BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------------
Hoàng Việt Anh
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------------
Hoàng Việt Anh
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN
Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS ĐOÀN ĐỈNH LAM
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN” là công trình nghiên cứu
của chính tác giả, nội dung đƣợc đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên
cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc
trích dẫn rõ ràng. Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của TS
Đoàn Đỉnh Lam.
Tác giả luận văn
HOÀNG VIỆT ANH
MỤC LỤC
Trang
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC PHƢƠNG TRÌNH
LỜI MỞ ĐẦU
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ........................ 1
1.1 Tóm lƣợc một số lý thuyết về cấu trúc vốn .................................................... 1
1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller („M&M”) ............. 1
1.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) .......................................... 2
1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-oder theory) ...................... 5
1.1.4 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) .......................................... 7
1.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency theory) ............................ 7
1.2 Các giả thiết về mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn ............................................................................ 11
1.2.1 Tỷ suất sinh lợi (Profitability) ......................................................... 11
1.2.2 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax) .................................................. 12
1.2.3 Quy mô doanh nghiệp (Size) ........................................................... 13
1.2.4 Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields) ................................. 13
1.2.5 Tài sản hữu hình (Tangibility) ......................................................... 14
1.2.6 Tốc độ tăng trƣởng (Growth) ........................................................... 15
1.2.7 Rủi ro kinh doanh (Volatility) ......................................................... 15
1.2.8 Đặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness) ..................................... 16
1.2.9 Tỷ lệ sở hữu của nhà nƣớc ............................................................... 16
Kết luận chƣơng 1 ...................................................................................................... 19
CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN ............................................. 20
2.1 Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp ngành thủy sản ..................................................... 20
2.1.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lƣợng ..................................................... 20
2.1.2 Thu thập và xử lý dữ liệu ................................................................. 22
2.1.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm...................................................... 22
2.1.3.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và đòn bẩy tài chính .... 22
2.1.3.2 Ước lượng tham số .......................................................... 24
Ƣớc lƣợng tham số hàm hồi quy tổng thể ............................. 24
Ƣớc lƣợng tham số hàm hồi quy giới hạn ............................. 25
2.1.3.3 Kiểm định hệ số của mô hình hồi quy .............................. 26
Kiểm định giới hạn của mô hình hồi quy tổng thể ................ 27
Kiểm định sự phù hợp của các mô hình hồi quy giới hạn ..... 29
2.1.3.4 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến............................... 30
2.1.3.5 Tổng hợp các giả thuyết ................................................... 31
2.2 Giới hạn của đề tài ..................................................................................... 32
2.2.1 Số lƣợng mẫu quan sát còn hạn chế ................................................. 32
2.2.2 Biến và phƣơng pháp đo lƣờng ........................................................ 32
Kết luận chƣơng 2 ...................................................................................................... 33
CHƢƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ SỬ DỤNG VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN ....................................................... 34
3.1 Phân tích các bất cập từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm .................... 34
3.1.1 Các bất cập trong mối tƣơng quan giữa các biến ............................. 34
3.1.2 Cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần, đồng thời nợ ngắn
hạn đƣợc sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn ........................................... 36
3.2 Định hƣớng các giả pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn .................... 36
3.2.1 Đẩy mạnh phát triền thị trƣờng vốn ................................................. 36
3.2.2 Lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý và tổ chức sử dụng vốn tiết kiệm,
hiệu quả, đúng mục đích ................................................................... 37
3.2.3 Xây dựng chiến lƣợc tài chính thích hợp ......................................... 39
3.2.4 Đẩy mạnh hiệu quả hoạt động quản trị tài chính .............................. 40
3.3 Những hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 41
Kết luận chƣơng 3 ...................................................................................................... 43
KẾT LUẬN CHUNG
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
D/E Cơ cấu nợ/vốn
ĐBSCL Đồng bằng sông cửu long
EBIT Thu nhập hoạt động của doanh nghiệp
EU Liên minh châu âu
FAO Tổ chức năng lƣợng liên hiệp quốc
P/E Tỷ số giá thu nhập
ROA Giá trị tài sản của doanh nghiệp
R&D Chi phí nghiên cứu và phát triền
VASEP Hiệp hội chế biến và xuất khẩu thủy sản Việt Nam
VLĐ Vốn lƣu động
VCSH Vốn chủ sở hữu
XK Xuất khẩu
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
Trang
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1 Các giả thiết về mối tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân
tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp ....................... 17
Bảng 2.1 Tóm tắt mô tả thống kê các biến phụ thuộc ........................................ 22
Bảng 2.4 Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập ............................................ 23
Bảng 3.1 Một số ƣu nhƣợc điểm của từng loại nguồn vốn ................................ 38
Bảng 3.2 Các thông số chiến lƣợc tài chính ....................................................... 39
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1 Cấu trúc vốn tối ƣu và giá trị doanh nghiệp .......................................... 3
Hình 1.2 Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ ............................................ 5
DANH MỤC CÁC PHƢƠNG TRÌNH
Phƣơng trình 1.1 Lợi thế tƣơng đối .............................................................................. 3
Phƣơng trình 1.2 Giá trị doanh nghiệp ......................................................................... 4
Phƣơng trình 2.1 Mô hình hồi quy theo biến LEV ..................................................... 21
Phuơng trình 2.2 Mô hình hồi quy theo biến LTD ..................................................... 21
Phƣơng trình 2.3 Mô hình hồi quy theo biến STD ..................................................... 21
LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do lựa đề tài
- Ngành thủy sản là một trong những ngành đứng đầu về tỷ trọng xuất khẩu, và
cũng là một trong những ngành tạo công việc (trực tiếp và gián tiếp) cho ngƣời lao
động, nên những tác động đến các công ty trong ngành sẽ ảnh hƣởng ít nhiều đến
nền kinh tế nói chung và chính sách an sinh xã hội nói riêng. Trong tình hình kinh
doanh hiện nay, các doanh nghiệp ngành thủy sản đang phải đối mặt với những
thách thức bên trong và bên ngoài, nhƣ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm
2008-2009 khiến cho những nƣớc bảo hộ các ngành hàng trong nƣớc mạnh mẽ
trong đó có ngành thủy sản. Bên cạnh đó, những tiêu chí đánh giá chất lƣợng các
mặt hàng xuất khẩu ngày càng thắt chặt, khiến các doanh nghiệp trong ngành thủy
sản đứng trƣớc thách thức lớn.
- Để nâng cao khả năng cạnh tranh cũng nhƣ năng lực về tài chính, đòi hỏi các
công ty phải tự xác định và xây dựng cho mình một cấu trúc vốn phù hợp nhất.
- Xuất phát từ lý do trên, tôi chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp ngành thủy sản” làm đề tài nghiên cứu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là đánh giá mức độ ảnh hƣởng của các nhân tố đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản trong giai đoạn từ năm 2007-2011.
3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu: Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm nghiệm
các giả thiết về mối tƣơng quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và các nhân tố đuợc cho
là có ảnh hƣởng đến nó.
Phƣơng pháp định lƣợng:
- Thu thập số liệu báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm toán của 35 doanh nghiệp trong
ngành thủy sản.
- Nghiên cứu định lƣợng dùng phƣơng pháp thống kê mô tả, phân tích tƣơng quan,
phân tích hồi quy, bình phƣơng bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares) dựa trên
kết quả xử lý số liệu thống kê EVIEW.
4. Phạm vi nghiên cứu
Tập trung nghiên cứu 35 doanh nghiệp thủy sản niêm yết trên hai sản giao dịch
chứng khoán Hà Nội, Hồ Chí Minh, thị trƣờng Upcom và thị trƣờng OTC trong giai
đoạn từ năm 2007-2011.
5. Hạn chế của luận văn
- Nghiên cứu chỉ tập trung vào các doanh nghiệp trong ngành thủy sản.
- Nghiên cứu này không thu thập số liệu ngành để so sánh các tỷ số.
6. Kết cấu luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm 3 chƣơng.
Chương 1: Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn.
Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
ngành thủy sản.
Chương 3: Một số giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp
ngành thủy sản.
- 1 -
CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1 Tóm lƣợc một số lý thuyết về cấu trúc vốn
1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (‘M&M”)
- Năm 1958, Franco Modigliani và Merton Miller (gọi tắt là lý thuyết M&M), hai
học giả đã nhận giải Nobel kinh tế bằng việc đƣa ra một mô hình doanh nghiệp
trong điều kiện phi thực tế đã đi đến những kết luận quan trọng, ảnh hƣởng đến các
quyết định về tài chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Với các giả định hoàn hảo “giá trị thị trƣờng của bất kỳ một doanh nghiệp độc
lập với cấu trúc vốn”. Hay trong điều kiện, giá trị công ty có nợ vay và không có nợ
vay là nhƣ nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hƣởng đến giá trị công
ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ƣu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị
bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Các giả định của M&M.
- Thị trƣờng vốn hoàn hảo:
+ Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
+ Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trong thị trƣờng, vì vậy không có một nhà
đầu tƣ riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn với giá cả chứng khoán.
+ Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền.
Giả định này và giả định thứ hai nhằm mục đích đảm bảo cho quy luật mua bán
song hành có thể diễn ra một cách nhanh chóng.
+ Tất cả các nhà đầu tƣ có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Giả định này
giúp cho các nhà đầu tƣ cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo.
- Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một
doanh nghiệp (nợ không ảnh hƣởng đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp).
- Doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ rủi ro
kinh doanh (rủi ro đồng nhất).
- Không có thuế.
- 2 -
Lập luận của M&M.
- Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tƣ hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài
chính của riêng cá nhân họ, vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.
- Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh
nghiệp có vay nợ có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu nhƣ thu nhập của doanh
nghiệp này không thể trang trải hết.
Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trƣờng vốn hoàn hảo và không có
thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với
giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.
1.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)
- Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với
việc tính đến ảnh hƣởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một
khoản chi phí đƣợc khấu trừ trƣớc khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi
doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng
thêm đối với các nhà đầu tƣ. Nhƣ vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, hai ông cho
rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. Việc tồn tại thuế thu
nhập doanh nghiệp dẫn đến định đề I của MM cho rằng, giá trị của một doanh
nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi
ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
- Thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lợi cao nhƣng không có sử dụng nợ
hoặc có cũng ở mức độ thấp, mặc dù sức hấp dẫn về thuế của nợ vay rất mạnh. Để
giải thích điều này, Miller đã lập luận rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh
nghiệp có thể bằng không khi xem xét cả thuế thu nhập cá nhân cũng nhƣ thuế thu
nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp
nhƣng chịu thuế thu nhập cá nhân. Lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh
nghiệp nhƣng phần lớn có thể tránh đƣợc thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn. Nhƣ
vậy, thuế suất cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận cổ phần TpE thƣờng thấp hơn
- 3 -
thuế suất cá nhân thông thƣờng áp dụng cho lãi từ chứng khoán nợ. Điều này làm
giảm lợi thế tƣơng đối của nợ:
(1.1)
- Nếu lãi từ chứng khoán nợ và lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế suất bằng thuế
suất cá nhân thì lợi thế tƣơng đối bằng 1/(1-Tc).
- Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là
vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ
cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt
quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp
ứng một cách khó khăn. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích tấm
chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và đến một lúc
nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không
cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi
ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ƣu hóa
tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa
chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm thì:
PV (tấm chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
- 4 -
-
+
=
Hình 1.1 cho thấy giá trị doanh nghiệp đƣợc phân thành ba phần:
Giá trị doanh nghiệp
Giá trị nếu đƣợc tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
PV (tấm chắn thuế)
PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
(1.2)
Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm:
+ Chi phí phá sản : Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nghĩa là các
cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ, trách nhiệm hữu hạn cho
phép họ rời bỏ doanh nghiệp, để lại tất cả các phiền phức cho các chủ nợ (cổ đông
mới). Vì vậy, để tránh rủi ro, các chủ nợ đòi hỏi một lãi suất kỳ vọng cao hơn, và do
đó sẽ làm giảm các khoản tiền có thể chi trả cho các cổ đông, làm giảm giá trị thị
trƣờng hiện tại của cổ đông. Chi phí phá sản bao gồm:
Các chi phí trực tiếp nhƣ lệ phí tòa án.
Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản lý một doanh
nghiệp đang bị tái tổ chức, chi phí này hầu nhƣ không thể đo lƣờng đƣợc.
+ Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: Không phải doanh nghiệp nào
gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản. Miễn là doanh nghiệp có thể tìm đƣợc đủ
tiền để trả lãi từ chứng khoán nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều
năm và cuối cùng, doanh nghiệp có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát đƣợc phá sản.
Các chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản bao gồm:
Các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong
kiệt quệ tài chính có thể đƣa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tƣ. Các cổ
đông hành động vì quyền lợi riêng hạn hẹp của mình có thể thu lợi, với thiệt hại do
các chủ nợ gánh chịu, bằng cách thi hành “các trò chơi 1” nhƣ chuyển dịch rủi ro, từ
chối đóng góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng
sẽ làm giảm tổng giá trị của doanh nghiệp.
Các điều khoản trong các hợp đồng nợ đƣợc thiết kế để ngăn ngừa các trò
chơi này. Nhƣng các điều khoản này làm gia tăng chi phí soạn thảo, giám sát và
thực thi hợp đồng nợ.
- 5 -
1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-oder theory)
- Một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi, đó là lý thuyết trật tự phân
hạng, chủ trƣơng rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn
nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Điều này giải thích tại sao
các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải
vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn, mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn
và còn vì nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn.
- Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers
và Majluf (1984). Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một
cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng nhƣ rủi ro
và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ từ bên ngoài.
- Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên
ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần. Điều này
đƣa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc tiên bằng vốn nội
bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tƣ; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng
bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thƣờng là phƣơng án
Đầu tƣ
Phát hành nợ mới
Vốn nội bộ chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tƣ
Phát hành cổ phần mới
Khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả năng vay nợ, khi có mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính
cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ.
Nguồn: tác giả tổng hợp
Hình 1.2: Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ
- 6 -
- Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính
(Financial Slack).
+ Có thừa thãi tài, chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trƣờng, các bất
động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các thị trƣờng nợ hay tài trợ ngân hàng. Về
dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở các quyết định đầu tƣ vốn và kinh
doanh hơn là ở quyết định tài trọ. Thừa thãi tài chính quý nhất cho các doanh
nghiệp có nhiều cơ hội tăng trƣởng, có NPV dƣơng.
+ Khi không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân
hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dƣới giá và vay nợ với rủi ro
kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tƣ có NPV dƣơng. Vì vậy cần bảo
đảm doanh nghiệp có thặng dƣ tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu
tƣ tốt.
Tuy nhiên, thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành
trƣớng quyền lợi của mình, đầu tƣ quá đáng hay sa vào cách điều hành khinh suất,
lãng phí. Trong trƣờng hợp này, một tái tƣ bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại
trật tự. Một tái tƣ bản hóa (leveraged restructuring) sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi
từ chứng khoán nợ, buộc doanh nghiệp phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các
giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn.
- Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lời nhất thƣờng vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà
vì họ không cần tiền bên ngoài; và giải thích mối tƣơng quan nghịch trong ngành
giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
- Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của nó –
đó là kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các
ngành. Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ƣu đối
với các doanh nghiệp. Lý thuyết này về sau đƣợc mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu
khác nhƣ Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).
- 7 -
1.1.4 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory)
- Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu
cho ngƣời đầu tƣ bên ngoài về thông tin của ngƣời bên trong doanh nghiệp. Lý
thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977). Theo đó,
nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tƣ bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp. Khi
doanh nghiệp đƣợc dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản lý không muốn
chia sẻ lợi nhuận với những ngƣời chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự
báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản lý mong muốn chia sẻ những rủi ro này
với những ngƣời chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố
phát hành thêm chứng khoán mới, sự kiện này có thể đƣợc coi là đang cung cấp một
tín hiệu cho thị trƣờng tài chính về viễn cảnh tƣơng lai của doanh nghiệp. Các
nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới
đƣa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thƣờng sẽ đƣa tới
các lợi nhuận đƣợc công bố dƣơng lớn từ cổ phần thƣờng của doanh nghiệp. Các
hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thƣờng gắn với thu nhập cổ phần dƣơng và
các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thƣờng gắn với thu nhập cổ phần âm.
- Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh
nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tƣơng lai và hiện tại
của doanh nghiệp. Thực hiện một cấu trúc vốn tối ƣu trong từng giai đoạn ra sao,
quyết định tỷ trọng nợ nhƣ thế nào cho hợp lý, làm sao để tác động tín hiệu ra thị
trƣờng là tích cực nhƣ mong đợi vẫn luôn là một bài toán khó đối với các nhà quản
lý.
1.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency theory)
- Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về
lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và ngƣời quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi
phí phát sinh mà ngƣời chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch
giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa
quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Các doanh nghiệp niêm yết có
thể có hàng trăm, hàng ngàn cổ đông, do đó không có cách nào thỏa mãn tất cả các
- 8 -
cổ đông cùng tham gia quản lý. Nhƣ vậy cần có sự phân định giữa quyền sở hữu và
quyền quản lý. Hơn nữa, các cổ đông sở hữu doanh nghiệp chƣa chắc đã có trình
độ, chuyên môn để tham gia quản lý. Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu
và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các
bên. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần
vốn góp của mình. Trong khi những nhà quản lý luôn có ƣớc vọng tìm kiếm sự
nhàn nhã, hoặc một phong cách sống xa hoa, họ có thể tránh những quyết định
không hợp lòng ngƣời hay những quyết định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành
công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đông. Jenshen và Meckling
(1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà
quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ
bản này đã tạo nên chi phí đại diện. Có hai loại chi phí đại diện từ hai mẫu thuẫn cơ
bản trên:
Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và
nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Khi
cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với ngƣời quản lý thì phía quản lý sẽ có
động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến
quyền lợi của cổ đông. Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm
trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vƣợt quá mức cần thiết để thực hiện
tất cả các dự án có hiện giá ròng NPV dƣơng. Ông gọi dòng tiền dôi dƣ này là dòng
tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi phí đại diện của
dòng tiền tự do. Chi phí đại diện của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống
các nhà quản lý thƣờng xuyên thực hiện những chiến lƣợc đầu tƣ khiến doanh
nghiệp phát triển vƣợt mức tối ƣu hoặc tham gia vào những lĩnh vực kinh doanh mà
doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh. Với hành động nhƣ vậy, nhà quản lý mới
có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu
nhập (do mức lƣơng và tiền thƣởng đƣợc gắn với doanh số) hay giảm rủi ro mất
việc. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện,
nhƣ các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ nhƣ hoạt động kiểm toán), chi để
- 9 -
cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ
hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.
Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Cổ
đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tƣ (Jensen
và Meckling 1976). Myers (1977) gợi ý xa hơn là sự hiện diện của nợ có thể khiến
những dự án có NPV dƣơng bị từ chối. Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài
chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang các chủ nợ. Do
đó, chủ nợ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế
trong các hợp đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh
nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát
các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải đƣợc tuân thủ. Các chi phí
trong trƣờng hợp này đƣợc chuyển sang cổ đông dƣới hình thức các khoản chi phí
nợ vay cao hơn. Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đông đều
muốn doanh nghiệp phục hồi, nhƣng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể
mâu thuẫn nhau. Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đông thƣờng từ bỏ
mục tiêu thông thƣờng là tối đa hóa giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp và thay vào
đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thƣờng có
khuynh hƣớng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ
gánh chịu nhƣ sau:
- Chuyển dịch rủi ro: cổ đông của các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro
kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các
cổ đông (và chống lại quyền lợi của các chủ nợ) sẽ ƣu tiên chấp nhận các dự án rủi
ro hơn là các dự án an toàn. Họ có thể chấp nhận ngay cả các dự án rủi ro có NPV
âm.
- Từ chối đóng góp vốn cổ phần: nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không
tốt, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp đƣợc chia sẻ giữa các chủ nợ và
cổ đông. Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tƣ nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị
giảm vì lợi ích của dự án phải đƣợc chia sẻ với các chủ nợ. Do đó, việc đóng góp cổ
- 10 -
phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn
hơn zero đi chăng nữa.
- Thu tiền và bỏ chạy : ngƣợc với trò chơi từ chối đóng góp cổ phần, các cổ đông
có thể do dự khi đổ tiền vào một doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, nhƣng họ rất
vui vẻ khi rút tiền ra – dƣới hình thức cổ tức bằng tiền mặt chẳng hạn. Giá trị thị
trƣờng cổ phần của doanh nghiệp sụt giảm nhƣng giảm ít hơn số cổ tức đã chi ra, vì
sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp đƣợc chia sẻ với các chủ nợ.
- Kéo dài thời gian: khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các
chủ nợ buộc doanh nghiệp phải thanh toán, do đó cổ đông phải làm cái gì đó để trì
hoãn điều này càng lâu càng tốt.
- Thả mồi bắt bóng: phát hành một lƣợng giới hạn nợ tƣơng đối an toàn. Sau đó
đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ, điều này đã áp lực một khoản
lỗ vốn cho các chủ nợ “cũ”. Lỗ vốn của họ chính là lãi cổ đông. Trò chơi này nếu áp
dụng sẽ nhanh chóng sa vào kiệt quệ.
- Trong thực tế, các trò chơi này luôn bị phản đối, vì việc thực hiện các trò chơi
này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tƣ và hoạt động. Các quyết định tồi này
là chi phí đại diện của việc vay nợ.
- Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong
tƣơng lai gia tăng làm hạ giá trị thị trƣờng hiện nay của doanh nghiệp, phần thiệt
này do cổ đông gánh chịu. Do đó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực
hiện các trò chơi, mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức
độ an toàn hay gần an toàn.
Tóm lại, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ƣu có thể đạt
đƣợc bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại
diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
- 11 -
1.2 Các giả thiết về mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng có rất nhiều các nhân tố (bao gồm cả
các nhân tố nội sinh và ngoại sinh) ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả chỉ đƣa ra những nhân tố chính
nhƣ sau:
1.2.1 Tỷ suất sinh lợi (Profitability)
- Các lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều quan điểm khác nhau khi xem xét mối tƣơng
quan giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính.
- Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án
bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra,
các doanh nghiệp có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh
việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời sẽ có tỷ
lệ nợ vay thấp. Các kết quả nghiên cứu của Titman và Wessels (1988);
Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Booth et al (2001); Chen (2004) ở Trung
Quốc cũng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi
nhuận.
- Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi lại cho rằng các doanh nghiệp đang hoạt
động có lời nên vay mƣợn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì nhƣ vậy họ
sẽ tận dụng đƣợc tấm chắn thuế nhiều hơn. Ở khía cạnh khác, lý thuyết về chi phí
đại diện cũng cho rằng, đối với các doanh nghiệp có dòng tiền tự do hay lợi nhuận
cao, nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý. Kết quả nghiên cứu của Long
và Malitz (1985) cũng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) giữa đòn bẩy tài chính
và lợi nhuận. Do vậy, giả thuyết đƣợc xây dựng nhƣ sau: Lợi nhuận tỷ lệ thuận (+)
hoặc tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
- Để đánh giá tác động của nhân tố lợi nhuận lên đòn bẩy tài chính, tác giả sử
dụng tỷ suất sinh lợi trên giá trị tài sản của doanh nghiệp (ROA).
- 12 -
1.2.2 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax).
- Ảnh hƣởng của thuế đối với cấu trúc vốn là một phần quan trọng trong nghiên
cứu của M&M. Cũng nhƣ M&M, hầu hết các nghiên cứu khác đều cho rằng thuế
gây một tác động quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp
chịu thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn sẽ có xu hƣớng sử dụng nhiều nợ hơn
nhằm hƣởng lợi từ tấm chắn thuế.
- Vậy giả thiết đặt ra là thuế thu nhập doanh nghiệp có tƣơng quan (+) đối với đòn
bẩy tài chính.
1.2.3 Quy mô doanh nghiệp (Size).
- Nhân tố quy mô có nhiều điểm đối nghịch khi xem xét ảnh hƣởng của nó đối với
đòn bẩy tài chính. Nhiều nghiên cứu cho rằng giữa quy mô và đòn bẩy tài chính có
mối quan hệ thuận chiều. Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của doanh nghiệp có
mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thƣờng có rủi ro
phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Marsh (1982) cho rằng các doanh nghiệp
lớn thƣờng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử dụng
chủ yếu nợ ngắn hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế quy mô số lớn
trong việc tăng nợ vay dài hạn, và có thể có sức đàm phán cao hơn so với các định
chế tài chính. Do vậy, chi phí để tăng nợ và vốn chủ có quan hệ nghịch chiều với
quy mô. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn thƣờng đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động và
có dòng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng bé hơn so với các doanh nghiệp
nhỏ. Những đặc điểm trên dẫn dến quy mô có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài
chính.
- Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng chi phí đại diện cũng thật sự lớn đối
với các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này có động lực chấp nhận rủi ro để
tăng trƣởng, đặc biệt nếu các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về vốn.
Mối quan hệ này cũng đƣợc giải thích bởi lý thuyết bất cân xứng về thông tin. Theo
đó, khi doanh nghiệp có quy mô càng nhỏ, sự bất cân xứng về thông tin càng lớn.
Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp lớn có
khuynh hƣớng công bố thông tin cho ngƣời bên ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp
- 13 -
nhỏ. Sự bất cân xứng thông tin ít hơn với các doanh nghiệp lớn làm các doanh
nghiệp nhỏ khó có điều kiện để tiếp cận các khoản tín dụng và có khuynh hƣớng sử
dụng vốn chủ nhiều hơn các khoản nợ. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mô
lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so
với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trƣờng
tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
- Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trò quy mô doanh nghiệp nhƣ
ở các nƣớc phát triển: Marsh (1982); Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales
(1995). Ở các nƣớc đang phát triển: Wiwattnakantang (1999); Huang và Song
(2002) và Chen (2003); và gần đây nhất là nghiên cứu của Psillaki và Daskalakis
(2009) đã nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Hy Lạp, Ý, Bồ Đào Nha cũng
đã cho thấy quy mô của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ
thuận (+).
- Tuy nhiên, nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) ở Đức, các doanh nghiệp
có quy mô lớn dễ dàng tiếp cận với thị trƣờng cổ phiếu nên có nhiều thuận lợi hơn
và do đó ít sử dụng nợ. Sau đó đƣợc Kremp et al. (1999) đã nghiên cứu lập luận
rằng mối quan hệ nghịch mà Rajan và Zingales (1995) kết luận là do đặc trƣng
riêng của luật phá sản Đức và sự bảo vệ các chủ nợ tốt hơn các quốc gia khác của hệ
thống ngân hàng Hausbank ở Đức chứ không phải do kết quả của thông tin bất cân
xứng; kết quả nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô doanh
nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
- Vậy, giả thuyết đƣợc xây dựng nhƣ sau: quy mô của doanh nghiệp có quan hệ tỷ
lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
1.2.4 Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields).
- Tấm chắn thuế phi nợ đƣợc hiểu là giá trị khấu hao hàng năm của doanh nghiệp;
trong khi tỷ lệ đóng góp của chi phí khấu hao trong cơ cấu chi phí sản xuất đƣợc
hiểu là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động.
- Theo lý thuyết về chi phí phá sản, nếu nhƣ doanh nghiệp sử dụng một tỷ lệ đòn
bảy hoạt động cao hơn, rủi ro kinh doanh càng tăng, do vậy làm tăng chi phí phá
- 14 -
sản. Một khi chi phí phá sản tăng cao, các vấn đề về chi phí đại diện liên quan đến
việc sử dụng nợ vay cũng nhiều hơn. Do vậy, lý thuyết này cho rằng, nếu nhƣ
doanh nghiệp có tỷ lệ chi phí cố định nhiều hơn trong cơ cấu chi phí của mình, các
Giám đốc tài chính sẽ lựa chọn một tỷ lệ đòn bẩy tài chính ít hơn. Một số nghiên
cứu thực nghiệm thực hiện tại các nƣớc đang phát triển nhƣ nghiên cứu của Huang
và Song (2002) ở Trung Quốc, nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) đồng ý
theo quan điểm này.
- Vậy giả thiết đặt ra là tấm chắn thuế phi nợ có tƣơng quan (-) đối với đòn bẩy tài
chính.
1.2.5 Tài sản hữu hình (Tangibility)
- Theo các lý thuyết, tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy
tài chính. Lý thuyết đánh đổi cho rằng, bởi vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong
việc thế chấp để vay nợ nên các doanh nghiệp có lƣợng tài sản hữu hình lớn thƣờng
có nhiều cơ hội để dùng nợ hơn. Theo Williamson (1988), giá trị tài sản hữu hình
nhiều hơn cũng đồng nghia với giá trị thanh khoản của doanh nghiệp càng cao, và
do vậy làm an lòng các chủ nợ. Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích
đƣợc mối tƣơng quan (+) giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình. Việc phát hành
các chứng khoán nợ có đảm bảo có thể sẽ làm giảm bớt các chi phí liên quan đến
bất cân xứng thông tin phát sinh Jensen và Meckling (1976); Meyers (1984).
- Nhìn chung, các nghiên cứu về mối tƣơng quan giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ
đòn bẩy tài chính đều cho những kết quả thống nhất, ở các nƣớc phát triền và các
nƣớc đang phát triền. Các nghiên cứu thực nghiệm của Friend & Lang (1988),
Rajan & Zingales (1995) và Wald (1999) cũng cho kết quả về mối tƣơng quan (+)
giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu của Wiwattanakantang
(1999) cho kết quả tƣơng tự. Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Dambolt năm
2000 và 2002 lại cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình
còn phụ thuộc vào loại nợ. Kết quả nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có
tƣơng quan (+) với tỷ trọng tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hƣớng
ít hơn nếu nhƣ doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiêu hơn.
- 15 -
- Vậy giả thiết đặt ra là tài sản hữu hình có tƣơng quan (+) đối với đòn bẩy tài
chính.
1.2.6 Tốc độ tăng trƣởng (Growth)
- Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng, các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trƣởng cao thƣờng là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cũng cao. Do đặc
thù là tài sản vô hình nên các doanh nghiệp này thƣờng không có tài sản để đảm bảo
các khoản vay.
- Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng tồn tại một quan hệ nghịch chiều
giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trƣởng, các doanh nghiệp có triển vọng tăng
trƣởng trong tƣơng lai thƣờng dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Nếu một doanh
nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của doanh nghiệp có khuynh hƣớng
không đầu tƣ nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì lợi nhuận từ các khoản
đầu tƣ này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí nhƣ vậy
rất đáng kể, và nếu nhƣ vậy các doanh nghiệp tăng trƣởng cao với nhiều dự án sinh
lời thƣờng dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Các nghiên cứu thực nghiệm
của Jensen (1986); Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) cho rằng
cơ hội tăng trƣởng có quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy tài chính.
- Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) cho rằng cơ hội tăng
trƣởng có mối quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính. Khi các doanh nghiệp có cơ hội
phát triển cao thì các nguồn vốn nội bộ ƣu tiên sử dụng trƣớc, nếu vẫn chƣa đủ thì
mới sử dụng đến nợ.
- Do vậy, giả thuyết đƣợc xây dựng nhƣ sau: đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ
lệ nghịch (-) hoặc tỷ lệ thuận (+) với cơ hội tăng trƣởng.
- Cơ hội tăng trƣởng thƣờng đƣợc đo lƣờng bằng chỉ số Tobin‟s Q (tỷ lệ giá trị thị
trƣờng/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong
nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản.
1.2.7 Rủi ro kinh doanh (Volatility)
- Theo lý thuyết đánh đổi, đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh có quan hệ
ngƣợc chiều. Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài
- 16 -
chính cao hơn, do dao động cao của thu nhập hoạt động, vì vậy các doanh nghiệp
phải cân nhắc giữa lợi ích về thuế với chi phí phá sản. Ngoài ra, các chủ nợ sẽ hạn
chế cho vay đối với các doanh nghiệp có rủi ro cao và họ sẽ yêu cầu trả một khoản
lãi vay cao hơn.
- Theo lý thuyết trật tự phân hạng, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngƣợc chiều với
đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có rủi ro cao thì sẽ tích lũy vốn ở những năm
hoạt động có lợi nhuận để tránh đánh mất cơ hội đầu tƣ ở những thời điểm thiếu
vốn Myers (1977). Các nhà nghiên cứu nhƣ Titman và Wessels (1988); Booth et al.
(2001); Frank và Goyal (2003); De jong et al (2008) cũng cho ra kết quả tƣơng quan
nghịch giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh.
- Nhƣ vậy, giả thuyết đƣợc xây dựng nhƣ sau: rủi ro kinh doanh đƣợc xem có
quan hệ nghịch chiều (-) với đòn bẩy tài chính.
1.2.8 Đặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness)
- Timan (1988) đƣa ra lý giải về quyết định thanh lý của doanh nghiệp liên quan
đến tình trạng phá sản. Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nếu nhƣ
sản phẩm tồn kho của doanh nghiệp có tính độc đáo riêng mà khó có thể tìm kiếm
trên thị trƣờng thì giá trị sản phẩm thu hồi sau thanh lý ít hay nói cách khác là thị
trƣờng thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của
doanh nghiệp có thể không có dẫn đến các chủ nợ hạn chế cho vay. Do đó các
doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thƣờng có đòn bẩy tài chính thấp bởi. Điều
này cũng đƣợc khẳng định qua kết quả nghiên cứu của Titman và Wessels (1998).
- Vậy, giả thuyết đƣợc xây dựng nhƣ sau: Đặc điểm riêng của sản phẩm tỷ lệ
nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
1.2.9 Tỷ lệ sở hữu của nhà nƣớc
- Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nƣớc trong doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận
(+) với đòn bẩy tài chính vì lý do sau:
- Thứ nhất, do mối quan hệ trƣớc khi doanh nghiệp đƣợc cổ phần hoá nên các chủ
nợ thƣờng sẵn sàng cho các doanh nghiệp có vốn nhà nƣớc vay.
- 17 -
- Thứ hai, ban quản lý của các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn nhà nƣớc cao thƣờng có
nhiều khả năng đƣa ra các quyết định chệch hƣớng khỏi mục tiêu tối đa hoá giá trị
doanh nghiệp nhƣ sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp có lợi cho họ. Do vậy,
tỷ lệ nợ cao tại các doanh nghiệp này nhƣ là một công cụ để theo dõi ban quản lý.
- Theo nghiên cứu gần đây của Jean J Chen và Yen Xue (2004), tỷ lệ vốn nhà
nƣớc có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính, nhƣng không có ý nghĩa về mặt
thống kê.
- Vậy, giả thuyết đƣợc xây dựng nhƣ sau: Tỷ lệ vốn sở hữu của nhà nƣớc trong
doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
- Tỷ lệ vốn sở hữu của nhà nƣớc là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu là doanh
nghiệp nhà nƣớc theo luật doanh nghiệp năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nƣớc chiếm từ
51% trở lên), ngƣợc lại thì có giá trị là 0.
Tóm lại, trên đây tác giả trình bày một số nhân tố phổ biến đƣợc xem xét có ảnh
hƣởng và tác động đến cấu trúc vốn. Ngoài ra còn một số nhân tố khác nữa nhƣng
do hạn chế về nguồn sồ liệu nghiên cứu nên tác giả không đề cập đến nhƣ chu kỳ
kinh doanh, tỷ lệ lạm phát, xếp hạng tín nhiệm, khả năng tài trợ linh hoạt của thị
trƣờng vốn, năng lực quản trị điều hành, chính sách phân phối lợi nhuận…
Bảng 1.1: Các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố
ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp
Các nhân tố tác động Kỳ vọng Ký đến đòn bẩy tài chính tƣơng Các nghiên cứu thực nghiệm hiệu của doanh nghiệp quan (+/-)
Tốc độ tăng trƣởng GRO +/- Jensen (1986); Titman và
Wessels (1988); Rajan và
Zingales (1995
Tính thanh khoản LIQ +/- Rajan and Zingales (1995),
Wald (1999), Ozkan (2001),
Panno (2003), Deesomsak,
Pandyal and Pescetto (2004).
- 18 -
Tỷ suất sinh lợi trên ROA +/- Titman và Wessels (1988);
tổng tài sản Friend và Lang (1988); Rajan
và Zingales (1995);
Wiwattanakantang (1999);
Booth et al (2001); Chen (2004)
Quy mô doanh nghiệp SIZE +/- Marsh (1982), Kester (1986),
Rajan and Zingales (1995),
Wald (1999), Booth et al.
(2001)
Vốn nhà nƣớc STATE Jean J Chen và Yen Xue (2004) +
Tỷ trọng tài sản hữu TANG Friend & Lang (1988); Rajan & +
hình Zingales (1995); Wald (1999);
Wiwattanakangtang (1999),
Booth et al. (2001), Bevan and
Danbolt (2002)
Tấm chắn thuế phi nợ NDTS + Huang và Song (2002); Booth
và các cộng sự (2001)
- Đặc tính riêng của sản UNI Titman và Wessels (1998)
phẩm
- Rủi ro kinh doanh VOL Titman and Wessels (1988),
Booth et al. (2001); Frank và
Goyal (2003); De jong et al
(2008)
Nguồn : Tác giả tổng hợp
- 19 -
Kết luận chương 1
Các nội dung tác giả trình bày ở chƣơng 1 chủ yếu xoay quanh các kết quả
nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến các nhân tố nghiên cứu. Qua đó, tác giả cũng
tóm lƣợc một số các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn mà các nhân tố này sẽ
đƣợc đƣa vào nghiên cứu ở chƣơng tiếp theo.
Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn tác giả đề cập đến nhƣ thuế thu
nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trƣởng, tài
sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp, đặc điểm
riêng của sản phẩm, tính thanh khoản, đặc trƣng của từng ngành, tỷ lệ vốn sở hữu
của nhà nƣớc ảnh hƣởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy
sản.
- 20 -
CHƢƠNG 2
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN
2.1 Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp ngành thủy sản.
2.1.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lƣợng
Để đo lƣờng các nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy
sản, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tƣơng tự nhƣ nghiên cứu của Keshar J. Baral
(2004) và Samuel G. H. Huang and Frank M. Song (2001).
Mô hình hổi quy nhƣ sau:
Trong đó:
Y : Biến phụ thuộc
: Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc
: Hệ số hồi quy
: Hệ số tự do
: Sai số ngẫu nhiên
- Nhƣ đã trình bày, các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng có rất nhiều nhân
tố (bao gồm cả các nhân tố nội sinh và ngoại sinh) ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp ngành thủy sản. Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu của tác
giả, cũng nhƣ các đặc trƣng của nền kinh tế Việt Nam, của thị trƣờng chứng khoán
và của các doanh nghiệp niêm yết, tác giả chỉ giới hạn kiểm nghiệm một số nhân tố
có ảnh hƣởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp ngành thủy sản.
- Trong mô hình hồi quy cụ thể của bài nghiên cứu này, cấu trúc vốn của doanh
nghiệp ngành thủy sản đƣợc đại diện bởi tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Các nhân tố ảnh
hƣởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính đƣợc đƣa vào mô hình bao gồm: (1) tỷ suất sinh
lợi, (2) thuế thu nhập doanh nghiệp, (3) quy mô, (4) đòn bẩy tài chính của doanh
- 21 -
nghiệp, (5) tài sản hữu hình, (6) tốc độ tăng trƣởng, (7) mức độ rủi ro kinh doanh,
(8) đặc tính riêng của sản phẩm, (9) Sở hữu nhà nƣớc, (10) tính thanh khoản.
- Các tham số của mô hình hồi quy đƣợc ƣớc lƣợng bằng phƣơng pháp bình
phƣơng bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares).
Các mô hình cụ thể nhƣ sau:
LEV = c1 + c2FA + c3GRO +c4LIQ + c5ROA + c6SIZE + c7STATE + c8TANG
(2.1) +c9TAX + c10UNI + c11VOL
STD = c1 + c2FA + c3GRO +c4LIQ + c5ROA + c6SIZE + c7STATE + c8TANG
(2.2) +c9TAX + c10UNI + c11VOL
LTD = c1 + c2FA + c3GRO +c4LIQ + c5ROA + c6SIZE + c7STATE + c8TANG
(2.3) +c9TAX + c10UNI + c11VOL
Trong đó:
LEV (leverage) : Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản
STD (short – term debt) : Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
LTD (long – term debt) : Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
FA (fixed assests) : Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản
GRO (growth) : Tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp
LIQ (liquidity) : Khả năng thanh toán hiện hành
ROA (return on assets) : Tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp
SIZE (business size) : là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu nhƣ Nhà nƣớc
chiếm tỷ lệ sở hữu lớn hơn 50% (>50%) vốn điều lệ của doanh nghiệp, và là 0 nếu
ngƣợc lại.
TANG (tangible assets) : Tỷ trọng tài sản hữu hình trong tổng tài sản
TAX : Thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp.
UNI (uniqueness) : Đặc điểm riêng của sản phẩm.
VOL (volatility) : Rủi ro kinh doanh.
- 22 -
2.1.2 Thu thập và xử lý dữ liệu
Nguồn số liệu: Nghiên cứu này tác giả sử dụng số liệu của 35 doanh nghiệp trong
ngành thủy sản, đang niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và thị trƣờng Upcom. Số liệu sử dụng trong
đề tài nghiên cứu là số liệu báo cáo tài chính (gồm bảng cân đối kế toán và báo cáo
kết qủa kinh doanh) các năm từ 2007–2011 đã đƣợc kiểm toán và công bố trên các
phƣơng tiện thông tin đại chúng.
Phƣơng pháp thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu: Tác giả thu thập dữ liệu (báo cáo
tài chính) chủ yếu từ các trang website của các công ty chứng khoán, công ty có
chứng khoán niêm yết, Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc, Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Bằng phƣơng pháp tìm
kiếm, trích lọc, sắp xếp dữ liệu,….tác giả xử lý dữ liệu trƣớc khi sử dụng công thức
tính toán để chạy dữ liệu thu thập đƣợc.
2.1.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
2.1.3.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và đòn bẩy tài chính
Từ kết quả khảo sát, tính toán khảo sát và đƣa vào mô hình của 35 doanh nghiệp
ngành thủy sản đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoản Hà Nội, Sở giao dịch
chứng khoán Hồ Chí Minh, Upcom trong giai đoạn từ 2007 – 2011. Kết quả thống
kê mô tả các biến phụ thuộc và độc lập đƣợc trình bày tóm tắt nhƣ sau:
Bảng 2.3: Tóm tắt mô tả thống kê các biến phụ thuộc
LEV LTD STD
Mean 0.5791 0.0547 0.5244
Std. Deviation 0.2176 0.0755 0.2105
Skewness -0.253 2.416 0.063
Std. Error of Skewness 0.184 0.184 0.184
Kurtosis 0.993 7.024 1.427
Std. Error of Kurtosis 0.365 0.365 0.365
Minimum 0 0 0
Maximum 1.48 0.42 1.47
- 23 -
- Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản bình quân (STD) là 52.44%, trong đó cao nhất là
147%, thấp nhất là 0%.
- Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân (LTD) là 5.47%, trong đó cao nhất là
42%, thấp nhất là 0%.
- Tỷ lệ nợ/tổng tài sản bình quân (LEV) là 57.91%, trong đó cao nhất là 148%,
thấp nhất là 0%.
Bảng 2.4: Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập
SIZE FA GRO LIQ ROA
175 175 175 175 175 N Valid
0.2524 1.0347 1.6334 0.0679 11.669 Mean
0.1169 2.1298 1.5512 0.1458 0.5144 Std. Deviation
0.892 12.228 4.724 3.83 2 Skewness
0.184 0.184 0.184 Std. Error of Skewness 0.184 0.184
Kurtosis 0.748 157.67 27.674 61.976 13.935
Std. Error of Kurtosis 0.365 0.365 0.365 0.365 0.365
0 0 0.04 -0.89 10.57 Minimum
0.62 28.34 12.97 1.49 15.33 Maximum
SATE TANG TAX UNI VOL
175 175 175 175 175 N Valid
0.0629 0.5451 0.8966 0.853 2.9666 Mean
0.2434 0.1599 10.394 0.1573 24.678 Std. Deviation
-0.366 13.227 -6.243 1.885 3.633 Skewness
0.184 Std. Error of Skewness 0.184 0.184 0.184 0.184
Kurtosis 11.331 -0.082 174.97 54.629 27.9
Std. Error of Kurtosis 0.365 0.365 0.365 0.365 0.365
Minimum 0 0 -0.2 -0.67 -133.2
Maximum 1 0.88 137.6 1.3 177.27
Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình Eviews
- 24 -
- Tỷ suất sinh lợi trên tài sản bình quân (ROA) của các doanh nghiệp là 6.79%,
trong đó cao nhất là 149%, thấp là là -89%.
- Tỷ lệ tài sản hữu hình trên tài sản bình quân (TANG) của các doanh nghiệp là
54.51%, trong đó cao nhất là 88% và thấp nhất là 0%.
- Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp trên tài sản bình quân (TAX) của các doanh
nghiệp là 89.66%.
- Xét về quy mô doanh nghiệp bình quân (SIZE) là 11.7, lớn nhất là 15.33 và
thấp nhất là 10.57.
- Cơ hội tăng trƣởng bình quân (GROW) của các doanh nghiệp là 1.03.
- Rủi ro kinh doanh bình quân (VOL) của các doanh nghiệp 2.97.
- Về đặc trƣng riêng của sản phẩm (UNI) của các doanh nghiệp là 85.30%, cao
nhất là 130%, thấp nhât là -67%.
- Tính thanh khoản bình quân (LIQ) của các doanh nghiệp là 1.63, cao nhất là
12.97 và thấp nhất là 0.04.
- Đòn bẩy hoạt động bình quân (FA) của các doanh nghiệp là 25%, cao nhất là
62% và thấp nhất là 0%.
2.1.3.2 Ƣớc lƣợng tham số
Phƣơng pháp sử dụng phổ biến nhất là phƣơng pháp OLS – tổng bình phƣơng nhỏ
nhất để ƣớc lƣợng các tham số của hàm hồi quy.
Ƣớc lƣợng tham số hàm hồi quy tổng thể
LEV C FA GRO LIQ ROA SIZE TANG TAX UNI STATE
Estimation Equation: LEV = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*LIQ +
C(5)*ROA + C(6)*SIZE + C(7)*STATE + C(8)*TANG + C(9)*TAX + C(10)*UNI
+ C(11)*VOL
Substituted Coefficients: LEV = 0.664 – 0.640*FA – 0.019*GRO – 0.082*LIQ –
0.453*ROA + 0.016*SIZE + 0.136*STATE + 0.328*TANG – 0.01*TAX -
2 R
0.135*UNI + 3.715E-5*VOL
= 0.620: Kết quả này cho thấy độ thích hợp của mô hình là 62% hay nói một
cách khác 62% sự biến thiên của LEV đƣợc giải thích bởi các biến đƣợc đƣa vào
- 25 -
mô hình.
STD C FA GRO LIQ ROA SIZE TANG TAX UNI STATE
Estimation Equation: STD = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*LIQ +
C(5)*ROA + C(6)*SIZE + C(7)*STATE + C(8)*TANG + C(9)*TAX + C(10)*UNI
+ C(11)*VOL
Substituted Coefficients: STD = 0.790 – 0.840*FA -0.18*GRO -0.079*LIQ –
0.462*ROA + 5.370E-5*SIZE + 0.144*STATE + 0.336*TANG – 0.001*TAX –
0.077*UNI – 8.319E-5*VOL
2 R
= 0.663: Kết quả này cho thấy độ thích hợp của mô hình là 66.3% hay nói một
cách khác 66.3% sự biến thiên của STD được giải thích bởi các biến được đưa vào
mô hình.
LTD C FA GRO LIQ ROA SIZE TANG TAX UNI STATE
Estimation Equation: LTD = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*LIQ +
C(5)*ROA + C(6)*SIZE + C(7)*STATE + C(8)*TANG + C(9)*TAX + C(10)*UNI
+ C(11)*VOL
Substituted Coefficients: LTD = -0.127 + 0.201*FA -0.002*GRO -0.003*LIQ +
0.008*ROA – 0.008*STATE – 0.008*TANG + 0.016*SIZE + 0.000*TAX –
0.057*UNI + 0.000*VOL
2 R
= 0.115: Kết quả này cho thấy độ thích hợp của mô hình là 11.5% hay nói một
cách khác 11.5% sự biến thiên của LTD đƣợc giải thích bởi các biến đƣợc đƣa vào
mô hình.
Ƣớc lƣợng tham số hàm hồi quy giới hạn
LEV C FA GRO LIQ ROA STATE TANG
Estimation Equation: LEV = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*LIQ +
C(5)*ROA + C(6)* STATE + C(7)*TANG
Substituted Coefficients: LEV = 0.752 – 0.621*FA – 0.019*GRO – 0.082*LIQ –
0.499*ROA + 0.128*STATE + 0.300*TANG
- 26 -
2 R
= 0.606: Kết quả này cho thấy độ thích hợp của mô hình là 60.6% hay nói một
cách khác 60.6% sự biến thiên của LEV đƣợc giải thích bởi các biến đƣợc đƣa vào
mô hình.
STD C FA GRO LIQ ROA STATE
Estimation Equation: STD = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*LIQ +
C(5)*ROA + C(6)* STATE + C(7)*TANG
Substituted Coefficients: STD = 0.726 – 0.821*FA – 0.018*GRO – 0.079*LIQ –
0.483*ROA + 0.142*STATE + 0.326*TANG
2 R
= 0.656: Kết quả này cho thấy độ thích hợp của mô hình là 65.6% hay nói một
cách khác 65.6% sự biến thiên của STD đƣợc giải thích bởi các biến đƣợc đƣa vào
mô hình.
LTD C FA GRO LIQ ROA STATE TANG
Estimation Equation: LTD = C(1) + C(2)*FA
Substituted Coefficients: LTD = 0.007 + 0.189*FA
2 R
= 0.085: Kết quả này cho thấy độ thích hợp của mô hình là 8.5% hay nói một
cách khác 8.5% sự biến thiên của LTD đƣợc giải thích bởi các biến đƣợc đƣa vào
mô hình.
2.1.3.3 Kiểm định hệ số của mô hình hồi quy
Mỗi thủ tục kiểm định đƣợc trình bày dƣới đây liên quan đến một giả thuyết không
(H0) nhất định. Tác giả sử dụng kiểm định các hệ số của mô hình hồi quy. Đây là
một kiểm định rất quan trọng trong phân tích hồi quy bằng cách tính một thống kê
kiểm định dựa trên hồi quy không bị ràng buộc. Kiểm định này cho biết ảnh hƣởng
của từng biến độc lập đến biến phụ thuộc nhƣ thế nào. Cụ thể là cho biết chiều và
mức độ ảnh hƣởng của nó.
- 27 -
Kiểm định giới hạn của mô hình hồi quy tổng thể
Kiểm định giả thiết 1: H01:c2 =0
H02:c3=0
H03:c4=0
H04:c5=0
H05:c7=0
H06:c8=0
Kết quả phân tích các hệ số hồi quy cho thấy giá trị sig của các biến độc lập nhƣ
sau:
Biến độc lập Giá trị Sig
FA 0.000
GRO 0.002
LIQ 0.000
ROA 0.000
STATE 0.004
TANG 0.001
- Giá trị Sig của các biến độc lập đều < 0.05 (với mức ý nghĩa 5%) do đó ta có cơ
sở nhận định rằng các biến độc lập trên có ảnh hƣởng có ý nghĩa đến LEV.
Biến độc lập Giá trị Sig
SIZE 0.546
TAX 0.169
UNI 0.061
VOL 0.931
- Giá trị Sig của các biến độc lập đều > 0.05 (với mức ý nghĩa 5%) do đó ta có cơ
sở nhận định rằng các biến độc lập trên không có ảnh hƣởng có ý nghĩa đến LEV.
Như vậy, Kết luận giả thiết: FA, GRO, LIQ, ROA, STATE và TANG có ảnh hƣởng
có ý nghĩa đến LEV.
- 28 -
Kiểm định giả thiết 2: H01:c2=0
H02:c3=0
H03:c4=0
H04:c5=0
H04:c7=0
H05:c8=0
Kết quả phân tích các hệ số hồi quy cho thấy giá trị sig của các biến độc lập nhƣ
sau:
Biến độc lập Giá trị Sig
FA 0.000
GRO 0.002
LIQ 0.000
ROA 0.000
STATE 0.001
TANG 0.000
- Giá trị Sig của các biến độc lập FA, GRO, LIQ, ROA, STATE và TANG đều <
0.05 (với mức ý nghĩa 5%) do đó ta có cơ sở nhận định rằng các biến độc lập trên
có ảnh hƣởng có ý nghĩa đến STD.
Biến độc lập Giá trị Sig
SIZE 0.998
TAX 0.197
UNI 0.865
VOL 0.832
- Giá trị Sig của các biến độc lập đều > 0.05 (với mức ý nghĩa 5%) do đó ta có cơ
sở nhận định rằng các biến độc lập trên không có ảnh hƣởng có ý nghĩa đến STD.
Như vậy, Kết luận giả thiết: FA, GRO, LIQ, ROA, STATE và TANG có ảnh hƣởng
có ý nghĩa đến STD.
- 29 -
Kiểm định giả thiết 3: H0: c2 =0
- Kết quả phân tích các hệ số hồi quy cho thấy giá trị sig của biến độc lập FA bằng
0.002 < 0.05 (với mức ý nghĩa 5%) do đó ta có cơ sở nhận định rằng biến độc lập
trên có tác động có ý nghĩa đến LTD.
Biến độc lập Giá trị Sig
GRO 0.563
LIQ 0.511
ROA 0.839
STATE 0.731
TANG 0.875
SIZE 0.255
TAX 0.702
UNI 0.131
VOL 0.593
- Giá trị Sig của các biến độc lập đều > 0.05 (với mức ý nghĩa 5%) do đó ta có cơ
sở nhận định rằng các biến độc lập trên không có ảnh hƣởng có ý nghĩa đến LTD.
Như vậy, Kết luận giả thiết: FA có ảnh hƣởng có ý nghĩa đến LTD.
Kiểm định sự phù hợp của các mô hình hồi quy giới hạn
Mô hình LEV và các biến độc lập:
Kiểm định sự phù hợp mô hình: Ho: c2=0
c3=0
c4=0
c5=0
c7=0
c8=0
hay là R2 = 0.
- 30 -
Kết quả phân tích trong bảng ANOVA cho thấy giá trị Sig <0.05 nên ta bác bỏ Ho.
Có nghĩa là mô hình hồi quy này phù hợp với tập dữ liệu và phần trăm giải thích là
60.6%.
Mô hình STD và các biến độc lập:
Kiểm định sự phù hợp mô hình: Ho: c2=0
c3=0
c4=0
c5=0
c7=0
c8=0
hay là R2 = 0.
Kết quả phân tích trong bảng ANOVA cho thấy giá trị Sig <0.05 nên ta bác bỏ Ho.
Có nghĩa là mô hình hồi quy này phù hợp với tập dữ liệu và phần trăm giải thích là
65.6%.
Mô hình LTD và các biến độc lập: Kiểm định sự phù hợp mô hình: Ho: c2=0 hay là R2 = 0.
Kết quả phân tích trong bảng ANOVA cho thấy giá trị Sig <0.05 nên ta bác bỏ Ho.
Có nghĩa là mô hình hồi quy này phù hợp với tập dữ liệu và phần trăm giải thích là
8.5%.
2.1.3.4 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến.
- Để khẳng định thêm sự phù hợp của mô hình, tác giả tiến hành kiểm tra thêm
hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập.
- Giải pháp khắc phục hiện tƣợng đa cộng tuyến là bằng cách loại bỏ bớt một biến
trong mỗi cặp biến có tƣơng quan mạnh này.
- Theo quy đổi của Hoàng Trọng & ctg (2008) thì giá trị VIF>10 thì biến độc lập
này gây nên đa cộng tuyến. Tuy nhiên, theo Nguyễn Đình Thọ (2011) thì VIF>2 là
có nguy cơ xảy ra đa cộng tuyến.
- 31 -
- Mô hình LEV, STD VÀ LTD: Ta nhận thấy các biến độc lập đều có giá trị
VIF<2 nên các biến độc lập không gây nên đa cộng tuyến. Vì vậy mô hình đƣợc
giải thích an toàn.
Biến độc lập Giá trị VIF
FA 1.774
GRO 1.536
LIQ 1.157
ROA 1.179
SIZE 1.745
STATE 1.152
TANG 2.070
TAX 1.032
UNI 1.156
VOL 1.026
Tổng hợp các giả thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn nhƣ sau:
2.1.3.5 Tổng hợp các giả thuyết
Kỳ Kết quả nghiên
vọng cứu thực nghiệm STT Nhân tố tác động Ký hiệu tƣơng LEV STD LTD quan
1 Đòn bẩy hoạt động FA - - - +
2 Tốc độ tăng trƣởng GRO +/- - -
3 Tính thanh khoản LIQ +/- - -
4 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA +/- + -
5 Quy mô doanh nghiệp SIZE +/-
6 Vốn nhà nƣớc STATE + + +
- 32 -
7 Tỷ trọng tài sản hữu hình TANG + + +
8 Thuế suất biên tế TAX +
9 Đặc tính riêng của sản phẩm UNI -
10 Rủi ro kinh doanh VOL -
2.2 Giới hạn của đề tài.
2.2.1 Số lƣợng mẫu quan sát còn hạn chế.
Do số lƣợng các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thị trƣờng Upcom không nhiều so với lƣợng các
doanh nghiệp thủy sản trong nền kinh tế, số lƣợng mẫu quan sát của mô hình nghiên
cứu bị giới hạn. Ngoài ra, sự giới hạn của mẫu quan sát còn là do hạn chế trong việc
thu thập dữ liệu của tác giả, và do việc công bố thông tin của các công ty niêm yết
và chƣa niêm yết chƣa đầy đủ.
2.2.2 Biến và phƣơng pháp đo lƣờng.
- Hạn chế của đề tài là không thực hiện một cuộc khảo sát nhằm tìm ra nhiều nhất
(có thể) các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành
thủy sản. Tác giả ứng dụng các kết quả nghiên cứu tƣơng tự tại các nƣớc khác trên
thế giới và khảo sát các kết quả này tại Việt Nam. Điều này có thể khiến nhiều nhân
tố khác thực sự có gây tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt
Nam bị bỏ lỡ. Ngoài ra, những giới hạn trong việc thu thập dữ liệu cũng khiến cho
kết quả nghiên cứu không đƣợc trọn vẹn.
- Một hạn chế khác của việc thu thập và xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu là việc
tính toán các số liệu tài chính hoàn toàn xây dựng từ các báo cáo tài chính của các
công ty, nghĩa là giá trị tài sản hay nghĩa vụ nợ,….đều đƣợc tính toán theo giá trị sổ
sách mà không xét đến giá trị thị trƣờng của chúng.
- 33 -
Kết luận chƣơng 2
Từ những số liệu đƣợc tác giả thu thập qua nguồn tài liệu (báo cáo tài chính
đƣợc kiểm toán, báo cáo thƣờng niên,..), tác giả đã xây dựng nên các nhân tố có ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn và mô hình hóa chúng để đƣa ra bằng chứng thực nghiệm
mối tƣơng quan giữa các nhân tố đó với đòn bẩy tài chính.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy có sáu nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn và bốn nhân tố không có mối tƣơng quan đến cấu trúc vốn (không có ý
nghĩa thống kê).
Kết quả nghiên
cứu thực nghiệm STT Nhân tố tác động Ký hiệu
LEV STD LTD
Đòn bẩy hoạt động FA - - + 1
Tốc độ tăng trƣởng GRO - - 2
Tính thanh khoản LIQ - - 3
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA + - 4
Quy mô doanh nghiệp SIZE 5
Vốn nhà nƣớc STATE + + 6
Tỷ trọng tài sản hữu hình TANG + + 7
Thuế suất biên tế TAX 8
Đặc tính riêng của sản phẩm UNI 9
Rủi ro kinh doanh VOL 10
Nhìn chung, các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vón của doanh nghiệp
ngành thủy sản cũng khá phù hợp với các nghiên cứu trên thế giới, song vẫn có
những bất hợp lý cần khắc phục. Chƣơng 3 sẽ phân tích sâu hơn những bất cập nổi
bật trong đặc điểm cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp ngành thủy sản và những gợi ý về giải pháp hoàn thiện.
- 34 -
CHƢƠNG 3:
MỘT SỐ GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ SỬ DỤNG VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN
3.1 Phân tích các bất cập từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm
3.1.1 Các bất cập trong mối tƣơng quan giữa các biến
- Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định
cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản là khá giống với lý thuyết và thực
tiễn các nghiên cứu khác. Các mối tƣơng quan này dễ dàng đƣợc lý giải bởi các lý
thuyết cấu trúc vốn đã đề cập.
- Tuy nhiên, trong số các nhân tố đƣợc đƣa vào mô hình để kiểm nghiệm, có bốn
biến độc lập là quy mô doanh nghiệp (SIZE), rủi ro kinh doanh (VOL), thuế suất
biên tế (TAX) và đặc tính riêng của sản phẩm (UNI) không cho kết quả tƣơng quan
với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (thống kê t lớn hơn 5%). Trong quá trình xử lý dữ liệu
các biến để đƣa vào mô hình hồi quy, tác giả đã cố gắng điều chỉnh các biến nhƣ
làm trễ biến, khắc phục hiện tƣợng đa cộng tuyến,…song kết quả cho thấy các biến
trên không tƣơng quan với tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
+ Kết quả hồi quy cho thấy biếnTAX không có mối tƣơng quan rõ ràng đến tỷ
lệ nợ của doanh nghiệp ngành thủy sản. Về mặt lý thuyết, điều này là không phù
hợp, bởi vì một mức thuế suất cao hơn sẽ làm cho lợi ích của tấm chắn thuế rõ ràng
hơn và do vậy sẽ làm cho việc sử dụng nợ càng trở nên hấp dẫn. Có thể lập luận này
sẽ bị phản bác vì lý do các doanh nghiệp ngành thủy sản không thích thú đối với sự
đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và rủi ro phá sản; song tác giả cho rằng có một
động lực khác làm cho rủi ro phá sản bị giới hạn, đó là vấn đề về ý thức hay mức độ
chấp nhận của các chủ doanh nghiệp về vấn đề phá sản.
Mặt khác tác giả cho rằng, chính sách ƣu đãi thuế cũng là một phần lý do.
Trong mẫu quan sát rất nhiều doanh nghiệp ngành thủy sản đƣợc ƣu đãi về thuế thu
nhập doanh nghiệp theo luật khuyến khích đầu tƣ trong nƣớc hay từ chính sách ƣu
đãi đối với các doanh nghiệp nhà nƣớc thực hiện cổ phần hóa,…Thống kê mô tả
cho thấy thuế suất biên tế của các doanh nghiệp ngành thủy sản trong mẫu quan sát
- 35 -
thấp hơn rất nhiều so với mức thuế suất 28% của thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp. Nhƣ vậy, có thể do chính sách ƣu đãi thuế này, ảnh hƣởng của tấm chắn
thuế là không có.
+ Biến VOL không có tƣơng quan với tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn, nghĩa là rủi ro
kinh doanh không gây ảnh hƣởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp ngành
thủy sản. Lý thuyết cho thấy doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh càng cao càng ít sử
dụng nợ. Một kết quả khác ở Việt Nam, theo tác giả là do các nguyên nhân sau đây:
Ý thức cũng nhƣ trình độ quản trị tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy
sản chƣa cao, các doanh nghiệp ngành thủy sản cón khá xa lạ với các chiến lƣợc
quản trị tài chính.
Quan hệ tín dụng giữa các ngân hàng và doanh nghiệp ngành thủy sản đƣợc xây
dựng trên những cơ sở không thật sự khách quan và khoa học. Ở Việt Nam, nhiều
ngân hàng thƣơng mại nhà nƣớc đầu tƣ tập trung quá nhiều vào các doanh nghiệp
nhà nƣớc mà phần lớn các doanh nghiệp ngành thủy sản này có thứ bậc xếp hạng tài
chính thấp. Riêng đối với các doanh nghiệp trong mẫu quan sát, sự kế thừa các quan
hệ tín dụng từ khi các doanh nghiệp này còn là doanh nghiệp nhà nƣớc cũng là một
phần nguyên nhân lý giải yếu tố rủi ro kinh doanh không là tác nhân ảnh hƣởng đến
các khoản vay nợ của doanh nghiệp ngành thủy sản.
Sự thiếu vắng của các tổ chức xếp hạng năng lực tài chính. Nguyên nhân này
cũng khá gần gũi với thực trạng chất lƣợng tín dụng của các ngân hàng chƣa cao.
+ Biến UNI không có tƣơng quan với tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn, nghĩa là rủi ro
kinh doanh không gây ảnh hƣởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp ngành
thủy sản. Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy đặc tính riêng của sản phẩm tác
động (+) hoặc (-) đối với tỷ lệ nợ. Trong bài nghiên cƣu này, biến UNI đƣợc đo
lƣờng bẳng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần, nghĩa là kết quả hồi quy
cho thấy đặc tính riêng của sản phẩm không ảnh hƣởng tới tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp ngành thủy sản.
Sự bất nhất này khó có thể đƣợc giải thích một cách thỏa đáng. Tác giả cho rằng
lý do thuyết phục hơn cả là do việc sử dụng chỉ tiêu đo lƣờng cho biến này chƣa
- 36 -
phù hợp. Nhƣ đã trình bày, tác giả tạm sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ giá vốn hàng bán trên
doanh thu để đo lƣờng đặc tính riêng của sản phẩm, trong khi đơn vị đo lƣờng phù
hợp nhất nên là tỷ trọng chi phí nghiên cứu và phát triền trong cơ cấu chi phí của
doanh nghiệp - mà tác giả không thể thu thập đƣợc.
3.1.2 Cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần, đồng thời nợ ngắn hạn
đƣợc sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn.
- Thống kê mô tả cho thấy tỷ trọng nợ ngắn hạn trong tổng nguồn vốn bình quân
của các doanh nghiệp ngành thủy sản ở mức 23%, điều này cũng có nghĩa là vốn cổ
phần đƣợc ƣu thích sử dụng nhiều hơn.
- Việc sử dụng nhiều vốn cổ phần sẽ làm tăng áp lực chi trả cổ tức hàng năm đối
với các doanh nghiệp ngành thủy sản. Bên cạnh đó, theo lý thuyết về chi phí đại
diện, vốn cổ phần nhiều cũng làm hạn chế hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp.
- Thông kê mô tả cũng cho thấy nợ ngắn hạn chiếm đến 14% trong tổng nguồn vốn
của các doanh nghiệp ngành thủy sản, và 9% còn lại là nợ dài hạn. Điều này cho
thấy các doanh nghiệp ngành thủy sản ƣu thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn, và mặt
khác cho thấy các công cụ tài chính khác chƣa đƣợc các doanh nghiệp ngành thủy
sản khi thác hiệu quả.
- Nợ ngắn hạn có ƣu điểm là dễ huy động hơn, rủi o lãi suất và tỷ giá ít hơn hoặc
dễ dự đoán hơn. Tuy nhiên lại gây áp lực lên các hệ số về khả năng thanh toán của
các doanh nghiệp ngành thủy sản.
- Đối với việc ít sử dụng các nguồn tài trợ bằng nợ dài hạn của các doanh nghiệp
ngành thủy sản, tác giả cho rằng lý do quan trọng hơn hết là do những khiếm khuyết
của bản thân thị trƣờng tài chính, thói quen cũng nhƣ mức độ hiểu biết của doanh
nghiệp đối với loại hình tài trợ này.
3.2 Định hƣớng các giả pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.
3.2.1 Đẩy mạnh phát triền thị trƣờng vốn.
- Những hạn chế của thị trƣờng vốn là một trong số các tác nhân mang tính hệ
thống ảnh hƣởng đến cấu trúc của doanh nghiệp ngành thủy sản. Trên thực tế, với
- 37 -
đa số các doanh nghiệp, kênh tín dụng ngân hàng vẫn là lựa chọn hàng đầu để thu
xếp các khoản tài trợ nợ dài hạn, việc phát hành trái phiếu hay sử dụng công cụ thuê
tài chính ít đƣợc các doanh nghiệp biết đến và sử dụng.
- Thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp hiện nay còn quá nhiều hạn chế, việc chƣa có
cơ sở để xác định lãi suất phát hành, thiếu tổ chức định mức tín nhiệm chuyển
nghiệp, tâm lý e ngại về vấn đề minh bạch hóa thông tin của các doanh nghiệp là
rào cản cho sự phát triền của thị trƣờng. Bên cạnh đó, thị trƣờng thứ cấp chƣa phát
triền nhƣ thị trƣờng cổ phiếu càng làm cho các doanh nghiệp e ngại sử dụng phƣơng
án tài trợ này hơn.
- Đối với công cụ thuê tài chính, quan sát các báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp ngành thủy sản cho thấy số lƣợng các doanh nghiệp sử dụng hình thức tài trợ
này là rất ít.
3.2.2 Lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý và tổ chức sử dụng vốn tiết kiệm, hiệu
quả, đúng mục đích.
Việc lựa chọn và quyết định sử dụng các nguồn vốn bao gồm nguồn vốn ngắn hạn
và dài hạn nhƣ thế nào để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh sao cho mang
lại giá trị doanh nghiệp cao nhất, đòi hỏi Giám đốc tài chính cần phải hiểu rõ quan
hệ giữa lựa chọn nguồn vốn và việc tạo ra giá trị cho doanh nghiệp.
Đối với nguồn vốn ngắn hạn: doanh nghiệp nên tận dụng và huy động tất cả các
nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho việc đầu tƣ vào tài sản ngắn hạn trong quá trình
hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi nguồn vốn ngắn hạn đã huy động hết
và vẫn thiếu hụt thì doanh nghiệp sẽ phải sử dụng đến nguồn vốn vay ngắn hạn của
ngân hàng.
Đối với nguồn vốn dài hạn: doanh nghiệp có các nhu cầu đầu tƣ vào một dự án có
thời gian thu hồi vốn trên một năm nhƣ mở rộng sản xuất kinh doanh, thay thế tài
sản cố định, cải tiến quy trình sản xuất kinh doanh nhằm nâng cao chất lƣợng sản
phẩm hoặc giảm chi phí,…thì nên dùng nguồn vốn đầu tƣ dài hạn để tài trợ cho dự
án, đó là vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần, quỹ và lợi nhuận giữ lại) và nợ vay dài hạn
của ngân hàng.
- 38 -
- Việc lựa chọn nguồn vốn dài hạn nào, việc trƣớc tiên Giám Đốc tài chính cần
phải dựa vào ƣu, nhƣợc điểm của việc huy động bằng nguồn vốn đó. Tùy từng thời
điểm và hoàn cảnh cụ thể mà doanh nghiệp nên lựa chọn nguồn vốn sao cho có thể
tận dụng tối đa những ƣu điểm và hạn chế đến mức tối thiểu nhƣợc điểm của từng
loại nguồn vốn.
Bảng 3.1 Một số ƣu nhƣợc điểm của từng loại nguồn vốn
Loại nguồn vốn Ƣu điểm Nhƣợc điểm
Nợ - Hƣởng lợi từ tấm chắn thuế, - Chịu áp lực về thanh toán
- Tận dụng lợi thế đòn bẩy tài gốc + lãi,
chính để gia tăng lợi nhuận cho - Gia tăng rủi ro tài chính, hệ
cổ đông. số nợ của doanh nghiệp xấu đi,
Cổ phần ƣu đãi - Không phải trả vốn gốc - Cổ tức không đƣợc khấu
- Có thể tủy chọn trả hay trừ thuế,
không trả cổ tức - Khó huy động đƣợc với
khối lƣợng lớn
Cổ phần thƣờng - Không phải trả vốn gốc - Cổ tức không đƣợc khấu
- Không bị áp lực trả cổ tức trừ thuế
- Bị phân chia phiếu bầu và
tác động đến quyền kiểm soát
của doanh nghiệp
- Ngoài ra, việc lựa chọn nguồn vốn còn ảnh hƣởng đến rủi ro tài chính của doanh
nghiệp cho nên cần phải phân tích xem mức độ kỳ vọng của doanh nghiệp có vƣợt
qua điểm hòa vốn hay không, cân nhắc trên cơ sở so sánh giữa lợi ích và chi phí để
lựa chọn nguồn vốn sao cho mang lại thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) cao nhất cho
cổ đông.
- Sử dụng linh hoạt các công cụ tài chính, tổ chức sử dụng vốn tiết kiệm, hiệu quả
và đúng mục đích góp phần cải tiến sản xuất, tăng lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro
doanh nghiệp.
- 39 -
3.2.3 Xây dựng chiến lƣợc tài chính thích hợp
- Các quyết định tài chính cần phải kết hợp một cách hợp lý trong từng giai đoạn
phát triền của doanh nghiệp. Vì vậy, việc hiểu rõ đặc điểm trong từng giai đoạn để
có những quyết định tài chính để từ đó xây dựng chiến lƣợc tài chính phù hợp là
điều rất quan trọng mà Giám đốc tài chính phải biết. Cụ thể nhƣ sau:
- Trong giai đoạn khởi sự, do rủi ro kinh doanh là rất cao, nguồn vốn thích hợp
nhất trong giai đoạn này là vốn cổ phần. Tốt nhất là nguồn vốn mạo hiểm. Chính
sách cổ tức thích hợp trong giai đoạn này là giữ lợi nhuận để tái đầu tƣ.
Bảng 3.2: Các thông số chiến lƣợc tài chính
Thông số tài chính Khởi sự Tăng trƣởng Sung mãn Suy thoái
Rủi ro kinh doanh Rất cao Cao Trung bình Thấp
Rủi ro tài chính Rất thấp Thấp Trung bình Cao
Các nhà đầu tƣ Lợi nhuận giữ Vốn mạo Nguồn tài trợ vốn cổ phần lại công nợ Nợ hiểm tăng trƣởng vay
Tỷ lệ trả cổ Tỷ lệ chi trả Tỷ lệ chi trả Tỷ lệ chi trả Chính sách cổ tức tức: 0 danh nghĩa cao toàn bộ
Triển vọng tăng Từ trung bình Rất cao Cao Âm trƣởng tƣơng lai tới thấp
Tỷ số giá thu nhập Từ trung bình Rất cao Cao Thấp (P/E) tới thấp
Thu nhập trên mỗi Danh nghĩa Thấp và Thấp Cao cổ phần (EPS) hoặc âm giảm dần
Ổn định trên Tăng nhanh Giảm và tăng Tăng nhƣng dễ thực tế với Giá cổ phần hoặc biến trong biến biến động biến động động cao động thấp
Nguồn: PGS.TS Trần Ngọc Thơ (2005), “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”
- 40 -
- Trong giai đoạn tăng trƣởng, rủi ro kinh doanh vẫn còn cao, nguồn vốn thích hợp
trong giai đoạn này vẫn là vốn cổ phần. Trong giai đoạn này doanh nghiệp nên tính
đến chiến lƣợc phát hành cổ phần ra công chúng bằng cách phát hành đặc quyền.
Chính sách cổ tức trong giai đoạn này vẫn là chi trả danh nghĩa do triền vọng tăng
trƣởng tƣơng lai cao và do đó kéo theo tỷ số giá thu nhập P/E cũng tăng lên. Gái cổ
phiếu trong giai đoạn này tăng nhƣng rất dễ biến động.
- Trong giai đoạn sung mãn, rủi ro kinh doanh đã giảm xuống ở mức trung bình,
làm rủi ro tài chính tăng tƣơng ứng qua việc sử dụng tài trợ nợ. Vậy doanh nghiệp
sử dụng đòn bẩy tài chính và chính sách cổ tức thích hợp nhất trong giai đoạn này là
chia cổ tức cao để duy trì cổ phần. Thu nhập trên mỗi cổ phần trong giai đoạn này
cao nhƣng giá cổ phần lại ổn định với biến động thấp.
- Trong giai đoạn suy thoái, các Giám Đốc tài chính nên sử dụng chính sách chi trả
cổ tức cao kết hợp với việc sử dụng tài trợ bằng nợ vay đƣợc đảm bảo bằng giá trị
cuối cùng của tài sản. Ngoài ra, doanh nghiệp còn có thể sử dụng các phát hành đặc
quyền với chiết khấu cao nhằm thu hút đầu tƣ. Nhƣng thị trƣờng cũng rất dễ nhận
biết chiến lƣợc này và điều này có thể làm cho giá cổ phần của doanh nghiệp suy
thoái giảm xuống. Cuối cùng, doanh nghiệp cũng có thể làm tăng giá trị của doanh
nghiệp suy thoái bằng cách giảm các tỷ lệ nợ.
- Trên đây là một số chiến lƣợc tài chính mà Giám Đốc tài chính cần phải hiểu và
vận dụng linh hoạt trong quá trình quản lý tài chính cho doanh nghiệp. Không có
một chiến lƣợc tài chính chung thích hợp cho các doanh nghiệp mà Giám Đốc tài
chính phái biết xây dựng chiến lƣợc tài chính phù hợp cho từng giai đoạn phát triền
của doanh nghiệp minh.
3.2.4 Đẩy mạnh hiệu quả hoạt động quản trị tài chính
Xây dựng mục tiêu cho hoạt động quản trị tài chính
Tài chính doanh nghiệp phải luôn hƣớng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Mục tiêu này không đồng nghĩa với việc tối đa hóa lợi nhuận, mà cần phải
có sự cân đối giữa lợi nhuận trong ngắn hạn và sự phát triền bên vững trong tƣơng
lai.
- 41 -
Tổ chức hệ thống kiểm soát nội bộ cho phù hợp với hiệu quả
Các doanh nghiệp nên xây dựng cho mình một tiêu chuẩn đánh giá chất lƣợng và
hiệu quả của từng hoạt động (kinh doanh, tài chính,..), trên cở sở đó mà tổ chức hoạt
động kiểm soát cho phù hợp. Kiểm soát nội bộ giúp doanh nghiệp nhận diện kịp
thời các hạn chế hay các rủi ro tiềm ẩn.
Tổ chức hoạt động và cơ cấu nhân sự phù hợp với hoạt động quản trị tài chính
Với nhiều doanh nghiệp Việt Nam hiện nay, chức năng của các bộ phận tài chính
còn bị bỏ ngỏ hay đánh đồng với bộ phận kế toán. Việc thiếu hoạch định chức năng
và tổ chức nhân sự không phù hợp làm hạn chế các hoạt động quản trị tài chính. Do
vậy, tùy vào đặc điểm của mình (nhƣ quy mô hoạt động, lĩnh vực hoạt động,..) các
công ty nên tổ chức hoạt động quản trị tài chính cho phù hợp với mục tiêu đề ra.
Khai thác tối đa thế mạnh của các công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính
Hiện ở Việt Nam, việc sử dụng các sản phẩm phái sinh để phòng ngừa rủi ro tài
chính còn nhiều hạn chế. Có nhiều nguyên nhân giải thích điều này, nhƣng chủ yếu
là do nhận thức của các doanh nghiệp, sự thiếu am hiểu và những khó khăn về mặt
pháp lý.
Hoạt động quản trị tài chính chỉ hiệu quả khi có sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí
thực hiện. Các doanh nghiệp có những đặc thù kinh doanh khác nhau sẽ đối mặt với
các rủi ro tài chính khác nhau, và tùy theo mức độ ảnh hƣởng của các rủi ro này đối
với kết quả kinh doanh của mình mà doanh nghiệp nên lựa chọn hình thức “bảo
hiểm” tƣơng xứng. Ngoài ra, xét trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội
nhập và phát triển, những cơ hội lớn chắc chắn đi kèm với các yếu tố rủi ro, các
công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính càng trở nên quan trọng đối với các doanh
nghiệp.
3.3 Những hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo
Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho thấy có rất nhiều nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản. Nhƣng do hạn chế về khả năng
thu thập số liệu tác giả không thể đƣa hết tất cả các nhân tố vào mô hình khảo sát sự
tác động của chúng đến cấu trúc vốn. Vì vậy, kết quả nghiên cứu không đáp ứng
- 42 -
trọn vẹn mục tiêu nghiên cứu cũng nhƣ hạn chế khả năng nhận định và đƣa ra các
kiến nghị góp phần xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu. Các biến xem xét vẫn chủ yếu là
các biến số thuộc nội tại của các doanh nghiệp ngành thủy sản mà chƣa xem xét đến
các biến số môi trƣờng bên ngoài doanh nghiệp. Đây cũng là vấn đề cần nghiên cứu
sâu thêm ở các nghiên cứu tiếp theo.
- 43 -
Kết luận chƣơng 3
Chƣơng 3 đƣa ra những nhận định của tác giả về những điểm bất cập trong cấu trúc
vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản và những kiến nghị về giải pháp nâng cao
hiệu quả sử dụng vốn.
- Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, tỷ lệ nợ của doanh nghiệp ngành thủy
sản không có mối tƣơng quan với quy mô doanh nghiệp, thuế suất biên tế, rủi ro
kinh doanh và đặc tính riêng của sản phẩm. Ngoài ra cấu trúc vốn nghiêng nhiều về
vốn cổ phần và nợ ngắn hạn đƣợc ƣu thích sử dụng nhiều hơn.
- Các bất cập này không chỉ xuất phát từ bản thân doanh nghiệp, mà còn do ảnh
hƣởng của đặc điểm thị trƣờng vốn chƣa phát triền cao ở Việt Nam. Do vậy, tác giả
kiến nghị các giải pháp đẩy mạnh phát triền thị trƣờng vốn và hoàn thịên chính sách
tài chính của doanh nghiệp ngành thủy sản để góp phần xây dựng đặc điểm cấu trúc
vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản hoàn thiện hơn và hƣớng đến cấu trúc vốn tối
ƣu.
KẾT LUẬN CHUNG
Trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại và nghiên
cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn từ trƣớc tới nay tại nhiều nƣớc trên thế giới, tác
giả thực hiện kiểm định các nhân tố đƣợc cho là có ảnh hƣởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài
chính của các doanh nghiệp đang hoạt động trong ngành thủy sản.
Luận văn hƣớng đến mục tiêu tìm hiểu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp trong ngành thủy sản, đánh giá các mối tƣơng quan đó và từ
đó định hƣớng những giải pháp hoàn thiện đối với các quyết định tài trợ cho doanh
nghiệp.
Tuy nhiên, do những hạn chế về mặt kiến thức lý thuyết và thực tiễn trong môi
trƣờng kinh doanh đầy biến động, nên luận văn nghiên cứu không tránh khỏi những
thiếu sót và hạn chế, rất mong sự đóng góp ý kiến của quý thầy cô và các anh, chị,
em đồng nghiệp. Qua đây tôi xin chân thành cảm ơn TS Đoàn Đỉnh Lam, ngƣời đã
tận tình hƣớng dẫn tác giả hoàn thành luận văn này.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
1 Công ty chứng khoán An Bình, Báo cáo cập nhật ngành thủy sản, Phòng phân
tích tháng 01/2012.
2 Huỳnh Thế Du (2005), Mối quan hệ Nhà nƣớc – Doanh nghiệp Nhà nƣớc –
Ngân hàng Thƣơng mại Nhà nƣớc ở Việt Nam, chƣơng trình giảng dạy kinh tế
Fulbright.
3 Hoàng Trọng&Ctg, 2008, Phân tích dữ liệu với SPSS, NXB Thống kể, Thành
phố Hồ Chí Minh.
4 Nguyễn Đình Thọ, 2011, Phƣơng pháp nghiên cứu trong kinh doanh, NXB
LĐ-XH, Hà Nội.
5 Nguyễn Thị Cành (2008), Khả năng tiếp cận tài chính của doanh nghiệp nhỏ
và vừa Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008.
6 Nguyễn Thị Ngọc Trang (2006), Quản trị rủi ro tài chính, Nhà xuất bản Thống
kê.
7 Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008), Doanh nghiệp Việt Nam quản trị rủi ro tài
chính nhƣ thế nào, Tạp chí phát triển kinh tế số 212 tháng 6/2008.
8 Nguyễn Thị Ngọc Trang, Nguyễn Thị Liên Hoa (2008), Phân tích tài chính,
Đại học Kinh tế TP.HCM, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội.
9 Nguyễn Việt Hùng (2008), Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt
động của các ngân hàng thƣơng mại ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế,
Trƣờng Đại học Kinh tế Quốc dân.
10 Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống
kê.
B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH
9 Artur Raviv and Milton Harris (1991), The Theory of Capital Structure, The
Journal of Finance, Vol. 46, No. 1.
10 Booth, Aivazian, Kunt and Maksimovic (2001), Capital structures in
developing countries, The Journal of Finance – Vol LVI No 1.
11 Franco Modigliani and Merton H. Miller (1958), The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic
Review.
12 Franco Modigliani and Merton H. Miller (1963), Corperate Income Taxes and
the Cost of Capital: A Correction, The American Economic Review, Vol. 53,
No. 3.
13 Jean J. Chen (2003), Determinants of Capital Structure of Chinese-listed
companies, Journal of Business Research 57 (2004) 1341-1351.
14 Michael C. Jensen and William H. Meckling (1976), Theory of the Firm:
Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Struture, Journal of
Financial Economics.
15 Y.Wiwattanakantang, Anempirical study on the derterminants of the capital
structure of Thai firms, Pacific-Basin Finance Journal 7 (1999) 371-403.
16 R. Deesomsak, K. Paudyal, G. Pescetto, The derterminants of capital structure:
evidence from the Asia Pacific region, Journal of Multinational Financial
Management 14(2004) 387-405.
17 Roberto Wessels and Sheridan Titman (1988), The Determinants of Capital
Structure Choice, Journal of Finance, Vol. XLIII, No. 1.
18 Samuel G. H. Huang and Frank M. Song (2001), The determinants of Capital
Structure: Eviden from China.
19 Keshar J. Baral, PhD* (2004), Determinants of Capital Structure: A Case
Study of Listed Companies of Nepal.
C. CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ
http://www.cophieu68.com/snapshot.php?id=^thuysan http://www.ssc.gov.vn
http://www.vasep.com.vn/506/VASEP-Kho-Du-Lieu-Thong-Ke-Thuy-San.htm
http://www.hsx.vn
http://cafef.vn/
http://www.gso.com.vn
Và một số trang web khác
PHỤ LỤC 1
ĐỒ THỊ VÀ THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN
1. LEV
Series :LEV
Mean: 0.5791
Std.Deviation: 0.21764
Skewness: -0.253
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: 0.993
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: 0.00
Maximum: 1.48
2. STD
Series:LEV
Mean: 0.5244
Std.Deviation: 0.21048
Skewness: 0.063
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: 1.427
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: 0.00
Maximum: 1.47
3. LTD
Series:LEV
Mean: 0.0547
Std.Deviation: 0.07549
Skewness: 2.416
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: 7.024
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: 0.00
Maximum: 0.42
4. FA
Series:FA
Mean: 0.2524
Std.Deviation: 0.11686
Skewness: 0.892
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: 0.784
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: 0.00
Maximum: 0.62
5. GRO
Series:GRO
Mean: 1.0347
Std.Deviation: 2.12982
Skewness: 12.228
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: 157.671
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: 0.00
Maximum: 28.34
6. LIQ
Series:LIQ
Mean: 1.6334
Std.Deviation: 1.55122
Skewness: 4.724
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: 27.674
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: 0.04
Maximum: 12.97
7. ROA
Series:ROA
Mean: 0.0679
Std.Deviation: 0.14576
Skewness: 3.830
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: 61.976
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: -0.89
Maximum: 1.49
8. SIZE
Series:SIZE
Mean: 11.6686
Std.Deviation: 0.51438
Skewness: 2.000
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: 13.935
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: 10.57
Maximum: 15.33
9. STATE
Series:STATE
Mean: 0.0629
Std.Deviation: 0.24340
Skewness: 3.633
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: 11.331
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: 0.00
Maximum: 1.00
10. TANG
Series:TANG
Mean: 0.5451
Std.Deviation: 0.15991
Skewness: -0.366
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: -0.082
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: 0.00
Maximum: 0.88
11. TAX
Series:TAX
Mean: 0.8966
Std.Deviation: 10.39379
Skewness: 13.227
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: 54.629
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: -0.20
Maximum: 137.60
12. UNI
Series:UNI
Mean: 0.8530
Std.Deviation: 0.15734
Skewness: -6.243
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: 54.629
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: -0.67
Maximum: 1.30
13. VOL
Series:VOL
Mean: 2.9666
Std.Deviation: 24.67800
Skewness: 1.885
Std.Error of Skeweness: 0.184
Kurtosis: 27.900
Std.Error of Kurtosis: 0.365
Minimum: -133.18
Maximum: 177.27
PHỤ LỤC 2
FA
GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL LEV LTD STD
FA
TỔNG HỢP HỆ SỐ TƢƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN ĐỘC LẬP
1.000
GRO
0.059 1.000
LIQ
0.087 0.841 1.000
ROA
0.911 0.435 0.152 1.000
SIZE
0.000 0.000 0.255 0.073 1.000
STATE 0.068 0.735 0.366 0.006 0.373
1.000
TANG
0.000 0.001 0.000 0.569 0.000
0.000
1.000
TAX
0.848 0.971 0.915 0.616 0.148
0.793
0.634 1.000
UNI
0.202 0.240 0.602 0.000 0.786
0.172
0.771 0.998 1.000
VOL
0.511 0.982 0.689 0.468 0.305
0.782
0.423 0.252 0.924 1.000
LEV
0.147 0.030 0.000 0.000 0.609
0.731
0.006 0.399 0.094 0.877 1.000
LTD
0.000 0.591 0.233 0.547 0.870
0.264
0.022 0.748 0.049 0.643 0.000 1.000
STD
0.004 0.040 0.000 0.000 0.556
0.453
0.045 0.449 0.306 0.997 0.000 0.274 1.000
PHỤ LỤC 3
DANH SÁCH 35 DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN
STT TÊN DOANH NGHIỆP MÃ CK
1 Công ty cổ phần Thủy sản Mekong AAM
2 Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre ABT
3 Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Cửu Long An Giang ACL
4 Công ty cổ phần Gò Đàng AGD
5 Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản An Giang AGF
6 Công ty cổ phần Nam Việt ANV
7 Công ty cổ phần NTACO ATA
8 Công ty Cổ phần Việt An AVF
9 Công ty cổ phần Thủy sản Bạc Liêu BLF
10 Công ty cổ phần Chế biến thủy sản và xuất nhập khẩu Cà Mau CMX
11 Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu lâm thủy sản Bến Tre FBT
12 Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta FMC
13 Công ty cổ phần Thủy sản Gentraco GFC
14 Công ty Cổ phần Hùng Vƣơng HVG
15 Công ty cổ phần Đầu tƣ Thƣơng mại Thủy sản ICF
16 CTCP Tập đoàn Thủy sản Minh Phú MPC
17 Công ty cổ phần Chế biến thủy sản Xuất khẩu Ngô Quyền NGC
18 Công ty cổ phần Thủy sản số 1 SJ1
19 Công ty cổ phần Thủy sản số 4 TS4
20 Công ty cổ phần Vĩnh Hoàn VHC
21 Công ty cổ phần Thủy hải sản Việt Nhật VNH
22 CTCP Thức ăn Chăn nuôi Việt Thắng VTF
23 Công ty cổ phần công nghiệp Thủy sản (Seameco) SCO
24 Công ty cổ phần xuất nhập khẩu thủy sản Miền Trung SPD
25 Công ty cổ phần thủy sản và xuất nhập khẩu Côn Đảo -
26 Công ty cổ phần Hải Việt SHV
27 Công ty cổ phần Docimexco FDG
28 Công ty cổ phần chăn nuôi Phú Sơn PSL
29 Công ty cổ phần đầu tƣ và xây dựng Sao Mai tỉnh An Giang ASM
30 Công ty cổ phần Cafico Việt Nam CFC
31 Công ty cổ phần thực phẩm Sao Ta -
32 Công ty cổ phần thủy sản và thƣơng mại Thuận Phƣớc -
33 Công ty cổ phần thủy sản Sóc Trăng -
34 Công ty cổ phần chế biến thủy sản xuất khẩu Minh Hải -
35 Công ty cổ phần chế biến và xuất nhập khẩu thủy sản Cadovimex CAD
