BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TPHCM
TRẦN THÙY DƯƠNG
NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT Ở SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01
Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN TRẦN PHÚC
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
I
TÓM TẮT
Xây dựng một cơ cấu vốn phù hợp với mục tiêu phát triển của doanh nghiệp
trong từng thời kỳ là một vấn đề quan trọng của quản trị tài chính doanh nghiệp. Trên
thế giới, đã có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn được thực hiện
nhưng lại chưa được thực hiện nhiều ở nước ta. Với mục đích là đưa ra một số điểm
lưu ý cho các nhà quản trị trong việc ra quyết định lựa chọn cơ cấu vốn thích hợp của
doanh nghiệp, tác giả đã thực hiện đề tài “Nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”.
Để thực hiện được mục đích trên, đề tài sử dụng chủ yếu phương pháp định
lượng thông qua phân tích thống kê mô tả và sử dụng phương pháp momen tổng quát
cho mô hình hồi quy dựa trên nền tảng là các lý thuyết về cơ cấu vốn.
Theo đó, tuy có sự khác nhau giữa các ngành, nhưng nhìn chung các doanh
nghiệp đang niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh sử dụng
nhiều nợ ngắn hạn hơn so với nợ dài hạn. Điều này có sự tương đồng với mức độ sử
dụng nợ ở các quốc gia đang phát triển khác nhưng lại khác biệt so với các quốc gia
phát triển. Trong cơ cấu nợ, nợ vay ngân hàng chiếm tỷ trọng lớn. Ngoài ra, một số
các doanh nghiệp hiện đang sử dụng vốn một cách không hợp lý, đó là sử dụng nợ
ngắn hạn tài trợ cho các tài sản dài hạn.
Từ kết quả mô hình hồi quy cho thấy, phần lớn các biến số được lựa chọn đều
có ý nghĩa thống kê trong mô hình. Trong đó, các biến số dòng tiền tự do, tài sản cố
định hữu hình và lợi nhuận giữ lại có tương quan âm với đòn bẩy tài chính; tỷ lệ nợ
năm trước, cơ hội tăng trưởng, mức biến động của thu nhập, khả năng tạo lợi nhuận
và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên,
ngoại trừ lợi nhuận giữ lại, các biến số còn lại đều cho kết quả không phù hợp với kỳ
vọng ban đầu, cho thấy các lý thuyết về cơ cấu vốn ra đời ở các quốc gia phát triển
chưa có được sự giải thích mạnh mẽ đối với việc lựa chọn cơ cấu vốn ở Việt Nam.
Một trong những nguyên nhân có thể bởi vì những giả định cơ bản làm nền tảng cho
các lý thuyết có một số điểm không phù hợp ở Việt Nam. Những sự khác biệt rõ rệt
về hệ thống pháp lý, cách thức điều hành của Nhà nước, thị trường chứng khoán, hệ
II
thống ngân hàng Việt Nam cũng làm ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn
của các nhà quản trị.
Mặc dù vậy, mô hình xác định các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn vẫn có thể
được xem là cơ sở tham khảo cho các nhà quản trị doanh nghiệp khi đưa ra các quyết
định về cơ cấu vốn. Ngoài ra, kết quả của mô hình hồi quy cũng cho thấy, quá trình
điều chỉnh cơ cấu vốn hướng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt
Nam là tương đối dễ dàng. Do đó, bản thân mỗi doanh nghiệp dựa trên chi phí sử
dụng vốn mục tiêu, khả năng tiếp cận các nguồn vốn, kỳ vọng của các nhà đầu tư có
thể hoạch định cho mình một cơ cấu vốn phù hợp cần thực hiện và thực hiện điều
chỉnh sao cho tỷ lệ nợ là hợp lý nhất thông qua việc tác động vào những nhân tố của
mô hình hồi quy.
Tuy nhiên, đề tài cũng có những giới hạn nghiên cứu của đề tài bao gồm vấn
đề về việc tính toán các chỉ tiêu dựa trên giá trị sổ sách, sự hạn chế về mẫu nghiên
cứu và số lượng các biến của mô hình hồi quy để các nghiên cứu tiếp theo có thể thực
hiện trên cơ sở khắc phục các hạn chế này.
III
LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Đề tài này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây
hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn
đầy đủ trong luận văn.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 04 năm 2015
TRẦN THÙY DƯƠNG
IV
LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành cảm ơn các Thầy Cô đã tận
tình hướng dẫn, giảng dạy trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu ở Trường Đại
học Ngân hàng TPHCM.
Tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới TS. Nguyễn Trần Phúc – Thầy đã trực
tiếp hướng dẫn và chỉ bảo tôi hoàn thành luận văn này.
Cuối cùng, tôi cũng xin chân thành cảm ơn bạn bè, đồng nghiệp và gia đình
đã động viên, khích lệ, tạo điều kiện và giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện và
hoàn thành luận văn này.
Trân trọng.
Trần Thùy Dương.
V
MỤC LỤC
TÓM TẮT ........................................................................................................................................... I
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................................ III
LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................................. IV
MỤC LỤC ......................................................................................................................................... V
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................................... VIII
DANH MỤC BẢNG ........................................................................................................................ IX
DANH MỤC HÌNH ........................................................................................................................... X
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .................................... 1
1.1.
Lý do chọn đề tài ................................................................................................................ 1
1.2. Mục đích nghiên cứu .......................................................................................................... 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................................ 3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................................... 3
1.5.
Phương pháp nghiên cứu .................................................................................................... 4
1.6. Đóng góp của đề tài ........................................................................................................... 4
1.7. Bố cục của đề tài ................................................................................................................ 4
CHƯƠNG 2. CẤU VỐN
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ CƠ ................................................................................................................................ 7
2.1.
Tầm quan trọng của quyết định tài trợ trong doanh nghiệp ............................................... 7
2.2. Các khái niệm ..................................................................................................................... 8
2.2.1.
Cơ cấu vốn ................................................................................................................. 8
2.2.2.
Nợ và phân loại nợ ..................................................................................................... 9
2.2.3.
Cơ cấu vốn tối ưu ....................................................................................................... 9
2.3. Một số lý thuyết về cơ cấu vốn ........................................................................................ 14
2.3.1.
Lý thuyết cơ cấu vốn của Modiligani và Miller (M&M) ..................................... 14
2.3.2.
Lý thuyết chi phí đại diện..................................................................................... 18
2.3.3.
Lý thuyết đánh đổi ............................................................................................... 20
2.3.4.
Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................................. 22
2.4. Một số nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn................................................................ 24
2.3.1.
Khảo lược một số nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài ................................... 24
2.3.2.
Khảo lược một số nghiên cứu trong nước ............................................................ 33
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ................................................................................................................ 39
VI
CHƯƠNG 3.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU SỬ DỤNG ............................. 40
3.1. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................................... 40
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................................... 41
3.3. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................................... 42
3.4. Các biến số và các giả thuyết ........................................................................................... 45
3.4.1.
Các biến phụ thuộc ................................................................................................... 46
3.4.2.
Các biến độc lập và các giả thuyết ........................................................................... 46
3.4.3.
Biến kiểm soát .......................................................................................................... 50
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ................................................................................................................ 52
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................................... 53
4.1. Kết quả thống kê mô tả .................................................................................................... 53
4.1.1.
Thống kê mô tả chung .............................................................................................. 53
4.1.2.
Thống kê mô tả về cơ cấu vốn ở một số ngành ........................................................ 56
4.1.2.1.
Ngành công nghiệp chế biến, chế tạo ............................................................... 56
4.1.2.2.
Ngành xây dựng ............................................................................................... 57
4.1.2.3.
Ngành kinh doanh bất động sản ....................................................................... 58
4.1.3. So sánh mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam với các quốc gia phát triển và đang phát triển khác .................................................................................................... 60
4.1.4.
Cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp...................................... 61
4.2. Kết quả hồi quy ................................................................................................................ 64
4.2.1. Ma trận hệ số tương quan ......................................................................................... 64
4.2.2.
Kết quả hồi quy theo phương pháp mômen tổng quát ............................................. 66
4.3.
Thảo luận.......................................................................................................................... 67
4.3.1.
Tỷ lệ nợ năm liền trước ............................................................................................ 67
4.3.2.
Lá chắn thuế từ khấu hao ......................................................................................... 68
4.3.3.
Biến số tài sản cố định hữu hình .............................................................................. 68
4.3.4. Mức biến động của thu nhập .................................................................................... 69
4.3.5.
Biến số lợi nhuận giữ lại .......................................................................................... 69
4.3.6.
Khả năng tạo lợi nhuận ............................................................................................ 70
4.3.7.
Khả năng thanh khoản .............................................................................................. 70
4.3.8.
Biến số các cơ hội tăng trưởng ................................................................................. 71
4.3.9.
Biến số dòng tiền tự do ............................................................................................ 71
4.3.10. Quy mô doanh nghiệp .............................................................................................. 71
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ................................................................................................................ 74
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ ................................................................... 76
VII
5.1.
Tổng hợp các kết quả chính ............................................................................................. 76
5.2. Các khuyến nghị dành cho doanh nghiệp ........................................................................ 78
5.2.1
Hiệu quả hoạt động kinh doanh và mức độ ổn định của nó ................................. 78
5.2.2
Các cơ hội đầu tư ................................................................................................. 79
5.2.3
Quy mô doanh nghiệp .......................................................................................... 79
5.2.4
Vận dụng linh hoạt các công cụ trên thị trường vốn ............................................ 80
5.2.5
Cơ cấu vốn tương quan với mỗi giai đoạn phát triển của doanh nghiệp .............. 80
5.2.6
Quyết định tài trợ trong mối tương quan với chính sách cổ tức ........................... 81
5.3. Các giới hạn ..................................................................................................................... 82
KẾT LUẬN CHUNG....................................................................................................................... 83
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................................ 85
PHỤ LỤC 1. NHỮNG KHÓ KHĂN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG VIỆC TIẾP CẬN NGUỒN CUNG VỐN .................................................................................................. 95
1. Từ kênh tín dụng ngân hàng ......................................................................................... 95
2. Từ kênh phát hành trái phiếu...................................................................................... 100
3. Từ kênh cho thuê tài chính ......................................................................................... 102
4. Từ thị trường cổ phiếu................................................................................................ 103
PHỤ LỤC 2. KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ ............................................................................. 107
PHỤ LỤC 3. KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY ............................................................................ 115
PHỤ LỤC 4. DANH SÁCH CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT Ở SGDCK TPHCM ĐƯỢC NGHIÊN CỨU .................................................................................................................. 117
VIII
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
EBIT (earnings before interest and taxes) : thu nhập trước thuế và lãi vay
FCF (free cash flow) : tỷ lệ dòng tiền tự do trên tổng tài sản
FEM (fixed effects model) : mô hình tác động cố định
GDP (Gross domestic product) : tổng sản phẩm nội địa
GLS (generalized least squares) : phương pháp bình phương tổng quát nhỏ
nhất
GMM (generalized method of moments) : phương pháp mô men tổng quát
OLS (ordinary least square) : phương pháp bình phương nhỏ nhất
PR (profitability) : khả năng tạo lợi nhuận
REM (random effects model) : mô hình tác động ngẫu nhiên
ROA (return on assets) : tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản
ROE (return on equity) : tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần
SGDCK TP.HCM : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh
SHSE (Shanghai Stock Exchange) : Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải
SZSE (Shenzhen Stock Exchange) : Sở giao dịch chứng khoán Thâm Quyến
TB : chỉ số chung của mẫu thống kê
Thuế TNDN : thuế thu nhập doanh nghiệp
VBMA : Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam
VIF (variance inflation factor –VIF) : nhân tử phóng đại phương sai
WACC (weighted average cost of capital): chi phí sử dụng vốn bình quân
IX
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Dòng tiền dành cho các cổ đông và trái chủ .............................................. 17 Bảng 2.2 Tóm lược kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước ................ 24 Bảng 2.3. Tóm lược kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm trong nước ............... 33 Bảng 2.43.1. Bảng tóm tắt về các biến số và đo lường các biến ................................... 50 Bảng02.54.1. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK TPHCM ...................................................................................................... 53 Bảng02.74.3. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết ở SGDCK TPHCM ............................................ 57 Bảng02.84.4. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết ở SGDCK TPHCM .................................................................................... 58 Bảng02.94.5. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp ngành kinh doanh bất động sản niêm yết ở SGDCK TPHCM .................................................... 59 Bảng02.94.6. Thống kê các doanh nghiệp có vốn lưu động ròng âm ............................. 62 Bảng02.124.7. Ma trận hệ số tương quan ......................................................................... 64 Bảng02.134.8. Bảng kết quả hệ số VIF ............................................................................. 65 Bảng02.144.9. Kết quả mô hình hồi quy theo phương pháp mômen tổng quát................ 66 Bảng 2.154.10. Bảng tóm tắt về các biến số và kết quả hồi quy ...................................... 72 Bảng02.165.1. Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp ... 80
X
DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1 Chi phí sử dụng vốn khi không có thuế theo lý thuyết M&M ................... 16 Hình 2.24.1 Cơ cấu vốn qua các năm 2009-2013 .......................................................... 55 Hình 4.2 Tỷ lệ nợ dài hạn ở một số quốc gia ............................................................ 60
1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế đang là xu hướng tất yếu, tạo ra những sự
thay đổi nhanh chóng, đáng kể không chỉ trong nền kinh tế Việt Nam mà còn trong
chính các doanh nghiệp Việt Nam. Sự cạnh tranh trong hoạt động kinh doanh ngày
càng cao khi có ngày càng nhiều các công ty nước ngoài, các tập đoàn đa quốc gia
tham gia vào thị trường Việt Nam. Để có thể tồn tại và phát triển một cách bền vững
trong điều kiện hiện nay, các doanh nghiệp trong nước cần không ngừng đổi mới và
hoàn thiện để có thể thích nghi và bắt kịp với những thay đổi trong môi trường kinh
doanh.
Không nằm ngoài xu hướng chung đó, lĩnh vực tài chính cũng phải chịu những
sức ép to lớn của quá trình toàn cầu hóa và hội nhập. Trong đó, tài chính doanh nghiệp
là một bộ phận không thể thiếu và cũng đang đứng trước đòi hỏi về việc gia tăng tính
hiệu quả nhằm hỗ trợ tốt nhất cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, hiện nay các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa đánh giá đúng tầm
quan trọng của việc hoạch định một cơ cấu vốn hợp lý. Một cơ cấu vốn phù hợp là
quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu
được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh
nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh
nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cơ cấu vốn từ lâu đã được đánh giá là một phần quan trọng trong tài chính
doanh nghiệp cũng như thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh tế
học. Do vậy, đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện nhằm cung cấp, bổ sung và phát
triển lý thuyết về vấn đề này. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn được đưa ra lần đầu
tiên bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, có nhiều lý thuyết khác về cơ cấu vốn
cũng được đề xuất, nhưng không phải tất cả đều được ủng hộ. Trong đó có hai lý
thuyết phổ biến hiện nay là lý thuyết về trật tự phân hạng (the pecking order theory)
đề cập đến việc lựa chọn nguồn tài trợ và lý thuyết đánh đổi (the static trade – off
theory) với các vấn đề về thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
2
Nghiên cứu thực nghiệm đối với cơ cấu vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn đã được thực hiện nhiều ở Mỹ và cũng được tiến hành ở nhiều nước khác
trên thế giới. Ở Việt Nam, một số nghiên cứu đã được thực hiện: “Các nhân tố ảnh
hưởng đến việc hoạch định cơ cấu vốn của các nhà quản trị tài chính ở Việt Nam”
năm 2013 của Tiến sỹ Lê Đạt Chí, nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) về các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm
yết trên SGDCK TP.HCM trong thời gian từ năm 2007 – 2011, nghiên cứu của Đoàn
Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài
chính theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa trên cơ sở số liệu từ báo cáo tài
chính trong giai đoạn 2007-2009 của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán….
Nhìn chung, các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn của các doanh nghiệp Việt Nam chưa được thực hiện nhiều. Trong khi vấn đề
liên quan đến việc hoạch định cơ cấu vốn là rất cần thiết mỗi doanh nghiệp. Tùy vào
từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp và bối cảnh khách quan của nền kinh tế
mà cơ cấu vốn của doanh nghiệp được xem là hợp lý ở thời kỳ này có thể không còn
hợp lý ở thời kỳ tiếp theo. Do vậy, đề tài được thực hiện hướng đến việc phân tích
các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK
TPHCM trong giai đoạn từ 2009 đến 2013 cùng với những đặt điểm của thời kỳ này.
Về vấn đề xây dựng các nhân tố ảnh hưởng, các nghiên cứu hiện nay chủ yếu đang
xây dựng dựa vào lý thuyết về trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Đề tài ngoài
việc xây dựng các giả thuyết dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng
cũng đưa ra lý thuyết về chi phí đại diện, một lý thuyết quan trọng khác về cơ cấu
vốn.
Với mục đích hỗ trợ các doanh nghiệp trong việc hoạch định một cơ cấu vốn
hợp lý, đề tài “Nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” được thực hiện dựa trên các cơ
sở lý thuyết về cơ cấu vốn, và tiến hành phân tích thông qua việc đánh giá kết quả
nghiên cứu thực nghiệm.
3
1.2. Mục đích nghiên cứu
Mục đích nghiên cứu chính của đề tài là đưa ra một số điểm lưu ý cho các nhà
quản trị trong việc ra quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp trong giai
đoạn hiện nay thông qua hai nội dung chính:
- Xem xét cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong mối so sánh với
cơ cấu vốn ở một số quốc gia phát triển và đang phát triển, sự phù hợp trong cơ cấu
tài sản và cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
- Dựa trên những lý thuyết về cơ cấu vốn và mô hình hồi quy thực nghiệm, đề
tài sẽ xác định các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp đang niêm
yết ở SGDCK TPHCM.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục đích nghiên cứu trên, đề tài này đặt ra các câu hỏi nghiên
cứu sau:
- Thứ nhất, cơ cấu vốn hiện tại của các doanh nghiệp đang niêm yết ở SGDCK
TPHCM như thế nào? Có sự khác biệt giữa cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam với các doanh nghiệp ở các quốc gia phát triển và đang phát triển khác hay
không? Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp có phù hợp với cơ cấu tài sản hay
không?
- Thứ hai, các nhân tố nào ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
niêm yết ở SGDCK TPHCM?
- Cuối cùng, các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn được xác định từ mô hình hồi
quy có phù hợp với các lý thuyết về cơ cấu vốn hay không? Nếu không phù hợp, một
số nguyên nhân của sự khác biệt là gì?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là: cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến
cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK TPHCM hiện nay.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở
SGDCK TPHCM. Số liệu được sử dụng trong đề tài là báo cáo tài chính đã được
kiểm toán của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2009-2013.
4
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu, đề tài sẽ sử dụng chủ yếu phương pháp
định lượng thông qua phân tích thống kê mô tả và phân tích mô hình hồi quy dữ liệu
bảng. Dựa trên nguồn dữ liệu thứ cấp là báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở SGDCK TPHCM giai đoạn 2009 – 2013.
Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu đầu tiên, đề tài sẽ sử dụng phương pháp so
sánh dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo, phân tích thống kê mô tả về cơ cấu vốn hiện
nay của các doanh nghiệp đang niêm yết ở SGDCK TPHCM giúp nhận ra những nét
khác biệt giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam với một số quốc gia phát
triển và đang phát triển khác.
Đối với hai câu hỏi nghiên cứu còn lại, đề tài sẽ sử dụng mô hình hồi quy dựa
trên phương pháp mômen tổng quát, từ đó xác định các nhân tố tác động đến cơ cấu
vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK TPHCM. Ngoài ra, đề tài còn sử dụng
phương pháp nghiên cứu định tính để làm rõ hơn câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu
cuối cùng.
1.6. Đóng góp của đề tài
Về mặt lý luận, đề tài góp phần chỉ ra tầm quan trọng của việc xây dựng một cơ
cấu vốn hợp lý đến sự phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. Ngoài ra, đề tài
cũng đã hệ thống được tác động của một số nhân tố tới cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp.
Về mặt thực tiễn, đề tài đã đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về sự tác động
của một số nhân tố đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Sau đó, dựa vào những kết
quả thu được, đề tài đưa ra một số đề xuất cho các nhà quản trị doanh nghiệp trong
việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình.
1.7. Bố cục của đề tài
Đề tài được trình bày thành năm chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu
Nội dung chương 1 tập trung giới thiệu tổng quát về đề tài nghiên cứu bao
gồm: sự cần thiết của đề tài; mục đích nghiên cứu của đề tài và từ đó hình thành nên
5
các câu hỏi nghiên cứu phù hợp; phương pháp nghiên cứu được sử dụng để tìm câu
trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu và những đóng góp của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan tình hình nghiên cứu về cơ cấu
vốn
Chương 2 được thực hiện với nội dung chính là cung cấp những nền tảng lý
thuyết quan trọng, cần thiết để thực hiện nghiên cứu; những kết quả nghiên cứu thực
nghiệm về cơ cấu vốn trong nước và ở một số quốc gia trên thế giới. Qua đó, một mặt
tìm ra những khía cạnh mới của đề tài so với những nghiên cứu trước đây, mặt khác
là tạo dựng cơ sở cho việc phân tích dữ liệu, xây dựng các giả thuyết và các biến số
của mô hình hồi quy trong chương sau.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu sử dụng
Nội dung chính của chương 3 là xây dựng phương pháp nghiên cứu thích hợp
để phân tích nguồn dữ liệu là báo cáo tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết ở SGDCK TPHCM giai đoạn 2009 – 2013. Để trả lời cho các câu hỏi nghiên
cứu, đề tài sẽ sử dụng chủ yếu phương pháp định lượng thông qua phân tích thống kê
mô tả và phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng.
Thông qua phương pháp so sánh dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo, phân tích
thống kê mô tả về cơ cấu vốn hiện nay của các doanh nghiệp đang niêm yết ở SGDCK
TPHCM giúp nhận ra những nét khác biệt giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Việt Nam, một quốc gia đang phát triển và cơ cấu vốn ở một số quốc gia phát triển
khác.
Thêm vào đó, để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã được đặt ra, đề tài đưa
ra các biến số phù hợp cùng với những giả thuyết đi kèm dựa trên các lý thuyết về cơ
cấu vốn đã được trình bày ở phần trên. Để thực hiện kiểm chứng giả thuyết, mô hình
hồi quy dựa trên những biến số này sẽ được sử dụng.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương này sẽ tiến hành phân tích các kết quả đạt được trên cơ sở áp dụng
các phương pháp nghiên cứu trên, trong đó tập trung vào các nội dung chính:
6
- Đưa ra những phân tích về cơ cấu vốn hiện tại của các doanh nghiệp đang
niêm yết ở SGDCK TPHCM và chỉ ra những sự khác biệt giữa cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam với cơ cấu vốn ở các quốc gia phát triển và đang phát triển
khác.
- Nhận xét những sự khác biệt cơ bản về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong
một số nhóm ngành điển hình như: công nghiệp chế biến, chế tạo; xây dựng; kinh
doanh bất động sản.
- Xem xét sự phù hợp giữa cơ cấu nguồn vốn và cơ cấu tài sản của các doanh
nghiệp.
- Chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm
yết ở SGDCK TPHCM.
Chương 5: Kết luận và các khuyến nghị
Thông qua những phân tích kết quả nghiên cứu, nội dung chương 5 tập trung
vào việc đưa ra những kết luận chính, một số khuyến nghị nhằm hướng đến việc hỗ
trợ các nhà quản trị tài chính trong việc xây dựng cơ cấu vốn phù hợp với các mục
tiêu của doanh nghiệp trong từng thời kỳ. Bên cạnh đó, một số hạn chế của đề tài
cũng được đề cập, từ đó, chỉ ra những hướng nghiên cứu mới phù hợp hơn.
7
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN
CỨU VỀ CƠ CẤU VỐN
Chương hai có hai mục tiêu: thứ nhất là chỉ ra sự cần thiết của đề tài và thứ
hai là xây dựng cơ sở của mô hình nghiên cứu. Để đạt được hai mục tiêu trên, nội
dung chính của chương hai sẽ bao gồm các phần:
- Một là, luận văn nêu rõ tầm quan trọng của quyết định tài trợ đối với doanh
nghiệp, thông qua đó sẽ cho thấy sự cần thiết trong việc xây dựng một cơ cấu vốn
phù hợp với doanh nghiệp.
- Hai là, giới thiệu các lý thuyết quan trọng về cơ cấu vốn gồm: lý thuyết
M&M, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng;
khảo lược các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về cơ cấu vốn. Từ đó, tác
giả đã tìm ra những khía cạnh mới của luận văn so với những nghiên cứu trước đây
cũng như tạo dựng cơ sở cho mô hình nghiên cứu trong chương sau.
2.1. Tầm quan trọng của quyết định tài trợ trong doanh nghiệp
Mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính trong các doanh nghiệp là gia tăng
giá trị tài sản cho chủ sở hữu, điều này được thể hiện thông qua tối đa hóa giá thị
trường của cổ phiếu (đối với công ty cổ phần) hoặc tối đa hóa suất sinh lời trên vốn
chủ sở hữu (đối với doanh nghiệp không phải là công ty cổ phần) (Frank J. Fabozzi
và Pamela P. Peterson 2003).
Giá thị trường của cổ phiếu gia tăng hoặc suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cao
hơn là động lực để các chủ sở hữu tiếp tục chấp nhận đầu tư vốn cho hoạt động sản
xuất kinh doanh hoặc những dự án đầu tư trong tương lai. Để đảm bảo được mục tiêu
nói trên, những nhà quản trị cần có các quyết định tài chính thật sự hợp lý và phù hợp
với từng giai đoạn, điều kiện phát triển của doanh nghiệp hướng đến sự gia tăng lợi
nhuận nhưng đồng thời duy trì được khả năng thanh toán.
Các quyết định tài chính doanh nghiệp thường được phân chia thành ba nhóm:
quyết định đầu tư, quyết định tài trợ hay còn gọi là quyết định nguồn vốn và quyết
định phân phối lợi nhuận hay chính sách cổ tức (Frank J. Fabozzi và Pamela P.
Peterson 2003).
8
Quyết định đầu tư là những quyết định có liên quan đến tổng giá trị tài sản và
giá trị từng bộ phận tài sản, chủ yếu bao gồm các mảng chính: quyết định đầu tư tài
sản lưu động, quyết định đầu tư tài sản cố định, quyết định cơ cấu giữa tài sản lưu
động và tài sản cố định thông qua đòn bẩy hoạt động hay quyết định điểm hòa vốn.
Một doanh nghiệp có thể có nhiều lựa chọn cho quyết định đầu tư của mình, nhưng
các nhà quản trị tài chính phải lựa chọn khoản đầu tư phù hợp nhất nhằm tối đa hóa
lợi ích cho các chủ sở hữu (Frank J. Fabozzi và Pamela P. Peterson 2003).
Quyết định tài trợ là sự cân nhắc, lựa chọn hợp lý nguồn hình thành nên tài
sản. Quyết định này liên quan đến việc huy động nguồn vốn ngắn hạn và dài hạn để
tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả quyết định tài trợ được trình bày ở
phần bên phải của bảng cân đối kế toán và sắp xếp theo nguyên tắc tính ổn định tăng
dần, bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Mỗi loại nguồn vốn có
những đặc điểm khác nhau về tính hoàn trả, trách nhiệm thanh toán, tác động đến
thuế và chi phí sử dụng vốn; do đó các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp cần cân
nhắc mối quan hệ giữa các nguồn vốn nhằm xây dựng cơ cấu vốn hợp lý sao cho đảm
bảo sự cân bằng lợi nhuận và rủi ro (Frank J. Fabozzi và Pamela P. Peterson 2003).
Quyết định phân phối lợi nhuận hay chính sách cổ tức tác động trực tiếp đến
lợi ích của các cổ đông. Cổ tức là nguồn lợi ích hữu hình, thường xuyên mà cổ đông
nhận được. Do vậy, chính sách cổ tức ổn định hay biến động thất thường sẽ ảnh hưởng
đến sự nhận định của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp, từ đó, có thể dẫn đến sự dao
động của giá cổ phiếu trên thị trường. Chính sách tài trợ sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến
chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Thông qua chính sách cổ tức, công ty sẽ quyết
định mức độ lợi nhuận giữ lại được sử dụng tài trợ cho các hoạt động của doanh
nghiêp là bao nhiêu, cũng như lựa chọn chính sách đầu tư thích hợp với cơ cấu vốn
hiện tại (Frank J. Fabozzi và Pamela P. Peterson 2003).
2.2. Các khái niệm
2.2.1. Cơ cấu vốn
Cơ cấu vốn (capital structure) thể hiện mối quan hệ về tỷ trọng giữa các nguồn
tài trợ mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của mình.
9
Các nguồn tài trợ của doanh nghiệp bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu, trong đó:
Nợ ngắn hạn Nợ Nợ dài hạn
Cơ cấu vốn Vốn cổ phần thường
Vốn cổ phần ưu đãi
Vốn chủ sở hữu Lợi nhuận giữ lại
Nợ dài hạn 2.2.2. Nợ và phân loại nợ
Dưới góc độ tài chính doanh nghiệp, nợ được xem như một nguồn tài trợ cho
các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có thể huy động nợ bằng
nhiều hình thức khác nhau theo những yêu cầu nhất định trong từng giai đoạn.
Phân loại nợ theo thứ tự ưu tiên về thời gian đáo hạn như cách trình bày của
bảng cân đối kế toán doanh nghiệp, nợ được chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Theo đó, nợ ngắn hạn là khoản tiền mà doanh nghiệp có trách nhiệm trả trong vòng
một năm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh bình thường, bao gồm: tín dụng thương
mại, các khoản chiếm dụng về tiền lương, tiền thuế, tín dụng ngắn hạn ngân hàng,
các khoản phải trả ngắn hạn khác... Nợ dài hạn là những khoản nợ có thời gian đáo
hạn trên một năm, bao gồm: tín dụng ngân hàng dài hạn, phát hành trái phiếu… Mỗi
loại sẽ có những đặc điểm khác nhau về tính hoàn trả, trách nhiệm thanh toán, tác
động đến thuế và chi phí sử dụng vốn; do đó các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp
cần cân nhắc, lựa chọn phù hợp, góp phần xây dựng cơ cấu vốn hợp lý, đảm bảo sự
cân bằng lợi nhuận và rủi ro (Ngô Kim Phượng và ctg 2009).
2.2.3. Cơ cấu vốn tối ưu
Cơ cấu vốn tối ưu (optimal capital structure) là cơ cấu vốn giúp tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp. Cơ cấu vốn tối ưu cũng là cơ cấu vốn giúp tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (weighted average cost of capital - WACC)
(Frank J. Fabozzi và Pamela P. Peterson 2003).
10
Các quyết định tài trợ khác nhau sẽ có những ảnh hưởng khác nhau lên WACC.
WACC được tính bằng trung bình có trọng số của chi phí vốn chủ sở hữu (the cost of
equity) và chi phí sử dụng nợ. Do vậy, khi công ty thay đổi cơ cấu vốn sẽ dẫn đến sự
thay đổi của WACC. Tuy nhiên, việc thay đổi cơ cấu vốn liệu có ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp hay lợi ích của các cổ đông hay không?
Giá trị của doanh nghiệp (value of firm) tiếp cận từ góc độ chi phí vốn được
tính bằng hiện giá dòng tiền tương lai của doanh nghiệp (cash flow to firm) với suất
chiết khấu là WACC (WACC được tính dựa trên giá trị thị trường của nợ và vốn chủ
sở hữu) (Aswath Damodaran, n.d)
(Aswath Damodaran, n.d)
Do vậy, khi thay đổi cơ cấu vốn theo hướng giảm WACC sẽ giúp gia tăng giá
trị doanh nghiệp. Lúc này, bài toán tìm ra cơ cấu vốn tối ưu có thể được thực hiện
thông qua việc tìm cách tối thiểu hóa WACC. Vì WACC được tính toán từ hai thành
phần: chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng nợ nên chúng ta cần tìm ra nguồn
vốn nào có chi phí sử dụng thấp hơn. Theo Patrick Lynch (2009), chi phí sử dụng nợ
thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu vì nợ được xem là ít rủi ro hơn so với vốn chủ sở
hữu. Nợ được xem là ít rủi ro hơn vốn chủ sở hữu bởi vì:
- Các khoản thanh toán lãi vay thường ổn định, mang tính chất bắt buộc
(Patrick Lynch 2009) và được ưu tiên thanh toán trước khi chi trả cổ tức cho các cổ
đông (Luật doanh nghiệp 2014).
- Ngoài ra, khi giải thể doanh nghiệp, chủ nợ cũng là đối tượng được ưu tiên
thanh toán trước chủ sở hữu bởi vì chủ sở hữu chỉ được chi trả sau khi đã thanh toán
hết các khoản nợ và chi phí giải thể doanh nghiệp (Luật doanh nghiệp 2014)
Dưới góc độ doanh nghiệp, chi phí sử dụng nợ cũng thấp hơn chi phí vốn chủ
sở hữu. Chi phí lãi vay là chi phí được trừ khi tính thu nhập chịu thuế, do vậy công
ty sẽ được hưởng lợi do lá chắn thuế từ lãi vay. Trong khi đó, cổ tức là các khoản chi
trả cho cổ đông sau khi đã trừ thuế. Và đây được xem là một ưu điểm lớn của nợ so
với vốn chủ sở hữu (Patrick Lynch 2009).
11
Như vậy, để giảm chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), chúng ta có thể gia
tăng mức độ sử dụng nợ. Nhưng song song đó là các khoản chi phí lãi vay sẽ tăng
lên, công ty sẽ có nhiều khoản chi phí phải trả hơn trước khi chi trả cổ tức cho các cổ
đông. Khi các khoản thanh toán lãi vay tăng lên sẽ làm gia tăng sự không ổn định của
cổ tức dành cho cổ đông. Bởi vì, ngay cả khi công ty có một kết quả kinh doanh
không tốt trong năm, những khoản lãi vay vẫn phải được thanh toán đầy đủ và điều
này sẽ làm ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức. Sự bất ổn của cổ tức được chia còn
được gọi là rủi ro tài chính đối với cổ đông. Do vậy, nếu rủi ro này tăng lên, các cổ
đông sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn, từ đó làm gia tăng WACC.
Vấn đề quan trọng chính là cái nào sẽ có tác động mạnh hơn giữa: WACC
giảm do gia tăng mức độ sử dụng nợ hay WACC tăng do gia tăng rủi ro tài chính. Để
trả lời câu hỏi này, đề tài sẽ giới thiệu một số lý thuyết có liên quan đã được phát triển
trong suốt thời gian qua, bao gồm: lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) trong môi
trường không có thuế và có thuế và lý thuyết trật tự phân hạng.
Thứ nhất, lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) trong môi trường không có
thuế:
Năm 1958, Modigliani và Miller đã nhận định rằng trong môi trường hoàn hảo
và không có thuế, WACC không thay đổi ở các mức độ sử dụng nợ khác nhau. Bởi
vì khi công ty gia tăng sử dụng nợ, mức độ giảm của WACC dưới tác động của nợ
bằng với sự gia tăng của WACC dưới tác động của chi phí vốn chủ sở hữu gia tăng
do rủi ro tài chính. Vì WACC không đổi nên giá trị thị trường của công ty cũng không
thay đổi. Do vậy, công ty không thể thay đổi giá trị của mình thông qua thay đổi cơ
cấu vốn và không tồn tại cơ cấu vốn tối ưu trong môi trường không có thuế (chi tiết
về vấn đề này sẽ được giải thích cụ thể hơn ở phần 2.3.1 của đề tài)
Thứ hai, lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) trong môi trường có thuế:
Năm 1963, Modigliani và Miller đã đưa thuế thu nhập doanh nghiệp vào mô
hình phân tích. Lúc này, lá chắn thuế từ lãi vay sẽ giúp làm giảm chi phí sử dụng nợ.
Do vậy, sự sụt giảm WACC do gia tăng sử dụng nợ sẽ lớn hơn sự gia tăng WACC do
rủi ro tài chính. Dẫn đến, khi công ty càng gia tăng sử dụng nợ sẽ càng làm giảm
12
WACC. Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn được tài trợ bởi 99.99% là nợ (Patrick Lynch
2009) (chi tiết về vấn đề này sẽ được giải thích cụ thể hơn ở phần 2.3.1 của đề tài).
Tuy nhiên, có một vấn đề tồn tại đó là công ty không thể chỉ sử dụng 100%
nguồn tài trợ là từ nợ bởi vì thị trường thực tế còn tồn tại những loại chi phí khác như:
chi phí phá sản (bankruptcy costs), chi phí đại diện (agency costs) và mất đi lợi ích
của lá chắn thuế từ lãi vay (Patrick Lynch 2009).
+ Chi phí phá sản (bankruptcy costs): Modigliani và Miller giả định rằng thị
trường vốn là hoàn hảo do vậy, các công ty sẽ luôn huy động được vốn và tránh được
nguy cơ phá sản. Tuy nhiên, trên thực tế, một trong những trở ngại lớn của các công
ty có mức độ sử dụng nợ cao đó là làm gia tăng khả năng thiếu hụt trong chi trả nợ
gốc và lãi vay, dẫn đến việc phải tuyên bố giải thể, phá sản. Nếu cả cổ đông và chủ
nợ đều lo ngại rủi ro phá sản, họ sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Do vậy, cả
chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng nợ đều tăng làm gia tăng WACC và giá cổ
phiếu sẽ giảm xuống. Cần lưu ý rằng, các cổ đông sẽ là người chịu rủi ro phá sản
nhiều hơn bởi vì họ là những người được thanh toán cuối cùng trong trường hợp công
ty bị giải thể, phá sản. Do vậy, nếu lý thuyết M&M tính đến sự tồn tại của chi phí phá
sản khi mức độ sử dụng nợ tăng lên thì cơ cấu vốn tối ưu với mức dưới 99.99% nợ sẽ
được quan tâm hơn.
+ Chi phí đại diện (agency costs): là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng
thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu công ty (Jensen và Meckling
1976) (chi tiết về lý thuyết chi phí đại diện sẽ được trình bày ở phần 2.3.2). Ở những
công ty lớn, các cổ đông thường không trực tiếp điều hành doanh nghiệp mà họ sẽ
thuê những nhà quản trị thực hiện. Điều này dẫn đến khả năng không phải lúc nào
các hoạt động của doanh nghiệp cũng đều hướng đến mục tiêu mang lại nhiều lợi ích
nhất cho các cổ đông hay cho các chủ nợ. Ngoài ra, các nhà quản trị thường có xu
hướng đầu tư vào những dự án có mức độ rủi ro cao hơn nhằm gia tăng tỷ suất sinh
lợi trong khi các chủ nợ lại muốn đầu tư vào những dự án an toàn hơn, mức độ rủi ro
thấp hơn tương ứng với tỷ lệ sinh lời thấp hơn nhằm đảm bảo khả năng thu hồi nợ.
Bởi vì, các chủ nợ chỉ nhận được khoản thanh toán cố định không phụ thuộc vào kết
13
quả đầu tư của doanh nghiệp do vậy họ sẽ có xu hướng chọn lựa những dự án an toàn
hơn. Để đảm bảo được điều này, các chủ nợ thường đặt ra những quy định yêu cầu
các công ty đi vay phải tuân thủ. Những ràng buộc này sẽ làm giảm sự tự do điều
hành của các nhà quản trị, ảnh hưởng đến việc lựa chọn các khoản đầu tư. Do vậy, từ
góc độ doanh nghiệp, họ cũng muốn giảm mức độ sử dụng nợ để gia tăng sự tự do
trong các hoạt động điều hành của mình (Patrick Lynch 2009).
+ Mất đi lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay: Bởi vì chi phí lãi vay là chi phí
được trừ khi tính thuế, do vậy, khi công ty sử dụng nợ, họ sẽ được hưởng những lợi
ích của lá chắn thuế từ lãi vay. Sử dụng càng nhiều nợ công ty sẽ được hưởng càng
nhiều lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay. Chi phí sử dụng nợ thấp hơn cũng góp phần
làm giảm WACC làm gia tăng lợi ích cho chủ sở hữu. Tuy nhiên, khi công ty sử dụng
nợ đạt đến một mức độ nhất định, lợi ích này sẽ không còn. Bởi chủ nợ sẽ yêu cầu
một tỷ suất sinh lời tăng lên cùng với sự gia tăng mức độ sử dụng nợ. Đến một tỷ lệ
nhất định, phần lợi ích từ lá chắn thuế mang lại đúng bằng với sự tăng lên của chi phí
lãi vay phải thanh toán. Vì thế, bất kỳ khoản chi phí lãi vay nào tăng thêm lúc này
cũng sẽ không mang lại lợi ích từ lá chắn thuế nhưng lại làm làm gia tăng chi phí sử
dụng nợ. Do vậy, nợ sẽ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp và công ty sẽ
hạn chế mức độ sử dụng nợ.
Thứ ba là lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này có sự khác biệt lớn với các lý thuyết về cơ cấu vốn khác trong
việc tìm kiếm cơ cấu vốn tối ưu thông qua việc nghiên cứu những sự đánh đổi giữa
lợi ích và bất lợi của nợ mang lại. Do vậy, lý thuyết trật tự phân hạng sẽ không đi
theo hướng nghiên cứu tìm kiếm cơ cấu vốn tối ưu. Các công ty chỉ tuân theo một
trật tự phân hạng được thiết lập có thể giúp họ huy động vốn một cách đơn giản và
hiệu quả nhất: lợi nhuận giữ lại, sử dụng nợ, huy động vốn chủ sở hữu (Baker và
Martin 2011). Có ba luận điểm giải thích cho vấn đề này (Patrick Lynch 2009).
+ Công ty muốn tối thiểu hóa chi phí phát hành.
+ Công ty muốn tối thiểu hóa thời gian và các chi phí liên quan đến việc thuyết
phục các nhà đầu tư bên ngoài về tín khả thi của các dự án, kế hoạch kinh doanh.
14
+ Sự tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản trị, chủ sở hữu
và các nhà đầu tư.
Một điều quan trọng theo lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến cơ cấu vốn,
đó là chúng ta kỳ vọng những công ty với khả năng tạo lợi nhuận cao sẽ sử dụng nợ
ở mức thấp nhất bởi vì họ có thể sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các
hoạt động kinh doanh của mình.
Tóm lại, lý thuyết M&M cho rằng cơ cấu vốn tối ưu không tồn tại trong môi
trường không có thuế, nhưng lại có tồn tại trong môi trường có thuế. Trong khi đó, lý
thuyết trật tự phân hạng lại không đi theo hướng tìm kiếm đâu là cơ cấu vốn tối ưu.
Như đã giới thiệu ở trên, mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi ích
của chủ sở hữu, hay tối thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân – WACC. Việc điều
chỉnh mức độ sử dụng nợ có thể giúp doanh nghiệp giảm WACC. Tuy nhiên, một khi
gia tăng sử dụng nợ công ty sẽ đối mặt với những vấn đề khác như: chi phí phá sản,
chi phí đại diện, mất đi lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay làm gia tăng WACC. Do
vậy, công ty nên xây dựng cho mình một cơ cấu vốn hợp lý, quan tâm đến lý thuyết
trật tự phân hạng khi huy động vốn.
2.3. Một số lý thuyết về cơ cấu vốn
2.3.1. Lý thuyết cơ cấu vốn của Modiligani và Miller (M&M)
Mặc dù lý thuyết M&M được xây dựng trong môi trường hoàn hảo, không
thực tế và không đưa ra những cơ sở cho việc xây dựng mô hình nghiên cứu nhưng
đây được xem là lý thuyết nền tảng về cơ cấu vốn hiện đại. Lý thuyết M&M về cơ
cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Về nội dung, lý
thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ nhất (I) nói
về giá trị công ty và mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn với hai giả định
chính là trong môi trường không có thuế và môi trường có thuế.
a) Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế:
Các giả định của trường hợp này bao gồm:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và không có thuế thu nhập cá nhân.
- Không có chi phí giao dịch.
15
- Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính.
- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất không khác nhau.
- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Mệnh đề I – Giá trị công ty: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty
có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU”. Như
vậy, trong điều kiện không có thuế, sẽ không có cơ cấu vốn tối ưu vì cơ cấu vốn
không có ảnh hưởng đến giá trị công ty (Nguyễn Minh Kiều 2007).
Để chứng minh mệnh đề I, lưu ý rằng, giá trị công ty sẽ được tính bằng hiện
giá toàn bộ dòng tiền thu nhập của công ty. Gọi EBIT là thu nhập trước lãi và thuế
của công ty, D là giá trị thị trường của nợ vay với lãi suất vay rd, E là giá trị thị trường
của vốn chủ sở hữu với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu re, khi đó:
- Khi công ty không có vay nợ: Vu = PV(EBIT) (2.1), nghĩa là giá trị công
ty bằng hiện giá dòng thu nhập.
- Khi công ty có vay nợ: dòng tiền thu nhập của công ty sẽ được chia cho
các trái chủ và cổ đông. Các trái chủ sẽ nhận khoản tiền lãi là Drd, cổ đông sẽ nhận
phần còn lại là EBIT – Drd. Giá trị công ty lúc này sẽ bằng hiện giá hai dòng tiền thu
nhập, hay:
VL = PV (dòng tiền dành cho cổ đông + dòng tiền dành cho các trái chủ)
(2.2) VL = PV (EBIT – Drd + Drd) = PV(EBIT)
Dựa trên các giả định là không có thuế, không có chi phí khốn khó tài chính,
không có chi phí đại diện, vì vậy các nhà đầu tư sẽ định giá các công ty có dòng tiền
bằng nhau là có giá trị bằng nhau, không phân biệt cơ cấu vốn của công ty là gì. Bởi
vì công ty không nhận được lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay và do vậy, không quan
tâm đến những nguồn tài trợ khác nhau và nhà đầu tư có thể sử dụng đòn bẩy tài chính
nếu họ muốn.
Như vậy, ta có thể rút ra kết luận từ (2.1) & (2.2) Vu = VL
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: “Trong điều kiện không có thuế, chi phí sử
D
dụng vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính
E
, trong đó: hay tỷ số nợ”, được biểu diễn bởi: re = r0 + (r0 – rd)
16
re: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
rd: lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
r0: chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn chủ sở hữu
D: giá trị nợ
E: giá trị vốn chủ sở hữu
Giả sử một công ty không vay nợ, có EBIT = 1200, E = 8000, ta có re =
1200/8000 = 15%, và WACC = 15% (8000/8000) = 15%.
Nếu công ty có vay nợ D = 4000 với rd = 10% để mua lại vốn chủ sở hữu làm
thay đổi cơ cấu vốn với D/E = 1, lúc này re = 800/4000 = 20%, và WACC trong trường
hợp này là: WACC = 10% x ½ + 20% x ½ = 15%.
Từ kết quả này, cho thấy, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn
D
E
trung bình không phụ thuộc vào cơ cấu vốn, do đó WACC = r0.
D+ E
(2.3) Khi đó, ta có thể viết: r0 = rd + re D+ E
D+E
D
D
D
Nhân hai vế phương trình (2.3) với (D+E)/E ta có:
= rd
E
E
E
E
r0 = r0 + r0 + re => re = r0 + (r0 – rd)
Hình 2.1 Chi phí sử dụng vốn khi không có thuế theo lý thuyết M&M
Nguồn: Trần Thị Quế Giang (2013)
17
b) Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế:
Mệnh đề I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế:
Lý thuyết M&M xem giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ là VU, giá
trị của công ty khi có vay nợ là VL. Ngoài ra, công ty vẫn phải nộp khoản thuế thu
nhập với thuế suất là Tc dù có vay nợ hay không. Mệnh đề I của lý thuyết M&M được
phát biểu như sau: “Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay
nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế, khi đó:
VL = VU + TcD”.
Để chứng minh mệnh đề này, chúng ta sẽ xem xét một ví dụ minh họa1 sau:
Công ty WP chịu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là Tc = 35% và lợi
nhuận trước thuế và lãi vay hàng năm là EBIT = 1,000,000 USD. Toàn bộ lợi nhuận
sau thuế EAT đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét hai
phương án về cơ cấu vốn:
+ Phương án 1: công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình.
+ Phương án 2: công ty vay nợ D = 4,000,000 USD với lãi suất rd = 10%.
Dòng tiền được tính toán dành cho các cổ đông và chủ nợ như sau:
Bảng 2.1 Dòng tiền dành cho các cổ đông và trái chủ
Phương án 1 Phương án 2
EBIT 1,000,000 1,000,000
0 400,000 Lãi vay (D x rd)
1,000,000 600,000 Lợi nhuận trước thuế (EBT = EBIT - Drd)
350,000 210,000 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc = 35%)
650,000 390,000 EAT = (EBIT – Drd)(1 – Tc)
Dòng tiền dành cho cổ đông và chủ nợ 650,000 790,000
(EBIT – Drd)(1 – Tc) + Drd = EBIT (1 – Tc) + TcDrd
1 Ross, S.A, Westerfield, R.W.,Jaffe, J., (2005), Corporate Fianance, McGraw-Hil
18
+ Phương án 1: giá trị doanh nghiệp được tính bằng hiện giá dòng tiền đều mãi
mãi với suất chiết khấu là r0, trong đó: Vu = PV[EBIT(1- Tc)] = EBIT(1-Tc)/ r0
+ Phương án 2: trong trường hợp có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ bao gồm
hai phần: dòng tiền của công ty không có nợ vay EBIT(1-Tc) và phần lợi ích từ lá
chắn thuế TcDrd. Khi đó, giá trị của công ty sẽ bằng với hiện giá toàn bộ dòng tiền
2:
thứ nhất với suất chiết khấu r0 và hiện giá của dòng tiền thứ hai với suất chiết khấu
là rd
VL = PV[EBIT(1- Tc)] + PV[TcDrd ]= EBIT(1-Tc)/r0 + TcDrd/rd = Vu + TcD
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế:
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (E) có quan
hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ
D
này được diễn tả bởi công thức:
E
re = r0 + (r0 – rd)(1-TC)
Đây chính là công thức diễn tả mệnh đề II của lý thuyết M&M. Theo mệnh đề
II, việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro nên chi phí sử dụng vốn
cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
2.3.2. Lý thuyết chi phí đại diện
Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục
đích của người quản trị và người sở hữu công ty (Jensen và Meckling 1976). Người
quản trị là những người thay mặt các cổ đông điều hành hoạt động công ty. Bởi vì cổ
đông không có hoặc chỉ có rất ít điều kiện giám sát thường xuyên từng hoạt động của
nhà quản trị nên sẽ xảy ra vấn đề về bất cân xứng thông tin. Khi đó, nhà quản trị có
nhiều thông tin hơn và họ sẽ dùng quyền quản lý để trục lợi cho bản thân mình (Fama
và Jensen 1983).
Theo DeJong (2002), chi phí đại diện có thể tác động đến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp thông qua các yếu tố: các cơ hội tăng trưởng và dòng tiền tự do.
2 Xem lá chắn thuế có cùng mức rui ro với nợ
19
Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do là dòng tiền còn lại sau khi tài trợ cho tất
cả các dự án. Các cổ đông có thể tối đa hóa lợi ích thu được nếu như dòng tiền tự do
này có thể được hoàn trả lại cho họ dưới dạng cổ tức. Tuy nhiên, việc chia cổ tức phải
thông qua sự xem xét của các nhà quản trị doanh nghiệp. Lúc này, vấn đề về sự thiếu
đồng thuận giữa chủ sở hữu và nhà quản trị có thể xảy ra bởi vì: nhà quản trị có xu
hướng giữ lại lợi nhuận doanh nghiệp để sử dụng cho những kế hoạch phát triển trong
tương lai, trong khi các cổ đông lại muốn nhà quản trị có thể chi tiêu cho các khoản
đầu tư hiệu quả nhằm tối đa hóa lợi ích cho họ hay nhận được khoản cổ tức từ phần
vốn góp của mình mà không muốn nhà quản trị đầu tư vào các dự án kém hiệu quả.
Mục đích của nhà quản trị là tìm kiếm những cơ hội đầu tư nhằm giúp công ty
phát triển nhanh chóng bởi vì càng nhiều cơ hội tăng trưởng giúp gia tăng tầm ảnh
hưởng của họ đối với doanh nghiệp. Khi đó, nhà quản trị có thể nhận khoản thù lao
nhiều hơn và cơ hội thăng tiến cao hơn. Do vậy, các nhà quản trị có xu hướng nghĩ
về những khả năng gia tăng lợi ích cho họ trước khi nghĩ đến lợi ích của các cổ đông.
Dưới quan điểm của các cổ đông, điều này có liên quan đến vấn đề đầu tư thái quá
(overinvestment). Đó là trường hợp khi doanh nghiệp có dòng tiền lớn nhưng lại
không có được cơ hội đầu tư tốt. Như đã đề cập ở phần trên, hành động của các nhà
quản trị nhằm hướng đến các lợi ích cá nhân. Do vậy, cả khi không có được cơ hội
tốt, nhà quản trị vẫn đầu tư vào dự án kém hiệu quả nhằm chứng tỏ doanh nghiệp
đang phát triển tốt với nhiều dự án mới.
Một trong những giải pháp để ngăn chặn điều này là tăng mức độ sử dụng nợ
(Jensen 1986). Với việc sử dụng nợ, dòng tiền tự do của doanh nghiệp sẽ giảm xuống
bởi vì khoản chi phí lãi vay phải thanh toán. Khi có sự gia tăng về mặt kiểm soát từ
chủ nợ, chi phí đại diện có xu hướng giảm đi (Ang, Cole & Lin 2000).
Do vậy, đề tài kỳ vọng rằng dòng tiền tự do có sự tương quan dương với mức
độ sử dụng nợ. Tức là, khi dòng tiền tự do càng nhiều doanh nghiệp có xu hướng gia
tăng sử dụng nợ.
Một sự lo ngại khác dẫn đến phát sinh chi phí đại diện là vấn đề về “đầu tư
dưới mức” (underinvestment). Trường hợp này xảy ra khi một công ty buộc phải đầu
20
tư vào những tài sản có độ rủi ro thấp nhằm đáp ứng các điều kiện của hợp đồng vay
thay vì có thể đầu tư vào những dự án triển vọng hơn và chấp nhận mức rủi ro cao
hơn. Do vậy, ngay cả khi dự án thu được lợi nhuận thì phần lớn sẽ được dùng chi trả
các nghĩa vụ nợ bởi tỷ lệ sinh lời chỉ ở mức thấp. Điều này lại dẫn đến mâu thuẫn
giữa cổ đông và các chủ nợ. Khi đó, để các nhà quản trị không đầu tư vào những dự
án có mức rủi ro cao cần có sự kiểm soát từ phía chủ nợ (Myers 1984).
Myers (2001) chỉ ra rằng những công có các cơ hội tăng trưởng cao hơn sẽ có
mức độ sử dụng nợ thấp hơn những công ty với ít cơ hội tăng trưởng. Các công ty sẽ
nhận thấy việc dùng nợ tài trợ cho các dự án có chi phí quá cao (Chen và Jiang 2001).
Trong khi các chủ nợ lại cho rằng họ sẽ có ít khả năng thu hồi lại nợ vay hơn. Do vậy,
trong trường hợp này, các chủ nợ sẽ hạn chế việc cung cấp các khoản nợ cho doanh
nghiệp (Deesomank và ctg 2004). Vì vậy, qua lý thuyết chi phí đại diện có thể kỳ
vọng rằng các cơ hội tăng trưởng sẽ có tương quan âm với đòn bẩy tài chính.
2.3.3. Lý thuyết đánh đổi
Như đã trình bày ở lý thuyết M&M, Modigliani và Miller cho rằng, trong
trường hợp có thuế giá trị công ty tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm
xuống khi công ty gia tăng tỷ số nợ, cụ thể: VL = VU + TcD.
Điều này ngụ ý rằng công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt, vì càng vay
nợ giá trị công ty càng tăng lên. Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng lớn lên suy
nghĩ của các nhà quản trị tài chính, nó thu hút các công ty sử dụng nhiều nợ đến mức
có thể. Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu
doanh nghiệp có đủ khả năng trả nợ. Tuy nhiên, các nhà quản trị tài chính có nhiều
vấn đề phải đắn đo khi sử dụng nợ và các chủ nợ cũng phải cân nhắc khi quyết định
cho vay.
“Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lí do
đủ để các chủ nợ cảm thấy lo lắng, bởi vì các chủ nợ hoàn toàn có khả năng không
thu hồi được toàn bộ các khoản nợ. Do vậy, các chủ nợ sẽ hành động theo một cách
khác để bù đắp rủi ro. Khi đó, các chủ nợ sẽ mua trái phiếu các công ty có vay nợ
nhiều hơn với mức giá thấp hơn với mong muốn một tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Trên
21
thực tế, giá trị của cả hai công ty đều bằng nhau, mặc dù doanh nghiệp sử dụng nợ
nhiều hơn có khả năng phá sản cao hơn do không thể trả được nợ và lãi vay. Khả
năng kiệt quệ tài chính của công ty sử dụng nhiều nợ vay sẽ khiến các nhà đầu tư
đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu tăng lên và đòi hỏi một suất sinh lời cao hơn.
Đây chính là chi phí kiệt quệ tài chính (fianancial distress costs) mà một công ty phải
gánh chịu cho việc sử dụng nợ nhiều hơn của mình.
Về chi phí kiệt quệ tài chính, đây là một khái niệm lý thuyết, trên thực tế rất
khó quan sát và xác định được loại chi phí này. Tuy nhiên, có thể liệt kê thành hai
loại, bao gồm: chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp (chi phí trả cho luật sư giải quyết
phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá
sản…) và chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp (chi phí do mất khách hàng và nhà cung
cấp, chi phí mất nhân viên giỏi…..).
Trở lại với mệnh đề I của lý thuyết M&M, lý thuyết này đã không tính đến
động thái của công ty trên thực tế. Một số tác giả khác đã phản biện lại rằng trên thực
tế không phải giá trị công ty sẽ tăng mãi mãi khi tỷ số nợ gia tăng, bởi vì tỷ số nợ gia
tăng làm xuất hiện một loại chi phí, gọi là chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm đi sự
gia tăng giá trị của công ty có vay nợ.
Đến khi tỷ số nợ đạt một mức nhất định, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua
lợi ích của lá chắn thuế, khi đó giá trị của công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần, chi phí
sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng lên.
Như vậy, đối với lý thuyết đánh đổi, các nhà quản trị tài chính phải cân nhắc
sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính khi lựa chọn tỷ
lệ nợ cần thiết. Nhìn chung, lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng một sự kết hợp hợp lý
giữa vốn chủ sở hữu và nợ có thể tạo nên một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp,
trong đó thuế và chi phí kiệt quệ tài chính là hai nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của
doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cũng thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác
nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu
nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Ngược lại, các công ty có khả năng sinh lời
thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn nên chủ yếu tài trợ bằng vốn chủ sở
22
hữu. Do vậy, lá chắn thuế từ khấu hao là một biến số tốt khi xem xét sự tác động lợi
ích từ thuế lên cơ cấu vốn.
Một cách khác để kiểm chứng lý thuyết đánh đổi là sử dụng biến số tài sản cố
định hữu hình. Theo Deesomak và ctg (2004), tài sản cố định hữu hình có mối tương
quan dương với đòn bẩy tài chính. Những công ty có nhiều tài sản hữu hình có xu
hướng vay nợ nhiều hơn bởi vì các tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản đảm
bảo cho khoản vay. Những tài sản cố định vô hình thường sẽ khó thanh lý hơn khi
công ty gặp khó khăn. Các tài sản cố định hữu hình lại dễ dàng định giá hơn và được
xem là dễ dàng xử lý hơn khi cần thu hồi nợ (Myers 2001).
Bên cạnh đó, một biến số có thể được sử dụng để đo lường mức độ rủi ro là
mức biến động của thu nhập. Biến số này khá hiệu quả khi sử dụng để đo lường rủi
ro kinh doanh của doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên khi mức biến
động này tăng lên. Do vậy, kỳ vọng rằng khi mức độ biến động của thu nhập tăng
lên, mức độ sử dụng nợ sẽ giảm xuống (Kayo & Kimura 2011). Đối với những công
ty có thu nhập ổn định hơn sẽ đối mặt với khả năng kiệt quệ tài chính thấp hơn
(Degryse và ctg 2009). Khi thu nhập biến động nhiều, công ty sẽ gặp nhiều khó khăn
hơn trong việc chi trả lãi vay và nợ gốc cho chủ nợ.
2.3.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích các doanh nghiệp ra quyết định lựa chọn
nguồn tài trợ như thế nào. Khi thiếu nguồn tài trợ cho các hoạt động của mình, doanh
nghiệp sẽ quyết định lựa chọn nguồn tài trợ phù hợp. Những doanh nghiệp lớn sẽ có
nhiều sự lựa chọn và đa dạng hóa các nguồn tài trợ của mình hơn. Họ có danh tiếng
tốt hơn trên thị trường và sẽ dễ dàng hơn khi huy động vốn so với các công ty nhỏ
hơn (Frank và Goyal 2003). Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan
tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của
công ty bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài.
Do vậy, các nhà quản trị hiểu rõ hơn về giá trị thật sự của công ty hơn là các nhà đầu
tư bên ngoài thị trường. Điều này cũng không gây ngạc nhiên, bởi vì nhà quản trị là
những người trực tiếp làm việc và điều hành doanh nghiệp. Lý thuyết này đề cập về
23
việc các công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bên trong hơn nguồn tài trợ bên
ngoài. Nếu các công ty muốn sử dụng các nguồn từ bên ngoài, họ sẽ quan tâm đến nợ
hơn việc phát hành cổ phiếu (Baker và Martin 2011).
Như vậy, lý thuyết này có tác động đến việc lựa chọn cơ cấu vốn của doanh
nghiệp như thế nào? Như đã đề cập ở trên, khi công ty kinh doanh hiệu quả, lợi nhuận
giữ lại được sử dụng như một nguồn tài trợ và nợ sẽ không được xem là nguồn tài trợ
hàng đầu ở những công ty có khả năng tạo lợi nhuận tốt (Myers và Majluf 1984).
Ross và ctg (2008) cho rằng, các công ty không ở giai đoạn tăng trưởng thích dùng
các nguồn bên trong để tài trợ cho các dự án của mình, tuy nhiên, đòn bẩy tài chính
sẽ tăng lên khi công ty bước vào giai đoạn tăng trưởng. Điều này cũng phù hợp với
nghiên cứu của Frank và Goyal (2009), những doanh nghiệp với nhiều dự án đầu tư
sẽ sử dụng nhiều nợ hơn qua thời gian.
Lý thuyết này cho thấy mức độ bất cân xứng thông tin dẫn đến những sự lựa
chọn khác nhau về các nguồn tài trợ. Bởi vì việc đo lường mức độ bất cân xứng thông
tin một cách trực tiếp là rất khó khăn, nên các yếu tố thay thế được lựa chọn để phân
tích là: lợi nhuận giữ lại (Frank và Goyal 2003), khả năng tạo lợi nhuận (Titman &
Wessels 1988) và khả năng thanh khoản (Deesomak và ctg 2004).
Một phần nguồn tài trợ bên trong là lợi nhuận giữ lại, theo Frank và Goyal
(2003), các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn này trước các nguồn tài trợ bên
ngoài. Hovakimian, Opler & Titman (2001) cho rằng những công ty có khả năng tạo
lợi nhuận tốt hơn với nhiều lợi nhuận giữ lại hơn có mức độ sử dụng nợ ít hơn những
công ty không có khả năng sinh lời tốt. Vì vậy, đề tài kỳ vọng biến số lợi nhuận giữ
lại có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính.
Titman & Wessels (1988) cho rằng biến số khả năng tạo lợi nhuận cũng có thể
được xem xét. Như đã đề cập ở trên, các công ty ưu tiên dùng các nguồn tài trợ bên
trong trước và do vậy những công ty có khả năng tạo lợi nhuận tốt hơn có nguồn tài
trợ bên trong tốt hơn và sử dụng ít nợ hơn (Myers 1984). Điều này cũng tương đồng
với kiểm chứng của (Deesomank và ctg 2004). Họ nhận ra rằng có mối tương quan
âm giữa khả năng tạo lợi nhuận và đòn bẩy tài chính.
24
Khả năng thanh khoản cũng có thể được sử dụng như một biến số theo lý
thuyết này. Kỳ vọng được đưa ra là biến số khả năng thanh khoản và cơ cấu vốn có
mối tương quan âm, những công ty có khả năng thanh khoản tốt hơn sẽ sử dụng ít nợ
vay hơn (Deesomak và ctg 2004).
2.4. Một số nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn
2.3.1. Khảo lược một số nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài
Từ nghiên cứu tiên phong của Modigliani và Miller (1958) về cơ cấu vốn, câu
hỏi nghiên cứu về những nhân tố nào tác động đến sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh
nghiệp đã trở thành một lĩnh vực được quan tâm về lý thuyết tài chính doanh nghiệp.
Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn đã được
thực hiện ở nhiều quốc gia trên thế giới. Đề tài sẽ giới thiệu một số nghiên cứu được
đã thực hiện ở các quốc gia phát triển và đang phát triển theo phương pháp nghiên
cứu định lượng thông qua phân tích thống kê mô tả và sử dụng các mô hình ước lượng
phổ biến như: bình phương nhỏ nhất, mô hình tác động cố định (fixed effects model),
mô hình tác động ngẫu nhiên (random effects model).
Bảng 2.2 Tóm lược kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước
Nghiên Dữ liệu nghiên cứu và phương Kết quả nghiên cứu
pháp nghiên cứu cứu
- Dữ liệu nghiên cứu: dữ liệu tài - TA, PR, SI, VOL có ý nghĩa ở cả Han-
chính được lấy của khoảng 6000 ba mô hình, NDTS chỉ có tác Suck
(2005) công ty Thụy Điển giai đoạn dụng với mô hình LEVS, LEVT.
1992-2000 UNI và GRO không có ý nghĩa
- Phương pháp nghiên cứu: thống kê ở cả ba mô hình.
+ Thống kê mô tả. - LEVS là một một biến quan
+ Mô hình tác động cố định dựa trọng đối với việc nghiên cứu cơ
trên dữ liệu bảng. cấu vốn ở Thụy Điển, quốc gia có
tỷ lệ nợ ngắn hạn/ tổng nợ vào
khoảng 50%.
25
Bảng 2.2 Tóm lược kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước
Nghiên Dữ liệu nghiên cứu và phương Kết quả nghiên cứu
cứu pháp nghiên cứu
Banurag - Dữ liệu nghiên cứu: dữ liệu tài - LIQ và GRO là hai biến số có ý
Pahuja chính của 30 công ty niêm yết ở nghĩa thống kê và có tương quan
và Anu Sở Giao Dịch Bombey giai dương với tỷ số mức độ sử dụng
Sahi đoạn 2008-2010. nợ.
(2012) - Phương pháp nghiên cứu: phân
tích tương quan và phương pháp
ước lượng bình phương bé nhất
Jean J. - Dữ liệu nghiên cứu: dữ liệu tài - Khả năng tạo lợi nhuận có mối
Chen chính của 88 công ty phi tài tương quan âm với đòn bẩy tài
(2003) chính niêm yết giai đoạn 1995 – chính.
2000, trong đó 63 công ty niêm - Cơ hội tăng trưởng, tài sản cố
yết ở Sở giao dịch Chứng khoán định hữu hình có mối tương quan
Thượng Hải (SHSE) và 25 công dương với đòn bẩy tài chính.
ty niêm yết ở Sở giao dịch - Quy mô doanh nghiệp có mối
Chứng khoán Thâm Quyến tương quan âm với tỷ lệ nợ dài
(SZSE) hạn/ tổng tài sản.
- Phương pháp nghiên cứu: phân - Biến số chi phí kiệt quệ tài chính
tích các kết quả hồi quy theo ba và lá chắn thuế từ khấu hao không
phương pháp: có ý nghĩa thống kê.
+ Bình phương nhỏ nhất với dữ
liệu bảng
+ Mô hình tác động cố định
+ Mô hình tác động ngẫu nhiên
26
Bảng 2.2 Tóm lược kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước
Nghiên Dữ liệu nghiên cứu và phương Kết quả nghiên cứu
cứu pháp nghiên cứu
Cakova, - Dữ liệu nghiên cứu: gồm dữ liệu - Doanh nghiệp có quy mô lớn hơn
Uğur tài chính của 44,029 quan sát có mức độ sử dụng nợ nhiều hơn;
(2011) (dữ liệu bảng) của 4003 doanh - TA có tương quan dương với
nghiệp nhỏ và vừa trong thời mức độ sử dụng nợ dài hạn;
gian từ 1998 đến 2008 thuộc - Lợi nhuận làm giảm mức độ sử
khu vực sản xuất của nước Thổ dụng nợ của doanh nghiệp, đặc
Nhĩ Kỳ biệt là các khoản nợ ngắn hạn;
- Phương pháp nghiên cứu: phân - Các công ty có nhiều cơ hội tăng
tích các kết quả hồi quy theo ba trưởng trong tương lai ưu tiên sử
phương pháp: dụng nguồn tài trợ là các khoản
+ Mô hình tác động cố định nợ trung dài hạn; những công ty
+ Mô hình tác động ngẫu nhiên đang trong giai đoạn tăng trưởng
nhanh chóng sử dụng nhiều nợ
ngắn hạn hơn để tài trợ cho các dự
án.
Ở các nước trên thế giới, khi nghiên cứu về cơ cấu vốn, các đề tài thường chú
trọng vào việc phân tích chỉ tiêu nợ dài hạn/tổng tài sản. Tuy nhiên, nghiên cứu của
Han-Suck (2005) về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Thụy Điển, tác giả đã sử dụng
thêm chỉ tiêu nợ ngắn hạn/ tổng tài sản. Han-Suck (2005) sử dụng phương pháp phân
tích bao gồm: thống kê mô tả và mô hình tác động cố định (fixed effects) dựa trên dữ
liệu tài chính của khoảng 6000 công ty Thụy Điển giai đoạn 1992 - 2000. Các biến
số của mô hình nghiên cứu bao gồm:
+ Biến phụ thuộc: tổng nợ/ tổng tài sản (LEVT), nợ ngắn hạn/tổng tài sản
(LEVS) và nợ dài hạn/ tổng tài sản (LEVL).
27
+ Biến số độc lập được xây dựng bao gồm: tài sản cố định hữu hình (TA), khả
năng tạo lợi nhuận (PR), quy mô doanh nghiệp (SI), mức biến động thu nhập (VOL),
lá chắn thuế từ khấu hao (NDTS), mức độ tăng trưởng (GRO) và đặc tính riêng của
sản phẩm (UNI).
Dựa trên những kết quả từ phân tích thực nghiệm, Han – Suck (2005) đã chỉ
ra các nhân tố tác động và chiều hướng tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp.
Các nhân tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn bao gồm: TA, PR, SI, VOL, NDTS và có
sự khác biệt rõ rệt về tác động của các nhân tố này lên cơ cấu vốn. Trong đó:
+ TA, PR, SI, VOL có ý nghĩa ở cả ba mô hình, NDTS chỉ có tác dụng với mô
hình LEVS, LEVT, UNI và GRO không có ý nghĩa thống kê ở cả ba mô hình.
+ Các nhân tố cũng có tác động khác nhau ở từng mô hình. TA có tương quan
dương với LEVS, LEVT nhưng lại có tương quan âm với LEVS. NDTS có tương
quan dương với LEVS và tương quan âm với LEVL. SI có tương quan dương với
LEVT và LEVS nhưng lại có tương quan âm với LEVL. VOL có tương quan dương
với LEVS, LEVT và tương quan âm với LEVL.
Ngoài ra, từ những kết quả đạt được, Han-suck đã lưu ý rằng những bài nghiên
cứu tương lai không chỉ dựa trên LEVL hay LEVT mà còn phải chú trọng vào LEVS.
Đây là một phần quan trọng đối với việc nghiên cứu cơ cấu vốn ở Thụy Điển với tỷ
lệ nợ ngắn hạn/ tổng nợ vào khoảng 50%.
Tuy nhiên, nghiên cứu này cũng có những hạn chế nhất định. Về dữ liệu nghiên
cứu, tác giả chưa thể nghiên cứu các khoản mục chi tiết quan trọng của nợ ngắn hạn
như phải trả khách hàng, nợ vay ngân hàng. Điều này dẫn đến hạn chế trong việc tìm
câu trả lời nhằm giải thích mức độ sử dụng nợ ngắn hạn cao ở các doanh nghiệp Thụy
Điển. Bevan và Danbolt (2000) cho rằng việc nghiên cứu chi tiết về cơ cấu vốn và
các nhân tố tác động đòi hỏi một sự phân tích chi tiết tất cả các khoản nợ của doanh
nghiệp.
Về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn ở các nước đang phát triển, đề tài sẽ
giới thiệu các nghiên cứu đã được thực hiện ở các quốc gia: Ấn Độ, Trung Quốc và
Thổ Nhĩ Kỳ.
28
Banurag Pahuja và Anu Sahi (2012) cũng thực hiện nghiên cứu về các nhân tố
tác động đến cơ cấu vốn tại một thị trường đang phát triển là Ấn Độ. Tác giả sử dụng
phương pháp nghiên cứu bao gồm: phân tích tương quan và ước lượng bình phương
bé nhất dựa trên dữ liệu tài chính của 30 công ty niêm yết ở Sở Giao Dịch Bombey
giai đoạn 2008-2010. Các biến số của mô hình nghiên cứu bao gồm:
+ Biến phụ thuộc: tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu (D/E).
+ Biến số độc lập được xây dựng bao gồm: khả năng tạo lợi nhuận (PR), quy
mô doanh nghiệp (SI), tài sản cố định hữu hình (TA), mức độ tăng trưởng (GRO) và
khả năng thanh khoản (LIQ).
Kết quả mô hình hồi quy cho thấy biến số LIQ và GRO có mối tương quan
dương với mức độ sử dụng nợ cũng phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Một khi
cơ hội tăng trưởng cao hơn dẫn đến sự gia tăng nhu cầu về vốn bao gồm cả nguồn tài
trợ từ bên ngoài là sử dụng nợ. Điều này cũng tương đồng với các kết quả nghiên cứu
của Chen (2004), Bevan và Danbolt (2004).
Về mặt lý thuyết, kỳ vọng giữa biến số GRO và đòn bẩy tài chính là mối tương
quan âm ở các quốc gia phát triển, tương quan dương ở các quốc gia đang phát triển.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của đề tài đã giúp xác nhận lại mối quan hệ này ở
các nước đang phát triển. Biến số LIQ và GRO có mối tương quan dương với mức
độ sử dụng nợ cũng phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Một khi cơ hội tăng
trưởng cao hơn dẫn đến sự gia tăng nhu cầu về vốn bao gồm cả nguồn tài trợ từ bên
ngoài là sử dụng nợ. Điều này cũng tương đồng với các kết quả nghiên cứu của Chen
(2004), Bevan và Danbolt (2004).
Tuy nhiên, đề tài cũng gặp phải một số hạn chế nhất định. Thứ nhất, số lượng
doanh nghiệp được nghiên cứu không đủ lớn để đại diện cho toàn bộ doanh nghiệp
Ấn Độ. Thứ hai, giới hạn độ dài về mặt thời gian của dữ liệu, số liệu sử dụng chỉ được
tổng hợp trong vòng ba năm, điều này dẫn đến lo ngại về mức độ tin cậy của kết quả
nghiên cứu.
Năm 2003, Jean J. Chen đã thực hiện nghiên cứu về các nhân tố tác động đến
cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc. Nghiên cứu cũng dựa trên nền tảng là
29
các lý thuyết về cơ cấu vốn như lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để
xây dựng các biến số thích hợp. Phân tích được đưa ra dựa trên kết quả từ ba mô hình
ước lượng bao gồm bình phương nhỏ nhất với dữ liệu bảng (Pool OLS), mô hình tác
động cố định, mô hình tác động ngẫu nhiên dựa trên dữ liệu tài chính của 88 công ty
phi tài chính niêm yết giai đoạn 1995 – 2000, trong đó 63 công ty niêm yết ở Sở giao
dịch Chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và 25 công ty niêm yết ở Sở giao dịch Chứng
khoán Thâm Quyến (SZSE). Các biến số của mô hình bao gồm:
+ Biến số phụ thuộc bao gồm: tỷ lệ tổng nợ/ tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn/
tổng tài sản.
+ Biến độc lập bao gồm: khả năng tạo lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, các
cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính, lá chắn thuế
từ khấu hao.
Các kết quả chính của nghiên cứu:
+ Khả năng tạo lợi nhuận có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính.
+ Cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan dương với
đòn bẩy tài chính.
+ Quy mô doanh nghiệp có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ dài hạn/ tổng tài
sản.
+ Biến số chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế từ khấu hao không có ý
nghĩa thống kê.
Theo Jean J (2003), các doanh nghiệp nhà nước nhỏ và vừa Trung Quốc đang
trong quá trình được tư nhân hóa. Tuy nhiên, Nhà nước vẫn chiếm tỷ trọng cổ phần
lớn trong các doanh nghiệp này thông qua việc nắm giữ cổ phiếu một cách trực tiếp
hay gián tiếp thông qua các công ty đại diện cho phần vốn góp của Nhà nước. Có một
số điểm đặc biệt về thị trường chứng khóan Trung Quốc. Trung Quốc đã phân ra các
loại chứng khoán riêng biệt dành cho nhà đầu tư Trung Quốc (loại A) và nhà đầu tư
nước ngoài (loại B). Tuy nhiên, thị trường cổ phiếu loại B đã được mở cửa cho các
nhà đầu tư trong nước từ tháng 03 năm 2001. Cổ phiếu loại A thường bao gồm cổ
phần Nhà nước (State shares) thuộc sở hữu Nhà nước ở cấp trung ương và địa phương,
30
cổ phần pháp nhân (legal-person shares) thuộc sở hữu của các tổ chức Nhà nước và
các nhà đầu tư cá nhân trong nước. Cổ phần Nhà nước và cổ phần pháp nhân chiếm
khoảng 2/3 tổng số lượng cổ phần được phát hành, và chúng không được giao dịch
trên thị trường chứng khoán. Những cổ phần có thể giao dịch được chỉ bao gồm cổ
phiếu loại A được giao dịch giao dịch công khai trên thị trường chứng khoán. Những
quy định liên quan đến việc phát hành cổ phiếu mới sau khi đã phát hành ra công
chúng lần đầu (IPO) cũng rất nghiêm ngặt. Trước năm 1998, tất cả những lần phát
hành cổ phần mới sau IPO phải được thực hiện thông qua sự phân phối cổ phần
(shares allotment) đến các cổ đông hiện tại theo tỷ lệ nhất định với mức giá thấp hơn
giá thị trường. Số lượng cổ phần phát hành mới được giới hạn ở mức tối đa 30% vốn
cổ phần (equity capital) của công ty. Nhờ vào nhu cầu cao đối với cổ phần, các cổ
đông hiện tại thường chấp nhận tất cả số cổ phần mà họ có thể mua. Để đáp ứng yêu
cầu cho đợt phát hành cổ phiếu mới, một công ty phải đảm bảo rằng lợi nhuận ròng
trên tài sản hàng năm trong vòng ba năm phải đạt mức trung bình hơn 10%. Từ năm
2001, những quy định này được nới lỏng phần nào. Một công ty có thể phát hành cổ
phần mới không chỉ thông qua sự phân phối cổ phần mà còn có thể thông qua chào
bán công khai trên thị trường chứng khoán nếu lợi nhuận ròng trên tài sản trong vòng
ba năm phải đạt mức trung bình hơn 30%, với mức trung bình mỗi năm trong giai
đoạn này không nhỏ hơn 6%. Số lượng cổ phần tối đa có thể phát hành mới không
còn bị giới hạn (Jean J 2003).
Mặt khác, khu vực tài chính cũng được đặt dưới sự quản lý nghiêm ngặt của
Nhà nước. Sự độc quyền Nhà nước trong khu vực tài chính đã hạn chế sự phát triển
của thị trường vốn và các tổ chức phi tài chính, bao gồm cả thị trường trái phiếu (Jean
J 2003). Sự tiếp cận của các doanh nghiệp Trung Quốc đối với các khoản vay trung
dài hạn được cung cấp bởi các ngân hàng Nhà nước được đặt dưới sự giám sát chặt
chẽ của Nhà nước.
Luật pháp Trung Quốc và các khuôn khổ thiết chế (institutional framework)
vẫn chưa được hoàn thiện. Chẳng hạn, luật doanh nghiệp vẫn chưa quy định rõ ràng
về các quyền lợi của chủ nợ. Các chủ nợ không được có bất kỳ quyền kiểm soát nào
31
trong vấn đề giải thể doanh nghiệp. Ngoài ra, còn thiếu các định nghĩa rõ ràng về
quyền tư hữu (private property rights), thị trường vốn kém hiệu quả.
Từ những phân tích dẫn đến lo ngại rằng liệu những mô hình về cơ cấu vốn ở
các quốc gia phát triển phương Tây có được sự giải thích mạnh mẽ ở Trung Quốc hay
không.
Và những kết quả nghiên cứu đã phản ánh phần nào những đặc điểm riêng biệt
về thể chế trong môi trường kinh doanh của Trung Quốc. Nghiên cứu đã cho thấy
một số những quan điểm của các lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn được sử dụng trong
việc giải thích cơ cấu vốn ở các quốc gia phát triển phương Tây cũng thích hợp ở
Trung Quốc. Tuy nhiên, các giả thuyết dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật
tự phân hạng, những lý thuyết được xây dựng ở phương Tây, không có được sự giải
thích mạnh mẽ đối với việc lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty Trung Quốc. Theo
kết quả nghiên cứu, sự lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ở đây dường như
đang đi theo một “trật tự phân hạng mới” với lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu và nợ
dài hạn. Những khác biệt về thể chế và những ràng buộc về tài chính trong hệ thống
ngân hàng là những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định về cơ cấu vốn.
Đề tài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
Thổ Nhĩ Kỳ nhỏ và vừa khu vực sản xuất được Cakova, Uğur thực hiện năm 2011.
Các giả thuyết được xây dựng dựa trên các lý thuyết về cơ cấu vốn, chủ yếu là lý
thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Những giả thuyết sẽ được kiểm định
thông qua mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên với dữ liệu bảng không
cân bằng (unbalance data) dựa trên dữ liệu nghiên cứu gồm 44,029 quan sát (dữ liệu
bảng) của 4003 doanh nghiệp nhỏ và vừa trong thời gian từ 1998 đến 2008 thuộc khu
vực sản xuất (trong đó bao gồm 14 lĩnh vực nhỏ) của nước Thổ Nhĩ Kỳ. Các biến số
của mô hình gồm:
+ Biến số phụ thuộc bao gồm: tỷ lệ tổng nợ/ tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn/ tổng
tài sản, tỷ lệ ngắn hạn/ tổng tài sản; tỷ lệ nợ vay ngân hàng ngắn hạn/ tổng tài sản, tỷ
lệ nợ vay; tỷ lệ nợ ngân hàng dài hạn/ tổng tài sản, tỷ lệ nợ thương mại ngắn hạn/
tổng tài sản, tỷ lệ nợ thương mại dài hạn/ tổng tài sản.
32
+ Biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (SI), tài sản cố định hữu hình
(TA), tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tài sản cố định vô hình (TA), khả
năng tăng trưởng (GRO)
Các kết quả nghiên cứu chính: những doanh nghiệp có quy mô lớn hơn có mức
độ sử dụng nợ nhiều hơn; tài sản cố định hữu hình có tương quan dương với mức độ
sử dụng nợ dài hạ; lợi nhuận làm giảm mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, đặc biệt
là các khoản nợ ngắn hạn; các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai ưu
tiên sử dụng nguồn tài trợ là các khoản nợ trung dài hạn; những công ty đang trong
giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn để tài trợ cho các
dự án
Nhìn chung, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Thỗ Nhĩ Kỳ phù
hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Các doanh nghiệp có xu hương giảm sử dụng nợ
ngắn hạn và cả nợ dài hạn trong giai đoạn các điều kiện kinh tế được cải thiện mặc
dù điều này trái ngược với việc sử dụng nợ dài hạn ở các quốc gia phát triển
(Michealas và ctg 1999). Đặc điểm riêng giữa các công ty dường như quan trọng hơn
trong việc giải thích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhỏ và vửa ở Thổ Nhĩ Kỳ
hơn đặc điểm về ngành công nghiệp.
Mặc dù có sự khác biệt rõ rệt về mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp nhỏ
và vừa trong giai đoạn 1998 – 2008, nhưng các kết quả nghiên cứu ở mô hình các
doanh nghiệp vừa và các doanh nghiệp nhỏ là thống nhất với nhau. Kết quả nghiên
cứu cũng cho thấy có sự khác biệt rõ rệt trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhỏ
và vừa theo thời gian và theo lĩnh vực. Theo tác giả, các nhà hoạch định chính sách
và các chủ nợ nên quan tâm đến các thành phần kinh tế và mức độ phát triển của nền
kinh tế để đưa ra những chính sách thích hợp cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Tuy
nhiên, đề tài cũng gặp phải một số hạn chế. Thứ nhất, dữ liệu nghiên cứu được hình
thành tự sự đóng góp tự nguyện của doanh nghiệp, điều này dẫn đến hạn chế sự khách
quan của số liệu. Hơn nữa, dữ liệu nghiên cứu chỉ đại diện cho một phần rất nhỏ các
doanh nghiệp vừa và nhỏ khu vực sản xuất của Thổ Nhĩ Kỳ. Cuối cùng, nghiên cứu
này chỉ tập trung vào doanh nghiệp của khu vực sản xuất.
33
Nhìn chung, các nghiên cứu về cơ cấu vốn trong các nghiên cứu đã được thực
hiện dựa trên những nền tảng lý thuyết cơ bản, phổ biến của cơ cấu vốn thông qua
phân tích định lượng các mô hình hồi quy. Các phương pháp hồi quy thường được sử
dụng là các mô hình tác động cố định, tác động ngẫu nhiên, OLS. Tuy nhiên, các kết
quả nghiên cứu đôi lúc cũng cho thấy sự khác biệt so với kỳ vọng được xây dựng ban
đầu. Sự khác biệt này có thể được lý giải thông qua việc phân tích các yếu tố định
tính. Các nghiên cứu cũng gặp một số hạn chế liên quan đến số lượng quan sát, độ
dài thời gian của dữ liệu hay khả năng tin cậy của nguồn số liệu cung cấp.
2.3.2. Khảo lược một số nghiên cứu trong nước
Bảng 2.3. Tóm lược kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm trong nước
Nghiên Dữ liệu nghiên cứu và phương Kết quả nghiên cứu
cứu pháp nghiên cứu
Đoàn - Dữ liệu nghiên cứu: Báo cáo tài - Các nhân tố hiệu quả kinh doanh,
Ngọc chính trong giai đoạn 2007-2009 rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản
Phi Anh của 428 doanh nghiệp niêm yết tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài
(2010) trên thị trường chứng khoán chính, trong khi qui mô của doanh
- Phương pháp nghiên cứu: nghiệp lại có tác động tỉ lệ thuận đến
+ Thống kê mô tả cấu trúc tài chính.
+ Phương pháp phân tích đường - Hiệu quả hoạt động kinh doanh và
dẫn với phần mềm AMOS cấu trúc tài chính có tác động cùng
chiều đến ROE và hai nhân tố này
giải thích được 90% sự biến động của
ROE.
34
Bảng 2.3. Tóm lược kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm trong nước
Nghiên Dữ liệu nghiên cứu và phương Kết quả nghiên cứu
cứu pháp nghiên cứu
Lê Thị - Dữ liệu nghiên cứu: báo cáo tài Quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt
Kim chính của các công ty cổ phần động kinh doanh và đặc điểm riêng
Thư ngành bất động sản niêm yết trên của tài sản có quan hệ ngược chiều
(2012) SGDCK TP.HCM trong thời gian với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ
từ năm 2007 – 2011 tăng trưởng lại tác động cùng chiều
- Phương pháp nghiên cứu với cấu trúc vốn. Bốn nhân tố này
+ Thống kê mô tả giải thích đến 70.9% ý nghĩa của mô
+ Mô hình hồi quy tuyến tính bội hình.
dựa trên phương pháp bình
phương bé nhất
Lê Đạt - Dữ liệu nghiên cứu: - Nghiên cứu đã tìm ra sáu nhân tố cốt
Chí Dữ liệu tài chính của 178 công ty lõi giải thích đến 45.72% cho sự thay
(2013) phi tài chính được niêm yết trên đổi tỷ lệ đòn bẩy của các công ty trên
các sàn giao dịch chứng khoán của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Việt Nam bao gồm Sở giao dịch Trong đó, thuế, đòn bẩy ngành và
chứng khoán TPHCM và Sở giao hành vi quản trị có tương quan dương
dịch chứng khoán Hà Nội với cơ cấu vốn. Các nhân tố còn lại
- Phương pháp nghiên cứu: có hai gồm: lạm phát, tỷ số giá trị thị trường
phương pháp ước lượng được sử trên giá trị sổ sách, ROA có tương
dụng. quan âm với cơ cấu vốn.
+ Ước lượng các yếu tố không - Bên cạnh các nhân tố vĩ mô (thuế,
ngẫu nhiên. lạm phát), nhân tố nội tại công ty (lợi
+ Ước lượng các yếu tố ngẫu tức, tăng trưởng) hay nhân tố ngành
(đòn bẩy ngành), hành vi nhà quản trị nhiên.
35
Bảng 2.3. Tóm lược kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm trong nước
Nghiên Dữ liệu nghiên cứu và phương Kết quả nghiên cứu
cứu pháp nghiên cứu
cũng có ảnh hưởng đáng kể đến quyết
định tài trợ.
Ở phạm vi trong nước, các nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn chưa được
thực hiện nhiều, một số nghiên cứu đã được thực hiện gồm:
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đã phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
tài chính và hiệu quả tài chính theo phương pháp phân tích đường dẫn và phân tích
thống kê mô tả dựa trên cơ sở số liệu từ báo cáo tài chính trong giai đoạn 2007-2009
của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Trong đó, các lý thuyết
về cấu trúc tài chính được nghiên cứu là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng. Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính được xác định bằng phương trình
Dupont. Phương pháp phân tích đường dẫn không những giúp xác định các nhân tố
tác động đến cấu trúc tài chính mà còn phân tích được sự tác động của cấu trúc tài
chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Các biến số được phân tích bao gồm:
+ Biến phụ thuộc: cấu trúc tài chính được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ suất
nợ (nợ phải trả/ tổng tài sản), hiệu quả hoạt động tài chính được đo lường thông qua
chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE).
+ Biến số độc lập được xây dựng bao gồm: hiệu quả hoạt động kinh doanh đo
lường bằng chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA), rủi ro kinh doanh đo lường
thông qua độ lệch chuẩn của lợi nhuận, cấu trúc tài sản đo lường bằng tỷ lệ giữa tài
sản dài hạn trên tổng tài sản, sự tăng trưởng của doanh nghiệp thông qua tốc độ tăng
doanh thu, quy mô của doanh nghiệp.
Qua kết quả thống kê mô tả, tỷ suất nợ bình quân của 428 doanh nghiệp là
51.74%, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp
là 17.63%, trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp.
36
Từ kết quả phân tích hồi quy, các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh
doanh và cấu trúc tài sản tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi qui
mô của doanh nghiệp lại có tác động tỉ lệ thuận đến cấu trúc tài chính. Hiệu quả hoạt
động kinh doanh và cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân
tố này giải thích được 90% sự biến động của ROE.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, cấu trúc tài chính cũng là một trong những yếu
tố quan trọng quyết định hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp. Do vậy, việc
xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính hay cơ cấu vốn sẽ cung cấp
thêm các cơ sở để nhà quản trì có thể đưa ra quyết định về việc lựa chọn một cấu trúc
tài chính phù hợp.
Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) về các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên SGDCK TP.HCM
trong thời gian từ năm 2007 – 2011. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là thống
kê mô tả và mô hình hồi quy tuyến tính bội dựa trên phương pháp bình phương bé
nhất. Các biến số của mô hình gồm:
+ Biến phụ thuộc: tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu
+ Biến độc lập: quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạt động, rủi
ro kinh doanh, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản doanh
nghiệp, hình thức sở hữu của doanh nghiệp,
Ngoài ra, tác giả còn phân tích các yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô gồm: tốc
độ tăng trưởng tổng sản phẩm nội địa (GDP), trình độ phát triển cúa thị trường chứng
khoán, chính sách tiền tệ, tình hình lạm phát.
Theo thống kê mô tả, các công ty ngành bất động sản thực hiện chính sách vay
nợ khá cao, tỷ suất nợ bình quân của các công ty là 54.93% và tỷ suất nợ trên vốn chủ
sở hữu là 167.79%, trong đó có sự khác biệt lớn giữa các công ty. Trong cơ cấu nợ
của các doanh nghiệp bất động sản, tỷ suất nợ ngắn hạn khá lớn 64.97% gấp hai lần
nợ dài hạn
Theo kết quả nghiên cứu mô hình hồi quy, quy mô doanh nghiệp, hiệu quả
hoạt động kinh doanh và đặc điểm riêng của tài sản có quan hệ ngược chiều với cấu
37
trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trưởng lại tác động cùng chiều với cấu trúc vốn. Bốn
nhân tố này giải thích đến 70.9% ý nghĩa của mô hình. Tuy nhiên, đề tài có một số
hạn chế nhất định về: mẫu nghiên cứu (chỉ hạn chế ở 13 doanh nghiệp), đề tài không
đi vào phân tích cơ cấu nguồn vốn nợ vay (mặc định tất cả các khoản nợ vay đều là
nợ vay từ các tổ chức tín dụng).
Lê Đạt Chí (2013) thực hiện nghiên cứu nhằm kiểm định những nhân tố giữ
vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt trong giai đoạn 2007 - 2010. Nghiên cứu dựa trên nền tảng
các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, trật tự phân hạng và
thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính
chính hành vi. Có hai phương pháp ước lượng được sử dụng là ước lượng các tác
động cố định và ước lượng các tác động ngẫu nhiên. Trong đó, các biến số là:
+ Biến phụ thuộc: tỷ lệ nợ trên tổng giá trị tài sản (D/V)
+ Biến độc lập: nhóm nhân tố lợi tức: doanh thu hoạt động trước khấu hao/tài
sản (Profit) tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA); nhóm nhân tố quy mô công ty:
quy mô doanh nghiệp (Assets); nhóm nhân tố tăng trưởng: giá trị thị trường của tài
sản/ tài sản (Mktbk); nhóm nhân tố ngành: đòn bẩy của ngành (IndustLev); nhóm
nhân tố tính chất của tài sản: tài sản cố định hữu hình/ tài sản (TA); nhóm nhân tố
thuế: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định (Taxrate); nhóm nhân tố
điều kiện của thị trường chứng khoán: tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường (MkRet);
nhóm nhân tố điều kiện của thị trường nợ: lãi suất cho vay bình quân của thị trường
(LndRate); nhóm nhân tố điều kiện vĩ mô: tỷ lệ lạm phát (inflation); nhóm nhân tố
hành vi: hành vi nhà quản trị (Behav)
Kết quả nghiên cứu chỉ ra sáu nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế,
lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách, đòn bẩy ngành, tỷ suất sinh lời trên
tài sản (ROA) và hành vi nhà quản trị. Trong đó, thuế, đòn bẩy ngành và hành vi quản
trị có tương quan dương với cơ cấu vốn. Các nhân tố còn lại gồm: lạm phát, tỷ số giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách, ROA có tương quan âm với cơ cấu vốn. Đây là sáu
nhân tố cốt lõi giải thích đến 45.72% cho sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy của các công ty
38
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh các nhân tố vĩ mô (thuế, lạm phát),
nhân tố nội tại công ty (lợi tức, tăng trưởng) hay nhân tố ngành (đòn bẩy ngành), hành
vi nhà quản trị cũng có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tài trợ.
Từ các kết quả của nghiên cứu thực nghiệm, lý thuyết trật tự phân hạng cho
thấy những bằng chứng mạnh mẽ về sự tồn tại của nó trong thực nghiệm hoạch định
cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính Việt Nam. Ngược lại, lý thuyết đánh đổi
không cho thấy bằng chứng chắc chắn nào về sự hiện diện của nó. Tuy nhiên, tác giả
cũng giải thích kết luận này có thể xuất phát từ hạn chế về mẫu dữ liệu dẫn đến sự
không chắc chắn về kết quả kiểm chứng lý thuyết đánh đổi.
Qua tìm hiểu của tác giả, nhìn chung, các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân
tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam chưa được thực hiện
nhiều. Trong khi vấn đề liên quan đến việc hoạch định cơ cấu vốn là rất cần thiết mỗi
doanh nghiệp. Tùy vào từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp và bối cảnh khách
quan của nền kinh tế mà cơ cấu vốn của doanh nghiệp được xem là hợp lý ở thời kỳ
này có thể không còn hợp lý ở thời kỳ tiếp theo. Do vậy, đề tài hướng đến việc phân
tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK
TPHCM trong giai đoạn từ 2009 đến 2013 cùng với những đặc điểm của thời kỳ này.
Về vấn đề xây dựng các nhân tố ảnh hưởng, các nghiên cứu hiện nay chủ yếu đang
xây dựng dựa vào lý thuyết về trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Do vậy, ngoài
việc xây dựng các giả thuyết dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng, đề tài cũng xây dựng các giả thuyết dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện, một
lý thuyết quan trọng khác trong về cơ cấu vốn. Mặc khác, thông qua thống kê mô tả
đề tài cũng phân tích vấn đề về mức độ sử dụng nợ ngắn hạn cao của các doanh nghiệp
Việt Nam và sự mất cân bằng tài chính ở một số công ty trong mẫu nghiên cứu (việc
sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn). Về phương pháp nghiên cứu, khác
với những nghiên cứu trên, đề tài sử dụng phương pháp mô men tổng quát (GMM)
nhằm hạn chế những vấn đề liên quan đến biến nội sinh.
39
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 Quyết định tài trợ là một trong những quyết định quan trọng trong quản trị tài
chính doanh nghiệp, nhằm hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân. Vì vậy, những quyết định liên quan đến
cơ cấu vốn, điều có thể ảnh hưởng trực tiếp đến WACC sẽ góp phần quan trọng vào
hiệu quả hoạt động quản trị tài chính doanh nghiệp. Các lý thuyết quan trọng về cơ
cấu vốn như lý thuyết M&M, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết
trật tự phân hạng là nền tảng quan trọng trong việc tìm hiểu những nhân tố tác động
đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Trên nền tảng của những lý thuyết về cơ cấu vốn,
các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến xác định các nhân tố tác động đến cơ cấu
vốn đã được thực hiện ở nhiều quốc gia trên thế giới.
Với mong muốn cung cấp thêm cơ sở cho các vấn đề liên quan đến hoạch định
cơ cấu vốn trong giai đoạn hiện nay, đề tài hướng đến việc phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK TPHCM trong giai
đoạn hiện nay từ 2009 đến 2013 cùng với những đặc điểm của thời kỳ này. Xuất phát
từ nền tảng là các lý thuyết phổ biến về cơ cấu vốn, đề tài sẽ xây dựng các nhân tố
ảnh hưởng của mô hình hồi quy. Tuy nhiên, ngoài việc dựa trên lý thuyết đánh đổi và
lý thuyết trật tự phân hạng, đề tài cũng dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện. Mặc
khác, thông qua thống kê mô tả đề tài cũng phân tích vấn đề về mức độ sử dụng nợ
ngắn hạn cao của các doanh nghiệp Việt Nam và sự mất cân bằng tài chính ở một số
công ty trong mẫu nghiên cứu.
Về phương pháp nghiên cứu, khác với những nghiên cứu trên, đề tài sử dụng
phương pháp mô men tổng quát (GMM) nhằm hạn chế những vấn đề liên quan đến
biến nội sinh.
Như vậy, dựa trên những lý thuyết về cơ cấu vốn đã được trình bày ở chương
này cùng với việc tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện, chương
ba của đề tài sẽ xây dựng phương pháp nghiên cứu phù hợp giúp trả lời các câu hỏi
nghiên cứu đã được đặt ra.
40
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU SỬ DỤNG
Nội dung chính của chương ba là xây dựng phương pháp nghiên cứu thích hợp
để phân tích nguồn dữ liệu là báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết ở
SGDCK TPHCM giai đoạn 2009 – 2013. Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu, đề
tài sẽ sử dụng chủ yếu phương pháp định lượng thông qua phân tích thống kê mô tả
và phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng.
Thông qua phương pháp so sánh dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo, phân tích
thống kê mô tả về cơ cấu vốn hiện nay của các doanh nghiệp đang niêm yết ở SGDCK
TPHCM giúp nhận ra những nét khác biệt giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Việt Nam giữa các ngành, và với cơ cấu vốn ở một số quốc gia phát triển và đang
phát triển khác; ngoài ra đề tài còn phân tích mức độ phù hợp giữa cơ cấu nguồn vốn
và cơ cấu tài sản của các doanh nghiệp.
Thêm vào đó, để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã được đặt ra, đề tài sẽ
xây dựng một mô hình nghiên cứu phù hợp với các biến số dựa trên các lý thuyết về
cơ cấu vốn. Tiếp theo, đề tài sẽ đưa ra các giả thuyết để tiến hành kiểm chứng ở
chương bốn.
3.1. Câu hỏi nghiên cứu
Các nghiên cứu về cơ cấu vốn của các công ty niêm yết ở SGDCK TP.HCM
hiện chưa được thực hiện nhiều. Đề tài nghiên cứu này được thực hiện nhằm đưa ra
một cái nhìn tổng thể về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty niêm
yết ở SGDCK TPHCM thông qua các dữ liệu hiện tại. Các doanh nghiệp được chọn
là các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực phi tài chính, tức là không bao gồm các công
ty bảo hiểm, công ty tài chính, công ty chứng khoán và các ngân hàng. Dựa trên các
lý thuyết về cơ cấu vốn đã được giới thiệu ở chương hai, các biến số sẽ được lựa chọn
nhằm kiểm tra tầm quan trọng của các nhân tố và xem xét lý thuyết nào có sự giải
thích phù hợp nhất trong việc quyết định mức độ sử dụng nợ của các công ty.
Đề tài này được thực hiện để trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Thứ nhất, cơ cấu vốn hiện tại của các doanh nghiệp đang niêm yết ở SGDCK
TPHCM như thế nào? Có sự khác biệt giữa cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt
41
Nam với các doanh nghiệp ở các quốc gia phát triển và đang phát triển khác hay
không? Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp có phù hợp với cơ cấu tài sản hay
không?
- Thứ hai, các nhân tố nào ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
niêm yết ở SGDCK TPHCM?
- Cuối cùng, các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn được xác định từ mô hình hồi
quy có phù hợp với các lý thuyết về cơ cấu vốn hay không? Nếu không phù hợp, một
số nguyên nhân của sự khác biệt là gì?
3.2. Dữ liệu nghiên cứu
Các loại dữ liệu để phân tích thực nghiệm bao gồm dữ liệu theo chuỗi thời
gian (time – series data), dữ liệu chéo theo không gian (cross – sectional data) và dữ
liệu bảng (panel data) (Kim Chi 2013). Trong dữ liệu theo chuỗi thời gian, ta quan
sát giá trị của một hay nhiều biến trong một khoảng thời gian (ví dụ như chỉ tiêu tổng
nợ/ tổng tài sản của công ty Cổ phần sữa Việt Nam giai đoạn 2009-2013) (Kim Chi
2013). Trong dữ liệu chéo theo không gian, giá trị của một hay nhiều biến được thu
thập cho một vài đơn vị mẫu, hay thực thể vào cùng một thời điểm (ví dụ như chỉ tiêu
tổng nợ/ tổng tài sản của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở SGDCK TPHCM
trong một năm nhất định) (Kim Chi 2013). Trong dữ liệu bảng, đơn vị chéo theo
không gian được khảo sát theo thời gian tức là dữ liệu bảng sẽ có cả bình diện không
gian cũng như thời gian (Kim Chi 2013). Sử dụng dữ liệu bảng mang lại một số ưu
điểm so với dữ liệu theo chuỗi thời gian và dữ liệu chéo theo không gian sau:
- Thứ nhất, các kết quả ước lượng của các tham số trong mô hình đáng tin cậy
hơn. Dữ liệu bảng chứa nhiều thông tin đa dạng hơn, nhiều bậc tự hơn so với dữ liệu
chéo theo không gian với T = 1 và dữ liệu chuỗi thời gian với T = 1, vì thế giúp cải
thiện hiệu quả của các ước lượng thuộc toán kinh tế (Haiso, Mountain và Ho-Illman
1995).
- Giúp nghiên cứu những mô hình hành vi có mức độ phức tạp cao hơn khi so
sánh với phân tích dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo theo không gian (Gujarati,
2003).
42
- Ngoài ra, dữ liệu bảng còn có những ưu điểm khác theo Baltagi (2001): kiểm
soát được ảnh hưởng của các biến bị bỏ sót, dữ liệu bảng chứa thông tin về sự thay
đổi qua thời gian và tính chất cá nhân của các chủ thể giúp kiểm soát những ảnh
hưởng của các biến bị không được quan sát, giúp giảm các vấn đề về đa cộng tuyến.
Vì thế, tác giả lựa chọn thu thập dữ liệu bảng cho đề tài nghiên cứu. Dữ liệu
được dùng cho đề tài là báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty phi tài
chính hiện đang niêm yết ở SGDCK TPHCM. Độ dài về mặt thời gian của dữ liệu là
giai đoạn từ năm 2009 – 2013. Danh sách các công ty phù hợp với yêu cầu nghiên
cứu được lấy từ việc sàn lọc danh sách các công ty niêm yết được công bố tại trang
web của SGDCK TPHCM. Theo kết quả tìm kiếm, có 171 công ty được chọn cho
việc thực hiện đề tài nghiên cứu, đây là những công ty phi tài chính được niêm yết từ
năm 2009 về trước tại SGDCK TPHCM. Các số liệu tài chính được sử dụng là giá trị
sổ sách (book value) và được tính bằng đồng Việt Nam. Giá trị sổ sách sẽ được sử
dụng cho việc tính toán bởi vì sự hạn chế trong việc không thể thu thập giá trị thị
trường (market value) của các chỉ tiêu nghiên cứu. Mặt khác, một lý do nữa là các
nhà quản trị tài chính cũng ra quyết định dựa trên giá trị sổ sách của công ty (De Jong
& Veld, 2001).
3.3. Mô hình nghiên cứu
= βxi,t + i + λt + ui,t (3.1), trong
Mô hình nghiên cứu có dạng tổng quát là: yi,t
đó:
+ i = 1,…, N và t =1,…, T
+ yi,t: cơ cấu vốn của công ty i trong năm t
+ xi,t: các biến giải thích
+ β: các tham số
+ i: ảnh hưởng cá nhân của công ty, giả định rằng là không đổi đối với công
ty i trong suốt thời gian t
+ λt: ảnh hưởng của thời gian, giả định là không đổi đối với các công ty i
+ ui,t: phần nhiễu
43
Những quyết định về cơ cấu vốn thường xuyên được điều chỉnh để phù hợp
với yêu cầu ở từng thời điểm. Nếu tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu, công ty sẽ thực hiện
những kế hoạch hợp lý nhằm hướng đến mục tiêu này. Yêu cầu quá trình điều chỉnh
này không tiêu tốn chi phí là không thực tế. Khi có thêm các chi phí điều chỉnh, mô
hình sẽ được viết như sau:
i,t - yi,t -1)3
(3.2) yi,t - yi,t -1 = α(y*
Trong đó:
i,t: cơ cấu vốn mục tiêu được tính từ mô hình (3.1) và 0 < α < 1
y*
Hệ số α có giá trị giữa 0 và 1 và có mối quan hệ ngược chiều với các chi phí
điều chỉnh. Khi α = 0 thì yi,t = yi,t -1 nghĩa là công ty sẽ không thực hiện các điều chỉnh
nhằm đạt được cơ cấu vốn mục tiêu vì các khoản chi phí này quá cao. Khi α = 1 thì
i,t, những điều chỉnh sẽ được thực hiện mà không gặp phải vướng mắc nào.
yi,t = y*
Từ (3.1) và (3.2), chúng ta có thể viết thành:
yi,t = (1 – α) yi,t -1 + αβxi,t + i + λt + ui,t
Dựa trên các lý thuyết về cơ cấu vốn, khảo lược những nghiên cứu thực nghiệm
ở chương 2 cũng như điều kiện thực tế và khả năng thu thập số liệu ở Việt Nam, đề
tài sử dụng các biến sau để đưa vào mô hình:
- Các biến phụ thuộc là:
LEVS: tỷ lệ nợ ngắn hạn/ tổng tài sản
LEVT: tỷ lệ tổng nợ/ tổng tài sản
- Các biến độc lập là:
NDTS (non – debt tax shield): lá chắn thuế từ khấu hao
TA (tangibility): tài sản cố định hữu hình
VOL (volatility): mức độ biến động của thu nhập
RE (retained earnings): lợi nhuận giữa lại
PR (profitability): khả năng tạo lợi nhuận
LIQ (liquidity): khả năng thanh khoản
3 Theo Phillippe Guad và ctg (2003)
44
GRO (growth opportunities): cơ hội tăng trưởng
FCF (free cash flow): dòng tiền tự do
SI (size): quy mô doanh nghiệp
Trong số các biến kể trên, có hai biến dựa trên lý thuyết chi phí đại diện bao
gồm: biến số các cơ hội tăng trưởng và biến dòng tiền tự do. Ngoài ra, đề tài còn đưa
thêm ba biến số dựa trên lý thuyết đánh đổi gồm: lá chắn thuế từ khấu hao, tài sản cố
định hữu hình và mức biến động của lợi nhuận. Các biến số còn lại là: khả năng tạo
lợi nhuận, khả năng thanh khoản, lợi nhuận giữ lại được đưa vào mô hình dự trên lý
thuyết trật tự phận hạng và biến số quy mô doanh nghiệp là biến kiểm soát của mô
hình.
Thường có hai mô hình phổ biến thường được sử dụng trong việc phân tích
dữ liệu bảng (panel data), bao gồm: mô hình tác động cố định (The fixed effects
model - FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (The random effects model - REM).
Tuy nhiên, việc sử dụng hai mô hình FEM, REM có thể không tốt và dẫn tới việc ước
lượng không còn chính xác khi xảy ra vấn đề liên quan đến biến nội sinh
(endogeneity). Biến nội sinh là những biến có sự tương quan với phần nhiễu. Sự xuất
hiện của biến nội sinh sẽ dẫn đến những trường hợp như: bỏ biến, sai số trong biến,
hoặc được xác định đồng thời qua các biến giải tích khác. Để giải quyết các vấn đề
này, Lars Peter Hansen vào năm 1982 đã phát triển đưa thêm biến công cụ (có quan
hệ chặt với biến độc lập, phụ thuộc trong mô hình cũ nhưng không có quan hệ với
phần nhiễu. Mô hình đưa thêm biến công cụ này vào có tên gọi là mô hình mômen
tổng quát (generalized method of moments - GMM). GMM được biết đến là phương
pháp tổng quát của nhiều ước lượng phổ biến như: phương pháp bình phương nhỏ
nhất - OLS, phương pháp bình phương tổng quát nhỏ nhất - GLS, phương pháp hợp
lý cực đại - MLE…. Ngay cả trong trường hợp xảy ra vấn đề về biến nội sinh, phương
pháp GMM cũng cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối chuẩn và
hiệu quả. Để ước lượng được vector các tham số, phương pháp GMM sẽ dùng một
bộ vector các biến công cụ (hay các điều kiện moment) và số lượng biến công cụ phải
không ít hơn số biến trong mô hình. Ước lượng GMM lựa chọn các ước lượng tham
45
số để sự tương quan giữa phần nhiễu và các biến công cụ là gần bằng 0 nhất có thể.
Thông qua việc lựa chọn ma trận trọng số của hàm tiêu chuẩn một cách hợp lý, GMM
có thể thực hiện ước lượng vững đối với hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương
quan (IHS Global Inc 2013). Do vậy, các phân tích sẽ được thực hiện dựa trên mô
hình GMM4.
Để kiểm định tính phù hợp của mô hình mômen tổng quát (generalized method
of moments - GMM), đề tài sẽ sử dụng kiểm định Sargan (hay còn được biết đến là
kiểm định Hansen hoặc kiểm định J). Đây là kiểm định quan trọng nhất của phương
pháp ước lượng GMM. Kiểm định Hansen xác định tính phù hợp của biến công cụ
trong mô hình GMM thông qua việc xem xét biến công cụ có tương quan với phần
nhiễu của mô hình hay không. Khi đó, giả thuyết Ho: các biến công cụ không tương
quan với sai số mô hình hay biến công cụ là biến ngoại sinh. Nếu chấp nhận Ho, biến
công cụ sẽ không có tương quan với sai số mô hình. Vì thế, giá trị p của thống kê
Hasen càng lớn càng tốt.
Ngoài ra, để xác định xem mô hình có phù hợp hay không, tương quan chuỗi
của các phần dư ở dạng sai phân bậc 1 sẽ được kiểm định. Mô hình được xem là phù
hợp nếu tự tương quan sai phân bậc 1 AR(1) (first-order serial correlation) được xác
nhận và tự tương quan sai phân bậc 2 AR(2) (second-order serial correlation) bị bác
bỏ (Daumal và Ozyurt 2011).
3.4. Các biến số và các giả thuyết
Phần này sẽ giải thích các biến số của mô hình được tính toán như thế nào và
xây dựng các giả thuyết nghiên cứu. Các biến số được phát triển dựa trên các cơ sở
về lý thuyết cơ cấu vốn đã được đề cập ở chương 2. Với các biến số độc lập, bao gồm:
4Mặc khác, một vấn đề quan trọng của ước lượng đó là biến số yi,t -1 có thể tương quan với các tác
động cố định của phần dư làm ảnh hưởng đến kết quả hồi quy (Nickell 1981). Có hai phương pháp thường
được sử dụng để loại bỏ vấn đề này là “first differences” và “orthogonal deviations”. Đề tài sẽ loại bỏ những
ảnh hưởng cá nhân không quan sát được bởi “orthogonal deviations”. Theo Kazuhiko Hayakawa (2009), ước
lượng GMM sử dụng “orthogonal deviations” sẽ mang lại hiệu quả tốt hơn..
lá chắn thuế từ khấu hao (non-debt tax shield), tài sản cố định hữu hình (tangibility),
46
mức biến động của thu nhập (volatility), khả năng tạo lợi nhuận (profitability), khả
năng thanh khoản (liquidity), các cơ hội tăng trưởng (growth opportunities), dòng
tiền tự do sẽ được kiểm định có mối quan hệ như thế nào với biến phụ thuộc là đòn
bẩy tài chính. Để làm rõ hơn mối quan hệ giữa các biến độc lập và các biến phụ thuộc,
quy mô doanh nghiệp (firm size) sẽ được đưa vào như biến kiểm soát.
3.4.1. Các biến phụ thuộc
Như đã trình bày ở trên, cơ cấu vốn của công ty bao gồm nợ và vốn chủ sở
hữu được sử dụng để tài trợ cho việc mua sắm các tài sản, các hoạt động vận hành và
tìm kiếm các cơ hội phát triển trong tương lai. Đối với việc tài trợ, công ty có thể
chọn vốn chủ sở hữu hoặc sử dụng nợ. Đề tài sẽ tập trung xem xét sự ảnh hưởng của
các nhân tố khác nhau lên mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Do
vậy, biến phụ thuộc sẽ là đòn bẩy tài chính (leverage) và sẽ được đo lường bằng tỷ lệ
giá trị sổ sách lần lượt của nợ ngắn hạn (do các doanh nghiệp trong mẫu thống kê sử
dụng chủ yếu là nợ ngắn hạn trong cơ cấu nợ của mình) và tổng nợ với giá trị sổ sách
của tổng tài sản với các lý do chính: thứ nhất, qua các nghiên cứu đã được thực hiện
cho thấy phần lớn các nhà quản trị tài chính dùng giá trị sổ sách để tính toán cơ cấu
vốn; thứ hai, việc sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường để tính toán cũng cho
ra kết quả tương tự nhau (De Jong và các cộng sự 2011).
3.4.2. Các biến độc lập và các giả thuyết
Cơ hội tăng trưởng
Các cơ hội tăng trưởng (growth opportunites) của một doanh nghiệp được đo
bằng phần trăm thay đổi trong doanh thu thuần. Các cổ đông thường có xu hướng
tranh giành lợi ích từ các chủ nợ, một doanh nghiệp với nhiều cơ hội tăng trưởng gợi
ý một kết quả kinh doanh khả quan hơn và các cổ đông có khuynh hướng không muốn
chia sẻ với các chủ nợ. Mặc khác, những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn
được kỳ vọng sử dụng nợ ít hơn. Với cơ hội tăng trưởng cao hơn, công ty có khuynh
hướng đầu tư vào các dự án có tính rủi ro cao hơn. Do vậy, các chủ nợ sẽ thận trọng
hơn trong việc xem xét tài trợ bởi họ có thể e ngại về khả năng trả nợ của các công ty
này. Dựa trên cơ sở lý thuyết đã được trình bày ở phần trước, chúng ta kỳ vọng các
47
cơ hội tăng trưởng sẽ có tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Như vậy, giả thuyết
thứ nhất (H1): Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) có mối tương quan âm
với đòn bẩy tài chính (leverage)
Dòng tiền tự do
Biến số dòng tiền tự do (free cash flow) được tính như sau:
Free cash flow = EBIT – Thuế TNDN + chi phí khấu hao – Chi tiêu vốn –
Thay đổi nhu cầu vốn lưu động (FCF = EBIT – taxes + depreciation expense – Capital
expenditure – Increase in net working capital) (Jensen 1986).
Vấn đề nằm ở sự khác biệt trong nhận thức giữa cổ đông và các chủ nợ về việc
chi tiêu dòng tiền tự do như thế nào là hợp lý có thể được giải quyết bằng việc sử
dụng nợ. Với dòng tiền tự do nhiều hơn, công ty có nhiều khả năng sử dụng nợ hơn
những công ty có dòng tiền tự do thấp hơn. Do vậy, giả thuyết thứ hai (H2): Dòng
tiền tự do (free cash flow) có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính (leverage)
Lá chắn thuế từ khấu hao
Chỉ tiêu này được tính toán bằng chi phí khấu hao tài sản cố định hữu hình và
chi phí khấu hao tài sản cố định vô hình chia cho tổng tài sản của công ty (Deesomak
và ctg 2004). Đề tài kỳ vọng lá chắn thuế từ khấu hao sẽ có tương quan âm với đòn
bẩy tài chính dựa trên lý thuyết đánh đổi. Lá chắn thuế từ khấu hao được hiểu như
những lợi ích về thuế mà khấu hao mang lại cho doanh nghiệp, và tỷ tệ đóng góp của
chi phí khấu hao trong cơ cấu chi phí sản xuất của doanh nghiệp được xem là đòn bẩy
hoạt động (operating leverage). Theo lý thuyết đánh đổi, nếu doanh nghiệp sử dụng
đòn bẩy hoạt động cao làm gia tăng rủi ro kinh doanh, dẫn đến làm gia tăng chi phí
phá sản. Khi đó, các vấn đề về chi phí đại diện cũng gia tăng. Do vậy, một khi công
ty có tỷ lệ định phí cao hơn trong cơ cấu chi phí của mình sẽ có xu hướng lựa chọn
đòn bẩy tài chính thấp hơn. Miguel và Pindado (2001) phát hiện ra rằng một công ty
với lá chắn thuế từ khấu hao nhiều hơn có xu hướng sử dụng nợ ít hơn. Điều này cũng
phù hợp với kết quả nghiên cứu của De Haan và Hinloopen (2003), chi phí khấu hao
có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Như vậy, giả thuyết thứ ba (H3): lá
48
chắn thuế từ khấu hao (non-debt tax shields) có mối quan hệ ngược chiều với đòn
bẩy tài chính (leverage)
Tài sản cố định hữu hình
Tài sản cố định hữu hình (tangibility) được đo bằng hiệu số giữa giá trị tài sản
cố định hữu hình chia cho tổng tài sản của công ty (DeJong 2002). Các doanh nghiệp
sẽ dễ dàng vay nợ hơn khi các khoản vay này được đảm bảo bằng các tài sản cố định
hữu hình. Với việc dùng tài sản đảm bảo cho các khoản cấp tín dụng, các chủ nợ có
thể chắc chắn hơn về khả năng nợ vay sẽ được thu hồi (Chen & Jiang 2001). Do vậy,
công ty với nhiều tài sản cố định hữu hình hơn sẽ được kỳ vọng sử dụng nợ nhiều
hơn. Giả thuyết thứ tư (H4): Tài sản cố định hữu hình (tangibility) có mối quan hệ
cùng chiều với đòn bẩy tài chính (leverage)
Mức biến động của thu nhập
Mức biến động của thu nhập (volatlity) có mối tương quan âm với đòn bẩy tài
chính. Mức biến động này càng lớn dẫn đến gia tăng rủi ro công ty có thể sẽ không
làm tròn các nghĩa vụ đã được ký kết trong thỏa thuận vay vốn. Điều này sẽ dẫn đến
việc doanh nghiệp có ít khả năng trong việc sử dụng nợ hơn. Mức biến động thu nhập
hoạt động (operating income) càng lớn cũng làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính của
doanh nghiệp, bởi vì công ty có khả năng không đáp ứng được các điều khoản vay
vốn (Antoniou và ctg 2002). Biến số này được đo lường bằng sự khác biệt giữa phần
trăm thay đổi EBIT hàng năm (năm t so với năm t-1) và trung bình mức thay đổi
EBIT hàng năm trong suốt giai đoạn nghiên cứu (Deesomak và ctg 2004). Một doanh
nghiệp càng có nhiều sự không ổn định trong khả năng tạo lợi nhuận có khuynh hướng
sử dụng nợ ít hơn. Bởi vì những công ty có sự không ổn định trong khả năng tạo lợi
nhuận càng cao thì càng có ít khả năng hơn trong việc thanh toán chi phí lãi vay và
nợ gốc vay. Ngoài ra, đối với những doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao hơn, khả
năng phá sản càng cao dẫn đến chi phí phá sản càng cao, do vậy, tạo ra những trở
ngại nhất định trong việc phát hành nợ của công ty. Miguel và Pindado (2001) cũng
đã kiểm tra mức độ biến động của thu nhập lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp, kết quả
chỉ ra rằng có mối tương quan âm giữa hai biến số này. Điều này cũng phù hợp với
49
lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp với rủi ro kinh doanh cao hơn nên sử dụng nợ ít
hơn. Như vậy, giả thuyết thứ năm (H5): Mức độ biến động của lợi nhuận (volatility)
có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính (leverage)
Lợi nhuận giữ lại
Lợi nhuận giữ lại (retained earnings) được tính bằng giá trị lợi nhuận giữ lại
trên bảng cân đối kế toán chia cho tổng tài sản. Chỉ số này sẽ cho thấy lợi nhuận giữ
lại ảnh hưởng như thế nào đến việc lựa chọn đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp (Alti
2006). Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty ưa thích các nguồn tài trợ bên
trong hơn các nguồn tài trợ bên ngoài. Như đã giới thiệu ở phần lý thuyết về trật tự
phân hạng, các doanh nghiệp trước hết sẽ ưu tiên xem xét các nguồn tài trợ bên trong
trước khi sử dụng các nguồn bên ngoài như nợ hay phát hành cổ phần. Do vậy, nếu
lợi nhuận giữ lại càng lớn, doanh nghiệp được kỳ vọng sẽ sử dụng nợ ít hơn. Giải
thuyết thứ sáu (H6): Lợi nhuận giữ lại (retained earnings) có mối tương quan âm với
đòn bẩy tài chính (leverage)
Khả năng tạo lợi nhuận
Khả năng tạo lợi nhuận (profitability) được tính bằng hiệu số giữa thu nhập
hoạt động và doanh thu thuần của công ty (Titman & Wessels 1988). Doanh nghiệp
với khả năng tạo lợi nhuận tốt hơn sẽ có lợi nhuận giữ lại nhiều hơn và do dó, sẽ ít
dùng nợ vay hơn theo lý thuyết trật tự phân hạng. Do đó, giả thuyết thứ bảy (H7):
Khả năng tạo lợi nhuận (profitability) có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài
chính (leverage).
Khả năng thanh khoản
Bên cạnh khả năng tạo lợi nhuận, khả năng thanh khoản (liquidity) cũng được
sử dụng như một biến số theo thuyết trật tự phân hạng. Khả năng thanh khoản sẽ được
đo lường bằng tỷ lệ phần trăm giữa tổng số tiền mặt, các khoản tương đương tiền,
chứng khoán khả mại (marketable securities) và tổng tài sản (De Haan & Hinloopen
2003). Công ty có nhiều tài sản có tính khoản cao có thể sử dụng các tài sản này để
tài trợ cho các hoạt động của mình. Các tài sản có tình thanh khoản cao có thể được
sử dụng như một nguồn tài trợ từ bên trong. Do vậy, công ty sẽ cần ít nguồn tài trợ
50
từ bên ngoài như nợ và phát hành cố phiếu hơn. De Haan và Hinloopen (2003) cũng
có kết quả tương tự khi nghiên cứu thực nghiệm ở các doanh nghiệp Hà Lan. Như
vậy, giả thuyết thứ tám (H8): Khả năng thanh khoản (liquidity) có quan hệ ngược
chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (leverage)
Tỷ lệ nợ năm liền trước
Ngoài các biến số được đưa ra dựa vào các lý thuyết về cơ cấu vốn, đề tài sẽ
sử dụng thêm một biến số độc lập nữa, đó là tỷ lệ nợ của năm liền trước (lagged
leverage). Sự thay đổi cơ cấu vốn năm t so với năm t-1 nhằm hướng đến việc xây
dựng một cơ cấu vốn tốt hơn cho công ty (Banerjee, S., Heshmati, A. and Wihlborg
2000). Tuy nhiên, trong trường hợp chi phí cho sự thay đổi này (chi phí liên quan đến
vấn đề luật pháp, chi phí phát hành…) quá cao, chính sách cố tức sẽ được sử dụng
như một cách để thay đổi cơ cấu vốn mà không cần phải trả nhiều chi phí (Banerjee,
S., Heshmati, A. and Wihlborg 2000).
3.4.3. Biến kiểm soát
Nhiều quan điểm cho rằng những công ty lớn hơn sẽ có nguy cơ phá sản ít
hơn, do vậy chi phí phá sản cũng ít hơn. Khi đó, quy mô công ty cũng có thể cũng có
thể được sử dụng như một biến độc lập theo lý thuyết đánh đổi và được kỳ vọng rằng:
có mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính (De Jong,
2002; Frank & Goyal, 2009). Tuy nhiên, thực tế cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua
cũng cho thấy các doanh nghiệp lớn vẫn bị phá sản khi họ không còn kiểm soát được
các khoản nợ của mình. Do vậy, dẫn đến sự hoài nghi đối với nhận định những công
ty có quy mô lớn hơn sẽ có chi phí phá sản thấp hơn. Vì thế, biến quy mô doanh
nghiệp sẽ được sử dụng như là một biến kiểm soát mô hình nghiên cứu thay vì một
biến độc lập. Quy mô công ty sẽ được tính bằng logarit của tổng tài sản.
Bảng 0.13.1. Bảng tóm tắt về các biến số và đo lường các biến
Biến số Công thức Dấu hiệu Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng
Tỷ lệ nợ Nợ ngắn hạn/ tổng tài sản Tổng nợ/ tổng tài sản Han-Suck (2005) Jean J.Chen (2003) Cakova, Uğur (2011)
51
Koerte te Nijenhuis (2013)
(-) Phần trăm thay đổi của doanh thu thuần Các cơ hội tăng trưởng (growth opportunites)
Han-Suck (2005) Banurag Pahuja và Anu Sahi (2012) Jean J.Chen (2003) Cakova, Uğur (2011)
(+) Dòng tiền tự do/ tổng tài Dòng tiền tự do (free cash flow) sản Koerte te Nijenhuis (2013)
(-) Chi phí khấu hao/ tổng tài sản
Lá chắn thuế từ khấu hao (non-debt tax shield) Han-Suck (2005) Jean J.Chen (2003) Koerte te Nijenhuis (2013)
(+) Giá trị tài sản hữu hình/ tổng tài sản Tài sản cố định hữu hình (tangibility)
Han-Suck (2005) Banurag Pahuja và Anu Sahi (2012) Jean J.Chen (2003) Cakova, Uğur (2011)
(-) Mức biến động của thu nhập (volatlity) Han-Suck (2005) Koerte te Nijenhuis (2013)
(-) Lợi nhuận giữ lại (retained earnings) (% thay đổi EBIT năm t so với năm t-1) - (trung bình mức thay đổi EBIT hàng năm) Lợi nhuận giữ lại/ tổng tài sản Koerte te Nijenhuis (2013)
(-)
Khả năng sinh lợi (profitability) Thu nhập hoạt động/ doanh thu thuần
Han-Suck (2005) Banurag Pahuja và Anu Sahi (2012) Jean J.Chen (2003)
(-) Khả năng thanh khoản (liquidity)
(Tổng số tiền mặt + các khoản tương đương tiền + chứng khoán khả mại)/ tổng tài sản Banurag Pahuja và Anu Sahi (2012) Koerte te Nijenhuis (2013)
Log của tổng tài sản Quy mô doanh nghiệp (firmsize)
Han-Suck (2005) Jean J.Chen (2003) Cakova, Uğur (2011)
Nguồn: tác giả tổng hợp
52
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Dựa trên cơ sở của lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết
trật tự phân hạng, đề tài đã xây dựng các biến số độc lập cho mô hình hồi quy bao
gồm: biến số các cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do, lá chắn thuế từ khấu hao, tài
sản cố định hữu hình, mức biến động của thu nhập, lợi nhuận giữ lại, khả năng sinh
lời, khả năng thanh khoản, quy mô doanh nghiệp và biến trễ một giai đoạn của biến
phụ thuộc cùng với các kỳ vọng khác nhau về sự tác động đến cơ cấu vốn. Các biến
phụ thuộc bao gồm: nợ ngắn hạn/ tổng tài sản và tổng nợ/ tổng tài sản. Phương pháp
ước lượng được thực hiện là phương pháp momen tổng quát dựa trên dữ liệu bảng là
báo cáo tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở SGDCK TPHCM
giai đoạn 2009-2013. Đề tài sẽ thực hiện kiểm định Sargan và Arellano - Bond để
kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy.
Kế tiếp, dựa trên cơ sở mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu đã
được xây dựng ở chương ba, đề tài sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm
và những phân tích về các kết quả này ở chương bốn. Các kết quả được trình bày sẽ
bao gồm kết quả thống kê mô tả về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong mẫu
nghiên cứu, cơ cấu vốn ở một số ngành: công nghiệp chế biến chế tạo, xây dựng, kinh
doanh bất động sản, thống kê mô tả cơ cấu nguồn vốn so với cơ cấu tài sản và kết quả
của mô hình hồi quy dựa trên phương pháp momen tổng quát.
53
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Chương này sẽ tiến hành phân tích các kết quả đạt được trên cơ sở áp dụng
các phương pháp nghiên cứu trên, trong đó tập trung vào các nội dung chính:
- Đưa ra những phân tích về cơ cấu vốn hiện tại của các doanh nghiệp đang
niêm yết ở SGDCK TPHCM và chỉ ra những sự khác biệt giữa cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam với cơ cấu vốn ở một số các quốc gia phát triển và đang phát
triển.
- Đưa ra những phân tích về tỷ lệ nợ vay ngân hàng trong cơ cấu nợ của các
doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK TPHCM
- Nhận xét những sự khác biệt cơ bản về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
trong một số nhóm ngành điển hình như: công nghiệp chế biến, chế tạo; xây dựng;
kinh doanh bất động sản.
- Xem xét mức độ hợp lý trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp thông qua phân
tích mối tương quan giữa nợ ngắn hạn và tài sản ngắn hạn.
- Báo cáo và phân tích kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
của các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK TPHCM.
4.1. Kết quả thống kê mô tả
4.1.1. Thống kê mô tả chung
Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả của biến số được sử dụng trong mô hình,
bao gồm: giá trị trung bình (mean), trung vị (median), độ lệch chuẩn (standard
deviation), giá trị lớn nhất (max), giá trị nhỏ nhất (min) trong số các quan sát sẽ được
thể hiện.
Bảng00.24.1. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK TPHCM
Mean Median Max Min
LEVS STD LEVL LTD LEVT DEBT 0.369732 0.184626 0.114434 0.093286 0.484166 0.277912 0.340676 0.135812 0.048880 0.032742 0.514096 0.271622 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.901480 0.733801 0.658593 0.654757 0.901480 0.758084 Standard Deviation 0.191471 0.172493 0.144593 0.135511 0.201568 0.203122
54
Bảng00.24.1. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK TPHCM
Mean Median Max Min
NDTS TA VOL RE PR LIQ GRO FCF SI 0.029412 0.199129 1.000000 0.071158 0.102284 0.139520 0.194613 0.082695 27.71289 0.021683 0.143800 0.546138 0.056834 0.089589 0.099318 0.116118 0.072153 27.55873 1.73e-05 0.000320 -1584.647 -0.595126 -5.939970 0.000239 -0.910746 -1.213387 25.63370 0.228024 0.927478 839.2019 0.479037 2.297804 0.680324 11.45908 2.849926 31.95876 Standard Deviation 0.027231 0.191067 68.97845 0.089782 0.321192 0.130657 0.714932 0.297830 1.132191 Nguồn: kết quả thống kê từ Eviews
Trong đó,
LEVS: tỷ lệ nợ ngắn hạn/ tổng tài sản
STD: tỷ lệ nợ vay ngân hàng ngắn hạn/ tổng tài sản
LEVL: tỷ lệ nợ dài hạn/ tổng tài sản
LTD: tỷ lệ nợ vay ngân hàng dài hạn/ tổng tài sản
LEVT: tỷ lệ tổng nợ/ tổng tài sản
DEBT: tỷ lệ nợ vay ngân hàng/ tổng tài sản
NDTS (non – debt tax shield): tỷ lệ chi phí khấu hao trên tổng tài sản
TA (tangibility): tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản
VOL (volatility): mức độ biến động của thu nhập
RE (retained earnings): tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản
PR (profitability): tỷ lệ thu nhập hoạt động trên doanh thu thuần
LIQ (liquidity): khả năng thanh toán
GRO (growth opportunities): cơ hội tăng trưởng
FCF (free cash flow): tỷ lệ dòng tiền tự do trên tổng tài sản
SI (size): quy mô doanh nghiệp
Từ kết quả của thống kê mô tả cho thấy, tỷ lệ nợ trung bình/tổng tài sản của
các công ty là 48%, trong đó tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản chiếm 37%, tỷ lệ nợ dài
hạn/ tổng tài sản chiếm 11%. Như vậy, có thể thấy các công ty sử dụng nợ ngắn hạn
55
nhiều hơn so với nợ dài hạn khi cần dùng nợ tài trợ cho các quyết định của mình.
Trong mẫu quan sát, tỷ lệ nợ/tổng tài sản cao nhất đạt đến 90%, trong khi đó có công
ty hầu như không sử dụng nợ.
Trong cơ cấu nợ của các doanh nghiệp, nợ vay ngân hàng chiếm tỷ trọng lớn,
lên đến 57.4% (0.277912/0.484166). Cụ thể hơn, trong cơ cấu nợ ngắn hạn, nợ vay
ngân hàng chiếm tỷ lệ 49.94% (0.184626/0.369732); trong cơ cấu nợ dài hạn, nợ vay
ngân hàng chiểm tỷ trọng lên đến 81.52% (0.093286/0.114434)
Biến số VOL có sự chênh lệch lớn giữa giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất và
độ lệch chuẩn lên đến 68.98 cho thấy lợi nhuận của một số công ty (EBIT) đã có sự
biến động rất lớn qua các năm.
Kết quả thống kê mô tả các biến số còn lại của mô hình hồi quy cho thấy mức
độ chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất và độ lệch chuẩn của các biến số này
thấp hơn rất nhiều so với VOL.
Hình 0.14.1 Cơ cấu vốn qua các năm 2009-2013
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
STD
LEVS
LTD
LEVL
DEBT
LEVT
2009
2010
2011
2012
2013
Nguồn: Kết quả thống kê của tác giả
Hình 4.1 cho thấy sự thay đổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp qua các năm.
Như đã đề cập ở phần trên, vấn đề về hoạch định cơ cấu vốn là rất cần thiết ở mỗi
doanh nghiệp và tùy vào từng thời điểm khác nhau mà cơ cấu vốn ở thời điểm trước
sẽ không còn phù hợp ở thời điểm sau. Do vậy, trong việc lựa chọn cơ cấu vốn, các
doanh nghiệp cần phải quan tâm đến những đặc điểm riêng biệt mang tính khách quan
của từng thời kỳ và cả những điểm riêng biệt trong chu kỳ phát triển của mình.
56
4.1.2. Thống kê mô tả về cơ cấu vốn ở một số ngành
Các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu của đề tài ở nhiều ngành khác nhau,
mà cụ thể là thuộc 10 ngành theo phân loại của Sở Giao Dịch Chứng Khoán TPHCM.
Bảng 0.3 4.2 Phân loại số lượng doanh nghiệp theo ngành
STT Ngành Số lượng
Dịch vụ vui chơi giải trí 1 1
Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản 7 2
Khai khoáng 6 3
70 4
11 5
13 6
24 7 Công nghiệp chế biến chế tạo Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước, và điều hòa không khí Xây dựng Bán buôn, bán lẻ; sửa chữa mô tô, xe máy, xe hơi và xe có động cơ khác
Vận tải kho bãi 15 8
Thông tin và truyền thông 1 9
23 10 Hoạt động kinh doanh bất động sản
Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (2014)
Bảng 4.2 thống kê số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu theo các
ngành cụ thể. Để xem xét sự khác biệt về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ở các
ngành khác nhau, đề tài lựa chọn ba ngành để phân tích bao gồm công nghiệp chế
biến, chế tạo; hoạt động kinh doanh bất động sản và ngành xây dựng.
4.1.2.1. Ngành công nghiệp chế biến, chế tạo
Ngành công nghiệp chế biến, chế tạo là ngành có số lượng doanh nghiệp chiếm
tỷ trọng nhiều nhất trong tất cả các ngành. Kết quả của thống kê mô tả của ngành
công nghiệp chế tạo ở bảng 4.3 cho thấy nhiều điểm tương đồng với thống kê mô tả
chung ở phần trên, tỷ lệ nợ trung bình/tổng tài sản của các công ty là 48%, trong đó
57
tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản chiếm một tỷ lệ rất lớn lên đến 41% và tỷ lệ nợ dài hạn/
tổng tài sản chỉ chiếm 7%. Như vậy, có thể thấy các công ty trong ngành này có xu
hướng sử dụng nợ ngắn hạn ở mức cao hơn so với mức trung bình chung các doanh
nghiệp được chọn nghiên cứu. Trong mẫu quan sát, tỷ lệ nợ/tổng tài sản cao nhất
cũng đạt đến mức 90%, trong khi đó có công ty hầu như không sử dụng nợ.
Bảng00.44.3. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết ở SGDCK TPHCM
Mean LEVS 0.416374 STD 0.252984 LEVL 0.066911 LTD 0.058558 LEVT 0.483284 DEBT 0.311542
Standard deviation 0.189317 0.193271 0.103120 0.099638 0.206199 0.214544 Min Max Median 0.064814 0.901480 0.399664 0.000000 0.733801 0.0218237 0.000000 0.654757 0.027905 0.000000 0.654757 0.016231 0.064984 0.901480 0.518149 0.321640 0.000000 0.758084 Nguồn: Kết quả thống kê từ Eviews
Trong cơ cấu nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo, nợ vay
ngân hàng chiếm tỷ trọng lớn, lên đến 64.46% (0.311542/0.483284). Cụ thể hơn,
trong cơ cấu nợ ngắn hạn, nợ vay ngân hàng chiếm tỷ lệ 60.76%
(0.252984/0.416374); trong cơ cấu nợ dài hạn, nợ vay ngân hàng chiểm tỷ trọng lên
đến 87.52% (0.058558/0.066911).
Nhìn chung, ngành công nghệ chế tạo có mức độ sử dụng nợ nhiều hơn mức
trung bình chung của mẫu quan sát. Trong cơ cấu nợ của ngành, nợ vay ngắn hạn
chiếm tỷ lệ lớn hơn nhiều so với nợ dài hạn. Ngoài ra, ngành công nghiệp chế tạo
cũng có mức độ sử dụng nợ vay ngân hàng nhiều hơn mức trung bình chung và chủ
yếu là nợ vay ngân hàng ngắn hạn.
4.1.2.2. Ngành xây dựng
Từ kết quả thống kê mô tả ở bảng 4.4 cho thấy nợ ngắn hạn vẫn chiếm ưu thế
tuy nhiên các công ty trong ngành có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong
cơ cấu nợ của mình so với các công ty ngành công nghiệp chế tạo và so với mức trung
bình chung. Trong mẫu quan sát, tỷ lệ nợ/tổng tài sản cao nhất đạt 86% thấp hơn một
chút so với mức trung bình chung. Nhưng công ty sử dụng ít nợ nhất cũng có mức
tổng nợ/ tổng tài sản lên đến 25%. Điều này cho thấy, đối với các công ty trong ngành
58
xây dựng, nợ là một trong những nguồn tài trợ quan trọng trong cơ cấu vốn của mình
và tất cả các doanh nghiệp ngành xây dựng trong mẫu nghiên cứu đều phải sử dụng
nợ.
Bảng00.54.4. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết ở SGDCK TPHCM
Mean Median Max Min Standard deviation
LEVS 0.422933 0.418270 0.777159 0.085962 STD 0.131395 0.116142 0.394675 0.000000 LEVL 0.126477 0.052576 0.570772 0.000014 0.092975 0.012302 0.484175 0.000000 LTD LEVT 0.549410 0.555105 0.863224 0.252105 DEBT 0.224370 0.251935 0.654310 0.000000 0.171333 0.105700 0.159619 0.145120 0.164752 0.159068 Nguồn: Kết quả thống kê từ Eviews
Trong cơ cấu nợ của các doanh nghiệp ngành xây dựng, nợ vay ngân hàng
chiếm tỷ trọng lớn, lên đến 40.84% (0.224370/0.549410). Cụ thể hơn, trong cơ cấu
nợ ngắn hạn, nợ vay ngân hàng chiếm tỷ lệ 31.07% (0.131395/0.422933); trong cơ
cấu nợ dài hạn, nợ vay ngân hàng chiểm tỷ trọng 73.51% (0.092975/0.126477).
Đối với ngành xây dựng, xuất phát từ đặc điểm các doanh nghiệp cần có nguồn
vốn lớn để phục vụ cho các dự án đầu tư, nên nhìn chung ngành có mức độ sử dụng
nợ nhiều hơn mức trung bình chung đạt 54.94%. Trong cơ cấu nợ của ngành, nợ vay
ngân hàng vẫn là nguồn cung cấp vốn quan trọng cho các doanh nghiệp. Mặc dù, nợ
ngắn hạn vẫn chiếm ưu thế nhưng ngành xây dựng có mức độ sử dụng nợ dài hạn
nhiều hơn mức trung bình chung và ngành công nghiệp chế tạo. Trong cơ cấu nợ dài
hạn, tỷ lệ nợ vay mặc dù có thấp hơn hơn mức 81.52% của mẫu quan sát và mức
87.52% của ngành công nghiệp chế tạo nhưng vẫn chiếm tỷ lệ rất cao đạt 73.51%.
4.1.2.3. Ngành kinh doanh bất động sản
Đối với ngành kinh doanh bất động sản, kết quả thống kê ở bảng 4.5 cho thấy
mức sử dụng nợ trung bình đạt 52.6%, lớn hơn mức trung bình chung 48.33%. Tuy
nhiên, cũng giống như các doanh nghiệp trong ngành xây dựng, các doanh nghiệp
kinh doanh bất động sản cũng có tỷ trọng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn mức trung
bình.
59
Bảng00.64.5. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp ngành kinh doanh bất động sản niêm yết ở SGDCK TPHCM
Min Max Mean
LEVS STD LEVL LTD LEVT DEBT Median 0.330626 0.275543 0.116950 0.096256 0.195441 0.165397 0.132979 0.103861 0.526056 0.545641 0.249929 0.253814 StandardDeviation 0.168705 0.102375 0.145799 0.129008 0.158264 0.160699 0.776819 0.062782 0.379362 0.000000 0.643506 0.000000 0.629788 0.000000 0.813402 0.160196 0.646716 0.000000 Nguồn: Kết quả thống kê từ Eviews
Trong cơ cấu nợ của các doanh nghiệp ngành kinh doanh bất động sản, nợ vay
ngân hàng chiếm tỷ trọng lớn, lên đến 47.51% (0.249929/0.526056). Cụ thể hơn,
trong cơ cấu nợ ngắn hạn, nợ vay ngân hàng chiếm tỷ lệ 35.37%
(0.116950/0.330626); trong cơ cấu nợ dài hạn, nợ vay ngân hàng chiểm tỷ trọng
68.04% (0.132979/0.195441).
Với đặc thù của ngành bất động sản, các dự án đầu tư thường cần một số vốn
lớn, nhưng đa số doanh nghiệp lại không có dủ nguồn vốn tự có để đầu tư dự án. Do
vậy, việc sử dụng nợ như một hình thức tài trợ là không thể tránh khỏi. Mặc khác,
các doanh nghiệp trong ngành bất động sản thường có chu kỳ sản xuất dài, trong khi
đó, kết quả thống kê mô tả lại cho thấy nợ ngắn hạn chiếm tỷ lệ chủ yếu trong cơ cấu
nợ. Do vậy, việc sử dụng nhiều nợ mà chủ yếu là nợ ngắn hạn có thể khiến doanh
nghiệp gặp áp lực thanh toán nhiều hơn nếu không có các biện pháp kiểm soát hiệu
quả.
Như vậy, từ thống kê mô tả của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát cũng
như thống kê mô tả của một số ngành cụ thể, các doanh nghiệp Việt Nam có mức độ
sử dụng nợ ngắn hạn rất cao trong cơ cấu nợ của mình. Mặc dù, mức độ phân bổ khác
nhau giữa các ngành, nhưng nhìn chung nợ ngắn hạn vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối so
với nợ dài hạn và chủ yếu nợ vay ngân hàng. Trong khi đây là nguồn vốn có áp lực
thanh toán cao, làm gia tăng rủi ro tài chính cho doanh nghiệp. Xét riêng về cơ cấu
nợ dài hạn, nợ vay ngân hàng vẫn là nguồn cung cấp vốn chủ yếu cho các doanh
60
nghiệp. Điều này dẫn đến những lo ngại về vốn một khi doanh nghiệp khó tiếp cận
với kênh tín dụng ngân hàng.
4.1.3. So sánh mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam với các
quốc gia phát triển và đang phát triển khác
Kết quả thống kê mô tả cho thấy các doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết
ở SGDCK TPHCM có mức độ sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn. Điều này
cũng phù hợp với mức độ sử dụng nợ ở một số quốc gia đang phát triển khác nhưng
lại có sự khác biệt so với các quốc gia phát triển.
Hình0.24.2 Tỷ lệ nợ dài hạn ở một quốc gia (1991-2006)6
Nguồn: Joseph P.H.F, Sheridan Titman, và Garry Twite (2012)
Hình 4.2 trình bày thống kê về mức độ sử dụng nợ ở 39 quốc gia. Trong đó,
các quốc gia đang phát triển được phân loại theo Ngân hàng thế giới bao gồm: Bra-
xin, Chi-Lê, Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Malaysia, Mexico, Pakistan, Pê-ru, Phi-
lip-pin, Đài Loan, Thái Lan, Thỗ Nhĩ Kỳ và Nam Phi. Kết quả thống kê cho thấy
nhóm các quốc gia phát triển có mức độ sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn nhóm các quốc
6 Tỷ lệ nợ dài hạn được tính bằng tỷ lệ giữa nợ dài hạn (có tính lãi) chi cho giá trị sổ sách của tổng nợ (có tính lãi).
61
gia đang phát triển, hay các quốc gia đang phát triển có mức độ sử dụng nợ ngắn hạn
nhiều hơn các quốc gia phát triển. Trong đó, năm quốc gia sử dụng nợ dài hạn nhiều
nhất là New Zealand, Nay Uy, Thụy Điển, Mỹ và Canada; năm quốc gia sử dụng nợ
ngắn hạn nhiều nhất là: Trung Quốc, Hi Lạp, Thỗ Nhỉ Kỳ, Đài Loan và Thái Lan. Tỷ
lệ sử dụng nợ dài hạn trung bình của nhóm các quốc gia phát triển là 0.61 và của các
nhóm quốc gia đang phát triển là 0.36 (Joseph P.H.F, Sheridan Titman, and Garry
Twite 2012).
Mặc dù, nợ ngắn hạn có nhiều ưu điểm: huy động dễ dàng hơn, chi phí thấp
hơn, rủi ro về lãi suất, rủi ro về tỷ giá dễ dàng dự đoán hơn; tuy nhiên, đây là nguồn
tài trợ trong ngắn hạn nên sẽ gây áp lực thanh toán lên công ty.
Đối với việc doanh nghiệp bị hạn chế trong việc tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn
có thể đến từ nhiều nguyên nhân nhưng tựu chung lại vẫn nằm ở hai nhóm chính. Thứ
nhất, doanh nghiệp không thể tìm ra nguồn vốn thích hợp tài trợ cho hoạt động sản
xuất kinh doanh, đầu tư các dự án khả thi do khía cạnh nguồn cung vốn và chi phí
vốn. Thứ hai, là doanh nghiệp không có khả năng tiếp cận nguồn vốn để duy trì và
phát triển sản xuất kinh doanh vì chính những vấn đề nội tại doanh nghiệp như khả
năng quản trị yếu kém của ban quản trị, khả năng hoạch định tài chính kém của giám
đốc tài chính... chứ không phải là do không có nguồn cung vốn phù hợp cho doanh
nghiệp.
4.1.4. Cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp
Trong hoạt động sản xuất kinh doanh của mình doanh nghiệp thường tồn tại
một nhu cầu vốn lưu động thường xuyên, bởi mặc dù vốn lưu động của doanh nghiệp
có thể tăng lên hoặc giảm xuống nhưng thường không nhỏ hơn “không” và các chu
kỳ luân chuyển vốn thường đan xem nhau chứ không phải hoàn tất hết chu kỳ luân
chuyển này mới đế chu kỳ luân chuyển khác. Do tính chất thường xuyên của nhu cầu
vốn lưu động này nên nó đòi hỏi phải có một nguồn tài trợ tương ứng ổn định gọi là
vốn lưu động ròng. Nói cách khác, vốn lưu động ròng là nguồn vốn dài hạn tài trợ
cho tài sản ngắn hạn.
62
Trong trường hợp vốn lưu động ròng dương cho thấy doanh nghiệp không lấy
nguồn vốn ngắn hạn để đầu tư cho tài sản dài hạn, chứng tỏ doanh nghiệp có cơ cấu
tài chính ổn định, rủi ro thanh toán thấp. Nhìn chung, vốn lưu động ròng dương là
một tín hiệu tốt, đảm bảo cho sự an toàn và khả năng thanh toán của doanh nghiệp
nhưng việc duy trì một lượng vốn lưu động ròng lớn cũng có những hạn chế:
- Doanh nghiệp sẽ gánh chịu chi phí tài chính cao, do nguồn vốn dài hạn sẽ có
chi phí cao hơn nguồn vốn ngắn hạn.
- Việc sử dụng quá nhiều nguồn vốn dài hạn làm giảm tính mềm dẻo của cơ
cấu tài chính, doanh nghiệp sẽ khó điều chỉnh nguồn vốn huy động để phù hợp với
sự thay đổi nhu cầu vốn
Ngược lại, vốn lưu động ròng âm có nghĩa là nguồn vốn dài hạn không đủ để
tài trợ cho tài sản dài hạn và doanh nghiệp đã sử dụng nợ ngắn hạn để đầu tư tài sản
dài hạn. Khi đó, doanh nghiệp có thể mất khả năng thanh toán do giá trị tài sản có thể
chuyển thành tiền nhanh chóng không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ trả nợ ngắn hạn.
Ngoài ra, khi vốn lưu động ròng âm ở mức lớn, các chủ nợ và các nhà cung cấp,
khách hàng cảm nhận doanh nghiệp gặp khó khăn sẽ hạn chế rủi ro với họ thông qua
việc cắt giảm các ưu đãi về bán chịu cho doanh nghiệp, yêu cầu doanh nghiệp phải
thanh toán tiền mặt ngay cho việc mua nguyên vật liệu hoặc hạn chế cho vay, yêu cầu
khắt khe hơn về điều kiện cho vay và càng đẩy doanh nghiệp vào thế ngày càng khó
khăn…
Bảng 0.74.6 Thống kê các doanh nghiệp có vốn lưu động ròng âm
Mã ngành Ngành Số lượng quan sát Số lượng doanh nghiệp
Hoạt động kinh doanh bất động sản BDS 4
7 Công nghiệp chế biến, chế tạo CNCT 35 18
DIEN SX và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước, và ĐHKK 8 2
63
Bảng 0.74.6 Thống kê các doanh nghiệp có vốn lưu động ròng âm
Mã ngành Ngành Số lượng quan sát Số lượng doanh nghiệp
Dịch vụ vui chơi giải trí DVGT
Khai khoáng KK
Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản NLN
4 6 1 TM Bán buôn, bán lẻ; sửa chữa mô tô, xe máy, xe hơi và xe có động cơ khá 1 2 1 9 17
Vận tải kho bãi VT 5 20
Xây dựng XD 4
6 Tổng
Tỷ lệ 104 12% 46 27%
Nguồn: kết quả thống kê
Để khảo sát vấn đề về việc các doanh nghiệp có xây dựng cho mình một cơ
cấu vốn an toàn theo hướng vốn lưu động ròng dương hay chưa, đề tài đã thực hiện
thống kê mức độ sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho nợ dài hạn với 855 quan sát
thuộc 171 doanh nghiệp của 11 nhóm ngành. Kết quả thống kê ở bảng 4.6 cho thấy
có 104 quan sát (chiếm tỷ lệ 12% trên tổng số quan sát) thuộc 46 doanh nghiệp (chiếm
đến 27% trên tổng số doanh nghiệp) của chín nhóm ngành có nợ ngắn hạn lớn hơn
tài sản ngắn hạn hay vốn lưu động ròng âm. Như vậy, ở hầu hết các ngành đều có
doanh nghiệp có vốn lưu động ròng âm, trong đó cao nhất là ngành công nghiệp chế
tạo với 35 quan sát thuộc 18 doanh nghiệp.
Như đã trình bày ở trên, các doanh nghiệp có vốn lưu động ròng âm có thể gặp
khó khăn trong việc thanh toán các nghĩa vụ trả nợ ngắn hạn. Do vậy, các doanh
nghiệp này cần tìm hướng tái cơ cấu lại cơ cấu tài chính công ty theo hướng tăng nợ
64
dài hạn, tăng nguồn vốn chủ sở hữu đi kèm với giảm nợ ngắn hạn, giảm tài sản dài
hạn.
4.2. Kết quả hồi quy
4.2.1. Ma trận hệ số tương quan
Trong mô hình hồi quy một yêu cầu cần thiết là không xảy ra hiện tượng một
biến giải thích nào đó có tương quan tuyến tính chặt chẽ với một biến giải thích khác
(Ragnar Frisch 1929). Nếu điều này xảy ra thì sẽ có hiện tượng đa cộng tuyến, đó là
hiện tượng các biến độc lập trong mô hình phụ thuộc lẫn nhau và có quan hệ tuyến
tính. Hiện tượng đa cộng tuyến sẽ dẫn đến các kết quả không tốt cho mô hình hồi
quy:
- Phương sai và hiệp phương sai của các ước lượng OLS lớn.
- Khoảng tin cậy của hệ số hồi quy rộng hơn.
- Tỷ số t “không có ý nghĩa”, tức làm tăng khả năng chấp nhận giả thuyết
Ho: βi = 0.
- Hệ số R2 cao nhưng tỷ số t ít có ý nghĩa.
- Các ước lượng OLS và sai số chuẩn của chúng trở nên rất nhạy cảm với
những sai đổi nhỏ trong dữ liệu.
- Dấu của các ước lượng của các hệ số hồi quy có thể sai.
- Thêm vào hay bớt đi các biến cộng tuyến với các biến khác, mô hình sẽ
thay đổi về dấu hoặc thay đổi về độ lớn của các ước lượng.
Nếu hệ số tương quan giữa hai biến giải thích lớn hơn 0.4, có thể sẽ xảy ra
hiện tượng đa cộng tuyến (Dietz & Kalof 2009). Bảng dưới đây cho thấy hệ số tương
quan lớn hơn 0.4 giữa các cặp biến giải thích: RE và LIQ, NDTS và TA
Bảng00.84.7. Ma trận hệ số tương quan Biến phụ thuộc: LEVS
LEVS(-1)
NDTS
TA
VOL
RE
PR
LIQ
GRO
FCF
SI
1.0000
LEVS(-1)
-0.2512
1.0000
NDTS
-0.2342
0.6636
1.0000
TA
0.0010
0.0091
0.0043
1.0000
VOL
65
-0.3185
0.0908
-0.0153
0.0015
1.0000
RE
-0.0871
0.0975
0.1072
0.0104
0.2132
1.0000
PR
-0.2567
0.0575
-0.1259
0.0345
0.4070
0.1200
1.0000
LIQ
0.0100
-0.0254
-0.0175
0.0233
0.0631
0.0940
0.0049
1.0000
GRO
-0.0634
0.2091
0.1647
0.0158
-0.0128
0.0807
0.1612
-0.0590
1.0000
FCF
-0.0164
-0.0912
0.0053
-0.0063
0.1066
0.0054
-0.0427
0.1041
-0.1861
1.0000
SI
Biến phụ thuộc: LEVT
LEVT(-1)
NDTS
TA
VOL
RE
PR
LIQ
GRO
FCF
SI
1.0000
LEVT(-1)
-0.0881
1.0000
NDTS
0.0444
0.6636
1.0000
TA
-0.0004
0.0091
0.0043
1.0000
VOL
-0.4036
0.0908
-0.0153
0.0015
1.0000
RE
-0.0933
0.0975
0.1072
0.0104
0.2132
1.0000
PR
-0.3832
0.0575
-0.1259
0.0345
0.4070
0.1200
1.0000
LIQ
0.0543
-0.0254
-0.0175
0.0233
0.0631
0.0940
0.0049
1.0000
GRO
-0.0883
0.2091
0.1647
0.0158
-0.0128
0.0807
0.1612
-0.0590
1.0000
FCF
0.2672
-0.0912
0.0053
-0.0063
0.0054
0.1041
-0.1861
1.0000
SI
0.1066 -0.0427 Nguồn: Kết quả tính toán từ Eviews
Bước tiếp theo, đề tài sẽ sử dụng nhân tử phóng đại phương sai (variance
inflation factor –VIF) để phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến. Nếu hệ số VIF có giá
trị lớn hơn 10, sẽ có vấn đề về đa cộng tuyến (Field 2000). Bảng 4.8 trình bày kết quả
tính về hệ số VIF, với các kết quả giá trị VIF<10 thì mô hình không xảy ra hiện tượng
đa cộng tuyến. Nhìn vào bảng tính hệ số VIF, chúng ta nhận thấy hệ số VIF của SI ở
hai mô hình 1 và 2 lớn hơn 10. Tuy nhiên, theo Paul Allison (2012), vì SI là biến
kiểm soát nên chúng ta có thể chấp nhận hệ số VIF cao, kết quả ước lượng các tham
số sẽ không bị ảnh hưởng. Do vậy, chúng ta vẫn sử dụng các biến số đã được lựa
chọn cho mô hình hồi quy.
Bảng00.94.8. Bảng kết quả hệ số VIF
LEV(-1) NDTS
TA
VOL
RE
PR
LIQ GRO
FCF
SI
Mô hình
5.33453
4.0606 4.0273 1.0015 2.1239 1.1978 2.7974 1.1049 1.1936 10.737
LEVS
8.35663
4.0636 3.9474 1.0014 2.1761
1.198
2.8606 1.1055 1.1927 13.874
LEVT
Nguồn: Kết quả tính toán từ Eviews
66
Như vậy, về việc xem xét hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập:
thông qua kết quả ma trận hệ số tương quan, tính toán hệ số VIF cho thấy, chúng ta
có thể sử dụng các biến số đã lựa chọn, các kết quả ước lượng của mô hình hồi quy
sẽ không bị ảnh hưởng bởi hiện tượng đa cộng tuyến.
4.2.2. Kết quả hồi quy theo phương pháp mômen tổng quát
Bảng 4.9 trình bày các kết quả hồi quy theo phương pháp momen tổng quát,
các nhân tố ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê của hai mô hình bao gồm: tỷ lệ nợ năm
liền trước, TA, VOL, RE, PR, GRO, FCF và SI. Biến số NDTS và LIQ không có ý
nghĩa thống kê ở cả hai mô hình. Về kiểm định Sargan, với giá trị P-value (Hansen
test) ta chấp nhận giả thuyết Ho: các biến công cụ không tương quan với sai số của
mô hình với mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy các biến công cụ được lựa chọn là
phù hợp với mô hình. Kết quả kiểm định Arellano – Bond cho thấy tự tương quan sai
phân bậc 1 (first-order serial correlation) được xác nhận và tự tương quan sai phân
bậc 2 (second-order serial correlation) bị bác bỏ như vậy mô được xem là phù hợp.
Bảng00.1 04.9. Kết quả mô hình hồi quy theo phương pháp mômen tổng quát
Mô hình 1 – LEVS Mô hình 2 – LEVT Biến độc lập
0.199997*** 0.211329*** LEV(-1)
0.089841 0.117973 NDTS
-0.114925* -0.018067 TA
5.62E-06 4.80E-05*** VOL
-0.421269*** -0.531612*** RE
0.004115 0.008409** PR
0.072737 -0.070446 LIQ
0.014009*** 0.001412 GRO
-0.010638 -0.081074*** FCF
0.138705*** 0.166280*** SI
5.890259 29.59031 J-statistic
16 16 Instrument rank
0.9985336 0.99999999 P-value (Hansen
test)
67
0.193868*** 0.125412*** AR (1)
-0.004278 0.072471 AR (2)
Nguồn: Kết quả tính toán từ Eviews
4.3. Thảo luận
Kết quả hồi quy bảng 4.9 cho thấy, có năm nhân tố ảnh hưởng đến LEVS gồm:
tỷ lệ nợ năm liền trước, RE, GRO, SI với mức ý nghĩa 1% và TA với mức ý nghĩa
10%. Ở mô hình 2, có sáu nhân tố tác động đến LEVT gồm: tỷ lệ nợ năm liền trước,
VOL, RE, FCF, SI với mức ý nghĩa 1% và PR với mức ý nghĩa 5%.
4.3.1. Tỷ lệ nợ năm liền trước
Biến số tỷ lệ sử dụng nợ năm liền trước có mối tương quan với việc quyết định
mức độ sử dụng nợ năm hiện hành ở cả hai mô hình với mức ý nghĩa 1%. Như vậy,
đây là một nhân tố quan trọng tác động đến tỷ lệ nợ ngắn hạn/ tổng tài sản và tổng
nợ/ tổng tài sản bởi các nhà quản trị tài chính phải xem xét, quyết định mức độ sử
dụng nợ dựa trên tỷ lệ năm trước đó nhằm hướng đến xây dựng một cơ cấu vốn phù
hợp và hiệu quả hơn cho doanh nghiệp.
Mặc khác, hệ số hồi quy của LEVS(-1) và LEVT(-1) đạt giá trị khoảng 0.2
nên hệ số α ược đề cập ở chương 3 sẽ có giá trị khoảng 0.8, đây là một dấu hiệu cho
thấy quá trình điều chỉnh đến cơ cấu vốn mục tiêu ở các doanh nghiệp Việt Nam là
tương đối dễ dàng. Một số nghiên cứu thực nghiệm ở các nước khác cũng có hệ số (1
– α) khá thấp là: Tây Ban Nha với hệ số (1 – α) khoảng 0.21 (De Miguelvà Pindado
2001), Đức với hệ số này khoảng 0.47 (Kremp và ctg 1999), Anh với giá trị khoảng
0.45 (Ozkan 2001). Tuy nhiên, một số thị trường lại có hệ số (1 – α) ở mức khá cao
như: Thụy Sĩ khoảng 0.7 – 0.8 (Phillippe Guad và ctg 2003), Pháp khoảng 0.72
(Kremp và ctg 1999).
Đối với việc hệ số (1 – α) đạt mức thấp ở Tây Ban Nha, nghiên cứu De Miguel
và Pindado (2001) cho rằng đó là do tầm quan của tín dụng ngân hàng. Họ cho rằng
các doanh nghiệp ở Tây Ban Nha có thể vay vốn ngân hàng với chi phí tương đối
thấp và đây là một trong các nguồn tài trợ quan trọng cho công ty trong suốt những
năm 1990, giai đoạn phát triển nhanh của nền kinh tế Tây Ban Nha.
68
Lý do này cũng có thể được sử dụng nhằm giúp làm rõ hơn việc các doanh
nghiệp ở Việt Nam cũng có quá trình điều chỉnh cơ cấu vốn tương đối dễ dàng. Kênh
tín dụng ngân hàng hiện nay vẫn là một kênh cung cấp vốn quan trọng cho nền kinh
tế, ước tính vốn ngân hàng trong các doanh nghiệp tại Việt Nam vào khoảng 70%
(Nguyễn Thị Kim Thanh 2014). Cùng với đó, giai đoạn từ 2009 cho đến hiện nay, lãi
suất cho vay đang có xu hướng giảm, điều này giúp các doanh nghiệp trong đó có cả
các doanh nghiệp niêm yết có thể tiếp cận với nguồn vốn có chi phí thấp hơn, cũng
như dễ dàng hơn trong việc điều chỉnh cơ cấu vốn theo mục tiêu của doanh nghiệp.
4.3.2. Lá chắn thuế từ khấu hao
Kết quả của mô hình hồi quy cho thấy hệ số hồi quy của biến số NDTS không
có ý nghĩa thống kê. NDTS có thể là nhân tố không quan trọng trong việc quyết định
cơ cấu vốn của công ty. Kết quả này cũng phù hợp với một số các nghiên cứu đã được
thực hiện trước đó Titman Wessels (1998), De Miguel và Pindado (2001), Ozkan
(2001), Shanhjahapour (2010), những nghiên cứu cho thấy NDTS không có tương
quan âm và hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê.
Tuy nhiên, một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy NDTS có tương
quan âm (hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê) với cơ cấu vốn như là Bowen và các
đồng sự (1982), Allen, Mizuno (1989), Allen (1995). Tương tự, một số kết quả thực
nghiệm khác lại cho thấy NDTS có mối tương quan dương (hệ số hồi quy có ý nghĩa
thống kê) với cơ cấu vốn, bao gồm: Bradley và các đồng sự (1984), Homaifar và các
đồng sự (1994).
Việc biến số NDTS có nhiều kết quả thực nghiệm trái ngược nhau cho thấy
biến số này không thật sự là một biến số quan trọng trong mô hình nghiên cứu về cơ
cấu vốn.
4.3.3. Biến số tài sản cố định hữu hình
Biến số tài sản cố định hữu hình có mối tương quan âm với cơ cấu vốn ở mô
hình 1 với mức ý nghĩa 10%. Điều này không phù hợp với giả thuyết ban đầu dựa
trên lý thuyết đánh đổi rằng những công ty có lượng tài sản hữu hình nhiều hơn có cơ
hội sử dụng nhiều nợ vay hơn. Một số nghiên cứu khác cũng cho thấy mối tương quan
69
âm giữa tài sản cố định và cơ cấu vốn bao gồm: Bauer (2004), Karadeniz và ctg
(2009), Mazur (2007), Sayilgan (2006). Trong khi một số nghiên cứu thực nghiệm
khác như Allen (1995), Moh’d và các đồng sự (1998), Gaud và các đồng sự (2005)
cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối tương quan dương với cơ cấu nợ.
Tuy nhiên, việc biến số tài sản cố định hữu hình chỉ có ý nghĩa thống kê ở mô
hình 1 với mức ý nghĩa 10% và có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm trái ngược
nhau cho thấy đây không phải là một biến số quan trọng trong việc xem xét cơ cấu
vốn của các công ty trong mẫu nghiên cứu.
4.3.4. Mức biến động của thu nhập
Theo kết quả mô hình hồi quy, biến số mức biến động của thu nhập có tương
quan dương với cơ cấu vốn ở mô hình 2 với mức ý nghĩa 1%, kết quả này khác với
kỳ vọng ban đầu về mối quan hệ giữa mức biến động của lợi nhuận và đòn bẩy tài
chính theo lý thuyết đánh đổi.
Tuy nhiên, mối tương quan dương giữa mức độ biến động của thu nhập với
mức độ sử dụng nợ trong mô hình 2 có thể được giải thích bởi việc đối với những
công ty mà mức độ biến động của lợi nhuận càng cao sẽ làm gia tăng rủi ro đối với
các cổ đông dẫn công ty sẽ gặp khó phát hành được cổ phiếu để huy động vốn ở mức
giá cao. Khi đó, công ty sẽ có xu hướng gia tăng sử dụng nợ vay để tài trợ cho các
nhu cầu về vốn của mình (Deesomak và ctg 2004, Ellili & Farouk 2011, Sayeed M.A.
2011). Một lý do khác để giải thích cho việc doanh nghiệp gia tăng sử dụng vốn vay,
đó là bởi vì huy động vốn qua kênh thị trường chứng khoán, một kênh huy động vốn
quan trọng khác của doanh nghiệp, gặp nhiều khó khăn trong giai đoạn 2009 – 2013
(SGDCK TPHCM 2009 – 2013)7, điều này dẫn đến các doanh nghiệp sẽ phải sử dụng
nợ như một nguồn tài trợ thay thế cho các hoạt động của mình.
4.3.5. Biến số lợi nhuận giữ lại
Biến số lợi nhuận giữ lại có mối tương quan âm với mức ý nghĩa 1% ở cả hai
mô hình nghiên cứu phù hợp với giả thuyết được đặt ra dựa trên lý thuyết trật tự phân
7 Chi tiết về việc huy động vốn qua thị trường cổ phiếu được đề cập ở phụ lục 1 của đề tài
70
hạng và là một trong những biến số quan trọng của mô hình. Điều này cho thấy, các
công ty luôn rất quan tâm đến lợi nhuận giữ lại trong việc đưa ra các quyết định về
cơ cấu vốn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi cần sử dụng các nguồn tài trợ, doanh
nghiệp sẽ quan tâm đến nguồn tài trợ bên trong mà ở đây là lợi nhuận giữ lại trước so
với các nguồn tài trợ bên ngoài.
4.3.6. Khả năng tạo lợi nhuận
Khả năng tạo lợi nhuận của công ty có tương quan dương với cơ cấu vốn ở mô
hình 2 với mức ý nghĩa 10%. Mối tương quan dương giữa khả năng tạo lợi nhuận với
cơ cấu nợ có thể được lý giải bởi việc những công ty tạo được nhiều lợi nhuận hơn
sẽ sử dụng nhiều nợ hơn như một cách để nhà đầu tư nhìn thấy được công ty đã hoạt
động hiệu quả cũng như được quản trị một chặt chẽ, thích hợp (Chen và ctg 1999).
Một lý do khác đó là theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có khả năng tạo lợi nhuận
tốt hơn sẽ gia tăng sử dụng nợ để được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế từ lãi vay (Frank
& Goyal 2003).
Ở Việt Nam, trong giai đoạn 2009 – 2013, nền kinh tế gặp nhiều khó khăn do
ảnh hưởng cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu và những yếu tố nội tại của nền kinh
tế như lạm phát cao, tỷ lệ nợ xấu tăng cao… khiến ngân hàng gặp nhiều khó khăn
trong việc tìm kiếm các khách hàng tốt, có tình hình hoạt động kinh doanh ổn định
để cấp tín dụng. Do vậy, lúc này các công ty có khả năng kinh doanh tốt sẽ dễ dàng
tiếp cận với nguồn vốn vay nhiều hơn, bởi các chủ nợ như ngân hàng sẽ đánh giá cao
khả năng trả nợ của các doanh nghiệp này, bởi lẽ rất khó tìm kiếm những khách hàng
tốt trong bối cảnh khó khăn chung của nền kinh tế.
4.3.7. Khả năng thanh khoản
Tương tự với biến số lá chắn thuế từ khấu hao, biến số khả năng thanh khoản
(liquidity) cũng không có ý nghĩa thống kê trong mô hình. LIQ có thể là nhân tố
không quan trọng trong việc quyết định cơ cấu vốn của các công ty trong mẫu nghiên
cứu. Kết quả này cũng phù hợp với một số các nghiên cứu đã được thực hiện trước
đó Oduol Erick Owino (2010), Rabiah Abdul Wahab, Mohd Sabri Mohd Amin và
71
Khairuddin Yusop (2012), những nghiên cứu cho thấy biến số LIQ không có ý nghĩa
thống kê trong mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn.
4.3.8. Biến số các cơ hội tăng trưởng
Ở mô hình 1, biến số cơ hội tăng trưởng (grow opportunities) có tương quan
dương với tỷ lệ đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa 1%, điều này không phù hợp với
giả thuyết ban đầu của đề tài. Tuy nhiên, có thể lý giải dựa trên việc các nhà đầu tư
trên thị trường chứng khoán có thể nhận ra những cơ hội đầu tư và các ngân hàng
cũng thế. Điều này sẽ được phản ánh phần nào vào giá cả chứng khoán. Theo mô
hình “cơ chế phát tín hiệu” (signalling model), những công ty có giá trị cao có khả
năng sử dụng nhiều nợ hơn để giảm chi phí sử dụng vốn, trong khi các công ty nhỏ
hơn sẽ có chi phí phá sản nhiều hơn khi gia tăng sử dụng nợ (Ross 1977). Mô hình
“cơ chế phát tín hiệu” cũng đưa ra nhận định về việc những công ty có lợi nhuận tốt
hơn và nhiều cơ hội tăng trưởng hơn sẽ sử dụng nhiều nợ hơn.
4.3.9. Biến số dòng tiền tự do
Từ kết quả hồi quy cho thấy biến số dòng tiền tự do (free cash flow) và tỷ lệ
đòn bẩy tài chính có tương quan âm với mức ý nghĩa 1% ở mô hình 2. Điều này trái
ngược với lý thuyết chi phí đại điện đã được đề cập ở phần trên. Tuy nhiên, mối tương
quan âm này có thể được lý giải bởi việc tránh sử dụng nợ của các nhà quản trị tài
chính nhằm giữ vững quyền kiểm soát đối với doanh nghiệp (De Jong 2002).
4.3.10. Quy mô doanh nghiệp
Với mức ý nghĩa 1%, biến số quy mô doanh nghiệp (size) có tương quan dương
với tỷ lệ đòn bẩy tài chính và là một nhân tố quan trọng trong việc quyết định mức
độ sử dụng nợ của công ty ở hai mô hình. De Joong, Kabir và Nguyen (2008) cũng
nhận thấy có mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính
ở các doanh nghiệp Hà Lan. Kết quả tương tự cũng được nhận thấy ở nghiên cứu của
Deesomak và ctg (2004). Trong các nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp được sử
dụng như một biến kiểm soát (control variable). Như vậy, những doanh nghiệp có
quy mô lớn hơn có mức độ sử dụng nợ nhiều hơn những công ty có quy mô nhỏ.
Nguyên nhân có thể được giải thích bởi những công ty có quy mô lớn thường có hiệu
72
quả kinh doanh ổn định và hiệu quả hơn. Một sự giải thích khác cho mối tương quan
dương giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính đó là các nhà đầu tư bên ngoài
thông thường sẽ có nhiều thông tin về các doanh nghiệp lớn nhiều hơn. Do vậy, mức
độ bất cân xứng về thông tin sẽ giảm đi và các công ty có xu hướng sử dụng nhiều
nợ hơn (Chen và ctg 1999).
Bảng 0.114.10. Bảng tóm tắt về các biến số và kết quả hồi quy
Biến số Lý thuyết cơ cấu vốn Kỳ vọng Kết quả hồi quy
LEV (-1) (+)
GRO Lý thuyết chi phí đại diện (-) (+)
FCF Lý thuyết chi phí đại diện (+) (-)
NDTS Lý thuyết đánh đổi (-) Không có ý nghĩa
TA Lý thuyết đánh đổi (+) (-)
VOL Lý thuyết đánh đổi (-) (+)
RE Lý thuyết trật tự phân hạng (-) (-)
PR Lý thuyết trật tự phân hạng (-) (+)
(-) LIQ Lý thuyết trật tự phân hạng Không có ý nghĩa
SI (+)
Nguồn: tác giả tổng hợp
Bảng 4.10 tổng hợp lại những biến số cùng với kỳ vọng dựa trên cơ sở là các
lý thuyết về cơ cấu vốn và kết quả đạt được từ mô hình hồi quy. Nhìn chung, các biến
số được lựa chọn đều có ý nghĩa thống kê trong mô hình, nói cách khác là có tác động
đến cơ cấu vốn, được thể hiện qua tỷ lệ nợ ngắn hạn/ tổng tài sản và tổng nợ/ tổng tài
sản. Trong đó, các biến số FCF, TA và RE có tương quan âm với đòn bẩy tài chính;
tỷ lệ nợ năm trước, GRO, VOL, PR và SI có tương quan dương với đòn bẩy tài chính.
73
Kết quả mô hình hồi quy cho thấy ngoại trừ biến số RE, các biến số còn lại đều cho
kết quả không phù hợp với kỳ vọng ban đầu được xây dựng từ các lý thuyết về cơ
cấu vốn. Như vậy, các lý thuyết về cơ cấu vốn ra đời ở các quốc gia phát triển chưa
có được sự giải thích mạnh mẽ lên việc lựa chọn cơ cấu vốn ở một quốc gia đang phát
triển như Việt Nam. Một trong những nguyên nhân có thể bởi vì những giả định cơ
bản làm nền tảng cho các lý thuyết sẽ có một số điểm không phù hợp ở Việt Nam.
Trước hết, hiện nay nền kinh tế nước ta là nền kinh tế thị trường định hướng
xã hội chủ nghĩa gồm nhiều thành phần kinh tế, trong đó, kinh tế nhà nước giữ vai
trò chủ đạo. Đây là điểm khác biệt rất lớn so với nền kinh tế thị trường tư bản chủ
nghĩa ở các quốc gia phương Tây. Do vậy, ở một số doanh nghiệp có vốn góp Nhà
nước chiếm tỷ lệ chi phối, những mục tiêu hoạt động và chính sách được đưa ra đôi
khi còn chịu sự quản lý, điều hành của Nhà nước chứ không chỉ vì mục tiêu lợi nhuận
thông thường.
Đối với thị trường chứng khoán, một trong những kênh thu hút vốn quan trọng
của nền kinh tế hiện vẫn đang trong giai đoạn phát triển và còn gặp nhiều hạn chế
làm giảm hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán, chẳng hạn như: những lo
ngại về tính thanh khoản của thị trường, kiểm soát giao dịch của các bên có liên quan,
khả năng bảo toàn tài chính của các công ty dịch vụ môi giới giao dịch, giới hạn về
tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam…
(Ngân hàng Thế giới 2014).
Hoạt động của hệ thống ngân hàng hiện vẫn được đặt dưới sự kiểm soát chặt
chẽ của Nhà nước và Nhà nước cũng tham gia vào thị trường bằng việc nắm giữ phần
vốn góp chi phối ở những ngân hàng lớn. Do vậy, thông qua các chính sách được ban
hành trong từng thời kỳ, Nhà nước sẽ có định hướng lên tình hình hoạt động và phát
triển của các ngân hàng, trực tiếp ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn của doanh
nghiệp.
Trong tổng thể, các quy định pháp luật điều chỉnh các hoạt động kinh doanh
đã được thiết kế phù hợp hơn với quy luật thị trường, theo hướng tôn trọng quyền tự
quyết định, quyền tự do thỏa thuận của các chủ thể kinh doanh. Mặc dù vậy, vẫn còn
74
tồn tại các quy trình, thủ tục, điều kiện chưa hợp lý, can thiệp quá sâu vào hoạt động
của doanh nghiệp, gây bất bình đẳng trên thực tế giữa các chủ thể kinh doanh, chưa
đảm bảo được một môi trường cạnh tranh lành mạnh, an toàn (Trung tâm WTO,
Phòng thương mại và công nghiệp Việt Nam 2015).
Chính những sự khác biệt rõ rệt về hệ thống pháp lý, cách thức điều hành của
Nhà nước, thị trường chứng khoán, hệ thống ngân hàng Việt Nam, vấn đề về sở hữu
Nhà nước trong các doanh nghiệp niêm yết sẽ làm ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn
cơ cấu vốn của các nhà quản trị.
Tuy nhiên, dựa trên việc xác định được các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn,
các nhà quản trị tài chính sẽ có thêm cơ sở tham khảo nhằm điều chỉnh cơ cấu vốn
sao cho phù hợp với mục tiêu của doanh nghiệp. Mặc khác, kết quả mô hình hồi quy
cũng cho thấy quá trình điều chỉnh đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp
Việt Nam là khá dễ dàng.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Dựa trên phương pháp nghiên cứu được xây dựng ở chương ba nhằm trả lời
các câu hỏi nghiên cứu đã được đặt ra, các kết quả chính đạt được ở chương bốn là:
- Về cơ cấu nợ của doanh nghiệp: tùy theo ngành nghề mà có sự khác nhau
trong mức độ sử dụng nợ nhưng nhìn chung các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ ngắn
hạn hơn so với nợ dài hạn. Điều này có sự tương đồng với mức độ sử dụng nợ ở các
quốc gia đang phát triển khác. Tuy nhiên, ở các quốc gia phát triển, các doanh nghiệp
lại sử dụng nhiều nợ vay dài hạn hơn nợ vay ngắn hạn. Trong cơ cấu nợ, nợ vay ngân
hàng chiếm tỷ trọng lớn, đặc biệt là nợ vay ngân hàng ngắn hạn. Ngoài ra, thông qua
phân tích tương quan giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, kết quả cho thấy một số
các doanh nghiệp hiện đang sử dụng vốn một cách không hợp lý, đó là sử dụng nợ
ngắn hạn tài trợ cho các tài sản dài hạn, điều này có thể dẫn đến mất cân đối trong cơ
cấu nguồn vốn và cơ cấu tài sản.
- Về việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn: phần lớn các biến
số được lựa chọn đều có ý nghĩa thống kê trong mô hình. Trong đó, các biến số FCF,
TA và RE có tương quan âm với đòn bẩy tài chính; tỷ lệ nợ năm trước, GRO, VOL,
75
PR và SI có tương quan dương với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, ngoại trừ biến số
RE, các biến số còn lại đều cho kết quả không phù hợp với kỳ vọng ban đầu cho thấy
các lý thuyết về cơ cấu vốn ra đời ở các quốc gia phát triển chưa có được sự giải thích
mạnh mẽ lên việc lựa chọn cơ cấu vốn ở Việt Nam. Mặc khác, kết quả mô hình hồi
quy cũng cho thấy quá trình điều chỉnh đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp
Việt Nam là khá dễ dàng.
Dựa trên các kết quả đã đạt được thông qua phân tích thống kê mô tả và mô
hình hồi quy, đề tài sẽ trình bày một số kết luận chính, khuyến nghị cũng như các hạn
chế ở chương 5.
76
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ
Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã được đặt ra ở chương hai, đề tài đã
sử dụng các phương pháp so sánh, phân tích thống kê, phương pháp định tính và
phương pháp phỏng vấn. Từ đó đưa ra những kết quả nghiên cứu ở chương bốn về
cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Thông qua những phân tích kết
quả nghiên cứu, nội dung chương năm tập trung vào việc đưa ra những kết luận chính,
một số khuyến nghị nhằm hướng đến việc hỗ trợ các nhà quản trị tài chính trong việc
xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp, tiếp cận các nguồn cung vốn dễ dàng hơn.
Bên cạnh đó, một số hạn chế của đề tài cũng được đề cập, từ đó, chỉ ra những hướng
nghiên cứu mới phù hợp hơn.
5.1. Tổng hợp các kết quả chính
Mặc dù mức độ sử dụng nợ có khác nhau giữa các ngành nhưng nhìn chung
có một sự khác biệt đáng kể giữa việc lựa chọn cơ cấu nợ của các công ty ở Việt Nam
và ở các quốc gia phát triển, đó là các công ty Việt Nam thường sử dụng nhiều nợ
ngắn hạn hơn và có tỷ lệ nợ dài hạn thấp hơn. Do vậy, các lý thuyết về cơ cấu vốn lý
giải sự lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tại những quốc gia triển có thể có
những sự khác biệt đối với thị trường Việt Nam.
Mặc khác, thông qua phân tích tương quan giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn
hạn cho thấy, có 104 quan sát (chiếm tỷ lệ 12% trên tổng số quan sát) thuộc 46 doanh
nghiệp (chiếm đến 27% trên tổng số doanh nghiệp) của chín nhóm ngành có nợ ngắn
hạn lớn hơn tài sản ngắn hạn hay các doanh nghiệp này đã sử dụng nợ ngắn hạn để
tài trợ cho tài sản dài hạn. Điều này có thể dẫn đến lo ngại về việc doanh nghiệp có
thể gặp khó khăn trong việc thanh toán do giá trị tài sản có thể chuyển thành tiền
nhanh chóng (tài sản ngắn hạn) không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ trả nợ ngắn hạn.
Do vậy, các doanh nghiệp cần có những biện pháp thích hợp để xây dựng một cơ cấu
vốn hợp lý và an toàn.
Kết quả của nghiên cứu cho thấy một số nhân tố tác động có ý nghĩa trong việc
giải thích cơ cấu vốn ở các quốc gia phương Tây cũng ý nghĩa về mặt thực tiễn ở Việt
Nam. Điều này cho thấy phần nào các doanh nghiệp của chúng ta bị chi phối bởi
77
những yếu tố cơ bản của nền kinh tế thị trường mặc dù vẫn còn tồn tại những điều
khác biệt.
Mặc khác, theo kết quả hồi quy, hầu hết các biến số của mô hình không phù
hợp với kỳ vọng được đưa ra từ ban đầu. Điều này cho thấy những lý thuyết về cơ
cấu vốn, được ra đời ở các quốc gia phát triển phương Tây, chưa có được sự giải thích
mạnh mẽ ở thị trường Việt Nam. Một trong những nguyên nhân có thể bởi vì những
giả định cơ bản làm nền tảng cho các lý thuyết sẽ có một số điểm không phù hợp ở
Việt Nam.
Đối với câu hỏi nghiên cứu trọng tâm và chủ yếu của đề tài là: “Những nhân
tố tài chính quan trọng tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở
SGDCK TPHCM là gì?” Dựa trên các lý thuyết về cơ cấu vốn bao gồm: lý thuyết trật
tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện, các biến giải thích được
đưa ra nhằm kiểm tra xem nhân tố nào là quan trọng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK TPHCM. Đề tài hướng đến việc phân tích các
ảnh hưởng của các biến giải thích bao gồm LEVt-1, FCF, GRO, LIQ, NDTS, PR, RE,
SI, TA, VOL đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp hiện đang niêm yết ở SGDCK
TPHCM thông qua việc phân tích dữ liệu bảng. Có hai chỉ tiêu về cơ cấu nợ được
tính toán dựa trên giá trị sổ sách từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công
ty được lựa chọn, bao gồm: tỷ lệ nợ ngắn hạn/ tổng tài sản và tỷ lệ nợ/ tổng tài sản.
Dựa trên kết quả của các mô hình hồi quy, những biến giải thích quan trọng là: Tỷ lệ
sử dụng nợ năm liền trước, dòng tiền tự do, các cơ hội tăng trưởng, mức biến động
của thu nhập, khả năng tạo lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, lợi nhuận giữ lại, quy
mô doanh nghiệp.
Tuy nhiên, với mỗi biến phụ thuộc khác nhau, các nhân tố tác động có ý nghĩa
trong từng mô hình cũng có sự khác biệt:
+ Biến số dòng tiền tự do, tài sản cố định hữu hình và lợi nhuận giữ lại có
tương quan âm với đòn bẩy tài chính.
+ Biến số tỷ lệ nợ năm trước, các cơ hội tăng trưởng, khả năng tạo lợi nhuận
và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính.
78
Ngoài ra, mô hình hồi quy cũng cho thấy quá trình điều chỉnh đến cơ cấu vốn
mục tiêu ở các doanh nghiệp Việt Nam là khá dễ dàng.
5.2. Các khuyến nghị dành cho doanh nghiệp
Như đã đề cập ở phần trước, mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính doanh
nghiệp là tối đa hóa giá trị cho chủ sở hữu. Điều này có thể được thực hiện thông qua
việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân. WACC lại được tính từ hai thành
phần bao gồm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng nợ. Do vậy, từ cơ
cấu vốn mục tiêu mà doanh nghiệp đang hướng đến, các nhà quản trị có thể đưa ra
các quyết định nhằm điều chỉnh mức độ sử dụng nợ sao cho hợp lý nhất trên cơ sở
xem xét các ưu và nhược điểm của nợ và vốn chủ sở hữu.
Với mong muốn đưa ra cơ sở tham khảo cho các nhà quản trị tài chính trong
việc điều chỉnh cơ cấu vốn, mô hình phân tích các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài
chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM giúp tìm ra một số nhân tố quan trọng tác động đến đòn bẩy tài chính. Từ
đó, dựa trên cơ cấu vốn mục tiêu, doanh nghiệp có thể điều chỉnh tăng hoặc giảm
mức độ sử dụng nợ thông qua việc tác động lên các nhân tố của mô hình. Việc xây
dựng một cơ cấu vốn phù hợp của doanh nghiệp có thể được xem xét trong mối quan
hệ với những yếu tố:
5.2.1 Hiệu quả hoạt động kinh doanh và mức độ ổn định của nó
Hiệu quả hoạt động kinh doanh và mức độ ổn định của nó luôn là một trong
những yếu tố hàng đầu khi xem xét, đánh giá doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có
hiệu quả kinh doanh cao có thể được đánh giá là tốt trong ngắn hạn, nhưng những
nhà đầu tư, các chủ nợ còn cần nhiều hơn thế, họ còn cần xem xét khả năng duy trì
hiệu quả kinh doanh như thế nào trong tương lai, đánh giá khả năng tồn tại và phát
triển trong dài hạn của doanh nghiệp để ra quyết định. Do vậy, trong hoạt động kinh
doanh của mình, các nhà quản trị không những phải chú ý đến tính hiệu quả nhất thời
mà còn phải có cái nhìn về triển vọng trong dài hạn để đưa ra những chính sách, quyết
định một cơ cấu vốn phù hợp. Mặt khác, cần tránh trường hợp nóng vội trong kinh
79
doanh, bị ảnh hưởng bởi những cơ hội đầu tư rủi ro cao mà dẫn đến những quyết định
không phù hợp.
Một phần quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp là hiệu quả của mảng hoạt động kinh doanh chính. Đây là ngành nghề doanh
nghiệp có kinh nghiệm, có sự đầu tư, có lợi thế cạnh tranh lớn hơn so với những
ngành nghề phụ. Do vậy, doanh nghiệp cần chú ý đầu tư vào hoạt động kinh doanh
chính của mình một cách nghiêm túc và hiệu quả, tránh trường hợp đầu tư ngoài
ngành một cách tràn lan, trong khi chưa hiểu rõ những yếu tố cần thiết, dẫn đến đầu
tư không phù hợp, hiệu quả thấp. Từ đó, ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông, các chủ
nợ, uy tín của chính công ty.
5.2.2 Các cơ hội đầu tư
Đối với quá trình phát triển của doanh nghiệp, việc nắm bắt các cơ hội đầu tư
là hết sức quan trọng. Những dự án đầu tư thành công sẽ tạo ra những bước ngoặt
trong chặng đường phát triển của doanh nghiệp. Tuy nhiên, để lựa chọn và nắm bắt
được những cơ hội đầu tư tốt là là điều không hề dễ dàng. Trong việc lựa chọn cơ hội
đầu tư, các doanh nghiệp không chỉ chú trọng đến mức sinh lời kỳ vọng mà còn cân
nhắc, đánh giá mức độ rủi ro tương ứng. Từ đó, có sự chuẩn bị cơ cấu vốn phù hợp
nhằm đáp ứng tốt nhất cho việc triển khai, thực hiện các cơ hội đầu tư. Điều quan
trọng là cần phải thuyết phục được các chủ nợ về tính hiệu quả của dự án nếu công
ty muốn sử dụng một phần nợ tài trợ cho quyết định của mình.
5.2.3 Quy mô doanh nghiệp
Như đã đề cập ở các phần trên, quy mô doanh nghiệp cũng là một lợi thế trong
việc huy động vốn. Do vậy, đối với những doanh nghiệp có quy mô lớn có thể duy
trì một tỷ lệ nợ cao hơn. Khi đó, doanh nghiệp sẽ được hưởng nhiều lợi ích từ việc sử
dụng nợ như chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ có xu hướng giảm xuống hay những
lợi ích từ lá chắn thuế từ lãi vay mang lại. Tuy nhiên, các nhà quản trị tài chính vẫn
phải cân nhắc sử dụng nợ ở một mức độ nhất định, trong khả năng kiểm soát và quản
lý của mình. Như vậy, doanh nghiệp mới tận dựng được hết những lợi ích từ việc sử
dụng nợ.
80
5.2.4 Vận dụng linh hoạt các công cụ trên thị trường vốn
Qua kết quả của thống kê mô tả cho thấy, hiện nay các doanh nghiệp có sự
phục thuộc lớn vào nguồn vốn vay ngân hàng. Điều này sẽ khiến cho doanh nghiệp
gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn nếu kênh tín dụng ngân hàng bị thắt
chặt. Do vậy, các nhà quản trị tài chính thông qua phân tích, đánh giá nên có những
lựa chọn nguồn tài trợ thích hợp nhất cho doanh nghiệp, không chỉ qua những kênh
phổ biến hiện nay là vay ngân hàng hay phát hành cổ phiếu mà còn có thể xem xét
đến hoat động thuê tài chính hay phát hành trái phiếu.
5.2.5 Cơ cấu vốn tương quan với mỗi giai đoạn phát triển của doanh nghiệp
Ở mỗi giai đoạn khác nhau trong chu kỳ phát triển, doanh nghiệp sẽ có nhu
cầu vốn khác nhau, chịu sự tác động của nhiều yếu tố: nhu cầu đầu tư, dòng tiền, các
cơ hội phát triển, năng lực tài chính của doanh nghiệp… Theo thời gian, dưới ảnh
hưởng của chu kỳ sống của doanh nghiệp, vị thế của doanh nghiệp cũng thay đổi dẫn
đến khả năng huy động các nguồn tài trợ tại mỗi thời điểm cũng khác nhau. Do vậy,
ứng với mỗi thời kỳ, giai đoạn phát triển của mình mà doanh nghiệp sẽ thiết lập một
cơ cấu vốn phù hợp.
Bảng00.125.1. Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp
Nguồn: Aswath Damodaram (1997)
81
5.2.6 Quyết định tài trợ trong mối tương quan với chính sách cổ tức
Trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp, mỗi loại vốn có những đặc điểm khác
nhau. Chẳng hạn, khi công ty sử dụng vốn vay phải chịu sức ép về hoàn trả lợi gốc
và lãi vay đúng hạn không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh; làm tăng hệ số nợ sẽ
dẫn đến gia tăng rủi ro về nợ. Ngược lại, khi sử dụng vốn chủ sở hữu công ty không
phải chịu ảnh hưởng về áp lực thanh toán. Do đó, công ty cần xem xét đặc điểm của
từng loại vốn và từng giai đoạn kinh doanh để lựa chọn cơ cấu vốn hợp lý. Do đó,
hoạt động của công ty đòi hỏi phải đạt mức doanh lợi tối thiểu từ việc sử dụng vốn
vay để có khả năng trả nợ và không ảnh hưởng tới tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ đông
hoặc mỗi cổ phần.
Một trong những các thức quyết định cơ cấu vốn là thông qua chính sách cổ
tức. Chính sách cổ tức được xem là một trong những quyết định quan trọng trong
quản trị tài chính của công ty cổ phần. Chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu
của công ty, nguồn tiền công ty có thể sử dụng để tái đầu tư và có ảnh hưởng đến
nguồn thu nhập của các cổ đông hiện hành.
Hiện nay, áp lực chi trả cổ tức theo kỳ vọng thị trường là điều đang hiện hữu.
Dẫn đến, nhiều doanh nghiệp chi trả cổ tức không phù hợp với tình hình tài chính,
nhu cầu vốn của mình. Do vậy, nếu các công ty không nên sử dụng quá nhiều lợi
nhuận cho việc chi trả cổ tức để làm đẹp hình ảnh của mình mà cần thiết nên hoà lợi
ích trước mắt và lợi ích lâu dài.
Các công ty cổ phần nên theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định, nhất quán;
nên theo đuổi một chính sách cổ tức an toàn: có tỷ lệ chia cổ tức hợp lý cho cổ đông,
đồng thời đảm bảo một tỷ lệ lợi nhuận tái đầu tư để duy trì sự tăng trưởng bền vững
của công ty.
Công ty nên đặt ra mục tiêu trong dài hạn về tỷ lệ thanh toán cổ tức trên thu
nhập, tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức ngay cả khi công ty có cơ hội đầu tư tốt và nên
duy trì hệ số nợ tối ưu của công ty theo cơ cấu vốn mục tiêu.
82
5.3. Các giới hạn
Trong sự giới hạn về thời gian và kiến thức, đề tài nghiên cứu đã được thực
hiện với một số hạn chế nhất định.
Thứ nhất là vấn đề về dữ liệu tính toán, các biến số được tính toán dựa trên giá
trị sổ sách thay vì giá trị thị trường. Điều này dẫn đến những sự khác biệt nhất định
trong kết quả tính toán số liệu bởi vì giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường luôn xảy
ra những điểm khác nhau. Giá trị sổ sách sẽ không phản ánh được những kỳ vọng mà
thị trường dành cho doanh nghiệp. Do những giới hạn về sự phát triển của thị trường
chứng khoán Việt Nam, những quy định về chuẩn mực kế toán trong việc trình bày
báo cáo tài chính của doanh nghiệp dẫn đến việc thu thập giá trị thị trường là hết sức
khó khăn.
Thứ hai, đề tài không được thực hiện trên tất cả các doanh nghiệp hiện đang
niêm yết ở SGDCK TPHCM mà chỉ thực hiện cho một số doanh nghiệp niêm yết từ
năm 2009 về trước nhằm nghiên cứu sự thay đổi cơ cấu vốn trong một giai đoạn nhất
định. Do vậy, dẫn đến những hạn chế liên quan đến số lượng mẫu quan sát.
Thứ ba, về việc thu thập dữ liệu về mức độ sử dụng nợ ở một số quốc gia phát
triển và đang phát triển, đề tài chưa tìm được những số liệu cập nhật tại thời điểm
hiện nay.
Cuối cùng, hạn chế về các biến trong mô hình hồi quy. Đề tài đã không thực
hiện một cuộc khảo sát thực tế các nhà quán trị tài chính nhằm tìm hiểu các vấn đề
tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp mà chỉ xây dựng mô hình dựa trên một số
lý thuyết nổi tiếng về cơ cấu vốn. Điều này sẽ có thể khiến cho những nhân tố tác
động khác đến cơ cấu vốn đã bị bỏ qua. Dẫn đến, đề tài đã không đưa ra được trọn
vẹn các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, cũng như làm hạn chế khả năng phân tích,
nhận định và đưa ra những khuyến nghị phù hợp.
83
KẾT LUẬN CHUNG
Tùy vào ngành nghề mà mức độ sử dụng nợ có thể khác nhau, nhưng nhìn
chung, các doanh nghiệp Việt Nam có mức độ sừ dụng nợ ngắn hạn cao hơn so với
nợ dài hạn. Kết quả này cũng tương tự với kết quả thống kê về mức độ sử dụng nợ ở
một số các quốc gia đang phát triển khác. Tuy nhiên, mức độ sử dụng nợ này lại có
sự khác biệt đáng kể nếu so sánh với cơ cấu nợ của các doanh nghiệp ở các quốc gia
phát triển. Ở các thị trường vốn phát triển, các doanh nghiệp chủ yếu sử dụng nợ dài
hạn để tài trợ cho các hoạt động của mình. Điều này cho thấy sự hạn chế trong việc
tiếp cận các kênh huy động vốn trung và dài hạn của các doanh nghiệp Việt Nam.
Trong đó, có một số doanh nghiệp lại sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài
hạn làm gia tăng áp lực thanh toán, giảm sự ổn định trong cơ cấu vốn.
Mặc khác, kết quả mô hình hồi quy giúp kiểm chứng rằng một số nhân tố tác
động đến cơ cấu vốn ở các nước phát triển cũng có ảnh hưởng ở Việt Nam. Tuy nhiên,
sự tác động này hầu hết đều không đúng với kỳ vọng ban đầu được xây dựng từ lý
thuyết về cơ cấu vốn. Điều này cho thấy các lý thuyết về cơ cấu vốn chưa thực sự có
được sự giải thích mạnh mẽ ở thị trường Việt Nam. Một trong những nguyên nhân
có thể bởi vì những giả định cơ bản làm nền tảng cho các lý thuyết sẽ có một số điểm
không phù hợp ở Việt Nam. Những sự khác biệt rõ rệt về hệ thống pháp lý, cách thức
điều hành của Nhà nước, thị trường chứng khoán, hệ thống ngân hàng Việt Nam trong
các doanh nghiệp niêm yết cũng làm ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn
của các nhà quản trị.
Mặc dù vậy, mô hình xác định các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn vẫn có thể
được xem là cơ sở tham khảo cho các nhà quản trị doanh nghiệp khi đưa ra các quyết
định về cơ cấu vốn. Bởi lẽ, bản thân mỗi doanh nghiệp dựa trên chi phí sử dụng vốn
mục tiêu, khả năng tiếp cận các nguồn vốn, kỳ vọng của các nhà đầu tư sẽ hoạch định
cho mình một cơ cấu vốn phù hợp cần thực hiện. Ngoài ra, kết quả của mô hình hồi
quy cũng cho thấy, quá trình điều chỉnh cơ cấu vốn hướng đến cơ cấu vốn mục tiêu
của các doanh nghiệp Việt Nam là tương đối dễ dàng. Do vậy, các nhà quản trị có thể
84
điều chỉnh sao cho tỷ lệ nợ là hợp lý nhất thông qua việc tác động vào những nhân tố
của mô hình hồi quy.
Tuy nhiên, đề tài cũng có những giới hạn nghiên cứu của đề tài bao gồm vấn
đề về việc tính toán các chỉ tiêu dựa trên giá trị sổ sách, sự hạn chế về mẫu nghiên
cứu và số lượng các biến của mô hình hồi quy để các nghiên cứu tiếp theo có thể thực
hiện trên cơ sở khắc phục các hạn chế này.
85
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Việt
1. Công ty TNHH KPMG, Khảo sát về Ngành Ngân hàng Việt Nam năm
2013, truy cập tại
https://www.kpmg.com/VN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/
Advisory/Vietnam%20Banking%20Survey%202013%20-%20VN.pdf>, [truy cập
ngày 24/10/2014]
2. Đoàn Ngọc Phi Anh 2010, ‘Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính và hiệu quả hoạt động tài chính: tiếp cận theo phương pháp đường dẫn’, Tạp
chí khoa học và Công nghệ, Đại học Đà Nẵng, số 5(40), trang 14-20.
3. Đỗ Linh 2014, ‘Cho thuê tài chính “kiệt sức”, Báo đầu tư tài chính ngày
09 tháng 06, truy cập tại < http://www.saigondautu.com.vn/pages/20140607/cho-
thue-tai-chinh-kiet-suc.aspx, truy cập ngày [01/03/2015]
4. Đỗ Thiên Anh Tuấn 2014, Giới thiệu báo cáo tài chính và phân tích tài
chính doanh nghiệp, bài giảng môn Tài chính doanh nghiệp, Chương trình Giảng dạy
kinh tế Fulbright, ngày 20/02/2014.
5. Hà Thị Thủy 2011, Tài chính doanh nghiệp, bài giảng môn Tài chính
doanh nghiệp, Đại học Tôn Đức Thắng, ngày 12/05/2011.
6. Hương Dịu 2014, ‘Tài sản đảm bảo: Cái khó của doanh nghiệp khi vay
vốn’, Báo hải quan ngày 21 tháng 11, truy cập tại
von.aspx>, [truy cập ngày 10/12/2014] 7. Kim Chi 2013, Các mô hình hồi quy dữ liệu bảng, bài giảng mô Kinh tế lượng cơ sở, Chương trình Giảng dạy kinh tế Fulbright, ngày 9/4/2013. 8. Lệ Chi 2014, Nợ xấu tại TPHCM vẫn gia tăng, truy cập tại < http://sbvamc.vn/tin-tuc/-no-xau-tai-tp-hcm-van-gia-tang/37331/038.html>, [truy cập ngày 24/10/2014] 9. Lê Đạt Chí 2013, ‘Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại VN’, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số 9(19) (tháng 03/2013), trang 22-28 10. Lê Thị Kim Thư 2012, Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, Đề tài Thạc sỹ Quản trị kinh doanh, Đại học Đà Nẵng. 11. Ngân hàng Thế giới 2014, Cập nhật tình hình phát triển kinh tế Việt Nam, truy cập tại 12. Ngô Kim Phượng, Lê Thị Thanh Hà, Lê Mạnh Hưng và Lê Hoàng Vinh 2009, Phân tích tài chính doanh nghiệp, Nhà xuất bản: Đại học Quốc gia TPHCM, TPHCM. 13. Nguyễn Chí Đức và CN. Lê Nguyễn Hoàng Sang 2014, ‘Một vài gợi ý để kiểm soát tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng cho vay trung, dài hạn tại các ngân hàng thương mại Việt Nam’, Tạp chí Thị trường – Tài chính – Tiền tệ, ngày 13 tháng 07, truy cập tại 14. Nguyễn Hoàng Huy 2014, Doanh nghiệp và các quyết định tài chinh chủ yếu, truy cập tại < http://tinhockinhtesaigon.edu.vn/doanh-nghiep-va-cac-quyet- dinh-tai-chinh-chu-yeu-c9n139.html>, truy cập ngày [20/08/2014] 15. Nguyễn Minh Kiều 2010 ‘Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty - Một cách tiếp cận dễ hiểu hơn’, Công nghệ Ngân hàng, số 49 (tháng 4/2010) trang 32-3 16. Nguyễn Minh Kiều 2007, Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty, Bài bộ môn phân tích tài chính, Chương trình Giảng dạy kinh tế Fulbright, ngày 29/10/2007. 17. Nguyễn Minh Kiều 2002, Đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính, bộ môn phân tích tài chính, Chương trình Giảng dạy kinh tế Fulbright, ngày 11/06/2002. 18. Nguyễn Thị Kim Thanh 2014, ‘Những tác động từ tái cấu trúc hệ thống ngân hàng thương mại đến phát triển thị trường vốn’, Tạp chí Tài chính, ngày 31 tháng 07, truy cập tại 25/10/2014] 19. Nguyễn Xuân Thành 2014, Cơ cấu vốn, Chương trình Giảng dạy kinh tế Fulbright, ngày 23/04/2014. 20. Phan Thị Thu Hiền 2014, ‘Thị trường trái phiếu Việt Nam và định hướng phát triển’, Tạp chí tài chính, số 7 (tháng 07/2014), trang 13-16. 21. Quang Minh 2013, Trái phiếu doanh nghiệp đang có nhiều vấn đề, truy cập tại co-nhieu-van-de-8812.html>, [truy cập ngày 24/10/2014] 22. Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, Báo cáo thường niên 2009, truy cập tại < http://www.hsx.vn/hsx/Modules/annual/annual.aspx>, [truy cập ngày 24/10/2014] 23. Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, Báo cáo thường niên 2010, truy cập tại < http://www.hsx.vn/hsx/Modules/annual/annual.aspx>, [truy cập ngày 24/10/2014] 24. Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, Báo cáo thường niên 2011, truy cập tại < http://www.hsx.vn/hsx/Modules/annual/annual.aspx>, [truy cập ngày 24/10/2014] 25. Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, Báo cáo thường niên 2012, truy cập tại < http://www.hsx.vn/hsx/Modules/annual/annual.aspx>, [truy cập ngày 24/10/2014] 26. Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, Báo cáo thường niên 2013, truy cập tại < http://www.hsx.vn/hsx/Modules/annual/annual.aspx>, [truy cập ngày 24/10/2014] 27. Thanh Bình 2014, Tạo sức bật cho thị trường chứng khoán Việt Nam 2014, truy cập tại XHCN/2014/26385/Tao-suc-bat-cho-thi-truong-chung-khoan-Viet-Nam-trong- nam.aspx [ngày truy cập: 25/10/2014] 28. Trần Thị Quế Giang 2013, Cơ cấu vốn và ảnh hưởng lá chắn thuế của nợ vay, Bài giảng môn Tài chính doanh nghiệp, Chương trình Giảng dạy kinh tế Fulbright, ngày 04/05/2013. 29. Trung tâm WTO, Phòng thương mại và công nghiệp Việt Nam 2015, Báo cáo nghiên cứu: xây dựng hệ thống pháp luật kinh doanh khuyến khích phát triển kinh tế thị trường, truy cập tại thong-phap-luat-kinh-doanh-khuyen-khich-phat-trien-kinh-te-thi-truong>, [truy cập ngày 01/04/2015] 30. Ủy ban giám sát tài chính quốc gia 2012, Định dạng tổ chức tín dụng Việt Nam, truy cập tại < http://nfsc.gov.vn/en/nghien-cuu-trao-doi/dinh-dang-to- chuc-tin-dung-tai-viet-nam>, [truy cập ngày 24/10/2014] 31. Vietnam open educational resources 2015, Giới thiệu về hàm, truy cập tại https://voer.edu.vn/c/gioi-thieu-ve-ham/b8a0fb4b/19b0a604, [truy cập ngày 01/04/2015] 32. Vụ Tài chính các Ngân hàng 2013, ‘Hướng dẫn quy trình phát hành trái phiếu doanh nghiệp’, Vụ Tài chính các Ngân hàng và Tổ chức Tài chính – Bộ Tài chính đã phối hợp với Đại Sứ quán Anh tổ chức, truy cập tại < http://www.hsx.vn/hsx/Modules/News/NewsDetail.aspx?id=119313>, [truy cập ngày 24/10/2014] Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Anh 1. Abdullah, A.M. 2005, ‘Capital Structure and Debt Maturity: Evidence from Listed Companies in Saudi Arabia’, Journal of Business & Economics, vol.11, pp.15-33. 2. Allen, D.E., Mizuno H. 1989, ‘The determinants of corporate capital structure: Japanese evidence’, Applied Economics, Vol. 21, pp.569–85. 3. Allen, M.T. 1995, ‘Capital structure determinants in real estate limited partnerships’, The Financial Review, Vol. 30 No. 3, pp.399-426. 4. Ali Bayrakdaroğlu, İlhan Ege and Nusret Yazıcı 2013, ‘International Journal of Economics and Finance’, International Journal of Economics and Finance, vol. 5, no. 4, pp. 131-40 5. Antoniou, A., Guney, Y., and Paudyal, K. 2002, ‘Determinants of corporate capital structure: evidence from European countries’, Social Science Research Network (SSRN) Journal, Available from structure-evidence-from-european-countries>, [24 October 2014] 6. Aswath Damodaram 1997, Corporate finance: theory and practice, John Wiley & Sons, New York. 7. Aswath Damodaram, n.d., Valuation models, available from 8. Aydogan Alti. 2006, ‘How Persistent Is the Impact of Market Timing on Capital Structure?’, Journal of Finance, vol.61, pp. 1681-1710. 9. Baker, H. K., & Martin, G. S. 2011, Capital Structure and Corporate Financing Decisions: Theory, Evidence, and Practice, John Wiley & Sons Inc , New York 10. Baltagi, B. 2002, Econometric Analysis of Panel Data, Wiley, New York. 11. Banerjee, S., Heshmati, A. and Wihlborg, C. 2000, ‘The dynamics of capital structure’, Stockholm School of Economics, Working paper no.333. 12. Booth, Aivazian, Kunt and Maksimovic 2001, ‘Capital structures in developing countries’, The Journal of Finance, vol.6, no.1, p.16 13. Bowen, R.M., L.A. Daley and Huber 1982, ‘Evidence on the Existence and Determinants of Inter-Industry Differences in Leverage’, Financial Management, Winter, pp. 10-20 14. Bradley M, Jarrell GA, Kim EH. (1984). ‘On the existence of an optimal capital structure’, Journal of Finance, 39(3), pp. 857– 78. 15. Chen, L. H., & Jiang, G. J. 2001, ‘The determinants of Dutch capital structure choice’, University of Groningen, pp. 1-27 16. Chen, L. H., Lensink, R., & Sterken, E. 1999, ‘The determinants of capital structure: Evidence from Dutch panel data’, University of Groningen. 17. Daumal and Ozyurt 2011, ‘The impact of international trade flows on economic growth in Brazillian states’, Review of Economic and Institutions, 2(1), Winter 2011 – Article 5 18. De Haan, L., & Hinloopen, J. 2003, ‘Preference hierarchies for internal finance, bank loans, bond, and share issues: evidence for Dutch firms’, Journal of Empirical Finance, vol.10, no.5, pp.661-681. 19. De Jong, A. 2002, ‘The disciplining role of leverage in Dutch firms’, European Finance Review, vol.6, no.1, pp.31-62. 20. De Jong, A., Kabir, R., & Nguyen, T. T. 2008, ‘Capital structure around the world: The roles of firm-and country-specific determinants’, Journal of Banking & Finance, vol.32, no.9, pp.1954-1969. 21. De Jong, A., Verbeek, M. & Verwijmeren, P.2011, ‘Firms’ debt-equity decisions when the static tradeoff theory and the pecking order theory disagree’. Journal of Banking & Finance, vol.35, no.5, pp. 1303-1314. 22. De Miguel, A., & Pindado, J. 2001, ‘Determinants of capital structure: new evidence from Spanish panel data’, Journal of Corporate Finance, vol.7 no.1, pp. 77-99. 23. Degryse, H., De Goeij, P., & Kappert, P. 2009, The Impact of Firm and Industry Characteristics on Small Firms' Capital Structure: Evidence from Dutch Panel Data, Tilburg University. 24. Deesomsak, R., Paudyal, K., & Pescetto, G. 2004, ‘The determinants of capital structure: evidence from the Asia Pacific region’, Journal of Multinational Financial Management, vol.14(4), pp. 387-405 25. Dr. Banurag Pahuja và Ms. Anu Sahi March 2012, ‘Factors affecting capital structure decisions: empirical evidence from selected Indian firms’, International journal of marketing, financial services & management research, vol.1, no.3, pp. 76-86 26. Karadeniz, E., Kandir, S.Y., Balcilar, M., and Onal, Y.B., 2009, ‘Determinants of capital structure: evidence from Turkish lodging companies,’ International Journal of Contemporary Hospitality Management, vol. 21(5), pp.594- 609. 27. Fama, E.F & Jensen, M.C., 1983, ‘Separation of Ownership and Control’, Journal of Law and Economics, vol.26, pp.301-325. 28. Frank J. Fabozzi & Pamela P. Peterson 2003, Financial management & analysis’, John Wiley & Sons, Inc, New Jersey 29. Frank, M. Z., & Goyal, V. K. 2003, ‘Testing the pecking order theory of capital structure’, Journal of Financial Economics, vol.67, no.2, pp.217-248. 30. Frank, M. Z., & Goyal, V. K. 2009, ‘Capital structure decisions: Which factors are reliably important?’, Financial Management, vol.38, no.1, pp.1-37. 31. Gujarati, D. N. (2003), Basic econometrics, Fourth edition, McGraw- Hill, New York 32. Han-Suck Song 2005, Capital structure determinants. An empirical Study of Swedish Companies, Department of Infrastructure, Centre of Excellence for Studies in Innovation and Science, Royal Institute of Technology. 33. Hansen, L.P., 1982, ‘Large Sample Properties of Generalized Methods of Moments Estimators", Econometrica, Vol. 50, pp. 1029-1054 34. Homaifar G, dan Z 1994, ‘An Empirical Model of Capital Structure: Some New Evidence’, Journal of Business Finance & Accounting, vol. 21, no 1, pp. 1-14 35. Hovakimian, A., Opler, T., & Titman, S. 2001, ‘The debt-equity choice’, Journal of Financial and Quantitative analysis, vol.36, vo.1, pp.1-24. 36. Hsiao, C., Mountain D., Ho-Illman K., 1995, ‘Bayesian Integration of End-Use Metering and Conditional Demand Analysis’, Journal of Business and Economic Statistics, vol.13, pp. 315-326 37. IHS Global Inc., Eviews 8 User’s Guide II, available form 38. Jean J. Chen 2003, ‘Determinants of capital structure of Chinese – listed companies’, Journal of Business research, vol. 57, issue 12, pp. 1341-1351 39. Jensen, M. 1986, ‘Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers’, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review, vol.76, no.2, pp.323-329 40. Jensen, M. C. & Meckling, W. 1976, ‘Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure’, Journal of Financial Economics, vol 3 no.4, pp. 305 – 360. 41. Joseph P.H.F, Sheridan Titman, and Garry Twite 2012, ‘An international comparison of capital structure and debt maturity choices’, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 47, no.1, pp.23-56 42. Mazur, K., 2007, ‘The determinants of capital structure choice: evidence from Polish companies’ International Advances in Economics Research, vol.13, pp.495-514 43. Kayo, E. K., & Kimura, H. 2011, ‘Hierarchical determinants of capital structure’, Journal of Banking & Finance, vol. 35, no.2, pp. 358-371. 44. Koerte te Nijenhuis 2013, Important factors in determining the capital structure of a company. Empirical evidence from Dutch companies, Master thesis, Master business administration, University of Twente 45. Kremp E., Stöss E., and Gerdesmeier, D 1999, ‘Estimation of a debt function: evidence from French and German firm panel data’, International Journal of Applied Economics, 5(1), pp. 14-29 46. Sayeed, M.A., 2011, ‘The Determinants of Capital Structure for Selected Bangladeshi Listed Companies’, International Review of Business Research Papers, vol. 7, no. 2, pp. 21-36. 47. Modigliani, F., & Miller, M. H. 1958, ‘The cost of capital, corporation finance and the theory of investment’, The American economic review, vol 48(3), pp. 261-297 48. Myers, S. C. & Majluf, C. S. 1984, ‘Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have’, Journal of Financial Economics, vol.13, no. 2, pp.187 – 221. 49. Myers, S. C. 2001, ‘Capital structure’, The Journal of Economic Perspectives, vol.15, no.2, pp. 81-102. 50. Moh’d Mahmoud A, Perry LG, Rimbey JN 1998, ‘The Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy: A Time Series Cross Sectional Analysis’, The Financia Review, vol 33, pp. 85-98. 51. Sheikh, N., and Wang, Z., 2010, ‘Financing Behavior of Textile Firms in Pakistan’, International Journal of Innovation, Management and Technology, vol.1, no.2, pp.130-135 52. Ellili, N.D., and Farouk, S., 2011, ‘Examining The Capital Structure Determinants: Empirical Analysis of Companies Traded on Abu Dhabi Stock Exchange’, International Research Journal of Finance and Economics, Available from: 53. Oduol Erick Owino 2010, The relationship between liquidity and leverage of companies quoted at the NSE, Master degree thesis, University of Nairobi. 54. Ozkan, A. (2001). “Determinants of capital structure and adjustment to long run target: evidence from UK company panel data”, Journal of Business Finance and Accounting, Vol.28, pp. 175-199 55. Patrick Lynch 2009, Optimum capital, lecture notes distributed in Financial Accounting at The Association of Chartered Certified Accountants dated on 22/06/2009. 56. Paul Allison 2012, ‘When can you safely ignore nulticollinearity’, available from < http://www.statisticalhorizons.com/multicollinearity>, [June 20 2014] 57. Bauer, P. 2004, ‘Determinants of capital structure: empirical evidence from the Czech Republic’, Czech Journal of Economics and Finance, vol. 54, pp.2- 21 58. Philippe Gaud, Elion Jani, Martin Hoesli, Andre Bender 2003, The Capital Structure of Swiss Companies: An Empirical Analysis using Dynamic Panel Data, available from [March 01, 2015) 59. Rabiah Abdul Wahab, Mohd Sabri Mohd Amin và Khairuddin Yusop 2012, ‘Determinants of capital structure of Malysian Property Developers’, Middle- East Journal of Scientific Research, vol.11 no.8: pp. 1013-1021. 60. Rajan RG, Zingales L 1995, ‘What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data’, Journal of Finance, vol 50(5), pp. 1421-1460. 61. Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. F., & Jordan, B. D 2008, Modern financial management, McGraw-Hill. 62. Sayilgan G, Karabacak H, G 2006, ‘The Firm-Specific Determinants of Corporate Structure: Evidence from Turkish Panel Data’, Investment Management and Financial Innovations, vol 3(3), pp.125-139 63. Shahjahanpour A, Ghalambor H, Aflatooni A 2010, ‘The Determinants of Capital Structure Choice in the Iranian Companies’, International Research Journal of Finance and Economics, Issue 56, pp. 167-178 64. Titman, S., & Wessels, R. 1988, ‘The determinants of capital structure choice’, The Journal of finance, vol.43, no.1, pp.1-19. PHỤ LỤC 1. NHỮNG KHÓ KHĂN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG VIỆC TIẾP CẬN NGUỒN CUNG VỐN 1. Từ kênh tín dụng ngân hàng Đến nay, hệ thống ngân hàng vẫn đóng vai trò quan trọng thị trường vốn (Nguyễn Thị Kim Thanh 2014). Thị trường cổ phiếu tuy đã được chú ý phát triển song song với tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước, nhưng quy mô thị trường cổ phiếu vẫn nhỏ. Mức độ vốn hóa trên thị trường (của các công ty niêm yết) so với GDP đạt 39%/GDP vào năm 2010 nhưng lại giảm mạnh xuống còn 26% vào năm 2012 và có sự gia tăng lên mức 31% năm 2013. Hiện tại, ước tính vốn ngân hàng trong các doanh nghiệp tại Việt Nam vẫn chiếm hơn 70% trong khi ở Malaysia chỉ là 4%, Philippines 27%, Thái Lan 40%, Indonesia 35% (Nguyễn Thị Kim Thanh 2014). Mặc dù là tín dụng ngân hàng là kênh cung cấp vốn chủ yếu cho doanh nghiệp nhưng hiện nay, các doanh nghiệp đang gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn này: - Chính sách thắt chặt tiền tề và lãi suất cho vay giai đoạn 2008 – 2013 ở mức cao. Trong suốt một thời gian dài, từ năm 2000 đến 2007, kinh tế Việt Nam đã có sự tăng trưởng mạnh mẽ, theo hướng tích cực, năm sau cao hơn năm trước: GDP tăng bình quân 7.63%/năm (Tổng cục thống kê 2000 – 2013). Cùng với sự tăng trưởng kinh tế, sự ổn định kinh tế vĩ mô được duy trì, cải cách thể chế kinh tế, từng bước hoàn thiện các cơ chế chính sách quản lý và hệ thống điều hành; cải cách và nâng cao hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính, tiền tệ; phát triển nguồn và chất lượng lao động, khoa học và công nghệ;… Tuy nhiên, sau giai đoạn này, đặc biệt là sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, tốc độ tăng trưởng của Việt Nam đã chậm lại. Tăng trưởng kinh tế đã giảm sút từ mức trung bình là 7.3% trong giai đoạn 2000- 2007 xuống còn 5.7% trong giai đoạn 2008-2013 do tốc độ cải cách cơ cấu diễn ra chậm chạp và ảnh hưởng của bất ổn kinh tế toàn cầu (Tổng cục thống kê 2000 – 2013) Hình 1. Tốc độ tăng trưởng GDP giai đoạn 2000-2013 25.00% 20.00% 19.90% 18.13% 15.00% 11.75% 10.00% 6.81% 6.50% 6.04% 5.00% 0.00% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Nguồn: Số liệu của Tổng cục thống kê qua các năm Hình 2. Tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam giai đoạn 2008-2013 Nguồn: Số liệu của Tổng cục thống kê qua các năm Năm 2008, cùng với chính sách tiền tệ nới lỏng và chính sách tài khóa mở rộng, thêm vào đó, giá đấu thầu, giá nguyên vật liệu trên thị trường thế giới tăng cao đã khiến tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam lên đến 19.90%/năm. Sau đó, dưới ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu tỷ lệ lạm phát và tốc tộ tăng GDP có xu hướng giảm trong năm 2009. Chính phủ đã triển khai gói kích thích, kinh tế trị giá 17,000 tỷ đồng (tương đương với 6% GDP) để chống lại sự suy giảm của nền kinh tế trong năm 2009. Tỷ lệ lạm phát năm 2010 cũng bắt đầu gia tăng từ 6.5% năm 2009 lên 11.75% năm 2010. Với mục tiêu kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, năm 2011, Chính phủ đã phải đưa ra Nghị quyết 11 vào cuối tháng hai với các chính sách tiền tệ thắt chặt và chính sách tài khóa thu hẹp. Tuy nhiên, kết thúc năm 2011, lạm phát vẫn xác lập mức tăng 21.3%. Hai năm gần đây 2012 và 2013, với chính sách tiền tề và chính sách tài khóa linh hoạt, thận trọng đã phát huy tác dụng, làm cho tỷ lệ lạm phát ở mức thấp. Đây là thành công quan trọng của điều hành chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ trong việc kiềm chế lạm phát, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô trong hai năm qua và là tiền đề cho sự ổn định kinh tế vĩ mô trong năm 2014. Lãi suất giai đoạn 2008-2013 cũng trải qua nhiều biến động. Đặc biệt, giai đoạn 2008-2011, lãi suất ở mức rất cao, Ngân hàng Nhà nước Viêt Nam đã nhiều lần điều chỉnh lãi suất cơ bản nhằm thực hiện chính sách lãi thuất theo sát biến động của 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% thị trường. Hình 3. Thống kê lãi suất cơ bản 2008-2011 Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Cùng với đó, là sự biến động mạnh mẽ của lãi suất huy động và lãi suất cho vay. Lãi suất huy động dao động từ 14-16%, lãi suất cho vay từ 17-19% đối với lĩnh vực sản suất và từ 22-25% đối với lĩnh vực phi sản xuất (Lê Thị Diệu Huyền 2012). Tuy nhiên, đến giai đoạn 2012-2013, mặt bằng lãi suất cho vay đã giảm từ mức 20-25%/năm về bằng mức lãi suất trong giai đoạn 2005-2006. Về mặt bằng chung, theo báo cáo của Ngân hàng Nhà nước, lãi suất cho vay đối với các lĩnh vực ưu tiên có từ 7% - 9%/năm; đối với các lĩnh vực sản xuất kinh doanh khác từ 9 – 11.5%/năm (ngắn hạn) và 11.5% - 13%/năm (trung hạn và dài hạn); những doanh nghiệp có tài chính lành mạnh được vay với lãi suất từ 6.5% - 7%/năm (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 2013). Nhờ đó, mức tăng trưởng tín dụng đã được cải thiện năm 60.00% 51.39% 50.00% 40.00% 37.73% 30.00% 30% 27.65% 20.00% 12% 12.51% 10.00% 9.81% 0.00% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2013. Hình 4. Tốc độ tăng trưởng tín dụng 2007-2013 Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam - Ngân hàng thiếu vốn trung dài hạn Hình 5. Tỷ trọng cho vay trung, dài hạn trong tổng số dư cho vay khách hàng
tại ba NHTM Nhà nước vào thời điểm cuối năm (2009 – 2013) Nguồn: Nguyễn Chí Đức và Lê Nguyễn Hoàng Sang (2014) Nghiệp vụ cho vay của các ngân hàng thương mại là hoạt động thuộc thị trường tiền tệ, tài trợ cho các mục đích thương mại, có thời hạn không quá 12 tháng. Tuy nhiên, do thị trường vốn ở Việt Nam vẫn chưa thực sự phát triển nên các ngân hàng thương mại phải gánh thêm cả chức năng của thị trường này, tức thỏa mãn các nhu cầu về vốn trung, dài hạn cho các doanh nghiệp. Như vậy, ngân hàng thương mại chủ yếu phải dùng nguồn vốn ngắn hạn để cho vay trung dài hạn. Nếu ngân hàng thương mại sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để cho vay trung dài hạn với một tỷ lệ không hợp lý sẽ gây ra sự mất cân đối cơ cấu tài chính do ngân hàng sử dụng nguồn vốn ngắn tài trợ cho tài sản dài hạn. Xuất phát từ tính chất hoạt động của ngân hàng thương mại và khía cạnh quản lý rủi ro, Ngân hàng Nhà nước đã quy định các giới hạn trong việc sử dụng vốn ngắn hạn để cho vay trung dài hạn (Hồ Diệu 2005). Chính vì vậy, các ngân hàng rất khó có thể đẩy mạnh vốn cho vay trung, dài hạn khi nguồn vốn hạn chế, bởi theo quy định hiện hành, các ngân hàng thương mại chỉ được sử dụng tỷ lệ 30% vốn ngắn hạn cho vay trung, dài hạn. - Nợ xấu tăng qua các năm. Hình 6. Tỷ lệ nợ xấu của ngành ngân hàng qua các năm Nguồn: Công ty TNHH KPMG, Khảo sát về Ngành Ngân hàng Việt Nam năm 2013, Tỷ lệ nợ xấu được công bố chính thức có xu hướng tăng dần qua các năm kể từ năm 2009 và đạt mức 4.67% vào tháng 03 năm 2013. Do vậy, chi phí dự phòng rủi ro tín dụng cũng tăng đáng kể trong những năm gần đây. Trước tình hình này, ngân hàng một mặt phải tìm cách giải quyết vấn đề nợ xấu một mặt đề cao vai trò của quản lý rủi ro trong hoạt đông tín dụng. Do vậy, ngân hàng sẽ thận trọng hơn khi cho vay. Điều này cũng làm hạn chế khả năng tiếp cận vốn vay ngân hàng của các doanh nghiệp. - Doanh nghiệp thiếu tài sản đảm bảo (Hương Dịu 2014) Trong tình hình kinh tế nước ta hiện nay, môi trường pháp lý về chế độ kế toán, kiểm toán tài chính đang trong quá trình hoàn thiện, vì thế báo cáo tài chính, các thông tin của khách hàng cung cấp nhiều khi chưa đủ tin cậy theo đúng qui chế cho vay. Do vậy, trong bối cảnh hiện nay khi các căn cứ thẩm định món vay như năng lực tài chính, năng lực trả nợ, việc kiểm soát dòng tiền… chưa thật sự yên tâm đối với ngân hàng thì điều kiện tài sản bảo đảm là điều kiện cần thiết để bảo đảm an toàn. Nhưng các doanh nghiệp khi vay vốn các ngân hàng thương mại thường thiếu tài sản bảo đảm theo quy định. Do vậy, trong những tháng gần đây, nhằm góp phần tháo gỡ các khó khăn cho doanh nghiệp tiếp cận vốn vay, Ngân hàng Nhà nước đã có văn bản số 5342/NHNN/TTGSNH gửi các ngân hàng thương mại yêu cầu đẩy mạnh việc cho vay vốn ra thị trường, nhất là cho vay tín chấp. 2. Từ kênh phát hành trái phiếu Thị trường trái phiếu doanh nghiệp giúp cho các doanh nghiệp tiếp cận một kênh huy động vốn hiệu quả và linh hoạt hơn bên cạnh kênh tín dụng của ngân hàng thương mại. Tuy mức độ tiếp cận của doanh nghiệp đối với kênh huy động vốn này còn rất hạn chế. Nhưng “trái phiếu doanh nghiệp đang trở thành một kênh huy động vốn ngày càng quan trọng đối với các doanh nghiệp, bên cạnh kênh tín dụng ngân hàng” (Vụ Tài chính các ngân hàng và tổ chức tài chính 2013). Bảng 8. Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 2008 - 2013 Nguồn: Phan Thị Thu Hiền (2014) Hiện nay, trái phiếu doanh nghiệp chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ trong thị trường trái phiếu Việt Nam. Trong đó, phát hành trái phiếu phần lớn chỉ dành cho các doanh nghiệp quy mô lớn và các doanh nghiệp Nhà nước (Vụ Tài chính các ngân hàng và tổ chức tài chính 2013). Theo ông Trịnh Hoài Giang, Phó chủ tịch Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA) 2014, những trở ngại cơ bản thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam hiện tại là “chậm phát triển, kém minh bạch”. Theo Ngân hàng Thế giới (2014), các yếu tố hạn chế sự phát triển của thị trường trái phiếu bao gồm: - Thị trường sơ cấp còn kém hiệu quả, thị trường thứ cấp tính thanh khoản thấp (Ngân hàng Thế giới 2014). - Thiếu cơ sở nhà đầu tư vững chắc: hệ thống các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu vẫn chưa thay đổi, tập trung vào các ngân hàng thương mại (hiện đang nắm giữ khoảng 80% lượng trái phiếu Chính phủ hiện hành) (Ngân hàng Thế giới 2014); chưa có các tổ chức tài chính khác tham gia đầu tư dài hạn trên thị trường trái phiếu (Phan Thị Thu Hiền 2014) - Cơ sở hạ tầng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn thiếu nhiều yếu tố quan trọng. Hiện thị trường này vẫn thiếu yếu tố quản trị doanh nghiệp, tổ chức định mức tín nhiệm, hệ thống thông tin giao dịch thứ cấp, hệ thống nhà đầu tư, đường cong lãi suất làm căn cứ định giá. Trong khi đó, điều kiện phát hành còn khá chặt, đặc biệt là yêu cầu doanh nghiệp phải kinh doanh có lãi, báo cáo kiểm toán phải được chấp thuận toàn phần (Ngân hàng Thế giới 2014). 3. Từ kênh cho thuê tài chính Bên cạnh kênh tín dụng từ các ngân hàng, thị trường tài chính còn cung cấp một kênh vốn khá hiệu quả, đó là qua công ty cho thuê tài chính. Tuy nhiên, thị trường cho thuê tài chính hiện đang phát triên rất hạn chế. Sau khi Ngân hàng Nhà nước ban hành quyết định thu hồi giấy phép hoạt động của Công ty cho thuê tài chính ANZ/V-TRAC 100% vốn nước ngoài do hoạt động kém hiệu quả vào năm 2013, hiện nay chỉ còn 3 công ty nước ngoài cùng với 8 thành viên trực thuộc Hiệp hội cho thuê tài chính hoạt động nhưng hiệu quả không cao (Đỗ Linh 2014). Nợ xấu là một vấn đề rất đáng chú ý. Theo nghiên cứu Định dạng hệ thống tổ chức tín dụng được Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia công bố năm 2012 cho thấy tỷ lệ nợ xấu (nợ dưới chuẩn, nghi ngờ hoặc hiện hữu khả năng mất vốn) của các đơn vị này, tính đến giữa năm 2011, lên tới 45.38% tổng dư nợ. Đến năm 2013, ông Nguyễn Hoàng Minh, Phó Giám đốc Ngân hàng Nhà nước chi nhánh TPHCM, cho biết tại TPHCM, tỷ lệ nợ xấu tại nhóm các công ty công ty cho thuê tài chính chiếm cao nhất là 44.2%, tiếp theo là nhóm các công ty tài chính, còn lại là nhóm ngân hàng thương mại và ngân hàng liên doanh. Một trong những nguyên nhân gây khó khăn cho hoạt động cho thuê tài chính là khó khăn trong huy động vốn. Công ty cho thuê tài chính chỉ được huy động vốn thông qua việc nhận tiền gửi có kỳ hạn từ 1 năm trở lên, trong khi việc huy động vốn dài hạn ngay cả ngân hàng cũng gặp khó nên nguồn vốn để các công ty này hoạt động còn rất hạn chế (Đỗ Linh 2014). Mặt khác, quy định về hoạt động thuê tài sản lại chưa chặt chẽ, nên các công ty cho thuê tài chính đối mặt với rủi ro ở mức cao (Đỗ Linh 2014). Cụ thể, khi doanh nghiệp thuê máy móc thiết bị sử dụng hết thời hạn hợp đồng nhưng vẫn không chuyển giao lại cho đơn vị cho thuê hoặc trả lại tài sản thuê với tình trạng hư hỏng nặng, thậm chí có trường hợp còn tẩu tán tài sản. Khi rơi vào trường hợp này, đơn vị cho thuê có thể khởi kiện nhưng quy trình khởi kiện, thi hành án rất dài, tốn kém chi phí, khiến nhiều công ty bị mất thanh khoản, chỉ còn hoạt động cầm chừng để thu hồi nợ (Đỗ Linh 2014). Mới đây, Chính phủ đã ban hành Nghị định 39/2014/NĐ-CP về hoạt động của công ty tài chính và công ty cho thuê tài chính, trong đó có quy định các trường hợp chấm dứt trước hạn hợp đồng cho thuê như khi thuê không thanh toán tiền thuê hoặc vi phạm một trong các điều khoản, điều kiện: bên thuê bị tuyên bố phá sản, giải thể, tài sản cho thuê bị mất, hỏng không thể phục hồi sửa chữa (Đỗ Linh 2014). 4. Từ thị trường cổ phiếu Từ khi được thành lập cho đến nay, dù đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trằm khác nhau nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn đang từng bước cho thấy đây là một kênh quan trọng trong huy động nguồn vốn trung dài hạn cho nền kinh tế. Với doanh nghiệp, đây cũng là một kênh huy động vốn hết sức quan trọng bên cạnh nguồn vốn vay từ ngân hàng. Thị trường chứng khoán phát triển tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp khi phát hành cổ phiếu để huy động vốn. Kết quả huy động vốn của doanh nghiệp qua phát hành cổ phiếu có mối liên hệ chặt chẽ với sự phát triển của thị trường chứng khoán. Năm 2009, dù kinh tế gặp nhiều khó khăn nhưng là một năm đánh dấu bước phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Việt Nam. Chỉ số VN-Index đã tăng 57% trong năm 2009, từ mức 315.62 điểm vào ngày 31/12/2008 lên mức 494.77 điểm vào ngày 31/12/2009. Số lượng công ty mới niêm yết tăng vọt, với hơn 120 cổ phiếu mới được niêm yết. Bên cạnh đó, trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chuyển đổi thành SGDCK. Thành lập thêm sàn UPCoM cho những công ty đại chúng đăng ký giao dịch (SGDCK TPHCM 2010). Năm 2009, có thêm 52 công ty niêm yết ở SGDCK TPHCM (HOSE), với khối lượng niêm yết đạt 3.66 tỷ cổ phiếu tương ứng với 36.6 ngàn tỷ động mệnh giá, so với năm 2008, khối lượng niêm yết tăng 186%. Quy mô giá trị vốn hóa cổ phiếu là 494,072 tỷ đồng. Tính đến 31/12/2009 có 196 doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK TPHCM. Tuy nhiên, do những ảnh hưởng của thị trường trong giai đoạn suy giảm và khủng hoảng kinh tế toàn cầu, hoạt động huy động vốn của các công ty niêm yết có phần giảm sút. Trong năm này, các công ty chủ yếu phát hành cổ phiếu thưởng và phát hành cổ phiếu trả cổ tức. Số tiền huy động được trong năm khoảng 3.9 ngàn tỷ đồng, so với năm 2008, giảm khoảng 15% (SGDCK TPHCM 2010). Cùng với những tiến triển của nền kinh tế 2010, hoạt động niêm yết mới và phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp ở SGDCK TPHCM cũng đạt được nhiều kết quả. Trong năm 2011, có thêm 81 công ty mới niêm yết với tổng khối lượng cổ phiếu là 2.36 tỷ cổ phiếu tương ứng với 23,600 tỷ đồng theo mệnh giá. Trong năm 2010, hoạt động niêm yết được diễn ra một cách điều đặn kể cả trong những thời gian thị trường giao dịch không thuận lợi. Điều này cho thấy, hoạt động niêm yết cổ phiếu là một chiến lược quan trọng trong quá trình phát triển của doanh nghiệp. Hoạt động phát hành thêm trong năm 2010 cũng có nhiều kết quả. Với 145 đợt phát hành và niêm yết bổ sung để huy động vốn cho các kế hoạch đầu tư và mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp đã huy động được 12,988 tỷ đồng tài trợ cho các nhu cầu vốn của mình, tăng hơn 3 lần so với mức huy động năm 2009. Thị trường chứng khoán đã trở thành một kênh cung cấp vốn trung dài hạn quan trọng cho doanh nghiệp (SGDCK TPHCM 2011). Với những chính sách nhằm mục tiêu kiềm chế lạm phát, thắt chặt tín dụng và ổn định kinh tế vĩ mô của Chính phủ được ban hành và thực thi năm 2011 đã tác động lớn đến hoạt động của doanh nghiệp và toàn bộ nền kinh tế. Nhiều doanh nghiệp đối mặt với khó khăn, thua lỗ. Trong năm 2011, đã phát sinh bốn trường hợp công ty bị hủy niêm yết do làm ăn thua lỗ, vi phạm các quy định về công bố thông tin. Bên cạnh đó, trong năm có 30 công ty chính thức được giao dịch giảm hơn 60% so với năm 2010. Hoạt động niêm yết bổ sung cũng giảm sút về số lượng phát hành so với năm 2010, trong năm 2012 có 120 đợt phát hành và niêm yết bổ sung thu về 16.964 tỷ đồng cho các doanh nghiệp. Trong đó, có những đợt phát hành thành công được thị trường quan tâm, mang lại nguồn vốn lớn cho doanh nghiệp tốt như TDC, HAG, REE, VNM… (SGDCK TPHCM 2012). Năm 2012, hoạt động niêm yết mới sụt giảm so với năm 2011 về mặt số lượng nhưng có sự gia tăng về khối lượng niêm yết. Trong năm chỉ có 14 cổ phiếu niêm yết mới, giảm khoảng 50% so với năm 2011. Tuy nhiên, khối lượng niêm yết tăng lên 55.7% so với năm 2011 do có 1.85 tỷ cổ phiếu của Tổng công ty Khí Việt Nam – CTCP (PV Gas) chính thức giao dịch (chiếm đến 90% khối lượng cổ phiếu niêm yết). Như vậy, nếu không tính đến trường hợp này, thì trong năm 2012 hoạt động niêm yết mới của các doanh nghiệp có sự sụt giảm mạnh so với 2011. Điều này cho thấy doanh nghiệp chịu nhiều ảnh hưởng từ những khó khăn của nền kinh tế và sự sụt giảm của thị trường chứng khoán. Trong năm này, các doanh nghiệp tập trung nhiều hơn cho việc duy trì và cải thiện hoạt động kinh doanh hơn là tìm kiếm cơ hội niêm yết. Với tình hình khó khăn chung, số lượng các đợt phát hành thêm cũng giảm 29% so với năm 2011, tuy nhiên, số tiền huy động được lại tăng 56% đạt mức 26,497 tỷ đồng. Các đơn vị phát hành thành công trong năm này đều là những doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh và tăng trưởng tốt, tạo dựng được niềm tin với nhà đầu tư như: Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam, Ngân hàng TMCP Quân đội, Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam, Công ty cổ phần Tập đoàn Ma San (SGDCK TPHCM 2013). Xuất phát từ những khó khăn chung của nền kinh tế trong những năm vừa qua, các doanh nghiệp đều tập trung nỗ lực để duy trì hiệu quả hoạt động kinh doanh, trong năm 2012, SGDCK TPHCM chỉ nhận được năm hồ sơ đăng ký niêm yết mới và chấp thuận chính thức cho bốn cổ phiếu niêm yết. Đối với hoạt động niêm yết bổ sung, các doanh nghiệp chủ yếu tập trung vào phát hành cổ phiếu thưởng và trả cổ tức cho cổ đông. Trong năm 2013, có 121 đợt niêm yết bổ sung huy động về cho doanh nghiệp 30,471 tỷ đồng (SGDCK TPHCM 2014). Giai đoạn 2008 – 2013, các doanh nghiệp đã huy động được một lượng vốn lớn thông qua phát hành cổ phiếu ở SGDCK TPHCM. Thị trường chứng khoán đã trở thành một kênh quan trọng cung cấp vốn trung dài hạn, phục vụ cho nhu cầu đầu tư phát triển của doanh nghiệp. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán vẫn còn những hạn chế nhất định gây khó khăn cho doanh nghiệp trong hoạt động huy động vốn. Bên cạnh những khó khăn xuất phát từ tình hình chung của nền kinh tế như: sức cầu trong nước còn yếu, khả năng cạnh tranh, hiệu quả của nền kinh tế thấp; việc xử lý nợ xấu của ngân hàng và tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước là vấn đề lớn và không thể xử lý nhanh chóng, các chính sách điều tiết vĩ mô của Chính phủ trong kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô... (Thanh Bình 2014). Bên cạnh đó, vẫn có một số hạn chế khác làm giảm hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán. Việc giám sát tình hình sử dụng vốn thực sự của doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn, việc giám sát chủ yếu dựa vào báo cáo tiến độ sử dụng vốn của chính doanh nghiệp (Vụ Quản lý Phát hành chứng khoán 2014). Ngoài ra, còn có những lo ngại về tính thanh khoản của thị trường, kiểm soát giao dịch của các bên có liên quan, khả năng bảo toàn tài chính của các công ty dịch vụ môi giới giao dịch (Ngân hàng Thế giới 2014). Cơ sở nhà đầu tư tổ chức tại Việt Nam cũng không nhiều, việc chỉ có đa số các nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia dẫn đến sự lo ngại về chất lượng của quá trình xác định giá (Ngân hàng Thế giới 2014). Những hạn chế trong các kênh cung cấp vốn sẽ gây cho doanh nghiệp nhiều khó khăn trong vấn đề huy động các nguồn tài trợ cần thiết cho hoạt động. Thị trường vốn của Việt Nam nhìn chung đã có nhiều bước phát triển nhưng vẫn còn những hạn chế nhất định cần phải khắc phục. Những giải pháp về phát triển thị trường vốn sẽ là hết sức cần thiết nhằm đảm bảo sự phát triển bền vững và ồn định cho nền kinh tế (Ngân hàng Thế giới 2014) PHỤ LỤC 2. KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ 1. LEVS 2. STD 3. LEVL 4. LTD 5. LEVT 6. DEBT 7. NDTS 8. TA 9. VOL 10. RE 11. PR 12. LIQ 13. GRO 14. FCF 15. SI PHỤ LỤC 3. KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY PHỤ LỤC 4. DANH SÁCH CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT Ở
SGDCK TPHCM ĐƯỢC NGHIÊN CỨU STT Tên doanh nghiệp Mã cổ
phiếu Ngày niêm
yết 1 AAM CTCP Thủy sản Mekong 13/07/2009 2 ABT CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre 6/12/2006 3 ACL 23/08/2007 Công ty Cổ phần Xuất Nhập Khẩu Thủy Sản Cửu
Long An Giang 4 AGF CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang 26/04/2002 5 ALP CTCP Đầu tư Alphanam 12/7/2007 6 ANV Công ty Cổ phần Nam Việt 28/11/2007 7 ASM CTCP Đầu tư và Xây dựng Sao Mai tỉnh An Giang 24/12/2009 8 ASP CTCP Tập đoàn Dầu khí An Pha 2/1/2008 9 ATA Công ty Cổ phần NTACO 26/08/2009 10 BBC Công ty Cổ phần Bibica 17/12/2001 11 BCI CTCP Đầu tư Xây dựng Bình Chánh 25/12/2008 12 BHS CTCP Đường Biên Hòa 21/11/2006 13 BMC Công ty Cổ phần Khoáng sản Bình Định 12/12/2006 14 BMP Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh 6/12/2006 15 BT6 Công ty Cổ phần Beton 6 4/12/2002 16 BTP Công ty Cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa 17/11/2009 17 CII CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM 24/02/2006 18 CLC Công ty Cổ phần Cát Lợi 18/10/2006 19 COM Công ty Cổ phần Vật tư - Xăng Dầu 5/12/2006 20 CSM CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam 8/4/2009 21 CTD Công ty Cổ phần Xây dựng Cotec 12/9/2009 22 CYC CTCP Gạch men Chang Yih 21/06/2006 23 D2D CTCP Phát triển Đô thị Công Nghiệp Số 2 24/06/2009 24 DCL Công ty Cổ phần Dược phẩm Cửu Long 9/3/2008 25 DCT CTCP Tấm lợp Vật liệu Xây dựng Đồng Nai 21/09/2006 26 DHA CTCP Hóa An 4/12/2004 27 DHC CTCP Đông Hải Bến Tre 18/06/2009 28 DHG CTCP Dược Hậu Giang 12/1/2006 29 DIC Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC 22/11/2006 30 DIG Tổng Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng 8/12/2009 31 DMC CTCP Xuất nhập khẩu y tế DOMESCO 4/12/2006 32 DPM Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí - CTCP 29/10/2007 33 DPR CTCP Cao su Đồng Phú 22/11/2007 34 DQC Công ty Cổ phần Bóng đèn Điện Quang 14/02/2008 35 DRC Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng 28/11/2006 36 DTT Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành 12/6/2006 37 DVP CTCP Đầu tư và Phát triển Cảng Đình Vũ 24/11/2009 38 DXG CTCP Dịch vụ và Xây dựng Địa ốc Đất Xanh 14/12/2009 39 DXV CTCP Vicem Vật liệu Xây dựng Đà Nẵng 24/01/2008 40 FDC 25/12/2009 CTCP Ngoại Thương và Phát triển Đầu tư Thành phố
Hồ Chí Minh 41 FMC Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta 20/10/2006 42 FPT Công ty Cổ phần FPT 21/11/2006 43 GDT Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Đức Thành 11/3/2009 44 GIL 28/12/2001 CTCP Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình
Thạnh 45 GMC CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn 12/6/2006 46 GMD CTCP Đại lý Liên hiệp Vận chuyển 3/8/2002 47 GTA Công ty cổ phần Chế biến gỗ Thuận An 7/4/2007 48 HAG Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai 15/12/2008 49 HAP Công ty Cổ phần Tập đoàn Hapaco 8/2/2000 50 HAS CTCP HACISCO. 18/12/2002 51 HAX Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh 13/12/2006 52 HBC CTCP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình 22/11/2006 53 HDC Công ty cổ phần Phát triển nhà Bà Rịa – Vũng Tàu 25/09/2007 54 HLA Công ty Cổ phần Hữu Liên Á Châu 23/10/2008 55 HLG Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoàng Long 9/1/2009 56 HMC Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh 28/11/2006 57 HPG CTCP Tập đoàn Hòa Phát 31/10/2007 58 HRC Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình 22/11/2006 59 HSG CTCP Tập đoàn Hoa Sen 11/5/2008 60 HSI CTCP Vật tư Tổng hợp và Phân bón Hóa sinh 12/12/2007 61 HT1 Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 1 31/10/2007 62 HTV CTCP Vận tải Hà Tiên 12/7/2005 63 HVG CTCP Hùng Vương 16/11/2009 64 ICF CTCP Đầu tư Thương mại Thủy sản 12/11/2007 65 IMP CTCP Dược phẩm Imexpharm 15/11/2006 66 ITA CTCP Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo 1/11/2006 67 ITC Công ty Cổ phần Đầu tư - Kinh doanh Nhà 24/09/2009 68 KBC 12/7/2009 Tổng Công ty Phát triển Đô Thị Kinh Bắc – Công ty
Cổ phần 69 KDC CTCP Kinh Đô 18/11/2005 70 KHA CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội 14/08/2002 71 KHP Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa 12/8/2006 72 KMR Công ty Cổ phần MIRAE 23/06/2008 73 KSB CTCP Khoáng sản và Xây dựng Bình Dương 17/12/2009 74 KSH Công ty Cổ phần Tập đoàn Khoáng sản Hamico 11/3/2008 75 KSS CTCP khoáng sản Na Rì Hamico 25/12/2009 76 L10 Công ty Cổ phần Lilama 10 12/11/2007 77 LAF CTCP Chế biến Hàng xuất khẩu Long An 12/11/2000 78 LBM CTCP Khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng 30/11/2006 79 LCG Công ty Cổ phần LICOGI 16 17/10/2008 80 LGC Công ty Cổ phần Cơ khí - Điện Lữ Gia 29/11/2006 81 LGL CTCP Đầu tư và Phát triển Đô thị Long Giang 23/09/2009 82 LIX Công ty Cổ phần Bột giặt LIX 12/1/2009 83 LSS Công ty Cổ phần Mía đường Lam Sơn 21/12/2007 84 MCG CTCP Cơ điện và Xây dựng Việt Nam 16/09/2009 85 MCP CTCP In và Bao bì Mỹ Châu 18/12/2006 86 MHC CTCP MHC 31/12/2004 87 MPC CTCP Tập đoàn Thủy sản Minh Phú 13/12/2007 88 MTG CTCP MT GAS 31/12/2008 89 NAV CTCP Nam Việt 30/11/2006 90 NBB CTCP Đầu tư Năm Bảy Bảy 20/11/2008 91 NSC Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung Ương 12/1/2006 92 NTL Công ty Cổ phần Phát triển Đô thị Từ Liêm 12/6/2007 93 OPC Công ty Cổ phần Dược phẩm OPC 20/10/2008 94 PAC CTCP Pin Ắc quy Miền Nam 11/9/2006 95 PET Tổng CTCP Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí 13/08/2007 96 PGC Tổng Công ty Gas Petrolimex - CTCP 20/10/2006 97 PGD CTCP Phân phối Khí thấp Áp Dầu khí Việt Nam 19/11/2009 98 PHR Công ty Cổ phần Cao su Phước Hòa 8/4/2009 99 PIT Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu PETROLIMEX 1/9/2008 100 PJT CTCP Vận tải Xăng dầu Đường thủy Petrolimex 12/11/2006 101 PNC CTCP Văn Hóa Phương Nam 21/06/2005 102 PNJ CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận 26/12/2008 103 PPC CTCP Nhiệt điện Phả Lại 17/01/2007 104 PTC CTCP Đầu tư và Xây dựng Bưu Điện 12/8/2008 105 PVD Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí 15/11/2006 106 PVT Tổng Công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí 27/11/2007 107 RAL Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông 23/10/2006 108 RDP Công ty Cổ phần Nhựa Rạng Đông 21/08/2009 109 REE Công ty Cổ phần Cơ Điện Lạnh 18/07/2000 110 RIC Công ty Cổ phần Quốc tế Hoàng Gia 23/07/2007 111 SAM Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom 18/07/2000 112 SAV CTCP Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex 26/04/2002 113 SBT CTCP Mía đường Thành Thành Công Tây Ninh 25/02/2008 114 SC5 Công ty Cổ phần Xây dựng số 5 4/10/2007 115 SCD Công ty Cổ phần Nước giải khát Chương Dương 11/12/2006 116 SEC CTCP Mía đường Nhiệt điện Gia Lai 23/12/2009 117 SFC CTCP Nhiên liệu Sài Gòn 16/06/2004 118 SFI Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi 12/8/2006 119 SGT CTCP Công nghệ Viễn thông Sài Gòn 1/10/2008 120 SHI Công ty Cổ phần Quốc tế Sơn Hà 23/12/2009 121 SJD CTCP Thủy điện Cần Đơn 12/11/2006 122 SJS 5/11/2006 CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp
Sông Đà 123 SMC CTCP Đầu tư Thương mại SMC 29/09/2006 124 SRC CTCP Cao Su Sao Vàng 23/09/2009 125 SRF Công ty cổ phần Kỹ Nghệ Lạnh 10/5/2009 126 SSC Công ty Cổ phần Giống Cây trồng Miền Nam 29/12/2004 127 ST8 Công ty Cổ phần Siêu Thanh 12/10/2007 128 SVC CTCP Dịch vụ Tổng hợp Sài Gòn 27/05/2009 129 SZL Công ty Cổ phần Sonadezi Long Thành 15/08/2008 130 TAC Công ty Cổ phần Dầu thực vật Tường An 12/6/2006 131 TBC Công ty Cổ phần Thủy điện Thác Bà 25/09/2009 132 TCL CTCP Đai lý Giao nhận Vận tải Xếp dỡ Tân Cảng 12/11/2009 133 TCM CTCP Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công 10/5/2007 134 TCR CTCP Công nghiệp Gốm sứ TAICERA 26/12/2006 135 TDH CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức 23/11/2006 136 TIC CTCP Đầu tư Điện Tây nguyên 10/1/2009 137 TIE Công ty Cổ phần TIE 16/11/2009 138 TIX 17/11/2009 CTCP Sản xuất Kinh doanh XNK Dịch vụ và Đầu tư
Tân Bình 139 TMP CTCP Thủy điện Thác Mơ 6/8/2009 140 TMS CTCP Transimex-Saigon 8/2/2000 141 TNA CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam 5/4/2005 142 TNC CTCP Cao su Thống Nhất 8/7/2007 143 TPC CTCP Nhựa Tân Đại Hưng 20/11/2007 144 TRA Công ty Cổ phần TRAPHACO 11/12/2008 145 TRC CTCP Cao su Tây Ninh 17/07/2007 146 TS4 Công ty Cổ phần Thủy sản số 4 7/1/2002 147 TSC CTCP Vật tư Kỹ thuật Nông nghiệp Cần Thơ 24/09/2007 148 TTF CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành 2/1/2008 149 TTP CTCP Bao bì Nhựa Tân Tiến 11/9/2006 150 TYA Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam 12/2/2005 151 UIC CTCP Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị Idico 31/10/2007 152 VFG CTCP Khử trùng Việt Nam 12/11/2009 153 VHC Công ty Cổ Phần Vĩnh Hoàn 12/7/2007 154 VHG CTCP Đầu tư và Sản xuất Việt Hàn 1/9/2008 155 VIC Tập đoàn VINGROUP - CTCP 9/7/2007 156 VID CTCP Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông 7/12/2006 157 VIP CTCP Vận tải Xăng dầu Vipco 11/9/2006 158 VIS Công ty Cổ phần Thép Việt Ý 12/7/2006 159 VNA CTCP Vận tải Biển Vinaship 20/08/2008 160 VNE Tổng CTCP Xây dựng Điện Việt Nam 8/1/2007 161 VNI CTCP Đầu tư Bất động Sản Việt Nam 9/3/2009 162 VNL CTCP Logistics Vinalink 8/10/2009 163 VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam 28/12/2005 164 VNS CTCP Ánh Dương Việt Nam 23/07/2008 165 VPH Công ty Cổ phần Vạn Phát Hưng 31/08/2009 166 VPK Công ty Cổ phần Bao Bì Dầu Thực vật 16/11/2006 167 VSC CTCP Container Việt Nam 12/12/2007 168 VSH CTCP Thủy Điện Vĩnh Sơn Sông Hinh 28/06/2006 169 VST CTCP Vận tải và Thuê tàu biển Việt Nam 20/02/2009 170 VTB CTCP Viettronics Tân Bình 12/8/2006 171 VTO CTCP Vận tải Xăng dầu Vitaco 10/1/200786
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
9.00%
8.23%
8.00%
8.46%
7.79% 8.44%
6.78%
6.80% 6.90% 7.08% 7.34%
7.00%
6.31%
6.00%
5.89%
5.00%
5.42%
5.32%
5.03%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
97
98
99
100
Đơn vị
Chỉ tiêu
2008
2009
2010
2011
2012
2013
tính
101
GDP
Tỷ đồng
1,428,952
1,645,481
1,980,914
2,536,631
3,245,400
3,584,261
Dư nợ
Tỷ đồng
271,268
299,827
393,960
433,460
542,851
TTTP
701,873
Dư nợ
%
18.98%
18.22%
19.89%
17.09%
16.73%
19.58%
TTTP/GDP
TPDN
Tỷ đồng
49,926
80,747
110,027
83,917
63,307
97,719
TPDN/GDP
%
3.49%
4.91%
5.55%
3.31%
1.95%
2.73%
102
103
104
105
106
107
108
109
110
111
112
113
114
115
116
117
118
119
120
121
122
123
