Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm tác động của lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

----------------

LÊ QUANG SANG

LÝ THUYẾT

DÒNG TIỀN TỰ DO, VÒNG ĐỜI DOANH NGHIỆP

VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

----------------

LÊ QUANG SANG

LÝ THUYẾT

DÒNG TIỀN TỰ DO, VÒNG ĐỜI DOANH NGHIỆP

VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Ngọc Định

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu thực nghiệm tác động của lý thuyết

dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam ” là công trình nghiên cứu của riêng tôi.

Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và các kết quả

trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước

đây. Nếu phát hiện có bất kỳ gian lận nào, tôi xin chịu toàn bộ trách nhiệm trước Hội

đồng.

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1. Lý do chọn đề tài 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu 1

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

1.4. Phương pháp nghiên cứu 2

1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 2

1.6. Kết cấu của bài nghiên cứu: 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1. Lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời: 4

2.1.1. Lý thuyết dòng tiền tự do và chính sách cổ tức 4

2.1.2. Lý thuyết vòng đời và chính sách cổ tức 9

2.2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa lý thuyết dòng

tiền tự do, vòng đời doanh nghiệp và chính sách cổ tức của các công ty 15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG BÀI 22

3.1. Phương pháp nghiên cứu 22

3.2. Các bước nghiên cứu 25

3.3. Dữ liệu 26

3.4. Mô hình nghiên cứu 27

3.5. Các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu 28

3.5.1. Biến phụ thuộc 28

3.5.2. Biến độc lập 30

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1. Thống kê mô tả 41

4.2. Phân tích tương quan 44

4.3. Phân tích hồi quy 42

4.4. Kiểm định tính vững của mô hình 50

4.5. Kết quả nghiên cứu 53

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 57

5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu 57

5.2. Hạn chế nghiên cứu 57

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: Danh sách các công ty được sử dụng trong bài nghiên cứu

PHỤ LỤC 2: Kết quả chạy mô hình dữ liệu nghiên cứu kết xuất từ phần mềm Stata

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

+ HNX Hanoi Stock Exchange

+ HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange

+ NPV Net Present Value

+ MM Merton Miller và Franco Modigliani

+ OLS Ordinary least squares

+ REM Random effects model

+ FEM Fixed effects model

+ GLS Generalized Least Square

+ FGLS Feasible generalized least squares

+ EPS Earnings per share

+ DPR Dividend payout ratio

+ YLD Dividend yield

+ RE/TE Retained earnings to book value of equity

+ FCF Free cash flow

+ ROA Return on assets

+ SIZE Firm size

+ AGR Asset growth rate

+ MTB Market to book ratio

+ LEV Leverage

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt mô tả biến trong mô hình nghiên cứu

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến:

Bảng 4.2: Phân tích tương quan Pearson các biến trong mô hình

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp pooled OLS

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp Fixed-effects

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp Random-effects

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman mô hình 1

Bảng 4.7: Kết quả tổng hợp hồi quy các nhân tố tác động đến DPR theo Pooled

OLS, FEM, REM

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến YLD theo Pooled OLS, FEM,

REM

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Hausman mô hình 2

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến:

Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Wooldrige Test mô hình 1

Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Wooldrige Test mô hình 2

Bảng 4.13: Kết quả kiểm định Modified Wald Test mô hình 1

Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Modified Wald Test mô hình 2

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp GLS

TÓM TẮT

Lý thuyết vòng đời công ty và chính sách cổ tức cho rằng chính sách cổ tức tối ưu

của một công ty phụ thuộc vào từng giai đoạn của công ty trong vòng đời của nó.

Trong khi đó, giả thuyết dòng tiền tự do chủ yếu dựa trên lập luận rằng có sự mâu

thuẫn về lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông và cổ tức như một phương tiện để

giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do.

Bài nghiên cứu của tôi nghiên cứu về lý thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết vòng đời

doanh nghiệp và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam bằng cách sử dụng kết hợp phân tích mô tả cũng như phân tích định

lượng thông qua các mô hình hồi quy Pooled OLS, Fixed/Random effects và GLS, tập

trung vào mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

(đại diện cho vòng đời doanh nghiệp); dòng tiền tự do; tỷ suất lợi nhuận trên tài sản;

qui mô công ty; tốc độ tăng trưởng tài sản; tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách và đòn

bẩy tài chính tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hỗ trợ tích cực cho lý thuyết dòng tiền tự do

tại thị trường Việt Nam. Về lý thuyết về vòng đời của công ty, do mẫu quan sát còn

nhiều hạn chế về số lượng cũng như năm tài chính nên chưa thể đại diện được vòng

đời của công ty. Tuy nhiên, qua kết quả thực nghiệm, bài nghiên cứu phần nào cho

thấy lý thuyết vòng đời và chính sách cổ tức của doanh nghiệp cũng có mối tương

quan với nhau.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài:

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong doanh

nghiệp. Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu khác nhau về chính sách cổ tức, nhưng

nó vẫn là một vấn đề còn gây nhiều tranh cãi. Đã có rất nhiều nghiên cứu về chính sách

cổ tức với những dẫn chứng từ thị trường Mỹ và các nước phát triển, gần đây các nhà

nghiên cứu bắt đầu chuyển sang nghiên cứu chính sách cổ tức tại các thị trường mới

nổi và ngày càng nhận ra rằng chính sách cổ tức có thể bị ảnh hưởng bởi lý thuyết dòng

tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp.

Trong điều kiện Việt Nam hiện nay, cổ tức là một trong những chỉ tiêu nhạy cảm

và có thể nói là quan trọng đối với nhà đầu tư. Chính sách cổ tức của các công ty niêm

yết ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Nhưng chính sách cổ

tức lại chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố trực tiếp và gián tiếp khác, nó ảnh hưởng lớn

đến lợi ích của mỗi nhà đầu tư và của chính công ty. Vì vậy, tôi quyết định nghiên cứu

về đề tài lý thuyết dòng tiền tự do, vòng đời doanh nghiệp và chính sách cổ tức của

các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Bằng cách hệ thống các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây về lý

thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết vòng đời doanh nghiệp và chính sách cổ tức, qua đó

tạo cơ sở nền tảng để tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán

Việt Nam, bài nghiên cứu của tôi sẽ trình bày mối liên hệ giữa dòng tiền tự do và vòng

đời đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Và để giải quyết vấn đề này, tôi đặt ra một

số câu hỏi liên quan sau:

 Chính sách cổ tức các công ty niêm yết tại thị trường Việt Nam có bị chi phối

bởi lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp hay không?

 Dòng tiền tự do và lợi nhuận thu được, các biến chính trong bài nghiên cứu có

ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều với chính sách cổ tức của một doanh

nghiệp?

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Mẫu dữ liệu nghiên cứu gồm có 128 doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên hai sàn

chứng khoán HNX và HOSE. Các công ty trong mẫu được lựa chọn ngẫu nhiên từ

nhiều ngành khác nhau, ngoại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, bảo hiểm, bất

động sản. Các số liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính hằng năm được công khai

trên các website tài chính. Những công ty được đưa vào nghiên cứu phải có đầy đủ bộ

dữ liệu trong giai đoạn 2008-2013, liên tục hoạt động trong giai đoạn này và tiếp tục

hoạt động trong năm 2014, 2015.

1.4. Phương pháp nghiên cứu

+ Phương pháp thống kê nhằm tập hợp các số liệu và đánh giá thực trạng.

+ Phương pháp mô tả nhằm đưa ra cái nhìn tổng quan về những chính sách cổ tức

đang được áp dụng tại các công ty niêm yết.

+ Phương pháp hồi quy nhằm phân tích sự ảnh hưởng của các yếu tố nội sinh đến sự

chi trả cổ tức của công ty.

1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Bài nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng tiền

tự do và vòng đời lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Qua

đó giúp các nhà đầu tư có thể dự đoán được chính sách cổ tức của công ty trong tương

lai mà có chiến lược đầu tư hợp lý. Mặc khác, bài nghiên cứu cũng cung cấp thêm

những cơ sở thực nghiệm để nhà đầu tư có thể đánh giá được sức khỏe của doanh

nghiệp thông qua việc chi trả cổ tức bằng lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời doanh

nghiệp.

1.6. Kết cấu của bài nghiên cứu:

Để giải quyết những vấn đề đặt ra tại mục 1.2, tôi chia bài nghiên cứu thành 5

chương, nội dung chính của mỗi chương như sau:

Chương 1: Tổng quan các nội dung chính của luận văn, các vấn đề nghiên cứu, và

lý do thực hiện nghiên cứu này.

Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây có liên quan đến mục tiêu

nghiên cứu của đề tài, nêu lên những vấn đề đã được giải quyết và chưa được giải quyết

trong các bài nghiên cứu này.

Chương 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình được sử dụng trong bài,

lựa chọn biến nghiên cứu, quá trình thu thập và xử lý dữ liệu và lý do lựa chọn mô hình

này.

Chương 4: Trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu.

Chương 5: Tổng kết các vấn đề được trình bày gồm có những phát hiện chính của

nghiên cứu và một số gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo từ kết quả thực nghiêm,

đồng thời chỉ ra những hạn chế còn gặp phải trong quá trình nghiên cứu.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

2.1. Lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời:

2.1.1. Lý thuyết dòng tiền tự do và chính sách cổ tức

Một lý giải quan trọng cho câu hỏi “tại sao các công ty chi trả cổ tức?” là giả

thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986). Nó giải thích cổ tức như một phương tiện để

giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Giả thuyết dòng tiền tự do chủ yếu dựa

trên lập luận rằng có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Đó

là, thay vì phải hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông, các nhà quản lý lại phân bổ

nguồn lực tài chính của công ty để mang lại lợi ích bản thân (Jensen và Meckling,

1976). Hành vi ích kỷ của các nhà quản lý có thể bao gồm chi tiêu xa hoa vào văn

phòng sang trọng; sáp nhập và mua lại công ty một cách vô lý... Do đó, tiền dư thừa

khi đó, có thể sẽ tạo ra vấn đề đầu tư quá mức, vì chúng có thể được sử dụng để tài trợ

cho các dự án NPV âm. Để giảm thiểu các vấn đề đầu tư quá mức, Easterbrook (1984)

và Jensen (1986) đề xuất việc các công ty trả lại tiền thừa cho các cổ đông bằng cách

trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu. Bài nghiên cứu Easterbrook (1984) và Jensen (1986)

cũng xem xét liệu rằng có thể sử dụng việc tăng chi trả cổ tức như một cơ chế để giảm

bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do hay không?

Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu

thuẫn lợi ích hoặc thiếu đồng thuận giữa mục đích giữa các nhà quản lý công ty cổ

phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng

thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi một

doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà

quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà

có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các thương vụ mua lại những

công ty khác ngay cả khi việc mua lại đó không hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh

vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô (trong những tình huống như vậy,

chính sách đầu tư, rõ ràng, không độc lập với chính sách cổ tức). Các nhà nghiên cứu

thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn

đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả

cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm

dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty

có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty

phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện

những đầu tư không hiệu quả của nhà quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp

vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất

của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực

với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại.

Sự tách biệt quyền sở hữu và quản lý một mặt giải quyết mâu thuẫn giữa vốn và

năng lực điều hành như đã nói ở trên; mặt khác, nó cũng làm nảy sinh những nguy cơ

khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không đạt mức tối ưu, gây thiệt hại

cho các nhà đầu tư. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả hai bên đều

mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình, tuy nhiên, điều kiện để tối đa hoá lợi ích của

hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình thông

qua việc tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp

với thu nhập nhận được. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của

doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết định nhằm tối đa hoá

lơi ích cho cá nhân mình nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của nhà đầu tư. Những tổn

thất gây ra trong trường hợp này được gọi là tổn thất do phân quyền (agency costs)

(Jensen & Meckling, 1976). Ví dụ, nhà quản lý có thể không nỗ lực với khả năng cao

nhất của mình, do đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (giám đốc, như

bất kỳ một người bình thường nào khác, có xu hướng thích nghỉ ngơi hơn là làm việc);

nhà quản lý có thể quyết định không đầu tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh

lời cao trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn (nếu

thu nhập của nhà quản lý được xác định dựa trên kết quả hoạt động của doanh nghiệp

trong ngắn hạn); thậm chí nhà quản lý có thể báo cáo không trung thực về tình hình

hoạt động của doanh nghiệp (earnings management) nhằm đạt mức lợi nhuận kế hoạch

(kèm theo đó là tiền thưởng). Những hành vi bất thường (dysfunctional behaviors) như

vậy của nhà quản lý sẽ làm tổn hại tới lợi ích dài hạn của nhà đầu tư.

Mặc dù ý thức được vấn đề này (thường gọi là agency problems) nhưng không dễ

để nhà đầu tư có thể kiểm soát được, bởi trên thực tế tồn tại tình trạng thông tin không

cân xứng (information asymmetry) giữa nhà đầu tư và nhà quản lý (Scott, 2006). Nhà

quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc không muốn có do chi phí

để thu thập các thông tin đó là quá cao. Ví dụ, nhà quản lý có thể biết được mức độ nỗ

lực của mình trong khi nhà đầu tư không biết được; nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành

nên có được những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư hoặc không biết được hoặc biết

nhưng không hiểu được đầy đủ. Do tình trạng thông tin không cân xứng này mà nhà

quản lý có cơ hội để thực hiện các hành vi bất thường như nêu trên mà không sợ bị

trừng phạt. Tất nhiên, nếu thị trường lao động là hoàn hảo thì trong dài hạn những hành

vi của nhà quản lý sẽ bị phát giác. Khi đó nhà quản lý sẽ phải gánh chịu những thiệt hại

do hành vi bất thường của mình trong dài hạn (mất uy tín, mất việc, phải bồi thường

cho nhà đầu tư…). Giá trị hiện tại của các thiệt hại này sẽ lớn hơn hoặc bằng lợi ích

hiện tại có được từ những hành vi bất thường đó gây ra. Vì vậy, các giám đốc sẽ không

có động cơ để thực hiện các hành vi này.

Một cách tổng quát, chi phí đại diện xuất hiện khi các nhà quản lý không cố gắng

thực hiện nhiệm vụ tối đa hoá giá trị công ty hoặc/và các cổ đông sẽ gánh chịu phí tổn

để kiểm soát ban quản lý và do đó ảnh hưởng đến công việc của họ. Chi phí đại diện

bao gồm:

+ Chi phí theo dõi bởi người chủ. Đây là những chi phí để giám sát người đại diện

để đảm bảo rằng người đại diện gắn với lợi ích của người chủ. Đồng thời còn mở

rộng hơn nữa là đối với các giám đốc, họ được các cổ đông khuyến khích làm

việc hiệu quả, thì bản thân họ - những nhà quản lý cấp cao - lại phải tiếp tục suy

nghĩ những biện pháp để khuyến khích các nhân viên dưới quyền mình cũng nỗ

lực làm việc - và tất cả những nhân viên lại là người đại diện cho quản lý cấp cao

hơn.

+ Chi phí ràng buộc bởi người đại diện. Người đại diện gánh chịu chi phí để cam

kết rằng bản thân họ không xâm phạm đến lợi ích của người chủ.

+ Sự mất mát - những chi phí được kết hợp với một kết quả mà kết quả đó không

hoàn toàn phục vụ lợi ích của người chủ.

Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) tìm

thấy 87% các nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là

nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức.

Một ý nghĩa của giả thuyết dòng tiền tự do là các doanh nghiệp dồi dào tiền mặt

đang trong giai đoạn bão hòa với ít các cơ hội đầu tư thường có vấn đề đầu tư quá mức.

Do đó, một thông báo tăng cổ tức của các công ty này cần đi kèm với một phản ứng

tích cực từ thị trường chứng khoán vì nó là một tín hiệu cho các cổ đông rằng các nhà

quản lý sẽ không sử dụng lãng phí dòng tiền của công ty. Lang và Litzenberger

(1989) tập trung vào kiểm tra đặc điểm này của giả thuyết dòng tiền tự do. Họ sử dụng

tỷ lệ Tobin’s Q để xác định nhóm của các công ty đầu tư quá mức. Cụ thể, Tobin’s Q

thấp hơn 1 chỉ ra vấn đề đầu tư quá mức trong khi của Tobin’s Q >1 chỉ ra rằng công ty

đang tiến hành tối đa hóa giá trị đầu tư và công ty nên đầu tư thêm. Họ kiểm tra một

nhóm mẫu gồm 429 công ty chi trả cổ tức thường xuyên từ năm 1979 đến năm 1984,

Lang và Litzenberger thấy rằng các công ty có Tobin’s Q thấp có mức trung bình của

các thông báo về sự chi trả cổ tức lớn cao hơn hẳn so với các công ty có Tobin’s Q cao.

Bằng chứng này phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do rằng tăng cổ tức của các công

ty đầu tư quá mức là dấu hiệu cho thấy sự quan tâm của các nhà quản lý để giảm thiểu

vấn đề đầu tư quá mức, từ đó tạo ra phản ứng thị trường chứng khoán lớn hơn.

Trong lúc nghiên cứu mẫu bao gồm 55 lời đề nghị mua lại cổ phiếu (self-tender

offers) và 60 thông báo chia cổ tức đặc biệt (special dividend announcements) từ năm

1979 đến năm 1989, Howe, He, và Kao (1992) không tìm thấy mối liên hệ rõ ràng nào

giữa lợi nhuận công bố và chỉ số Tobin’s Q, một kết quả trái ngược với nghiên cứu của

Lang và Litzenberger (1989). Họ tiếp tục thực hiện hồi quy giữa lợi nhuận công bố và

dòng tiền của công ty trước khi xảy ra giai đoạn tương tác giữa Tobin’s Q và dòng tiền.

Tuy nhiên, kết quả không chỉ ra một mối quan hệ sâu sắc giữa lợi nhuận công bố và

khả năng đầu tư quá mức của công ty. Vì vậy, kết quả của họ cho thấy không có các

bằng chứng về giả thuyết dòng tiền tự do.

Yoon và Stark (1995) nghiên cứu một mẫu 4.179 quan sát chi trả cổ tức từ năm

1969 đến năm 1988. Họ thấy rằng các công ty có Tobin’s Q thấp có thu nhập bất

thường cao hơn đáng kể so với các công ty có Tobin’s Q cao khi tăng cổ tức. Tuy

nhiên, không có điểm khác biệt về sự quan trọng của phản ứng giá cổ phiếu giữa hai

nhóm này sau khi kiểm soát quy mô của chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức và giá trị thị

trường của công ty. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Lang và Litzenberger

(1989), nghiên cứu mà cho thấy các công ty Tobin’s Q thấp thì có giá cổ phiếu tăng

cao hơn nhiều so với các công ty Tobin’s Q cao. Bài nghiên cứu của Yoon và Stark về

chi phí vốn của công ty sau khi thay đổi cổ tức cho thấy sự tăng (giảm) đáng kể chi tiêu

vốn sẽ theo sau việc tăng (giảm) của cổ tức bất kể cơ hội đầu tư của họ là như thế nào,

kết quả này không phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do.

Denis, Denis, và Sarin (1994) đã sử dụng một mẫu gồm 6.777 quan sát chi trả cổ

tức từ năm 1962 đến năm 1988 để theo dõi mối quan hệ giữa thông báo chi trả cổ tức

và phản ứng của giá cổ phiếu, họ thấy rằng thu nhập bất thường xung quanh việc chi

trả cổ tức có quan hệ tích cực đến tầm quan trọng của chi trả cổ tức và độ lớn của tỷ

suất cổ tức, nhưng không liên quan đến Tobin’s Q. Ngoài ra, kết quả chỉ ra rằng các

nhà phân tích xem xét lại dự báo của họ về thu nhập tương lai theo sau các thông báo

chi trả cổ tức và các doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp thực sự làm tăng (giảm) chi phí

vốn theo sau việc tăng (giảm) cổ tức. Nói chung, những phát hiện của họ không ủng hộ

giả thuyết dòng tiền tự do.

Sau khi nghiên cứu 570 quan sát việc chi trả cổ tức đặc biệt, 7.417 quan sát tăng

cổ tức thường xuyên và 207 quyền mua lại cổ phiếu (self-tender offers), Lie (2000)

thấy rằng các công ty có xu hướng có quỹ dư thừa trước thông báo chi trả cổ tức và

phản ứng giá cổ phiếu đối với những thông báo này thì rõ ràng có liên quan đến quỹ

tiền mặt dư thừa và các cơ hội đầu tư của công ty, điều này được đo bằng Tobin’s Q,

đối với quyền mua lại cổ phiếu (self-tender offers) và cổ tức đặc biệt lớn chứ không

phải đối với việc tăng cổ tức thường xuyên và cổ tức đặc biệt nhỏ. Nhìn chung, kết quả

này phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do, tức là trả tiền mặt giúp cắt giảm khả năng

đầu tư quá mức của các nhà quản lý.

2.1.2. Lý thuyết vòng đời và chính sách cổ tức

Lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp chính thức được đề xuất bởi Mueller

(1972), khi ông cho rằng mỗi doanh nghiệp có một vòng đời tương đối xác định, và lý

thuyết này cũng là cơ sở của lý thuyết chu kỳ sống doanh nghiệp về chính sách cổ tức.

Trọng tâm chính nghiên cứu của ông là dựa trên vấn đề đại diện trong công ty, và hoài

nghi liệu rằng các nhà quản lý của một công ty sẽ lựa chọn tối đa hóa giá trị cổ đông,

hoặc theo đuổi mục tiêu tăng trưởng tài sản vì lợi ích riêng của mình bằng cách đầu tư

quá mức vào các tài sản kém sinh lợi và trái với lợi ích cổ đông. Mueller đã nhận ra các

hàm ý đối với chính sách cổ tức qua các giai đoạn trong chu kỳ sống của doanh nghiệp.

Dựa trên tiền đề nghiên cứu của Knight (1921) và Schumpeter (1934), Mueller

(1972) thừa nhận rằng, một công ty khởi nghiệp trong một nỗ lực để khai thác một "sự

đổi mới liên quan đến một sản phẩm, quy trình mới với chiến lược tiếp thị hoặc kỹ

thuật mới”. Trong giai đoạn đầu, công ty đầu tư tất cả nguồn lực để phát triển các sáng

chế và cải thiện khả năng sinh lợi, đồng thời tạo dựng một chỗ đứng trên thị trường. Sự

tăng trưởng của công ty có khả năng hơi chậm cho đến khi nó đã thành công và thiết

lập được một thương hiệu trên thị trường. Sau đó, doanh nghiệp sẽ phát triển nhanh

chóng, khi nó tham gia thành công vào thị trường mới và mở rộng khách hàng trước

khi các đối thủ cạnh tranh chủ yếu xuất hiện. Vấn đề đại diện ít có khả năng xuất hiện

trong giai đoạn này vì ba lý do:

+ Đầu tiên, công ty có rất nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi và việc theo đuổi tăng trưởng

cũng cũng đi kèm mục tiêu theo đuổi lợi nhuận và tối đa hóa giá trị.

+ Thứ hai, công ty không thể đáp ứng tất cả các nhu cầu tài chính của mình thông

qua tiền mặt nội bộ, các công ty buộc phải khai thác các nguồn tài trợ bên ngoài,

và điều này buộc nó phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắt khe của

các cam kết của thị trường vốn.

+ Thứ ba, các nhà điều hành vẫn duy trì một tỷ lệ giữ lại của công ty cao vì thế lợi

ích của họ vẫn trùng khớp với lợi ích của các nhà cung cấp vốn khác.

Sau một thời gian, các đối thủ cạnh tranh bắt đầu gia nhập thị trường, họ cũng sản

xuất và cải thiện sản phẩm của mình trên những đổi mới tiên phong của doanh nghiệp

đi trước. Khi thị trường hiện tại trở nên bão hòa và các thị trường mới khó tìm thấy và

phát triển, sự tăng trưởng của công ty bắt đầu chậm lại. Để duy trì tăng trưởng và lợi

nhuận, các công ty cần phải tạo ra sự đổi mới. Tuy nhiên, khi công ty đã tăng trưởng

với quy mô lớn, khả năng xử lý thông tin của nó cũng trở nên kém đi, bên cạnh đó, khả

năng chấp nhận rủi ro của nhà quản lý cũng giảm. Những nhân tố này là rào cản đối

với khả năng tăng trưởng của các công ty lớn thông qua các sáng chế mới. Khi công ty

đạt đến một điểm trong chu kỳ sống của nó, ở đó, nó không còn các cơ hội đầu tư sinh

lợi để sử dụng các dòng tiền do hoạt động hiện hữu tạo ra. Ở giai đoạn này, một công

ty tối đa hóa giá trị gia cổ đông sẽ bắt đầu phân phối thu nhập của công ty cho các cổ

đông. Cuối cùng, khi tất cả các hoạt động hiện hữu cũng không còn sinh lợi, một công

ty tối đa hóa giá trị cổ đông sẽ thanh lý toàn bộ tài sản và phân phối số tiền thu được

cho các cổ đông của mình. Tuy nhiên, khi các nhà quản lý của một công ty không theo

đuổi nghiêm ngặt mục tiêu tối đa giá trị cổ đông, nhưng khá quan tâm đến việc mở

rộng quy mô của công ty để gặt hái đặc quyền và phần thưởng khác (tăng bổng lộc, thù

lao), thì chính sách cổ tức mà nhà quản lý đưa ra có thể chệch với một chính sách cổ

tức tối ưu.

Mặc dù lý thuyết vòng đời doanh nghiệp ra đời đã khá lâu nhưng các nghiên cứu

xem xét mối quan hệ giữa vòng đời doanh nghiệp với chính sách cổ tức mới thực sự

được quan tâm gần đây. Nhìn chung, các nhà nghiên cứu tìm thấy nhiều bằng chứng

thực nghiệm hỗ trợ cho chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của doanh nghiệp như

Denis và Osobov (2008) và Eije và cộng sự (2008).

Cổ tức thường được trả bởi các doanh nghiệp ổn định, trong giai đoạn bão hòa, cổ

tức phản ánh một cách hợp lý một chu kỳ (vòng đời) tài chính mà các doanh nghiệp

khởi nghiệp phải đối mặt với các cơ hội đầu tư phong phú bằng những nguồn lực hữu

hạn; do đó, việc giữ lại lợi nhuận được ưu tiên hơn là phân phối lợi nhuận; trong khi

đó, các doanh nghiệp bão hòa là ứng cử viên tốt hơn để trả cổ tức, vì họ có lợi nhuận

cao hơn và ít cơ hội đầu tư hấp dẫn. Fama và French (2001), Grullon et al. (2002),

và DeAngelo và cộng sự (2006) đều giải thích chính sách chi trả cổ tức dựa vào vòng

đời doanh nghiệp. Các nghiên cứu này ám chỉ hay chỉ rõ sự cân bằng giữa lợi ích (ví

dụ, tiết kiệm chi phí phát hành cổ phiếu) và các chi phí (ví dụ, chi phí đại diện của

dòng tiền tự do) của việc giữ lại lợi nhuận. Sự cân bằng (dung hòa) giữa việc giữ lại và

phân phối lợi nhuận phát triển theo thời gian khi lợi nhuận tích lũy gia tăng và cơ hội

đầu tư giảm, vì vậy mà việc trả cổ tức càng trở nên hấp dẫn khi các doanh nghiệp

trưởng thành. Các nghiên cứu sơ bộ cung cấp một ý tưởng thực nghiệm về các đặc

điểm phân biệt giữ doanh nghiệp chi trả cổ tức và các doanh nghiệp không trả cổ tức.

Đáng chú ý nhất, Fama và French (2001) phát hiện rằng các doanh nghiệp hiện có tỷ

suất sinh lợi cao và tỷ suất tăng trưởng thấp thường có xu hướng chi trả cổ tức, trong

khi các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận thấp hoặc cơ hội tăng trưởng cao thường có

xu hướng giữ lại lợi nhuận.

Bằng nghiên cứu thực nghiệm, Fama và French (2001) đã nghiên cứu các

khuynh hướng chi trả cổ tức của các công ty Hoa Kỳ giữa năm 1926 và năm 1999. Họ

nhận ra rằng tỷ lệ phần trăm của các công ty trả cổ tức giảm đáng kể sau năm 1978, cụ

thể, tỷ lệ đối tượng trả cổ tức đạt đỉnh điểm 66,5% vào năm 1978 nhưng giảm xuống ở

mức chỉ 20,8% vào năm 1999. Bằng chứng của họ chỉ ra rằng những doanh nghiệp chi

trả cổ tức đạt tỷ lệ thấp, một phần nguyên nhân, do một sự tăng đột biến các doanh

nghiệp nhỏ mới được niêm yết có lợi nhuận thấp nhưng cơ hội đầu tư cao nên không

bao giờ trả cổ tức.

Trong một cuộc nghiên cứu toàn diện của một mẫu lớn bao gồm 7.642 quan sát

thông báo chi trả cổ tức giữa năm 1967 và năm 1993, Grullon, Michaely,

Swaminathan (2002) nhận ra rằng các công ty gia tăng chi trả cổ tức không làm tăng

chi phí vốn của họ trong những năm sau khi chia cổ tức. Hơn nữa, rủi ro hệ thống của

các công ty tăng cổ tức giảm đáng kể xung quanh thông báo tăng cổ tức, dẫn đến một

sự giảm đáng kể trong chi phí sử dụng vốn. Grullen và cộng sự chỉ ra rằng sự giảm sút

này trong rủi ro hệ thống là một yếu tố quyết định quan trọng của việc giá cổ phiếu

phản ứng tích cực đối với việc tăng cổ tức. Thêm vào đó, họ tìm thấy một sự gia cổ tức

thường xuyên của nhóm các công ty gia tăng chi trả cổ tức. Kết quả là các công ty có

thể duy trì cổ tức cao hơn, điều này phù hợp với phát hiện của Lintner (1956) đã cho

rằng các nhà quản lý cố gắng để hài hòa cổ tức. Dựa theo những nghiên cứu này,

Grullon và cộng sự đề xuất giả thuyết bão hòa, rằng một công ty có xu hướng tăng cổ

tức khi nó đi từ giai đoạn tăng trưởng sang giai đoạn bão hòa. Khi một công ty tăng

trưởng trở nên bão hòa, cơ hội đầu tư giảm, theo đó, sẽ dẫn đến sự gia tăng dòng tiền tự

do của doanh nghiệp. Một công ty bão hòa sẽ trả tiền tự do dưới hình thức cổ tức hoặc

mua lại cổ phiếu. Do đó, một sự gia tăng cổ tức là dấu hiệu cho thấy không chỉ là sự

phân phối lại lợi nhuận của công ty mà còn là một cam kết của nhà quản lý về việc

không đầu tư quá mức.

DeAngelo và Stulz (2006) kiểm tra giả thuyết vòng đời bằng cách đánh giá xác

suất một doanh nghiệp trả cổ tức có quan hệ đồng biến với tỷ lệ giữa vốn góp và lợi

nhuận giữ lại. Tức là, doanh nghiệp có Lợi nhuận giữ lại tương đối cao trong tổng

nguồn vốn (lợi nhuận giữ lại/tổng nguồn vốn) và tổng tài sản (lợi nhuận giữ lại/tổng tài

sản) có nhiều khả năng trả cổ tức hơn. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/vốn góp là một sự thay

thế hợp lý cho các giai đoạn trong chu kỳ của doanh nghiệp bởi vì nó đo lường mức độ

mà các công ty là tự chủ về tài chính hoặc phụ thuộc vào vốn bên ngoài. Các doanh

nghiệp có lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản thấp có xu hướng đang trong giai đoạn sử dụng

vốn; trong khi các doanh nghiệp có lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản cao có xu hướng

trong giai đoạn bão hòa hơn với lợi nhuận tích lũy dồi dào giúp họ có khả năng tự tài

trợ cao hơn, do đó, các công ty này là ứng cử viên tốt để trả cổ tức. Tỷ lệ lợi nhuận giữ

lại/vốn chủ sở hữu có sự khác biệt về mặt khái niệm và trong mẫu của DeAngelo và

Stulz không tương quan với lợi nhuận hiện tại. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, tỷ lệ này có

ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức, điều này đã được công nhận rộng rãi kể từ

nghiên cứu của Lintner (1965). Nó cũng là một biện pháp tốt hơn để đo lường chu kỳ

của một doanh nghiệp (do đó phù hợp để trả cổ tức) hơn là số dư tiền mặt, bởi vì nguồn

gốc tiền ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức. Ví dụ, việc nắm giữ lượng tiền cao có

thể xuất phát từ việc chào bán cổ phiếu gần đây đối với một doanh nghiệp có lợi nhuận

giữ lại/tổng nguồn vốn và có lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản thấp cho thấy doanh nghiệp

đó đang ở trong giai đoạn cần vốn thay vì giai đoạn phân phối.

Bằng chứng của DeAngelo và cộng sự (2006) chỉ ra một cách mạnh mẽ và thống

nhất rằng xác suất một doanh nghiệp trả cổ tức tăng lên tương ứng với lượng vốn giữ

lại trong cơ cấu vốn. Xác suất một doanh nghiệp chi trả cổ tức là cao khi có tỷ lệ lợi

nhuận giữ lại/tổng nguồn vốn cao và giảm cùng với sự sụt giảm của tỷ lệ này, đạt mức

gần như bằng 0 đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận giữ lại không đáng kể. Tương tự

như vậy, xác suất chi trả cổ tức cao khi vốn giữ lại chiếm một phần lớn trong tổng tài

sản và giảm (kể cả gần bằng 0) khi tỷ lệ có lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản giảm.

DeAngelo và cộng sự (2006) không tìm thấy mối quan hệ như vậy giữa tỷ lệ cổ tức chi

trả và tổng số vốn cổ phần thông thường (Tổng vốn chủ sở hữu/tổng tài sản), nhưng đã

chỉ ra rằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/vốn góp chủ sỡ hữu (và không phải so với các nguồn

vốn khác) là yếu tố quyết định việc chi trả hay không trả cổ tức của doanh nghiệp.

Trong một tập hợp các kiểm tra logit đa biến, DeAngelo và cộng sự (2006) quan

sát một mối quan hệ rất quan trọng giữa các quyết định chi trả cổ tức và lợi nhuận giữ

lại/tổng vốn chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản bằng cách kiểm tra tác động

của quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận gần đây và hiện tại, tốc độ tăng trưởng, tổng vốn

chủ sở hữu, số dư tiền mặt, và lịch sử chi trả cổ tức, mối quan hệ với việc chi trả hay

ngưng trả cổ tức. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/vốn góp có ảnh hưởng lớn hơn đến xác suất

mà một doanh nghiệp trả cổ tức so với khả năng sinh lợi hiện tại và khả năng tăng

trưởng, những nhân tố quyết định việc chi trả cổ tức đã nhận được nhiều sự chú ý trong

các tài liệu nghiên cứu thực nghiệm từ trước đến nay. DeAngelo và cộng sự (2006)

cũng ghi lại một sự gia tăng lớn trong các doanh nghiệp với lợi nhuận giữ lại âm (từ

11,8% năm 1978 lên 50,2% năm 2002), phát hiện này giải thích thêm lý do tại sao các

công ty Mỹ có xu hướng trả cổ tức thấp hơn trong suốt khoảng thời gian đó như tài liệu

mô tả của Fama và French (2001). Tất cả các bằng chứng của DeAngelo và cộng sự

(2006) đã hỗ trợ rất nhiều trong việc giải thích lý thuyết vòng đời doanh nghiệp đến

việc chi trả cổ tức, trong đó giai đoạn của một doanh nghiệp trong vòng đời của mình

bị quyết định bởi cấu trúc vốn hỗn hợp gồm vốn nội bộ và vốn huy động bên ngoài. Do

đó, doanh nghiệp trả cổ tức thường có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/vốn góp cao hơn và doanh

nghiệp không trả cổ tức thì ngược lại.

Gần đây, Denis và Osobov (2008) tiến hành kiểm tra chéo và thu thập các chứng

cứ thực nghiệm theo thời gian về xu hướng chi trả cổ tức tại sáu thị trường tài chính

phát triển (Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, và Nhật Bản) trong giai đoạn 1989-2002.

Giống như Fama và French (2001), họ thấy khả năng chi trả cổ tức có liên quan đến

quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận. Trong tất cả sáu nước, khả

năng chi trả cổ tức liên quan chặt chẽ với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu.

Tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức cao khi tỷ lệ này (tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở

hữu) là cao và thấp khi lợi nhuận giữ lại âm. Nghiên cứu của DeAngelo và cộng sự.

(2006) cũng phù hợp với thị trường Mỹ, cho thấy rằng cổ tức không giảm qua thời

gian, nhưng tập trung ở các doanh nghiệp lớn nhất và có lợi nhuận cao nhất, kết quả

phù hợp với dự đoán của lý thuyết vòng đời rằng sự phân bố của dòng tiền tự do là yếu

tố quyết định cơ bản của chính sách cổ tức.

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa lý thuyết

dòng tiền tự do, vòng đời doanh nghiệp và chính sách cổ tức của các

công ty.

Thật ra, Lintner là người nghiên cứu tiên phong về chính sách cổ tức, khi ông công

bố nghiên cứu khảo sát quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Mỹ về chính sách

cổ tức vào năm 1965. Lintner nhận thấy hầu hết các nhà quản lý tin rằng cổ đông thích

cổ tức ổn định, phản ánh triển vọng tăng trưởng ổn định của công ty. Các nhà quản lý

cũng nhận thức được việc cắt giảm cổ tức là điều không mong muốn, vì thế cho dù

trong ngắn hạn thu nhập của công ty có thể tăng cao nhưng các công ty lại cho tăng cổ

tức từ từ để đạt tới một tỷ lệ cổ tức mục tiêu nhằm tránh những thay đổi đột biến trong

cổ tức do thu nhập tăng nhưng không bền vững. Trên sơ sở kết quả khảo sát này,

Lintner đã thiết lập một mô hình thể hiện mức thay đổi cổ tức của một công ty là một

hàm số của tỷ lệ chi trả mục tiêu trừ đi cổ tức năm trước đó, nhân với hệ số điều chỉnh.

Tuy vậy nghiên cứu của ông không chỉ rõ chính sách cổ tức tác động như thế nào đến

giá trị doanh nghiệp, cũng như không đưa ra các lập luận cho chính sách cổ tức thật sự

có tác động đến giá trị doanh nghiệp.

Vào năm 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (MM) đã công bố một

công trình lý thuyết về chính sách cổ tức không hề tác động đến giá trị doanh nghiệp.

Lý thuyết này dựa trên giả định: Thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư

là hợp lý và không có bất cân xứng thông tin. Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có

thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về

thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư

thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay

lãi vốn. Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và

những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư

biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp.

Cuộc tranh luận về chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp trở nên

sôi nổi sau khi lập luận của MM được đưa ra. Các học giả tài chính đồng tình với quan

điểm của MM trong một thế giới hoàn hảo với những giả định chính ở trên, nhưng họ

cho rằng trên thực tế thị trường tồn tại các bất hoàn hảo. Từ đó các tranh luận về chính

sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu nhằm vào các bất hoàn hảo

của thị trường. Và đưa ra các lý giải ủng hộ cho lập luận chính sách cổ tức có tác động

đến giá trị doanh nghiệp.

Kể từ đó, có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm khác nhau được thực hiện

nhằm tìm hiểu những vấn đề về cổ tức.

Theo phân tích của Easterbrook (1984), cổ tức thật sự làm dịu bớt những xung

đột giữa nhà quản lý và cổ đông. Theo nghiên cứu của Jensen (1986), xung đột xuất

phát từ động cơ của các nhà quản lý đã chi tiêu cho các mục đích cá nhân (tư lợi) như

là xây dựng ảnh hưởng của họ bằng cách đầu tư tiền nhàn rỗi vào những dự án có NPV

âm hoặc chi tiền thù lao. Như vậy, cổ tức giảm bớt xung đột này bằng cách giảm dòng

tiền tự do chi cho nhà quản trị.

Tuy nhiên, lượng tiền nhàn rỗi còn phụ thuộc vào nhu cầu vốn để tài trợ cho sự

tăng trưởng của doanh nghiệp. Nhìn chung, những doanh nghiệp trong giai đoạn tăng

trưởng với nhiều cơ hội đầu tư thường có dòng tiền nhàn rỗi thấp và do đó trả cổ tức

thấp hơn. Ngược lai, những doanh nghiệp trong giai đoạn bão hòa với ít cơ hội đầu tư

thường có dòng tiền nhàn rỗi cao hơn và có khả năng trả cổ tức cao hơn. Do đó, chính

sách cổ tức của doanh nghiệp dường như bị ảnh hưởng bởi chu kỳ (vòng đời) của nó.

Điều này được gọi là cổ tức theo thuyết chu kỳ (giống như nghiên cứu của DeAngelo

và cộng sự, 2006; Fama and French, 2001; Grullon và cộng sự, 2002).

Kể từ khi nghiên cứu hiện hành về chính sách cổ tức được củng cố với các bằng

chứng từ Mỹ và các nước phát triển, các nhà nghiên cứu gần đây đã bắt đầu nhìn vào

chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại các thị trường đang phát triển và ngày càng

nhận ra rằng chính sách cổ tức có thể bị ảnh hưởng bởi bối cảnh quốc tế (nghiên cứu

Aivazian và cộng sự. (2003), La Porta và cộng sự. (2000), Naceur và cộng sự. (2006)).

Al-Malkawi (2007) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của

công ty tại Jordan trong thời gian từ năm 1989 đến năm 2000. Ông kết luận rằng quy

mô công ty, số năm hoạt động của doanh nghiệp và lợi nhuận của các công ty đã được

tìm thấy là yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của các công ty tại Jordan.

Al-Kuwari (2009) nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức trong khối

các nước GCC (Trung Đông). Nghiên cứu kết luận rằng các khoản thanh toán cổ tức có

mối liên hệ tích cực đến quyền sở hữu của chính phủ, quy mô doanh nghiệp và lợi

nhuận công ty nhưng tác động nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính.

Thanatawee, Y. (2011) xem xét chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết

tại Thái Lan trong giai đoạn 2002-2008 trong một nỗ lực để cung cấp cái nhìn sâu sắc

hơn về chính sách cổ tức tại các thị trường mới nổi. Đặc biệt, Thanatawee, Y. (2011)

kiểm tra giả thuyết dòng tiền tự do bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền tự

do và việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Thái Lan. Theo La Porta và cộng sự.

(2000), Thái Lan được mô tả như là một đất nước với chính sách bảo vệ cổ đông thấp.

Hơn nữa, cơ cấu vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp Thái Lan khá cao (Claessens và

cộng sự, 2000; Limpaphayom và Ngamukol, 2004; Wiwattanakantang, 2001). Những

đặc điểm này có thể làm tăng chi phí đại diện (agency cost) của dòng tiền nhàn rỗi và

việc chi trả cổ tức có nhiều khả năng được sử dụng như một cơ chế giúp giảm thiểu

vấn đề này. Các đặc điểm khác biệt về thể chế của các doanh nghiệp Thái Lan là lý do

chính tại sao Thanatawee, Y. (2011) lại quan tâm nghiên cứu chính sách cổ tức ở Thái

Lan trong bối cảnh chi phí đại diện (agency cost) của dòng tiền nhàn rỗi.

Bài viết Thanatawee, Y. (2011) cũng kiểm tra lý thuyết vòng đời và chính sách cổ

tức của DeAngelo và cộng sự. (2006), người đã ghi nhận rằng lợi nhuận giữ lại (được

đo bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu), đại diện cho chu kỳ doanh nghiệp,

là yếu tố quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp tại Mỹ. Một nghiên cứu gần

đây của Denis và Osobov (2008) cũng chỉ ra tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu

là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong sáu thị trường tài

chính phát triển (Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, và Nhật Bản). Tuy nhiên, rất ít nghiên

cứu về tác động của vốn giữ lại đối với chính sách cổ tức tại các nền kinh tế đang phát

triển. Vì vậy, bài viết này nhằm cung cấp thêm bằng chứng về tác động của lợi nhuận

giữ lại đối với chính sách cổ tức tại các nền kinh tế đang phát triển như Thái Lan.

Thanatawee, Y. (2011) sử dụng các dữ liệu được lấy từ cơ sở dữ liệu của

Euromoney Institutional Investor (Plc.) qua wed www.securities.com. Các mẫu ban

đầu bao gồm 411 công ty phi tài chính niêm yết trên SET từ năm 2002 đến năm 2008.

Để được chọn mẫu, các công ty phải chi trả cổ tức và báo cáo lợi nhuận dương để tính

toán tỷ lệ chi trả cổ tức. Một phần trăm tỷ lệ chia cổ tức đã được bỏ bớt như giá trị

ngoại lai. Mẫu cuối cùng bao gồm 287 doanh nghiệp và 784 quan sát để phân tích. Để

kiểm tra giả thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết vòng đời, Thanatawee, Y. (2011) đã

tiến hành hồi quy mô hình Pooled OLS theo phương trình sau:

DIVPAY = α + β1RE/TE + β2FCF + β3ROA + β4SIZE + β5AGR + β6MTB + β7LEV + ε

Trong đó: DIVPAY - đại diện việc chi trả cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ chi trả

cổ tức hoặc tỷ suất cổ tức; RE/TE - lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ

sở hữu; FCF - dòng tiền tự do; ROA - lợi nhuận trên tài sản; SIZE - qui mô công ty;

AGR - tốc độ tăng trưởng tài sản; MTB - tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách; LEV -

đòn bẩy tài chính.

Kết quả của Thanatawee, Y. (2011) cho thấy các doanh nghiệp lớn hơn và sinh lợi

nhiều hơn sẽ có dòng tiền tự do và lợi nhuận để lại cao hơn, thì có xu hướng trả cổ tức

cao hơn. Ngoài ra, nghiên cứu cung cấp bằng chứng rằng những doanh nghiệp có cơ

hội tăng trưởng nhiều hơn, được đo bằng tỷ số giá thị trường/giá sổ sách, có xu hướng

trả cổ tức ít hơn nhưng lợi suất cổ tức cao hơn. Do đó, những phát hiện từ nghiên cứu

này ủng hộ cho giả thuyết dòng tiền tự do và vòng đời. Theo đó, nghiên cứu của

Thanatawee, Y. (2011) cũng phát hiện rằng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng

biến với việc chi trả cổ tức, phát hiện này làm dấy lên những nghi vấn rằng liệu có phải

các doanh nghiệp Thái Lan đang dựa vào nợ vay để chi trả cổ tức. Nhìn chung, kết quả

nghiên cứu của Thanatawee, Y. (2011) ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết

chu kỳ của cổ tức.

Những đóng góp của nghiên cứu Thanatawee, Y. (2011) trình bày sự hiểu biết về

chính sách cổ tức về 2 mặt:

+ Đầu tiên, nó làm sáng tỏ thêm về "bài toán cổ tức” bằng cách cung cấp bằng

chứng từ các thị trường mới nổi như Thái Lan.

+ Thứ hai, giải thích lý thuyết chính về chính sách cổ tức của doanh nghiệp, nghĩa

là dòng tiền tự do và các giả thuyết vòng đời đã được thử nghiệm và chứng thực ở

Thái Lan, một quốc gia mà chính sách cổ tức chưa được khám phá.

Al-Nawaiseh (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ cấu

sở hữu các công ty Amman, trong đó sử dụng dữ liệu gồm 434 quan sát trên thị trường

chứng khoán Jordan trong giai đoạn 2000-2006. Ông kết luận rằng, các công ty có tỷ lệ

nợ cao sẽ không chi trả cổ tức hoặc chi trả với tỷ lệ rất thấp. Các công ty có thành phần

sở hữu là gia đình, nhiều thành phần sở hữu nắm cổ phần chi phối có xu hướng chi trả

cổ tức ít hơn. Các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức nắm giữ cổ phần lớn sẽ thường chi

trả cổ tức cho cổ đông. Trong khi, cổ đông chính là ban quản trị công ty thường không

quyết định chi trả cổ tức, họ thường có quyết định giữ lại lợi nhuận và khai thác các lợi

ích cá nhân thay vì trả cổ tức cho cổ đông. Cổ đông nước ngoài không có mối quan hệ

đến chính sách chi trả cổ tức của công ty. Ngoài ra, ông cũng cho rằng, lợi nhuận trên

tổng tài sản (ROA), quy mô công ty có mối liên hệ tác động cùng chiều. Các công ty

có lợi nhuận cao, quy mô lớn thường chi trả cổ tức cao cho các cổ đông.

Mansourinia và cộng sự (2013) nghiên cứu về tác động của quy mô hội đồng

quản trị, hội đồng quản trị độc lập, tính kiêm nhiệm của giám đốc điều hành lên chính

sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Tehran. Nghiên

cứu này sử dụng dữ liệu của 140 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

Tehran trong giai đoạn 2006-2010. Nghiên cứu kết luận rằng, quy mô hội đồng quản trị

có mối liên hệ chặt chẽ, đồng biến với chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Biến

lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), quy mô công ty (FS), tốc độ tăng trưởng (FG) cũng

có mối liên hệ chặt chẽ, cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức. Các công ty có quy

mô lớn, lợi nhuận trên tổng tài sản cao, tốc độ tăng trưởng doanh thu cao sẽ có tỷ lệ chi

trả cổ tức cao. Trong khi biến đòn bẩy tài chính (LEV) có tác động nhưng ngược chiều

với chính sách chi trả cổ tức, nghĩa là những công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao sẽ

chi trả cổ tức thấp cho cổ đông. Ngoài ra, nghiên cứu không tìm được mối liên hệ giữa

hội đồng quản trị độc lập và tính kiêm nhiệm của giám đốc điều hành tác động đến

chính sách cổ tức của công ty.

Trong chương 2, tác giả đã khái quát các nghiên cứu trước đây có liên quan đến

mục tiêu nghiên cứu của đề tài bao gồm những vấn đề đã được giải quyết cũng như

những vấn đề còn tồn đọng. Qua đó, cung cấp một bức tranh tổng quan về mối quan hệ

của lý thuyết dòng tiền tự do; lý thuyết vòng đời doanh nghiệp và chính sách cổ tức

của các doanh nghiệp, tạo cơ sở lý luận cho mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại thị

trường chứng khoán Việt Nam.

Phần sau của bài nghiên cứu, tác giả sẽ tiến hành xây dựng mô hình thực nghiệm

nghiên cứu tác động của dòng tiền tự do và vòng đời đến chính sách cổ tức của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH

NGHIÊN CỨU ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG BÀI

3.1. Phương pháp nghiên cứu:

Để kiểm định các giả thuyết cũng như xây dựng mô hình thích hợp để xác định

ảnh hưởng của lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp lên chính sách cổ

tức của các công ty, bài nghiên cứu sử dụng kết hợp phân tích mô tả cũng như phân

tích định lượng. Các phương pháp được sử dụng trong bài nghiên cứu:

3.1.1. Thống kê mô tả và ma trận tương quan Pearson

Thống kê mô tả đưa ra thông tin chi tiết về các biến sử dụng trong mô hình.

Thông tin đó bao gồm giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ

nhất. Qua những giá trị đó, ta có thể có cái nhìn ban đầu về tính chất của các biến trong

mô hình, biết được đặc tính ngành ảnh hưởng tới sự khác nhau của các biến.

Tiếp theo, tác giả sử dụng ma trận tương quan Pearson để tìm hiểu mối quan hệ

chéo giữa các biến độc lập với nhau và giữa biến phụ thuộc với từng biến độc lập trong

mô hình. Bước này giúp chúng ta biết tổng quan về những mối quan hệ cần nghiên cứu

về cả độ lớn, chiều và ý nghĩa thống kê, từ đó giúp việc xây dựng mô hình hồi quy và

sử dụng các phương pháp phân tích được chuẩn xác hơn. Một nhược điểm của tương

quan Pearson là không xác định được chiều tác động giữa các biến, tức là không cho

thể biết đâu là nguyên nhân và đâu là kết quả. Do đó, cần phải sử dụng phân tích định

lượng về hiểu rõ các mối quan hệ này.

3.1.2. Phân tích định lượng

Để đo lường mối quan hệ giữa của dòng tiền tự do và chu kỳ kinh doanh lên

chính sách cổ tức của doanh nghiệp tác giả sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu

bảng.

Kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng (panel data) được sử dụng do những ưu điểm của

nó vượt trội hơn so với phân tích dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo bởi nó sử

dụng tất cả thông tin sẵn có, điều mà chuỗi dữ liệu thời gian truyền thống hay dữ liệu

chéo truyền thống không làm được. Baltagi (2005) đã liệt kê các ưu điểm của dữ liệu

bảng như kiểm soát tính không đồng nhất của các đơn vị trong mẫu nghiên cứu; cung

cấp dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít đa cộng tuyến giữa các biến, nhiều

bậc tự do hơn và hiệu quả hơn; phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng không

thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo không gian

thuần túy; phù hợp trong việc nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp; tối thiểu

hóa khả năng kết quả nghiên cứu bị chệch.

Phương pháp dữ liệu bảng gồm ba phương pháp khác nhau:

Phương pháp random effects (REM): trong phương pháp này, hằng số trong mô

hình hồi quy của mỗi đơn vị chéo giống như một tham số ngẫu nhiên hơn là cố định.

Bởi hệ số chặn của mỗi đơn vị chéo là một hệ số chặn chung (giá trị này giống nhau

cho tất cả các đơn vị chéo trong giai đoạn nghiên cứu), cộng thêm giá trị ngẫu nhiên

của đơn vị chéo εi - giá trị này khác nhau đối với từng đơn vị chéo nhưng không đổi

theo thời gian. Ta có thể viết mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên như sau:

yit = α + βxit+ ωit trong đó ωit = εi + νit

Với εi là thành phần sai số theo không gian, hay theo các đơn vị chéo, νit là thành

phần sai số theo không gian và chuỗi thời gian kết hợp.

xit vẫn là ma trận 1xk vecto của các biến giải thích, nhưng không giống phương

pháp tác động cố định, biến giả để xác định sự khác biệt giữa các đơn vị chéo không

được sử dụng ở đây mà được phản ánh trong sai số εi.

Phương pháp fixed effects (FEM): với giả định mỗi đơn vị chéo đều có những đặc

điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương

quan này giữa sai số của mỗi đơn vị chéo với các biến giải thích qua đó kiểm soát và

bóc tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các

biến giải thích để chúng ta có thể ước lượng những ảnh hưởng ròng của biến giải thích

lên biến phụ thuộc, bằng cách cho tung độ gốc thay đổi theo từng đơn vị nhưng vẫn giả

định rằng các hệ số độ dốc này là hằng số đối với các đơn vị. Ta có thể viết mô hình

cho phương pháp tác động cố định như sau:

Yit = α + βxit + µi + νit

Trong đó, µi đại diện cho sự khác biệt của từng đơn vị chéo, νit đại diện cho phần

sai số yit mà mô hình chưa giải thích được.

Phương pháp mà tất cả các hệ số đều không đổi theo không gian và theo thời

gian: cũng được gọi là phương pháp pooled OLS, phương pháp này thể hiện kết quả

theo giả định rằng không có sự khác biệt giữa ma trận dữ liệu của các đơn vị chéo.

Phương pháp feasible generalized least square (FGLS): Khi sử dụng dữ liệu

bảng, chúng ta cần kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương

quan của các sai số trong mô hình, bởi sự hiện diện của chúng sẽ khiến cho ước lượng

OLS thông thường không đưa ra được mô hình có phương sai bé nhất trong các ước

lượng không chệch, do đó mô hình đạt được không có hiệu quả. Do đó, phương pháp

FGLS được sử dụng trong bài viết này bởi nó có thể kiểm soát được hiện tượng tự

tương quan và phương sai thay đổi. Phương pháp FGLS sẽ ước tính mô hình theo

phương pháp pooled OLS (ngay cả trong trường hợp có sự tồn tại của hiện tượng tự

tương quan và phương sai thay đổi). Các sai số được rút ra từ mô hình sẽ được dùng để

ước tính ma trận phương sai - hiệp phương sai của sai số. Cuối cùng, sử dụng ma trận

này để chuyển đổi các biến ban đầu và ước tính giá trị các tham số cần tìm trong trong

mô hình.

3.1.3. Các kiểm định được thực hiện trong bài:

Kiểm định Hausman: phương pháp này cho phép ta lựa chọn giữa mô hình theo

FEM và REM. Giả thuyết H0 làm nền tảng cho kiểm định Hausman là tác động cá biệt

của mỗi đơn vị chéo không gian không có tương quan với các biến hồi quy khác trong

mô hình. Nếu có tương quan (giả thuyết H0 bị từ chối), mô hình hồi quy theo REM sẽ

cho kết quả bị thiên lệch, vì vậy mô hình theo FEM được ưa thích hơn.

Kiểm định F-test: phương pháp này cho phép lựa chọn giữa mô hình tác động

ngẫu nhiên và mô hình pooled OLS với giả thuyết H0 - Mô hình pooled OLS là phù

hợp.

Kiểm định đa cộng tuyến: (VIF – Variance inflation factor) là một chỉ số được sử

dụng phát hiện có hay không việc biến độc lập này tương quan với biến độc lập khác.

VIF đo lường phương sai của các hệ số hồi quy tăng như thế nào nếu các biến độc lập

tương quan với nhau. Theo một quy tắc, nếu giá trị của thừa số tăng phương sai vượt

quá giá trị hạn mức là 4 thì đã có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình và nếu chỉ số

này vượt quá 10 thì mô hình tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.

Kiểm định Wooldridge: được dùng để kiểm định hiện tượng tự tương quan của sai

số trong mô hình với giả thuyết H0 - Mô hình không có hiện tượng tự tương quan.

Kiểm định Wald: được dùng để kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi trong

mô hình với giả thuyết H0 - Mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi.

3.2. Các bước nghiên cứu:

Để kiểm định các giả thuyết cũng như xây dựng mô hình thích hợp của chính

sách cổ tức, tác giả thực hiện theo các bước nghiên cứu sau:

+ Bước 1: Sử dụng thống kê mô tả các biến để có cái nhìn sơ lược về dữ liệu.

+ Bước 2: Sử dụng ma trận tương quan Pearson để thấy được mối quan hệ giữa các

biến với nhau.

+ Bước 3: So sánh kết quả của mô hình khi chạy bằng pooled OLS, Fixed/Random

effects để đưa ra phương pháp hồi quy thích hợp.

+ Bước 4: Kiểm định tính vững của kết quả và xử lý mô hình bằng phương pháp hồi

quy GLS nhằm đưa tới kết quả chính xác nhất.

Tóm lại, bài nghiên cứu gồm có 2 phần thực hiện chính, phần chính thứ nhất là

bước phân tích ban đầu, chủ yếu là phân tích riêng lẻ các biến và các cặp biến nhằm

nắm bắt được tính chất và mối quan hệ giữa các biến. Phần chính thứ hai là phân tích

định lượng, ở bước này các biến được xây dựng thành các mô hình để nghiên cứu mối

quan hệ giữa các thành phần của chính sách chi trả cổ tức (bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức

và tỷ suất cổ tức), sau đó sử dụng các phương pháp hồi quy định lượng để xử lý

những mô hình đó.

3.3. Dữ liệu

Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp của các công ty cổ phần đại

chúng niêm yết trên 2 sàn chứng khoán là HNX và HOSE, có tình hình tài chính ổn

định, không bị thua lỗ dẫn đến hủy niêm yết do rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.

Các biến trong bài đều được tính toán từ số liệu từ bảng cân đối kế toán và báo cáo

kết quả hoạt động kinh doanh, số lượng cổ phiếu, giá trị cổ phiếu và cổ tức… của các

công ty này, được công bố công khai trên trang www.vietstock.vn từ năm 2008 đến

năm 2013

Tiêu chuẩn mẫu: Mẫu dữ liệu trong bài được thu thập ngẫu nhiên từ nhiều

ngành khác nhau và có cùng một số tiêu chuẩn:

+ Các công ty có hoạt động trước năm 2008 và có dữ liệu công bố đầy đủ từ năm

2008 đến 2013.

+ Dữ liệu loại trừ các công ty trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và bất

động sản.

+ Các công ty trong mẫu có chi trả cổ tức bằng tiền mặt.

+ Công ty hoạt động thuộc nhiều ngành nghề khác nhau nhưng có kết quả kinh

doanh tương đối tốt, có lợi nhuận dương để tính toán tỷ lệ chi trả cổ tức

Phạm vi và quy mô mẫu dữ liệu, trong bài nghiên cứu này, mẫu gồm 128 công

ty cổ phần đại chúng niêm yết trên 2 sàn chứng khoán là HNX và HOSE được chọn

ngẫu nhiên từ nhiều ngành khác nhau và có đủ dữ liệu của ít nhất 6 năm tài chính.

Về thời gian của bộ dữ liệu, các số liệu của 128 doanh nghiệp này được thu

thập trong 6 năm từ 2008 đến 2013.

3.4. Mô hình nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu mối liên hệ giữa dòng tiền tự do và vòng đời đến chính

sách cổ tức của doanh nghiệp, tham khảo các nghiên cứu của nhiều tác giả trước đây,

đặc biệt là nghiên cứu thực nghiệm của Thanatawee, Y. (2011) tại thị trường Thái Lan

– một thị trường chứng khoán mới nổi có nhiều điểm tương đồng với thị trường chứng

khoán Việt Nam, tác giả xây dựng 2 mô hình hồi quy của 7 biến gồm: Lợi nhuận giữ

lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu; Dòng tiền tự do; Lợi nhuận trên tài sản; Qui

mô công ty; Tốc độ tăng trưởng tài sản; tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách; Đòn bẩy

tài chính để xem xét mức độ ảnh hưởng như thế nào đến chính sách cổ tức của các

doanh nghiệp Việt Nam. Việc chi trả cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ chi trả cổ tức

hoặc tỷ suất cổ tức.

Mô hình nghiên cứu tác động của dòng tiền tự do và vòng đời kinh doanh lên

chính sách cổ tức của doanh nghiệp được sử dụng trong bài có thể viết như sau:

Mô hình 1:

DPRit= β0+β1RE/TEit+ β2FCFit + β3ROAit + β4SIZEit + β5AGRit + β6 MTBit + β7 LEVit + ε

Mô hình 2:

YLDit= β0+β1 RE/TEit + β2 FCFit + β3 ROAit + β4 SIZEit + β5 AGRit + β6 MTBit + β7 LEVit + ε

Trong đó, i ký hiệu cho các công ty, t ký hiệu cho năm và ε là sai số.

DIVPAY - đại diện việc chi trả cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ chi trả cổ tức

hoặc tỷ suất cổ tức; RE/TE - lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu;

FCF - dòng tiền tự do; ROA - lợi nhuận trên tài sản; SIZE - qui mô công ty; AGR - tốc

độ tăng trưởng tài sản; MTB - tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách; LEV - đòn bẩy tài

chính.

Định nghĩa các biến sẽ được làm rõ ở phần tiếp theo của bài.

3.5. Các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu

3.5.1. Biến phụ thuộc

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio – DPR) và tỷ suất cổ tức (Dividend

yield - YLD) là hai đại diện của chính sách cổ tức.

Khi đầu tư vào một cổ phiếu, lợi nhuận nhà đầu tư nhận được bao gồm cổ tức

(dividend) và sự chênh lệch giá (capital gain). Có một số nhà đầu tư, sự tăng trưởng

từ giá cổ phiếu là yếu tố quan trọng hàng đầu, nhưng bên cạnh đó, có một số nhà đầu

tư hiện hữu hoặc nhà đầu tư tiềm năng – những người cần có thu nhập từ hoạt động

hàng ngày, họ lại quan tâm chủ yếu đến cổ tức. Họ chú ý đến giá trị tuyệt đối của cổ

tức trên cổ phiếu và quá trình tăng ổn định của cổ tức được trả. Do đó, các công ty

thường không muốn phải giảm cổ tức hay cổ tức không ổn định, vì có thể ảnh hưởng

đến quyết định của các nhà đầu tư trong tương lai và do đó, giá của công ty trên thị

trường cũng bị tác động xấu. Một công ty trong năm khó khăn thường quyết định trả

cổ tức vượt quá mức lợi nhuận hơn là không trả cổ tức. Chính sách này chỉ áp dụng

trong ngắn hạn và trong trường hợp có căn cứ để khẳng định rằng lợi nhuận nhanh

chóng hồi phục và đạt mức cao hơn so với cổ tức.

Tuy nhiên, có một điều nghiễm nhiên là, cổ tức chỉ được trích trả từ lợi nhuận,

không được vay mượn hoặc sử dụng bất kỳ nguồn tài trợ nào khác để chi trả loại thu

nhập này. Nhưng công ty cũng không nhất thiết phải chi trả cổ tức tương ứng phần

thu nhập trong năm, cũng có những trường hợp cổ tức chi trả vượt mức lợi nhuận

trong năm và trong trường hợp đó, cổ tức được trả từ một phần thu nhập giữ lại của

những năm trước đó. Bên cạnh đó, các công ty áp dụng các chính sách cổ tức nhằm

đáp ứng các yêu cầu kinh doanh của mình. Điều đó phản ánh lĩnh vực kinh doanh mà

họ đang hoạt động và chiến lược đang được áp dụng. Các công ty đang có tốc độ

tăng trưởng cao cần một lượng tiền mặt lớn do đó hạn chế chi trả cổ tức. Ngược lại,

công ty đã đi vào hoạt động ổn định lại chi trả một tỷ lệ lợi nhuận lớn hơn.

Để đo lường mức độ chi trả cổ tức, đề tài sử dụng hai chỉ tiêu. Đó là tỷ lệ chi trả

cổ tức và tỷ suất cổ tức.

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio):

Tỷ lệ chi trả cổ tức đo lường tỷ lệ phần trăm lợi nhuận ròng trả cho cổ đông dưới

dạng cổ tức. Nó biểu thị lợi nhuận mà công ty phải bỏ ra để thu hút nhà đầu tư, các nhà

đầu tư thường dùng tỷ suất lợi nhuận này để so sánh giữa thu nhập từ cổ phiếu với các

hình thức đầu tư tài sản khác.

Cổ tức được chi trả cho các cổ phần thường hàng năm Tỷ lệ chi trả cổ tức = Thu nhập của mỗi cổ phần (EPS)

Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận

sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ

lại để tái đầu tư.

Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield):

Tỷ suất cổ tức thể hiện tỷ lệ hoàn vốn cổ tức trên giá trị thị trường hiện thời của

cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ phải trả để

mua cổ phiếu đó.

Cổ tức được chi trả cho các cổ phần thường hàng năm Tỷ suất cổ tức = Giá trị thị trường của cổ phiếu thường

Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ

tức khi nhà đầu tư mua cổ phần tại một mức giá thị trường nào đó. Tỷ suất cổ tức phản

ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu

tại mức giá thị trường. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh

lợi từ cổ tức càng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp chưa hẳn là đã xấu bởi vì nhà đầu tư có

thể trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trường. Nếu một

công ty đang tăng trưởng nhanh có thể làm lợi cho các cổ đông bằng cách tái đầu tư,

trong trường hợp đó, nó sẽ không trả cổ tức. Như vậy một cổ phiếu không được trả cổ

tức, tương đương với tỷ suất cổ tức giảm, không hẳn là cổ phiếu của công ty đang làm

ăn thua lỗ. Tuy nhiên, rất nhiều nhà đầu tư muốn được trả cổ tức, đặc biệt là các nhà

đầu tư ở tuổi sắp nghỉ hưu, vì cả lý do thu nhập và an toàn.

Một tỷ suất cổ tức ở mức cao hay thấp chưa chắc phản ánh được công ty chi trả cổ

tức cao hay thấp, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phần trên thị trường.

3.5.2. Biến độc lập

Lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (Retained earnings to

book value of equity - RE/TE):

Lợi nhuận giữ lại là khoản bổ sung vốn nói chung và bổ sung vào nguồn vốn chủ

sở hữu (equity) nói riêng. Trong thuật dụng vốn, điều đã trở thành nguyên tắc là chỉ khi

nào không thể tích lũy "retained earnings" hay khi nguồn tài chính này đã cạn kiệt thì

người ta mới tính đến việc phát hành thêm cổ phần. Sở dĩ cách làm như vậy trở thành

phổ biến và cần thiết, vì đơn giản, thêm cổ phần tức là thêm gánh nặng. Một cách dể

hiểu, lội nhuận giữ lại là phần trăm lợi nhuận thuần không dùng để trả cổ tức mà được

doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư theo các mục tiêu chiến lược hoặc để trả nợ. Lợi

nhuận giữ lại được thể hiện bên dưới vốn cổ phần chủ sở hữu trong bảng cân đối kế

toán.

Lợi nhuận giữ lại được tính toán bằng cách thêm vào lợi nhuận giữ lại ban đầu

(các năm trước đó) thu nhập thuần và trừ đi cổ tức trả cho các cổ đông.

Lợi nhuận giữ lại = lợi nhuân giữ lại ban đầu + thu nhập ròng – cổ tức.

Lợi nhuận giữ lại (Retained Earnings) còn được gọi là "retention ratio" hoặc là

"retained surplus".

Trong hầu hết các trường hợp, công ty giữ lại lợi nhuận nhằm đầu tư vào các lĩnh

vực mà công ty có thể tạo ra các cơ hội tăng trưởng tốt, thí dụ như mua máy móc thiết

bị mới hoặc chi tiền chi nhiều hơn cho việc nghiên cứu và phát triển (R&D).

Nếu khoản lỗ trong năm nay lớn hơn thu nhập giữ lại ban đầu thì lợi nhuận giữ lại

có thể là một số âm, tạo nên một khoản thiếu hụt trong doanh nghiệp.

Giá trị sổ sách của công ty là giá trị được rút ra từ việc xác định giá trị các tài sản.

Giá trị sổ sách của một công ty là giá trị của toàn bộ tài sản (tiền, nhà xưởng, trang

thiết bị, nguyên vật liệu…) được thể hiện trên sổ kế toán trừ đi tất cả các khoản nợ và

không bao gồm lãi.

Nhìn chung, giá trị sổ sách (hay còn gọi là giá trị đích thực) của doanh nghiệp

được hiểu bao gồm hai phần chính :

+ Giá trị hữu hình: Bao gồm giá trị của tài sản, vật chất hiện hữu của doanh nghiệp

(những giá trị này có thể phản ánh đầy đủ hoặc không đầy đủ trong Bảng cân đối

kế toán - Balance Sheet của doanh nghiệp).

+ Giá trị vô hình: Bao gồm giá trị thương hiệu, giá trị ưu thế cạnh tranh, giá trị sở

hữu trí tuệ, giá trị “chất xám” của ban lãnh đạo, kênh phân phối, triển vọng ngành

nghề, triển vọng tăng trưởng vị trí địa lí, vùng lãnh thổ, quốc gia...

Giá trị sổ sách (Book Value) = Tổng tài sản (Total assets) – Tài sản vô hình

(Intangible assets) – Công nợ (Liabilities)

Hiểu một cách đơn giản nhất, giá trị sổ sách cho biết giá trị tài sản công ty còn lại

là bao nhiêu nếu ngay lập tức công ty rút lui khỏi kinh doanh. Giá trị sổ sách là thước

đo rất chính xác giá trị của công ty, yếu tố không biến đổi quá nhanh, tương đối ổn

định, nên nó là số liệu thích hợp để phân tích cho nhà đầu tư

 Các giả thuyết vòng đời thừa nhận rằng các doanh nghiệp trong giai đoạn bão

hòa có lợi nhuận cao hơn sẽ có xu hướng tích lũy để trả cổ tức cao hơn. Vì vậy,

lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu đại diện cho vòng đời

của công ty, được dự đoán sẽ có một mối quan hệ nghịch biến với việc chi cổ

tức.

Dòng tiền tự do (Free cash flow - FCF): là thước đo hoạt động của doanh nghiệp

(theo Baba (2009)), được tính toán bằng hiệu số giữa dòng tiền hoạt động và chi tiêu

vốn. Nói cách khác, dòng tiền tự do đại diện cho lượng tiền mặt là doanh nghiệp có thể

tạo ra sau khi để lại một phần để duy trì hoặc mở rộng các tài sản phục vụ cho sản xuất

kinh doanh. Sở dĩ khái niệm dòng tiền tự do quan trọng là vì nó cho phép doanh nghiệp

có thể theo đuổi các cơ hội đầu tư nhằm tối đa hóa giá trị cho các cổ đông. Đây là dòng

tiền thực tế phân phối cho nhà đầu tư; dòng tiền có được sau khi đầu tư mua sắm tài

sản cố định, đeo đuổi dự án, sản phẩm mới, chi tiêu vốn lưu động cần thiết để duy trì

hoạt động công ty. Nếu không có tiền mặt thì doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc

phát triển sản phẩm mới, thực hiện các vụ mua lại, chi trả cổ tức và trả nợ.

Dòng tiền tự do = Thu nhập ròng (EBIT (1-Tax Rate)) + khấu hao

(Depreciation & Amortization) – thay đổi trong vốn lưu động (Change in Net

Working Capital) – chi tiêu vốn (Capital Expenditure)

Biến dòng tiền tự do (FCF) trong bài nghiên cứu được tính toán bằng thương số

giữa dòng tiền tự do của công ty và tổng tài sản của năm tài chính.

 Nếu các nhà quản lý trả cổ tức để giảm thiểu chi phí đại diện (agency cost) của

dòng tiền nhàn rỗi, một mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền nhàn rỗi và việc

trả cổ tức được dự đoán. Mặt cách khác, một mối quan hệ nghịch biến giữa

dòng tiền nhàn rỗi và việc trả cổ tức có thể chỉ ra các vấn đề đại diện (agency

problem).

Lợi nhuận trên tài sản (Return on assets - ROA): là lợi nhuận từ hoạt động kinh

doanh chia cho tổng tài sản.

Tỷ số lợi nhuận trên tài sản (Return on Assets -ROA) (hay Chỉ tiêu hoàn vốn tổng

tài sản, Hệ số quay vòng của tài sản, Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản), là một tỷ số tài

chính dùng để đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng tài sản của doanh nghiệp.

ROA cung cấp cho nhà đầu tư thông tin về các khoản lãi được tạo ra từ lượng vốn đầu

tư (hay lượng tài sản).

Tỷ số này được tính ra bằng cách lấy lợi nhuận ròng (hoặc lợi nhuận sau thuế) của

doanh nghiệp trong kỳ báo cáo (có thể là 1 tháng, 1 quý, nửa năm, hay một năm) chia

cho bình quân tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp trong cùng kỳ. Số liệu về lợi nhuận

ròng hoặc lợi nhuận trước thuế được lấy từ báo cáo kết quả kinh doanh. Còn giá trị tài

sản được lấy từ bảng cân đối kế toán. Chính vì lấy từ bảng cân đối kế toán, nên cần

tính giá trị bình quân tài sản doanh nghiệp.

Công thức hóa, ta sẽ có:

Lợi nhuận sau thuế Tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản = 100% x Bình quân tổng giá trị tài sản

Tỷ số cho biết hiệu quả quản lý và sử dụng tài sản để tạo ra thu nhập của doanh

nghiệp. Các nhà đầu tư cũng nên chú ý tới tỷ lệ lãi suất mà công ty phải trả cho các

khoản vay nợ. Nếu một công ty không kiếm được nhiều hơn số tiền mà chi cho các

hoạt động đầu tư, đó không phải là một dấu hiệu tốt. Ngược lại, nếu ROA mà tốt hơn

chi phí vay thì có nghĩa là công ty đang bỏ túi một món hời. Nếu tỷ số này lớn hơn 0,

thì có nghĩa doanh nghiệp làm ăn có lãi. Tỷ số càng cao cho thấy doanh nghiệp làm ăn

càng hiệu quả. Còn nếu tỷ số nhỏ hơn 0, thì doanh nghiệp làm ăn thua lỗ. Mức lãi hay

lỗ được đo bằng phần trăm của giá trị bình quân tổng tài sản của doanh nghiệp.

ROA đối với các công ty cổ phần có sự khác biệt rất lớn và phụ thuộc nhiều vào

mùa vụ kinh doanh và ngành nghề kinh doanh. Do đó, người phân tích tài chính doanh

nghiệp chỉ sử dụng tỷ số này trong so sánh ROA của mỗi công ty qua các năm; doanh

nghiệp với bình quân toàn ngành hoặc với doanh nghiệp khác cùng ngành và so sánh

cùng một thời kỳ. Tài sản của một công ty được hình thành từ vốn vay và vốn chủ sở

hữu. Cả hai nguồn vốn này được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty.

Hiệu quả của việc chuyển vốn đầu tư thành lợi nhuận được thể hiện qua ROA. ROA

càng cao thì càng tốt vì công ty đang kiếm được nhiều tiền hơn trên lượng đầu tư ít

hơn.

 ROA được sử dụng để kiểm soát lợi nhuận cho công ty. Các công ty có lợi

nhuận cao hơn có thể tạo ra dòng tiền tự do nhiều hơn và do đó thực hiện thanh

toán cổ tức cao hơn. Như vậy, giả thuyết dòng tiền tự do dự đoán một mối quan

hệ tích cực giữa lợi nhuận và cổ tức thanh toán.

Qui mô công ty (Firm size - SIZE): được đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài

sản.

Size = Ln (tổng tài sản)

 Giả thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết vòng đời thừa nhận rằng, so với các công

ty nhỏ hơn, các doanh nghiệp lớn có xu hướng bão hòa hơn và có dòng tiền tự

do cao hơn, do đó họ có nhiều khả năng để trả cổ tức cao hơn. Như vậy, giả

thuyết dòng tiền tự do và vòng đời dự đoán một mối quan hệ tích cực giữa quy

mô doanh nghiệp và việc chi trả cổ tức.

Tốc độ tăng trưởng tài sản (Asset growth rate - AGR): được tính bằng tỷ lệ

phần trăm tăng trưởng tổng tài sản.

 Qui mô và tốc độ tăng của tổng tài sản là thước đo vô cùng quan trọng để đánh

giá thành công hay thất bại của một công ty đặc biệt là các công ty niêm yết

công khai. Tuy vậy, tổng tài sản còn có thể tăng giảm do một số nguyên nhân

không liên quan gì đến kết quả hoạt động, ví dụ như việc mua lại một công ty

khác, bán bớt một số bộ phận của tập đoàn, hay mua lại chính cổ phiếu của

mình trên thị trường chứng khoán, duy trì một chính sách bán hàng trả chậm,

hàng hóa chậm luân chuyển. Khi đó, chỉ số này không phản ánh hoàn toàn chính

xác giá trị thực sự của công ty đó.

Tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách (market-to-book ratio - MTB) được tính bởi

giá trị thị trường của cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.

Giá trị thị trường của một cổ phiếu là mức giá mà người mua và người bán xác

lập khi thực hiện giao dịch cổ phiếu đó. Giá trị thị trường của một doanh nghiệp được

tính bằng giá thị trường một cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu của doanh nghiệp.

Thông thường, giá trị thị trường của công ty được quyết định bởi sự kỳ vọng của nhà

đầu tư đối với doanh nghiệp đó. Công ty phát hành cổ phiếu với một mệnh giá nhất

định trên thị trường sơ cấp, nhưng khi nó được mua bán trên thị trường thứ cấp thì giá

cả có thể khác xa so với mệnh giá. Về nguyên tắc, nếu công ty hoạt động có hiệu quả

và tiềm năng tăng trưởng cao thì giá trị của cổ phiếu sẽ tăng, tức là giá trị thị truờng

của công ty cũng theo đó tăng và ngược lại, nếu hoạt động kém hiệu quả thì giá cổ

phiếu giảm và tất nhiên, giá trị thị trường của công ty theo đó giảm đi.

Như vậy, thực chất giá trị thị truờng của công ty cao hay thấp không có mối quan

hệ nhân quả với giá trị ghi sổ. Có thể coi giá trị ghi sổ là giá lịch sử, còn giá trị thị

trường là giá hiện tại được tính theo từng thời điểm và luôn biến động trên thị trường

chứng khoán.

Hệ số giá thị trường trên giá trị sổ sách là hệ số được sử dụng để so sánh giá trị

trường của một cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó. Tỷ lệ này được tính bằng

cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia cho giá trị ghi sổ tại quý gần nhất của

cổ phiếu đó.

Công thức tính như sau:

Giá trị thị trường của cổ phiếu Hệ số giá thị trường trên giá sổ sách = Giá trị sổ sách của cổ phiếu

Đối với các nhà đầu tư, MTB là công cụ giúp họ có thể tìm kiếm được các cổ

phiếu có giá thấp mà phần lớn thị trường bỏ qua. Nếu một doanh nghiệp đang bán cổ

phần với mức giá thấp hơn giá trị ghi sổ của nó (tức là có tỉ lệ MTB nhỏ hơn 1), khi đó

có hai trường hợp sẽ xảy ra: hoặc là thị trường đang nghĩ rằng giá trị tài sản của công

ty đã bị thổi phồng quá mức hoặc là thu nhập trên tài sản của công ty là quá thấp.

Nếu như điều đầu tiên xảy ra, các nhà đầu tư nên tránh xa các cổ phiếu này bởi vì

giá trị tài sản của công ty sẽ nhanh chóng được thị trường điều chỉnh về đúng giá trị

thật. Còn nếu điều thứ hai đúng thì có khả năng là lãnh đạo mới của công ty hoặc các

điều kiện kinh doanh mới sẽ đem lại những triển vọng kinh doanh cho công ty, tạo

dòng thu nhập dương và tăng lợi nhuận cho các cổ đông. Ngược lại, nếu một công ty

có giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá trị ghi sổ thì đây thường là dấu hiệu cho thấy

công ty làm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản cao.

Chỉ số giá thị trường trên giá sổ sách chỉ thực sự có ích khi bạn xem xét các

doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính bởi giá trị tài sản

của các công ty này tương đối lớn. Vì công tác kế toán phải tuân thủ theo những tiêu

chuẩn ngặt nghèo, giá trị sổ sách của tài sản hoàn toàn không tính tới các tài sản vô

hình như thương hiệu, nhãn hiệu, uy tín, bằng sáng chế và các tài sản trí tuệ khác do

công ty tạo ra. Giá trị ghi sổ không có ý nghĩa nhiều lắm với các công ty dịch vụ vì họ

giá trị tài sản hữu hình của họ không lớn.

 Sau Fama và French (2001), AGR và MTB được sử dụng như các đại diện của

cơ hội đầu tư hiện tại và tương lai tương ứng. Giả thuyết dòng tiền tự do và

vòng đời dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữa các cơ hội đầu tư và việc

chi cổ tức.

Đòn bẩy tài chính (Leverage - LEV): là tổng số nợ chia cho giá trị sổ sách của

tổng tài sản.

Đòn bẩy tài chính đề cập tới việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các

khoản vay thay cho vốn cổ phần. Các phép đo đòn bẩy tài chính là công cụ để xác định

xác suất doanh nghiệp mất khả năng thanh toán các hợp đồng nợ. Doanh nghiệp càng

nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả năng hoàn thành nghĩa vụ trả nợ. Nói cách

khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất phá sản và kiệt quệ tài chính cao.

Về phía tích cực, nợ là một dạng tài trợ tài chính quan trọng và tạo lợi thế lá chắn

thuế cho doanh nghiệp do lãi suất tiền vay được tính như một khoản chi phí hợp lệ và

miễn thuế. Khi doanh nghiệp vay nợ, chủ nợ và chủ sở hữu cổ phần của doanh nghiệp

có thể gặp phải những xung đột về quyền lợi. Chủ nợ có thể muốn doanh nghiệp thực

hiện các khoản đầu tư ít rủi ro hơn so với mong muốn của những người đầu tư vào cổ

phiếu của doanh nghiệp.

Các chỉ số nợ cung cấp thông tin bảo vệ chủ nợ tình huống mất khả năng thanh

toán của doanh nghiệp và thể hiện năng lực tiếp nhận các nguồn tài chính từ bên ngoài

đáp ứng nhu cầu đầu tư và phát triển của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nợ được thể hiện

bảng cân đối kế toán chỉ đơn thuần là một khoản chưa trả. Do vậy, không có bất kỳ sự

điều chỉnh nào về mức lãi suất áp dụng (có thể cao hơn hoặc thấp hơn so với thời điểm

phát sinh khoản nợ) hoặc điều chỉnh do biến động rủi ro được thể hiện. Trên thực tế,

giá trị kế toán của các khoản nợ có thể khác rất nhiều so với giá trị thị trường. Một số

hình thức nợ không được thể hiện trên bảng cân đối kế toán như nghĩa vụ trả tiền hưu

trí hay thuê tài sản.

Lãi vay là khoản chi phí doanh nghiệp buộc phải vượt qua nếu không muốn phá

sản. Chỉ số bao phủ lãi vay liên quan trực tiếp tới khả năng trả lãi vay của doanh

nghiệp. Tuy nhiên, tính toán sẽ chính xác hơn khi cộng thêm khấu hao vào thu nhập và

tính tới các khoản chi phí tài chính khác như trả gốc vay và thanh toán phí thuê tài sản.

Một gánh nặng nợ lớn chỉ trở thành vấn đề nếu dòng tiền của doanh nghiệp không

đủ để thực hiện các nghĩa vụ trả nợ. Điều này liên quan tới dòng tiền trong tương lai

vốn rất không ổn định. Doanh nghiệp với dòng tiền trong tương lai có khả năng dự báo

ổn định được đánh giá có năng lực vay nợ tốt hơn doanh nghiệp có dòng tiền cao

nhưng bất ổn. Do vậy, xem xét biến động của dòng tiền là điều cần thiết và quan trọng.

Một biện pháp phổ biến là tính toán độ lệch chuẩn của dòng tiền so với dòng tiền bình

quân.

 Do các công ty có tỷ lệ nợ cao hơn có nhiều khả năng bị hạn chế về tài chính và

ít có khả năng chi trả cổ tức, giả thuyết dòng tiền tự do dự đoán một mối quan

hệ nghịch biến giữa tỷ lệ nợ và cổ tức chi trả.

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt mô tả biến trong mô hình nghiên cứu

Ký Biến nghiên cứu Tên Tiếng Anh Công thức tính toán hiệu

Biến phụ thuộc : Chính sách cổ tức (Dividend Payment)

Cổ tức được chi trả hàng

Tỷ lệ chi trả cổ tức DPR Dividend payout ratio năm (DIV) / Thu nhập của

mỗi cổ phần (EPS)

Cổ tức được chi trả hàng

Tỷ suất cổ tức YLD Dividend yield năm (DIV) / Giá trị thị

trường của cổ phiếu (MV)

Biến độc lập

Lợi nhuận giữ lại trên giá Retained earnings to Lợi nhuận giữ lại / Giá trị sổ RE/TE trị sổ sách của cổ phần book value of equity sách của cổ phần

Dòng tiền tự do / Tổng tài Dòng tiền tự do FCF Free cash flow sản

ROA = Lợi nhận sau thuế / Tỷ suất sinh lời trên tổng ROA Return on assets Bình quân tổng tài sản tài sản

Quy mô công ty SIZE Firm size SIZE = Ln (Tổng tài sản)

(Tổng tài sản năm t / Tổng Tốc độ tăng trưởng tài sản AGR Asset growth rate tài sản năm (t-1)) -1

Chỉ số giá thị trường trên MTB Market to book ratio Giá thị trường / Giá sổ sách sổ sách

Đòn bẩy tài chính LEV Leverage Tổng nợ / Tổng tài sản

Trong chương này, tác giả đã trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình được

sử dụng trong bài, lựa chọn biến nghiên cứu, quá trình thu thập và xử lý dữ liệu và lý

do lựa chọn mô hình nghiên cứu.

Phần tiếp theo của bài là nội dung và kết quả nghiên cứu thực nghiệm tác động

của dòng tiền tự do và vòng đời đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên

thị trường chứng khoán Việt Nam.

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Thống kê mô tả

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến:

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

DPR 768 0.628015 0.368981 0.042957 3.945257

YLD 768 0.105044 0.054906 0.004440 0.338463

RE/TE 768 0.238891 0.172782 0.000982 1.142343

FCF 640 0.142614 0.158131 -0.199154 0.853661

ROA 768 0.098657 0.082677 0.000087 0.662416

SIZE 768 26.202920 1.182938 23.502090 29.201270

AGR 640 0.140852 0.283120 -0.411777 2.857518

MTB 768 1.119175 0.729517 0.115626 8.386930

LEV 768 0.480430 0.224714 0.030466 0.989266

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả thống kê dữ liệu nghiên cứu kết xuất từ phần mềm

Stata

Bảng trên đưa ra thống kê mô tả cho các biến trong mô hình nghiên cứu bao gồm

số quan sát của các biến, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến. Thống kê

cũng chỉ ra giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của các biến trong mô hình.

Số liệu tính toán dựa trên mẫu gồm 128 công ty phi tài chính có lợi nhuận dương

và có chi trả cổ tức từ năm 2008 – 2013 với 768 quan sát (ngoại trừ biến FCF và AGR

– không có quan sát năm 2008 do không có dữ liệu tính toán của năm 2007).

Biến phụ thuộc tỷ lệ chi trả cổ tức DPR có giá trị trung bình là 62.80% với giá trị

lớn nhất là 394.52%; giá trị nhỏ nhất là 4.29% cho thấy trung bình các công ty sử dụng

62% lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức, trong đó có công ty chi trả cổ tức gần 4 lần

thu nhập trên mỗi cổ phần. Tuy có sự chênh lệch khá xa giữ giá trị lớn nhất và giá trị

nhỏ nhất của biến DPR, nhưng độ lệch chuẩn của biến là không cao (36.89%), cho thấy

hầu hết tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty nghiên cứu dao động nhỏ quanh giá trị trung

bình.

Biến phụ thuộc tỷ suất cổ tức YLD có giá trị trung bình là 10.50% với giá trị lớn

nhất là 33.84%; giá trị nhỏ nhất là 0.44%. Điều này phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận được

trung bình 10 đồng cổ tức từ 100 đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị trường. Nhà

đầu tư thường dùng giá trị dự đoán của tỷ lệ này để đưa ra quyết định đầu tư. Nếu tỷ lệ

này cao nghĩa là doanh nghiệp trả cổ tức cao và có thể giá cổ phiếu đang ở mức chấp

nhận được, vì vậy rất đáng để đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp đó.

Biến lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của cổ phần (RE/TE) trung bình của

mẫu nghiên cứu là 23.88%. Điều này cho thấy các công ty tại Việt Nam trong khoảng

thời gian nghiên cứu cũng có xu hướng giữ lại lợi nhuận cho việc tái đầu tư. Có một sự

chênh lệch khá xa giữa công ty có mức lợi nhuận giữ lại cao và thấp khi giá trị nhỏ

nhất và giá trị lớn nhất của mẫu lần lượt là 0.09% và 114.23%.

Biến đại diện cho dòng tiền tự do (FCF) của mẫu nghiên cứu có giá trị trung bình

là 14.26%. Điều này có nghĩa, dòng tiền tự do trung bình hàng năm của các công ty

nghiên cứu chiếm khoảng 14% tổng tài sản. Giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của biến

FCF trong bài nghiên cứu là -19.91% và 85.53% với độ lệch chuẩn là 15.81%, thể hiện

mặc dù các công ty chênh lệch khá xa giữa giá trị tuyệt đối nhưng mức độ dao động

của biến FCF rất thấp, chỉ xoay quanh giá trị trung bình của mẫu. Một số nhà đầu tư lại

quá xem trọng con số về thu nhập mà lại dường như quên đi con số về dòng tiền mặt

thực sự mà doanh nghiệp có thể tạo ra. Thu nhập có thể bị "bóp méo" bởi các chuẩn

mực về thực hành kế toán nhưng dòng tiền thì khó bị bóp méo hơn. Chính vì thế nhiều

nhà đầu tư tin tưởng rằng dòng tiền tự do có thể cho thấy một viễn cảnh rõ ràng hơn về

khả năng tạo ra tiền mặt và dĩ nhiên là từ đó tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp. Cũng

cần phải nhớ rằng nếu doanh nghiệp có dòng tiền tự do âm không hòan tòan có nghĩa

là doanh nghiệp ấy không tốt. Lý do có thể vì doanh nghiệp đã chi tiêu cho đầu tư quá

nhiều. Nếu các khoản đầu tư là tiềm năng, thì bạn có thể thấy ngay sau những năm

dòng tiền tự do bị âm (-) là những năm có dòng tiền dương (+) vô cùng mạnh mẽ.

Khả năng sinh lời (ROA) của mẫu nghiên cứu có giá trị trung bình vào khoảng

9.86%, đặc biệt có những công ty hoạt động rất tốt, có giá trị ROA đạt khá cao đạt

66.24 %, không có công ty bị thua lỗ mặc dù giá trị tỷ suất sinh lợi trên tài sản của một

vài công ty rất thấp (tiến về 0). Tuy có sự chênh lệch khá rõ giữa giá trị lớn nhất và giá

trị nhỏ nhất nhưng độ lệch chuẩn của ROA cũng không cao, chỉ là 8.26%, cho thấy hầu

hết lợi nhuận của các công ty dao động nhỏ quanh giá trị trung bình.

Quy mô công ty (SIZE) trung bình của mẫu nghiên cứu tại thị trường Việt Nam là

26.20. Không có sự cách biệt quá lớn giữa các công ty trong mô hình nghiên cứu. Cỡ

mẫu của tổng tài sản công ty có quy mô lớn nhất là 29.20 và công ty có quy mô nhỏ

nhất là 23.50. Độ lệch chuẩn của biến cũng khá thấp 1.18.

Tỷ lệ tăng trưởng tài sản (AGR) của mẫu nghiên cứu có giá trị trung bình là

14.08%. Công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất đạt tốc độ tăng quy mô tổng tài sản

trong 1 năm 285.75%. Điều này cho thấy rằng, các công ty ở Việt Nam có tốc độ tăng

trưởng khá cao, cho thấy nền kinh tế có rất nhiều cơ hội đầu tư và kỳ vọng tăng trưởng.

Tỷ lệ giá thị trường/giá sổ sách (MTB) trung bình của mẫu nghiên cứu là

111.91%. Giá trị thị trường của cổ phiếu cũng được các nhà đầu tư định giá cao nhất ở

mức gấp 8 lần giá trị sổ sách, trong khi cổ phiếu mà nhà đầu tư thờ ơ nhất và không kỳ

vọng khả năng tăng giá trong tương lai được định giá chỉ bằng 11.56% giá trị sổ sách

của chính cổ phiếu đó. Tuy nhiên, một điều dể dàng nhận thấy là độ lệch chuẩn của

biến (72,95%) và chênh lệch giữa giá thị trường và giá trị sổ sách của cổ phiếu là

không cao, điều này cho thấy nhà đầu tư (cổ đông) chưa thật sự đánh giá cao những kỳ

vọng tăng trưởng của doanh nghiệp và đang khá e dè trong việc đầu tư vào cổ phiếu

của một doanh nghiệp.

Một biến phụ thuộc quan trọng khác có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của

doanh nghiệp là đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ) (LEV). Giá trị trung bình của biến này là

48.04%). Điều này cho thấy, các công ty tại Việt Nam sử dụng đòn cân nợ khá lớn.

Măc dù là các công ty đã niêm yết nhưng hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty

được tài trợ gần 50% từ nợ. Trong đó, công ty có mức thâm dụng nợ cao nhất có tỷ lệ

nợ lên đến 98.92%, công ty ít sử dụng nợ nhất có tỷ lệ nợ là 3.04%. Bên cạnh cổ tức

phải chi trả hàng năm, các công ty phải gánh chịu lãi vay khá cao.

Về độ lệch chuẩn, nhìn chung, các biến trong mô hình có độ lệch chuẩn khá thấp,

các giá trị hầu như xoay quanh giá trị trung bình. Do đó, xét về tổng thể thì hầu hết các

dữ liệu có phân phối gần giống với phân phối chuẩn.

4.2. Phân tích tương quan

Kế đến tác giả sẽ xem xét tương quan giữa các biến bao gồm Lợi nhuận giữ lại

trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu; dòng tiền tự do; lợi nhuận trên tài sản; quy mô

công ty; tốc độ tăng trưởng tài sản; tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách; đòn bẩy tài

chính và cả tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức để đưa ra những đánh giá về số liệu của

các biến này dựa trên nguồn dữ liệu đã thu thập.

Bằng kỹ thuật phân tích tương quan Pearson, tác giả có được kết quả tương quan

giữa các biến trong mô hình như sau:

DPR

YLD

RE/TE

FCF

ROA

SIZE

AGR

MTB

LEV

1.0000

DPR

0.1875

1.0000

YLD

RE/TE

-0.4908

-0.0939

1.0000

-0.0803

0.0120

0.4390

1.0000

FCF

-0.2547

0.0320

0.5976

0.6317

1.0000

ROA

-0.0591

-0.1498

0.0694

-0.1768

-0.2015

1.0000

SIZE

-0.1452

-0.0644

0.1982

-0.1291

0.0583

0.2255

1.0000

AGR

MTB

-0.0891

-0.4170

0.3588

0.3155

0.5624

0.0391

0.1608

1.0000

LEV

-0.0513

0.0989

-0.0088

-0.4528

-0.5521

0.4189

0.1959

-0.1709

1.0000

Bảng 4.2: Phân tích tương quan Pearson các biến trong mô hình

Nguồn: Tổng hợp dựa trên tính toán dữ liệu nghiên cứu kết xuất từ phần mềm Stata

Hệ số tương quan Pearson (Pearson correlation coefficient, ký hiệu r) đo lường

mức độ tương quan tuyến tính giữa hai biến. Nguyên tắc cơ bản, tương quan Pearson

sẽ tìm ra một đường thẳng phù hợp nhất với mối quan hệ tuyến tính của 2 biến. Hệ số

tương quan Pearson (r) sẽ nhận giá trị từ +1 đến -1. Giá trị tuyết đối của r càng cao thì

mức độ tương quan giữa 2 biến càng lớn và dữ liệu càng phù hợp với quan hệ tuyến

tính giữa hai biến.

Nguyên tắc xác định mức độ tương quan theo quy tắc Evan (1996):

r Mức độ tương quan

Từ 0.00 đến 0.19 Rất yếu

Từ 0.20 đến 0.39 Yếu

Từ 0.40 đến 0.59 Đáng kể

Từ 0.60 đến 0.79 Mạnh

Từ 0.80 đến 1.00 Rất mạnh

Có thể nhận thấy các cặp biến trong mô hình đều có hệ số tương quan khá nhỏ từ

rất yếu đế trung bình. Các hệ số tương quan đều nhỏ hơn 0.60 (trừ cặp tương quan giữa

hai biến độc lập là FCF và ROA 0.63). Theo kinh nghiệm của các nghiên cứu thực

nghiệm, hệ số tương quan giữa các cặp biến lớn hơn 0.8 thì có nguy cơ đa cộng tuyến

cao. Điều này dự báo mô hình đang nghiên cứu không bị đa cộng tuyến, và khả năng

kết quả có ý nghĩa thực nghiệm khá cao. Điều này sẽ được tác giả kiểm tra tính vững

của mô hình trong phần sau của bài.

Về dấu của mô hình, các biến độc lập đều có tương quan âm với biến tỷ lệ chi trả

cổ tức (DPR). Mức độ tương quan của các biến phụ thuộc và biến đôc lập DPR khá

thấp, tất cả đều dưới 0.50. Trong đó, các biến đòn bẩy tài chính (LEV), quy mô công ty

(SIZE), dòng tiền tự do (FCF), tỷ lệ giá thị trường/giá sổ sách của công ty (MTB), tốc

độ tăng trưởng của tổng tài sản (AGR) và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) có

mức độ tương quan yếu với biến độc lập DPR với các hệ số tương quan lần lượt là -

0.0513; -0.0591; -0.0803; -0.0891; -0.1452 và -0.2547. Biến lợi nhuận giữ lại trên giá

trị sổ sách của cổ phần (RE/TE) có mức độ tương quan với biến phụ thuộc DPR cao

nhất, ở mức độ đáng kể với hệ số tương quan là -0.4908.

Trong khi đó, đối với biến phụ thuộc tỷ suất cố tức (YLD), các biến dòng tiền tự

do (FCF); tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và đòn bẩy tài chính (LEV) lại có

tương quan dương. Mức độ tương quan giữa các biến độc lập với biến YLD cũng ở

mức độ yếu (<0.4170).

Kết quả phân tích tương quan Pearson của mẫu nghiên cứu hiện tại tại thị trường

Việt Nam khác với kết quả nghiên cứu của (Thanatawee, Y. (2011)) tại thị trường Thái

Lan. Tuy nhiên, kết quả này chưa đủ tin cậy để đưa ra nhận định về tác động của dòng

tiền tự do và vòng đời của doanh nghiệp lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Do đó, bài nghiên cứu tiếp tục tiến

hành phân tích hồi quy để làm rõ các mối quan hệ này.

4.3. Phân tích hồi quy

Phân tích tương quan trên đây chưa thể là căn cứ đáng tin cậy để đưa ra nhận

định về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và vòng đời của doanh nghiệp lên chính

sách cổ tức của doanh nghiệp của công ty. Do đó, tác giả đã tiến hành thực hiện phân

tích hồi quy để kiểm định các mối quan hệ này.

Sử dụng phần mềm Stata11, tác giả sẽ hồi quy lần lượt 2 mô hình bằng 3 phương

pháp hồi quy khác nhau, đó là pooled OLS, Fixed-effects và Random-effects. Tiêu

chuẩn để lựa chọn mô hình thích hợp dựa trên kiểm định F-test và kiểm định

Hausman.

 Đối với mô hình 1: với biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR)

Đầu tiên, tác giả xem xét tác động của dòng tiền tự do và vòng đời kinh doanh của

công ty lên chính sách cổ tức với biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) bằng

phương pháp pooled OLS, nhận được kết quả với R2 là 0.2734, tức mô hình giải thích

được 27.34% sự thay đổi trong việc chi trả cổ tức đối với các doanh nghiệp niêm yết

tại Việt Nam.

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp pooled OLS

Như kết quả bảng trên cho thấy, ngoại trừ các biến quy mô công ty (SIZE), tốc độ

tăng trưởng tổng tài sản (AGR), đòn bẩy tài chính (LEV) không có ý nghĩa thống kê, tỷ

suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) có ý nghĩa thống kê tại mức 10%, thì các biến còn

lại bao gồm lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (RE/TE); dòng

tiền tự do (FCF); quy mô công ty (SIZE); tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách (MTB);

đều có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Trong đó, FCF và MTB có tác động cùng chiều

lên tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) và RE/TE, ROA, SIZE lại có tác động ngược chiều lên

DPR.

Tuy nhiên trong ước tính theo mô hình pooled OLS không phản ánh được tác

động của sự khác biệt của mỗi công ty. Vì vậy, tác giả sử dụng F-test để kiểm định

xem có tồn tại tác động cố định của mỗi công ty trong mô hình hay không và chạy mô

hình Fixed-effects.

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp Fixed-effects

Rõ ràng, từ kết quả trên cho thấy phương pháp pooled OLS được sử dụng không

thích hợp bởi vì sự tồn tại của tác động cố định ở mỗi công ty ở mô hình có kết quả

Prob > F là 0.0000 < 0.01% , bác bỏ giả thuyết H0 là cho rằng không có tác động của

các yếu tố không quan sát được (không thay đổi theo thời gian) lên chính sách cổ tức

của công ty (tức mô hình pooled OLS phù hợp), chấp nhận H1, do đó ta có thể kết luận

rằng sử dụng mô hình fixed-effects là phù hợp hơn so với mô hình pooled OLS.

Để có thể chọn lựa mô hình tốt hơn cho bài, tác giả tiến hành hồi quy một lần

nữa mô hình theo phương pháp random-effects.

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp Random-effects

Tiếp theo để tiến hành lựa chọn dùng fixed-effects hay random-effects là phù hợp

nhất, tác giả đề tài sẽ chạy mô hình hồi quy theo random-effects và kiểm định bằng

Hausman test với các giả thuyết sau:

H0: Random-effects là mô hình thích hợp hơn

H1: Fixed-effects là mô hình thích hợp hơn

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman mô hình 1

Giá trị p-value của Hausman test là 0.0000 nhỏ hơn mức ý nghĩa 1%, do đó ta

bác bỏ giả thuyết Ho, chấp nhận H1 tức mô hình Fixed-effects là mô hình thích hợp.

Kết hợp các kết quả hồi quy mô hình 1 theo 3 phương pháp pooled OLS, Fixed-

effects và Random-effects các nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả được

bảng tổng hợp kết quả dưới đây, trong đó mô hình được chọn là mô hình Fixed-

effects.

Bảng 4.7: Kết quả tổng hợp hồi quy các nhân tố tác động đến DPR theo Pooled

OLS, FEM, REM

Pooled OLS REM FEM DPR (1) (3) (2)

-1.0797(***) -1.4996(***) -1.1975(***) RE/TE (0.0000) (0.0000) (0.0000)

0.4079(***) 0.1766(*) 0.3381 (***) FCF (0.0000) (0.0780) (0.0000)

-0.5502(*) -0.1818 -0.2982 ROA (0.0620) (0.6900) (0.3520)

-0.0025(***) -0.1052(**) -0.0001 SIZE 0.8230 0.0380 (0.9940)

-0.0249 0.0292 -0.0147 AGR (0.5520) (0.5170) (0.7190)

0.0645(***) -0.0701(**) 0.0286 MTB (0.0060) (0.0150) (0.2280)

-0.0216 0.0351 -0.0242 LEV (0.7850) (0.8550) (0.7930)

0.8887(***) 3.7958(***) 0.8783(**) Cons (0.0020) (0.0040) (0.0120)

0.2734 0.1730 0.2757 R - Square

640 640 640 Số quan sát

Ghi chú: Số liệu ở trong dấu ngoặc () là thống kê t. *, **, *** có ý nghĩa thống kê

lần lượt tại 10%, 5%, 1%.

Nguồn: Tổng hợp dựa trên kết quả hồi quy dữ liệu nghiên cứu kết xuất từ phần

mềm Stata

 Đối với mô hình 2: với biến phụ thuộc là tỷ suất chi trả cổ tức (YLD)

Tác giả cũng tiến hành các bước tương tự như ở mô hình 1 và được kết quả như sau:

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến YLD theo Pooled OLS, FEM,

REM

Pooled OLS FEM REM YLD (1) (2) (3)

-0.1307(***) -0.1522(***) -0.1364(***) RE/TE (0.0000) (0.0000) (0.0000)

0.0240(*) -0.0031 0.0148 FCF (0.0950) (0.8360) (0.2850)

0.6322(***) 0.5826(***) 0.6291(***) ROA (0.0000) (0.0000) (0.0000)

-0.0064(***) -0.0056 -0.0060(***) SIZE (0.0000) (0.4520) (0.0020)

0.0008 0.0053 0.0010 AGR (0.8920) (0.4240) (0.8620)

-0.0631(***) -0.0674(***) -0.0640(***) MTB (0.0000) (0.0000) (0.0000)

0.1418(***) 0.1049(***) 0.1354(***) LEV (0.0000) (0.0000) (0.0000)

0.2421(***) 0.2573 0.2381(***) CONS (0.0000) (0.1860) (0.0000)

0.4367 0.4270 0.5190 R - Square

640 640 640 Số quan sát

Ghi chú: Số liệu ở trong dấu ngoặc () là thống kê t. *, **, *** có ý nghĩa thống kê

lần lượt tại 10%, 5%, 1%.

Nguồn: Tổng hợp dựa trên kết quả hồi quy dữ liệu nghiên cứu kết xuất từ phần

mềm Stata

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Hausman mô hình 2

Kết quả kiểm định Hausman test cho thấy giá trị p-value của mô hình 2 là 0.0040

nhỏ hơn mức ý nghĩa 1%, do đó ta bác bỏ giả thuyết Ho, chấp nhận H1 tức mô hình

Fixed-effects là mô hình thích hợp.

Tóm lại, kết hợp kết quả từ các kiểm định F-test và Hausman test, ta có thể kết

luận rằng mô hình các yếu tố ảnh hưởng cố định (fixe-effects) là thích hợp để hồi quy

cho mô hình cả hai mô hình 1 và 2 để xem xét tác động của dòng tiền tự do và vòng

đời doanh nghiệp lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

Tiếp theo, tác giả tiến hành kiểm định tính vững của mô hình bằng cách kiểm

định đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi của mô hình, điều này là

quan trọng để biết được mô hình fixed-effects ở bên trên đã đủ để giải thích cho mô

hình thực nghiệm hay chưa.

4.4. Kiểm định tính vững của mô hình

Việc kiểm định lại mô hình nhằm tìm ra những khiếm khuyết của mô hình nhằm

tìm cách khắc phục, đưa đến kết quả tin cậy và chính xác hơn. Kiểm tra tính vững

trong mô hình gồm có kiểm tra đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi.

Kiểm định đa cộng tuyến:

Tác giả dùng thừa số tăng phương sai (VIF) để phát hiện đa cộng tuyến, VIF được tính

theo các kết quả mô hình hồi quy. Trong cả 2 mô hình hồi quy VIF đều nhỏ hơn 10

chứng tỏ không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra.

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến:

Kiểm định tự tương quan:

Để kiểm định tự tương quan, tác giả thực hiện kiểm định Wooldrige Test với giả

thuyết:

H0: không có hiện tượng tự tương quan

H1: xảy ra hiện tượng tự tương quan

Kết quả kiểm định từ Stata như sau:

Đối với mô hình 1: Kết quả của kiểm định có Prob > F là 0.9222 > 0.1 %, chấp

nhận H0, bác bỏ H1; tức mô hình không có hiện tượng tự tương quan.

Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Wooldrige Test mô hình 1

Đối với mô hình 2: Kết quả của kiểm định có Prob > F là 0.0000 < 0.1 %, chấp

nhận H1, bác bỏ H0; tức mô hình xảy ra hiện tượng tự tương quan.

Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Wooldrige Test mô hình 2

Kiểm định phương sai thay đổi:

Để kiểm định tự tương quan: tác giả thực hiện kiểm định Modified Wald Test

với giả thuyết:

H0: Phương sai không đổi

H1: Phương sai thay đổi

Kết quả kiểm định từ Stata như sau:

Đối với mô hình 1: Kết quả của kiểm định có giá trị p-value là 0.0000 < 0.1 %,

chấp nhận H1, bác bỏ H0; tức mô hình xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi.

Bảng 4.13: Kết quả kiểm định Modified Wald Test mô hình 1

Đối với mô hình 2: Kết quả của kiểm định có giá trị p-value là 0.0000 < 0.1 %,

chấp nhận H1, bác bỏ H0; tức mô hình xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi.

Hình 4.14: Kết quả kiểm định Modified Wald Test mô hình 2

Như vậy, qua kết quả kiểm định về hiện tượng đa cộng tuyến, hiện tượng

phương sai thay đổi và tự tương quan, ta có được kết luận về tính vững của mô hình

như sau:

Mô hình 1: xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi

Mô hình 2: xảy ra tự tương quan và phương sai thay đổi

Ở phần tiếp theo của đề tài, sau khi kiểm định tính vững của mô hình, qua đó phát

hiện ra những khiếm khuyết của kết quả hồi quy nhằm xây dựng được một mô hình

đáng tin cậy và chính xác hơn. Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi của mô

hình fixed-effects cũng như giải quyết nghi ngờ về vấn đề nội sinh trong mô hình nhằm

đưa đến một kết quả hồi quy vững hơn, tác giả tiếp tục hồi quy 2 mô hình nghiên cứu

bằng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (GLS).

4.5. Kết quả nghiên cứu

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp GLS

Mô hình 1 (DPR) Mô hình 2 (YLD)

-1.0929(***) -0.1266(***) RE/TE

(0.0000) (0.0000)

0.2078(***) 0.0197(**) FCF

(0.0000) (0.0500)

-0.1714 0.6365(***) ROA

(0.2770) (0.0000)

0.0004 -0.0036(***) SIZE

(0.9400) (0.0080)

-0.0014 -0.0041 AGR

(0.9260) (0.3540)

0.0277(**) -0.0612(***) MTB

(0.0130) (0.0000)

-0.0406 0.1322(***) LEV

(0.2470) (0.0000)

0.8371(***) 0.1686(***) CONS

(0.0000) (0.0000)

Ghi chú: Số liệu ở trong dấu ngoặc () là thống kê t. *, **, *** có ý nghĩa thống kê

lần lượt tại 10%, 5%, 1%.

Nguồn: Tổng hợp dựa trên kết quả hồi quy dữ liệu nghiên cứu kết xuất từ phần

mềm Stata

Kết quả hồi quy có thể được viết dưới dạng phương trình như sau:

MH (1): DPR = 0.8371 - 1.0929 RE/TE + 0.2078 FCF + 0.0277 MTB

MH (2): YLD = 0.1686 - 0.1266 RE/TE + 0.0197 FCF + 0.6365 ROA - 0.0036 SIZE

-0.0612 MTB + 0.1322 LEV

Kết quả hồi quy ở cả hai mô hình cho thấy các công ty có dòng tiền tự do cao hơn

trả cổ tức cao hơn, đo bằng cả tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức. Đều này cho thấy

các nhà quản trị và các cổ đông của các công ty cổ phần niêm yết tại thị trường chứng

khoán Việt Nam dường như không có mâu thuẫn về lợi ích và nhà quản trị đang cố

gắng thực hiện mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Kết quả này hoàn toàn phù

hợp với giả thuyết dòng tiền tự do và kết quả nghiên cứu của Thanatawee, Y. (2011).

Một phát hiện nữa của mô hình cho rằng các công ty có lợi nhuận giữ lại trên vốn

chủ sở hữu cao hơn có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn. Điều này khác với kết quả nghiên

cứu của Thanatawee, Y. (2011). Tuy nhiên kết quả này lại phù hợp với lý thuyết Chính

sách lợi nhuận giữ lại thụ động. Lý thuyết này cho rằng một doanh nghiệp nên giữ lại

lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ

suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Bởi lẽ, việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến kết

cuộc hoặc là doanh nghiệp hy sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc phải

huy động thêm vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn

nhiều so với lợi nhuận giữ lại. Diễn dịch một cách chính xác thì lý thuyết giữ lại lợi

nhuận ngụ ý là chi trả cổ tức thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các

cơ hội đầu tư có sẵn. Theo lý thuyết này, công ty chỉ thực hiện việc chi trả cổ tức sau

khi đã ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư đảm bảo cơ cấu huy động vốn tối ưu cho

đầu tư của công ty. Một khía cạnh khác của vấn đề là khả năng thanh toán của doanh

nghiệp. Vì vậy mặc dù doanh nghiệp có lợi nhuận tích lũy cao nhưng không có đủ tài

sản có tính thanh khoản cao thì rất khó có khả năng chi trả cổ tức. Mặt khác, mẫu

nghiên cứu của đề tài được đánh giá là khá hẹp, chỉ bao gồm các công ty có chi trả cổ

tức bằng tiền mặt, loại trừ các công ty trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm,

bất động sản và chuỗi thời gian nghiên cứu của mẫu cũng khá ngắn – 5 năm (từ 2008-

2013), do đó chưa thể đại diện cho 1 vòng đời của doanh nghiệp, đặc biệt tại thị trường

mới nổi của chứng khoán Việt Nam.

Ngoài ra, kết quả còn cho thấy, các công ty có lợi nhuận sau thuế cao hơn (do bởi

ROA) tạo ra tỷ suất cổ tức cao hơn. Kết quả này tương đồng với kết quả thực nghiệm

của Thanatawee, Y. (2011) và là một phát hiện hỗ trợ cho lý thuyết vòng đời và dòng

tiền tự do.

Tuy nhiên, kết quả cho thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa SIZE và MTB với

YLD. Điều này cho thấy các công ty lớn hơn và có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

của cổ phần tại thị trường Việt Nam thường có chính sách chi trả cổ tức ít hơn và có tỷ

suất cổ tức thấp hơn. Kết quả này khác với kết quả nghiên cứu của Thanatawee, Y.

(2011) tại Thái Lan. Khi đầu tư vào một cổ phiếu, lợi nhuận của nhà đầu tư bao gồm cổ

tức (dividend) và sự chênh lệch giá (capital gain). Đối cới các công ty có quy mô lớn

thường là các công ty đã có nhiều năm trong lịnh vực hoạt động, họ đã có sẵn thị phần,

công nghệ, có vị thế trên thương trường và đặc biết hoạt động sản xuất kinh doanh khá

hiệu quả và cổ phiếu của họ mang tính chất ổn định. Do đó, họ thường có chính sách

chi trả cổ tức thấp hơn và nhà đầu tư thường mong đợi lợi nhuận từ việc tăng giá cổ

phiếu hơn là cổ tức hàng năm. Tương tự như vậy, các cổ phiếu có giá trị thị trường cao

hơn giá trị sổ sách, nhà đầu tư cũng đang kỳ vọng một sự phát triển hơn nữa của những

dự án mà công ty đang đeo đuổi và sự tăng giá của cổ phiếu trong tương lai hơn là cổ

tức nhận được, và các nhà quản trị cũng sử dụng nhiều hơn lợi nhuận giữ lại cho việc

đầu tư, mở rộng sản xuất kinh doanh.

Cuối cùng, giống như kết quả nghiên cứu của Thanatawee, Y. (2011) tại Thái

Lan, kết quả thực nghiệm tại thị trường Việt Nam một lần nữa cho thấy mối quan hệ

đồng biến giữa đòn bẩy tài chính và việc chi trả cổ tức (mà trong bài là tỷ suất cổ tức).

Điều này làm gia tăng một nghi ngờ và suy đoán rằng rằng các doanh nghiệp Việt Nam

sử dụng vốn vay để trả cổ tức. Điều này là phù hợp với nghiên cứu của Aivazian và

cộng sự (2003) đã ghi nhận rằng các công ty tại các thị trường đang phát triển dường

như là phụ thuộc vào nợ ngân hàng để thanh toán cho các khoản cổ tức của họ.

Trong chương này, tác giả đã trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu tác động

của dòng tiền tự do và vòng đời đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam. Qua kết quả nghiên cứu, có thể thấy rằng các công ty

có dòng tiền tự do cao hơn trả cổ tức cao hơn. Tuy nhiên, các công ty có lợi nhuận giữ

lại trên vốn chủ sở hữu cao hơn lại có có tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức thấp hơn.

Do những hạn chế về mẫu nghiên cứu cũng như thời gian thực hiện đề tài nên kết quả

nghiên cứu không phản ánh hết được chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Song, kết quả nghiên cứu vẫn có ý nghĩa

thống kê và những kết luận của đề tài đóng vai trò như một kênh tham khảo, hỗ trợ quá

trình ra quyết định đầu tư của các cổ đông.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu

Bài viết này xem xét chính sách cổ tức của các công ty niêm yết Việt Nam 2008-

2013 để kiểm tra giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết vòng đời. Dựa trên sự so sánh

các đặc điểm giữa công ty trả cổ tức cao hơn và các công ty trả cổ tức thấp hơn, phân

tích tương quan và phân tích hồi quy, kiểm định tính vững của mô hình, bằng chứng từ

nghiên cứu này cung cấp nhiều hỗ trợ cho các giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết

vòng đời. Cụ thể và rõ nét nhất, dòng tiền tự do dường như có ảnh hưởng tích cực đến

việc chi cổ tức của các công ty Việt Nam. Tuy nhiên, do hạn chế về mẫu quan sát nên

lỳ thuyết về vòng đời của công ty không được thể hiện rõ nét trong bài nghiên cứu này.

Trong suốt bài viết này, rất thú vị khi quan sát mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy tài

chính và việc chi trả cổ tức, điều này tạo ra mối nghi ngờ liệu rằng các công ty Việt

Nam có tài trợ cho các khoản thanh toán cổ tức của họ bằng nợ vay. Vấn đề này, tuy

nhiên, ngoài phạm vi của nghiên cứu này nhưng cung cấp một lĩnh vực thú vị cho các

nghiên cứu trong tương lai liên quan đến mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và chính sách cổ

tức tại Việt Nam.

Kết quả này, tuy không mạnh mẽ nhưng phần nào phù hợp với nghiên cứu của

Thanatawee, Y. (2011) đối với các công ty niêm yết tại Thái Lan. Kết quả cho thấy có

một số nét tương đồng giữa các thị trường mới nổi, đặc biệt là hai quốc gia ở Đông

Nam Á này.

5.2. Hạn chế nghiên cứu

Như đã nhận xét, thị trường chứng khoán Việt Nam mang đặc điểm của thị trường

mới nổi (thông tin không minh bạch, thị trường hoạt động chưa thật sự hiệu quả, vẫn

còn tồn tại thuế và chi phí giao dịch, các giả định của lý thuyết MM về thị trường hoàn

hảo bị vi phạm). Các nhà đầu tư trong thị trường đầu tư theo yếu tố “tâm lý bầy đàn”

và yếu tố “hành vi tâm lý” là chủ yếu. Vấn đề chính sách cổ tức vẫn còn chưa được

nhiều doanh nghiệp và bản thân nhà đầu tư coi trọng. Chính vì yếu tố cổ tức vốn là yếu

tố cần thiết cho một thị trường tài chính phát triển trong dài hạn, hơn là yếu tố lãi vốn

mang tính ngắn hạn, nên để nghiên cứu cũng như kiểm định thực nghiệm các lý thuyết

đòi hỏi mẫu nghiên cứu phải lớn và thời gian nghiên cứu của mẫu đủ dài để đại diện

cho vòng đời của doanh nghiệp.

Tuy đã cố gắng hết sức để hoàn thiện bài nghiên cứu một cách tốt nhất nhưng

trong quá trình thực hiện tác giả đã gặp một ít vấn đề cả nguyên nhân khách quan lẫn

chủ quan, điều này dẫn đến những hạn chế khó tránh khỏi, nhưng từ đây tác giả xin

đưa ra một vài kiến nghị để những bài nghiên cứu sau về đề tài này ở thị trường Việt

Nam được tốt hơn.

 Bài nghiên cứu chưa bao hàm hết các biến tác động lên chính sách cổ tức

của doanh nghiệp

Giá trị của R2 cho thấy mức độ tác động của các biến độc lập lên các biến phụ

thuộc không lớn cho nên các biến trong bài vẫn chưa giải thích hết được những tác

động của dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp lên chính sách cổ tức của công ty.

Ngoài ra, chính sách cổ tức còn là hàm phức hợp bởi nhiều yếu tố ảnh hưởng như các

hạn chế pháp lý, các điều khoản hạn chế, ảnh hưởng của thuế, ảnh hưởng của khả năng

thanh toán, khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn, tính ổn định của lợi nhuận,

triển vọng tăng trưởng, lạm phát, vấn đề đại diện…Việc bỏ qua các yếu tố ảnh hưởng

này có thể làm kết quả nghiên cứu chưa được bao quát.

 Mẫu dữ liệu chưa đại diện cho cả thị trường

Khó khăn nhất của đề tài là quá trình tìm kiếm số liệu. Thị trường chưa thật sự

phát triển ổn định, số lượng các công ty tham gia niêm yết trên thị trường và việc tìm

kiếm thông tin về chính sách cổ tức của các công ty trong giai đoạn nghiên cứu không

phải là dễ. Số mẫu nghiên cứu ít và thời gian quan sát ngắn nên không thể tiến hành

kiểm định đầy đủ các lý thuyết trong chương 2 như dự định ban đầu. Ngoài ra việc

công bố thông tin cũng không đồng bộ và thống nhất. Các thông tin về công bố và chi

trả cổ tức cũng như thông tin tài chính của các công ty khá rời rạc và không đầy đủ.

Năm 2013, số công ty Việt Nam niêm yết trên 2 sàn HNX và HOSE là khoảng 1000

công ty, trong khi mẫu dữ liệu thu thập trong bài chỉ là 128 công ty nên kết quả đưa ra

có thể bị sai lệch một ít và không thể bao quát được tất cả thị trường. Thời gian thu

thập dữ liệu là 2008-2013, được đánh giá là không quá dài để có thể bao hàm được một

số thay đổi của các công ty. Mặc khác, mẫu được chọn là các công ty có lợi nhuận

dương và có chi trả cổ tức bằng tiền mặt, điều này dẫn đến kết quả nghiên cứu chưa

giải thích được toàn bộ bức tranh chi trả cổ tức cũng như tác động của dòng tiền tự do

và vòng đời doanh nghiệp lên chính sách cổ tức, đặc biệt là đối với các công ty có có

kết quả kinh doanh lỗ hoặc chi trả cổ tức cổ phiếu hoặc không chi trả cổ tức. Thêm

nữa, tại thị trường Việt Nam, bài nghiên cứu cũng bỏ qua các tác động thuộc về đặc thù

ngành nghề sản xuất kinh doanh, mức độ chi phối của quyền sở hữu nhà nước (đối với

các công ty cồ phần vốn nhà nước)…

Do đó hướng nghiên cứu tiếp theo là cần đưa thêm vào mô hình một số biến có

khả năng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty để có cái nhìn bao quát hơn

những nhân tố tác động lên chính sách cổ tức của công ty tại Việt Nam. Mặt khác, việc

mở rộng dữ liệu về cả số lượng công ty và thời gian nghiên cứu là cực kì quan trọng để

đưa đến kết quả chính xác hơn và nắm bắt được những thay đổi trong mối quan hệ giữa

các biến nhằm đưa ra một mô hình có tính bao quát cao.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

A. TÀI LIỆU TIẾNG ANH:

1. Alon Brav, John R. Graham, Campbell R. Harvey, Roni Michaely (2005), ‘Payout

Policy in the 21th Century: The Data’, Johnson School Research Paper Series No.

29-06

2. Dadashi, Iman; Mansourinia, Elham; Emamgholipour, Milad; Bagheri, Seyedeh

Maryam Babanejad; Arabi, Ali Mohammadpour (2013), ‘Investigating the effect

of growth and financial strength variables on the financial leverage: Evidence

from the Tehran Stock Exchange’, Management Science Letters, vol. 3, no. 4, pp.

1125

3. DeAngelo, Harry and Linda DeAngelo 2006. 'The Irrelevance of the MM

Dividend Irrelevance Theorem', Journal of Financial Economics vol. 79, no. 2, pp.

293–315

4. DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and R.M. Stulz. (2006), 'Dividend Policy and

the earned/Contributed Capital Mix: A Test of the Life-Cycle Theory', Journal of

Financial Economics vol.81, no. 2, pp. 227–254

5. Denis, D., Denis, D., and Sarin, A. (1994), ‘The information content of dividend

changes: Cash flow signalling, overinvestment, and dividend clienteles’, Journal

of Financial and Quantitative Analysis, 29, 567-587.

6. Denis, D.J. & Osobov, I. (2008), ‘Why Do Firms Pay Dividends? International

Evidence on the Determinants of Dividend Policy’, Journal of Financial

Economics, vol. 89, no. 1, pp. 62-82

7. Dennis C. Mueller. (1972), ‘A life cycle theory of the firm’, The Journal of

Industrial Economics, vol. 20, no. 3, pp. 199-219

8. Duha Al-Kuwari. (2009), ‘Determinants of the Dividend Policy in Emerging

Stock Exchanges: The Case of GCC Countries’, Global Economy & Finance

Journal, vol. 2, no. 2, pp. 38-63

9. Easterbrook, F.H. (1984), ‘Two Agency-Cost Explanations of Dividends’,

American Economic Review, vol. 74, no. 4, pp. 650-659.

10. Fama, F.E. & French, K.R. (2001), ‘Disappearing Dividends: Changing Firm

Characteristics or Lower Propensity to Pay?’ Journal of Financial Economics, vol.

60, no. 1, pp. 3-43

11. Grullon, Gustavo, Roni Michaely and Bhaskaran Swaminathan. (2002) ‘Are

Dividend Changes a Sign of Firm Maturity?’ Journal of Business, vol. 75, no.3,

pp. 387-424.

12. Howe, K.M., He, J., & Kao, G.W. (1992), ‘One-time Cash Flow Announcements

and Free Cash Flow Theory: Share Repurchases and Special Dividends’, Journal

of Finance, vol 47, no. 5, pp. 1963-1974,

13. Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi. (2007), ‘Determinants of corporate dividend

policy in Jordan: an application of the Tobit model’, Journal of Economic and

Administrative Sciences, vol. 23, no. 2, pp. 44-70.

14. Jensen, M. & Meckling, W. (1976), ‘Theory of Firm: Managerial Behavior,

Agency Costs and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics, vol 3,

no. 4, pp. 305-360.

15. Jensen, Michael. (1986), 'Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance,

and Takeovers', The American Economic Review, vol. 76., no. 2, pp. 323-329.

16. Lang, L.H.P. & Litzenberger, R.H. (1989), ‘Dividend Announcements: Cash

Flow Signalling versus Free Cash Flow Hypothesis?’, Journal of Financial

Economics, vol 24, no. 1, pp. 181-192

17. Lie, E. (2000), ‘Excess funds and agency problems: An empirical study of

incremental cash isbursements’, Review of Financial Studies Spring, vol. 13, no.

1, pp. 219–248

18. Lintner, J. (1965), ‘The valuation of risky assets and the selection of risky

investments in stock portfolios and capital budgets’, Review of Economics and

Statistics, vol. 47, no. 1, pp. 13-37.

19. Mahmoud Al-Nawaiseh (2013), ‘Dividend Policy and Ownership Structure: An

Applied Study on Industrial Companies in Amman Stock Exchange’, Journal of

Management Research, vol. 5, no. 2, pp. 83-106

20. Megginson, William and Henk von Eije. (2008), ‘Dividends and Share

Repurchases in the European Union’, Journal of Financial Economics,

Forthcoming.

21. Merton H. Miller and Franco Modigliani. (1961), ‘Dividend policy, growth, and

the valuation of shares’, The Journal of Business, vol. 34, no. 4, pp. 411-433

22. Richard, Scott. (2006), ‘Over-investment of Free Cash Flow’, Review Of

Accounting Studies, vol.11, no.2, pp. 159-189.

23. Yoon, P.S. & Starks, L.T. (1995), ‘Signaling, Investment Opportunities, and

Dividend Announcements’, Review of Financial Studies, vol. 8, no. 4, pp. 995-

1018

24. Yordying Thanatawee. (2011), 'Life-Cycle Theory and Free Cash Flow

Hypothesis: Evidence from Dividend Policy in Thailand', International Journal of

Financial Research vol. 2, no 2, pp.52-60.

B. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT

25. GS.TS.Trần Ngọc Thơ, giáo trình ‘Tài chính doanh nghiệp hiện đại’, Nhà xuất

bản thống kê, 2007.

26. TS. Trần Thị Hải Lý, ‘Quan điểm của các nhà quàn lý doanh nghiệp Việt Nam về

chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp’, Tạp chí Phát triển & hội nhập, Số 4

(14), tháng 5-6/2012, trang 13-20

- www.cophieu68.vn

- www.hnx.vn

- www.hsx.vn

- www.saga.vn

- www.vietstock.vn

C. WEBSITES:

PHỤ LỤC 1: Danh sách các công ty được sử dụng trong bài nghiên cứu

Mã Tên công ty Sàn Nhóm ngành CK

CTCP Nhựa & Môi Trường Xanh 1 HNX Sản phẩm từ nhựa và cao su AAA An Phát

HoSE Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá 2 AAM CTCP Thủy Sản MeKong

Kim loại và các sản phẩm từ HoSE 3 ACC CTCP Bê Tông Becamex khoáng phi kim loại

HoSE Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá 4 AGF CTCP XNK Thủy Sản An Giang

CTCP Phát Triển Phụ Gia & Sản Sản phẩm dầu mỏ tinh chế và than HNX 5 APP Phẩm Dầu Mỏ cốc

CTCP Xuất Nhập Khẩu Hàng HNX Bán buôn 6 ARM Không

HNX Xây dựng 7 B82 CTCP 482

CTCP XD & Giao Thông Bình HoSE Xây dựng 8 BCE Dương

CTCP Đầu Tư Xây Dựng Bình 9 HoSE Bất động sản BCI Chánh

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, 10 HNX BDB CTCP Sách & Thiết Bị Bình Định phần mềm, …)

CTCP Sách & Thiết Bị Trường Học Hoạt động xuất bản (Sách, báo, 11 HNX BED Đà Nẵng phần mềm, …)

HoSE Khai khoáng khác 12 BMC CTCP Khoáng Sản Bình Định

13 HNX Sản phẩm giấy và in ấn BPC CTCP Vicem Bao Bì Bỉm Sơn

HoSE Sản phẩm từ nhựa và cao su 14 BRC CTCP Cao Su Bến Thành

15 HNX Bán lẻ BSC CTCP Dịch Vụ Bến Thành

16 HNX Bán buôn BST CTCP Sách - Thiết Bị Bình Thuận

17 BTT CTCP Thương Mại DV Bến Thành HoSE Bán lẻ

HNX Sản phẩm giấy và in ấn 18 BXH CTCP Vicem Bao Bì Hải Phòng

CTCP ĐT Phát Triển CN - TM Củ 19 HoSE Bán lẻ CCI Chi

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn HNX 20 CJC CTCP Cơ Điện Miền Trung thông

HNX Bán lẻ 21 CKV CTCP COKYVINA

Cung cấp nước - Quản lý và xử lý HoSE 22 CLW CTCP Cấp Nước Chợ Lớn nước thải

CTCP Xây Dựng & Nhân Lực Việt Dịch vụ hỗ trợ (hành chính, du HNX 23 CMS Nam lịch, kiểm định, …)

HNX Hóa chất - Dược phẩm 24 CPC CTCP Thuốc Sát Trùng Cần Thơ

HNX Máy móc - Phương tiện vận tải 25 CTB CTCP Chế Tạo Bơm Hải Dương

HoSE Xây dựng 26 CTD CTCP Xây Dựng Cotec

27 D2D CTCP PT Đô Thị Công Nghiệp Số 2 HoSE Xây dựng

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, 28 DAD CTCP ĐT & PT Giáo Dục Đà Nẵng HNX phần mềm, …)

CTCP Sách Giáo Dục Tại Tp.Đà Hoạt động xuất bản (Sách, báo, HNX 29 DAE Nẵng phần mềm, …)

HNX Bán buôn 30 DBT CTCP Dược Phẩm Bến Tre

CTCP Đầu Tư Phát Triển Xây HNX Xây dựng 31 DIH Dựng - Hội An

HNX Sản phẩm khác (Thiết bị y tế, đồ 32 DNM TCT Cổ Phần Y Tế DANAMECO

chơi, trang sức, …)

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn HoSE 33 DQC CTCP Bóng Đèn Điện Quang thông

HoSE Sản xuất và phân phối điện 34 DRL CTCP Thủy Điện - Điện Lực 3

HoSE Nghệ thuật và dịch vụ giải trí 35 DSN CTCP Công Viên Nước Đầm Sen

Hoạt động dịch vụ liên quan đến HoSE 36 DVP CTCP ĐT & PT Cảng Đình Vũ vận tải

CTCP Sách Giáo Dục Tại Tp.Hà Hoạt động xuất bản (Sách, báo, 37 HNX EBS Nội phần mềm, …)

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, 38 HNX EID CTCP ĐT & PT Giáo Dục Hà Nội phần mềm, …)

CTCP ĐT Phát Triển Công Nghệ 39 HoSE Viễn thông ELC Điện Tử - Viễn Thông

Dịch vụ hỗ trợ (hành chính, du 40 HNX FDT CTCP FIDITOUR lịch, kiểm định, …)

41 HoSE Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá FMC CTCP Thực Phẩm Sao Ta

CTCP Gạch Ngói Gốm Xây Dựng Kim loại và các sản phẩm từ HNX 42 GMX Mỹ Xuân khoáng phi kim loại

CTCP Vận Tải Sản Phẩm Khí Quốc HoSE Vận tải đường thủy 43 GSP Tế

HoSE Sản phẩm từ gỗ 44 GTA CTCP Chế Biến Gỗ Thuận An

HNX Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá 45 HAD CTCP Bia Hà Nội - Hải Dương

HNX Bán buôn 46 HAT CTCP Thương Mại Bia Hà Nội

HoSE Bất động sản 47 HDG CTCP Tập Đoàn Hà Đô

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, HNX 48 HEV CTCP Sách Đại Học Dạy Nghề phần mềm, …)

CTCP Cơ Khí & Khoáng Sản Hà HNX Khai khoáng khác 49 HGM Giang

HNX Khai khoáng khác 50 HLC CTCP Than Hà Lầm - Vinacomin

HNX Vận tải hàng hóa đường bộ 51 HMH CTCP Hải Minh

CTCP Kỹ Thuật & Ôtô Trường HoSE Bán buôn 52 HTL Long

53 HTP CTCP In Sách Giáo Khoa Hòa Phát HNX Sản phẩm giấy và in ấn

CTCP Phát Triển Hạ Tầng Vĩnh 54 HNX Bất động sản IDV Phúc

55 IJC CTCP Phát Triển Hạ Tầng Kỹ Thuật HoSE Bất động sản

HNX Sản phẩm giấy và in ấn 56 INN CTCP Bao Bì & In Nông Nghiệp

CTCP Khoáng Sản & Xây Dựng HoSE Khai khoáng khác 57 KSB Bình Dương

HNX Xây dựng 58 L14 CTCP Licogi 14

HNX Xây dựng 59 L61 CTCP Lilama 69.1

CTCP Sách & Thiết Bị Trường Học Hoạt động xuất bản (Sách, báo, 60 HNX LBE Long An phần mềm, …)

CTCP Khoáng Sản & VLXD Lâm Kim loại và các sản phẩm từ HoSE 61 LBM Đồng khoáng phi kim loại

CTCP Dược Lâm Đồng 62 HNX Bán buôn LDP (LADOPHAR)

CTCP ĐT & XD Thủy Lợi Lâm HNX Xây dựng 63 LHC Đồng

64 HoSE Hóa chất - Dược phẩm LIX CTCP Bột Giặt Lix

HoSE Xây dựng 65 LM8 CTCP Lilama 18

HNX Kim loại và các sản phẩm từ 66 MCC CTCP Gạch Ngói Cao Cấp

khoáng phi kim loại

CTCP Xây Lắp Cơ Khí & Lương HNX Bán buôn 67 MCF Thực Thực Phẩm

CTCP Than Mông Dương - HNX Khai khoáng khác 68 MDC Vinacomin

Nội ngoại thất và các sản phẩm HoSE 69 NAV CTCP Nam Việt liên quan

HoSE Bất động sản 70 NBB CTCP Đầu Tư Năm Bảy Bảy

HNX Khai khoáng khác 71 NBC CTCP Than Núi Béo - Vinacomin

HNX Hóa chất - Dược phẩm 72 NET CTCP Bột Giặt NET

CTCP Chế Biến Thủy Sản XK Ngô HNX Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá 73 NGC Quyền

HoSE Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá 74 NHS CTCP Đường Ninh Hòa

HoSE Khai khoáng khác 75 NNC CTCP Đá Núi Nhỏ

HNX Dệt May - Giầy Da 76 NPS CTCP May Phú Thịnh - Nhà Bè

CTCP Khách Sạn & DV Đại HNX Bất động sản 77 OCH Dương

Dịch vụ hỗ trợ (hành chính, du 78 HoSE PAN CTCP Xuyên Thái Bình lịch, kiểm định, …)

CTCP Đầu Tư Phát Triển Gas Đô 79 HNX Phân phối khí đốt tự nhiên PCG Thị

Hoạt động dịch vụ liên quan đến 80 HoSE PDN CTCP Cảng Đồng Nai vận tải

CTCP Phân Phối Khí Thấp Áp Dầu 81 HoSE Phân phối khí đốt tự nhiên PGD khí Việt Nam

82 HNX Vận tải hàng hóa đường bộ PJC CTCP TM & Vận Tải Petrolimex

Hà Nội

CTCP Dược Phẩm Dược Liệu 83 HNX Hóa chất - Dược phẩm PMC Pharmedic

Kim loại và các sản phẩm từ 84 HNX PMS CTCP Cơ Khí Xăng Dầu khoáng phi kim loại

CTCP Vàng Bạc Đá Quý Phú Sản phẩm khác (Thiết bị y tế, đồ 85 HoSE PNJ Nhuận chơi, trang sức, …)

CTCP Dịch Vụ Kỹ Thuật Điện Lực 86 HNX Sửa chữa và bảo hành PPS Dầu Khí Việt Nam

CTCP Vận Tải & Dịch Vụ 87 HNX Bán buôn PSC Petrolimex Sài Gòn

88 HoSE Bán buôn PTB CTCP Phú Tài

TCT Tư Vấn Thiết Kế Dầu Khí - Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và 89 HNX PVE CTCP tư vấn kỹ thuật

HNX Máy móc - Phương tiện vận tải 90 QHD CTCP Que Hàn Điện Việt Đức

CTCP Sách & TB Trường Học Hoạt động xuất bản (Sách, báo, HNX 91 QST Quảng Ninh phần mềm, …)

CTCP In Sách Giáo Khoa Tại 92 HNX Sản phẩm giấy và in ấn SAP Tp.HCM

93 HNX Hóa chất - Dược phẩm SDN CTCP Sơn Đồng Nai

94 HNX Sản xuất và phân phối điện SEB CTCP ĐT & PT Điện Miền Trung

CTCP Mía Đường - Nhiệt Điện Gia HoSE Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá 95 SEC Lai

CTCP ĐT & PT Giáo Dục Phương Hoạt động xuất bản (Sách, báo, 96 HNX SED Nam phần mềm, …)

97 CTCP Đại Lý Vận Tải SAFI HoSE Hoạt động dịch vụ liên quan đến SFI

vận tải

98 HNX Sản phẩm từ nhựa và cao su SFN CTCP Dệt Lưới Sài Gòn

CTCP Sách Giáo Dục Tại Tp.Hồ Hoạt động xuất bản (Sách, báo, 99 HNX SGD Chí Minh phần mềm, …)

100 CTCP Thủy Sản Số 1 HNX Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá SJ1

HoSE Sản phẩm từ nhựa và cao su 101 SRC CTCP Cao Su Sao Vàng

102 HoSE Xây dựng SRF CTCP Kỹ Nghệ Lạnh

CTCP Chế Tạo Kết Cấu Thép Kim loại và các sản phẩm từ HNX 103 SSM Vneco.SSM khoáng phi kim loại

CTCP Sách & TB Trường Học Hoạt động xuất bản (Sách, báo, 104 HNX STC Tp.Hồ Chí Minh phần mềm, …)

105 HNX Sản phẩm giấy và in ấn STP CTCP Công Nghiệp TM Sông Đà

HoSE Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá 106 TAC CTCP Dầu Thực Vật Tường An

CTCP Đại Lý Giao Nhận Vận Tải Hoạt động dịch vụ liên quan đến HoSE 107 TCL Xếp Dỡ Tân Cảng vận tải

HoSE Xây dựng 108 TDC CTCP KD & PT Bình Dương

HNX Dệt May - Giầy Da 109 TET CTCP Vải Sợi May Mặc Miền Bắc

CTCP Đầu Tư Và Xây Dựng Tiền HoSE Xây dựng 110 THG Giang

HoSE Bán buôn 111 TIE CTCP TIE

CTCP VICEM Thương Mại Xi HNX Bán lẻ 112 TMX Măng

HoSE Trồng trọt 113 TNC CTCP Cao Su Thống Nhất

HNX Sản phẩm từ nhựa và cao su 114 TPP CTCP Nhựa Tân Phú

HoSE Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá 115 TS4 CTCP Thủy Sản Số 4

HNX Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và 116 TV2 CTCP Tư Vấn Xây Dựng Điện 2

tư vấn kỹ thuật

CTCP Than Vàng Danh - HNX Khai khoáng khác 117 TVD Vinacomin

HNX Xây dựng 118 V12 CTCP Xây Dựng Số 12

HNX Sản phẩm giấy và in ấn 119 VBC CTCP Nhựa - Bao Bì Vinh

HNX Xây dựng 120 VC1 CTCP Xây Dựng Số 1

HNX Xây dựng 121 VC6 CTCP Vinaconex 6

HNX Xây dựng 122 VC9 CTCP Xây Dựng Số 9

HNX Xây dựng 123 VCC CTCP Vinaconex 25

CTCP Nhân Lực & Thương Mại Dịch vụ hỗ trợ (hành chính, du HNX 124 VCM Vinaconex lịch, kiểm định, …)

HNX Xây dựng 125 VE3 CTCP Xây Dựng Điện VNECO 3

Hoạt động dịch vụ liên quan đến HNX 126 VNF CTCP Vinafreight vận tải

CTCP Giao Nhận Vận Tải Ngoại Hoạt động dịch vụ liên quan đến HNX 127 VNT Thương vận tải

Dịch vụ khác (Giặt ủi, trang điểm, HNX 128 WCS CTCP Bến Xe Miền Tây giúp việc,…)

PHỤ LỤC 2: Kết quả chạy mô hình dữ liệu nghiên cứu kết xuất từ

phần mềm Stata

2.1. Thống kê mô tả các biến:

2.2. Kết quả phân tích Pearson các biến

2.3. Kết quả hồi quy biến DPR theo phương pháp Pooled OLS

2.4. Kết quả hồi quy biến DPR theo phương pháp FEM

2.5. Kết quả hồi quy biến DPR theo phương pháp REM

2.6. Kết quả kiểm định Hausman theo biến DPR

2.7. Kết quả hồi quy biến YLD theo phương pháp Pooled OLS

2.8. Kết quả hồi quy biến YLD theo phương pháp FEM

2.9. Kết quả hồi quy biến YLD theo phương pháp REM

2.10. Kiểm định Hausman theo biến YLD

2.11. Kiểm định tính đa cộng tuyến

2.12. Kiểm định tính tự tương quan

Mô hình 1 – theo biến DPR:

Mô hình 2 – theo biến YLD:

2.13. Kiểm định phương sai thay đổi

Mô hình 1 – theo biến DPR:

Mô hình 2 – theo biến YLD:

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm tác động của lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

----------------

LÊ QUANG SANG

LÝ THUYẾT

DÒNG TIỀN TỰ DO, VÒNG ĐỜI DOANH NGHIỆP

VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

----------------

LÊ QUANG SANG

LÝ THUYẾT

DÒNG TIỀN TỰ DO, VÒNG ĐỜI DOANH NGHIỆP

VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Ngọc Định

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

DIVPAY = α + β1RE/TE + β2FCF + β3ROA + β4SIZE + β5AGR + β6MTB + β7LEV + ε

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH

NGHIÊN CỨU ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG BÀI

DPRit= β0+β1RE/TEit+ β2FCFit + β3ROAit + β4SIZEit + β5AGRit + β6 MTBit + β7 LEVit + ε

YLDit= β0+β1 RE/TEit + β2 FCFit + β3 ROAit + β4 SIZEit + β5 AGRit + β6 MTBit + β7 LEVit + ε

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: Danh sách các công ty được sử dụng trong bài nghiên cứu

PHỤ LỤC 2: Kết quả chạy mô hình dữ liệu nghiên cứu kết xuất từ

phần mềm Stata

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok