BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VÕ THỊ NGỌC HẰNG
TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ HÀNH VI
LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU IPO
VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VÕ THỊ NGỌC HẰNG
TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ HÀNH VI
LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU IPO
VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS NGUYỄN TẤN HOÀNG
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số
liệu sử dụng trong luận văn đều đƣợc dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong
phạm vi hiểu biết của tôi. Những ý kiến đóng góp và giải pháp đề xuất là của cá nhân
tôi từ việc nghiên cứu tài liệu và làm việc thực tế tại đơn vị.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 23 tháng 10 năm 2013
TÁC GIẢ
Võ Thị Ngọc Hằng
MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục bảng biểu
Danh mục thuật ngữ
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... 1
TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 2
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu ............................................................................ 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 2
1.3 Bố cục đề tài nghiên cứu ................................................................................... 3
2 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ........................ 4
2.1 Sơ lƣợc về hoạt động IPO ................................................................................. 4
2.1.1 IPO là gì? ................................................................................................... 4
2.1.2 Phân loại IPO ............................................................................................. 4
2.1.3 Động cơ thúc đẩy IPO ................................................................................ 5
2.1.4 Chi phí liên quan đến IPO .......................................................................... 6
2.2 Các tranh luận của nhà nghiên cứu về yếu tố hành vi ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu IPO ............................................................................................. 6
2.2.1 Định dưới giá và hiệu quả cao trong ngắn hạn ......................................... 7
2.2.2 Hiệu quả thấp trong dài hạn ...................................................................... 9
2.2.3 Thị trường hiệu quả trong dài hạn ........................................................... 10
3 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ........................... 12
3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................. 12
3.1.1 Nghiên cứu sự kiện: đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường ....................... 12
3.1.2 Hồi quy đa biến: các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường . 16
3.2 Lựa chọn dữ liệu .............................................................................................. 18
4 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 24
4.1 Phân tích tỷ suất sinh lợi bất thƣờng ............................................................... 24
4.2 Hồi quy đa biến ............................................................................................... 28
4.2.1 Kết quả hồi quy trong ngắn hạn ............................................................... 28
4.2.2 Kết quả hồi quy trong dài hạn .................................................................. 34
5 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................... 39
Tài liệu tham khảo
DANH MỤC BẢNG SỐ LIỆU
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hình hồi quy ...................................................... 18
Bảng 3.2: Danh sách mẫu quan sát trong bài nghiên cứu ............................................. 20
Bảng 3.3: Dữ liệu IPO theo năm phát hành .................................................................. 21
Bảng 3.4: Dữ liệu IPO theo sàn giao dịch .................................................................... 22
Bảng 3.5: Dữ liệu IPO theo ngành nghề kinh doanh .................................................... 22
Bảng 3.6: Dữ liệu IPO theo nhà bảo lãnh phát hành .................................................... 23
Bảng 4.1: Phân tích tỷ suất sinh lợi bất thƣờng ............................................................ 25
Bảng 4.2: Phân tích tỷ suất sinh lợi bất thƣờng theo quy mô hoạt động ...................... 27
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy trong ngắn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng
không bao gồm giá phát hành) ...................................................................................... 29
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy trong ngắn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng
bao gồm giá phát hành) ................................................................................................. 33
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy trong dài hạn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng không bao gồm giá phát hành) ......................................................................... 35
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy trong dài hạn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng không bao gồm giá phát hành) ......................................................................... 37
DANH MỤC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT
THUẬT NGỮ KÝ HIỆU DIỄN GIẢI
Initial Public Offer IPO Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu
Cumulative Abnormal CAR Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy Returns
Buy-and-hold abnormal Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng do mua và BHAR nắm giữ returns
Định dƣới giá (giá mở cửa ngày đầu Underpricing tiên/giá phát hành)
Left on table Giá đóng cửa ngày đầu tiên/giá phát hành
Underperformance Giả thuyết hiệu quả thấp hypothesis
Overperformance Giả thuyết hiệu quả cao hypothesis
Market Efficiency theory Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
Timing the Market theory Lý thuyết định thời điểm phát hành
Return behavior Hành vi của tỷ suất sinh lợi
Equally weighted Trung bình giản đơn
Value weighted Trung bình theo trọng số
1
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này là một bài nghiên cứu sự kiện, phân tích diễn biến tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu sau IPO (Initial Public Offer – Phát hành cổ phiếu ra công chúng
lần đầu tiên). Điểm mấu chốt của bài nghiên cứu này là tìm câu trả lời cho câu hỏi liệu
tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu IPO tuân theo lý thuyết thị trƣờng hiệu quả hay bị ảnh
hƣởng bởi yếu tố hành vi. Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy là tiêu chí dùng để đo
lƣờng tính hiệu quả cổ phiếu đối với diễn biến của thị trƣờng. Kết quả cho thấy các cổ
phiếu IPO bị định giá khá thấp, tuy nhiên ngay sau đó thị trƣờng lập tức hiệu chỉnh
trong ngắn hạn. Trong dài hạn, các kết quả kiểm định dƣờng nhƣ ủng hộ lý thuyết thị
trƣờng hiệu quả khi không xuất hiện các bằng chứng đáng tin cậy về sự tồn tại của tỷ
suất sinh lợi bất thƣờng khác 0. Ngoài ra, bài nghiên cứu này cũng tìm ra các nhân tố
tác động lên tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của cổ phiếu IPO trong ngắn hạn và dài hạn.
Các yếu tố quy mô công ty, khối lƣợng phát hành trên khối lƣợng niêm yết, thị trƣờng
niêm yết có ảnh hƣởng mạnh mẽ tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong ngắn hạn nhƣng
trong dài hạn yếu tố ngành lại đóng một vai trò quan trọng.
2
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Đƣợc hình thành từ năm 2000 nhƣng đến mãi năm 2006 thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam mới có những dấu hiệu khởi sắc. Số lƣợng doanh nghiệp niêm yết
trên 2 sàn giao dịch tăng và khối lƣợng giao dịch lớn là một minh chứng cho kênh đầu
tƣ này ngày càng đƣợc ƣu chuộng. Do đó, khi công ty muốn mở rộng quy mô đầu tƣ,
tiếp cận nguồn vốn mới, các doanh nghiệp thƣờng lựa chọn phƣơng án IPO. Thực tế
cho thấy trong năm 2007, số lƣợng cũng nhƣ khối lƣợng doanh nghiệp IPO trên 2 sàn
giao dịch chứng khoán tăng đột biến và nó mở ra một làn sóng mới trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam. Thị trƣờng trở nên sôi động hơn bao giờ hết. Tuy nhiên, dƣới
sự tàn phá của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 2008 mà trụ cột là Mỹ, đã ảnh hƣởng
nghiêm trọng đến nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng
khoán khi mà những kỳ vọng của nhà đầu tƣ trƣớc đây là quá lớn. Thực trạng IPO
những năm gần đây cho thấy nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO nhƣng thất bại, cùng
sự trồi sụt của thị trƣờng chứng khoán, nhiều doanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc
kết quả IPO không khả quan, thậm chí nhiều phiên IPO còn phải huỷ bỏ do không có
ngƣời đăng ký mua. Một số cổ phiếu sau IPO cũng bị rớt giá thảm hại, thậm chí thấp
rất nhiều so với giá phát hành . Câu hỏi đặt ra là liệu thị trƣờng có định giá đúng cổ
phiếu tại thời điểm phát hành hay nó bị chi phối bởi một yếu tố hành vi nào khác?
Những nhân tố nào tác động đến việc định giá ấy hay chính xác hơn là những nhân tố
nào tác động đến tỷ suất sinh lợi sau IPO cả trong ngắn hạn và dài hạn. Đó là lý do mà
tôi chọn đề tài “Tác động của yếu tố hành vi lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO và thị
trƣờng hiệu quả”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Đã có nhiều đề tài nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính tranh luận về yếu tố
hành vi ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu IPO. Các bài nghiên cứu trƣớc
đây phân tích trong 2 giai đoạn: ngắn hạn và dài hạn.
Trong ngắn hạn tỷ suất sinh lợi IPO dƣơng phụ thuộc vào việc định dƣới giá
(underpricing) của các nhà bảo lãnh. Tỷ suất sinh lợi dƣơng thì phụ thuộc vào sự khác
3
nhau của giá chào bán và giá mở cửa. Các nhà đầu tƣ xem đây nhƣ một cơ hội để tạo
ra tỷ suất sinh lợi hợp lý trong ngắn hạn.
Trong dài hạn, có 2 lý thuyết trái ngƣợc nhau. Một mặt, các nhà nghiên cứu
nhƣ Steven X. Zheng (2004) và Ritter (1994) thì đồng ý rằng IPO hiệu quả thấp (under
perform) hơn thị trƣờng trong giai đoạn từ 3 – 5 năm sau thời điểm phát hành. Tuy
nhiên, một nhóm khác nhƣ Fama (1998) lại nghi ngờ lý thuyết hiệu quả thấp và tranh
luận rằng thị trƣờng hiệu quả trong việc định giá cổ phiếu. Do đó, IPO có thể hiệu quả
thấp hoặc cao so với thị trƣờng và xác suất của các kết quả này là nhƣ nhau.
Bài nghiên cứu này nhằm mục đích kiểm định tính hiệu quả tại thị trƣờng Việt
Nam đối với các cổ phiếu thực hiện IPO. Thông qua 1 bài nghiên cứu sự kiện để quan
sát phản ứng thị trƣờng đối với tỷ suất sinh lợi IPO. Các quan sát sẽ đƣợc sẽ đƣợc
phân chia thành những giai đoạn khác nhau: trong ngắn hạn, trong dài hạn. Nghiên cứu
trong ngắn hạn là nghiên cứu một sự kiện diễn ra trong 5 ngày giao dịch đầu tiên, tiếp
đó là một bài nghiên cứu hậu sự kiện, thƣờng là sau 5 ngày sau giao dịch đầu tiên
Nghiên cứu trong dài hạn là nghiên cứu một sự kiện diễn ra trong vòng 3 năm giao
dịch tiếp theo tính từ mốc ngày giao dịch đầu tiên hoặc hậu sự kiện.
Bên cạnh việc kiểm định tính hiệu quả của thị trƣờng đối với các cổ phiếu IPO
thì mục tiêu tiếp theo là phân tích mối tƣơng quan giữa các yếu tố nội tại và ngoại sinh
ảnh hƣởng trực tiếp đển tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu thuộc nhóm này.
1.3 Bố cục đề tài nghiên cứu
Chƣơng tiếp theo sẽ cung cấp nền tảng lý thuyết xung quanh các tranh luận
của các nhà nghiên cứu về vấn đề yếu tố hành vi ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến tỷ suất
sinh lợi của các cổ phiếu IPO. Chƣơng 3 trình bày phƣơng pháp bài nghiên cứu sử
dụng để đo lƣờng mức độ hiệu quả của thị trƣờng. Đặc biệt, chƣơng này sẽ giới thiệu 2
phƣơng pháp mà các nhà nghiên cứu hay sử dụng và đƣa ra cơ sở để lựa chọn phƣơng
pháp phù hợp nhất. Ngoài ra, chƣơng 3 cũng đƣa ra cơ sở lý thuyết để lựa chọn các
biến độc lập ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu IPO và cách lấy dữ liệu
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Chƣơng 4 trình bày các kết quả nghiên cứu
trên thị trƣờng Việt Nam và so sánh kết quả với các nghiên cứu của các tác giả khác.
4
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2
2.1 Sơ lƣợc về hoạt động IPO
2.1.1 IPO là gì?
Khi phát triển đến một giai đoạn nhất định do yêu cầu sự tăng trƣởng không
ngừng, ban lãnh đạo bất kỳ công ty nào cũng nghĩ đến việc mở rộng quy mô hoạt
động. Phát hành cổ phiếu ra công chúng là phƣơng pháp đƣợc hầu hết các công ty lựa
chọn để đáp ứng việc mở rộng quy mô khi việc huy động vốn thông qua các nhà đầu
tƣ mạo hiểm có thể khó đáp ứng cho nhu cầu vốn khổng lồ công ty. Việc phát hành cổ
phiếu nhƣ vậy đƣợc gọi là phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu – IPO.
Nhƣ vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã
IPO thì các lần tiếp theo sẽ đƣợc gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trƣờng thứ cấp. IPO
có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng
là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên
nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trƣớc khi đƣợc phép huy động vốn rộng rãi
phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành nghiêm ngặt và quy chế báo cáo thông
tin rất nghiêm khắc.
Tóm lại, IPO là lần đầu tiên công ty bán cổ phần thƣờng của mình cho các nhà
đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán. Công ty phát hành cổ phiếu để tăng vốn nhằm
phục vụ hoạt động kinh doanh.
2.1.2 Phân loại IPO
Căn cứ vào cách thức xác định giá, có 2 loại IPO:
– Phát hành công khai với giá định trƣớc:
Giá cổ phiếu đƣợc xác định trƣớc, các nhà đầu tƣ đăng ký số lƣợng cổ phần
muốn mua và sẽ mua với mức giá này. Việc phát hành sẽ đƣợc giới hạn trong thời gian
nhất định. Nếu nhà đầu tƣ mua hết số cổ phiếu đƣợc chào bán trong khoảng thời gian
cho phép thì đợt phát hành thành công. Nếu thời hạn đã hết mà cổ phiếu vẫn chƣa
đƣợc bán hết thì phải giảm giá bán. Nếu sau một khoảng thời gian xác định vẫn không
bán hết thì công ty phải đăng kí lại với số vốn thấp hơn số vốn đăng kí.
5
Thông tin về tình hình hoạt động trong quá khứ, kế hoạch sử dụng vốn trong
tƣơng lai, các rủi ro có thể xảy ra … của công ty đƣợc công bố rộng rãi. Nhà đầu tƣ sẽ
xem xét mức giá chào bán có phù hợp hay không và ra quyết định đầu tƣ.
Ƣu điểm của phƣơng thức phát hành này là công ty phát hành chủ động, biết
trƣớc đƣợc chính xác số tiền thu đƣợc. Do đó, đối với một nhu cầu vốn xác định trƣớc,
chẳng hạn để mua một tài sản nào đó, công ty phát hành có thể sử dụng phƣơng thức
này. Nhƣợc điểm là không huy động đƣợc số vốn cao nhất.
– Phát hành qua phƣơng thức đấu giá để xác định giá
Khác với chào bán với định giá trƣớc, cơ chế đấu giá để xác định giá bán sẽ
đƣợc sử dụng trong phƣơng thức này. Thông tin về doanh nghiệp sẽ công bố công khai
và nhà đầu tƣ phải xác định mức giá mà họ cho là hợp lý nhất và có thể đem về lợi
nhuận cho họ. Mỗi nhà đầu tƣ sẽ có những quan điểm cũng nhƣ những thông tin khác
nhau, và do đó, sẽ đăng ký mua với những mức giá khác nhau và khối lƣợng khác
nhau. Mức giá thực tế mà các nhà đầu tƣ đƣợc mua có thể là giá thống nhất (đấu giá
theo kiểu Hà Lan) hoặc theo đúng giá đã đặt mua ( đấu giá theo kiểu Anh)
Ƣu điểm của phƣơng thức đấu giá là có thể huy động đƣợc số vốn tối đa đồng
thời có thể đánh giá chính xác về giá trị cổ phiếu. Phát hành theo phƣơng thức này phù
hợp với công ty cần nhiều vốn hoặc cần xác định chính xác giá trị doanh nghiệp. Các
công ty cổ phần hóa ở Việt Nam thƣờng sử dụng phƣơng thức đấu giá này để thu hút
đƣợc nhiều vốn.
Nhƣợc điểm là nhà đầu tƣ khó xác định mức giá phù hợp. Đồng thời, đối với
những đợt phát hành nhỏ, các nhóm nhà đầu tƣ lũng đoạn giá có cơ hội “làm giá” theo
mức có lợi cho họ. Khi đó, không xác định đƣợc giá trị thực của cổ phiếu.
2.1.3 Động cơ thúc đẩy IPO
Tại những thời điểm trong dòng đời phát triển của công ty, giám đốc phải
quyết định thời điểm cổ phần hóa, phát hành cổ phiếu hay giữ tƣ nhân. Từ quan điểm
công ty, lý do chính để IPO là tăng vốn. Các lý do chính cho việc tăng vốn:
Cho các dự án đầu tƣ trong tƣơng lai –
Nghiên cứu và phát triển sản phẩm –
6
Hợp nhất và sát nhập –
Những lý do khác, ví dụ nhƣ tăng vốn hoạt động –
Một khía cạnh khác, theo quan điểm tài chính trƣớc đây mà thƣờng là các quỹ
đầu tƣ mạo hiểm, xem xét IPO nhƣ là là một chiến lƣợc tồn tại tạo ra lợi nhuận.
Có nhiều lợi ích từ việc IPO đứng trên khía cạnh quản lý. Đầu tiên công ty sẽ
tiếp cận đƣợc nguồn tài chính mới, mà điều này rất hữu ích cho công ty nếu nguồn vốn
là một yêu cầu cho tƣơng lai. Hơn nữa, sẽ có sự phân chia giữa quyền sỡ hữu và điều
hành, các dự án mạo hiểm với tỷ suất sinh lợi cao hơn có thể không thực hiện làm cho
các nhà quản lý phải kiềm chế với các tài sản thuộc sở hữu của họ đã đƣợc đầu tƣ.
Cuối cùng IPO có thể giảm nợ và nâng cao tín dụng.
2.1.4 Chi phí liên quan đến IPO
Có những bất lợi liên quan đến IPO mà nhà quản lý cần xem xét trƣớc IPO.
Chi phí nổi bật là chi phí định dƣới giá. Ritter (2006) dựa vào chi phí này chính bằng
cách tính sự khác biệt của giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành
(money left on table). Ngoài ra, thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện liên quan
đến việc phân chia giữa chủ sở hữu và điều hành. Các chi phí khác là chênh lệch nhà
bảo lãnh, thời gian đầu tƣ của nhà quản lý cho việc chuẩn bị IPO nhƣ các hoạt động
quan hệ nhà đầu tƣ, các chi phí khác nhƣ chi phí pháp lý, chi phí kiểm toán.
2.2 Các tranh luận của nhà nghiên cứu về yếu tố hành vi ảnh hƣởng đến tỷ
suất sinh lợi các cổ phiếu IPO
Phân tích diễn biến hành vi đối với hiệu quả từ các đợt IPO đã nhận đƣợc sự
quan tâm của các nhà nghiên cứu tài chính. Họ đã đƣa ra nhiều phƣơng pháp khác
nhau cũng nhƣ nghiên cứu những giai đoạn khác nhau. Những bài nghiên cứu trƣớc
đây tán thành việc những công ty IPO bị định dƣới giá chào bán do các nhà bảo lãnh
đƣa ra. Phần giá chiết khấu này kích thích sự hiệu chỉnh của thị trƣờng ngay lập tức
dẫn đến việc tạo ra tỷ suất sinh lợi dƣơng ngay từ ngày giao dịch đầu tiên. Tuy nhiên
trong dài hạn, hành vi về tỷ suất sinh lợi của IPO đƣợc chỉ dẫn bởi sự phát triển của 2
lý thuyết đối lập nhau. Theo lý thuyết thứ nhất, đồng ý việc IPO hiệu quả thấp trong
dài hạn khi so sánh với chỉ số thị trƣờng trong ít nhất là 3 – 5 năm sau đó. Lý thuyết
7
thứ 2 thì khẳng định rằng IPO không hiệu quả thấp trong dài hạn. Họ tin tƣởng vào lý
thuyết thị trƣờng hiệu quả. Một số bài nghiên cứu khác thì cho rằng các công ty IPO
hoặc là hiệu quả thấp hoặc hiệu quả cao khiến nó không thể tồn tại một mô hình thống
nhất.
2.2.1 Định dưới giá và hiệu quả cao trong ngắn hạn
Các nhà nghiên cứu tìm thấy rằng những công ty IPO thƣờng bị định giá thấp
bởi những nhà bảo lãnh của họ. Điều này đã tạo ra một tỷ suất sinh lợi đáng kể cho
những nhà đầu tƣ – những ngƣời mà mua ở mức giá nhà bảo lãnh đƣa ra. Có một vài
cách giải thích khác nhau cho việc định dƣới giá nhƣ là kết quả tất yếu của hiệu quả
cao trong ngắn hạn.
Lý do thƣờng thấy nhất của hiệu quả cao trong ngắn hạn là việc định giá thấp.
Việc định giá thấp có một vài lý do. Một trong số chúng là việc không chắc chắn về
giá trị của cổ phiếu phát hành. Sự không chắc chắn sẽ tăng lên khi xem xét có sự bất
cân xứng thông tin giữa những nhà đầu tƣ am hiểu và nhà đầu tƣ không am hiểu. Các
nhà đầu tƣ không am hiểu sẽ là những ngƣời tiềm năng chịu đựng cái giá của ngƣời
chiến thắng nếu giao dịch với những nhà đầu tƣ am hiểu. Vì vậy, để lôi kéo các nhà
đầu tƣ thiếu am hiểu, nhà bảo lãnh thƣờng thƣờng định giá thấp cổ phiếu họ phát hành
(Rock 1986). Một số tác giả khác cũng cho rằng một vài công ty có thể tự nguyện đƣa
một mức giá thấp hơn cho cổ phiếu của họ nhƣ là một tín hiệu và tạo ra sự khác biệt
với chính họ. Điều này lôi cuốn các nhà đầu tƣ, trong sự cộng tác với nhà phân tích,
tạo ra các thông tin sẽ đƣợc phản ánh trễ hơn trong giá của thị trƣờng thứ cấp. Một lý
do khác cho việc định dƣới giá là rủi ro tranh chấp cho nhà bảo lãnh. Vì là trung gian
giữa công ty phát hành và nhà đầu tƣ, nhà bảo lãnh có thể kiếm lợi nhuận thông qua
việc thiết lập giá cao cho những cổ phiếu mới. Nếu nhà đầu tƣ nhận thấy giá quá cao
thì nhà bảo lãnh có thể bị kiện và xác suất cao là thành công của những vụ tranh chấp
thuộc về nhà đầu tƣ (O.gden et al 2003).
Một giải thích khác cho rằng sự lạc quan quá mức trong thị trƣờng cũng là
nguyên nhân của hiệu quả cao. Bởi vì những công ty IPO thì định dƣới giá và có sự kỳ
vọng tỷ suất sinh lời cao trong thị trƣờng sau đó làm giá tăng. Một vài tác giả khẳng
định rằng IPO đƣợc đánh giá cao liên quan đến những công ty có thể so sánh đƣợc
8
(Purnanandam and Swaminathan 2004, Zheng 2007). Những công ty lần đầu tiên IPO
khi có những điều kiện thị trƣờng thích hợp. Khi những nhà đầu tƣ lạc quan, họ sẵn
sàng trả giá cao hơn cho những cổ phiếu phát hành.
Một lý do khác cho hiệu quả cao trong ngắn hạn là kết quả của sự hạn chế
nguồn cung trong ngày giao dịch đầu tiên. Có sự tồn tại của việc hạn chế nguồn cung
do chỉ có một số lƣợng nhỏ cổ phiếu lƣu hành thành công. Một hạn chế khác của việc
giới hạn nguồn cung cổ phiếu trong 1 đợt IPO là do các thỏa thuận đầu tƣ dài hạn. Bởi
vì trƣớc đợt IPO, chủ sở hữu và các cổ đông nội bộ thỏa thuận việc nắm giữa cổ phần
của họ trong một khoảng thời gian nào đó sau khi phát hành. Thông thƣờng là 180
ngày. Trung bình các cổ phiếu phải đầu tƣ dài hạn khi phát hành từ 1991 đến 2000 là
65% (Ogden at al 2003). Thêm vào đó, trong ngày giao dịch đầu tiên, có một số hạn
chế về việc bán khống (riêng thị trƣờng Việt Nam không tồn tại vấn đề này). Xem xét
đồng thời các nhân tố khiến cổ phiếu đƣợc đặt mua vƣợt mức. Vì vậy các nhà đầu tƣ
sẽ không nhận đƣợc số lƣợng cổ phiếu tối ƣu cho mỗi đợt IPO, vì vậy họ sẽ mua nhiều
cổ phiếu hơn để đạt đƣợc tỷ lệ đầu tƣ tối ƣu. Hoặc họ mong muốn bán một khoản nhỏ
của những cổ phiếu có đƣợc ở mức giá cao hơn giá phát hành. Một đợt IPO đƣợc đặt
mua vƣợt mức thì thành công trong việc tăng giá trong ngắn hạn ở thị trƣờng thứ cấp
(Ellis 2005 và Zheng 2007). Vì những hạn chế nguồn cung, quan điểm bi quan của các
nhà đầu tƣ sẽ không tƣơng ứng trong suốt thời gian giao dịch đầu tiên trên thị trƣờng
thứ cấp. Ý kiến trái ngƣợc này không đƣa vào giá cổ phiếu, giá IPO thƣờng đƣợc đánh
giá cao quá mức (Miller 1977 và Mayshar 1983).
Nhu cầu cao và khối lƣợng cổ phiếu đƣợc giao dịch là nguyên nhân của việc
tăng giá cổ phiếu trong ngắn hạn dẫn đến hiệu quả cao trong ngắn hạn. Các nghiên cứu
cho thấy rằng khối lƣợng giao dịch trong ngày đầu tiên vô cùng lớn, tƣơng ứng 70% số
lƣợng cổ phiếu phát hành (Aggarwal 2003). Nhƣ đã đề cập trƣớc đây, IPO thƣờng
đƣợc đặt mua vƣợt mức. Thêm vào đó, vào ngày giao dịch, các nhà đầu tƣ, những
ngƣời tìm kiếm lợi nhuận từ sự dịch chuyển giá của những cổ phiếu không ổn định,
đóng góp cho khối lƣợng giao dịch lớn (Geczy et al 2002, Ellis 2005). Theo những gì
sẽ chỉ ra trong phần sau, tỷ suất sinh lợi của các công ty IPO thì dễ biến động trong
ngày giao dịch đầu tiên. Một số nhà đầu tƣ đã mua đƣợc cổ phiếu trong đợt IPO cũng
bán chúng trong một vài ngày tiếp theo, đã ảnh hƣởng đến khối lƣợng giao dịch trong
9
ngắn hạn. Cuối cùng cấu trúc vi mô của thị trƣờng nơi mà những nhà đầu tƣ hàng đầu
thu xếp các khoản đầu tƣ của họ để đóng vai trò là nhà tạo lập thị trƣờng đối với
những cổ phiếu mới đã ảnh hƣởng đến khối lƣợng lớn giao dịch. Trung bình những
nhà đầu tƣ hàng đầu đại diện 23% khối lƣợng giao dịch (Ellis 2005).
2.2.2 Hiệu quả thấp trong dài hạn
Những bài nghiên cứu thực nghiệm của nhiều tác giả khác nhau cho rằng các
cổ phiếu IPO thì hiệu quả thấp trong dài hạn (Loughran, Ritter và Rydqvist 1994,
Ogden et al 2003, Zheng 2007). Có một vài lý giải cho hiện tƣợng này. Một vài lý giải
trong số chúng thì có liên quan mật thiết với hiệu quả cao trong ngắn hạn nhƣ đã đề
cập trƣớc đây.
Đầu tiên là do sự lạc quan quá mức (overoptimism) và phản ứng quá mức
(overreaction). Một vài cuộc IPO thì thành công trong việc định thời gian phát hành
khi giá trị nó đang ở mức cao. Một số nhà đầu tƣ cho rằng IPO dự báo một mức sinh
lợi cao hơn tại thời điểm nó phát hành. Nhiều nhà đầu tƣ thất bại khi nhận ra việc tăng
trƣởng lợi nhuận thì trở lại giá trị trung bình và thu nhập của các công ty IPO trong dài
hạn thì trở lại giá trị trung bình, một số khác giảm. Điều này dẫn đến tỷ suất sinh lợi
thấp trong dài hạn cho những nhà đầu tƣ phản ứng bằng việc bán những cổ phiếu của
họ. Hiện tƣợng này có thể đƣợc giải thích vì thị trƣờng hiệu chỉnh một cách chậm chạp
với những phản ứng thái quá trong quá khứ.
Một giải thích khác cho hiệu quả thấp là vấn đề chi phí đại diện liên quan đến
dòng tiền nhận đƣợc trong IPO. Một vài nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng thị trƣờng
phản ứng kém với vấn đề chi phí đại diện liên quan đến việc dòng tiền mới tăng trong
IPO. Điều này dẫn đến việc định giá cao trong ngắn hạn và hiệu quả thấp trong dài
hạn. Hiện tƣợng này thì nhạy cảm hơn nếu công ty chi tiêu vốn thấp hơn hoặc chênh
lệch giá mua giá bán cao hơn (Zheng, 2007)
Houge, Loughran, Suchanek and Yan (2001) đã phát hiện mối liên hệ giữa sự
không chắc chắn của giá trị công ty IPO và hiệu quả của nó sau đó. Đặc biệt, các công
ty mà chênh lệch giữa giá mua và giá bán ngày đầu tiên càng lớn, tỷ số thay đổi
(flipping ratios) cao và niêm yết trễ (tính từ ngày IPO đến ngày niêm yết) thì kém hiệu
quả trong dài hạn. Những đặc tính này phản ánh những ý kiến khác nhau và sự không
10
chắc chắn trong giá trị mà có thể tạo ra tỷ suất sinh lời cao trong ngắn hạn và hiệu quả
thấp trong dài hạn.
Một lý do khác cho lý thuyết hiệu quả thấp trong dài hạn là hạn chế nguồn
cung đã thay đổi theo thời gian sau IPO. Điều này là bởi vì các nhà tạo lập thị trƣờng
đã hoàn thành các khoản đầu tƣ của họ và các thỏa ƣớc đầu tƣ dài hạn đã hết hiệu lực.
Những điều diễn ra sau đó thƣờng sau 180 ngày và nó cho phép các cổ đông nội bộ
bán cổ phiếu của họ. Khoảng 65% cổ phiếu vƣợt trội phải chịu các hợp đồng đầu tƣ
dài hạn (lockup), vì vậy chỉ có một số cổ phiếu còn lại đƣợc giao dịch trong 6 tháng
đầu tiên (Zheng, 2007, Ogden et al 2003). Vì vậy, cung của những cổ phiếu giao dịch
thì tăng trong khi áp lực cầu thì giảm.
2.2.3 Thị trường hiệu quả trong dài hạn
Một vài bài nghiên cứu gần đây thì đối lập với hành vi hiệu quả thấp
(underperformance) của IPO trong dài hạn đƣợc đề cập ở trên. Các tác giả này khẳng
định rằng thị trƣờng hiệu quả tác động đến IPO và vì vậy không thể dự báo việc phán
ứng mạnh mẽ hay yếu ớt. Có 2 lời giải thích chính đƣợc đƣa ra ở đây, một trong số
chúng liên quan đến phƣơng pháp đƣợc sử dụng và thứ 2 liên quan đến đặc tính các
công ty IPO
Fama (1998) tranh luận rằng “thị trƣờng hiệu quả tồn tại sự thách thức với các
lý thuyết về tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong dài hạn”. Hiệu quả thấp trong dài hạn có
xu hƣớng biến mất nếu kỹ thuật đƣợc sử dụng có những thay đổi hợp lý, vì vậy tính
bất thƣờng có thể phụ thuộc vào phƣơng pháp sử dụng. Nói chung, một sự kiện xảy ra
đối với hiện tƣợng phản ứng mạnh mẽ hay phản ứng yếu ớt có thể không nhận ra. Việc
này có thể không đƣợc dự báo và dẫn đến tranh luận về sự tồn tại của thị trƣờng hiệu
quả. Nếu thị trƣờng hiệu quả tồn tại thì giá trị kỳ vọng của tỷ suất sinh lợi bất thƣờng
bằng 0, tuy nhiên có thể có những bất thƣờng bên ngoài xuất hiện ngẫu nhiên dẫn đến
phản ứng mạnh mẽ hoặc phản ứng yếu ớt.
Gompers and Lerner (2003) cũng tranh luận rằng những bất thƣờng phụ thuộc
vào phƣơng pháp đo lƣờng đƣợc sử dụng. Họ phát hiện khi sử dụng tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng tại thời điểm mua và nắm giữ thì xuất hiện hiệu quả thấp. Ngoài ra, nếu sử
dụng tỷ suất sinh lợi bất thƣờng thì hiệu quả thấp sẽ không xuất hiện. Chƣơng 4 sẽ giải
11
thích tỉ mỉ phƣơng pháp đƣợc chúng ta sử dụng cho bài nghiên cứu này, mô tả chi tiết
hơn.
Brav and Gompers (1997) đã tìm thấy một cách giải thích cho hiệu quả thấp
trong dài hạn. Những đặc tính của công ty IPO tác động đến hiệu quả của nó trong
tƣơng lai. Khi các đặc tính này đƣợc xem xét trong cách đo lƣờng tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng, các bất thƣờng sẽ giảm đáng kể. Họ đã tạo ra các danh mục khác nhau của
IPO dựa vào quy mô và giá trị sổ sách/giá trị thị trƣờng. Sau khi sử dụng các hệ số
chuẩn mực để kiểm soát các biến, họ thấy rằng sự bất thƣờng không xuất hiện. Họ kết
luận rằng nhiều IPO là các công ty nhỏ vì vậy tỷ suất sinh lợi thì không ảnh hƣởng khi
hầu hết các mẫu đƣợc đo lƣờng giống nhau. Mặc khác, nếu mẫu đƣợc đo lƣờng giá trị
phủ định tỷ suất sinh lợi thì giảm đáng kể việc tạo ra chúng thì không có ý nghĩa khác
0. Tỷ suất sinh lợi thấp của IPO thì giống nhau với những công ty cùng một quy mô và
hệ số giá trị sổ sách/giá trị thị trƣờng. Vì vậy, hiệu quả thấp của những công ty IPO
trong dài hạn về cơ bản bị giới hạn những công ty nhỏ.
12
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3
3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu
Phƣơng pháp ứng dụng trong bài nghiên cứu này có thể chia thành 2 phần
riêng biệt. Phần thứ nhất là nghiên cứu sự kiện, đo lƣờng tỷ suất sinh lợi bất thƣờng
của IPO trong những mẫu đƣợc chọn. Các khung thời gian khác nhau và danh mục
mục khác nhau đƣợc thiết lập để sử dụng cho nghiên cứu. Mục đích là khám phá liệu
có sự tồn tại của tỷ suất sinh lợi bất thƣờng có ý nghĩa khác 0. Phƣơng pháp thứ 2
đƣợc áp dụng bao gồm hồi quy tuyến tính thông qua việc sử dụng các biến giải thích
khác nhau. Bằng cách này bài nghiên cứu sẽ cố gắng tìm ra tác động bất thƣờng đồng
biến hoặc nghịch biến lên tỷ suất sinh lợi của IPO.
3.1.1 Nghiên cứu sự kiện: đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường
Để phát hiện tác động của sự kiện IPO lên tỷ suất sinh lợi bất thƣờng, có 2
phƣơng pháp thƣờng đƣợc sử dụng là tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy (CARs) và tỷ
suất sinh lợi mua và nắm giữ tích lũy (BHARs).
Fama (1998), and Gompers and Lerner (2003) cho rằng việc sử dụng CARs thì
hiệu quả hơn BHARs.
Trong đó
Ri,t : là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm t
Rbenchmark,t: là tỷ suất sinh lợi thị trƣờng
BHAR có thể làm tăng hiệu quả thấp vì nó bao gồm tỷ suất sinh lợi trong thời
kỳ trƣớc. Vì lý do này mà những công ty có hiệu quả kém trong quá khứ sẽ bị phóng
đại vì phƣơng pháp này. Điều này gây ra những sai lầm trong việc bác bỏ lý thuyết thị
trƣờng hiệu quả. Fama (1998) mô tả phƣơng pháp BHARs nhƣ là một mô hình quá
kém và nó trở nên nhạy cảm hơn trong các thời kỳ gia tăng. Ở một khía cạnh khác,
13
CARs không phải chịu những những tác động hỗn hợp này. Tuy nhiên vấn đề mô hình
kém trở nên ít quan trọng trong các sự kiện nghiên cứu hằng ngày hoặc ngắn hạn vì tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng gần về 0. Trong trƣờng hợp này, có rất ít tác động lên tỷ suất sinh
lợi bất thƣờng trong ngắn hạn. Fama (1998) đề nghị rằng những nghiên cứu lý thuyết
và thống kê về tỷ suất sinh lợi trong dài hạn sẽ đƣợc tính toán bằng tổng các tỷ suất
sinh lợi bất thƣờng trong ngắn hạn hoặc dựa vào trung bình hơn là theo BHARs. Nhƣ
những lý do đã đề cập ở trên, tôi sẽ sử dụng phƣơng pháp CARs cho bài nghiên cứu
này.
Nghiên cứu sự kiện về tác động của yếu tố hành vi lên giá chứng khoán là
phân tích những ngày xung quanh đợt IPO. Những sự kiện khác nhau và hậu sự kiện
đƣợc sử dụng để đo lƣờng hành vi tác động lên giá IPO trong ngắn hạn và dài hạn. Sự
kiện bao gồm giai đoạn gần nhất trƣớc ngày phát hành. Tôi chia sự kiện thành những
khoản thời gian khác nhau. Đầu tiên, tôi đo lƣờng định giá thấp, là sự khác nhau giữa
giá mở cửa của ngày giao dịch đầu tiên với giá chào bán của các nhà bảo lãnh. Sau đó
tôi tính đến ngày giao dịch đầu tiên, có và không có định giá thấp. Tỷ suất sinh lợi từ
giá chào bán và giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên liên quan đến “the money
left on the table”. Thực nghiệm cho thấy rằng giá IPO biến động mạnh trong ngày giao
dịch đầu tiên, tôi cũng xem xét 5 ngày giao dịch đầu tiên nhƣ một phần của sự kiện.
Trong trƣờng hợp này chúng đƣợc quan sát với việc có và không định giá thấp ngay
ngày giao dịch đầu tiên.
Tôi chia hậu sự kiện thành những giai đoạn khác nhau. Giai đoạn hậu sự kiện
sẽ đƣợc đo lƣờng những bất thƣờng lên tỷ suất sinh lợi IPO, tác động của ngày giao
dịch đầu tiên sẽ lắng xuống. Theo những lý do này, việc đo lƣờng hiệu quả trong dài
hạn đƣợc xem xét sau 5 ngày giao dịch đầu tiên (Fernando và Chenine, 2007). Hậu sự
kiện bao gồm sau năm đầu tiên, đƣợc chia thành 2 kỳ. Điều này có nguyên nhân là để
quan sát những hiệu ứng của việc kết thúc các hợp đồng đầu tƣ dài hạn mà xảy ra sau
6 tháng đầu tiên. Một vài tác giả đã tìm thấy những phản ứng ngƣợc lại trong tỷ suất
sinh lợi của IPO sau ngày này có thể phụ thuộc vào việc các hợp đồng cá nhân đến các
hợp đồng đầu tƣ dài hạn thì sẵn sàng để bán những cổ phiếu của họ và nguồn cung thì
dƣờng nhƣ tăng lên. Phần của ví dụ đã phân tích khoản thời gian của 2 và 3 năm, một
cách riêng lẻ và tổng hợp.
14
Nhiều mô hình khác có thể đƣợc sử dụng khi nghiên cứu sự kiện. Một khung
thời gian đƣợc thiết lập trƣớc sự kiện thì thƣờng đƣợc đo lƣờng hiệu quả mong đợi mà
so sánh với giá trị thực hiện trong suốt sự kiện. Một mô hình thị trƣờng có thể đƣợc sử
dụng cho mục đích này. Nó giả định mối quan hệ ổn định giữa tỷ suất sinh lợi thị
trƣờng và chứng khoán. Nó sử dụng beta của thị trƣờng chứng khoán để loại bỏ một
phần tỷ suất sinh lợi mà đƣợc giải thích bằng các biến trong tỷ suất sinh lợi thị trƣờng.
Một phiên bản đơn giản của mô hình này là điều chỉnh mô hình thị trƣờng với giả định
rằng trung bình bằng 0 và beta thị trƣờng bằng 1. Tỷ suất sinh lợi của IPO thì không có
dữ liệu quá khứ cho chúng ta sử dụng mô hình này trong bài nghiên cứu. Ở một khía
cạnh khác, tại giá trị trung bình khi mà tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thì bằng với tỷ suất
sinh lợi thị trƣờng trong những giai đoạn mà chúng ta phân tích. Để đo lƣờng tỷ suất
sinh lợi bất thƣờng tôi sử dụng chỉ số VNINDEX nhƣ một chỉ số chuẩn để đo lƣờng
hiệu quả thông thƣờng. Vì vậy tỷ suất sinh lợi bất thƣờng có thể chệch so với tỷ suất
sinh lợi của chỉ số này trong cùng một giai đoạn.
Mô hình thị trƣờng để đo lƣờng hiệu quả
Rit = α i + βiRmt + εit (4.1)
Lợi tức bất thƣờng cổ phiếu i tại thời điểm t εit:
Hệ số chặn α i:
Hệ số Beta βi:
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i tại thời điểm t Rit:
Rmt: Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng tại thời điểm t
it = Rit – α i – βiRmt (4.2)
ε*
it = Rit – E[Rit│Ωit] (4.3)
ε*
Thực tế, tỷ suất sinh lợi IPOs không có dữ liệu quá khứ để điều chỉnh mô hình
thị trƣờng, vì vậy mô hình đƣợc đơn giản hóa bằng việc cho α = 0 và β = 1
it = Rit – Rmt (4.4)
ε*
Rit = Ln(Rit/Ri,t-1) (4.5)
Rmt = Ln(Rmt/Rm,t-1) (4.6)
15
Nhƣ vậy, theo cách này có thể tính đƣợc lợi tức bất thƣờng cho mỗi ngày bằng
cách sử dụng logarit của tỷ suất sinh lợi IPO và chỉ số VNINDEX. Tập hợp các tỷ suất
sinh lợi bất thƣờng tại các khoản thời gian khác nhau sẽ tạo thành tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng. CARs của IPO từ ngày t1 đến ngày t2 đƣợc xác định nhƣ sau:
i (4.7)
CARi (t1,t2) = γ’ε*
γ’ là một vector từ vị trí t1 đến t2, bằng 0 ở vị trí khác
CARi (t1,t2) = Ln(Ri, t2/Ri, t-1) – Ln(Rm, t2/Rm, t1) (4.8)
Bƣớc tiếp theo là tập hợp CARs của các cổ phiếu bằng cách tính trung bình
của tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của IPO bao gồm:
Đặt giả thuyết H0 rằng trung bình CARs bằng 0. Giả thuyết khác H1 rằng cổ
phiểu IPO thì hiệu quả cao hay thấp với thị trƣờng. Giả định tuân theo phân phối
chuẩn
Đặt giả thuyết
H0: Thị trƣờng hiệu quả
H1: Thị trƣờng không hiệu quả
Sau đó chúng ta kiểm tra giả thuyết H0 bằng việc kiểm định phân phối chuẩn
16
Mức độ ý nghĩa của của mỗi giai đoạn sẽ đƣợc xác định nếu cổ phiếu của
các công ty IPO hiệu quả thấp cao, bình thƣờng với thị trƣờng. Mẫu của các công ty
IPO sẽ bị tách rời trong danh mục để xác định mức độ ý nghĩa của tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng phụ thuộc vào quy mô.
3.1.2 Hồi quy đa biến: các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường
Trong những phần trƣớc đã giải thích cách đo lƣờng tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng. Bài nghiên cứu này cũng sẽ sử dụng những nét đặc trƣng tiêu biểu để cố gắng
xác định những nhân tố ảnh hƣởng đến hành vi. Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy
đa biến mà tỷ suất sinh lợi bất thƣờng sẽ là biến phụ thuộc, các đặc trƣng của công ty
sẽ là biến độc lập (Fernando và Chenine, 2007). Các biến độc lập bao gồm:
– Underpricing: đƣợc cho rằng ảnh hƣởng lớn đến tỷ suất sinh lợi bất thƣờng
tích lũy trong ngắn hạn và dài hạn nhƣ đã giải thích khá kỹ ở phần lý thuyết
nêu bên trên. Underpricing đƣợc tính bằng giá mở cửa/giá phát hành.
– Logarit quy mô công ty (Size): đƣợc chứng minh là các công ty lớn thì có diễn
biến sát với thị trƣờng hơn. Do đó, các công ty nhỏ bị kỳ vọng biến động
nhiều hơn (Gompers and Lerner 2003). Chúng ta sử dụng lấy logarit quy mô
công ty để làm đều hai cực phân phối của dữ liệu.
– Phần trăm cổ phần chào bán trên tổng số cổ phần đƣợc niêm yết của Công ty
(FLOAT): Biến này tác động theo hai hƣớng. FLOAT nhỏ, tức là cung cổ
phần bị hạn chế sẽ tác động giá tăng. Nhƣng nếu quá nhỏ sẽ hạn chế tính thanh
khoản của cổ phần và tác động ngƣợc lại là giá sẽ giảm (Ogden et al 2003).
– Tỷ lệ khối lƣợng giao dịch ngày đầu tiên/số cổ phần chào bán (Volume 1st
Day / Shares Offered): một mối liên hệ mật thiết giữa lợi tức ngày đầu tiên với
khối lƣợng giao dịch ngày đầu tiên. Một cuộc IPOs hấp dẫn là có đặc tính lợi
tức ngày đầu tiên cao và khối lƣợng giao dịch lớn. Ngƣợc lại, một cuộc IPOs
kém hấp dẫn thƣờng có khối lƣợng giao dịch và lợi tức của ngày đầu tiên thấp
(Ellis 2005). Đặc tính này chỉ ra với IPOs thƣờng định giá cao.
– Lợi tức thị trƣờng của tháng trƣớc (Previous Month Market Return): theo nhận
định của Ogden et al (2003), Ritter (2006) và Fama (1998), các công ty và nhà
17
bảo lãnh định thời gian để thành công trong phát hành IPO. Chúng ta sử dụng
lợi tức tích lũy của chỉ số thị trƣờng của tháng trƣớc ngày kiểm định.
– Thị trƣờng (Market): tại Mỹ, những công ty có thể niêm yết trên sàn NYSE,
NADAQ hoặc AMEX. Những công ty mới phát hành sẽ phát hành trên
NADAQ vì nó không có quá nhiều yêu cầu nhƣ NYSE. Vì vậy thƣờng những
công ty nhỏ sẽ niêm yết trên sàn NADAQ và sau đó niêm yết trên sàn NYSE
khi họ thỏa mãn các yêu cầu. Tƣơng ứng với thị trƣờng Việt Nam, có 2 sàn
giao dịch để các công ty lựa chọn. Sàn HOSE có điều kiện niêm yết phức tạp
hơn và đòi hỏi quy mô lớn hơn. Do đó, biến này sẽ đƣợc xem xét nhƣ một
biến giả, bằng 1 nếu niêm yết trên HOSE và bằng 0 nếu niêm yết ở sàn HNX.
– Ngành (Industry): chúng ta sẽ kiểm định mối quan hệ giữa ngành đặc biệt với
tỷ suất sinh lợi bất thƣờng. Biến này là một quan tâm đặc biệt để quan sát lợi
tức bất thƣờng, để xem xét các ngành đặc biệt có là mục tiêu để định giá thấp
hơn nhiều không. Chúng ta phân loại mẫu của các công ty IPO thành các
nhóm sau: Sản xuất, Sản xuất Nông – Lâm – Ngƣ nghiệp, Dịch vụ lƣu rú và ăn
uống, Khai khoáng, Dịch vụ chuyên môn khoa học – kỹ thuật, thƣơng mại,
thực phẩm – đồ uống – thuốc lá, Xây dựng và bất động sản, Tiện ích cộng
đồng, Vận tải và kho bãi. Tuy nhiên, có hơn 60% mẫu quan sát thuộc các
ngành sản xuất và xây dựng bất động sản. Theo đó các ngành hoạt động nhiều
nhất sẽ xem nhƣ một biến giả, giá trị bằng 1 nếu thuộc 2 ngành nói trên, bằng
0 nếu ngƣợc lại
– Nhà bảo lãnh (Underwriter): chúng ta xem biến nhà bảo lãnh hàng đầu nhƣ là
biến giả. Nhà bảo lãnh lớn, uy tín thì NBL = 1, ngƣợc lại NBL = 0. Tôi chú
trọng đến việc quan sát việc lựa chọn các nhà bảo lãnh có tác động đến việc
định dƣới giá cũng nhƣ hiệu quả trong dài hạn. Trong mẫu quan sát, công ty
chứng khoán Bảo Việt là có doanh số IPO lớn nhất, ngoài ra công ty này cũng
có quy mô khá lớn nên lựa chọn làm biến giá, bằng 1 nếu công ty chọn Bảo
Việt làm nhà bảo lãnh, bằng 0 nếu ngƣợc lại.
18
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hình hồi quy
Biến Tên Giải thích Nghiên cứu Tƣơng quan kỳ vọng
CAR Fama 1998 Phụ thuộc TSSL bất thƣờng tích lũy
Rock 1986, Độc lập Underpricing Định dƣới giá (+) O.gden 2003
Gompers và Độc lập LN (size) Quy mô công ty (+) Lerner 2003
Độc lập Float O.gden 2003 (-) % CP IPO/CP niêm yết
Độc lập KL1st/K.LIPO Ellis 2005 (+) KL GD ngày 1st /KL IPO
Ritter 2006 (+) Độc lập RM(t-1) TSSL thị trƣờng tháng trƣớc và Fama 1998
Fernando và Giả Market (+) Thị trƣờng niêm yết Chenine, 2007
Fernando và Giả Industry Ngành (+) Chenine, 2007
Fernando và Giả Underwriter Nhà bảo lãnh (+) Chenine, 2007
3.2 Lựa chọn dữ liệu
Trên thế giới, các công trình nghiên cứu về IPO chủ yếu tập trung tại Mỹ.
Những bài nghiên cứu trƣớc đây về hiệu quả của IPO có thể bị ảnh hƣởng bởi việc
phát hành của các công ty trong suốt cuộc bùng nổ chứng khoán những 90. Sự lạc
quan quá mức dẫn đến việc định giá quá cao đặc biệt đối với các công ty công nghệ
thông tin. Vì lý do này, nhiều công ty đã vội vã IPO, điều này dẫn đến một số công ty
bị định giá cao quá mức và thiếu kinh nghiệm trong việc phát hành ra thị trƣờng. Hậu
quả là, bong bóng bị đỗ vỡ trong đầu thập kỷ này.
19
Mẫu bao gồm các đợt IPO từ nửa cuối thập niên 90 phải đối mặt với sự phóng
đại trong tỷ suất sinh lợi ban đầu và hiệu quả thấp trong tƣơng lai. Để tránh những lệch
lạc này, trong bài nghiên cứu cần loại trừ những năm bất ổn.
Tại Việt Nam, thị trƣờng chứng khoán đƣợc thành lập từ năm 2000 nhƣng
hoạt động còn nhỏ lẻ, manh mún. Thị trƣờng chƣa đáp ứng đƣợc nhu cầu huy động
vốn và là một kênh tạo thanh khoản cho cổ phiếu các công ty. Mãi đến những năm
2005, thị trƣờng mới có dấu hiệu khởi sắc thông việc gia tăng mạnh doanh số giao
dịch. Cũng tại thời điểm này các số liệu mới chính thức đƣợc công bố trên sàn giao
dịch chứng khoán. Do đó việc thu thập số liệu là hết sức khó khăn.
Ban đầu tôi dự định chia mẫu nghiên cứu thành 2 giai đoạn là giai đoạn giao
dịch trầm lắng: 2005 – 2006 và 2009 – 2010, giai đoạn sôi nổi: 2007 – 2008. Nguyên
nhân chọn năm 2010 làm năm cuối cùng trong mốc lấy dữ liệu là vì tôi phải nghiên
cứu mẫu trong dài hạn (3 năm sau niêm yết – tức 2013). Tuy nhiên với những số liệu
thu thập hết sức hạn chế từ 2 sở giao dịch chứng khoán không đảm bảo đủ số lƣợng
mẫu quan sát. Hơn nữa, thị trƣờng Việt Nam tƣơng đối nhỏ, nên các chênh lệch là
không quá lớn, do đó mẫu trong bài nghiên cứu sẽ gộp các giai đoạn với nhau, thống
nhất thời gian lấy mẫu là từ năm 2005 – 2010 với 50 quan sát.
Danh sách các công ty IPO bao gồm thông tin giá, khối lƣợng chào bán, giá
phát hành, ... sẽ đƣợc lấy từ 2 sàn HOSE và HNX. Các thông tin liên quan đến giá,
khối lƣợng giao dịch hàng ngày, quy mô hoạt động sẽ đƣợc lấy từ những website
chuyên cung cấp các thông tin tài chính đáng tin cậy nhƣ vietstock, cafef, ...
Với cách thu thập dữ liệu nhƣ trên, tôi lọc đƣợc 50 mẫu quan sát đƣợc thể hiện
trong bảng 3.2.
20
Bảng 3.2: Danh sách mẫu quan sát trong bài nghiên cứu
Nguồn: Tổng hợp HSX, HNX, Cafef, vietstock
21
Trong năm 2007, thị trƣờng chứng kiến sự gia tăng đột biến của các công ty
IPO, bảng sau sẽ chỉ ra số lƣợng công ty IPO theo thời gian và theo quy mô
Bảng 3.3: Dữ liệu IPO theo năm phát hành
Nguồn: Tổng hợp HSX, HNX, Cafef, vietstock
Từ bảng 3.3 chúng ta thấy có sự gia tăng trong khối lƣợng phát hành trong
năm 2007. Điều này hết sức dễ hiểu khi nhìn vào diễn biến thị trƣờng. Nếu nhƣ trong
năm 2005 – 2006 chứng tỏ sự tăng trƣởng mạnh mẽ của VNINDEX, tăng gấp 2 lần
với chỉ số tuyệt đối gần 250 điểm thì trong năm 2007 chứng kiến sự tăng trƣởng vƣợt
bậc. Nếu xét về số tƣơng đối là tăng trƣởng 100% nhƣng số tuyệt đối là 500 điểm. Nhƣ
vậy chỉ trong 2 năm chỉ số thị trƣờng đã tăng gấp 4 lần chứng tỏ thị trƣờng đang vô
cùng hƣng phấn. Điều này cũng hết sức dễ hiểu khi nhìn lại viễn cảnh kinh tế lúc bấy
giờ. Vào cuối năm 2006, Việt Nam chính thức gia nhập WTO, Việt Nam đƣợc dự
đoán là rồng cất cánh sau nhiều năm dài ngủ quên. Nhà đầu tƣ ngoại đổ vốn nhiều vào
Việt Nam, thanh khoản thị trƣờng đảm bảo, cổ phiếu trở nên “hot” bao giờ hết. Các
doanh nghiệp ngay lập tức chốp thời cơ để huy động vốn. Điều này dẫn đến số lƣợng
IPO tăng đột biến trong năm 2007. Thực tiễn này là bằng chứng vững chắc cho lý
thuyết Timing Market, các nhà bảo lãnh và công ty cố gắng định thời điểm IPO khi thị
trƣờng đang lên và công ty sẽ đƣợc định giá cao hơn.
Tuy nhiên những kỳ vọng của thị trƣờng là quá lớn, thêm vào đó là những bất
ổn từ thị trƣờng tài chính quốc tế mà cụ thể là cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ đã đẩy
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam lao dốc, giảm 50% so với mức 2007. Điều này kéo
theo các giao dịch IPO cũng trở nên ảm đạm, số lƣợng giảm đáng kể.
22
Bảng 3.4: Dữ liệu IPO theo sàn giao dịch
Nguồn: Tổng hợp HSX, HNX, Cafef, vietstock
Bảng 3.4 phân loại IPO dựa vào sàn giao dịch, những công ty lớn niêm yết tại
HOSE, trong khi những công ty nhỏ hơn trong mẫu thì niêm yết tại HSX. Nhìn vào
phạm vi quy mô công ty chúng ta thấy những yêu cầu từ thị trƣờng. Những công ty
nhỏ nhất phát hành trên sàn HOSE là 118 tỷ Đồng triệu, những công ty nhỏ nhất phát
hành trên sàn HSX là 37 tỷ Đồng. Điều này chỉ ra rằng những công ty nhỏ thì rất khó
khăn trong việc niêm yết trên sàn HOSE. Mặc dù với những yêu cầu và điều kiện gắt
gao hơn nhƣng số lƣợng niêm yết trên sàn HOSE vẫn chiếm tỷ lệ cao hơn (chiếm 2/3
mẫu) do những cổ phiếu này thƣờng có thanh khoản tốt hơn nên đƣợc nhà đầu tƣ quan
tâm hơn.
Bảng 3.5: Dữ liệu IPO theo ngành nghề kinh doanh
Nguồn: Tổng hợp HSX, HNX, Cafef, vietstock
Trong bảng 3.5 chúng ta phân chia các công ty IPO thành 11 ngành khác nhau.
Trong mẫu quan sát, nhóm ngành sản xuất và xây dựng & bất động sản là nhóm ngành
có số lƣợng niêm yết lớn nhất chiếm 50% mẫu quan sát. Do đó chọn những ngành hoạt
23
động nhiều nhất gắn với biến giả là 1, tôi chọn 2 này ngành, những biến còn lại sẽ có
giá trị bằng 0.
Bảng 3.6: Dữ liệu IPO theo nhà bảo lãnh phát hành
Nguồn: Tổng hợp HSX, HNX, Cafef, vietstock
Cuối cùng, chúng ta phân loại IPO theo nhà bảo lãnh hàng đầu. Mẫu gồm 8
nhà bảo lãnh khác nhau. Kết quả cho thấy có hai nhà bảo lãnh (chiếm 25%) nhƣng
chiếm đến 72% số lƣợng phát hành, trong đó phải kể đến công ty chứng khoán Bảo
Việt chiếm đến hơn 50% khối lƣợng phát hành. Đây cũng là công ty tôi lựa chọn để
gán giá trị biến giả bằng 1 đối với những nhà bảo lãnh lớn, có uy tín.
24
4
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Phân tích tỷ suất sinh lợi bất thƣờng
Nhƣ đã đề cập trong chƣơng 3, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng CAR để đo
lƣờng tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của các công ty IPO. Bảng 4.1 bao gồm giá trị trung
bình của CAR và kiểm định thống kê của chúng. Để xác định tỷ suất sinh lợi khác biệt
đáng kể với 0 chúng ta so sánh chúng với những giá trị tới hạn. Với mức độ tin cậy là
95% và 99%, giá trị tới hạn tƣơng ứng là +/– 1.96 và +/– 2.5758.
Giá trị trung bình CAR – tất cả các cổ phiếu IPO
Kết quả của sự kiện phân tích chia thành 2 phần, một phần bao gồm tỷ suất sinh
lợi nếu nhà đầu tƣ nắm giữ từ lúc phát hành, phần thứ 2 xem xét tỷ suất sinh lợi
sau giá mở cửa của ngày giao dịch đầu tiên. Underpricing (giá mở cửa/giá phát
hành), left on table (giá đóng cửa ngày đầu tiên/giá phát hành). Năm ngày đầu tiên
là tỷ suất sinh lợi hàng ngày tích lũy bắt đầu từ giá phát hành đến giá đóng cửa sau
5 ngày. Phần còn lại của bảng chỉ ra CAR ở những khoảng thời gian theo in đậm,
không bao gồm giá phát hành. Hậu sự kiện đƣợc tính từ ngày giao dịch thứ 6.
25
Bảng 4.1: Phân tích tỷ suất sinh lợi bất thƣờng
Nhƣ chúng ta đã kỳ vọng, kết quả trong khoảng thời gian xảy ra sự kiện có
tính đến giá phát hành đều có ý nghĩa thống kê ở cả 2 mức độ tin cậy nêu trên. Nghĩa
là những công ty IPO có kinh nghiệm trong việc định dƣới giá đối với cổ phiếu của họ
khi phát hành ra công chúng. Các nhà đầu tƣ tham gia vào IPO ngay từ mức giá chào
bán đạt đƣợc mức lợi suất trung bình là 68.82% cho việc định dƣới giá hoặc 67.72%
nếu họ chờ đợi và bán cổ phiếu của họ ở mức giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu
tiên. Tuy nhiên, tại ngày giao dịch đầu tiên, tỷ suất sinh lợi lại thấp hơn thị trƣờng.
Điều đáng ngạc nhiên là tỷ suất sinh lợi sau ngày giao dịch đầu tiên đã có dấu hiệu sụt
giảm đáng kể. Điều này chứng tỏ rằng thị trƣờng đã điều chỉnh lập tức cho những kỳ
vọng quá mức của nhà đầu tƣ. Sau năm ngày giao dịch đầu tiên, CAR của thị trƣờng
âm đáng kể – 71,90% so với giá phát hành ban đầu với mức ý nghĩa lên đến 1%. Điều
này đặt ra nghi vấn liệu thị trƣờng có phản ứng thái quá. Tuy nhiên nếu nhìn vào
underpricing và left on table thì sự sụt giảm nhƣ vậy là có thể chấp nhận. Theo Saro và
Chenine (2007) trong một nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng underpricing chỉ là
7.94%, trong khi tỷ suất sinh lời trong 5 ngày giao dịch đầu tiên bao gồm cả giá phát
hành là 8.49%, mẫu quan sát đƣợc thu thập tại thị trƣờng chứng khoán Mỹ. Từ những
kết quả trên cho thấy diễn biến hành vi đã ảnh hƣởng mạnh đến thị trƣờng chứng
26
khoán Việt Nam, các phản ứng tích cực và tiêu cực thái quá đều thể hiện qua kết quả
nghiên cứu này. Bốn ngày tiếp theo thị trƣờng vẫn tiếp tục trạng thái điều chỉnh nhƣ
ngày đầu tiên dẫn đến tỷ suất sinh lợi âm. Tuy nhiên nếu không tính đến giá phát hành
thì mức điều chỉnh này không lớn nếu so với cách tính bao gồm cả giá phát hành, và
có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa là 5%.
Nhìn vào CAR trung bình theo phƣơng pháp trung bình có trọng số (value
weighted) theo quy mô phát hành, cũng cho kết quả tƣơng tự nhƣng mức độ hiệu chỉnh
lớn hơn. Điều này cho thấy quy mô ảnh hƣởng khá lớn đến CAR theo phần phân tích
lý thuyết.
Phân tích giai đoạn hậu sự kiện cũng cho nhiều kết quả khác nhau. CAR trung
bình đƣợc tính theo phƣơng pháp bình quân giản đơn hầu hết đều cho kết quả âm.
Nghĩa là xét trong dài hạn hiệu quả của IPO là thấp, điều này có vẻ nhƣ tƣơng đồng
với một lý thuyết đã đƣợc nêu trong chƣơng 2. Tuy nhiên các kết quả này có các mức
độ tin cậy rất khác nhau. Do đó thực sự chƣa có bằng chứng thuyết phục cho sự tồn tại
của lý thuyết hiệu quả thấp trong dài hạn.
Khi đánh giá kết quả về tỷ suất sinh lợi bất thƣờng, bài nghiên cứu này tiếp
cận theo nhiều cách thức khác nhau, đó là đƣa vào trọng số quy mô khi tính các chỉ
tiêu bình quân. Các kết quả thu lại cũng có nhiều khác biệt đáng kể. Nếu xét trong dài
hạn thì CAR âm nếu đặt mốc tính ban đầu là 5 ngày sau ngày giao dịch đầu tiên.
Nhƣng nếu chỉ xét lũy kế từ năm 1 – 2 và năm 1 – 3 thì tỷ suất sinh lợi lại dƣơng. Điều
này ngụ ý là sau 5 ngày giao dịch đầu tiên, giá trị cổ phiếu vẫn chƣa trở về giá trị thực
của nó kể từ ngày IPO. Có nhiều nguyên nhân cho vấn đề này, nhƣng trong đó có một
nguyên nhân đáng kể là những quy định của thị trƣờng với biên độ giao dịch không
quá 5%. Các tỷ suất sinh lợi dƣơng này đều có ý nghĩa thống kê.
Thông qua 2 phƣơng pháp tính trên, chúng ta thấy có sự cách biệt khá lớn
chứng tỏ tồn tại một sự không ổn định trong mẫu quan sát mà cụ thể là quy mô công ty
IPO. Các mẫu quan sát thu thập trong bài nghiên cứu có quy mô khác nhau và độ lệch
tƣơng đối lớn (min: 37 tỷ – max: 243,785 tỷ). Do đó bài nghiên cứu sẽ tiếp cận gần
hơn với tỷ suất sinh lợi bất thƣờng thông qua việc tính toán theo từng nhóm quy mô.
Tôi tạm chia thành 4 nhóm tƣơng ứng với 4 quy mô khác nhau:
27
Dƣới 500 Tỷ Đồng: 18 công ty –
Từ 500 tỷ Đồng đến dƣới 3,000 tỷ Đồng: 24 công ty –
Từ 3,000 tỷ Đồng đến dƣới 5,000 tỷ Đồng: 5 công ty –
Trên 5,000 tỷ Đồng: 3 công ty –
Bảng 4.2: Phân tích tỷ suất sinh lợi bất thƣờng theo quy mô hoạt động
Kết quả cho thấy trong ngắn hạn, những công ty có quy mô lớn nhất là những
công ty có mức độ underpricing cao nhất, nhƣng lại có tỷ suất sinh lợi âm sau 5 ngày
giao dịch đầu tiên thấp nhất. Điều này có thể lý giải cho việc các nhà đầu tƣ đặt nhiều
niềm tin và kỳ vọng vào những công lớn là nhiều nhất. Các công ty có quy mô lớn
thƣờng có lịch sử hoạt động lâu đời, có tiếng nói trên thị trƣờng chiếm lĩnh nên các
thông tin đến các nhà đầu tƣ dƣờng nhƣ nhanh hơn và đạt hiệu quả cao hơn. Do đó họ
bị định giá cao quá mức nhƣng cũng đồng nghĩa với mức độ sụt giảm không quá lớn.
Ngƣợc lại những công ty nhỏ, hoạt động IPO của họ cũng dƣờng nhƣ phát ra những tín
28
hiệu lạc quan về hoạt động của công ty trong những năm sắp tới nhƣng những tín hiệu
đó là chƣa đủ trong một thị trƣờng thiếu thông tin. Việc thông tin của các công ty nhỏ
đến nhà đầu tƣ còn hạn chế nên họ có cái nhìn hết sức cẩn trọng với những cổ phiếu
này. Những cổ phiếu này sẽ thích hợp hơn với các quỹ đầu tƣ mạo hiểm. Do đó các cổ
phiếu này không đƣợc đánh giá cao nên có mức độ underpricing thấp hơn những công
ty lớn. Ngoài ra khi chính thức niêm yết lên thị trƣờng, những công ty kiểu này lại trở
nên nhạy cảm hơn nên chỉ cần một vài thông tin không tốt hay do yếu tố thị trƣờng dễ
dàng ảnh hƣởng đến những cổ phiếu này. Do đó, cùng là tỷ suất sinh lợi bất thƣờng
âm, nhƣng đối với nhóm cổ phiếu quy mô nhỏ nhất, mức độ âm là lớn nhất.
Các kết quả trong ngắn hạn khi có tính và không tính giá phát hành đều cho tỷ
suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy âm ở tất cả các quy mô. Kết quả này giống nhƣ kết
quả mà chúng ta đã tính toán ở phần trƣớc. Các kết quả này hầu hết đều có ý nghĩa
thống kê chứng tỏ thị trƣờng Việt Nam tỏ ra hiệu chỉnh ngay lập tức trƣớc những lạc
quan thái quá của thị trƣờng.
Đối với nghiên cứu hậu sự kiện, cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy là
âm ở hầu hết các quy mô, điều này có nét tƣơng đồng với lý thuyết underperform của
các doanh nghiệp sau IPO từ 3 – 5 năm. Tuy nhiên các kết quả này hầu nhƣ không
đáng tin cậy khi không đạt đƣợc ý nghĩa thống kê. Do đó, có thể kết luận rằng không
có nhóm nào thể hiện tỷ suất sinh lợi bất thƣờng cao hay thấp hơn thị trƣờng sau năm
đầu tiên nghĩa là chúng không khác biệt nhiều với 0 trong dài hạn.
4.2 Hồi quy đa biến
4.2.1 Kết quả hồi quy trong ngắn hạn
Các cột sau đây cho thấy các hệ số và kiểm định thống kê của các biến giải
thích cho tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong ngắn hạn. Cột đầu tiên cho thấy các biến
giải thích và ba cột bên phải hiển thị các kết quả hồi quy cho tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng trong ngày đầu tiên, CAR trong 4 ngày tiếp theo và 5 ngày giao dịch đầu tiên.
Bên dƣới tham số của các biến là các kiểm định thống kê.
29
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy trong ngắn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng không bao gồm giá phát hành)
Trong mô hình hồi quy thứ 1, chúng ta thu đƣợc một kết quả khả quan khi hầu
hết các biến giải thích đều có ý nghĩa thống kê với mức độ tin cậy cao 99%. Các biến
có độ tin cậy cao lần lƣợt là: quy mô công ty, sàn giao dịch, float, underpricing.
30
Biến quy mô công ty là biến có độ tin cậy 99% với hệ số ƣớc lƣợng bằng –
0.01. Điều này nghĩa là những công ty có quy mô lớn có tỷ suất sinh lợi bất thƣờng
thấp hơn những công ty nhỏ trong ngày đầu tiên. Điều này có vẻ ngƣợc lại với những
gì mà lý thuyết đã đƣa ra. Theo Gompers and Lerner 2003 thì những công ty lớn sẽ có
diễn biến gần hơn với thị trƣờng, trong khi những công ty nhỏ thì chứng kiến hiệu quả
kém hơn. Tuy nhiên tại thị trƣờng Việt Nam thì ghi nhận điều ngƣợc lại. Điều này có
thể lý giải nhƣ kết quả hồi quy của CAR ở phần phân tích sự kiện. Những công ty lớn
có underpricing quá cao ngay tại ngày giao dịch đầu tiên mà cụ thể là thời điểm giá mở
cửa, do đó ngay lập tức thị trƣờng điều chỉnh những kỳ vọng quá mức ấy dẫn đến giá
không chênh lệch nhiều vào cuối ngày khiến tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên trở
nên kém hấp dẫn với tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng. Điều quan trọng cần nhấn mạnh ở
đây là biến độc lập là tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong ngày đầu tiên không bao gồm
giá phát hành, do đó mà diễn biến giá sẽ không có nhiều biến động lớn trong ngày đầu
tiên.
Float là biến có mức ý nghĩa là 1% với hệ số ƣớc lƣợng 0.26 ngụ ý rằng những
công ty tăng float lên 1 % thì TSSL tăng 0.26%. Điều này có vẻ mâu thuẫn với lý
thuyết giới hạn nguồn cung nhƣng tại thị trƣờng Việt Nam thì điều này hoàn toàn phù
hợp. Những đợt IPO với quy mô lớn diễn ra khá rầm rộ, các công ty liên tục tung ra
các cách thức tuyên truyền về hiệu quả hoạt động của công ty và tạo ra các tín hiệu
khiến nhà đầu tƣ có cái nhìn lạc quan về viễn cảnh tƣơi sáng của công ty. Do đó những
đợt IPO lớn thƣờng làm nhà đầu tƣ cảm thấy yên tâm nên nó dễ dàng đạt tỷ suất sinh
lợi cao hơn.
Thị trƣờng niêm yết cũng đóng một vai trò quan trọng đối với tỷ suất sinh lợi
bất thƣờng của công ty. Những cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE đƣợc dự báo có tỷ
suất sinh lời cao hơn trên HSX với mức ý nghĩa là 1%. Điều này là hoàn toàn phù hợp
vì mặc dù những điều kiện và quy định tại sàn HOSE thì gắt gao hơn nhƣng những cổ
phiếu này lại có tính thanh khoản cao hơn, doanh số mua bán lớn hơn nên tạo niềm tin
cho các nhà đầu tƣ.
Underpricing có tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của công ty với hệ số
ƣớc lƣợng –0.04, mức tin cậy là 5%, nghĩa là những cổ phiếu có underpricing tăng 1%
31
thì lợi suất bất thƣờng giảm 0.04%. Một lần nữa kết quả này có vẻ đi ngƣợc với những
phân tích khá chuyên sâu bên trên, nhƣng nếu quan tâm tới biến độc lập chúng ta thấy
rằng điều này là hợp lý, cách giải thích tƣơng tự nhƣ cách lý giải với quy mô công ty
nghĩa là những cổ phiếu bị định giá quá cao thì trong ngày giao dịch đầu tiên sẽ không
có sự biến động tăng giữa giá đóng cửa và giá mở cửa, đôi khi các biến động đó là
ngƣợc chiều do đó tỷ suất sinh lời giảm. Để chứng minh cho những suy luận của tôi
đƣa ra là đúng, phần tiếp theo tôi sẽ chạy mô hình hồi quy với biến độc lập là tỷ suất
sinh lợi bất thƣờng tích lũy có tính đến giá phát hành.
Các biến hồi quy còn lại hầu hết có tác động cùng chiều đối với tỷ suất sinh lợi
(ngoại trừ biến ngành) nhƣng lại không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa là 10%. R2 của mô hình bằng 0.37 và kiểm định F bằng 0.01 nghĩa là mô hình có khả năng giải
thích với độ tin cậy là 99%. Đây là một kết quả khá tốt.
Trong mô hình hồi quy thứ 2 chỉ có biến sàn giao dịch HOSE là có ý nghĩa
thống kê với mức ý nghĩa là 5%, hệ số tƣơng quan dƣơng với cách lập luận nhƣ trong
mô hình thứ nhất
Các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê. R2 0.36, kiểm định F bằng 0.01
nghĩa nghĩa là mô hình có khả năng giải thích với độ tin cậy là 99%.
Trong mô hình hồi quy thứ 3 đo lƣờng tỷ suất sinh lợi bất thƣờng sau 5 ngày
giao dịch đầu tiên. Kết quả thu đƣợc tƣơng ứng với mô hình đầu tiên với các biến giải
thích có ý nghĩa tin cậy lần lƣợt là quy mô công ty, sàn giao dịch HOSE, underpricing và có mức độ tƣơng quan nhƣ mô hình đầu tiên. R2 0.45, kiểm định F bằng 0.00 nghĩa
nghĩa là mô hình có khả năng giải thích với độ tin cậy là 99%. Đây cũng mô hình có ý nghĩa kiểm định cao nhất trong các phƣơng trình hồi quy trong ngắn hạn. R2
Điều đáng tiếc là một số biến trong mô hình đã không có ý nghĩa thống kê khi
chạy trên dữ liệu thị trƣờng Việt Nam, nhƣng xét trên khía cạnh lý thuyết và kiểm định
thực nghiệm ở các thị trƣờng khác, nó là những biến giải thích đáng tin cậy. Ví dụ,
biến tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng vào tháng trƣớc, nếu hệ số này dƣơng có thể đƣợc
hiểu nhƣ thị trƣờng đang phát triển mạnh và nhà đầu tƣ thì lạc quan hơn và định giá
cao hơn. Điều này hỗ trợ cho lý thuyết đinh thời điểm phát hành mà nhiều nhà đầu tƣ
và công ty phát hành đã sử dụng rất thành công khi định thời điểm tham gia thị trƣờng.
32
Hay biến Khối lƣợng giao dịch trong ngày đầu tiên trên cổ phiểu phát hành, theo kỳ
vọng, đợt IPO với khối lƣợng giao dịch cao so với cổ phiếu phát hành sẽ đạt đƣợc tỷ
suất sinh lợi ban đầu cao. Đây là hai đặc tính của những đợt IPO gây sốt khi mà tồn tại
các nhà đầu tƣ quan tâm đáng kể dẫn đến cầu cao và giá tăng. Ngoài ra, biến nhà bảo
lãnh phát hành cũng là biến có khả năng giải thích. Nếu những công ty IPO đƣợc bảo
lãnh bởi những nhà bảo lãnh uy tín thì vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ đƣợc hạn chế.
Ngoài ra, nhà bảo lãnh còn đóng vai trò nhƣ nhà tạo lập thị trƣờng hay ngƣời mua cuối
cùng nên những đợt phát hành đƣợc thực hiện bởi những nhà bảo lãnh lớn chỉ ra
underpricing cao không đáng kể. Điều này là do các nhà đầu tƣ sẵn sang tham gia vào
các đợt phát hành để tạo ra cầu cao hơn đối với những cổ phiếu mới. Thật đáng tiếc là
mô hình này chạy ở thị trƣờng Việt Nam với những biến giải thích hết sức hợp lý
nhƣng lại không có ý nghĩa thống kê.
Đề cập tới p–value và F–statistic cho những phƣơng trình hồi quy, chúng ta có
thể suy luận thông qua các kiểm định rằng các phƣơng trình hồi quy thì có ý nghĩa. Vì
vậy chúng ta có thể bác bỏ giả thuyết H0 rằng tất cả các hệ số bằng 0 và mô hình có khả năng giải thích. R2 của phƣơng trình hồi quy có thể tăng nếu đƣa thêm vào các
biến khác không có trong mô hình của chúng ta.
Để bài phân tích có thể có nhiều gốc nhìn khác nhau, phần tiếp theo sẽ là mô
hình hồi quy nhƣng biến độc lập có thay đổi bằng cách thêm vào giá phát hành để
kiểm định các lý thuyết đã đƣa ra trong những phân tích trƣớc
33
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy trong ngắn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng bao gồm giá phát hành)
34
Kết quả hồi quy trên là minh chứng cho lý thuyết underpricing. Các tham số
của biến underpricing cho ra kết dƣơng và có ý nghĩa thống kê ở mức là 5% ngụ ý
rằng những cổ phiếu mà mức độ underpricing càng lớn thì hiệu quả càng cao.
Trong mô hình hồi quy này cho các kết quả tƣơng tự với mô hình đầu tiên
nhƣng xuất hiện một biến mới có ý nghĩa thống kê là khối lƣợng giao dịch của ngày
đầu tiên trên số lƣợng cổ phiếu phát hành. Hệ số này âm và có ý nghĩa thống kê ở mức
5%.
Các kết quả hồi quy ở mô hình này đều có mức ý nghĩa và hệ số R2 cao hơn
mô hình đầu tiên ngụ ý mức độ đáng tin cậy hơn.
4.2.2 Kết quả hồi quy trong dài hạn
Phƣơng trình hồi quy trong dài hạn đối với CAR đƣợc thể hiện trong các cột
sau. Cột 1 chỉ ra kết quả hồi quy của CAR cho năm đầu tiên sau sự kiện phát hành. Cột
thứ 2 và 3 chỉ ra CAR trong năm thứ 2 và 3. Các giá trị kiểm định thống kê chỉ ra
tƣơng ứng phía dƣới các chỉ số.
35
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy trong dài hạn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng không bao gồm giá phát hành)
Đối với mô hình hồi quy đa biến trong dài hạn, dƣờng nhƣ các biến đƣa vào
không đạt đƣợc mức độ tin cậy nhƣ kỳ vọng. Cụ thể, trong năm đầu tiên, chỉ có biến
ngành là biến có ý nghĩa với mức độ tin cậy là 90%. Điều đáng ngạc nhiên là các biến
36
rất có ý nghĩa giải thích trong ngắn hạn lại không có khả năng giải thích trong dài hạn
nhƣ quy mô công ty, thị trƣờng niêm yết, underpricing … Ngƣợc lại biến ngành không
có ý nghĩa trong mô hình ngắn hạn lại có khả năng giải thích trong dài hạn. Hệ số hồi
quy dƣơng đƣợc giải thích là những công ty thuộc lĩnh vực xây dựng & bất động sản
và sản xuất có tỷ suất sinh lợi cao hơn 34%. Nhìn vào dữ liệu lịch sử chúng ta thấy
điều này hoàn toàn phù hợp với thực tiễn. Ngành xây dựng và bất động sản đã từng
chứng kiến một giai đoạn đột biến, khiến một số tên tuổi trong lĩnh vực này đƣợc xếp
vào top những ngƣời giàu nhất sàn chứng khoán. Ngoài ra ngành sản xuất là ngành
khá phổ biến và chia thành những phân nhóm nhỏ. Nhìn chung ngành sản xuất thƣờng
có quy mô lớn, ổn định và thời gian tồn tại lâu dài, dễ tạo tâm lý yên tâm cho các nhà đầu tƣ. Đây là một kết quả hết sức thù vị. R2 trong năm đầu tiên bằng 0.17 và kiểm
định F là 0.38. Đây là mức kiểm định khá thấp và hầu nhƣ không đạt ý nghĩa thống kê.
Trong năm thứ 2, các biến đƣa vào mô hình đều không có ý nghĩa thống kê.
Trong năm thứ 3, chỉ có biến Float là có ý nghĩa thống kê với hệ số tƣơng
quan âm. Điều này chứng tỏ cho lý thuyết nguồn cung bị giới hạn vẫn đúng trong dài hạn. R2 trong năm thứ 3 bằng 0.29 và kiểm định F là 0.01 chứng tỏ mô hình đạt độ tin
cậy với mức ý nghĩa thống kê là 1%.
Tƣơng tự nhƣ trong phân tích ngắn hạn, trong dài hạn tôi cũng tiến hành chạy
hồi quy với biến độc lập có bao gồm giá phát hành nhằm mục đích tìm ra các biến giải
thích có ý nghĩa thống kê.
37
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy trong dài hạn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng không bao gồm giá phát hành)
Kết quả hồi quy trên cho thấy nhiều biến có khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi
bất thƣờng trong dài hạn. Ấn tƣợng nhất là biến Underpricing, biến này có khả năng
giải thích đến 95% rằng những công ty có mức độ underpricing càng cao thì tỷ suất
sinh lợi bất thƣờng tích lũy càng lớn. Điều này đã đƣợc nhiều nhà nghiên cứu cố gắng
chứng minh và trong bài nghiên cứu này lại một lần nữa làm vững chắc hơn lý thuyết
38
đó. Vấn đề là underpricing không những có tác động trong ngắn hạn mà cả trong dài
hạn. Đâu là một bài toán khá đau đầu cho các nhà quản lý trong việc xem xét mức giá
IPO vì rõ ràng đây là một bài toán đánh đổi.
Float là một biến có khả năng giải thích tƣơng đối tốt đối với tỷ suất sinh lợi.
Có một điều khác biệt ở thị trƣờng Việt Nam và các thị trƣờng khác khi mà lý thuyết
giới hạn nguồn cung tỏ ra không hiệu quả. Ngƣợc lại lý thuyết tài chính hành vi dễ
dàng giải thích hơn. Đó là lý do tại sao những đoẹt IPO với quy mô càng lớn thì dễ
dàng đạt đƣợc tỷ suất sinh lợi cao hơn.
Các kết quả hồi quy đối với mô hình này đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
chúng tỏ mô hình giải thích khá tốt, R2 đều trên 50%.
39
5
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là khám phá tác động của yếu tố hành vi lên
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO và giải thích hành vi này trong mối quan hệ với lý thuyết
thị trƣờng hiệu quả. Trong ngắn hạn, tôi tìm thấy mức độ Underpring của các cổ phiếu
IPO với độ tin cậy cao, tuy nhiên ngay trong ngắn hạn mà cụ thể là trong vòng 5 ngày
giao dịch đầu tiên thị trƣờng lập tức hiệu chỉnh dẫn đến tỷ suất sinh lợi âm trong suốt
sự kiện quan sát. Các mức tỷ suất sinh lợi âm này đều đạt mức ý nghĩa thống kê ngụ ý
rằng thị trƣờng thì không hiệu quả trong ngắn hạn. Đối với hậu sự kiện, tôi cũng sử
dụng phƣơng pháp và kiểm định tƣơng tự nhƣng thu đƣợc các kết quả khác nhau. Tôi
sử dụng đồng thời 2 phƣơng pháp tính trung bình là trung bình giản đơn (equally
weight) và trung bình theo trọng số quy mô (equally weight) và thu đƣợc những kết
quả khác nhau. Các kết quả theo phƣơng pháp trọng số dƣờng nhƣ khếch đại giá trị so
với phƣơng pháp giản đơn. Điều đó chứng tỏ sự cách biệt khá lớn trong mẫu quan sát.
Do đó một lần nữa tôi tính lại các chỉ tiêu trên tại các móc thời gian nhƣ nhau theo
từng nhóm quy mô. Kết quả cho rằng tồn tại bằng chứng chứng tỏ Underpricing với
mức độ cao nhƣng gặp thất bại trong việc bác bỏ CAR bằng 0 trong dài hạn, do đó kết
quả của tôi dẫn đến kết luận thị trƣờng hiệu quả trong dài hạn.
Liên quan đến các biến đƣợc sử dụng để giải thích các biến động của CAR
theo thời gian. Phƣơng trình hồi quy có mức độ ý nghĩa từ 1% – 5% chứng tỏ có mức
độ tin cậy cao, tuy nhiên nó chỉ hiệu quả trong việc giải thích các yếu tố tác động trong
ngắn hạn. Cụ thể, quy mô công ty, thị trƣờng giao dịch, Underpricing là những biến có
tác động mạnh mẽ đến tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong ngắn hạn. Điều đáng ngạc
nhiên là những công ty có quy mô nhỏ thì lại đạt đƣợc tỷ suất sinh lợi bất thƣờng hơn
những công ty lớn. Điều này ngụ ý những công ty lớn đã bị định giá quá cao tại mức
giá mở cửa của ngày giao dịch đầu tiên dẫn đến sự bứt phá trong những ngày tiếp theo
là rất thấp. Ngoài ra, mô hình cũng đƣa ra những kết quả rất thú vị, những cổ phiếu
niêm yết trên sàn HOSE thì dễ dàng đạt tỷ suất sinh lợi bất thƣờng cao hơn so với
những cổ phiếu niêm yết trên HSX. Đây cũng có thể là một gợi ý rất hữu ích cho các
nhà phát hành.
40
Trong dài hạn, đối với mô hình hồi quy mà biến độc lập là tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng tích lũy không bao gồm giá phát hành, các biến đƣa vào mô hình tỏ ra kém
hiệu quả trong việc giải thích các nhân tố tác động. Chỉ duy nhất biến Float có ý nghĩa
thống kê 10% có khả năng giải thích, ngụ ý rằng các đợt phát hành với số lƣợng ít sẽ
dễ dàng đạt tỷ suất sinh lợi bất thƣờng cao hơn trong dài hạn. Tuy nhiên đối với
phƣơng pháp biến độc lập có bao gồm giá phát hành, các kết quả thu đƣợc tỏ ra thú vị
hơn. Các biến đƣa vào mô hình có ý nghĩa giải thích cao hơn, underpricing, float là
biến có ý nghĩa giải thích xuyên suốt. Những cổ phiếu có mức độ underpricing càng
cao, quy mô phát hành càng lớn thì tỷ suất sinh lợi bất thƣờng mang lại càng lớn. Đây
là một gợi ý khá thú vị cho các nhà quản lý trong việc xem xét phát hành cổ phiếu ra
công chứng.
Nhìn chung bài nghiên cứu đã đƣa ra đƣợc một mô hình đáng tin cậy về việc
kiểm định tác động của yếu tố hành vi lên tỷ suất sinh lợi từ IPO với thị trƣờng hiệu
quả cũng nhƣ giải thích các tác động đến tỷ suất sinh lợi IPO, tuy nhiên bài nghiên cứu
cũng mắc phải các hạn chế là số lƣợng mẫu nhỏ so với số lƣợng cổ phiếu niêm yết trên
thị trƣờng, không chia nhỏ ra các giai đoạn khác nhau do những hạn chế trong việc thu
thập số liệu đã nêu ở phần đầu. Do đó, hƣớng đề xuất tiếp theo là cải thiện kích thƣớc
mẫu, phân chia các giai đoạn khác nhau để cho thấy yếu tố thị trƣờng có ảnh hƣởng
trực tiếp đến chất lƣợng phát hành. Ngoài ra, để mô hình đáng hoàn thiện hơn tôi đề
xuất nghiên cứu thêm các đặc tính của công ty có ảnh hƣởng đến hiệu quả của IPO
nhƣ: P/E, ROE của cổ phiếu trƣớc IPO, thành phần nhà đầu tƣ tham gia IPO (cá
nhân/tổ chức), ....
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tài liệu trong nƣớc
1. Trần Ngọc Thơ, “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, nhà xuất bản Thống kê
Tài liệu nƣớc ngoài
1. Aggarwal, R., 2003. Allocation of initial public offerings and .ipping activity.
Journal of Financial Economics 68, 111–135.
2. Brav, A., Geczy, C., and Gompers, P.A., 2000. Is the abnormal return following
equity issuances anomalous? Journal of Financial Economics 56, 209–249.
3. Brav, A. and Gompers, P.A., 1997. Myth or reality? The long run
underperformance of initial public offerings: Evidence from venture and
nonventure capital-backed companies, Journal of Finance 52, 1791–1821.
4. Ellis, K., 2006. Who trades IPOs? A close look at the first days of trading,
Journal of Financial Economics 79, 339–363
5. Fama, E.F., 1998. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance,
Journal of Financial Economics 49, 283–306.
6. Fernando Belden Saro, Mohammad Tayseer Chenine, 2007. Return Behavior of
Initial Public Offerings and Market Efficiency.
7. Geczy, C., Musto, D., Reed, A., 2002. Stocks are special too: an analysis of the
equity lending market. Journal of Financial Economics 66, 241–269.
8. Gompers, P. A., and Lerner, J., 2003, The really long-run performance of initial
public offerings: The pre-Nasdaq evidence, Journal of Finance 58, 1355–1392.
9. Loughran, T., Ritter, J.R. and Rydqvist, K., 1994, Initial public offerings:
International insights, Pacific-Basic Journal of Finance 2, 165–199.
10. Mayshar, J., 1983. On divergence of opinion and imperfections in capital
markets, American Economic Review 73, 114–128.
11. Miller, E.M., 1977. Risk, uncertainty and divergence of opinion, Journal of
Finance 32, 1151–1168.
12. Ogden, J.P., Jen, F.C. and O’Connor, P.F., 2003, Advanced Corporate Finance:
Policies and Strategies, Prentice Hall.
13. Purnanandam, A.K. and Swaminathan, B., 2004. Are IPOs really underpriced?
Review of Financial Studies 17, 811–848.
14. Ritter, J.R., 1991. The long run performance of initial public offerings, Journal
of Finance 46, 3–27.
15. Rock, K., 1986, Why new issues are underpriced, Journal of Financial
Economics 15, 187–212.
16. Zheng, S., 2007. Market underreaction to free cash flows from IPOs. The
Financial eview 42, 75-97
Và nhiều tài liệu, website khác nhƣ:
http://www.hsx.vn
http://hnx.vn
http://vietstock.vn
http://cafef.vn
http://www.investopedia.com/
http://scholar.google.com.vn/
