BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM ---------------
VÕ THỊ LỢI
TÁC ĐỘNG CỦA TỔ CHỨC NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI ĐẾN THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS: Phan Thị Bích Nguyệt
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của tổ chức nhà đầu tư nước
LỜI CAM ĐOAN
ngoài đến thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình
nghiên cứu của chính tôi.
Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam
đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được
công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 10 năm 2013
Tác giả
Võ Thị Lợi
MỤC LỤC
TRANG PHU LỤC BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT ............................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU...................................................................................... 2
1.1 GIỚI THIỆU ĐỂ TÀI .................................................................................... 2
1.2 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ................................................................................. 3
1.3 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ............................................................................... 3
1.4 MỤC ĐÍCH VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI ............................ 3
1.5 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............................................................................. 4
1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................. 5
1.6.1 Mô hình hồi quy dự đoán mức thanh khoản trong thời gian tháng t+1: ... 5
1.6.2 Mô hình hồi quy dự báo tỷ suất sinh lợi trong thời gian t+n .................... 5
1.6.3 Mô hình hồi quy dự đoán tỷ số vòng quay chứng khoán( turnover) trong thời gian tháng t+1 .................................................................................. 6
1.7 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU .................................................................. 6
1.8 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................................... 7
CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .... 8
2.1 LÝ THUYẾT VỀ SỰ LỰA CHỌN BẤT LỢI (ADVERSE SELECTION) .... 8
2.2 LÝ THUYẾT RỦI RO ĐẠO ĐỨC ................................................................ 9
2.3 LÝ THUYẾT GIAO DỊCH .......................................................................... 11
2.4 CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ............................................................. 11
CHƯƠNG 3: NỘI DUNG NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................................ 14
3.1 XÂY DỰNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU.................................................... 14
3.1.1 Đo lường tính thanh khoản (liquidity measures) ................................... 14
3.1.2 Chênh lệch giá đặt mua-giá đặt bán được niêm yết (Quoted Bid-Ask spread) .................................................................................................. 14
3.1.3 Chênh lệch giá hiệu lực (Effective spread) ........................................... 14
3.1.4 Quyền sở hữu của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài (FOR) ...................... 15
3.1.5 Biến kiểm soát ...................................................................................... 15
3.2 CƠ SỞ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................... 17
3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................ 17
3.3.1 Mô tả dữ liệu thống kê .......................................................................... 18
3.3.2 Kết quả hồi quy dữ liệu dự báo QSPRDTt+1. ....................................... 20
3.3.3 Hồi quy dự báo ESPRDT trong tháng tiếp theo .................................... 25
3.3.4 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .................................................... 30
3.3.5 Kết luận mối tương quan các biến độc lập ............................................ 32
3.4 PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN QUYỀN SỞ HỮU CỦA TỔ CHỨC NƯỚC NGOÀI VÀ TÍNH THANH KHOẢN ............................................. 33
3.4.1 Theo lý thuyết của sự lựa chọn bất lợi (Adverse selection hypothesis).. 33
3.4.2 Lý thuyết giao dịch ............................................................................... 37
3.4.3 Sự tập trung trong quyền sở hữu của tổ chức NĐTNN.......................... 39
3.5 KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT ......................................................................... 41
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN ..................................................................................... 44
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
NĐT : Nhà đầu tư.
NĐTNN : Nhà đầu tư nước ngoài.
TTCK : Thị trường chứng khoán.
VOL : Biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Volatility).
FOR : Quyền sở hữu tổ chức nhà đầu tư nước ngoài.
SIZE : Quy mô doanh nghiệp.
QSPRDT : Chênh lệch giá đặt mua – giá đặt bán niêm yết.
ESPRDT : Chênh lệch giá thực hiện.
SPREAD : Chênh lệch giá.
KLGD : khối lượng giao dịch.
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Bảng 3.1: Mô tả dữ liệu thống kê các biến quan sát .............................................. 18
Bảng 3.2: Tương quan của các biến quan sát ........................................................ 19
Bảng 3.3: Kết quả hồi quy QSPRDTt+1 theo fixed effect ...................................... 21
Bảng 3.4: Kết quả hồi quy dự báo QSPRDTt+1 theo Random Effect ..................... 22
Bảng 3.5: So sánh kết quả hồi quy QSPRDTt+1theo FE và RE ............................ 23
Bảng 3.6: Kết quả kiểm định Hausman Test như sau .......................................... 24
Bảng 3.7: Kết quả hồi quy ESPRDTt+1 theo Fixed Effect ..................................... 26
Bảng 3.8: Kết quả hồi quy ESPRDTt+1 theo Random Effect ................................. 27
Bảng 3.9: So sánh kết quả hồi quy ESPRDTt+1theo FE và RE ............................ 28
Bảng 3.10: Kiểm định Hausman Test trong hồi quy ESPRDT .............................. 29
Bảng 3.11: Kết quả mô hình hồi quy phụ để tính đa cọng tuyến ........................... 31
Bảng 3.12: Quyền sở hữu của tổ chức NĐTNN dự báo tỷ suất sinh lợi vượt trội trong tương lai ..................................................................................... 35
Bảng 3.13: Quyền sở hữu NĐTNN ảnh hưởng đến tỷ số turnover tương lai(trường hợp QSPRDT) ..................................................................................... 37
Bảng 3.14: Quyền sở hữu NĐTNN ảnh hưởng đến tỷ số turnover tương lai(trường hợp ESPRDT) ...................................................................................... 38
Bảng 3.15: Số lượng NĐTNN ảnh hưởng tính thanh khoản hiện tại ..................... 39
Bảng 3.16: Số lượng NĐTNN ảnh hưởng tính thanh khoản tương lai(ESPRDT) .. 40
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 1.1: Nguồn thu thập dữ liệu nghiên cứu .......................................................... 5
1
TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào việc kiểm tra mối liên hệ giữa
thanh khoản của chứng khoán và mức độ sở hửu chứng khoán của tổ chức nhà đầu
tư nước ngoài. Bên cạnh đó, tác giả cũng xem xét vai trò của các yếu tố thuộc đặc
tính riêng của doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến thanh khoản, mức độ ảnh
hưởng của chúng ra sao?
Tác giả đã thiết lập mô hình hồi quy đa biến nhằm xem xét thanh khoản của
chứng khoán với các yếu tố: mức độ sở hửu tổ chức nhà đầu tư nước ngoài (FOR)
và các biến kiểm soát của doanh nghiệp: tỷ suất sinh lợi quá khứ, mức độ biến động
tỷ suất sinh lợi, tỷ số vòng quay chứng khoán, quy mô doanh nghiệp. Dữ liệu trong
nghiên cứu được thu thập từ các thông tin được công bố của 146 công ty niêm yết
trên sàn HOSE từ năm 2009 – 06/2012. Sử dụng phần mềm Eview để phân tích dữ
liệu bảng nhằm tìm ra mối liên hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập có trong mô
hình nghiên cứu.
Bài nghiên cứu phát hiện ra rằng: sự thay đổi quyền sở hữu nước ngoài có ảnh
hưởng đến tính thanh khoản của chứng khoán trong tháng tiếp theo. Sự ảnh hưởng
này thể hiện mối tương quan âm với chênh lệch giá mua bán chứng khoán và chênh
lệch giá hiệu lực, nghĩa là làm tăng thanh khoản trong tương lai.
Nghiên cứu này đi sâu vào phân tích mối tương quan của quyền sở hữu tổ
chức NĐTNN và mức độ thanh khoản chủ yếu tập trung vào lý thuyết sự lựa chọn
bất lợi, lý thuyết giao dịch và sự tập trung trong quyền sở hữu. Khi thực hiện một số
mô hình hồi quy khác, kết quả cho thấy mối tương quan đồng biến của quyền sở
hữu có tổ chức của NĐTNN và tính thanh khoản xuất phát từ nguyên nhân nhà đầu
tư nước ngoài tham gia vào thị trường làm tăng tỷ số vòng quay chứng khoán, số
lượng nhà đầu tư có tổ chức tăng lên kéo theo sự tăng lên các hoạt động giao dịch,
tức làm làm tăng thanh khoản cho thị trường và không xuất hiện sự lựa chọn bất lợi
cản trở thanh khoản của thị trường.
2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 GIỚI THIỆU ĐỂ TÀI
Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD) cho biết, trong tháng 3-2012,
VSD đã cấp mã số giao dịch chứng khoán cho 84 nhà đầu tư nước ngoài: 18 nhà
đầu tư tổ chức và 66 nhà đầu tư cá nhân. Lượng cấp mã trong ba tháng đầu năm
tăng 20% so với năm 2012.
Theo số liệu từ Thomas Reutures cũng cho thấy, tổng lượng vốn đầu tư nước
ngoài đổ vào TTCK Việt Nam quý 1 năm 2013 đã đạt 173 triệu USD bỏ xa mức
151 triệu USD cả năm 2012. Nhưng so với năm 2011, thì số lượng NĐTNN có tổ
chức được cấp mới bị giảm xuống.
Dòng vốn ngoại có xu hướng tăng lên những năm gần đây cả về số lượng nhà
đầu tư và mức độ nắm giữ trong quyền sở hửu. Một sự tăng lên trong quyền sở hửu
nước ngoài sẽ được mong chờ kéo theo sự tăng lên trong khối lượng giao dịch, số
lượng giao dịch, minh bạch thông tin hơn. Như vậy về mặt lý thuyết, nhà đầu tư
nước ngoài có vai trò rất quan trọng đối với thị trường chứng khoán còn non trẻ như
Việt Nam khi tạo tâm lý yên tâm, kích thích đầu tư, góp phần định hướng cho nhà
đầu tư trong nước hay góp phần tạo động lực cho thị trường phát triển hiệu quả hơn.
Tuy nhiên thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động hơn 13 năm nhưng
cho đến nay chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào được công bố để đánh giá sự chi
phối và những tác động cụ thể của nhà đầu tư nước ngoài đối với sự phát triển của
thị trường. Đặc biệt, trong những năm gần đây thị trường chứng khoán Việt Nam
đang ở bước khó khăn, không có động lực bức phá, tính thanh khoản của thị trường
đang là vấn đề nan giải trong khi tình hình NĐTNN có tổ chức có xu hướng ngày
càng tăng. Vì thế cần thiết có một phân tích thực nghiệm xem liệu nhà đầu tư nước
ngoài tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam có giúp cải thiện tính thanh
khoản, làm cho thị trường hoạt động nhôn nhịp hơn ? Từ đó sẽ đưa ra những chính
sách phù hợp thu hút NĐTNN thực hiện mua bán trên thị trường trong thời gian tới.
3
1.2 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Thanh khoản của thị trường đang là vấn đề cấp bách trong bối cảnh thị trường
ảm đạm này, cần phải nghiên cứu ngay xem nó bị tác động bởi những nhân tố nào
và mức độ tác động bởi các yếu tố đó. Nhưng vấn đề đang nổi lên trên thị trường
khi xảy ra một nghịch lý mà cần phải tập trung nghiên cứu sâu hơn so với các yếu tố
khác đó là quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài. Trong khi giá trị giao dịch và khối
lượng giao dịch sụt giảm nhưng dựa vào số liệu Trung tâm lưu ký chứng khoán thì
số lượng cấp mã giao dịch cho NĐT nước ngoài có xu hướng tăng từ năm 2009-
2012. Về mặt lý luận thông thường thì NĐT nước ngoài càng tăng, sẽ góp phần tăng
khối lượng giao dịch, thúc đẩy thanh khoản hơn nhưng tính thanh khoản thực tế thời
gian vừa qua có dấu hiệu cho thấy xu hướng biến động lại không trùng với xu
hướng tăng của khối lượng NĐTNN, phải chăng là NĐT nước ngoài có tổ chức
tăng lên chưa góp phần cải thiện tính thanh khoản như lý thuyết?
1.3 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Dựa vào mẫu số liệu thu thập được từ năm 2009-2012 những công ty trên sàn
HOSE được niêm yết trước năm 2009, bài nghiên cứu sẽ tập trung kiểm chứng về
mối liên hệ giữa mức độ thanh khoản của chứng khoán của một doanh nghiệp và
cấu trúc của quyền sở hữu chứng khoán kết hợp với những yếu tố khác đặc trưng
của doanh nghiệp: quy mô doanh nghiệp, tỷ số turnover, độ biến động tỷ suất sinh
lợi, tỷ suất sinh lợi quá khứ.
Vấn đề quan trọng hơn nữa là tìm ra nguyên nhân tạo ra mối tương quan của
các yếu tố đến tính thanh khoản, đặc biệt là quyền sở hữu có tổ chức để từ đó có
chính sách phù hợp để cải thiện tính thanh khoản cho thị trường.
1.4 MỤC ĐÍCH VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
Mục đích nghiên cứu của đề tài này là tìm ra những bằng chứng thực nghiệm
về mối quan hệ của quyền sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của TTCK Việt
Nam và những yếu tố ảnh hưởng đến mối tương quan này? Trong bài nghiên cứu
này sẽ kiểm định để giải quyết một số vấn đề cần quan tâm:
4
- Quyền sở hửu nhà đầu tư nước ngoài có tác động như thế nào trong việc cải
thiện thanh khoản của thị trường?
- Nhà đầu tư nước ngoài thích lựa chọn nhóm cổ phiếu có đặc điểm gì để nắm
giữ?
- Những nguyên nhân tạo ra mối tương quan của việc nắm giữ của tổ chức
nhà đầu tư nước ngoài và thanh khoản?
1.5 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu thống kê dãy số liệu theo thời gian hàng tháng từ năm
2009 đến tháng 6 năm 2012 liên quan đến những công ty phi tài chính niêm yết trên
sàn HOSE, chỉ riêng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thì được thu thập nguồn dữ
liệu từ năm 2009 đến tháng 06 năm 2013 bao gồm:
- Cấu trúc trong quyền sở hữu chứng khoán của: Tổ chức NĐT nước ngoài
và Cá nhân NĐT nước ngoài được thu thập trong báo cáo thường niên từ
năm 2009-2012 của các công ty.
- Quyền sở hữu của tổ chức NĐT nước ngoài thu thập hàng ngày, được tính
toán kết hợp dựa vào số liệu quyền sở hữu của NĐT nước ngoài thay đổi
hằng ngày trên cafef.vn và tỷ lệ trong cấu trúc sở hữu của NĐT nước ngoài.
- Dữ liệu giao dịch hằng ngày: chỉ số VN-Index, giá khớp lệnh, khối lượng
giao dịch, chênh lệch giá mua bán từ năm 2009-2013 trên hệ thống dữ liệu
www.cophieu68.com.
- Gía trị sổ sách của các doanh nghiệp được thu thập từ báo cáo thường niên
năm 2009-2012.
- Gía trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu được lấy từ nguồn Vietstock.vn
5
Hình 1.1: Nguồn thu thập dữ liệu nghiên cứu
1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1.6.1 Mô hình hồi quy dự đoán mức thanh khoản trong thời gian tháng t+1:
SPREADt+1 = αt+1 + βt+1Xi,t + γt+n FORi,t + €i,t+n (1.1)
SPREAD ở đây bao gồm: QSPRDTt+1 và ESPRDTt+1
Trong đó:
: biến kiểm soát doanh nghiệp: Size, Vol, Turnover, Return,
Xi,t
FOR : quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài FOR.
1.6.2 Mô hình hồi quy dự báo tỷ suất sinh lợi trong thời gian t+n
Dựa vào dãy số liệu thời gian, chạy mô hình hồi quy lợi nhuận vượt trội hàng
tháng t+n ( với n có giá trị 1đến 12) để đánh giá khả năng nắm bắt thông tin quá
khứ của nhà đầu tư nước ngoài có tổ chức:
Ri,t+n = αt+n + βt+nXi,t + γt+n FORi,t + €i,t+n (1.2)
Trong đó:
Ri,t+n : lợi nhuận vượt trội chứng khoán i trong tháng t+n,
Xi,t : là vector của biến kiểm soát năm t ( tỷ số sổ sách so với
thị trường, lợi nhuận quá khứ, Beta, qui mô doanh
nghiệp),
6
FORi,t : quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài của chứng khoán
i năm t,
€i,t+n : sai số.
1.6.3 Mô hình hồi quy dự đoán tỷ số vòng quay chứng khoán( turnover) trong
thời gian tháng t+1
(1.3) Turnovert+1 = αt+1 + βt+1Xi,t + γt+n FORsi,t + €i,t+n
Trong đó:
Turnovert+1: tỷ số vòng quay chứng khoán trong tháng t+1,
: biến kiểm soát doanh nghiệp : Size, Vol, Spread, Xi,t
Return.Spread bao gồm : QSPRDT và ESPRDT
FOR : quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài FOR
1.7 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU
Để tiếp cận vấn đề cần nghiên cứu và phân tích kết quả hồi quy, bài nghiên
cứu đi theo trình tự gồm 4 phần như sau:
- Chương I: Giới thiệu
Trong chương này điểm sơ lược về tình hình giao dịch, thanh khoản và
số lượng nhà đầu tư tham gia vào trên thị trường chứng khoán cũng như xu
hướng nguồn vốn ngoại đổ vào Việt Nam trong thời gian qua. Từ đó chúng ta
sẽ thấy được sự cần thiết phải có một nghiên cứu để kiểm tra vai trò của tổ
chức nhà đầu tư nước ngoài đối với thanh khoản thị trường. Bên cạnh đó sẽ
giới thiệu về mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi, dữ liệu và phương pháp để giải
quyết vấn đề trên.
- Chương 2: Lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm.
Trong phần này chúng ta sẽ tìm hiểu một số lý thuyết hỗ trợ cho việc giải
thích các mối tương quan của quyền sở hữu tổ chức nhà đầu tư nước ngoài và
thanh khoản. Đó là lý thuyết sự lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức và lý thuyết
giao dịch. Đồng thời cung cấp cho chúng ta những bài nghiên cứu thực tế trên
một số nước có thị trường tài chính phát triển và cả thị trường mới nổi. Đánh
7
giá kết quả có phù hợp với lý thuyết và những vấn đề tạo ra mối tương quan
đó.
- Chương 3: Nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Đây là phần tập trung chính của đề tài, dựa vào dữ liệu thu thập được chúng
ta sẽ thực hiện hồi quy để kiểm tra tính thanh khoản sẽ được tác động như thế
nào bởi quyền sở hữu tổ chức nước ngoài và các yếu tố khác của chứng khoản.
Tiếp theo sẽ liên hệ với thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam để phân tích
mối tương quan của quyền sở hữu tổ chức NĐT nước ngoài và thanh khoản.
- Chương 4: Kết luận.
1.8 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Trong bối cảnh hội nhập ngày càng mở rộng, nguồn vốn nước ngoài đổ vào thị
trường chứng khoán Việt Nam tính về lâu dài thường có xu hướng tăng lên, cần
phải có nghiên cứu cụ thể để đánh giá vai trò của yếu tố vốn đầu tư thông qua kênh
mua bán chứng khoán đối với tính thanh khoản, hiệu quả hoạt động thị trường và
khả năng truyền tín hiệu lạc quan cho những nhà đầu tư trong nước. Bài nghiên cứu
không những cung cấp cho chúng ta bằng chứng thực nghiệm về vai trò của các yếu
tố góp phần trong sự thay đổi của thanh khoản của phiếu, đặc biệt là sở hữu của tổ
chức nước ngoài mà những vấn đề thị trường chứng khoán Việt Nam đang gặp phải
làm ảnh hưởng đến chiều hướng tác động của các yếu tố tới thanh khoản thị trường.
8
CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Khi tập trung vào mối liên hệ này, đề tài sẽ tập trung vào các lý thuyết cơ bản:
lý thuyết sự lựa chọn bất lợi (adverse selection), lý thuyết “rủi ro đạo đức” (moral
hazard) và lý thuyết giao dịch (trade hypothesis).
2.1 LÝ THUYẾT VỀ SỰ LỰA CHỌN BẤT LỢI (ADVERSE SELECTION)
Lý thuyết sự lựa chọn bất lợi xác nhận rằng khi những cổ đông được tiếp cận
thông tin nhanh hơn những cổ đông bên ngoài, sẽ phát sinh sự bất cân xứng thông
tin, điều này làm giảm tính thanh khoản (e.g., Grossman and Stiglitz, 1980; Glosten
and Milgrom,1985; Kyle, 1985; Easley and O’Hara, 1987).
Thông tin bất cân xứng là tình huống phát sinh khi một bên không nhận biết
đầy đủ về đối tác của mình, dẫn đến quyết định không chính xác trong quá trình
giao dịch . Khi đó giá cả không là giá cân bằng của thị trường mà có thể quá thấp
hoặc quá cao.
Đối với nền kinh tế mới nổi, bất cân xứng thông tin đang tồn tại gây ảnh
hưởng rất lớn. Chẳng hạn, trên thị trường chứng khoán Việt Nam xuất hiện các hiện
tượng : ngoài các thông tin do luật định phải công bố thì doanh nghiệp không chủ
động cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời; có hiện tượng rò rỉ thông tin chưa hoặc
không được phép công khai hoặc doanh nghiệp thường ưu tiên thông tin cho những
nhà đầu tư chiến lược, các nhà đầu tư có tổ chức mà không công bố rộng rãi.
Lựa chọn bất lợi là do thông tin không cân xứng tạo ra trước khi diễn ra giao
dịch. Trên thị trường chứng khoán xuất hiện khi nhà đầu tư không biết được những
thông tin về các loại cổ phiếu của các công ty khác nhau do đó có thể mua phải cổ
phiếu của công ty hoạt động kém, rủi ro cao.Vấn đề lựa chọn đối nghịch ảnh hưởng
đến nhiều lĩnh vực kinh tế khác nhau : bảo hiểm, mua xe…
Tóm lại lựa chọn đối nghịch dẫn đến quyết định sai lầm của một bên tham gia
giao dịch mà xuất phát từ nguyên nhân thông tin bất cân xứng.
9
Dựa vào nghiên cứu của nhà kinh tế học G.AKERLOF năm 1970 “The maket
for lemon quality uncertainty and maket machanisn” thì phát hiện rằng lựa chọn đối
nghịch xảy ra trên bất kỳ thị trường nào có xuất hiện thông tin bất cân xứng.
Một trường hợp điển hình nhất là thị trường bảo hiểm: bên cung cấp dịch vụ
chấp nhận mức trả bảo hiểm cao cho khách hàng ít nguy cơ, xong họ lại ít có thông
tin về thứ họ được đề nghị bảo hiểm hơn người mua bảo hiểm. Nếu người mua cung
cấp thông tin không trung thực, thì công ty bảo hiểm có thể ký hợp đồng trả tiền cao
cho đối tượng bảo hiểm nhiều nguy cơ.
Điều tương tự trên thị trường tài chính. Gỉa sử một nhà đầu tư đang muốn mua
cổ phiếu thường, nhưng không phân biệt đâu là cổ phiếu của công ty tốt và đâu là
của công ty xấu. Trong tình thế thiếu thông tin như thế này, họ chấp nhận chi trả
mức giá mà nó phản ánh giá trị trung bình của các công ty hoặc yêu cầu mức giá
thấp hơn mà người bán chào để giảm thiểu rủi ro của mình. Bên cạnh đó do người
sở hữu có được những thông tin tốt và biết được công ty đang làm ăn hiệu quả nên
không chấp nhận bán cổ phiếu của mình tại mức giá trung bình. Và cuối cùng
những công ty xấu là mong muốn bán cổ phiếu cổ phiếu vì họ biết rằng cổ phiếu
của họ đang được đánh giá cao. Chúng ta có xu hướng sẽ không đầu tư vào chứng
khoán nữa vì không ai muốn nắm giữ cổ phiếu của công ty tồi. Chính vì thế thị
trường chứng khoán hoạt động không hiệu quả.Thanh khoản lúc này bị giảm xuống
do NĐT không có động lực để tham gia thị trường.
2.2 LÝ THUYẾT RỦI RO ĐẠO ĐỨC
Lý thuyết rủi ro đạo đức luôn đi kèm với sự lựa chọn bất lợi, cụ thể rủi ro đạo
đực nảy sinh khi một bên có ưu thế thông tin, hiểu được tình thế thông tin phi đối
xứng giữa các bên giao dịch và tự nhiên hình thành nên động cơ hành động theo
hướng có lợi cho bản thân nhất bất kể hành động đó có thể làm hại bên giao dịch
kém thông tin.Rủi ro đạo đức cũng nảy sinh từ sự bất cân xứng thông tin, dẫn tới
nguy cơ tổn hại về mặt tài chính đến các bên tham gia. Khi nhà đầu tư giao dịch trên
thị trường kém minh bạch thông tin và họ lo ngại gặp phải rủi ro như sự lựa chọn
10
bất lợi, rủi ro đạo đức nên đã làm giảm động lực tham gia thị trường. Nhà đầu tư có
thể gặp rủi ro đạo đức trên các thị trường sau:
Rủi ro đạo đức trên thị trường Nợ : xảy ra khi người đi vay sử dụng những
khoản vay không đúng mục đích cam kết trong hợp đồng vay nợ. Sử dụng vốn sai
trình tự, đầu tư vào những hạng mục rủi ro mà không công khai cho bên cho vay.
Người đi vay bao giờ cũng hiểu rõ mục đích sử dụng của những khoản vay trong
khi người cho vay thì không có đầy đủ những thông tin để đánh giá hiệu quả của
những phương án sử dụng vốn đó dẫn đến dễ gặp phải những rủi ro tiềm ẩn cho
người cho vay.
Rủi ro đạo đức trên thị trường vốn: trong thị trường vốn NĐT cũng gặp phải
rủi ro đạo đức. Thứ nhất, có sự tách bạch về mặt quản lý và sở hữu trong công ty cổ
phần . Trong quá trình hoạt động sản xuất công ty, các cổ đông không thể nắm rõ
hết toàn bộ tình hình của công ty cũng như tác động của các quyết định của ban
giám đốc điều hành tới hoạt động của công ty. Điều này thể hiện sự bất cân xứng
thông tin giữa cổ động và ban điều hành. Thứ hai, Ban giám đốc là những người
được thuê để điều hành công ty. Họ không là cổ đông hay ràng buộc về mặt tài
chính đối với công ty không rõ ràng nhưng họ lại nắm khá rõ những thông tin tài
chính của công ty. Việc ra quyết định của họ sẽ thật rủi ro nếu ban giám đốc đưa ra
những quyết định không đứng trên lợi ích của những cổ đông.
Tóm lại rủi ro đạo đức xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến rủi ro
cho người kém ưu thế thông tin : người cho vay, cổ đông xuất phát từ những quyết
định hay giao dịch của người đi vay, ban quan trị theo hướng có lợi cho bản thân
bất chấp có thể làm tổn thất cho người cho vay hay cổ đông. Trong thị trường bất
cân xứng thông tin nhà đầu tư lo ngại rủi ro đạo đức làm họ thận trọng hơn trong
giao dịch thậm chí họ không có động lực tham gia thị trường, từ đó làm cho thị
trường kém thanh khoản hơn.
11
2.3 LÝ THUYẾT GIAO DỊCH
Lý thuyết giao dịch được nghiên cứu trong (Demsetz, 1968; Merton, 1987;
Schwartz and Shapiro,1992). NĐT quay vòng danh mục của mình nhiều lần hơn thì
chi phí giao dịch càng thấp, thúc đẩy tăng tính thanh khoản. Tăng thanh khoản và
giảm chi phí giao dịch là 2 yếu tố của một chu trình khép kín: nếu thanh khoản tăng
sẽ giảm được chi phí giao dịch và nếu chi phí giao dịch giảm sẽ là động lực thiết
thực để thanh khoản tăng.
Số lượng nhà đầu tư tham gia vào thị trường càng nhiều, sẽ diễn ra nhiều hoạt
động mua – bán chứng khoán hơn sẽ làm tăng khối lượng giao dịch và làm cho
chứng khoán dễ chuyển đổi hơn tức là làm tăng thanh khoản cho chứng khoán.
2.4 CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Trong phần này sẽ trình bày những nghiên thực nghiệm trước đây tại một số
thị trường chứng khoán khác nhau, các nghiên cứu này đều sử dụng các lý thuyết
nền tảng ở trên để giải thích cho mối tương quan giữa quyền sở hửu nước ngoài có
tổ chức và tính thanh khoản.Tuy nhiên những kết quả thực nghiệm lại là sự kết hợp
của các lý thuyết lại với nhau để giải thích cho một trường hợp tương quan trên một
thị trường cụ thể nào đó.
Nhiều tác giả đã xác nhận rằng những nhà đầu tư nước ngoài thì có những
thông tin thuận lợi hơn những nhà đầu tư trong nước ( Froot, Ramadorai, 2001).
Điển hình, Seasholes ( 2000) dựa vào dữ liệu thị trường Đài Loan để kiểm tra liệu
nhà giao dịch nước ngoài có những thông tin thuận lợi hơn nhà đầu tư trong nước
bằng cách dựa vào chênh lệch ròng của khối lượng mua chứng khoán trước khi nó
có lợi nhuận dương và bán chứng khoán trước khi nó có lợi nhuận âm, tác giả đã
đưa ra kết luận rằng nhà đầu tư nước ngoài có ưu thế về thông tin hơn khi nhà đầu
tư nước ngoài có xu hướng mua trước khi có lợi nhuận dương và bán trước khi
chứng khoán có lợi nhuận âm.
12
Mặt khác, một số nghiên cứu khác lại cho rằng nhà đầu tư nước ngoài lại bất
lợi hơn trong tìm kiếm thông tin so với nhà đầu tư trong nước (Brennan, Cao
(1977); Dvorak (2005); Choe at al (2005)).
Rubin (2007) đã thực hiện nghiên kiểm tra về mối tương quan giữa thanh
khoản của một chứng khoán và cấu trúc trong quyền sở hữu của doanh nghiệp, đặc
biệt là mức độ sở hữu chứng khoán bởi cổ đông nội bộ, cổ đông có tổ chức và mức
độ tập trung trong quyền sở hữu chứng khoán. Nghiên cứu dựa trên dữ liệu 2000
doanh nghiệp trên sàn NYSE từ 1999-2003 để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc
quyền sở hữu: nội bộ, tổ chức bên ngoài, cổ đông lớn và mức độ thanh khoản.Tác
giả đã thực hiện hồi quy dữ liệu chéo và đưa ra kết quả: thanh khoản sẽ được tăng
lên với mức độ nắm giữ nhà đầu tư có tổ chức dựa vào những hoạt động giao dịch
nhiều hơn. Ngược lại thanh khoản sẽ giảm nếu sở hữu của cổ đông nội bộ, cổ đông
lớn làm giảm thanh khoản bởi sự lựa chọn bất lợi nhiều hơn và tập trung trong
quyền sở hữu.
Agarwal (2007) nghiên cứu trên 4.578 doanh nghiệp 1980- 2005 trên sàn
NYSE, thực hiện hồi quy tương tự và cho ra kết quả có mối quan hệ phi tuyến giữa
thanh khoản và cấu trúc sở hữu.Tác giả lập luận rằng có hai tác động đồng thời xảy
ra, nhưng tác động ròng nghiên về lý thuyết thị trường hiệu quả thông tin làm tăng
tính thanh khoản. Thứ nhất, sự hiện diện của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài và sự
cạnh tranh giữa họ đã làm tăng tốc độ truyền dẫn thông tin vào giá cả, làm giảm rủi
ro trong giao dịch, tức làm tăng thanh khoản. Thứ hai, cổ đông tổ chức nước ngoài
thường có mối quan hệ chiến lược hoặc khả năng nắm bắt thông tin tốt hơn làm cho
khả năng tăng sự lựa chọn bất lợi, dẫn đến giảm thanh khoản.
Hao Jiang, Sheridan Titman, và Takeshi Yamada (2013) kiểm tra vai trò của
từng cấu trúc quyền sở hửu, đặc biệt quyền sở hửu của tổ chức nước ngoài trong
việc dự đoán thanh khoản chứng khoán trong tương lai. Dựa vào dữ liệu của những
công ty phi tài chính được niêm yết trên Tokyo Stock Exchange (TSE) từ năm 1996
– 2007 với 19.117 doanh nghiệp và sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng. Kết quả
13
trên thị trường Nhật Bản như sau: thanh khoản được cải thiện theo sau sự tăng lên
số lượng NĐTNN vì kết hợp với một sự tăng lên khối lượng giao dịch; tính thanh
khoản giảm xuống theo sau sự tăng lên mức độ quyền sở hữu của tổ chức nước
ngoài. Tác giả cho rằng xuất phát từ sự tập trung trong quyền sở hữu trong tổ chức
người nước ngoài. Kết quả này là sự kết hợp của nhiều tác động đổng thời xảy ra:
quyền sở hữu tổ chức nước ngoài góp phần làm tăng khối lượng giao dịch nhưng vì
có sự tập trung trong quyền sở hữu, có khả năng dẫn đến sự lựa chọn bất lợi khi
NĐT có khả năng nắm bắt được thông tin làm giảm thanh khoản. Cuối cùng tác
động ròng là quyền sở hữu tổ chức nước ngoài tăng lên làm giảm thanh khoản.
S.Ghon Rhee and Jianxin Wang (2009) nghiên cứu mối tương quan quyền sở
hữu của tổ chức nước ngoài và thanh khoản của thị trường chứng khoán Indonesia.
Không giống như nghiên cứu trước, bài nghiên cứu này sử dụng mô hình bao gồm
nhiều nhóm cổ phiếu khác nhau và thực hiện hồi quy dữ liệu bảng. Tác giả đã phát
hiện được rằng quyền sở hữu nước ngoài ảnh hưởng phủ định đến tính thanh khoản.
Tức làm tăng chi phí giao dịch, giảm độ sâu, tăng độ nhạy cảm của giá.
Một số nghiên cứu khác được thực hiện khá lâu cũng cho những kết quả khác
nhau. Tinic (1972) và Hamilton (1978) cũng cho ra kết quả là có mối tương quan
âm giữa quyền sở hửu có tổ chức và chênh lệch giá mua bán – giá mua niêm yết cho
mẫu chứng khoán được nghiên cứu trên sàn NYSE và Nasdaq. Jennings,
Schnatterly và Seguin (1995) tìm thấy rằng chênh lệch giá mua bán và thông tin bất
cân xứng được giảm xuống theo sau sự tăng lên quyền sở hửu của tổ chức. Ngược
lại, Fabozzi (1979); Chiang và Venkatesh (1988) lại tìm thấy không có mối tương
quan ý nghĩa giữa quyền sở hửu tổ chức và chênh lệch giá mua bán trên sàn NYSE
và Nasdaq.
14
CHƯƠNG 3: NỘI DUNG NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1 XÂY DỰNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU
3.1.1 Đo lường tính thanh khoản (liquidity measures)
Tính thanh khoản có rất nhiều khía cạnh khác nhau, không có một cách tính
nào có thể đánh giá được hết tất cả những chiều hướng khác nhau này. Nhưng hầu
hết những nghiên sử dụng chênh lệch giá đặt mua – giá đặt bán để tìm giá trị thanh
khoản của cổ phiếu, hoặc thị trường. Lưu ý là giá trị Spread càng thấp thì tính thanh
khoản càng cao và ngược lại.
3.1.2 Chênh lệch giá đặt mua-giá đặt bán được niêm yết (Quoted Bid-Ask
spread)
Cách đo lường được hiểu là chênh lệch giá đặt mua - đặt bán là chênh lệch có
giá trị theo chuỗi thời gian. Gía trị chênh lệch được tính bằng cách lấy giá đặt bán
trừ giá đặt mua, chia cho giá niêm yết trung bình (midpoint) McInish and Wood,
1992
Quote spread = ( Ask - Bid)/ Midpoint (3.1)
Trong nghiên cứu này gía trị Ask tương ứng với giá bán cao nhất hàng tháng
của chứng khoán. Gía trị Bid tương ứng với giá mua thấp nhất hàng tháng của
chứng khoán.
Midpoint = ( Ask - Bid)/2 (3.2)
3.1.3 Chênh lệch giá hiệu lực (Effective spread)
Theo Barclay and Hendershott (2004) thì Chênh lệch giá hiệu lực này bằng 2
lần sự chênh lệch giữa giá trị giao dịch thực tế và điểm giữa của giá niêm yết đặt
bán – giá đặt mua ( midpoint) tại cùng thời điểm giao dịch chia cho midpoint. Trong
bài nghiên cứu này sử dụng giá trị giao dịch là giá trị đóng cửa.
ESPRDT = 2*( giá thực hiện – midpoint )/ Midpoint (3.3)
15
Với giá thực hiện là giá đóng cửa hằng ngày của chứng khoán,
Midpoint : giá niêm yết trung bình
3.1.4 Quyền sở hữu của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài (FOR)
Như giới thiệu ở phần dữ liệu nghiên cứu được tính toán theo hai bước:
- Cấu trúc quyền sở hữu theo cơ cấu tổ chức và cá nhân nước ngoài được thu
thập trong báo cáo thường niên.
- Quyền sở hửu tổ chức nước ngoài hàng tháng bằng tỷ lệ phần trăm trong cấu
trúc sở hữu nước ngoài hàng năm nhân với tổng giá trị quyền sở hữu nước
ngoài thay đổi trung bình hàng tháng.
- Lưu ý là tổng giá trị quyền sở hửu nước ngoài được thụ thập theo dữ liệu
hằng ngày trên trang tài chính cafef.vn và giá trị sẽ thay đổi khi có phát sinh
mua – bán chứng khoán trên thị trường của nhà đầu tư nước ngoài.
3.1.5 Biến kiểm soát
Đây là biến thể hiện đặc điểm riêng của mỗi cổ phiếu bao gồm:
- Volatility: biến động giá cao và khối lượng giao dịch thấp sẽ làm tăng rủi ro
hàng tồn cho những nhà tạo lập thị trường Amihud and Mendelson (1980),
Ho and Stoll (1983), and O’Hara and Oldfield (1986). Benston and
Hagerman (1974) đã tìm thấy rằng biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán
càng cao thì kết hợp với Spread cao hơn. Tức là mối quan hệ ảnh hưởng
giữa biến động tỷ suất sinh lợi có tác động đến thanh khoản, vì thế nghiên
cứu này đưa biến động tỷ suất sinh lợi (VOL) như là một biến kiểm soát,
được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàng
tháng.Thông thường, biến động tỷ suất sinh lợi tăng thì làm giảm thanh
khoản chứng khoán.
(3.4)
16
- Quy mô của doanh nghiệp (Size): Được xác định bằng logarit cơ số tự
nhiên (Logn) của mức vốn hóa thị trường chứng khoán trung bình trong
năm. Stoll and Whaley (1983) phát hiện ra rằng, chi phí giao dịch ít hơn đối
với chứng khoán của những doanh nghiệp lớn bởi vì sẽ có nhiều thông tin
hơn được công bố rộng rãi hơn và Size cũng là điều cần thiết cho tính thanh
khoản.Size cũng tác động đến thanh khoản đến chứng khoán khi nhà đầu tư
thích đầu tư vào chứng khoán của doanh nghiệp có quy mô lớn.
(3.5) Sizei,t = Logn (MEi,t)
Với MEi,t là giá trị vốn hóa thị trường trung bình chứng khoán i năm t.
- Tỷ số vòng quay của cổ phần (Turnover): Xác định bằng tổng giá trị giao
dịch trong một giai đoạn chia cho mức vốn hóa thị trường trung bình của
giai đoạn đó, nếu tỷ số turnover càng lớn thể hiện chứng khoán này có số
vòng quay được giao dịch trên thị trường càng lớn, làm giảm chi phí giao
dịch càng nhỏ, tức có biến động cùng chiều với tính thanh khoản.
Turnover = tổng KLGD CK năm t / vốn hóa TTTB năm t (3.6)
- Tỷ suất sinh lợi hàng tháng (return) : Đo lường tính thanh khoản thể hiện
sự nhạy cảm trong sự thay đổi giá chứng khoán của doanh nghiệp. Vì thế
biến kiểm soát bao gồm cả tỷ suất sinh lợi trong quá khứ. Thông thường tỷ
suất sinh lợi chứng khoán càng cao thì làm cho thanh khoản chứng khoán
càng tăng vì nhà đầu sẽ thích giao dịch những chứng khoán mang lại tỷ suất
sinh lời cao.
(3.7) Ri,t = (Ps- Pd)/Pd.
Với Ri,t là tỷ suất sinh lợi hàng tháng t của chứng khoán i,
Ps, Pd lần lượt là giá đóng cửa của chứng khoán tại thời điểm cuối tháng và
đầu tháng t.
- Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM): là một cách đo lường của
giá trị doanh nghiệp.Những doanh nghiệp phát triển về cơ bản thì có tỷ số
17
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, và ngược lại. Tỷ số BM được xác
định bởi giá trị vốn chủ sở hữu chia cho giá trị thị trường vào thời điểm cuối
năm. Fama and French (1996) phát hiện ra rằng tỷ số BM như một khía
cạnh của lợi nhuận và sự phát triển. Những doanh nghiệp có BM thấp thì
liên tục có được thu nhập cao, và những doanh nghiệp có BM cao gắn liền
với khả năng kiếm lợi nhuận thấp.
(3.8)
- Hệ số beta: Theo mô hình CAPM, hệ số beta thể hiện độ nhạy cổ phiếu so
với thay đổi chỉ số thị trường. Nó cho thấy rủi ro hệ thống của chứng khoán.
Nhà đầu tư thích nắm giữ chứng khoán có hệ số beta cao khi tỷ suất sinh lợi
mong đợi đủ có thể bù đắp rủi ro mà chứng khoán mang lại.
Beta = Covar(Ri,Rm)/Var(Rm) (3.9)
Rm, Ri lần lượt là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của thị trường và chứng khoán.
3.2 CƠ SỞ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Để tính toán được giá trị của các biến nghiên cứu ở trên chúng ta sẽ thu thập
số liệu của 146 công ty chứng khoán được niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM
(HOSE) từ 2009 - 06/2012 từ các nguồn: báo cáo tài chính, báo cáo thường niên các
năm của tất cả chứng khoán. Những thông tin giao dịch hằng ngày: tỷ suất sinh lợi,
vốn hóa thị trường, quyền sở hữu tổ chức nước ngoài, chỉ số Vnindex… thu thập từ
các trang web tài chính tin cậy: Megastock, cafef.vn, vietstock.vn…Chi tiết đã trình
bày trên phần giới thiệu.
3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này dựa vào mô hình nghiên cứu gốc của Hao Jiang, Sheridan
Titman, và Takeshi Yamada (2013) hồi quy dữ liệu bảng của 146 công ty phi tài
chính niêm yết trên HOSE từ năm 2009 – tháng 6 năm 2012 để kiểm tra mối quan
hệ của các biến tác động đến thanh khoản chứng khoán trong tháng t+1.
18
3.3.1 Mô tả dữ liệu thống kê
Bảng 3.1: Mô tả dữ liệu thống kê các biến quan sát
QSPRDT
ESPRDT
FOR
SIZE
TURNOVER
VOL
RETURN
0.202605
-0.01275 0.171291 26.91886
167.3463
0.08329
0.01686
Mean
0.177778
-0.02379 0.127626 26.70507
39.23060
0.05919
-0.01043
Median
2.000000 1.39286 0.610505 31.76617
47696.14
1.21617
1.84375
Maximum
0.000000
-0.88927 0.000000 22.95174
0.000000
6.18E-6
-0.61557
Minimum
0.120905 0.16504 0.153321 1.457850
1214.658
0.09002
0.17465
Std. Dev.
1.973445 0.51616 0.698784 0.659540
25.75498
3.70009
2.19709
Skewness
14.60619 6.00386 2.253130 3.281277
810.4877
28.8850
15.1520
Kurtosis
38271.69 2569.29 639.4703 463.2618
1.67E+08
184582
42524.3
Jarque-Bera
0.000000 0.00000 0.000000 0.000000
0.000000
0.00000
0.00000
Probability
1238.319
-77.9318 1046.928 164528.1
1022821.
509.101
103.034
Sum
9.02E+09
49.5199
186.397
Sum Sq. Dev. 89.33128 166.463 143.6524 12987.88
6112
6112
6112
6112
6112
6112
6112
Observations
Theo bảng dữ liệu này thì giá trị trung bình của chênh lệch giá mua – giá bán
là 20,2% với độ lệch chuẩn là 12% và chênh lệch giá hiệu lực giao dịch có giá trị
trung bình là – 1,27% với độ lệch chuẩn là 16,5. Dựa vào mẫu nghiên cứu này thì
giá thực hiện trung bình thấp hơn điểm giữa của giá đặt mua – đặt bán(midpoint) và
trong phạm vi giá đặt bán thấp nhất và đặt mua cao nhất.
Quyền sở hữu của tổ chức NĐTNN chiếm tỷ lệ không cao trong cơ cấu quyền
sở hữu của cổ đông khoảng 17% với độ lệch chuẩn là 15% .
Mối tương quan giữa các biến,vì mô hình nghiên cứu này tập trung chủ yếu
vào khả năng dự báo của mức độ quyền sở hữu người nước ngoài và các biến kiểm
soát đến chênh lệch giá mua – giá bán nên bảng tương quan bên dưới là QSPRDT,
19
ESPRDT thời điểm t tương ứng với FOR thời điểm t-1, tương tự với Size,
Turnover, Vol, Return.
Bảng 3.2: Tương quan của các biến quan sát
QSPRDT ESPRDT FOR(-1) SIZE(-1) TURNOVER(-1) VOL(-1) RETURN(-1)
1.000000 0.121698 0.157421 0.339737
0.096686
0.269361
0.317993
QSPRDT
0.121698 1.000000 0.009530 0.005065
-0.024797
-0.053075
-0.053640
ESPRDT
0.157421 0.009530 1.000000 0.430763
-0.050337
-0.052282
-0.016604
FOR(-1)
0.339737 0.005065 0.430763 1.000000
-0.008676
-0.021998
0.026274
SIZE(-1)
1.000000
0.043900
0.020940
TURNOVER(-1) 0.096686 -0.024797 -0.050337 -0.008676
0.269361 -0.053075 -0.052282 -0.021998
0.043900
1.000000
0.519540
VOL(-1)
0.317993 -0.053640 -0.016604 0.026274
0.020940
0.519540
1.000000
RETURN(-1)
Tương quan giữa các biến có mức độ thấp thì giả thuyết về hiện tượng đa cộng
tuyến là không phát sinh, nhưng để đảm bảo độ tin cậy thì giả thuyết này sẽ được
kiểm định ở phần sau.
Đầu tiên thì hai biến phụ thuộc QSPRDT và ESPRDT có mối tương quan
dương nhưng tỷ lệ không cao cho thấy yếu tố giá thực hiện (giá chốt cuối ngày) có
mối tương quan thấp với sự thay đổi giá đặt mua và giá đặt bán.
Điểm quan trọng cần được chú ý ở đây là FOR tương quan dương với
QSPRDT, ESPRDT tức có tác động ngược chiều đến tính thanh khoản (chênh lệch
càng tăng thì tính thanh khoản càng thấp).
Trong trường hợp này Size có tác động ngược lại với mức độ thanh khoản,
Turnover lại có tác động dương với QSPRDT và tác động âm với ESPRDT.Tương
tự với Vol, Return cũng tương quan dương với QSPRDT và tương quan âm với
ESPRDT.
20
Kết quả từ bảng tương quan giúp chúng ta có thể trả lời cho câu hỏi nhà đầu tư
nước ngoài thích nắm giữ cổ phiếu nào? Khi xem xét mối tương quan của mức độ
quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài với các biến kiểm soát của cổ phiếu thì ta thấy
quyền sở hữu FOR tăng lên đối với doanh nghiệp có Size lớn, Vol thấp thể hiện
NĐT thích nắm giữ cổ phiếu của chứng khoán có mức vốn hóa lớn, có mức độ biến
động tỷ suất sinh lợi quá khứ thấp.
Dữ liệu về mối tương quan của FOR lại biến thiên ngược với Return,
Turnover đưa ra cho chúng ta giả thiết rằng NĐT nước ngoài đang thất bại trong
việc dự đoán trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Đồng thời khi tham gia vào thị
trường thì làm giảm tỷ số vòng quay chứng khoán, từ đó làm giảm thanh khoản
chứng khoán.
3.3.2 Kết quả hồi quy dữ liệu dự báo QSPRDTt+1.
Giả thuyết nghiên cứu:
Ho: Quyền sở hữu nhà đầu tư nước ngoài có tổ chức tăng lên sẽ làm giảm
thanh khoản chứng khoán trong tháng tiếp theo. Tức Ho: γt+1 > 0
Gỉa thuyết đối: tức là quyền sở hữu nhà đầu tư nước ngoài tăng lên sẽ cải
thiện thanh khoản trong tháng tiếp theo.
Kết quả hồi quy phương trình (1.1) sẽ kiểm định giả thuyết trên dựa vào hai
phương pháp hồi quy dữ liệu bảng FE và RE.
21
3.3.2.1 Kết quả hồi quy dữ liệu theo Fixed Effect
Bảng 3.3: Kết quả hồi quy QSPRDTt+1 theo fixed effect
22
3.3.2.2 Kết quả hồi quy dữ liệu theo Random Effect
Bảng 3.4: Kết quả hồi quy dự báo QSPRDTt+1 theo Random Effect
Phương trình hồi quy theo từng phương pháp như sau:
QSPRDTt+1 = -37,39966 + 3,086122Sizei,t + 0,000126Turnoveri,t + 4,711138Voli,t+ 4,275760Returni,t -1,643096Fori,t + €i,t+n
Với R2= 49,53% (FE)
QSPRDTt+1 = -21,09544
+ 1,864233Sizei,t + 0,000152Turnoveri,t+ 4,862138Voli,t+ 4,474838Returni,t -1,560356Fori,t + €i,t+n
Với R2= 24%(RE)
23
Bảng 3.5: So sánh kết quả hồi quy QSPRDTt+1theo FE và RE
(*** tương ứng mức ý nghĩa 1%, ** ý nghĩa 5%, * ý nghĩa 10%)
FE RE Biến
C -37.39966 *** -21.09544 ***
FOR -1.643096** -1.560356**
SIZE 3.086122*** 1.864233***
TURNOVER 0.000126*** 0.000152***
VOL 4.711138*** 4.862138***
RETURN
4.275760*** R2 = 49.53% 4.474838*** R2 = 24 %
Bảng cho ta kết quả hồi quy QSPRDT hệ số các biến độc lập đều có ý nghĩa
thống kê theo cả hai phương pháp. Biến FOR có biến động ngược chiều với
QSPRDTt+1, tức là có tác động cùng chiều với thanh khoản và có mức độ tác động
tương đương nhau theo hồi quy FE và RE. Các biến kiểm soát của doanh nghiệp thì
có biến động ngược chiều với thanh khoản của chứng khoán ( mức ý nghĩa 1%) trong cả hai phương pháp FE và RE. R2 theo hồi quy FE thì cao hơn nhiều so với
hồi quy RE tức FE giải thích kết quả cao hơn mô hình RE. Tuy nhiên để kiểm tra
mô hình nào phù hợp hơn ta thực hiện bước kiểm định sau.
3.3.2.3 Kiểm định Hausman test
Để lựa chọn mô hình thích hợp giữa hồi quy theo FEM và REM thực hiện
kiểm định Hausman test với giả thiết.
Ho: REM là mô hình thích hợp hơn FEM.
Giả thiết đối: FEM là mô hình hồi quy thích hợp hơn REM
Nguyên tắc quyết định là nếu P-value của chi–sq thấp hơn mức tin cậy của
nghiên cứu là 5% thì bác bỏ Ho.
Nếu p-value <0,05 : bác bỏ Ho
24
Bảng 3.6: Kết quả kiểm định Hausman Test như sau
Kết quả Prob = 0.000 nên bác bỏ Ho, tức là FE là mô hình phù hợp hơn.
25
3.3.2.4 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan trong mô hình
Hệ số Durbin – Watson stat trong mô hình hồi quy QSPRDTt+1 theo hiệu ứng
FE bằng 1,549 nằm trong khoảng giá trị từ 1 đến 3 nên có thể chấp nhận hiện tượng
tương quan giữa các biến độc lập không xảy ra.
3.3.2.5 Giải thích ý nghĩa các hệ số hồi quy
QSPRDTt+1 = -37,39966 + 3,086122Sizei,t + 0,000126Turnoveri,t +
4,711138Voli,t+ 4,275760Returni,t -1,643096Fori,t + €i,t+n
Với R2= 49,53 %
- Biến FOR có tác động ngược chiều với QSPRDTt+1 với mức ý nghĩa 5%.
Điều này cho thấy quyền sở hữu nhà đầu tư nước ngoài có tổ chức tăng
lên sẽ giúp cải thiện thanh khoản chứng khoán trong tháng tiếp theo. Khi
quyền sở hữu của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài ở mức độ lệch chuẩn là
0,153321 thì kết hợp với một sự giảm xuống của Spread là
(0,153321*1,6430 = 0,246), tức với mức tăng 15% của quyền sở hữu thì
tính thanh khoản sẽ tăng lên 24,6%.
- Các biến kiểm soát của doanh nghiệp đều có tác động cùng chiều với
QSPRDTt+1 với mức ý nghĩa 1%. Tức là quy mô doanh nghiệp, tỷ số
turnover, return làm giảm tính thanh khoản, tác động của các yếu tố này
đến thanh khoản ngược với dấu kỳ vọng.
3.3.3 Hồi quy dự báo ESPRDT trong tháng tiếp theo
Giả thuyết nghiên cứu:
Ho: Quyền sở hữu nhà đầu tư nước ngoài có tổ chức tăng lên sẽ làm giảm
thanh khoản chứng khoán trong tháng tiếp theo. Tức Ho: γt+1 > 0
Gỉa thuyết đối: tức là quyền sở hữu nhà đầu tư nước ngoài tăng lên sẽ cải
thiện thanh khoản trong tháng tiếp theo.
26
3.3.3.1 Kết quả hồi quy theo Fixed Effect
Bảng 3.7: Kết quả hồi quy ESPRDTt+1 theo Fixed Effect
27
3.3.3.2 Kết quả hồi quy theo Random Effect
Bảng 3.8: Kết quả hồi quy ESPRDTt+1 theo Random Effect
Phương trình hồi quy ESPRDTt+1 như sau :
ESPRDTt+1 = -0,367805 + 0,028576Sizei,t - 0,0000001Turnoveri,t -
0,049198Voli,t - 0,057106Returni,t – 0,123977Fori,t + €i,t+n
Với R2= 3,12% (FE)
ESPRDTt+1 = -0.116822 + 0.008670Sizei,t - 0.0000001Turnoveri,t -
0.062280Voli,t - 0.038605Returni,t - 0.030198Fori,t + €i,t+n
Với R2= 9,3% (RE)
28
Bảng 3.9: So sánh kết quả hồi quy ESPRDTt+1theo FE và RE
(*** tương ứng mức ý nghĩa 1%, ** ý nghĩa 5%, * ý nghĩa 10%)
FE RE Biến
-0.367805*** -0.116822 C
-0.123977*** -0.030198* FOR
0.028576*** 0.008670*** SIZE
-0.0000001 -0.0000001 TURNOVER
-0.049198* -0.062280** VOL
-0.057106*** RETURN
R2 = 3% -0.038605*** R2 = 9%
Bảng cho ta kết quả hồi quy ESPRDT hệ số các biến độc lập có ý nghĩa thống
kê theo cả hai phương pháp, chỉ riêng Turnover. Biến FOR có biến động ngược
chiều với ESPRDTt+1, tức là có tác động cùng chiều với thanh khoản và có mức độ
tác động tương đương nhau theo hồi quy FE và RE. Các biến kiểm soát của doanh
nghiệp thì có biến động cùng chiều với thanh khoản của chứng khoán. Trong cả hai phương pháp FE và RE. R2 theo hồi quy FE thì thấp hơn nhiều so với hồi quy RE
tức FE giải thích kết quả thấp hơn mô hình RE. Chúng ta sẽ phải kiểm tra mô hình
nào phù hợp hơn ta thực hiện bước kiểm định sau.
3.3.3.3 Kiểm định Hausman test
Để lựa chọn mô hình thích hợp giữa hồi quy theo FEM và REM cũng tiến
hành kiểm định Hausman test với giả thiết.
Ho: REM là mô hình thích hợp hơn FEM.
Giả thiết đối: FEM là mô hình hồi quy thích hợp hơn REM
Nguyên tắc quyết định là nếu Prob của chi-sq thấp hơn mức tin cậy của nghiên
cứu là 5% thì bác bỏ Ho.
Nếu prob <0,05: bác bỏ Ho
29
Bảng 3.10: Kiểm định Hausman Test trong hồi quy ESPRDT
Kết quả Prob = 0.000 nên bác bỏ Ho, tức là FE là mô hình phù hợp hơn.
30
3.3.3.4 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan giữa các biến độc lập
Giá trị Durbin –Watson stat trong hồi quy ESPRDTt+1 theo FE bằng 2.096 nằm
trong khoảng chấp nhận 1 đến 3 nên xem như không có hiện tượng tự tương quan
các biến độc lập.
3.3.3.5 Giải thích ý nghĩa các hệ số hồi quy
ESPRDTt+1 = -0,367805 + 0,028576Sizei,t - 0,0000001Turnoveri,t -
0,049198Voli,t - 0,057106Returni,t – 0,123977Fori,t + €i,t+n
Với R2= 3,12% (FE)
- Trong hồi quy với ESPRDTt+1 thì FOR vần tác động ngược chiều với mức
ý nghĩa 1%. Tức là FOR cũng có tác động cải thiện thanh khoản trong
tương lai và là yếu tố tác động nhiều nhất tăng thanh khoản so với các biến
kiểm soát doanh nghiệp.
- Vol, Return cũng góp phần tác động tăng thanh khoản trong tương lai với
mức ý nghĩa 1%. Riêng turnover tác động cùng chiều với thanh khoản
nhưng không có ý nghĩa thống kê.
- Size lại có tác động làm giảm thanh khoản trong tháng tiếp theo trong cả
trường hợp đo lường bằng QSPRDT và ESPRDT, ngược với dấu kỳ vọng.
trong hồi quy ESPRDT có giá trị nhỏ, mức độ giải thích của mô hình là
- R2
3%, nghĩa là những thay đổi trong các biến trên chỉ giải thích được 3% sự
thay đổi thanh khoản.
3.3.4 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
Hệ số tương quan giữa các cặp biến trong mô hình đều không quá lớn nên dự
đoán sẽ không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến. Nhưng mô hình hồi quy
cho kết quả tác động một số biến có dấu ngược với dấu kỳ vọng nên chúng ta sẽ vẫn
thực hiện kiểm định này.
31
Một trong những phương pháp được sử dụng để kiểm tra đa cộng tuyến giữa
các biến độc lập là nhân tử phóng đại phương sai (VIF) cho mỗi biến độc lập. VIF
có thể được tính thông qua phương trình sau đây:
VIF= 1 / (1 – R2) (3.10)
Sử dụng mô hình hồi quy phụ để tính đa cộng tuyến
(3.11)
Dependent Variable: FOR
Method: Panel Least Squares
Date: 01/07/14 Time: 22:37
Sample: 2009M01 2012M06
Periods included: 42
Cross-sections included: 146
Total panel (unbalanced) observations: 6112
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
-0.379616
0.015459
-24.55578
Variable C
Prob. 0.0000
0.041851
0.001140
36.72134
SIZE
0.0000
TURNOVER
-3.59E-06
1.04E-06
-3.434576
0.0006
-0.089315
0.022986
-3.885622
VOL
0.0001
-0.010109
-0.852510
0.011858
RETURN
0.3940
R-squared
0.184678 Mean dependent var
0.171291
Adjusted R-squared
0.184144 S.D. dependent var
0.153321
S.E. of regression
0.138486 Akaike info criterion
-1.115272
Sum squared resid
117.1230 Schwarz criterion
-1.109776
Log likelihood
3413.270 Hannan-Quinn criter.
-1.113365
F-statistic
345.8236 Durbin-Watson stat
1.208462
Prob(F-statistic)
0.000000
Bảng 3.11: Kết quả mô hình hồi quy phụ để tính đa cọng tuyến
Với R2 = 0,184678 Nhân tử phóng đại phương sai: VIF = 1/( 1- 1/ ( 1- 0,1846782) = 1,03531
32
Vì VIF = 1,03531 < 10 nên mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến,
tức là các biến giải thích không tương quan nhau, do đó mô hình là phù hợp.
3.3.5 Kết luận mối tương quan các biến độc lập
Như vậy, dựa vào mẫu dữ liệu thu thập được thì kết quả hồi quy thu được mức
độ quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài tăng lên thì sẽ làm tăng thanh khoản của
chứng khoán. Kết quả này cũng tương đồng với một số nghiên cứu khác trước đó
trên thị trường chứng khoán phát triển. Ngược lại với giả thuyết ban đầu đưa ra khi
thực tế thị trường Việt Nam với số lượng tổ chức NĐTNN được cấp mã giao dịch
có xu hướng tăng lên nhưng chưa góp phần cải thiện tính thanh khoản cho thị
trường khi thời gian qua chúng ta chứng kiến giai đoạn dài thị trường ảm đạm,
thanh khoản thị trường gặp khó khăn. Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho
thấy rằng, nhà đầu tư nước ngoài vẫn đóng góp vào việc cải thiện thanh khoản cho
thị trường, thị trường hoạt động nhộn nhịp hơn.
Bên cạnh đó các biến kiểm soát của doanh nghiệp cũng có tác động cải thiện
thanh khoản nhưng với mức độ ảnh hưởng rất thấp (khi hồi quy ESPRDT) như : Tỷ
suất sinh lợi chứng khoán, tỷ số vòng quay chứng khoán. Kết quả này phù hợp với
lý thuyết nên chúng ta không đi vào giải thích cho các mối tương quan này.
Riêng biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) được kỳ vọng là sẽ cải thiện thanh
khoản vì theo lý thuyết thì nhà đầu tư sẽ ưu thích nắm giữ và giao dịch cổ phiếu của
những doanh nghiệp lớn nên sẽ thúc đẩy thanh khoản tăng. Nhưng trên cở sở nghiên
cứu thực nghiệm này, thì trên thị trường Việt Nam thì ngược lại. Liên hệ với thực tế
của TTCK Việt Nam thì đối với nhà đầu tư có thể sẽ nhắm tới những doanh nghiệp
mang lại cho họ tỷ suất sinh lợi cao trong giao dịch hưởng chênh lệch giá hơn là
nắm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp có quy mô lớn nhưng có tỷ lệ tăng trưởng thấp.
Bên cạnh đó, hệ lụy từ từ sự phát triển của thị trường trong giai đoạn nóng, giá cả
của hầu hết các chứng khoán được đẩy lên rất cao so với giá trị thực nhất là chứng
khoán của những công ty lớn. Nhưng sau khi bong bóng chứng khoán bùng nổ thì
chứng khoán liên tục mất giá thì nhà đầu tư khi nắm giữ chứng khoán doanh nghiệp
33
lớn càng bị thua lổ nặng khi mua chứng khoán với giá cao ban đầu và bán với mức
giá thấp làm cho niềm tin nhà đầu giảm xuống. Ngược lại đối với những nhà đầu tư
mua cổ phiếu với mục đích hưởng được các lợi ích từ doanh nghiệp thì họ sẽ có thể
lựa chọn chứng khoán của những doanh nghiệp có quy mô lớn nhưng họ ít giao
dịch mua bán trên thị trường. Tất cả những đều này sẽ làm cho Size có biến động
ngược chiều với thanh khoản.
- Biến Vol thì biến động cùng chiều với thanh khoản khi đo lường bằng
ESPRDT và ngược chiều với thanh khoản khi đo lường bằng QSPRDT.
3.4 PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN QUYỀN SỞ HỮU CỦA TỔ CHỨC NƯỚC NGOÀI VÀ TÍNH THANH KHOẢN
Trong phần này chúng ta sẽ tập trung tìm ra nguyên nhân làm cho mối tương
quan đồng biến giữa mức độ quyền sở hữu tổ chức nước ngoài và tính thanh khoản
trên thị trường chứng khoán Việt Nam, lập luận chủ yếu dựa trên các lý thuyết : sự
lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức và lý thuyết giao dịch. Chúng ta sẽ sử dụng thêm dữ
liệu để hỗ trợ cho phần lập luận này.
3.4.1 Theo lý thuyết của sự lựa chọn bất lợi (Adverse selection hypothesis)
Dựa trên lập luận của lý thuyết sự lựa chọn bất lợi, khi thị trường có hiện
tượng bất cân xứng thông tin thì thông tin bất lợi sẽ có hai trường hợp xảy ra đều
gây ra tác động giảm tính thanh khoản cho Thị trường chứng khoán Việt Nam:
3.4.1.1 Trường hợp thứ nhất
NĐTNN là những tổ chức, họ có khả năng nắm bắt những thông tin tốt chưa
được công bố khi dựa vào mối quan hệ với những người quản lý hoặc cơ quan cung
cấp thông tin hoặc ít nhất họ vẫn có khả năng phân tích, đánh giá, dự đoán đối với
những thông tin được công bố định kỳ nên họ tiếp cận thông tin nhanh chóng hơn
những NĐT cá nhân chưa có đầy đủ kiến thức hoặc phản ứng theo tâm lý bầy
đàn…. Vì thế, NĐT có tổ chức sẽ đánh giá được tại thời điểm nào chứng khoán của
doanh nghiệp đang bị đánh giá thấp hơn giá trị thực, NĐT sẽ mua cổ phiếu với giá
rẻ và bán với giá cao trong tương lai. Vì có được thông tin thuận lợi nên họ phản
34
ứng trước thị trường tạo ra lợi nhuận vượt trội, điều này làm chênh lệch giá mua bán
cao, tức làm giảm tính thanh khoản. Hoặc cũng có thể lợi dụng ưu thế về thông tin
của mình để làm giá một số loại cổ phiếu, đây cũng là hành vi làm giảm tính thanh
khoản cho thị trường. Để kiểm tra xem lập luận này có xác thực tại thị trường Việt
Nam hay không, bài nghiên cứu sẽ thực hiện hồi quy để đánh giá xem việc tăng lên
trong quyền sở hữu của tổ chức NĐTNN có dự báo được tỷ suất sinh lợi vượt trội
hay không?
Để kiểm tra khả năng dự báo của sự thay đổi trong quyền sở hữu tổ chức nước
ngoài lên tỷ suất sinh lợi trong tương lai, chúng ta sẽ sử dụng dữ liệu các biến giải
thích theo năm t để dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tháng t+n (n=112 tháng)
theo mô hình bên dưới. Nếu NĐT nước ngoài dự báo được tỷ suất sinh lợi vượt trội
trong tương lai tăng thì thúc đẩy NĐT trong hiện tại có nhu cầu mua cổ phiếu để đạt
được một mức sinh lợi vượt trội trong tương lai. Đồng thời cũng cho thấy đây cũng
là một nguyên nhân khi NĐTNN có thê tiếp cận được những thông tin thuận lợi,
khả năng dẫn đến sự lựa chọn bất lợi lớn hơn, kìm hãm thanh khoản.
Mô hình hồi quy:
Ri,t+n = αt+n + βt+nXi,t + γt+n HOLDINGi,t + €i,t+n (3.12)
Trong đó:
Ri,t+n : lợi nhuận vượt trội chứng khoán i trong tháng t+n,
: vector của biến kiểm soát ( tỷ số sổ sách so với thị Xi,t
trường, lợi nhuận quá khứ, Beta, qui mô doanh nghiệp),
HOLDINGi,t: quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài chứng khoán
i tháng theo năm t, ký hiệu này để phân biệt với biến
FOR có giá trị theo hàng tháng.
€i,t+n : sai số.
35
Bảng 3.12: Quyền sở hữu của tổ chức NĐTNN dự báo tỷ suất sinh lợi vượt trội trong tương lai
Tại mức ý nghĩa thống kế 5%, kết quả hồi quy cho thấy quyền sở hữu của tổ
chức nước ngoài hầu như không góp phần dự báo được tỷ suất sinh lợi vượt trội
trong tương lai cho của chứng khoán( hệ số tương quan chỉ -0.000009 với giá trị P-
value là 5 %).Tức việc mua bán của NĐTNN(sẽ làm thay đổi mức độ sở hữu tương
ứng ) hầu như không có mối liên hệ với sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán trong tương lai. Điều đó có nghĩa là NĐT nước ngoài khó có thể đánh bại thị
trường để giành được tỷ suất sinh lợi vượt trội vì họ chưa có được những thông tin
để dự đoán được tỷ suất sinh lợi trong tương lai hoặc những thông tin mà họ có
được chưa thật sự ảnh hưởng hiệu quả đến giá chứng khoán.
Ngoài biến FOR ít ảnh hưởng đến tỷ suất vượt trội trong tương lai thì quy mô
doanh nghiệp (Size) và Return quá khứ cũng có mối tương quan âm và có ý nghĩa
thống kê với tỷ suất sinh lợi vượt trội trong tương lai.
36
Hệ số beta, thì biến động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi nhưng trong trường
hợp này lại không có ý nghĩa thống kê. Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
thì biến động cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê.
Như vậy dựa vảo kết quả về khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi vượt trội trong
tương lai đồng nghĩa với việc NĐTNN có tổ chức này không có được những thông
tin thuận lợi hoặc có mối quan hệ chiến lược hoặc thị trường không hiệu quả nên
thông tin mà họ có được không ảnh hưởng nhiều đến giá.Tóm lại, sự lựa chọn bất
lợi không được xem là nguyên nhân tạo ra mối quan hệ tương quan nghịch biến của
sự tăng lên mức độ sở hữu và tính thanh khoản của chứng khoán trong trường hợp
này.
3.4.1.2 Trường hợp thứ hai
Trên thị trường chứng khoán, khi thông tin không đầy đủ hoặc có sự sai lệnh,
những nhà đầu tư nắm ít thông tin hơn ngoài phải bỏ chi phí nhiều hơn trong việc
thu thập thông tin trước khi giao dịch thì họ ngại phải gặp rủi ro mua cổ phiếu có
giá thị trường cao hơn giá trị thực sẽ phải gánh chịu chi phí cao hơn chị phí thị
trường, thu lại lợi nhuận thấp hoặc thua lỗ.Chúng ta đã đề cập phần này trong lý
thuyết về sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức.
Hệ quả của vấn đề phát sinh trong trường hợp thứ hai là nhà đầu tư có ít thông
tin dần dần từ bỏ thị trường. Điều này sẽ có tác động ngược lại với NĐT có thông
tin (khi đó không có người mua) làm cho thị trường giảm thanh khoản.
Tóm lại, lập luận trong điều kiện xảy ra sự lựa chọn bất lợi: trường hợp nhà
đầu tư nước ngoài có được những thông tin thuận lợi, giao dịch trên thị trường sẽ
làm giảm thanh khoản là không khả thi. Nhưng lập luận thứ 2 trong điều kiện thị
trường có hiện tượng bất cân xứng thông tin làm cho NĐT nước ngoài tốn kém
nhiều chi phí giao dịch hơn, lo ngại gặp những rủi ro khi không nắm bắt hết những
thông tin cần thiết: rủi ro đạo đức, rủi ro thị trường sẽ hạn chế NĐT tham gia thị
trường hơn kéo theo làm giảm thanh khoản chứng khoán và thị trường.
37
3.4.2 Lý thuyết giao dịch
Nếu NĐTNN có tổ chức tham gia vào thị trường và khối lượng giao dịch càng
nhiều thì làm tăng tính thanh khoản hoặc NĐT quay vòng danh mục của mình nhiều
lần hơn thì chi phí giao dịch càng thấp, thúc đẩy tăng tính thanh khoản.
Chúng ta sẽ kiểm tra sự tăng lên quyền sở hữu NĐTNN có dự báo sự tăng lên
trong Turnover của chứng khoán để xác định xem mối tương quan của quyền sở
hữu có làm tăng turnover, từ đó tăng tính thanh khoản cho chứng khoán.
Bảng 3.13: Quyền sở hữu NĐTNN ảnh hưởng đến tỷ số turnover tương lai(trường hợp QSPRDT)
38
Dependent Variable: TURNOVER Method: Panel Least Squares Date: 01/08/14 Time: 23:05 Sample (adjusted): 2009M02 2012M06 Periods included: 41 Cross-sections included: 146 Total panel (unbalanced) observations: 5966
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
-4214.131 221.0165 226.1749 325.9568 391.2206 115.9562
727.0594 259.9802 204.8122 54.66784 274.1248 214.7902
-5.796131 0.850128 1.104304 5.962496 1.427163 0.539858
Effects Specification
Variable C FOR(-1) ESPRDT(-1) SIZE(-1) VOL(-1) RETURN(-1)
Cross-section fixed (dummy variables)
Prob. 0.0000 0.3953 0.2695 0.0000 0.1536 0.5893
215.8400 1677.628 17.56019 17.72961 17.61904 1.373310
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
0.163400 Mean dependent var 0.141820 S.D. dependent var 1554.122 Akaike info criterion 1.40E+10 Schwarz criterion -52231.06 Hannan-Quinn criter. 7.571695 Durbin-Watson stat 0.000000
Bảng 3.14: Quyền sở hữu NĐTNN ảnh hưởng đến tỷ số turnover tương lai(trường hợp ESPRDT)
Kết quả hồi quy từ mẫu dữ liệu này, chúng ta sẽ phát hiện ra rằng quyền sở
hữu NĐTNN tăng lên thì làm tăng tỷ số vòng quay Turnover, tức là NĐTNN mua
bán cổ phiếu trên thị trường với khối lượng giao dịch và số lần giao dịch tăng lên
trong tháng tiếp theo làm cho thị trường nhộn nhịp hơn từ đó thúc đẩy thanh khoản
được cải thiện.
Ngoài ra các biến kiểm soát của doanh nghiệp : Size, Return có tác động cùng
chiều với Turnover trong tương lai, kết quả này phù hợp với lý thuyết.Chứng khoán
của những doanh nghiệp có quy mô lớn và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ cao sẽ
được nhà đầu tư giao dịch nhiều hơn.
Spread trong cả hai hồi quy đều làm tăng tỷ số turnover nhưng không có ý
nghĩa thống kê.
39
Biến Vol có tác động ngược chiều với Turnover ( khi Spread là QSPRDT)
cùng chiều với Turnover ( khi spread là ESPRDT) nhưng cũng không có ý nghĩa
thống kê.
3.4.3 Sự tập trung trong quyền sở hữu của tổ chức NĐTNN
Theo kết quả có được từ những nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nếu có sự tập
trung trong quyền sở hữu của tổ chức sẽ làm cho tính thanh khoản giảm đi vì nếu
phân tán trong quyền sở hữu cho nhiều cổ đông thì khả năng giao dịch trên thị
trường sẽ nhiều hơn sẽ làm tăng tính thanh khoản. Mặt khác nếu tập trung trong
mức độ quyền sở hữu khả năng xảy ra sự lựa chọn bất lợi nhiều hơn do các cổ đông
lớn này thường có sức ảnh hưởng hoặc có mối quan hệ với ban quản trị công ty nên
thường có được những thông tin bất lợi. Theo luật Việt Nam thì những cổ đông nắm
giữ từ 5% vốn cổ phần công ty được xem là những cổ đông lớn.
Bảng 3.15: Số lượng NĐTNN ảnh hưởng tính thanh khoản hiện tại
40
Để kiểm tra cho sự tập trung trong quyền sở hữu ảnh hưởng đến thanh khoản,
trong phần này chúng ta sẽ thực hiện hồi quy số lượng NĐTNN nước ngoài tăng lên
có làm tăng tính thanh khoản trong tương lại hay không. Nếu số lượng NĐTNN
tăng lên làm cho tính thanh khoản tăng lên chứng tỏ mức độ sở hữu của NĐTNN
đang tập trung và tác động nghịch chiều với thanh khoản (Rubin,2007).
Bảng 3.16: Số lượng NĐTNN ảnh hưởng tính thanh khoản tương lai(ESPRDT)
Với mức ý nghĩa 1%, kết quả này giải thích rằng số lượng nhà đầu tư nước
ngoài có ảnh hưởng đến thanh khoản, nếu số lượng NĐTNN càng tăng góp phần
làm tăng số lượng NĐT tham gia thị trường hơn, làm tăng khối lượng giao dịch
hơn, cải thiện thanh khoản nhưng đối với việc quyền sở hữu tăng lên có sự tập trung
thì lại làm giảm thanh khoản. Kết quả này là bằng chứng cho thấy có sự tập trung
trong quyền sở hừu nước ngoài sẽ kìm hãm tính thanh khoản (Rubin,2007). Kết quả
này cũng giúp chúng ta cũng cố được lý luận về vai trò của nhà đầu tư nước ngoài
41
đối với hoạt động của thị trường, với số lượng nhà đầu tư nước ngoài tăng lên làm
góp phần giao dịch trên thị trường nhiều hơn và có sự cạnh tranh nguồn thông tin
giữa họ sẽ làm cho thị trường minh bạch hơn. Từ đó cải thiện thanh khoản cho thị
trường.
3.5 KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT
Nghiên cứu cho chúng ta có cái nhìn tổng quan về vai trò của NĐT nước ngoài
có tổ chức đối với thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam. Dựa vào mẫu
dữ liệu các công ty phi tài chính trên sàn chứng khoán thành phố HCM (HOSE) thì
quyền sở hữu của tổ chức NĐTNN tăng lên làm cải thiện tính thanh khoản của thị
trường trong tương lai. Mức độ ảnh hưởng biến độ cùng chiều đến tính thanh khoản
cao nhất so với các yếu tố khác thuộc đặc điểm riêng của doanh nghiệp. Đây là kết
quả mà chúng ta mong muốn khi thực hiện chính sách nguồn vốn đầu tư nước ngoài
vào thị trường chứng khoán. Vì thị trường tài chính Việt Nam ngày càng hội nhập,
nguồn vốn ngoại đổ vào có xu hướng ngày cảng tăng. Mục tiêu mà các nhà quản lý
nhắm tới là thu hút NĐTNN có tổ chức tham gia thị trường, tăng lượng giao dịch và
lực lượng có vai trò cạnh tranh với NĐT trong nước để thị trường ngày càng thanh
khoản và hoàn thiện hơn trong cơ cấu, cở sở hạ tầng cũng như cạnh tranh trong
nguồn thông tin.
Bài nghiên cứu này cũng giúp chúng ta hiểu được rằng về bản thân yếu tố
quyền sở hữu nước ngoài không làm giảm thanh khoản nhưng vì những điều kiện
của thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hoàn thiện đã dẫn đến tậm lý ngại giao
dịch, rủi ro trong giao dịch, rào cản để NĐT nước ngoài tham gia tích cực vào thị
trường:
- Thông tin bất cân xứng : thiếu những thông tin cần thiết hoặc công bố thông
tin không rộng rãi, thông tin sai lệch đã làm cho NĐT không có được những
thông tin thuận lợi cho việc giao dịch.Từ đó phát sinh chi phí giao dịch
nhiều hơn cho NĐT nước ngoài trong tìm kiếm, thu thập thông tin cổ phiếu,
thông tin thị trường trước khi giao dịch.
42
- Thị trường phát triển không ổn định, rủi ro cao và cả những rào cản trong
chính sách: thuế chuyển nhượng, thủ tục hành chính… làm cho tâm lý
NĐTNN rất cân nhắc hơn khi thực hiện vòng quay mua bán chứng khoán
trong danh mục đầu tư của mình nên họ ưu thích nắm giữ cổ phiếu để
hưởng lợi tức hơn là mua bán để hưởng chênh lệch giá. Kết hợp cả hai vấn
đề: NĐT ít thực hiện giao dịch mua bán trong khi đó lại tốn chi phí giao
dịch nhiều thì theo lý thuyết giao dịch thì đã làm giảm thanh khoản.
Những vấn đề trên cho chúng ta nhận thấy rằng để khuyến khích NĐT tham
gia thị trường một cách nhộn nhịp, giao dịch nhiều hơn.Chúng ta cần có một số
chính sách phù hợp để hoàn thiện:
- Thứ nhất, thị trường trước hết phải nâng cao sự hiệu quả trong công bố
thông tin, kiểm soát chặt chẽ những thông tin mà doanh nghiệp đưa ra công
chúng.Ủy ban chứng khoán nhà nước và các cơ quan có liên quan cần xây
dựng những danh mục cần thiết để doanh nghiệp công bố thông tin cho đầy
đủ. Bên cạnh đó, việc kiểm tra, thanh tra những thông tin mà doanh nghiệp
đưa ra thường xuyên để đảm bảo tính tin cậy, không gây thiệt hai đến NĐT
trong và ngoài nước. Quy đinh mức xử phạt nghiêm khắc cho những trường
hợp công bố thông tin sai lệch, gây thiệt hại.
- Thứ hai, vẫn biết rằng thu thuế đánh trên thu nhập chứng khoán là đúng
thông lệ nhưng trong bối cảnh hiện nay để khuyến khích NĐT tham gia thị
trường tích cực hơn , cần xem xét mức thuế suất phù hợp. Áp dụng kinh
nghiệm một số nước như Trung Quốc, Ấn Độ… đã thực hiện điều chỉnh
mức thuế suất tăng giảm phù hợp với tình hình phát triển thị trường chứng
khoán, xem sự phát triển của thị trường chứng khoán là vấn đề quan trọng
và tiên quyết cho sự phát triển.
- Để NĐTNN tham gia vào thị trường để thị trường vốn phát triển hơn thì căn
bản thị trường Việt Nam phải có những điều kiện thuận lợi : phải tạo lập
tính thanh khoản trước, để NĐT nước ngoài có tâm lý lạc quan hơn khi
tham gia thị trường, từ đó chính họ lại góp phần nâng cao tính thanh khoản.
43
Ở đây có mối quan hệ hữu cơ. Một trong những giải pháp mà các thị trường
phát triển xây dựng ngoải việc hỗ trợ về vấn đề pháp lý hoặc minh bạch
trong thông tin thì : nhà tạo lập thị trường là thành phần tạo bước đệm cho
thanh khoản của chứng khoán và thị trường.
Như vậy nếu chúng ta giải quyết được những vấn đề đặt ra trên thì chúng ta
mới có thể khuyến khích nhiều NĐTNN tham gia vào thị trường hơn và sẽ giảm sự
tập trung trong quyền sở hữu cũng như sự lựa chọn bất lợi.Từ đó vai trò của tổ chức
NĐTNN mới thực sự là cần thiết cho thanh khoản.
44
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN
Trong bài nghiên cứu này tập trung vào mối liên hệ giữa quyền sở hữu nước
ngoài và tính thanh khoản. Dựa vào dữ liệu thống kê của 146 công ty niêm yết trên
sàn HOSE từ 01/2009-06/2012 chúng ta đã phát hiện được rằng mức độ quyền sở
hữu nước ngoài tăng lên đã tác động tăng tính thanh khoản của chứng khoán và có
độ trễ trong tương lai.Chúng ta cũng phát hiện ra nguồn gốc của mối tương quan
này là khi nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường đã có tác động làm tăng tỷ số vòng
quay chứng khoán, tăng khối lượng giao dịch và số lượng nhà đầu tư nước ngoài
tăng lên sẽ góp phần tăng sự nhộn nhịp của thị trường.
Một phát hiện khác được tìm thấy là nhà đầu tư nước ngoài vẫn phát huy được
vai trò nhưng không thể đủ sức vực dậy thị trường trong thời gian qua cho thấy
TTCK Việt Nam căn bản đang tồn tại nhiều vấn đề làm kìm hãm thanh khoản
chứng khoán : thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán Việt Nam làm
cho NĐTNN không có những thông tin đầy đủ và tốn nhiều chi phí để thu thập
thông tin làm cho chi phí giao dịch chứng khoán tăng lên , những rào cản trong luật
thuế thu nhập cá nhân đánh vào mỗi lần giao dịch, đồng thời nhà đầu tư rời bỏ thị
trường khi không có động lực và thị trường quá nhiều rủi ro.
Tuy phát hiện ra nhiều vấn đề xoay quanh mối quan hệ của quyền sở hữu nước
ngoài và tính thanh khoản nhưng để tài nghiên cứu này cũng còn rất nhiều hạn chế :
mẫu dữ liệu sử dụng chưa đầy đủ hết tất cả công ty niêm yết trên thị trường và bị
hạn chế về thời gian lấy mẫu. Bên cạnh đó, nguồn thông tin về công ty niêm yết
chưa được đầy đủ nên có một số dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu
thập từ kho dữ liệu dịch vụ được cung cấp từ các công ty chứng khoán không công
bố rộng rãi nên tính xác thực của các dữ liệu này khó kiểm chứng.
Trong bài nghiên cứu này chưa tìm hiểu về việc nắm giữ của các cổ đông
NĐTNN có tổ chức vì mục đích chiến lược thì ảnh hưởng như thế nào đến thanh
khoản hoặc công ty có quyền sở hữu của cổ đông là nhà nước thì có làm tăng hoặc
giảm tính thanh khoản hay không.
45
Bên cạnh đó đề tài còn hạn chế khi chưa xem xét tác động của quy định quyền sở
hữu của nhà đầu tư nước ngoài chỉ được nắm giữ tối đa 49% sẽ tác động như thế
nào đến thanh khoản.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tài liệu nước ngoài:
1. Agarwal, P., 2007. Institutional Ownership and Stock Liquidity.Working
paper, Cornell University.
2. Amihud, Yakov, and Haim Mendelson, 1980, Dealership markets: Market
making with inventory,Journal of Financial Economics 8, 31–53.
3. Benston, G., Hagerman, R., 1974. Determinants of bid–asked spreads in the
over-the-counter market, Journal of Financial Economics 1, 353–364.
4. Demsetz.H., 1968, The cost of transacting, The Quarterly Journal Of
Economics, Vol.82, No.1, 33-53.
5. Easley.D and O’Hara.M, 1987, Price, trade size, and information in securities
markets, Journal of Financial Economics, Volume 19, Issue 1, September
1987, Pages 69–90.
6. George A. Akerlof ,1970,The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and
the Market Mechanism The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, No. 3.
(Aug., 1970), pp. 488-500.
Liquidity : Evidence from Indonesia., Journal of Banking & Finance,7, 1312 -1324.
7. Ghon Rhee, S.,Wang, J., 2009. Foreign Institutional Ownership and Stock Market
8. Glosten.R., Milgrom.R., 1985, Bid, Ask, and Transaction Prices in a specialist
Market with Heterogeneously Informed Traders, Journal of Financial
Economics,14 (1985),pp 71-100.
9. Grossman, S. J. and Stiglitz, J. E. "On the Impos sibility of Informationally
Efficient Markets." The American Economic Review, Vol. 70, No. 3, (June
1980), pp. 393-408.
10. Grundfest ,J.A and J.B .Shoven, 1991, “ Adverse Implications of Securities
Transactions Excise Tax, Journal of Accounting, Audit and Finance 6, 409-
442.
Liquidity : An Analysis of Japanese Stocks.Unpubliced Working paper.
11. Hao Jiang, Sheridan Titman, and Takeshi Yamada, 2012, Investor Composition and
12. Ho, Thomas, and Hans Stoll, 1983, The dynamics of dealer markets under
competition, Journalof Finance 38, 1053–1074.
13. Kyle, A., Continuous Auctions and Insider Trading,"Econometrica, 1985,53,
315-1336.
14. Maureen O'Hara and George S. Oldfield,1986,The Microenomics of Market
Making, The Journal of Financial and Quantitative Analysi, Vol. 21, No. 4
(Dec., 1986), pp. 361-376.
15. Merton, Robert C., 1987, A Simple Model of Capital Market Equilibrium with
Incomplete Information, Journal of Finance, 42, 483-510.
16. Michael J. Barclay, Terrence Hendershott,2004, Liquidity Externalities and
Adverse Selection: Evidence from Trading after Hours, The Journal of Finance
Volume 59, Issue 2, pages 681–710, April 2004.
17. O’Hara, and Saar (2009), Pages 2275-2296, Bloomfield, Pages 165-168.
18. Pomeranets, A. and D. G. Weaver. 2011. “Security Transaction Taxes and
Market Quality.” Bank of Canada Working Paper No. 2011-26.
19. Rubin, A.,2007.Ownership level, Ownership Concentration and Liquidity,
Journal of Financial Markets 10, 219-248.
20. Schwartz, R. & J.Shapiro, (1992) The challenge of institutionalisation for the
equity markets. In: Saunders, A. (Ed) Recent Developments in Finance, New
York University Centre, New York, NY.
21. Schwert, G.W. and Seguin, P.J. (1993) Securities transaction taxes: an
overview of costs, benefits and unsolved questions , Financial Analysts
Journal, 49, 27-35.
22. Stoll, Hans R. and Robert E.Whalley, 1983, Transaction costs and Small Firm
effect, Journal of Financial Economics, 12, this Issue.
23. Thomas H. Mcinish, and Robert A. Wood,1992, An Analysis of Intraday
Patterns in Bid/Ask Spreads for NYSE Stocks,The Journal of Finance Volume
47, Issue 2, pages 753–764.
PHỤ LỤC
Thể hiện cả hai mức độ đo lường tính thanh khoản có xu hướng biến động
cùng chiều nhưng có mối tương quan thấp.Đường nằm trên là QSPRDT và đường
5
QSPRDT
4
ESPRDT
3
nằm dưới là ESPRDT.
D A E R P S
2
ị r t a í G
1
0
1 1 - l u J
9 0 - l u J
0 1 - l u J
9 0 - n a J
0 1 - n a J
1 1 - n a J
2 1 - n a J
9 0 - p e S
0 1 - p e S
1 1 - p e S
9 0 - v o N
0 1 - v o N
1 1 - v o N
-1
0 1 - r a M
9 0 - r a M
1 1 - r a M
2 1 - r a M
9 0 - y a M
0 1 - y a M
1 1 - y a M
2 1 - y a M
Đồ thị 1: Chiều hướng biến động trong QSPRDT và ESPRDT
Quyền sở hữu nước ngoài tăng đột biến vào khoảng tháng 7/2010 - 10/2010.
Xu hướng chung cho thấy quyền sở hữu nước ngoài không có thay đổi nhiều, tức
mua bán trao đổi chứng khoán của NĐT nước ngoài không được thực hiện nhiều
trên thị trường.
Quyền sở hữu tổ chức nước ngoài
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
Đồ thị 2: Tình hình quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài từ năm 2009 -
06/2012
Bảng 1: Số lượng NĐTNN được cấp mã giao dịch từ năm 2010 -03/2013
LŨY KẾ SỐ LƯỢNG CẤP MÃ TRONG THÁNG
Tháng Tổ chức Cá nhân Tổng Tổ chức Cá nhân Tổng
139 1178 12516 13694 Jan-10 62 77
48 1240 12554 13794 Feb-10 10 38
105 1250 12631 13881 Mar-10 28 77
114 140 1278 12749 14027 Apr-10 26
May-10 21 80 101 1304 12829 14133
Jun-10 25 122 147 1325 12951 14276
Jul-10 13 108 121 1350 13059 14409
Aug-10 24 82 106 1363 13141 14504
Sep-10 17 58 1387 13199 14586 75
Oct-10 16 54 1404 13253 14657 70
Nov-10 23 61 1420 13314 14734 84
Dec-10 24 79 103 1443 13393 14836
Jan-11 25 46 1467 13439 14906 71
Feb-11 22 63 1489 13502 14991 85
Mar-11 26 103 129 1515 13605 15120
Apr-11 19 61 1534 13666 15200 80
May-11 14 24 1548 13690 15238 38
Jun-11 22 33 1570 13723 15293 55
Jul-11 29 31 1599 13754 15353 60
41 21 1619 13775 15394 Aug-11 20
44 19 1644 13794 15438 Sep-11 25
46 22 1668 13816 15484 Oct-11 24
52 20 1700 13836 15536 Nov-11 32
33 9 1724 13845 15569 Dec-11 24
37 13 1741 13848 15589 Jan-12 24
38 13 1763 13870 15633 Feb-12 25
24 7 1791 13986 15777 Mar-12 17
35 21 1805 13913 15718 Apr-12 14
29 15 1831 13926 15757 May-12 14
51 15 1849 13938 15787 Jun-12 36
30 12 1885 13953 15838 Jul-12 18
39 13 1899 13968 15867 Aug-12 26
31 17 1913 13989 15902 Sep-12 14
54 26 1930 13996 15926 Oct-12 28
44 22 1955 14009 15964 Nov-12 22
20 3 1979 14022 16001 Dec-12 17
84 66 1998 14035 16033 Jan-13 18
25 9 2014 14044 16058 Feb-13 16
32 13 2032 14110 16142 Mar-13 19
Thị Trường khởi sắc mạnh mẽ trong 5 tháng đầu năm 2012 cùng với sự cải
thiện rõ nét của nền kinh tế vĩ mô. Giai đoạn điều chỉnh tích lũy và giảm điểm nối
tiếp kéo dài 6 tháng cuối năm với một số biến cố trên thị trường tài chính.Nguồn
báo cáo phân tích cafef.vn
Đồ thị 3: Khối lượng giao dịch và VNindex năm 2012
Sau khi mua ròng mạnh trong quý I, khối ngoại dần thu hẹp giao dịch và trở
nên thận trọng hơn trong quý 2 và 3 do ảnh hưởng từ nổi lo lan rộng của khủng
hoảng nợ công ở Châu Âu và thông tin không khả quan từ nền kinh tế thế giới.
Nguồn báo cáo phân tích cafef.vn
Đồ thị 4: Tổng giao dịch mua – bán ròng của NĐTNN
