Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu một số yếu tố ảnh hưởng tới hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---o0o---

NGUYỄN MẬU HƢNG

NGHIÊN CỨU MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH

HƢỞNG TỚI HIỆU QUẢ M&A CỦA CÁC

CÔNG TY ĐI THÂU TÓM NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH - 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---o0o---

NGUYỄN MẬU HƢNG

NGHIÊN CỨU MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH

HƢỞNG TỚI HIỆU QUẢ M&A CỦA CÁC

CÔNG TY ĐI THÂU TÓM NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC

TS ĐINH THỊ THU HỒNG

TP.HỒ CHÍ MINH - 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu một số yếu tố ảnh hưởng tới hiệu quả

M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam” đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn của TS Đinh Thị Thu Hồng là công

trình nghiên cứu nghiêm túc và đƣợc đầu tƣ kỹ lƣỡng của tôi. Các số liệu và nội

dung trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy.

Tác giả

Nguyễn Mậu Hƣng

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................... 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài.................................................................................. 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu....................................................................................... 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 2

1.4 Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ............................................... 2

1.4.1 Đối tƣợng nghiên cứu .............................................................................. 2

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu ................................................................................. 2

1.4.3 Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................... 3

1.5 Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài .......................................... 3

1.5.1 Ý nghĩa khoa học ..................................................................................... 3

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn ...................................................................................... 4

1.6 Kết cấu của đề tài ........................................................................................... 4

CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ............................. 5

2.1 Tổng quan về M&A ....................................................................................... 5

2.1.1 Khái niệm về M&A ................................................................................. 5

2.1.2 Đặc điểm hoạt động M&A ....................................................................... 7

2.2 Hiệu quả M&A và CEO kiêm nhiệm : lý thuyết đại diện (agency theory )

đối chọi lý thuyết ngƣời quản lý (stewardship theory ) ....................................... 7

2.3 Các kết quả nghiên cứu trƣớc đây về các yếu tố tác động tới hiệu quả các

thƣơng vụ M&A. ................................................................................................ 11

CHƢƠNG 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 15

3.1 Dữ liệu ........................................................................................................... 15

3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................ 15

3.2.1 Các phƣơng pháp nghiên cứu đo lƣờng hiệu quả M&A ........................... 15

3.2.1.1 Tổng quan ........................................................................................... 15

3.2.1.2 Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện ........................................................ 18

3.2.2 Mô hình phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện ............................................... 19

3.2.3 Mô hình phƣơng pháp nghiên cứu kế toán ............................................... 26

3.3 Trình tự thực hiện hồi quy ............................................................................ 30

3.3.1 Mô hình 1 ............................................................................................... 30

3.3.2 Mô hình 2 ............................................................................................... 31

CHƢƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 34

4.1 Thống kê mô tả : ........................................................................................... 34

4.1.1 Số lƣợng công ty thực hiện M&A qua các năm .................................... 34

4.1.2 Nhóm biến mô tả đặc điểm sở hữu ........................................................ 34

4.1.3 Nhóm biến mô tả thông tin công ty ....................................................... 35

4.1.4 Nhóm biến mô tả đặc điểm của Giám đốc điều hành ............................ 36

4.1.5 Nhóm biến mô tả đặc điểm các thƣơng vụ M&A :................................ 37

4.1.6 Nhóm biến mô tả đặc điểm công ty mục tiêu ........................................ 38

4.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust cho mô hình 1 về các yếu tố tác

động đến hiệu quả M&A đƣợc biểu thị bởi tỷ suất lợi nhuận bất thƣờng nhƣ

sau: ..................................................................................................................... 39

4.3 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust cho mô hình 2 về các yếu tố tác

động đến hiệu quả M&A đƣợc biểu thị bởi sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu

M&A với 2 biến đại diện nhƣ sau: ..................................................................... 43

4.3.1 Sự thay đổi hiệu quả tài chính đại diện bởi sự thay đổi ROA trong 2

năm trƣớc và sau khi thực hiện M&A ..................................................... 43

4.3.2 Sự thay đổi hiệu quả tài chính đại diện bởi sự thay đổi tốc độ tăng

trƣởng ROA trong vòng 2 năm trƣớc và sau khi thực hiện M&A .......... 45

CHƢƠNG 5 - KẾT LUẬN ................................................................................. 48

5.1 Kết luận của đề tài nghiên cứu ..................................................................... 48

5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu...................................................................... 49

5.3 Gợi ý về việc thực hiện giao dịch M&A ...................................................... 50

DANH MỤC TÀI LIỆU

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

AR (Abnormal Return) : Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng

CAR (Cumulative Abnormal Returns): Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng

trung bình tích lũy

CEO : Giám đốc điều hành

HĐQT: Hội đồng quản trị

M&A (Mergers and Acquisitions) : Mua bán và sáp nhập

TSSL: Tỷ suất sinh lợi

DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.2.1.1 : So sánh các phƣơng pháp nghiên cứu về hiệu quả M&A

Bảng 3.2.2 : Kết quả tính toán tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trung bình tích lũy CAR (-

10,10) công ty VHC

Bảng 3.2.3 : Bảng mô tả các biến

Bảng 4.1.1 : Số lƣợng công ty thực hiện M&A qua các năm

Bảng 4.1.2 : Thống kê các biến về đặc điểm sở hữu

Bảng 4.1.3.1 : Thống kê các biến định lƣợng về thông tin công ty

Bảng 4.1.3.2 : Thống kê các biến định tính về thông tin công ty

Bảng 4.1.4.1 : Thống kê các biến định lƣợng về đặc điểm CEO

Bảng 4.1.4.2 : Thống kê các biến định tính về đặc điểm CEO

Bảng 4.1.5.1 : Thống kê các biến định lƣợng về đặc điểm các thƣơng vụ M&A

Bảng 4.1.5.2 : Thống kê các biến định tính về đặc điểm các thƣơng vụ M&A

Bảng 4.1.6 : Thống kê các biến về đặc điểm công ty mục tiêu

Bảng 4.2.1 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 1

Bảng 4.2.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 1 biến tƣơng tác

Bảng 4.3.1 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 2 biến phụ thuộc

ROA

Bảng 4.3.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 2 biến phụ thuộc

ROAG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 3.2.1.2: Dòng thời gian cho một nghiên cứu sự kiện.

Hình 3.2.2: Khung thời gian ƣớc lƣợng Estimation period và nghiên cứu Event

period của đề tài

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện (Event

studies) và nghiên cứu kế toán (Accounting studies) để phân tích các yếu tố tác

động đến hiệu quả M&A (M&A profitability) của các công ty đi thâu tóm niêm

yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2016. Trong

phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện, hiệu quả M&A đƣợc đo lƣờng bởi tỷ suất sinh

lợi bất thƣờng lũy kế CAR, và trong phƣơng pháp nghiên cứu kế toán, hiệu quả

M&A đƣợc đo lƣờng bởi sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A của các công ty

đi thâu tóm niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-

2016. Thông qua hai phƣơng pháp đều cho thấy bằng chứng về việc tồn tại các

yếu tố tác động đến hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm, nhƣng giữa hai

phƣơng pháp lại có kết quả khác nhau.

Với kết quả nghiên cứu hiệu quả M&A theo phƣơng pháp nghiên cứu sự

kiện cho thấy trong khung thời gian 21 ngày gồm 10 ngày trƣớc và 10 ngày sau

thời điểm xảy ra sự kiện M&A cộng ngày xảy ra sự kiện M&A, cổ phiếu của

công ty đi thâu tóm có CEO kiêm nhiệm có tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế

CAR dƣơng và có ý nghĩa thống kê. Điều này cung cấp bằng chứng hỗ trợ lý

thuyết ngƣời quản lý ( stewardship theory) cho rằng CEO kiêm nhiệm làm tăng

tính hiệu quả các thƣơng vụ M&A tại Việt Nam. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát

hiện tỷ lệ sở hữu công ty mục tiêu của công ty đi thâu tóm sau khi thỏa thuận

M&A càng lớn thì càng tác động tích cực tới tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế

CAR, và có ý nghĩa thống kê. Ngƣợc lại với hai yếu tố tác động tích cực, yếu tố

công ty đi thâu tóm có tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao sẽ làm giảm hiệu quả

M&A với bằng chứng là tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR âm, và có ý nghĩa

thống kê.

Kết quả nghiên cứu hiệu quả M&A theo phƣơng pháp nghiên cứu kế toán cho

thấy các công ty đi thâu tóm thực hiện thƣơng vụ M&A với công ty mục tiêu là

các công ty cổ phần có cổ đông Nhà nƣớc sẽ có hiệu quả M&A tốt hơn. Điều này

cũng cho thấy các công ty cổ phần có cổ đông Nhà nƣớc sử dụng tài sản chƣa

hiệu quả, cho nên sau khi bị thâu tóm, tài sản công ty cổ phần có cổ đông Nhà

nƣớc đã đƣợc đƣợc công ty đi thâu tóm sử dụng một cách tốt hơn, gia tăng lợi

nhuận cho công ty đi thâu tóm.

Từ khóa: M&A;TSSL bất thường lũy kế (CAR); CEO kiêm nhiệm, công ty cổ phần

có cổ đông Nhà nước.

CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Việt Nam là một cƣờng quốc kinh tế khu vực với dân số 90 triệu ngƣời và

dự báo tăng trƣởng GDP trung bình là 5,6% đến năm 2017 (OECD, 2013). Kể từ

khi gia nhập ASEAN năm 1995, Tổ chức Thƣơng mại Thế giới năm 2007 và Đối

tác xuyên Thái Bình Dƣơng gần đây, Việt Nam đã cải thiện khuôn khổ pháp lý và

các thể chế thị trƣờng để chuẩn bị cho sự chuyển đổi hoàn toàn sang nền kinh tế thị

trƣờng. Với tiến bộ kinh tế của đất nƣớc, hoạt động M&A đã tăng đáng kể với tốc

độ tăng trƣởng trung bình hàng năm là 65% trong những năm gần đây (Vietnam

Investment Review, 2013). Đây là một hình thức đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài (FDI)

ngày càng phổ biến để huy động vốn, phát triển tinh thần doanh nhân địa phƣơng

và cải cách khu vực nhà nƣớc, tái cấu trúc lại các công ty hoạt động không hiệu

quả. Tuy nhiên bên cạnh các thƣơng vụ M&A thành công, giúp công ty đi thâu

tóm nâng cao khả năng cạnh tranh, cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,

cũng có không ít các thƣơng vụ M&A thất bại, khiến công ty đi thâu tóm chịu

nhiều khoản thiệt hại, suy giảm vị thế của mình.

Trên thế giới, đã có nhiều nghiên cứu về hiệu quả các thƣơng vụ M&A với

nhiều phƣơng pháp nhằm tìm câu trả lời cho sự thành công hay thất bại khi thực

hiện M&A. Việt Nam là đất nƣớc theo một hệ thống kinh tế kế hoạch hoá tập

trung với quyền sở hữu của nhà nƣớc và nhà nƣớc quản lý nặng nề cho đến khi

Đổi mới vào năm 1986. Trong năm 2010, nhà nƣớc sở hữu ít nhất 50% vốn cổ

phần tại 1207 công ty nhà nƣớc và 1900 công ty cổ phần (OECD, 2013).Với cổ

phần đáng kể, nhà nƣớc có quyền chỉ định các nhà điều hành cấp cao của các

công ty này, tƣơng tự nhƣ thị trƣờng Trung Quốc. Theo OECD ( 2013 ), trong

những năm đầu của thị trƣờng chứng khoán, phần lớn các công ty nhà nƣớc của

Việt Nam đã bổ nhiệm CEO của họ, những ngƣời thƣờng đại diện cho vốn nhà

nƣớc, nhƣ COB ngay sau khi niêm yết. Mặc dù áp lực gần đây để tách biệt hai vai

trò này, sự kiêm nhiệm của CEO vẫn còn phổ biến trong số các công ty niêm yết

tại Việt Nam. Mặc khác, việc cổ phần hóa và thoái vốn tại doanh nghiệp nhà nƣớc

góp phần tạo ra động lực và nhiều hàng hóa hơn cho thị trƣờng M&A Việt Nam.

Vì vậy, nhằm góp phần bổ sung nghiên cứu về hoạt động hiệu quả các

thƣơng vụ M&A tại Việt Nam, tác giả chọn đề tài “Nghiên cứu một số yếu tố

ảnh hưởng tới hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam” để thực hiện.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện nhằm tìm kiếm các yếu tố tác động tới hiệu quả

M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

trong giai đoạn 2010-2016.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Thông qua nghiên cứu các thƣơng vụ M&A đƣợc thực hiện bởi các công ty

niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2010-2016. Tác giả xem xét trả

lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Yếu tố nào tác động đến hiệu quả M&A của công ty đi thâu tóm ?

- Liệu hai phƣơng pháp có cho ra kết quả giống nhau ?

1.4 Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tƣợng nghiên cứu

Bài luận văn tiến hành thu thập dữ liệu các công ty đi thâu tóm niêm yết trên

hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX) và Hà Nội (HNX) đã hoàn thành các

thƣơng vụ M&A đƣợc công bố trên các phƣơng tiện truyền thông đại chúng.

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

- Trong phạm vi đề tài này, tác giả chỉ nghiên cứu đối tƣợng là các công ty đi

thâu tóm niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội

(HNX).

- Khung thời gian đƣợc lựa chọn để thực hiện nghiên cứu bắt đầu từ ngày

01.01.2010 đến 31.12.2016.

1.4.3 Phƣơng pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng 2 phƣơng pháp để đánh giá hiệu quả M&A:

phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện đánh giá tác động của các sự kiện của công ty

hoặc sự kiện thị trƣờng đối với giá cổ phiếu công ty trong một khoản thời gian và

phƣơng pháp nghiên cứu kế toán xem xét báo cáo tài chính của công ty trƣớc và

sau khi xảy ra sự kiện M&A để nhận biết sự thay đổi về các chỉ số tài chính biểu

thị cho sự thay đổi hiệu quả tài chính của công ty.

Trong phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện, để đánh giá hiệu quả M&A, tác giả

kiểm tra biến động giá cổ phiếu khi có thông báo M & A bằng cách tích luỹ lợi

nhuận bất thƣờng hàng ngày cho các cổ đông của các công ty mua lại trong một

khung thời gian sử dụng mô hình thị trƣờng do Fama và các cộng sự đƣa ra

(1969). Bài nghiên cứu sử dụng khung thời gian của Nga Pham và cộng sự (

2015), với khung thời gian ƣớc lƣợng là 200 ngày giao dịch, cách ngày xảy ra sự

kiện M&A 60 ngày, tức từ ngày 61 đến ngày 260, khung thời gian tính toán tỷ

suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR là mƣời ngày xung quanh ngày xảy ra sự

kiện M&A.

Trong phƣơng pháp nghiên cứu kế toán, để đánh giá hiệu quả M&A thông

qua sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A, đƣợc đo lƣờng bởi sự thay đổi ROA

của công ty đi thâu tóm đƣợc đƣợc điều chỉnh theo ngành từ 2 năm trƣớc và 2

năm sau thông báo M &A của công ty đi thâu tóm và sự thay đổi tốc độ tăng

trƣởng ROA của công ty đi thâu tóm đƣợc điều chỉnh theo ngành từ 1 năm trƣớc

và 1 năm sau thông báo M&A.

Sau đó sử dụng hồi quy OLS với tùy chọn robust (hồi quy với sai số chuẩn

mạnh) để kiểm tra các yếu tố tác động đến lợi nhuận bất thƣờng và sự thay đổi

ROA, tốc độ tăng trƣởng ROA.

1.5 Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài

1.5.1 Ý nghĩa khoa học

Đã có nhiều nghiên cứu về hiệu quả các thƣơng vụ M&A đƣợc tiến hành tại

nhiều nƣớc với các yếu tố tác động khác nhau cho ra nhiều kết quả. Kết quả của

bài nghiên cứu này sẽ cung cấp thêm bằng chứng của các nghiên cứu trƣớc đây về

các yếu tố tác động tới hiệu quả M&A, đồng thời bổ sung các phát hiện mới từ thị

trƣờng Việt Nam, một thị trƣờng có nền kinh tế mới nổi và chuyển đổi.

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn

Các công ty thực hiện các thƣơng vụ M&A với nhiều động cơ và mục đích

khác nhau nhƣ tăng trƣởng, cải thiện hiệu quả, tái cấu trúc công ty. Kết quả của

đề tài này sẽ cung cấp cho các nhà quản lý, CEO, các nhà nghiên cứu, các nhà đầu

tƣ một góc nhìn về các yếu tố tác động đến hiệu quả các thƣơng vụ M&A, từ đó

đƣa ra những kế hoạch phù hợp khi thực hiện các thƣơng vụ M&A.

1.6 Kết cấu của đề tài: Nghiên cứu đƣợc cấu trúc thành những phần chính sau:

 Chƣơng 1 : Giới thiệu về đề tài

 Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc.

 Chƣơng 3: Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu

 Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu, phân tích kết quả của nghiên cứu thống

kê của mô hình, nêu rõ những tác động và hàm ý của đề tài nghiên cứu.

 Chƣơng 5: Kết luận - Kiến nghị và những hạn chế còn tồn tại của đề tài.

CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC

2.1 Tổng quan về M&A

2.1.1 Khái niệm về M&A?

M&A, đƣợc viết tắt bởi hai từ tiếng Anh: Mergers and Acquisitions đƣợc dịch

là ―sáp nhập và mua lại‖ hoặc ―sáp nhập và thâu tóm‖. Đây là thuật ngữ để chỉ sự

tập hợp lại của các công ty ( hoặc tài sản công ty ). M&A có thể bao gồm các giao

dịch khác nhau nhƣ mua bán, sáp nhập, hợp nhất, mua cổ phần, mua tài sản giữa hai

hay nhiều công ty với nhau. Mặc dù thuật ngữ ―M&A‖ đƣợc sử dụng rất thông dụng

ở nhiều nƣớc trên thế giới nhƣng các nƣớc chƣa có sự thống nhất một định nghĩa

pháp lý chung đối với thuật ngữ này. Ở mỗi nƣớc, có một hệ thống pháp luật khác

nhau, một cách hiểu khác nhau về M&A. Sau đây là khái niệm M&A theo quy định

pháp luật của một số nƣớc.

2.1.2 Khái niệm M&A theo quy định pháp luật Việt Nam

2.1.2.1 Khái niệm M&A theo Luật Doanh nghiệp 2014

Điều 194: Hợp nhất doanh nghiệp

Hai hoặc một số công ty (sau đây gọi là công ty bị hợp nhất) có thể hợp nhất

thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất), đồng thời chấm dứt tồn tại

của các công ty bị hợp nhất.

Điều 194: Sáp nhập doanh nghiệp

Một hoặc một số công ty (sau đây gọi là công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập

vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn

bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng

thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập.

2.1.2.2 Khái niệm M&A theo Luật Cạnh tranh 2004

Điều 17. Sáp nhập, hợp nhất, mua lại doanh nghiệp và liên doanh giữa các

doanh nghiệp

1. Sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ

tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác,

đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập.

2. Hợp nhất doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển toàn bộ

tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanh

nghiệp mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp bị hợp nhất.

3. Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần

tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành

nghề của doanh nghiệp bị mua lại.

2.1.2.3 Khái niệm M&A theo Luật Đầu tư 2005

Luật Đầu tƣ năm 2005 thừa nhận hai hình thức M&A là sáp nhập và mua lại

doanh nghiệp. Hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp đƣợc coi là một trong

những hình thức đầu tƣ trực tiếp. Việc mua lại doanh nghiệp có thể đƣợc thực hiện

dƣới hình thức mua lại một phần hoặc toàn bộ doanh nghiệp hoặc chi nhánh.

Điều 21. Các hình thức đầu tƣ trực tiếp

1. Thành lập tổ chức kinh tế 100% vốn của nhà đầu tƣ trong nƣớc hoặc 100%

vốn của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.

2. Thành lập tổ chức kinh tế liên doanh giữa các nhà đầu tƣ trong nƣớc và nhà

đầu tƣ nƣớc ngoài.

3. Đầu tƣ theo các hình thức hợp đồng BCC, hợp đồng BOT, hợp đồng BTO,

hợp đồng BT.

4. Đầu tƣ phát triển kinh doanh.

5. Mua cổ phần hoặc góp vốn để tham gia quản lý hoạt động đầu tƣ.

6. Đầu tƣ thực hiện việc sáp nhập và mua lại doanh nghiệp.

7. Các hình thức đầu tƣ trực tiếp khác.

Điều 10. Đầu tƣ theo hình thức góp vốn, mua cổ phần, sáp nhập, mua lại doanh

nghiệp

1. Nhà đầu tƣ có quyền góp vốn, mua cổ phần, sáp nhập, mua lại doanh nghiệp

để tham gia quản lý hoạt động đầu tƣ theo quy định của Luật Doanh nghiệp và pháp

luật có liên quan. Doanh nghiệp nhận sáp nhập, mua lại kế thừa các quyền và nghĩa

vụ của doanh nghiệp bị sáp nhập, mua lại, trừ trƣờng hợp các bên có thoả thuận

khác.

2. Nhà đầu tƣ khi góp vốn, mua cổ phần, sáp nhập, mua lại doanh nghiệp tại

Việt Nam phải: thực hiện các quy định của điều ƣớc quốc tế mà Việt Nam là thành

viên về tỷ lệ góp vốn, hình thức đầu tƣ và lộ trình mở cửa thị trƣờng; tuân thủ các

quy định về điều kiện tập trung kinh tế của pháp luật về cạnh tranh và pháp luật về

doanh nghiệp; đáp ứng điều kiện đầu tƣ trong trƣờng hợp dự án đầu tƣ thuộc lĩnh

vực đầu tƣ có điều kiện.

2.1.3 Đặc điểm hoạt động M&A

- Về chủ thể: Hai hoặc nhiều công ty cùng loại hoặc khác loại.

- Về hình thức, đƣợc chia thành: Sáp nhập (merger); Thâu tóm (acquisition);

Thôn tính (take – over); Mua lại (buy – out); Hợp nhất (consolidation).

- Về đối tƣợng: Đối tƣợng mua bán, sáp nhập là quyền sở hữu tài sản; nghĩa vụ

nợ và các nghĩa vụ khác; cổ phần; quyền điều hành; thƣơng hiệu.

- Về địa vị pháp lý của công ty sau khi sáp nhập: Công ty chủ động thực hiện

sáp nhập, mua lại vẫn giữ bản sắc và thƣơng hiệu, công ty mục tiêu chấm dứt sự tồn

tại; hoặc gộp chung thƣơng hiệu.

- Mục tiêu: Lợi ích kinh tế (thƣờng trong các trƣờng hợp thân thiện, tự nguyện);

thôn tính hoặc tiêu diệt đối thủ cạnh tranh (trong các trƣờng hợp thù địch).

2.2 Hiệu quả M&A và CEO kiêm nhiệm : lý thuyết đại diện (agency theory ) đối

chọi lý thuyết ngƣời quản lý (stewardship theory )

"CEO kiêm nhiệm" là một cấu trúc, nơi CEO của công ty cũng đảm nhận vai trò

Chủ tịch HĐQT (Dey và cộng sự, 2011, Kim và cộng sự, 2009). Bằng chứng thực

nghiệm cho thấy rằng tính đồng nhất của CEO có cả tác động tích cực và tiêu cực

đối với công ty ở cả hình thức tĩnh của nó (một công ty có cấu trúc lãnh đạo ổn định

theo thời gian) và hình thức động (công ty chuyển đổi hoặc từ bỏ việc kiêm nhiệm

của CEO).

Các nghiên cứu về lãnh đạo ban đầu cho thấy các công ty với quyền sở hữu tách

biệt hoạt động tốt hơn các công ty kết hợp quyền sở hữu (Rechner & Dalton, 1991)

lợi nhuận tốt hơn (Pi & Timme, 1993) và có hiệu quả hoạt động lâu dài tốt hơn

(Baliga et al., 1996). Tuy nhiên, những nghiên cứu này thiếu một cái nhìn toàn cục

vì chúng chỉ tập trung vào khía cạnh lợi ích của vấn đề tách biệt, bỏ qua các chi phí

liên quan đến việc thực hiện các cấu trúc nhƣ vậy. Brickley et al. (1997) thách thức

sự thiên vị này bằng cách cho thấy rằng chi phí cho việc tách biệt lớn hơn lợi ích

mang lại đối với hầu hết các công ty lớn. Các chi phí chính cho sự tách biệt này bao

gồm chi phí đại diện, chi phí thông tin và chi phí liên quan đến việc lập kế hoạch về

việc bổ nhiệm, kế nhiệm CEO. Brickley và đồng sự (1997) khẳng định rằng việc

kiêm nhiệm của CEO là hiệu quả và phù hợp với lợi ích của cổ đông và kêu gọi các

doanh nghiệp xem xét lại sự cải tiến của cơ cấu tách biệt. Dey et al. (2011) cho thấy

rằng kết quả của việc tách biệt là những thông báo về lợi nhuận thấp và hiệu quả

hoạt động kém đối với các công ty Mỹ và nên cảnh giác trong vấn đề này. Tại Úc,

Christensen và đồng sự (2013) cũng cho thấy vai trò riêng biệt không nhất thiết liên

quan đến hiệu suất đƣợc cải thiện cho các công ty nhỏ đƣợc liệt kê, những ngƣời có

thể đạt đƣợc quản trị tối ƣu với các cấu trúc ít phức tạp hơn

Hai lý thuyết đối lập đóng vai trò nền tảng cho nghiên cứu CEO kiêm nhiệm là

lý thuyết đại diện và lý thuyết ngƣời quản lý. Lý thuyết đại diện cho thấy sự cần

thiết của một hệ thống giám sát và kiểm soát hiệu quả để bảo vệ lợi ích của cổ đông

trong khi lý thuyết ngƣời quản lý dựa trên cơ cấu và tâm lý của các CEO (Davis và

cộng sự, 1997). Lý thuyết đại diện lập luận rằng sự kiêm nhiệm của CEO làm giảm

sự độc lập của hội đồng quản trị và làm suy yếu chức năng giám sát của nó

(Eisenhardt, 1989; Fama & Jensen, 1983; Jensen, 1993). Bai và cộng sự (Năm

2004), Pi & Timme (1993) và Rechner & Dalton (1991) tìm thấy những mối quan

hệ tiêu cực giữa việc kiêm nhiệm của CEO và hiệu quả hoạt động và quản trị hỗ trợ

quan điểm này. Trong khi, việc kiêm nhiệm là nguyên nhân hợp lý gây ra vấn đề đại

diện, tuy nhiên lý thuyết đại diện xem sự tách biệt một CEO từ tổ chức và bỏ qua

các yếu tố giảm nhẹ có thể khuyến khích CEO làm việc vì lợi ích cao nhất của công

ty và giảm chi phí đại diện của việc kiêm nhiệm. Phần tiếp theo thảo luận chi phí

đại diện của CEO kiêm nhiệm trong M & A tại Việt Nam có thể đƣợc giảm nhẹ

theo các yếu tố tổ chức và thể chế và lý do tại sao lý thuyết ngƣời quản lý lại phù

hợp với các CEO của Việt Nam.

Thứ nhất, việc kết hợp các chức danh không nhất thiết là vi phạm các nguyên

tắc tách biệt giữa quản lý và kiểm soát (Brickley và cộng sự, 1997) vì có các cơ chế

tổ chức có thể làm giảm chi phí đại diện của CEO kiêm nhiệm. Tại Việt Nam, các

công ty niêm yết đƣợc yêu cầu phải có Ban Kiểm soát và các Tiểu ban thuộc HĐQT

tƣơng tự nhƣ Hội đồng Quản trị ở Trung Quốc và Đài Loan (Yeh & Woidtke,

2005). Thứ nhất, Ban Kiểm soát tối thiểu có ba thành viên độc lập với CEO và

HĐQT. Các thành viên của nó thƣờng là thanh tra viên nội bộ, kiểm toán viên nội

bộ hoặc đại diện của các cổ đông và các nhà đầu tƣ tổ chức. Ban Kiểm soát có thể

truy cập vào tất cả các hồ sơ của công ty và báo cáo trực tiếp với HĐQT và Đại hội

đồng cổ đông (GMS). Họ cũng đƣa ra một báo cáo độc lập trong báo cáo thƣờng

niên. Thứ hai, các tiểu ban thuộc HĐQT bao gồm kiểm toán nội bộ, bổ nhiệm và

bồi thƣờng, độc lập với Giám đốc điều hành. Ở Việt Nam, khoảng cách giữa Giám

đốc điều hành và các tiểu ban đều đảm bảo tính toàn vẹn và chất lƣợng của hội đồng

quản trị, ngay cả với sự tồn tại của CEO kiêm nhiệm. Hơn thế nữa, sự giám sát bổ

sung xuất phát từ Nhà nƣớc nhƣ là một chủ sở hữu (Firth et al., 2014) và các ủy ban

hoặc chi bộ Đảng Cộng sản bên trong công ty (Chang & Wong, 2004), tƣơng tự nhƣ

thực tiễn ở Trung Quốc (M. Yu, 2013; W Yu, 2013). Trong số các công ty Trung

Quốc có bí thƣ đảng ủy, 7% bí thƣ làm Giám đốc điều hành, 16% là COB và 25% là

giám đốc hội đồng quản trị (M. Yu., 2013, W. Yu, 2013).

Thứ hai, lợi ích của CEO có thể phù hợp với lợi ích của cổ đông khi CEO có

cam kết lâu dài với công ty. Lý thuyết đại diện cho rằng việc mua bán sáp nhập

phản ánh quyết định của các cá nhân (Roll, 1993) và việc CEO kiêm nhiệm có thể

khiến cho CEO đƣa ra những quyết định đầy rủi ro. Nếu do những lợi nhuận ngắn

hạn, các CEO có lẽ chấp nhận rủi ro từ M & A là vì sự khinh suất quản lý (Akhtar,

2014) để tăng mức bồi thƣờng (Bliss & Rosen, 2001; Grinstein & Hribar, 2004), đa

dạng hóa để xây dựng đế chế của họ (Berger et al., 2010 DeLong, 2001), hoặc đầu

tƣ vào các dự án dƣới mức tối ƣu để quản lý dòng tiền mặt tự do (Jensen, 1986) của

công ty. Tuy nhiên, vấn đề hành vi cơ hội rủi ro ngắn hạn của CEO có thể đƣợc

giảm nhẹ bằng thành phần sở hữu của nhà quản lý (Jensen & Meckling, 1976) và

mức độ cam kết lâu dài của Giám đốc điều hành đối với công ty. Thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam chịu sự chi phối của các doanh nghiệp nhà nƣớc và doanh nghiệp

gia đình trƣớc kia. Đối với các doanh nghiệp nhà nƣớc trƣớc đây, có thể CEO của

họ đã nắm giữ các vị trí quản lý trƣớc khi cổ phần hoá. Đối với các công ty gia đình,

các CEO thƣờng là những ngƣời sáng lập nên biết rằng M & A ít rủi ro hơn và tạo

ra lợi nhuận cao hơn (Fahlenbrach, 2009). Những giám đốc điều hành lâu năm này

cũng có lợi cho các công ty của họ với mạng lƣới và các kết nối của họ (Engelberg

và cộng sự., 2013), đặc biệt là các kết nối chính trị trong các thị trƣờng có quy định

cao (Chen và cộng sự, 2011. Mitchell & Joseph, 2010).

Thứ ba, khẩu vị rủi ro của các nhà quản lý và chủ sở hữu hội tụ vì rủi ro của các

cổ đông từ giao dịch M & A cũng là rủi ro tài chính và uy tín của cá nhân đối với

CEO. Một quyết định M & A sai thậm chí có thể làm CEO bị mất việc làm (Lehn &

Zhao, 2006). Trên thực tế, ở những thị trƣờng mà lòng tin xã hội là quan trọng, rủi

ro danh tiếng về thất bại M & A cũng có thể là đáng kể đối với CEO (Chikh &

Filbien, 2011).

Cuối cùng, sự khan hiếm nhân tài ở Việt Nam, đặc biệt là ở các nhà quản lý cấp

cao và chuyên gia về lãnh đạo, là một trong những yếu tố góp phần vào giá trị của

sự kiêm nhiệm. Phát triển nguồn nhân lực vẫn là một bƣớc đột phá chính cần thiết

cho sự phát triển của Việt Nam. Nhu cầu về các chuyên gia đang tăng lên nhanh

chóng ở Việt Nam (OECD, 2013) và các doanh nghiệp có CEO kiêm nhiệm có thể

tận dụng đƣợc chuyên môn quản lý của họ.

Trái ngƣợc với lý thuyết đại diện, lý thuyết ngƣời quản lý giả định rằng một

CEO là một ngƣời quản lý tốt tài sản của công ty (Donaldson & Davis, 1991). Các

nhà ủng hộ lý thuyết ngƣời quản lý tin rằng nếu một CEO có thẩm quyền đƣợc trao

vai trò của COB, họ sẽ đƣợc trao quyền đầy đủ và có khả năng lãnh đạo giỏi (Desai

và cộng sự, 2003) và các quyết định nhanh hơn, do đó, có thể tốt hơn những ngƣời

có vị trí phân chia (Donaldson và Davis, 1991). Sự lãnh đạo thống nhất không bị

những sự mơ hồ của nhiều cơ quan (Finkelstein & D'Aveni, 1994), và do đó cung

cấp sự liên lạc tốt hơn giữa quản lý và BOD, tránh chi phí chuyển thông tin

(Brickley et al., 1997). Hơn nữa, sự không kiêm nhiệm không làm giảm hiệu quả

các vấn đề đại diện vì vấn đề đại diện thông qua giám sát CEO đã biến tƣớng ngụy

trang thành vấn đề đại diện thông qua giám sát quyền lực của chủ tịch là CEO điều

hành, ngƣời có thể có khả năng hoạt động theo cơ hội (Brickley et al. , 1997). Chủ

tịch không phải CEO và các giám đốc khác có xu hƣớng là đại diện của bên nắm

giữ là các tổ chức bên ngoài có vấn đề về kinh tế ngắn hạn và thiếu cam kết

(Vermeulen, 2013). Một CEO có thẩm quyền kiêm COB, có nguồn nhân sự dài hạn

và vốn tài chính cam kết với công ty, có thể cân bằng lại Hội đồng quản trị để tối đa

hoá lợi nhuận dài hạn.

2.3. Các kết quả nghiên cứu trƣớc đây về các yếu tố tác động tới hiệu quả các

thƣơng vụ M&A.

Các nhà nghiên cứu và hoạt động trong lĩnh vực M&A luôn quan tâm tìm hiểu

yếu tố nào khiến các thƣơng vụ M&A thành công hay thất bại. Một trong những

công cụ quan trọng nhất cho nghiên cứu về M&A là phƣơng pháp nghiên cứu sự

kiện giúp điều tra phản ứng của thị trƣờng chứng khoán đối với việc công bố thông

tin M&A, và qua đó đánh giá đƣợc hiệu quả của hoạt động đó.

Các nghiên cứu nhƣ vậy dựa trên lý thuyết về kỳ vọng hợp lý và thị trƣờng hiệu

quả cho rằng giá cổ phiếu phản ánh giá trị chiết khấu của lợi nhuận trong tƣơng lai

và điều chỉnh nhanh chóng để phản ánh các thông tin mới đƣợc công bố, ví dụ các

giao dịch bất ngờ. Các phản ứng về giá cổ phiếu của công ty đi thâu tóm, công ty

mục tiêu xung quanh những ngày kể từ ngày công bố thỏa thuận có thể đóng vai trò

nhƣ là một sự ủy thác cho lợi nhuận kỳ vọng trong tƣơng lai của giao dịch, nhƣng ít

nhất là do tâm lý nhà đầu tƣ. Một mặt, nếu thị trƣờng cho rằng đây là một thƣơng

vụ M&A tốt cho các bên tham gia, sẽ tạo ra giá trị mới, thị trƣờng sẽ đánh giá cao

cổ phiếu các công ty tham gia M&A bằng sự tăng giá cổ phiếu. Và ngƣợc lại, thị

trƣờng nhận thấy thƣơng vụ M&A không có tƣơng lai, không mang lại lợi nhuận,

giá cổ phiếu sẽ giảm.

Hầu hết các nghiên cứu kiểm tra phản ứng của thị trƣờng chứng khoán qua một

khoảng thời gian ngắn xung quanh thông báo giao dịch M & A (khá phổ biến là một

cửa sổ 21 ngày, 10 ngày trƣớc khi thông báo và 10 ngày sau đó cộng với ngày công

bố). Từ đây, các nghiên cứu đã cung cấp một số yếu tố ảnh hƣởng đến sự thành

công hay thất bại của thƣơng vụ M&A. Sau đây là một số kết quả:

Megginson, Morgan và Nail (2004) nghiên cứu 92 vụ sáp nhập từ năm 1977

đến năm 1996 tìm thấy mức độ liên quan giữa các công ty sáp nhập có tƣơng quan

dƣơng với tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu. Các vụ sáp nhập với mục tiêu đa dạng hóa

sản phẩm làm giảm tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu, và ngƣợc lại các vụ sáp nhập với

mục tiêu là tiến tới độc quyền, hay tập trung vào các sản phẩm cốt lõi của công ty

thƣờng làm tăng tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu.

Bouwman, Fuller và Nain (2009) nghiên cứu 1090 thƣơng vụ M&A khi thị

trƣờng chứng khoán đang tăng trƣởng, 1004 thƣơng vụ M&A khi thị trƣờng chứng

khoán đi xuống tìm thấy rằng sau 3 năm thực hiện thƣơng vụ M&A, tỷ suất lợi

nhuận cổ phiếu của các công ty thực hiện M&A trong lúc thị trƣờng chứng khoán đi

xuống tốt hơn. Điều này có thể do các nhà quản lý có nhiều khả năng bị ảnh hƣởng

bởi sự quá tự tin trong thời gian thị trƣờng leo thang, và quá lạc quan trong việc

đánh giá khả năng hiệp lực và lợi nhuận tiềm ẩn. Ngƣợc lại, khi thị trƣờng giảm,

các nhà quản lý đƣa ra những quyết định thận trọng hơn và cẩn thận hơn để các

thƣơng vụ M&A có xu hƣớng đƣợc thúc đẩy chủ yếu dựa trên những mong đợi thực

tế về sự hiệp lực có lợi.

Loughran và Vijh (1997) nghiên cứu 385 thƣơng vụ M&A thanh toán bằng cổ

phiếu và 111 thƣơng vụ M&A thanh toán bằng tiền mặt nhận thấy rằng sau 5 năm,

tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu các thƣơng vụ M&A có tƣơng quan âm đáng kể khi thanh

toán bằng cổ phiếu. Điều này cho thấy các giao dịch tiền mặt gợi lên một phản ứng

thuận lợi hơn từ thị trƣờng chứng khoán so với các giao dịch đƣợc tài trợ bằng cổ

phiếu.

Shams và cộng sự ( 2013 ) nghiên cứu 2665 thƣơng vụ M&A tại Úc từ năm

2000 đến 2010 phát hiện tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR tốt hơn khi công ty

mục tiêu là các công ty chƣa đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán. Điều này

đƣợc giải thích là do các công ty chƣa đƣợc niêm yết thƣờng có số lƣợng cổ đông

và cổ phần hạn chế, dẫn đến quá trình đàm phán M&A có thể rút ngắn, dễ dàng và

có mức giá mua tốt hơn. Ngoài ra nghiên cứu này cũng phát hiện tỷ suất sinh lợi bất

thƣờng lũy kế CAR tốt hơn khi giao dịch đƣợc tài trợ bằng cổ phiếu, do ảnh hƣởng

bởi các đạo luật về thuế của Úc.

Moeller và cộng sự (2004) nghiên cứu 12.023 thƣơng vụ M&A đƣợc công bố từ

năm 1980 đến 2001 tìm thấy tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR tốt hơn đối với

công ty đi thâu tóm có quy mô nhỏ.

Cosh, Guest và Hughes (2006) nghiên cứu 363 thƣơng vụ M&A tại Anh từ năm

1985 đến 1996 tìm thấy tỷ lệ sở hữu của CEO có tác động tích cực tới tỷ suất lợi

nhuận cổ phiếu trong dài hạn.

Tại Việt Nam, trong những năm đầu thành lập thị trƣờng chứng khoán còn

nhiều khó khăn và bỡ ngỡ, kèm theo đó là việc thị trƣờng M&A cũng chƣa phát

triển, các các công ty thƣờng không chú ý tới việc phòng chống thâu tóm nhƣ các

thị trƣờng phát triển. Một đặc điểm nữa là Việt Nam là một nền kinh tế chuyển đổi,

trong những năm đầu của thị trƣờng chứng khoán, phần lớn các công ty nhà nƣớc

của Việt Nam đã bổ nhiệm CEO của họ, những ngƣời thƣờng đại diện cho vốn nhà

nƣớc, nhƣ COB ngay sau khi niêm yết. Mặc dù áp lực gần đây để tách biệt hai vai

trò này, sự kiêm nhiệm của CEO vẫn còn phổ biến trong số các công ty niêm yết tại

Việt Nam. Xuất phát từ các đặc điểm trên, bằng phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện

tiêu chuẩn để đánh giá tác động của các sự kiện của công ty hoặc sự kiện thị trƣờng

đối với các công ty có liên quan, Nga Pham và cộng sự (2014 ) nghiên cứu 188

thƣơng vụ M&A tại Việt Nam từ năm 2004 đến 2013 tìm thấy lợi nhuận tích lũy bất

thƣờng công ty đi thâu tóm trong 3 ngày, CAR (-1, + 1) có tƣơng quan dƣơng với

CEO kiêm nhiệm. Nghiên cứu này bổ sung cho các tài liệu hạn chế về mối quan hệ

giữa CEO kiêm nhiệm với M & A ở các thị trƣờng mới nổi. Từ góc nhìn về thể chế,

các phát hiện của nghiên cứu cho thấy rằng sự kiêm nhiệm của CEO, dƣới các cơ

chế giám sát bổ sung và nếu không có các quy định chống lại việc mua lại doanh

nghiệp, sẽ tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông từ M & A. Nghiên cứu cho thấy rằng

các doanh nghiệp Việt Nam có CEO kiêm nhiệm có lợi nhuận cổ phiếu vƣợt trội so

với các công ty khác khi thông báo thông tin mua bán và sáp nhập và tăng trƣởng

tốt hơn sau M & A.

Tuy nhiên, một trong những nhƣợc điểm của phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện

là dựa trên giả định thị trƣờng hiệu quả, nơi mà thông tin đến đƣợc với mọi đối

tƣợng, mà điều này nhiều khi không hợp lý, nhất là thời điểm thị trƣờng chứng

khoán tại Việt Nam mới thành lập, công nghệ thông tin chƣa phát triển, việc công

bố thông tin chủ yếu bằng văn bản. Nhiều trang web công bố thông tin về chứng

khoán chỉ mới bắt đầu thành lập vào năm 2008 trở về sau. Điều tƣơng tự cũng xảy

về thông tin, hiểu biết và nghiên cứu về M&A, khi diễn đàn M&A Việt Nam tổ

chức lần đầu tiên vào tháng 3/2009. Từ sự hiểu biết tốt hơn về M&A, nhiều công ty

cũng đã bổ sung vào điều lệ hoạt động của mình những biện pháp phòng chống thâu

tóm.

Từ phân tích ở trên, tác giả nhận thấy cần nghiên cứu tiếp các yếu tố tác động

đến hiệu quả M&A từ năm 2010 trở đi, khi mà công nghệ thông tin phát triển, số

lƣợng công ty và ngƣời tham gia thị trƣờng chứng khoán trở nên nhiều hơn, hiểu

biết hơn. Dựa trên các nghiên cứu trong và ngoài nƣớc, là cơ sở để tác giả đƣa các

yếu tố đƣợc coi là có tác động tới hiệu quả M&A vào đề tài để kiểm tra, cung cấp

thêm bằng chứng tại thị trƣờng Việt Nam trong một giai đoạn mới. Ngoài phƣơng

pháp nghiên cứu sự kiện, tác giả sử dụng thêm phƣơng pháp nghiên cứu kế toán

nhằm bổ sung thêm một góc nhìn về hiệu quả M&A.

CHƢƠNG 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu :

Quy trình thu thập dữ liệu các thƣơng vụ M&A đƣợc tác giả thực hiện theo các

bƣớc sau :

- Giai đoạn 1: Tập hợp tất cả các giao dịch M&A diễn ra tại Việt Nam trong

giai đoạn 2010-2016 đƣợc công bố thông qua các phƣơng tiện thông tin đại

chúng từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc .

- Giai đoạn 2: Lựa chọn các giao dịch M&A trong danh sách mẫu thỏa mãn

các điều kiện sau đây:

 Công ty đi thâu tóm phải niêm yết trên sàn chứng khoán HSX hoặc

HNX.

 Tỷ lệ sở hữu sau cùng của công ty đi thâu tóm tại công ty mục tiêu phải

lớn hơn 10% vì 10% cổ phần nắm giữ cho phép cổ đông có ảnh hƣởng

đến các quyết định của doanh nghiệp.

 Nếu trong cùng một năm công ty đi thâu tóm thực hiện nhiều thƣơng vụ

M&A, chỉ lấy thƣơng vụ M&A đầu tiên.

Trên cơ sở các tiêu chuẩn trên, bộ dữ liệu của đề tài bao gồm 160 giao dịch

thỏa mãn các tiêu chí đã nêu.

3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu :

Để nghiên cứu yếu tố nào ảnh hƣởng tới hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, dựa trên bài nghiên cứu của Nga Phạm và cộng sự (2014), tác giả sử dụng mô hình sau :

M&A_profitability = + + β0 β1Acquirer_characteristicsi

β2Target_characteristicsi + β3 Deal_characteristicsi + ui

trong đó hiệu quả M&A đƣợc tính theo hai phƣơng pháp đƣợc diễn giải nhƣ sau

3.2.1 Các phƣơng pháp nghiên cứu đo lƣờng hiệu quả M&A :

3.2.1.1 Tổng quan

Trong những năm gần đây, có nhiều nghiên cứu về hiệu quả M&A với

nhiều phƣơng pháp đánh giá đo lƣờng hiệu quả M&A, trong đó nổi bật nhất là hai

phƣơng pháp : phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện (Event studies) và phƣơng pháp

nghiên cứu kế toán (Accounting studies). Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện đánh

giá tác động của các sự kiện của công ty hoặc sự kiện thị trƣờng đối với giá cổ

phiếu công ty trong một khoảng thời gian và phƣơng pháp nghiên cứu kế toán

xem xét báo cáo tài chính của công ty trƣớc và sau khi xảy ra sự kiện M&A để

nhận biết sự thay đổi về các chỉ số tài chính, biểu thị cho sự thay đổi hiệu quả tài

chính của công ty. Các chỉ số tài chính thƣờng đƣợc chọn là ROA, ROE, EPS,

hoặc có thể sử dụng mô hình Dupont. Ngoài hai phƣơng pháp đánh giá đo lƣờng

hiệu quả M&A nêu trên, còn một số phƣơng pháp khác nhƣ khảo sát CEO

(Surveys of executives) : đánh giá hiệu quả M&A dựa trên câu trả lời của các

CEO, Case studies : đánh giá hiệu quả M&A dựa trên câu trả lời của một số ít

chuyên gia và các trƣờng hợp đặc thù.

Mỗi phƣơng pháp đánh giá đo lƣờng hiệu quả M&A đều có cách tiếp cận,

điểm mạnh và điểm yếu khác nhau, phục vụ cho các đối tƣợng khác nhau, các mục

đích nghiên cứu khác nhau.

Bảng 3.2.1.1 : So sánh các phƣơng pháp nghiên cứu về hiệu quả M&A

( Nguồn : Robert F. Bruner )

Phƣơng pháp Điểm mạnh Điểm yếu

nghiên cứu

Nghiên cứu  Một thƣớc đo trực tiếp giá trị  Yêu cầu các giả định quan trọng

sự kiện đƣợc tạo ra cho nhà đầu tƣ. của thị trƣờng : hiệu quả, hợp

(Event lý, và không có kinh doanh  Một thƣớc đo giá trị tƣơng

studies) chênh lệch giá. Nhiều ngghiên lai : về lý thuyết, giá cổ

cứu cho thấy đối với hầu hết các phiếu phản ánh giá trị hiện

cổ phiếu, các giả định này là tại của dòng tiền mặt dự kiến

không hợp lý. trong tƣơng lai.

 Dễ bị tác động bởi các sự kiện

gây nhiễu, có thể làm lệch tỷ

suất sinh lời cổ phiếu của các

công ty.

Nghiên cứu  Tính tin cậy : các báo cáo tài  Dữ liệu có thể rơi vào trƣờng hợp

kế toán chính đã đƣợc kiểm toán. không thể so sánh đƣợc qua các

(Accounting năm. Bởi vì các công ty có thể  Đƣợc các nhà đầu tƣ sử

studies) thay đổi cách thực hiện báo cáo dụng để đánh giá hiệu quả

tài chính của mình hoặc các hoạt động của công ty. Một

nguyên tắc và quy định báo cáo phƣơng pháp gián tiếp để đo

tài chính có sự thay đổi theo thời lƣờng giá trị đƣợc tạo ra.

gian.

 Lạc hậu.

 Bỏ qua giá trị của tài sản vô hình

 Nhạy cảm với lạm phát và giảm

phát vì cách tiếp cận có tính lịch

sử.

 Sự khác biệt về chính sách kế

toán giữa các công ty có thể làm

tăng độ nhiễu.

 Sự khác biệt về nguyên tắc kế

toán giữa các nƣớc khiến cho việc

so sánh các công ty ở các nƣớc trở

nên khó khăn đối với các thƣơng

vụ M&A xuyên biên giới.

Khảo sát  Có thể cho biết những giá trị  Quan điểm và ƣớc tính giá trị tạo

CEO khác mà thị trƣờng chứng ra của CEO có thể không tập

( Survey khoán không ghi nhận. trung vào giá trị kinh tế.

Managers)  Sự quen thuộc khi thực hiện  Việc nhớ lại của CEO có thể

thành công thƣơng vụ M&A không chính xác.

của CEO có thể cho đánh giá

chính xác.

Trong phạm vi đề tài này, để đánh giá các yếu tố tác động tới hiệu quả

M&A, tác giả lựa chọn phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện và phƣơng pháp nghiên

cứu kế toán vì sự thuận lợi trong việc tìm kiếm dữ liệu, từ đó có thể xem xét kết quả

từ nhiều mặt.

3.2.1.2 Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện :

Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện đƣợc sử dụng để điều tra tác động của một sự

kiện trên một biến phụ thuộc cụ thể. Thông thƣờng, biến phụ thuộc trong nghiên

cứu sự kiện là giá cổ phiếu của công ty..

Ví dụ: một nghiên cứu sự kiện đƣợc thực hiện nhằm đo lƣờng các ảnh hƣởng

của một sự kiện công ty, chẳng hạn nhƣ thông báo sáp nhập hoặc chia cổ tức, bằng

cách kiểm tra phản ứng của giá cổ phiếu xung quanh việc công bố sự kiện.

Một giả thiết cơ bản của phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện là thị trƣờng xử lý

thông tin một cách hiệu quả. Khi cho rằng thị trƣờng là hiệu quả, những ảnh hƣởng

của sự kiện sẽ đƣợc phản ánh ngay lập tức trong giá cổ phiếu của công ty. Điều này

sẽ cho phép chúng ta quan sát hiệu quả kinh tế của sự kiện trong một khoảng thời

gian tƣơng đối ngắn.

Sự kiện ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu của công ty có thể là:

- Nằm trong sự kiểm soát của công ty, chẳng hạn nhƣ sự kiện thông báo chia cổ

tức.

- Nằm ngoài sự kiểm soát của công ty, chẳng hạn nhƣ một thông báo kinh tế vĩ

mô sẽ ảnh hƣởng đến hoạt động trong tƣơng lai của công ty theo một cách nào đó.

Những điểm chính về nghiên cứu sự kiện

- Xác định sự kiện cần quan tâm

- Xác định khung thời gian nghiên cứu, khung thời gian ƣớc lƣợng, khung cửa sổ sự

kiện.

- Đo lƣờng lợi nhuận bất thƣờng để đánh giá tác động của sự kiện bằng các

bƣớc :

+ Ƣớc lƣợng lợi nhuận thông thƣờng dựa trên các quan sát của khung thời gian

ƣớc lƣợng. Thu nhập bình thƣờng đƣợc định nghĩa là lợi nhuận mà chúng ta mong

đợi nếu sự kiện không diễn ra.

+ Ƣớc tính lợi nhuận bất thƣờng dựa trên các quan sát từ khung cửa sổ sự kiện.

Thu nhập bất thƣờng đƣợc định nghĩa là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi

nhuận thông thƣờng trong khung cửa sổ sự kiện.

+ Tính gộp thu nhập bất thƣờng trên khung cửa sổ sự kiện. Thu nhập bất thƣờng

phải đƣợc gộp lại để rút ra kết luận về sự kiện quan tâm.

Dòng thời gian cho một nghiên cứu sự kiện điển hình đƣợc hiển thị dƣới đây:

Hình 3.2.1.2: Dòng thời gian cho một nghiên cứu sự kiện ( Nguồn :

Eventstudymetrics)

• Khoảng T0-T1 là khung thời gian ƣớc lƣợng (cửa sổ ƣớc lƣợng)

• Khoảng T1-T2 là khung cửa sổ sự kiện

• 0 là ngày sự kiện.

• Khoảng T2-T3 là khung cửa sổ sau sự kiện

• Thƣờng có một khoảng cách giữa khung thời gian ƣớc lƣợng và khung cửa

sổ sự kiện.

3.2.2 Mô hình phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện

Mô hình 1: Để đánh giá yếu tố nào tác động đến hiệu quả M&A của công ty đi thâu

tóm đƣợc biểu thị bởi tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR, tác giả sử dụng mô

hình:

Car(-10,+10)i = β0 + β1 Dualityi + β2 Acquirer_characteristicsi +

(1) β3Target_characteristicsi + β4 Deal_characteristicsi + ui

Biến phụ thuộc Car(-10,+10)i: cho biết tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của cổ

phiếu đƣợc tạo ra khi thực hiện các thƣơng vụ M&A của công ty đi thâu tóm thông

qua việc xem xét biến động giá cổ phiếu của công ty đi thâu tóm trƣớc và sau 10

ngày từ khi thực hiện M&A và đƣợc tính theo các bƣớc thuộc phƣơng pháp nghiên

cứu sự kiện nhƣ đƣợc nêu ở trên bao gồm các bƣớc sau:

Bƣớc 1 : Xác định sự kiện cần quan tâm, ở đây là các thƣơng vụ M&A. Quy trình

thu thập dữ liệu các thƣơng vụ M&A đã đƣợc trình bày ở mục 3.1.

Bƣớc 2: Xác định khung thời gian nghiên cứu, khung thời gian ƣớc lƣợng, khung

cửa sổ sự kiện.

Hình 3.2.2: Khung thời gian ƣớc lƣợng Estimation period và nghiên cứu Event

period của đề tài ( Nguồn : tác giả )

Trong đó:

 [T0 – T1]: Khung thời gian ƣớc lƣợng, là khoảng thời gian cơ sở để ƣớc

lƣợng TSSL kỳ vọng trong điều kiện thông thƣờng của các công ty khi không xảy

ra sự kiện M&A và đƣợc xem là độc lập đối với các sự kiện cụ thể liên quan đến

cổ phiếu. Estimation period đƣợc chọn là ngày [-260;-60] kéo dài 200 ngày, và

cách ngày xảy ra sự kiện M&A 60 ngày. Chiều dài này dựa trên nghiên cứu của

Nga Pham và cộng sự ( 2015) phù hợp để thỏa mãn đánh giá các chỉ tiêu thống kê

trong mô hình xem xét giá cổ phiếu.

 0 : ngày sự kiện. Tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, trong 6 tháng đầu năm

2016, Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc đã ban hành 49 quyết định xử phạt vi phạm

hành chính trong lĩnh vực chứng khoán, trong đó xử phạt vi phạm quy định về

công bố thông tin chiếm phần lớn. Các lỗi vi phạm công bố thông tin phổ biến là:

chậm công bố thông tin tài chính, công bố thông tin không chính xác, thành viên

Hội đồng quản trị, Ban Giám đốc hoặc ngƣời có liên quan bán cổ phiếu nhƣng

không công bố thông tin, không công bố thông tin trở thành cổ đông lớn. Thêm

nữa do đặc thù của một số hoạt động M&A là diễn ra không công khai, ngoài ra

có nhiều thƣơng vụ M&A mặc dù đƣợc công bố nhƣng chỉ dừng ở mức tin đồn,

hoặc không đạt đƣợc thỏa thuận, cùng với việc đề tài này hƣớng tới đại chúng,

nên tác giả chọn ngày sự kiện thƣơng vụ M&A trong đề tài là ngày xác nhận công

ty đi thâu tóm sở hữu cổ phần công ty mục tiêu, đƣợc công bố trên các phƣơng

tiện thông tin đại chúng nhƣ các website : cafef, vietstock.

 [T2 – T3]: Cửa sổ sự kiện đƣợc chọn là T2-T3 [-10;+10] gồm 21 ngày, 10

ngày trƣớc khi thông báo và 10 ngày sau đó cộng với ngày công bố, khung thời

gian này thuộc các khung thời gian đề xuất của Nga Pham và cộng sự (2015)

nhằm đảm bảo ghi nhận đƣợc đầy đủ các phản ứng của thị trƣờng sau khi thông

báo giao dịch M&A chính thức xuất hiện và phù hợp để bảo đảm giá trị kết quả

thống kê của phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện.

Bƣớc 3 : Đo lƣờng lợi nhuận bất thƣờng để đánh giá tác động của sự kiện.

- Lợi nhuận cổ phiếu của một công ty có thể đƣợc xác định nhƣ sau:

Rit = E[Rit|Xt] + uit

trong đó Xt là thông tin điều kiện tại thời điểm t, Rit là lợi nhuận thực tế

của công ty i, và E[Rit|Xt] là lợi nhuận bình thƣờng của công ty.

- Tham số uit đƣợc gọi là lợi nhuận "bất thƣờng" vì giả định rằng phần

không thể giải thích đƣợc của lợi nhuận là do một sự kiện "bất thƣờng"

không đƣợc mô hình nắm bắt. Vì vậy, lợi nhuận bất thƣờng đƣợc định

nghĩa là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận "bình thƣờng" dự

kiến:

uit = Rit - E[Rit|Xt]

- Có sự ―bất thƣờng‖ vì có một cú sốc ngoại sinh (không lƣờng trƣớc) ảnh

hƣởng đến một số cổ phiếu. Chúng ta muốn so sánh lợi nhuận của các cổ

phiếu xung quanh sự kiện đƣợc thông báo mà không bị ảnh hƣởng bởi các

sự kiện khác.

- Đo lƣờng lợi nhuận bình thƣờng: chúng ta cần một chuẩn ( benchmark) để

đánh giá tác động của lợi nhuận. Tác giả lựa chọn mô hình thị trƣờng để

tính toán lợi nhuận bình thƣờng.

Mô hình thị trƣờng giả định rằng có một mối quan hệ tuyến tính ổn

định giữa lợi nhuận của thị trƣờng và lợi nhuận của cổ phiếu i:

Rit = E[Rit|Xt] + uit

trong đó E[Rit|Xt] = + βRmt

Rmt đại diện cho lợi nhuận của danh mục đầu tƣ thị trƣờng, và đặc điểm kỹ

thuật tuyến tính của mô hình bắt nguồn từ một chuẩn chung của lợi nhuận thu

đƣợc. Ở đây tác giả sử dụng chỉ số VN-INDEX của sàn chứng khoán Hồ Chí

Minh đại diện cho danh mục đầu tƣ thị trƣờng. Từ dữ liệu giá chứng khoán và chỉ

số VN-INDEX tác giả chạy hồi quy OLS trong khoảng thời gian 200 ngày của cửa

sổ ƣớc tính để tính toán lợi nhuận bình thƣờng.

• Lợi nhuận bất thƣờng (AR) đƣợc tính nhƣ sau :

ARit = Rit – E[Rit|Xt]

Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns)

trong thời gian cửa sổ sự kiện là : CARit;t+k = KARit+k

Ví dụ : Vào ngày 08/08/2014 công ty cổ phần Vĩnh Hoàn mã chứng khoán VHC

công bố hoàn thành việc mua toàn bộ cổ phần Công ty TNHH MTV Chế biến Thực

phẩm xuất khẩu Vạn Đức Tiền Giang với giá 360 tỷ đồng. Cách tính CAR (-10,10)

nhƣ sau :

- Dựa trên đồ thị 07 có :

 0 : ngày sự kiện là 08/08/2014

 T0 : là ngày giao dịch cách 260 phiên giao dịch của ngày sự kiện, rơi vào

ngày 23/07/2013

 T1: là ngày giao dịch cách 60 phiên giao dịch của ngày sự kiện, rơi vào

ngày 16/05/2014

 T2 : là ngày giao dịch trƣớc 10 phiên giao dịch của ngày sự kiện, rơi vào

ngày 25/07/2014

 T3 : là ngày giao dịch sau 10 phiên giao dịch của ngày sự kiện, rơi vào

ngày 22/08/2014

- Thu thập dữ liệu giá cổ phiếu của công ty VHC và chỉ số VN-INDEX từ

ngày 23/07/2013 đến ngày 22/08/2014.

- Tính toán lợi nhuận thực tế cổ phiếu công ty VHC và VN-INDEX từ

23/07/2013 đến ngày 22/08/2014 bằng cách sử dụng công thức :

Rit = 100 * ln (Pit|Pit-1)

Trong đó Pit là giá cổ phiếu tại thời điểm t.

- Từ lợi nhuận thực tế cổ phiếu công ty VHC và VN-INDEX, ƣớc tính lợi

nhuận bình thƣờng bằng hồi quy OLS lợi nhuận thực tế cổ phiếu công ty

VHC theo VN-INDEX ta đƣợc mô hình thị trƣờng ƣớc tính lợi nhuận cổ

phiếu công ty VHC là : Rit = 0,18101 + 0,64225 Rmt + uit

với : Rit lợi nhuận thực tế cổ phiếu công ty VHC

Rmt lợi nhuận thực tế VN-INDEX

- Vì đã có ƣớc tính hệ số chặn (0,18101) và hệ số beta (0,64225) của mô hình

thị trƣờng, có thể tính đƣợc lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu.

- Từ đó tính đƣợc thu nhập bất thƣờng đƣợc tính nhƣ là chênh lệch giữa thu

nhập thực tế và lợi nhuận kỳ vọng (bình thƣờng):

ARit = Rit – E[Rit | Xt] = Rit – ( 0,18101 + 0,64225Rmt)

- Sau khi tính toán thu nhập bất thƣờng trong 10 ngày trƣớc và sau khi công

bố sự kiện M&A, tổng hợp lại ta có đƣợc Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trung

bình tích lũy trong thời gian cửa sổ sự kiện

Bảng 3.2.2 : Kết quả tính toán tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trung bình tích lũy

CAR (-10,10) công ty VHC

Nguồn : tính toán của tác giả từ dữ liệu thu thập đƣợc

Các biến độc lập:

Acquirer_characteristicsi: Nhóm biến mô tả đặc điểm của công ty đi thâu tóm,

đƣợc thu thập từ năm trƣớc khi thực hiện thƣơng vụ M&A và đƣợc cung cấp bởi

công ty Vietstock. Đặc điểm của công ty đi thâu tóm đƣợc chia làm 3 nhóm nhỏ

hơn

a. Nhóm biến mô tả đặc điểm sở hữu

Có nhiều ý kiến lập luận rằng cơ cấu sở hữu của một công ty và quyền quản lý

tập trung ảnh hƣởng đến hiệu suất M&A (Bhaumik & Selarka, 2012). Do đó nên

kiểm soát việc nắm giữ cổ phần nội bộ Insider và cổ phần của các nhà đầu tƣ tổ

chức trong nƣớc Domestic cũng nhƣ vốn cổ phần của nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc

ngoài bằng biến Foreign.

Insider: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm nắm giữ bởi các thành

viên trong hội đồng quản trị và ban giám đốc.

Domestic : Tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm đƣợc nắm

giữ bởi các nhà đầu tƣ là tổ chức trong nƣớc.

Foreign: Tỷ lệ nắm giữ của tổ chức và cá nhân nƣớc ngoài

b. Nhóm biến thông tin công ty

SOE: công ty có cổ đông Nhà nƣớc. SOE là biến giả lấy giá trị 1 khi Nhà nƣớc

có nắm giữ vốn cổ phần trong công ty đi thâu tóm, ngƣợc lại bằng 0.

OCF: Dòng tiền hoạt động

Leverage: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính

TOBINSQ : Giá trị thị trƣờng của tài sản trên giá trị sổ sách của tài sản của

công ty đi thâu tóm

ROA : Hệ số thu nhập trên tài sản

Chất lƣợng của các quyết định về M & A có thể bị ảnh hƣởng bởi chất lƣợng

của hội đồng quản trị, có liên quan đến số lƣợng giám đốc độc lập trong hội đồng

quản trị (Desai và cộng sự, 2003). Hơn nữa, các công ty đƣợc kiểm toán bởi các

công ty kế toán Big Four đƣợc đánh giá có chất lƣợng công bố cao hơn (Mitton, 2002),

mang lại sự tin tƣởng cao hơn cho các cổ đông về chất lƣợng chung của việc công bố

thông tin và do đó ảnh hƣởng đến phản ứng của họ đối với các thông tin cụ thể.

Boardsize: Quy mô Hội đồng quản trị

Auditor: Đặc điểm kiểm toán : Là biến giả cho biết các công ty có đƣợc kiểm

toán bởi Big Four hay không, bằng 1 nếu có và ngƣợc lại là 0.

c. Nhóm biến mô tả đặc điểm của Giám đốc điều hành

Dualityi: Biến giả nhận giá trị là 1 nếu CEO kiêm nhiệm, và ngƣợc lại bằng 0

CEO age: Tuổi của CEO công ty đi thâu tóm tại thời điểm thông báo M&A

CEO years: Số năm làm việc tại công ty của CEO

CEO degree: Một biến giả có giá trị là một nếu CEO của công ty đi thâu tóm có

bằng cấp về kinh doanh và bằng không cho các trƣờng hợp còn lại.

CEO Gender : Giới tính của CEO. Một biến giả có giá trị là một nếu CEO là

nam và ngƣợc lại.

Deal_characteristicsi: Nhóm biến mô tả đặc điểm các thƣơng vụ M&A bao gồm

Dealtype: Là biến giả nhận lấy giá trị là 1 nếu công ty mục tiêu có cùng ngành

nghề kinh doanh với công ty đi thâu tóm theo tiêu chí phân loại của trang

www.cophieu68.vn và ngƣợc lại là 0.

Toehold: Là biến giả nhận lấy giá trị là 1 nếu công ty đi thâu tóm sở hữu cổ

phần công ty mục tiêu trƣớc khi M&A và ngƣợc lại là 0.

Acquired: Tỷ lệ sở hữu công ty mục tiêu sau khi M&A.

Target_characteristicsi: Nhóm biến mô tả đặc điểm công ty mục tiêu

TARGETLIST : Một biến giả nhận lấy giá trị là một nếu công ty mục tiêu đƣợc

niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội hoặc thành phố Hồ Chí Minh, và bằng 0 cho

các trƣờng hợp còn lại.

TARGETSOE : Một biến giả có giá trị là một nếu công ty mục tiêu có cổ phần

sở hữu bởi nhà nƣớc và bằng 0 cho các trƣờng hợp còn lại

3.2.3 Mô hình phƣơng pháp nghiên cứu kế toán Mô hình 2: Để đánh giá yếu tố nào tác động đến hiệu quả M&A của công ty đi thâu

tóm đƣợc biểu thị bởi sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A của công ty đi thâu

tóm, tác giả sử dụng mô hình

Financial_performance_changei= β0 + β1 Dualityi + β2 Acquirer_characteristicsi

(2) + β3Target_characteristicsi + β4 Deal_characteristicsi + ui

Biến phụ thuộc

Financial_performance_changei: Sự thay đổi hiệu quả tài chính của công ty đƣợc

đại diện bởi

- ΔROA Sự thay đổi ROA của công ty đi thâu tóm trƣớc và sau 2 năm thực hiện

M&A:

Trong đó ROA điều chỉnh của ngành đƣợc tính bằng cách trừ ROA của công ty

cho ROA trung bình ngành của công ty đi thâu tóm, dựa trên tiêu chí phân ngành

của trang www.cophieu68.vn.

Do số liệu tài chính năm 2017 chƣa công bố đầy đủ về chỉ tiêu của ngành cũng

nhƣ một số công ty, nên tác giả chỉ thu thập đƣợc sự thay đổi ROA của các công ty

đi thâu tóm thực hiện thƣơng vụ M&A từ năm 2010 đến 2014, bao gồm 79 quan sát.

Ví dụ : Vào ngày 08/08/2014 công ty cổ phần Vĩnh Hoàn mã chứng khoán

VHC công bố hoàn thành việc mua toàn bộ cổ phần Công ty TNHH MTV Chế biến

Thực phẩm xuất khẩu Vạn Đức Tiền Giang với giá 360 tỷ đồng. Cách tính ΔROA

nhƣ sau :

Bƣớc 1 : Theo tiêu chí phân loại ngành và thông tin chỉ số ngành của trang

www.cophieu68.vn, công ty cổ phần Vĩnh Hoàn thuộc nhóm ngành thủy sản có

ROA trung bình ngành là 6%.

Bƣớc 2 : Tính ROA điều chỉnh của ngành VHC các năm 2012, 2013, 2015,

2016 bằng cách lấy ROA các năm của VHC trừ đi ROA trung bình ngành thủy sản

6%.

Bƣớc 3 : Tính ΔROA = ROA điều chỉnh của ngành ( 2015+2016) - ROA điều

chỉnh của ngành ( 2012+2013)

- ΔROAG : Sự thay đổi tốc độ tăng trƣởng ROA của công ty đi thâu tóm trong

vòng 2 năm trƣớc và sau thực hiện M&A. Trong quá trình quan sát dữ liệu, tác giả

nhận thấy các công ty đi thâu tóm sau khi thực hiện thƣơng vụ M&A thƣờng có tốc

độ tăng trƣởng ROA rất cao trong năm thực hiện M&A, nên tác giả đƣa biến

ΔROAG vào kiểm tra.

Trong đó tốc độ tăng trƣởng ROA điều chỉnh của ngành đƣợc tính bằng cách

trừ tốc độ tăng trƣởng ROA của công ty cho tốc độ tăng trƣởng ROA trung bình

ngành của công ty đi thâu tóm, dựa trên tiêu chí phân ngành của trang

www.cophieu68.vn.

Do số liệu tài chính năm 2017 chƣa công bố đầy đủ về chỉ tiêu của ngành cũng

nhƣ một số công ty, nên tác giả chỉ thu thập đƣợc sự thay đổi ROAG của các công ty

đi thâu tóm thực hiện thƣơng vụ M&A từ năm 2010 đến 2015, bao gồm 118 quan sát.

Ví dụ : Vào ngày 08/08/2014 công ty cổ phần Vĩnh Hoàn mã chứng khoán

VHC công bố hoàn thành việc mua toàn bộ cổ phần Công ty TNHH MTV Chế biến

Thực phẩm xuất khẩu Vạn Đức Tiền Giang với giá 360 tỷ đồng. Cách tính ΔROAG

nhƣ sau :

Bƣớc 1 : Theo tiêu chí phân loại ngành và thông tin chỉ số ngành của trang

www.cophieu68.vn, công ty cổ phần Vĩnh Hoàn thuộc nhóm ngành thủy sản có

ROAG trung bình ngành các năm 2012, 2013, 2014, 2015 lần lƣợt là 2%, 3%, 4%,

0%.

Bƣớc 2 : Tính ROAG điều chỉnh của ngành VHC các năm 2012, 2013, 2014,

2015 bằng cách lấy ROAG các năm của VHC trừ đi ROAG trung bình ngành thủy

sản qua các năm.

Bƣớc 3 : Tính ΔROAG = ROAG điều chỉnh của ngành ( 2014+2015) - ROA

điều chỉnh của ngành ( 2012+2013)

Các biến thuộc các nhóm biến độc lập Acquirer_characteristicsi,

Taget_characteristici hay Deal_characteristicsi trong mô hình này đƣợc tính toán

tƣơng tự nhƣ mô hình (1).

Sau đây là bảng mô tả tóm lƣợc các biến :

Biến

CAR(−10,+10) Nguồn Tác giả tự tính toán/Cophieu68

ΔROA

ΔROAG Tác giả tự tính toán/Cophieu68 Tác giả tự tính toán/Cophieu68

DUALITY Vietstock/Báo cáo thƣờng niên

INSIDERS Vietstock

DOMESTIC Định nghĩa Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của cổ phiếu đƣợc tạo ra khi thực hiện các thƣơng vụ M&A của công ty đi thâu tóm thông qua việc xem xét biến động giá cổ phiếu của công ty đi thâu tóm trƣớc và sau 10 ngày từ khi thực hiện M&A. Sự thay đổi ROA của công ty đi thâu tóm trƣớc và sau 2 năm thực hiện M&A. Sự thay đổi tốc độ tăng trƣởng ROA của công ty đi thâu tóm trong vòng 2 năm trƣớc và sau thực hiện M&A Một biến giả lấy giá trị là một nếu CEO của công ty đi thâu tóm cũng là COB, và bằng không nếu không là COB. Tỷ lệ sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm nắm giữ bởi các thành viên trong hội đồng quản trị và ban giám đốc Tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phần của công ty đi Vietstock

FOREIGN Vietstock

SOE Vietstock

LEVERAGE Vietstock

TOBINSQ Vietstock

OCF Vietstock

ROA Vietstock

BOARDSIZE

AUDITOR Vietstock/Báo cáo thƣờng niên Vietstock

CEODEGREE Cafef

CEOAGE Vietstock

CEO Gender

CEO Year DEALTYPE Vietstock/Báo cáo thƣờng niên Vietstock Cophieu68

ACQUIRED TOEHOLD Vietstock/Cafef Vietstock/Cafef

TARGETLIST Báo cáo thƣờng niên thâu tóm đƣợc nắm giữ bởi các nhà đầu tƣ tổ chức trong nƣớc Tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm đƣợc nắm giữ bởi các nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài Công ty có cổ đông Nhà nƣớc. SOE là biến giả lấy giá trị 1 khi Nhà nƣớc có nắm giữ vốn cổ phần trong công ty đi thâu tóm, ngƣợc lại bằng 0. Phần trăm tổng nợ dài hạn trên tổng vốn chủ sở hữu Giá trị thị trƣờng của tài sản trên giá trị sổ sách của tài sản của công ty đi thâu tóm Dòng tiền thu đƣợc từ hoạt động kinh doanh của công ty đi thâu tóm chia cho tổng tài sản Lợi nhuận của công ty đi thâu tóm trƣớc thuế, trả lãi và khấu hao (EBITDA), đƣợc tính theo giá trị sổ sách của tài sản Tổng số thành viên hội đồng quản trị của công ty đi thâu tóm Một biến giả có giá trị là một nếu công ty đi thâu tóm có một trong những công ty lớn thuộc Big 4 làm kiểm toán của họ và bằng 0 cho các trƣờng hợp còn lại. Một biến giả có giá trị là một nếu CEO của công ty đi thâu tóm có bằng cấp về kinh doanh và bằng không cho các trƣờng hợp còn lại. Tuổi của CEO công ty đi thâu tóm tại thời điểm thông báo thỏa thuận. Giới tính của CEO. Một biến giả có giá trị là một nếu CEO là nam và ngƣợc lại. Số năm làm việc tại công ty của CEO Là biến giả nhận lấy giá trị là 1 nếu công ty mục tiêu có cùng ngành nghề kinh doanh với công ty đi thâu tóm theo tiêu chí phân loại của trang www.cophieu68.vn và ngƣợc lại là 0. Tỷ lệ sở hữu công ty mục tiêu sau khi M&A. Một biến chỉ mục lấy giá trị là một nếu công ty đi thâu tóm sở hữu một số cổ phần của công ty mục tiêu trƣớc ngày công bố và bằng 0 cho các trƣờng hợp còn lại. Một biến giả nhận lấy giá trị là một nếu công ty mục tiêu đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội hoặc thành phố Hồ Chí Minh, và không cho

TARGETSOE Báo cáo thƣờng niên các trƣờng hợp còn lại. Một biến giả có giá trị là một nếu công ty mục tiêu có cổ phần sở hữu bởi nhà nƣớc và bằng 0 cho các trƣờng hợp còn lại

Bảng 3.2.3 : Bảng mô tả các biến

3.3 Trình tự thực hiện hồi quy :

Dựa trên mô hình, tác giả thực hiện lần lƣợt hồi quy từng biến, nếu biến nào có

tác động sẽ đƣợc giữ lại, đồng thời bổ sung thêm các biến kiểm soát khác. Trình tự

các mô hình nhƣ sau

3.3.1 Mô hình 1 :

Từ mô hình (1) làm cơ sở, tác giả thực hiện lần lƣợt hồi quy các biến theo các

bƣớc sau:

Bƣớc 1 : Để xem xét sự tác động của yếu tố CEO kiêm nhiệm và các yếu tố về

đặc điểm các thƣơng vụ M&A, biến phụ thuộc CAR(-10,+10) đƣợc hồi quy bởi

các biến DUALITY, DEALTYPE, ACQUIRED, TOEHOLD thể hiện ở mô hình

Car(-10,+10)i = β0 + β1 Dualityi + β2 DEALTYPEi + β3 ACQUIREDi +

(1.1) β4 TOEHOLDi + ui

Bƣớc 2 : Để xem xét sự tác động của yếu tố CEO kiêm nhiệm và các yếu tố về

thông tin công ty, biến phụ thuộc CAR(-10,+10) đƣợc hồi quy bởi các biến

DUALITY, SOE, OCF, ROA, LEVERAGE, TOBINSQ thể hiện ở mô hình sau :

Car(-10,+10)i = β0 + β1 Dualityi + β2 SOEi + β3 OCFi + β4 ROAi +

(1.2)

β5 LEVERAGEi + β6 TOBINSQi + ui

Bƣớc 3 : Biến phụ thuộc CAR(-10,+10) đƣợc hồi quy bởi các biến DUALITY,

DEALTYPE, ACQUIRED, TOEHOLD, SOE, OCF, ROA, LEVERAGE,

TOBINSQ thể hiện ở mô hình sau :

Car(-10,+10)i = β0 + β1 Dualityi + β2 DEALTYPEi + β3 ACQUIREDi +

β4 TOEHOLDi + β5 SOEi + β6 OCFi + β7 ROAi + β8 LEVERAGEi +

(1.3) β9 TOBINSQi + ui

Bƣớc 4 : Từ mô hình 1.3 tiếp tục bổ sung biến độc lập BOARDSIZE,

AUDITOR để xem xét sự tác động từ yếu tố số lƣợng thành viên hội đồng quản trị

và chất lƣợng kiểm toán thể hiện ở mô hình sau :

Car(-10,+10)i = β0 + β1 Dualityi + β2 DEALTYPEi + β3 ACQUIREDi +

β4 TOEHOLDi + β5 SOEi + β6 OCFi + β7 ROAi + β8 LEVERAGEi +

(1.4) β9 TOBINSQi + β10 BOARDSIZEi + β11 AUDITORi + ui

Bƣớc 5 : Từ mô hình 1.3 tiếp tục bổ sung biến độc lập TARGETLIST,

TARGETSOE để xem xét sự tác động từ nhóm yếu tố đặc điểm công ty mục tiêu

thể hiện ở mô hình sau :

Car(-10,+10)i = β0 + β1 Dualityi + β2 DEALTYPEi + β3 ACQUIREDi +

β4 TOEHOLDi + β5 SOEi + β6 OCFi + β7 ROAi + β8 LEVERAGEi +

(1.5)

β9 TOBINSQi + β10 TARGETLISTi + β11 TARGETSOEi + ui

Bƣớc 6 : Từ mô hình 1.3 tiếp tục bổ sung biến độc lập CEOAGE, CEO

Gender, CEO Year, CEODEGREE để xem xét sự tác động từ nhóm yếu tố đặc

điểm CEO thể hiện ở mô hình sau :

Car(-10,+10)i = β0 + β1 Dualityi + β2 DEALTYPEi + β3 ACQUIREDi +

β4 TOEHOLDi + β5 SOEi + β6 OCFi + β7 ROAi + β8 LEVERAGEi +

β9 TOBINSQi + β10 CEOAGE i + β11 CEO Genderi + β12 CEO Yeari +

(1.6) β11 CEODEGREEi + ui

Bƣớc 7 : Từ mô hình 1.3 tiếp tục bổ sung biến độc lập INSIDERS,

DOMESTIC, FOREIGN để xem xét sự tác động từ nhóm yếu tố đặc điểm sở hữu

công ty đi thâu tóm thể hiện ở mô hình sau :

Car(-10,+10)i = β0 + β1 Dualityi + β2 DEALTYPEi + β3 ACQUIREDi +

β4 TOEHOLDi + β5 SOEi + β6 OCFi + β7 ROAi + β8 LEVERAGEi +

β9 TOBINSQi + β10 INSIDERS i + β11 DOMESTIC i + β12 FOREIGN i + ui

(1.7)

3.3.2 Mô hình 2 :

Từ mô hình (2) làm cơ sở, tác giả thực hiện lần lƣợt hồi quy các biến theo các

bƣớc sau:

Bƣớc 1 : Để xem xét sự tác động của yếu tố công ty mục tiêu có sở hữu của

nhà nƣớc và các yếu tố về đặc điểm các thƣơng vụ M&A, biến phụ thuộc ΔROA

(ΔROAG) đƣợc hồi quy bởi các biến TARGETSOE, DEALTYPE, ACQUIRED,

TOEHOLD thể hiện ở mô hình sau :

ΔROA i = β0 + β1 TARGETSOEi + β2 DEALTYPEi + β3 ACQUIREDi +

(2.1) β4 TOEHOLDi + ui

Bƣớc 2 : Để xem xét sự tác động của yếu tố công ty mục tiêu có sở hữu của

nhà nƣớc và các yếu tố về thông tin công ty, biến phụ thuộc ΔROA (ΔROAG)

đƣợc hồi quy bởi các biến TARGETSOE, SOE, OCF,LEVERAGE, TOBINSQ thể

hiện ở mô hình sau :

ΔROA i = β0 + β1 TARGETSOEi + β2 SOEi + β3 OCFi +

(2.2)

β4 LEVERAGEi + β5 TOBINSQi + ui

Bƣớc 3 : Biến phụ thuộc ΔROA (ΔROAG) đƣợc hồi quy bởi các biến

TARGETSOE, DEALTYPE, ACQUIRED, TOEHOLD, SOE, OCF, LEVERAGE,

TOBINSQ thể hiện ở mô hình sau :

ΔROA i = β0 + β1 TARGETSOEi + β2 DEALTYPEi + β3 ACQUIREDi +

β4 TOEHOLDi + β5 SOEi + β6 OCFi + β7 LEVERAGEi +

(2.3) β8 TOBINSQi + ui

Bƣớc 4 : Từ mô hình 2.4 tiếp tục bổ sung biến độc lập TARGETLIST, để xem

xét sự tác động từ nhóm yếu tố đặc điểm công ty mục tiêu thể hiện ở mô hình sau :

ΔROA i = β0 + β1 TARGETSOEi + β2 DEALTYPEi + β3 ACQUIREDi +

β4 TOEHOLDi + β5 SOEi + β6 OCFi + β7 LEVERAGEi + β8 TOBINSQi

+ β9 TARGETLISTi + ui (2.4)

Bƣớc 5 : Từ mô hình 2.4 tiếp tục bổ sung biến độc lập BOARDSIZE,

AUDITOR để xem xét sự tác động từ yếu tố số lƣợng thành viên hội đồng quản trị

và chất lƣợng kiểm toán thể hiện ở mô hình sau :

ΔROA i = β0 + β1 TARGETSOEi + β2 DEALTYPEi + β3 ACQUIREDi +

β4 TOEHOLDi + β5 SOEi + β6 OCFi + β7 LEVERAGEi + β8 TOBINSQi + β9

TARGETLISTi + β10 BOARDSIZEi + β11 AUDITORi + ui (2.5)

Bƣớc 6 : Từ mô hình 2.4 tiếp tục bổ sung biến độc lập Duality, CEOAGE,

CEO Gender, CEO Year, CEODEGREE để xem xét sự tác động từ nhóm yếu tố

đặc điểm CEO thể hiện ở mô hình sau :

ΔROA i = β0 + β1 TARGETSOEi + β2 DEALTYPEi + β3 ACQUIREDi +

β4 TOEHOLDi + β5 SOEi + β6 OCFi + β7 LEVERAGEi +

β8 TOBINSQi + β9 TARGETLISTi + β10 Dualityi + β11 CEOAGE i +

(2.6) β12 CEO Genderi + β13 CEO Yeari + β14 CEODEGREEi + ui

Bƣớc 7 : Từ mô hình 2.4 tiếp tục bổ sung biến độc lập INSIDERS,

DOMESTIC, FOREIGN để xem xét sự tác động từ nhóm yếu tố đặc điểm sở hữu

công ty đi thâu tóm thể hiện ở mô hình sau :

ΔROA i = β0 + β1 TARGETSOEi + β2 DEALTYPEi + β3 ACQUIREDi +

β4 TOEHOLDi + β5 SOEi + β6 OCFi + β7 LEVERAGEi + β8 TOBINSQi +

β9 TARGETLISTi + β10 INSIDERS i + β11 DOMESTIC i + β12 FOREIGN i +ui

(2.7)

Thực hiện các bƣớc tƣơng tự với biến độc lập ΔROAG

CHƢƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả :

4.1.1 Số lƣợng công ty thực hiện M&A qua các năm :

Year Freq. Percent Cum.

2010 10 6,25 6,25

2011 10 6,25 12,5

2012 13 8,13 20,63

2013 24 15,00 35,63

2014 24 15,00 50,63

2015 38 23,75 74,38

2016 41 25,63 100

Total 160 100

Bảng 4.1.1 : Số lƣợng công ty thực hiện M&A qua các năm

Từ thống kê trên có thể thấy số lƣợng công ty thực hiện M&A thực hiện có sự tăng

trƣởng đều đặn qua các năm, đặc biệt là năm 2015 và 2016 chiếm 49,38% trong 160

mẫu quan sát, điều đó chứng tỏ các công ty đã bắt đầu coi trọng M&A nhƣ một

công cụ giúp tăng trƣởng, cải thiện hiệu quả hoạt động cũng nhƣ tái cấu trúc.

4.1.2 Nhóm biến mô tả đặc điểm sở hữu

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INSIDERS 160 14,03783 16,37716 0 66,13276

DOMESTIC 160 27,05663 25,04234 0 96,72

FOREIGN 160 5,897313 9.790588 0 43,52

Bảng 4.1.2 : Thống kê các biến về đặc điểm sở hữu

Từ thống kê trên có thể thấy các thành viên trong hội đồng quản trị cũng nhƣ ban

điều hành các công ty đi thâu tóm sở hữu trung bình 14,03783% cổ phiếu của công

ty, một tỷ lệ thấp, nguyên nhân do họ có thể là đại diện cho một nhóm hay tổ chức

sở hữu cổ phiếu công ty, một nguyên nhân khác là tình trạng sở hữu chéo, khi CEO

dù sở hữu rất ít cổ phần của công ty đi thâu tóm, nhƣng lại là chủ sở hữu công ty có

cổ phần lớn nhất của công ty đi thâu tóm. Tại Việt Nam do điều luật quy định các

nhà đầu tƣ nƣớc ngoài chỉ đƣợc sở hữu 49% cổ phần công ty niêm yết nên cũng dễ

hiểu khi biến FOREGN đại diện cho tỷ lệ phần trăm cổ phiếu công ty đi thâu tóm

mà các tổ chức nƣớc ngoài nắm giữ rất thấp trung bình chỉ có 5,897313%. Còn biến

DOMESTIC đại diện cho tỷ lệ phần trăm cổ phiếu công ty đi thâu tóm mà tổ chức

trong nƣớc sở hữu cũng không cao khi trung bình chỉ có 27,05663%, còn lại là các

cổ đông riêng lẻ.

4.1.3 Nhóm biến mô tả thông tin công ty

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

OCF 160 0,0659035 0,1228337 -0,3786554 0,5807697

Leverage 160 0,1236247 0,1564363 0 0,6435061

TobinsQ 160 1,128166 0,4445967 0,5362511 3,340583

ROA 160 12,68034 11,31676 -29,60789 102,3045

Bảng 4.1.3.1 : Thống kê các biến định lƣợng về thông tin tài chính công ty

Từ thống kê trên cho thấy tình hình tài chính trung bình của các công ty trong mẫu

khá tốt, tỷ số nợ trên tài sản Leverage trung bình ở mức 12,36247%, một mức khá

thấp. ROA trung bình của các công ty là 12,68034% tức là bình quân một đồng tài

sản sử dụng trong sản xuất kinh doanh sẽ tạo ra 0,1268034 đồng lợi nhuận.

SOE Freq. Percent Cum.

0 119 74,38 74,38

1 41 25,63 100

Total 160 100

AUDITOR Freq. Percent Cum.

0 106 66,25 66,25

1 54 33,75 100

Total 160 100

BOARDSIZE Freq. Percent Cum.

3 1 0,63 0,63

4 3 1,88 2,5

5 94 58,75 61,25

6 23 14,38 75,63

7 24 15,00 90,63

8 4 2,5 93,13

9 8 5,00 98,13

10 2 1,25 99,38

11 1 0,63 100

Total 160 100

Bảng 4.1.3.2 : Thống kê các biến định tính về thông tin công ty

Bộ mẫu dữ liệu bao gồm 41 trƣờng hợp công ty có cổ phần sở hữu bởi nhà nƣớc,

chiếm tỷ lệ 25,63%. Số lƣợng công ty đƣợc kiểm toán bởi các công ty kiểm toán

trong Top 4 là 54 trƣờng hợp chiếm 33,75% chứng tỏ các công ty thực hiện M&A

coi trọng việc minh bạch thông tin.

Về hội đồng quản trị của các công ty trong mẫu, có thể thấy hội đồng quản trị gồm

5 thành viên là phổ biến nhất với 94 trƣờng hợp chiếm 58,75%, các trƣờng hợp phổ

biến tiếp theo là 6, 7 thành viên, điều này phù hợp với thông lệ quốc tế.

4.1.4 Nhóm biến mô tả đặc điểm của Giám đốc điều hành

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

CEOAGE 160 46,85 7,933053 28 66

CEOYear 160 17,29375 10,24947 1 47

Bảng 4.1.4.1 : Thống kê các biến định lƣợng về đặc điểm CEO

Các CEO trong bộ mẫu dữ liệu có tuổi đời trung bình là 47 với ngƣời trẻ nhất là

28 tuổi và lớn nhất là 66 tuổi. Độ tuổi trung bình 47 là độ tuổi phù hợp đảm nhiệm

vị trí CEO khi có đủ kinh nghiệm, sức khỏe.

Các CEO có số năm gắn bó làm việc tại công ty trung bình là 17 năm. Thời gian

gắn bó với công ty lâu dài khiến CEO hiểu rõ điểm yếu, điểm mạnh của công ty

mình, cần bổ sung những điều gì, có thể giúp CEO lựa chọn các thƣơng vụ M&A

tốt hơn. Số năm gắn bó làm việc trong bộ mẫu nhiều nhất là 47 năm thuộc về bà

Mai Kiều Liên – Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng Giám Đốc công ty cổ phần Sữa Việt

Nam – Vinamilk (VNM), đứng theo sau là bà Nguyễn Thị Mai Thanh Chủ tịch

kiêm CEO công ty cổ phần Cơ điện lạnh (REE) với thời gian gắn bó 44 năm.

0 1

Duality 106 54

CEOGENDER 23 137

CEODEGREE 59 101

Bảng 4.1.4.2 : Thống kê các biến định tính về đặc điểm CEO

Bộ mẫu dữ liệu bao gồm 54 trƣờng hợp CEO kiêm nhiệm chiếm 33,75% một tỷ

lệ khá cao, chứng tỏ sự phổ biến của việc kiêm nhiệm tại các công ty tại Việt Nam.

Có 137 CEO là nam chiếm 85,63%, tỷ lệ này cho thấy nam giới vẫn có ƣu thế

hơn nữ giới trong việc quản lý điều hành công ty.

Cuối cùng bộ mẫu có 101 CEO có bằng đại học thuộc khối ngành kinh tế chiếm

63,13%, và ngƣợc lại 59 trƣờng hợp CEO có trình độ chuyên môn không thuộc

ngành kinh tế chiếm 36,82%, tỷ lệ này vẫn cho thấy các công ty có khá nhiều CEO

xuất thân từ khối ngành kỹ thuật, gắn bó với công ty từ lâu trƣớc khi lên làm CEO

4.1.5 Nhóm biến mô tả đặc điểm các thƣơng vụ M&A :

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

ACQUIRED 160 59,40488 29,90314 10 100

Bảng 4.1.5.1 : Thống kê các biến định lƣợng về đặc điểm các thƣơng vụ M&A

Kết quả thống kê cho thấy tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phần trung bình công ty

mục tiêu của công ty đi thâu tóm sau khi thực hiện thƣơng vụ M&A là 59,40488%

cao hơn mức 50% cần thiết để công ty đi thâu tóm có quyền chi phối mọi quyết

định hoạt động kinh doanh của công ty mục tiêu.

0 1

40 DEALTYPE 120

TOEHOLD 104 56

Bảng 4.1.5.2 : Thống kê các biến định tính về đặc điểm các thƣơng vụ M&A

Kết quả thống kê cho thấy có 120 trƣờng hợp công ty đi thâu tóm thực hiện

thƣơng vụ M&A với công ty mục tiêu trong cùng ngành nghề, chiếm tỷ lệ 75%. Có

104 trƣờng hợp chiếm tỷ lệ 65% công ty đi thâu tóm chƣa sở hữu cổ phiếu công ty

mục tiêu khi thực hiện M&A. Các kết quả trên cho thấy các công ty niêm yết có xu

hƣớng liên kết lại với các công ty trong cùng ngành nhằm tăng sức cạnh tranh nhằm

đối phó với sức ép từ hội nhập kinh tế.

4.1.6 Nhóm biến mô tả đặc điểm công ty mục tiêu

1 0

TARGETLIST 39 121

TARGETSOE 35 125

Bảng 4.1.6 : Thống kê các biến về đặc điểm công ty mục tiêu

Kết quả thống kê cho thấy công ty đi thâu tóm thực hiện M&A chủ yếu nhằm

vào các công ty chƣa đƣợc niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí

Minh với 121 trƣờng hợp chiếm 75,63%.

Về việc thực hiện M&A với công ty mục tiêu là các công ty cổ phần có cổ đông

Nhà nƣớc chỉ có 35 trƣờng hợp chiếm tỷ lệ 21,88%, điều này phù hợp với thực tế

khi tỷ lệ vốn Nhà nƣớc đƣợc phép bán hạn chế, tối đa là 49%. Đây là một trong

những nguyên nhân khiến các nhà đầu tƣ tƣ nhân, các công ty bao gồm cả các công

ty nƣớc ngoài ít mặn mà với việc mua doanh nghiệp nhà nƣớc vì nhà đầu tƣ không

thể can thiệp vào quyết định kinh doanh của công ty mục tiêu.

4.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust cho mô hình 1 về các yếu tố tác

động đến hiệu quả M&A đƣợc biểu thị bởi tỷ suất lợi nhuận bất thƣờng nhƣ

(1.1)

(1.2)

(1.3)

(1.4)

(1.5)

(1.6)

(1.7)

DUALITY

CAR(-10,10) 4,798**

CAR(-10,10) 4,984**

CAR(-10,10) 5,644***

CAR(-10,10) 4,724**

CAR(-10,10) 7,032**

CAR(-10,10) 4,911**

(2,58)

(2,41)

(2,47)

(2,64)

(2,18)

(2,57)

(2,13)

DEALTYPE

1,978

1,894

2,099

1,768

1,775

1,647

ACQUIRED

(0,93) 0,0581*

(0,86) 0,0602**

(0,94) 0,0609**

(0,77) 0,0677*

(0,80) 0,0587*

(0,69) 0,0566*

(1,91)

(1,99)

(1,98)

(1,84)

(1,80)

TOEHOLD

0,401

-0,298

-0,124

-0,450

0,571

-0,230

(0,20)

(-0,15)

(0,06)

(-0,21)

(0,27)

(-0,11)

SOE

1,217

0,955

1,007

0,903

1,838

0,866

(0,54)

(0,42)

(0,39)

(0,78)

(0,36)

OCF

12,55

12,54

11,21

12,69

12,75

13,34

(1,57)

(1,53)

(1,36)

(1,55)

(1,52)

(1,61)

ROA

-0,154

-0,141

-0,132

-0,146

-0,124

-0,144

LEVERAGE

(-0,84) -12,44*

(-0,82) -13,49*

(-0,75) -11,80*

(-0,84) -13,13*

(0,72) -14,29**

(-0,80) -14,74**

(-1,80)

(-1,97)

(-1,72)

(-1,92)

(-2,03)

(-2,27)

TOBINSQ

-3,024

-2,988

-2,563

-2,934

-2,788

-3,391

(-1,14)

(-1,13)

(-0,91)

(-1,09)

(0,96)

(-1,18)

BOARDSIZE

-0,0315

(-0,05)

AUDITOR

-2,884

(-1,46)

TARGETLIST

0,809

(0,29)

TARGETSOE

0,977

(0,38)

CEO Gender

0,820

(0,36)

CEOAGE

-0,125

(-0,80)

CEO Year

-0,0480

(-0,36)

CEODEGREE

1,780

(0,77)

INSIDERS

0,0524

(0,71)

DOMESTIC

0,0281

(0,43)

FOREIGN

0,0276

(0,25)

_cons

-2,880

8,222***

3,262

3,209

2,598

6,740

2,616

(-1,06)

(2,89)

(0,94)

(0,69)

(0,66)

(0,85)

(0,72)

160

t statistics in parentheses

* p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01

Bảng 4.2.1 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 1

Bảng này trình bày kết quả hồi quy cho mẫu gồm 160 thƣơng vụ M&A từ năm

2010 đến 2016 của các công ty đi thâu tóm niêm yết tại Việt Nam. Biến phụ thuộc

là CAR (-10,10), tức là lợi nhuận tích lũy bất thƣờng trong 21 ngày của công ty đi

thâu tóm trong khoảng thời gian thông báo thỏa thuận. Biến hồi quy chính là

DUALITY. T value đƣợc báo cáo trong ngoặc đơn.

DUALITY luôn có một tác động tích cực đáng kể đến lợi nhuận bất thƣờng của

các cổ đông công ty đi thâu tóm trên tất cả các mô hình. Từ các hồi quy trong các

mô hình đƣợc báo cáo trong Bảng 4.2.1, hệ số DUALITY là tích cực và có ý nghĩa

thống kê ở mức 5%, đặc biệt ở mô hình 1.4 là mức ý nghĩa thống kê 1%. Mức độ

của các hệ số cho thấy tác động kinh tế tích cực mạnh mẽ của biến DUALITY đối

với lợi nhuận bất thƣờng đối với cổ đông, hỗ trợ lý thuyết nhà quản lý, phù hợp với

kết quả của Nga Pham (2014).

Trong số các biến số kiểm soát, ACQUIRED có ý nghĩa tích cực với CAR (-10,

+10) và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, riêng ở 2 mô hình 1.3 và 1.4 là mức ý

nghĩa thống kê 5%, cho thấy quy mô của việc mua lại càng lớn thì giá trị đƣợc dự

kiến cao hơn cho các cổ đông. Điều này trái ngƣợc với kết quả của Nga Pham

(2014), nguyên nhân theo tác giả là do thời điểm diễn ra các thƣơng vụ M&A trong

nghiên cứu của Nga Pham (2014) từ năm 2004 đến năm 2013 là thời điểm thị

trƣờng chứng khoán Việt Nam còn nhỏ bé và chƣa phát triển, công nghệ thông tin

còn sơ khai dẫn đến việc truyền tải thông tin đến các bên trên thị trƣờng còn chậm.

Ngoài ra khủng hoảng tài chính thế giới 2008 đã tác động không nhỏ tới thị trƣờng

chứng khoán Việt Nam, kéo theo đó là các khoản thua lỗ lớn do đầu tƣ ngoài ngành

nghề chính của các công ty đã dẫn tới thị trƣờng phản ứng tiêu cực với các thƣơng

vụ M&A thâu tóm phần lớn cổ phần công ty mục tiêu trong giai đoạn này. Sau các

năm khủng hoảng, theo sau đó là sự phát triển và tiến bộ của thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam, công nghệ thông tin, cũng nhƣ cái nhìn đúng đắn về M&A, thị

trƣờng đã phản ứng tích cực hơn với các thƣơng vụ M&A khi cho rằng một công ty

đi thâu tóm phần lớn cổ phần công ty mục tiêu là một công ty đáng để đầu tƣ, có

chiến lƣợc kinh doanh dài hạn, điều đó dẫn tới giá cổ phiếu tăng cao bất thƣờng

trong ngày công bố thƣơng vụ M&A.

Biến kiểm soát Leverage có một tác động tiêu cực tới CAR (-10,10) và có ý

nghĩa thống kê ở mức 10%, riêng ở 2 mô hình 1.6 và 1.7 là mức ý nghĩa thống kê

5%, cho thấy thị trƣờng chứng khoán trong giai đoạn 2010-2016 có một cái nhìn

không mấy thiện cảm với những thƣơng vụ M&A đƣợc thực hiện bởi các công ty

đang có tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cao, bằng phản ứng với việc giá cổ

phiếu xuống thấp.

Để kiểm tra tính vững của mô hình, tác giả sử dụng một biến tƣơng tác là biến

giới tính CEO kiêm nhiệm DualityGen, biến giả nhận giá trị là 1 nếu CEO là nam

kiêm nhiệm, và 0 cho các trƣờng hợp còn lại, kết quả hồi quy OLS với tùy chọn

(1.1)

(1.2)

(1.3)

(1.4)

(1.5)

(1.6)

(1.7)

DUALITYGEN

robust thu đƣợc kết quả tƣơng tự nhƣ mô hình 1 đƣợc thể hiện trong bảng 4.2.2.

CAR(-10,10) 6,237**

CAR(-10,10) 5,464**

CAR(-10,10) 5,346**

CAR(-10,10) 5,863***

CAR(-10,10) 5,145**

CAR(-10,10) 6,591**

CAR(-10,10) 5,135*

(2,49)

(2,45)

(2,30)

(2,45)

(2,13)

(2,34)

(1,95)

DEALTYPE

1,300

1,244

1,415

1,154

1,262

1,023

ACQUIRED

(0,62) 0,0547*

(0,57) 0,0587*

(0,64) 0,0599**

(0,52) 0,0703*

(0,57) 0,0612*

(0,44) 0,0560*

(1,77)

(1,90)

(1,92)

(1,94)

(1,88)

(1,76)

TOEHOLD

1,143

0,336

0,556

0,139

0,553

0,355

(0,56)

(0,16)

(0,27)

(0,06)

(0,25)

(0,17)

SOE

1,222

0,948

0,825

0,860

1,644

0,956

(0,54)

(0,42)

(0,35)

(0,38)

(0,70)

(0,41)

OCF

11,99

12,00

10,45

12,18

13,01

12,75

(1,52)

(1,48)

(1,27)

(1,51)

(1,56)

ROA

-0,143

-0,135

-0,123

-0,136

-0,129

-0,138

LEVERAGE

(-0,82) -13,82**

(-0,81) -14,72**

(-0,82) -14,07**

(-0,76) -15,82**

(-0,80) -15,89**

(-0,73) -13,21*

(-2,03)

(-2,18)

(-2,09)

(-2,22)

(-2,47)

(-1,96)

-2,152

-2,032

-1,998

-2,849

-2,445

-1,400

TOBINSQ

(-0,84)

(-0,80)

(-0,78)

(-0,98)

(-0,86)

(-0,51)

-0,263

BOARDSIZE

(-0,40)

-2,455

AUDITOR

(-1,27)

0,809

TARGETLIST

(0,3)

1,881

TARGETSOE

(0,77)

-2,581

CEO Gender

(-1,03)

-0,0935

CEOAGE

(-0,61)

0,00391

CEO Year

(0,03)

1,710

CEODEGREE

(0,74)

0,0487

INSIDERS

(0,64)

0,0230

DOMESTIC

(0,36)

0,0424

FOREIGN

(0,38)

2,376

_cons

-2,145

7,522**

2,959

3,976

1,753

8,573

(0,65)

(-0,83)

(2,60)

(0,85)

(0,86)

(0,45)

(1,05)

160

t statistics in parentheses

* p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01

Bảng 4.2.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 1 biến tƣơng tác

Bảng này trình bày kết quả hồi quy cho mẫu gồm 160 thƣơng vụ M&A từ năm

2010 đến 2016 của các công ty đi thâu tóm niêm yết tại Việt Nam. Biến phụ thuộc

là CAR (-10,10), tức là lợi nhuận tích lũy bất thƣờng trong 21 ngày của công ty đi

thâu tóm trong khoảng thời gian thông báo thỏa thuận. Biến hồi quy chính là

DUALITY GEN. T value đƣợc báo cáo trong ngoặc đơn.

Trên tất cả các mô hình DUALITYGen luôn có một tác động tích cực đáng kể đến

lợi nhuận bất thƣờng của các cổ đông công ty đi thâu tóm và có ý nghĩa thống kê ở

mức 5%, riêng mô hình 1.7 có ý nghĩa thống kê ở mức 10% và mô hình 1.4 có ý

nghĩa thống kê ở mức 1%. Biến ACQUIRED cũng có tác động tích cực đến lợi

nhuận bất thƣờng của các cổ đông công ty đi thâu tóm và có ý nghĩa thống kê ở

mức 10%, riêng mô hình 1.4 có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Biến Leverage có tác

động tiêu cực đến lợi nhuận bất thƣờng của các cổ đông công ty đi thâu tóm và có ý

nghĩa thống kê ở mức 5%, riêng mô hình 1.4 có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

4.3 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust cho mô hình 2 về các yếu tố tác

động đến hiệu quả M&A đƣợc biểu thị bởi sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu

M&A với 2 biến đại diện nhƣ sau:

4.3.1 Sự thay đổi hiệu quả tài chính đại diện bởi sự thay đổi ROA trong 2 năm

(2.1)

(2.2)

(2.3)

(2.4)

(2.5)

(2.6)

(2.7)

TARGETSOE

trƣớc và sau khi thực hiện M&A

ΔROA 12,85**

ΔROA 10,47*

ΔROA 13,65**

ΔROA 13,61**

ΔROA 13,58**

ΔROA 10,19*

ΔROA 13,65**

(2,51)

(1,70)

(2,24)

(2,30)

(2,29)

(1,74)

(2,16)

3,930

DEALTYPE

3,978

4,667

4,157

5,897

3,871

(0,80)

(0,61)

(0,95)

(0,65)

ACQUIRED

0,0522

0,0517

0,0350

0,0480

(0,67) 0,0847*

(0,66) 0,0882*

(1,76)

(1,71)

(0,98)

(0,93)

(0,70)

(0,85)

-2,995

TOEHOLD

-2,380

-0,0741

-0,216

-1,538

0,657

(-0,93)

(-0,69)

(-0,02)

(-0,05)

(-0,40)

(0,16)

SOE

-0,242

-1,497

-2,448

-1,709

-3,814

-3,364

(-0,06)

(-0,34)

(-0,52)

(-0,36)

(-0,59)

(-0,56)

OCF

-12,56

-11,82

-10,21

-6,589

-8,183

-8,121

(-1,11)

(-0,97)

(-0,77)

(-0,53)

(-0,55)

(-0,66)

LEVERAGE

6,235

3,979

-0,818

-0,207

4,480

1,139

(0,63)

(0,37)

(-0,07)

(-0,02)

(0,35)

(0,09)

TOBINSQ

0,914

1,254

1,366

0,275

-0,784

0,517

(0,18)

(0,26)

(0,30)

(0,08)

(-0,13)

(0,11)

TARGETLIST

-7,973

-7,341

-7,797

-8,476

(-1,40)

(-1,27)

(-1,40)

(-1,31)

BOARDSIZE

1,076

(0,42)

AUDITOR

1,553

(0,40)

DUALITY

-0,597

(-0,09)

CEO Gender

-1,209

(-0,15)

CEOAGE

-0,116

(-0,36)

CEO Year

0,367

(1,05)

CEODEGREE

-3,055

(-0,71)

INSIDERS

0,00703

(0,06)

DOMESTIC

0,0493

(0,42)

FOREIGN

0,156

(0,75)

_cons

-10,31

-11,87

-5,404

-13,05**

-9,489

-15,26

-4,619

(-1,39)

(-1,49)

(-1,17)

(-2,02)

(-1,35)

(-1,27)

(-0,25)

t statistics in parentheses

* p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01

Bảng 4.3.1 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 2 biến phụ thuộc

ROA

Bảng này trình bày kết quả hồi quy cho mẫu gồm 79 thƣơng vụ M&A từ năm 2010

đến 2015 của các công ty đi thâu tóm niêm yết tại Việt Nam. Biến phụ thuộc là

ROA, sự thay đổi ROA trong 2 năm trƣớc và sau thỏa thuận M&A. Biến hồi quy

chính là TARGETSOE. T value đƣợc báo cáo trong ngoặc đơn.

Kết quả hồi quy cho thấy sau khi thực hiện các thƣơng vụ M&A, các công ty đi

thâu tóm công ty mục tiêu là các công ty cổ phần có cổ đông Nhà nƣớc có ROA tốt

hơn sau 2 năm thực hiện thƣơng vụ M&A, đƣợc biểu hiện qua việc trên tất cả các

mô hình TARGETSOE luôn có một tác động tích cực đáng kể đến ROA và có ý

nghĩa thống kê ở mức 5% ở các mô hình, trừ mô hình 2.5. và 2.6 có ý nghĩa thống

kê ở mức 10%.

Điều này cho thấy các công ty cổ phần có cổ đông Nhà nƣớc sử dụng tài sản

không hiệu quả, cho nên sau khi bị thâu tóm, tài sản công ty cổ phần có cổ đông

Nhà nƣớc đã đƣợc đƣợc công ty đi thâu tóm sử dụng một cách tốt hơn, gia tăng lợi

nhuận cho công ty đi thâu tóm.

Biến kiểm soát ACQUIRED ở mô hình 2.1 và 2.3 có tác động tích cực tới

ROA và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, tuy nhiên ACQUIRED không giữ đƣợc

tính vững ở các mô hình còn lại, nhƣng điều này cũng cho thấy phần nào về sự cải

thiện ROA của công ty đi thâu tóm khi sở hữu càng nhiều cổ phần công ty mục

tiêu, từ đó dễ dàng ra quyết định cũng nhƣ quản lý.

4.3.2 Sự thay đổi hiệu quả tài chính đại diện bởi sự thay đổi tốc độ tăng trƣởng

(2.1)

(2.2)

(2.3)

(2.4)

(2.5)

(2.6)

(2.7)

TARGETSOE

ROA trong vòng 2 năm trƣớc và sau khi thực hiện M&A

ΔROAG 0,110**

ΔROAG 0,108**

ΔROAG 0,119**

ΔROAG 0,122**

ΔROAG 0,127**

ΔROAG 0,115*

ΔROAG 0,121**

(2,12)

(2,31)

(2,23)

(2,31)

(2,28)

(1,91)

(2,42)

DEALTYPE

0,0212

0,0201

0,0270

0,0294

0,0257

0,0281

(0,60)

(0,53)

(0,76)

(0,74)

(0,65)

(0,72)

ACQUIRED

0,000317

0,000397

0,0000874

0,000162

0,000158

0,000103

(0,84)

(0,20)

(0,36)

(0,23)

(0,71)

TOEHOLD

-0,0191

-0,000610

0,000596

-0,00417

-0,00160

-0,0224

(-0,91)

(-0,77)

SOE

-0,0438

-0,0473

(-0,02) -0,0553*

(0,02) -0,0555*

(-0,16) -0,0610*

(-0,06) -0,0599*

(-1,56)

(-1,62)

(-1,84)

(-1,92)

(-1,85)

(-1,70)

OCF

-0,000182

0,0119

-0,00714

-0,00393

0,0210

0,0147

(-0,00)

(0,14)

(0,24)

(-0,07)

(-0,04)

(0,14)

LEVERAGE

0,0596

0,0462

0,0125

0,02070

0,0430

0,0291

(0,83)

(0,56)

(0,14)

(0,31)

(0,53)

(0,37)

TOBINSQ

0,0226

0,0214

0,0231

0,0332

0,0321

0,0251

(0,60)

(0,58)

TARGETLIST

(0,68) -0,0793**

(0,99) -0,0694**

(0,71) -0,0723*

(0,60) -0,0805**

(-2,28)

(-2,09)

(-1,88)

(-2,17)

BOARDSIZE

-0,00112

(-0,07)

AUDITOR

-0,0413

(-1,42)

DUALITY

0,0127

(0,32)

0,0489

CEO Gender

(1,02)

0,0000610

CEOAGE

(0,03)

0,00170

CEO Year

(0,76)

0,0129

CEODEGREE

(0,38)

-0,000843

INSIDERS

(-0,67)

-0,000224

DOMESTIC

(-0,24)

-0,000224

FOREIGN

(-0,24)

-0,127

-0,0126

_cons

-0,0326

-0,0267

-0,0282

-0,0306

-0,0575

(-0,87)

(-0,31)

(-0,62)

(-0,76)

(-0,59)

(-0,39)

(-1,13)

118

t statistics in parentheses

* p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01

Bảng 4.3.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 2 biến phụ thuộc

ROAG

Bảng này trình bày kết quả hồi quy cho mẫu gồm 118 thƣơng vụ M&A từ năm

2010 đến 2016 của các công ty đi thâu tóm niêm yết tại Việt Nam. Biến phụ thuộc

là ROAG, sự thay đổi tốc độ tăng trƣởng ROA trong vòng 2 năm trƣớc và sau

thỏa thuận M&A. Biến hồi quy chính là TARGETSOE. T value đƣợc báo cáo trong

ngoặc đơn.

Kết quả bảng 4.3.2 cho thấy tốc độ tăng trƣởng ROA giống nhƣ bảng 4.3.1

cũng có kết quả tốt hơn từ yếu tố công ty mục tiêu là công ty cổ phần có cổ đông

Nhà nƣớc, đƣợc biểu hiện qua việc trên tất cả các mô hình TARGETSOE luôn có

một tác động tích cực đáng kể đến ROAG và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% ở các

mô hình, trừ mô hình 2.6 có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

Tuy nhiên bảng 4.3.2 cho thấy một số kết quả khác bảng 4.3.1 khá thú vị. Đầu

tiên biến kiểm soát SOE đại diện cho công ty đi thâu tóm là công ty cổ phần có sở

hữu bởi nhà nƣớc có tác động tiêu cực tới tốc độ tăng trƣởng ROA sau khi thực

hiện M&A, thể hiện qua hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

trong các mô hình 2.4, 2.5, 2.6, 2.7, tuy nhiên biến SOE không giữ đƣợc tính vững

của mình ở mô hình 2.2 và 2.3. Kết quả này phù hợp với kết quả của Firth và cộng

sự (2012 ) khi cho rằng quyết định đầu tƣ của công ty cổ phần có cổ đông Nhà

nƣớc kém hơn so với các loại hình công ty khác.

Một yếu tố khác cũng tác động tiêu cực tới tốc độ tăng trƣởng ROA nữa là

biến TARGETLIST : công ty mục tiêu là các công ty đƣợc niêm yết trên 2 sàn

chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội, thể hiện qua hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa

thống kê ở mức 5% trong các mô hình 2.4, 2.5, 2.7 và có ý nghĩa thống kê ở mức

10% trong mô hình 2.6. Nguyên nhân lý giải điều này theo tác giả, là do sự khác

biệt về văn hóa và quản trị giữa hai công ty, điều đƣợc nhắc đến nhiều trong

nguyên nhân thất bại của các thƣơng vụ M&A. Các công ty đƣợc niêm yết trên 2

sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội đều phải tuân thủ những quy định của

Ủy ban Chứng khoán nhà nƣớc, cơ cấu tổ chức có đủ các thành phần nhƣ hội đồng

quản trị, ban giám đốc, đại hội cổ đông, các quản lý phòng ban từ đó dẫn tới nhiều

mâu thuẫn giữa các bên hậu M&A. Một trong những ví dụ điển hình là sự nghi ngờ

và thiếu tin tƣởng của nhân viên. Các nhân viên thƣờng có cảm giác không chắc

chắn về tƣơng lai, liệu họ có nguy cơ mất việc hay không? Nếu không, thì vị trí và

công việc của họ có thay đổi hay không? Có sếp mới hay không và làm việc với

lãnh đạo mới và các đồng nghiệp mới nhƣ thế nào? Mặt khác, M&A là nhân tố chủ

yếu để xuất hiện một ―chƣơng trình thay đổi‖ mà nhiều khi chƣa thể biết trƣớc

đƣợc các kết quả trong tƣơng lai. Những mâu thuẫn này đối với các công ty chƣa

niêm yết, phần lớn ở quy mô nhỏ có thể ít hơn so với các công ty đang niêm yết.

CHƢƠNG 5 - KẾT LUẬN

5.1 Kết luận của đề tài nghiên cứu

Bài luận văn này nghiên cứu các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A của các

công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2016

bằng 2 phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện và phƣơng pháp nghiên cứu kế toán gồm

160 thƣơng vụ M&A.

Trong phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện, kết quả nghiên cứu cho thấy trong

khung thời gian 21 ngày gồm 10 ngày trƣớc và 10 ngày sau thời điểm xảy ra sự

kiện M&A cộng ngày xảy ra sự kiện M&A, cổ phiếu của công ty đi thâu tóm có

CEO kiêm nhiệm có tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR dƣơng có ý nghĩa

thống kê, biểu hiện hiệu quả M&A tốt hơn. Ngoài ra nghiên cứu cũng phát hiện tỷ

lệ sở hữu của công ty mục tiêu thuộc sở hữu của công ty đi thâu tóm sau khi thỏa

thuận càng lớn cũng tác động tới tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR dƣơng và

có ý nghĩa thống kê. Ngƣợc lại, công ty đi thâu tóm có tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng

cao thì thực hiện thƣơng vụ M&A sẽ có tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR âm

và có ý nghĩa thống kê.

Trong phƣơng pháp nghiên cứu kế toán, các công ty đi thâu tóm thực hiện

thƣơng vụ M&A với công ty mục tiêu là các công ty cổ phần có cổ đông Nhà nƣớc

có hiệu quả tài chính hậu M&A tốt hơn, biểu hiện hiệu quả M&A tốt hơn. Điều

này cho thấy các công ty cổ phần có cổ đông Nhà nƣớc sử dụng tài sản không hiệu

quả, cho nên sau khi bị thâu tóm, tài sản công ty cổ phần có cổ đông Nhà nƣớc đã

đƣợc đƣợc công ty đi thâu tóm sử dụng một cách tốt hơn, gia tăng lợi nhuận cho

công ty đi thâu tóm. Ngoài ra công ty đi thâu tóm là công ty cổ phần có sở hữu bởi

nhà nƣớc thực hiện M&A kém hiệu quả hơn các công ty khác. Một yếu tố khác

cũng tác động tiêu cực tới hiệu quả của thƣơng vụ M&A là công ty mục tiêu đƣợc

niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội.

Hai phƣơng pháp nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng về sự tồn tại các yếu tố

tác động tới hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trƣờng

chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2016, tuy nhiên lại cho ra các kết

quả khác nhau.

5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu

- Do hạn chế về mặt dữ liệu, đề tài chƣa đánh giá đƣợc một số yếu tố mà các

nghiên cứu trên thế giới cho là có tác động tới hiệu quả các thƣơng vụ M&A nhƣ

các yếu tố sau :

+ Yếu tố cách thức thanh toán M&A, bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu. Bởi vì

tại Việt Nam, phần lớn các thƣơng vụ M&A đƣợc thanh toán bằng tiền mặt, việc

thanh toán bằng cổ phiếu chỉ diễn ra với các vụ sáp nhập, việc vừa thanh toán bằng

tiền mặt vừa bằng cổ phiếu là điều chƣa từng xảy ra tại thị trƣờng Việt Nam. Điều

này gây ảnh hƣởng đến biến ACQUIRED, tỷ lệ sở hữu công ty mục tiêu sau M&A

của công ty đi thâu tóm, khi việc thanh toán bằng cổ phiếu luôn đi kèm với tỷ lệ

100%.

+ Yếu tố sở hữu cổ phần của CEO tại công ty đi thâu tóm : Trong quá trình thu

thập dữ liệu của yếu tố này, tác giả phát hiện ra nhiều trƣờng hợp CEO trong công

bố báo cáo thƣờng niên sở hữu rất ít hoặc hầu nhƣ không có cổ phần tại công ty,

nhƣng CEO này lại chủ sở hữu của công ty đang là cổ đông lớn của công ty đi

thâu tóm, hoặc ngƣời thân của CEO nắm giữ tỷ lệ sở hữu cao, điều này dẫn tới

việc thu thập không chính xác về dữ liệu số phần trăm sở hữu của CEO.

+ Tình trạng tƣơng tự cũng xảy ra đối với yếu tố thành viên độc lập trong hội

đồng quản trị, tức là thành viên trong hội đồng quản trị không tham gia điều hành,

khi mặc dù thành viên này đƣợc công bố trong báo cáo thƣờng niên là độc lập,

nhƣng lại tham gia điều hành tại các công ty có mối liên quan tới các công ty đi

thâu tóm, nhƣ trƣờng hợp sở hữu chéo giữa các công ty với nhau, điều này cũng

dẫn tới việc khó khăn và không chính xác trong việc thu thập dữ liệu.

- Kết quả nghiên cứu chƣa xem xét sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô

đến hiệu quả hoạt động thƣơng vụ M&A. Trong phân tích bảng 1, ta có thể thấy số

lƣợng các công ty thực hiện thƣơng vụ M&A tăng mạnh trong năm 2015 và 2016,

liệu có yếu tố hay các chính sách vĩ mô nào dẫn đến tăng số lƣợng các vụ M&A ?

Điều này gợi mở một hƣớng nghiên cứu mới về việc xem xét các yếu tố kinh tế vĩ

mô tác động đến M&A.

Dù tác giả đã sử dụng ƣớc lƣợng vững (robust) nhƣng việc thiếu các biến trên

có thể dẫn tới vấn đề nội sinh trong mô hình, có thể dẫn tới sai lệch tiềm ẩn, nên

hƣớng nghiên cứu tiếp theo cần bổ sung thêm các biến, và khắc phục vấn đề nội

sinh bằng một mô hình tốt hơn.

- Do hạn chế về thời gian, tác giả chƣa giải quyết đƣợc một số vấn đề sau trong

đề tài :

+ Mối liên quan và sự khác biệt giữa các phƣơng pháp nghiên cứu đo lƣờng về

hiệu quả M&A.

+ Mối liên quan giữa M&A và hiệu quả hoạt động công ty hậu M&A : Sau khi

thực hiện M&A, hiệu quả hoạt động của công ty sẽ nhƣ thế nào ? Liệu một thƣơng

vụ M&A thành công có giúp công ty cải thiện hiệu quả hoạt động sau M&A ?

- Do thị trƣờng chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, nên việc áp dụng khung

thời gian ƣớc lƣợng là 200 ngày là phù hợp, tuy nhiên nhiều nghiên cứu trên thế

giới áp dụng khung thời gian ƣớc lƣợng dài hơn, liệu thời gian dài hơn có thể ra

kết quả khác ?

5.3 Gợi ý về việc thực hiện giao dịch M&A

Kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy sự kém hiệu quả của các công ty cổ

phần có vốn trong nhà nƣớc trong hoạt động sản xuất kinh doanh, biểu hiện bởi

sự cải thiện hiệu quả khi các công ty này rơi vào tay các công ty đi thâu tóm,

cũng nhƣ hiệu quả thực hiện M&A cũng kém hơn các công ty khác. Điều này

khẳng định chủ trƣơng đúng đắn của Nhà nƣớc là cổ phần hóa và thoái vốn khỏi

các doanh nghiệp nhà nƣớc, góp phần cải thiện hiệu quả các doanh nghiệp này, từ

đó cải thiện hiệu quả của nền kinh tế.

Kết quả nghiên cứu của đề tài khuyến nghị các công ty có ý định thực hiện

M&A nên chú ý tới công ty mục tiêu là các công ty nhà nƣớc đƣợc cổ phần hóa,

và thận trọng với công ty mục tiêu là các công ty đƣợc niêm yết trên sàn chứng

khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội.

Đối với nhà đầu tƣ, kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy giá cổ phiếu công

ty đi thâu tóm có CEO kiêm nhiệm và tỷ lệ sở hữu cổ phần công ty mục tiêu cao

có giá cổ phiếu tốt hơn khi thực hiện thƣơng vụ M&A trong vòng 10 ngày trƣớc

và sau khi công bố thỏa thuận, cũng nhƣ giá cổ phiếu xuống thấp đối với các công

ty đi thâu tóm có tỷ số nợ cao khi thực hiện M&A, từ đó làm cơ sở cho việc ra

quyết định đầu tƣ cổ phiếu.

-HẾT-

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

1 Akhtar, Farida, 2014. The probability of a firm making a takeover bid: an

empirical analysis of Australian firms. Aust. J. Manag. 1–28

2 Allen, Franklin, Qian, Jun, Qian, Meijun, 2005. Law, finance, and economic

growth in China. J. Financ. Econ. 77 (1), 57–116

3 Bai, C.E., Lu, J., Tao, Z., 2006. The multitask theory of state enterprise

reform: empirical evidence from China. Am. Econ. Rev. 96, 353–357.

4 Bai, Chong-En, Liu, Qiao, Lu, Joe, Song, Frank M., Zhang, Junxi, 2004.

Corporate governance and market valuation in China. J. Comp. Econ. 32 (4), 599–

616.

5 Baliga, B. Ram, Moyer, R. Charles, Rao, Ramesh S., 1996. CEO duality and

firm performance: what's the fuss? Strateg. Manag. J. 17 (1),

6 Berger, Allen N., Hasan, Iftekhar, Zhou, Mingming, 2010. The effects of

focus versus diversification on bank performance: evidence from Chinese banks. J.

Bank. Financ. 34 (7), 1417–1435.

7 Bhaumik, Sumon Kumar, Selarka, Ekta, 2012. Does ownership concentration

improve M&A outcomes in emerging markets?: evidence from India. J. Corp.

Finance 18 (4), 717–726.

8 Bliss, Richard T., Rosen, Richard J., 2001. CEO compensation and bank

mergers. J. Financ. Econ. 61 (1), 107–138.

9 Bouwman., Fuller., and Nain., 2009. Market Valuation and Acquisition

Quality: Empirical Evidence. Review of Financial Studies. 22(2), 633-679

10 Brickley, James A., Coles, Jeffrey L., Jarrell, Gregg, 1997. Leadership

structure: separating the CEO and Chairman of the Board. J. Corp. Finance 3 (3),

189–220.

11 Chang, Eric C., Wong, Sonia M.L., 2004. Political control and performance

in China's listed firms. J. Comp. Econ. 32 (4), 617–636.

12 Chen, Charles J.P., Li, Zengquan, Su, Xijia, Sun, Zheng, 2011. Rent-seeking

incentives, corporate political connections, and the control structure of private

firms: Chinese evidence. J. Corp. Finance 17 (2), 229–243.

13 Chikh, Sabrina, Filbien, Jean-Yves, 2011. Acquisitions and CEO power:

evidence from french networks. J. Corp. Finance 17 (5), 1221–1236.

14 Christensen, Jacqueline, Kent, Pamela, Routledge, James, Stewart, Jenny,

2013. Do corporate governance recommendations improve the

15 Cosh., Guest., and Hughes., 2006. Board Share-Ownership and Takeover

Performance. J B Financ & Ac. 33(3), 459-510

16 Davis, James H., Schoorman, F. David, Donaldson, Lex, 1997. Toward a

stewardship theory of management. Academy of management. Acad. Manag. Rev.

22 (1), 20–47.

17 DeLong, Gayle L., 2001. Stockholder gains from focusing versus

diversifying bank mergers. J. Financ. Econ. 59 (2), 221–252.

18 Desai, Ashay, Kroll, Mark, Wright, Peter, 2003. CEO duality, board

monitoring, and acquisition performance: a test of competing theories. J. Bus.

Strateg. 20 (2), 137–156.

19 Dey, Aiyesha, Engel, Ellen, Liu, Xiaohui, 2011. CEO and board chair roles:

to split or Not to split? J. Corp. Finance 17 (5), 1595–1618.

20 Donaldson, Lex, Davis, James H., 1991. Stewardship theory or agency

theory: CEO governance and shareholder returns. Aust. J. Manag. 16 (1), 49.

21 Eisenhardt, Kathleen M., 1989. Agency theory: an assessment and review.

Academy of management. Acad. Manag. Rev. 14 (1), 57.

22 Engelberg, Joseph, Gao, Pengjie, Parsons, Christopher A., 2013. The price of

a CEO's Rolodex. Rev. Financ. Stud. 26 (1), 79–114.

23 Fahlenbrach, Rüdiger, 2009. Founder-CEOs, investment decisions, and stock

market performance. J. Financ. Quant. Anal. 44 (2), 439–466.

24 Fama, Eugene F., Fisher, Lawrence, Jensen, Michael C., Roll, Richard, 1969.

The adjustment of stock prices to New information. Int. Econ. Rev. 10 (1), 1–21

25 Fama, Eugene F., Jensen, Michael C., 1983. Separation of ownership and

control. J. Law Econ. 26 (2), 301–325.

26 Finkelstein, Sydney, D'Aveni, Richard A., 1994. CEO duality as a double-

edged sword: how boards of directors balance entrenchment avoidance and unity

of command. Acad. Manag. J. 37 (5), 1079.

27 Firth, Michael, Malatesta, Paul H., Xin, Qingquan, Xu, Liping, 2012.

Corporate investment, government control, and financing channels: evidence from

China's listed companies. J. Corp. Finance 18 (3), 433–450

28 Firth, Michael, Wong, Sonia M.L., Yang, Yong, 2014. The Double-edged

sword of CEO/chairperson duality in corporatized state-owned firms: evidence

from top management turnover in China. J. Manag. Gov. 18 (1), 207–244.

29 Grinstein, Yaniv, Hribar, Paul, 2004. CEO compensation and incentives:

evidence from M&A bonuses. J. Financ. Econ. 73 (1), 119–143.

30 Jensen, Michael C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance

and takeovers. Am. Econ. Rev. 76 (2), 323–329.

31 Jensen, Michael C., 1993. The modern industrial revolution, exit, and the

failure of internal control systems. J. Financ. 48 (3), 831–880.

32 Jensen, Michael C., Meckling, William H., 1976. Theory of the firm:

managerial behavior, agency costs and ownership structure. J. Financ. Econ. 3 (4),

305–360.

33 Kim, Kong-Hee, Al-Shammari, Hussam A., Kim, Bongjin, Lee, Seung-

Hyun, 2009. CEO duality leadership and corporate diversificationbehavior. J. Bus.

Res. 62 (11), 1173–1180

34 Lehn, Kenneth M., Zhao, Mengxin, 2006. CEO turnover after acquisitions:

Are Bad bidders fired? J. Financ. 61 (4), 1759–1811.

35 Loughran., Tim., Vijh., Anand M., 1997. Do Long-Term Shareholders

Benefit From Corporate Acquisitions? J. Financ. 52(5), 1765-1790

36 Mitchell, Heather, Joseph, Saramma, 2010. Changes in Malaysia: capital

controls, prime ministers and political connections. Pac. Basin Financ. J. 18 (5),

460–476.

37 Mitton, Todd, 2002. A cross-firm analysis of the impact of corporate

governance on the East Asian financial crisis. J. Financ. Econ. 64 (2),215–241.

38 Moeller, S., Schlingeman, Frederik P., Stulz, Rene M., 2004. Firm size and

the gains from acquisitions. J. Financ. Econ. 73 (2), 201–228.

39 Nga Pham, K.B. Oh, Richard Pech, 2015. Mergers and acquisitions: CEO

duality, operating performance and stock returns in Vietnam

40 OECD, 2013. Structural Policy Country Note: Vietnam Southeast Asian

Economic Outlook 2013: with Perspectives on China and India Paris. OECD

41 Pi, Lynn, Timme, Stephen G., 1993. Corporate control and bank efficiency.

J. Bank. Financ. 17 (2–3), 515–530.

42 Rechner, Paula L., Dalton, Dan R., 1991. CEO duality and organizational

performance: a longitudinal analysis. Strateg. Manag. J. 12 (2),155–160.

43 Robert F. Bruner, 2004. Applied Mergers and Acquisitions- Hoboken, New

Jersey : Wiley.

44 Roll, Richard, 1993. The hubris hypothesis of corporate takeovers. In:

Thaler, R.H. (Ed.), Advances in Behavioral Finance. Russell Sage Foundation,

New York, pp. 437–458.

45 Shams, Syed M.M., Gunasekarage, Abeyratna, Colombage, Sisira R.N.,

2013. Does the organisational form of the target influence market reaction to

acquisition announcements? Australian evidence. Pac. Basin Financ. J. 24, 89–108

(September)

46 Vermeulen, E., 2013. Beneficial ownership and control: a comparative study

— disclosure, information and enforcement. OECD Corporate Governance

Working Papers. OECD. OECD Publishing.

47 William L Megginson., Angela Morgan., Lance Nail., 2004. The

determinants of positive long-term performance in strategic mergers: Corporate

focus and cash. J. Bank. Financ. 28(3), 523-552.

48 Yeh, Yin-Hua, Woidtke, Tracie, 2005. Commitment or entrenchment?:

controlling shareholders and board composition. J. Bank. Finance. 29 (7), 1857–1885.

49 Yu, Mei, 2013a. State ownership and firm performance: empirical evidence

from Chinese listed companies. China J. Account. Res. 6 (2), 75–87.

50 Yu, Wei, 2013b. Party control in China's listed firms*. Financ. A Uver 63

(4), 382–397.

PHỤ LỤC

Phụ lục 01: Danh sách 160 thƣơng vụ M&A cùng tỷ lệ sở hữu công ty mục tiêu

Detail

Event M&A Day 01/04/2013 Công ty Cổ phần Nhựa Bao bì Vinh

STT 1 2

ID AAA AAM 23/12/2013 CTCP VLXD Motilen Cần Thơ

ACQUIRED 30,99 44,98

Công ty Cổ phần Xây dựng Giao thông Thủy lợi Bình Dƣơng

22/05/2014 12/06/2015 CTCP Đá Ốp lát An Bình

3 4 5

ACC ACC AME 09/12/2015 CTCP Delta Việt Nam

10,98 60 98

CTCP ĐT Tài chính Quốc tế & Phát triển Doanh Nghiệp IDJ

25/12/2013 API 6 07/10/2014 Công ty CP Du Lịch Đồng Tháp ASM 7 30/09/2015 CTCP Phú Hùng Phú Quốc ASM 8 28/11/2016 Công ty CP Du Lịch An Giang ASM 9 06/05/2013 CTCP xi măng Miền Trung BCC 10 27/06/2013 CT TNHH Sách Đà N ng BED 11 26/06/2015 Đƣờng Ninh Hòa 12 BHS 11/01/2012 Công ty cổ phần Đầu tƣ Thƣơng mại và Xây lắp Nam Việt 13 CMS 29/12/2010 CTCP Dịch vụ Gia Lai CTC 14 20/03/2013 CTCP Đầu tƣ Xây dựng Uy Nam CTD 15 08/10/2015 CTCP Đầu tƣ Xây dựng Uy Nam 16 CTD 02/08/2013 CTCP Cấu kiện Bê tông Nhơn Trạch 2 17 D2D 20/07/2016 CTCP Tâm Tâm 18 DBC 09/02/2015 Công ty cổ phần dƣợc phẩm Yên Bái 19 DBT 20 DBT 17/03/2016 CTCP Vắc xin Nha Trang 21 DHM 09/10/2013 Công ty Khai khoáng luyện kim Bắc Việt 22 DHM 04/11/2015 Công ty Khai khoáng luyện kim Bắc Việt 22/09/2015 CTCP Điện cơ Phong Lan 23 DHP 26/10/2015 CTCP Khoáng sản và Luyện kim Tây Nguyên DL1 24 28/11/2014 CT TNHH Mass Noble Investments 25 DLG 15/05/2015 CTCP Bình Hiệp 26 DNP 15/03/2016 CTCP Nhựa Tân Phú 27 DNP 28/06/2010 CTCP Quản lý & Phát triển Nhà dầu khí Miền Nam 28 DPM 28/03/2016 CTCP Khoáng sản và Xây dựng Bình Dƣơng 29 DRH

20,1 63,5 99 67,1 76,8 49 100 67,31 60,18 51 100 63,16 96,2 18,08 39,48 85 45 10 100 100 51,63 72,7 60 10

30 DXG

11/02/2015

100

Thông qua việc ký Thỏa thuận hợp tác về việc nhận chuyển nhƣợng Dự án ―Khu căn hộ Hiệp Bình Chánh – BIVI‖ với CTCP Đầu tƣ BIVI Thông qua việc nhận chuyển nhƣợng Dự án ―Khu Chung cƣ Kim Khí‖ của Công ty Cổ phần Kim Khí thành phố Hồ Chí Minh

31 DXG EVE 32

18/01/2016 01/09/2015 Công ty Cổ phần Intermaru Vina

100 44

sau M&A

Tổng công ty Xây dựng công trình giao thông 1 (Cienco 1)

ION Complex 36 Phạm Hùng

10/03/2014 01/10/2015 Công ty TNHH Đầu tƣ Phúc Thịnh Đức 27/01/2015 Công ty Cổ phần Dƣợc phẩm Cửu Long 08/08/2013 Alaska Garden City 23/05/2014 17/07/2015 CEMACO Hà Nội 01/02/2016 CTCP CNG Việt Nam 10/05/2016 CTCP Dệt may Gia Định

11/04/2016 CTCP Sản xuất, thƣơng mại và Dịch vụ ô tô PTM 28/10/2014 The Ascent

FCN 33 FDC 34 FIT 35 FLC 36 FLC 37 38 FLC 39 GAS GIL 40 41 GMC 15/05/2015 CT TNHH May Sài Gòn Xanh 42 HAX 43 HBC 44 HGM 23/12/2014 CTCP Khai thác, chế biến khoáng sản Hải Dƣơng. 45 HHS 46 HLD 47 HLG 48 HQC 49 HQC 50 HUT 51 HVG 52 HVG 53 HVG

04/03/2015 CTCP Phát triển Dịch vụ Hoàng Giang 10/06/2016 Công ty Hà Thành 01/09/2015 CT TNHH MTV Thức Ăn Thủy Sản MEKONG 29/10/2012 CTCP Cảng Bình Minh 31/07/2014 CTCP TM Hóc Môn 16/05/2014 Tổng công ty Thăng Long 29/04/2011 CTCP Xuất nhập khẩu Lâm thủy sản Bến tre (FBT) 18/05/2012 CTCP thủy sản Việt Thắng 15/01/2013 Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta (FMC)

10 95 16,13 99 99 100 56 25 100 100 100 35,7 100 51 100 34 100 30,6 60,1 55,31 38,46

Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang (AGF)

54 HVG 55 HVG IJC 56 57 KDC 58 KDC

18/02/2014 24/02/2015 Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta (FMC) 23/10/2012 Công ty TNHH Nhà hàng Quang Quý 07/05/2010 Công ty Cổ phần Kinh Đô miền Bắc 23/04/2012 Vinabico

74,89 50 100 100 100

Tổng Công ty Công nghiệp Dầu thực vật Việt Nam – Vocarimex

59 KDC 60 KDC 61 KDH 62 KDH 63 KHP 64 KSQ LBM 65 LCG 66 LCM 67 LHC 68 LHC 69 LHG 70 LIG 71 LIG 72

30/06/2014 01/09/2016 CTCP Dầu thực vật Tƣờng An TAC 12/12/2013 Công ty TNHH Đầu tƣ Nhà Phố 12/11/2015 CTCP Đầu tƣ xây dựng Bình Chánh 10/02/2010 CTCP Thủy điện Sông Chò (SCC) 21/10/2016 CTCP Đầu tƣ thiế bị công nghiệp Hữu Nghị 21/07/2016 Công ty TNHH Bê tông Din My Đăk Nông 18/11/2016 CTCP BOO nƣớc Phú Ninh 01/12/2014 Công ty TNHH Gia Long Hòa Bình 14/09/2012 CTCP Khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng 07/03/2013 CTCP Khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng 27/04/2011 Công ty Cổ phần Đầu tƣ Xây dựng Hạ tầng Hòa Bình 20/08/2015 Công ty cổ phần Nông nghiệp Sài Gòn Thành Đạt 06/01/2016 Twitter Beans Coffee

24 65 100 25 56,875 46,88 100 20 95 19,61 51,48 49 55 40

73 LSS 74 MSN 75 MSN 76 MSN 77 MSN 78 MSN 79 MSN 80 NAG 81 NBB 82 NHC 83 NKG 84 NLG 85 NSC 86 NSC 87 OGC 88 OPC 89 OPC PAN 90 PAN 91 PAN 92 PAN 93 PDR 94 PDR 95

07/01/2016 Công ty Cổ phần Mía đƣờng Nông Cống 06/09/2011 CTCP VinaCafe Biên Hòa 27/06/2012 Cty TNHH MTV Hoa Mƣời Giờ 01/02/2013 Công ty Cổ Phần Nƣớc Khoáng Vĩnh Hảo 04/11/2014 CTCP Thực phẩm Cholimex 27/04/2015 CT TNHH Sam Kim 24/03/2016 Công ty TNHH MTV Việt Nam Kỹ nghệ Súc sản 25/04/2016 Công ty may KLW Việt Nam 21/04/2016 Công ty Trƣờng Thuận Phát 09/05/2016 CTCP Sông Phan 19/09/2016 Công ty Cổ phần ống Thép Nam Kim 09/07/2014 Nam Long ADC 01/10/2014 Công ty Cổ phần Giống Cây trồng Miền Nam 23/01/2015 Công ty Cổ phần Giống Cây trồng Miền Nam 30/05/2011 CTCP Đầu tƣ THT 18/12/2015 Dƣợc TW 25 25/08/2016 Dƣợc TW 25 11/07/2012 Công ty Cổ phần xuất nhập khẩu thủy sản An Giang 08/03/2013 CTCP Xuất Nhập Khầu Thuỷ Sản Bến Tre 10/04/2014 Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung Ƣơng 03/02/2015 CTCP Bibica 15/06/2015 CT TNHH Luyện Thép Hiệp Phát 12/05/2016 Tổng công ty đền bù giải tỏa

56,61 38,3 100 24,9 32,84 99,9995 14 48 99,99 60 100 100 40 61,49 65 28,61 58,14 10,58 13,68 24,63 15,01 99,5 100

96 PET 97 PGS 98 PGS 99 PGS 100 PHR 101 PTB 102 PTC PVT 103 104 REE 105 REE 106 REE 107 REE 108 REE 109 REE 110 S74 111 SAM 112 SAM SBT 113

CTCP Thƣơng mại và Chế biến suất ăn dầu khí (Best Foods) 24/02/2010 28/06/2010 Công ty TNHH AGAS 15/04/2011 Công ty cổ phần CNG Việt Nam 23/10/2013 Công ty TNHH MTV Bình khí Dầu khí Việt Nam 20/11/2014 CTCP bóng thể thao ngôi sao Geru 27/01/2016 CTCP Vina G7 26/08/2015 Công ty Cổ phần Xi măng Elecem 23/06/2016 CTCP vận tải Nhật Việt 31/03/2010 CTCP Thuỷ điện Thác Mơ 23/07/2012 Công ty Cổ phần Nhiệt điện Ninh Bình 08/05/2013 CTCP Nhiệt điện Phả Lại 08/01/2014 CTCP Thuỷ điện Thác Mơ 12/01/2015 CTCP Thủy điện Sông Ba Hạ 19/07/2016 Công ty Cổ phần Phát triển Điện nông thôn Trà Vinh 06/10/2016 CTCP Thủy điện Cao Nguyên - Sông Đà 7 17/05/2010 Công ty cổ phần cáp Sài Gòn 07/09/2016 CTCP Đầu tƣ và Phát triển Hạ tầng An Việt 26/07/2011 CTCP Đƣờng Biên Hòa

80 100 24,68 100 28,18 75 51 51 30 23,146 22,26 39,76 25 66,29 84,79 100 45 22,72

SBT 114 SBT 115 SBT 116 SCR 117 SCR 118 SCR 119 120 SD2 121 SGD 122 SGD 123 SHI 124 SHN SII 125 SII 126 SJD 127 SRF 128 129 STG 130 TDH 131 TDH TIX 132 133 TIX 134 TMS 135 TMT 136 TRA 137 TRA 138 TSC 139 VCF

17/12/2012 Công ty Cổ phần Mía đƣờng Nhiệt điện Gia Lai 19/08/2014 Công ty Cổ phần Mía đƣờng Nhiệt điện Gia Lai 20/06/2016 CTCP Xuất nhập khẩu Bến Tre (Betrimex) 20/12/2011 CTCP Kho bãi Bình Tây 30/09/2015 Công ty TNHH Thƣơng Tín Tàu Cuốc 27/05/2016 CTCP Mai Lan 26/09/2013 CTCP Công trình Giao thông Sông Đà 14/08/2015 Công ty Sách TBTH Đồng Nai 18/11/2016 CT Sách Thiết bị Vĩnh Long 30/03/2016 CTCP Phát triển Năng lƣợng Sơn Hà 12/06/2015 CTCCP Đầu tƣ An Bình 27/03/2015 CTCP Cấp nƣớc Tân Hòa 31/10/2016 CTCP đầu tƣ nƣớc Tân Hiệp 17/06/2013 Công ty cổ phần thủy điện Nà Lơi 27/01/2014 CTCP Xây lắp Thừa Thiên Huế 11/03/2016 CTCP Thƣơng mại và Tiếp vận Quốc tế Bảo Tín 01/10/2014 CTCP Đầu tƣ Phƣớc Long 26/01/2016 Công ty Fideco 06/10/2015 CTCP SX TM Dịch vụ Kim Cƣơng 28/07/2016 CTCP Dịch vụ Vận chuyển Thịnh Phát 04/03/2016 Công ty TNHH MTV Xuất nhập khẩu và Đầu tƣ Chợ Lớn 30/12/2013 CTCP Cơ Khí Xây dựng và Tƣ vấn Thiết kế 30-4 14/05/2012 CTCP Dƣợc VTYT Đắk Lắk (BAMEPHARM) 13/06/2013 Dƣợc và vật tƣ y tế Thái Nguyên 01/07/2015 CTCP Giống cây trồng Nông Tín 23/05/2016 CTCP Sản xuất Thƣơng mại CDN

24,13 100 48,99 51,63 74 89,07 100 50,84 53,26 51,59 75,2 28,66 43 100 36 51 61,94 24,89 20 40 35,02 68,11 24,5 49 68,1 85

Công ty TNHH MTV Chế biến Thực phẩm xuất khẩu Vạn Đức Tiền Giang

140 VHC 141 VHC 142 VHC 143 VIC 144 VIC 145 VIC 146 VIC 147 VIC

100 32,72 55,5 24 51,95 40 100 30

08/08/2014 24/08/2015 CTCP Thủy sản Cửu Long 04/02/2016 CTCP Thủy sản Cửu Long 31/08/2010 CTCP Phát triển Thành phố Xanh 26/01/2011 Công ty Cổ phẩn Phát triển đô thị Nam Hà nội 28/12/2012 CP Đầu tƣ Xây dựng Đại An 18/04/2013 Công ty TNHH Đầu tƣ và Phát triển BĐS Hải Phòng 24/02/2014 Công ty Cổ phần Đầu tƣ Xây dựng Tân Liên Phát

Công ty TNHH MTV Thƣơng mại và Thời trang Việt Nam

148 VIC 149 VIC 150 VID 151 VID 152 VID 153 VNG 154 VNG

10/04/2015 30/05/2016 CTCP Đầu tƣ Dịch vụ Thƣơng mại TPHCM 09/12/2013 CTCP Chè Lâm Đồng 31/12/2014 CTCP Giấy Toàn Lực 29/12/2016 CTCP Giấy Toàn Lực 04/07/2011 Công ty cổ phần Vinagolf Angkor 11/12/2015 CTCP Du lịch Bến Tre

100 35 24,67 41,6 51,03 49 85,45

155 VNM 10/05/2010 CTCP Sữa Lam Sơn 156 VNM 30/07/2013 Driftwood Dairy 157 VSC 158 VSC 159 VSC

02/11/2011 CTCP Cảng dịch vụ dầu khí Đình Vũ 05/11/2012 Công ty CP Green DMC 25/09/2013 CTCP Logistics Cảng Đà N ng

100 70 10,6 100 37

25/12/2015

Công ty TNHH Tƣ vấn và Cấp nƣớc Đông Nam Á Rạch Giá

160 VSI

Phụ lục 2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 1

Phụ lục 3 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 1 biến tƣơng tác

Phụ lục 4 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 2 biến phụ thuộc

ROA

Phụ lục 5 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 2 với biến phụ

thuộc ROAG

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu một số yếu tố ảnh hưởng tới hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm kiếm các yếu tố tác động tới hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2016. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---o0o---

NGUYỄN MẬU HƢNG

NGHIÊN CỨU MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH

HƢỞNG TỚI HIỆU QUẢ M&A CỦA CÁC

CÔNG TY ĐI THÂU TÓM NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH - 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---o0o---

NGUYỄN MẬU HƢNG

NGHIÊN CỨU MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH

HƢỞNG TỚI HIỆU QUẢ M&A CỦA CÁC

CÔNG TY ĐI THÂU TÓM NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC

TS ĐINH THỊ THU HỒNG

TP.HỒ CHÍ MINH - 2018

β5 LEVERAGEi + β6 TOBINSQi + ui

β9 TOBINSQi + β10 TARGETLISTi + β11 TARGETSOEi + ui

β9 TOBINSQi + β10 CEOAGE i + β11 CEO Genderi + β12 CEO Yeari +

β9 TOBINSQi + β10 INSIDERS i + β11 DOMESTIC i + β12 FOREIGN i + ui

β4 LEVERAGEi + β5 TOBINSQi + ui

β8 TOBINSQi + β9 TARGETLISTi + β10 Dualityi + β11 CEOAGE i +

CAR(-10,10) 5,574**

CAR(-10,10) 4,798**

CAR(-10,10) 4,984**

CAR(-10,10) 5,644***

CAR(-10,10) 4,724**

CAR(-10,10) 7,032**

CAR(-10,10) 4,911**

(0,93) 0,0581*

(0,86) 0,0602**

(0,94) 0,0609**

(0,77) 0,0677*

(0,80) 0,0587*

(0,69) 0,0566*

(-0,84) -12,44*

(-0,82) -13,49*

(-0,75) -11,80*

(-0,84) -13,13*

(0,72) -14,29**

(-0,80) -14,74**

CAR(-10,10) 6,237**

CAR(-10,10) 5,464**

CAR(-10,10) 5,346**

CAR(-10,10) 5,863***

CAR(-10,10) 5,145**

CAR(-10,10) 6,591**

CAR(-10,10) 5,135*

(0,62) 0,0547*

(0,57) 0,0587*

(0,64) 0,0599**

(0,52) 0,0703*

(0,57) 0,0612*

(0,44) 0,0560*

(-0,82) -13,82**

(-0,81) -14,72**

(-0,82) -14,07**

(-0,76) -15,82**

(-0,80) -15,89**

(-0,73) -13,21*

ΔROA 12,85**

ΔROA 10,47*

ΔROA 13,65**

ΔROA 13,61**

ΔROA 13,58**

ΔROA 10,19*

ΔROA 13,65**

(0,67) 0,0847*

(0,66) 0,0882*

ΔROAG 0,110**

ΔROAG 0,108**

ΔROAG 0,119**

ΔROAG 0,122**

ΔROAG 0,127**

ΔROAG 0,115*