BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM (cid:1)(cid:1)(cid:1)(cid:2)(cid:2)
VŨ THỊ THANH
TÁC ðỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ðẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh-Năm 2010
LLLỜỜỜIII CCCAAAMMM ðððOOOAAANNN Tôi xin cam ñoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, ñược ñúc kết từ quá
trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của
TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên ./.
Tác giả luận văn
Vũ Thị Thanh
LLLỜỜỜIII CCCẢẢẢMMM ƠƠƠNNN
ðể hoàn thành luận văn này, tôi ñã nhận ñược sự giúp ñỡ và góp nhiệt tình
của nhiều tổ chức, cá nhân
Trước hết tôi xin gởi lời cảm ơn chân thành và bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc
ñến TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên ñã tận tình giành nhiều thời gian trực tiếp hướng
dẫn tôi trong suốt quá trình xây dựng ñề cương, nghiên cứu và hoàn thành luận
văn.
Ngoài ra tôi xin chân thành cảm ơn Ban lãnh ñạo Cục thuế Tp.HCM, các
ñồng nghiệp ñã quan tâm và giúp ñỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện ñề tài này.
ðồng thời tôi xin chân thành cảm ơn Ban giám hiệu Trường ðại học Kinh Tế
TP.HCM cũng như các Thầy, Cô Khoa Sau ñã giảng dạy, tạo ñiều kiện thuận lợi
cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua.
Với những kiến thức ñã ñược tiếp thu trong nhà trường và kinh nghiệm
công tác thực tế, dù bản thân ñã cố gắng nhưng chắc chắn với sự hạn chế của khả
năng sẽ còn nhiều vấn ñề cần phải bổ sung. Tôi rất mong nhận ñược góp , chỉ bảo
của Qúy Thầy Cô, bạn bè và ñồng nghiệp.
Xin trân trọng cảm ơn./.
Tp.Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2010 Học viên Vũ Thị Thanh
DDDAAANNNHHH MMMỤỤỤCCC CCCÁÁÁCCC TTTỪỪỪ VVVIIIẾẾẾTTT TTTẮẮẮTTT
CP
: Cổ phiếu
NHTMQD
: Ngân hàng thương mại quốc doanh
UBCKNN
: Ủy ban chứng khoán nhà nước
CTCP
: Công ty cổ phần
SGDCK
: Sở giao dịch chứng khoán
NðT
: Nhà ñầu tư
: Thu nhập cá nhân
TNCN
: Thu nhập doanh nghiệp
TNDN
: Tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản - Return on total assets
ROA
: Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần – Return on Equity Ratio
ROE
: Thu nhập mỗi cổ phần – Earning Per Share
EPS
: Tổ chức thương mại thế giới – World Trade Organization
WTO
: Hội ñồng quản trị
HðQT
DDDAAANNNHHH MMMỤỤỤCCC CCCÁÁÁCCC BBBẢẢẢNNNGGG
Bảng 1.1: Số liệu tỷ suất cổ tức ở một số thị trường mới nổi, 1998-2001 Bảng 1.2: Thống kê tỷ suất cổ tức của các công ty trên thế giới phân theo ngành Bảng 1.3: Thống kê những công ty tại Châu Á có tỷ suất cổ tức cao Bảng 2.1 : Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty ngành thực phẩm Bảng 2.2 : Cổ tức và tăng trưởng EPS của một số công ty trên thế giới giai ñoạn 1993-2003 Bảng 2.3 : Tỷ lệ chi trả cổ tức và tăng trưởng EPS của các công ty niêm yết trên HOSE trong 5 năm 2002-2007 Bảng 2.4 : Hệ số thanh khoản của các công ty niêm yết trên HOSE trong 5 năm 2002-2007 Bảng 2.5: Lãi suất cho vay của các NHTM giai ñoạn 2006 – 2009 Bảng 2.6 : So sánh giữa chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu, mệnh giá cổ phiếu 10.000 ñ/cổ phiếu, giá thị trường cổ phiếu tại thời ñiểm chuyển nhượng cổ phiếu là 12.000 ñ (giả sử là 1 năm sau khi nhận cổ phiếu thưởng)
DDDAAANNNHHH MMMỤỤỤCCC CCCÁÁÁCCC HHHÌÌÌNNNHHH VVVẼẼẼ,,, ðððỒỒỒ TTTHHHỊỊỊ
Hình 1.1: Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ giai ñoạn 1960-2003 Hình 1.2: Thay ñổi cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1989-2000 Hình 1.3: Chính sách cổ tức theo vòng ñời công ty Hình 1.4: Cổ tức của các công ty Mỹ phân loại theo tăng trưởng EPS Hình 1.5: Cổ tức ở các nước G7 tại thời ñiểm 1982-84 và 1989-91 Hình 2.1 : Hình thức chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE Hình 2.2 : Số lượng công ty chi trả cổ tức tính theo hình thức chi trả năm 2008 Hình 2.3 : EPS trung bình năm 2006 phân theo nhóm công ty có hình thức chi trả khác nhau Hình 2.4 : EPS trung bình năm 2007 phân theo nhóm công ty có hình thức chi trả khác nhau Hình 2.5 : Tỷ lệ chi trả cổ tức/mệnh giá của STB và ACB Hình 2.6 : Tỷ lệ cổ tức tiền mặt/ mệnh giá của các công ty ngành may mặc Hình 2.7 Tỷ suất sinh lợi ngành bất ñộng sản so với toàn thị trường Hình 2.8 Tình hình lạm phát giai ñoạn 2001-2008 Hình 2.9 : % Chi trả cổ tức trên doanh số của các công ty ở Mỹ giai ñoạn 1981- 1998, xét trên mối quan hệ với loại cổ ñông lớn nắm giữ công ty
PPPHHHẦẦẦNNN MMMỞỞỞ ðððẦẦẦUUU
1) TÍNH CẤP THIẾT CỦA ðỀ TÀI :
Chính sách cổ tức là một trong những chính sách quan trọng của bất cứ công ty cổ phần ñại chúng nào trên thế giới, không chỉ ở Việt Nam. Lãnh ñạo doanh nghiệp luôn cân nhắc thận trọng về chính sách cổ tức vì khi thực hiện chính sách này phải ñáp ứng ñồng thời 3 mục tiêu: làm hài lòng các cổ ñông thông qua việc trả cổ tức
ñịnh kỳ, ñảm bảo luôn có tái ñầu tư ñể phát triển doanh nghiệp, mức trả cổ tức phải ổn ñịnh ñể dự phòng cho cả những năm kinh doanh không như mong ñợi. Thực tế ở Việt Nam hiện nay, các công ty cổ phần hầu như ñều chưa nhận thức rõ tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Việc chi trả cổ
tức còn mang nặng tính ñối phó và phục vụ mục ñích trước mắt chứ chưa có một chiến lược dài hạn và hợp lý. Chính trong tình hình ñó, rất cần thiết phải có những công trình nghiên cứu, làm rõ về chính sách cổ tức, cách thức xây dựng chính sách cổ tức tối ưu, cũng như việc ñánh giá tầm quan trọng của chính sách này ñối với
mỗi công ty.
Một trong các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp là các ảnh hưởng của chính sách thuế thu nhập cá nhân. Thị trường chứng khoán ñang quan tâm ñến Luật thuế thu nhập cá nhân bắt ñầu có hiệu lực từ ñầu năm 2009 và các tác ñộng của nó ñến việc ra quyết ñịnh chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. Trong ñiều kiện Nhà nước thu thuế trên thu nhập từ chứng khoán, vấn ñề ñặt ra cho các nhà quản trị doanh nghiệp là áp dụng chính sách cổ tức như thế nào là có lợi nhất cho cổ ñông và sự phát triển của công ty
Xuất phát từ những nhu cầu trên, tôi ñã chọn nghiên cứu vấn ñề “Tác ñộng của
thuế Thu nhập cá nhân ñến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm ñề tài cho luận văn thạc sỹ kinh tế
của mình.
2) MỤC TIÊU CỦA ðỀ TÀI :
Mặc dù ñã có một số ñề tài nghiên cứu về chính sách cổ tức ở Việt Nam,
song ñề tài này sẽ tiếp cận với những số liệu thống kê mới nhất ñể ñánh giá tác ñộng
của thuế thu nhập cá nhân ñến chính sách cổ tức tại Việt Nam hiện nay, ñồng thời
có tham khảo việc áp dụng chính sách cổ tức ở một số quốc gia trên thế giới. Từ ñó
ñưa ra những gợi ý, ñề xuất các chính sách cổ tức sao cho phù hợp với ñiều kiện
kinh tế xã hội tại Việt Nam trong thời gian tới.
3) PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU :
Về mặt phương pháp luận, Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu lý
thuyết ñể khái quát lên những lý luận cơ bản về chính sách cổ tức và bằng phương
pháp nghiên cứu thực nghiệm từ thực tế, kết hợp thêm phương pháp so sánh ñể
phân tích. Từ ñó ñưa ra những nguyên nhân tồn tại và ñịnh hướng các chính sách cổ
tức phù hợp với chủ trương phát triển kinh tế xã hội của ðảng và Nhà nước.
4) KẾT CẤU ðỀ TÀI :
Luận văn ñược kết cấu gồm 3 chương:
- Chương 1: Tổng quan về chính sách cổ tức, tác ñộng của thuế thu nhập cá
nhân ñến chính sách cổ tức.
- Chương 2: Thực trạng chính sách cổ tức và tác ñộng của thuế thu nhập ñến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Tp.HCM.
- Chương 3: Lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp cho các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán trong mối quan hệ với thuế thu nhập cá nhân.
Với thời gian và kiến thức còn hạn chế, Luận văn không tránh khỏi những
thiếu sót nhất ñịnh. Kính mong Thầy, Cô và người ñọc góp ý ñể ñề tài ñược hoàn
thiện hơn.
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cảm ơn Lời cam ñoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng biểu Danh mục các hình vẽ Phần mở ñầu CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÁC ðỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ðẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ................................ 1 1.1 Tổng quan về cổ tức: ...................................................................................................... 1 1.1.1 Khái niệm: .................................................................................................................. 1 1.1.2 Các phương thức chi trả cổ tức: ................................................................................. 1 1.1.2.1 Cổ tức trả bằng tiền mặt ................................................................................. 1 1.1.2.2 Cổ tức trả bằng cổ phiếu: ................................................................................ 2 1.1.2.3 Cổ tức trả bằng tài sản : .................................................................................. 4 1.1.2.4 Mua lại cổ phần : ............................................................................................... 4 1.1.2.5 Chia nhỏ cổ phần : ............................................................................................. 5
1.2 Tổng quan về chính sách cổ tức: .................................................................................. 6 1.2.1 Khái niệm: .................................................................................................................. 6 1.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức: ............................................................ 7 1.2.2.1 Các hạn chế pháp lý: .......................................................................................... 7 1.2.2.2 Các khoản giới hạn trong hợp ñồng trái phiếu công ty và các thỏa thuận tài trợ khác: ............................................................................................................................... 7 1.2.2.3 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản : ...................................................... 7 1.2.2.4 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn: .............................................. 8
1.2.2.5 Tính ổn ñịnh của thu nhập: ............................................................................... 8 1.2.2.6 Triển vọng tăng trưởng: ................................................................................. 8 1.2.2.7 Lạm phát: ...................................................................................................... 8 1.2.2.8 Ưu tiên của cổ ñông (hiệu ứng khách hàng): .................................................. 8 1.2.2.9 Bảo vệ chống loãng giá: ............................................................................... 9 1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức: .................................................................................... 9 1.2.3.1 Chính sách thu nhập giữ lại thụ ñộng: ............................................................... 9 1.2.3.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn ñịnh : ............................................................... 10 1.2.3.3 Chính sách chi trả cổ tức khác : ....................................................................... 11 1.2.4 ðo lường chính sách cổ tức: .................................................................................... 12
1.2.3.1 Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức: ................................................................................ 12 1.2.3.2. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) : ................................................................... 12 1.3 Lý thuyết MM về chính sách cổ tức ........................................................................... 12 1.4 Tác ñộng của thuế thu nhập cá nhân ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp .... 14 1.4.1 Các bất hoàn hảo của thị trường: ............................................................................. 14 1.4.2 Các ảnh hưởng của thuế : ........................................................................................ 20 1.5 Kinh nghiệm chi trả cổ tức ở một số nước phát triển ............................................... 20 1.5.1 Xu hướng chi trả cổ tức ở một số nước phát triển: .................................................. 21 1.5.1.1 Cổ tức thường ñi ñôi với lợi nhuận: ................................................................. 21 1.5.1.2 Cổ tức thường ổn ñịnh : ................................................................................... 22 1.5.1.3 Cổ tức ít biến ñộng hơn lợi nhuận : ................................................................. 23 1.5.1.4 Chính sách cổ tức của một công ty có xu hướng tùy thuộc vào vòng ñời của công ty : ....................................................................................................................... 24 1.5.1.5 Chính sách cổ tức khác nhau giữa các quốc gia : ............................................ 25
1.5.2 Tham khảo vài số liệu cổ tức trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt
Nam: .................................................................................................................................. 27 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ...................................................................................................... 30 CHƯƠNG 2 : THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÁC ðỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ðẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM HIỆN NAY ....................... 32
2.1 Thực trạng chinh sach cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam trươc khi có luật thuê thu nhâp cá nhân .............................................. 32 2.1.1 Tổng quan về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua .......................................................................................... 32 2.1.2. Phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phần .......................... 38 2.1.3 Phân tích chính sách cổ tức theo ngành: .................................................................. 40 2.1.3.1 Ngành Ngân hàng ............................................................................................ 40 2.1.3.2 Ngành may mặc ............................................................................................... 43 2.1.3.3 Ngành thực phẩm - ñồ uống............................................................................. 44 2.1.3.4 Ngành bất ñộng sản: ........................................................................................ 47 2.1.4 Phân tích các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức tại việt nam thời gian qua ..... 48 2.1.4.1 Yếu tố bên trong doanh nghiệp ........................................................................ 48 2.1.4.2 Yếu tố bên ngoài doanh nghiệp: ...................................................................... 53 2.2 Tác ñộng của thuế ñến chính sách chi trả cổ tức: ..................................................... 65 2.2.1. Hệ thống thuế thu nhập tại Việt Nam: .................................................................... 65 2.2.1.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp: ........................................................................... 66 2.2.1.2. Thuế thu nhập cá nhân: ................................................................................... 66 2.2.2 Tác ñộng của thuế thu nhập cá nhân ñến chính sách chi trả cổ tức: ........................ 69
2.2.2.1 Thuế thu nhập ảnh hưởng ñến công ty và nhà ñầu tư: ..................................... 69 2.2.2.2 Thuế suất tác ñộng ñến vấn ñề ra quyết ñịnh chi trả cổ tức: ............................ 71 2.2.3. Thuế và chi phí ñại diện: ......................................................................................... 74 2.2.4 Thuế và cổ ñông lớn: ............................................................................................... 77 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ...................................................................................................... 80 CHƯƠNG 3: LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC PHÙ HỢP TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ........................................................................... 82 3.1 Lựa chọn chính sách cổ tức trong mối quan hệ với thuế thu nhập cá nhân........... 82 3.1.1 Nên chi trả hay giữ lại lợi nhuận? ............................................................................ 82 3.1.2 Nếu chi trả thì nên chọn chi trả theo phương thức nào? .......................................... 84
3.2 Chính sách cổ tức của từng công ty phải có tính nhất quán và phù hợp với công ty của mình .............................................................................................................................. 85 3.3 Chính sách cổ tức phải gắn liền với những chiến lược ñầu tư cụ thể của công ty trong tương lai .................................................................................................................... 85 3.4 Công ty nên theo ñuổi một chính sách cổ tức ổn ñịnh .............................................. 85 3.5 Công ty nên ña dạng hóa các phương thức chi trả cổ tức ........................................ 86 3.6 Giải pháp sử dụng mô hình ñánh giá tác ñộng của thuế ñến chính sách cổ tức .... 86 3.7 ðề xuất hoàn thiện chính sách thuế thu nhập ........................................................... 90 3.7.1 Về chính sách thuế TNDN ....................................................................................... 90 3.7.2 Về chính sách thuế TNCN ....................................................................................... 91 3.8 Các giải pháp hỗ trợ .................................................................................................... 93 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ...................................................................................................... 94 KẾT LUẬN ............................................................................................................................. 96 Tài liệu tham khảo
Trang : 1
CCCHHHƯƯƯƠƠƠNNNGGG 111::: LLLÝÝÝ LLLUUUẬẬẬNNN TTTỔỔỔNNNGGG QQQUUUAAANNN VVVỀỀỀ CCCHHHÍÍÍNNNHHH SSSÁÁÁCCCHHH CCCỔỔỔ
TTTỨỨỨCCC VVVÀÀÀ TTTÁÁÁCCC ðððỘỘỘNNNGGG CCCỦỦỦAAA TTTHHHUUUẾẾẾ TTTHHHUUU NNNHHHẬẬẬPPP CCCÁÁÁ NNNHHHÂÂÂNNN
ðððẾẾẾNNN CCCHHHÍÍÍNNNHHH SSSÁÁÁCCCHHH CCCỔỔỔ TTTỨỨỨCCC
1.1 TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC:
1.1.1 Khái niệm:
Cổ tức là phần thu nhập sau thuế của công ty cổ phần dành ñể chi trả cho các cổ
ñông (chủ sở hữu công ty) sau một thời kỳ hoạt ñộng nhất ñịnh. Bên cạnh những
chiến lược về quyền chọn, cổ tức ñược xem là cách duy nhất ñể nhà ñầu tư lấy ñược
lợi nhuận từ việc sở hữu cổ phiếu mà không phải bán chúng ñi.
Mục ñích cơ bản của bất kỳ công việc kinh doanh nào là tạo ra thu nhập cho những
chủ sở hữu của công ty, và cổ tức là cách thức quan trọng nhất ñể việc kinh doanh
thực hiện ñược nhiệm vụ này. Khi công việc kinh doanh của công ty tạo ra lợi
nhuận, một phần lợi nhuận ñược tái ñầu tư vào việc kinh doanh và lập các quỹ dự
phòng, gọi là lợi nhuận giữ lại, phần lợi nhuận còn lại ñược chi trả cho các cổ ñông,
gọi là cổ tức. Cổ tức là như nhau cho mọi cổ phiếu của cùng một loại, hoặc cổ phiếu
ưu ñãi hoặc cổ phiếu phổ thông (cổ phiếu thường). Sau khi ñã ñược thông báo, cổ
tức trở thành khoản phải trả của công ty.
1.1.2 Các phương thức chi trả cổ tức:
1.1.2.1 Cổ tức trả bằng tiền mặt
Hầu hết cổ tức ñược trả dưới dạng tiền mặt. Cổ tức tiền mặt ñược trả tính trên cơ sở
mỗi cổ phiếu, ñược tính bằng phần trăm mệnh giá. ðây là phương thức ñược nhiều
công ty sử dụng và có thể ñược xem là phương thức chi trả cổ tức cơ bản (hầu
như 100% công ty trên thị trường ñều lựa chọn hình thức này). Bởi vì xét về
mặt bản chất, khi nhà ñầu tư bỏ tiền ra ñể mua cổ phiếu với kỳ vọng thu ñược
số tiền lớn hơn trong tương lai, mà cổ tức là một nguồn tiền ñược trả từ công ty khi
công ty có lợi nhuận, và ñược xem như một phần thưởng cho sự tin tưởng của
nhà ñầu tư khi ñầu tư vào công ty. Chính vì vậy, phương thức trả cổ tức bằng tiền
mặt có lẽ ñược xem xét ñầu tiên.
Trang : 2
(cid:2) Ưu ñiểm:
- Chia cổ tức bằng tiền mặt ñáp ứng ñược khẩu vị về cổ tức cho ñại bộ phận cổ
ñông, ñặc biệt là nhà ñầu tư cá nhân (do hành vi sợ rủi ro: rủi ro lạm phát, lãi suất,
rủi ro không kiểm soát ñược,… nên các nhà ñầu tư thường có sở thích nhận ngay
một lượng cổ tức bằng tiền mặt hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng thu nhập
trong tương lai không chắc chắn).
- Chia cổ tức bằng tiền mặt sẽ phát tín hiệu tốt ñến thị trường: Thông qua việc chi
trả cổ tức bằng tiền mặt ñều ñặn, các công ty cho các nhà ñầu tư thấy rằng tình
hình hoạt ñộng của công ty vẫn thuận lợi.
- Chia cổ tức bằng tiền mặt tạo sức ép cho Ban quản lý doanh nghiệp phải hoạt
ñộng năng ñộng, sáng tạo hơn và hiệu quả hơn; ñồng thời có ñiều kiện ñào thải
những nhà quản trị kém. (cid:2) Nhược ñiểm:
- Vốn tích lũy bị giảm và về mặt tương ñối do dùng lượng tiền mặt ñể phân
phối cho các cổ ñông có thể gây ảnh hưởng tới khả năng thanh toán của công ty.
Tốc ñộ ñầu tư các dự án mới sẽ bị ảnh hưởng (về số lượng dự án cần triển khai
ngay). Còn việc chi trả cổ tức lại dựa vào bản báo cáo tài chính mang tính thời
ñiểm. Vì vậy, nhiều lúc việc chi trả cổ tức không lường trước ñược những nhu cầu
vốn của các dự án ñầu tư; làm ảnh hưởng ñến tốc ñộ giải ngân, tiến ñộ chung của
các dự án.
- Có thể tăng các khoản vay ngân hàng, tổng số tiền lãi vay phải trả tăng lên, làm
giảm lợi nhuận sau thuế.
- Có thể làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro trong các dự án ñầu tư khi
tỷ trọng tiền vay ở mức lớn. Làm hạn chế việc tích luỹ nguồn vốn luân chuyển
nhằm ñáp ứng cho các nhu cầu thanh toán trong hoạt ñộng sản xuất kinh
doanh thường xuyên.
1.1.2.2 Cổ tức trả bằng cổ phiếu:
Trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức doanh nghiệp ñưa ra thêm những cổ phiếu của
doanh nghiệp theo tỷ lệ ñã ñược ðại hội ñồng cổ ñông thông qua. Doanh nghiệp
Trang : 3
không nhận ñược khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ ñông. Hình thức này ñược áp
dụng khi doanh nghiệp dự ñịnh giữ lợi nhuận cho các mục ñích ñầu tư và muốn làm
an lòng cổ ñông. (cid:2) Ưu ñiểm:
- Hạn chế lượng tiền mặt ñi ra khỏi doanh nghiệp; ñồng thời, các nhà ñầu tư
cũng nhận ñược cổ tức bằng cách chuyển hóa phần lợi nhuận giữ lại sang vốn góp
cổ phần. Qua ñó, gia tăng việc tái ñầu tư, khả năng ñầu tư, mở rộng sản xuất ñem
lại lợi tức thu nhập cao hơn trước.
- Trả cổ tức bằng cổ phiếu thay cho cổ tức bằng tiền mặt trong trường hợp công
ty có nhiều cơ hội ñầu tư thì sẽ làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của công ty; từ
ñó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên.
- Giảm bớt chi phí sử dụng vốn so với việc phát hành cổ phiếu. (cid:2) Nhược ñiểm:
- Làm số lượng cổ phiếu ñang lưu hành của công ty tăng lên; do ñó, có thể làm
giá cổ phiếu bị giảm trong ngắn hạn, tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong
tương lai.
- Khó duy trì thường xuyên vì sẽ làm loãng giá cổ phiếu. Hiện tại, việc trả cổ
tức bằng cổ phiếu chưa diễn ra thường xuyên và liên tục trong nhiều năm, mà
thường diễn ra lẻ tẻ và ñi thường ñi kèm với việc trả cổ tức bằng tiền mặt vẫn ở
mức cao..
- Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các
năm sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy ñộng một cách có hiệu quả
1.1.2.3 Cổ tức trả bằng tài sản :
Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ ñông bằng thành phẩm, hàng bán, bất ñộng sản hay
cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm xảy ra
trong thực tiễn.
ðối với trường hợp chia cổ tức bằng tài sản này thì hiện nay pháp luật Việt Nam
vẫn chưa có hướng dẫn cụ thể. Chỉ có một vài lưu ý rằng ñối với việc nhận cổ tức
bằng tài sản nợ cần có cho các cổ ñông trước khi thông qua là nên có sự tìm hiểu kỹ
Trang : 4
lưỡng về tài chính và hoạt ñộng của doanh nghiệp phát hành.
1.1.2.4 Mua lại cổ phần :
Nếu cổ tức tiền mặt thể hiện sự cam kết tiếp tục khoản này trong tương lai của
công ty, thì mua lại cổ phần ñược xem như là hoàn trả tiền một lần. Các doanh
nghiệp thực hiện các chương trình mua lại cổ phần theo một số cách thức. Thí dụ,
một công ty có thể mua trực tiếp từ các cổ ñông của mình bằng một cách ñưa ra một
giá ñệm (thường cao hơn giá thị trường), hoặc có thể mua cổ phần ở thị trường tự
do, hay có thể thương lượng riêng ñể mua lại từ những người ñã nắm giữ lượng lớn
các cổ phần. Cổ phần mua lại ñược gọi là cổ phần ngân quỹ.
Nguyên nhân khác mà nhà ñầu tư lựa chọn cách thức này ñó là những công ty có
lượng tiền mặt dư thừa nhưng không chắc chắn về khả năng tiếp tục tạo ra dòng
tiền thặng dư này trong tương lai, sẽ chọn cách mua lại cổ phần thay vì chia cổ tức
tiền mặt. Hoặc thiết lập một mức cổ tức thấp ñủ ñể duy trì trong những lúc hoạt
ñộng khó khăn và sử dụng cách mua lại cổ phần ñể phân phối lượng tiền thặng dư.
Sử dụng như một biện pháp phát tín hiệu tích cực cho tài sản của cổ ñông rằng nhà
quản trị dự kiến công ty có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai.
Mua lại cổ phần cũng hữu ích khi công ty muốn thay ñổi lớn về cấu trúc vốn, muốn
phân phối tiền mặt từ các sự kiện diễn ra một lần như việc bán một bộ phận của
công ty; các hoạt ñộng sáp nhập, mua lại công ty.
Nhưng hình thức này lại gặp phải những khó khăn nhất ñịnh về thuế. Các cơ quan
thuế sẽ không cho phép một doanh nghiệp theo ñuổi một chính sách mua lại cổ
phần thường xuyên như một thay thế cho cổ tức tiền mặt, vì các kế hoạch mua lại
chuyển cổ tức tiền mặt thành lãi vốn. Cơ quan thuế xem các mua lại cổ phần này
như tương ñương với cổ tức tiền mặt và ñòi hỏi phải bị ñánh thuế tương ứng. (cid:2) Ưu ñiểm:
- Tăng giá cổ phiếu công ty trên thị trường.
- Tăng thu nhập trên giá của cổ phiếu
- Có cơ hội mang lại lợi nhuận cao cho công ty từ việc mua cổ phiếu quỹ này, khi
cổ phiếu này tăng giá trong tương lai, công ty có thể bán lại với giá cao hơn.
Trang : 5
(cid:2) Nhược ñiểm:
- Bỏ lỡ cơ hội ñầu tư khác ñể phát triển kinh doanh.
- Thủ tục phức tạp (công ty phải ñăng ký với cơ quan quản lý nhà nước, công bố
thông tin rộng rãi cho nhà ñầu tư).
- Tốn kém chi phí ( phải thực hiện thông qua công ty chứng khoán, phải chi trả chi
phí giao dịch).
1.1.2.5 Chia nhỏ cổ phần :
Cổ tức cổ phần là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ ñông nắm giữ cổ phần
thường. Nó liên quan ñến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các
tài khoản vốn cổ phần thường khác của các cổ ñông. Về cơ bản các tác ñộng của
một cổ tức cổ phần là làm tăng số lượng “các mảnh giấy” nằm trong tay các cổ
ñông. Tuy nhiên, có một số lý do tại sao các doanh nghiệp công bố cổ tức cổ phần.
Trước hết, một cổ tức cổ phần có thể có tác ñộng làm thoáng hơn quyền sở hữu các
cổ phần của một doanh nghiệp, vì các cổ ñông hiện hữu thường bán cổ tức cổ phần
của họ. Thứ hai, trong trường hợp một doanh nghiệp ñã chi một cổ tức tiền mặt,
một cổ tức cổ phần ñưa ñến một gia tăng thực tế trong cổ tức tiền mặt, miễn là tỷ lệ
cổ tức mỗi cổ phần không bị giảm . Và cuối cùng, công bố cổ tức cổ phần làm hạ
giá cổ phần trước ñó, từ ñó có thể làm gia tăng tính hấp dẫn của ñầu tư.
Chia nhỏ cổ phần tương tự với cổ tức cổ phần ở ñiểm là chúng có tác ñộng gia tăng
số cổ phần ñang lưu hành và giảm giá của mỗi cổ phần này. Thí dụ, trong một chia
nhỏ cổ phần một thành hai, số cổ phần tăng gấp ñôi. Dù có một tác ñộng tương tự
như cổ tức cổ phần, thường chia nhỏ cổ phần hầu như không ñược xem như một bộ
phận của chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Có nhiều cách thức chia nhỏ cổ phần. Có thể là chia 1 thành 2 (2 for 1 stock split),
chia 1 thành 3 ( 3 for 1 stock split) hoặc chia 2 thành 3( 3 for 2 stock split). Cách
ñơn giản nhất ñể quyết ñịnh giá trị của cổ phiếu mới là chia giá trị cổ phiếu trước ñó
cho tỷ lệ chia nhỏ tương ứng
Tuy nhiên, ñến ñây có một câu hỏi ñặt ra : nếu giá trị vốn hóa thị trường của công ty
không thay ñổi thì công ty quyết ñịnh chia nhỏ cổ phần ñể làm gì? ðâu là lời giải
Trang : 6
thích hợp lý cho hành ñộng trên?
Lý do ñầu tiên có lẽ là lý do về tâm lý nhà ñầu tư. Khi giá một loại cổ phiếu nào ñó
có khuynh hướng cứ tăng mãi, một số nhà ñầu tư sẽ e ngại vì giá quá cao, một số
nhà ñầu tư nhỏ muốn mua lại không có ñủ khả năng. Chia nhỏ cổ phiếu làm cho giá
cổ phiếu giảm xuống (tương ứng với tỷ lệ chia) một mức giá có vẻ “ hấp dẫn” hơn.
Dĩ nhiên hiệu ứng này chỉ thuần túy về tâm lý, chúng ta thấy rằng gía trị thật sự của
cổ phiếu không hề thay ñổi, nhưng sau khi chia nhỏ, một mức giá cổ phiếu thấp hơn
lại có thể “ cám dỗ” nhiều nhà ñầu tư mới. Việc chia nhỏ cổ phiếu cũng tạo cho cổ
ñông hiện hữu có cảm giác rằng họ ñột nhiên có thêm nhiều cổ phần hơn trước và dĩ
nhiên, nếu giá cổ phiếu tăng, họ có nhiều cổ phiếu ñể bán hơn. Một lý do khác có vẻ
hợp lý hơn là việc chia nhỏ cổ phiếu sẽ làm gia tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu.
Và dù với lý do nào ñi nữa thì ñiều quan trọng nhất của vấn ñề chia nhỏ cổ phần là
thật sự nó không mang lại một ảnh hưởng nào ñến giá trị thật của công ty ( giá trị
vốn hóa thị trường).
1.2 TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC:
1.2.1 Khái niệm:
Chính sách cổ tức là chính sách ấn ñịnh một tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu
nhập ñược giữ lại ñể tái ñầu tư và phần thu nhập dùng ñể chi trả cổ tức cho cổ ñông.
Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà ñầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận
tiềm năng tương lai thông qua tái ñầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho cổ ñông một
phân phối hiện tại. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng ñến số lượng vốn cổ phần
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp.
Ban giám ñốc của công ty là những người quyết ñịnh chính sách cổ tức. Ban giám
ñốc sẽ quyết ñịnh xem bao nhiêu phần trăm thu nhập ñược trả về cho các cổ ñông
và bao nhiêu phần trăm thu nhập ñược giữ lại. Và một giám ñốc tài chính xây dựng
chính sách cổ tức cho công ty là trực tiếp trả lời cho các câu hỏi sau:
- Tỷ lệ chi trả cổ tức trên lợi nhuận sau thuế là bao nhiêu?
- Cổ tức cố ñịnh hay thay ñổi qua các năm?
Trang : 7
- Phương thức chi trả là bằng tiền mặt, cổ phiếu hay phương thức khác?
- Thời kỳ trả cổ tức là theo năm, quý hay tháng?
1.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức:
1.2.2.1 Các hạn chế pháp lý:
Khi ấn ñịnh chính sách cổ tức, các doanh nghiệp ñều phải cân nhắc các hạn chế về
mặt pháp lý như:
- Hạn chế suy yếu vốn: tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn (gồm mệnh
giá cổ phần thường và thặng dư vốn) ñể chi trả cổ tức.
- Hạn chế lợi nhuận ròng: tức là cổ tức phải ñược chi trả từ lợi nhuận ròng
hiện nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút ñầu tư ban ñầu
và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.
- Hạn chế mất khả năng thanh toán: tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh
nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm ñảm bảo quyền ưu
tiên của chủ nợ ñối với tài sản của doanh nghiệp.
1.2.2.2 Các khoản giới hạn trong hợp ñồng trái phiếu công ty và các thỏa thuận
tài trợ khác:
Các ñiều khoản hạn chế này có thể giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp
có thể chi trả. Hoặc các yêu cầu về quỹ dự trữ ñể thanh toán nợ ñôi khi cũng hạn
chế việc chi trả cổ tức. Hoặc nếu vốn luân chuyển (tài sản lưu ñộng trừ nợ ngắn
hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức ñịnh sẵn nào ñó, thì doanh
nghiệp không ñược chi trả cổ tức.
1.2.2.3 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản :
Chi trả cổ tức là dòng tiền ñi ra; vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp
càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một
doanh nghiệp có thành tích quá khứ tái ñầu tư lợi nhuận cao, ñưa ñến một số dư lợi
nhuận giữ lại lớn vẫn có thể không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có ñủ tài
sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản thường trở
thành một vấn ñề trong giai ñoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng
tiền ñều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều cơ hội ñầu
Trang : 8
tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì ñủ thanh khoản vừa chi trả cổ
tức cùng một lúc.
1.2.2.4 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn:
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn
vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản
linh hoạt và tận dụng các cơ hội ñầu tư. Ngược lại, ñối với các doanh nghiệp nhỏ,
chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội ñầu tư mới thuận
lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối ña hóa giá trị doanh
nghiệp.
1.2.2.5 Tính ổn ñịnh của thu nhập:
Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần ñược nắm giữ rộng rãi thường do dự ñối
với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài
chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn ñịnh thường sẵn lòng chi
trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn ñịnh. Một doanh nghiệp có
dòng tiền tương ñối ổn ñịnh qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường
phản ánh sự tự tin này vào trong việc chi trả cổ tức cao hơn.
1.2.2.6 Triển vọng tăng trưởng:
Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn ñể tài trợ các cơ
hội ñầu tư hấp dẫn của mình. Vì vậy, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau ñó cố gắng
bán cổ phần mới ñể huy ñộng vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này
thường giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn
kém vừa bất tiện.
1.2.2.7 Lạm phát:
Trong môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không ñủ ñể thay thế
tài sản của doanh nghiệp khi các tài sản này ñã cũ kỹ, lạc hậu. Hơn nữa, trong môi
trường lạm phát nhu cầu vốn luân chuyển, số dư tiền mặt giao dịch của doanh
nghiệp cũng tăng lên. Do ñó, doanh nghiệp cần phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn.
1.2.2.8 Ưu tiên của cổ ñông (hiệu ứng khách hàng):
Một doanh nghiệp ñược kiểm soát chặt chẽ với tương ñối ít cổ ñông thì ban ñiều
Trang : 9
hành có thể ấn ñịnh mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ ñông (tức là mục tiêu, sở
thích của cổ ñông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ ñông lớn, rộng rãi thì
không thể tính ñến các ưu tiên của cổ ñông khi quyết ñịnh chi trả cổ tức mà chỉ có
thể xem xét các yếu tố cơ hội ñầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính
và các yếu tố liên quan khác. “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà ñầu tư sẽ lựa
chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình.
1.2.2.9 Bảo vệ chống loãng giá:
Việc quyết ñịnh giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức còn phụ thuộc vào quyết ñịnh tài
trợ hay việc xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức
quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng xuất hiện khi doanh nghiệp phát
hành cổ phần mới vì có thể có cổ ñông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ
tương ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp ñể tránh rủi ro
loãng giá (vì tránh ñược phát hành cổ phần mới do cần vốn).
Ngoài ra, trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng ñến sự lựa chọn chính
sách cổ tức như: cấu trúc cổ ñông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả
năng tạo lợi nhuận, ñặc ñiểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng,...
Chúng ta sẽ xem xét các yếu tố này trong phần thực trạng chi trả cổ tức ở các công
ty niêm yết Việt Nam ở chương 2.
Một số yếu tố này ủng hộ cổ tức cao, trong khi các yếu tố khác hàm ý một chính
sách chi trả thấp hơn. Hội ñồng quản lý của doanh nghiệp nên cân nhắc các yếu tố
này tùy trường hợp ñể ñạt ñến một chính sách cổ tức tốt nhất có thể ñược.
1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức:
1.2.3.1 Chính sách thu nhập giữ lại thụ ñộng:
Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh
nghiệp có các cơ hội ñầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi
mong ñợi mà các cổ ñông ñòi hỏi.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ ñộng cũng ñề xuất là các công ty “tăng
trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty ñang trong giai ñoạn
sung mãn (bão hòa). Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng ngụ ý
Trang : 10
việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay ñổi từ năm này sang năm khác tùy
thuộc vào các cơ hội ñầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố
gắng duy trì một mức cổ tức ổn ñịnh theo thời gian. ðiều này không có nghĩa là các
doanh nghiệp ñã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng, mà bởi
vì cổ tức có thể ñược duy trì ổn ñịnh hàng năm theo hai cách:
- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm
có nhu cầu vốn cao. Nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng trưởng, các giám ñốc có thể
tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
- Thứ hai, doanh nghiệp có thể ñi vay vốn ñể ñáp ứng nhu cầu ñầu tư và do ñó tăng
tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời ñể tránh phải giảm cổ tức. Nếu doanh
nghiệp có nhiều cơ hội ñầu tư tốt trong suốt một năm nào ñó thì chính sách vay nợ
sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau ñó, trong những năm tiếp theo, doanh
nghiệp cần giữ lại lợi nhuận ñể ñẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp. (cid:2) Ưu ñiểm:
- Phù hợp mục tiêu tối ña hóa giá trị doanh nghiệp và tối ña hóa thu nhập cổ ñông.
- Lợi nhuận giữ lại là nguồn vốn tài trợ nội bộ sẵn có giúp doanh nghiệp chủ ñộng
kịp thời trong quyết ñịnh tái ñầu tư của mình tốn thời gian và chi phí.
- Tạo ra sự gia tăng tốc ñộ tăng trưởng lợi tức cổ phần cho cổ ñông (cid:2) Nhược ñiểm :
- Nếu doanh nghiệp áp dụng cứng nhắc sẽ dẫn ñến sự bất ổn ñối với chính sách chi
trả cổ tức, giá cổ phiếu của công ty cũng như ảnh hưởng của công ty trong mắt cổ
ñông.
- Phát sinh chi phí ñại diện.
1.2.3.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn ñịnh :
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ ñông ñều thích chính sách cổ tức tương ñối ổn
ñịnh. Tính ổn ñịnh ñược ñặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng
tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ
cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho ñến khi các giám ñốc tài chính công bố rằng các
khoản lợi nhuận trong tương lai ñủ cao ñến mức ñộ thoả mãn cổ tức lớn hơn. Như
Trang : 11
vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng ñi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và ñồng
thời cũng thường bị trì hoãn trong một chừng mực nào ñó. (cid:2) Ưu ñiểm:
- Tăng giá cổ phiếu công ty trên thị trường, tạo tâm lý tốt cho nhà ñầu tư.
- Ổn ñịnh thành phần cổ ñông của công ty tạo ñiều kiện thuận lợi cho việc quản lý
công ty (chi phí ñại diện ít)
- Giúp công ty dễ dàng niêm yết trên sở giao dịch hứng khoán (chi trả cổ tức liên
tục và không bị gián ñoạn)
- Giúp công ty chủ ñộng trong việc hoạch ñịnh tài chính. (cid:2) Nhược ñiểm:
- Tạo áp lực cho doanh nghiệp ñặc biệt khi lợi nhuận của doanh nghiệp sụt giảm
buộc doanh nghiệp phải ñi vay hoặc phát hành cổ phiếu ñể thu tiền.
- Trường hợp lợi nhuận doanh nghiệp giảm các chủ nợ không muốn chi trả cổ tức
do ñang lỗ.
- Bỏ lỡ cơ hội ñầu tư.
1.2.3.3 Chính sách chi trả cổ tức khác :
Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng và cổ tức tiền mặt cố ñịnh, các doanh
nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không ñổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay
ñổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao ñộng theo.
- Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối
năm. Chính sách này ñặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc
nhu cầu tiền mặt biến ñộng giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả khi
doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà ñầu tư vẫn có thể trông cậy vào một
mức chi trả cổ tức ñều ñặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử
dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức
thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban ñiều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi
nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn ñược nhu cầu của các nhà ñầu tư là muốn nhận
ñược một mức cổ tức “bảo ñảm”.
Trang : 12
Như vậy, có rất nhiều chính sách cổ tức ñể doanh nghiệp lựa chọn sao cho phù hợp
với dòng tiền, và nhu cầu ñầu tư của ñơn vị. Mặc dù ñược xếp ưu tiên thấp hơn
chính sách tài trợ và chính sách ñầu tư, nhưng việc chọn chính sách cổ tức cũng ñòi
hỏi ñược xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp ñến lợi ích của cổ ñông và
tới sự phát triển của công ty. Sau khi ñã thống nhất chọn ñược chính sách chi trả cổ
tức, việc tiếp theo mà ðại hội ñồng cổ ñông cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp
phải cân nhắc ñó là: lựa chọn phương thức chi trả cổ tức.
1.2.4 ðo lường chính sách cổ tức:
1.2.3.1 Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức:
Là một tỷ số phản ánh công ty trả cổ tức bao nhiêu phần cho cổ ñông từ lợi nhuận
sau thuế.
Cách tính: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức / Thu nhập ròng (cùng thời kỳ)
Phần lợi nhuận không trả cho nhà ñầu tư sẽ ñược dành cho việc ñầu tư nhằm cung
cấp một sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Các nhà ñầu tư ñang tìm kiếm thu
nhập hiện tại cao và tăng trưởng vốn có giới hạn thì thích các công ty có tỷ lệ trả cổ
tức cao. Tuy nhiên, các nhà ñầu tư tìm kiếm tăng trưởng vốn có thể thích tỷ lệ trả cổ
tức thấp hơn bởi vì thu nhập lãi vốn bị ñánh thuế thấp hơn (tại các nước như Mỹ).
Các công ty tăng trưởng cao trong thời kỳ ñầu của quá trình hoạt ñộng thường có tỷ
lệ trả cổ tức thấp hoặc bằng không. ðến khi họ hoạt ñộng ổn ñịnh ở giai ñoạn
trưởng thành thì họ lại có xu hướng ñền bù lại cho nhà ñầu tư từ lợi nhuận của
mình.
1.2.3.2. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) :
Tỷ suất cổ tức phản ánh bao nhiêu tiền một nhà ñầu tư sẽ kiếm ñược chỉ tính riêng
từ cổ tức của một cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị trường hiện tại.
Cách tính: Tỷ suất cổ tức = cổ tức hằng năm / giá thị trường hiện tại cho mỗi cổ
phiếu.
1.3 LÝ THUYẾT MM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Theo lý thuyết ñoạt giải Nobel kinh tế của M&M (Merton Miller và Franco
Modigliani-1961) thì chính sách cổ tức hoàn toàn không ảnh hưởng ñến giá trị của
Trang : 13
doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết ñịnh ñầu tư.
Nhưng kết luận này của M&M ñược gắn với các giả ñịnh của một thị trường vốn
hiệu quả và hoàn hảo:
- Không có thuế: theo giả ñịnh này, các nhà ñầu tư không bận tâm về việc họ
sẽ nhận ñược thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
- Không có chi phí giao dịch: giả ñịnh này ngụ ý rằng các nhà ñầu tư vào
chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại
(không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán ñể chuyển ñổi lãi vốn
thành thu nhập thường xuyên.
- Không có chi phí phát hành: nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi
phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ ñắc ñược vốn cổ
phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức.
ðôi khi việc chi trả cổ tức ñưa ñến nhu cầu bán cổ phần mới theo ñịnh kỳ.
- Chính sách ñầu tư và tài trợ cố ñịnh: nghĩa là cho dù doanh nghiệp có dư
tiền thì cũng không thể ñem số tiền ñó ñi ñầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần
hoặc chia cổ tức mà thôi. Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì doanh nghiệp cũng
không thể ñi vay thêm ñược mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần ñể tài trợ cho dự
án mới của mình.
Hai ông khẳng ñịnh rằng các thay ñổi quan sát ñược trong giá trị doanh nghiệp là
kết quả của các quyết ñịnh cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay các
tác ñộng phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Có nghĩa là các thay ñổi trong chi trả
cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà ñầu tư về ñánh giá của ban ñiều hành về
lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Chẳng hạn, một cắt giảm cổ tức
ñược xem như truyền ñạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh
nghiệp.
M&M cũng dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng ñể bảo vệ cho kết luận của mình.
Theo ñó, doanh nghiệp thay ñổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ ñông qua
các doanh nghiệp khác có cổ tức hấp dẫn hơn. Do ñó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời.
Nhưng các nhà ñầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của
Trang : 14
doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới M&M, các
giao dịch này diễn ra tức khắc và không có tổn phí, kết quả là giá trị cổ phần giữ
nguyên không ñổi. Lý thuyết M&M cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng
ñến giá trị doanh nghiệp. Và ñiều này ñược gắn liền với các giả ñịnh của thị trường
hiệu quả và hoàn hảo. Nhưng trong thực tế với các bất hoàn hảo thì chính sách cổ
tức lại có tác ñộng khá rõ nét ñến giá trị của doanh nghiệp.
1.4 TÁC ðỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ðẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA DOANH NGHIỆP
1.4.1 Các bất hoàn hảo của thị trường:
Lý thuyết của MM ñược công nhận là hợp lý cùng với các giả ñịnh của nó. Tuy
nhiên trong thực tế thì các giả ñịnh của lý thuyết MM ít nhiều ñều bị vi phạm.
Không thích rủi ro: Gordon khẳng ñịnh rằng các cổ ñông không thích rủi ro có thể
thích một mức cổ tức nào ñó hơn là lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là khoản thu
nhập thường xuyên chắc chắn trong khi lãi vốn trong tương lai thì ít chắc chắn hơn.
Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ ñông cho phép họ chiết khấu
lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơm, do ñó làm tăng giá trị
doing nghiệp. Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của cổ
ñông, làm tăng chiết khấu và giảm giá cổ phần. Dù có vài bằng chứng hỗ trợ cho lập
luận này tuy nhiên khó có thể khẳng ñịnh là lập luận nào có giá trị hơn.
Chi phí giao dịch: dĩ nhiên nếu từ bỏ giả ñịnh không có chi phí giao dịch cho các
nhà ñầu tư sẽ phải bận tâm họ nhận ñược cổ tức tiền mặt hay nhận ñược lãi vốn.
Trong thế giới MM cho dù các cổ ñông nhận chi trả cổ tức thấp hay thậm chí không
chi trả cổ tức thì họ vẫn có thể bán theo ñịnh kì số cổ phần họ ñể nắm giữ ñể ñáp
ứng nhu cầu hiện tại của mình. Tuy nhiên, trên thực tế, chi phí môi giới và các
chênh lệch lô lẻ (số các chứng khoán bán ít ra. Không ñủ ñể tạo thành ñơn vị mua
bán trên thị trường, nên khó bán và giá thấp) làm cho việc bán cổ phần này tốn kém
và không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả thường xuyên.
Thuế: việc từ bỏ giả ñịnh không có thuế cũng sẽ có tác ñộng ñến cổ ñông, vì lãi vốn
không chịu thuế cho ñến khi bán cổ phần. Trong nghiên cứu về chính sách cổ tức từ
Trang : 15
1920 ñến 1960, Jonh A.Britain tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho ý kiến này. Nói chung
ông thấy rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.
Chi phí phát hành: sự hiện diện của chi phí phát hành của việc bán cổ phần mới
cũng có khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn.
Với chính sách ñầu tư của một doanh nghiệp, việc chi trả lợi nhuận của doanh
nghiệp cần cho ñầu tư ñòi hỏi doanh nghiệp cần huy ñộng vốn từ bên ngoài. Vì vậy,
việc sử dụng vốn từ bên ngoài sẽ làm gia tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá
trị doanh nghiệp. Ngoài ra chi phí của việc phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm ñáp
ứng các nhu cầu ñầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp. Vì vậy các
doanh nghiệp có ñủ các cơ hội ñể có thể sử dụng vốn giữ lại một cách có lợi thường
có khuynh hướng thích giữ lại lợi nhuận hơn.
Chi phí ñại diện: cũng có lập luận cho rằng chi trả cổ tức có thể giảm chi phí ñại
diện giữa các cổ ñông sở hữu và ban ñiều hành. Việc chi trả cổ tức làm giảm số
lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn ñể tái ñầu tư và ñòi hỏi sử dụng nhiều vốn cổ phần từ
bên ngoài hơn là ñể tài trợ tăng trưởng. Việc huy ñộng vốn cổ phần từ bên ngoài
(nhưng bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho các công ty phải chịu
sự giám sát kĩ lưỡng của các cơ quan ñiều phối (Uỷ ban chúng khoán và thị trường)
và các nhà ñầu tư tương lai, việc này ñược coi như một chức năng giám sát của ban
ñiều hành.
Kết luận về tính liên quan của cổ tức: chứng cứ thực nghiệm về chính sách cổ tức
có tác ñộng ñến giá trị của doanh nghiệp hay không thì vẫn còn chưa rõ ràng. Một
vài nghiên cứu tìm thấy rằng do tác ñộng của thuế , các nhà ñầu tư ñòi hỏi lợi nhuận
trước thuế cao ñối với các cổ phần chi trả cổ tức thấp. Các nghiên cứu khác thấy
rằng giá cổ phần không chịu ảnh hưởng bởi chính sách chi trả cổ tức. (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) Một số quan ñiểm vể cổ tức:
Quan ñiểm truyền thống về chính sách phân phối cho rằng, lơi tức cổ phiếu gia tăng
hôm nay sẽ làm lợi cho các cổ ñông nhiều hơn và do ñó sẽ làm gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Lập luận ñầu tiên ñó là cổ tức nhận ñược bằng tiền mặt ngày hôm
này sẽ có giá trị hơn phần chênh lệch do chuyển nhượng vốn mà cổ ñông nhận ñược
Trang : 16
sau này, ñồng thời cổ tức nhận ñược hôm nay là chắc chắn, còn phần chênh lệch do
chuyển nhượng vốn trong tương lai thì hoàn toàn không chắc chắn.
Qua ñiểm mới thì cho rằng gia tăng cổ tức sẽ làm giảm giá giá trị doanh nghiệp. Cơ
sở lý luận của trường phái này cho rằng, các doanh nghiệp ñang hoạt ñộng trong
một thế giới thực và ñối diện với một thị trường cạnh tranh không hoàn hảo chứa
nhiều nhân tố mà cả doanh nghiệp lẫn cổ ñông phải quan tâm mà ñiển hình nhất là
thu nhập của các cổ ñông phải gánh chịu ảnh hưởng của nhân tố thuế. Ở hầu hết các
quốc gia trên thế giới, chính phủ ñều ñánh thuế nhẹ trên thu nhập ñạt ñược bằng tiền
mặt sẽ nặng hơn thuế ñánh trên chênh lệch do chuyển nhượng vốn, là kết quả của sự
chênh lệch do lợi nhuận giữ lại làm gia tang giá trị thật của cổ phiếu so với giá trị
trước ñây.
Khi công ty cổ phần chia cổ tức bằng cổ phiếu, biến ñộng về giá cổ phiếu chịu sự
tác ñộng của nhiều nhân tố bên ngoài lẫn bên trong công ty. Những công ty cổ phần
có hình tượng tốt ñẹp trên thị trường cùng với sự phát triển của thị trường chứng
khoán thì giá cả của cổ phiếu không tác ñộng giảm giá ñáng kể, vì thực chất số cổ
phiếu phát hành ñã ñược thực hiện trên cơ sở lợi nhuận của công ty cổ phần ñã ñạt
ñược, tức ñã ñược ñảm bảo về giá trị bằng tiền. Trong trường hợp này, nếu cổ ñông
không muốn nắm giữ thì có thể bán trên thị trường ñể thu về tiền mặt. ðối với
những công ty cổ phần áp dụng phương pháp mới thì không cần dùng ñến tiền mặt
nhưng vẫn ñạt ñược mục ñích là ñem lợi nhuận chia cho cổ ñông, ñáp ứng cho
nguồn vốn sử dụng ñể tái ñầu tư, mở rộng quy mô, phục vụ cho chiến lược phát
triển lâu dài của công ty. Mặt khác khi giá cổ phiếu của công ty trên thị trường quá
cao, không có lợi cho việc thu hút ñầu tư rộng rãi, ñể hạn chế giá cổ phiếu, không
vượt qua phạm vi kiểm soát của công ty, việc áp dụng phương pháp này có thể
khống chế giá cả cổ phiếu của công ty trên thị trường trong một phạm vi tối ưu. Bên
cạnh những tác ñộng tích cực, việc áp dụng phương pháp chi trả cổ tức bằng cổ
phiếu cũng có thể ñem lại những tác ñộng không tốt, nhà ñầu tư sẽ cho rằng công ty
cổ phần kinh doanh kém hiệu quả, không ñảm bảo khả năng tạo ra tiền, quay vòng
vốn không linh hoạt, từ ñó sẽ làm dao ñộng lòng tin của nhà ñầu tư và làm giá cổ
Trang : 17
phiểu giảm mạnh, ñiều quan trọng hơn là việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể
làm loãng giá cổ phiếu và gây thiệt hại lớn hơn cho cổ ñông và cả công ty cổ phần
do tổng giá trị thị trường cổ phiếu của cổ ñang ñang nắm giữ sẽ giảm ñi do giá cổ
phiếu giảm. Mặt khác với việc trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể làm cho công ty cổ
phần không ñảm bảo khả năng kiểm soát, do sự thôn tính của các doanh nghiệp
khác bằng hình thức thu mua các cổ phiếu của công ty ñã phát hành. (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) Về sự khác nhau giữa thuế suất ñánh trên cổ tức và thuế suất ñánh trên lãi
vốn:
Theo công thức ñã xây dựng ở phần lý thuyết, giá trị công ty tại thời ñiểm t
i
=
d
¥ - -
∑
+ 1
N + 1
V t
D t
V t
1 1
m z
= 1
i
-
Với:
Vt là giá trị cổ phần tại thời ñiểm t.
m là thuế suất thu nhập ñánh trên cổ tức.
z là thuế suất hiệu lực ñánh trên lãi vốn (là thuế suất ñã tính ñến giá trị tiền tệ
theo thời gian, do thuế trên lãi vốn ñược tính khi bán cổ phần)
t+1 là cổ phần phát hành mới (hoặc lượng cổ phần mua lại) trong suốt thời
D(t+1) là cổ tức ñược nhận ở kỳ (t+1). VN
r
kỳ.
)/(1-z) d = 1/(1+ r = Rt là tỷ suất lợi nhận sau thuế của cổ ñông sở hữu vốn cổ phần.
Khi công ty muốn gia tăng cổ tức lên một ñô la tại thời ñiểm t+k, và quyết ñịnh tài
trợ cho khoản gia tăng này bằng một gia tăng trong phát hành cổ phần mới một ñô
la. Tác ñộng của một khoản gia tăng cổ tức này lên giá cổ phần là làm giá trị cổ
phần sẽ thay ñổi một lượng
d
1
- 1 1k
m z
- -
Dễ thấy khoản thay ñổi này có thể mang dấu dương hoặc âm tùy vào giá trị so sánh
giữa m và z. Nếu cổ tức bị ñánh thuế cao hơn lãi vốn thì nhà ñầu tư sẵn long trả giá
Trang : 18
cao hơn cho cổ phần có tỷ suất cổ tức thấp. Nghĩa là nhà ñầu tư thích công ty chia
cổ tức thấp hơn và bù ñắp bằng một khoản tăng lên trong lãi vốn. Thực tế ở Mỹ
trước cải cách thuế 1986 ñã chứng kiến sự hưng thịnh của trường phái cấp tiến cánh
tả khi họ yêu cầu một mức chi trả tiền mặt thấp, thậm chí bằng không và ñẩy mạnh
mua lại cổ phần khi thuế suất trên cổ tức là 50% còn trên lãi vốn chỉ là 20%. Bằng
cách này công ty có thể giảm số thuế mà các cổ ñông phải nộp. Tuy nhiên, vì lý do
này mà cơ quan thuế có những quy ñịnh ngăn cản việc mua lại cổ phần, hoặc ñiều
tra và xem các khoản mua lại như là một cổ tức tiền mặt khi ñánh thuế.
Quay lại với trường hợp Việt Nam, Luật thuế TNCN có hiệu lực ngày 01.01.2009
quy ñịnh mức thuế trên cổ tức là 5% trong khi con số này ñối với lãi vốn là 20%.
Lưu ý rằng trong công thức nêu trên, z là thuế suất hiệu lực ñánh trên lãi vốn chứ
không phải thuế suất luật ñịnh. Giả sử nhà ñầu tư sẽ bán cổ phiếu sau i năm nắm giữ
=
z
Z r +
(1
)i
thì z ñược tính theo công thức
Với Z là thuế suất danh nghĩa ñánh trên lãi vốn (trong trường hợp của Việt Nam thì
Z = 20%). Ta thấy z < Z và thời gian nắm giữ càng lâu thì z càng nhỏ so với Z. Thí
dụ nhà ñầu tư nắm giữ cổ phiếu trong 5 năm và ñòi hỏi tỷ suất sinh lợi 10% thì z =
12.4 %. Con số này nhỏ hơn 20% cho thấy tiết kiệm thuế do việc nộp thuế trên lãi
vốn chỉ diễn ra khi nào nhà ñầu tư chuyển nhượng cổ phần nắm giữ. ðây cũng là
nguyên nhân khiến các công ty, vì lợi ích của cổ ñông, dùng phương thức mua lại
cổ phần ñể thay thế cho chi trả cổ tức tiền mặt, mặc dù có thể thuế danh nghĩa ñánh
trên cổ tức không cao hơn trên lãi vốn. Tuy nhiên, trong trường hợp của Việt Nam,
mức chênh lệch giữa 2 thuế suất này khá lớn. Ở trong trường hợp này lựa chọn của
doanh nghiệp là cho dù có những phương án ñầu tư tốt vẫn phải chia cổ tức, nếu
không nhà ñầu tư sẽ bỏ phiếu bằng chân theo cách bán cổ phần ñang nắm giữ ñể tìm
những doanh nghiệp thường xuyên chia cổ tức. Việc quy ñịnh thuế suất của cổ tức
là 5% trong khi thuế suất của các khoản thu nhập từ chuyển nhượng vốn lên ñến
20% là chưa hợp lý và cũng tạo ra sự bóp méo.
Trang : 19
Chúng ta biết rằng việc áp dụng một chính sách cổ tức hợp lý sẽ góp phần làm gia
tăng giá trị doanh nghiệp, cũng là làm gia tăng giá trị cho nền kinh tế. Khi doanh
nghiệp có lợi nhuận, họ sẽ có hai lựa chọn, hoặc là chia cổ tức cho các cổ ñông nếu
không có nhiều cơ hội kinh doanh, hoặc là giữ lại khoản lợi nhuận ñể tái ñầu tư.
Ở trường hợp thứ nhất, tất cả cổ ñông ñều nhận ñược tiền mặt và sẽ phải ñóng 5%
thuế thu nhập. Sau khi nhận ñược cổ tức thì về nguyên tắc, giá cổ phiếu sẽ giảm ñi
một lượng tương ứng.
Trong trường hợp thứ hai, không ai nhận ñược tiền mặt cả và về nguyên tắc thì giá
cổ phiếu sẽ không thay ñổi hoặc gia tăng nếu có phương án ñầu tư tạo ra suất sinh
lợi cao. Lúc này, nếu nhà ñầu tư nào có nhu cầu chi tiêu sẽ bán bớt một phần cổ
phiếu của mình ñể lấy tiền mặt và sẽ phải ñóng 20% thuế thu nhập.
Lựa chọn của doanh nghiệp là cho dù có những phương án ñầu tư tốt vẫn phải chia
cổ tức, nếu không nhà ñầu tư sẽ bỏ phiếu bằng cách bán cổ phần ñang nắm giữ ñể
tìm những doanh nghiệp thường xuyên chia cổ tức.
Vô hình chung, ñiều này ñã khuyến khích việc chi tiêu hơn là khuyến khích hoạt
ñộng tái ñầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh tạo nhiều giá trị gia tăng cho nền kinh
tế. Nước Mỹ ñã gặp rất nhiều rắc rối khi quy ñịnh hai mức thuế suất khác nhau nên
gần ñây họ ñã phải tích hợp lại ñể tránh những bóp méo không ñáng có xảy ra.
Có thể chủ ý cho mức thuế chuyển nhượng vốn cao ñể tranh tình trạng ñầu cơ và
mua bán chứng khoán trong ngắn hạn tác ñộng không tốt với thị trường chứng
khoán, nhưng khi tính toán kỹ các vấn ñề liên quan và phân tích ñiểm lợi và không
lợi của chính sách thì việc ñưa ra mức thuế suất khác biệt quá lớn với thuế suất của
cổ tức hay những thứ tương tự là không hợp lý.
Từ những phân tích nêu trên cho thấy, việc loại trừ hay áp dụng những thuế suất
khác nhau lên những khoản thu nhập có cùng bản chất sẽ tạo ra những bóp méo
hành vi không ñáng có.
Cách tốt nhất là tích hợp hay có những cách ứng xử như nhau, vì làm như vậy sẽ
ñơn giản hơn trong khi thực hiện, cũng như tránh ñược các bóp méo có thể xảy ra.
Trang : 20
1.4.2 Các ảnh hưởng của thuế :
Hầu hết các nhà kinh tế ñều cho rằng một thế giới không có thuế thì các nhà ñầu tư
sẽ bang quang với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu nhập từ cổ
tức bị ñánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Ngoài ra, thu nhập cổ tức
bị ñánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn ñến các
năm sau. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà ñầu tư có thể không thích
nhận cổ tức. ðiều này sẽ ñược phản ánh trong giá cổ phiếu. Những yếu tố khác
không ñổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu của các
công ty giữ lại thu nhập ñể tái ñầu tư. Khi quyết ñịnh chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ
cân nhắc ñến sự chênh lệch giữa thuế suất ñánh trên thu nhập lãi vốn và thuế suất
ñánh trên thu nhập cổ tức.
Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng khuyến khích các doanh nghiệp giữ
lại lợi nhuận nhiều, tuy nhiên, nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với mục
ñích bảo vệ các cổ ñông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ ñi
ngược lại mục tiêu tối ña hoá giá trị của doanh nghiệp.
1.5 KINH NGHIỆM CHI TRẢ CỔ TỨC Ở MỘT SỐ NƯỚC PHÁT TRIỂN
Quan sát chính sách cổ tức của các công ty trên thế giới từ năm 1960 ñến nay, ta có
những kết quả như sau:
- ðầu tiên, cổ tức có xu hướng ñi theo lợi nhuận; tức là, gia tăng cổ tức thường ñi
sau sự gia tăng trong lợi nhuận và ngược lại sự cắt giảm cổ tức ñôi khi ñi sau sự sụt
giảm trong lợi nhuận.
- Thứ hai, cổ tức thường cố ñịnh bởi vì các công ty thường rất miễn cưỡng khi thay
ñổi cổ tức; ñặc biệt, các công ty tránh việc cắt giảm cổ tức kể cả khi lợi nhuận giảm.
- Thứ ba, cổ tức thường có xu hướng ổn ñịnh hơn lợi nhuận.
- Thứ tư, chính sách cổ tức rất khác biệt tùy theo ñặc trưng của giai ñoạn ñời sống
phát triển của công ty, do những thay ñổi trong tỷ lệ phát triển, dòng tiền và các cơ
hội ñầu tư.
- Cuối cùng, chính sách cổ tức khác nhau ở các nước.
Trang : 21
1.5.1 Xu hướng chi trả cổ tức ở một số nước phát triển:
1.5.1.1 Cổ tức thường ñi ñôi với lợi nhuận:
Phải thừa nhận rằng có mối liên quan giữa lợi nhuận và cổ tức qua các năm. Hình
sau thể hiện mối quan hệ này. Qua hình 1.1. phía dưới ta thấy những thay ñổi cổ tức
ñồng hành với những thay ñổi trong lợi nhuận qua các năm và dãy biến ñộng cổ tức
thì bằng phẳng hơn so với dãy biến ñộng lợi nhuận.
Tình hình lợi nhuận của các công ty trong khoảng thời gian từ năm 1973 ñến năm
1988 có nhiều biến ñộng theo chiều hướng ñi lên. Trong khi ñó thì chính sách chi
trả cổ tức trong khoảng thời gian này vẫn duy trì ở mức ổn ñịnh tỷ suất cổ tức chỉ
dao ñộng từ 3,68% - 5,57%, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức chỉ nằm trong khoảng 39,81 -
57,16%. Tính trung bình qua các năm thì các công ty ở Mỹ có tỷ suất cổ tức ở mức
3,35% và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở mức 49,78%. Hơn nữa, ta thấy cổ tức có xu
hướng giảm qua nhiều năm (tỷ suất cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương ứng là
3,41% và 1,61%; và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương ứng là
63,86% và 33,065). ðiều này cho thấy các công ty ở Mỹ có chính sách cổ tức ổn
ñịnh và rất chú trọng ñến việc giữ lại lợi nhuận ñể tái ñầu tư nhằm tạo ra sự tăng
trưởng ñều trong dài hơn.
Hình 1.1 Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ giai ñoạn 1960-2003
Trang : 22
Nguồn: New York University (http://pages.stern.nyu.edu)
Trong những năm của thập kỷ 50, John Lintner ñã nghiên cứu cách thức mà các
công ty ñưa ra chính sách cổ tức và kết luận 3 ñiểm quan trọng:
- Các công ty ñặt tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức mục tiêu bằng cách quyết ñịnh dựa trên
tỷ lệ lợi nhuận mà họ sẵn sàng trả cổ tức trong dài hạn.
- Họ thay ñổi cổ tức theo mục tiêu dài hạn và trong mức thay ñổi lợi nhuận có thể
chịu ñược, nhưng họ gia tăng cổ tức chỉ khi họ cảm thấy họ có thể ñạt ñược những
mức cổ tức cao hơn, bởi vị các công ty thường tránh cắt giảm cổ tức, mà cổ tức lại
phụ thuộc lợi nhuận.
- Các nhà quản lý thì quan tâm nhiều hơn ñến sự thay ñổi trong cổ tức hơn là mức
cổ tức.
Fama và Babiak cũng ñi ñến kết luận rằng cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận bằng
cách hồi quy những biến ñộng cổ tức so với những biến ñộng lợi nhuận. Họ cũng
xác nhận kết luận của Lintner về mối quan hệ giữa cổ tức và lợi nhuận.
1.5.1.2 Cổ tức thường ổn ñịnh :
Trang : 23
Hình 1.2. Thay ñổi cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1989-2000
Nguồn: New York University (http://pages.stern.nyu.edu)
Thông thường các công ty không thay ñổi cổ tức thường xuyên lắm. ðầu tiên, mối
quan tâm của công ty là khả năng ñạt ñược cổ tức cao hơn trong những thời ñiểm
tương lai. Yếu tố khác nữa là cách nhìn tiêu cực của thị trường khi cắt giảm cổ tức
và hệ quả là giá cổ phiếu giảm. Hình sau cho thấy kết quả về tỷ lệ các doanh nghiệp
gia tăng cổ tức, cắt giảm cổ tức và không có thay ñổi trong cổ tức từ năm 1989 ñến
năm 1998.
Ta có thể thấy, số lượng các công ty không thay ñổi cổ tức vượt trội hơn. Và trong
số các công ty thay ñổi cổ tức thì tỷ lệ trung bình các công ty gia tăng cổ tức thì
nhiều hơn các công ty cắt giảm cổ tức.
1.5.1.3 Cổ tức ít biến ñộng hơn lợi nhuận :
Xuất phát từ sự miễn cưỡng trong việc gia tăng cổ tức, trừ khi lãnh ñạo các công ty
cảm thấy có thể ñạt ñược tỷ lệ cao hơn trong tương lai và chỉ cắt giảm cổ tức khi bị
bắt buộc, cổ tức ổn ñịnh hơn lợi nhuận. ðiều này cho thấy cổ tức không biến ñộng
nhiều như lợi nhuận theo từng năm và cũng ñược chứng minh bằng một số thực
nghiệm:
Trang : 24
ðầu tiên, ñộ biến thiên trong số liệu cổ tức quá khứ nhỏ hơn nhiều so với ñộ biến
thiên của số liệu lợi nhuận quá khứ. Bằng việc sử dụng dữ liệu hằng năm về lợi
nhuận và cổ tức từ năm 1960 ñến năm 2003, ví dụ, ñộ lệch chuẩn của cổ tức là 5%,
trong khi ñộ lệch chuẩn của lợi nhuận là khoảng 14%.
Thứ hai, ñộ lệch chuẩn trong tỷ suất lợi nhuận của các công ty là lớn hơn nhiều so
với ñộ lệch chuẩn của tỷ suất cổ tức. Hay nói cách khác, mức ñộ biến ñộng của tỷ
suất lợi nhuận của các công ty là lớn hơn nhiều so với tỷ suất cổ tức
1.5.1.4 Chính sách cổ tức của một công ty có xu hướng tùy thuộc vào vòng ñời
của công ty :
Chu kỳ ñời sống của doanh nghiệp có thể chia làm 5 giai ñoạn phát triển: bắt ñầu
(khởi nghiệp), tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái. Theo lý thuyết tài chính
hiện ñại, có tồn tại mối quan hệ giữa các giai ñoạn phát triển này với chính sách cổ
tức. Ví dụ, các công ty trong giai ñoạn tăng trưởng với nhiều cơ hội ñầu tư thường
không chi trả cổ tức, trong khi các công ty ổn ñịnh với dòng tiền lớn và ít dự án
thường có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn.
Hình 1.3 Chính sách cổ tức theo vòng ñời công ty
Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tăng trưởng có vẻ mang tính trực giác.
Trang : 25
Nhưng ñiều này ñược thể hiện qua việc xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ trả cổ tức và
tỷ lệ tăng trưởng dự kiến của các công ty. Ví dụ, ta chia các công ty trên thị trường
chứng khoán New York trong tháng 1/2004 ra làm 6 loại, dựa trên các ñánh giá của
các chuyên gia về tỷ lệ tăng trưởng EPS dự kiến trong 5 năm tới và tỷ lệ lợi nhuận
trả cổ tức dự kiến cho mỗi loại.
Hình 1.4 Cổ tức của các công ty Mỹ phân loại theo tăng trưởng EPS
Nguồn: New York University (http://pages.stern.nyu.edu)
Qua hình trên ta thấy, các công ty với tỷ lệ tăng trưởng dự kiến cao nhất thì trả cổ
trức thấp nhất, xét cả về tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức lẫn tỷ suất trả cổ tức.
1.5.1.5 Chính sách cổ tức khác nhau giữa các quốc gia :
So sánh những ñiểm chung của những công ty ở nhứng quốc gia khác nhau, ta thấy
có sự khác biệt. Giống như ở Mỹ, cổ tức ở các quốc gia khác cũng ổn ñịnh và tùy
thuộc vào lợi nhuận. Tuy nhiên, có sự khác nhau trong ñộ lớn của tỷ lệ lợi nhuận
trả cổ tức giữa các nước. Hình sau mô tả tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở các nước G-7
trong năm 1982-1984 và trong năm 1989-1991.
Trang : 26
Hình 1.5 Cổ tức ở các nước G7 tại thời ñiểm 1982-84 và 1989-91
Nguồn: New York University (http://pages.stern.nyu.edu)
Những khác biệt này là do:
- Khác nhau trong giai ñoạn tăng trưởng: ñúng là các công ty tăng trưởng cao
hơn có xu hướng trả cổ tức ít hơn từ lợi nhuận, các nước tăng trưởng cao hơn thì trả
cổ tức ít hơn. Ví dụ, Nhật dự kiến tăng trưởng nhiều hơn so với các nước G-7 khác
trong năm 1982-84 và có tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức nhỏ hơn.
- Khác nhau trong chính sách thuế: không giống Mỹ ñánh thuế cổ tức gấp ñôi,
một vài nước có ít sự chênh lệch này hơn. Ví dụ, ðức ñánh thuế lên lợi nhuận giữ
lại cao hơn cổ tức.
- Khác nhau trong kiểm soát doanh nghiệp: khi có sự tách biệt giữa sở hữu
công ty và quản lý công ty, thì khi ñó các cổ ñông có ít ảnh hưởng, kiểm soát lên
những người quản lý, nên cổ tức sẽ thấp hơn. Các nhà quản lý có nhiều ñộng hơn ñể
tích lũy tiền mặt hơn cổ ñông do mục tiêu của họ.
Không có gì ngạc nhiên khi tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức của các công ty ở các thị
trường mới nổi thường thấp hơn của các nước G7. Sự tăng trưởng cao hơn và quyền
lực tương ñối của các nhà quản lý hiện tại ở những nước này ñã làm cho tỷ lệ lợi
Trang : 27
nhuận trả cổ tức thấp.
1.5.2 Tham khảo vài số liệu cổ tức trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho
Việt Nam:
Bảng 1.1 Số liệu tỷ suất cổ tức ở một số thị trường mới nổi, 1998-2001 (%)
Thị trường chứng khoán 1998 1999 2000 2001 ðộ lệch chuẩn
Argentina Bahrain 4,0 N/A 3,2 N/A 3,5 7,0 7,8 7,2 2,14 0,14
Brazil Croatia Czech Republic Egypt Ghana India Jordan Kenya Korea Morocco Oman Pakistan Saudi Arabia Tunisia 7,8 2,8 3,2 7,4 9,6 1,9 1,8 6,0 0,9 1,8 N/A 13,0 8,6 4,7 3,2 2,0 1,7 3,7 6,2 1,2 2,7 7,2 0,6 2,2 N/A 5,7 3,5 3,2 3,7 1,8 1,7 5,3 2,7 1,5 3,4 9,6 2,1 3,2 7,5 6,2 3,2 2,8 6,6 6,7 10,5 7,7 8,3 2,4 2,8 26,3 1,8 4,5 9,2 12,5 3,9 5,2 2,23 2,29 4,21 1,88 3,01 0,52 0,66 9,47 0,71 1,20 1,20 3,94 2,55 1,16
(Nguồn: Báo cáo của Standard & Poor, 2002)
Qua bảng số liệu trên ta thấy, tỷ suất cổ tức của Bahrain, India và Korea là ít biến
ñộng nhất. Hơn nữa, India và Korea là 2 quốc gia có tỷ suất cổ tức ñược duy trì thấp
nhất qua các năm, chỉ khoảng 2%. Tuy Việt Nam không ñược ñánh giá trong bảng
số liệu này nhưng Việt Nam vốn ñược xem là một quốc gia ñang phát triển và nằm
ở khu vực thị trường mới nổi (emerging markets); do ñó, việc các công ty niêm yết
Việt Nam tham khảo chính sách cổ tức ở một số quốc gia ở thị trường mới nổi sẽ
giúp ích rất nhiều trong việc lựa chọn phù hợp.
Trang : 28
Bảng 1.2 Thống kế tỷ suất cổ tứccủa các công ty trên thế giới phân theo ngành
(Nguồn: Merrill Lynch Global Research iQdatabase)
Số liệu thống kê của Merill Lynch ở trên ñược tổng hợp từ 2.500 mẫu của các
chuyên gia khắp toàn cầu. Theo số liệu thống kê của Merrill Lynch ở thì tỷ suất cổ
tức của các công ty có xu hướng tăng qua các năm (1,8% năm 2005 và 2% năm
2007).
Qua bảng số liệu, ta cũng thấy ñược ngành có tỷ suất cổ tức cao nhất qua các năm là
ngành dịch vụ khách hàng (trung bình 4,7%/năm trong 3 năm gần nhất). ðây là
ngành mới và có nhiều tiềm năng phát triển. Thời gian vừa qua, do ñặc ñiểm phát
triển của nền kinh tế Việt nam nên Các công ty trong ngành viễn thông – tài chính
Trang : 29
– ngân hàng là những công ty có tốc ñộ tăng trưởng ñều và mạnh nhất nên tỷ lệ chi
trả cổ tức của các công ty này luôn ở tỷ lệ rất cao. Nhưng ngành nào phát triển cũng
có lúc bão hòa; vì vậy, các công ty cần phải xác ñịnh ñược những ñịnh hướng phát
triển dài hạn về ngành, những xu hướng phát triển trên thế giới ñể có những bước ñi
hợp lý trong ñó có cả việc lựa chọn chính sách cổ tức.
Bảng 1.3. Thống kê những công ty tại Châu Á có tỷ suất cổ tức cao
Tăng trưởng EPS TÊN CÔNG TY
S-OIL CORP FORMOSA CHEM & F NAN YA PLASTICS OIL & GAS DEVELOP QUANTA COMPURTER CHINA STEEL CORP SIAM CEMENT PCL PORMOSA PLASTIC FORMOSA PHETRO COMPAL ELECTRON ACERR INC KOREA EXCHNG BANK DELTA ELECT INC TAIWAN MOBILE CO ADVANCED SEMICON PLUS EXPRESSWAYS PTT CHEMICAL PLC KOOKIN BANK BANK PHILIPPINE HOPEWELL HLDGS TAIWAN SEMICONDU PAKISTAN PERTROLE Tỷ suất cổ tức 8,1% 7,9% 7,4% 7,4% 7,2% 6,8% 6,7% 6,5% 6,4% 6,4% 6,3% 5,9% 5,8% 5,8% 5,6% 5,3% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,0% 5,0% Tỷ lệ chi trả Cổ tức 65% 77% 76% 77% 60% 73% 68% 77% 79% 57% 71% 48% 75% 70% 59% 71% 46% 35% 73% 27% 73% 47% -16% 40% 27% -16% 29% 28% 5% -16% 53% 44% -16% -16% 26% 123% 22% -5% -4% -16% 16% 119% 8% -16% (Nguồn: Báo cáo của HSBC tháng 03/2008)
Theo số liệu thống kê của HSBC về cổ tức của các công ty tại thị trường châu Á thì
ñây là 8 công ty có tỷ suất cổ tức cao nhất (không tính thị trường Nhật), tỷ suất cổ
tức trong năm là khoảng 5%, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức tối ña là 80%. Ta cũng thấy
ñược tương thích giữa tỷ lệ tăng trưởng EPS và cổ tức. Những công ty có tỷ lệ lợi
nhuận trả cổ tức tương ñối thấp và ñược dự báo là có tăng trưởng lợi nhuận tốt thì
Trang : 30
hành ñộng cắt giảm cổ tức có ít rủi ro hơn.
Hơn nữa, số liệu cổ tức của các công ty lớn trên thế giới trong thời gian vừa qua, ta
có thể thấy tỷ suất cổ tức của các công ty phổ biến từ mức 1%-4%. Những số liệu
thống kê này sẽ giúp ích cho các công ty niêm yết Việt Nam trong việc lựa chọn tỷ
lệ hợp lý, những chính sách cổ tức dài hạn thích hợp.
Hiện nay, chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam còn nhiều bất cập như sẽ phân tích trong chương 2; do ñó, các công ty
cần phải khắc phục và cải thiện ñược chính sách cổ tức của mình cho phù hợp với
tình hình mới. Từ việc xem xét các kết luận quan trọng về chính sách cổ tức cùng
với các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho ñến việc nhìn qua một vài số liệu
ở các nước ở thị trường mới nổi và số liệu cổ tức phân theo ngành ở trên sẽ giúp các
công ty niêm yết Việt Nam rất nhiều trong việc ñịnh hướng chi trả cổ tức. Các công
ty niêm yết Việt Nam sẽ có chi trả cổ tức một cách bài bản, chuyên nghiệp hơn và
hợp lý hơn. Cụ thể, các công ty niêm yết cần phải xác ñịnh ñược vị trí ñịa lý, khu
vực của ñất nước mình, tình hình phát triển chung của nền kinh tế, tình hình chung
của ngành nghề mà mình ñang kinh doanh ñể từ ñó có những so sánh, ñánh giá và
ñịnh hướng trong việc lựa chọn hợp lý chính sách cổ tức của mình. Hơn nữa, các
công ty cần phải xác ñịnh ñược và tuân theo các nguyên tắc cơ bản và xây dựng một
qui trình nhằm giúp các quyết ñịnh chính sách cổ tức mang tính khoa học, bài bản
và thuyết phục hơn. Những gợi ý ở phần sau cũng sẽ góp phần giúp các công ty
niêm yết phần nào giải quyết ñược vấn ñề ñó. KKKẾẾẾTTT LLLUUUẬẬẬNNN CCCHHHƯƯƯƠƠƠNNNGGG 111
Quyết ñịnh chi trả cổ tức ñược xem là một trong những quyết ñịnh quan trọng của
công ty cổ phần bởi vì nó liên quan ñến việc phân phối thu nhập cho các cổ ñông.
Thông thường các cổ ñông ñều mong muốn có ñược một mức thu nhập cao nhưng
việc chi trả cổ tức của các công ty cổ phần như thế nào là còn tùy thuộc vào nhiều
yếu tố như: Các hạn chế pháp lý, các ñiều khoản hạn chế, thuế, khả năng thanh
khoản, khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn, sự ổn ñịnh thu nhập, triển vọng
tăng trưởng của công ty, tình hình lạm phát của nền kinh tế, các ưu tiên của cổ ñông
Trang : 31
và chính sách bảo vệ chống lại loãng giá của ñơn vị.
Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, có nhiều chính sách chi trả cổ tức mà doanh nghiệp
có thể vận dụng cho phù hợp với tình hình tài chính thực tế của mình như: chính
sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng, chính sách cổ tức tiền mặt ổn ñịnh, chính sách tỷ lệ
chi trả cổ tức không ñổi, chính sách chi trả cổ tức ở mức thấp kèm với cổ phiếu
thưởng, …. Nhưng cho dù sử dụng bất kỳ chính sách nào thì trong ñiều kiện nền
kinh tế nước ta hiện nay – một nền kinh tế không hoàn hảo – chắc chắn sẽ có những
ảnh hưởng nhất ñịnh ñến giá trị của doanh nghiệp.
Bàn về chính sách cổ tức là một vấn ñề không ñơn giản, nhất là khi ứng dụng cho
các công ty cổ phần tại TP.HCM. Bởi lẽ thị trường chứng khoán Việt Nam tính ñến
thời ñiểm hiện nay, mặc dù ñã có những tiến bộ vượt bực, thậm chí hơn cả sự mong
ñợi của những chuyên gia phân tích, nhưng nếu so với khu vực và thế giới thì vẫn là
thị trường mới, còn nhiều tiềm năng và những biến ñộng chưa thể dự báo ñược, một
phần cũng do tâm lý nhà ñầu tư chưa ổn ñịnh. Mặt khác, mỗi công ty khi gia nhập
thị trường ñều có những ñặc ñiểm riêng về nguồn vốn, lĩnh vực kinh doanh, khả
năng sinh lời, chiến lược phát triển, … nên mức ñộ ảnh hưởng của một chính sách
cổ tức cụ thể ñến từng công ty cũng không giống nhau. Do ñó, các công ty cổ phần
cần phải nghiên cứu kỹ những vấn ñề trong thực tế sẽ tác ñộng, chi phối ñến chính
sách cổ tức, nhằm ñưa ra một chính sách phù hợp, giúp doanh nghiệp nâng cao hiệu
quả sử dụng vốn, phát triển hoạt ñộng sản xuất kinh doanh, khẳng ñịnh ñược thương
hiệu, uy tín trên thị trường và làm tăng giá trị doanh nghiệp trong tương lai.
Trang : 32
CCCHHHƯƯƯƠƠƠNNNGGG 222 ::: TTTHHHỰỰỰCCC TTTRRRẠẠẠNNNGGG CCCHHHÍÍÍNNNHHH SSSÁÁÁCCCHHH CCCỔỔỔ TTTỨỨỨCCC VVVÀÀÀ
TTTÁÁÁCCC ðððỘỘỘNNNGGG CCCỦỦỦAAA TTTHHHUUUẾẾẾ TTTHHHUUU NNNHHHẬẬẬPPP CCCÁÁÁ NNNHHHÂÂÂNNN ðððẾẾẾNNN CCCHHHÍÍÍNNNHHH
SSSÁÁÁCCCHHH CCCỔỔỔ TTTỨỨỨCCC CCCỦỦỦAAA CCCÁÁÁCCC CCCÔÔÔNNNGGG TTTYYY NNNIIIÊÊÊMMM YYYẾẾẾTTT TTTRRRÊÊÊNNN TTTHHHỊỊỊ
TTTRRRƯƯƯỜỜỜNNNGGG CCCHHHỨỨỨNNNGGG KKKHHHOOOÁÁÁNNN VVVIIIỆỆỆTTT NNNAAAMMM HHHIIIỆỆỆNNN NNNAAAYYY
2.1 THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRƯỚC KHI CÓ
LUẬT THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN
2.1.1 Tổng quan về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam thời gian qua
Khi thị trường chứng khoán sôi ñộng, mức cổ tức dường như ít ñược cổ ñông chú ý
tới, nhưng trong thời gian gần ñây, chính sách cổ tức ñã ñược các nhà quản trị cân
nhắc và cổ ñông quan tâm ñến nhiều hơn. (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) Cổ tức ñược sử dụng như một công cụ ñánh bóng hình ảnh:
Có lẽ ñây là cách ứng xử thích hợp ñối với tình trạng bất cân xứng của thị trường
Việt Nam cộng thêm việc thị trường chứng khoán còn quá mới mẻ, non nớt.
Chính vì vậy, các công ty luôn dùng mọi cách ñể có thể truyền ñạt thông tin ñến
các nhà ñầu tư. Và việc dùng chính sách cổ tức như một công cụ phát tín hiệu
hay hơn nữa là công cụ ñánh bóng hình ảnh. Việc chi trả cổ tức giống như là một
chi phí cho việc PR của các công ty bởi vì những lợi ích mà nó mang lại là vô
cùng to lớn. Một số lợi ích cho việc chi trả cổ tức có thể l iệ t kê như: công ty sẽ
có nhiều khách hàng tiềm năng hơn, nhiều ñối tác làm ăn lớn, nhiều tổ chức tín
dụng trong và ngoài nước hợp tác làm ăn, nhiều cổ ñông lớn, chuyên nghiệp sẽ
ñóng góp, thúc ñẩy vào việc quản lý hiệu quả hoạt ñộng của công ty,… ðó là chưa
kể việc thu hút sự quan tâm của các nhà ñầu tư sẽ làm tăng giá cổ phiếu lên; qua
ñó, tạo thuận lợi cho việc phát hành cổ phần mới nhằm tận dụng nguồn vốn với
giá rẻ nhằm hạ chi phí sử dụng vốn, nâng cao lợi nhuận.
Ở Việt Nam, mức cổ tức trả bằng tiền mặt trên mệnh giá thông thường là
khoảng 15%/năm. Nếu so sánh với mức trần lãi suất gửi tiết kiệm trong 12 tháng
Trang : 33
hiện nay là khoảng 11%-12%/năm, thì mức trả cổ tức này cao hơn. Tuy nhiên,
nhiều nhà ñầu tư ñã nhầm lẫn khi có nhận ñịnh như thế mà quên rằng họ phải trả
một số tiền cao hơn mệnh giá ñể có ñược mức cổ tức 1200 ñồng/ năm như thế.
Vì vậy, ngoài việc so sánh giữa các mức cổ tức của các công ty niêm yết, các
công ty hoạt ñộng trong cùng ngành nghề, nhà ñầu tư cần chú ý ñến chỉ tiêu cổ
tức trên giá ñể biết ñược mức cổ tức thực tế của mình.
Tỷ suất cổ tức của các công ty giảm ñều qua các năm: trong 4 năm từ 2002-2005, tỷ
suất cổ tức ở mức từ 5%-8%; nhưng trong 2 năm gần ñây 2006 và 2007 thì tỷ lệ này chỉ còn khoảng 2%-2,5%. ðiều này là do giá cổ phiếu của tất cả các công ty
trên thị trường có nhiều ñột phá mạnh mẽ so với những năm ñầu (nhất là sau ñợt
xuống dốc của thị trường năm 2003). Khoảng thời gian từ ñầu năm 2006 ñến
ñầu năm 2007 là thời gian thị trường chứng khoán bùng nổ, chỉ số VN-INDEX
tăng từ khoảng 300 ñiểm lên ñến hơn 1.000 ñiểm. Rõ ràng hiệu suất thu hồi
vốn tương ñối của nhà ñầu tư ñã có sự sụt giảm ñáng kể. Nói cách khác, khi so
sánh tương ñối thì các nhà ñầu tư mới có phần thiệt hơn các cổ ñông cũ vì mức
giá mà họ phải bỏ ra là cao hơn ñể thu ñược một ñồng cổ tức; dẫn ñến tỷ suất sinh
lợi từ cổ tức giảm. Nguyên nhân là do các công ty luôn cố gắng duy trì chính
sách cổ tức ổn ñịnh, mặc dù hoạt ñộng sản xuất kinh doanh luôn ñạt ñược những
kết quả rất tốt trong khi giá cổ phiếu tăng gấp ñôi, gấp ba. Hơn nữa, các nhà ñầu
tư trong giai ñoạn này thường bỏ qua phần lợi nhuận từ cổ tức ñem lại mà chỉ toàn
chú trọng ñến phần lãi vốn do chênh lệch giá với kỳ vọng thu ñược lợi nhuận
khổng lồ, siêu lợi nhuận. (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) Hình thức chi trả của các công ty thay ñổi so với trước :
Trang : 34
Hình 2.1 Hình thức chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE
HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC 2006-2008
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
Cổ phiếu
0%
TM kết hợp cổ phiếu
2006
2007
2008
Tiền mặt
Nguồn: Số liệu thu thập từ www.vndirect.com.vn
Hình thức chi trả bằng tiền mặt tăng qua các năm. Cách thức chi trả bằng cổ phiếu
tăng năm 2007, nhưng giảm năm 2008.
Nếu năm 2006, tỷ lệ công ty chi trả cổ tức kết hợp giữa tiền mặt và cổ phiếu chiếm
ñến 76.8% thì tỷ lệ này ñã bị sụt giảm qua các năm, năm 2007 còn 15.2% ñến năm
2008 còn 8%. Nguyên nhân sự sụt giảm này một phần do bất ổn thị trường trong
năm 2008 chi phối rất lớn ñến tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Với sức nóng của thị trường trong năm 2006 chính sách chi trả cổ tức bằng việc
phát hành cổ phiếu thưởng ñã ñược các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng khá phổ
biến. Tỉ lệ chi trả cổ tức thông qua việc phát hành cổ phiếu thưởng xấp xỉ bằng với
tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Thế nhưng ñi cùng với sự suy giảm của thị trường
chính sách cổ tức thông qua cổ phiếu thưởng không còn sức hút và sự ủng hộ của cổ
ñông nên ñã giảm xuống 30.34% năm 2007, và 11.03% năm 2008.
Khi Việt Nam trở thành thành viên của WTO cũng là lúc thị trường chứng khoán
Việt Nam phát triển mạnh mẽ nhất từ trước ñến nay. Với sự tham gia mạnh mẽ của
nhà ñầu tư nước ngoài, giá cổ phiếu tăng lên nhanh chóng, VN Index lên ñiểm
mạnh mẽ, từ khoảng 500 ñiểm lên ñến ñỉnh 1179.32 ñiểm ngày 12/03/2007. Sức hút
thị trường tác ñộng ñối với nhà ñầu tư làm giá chứng khoán tăng liên tục. Kỳ vọng
cộng với việc khan hiếm cổ phiếu chỉ khoảng 40 mã chứng khoán vào cuối năm
Trang : 35
2005 trong thời gian này ñóng vai trò ñẩy giá chứng khoán của thị trường lên cao.
Trong lúc này các công ty tranh thủ phát hành thêm cổ phiếu lần hai. Việc tăng vốn,
dù thực hiện ñể làm gì (tài trợ dự án hay tăng vốn ñiều lệ ), hay dưới hình thức nào
ñi chăng nữa ñều ñược cổ ñông ủng hộ nhiệt tình. Bởi vì sau khi chi trả giá ñược
ñiều chỉnh thì sau ñó vẫn tiếp tục tăng giá. Mức cổ tức chi trả không bằng mức
chênh lệch giá. Thêm vào ñó, với ñòi hỏi quy mô vốn ñiều lệ tối thiểu trên 80 tỷ
ñồng của HOSE và quy ñịnh mức vốn tối thiểu 3000 tỷ của Ngân hàng Nhà nước
ñối với ngân hàng thương mại cũng ñã làm cho chính sách chi trả cổ tức phát hành
bằng cổ phiếu ñược sử dụng khá nhiều. Tuy nhiên, trong tình hình giá cả các mặt
hàng như sắt thép, than, xăng dầu, nhân công... ñang gia tăng, chi phí hoạt ñộng sản
xuất của các công ty chắc chắn cũng sẽ tăng theo. ðiều này sẽ tác ñộng ñến lợi
nhuận cuối cùng của công ty. Việc áp dụng nhiều biện pháp ñể cắt giảm chi phí ñã
và ñang ñược các công ty ñẩy mạnh thực hiện. ðây cũng là một yêu cầu bắt buộc ñể
doanh nghiệp tồn tại và ñứng vững trên thị trường.
Từ năm 2007-2009 xu hướng chung có thể thấy là nhà ñầu tư không còn ưa thích
chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu do sự sụt giảm của giá cổ phần. Vào mùa ñại
hội cổ ñông năm 2007 một số công ty ñã chứng kiến phản ñối quyết liệt chia cổ tức
bằn cổ phiếu. Thay vào ñó, họ yêu cầu ñược chi trả bằng tiền mặt.
Năm 2008 tuy là một năm khó khăn của thị trường tài chính nói chung và thị trường
chứng khoán nói riêng nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt tăng lên ñáng kể.
Việc chi trả cổ tức cao bằng tiền mặt có thể là tín hiệu cho thấy, nhiều công ty
không có các dự án ñầu tư mở rộng. Một yếu tố quan trọng khác thúc ñẩy doanh
nghiệp trả cổ tức bằng tiền mặt cao hiện nay là chính sách thuế ñánh vào hoạt ñộng
kinh doanh chứng khoán có hiệu lực từ ngày 1/1/2009. Một số công ty niêm yết ñã
thay ñổi kế hoạch như Công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI) dự kiến xin ý kiến
ðHCð trả 50% cổ tức bằng tiền mặt trong khi trước ñó, SSI dự kiến sẽ trả cổ tức
bằng CP theo tỷ lệ 5:1 trong tháng 4.2008. Việc chia cổ tức bằng tiền mặt sẽ tạo nên
tính hấp dẫn hơn cho CP ñó ñồng thời làm gia tăng niềm tin cho NðT. Bên cạnh ñó,
chương trình phát hành CP ưu ñãi cho cán bộ nhân viên của công ty, tiền thưởng
Trang : 36
cho nhân viên hay kế hoạch trích các quỹ lương, thưởng, phúc lợi... của doanh
nghiệp cũng phải ñược xem xét thỏa ñáng vì ñiều ñó ảnh hưởng trực tiếp ñến quyền
lợi của NðT.
Tính ñến cuối tháng 6/2008, ñã có gần 50 công ty ñược UBCKNN cấp phép, chấp
thuận về nguyên tắc cho phát hành cổ phiếu ñể trả cổ tức cho cổ ñông. Thực tế này
làm dấy lên lo ngại về việc pha loãng CP, ảnh hưởng thị trường niêm yết như
“phong trào” phát hành năm 2007. Tuy nhiên, trong bối cảnh lãi suất vay ngân hàng
cao như hiện nay, ñây ñược xem là cách làm khôn ngoan trong việc kiếm tìm nguồn
vốn của doanh nghiệp.
29,33%
56,67%
10,67%
3,33%
Tiền mặt
TM kết hợp cổ phiếu Cổ phiếu Không chi trả
Hình 2.2 Số lượng công ty chi trả cổ tức tính theo hình thức chi trả năm 2008
Nguồn: Số liệu thu thập từ www.cophieu68.com.vn
Ngày 27/06/2008, Ủy ban chứng khoán Nhà nước ñã ban hành các văn bản gửi
cùng lúc tới 5 doanh nghiệp là các Cty CP ñường Quảng Ngãi, CTCP Pin Ắc quy
miền Nam; CTCP Hoàng Anh Gia Lai, CTCP Xuất nhập khẩu thủy sản Minh Hải,
CTCP Kinh ñô với tựu trung một nội dung: "Không phản ñối việc phát hành cổ
phiếu ñể trả cổ tức của công ty. Tuy nhiên, cần lưu ý thực hiện việc phát hành theo
ñúng Nghị quyết ðại hội ñồng cổ ñông, ñảm bảo quyền lợi của các nhà ñầu tư; Liên
Trang : 37
hệ TT Lưu ký Chứng khoán và Sở GDCK Tp. Hồ Chí Minh xác ñịnh ngày chốt
danh sách cổ ñông".
Nhìn chung, trong số các hồ sơ xin phát hành cổ phiếu ñể ñầu tư sản xuất, kinh
doanh thời gian qua, về cơ bản, ñều ñược chấp thuận về nguyên tắc. Tuy nhiên, tại
một số hồ sơ xin phát hành UBCKNN cũng ñã ñưa ra những cảnh báo, thay vì chỉ
cấp hồ sơ ñơn thuần dựa trên các thủ tục như trước.
Cụ thể, ñối với trường hợp phát hành cổ phiếu của CTCP May Phú Thịnh – Nhà Bè,
dù ñã chấp thuận về nguyên tắc nhưng UBCKNN cũng ñề nghị công ty xem xét lại
một số nội dung như bổ sung bản cáo bạch do những rủi ro pha loãng giá cổ phiếu;
rủi ro của dự án xây dựng khu chung cư; căn cứ pháp lý, phương án xây dựng và kế
hoạch triển khai dự án xây dựng khu chung cư;… và ñề nghị công ty sửa ñổi, hoàn
chỉnh hồ sơ trước khi cấp giấy chứng nhận chào bán cổ phiếu ra công chúng chính
thức. Không có quy ñịnh nào cấm doanh nghiệp có quyền trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Nhất là trong bối cảnh doanh nghiệp ñang rất khó khăn khi vay vốn ngân hàng và
phải chịu lãi suất cao như hiện nay. Tuy nhiên, trước khi lựa chọn phương án này,
doanh nghiệp nên cân nhắc kỹ nếu thực sự nhu cầu về vốn chỉ là ngắn hạn. Vì vay
vốn có thể làm giảm lợi nhuận trước mắt nhưng về lâu dài, nó sẽ không làm pha
loãng giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
Những ñộng thái can thiệp của Nhà nước ñã làm cho thị trường chứng khoán có sự
sụt giảm rõ rệt. Nhà ñầu tư bắt ñầu lo sợ và bán ào ạt cổ phiếu làm cho giá của tất
cả các cổ phiếu ñều giảm. Thể hiện rõ nhất là VN-Index và HASTC-Index ñều
giảm khoảng phân nửa số ñiểm. Vì vậy, trong thời gian ñầu năm 2008 Chính
phủ ñã có ý kiến chỉ ñạo các cơ quan chức năng như UBCKNN, SGDCK và
TTLKCK hạn chế, siết chặt lại số lượng các công ty niêm yết, các công ty muốn
phát hành thêm cổ phiếu và trả cổ tức bằng cổ phiếu thậm chí là trì hoãn tiến ñộ cổ
phần hóa của các tập ñoàn, tổng công ty Nhà nước lớn mà thời gian trước Chính
phủ ñã có những cam kết về việc thực hiện ñúng tiến trình cổ phần của những tổng
công ty lớn này. Cung hàng hóa cho thị trường chứng khoán ñã gia tăng một cách
ñáng kể qua số lượng các công ty niêm yết ngày càng nhiều, các ñợt IPO của
Trang : 38
các tập ñoàn, tổng công ty lớn như: ðạm Phú Mỹ, Bảo Việt, PVFC,
Vietcombank, Sabeco, Habeco,… ñã gây tâm lý e ngại, dè chừng của các nhà ñầu
tư trong tình huống có quá nhiều sự lựa chọn mà nguồn lực của nhà ñầu tư là có
giới hạn. Do ñó, nếu công ty phát hành trong thời ñiểm này thì khó ñạt ñược kết
quả như mong muốn. Thực tế là thời ñiểm vừa qua, khi thị trường có sự giảm sút
ñáng kể, các nhà ñầu tư chỉ mong bán cổ phiếu hiện có của mình ñể chờ thị trường
phục hồi còn các ñợt phát hành, IPO thì trong tình trạng ế ẩm. ðây có lẽ là thời
ñiểm khó khăn khi các công ty muốn phát hành cổ phiếu thêm. Vì vậy, chính
sách cổ tức không thể dựa dẫm vào yếu tố thị trường ñể làm hậu thuẫn như
trước ñây ñược nữa. Với hoàn cảnh mới, các công ty cần phải tận dụng nội lực
của mình chứ không trông chờ, ỷ lại vào nguồn lực từ thị trường ñể tài trợ cho
hoạt ñộng sản xuất kinh doanh cũng như các dự án của mình.
ðại diện một DN khi ñược hỏi thừa nhận, vẫn biết hiện nay việc phát hành CP huy
ñộng vốn, trả cổ tức bằng CP sẽ làm pha loãng CP ảnh hưởng ñến NðT nhưng ñứng
về góc ñộ doanh nghiệp thì khó có lời giải nào khác bởi phải có vốn ñể ñầu tư sản
xuất, kinh doanh trong khi vay vốn ngân hàng phải chịu lãi suất cao và không dễ gì
vay ñược. Cân nhắc hình thức chi trả cổ tức thật sự là bài toán khó cho doanh
nghiệp trong giai ñoạn hiện nay.
2.1.2. Phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phần
ði vào phân tích mối quan hệ giữa EPS và cổ tức, ta thấy EPS của những công ty có
hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt luôn thấp hơn EPS của những công ty có hình
thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc chi trả cổ tức vừa bằng cổ phiếu vừa bằng
tiền mặt. Tìm hiểu thực tế cho thấy trong năm 2006 số công ty chi trả cổ tức vừa
bằng cổ phiếu vừa bằng tiền mặt có EPS cao nhất là 5065 ñồng. Hình thức không
chi trả có mức EPS thấp nhất là -290 ñồng.
Trong năm 2007, hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu có EPS cao nhất : 5493 ñồng.
Mức EPS thấp nhất trong năm 2007 vẫn là những cổ phiếu có hình thức không chi
trả cổ tức.
Trang : 39
Hình 2.3 EPS trung bình năm 2006 phân theo nhóm công ty có hình thức chi trả
khác nhau
EPS TRUNG BÌNH NĂM 2006 PHÂN THEO NHÓM CÔNG TY CÓ HÌNH THỨC CHI TRẢ KHÁC NHAU
70
6000
61
5065
60
5000
50
4000
3332
40
3000
2798
26
30
2000
19
20
1000
10
0
-290
2
0
-1000
Tiền mặt
Cổ phiếu
Không chi trả
Vừa tiền mặt vừa cổ phiếu
Số lượng công ty EPS trung bình
Nguồn: Số liệu thu thập từ www.vndirect.com.vn
Hình 2.4 EPS trung bình năm 2007 phân theo nhóm công ty có hình thức chi trả
khác nhau
Nguồn: Số liệu thu thập từ www.vndirect.com.vn
Năm 2007, khi mà nền kinh tế Việt Nam có dấu hiệu bùng nổ, cùng với việc thị
trường chứng khóan tăng ñiểm với tốc ñộ chóng mặt các công ty ñã tăng cường phát
Trang : 40
hành do ñó ñã tạo ra tính thanh khoản rất lớn cho các công ty. Với một khoản tiền
mặt dư thừa lớn cho nên số lượng công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt vẫn chiếm ña
số, 96 công ty ñã lựa chọn hình thức này. ðây cũng là xu thế chung của thị trường,
các công ty trả cổ tức cao như DQC với tỷ lệ 100% trên mệnh giá và chiếm 75%
EPS hay ABT với 30% trên mệnh giá và 50% trên EPS. Trong khi ñó số công ty chi
trả cổ tức vừa bằng cổ phiếu vừa bằng tiền mặt chỉ chiếm 19 công ty, 10 công ty chi
trả cổ tức bằng cổ phiếu và số công ty không chi trả chi là 1. Sang năm 2008 khi mà
“bong bóng” của nền kinh tế bị vỡ với tỷ lệ lạm phát cao, cùng với ảnh hưởng từ
cuộc khủng hoảng tiền tệ thế giới, các doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn lãi suất
ngân hàng tăng cao dẫn ñến tính thanh khoản thấp cùng với lợi nhuận giảm nhưng
các doanh nghiệp vẫn chi trả cổ tức cao như ABT với 61% trên mệnh giá và 114%
trên EPS, hay TRI với 15% trên mệnh giá nhưng EPS âm (-3843ñ). Việc chi trả cổ
tức cao khiến cho trước mắt tình hình thanh khoản của các doanh nghiệp gặp khó
khăn khi mà lãi suất ngân hàng tăng cao, còn trong mục tiêu phát triển dài hạn thì
việc chi trả cổ tức cao cũng khiến cho các cơ hội ñầu tư trong tương lai của các
doanh nghiệp giảm ñặc biệt là nền kinh tế cũng như các doanh nghiệp còn rất nhiều
tiềm năng ñể phát triển. Từ hình 2.4 ta có thể thấy tùy thuộc vào ñiều kiện thị
trường tại thời ñiểm chi trả cổ tức, các doanh nghiệp sẽ tùy cơ ứng biến chứ không
tùy thuộc vào lợi nhuận của mình mà xem xét, năm 2007 hầu hết các doanh nghiệp
có EPS cao ñược các nhà ñầu tư ñánh giá cao thì chi trả cổ tức bằng cổ phiếu nhưng
ñến năm 2008 khi mà thị trường rớt ñiểm một cách “thê thảm” thì các doanh nghiệp
lại tiến hành mua cổ phiếu quĩ ñể nâng giá trị EPS/cổ phiếu và chi trả cổ tức tiền
mặt.
2.1.3 Phân tích chính sách cổ tức theo ngành:
Tuy cổ tức của các công ty Việt Nam có một số tương ñồng nhưng chính sách cổ
tức ở những doanh nghiệp trong những ngành khác nhau cũng có sự khác biệt.
2.1.3.1 Ngành Ngân hàng (cid:3) ðặc ñiểm của ngành
Các ngân hàng Việt Nam hiện nay, ñặc biệt là các NHTMQD, với năng lực tài chính
Trang : 41
có hạn nhưng phải cung ứng một lượng vốn rất lớn cho nền kinh tế. Trong khi ñó, thị
trường chứng khoán chưa phát triển ñầy ñủ, các doanh nghiệp chưa ñủ minh bạch
tài chính ñể huy ñộng vốn theo kênh này, do vậy ngân hàng vẫn là lựa chọn số một
ñể tìm kiếm các khoản vốn trung và dài hạn. Hơn 80% nguồn vốn của doanh nghiệp
là vay ngân hàng và hiện tại có khoảng 25% vốn ngắn hạn của ngân hàng ñược
dành ñể cho vay dài hạn. ðiều này ñã làm tăng rủi ro mang tính hệ thống của ngành
ngân hàng. Như vậy, thị trường vốn nước ta cần phải ñược phát triển hơn nữa ñể
cung cấp ñủ nguồn tài chính trung và dài hạn, còn các ngân hàng chỉ cung cấp vốn
ngắn hạn.
ðiểm yếu tài chính lớn nhất của hệ thống ngân hàng Việt Nam là vấn ñề nợ quá
hạn. Mặc dù năng lực tài chính có hạn, các ngân hàng trong nước, ñặc biệt là ngân
hàng thương mại cổ phần, ñang tham gia vào cuộc chạy ñua lãi suất. Các ngân hàng
ñang cắt giảm lãi suất cho vay thấp hơn mức quy ñịnh an toàn. Cuộc chạy ñua cạnh
tranh lãi suất có thể dẫn tới rủi ro làm tất cả cùng suy yếu. Nếu các ngân hàng nước
ngoài có tiềm lực tài chính mạnh hơn với các chiến lược marketing mạnh mẽ tham
gia vào cuộc chạy ñua này, cuộc chạy ñua về lãi suất của các ngân hàng trong nước
sẽ không thể kéo dài ñược. (cid:3) Chính sách cổ tức của ngành
Trong các cuộc thương lượng chuyển nhượng cổ phần, các nhà ñầu tư nước ngoài
thường băn khoăn việc các ngân hàng Việt Nam dành một tỷ lệ lợi nhuận quá lớn ñể
chia cổ tức, trong khi lợi nhuận ñể tái ñầu tư không ñáng kể. Tuy nhiên, xu hướng
làm ra bao nhiêu, chia cổ tức hết bấy nhiêu ñang ñược các ngân hàng cổ phần ñiều
chỉnh. Sacombank, trong vòng năm năm qua, mặc dù lợi nhuận sau thuế năm sau
luôn cao hơn năm trước, nhưng cổ tức ổn ñịnh ở mức 14%/năm. Một phần lớn lợi
nhuận ñược Sacombank chi cho ñào tạo nhân viên, mở rộng mạng lưới giao dịch và
áp dụng các chương trình công nghệ mới. Nguyên nhân chính sách cổ tức trong năm
2008 có thể giải thích một phần là do khó khăn trên thị trường tài chính.
Khác với Sacombank, ACB duy trì một chính sách cổ tức hấp dẫn từ năm 2002. Cổ
tức của ACB luôn cao hơn 30%/năm, nhưng cổ ñông chỉ ñược nhận khoảng 40% cổ
Trang : 42
tức bằng tiền, phần còn lại họ nhận bằng cổ phiếu. ðiều này lý giải tại sao ACB liên
tục tăng vốn ñiều lệ qua các năm, nhưng cổ ñông không phải nộp thêm tiền, mà
ñược nhận cổ phiếu phát không. Năm 2002, ACB chia 12% cổ tức bằng tiền, 21,5%
bằng cổ phiếu. Năm 2003 tỷ lệ cổ tức bằng tiền cũng là 12%, bằng cổ phiếu 13,5%.
Năm 2004 mức chia là 12 - 24,7%. Ngân hàng ACB trong năm 2008 cũng ñã giảm
mức ñộ chi trả từ mức khá cao 55% năm 2007 xuống còn 25% năm 2008. Số lợi
nhuận dùng ñể tăng vốn ñiều lệ thông qua trả bằng cổ phiếu ACB cũng ñể tái ñầu tư
và không phải bây giờ ACB mới chú trọng tái ñầu tư. Ngay từ khi mới thành lập,
ACB thuộc loại ngân hàng "thắt lưng buộc bụng", ñầu tư cho hệ thống thẻ, thanh
toán tự ñộng nội bộ, ñào tạo nhân viên kinh doanh trên thị trường liên ngân hàng,
mày mò cho vay tiêu dùng, khai trương các hoạt ñộng hỗ trợ ñịa ốc. ACB không
chủ trương mở rộng tín dụng bằng mọi giá và ngay từ thời kỳ 1997-1998 bắt ñầu
giảm dư nợ cho vay ở vùng nông thôn, ðBSCL. Từ ñó, chính sách tín dụng của
ACB mang tính bảo thủ. Mọi khoản vay ñều phải thông qua hội ñồng tín dụng.
Chính vì thế, tổng vốn huy ñộng của ACB cao, nhưng dư nợ cho vay chỉ chiếm
50% vốn huy ñộng. Phần vốn huy ñộng còn lại ACB kinh doanh trên thị trường liên
ngân hàng, tận dụng từng thời ñiểm lãi suất ngoại tệ cao ñể gửi ở ngân hàng nước
ngoài. Xét về hoạt ñộng tín dụng, ACB không mạnh bằng Sacombank và những
ngân hàng khác, nhưng ACB có lợi thế về dịch vụ và kinh doanh tiền tệ.
Trang : 43
Hình 2.5 Tỷ lệ chi trả cổ tức / mệnh giá của STB và ACB
CHI TRẢ CỔ TỨC
Cổ tức 60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Năm
2003
2004
2005
2006
2007
2008
CỔ TỨC TIỀN MẶT STB CỔ TỨC TIỀN MẶT ACB
Nguồn: Số liệu thu thập từ www.vndirect.com.vn
2.1.3.2 Ngành may mặc (cid:3) ðặc ñiểm của ngành
Doanh nghiệp dệt may Việt Nam hiện nay chủ yếu là thực hiện các ñơn hàng gia
công xuất khẩu cho phía nước ngoài. Số doanh nghiệp có khả năng thiết kế và sản
xuất các sản phẩm thời trang hiện nay vẫn chưa nhiều. Do ñó giá trị gia tăng trong
các sản phẩm may mặc của Việt Nam còn thấp, dẫn ñến lợi nhuận thu về chưa tương
ứng với khả năng cũng như giá trị xuất khẩu. Trong bối cảnh xuất khẩu gặp nhiều
khó khăn như hiện nay lợi nhuận doanh nghiệp trong ngành chịu áp lực không nhỏ.
Vì thế các doanh nghiệp dệt may trong ñịnh hướng phát triển chiến lược của mình
vẫn chú trọng ñầu tư phát triển ngành may, vốn là ngành nghề kinh doanh chính.
TCM thực hiện ñầu tư nhà máy sợi OE và nhà máy may thứ 8 nhằm chủ ñộng
nguyên liệu sản xuất cũng như nâng cao năng lực sản xuất. GMC có chiến lược ñầu
tư vào hai thị trường, thị trường cao cấp với quy mô khoảng 10 -15 dây chuyền và
thị trường cạnh tranh về giá với quy mô khoảng 40 dây chuyền . TNG có dự án ñầu
tư nhà máy TNG Sông Công, ñưa thêm dây chuyền mới và tuyển thêm công nhân
nhằm nâng cao năng suất. Gilimex có dự án xí nghiệp ñầu tư may Gilimex Phú Mỹ
Trang : 44
ñể nâng cao năng lực sản xuất của ngành may. (cid:3) Chính sách cổ tức của ngành
Mặc dù ñang ở giai ñoạn ñầu tư nhưng nhìn chung tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của
công ty trong ngành khá cao, và tăng dần qua các năm. Cụ thể, GIL có mức cổ tức
năm 2006 là 8% ñến năm 2008 tỷ lệ chi trả lên ñến 41%, NPS có tỷ lệ trả tăng lên
khá lớn 15% năm 2006 lên ñến 80% năm 2008. Bài toán hiệu quả về chính sách cổ
tức của các công ty trong ngành may mặc cần xem xét lại. Vì thật sự doanh nghiệp
ñang thừa tiền ñể chi trả cổ tức hay là vì ñể chạy ñua theo việc ñánh bóng tên tuổi
mà các công ty lại cắt giảm lợi nhuận giữ lại ñể ñầu tư trong khi doanh nghịêp ñang
có nhiều dự án triển khai trong bối cảnh thị trường tài chính giai ñoạn 2008 rất khó
khăn cho vấn ñề huy ñộng vốn?
Hình 2.6 Tỷ lệ cổ tức tiền mặt/ mệnh giá của các công ty ngành may mặc
CỔ TỨC TIỀN MẶT NGÀNH MAY MẶC
90%
80%
70%
60%
50%
c ứ t ổ C
40%
30%
GIL
20%
GMC
10%
NPS
0%
TCM
2006
2007
2008 Năm
TNG
Nguồn: Số liệu thu thập từ www.vndirect.com.vn
2.1.3.3 Ngành thực phẩm - ñồ uống (cid:3) ðặc ñiểm ngành
Những công ty trong ngành thực phẩm thường tạo ra lợi nhuận thông qua hệ thống
bán hàng trong các siêu thị, các cửa hàng bán lẻ. Hoạt ñộng trong ngành nhanh
Trang : 45
chóng ñạt ñến trạng thái bão hoà, ñòi hỏi sản phẩm phải luôn thay ñổi ñể theo kịp
với nhu cầu cũng như sở thích của người tiêu dùng.
Các công ty hoạt ñộng trong lĩnh vực này thường chi khá nhiều cho việc quảng bá
sản phẩm cũng như chi phí cho các sản phẩm mới. Do ñó, tốc ñộ tăng doanh thu của
công ty thường không ổn ñịnh mà tăng trưởng theo thời vụ, luôn bị cạnh tranh khốc
liệt từ các ñối thủ khác trên thị trường.
Ngày nay việc cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong ngành thực phẩm ngày càng
khốc liệt, kể cả những công ty có tên tuổi ñến những công ty mới. Trong khi ñó, sự
gia tăng của các hãng bán lẻ dẫn ñến tình trạng các công ty không thể kiểm soát
ñược tình hình giá cả trên thị trường dẫn ñến tình trạng bán giá cao hơn nhiều so với
thực tế, ñiều này làm giảm thương hiệu của công ty trên thị trường. Mặt khác việc
nhà sản xuất muốn hàng hóa của mình có mặt trong các cửa hàng cho nên họ bị
chèn ép giá cả. Từ ñây lại tạo ra sức ép buộc các công ty phải cải thiện cấu trúc chi
phí sản xuất ñể có thể cạnh tranh với các nhà bán lẻ.
Một ñiều quan trọng không thể không nhắc ñến là doanh thu của ngành phụ thuộc
rất nhiều vào thời vụ. Dịp lễ, tết doanh thu của các công ty thường tăng mạnh, sau
ñó doanh thu lại giảm xuống. Do vậy tính trung bình ra thì sự phát triển trong thời
gian dài của ngành là không cao.
Ngoài những vấn ñề trên ngành thực phẩm còn chịu ảnh hưởng từ sự biến ñộng về
tỷ giá, giá nguyên liệu ñầu vào ngày càng ñắt ñỏ phần nào ñó cũng ảnh hưởng ñến
giá cả của sản phẩm. Khi giá nguyên liệu ñầu vào tăng thì công ty cũng không thể
tăng giá sản phẩm của mình ngay ñược mà dẫn ñến lợi nhuận trong ngắn hạn sẽ bị
ảnh hưởng. (cid:3) Chính sách chi trả cổ tức
Những công ty với thương hiệu mạnh hiện ñang thống trị thị trường thì thường sẽ
thống trị thị trường trong những thời gian tiếp theo, việc tạo doanh thu của các công
ty này cũng dễ dàng hơn các công ty khác.
Theo thống kê trên thị trường hiện nay HAIHACO chiếm khoảng 6,5% thị phần
bánh kẹo cả nước tính theo doanh thu. Thị phần của Kinh ðô chiếm khoảng 20%,
Trang : 46
Bibica chiếm khoảng 7%, Hải Châu chiếm khoảng 3%. Số lượng các cơ sở sản xuất
bánh kẹo nhỏ hơn không có con số chính xác. Các cơ sở này ước tính chiếm khoảng
30-40% thị phần. Những công ty phát triển ñều có tham vọng chiếm lĩnh thị trường.
Họ sẽ không ngừng mở rộng thị phần ñể tăng doanh thu.
Trong lĩnh vực thực phẩm việc giảm chi phí tạo ra lợi nhuận ñối với những công ty
lớn thường rất ñơn giản, không như những công ty nhỏ. Phần lợi nhuận thu ñược
của các công ty lớn sẽ dành ñể trả cổ tức, do vậy mức chi trả cổ tức ñối với những
công ty này là khá cao.
Tuy vậy các doanh nghiệp trong ngành ñều lựa chọn hình thức chi trả cổ tức bằng
tiền mặt. ðặc biệt cổ tức chi trả trong năm 2008 khá cao so với năm trước, chỉ có
BHS là không chi trả cổ tức. ðặc biệt là LSS có mức chi trả cổ tức lên ñến 55%.
ðáng chú ý là cổ phiếu VNM mức chi trả cổ tức tăng lên liên tục từ 17% năm 2005,
19% năm 2006, 29% năm 2007, 39% năm 2008. Mức ñộ tăng lên trong cổ tức là
một trong những dấu hịêu tăng lên trong lợi nhuận của doanh nghiệp. Nhưng cũng
cần xét ñến tính cân ñối nhu cầu tiền mặt của doanh nghiệp và tỷ lệ cổ tức chi trả
tiền mặt với một ngành nhu cầu vốn luôn ñược sử dụng một cách liên tục.
Bảng 2.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty ngành thực phẩm
CỔ PHIẾU 2008 2002
8% N/A 19% 8% 27% 6% 55% 27% 24% 40% 17% 12% 18% 18% 20% 30% 2007 8% 8% 12% 16% 9% N/A N/A 9% 19% 20% 12% 12% 12% 12% 15% 20% 2006 5% N/A 13% 9% 18% N/A 20% 18% 11% 17% 0% 7% 30% 20% 12% 20% 2005 12% 20% 13% N/A 16% 11% 20% 18% 17% 12% 0% 12% 18% 20% 12% 20% 2004 12% N/A 5% N/A 16% 18% N/A 18% N/A 0% 0% N/A N/A 20% N/A 18% 2003 12% N/A 6% N/A 16% 16% N/A 16% 0% 0% 0% N/A N/A 20% N/A 15% 12% N/A 17% N/A 16% 18% N/A 14% 0% 0% 0% N/A N/A 20% N/A 22% BBC BHS CAN IFS KDC LAF LSS NKD NSC SAF SBT SCD SGC SSC TAC TNA
Trang : 47
15% 20% 39% 15% 40% 29% 15% 19% 19% 15% N/A 17% 15% N/A N/A 18% N/A N/A 18% N/A N/A TRI TSC VNM Nguồn: Số liệu thu thập từ www.vndirect.com.vn
Nhằm tránh sự loãng giá trong năm 2008 một số công ty trong ngành cũng ñã tiến
hành mua lại cổ phiếu chẳng hạn như công ty KDC mua lại tổng cộng là 1.033.188
cổ phiếu SSC là 100.980 cổ phiếu.
2.1.3.4 Ngành bất ñộng sản: (cid:3) ðặc ñiểm ngành:
Với tốc ñộ phát triển chóng mặt trong một vài năm gần ñây, thị trường bất ñộng sản
Việt Nam dường như ñã ñạt mức ñỉnh vào cuối năm 2007, nửa ñầu năm 2008, tuy
nhiên, trong nửa cuối năm 2008 kéo dài ñến nửa ñầu năm 2009, thị trường ñã bắt
ñầu có xu hướng chững lại và tụt dốc. Suy thoái kinh tế toàn cầu là nguyên nhân
chủ yếu và trực tiếp của thực trạng này và tác ñộng ñến tất cả các khía cạnh của thị
trường. Tuy nhiên bên cạnh những mảng tối, trong những tháng gần ñây, thị trường
bất ñộng sản Việt Nam cũng ñã bắt ñầu le lói những ñiểm sáng phục hồi: ngoại trừ
phân khúc căn hộ chung cư trung và cao cấp tương ñối bình lặng, phần còn lại ñều
tăng giá mạnh, một số phân khúc gần ñạt ñến giá ñỉnh của cơn sốt cuối năm 2007. (cid:3) Chính sách cổ tức của ngành :
Thực tế cho thấy có một mối tương quan về tỷ suất sinh lợi của ngành so với toàn
thị trường. Một sự sụt giảm ROA, ROE của thị trường kéo theo ñó là sự sụt giảm
tương tự ñối với cổ phiếu trong ngành. Trong năm 2008 sự suy giảm thị trường kéo
theo sự sụt giảm của cổ phiếu ngành bất ñộng sản.
Trang : 48
Hình 2.7 Tỷ suất sinh lợi ngành bất ñộng sản so với toàn thị trường
Nguồn: VietstockFinance
Cổ tức tiền mặt của công ty trong năm 2008 cũng tăng lên khá nhiều. Công ty UIC
có tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt 25% trong khi ñó năm 2005 chỉ chi trả 13%. Chính
sách chỉ trả cổ tức tiền mặt của công ty TDH tăng khá ñều ñặn qua các năm 2006
5%, 2007 10%,2008 20%. Chính sách cổ tức khá cao thời ñiểm này tạo sự an tâm
cho nhà ñầu tư khi nắm giữ cổ phiếu trong ngành. Nó tạo tiền ñề cho lần huy ñộng
vốn sắp tới của công ty trong ngành trong thời gian tới khi thị trường tài chính gặp
khó khăn. Bên cạnh hình thức trả cổ tức bằng tiền mặt thì hình thức trả cổ tức bằng
cổ phiếu thưởng cũng ñược khá nhiều công ty trong ngành lựa chọn. Chẳng hạn
DIC cổ phiếu thưởng với tỷ lệ 3/2, ITA tỷ lệ 100/15, TDH 100/10.
Năm 2008, RCL ñạt doanh thu 128,48 tỷ ñồng, lợi nhuận sau thuế ñạt 18,157 tỷ
bằng 148% kế hoạch năm. Công ty ñã hoàn tất việc chia cổ tức ở mức 20%/năm và
sẽ thực hiện chi trả thêm 10% vào ngày 15/5/2009. Hiện vốn ñiều lệ của RCL là 25
tỷ ñồng.
2.1.4 Phân tích các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức tại Việt Nam thời gian
qua
2.1.4.1 Yếu tố bên trong doanh nghiệp (cid:3) ðặc ñiểm giai ñoạn phát triển và các cơ hội ñầu tư, tăng trưởng vốn :
Trang : 49
Nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế ñang phát triển, nhiều tiềm năng chưa ñược
khai thác hết và các doanh nghiệp niêm yết chủ yếu là các doanh nghiệp nhà nước
chuyển ñổi còn nhiều cơ hội tăng trưởng. Các doanh nghiệp này khi niêm yết trên
thị trường chứng khoán ñã nhận ñược sự quan tâm của các nhà ñầu tư trong và
ngoài nước, trong xu thế chung của các công ty trong nước thì các doanh nghiệp
này phát triển theo hướng tập ñoàn, công ty ña ngành ña nghề, ñặc biệt là ñầu tư vào
lĩnh vực bất ñộng sản và tài chính …. Nhu cầu cho các lĩnh vực này là rất lớn và cổ
tức phải ñược giữ lại nhiều hơn, tuy nhiên do khả năng tiếp cận thị trường vốn bằng
cách phát hành cổ phiếu ñặc biệt là trong thị trường chứng khoán mới nổi như Việt
Nam. Vì vậy, ñể tài trợ cho các cơ hội, dự án ñầu tư mới của mình thì các công ty
luôn biết tận dụng lợi thế và khả năng tiếp cận thị trường vốn. Do ñó, lợi
nhuận giữ lại của các công ty dường như làm công tác hướng ngoại với nhiệm
vụ thu hút nhà ñầu tư và công tác duy trì hoạt ñộng sản xuất của công ty là
chính hơn là nhiệm vụ tài trợ cho các dự án mới nhằm mở rộng sản xuất so với
một số công ty Mỹ khi các công ty có tỷ lệ tăng trưởng EPS cao thì lợi nhuận giữ
lại nhiều hơn, trong khi ñó các công ty Việt Nam thì luôn duy trì một chính sách
cổ tức cao. Thêm vào ñó trong quá trình chuyển ñổi, các công ty trên thị trường có
qui mô rất nhỏ, ñiều kiện vốn ñiều lệ tối thiếu ñể niêm yết của sàn (cũng mới
ñược nâng lên từ mức 10 tỷ từ ñầu năm 2007) và sàn HASTC là 10 tỷ (mới nâng
từ mức 5 tỷ từ ñầu năm 2007) (các công ty có giá trị vốn hóa thị trường trên
một tỷ USD như: ACB, DPM, STB, SSI, FPT, PVD, PPC và VNM ) cho nên
nguồn lợi nhuận thu ñược dùng ñể ñầu tư cho các dự án là rất nhỏ so với ñòi hỏi
về vốn của các dự án. Mặc dù ñã chuyển ñổi, hiệu quả làm việc có thay ñổi tích
cực nhưng còn mang nặng tính nhà nước khi tỷ suất sinh lợi từ các dự án ñầu tư
rất thấp so với vốn bỏ ra nên các cổ ñông thích chi trả cổ tức cao hơn là ñể lại ñầu
tư. Việc các công ty niêm yết luôn cố gắng tận dụng lợi thế của thị trường vốn
ñể tài trợ cho các dự án của mình hơn là việc sử dụng nguồn lực nội tại diễn ra
khá phổ biến trong thời gian qua và ñiều này ñược gắn với tình hình thị trường
chứng khoán phát triển mạnh, ñang ñà ñi lên, số lượng công ty cũng chưa phải
Trang : 50
nhiều, quy mô của nhiều công ty còn nhỏ, nguồn lực tài chính của các nhà ñầu tư
còn ñáp ứng ñược, kiến thức của các nhà ñầu tư là hạn hẹp. Nhưng khi các công
ty niêm yết nhiều và qui mô các công ty ñược mở rộng cùng với xu thế quốc tế
hóa thì nhiều khả năng các công ty nước ngoài có thể niêm yết trên sàn lúc ñó lợi
thế của các công ty từ việc phát hành cổ phần không còn nữa cho nên ban lãnh ñạo
công ty ngay từ bây giờ nên chú trọng hơn vào việc giữ lại lợi nhuận thay vì trả cổ
tức cao như hiện nay.
Bảng 2.2 Cổ tức và tăng trưởng EPS của một số công ty
trên thế giới giai ñoạn 1993-2003
Mã CK Tên công ty Nhóm ngành Tăng trưởng EPS (10 năm)
Hàng tiêu dùng Công nghiệp Bán lẻ Hàng tiêu dùng Tài chính
Coca-Cola Co. Chubb Corp. Air Products & Chem Nguyên vật liệu 23.80% 17.90% 16% 11.25% 14.35% 8.40% Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình 34.51% 37.81% 27.46% 59.14% 24.09% 42.41% MHP McGraw-Hill Co. MMM 3M Co. WMT Wal-Mart Stores KO CB APD Nguồn : http://www.dividendgrowthinvestor.com
Bảng 2.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức và tăng trưởng EPS của các công ty niêm yết trên
HOSE trong 5 năm 2002-2007
Mã CK Tên công ty Nhóm ngành Cổ tức / Giá trị sổ sách Tăng trưởng EPS
KDC SAM PNC ACB BMC REE Kinh ðô Cáp viễn thông Phương Nam Corp Ngân hàng Á Châu Khoáng sản Bình ðịnh Cơ ñiện lạnh Thực phẩm Viễn thông Bán lẻ Tài chính Khai khoáng Công nghiệp 103.20% 2.94% -15.38% 11.63% -72.60% 248.75% Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình 13,45% 74.00% 57.29% 67.94% 33.46% 28.77% 9.00% 25.00% 11.00% 55.00% 25.00% 16.00% Nguồn: Số liệu thu thập từ www.cophieu68.com.vn
Trang : 51
(cid:3) Nhu cầu thanh khoản
Một doanh nghiệp có khả năng thanh khoản càng lớn thì doanh nghiệp có khả
năng chi trả cổ tức càng cao. Hiện nay ñể giảm bớt sức nặng từ tính thanh khoản,
các công ty Việt Nam chi trả cổ tức 2 lần/ năm trong khi ở Mỹ thì 4 lần/ năm. Khả
năng thanh khoản của công ty hiện nay trên thị trường phụ thuộc rất nhiều vào
tình hình kinh tế và hệ thống ngân hàng. Chẳng hạn trong giai ñoạn ñầu năm 2008
khi Chính phủ thực hiện việc thắt chặt tiền tệ, làm cho tính thanh khoản của các
công ty rất kém, hầu hết lượng tiền mặt của công ty giảm so với các năm trước.
Trong khi lãi suất cho vay 6 tháng ñầu năm 2008 ñã tăng từ 11% lên 21%. Chi phí
vốn vay tăng nhanh ñã khiến doanh nghiệp không kịp ñiều chỉnh kế hoạch sản xuất
kinh doanh. Và khi cần vốn cấp bách, họ phải chấp nhận vay với lãi suất quá cao.
Trong tình hình ñó nhiều doanh nghiệp buộc phải ñóng cửa vì không chịu nổi áp
lực từ lãi suất. Cùng với lãi suất, chính sách tiền tệ thắt chặt và tỷ giá lại biến ñổi
thất thường khiến cho các doanh nghiệp ñiêu ñứng ñặc biệt là các doanh nghiệp
xuất nhập khẩu.
Nhìn vào hệ số thanh khoản của một vài công ty ta thấy hệ số này rất thấp hầu như
toàn thị trường không có công ty nào có hệ số thanh khoản lớn hơn 1, ñây là một
trong những khó khăn hiện nay của hầu hết các công ty mặc dù lãi suất ñã giảm
xuống.
Bảng 2.4 Hệ số thanh khoản của các công ty niêm yết trên HOSE trong 5 năm 2002-2007
Mã CK Tên công ty
Kinh ðô Cáp viễn thông Phương Nam Corp Khoáng sản Bình ðịnh Cơ ñiện lạnh Ngân hàng Á Châu KDC SAM PNC BMC REE ACB Hệ số thanh khoản 0.10% 0.16% 0.24% 0.35% 0.16% 0.09% Nguồn: Số liệu thu thập từ www.cophieu68.com.vn
Trang : 52
(cid:3) Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn
Hầu hết các doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam là các doanh nghiệp nhà nước
chuyển sang cổ phần hóa và nhà nước vẫn nắm quyền kiểm soát ña số cho nên khả
năng ñi vay từ các ngân hàng là rất tốt (khi mà các ngân hàng sẵn sàng bất cứ lúc
nào ñối với những ñứa con của nhà nước). Theo ñiều tra mới ñây của Phòng Công
nghiệp và Thương mại Việt Nam (VCCI), có ñến 74,47% DN ñược ñiều tra cho
hay, ngân hàng vẫn là kênh huy ñộng vốn chủ yếu của họ. Trong khi thị trường
chứng khoán mới nổi, và trở thành cơn sốt trong dân cư cho nên khả năng tiếp cận
thị trường vốn của các doanh nghiệp rất tốt, các doanh nghiệp phát hành tăng vốn
ñiều lệ thu lời từ lãi vốn cổ phiếu rất lớn và ñiều kiện ñể thu hút ñược giới ñầu tư
chính là các doanh nghiệp có một chính sách cổ tức hấp dẫn, cổ tức tiền mặt cao.
Thị trường chứng khoán cũng như thị trường tín dụng Việt Nam trong giai ñoạn
hiện nay gặp nhiều khó khăn. Chính trong những giai ñoạn này, công ty mới
thấy ñược tầm quan trọng việc chi trả cổ tức sao cho ñảm bảo việc tích lũy vốn
dùng cho tái ñầu tư. Chính sách cổ tức phải hướng về thích ứng hoàn cảnh mới và
theo ñuổi một mục tiêu, chiến lược dài hạn thì công ty mới có thể ñứng vững ñược
trên thị trường. Việc thị trường cổ phiếu phát triển cho nên thị trường trái phiếu ít
dành sự quan tâm của các doanh nghiệp nhưng trong giai ñoạn vừa qua khi mà vay
ngân hàng gặp khó khăn cùng với ñó thì thị trường cổ phiếu sụt giảm trầm trọng thì
các doanh nghiệp cần chú ý tới thị trường trái phiếu rất tiềm năng. (cid:3) Vấn ñề phát tín hiệu
Thực tế tại Việt Nam thời gian qua cho thấy ñây là yếu tố quan trọng và ñược các
công ty niêm yết ưu tiên hàng ñầu. Các công ty niêm yết thường chi trả cổ tức dựa
trên mức chi trả cổ tức phổ biến của các công ty niêm yết khác trên thị trường,
ñặc biệt là các công ty cùng ngành, các công ty có cùng quy mô. Trong tình trạng
bất cân xứng thông tin của thị trường Việt Nam thì chính sách cổ tức ñược sử
dụng như một công cụ phát tín hiệu vô cùng hiệu quả. Chính sách cổ tức dường
như ñược các công ty niêm yết xem xét như là một công cụ phục vụ cho công
tác hướng ngoại nhằm quảng bá hình ảnh của công ty, thu hút sự quan tâm của
Trang : 53
các nhà ñầu tư hơn là việc tích lũy nguồn vốn nội tại ñể tài trợ cho các dự án
mới. ðây là giai ñoạn ñầu hình thành thị trường nên công tác quảng bá, phát tín
hiệu là cần thiết; vì vậy, chi trả cổ tức có thể ñược xem như một loại chi phí dành
cho quảng cáo. Và ñó là những chi phí hợp lý vì những kết quả mà nó mang lại là
rất lớn: giá cổ phiếu tăng tạo thuận lợi cho việc phát hành cổ phiếu với lượng thặng
dư vốn lớn, ngày càng nhiều ñối tác làm ăn hợp tác kinh doanh, nhiều khách hàng
hơn,… ðó chính là cách mà hầu hết các công ty niêm yết lựa chọn trong thời gian
qua. Tuy nhiên, sau một thời gian cố gắng phát tín hiệu thông qua cổ tức cao
cùng với tình hình thị trường có nhiều biến ñộng thì liệu cách thức phát tín
hiệu qua cổ tức vẫn ñược duy trì hay các công ty sẽ cố gắng siết chặt chi tiêu,
ngay cả ñối với dòng chi cổ tức, nhằm hướng tới sự tăng trưởng bền vững, ổn
ñịnh trong dài hạn? Không có câu trả lời chung cho tất cả các công ty mà nó còn
tùy thuộc ñặc ñiểm, vị thế, mục tiêu của từng công ty. Nhưng có thể khẳng ñịnh
ñược rằng dù là nhà ñầu tư với mục tiêu là cổ tức hay lãi vốn thì họ luôn ñánh giá
cao các công ty có mức chi trả cổ tức ổn ñịnh ñi kèm với mức tăng trưởng lợi
nhuận ổn ñịnh. Vì vậy, yếu tố phát tín hiệu luôn là một yếu tố quan trọng trong
quyết ñịnh chi trả cổ tức của mỗi công ty.
2.1.4.2 Yếu tố bên ngoài doanh nghiệp: (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) Các hạn chế pháp lý và các giới hạn ràng buộc với các chủ nợ:
Tại ðiều 93 Luật doanh nghiệp 2005 cũng ñã có các quy ñịnh về việc chi trả cổ
tức của tất cả các công ty cổ phần:
“Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông ñược xác ñịnh căn cứ vào số lợi nhuận
ròng ñã thực hiện và khoản chi trả cổ tức ñược trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại
của công ty. Công ty cổ phần chỉ ñược trả cổ tức cho cổ ñông khi công ty ñã
hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy ñịnh của
pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù ñắp ñủ lỗ trước ñó theo quy ñịnh của
pháp luật và ðiều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức ñã ñịnh, công ty phải
thanh toán ñủ nợ và các nghĩa vụ tài sản ñến hạn”.
Trang : 54
Trên thị trường chính thức lẫn thị trường OTC nhiều công ty thông báo chia cổ
tức, vấn ñề là cổ tức này không phải từ lợi nhuận ñã kiểm toán năm trước mà ñó là
cổ tức tạm ứng của năm này. ðây là một thực tế mà hầu hết các công ty ñã thực
hiện, cổ tức ñược chi trả 2 lần trong một năm: 1 lần tạm ứng vào giữa năm, và 1
lần khi kết thúc năm tài chính, họp ðại hội cổ ñông thông qua. Chính ñiều này có
thể làm phát sinh trường hợp 1 công ty tạm ứng cổ tức giữa năm do dự báo cuối
năm lời, nhưng ñến cuối năm lại lỗ. Như vậy, nhìn chung lại cho 1 năm thì công ty
bị lỗ mà vẫn chia cổ tức. ðiều này vi phạm nguyên tắc không ñược làm suy yếu
vốn và cả quy ñịnh của Luật Doanh nghiệp hiện hành. Một trong những ví dụ ñiển
hình là BBC năm 2003, hay BTC năm 2002, lẽ ra các doanh nghiệp này biết kết
quả kinh doanh lỗ thì không ñược chia nhưng ''cố tình'' vi phạm.
ðiều ñáng nói thêm ở ñây là ngoài các lỗ hổng về mặt pháp lý thì các ñiều khoản
hạn chế của các chủ nợ còn nhiều bất cập. Hiện nay khi mà thị trường trái phiếu
doanh nghiệp chưa phát triển thì các khoản vay của doanh nghiệp là từ các ngân
hàng, pháp luật về phá sản của VN hay các nước ñều có quy ñịnh cổ ñông nhận
ñược thành quả sau cùng, sau khi thực hiện nghĩa vụ cho các chủ nợ. Như vậy chính
sách tạm ứng cổ tức là việc cổ ñông ñã nhận thành quả trong khi thành quả chưa
ñược xác nhận. Nếu kết thúc năm tài chính, kiểm toán xác minh lợi nhuận không
bằng mức cổ tức ñã tạm ứng thì rủi ro hoàn toàn cho các chủ nợ. Thậm chí việc
kiểm toán có thể ñưa ñến một DN có lợi nhuận thành lỗ là chuyện bình thường trên
thị trường. ðiều gì xảy ra cho các chủ nợ khi tiền ñã chia hết cho các cổ ñông, tiền
không còn ñể trả lãi hay trả nợ và vốn vay. Ở các nước trên thế giới, các chủ nợ
luôn có những ñiều khoản bảo vệ mình khi tiến hành ký hợp ñồng cho vay. Theo
ñó, các chủ nợ yêu cầu DN không ñược (hoặc hạn chế) chi trả cổ tức, mua CP quỹ
trong thời hạn vay vốn. Chính ñiều kiện như vậy ñã ràng buộc chính sách cổ tức của
DN, ngăn ngừa tình trạng thoái vốn của cổ ñông. ðồng thời ñiều khoản này cũng
giúp cho DN ñược giữ lại lợi nhuận tạo ra ñược trong thời gian vay vốn ñể tái ñầu
tư cũng như DN sẽ có nguồn tiền thay thế khi khoản nợ ñáo hạn. ðiều này giúp cho
DN phát triển và khoản vay cũng trở nên ñảm bảo hơn.
Trang : 55
Thời gian qua, hầu hết trong các hợp ñồng vay của các ngân hàng không thể hiện
ñiều khoản này. Như vậy, với thực trạng hiện nay, rủi ro của các chủ nợ là rất lớn,
các cổ ñông ñặc biệt là cổ ñông lớn thường là những người quản lý công ty có thể
thoái vốn qua con ñường cổ tức trên lợi nhuận không chắc chắn. Trong tương lai thì
vấn ñề các lỗ hổng này ñược khắc phục, ñặc biệt là trong ñiều kiện nền kinh tế thế
giới ñang khủng hoảng do qui trình lỏng lẻo của tín dụng thì các ngân hàng ngày
càng quan tâm hơn tới các ñiều kiện ràng buộc nên các nhà quản lý công ty không
nên lợi dụng sự lỏng lẻo này ñể nâng giá trị doanh nghiệp. (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) Chi phí giao dịch và chi phí phát hành
Trên thực tế của các thị trường phát triển chẳng hạn như Mỹ thì chi phí môi giới
và các chênh lệch lô lẻ làm cho việc bán cổ phần tốn kém và không thể thay thế
hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên. ðiều này sẽ làm các nhà ñầu tư
phải bận tâm họ ñược nhận cổ tức tiền mặt hay nhận lãi vốn. Và như thể, chính
sách cổ tức sẽ ảnh hưởng ñến giá trị doanh nghiệp. Tại Việt Nam thì hình thức chi
trả tiền mặt vẫn là hình thức chiếm số lượng lớn của các doanh nghiệp, còn hình
thức cổ tức cổ phần cũng tăng ñột biến. Qua khảo sát thì ña số các nhà ñầu tư thích
một chính sách cổ tức không ổn ñịnh, khi thị trường tăng ñiểm thì nhà ñầu tư thích
chia cổ tức bằng cổ phần, khi thị trường giảm sau như thời gian qua thì nhà ñầu tư
lại thích cổ tức bằng tiền mặt. Chi phí giao dịch dường như không phải là một chi
phí lớn mà nhà ñầu tư quan tâm ở thị trường Việt Nam.
Khi một công ty có các cơ hội ñầu tư tốt trong tương lai, ñặc biệt trong trường hợp
các doanh nghiệp mới, ñang phát triển, thì tăng phần lợi nhuận giữ lại, chia cổ tức
ít. Bởi vì nếu phải trả một mức cổ tức cao trong hiện tại thì doanh nghiệp thiếu vốn
và cần phải ñi phát hành thêm. Khi phát hành thì phải tốn một khoản chi phí nhất
ñịnh. Về phía công ty, ví dụ các khoản chi phí phát sinh như là chi phí kiểm toán,
chi phí thuê ñơn vị tư vấn, chi phí phát sinh khi nộp hồ sơ, chi phí in ấn, vận
chuyển, chi phí ñăng báo, chi phí phát hành khác,... Các chi phí này sẽ làm ñội
lên rất nhiều cho chi phí sử dụng vốn. Có nghĩa là sự tồn tại của chi phí phát hành
trong thực tế sẽ làm cho việc sử dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ trở nên tốn
Trang : 56
kém hơn, do ñó làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên trong thực tế thì tại thị trường Việt Nam các công ty duy trì một chính
sách cổ tức tiền mặt cao sau ñó ñi phát hành ñể tăng giá trị doanh nghiệp. Lợi
dụng vào lúc thì trường phát triển mạnh mẽ từ cuối năm 2006, khi Việt Nam trở
thành thành viên chính thức của WTO. Với sự tham gia mạnh mẽ của ñối tác nước
ngoài, giá cổ phiếu tăng lên mạnh mẽ các doanh nghiệp ñã gia tăng phát hành
thậm chí có doanh nghiệp một năm phát hành ñến 2 lần. (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) Lạm phát và lãi suất ngân hàng
Trong vài năm gần ñây Việt Nam là một trong những nước có tỷ lệ lạm phát cao. ði
ñôi với lạm phát cao là sự gia tăng trong lãi suất ngân hàng. Lạm phát cao ñồng
nghĩa với việc tăng trưởng không bền vững và có nhiều rủi ro. Khi ñó, rủi ro sẽ làm
các nhà ñầu tư cân nhắc kỹ hơn việc bỏ tiền vào kinh doanh chứng khoán, bên
cạnh các nguồn ñầu tư khác như bất ñộng sản và vàng. Lạm phát tăng còn dẫn
ñến nhiều biến ñộng vĩ mô khác như lãi suất ngân hàng sẽ tăng, luồng vốn ñầu tư
nước ngoài giảm,…. ðây chính là những thời ñiểm khó khăn của các công ty khi
huy ñộng vốn bên ngoài. C h í n h v ì v ậ y các doanh nghiệp bắt buộc phải trả cổ
tức bằng tiền mặt thấp hơn ñể giữ lại lợi nhuận cao hơn thay vì trả cổ tức cao rồi ñi
vay với lãi suất cao ñể duy trì hoạt ñộng của công ty là một lựa chọn hợp lý. Nhưng
dường như lý thuyết so với thực tế ở thị trường Việt Nam lại trái ngược với nhau.
Các doanh nghiệp vẫn trả cổ tức cao mặc dù lạm phát tăng ñột biến từ năm 2006.
Chẳng hạn vào năm 2007, khi mà lạm phát tăng và cùng với ñó là sự suy giảm của
thị trường, các công ty yêu cầu trả cổ tức bằng cổ phiếu (như trường hợp của REE
ñịnh chia cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ 40%) thì các cổ ñông ñã phản ñối quyết liệt
thay vào ñó họ yêu cầu trả cổ tức bằng tiền mặt. ðối với các doanh nghiệp niêm yết
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mức cổ tức cũng là một “quả cân có sức
nặng” trong quyết ñịnh mua bán của nhà ñầu tư mới, ñặc biệt là các nhà ñầu tư ngắn
hạn, ngoài các ñánh giá về tiềm năng tăng, giảm giá cổ phiếu. ðối với những nhà
ñầu tư này, nắm giữ cổ phiếu trong khi chưa có cơ hội bán ra ñể hưởng chênh lệch
giá thì việc hưởng cổ tức hoàn toàn giống với hình thức gửi tiền tiết kiệm. Mức cổ
Trang : 57
tức càng cao thì nhà ñầu tư càng có lợi. Một cổ phiếu có mức cổ tức không cao
thường bị thị trường ñánh giá thấp và tính thanh khoản kém.
25%
20%
19.89%
15%
12.60%
Lạm phát
10%
9.50%
8.40%
6.60%
5%
4.00%
3.00%
0.80%
0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Hình 2.8 Tình hình lạm phát giai ñoạn 2001-2008
Nguồn: Tổng cục thống kê (www.gso.gov.vn)
Bảng 2.5: Lãi suất cho vay của các NHTM giai ñoạn 2006 – 2009
Chỉ tiêu
T 12/2006
T 12/2007
T 6/2008
T 12/2008
T 5/2009
Cho vay ngắn hạn
10.8 - 13.8
10.8 - 13.8
20 - 21
10.5 - 14.5
8 - 10.5
Cho vay trung dài hạn
12 - 15.48
12.36 - 15.48
21
12.5 - 14.5
8 - 10.5
Nguồn: Báo cáo của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (http://www.sbv.gov.vn)
Trong giai ñoạn 2001-2007, lãi suất hầu như thay ñổi rất ít trong khi lạm phát thì
tăng qua các năm. Cùng với hình thức này, kết quả hoạt ñộng sản xuất kinh doanh
của các công ty niêm yết luôn khả quan nên các công ty niêm yết thường có tỷ lệ
chi trả cổ tức cao hơn mức lãi suất ngân hàng hiện hành nhằm thu hút nhà ñầu tư,
ñặc biệt khi thị trường chứng khoán còn khá mới mẻ với người dân thì kênh ñầu
tư ñược các nhà ñầu tư lựa chọn ñó chính là thị trường cổ phiếu, nhưng sang năm
2008 các ngân hàng ñều chạy ñua tăng lãi suất lên, như Techcombank có lúc lãi
suất huy ñộng lên trên 14,7%/năm. Nhưng sau ñó, ñể ñiều tiết nền kinh tế vĩ
mô nên Nhà nước ñã ñưa ra mức lãi suất huy ñộng trần cho các ngân hàng là
Trang : 58
12%/năm, và tiếp tục hạ xuống mức 11%/năm. Sang năm 2009, dưới tác ñộng của
khủng hoảng kinh tế thế giới lãi suất cho vay trần của các ngân hàng hạ xuống còn
10.5% (lãi suất cơ bản 7%). Khi lãi suất tăng ñột biến ñã gây ra không ít khó khăn
cho các doanh nghiệp.
- Do lãi suất tăng cao khiến cho hiệu quả sản xuất kinh doanh ở hầu hết các doanh
nghiệp ñều bị giảm sút, nhiều doanh nghiệp bị thua lỗ, khả năng trả nợ bị suy giảm.
- Lãi suất tăng cao cùng với nguồn cung tín dụng bị hạn chế dẫn ñến tình trạng hầu
hết các doanh nghiệp buộc phải cơ cấu lại hoạt ñộng sản xuất kinh doanh, cắt giảm
ñầu tư thu hẹp qui mô và phạm vi hoạt ñộng .
- Nhiều doanh nghiệp có qui mô nhỏ, vốn ít không chịu ñược mức lãi suất cao,
không có khả năng huy ñộng vốn ñể duy trì hoạt ñộng sản xuất kinh doanh ñã phải
ngừng hoạt ñộng giải thể hoặc phá sản.
ðối với các doanh nghiệp niêm yết thì khó khăn hơn nhiều. Khi mà lãi suất tăng
làm cho dòng vốn ñầu tư chạy sang ngân hàng khiến cho các công ty niêm yết rất
khó khăn trong việc thực hiện chính sách cổ tức của mình. Muốn duy trì giá trị của
doanh nghiệp, các công ty phải trả một khoản cổ tức bằng tiền mặt cao hơn khiến
cho tính thanh khoản của công ty thấp và bắt buộc các công ty phải tiếp cận nguồn
vốn vay ngân hàng với mức lãi suất cao (21%). Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức cao
cũng không ngăn cản ñược các nhà ñầu tư, hầu hết là nhà ñầu tư ngắn hạn, thoái
vốn khỏi thị trường. ðiều này ñã làm cho việc phát hành cổ phiếu mới ñể huy ñộng
vốn của doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn. Cho nên việc làm tốt nhất của các doanh
nghiệp là nên hạ thấp cổ tức tiền mặt ñể có thể duy trì một dòng tiền ñủ mạnh cho
công ty. (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) Yếu tố thị trường:
Trong thực tế, yếu tố thị trường là một yếu tố không thể bỏ qua. TTCK Việt
Nam trong năm 2006 có mức tăng trưởng cao nhất khu vực Châu Á - Thái Bình
Dương với 145% và ñầu năm 2007 tăng thêm 46% - cao nhất trên thế giới. Rất
nhiều lý do ñược ñưa ra ñể giải thích cho sự phát triển mãnh liệt này, nhưng phần
lớn ý kiến cho rằng, một trong những nguyên nhân chính là do tâm lý ñầu tư bầy
Trang : 59
ñàn, ñầu tư theo phong trào của các nhà ñầu tư trong nước. Chơi chứng khoán ñã
ñược báo chí nói tới như một thứ “mốt”, một “phong trào” lan truyền với tốc ñộ cực
nhanh. Sức nóng của TTCK còn “hút” cả anh hai lúa, bà bán ñậu phộng ñến ông
xích lô… gom góp tiền dành dụm cả ñời ñổ vào chơi chứng khoán. Họ không biết
phân tích cổ phiếu hay dự ñoán khả năng hoạt ñộng sinh lời của công ty. Họ chơi
theo tâm lý bầy ñàn.Thậm chí có nhiều người còn mua bán theo cách hoàn toàn bắt
chước các nhà ñầu tư nước ngoài. Tuy nhiên ñiều này cũng chẳng có gì là khó hiểu
cả. Khuynh hướng (bản năng) bầy ñàn giải thích tại sao con người lại thích bắt
chước người khác. Khi thị trường lên hoặc xuống, nhà ñầu tư cho rằng người khác
sẽ có nhiều thông tin hơn. Và hệ quả của ñiều này, họ cảm thấy có sự thôi thúc ghê
gớm ñối với việc làm theo những gì người khác ñang làm. Các nhà tâm lý học cũng
ñã ñưa ra nghiên cứu cho thấy hành vi ñám ñông thường có khuynh hướng hành
ñộng theo một số người chủ chốt, có khả năng tiên ñoán thị trường. Trong trường
hợp của TTCK Việt Nam, “sứ mệnh” ñó nhiều lúc ñược giao cho nhà ñầu tư nước
ngoài. Hầu hết các nhà ñầu tư khi rót vốn vào một công ty cổ phần thông qua mua
cổ phần hoặc mua cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ñều nhìn vào mức cổ tức
mà công ty ñó trả. ðó là tâm lý dễ hiểu của những cổ ñông ñầu tư ngắn hạn, coi việc
mua cổ phần tương tự như gửi tiền tiết kiệm. Do vậy, cổ tức thường ñược so sánh
với mức lãi tiết kiệm hay lãi suất trái phiếu. Một mức cổ tức cao dễ tạo tâm lý “ñầu
tư có lợi”. Tâm lý này thể hiện rõ nhất trong ðại hội cổ ñông của công ty, nơi các
cổ ñông ñặt ra mục tiêu với Hội ñồng quản trị. Cổ tức là phần chia từ thu nhập của
các cổ ñông, sau khi trích lập các quỹ theo quy ñịnh trong ñiều lệ công ty. Mức cổ
tức cao như vậy dễ ñồng nghĩa với mức lợi nhuận cao. Một doanh nghiệp trả cổ tức
cao cũng ñược coi là một doanh nghiệp “ăn nên làm ra” và hội ñồng quản trị có
năng lực. Chính cách ñánh giá “dắt dây” này ñã biến chính sách cổ tức ở không ít
doanh nghiệp trở thành công cụ ñể ñánh bóng hình ảnh. Trường hợp này thậm chí
còn khá phổ biến ở các doanh nghiệp mới cổ phần hóa. Hội ñồng quản trị ở các
doanh nghiệp này mong muốn trả một mức cổ tức cao ñể tạo cảm giác “hoạt ñộng
hiệu quả”, tạo tâm lý an toàn trong người lao ñộng và cổ ñông. ðể có mức cổ tức
Trang : 60
cao, thậm chí doanh nghiệp phải chia hết cả lợi nhuận thu ñược, “quên” cả việc dự
phòng tài chính cho các khoản nợ ngắn hạn. Ứng với mỗi thời ñiểm thị trường lên
hay xuống thì từng doanh nghiệp sẽ lựa chọn chính sách cổ tức khác nhau.
Chẳng hạn khi thị trường lên thì ñây là thời ñiểm phát hành cổ phiếu rất tốt hay
nói cách khác là khả năng tiếp cận thị trường vốn của doanh nghiệp ñược nâng lên.
Lúc này, doanh nghiệp phát hành một ñồng cổ phiếu nhưng có thể thu ñược 2
hay 3 ñồng vốn do nhà ñầu tư có tâm lý lạc quan vào thị trường, sẵn sàng trả giá
cao hơn ñể mua ñược cổ phiếu nhằm thu lợi trong tương lai khi thị trường ñang
lên. ðiều này làm cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp giảm ñáng kể mà
doanh nghiệp vẫn ñáp ứng ñược nhu cầu về vốn của mình. Một phép tính ñơn
giản như sau: giả sử doanh nghiệp trả cổ tức 20%/cổ phiếu/năm (mức trả cổ tức
cao hợp lý và phổ biến hiện nay). Nếu doanh nghiệp ñó phát hành với giá
20.000 ñồng/cổ phiếu thì xét ñơn giản về mặt toán học thì chi phí cho việc sử dụng
vốn này của doanh nghiệp chỉ là 10%/năm, thấp hơn mức lãi suất cho vay của
ngân hàng. Dĩ nhiên trong thực tế còn nhiều yếu tố khác khi tính ñến chi phí sử
dụng vốn thực tế của doanh nghiệp cũng như trong việc lựa chọn cấu trúc vốn,
quyết ñịnh tài trợ của doanh nghiệp. Nhưng ta có thể thấy rằng trong xu hướng thị
trường lên thì việc phát h à n h cổ phiếu của doanh nghiệp ñạt hiệu quả và thuận
lợi hơn so với việc ñi vay vốn tín dụng. Chính vì thế, có lẽ nhiều doanh nghiệp
không nghiêng về sự lựa chọn chính sách cổ tức thấp mà có lẽ sẽ nghiêng về sự
lựa chọn một tỷ lệ bằng tiền mặt cao nhằm thỏa mãn nhà ñầu tư cũng như thỏa
mãn các yếu tố phát tín hiệu khác.
Ngược lại, khi thị trường xuống thì việc phát h à n h cổ phiếu của doanh nghiệp
không còn thuận lợi và hiệu quả lắm. Lúc này doanh nghiệp có xu thế giữ lại lợi
nhuận của mình ñể sử dụng thì tốt hơn. Nhưng nếu xét về phía nhà ñầu tư thì lúc
này nếu cắt giảm ñột ngột một tỷ lệ cổ tức thì có thể ảnh hưởng ñến nhu cầu của
họ; do ñó, làm ảnh hưởng ñến giá của cổ phiếu. Về nguyên tắc thì việc lựa chọn
một chính sách ổn ñịnh và lâu dài là cần thiết và ñược nhà ñầu tư ñánh giá cao.
Trang : 61
Một nghịch lý ñối với các công ty cổ phần ở Việt Nam là phải “thỏa mãn” nhu cầu
cổ tức cao trong khi lại thiếu vốn ñầu tư phát triển. Nguồn vốn của một doanh
nghiệp bao gồm vốn chủ sở hữu và vốn vay. Hầu hết các doanh nghiệp hiện nâng
vốn thông qua việc nâng vốn vay, thường bằng cách vay ngân hàng (việc phát hành
trái phiếu doanh nghiệp rất hiếm). ðây là một cách thức không an toàn, thậm chí có
thể biến doanh nghiệp thành “con nợ”. Doanh nghiệp sẽ phải chịu áp lực lãi suất rất
lớn. Phần lớn các doanh nghiệp cổ phần ở Việt Nam ñều có “xuất xứ” từ doanh
nghiệp nhà nước. Việc cổ phần hóa cũng thường tiến hành với các doanh nghiệp
yếu kém hoặc có nguy cơ phá sản với ý nghĩa cải cách ñiều hành, vực dậy doanh
nghiệp. Chính trong hoàn cảnh ñó, ñáng lẽ doanh nghiệp phải ñẩy mạnh quá trình
tích lũy vốn ñể tăng giá trị doanh nghiệp và thực hiện tái ñầu tư mở rộng thì hầu hết
doanh nghiệp lại ñem lợi nhuận thu ñược chia cho cổ ñông. ðối với các doanh
nghiệp cổ phần ñã niêm yết và chưa niêm yết, việc nâng vốn chủ sở hữu có thể
ñược tiến hành bằng nhiều cách, trong ñó có cách phát hành cổ phiếu mới. Tuy
nhiên, cách này sẽ phát sinh chi phí, thông thường từ 5-10% tổng giá trị ñợt phát
hành. Trong khi ñó, việc tăng vốn chủ sở hữu bằng cách giữ lại một phần hay toàn
bộ lợi nhuận hầu như không tốn chi phí. Vướng mắc duy nhất có lẽ là làm sao ñạt
ñược sự ñồng thuận của cổ ñông.
Lâu nay việc chia cổ tức thường ñược quan niệm là chia bằng tiền mặt. ðiều này
cũng dễ hiểu vì cổ ñông luôn ưa thích “tiền tươi thóc thật”. Thực tế có nhiều cách
trả cổ tức khác như trả bằng cổ phiếu hoặc trả bằng tài sản khác. Trả cổ tức bằng
tiền làm hao hụt nguồn tiền mặt của doanh nghiệp trong khi trả cổ tức bằng cổ phiếu
chỉ là phân chia cổ phần bổ sung cho các cổ ñông theo tỷ lệ nào ñó. Doanh nghiệp
không nhận ñược tiền thanh toán từ cổ ñông nhưng cũng không mất tiền chi trả cổ
tức. Việc trả cổ tức bằng tiền mặt phổ biến còn do thu nhập từ cổ tức chưa bị ñánh
thuế. Cổ ñông của một doanh nghiệp thường gồm nhà ñầu tư ngắn hạn và nhà ñầu
tư chiến lược. Nhà ñầu tư chiến lược luôn có xu hướng nắm giữ lâu dài cổ phiếu và
sẵn sàng hi sinh lợi nhuận ban ñầu (cổ tức) ñể dành vốn ñầu tư phát triển doanh
nghiệp và hưởng những giá trị nâng cao trong tương lai. Trong khi ñó, nhà ñầu tư
Trang : 62
ngắn hạn không có ý ñịnh gắn bó lâu dài với doanh nghiệp nên muốn ñược chia cổ
tức cao và có xu hướng bán cổ phiếu ra khi ñược giá. Không thể ñánh giá thấp nhà
ñầu tư nào, dù là ngắn hạn hạn hay dài hạn vì chính nhà ñầu tư ngắn hạn tạo ra tính
thanh khoản cho cổ phiếu và làm cho thị trường chứng khoán sôi ñộng. Tuy nhiên,
xét từ góc ñộ doanh nghiệp, nhà ñầu tư dài hạn ñóng vai trò quan trọng trong chính
sách cổ tức. Việc phân chia lợi nhuận như thế nào ñược quyết ñịnh tại ðại hội cổ
ñông, nơi nhà ñầu từ chiến lược có tiếng nói quan trọng. Bản thân việc chia cổ tức
cũng có nghĩa là cổ ñông ngồi lại bàn bạc và xác ñịnh lợi nhuận sẽ ñược phân chia
như thế nào. Vấn ñề quan trọng là phân chia lợi nhuận phải phù hợp với tình hình
kinh doanh và phát triển. Nếu doanh nghiệp cần vốn ñầu tư, ñặc biệt trong trường
hợp các doanh nghiệp mới, ñang phát triển, thì tăng phần lợi nhuận giữ lại, chia cổ
tức ít. Khi doanh nghiệp ñã phát triển ổn ñịnh thì nâng mức cổ tức lên cao, thậm chí
rất cao. Việc căn cứ mức cổ tức ñể ñánh giá giá trị cổ phiếu chỉ mang tính nhất thời.
Sau khi doanh nghiệp phát triển tốt giá trị ñược nâng cao thì giá trị cổ phiếu còn
tăng cao hơn. Một ví dụ tiêu biểu là hãng Microsoft trong suốt một thời gian dài
không trả cổ tức nhưng hầu hết các cổ ñông nắm giữ cổ phiếu công ty này ñã trở
thành triệu phú. (cid:3) Ưu tiên cổ ñông
Hầu hết các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là các doanh
nghiệp cổ phần hóa cho nên nhà nước vẫn nắm quyền chi phối. Thêm vào ñó, nhân
lúc thời kỳ ban ñầu hình thành của thị trường chứng khoán thì một số người,
một số nhóm người gần như chiếm cổ phần chi phối của hầu hết ở các công ty
do họ có tiềm lực tài chính, có kiến thức. Vì vậy tất cả các quyết ñịnh của hội
ñồng cổ ñông vẫn phải chịu sự tác ñộng của một nhóm người trong ñó có vấn ñề
cổ tức. Và các nhà ñầu tư trên thị trường hầu hết là nhà ñầu tư ngắn hạn nên họ
trông ñợi một chính sách cổ tức cao. Theo kết quả cuộc ñiều tra “ðánh giá ñiều
kiện tổ chức và vận hành thị trường chứng khoán Việt Nam” do Ủy ban chứng
khoán Nhà nước thực hiện năm 2001, có 54,11% số người ñược hỏi trả lời họ
ñầu tư vào cổ phiếu với mục tiêu là ñược hưởng thu nhập từ nguồn cổ tức. Cũng
Trang : 63
có khoảng 76,3% số người ñược hỏi mong muốn nhận ñược thu nhập kết hợp giữa
cổ tức và lời vốn. Các cổ ñông không thích rủi ro, hoặc những lo ngại về lạm phát
có thể thích một mức cổ tức nào ñó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì cổ
tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai, ít
chắc chắn hơn. Vì vậy, cổ tức làm giảm bất trắc của các cổ ñông, cho phép họ
chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do ñó
làm tăng giá trị doanh nghiệp.
ðiều này có lẽ ñúng với thị trường còn mới mẻ như Việt Nam, nơi mà người dân
còn xa lạ với những kiến thức về tài chính doanh nghiệp cũng như chứng khoán.
Họ ñánh giá một doanh nghiệp qua tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp ñó. Ta
thấy, tỷ lệ trả cổ tức cao không chỉ phản ảnh triển vọng tốt về doanh nghiệp mà
còn ñáp ứng ñược tâm lý không thích rủi ro của nhà ñầu tư, ñặc biệt các nhà
ñầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay chủ yếu là nhỏ lẻ, thường
quan tâm ñến sự chênh lệch giá ñể ñầu cơ là chính. Họ thích tiền vào tay họ một
cách chắn chắn hơn là việc công ty dành lợi nhuận cho việc tái ñầu tư và có thể bị
sử dụng sai mục ñích, không hiệu quả. Họ không thích ñánh cược vào khả năng
sử dụng tiền của Ban ñiều hành công ty. Họ không thích mạo hiểm. ðó chính là
tâm lý chung của nhiều nhà ñầu tư hiện nay.
Nếu một doanh nghiệp nào công bố một chính sách chi trả cổ tức cao trong năm thì
lập tức giá của cổ phiếu ñó sẽ tăng lên nhanh chóng. ðặc biệt là các ngân hàng
ở Việt Nam có tỷ lệ chi trả cổ tức rất cao. ðiều này ñã hấp dẫn nhà ñầu tư và giá
cổ phiếu của các ngân hàng cao như thời gian vừa qua như là một minh chứng. (cid:3) Bảo vệ chống loãng giá
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường còn khá mới mẻ và có nhiều
biến ñộng. Việc các cổ ñông không thực hiện quyền mua cổ phần phát hành thêm
do nhiều lý do khác nhau, trong ñó có cả yếu tố thị trường, không phải là
hiếm. Ta thấy không phải lúc nào khi công ty phát hành quyền mua cổ phiếu
mới cho cổ ñông t h ì ñều ñược mọi cổ ñông chấp thuận vì việc thực hiện quyền
mua cổ phần mới xuất phát từ nhiều vấn ñề như khả năng thanh toán tiền mặt của
Trang : 64
cổ ñông, mục tiêu, chiến lược của cổ ñông trong hiện tại và tương lai, sự thay
ñổi trong cách nhìn của cổ ñông về tình hình, triển vọng và ban quản lý của
công ty hay cách nhìn nhận ñối với rủi ro từ thị trường… Chính ñiều này, làm
cho cổ ñông miễn cưỡng, lưỡng lự hoặc không có khả năng trong việc thực hiện
quyền mua cổ phiếu mới. ðiều ñó dẫn tới rủi ro loãng giá, tức quyền lợi của chủ
sở hữu theo phần trăm bị loãng. Hơn nữa, thời gian qua các công ty niêm yết khi
phát hành cổ phiếu thêm thì ngoài phần phát hành cho cổ ñông hiện hữu thì các
công ty còn dành một phần không nhỏ ñể phát hành cho các ñối tượng khác như:
phần bán cho các ñối tác chiến lược nhằm tạo mối hợp tác lâu dài với các ñối tác
lớn, các tổ chức tài chính trong và ngoài nước; phần ñấu giá ra công chúng nhằm
tận dụng xu thế lên của thị trường ñể ñạt ñược thặng dư lớn; phần thưởng hoặc
bán cho cán bộ công nhân viên trong công ty hoặc các cán bộ chủ chốt, công
ñoàn,… Chính những phần bán cho các ñối tượng này ñã làm cho tỷ lệ sở hữu của
cổ ñông cũ không còn ñược bảo toàn như cũ mà thậm chí còn giảm ñi ñáng kể. Sở
dĩ việc phát hành cổ phiếu làm ảnh hưởng tới quyền lợi của cổ ñông này vẫn
ñược ðHðCð thông qua và diễn ra phổ biến là vì nhiều nguyên nhân khác nhau:
- Các nhà ñầu tư không nhận thức ñược ñúng mức về những ảnh hưởng này.
Họ chỉ quan tâm ñến số lượng cổ phiếu mà họ nắm giữ chứ họ không quan tâm
nhiều ñến tỷ lệ sở hữu. Có lẽ do tỷ lệ sở hữu của họ quá nhỏ nên họ không
quan tâm ñến kiểm soát công ty. Nói một cách chính xác hơn là họ là những nhà
ñầu cơ hơn là các nhà ñầu tư vì họ không tham gia ñiều hành kiểm soát công ty.
- Các nhà ñầu tư ñồng ý với mục ñích của công ty khi phát hành cổ phiếu cho
các ñối tượng khác vì những lợi ích mà doanh nghiệp nhận ñược khá lớn như sự
hỗ trợ về vốn, nhân lực, kỹ thuật,… từ các tổ chức tài chính, tín dụng chuyên
nghiệp trong và ngoài nước hoặc như nguồn vốn thặng dư rất lớn từ việc bán
ñấu giá cổ phần ra bên ngoài ñể từ ñó doanh nghiệp sẽ có ñược một nguồn thu
nhập ổn ñịnh trong tương lai, giúp doanh nghiệp phát triển mạnh mẽ. Lúc ñó, giá
cổ phiếu sẽ tăng, nhà ñầu tư sẽ ñược lợi.
- Hơn nữa, lợi ích từ việc phát hành cho cổ ñông trước mắt là khá hấp dẫn. Các
Trang : 65
quyền mua cổ phần với tỷ lệ 2:1 hay 1:1 với mệnh giá hoặc giá chiết khấu ñáng
kể so với giá thị trường cũng ñã là quá hấp dẫn ñối với nhà ñầu tư. Quyền lợi
ngay trước mắt nên nhà ñầu tư không còn quan tâm nhiều lắm ñến phần phát
hành cho các ñối tượng khác hay những ảnh hưởng ñến tỷ lệ sở hữu của chính
mình.
Tóm lại, tích cực sử dụng nguồn vốn giữ lại, tránh việc lạm dụng các nguồn vốn
bên ngoài là một cách ñể bảo vệ cổ ñông khỏi rủi ro loãng giá. ðiều này hàm ý
rằng, công ty trả cổ tức thấp ñể ñảm bảo nguồn vốn giữ lại tái ñầu tư ñược tăng
cường.
Nhìn chung, trong thời gian qua các công ty và ngay cả các cổ ñông ñều chưa
chú ý ñến tầm ảnh hưởng của yếu tố này trong việc lựa chọn chính sách cổ tức.
Nguyên nhân là do thị trường chứng khoán còn mới, số lượng cổ phiếu, số lượng
công ty còn ít mà lượng tiền nhàn rỗi của người dân rất nhiều, kể cả các nguồn
vốn từ bất ñộng sản, hay thị trường vàng, tiền tiết kiệm chuyển sang. Cộng thêm
sở thích của nhà ñầu tư thích các công ty phát hành quyền mua cổ phiếu mới cho
cổ ñông, xuất phát từ kỳ vọng vào việc thu ñược lãi vốn cao của nhà ñầu tư do
những nguyên nhân phân tích ở trên ñây.
Nhưng trong tương lai, khi thị trường ñược bổ sung với hàng trăm, hàng ngàn loại
cổ phiếu với giá trị lớn thì liệu lúc ñó các nhà ñầu tư còn có ñủ tiền ñể thực hiện
quyền mua cổ phiếu mới khi công ty công bố phát hành. Hay tình hình thị trường
quá xấu ñể huy ñộng vốn từ phát hành cổ phiếu hoặc nhà ñầu tư chuyển hướng
mục tiêu vào các cổ phiếu khác, các kênh ñầu tư khác…Khi công ty cần vốn, việc
trả cổ tức cao một cách tùy tiện dẫn ñến việc bỏ lỡ các cơ hội ñầu tư . Với tư cách là
những ông chủ của công ty, các cổ ñông nên cân nhắc yếu tố này khi lựa chọn chính
sách cổ tức cho công ty.
2.2 TÁC ðỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ðẾN CHÍNH SÁCH
CHI TRẢ CỔ TỨC:
2.2.1. Hệ thống thuế thu nhập tại Việt Nam:
Hệ thống thuế thu nhập của Việt Nam hiện nay bao gồm thuế thu nhập doanh
Trang : 66
nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
2.2.1.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp:
Doanh nghiệp là tổ chức pháp nhân. Doanh nghiệp có thể ký hợp ñồng, nắm giữ tài
sản, vay nợ, kiện và thực hiện các trách nhiệm pháp lý khác. Luật thuế TNDN ở tất
cả các quốc gia ñều quy ñịnh các doanh nghiệp phải thực hiện nghĩa vụ nộp thuế
TNDN trên thu nhập mà doanh nghiệp có ñược từ kết quả sản xuất kinh doanh. Các
quốc gia kể cả Việt Nam, ñều quy ñịnh những khoản chi cụ thể ñược phép trừ ra
khỏi thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp. Vấn ñề là doanh nghiệp cần xem xét các
khoản chi có liên quan ñến chi tiêu vốn của doanh nghiệp, cụ thể là luật thuế TNDN
có tác ñộng như thế nào ñối với nguồn tài trợ nợ và vốn cổ phần. Do chi phí lãi vay
là một chi phí ñược khấu trừ thuế, nếu thuế suất thuế TNDN gia tăng sẽ làm tăng
mong muốn sử dụng nợ vay so với các loại vốn khác xét từ quan ñiểm lợi nhuận.
doanh nghiệp có thể chấp nhận một ñòn bẫy tài chính lớn hơn ñể doanh nghiệp có
thể tính toán dòng tiền hoạt ñộng nhằm chi trả ñược khoản nợ vay theo kế hoạch,
Hiện các doanh nghiệp Việt nam chịu một mức thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp là 25%. Trước kia, các doanh nghiệp nhà nước khi chuyển sang hình thức
công ty cổ phần sẽ ñược miễn thuế thu nhập doanh nghiệp trong hai năm ñầu và
giảm 50% trong hai năm tiếp theo, hoặc quy ñịnh các công ty niêm yết ñược miễn
thuế thu nhập doanh nghiệp 50% trong hai năm ñầu. Nhưng các quy ñịnh này ñã bị
bãi bỏ trong năm 2007 từ các quy ñịnh ưu ñãi thuế này ñã góp phần không nhỏ ñến
việc gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp và do ñó làm gia tăng khả năng chi trả cổ
tức của các doanh nghiệp này rất nhiều.
2.2.1.2. Thuế thu nhập cá nhân:
Thuế suất thuế thu nhập cá nhân ñối với thu nhập từ kinh doanh, từ tiền lương, tiền
công ñược áp dụng theo biểu thuế luỹ tiến từng phần theo quy ñịnh tại ðiều 22 Luật
Thuế thu nhập cá nhân, cụ thể như sau:
Trang : 67
Phần thu nhập tính thuế/tháng (triệu ñồng) ðến 5 Trên 5 ñến 10 Trên 10 ñến 18 Trên 18 ñến 32 Trên 32 ñến 52 Trên 52 ñến 80 Trên 80 Bậc thuế 1 2 3 4 5 6 7 Thuế suất (%) 5 10 15 20 25 30 35 Phần thu nhập tính thuế/năm (triệu ñồng) ðến 60 Trên 60 ñến 120 Trên 120 ñến 216 Trên 216 ñến 384 Trên 384 ñến 624 Trên 624 ñến 960 Trên 960
Thu nhập tính thuế áp dụng biểu thuế này là thu nhập của cá nhân cư trú có thu
nhập chịu thuế từ kinh doanh và từ tiền lương, tiền công sau khi ñã trừ ñi khoản
giảm trừ gia cảnh, các khoản ñóng bảo hiểm bắt buộc, khoản ñóng góp từ thiện,
nhân ñạo, khuyến học.
Bên cạnh việc ñánh thuế váo tiền lương, tiền công của cá nhân thì Thông tư số 84
của Bộ Tài chính hướng dẫn thi hành một số ñiều của luật thuế thu nhập cá nhân và
hướng dẫn thi hành nghị ñịnh số 100/2008/Nð-CP ngày 08/09/2008 của Chính phủ
quy ñịnh chi tiết một số ñiều của luật thuế thu nhập cá nhân cũng ñề cập tới thuế ñối
với thu nhập ñầu tư vốn:
“Thuế thu nhập cá nhân ñối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn của cá nhân không
cư trú ñược xác ñịnh bằng tổng số tiền mà cá nhân không cư trú nhận ñược từ việc
chuyển nhượng phần vốn tại các tổ chức, cá nhân Việt Nam nhân (x) với thuế suất
0,1%, không phân biệt việc chuyển nhượng ñược thực hiện tại Việt Nam hay tại
nước ngoài.
Tổng số tiền mà cá nhân không cư trú nhận ñược từ việc chuyển nhượng phần vốn
tại các tổ chức, cá nhân Việt Nam là tổng giá trị chuyển nhượng vốn không trừ bất
kỳ khoản chi phí nào kể cả giá vốn.
Tổng số tiền chuyển nhượng ñối với từng trường hợp cụ thể ñược xác ñịnh như
sau:
+ Trường hợp chuyển nhượng phần vốn góp thì tổng số tiền chuyển nhượng ñược
Trang : 68
xác ñịnh căn cứ vào giá trị chuyển nhượng ghi trên hợp ñồng chuyển nhượng.
Trường hợp hợp ñồng chuyển nhượng không quy ñịnh giá thanh toán hoặc giá
thanh toán trên hợp ñồng không phù hợp với giá thị trường thì cơ quan thuế có
quyền ấn ñịnh giá trị chuyển nhượng. Căn cứ ấn ñịnh giá chuyển nhượng dựa vào
tài liệu ñiều tra của cơ quan thuế hoặc căn cứ giá chuyển nhượng vốn của các
trường hợp khác ở cùng thời gian, hoặc các hợp ñồng chuyển nhượng tương tự.
+ Trường hợp chuyển nhượng chứng khoán thì giá trị chứng khoán ñược xác ñịnh
như sau:
- ðối với chứng khoán niêm yết: giá bán chứng khoán là giá chuyển nhượng
thực tế trên thị trường chứng khoán tại thời ñiểm bán. Giá thị trường tại thời ñiểm
bán là giá khớp lệnh tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng
khoán.
- ðối với chứng khoán chưa niêm yết nhưng ñã ñăng ký giao dịch tại trung
tâm giao dịch chứng khoán: giá bán chứng khoán là giá giao dịch thoả thuận theo
quy ñịnh của Trung tâm giao dịch chứng khoán tại ngày chuyển nhượng chứng
khoán.
- ðối với chứng khoán không thuộc các trường hợp nêu trên: Giá bán chứng
khoán là giá chuyển nhượng ghi trên hợp ñồng chuyển nhượng. Trường hợp trên
hợp ñồng không ghi giá chuyển nhượng hoặc ghi giá chuyển nhượng thấp hơn giá
thị trường thì cơ quan thuế có quyền ấn ñịnh giá chuyển nhượng. Căn cứ ấn ñịnh
giá chuyển nhượng là giá chứng khoán theo ñiều tra của cơ quan thuế hoặc giá trị
chứng khoán theo sổ sách kế toán của công ty phát hành tại thời ñiểm gần nhất với
thời ñiểm chuyển nhượng chứng khoán.
Thời ñiểm xác ñịnh thu nhập tính thuế ñối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn của
cá nhân không cư trú là thời ñiểm hợp ñồng chuyển nhượng vốn có hiệu lực hoặc
thời ñiểm hoàn tất việc chuyển tên sở hữu (ñối với chuyển nhượng phần vốn góp;
chứng khoán chưa niêm yết và chưa ñăng ký giao dịch) hoặc thời ñiểm Trung tâm
giao dịch chứng khoán hoặc Sở giao dịch chứng khoán công bố giá thực hiện (ñối
với chứng khoán niêm yết và chứng khoán chưa niêm yết nhưng ñã ñăng ký giao
Trang : 69
dịch)”
Luật Thuế TNCN của Việt Nam có hiệu lực từ 01.01.2009 ñã có nhiều sửa ñổi so
với Pháp lệnh Thuế thu nhập ñối với người có thu nhập cao. ðiểm thay ñổi nổi bật
là thu nhập từ ñầu tư vốn bao gồm lãi cho vay, cổ tức, thu nhập từ chuyển nhượng
vốn sẽ chịu thuế TNCN theo biểu thuế toàn phần.
2.2.2 Tác ñộng của thuế thu nhập cá nhân ñến chính sách chi trả cổ tức:
2.2.2.1 Thuế thu nhập cá nhân ảnh hưởng ñến công ty và nhà ñầu tư:
Nghiên cứu thuế suất ñối với thu nhập ñầu tư vốn là 5% và ñối với thu nhập từ
chuyển nhượng vốn là 0,1% trên giá bán và 20% trên thu nhập chịu thuế là vấn ñề
mà các công ty cổ phần cần phải quan tâm trong thời gian tới ñối với chính sách
phân phối cổ tức của mình, nhằm tối ña hoá giá trị doanh nghiệp và gia tăng lợi ích
cho cổ ñông.
Cũng phải khẳng ñịnh rằng, chính sách thuế TNCN có những ảnh hưởng to lớn tới
lợi ích của doanh nghiệp. Về góc ñộ doanh nghiệp, theo chính sách thuế TNCN có
hiệu lực từ ngày 1/1/2009 thì các khoản cổ tức chi trả bằng tiền hay chi trả bằng cổ
phiếu ñều là ñối tượng chịu thuế TNCN. Do vậy việc xây dựng cơ chế cổ tức hợp lý
là nội dung mà các Công ty cổ phần phải nghiên cứu ngay từ bây giờ. ðiều quan
trọng là phải kết hợp chính sách phân phối cổ tức với quyết ñịnh ñầu tư và quyết
ñịnh tài trợ trên cơ sở một cấu trúc vốn thích hợp. Với quy ñịnh của Luật Thuế
TNCN không tính thuế thu nhập ñối với khoản thu nhập giữ lại, sẽ là cơ hội cho các
công ty cổ phần sử dụng khoản thu nhập sau thuế ñể tái ñầu tư, vừa giảm chi phí sử
dụng vốn trong tình hình lãi suất vay ngân hàng thương mại ñang tăng cao và không
ổn ñịnh, vừa gia tăng giá trị công ty và ñem lại lợi ích cho cổ ñông qua trì hoãn
ñược khoản thuế TNCN phải nộp.
Mặt khác, việc quy ñịnh tính thuế TNCN ñối với cổ tức nhận bằng cổ phiếu, trên cơ
sở quy ñổi theo giá thị trường tại thời ñiểm nhận cổ phiếu ñể xác ñịnh thu nhập tính
thuế, là một vấn ñề cần ñược xem xét. Với quy ñịnh này của Luật Thuế TNCN chưa
thật sự khuyến khích các công ty cổ phần sử dụng nguồn thu nhập giữ lại ñể ñầu tư
thông qua hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Việc áp dụng thuế suất thấp (5%)
Trang : 70
ñối với thu nhập là cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại tính thuế trên cổ tức ñược chia
bằng cổ phiếu theo giá thị trường tại thời ñiểm chi trả, khi mà khoản thu nhập này
cổ ñông chưa thật sự nắm giữ trên tay không thể hiện ñịnh hướng khuyến khích các
công ty cổ phần sử dụng lợi nhuận sau thuế ñể tái ñầu tư. Hướng xem xét, sửa ñổi
cách tính thuế ñối với cổ tức nhận ñược bằng cổ phiếu nên qui ñịnh tương tự như
tính thuế ñối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn. Cụ thể, khi cổ ñông thực hiện
chuyển nhượng cổ phiếu trên thị trường thì lúc này sẽ phát sinh khoản thuế TNCN
phải nộp trên chênh lệch giá (giữa giá thị trường và mệnh giá) hoặc bằng một tỷ lệ
(%) ấn ñịnh trên giá trị chuyển nhượng, sẽ là một nội dung phù hợp hơn với ñặc
ñiểm của nền kinh tế Việt Nam. Sẽ khuyến khích các Công ty cổ phần xây dựng
một chính sách phân phối linh hoạt, sử dụng khoản lợi nhuận sau thuế ñể ñầu tư khi
mà nguồn vốn tài trợ cho hoạt ñộng sản xuất kinh doanh còn quá thấp, chi phí sử
dụng vốn quá cao.
Vì vậy, Nhà nước cần nghiên cứu xây dựng biểu thuế, phương pháp tính thuế một
cách khoa học, ñể có thể ñưa chính sách thuế TNCN trở thành một công cụ ñiều tiết
vĩ mô trong phát triển kinh tế, ñịnh hướng cho hoạch ñịnh cấu trúc vốn nhằm gia
tăng giá trị của các công ty cổ phần và phát triển thị trường chứng khoán còn non
trẻ của Việt Nam.
Công ty cổ phần là một loại hình doanh nghiệp ñiển hình, chiếm tỷ lệ khá lớn trong
tổng số các doanh nghiệp ñược thành lập ở tất cả các quốc gia phát triển trên thế
giới. Một trong ba quyết ñịnh quan trọng của Ban ñiều hành công ty cổ phần là cơ
chế phân chia cổ tức ñược thực hiện trên nguyên tắc phải ñảm bảo và gia tăng lợi
ích cho cổ ñông.
Lợi ích của cổ ñông ñược ño lường trên cơ sở các khoản thu nhập sau thuế. Ở nhiều
nước trên thế giới, ngoài thuế thu nhập doanh nghiệp, khi các cổ ñông nhận ñược cổ
tức, trái tức hoặc thu ñược lãi vốn do chuyển nhượng cổ phần sẽ bị ñiều tiết bởi thuế
thu nhập cá nhân. Luật Thuế TNCN của Việt Nam có hiệu lực từ 01.01.2009 ñã có
nhiều sửa ñổi so với Pháp lệnh Thuế thu nhập ñối với người có thu nhập cao. ðiểm
thay ñổi nổi bật là thu nhập từ ñầu tư vốn bao gồm lãi cho vay, cổ tức, thu nhập từ
Trang : 71
chuyển nhượng vốn sẽ chịu thuế TNCN theo biểu thuế toàn phần. Nghiên cứu thuế
suất ñối với thu nhập ñầu tư vốn là 5% và ñối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn là
0,1% trên giá bán và 20% trên thu nhập chịu thuế (tuỳ theo phương pháp tính thuế
mà nhà ñầu tư ñăng ký nộp thuế) là vấn ñề mà các công ty cổ phần cần phải quan
tâm trong thời gian tới ñối với chính sách phân phối cổ tức của mình, nhằm tối ña
hoá giá trị doanh nghiêp và gia tăng lợi ích cho cổ ñông.
2.2.2.2 Thuế suất thuế thu nhập cá nhân tác ñộng ñến vấn ñề ra quyết ñịnh chi
trả cổ tức:
Bây giờ giả sử cổ ñông có thể lựa chọn nhận ñược 1000ñ cổ tức tiền mặt hoặc giữ
lại lợi nhuận.
- Trường hợp chi trả cổ tức bằng tiền mặt: cổ ñông sẽ nộp thuế TNCN là 50ñ và
còn lại 950ñ. Nhưng nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức, giả thiết các ñiều kiện
khác không ñổi thì giá cổ phiếu sẽ tăng thêm 1.000ñ. Cuối năm cổ ñông sẽ có lãi
vốn là 1.000 ñ, nếu cổ ñông thực hiện chuyển nhượng cổ phần thì sẽ phải nộp thuế
là 200ñ và thu nhập cuối năm còn lại là 800ñ. Kết quả trên cho thấy thu nhập thực
tế của cổ ñông nếu nhận bằng cổ tức tiền mặt sẽ cao hơn (950ñ so với 800ñ).
Ở góc ñộ khác, nếu doanh nghiệp giữ lợi nhuận sau thuế ñể tái ñầu tư thì cổ ñông sẽ
ñòi hỏi khoản vốn ñầu tư này sẽ có tỷ lệ sinh lời tối thiểu là bao nhiêu ñể cân bằng
với khoản cổ tức sau thuế ngày hôm nay. ðiều này chịu ảnh hưởng của việc nhà ñầu
tư lựa chọn phương pháp tính thuế ñối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn.
Nếu chọn phương pháp tính thuế 20% trên chênh lệch giá bán và giá mua. Giả sử
giá trị tiền tệ theo thời gian là 10%/năm, thì khoản lợi nhuận sử dụng tái ñầu tư phải
ñạt là 1,30625 ñ sau 1 năm, tức tỷ suất sinh lợi ñòi hỏi là 30,625%.
Vì khi ñó: [1.306,25 x (1-20%)] = 1.045 ñ và [1.045/(1+10%)] = 950 ñ
tức sẽ cân bằng với khoản cổ tức sau thuế mà cổ ñông nhận ñược ngày hôm nay.
Qua xem xét trường hợp này, nếu doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức bằng
tiền mặt thấp và ñể dành lợi nhuận ñể tái ñầu tư thì tỷ suất sinh lợi ñòi hỏi từ tái ñầu
tư phải rất cao mới cân bằng về giá trị với trả cổ tức bằng tiền mặt ngày hôm nay.
Cũng với trường hợp nêu trên, nếu thuế suất thuế TNCN tính trên hoạt ñộng chuyển
Trang : 72
nhượng vốn là 5%, thì với cách tính tương tự cho thấy yêu cầu tỷ suất sinh lợi của
khoản lợi nhuận tái ñầu tư chỉ còn là 11%.
Tuy nhiên, nếu tính thuế trên thu nhập từ chuyển nhượng vốn với thuế suất 0,1%
trên giá chuyển nhượng thì tỷ suất sinh lợi ñòi hỏi không cao như cách tính thuế
20% trên khoản chênh lệch giá mua bán.
Cụ thể, giả sử giá cổ phiếu cuối năm là 21.000 ñ, công ty dự ñịnh chi trả 1.000 ñ/cổ
phiếu và ngay sau khi chi trả, giá ñược ñiều chỉnh giảm còn 20.000 ñ.
Nếu công ty không chi trả 1.000 ñ này nữa mà quyết ñịnh giữ lại thì giá vẫn duy trì
21.000 ñ/cổ phiếu.
Với khả năng sinh lợi 15%, giá cổ phiếu này 1 năm sau là 24.145 ñ.
Nếu lúc này nhà ñầu tư bán cổ phiếu và chịu mức thuế 0,1% trên giá bán thì thu
nhập của nhà ñầu tư này quy về 1 năm trước ñó bằng:
24.145 x (1 – 0,1%) / (1+10%) = 21.928 ñ,
Và hiện giá số thuế phải nộp bằng:
24.145 x 0,1 % / (1+10%) = 21,95 ñồng
thấp hơn so với số thuế phải nộp nếu chi trả cổ tức bằng tiền mặt (1.000 x 5% = 50
ñồng).
ðiều này có nghĩa là giả sử giá trị tiền tệ theo thời gian là 10%/năm và công ty giữ
lại 1.000 ñ nói trên thì giá trị cổ phiếu 21.000 ñ hiện nay phải ñạt 23.123 ñ sau 1
năm, tức là tỷ suất sinh lợi ñòi hỏi chỉ khoảng 10,1 %.
Lý do là khi ñó 23.123 x 0,1% / (1+10%) = 21.000 ñồng, tức là bằng với giá cổ
phiếu 1 năm trước nếu không tiến hành chi trả cổ tức 1.000 ñ.
- Trường hợp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu: Thông tư 62/2009/TT-BTC quy ñịnh
trường hợp cá nhân nhận cổ tức bằng cổ phiếu hoặc nhận cổ phiếu thưởng thì chỉ
phải nộp thuế TNCN khi chuyển nhượng số cổ phiếu này. Khi ñó, cách xác ñịnh số
thuế TNCN phải nộp là giá trị cổ tức ghi trên sổ sách kế toán hoặc số lượng cổ
phiếu thực nhận nhân (x) với mệnh giá của cổ phiếu ñó và thuế suất thuế TNCN ñối
với thu nhập từ ñầu tư vốn. Trường hợp chuyển nhượng cổ phiếu nhận thay cổ tức,
cổ phiếu thưởng với giá thấp hơn mệnh giá thì tính thuế TNCN ñối với hoạt ñộng
Trang : 73
ñầu tư vốn theo giá thị trường tại thời ñiểm chuyển nhượng. Căn cứ ñể xác ñịnh số
thuế TNCN phải nộp ñối với thu nhập từ chuyển nhượng cổ phiếu có ñược từ nhận
cổ tức, cổ phiếu thưởng là giá thực tế tại thời ñiểm chuyển nhượng và thuế suất thuế
TNCN ñối với thu nhập từ chuyển nhượng chứng khoán.
Trường hợp giá thực tế chuyển nhượng cổ phiếu thấp hơn mệnh giá thì không phải
nộp thuế TNCN ñối với hoạt ñộng chuyển nhượng chứng khoán.
Trường hợp giá thực tế chuyển nhượng cổ phiếu cao hơn mệnh giá thì cá nhân nộp
thuế chuyển nhượng chứng khoán theo mức thuế suất 0,1% trên giá thực chuyển
nhượng hoặc theo mức thuế suất 20% trên chênh lệch giữa giá thực tế chuyển
nhượng với mệnh giá hoặc giá trị cổ tức ghi trên sổ sách kế toán.
Tuy nhiên, sau khi nhận cổ tức bằng cổ phiếu hoặc nhận cổ phiếu thưởng, nếu cá
nhân có chuyển nhượng cổ phiếu cùng loại thì phải khai và nộp thuế TNCN ñối với
cổ tức nhận bằng cổ phiếu hoặc nhận cổ phiếu thưởng ngay. Trường hợp số lượng
cổ phiếu chuyển nhượng lần ñầu ít hơn số cổ phiếu nhận thay cổ tức hoặc số cổ
phiếu thưởng thì sẽ tính và nộp thuế TNCN kế tiếp vào các lần chuyển nhượng sau
cho tới khi hết số cổ phiếu ñó.
ðối với trường hợp cá nhân ñược chia cổ tức bằng tiền nhưng không nhận mà ghi
tăng vốn ñầu tư cũng áp dụng phương pháp thu thuế TNCN như ñối với trường hợp
nhận cổ tức bằng cổ phiếu hoặc nhận cổ phiếu thưởng.
Bảng 2.6 So sánh giữa chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu, mệnh giá cổ
phiếu 10.000 ñ/cổ phiếu, giá thị trường cổ phiếu tại thời ñiểm chuyển nhượng cổ
phiếu là 12.000 ñ (giả sử là 1 năm sau khi nhận cổ phiếu thưởng)
Chi trả bằng cổ phiếu (ñ) Chỉ tiêu
10.000 Chi trả TM (ñ) 10.000 Mức chi trả
5% Thuế suất
(12.000-1.000)/(1+10%)=10.000
20% (trên mức chênh lệch) 2.000 x 20% =400 0,1% (trên giá chuyển nhượng) 12.000 x 0,1% = 12 500
9.500 (12.000-12)/(1+10%)=10.898 Thuế phải nộp Hiện giá thu nhập sau thuế
Ở trường hợp trên, lại cho thấy lợi ích của chi trả bằng cổ phần nhìn một cách tổng
Trang : 74
quan ñem lại lợi ích cho cổ ñông cao hơn, vì khi tính toán khoản thu nhập sau thuế
vẫn cao hơn rất nhiều so với chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Tuy nhiên, ñiều cần quan
tâm là việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể làm loãng giá cổ phiếu và gây thiệt
hại lớn hơn cho cổ ñông và cả doanh nghiệp do tổng giá trị thị trường cổ phiếu của
cổ ñông ñang nắm giữ sẽ giảm ñi do giá cổ phiếu giảm.
2.2.3. Thuế và chi phí ñại diện:
Trong các công ty, sự phân ñịnh giữa quyền sở hữu và quyền quản lý có những
thuận lợi nhất ñịnh, tuy nhiên sự phân ñịnh này bản thân nó cũng có bất lợi. Sự tách
biệt giữa quyền quản lý và quyền sở hữu công ty cổ phần khi cổ ñông là chủ sở hữu
và thuê người quản lý gọi là người ñại diện, sự tách biệt này làm phát sinh mâu
thuẫn giữa chủ sở hữu và người ñại diện lúc này xuất hiện chi phí ñại diện. Các nhà
quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối ña hóa giá trị công ty, các cổ ñông sẽ
gánh chịu chi phí ñể kiểm soát ban quản lý và tác ñộng vào công việc của họ.
ðối với các công ty cổ phần cũng gặp khó khăn khi khẩu vị giữa các cổ ñông là
khác nhau, lúc này sẽ phát sinh chi phí gọi là chi phí ñại diện.
Chẳng hạn nhà quản lý có thể không nỗ lực với khả năng cao nhất của mình, do ñó
làm giảm hiệu quả hoạt ñộng của doanh nghiệp (giám ñốc như bất kì một người
bình thường nào khác, có xu hướng thích nghĩ ngơi hơn làm việc); nhà quản lý có
thể quyết ñịnh không ñầu tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh lời cao
trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn (nếu thu
nhập của nhà quản lý chưa ñược xác ñịnh dựa trên kết quả hoạt ñộng của doanh
nghiệp ngắn hạn); thậm chí nhà quản lý có thể báo cáo không trung thực về tình
hình hoạt ñộng của doanh nghiệp nhằm ñạt mức lợi nhuận kế hoạch (kèm theo ñó là
tiền thưởng). Những hành vi như vậy của nhà quản lý sẽ làm tổn hại tới lợi ích dài
hạn của nhà ñầu tư
Chi phí ñại hiện có thể nảy sinh trong lĩnh vực tài chính. ðây là vấn ñề khá ñau ñầu
không chỉ ở các công ty ở Việt Nam mà ngay cả trên thế giới khi mà chi phí ñại
diện có ảnh hưởng ñáng kể ñến chính sách cổ tức. Chi phí ñại diện không chỉ thể
hiện qua các khoản tiền lương hay phụ cấp mà còn trong các quyền chọn mua cổ
Trang : 75
phiếu hay cổ phiếu thưởng cho các nhà quản lý khi mà các nhà quản lý sẵn sàng giữ
lại lợi nhuận cao hơn ñể ñầu tư vào các dự án có rủi ro cao nhằm mang lại lợi
nhuận, ñẩy giá trị cổ phiếu tăng lên ñể hưởng lợi từ lãi vốn của các cổ phiếu nắm
giữ và quyền chọn cổ phiếu. Ngoài ra, một vấn ñề nữa của các nhà quản lý là các
khoản thuế mà nhà quản lý phải nộp như thuế thu nhập cá nhân khi áp dụng phương
pháp thuế lũy tiến từng phần thì các nhà quản lý sẵn sàng nhận mức lương thấp và
thực hiện một chính sách cổ tức tiền mặt thấp hơn ñể ñổi lại một quyền chọn cổ
phiếu lớn và lãi vốn cao. Ở Việt Nam, nhiều nhà ñiều hành ñồng thời cũng là cổ
ñông lớn của công ty, trực tiếp quản lý khối tài sản mà mình sở hữu. ðiều này làm
cho nhiều người nghĩ rằng lợi ích của nhà ñiều hành và cổ ñông là thống nhất.
Nhưng suy nghĩ như vậy là quá ñơn giản khi mà giữa cổ ñông lớn và cổ ñông nhỏ
của công ty có mâu thuẫn về quyền lợi. Những cổ ñông lớn (ñồng thời là người ñiều
hành công ty) này sẽ tận dụng vị thế ñặc quyền lẫn ñặc lợi của mình ñể không phải
mang lại lợi ích cho bản thân mình với tư cách là nhà ñiều hành mà là với tư cách
một nhóm cổ ñông. Một trong những chính sách dễ nhận thấy ñể chứng minh cho
luận ñiểm này là chính sách phát hành cổ phiếu mới cho nhà ñiều hành. Việc phát
hành cổ phiếu cho nhà ñiều hành ñược ñưa ra với lý do tạo cơ chế khuyến khích và
ñộng lực làm việc tốt cho nhà ñiều hành, hướng lợi ích của họ thống nhất với lợi ích
của cổ ñông. Chính sách này ñúng nhưng có khả năng bị lạm dụng ñể làm lợi cho
những cổ ñông lớn trên cơ sở thiệt hại của những cổ ñông nhỏ. (cid:3) Giả sử một công ty hiện có 10 triệu cổ phần thường ñang lưu hành
Thị giá 15.000 ñồng/cổ phần, gấp 1,5 lần mệnh giá.
Cơ cấu vốn cổ phần giữa cổ ñông lớn và cổ ñông nhỏ là 50-50. Nghĩa là, một nhóm
nhỏ các cổ ñông lớn nắm giữ 50% vốn cổ phần của công ty và 50% còn lại ñược
nắm giữ bởi rất nhiều nhà ñầu tư nhỏ lẻ.
Lấy lý do tạo cơ chế khuyến khích cho ban ñiều hành công ty, những cổ ñông lớn
ñề xuất phát hành thêm 2 triệu cổ phần mới với mức giá ưu ñãi 12.000 ñồng/cổ
phần cho ban ñiều hành. Sau khi phát hành thêm cổ phần mới, thị giá cổ phiếu của
công ty giảm xuống còn 14.500 ñồng/cổ phần.
Trang : 76
Như vậy ngay lập tức giá trị tài sản của cổ ñông nhỏ giảm 2,5 tỉ ñồng. ðối với
những nhà ñầu tư ngắn hạn, trong ñiều kiện không xét ñến những yếu tố khác trong
ñó có chính sách cổ tức, chỉ với chính sách phát hành thêm cổ phiếu mới cho nhà
ñiều hành họ ñã bị lỗ vốn (capital loss) mất 500 ñồng/cổ phần. Những cổ ñông nhỏ
cũng có lý do ñể thông cảm ñiều này bởi không riêng gì họ mà những cổ ñông lớn
cũng bị thiệt.
Những cổ ñông lớn, với 50% vốn cổ phần nắm giữ, cũng phải chấp nhận mức giảm
giá một cổ phần 500 ñồng, tức giá trị tài sản của họ cũng sụt mất 2,5 tỉ ñồng. Khoản
lỗ này “bốc hơi” ñi ñâu?
Hãy nhìn sang phía những nhà ñiều hành công ty. Với 2 triệu cổ phần ñược mua với
mức giá chỉ 12.000 ñồng/cổ phần, nhà ñầu tư chỉ phải trả số tiền 24 tỉ ñồng. Sau khi
thị giá cổ phiếu ñược ñiều chỉnh xuống còn 14.500 ñồng/cổ phần, giá trị của 2 triệu
cổ phần mà nhà ñiều hành ñang nắm giữ là 29 tỉ ñồng.
Khoản chênh lệch 5 tỉ ñồng này chính là phần bị “bốc hơi” ở trên. Tuy nhiên hãy
nhớ rằng nhà ñiều hành cũng chính là cổ ñông lớn của công ty nên tính chung thì
những cổ ñông lớn vẫn ñược lợi 2,5 tỉ ñồng từ chính sách “khôn ngoan” này chứ
không phải bị thiệt. Thật vậy, với 7 triệu cổ phần nắm giữ, cổ ñông lớn có một
lượng tài sản trị giá 101,5 tỉ ñồng. So với lượng giá trị tài sản mà nhóm này nắm giữ
trước khi phát hành là 75 tỉ ñồng thì lượng tài sản tăng thêm là 26,5 tỉ ñồng tính cho
cả 2 triệu cổ phần mới. Nếu trừ tiếp 24 tỉ ñồng bỏ ra ñể mua 2 triệu cổ phần mới này
thì giá trị tài sản ròng tăng thêm của nhóm cổ ñông lớn là 2,5 tỉ ñồng. Số tiền này
chính là giá trị tài sản của các cổ ñông nhỏ chuyển sang. Mức giá càng ưu ñãi thì
lượng tài sản mất ñi của cổ ñông nhỏ càng lớn và trong trường hợp phát hành cổ
phiếu thưởng cho ban ñiều hành thì mức thiệt hại của cổ ñông nhỏ là lớn nhất.
Ngược lại, khi mức giá bán tăng lên gần mức thị giá cổ phiếu thì giá trị tài sản của
cổ ñông nhỏ gần như bảo toàn, trong khi những cổ ñông lớn hay nhà ñiều hành cũng
không ñược lợi hơn.
Ở Việt Nam, do những năm trước ñây chưa thực hiện ñánh thuế trên cổ tức cho nên
các công ty thực hiện một chính sách cổ tức tiền mặt cao nhưng ñi ñôi với ñó thì các
Trang : 77
công ty phát hành thêm và quyền chọn mua cổ phiếu nhiều khiến cho mức ñộ loãng
giá ngày càng tăng.
2.2.4 Thuế và cổ ñông lớn:
Công ty cổ phần khi chi trả cổ tức có thể thực hiện bằng các hình thức như: chi trả
cổ tức bằng tiền mặt, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc sử dụng hỗn hợp, vừa chi trả
bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu. Theo quy ñịnh tại khoản 2 ñiều 6, Luật thuế TNCN
thì cổ tức nhận ñược bằng cổ phiếu phải quy ñổi ra tiền theo giá thị trường của cổ
phiếu tại thời ñiểm cổ ñông nhận chi trả. Như vậy, việc phân tích lợi ích giữa việc
chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu trong thời gian tới sẽ là vấn ñề mà các
công ty cổ phần cần phải xem xét.
Qua kết quả này, với giả ñịnh cổ ñông không thực hiện bán cổ phiếu nhận ñược mà
giữ lại, rõ ràng việc chi trả cổ tức bằng cao gấp năm lần so với chi trả cổ tức bằng
tiền mặt.
Khi quyền quản lý và quyền sở hữu tách rời, chi phí ñại diện sẽ hình thành, lợi ích
của nhà ñiều hành và chủ sở hữu có nhiều ñiểm không trùng khớp với nhau. Nếu
quyền sở hữu phân tán, người quản lý có lẽ sẽ dễ dàng quyết ñịnh hoạt ñộng của
công ty. Nếu quyền sở hữu tập trung, các quyết ñịnh dễ thuộc về các cổ ñông lớn
hơn. Cổ ñông lớn ñương nhiên nắm giữ sự sống còn của công ty và ñương nhiên họ
có xu hướng muốn nắm bắt mọi vấn ñề lớn của công ty. Vì vậy, sở thích, mục tiêu
của các cổ ñông lớn hoặc các nhóm cổ ñông lớn là rất quan trọng và rất có trọng
lượng. Nó ảnh hưởng ñến các chính sách của công ty và việc thực thi các chính sách
ấy như thế nào, trong ñó có chính sách cổ tức. Hiện nay, ở Việt Nam các cổ ñông
lớn có ảnh hưởng rất lớn ñối với chính sách cổ tức của công ty. Cũng giống các
nước khác, cổ ñông lớn ở Việt Nam hiện cũng có loại là cổ ñông lớn tổ chức và cổ
ñông lớn là cá nhân. Các cổ ñông lớn tổ chức ở các nước phát triển là các quỹ tương
hỗ, các tổ chức phi lợi nhuận. Thay vào ñó, ở Việt Nam, Nhà nước nắm vai trò chi
phối sẽ làm giảm lợi ích của cổ ñông, cụ thể cổ ñông phải nộp thuế TNCN là cổ
ñông lớn ở nhiều công ty. ðây chính là các cổ ñông miễn nhiễm với chính sách thuế
thu nhập mới bởi vì họ không bị ñánh thuế trên lãi vốn và cổ tức. Số lượng cổ ñông
Trang : 78
lớn là tổ chức ở Việt Nam chiếm một lượng ñáng kể khi mà ña số các công ty lớn
hiện nay có nguồn gốc là doanh nghiệp nhà nước ñược cổ phần hóa. Tính ñến cuối
năm 2008, Việt Nam ñã cổ phần hóa hơn 4.000 doanh nghiệp nhà nước. Theo kế
hoạch sắp xếp, ñổi mới doanh nghiệp nhà nước ñã ñược Thủ tướng Chính phủ thông
qua, từ năm 2007 ñến hết năm 2010 sẽ cổ phần hóa khoảng 1.500 doanh nghiệp
(riêng các doanh nghiệp thành viên của tổng công ty nhà nước phải hoàn thành
trong năm 2008), trong ñó năm 2007 phải cổ phần hóa 550 doanh nghiệp (khoảng
20 tổng công ty), số còn lại sẽ thực hiện trong giai ñoạn 2008 - 2009, một số công ty
và số ít doanh nghiệp chưa cổ phần hóa ñược sẽ thực hiện trong năm 2010. ðến
cuối tháng 3/3008, trong tổng số 150 công ty niêm yết trên sàn HOSE thì:
- Có khoảng 37 công ty (chiếm khoảng 24,7%) có tỷ lệ sở hữu Nhà nước nắm giữ từ
50% trở lên. Ví dụ: BMC(51%), BPC (50%), 51% (CLC), DPM (60,05%), DPR
(60%), DQC (51%), DRC (50,5%), DXP (51%), DXV (65,81%), HMC
(68,52%),…
- Có 34 công ty (chiếm khoảng 22,7%) có Nhà nước nắm giữ tỷ lệ từ 20%-50%.
- Chỉ có 45 công ty (chiếm khoảng 30%) không có tỷ lệ Nhà nước nắm giữ.
- Còn lại là 37 công ty có tỷ lệ Nhà nước nắm giữ <20% .
Các công ty nhà nước khi chưa có ñạo luật thuế ban hành ñã duy trì một chính sách
trả cổ tức cao vẫn tiếp tục duy trì chính sách chi trả cổ tức cao này ngay cả khi luật
thuế ban hành do việc miễn nhiễm với thuế. Như vậy ñối với các công ty mà cổ
ñông nhà nước ñóng vai trò chi phối thì tình hình chi trả cổ tức của các công ty này
không thay ñổi khi có luật thuế mới ban hành.
Trang : 79
Hình 2.9 % Chi trả cổ tức trên doanh số của các công ty ở Mỹ giai ñoạn 1981-
Cổ ñông lớn là tổ chức
Cổ ñông lớn là cá nhân
1998, xét trên mối quan hệ với loại cổ ñông lớn nắm giữ công ty
Nguồn:Social Sience Research Network (http://ssrn.com)
Thực tế ở nước Mỹ cho thấy các công ty có cổ ñông lớn là các tổ chức thường chi
trả cổ tức cao hơn so với các công ty có các cổ ñông lớn là các cá nhân. Ở biểu ñồ
trên ta có thể thấy ở Mỹ phần trăm chi trả cổ tức trên doanh số bán ñược của các
công ty có cổ ñông lớn là tổ chức cao hơn so với phần trăm chi trả cổ tức trên doanh
số của các công ty có cổ ñông lớn là các cá nhân. Cụ thể các công ty có các tổ chức
nắm quyền chi phối có mức chi trả cổ tức trên doanh số biến ñộng trong khoản
1.8% so với các công ty có các cá nhân nắm quyền chi phối chỉ biến ñộng trong
khoản 1.2%.
Ngoài các cổ ñông lớn là nhà nước thì còn có một bộ phận lớn các công ty niêm yết
ở thị trường chứng khóan Việt Nam các công ty có cổ ñông lớn nắm giữ là các cá
nhân, nhóm cá nhân mà cụ thể là các công ty gia ñình trước kia bây giờ ñã cổ phần
hóa và những người sáng lập ra công ty này vẫn còn chiếm một tỷ trọng lớn cổ
phần, ngoài ra là các cổ ñông nước ngoài là các ñối tác chiến lược của các công ty.
ðây chính là bộ phận chịu ảnh hưởng nhiều nhất của luật thuế mới vừa ban hành,
với mức thuế ñóng trên cổ tức là 5% so với mức thuế trên lãi vốn là 20% hoặc 0.1%
Trang : 80
trên giá bán thì khi xem xét mức chi trả cổ tức thích hợp là bao nhiêu khi mà việc
tác ñộng bởi thuế khiến cho các cơ hội ñầu tư của các công ty trong tương lai bây
giờ phải ñòi hỏi có một tỷ suất sinh lợi cao hơn trước kia của nguồn lợi nhuận giữ
lại. Hiện nay việc chi trả cổ tức của các công ty không ñược xem xét trong mối quan
hệ với các cơ hội ñầu tư trong tương lai, tuy nhiên khi mà thuế có hiệu lực thi hành
thì theo tính tóan và việc lựa chọn thuế trên lãi vốn là 0.1% trên giá bán so với mức
thuế thu nhập cổ tức là 5% thì chỉ cần công ty có các dự án ñầu tư ñem về tỷ suất
sinh lợi trung bình khoản 15% thì việc giữ lại lợi nhuận không chi trả cổ tức hoặc
chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thưởng sẽ ñem lại một mức lời cao hơn cho nhà ñầu tư.
Lúc này các cổ ñông lớn là các cá nhân sẽ ñược lợi hơn và vai trò của cổ ñông lớn
ngày càng lớn trong chính sách cổ tức của công ty. KKKẾẾẾTTT LLLUUUẬẬẬNNN CCCHHHƯƯƯƠƠƠNNNGGG 222
Chương 2 bắt ñầu bằng việc sơ lược về TTCK VN. Tuy còn khá mới mẻ và còn
nhiều khó khăn, bất cập nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng thu hút
sự quan tâm của các cấp chính quyền, các nhà ñầu tư trong và ngoài nước và ngày
càng ñóng vai trò to lớn trong nền kinh tế. Tiếp theo luận văn nêu lên thực trạng
chính sách cổ tức thông qua nêu lên các chính sách hiện hành ảnh hưởng ñến cổ tức,
thống kê tình hình chi trả cổ tức trong thời gian qua và các hình thức chi trả cổ tức
ñã ñược áp dụng của các công ty cổ phần niêm yết. Hiện nay chưa có văn bản cụ thể
nào chi phối chính sách cổ tức của DN, vẫn trên nguyên tắc tuân thủ quyền tự quyết
của DN. Theo ñánh giá là mức cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trong thời
gian qua ở mức cao, không ñảm bảo cho quá trình ñầu tư mở rộng sản xuất. Hầu hết
các công ty khi có dự án mới ñều phát hành cổ phiếu huy ñộng vốn trên thị trường.
Về các hình thức trả cổ tức ñược áp dụng ña dạng, nhưng phương thức và mức ñộ
áp dụng chạy theo thị trường quá mức. Phương pháp phân tích chính sách cổ tức
theo chiều ngang về số liệu thực tế về cổ tức, ñồng thời ñi sâu vào phân tích các
nhân tố ảnh hưởng ñến cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết theo chiều dọc qua
các giai ñoạn biến ñộng.
Cuối cùng, ñề tài ñi vào phân tích những tác ñộng của thuế thu nhập ảnh hưởng ñến
Trang : 81
chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trong thời gian qua. Từ ñó, các công ty
sẽ có những ñánh giá rõ ràng hơn về chính sách cổ tức hiện tại của công ty mình và
có những ñịnh hướng cho tương lai. Và những gợi ý trong chương 3 sẽ giúp các
công ty niêm yết có những bước ñi bài bản, chuyên nghiệp và phù hợp trong việc
ñưa ra những quyết ñịnh chính sách cổ tức của mình trong tương lai.
Trang : 82
CCCHHHƯƯƯƠƠƠNNNGGG 333::: LLLỰỰỰAAA CCCHHHỌỌỌNNN CCCHHHÍÍÍNNNHHH SSSÁÁÁCCCHHH CCCỔỔỔ TTTỨỨỨCCC PPPHHHÙÙÙ HHHỢỢỢPPP
TTTRRROOONNNGGG MMMỐỐỐIII QQQUUUAAANNN HHHỆỆỆ VVVỚỚỚIII TTTHHHUUUẾẾẾ TTTHHHUUU NNNHHHẬẬẬPPP CCCÁÁÁ NNNHHHÂÂÂNNN
3.1 LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI
THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN
Ba quyết ñịnh tài chính của Ban quản trị công ty ñều nhắm ñến mục tiêu tối ña hóa
giá trị công ty và lợi ích của cổ ñông. Quyết ñịnh cổ tức tuy không ñược ñánh giá
quan trọng bằng quyết ñịnh ñầu tư và quyết ñịnh tài trợ nhưng vì sự tồn tại của các
bất hoàn hảo thị trường nên quyết ñịnh cổ tức cũng có tác ñộng ñến giá trị của công
ty và lợi ích cổ ñông.
Chính sách thuế ñối với thu nhập từ chứng khoán có những sự khác biệt về thuế
suất giữa các hình thức thu nhập. Với những sự khác biệt này, những quyết ñịnh
chính sách cổ tức khác nhau của công ty có tác ñộng ñến dòng tiền của công ty cũng
như thu nhập thực nhận của cổ ñông.
Vấn ñề của các giám ñốc tài chính trong việc ra quyết ñịnh cổ tức trước tác ñộng
của các loại thuế thu nhập xoay quanh hai câu hỏi lớn: một là, chi trả hay giữ lại lợi
nhuận bổ sung vào vốn hoạt ñộng của công ty; hai là, nếu chi trả thì chi trả với tỷ lệ
bao nhiêu và với hình thức nào. Giải quyết ñược hai câu hỏi này một cách hợp lý
nhất nhằm mục tiêu tối ña hóa giá trị công ty, tối ña lợi ích của cổ ñông mà vẫn ñáp
ứng dòng tiền của công ty không phải là một vấn ñề ñơn giản.
3.1.1 Nên chi trả hay giữ lại lợi nhuận?
Câu trả lời cho câu hỏi này trước hết phải xem xét ñến nhu cầu vốn của công ty
trong kỳ kế hoạch. Như ñã nói ở phần trên, theo lý thuyết trật tự phân hạng thì lợi
nhuận giữ lại luôn ñược ưu tiên hàng ñầu do tính sẵn có và chi phí rẻ nhất, mức ñộ
rủi ro thấp. Nếu như công ty có dự án mới hoặc trong kế hoạch kỳ tới có những
khoản chi vượt trội thì việc nhắm ñến khoản lợi nhuận này phải ñược các giám ñốc
tài chính ñặt biệt quan tâm. Tuy nhiên, chính sách cổ tức của công ty không ñơn
giản như thế, nó còn có hàm ý thông tin. Một công ty nếu không chi trả, hoặc không
có mức chi trả cố ñịnh hay không theo ñuổi một chính sách cổ tức nhất quán có thể
gây tác ñộng ñến các nhà ñầu tư về triển vọng và khả năng sinh lời của công ty.
Trang : 83
Ngoài ra, việc chi trả cổ tức còn ñáp ứng nhu cầu tiêu dùng của nhà ñầu tư. Dưới tác
ñộng của thuế thu nhập ñối với thu nhập từ chứng khoán, như ñã phân tích ở
chương 2, ta thấy nếu công ty không chi trả cổ tức, những nhà ñầu tư thực sự cần
tiền mặt, họ sẽ bán cổ phần ñể nhận ñược lượng tiền mà mình mong muốn. Trong
trường hợp này, nhà ñầu tư phải chịu thiệt thòi vì lượng thuế phải nộp cho khoản lãi
vốn sẽ cao hơn so với khi nộp thuế cho cùng mức cổ tức tiền mặt. Trong trường hợp
công ty không chi trả cổ tức mà giữ lại ñể bổ sung vào nguồn vốn hoạt ñộng thì trên
góc ñộ thuế, quyết ñịnh này có hợp lý hay không còn tùy thuộc vào khả năng sinh
lợi của công ty và phương pháp tính thuế ñối với lãi vốn mà nhà ñầu tư chọn lựa.
Như ñã phân tích tác ñộng của thuế ñến thu nhập thực sự của nhà ñầu tư ở chương
2, có những trường hợp xảy ra khi so sánh giữa việc chi trả bằng tiền mặt hay là
không chi trả:
- Nếu không chi trả mà nhà ñầu tư cần tiền, bán ngay chứng khoán ñể thu tiền mặt
thì rõ ràng nhà ñầu tư phải nộp mức thuế cao hơn cho cùng một khoản thu nhập.
- Nếu không chi trả, nhà ñầu tư vẫn giữ chứng khoán trong tài khoản thì khi bán
chứng khoán ở tương lai, nhà ñầu tư phải chịu thuế lãi vốn:
+ Nếu nhà ñầu tư chọn phương pháp tính thuế lãi vốn là 20% trên khoản
chênh lệch mua bán: Trong trường hợp này, ñể tính số thuế thực nộp thì ta phải quy
về hiện giá số thuế (hoặc thu nhâp) này ñể so sánh. Ta cũng phải tính ñến mức sinh
lợi của chứng khoán trong thời gian nắm giữ và lãi suất thị trường trong thời gian
này. Rõ ràng trong trường hợp này, ñể ñạt ñược thu nhập ngang với mức cổ tức
(ñược nhận nếu công ty chia cổ tức và cổ tức này ñã ñược ñánh thuế), chứng khoán
phải có khả năn sinh lời cao, khoảng trên 30%/ năm. Do ñó, nhà ñầu tư không nên
chọn phương pháp này ñể tính thuế lãi vốn.
+ Nếu nhà ñầu tư chọn phương pháp tính thuế lãi vốn là 0,1% trên giá lúc
chuyển nhượng.
Trong trường hợp này, con số khả năng sinh lợi cần ñạt ñược của chứng
khoán (như phân tích ở trường hợp trên) chỉ khoảng 10%.
Trang : 84
Qua phân tích này, ta thấy việc ưu tiên chọn chi trả cổ tức hay giữ lại lợi nhuận tùy
thuộc vào nhiều yếu tố như nhu cầu vốn của công ty trong năm tới, ñòi hỏi tiền mặt
của cổ ñông, chính sách cổ tức mà công ty ñang theo ñuổi. Tuy nhiên, nếu ñứng
dưới góc ñộ tìm phương cách nào ñể ñược lợi nhất về thuế, thiết nghĩ công ty nên
chi trả cổ tức nếu công ty có mức sinh lời cao hơn 10%. Còn nhà ñầu tư thì nên
chọn phương pháp tính lãi vốn là 0,1% trên giá lúc chuyển nhượng.
3.1.2 Nếu chi trả thì nên chọn chi trả theo phương thức nào?
Hiện tại có hai phương thức chi trả cổ tức phổ biến là chi trả bằng tiền mặt và chi
trả bằng cổ phiếu (thường gọi là cổ phiếu thưởng). Việc chi trả bằng cổ phiếu có ñặc
ñiểm là tiền mặt không ñi khỏi công ty mà về bản chất vẫn ñược bổ sung vào nguồn
vốn hoạt ñộng. Số tiền này ñược chuyển thành cổ phiếu nắm giữ cho công ty. Một
cách hoàn hảo, nghĩa là tất cả các nhà ñầu tư ñều nhận số cổ phiếu này và không
chuyển nhượng cho ai, thì sau khi chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, tỷ lệ nắm giữ công
ty của các cổ ñông không thay ñổi. Sự khác biệt của phương thức chi trả này so với
giữ lại lợi nhuận không chi trả là số cổ phiếu ñược tăng lên và giá cổ phiếu ñược
tính khi chi trả bằng mệnh giá, do ñó sẽ gây ra loãng giá nếu cổ phiếu công ty ñang
có giá cao hơn mệnh giá.
Xem lại bảng so sánh phương thức chi trả bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu, ta thấy
dù nhà ñầu tư có chọn phương pháp tính lãi vốn nào thì chi trả bằng cổ phiếu vẫn
ñạt ñược lợi thuế cao hơn. ðặt biệt , nếu nhà ñầu tư chọn phương pháp tính thuế
0,1% trên giá chuyển nhượng thì lợi thuế này ñạt cực ñại.
Qua phân tích trên, phương pháp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu kết hợp với việc lựa
chọn phương pháp tính thuế 0,1% trên giá chuyển nhượng có thể tối thiểu hóa mức
thuế phải nộp, tạo lợi ích cao nhất cho nhà ñầu tư. Phương pháp này còn có một lợi
ñiểm rất thiết thực là góp phần gia tăng nguồn vốn hoạt ñộng cho công ty và tính
thanh khoản cho cổ phiếu. Tuy nhiên, khi áp dụng phương pháp chi trả bằng cổ
phiếu cần lưu ý ñến tác ñộng làm loãng giá của cổ phiếu, có thể kéo theo sự sụt
giảm ngoài dự tính của giá cổ phần, gây thiệt hại cho nhà ñầu tư và doanh nghiệp.
Trang : 85
3.2 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA TỪNG CÔNG TY PHẢI CÓ TÍNH NHẤT
QUÁN VÀ PHÙ HỢP VỚI CÔNG TY CỦA MÌNH
Hiện nay hầu hết các công ty trên thị trường ñều chi trả cổ tức theo một tâm lý là trả
cổ tức cao ñể thu hút nhà ñầu tư từ ñó ñẩy giá trị cổ phiếu lên cao tạo ñiều kiện cho
phát hành cổ phiếu mới. Kinh nghiệm từ các nước khác cho thấy lợi nhuận giữ lại là
một phần quan trọng trong quá trình ñầu tư tích lũy tăng trưởng của công ty do ñó
ñịnh hướng về phân chia cổ tức là rất quan trọng trong lợi nhuận giữ lại.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì tài trợ của công ty ñược ưu tiên ñầu tiên là
nguồn lợi nhuận giữ lại, kế ñến là các nguồn vốn ñi vay từ bên ngoài và cuối cùng
mới ñến phát hành mới. Tuy nhiên, dường như ở Việt Nam các công ty trả cổ tức
cao ñể gia tăng phát hành mới. Khi mà luật thuế thu nhập cá nhân có hiệu lực ñối
với cổ tức và lãi vốn, thị trường có dấu hiệu phục hồi thì khả năng gia tăng phát
hành mới và trả cổ tức tiền mặt cao tiếp tục xuất hiện. Vì vậy, các nhà quản lý công
ty cần phải giảm tình trạng này và nên ñể lại mức lợi nhuận cao hơn ñể ñầu tư cho
phát triển.
Thêm vào ñó các công ty Việt Nam là các công ty nhỏ so với các doanh nghiệp trên
thế giới và tiềm năng chưa khai thác ñược hết do ñó các doanh nghiệp còn có rất
nhiều cơ hội tăng trưởng và nhu cầu vốn rất nhiều vì vậy các doanh nghiệp nên giữ
lại lợi nhuận nhiều hơn.
3.3 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC PHẢI GẮN LIỀN VỚI NHỮNG CHIẾN LƯỢC
ðẦU TƯ CỤ THỂ CỦA CÔNG TY TRONG TƯƠNG LAI
Việc giữ lại lợi nhuận là rất cần thiết nhưng cần thiết hơn là việc sử dụng nguồn vốn
tái ñầu tư ñó như thế nào. Cần phải tránh việc giữ lại lợi nhuận quá nhiều ñể rồi dư
thừa tiền mặt nhằm hạn chế việc sử dụng phung phí, không hiệu quả hoặc bị lạm
dụng, sử dụng sai mục ñích.
3.4 CÔNG TY NÊN THEO ðUỔI MỘT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ỔN ðỊNH
Khi thực hiện chính sách cổ tức các công ty nên triển khai một chính sách cổ tức ổn
ñịnh, an toàn, nhất quán và dài hạn tránh gây ra những thay ñổi ñột ngột trong chính
sách cổ tức nếu chưa cân nhắc một cách kỹ lưỡng tác hại của sự thay ñổi này trong
Trang : 86
dài hạn ñối với giá trị của công ty. Chính sách cổ tức không nên thay ñổi thường
xuyên, cần tập trung vào những vấn ñề mà những cổ ñông lớn hiện tại quan tâm và
hướng tới các nhóm nhà ñầu tư tiềm năng luôn sẵn sàng ñầu tư vào công ty.
3.5 CÔNG TY NÊN ðA DẠNG HÓA CÁC PHƯƠNG THỨC CHI TRẢ CỔ
TỨC
Phương thức trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ ñược thực hiện khi giá cổ phiếu của công
ty không có xu hướng giảm, công ty có tình hình hoạt ñộng kinh doanh tốt. Bổ sung
hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu tạm thời. ðiều này tạo ñiều kiện cho những công
ty thiếu tiền mặt tạm thời mà lợi nhuận thừa. ðối với việc trả cổ tức bằng cổ phiếu,
phương thức này cần trở thành phổ biến cho các doanh nghiệp cổ phần niêm yết và
chưa niêm yết nhằm tăng khả năng tài chính cho doanh nghiệp ñể nhanh chóng mở
rộng sản xuất và cũng là hình thức huy ñộng thêm vốn từ các cổ ñông hiện hữu.
Phương thức này chỉ áp dụng thành công khi thị trường chứng khoán phát triển, cổ
phiếu mang tính thanh khoản cao.
3.6 GIẢI PHÁP SỬ DỤNG MÔ HÌNH ðÁNH GIÁ TÁC ðỘNG CỦA THUẾ
ðẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Thuế thu nhập có tác ñộng như thế nào ñến quyết ñịnh của doanh nghiệp trong việc chi trả cổ tức? ðể trả lời câu hỏi này, vấn ñề ñầu tiên là phải có lời giải thích tại sao công ty chi trả cổ tức, mặc dù có những bất lợi về thuế (ở nhiều nước, thuế cổ tức cao hơn thuế lãi vốn). ðể ñánh giá tác ñộng hữu hiệu của thuế thu nhập ñến quyết
ñịnh cổ tức và giá trị doanh nghiệp, các công ty có thể sử dụng một trong ba mô hình là: mô hình “New view”, mô hình "Chi phí ñại diện" (Agency cost
explanation) và mô hình "Phát tín hiệu" (Signaling model).
Mục ñích của ba mô hình ñều là nhằm dự báo cổ tức và tác ñộng của các loại thuế thu nhập ñến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần. Các mô hình này ñều cho rằng tác ñộng của thuế thu nhập thường là khác nhau giữa những công ty khác nhau về quy mô, tính chất ngành. Mặc khác, các quốc gia khác nhau có các chính sách
thuế khác nhau và ngay trong từng quốc gia, luôn có thể có sự thay ñổi trong các loại thuế suất. Vậy ñiều này sẽ tạo ra sự khác biệt gì trong chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp?
Trang : 87
Với câu hỏi tại sao công ty chi trả cổ tức mặc dù có thể họ sẽ phải ñối mặt với các bất lợi về thuế, chúng ta thấy rằng vì các cổ ñông bỏ vốn vào công ty nên chắc chắn công ty phải cung cấp một khoản lợi nhuận cho họ. Nhưng nếu cung cấp lợi nhuận này thông qua chi trả cổ tức, các cổ ñông ở nhiều quốc gia phải chịu một mức thuế
cao hơn so với việc công ty giữ lại khoản tiền này ñể tái ñầu tư hoặc mua lại cổ
phần hay mua cổ phần của một công ty khác.
Mặc dù mục ñích của 3 mô hình là giống nhau nhưng ba mô hình này vẫn có những
ñiểm khác biệt :
- Mô hình “New view” giả ñịnh rằng công ty không ñược phép mua lại cổ phần hay mua cổ phần của công ty khác, do ñó cổ tức là cách khả thi duy nhất ñể phân phối lợi nhuận cho các cổ ñông. Mô hình này cũng cho rằng không có tác ñộng của thuế
ñến cổ tức, ít nhất là khi ñánh trên cổ tức hiện thời của công ty.
- Mô hình "Phát tín hiệu" thì tranh luận rằng nhà quản lý chọn cách chi trả cổ tức nhằm phát tín hiệu ñến các nhà ñầu tư rằng công ty ñó ñang có một khoản tiền dư
thừa so với ñầu tư, do ñó có thể nói là hoạt ñộng của công ty là tốt. Trong mô hình này thuế cổ tức cũng không có tác ñộng khi ñánh trên cả cổ tức lẫn cổ phần mua lại. Công ty phản ứng lại sự thay ñổi của thuế bằng cách thay ñổi sự hỗn hợp của việc
chi trả lợi tức.
- Mô hình "Chi phí ñại diện" thì giả ñịnh rằng nhà quản lý có xu hướng ñầu tư nhiều hơn là các cổ ñông mong muốn. Các cổ ñông nghĩ rằng nhà quản lý có thể sẽ tạo ra những khoản chi tiêu phung phí nếu quỹ tiền ñược giao cho nhà quản lý vượt quá lượng tiền cần cho ñầu tư. Do ñó các cổ ñông thông qua HðQT buộc nhà quản lý
chi trả một khoản cổ tức mỗi thời kỳ ñể giới hạn “dòng tiền tự do” của nhà quản lý. Mô hình này cho rằng thuế cổ tức ngăn cản HðQT trong việc chi trả cổ tức. Các thay ñổi của chính sách cổ tức thường có liên hệ với lượng thuế ñánh trên cổ tức chi
trả và trên lãi vốn. Giá cổ phần sẽ giảm trước tác ñộng của thuế. Tuy nhiên, thuế cổ tức mặc dù gây ra sự sụt giảm trong giá cổ phần nhưng cũng có thể tạo nên một dòng tiền có thể ñầu tư lớn hơn cho các nhà quản lý sử dụng. Sự ñầu tư quá mức ñược dự báo trước sẽ gây nên sự phức tạp trong phân tích tác ñộng của thuế lên tiết
kiệm và ñầu tư.
Vấn ñề ñặt ra ở ñây là ba mô hình này thành công như thế nào trong việc giải thích “vấn ñề cổ tức”? Các dữ liệu trong nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ñã cho
thấy mô hình "Chi phí ñại diện" là phù hợp nhất với dữ liệu thực tế, vì lẽ rằng trong
Trang : 88
mô hình này HðQT chọn tỷ lệ chi trả, và thông tin họ sử dụng ñể chọn tỷ lệ này thay ñổi ít. Trong mô hình “New view”, cổ tức thay ñổi với bất kỳ sự dao ñộng nào của lợi nhuận. Trong mô hình "Phát tín hiệu", cổ tức thay ñổi ít hơn 1 ñô la so với 1 ñô la thay ñổi trong lợi nhuận, vì lẽ rằng nhiều khoản lợi nhuận tăng thêm ñược giữ
lại ñể tài trợ cho ñầu tư tăng thêm.
Thực tế là việc phát hành cổ phần mới ñược diễn ra nhiều khi kết hợp với việc chi trả cổ tức. Trong khi phát hành mới cổ phần là phù hợp với cả 3 mô hình, thì chỉ có
mô hình "Chi phí ñại diện" là phù hợp ñể giải thích cho một công ty vừa chi trả cổ tức vừa phát hành mới cổ phần. Trong mô hình này, HðQT chọn tỷ lệ chi trả dựa trên thông tin giới hạn trong khi nhà quản lý thì lựa chọn có phát hành mới hay không dự trên thông tin ñầy ñủ về dòng tiền của công ty. Mặc dù cách giải thích của
mô hình "Chi phí ñại diện" là phù hợp nhất với các dữ liệu thực tế, nhưng ñiều kỳ lạ là mô hình này lại ít ñược quan tâm nghiên cứu nhất trong 3 mô hình. Hơn nữa, ñây
không phải là một mô hình ñơn giản ñể hiểu rõ.
Dữ liệu cũng cho thấy rằng có nhiều công ty vừa chi trả cổ tức vừa mua lại cổ phần.
Mô hình “New view” loại trừ việc mua lại cổ phần bởi giả ñịnh, mặc dù Auerbach và Hassett (2003) mô tả một sự mở rộng trong việc mua lại có thể xảy ra. Trong mô hình "Chi phí ñại diện", cả cổ tức và mua lại cổ phần có thể xuất hiện với cùng lý do
là cả cổ tức và phát hành mới cổ phần ñều có thể diễn ra. Cuối cùng, trong mô hình “Phát tín hiệu”, tín hiệu tối ưu thường bao gồm một kết hợp của cổ tức và một sự
mua lại cổ phần, mặc dù ñúng hay không sự thật này có thể thay ñổi bởi ngành.
Một quan sát khác ñược chứng minh bằng tư liệu là tỷ lệ chi trả cổ tức giảm xuống
khi thuế suất cổ tức tăng lên. Cả mô hình “Phát tín hiệu” lẫn mô hình “Chi phí ñại diện” ñều phù hợp với quan sát này. Mô hình “New view” dự báo rằng trong dài hạn, không có sự tác ñộng của sự gia tăng trong thuế suất cổ tức ñến tỷ lệ chi trả.
Tuy nhiên, mô hình này vẫn dự báo một sự sụt giảm trong tỷ lệ chi trả cổ tức khi có một gia tăng thuế suất trên thu nhập tài chính khác và sự gia tăng nhất thời trong thuế suất cổ tức. Sự thay ñổi trong quá khứ của thuế suất cổ tức ở Mỹ luôn ñược kết hợp với sự thay ñổi thuế suất trên các thu nhập tài chính khác và chắc chắn xem là
sự thay ñổi nhất thời.
Các mô hình cũng có nhiều dự báo khác nhau cho các tác ñộng của thuế cổ tức ñến tỷ lệ ñầu tư của công ty. Theo mô hình “New view”, một sự gia tăng bền vững trong
thuế suất cổ tức không có tác ñộng ñến ñầu tư hiện hữu của công ty, mặc dù nó
Trang : 89
ngăn cản sự gia tăng các công ty mới. Tuy nhiên, trong 2 mô hình còn lại, tỷ lệ chi trả cổ tức giảm và thu nhập giữ lại tăng thêm tạo nên nguồn ñầu tư tăng thêm thật sự trong các công ty hiện hữu. Lưu ý rằng tín hiệu của tác ñộng này là ñối lập với quan ñiểm truyền thống là một gia tăng trong thuế suất cổ tức sẽ làm giảm ñầu tư. Phù
hợp với quan ñiểm truyền thống, mặc dù, theo mô hình chi phí ñại diện thì sự gia nhập của các công ty mới giảm. Các nghiên cứu thực tiễn về thuế và ñầu tư chỉ cung cấp bằng chứng có giới hạn cho bất cứ tác ñộng nào của thuế ñến ñầu tư, và các kết quả quá khứ này chắc chắn không ñầy ñủ ñể nói lên tất cả tác ñộng của một sự thay
ñổi trong thuế suất cổ tức ñến ñầu tư.
Các mô hình cũng khác nhau trong việc dự báo cho tác ñộng của một sự gia tăng trong thuế suất cổ tức ñến giá trị công ty. Theo “New view”, một gia tăng bền vững
trong thuế suất cổ tức chỉ tác ñộng giảm bớt giá trị doanh nghiệp. Mô hình “Chi phí ñại diện” cũng dự báo rằng giá trị cổ phần giảm xuống tương xứng với hiện giá của cổ tức kỳ vọng. Ngược lại, mô hình “Phát tín hiệu” dự báo rằng một sự gia tăng trong thuế suất cổ tức không có tác ñộng ñến giá trị cổ phần của công ty vừa chi trả
cổ tức vừa mua lại cổ phần, trong khi nó có thể tăng giá trị cổ phần của công ty chi trả cổ tức nhưng không thực hiện mua lại. Việc cung cấp bằng chứng của tác ñộng của thuế việc tăng cổ tức lên giá trị cổ phần cần một vài chú ý, vì rằng nó cần xác
ñịnh ngày ñặt biệt mà thị trường biết về sự gia tăng có thể của thuế suất. Auerbach và Hasett (2006) ñã thử xác ñịnh ngày cắt giảm thuế suất cổ tức năm 2003, và nhận ra rằng giá trị cổ phần ñã tăng, phù hợp với mô hình “New view” và mô hình “Chi
phí ñại diện”, nhưng không phù hợp với mô hình Phát tín hiệu.
Bernhemim và Wantz (1995) bằng nghiên cứu thực nghiệm cho rằng giá cổ phần phản ứng một cách mạnh mẽ hơn với các thay ñổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức trong suốt những năm thuế suất cổ tức cao hơn. ðiều này phù hợp với mô hình “Phát tín
hiệu”, vì rằng cấp ñộ suy giảm của cổ tức chi trả ñể ñáp lại một thuế suất cổ tức cao hơn, nhưng giá trị cổ phần cơ sở ñược phát tín hiệu vẫn không ñổi. Trong mô hình “Chi phí ñại diện”, thông báo thay ñổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức không cung cấp thông tin mới cho cổ ñông, vì thế giá cổ phần không bị ảnh hưởng. Mô hình có thể
dễ dàng ñược khái quát hóa vì vậy ñưa ñến cho Ban giám ñốc nhiều thông tin hơn là các cổ ñông, vì vậy các thông báo cổ tức gợi ý rằng công ty ñang hoạt ñộng tốt hơn là các cổ ñông nghĩ. Với bất kỳ ñô la lợi nhuận tăng thêm ñược biết bởi BGð, có
thể ñoán ñược là cổ tức sẽ giảm khi thuế suất cổ tức cao hơn, làm tương thích mô
Trang : 90
hình chi phí ñại diện với các chứng cứ của Bernheim-Wantz. Những nghiên cứu gần ñầy thực hiện bởi Chetty and Saez (2005) and Brown dẫn chứng rằng việc cắt giảm thuế suất cổ tức năm 2003 ở Mỹ bao gồm một gia tăng lớn trong tỷ lệ chi trả cổ tức ở các công ty mà nhà quản lý nắm giữ nhiều cổ phiếu, và một lượng nhỏ ở các
công ty mà nhà quản lý nắm giữ một lượng quyền chọn lớn hơn.
3.7 ðỀ XUẤT HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP
Việc xây dựng hệ thống thuế trong ñó có chính sách thuế thu nhập của Nhà nước
phải nhằm ñến mục tiêu hiệu quả và công bằng, tạo ñiều kiện tăng tích luỹ vốn cho
DN. Một hệ thống thuế hiệu quả phải giảm thiểu những tổn thất tải trọng phát sinh
từ việc thuế làm biến dạng các quyết ñịnh của ñối tượng chịu thuế và những chi phí
hành chính mà người nộp thuế phải chịu khi họ tuân thủ luật thuế. Một hệ thống
thuế như thế nào là công bằng là một vấn ñề còn ñược tranh cãi khá nhiều, tuy nhiên
có thể xem xét trên hai nguyên tắc sau ñể ñánh giá hệ thống thuế có công bằng hay
không, ñó là nguyên tắc lợi ích ñược hưởng và nguyên tắc khả năng nộp thuế. Mà
biểu hiện cụ thể nhất là hệ thống thuế phải khuyến khích ñược sản xuất kinh doanh
phát triển và người lao ñộng nỗ lực làm việc, nhà ñầu tư hứng thú với kết quả ñồng
vốn mình bỏ ra.
3.7.1 Về chính sách thuế TNDN
Tại thời ñiểm năm 2003, việc giảm mức thuế suất là 32% xuống còn 28% của Việt
Nam so với các nước trong khu vực như: Malaysia (32%), Thái Lan (30%),
Philippin (35%), Trung Quốc (33%) ñã ñáp ứng sự khuyến khích thu hút ñầu tư, tạo
ñiều kiện cho các DN có thêm tiềm lực, tích luỹ vốn, nâng cao năng lực cạnh tranh
và ñóng góp nhiều hơn vào ngân sách nhà nước. Nếu chỉ tính riêng 45 tập ñoàn kinh
tế và tổng công ty nhà nước, số vốn kinh doanh ñã bổ sung thêm là 5.000 tỷ ñồng,
quỹ ñầu tư phát triển tăng 13.000 tỷ ñồng, số thuế TNDN thực thu vẫn ổn ñịnh và
gia tăng so với trước khi ñiều chỉnh giảm thuế suất. Luật Thuế TNDN 2008 một lần
nữa giảm thuế suất TNDN còn 25% là một khuyến khích lớn cho các doanh nghiệp.
Phần giảm thuế này ảnh hưởng trực tiếp ñến thu nhập sau thuế của doanh nghiệp, do
ñó có tác ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp ñó. Tuy nhiên, với số vốn
của các DN nhỏ và vừa của Việt Nam (DN có số vốn dưới 10 tỷ ñồng), chiếm tỷ lệ
Trang : 91
khá lớn trong tổng số các DN ñang hoạt ñộng trong giai ñoạn hiện nay và trong
những năm tới. Việc xây dựng một thuế suất chung như hiện nay là một nội dung
cần sửa ñổi trên cơ sở hai lý do cơ bản sau:
- Chính sách thuế phải vừa ñảm bảo nguồn thu cho ngân sách vừa phải tạo ñiều kiện
cho các DN tích lũy vốn ñể tái ñầu tư, từ ñó sẽ tạo ra thu nhập lớn hơn và số thuế
thu ñược chắc chắn sẽ cao hơn.
- Chính sách thuế phải nhằm ñến các ñối tượng nộp thuế theo khả năng của người
nộp thuế, tạo sự công bằng trong nghĩa vụ thuế. Nghĩa là ñối tượng có thu nhập chịu
thuế cao sẽ phải chịu mức thuế suất cao hơn.
Do ñó, cơ quan thuế nên nghiên cứu xây dựng biểu thuế suất thuế TNDN lũy tiến
theo tiêu chí số vốn bình quân và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu bình quân, từ
ñó xác ñịnh khung thu nhập và các mức thuế suất từ thấp ñến cao tương ứng. ðể
nghiên cứu vấn ñề này, ñòi hỏi phải có một công trình nghiên cứu chuyên sâu.
3.7.2 Về chính sách thuế TNCN
Thuế suất ñánh trên cổ tức theo luật thuế TNCN là 5% còn trên lãi vốn là 20%. Tuy
nhiên, thu nhập từ chứng khoán về bản chất là một loại thu nhập cá nhân thông
thường. Do ñó, ñể ñảm bảo sự công bằng xã hội trong việc ñóng góp cho ngân sách,
thiết nghĩ cơ quan thuế cũng nên áp dụng một biểu thuế lũy tiến theo số thu nhập
này như ñã ñối xử với thu nhập cá nhân thông thường.
Việc quy ñịnh thuế suất của cổ tức là 5% trong khi thuế suất của các khoản thu nhập
từ chuyển nhượng vốn lên ñến 20% là chưa hợp lý và cũng tạo ra sự bóp méo.
Khi doanh nghiệp có lợi nhuận, sẽ có hai lựa chọn, hoặc là chia cổ tức, hoặc là giữ
lại khoản lợi nhuận ñể tái ñầu tư. Nếu chia cổ tức, các cổ ñông phải ñóng 5% thuế
thu nhập. Nếu giữ lại không chia, về nguyên tắc, giá cổ phiếu sẽ tăng lên một lượng
tương ứng với lợi nhuận giữ lại. Lúc này, nếu cổ ñông nào có nhu cầu chi tiêu sẽ
bán bớt một phần cổ phiếu, và số lợi vốn phải ñóng 20% thuế thu nhập. Như vậy,
một khoản thu có cùng nguồn gốc, nếu ñến với cổ ñông bằng hai con ñường khác
nhau, lại chịu hai thuế suất khác nhau. ðiều này vô tình khuyến khích việc chi tiêu,
hơn là tái ñầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh. Nước Mỹ ñã gặp rất nhiều rắc rối
Trang : 92
khi quy ñịnh hai thuế suất khác nhau nên gần ñây họ ñã phải tích hợp lại ñể tránh
những bóp méo không ñáng có xảy ra.
Do ñó, cơ quan thuế nên nghiên cứu áp dụng một mức thuế suất hiệu lực cho cả thu
nhập bằng cổ tức và lãi vốn. Thuế suất hiệu lực có nghĩa là thu nhập chịu thuế ñã
ñược tính ñến giá trị tiền tệ theo thời gian. Cụ thể thì thuế suất ñánh trên cổ tức phải
bằng với thuế suất hiệu lực ñánh trên lãi vốn. ðiều này dẫn ñến mức thuế lãi vốn
danh nghĩa quy ñịnh trong luật thuế cao hơn mức thuế suất cổ tức, nhưng phần
chênh lệch này xấp xỉ giá trị thời gian của khoản thuế lãi vốn. Giá trị thời gian này
có thể lấy trung bình thời gian nắm giữ cổ phiếu của nhà ñầu tư là 5-10 năm và lãi
suất quy về hiện giá ngang bằng với mức lãi suất ngân hàng bình quân qua các năm.
Chẳng hạn nếu áp dụng mức thuế cổ tức 5% thì thuế lãi vốn nên xấp xỉ (5% x
1,1%^7) = 9,7% (ở ví dụ này lấy lãi suất tiền gửi ngân hàng bình quân là 10% và số
năm nắm giữ bình quân là 7 năm).
Ngoài ra, cơ quan quản lý Nhà nước cần nghiên cứu xây dựng mô hình quản lý
thuế theo hệ thống và quy trình quản lý hiện ñại, cụ thể như:
- Xây dựng tách bạch mô hình quản lý thuế ñối với các DN lớn ñược phân loại theo
tiêu chí vốn hoạt ñộng, trong ñó có các công ty cổ phần niêm yết. Các CTNY tiêu
biểu cho các công ty có kinh nghiệm, có trình ñộ phát triển nhất ñịnh, tuân thủ và
thực hiện chế ñộ sổ sách kế toán công khai minh bạch, khả năng hiểu biết về luật
pháp và tuân thủ pháp luật. Do ñó, mô hình này sẽ tiết kiệm chi phí bộ máy thu
thuế, tạo ñiều kiện xử lý nhanh chóng các tình huống vướng mắc trong hoạt ñộng
sản xuất, do tầm hoạt ñộng của các DN thuộc nhóm này ở phạm vi lớn và ña dạng,
sẽ là ñiều kiện ñể cơ quan thuế phát hiện kịp thời các khiếm khuyết ñể sửa ñổi, bổ
sung chính sách thuế. Những ưu ñiểm trên sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu tối ña
các chi phí tuân thủ và thực hiện chế ñộ sổ sách kế toán công khai minh bạch, ñúng
quy ñịnh của pháp luật, là một trong những cơ sở quan trọng ñể hình thành nên
nguồn thông tin trong việc xây dựng tiêu chuẩn ñánh giá xếp hạng của doanh
nghiệp là tiền ñề cho việc phát triển TTCK.
Trang : 93
- Quy ñịnh mọi giao dịch chứng khoán niêm yết hoặc chưa niêm yết ñều phải thực
hiện qua các tổ chức ñược nhà nước cho phép thành lập, cụ thể là các Sở giao dịch
chứng khoán và các công ty chứng khoán. Khi thực hiện chuyển nhượng, các tổ
chức này sẽ thực hiện tạm khấu trừ thuế tại nguồn theo một tỷ lệ thích hợp theo luật.
Mọi cá nhân tham gia trên TTCK ñều phải ñăng ký cấp mã số thuế cá nhân và thanh
toán qua tài khoản giao dịch tại các ngân hàng thương mại. Tổ chức chi trả cổ tức
và trái tức chi trả bằng tiền mặt cũng thực hiện qua tài khoản cá nhân và mã số thuế
của người thụ hưởng. Có thể quy ñịnh với một mức cổ tức chi trả trên 4 triệu ñồng
(mức giảm trừ gia cảnh cho ñối tượng nộp thuế) thì tổ chức chi trả phải tạm khấu
trừ thuế tại nguồn. Khi kết thúc năm thì các cá nhân sẽ thực hiện kê khai quyết toán
thuế tại cơ quan thuế ñịa phương nơi cư trú hoặc nơi làm việc.
- Cơ quan thuế phải kết hợp ñồng thời tiếp tục hoàn thiện cơ chế quản lý, ñẩy mạnh thực hiện chương trình cải cách và hiện ñại hoá ngành thuế ñể chính sách thuế là một công cụ ñiều tiết vĩ mô quan trọng của nhà nước, ñể thu hút và khuyến khích
ñầu tư ñối với mọi thành phần kinh tế.
3.8 CÁC GIẢI PHÁP HỖ TRỢ
Cần có chính sách tuyên truyền cho nhà ñầu tư, doanh nghiệp và các bên tham gia
thị trường vốn hiểu rằng việc trả cổ tức thấp là có lợi cho sự phát triển doanh
nghiệp, có lợi cho nhà ñầu tư trong tương lai. Hạn chế hình thức trả cổ tức bằng tiền
ñối với các doanh nghiệp ñang cần huy ñộng vốn ñể thực hiện các dự án ñầu tư lớn
trong nhiều năm.
Nhà nước cần có chính sách tiền tệ hợp lý ñể giảm lãi suất huy ñộng tiền gửi xuống
thấp và phấn ñấu cho bằng lãi suất huy ñộng của các nước khu vực.
Nhà nước cần có nhiều giải pháp mạnh ñể tập trung phát triển thị trường chứng
khoán, tăng nhanh tính thanh khoản của cổ phiếu, ñây là tiền ñề quan trọng ñể thực
hiện các hình thức trả cổ tức phi vật chất.
Nhà nước cần có giải pháp chống ñầu cơ bất ñộng sản nhằm tránh chôn vốn vì ñầu
cơ... hướng mọi luồng vốn nhàn rỗi vào thị trường vốn.
Trang : 94
Nhà nước cần ñiều chỉnh phương thức ñánh thuế với hoạt ñộng ñầu tư chứng khoán
(phương thức này chỉ ñược áp dụng khi thị trường chứng khoán ñã phát triển) theo
hướng: thu thuế cổ tức theo mức ñộ tăng dần song ở mức ñộ hợp lý ñể khuyến
khích mọi ñối tượng ñầu tư vào thị trường vốn. Phương thức này sẽ hướng doanh
nghiệp giảm mức trả cổ tức bằng tiền mặt, tăng cường áp dụng các hình thức trả cổ
tức phi vật chất cho cổ ñông và người lao ñộng trong doanh nghiệp (Luật thuế Thu
nhập hiện hành chưa tính ñến việc ñánh thuế cổ tức cho mọi ñối tượng ñầu tư). ði
ñôi với việc áp dụng thuế cổ tức, cần phải giảm thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp ở phương diện công ty cổ phần và nhà ñầu tư ñể hướng nguồn vốn vào thị
trường chứng khoán, tạo tích luỹ cho doanh nghiệp tái ñầu tư.
ðể có thể tiến tới việc trả cổ tức bằng cổ phiếu một cách hiệu quả, bước ñầu Nhà
nước nên có chính sách khuyến khích một phần về giảm thuế thu nhập doanh
nghiệp cho phần cổ tức ñược tái ñầu tư (không chia cho cổ ñông) nếu doanh nghiệp
thực hiện việc trả cổ tức bằng cổ phiếu trong một giai ñoạn tối thiểu. Bên cạnh ñó,
cần khuyến khích thành lập các ñịnh chế tạo tập thị trường, các nhà ñầu tư có tổ
chức. Tăng cường thu hút ñầu tư nước ngoài vào thị trường vốn, nhằm huy ñộng
vốn và khuyến khích tính chuyên nghiệp trong quản trị doanh nghiệp theo thông lệ
Do sức ép về thanh toán cổ tức bằng tiền mặt cho các cổ ñông, một số doanh nghiệp
quốc tế.
cổ phần kinh doanh kém hiệu quả, thua lỗ vẫn thanh toán cổ tức cho các cổ ñông
nhằm xoa dịu cổ ñông và ñể giữ vị trí quản lý của những người lãnh ñạo. Hành
ñộng chia cổ tức như trên thực chất là lấy vốn ñiều lệ chia cho cổ ñông, trái Luật
Doanh nghiệp nhưng không bị xử lý - Luật hiện hành chưa qui ñịnh chế tài ñể xử lý
Ban quản lý và Hội ñồng quản trị các doanh nghiệp này. Việc thanh toán cổ tức
bằng tiền mặt sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, giảm khả năng huy ñộng vốn từ các
cổ ñông hiện hữu, giảm tốc ñộ tăng trưởng của doanh nghiệp. KKKẾẾẾTTT LLLUUUẬẬẬNNN CCCHHHƯƯƯƠƠƠNNNGGG 333
Chương 3 là chương ñưa ra những gợi ý về việc lựa chọn chính sách cổ tức cho các
Trang : 95
công ty niêm yết. Việc xem xét các bằng chứng thực nghiệm và những kết luận
quan trọng ở cuối chương 1 cũng góp phần hỗ trợ cho những gợi ý trong chương 3
này. Qua ñó, sẽ giúp các công ty rút ra ñược các nguyên tắc quan trọng trong việc
xây dựng, lựa chọn các chính sách cổ tức. Hơn nữa, các số liệu thống kê về cổ tức
của một vài quốc gia trên thế giới sẽ giúp các công ty có những ñịnh hướng phù hợp
trong việc chi trả cổ tức. Trong chương này, ta ñã xem xét quá trình ra quyết ñịnh
một chính sách cổ tức, trong ñó gồm các vấn ñề cần ñược cân nhắc cụ thể: loại
chính sách ổn ñịnh tiền mặt hay thụ ñộng, phương thức chi trả bằng tiền mặt hay
bằng cổ phiếu, và tỷ lệ là bao nhiêu là phù hợp. Ta cần phải thấy rằng, không có
chính sách cổ tức ñược áp dụng cho mọi công ty. Mà mỗi công ty sẽ phải quyết
ñịnh chính sách cổ tức phù hợp với ñặc ñiểm vùng, ñặc ñiểm ngành, ñặc ñiểm riêng
của công ty mình dựa trên việc xây dựng nhận thức của Ban quản lý về chính sách
cổ tức, xây dựng quy trình rõ ràng trong việc quyết ñịnh lựa chọn chính sách cổ tức.
Và sau cùng là những gợi ý về các mô hình trong việc ñánh giá tác ñộng của thuế
thu nhập ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Trang : 96
KKKẾẾẾTTT LLLUUUẬẬẬNNN
Như vậy, ta có thể thấy ñược việc lựa chọn chính sách cổ tức có tầm quan trọng thế
nào ñối với doanh nghiệp. Sự sẵn sàng và khả năng trả cổ tức ổn ñịnh và khả năng
làm gia tăng cổ tức của công ty cung cấp những thông tin về triển vọng tốt ñẹp của
công ty. Cổ tức có thể cho các nhà ñầu tư những cảm giác về giá trị thực của một
công ty. Việc lựa chọn một chính sách cổ tức cho một doanh nghiệp riêng biệt phải
dựa trên sự cân nhắc các yếu tố ảnh hưởng và phải nhằm mục tiêu tối ña hóa giá trị
doanh nghiệp.
ðối với các công ty niêm yết ở Việt Nam hiện nay có lẽ tỷ lệ cổ tức là khá cao so
với thông lệ quốc tế. ðiều này gây nhiều hạn chế và khó khăn ñối với doanh nghiệp
(cho dù doanh nghiệp ñó ñã, ñang và sẽ tăng trưởng rất tốt). Nhưng một phần có lẽ
các doanh nghiệp lựa chọn một chính sách cổ tức cao như thế chắc hẳn là muốn
truyền ñạt một thông tin tốt ñẹp về tăng trưởng, triển vọng của công ty nhằm thu hút
các nhà ñầu tư tại một thị trường còn khá mới mẻ và các nhà ñầu tư cũng dường
như chưa mặn mà gì lắm.
Trong tương lai, khi thị trường Việt Nam ñã phát triển hơn, mọi người ñều ñánh giá
và nhận thức rõ ràng hơn tầm quan trọng của chính sách cổ tức ñối với sự phát triển
của doanh nghiệp, Luật thuế thu nhập cá nhân mới có hiệu lực thì các doanh nghiệp
sẽ phải lựa chọn chính sách cổ tức một cách hợp lý hơn. Mặt khác, ñể hỗ trợ doanh
nghiệp, các cơ quan quản lý Nhà nước cũng cần ban hành thêm một số những quy
ñịnh pháp lý nhằm bảo vệ quyền lợi của nhà ñầu tư cũng như tạo môi trường cạnh
tranh lành mạnh giữa các doanh nghiệp. Những vấn ñề trên sẽ giúp doanh nghiệp
vận dụng chính sách cổ tức một cách hoàn hảo nhất ñể vừa ñảm bảo huy ñộng ñủ
nguồn lực tài chính cần thiết cho việc ñầu tư và phát triển mở rộng sản xuất, vừa
ñem lại lợi ích cho các nhà ñầu tư. Tạo nền tảng vững chắc trong việc khẳng ñịnh
uy tín, thương hiệu, làm tăng giá trị doanh nghiệp trong tương lai, góp phần vào sự
tăng trưởng, phát triển chung của nền kinh tế cả nước./.
Trang : 97
TTTÀÀÀIII LLLIIIỆỆỆUUU TTTHHHAAAMMM KKKHHHẢẢẢOOO
1. PGS.TS Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện ñại, Nhà xuất bản
thống kê
2. PGS.TS. Bùi Kim Yến (2008), Thị trường tài chính – Thị trường chứng khoán,
Nhà xuất bản thống kê
3. Luật chứng khoán (số 70/2006 QH11 ngày 29/6/2006)
4. Luật Doanh nghiệp (số 60/2005/QH11 ngày 29/11/2005)
5. Luật thuế Thu nhập doanh nghiệp (số 09/2003/QH11 ngày 17/6/2003)
6. Luật thuế Thu nhập cá nhân (số 04/2007/QH12 ngày 21/11/2007)
7. Pháp lệnh thuế Thu nhập ñối với người có thu nhập cao (số 35/2001/PL-
UBTVQH10 ngày 19/5/2001)
8. Pháp lệnh sửa ñổi, bổ sung một số ñiều của Pháp lệnh thuế thu nhập ñối với
người có thu nhập cao (số 14/2004/PL-UBTVQH11 ngày 24/3/2004)
9. Website của Bộ tài chính www.mof.gov.vn
10. Website của Sở giao dịch chứng khoán tp.HCM www.vse.org.vn
12. Website www.hsbc.com.vn
13. Website www.cophieu68.com.vn
11. Website www.vndirect.com.vn
15. Báo cáo của Standard & Poor’s, 2002
14. Website của New York University http//pages.stern.nyu.edu
