Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua VN-Index

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------

ĐỖ HOÀNG MINH

KIỂM ĐỊNH

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

DẠNG YẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THÔNG QUA VN-INDEX

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------- ĐỖ HOÀNG MINH

KIỂM ĐỊNH

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

DẠNG YẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THÔNG QUA VN-INDEX

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ TẤN PHƯỚC

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi, chưa từng được công bố dưới mọi hình thức. Mọi số liệu sử dụng trong luận văn này là những thông tin xác thực. Và kết quả nghiên cứu của luận văn là rất khách quan.

Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình.

Tp.Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 09 năm 2013

Học viên

Đỗ Hoàng Minh

MỤC LỤC

Trang

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng

Danh mục các hình

Lời mở đầu ............................................................................................................ 1

Chương 1. Cơ sở lý luận về thị trường hiệu quả dạng yếu thông qua chỉ số chứng khoán .................................................................................................... 7

1.1. Thị trường hiệu quả ....................................................................................... 7

1.1.1. Khái niệm thị trường hiệu quả .......................................................... 7

1.1.2. Nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả ............................................. 9

1.1.3. Tính ưu việt của thị trường hiệu quả .............................................. 10

1.2. Ba dạng của thị trường hiệu quả ................................................................. 11

1.2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu .......................................... 12

1.2.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình ............................... 12

1.2.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh....................................... 12

1.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả và phân tích kỹ, thuật phân tích cơ bản ...... 13

1.3.1. Phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản ........................................... 13

1.3.1.1. Thuyết nền tảng vững chắc và phương pháp phân tích cơ bản .............................................................................................. 13

1.3.1.2. Thuyết lâu đài trên cát và phương pháp phân tích kỹ thuật ................................................................................................ 14

1.3.2. Quan điểm của Lý thuyết thị trường hiệu quả về phương pháp phân tích .............................................................................................................. 16

1.4. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên ..................................................................... 18

1.5. Các công trình nghiên cứu trên thế giới trước đây ..................................... 21

1.6. Kết luận Chương 1 ...................................................................................... 24

Chương 2. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua VN - Index ............................................... 25

2.1. Thực trạng biến động chỉ số VN Index và những tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....................................................................................... 25

2.2. Mô hình bước đi ngẫu nhiên – cơ sở lựa chọn phương pháp kiểm định .... 29

2.3. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 30

2.4 Mô hình kiểm định ...................................................................................... 31

2.2.1 Kiểm định thị trường hiệu quả bằng kiểm định nghiệm đơn vị ..... 31

2.2.2 Kiểm định đoạn mạch ..................................................................... 35

2.2.3 Kiểm định tỷ số phương sai ............................................................ 37

2.5. Kết quả kiểm định ........................................................................................ 41

2.5. 1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ............................................................ 41

2.5. 2. Kết quả kiểm định đoạn mạch .................................................................. 43

2.5. 3. Kết quả kiểm định tỷ số phương sai ......................................................... 45

2.6. Đánh giá kết quả kiểm định ........................................................................ 48

Chương 3. Ý nghĩa ứng dụng và giải pháp nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................................. 50

3.1. Ý nghĩa thực tiễn và ứng dụng kết quả nghiên cứu thị trường hiệu quả .... 51

3.1. 1. Trong phân tích kỹ thuật ................................................................ 51

3.1. 2. Trong phân tích cơ bản ................................................................. 52

3.1. 3. Trong hoạch định chiến lược đầu tư .............................................. 53

3.2. Giải pháp để nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán ............. 54

3.2. 1. Hoàn Hoàn thiện hành lang pháp lý ......................................................... 54

3.2. 2. Hoàn thiện hệ thống thông tin chứng khoán ............................................ 55

3.2. 3. Giảm thuế ................................................................................................. 62

3.2. 4. Giảm chi phí giao dịch ............................................................................. 62

3.2. 5. Cho phép dùng đòn bẩy, bán khống ......................................................... 63

3.2. 6. Mở rộng biên độ giao dịch ....................................................................... 63

3. 3. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................ 64

Kết luận ............................................................................................................... 66

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

NH TMCP: Ngân hàng Thương mại Cổ phần.

VN Index: chỉ số chứng khoán niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.

TTCK: thị trường chứng khoán.

EMH: lý thuyết thị trường hiệu quả.

WTO: Tổ chức kinh tế Thế giới.

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị với Mô hình ngẫu nhiên có hằng số ................................................................................................................... 41

Bảng 2.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị Mô hình ngẫu nhiên có hằng số và xu hướng ........................................................................................................... 42

Bảng 2.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị với Mô hình ngẫu nhiên không hằng số ................................................................................................................... 43

Bảng 2.4: Mô tả kết quả kiểm định đoạn mạch .................................................... 44

Bảng 2.5: Mô tả kết quả kiểm định tỷ số phương sai ........................................... 45

Bảng 2.6: Kết quả hệ số v(q) và v(q)* ................................................................. 46

Bảng 2.7: Mô tả kết quả tính (i) và v(q)* ........................................................... 46

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1: Mô hình mô phỏng bước đi ngẫu nhiên ................................................ 18

Hình 1.2: Biểu đồ giá giả tưởng ............................................................................ 19

Hình 2.1: Mô tả kiểm định nghiệm đơn vị ............................................................ 34

Hình 2.2: Mô phỏng phương sai không thay đổi .................................................. 38

Hình 2.3: Mô phỏng phương sai thay đổi ............................................................. 38

1

LỜI MỞ ĐẦU

1. Đặt vấn đề

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hơn ra đời muộn so với thị

trường chứng khoán khu vực và thế giới. Thời gian mười mấy năm so với

hàng trăm năm của các thị trường chứng khoán ở các nước phát triển như

Mỹ, Nhật hay Singapore là quá ngắn. Tuy nhiên, mười mấy năm ấy cũng đủ

để hình thành một thị trường chứng khoán có lúc sôi động, có lúc trầm lắng;

và hơn hết, đó là một thị trường mà được nhiều nhà đầu tư quan tâm, được

nhiều doanh nghiệp sử dụng như một kênh thu hút nguồn vốn, được nhà

nước rất quan tâm để phát triển hệ thống tài chính lành mạnh, bền vững…

Nhà đầu tư rất quan tâm đến thông tin liên quan đến công ty, đến ngành,

đến thị trường mà mình muốn đầu tư. Việc hiểu được thị trường sẽ phản ứng

như thế nào đối với các thông tin – thông tin về quá khứ và thông tin đã,

vừa, đang công bố hay các thông tin nội bộ chưa được công bố - là rất quan

trọng. Đã có rất nhiều bài nghiên cứu về thị trường hiệu quả nói chung và

kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán các

nước trên thế giới nói riêng.

Thị trường chứng khoán Việt Nam có phải là thị trường hiệu quả dạng

yếu hay không là một vấn đề cấp thiết, từ đó có thể đưa ra các lời khuyên

đến các nhà đầu tư làm cơ sở để chọn lọc các thông tin mà những thông tin

nào đã phản ánh vào giá, những thông tin nào chưa phản ánh vào giá mà có

khung phân tích thích hợp để đưa ra các quyết định đầu tư mang lại tỷ suất

sinh lời cao.

2

Đã có nhiều nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam, cả định

tính và định lượng. Những kết quả nghiên cứu đã góp phần thúc đẩy thị

trường ngày một hoàn thiện, cũng như là một kênh thông tin mà người quan

tâm đến thị trường chứng khoán Việt Nam tham chiếu, nghiên cứu, học hỏi

để nâng cao kiến thức về chứng khoán, và về mặt học thuật…

Một trong những phương pháp nghiên cứu là các nhà nghiên cứu

thường phân tích biểu đồ giá chứng khoán, dùng các hàm phân tích hồi quy,

và cả những nhà đầu tư luôn quan tâm đến diễn biến giá cả trong quá khứ để

làm căn cứ dự báo giá trong hiện tại và tương lai. Phương pháp này phổ biến

trong nghiên cứu cũng như được ứng dụng rộng trong phân tích đầu tư tài

chính. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu điều bỏ qua việc kiểm định dữ

liệu đầu vào để chắc rằng chuỗi dữ liệu đáng tin cậy trong phân tích hồi quy.

Nếu dự liệu giá cả quá khứ diễn biến một cách ngẫu nhiên thì việc dùng

phân tích kỹ thuật sẽ không mang lại kết quả mong muốn. Đây là một mảng

nghiên cứu chưa được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và một mảng thiếu

trong nghiên cứu phân tích thị trường.

Do đó, vấn đề nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả trở nên cấp

thiết vì nó liên quan đến tính ngẫu nhiên của chuỗi dữ liệu, liên quan đến

cách thông tin phản ánh vào giá chứng khoán. Từ đó, lý giải khi nào thì nhà

đầu tư có thể ứng dụng các phương pháp kỹ thuật để tìm ra thời điểm mua,

bán, hoặc nắm giữ với giá hợp lý.

Hay nói cách khác, khi thị trường hiệu quả thì việc dùng phương pháp

phân tích kỹ thuật như trên sẽ đưa ra kết quả hồi quy giả. Lúc này, không

một nhà đầu tư nào có thể thắng được thị trường và nhận được tỷ suất sinh

3

lời vượt trội. Do đó, nhà đầu tư được khuyên là thực hiện chiến lược mua và

nắm giữ những chứng khoán để có được tỷ suất sinh lời tối đa bằng tỷ suất

sinh lời của thị trường.

2. Mục đích nghiên cứu

Mục đích của bài luận văn là kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu

trên Thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua VN Index, từ đó đưa ra

các đề xuất liên quan đến các phương pháp phân tích trong đầu tư trên thị

trường chứng khoán.

Bài luận văn kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu thông một số

phương pháp kiểm định chuỗi biến động của VN Index có theo bước đi ngẫu

nhiên hay không.

3. Phương pháp nghiên cứu

Bài luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua

ba mô hình kiểm định. Kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đoạn mạch,

kiểm định tỷ số phương sai sẽ lần lượt được áp dụng trong bài luận văn

nhằm xem xét thị trường chứng khoán Việt Nam – mà điển hình là chỉ số

VN Index – có theo bước đi ngẫu nhiên hay không.

Với kết quả thực nghiệm thu được, kết luận thị trường chứng khoán

Việt Nam mà cụ thể kết quả thực nghiệm trên chuỗi biến động VN – Index

không theo bước đi ngẫu nhiên, hay không thuộc thị trường hiệu quả dạng

yếu.

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

4

Bài luận văn nghiên cứu thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường

chứng khoán Việt Nam thông qua chỉ số chứng khoán Sàn giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Để bảo đảm kết quả nghiên cứu khách quan

nên bài luận văn đã sử dụng chỉ số chứng khoán theo ngày để phục vụ cho

công tác nghiên cứu. Thời gian thu thập dữ liệu từ ngày 28 tháng 07 năm

2000 đến ngày 26 tháng 04 năm 2013.

5. Ý nghĩa nghiên cứu của luận văn

Thứ nhất: về phương pháp phân tích. Nhà đầu tư có thể tham khảo kết

quả nghiên cứu của luận văn để xét xem ngẫu nhiên của chuỗi biến động mà

áp dụng các phân tích kỹ thuật. Tương tự, kết quả nghiên cứu cũng hữu ích

cho nhà phân tích cơ bản trong việc phân tích mức độ phản ánh thông tin

vào giá.

Thứ hai: về chiến lược đầu tư. Nhà đầu tư có thể ứng dụng chiến lược

chủ động, tức là cố gắng phân tích tỉ mỉ về cổ phiếu thông qua các thông tin

trong quá khứ, hiện tại và thông tin sắp được biết đến, để tìm ra xu hướng

giá cổ phiếu hoặc giá trị nội tại để mua, bán cổ phiếu. Nhà tư có thể tìm

kiếm tỷ suất sinh lời vượt trội thông qua chiến lược đầu tư này mà không

nhất thiết phải thực hiện chiến lược nắm giữa danh mục đầu tư đại diện cho

thị trường.

Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể áp dụng phương pháp nghiên cứu

này cho từng chứng khoán cụ thể trước khi ứng dụng các mô hình hồi quy,

dự báo khác.

6. Kết cấu luận văn

5

Luận văn được trình bày trong 3 chương. Các chương liên kết có trật

tự, trình tự với nhau nhằm tạo nên một bài luận văn rõ ràng về hình thức và

thiết thực về nội dung.

Như đã trình bày ở trên, Lời mở đầu đã giới thiệu tính cấp thiết của

vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu,phương pháp

nghiên cứu, và ý nghĩa ứng dụng.

Tiếp theo là Chương 1 sẽ trình bày cơ sở lý luận về thị trường hiệu

quả. Và làm rõ mối liên hệ giữa lý thuyết thị trường hiệu quả và bước đi

ngẫu nhiên. Bên cạnh đó, chương 1 cũng cung cấp thêm về các lý thuyết

phân tích đầu tư, sự khác nhau giữa phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản;

từ đó, làm rõ quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả đối với phân tích

cơ bản và phân tích kỹ thuật trên thị trường chứng khoán. Trong Chương 1,

bài luận văn có khái quát lại các nghiên cứu trước đây của nhiều tác giả tên

thế giới về phương pháp cũng như kết quả đạt được trong việc kiểm định thị

trường chứng khoán hiệu quả dạng yếu. Từ những bài nghiên cứu này, luận

văn đã kế thừa và vận dụng các phương pháp kiểm định thị trường chứng

khoán Việt Nam có hiệu quả dạng yếu hay chưa.

Chương 2 được bắt đầu bằng sự phân tích thực trạng biến động chỉ số

VN Index trong thời gian qua nhằm thấy rõ những tồn tại và những hạn chế

của thị trường chứng khoán Việt Nam. Tiếp theo, Chương 2 sẽ trình bày cụ

thể phương pháp kiểm định và kết quả nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu

được dùng trong luận văn là kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đoạn mạch

và kiểm định tỷ số phương sai. Để kết quả nghiên cứu của luận văn đạt độ

tin cậy cao, cũng như cung cấp phương pháp nghiên cứu để nhà đầu tư có

6

thể ứng dụng một cách dễ dàng thì Chương 2 có trình bày cách thức thu thập

dữ liệu, các bước chi tiết tiến hành trong từng phương pháp kiểm định.

Chương 3 sẽ trình bày ý nghĩa nghiên cứu, các giải pháp để nâng cao

tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt

7

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG

YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÔNG QUA

CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN

1.1. Thị trường hiệu quả

1.1.1. Khái niệm thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống

của ngành tài chính nói chung và với thị trường chứng khoán nói riêng. Lý

thuyết thị trường hiệu quả còn là cơ sở để cho ra đời các phương pháp, các lý

thuyết như: phương pháp định giá tài sản vốn, thuyết kinh doanh chênh lệch

giá, hay các mô hình định giá như Black Sholes....

Theo định nghĩa truyền thống của Fama (1970), một thị trường được coi

là hiệu quả khi mọi thông tin liên quan luôn được phản ánh tức thời trong giá

chứng khoán. Sẽ không có nhà đầu tư nào thu được tỷ suất sinh lời vượt trội

trong dài hạn. Điều này cũng có nghĩa rằng thị trường đối xử công bằng với

mọi nhà đầu tư khi đặt cơ hội như nhau cho họ.

Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệu quả như sau: Một thị trường

hiệu quả đối với tập thông tin nếu chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận

kinh tế bằng cách giao dịch dựa trên cơ sở tập thông tin đó.

Một định nghĩa về thị trường hiệu quả cũng gần tương tự được Burton

G. Malkiel (1992) đưa ra: Một thị trường vốn được gọi là hiệu quả nếu nó

phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả thông tin có liên quan ảnh hưởng tới giá

8

chứng khoán. Thị trường được gọi là hiệu quả đối với một tập thông tin, nếu

giá chứng khoán không bị ảnh hưởng khi chúng ta làm sáng tỏ thông tin đó

cho tất cả các thành viên tham gia. Ngoài ra, hiệu quả đối với một tập thông

tin, hàm ý rằng chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận kinh tế bằng cách

giao dịch trên cơ sở tập thông tin đó.

Mở rộng khái niệm thị trường hiệu quả bằng một quan niệm của Black

(1986) được ông đưa ra phát biểu trước Hiệp hội Tài chính Mỹ: “Chúng ta

có thể định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó, giá nằm

trong biên độ hai lần so với giá trị, tức là giá lớn hơn nửa giá trị và nhỏ hơn

hai lần giá trị. Nhân tử 2 ở đây là suy nghĩ chủ quan của tôi. Tuy nhiên, nó

có vẻ khá hợp lý từ quan điểm của tôi, với sự bất định về giá trị và áp lực từ

các nhân tố luôn có xu hướng đẩy giá về giá trị. Với định nghĩa này, tôi nghĩ

rằng hầu hết tất cả các thị trường đều hiệu quả trong suốt thời gian. “Hầu

hết” có nghĩa là ít nhất 90%”.

Định nghĩa thị trường hiệu quả này tập trung vào quy mô của độ chệch

giữa giá tài sản với giá trị thực. Thông tin của nhà đầu tư có thể bị nhiễu và

do vậy giá có thể chệch khỏi giá trị nền tảng. Tuy nhiên, thị trường vẫn hiệu

quả trong điều kiện này nếu như độ chệch không kéo dài quá lâu hoặc quá

lớn trước khi chúng được điều chỉnh lại cho đúng. Một thị trường càng hiệu

quả khi nó có càng nhiều người tham gia và hệ thống truyền tin của thị

trường càng phải nhanh và chính xác.

Như vậy, có thể thấy để thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường chứng

khoán nói chung theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì cần phải làm cho thị

trường đó là môi trường tốt để có ngày càng nhiều người tham gia; hệ thống

9

thông tin thị trường phải thông suốt và chuyển tải đến người đầu tư một cách

nhanh nhất và chính xác nhất; người đầu tư xử lý thông tin thị trường một

cách hợp lý, và thêm một điều kiện là trên thị trường không tồn tại hiện

tượng kinh doanh chênh lệch giá một cách hệ thống, tức là giá cả và giá trị

của chứng khoán không lệch nhau quá xa và quá lâu.

Theo Eugene Fama (1970), thị trường hiệu quả được định nghĩa là thị

trường mà ở đó giá luôn phản ánh đầy đủ những thông tin hiện có. Lý thuyết

thị trường hiệu quả là một giả thuyết đầu tư cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ

hội vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng

khoán sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết

và cung cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp

cận thông tin như nhau. Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua

bán trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó người

chơi sẽ không có cơ hội để mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá

khi bán.

1.1.2. Nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả phát triển trên cơ sở 3 giả định:

- Đó là một thị trường mà không có chi phí giao dịch và không có

thuế đánh trên thu nhập;

- Tất cả thông tin hiện có đều có thể được tất cả các thành viên tham

gia thị trường tiếp cận mà không mất chi phí;

- Tất cả đều thống nhất về những hàm ý của thông tin hiện có đối

với giá hiện tại và phân phối giá tương lai của từng loại chứng khoán.

10

Trong một thị trường thực tế, 3 nền tảng này tồn tại ở một mức độ nhất

định. Tùy thuộc vào từng thị trường mà có tồn tại ít nhiều chi phí giao dịch,

thuế, và tự do tiếp cận thông tin miễn phí, cũng như thống nhất về kỳ vọng

với giả cả. Điển hình, các nhà môi giới chứng khoán có thể miễn phí giao

dịch nhà thu hút nhà đâu tư, cơ quan chức năng có thể miễn thuế đánh trên

thu nhập kinh doanh chứng khoán để khuyến khích đầu tư và thu hút dòng

vốn đầu tư, một khi thị trường phát triển đến một mức độ nhất định thì việc

tiếp cận thông tin trở nên dễ dàng nhờ hệ thống công nghệ thông tin hiện

đại,…

Như vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả phát triển trên cơ sở 3 giả định ở

từng mức độ khác nhau, tùy vào từng thị trường cụ thể mà có các dạng thức

thị trường hiệu quả khác nhau.

1.1.3. Tính ưu việt của thị trường hiệu quả

Để lý giải cho câu hỏi vì sao chúng ta phải nâng cao tính hiệu quả của

thị trường chứng khoán thì trước tiên phải hiểu rõ thị trường hiệu quả có

những tính chất ưu việt nào giúp cho thị trường chứng khoán phát triển bền

vững.

Thứ nhất, giảm bớt thông tin bất cân xứng. Một khi mọi nhà đầu tư đều

nắm bắt được những thông tin như nhau. Không một ai tham gia vào thị

trường mà có thể có được những thông tin nội bộ. Khi ấy, thị trường sẽ phản

ánh những thông tin này vào chứng khoán với những kỳ vọng của nhiều nhà

đầu tư là như nhau. Như vậy, khi thị trường chứng khoán trở nên hiệu quả

dần lên thì vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ phần nào không còn là mối lo

của nhà đầu tư nhỏ lẻ.

11

Thứ hai, thị trường hiệu quả với nền tảng là không có chi phí giao dịch,

không có thuế… Trong giai đoạn đầu của thị trường chứng khoán, thì nên

giảm thuế và giảm chi phí giao dịch là điều nên làm để khuyến khích nhiều

nhà đầu tư vào thị trường, gián tiếp tăng nguồn vốn, và các công ty sẽ có

một kênh huy động vốn vừa an toàn vừa có chi phí thấp.

Ưu điểm thứ ba là tác động đến môi trường kinh tế gọi là tác động sinh

thái. Lấy một ví dụ đơn giản như sau: một cá nhân thành lập 1 trang báo điện

tử để đưa thông tin đến bạn đọc. Người đọc không phải tốn chi phí để tiếp

cận những thông tin này. Như vậy, người chủ đã tốn nhiều tiền để đầu tư vào

trang báo điện tử này, họ phải mong thu được lợi nhuận. Lợi nhuận của

người chủ trang báo điện tử không đến trực tiếp từ người đọc mà đến gián

tiếp thông qua người đọc. Trang báo điện tử càng nhiều người đọc, càng

nhiều người biết đến thì càng nhiều công ty, nhiều tổ chức muốn đặt những

hình ảnh quảng cáo cho công ty họ, cho sản phẩm của họ. Và như thế, người

chủ trang báo điện tử đã thu được lợi nhuận trong khi miễn phí cho người

đọc.

Tương tự như vậy, với chính sách, giảm pháp nâng cao thị trường hiệu

quả thì bản thân công ty chứng khoán, cơ quan nhà nước cũng tốn không ít

chi phí, nhưng bù lại môi trường kinh doanh của Việt Nam ngày một cải

thiện, năng lực cạnh tranh của Việt Nam trên trường khu vực và quốc tế tăng

lên. Điều này giúp thu hút được đầu tư nước ngoài. Nhà đầu tư trong nước

thì hưởng được chính giảm thuế, chi phí đầu tư thấp, công nghệ kỹ thuật

nâng cao…

1.2. Ba dạng của thị trường hiệu quả

12

1.2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng cho rằng giá cả phản ánh thông tin

đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Các thông tin giả cả quá khử điển

hình như biến động giá cả trong quá khứ, biến động trong quá khứ, biến

động trong khối lượng giao dịch….Nếu các thị trường hiệu quả ở dạng yếu

thì không thể nào tạo ra được các tỷ suất sinh lời vượt trội liên tục bằng cách

nghiên cứu biến động giá cả quá khứ hay tỷ suất sinh lợi quá khứ. Thị

trường hiệu quả dạng yếu thì giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.

1.2.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá cả không

chỉ phản ánh giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông tin đã công

bố, như các thông tin công bố báo cáo tài chính, tin về công bố chia cổ tức,

lợi nhuận, hay thông tin về phát hành cổ phần mới,….Do đó, trong các thị

trường hiệu quả dạng trung bình thì giả cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước

thông tin vừa đã công bố nên nhà đầu tư không thông thể kiếm được tỷ suất

sinh lời vượt trội từ những thông tin giá cả quá khứ, cũng như các thông tin

đã vừa công bố ra công chúng.

1.2.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá cả phản ánh tất

cả các thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và nền

kinh tế. Các thông tin có thể có được từ thông tin công cộng và các thông tin

nội bộ chưa được công bố. Trong thị trường hiệu quả dạng mạnh, thì không

13

nhà đầu tư nào có thể có được tỷ suất sinh lợi vượt trội liên tục hơn bằng

cách phân tích các thông tin công bố và thông tin nội bộ.

1.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả và phân tích kỹ, thuật phân tích cơ

bản

1.3.1. Phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản

Với nhu cầu tìm kiếm chính xác xu hướng giá cổ phiếu trong tương lai

và từ đó đưa ra các quyết định mua, bán, hoặc nắm giữ cổ phiếu đã sinh ra

nhiều phương pháp tìm kiếm khác nhau. Trong rất nhiều phuông pháp phân

tích được áp dụng trên thị trường chứng khoán thì nổi lên 2 phương pháp

điển hình nhất và được nhiều nhà đầu tư ưa dùng: phương pháp phân tích kỹ

thuật và phương pháp phân tích cơ bản.

1.3.1.1. Thuyết nền tảng vững chắc và phương pháp phân tích cơ bản

Thuyết nền tảng vững chắc, được S.Eliot Guild đề xướng và John

B.Williams phát triển, cho rằng phiếu, cổ phiếu, bất động sản, hoặc một tài

sản bất kỳ đều có giá trị nội tại của nó. Giá trị nội tại có thể được xác định

bằng những phân tích cặn kẽ về các điều kiện hiện tại và tiềm năng tương

lai. Khi giá thị trường tụt xuống thấp so với giá trị nội tại thì cơ hội mua vào

xuất hiện. Ngược lại, khi giá trị thị trường tăng cao so với nền tảng vững

chắc của giá trị nội tại thì xuất hiện cơ hội bán ra.

Giá trị nội tại của một cổ phiếu tương đương với giá trị hiện tại (là giá

trị chiết khấu) của tất cả cổ tức trong tương lai. Cổ tức hiện tại cũng như tỷ

lệ gia tăng của nó càng cao, giá trị cổ phiếu càng lớn. Ngoài ra, theo phương

pháp này còn phải xác định tốc độ tăng trưởng trong tương lai của cổ tức. Sự

14

kỳ vọng khác nhau đối với cổ tức trong tương lai hoặc khác nhau về tốc độ

tăng trưởng cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị nội tại nếu áp dụng phương pháp

chiết khấu dòng cổ tức về hiện tại.

Phương pháp này là cơ sở để nhà đầu tư tìm kiếm thông tin liên quan

đến cổ tức, cơ hội đầu tư trong tương lai, dòng thu nhập của công ty, lãi suất

kỳ vọng….để xác định giá trị nội tại gọi là phân tích cơ bản.

1.3.1.2. Thuyết lâu đài trên cát và phương pháp phân tích kỹ thuật

“Thuyết lâu đài trên cát tập trung vào các giá trị tinh thần”1. John

Maynard Keynes, nhà kinh tế học nổi tiếng và là nhà đầu tư thành công, đã

phát biểu thuyết này rõ ràng nhất vào năm 1936. Theo quan điểm của ông,

các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thích bỏ công sức để dự đoán các giá trị

nội tại, mà thay vào đó, họ thích phân tích hành vi của giới đầu tư trong

tương lai.

Keynes cho rằng thuyết nền tảng vững chắc đòi hỏi quá nhiều công sức

và là giá trị không chắc chắn. Khi bàn về cổ phiếu, Keynes đã chỉ ra rằng

không ai biết chắc yếu tố nào sẽ ảnh hưởng đến triển vọng về tiền lãi cũng

như khả năng thanh toán cổ tức trong tương lai. Vì vậy, ông cho rằng hầu hết

mọi người “thường không mấy quan tâm đến việc đưa ra các dự đoán dài

hạn về khả năng sinh lời của một khoản đầu tư trong suốt vòng đời, mà

thường chú ý hơn đến việc dự đoán những thay đổi về cơ sở định giá thông

1 Burton G. Malkiel, 1973. Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall

thường sớm hơn công chúng một chút.” Nói cách khác, khi nghiên cứu thị

15

trường chứng khoán, Keynes đã áp dụng nguyên tắc tâm lý thay vì sử dụng

đánh giá tài chính.

Keynes đã miêu tả việc chơi cổ phiếu “Tương tự như khi tham gia một

cuộc thi bình chọn sắc đẹp trên báo mà bạn phải lựa chọn 6 gương mặt đẹp

nhất từ 100 bức ảnh, giải thưởng sẽ được trao cho người có lựa chọn gần

đúng nhất với lựa chọn của cả nhóm nói chung”.

Người chơi thông minh sẽ nhận ra tiêu chí đánh giá sắc đẹp của mỗi cá

nhân không liên quan gì đến việc xác định người thắng cuộc. Một chiến lược

hiệu quả hơn là hãy lựa chọn gương mặt mà những người khác có thể ưa

thích. Lập luận này có ý nghĩa quan trọng. Xét cho cùng, những người chơi

khác cũng có khuynh hướng hành động dựa theo trực giác của mình. Vì vậy,

chiến lược tối ưu là không lựa chọn gương mặt mà người chơi cho là đẹp

nhất hay gương mặt mà người khác có thể yêu thích, mà thay vào đó là

phỏng đoán xu hướng đánh giá chung của mọi người hoặc cứ tiếp tục bám

theo quá trình này.

Đặc điểm tương đồng với cuộc thi trên báo đã minh họa cho hình thức

cơ bản của thuyết lâu đài trên cát về sự xác định giá. Theo quan điểm của

người mua, một khoản đầu tư xứng với một cái giá nhất định vì người đó kỳ

vọng sẽ bán lại cho một người khác với giá cao hơn. Nói cách khác, khoản

đầu tư cứ tự động nâng giá của nó lên. Một người mua mới lại dự đoán rằng

người mua trong tương lai sẽ đặt ra một mức giá thậm chí còn cao hơn nữa.

Dựa trên cơ sở của lý lâu đài trên cát, nhóm nhà đầu tư tiến hành lập và

diễn giải các biểu đồ cổ phiếu. Họ nghiên cứu các đặc điểm trong quá khứ về

dao động giá cả và khối lượng giao dịch trong quá khứ để tìm ra xu hướng

16

biến động giá cả trong tương lai. Vì họ cho rằng có thế nắm bắt được tâm lý

của nhiều nhà đầu tư tham gia thị trường thông qua xem xét tỉ mỉ giá cả và

khối lượng đã thực hiện trong quá khứ. Để rồi, họ thực hiện giao dịch trước

đám đông trong những phiên giao dịch sắp đến.

1.3.2. Quan điểm của Lý thuyết thị trường hiệu quả về phương pháp

phân tích

Theo đó, trong cuốn sách Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall, Burton G.

Malkiel cho rằng: “ngoại trừ các xu hướng dài hạn, rất khó có thể dự đoán

thị trường cổ phiếu tương lai, nếu không muốn nói là không thể. Chính vì

vậy, giới đầu tư cổ phiếu chẳng thể làm gì ngoài việc mua và nắm giữ một

quỹ có danh mục cổ phiếu tiêu biểu trên thị trường”. Theo Burton G.

Malkiel có 2 phiên bản của thị trường hiệu quả mà ông gọi là phiên bản

“hẹp”, phiên bản “vừa” và phiên bản “rộng”.

Đối với phiên bản “hẹp”: “không thể phỏng đoán giá cổ phiếu chỉ dựa

trên cơ sở giá trong quá khứ, đồng thời khẳng định giá cổ phiếu sẽ dao động giống như một bước đi ngẫu nhiên”2. (Đây là tính chất quan trọng làm cơ sở

cho phương pháp nghiên cứu của luận văn). Đối với phiên bản “vừa”: không

thể sử dụng các thông tin đã công bố để dự đoán giá cổ phiếu. Đối với phiên

bản “rộng”: ngay cả các sự kiện chưa được công bố, tất cả thông tin đã, đang

và thậm chí sẽ được biết đến đều đã được phản ánh ở mức giá hiện tại.

Như vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả với phiên bản “hẹp” đã phê bình

2 Burton G. Malkiel, Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall, NXB Lao Động – Xã Hội, Thanh Huyền-Thư Trang dịch, trang 134.

phương pháp phân tích kỹ thuật đối với cách xem xét biến động chỉ số VN

17

Index và khối lượng giao dịch trong quá khứ để xác định thời điểm mua bán

cũng như giá cả mua bán trong tương lai. Vì theo lý thuyết thị trường hiệu

quả “hẹp”: thông tin về biến động VN Index trong quá khứ đã phản ánh vào

sự biến động của VN Index hiện tại. Nên không thể chỉ phân tích các con số

trên đồ thị mà ra quyết định giao dịch. Nếu có những nhà đầu tư thành công

nhờ vào phân tích kỹ thuật thì cũng chỉ kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn, còn

trong dài hạn thì không thể thắng được thị trường.

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng “vừa” và mạnh thì “lên án” các nhà

phân tích cơ bản. Vì cho rằng: giá cả hiện tại đã được phản ánh bởi tất cả các

thông tin đang có và các thông tin sắp được công bố. Việc cố gắng tìm tòi

các yếu tố ảnh hưởng đến cơ hội tăng trưởng, hoặc dòng cổ tức sẽ không

mang lại hiệu quả.

Do thị trường hiệu quả dạng yếu phê bình phương pháp phân tích kỹ

thuật và thị trường hiệu quả dạng trung bình, dạng mạnh phê bình phương

pháp phân tích cơ bản nên việc kiểm định thị trường chứng khoán có thuộc

thị trường hiệu quả dạng yếu sẽ có ý nghĩa quan trọng trong việc lựa chọn

phương pháp phân tích và chiến lược đầu tư. Nếu thị trường là hiệu quả dạng

yếu thì nên đầu tư theo chiến lược mua và nắm giữ vì thông tin từ thay đổi

của VN Index đã được phản ánh vào hiện tại. Ngược lại, nếu thị trường

trường chưa đạt hiệu quả dạng yếu tức thị trường chưa phản ánh hết thông

tin về sự biến động của VN Index trong quá khứ thì sự thay đổi của VN

Index hiện tại sẽ tiếp diễn như những gì diễn ra đối với VN Index trong quá

khứ, nên có thể dùng phương pháp phân tích kỹ thuật và/hoặc phân tích cơ

bản để thực hiện chiến lược đầu tư chủ động.

18

1.4. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên

Một đặc điểm quan trọng của thị trường hiệu quả dạng yếu là giá cả

theo một bước ngẫu nhiên. Bước ngẫu nhiên được Maurice Kendall đưa ra

vào năm 1953 – ông là người đầu tiên đưa lý thuyết này. Ông cho rằng các

thay đổi trong giá chứng khoán là tác động lẫn nhau và các khả năng thay

đổi có thể xuất hiện với cùng một xác suất như nhau.

Đến năm 1973, Burton Malkiel viết quyển sách "Bước đi ngẫu nhiên

trên phố Wall", thì lý thuyết bước đi ngẫu nhiên bắt đầu trở nên phổ biến. Lý

thuyết cho rằng sự thay đổi giá của một chứng khoán riêng lẻ bất kỳ hay chỉ

số chứng khoán của cả thị trường trong quá khứ đều không thể dùng để dự

báo cho sự thay đổi trong tương lai.

Hình 1.1 Mô hình mô phỏng bước đi ngẫu nhiên

19

Vậy, về mặt lý luận, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho rằng giá cả tuân

theo sự ngẫu nhiên, sự tăng hay giảm giá là không thể tiên đoán.

Hình 1.2 là mô tả diễn biến giá của một loại cổ phiếu giả tưởng được

lập trên cơ sở tung đồng xu đồng chất với 2 mặt sấp và ngửa. Với giá ban

đầu là 50 đô la, mỗi lần tung đồng xu lên và kết quả là mặt ngửa thì giá sẽ

tăng 0,5 đô la; ngược lại, giá sẽ tăng 0,5 đô la.

Hình 1.2: Biểu đồ giá giả tưởng

Nguồn: Burton G. Maliel, 1973. Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall,

tr.180. Dịch từ tiếng Anh. Người dịch Thanh Huyền và Thư Trang, 2010. Hà

Nội: Nhà xuất bản Lao động – Xã hội.

Hình 1.2 là kết quả của một cuộc thì nghiệm mà Burton Malkiel đã đề

cập trong cuốn sách “Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall”. “Sơ đồ dựa trên

kết quả tung đồng xu ngẫu nhiên trông rất giống với một sơ đồ cổ phiếu

thông thường và thậm chí còn chỉ ra một số chu kỳ. Tất nhiên, “chu kỳ” rõ

20

ràng mà chúng ta quan sát được từ kết quả tung đồng xu không xảy ra

thường xuyên như chu kỳ thực, thế nhưng các xu hướng đi lên và đi xuống ở thị trường chứng khoán cũng tương tự như vậy.”3

Tuy vậy, nghiên cứu của Burton Malkiel về việc tung đồng xu trong

một môi trường mà chúng ta đã biết chắc chắn không gian nghiệm của

nghiên cứu. Đó có thể là một môi trường hoàn hảo để thị trường hiệu quả

thực thi. Trong thực tế thì phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố để mang lại kết

quả cho giá cả, như: phí, thuế, kỳ vọng nhà đầu tư…Nên thị trường hiệu có

hiệu quả và hiệu quả ở mức độ nào thì cần phải có những nghiên cứu thực

nghiệm để chứng minh điều này.

Một trong cách để kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu là kiểm định

xem chuỗi biến động của chứng khoán có theo bước đi ngẫu nhiên hay

không. Vì bước đi ngẫu nhiên mà Burton Malkiel đưa ra đã được các nhà

kinh tế cũng như các nhà phân tích thừa nhận đó là một thị trường hiệu quả

dạng yếu.

Bài luận văn làm rõ các phương pháp để kiểm chứng bước đi ngẫu

nhiên. Giới thiệu phương pháp thống kê định lượng đo lường bước đi ngẫu

nhiên; giới thiệu mô hình định lượng về bước đi ngẫu nhiên; áp dụng bước

3 Burton G. Maliel, 1973. Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall, tr.180. Dịch từ tiếng

Anh. Người dịch Thanh Huyền và Thư Trang, 2010. Hà Nội: Nhà xuất bản Lao động –

Xã hội.

đi ngẫu nhiên vào trong kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu.

21

Về mặt lý luận, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho rằng giá cả tuân theo

sự ngẫu nhiên, sự tăng hay giảm giá là không thể tiên đoán. Còn ở góc độ

định lượng thì được luận văn trình bày ở phần tiếp theo.

1.5. Các công trình nghiên cứu trên thế giới trước đây

Vấn đề thị trường chứng khoán các nước Asian có hiệu quả hay không

được rất nhiều sự quan tâm từ thập kỷ trước thông qua các bài nghiên cứu

với nhiều kết quả khác nhau. Có nhiều bài nghiên cứu (như: Darrat and

Zhong, 2000; Karemera and Ojah, 1999; Chang and Ting, 2000; Buguk and

Brorsen, 2003; Chang et al. 2004; Hoque et al., 2007; Fifield and Jetty,

2008; Lagorde and Lucey, 2008; Hung, 2009) đã kiểm định giả thuyết bước

ngẫu nhiên với kết quả như sau: thứ nhất, Thị trường chứng khoán các nước

Đông Nam Á có thể dự báo được ở một mức độ nhất định theo dữ liệu theo

ngày, tuy nhiên kiểm định tỷ số phương sai thông thường thì không chấp

nhận cao giả thyết bước đi ngẫu nhiên. Để khắc phục vấn đề này, một số tác

giả dùng kiểm định đa phương sai (multiple variance ratio) cho kết quả tốt

hơn cho rằng chuỗi dữ liệu có hiện tượng phương sai không đồng nhất

(heteroskedasticity), từ đây các tác giả đã kết luận thị trường theo bước đi

ngẫu nhiên.

Tuy nhiên, một quan điểm được nêu ra bởi một số tác giả (Charles and

Darnè, 2009) rằng nếu tách mẫu dữ liệu thành những khoảng thời gian khác

và áp dụng kiểm định đa phương sai thì cho kết quả khác nhau và dường như

bước đi ngẫu nhiên được tìm thấy ở chuỗi có khoảng thời gian gần đây. Điều

này có thể giải thích như sau: sự phát triển của thị trường hiệu quả trên thị

trường chứng khoán là do nới lỏng các hạn chế cả nhà đầu tư trong nước và

22

nước ngoài. Các bài nghiên cứu khác (như Wright, 2000; Kim and

Shamsuddin, 2008; Charles and Darnè, 2009) đã dùng kiểm định phi tham số

(non-parametic), điển hình là kiểm định đoạn mạch, đã bác bỏ giả thuyết

bước ngẫu nhiên.

Thị trường tài chính Đông Nam Á vẫn chưa có đặc tính như thị trương

các nước phát triển. Các thị trường này chưa phát triến đầy đủ để sử dụng đo

lường các chỉ số khác nhau sâu vào trong thị trường. Hệ thống kết nối giữa

các nhà quản lý chính sách còn yếu.

Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả

đều gắn liền với việc kiểm định giá cả có phản ánh đầy đủ các tập thông tin

hay không. Quá trình nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả tại một lĩnh

vực hoặc một ngành thường tuân theo trình tự như sau:

- Các nghiên cứu ban đầu gắn với các kiểm định thị trường hiệu quả

dạng yếu, theo đó các tập thông tin quá khứ được quan tâm (thường dùng giá

cả quá khứ hoặc biến động quá khứ) phản ánh như thế nào đến giả cả hiện

tại. Hầu hết các kết quả này đều xuất phát từ lý thuyết bước ngẫu nhiên.

- Sau đó là các kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình, theo đó

vấn đề quan tâm là tốc độ điều chỉnh giá trước các thông tin hiện có được

công bố trên thị trường, ví dụ: thông báo về việc chia cổ tức, báo cáo tài

chính, thông tin về phát triển mạng lưới, hoặc phát hành chứng khoán

mới,...có phản ánh đầy đủ vào giá cả hiện tại hay không.

- Cuối cùng, các kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh, nghiên cứu

về tập thông tin nội bộ, thông tin chưa được công bố có phản ánh vào giá cả.

Các nghiên cứu này thường tập trung vào các nhà đầu tư là tổ chức, các nhà

23

quản lý, các quỹ tương hỗ…có tính độc quyền trong việc tiếp cận đối với

thông tin liên quan chưa được công bố để phản ánh về việc định hình giá hay

không.

Phương pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm định thị trường hiệu

quả:

Bên cạnh cách tiếp cận về thị trường hiệu quả dạng yếu đã được giới

thiệu thì còn phương pháp nghiên cứu nữa về thị trường hiệu quả của hai tác

giả Fernando Belden Saro và Mohammad Tayseer Chenine trong bài nghiên

cứu: “Hành vi tỷ suất sinh lời thông qua phát hành lần đầu ra công chúng và thị trường hiệu quả”4. Bài nghiên cứu này, tiến hành kiểm định tỷ suất sinh

lợi bất thường của các cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng trong ngắn

hạn đến dài hạn. Hai tác giả đã đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường là chênh

lệch giữa tỷ suất sinh lời của mẫu cổ phiếu cần nghiên cứu với tỷ suất sinh

lời của thị trường (tác giả lấy biến động chỉ số chứng khoán ở Sở giao dịch

chứng khoán New York làm thước đo tỷ suất sinh lợi thị trường). Sau đó tiến

hành, kiểm định xem tỷ suất sinh lời bất thường này có bằng không hay

không. Nếu tỷ suất sinh lời bất thường bằng không với ý nghĩa thống kê thì

hai tác giả kết luận thị trường hiệu quả trong giai đoạn nghiên cứu. Ngược

lại, thị trường chưa hiệu quả. Cách tiếp cận này là một dạng nghiên cứu sự

kiện. Hai tác giả đã lấy mẫu những công ty phát hành lần đầu ra công chúng

và quan sát tỷ suất sinh lời từ khi cổ phiếu được bán đấu giá cho đến dài hạn

4 Fernando Belden Saro và Mohammad Tayseer Chenine, 2007, Return Behavior of Initial Public Offerings and Market Efficiency.

(5 năm sau).

24

Phương pháp này dựa trên tính chất của thị trường hiệu quả là không

một nhà đầu tư nào có thể tìm kiếm tỷ suất sinh lời vượt trội so với thị

trường nếu thị trường là hiệu quả. Tuy nhiên, dùng phương pháp này sẽ

không đưa được kết luận rằng thị trường thuộc hiệu quả dạng nào mà chỉ

biết chúng có hiệu quả hay chưa.

1.6. Kết luận Chương 1

Chương 1 luận văn đã tập trung giới thiệu về lý thuyết của giả thuyết

thị trường hiệu quả; hai trường phái phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật bị

phê phán bởi lý thuyết thị trường hiệu quả; giới thiệu lý thuyết bước đi ngẫu

nhiên và mô hình định lượng của bước đi ngẫu nhiên. …

Lý thuyết thị trường hiệu quả là lý thuyết nền tảng và chính thống của

nền tài chính học hiện đại. Các lý thuyết khác về tài chính xây dựng và phát

triển đều dựa trên giả thiết thị trường là hiệu quả. Nói chung lý thuyết thị

trường hiệu quả được xem xét và kiểm định dưới ba dạng hiệu quả tương

ứng với các tập thông tin phản ánh vào thị trường. Việc nhận dạng các tập

thông tin là rất quan trọng để đưa ra các mô hình kiểm định, là công việc

được các nhà nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả liên tục tiến hành.

Thị trường càng hiệu quả khi các thông tin thị trường được phản ánh vào

trong giá chứng khoán càng nhanh và ngược lại.

25

CHƯƠNG 2

KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THÔNG QUA VN-INDEX

Bài luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua

ba mô hình kiểm định. Kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đoạn mạch,

kiểm định tỷ số phương sai sẽ lần lượt được áp dụng trong bài luận văn

nhằm xem xét thị trường chứng khoán Việt Nam – mà điển hình là chỉ số

VN Index – có theo bước đi ngẫu nhiên hay không.

Với kết quả thực nghiệm thu được, kết luận thị trường chứng khoán

Việt Nam mà cụ thể kết quả thực nghiệm trên chuỗi biến động VN – Index

không theo bước đi ngẫu nhiên, hay không thuộc thị trường hiệu quả dạng

yếu.

2.1. Thực trạng biến động chỉ số VN Index và những tồn tại trên thị

trường chứng khoán Việt Nam

Bài luận văn tiến hành phân tích thực trạng biến động chỉ số VN Index

giai đoạn từ năm 2005 đến đầu năm 2009 để làm rõ “tâm lý bầy đàn” trong

đầu tư chứng khoán thời gian qua.

Hình 2.4: Biến động của VN Index giai đoạn từ năm 2005 đến đầu

năm 2009

26

Nguồn: CafeF. Available at: < http://s.cafef.vn/Thi-truong-niem-yet/Bieu-

do-ky-thuat/EPS-VNINDEX-2.chn> [Ngày truy cập: ngày 18 tháng 5 năm

2013].

Thời điểm tháng 12/2005 – tháng 6/2007: nhà đầu tư tranh mua

cổ phiếu

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh bắt đầu giao dịch

từ 31 tháng 07 năm 2000. Từ đó cho đến nay, thị trường chứng khoán đã trải

qua nhiều giai đoạn biến động lớn. Cuối năm 2005, chỉ số VN Index bắt đầu

có những đợt tăng nhỏ. Vào thời điểm Việt Nam chuẩn bị gia nhập Tổ chức

kinh tế Thế giới – WTO, nền kinh tế Việt Nam đón nhận dòng vốn từ nước

ngoài, nhưng bản thân nền kinh tế Việt Nam chưa đủ nội lực để hút thụ hết

dòng vốn này, nên một phần dòng vốn chảy vào thị trường bất động sản, vào

thị trường chứng khoán. Điều này dẫn đến bong bóng chứng khoán và bong

bóng bất động sản phình to trong thời gian này.

27

Thêm vào đó, nhà đầu tư lạc quan với viễn cảnh kinh tế vì khi đó tốc

độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam trên 8% mỗi năm. Thị trường chứng khoán

Việt Nam tăng trưởng một cách nhanh chống. Chỉ số VN Index tăng từ 306

điểm (vào ngày 29/12/2005) lên đến 1113 điểm (vào ngày 23/06/2007),

tương đương tăng 364% lần. Nhà đầu tư nào đầu tư 1 đồng vào đầu năm

2006 thì thu được 3,64 đồng sau 1,5 năm.

Có một hiện tượng hiếm thấy là trong khoảng thời gian này thị trường

chứng khoán liên tục tăng. Xu hướng tăng luôn duy trì trong một thời gian

dài. Bất kể tình hình hoạt động kinh doanh của công ty có xấu hay tốt, biết

kể cổ tức nhận được là bao nhiêu, hễ là cổ phiếu được niêm yết là giá cả tăng

một các nhanh chóng vào thời gian này. Có rất nhiều nhà đầu tư tranh nhau

đặt lệnh mua mỗi khi các Công ty Chứng khoán mở cửa làm việc.

Như vậy, chỉ số VN Index có sự biến động và hình thành xu hướng rõ

rệt. Từ giai đoạn 12/2005 – 6/2007, nhà đầu tư không cần phân tích tài chính

công ty, không cần xem xét, hay đánh giá thị trường thì cũng biết chắc chắn

là giá chứng khoán tăng vào ngày hôm sau. Đây là biểu hiện của thị trường

không hiệu quả. Giá cả cổ phiếu tăng dường như là một điều chắc chắn vào

thời điểm này, nó đi ngược lại lý thuyết thị trường hiệu quả với quan điểm

xác suất tăng và giảm giá chứng khoán là như nhau.

Thời điểm tháng 11/2007 – 2/2009: nhà đầu tư tranh bán tháo cổ

phiếu

Đến đầu tháng 11 năm 2007 thị trường chứng khoán chao đảo khi chỉ

số VN Index liên tục giảm từ trên 1100 điểm còn 235 điểm vào tháng 2 năm

2009, tương đương 4,74 lần. Những nhà đầu tư nào đầu tư 4,74 đồng vào thị

28

trường chứng khoán vào cuối năm 2007 thì chỉ hơn 1 năm sau họ chỉ nhận

lại được 1 đồng vốn. Điều đáng nói là thị trường liên tục giảm, xu hướng

giảm hình thành rõ như lúc thị trường sôi động của hơn 1 năm trước đó.

Nhà đầu tư đã tranh mua cổ phiếu bao nhiêu vào thời điểm năm 2005

đến nửa đầu năm 2007 thì họ tranh bán bấy nhiêu vào thời điểm cuối năm

2007 đến đầu năm 2009. Bất kể công ty có tình hình tài chính tốt, cơ hội

tăng trưởng cao trong tương lai, hay cổ tức được chia đều cao thì xu hướng

giảm vẫn hình thành hiện hữu, Nhà đầu tư không phân biệt cổ phiếu nào, họ

chỉ lo bán tháo khỏi thị trường.

Như vậy, xu hướng giảm giá hình thành rõ rệt trong giai đoạn 11/2007

– 2/2009. Nhà đầu tư bỏ qua tất cả các thông tin về tình hình hoạt động công

ty, nhà đầu tư chẳng cần quan tâm đến lợi nhuận hay cổ tức được chia là cao

hay thấp, họ cứ bán cổ phiếu đang nắm giữ để tháo chạy khỏi thị trường. Xu

hướng giá cổ phiếu giảm dường như là chắc chắn xảy ra vào ngày mai và

những ngày tiếp theo. Đây là biểu hiện của thị trường chứng khoán chưa

hiệu quả.

Ngoài ra, nếu so với chiều dài lịch sử của các thị trường chứng khoán

ở Mỹ, Châu Âu, hay Nhật Bản và gần đây là các nước trong khu vực như:

Singapore, Thái Lan, Malaysia thì thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ có

hơn 10 năm hình thành và phát triển. Do đó, thị trường chứng khoán Việt

Nam còn nhiều hạn chế như: hệ thống thông tin chưa thực sự đáp ứng nhu

cầu của thị trường, hệ thống quy phạm pháp luật còn nhiều bất cập, hoặc các

sản phẩm chứng khoán phái sinh còn chưa phát triển, biên độ biến động giá

chứng khoán vẫn là rào cản để thị trường tự do phản ánh thông tin.

29

Từ những tổng hợp và phân tích các nghiên cứu của nhiều tác giả trên

thế giới được nêu ở Chương 1, nên bài luận văn sẽ tiếp tục áp dụng các

phương pháp nghiên cứu và mô hình kiểm định sao cho phù hợp với mục

đích nghiên cứu và có thể ứng dụng được vào trong thực tiễn. Theo đó, bài

luận văn áp dụng 3 mô hình kiểm định: kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định

phi tham số (kiểm định đoạn mạch) và kiểm định tỷ số phương sai.

2.2. Mô hình bước đi ngẫu nhiên – cơ sở lựa chọn phương pháp kiểm

định

Định nghĩa nhiễu trắng (white noise)

Nhiễu trắng hay còn gọi là sai số ngẫu nhiên Ut là phần dư trong

phương trình hồi quy. Nhiễu trắng Ut có trung bình bằng 0, phương sai

không đổi và hiệp phương sai bằng 0.

Bước ngẫu nhiên (random walk)

Nếu Yt = Yt-1 + Ut , trong đó Ut là một nhiễu trắng, thì Yt được gọi là

bước ngẫu nhiên.

Trung bình của chuỗi theo bước ngẫu nhiên

Vì Yt = Yt-1 + Ut và giá trị trung bình kỳ vọng của Ut bằng 0 nên giá

trị trung bình kỳ vọng của Yt sẽ bằng giá trị trung bình kỳ vọng của Yt-1, cụ

thể:

E(Yt) = E(Yt-1 + Ut) = E(Yt-1) + E(Ut) = E(Yt-1), vì E(Ut). Điều này

chứng tỏ giá trị trung bình kỳ vọng của Yt không thay đổi nếu Yt là chuỗi

theo bước ngẫu nhiên.

30

Phương sai của chuỗi theo bước ngẫu nhiên

Y1 = Y0 + U1

Y2 = Y1 + U2 = Y0 + U1+ U2

Y3 = Y2 + U3 = Y0 + U1+ U2 + U3

…

Yt = Yt-1 + Ut = Y0 + U1+ U2 + U3 +….+ Ut

Do:

- Y0 là hằng số nên có phương sai bằng 0;

- Ut là độc lập với nhau nên phương sai của tổng các Ut bằng tổng các

phương sai Ut. Phương sai của Ut không đổi và bằng σ2.

Vậy, phương sai của Yt bằng:

Var(Yt) = var(Y0 + U1+ U2 + U3 +…+ Ut)

Var(Yt) = var(Y0 ) + var(U1) + var(U2 )+ var (U3 )+…+ var(Ut)

Var (Yt) = t. σ2

2.3. Dữ liệu nghiên cứu

Thu thập dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu trong luận văn được truy xuất dữ liệu từ Hãng

thông tấn Thomson Reuters.

Mô tả dữ liệu nghiên cứu

31

Dữ liệu nghiên cứu là chuỗi biến động trên chỉ số VN Index được

quan sát từ 28/07/2000 đến 26/4/2013. Gọi Y là chuỗi biến động trên chỉ số

VN Index.

. Giá trị mỗi Yt bằng logarit cơ số e của thương

Yt

giữa giá trị chỉ số VN Index tại thời điểm t so với VN Index tại thời điểm t-

1.

Tổng cộng có 3011 quan sát. Giá trị trung bình của chuỗi là 0%.

2.4. Mô hình kiểm định

2.4.1 Kiểm định thị trường hiệu quả bằng kiểm định nghiệm đơn vị

Các rất nhiều cách kiểm định nghiệm đơn vị và đã được áp dụng phổ

biến trong nghiên cứu dịnh lượng. Một trong cách đó được Hoàng Ngọc

Nhậm giới thiệu trong Giáo trình cuốn giáo trình Kinh tế lượng Giáo trình

Kinh tế lượng, Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, trang 270

– Nhà xuất bản Lao động –Xã hội, 2008.

Kiểm định nghiệm đơn vị là một kiểm định được sử dụng khá phổ

biến để kiểm định một chuỗi thời gian có theo bước ngẫu nhiên hay không.

“Kiểm định này với ý nghĩa xem xét giá trị hệ số hồi quy ρ của phương trình hồi quy”5.

“Yt = ρYt-1 + Ut có bằng 1 hay không. Hay nói cách khác, giá trị biến động

5 Dickey, D. and W.A. Fuller (1979), Distribution of the Estimates for

tại thời điểm t bằng biến động tại thời điểm t-1 cộng với một sai số ngẫu

Autoregressive Times Series .

32

nhiên thì chuỗi có nghiệm đơn vị hoặc chuỗi là một bước ngẫu nhiên”6

(trong trường hợp chuỗi là biến động VN Index thì chấp nhận biến động VN

Index thuộc thị trường hiệu quả dạng yếu).

Với tính chất thị trường chứng khoán đạt hiệu quả dạng yếu tức là

biến động của chỉ số VN Index tại thời điểm t (Yt) không có liên quan đến

biến động VN Index tại thời điểm t-1 (Yt-1) nên khi ρ = 1 thì Yt - Yt-1 = Ut ,

mà Ut là một sai số ngẫu nhiên nên lúc đó sự biến động của VN Index theo

bước đi ngẫu nhiên.

Giả sử có mô hình hồi quy tự tương quan: Yt = ρYt-1 + Ut

- Yt, Yt-1: là giá trị quan sát lần lượt tại thời điểm t, t-1.

- ρ : là các tham số.

- Ut: là số hạng chỉ sai số ngẫu nhiên hoặc sai số nhiễu ngẫu nhiên

(while noise error term), có giá trị trung bình bằng 0, phương sai là hằng số

và không tự tương quan.

Ho: ρ = 1, tức là Yt có nghiêm đơn vị. Y là một bước ngẫu nhiên, tức

là chuỗi thời gian không dừng.

Tính τ (tau) = , se(Yt) là sai số chuẩn của Yt.

- Nếu  τ < τ α: chấp nhận Ho. Kết luận: Y là một bước ngẫu

6 Hoàng Ngọc Nhậm, 2008. Giáo trình Kinh tế lượng. Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

nhiên.

33

- Nếu  τ > τ α: bác bỏ Ho, tức là Y là không theo bước ngẫu

nhiên.

Ba dạng của kiểm định nghiệm đơn vị

Phương trình Yt = ρYt-1 + Ut có thể viết lại thành:

Yt - Yt-1 = ρYt-1 - Yt-1 + Ut

Yt = (ρ – 1)Yt-1 + Ut

+ Ut

Yt = Yt-1

Như vậy giả thiết H0 tương đương là:  = 0 (Yt là chuỗi ngẫu nhiên) và

H1: ≠0 (Yt theo bước ngẫu nhiên).

Kiểm định nghiệm đơn vị được Dickey và Fuller ước lượng với ba

dạng, cụ thể:

Thứ nhất, Yt là một bước ngẫu nhiên không có hằng số:

+ Ut (Phương trình 1)

Yt = Yt-1

Thứ hai, Yt là một bước ngẫu nhiên có hằng số:

+ Ut (Phương trình 2)

Yt =  + Yt-1

Thứ ba, Yt là một bước ngẫu nhiên với hằng số xoay quanh một

đường xu thế ngẫu nhiên:

+ Ut (Phương trình 3), với T là biến xu

Yt = 1 + 2 T + Yt-1

hướng.

34

Luận văn sử dụng cả ba dạng kiểm định nghiệm đơn vị nêu trên, tức là

sử dụng cả ba phương trình 1, 2, 3 trên để kiểm định chuỗi biến động trên

VN Index có phải là theo bước ngẫu nhiên hay không.

Công cụ thực hiện: Sử dụng phần mền phân tích dữ liệu Eview 6.0 để

kiểm định nghiệm đơn vị. Các bước cụ thể như sau:

Bước 1: nhập dữ liệu Yt vào Eview.

Bước 2: từ cửa sổ của bảng dữ liệu Yt chọn View/Unit Root Test… sẽ

xuất hiện cửa sổ

Hình 2.1: Mô tả kiểm định nghiệm đơn vị

Bước 3: Ở khung Test for unit root in, chọn level nếu muốn kiểm định chuỗi Yt có phải là một chuỗi ngẫu nhiên hay không, chọn 1st difference, 2nd

difference nếu muốn kiểm định chuỗi sai phân bậc một, bậc hai của Yt có

phải là một chuỗi ngẫu nhiên hay không. Ở khung Include in test equation,

35

chọn intercept nếu dùng phương trình (2), chọn trend and intercept nếu dùng

phương trình (3), chọn None nếu dùng phương trình (1).

Bước 4: Ghi nhận kết quả.

2.4.2 Kiểm định đoạn mạch

Kiểm định đoạn mạch là kiểm định đoạn mạch (một dạng kiểm định

phi tham số), dùng kiểm định xem sự thay đổi giá tiếp theo có độc lập hay

không. “Nếu chuỗi thời gian Yt theo bước ngẫu nhiên thì chuỗi này sẽ có số

đoạn mạch thực tế (đếm) gần bằng với số đoạn mạch kỳ vọng (được ước tính bằng công thức thống kê)”7.

Với yếu tố sự thay đổi của VN Index ngày hôm nay không phụ thuộc

vào ngày hôm qua và những ngày trước đó, nên xác suất tăng hoặc giảm của

chỉ số VN Index là như nhau. Do đó, số đoạn mạch thực bằng với số đoạn

mạch lý thuyết (nếu sự thay đổi VN Index (Yt) theo bước ngẫu nhiên thì số

đoạn mạch của nó bằng một nữa số quan sát để bảo đảm cho việc tăng hoặc

giảm là như nhau).

Có một chuỗi thời gian biến động VN Index Yt , có n quan sát lớn hơn

20. Tìm trung vị của chuỗi, so sánh từng phần tử của chuỗi với trung vị: nếu

lớn hơn trung vị thì đánh dấu “1”, nếu nhỏ hơn thì đánh dấu “0“. Một dãy

gồm các ký hiệu cùng là dấu “1” hoặc cùng là dấu “0“ gọi là 1 một đoạn

7 Hoàng Ngọc Nhậm, 2008. Giáo trình Kinh tế lượng. Đại học Kinh tế Thành

mạch. Gọi R là số đoạn mạch thực của chuỗi, m là số đoạn mạch kỳ vọng.

phố Hồ Chí Minh.

36

Giả thuyết Ho: chuỗi theo bước ngẫu nhiên. H1: Chuỗi không theo

bước ngẫu nhiên.

Tính Z theo công thức sau:

; √

o Với:

- Nếu Z > Zα/2: bác bỏ Ho (chấp nhận H1). Vậy chuỗi không theo

bước ngẫu nhiên.

- Nếu Z < Zα/2: chấp nhận H0. Chuỗi theo bước ngẫu nhiên.

Cách thức thực hiện: dùng Microsoft Excel để kiểm định bước ngẫu

nhiên của chuỗi biến động VN Index thông qua phương pháp kiểm định

đoạn mạch, cụ thể:

Bước 1: Nhập chuỗi dữ liệu Yt vào Microsoft Excels.

Bước 2: Tìm trung vị của chuỗi Yt bằng công thức MEDIAN(Yt).

Bước 3: so sánh giá trị biến động Yt với giá trị trung vị. Nếu giá trị

biến động Yt lớn hơn giá trị trung vị thì gắn kết quả bằng 1 cho rt. Ngược lại,

giá trị biến động Yt nhỏ hơn hoặc bằng giá trị trung vị thì gắn kết quả là 0

cho rt. Kết quả đạt được là một chuỗi rt với liên tiếp các giá trị 1 hoặc 0.

Bước 4: đếm số đoạn mạch thực tế như sau.

R1 = 1

R2 = R1 + 1 nếu r2 ≠ r1 ; R2 = R1 như r2 = r1

37

……

R3 = R2 + 1 nếu r3 ≠ r2 ; R3 = R2 như r3 = r3

Tổng quát: Rt = Rt-1 + 1 nếu rt ≠ rt-1 ; Rt = Rt-1 như r3 = r3

Kết quả đạt được số đoạn mạch thực tế R.

Bước 5: tính Z và m.

Bước 6: so sánh |Z| với Zα/2 và đưa ra kết luận.

Chú thích: Cách kiểm định đoạn mạch này được tham khảo từ ThS.

Hoàng Ngọc Nhậm (chủ biên) thuộc Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ

Chí Minh - Giáo trình Kinh tế lượng (trang 242) – Nhà xuất bản Lao động –

Xã hội, 2008.

2.4.3 Kiểm định tỷ số phương sai

“Kiểm định tỷ số phương sai dựa trên giả định phương sai của chuỗi theo bước ngẫu nhiên tăng tuyến tính theo thời gian”8. Cách tiếp cận này rất

phổ biến và trở thành một tiêu chuẩn để kiểm định bước ngẫu nhiên.

Với yếu tố phương sai của chuỗi biến động chỉ số chứng khoán thay

đổi và tăng tuyến tính theo thời gian đã được Lo, A.W., MacKinlay đưa ra

vào năm 1988 và kiểm định thị trường chứng khoán có theo bước ngẫu

nhiên hay không trong bài nghiên cứu “Stock market prices do not follow

8 Lo, A.W., MacKinlay, 1988. Stock market prices do not follow random walk: evidence from a simple specification test [pdf]. University of Pennsylvania Phialelphia

random walk: evidence from a simple specification test”. Từ đó đến, phương

38

pháp này được rất nhiều nhà nghiên cứu áp dụng để kiểm định thị trường

hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán các nước mới nổi.

Ở hình 2.2 mô phỏng phương sai của tiết kiệm không thay đổi theo

thời gian khi thu nhập tăng lên. Ngược lại, ở hình 2.3 cho thấy phương sai

của tiết kiệm tăng lên theo thời gian khi thu nhập tăng lên. Việc phương sai

thay đổi thể hiện sự ngẫu nhiên của chuỗi dữ liệu. Và như Lo, A.W.,

MacKinlay khẳng định: chuỗi dữ liệu theo bước đi ngẫu nhiên là chuỗi có

phương sai tăng tuyến tính theo thời gian.

Hình 2.2: Mô phỏng phương sai không thay đổi

Nguồn: Muhammad ImdadullahLearn Statistics, Introduction to

Heteroscedasticity. Data Analysis and Statistical Softwares. Available at: > [Accessed 18th May 2012].

Hình 2.3: Mô phỏng phương sai thay đổi

39

Nguồn: Muhammad ImdadullahLearn Statistics, Introduction to

Heteroscedasticity. Data Analysis and Statistical Softwares. Available at: > [Accessed 18th May 2012].

Vào năm 1988, Lo, A.W., MacKinlay đưa ra công thức kiểm định tỷ

số phương sai như sau:

Gọi chuỗi biến động VN Index là: Y0 , Y1, Y2,…Ynq ; Y0 với là giá trị

quan sát đầu tiên và là Ynq giá trị quan sát gần nhất (nq là ký hiệu cho 1 con

số).

Tỷ số phương sai:

∑

; với:

40

(

∑

)

∑

Giả thuyết Ho: VR(q) = 1, tức là chuỗi theo bước ngẫu nhiên

√

 Tính giá trị thống kê Z:

với:

√

 Tính giá trị thống kê Z’:

∑ [

]

Trong đó tại mỗi giá trị q tính v*(q) bởi công thức:

Với mỗi giá trị i (i nhận giá trị từ 1 đến độ trễ q) cần tính theo

công thức sau:

41

∑

]

[∑

Nếu cả |Z (q)| và |Z*(q)| đều nhỏ hơn Zα thì kết luận chuỗi Y theo

bước ngẫu nhiên. Ngược lại, một trong hai hoặc cả hai lớn hơn Zα thì kết

luận chuỗi không theo bước ngẫu nhiên.

Công cụ thực hiện: Lập bảng tính trên Microsoft Excel tính tất cả các

giá trị nêu trên. Bảng tính này là Phụ lục của Luận văn.

2.5. Kết quả kiểm định

2.5. 1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị

Luận văn kiểm định nghiệm đơn vị cả ba dạng mô hình ngẫu nhiên có

hằng số, không có hằng số và có hằng số xu hướng. Tất cả ba dạng mô hình

nghiên cứu ngày đều bác bỏ giả thiết H0. Chuỗi biến động VN Index là phi

ngẫu nhiên.

Kiểm định nghiệm đơn vị với mô hình ngẫu nhiên có hằng số

Kiểm định nghiệm đơn vị với mô hình ngẫu nhiên có hằng số theo

+ Ut (3)

phương trình Yt =  + Yt-1

Bảng 2.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị với mô hình ngẫu nhiên

có hằng số

τ Mức ý nghĩa (α)* τα

ADF Test Statistic -19.65612 1% Critical Value -3.4356

5% Critical Value -2.8630

42

10% Critical Value -2.5676

* Với τα của các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, bác bỏ giả thiết H0 : = 0.

Kiểm định nghiệm đơn vị mô hình ngẫu nhiên có hằng số và xu

hướng

Kiểm định nghiệm đơn vị mô hình ngẫu nhiên có hằng số và xu + Ut (4) , với T là biến xu hướng theo phương trình Yt = 1 + 2 T + Yt-1

hướng.

Bảng 2.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị mô hình ngẫu nhiên có

hằng số và xu hướng

Mức ý nghĩa (α)* τ τα

ADF Test Statistic -19.68536 1% Critical Value -3.9666

5% Critical Value -3.4139

10% Critical Value -3.1287

* Với τα của các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, bác bỏ giả thiết H0 : = 0.

Kiểm định nghiệm đơn vị với mô hình ngẫu nhiên không hằng số

Kiểm định nghiệm đơn vị với mô hình ngẫu nhiên không hằng số theo

+ Ut (2).

phương trình: Yt = Yt-1

43

Bảng 2.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị với mô hình ngẫu nhiên

không hằng số

τ Mức ý nghĩa (α)* τα

-19.63118 1% Critical Value -2.5665 ADF Test Statistic

5% Critical Value -1.9394

10% Critical Value -1.6157

* Với τα của các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, bác bỏ giả thiết H0 : = 0.

Tất cả |τ| của ba dạng kiểm định nghiệm đơn vị đều lớn hơn |τα| với

các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% nên bác bỏ giả thiết Ho. Hay nói cách

khác chuỗi biến động VN Index Yt không theo bước ngẫu nhiên. Đây là

một bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng thị trường chứng khoán Việt

Nam chưa phải là một thị trường hiệu quả dạng yếu. Tức, các giá trị Yt và

Yt-1 có tự tương quan với nhau, nên nhà đầu tư có thể xem xét thông tin của

VN Index trong quá khứ để dự đoán VN Index hiện tại.

2.5. 2. Kết quả kiểm định đoạn mạch

Bài luận văn thu thập 3012 giá trị quan sát của VN-Index từ ngày

31/07/2000 đến ngày 26/04/2013. Do đó, chuỗi giá trị tỷ suất sinh lợi VN-

Index (Yt ) có n = 3011 giá trị quan sát.

Giá trị trung vị của chuỗi Yt là 0,0000%

44

Bảng 2.4: Mô tả kết quả kiểm định đoạn mạch

Số VN Ngày Giải thích quan Yt rt Rr Index sát

Vì Y1 < trung vị nên r1 = 0;

26/04/2013 1 474.5 -0.4416% 0 1 R1 = 1

Vì Y2 > trung vị nên r2 = 1;

25/04/2013 2 476.6 0.7794% 1 2 R2 = 2, vì r2 ≠ r1 (1 ≠ 0)

… ... ... … … … …

02/08/2000 3010 103.4 1.8546% 1 1158

31/07/2000 3011 101.5 1.4889% 1 1158

Kết quả đếm chuỗi Yt có được R = 1158 đoạn mạch thực tế. Từ công

và √

thức thống kê , tính được số đoạn mạch lý thuyết

và độ lệch chuẩn lần lượt là: 1506,5 và 27,43.

Kết quả kiểm định đoạn mạch của bài luận văn đưa ra Z = - 12,7. Do

đó, với mức ý nghĩa 5% (Zα/2 = 1,96 < |Z|) có thể kết luận rằng: chuỗi biến

động VN-Index không theo bước đi ngẫu nhiên. Hay nói cách khác, thị

trường hiệu quả dạng yếu không hiện diện trên VN-Index.

45

2.5. 3. Kết quả kiểm định tỷ số phương sai

Ở mỗi độ trễ q = 2, 4, 6, 8, 16…lần lượt tính giá trị trung bình µ,

phương sai σ2 (1) và σ2 (q), và tính VR (q).

Và tính giá trị kiểm định thống kê Z và Z* như đã giới thiệu ở phần

phương pháp kiểm định tỷ số phương sai. Kết quả kiểm định tỷ số phương

sai được trình bày tóm tắt trong bảng sau:

Bảng 2.5: Mô tả kết quả kiểm định tỷ số phương sai

Kết quả kiểm định tỷ số phương sai

q = 2 q = 4 q = 6 q = 8 q = 16 q

-0.0003 -0.0003 -0.0003 -0.0003 -0.0003 µ

3.9871 3.9871 3.9871 3.9871 3.9871 σ2 (1)

2.7648 1.3028 0.8807 0.7064 0.3500 σ2 (q)

VR (q) 0.6934 0.3267 0.2209 0.1772 0.0878

-16.8222 -19.7469 -17.2940 -15.2637 -11.3718 Z

-9.9813 -12.0975 -10.6848 -9.4766 -7.0823 Z*

Bảng 2.6: Kết quả hệ số v(q) và v(q)* như sau

46

q q = 2 q = 4 q = 6 q = 8 q = 16

v(q) 0.0003 0.0012 0.0020 0.0029 0.0064

v(q)* 0.0009 0.0031 0.0053 0.0075 0.0166

∑ [

]

Với v(q)*

Bảng 2.7: Mô tả kết quả tính Ф(i) và v(q)*

Kết quả tính v(q)*

(i)

q = 2 q = 4 q = 6 q = 8 q = 16

i

0.00094 0.00094 0.00212 0.00262 0.00289 0.00332 1

0.00075 - 0.00075 0.00134 0.00169 0.00230 2

0.00 089 - 0.00022 0.00089 0.00139 0.00235 3

0.00089 - - 0.00040 0.00089 0.00200 4

47

0.00067 - 0.00007 0.00038 0.00127 - 5

0.00023 0.00146 - 6 0.00093 - -

0.00007 0.00135 - 7 0.00107 - -

- 0.00083 - 8 0.00083 - -

- 0.00059 - 9 0.00076 - -

- 0.00040 - 10 0.00072 - -

- 0.00034 - 11 0.00086 - -

- 0.00020 - 12 0.00081 - -

- 0.00012 - 13 0.00087 - -

- 0.00004 - 14 0.00067 - -

- 0.00001 - 15 0.00079 - -

v(q)* 0.00094 0.00310 0.00532 0.00754 0.01659

∑

[∑

]

Với mỗi giá trị i cần tính theo công thức sau:

48

Kết quả tính (i) xem chi tiết phụ lục 2

Với mức ý nghĩa lần lượt 5% và 10% thì Z0,05 và Z0,1 lần lượt 1,96 và .

Như vậy tất cả |Z (q)| và |Z*(q)| ở từng độ trễ đều lớn hơn Zα. Do đó kết luận

chuỗi biến động Y không theo bước ngẫu nhiên. Hay nói cách khác, chỉ số

chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh chưa

thuộc thị trường hiệu quả dạng yếu.

Giá cả chứng khoán không phải là ngẫu nhiên mà có những xu hướng

nhất định. Nhà đầu tư có thể quan sát biến động giá cả trong quá khứ có thể

tìm ra được xu hướng trong quá khứ và kỳ vọng giá cả chứng khoán cũng

theo những xu hướng ấy vì thị trường chưa hiệu quả dạng yếu. Nhà đầu tư

có thể tìm kiếm tỷ suất sinh lời vượt trội nhờ vào biến động giá cả có xu

hướng.

2.6. Đánh giá kết quả kiểm định

Kết quả thực nghiệm của ba phương pháp kiểm định đều đưa ra rằng

chứng thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể là chỉ số VN Index

không theo bước ngẫu nhiên, tức sự biến động của chỉ số VN Index cho thấy

thị trường chứng khoán Việt Nam chưa là thị trường hiệu quả dạng yếu. Khi

biết thị trường chưa thuộc hiệu quả dạng yếu thì có ý nghĩa quan trọng là các

nhà đầu tư có thể sử dụng các dữ liệu quá khứ để làm cơ sở ra quyết định

đầu tư.

49

Trong bài nghiên cứu “Thị trường vốn hiệu quả: tổng quan lý thuyết và thực nghiệm”9 của Fama, F vào năm 1970, ông đã chỉ ra rằng khi một thị

trường có phản ảnh hoàn toàn những thông tin vào giá thì khi đó thị trường

là hiệu quả; và ngược lại, khi một thị trường chưa phản ánh hết thông tin của

quá khứ vào giá thì thị trường chưa hiệu quả. Khi một thị trường hiệu quả thì

nó có 3 dạng (hiệu quả dạng yếu, hiệu quả dạng trung bình, hiệu quả dạng

mạnh) như giới thiệu ở Chương 1. Trong phần 2.1 của chương này cũng đã

dẫn ra các nghiên cứu trước đây và các tác giả đã bắt nghiên kiểm định dạng

thấp nhất của thị trường hiệu quả - thị trường hiệu quả dạng yếu. Như vậy,

kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng chỉ số VN Index chưa thuộc thị trường hiệu

quả dạng yếu (chuỗi biến động VN Index không theo bước đi ngẫu nhiên)

thì thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể là chỉ số VN Index chưa

hiệu quả là phù hợp với lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

trước đây.

Thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hiệu quả vì còn nhiều tồn tại

dẫn đến thị trường chưa đạt hiệu quả dạng yếu. Một vấn đề đáng quan tâm

của thị trường chứng khoán Việt Nam là tâm lý bầy đàn trong việc đầu tư

9 Bài nghiên cứu có nguyên văn tiếng Anh là: “Efficient capital markets: a review of theory and empirical works” được đăng trên The Journal of Finance vào năm 1970.

chứng khoán.

50

CHƯƠNG 3

Ý NGHĨA ỨNG DỤNG VÀ GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH

HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Kết quả nghiên cứu của bài luận văn mang lại ý nghĩa ứng dụng cả

trong nghiên cứu lẫn trong phân tích đầu tư.

Thứ nhất, về phương pháp phân tích. Nhà đầu tư có thể tham khảo kết

quả nghiên cứu của luận văn để xét xem ngẫu nhiên của chuỗi biến động mà

áp dụng các phân tích kỹ thuật. Tương tư, kết quả nghiên cứu cũng hữu ích

cho nhà phân tích cơ bản trong việc phân tích mức độ phản ánh thông tin

vào giá.

Thứ hai, về chiến lược đầu tư. Nhà đầu tư có thể ứng dụng chiến lược

chủ động, tức là cố gắng phân tích tỉ mỉ về cổ phiếu thông qua các thông tin

trong quá khứ, hiện tại và thông tin sắp được biết đến, để tìm ra xu hướng

giá cổ phiếu hoặc giá trị nội tại để mua, bán cổ phiếu. Nhà tư có thể tìm

kiếm tỷ suất sinh lời vượt trội thông qua chiến lược đầu tư này mà không

nhất thiết phải thực hiện chiến lược nắm giữa danh mục đầu tư đại diện cho

thị trường.

Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể áp dụng phương pháp nghiên cứu

này cho từng chứng khoán cụ thể trước khi ứng dụng các mô hình hồi quy,

dự báo khác.

51

3. 1. Ý nghĩa thực tiễn và ứng dụng kết quả nghiên cứu thị trường hiệu

quả dạng yếu

Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả nói chung và các dạng

yếu của thị trường hiệu quả có những ý nghĩa ứng dụng quan trọng trong

hoạt động phân tích và đầu tư trên thị trường chứng khoán.

Kết quả nghiên cứu của luận văn cho thấy biến động VN Index không

phải là thị trường hiệu quả dạng yếu. Nên nhà đầu tư có thể ứng dụng kết

quả nghiên cứu này nhằm: sử dụng dữ liệu quá khứ của biến động VN Index

trong phân tích kỹ thuật; phân tích cơ bản thông qua thông tin vừa mới công

bố và những thông tin sắp được biết đến để tìm kiếm tỷ suất sinh lời vượt

trội; hay nói cách khác, nhà đầu tư có thể dùng chiến lược đầu tư chủ động

để có thể tìm kiếm tỷ suất sinh lời vượt trội hơn thị trường.

3.1. 1. Trong phân tích kỹ thuật

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu khẳng định rằng phân tích kỹ

thuật sẽ không đem lại hiệu quả trong đầu tư trên thị trường.

Các nhà phân tích kỹ thuật sử dụng dữ liệu quá khứ, trong đó chủ yếu

là dữ liệu về sự biến động của VN Index trong quá khứ để dự đoán đúng sự

biến động của VN Index trong tương lai. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả

dạng yếu thì tất cả thông tin trong quá khứ đã được phản ánh trong VN

Index ở hiện tại, tức là tất cả thông tin quá khứ về VN Index đã được công

chúng đầu tư biết đến và đã được phản ánh vào VN Index. Nên những cố

gắng để sử dụng những thông tin quá khứ chỉ giúp các nhà đầu tư tìm được

mức lợi nhuận cân bằng trên thị trường, đủ bù đắp cho những chi phí và rủi

52

ro mà họ có thể gặp phải khi đầu tư. Nhà phân tích kỹ thuật không thể tìm

kiếm được tỷ suất sinh lời vượt trội trên thị trường chứng khoán hiệu quả

dạng yếu.

Một lý do khác là: Kiểm định tính ngẫu nhiên của biến VN Index để

dùng trong phân tích hồi quy cổ điển với giả định rằng các biến là phi ngẫu

nhiên, tức là VN Index không theo bước ngẫu nhiên. Nếu ước lượng một mô

hình với các biến theo bước ngẫu nhiên thì OLS bị vi phạm.

Nên nếu chuỗi là ngẫu nhiên (thị trường hiệu quả dang yếu) thì không

thể áp dụng mô hình hồi quy OLS vào giá chứng khoán. Ngược lại, nếu thị

trường không hiệu quả dạng yếu thì có thể lấy dữ liệu quá khứ để dự báo cho

VN Index hiện tại, và áp dụng được mô hình hồi quy cổ điển.

Luận văn đã kiểm định rằng biến động VN Index không theo bước

ngẫu nhiên, tức không phải thị trường hiệu quả dạng yếu, nên nhà đầu tư có

thể dùng chuỗi biến động VN Index trong phân tích kỹ thuật. Trong trường

hợp này, nhà đầu tư có thể phân tích dữ liệu quá khứ để đạt được tỷ suất sinh

lời vượt trội so với thị trường.

3.1. 2. Trong phân tích cơ bản

Trong thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường định giá chính xác giá

của cô phiếu và chỉ số VN Index phản ánh đúng tất cả thông tin đã công bố

trong quá khứ. Nên không một nhà phân tích cơ bản nào có thể dùng các

thông tin đại chúng để đạt được tỷ suất sinh lời vượt trội so với thị trường.

Với kết quả của luận văn, chuỗi biến động VN Index là không phải thị

trường hiệu quả dạng yếu. Do đó, nhà đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cao

53

hơn thị trường có thể phân tích tỉ mỉ các thông tin trong quá khứ, và ra quyết

định đầu tư vào thời điểm thị trường định giá sai thì sẽ thu được tỷ suất sinh

lời vượt trội.

3.1. 3. Trong hoạch định chiến lược đầu tư

Trong nền kinh tế thị trường, thị trường chứng khoán có tính cạnh

tranh ngày một mạnh mẽ đó là một tất yếu. Điều này làm nên thị trường hiệu

quả dạng yếu.

Các nhà đầu tư luôn luôn và liên tục tìm kiếm các phương pháp mới,

phân tích và đánh giá thông tin mới nhất để định giá một cách nhanh chóng.

Do đó, thông tin luôn luôn và liên tục được phản ánh vào VN Index với tốc

độ ngày một nhanh hơn.

Nếu muốn thắng được thị trường thì phải bỏ ra chi phí rất lớn, với

những phương pháp hiện đại. Điều này chỉ có những nhà đầu tư xuất sắc và

nhà đầu tư là tổ chức các quỹ đầu tư lớn mới có thể tìm được tỷ suất sinh lời

vượt trội. Những kỹ thuật và chi phí tốn kém chỉ thực sự phù hơp với các

nhà đầu tư có tiềm lực tài chính lớn đặc biệt là với các nhà quản lý quỹ tín

thác đầu tư, thực hiện quản lý hàng loạt các danh mục đầu tư với quy mô

lớn.

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu khẳng định rằng giá cả chứng

khoán trên thị trường luôn phản ánh đầy đủ và chính xác mọi thông tin sẵn

có trên thị trường, do vậy mọi cố gắng nhằm mua bán, giao dịch chứng

khoán thường xuyên theo những diễn biến của thị trường chỉ làm tăng thu

54

nhập cho các nhà môi giới mà không có khă năng đưa lại tỷ suất sinh lời

tăng thêm cho các nhà đầu tư.

Các nhà đầu tư trên thị trường hiệu quả dạng yếu, kể cả nhà quản lý

danh mục đầu tư nên sử dụng chiến lược đầu tư thụ động với mục tiêu duy

nhất là đa dạng hóa đầu tư qua danh mục đầu tư chứng khoán. Đầu tư theo

một danh mục chỉ số hay một quỹ chỉ số là chiến lược phù hợp quan điểm

của lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu. Vì nhà đầu tư chỉ nhận được tỷ

suất sinh lời bằng với tỷ suất sinh lời thị trường

Như vậy, tầm quan trọng của việc nghiên cứu và hiểu rõ về lý thuyết

của thị trường hiệu quả dạng yếu để vận dụng khi phân tích và đầu tư trên thị

trường chứng khoán. Mọi cố gắng của nhà đầu tư cũng như nhà phân tích

nên theo hướng nào phụ thuộc vào mức độ hiệu quả của thị trường.

Từ kết quả của luận văn, nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt

Nam có thể áp dụng chiến lược đầu tư chủ động vì thị trường không phải

hiệu quả dạng yếu. Nên tỷ suất sinh lời vượt trội sẽ được nhà đầu tư thu nhận

nếu họ đầu tư khi thị trường định giá sai so với giá trị thực của nó.

3. 2. Giải pháp để nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán

3.2. 1. Hoàn Hoàn thiện hành lang pháp lý

Trong những năm qua, nhiều văn bản vi phạm pháp luật về chứng

khoán ở Việt Nam ra đời sau những diễn biến của thị trường, tức là, sau khi

thị trường chứng khoán có những sự kiện thì cơ quan sẽ ban hành văn bản

điều chỉnh. Điển hình như: Chỉ thị 03, chậm giãn IPO, nêu ý kiến về tính

thuế thu nhập từ chứng khoán…Điều này dẫn đến phản ứng tiêu cực từ thị

55

trường, dẫn đến thị trường chứng khoán chưa thực sự hiệu quả về mặt thông

tin. Văn bản vi phạm pháp luật về chứng khoán phải khoa học và dự báo

được xu hướng thị trường nhằm định hướng thị trường phát triển ổn dịnh và

bền vững.

Do đó, để tạo nền tảng cơ bản và thống nhất cho sự phát triển chung

của TTCK Việt Nam, hành lang pháp lý vể chứng khoán và thị trường chứng

khoán nên được xây dựng một cách nghiêm túc hơn, khoa học hơn và gần

với thị trường hơn. Từ đó nhiều nhà đầu tư tham gia vào thị trường một cách

tích cực và lâu dài, giúp cải thiện thanh khoản - là điều kiện tốt để đạt đến

một thị trường hiệu quả.

3.2. 2. Hoàn thiện hệ thống thông tin chứng khoán

Một trong các nguyên tắc của thị trường chứng khoán là thông tin phải

được minh bạch để mọi người đầu tư đều có cơ hội bình đẳng như nhau

trong việc tiếp cận thông tin. Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán

Việt Nam phải hiểu rõ được quyền và nghĩa vụ về thông tin.

Hệ thống thông tin chứng khoán của Việt Nam còn thiếu cả về phần cơ

sở hạ tầng công nghệ cũng như chất lượng công bố thông tin. Luận văn sẽ đi

phân tích các giải pháp đối với các chủ thể.

Cơ sở hạ tầng kỹ thuật công nghệ

Có thể nói rằng những năm vừa qua,Việt Nam đang bùng nổ về công

nghệ thông tin truyền thông. Đây là một lợi thế không nhỏ để phát triển hệ

thống thông tin chứng khoán. Hoàn thiện công nghệ cũng luôn là một nhiệm

vụ lâu dài và luôn được cập nhật những công nghệ mới. Việt Nam cần phải

56

trang bị các thiết bị công nghệ phải vừa tầm với tiềm lực tài chính vừa phải

đáp ứng về nhu cầu của quy mô giao dịch.

Tiến hành kết nối thông tin giao dịch giữa Sở, Trung tâm giao dịch

chứng khoán với nhau. Tiếp tục phát triển nhiều kênh giao dịch qua Internet,

điện thoại, tin nhắn, Internet di động. Điều này cần thiết cho nhà đầu tư giao

dịch mọi lúc nhằm đạt hiệu quả cao nhất về mặt phản ánh thông tin.

Để có một hệ thống thông tin chứng khoán tốt thì cần phải có một cơ sở

hạ tầng công nghệ đủ mạnh để tạo ra môi trường thật sự lành mạnh cho các

chủ thể thực hiện nghĩa vụ về mặt công bố và sử dụng thông tin.

Trách nhiệm của các công ty chứng khoán

Các công ty chứng khoán có vai trò rất quan trọng trong thị trường

chứng khoán. Do đó, việc hoàn thiện hệ thống thông tin chứng khoán là một

nhiệm vụ quan trọng đối với công ty chứng khoán.

Thứ nhất, cần quán triệt đầy đủ các nguyên tắc về thông tin chứng

khoán. Khi thông tin cho khách hàng của mình cũng như thông tin rộng rãi

ra ngoài công chúng, các công ty chứng khoán cần phải phản ánh trung thực

các thông tin về chứng khoán, về các công ty niêm yết. Nếu có thông tin tốt

về công ty niêm yết thì phản ánh tuy nhiên cần phải xác minh một cách rõ

ràng, bằng khả năng phân tích tổng hợp của các cán bộ chuyên môn, tránh

tình trạng nói dựa theo nguồn thông tin không chính thống trôi nổi trên thị

trường, đó là điều rất nguy hiểm. Nếu có thông tin không tốt về các công ty

niêm yết phải thông báo cho khách hàng của mình, không nhất thiết phải

thông báo rộng rãi khi còn e dè... Khi thông tin đã trung thực kịp thời thì

57

khách hàng sẽ trở thành khách hàng trung thành của mình, hơn nữa họ sẽ

chính là những người quảng cáo hiệu quả uy tín của mình cho thị trường, đó

mới chính là món quà lớn.

Thứ hai, phát huy hơn nữa những năng lực hiện có của công ty mình

để phát triển hệ thống thông tin. Các công ty chứng khoán của Việt Nam

hiện nay đều là các pháp nhân kinh doanh ra đời từ các pháp nhân đã từng

hoạt động tốt trên thị trường như các ngân hàng, tổng công ty, các tổ chức

này đã trang bị cho mình hệ thống thông tin khá hoàn chỉnh như nối mạng

diện rộng giữa các chi nhánh... Như vậy với thế mạnh sẵn có này các công

ty chứng khoán nên có những giải pháp riêng cho mình từ đó, chẳng hạn

tiếp nhận thêm, thu hút thêm các nhà đầu tư từ các chi nhánh và thông qua

hệ thống mạng thông tin này, khâu xử lý lệnh của công ty trở nên đơn giản,

chứ không như các công ty không có mạng diện rộng, phạm vi hoạt động

của họ rất hẹp.

Trách nhiệm của các công ty niêm yết

Các công ty niêm yết đã bị lên tiếng rất nhiều là họ làm hạn chế sự

lành mạnh của hệ thống thông tin, việc công bố thông tin của họ thường

xuyên vi phạm quy chế của Uỷ ban chứng khoán nhà nước, vi phạm các

nguyên tắc của thông tin chứng khoán. Muốn công ty mình không bị thị

trường lên án, các nhà đầu tư không quay lưng lại với công ty thì họ nhất

thiết phải tự cứu lấy mình ngay từ lúc này. Khi các công ty niêm yết chấp

hành tốt các quy định về thông tin chứng khoán thì hệ thống thông tin

chứng khoán của Việt Nam cũng sẽ được cải thiện đáng kể.

58

Thứ nhất, các công ty niêm yết phải chấp hành các quy chế về công

bố thông tin.

Hơn nữa, nhiều cổ đông chủ chốt của công ty còn thường xuyên vi

phạm nguyên tắc công bố thông tin khi giao dịch nội bộ. Theo quy định

trong thông tư thì các cổ đông lớn của công ty phải thực hiện việc công bố

thông tin nhưng trong thực tế thì nhiều người đã không làm và đã bị giám

sát thị trường phát hiện. Việc làm trên rõ ràng là gây tổn hại rất nhiều cho

các nhà đầu tư.

Thứ hai, các công ty niêm yết phải quán triệt các nguyên tắc về thông

tin chứng khoán. Các thông tin chứng khoán phải được trung thực, công

khai, rõ ràng và minh bạch. Nếu thông tin chưa rõ ràng thì sẽ thiếu đi một

bộ phận các nhà đầu tư dài hạn. Hơn nữa khi thông tin ra thị trường về các

báo cáo tài chính, các phương án kinh doanh của mình các công ty cần phải

hết sức thận trọng, cần tính tới mọi khả năng phát sinh chi phí... trước đó để

khi thông tin khi đã chính thức được công bố thì đó là thông tin chính thức,

không thể có sự giải thích nào khác.

Các công ty niêm yết phải nhận thức được rằng sự trung thực về

thông tin của công ty không phải là sự bí mật thông tin mà là nghĩa vụ và

quyền lợi của mình, nhà đầu tư sẽ tìm đến công ty nào làm ăn hiệu quả thật

sự và thông tin trung thực về họ trên thị trường, là cách để công ty tồn tại

lâu dài trên thị trường, hơn nữa sẽ là đối tượng rót vốn mở rộng sản xuất

của các nhà đầu tư nước ngoài trong tương lai.

Thứ ba, các công ty niêm yết nên chuyên môn hoá bộ phận cung cấp

thông tin. Thực tế là các công ty đã có bộ phận chuyên trách về công bố

59

thông tin, theo yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán nhà nước, nhưng các công

ty hầu như chưa nhận thức được tầm quan trọng của việc công bố thông tin

nên hậu quả là như ta đã biết họ gây ra quá nhiều bất cập, vậy nên các công

ty nên để tâm hơn đến chuyện công bố thông tin, không để cán bộ thông tin

làm việc kiêm nhiệm như lâu nay mà phải có các cán bộ thực sự làm việc

trên, họ hiểu rõ quyền lợi và nghĩa vụ của việc cung cấp thông tin, hiểu

được các nguyên tắc thông tin, cũng như thời điểm phù hợp để đưa ra

những nguồn thông tin khác nhau, thông tin chiến lược thông tin tác nghiệp,

thông tin quản trị, thông tin quản lý...

Trong thực tế thời gian vừa qua người được ủy quyền công bố thông

tin thường là chủ tịch hội đồng quản trị hay giám đốc công ty – những

người đứng đầu doanh nghiệp, vì thế người đầu tư thường rất ngại có được

các thông tin về công ty. Người phụ trách về công bố thông tin của công ty

nên được làm một cách chuyên trách, hoặc có thể là kế toán trưởng của

công ty,… để tạo điều kiện cho người đầu tư tin tưởng vào thông tin của

công ty và dễ dàng trong việc tiếp cận thông tin cũng như có sự trao đổi

thông tin qua lại với công ty, vừa đảm bảo quyền lợi cho người đầu tư và

vừa có thể hạn chế được các tin đồn sai về công ty. Là người phụ trách

thông tin chuyên nghiệp trong tổ chức họ cũng biết rõ đâu là thông tin chính

thức, không chính thức, và đấu tranh chống lại những thông tin lá cải, thông

tin không trung thực về tổ chức họ.

Trách nhiệm nhà đầu tư

Nhà đầu tư là cá nhân nên thận trọng khi tiếp nhận các thông tin trên

thị trường, muốn vậy phải có các kiến thức nhất định về chứng khoán và

60

đặc biệt là hệ thống thông tin chứng khoán, nhận biết được các không trung

thực trên thị trường...

Thông tin qua nhiều các kênh khác nhau, nhà đầu tư phải chọn lọc từ

những nguồn thông tin. Cụ thể là từ các kênh như báo chí, các phương tiện

truyền thông,…

Báo chí cung cấp rất nhiều loại tư liệu, từ các thông tin về giá cả và

các đặc điểm của từng công ty cá biệt cho đến các công trình phân tích và

các bài báo về chiến lược đầu tư trong từng khu vực kinh doanh. Khi thị

trường trở nên phát triển thì hầu như các báo cũng có những chuyên mục

riêng về thị trường chứng khoán và người đầu tư có thể lựa chọn từ nguồn

thông tin rất dồi dào này.

Nhà đầu tư cá nhân ở Việt Nam hiện nay hàng ngày đang được hấp

thu nguồn thông tin khổng lồ như vậy, nhưng tùy từng nhận thức của mỗi

người mà họ có cần phải có thông tin khác nhau.

Tất nhiên không phải ai cũng kiên định theo một cách hành xử đã

chọn. Và ranh giới giữa các loại trên không phải bao giờ cũng rõ ràng.

Nhưng nếu quan sát thị trường thời gian qua, có thể thấy không ít người

thuộc loại thứ ba và loại thứ sáu.

Như vậy, nhà đầu tư khôn ngoan nên nhận thức được các luồng thông

tin và hấp thụ luồng thông tin nào.

Một số định hướng mang tính nguyên tắc cho người đầu tư khi tham

gia vào thị trường như sau:

61

Thứ nhất, người đầu tư phải biết quyền của mình khi tham gia vào

thị trường. Họ nhiều khi bị các cổ đông lớn chèn ép mà không biết, vì vậy

nhà đầu tư nhỏ trước khi quyết định đầu tư vào công ty nào nên đọc kỹ bản

điều lệ của công ty đó để biết rõ về quyền lợi của mình, tránh tình trạng đến

khi thua thiệt mới tìm hiểu luật chơi.

Thứ hai, người đầu tư nên thận trọng trong việc tiếp nhận thông tin

trên thị trường. Thông tin trên thị trường chứng khoán là thông tin nhiều

chiều, thông tin chính thống và những nguồn thông tin đang bị buông lỏng.

Các thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian

qua đều bị vi phạm về các nguyên tắc, thông tin không trung thực của các

công ty niêm yết không bị kiểm soát và có các dấu hiệu cảnh báo... nên

người đầu tư không nhận ra, vì vậy giải pháp trước mắt là không thể đầu tư

theo hiệu ứng bầy đàn, tức là chạy theo các nhà đầu tư khác để ồ ạt vào một

loại chứng khoán, như thế thì rủi ro sẽ rất lớn, mà nhà đầu tư cần sàng lọc

thông tin một cách cẩn thận, so khớp với các nguồn thông tin chính thống từ

Uỷ ban chứng khoán nhà nước, Sở, Trung tâm giao dịch chứng khoán và

phân tích thông tin một cách có khoa học.

Thứ ba, khi chưa có đủ thông tin, khi không chắc chắn về các thông

tin trên thị trường mà muốn đầu tư, để tránh rủi ro về thông tin, nhà đầu tư

cần tham khảo ý kiến tư vấn của các công ty chứng khoán có uy tín, của

một tổ chức uy tín.

Đặc biệt, thị trường chứng khoán hiệu quả đúng theo lý thuyết sẽ là

thị trường bao gồm các nhà đầu tư hợp lý. Tất cả những phân tích trên sẽ

62

giúp người đầu tư định hướng đúng và nó cũng là điều kiện cần để một thị

trường hiệu quả tuân theo lý thuyết thị trường hiệu quả.

Nhà đầu tư cũng cần hiểu về các kỹ thuật phân tích chứng khoán, đó

là phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật. Nếu thị trường hiệu quả thì tất cả

các thông tin có thể tiếp cận được từ các kỹ thuật phân tích trên sẽ làm cho

người đầu tư có thể thu được các khoản thu nhập trung bình trên thị trường,

vì vậy, không có một nhóm cá nhân nào có thể thu được thu nhập bất

thường và sẽ không còn cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.

3.2. 3. Giảm thuế

Như đã phân tích ở trên, việc giảm thuế mang lại nhiều lợi ích cho

nhà đầu tư, và cho cả nền môi trường kinh tế, kích thích đầu tư và tăng

trưởng kinh tế trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp khó khăn. Giảm thuế thu

nhập cá nhân, giảm thuế thu nhập từ kinh doanh chứng khoán là điều cần

thiết nên làm trong bối cảnh thị trường chứng khoán đang bị nhà đầu tư quay

lưng.

Trong thời gian qua, thị trường chứng khoán khó thu hút nhà đầu

tư, cũng như các công ty khó huy động vốn trên thị trường này. Vì vậy giải

pháp giảm thuế vừa mang lại hiệu quả cho thị trường vừa khuyến khích đầu

tư. Đây là một giải pháp mang tính chiến lược dài hạn. Chính sách thuế

không thể thay đổi một cách đột ngột trong ngắn hạn vì dòng vốn chảy vào

thị trường chứng khoán rất dễ nhạy cảm với chính sách của nhà nước.

3.2. 4. Giảm chi phí giao dịch

Đây là giải pháp mang tính ngắn hạn và có tác động nhanh chống đến

thị trường. Giải pháp này đòi hỏi các công ty chứng khoán phải đầu tư vào

63

công nghệ để giảm chi phí vận hành từ đó nâng cao tính cạnh tranh và giảm

chi phí giao dịch. Cũng giống như chính sách giảm thuế, giảm chi phí giao

dịch làm cho thị trường đón nhận nhiều dòng tiền của nhiều nhà đầu tư.

Gần đây nhiều công ty chứng khoán đầu tư vào công nghệ để mang lại

nhiều tiện lợi cho nhà đầu tư như đặt lên giao dịch qua điện thoại, giao dịch

trực tuyến thông qua phần mềm giao dịch. Tuy nhiên, chi phí giao dịch vẫn

còn là rào cản để nhà đầu tư tham gia vào thị trường. Hiểu rộng hơn, chi phí

giao dịch còn phát sinh khi nhà đầu tư tìm kiếm thông tin liên quan đến cổ

phiếu đầu tư, nhà tư vấn và công ty niêm yết…

3.2. 5. Cho phép dùng đòn bẩy, bán khống

Với giải pháp đòn bẩy giao dịch sẽ cho phép nhà đầu tư có thể mua

giá trị chứng khoán nhiều hơn số tiền mà họ đang có. Giải pháp này thúc

thấy lực mua khi có những thông tin tích cực. Điều này làm cho giá chứng

khoán tăng đúng theo thông tin đã phản ảnh lên giá. Nếu không có giải pháp

này thì giá chứng khoán có thể tăng ít hơn so với sự phản ảnh của thông tin

mà nó đáng được tăng.

Bên cạnh đó, việc cấm bán khống cổ phiếu dẫn đến tình trạng hạn chế

lực bán cổ phiếu khi thị trường xuất hiện những thông tin bất lợi đối với cổ

phiếu. Thay vì giá cổ phiếu có thể giảm mạnh nếu có một lượng bán khống

lớn, nhưng vì có quy định cấm bán khống nên

3.2. 6. Mở rộng biên độ giao dịch

Do đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ nên chính

sách của Nhà Nước đang định hình sự phát triển của thị trường. Trong các

64

chính sách ấy, có chính sách quy định biên độ dao động giá chứng khoán

trong một ngày giao dịch. Quy định này vô tình làm cản trở sự biến động

ngẫu nhiên của thị trường. Cụ thể, khi có một thông tin tốt, một sự kiện tốt

ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Thay vì nếu không có quy định biên động giao

động +/- 5%/ngày thì giá cổ phiếu đó có thể tăng 8% trong ngày giao dịch

hôm đó. Do có quy định biên độ giao động nên giá cả chứng khoán chưa

phản ánh hết mức độ tác động của thông tin lên chứng khoán đó, và thông

tin này tiếp tục tác động đến giá chứng khoán những ngày tiếp theo. Điều

này tạo nên một xu hướng tăng, và bóp nghẹt đi tính ngẫu nhiên của giá

chứng khoán. Nên thị trường kém hiệu quả vì quy định biên độ dao động.

Việc mở rộng biên độ dao động dần đến xóa bỏ biên độ giao động

giúp cho giá cả cổ phiếu tự do biến động theo những thông tin phản ánh lên

giá. Khi đó, giá cổ phiếu sẽ biến động một cách ngẫu nhiên và thị trường trở

nên hiệu quả hơn.

3. 3. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo

Kiểm định đoạn mạch: phương pháp kiểm định đoạn mạch mà luận

văn sử dụng đã giả định khi giá trị biến động bằng với giá trị trung vị thì

không tính là một đoạn mạch. Khi đó, làm cho số đoạn mạch thực của chuỗi

biến động nhỏ hơn so với số đoạn mạch thực trong trường hợp tính cả những

lần giá trị biến động bằng với trung vị.

Kết quả nghiên cứu của luận văn cho ra rằng tất cả các |Z*| và |Z| ở

các độ trễ khác nhau đều lớn hơn |Zα/2| nên dễ dàng bác bỏ giả thuyết chuỗi

biến động Yt là ngẫu nhiên. Tuy nhiên, vấn đề sẽ trở nên phứt tạp nếu các

giá trị |Z*| và |Z| ở cùng độ trễ không cùng lớn hơn (hoặc không cùng nhỏ

65

hơn) Zα/2. Hoặc các giá trị |Z*|, |Z| ở các độ trễ khác nhau không cùng lớn

hơn (hoặc không cùng nhỏ hơn Zα/2. Thì khi đó, không thể đưa ra kết luận

bác bỏ hay chấp nhập chuỗi biến động Yt có theo bước ngẫu nhiên hay

không. Trong trường hợp này, nếu muốn kết luận thị trường chứng khoán có

phải là thị trường hiệu quả dạng yếu hay không thì phải làm kiểm định đa tỷ

số phương sai.

66

KẾT LUẬN

Bài luận văn đã trình bày các cơ sở lý thuyết có những gắn kết với

nhau về lý thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên. Và bài

luận văn cũng đã đưa ra những chứng cứ về các sự kiện và biến động chỉ số

VN Index trong giai đoạn 2005-2009. Từ đó, bài luận văn đã phân tích suy

luận để đưa ra kết luận sơ bộ rằng VN Index chưa phải là một thị trường

hiệu quả dạng yếu và những tồn tại của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trong chương 2 của bài luận văn đã sử dụng các phương pháp kiểm

định thị trường hiệu quả dạng yếu và cho ra kết quả cả 3 phương pháp kiểm

định đều cho kết luận chỉ số VN Index chưa phải là thị trường hiệu quả dạng

yếu.

Từ kết quả nghiên cứu, bài luận văn đã đóng góp nhiều về phương

pháp kiểm định, đưa ra những khuyến nghị trong phân tích kỹ thuật và phân

tích cơ bản cũng như chiến lược đầu tư chủ động. Ngoài ra, bài luận văn

cũng đưa ra một số giải pháp nâng cao tính hiệu quả thị trường chứng khoán

là một trong những vấn đề cấp thiết đặt ra cho cơ quan chức năng, các công

ty niêm yết, công ty chứng khoán và cả nhà đầu tư. Bài luận văn đã đưa ra

những giải pháp tích cực góp phần nâng cao thị trường hiệu quả trên thị

trường chứng khoán Việt Nam.

67

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt

1. Burton G. Malkiel, 1973. Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall. Dịch từ

tiếng Anh. Người dịch Thanh Huyền và Thư Trang, 2010. Hà Nội: Nhà

xuất bản Lao động – Xã hội.

2. Hoàng Ngọc Nhậm, 2008. Giáo trình Kinh tế lượng. Đại học Kinh tế

Thành phố Hồ Chí Minh.

Danh mục tài liệu tiếng Anh

1. Fama, 1970.Efficient capital markets: a review of theory and empirical

works. The Journal of Finance [pdf]. Available at:

0Review%20of%20Theory%20and%20Empirical%20Work.pdf> [Accessed 18th May 2012] .

2. Francesco Guidi and Rakesh Gupta, 2011. Are Asean stock market

efficient? Evidence from univariate and multivariate variance ratio tests

[pdf]. Greenwich University, London, UK and Griffith University,

Australia. Available at:

13-are-asean-stock-market-efficient-evidence-from-univariate- multivariate-variance-radio-tests.pdf> [Accessed 15th June 2012] .

3. Lo, A.W., MacKinlay, 1988. Stock market prices do not follow random

walk: evidence from a simple specification test [pdf]. University of

Pennsylvania Phialelphia. Available at:

[Accessed 18th Sep 2012] .