Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tín dụng và chính sách tiền tệ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------

VÕ NGUYỄN NGUYÊN HOÀI

TÍN DỤNG VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ: MÔ HÌNH SVAR

Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------

VÕ NGUYỄN NGUYÊN HOÀI

TÍN DỤNG VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ: MÔ HÌNH SVAR

Ở VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : GS.TRẦN NGỌC THƠ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích

dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác

cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi.

TP.HCM, ngày tháng năm 2013

Tác giả

Võ Nguyễn Nguyên Hoài

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục từ viết tắt

Danh mục bảng biểu

Danh mục hình

PHẦN MỞ ĐẦU ...................................................................................... 1

1. Giới thiệu: ......................................................................................... 4

2.1.

Cơ sở lý thuyết về chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn: ..................... 5

2.1.1. Chính sách tiền tệ: .................................................................................... 5

2.1.2. Sự hoạt động của hệ thống kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ: ............... 6

2.1.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của cơ chế dẫn truyền: ........... 14

2.2.

Các nghiên cứu thực nghiệm: ..................................................................... 18

2.2.1. Nghiên cứu về truyền dẫn tiền tệ quốc tế: .............................................. 18

2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam: ..................... 21

2.3.

Các “puzzle” trong VAR: ........................................................................... 24

2. Tóm lƣợc nghiên cứu: ..................................................................... 5

3.1.

Tổng quan về mô hình vecto tự hồi quy cấu trúc (SVAR) ......................... 25

3.2.

Các biến trong mô hình: ............................................................................. 27

3.3.

Thiết lập các ràng buộc cho mô hình SVAR: ............................................. 30

3.4.

Dữ liệu và các kiểm định ban đầu: ............................................................. 33

3.4.1. Bảng tổng hợp dữ liệu: ........................................................................... 33

3.4.2. Kiểm định tính dừng: .............................................................................. 33

3.4.3. Lựa chọn độ trễ tối ưu: ........................................................................... 34

3.4.4. Kiểm định tính ổn định của mô hình ...................................................... 34

3. Thiết lập mô hình SVAR: ............................................................. 25

iii

4.1.

Phân tích hàm phản ứng xung (IRF) .......................................................... 35

4.1.1. Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc khu vực nước ngoài: ... 35

4.1.2. Phản ứng của các biến nội địa trước cú sốc của 2 biến đại diện cho tình

hình kinh tế trong nước: ............................................................................................... 38

4.1.3. Phân tích các kênh truyền dẫn ................................................................ 41

4.2.

Phân tích phân rã phương sai: .................................................................... 45

4.2.1. Kết quả phân rã phương sai đối với biến sản lượng: .............................. 46

4.2.2. Kết quả phân rã phương sai đối với biến lạm phát:................................ 47

4.2.3. Kết quả phân rã phương sai đối với biến lãi suất: .................................. 48

4.2.4. Kết quả phân rã phương sai đối với biến tín dụng: ................................ 50

4.2.5. Kết quả phân rã phương sai đối với biến tỷ giá thực hiệu dụng: ........... 51

4.3.

Thảo luận kết quả: ...................................................................................... 52

4. Dự đoán và kết quả: ...................................................................... 35

5. Kết luận: ......................................................................................... 54

Danh mục tài liệu tham khảo

Phụ lục

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CPI Chỉ số giá tiêu dùng

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

NHNN Ngân Hàng Nhà Nước

NHTM Ngân Hàng Thương Mại

NHTW Ngân Hàng Trung Uơng

REER Tỷ giá thực đa phương hiệu dụng

SBV Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam

SVAR Vector tự hồi quy cấu trúc

VAR Vector tự hồi quy

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Khảo sát vai trò của từng kênh dẫn truyền ở sáu nền kinh tế khác

nhau.

Bảng 3.1: Hệ thống các biến trong mô hình.

Bảng 3.2: Kiểm định ADF về tính dừng các biến.

Bảng 3.3: Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình.

Bảng 3.4: Kiểm định Portmanteau.

Bảng 3.5: Kiểm định tính ổn định của mô hình.

Bảng 4.1: Phân rã phương sai biến sản lượng.

Bảng 4.2: Phân rã phương sai biến lạm phát.

Bảng 4.3: Phân rã phương sai biến lãi suất.

Bảng 4.4: Phân rã phương sai biến tín dụng.

Bảng 4.5: Phân rã phương sai biến tỷ giá thực hiệu dụng.

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Hai giai đoạn của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ.

Hình 2.2: Từ lãi suất đến lạm phát- cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ.

Hình 2.3: Các nhân tố ảnh hưởng đến sự dẫn truyền chính sách tiền tệ.

Hình 4.1: Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc giá hàng hóa thế

giới.

Hình 4.2: Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc sản lượng Hoa Kỳ.

Hình 4.3: Phản ứng của lạm phát, tín dụng và lãi suất trước biến động của sản

lượng trong nước.

Hình 4.4: Phản ứng của các biến nội địa trước biến động của lạm phát trong

nước.

Hình 4.5: Phản ứng của các biến nội địa đối với lãi suất.

Hình 4.6: Phản ứng của sản lượng thực đối với tín dụng.

Hình 4.7: Phản ứng của sản lượng danh nghĩa đối với tín dụng.

Hình 4.8: Phản ứng của lạm phát đối với tín dụng.

Hình 4.9: Phản ứng của sản lượng thực, lạm phát đối với REER.

Hình 4.10: Phản ứng của sản lượng danh nghĩa đối với REER.

PHẦN MỞ ĐẦU

1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Chính sách tiền tệ là một công cụ quan trọng để chính phủ thực hiện

chức năng can thiệp vào nền kinh tế, đặc biệt là trong giai đoạn hiện nay khi

các quốc gia vẫn chưa thoát khỏi tình trạng trì trệ từ cuộc khủng hoảng kinh tế

thế giới năm 2008. Tuy nhiên, các nghiên cứu về chính sách tiền tệ tại Việt

Nam vẫn chủ yếu dừng lại trên khía cạnh lí thuyết và có khá ít những nghiên

cứu thực nghiệm dưới góc nhìn định lượng. Vì vậy để phục vụ cho quá trình

hoạch định chính sách trong bối cảnh thực trạng nền kinh tế vĩ mô Việt Nam

trong những năm gần đây liên tục gặp nhiều bất ổn, bài nghiên cứu đã tiến

hành mô hình hóa chính sách tiền tệ tại Việt Nam theo phương pháp tiếp cận

SVAR (vector tự hồi quy cấu trúc). Thông qua đó tạo nền tảng cơ sở khoa học

trong điều hành chính sách tiền tệ và góp phần nâng cao tính hiệu quả cho các

quyết định chính sách được đưa ra.

2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu tiến hành mô hình hóa chính sách tiền tệ tại Việt Nam

theo phương pháp SVAR. Thông qua kết quả hàm phản ứng đẩy và phân rã

phương sai, bài nghiên cứu tập trung làm rõ một số vấn đề sau:

- Đánh giá mức độ ảnh hưởng của tín dụng và chính sách tiền tệ lên

tổng thể nền kinh tế.

- So sánh vai trò của các kênh truyền dẫn lên sản lượng thực và lạm

phát tại Việt Nam;

- Xem xét mức độ và thời gian tác động của một cú sốc chính sách;

- Đưa ra các khuyến nghị trong việc lựa chọn và thực thi công cụ chính

sách thích hợp ở Việt Nam trong thời gian tới.

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu sử dụng chủ yếu phương pháp định lượng, thống kê, so

sánh, phân tích và tổng hợp nhằm làm rõ những vấn đề cần nghiên cứu. Đối

với việc định lượng, bài nghiên cứu sử dụng mô SVAR để mô hình hóa kinh

tế vĩ mô mà cụ thể ở đây là khuôn khổ chính sách tiền tệ và tác động của nó

lên tổng thể nền kinh tế. Bộ dữ liệu được sử dụng lấy từ quý 4 năm 1998 đến

quý 4 năm 2012.

4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Nội dung chính bao gồm:

Phần 1: Giới thiệu về bài nghiên cứu;

Phần 2: Tóm lược các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về kênh truyền

dẫn chính sách tiền tệ;

Phần 3: Thiết lập mô hình SVAR truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt

Nam;

Phần 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm;

Phần 5: Kết luận chung của bài nghiên cứu.

5. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU CÔNG TRÌNH

Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống được một số nghiên cứu về chính sách

tiền tệ và hệ thống các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, chỉ ra được những

yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ. Từ đó rút

ra kết luận về một khuôn khổ chính sách tiền tệ đặc thù cho nền kinh tế Việt

Nam.

Về mặt thực tiễn, đề tài tiến hành xây dựng một mô hình lượng hóa các

tác động từ chính sách tiền tệ của Việt Nam. Từ đó cung cấp những cơ sở cho

những nhà làm chính sách trong quá trình ra quyết định về việc lựa chọn công

cụ tác động, thời gian cũng như liều lượng các tác động nhằm đạt được các

mục tiêu về ổn định nền kinh tế vĩ mô.

6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI

Việc phân tích sự thay đổi của chính sách tiền tệ trước và sau khủng

hoảng kinh tế toàn cầu 2008 cũng như xem xét chính sách tiền tệ trong dài

hạn là một hướng nghiên cứu tiếp theo nếu dữ liệu có thể thu thập được.

Đề tài có thể mở rộng theo hướng xem xét tổng thể nền kinh tế, trong đó

mô hình SVAR được xây dựng bao gồm mối quan hệ tác động qua lại của cả

chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa. Việc có thể lượng hóa được mối

quan hệ này trong một mô hình động tổng quát sẽ là một hướng nghiên cứu

mở rộng mang ý nghĩa ứng dụng thực tiễn cao.

1. Giới thiệu:

Tín dụng là một biến số vĩ mô quan trọng tác động đến các hoạt động

kinh tế. Ngược lại nó cũng chịu ảnh hưởng từ tình trạng nền kinh tế. Chẳng

hạn, chi tiêu được tài trợ bởi tốc độ tăng trưởng tín dụng làm gia tăng sản

lượng, nhưng đồng thời tốc độ tăng trưởng sản lượng cao lại thúc đẩy nhu cầu

về tín dụng để tài trợ cho việc chi tiêu nhiều hơn. Vì vậy, bài nghiên cứu dùng

mô hình vector tự hồi quy cấu trúc (SVAR) để kiểm tra mối quan hệ giữa tín

dụng và các biến khác của nền kinh tế. Phương pháp SVAR được sử dụng vì

nó có thể giải thích cho các mối quan hệ nội sinh, và có thể tóm tắt các mối

quan hệ thực nghiệm mà không cần đặt quá nhiều giới hạn lên các dữ liệu.

Mối quan hệ giữa tín dụng và chính sách tiền tệ hầu hết được xem xét

qua kênh tín dụng là kênh mà chính sách tiền tệ sẽ tác động đến việc điều

chỉnh khối lượng các khoản vay của các tổ chức tín dụng. Đây là câu chuyện

về phía cung tín dụng. Bên cạnh đó, sự thay đổi trong chính sách tiền tệ cũng

ảnh hưởng đến phía cầu tín dụng. Cả hai phía đều cho rằng thắt chặt tiền tệ sẽ

đi kèm với tốc độ tăng trưởng tín dụng yếu hơn. Mặt khác, lãi suất cũng thay

đổi từ việc thay đổi tốc độ tăng trưởng tín dụng. Vì tốc độ tăng trưởng tín

dụng nhanh thường kéo theo lạm phát, và NHTW bắt đầu có những động thái

phản hồi kéo lãi suất tăng cao.

Tín dụng được xem là chủ đề của nhiều bài nghiên cứu, tuy nhiên chưa

có bài nghiên cứu nào ở Việt Nam sử dụng mô hình kinh tế mở rộng với

phương pháp SVAR để kiểm tra mối quan hệ đồng thời giữa tổng tín dụng với

các hoạt động kinh tế cũng như chính sách tiền tệ. Vì vậy mục tiêu của bài

nghiên cứu là: (i) Tìm hiểu mối quan hệ giữa tín dụng và các biến vĩ mô chính

của nền kinh tế; (ii) Đánh giá vai trò của các kênh truyền dẫn lên sản lượng

thực và lạm phát tại Việt Nam; (iii) Xem xét mức độ và thời gian tác động của

một cú sốc chính sách. Những phân tích này cũng là cơ sở để nghiên cứu đưa

ra các khuyến nghị trong việc lựa chọn và thực thi công cụ chính sách thích

hợp ở Việt Nam trong thời gian tới.

Nội dung bài nghiên cứu bao gồm: (1) Giới thiệu về bài nghiên cứu; (2)

Tóm lược các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về kênh truyền dẫn chính

sách tiền tệ; (3) Thiết lập mô hình SVAR truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt

Nam; (4) Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ; (5) Kết luận.

2. Tóm lƣợc nghiên cứu:

2.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn:

2.1.1. Chính sách tiền tệ:

Theo Luật NHNN 2010, chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về

tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết

định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết

định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra.

Những thay đổi trong chính sách tiền tệ bắt nguồn từ việc phản ứng lại

với các cú sốc trong và ngoài nước sẽ gây sức ép lên việc duy trì các nhiệm

vụ chính sách mục tiêu. NHTW thực hiện việc thay đổi chính sách thông qua

điều chỉnh các công cụ cơ bản của mình, thường là qua điều chỉnh lãi suất

ngắn hạn, cung tiền hoặc tổng hạn mức tín dụng của các ngân hàng thương

mại. Những công cụ này sẽ ảnh hưởng đến tổng thể nền kinh tế qua hàng loạt

các cơ chế truyền dẫn khác nhau và cuối cùng là đến mục tiêu cuối cùng của

chính sách. Vì vậy, một cách hiệu quả để hiểu rõ sự vận hành của chính sách

tiền tệ là tập trung vào từng động thái riêng biệt của NHTW và cơ chế dẫn

truyền mà thông qua đó những động thái này phát huy ảnh hưởng của mình.

2.1.2. Sự hoạt động của hệ thống kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ:

Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ được xem là hệ thống một chuỗi các

nguyên nhân có ảnh hưởng đến mối liên hệ kết nối giữa chính sách tiền tệ với

sản lượng thực và lạm phát. Sự hình thành các kênh vận hành này ở một quốc

gia được xem là cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ ở quốc gia đó.

2.1.2.1. Phân tích các kênh truyền dẫn:

Hệ thống truyền dẫn tiền tệ bao gồm bốn kênh chính1: (a) Kênh lãi suất,

(b) Kênh giá cả tài sản (kênh tỷ giá, kênh giá cổ phiếu, kênh giá bất động

sản), (c) Kênh tín dụng, (d) Kênh kì vọng.

a, Kênh lãi suất

Một trong những kênh truyền dẫn phổ biến nhất thường được nhắc đến

đó là kênh lãi suất. Trong đó, một sự gia tăng cung tiền sẽ làm giảm lãi suất

thực và điều này tiếp đến kích thích đầu tư và gia tăng sản lượng nền kinh tế.

Cơ chế vận hành của chính sách tiền tệ lên lãi suất thực được đặt dưới giả

định về một mức giá cả kém linh hoạt. Theo đó một mức lãi suất danh nghĩa

thấp sẽ kéo theo lãi suất thực thấp, vì trong ngắn hạn giá cả (đại diện cho nhân

tố lạm phát) được xem là cố định. Liên hệ giữa lãi suất thực ngắn hạn và dài

hạn sẽ được giải thích dựa vào học thuyết kì vọng hợp lí về cấu trúc kì hạn

của lãi suất. Đầu tiên là để kích thích nền kinh tế, NHTW sẽ gia tăng lượng

cung tiền (M) dẫn đến lãi suất danh nghĩa ngắn hạn giảm, ví dụ như giảm lãi

suất cơ bản (i) (ở đây giả định rằng NHTW có đủ khả năng để điều hành thị

trường mở sao cho có thể thay đổi lượng cung tiền nhằm điều chỉnh lãi suất

theo hướng xác định). Một mức lãi suất danh nghĩa ngắn hạn thấp hơn cuối

1Theo Federic S. Minshkin (1996)

cùng sẽ gây giảm lãi suất thực trong ngắn hạn (rs) và kéo theo sự sụt giảm của

lãi suất thực trong dài hạn (rl). Cuối cùng, sự thay đổi trong lãi suất thực trong

dài hạn, đến lượt nó sẽ gây ra tác động kích thích (hạn chế) tiêu dùng (C), và

quan trọng hơn là làm tăng đầu tư (I) dẫn đến tăng sản lượng nền kinh tế(Y).

Thậm chí ngay cả khi chúng ta không giả định về sự cứng nhắc của giá cả

trong ngắn hạn thì kênh lãi suất vẫn có những tác động nhất định. Một sự gia

tăng cung tiền sẽ làm tăng lạm phát kì vọng và làm giảm lãi suất thực dẫn đến

tiêu dùng và đầu tư nhiều hơn và sản lượng cũng sẽ tăng lên. Mối liên hệ này

được thể hiện như sau:

M ↑→ i ↓→ rs↓→ rl↓ → I, C ↑→ Y↑

b, Kênh giá tài sản

Khi nói về kênh truyền dẫn giá tài sản, Mishkin (1996) đề cập đến ba

công cụ chính đó là giá cổ phiếu, giá bất động sản và giá tiền tệ (hay tỉ giá)

bởi chúng sẽ tác động đến quyết định đầu tư và tiêu dùng của không chỉ bộ

phận doanh nghiệp mà còn cả bộ phận dân cư trong nền kinh tế.

 Kênh tỷ giá hối đoái

Một kênh truyền dẫn khác mà thông qua đó chính sách tiền tệ có thể gây

ảnh hưởng đến sản lượng và lạm phát đó là kênh tỷ giá hối đoái. Ý tưởng cơ

bản về hoạt động của kênh này là: Khi NHTW tăng cung tiền nó sẽ làm giảm

lãi suất danh nghĩa ngắn hạn cũng như lãi suất thực ngắn hạn. Một mức lãi

suất thực ngắn hạn thấp hơn hàm ý rằng những tài sản định giá bằng nội tệ sẽ

trở nên kém hấp dẫn so với những tài sản nước ngoài dẫn đến sụt giảm trong

cầu nội tệ. Việc định giá thấp nội tệ cũng đồng nghĩa với việc hàng hóa trong

nước lúc này sẽ rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài và điều này làm tăng xuất

khẩu ròng cũng như tăng GDP. Mối quan hệ này được biểu diễn như sau:

M↑ → i ↓→ r ↓→ vốn chảy ra nước ngoài→ tỷ giá hối đoái danh nghĩa

(e) ↑ → xuất khẩu ròng (NX) ↑

Ngoài ra biến động tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng đến giá trị tài sản định

danh bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể kinh tế (bao gồm

các ngân hàng, chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp…). Chính vì vậy mà các đối

tượng này sẽ có khuynh hướng ra các quyết định chi tiêu dựa trên những dự

đoán của mình về xu hướng biến động tỷ giá sắp tới. Tại những nền kinh tế

duy trì hệ thống tỷ giá cố định, chính sách tiền tệ có thể tác động tới tỷ giá

thực thông qua biến động giá cả trong nước, từ đó sẽ ảnh hưởng đến xuất

khẩu ròng và cuối cùng là GDP. Tuy nhiên mức độ và thời gian tác động

tương đối thấp và chậm. Với những nền kinh tế nhỏ và mở kèm theo một chế

độ tỷ giá linh hoạt, với hiệu quả truyền dẫn tương đối cao, kênh tỷ giá được

đánh giá là một kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng.

 Kênh giá cổ phiếu bao gồm 2 hiệu ứng chính: tỷ số Tobin’s Q và

hiệu ứng giàu có (wealth effects).

- Tobin’s Q là sự mở rộng của lí thuyết về đầu tư trong đó Q = Giá trị

vốn hóa thị trường/Chi phí sử dụng vốn thay thế.

Nếu tỷ số Q cao thì các doanh nghiệp sẽ gia tăng đầu tư vì chi phí vốn

biên tế sẽ có xu hướng giảm dần. Ngược lại, khi Q có giá trị thấp thì họ sẽ cắt

giảm đầu tư. Một chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm gia tăng giá trị của tỷ số

Q. Bởi vì, việc lãi suất thị trường có xu hướng giảm sẽ dẫn đến việc đầu tư

vào các sản phẩm tài chính thay thế khác trở nên kém hấp dẫn, hoặc cũng có

thể là vì người dân nắm giữ nhiều tiền hơn và họ sẽ có xu hướng sử dụng số

tiền này vào việc đầu tư nhiều hơn vào cổ phiếu của các công ty. Giá cổ phiếu

tăng (làm tăng giá trị vốn hóa thị trường) nghĩa là Q tăng và đồng thời đầu tư

cũng gia tăng. Sự hoạt động của kênh truyền dẫn này được khái quát qua sơ

đồ sau:

M ↑ → Pe ↑ => Q↑ → I ↑ → sản lượng (Y) ↑.

- Hiệu ứng giàu có (wealth effects)

Sự gia tăng cung tiền kéo theo tăng giá cổ phiếu sẽ làm gia tăng sự giàu

có của các hộ gia đình và dẫn đến các cá nhân sẽ chi tiêu nhiều hơn. Trường

hợp này cũng có nghĩa một mức cầu cổ phiếu tăng cao sẽ làm giá tăng giá trị

của các công ty, cho phép các công ty này vay mượn cũng như chi tiêu nhiều

hơn, lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến

biến GDP. Sự hoạt động của kênh truyền dẫn này được khái quát qua sơ đồ

M↑ → Pe ↑ => Q↑ → C↑ → sản lượng (Y) ↑.

 Kênh giá bất động sản:

Khuôn khổ lý thuyết Q của Tobin cũng được ứng dụng trực tiếp vào thị

trường nhà đất, nơi mà nhà ở cũng được xem như là một hình thức đầu tư

tương tự như cổ phiếu. Khi giá bất động sản tăng, sẽ làm tăng Q, từ đó

khuyến khích sản xuất. Mặt khác, giá nhà đất đang là một nhân tố rất quan

trọng cấu thành sự giàu có và do vậy khi giá nhà đất tăng sẽ làm tăng tài sản,

vì vậy mà tiêu dùng tăng. Qua đó, tổng cầu cũng sẽ tăng đối với nền kinh tế.

Trong các cơ chế truyền dẫn tiền tệ, kênh giá tài sản chỉ được nghiên cứu

thực nghiệm tại các nền kinh tế phát triển cao do dữ liệu phong phú và sự

hoàn thiện của các thể chế tài chính trung gian. Điều đó cho thấy mức độ hiệu

dụng của kênh giá tài sản phụ thuộc rất nhiều vào trình độ phát triển của thị

trường.

c, Kênh tín dụng

Như đã đề cập ở trên, chính sách tiền tệ có thể tác động đến nền kinh tế

theo phía cầu tín dụng với kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất. Lãi suất

tăng sẽ làm cầu tín dụng giảm, từ đó làm giảm đầu tư và do đó tổng cầu sẽ

giảm. Tuy nhiên, không chỉ có tác động thông qua phía cầu tín dụng, chính

sách tiền tệ còn có thể tác động đến phía cung tín dụng thông qua một kênh

quan trọng khác, được gọi là kênh truyền dẫn tín dụng. Những nghiên cứu

trước đây về cơ chế truyền dẫn tín dụng đề cập đến hai khía cạnh riêng biệt

thường được sử dụng, đó là kênh cho vay ngân hàng (bank lending channel)

và kênh bảng cân đối tài sản (balance sheet channel). Các khía cạnh truyền

dẫn này chủ yếu liên quan đến vấn đề người đại diện do bất cân xứng thông

tin trên thị trường cho vay.

Cụ thể, kênh cho vay ngân hàng tập trung vào ảnh hưởng từ các cú sốc

trên phần nguồn vốn của các ngân hàng (người cho vay) lên chi phí vay. Ở

góc độ khác, kênh bảng cân đối tài sản lại tập trung vào tác động của sự biến

động trong phần tài sản của bảng cân đối đến chi phí vay. Cơ chế truyền dẫn

được mô tả như sau: (1) Kênh cho vay ngân hàng: một sự giảm xuống trong

cung tiền sẽ làm giảm lượng tiền gửi, do đó, lượng tiền huy động được của

các ngân hàng để cho vay cũng giảm xuống. Đến lượt nó, việc giảm dư nợ tín

dụng sẽ làm cho hoạt động đầu tư bị ảnh hưởng, từ đó, tác động trực tiếp đến

tổng cầu. Sự hoạt động của kênh truyền dẫn này được mô tả như sau:

M↓tiền gửi tại gân hàng↓ → Cung tín dụng ↓ → I↓ → Y↓

(2) Kênh bảng cân đối tài sản: một chính sách tiền tệ thắt chặt cũng sẽ

làm giảm tài sản của người đi vay. Điều này sẽ làm tài sản đảm bảo của người

đi vay bị giảm xuống. Từ đây, vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức sẽ

tăng lên. Tiền vay được để đầu tư tất yếu sẽ giảm. Thông qua đó, tổng cầu của

nền kênh tế cũng sẽ giảm xuống. Sự hoạt động của kênh truyền dẫn này được

mô tả như sau:

M↓ → Pe↓→ giá trị công ty↓ → lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức↑

→ cung tín dụng↓ → I↓ → Y↓

M↓ → i↑ → dòng tiền mặt↓ → lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức↑ →

I↓ → Y↓

d, Kênh kì vọng

Cùng với sự phát triển của lí thuyết kì vọng hợp lí, kinh tế học hiện đại

nhận thấy rằng các kênh truyền dẫn truyền thống không chỉ hoạt động riêng rẽ

mà nó còn chịu tác động lớn từ yếu tố kì vọng. Thay đổi trong lập trường

chính sách tiền tệ sẽ tác động đến kì vọng công chúng về lạm phát, việc làm,

tăng trưởng, thu nhập trong tương lai, lợi nhuận hay thua lỗ. Những thay đổi

trong kì vọng này đến lượt nó sẽ quyết định đến hoạt động kinh tế của từng cá

thể. Tuy nhiên, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thông qua kênh này được

xem là ảnh hưởng kém chắc chắn và khó kiểm soát nhất trong tất cả các kênh

vì kì vọng phụ thuộc vào nhận thức riêng lẻ của công chúng về những thay

đổi này trong lập trường chính sách tiền tệ. Kênh truyền dẫn kỳ vọng liên

quan chủ yếu đến những nền kinh tế phát triển cao và thường là sự kết hợp

của nhiều kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau.

2.1.2.2. Các giai đoạn truyền dẫn:

Sự truyền dẫn chính sách tiền tệ thường sẽ đi theo 2 giai đoạn như minh

họa ở Hình 2.1. Đầu tiên, NHTW thực hiện chính sách tiền tệ bằng cách thay

đổi các điều kiện qua đó đáp ứng nhu cầu thanh khoản của nền kinh tế. Việc

cung cấp thêm thanh khoản cho các bên tham gia thị trường tiền tệ được thực

hiện thông qua việc thay đổi cơ cấu số dư tiền gửi của các định chế tài chính

tại NHTW hoặc tiến hành can thiệp trực tiếp qua công cụ lãi suất. Giai đoạn

thứ 2 của cơ chế bao gồm sự hoạt động của các kênh dẫn truyền đã được đề

cập trên, nhờ đó lãi suất ngắn hạn sẽ ảnh hưởng đến tổng cung, tổng cầu, và vì

thế ảnh hưởng đến giá cả.

Kênh lãi suất

tín Tổng cầu Kênh dụng Hành động của NHTW Lãi suất ngắn hạn

Lạm phát Kênh giá tài sản khác

Kênh tỷ giá Tổng cung

kỳ

Kênh vọng

Giai đoạn 1 Giai đoạn 2

Hình 2.1: Hai giai đoạn của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ.

Nguồn: Loayza and Schmidt-Hebbel (2002)

Cụ thể là, một sự thay đổi trong các công cụ của chính sách tiền tệ đầu

tiên sẽ tác động lên giá cả của thị trường tài chính bao gồm thị trường lãi suất

và thị trường tỷ giá hối đoái, đồng thời cũng sẽ ảnh hưởng đến kì vọng của

các thành phần trong nền kinh tế. Những thay đổi này, tới lượt nó sẽ gây ra

những tác động qua lại giữa chúng. Cuối cùng là, khuyếch đại hiệu ứng chính

ban đầu của cú sốc chính sách tiền tệ lên một trong số các nhân tố của thị

trường tài chính. Thời gian kéo dài của những ảnh hưởng từ cú sốc tiền tệ

cũng như những hiệu ứng phản hồi giữa các mức giá cả trên thị trường tài

chính sẽ phụ thuộc vào sự bất cân xứng giữa mức độ tiếp nhận và xử lí các

thông tin về chính sách tiền tệ. Vì vậy, các cú sốc chính sách tiền tệ được kì

vọng là sẽ có tác động với một độ trễ phân phối nhất định. Những biến động

trong giá cả ở thị trường tài chính do chính sách gây ra sau đó sẽ truyền đến

thị trường hàng hóa và từ đó ảnh hưởng đến giá cả hàng hóa.

Lãi suất

thị trường

nội

Cầu địa

tài

Lãi suất

Giá sản

Áp lực lạm phát nội địa

Tổng cầu

điều hành

Kỳ vọng

Lạm phát

Cầu ngoại ròng

nhập

Giá khẩu

Tỷ giá

Hình 2.2: Từ lãi suất đến lạm phát- cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ

Nguồn: http://www.bankofengland.co.uk

Ví dụ như, một chính sách tiền tệ làm thay đổi tỷ giá, sau đó sẽ tác động

đến giá cả nhập khẩu và lần lượt đến giá cả trong nước, rồi thay đổi lạm phát.

Đây được xem là kênh tỷ giá trực tiếp của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền

tệ. Tuy nhiên, một cách gián tiếp, sự thay đổi tỷ giá sẽ gây ra hiệu ứng chuyển

đổi nhu cầu, từ đó tác động lên lượng cầu hàng ngoại ròng. Vì vậy ảnh hưởng

đến tổng cầu trong nền kinh tế, và làm gia tăng hay giảm bớt áp lực lạm phát.

Cuối cùng thì lạm phát sẽ được gia tốc hay giảm tốc tùy thuộc vào áp lực lạm

phát nội địa được đẩy lên hay hạ xuống.

2.1.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của cơ chế dẫn truyền2:

- Tính tương đương giữa các kênh dẫn truyền: Trong một nền kinh tế linh

hoạt hoàn toàn, những cú sốc tiền tệ sẽ có tác động làm gia tăng ngay tức thời

tổng lượng tiền danh nghĩa (bao gồm tiền mặt và tín dụng), giá cả tài sản, tỷ

giá, giá cả hàng hóa, dịch vụ. Điều này dẫn đến sự mở rộng tổng cầu tuy

nhiên tổng cung vẫn giữ không đổi trong ngắn hạn. Dưới những điều kiện đó,

việc xác định các kênh truyền dẫn riêng rẽ cũng như cố gắng đo lường mức

quan trọng tương đối của chúng là không có ý nghĩa. Vì các cơ chế như vậy

được xem là tương đương nhau, phản ánh cùng một sự dẫn truyền của tiền tệ

đến giá cả trong một nền kinh tế linh hoạt hoàn toàn. Tuy nhiên, ngược với

nền kinh tế linh hoạt hoàn toàn là nền kinh tế, ở đó giả định giá cả sẽ khá

cứng nhắc (cố định) trong ngắn hạn. Vai trò của các kênh truyền dẫn khác

nhau là đáng bàn đến khi nó giúp ta hiểu rõ hơn về tính ưu thế tương đối, tốc

độ cũng như mức độ của từng kênh. Có nghĩa là nó sẽ giúp xác định rõ các

2 Tham khảo từ Loayza and Schmidt-Hebel(2002)

phản ứng của sản lượng và giá cả diễn biến như thế nào tùy thuộc vào sự vận

hành của những thị trường xác định bao gồm: thị trường tài sản, thị trường

hàng hóa dịch vụ và thị trường lao động.

- Đặc điểm cấu trúc và cơ chế dẫn truyền: Không phải mọi nền kinh tế

đều có những phản ứng như nhau trước những thay đổi trong chính sách tiền

tệ. Việc lựa chọn một cơ chế dẫn truyền cũng như tính hiệu quả của nó trong

định hướng chính sách phụ thuộc vào những đặc điểm xác định của từng nền

kinh tế. Để hiểu rõ hơn điều này, sự truyền dẫn tiền tệ ở đây sẽ được chia ra

làm 2 bước (Hình 2.3). Đầu tiên, các công cụ chính sách sẽ gây ra các ảnh

hưởng riêng biệt lên thị trường tài sản và giá cả. Sau đó, những thay đổi này

tiếp tục ảnh hưởng đến quyết định chi tiêu của các công ty và hộ gia đình.

Mỗi bước trong sơ đồ trên sẽ bị ảnh hưởng bởi đặc điểm riêng biệt của từng

nền kinh tế và đặc biệt là bởi mức độ phát triển của hệ thống tài chính, cũng

như độ mở trong thương mại và chu chuyển vốn quốc tế của từng quốc gia.

Những hiệu ứng làm thay đổi giá cả thị trường có thể ảnh hưởng lên tổng cầu

cũng được quyết định bởi bảng cân đối tài sản của các công ty và khu vực hộ

gia đình.

Hình 2.3: Các nhân tố ảnh hưởng đến sự dẫn truyền chính sách tiền tệ.

Nguồn: Loayza và Schmidt-Hebbel (2002)

- Trình độ phát triển và cấu trúc của hệ thống tài chính: Một vài đặc điểm

của hệ thống tài chính như: Nó có dựa trên nền tảng cơ sở là các NHTM hay

là sự kết hợp giữa hàng loạt các định chế tài chính khác nhau? Nó hoạt động

theo dạng đại chúng hay tư nhân? Nó có cung cấp một danh mục đa dạng các

sản phẩm tài chính hay không? Tất cả đều có ảnh hưởng đến hiệu quả của

chính sách tiền tệ. Đầu tiên, một sự thay đổi trong chính sách sẽ truyền dẫn

nhanh chóng và chặt chẽ hơn đến lãi suất thị trường và giá cả các sản phẩm

tài chính khác, nếu hệ thống tài chính được đa dạng hóa tốt về loại hình các tổ

chức hoạt động cũng như chủng loại các sản phẩm trên thị trường. Ngược lại,

khi chỉ có một số ít các định chế tài chính với ưu thế độc quyền và nguồn

cung các sản phẩm tài chính thay thế nghèo nàn thì những định chế này sẽ có

khả năng gây ra các ảnh hưởng đến lãi suất cũng như giá cả thị trường độc lập

với những định hướng mục tiêu của NHTW. Thứ hai, các quyết định tiêu

dùng và đầu tư của khu vực công ty và hộ gia đính sẽ phản ứng nhạy hơn đối

với lãi suất và giá cả thị trường khi họ không có những ràng buộc về tài chính

nhưng lại có thể thực hiện lựa chọn của mình ở những mức thời gian khác

nhau cũng như chuyển hướng sang hàng hóa và dịch vụ. Trình độ phát triển

và cấu trúc của hệ thống tài chính cũng sẽ quyết định đến việc cơ chế truyền

dẫn nào là thích hợp nhất. Với một hệ thống tài chính mờ nhạt và đa dạng hóa

kém (phụ thuộc chủ yếu vào một vài ngân hàng lớn), kênh giá cả tài sản sẽ trở

nên ít quan trọng vì mức vốn hóa của thị trường chứng khoán khá thấp. Đồng

thời, kênh lãi suất cũng hoạt động khá yếu vì sức mạnh độc quyền của nhóm

ngân hàng lớn chi phối. Kênh tín dụng, thay vào đó, lúc này trở nên chiếm ưu

thế hơn hẳn và làm gia tăng các vấn đề về rủi ro đạo đức cũng như lựa chọn

đối nghịch. Đây là đặc điểm nổi bật của môt hệ thống tài chính quy mô nhỏ và

kém phát triển. Kênh tỷ giá thông thường sẽ không thích hợp khi xem xét ở

một nước có hệ thống tài chính chưa phát triển vì những nền kinh tế như vậy

thường có huynh hướng áp đặt các kiểm soát tương đối chặt chẽ lên các giao

dịch trao đổi với nước ngoài, bất kể đó là giao dịch về thương mại hay giao

dịch về tài chính. Với những nền kinh tế có hệ thống tài chính phát triển sâu

hơn và đa dạng hóa tốt hơn thì những kênh về giá cả tài sản, lãi suất cũng như

tỷ giá sẽ đóng vai trò quan trọng hơn trong cơ chế truyền dẫn.

- Quy mô và độ mở của nền kinh tế: Quy mô của nền kinh tế và độ mở

của nó với các giao dịch nước ngoài sẽ quyết định đến vai trò quan trọng của

kênh tỷ giá và khả năng định hướng lãi suất trong nước của chính sách tiền tệ.

Kênh tỷ giá nhận được khá nhiều sự quan tâm trong giới nghiên cứu vì các

khảo sát thực nghiệm chủ yếu được thực hiện cho các nền kinh tế nhỏ và có

độ mở tương đối. Vì thế, trong một số trường hợp, ước lượng đã được thực

hiện riêng rẽ cho hiệu ứng truyền dẫn từ kênh tỷ giá sang lạm phát nội địa

dưới những chế độ tỷ giá khác nhau. Bảng sau đây là tổng hợp vai trò tương

đối của từng kênh truyền dẫn được khảo sát trong sáu nền kinh tế với quy mô

và độ mở khác nhau. Kết quả cho thấy ở hầu hết các nước thì hai kênh lãi suất

và tỷ giá vẫn là những kênh đóng vai trò chủ yếu trong cơ chế truyền dẫn

chính sách tiền tệ ở các nước.

Bảng 2.1: Khảo sát vai trò của từng kênh dẫn truyền ở sáu nền kinh tế khác

nhau.

Kênh Kênh tín Kênh giá Kênh Kênh kỳ Quốc gia lãi suất dụng tài sản tỷ giá vọng

Không Không Không Úc Có Có

Canada Có Không Không Có Có

Chile Có Có Không Không Có

Anh Có Không Không Có Có

Isarel Có Có Không Có Không

Có Có Không Nam Phi Không Không

Nguồn: Loayza và Schmidt-Hebbel (2002)

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm:

2.2.1. Nghiên cứu về truyền dẫn tiền tệ quốc tế:

Zaidi và Fisher (2010) trình bày mô hình SVAR về chính sách tiền tệ ở

Malaysia, có xem xét đến điều kiện kinh tế, tài chính của hai đối tác thương

mại quan trọng của Malaysia là Mỹ và Nhật Bản. Các biến nước ngoài bao

gồm: giá hàng hóa, sản lượng, lạm phát, lãi suất và chỉ số giá chứng khoán.

Các biến trong nước bao gồm: sản lượng thực, lạm phát, lãi suất, tín dụng

thực, chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá. Dữ liệu được lấy theo quí từ quý 2

năm 1982 đến quí 1 năm 2008. Mô hình không đệ quy (non-recursively)3

được xác định bằng cách đặt những giới hạn bằng 0 lên tương tác đồng thời

giữa các biến. Việc xác định này đồng nghĩa với việc xem cú sốc lãi suất như

là phần không dự đoán được của chính sách tiền tệ. Tác giả tìm thấy khả năng

giải thích rất ít của chính sách tiền tệ không dự đoán lên sản lượng và lạm

phát ở các khoảng thời gian khác nhau, nhưng nó có thể giải thích sự biến

động của tỷ giá trong ngắn hạn. Các biến nước ngoài có thể giải thích hầu hết

sự thay đổi trong sản lượng và lạm phát, tuy nhiên biến tín dụng thì có tác

động đến sản lượng khá nhanh trong vòng một quý. Nghiên cứu kết luận các

cú sốc nước ngoài thì có ảnh hưởng áp đảo lên sự biến động vĩ mô của

Malaysia.

Raghavan và Silvapulle (2007) nghiên cứu sâu vào việc xây dựng mô

hình vector tự hồi quy cấu trúc (SVAR) và phân tích chính sách tiền tệ của

Malaysia. Các vấn đề được chú ý là: (i) sự lựa chọn các biến nước ngoài, biến

chính sách và biến mục tiêu; (ii) thiết lập các hạn chế xác định và phát triển

dự đoán theo hàm phản ứng đẩy; (iii) đánh giá tầm quan trọng của các kênh

trung gian trong hệ thống truyền dẫn chính sách tiền tệ; (iv) xem xét cuộc

khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 có ảnh hưởng gì đến sự hoạt động

của chính sách tiền tệ. Kết quả tổng thể cho rằng cuộc khủng khoảng và sự thay đổi chế độ tỷ giá sau đó đã ảnh hưởng lớn đến “Black Box”4 của

Malaysia. Trước khủng hoảng, các biến nội tệ có vẻ chịu ảnh hưởng nhiều

3 Mô hình có dạng recursive, nghĩa là nếu các biến yt trong Yt có thể sắp xếp theo thứ tự y1t không phụ thuộc vào y2t, y3t..., rồi sau đó y2t không phụ thuộc vào y3t.... thực ra là áp đặt thành một ma trận có tam giác dưới.

4 Hệ thống dẫn truyền tiền tệ ở mỗi nước thường được xem như một chiếc hộp bí ẩn

cần nghiên cứu.

trước các cú sốc tiền tệ nước ngoài. Hơn nữa, tỷ giá đóng vai trò quan trọng

trong truyền dẫn cú sốc lãi suất, trong khi kênh tín dụng và giá tài sản có tác

dụng lan truyền cú sốc cung tiền. Tuy nhiên sau khủng hoảng, kênh giá tài sản

đóng vai trò quan trọng hơn trong tăng cường hiệu quả của cú sốc lãi suất và

cung tiền lên sản lượng, và nền kinh tế thì ít bị ảnh hưởng từ các cú sốc bên

ngoài.

Sharifi-Refani (2010) dự đoán tác động của cú sốc chính sách tiền tệ ở

Iran sử dụng phương pháp SVAR trong giai đoạn từ quý 2 năm 1989 đến quý

3 năm 2009. Mô hình bao gồm bảy biến, trong đó đại diện cho thị trường

hàng hóa trong nước là 2 biến: sản lượng (GDP), chỉ số giá (CPI không bao

gồm giá nhà). Các biến chính sách là biến tổng cung tiền M1 và lãi suất. Biến

tỷ giá không chính thức được xem như biến đại diện tác động của cú sốc

chính sách tiền tệ lên giá trị đồng nội tệ. Tín dụng danh nghĩa được đưa vào

mô hình để xem xét sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và tín dụng thông qua

kênh tín dụng của hệ thống truyền dẫn tiền tệ. Chỉ số giá nhà đại diện cho

kênh tài sản. Kết quả chính của bài nghiên cứu là kênh tín dụng là kênh hiệu

quả nhất trong hệ thống truyền dẫn tiền tệ của Iran, ngay cả trong dài hạn.

Bates và Hachicha (2009) sử dụng phương pháp SVAR với mục đích

phân biệt các cú sốc lãi suất ngắn hạn và dài hạn lên các biến mục tiêu là tỷ lệ

lạm phát và sản lượng thông qua các kênh truyền dẫn tiền tệ như lãi suất dài

hạn, chi phí tín dụng, khối lượng tín dụng và tỷ giá. Tác giả dùng dữ liệu theo

tháng từ tháng 01 năm 1988 đến tháng 06 năm 2007. Bài nghiên cứu tìm thấy

chính sách tiền tệ thắt chặt không có ảnh hưởng dài hạn lên sản lượng và lạm

phát. Sản lượng thì được nhận thấy phản ứng ít hơn lạm phát trước những cú

sốc. Sự thay đổi trong lãi suất ngắn hạn có ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát qua

cả kênh lãi suất và kênh tín dụng. Ngoài ra, tỷ giá không có vai trò quan trọng

trong hệ thống truyền dẫn. Với các kết luận trên nghiên cứu cho rằng nên

dùng lạm phát mục tiêu để điều hành chính sách tiền tệ như biến trung gian

chính với sự hỗ trợ của kênh tín dụng.

2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam:

Le và Wade (2008) phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt

Nam bằng cách sử dụng mô hình VAR thể rút gọn và tập trung vào mối quan

hệ giữa một số lượng nhỏ các biến như sản lượng thực, mức giá, cung tiền, lãi

suất thực, tín dụng và tỷ giá thực hiệu dụng trong thời gian từ quý 1 năm 1996

đến quý 4 năm 2005. Đầu tiên, tác giả ước lượng mô hình cơ bản xem xét tác

động tổng thể của cung tiền lên nền kinh tế. Sau đó thêm các kênh truyền dẫn

khác nhau của chính sách tiền tệ để đánh giá vai trò riêng rẽ của từng kênh

đến việc cung tiền tác động lên các kênh như thế nào, tác động của từng kênh

đến sản lượng thực và lạm phát ra sao và tác động của cung tiền lên sản lượng

thực thay đổi như thế nào sau khi đã kiểm soát tác động của các kênh truyền

dẫn.

Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến sản lượng, mối

quan hệ này là đồng biến trong 7 quí đầu tiên ngoại trừ một sự sụt giảm tạm

thời vào quí thứ 3 sau cú sốc. Tuy nhiên tác giả không tìm thấy sự liên kết

giữa cung tiền và lạm phát ở Việt Nam. Mức ý nghĩa thống kê của từng kênh

khá yếu, tác động của kênh lãi suất thì không mạnh mẽ như tác động của kênh

tín dụng và tỷ giá.

Tran Viet Ky (2009) xem xét các quy luật chính sách tiền tệ của SBV từ

5 Sự khác nhau giữa giá vàng thế giới và giá vàng trong nước theo tỷ giá USD/VND

chính thức

tháng 01 năm 1993 đến tháng 12 năm 2002. Các biến được đưa vào mô hình: GAP vàng5, cung tiền (M2), chỉ số giá (CPI), tỷ giá USD/VND và lỗ hổng sản

lượng (GIND) đều là các biến nội sinh, bài nghiên cứu không xét đến tác

động của các biến nước ngoài. Tác giả sử dụng phương pháp SVAR có so

sánh kết quả với phương pháp VAR và nhận thấy với việc cho phép các phản

ứng đồng thời, SVAR là mô hình thích hợp hơn và đã giải quyết được các

“puzzle” trong VAR.

Kết luận rút ra là thay vì xác định lãi suất theo quy tắc Taylor6 thì SBV dùng quy tắc McCallum7, điều chỉnh tốc độ cung tiền theo sự thay đổi của

mức giá, tỷ giá và gap vàng. Nghiên cứu cũng cho thấy CPI có khả năng giải

thích mạnh cho sự thay đổi trong M2. Cú sốc từ gap vàng được tìm thấy có

giá trị giải thích cho những thay đổi của mức giá trong nước và tỷ giá, củng

cố niềm tin của SBV rằng giá vàng có mối liên hệ với tỷ giá và lạm phát. Với

những đặc tính riêng về văn hóa, lịch sử; gap vàng có thể được xem là một chỉ

báo có giá trị trong việc thực hiện thành công chính sách tiền tệ và tỷ giá ở

Việt Nam.

Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) sử dụng mô hình SVAR để

phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Mô hình nghiên

cứu các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam được phát triển từ các

nghiên cứu trước đây ở các nền kinh tế mở nhỏ. Các biến giá dầu và lãi suất

cơ bản của Mỹ đại diện cho biến nước ngoài; sản lượng công nghiệp, lạm

phát, cầu tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương đại diện cho nền

kinh tế trong nước. Để nhận diện tác động của điểm gãy cấu trúc, bài nghiên

6 Quy tắc của chính sách tiền tệ, quy định NHTW nên thay đổi lãi suất danh nghĩa ra

sao để đáp ứng các thay đổi của lạm phát, GDP hoặc các điều kiện kinh tế khác.

7 Quy tắc xác định lượng tiền cơ sở mục tiêu cho kỳ kế tiếp dựa trên tốc độ tăng

trưởng cung tiền, lạm phát và sản lượng của nền kinh tế.

cứu phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ qua hai giai đoạn trước và sau khi Việt

Nam gia nhập WTO. Mẫu thứ nhất được quan sát từ tháng 1 năm 1998 đến

tháng 12 năm 2006. Mẫu thứ hai gồm các quan sát từ tháng 1 năm 2007 đến

tháng 4 năm 2012. Qua 2 kênh truyền dẫn là lãi suất và tỷ giá, tác giả nhận

thấy rằng lãi suất phản ứng trễ đối với biến lạm phát trong khi tỷ giá hối đoái

lại có phản ứng ngay tức thì. Như vậy có thể thấy lạm phát ở Việt Nam nhạy

cảm nhiều hơn với kênh tỷ giá hối đoái mặc dù sau WTO công cụ lãi suất đã

trở nên có hiệu quả hơn để NHNN thực hiện kiểm soát lạm phát.

Camen (2006) sử dụng mô hình VAR phân tích vai trò của các nhân tố

bên trong và bên ngoài đến tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam. Tác giả sử dụng các

biến đại diện cho nền kinh tế trong nước: tỷ giá USD/VND, chỉ số giá tiêu

dùng (CPI), kết hợp với lần lượt một trong 3 biến cung tiền (M2), tổng tín

dụng đối với nền kinh tế (CTE) hoặc lãi suất cho vay (LR). Các biến nước

ngoài cung tiền Mỹ (M3US), chỉ số giá hàng hóa (giá dầu và giá gạo). Số liệu

được sử dụng theo tháng trong giai đoạn từ tháng 02 năm 1996 đến tháng 04

năm 2005. Kết quả cho thấy tín dụng là biến quan trọng giải thích khoảng

25% CPI sau 24 tháng khi biến tổng tín dụng được đưa vào mô hình. Nếu

thay thế biến tín dụng bằng cung tiền hoặc lãi suất thì các biến này chỉ giải

thích được 5% sự thay đổi của CPI. Với mô hình bao gồm cả tín dụng lẫn lãi

suất thì tín dụng vẫn vượt trội về khả năng giải thích 18% CPI, trong khi lãi

suất thì không có ảnh hưởng đáng kể. Tuy nhiên vai trò của biến tín dụng lại

giảm thấp khi tác giả kiểm tra độ mạnh của mô hình bằng cách thu hẹp cỡ

mẫu. Các kết quả trên đều cho thấy kênh tín dụng là kênh quan trọng trong hệ

thống truyền dẫn chính sách tiền tệ của Việt Nam. Ngoài ra giá hàng hóa

nước ngoài và tỷ giá cũng có khả năng giải thích tốt cho CPI ngay cả khi kiểm

tra độ mạnh qua các mẫu nhỏ khác nhau. Mặc dù kết quả từ phân rã phương

sai tìm thấy một số kết quả thú vị đối với kênh tín dụng, nhưng tác giả cho

rằng cần một phân tích chi tiết hơn về hệ thống truyền dẫn tiền tệ và phương

pháp SVAR nên được sử dụng trong trường hợp này.

2.3. Các “puzzle”8 trong VAR:

Các nghiên cứu trước sử dụng mô hình VAR đo lường cú sốc chính sách

tiền tệ thì gặp phải các loại “puzzles”.

- “Liquidity puzzle”: là việc khi thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng thì

đi kèm với việc lãi suất tăng trái với kỳ vọng là lãi suất giảm. Bernanke and

Blinder (1992) cho rằng sẽ không có “liquidity puzzle” khi dùng lãi suất ngắn

hạn hay tổng dự trữ làm biến đại diện cho công cụ chính sách thay vì cung

tiền rộng.

- “Exchange rate puzzle”: là việc kết quả thực nghiệm cho thấy thắt chặt

tiền tệ đi kèm với sự suy giảm giá trị đồng nội tệ thay vì tăng giá. Một số

nghiên cứu quốc tế gần đây cho rằng mô hình SVAR có thể giúp giải quyết

“exchange rate puzzle” khi giả định NHTW có tham chiếu đến giá trị tức thời

của tỷ giá khi thiết lập lãi suất.

- “Price puzzle”: là hiện tượng thắt chặt tiền tệ đột ngột thì đi kèm với

việc gia tăng liên tục trong mức giá. Sims (1992) cho rằng puzzle xuất hiện là

do việc thiếu xác định trong chính sách tiền tệ. Sims giải thích cho lập luận

của mình vì giá hàng hóa là một chỉ báo của lạm phát trong tương lai mà các

nhà tiền tệ dựa vào để thay đổi chính sách nên khi giá hàng hóa được đưa vào

mô hình thì “price puzzle” biến mất. Lập luận của Sims được củng cố bởi

nghiên cứu của Christiano et al (1996), nghiên cứu không xuất hiện “price

8 Các kết quả mâu thuẫn với lí thuyết thường gặp khi chạy mô hình. Các kết quả này

thường được các nhà kinh tế học đề cập đến như là các câu đố.

puzzle” khi giá hàng hóa được đưa vào mô hình.

3. Thiết lập mô hình SVAR:

Dựa trên nền tảng lý thuyết về phương pháp SVAR cùng với các nghiên

cứu trước cùng chủ đề, trong phần này nghiên cứu sẽ tiến hành xây dựng một

mô hình phân tích tín dụng và chính sách tiền tệ tại Việt Nam dựa trên

phương pháp SVAR.

3.1. Tổng quan về mô hình vecto tự hồi quy cấu trúc (SVAR)

Mô hình SVAR là một hệ thống các hệ phương trình của các biến nội

sinh, trong đó, giá trị của mỗi biến ở hiện tại sẽ phụ thuộc độ trễ của chính nó

và trễ của các biến còn lại trong quá khứ. Mô hình này dùng lý thuyết kinh tế

để tách các liên kết đồng thời giữa các biến. Nó đòi hỏi phải có giả định nhận

dạng để mối tương quan được làm sáng tỏ. Đây có thể hiểu mô hình tổng quát

nhất, việc quyết định hệ số nào trong ma trận hệ số của các biến có bằng 0

hay không là phụ thuộc vào ý nghĩa kinh tế của nó.

Cụ thể, sự tương tác mang tính động của các chuỗi biến số kinh tế đang

(1) nghiên cứu được mô tả như sau : Ayt = C + Π(L) yt + Bεt

Trong đó yt là ma trận (nx1) của n biến nội sinh, A là ma trận (nxn) phản

ánh tác động đồng thời giữa các biến kinh tế đang xem xét, C ma trận (nx1) các biến ngoại sinh. Π(L) là ma trận đa thức trễ, Π(L) = Π1L + Π2L2 + Π3L3 +…. ΠpLp, εt là vector các cú sốc cơ cấu với E(εt) = 0, E(εtεs’) = Σε =In khi s =t

và E(εtεs’) = 0 khi s ≠t . B là ma trận (nxn) phản ánh mối quan hệ đồng thời

giữa các cú sốc cơ cấu với các biến kinh tế vĩ mô.

Giản ước phương trình (1) ta có :

AA-1 yt = CA-1 + A-1Π(L)yt + A-1B εt

hay

(2) Yt = α + φ(L) yt + ut

Trong đó, ut là sai số ước lượng thỏa E(ut) = 0, E(utus’) = Σu với s = t và

E(utus’) = 0 với s≠ t. Từ (1), (2) ta có :

Aut = Bεt

’

(3) Σu =A-1BB’A-1

Để ước lượng được mô hình SVAR, đòi hỏi mô hình phải được nhận

dạng. Điều kiện cần thiết để có thể nhận dạng mô hình một cách chính xác là

các ma trận A, B phải có cùng số hệ số như số hệ số trong ma trận hiệp

phương sai của mô hình giản ước Σu. Nói cách hác, điều kiện này nhằm đảm

bảo có thể khôi phục được các hệ số cấu trúc ban đầu từ mô hình giản ước.

Theo như phương trình (3), mối quan hệ giữa mô hình giản ước và mô

hình cấu trúc ban đầu được biểu diễn qua :

’

Σu =A-1BB’A-1

Nhận dạng chính xác đòi hỏi ma trận A,B phải có 2n2 – n hệ số, trong khi đó ma trận hiệp phương sai Σu có n(n+1)/2 hệ số. Vì vậy, cần có (2n2 – n)-

n(n+1)/2 ràng buộc giữa A và B. Để nhận dạng chính xác mô hình mà không

cần phải áp đặt thêm các ràng buộc lên ma trận đa thức trễ φ(L), người ta sử

dụng 2 bước ước lượng hợp lí tối đa (maximum li elihood estimation). Đầu

tiên ma trận hiệp phương sai Σu sẽ được ước lượng qua Σu = (1/T) Σt-1= ût û’t,

trong đó ût là phần dư ước lượng bằng phương pháp OLS cho mỗi phương

trình của mô hình giản ước. Các ước lượng cho ma trận A,B sẽ được tiến

hành sau đó bằng cách lấy tối đa hóa hệ số log likelihood cho hệ thống điều

kiện của ma trận.

Sau khi mô hình được ước lượng, thứ nhất, thông qua các hàm phản ứng

chúng ta sẽ xác định hiệu ứng của cú sốc tiền tệ và hiệu ứng của các cú sốc

khác đối với biến số trong mô hình. Tiếp theo, chúng ta sẽ đánh giá vai trò

của các cú sốc đối với sự dao động của các biến thông qua phân rã phương sai

sai số dự báo.

3.2. Các biến trong mô hình:

Việc thiết lập mô hình SVAR trong bài nghiên cứu thể hiện sự thật là

Việt Nam là một nền kinh tế nhỏ, độ mở tương đối, vì vậy các cú sốc bên

ngoài có thể là một tác nhân quan trọng. Vấn đề quyết định là bao nhiêu biến

sẽ được đưa vào mô hình. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình cỡ nhỏ như

Brischeto và Voss (1999) và Berkelmans (2005) bao gồm 2 biến đại diện cho

khu vực bên ngoài, và 5 biến cho khu vực nội địa. Trong khi một mô hình

SVAR lớn hơn, chẳng hạn mô hình 11 biến trong nghiên cứu Dungey và

Pagan (2000), sẽ cho phép một sự tương tác tốt hơn, một mô hình kỹ lưỡng

hơn với nhiều bậc tự do hơn thì có vẻ dễ ước lượng và bền vững hơn. Tuy

nhiên, một mô hình với quá nhiều biến có thể dẫn đến một kết quả sai lệch do

các hạn chế, tương quan giữa các biến này. Chính vì thế, vấn đề của người lập

mô hình là cần xây dựng một mô hình với ít nhất số biến có thể nhưng vẫn thể

hiện được đầy đủ những tác động quan trọng của chúng. Trong trường hợp

Việt Nam, mô hình SVAR bảy biến dường như là một sự thỏa hiệp tốt giữa

những đánh đổi mà vẫn có thể phản ánh được những tác động quan trọng của

kinh tế vĩ mô.

Vai trò của khu vực nước ngoài được phản ánh qua chỉ số giá hàng hóa

thế giới thực (WCOMMO) và GDP Hoa Kỳ thực (USGDP). Khu vực trong

nước: GDP thực Việt Nam (GDP), tỷ lệ lạm phát theo quý (INF), tín dụng

thực (CRED), lãi suất ngắn hạn 3 tháng VND (IRATE) và tỷ giá thực đa

phương hiệu dụng (REER).

Giá hàng hóa thế giới được đưa vào vì nó chứa đựng thông tin về chu kỳ

kinh tế thế giới. Sự có mặt của biến giá hàng hóa được cho rằng sẽ giúp giải

quyết “price puzzle” trong VARs. Giá hàng hóa thể hiện kỳ vọng của nhà

làm chính sách về lạm phát tương lai, như là nhân tố chịu trách nhiệm cho sự

xuất hiện của “price puzzle”. Các bài nghiên cứu VAR quốc tế đã phản ánh

giá hàng hóa qua nhiều cách khác nhau. Suzuki (2004) đưa vào giá hàng hóa

thế giới, trong khi Dungey và Pagan(2000) đưa biến tỷ lệ thương mại (term of

trade) vào với vai trò tương tự. Tại Việt Nam, Trần Ngọc Thơ và Nguyễn

Hữu Tuấn (2013) sử dụng biến giá dầu, Nguyễn Thị Liên Hoa và Trần Đặng

Dũng (2013) sử dụng biến giá dầu và giá gạo. Tuy nhiên, theo Phạm Thế Anh

(2008) chính sách trợ giá xăng dầu trong giai đoạn nghiên cứu của tác giả từ

01/1994 đến tháng 06/2008 làm cho nền kinh tế Việt Nam trong ngắn hạn

tương đối độc lập với cú sốc giá dầu thế giới.

Nhiều bài nghiên cứu thấy rằng chu kỳ kinh tế toàn cầu là một tác nhân

quan trọng đến hoạt động kinh tế trong nước. GDP Hoa Kỳ được đưa vào mô

hình vì nó được xem như biến số đại diện cho nền kinh tế thế giới và đồng

thời là đối tác thương mại lớn của Việt Nam. Trong khi GDP Hoa Kỳ thì

được sử dụng trong các bài nghiên cứu VAR quốc tế gần đây để đại diện cho

hoạt động nền kinh tế thế giới, như Dungey và Pagan (2000), Suzuki (2004),

lãi suất liên bang Hoa Kỳ cũng được sử dụng (Brischetto và Voss 1999), Trần

Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013).

Việc xem GDP là biến đại diện của hoạt động trong nước được xem là

chuẩn mực. Do khó khăn trong việc thu thập số liệu GDP theo tháng, quý,

một vài bài nghiên cứu trước sử dụng biến sản lượng công nghiệp để thay thế.

Tuy nhiên việc sử dụng biến sản lượng công nghiệp có một số hạn chế nhất định, làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.9 Vì vậy bài nghiên cứu sử dụng

số liệu GDP thay vì sản lượng công nghiệp và đánh đổi bằng việc chỉ có thể

sử dụng một cỡ mẫu nhỏ vì số liệu GDP theo quý của Việt Nam không có sẵn

trong thời gian dài.

Lạm phát được sử dụng, theo Dungey và Pagan (2000), Zaidi và Fisher

(2010), thay cho mức giá như của Brischetto và Voss (1999). Không có biến

danh nghĩa trong mô hình nên sự thay đổi mức giá có vẻ là biến hợp lý hơn

khi tương tác với các biến thực và lãi suất danh nghĩa.

Tín dụng nội địa là một trong các kênh mà chính sách tiền tệ có thể ảnh

hưởng lên sản lượng. Đây cũng là một mục tiêu quan trọng của NHNN hàng

năm theo chỉ đạo của chính phủ. Sự cần thiết đưa biến tín dụng vào mô hình

dựa trên kết luận theo nghiên cứu về vai trò của kênh tín dụng theo Le và

Wade (2008) và Camen (2006). Camen (2006) đề xuất nên xem xét vai trò

của kênh tín dụng bằng phương pháp SVAR.

Lãi suất được đưa vào mô hình như là công cụ dẫn đầu của chính sách

tiền tệ. Bài nghiên cứu sử dụng biến lãi suất VND kỳ hạn 3 tháng theo nghiên

cứu Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013).

Tỷ giá hối đoái thực được xem như thước đo quan trọng của điều kiện

kinh tế. Sims (1992) đề nghị đưa vào biến tỷ giá có thể giúp giải quyết “price

puzzle”. Le và Wade (2008) cũng sử dụng biến này, trong khi Trần Ngọc Thơ

9 Fung (2002) kiểm định mô hình SVAR cho một số quốc gia châu Á. Sản lượng công nghiệp được sử dụng trong mô hình tuy nhiên kết quả thì không nhất quán và không đóng góp vào việc giải thích các biến khác trong mô hình.

và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), Nguyễn Thị Liên Hoa và Trần Đặng Dũng

(2013) sử dụng tỷ giá danh nghĩa đa phương, một số bài nghiên cứu khác sử

dụng tỷ giá song phương USD/VND. Tỷ giá thực hiệu dụng được tính bằng

một rổ tỷ giá của tốp 20 các nước có lượng giao dịch thương mại (cả nhập

khẩu và xuất khẩu) lớn nhất với Việt Nam để thể hiện phản ánh mối quan hệ

rộng hơn khi tương tác với các biến thực khác.

3.3. Thiết lập các ràng buộc cho mô hình SVAR:

Các cú sốc cấu trúc có thể được xác định bằng cách thiết lập giới hạn lên

các mối quan hệ đồng thời. Có ít mô hình lý thuyết vĩ mô hiện tại bao gồm tín

dụng, và hầu như không cái nào chỉ rõ về thời gian của tác động cần thiết cho

việc xác định trong SVAR. Vì vậy để quyết định những giới hạn xác định

trong phần này tác giả sử dụng các lý thuyết kinh tế vĩ mô, các nghiên cứu

thực nghiệm trước đây, kết hợp với việc phân tích điều kiện kinh tế – xã hội ở

Việt Nam.

Giới hạn được thiết lập trên những mối liên hệ đồng thời giữa các biến

được thể hiện qua phương trình như sau: Aut = Bԑt

Aut =

0 0 0 a65

0 0 0 0 0 1 a67 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 a21 1 0 1 a34 a35 a31 a32 0 0 1 0 a43 a41 a51 a52 a53 a54 1 a56 a61 a71 a72 a73 a74 a75 a76 uWCOMMO uUSGDP uGDP uINF uCRED uIRATE uREER

b11

Bԑt =

0 0 b22 0 0 0 0 0 0 0 0 b33 0 0 0 0 0 0 0 0 b44 0 0 0 0 0 0 0 0 b55 0 0 0 0 0 0 0 0 b66 0 0 0 0 0 0 0 0 b77 ԑWCOMMO ԑUSGDP ԑGDP ԑINF ԑCRED ԑIRATE ԑREER

Các hệ số khác 0 aij trong phương trình (1) cho biết biến j tác động đến

biến i tức thời (ví dụ, a21 là tác động tức thời của giá hàng hoá lên GDP Hoa

Kỳ). Hệ số trên đường chéo bằng 1, trong khi các dòng trống là phần của ma

trận được thiết lập bằng 0. Những giả định trong phương trình (1) thì xác định

mô hình.

Sự dẫn truyền của các cú sốc quốc tế đến nền kinh tế trong nước có thể

rất nhanh. Ví dụ, một sự gia tăng trong giá hàng hóa có thể dẫn đến sự gia

tăng lập tức của giá trị xuất khẩu Việt Nam, và thu nhập nội địa. Vì vậy, ngoài

hai ngoại lệ, nghiên cứu giả định rằng tất cả các biến nước ngoài đều ảnh

hưởng đến biến trong nước nhanh chóng. Ngoại lệ đầu tiên cho rằng không có

một sự tác động tức thời từ GDP Hoa Kỳ lên chính sách tiền tệ (lãi suất). Giả

định này thể hiện độ trễ của thông tin đối với các nhà làm chính sách và cũng

được sử dụng trong mô hình kinh tế mở SVAR của Kim và Roubini (2000).

Ngoại lệ thứ hai cho rằng không có sự tác động tức thời của GDP Hoa Kỳ lên

lạm phát, vì lạm phát trong nước là hệ quả của hoạt động kinh tế thế giới

thông thường sẽ được truyền dẫn gián tiếp qua các hoạt động kinh tế nội địa.

Các biến nội địa được xem là không ảnh hưởng đến các biến quốc tế,

phản ánh việc Việt Nam chỉ là một nền kinh tế khá nhỏ.

GDP thực của Việt Nam được giả định chịu tác động đồng thời của biến

lạm phát và tín dụng. Sản lượng có thể phản ứng đồng thời với lạm phát vì

thu nhập danh nghĩa, và chi tiêu thường được cố định trong ngắn hạn. Mặt

khác, giả định này còn được ủng hộ bởi mô hình thông tin không hoàn hảo,

người sản xuất đối mặt với vấn đề dấu hiệu suy giảm. Đồng thời, nhà sản xuất

chỉ quan sát được giá của chính họ, vì vậy không chắc chắn rằng một sự tăng

giá phản ánh áp lực lạm phát hay sự gia tăng từ phía tổng cầu. Khi thấy giá

tăng, họ gia tăng sản xuất, thậm chí là việc tăng giá đó chỉ thuần là lạm phát.

Việc gia tăng trong sản xuất có thể xuất hiện khá nhanh. Sự phản ứng tức thời

của sản lượng với tín dụng thì áp dụng theo Berkelmans (2005) phản ánh một

sự lan truyền nhanh từ tín dụng đến tổng cầu. Cân nhắc đến chi phí của việc

vay mượn, tín dụng sẽ được chi tiêu sớm nhất có thể khi nhận được khoản

vay, làm gia tăng lập tức trong tổng cầu.

Mô hình cũng cho phép khả năng phản ứng tức thời của lạm phát với sản

lượng. Giả định này thì khá phổ biến trong các nghiên cứu quốc tế (Brischetto

và Voss 1999; Dungey and Pagan 2000) và (Bernake và Blinder 1992) và

trong nước Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), Nguyễn Phi Lân

(2010).

Tín dụng được giả định phản ứng với sản lượng, lạm phát và lãi suất

ngay lập tức. Kỳ vọng vào hoạt động tương lai là nhân tố quyết định đến cầu

tín dụng, đã được chỉ ra trong Blundell-Wignall và Gizycki (1992). Hoạt động

của nền kinh tế hiện tại và lãi suất sẽ đem lại chỉ dẫn về điều kiện tương lai

như thế nào. Tác động tức thời của tín dụng với lạm phát thì được giải thích

rằng người đi vay và người đi vay tiềm năng sẽ phản ứng nhanh chóng với chi phí thực của tín dụng.10

Lãi suất được xem là chỉ phản ứng đồng thời với giá hàng hóa, tín dụng

và tỷ giá. Điều này được giải thích bởi độ trễ thông tin. Thông tin trực tiếp

10 Sự khác nhau giữa lãi suất và tỷ lệ lạm phát.

của các biến này thì có sẵn trong vòng một quý không giống như các biến

trong nước khác. Tỷ giá được giả định phản ứng đồng thời với tất cả các biến,

như thông thường trong các bài nghiên cứu SVAR.

Mặc dù sử dụng cùng số lượng biến như Brischetto và Voss (1999), bài

nghiên cứu này sử dụng loạt các biến khác để nghiên cứu những tương tác vĩ

mô quan trọng. Quan trọng nhất là bài này dùng biến tín dụng thay cho biến

tổng cung tiền theo Berkelmans (2005), để hiểu hơn về tương tác giữa tín

dụng với các biến vĩ mô khác. Các nghiên cứu trước đây ở Việt Nam cũng tìm

thấy kênh tín dụng là một kênh quan trọng trong hệ thống truyền dẫn tiền tệ.

3.4. Dữ liệu và các kiểm định ban đầu:

3.4.1. Bảng tổng hợp dữ liệu:

Các biến đều được sử dụng ở dạng logarit cơ số tự nhiên e trừ biến lãi

suất và tỷ lệ lạm phát. Dữ liệu được thu thập theo quý từ quý 4 năm 1998 đến

quý 4 năm 2012. Chuỗi thời gian có tính mùa vụ sẽ được xử lí hiệu chỉnh yếu tố mùa vụ bằng bộ lọc Census X12 trước khi đưa vào mô hình. 11

3.4.2. Kiểm định tính dừng:

Bài nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định tính dừng của các biến qua kiểm

định nghiệm đơn vị theo phương pháp Augmented Dickey-Fuller (ADF) test.

Bảng (xem phần Phụ lục) trình bày kết quả kiểm định nghiệm đơn vị

Augmented Dickey-Fuller (ADF) test về tính dừng của chuỗi các biến. Kết

quả cho thấy biến giá hàng hóa thế giới (LWCOMMO), tỷ lệ lạm phát (INF)

và lãi suất (IRATE) dừng ngay chuỗi gốc I(0). Với các biến không dừng ở bậc

11 Nguồn dữ liệu, định nghĩa biến xem Bảng 3.1, Phần phụ lục.

gốc, bài nghiên cứu sẽ tiến hành lấy sai phân để chuyển dữ liệu về chuỗi dừng

trước khi đưa vào mô hình ước lượng. Kiểm định cho thấy sai phân của các biến còn lại là chuỗi dừng I(1).12

3.4.3. Lựa chọn độ trễ tối ưu:

Việc lựa chọn độ trễ tối ưu được xác định dựa trên chỉ tiêu Akaike

Information Criterion (AIC), Schwarz Information Criterion (SC) và LR.

Nếu theo tiêu chuẩn AIC, SC và LR thì độ trễ được lựa chọn lần lượt là 4, 1 và 4. Độ trễ tối ưu là 4 còn được lựa chọn ở chỉ tiêu FPE.13 Do vậy bài

nghiên cứu sẽ xây dựng mô hình SVAR với độ trễ là 4.

Tuy nhiên đối với mô hình SVAR thì các kiểm định này không đủ để

đánh giá tác động của các cú sốc được lượng hóa. Chính vì thế trong bài này

tác giả sử dụng phương pháp Portmanteau để kiểm định tính tự tương quan

phần dư trong mô hình và đưa ra độ trễ tối ưu. Kết quả kiểm định Portmanteau đã cho thấy độ trễ của mô hình SVAR nên là 4.14 Do vậy, bài

nghiên cứu sẽ sử dụng độ trễ là 4 để ước lượng mô hình.

3.4.4. Kiểm định tính ổn định của mô hình

Tính ổn định của mô hình VAR cơ sở được thiết lập với độ trễ tối ưu đã

chọn là 4 cần được xác nhận lại trước khi sử dụng mô hình để phân tích các

bước kế tiếp. Điều này đặc biệt rất quan trọng nhất là đối với các kết quả thu

được từ hàm phản ứng đẩy (IRF). Nếu mô hình không đáp ứng được các điều

12 Bảng 3.2, Phần phụ lục.

13 Bảng 3.3, Phần phụ lục.

14 Bảng 3.4, Phần phụ lục.

kiện về tính ổn định thì các kết quả như sai số chuẩn và phản ứng xung không

còn đáng tin cậy. Một mô hình có tính ổn định khi các thành phần nghiệm của ma trận hệ số có modulus<=1.15

4. Dự đoán và kết quả:

4.1. Phân tích hàm phản ứng xung (IRF)

4.1.1. Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc khu vực nước

ngoài:

a, Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc giá hàng hóa thế

giới.

Hình 4.1: Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc giá hàng hóa

thế giới.

Trước cú sốc tăng giá hàng hóa thế giới, sản lượng trong nước cũng tăng

theo, có thể hiểu rằng lúc này giá hàng hóa trong nước rẻ hơn một cách tương

đối so với hàng hóa nước ngoài, tạo điều kiện cho việc xuất khẩu làm gia tăng

sản lượng trong nước.

Tuy nhiên khi có cú sốc tăng lạm phát khu vực nước ngoài thì lạm phát

15 Bảng 3.5, Phần phụ lục.

trong nước cũng có xu hướng gia tăng. Giá hàng hóa thế giới ảnh hưởng lên

giá của nền kinh tế nội địa thông qua 2 kênh: trực tiếp như là một loại hàng

hóa tiêu dùng cuối cùng và gián tiếp như một yếu tố đầu vào của quá trình sản

xuất. Vì vậy khi có cú sốc tăng giá hàng hóa thế giới thì sẽ đẩy mặt bằng giá

hàng trong nước tăng theo.

So với kết quả các bài nghiên cứu trước về lạm phát như Nguyễn Thị

Liên Hoa và Trần Đặng Dũng (2013), Phạm Thế Anh (2008), Nguyễn Thị

Thu Hằng và Nguyễn Đức Thành (2010) khi sử dụng biến giá dầu, giá gạo

làm đại diện cho giá hàng hóa thế giới thì lạm phát mặc dù có chịu ảnh hưởng

trễ từ cú sốc biến giá dầu nhưng nguyên nhân chủ yếu không phải do các yếu

tố giá từ khu vực nước ngoài. Theo các tác giả trên việc sử dụng giá dầu có

một sự hạn chế đó là sự quản lý của chính phủ đối với hàng hóa đặc biệt này,

giá xăng dầu trong nước sẽ không biến động đồng thời với giá dầu thế giới mà

có một độ trễ nhất định và chịu sự điều tiết của chính phủ. Do đó không thấy

được tác động của giá khu vực nước ngoài lên lạm phát trong nước.

Tiếp theo ta sẽ xem xét phản ứng của biến số đại diện cho công cụ chính

sách tiền tệ: lãi suất. Nhìn chung có thể thấy lãi suất chịu tác động tương đối

mạnh và ngay lập tức trước xu thế biến động của cú sốc giá hàng hóa thế giới.

Phản ứng cùng chiều từ cú sốc giá hàng hóa thế giới lên lãi suất của Việt Nam

đồng nghĩa với việc cú sốc tăng lạm phát toàn cầu có ảnh hưởng đến thị

trường Việt Nam và khiến cho lãi suất tại Việt Nam có xu hướng gia tăng.

b, Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc sản lượng Hoa

Kỳ:

Hình 4.2: Phản ứng của các biến trong nước trước cú sốc sản lượng Hoa

Kỳ.

Biến sản lượng Hoa Kỳ được xem như đại diện cho biến động nền kinh

tế thế giới. Trước cú sốc gia tăng sản lượng Hoa Kỳ, dấu hiệu cho thấy nền

kinh tế thế giới tăng trưởng thì sản lượng trong nước cũng gia tăng trong 3

quý đầu và có một sự sụt giảm nhẹ ở quý 4, sau đó gia tăng trở lại và vẫn còn

dao động mạnh ở các quý sau.

Lạm phát trong nước cũng gia tăng nhanh trước cú sốc tăng trưởng sản

lượng Hoa Kỳ, chỉ có một sự sụt giảm nhẹ ở quý 3 nhưng sau đó quay lại đà

tăng từ quý 4 cho đến quý 9.

Nhìn chung, thời gian và mức độ phản ứng cao của các biến trong nước

trước những cú sốc bên ngoài cho thấy độ mở cửa của nền kinh tế Việt Nam

là tương đối lớn nên chính sách tiền tệ mà cụ thể là các công cụ của chính

sách tiền tệ như lãi suất và những hoạt động kinh tế trong nước (thể hiện ở các

biến GDP, INF) sẽ trở nên nhạy cảm và dễ bị tổn thương hơn trước những

biến động của kinh tế toàn cầu.

4.1.2. Phản ứng của các biến nội địa trước cú sốc của 2 biến đại diện

cho tình hình kinh tế trong nước:

a, Phản ứng của lạm phát, tín dụng và lãi suất trước cú sốc của sản

lượng trong nước:

Hình 4.3: Phản ứng của lạm phát, tín dụng và lãi suất trước cú sốc của

sản lượng trong nước.

Trước cú sốc về tăng trưởng sản lượng trong nước, lạm phát ban đầu

giảm, sau đó tăng nhanh trở lại và kéo dài hơn 4 quý. Điều này có thể được

giải thích vì ban đầu sản lượng gia tăng làm tổng cung tăng nhanh khiến mặt

bằng giá giảm xuống. Khi nền kinh tế tăng trưởng nhanh, tín dụng cũng sẽ

được đẩy theo để tài trợ cho quá trình tăng trưởng, cùng với đó lạm phát sẽ

biến động theo chiều hướng tăng lên. Đối phó với chiều hướng tăng mạnh của

lạm phát, chính sách tiền tệ trong nước có xu hướng thắt chặt, thể hiện qua

phản ứng tăng đều của lãi suất trong khoảng từ quý 2 đến quý 5, làm cho tín

dụng cũng giảm mạnh trong khoảng thời gian này. Kết quả là lạm phát có xu

hướng giảm xuống. Nhưng sau khoảng 3 quý kiểm soát và hạn chế, lạm phát

có khuynh hướng tăng mạnh trở lại do sản xuất, kinh doanh trong nước gặp

khó khăn trước tình trạng lãi suất tăng cao làm tăng chi phí đầu vào của doanh

nghiệp kéo theo tình trạng lạm phát do chi phí đẩy. Lúc này chính sách tiền tệ

có xu hướng nới lỏng trở lại, lãi suất giảm bắt đầu giảm xuống để hỗ trợ

doanh nghiệp. Tuy nhiên lãi suất đã tăng trở lại trong thời gian ngắn trước khi

thật sự sụt giảm mạnh từ quý thứ 9.

b, Phản ứng của các biến nội địa trước cú sốc của lạm phát trong

nước.

Hình 4.4: Phản ứng của các biến nội địa trước cú sốc của lạm phát trong

nước.

Sản lượng thực có phản ứng trễ trước một cú sốc về lạm phát, sụt giảm

nhẹ vào những quý đầu và chỉ thật sự rõ nét vào quý thứ 4 trước khi tăng trở

lại và quay về trạng thái ban đầu sau 8 quý. Khi giá tăng thì phản ứng ban đầu

của doanh nghiệp là gia tăng sản xuất, tuy nhiên trước một cú sốc lạm phát

tăng cao trong khi sản lượng danh nghĩa không tăng nhiều thì sẽ làm cho sản

lượng thực giảm xuống.

Phản ứng của lạm phát với độ trễ của chính nó cho thấy công chúng có

khuynh hướng lưu giữ ấn tượng về lạm phát trong quá khứ đồng thời có kỳ

vọng nhạy cảm về lạm phát trong tương lai. Ký ức hay ấn tượng về một giai

đoạn lạm phát cao trong quá khứ chỉ bắt đầu mờ nhạt dần sau khoảng 1 năm

lạm phát liên tục giảm, nhưng rất có khả năng tăng cao trở lại sau vòng 2

năm.

Trước cú sốc tăng lạm phát, NHNN có khuynh hướng triển khai thắt chặt

tiền tệ làm lãi suất gia tăng tức thời với cường độ mạnh và chỉ bắt đầu giảm

sau hơn 3 quý, sau đó tăng trở lại từ quý thứ 6. Lãi suất thay đổi làm cho

lượng tín dụng cung ứng cho nền kinh tế cũng biến động ngược chiều theo, ta

có thể thấy thông qua biểu đồ phản ứng xung của biến tín dụng đối với cú sốc

lạm phát thì ngược chiều với phản ứng của lãi suất đối với cú sốc lạm phát.

Bên cạnh đó, với việc sử dụng tín dụng như công cụ can thiệp trực tiếp trở lại

trong thời gian gần đây bằng cách quy định hạn mức tín dụng, thì việc tín

dụng sụt giảm trước cú sốc gia tăng của lạm phát có thể đến từ hai tác động:

từ việc gia tăng lãi suất và từ chính sách kiểm soát tín dụng.

Khi có cú sốc tăng lạm phát cũng làm giảm sức cạnh tranh của hàng hóa

trong nước, REER phản ứng giảm ngay lập tức và chỉ quay lại trạng thái ban

đầu sau 3 quí, nhưng vẫn còn tiếp tục dao động trong nhiều quý tiếp theo cho

thấy REER chịu tác động lâu dài từ cú sốc lạm phát.

4.1.3. Phân tích các kênh truyền dẫn

a, Phản ứng của các biến nội địa đối với cú sốc lãi suất:

Hình 4.5: Phản ứng của các biến nội địa đối với cú sốc lãi suất.

Nhìn vào biểu đồ thì phản ứng của sản lượng với một cú sốc trong lãi

suất khá nhanh và mạnh. Khi có cú sốc tăng lãi suất thì sản lượng sụt giảm

nhẹ đến quý thứ 2 và quay trở lại trạng thái ban đầu sau 3 quý. Tuy nhiên biểu

đồ cũng cho thấy hiệu ứng làm giảm sản lượng không kéo dài.

Lạm phát cũng chịu ảnh hưởng khá mạnh và dai dẳng từ cú sốc lãi suất.

Khi có cú sốc tăng lãi suất thì lạm phát duy trì mức giảm này cho đến quý thứ

10 thì mới tăng nhẹ trở lại.

Trước cú sốc lãi suất tăng, hàm phản ứng xung cũng thống nhất với lý

thuyết tỷ giá giảm (đồng nội tệ lên giá)16 trong 3 quý đầu sau đó tăng trở lại.

b, Phản ứng của sản lượng, lạm phát đối với cú sốc tín dụng:

Hình 4.6: Phản ứng của sản lượng thực đối với tín dụng.

Trước cú sốc gia tăng tín dụng, GDP biến động mạnh và sụt giảm so với

trạng thái ban đầu trong khoảng thời gian 7 quý, sau đó mới bắt đầu tăng trở

lại. Tuy nhiên khi thay thế biến sản lượng thực bằng biến sản lượng danh

nghĩa, giữ nguyên các biến còn lại và tiến hành lại quá trình hồi quy SVAR

16 Lý thuyết ngang giá lãi suất không phòng ngừa: Trong điều kiện thị trường hiệu quả thì tỷ giá hối đoái giữa đồng nội tệ và ngoại tệ sẽ thay đổi một giá trị gần bằng chênh lệch lãi suất danh nghĩa giữa hai đồng tiền để duy trì trạng thái cân bằng trên thị trường.

thì kết quả thay đổi khá nhiều.

Hình 4.7: Phản ứng của sản lượng danh nghĩa đối với cú sốc tín dụng.

Hàm phản ứng xung mới cho ta thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cú sốc

tín dụng và sản lượng danh nghĩa trong gần 5 quý đầu, trước khi bắt đầu phản

ứng ngược chiều nhau. Sự khác nhau này có thể được lý giải là khi có cú sốc

tăng tín dụng thì sản lượng danh nghĩa cũng gia tăng theo tuy nhiên sản lượng

thực lại bị sụt giảm vì chịu ảnh hưởng của việc gia tăng lạm phát. Cả lạm phát

và sản lượng danh nghĩa đều tăng nhưng lạm phát tăng nhanh hơn làm sản

lượng thực giảm xuống.

Hình 4.8: Phản ứng của lạm phát đối với cú sốc tín dụng.

Cú sốc từ tín dụng có tác động khá nhanh lên lạm phát, lạm phát tăng đạt

đỉnh sau 2 quý. Với sự gia tăng nhanh của lạm phát thì lãi suất cũng bị đẩy lên

tương ứng. Lãi suất tăng bắt đầu kéo lạm phát giảm xuống chạm đáy ở quý

thứ 7 trước khi tăng trở lại quay về trạng thái ổn định từ quý 10.

c, Phản ứng của sản lượng, lạm phát đối với cú sốc REER

Hình 4.9: Phản ứng của sản lượng thực, lạm phát đối với cú sốc REER.

Lạm phát gia tăng nhanh đạt đỉnh ở quý 2 khi có cú sốc tăng tỷ giá. Tỷ

giá tăng làm tăng chi phí đầu vào nhập khẩu và làm tăng mặt bằng giá trong

nước. Nhìn vào biểu đồ có thể thấy, lạm phát sau đó giảm liên tục và đạt mức

thấp nhất giai đoạn quý 5, quý 6. Nhưng lại tiếp tục tăng trở lại ở thời kỳ tiếp

theo, cho thấy lạm phát chịu ảnh hưởng khá lâu dài từ tỷ giá.

Theo lý thuyết thì tỷ giá tăng sẽ làm tăng sức cạnh tranh của hàng hóa

trong nước làm gia tăng xuất khẩu và sản lượng. Tuy nhiên theo kết quả phản

ứng của sản lượng trước cú sốc tỷ giá mà nghiên cứu ghi nhận là khi có cú sốc

tăng tỷ giá, sản lượng lại sụt giảm tuy không nhiều nhưng kéo dài. Một lần

nữa ta lại so sánh sự khác biệt giữa sản lượng danh nghĩa và sản lượng thực

đối với cú sốc tỷ giá. Đối với biến sản lượng danh nghĩa thì phản ứng đã

thống nhất với lý thuyết. Điều này cũng có thể lý giải dựa trên bản thân công

thức tính REER là bao gồm cả tỷ giá và lạm phát, gia tăng tỷ giá làm REER

tăng nhưng gia tăng lạm phát lại làm REER suy giảm, nếu lạm phát tăng

nhanh hơn tỷ giá thì REER sẽ có hiệu ứng giảm làm giảm sức cạnh tranh vì

thế sản lượng thực giảm theo.

Hình 4.10: Phản ứng của sản lượng danh nghĩa đối với cú sốc REER.

4.2. Phân tích phân rã phƣơng sai:

Để đánh giá được tầm quan trọng tương đối theo thời gian của các cú sốc

đối với sự biến động của các biến kinh tế vĩ mô, bài nghiên cứu sẽ sử dụng

chức năng phân rã phương sai từ mô hình SVAR đã thiết lập.

4.2.1. Kết quả phân rã phương sai đối với biến sản lượng:

Variance Decomposition of DLGDP:

Period

S.E.

LWCOMMO DLUSGDP DLGDP

INF

DLCRED

IRATE

DLREER

0.005888

2.920338

1.859451

95.22021

0.000000

0.006760

4.483069

1.569307

79.40603

0.613099

0.270024

12.52194

1.136525

0.007066

5.242296

1.975393

75.37582

0.561403

2.590232

12.13112

2.123741

0.007469

5.396859

4.214982

68.53900

6.422912

2.354885

10.88947

2.181891

0.008444

5.520798

7.106742

68.41560

5.031508

3.371338

8.821988

1.732024

0.008631

5.285685

6.935999

68.59011

5.288494

3.452203

8.678124

1.769386

0.008901

5.021394

6.980190

66.24963

7.665943

3.312821

8.728844

2.041182

0.009171

4.909525

10.11948

62.88939

7.239779

4.072432

8.225332

2.544064

0.009443

4.734856

9.885616

63.38653

6.844370

4.033837

8.209677

2.905115

0.009601

5.187769

9.609545

63.30371

6.672554

4.256833

7.956504

3.013083

0.009845

5.583807

9.171387

62.94742

7.139283

4.190307

7.750309

3.217487

0.009920

5.550959

9.815155

62.15182

7.427893

4.145833

7.687330

3.221010

Bảng 4.1: Phân rã phương sai biến sản lượng.

Nhìn chung sự biến động của sản lượng chủ yếu phụ thuộc vào cú sốc

của chính nó. Cú sốc biến lãi suất có vai trò quan trọng hơn từ quý thứ 2

(khoảng 12%). Tuy nhiên, bắt đầu từ quý 4 thì cú sốc lạm phát cũng có ảnh

hưởng đến sản lượng. Ngoài ra, trong các thời kỳ sau thì các cú sốc từ bên

ngoài cũng có những tác động tăng dần và chiếm tỷ lệ đáng kể sau lần lượt là

10% và 6% đối với biến sản lượng Hoa Kỳ và giá hàng hóa thế giới. Các cú

sốc từ những biến nội địa còn lại cũng giải thích được sự thay đổi trong biến

sản lượng, nhưng chỉ từ 2% đến 4% trong cả ngắn hạn và trung hạn.

4.2.2. Kết quả phân rã phương sai đối với biến lạm phát:

Variance Decomposition of INF:

Period

S.E.

LWCOMMO DLUSGDP DLGDP

INF

DLCRED

IRATE

DLREER

1.355914

8.350300

3.475293

6.927508

81.24690

0.000000

1.864832

4.523415

1.841515

4.920270

68.19827

10.19263

1.284468

9.039440

2.022511

7.388880

3.030411

6.734654

58.02216

13.95561

2.372287

8.495995

2.222458

8.412684

2.951456

9.079485

55.56935

12.39138

4.554960

7.040689

2.370010

7.907076

4.929963

8.056660

50.13878

12.93935

5.143055

10.88512

2.501089

7.613768

5.012003

7.550480

46.33303

14.22180

5.656885

13.61204

2.657432

8.924593

5.102058

10.38145

41.77881

16.14835

5.509441

12.15530

2.799598

11.41780

4.624745

13.15641

38.10793

15.22417

6.349022

11.11992

2.837792

11.32223

4.561645

12.99404

37.75345

15.15232

7.039992

11.17633

2.914439

10.97706

4.998508

14.61408

36.98646

14.86685

6.681514

10.87554

2.947842

11.01955

5.264020

14.45057

36.50865

14.95335

6.691890

11.11197

2.958456

11.13616

5.269885

14.34892

36.25413

15.25744

6.651028

11.08244

Bảng 4.2: Phân rã phương sai biến lạm phát.

Biến động của lạm phát được giải thích bởi cú sốc của chính nó và giá

hàng hóa thế giới vào khoảng 81% và 8% trong quý đầu tiên tuy nhiên nhanh

chóng giảm xuống 68% và 5% vào quý thứ 2. Thay vào đó các cú sốc từ tín

dụng, và sản lượng lần lượt gia tăng tỷ lệ giải thích qua các kỳ. Trong trung

hạn thì cú sốc từ sản lượng và tín dụng vẫn là nhân tố ảnh hưởng mạnh đến

lạm phát lần lượt là 14% và 15%, kế đến là vai trò của cú sốc giá hàng hóa thế

giới và tỷ giá đều ở mức 11%.

4.2.3. Kết quả phân rã phương sai đối với biến lãi suất:

Variance Decomposition of IRATE:

Period

S.E.

LWCOMMO DLUSGDP DLGDP

INF

DLCRED

IRATE

DLREER

0.784962

48.58251

4.466974

5.304913

0.344429

0.085224

41.21595

0.000000

1.506261

40.86071

10.33793

6.487633

6.348799

2.325925

19.97732

13.66168

1.838920

29.54787

7.486067

4.705058

15.67745

8.973535

13.46252

20.14751

1.984205

25.66319

6.436849

5.016733

13.58036

15.97671

14.91643

18.40973

2.139815

22.60193

8.308814

6.822658

17.06788

15.00461

14.36410

15.83000

2.321205

19.46601

10.22187

5.919960

22.40660

13.48064

13.44324

15.06168

2.533673

17.66236

11.27456

5.256394

22.58059

15.65620

13.34160

14.22829

2.719747

19.14901

11.21570

7.203222

20.78581

16.20525

12.91724

12.52377

2.888866

21.58350

10.36439

9.744398

18.66982

15.40788

12.81765

11.41236

2.940069

21.58232

10.01726

9.439704

18.10716

15.01851

13.96391

11.87114

2.980363

21.04344

9.995935

9.745385

18.27701

14.72574

13.84222

12.37028

3.007674

20.84881

10.13239

9.752974

18.06068

15.07798

13.59306

12.53410

Bảng 4.3: Phân rã phương sai biến lãi suất.

Trong ngắn hạn, biến động lãi suất chịu ảnh hưởng cả 2 nhân tố chính là:

cú sốc giá hàng hóa thế giới và chính nó. Đáng lưu ý là ảnh hưởng từ cú sốc

giá hàng hóa thế giới có thể giải thích hơn 48% so với 41% khả năng giải

thích của chính cú sốc lãi suất.

Tuy nhiên, khả năng giải thích của 2 biến này bắt đầu giảm từ quý 2,

đồng thời vai trò của những cú sốc khác có sự gia tăng nhất định như biến lạm

phát, tỷ giá và sản lượng. Đặc biệt là vai trò quan trọng của 2 cú sốc lạm phát

và tỷ giá đạt 15% và 20% ở quý 3. Trong trung hạn, lãi suất chịu ảnh hưởng

từ các nhân tố khác với một tỷ lệ khá đồng đều.

Từ các kết quả trên có thể thấy: Về cơ bản, ở Việt Nam lãi suất là công

cụ điều tiết chính của NHNN. Nhân tố này, đại diện cho chức năng phản ứng

lại của chính sách tiền tệ trước những biến động của kinh tế vĩ mô. Chính vì

vậy mà những sự thay đổi của lãi suất chủ yếu là do chịu tác động đồng thời

và cũng khá đồng đều của các nhân tố trong và ngoài nước. Vai trò của các cú

sốc lạm phát, sản lượng trong sự thay đổi của lãi suất là khá lớn, nhưng ngược

lại kết quả phân tích thực nghiệm ở trên cho thấy tầm quan trọng của cú sốc

lãi suất tới những thay đổi của những biến này không cao. Từ đó có thể thấy

công cụ lãi suất chưa thật sự có hiệu quả khi được chọn làm công cụ nhằm ổn

định nền kinh tế, đồng thời hiệu quả dẫn truyền của nó là không bằng các

kênh khác và những động thái thay đổi lãi suất có phần thụ động, đi sau thị

trường và chưa tạo được hiệu ứng lan truyền từ chính sách tiền tệ sang các

khu vực khác.

4.2.4. Kết quả phân rã phương sai đối với biến tín dụng:

Variance Decomposition of DLCRED:

Period

S.E.

LWCOMMO DLUSGDP DLGDP

INF

DLCRED

IRATE

DLREER

0.035532

19.79585

1.376171

18.88478

10.08427

49.85893

0.000000

0.044963

13.56190

1.226531

18.03969

23.30972

31.57950

0.213583

12.06908

0.049040

13.42901

2.347125

16.42988

29.14923

27.44101

1.009367

10.19438

0.051321

12.26200

2.657344

17.45156

29.41153

26.22839

1.987361

10.00181

0.054585

10.93223

3.226660

17.00696

26.00416

27.98863

2.948175

11.89318

0.057696

10.84920

4.332875

17.82869

24.16229

26.93068

2.639573

13.25670

0.062057

14.20114

5.897016

15.85203

21.17287

27.56015

2.591518

12.72528

0.067571

22.52699

6.568295

15.09897

18.01788

24.46390

2.576606

10.74735

0.071111

23.74939

7.387804

13.98435

17.58108

23.91063

3.380499

10.00625

0.072338

23.85825

7.151173

14.22342

17.80010

23.30490

3.469644

10.19251

0.072902

23.70017

7.187036

14.00839

17.63979

23.03394

3.479313

10.95136

0.073272

23.63518

7.210469

13.88832

17.62821

23.08996

3.467942

11.07991

Bảng 4.4: Phân rã phương sai biến tín dụng.

Phân rã phương sai cho thấy tín dụng chịu ảnh hưởng chính từ cú sốc của

lạm phát, sản lượng trong nước và giá hàng hóa thế giới. Trong đó cú sốc sản

lượng có khả năng giải thích khá ổn định khoảng 15% qua các thời kỳ. Lạm

phát có vai trò quan trọng trong sự biến động của tín dụng trong khoảng 7 quý

đầu, cho thấy một cú sốc trong lạm phát có khả năng ảnh hưởng mạnh khoảng

25% đến tín dụng. Trong trung hạn, khả năng giải thích của cú sốc tỷ giá và

giá hàng hóa trong nước đối với tín dụng thì khá tốt trong dài hạn với 11% từ

biến tỷ giá và 24% từ giá hàng hóa thế giới.

Các kết quả trên cho thấy tín dụng như là một công cụ để kiềm chế lạm

phát, với việc cú sốc lạm phát chiếm tỷ lệ giải thích cao trong sự biến động

của biến tín dụng. Kết quả này cũng có thể được giải thích thêm từ việc năm

2011, NHNN Việt Nam đã sử dụng trở lại công cụ can thiệp trực tiếp là áp

dụng hạn mức tín dụng cho các NHTM để kiềm chế lạm phát tăng cao giai

đoạn trước.

4.2.5. Kết quả phân rã phương sai đối với biến tỷ giá thực hiệu dụng:

Variance Decomposition of DLREER:

Period

S.E.

LWCOMMO DLUSGDP DLGDP

INF

DLCRED

IRATE

DLREER

0.024169

0.746135

5.215209

0.120249

22.40042

4.022849

0.088932

67.40620

0.031013

0.578901

18.00499

0.239712

20.21074

4.801303

0.105831

56.05853

0.032332

2.093146

19.88122

1.955019

18.63991

4.745055

1.077264

51.60839

0.034817

1.845624

17.26370

1.854037

20.69427

4.408645

9.420654

44.51307

0.038427

2.285294

23.56952

4.999088

20.98178

3.619412

7.812807

36.73210

0.039487

3.973447

22.37921

4.744843

21.21880

4.178508

7.770418

35.73477

0.041276

4.062007

21.73538

5.073329

20.54668

7.022833

8.813871

32.74590

0.041613

4.687727

21.45682

5.104069

20.82672

6.911368

8.772594

32.24070

0.043171

5.139929

20.35508

10.04939

19.35175

6.712029

8.195182

30.19664

0.043951

5.129930

20.20458

11.43192

18.68350

6.670943

8.743346

29.13578

0.044354

5.368213

19.84506

11.32419

18.90800

6.663477

8.721934

29.16912

0.045206

5.499671

21.27829

10.98101

18.56668

7.121225

8.399832

28.15330

Bảng 4.5: Phân rã phương sai biến tỷ giá thực hiệu dụng.

Trong kỳ đầu tiên, biến động tỷ giá thực hiệu dụng phụ thuộc vào tác

động của cú sốc chính nó (chiếm 67%). Tuy nhiên ở các kỳ sau, tỷ giá còn

chịu ảnh hưởng mạnh từ cú sốc sản lượng Hoa Kỳ và lạm phát trong nước,

các cú sốc này lần lượt giải thích khoảng 20% biến động của tỷ giá. Trong

trung hạn thì các biến trong nước đều gia tăng khả năng giải thích cho biến tỷ

giá: tín dụng ở mức 7%, lãi suất 8% và sản lượng trong nước 11%.

Từ kết quả thực nghiệm trên có thể đưa ra được nhận xét sau:

Về mặt lý thuyết, lãi suất sẽ ảnh hưởng đến REER thông qua ảnh hưởng

lên tỷ giá. Khi có cú sốc lãi suất xảy ra sẽ dẫn tới những biến động trong mặt

bằng lãi suất thị trường, từ đó gây ra những sự tăng giảm mức độ hấp dẫn

của các tài sản định danh bằng nội tệ so với những tài sản nước ngoài, kéo

theo sự thay đổi trong cầu nội tệ. Tuy nhiên, thực tế tại Việt Nam, tỷ giá vẫn

còn chịu sự kiểm soát khá chặt của NHNN nên khá cứng nhắc trong khoảng

thời gian dài. Bên cạnh đó với việc lãi suất ở Việt Nam là tương đối cao so

với mặt bằng lãi suất chung của các nước khác, nên việc thay đổi lãi suất tuy

có ảnh hưởng đến mức độ hấp dẫn của các khoản đầu tư nhưng không quá

nhiều. Đây là nguyên nhân có thể giải thích cho việc lãi suất không giải thích

mạnh trong sự biến động của tỷ giá thực hiệu dụng.

4.3. Thảo luận kết quả:

Qua những phân tích sơ bộ về kết quả phân rã phương sai đối với 2 biến

vĩ mô phản ứng mức độ hoạt động của nền kinh tế trong nước là: sản lượng và

lạm phát đồng thời kết hợp với kết quả từ hàm phản ứng đẩy cho 2 biến này ở

phần trên, có thể đưa ra một số nhận định rằng:

Thứ nhất, với vị thế là 1 nước nhỏ và có độ mở tương đối lớn, đang

trong quá trình hội nhập sâu rộng với kinh tế toàn cầu, kinh tế Việt Nam đứng

trước nguy cơ rất dễ bị tổn thương bởi những biến động trên thị trường thế

giới. Sản lượng và lạm phát chịu áp lực khá lớn từ các cú sốc bên ngoài nền

kinh tế, và vì tính chất khó kiểm soát của những biến động này nên đòi hỏi

việc điều hành chính sách tiền tệ phải hết sức linh hoạt, nhất là trong các

chính sách về tỷ giá. Trước bối cảnh này, NHNN nên cân nhắc đến việc thả

nổi dần tỷ giá để giúp bảo vệ các hoạt động kinh tế trong nước khỏi những cú

sốc từ bên ngoài và từ đó có thể thực thi một chính sách tiền tệ độc lập.

Thứ hai, vai trò khá nhỏ của các cú sốc nhân tố chính sách trong nước

mà đại diện chủ yếu là lãi suất trước các biến động sản lượng và lạm phát so

với các nhân tố nước ngoài cho thấy hệ thống các kênh truyền dẫn chính sách

tiền tệ ở Việt Nam còn chưa phát triển và hoạt động chưa hiệu quả. Nguyên

nhân chính đầu tiên phải kể đến là việc thị trường tài chính ở Việt Nam còn

khá non trẻ nên trình độ phát triển của hệ thống tài chính vẫn tương đối thấp.

Sự thiếu đa dạng trong loại hình các tổ chức hoạt động cũng như chủng loại

các sản phẩm cung ứng trên thị trường khiến tốc độ và mức độ truyền dẫn

chính sách trở nên khá khiêm tốn.

Thứ ba, kênh tín dụng và tỷ giá được phát hiện là 2 kênh truyền dẫn có

hiệu quả hơn kênh lãi suất đến lạm phát. Từ đó có thể đưa ra nhận định, lạm

phát trong nước ngoài nguyên nhân từ việc nhập khẩu lạm phát thế giới hay

đến từ tăng trưởng nhanh của sản lượng thì còn chịu tác động từ cú sốc gia

tăng tỷ giá và cú sốc tăng tín dụng đối với nền kinh tế. Lạm phát chịu ảnh

hưởng nhiều từ kênh tín dụng hơn kênh lãi suất cũng là kết quả được tìm thấy

ở Camen (2006) và Le và Wade (2008).

Thứ tư, phản ứng của sản lượng thực đối với cú sốc của tín dụng không

như mong đợi vì bị lấn át bởi hiệu ứng lạm phát tăng cao. Mặc dù tăng trưởng

thường đi đôi với lạm phát, nhưng trong trường hợp của Việt Nam thì NHNN

cần thận trọng khi sử dụng công cụ tín dụng để kích thích tăng trưởng. Đồng

thời cũng cần kiểm soát tỷ lệ lạm phát để sản lượng thực phản ứng cùng chiều

với sản lượng danh nghĩa. Có thể lý giải thêm về hiệu ứng ngược chiều của

sản lượng thực đối với cú sốc tín dụng là vì tính không hiệu quả trong phân

bổ tín dụng và đầu tư. Các công ty có sở hữu nhà nước thường được ưu tiên

tiếp cận tín dụng mặc dù hiệu quả của các công ty này thường thấp hơn các

loại hình doanh nghiệp khác trong nền kinh tế. Điển hình là hiện tượng

Vinashin, tập đoàn kinh tế nhà nước, đã thua lỗ và chờ giải thể với khoản nợ

lên đến 80.000 tỷ VND xấp xỉ gần 5% GDP. Tính không hiệu quả của nguồn

vốn sử dụng còn thể hiện qua chỉ số ICOR cao của Việt Nam. Vì vậy, trong

quá trình tái cơ cấu, để thức đẩy tăng trưởng và phát triển bền vững, bên cạnh

việc có chính sách tiền tệ ổn định, phù hợp thì Việt Nam cần thiết lập một

chính sách để nâng cao hiệu quả đầu tư. Đặc biệt, việc phân bổ tín dụng phải

đến từ hiệu quả của doanh nghiệp trên thị trường.

Thứ năm, có thể nhận ra khá rõ là sản lượng hiện tại chịu ảnh hưởng

nhiều từ giá trị quá khứ của nó, chiếm đến 60% . Có 2 lý do có thể giải thích

cho vấn đề này: Thứ nhất, sản lượng chịu ảnh hưởng bởi chu kỳ kinh tế

thường kéo dài vài năm, vì vậy từ giá trị quá khứ thì thường có thể dự đoán

được giá trị tương lai của nó. Thứ hai, do có một độ trễ trong việc nhận ra và

triển khai chính sách tiền tệ đã làm giảm khả năng ảnh hưởng lập tức lên các

biến số vĩ mô của nền kinh tế.

5.

Kết luận:

Đề tài đã tiến hành nghiên cứu chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong

khuôn khổ phương pháp SVAR. Kết quả cho thấy kênh tín dụng là một công

cụ khá hiệu quả ảnh hưởng đến nền kinh tế. Một sự tăng trưởng trong tín dụng

có hiệu ứng cùng chiều lên sản lượng danh nghĩa và mức giá nhưng có tác

động ngược chiều lên sản lượng thực. Với kết luận này thì chính sách tiền tệ

ngoài việc quản lý kênh tín dụng để gia tăng tốc độ tăng trưởng thì phải đồng

thời kiểm soát lạm phát một cách hiệu quả.

Kênh lãi suất mặc dù có tác động đến nền kinh tế theo như lý thuyết,

nhưng hiệu ứng tác động lại rất nhỏ. Kết quả này cho thấy chính sách lãi suất

ở Việt Nam chưa được thực hiện một cách có hiệu quả.

Kênh tỷ giá tuy đã thể hiện khả năng giải thích trong biến động của lạm

phát, nhưng mức độ giải thích cho biến sản lượng vẫn còn tương đối nhỏ chỉ

vào khoảng 3% sau 2 năm. Mặc dù bài nghiên cứu đã sử dụng tỷ giá thực hiệu

dụng REER thay cho tỷ giá USD/VND nhưng việc tính tỷ giá ngoại tệ/VND

vẫn phải quy đổi từ USD/VND. Vì vậy việc kênh tỷ giá chưa phải là kênh

hiệu quả có thể đến từ việc quản lý tỷ giá của NHNN. Mức độ hiệu quả của

kênh truyền dẫn tỷ giá sẽ gia tăng cùng với việc nới rộng biên độ giao động

của tỷ giá.

Mặc dù đã cố gắng xem xét các kênh truyền dẫn tiền tệ, tuy nhiên bài

nghiên cứu không phân tích cơ chế truyền dẫn của kênh giá tài sản do thị

trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới hình thành từ năm 2000 và chỉ số thị

trường VNINDEX chưa có cơ sở vững chắc để đại diện cho bức tranh của nền

kinh tế Việt Nam giai đoạn 1998 – 2012. Bên cạnh đó do hạn chế của dữ liệu

theo quý của Việt Nam, bài nghiên cứu chỉ dừng lại ở việc phân tích sự thay

đổi của chính sách tiền tệ trong ngắn và trung hạn.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

A. Tài liệu tiếng Việt:

1. Nguyễn Phi Lân, 2005. Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân tích

định lượng, Tạp Chí Ngân Hàng, Số 18(2010), Trang 19-27.

2. Nguyễn Thị Liên Hoa và Trần Đặng Dũng, 2013. Nghiên cứu lạm phát tại

Việt Nam theo phương pháp SVAR, Tạp Chí Phát Triển và Hội Nhập, Số

10(20), Tháng 5-6/2013, Trang 32-38.

3. Phạm Thế Anh, 2008. Ứng dụng mô hình SVAR trong việc xác định hiêu

ứng của chính sách tiền tệ và dự báo lạm phát ở Việt Nam, Khoa Kinh tế học,

Đại học Kinh tế Quốc dân, Trang 1-2.

4. Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn, 2013. Cơ chế truyền dẫn chính sách

tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR, Tạp Chí Phát Triển và Hội

Nhập, Số 10(20), Tháng 5-6/2013,Trang 8-16

B. Tài liệu tiếng Anh:

1. Bates, S. and A. Hachicha, 2009. Empirical Analysis of Monetary

Tranmission in Tunisia: What do SVAR models tell us?, The Open

Economics Journal, 2009, 2, 1-9.

2. Berkelmans, L., 2005. Credit And Monetary Policy: An Australian SVAR.,

Research Discussion Paper, No 2005-06, Reserve Bank of Australia.

3. Bernanke, B.S, A. S. Blinder, 1992. The Federal Funds Rate and the

Channels of Monetary Transmission, The American Economic Review, Vol.

82, No. 4. (Sep., 1992), pp. 901-921.

4. Bernanke, B.S., M. Gertler, 1995. Inside the Black Box: The Credit

Channel of Monetary Policy Transmission, The Journal of Economic

Perspectives, Vol. 9, No. 4. (Autumn, 1995), pp. 27-48.

5. Blundell-Wignall, A., M. Gizycki, 1992. Credit Supply And Demand And

The Australian Economy, Research Discussion Paper, No 9208, Reserve

Bank of Australia.

6. Brischetto, A., G. Voss, 1999. A Structural Vector Autoregression Model

Of Monetary Policy In Australia, Research Discussion Paper, No 1999-11,

Reserve Bank of Australia.

7. Camen, U., 2006. Monetary Policy in Vietnam: The case of a Transition

country, BIS Papers, No. 31 – 20.

8. Christiano, L.J, M. Eichenbaum, C. Evans, 1996. The Effects Of Monetary

Policy Shock: Evidence From The Flows Of Funds, The Review of Economics

and Statistics, Vol.78, No.1 (Feb, 1996), 16-34.

9. Dungey, M, A. Pagan, 2000. A Structural VAR Model Of The Australian

Economy, Economic Record, Vol.76, No.235, 321-342.

10. Fung, S.C., 2002, A VAR analysis of the effects of monetary policy in

East Asia, BIS Working Papers, No 119/2002.

11. Le Viet Hung, P. Wade (2008), VAR Analysis of the Monetary

Transmission Mechanism in Vietnam, Applied Econometrics and

International Development, Vol. 9, No. 1, pp. 165-179, January – June 2009,

Online available at:

12. Loayza, N., K. Schmidt-Hebel, 2002. Monetary Policy Functions and

Transmission Mechanisms: An Overview. Santiago: Central Bank Of Chile.

13. Minshkin, F.S., 1996. The Channels Of Monetary Transmission: Lessons

For Monetary Policy, NBER Working Paper.

14. Nguyễn Thị Thu Hằng và Nguyễn Đức Thành (2010), Macroeconomic

Determinants of Vietnam’s Inflation 2000 – 2010: Evidence and Analysis,

VEPR Working Paper, WP – 09, University of Economics and Business,

Vietnam National University Hanoi

15. Raghavan, M. and P. Silvapulle, 2007. Structural VAR models for

Malaysian monetary policy analysis during the pre- and post-1997 Asian

crisis periods, Department of Econometrics and Business Statistics Monash

University, Caulfield, VIC 3145, Australia, Online at:

content/uploads/2011/08/nr1215397050.pdf>,

16. Sharifi-Refani, H., 2010. A Structural Var Approach Of Monetary Policy

In Iran, International Conference On Applied Economics, 2010, 631-640

17. Sims, C.A, 1992. Interpreting The Macroeconomic Time Series Facts:

The Effects Of Monetary Policy, European Economic Review, 36(5), 975–

1000.

18. Suzuki, T., 2004. Is The Lending Channel Of Monetary Policy Dominant

In Australia?. Economic Record, Vol.80, No.249, June, 2004, 145-156.

19. Tran Viet Ky, 2009. Monetary Policy in Vietnam: Evidence from a

Structural VAR, Online available at:

20. Zaidi, M.A.S and L. A. Fisher, 2010. Monetary Policy and Foreig Shock:

A SVAR Analysis for Malaysia, Korea and the World Economy, Vol. 11, No.

3 (December 2010), 527-550.

PHỤ LỤC

Bảng 3.1: Hệ thống các biến trong mô hình.

Hệ thống các biến

Kí hiệu

Mô tả

Xử lý

Thời gian

Nguồn

Khối các biến đại

diện khu vực nƣớc

ngoài

Chỉ số giá hàng hóa

1998Q4-

Giá hàng hóa thế giới WCOMMO

thế giới

Logs

2012Q4

IFS

Tổng sản phẩm quốc

GDP thực,

SA,

1998Q4-

nội Hoa Kỳ

USGDP

giá năm gốc 2005

Logs

2012Q4

IFS

Khối các biến mô tả

mức độ hoạt động

của nền kinh tế trong

nƣớc

Tổng sản phẩm quốc

GDP thực,

SA,

1998Q4-

Reuter,

nội Việt Nam

GDP

giá năm gốc 2005

Logs

2012Q4

GSO

Tính toán

dựa

Tỷ lệ lạm phát theo quý,

1998Q4-

trên số liệu

Lạm phát

INF

tính theo CPI, 2005=100

Percent

2012Q4

IFS

Khối các biến đại

diện các kênh truyền

dẫn

Tính toán

dựa

Tín dụng thực

Tín dụng đối với nền

1998Q4-

trên số liệu

= Tín dụng danh

kinh tế

CRED

nghĩa/CPI

Logs

2012Q4

IFS

Lãi suất cho vay

1998Q4-

Lãi suất

IRATE

kỳ hạn 3 tháng

Percent

2012Q4

IFS

Tính toán

REERt =

dựa trên

Tỷ giá thực đa phương

1998Q4-

số liệu

it *CPIit *wit )/CPIt

hiệu dụng

REER

Logs

2012Q4

Reuter, GSO

it *CPIit *wit )/CPIt

Chú thích công thức tính REER: REERt =

t là thời gian

n là số lượng các đối tác thương mại chính của Việt Nam, trong bài là 20.

eit là tỷ giá danh nghĩa của đồng tiền nước i so với VND tại thời điểm t (tính

theo chỉ số). Lưu ý là tỷ giá ở đây cũng được tính là số VND cần để đổi lấy 1

đơn vị tiền tệ nước i.

CPIt là chỉ số giá hàng hóa trong nước

CPIit là chỉ số giá hàng hóa ở nước i

wit là tỷ trọng của đồng tiền nước i tại thời điểm t, tương ứng với tỷ trọng

thương mại của nước i trong tổng kim ngạch thương mại của Việt Nam với

các nước được chọn.

OBS

WCOMMO

REER

USGDP (tỷ USD)

GDP (tỷ VND)

INF (%)

CRED (tỷ VND)

IRATE (%)

1998 Q4 1999 Q1 1999 Q2 1999 Q3 1999 Q4 2000 Q1 2000 Q2 2000 Q3 2000 Q4

44.20 43.00 47.23 52.33 56.83 61.06 61.73 64.69 64.73

10,499 10,592 10,675 10,811 11,005 11,034 11,249 11,258 11,325

148,926 108,880 149,978 132,307 156,034 116,270 157,174 142,657 168,239

1.64 3.28 -0.89 -1.22 -1.16 1.56 -1.54 -1.11 0.65

987 976 1,003 1,025 1,440 1,468 1,619 1,711 1,942

14.40 0.9006 13.20 0.8560 13.20 0.8783 12.40 0.9143 12.00 0.9333 10.80 0.9236 10.80 0.9340 10.40 0.9415 10.20 0.9478

Bảng dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu:

61.59 62.33 59.00 50.46 52.43 57.76 60.99 61.53 67.03 61.59 63.66 67.56 73.79 79.03 83.23 85.19 90.99 96.69 107.09 105.22 112.66 125.42 126.79 118.06 117.96 130.49 137.19 154.09 171.62 203.08 197.22 117.49 100.22 115.72 127.99 138.89 145.79 149.35 147.59 166.42 190.55 201.85

11,288 11,362 11,330 11,370 11,467 11,528 11,587 11,591 11,639 11,738 11,931 12,039 12,118 12,196 12,287 12,387 12,515 12,571 12,671 12,736 12,896 12,949 12,950 13,038 13,056 13,174 13,270 13,326 13,267 13,311 13,187 12,884 12,711 12,701 12,747 12,873 12,948 13,020 13,104 13,181 13,184 13,265

124,629 167,908 152,859 179,233 132,839 179,729 163,731 192,555 141,867 191,338 177,015 207,734 151,772 204,884 191,182 226,044 163,070 221,359 208,887 245,895 175,055 237,781 227,222 268,210 188,462 256,776 247,059 292,990 202,635 271,723 263,049 308,498 208,964 283,746 276,685 333,591 221,363 301,586 297,164 357,698 233,408 318,800

0.64 -0.97 -0.06 0.62 2.98 0.45 0.20 0.77 2.43 0.16 -0.55 0.55 4.14 2.88 1.84 0.72 3.34 1.94 1.36 1.61 3.14 1.09 1.17 1.16 2.97 1.87 2.33 3.09 8.31 8.97 4.98 -0.27 1.27 0.65 0.77 1.85 4.08 1.54 0.89 3.96 5.91 7.46

2,033 2,104 2,224 2,387 2,441 2,551 2,705 2,867 2,876 3,200 3,401 3,701 3,819 4,049 4,178 4,695 4,852 5,142 5,442 5,839 5,751 6,020 6,203 6,723 6,830 7,312 7,911 9,101 9,153 8,781 8,353 9,398 9,929 11,210 12,312 13,057 12,687 13,595 14,538 15,533 15,246 14,300

10.65 0.9049 9.35 0.9387 9.00 0.9735 8.68 0.9518 8.52 0.9254 8.75 1.0037 9.50 1.0076 9.48 1.0379 9.41 1.0211 9.45 1.0586 9.54 1.0909 9.52 1.0998 9.54 1.0788 9.54 1.0495 9.68 1.0403 10.13 1.0827 10.82 1.0369 10.88 1.0037 11.08 0.9972 11.33 0.9899 11.18 0.9681 11.18 0.9954 11.18 1.0018 11.18 1.0074 11.18 0.9942 11.18 0.9947 11.18 0.9974 11.18 0.9800 12.32 0.9683 16.64 0.9396 20.10 0.8628 14.08 0.9098 9.54 0.8750 9.57 0.9038 10.19 0.9268 10.98 0.9444 12.00 0.9330 13.44 0.9231 13.17 0.9760 13.93 0.9465 16.05 0.9670 18.02 0.9164

2001 Q1 2001 Q2 2001 Q3 2001 Q4 2002 Q1 2002 Q2 2002 Q3 2002 Q4 2003 Q1 2003 Q2 2003 Q3 2003 Q4 2004 Q1 2004 Q2 2004 Q3 2004 Q4 2005 Q1 2005 Q2 2005 Q3 2005 Q4 2006 Q1 2006 Q2 2006 Q3 2006 Q4 2007 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2008 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2

2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4

192.68 184.42 195.35 184.22 183.48 182.12

13,307 13,441 13,506 13,549 13,653 13,665

315,352 379,569 243,064 333,694 332,483 401,543

3.56 1.66 2.47 0.64 0.75 2.95

14,007 14,765 14,171 14,500 14,872 15,340

17.91 0.8778 15.84 0.8894 15.30 0.8621 13.87 0.8536 12.49 0.8554 12.23 0.8267

LWCOMMO LUSGDP LGDP

INF

LCRED IRATE LREER

0**

1***

0***

1***

0**

1***

Bảng 3.2: Kiểm định ADF về tính dừng các biến.

C: chặn, T: xu hướng, 0: bậc 0, 1: bậc 1.

*,**,***: mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.

VAR Lag Order Selection Criteria

Endogenous variables: LWCOMMO DLUSGDP DLGDP INF

DLCRED IRATE DLREER

Exogenous variables: C

Date: 09/22/13 Time: 12:14

Sample: 1998Q4 2012Q4

Included observations: 52

Lag

LogL

FPE

AIC

371.9931

1.89e-15

-14.0382

-13.77553

-13.9375

561.1192

320.0597

8.77e-18

-19.42766

17.32632*

18.62206*

611.7245

72.01512

9.12e-18

-19.4894

-15.54939

-17.9789

675.8799

74.02552

6.73e-18

-20.0723

-14.29362

-17.85689

755.0615

70.04524*

3.87e-18*

21.23313*

-13.61578

-18.31282

Bảng 3.3: Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình.

* indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)

FPE: Final prediction error

AIC: Akaike information criterion

SC: Schwarz information criterion

HQ: Hannan-Quinn information criterion

VAR Residual Portmanteau Tests for Autocorrelations

Null Hypothesis: no residual autocorrelations up to lag h

Date: 09/22/13 Time: 12:09

Sample: 1998Q4 2012Q4

Included observations: 52

Lags

Q-Stat

Prob.

Adj Q-Stat

Prob.

NA*

42.18235 NA*

43.00946

NA*

87.92256 NA*

90.57927

NA*

128.2487 NA*

133.3744

NA*

170.5173 NA*

179.1654

NA*

211.7574

0.0000

224.7927

0.0000

266.4918

0.0000

286.6664

0.0000

329.3552

0.0000

359.3085

0.0000

147

390.4724

0.0000

431.5379

0.0000

196

431.6793

0.0000

481.3695

0.0000

245

462.8674

0.0000

519.9834

0.0000

294

507.1251

0.0000

576.1151

0.0000

343

558.1911

0.0000

642.5009

0.0000

392

*The test is valid only for lags larger than the VAR lag order.

df is degrees of freedom for (approximate) chi-square distribution

Bảng 3.4: Kiểm định Portmanteau.

Roots of Characteristic Polynomial

Endogenous variables: LWCOMMO DLUSGDP

DLGDP INF DLCRED IRATE DLREER

Exogenous variables: C

Lag specification: 1 4

Date: 09/22/13 Time: 12:10

Root

Modulus

Root

Modulus

-0.426812

0.987187

0.729972i

0.845593

0.046103

-0.426812

0.951870i

0.952986

0.729972i

0.845593

0.046103

0.951870i

0.952986

-0.832694

0.832694

-0.719246

-0.937279

0.937279

0.320894i

0.787584

0.729032

-0.719246

0.576123i

0.929196

0.320894i

0.787584

0.729032

0.091850

0.576123i

0.929196

0.738928i

0.744615

0.825016

0.091850

0.333028i

0.889696

0.738928i

0.744615

Bảng 3.5: Kiểm định tính ổn định của mô hình.

0.825016

0.045411

0.333028i

0.889696

0.724550i

0.725971

0.859890

0.045411

0.056207i

0.861725

0.724550i

0.725971

0.859890

-0.408287

0.056207i

0.861725

0.509709i

0.653070

0.439273

-0.408287

0.740634i

0.861104

0.509709i

0.653070

0.439273

0.491668

0.740634i

0.861104

0.368669i

0.614536

-0.068995

0.491668

0.847515i

0.850318

0.368669i

0.614536

-0.068995

0.847515i

0.850318

-0.151864

0.151864

No root lies outside the unit circle.

VAR satisfies the stability condition.

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tín dụng và chính sách tiền tệ - Mô hình SVAR ở Việt Nam

VÕ NGUYỄN NGUYÊN HOÀI

TÍN DỤNG VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ: MÔ HÌNH SVAR

Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

VÕ NGUYỄN NGUYÊN HOÀI

TÍN DỤNG VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ: MÔ HÌNH SVAR

Ở VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

Lãi suất

thị trường

nội

Cầu địa

tài

Lãi suất

Giá sản

Áp lực lạm phát nội địa

Tổng cầu

điều hành

Kỳ vọng

Lạm phát

Cầu ngoại ròng

nhập

Giá khẩu

Tỷ giá

5.

Hệ thống các biến

Kí hiệu

Mô tả

Xử lý

Thời gian

Nguồn

Khối các biến đại

diện khu vực nƣớc

ngoài

Khối các biến mô tả

mức độ hoạt động

của nền kinh tế trong

nƣớc

Khối các biến đại

diện các kênh truyền

dẫn

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok