Mục tiêu của đề tài là hệ thống các lý luận cơ bản về các công cụ phái sinh, đặc biệt là quyền chọn chứng khóa; phân tích thực trạng các công cụ quyền chọn tại thị trường Việt Nam; định giá các quyền chọn chứng khoán của các chứng khoán niêm yết cụ thể. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
CHUYÊN NGÀNH
: KINH TẾ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ SỐ
: 60.31.12
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ này do chính tôi nghiên cứu và thực hiện. Những
thông tin và số liệu được trích dẫn rõ ràng nguồn gốc một cách trung thực.
Tác giả luận văn
Nguyễn Tình Thương
Công ty CP : Công ty cổ phần
: Công ty chứng khoán CTCK
: Công ty cổ phần CTCP
: Doanh nghiệp DN
: Thu nhập trên một cổ phần EPS
: Hội đồng quản trị HĐQT
: Tổng sản phẩm quốc nội GDP
HNX-Index : Chỉ số giá cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
: Ngân hàng NH
: Ngân hàng nhà nước NHNN
: Ngân hàng thương mại NHTM
: Thị trường chứng khoán phi tập trung OTC
: Chỉ số giá trên thu nhập cổ phần P/E
Tỷ số thu nhập trên tổng tài sản : ROA
Tỷ số thu nhập trên vốn chủ sở hữu : ROE
Sở giao dịch chứng khoán : SGDCK
Thị trường tài chính : TTTC
Thị trường chứng khoán : TTCK
: TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán
UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước
VN- Index : Chỉ số giá cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Tp. HCM
WTO : Tổ chức thương mại thế giới
Bảng 1.2: Đồ thị biểu diễn độ bất ổn của thị trường……………………………...…...23
Bảng 2.1: Biểu đồ chỉ số VnIndex trong 10 năm qua…………………………………33
Bảng 2.2: Giá trị tài sản ròng của các quỹ đầu tư tại Việt Nam năm 2009……….......40
Bảng 3.1: Thị phần của Vinamilk từ năm 2001 đến 2009 tại Việt nam……………..49
Bảng 3.2: Tóm tắt tình hình tài chính của Vinamilk………………………………….50
Bảng 3.3: Cổ tức Vinanilk…………………………………………………………….52
Bảng 3.5: Biểu đồ giá chứng khoán của Vinamilk…………………………………...52
Bảng 3.6: Vinamilk - Độ bất ổn……………………………………………………….53
Bảng 3.7: Vinamilk - Mô hình Black Sholes………………………………………….54
Bảng 3.8: Tóm tắt tình hình tài chính của ITACO…………………………………….57
Bảng 3.9: Cổ tức ITACO……………………………………………………………...57
Bảng 3.10: Biểu đồ giá chứng khoán của ITACO……………………………………58
Bảng 3.11: ITACO- Độ bất ổn………………………………………………………...59
Bảng 3.12: ITACO- Mô hình Black Sholes…………………………………………...60
Bảng 3.13: Thị phần Môi giới các Công ty chứng khoán 6 tháng đầu năm
2010……………………………………………………………………………………61
Bảng 3.14: Tóm tắt tình hình tài chính của SSI……………………………………….62
Bảng 3.15: Cổ tức SSI…………………………………………………………………63
Bảng 3.16: Biểu đồ giá chứng khoán của SSI………………………………………...64
Bảng 3.17: SSI - Độ bất ổn……………………………………………………………64
Bảng 3.18: SSI- Mô hình Black Sholes…………………………………………...…..65
1 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI……………….......................................................
2 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU……………………………………………….
2 3. PHẠM VI NGHIÊN CỨU………………………………………………...
2 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU…………………………………………
3 5. KẾT CẤU LUẬN VĂN…………………………..……………………….
4 CHƯƠNG I: NHỮNG LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ QUYỀN CHỌN CHỨNG
KHOÁN VÀ LÝ THUYẾT MÔ HÌNH BLACK SHOLES…………………
4 1.1 ĐỊNH NGHĨA QUYỀN CHỌN………………………………………….
5 1.2 PHÂN LOẠI QUYỀN CHỌN…………………………………………...
5 1.2.1 Phân loại theo quyền của người mua……………………………….
6 1.2.2 Phân loại theo thời gian đáo hạn…………………………………...
6 1.2.3 Phân loại theo tài sản cơ sở………………………………………...
8 1.3 QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU……...……………………………………...
8 1.3.1 Khái niệm và phân loại quyền chọn cổ phiếu…...………………….
9 1.3.2 Đặc điểm của quyền chọn cổ phiếu ……..…………………………
1.3.3 Những yếu tố cấu thành quyền chọn cổ phiếu …..………………… 12
1.3.4 Cấu trúc quyền chọn cổ phiếu …..………………………………… 13
1.3.5 Đối tượng kinh doanh hợp đồng quyền chọn cổ phiếu …..……….. 14
1.3.6 Chủ thể tham gia trên thị trường cổ phiếu…….. ………………….. 15
1.3.7 Quy trình giao dịch quyền chọn cổ phiếu …………………………. 16
1.3.8 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá quyền chọn cổ phiếu …..………….. 17
1.3.9 So sánh giữa hợp đồng quyền chọn cổ phiếu và cổ phiếu………… 18
1.4 ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN CHỨNG KHOÁN………………………… 20
1.5 LÝ THUYẾT MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ BLACK SCHOLES……………... 21
1.5.1 Những yếu tố ảnh hưởng đến mô hình Black-Scholes…………….. 21
1.5.2 Giả định của mô hình……………………………………………… 26
1.5.3 Mô hình định giá Black–Scholes………………………………….. 27
1.6 KINH NGHIỆM ÁP DỤNG MÔ HÌNH BLACK SCHOLES TRÊN
THẾ GIỚI………………………………………………………………... 29
1.7 KẾT LUẬN CHƯƠNG I…………………………..…………………….. 31
CHƯƠNG II: KHẢ NĂNG HÌNH THÀNH THỊ TRƯỜNG QUYỀN
CHỌN VÀ THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN CHỨNG
KHOÁN TẠI VIỆT NAM………..……………..……………………………. 32
2.1 THỰC TRẠNG CÔNG CỤ QUYỀN CHỌN TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT
NAM…………………………………………………………………….. 32
2.1.1 Quyền chọn ngoại tệ…………………………..…………………… 32
2.1.2 Quyền chọn vàng…………………………..………………………. 33
2.1.4 Quyền chọn chứng khoán ……………………………………….……
2.1.3 Quyền chọn lãi suất…………………………..……………………. 34
35
2.1.5 Những tồn tại khi ứng dụng công cụ quyền chọn tại Việt Nam…… 36
2.2 KHẢ NĂNG HÌNH THÀNH THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN CHỨNG
KHOÁN TẠI VIỆT NAM……………………..……………..………….. 38
2.2.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam……………………... 38
2.2.2 Rủi ro trên TTCK Việt Nam……………………………………….. 46
2.2.3 Khả năng hình thành thị trường quyền chọn chứng khoán Việt
Nam……………………………………………………………………… 49
2.3 THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN CHỨNG KHOÁN TẠI
VIỆT NAM………………………………………………………………. 51
2.3.1 Thực trạng định giá quyền chọn chứng khoán tại các Công ty
chứng khoán……………………………………………………………... 51
2.3.2 Thực trạng định giá quyền chọn của các nhà đầu tư……………… 52
2.4 KẾT LUẬN CHƯƠNG II…………………………..…………………… 53
CHƯƠNG III: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH BLACK SCHOLES ĐỊNH GIÁ
QUYỀN CHỌN CHỨNG KHOÁN TRÊN TTCK VIỆT NAM…………… 54
3.1 ĐIỀU KIỆN ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ BLACK SCHOLES
TRÊN TTCK VIỆT NAM…………………………..…………………… 54
3.2 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH BLACK SCHOLES ĐỊNH GIÁ MỘT SỐ
QUYỀN CHỌN CHỨNG KHOÁN CỤ THỂ TRÊN TTCK VIỆT NAM 56
3.2.1 Định giá quyền chọn cổ phiếu VNM - Công ty CP sữa Việt Nam ... 56
3.2.2 Định giá quyền chọn cổ phiếu ITA-Tập toàn Tân Tạo ITACO.…... 61
3.2.3 Định giá quyền chọn cổ phiếu SSI - Công ty CP chứng khoán Sài
Gòn…………………………..…………………………………………... 67
3.3 KIẾN NGHỊ…………………………..………………………………….. 73
3.3.1 Kiến nghị đến UBCKNN nhằm phát triển sản phẩm quyền chọn
chứng khoán trên TTCK Việt Nam…………………………..………...... 73
3.3.2 Kiến nghị với các Công ty chứng khoán về vấn đề liên quan đến
việc đưa sản phẩm quyền chọn chứng khoán ra ngoài thị trường………. 74
3.3.3 Kiến nghị đến các nhà kinh doanh quyền chọn trên TTCK Việt
Nam…........................................................................................................ 74
3.4 KẾT LUẬN CHƯƠNG III…………………………..………………….. 75
KẾT LUẬN……………………………………………………………………. 76
- 1 -
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Thị trường chứng khoán (TTCK) là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua
bán các chứng khoán trung và dài hạn như cổ phiếu, trái phiếu và các sản phẩm tài
chính khác như chứng chỉ quỹ đầu tư, công cụ tài chính phái sinh (hợp đồng quyền
chọn, hợp đồng tương lai, chứng quyền…). Trải qua 10 năm hình thành và phát
triển, TTCK Việt Nam đã từng bước tạo niềm tin cho các nhà đầu tư trên thị
trường. Với tư cách là phương thức khơi thông dòng vốn đầu tư vào sản xuất kinh
doanh, TTCK Việt Nam đã mở ra cho các doanh nghiệp trong nước nguồn vốn huy
động từ các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Tuy nhiên bên cạnh lợi nhuận đạt
được khi đầu tư chứng khoán, các nhà đầu tư còn gặp phải nhiều rủi ro gây tổn thất
lớn. Điển hình là việc chỉ số VN Index đột ngột giảm sút trong năm 2008-2009 đã
làm cho các nhà đầu tư thua lỗ một cách nặng nề dẫn đến mất niềm tin vào TTCK.
Vì vậy năm 2010, một số công ty chứng khoán đã phát triển sản phẩm mới đó là
sản phẩm quyền chọn chứng khoán, mặc dù cho đến thời điểm hiện nay UBCKNN
vẫn không thừa nhận sự lưu hành của sản phẩm quyền chọn này trên TTCK Việt
Nam. Trên thực tế, khi sản phẩm quyền chọn chứng khoán được tung ra bên ngoài
thị trường, một số nhà đầu tư đã nhận định sản phẩm quyền chọn chứng khoán
được định giá cao và không lựa chọn sử dụng chúng mặc dù quyền chọn chứng
khoán là công cụ phái sinh hữu hiệu mà các nước phát triển áp dụng. Liệu có
phương pháp nào đó để xác định giá của quyền chọn chứng khoán này không?
Tại các TTCK phát triển trên thế giới, các nhà kinh doanh chứng khoán hay
còn goi là các trader đã sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để định giá quyền
chọn chứng khoán. Một trong những phương pháp định giá phổ biến chính là sử
dụng mô hình định giá của Black Scholes, một mô hình nổi tiếng vào thập niên 70
của thế kỷ XX. Tuy nhiên tại TTCK Việt Nam, giá quyền chọn chứng khoán được
quyết định bởi Công ty phát hành quyền chọn mà cụ thể là các Công ty chứng
- 2 -
khoán trong khi các nhà đầu tư không hề được giới thiệu để được biết bất cứ báo
cáo định giá cụ thể nào khiến cho các nhà đầu tư nghi ngờ về giá trị thực cùa quyền
chọn chứng khoán mà các Công ty này cung cấp. Do vậy tôi đã nghiên cứu và thực
hiện luận văn thạc sĩ với đề tài “Ứng dụng mô hình Back-Sholes định giá Quyền
chọn chứng khoán trên TTCK Việt Vam”
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Hệ thống các lý luận cơ bản về các công cụ phái sinh, đặc biệt và quyền chọn
chứng khoán. Hệ thống lý thuyết mô hình Black Scholes.
Phân tích thực trạng các công cụ quyền chọn tại thị trường Việt Nam. Tình
hình TTCK Việt Nam sau 10 năm hình thành và phát triển, từ đó nhận diện
các rủi ro trên TTCK Việt Nam.
Định giá các quyền chọn chứng khoán của các chứng khoán niêm yết cụ thể.
3. PHẠM VI
Về cơ sở lý luận, giới thiệu chung các loại sản phẩm tài chính phái sinh được
giao dịch phổ biến trên thế giới, phân tích giao dịch quyền chọn các loại , đặc
biệt là quyền chọn cổ phiếu .
Nghiên cứu quá trình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phương thức ứng dụng mô hình Black Scholes vào định giá quyền chọn
chứng khoán của một số chứng khoán niêm yết cụ thể trên TTCK Việt Nam.
4. PHƯƠNG PHÁP
Phương pháp điều tra
Phương pháp nghiên cứu là phương pháp định lượng.
Phương pháp thu thập xử lý số liệu: Nguồn dữ liệu thứ cấp (nguồn thông tin
từ sách báo, tạp chí chuyên ngành, các website trên internet)
5. KẾT CẤU LUẬN VĂN
Lời cam đoan
Danh mục chữ viết tắt
Danh mục bảng biểu, hình vẽ đồ thị
- 3 -
Mục lục
Lời mở đầu
Chương 1: Những lý luận cơ bản về quyền chọn chứng khoán và lý thuyết mô
hình Black Sholes
Chương 2: Khả năng hình thành quyền chọn chứng khoán và Thực trạng định
giá quyền chọn chứng khoán tại Việt Nam
Chương 3: Ứng dụng mô hình Black Scholes định giá quyền chọn chứng
khoán trên TTCK Việt Nam
Kết luận.
Tài liệu tham khảo
Phụ lục
- 4 -
TTCK là nơi tập trung nguồn vốn cho đầu tư và phát triển nền kinh tế, một nền
kinh tế phát triển thực sự luôn gắn liền với sự phát triển ổn định của TTCK. Điều
này cũng đồng nghĩa với sự phát triển đa dạng sản phẩm trên TTCK mà trong đó
không thể thiếu là sự phát triển sản phẩm quyền chọn hình thành nên thị trường
quyền chọn. Một khi thị trường quyền chọn được điều hành tốt sẽ góp phần làm
cho TTCK phát triển sôi động và bền vững.
1.1 ĐỊNH NGHĨA QUYỀN CHỌN
Quyền chọn (Option) được xem là một trong những công cụ tài chính cấp cao
cung cấp cho các tổ chức, cá nhân đầu tư một cách linh hoạt các cơ hội đầu tư,
đồng thời giúp bảo vệ trước các tình huống không thuận lợi có thể xảy ra trong đầu
tư.
Quyền chọn là một hợp đồng giữa hai bên người mua và người bán trong đó
người mua quyền nhưng không phải là nghĩa vụ để mua hoặc bán một số lượng xác
định đơn vị tài sản cơ sở với một mức giá xác định trước vào ngày hôm nay tại một
thời điểm được xác định trước trong tương lai.
Những quyền chọn được giao dịch trên cả thị trường chính thức lẫn thị trường
phi chính thức (OTC- Over the counter). Có hai dạng quyền chọn cơ bản bao gồm:
quyền chọn mua và quyền chọn bán. Một quyền chọn cho phép người nắm giữ
quyền mua một tài sản vào một ngày nhất định với mức giá nhất định gọi là quyền
chọn mua (call option). Một quyền chọn cho phép người nắm giữ quyền bán một
tài sản vào một ngày nhất định với mức giá nhất định gọi là quyền chọn bán (put
option). Người mua các hợp đồng quyền chọn được xem là nhà đầu tư có vị thế dài
hạn. Trong khi đó, người bán các hợp đồng quyền chọn được xem là nhà đầu tư có
vị thế ngắn hạn.
- 5 -
Tài sản cơ sở được mua bán trên hợp đồng quyền chọn bao gồm nhiều dạng
khác nhau: lãi suất, vàng, ngoại tệ, chứng khoán. Một đặc điểm đáng chú ý là
những nhà đầu tư nắm giữ hợp đồng quyền chọn không nhất thiết phải thực hiện
quyền này. Mặc dù vậy họ bắt buộc phải trả lệ phí hoặc giá của hợp đồng quyền
chọn tùy theo thỏa thuận giữa hai bên.
Hầu hết các quyền chọn chúng ta quan tâm là mua bán các loại tài sản tài chính
chẳng hạn như cổ phiếu, trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp…Mặc dù
vậy chúng ta cũng thấy trên thị trường xuất hiện loại thoả thuận tài chính khác như
hạn mức tín dụng, đảm bảo khoản vay, và bảo hiểm cũng là một hình thức khác của
quyền chọn. Ngoài ra bản thân cổ phiếu cũng là quyền chọn trên tài sản công ty.
1.2 PHÂN LOẠI QUYỀN CHỌN
1.2.1 Phân loại theo quyền của người mua
Quyền chọn mua (Call option): là hợp đồng quyền chọn trong đó bên mua
quyền chọn mua có quyền mua hoặc không mua tài sản cơ sở theo mức giá đã
thỏa thuận trong hợp đồng. Trong khi đó, bên bán quyền chọn mua bắt buộc
phải thực hiện nghĩa vụ bán tài sản cơ sở mà hai bên đã thỏa thuận trong hợp
đồng,trong trường hợp bên mua nhất định thực hiện quyền mua của mình trong
thời gian thực hiện quyền. Giá quyền chọn mua tăng hay giảm tùy thuộc vào
nhu cầu thị trường vào tài sản cơ sở.
Giá trị thị trường của tài sản cơ sở tác động cùng chiều với giá của quyền
chọn. Thông thường tại các trung tâm giao dịch công cụ phái sinh, giá quyền
chọn được chỉ ra bên ngoài bảng điện tử theo từng thời gian nhất định, dựa vào
đó, các nhà đầu tư quyền chọn mua có thể quyết định thời điểm hợp lý để thực
hiện quyền chọn của mình hoặc hủy bỏ hợp đồng quyền chọn vào ngày đáo hạn.
Những người mua quyền chọn mua kỳ vọng giá tăng vào ngày đáo hạn.
Quyền chọn bán (Put Option): là hợp đồng quyền chọn trong đó người
mua quyền chọn bán có quyền bán bán hoặc không bán tài sản cơ sở theo mức
giá đã được thõa thuận trong hợp đồng. Trong khi đó, bên bán quyền chọn bán
- 6 -
bắt buộc phải thực hiện nghĩa vụ bán tài sản cơ sở mà hai bên đã thỏa thuận
trong hợp đồng trong trường hợp bên mua nhất định thực hiện quyền mua của
mình trong thời gian thực hiện quyền
1.2.2 Phân loại theo thời gian đáo hạn
Quyền chọn kiểu Mỹ (American Options): Người nắm giữ quyền chọn
này có thể thực hiện quyền chọn bất kỳ thời gian nào cho đến ngày đáo hạn hợp
đồng.
Quyền chọn kiểu Châu Âu (Europan options): Người nắm giữ quyền
chọn này chỉ có thể thực hiện quyền vào đúng ngày đáo hạn đã được ghi rõ trên
hợp đồng quyền chọn. Tuy nhiên trên thực tế, việc thanh toán quyền chọn xảy
ra sau khi đến hạn từ 1 -2 ngày làm việc.
Một đặc điểm cần chú ý là quyền chọn kiểu Mỹ hay Châu Âu không phụ
thuộc vào vị trí địa lý. Việc lựa chọn quyền chọn kiểu nào là phụ thuộc vào sự
thỏa thuận hai bên, tùy theo tính chất tài sản cơ sở. Hầu hết các nhà đầu tư yêu
thích và lựa chọn quyền chọn kiểu Mỹ bởi đặc điểm dễ thanh khoản của dạng
quyền chọn này. Tuy nhiên quyền chọn kiểu Châu Âu dễ phân tích hơn quyền
chọn kiểu Mỹ.
1.2.3 Phân loại theo tài sản cơ sở
Quyền chọn cổ phiếu: là hợp đồng quyền chọn kiểu Mỹ hoặc kiểu Châu Âu
trong đó tài sản cơ sở là các loại chứng khoán. Một hợp đồng quyền chọn cổ
phiếu cho phép giao dịch mua hay bán 100 cổ phiếu tại mức giá thỏa thuận đã
được xác định trước. Hầu hết các quyền chọn cổ phiếu được giao dịch trên thị
trường tập trung. Các thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu ở Mỹ là: CBOE,
PHLX, AMEX, PSE and NYSE.
Quyền chọn ngoại tệ: là một hợp đồng quyền chọn với tài sản cơ sở là các
loại tiền tệ, trao cho người nắm giữ quyền chọn quyền mua hay bán một lượng
ngoại tệ nhất định theo tỷ giá xác định trước với thời gian đáo hạn trong tương
lai. Trên thực tế, rủi ro tỷ giá là mức lo ngại của các nhà kinh doanh đặc biệt các
- 7 -
mặt hàng thuộc lĩnh vực xuất nhập khẩu. Vì thế, quyền chọn ngoại tệ cũng như
các công cụ phái sinh khác được sử dụng rộng rãi, phổ biến. Hầu hết các hợp
đồng quyền chọn ngoại tệ được giao dịch trên thị trường phi chính thức (OTC)
nhưng một số ít vẫn được giao dịch trên thị trường chính thức. Tại Mỹ, các hợp
đồng quyền chọn ngoại tệ được giao dịch tại thị trường chứng khoán
Philadelphia (từ năm 1982), các tiền tệ được giao dịch bao gồm: dollar Úc, bảng
Anh, dollar Canada, yên Nhật, franc Thụy Sĩ…Hợp đồng quyền chọn ngoại tệ
giao dịch theo cả 2 dạng, hợp đồng quyền chọn kiểu Mỹ và hợp đồng quyền
chọn kiểu Châu Âu.
Quyền chọn chỉ số chứng khoán: là một hợp đồng quyền chọn với tài sản
cơ sở là các chỉ số chứng khoán phổ biến. Tại thị trường chứng khoán Mỹ, các
chỉ số chứng khoán đo lường tổng giá trị một nhóm cổ phiếu thuộc một nhóm
ngành nhất định. Nhiều quyền chọn về chỉ số chứng khoán khác nhau được
giao dịch trên TTCK Mỹ cả trên thị trường chính thức vẫn thị trường phi chính
thức (OTC), phổ biến nhất là quyền chọn của các chỉ số: S&P500 (SPX),
S&P100 (OEX), Nasdaq 100 (NDX) and DowJones Industrial (DJX). Tất cả
các chỉ số này giao dịch trên CBOE. Hầu hết là hợp đồng quyền chọn chỉ số
chứng khoán là hợp đồng quyền chọn kiểu Châu Âu.
Quyền chọn lãi suất: Là một dạng đặc biệt của quyền chọn hợp đồng
tương lai về lãi suất, như là hợp đồng future về trái phiếu kho bạc dài hạn, trung
hạn và hợp đồng future về Eurodollar. Tài sản cơ sở là các hợp đồng future về
lãi suất. Khi quyền chọn quyền chọn lãi suất được thực hiện, cùng với thu nhập
bằng tiền mặt, người nắm giữ hợp đồng quyền chọn sẽ có vị thế dài hạn trên
hợp đồng cơ sở, còn người phát hành quyền chọn sẽ có vị thế ngắn hạn tương
ứng. Trong những năm gần đây, quyền chọn về lãi suất càng trở nên phổ biến
và được giao dịch sôi động trên thị trường OTC và các thị trường tập trung
khác.
- 8 -
1.3 QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU
1.3.1 Khái niệm và phân loại quyền chọn
Khái niệm
Quyền chọn cổ phiếu là hợp đồng được ký kết giữa người nắm giữ quyền
chọn mua hay bán một lượng xác định tài sản cơ sở là cổ phiếu với mức giá ấn
định trước trong một thời gian định sẵn trong tương lai. Hợp đồng quyền chọn
cổ phiếu cung cấp quyền cho người sở hữu chứ không phải là nghĩa vụ mua
hoặc bán. Vì vậy người nắm giữ quyền chọn có quyền thực hiện hay không thực
hiện trong thời hạn hiệu lực của hợp đồng. Tùy thuộc vào mức độ kỳ vọng của
người nắm giữ quyền chọn vào giá cổ phiếu trên thị trường. Tuy nhiên thực tế
họ có thể chuyển nhượng lại quyền chọn trên TTCK trong thời gian chưa đến
ngày đáo hạn. Có hai dạng quyền chọn: đó là quyền chọn mua cổ phiếu hoặc
quyền chọn bán cổ phiếu.
Một quyền chọn mua cổ phiếu (call option) cho phép người nắm giữ quyền
chọn quyền mua tài sản cơ sở là cổ phiếu (1 hợp đồng thường là 100 cổ phiếu).
Để có được quyền này, người mua trả cho người bán hợp đồng call option một
lệ phí quyền chọn để chứng minh quyền sở hữu của mình. Tuy nhiên nếu người
mua không thực hiện hợp đồng thì số tiền mua quyền chọn này sẽ không được
hoàn lại. Những người nắm giữ quyền chọn mua cổ phiếu, kỳ vọng giá cổ phiếu
cơ sở sẽ gia tăng vào thời gian đáo hạn.
Một quyền chọn bán cổ phiếu (put option) cho phép người nắm giữ quyền
chọn quyền bán tài sản cơ sở là cổ phiếu. Những người nắm giữ quyền chọn
bán kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ giảm vào thời gian đáo hạn
Phân loại quyền chọn cổ phiếu
Xét về tính chất quyền chọn cổ phiếu được phân làm 2 loại gồm quyền chọn
mua và quyền chọn bán.
Quyền chọn mua (Call option): Là loại quyền chọn mà người sở hữu
quyền chọn có quyền mua một số lượng cổ phiếu nhất định với mức giá thực
- 9 -
hiện trên hợp đồng tại khoảng thời gian xác định trong tương lai. Để có
được quyền chọn mua, người mua quyền phải trả cho người bán quyền một
khoản phí quyền chọn mua. Trong khi đó người bán quyền chọn thì phải bán
số lượng cổ phiếu đã thoả thuận với mức giá xác định trướcnếu hợp đồng
quyền chọn được thực hiện. Trường hợp nếu người bán quyền chọn viết một
hợp đồng quyền chọn trong khi đang sở hữu cổ phiếu cơ sở thì gọi là quyền
chọn có bảo vệ, ngược lại nếu hợp đồng quyền chọn mua được bán trong khi
người bán quyền chọn không sở hữu cổ phiếu cơ sở thì đó là quyền chọn
không có bảo vệ hay còn gọi là nghiệp vụ bán khống quyền chọn. Khi giá
thực hiện trên hợp đồng quyền chọn nhỏ hơn giá thị trường của cổ phiếu cơ
sở thì quyền chọn mua được thực hiện, ngược lại thì ngưới nắm giữ quyền
chọn mua có thể bỏ hợp đồng.
Quyền chọn bán (Put option): là lại quyền chọn mà người sở hữu
quyền chọn có quyền được bán cổ phiếu trong tương lai tại một mức giá xác
định trước. Người mua quyền chọn bán sẽ yêu cầu thực hiện hợp đồng khi
giá cổ phiếu trên thị trường thấp hơn giá thực hiện trên quyền chọn. Để có
quyền chọn bán, người mua quyền phải trả cho người bán quyền một khoản
phí quyền chọn bán.
Xét về thời gian thực hiện của hợp đồng quyền chọn thì có hai loại quyền
chọn: kiểu Mỹ và kiểu Châu Âu. Thông thường do những thuận lợi về mặt thời
gian thực hiện từ quyền chọn kiểu Mỹ nên loại quyền chọn này có mức phí cao
hơn quyền chọn kiểu châu Âu.
1.3.2 Đặc điểm của quyền chọn cổ phiếu
Quyền thực hiện hợp đồng của người nắm giữ quyền chọn
Đặc điểm cơ bản nhất cũng là yếu tố hấp dẫn của hợp đồng quyền chọn so
với các hợp đồng mua bán cổ phiếu khác là nhà đầu tư đã mua hợp đồng quyền
chọn có quyền thực hiện hợp đồng khi thị trường biến động theo hướng thuận
lợi cho họ nhưng nhà đầu tư cũng có thể để hợp đồng vô hiệu bằng cách không
- 10 -
thực hiện hợp đồng. Trong khi đó đối với các hợp đồng mua bán cổ phiếu thông
thường trên thị trường khi hợp đồng đến hạn thì cả hai bên tham gia ký kết hợp
đồng buộc phải thực hiện hợp đồng.
Số lượng của một hợp đồng quyền chọn: Tại thị trường của Mỹ, số lượng
cổ phiếu mua bán trên một hợp đồng quyền chọn là 100 cổ phiếu, ở Úc là 1.000
cổ phiếu.
Ngày tháng đáo hạn: Quyền chọn cổ phiếu có chu kỳ tháng giêng (gồm:
tháng giêng, tháng tư, tháng bảy, tháng mười), chu kỳ tháng hai (gồm: tháng
hai, tháng năm, tháng tám, tháng mười một), chu kỳ tháng ba (gồm: tháng ba,
tháng sáu, tháng chín, tháng mười hai). Đối với những quyền chọn giao dịch
trên thị trường tập trung, chỉ yết tháng đáo hạn chứ không yết ngày đáo hạn cụ
thể, nhà đầu tư phải ngầm hiểu ngày đáo hạn là ngày thứ sáu của tuần thứ 3 của
tháng. Ngày đáo hạn chính xác là vào lúc 22 giờ 59 phút (theo giờ của trung
tâm giao dịch) ngày thứ bảy của tuần lễ thứ ba của tháng đáo hạn. Theo thông
lệ, nhà đầu tư có thời gian đến 16 giờ 30 phút của ngày thứ sáu trước đó để chỉ
thị cho nhà môi giới thực hiện hợp đồng.
Ví dụ: Một hợp đồng quyền chọn của mã chứng khoán A được yết vào ngày
16/6/2009 như sau:
Ngày thứ sáu tuần thứ 3 của tháng 9 năm 2009, tức ngày 19/09/2009 Bất kỳ thời điểm nào từ 16/06/2009 đến hết ngày 19/09/2009
Giá thực hiện: Quy tắc thường được các trung tâm giao dịch áp dụng là sử
dụng khoảng cách $2(1/2) cho giá thực hiện khi giá cổ phiếu thấp hơn $25;
khoảng cách $5 khi giá thực hiện nằm trong khoảng $25 đến $200; và khoảng
- 11 -
cách $10 chogiá thực hiện trên $200. Tuy nhiên khoảng cách này còn tùy thuộc
vào từng trung tâm giao dịch cụ thể.
Giá của hợp đồng quyền chọn cổ phiếu:
Giá của hợp đồng quyền chọn được xác định từ giá trị thực của quyền
chọn. Nếu quyền chọn là quyền chọn được giá thì quyền chọn có giá trị thực.
Đối với quyền chọn mua:
Giá trị thực = Max (0, giá chứng khoán - giá thực hiện)
Đối với quyền chọn bán:
Giá trị thực = Max (0, giá thực hiện – giá chứng khoán)
Trạng thái quyền chọn cổ phiếu
Giá CK = Giá thực hiện
Ngang giá quyền chọn (At the money)
Ngang giá quyền chọn (At the money)
Giá CK > Giá thực hiện
Được giá quyền chọn (In the money)
Không được giá quyền chọn (Out the money)
Giá CK< Giá thực hiện
Không được giá quyền chọn (Out the money)
Được giá quyền chọn (In the money)
Sự phân chia cổ tức và giá thực hiện của hợp đồng quyền chọn
Việc phân chia cổ tức bằng tiền mặt chỉ ảnh hưởng đến giá thực hiện của các
quyền chọn giao dịch trên thị trường OTC. Khi một công ty chia cổ tức bằng
tiền mặt thì giá thực hiện hợp đồng quyền chọn sẽ giảm một khoảng bằng với số
cổ tức vào thời điểm không nhận cổ tức.
Riêng quyền chọn được giao dịch trên thị trường tập trung thì giá thực hiện sẽ
được điều chỉnh khi có việc chia tách cổ phiếu. Khi tất cả các điều kiện khác
không đổi, nếu một số cổ phiếu cơ sở được tách thành m cổ phiếu thì giá thực
hiện của quyền chọn dựa trên số cổ phiếu ấy sẽ giảm đi m lần.
- 12 -
1.3.3 Những yếu tố cấu thành quyền chọn cổ phiếu
Tài sản cơ sở: Tên loại chứng khoán, khối lượng được mua theo quyền
Loại quyền chọn: quyền chọn bán/quyền chọn mua
Giá thực hiện theo quyền: Giá mà người mua quyền có thể mua cổ phiếu
từ người bán quyền (trường hợp quyền chọn mua) hoặc là bán cổ phiếu cho
người mua quyền (trường hợp quyền chọn bán) tổng số tiền thực hiện bằng số
lượng chứng khoán của hợp đồng nhân với giá thực hiện và được xác định trên
sở giao dịch mà tại đó các hợp đồng này được niêm yết.
Thời hạn của quyền chọn: Thời hạn thực hiện quyền chọn được ấn định
trước. Tùy theo loại hình quyền chọn (kiểu Mỹ/Châu Âu) mà thời gian thực
hiện quyền trước ngày đáo hạn hay đúng vào ngày đáo hạn. Đối với quyền chọn
kiểu Mỹ, ngày đáo hạn có thể là bất kỳ thời điểm nào trong thời hạn hợp đồng;
còn đối với hợp đồng kiểu Châu Âu, ngày đáo hạn chính là thời điểm hết hiệu
lực hợp đồng.
Phí quyền chọn: là số tiền mà người mua quyền chọn phải trả cho người
bán quyền chọn. Phí này được quyết định bởi giá trị hợp đồng quyền chọn.
Giá trị thực: phần chênh lệch giữa giá thị trường chứng khoán cơ sở và giá
thực hiện ghi trong quyền chọn.
1.3.4 Cấu trúc quyền chọn cổ phiếu
Thị trường quyền chọn tập trung:
Thị trường quyền chọn tập trung là thị trường giao dịch tại trung tâm giao
dịch tập trung với các hợp đồng quyền chọn đã được chuẩn hóa với các điều
kiện và quy định cụ thể của hợp đồng
Một hợp đồng quyền chọn cổ phiếu được giao dịch tại trung tâm dịch tập
trung phải đảm bảo chuẩn hóa các yếu tố sau: quy mô hợp đồng, ngày đáo hạn,
ngày thanh toán, quy định về mức ký quỹ của người bán, hạn mức nắm giữ và
hạn mức thực hiện của nhà kinh doanh.
- 13 -
Nếu người mua quyền chọn muốn bán quyền chọn trước ngày đáo hạn hay
người bán quyền chọn muốn hủy bỏ giao dịch thì một giao dịch bù trừ đóng vị
thế sẽ được thực hiện.
Thị trường quyền chọn phi tập trung (Over the counter – OTC)
Thị trường quyền chọn phi tập trung là thị trường quyền chọn được hình
thành một cách tự phát theo nhu cầu của nhà đầu tư với quy mô và giá riêng
biệt. Tại Mỹ, thị trường quyền chọn phi tập trung do hàng loạt Công ty kinh
doanh quyền chọn mà đứng sau là hiệp hội các nhà môi giới và kinh doanh
quyền chọn thành lập vào những năm 70 của thế kỷ XX. Theo đó một nhà đầu
tư muốn mua quyền chọn, các nhà môi giới này sẽ tìm nhà đầu tư muốn bán
quyền chọn tương ứng. Nếu nhà môi giới không tìm thấy người bán tương ứng
thì Công ty sẽ tự động bán quyền chọn. Tuy nhiên, thị trường này gặp rất nhiều
rủi ro khi giao dịch vì việc thực hiện hợp đồng của người bán chỉ được đảm bảo
bởi Công ty kiêm kinh doanh quyền chọn. Nếu người bán hoặc công ty này phá
sản thì xem như người nắm giữ quyền chọn bị mất trắng. Thời gian đầu mới ra
đời thì tính thanh khoản thị trường quyền chọn OTC tương đối thấp. Khi TTTC
ngày càng phát triển cao thì tính thanh khoản của thị trường này ngày càng cao.
1.3.5 Đối tượng kinh doanh hợp đồng quyền chọn cổ phiếu
Những thị trường phái sinh rất thành công mà nguyên nhân chính là do thị
trường này tấn công vào các đối tượng khác nhau, hay nói cách khác những
người giao dịch trên thị trường này rất đa dạng. Vì vậy họ dễ kiếm tìm các đối
tác khi muốn thực hiện một loại giao dịch (mua/bán một quyền chọn).
Có 2 đối tượng kinh doanh quyền chọn cổ phiếu: Nhà bảo hộ và nhà đầu cơ.
Nhà bảo hộ (Heger): Nhà đầu tư mua quyền chọn cổ phiếu dùng để tự bảo
vệ trước những thay đổi về giá chứng khoán trong tương lai. Chẳng hạn như:
Một nhà đầu tư chứng khoán vào tháng 4/2009 sở hữu 10,000 cổ phiếu A với
mức giá US$ 10.06/cổ phiếu. Nguyên nhân từ độ bất ổn của thị trường chứng
khoán trong thời gian gần đây, khiến cho nhà đầu tư lo lắng giá cổ phiếu sụt
- 14 -
giảm trong 3 tháng tới, chính vì vậy, nhà đầu tư muốn bảo vệ giá cổ phiếu mà
họ đã mua hôm nay. Chính vì vậy, nhà đầu tư đã mua 100 hợp đồng quyền chọn
cổ phiếu có ngày đáo hạn vào tháng 7 trên CBOE với mức giá thực hiện là US$
9.5/cổ phiếu. Điều này có nghĩa là nhà đầu tư sẽ được bán 10,000 cổ phiếu với
mức giá US$9.5/cổ phiếu. Giả sử phí quyền chọn là US$1/cổ phiếu thì giá một
quyền chọn là US$100. Vì vậy chi phí nhà đầu tư bỏ ra để mua 100 hợp đồng
quyền chọn là US$1,000. Với chi phí US$1,000 nhà đầu tư được đảm bảo là sẽ
bán đươc cổ phiếu với mức giá US$9.5/cổ phiếu vào 3 tháng tới. Nếu giá thị
trường xuống dưới US$9.5/cổ phiếu sau 3 tháng, giả sử là US$7.5/cổ phiếu thì
nhà đầu tư vẫn bán số cổ phiếu này ở mức US$9.5/cổ phiếu. Và thu được số
tiền: US$ 9.5 X 10,000-US$ 1,000= US$ 94,000, trong khi với mức giá thị
trường, chỉ thu được US$ 75, 000. Trong trường hợp mức giá vượt lên mức
US$9.5/cổ phiếu, hợp đồng quyền chọn không thực hiện.
Nhà đầu cơ (Speculators): Trong khi nhà bảo hộ dùng quyền chọn để tránh
rủi ro thì các nhà đầu cơ sử dụng quyền chọn cổ phiếu với mục đích thu lởi từ
sự kỳ vọng vào giá cổ phiếu trên thị trường lên hoặc xuống trong khoàng thời
gian thực hiện hợp đồng. Trong một số trường hợp, khi thực hiện chiến lược
quyền chọn cho mức lợi nhuận cao nhưng cũng gây ra mức độ thiệt hại lớn.
Giả sử giá cổ phiếu A: US$ 10/cổ phiếu. Và một call option kỳ hạn 3 tháng
với mức giá thực hiện là US$11.5/cổ phiếu. Nhà đầu cơ nghĩ rằng giá cổ phiếu
sẽ gia tăng trong 3 tháng tới. Nhà đầu cơ sẽ thực hiện một trong hai phương án
sau:
Phương án 1: Mua 100 cổ phiếu A giá hiện tai: US$ 10/cổ phiếu
Phương án 2: Mua 400 quyền chọn (20 hợp đồng quyền chọn) với giá
thực hiện US$ 11.5/cổ phiếu.
Giá quyền chọn là US$ 2.5/cổ phiếu.
Chi phí cho mỗi chiến lược là US$1,000
- 15 -
Giả sử sau 3 tháng, giá cổ phiếu của A tăng lên: US$ 18.5/cổ phiếu.
Với P/Án 1: Lợi nhuận thu được: 100 X (18.5-10) = US$ 850
Với P/Án 2: Lợi nhuận thu được: US$ 2,800 – US$ 1,000 = US$ 1,800
P/Án 2 thu lợi nhiều hơn gấp 2 lần P.Án 1
Giả sử sau 3 tháng, giá cổ phiêú của A giảm xuống: US$ 8.5/cổ phiếu.
Với P/Án 1: Khoản lỗ: 100 X (8.5-10) = - US$ 150
Với P/Án 2: Khoản lỗ: US$ 1,000 (vì quyền mua sẽ không thực hiện)
1.3.6 Chủ thể tham gia trên thị trường quyền chọn
Những nhà tạo lập thị trường: Người tạo lập thị trường cho một hợp đồng
quyền chọn sẽ nêu giá cả hỏi mua và giá chào bán theo cung cầu của thị trường.
Sự tồn tại của người tạo lập thị trường đảm bảo lệnh mua và lệnh bán luôn được
thực hiện ở một mức giá mà không có bất cứ sự chậm trễ nào. Những người này
làm tăng khả năng linh hoạt cho thị trường, tự tạo ra lợi nhuận cho mình từ
chênh lệch gia mua và giá bán.
Nhà môi giới: Là các môi giới tại công ty chứng khoán hoặc là các môi giới
độc lập, các nhà môi giới này sẽ thực hiện giao dịch cho các nhà đấu tư. Khi
nhà đầu tư liên hệ với nhà môi giới để mua hoặc bán quyền chọn, nhà môi giới
tại công ty sẽ chuyển lệnh đến bộ phận có liên quan để chuyển tiếp đến trung
tâm giao dịch quyền chọn.
Nhân viên trữ lệnh: Nhiều lệnh chuyển đến nhà môi giới trên sàn là lệnh
giới hạn. Điều này có nghĩa là chúng chỉ có thể được thực hiện ở mức giá đã
định hoặc giá tốt hơn. Thông thường khi đến tay nhà môi giới trên sàn, lệnh giới
hạn co thể không được thực hiện ngay, mà sẽ được chuyển đến nhân viên trữ
lệnh. Người nay đưa lệnh vào máy tính cùng với những lệnh khác để đảm bảo
rằng sau khi đạt đến gia giới hạn, lệnh sẽ được thực hiện.
Công ty thanh toán hợp đồng quyền chọn (OCC): Đảm bảo người phát
hành quyền chọn sẽ hoàn thành nghĩa vụ của họ theo các điều kiện của hợp
đồng và lưu trữ báo cáo của tất cả các vị thế mua và bán. OCC có một số thành
- 16 -
viên và tất cả các giao dịch phải thông qua những thành viên này. Các thành
viên được yêu cầu phải có một số vốn tối thiểu nhất định và đóng góp thành lập
một quỹ đặc biệt để có thể sử dụng khi bất cứ thành viên nào không thể đảm
bảo nghĩa vụ thanh toan hợp đồng do mất khả năng chi trả.
Nhà đầu tư quyền chọn: gồm nhà đầu tư dùng quyền chọn để bảo hộ và
nhà đầu tư dùng quyền chọn để đầu cơ. Đó chính là những nhà đầu tư chuyên
mua quyền chọn mua, bán quyền chọn mua, mua quyền chọn bán và bán quyền
chọn bán.
1.3.7 Quy trình giao dịch quyền chọn cổ phiếu
Sơ đồ quy trình giao dịch và thông tin quyền chọn
(1) Nhà tạo lập thị trường thực hiện báo giá giao dịch quyền chọn cho Sở giao
dịch quyền chọn. Họ liên tục thay đổi báo giá của mình cho Sở giao dịch.
(2) Sở giao dịch quyền chọn làm nhiệm vụ tổng hợp các báo giá từ các nhà tạo
lập thị trường sau đó truyền bảng báo giá tổng hợp đến các Công ty chứng
khoán.
(3) Các công ty chứng khoán truyền các dữ liệu nhận được từ Sở giao dịch
quyền chọn lên bảng điện tử của mình để nhà đầu tư theo dõi
(4) Nhà đầu tư truyền lệnh mua bán đến Công ty chứng khoán
(5) Công ty chứng khoán nhập lệnh vào hệ thống của sở giao dịch quyền chọn
- 17 -
(6) Sau khi so khớp lệnh thành công Sở giao dịch gửi thông báo đến nhà tạo lập
thị trường
(7) Sở giao dịch thông báo khớp lệnh đến Công ty chứng khoán
(8) Công ty chứng khoán gửi thông báo đến nhà đầu tư
(9) Sở giao dịch gửi thông báo đến Công ty thanh toán hợp đồng quyền chọn
(OCC) để theo dõi và tiến hành thanh toán bù trừ.
1.3.8 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá quyền chọn cổ phiếu
Có 6 yếu tố cơ bản làm ảnh hưởng giá quyền chọn cổ phiếu.
Kiểu quyền chọn: Quyền chọn kiểu Mỹ và quyền chọn kiểu Châu Âu sẽ có
mức giá khác nhau. Quyền chọn kiểu Mỹ thường có giá cao hơn quyền chọn
kiểu Châu Âu vì quyền chọn kiểu Mỹ cho phép người sở hữu nó có cơ hội yêu
cầu thực hiện hợp đồng nhiều hơn quyền chọn kiểu Châu Âu.
Giá thị trường của cổ phiếu cơ sở: Khi thị giá cổ phiếu cơ sở thay đổi thì
khả năng thực hiện hợp đồng quyền chọn sẽ tăng lên hoặc giảm xuống, tuỳ theo
loại quyền chọn, khi đó giá quyền chọn sẽ thay đổi. Khi thị giá của cổ phiếu
càng cao thì người mua quyền chọn càng có lợi, lúc đó họ sẵn sàng trả giá cao
hơn để có quyền chọn mua trong tương lai, vì thế giá của quyền chọn mua trong
tương lai sẽ tăng, nhưng người mua quyền chọn bán sẽ bất lợi, cho nên quyền
chọn bán kém hấp dẫn và giá quyền chọn bán sẽ giảm.
Giá thực hiện trên hợp đồng: Giá thực hiện trên hợp đồng quyền chọn
được cố định trong suốt thời gian hiệu lực của hợp đồng nên trong trường hợp
quyền chọn mua, giá thực hiện càng thấp thì khả năng thực hiện hợp đồng càng
lớn, khi đó giá quyền chọn sẽ tăng. Ngược lại giá thực hiện của quyền chọn bán
càng thấp thì giá quyền chọn càng thấp do hợp đồng sẽ ít có cơ hội để thực
hiện.
Thời gian đáo hạn: Thời gian đáo hạn càng dài thì khả năng thị trường biến
động theo hướng càng có lợi cho người sở hữu hợp đồng, đặc biệt là đối với
quyền chọn kiểu Mỹ do người mua có thể yêu cầu thực hiện quyền của mình bất
- 18 -
cứ lúc nào trong thời gian của hợp đồng, thời gian đao hạn càng dài thì quyền
chọn càng hấp dẫn và giá của nó càng cao. Nhưng đối với người sử dụng quyền
chọn kiểu Châu Âu thì khác, do quyền chọn chỉ được thực hiện vào ngày đáo
hạn của hợp đồng nên thời gian đao hạn có ảnh hưởng không rõ ràng đến gia
quyền chọn.
Lãi suất của tài sản phi rủi ro: Khi lãi suất của tài sản phi rủi ro tăng lên
thì giá quyền chọn thay đổi, giá quyền chọn mua sẽ giảm, trong khi giá của
quyền chọn bán sẽ tăng và ngược lại.
Độ bất ổn của giá cổ phiếu: Độ bất ổn chính là mức biến động giá cổ phiếu
trong tương lai. Giá cổ phiếu càng biến động thì cơ hội thực hiện quyền chọn
mua và quyền chọn bán càng tăng. Vì thế giá quyền chọn cũng tăng theo mức
độ biến động của thị gia cổ phiếu cơ sở.
Cổ tức của cổ phiếu: Cổ tức làm giá chứng khoán giảm xuống trong ngày
giao dịch không hưởng quyền. Do đó làm giá quyền chọn mua bị giảm xuống
trong khi đó giá quyền chọn bán tăng lên.
Bảng 1.1 Tóm tắt các ảnh hưởng của các yếu tố đến giá quyền chọn
Giá thị trường của cổ phiếu cơ sở tăng
Giá thực hiện tăng
Giảm
Tăng
Thời gian đáo hạn
Tăng (Quyền chọn kiểu Mỹ)
Tăng (Quyền chọn kiểu Mỹ)
Kiểu quyền chọn
Giá quyền chọn kiểu Mỹ cao hơn Giá quyền chọn kiểu Mỹ cao hơn
Lãi suất tài sản phi rủi ro
Tăng
Giảm
Độ bất ổn của giá cổ phiếu
Tăng
Tăng
Giảm
Tăng
Cổ tức của cổ phiếu
- 19 -
1.3.9 So sánh giữa hợp đồng quyền chọn cổ phiếu và cổ phiếu
Những điểm tương đồng:
Cả quyền chọn cổ phiếu và cổ phiếu đều là các chứng khoán được niêm yết.
Những giao dịch quyền chọn cổ phiếu (mua/bán) diễn ra tương tự giao dịch cổ
phiếu.
Những cổ phiếu cũng như những hợp đồng quyền chọn cổ phiếu giao dịch
mua bán theo lô. Ở một số thị trường, các cổ phiếu được giao dịch theo 1 cổ
phiếu hoặc 1 lô 10 cổ phiếu. Nhưng với quyền chọn cổ phiếu giao dịch mua bán
theo lô, một hợp đồng thường 100 cổ phiếu với mức giá và ngày đáo hạn được
xác định trước.
Cũng như các nhà đầu tư cổ phiếu, các nhà đầu đư vào hợp đồng quyền
chọn cổ phiếu luôn cập nhật các thông tin về sự biến đổi về giá quyền chọn,
khối lượng giao dịch và các thông tin về thị trường khác có ảnh hưởng đến giá
quyền chọn một cách nhanh chóng. Từ đó họ đưa ra các quyết định mua/bán
các hợp đồng quyền chọn này.
Những điểm khác biệt:
Không như cổ phiếu, một hợp đồng quyền chọn cổ phiếu bị giới hạn về thời
gian tồn tại của chính bản thân nó. Nghĩa là với những nhà đầu tư nắm giữ cổ
phiếu có quyền giữ cổ phiếu đến bất cứ khi nào nhưng những nhà đầu tư nắm
giữ quyền chọn cổ phiếu thì không được phép làm như vậy vì các quyền chọn
cổ phiếu có ngày đáo hạn đã được xác định trước. Nếu một quyền chọn cổ
phiếu không được thực hiện vào ngày đáo hạn thì quyền chọn đó bị mất giá trị.
Chính vì vậy, các quyền chọn luôn được xem là “tài sản bị giới hạn”.
Số quyền chọn cổ phiếu lưu hành trên trị trường không phải là một con số cố
định cụ thể bởi đặc tính dễ dàng chuyển nhượng và có thể hủy bỏ hợp đồng của
quyền chọn. Không như các cổ phiếu, số cổ phiếu lưu hành được xác định cụ
thể.
- 20 -
Cuối cùng, những người nắm giữ cổ phiếu ngoài việc được thu lợi từ việc
đầu tư vào cổ phiếu, họ còn có quyền biểu quyết về những chính sách của Công
ty mà họ nắm giữ cổ phần (chính sách phân phối lợi nhuận, chính sách cổ tức,
chính sách nhân viên…).Trong khi những người nắm giữ quyền chọn cổ phiếu
chỉ được hưởng các lợi ích tiềm năng từ việc giá cổ phiếu thay đổi.
1.4 ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN CHỨNG KHOÁN
Để đưa ra quyết định nên mua hay bán quyền chọn chứng khoán và mua bán ở
mức giá nào là hợp lý, nhằm mục đích thu được lợi nhuận tối ưu trong các giao
dịch đòi hỏi nhà đầu tư quyền chọn phải xác định được giá trị của quyền chọn. Có
nhiều mô hình định giá khác nhau, tuy nhiên tùy thuộc vào sự biến động của giá
chứng khoán trên sàn giao dịch mà áp dụng mô hình định giá thích hợp. Những mô
hình phổ biến để định giá quyền chọn chứng khoán bao gồm: mô hình cấu trúc cây
binomial: gồm mô hình cây binomial một bước và mô hình cây binomial hai bước;
mô hình Black scholes. Trong phạm vi bài viết này, chỉ đi sâu nghiên cứu về
phương pháp định giá theo mô hình Black Scholes.
Mô hình Black Scholes, một mô hình định giá các quyền chọn cổ phiếu được
phát triển vào năm 1973 bởi Fischer Black, Myron Scholes và Robert Merton. Mô
hình ra đời tạo ra một phương pháp định giá quyền chọn cổ phiếu mới đồng thời
cũng bảo hộ quyền chọn cổ phiếu của những người tham gia trên thị trường chứng
khoán.
Ưu điểm nổi bật của mô hình Black Scholes thể hiện ở tính đúng đắn của mô
hình khi áp dụng thực tế. Các nghiên cứu cụ thể cho từng mã quyền chọn chứng
khoán cụ thể trên thị trường quyền chọn tại Mỹ cho thấy: khi các nhà kinh doanh
quyền chọn hay còn gọi là các trader áp dụng mô hình này vào thực tiễn đều cho ra
giá trị thực của các quyền chọn chứng khoán về gần với giá trị quyền chọn được
tính toán trên mô hình. Điều này cũng được minh chứng bằng giải thưởng Nobel
- 21 -
kinh tế vào năm 1997 cho hai nhà kinh tế học Myron Scholes và Robert Merton từ
mô hình này.
Một ưu điểm khác của mô hình chính là tính đơn giản, dễ vận dụng vào thực tế
của mô hình. Các tham số trên mô hình chỉ phụ thuộc vào một biến số duy nhất là
độ bất ổn, các nhà kinh doanh quyền chọn hay các Công ty chứng khoán chỉ tập
trung tính toán độ bất ổ hợp lý chính xác thì giá trị quyền chọn đưa ra mang tính
chính xác cao. Trong khi các mô hình khác cần phải tính toán nhiều thong số khác
nhau, rất phức tạp gây khó khăn cho các nhà đầu tư.
1.5 LÝ THUYẾT MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ BLACK SCHOLES
1.5.1 Những yếu tố ảnh hưởng đến mô hình Black-Scholes
Sự phân phối của giá cổ phiếu:
Một mô hình định giá quyền chọn cổ phiếu phải đưa ra một số giả định về
phương thức phân phối giá cổ phiếu theo thời gian. Giả định của mô hình
Blackscholes theo bước đi ngẫu nhiên là giá chứng khoán ở bất kỳ thời điểm
nào trong tương lai đều có phân phối thường, ta có lợi nhuận mong đợi của cổ
phiếu và độ bất ổn không đổi. Nghĩa là giá cổ phiếu thay đổi theo tỷ lệ
(
t
,
t
_)
S S
trong thời gian t là t và độ lệch chuẩn thay đổi theo tỷ lệ là t để mà:
trong đó S là mức thay đổi của S trong khoảng thời gian t và (m,s) là phân
phối thường với giá trị trung bình là m và độ lệch chuẩn s.
Giả định bước đi ngẫu nhiên hàm ý rằng giá chứng khoán ở bất kỳ thời điểm
trong tương lai đều có phân phối logarit chuẩn. Vì vậy, giả định của Black
scholes đối với giá chứng khoán hàm ý rằng lnS T là chuẩn, với S T là giá chứng
khoán ở thời đểm T trong tương lai. Giá trung bình và độ lệch chuẩn của lnS T
có thể được biểu diễn như sau:
- 22 -
2 2
T
và T ln S 0 +
2
ln
S
;
T
Trong đó S 0 là giá chứng khoán hiện hành, có thể được biểu diễn lại như sau:
T
0
2
T
ln S
Te
Giá trị mong đợi E (ST) của S T được tính toán bởi công thức:
0
E (S T) =S
2
Y
e
Phương sai của ST được tính toán bởi công thức:
2 0
Var (S T) =S
Lợi nhuận mong đợi μ của nhà đầu tư chứng khoán phụ thuộc vào độ rủi ro
cổ phiếu, rủi ro cao gặp lợi nhuận cao. Nó phụ thuộc vào lãi suất của nền kinh
tế hiện tại. Lãi suất cao hơn, thu nhập mong đợi của cổ phiếu cao hơn. μ t là
t rất nhỏ nên giả định µ cũng là lợi nhuận mong đợi tính kép lien tục. Tuy
mức thay đổi theo tỷ lệ mong dợi của S trong khoảng thời gian rất ngắn t. Vì
nhiên, trong trường hợp t có giá trị tương đối, lợi nhuận mong đợi tính kép
2 2
lien tục lại là . Điều này cũng có thể chứng minh được bằng công thức
sau.
Nếu giá cổ phiếu được phân phối theo logarit chuẩn, thì lợi nhuận mong đợi
Te
0
là
E (S T) =S
Ln[E (S T)] = ln (S 0 ) + µT
Nếu chúng ta đặt ln[E (S T)] = E[ln(S T)] thì E[ln(S T)]-ln (S 0 )= µT hoặc E[ln(ST/
S 0 )]= µT dẫn đến E(R) = µ. Tuy nhiên trên thực tế ln [E (S T)] > E [ln(S T)] vì
vậy E[ln(S T/ S 0 )] < µT, nên E(R) < µ.
- 23 -
Tuy nhiên trong thực tế theo nghiên cứu về sự biến động về giá cổ phiếu
trên sàn giao dich chứng khoán, cho thấy giá trị trung bình của lợi nhuận mong
2 2
đợi tính kép liên tục trong khoảng thời gian t khi thì là µ khi thì là .
Điều này có nghĩa giá trị lợi nhuận mong đợi tính kép lien tục có kết quả nước
2 2
đôi, có thể bằng µ hoặc . Do đó trong phạm vi bài viết này, sẽ sử dụng µ
để chỉ lợi nhuận mong đợi.
Độ bất ổn
Độ bất ổn σ của chứng khoản được hiểu là mức độ thiếu ổn định do sự biến
động giá cổ phiếu trong tương lai. Độ bất ổn σ được xác định để mà σ√Δt là
một độ lệch chuẩn của lợi nhuận cổ phiếu trong khoảng thời gian Δt. Giá trị thời
gian Δt thường được đo lường theo năm.Với một độ bất ổn cao, cơ hội giá cổ
phiếu sẽ gia tăng cao hay giảm sút thấp đi. Bởi vì chủ sở hữu quyền chọn không
như chủ sở hữu cổ phiếu chỉ có thể mất một khoản mà họ đã trả cho quyền chọn
mà khi rủi ro có chiều hướng đi xuống. Người chủ quyền chọn có lợi khi giá
tăng nhưng sẽ bị giới hạn rủi ro khi giá giảm vì trong phần lớn trường hợp đó là
giá của quyền chọn mà người chủ đều có thể bị lỗ. Tương tự, người sở hữu put
option có lợi khi giá giảm, nhưng sẽ bị giới hạn rủi ro khi giá tăng. Giá trị đặc
trưng của độ bất ổn σ thường ở khoảng 0.15 đến 0.6 mỗi năm và chúng thường
được biểu diễn dưới dạng (%)
Tại các trung tâm giao dịch công cụ quyền chọn lâu đời như CBOE,
Philadelphia các nhà kinh doanh quyền chọn thường tính toán độ bất ổn theo
dạng có hàm ý (implied volatility) nghĩa là quan sát giá quyền chọn trên thị
trường để tính ra độ bất ổn hàm ý. Nguyên nhân của việc thay đổi cách tính này
là do trong mô hình Black – Scholes giả định rằng độ bất ổn là hằng số không
đổi theo thời gian đáo hạn. Tuy nhiên trong thực tế khi quan sát và tính toán
- 24 -
trên thị trường giao dịch quyền chọn, độ bất ổn luôn thay đổi và có hình dạng
nụ cười. Độ bất ổn thay đổi liên tục và rất khó khăn cho việc lựa chọn một độ
bất ổn chính xác để đưa vào mô hình định giá.
Nguồn: Investropedia
Bảng 1.2: Đồ thị biểu diễn độ bất ổn của thị trường
Hiện nay các nhà phân tích sử dụng nhiều phương pháp để tính toán độ bất
ổn của quyền chọn cổ phiếu.
Phương pháp sử dụng dữ liệu lịch sử để tính độ bất ổn của giá quyền
chọn: Đây là phương pháp cơ bản và cổ điển để tính toán độ bất ổn. Để ước
lượng độ bất ổn của giá cổ phiếu, giá cổ phiếu thường được theo dõi với
những khoản thời gian cố định: hàng ngày, hàng tuần, hàng tháng
Với n+1 : Số mẫu quan sát
Si : Giá cổ phiếu vào cuối thời gian thứ i (i=0, 1, 2,
…, n),
t : Độ dài khoảng thời gian trong năm.
i
Và được biết lợi nhuận hàng ngày ui
S S
1i
’s dựa theo công thức sau:
) ui = ln(
Việc ước tính độ lệch chuẩn s của ui
- 25 -
n
2
)
1 u u ( i 1
n
i
1
- s=
n
n
2
2
i
u
(
u
)
i
Hoặc sử dụng công thức sau để tính s:
s=
1
n
1
1 nn (
)1
i
1
i
1
’s.
s
Trong đó, u là giá trị trung bình của ui
t
Vì vậy, độ bất ổn σ = .
n2 . Tuy
Sai số chuẩn của ước lượng này có thể xấp xỉ bằng với σ/
nhiên chọn n thích hợp không dễ dàng, xét trên tổng thể, số liệu hơn sẽ cho
độ chính xác cao hơn, nhưng σ thay đổi liên tục hoặc số liệu quá cũ sẽ cho
kết quả không chính xác. Vì vậy, quy ước sử dụng số liệu giá đóng cửa hàng
ngày trong khoảng từ 90 đến 180 ngày gần nhất.
Hạn chế của phương pháp này là độ bất ổn không đổi dù thời gian đáo
hạn và giá thực hiện thay đổi.
Phương pháp tính độ bất ổn có hàm ý trên thị trường: Độ bất ổn có hàm
ý có thể quan sát sự đánh giá của thị trường về độ bất ổn của một chứng
khoán riêng biệt. Các nhà kinh doanh quyền chọn có thể dựa vào các tính độ
bất ổn của một quyền chọn chứng khoán giao dịch sôi động để tính quyền
chọn còn lại. Sử dụng phương pháp thử và sai để tính độ bất ổn có hàm ý
kết hợp trọng số để đưa ra giả định về độ bất ổn đưa vào mô hình. Phương
pháp này chỉ áp dụng với trường hợp chứng khoán không trả cổ tức và yêu
cầu phải có dữ liệu về giá quyền chọn trong lịch sử.
Ngoài ra phương thức thường được sử dụng là ứng dụng mô hình
GARCH (1,1) để tính toán dự đoán độ bất ổn của giá quyền chọn. Bên cạnh
- 26 -
đó các nhà kinh doanh còn tính toán cấu trúc kỳ hạn của độ bất ổn, từ đó dự
đoán độ bất ổn của giá quyền chọn trong tương lai.
Các nhà kinh doanh quyền chọn có thể lựa chọn bất kỳ phương pháp thích
hợp nào để tính toán giá trị độ bất ổn của giá quyền chọn cũng mang tính tương
đối. Nguyên nhân là do độ bất ổn thay đổi liên tục và khó tính toán. Trong thực
tế các nhà kinh doanh quyền chọn thường kết hợp nhiều phương pháp lại với
nhau để đưa ra dự đoán độ bất ổn giá quyền chọn sẽ mang tính chính xác cao
hơn. Trong phạm vi bài viết, phương pháp áp dụng để tính toán là phương pháp
cổ điển trong mô hình Black Scholes, sử dụng dữ liệu lịch sử của giá chứng
khoán để đưa ra độ bất ổn cho mô hình.
Cổ tức
Cổ tức làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và trong quyền chọn cổ phiếu, cổ
tức cũng có những ảnh hưởng nhất định. Thông thường quyền chọn được giao
dịch tại trung tâm giao dịch chứng khoán ở Mỹ có thời hạn thấp hơn 8 tháng.
Và cổ tức phải trả trong thời gian tồn tại quyền chọn có thể được dự đoán một
cách chính xác. Chúng ta giả định, ngày tới hạn của để định giá quyền chọn là
ngày giao dịch không hưởng quyền của cổ phiếu đó. Và giá cổ phiếu được giảm
đi một khoảng đúng bằng khoản cổ tức phải trả. Kết quả là giá trị của call
option giảm và giá trị của put option tăng. Nói cách khác, giá trị của call option
tỷ lệ nghịch với độ lớn bất kỳ của mức cổ tức mong đợi và giá trị của put option
tỷ lệ thuận với độ lớn bất kỳ của mức cổ tức mong đợi.Tuy nhiên trong mô hình
Black-Scholes cổ điển, giả định không có sự phân chia cổ tức.
1.5.2 Giả định của mô hình
Những giả định mà Black và Scholes sử dụng trong mô hình của mình để là
cơ sở xác định công thức định giá quyền chọn như sau:
Giá của cổ phiếu theo phân phối logarit chuẩn với lợi nhuận mong đợi của
cổ phiếu và độ bất ổn không đổi.
Cổ phiếu có thể bán khống trên thị trường.
- 27 -
Không có những giới hạn arbitrage.
Cổ phiếu được giao dịch liên tục.
Không có phí giao dịch hoặc thuế
Tất cả cổ phiếu có thể phân chia được.
Nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay cùng với lãi suất không rủi ro.
Cổ phiếu không trả cổ tức
1.5.3 Mô hình định giá Black –Scholes
Công thức Black- Scholes để định giá quyền chọn mua - call option và quyền
chọn bán -put option:
c= S 0 N (d 1) - Xe rT N (d 2 )
p =Xe rT N (-d 2 ) – S 0 N (-d 1)
2
ln(
)
(
r
)2/
T
/ XS 0
trong đó,
T
2
ln(
)
(
r
)2/
T
/ XS 0
T
d 1 =
T
d 2 = = d 1-
với: c : quyền chọn mua kiểu Châu Âu (call option)
p : quyền chọn bán kiểu Châu Âu (put option)
S 0 : giá chứng khoán ở thời điểm hiện tại
X : giá thực hiện
r : lãi suất phi rủi ro tính kép trên thị trường
σ : độ bất ổn của giá chứng khoán
T : thời gian đáo hạn.
Hàm N (x) là hàm số xác suất tích lũy cho một biến số có phân phối chuẩn
đã được chuẩn hóa nghĩa là xác suất để cho một biến số có phân phối chuẩn đã
được chuẩn hóa,(cid:0) (0,1) trở nên nhỏ hơn x.
- 28 -
Khi giá chứng khoán ở thời điểm hiện tại S 0 có giá trị quá lớn, một quyền
chọn mua chắc chắn được thực hiện. Khi đó giá trị của d 1 và d 2 sẽ rất lớn và N
(d 1), N (d 2) cũng sẽ tương đương bằng 1. Giá của quyền chọn mua sẽ tương
đương với giá của hợp đồng tương lai.
c = S 0 - Xe rT
Trong khi đó, giá quyền chọn bán (put option) sẽ tiến đến 0.Vì lúc đó N (-d 2)
và N (-d 1) sẽ tiến đến bằng 0.
Khi giá chứng khoán ở thời điểm hiện tại S 0 có giá trị quá nhỏ, giá trị của d 1 và
d 2 sẽ rất lớn nhưng có giá trị âm, N (d 1) và N (d 2) sẽ tương đương tiến đến
bằng 0. Giá của quyền chọn mua sẽ tiến đến 0. Trong khi đó, giá quyền chọn
bán (put option) sẽ tiến đến:
p = Xe rT - S 0
Công thức Black Scholes trong trường hợp có trả cổ tức
Trong công thức gốc của Black Scholes được giả định chứng khoán không
trả cổ tức trong 1 vòng đời của quyền chọn. Nhưng trên thực tế, một quyền
chọn thường giao dịch kéo dài dưới 8 tháng thì thời gian trả cổ tức của một cổ
phiếu rơi vào cùng thời gian với thời gian đang nắm giữ quyền chọn thì không
phải không hợp lý. Do vậy công thức định giá quyền chọn trên mô hình Black
Scholes cũng sẽ được điều chỉnh. Giả địng rằng khoản trả cổ tức bằng một
lượng tiền mặt cố định biết trước. Ngày tới hạn để định giá quyền chọn là ngày
giao dịch không có cổ tức (giao dịch không hưởng quyền), vào ngày này, giá
chứng khoán sẽ bị giảm đi đúng bằng khoản cổ tức phải trả và vì vậy, giá của
quyền chọn mua (call option) tăng, trong khi giá của quyền chọn bán (put
option) giảm.
Đối với quyền chọn kiếu Châu Âu: Công thức Black Scholes có thể
được sử dụng bằng cách giá chứng khoán ở thời điểm hiện tại S 0 trong
- 29 -
công thức sẽ được điều chỉnh một khoản bằng với cổ tức được chiết khấu
về thời điểm hiện tại trong vòng đời của quyền chọn và mức chiết khấu
này được tính bằng lãi suất phi rủi ro của thị trường.
Đối với quyền chọn kiểu Mỹ: Thông thường các quyền mua quyền
chọn kiểu Mỹ sẽ luôn được thực hiện sớm, trước ngày cuối cùng không
trả cổ tức. Nếu giá trị cổ tức là đủ lớn và quyền chọn có lời thì giá trị cổ
tức trong thời gian còn lại của quyền chọn có thể đươc bỏ qua.
1.6 KINH NGHIỆM ÁP DỤNG MÔ HÌNH BLACK SCHOLES TẠI THỊ
TRƯỜNG PHÁI SINH MỸ.
Cho tới nay, mô hình nổi tiếng nhất cũng như phổ biến nhất trong thế giới
tài chính là mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes. Nhà kinh tế học Steve
Ross (người khởi xướng Arbitrage pricing theory) trong cuốn từ điển kinh tế
Palgrave đã viết “… lý thuyết định giá quyền chọn là lý thuyết thành công nhất
không chỉ trong ngành tài chính, mà còn trong tất cả các ngành kinh tế.”
Tại thị trường công cụ phái sinh Chicago (CBOE) và thị trường chứng
khoán Mỹ (AMEX) các quỹ đầu tư cũng như các tổ chức kinh doanh quyền
chọn lớn sử dụng mô hình BlackScholes để tính toán giá trị các quyền chọn
chứng khoán và đưa vào ứng dụng thực tế. Ông Emanuel Derman, trưởng bộ
phận rủi ro của Prisma Capital Partners thuộc Goldman Sachs đã viết trong tự
truyện “My life as a quant” có đề cập đến việc quỹ đầu tư của mình đã từng sử
dụng Mô hình Black Sholes trong nhiều năm. Quỹ đầu tư này không chỉ nghiên
cứu mô hình để định giá quyền chọn các chứng khoán mà còn định giá các trái
phiếu đã chỉ ra rằng “Mô hình Black-Scholes cho phép chúng ta xác định giá trị
tương đối của một option (quyền chọn). Mô hình Black-Scholes cho chúng ta
biết, theo một cách diệu kỳ, làm thế nào để sản xuất ra một quyền chọn dựa trên
một cổ phiếu gốc và cung cấp chi phí ước tính để làm việc này”.
Các nhà kinh doanh quyền chọn tại Wall street mà cụ thể là tại thị trường
quyền chọn CBOE và AMEX cũng đã sử dụng mô hình Black-Scholes để sản
- 30 -
xuất, chế biến các loại quyền chọn chứng khoán có thể bán được cho khách
hàng của mình bằng cách sử dụng các quyền chọn từ các loại cổ phiếu mua trên
thị trường. Ngoài ra các nhà kinh doanh quyền chọn còn có thể tách bóc các
quyền chọn chứng khoán mà người khác bán cho mình bằng việc chuyển đổi
các quyền chọn này sang cổ phiếu để có thể bán ra thị trường. Bằng cách này,
các nhà kinh doanh quyền chọn tại đây đã giảm rủi ro của mình xuống mức thấp
nhất có thể. Các nhà kinh doanh quyền chọn sẽ thu phí quyền chọn (option
premium) cho việc chế biến hay tách bóc này.
Điểm cần lưu ý của mô hình cổ phiếu luôn biến động không ngừng và khi
ứng dụng mô hình vào thực tế thì các giả định đưa ra của mô hình không hoàn
toàn đúng đặc biệt việc ước lượng độ bất ổn rất khó khăn. Việc ứng dụng mô
hình BlackScholes định giá quyền chọn mang yếu tố định lượng cao và các hàm
số phức tạp từ độ bất ổn đòi hỏi các nhà đầu tư phải đòi hòi sự linh hoạt điều
chỉnh các biến số cho phù hợp. Điển hình:
Thứ nhất nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay cùng với lãi suất không rủi ro.
Điều này không đúng với thực tế vì lãi suất vay và cho vay luôn luôn lớn
hơn lãi suất không rủi ro. Việc sai lệch này này được điều chỉnh bằng cách
thay đổi lãi suất phi rủi ro bằng lãi suất hiện hành của các sản phẩm tín
dụng.
Thứ hai là việc cổ phiếu không trả cổ tức cũng không chính xác vì cổ tức có
thể được phân chia nhiều giai đoạn trong năm mà không báo trước trong khi
quyền chọn luôn được giao dịch trước đó 1 năm thậm chí là 3 năm. Do đó
để khắc phục được sai lệch này giá thực hiện trong mô hình sẽ được điều
chỉnh
12/2*r
Trường hợp cổ tức được trả bằng tiền mặt: giá thực hiện sẽ được tính
theo công thức sau: S 0 ’= S 0 - div*e
- 31 -
Trường hợp cổ tức bằng cổ phiếu: Quyền chọn sẽ được tách theo tỷ lệ
quyền chia tách cổ phiếu. Giả sử cổ phiếu X là cổ phiếu thưởng theo
tỷ lệ 1:1, mỗi quyền chọn mua cổ phiếu X với giá thực hiện 30,000
đồn sẽ được điều chỉnh thành 2 quyền mua cổ phiếu với giá thực hiện
15,000 đồng.
Thứ ba là độ bất ổn luôn cố định. Thực tế cho thấy độ bất ổn thay đổi và khó
xác định chính xác, do đó đòi hỏi các nhà kinh doanh quyền chọn phải ước
lượng độ bất ổn có chính xác cao với thực tế thì mô hình mới có giá trị cao.
KẾT LUẬN CHƯƠNG I
Cùng với sự phát triển ngày càng sâu rộng của TTCK Việt nam, việc phát
triển sảnphẩm quyền chọn chứng khoán là điều cấp thiết trong bối cảnh hiện nay.
Trong phạm vi chương này đã cung cấp các khái niệm cơ bản về quyền chọn chứng
khoán như khái niệm, phân loại, đặc tính, cấu trúc, những rủi ro…Bên cạnh đó mô
hình định giá quyền chọn trong chương này là một trong những điểm nổi bật và
mấu chốt của chương, giúp người đọc có thể hiểu cách thức xác định giá trị của
một hợp đồng quyền chọn cổ phiếu từ đó đưa ra các quyết định chính xác về mua
bán quyền chọn cổ phiếu và kinh nghiệm vận dụng mô hình định giá tại thị trường
quyền chọn Mỹ.
- 32 -
2.1.1 Quyền chọn ngoại tệ
Năm 2004, NHNN Việt Nam đã ban hành quyết định số 1452/2004/QĐ-
NHNN về quy định giao dịch quyền chọn ngoại tệ (không liên quan đến đồng
Việt nam). Đối tượng tham gia là các tổ chức tín dụng, tổ chức kinh tế, cá nhân
có nhu cầu giao dịch quyền chọn ngoại tệ và NHNN Việt nam trong đó tổ chức
tín dụng được phép duy trì tổng giá trị hợp đồng quyền chọn không có giao dịch
đối ứng tối đa 10% so với vốn tự có. Theo quy định này các tổ chức tín dụng
không được mua quyền chọn ngoại tệ từ tổ chức kinh tế và cá nhân mà chỉ được
phép bán quyền chọn cho các đối tượng này.
Ngân hàng tiên phong trong việc đưa ra sản phẩm quền chọn ngoại tệ là
Ngân hàng cổ phần xuất nhập khẩu Việt Nam (Eximbank). Tiếp theo ngân hàng
BIDV, ACB, MB…Hiện nay các ngoại tệ được sử dụng chủ yếu trong giao dịch
quyền chọn là USD, EUR, GBP, JPY, AUD…Giao dịch tối thiểu của quyền
chọn ngoại tệ là 100,000 USD hoặc tương đương. Từ khi NHNN cho phép triển
khai đại trà nghiệp vụ quyền chọn ngoại tệ, nhiều Doanh nghiệp và cá nhân đã
tìm hiểu và tham gia sử dụng sản phẩm này nhằm bảo hiểm cho chính doanh
nghiệp mình trong sự biến động của tỷ giá trên thị trường. Do quy định của
NHNN các NHTM chỉ được phép bán quyền chọn cho các tổ chức, cá nhân mà
không được mua quyền nên buộc các NHTM bảo hiểm rủi ro cho mình bằng
cách tìm một một quyền chọn đối ứng từ ngân hàng khác theo hướng có lợi cho
mình. Thời gian gần đây, sự biến động tỷ giá cao, nhu cầu sử dụng quyền chọn
ngoại tệ của các doanh nghiệp cũng tăng lên tuy nhiên các NHTM cung cấp
- 33 -
dịch vụ này cũng e ngại phải hứng chịu rủi ro cao khi không tìm được ngân
hàng đối ứng.
Thực tế sản phẩm quyền chọn ngoại tệ có thời hạn rất ngắn (1 tháng) trong
khi các doanh nghiệp nhập khẩu máy móc thiết bị vật tư trả chậm, việc thanh
toán thường kéo dài đến 1 năm vì vậy các doanh nghiệp khó thực hiện. Do đó
công cụ opntion ngoại tệ vẫn chưa thực sự thu hút khách hàng doanh nghiệp.
2.1.2 Quyền chọn vàng
Quyền chọn vàng xuất hiện tại Việt nam năm 2005, khi giá vàng trên thế
giới cũng như giá vàng trong nước biến động mạnh. Vào thời điểm này, khi có
quyết định cho phép sử dụng sản phẩm quyền chọn vàng trên thị trường, các
NHTM đã tích cực chuẩn bị trang thiết bị, nhân lực có đào tạo chuyên môn
nhằm đáp ứng nhu cầu thị trường, phục vụ khách hàng. Đầu tiên phải kể đến
các ngân hàng đăng ký tham gia cung cấp dịch vụ này là Vietcombank,
Agribank, BIDV, ACB, Techcombank, Eximbank,VIB bank, Sacombank, Đông
Á bank…Mạnh nhất về dịch vụ này phải kể đến Ngân hàng thương mại cổ
phần Á Châu (ACB) vào năm 2007 khi mà trung tâm giao dịch vàng của ACB
phát triển mạnh mẽ. Hoạt động giao dịch quyền chọn vàng ở ACB diễn ra khá
mạnh trong khoảng thời gian năm 2006-2007. Nhưng trong 2 năm gần đây dịch
vụ này tại ACB khá dè dặt, gần như không phát triển. Đặc biệt là năm 2009, khi
NHNN yêu cầu đóng cửa các trung tâm giao dịch vàng tại Việt Nam thì quyền
chọn vàng tại ACB cũng không còn được sử dụng phổ biến rộng rãi như thời
gian trước.
Đối tượng tham gia quyền chọn vàng là các cá nhân và tổ chức muốn sử
dụng công quyền chọn để bảo hiểm cho các khoản đầu tư của mình. Ngoài ra
quyền chọn vàng cũng thu hút sự chú ý của dân đầu cơ quyền chọn này tuy
nhiên lực lượng đầu cơ quyền chọn vàng trên thị trường này vẫn còn “mỏng”.
Theo quyết định của NHNN ban hành về các điều khoản thi hành sản phẩm
quyền chọn vàng thì người đầu tư chỉ được phép mua quyền chọn chứ không
- 34 -
được phép bán quyền chọn. Điều này đã làm hạn chế tình trạng đầu cơ trên thị
trường vàng vào thời điểm lúc bấy giờ. Hiện nay các NHTM cung cấp sản
phẩm quyền chọn vàng đều có những quy định cụ thể riêng biệt cho sản phẩm
của mình, phù hợp với điều kiện của từng NHTM như quy định về loại vàng,
quy định về thời gian thực hiện hợp đồng, quy định về loại tiền giao dịch, quy
mô giao dịch.
Hầu hết các nhà đầu tư tham gia vào thị trường quyền chọn vàng tại các
NHTM là các doanh nghiệp kinh doanh vàng trong nước, sử dụng quyền chọn
vàng để phòng ngừa rủi ro biến động về giá vàng trên thế giới. Tuy nhiên một
số nhà đầu tư có khả năng phân tích và kiến thức chuyên sâu về thị trường
quyền chọn vàng cũng tham gia, nhưng con số này không đáng kể.
Thực tế khi khách hàng đến giao dịch quyền chọn mua vàng, các NHTM
phải tìm được ngân hàng nước ngoài đối ứng mua lại quyền chọn này mà không
duy trì trạng thái mở. Khi thực hiện các lệnh đối ứng này yêu cầu lệnh phải đủ
lớn và khoản chênh lệch giữa giá vàng trong nước và giá vàng thế giới là một
vấn đề rất đáng quan tâm để tính giá quyền chọn hợp lý. Do đó rất khó khăn
trong việc triển khai và phát triển khách hàng ở mảng trong khi lợi nhuận mang
lại cho NHTM từ dịch vụ này lại không cao.
2.1.3 Quyền chọn lãi suất
Quyền chọn lãi suất được thực hiện thí điểm đầu tiên tại ngân hàng đầu tư
và phát triển việt nam (BIDV). Các giao dịch quyền chọn lãi suất được phép
thực hiện đối với những khoản cho vay và đi vay trung hạn bằng USD hoặc
EUR. Đối tượng tham gia vào việc mua bán quyền chọn lãi suất là các ngân
hàng Việt nam, ngân hàng nước ngoài chi nhánh tại Việt nam được NHNN cấp
phép thực hiệnvà các doanh nghiệp hoạt động tại Việt nam. Các điều kiện để
thực hiện quyền chọn lãi suất như:
Số vốn gốc của hợp đồng quyền chọn lãi suất tối đa bằng 15% vốn tự có của
BIDV.
- 35 -
Tổng số vốn gốc tối đa của tất cả các hợp đồng opntion lãi suất không được
vượt quá 50% vốn tự có của ngân hàng.
Thời gian thực hiện hợp đồng tối đa 5 năm.
Thực hiện nghiệp vụ tiền gửi kết hợp quyền chọn ngoại tệ
Thực hiện hoán đổi chéo
Sau khi BIDV thực hiện thí điểm thành công thì các NHTM khác cũng được
phép thực hiện nghiệp vụ này. Tuy nhiên do hiểu biết của các doanh nghiệp về
nghiệp vụ này bị hạn chế nên các doanh nghiệp tham gia sử dụng sản phẩm
quyền chọn lãi suất trên thị trường không nhiều.
2.1.4 Quyền chọn chứng khoán
Thị trường chứng khoán Việt Nam chứa đựng nhiều rủi ro tiềm ẩn cho các
nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Vì vậy việc áp dụng sản phẩm
quyền chọn chứng khoán trên thị trường chứng khoán là điều cần thiết. Năm
2008, UBCKNN đã cho phép Công ty chứng khoán Vietcombank (VCBS) thực
hiện thí điểm triển khai nghiệp vụ quyền chọn cổ phiếu. Đối tượng giao dịch
quyền chọn là giữa VCBS và các nhà đầu tư (kể cả cá nhân và tổ chức). Thế
nhưng, do là một nghiệp vụ mới nên rất ít các nhà đầu tư biết đến và sử dụng
dịch vụ này, các con số về hợp đồng, doanh thu của tổ chức thực hiện VCBS
hầu như là không đáng kể. Cho đến thời điểm hiện nay (tháng 9/2010) thì sản
phẩm quyền chọn chứng khoán vẫn chưa được sự công nhận chính thức của
UBCK NN để triển khai bên ngoài thị trường. Mặc dù vậy hiện nay trên thị
trường vẫn lưu hành sản phẩm quyền chọn chứng khoán do Công ty chứng
khoán Vn Direct (VNDS) thực hiện.
Danh mục cổ phiếu được sử dụng cho dịch vụ quyền chọn tại VNDS khoảng
20 cổ phiếu niêm yết trên cả hai sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội.
Đa số những cổ phiếu này có tính thanh khoản cao và thu hút sự quan tâm của
nhiều NĐT. Thời gian tối thiểu cho một hợp đồng là 1 tháng và tối đa là 3
tháng. Mức phí khi ký hợp đồng sẽ được VNDS thu trước là 7%/giá trị hợp
- 36 -
đồng/tháng hoặc 10 - 12%/3 tháng (tùy mã cổ phiếu). Hợp đồng quyền chọn có
khối lượng tối thiểu là 10.000 cổ phiếu trở lên. Mỗi hợp đồng sẽ được quy định
chi tiết, bao gồm cả việc NĐT buộc phải thực hiện quyền mua trong thời gian
hợp đồng nếu công ty chia tách, phát hành thêm cổ phiếu.
Mặc dù Quyền chọn chứng khoán hiện nay vẫn chưa được phép áp dụng chính
thức ở Việt Nam, nhưng trong bối cảnh TTCK suy giảm mạnh mẽ như thời gian
qua, khi mà các nhà đầu tư đòi hỏi một sự ổn định, giảm thiểu rủi ro cho thị trường
chứng khoán. Thêm vào đó sự gia tăng mạnh mẽ của dòng vốn giá tiếp FII nước
ngoài vào TTCK Việt Nam cả trong hiện tại và tương lai khiến cho việc thành lập
thị trường quyền chọn chứng khoán càng trở nên cấp thiết hơn nữa.
2.1.5 Những tồn tại khi ứng dụng công cụ quyền chọn tại Việt Nam
Sản phẩm quyền chọn có mặt tại thị trường tài chính Việt Nam được 6 năm kể
từ khi quyền chọn đầu tiên về ngoại tệ được NHNN cấp phép sử dụng năm 2004.
Nhưng đến nay thị trường quyền chọn ngoại tê, vàng, lãi suất vẫn chưa thực sư
phát triển, đặc biệt là thị trường quyền chọn chứng khoán vừa mới manh nha ra đời.
Trên con đường phát triển, các sản phẩm quyền chọn khi ứng dụng vào thị trường
tài chính Việt nam đã vướng phải những khó khăn từ nhiều phía, cụ thể:
Hiểu biết của khách hàng, nhà đầu tư về sản phẩm quyền chọn
Việc ứng dụng các công cụ quyền chọn vào thị trường kém phát triển như
hiện nay phần lớn là do các khách hàng, nhà đầu tư trên thị trường chưa hiểu rõ
tầm quan trọng của sản phẩm quyền chọn trong công việc phòng ngừa rủi ro
cho chính mình. Nhiều doanh nghiệp, nhiều nhà đầu tư vẫn còn mơ hồ, chưa có
hiểu biết đúng về sản phẩm, chưa có kiến thức về thị trường quyền chọn. Đối
với các sản phẩm quyền chọn chứng khoán, một mặt các CTCK vẫn chưa được
chính thức chấp nhận trên thị trường bởi UBCKNN nên việc tiếp cận và tìm
hiểu sản phẩm còn nhiều khó khăn. Mặt khác với tình hình TTCK ảm đạm như
- 37 -
hiện nay các nhà đầu tư (đa số là nhà đầu tư nhỏ lẻ) thực sự cũng không mấy
mặn mà với sản phẩm.
Công việc truyền bá, giới thiệu sản phẩm quyền chọn yếu kém
Trong khi thực hiện thí điểm các sản phẩm quyền chọn tại các NHTM trong
thời gian qua, các NHTM còn yếu kém trong khâu truyền bá sản phẩm, chưa
giúp các khách hàng, các nhà đầu tư tiếp cận một cách nhanh chóng qua các
phương tiện truyền thông đại chúng. Một phần là do các NHTM vẫn chưa mạnh
dạn áp dụng sản phẩm này trên thị trường, phần khác do khó khăn khi tìm được
các ngân hàng đối ứng cho các hợp đồng lớn khiến cho các NHTM e ngại.
Điều khoản ràng buộc trong hợp đồng quyền chọn chưa phù hợp với
khách hàng
Một số quy định trong hợp đồng quyền chọn chưa thực sự phù hợp với
khách hàng, các nhà đầu tư chẳng hạn như: thời gian thực hiện hợp đồng quá
ngắn, không có nhiều chọn lựa, quy mô giao dịch tối thiểu thì quá cao…
Đối với TTCK, quyền chọn chứng khoán vẫn chưa được UBCKNN chính
thức thừa nhận nên các hợp đồng quyền chọn được đưa ra còn nhiều hạn chế,
gây bất lợi cho nhà đầu tư.
Thiếu đội ngũ nhân sự có năng lực, hiểu biết về thị trường quyền chọn
Mặc dù TTCK Việt Nam đã tiếp nhận một lượng lớn nguồn nhân lực từ các
ngân hàng và các ngành nghề khác tham gia từ năm 2006 nhưng đội ngũ nhân
lực thực sự am hiểu về thị trường tài chính nói chung và thị trường quyền chọn
nói riêng còn nhiều hạn chế. Thị trường công cụ phái sinh mà đặc biệt là quyền
chọn hiện nay đang còn quá mới mẻ tại Việt Nam thậm chí tại một số trường
Đại học chuyên về kinh tế tài chính ngân hàng vẫn chưa có môn học chuyên sâu
về công cụ phái sinh này. Do đó đội ngũ nhân sự đảm đương trọng trách về thị
trường quyền chọn tại các CTCK vẫn còn thiếu hụt trầm trọng.
Chưa hoàn thiện khung pháp lý, các luật ban hành về sử dụng sản
phẩm quyền chọn
- 38 -
Trên thực tế cơ sở pháp lý cho các nghiệp vụ quyền chọn chưa đầy đủ, hoàn
thiện, các quy định về hoạch toán kế toán cho nghiệp vụ phái sinh tại các doanh
nghiệp chưa rõ ràng, các quy định về thuế vẫn chưa cụ thể. Chính phủ vẫn chưa
có một hệ thống pháp lý hoàn chỉnh cho nó vì thế gây trở ngại cho việc phát
triển các loại công cụ này ở nước ta. Cho đến thời điểm hiện nay, sản phẩm
quyền chọn vẫn chưa được UBCKNN hay NHNN thừa nhận sự tồn tại của nó
trên thị trường, chưa có luật định rõ ràng để phát triển sản phẩm này tại TTCK
Việt Nam, gây e ngại cho các nhà đầu tư muốn tham gia vào thị trường quyền
chọn.
Chưa định giá đúng giá trị quyền chọn
Đối với các quyền chọn lãi suất, quyền chọn tỷ giá, giá các quyền chọn do
các NHTM đưa ra luôn không hấp dẫn các Doanh nghiệp bảo vệ quyền lợi cuả
mình. Trong khi đó đối với giá quyền chọn chứng khoán tại các Công ty chứng
khoán luôn bị cho là định giá quá cao so với thị trường, khiến cho việc tham gia
vào thị trường quyền chọn của các nhà đầu tư, các doanh nghiệp còn hạn chế.
Cụ thể mức phí khi ký hợp đồng quyền chọn tại VNDS sẽ được thu trước là
7%/giá trị hợp đồng/tháng hoặc 10 - 12%/3 tháng (tùy mã cổ phiếu). Với một
mức phí như vậy trong tình hình thị trường chứng khoán đi ngang, không có
“sóng” như hiện nay, các nhà đầu tư cho rằng giá của quyền chọn quá cao.
2.2 KHẢ NĂNG HÌNH THÀNH THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN CHỨNG
KHOÁN TẠI VIỆT NAM
2.2.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam
Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức ra đời vào ngày 20/07/2000
với tên gọi trung tâm giao dịch chứng khoán TpHCM (viết tắt HOSE) đặt trụ sở
tại TpHCM. Năm 2005, trung tâm giao dịch chứng khoán Hà nội ra đời (viết tắt
HNX) với những quy định thoáng hơn về niêm yết của các doanh nghiệp, giúp
thị trường chứng khoán đa dạng hóa sản phẩm. Từ quy mô ban đầu với hai
công ty niêm yết có vốn điều lệ tổng cộng 270 tỷ đồng tại HOSE đến cuối tháng
- 39 -
9/2010 thị trường niêm yết chứng khoán Việt Nam (tính tổng hai sở giao dịch
HOSE và HNX) đã bao gồm 604 mã cổ phiếu niêm yết và một chứng chỉ quỹ
(264 mã trên HOSE và 342 mã trên HNX).
Nguồn: Dữ liệu trên HOSE
Bảng 2.1: Biểu đồ chỉ số VnIndex trong 10 năm qua
Từ khi thành lập cho đến nay (tháng 8/2010), TTCK Việt nam đã trải qua 10
năm hoạt động, đánh dấu bằng những giai đoạn phát triển sau:
Giai đoạn đầu (từ 7/2000-7/2001): Giai đoạn hình thành
Đây là giai đoạn sơ khai hình thành của thị trường chứng khoán Việt nam.
Trong giai đoạn này nền kinh tế Việt nam đang có những diễn biến tích cực.
Chính phủ đang thực hiện chính sách tự do hóa thương mại, mở cửa hội nhập
kinh tế quốc tế, đồng thời Việt nam còn ký kết hợp định thương mại với Hoa
Kỳ tạo đà cho nền kinh tế phát triển. Tại trung tâm giao dịch chứng khoán
TpHCM mở đầu chỉ 2 Công ty cổ phần đại chúng được niêm yết đó là: Công ty
CP cơ điện lạnh REE với mã chứng khoán là REE và công ty cổ phần đầu tư và
phát triển SACOM, mã chứng khoán SAM. Tiếp đến vào tháng 8/2000 có thêm
3 công ty HAP, LAF và TMS niêm yết, nâng tổng số cổ phiêú niêm yết trên
- 40 -
HOSE lên 11 loại, trong đó có 5 loại cổ phiếu và 6 loại trái phiếu vì vậy đã xảy
ra tình trạng cầu lớn hơn cung rất nhiều. Giá cổ phiếu tăng vọt nhiều ngày. Khởi
đầu ngày giao dịch đầu tiên chỉ số VN Index đạt 100 điểm nhưng chỉ sau 11
tháng (25/6/2001) tăng lên 571 điểm. Trước tình hình căng thẳng về cung cầu
hàng hóa, UBCKNN đã thực hiện một số biện pháp như điều chỉnh biên độ giao
động cổ phiếu đến ± 7%, hạn chế khối lượng đặt lệnh, đưa thông tin yêu cầu
thời gian nắm giữ cổ phiếu. Tuy nhiên vẫn không cải thiện được tình hình mất
cân đối cung cầu trên TTCK.
Giai đoạn hai (từ 08/2001-10/2003): Giai đoạn sụt giảm
Sự tăng trưởng quá nóng trên TTCK Việt nam trong bối cảnh tình hình
chứng khoán thế giới tụt dốc thảm hại sau những báo cáo về sự bất ổn kinh tế
tại Mỹ, Châu Âu, Nhật…được đưa ra, đã làm cho các chuyên gia chứng khoán
lên tiếng và tỏ ra quan ngại. Sau những nổ lực tăng điểm không thành, chỉ số
VN Index bắt đầu lao dốc hòa chung xu thế giảm điểm chung của toàn TTCK
trên thế giới. Đứng trước tình hình tụt dốc mạnh mẽ của chỉ số Vn Index, ngày
09/10/2001 UBCKNN thực hiện giảm biên độ giao dịch chứng khoán xuống
còn ±3% và tháo bỏ việc hạn chế đặt lệnh mua bán chứng khoán. Sau khi quyết
định này của UBCKNN ban hành, hàng loạt lệnh bán ra ào ạt, nhà đầu tư vội vã
bán toàn bộ chứng khoán với hy vọng bảo toàn vốn. Chỉ số Vn Index tụt từ
571,04 xuống còn 190 đểm trong vòng 4 tháng, KLGD bình quân 60,000 cổ
phiếu. Phiên giao dịch ngày 31/12/2002, chỉ số VN Index đóng cửa tại 183,33
điểm, KLGD đạt 66,900 cổ phiếu ứng với giá trị giao dịch đạt 1.374 tỷ đồng.
Trong năm 2003 chỉ số VN Index chỉ dao động trong biên độ hẹp, khoảng
140 đến 150 điểm, thấp nhất là 130.9 điểm vào phiên giao dịch ngày
24/10/2003. Giá trị giao dịch bình quân toàn thị trường chỉ đạt 1 tỷ đồng/phiên
giao dịch.
Giai đoạn ba (từ 11/2003-12/2005): Giai đoạn tích lũy
- 41 -
Sau khi chạm đáy 130.9 điểm vào phiên giao dịch ngày 24/10/2003, Chỉ số
VN Index bức phá ngoạn mục đi lên. Bước sang tháng 11/2003, thanh khoản tại
sở giao dịch HOSE cải thiện đáng kể, KLGD bình quân mỗi ngày đạt 166,000
cổ phiếu, giá trị giao dịch đạt 2.8 tỷ Đồng/phiên, tăng 180% so với những
tháng giao dịch trước đó.
Năm 2004 TTCK có dấu hiệu khởi sắc hơn, trong 3 tháng đầu năm chỉ số
VN Index bức phá lên 265 điểm tuy nhiên chỉ số VN Index vẫn dao động nhẹ
xung quanh mức 240-250 điểm. Diễn biến trên thị trường ít có sự biến động
mạnh. Các nhà đầu tư hầu tư đã rời bỏ khỏi thị trường. Kết phiên cuối năm
2004, chỉ số VnIndex đạt 239,29 điểm với giá trị giao dịch đạt 7.750 tỷ Đồng,
tăng 63% so với cuối năm 2002.
Trong 8 tháng đầu năm 2005, thị trường vẫn tiếp tục xu hướng của năm
2004, không có sự biến động mạnh mẽ nào đáng ghi nhận. Điều này cho thấy
thị trường chứng khoán Việt nam đã đi vào giấc ngủ sâu, chỉ cần chờ thời điểm
thích hợp sẽ thức tỉnh. Tuy nhiên những tháng vào cuối năm 2005, chỉ số Vn
Index đã nhích dần lên đáng kể. Kết phiên giao dịch cuối năm 2005, chỉ số Vn
Index đóng cửa ở mức 307,5 điểm ứng với giá trị giao dịch đạt 13 tỷ đồng.
Đáng chú ý là trong năm 2005 là đã có đến 32 công ty cổ phần niêm yết cổ
phiếu trên HOSE. Tổng giá trị vốn hóa lên đến 6337,478 tỷ đồng, chiếm 25
GDP cả nước. Trong năm 2005 này, sự kiện nổi bật là trung tâm giao dịch
chứng khoán Hà nội chính thức hoạt động vào ngày 8/3/2005.
Giai đoạn 4 (từ 1/2006- 10/2007): Giai đoạn bùng nổ
Chỉ số VN Index bắt đầu dao động mạnh hơn, tăng từ 307,5 điểm từ ngày
31/12/2005 lên đến 638,86 điểm vào ngày 25/04/2006, tăng 108%. Số lượng
nhà đầu tư mở tài khoản giao dịch tại các công ty chứng khoán cũng tăng lên rất
đáng kể. Nguyên nhân bắt nguồn của sự tăng trưởng này là do kinh tế Việt nam
liên tục đón nhận những tin tốt như: Sự kiện Việt nam gia nhập WTO
(11/2006), tổ chức thành công hội nghị cấp cao APEC lần thứ 14, những dự báo
- 42 -
lạc quan về tăng trưởng nền kinh tế, thông tin về mở room, phát hành cổ phiếu,
cùng với sự khởi sắc của TTCK toàn cầu. Trong năm 2006, có đến 52 công ty
cổ phần được niêm yết tại trung tâm giao dịch chứng khoán TpHCM, tập trung
vào giai đoạn cuối năm 2006, nâng tổng số công ty niêm yết lên 75 công ty. Bắt
nguồn từ chính sách khuyến khích về thuế khi niêm yết của UBCKNN đã thúc
đẩy các doanh nghiệp cổ phần nhanh chóng niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán, tăng nguồn cung cho TTCK. Việc tăng cung trên TTCK Việt Nam,
không làm cho thị trường giảm nhiệt mà ngược lại còn làm chỉ số VN Index
tăng lên.
Bước sang năm 2007, được xem là năm có nhiều yếu tố tác động đến sự
phát triển của thị trường chứng khoán Việt nam như: Luật chứng khoán có hiệu
lực ngày 1/1/2007; trung tâm giao dịch chứng khoán TpHCM được nâng cấp
thành Sở giao dịch chứng khoán TpHCM; thực hiện khớp lệnh liên tục tại Sở
giao dịch chứng khoán TpHCM từ ngày 30/07/07. Các công ty chứng khoán
cũng được thành lập nhanh chóng nhằm đáp ứng nhu cầu thị trường song song
với các tài khoản chứng khoán được mở ra ồ ạt tại đây,. Đến tháng 3/2007, chỉ
số VN Index đạt mức kỷ lục 1170 điểm, sau đó biến động nhẹ quanh mức 1000
điểm đến tháng 10/2207. Giá trị vốn hóa hai Sở giao dịch HOSE & HNX đạt
468 tỷ, tăng 115% so với năm 2006, chiếm 44% GDP.
Năm 2007, số lượng công ty niêm yết tại 2 sở giao dịch tăng thêm 33 công
ty. Tổng công ty niêm yết vào cuối năm 2007 đạt 108 công ty với giá trị vốn
hóa lên đến 360 tỷ đồng. Năm 2007 cũng là năm đánh dấu sự cổ phần hóa của
nhiều tập đoàn lớn như: Tập 10/2007đoàn hóa chất phâm đạm dầu khí, tập đoàn
Bảo Việt, ngân hàng ngoại thương Việt nam-Vietcombank…Trong đó sự phát
hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng của Vietcombank với giá trị 975 tỷ đồng
có sự ảnh hưởng lới trong giới đấu tư trong và ngoài nước.
Giai đoạn 5 (từ 11/2007-2/2009): Giai đoạn khủng hoảng
- 43 -
Sau một thời gian tăng trường quá nóng trên thị trường, chỉ số VN Index bắt
đầu tỏ ra đuối sức và tụt dốc. Tình hình không mấy khả quan khi thị trường
chứng khoán thế giới lao dốc nghiêm trọng. Xuất phát từ Mỹ, chỉ số DJ Index
rớt không phanh do ảnh hưởng từ sự khủng hoảng tín dụng nhà đất cho vay
dưới chuẩn. Tiếp đến là thị trường chứng khoán tại Châu Âu, Châu Á lao dốc.
Thêm vào đó, chịu tác động khủng hoảng kinh tế toàn cầu, các doanh nghiệp
trong nước rơi vào tình trạng kinh doanh khó khăn trong khi tình hình lạm phát
2 con số đang leo thang tại Việt Nam. Cuối năm 2007, VN Index đóng cửa ở
mức 927,02 điểm, khối lượng giao dịch đạt 5.5tr cổ phiếu, ứng với giá trị giao
dịch 514 tỷ Đồng.
Trước sự sụt giảm nghiêm trọng của TTCK, ngày 25/3/2008, UBCKNN đã
quyết định áp dụng biên độ dao động mới tại 2 sở giao dịch HOSE và HNX.
Theo đó, biên độ mới cho sàn HOSE là 1% (thay vì 5%) và sàn HNX là 2%
(thay vì 10%). Sự điều chỉnh biên độ này đã làm cho tính thanh khoản của thị
trường sụt giảm ngiêm trọng, khối lượng giao dịch bình quân mỗi ngày chỉ đạt
400 cổ phiếu, thị trường gần như bị tê liệt.
Ngày 3/4/2008, UBCKNN lại có công văn điều chỉnh biên độ giao dịch,
HOSE tăng lên đến 2% và HNX tăng 3%. Thị trường bắt đầu phục hồi nhẹ tuy
nhiên vào phiên giao dịch ngày 8/4/2008, khối lượng cổ phiếu và chứng chỉ quỹ
được bán ra ở mức kỷ lục 25 triệu. Liên tiếp những phiên giao dịch sau đó,
lượng hàng bán ra lại ồ ạt đẩy chỉ số VN Index sụt giảm nhanh chóng. TTCK
Việt nam bước vào thời kỳ tăm tối nhất trong hơn 7 năm thành lập.
Ngày 17/6/2008, UBCKNN đã công bố công văn điều chỉnh biên độ giá.
Theo đó biên độ mới cho 2 sở giao dịch HOSE là 3% và HNX là 4%. Một số
nhà đầu tư mới đã vào bắt đáy thị trường, lúc này, hầu như các nhà đầu tư tin
rằng chỉ số Vn Index đã chạm đáy và đi lên, lệnh mua được đua ra nhiều hơn,
tuy nhiên thanh khoản trên hai sàn vẫn còn hạn chế.
- 44 -
Ngày 18/08.2008 UBCKNN công bố công văn chỉnh sửa biên độ dao động
giá lần 4, theo đó biên độ dao động tại HOSE tăng từ 3% đến 5% và HNX từ
5% đến 10%. Sau khi quyết định này ban hành, tâm lý nhà đầu tư phấn chấn
hơn, giao dịch trên thị trường đã có những chuyển biến tích cực. Thêm vào đó,
những thông tin vĩ mô trong nước khiến các nhà đầu tư tin rằng nền kinh tế đã
qua cơn khủng hoảng. Chỉ số VN Index tăng nhanh và chạm mức 563 điểm vào
ngày 5/9/2008.
Tuy nhiên đứng trước tình hình kinh tế thế giới không mấy cải thiện, hàng
loạt ngân hàng lớn nhỏ tại Mỹ lâm vào cảnh phá sản, trong đó đáng chú ý là sự
sụp đổ của ngân hàng lâu đời Lehmam Brothers vào trung tuần tháng 9/2008 đã
gây chấn động toàn thế giới. Tại Mỹ, chỉ số DJ tụt dốc không phanh, lao xuống
đến 8,450 điểm vào tháng 10/2008. Vì vậy chỉ số VN Index đã không còn trụ
vững tại mốc 560 điểm. Tại các trung tâm giao dịch lệnh bán cổ phiếu lại được
đặt ồ ạt.
Đến cuối năm 2008 tình hình kinh tế vĩ mô trong nước xấu hơn: tỷ giá
USD/VND tăng, giá vàng tăng cao, lãi suất ngân hàng tăng cao bởi sự lo lắng
về cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu sẽ còn kéo dài. Niềm tin các nhà đầu tư
vào thị trường hoàn toàn sụp đổ. Ngày 24/2/2009 chỉ số VN Index chạm điểm
234,66, KLGD đạt 9 triệu cổ phiếu tương ứng với giá trị giao dịch 167 tỷ, giảm
67% so với cuối năm 2007, giá các cổ phiếu blue chip giảm sàn la liệt về dưới
giá trị thực của cổ phiếu.
Giai đoạn 6 (từ 3/2009- 9/2010): Giai đoạn tích lũy
Chỉ số VN Index đã bức phá đi lên trong sự ngỡ ngàng của nhiều nhà đầu tư
từ đáy 249 điểm ngày 24/2/2009. Không chỉ khởi sắc về điểm số mà khối lượng
giao dịch cũng tăng mạnh, khối lượng giao dịch bình quân trong ngày đạt 40tr
cổ phiếu/phiên. Chỉ số VN Index đạt 633,21 điểm vào ngày 23/10/2009, tăng
269% so với đáy ngày 24/2/2009. Khối lượng giao dịch đạt mức kỷ lục 136
triệu cổ phiếu được chuyển nhương, giá trị giao dịch lên đến 6,414,00 tỷ.
- 45 -
Trong khi đó chỉ số HNX cũng tăng 279% so với đáy ngày 24/2/2009 tằng
từ 78.06 điểm đến 218,38 điểm. Khối lượng giao dịch đạt 67,23 triệu cổ phiếu
ứng với giá trị giao dịch lên đến 3040 tỷ. Đây là một bước tiến dài của TTCK
trong nước khi VN-Index đã đạt tốc độ tăng lớn thứ 8 trong tổng số 89 chỉ số
chứng khoán quan trọng trên thế giới khi tăng được 46% so với thời điểm đầu
năm 2009. TTCK tăng trưởng mạnh mẽ, nằm ngoài dự đoán của giới chuyên
gia và trở thành điểm sáng ấn tượng khi có tốc độ phục hồi nhanh nhất châu Á.
Tuy nhiên điểm đáng chú ý của giai đoạn này là có sự tham gia mạnh mẽ của
công cụ đòn bẩy tại các CTCK với tỷ lệ sử dụng là 1:1, 1:2 hoặc thậm chí tại
một số CTCK còn sử dụng tỷ lệ 1:3, đã khiến lượng tiền ồ ạt vào TTCK không
còn là tiền thật của các nhà đầu tư, TTCK bước hẳn sang một giai đoạn khác
thời kỳ trước kia.
Những lo ngại về cuộc khủng hoảng nợ Châu Âu đã làm cho TTCK toàn cầu
giảm điểm kéo theo VN Index ngày càng trượt dốcvào cuối năm 2009. Kết thúc
phiên giao dịch ngày 31/12/2009 chỉ số VN Index đóng cửa ở 494,77 điểm.
Khối lượng giao dịch đạt 68.5 triệu cổ phiếu ứng với giá trị giao dịch đạt 2,990
tỷ đồng.
Thị trường chứng khoán trong những tháng đầu năm 2010 không có sự bức
phá nào đáng chú ý. Kết thúc tháng 8/2010, chỉ số Vn Index dao dộng quanh
mốc 440 điểm, khối lượng giao dịch giảm sút một cách đáng kể, chỉ 54tr cổ
phiếu được chuyển nhượng, giảm 22% so với cùng kỳ năm ngoái.
Tổng kết 10 năm hoạt động của thị trường chứng khoán Việt nam, với đặc
tính là thị trường mới nổi, còn non trẻ cùng với sự ảnh hưởng của cuộc khủng
hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 đã làm cho TTCK trở thành kênh đầu tư rủi
ro nhất trong nước: Năm 2008, đầu năm 2009 hàng ngàn tài khoản bị mất 80%
giá trị, hầu hết các khoản đầu tư bị thua lỗ nặng đặc biệt là những tài khoản sử
dụng tỷ lệ đòn bẩy cao. Không những các nhà đầu tư nhỏ lẽ bị thua lỗ mà các
quỹ đầu tư cũng bị lỗ nặng nề. Giá trị tài sản ròng (NAV) cũa các quỹ đầu tư
- 46 -
thua lỗ từ 60% đến 70%. Năm 2009, quỹ đầu tư Indochina tuyên bố phá sản,
gây chấn động giới đầu tư chứng khoán tại Việt nam. Năm 2010, Dragon
capital, một quỹ đầu tư lâu năm tại Việt nam đứng trên bờ vực phá sản.
0
-10
-20
-23.5
-30
-26.4
-26.4
-40
-50
-46.7
-60
-60.9
-61.9
-62.1
-62.6
-63.2
-63.1
-70
-70.6
-80
-73.8 Vietnam Emerging Equity
PXP Viet Nam Fund
Vietnam Grow th Fund
Vietnam Dragon Fund
Blackhor se Enhance
Fund Vietnam Index
Vietnam Enterpris e Invest
Vietnam holding Fund
Vietnam Opportuni ty Fund
Vietnam Equity Holding
Vietnam Inferstruc ture ltd
Vietnam Resource Investme
-70.6
-63.2
-63.1
-62.6
-62.1
-61.9
-60.9
-46.7
-26.4
-26.4
-23.5
% -73.8
Nguồn: Cafef.vn
Bảng 2.2: Giá trị tài sản ròng của các quỹ đầu tư tại Việt Nam năm 2008
2.2.2 Các rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Tâm lý nhà đầu tư tham gia thị trường.
TTCK Việt Nam gồm phần đông là các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ chiếm đến
80% nhà đầu tư trên thị trường. Các nhà đầu tư này tham gia vào TTCK với sự
hiểu biết hời hợt về TTCK, thiếu kiến thức chuyên môn nhưng lại mong muốn
kiếm khoản lời nhanh chóng, mua nhanh bán nhanh cùng với việc mua bán chỉ
dựa theo cảm tính, đầu tư theo tâm lý số đông. Những nhà đầu tư này tranh
giành mua cổ phiếu bằng mọi giá khi thị trường lên điểm và bán ra ào ạt khi thị
trường rớt điểm. Điều này dễ gây biến động về giá và làm giảm độ tin cậy của
thị trường.
Thông tin không minh bạch từ phía Doanh nghiệp niêm yết:
Mặc dù đã có những quy định về việc công bố thông tin của các Doanh
nghiệp niêm yết, nhưng một số doanh nghiệp niêm yết vẫn cố tình đưa ra báo
cáo không đúng sự thật, làm thiệt hại không nhỏ đến nhà đầu tư. Mặc dù
- 47 -
UBCKNN có khuyến cáo báo cáo tài chính của doanh nghiệp hàng năm khi đưa
lên trình UBCKNN phải có kiểm toán, nhưng báo cáo tài chính hàng quý thì
không, do vậy sai lệch báo cáo tài chính trước và sau kiểm toán đã làm ảnh
hưởng không nhỏ đến giá cổ phiếu đang giao dịch. Làm ảnh hưởng đến niềm tin
của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp niêm yết.
Hiện tượng đầu cơ, làm giá cổ phiếu
Hiện tượng đầu cơ làm giá là hiện tượng rất phổ biến trên TTCK. Không chỉ
riêng ở TTCK Việt Nam mà bất cứ TTCK nào trên thế giới cũng xảy ra hiện
tượng này bởi lẽ chính nó đã đem đến cho nhà đầu cơ khoản lợi nhuận khổng lồ
không tưởng. Yếu tố tâm lý và “ lòng tham” đã kích thích cho hiện tượng đầu
cơ xuất hiện. TTCK Việt nam đã bùng nổ, giá cổ phiếu tăng cao vào cuối năm
2006 đầu năm 2007 không phải do thực lực của nền kinh tế mà cái chính yếu là
do đầu cơ, xuất phát từ tâm lý “lòng tham” của các nhà đầu tư. Một số thủ đoạn
làm giá chứng khoán của giới đầu cơ như: kết hợp với các doanh nghiệp niêm
yết đưa hàng loạt tin tốt và thực hiện “mua tay phải, bán tay trái” nhằm tao
thanh khoản cho thị trường, đẩy giá cổ phiếu đi lên; đặt lệnh bán sàn nhiều ngày
nhằm gây tâm lý hoảng sợ; kết hợp với các doanh nghiệp niêm yết đưa tin xấu,
sử dụng đòn bẩy chứng khoán nhằm thoát hang giá cao.
Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy chứng khoán là một trong những rủi ro cao nhất trên TTCK. Nếu
như vào những năm trước 2008, nhà đầu tư khi muốn mua vào 100 cổ phiếu X
với giá 100,000 Đồng/cổ phiếu, nhà đầu tư phải bỏ ra 10 triệu đồng để mua
(chưa tính phí) thì vào thời điểm cuối năm 2008 nhà đầu tư chỉ cần bỏ ra 5tr
đồng (tỷ lệ sử dụng đòn bẩy 5:5) hoặc thậm chí là 3 triệu đồng (tỷ lệ sử dụng
đòn bẩy7:3). Như vậy việc rủi ro ghánh chịu của nhà đầu tư là rất cao. Khi mã
chứng khoán rớt giá 50%, nhà đầu tư xem như bị mất trắng tài khoản. Tại các
quốc gia có TTCK phát triển các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy trong đầu tư
chứng khoán như một sản phẩm tín dụng bình thường. Tuy nhiên khi sử dụng
- 48 -
nhà đầu tư cũng nên hiểu rõ tính hai mặt của việc sử dụng đòn bẩy để đưa ra
quyết định thích hợp.
Năm 2009, dưới sự tham gia của công cụ đòn bẩy vào thị trường, có phiên
giao dịch giá trị giao dịch tại HOSE lên đến đỉnh điểm trên 3,000 tỷ đồng. Tuy
nhiên khi thị trường sụt giảm đụng đến tầng giải chấp của các Công ty chứng
khoán, các cổ phiếu giải chấp được bán ra ồ ạt làm sự sụt giảm càng trở nên
nghiêm trọng hơn.
Hệ thống quản lý, giám sát và cơ chế chính sách.
Luật chứng khoán ban hành và có hiệu lực từ ngày 1/1/2007 nhưng chứng
khoán là một lĩnh vực mới mẻ nằm trong quá trình hoàn thiện dần, nên các quy
định hiện hành còn nhiều kẻ hở mà giới đầu tư có thể tận dụng để “lách” một
cách dễ dàng. Thực tế cho thấy, mặc dù quy định mỗi nhà đầu tư chỉ mở duy
nhất 1 tài khoản giao dịch chứn khoán nhưng ngay từ khi thị trường chứng
khoán mới ra đời nhà đầu tư đã biết cách sử dụng nhiều tài khoản để thu lợi.
Bên cạnh đó, việc giới đầu cơ làm giá bằng hành động “mua tay phải, bán
tay trái” cũng diễn ra thường xuyên bởi lẽ các nhà quản lý cũng rất khó đễ xác
định tất cả các tài khoản đều do một nhà đầu tư làm. Rất khó để xác định đâu là
hành vi mua bán bình thường và đâu là hành vi mua bán giả tạo, vi phạm luật.
Việc xác định được các hành động thao túng trên thị trường rất phức tạp, ngay
cả ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển. Mặc dù hệ thống giám sát
hoạt động của TTCK Việt nam đã ra đời nhưng hoạt động chưa thực sự hiệu
quả, năng lực giám sát của đội ngũ làm việc còn nhiều hạn chế. Các chế tài
cưỡng chế hành vi vi phạm còn hạn chế, các văn bản pháp luật khác có liên
quan như Luật Dân sự, Luật Hình sự, Luật Thanh tra, pháp lệnh xử phạt vi
phạm hành chính… chưa quy định rõ thẩm quyền và chưa có các quy định rõ
ràng về các hành vi vi phạm trong hoạt động chứng khoán.
- 49 -
2.2.3 Khả năng hình thành thị trường quyền chọn chứng khoán Việt Nam.
Trong 3 năm gần đây từ 2007 đến 2010, TTCK Việt Nam diễn biến rất bất
ổn, sự biến động của thị trường luôn nằm ngoài dự đoán của các nhà đầu tư
thậm chí là các chuyên gia kinh tế. Ngoài ra các nhà đầu tư trong và ngoài nước
còn phải đối mặt với các rủi ro trên thị trường khiến cho việc đầu từ bị thua lỗ
nặng nề trong năm qua đặc biệt là các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Từ những rủi ro đó đòi
hỏi các nhà đầu tư cần phải có giải pháp bảo hiểm cho các khoản đầu tư khi
tham gia vào TTCK. Quyền chọn chứng khoán là một giải pháp hữu hiệu được
sử dụng lâu đời tại các thị trường phát triển. Là công cụ phổ biến giúp các nhà
đầu tư phòng ngừa rủi ro và tạo lợi nhuận. Tuy nhiên khả năng hình thành thị
trường quyền chọn tại Việt Nam còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố sau:
Điều kiện pháp lý
Thị trường quyền chọn chứng khoán ở Việt Nam muốn hoạt động ổn định,
phát triển đòi hỏi phải xây dựng một hành lang pháp lý rõ ràng, công bằng và
bảo vệ lợi ích hợp pháp các chủ thể tham gia vào thị trường. Pháp luật này bao
gồm các luật định và những quy định điều chỉnh các hoạt động phát hành quyền
chọn, giao dịch quyền chọn, các phương thức thanh toán và quyền và các nghĩa
vụ khi tham gia vào quyền chọn. Trên TTCK Việt Nam, luật chứng khoán ra đời
năm 2007 là bước đầu cải tiến cho các luật định ban hành trước đó như nghị
định 144 về chứng khoán. Nhưng chứng khoán là một lĩnh vực mới mẻ nằm
trong quá trình hoàn thiện dần, nên các quy định hiện hành còn nhiều kẻ hở mà
giới đầu tư có thể tận dụng để “lách” một cách dễ dàng.
Điều kiện hàng hóa
Khi hình thành thị trường quyền chọn chứng khoán tại Việt Nam yêu cầu tối
thiểu không thể thiếu trên thị trường là hàng hóa giao dịch. Hàng hóa giao dịch
trên thị trường quyền chọn chính là hợp đồng quyền chọn chứng khoán. Muốn
tạo ra hợp đồng quyền chọn bắt buộc phải có các tổ chức phát hành, danh mục
các chứng khoán hội tụ các khả năng thanh khoản và khả năng sinh lời.
- 50 -
Trải qua 10 năm hoạt động TTCK Việt Nam đã có 604 mã cổ phiếu niêm
yết và một chứng chỉ quỹ. Tính riêng HOSE có 264 mã chứng khoán niêm yết
và HNX có 342 mã chứng khoán niêm yết. Tuy nhiên chất lượng hàng hóa này
chưa cao, số lượng Công ty niêm yết có vốn điều lệ trên 1000 tỷ đồng chỉ 23
Công ty tại HOSE và 6 Công ty tại HNX. Trong khi đó một số ngân hàng có
vốn điều lệ lớn nhưng chỉ cổ phần hóa và niêm yết một phần vốn của mình như
Viêtcombank chỉ cổ phần hóa và niêm yết 6.5% vốn điều lệ, chưa đáp ứng nhu
cầu mong muốn của nhà đầu tư. Ngoài ra việc cổ phần hóa các tổng công ty, các
tập đoàn lớn còn nhiều khó khăn, chưa thực hiện đúng tiến độ, chưa cung cấp
cho nhà đầu tư lượng cung chất lượng. Vì vậy điều cần thiết là phải nhanh
chóng cổ phần hóa và tiến hành niêm yết cổ phiếu các tập đoàn nâng cao chất
lượng hàng hóa trên thị trường. Đồng thời xây dựng các tổ chức phát hành
quyền chọn với quy trình chặt chẽ nghiêm ngặt, tuân thủ các tiêu chuẩn quốc tế
để đưa ra các sản phẩm quyền chọn đảm bảo chất lượng.
Điều kiện cơ sở vật chất và công nghệ
Điều kiện cơ sở vật chất và công nghệ là yếu tố quan trọng giúp thị trường
quyền chọn vận hành thuận lợi, giúp các nhà đầu tư tham gia vào thị trường dễ
dàng hơn. Trong lúc đó hệ thống công nghệ của TTCK Việt Nam hiện nay được
đầu tư từ đầu năm 2000 nên hiệu suất rất thấp, bộc lộ nhiều bất cập. Hiện nay
UBCK NN và Bộ Tài Chính cũng đã quan tâm đến vấn đề nâng cấp và đầu tư
công nghệ mới cho TTCK Việt Nam, các Công ty chứng khoán đã kết nối giao
dịch trực tiếp đến HOSE và HNX mà không phải thong qua các “đại diện sàn”
như trước kia. Ngoài ra việc áp dụng các công nghệ trong kiểm soát rủi ro tại
TTCK đến các nhà đầu tư cũng được nâng cấp, các hoạt động đầu cơ, gian lận
trên TTCK được kiểm soát chặt chẽ. Tuy nhiên để tham gia vào thị trường
quyền chọn đòi hỏi điều kiện công nghệ cần phải nâng cao hơn nữa, công nghệ
tiên tiến hiện đại đảm bảo tính nhanh chóng, minh bạch và thuận lợi cho các nhà
đầu tư.
- 51 -
Điều kiện con người
TTCK Việt Nam hình thành và phát triển 10 năm qua đã xây dựng được đội
ngũ nhân lực có chất lượng, có trình độ chuyên môn tốt am hiểu về lĩnh vực
chứng khoán và thị trường tài chính. Ngoài ra bên cạnh thị TTCK Việt Nam,
trên thị trường tài chính cũng xuất hiện thị trường quyền chọn vàng, quyền chọn
ngoại hối, quyền chọn lãi suất. Về mặt tác nghiệp thì các quyền chọn này tương
đối giống nhau nên lực lượng nhân lực đã từng làm việc trên các thị trường
quyền chọn trên là nòng cốt để phát triển đội ngũ nhân sự phục vụ cho thị trường
quyền chọn chứng khoán. Tuy nhiên muốn thị trường quyền chọn chứng khoán
thực sự phát triển mạnh cần phải tăng cường đội ngũ lãnh đạo được trang bị kiến
thức từ các thị trường quyền chọn trên thế giới và đội ngũ chuyên viên am hiểu
sâu về thị trường chứng khoán cũng như thị trường quyền chọn.
2.3 THỰC TRANG ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN CHỨNG KHOÁN TẠI
TTCK VIỆT NAM
2.3.1 Thực trạng định giá quyền chọn chứng khoán tại Công ty chứng
khoán
Mặc dù quyền chọn chứng khoán vẫn chưa được UBCKNN cho phép áp
dụng chính thức tại Việt Nam nhưng tại một số Công ty chứng khoán vẫn đưa
sản phẩm này ra thị trường. Tuy nhiên việc định giá trị các quyền chọn trước
khi đưa ra bên ngoài thị trường tương đối đơn giản. Tại một số công ty chứng
khoán bộ phận kỹ thuật sẽ sử dụng căn cứ vào lãi suất hiện hành trên thị trường
và các sản phẩm khác của thị trường như T+ hay margin SIC sẽ tính toán ra giá
quyền chọn hợp lý sau đó bán ra bên ngoài thị trường.
Ngoài ra tại các Công ty chứng khoán này cũng tồn tại một bộ phận
hedge còn gọi là bộ phận kinh doanh quyền chọn. Bộ phận này tập trung các
chuyên viên cao cấp về quyền chọn họ sẽ sử dụng các mô hình định giá như
Black Sholes và GARCH (tính toán độ bất ổn) để tính toán giá quyền chọn kết
hợp sử dụng các công cụ phân tích tài chính khác để mua lại các chứng khoán
- 52 -
đã bán quyền hoặc tách bóc các quyền chọn chứng khoán do các nhà đầu tư bán
ra bằng cách chuyển đổi các quyền chọn này sang cổ phiếu để có thể bán ra thị
trường.
2.3.2 Thực trạng định giá quyền chọn chứng khoán của các nhà đầu tư
Trên các thị trường quyền chọn chứng khoán trên thế giới các nhà đầu tư nói
chung và các nhà kinh doanh quyền chọn nói riêng luôn tự lựa chọn các phương
pháp định giá quyền chọn cho mình. Họ có thể mua các phần mềm định giá
quyền chọn hoặc có thể tự xây dựng mô hình định giá cho riêng mình. Trong
khi đó tại TTCK Việt Nam, khi tại các Công ty chứng khoán cung cấp quyền
chọn đã tạo ra một bộ phận chuyên trách định giá quyền chọn thị trên thị trường
các nhà đầu tư gần như không được tiếp cận với bất kỳ báo cáo định giá quyền
chọn nào.
Tiến hành một cuộc khảo sát ngẫu nhiên trên 50 nhà đầu tư cá nhân về
chứng khoán tại Công ty chứng khoán VNDS và Công ty chứng khoán Phú
Hưng về sự hiểu biết của nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam đối với sản phẩm
quyền chọn chứng khoán. Kết quả của cuộc khảo sát như sau:
36% các nhà đầu tư biết đến sản phẩm quyền chọn chứng khoán;
24% nhà đầu tư biết ý nghĩa của sản phẩm quyền chọn chứng khoán;
20% nhà đầu tư có ý định sử dụng quyền chọn chứng khoán làm công cụ
phòng chống rủi ro;
18% nhà đầu tư cho rằng giá quyền chọn tại VNDS cao, không phù hợp
trong bối cảnh của thị trường hiện nay;
0% các nhà đầu tư biết đến phương pháp định giá quyền chọn.
Kết quả khảo sát trên cho thấy hầu như các nhà đầu tư chứng khoán trên thị
trường chứng khoán Việt Nam không am hiểu rõ về các phương pháp định giá
quyền chọn chứng khoán trên TTCK và cũng chưa được tiếp cận các báo cáo về
định giá quyền chọn chứng khoán. Đặc biệt các nhà đầu tư không thể tự mình
- 53 -
áp dụng một phương pháp định giá cụ thể như các nhà kinh doanh quyền chọn
ở các nước trên thế giới nhằm giúp cho việc đầu tư của mình tại thị trường
quyền chọn này.
Mặc dù sản phẩm quyền chọn chứng khoán có nhiều lợi thế trên thị trường
hơn khi nhà đầu tư có quyền thực hiện hoặc hủy không thực hiện quyền do đó
cũng được nhiều nhà đầu tư quan tâm nhưng chưa một nhà đầu tư nào biết cách
thức định giá quyền chọn chứng khoán. Vì vậy để biết được giá trị thực tế của
quyền chọn chứng khoán, đòi hỏi nhà đầu tư cần biết định giá từng quyền chọn
cụ thể để đưa ra quyết định. Mô hình Black Sholes sẽ giúp nhà đầu tư định giá
đúng giá trị từng quyền chọn cổ phiếu.
Tại các thị trường quyền chọn quốc tế giá quyền chọn luôn được niêm yết cụ
thể tại các bảng yết giá trên thị trường ngoài ra các CTCK còn hỗ trợ phần mềm
định giá quyền chọn cho các nhà đầu tư. Tùy theo mức độ tính toán độ bất ổn
của từng nhà đầu tư mà đưa ra quyết định mua/ bán quyền chọn với mức giá
thích hợp.
KẾT LUẬN CHƯƠNG II
Trong chương II, tác giả trình bày về thực trạng quyền chọn đang sử dụng
tại Việt nam như quyền chọn ngoại tệ, quyền chọn vàng, quyền chọn lãi suất. Tình
hình chung của các công cụ này trên thị trường Việt nam vẫn còn đang trong tình
trạng non trẻ, gặp nhiều khó khăn trở ngại. Bên cạnh đó tác giả còn trình bày tổng
quan về quá trình phát triển của TTCK Việt nam từ năm 2000 đến tháng 9/2010,
những rủi ro tiềm ẩn của thị trường. Từ đó cho thấy sự cần thiết phải có sản phẩm
quyền chọn chứng khoán. Tuy nhiên với sự non trẻ của mình, sản phẩm quyền
chọn chứng khoán vẫn chưa được định giá đúng với giá trị của nó.
- 54 -
TTCK VIỆT NAM
Xuất phát từ các giả định của mô hình định giá quyền chọn Black Scholes,
các nhà đầu tư hay các nhà kinh doanh quyền chọn trước khi quyết định ứng
dụng mô hình vào thực tiễn vần phải phân tích các giả định trên có phù hợp để
ứng dụng trên TTCK Việt Nam hay không.
Quyền chọn định giá là quyền chọn kiểu Châu Âu:
Giả định này không ảnh hưởng gì đến kết quả của quyền chọn được định
giá. Lý do đơn giản là vì quyền chọn chứng khoán luôn bao gồm quyền chọn
kiểu Mỹ và Châu Âu. Có thể ứng dụng mô hình định giá từ quyền chọn kiểu
Châu Âu sau đó điều chỉnh giá phù hợp khi quyền chọn là kiểu Mỹ. Tuy nhiên
quyền chọn chứng khoán hiện đang có trên TTCK Việt Nam là quyền chọn kiểu
Châu Âu theo kỳ hạn 1 tháng hoặc 3 tháng nên giả định này hợp lý.
Giá của cổ phiếu theo phân phối logarit chuẩn với lợi nhuận mong đợi
của cổ phiếu và độ bất ổn không đổi:
Giả định thứ hai của mô hình tương đối phức tạp. Vì xem xét trên thực tế tại
các thị trường quyền chọn trên thế giới độ bất ổn không phải cố định trong
mọi trường hợp. Độ bất ổn luôn thay đổi tùy theo kỳ hạn và giá thực hiện đưa
ra. Nếu áp dụng định giá theo mô hình độ bất ổn không đổi thì giá quyền chọn
chứng khoán đưa ra luôn chênh lệch hơn so với giá quyền chọn thực tê. Do đó
để đảm bảo tính đúng đắn độ bất ổn của mô hình phải được tính toán lại. Việc
dự đoán độ bất ổn ở giá trị nào cho hợp lý còn tùy thuộc vào khả năng, kinh
nghiệm của từng nhà kinh doanh quyền chọn. Tuy nhiên xét về mặt định lượng
- 55 -
có thể sử dụng dữ liệu lịch sử và mô hình GRACH để tính toán trước khi dự
đoán độ bất ổn đưa vào mô hình thì hạn chế được nhược điểm này.
Cổ phiếu có thể bán khống trên thị trường.
Hiện tại trên TTCK Việt Nam chưa có quy định về việc bán khống cổ phiếu
trên thị trường, nhưng một số Công ty chứng khoán nơi mà cung cấp sản phẩm
quyền chọn chứng khoán cũng đã đưa ra sản phẩm bán khống này. Do đó giả
định này khi áp dụng mô hình trên thị trường Việt Nam cũng không ảnh hưởng
đến kết quả định giá.
Không có phí giao dịch hoặc thuế
Thực tế là trên thị trường quyền chọn luôn luôn có phí giao dịch và thuế tuy
nhiên tại việt Nam khi các Công ty chứng khoán là nhà cung cấp quyền chọn thì
phí giao dịch không kể đến. Nghĩa là quyền chọn ở đây không tính phí giao dịch
khi cung cấp sản phẩm mua hoặc bán cho các nhà đầu tư. Về mặt tính thuế đối
với quyền chọn chứng khoán hiện nay thì trên TTCK Việt Nam, sản phẩm
quyền chọn hiện nay vẫn không bị đánh thuế.
Nhà đầu tư có thể đi vay hoặc cho vay cùng với lãi suất không rủi ro.
Lãi suất đi vay hiện nay trên TTCK Việt Nam cho các sản phẩm tín dụng
khác là 18%/năm trong khi lãi suất không rủi ro chỉ 11,05%. Do đó khi tính
toán định giá quyền chọn chứng khoán, lãi suất trong mô hình được điều chỉnh
lại bằng lãi suất cho vay hiện hành, giá trị quyền chọn sẽ được đưa ra mang độ
chính xác cao.
Cổ phiếu không trả cổ tức
Giả định này được đề cập điều chỉnh trong phần cổ tức của chương I. Trong
trường hợp trả cổ tức giá thực hiện sẽ được điều chỉnh nếu cổ tức được trả bằng
tiền mặt. Hoặc quyền chọn chứng khoán được tách bóc theo tỷ lệ tương ứng
của việc chia tách cổ phiếu và giá thực hiện cũng được điều chỉnh theo tỷ lệ cổ
phiếu chia tách.
- 56 -
3.2 ĐỊNH GIÁ MỘT SỐ QUYỀN CHỌN CHỨNG KHOÁN CỤ THỂ TRÊN
TTCK VIỆT NAM
3.2.1 Định giá quyền chọn cổ phiếu VNM Công ty CP sữa Việt nam VinamilK
3.2.1.1 Tổng quan về Công ty CP sữa Việt Nam-Vinamilk
Thành lập năm 1976, Vinamilk là công ty sản xuất các sản phẩm sữa lớn
nhất Việt Nam xét về thị phần, thương hiệu, năng lực sản xuất và mạng lưới
phân phối. Vinamilk có hệ thống phân phối rộng lớn và mạnh mẽ qua 200 nhà
phân phối và hơn 135.000 đơn vị bán lẻ. Hàng năm, với 9 nhà máy, công ty có
tổng sản lượng 570.406 tấn sữa, với hơn 200 loại sản phẩm, gồm sản phẩm sữa,
sản phẩm dinh dưỡng, cà phê và nước ngọt. Theo báo cáo 2009 của Trung tâm
thông tin AGROINFO tại Việt Nam, Vinamilk là thương hiệu ưa thích của
người tiêu dùng Việt Nam. Năm 2009, Vinamilk chiếm lĩnh tới 82% thị phần
về sản phẩm sữa chua, 35% thị phần về sữa nước, 75% thị phần sữa đặc có
đường và 16% thị phần sữa bột trên thị trường. Với tốc độ phát triển như hiện
nay, trong vòng 5 năm tới Vinamilk có thể đạt tốc độ tăng trưởng doanh thu
trung bình hàng năm là 16,8%, tương ứng tốc độ tăng trưởng với toàn ngành
chế biến sữa.
100%
Bảng 3.1: Thị phần của Vinamilk từ năm 2001 đến 2009 tại Việt nam
80%
60%
40%
20%
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
VNM Dutch lady Nestle SA Other
Nguồn: Euromonitor, Vinamilk
- 57 -
Cổ phiếu của Vinamilk được niêm yết trên Hose với mã chứng khoán VNM
vào tháng 1/2006. Số lượng cổ phiếu niêm yết ban đầu: 159,000,000 cổ phiếu.
Giá đóng cửa cho phiên giao dịch đầu tiên của VINAMILK là 53,000 Đồng/cổ
phiếu. Đến 9/2010, số cổ phiếu niêm yết của Vinamilk lên đến 353, 026,720 cổ
phiếu, tăng gấp 1.2 lần.
3.2.1.2 Hoạt động kinh doanh
Doanh thu hàng năm từ năm 2005 đến 2009 của Vinamilk luôn tăng trưởng
cao, trung bình mỗi năm tăng trưởng 22.2% ngoại trừ năm 2007 do Vinamilk
cắt giảm hoạt động xuất khẩu sản phẩm sang thị trường Nam Phi, cụ thể là Iraq
(giảm 47% so với năm 2006). Năm 2009 của Vinamilk được hỗ trợ mức tăng
trưởng sản lượng rất tốt ở mức 29.75%. Về cơ cấu doanh thu theo sản phẩm,
doanh thu từ sữa nước đóng góp nhiều nhất vào tổng, sau đó là sữa chua. Với
tốc độ tăng trưởng ấn tượng đạt 47.8% trong năm 2009, doanh thu từ sữa nước
chiếm 34.6% tổng doanh thu nội địa của Vinamilk, tăng 31.4% so với năm
2008.
Lợi nhuận Vinamilk trung bình hàng năm tăng 30%, đặc biệt năm 2009 lợi
nhuận đạt 2,375.69 tỷ đồng, tăng 90.04% so với năm 2008. Sở dĩ có sự tăng
trưởng lợi nhuận đột biến là do: cơ cấu sản phẩm được cải thiện, chi phí đầu
vào giảm, quản lý vốn lưu động hiệu quả hơn và việc lập kế hoạch sản xuất
được tiến hành chính xác hơn. Tuy nhiên yếu tố làm ảnh hưởng mạnh nhất đến
sự tăng trưởng lợi nhuận năm 2009 là do lợi nhuận tài chính gia tăng 280% so
với năm 2008, đạt 255 tỷ đồng. Trong 255 tỷ đồng này, có 37% lợi nhuận tài
chính, tương đương 164 tỷ đồng là lãi từ việc bán cổ phần của công ty trong
liên doanh Sab Miller cho đối tác. Khoản lợi nhuận này bao gồm cả 125 tỷ
đồng hoàn nhập dự phòng, 26 tỷ đồng lãi và 13 tỷ đồng lãi tỷ giá.
Doanh thu 6 tháng đầu năm 2010 đạt 4,162 tỷ đồng, tăng mạnh so với cùng
kỳ năm 2009 do sản lượng tiêu thụ tăng 45% và giá bán bình quân tăng 8%. Cụ
- 58 -
thể, giá sữa đặc có đường và sữa bột tăng 12%, giá sữa nước và sữa chua tăng
khoảng 3%. Lợi nhuận ròng đạt 930 tỷ, tăng 67,85% so với cùng kỳ năm 2009.
Bảng 3.2: Tóm tắt tình hình tài chính của Vinamilk
2005
5.659
33,89%
605
0
159
3,808
28%
16%
2006
6.663
17,73%
733
21,10%
159
4,611
27%
21%
2007
6.675
0,18%
963
31,40%
175
5,497
23%
18%
2008
8.381
25,55%
1.250
29,75%
175
7,132
27%
21%
2009
10.820
29,11%
2.376
90,04%
351
6,777
37%
2010 E
14.066
30,00%
3.616
52,19%
351
10,314
51%
28% 37%
Nguồn: BCTC Vinamilk
3.2.1.3 Cổ tức
Hàng năm Vinamilk trả tỷ lệ cổ tức cho các cổ đông là 30% bằng tiền mặt
trích từ lợi nhuận chưa phân phối của Công ty. Ngoài ra năm 2007 Vinamilk
còn phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 20:1, năm 2009 phát hành cổ phiếu thưởng
tỷ lệ 1:1. Cổ tức của Vinamilk được phân phối qua các năm như sau:
2007
6,675
963
31.40%
20% tiền mặt
-
50%
2008
8,381
1,250
29.75%
29% tiền mặt
45%
0%
2009
10,820
2,376
90.04%
30% tiền mặt
3%
2010 E
14,066
3,616
52.19%
30% tiền mặt
0%
50% 0%
Nguồn: Vinamilk
3.2.1.4 Giả định mô hình định giá
Giả định ngày mua bán quyền chọn là ngày 31/8/2010.
Giá đóng cửa ngày 31/8/2010 của Vinamilk là: 90,000 đồng/cổ phiếu
Thời gian thực hiện quyền chọn 6 tháng sau tức vào cuối tháng 2/2011
Giá thực hiện quyền chọn là 91,000 đồng/cổ phiếu
- 59 -
Công ty dự định chia cổ tức 30% trong năm 2010 và đã thực hiện chia cổ
tức 30% vào ngày 17/8/2010 vì vậy, trong thời gian 6 tháng tới, Vinamilk
sẽ không chia cổ tức cho năm 2010 cũng như chia cổ tức năm 2011.
3.2.1.5 Độ bất ổn
Với những triển vọng về sự gia tăng lợi nhuận trong hoạt động kinh doanh
sữa trong nước trong những năm tới. Ngay khi cổ phiếu của Vinamilk niêm yết
trên HOSE vào đầu năm 2006, cổ phiếu này đã được sự quan tâm đặc biệt của
giới đầu tư chứng khoán. Giá cổ phiếu Vinamilk biến động từ khi lên sàn năm
2006, tăng mạnh lên 100% trong vòng 6 tháng. Năm 2007, giá cổ phiếu
Vinamilk không tránh khỏi sự sụt giảm chung với toàn thị trường. Trong 9
tháng đầu năm 2010, cổ phiếu Vinamilk giao dịch quanh mốc 80,000 đồng/CP.
Nguồn: HOSE
Bảng 3.5: Biểu đồ giá chứng khoán của Vinamilk
Từ ngày 1/1/2010 đến 30/9/2010, Công ty Vinamilk đã tiến hành chia cổ tức
cho các cổ đông:
12/4: 1000 đồng
17/8: 3000 đồng
Vì vậy lợi nhuận hàng ngày ui sẽ được điều chỉnh bởi sự ảnh hưởng của cổ tức
trong hai ngày giao dịch không hưởng quyền 8/4/2010 và 13/8/2010 bởi công
DS i S
i
1
) thức sau: ui = ln(
- 60 -
Độ bất ổn của cổ phiếu Vinamilk được tính toán theo dữ liệu giá cổ phiếu
được theo dõi liên tục với những khoản thời gian cố định từ 4/1/2010 đến
31/8/2010.
0.003968254
163
n
n-1
162
26406
n
2 iu
0.048271562
1
i
n(n-1) S
0.017261883
0.274024
Từ số liệu theo dõi biến động giá Vinamilk trong 163 ngày, độ bất ổn tính
theo dữ liệu lịch sử giá cổ phiếu Vinamilk là 0.274024 tức 27.4%/năm. Sai số
tiêu chuẩn của ước lượng này là 1.5%/ năm.
3.2.1.6 Định giá quyền chọn chứng khoán
Như trong chương I đã đề cập đến công thức Black Scholes định giá quyền
chọn mua và quyền chọn bán.
c= S 0 N (d 1) - Xe rT N (d 2 )
p =Xe rT N (-d 2 ) – S 0 N (-d 1)
Tiến hành tính toán các thông số trong mô hình Blak Scholes theo công thức đề
2
2
ln(
)
(
r
)2/
T
ln(
)
(
r
)2/
T
/ XS 0
/ XS 0
T
ra như sau:
T
T
d 1 = ; d 2 = = d 1-
- 61 -
0,5 91.000 91.000 18,00% 27,4%
Như vậy quyền chọn mua c tại thời điểm 31/8/2010 của Vinamilk có giá là
11,347 đồng/quyền chọn. Trong khi đó giá quyền chọn bán của Vinamilk là
3,514 đồng/quyền chọn.
3.2.2 Định giá quyền chọn cổ phiếu ITA - Tập toàn Tân Tạo ITACO
3.2.2.1 Tổng quan về Tập đoàn Tân Tạo ITACO
Công ty cổ phần đầu tư công nghiệp Tân tạo Tập đoàn Tân Tao (viết tắt
ITACO) được thành lập theo Giấy phép số: 3192/GP-TLDN ngày 04/12/1996
của Ủy Ban Nhân Dân Thành Phố Hồ Chí Minh. Công ty là chủ đầu tư Khu
công nghiệp Tân Tạo với tổng diện tích khu công nghiệp là 443.25 ha. Đây là
tập đoàn đi tiên phong trong lĩnh vực phát triển các khu công nghiệp, cơ sở hạ
tầng và năng lượng tại Việt Nam. Từ khi thành lập cho đến nay, ITACO tiếp
tục tập trung vào lợi thế tiên phong trong lĩnh vực phát triển công nghiệp và sẽ
là doanh nghiệp ngoài quốc doanh đầu tiên phát triển ngành năng lượng. Tập
- 62 -
đoàn Tân Tạo gồm 10 Công ty thành viên, hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác
nhau
Ita-Power - 1.000 tỷ đồng, xây dựng trạm điện 300MW;
Saigon-Mekong City Corp - 500 tỷ đồng, phát triển thành phố E-city tại tỉnh
Long An;
Taserco - 120 tỷ đồng, cung cấp dịch vụ cho nhà đầu tư;
Tan Duc Investment Corp. - 500 tỷ đồng, phát triển khu công nghiệp Tân
Đức và cảng biển; Ita-Rice – 1.000 tỷ đồng, thu hoạch và sản xuất gạo nàng
thơm cho thị trường trong và ngoài nước;
Ita-Ways - 1000 tỷ đồng, xây dựng và khai thác hệ thống cầu đường;
Southeast Asia College Corp.- 500 tỷ đồng với mục đích đầu tư, xây dựng
và quản lý trưòng ĐH Đông Nam Á chuyên nghiên cứu lúa gạo và nông sản
Vina Universal – 1.000 tỷ đồng, phát triển khu liên hợp gồm Vina
Universal, khu căn hộ cao cấp & khu nghỉ mát;
Ita-Water – 1.000 tỷ đồng, cung cấp nước;
Tantao city corp –500 tỷ đồng, phát triển thành phố ECity tại Quận Tân
Bình;
Itatrans corp. - 20 tỷ đồng, công ty vận tải;
Tantao Investment Corp. – 500 tỷ đồng.
Năm 2006, Cổ phiếu của Công ty được niêm yết trên Hose với mã chứng
khoán ITA. Số lượng cổ phiếu niêm yết ban đầu: 45,000,000 cổ phiếu. Cho đến
thời điểm hiện nay (8/2010) số cổ phiếu niêm yết của ITACO lên đến
341,275,565 cổ phiếu, tăng gấp 6.5 lần.
3.2.2.2 Hoạt động kinh doanh
Giai đoạn 2007-2009, tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận đạt mức
khá cao, tương ứng là 63% và 57%. Mức tăng trưởng tài sản qua các năm đạt
mức 90%. Tổng nợ trên tài sản duy trì ở mức 28% và tỷ lệ nợ dài hạn trên nợ
ngắn hạn là 63%.
- 63 -
Doanh thu năm 2009 của ITACO đạt giá trị 1.203 tỷ đồng. Trong đó, doanh
thu bán lô đất và cơ sở hạ tầng đã xây dựng xong chiếm miếng bánh lớn nhất
với tỷ trọng 87%. Tiếp đến là hoạt động thuê nhà xưởng, kho bãi và văn phòng
chiếm 9% và hoạt động dịch vụ chiếm 4%.
Lợi nhuận thuần năm 2009 là 317 tỷ đồng và lợi nhuận từ hoạt động kinh
doanh chính sau khi trừ chi phí bán hàng, chi phí quản lý và chi phí lãi vay đạt
giá trị 200 tỷ đồng. Mảng hoạt động này đóng góp 39% tổng lợi nhuận trước
thuế. Tuy nhiên, mảng đóng góp phần lớn cho lợi nhuận trước thuế đến từ hoạt
động tài chính với tỷ trọng 59%. Doanh thu hoạt động tài chính năm 2009 là
358 tỷ đồng, tăng 96% so với năm 2008. Trong đó, thu nhập từ cổ tức chiếm tỷ
trọng lớn nhất với tỷ lệ là 59%, đạt giá trị 193 tỷ đồng. Lãi từ mua bán chứng
khoán và hoàn nhập dự phòng là 55 tỷ đồng, tỷ trọng 17%. Tiền lãi từ các
khoản phải thu của hợp đồng thuê đất và nhà xưởng là 44 tỷ đồng với tỷ lệ là
14%. Chi phí tài chính không kể lãi vay năm 2009 là 21 tỷ đồng.
Trong 6 tháng đầu năm 2010 doanh thu của ITACO đạt 959 tỷ, tăng 120%
so với cùng kỳ năm 2009. Lợi nhuận đạt 111,6 tỷ Đồng, tăng 102% so với cùng
kỳ năm 2009
Bảng 3.8: Tóm tắt tình hình tài chính của ITACO
2007
925
162,19%
367
146,94%
97
3.78
5,77
19%
12%
2008
1.058
14,35%
297
-19.07%
132
2.244
9,72
7%
6%
2009
1.203
13,75%
429
44.44%
213
2.011
10,84
9%
6%
2010 E
2235
85.77%
620
44.52%
341
1818
11.99
12%
8%
Nguồn: BCTC của ITACO
3.2.2.3 Cổ tức
Hàng năm ITACO đều trả cổ tức theo tỷ lệ cao cho các cổ đông từ 20%-
25%. Hình thức chủ yếu là chia cổ tức bằng cổ phiếu từ nguồn lợi nhuận chưa
- 64 -
phân phối và chia cổ phiếu thưởng từ nguồn thặng dư vốn. Cổ tức của ITACO
được phân phối qua các năm như sau:
25% cổ phiếu 25% cổ phiếu 20% cổ phiếu 50% cổ phiếu
0% -20% 150%
Nguồn: BCTC của ITACO
Giả định ngày mua bán quyền chọn là ngày 31/8/2010.
Giá đóng cửa ngày 31/8/2010 của ITACO là: 18,500 đồng/cổ phiếu
Thời gian thực hiện quyền chọn 3 tháng sau tức vào cuối tháng 11/2011
Giá thực hiện quyền chọn là 18,500 đồng/cổ phiếu
Giả định ITACO chia cổ tức bằng tiền mặt vào tháng 10/2010 là 10%.
ITACO giả định chia cổ tức bằng tiền mặt vào tháng 1/2010 là 10% vì vậy giá
chứng khoán So sẽ được điều chỉnh lại
Giá S 0 sẽ được điều chỉnh thành S 0 ’ như sau:
12/2*r
2.2.4 Giả định mô hình định giá
S 0 ’= S 0 - div*e
2.2.5 Độ bất ổn
ITACO chào sàn HOSE vào tháng 11/2006 với mức giá 54,000 đồng/cổ
phiếu và tăng mạnh lên 100% vào tháng 3/ 2007, ứng với 163,000 đồng/cổ
phiếu. Tuy nhiên dưới sự ảnh hưởng của đợt giảm giá mạnh năm 2007, cổ phiếu
ITACO cũng không tránh khỏi một đợt sụt giảm nặng nề còn 18,300 đồng/cổ
phiếu vào tháng 2/2009. Trong 9 tháng đầu năm 2010, cổ phiếu ITACO giao
dịch quanh mốc 40, 000 đồng/cổ phiếu. Ngày 12/6/2010 ITACO tiến hành chia
cổ tức năm 2009, vì vậy giá cổ phiếu được điều chỉnh giao dịch quanh mốc 20
đồng/cổ phiếu.
- 65 -
Nguồn: HOSE
Bảng 3.10: Biểu đồ giá chứng khoán của ITACO
Từ ngày 1/1/2010 đến 30/9/2010, ITACO đã tiến hành chia cổ tức cho các
cổ đông lần 1 vào ngày 11/6/2010 với giá trả cổ tức 50% bằng cổ phiếu. Do vậy
lợi nhuận hàng ngày ui sẽ được điều chỉnh bởi sự ảnh hưởng của cổ tức trong
Độ bất ổn của cổ phiếu ITA được tính toán theo dữ liệu giá cổ phiếu được theo
dõi liên tục với khoản thời gian cố định từ 4/1/2010 đến 31/8/2010.
ngày giao dịch không hưởng quyền 9/6/2010.
0,0039683
163
n
n-1
162
26.406
2 iu
0,100806
1
n(n-1) n i S
0,0249092
0,395422
Từ số liệu theo dõi biến động giá ITACO trong 163 ngày, độ bất ổn tính
theo dữ liệu lịch sử giá cổ phiếu ITACO là 0.395422 tức 39.5%/năm. Sai số tiêu
chuẩn của ước lượng này là 2,9%/ năm.
- 66 -
Công thức Black Scholes định giá quyền chọn mua và quyền chọn bán.
2.2.6 Định giá quyền chọn chứng khoán
Tiến hành tính toán các thông số trong mô hình Blak Scholes theo công thức
2
2
ln(
)
(
r
)2/
T
ln(
)
(
r
)2/
T
/ XS 0
/ XS 0
T
đề ra như sau:
T
T
0,3 18.500 18.500 1.000 18,00% 39,5%
d 1 = ; d 2 = = d 1-
Tại thời điểm 31/8/2010, giá quyền chọn mua c của ITACO là 1,310
đồng/quyền chọn và quyền chọn bán q là 485 đồng/quyền chọn.
2.3 Định giá quyền chọn cổ phiếu SSI - Công ty CP chứng khoán Sài Gòn SSI.
2.3.1 Tổng quan về Công ty CP chứng khoán Sài Gòn.
- 67 -
Công ty CP chứng khoán Sài Gòn SSI thành lập năm 1999 với số vốn khởi
đầu 6 tỷ đồng. Năm 2000, SSI trở thành thành viên của trung tâm giao dịch
chứng khoán Hồ Chí Minh.
Lĩnh vực hoạt động của SSI bao gồm:
Môi giới chứng khoán;
Lưu ký chứng khoán;
Tự doanh chứng khoán;
Tư vấn tài chính doanh nghiệp;
Bảo lãnh phát hành;
Quản lý quỹ.
SSI là công ty có vốn điều lệ cao nhất trong các Công ty chứng khoán tại thị
trường chứng khoán Việt Nam. Từ vốn điều lệ ban đầu 6 tỷ đồng vào năm 1999
đến năm 2009 vốn điều lệ của công ty trên 1.500 tỷ đồng. Tháng 5/2010 SSI đã
tăng vốn điều lệ lên 3,511 tỷ đồng.
Hoạt động kinh doanh của SSI đạt được nhiều thành tựu đáng kể khi SSI
luôn dẫn đầu trong thị phần môi giới chứng khoán tại HOSE và HNX trong
nhiều năm liền từ 2000 đến 2008. Đặc biệt trong hai năm năm 2008 và 2009,
SSI liên tục được nhận danh hiệu Best Borker do tạp chí Finance Asia trao tặng.
Năm 2009, thị phần trên HOSE đạt 8% và trên HNX là 4,52%. Năm 2010, thị
phần môi giới của SSI tại HOSE và HNX giảm sút do sự vươn lên dẫn đầu của
một số Công ty với lợi thế đòn bẩy tài chính nhưng SSI vẫn là một trong những
công ty chứng khoán lớn mạnh hàng đầu tại Việt Nam. Ngoài ra SSI nắm giữ
39% khách hàng nước ngoài đầu tư vào TTCK Việt Nam.
- 68 -
2009
SSI 8,30%
TSC 10,85%
Others 57,13%
HSC 6,82%
SBS 6,02%
KEVS 2,42%
FPTS 4,11%
ACBS 4,35%
Nguồn: HOSE
Bảng 3.13: Thị phần Môi giới các Công ty chứng khoán 6 tháng đầu năm 2010
Tháng 11/2006, cổ phiếu của SSI được chấp thuận niêm yết tại HNX với số
lượng: 50 000 000 cổ phiếu. Năm 2007, cổ phiếu SSI chuyển đổi niêm yết tại
HOSE. Đến tháng 8/2010 số lượng cổ phiếu niêm yết của SSI tăng đến
351,111,742 cố phiếu, tăng 6.02 lần.
2.3.2 Hoạt động kinh doanh
Doanh thu của SSI tăng trưởng không đều qua các năm từ năm 2005 đến
2009. TTCK Viêt Nam bùng nổ trong giao đoạn cuối năm 2006- đầu năm 2007
đưa doanh thu SSI tăng trưởng mạnh 211% vào năm 2007. Năm 2008, 2009,
giai đoạn ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới, TTCK Việt Nam
bước vào khủng hoảng, các Công ty chứng khoán cắt giảm nhân sự, SSI cũng
không ngoại lệ, là nguyên nhân chính dẫn đến doanh thu năm 2008 và 2009
tăng trưởng âm. Tuy nhiên sang năm 2010 với sự phục hồi nhẹ của nền kinh tế,
cùng với sự thay đổi trong chính sách phát triển Công ty, dự kiến doanh thu SSI
tăng 30%. Về cơ cấu doanh thu, doanh thu từ môi giới vẫn đóng vai trò chủ đạo,
sau đó là hoạt động tự doanh và cuối cùng là hoạt động tư vấn doanh nghiệp.
Lợi nhuận của SSI đạt khá cao trong năm 2007, đạt 864 tỷ đồng. Tuy nhiên
bước sang năm 2008, lợi nhuận giảm sút đáng kể, giảm -70% so với năm 2007
- 69 -
nguyên nhân là do hoạt động tự doanh đã làm tiêu tốn nguồn vốn của SSI tạo ra
một khoản tổn thất khá lớn. Năm 2009, lợi nhuận trước thuế 955,71 tỷ đồng, lợi
nhuận sau thế 804 tỷ đồng, tăng 221,6% so với cùng kỳ năm trước.
Doanh thu trong 6 tháng đầu năm 2010 đạt 831 tỷ đồng. Trong đó doanh thu
từ hoạt động môi giới chiếm 12.2%, doanh thu từ hoạt động tự doanh chiếm
56%, doanh thu từ hoạt động tư vấn doanh nghiệp chiếm 5% và doanh thu khác
chiếm 26%. Lợi nhuận 6 tháng đầu năm của SSI đạt 423.6 tỷ đồng, giảm 25.4%
so với cùng kỳ năm 2009.
Bảng 3.14: Tóm tắt tình hình tài chính của SSI
2007
1,244
211%
864
248%
137
6,308
21.3%
9.2%
2008
1,136
-9%
259
-69.99%
153
1,695
6.7%
4.6%
2009
1,122
-1%
804
210.10%
175
4,595
2010 E
1,458
30%
890
10.63%
351
2,534
16.6% 11.4% 17.2% 13.4%
Nguồn: BCTC của SSI
2.3.4 Cổ tức
SSI chia cổ tức hàng năm chủ yếu bắng tiền mặt, từ 15% đến 30%, Năm
2009 phát hành cổ phiếu thưởng 50% cho cổ đông hiện hữu. Mức cổ tức của
SSI được phân bổ cụ thể qua các năm như sau:
12%
14%
2007 2008
1.244 1.136
864 259
248% -69,99%
30% tiền mặt 15% tiền mặt
- -50%
50%
-
2009 2010 E
1.122 1.458
804 890
210,10% 10,63%
15% tiền mặt 25% tiền mặt
0% 67%
Nguồn: BCTC của SSI
- 70 -
2.3.5 Giả định mô hình:
Giá đóng cửa ngày 31/8/2010 của SSI là: 28,000 Đồng/cổ phiếu
Thời gian thực hiện quyền chọn 6 tháng sau tức vào cuối tháng 2/2011
Giá thực hiện quyền chọn là 28,500 đồng/cổ phiếu
Cổ tức chia cho năm 2010 dự kiến là 25%, chia làm 2 đợt: đợt thứ nhất 15%
vào tháng 10/2010 và đợt thứ 2 10% vào tháng 1/2011.
Giá S 0 sẽ được điều chỉnh thành S 0 ’ như sau:
12/2*r
12/5*r
Giả định ngày mua bán quyền chọn là ngày 31/8/2010.
S 0 ’= S 0 - div 1* e - div 2 *e
2.3.6 Độ bất ổn
Giá cổ phiếu SSI biến động mạnh từ khi lên sàn năm 2006. SSI niêm yết đầu
tiên với mức giá khởi điểm 55,000 đồng/cổ phiếu đã tăng lên mức 160,000
đồng/cổ phiếu.Tuy nhiên trong đà sụt giảm chung của TTCK Việt Nam năm
2007, giá cổ phiếu SSI cũng không tránh khỏi. Trong 9 tháng đầu năm 2010, cổ
phiếu SSI giao dịch quanh mốc 40, 000 đồng/cổ phiếu.
Bảng 3.16: Biểu đồ giá chứng khoán của SSI
Nguồn: VCBS
Từ ngày 1/1/2010 đến 30/9/2010, SSI đã tiến hành chia cổ tức cho các cổ
đông 1 lần vào ngày 21/5/2010 với giá trả cổ tức 5% bằng tiền mặt. Do vậy lợi
- 71 -
nhuận hàng ngày ui sẽ được điều chỉnh bởi sự ảnh hưởng của cổ tức trong ngày
Độ bất ổn của cổ phiếu SSI được tính toán theo dữ liệu giá cổ phiếu được theo
dõi liên tục với những khoản thời gian cố định từ 4/1/2010 đến 31/8/2010.
giao dịch không hưởng quyền 19/5/2010.
0,003968254
163
n
n-1
162
26406
2 iu
0,072470381
1
n(n-1) n i S
0,020973644
0,332946
Từ số liệu theo dõi biến động giá trong 163 ngày gần nhất, độ bất ổn hàng
năm tính từ dữ liệu lịch sử của giá cổ phiếu SSI là 0.327099 tức 32.7%/năm. Sai
số tiêu chuẩn của ước lượng này là 1.8%/ năm.
Công thức Black Scholes định giá quyền chọn mua và quyền chọn bán.
2.3.7 Định giá quyền chọn chứng khoán
Tiến hành tính toán các thông số trong mô hình Blak Scholes theo công thức
2
ln(
)
(
r
)2/
T
/ XS 0
đề ra như sau:
T
2
ln(
)
(
r
)2/
T
/ XS 0
T
d 1 =
T
d 2 = = d 1-
- 72 -
0,5 28.000 28.500 1.500 1.000 18,00% 33,3%
Vậy tại thời điểm 31/8/2010, giá quyền chọn mua c của SSI là 2,211
đồng/quyền chọn và quyền chọn bán q là 2,642 đồng/quyền chọn.
Ứng dụng Mô hình Black Scholes định giá quyền chọn chứng khoán của 3
Công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam đã cho ra kết quả cụ thể của từng
loại quyền chọn chứng khoán của từng Công ty. So sánh kết quả này với thực tế
đang áp dụng tại Công ty cổ phần chứng khoán VN Direct cho thấy, giá quyền
chọn mà Công ty này đưa ra cao hơn nhiều so với giá trị đã định theo mô hình
BlackScholes. Điểm khác biệt là giá quyền chọn bán hay mua mà Công ty Vn
Direct áp dụng luôn bằng nhau trong khi theo mô hình định giá Black Scholes
cho thấy giá quyền chọn này hoàn toàn khác nhau. Dưới dây là bảng kết quả so
sánh giữa kết quả mô hình BlackSholes và từ Vn Direct:
- 73 -
Bảng 3.19: So sánh kết quả định giá
Black Scholes Thay đổi (%) Vn Direct
VNM 10.920 11.347 call -4%
put 10.920 3.514 68%
call 2.220 1.310 41% ITA
put 2.220 485 78%
call 3.420 2.221 35% SSI
put 3.420 2.642 23%
2 Kiến nghị
2.1 Kiến nghị đến UBCKNN nhằm phát triển sản phẩm quyền chọn chứng
khoán trên TTCK Việt Nam
Trong bối cảnh TTCK Việt Nam không ngừng phát triển như hiện nay cùng
với những nguy cơ tiềm ẩn cho các nhà đầu tư trên TTCK, các cơ quan có chức
năng cần nhanh chóng hoàn thiện khung pháp lý, các quy định về TTCK, đồng
thời tăng cường giám sát, kiểm tra các hoạt động giao dịch, hoạt động công bố
thông tin trên TTCK.
TTCK Việt Nam là một thị trường còn non trẻ, vừa mới hình thành và phát
triển chỉ trong 10 năm qua nên những sản phẩm trên thị trường còn nghèo, chưa
thu hút được nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước. Vì vậy song song với hoạt
động giám sát các cơ quan chức năng, đặc biệt là UBCKNN cũng cần phải
nghiên cứu để mở rộng các các sản phẩm phái sinh nhằm đa dạng hóa các sản
phẩm, bao gồm các sản phẩm quyền chọn chứng khoán và các sản phẩm phái
sinh khác. Đa dạng hóa sản phẩm hội nhập với TTCK thế giới, thu hút vốn đầu
tư của các quỹ đầu tư nước ngoài vào TTCK Việt Nam là một bước cần thiết.
Đồng thời phát triển sản phẩm phái sinh bảo vệ các nhà đầu tư tránh những rủi
ro khi đầu tư trên thị trường chứng khoán.
- 74 -
2.2 Kiến nghị với các Công ty chứng khoán về vấn đề liên quan đến việc
đưa sản phẩm quyền chọn chứng khoán ra ngoài thị trường.
Sản phẩm quyền chọn chứng khoán hiện vẫn chưa được UBCKNN và
NHNN chấp nhận cho lưu hành ngoài thị trường. Vì vậy các Công ty chứng
khoán khi cung cấp sản phẩm quyền chọn tại Công ty mình đến khách hàng cần
phải đệ trình lên cơ quan có thẩm quyền để cấp phép ban hành sản phẩm ra
ngoài thị trường. Tránh tình trạng trên thị trường tài chính thế giới, sản phẩm
quyền chọn chứng khoán là sản phẩm bảo vệ nhà đầu tư tránh rủi ro nhưng tại
TTCK Việt Nam nhà đầu tư lại hứng chịu rủi ro hơn khi sử dụng chúng.
Khi tiến hành đưa sản phẩm quyền chọn chứng khoán ra ngoài thị trường,
các Công ty chứng khoán và các Công ty cung cấp quyền chọn cần phải có một
đội ngũ nhân sự chuyên nghiệp, am hiểu hiểu về thị trường quyền chọn. Đội
ngũ nhân sự này sẽ hỗ trợ Công ty mọi mặt trong đó việc định giá quyền chọn
chứng khoán trước khi đưa ra bên ngoài thị trường là một trong những mặt
trọng yếu. Sử dụng các biện pháp định giá khoa học như: Mô hình cây
binomial, mô hình Black sholes để định giá quyền chọn, cung cấp cho các nhà
đầu tư sản phẩm quyền chọn chứng khoán với mức giá phù hợp, tạo tính canh
tranh trên thị trường. Đồng thời các Công ty chứng khoán cũng phải xây dựng
hệ thống quản lý rủi ro chặt chẽ, nhằm đảm bảo tính liền mạch, xuyên suốt khi
sản phẩm được tung ra trên thị trường, tránh tình trạng sản phẩm vừa mới tung
ra trên thị trường, khách hàng chưa kip làm quen thì lại ách tắt, thay đổi gây rối
loạn cho nhà đầu tư.
3.3 Kiến nghị đến các nhà kinh doanh quyền chọn trên TTCK Việt Nam
Công cụ phái sinh quyền chọn chứng khoán là sản phẩm mới xuất hiện
trênTTCK Việt Nam trong năm 2010 nhưng đã thu hút được sự quan tâm của
một số nhà đầu tư kinh doanh sản phẩm quyền chọn này. Tuy nhiên thị trường
quyền chọn chứng khoán hiện tại vẫn chưa được cơ quan có thẩm quyền cụ thể
là UBCKNN cấp phép sử dụng tại Việt Nam. Vì vậy kiến nghị đến các nhà đầu
- 75 -
tư quyền chọn trên thị trường hiện nay nên đợi chờ cơ quan có thẩm quyền cấp
phép cho thị trường quyền chọn hoạt động sau đó mới tiến hành đầu tư, kinh
doanh sản phẩm quyền chọn chính thức nhằm đảm bảo đầu tư an toàn, giảm
thiểu rủi ro.
Ngoài ra các nhà đầu tư quyền chọn vẫn chưa được trang bị sâu rộng kiến
thức về thị trường quyền chọn, đặc biệt các nhà đầu tư vẫn chưa tìm hiểu và
được tiếp cận nhiều với các nghiên cứu về phương pháp định giá quyền chọn
phù hợp. Vì vậy kiến nghị đến các nhà đầu tư quyền chọn trước khi tham gia
mua/bán trên thị trường quyền chọn phải tìm hiểu kỹ các phương pháp định giá
để quyết định đưa ra mức giá thích hợp. Trong bài viết đã gợi ý phương pháp
ứng dụng mô hình định giá Black Scholes, các nhà đầu tư cần phải nghiên cứu
sâu rộng hơn phương pháp này để ứng dụng linh hoạt trên TTCK Việt Nam.
KẾT LUẬN CHƯƠNG III
Trong chương III tác giả đã đưa ra các ứng dụng thực tiễn về định giá các
quyền chọn chứng khoán cho các cổ phiếu được niêm yết tại HOSE theo mô
hình định giá của Black Sholes. Việc vận dụng mô hình Black Sholes định giá
các quyền chọn chứng khoán giúp cho các nhà đầu tư có cái nhìn chính xác hơn
về giá trị của các quyền chọn. Đồng thời cũng giúp cho các Công ty chứng
khoán đưa ra giá của các quyền chọn chứng khoán, từ đó ra quyết định mua/bán
các quyền chọn này cho phù hợp. Tác giả cũng trình bày các kiến nghị đến các
cơ quan có liên quan một khi sản phẩm được phép lưu hành ngoài thị trường.
- 76 -
Trong 10 năm hình thành và phát triển, TTCK Việt Nam đã trải qua nhiều
giao đoạn thăng trầm. Lượng nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia vào thị
trường ngày càng đông đảo, với dòng vốn chảy vào TTCK ngày càng cao, đặc biệt
là các nhà đầu tư nước ngoài. Tính tổng thể 9 tháng đầu năm 2010 thị trường chứng
khoán Việt Nam đã thu hút 2 tỷ USD vốn ngoại đổ vào TTCK. Bên cạnh sự phát
triển mạnh mẽ của TTCK còn gặp phải nhiều rủi ro trên thị trường. Điều đó đặt ra
nhu cầu phát triển các công cụ phòng ngừa rủi ro trên TTCK để bảo vệ cho các
doanh nghiệp, các nhà đầu tư trong và ngoài nước khi tham gia TTCK Việt Nam.
Tại các nước có TTCK phát triển thì quyền chọn chứng khoán là công cụ hữu hiệu
giúp phòng ngừa rủi ro cho các nhà đầu tư hiện nay. Tuy nhiên làm thế nào để định
giá của các quyền chọn chứng khoán để quyết định nên mua hay không quyền chọn
chứng khoán. Mô hình định giá Black Sholes đã giúp các nhà đầu tư xác định giá
quyền chọn chứng khoán trên TTCK.
Trong chương I, tác giả trình bày khái quát về quyền chọn chứng khoán và
lý thuyết mô hình Black Sholes, giúp người đọc hiểu các khái niệm cơ bản về mô
hình định giá Black Scholes.
Trong chương II, tác giả trình bày thực trạng ứng dụng các công cụ quyền
chọn tại Việt Nam như quyền chọn ngoại tệ, quyền chọn vàng, quyền chọn lãi suất
nhằm rút ra kinh nghiệm để xây dựng và phát triển quyền chọn chứng khoán. Bên
cạnh đó tác giả phân tích thị trường chứng khoán Việt Nam từ ngày đầu thành lập
đến hiện nay phải đi qua nhiều trăn trở, thử thách đồng thời cũng trình bày công cụ
quyền chọn chứng khoán đang áp dụng tại một số Công ty chứng khoán ở Việt
Nam.
Trong chương II, tác giả vận dụng mô hình Black Sholes vào thực tiễn định
giá các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam như định giá Vinamilk, ITACO,
SSI giúp người đọc hiểu rõ hơn phương pháp định giá theo mô hình Black Sholes.
- 77 -
Dù đã rất cố gắng nhưng do thời gian nghiên cứu có hạn cũng như kiến thức
và kinh nghiệm của tác giả về thị trường tài chính nói chung, thị trường chứng
khoán, quyền chọn và thị trường quyền chọn cổ phiếu nói riêng không có nhiều. Vì
vậy luận văn không thể không tránh khỏi khiếm khuyết, thiếu sót, tác giả mong
nhận được sự thông cảm của quý thầy cô cũng như người đọc và sự góp ý xây dựng
chân tình của tất cả quý vị. Tuy nhiên, tác giả cũng hy vọng những nội dụng trình
bày trong luận văn sẽ là một phần đóng góp nhỏ, có ích cho các nhà đầu tư khi định
giá quyền chọn chứng khoán để đưa ra quyết định mua bán phù hợp cũng như có
ích cho việc phát triển thị trường chứng khoán cũng như thị trường quyền chọn cổ
phiếu tại Việt Nam trong tương lai, phù hợp với xu thế hội nhập quốc tế trên lĩnh
vực tài chính- ngân hàng của nước ta và tạo thêm nguồn hàng chất lượng cao cho
TTCK Việt Nam trong giai đoạn tới.
TiếngViệt
1. TS. Bùi Lê Hà – Thị trường Future và Option, Nhà xuất bản Thống kê, TpHCM.
2. TS. Nguyễn Văn Tiến – Quyền chọn tiền tệ, Nhà xuất bản Thống kê, TpHCM.
3. TS. Trần Ngọc Thơ (2005) – Tài chính Doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống
kê, TpHCM.
4. TS. Nguyễn Minh Kiều- Quản trị rủi ro tài chính, Nhà xuất bản Thống kê, TpHCM.
5. Ngân hàng Nhà nước Việt nam, vụ chiến lược phát triển ngân hàng, Kỷ yếu hội thảo
khoa học, Giải pháp phát triển thị trường phái sinh ở Việt Nam.
6. Quốc hội nước CHXHCN Việt Nam, “Luật chứng khoán”.
7. Báo đầu tư chứng khoán, năm 2009, 2010.
8. Website Ủy ban chứng khoán nhà nước (http://www.ssc.gov.vn).
9. Website Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (http://www.hnx.vn).
10. Website Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (http://ww.hsx.vn).
11. Website Bộ tài chính (http://mof.gov.vn).
12. Website cafef (http://cafef.vn).
13. Website Ngân hàng TMCP Á Châu (http://acb.com.vn).
14. Website Công ty CP Vinamilk (http://vinamilk.vn).
15. Website Công ty CP Tập đoàn Tân Tao ITACO (http://itaco.com.vn)
16. Website Công ty CP chứng khoán SSI (http://ssi.com.vn)
17. Website Công ty CP chứng khoán Vietcombank (http://vcbs.com.vn)
18. Website công ty CP Chứng khoán VNDirect (http://Vndirect.com.vn)
Tiếng Anh
19. PhD. Zvi Bodie – PhD. Alex Kane - PhD .Alan J. Marcus (2008) Essentials of
Investments
20. Hull, J.C (1999) Options, futures and other derivatives
21. Investropedia (http://investropedia.com)
23. Journal of Euromonitor- Vinamilk report (2009)
Tên Khách hàng:
1. Thời gian bạn tham gia đầu tư vào TTCK Việt Nam?
o 1 năm o 2 năm o Hơn 3 năm
2. Tỷ lệ lợi nhuận mà bạn kiếm được trong năm 2010 là bao nhiêu?
o -20% o -10% o Hơn +10%
3. Mức chịu đựng rủi ro của bạn như thế nào?
o Cao o Trung bình o Thấp
4. Bạn cần một công cụ bảo vệ cho sự đầu tư mình hay không?
o Không o Cần o Không quan trọng
5. Bạn có sẳn lòng trả một chi phí cho công cụ bảo vệ này không?
o Không o Sẵn lòng o Rất sẳn long
6. Bạn có từng nghe qua công cụ phái sinh hay không?
o Chưa nghe o Đã nghe qua o Khác
7. Bạn có biết về quyền chọn chứng khoán không?
o Chưa biết gì o Có biết o Biết rõ
8. Bạn có hiểu ý nghĩa của quyền chọn chứng khoán không?
o Không hiểu o Hiểu ít o Hiểu rõ
9. Bạn có biết cách thức sử dụng quyền chọn chứng khoán không?
o Không biết o Có biết o Biết rõ
10. TTCK Việt Nam cho phép sử dụng công cụ quyền chọn chứng khoán không?
o Có o Không o Không biết
11. Bạn biết bao nhiêu Công ty chứng khoán có sản phẩm quyền chọn chứng khoán?
o 1 công ty o 3 Công ty o Trên 3 công ty
12. Giá quyền chọn chứng khoán mà Công ty chứng khoán đưa ra như thế nào?
o Rẻ o Đắt o Không biết
13. Theo bạn quyền chọn có cần thiết định giá để giao dịch hay không?
o Cần thiết o Không cần thiết o Không biết
14. Bạn có biết phương thức định giá nào để đánh giá giá trị của một quyền chọn
chứng khoán trên TTCK không??
o Không biết o Biết 1 phương pháp o Biết hơn 2 phương pháp
0.04362 0.00608 (0.03077) (0.03175) (0.01299) (0.03323) 0.02667
0.00190 0.00004 0.00095 0.00101 0.00017 0.00110 0.00071
(0.02667) (0.04139) 0.04812 0.04591 (0.02598)
0.00071 0.00171 0.00232 0.00211 0.00067
0.02598 0.04389 (0.04389)
0.00067 0.00193 0.00193
(0.00643) 0.04417 0.01227 0.04763 0.03429 (0.04599)
0.00004 0.00195 0.00015 0.00227 0.00118 0.00211
(0.04820) 0.04820 0.04599 0.01671 (0.01111) (0.03409) 0.01149 0.00570 (0.03469)
0.00232 0.00232 0.00211 0.00028 0.00012 0.00116 0.00013 0.00003 0.00120
(0.00590) 0.02339 0.01149 0.00570 0.01130 0.02770 (0.02210) (0.00560)
0.00003 0.00055 0.00013 0.00003 0.00013 0.00077 0.00049 0.00003
(0.01700)
0.00029
0.00570 (0.01143) (0.00576) (0.01163) 0.00583
0.00003 0.00013 0.00003 0.00014 0.00003
(0.00583) 0.00583 (0.01760) 0.00590 0.00587 0.01163 0.01149 (0.00573) (0.00576) 0.01149
0.00003 0.00003 0.00031 0.00003 0.00003 0.00014 0.00013 0.00003 0.00003 0.00013
0.01719
0.00030
0.01130 (0.00563)
0.00013 0.00003
VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70
78.5 82 82.5 80 77.5 76.5 74 76 76 74 71 74.5 78 76 76 78 81.5 78 78 77.5 81 82 86 89 85 85 81 85 89 90.5 89.5 86.5 87.5 88 85 85 84.5 86.5 87.5 88 89 91.5 89.5 89 89 89 87.5 87.5 88 87 86.5 85.5 86 86 85.5 86 84.5 85 85.5 86.5 87.5 87 86.5 86.5 86.5 88 88 88 89 88.5 88.5
1.04459 1.00610 0.96970 0.96875 0.98710 0.96732 1.02703 1.00000 0.97368 0.95946 1.04930 1.04698 0.97436 1.00000 1.02632 1.04487 0.95706 1.00000 0.99359 1.04516 1.01235 1.04878 1.03488 0.95506 1.00000 0.95294 1.04938 1.04706 1.01685 0.98895 0.96648 1.01156 1.00571 0.96591 1.00000 0.99412 1.02367 1.01156 1.00571 1.01136 1.02809 0.97814 0.99441 1.00000 1.00000 0.98315 1.00000 1.00571 0.98864 0.99425 0.98844 1.00585 1.00000 0.99419 1.00585 0.98256 1.00592 1.00588 1.01170 1.01156 0.99429 0.99425 1.00000 1.00000 1.01734 1.00000 1.00000 1.01136 0.99438 1.00000
- - - - - - - - - - - - -
- - - - - - - - - - - - - -
(0.00567)
0.00003
0.01690 0.03836 0.01070
0.00029 0.00147 0.00011
(0.01070) (0.00539)
0.00011 0.00003
(0.01087) (0.01099) 0.01644 (0.01093) 0.00548 0.00545 (0.01093)
0.00012 0.00012 0.00027 0.00012 0.00003 0.00003 0.00012
(0.01662) 0.00557 (0.02817) 0.01136 0.00563 0.00560 (0.00560) 0.01117 (0.01681) 0.00563 (0.00563) 0.01124 0.00557 (0.02247)
0.00028 0.00003 0.00079 0.00013 0.00003 0.00003 0.00003 0.00012 0.00028 0.00003 0.00003 0.00013 0.00003 0.00051
0.01690 0.00557
0.00029 0.00003
(0.00557) 0.00557 (0.00557)
0.00003 0.00003 0.00003
0.01111 0.00551
0.00012 0.00003
(0.00551)
0.00003
20/04/2010 21/04/2010 22/04/2010 26/04/2010 27/04/2010 28/04/2010 29/04/2010 4/5/2010 5/5/2010 6/5/2010 7/5/2010 10/5/2010 11/5/2010 12/5/2010 13/05/2010 14/05/2010 17/05/2010 18/05/2010 19/05/2010 20/05/2010 21/05/2010 24/05/2010 25/05/2010 26/05/2010 27/05/2010 28/05/2010 31/05/2010 1/6/2010 2/6/2010 3/6/2010 4/6/2010 7/6/2010 8/6/2010 9/6/2010 10/6/2010 11/6/2010 14/06/2010 15/06/2010 16/06/2010 17/06/2010 18/06/2010 21/06/2010 22/06/2010 23/06/2010 24/06/2010 25/06/2010 28/06/2010 29/06/2010 30/06/2010
VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM
(0.00554) 0.01105 0.00548 (0.00548)
0.00003 0.00012 0.00003 0.00003
0.00548 0.00545
0.00003 0.00003
0.00542
0.00003
0.00539 0.00536 (0.01075) (0.00542)
0.00003 0.00003 0.00012 0.00003
(0.00545)
0.00003
(0.00548) 0.00548
0.00003 0.00003
0.00545 (0.00545) (0.00548)
0.00003 0.00003 0.00003
0.00548 (0.01653) 0.02740 0.01111 (0.01111) (0.01124)
0.00003 0.00027 0.00075 0.00012 0.00012 0.00013
0.00563 (0.00563) (0.01709) (0.00576)
0.00003 0.00003 0.00029 0.00003
1/7/2010 VNM 2/7/2010 5/7/2010 6/7/2010 7/7/2010 8/7/2010 9/7/2010 12/7/2010 13/07/2010 14/07/2010 15/07/2010 16/07/2010 19/07/2010 20/07/2010 21/07/2010 22/07/2010 23/07/2010 26/07/2010 27/07/2010 28/07/2010 29/07/2010 30/07/2010 2/8/2010 3/8/2010 4/8/2010 5/8/2010 6/8/2010 9/8/2010 10/8/2010 11/8/2010 12/8/2010 13/08/2010 16/08/2010 17/08/2010 18/08/2010 19/08/2010 20/08/2010 23/08/2010 24/08/2010 25/08/2010 26/08/2010 27/08/2010 30/08/2010 31/08/2010
VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM VNM
71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163
88.5 88 88 89.5 93 94 94 93 92.5 92.5 91.5 90.5 92 91 91.5 92 91 91 89.5 90 87.5 88.5 89 89.5 89 90 88.5 89 88.5 89.5 90 88 88 89.5 90 90 90 89.5 90 89.5 89.5 89.5 89.5 90.5 91 91 90.5 90.5 90 91 91.5 91 91 91 91 91 91.5 92 92 92 92.5 92.5 93 93.5 92.5 92 92 92 91.5 91.5 91.5 91 91.5 91.5 92 91.5 91 91 91.5 90 89.5 90.5 89.5 88.5 88.5 89 88.5 87 86.5 86.5 87 88.5 89
1.00000 0.99435 1.00000 1.01705 1.03911 1.01075 1.00000 0.98936 0.99462 1.00000 0.98919 0.98907 1.01657 0.98913 1.00549 1.00546 0.98913 1.00000 0.98352 1.00559 0.97222 1.01143 1.00565 1.00562 0.99441 1.01124 0.98333 1.00565 0.99438 1.01130 1.00559 0.97778 1.00000 1.01705 1.00559 1.00000 1.00000 0.99444 1.00559 0.99444 1.00000 1.00000 1.00000 1.01117 1.00552 1.00000 0.99451 1.00000 0.99448 1.01111 1.00549 0.99454 1.00000 1.00000 1.00000 1.00000 1.00549 1.00546 1.00000 1.00000 1.00543 1.00000 1.00541 1.00538 0.98930 0.99459 1.00000 1.00000 0.99457 1.00000 1.00000 0.99454 1.00549 1.00000 1.00546 0.99457 0.99454 1.00000 1.00549 0.98361 0.99444 1.01117 0.98895 0.98883 1.00000 1.00565 0.99438 0.98305 0.99425 1.00000 1.00578 1.01724 1.00565
- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
0.00576 0.01709 0.00563
- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
0.00003 0.00029 0.00003
0.04788 0.02564 0.00757 (0.04892) (0.02403) (0.04987) 0.04717
0.00229 0.00066 0.00006 0.00239 0.00058 0.00249 0.00222
(0.03306) (0.04879) 0.01460 (0.02050) (0.04849) (0.00623) 0.01858 0.04791 (0.03572) (0.02454) 0.02454 0.00303 (0.00303)
0.00109 0.00238 0.00021 0.00042 0.00235 0.00004 0.00035 0.00230 0.00128 0.00060 0.00060 0.00001 0.00001
0.02985 (0.03593) (0.01536) (0.01875) 0.01254 0.01238 0.01829 0.01499 (0.03637) (0.00309) (0.00621) (0.00625) 0.01863 0.00307 0.04791 0.02026 0.00286 0.02539
0.00089 0.00129 0.00024 0.00035 0.00016 0.00015 0.00033 0.00022 0.00132 0.00001 0.00004 0.00004 0.00035 0.00001 0.00230 0.00041 0.00001 0.00064
(0.01120) 0.02778 0.04814 0.02577 (0.04955) (0.02436) 0.04027
0.00013 0.00077 0.00232 0.00066 0.00246 0.00059 0.00162
(0.02397) (0.01630) 0.02703 (0.02977) (0.00275) 0.01910 (0.02740) (0.00278) 0.03018 (0.00271) 0.00271 (0.00271)
0.00057 0.00027 0.00073 0.00089 0.00001 0.00036 0.00075 0.00001 0.00091 0.00001 0.00001 0.00001
0.00271 0.03192 (0.01053) (0.01869) 0.00269
0.00001 0.00102 0.00011 0.00035 0.00001
ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70
36.7 38.5 39.5 39.8 37.9 37 35.2 36.9 36.9 35.7 34 34.5 33.8 32.2 32 32.6 34.2 33 32.2 33 33.1 33 33 34 32.8 32.3 31.7 32.1 32.5 33.1 33.6 32.4 32.3 32.1 31.9 32.5 32.6 34.2 34.9 35 35.9 35.9 35.5 36.5 38.3 39.3 37.4 36.5 38 38 37.1 36.5 37.5 36.4 36.3 37 36 35.9 37 36.9 37 36.9 36.9 37 38.2 37.8 37.1 37.2 37.2 37 36.7
-
1.04905 1.02597 1.00759 0.95226 0.97625 0.95135 1.04830 1.00000 0.96748 0.95238 1.01471 0.97971 0.95266 0.99379 1.01875 1.04908 0.96491 0.97576 1.02484 1.00303 0.99698 1.00000 1.03030 0.96471 0.98476 0.98142 1.01262 1.01246 1.01846 1.01511 0.96429 0.99691 0.99381 0.99377 1.01881 1.00308 1.04908 1.02047 1.00287 1.02571 1.00000 0.98886 1.02817 1.04932 1.02611 0.95165 0.97594 1.04110 1.00000 0.97632 0.98383 1.02740 0.97067 0.99725 1.01928 0.97297 0.99722 1.03064 0.99730 1.00271 0.99730 1.00000 1.00271 1.03243 0.98953 0.98148 1.00270 1.00000 0.99462 0.99189
(0.00539) (0.00814)
- - - - - - -
0.00003 0.00007
(0.01372) 0.00551 0.04827 (0.01053)
0.00019 0.00003 0.00233 0.00011
(0.00265) (0.00532) 0.01849 (0.01849) (0.00535) (0.01622) (0.02204) 0.00556 (0.04244)
0.00001 0.00003 0.00034 0.00034 0.00003 0.00026 0.00049 0.00003 0.00180
20/04/2010 21/04/2010 22/04/2010 26/04/2010 27/04/2010 28/04/2010 29/04/2010 4/5/2010 5/5/2010 6/5/2010 7/5/2010 10/5/2010 11/5/2010 12/5/2010 13/05/2010 14/05/2010 17/05/2010 18/05/2010 19/05/2010 20/05/2010 21/05/2010 24/05/2010 25/05/2010 26/05/2010 27/05/2010 28/05/2010 31/05/2010 1/6/2010 2/6/2010 3/6/2010 4/6/2010 7/6/2010 8/6/2010 9/6/2010 10/6/2010 11/6/2010 14/06/2010 15/06/2010 16/06/2010 17/06/2010 18/06/2010 21/06/2010 22/06/2010 23/06/2010 24/06/2010 25/06/2010 28/06/2010 29/06/2010 30/06/2010
ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA
0.00576 (0.02620) (0.01187) (0.04581) 0.03681 (0.04939) 0.04638 0.03269 0.00292 0.01447 0.04220 (0.01947) 0.04665 0.00535 (0.01072) (0.00812) (0.03879) 0.00844 0.02378 0.01274 (0.00847) (0.01717) (0.01747) 0.00877 (0.00438) 0.02169 (0.01296) (0.00873) 0.00438 (0.01319) (0.01786) (0.02740) 0.04526 (0.01786) (0.00905) (0.00913) 0.01367 (0.01827) (0.00462) (0.00464) 0.00926
0.00003 0.00069 0.00014 0.00210 0.00136 0.00244 0.00215 0.00107 0.00001 0.00021 0.00178 0.00038 0.00218 0.00003 0.00012 0.00007 0.00150 0.00007 0.00057 0.00016 0.00007 0.00029 0.00031 0.00008 0.00002 0.00047 0.00017 0.00008 0.00002 0.00017 0.00032 0.00075 0.00205 0.00032 0.00008 0.00008 0.00019 0.00033 0.00002 0.00002 0.00009
0.04505 (0.00885) (0.01794)
0.00203 0.00008 0.00032
(0.00909) (0.00458) (0.01386) (0.00466)
0.00008 0.00002 0.00019 0.00002
(0.00939) 0.01405 (0.00935) 0.01399 0.01379 (0.01379) 0.00462 (0.01861) 0.00468 (0.00939) (0.04338) (0.01489) 0.01489 (0.05052)
0.00009 0.00020 0.00009 0.00020 0.00019 0.00019 0.00002 0.00035 0.00002 0.00009 0.00188 0.00022 0.00022 0.00255
0.04558 (0.00995) (0.03563) (0.01567) 0.04124 (0.04652) (0.04879) (0.05129) 0.00583
0.00208 0.00010 0.00127 0.00025 0.00170 0.00216 0.00238 0.00263 0.00003
1/7/2010 ITA 2/7/2010 5/7/2010 6/7/2010 7/7/2010 8/7/2010 9/7/2010 12/7/2010 13/07/2010 14/07/2010 15/07/2010 16/07/2010 19/07/2010 20/07/2010 21/07/2010 22/07/2010 23/07/2010 26/07/2010 27/07/2010 28/07/2010 29/07/2010 30/07/2010 2/8/2010 3/8/2010 4/8/2010 5/8/2010 6/8/2010 9/8/2010 10/8/2010 11/8/2010 12/8/2010 13/08/2010 16/08/2010 17/08/2010 18/08/2010 19/08/2010 20/08/2010 23/08/2010 24/08/2010 25/08/2010 26/08/2010 27/08/2010 30/08/2010 31/08/2010
ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA ITA
71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163
36.2 36.4 38.2 37.8 37.8 37.7 37.5 38.2 37.5 37.3 36.7 35.9 36.1 34.6 34.6 34.8 33.9 33.5 32 33.2 31.6 33.1 34.2 34.3 34.8 36.3 35.6 37.3 37.5 37.1 36.8 35.4 35.7 23.4 23.7 23.5 23.1 22.7 22.9 22.8 23.3 23 22.8 22.9 22.6 22.2 21.6 22.6 22.2 22 21.8 22.1 21.7 21.6 21.5 21.7 21.7 22.7 22.5 22.1 22.1 21.9 21.8 21.5 21.4 21.4 21.2 21.5 21.3 21.6 21.9 21.6 21.7 21.3 21.4 21.2 20.3 20 20.3 19.3 19.3 20.2 20 19.3 19 19.8 18.9 18 17.1 17.2 17.2 18 18.9
0.98638 1.00552 1.04945 0.98953 1.00000 0.99735 0.99469 1.01867 0.98168 0.99467 0.98391 0.97820 1.00557 0.95845 1.00000 1.00578 0.97414 0.98820 0.95522 1.03750 0.95181 1.04747 1.03323 1.00292 1.01458 1.04310 0.98072 1.04775 1.00536 0.98933 0.99191 0.96196 1.00847 0.65546 1.01282 0.99156 0.98298 0.98268 1.00881 0.99563 1.02193 0.98712 0.99130 1.00439 0.98690 0.98230 0.97297 1.04630 0.98230 0.99099 0.99091 1.01376 0.98190 0.99539 0.99537 1.00930 1.00000 1.04608 0.99119 0.98222 1.00000 0.99095 0.99543 0.98624 0.99535 1.00000 0.99065 1.01415 0.99070 1.01408 1.01389 0.98630 1.00463 0.98157 1.00469 0.99065 0.95755 0.98522 1.01500 0.95074 1.00000 1.04663 0.99010 0.96500 0.98446 1.04211 0.95455 0.95238 0.95000 1.00585 1.00000 1.04651 1.05000
- - - - - - -
0.04546 0.04879
- - - - - - -
0.00207 0.00238
0.04421 0.02667 (0.02667) (0.01635) (0.00551) (0.05100) 0.04546
0.00195 0.00071 0.00071 0.00027 0.00003 0.00260 0.00207
(0.02247) (0.04652) 0.02353 (0.02353) (0.02410) 0.01212 (0.00604) 0.04735 (0.03530) (0.01813) 0.00608 0.01205 (0.00601) 0.01198 0.03509 (0.02916) 0.00590 (0.01183) 0.00593 0.01176 0.00583
0.00051 0.00216 0.00055 0.00055 0.00058 0.00015 0.00004 0.00224 0.00125 0.00033 0.00004 0.00015 0.00004 0.00014 0.00123 0.00085 0.00003 0.00014 0.00004 0.00014 0.00003
(0.02950) 0.01780 0.00587 0.00583 (0.00583)
0.00087 0.00032 0.00003 0.00003 0.00003
0.01739 0.01143 0.01130 0.03315 0.00542 (0.01087) (0.00548) 0.00548 (0.00548) (0.02222) (0.01130) 0.02801 (0.01671) (0.01700) (0.00573) 0.00573 0.04797 0.00868 (0.02848) (0.03390) (0.00692) 0.01151 0.00457 0.00681 (0.01367) (0.00460) (0.00231) (0.00231) 0.00231 0.00231 (0.00462)
0.00030 0.00013 0.00013 0.00110 0.00003 0.00012 0.00003 0.00003 0.00003 0.00049 0.00013 0.00078 0.00028 0.00029 0.00003 0.00003 0.00230 0.00008 0.00081 0.00115 0.00005 0.00013 0.00002 0.00005 0.00019 0.00002 0.00001 0.00001 0.00001 0.00001 0.00002
SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70
- - - - - -
1.04520 1.02703 0.97368 0.98378 0.99451 0.95028 1.04651 1.00000 0.97778 0.95455 1.02381 0.97674 0.97619 1.01220 0.99398 1.04848 0.96532 0.98204 1.00610 1.01212 0.99401 1.01205 1.03571 0.97126 1.00592 0.98824 1.00595 1.01183 1.00585 1.00000 0.97093 1.01796 1.00588 1.00585 0.99419 1.00000 1.01754 1.01149 1.01136 1.03371 1.00543 0.98919 0.99454 1.00549 0.99454 0.97802 0.98876 1.02841 0.98343 0.98315 0.99429 1.00575 0.52457 1.00871 0.97192 0.96667 0.99310 1.01157 1.00458 1.00683 0.98643 0.99541 0.99770 0.99769 1.00231 1.00231 0.99539 1.00000 1.00000 0.98843
(0.01164)
- - - - - -
0.00014
88.5 92.5 95 92.5 91 90.5 86 90 90 88 84 86 84 82 83 82.5 86.5 83.5 82 82.5 83.5 83 84 87 84.5 85 84 84.5 85.5 86 86 83.5 85 85.5 86 85.5 85.5 87 88 89 92 92.5 91.5 91 91.5 91 89 88 90.5 89 87.5 87 87.5 45.9 46.3 45 43.5 43.2 43.7 43.9 44.2 43.6 43.4 43.3 43.2 43.3 43.4 43.2 43.2 43.2 42.7
(0.01178) (0.00237) 0.04868 0.02016 (0.01339) (0.00450) (0.01593) 0.01367 (0.01138) (0.01383) (0.01402) (0.03107) (0.00487) (0.03727) (0.00253) (0.00764) (0.04178) (0.00803) (0.03279) 0.04678 (0.04960) 0.04691 (0.00541) (0.00271) 0.00542 0.02930 (0.01587) (0.00535) (0.00808)
0.00014 0.00001 0.00237 0.00041 0.00018 0.00002 0.00025 0.00019 0.00013 0.00019 0.00020 0.00097 0.00002 0.00139 0.00001 0.00006 0.00175 0.00006 0.00108 0.00219 0.00246 0.00220 0.00003 0.00001 0.00003 0.00086 0.00025 0.00003 0.00007
(0.00542) (0.02476) (0.00559) (0.00281) 0.00281 0.00559
0.00003 0.00061 0.00003 0.00001 0.00001 0.00003
(0.00839) 0.01117 (0.00557)
0.00007 0.00012 0.00003
0.00557 (0.00837) (0.00281) 0.00281 (0.01980) (0.00286)
0.00003 0.00007 0.00001 0.00001 0.00039 0.00001
(0.01443) (0.00291) (0.00878) (0.00886) (0.02099) (0.00303) 0.00303 (0.00303) 0.00606 0.04721 0.01146 (0.01724) (0.00290) (0.01760) (0.00296) (0.00595) (0.00599) (0.00301) (0.00908) 0.00303 (0.01220) 0.00306 0.00305 (0.01536) (0.00310) (0.01881) (0.00317) (0.00957) (0.04256) (0.02712)
0.00021 0.00001 0.00008 0.00008 0.00044 0.00001 0.00001 0.00001 0.00004 0.00223 0.00013 0.00030 0.00001 0.00031 0.00001 0.00004 0.00004 0.00001 0.00008 0.00001 0.00015 0.00001 0.00001 0.00024 0.00001 0.00035 0.00001 0.00009 0.00181 0.00074
(0.04931) 0.02143 0.04829 (0.01356) (0.02768) (0.01770) 0.01770 (0.02487) (0.04412) (0.05011) 0.00787
0.00243 0.00046 0.00233 0.00018 0.00077 0.00031 0.00031 0.00062 0.00195 0.00251 0.00006
20/04/2010 21/04/2010 22/04/2010 26/04/2010 27/04/2010 28/04/2010 29/04/2010 4/5/2010 5/5/2010 6/5/2010 7/5/2010 10/5/2010 11/5/2010 12/5/2010 13/05/2010 14/05/2010 17/05/2010 18/05/2010 19/05/2010 20/05/2010 21/05/2010 24/05/2010 25/05/2010 26/05/2010 27/05/2010 28/05/2010 31/05/2010 1/6/2010 2/6/2010 3/6/2010 4/6/2010 7/6/2010 8/6/2010 9/6/2010 10/6/2010 11/6/2010 14/06/2010 15/06/2010 16/06/2010 17/06/2010 18/06/2010 21/06/2010 22/06/2010 23/06/2010 24/06/2010 25/06/2010 28/06/2010 29/06/2010 30/06/2010 1/7/2010 2/7/2010 5/7/2010 6/7/2010 7/7/2010 8/7/2010 9/7/2010 12/7/2010 13/07/2010 14/07/2010 15/07/2010 16/07/2010 19/07/2010 20/07/2010 21/07/2010 22/07/2010 23/07/2010 26/07/2010 27/07/2010 28/07/2010 29/07/2010 30/07/2010 2/8/2010 3/8/2010 4/8/2010 5/8/2010 6/8/2010 9/8/2010 10/8/2010 11/8/2010 12/8/2010 13/08/2010 16/08/2010 17/08/2010 18/08/2010 19/08/2010 20/08/2010 23/08/2010 24/08/2010 25/08/2010 26/08/2010 27/08/2010 30/08/2010 31/08/2010
SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI SSI
71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163
42.2 42.1 44.2 45.1 44.5 44.3 43.6 44.2 43.7 43.1 42.5 41.2 41 39.5 39.4 39.1 37.5 37.2 35.5 37.2 35.4 37.1 36.9 36.8 37 38.1 37.5 37.3 37 37 36.8 35.9 35.7 35.6 35.7 35.9 35.9 35.6 36 35.8 35.8 36 35.7 35.6 35.7 35 34.9 34.9 34.4 34.3 34 33.7 33 32.9 33 32.9 33.1 34.7 35.1 34.5 34.4 33.8 33.7 33.5 33.3 33.2 32.9 33 32.6 32.7 32.8 32.3 32.2 31.6 31.5 31.2 29.9 29.1 29.1 27.7 28.3 29.7 29.3 28.5 28 28.5 27.8 26.6 25.3 25.5 25.5 26.7 28
0.98829 0.99763 1.04988 1.02036 0.98670 0.99551 0.98420 1.01376 0.98869 0.98627 0.98608 0.96941 0.99515 0.96341 0.99747 0.99239 0.95908 0.99200 0.95430 1.04789 0.95161 1.04802 0.99461 0.99729 1.00543 1.02973 0.98425 0.99467 0.99196 1.00000 0.99459 0.97554 0.99443 0.99720 1.00281 1.00560 1.00000 0.99164 1.01124 0.99444 1.00000 1.00559 0.99167 0.99720 1.00281 0.98039 0.99714 1.00000 0.98567 0.99709 0.99125 0.99118 0.97923 0.99697 1.00304 0.99697 1.00608 1.04834 1.01153 0.98291 0.99710 0.98256 0.99704 0.99407 0.99403 0.99700 0.99096 1.00304 0.98788 1.00307 1.00306 0.98476 0.99690 0.98137 0.99684 0.99048 0.95833 0.97324 1.00000 0.95189 1.02166 1.04947 0.98653 0.97270 0.98246 1.01786 0.97544 0.95683 0.95113 1.00791 1.00000 1.04706 1.04869
- - - - - -
0.04599 0.04754
- - - - - -
0.00211 0.00226
