Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

BÙI QUỐC DŨNG

NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH:

TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ NGÀNH:

9.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. PGS.TS. NGUYỄN KIM ANH

2. TS. LÊ XUÂN NGHĨA

HÀ NỘI - 2023

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc đến PGS.TS. Nguyễn Kim Anh và

TS. Lê Xuân Nghĩa trong vai trò là những người Thầy đã hướng dẫn, hỗ trợ và thúc đẩy

tôi trong suốt quá trình học tập, cũng như đã định hướng, phản hồi, phản biện, và cả

những lời khuyên, sự động viên cho tôi trong việc lựa chọn và thực hiện nghiên cứu chủ

đề này.

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các Thầy Cô giáo Học viện Ngân hàng, các

nhà khoa học trong Hội đồng luận án tiến sĩ các cấp đã có những phản biện và các

khuyến nghị xác thực, hữu ích giúp tôi bổ sung và hoàn thiện luận án.

Cuối cùng, tôi xin dành những tình cảm chân thành cho gia đình bởi những hi

sinh, hỗ trợ vì nếu không có họ, luận án này sẽ không thể hoàn thành.

Hà Nội, ngày tháng năm 2023

Bùi Quốc Dũng

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là Bùi Quốc Dũng, nghiên cứu sinh của Học viện Ngân hàng, sinh ngày

14/12/1979 tại Hà Nội, quê quán Nam Định. Tôi xin cam đoan Luận án “Nghiên cứu cơ

chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam” do chính tôi nghiên

cứu và thực hiện. Các thông tin, số liệu sử dụng trong luận án là trung thực và có nguồn

trích dẫn đáng tin cậy.

Nghiên cứu sinh Bùi Quốc Dũng

MỤC LỤC

LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................... 2

LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................. 3

MỤC LỤC ........................................................................................................................ 4

DANH MỤC BẢNG ........................................................................................................ 9

DANH MỤC HÌNH ....................................................................................................... 10

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................... 11

LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................................. 1

1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ............................................................................. 1

2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .................................................................................. 2

2.1. Tổng quan nghiên cứu ........................................................................................... 2

2.1.1. Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và khung khổ điều hành chính sách tiền tệ

.................................................................................................................................. 2

2.1.2. Các nghiên cứu về cơ chế điều hành chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất ......... 5

2.1.3. Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất ....... 6

2.2. Khoảng trống nghiên cứu……………………………………………………….10

3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 11

3.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát ............................................................................ 11

3.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể ................................................................................. 11

3.3. Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................................. 11

4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ........................................................ 12

5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................... 12

6. ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN ........................................................................ 13

7. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN ..................................................................................... 14

CHƯƠNG 1 ................................................................................................................... 15

TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA

KÊNH LÃI SUẤT ......................................................................................................... 15

1.1. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỂN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ...... 15

1.1.1. Khái niệm, vai trò chính sách tiền tệ ................................................................ 15

1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ ........................................................................ 17

1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ ......................................................................... 20

1.1.3.1. Công cụ truyền thống .................................................................................... 20

1.1.3.2. Công cụ bổ trợ ............................................................................................... 20

1.1.3.3. Công cụ phi truyền thống ............................................................................. 21

1.1.4. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ................................................................ 24

1.1.4.1. Kênh lãi suất .................................................................................................. 24

1.1.4.2. Kênh tín dụng ................................................................................................ 25

1.1.4.3. Kênh tỷ giá hối đoái ...................................................................................... 26

1.1.4.4. Kênh giá các tài sản khác .............................................................................. 27

1.2. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA

KÊNH LÃI SUẤT .......................................................................................................... 27

1.2.1. Tổng quan về lãi suất ........................................................................................ 27

1.2.1.1. Khái niệm và bản chất của lãi suất ................................................................ 27

1.2.1.2. Khái niệm về lãi suất trên thị trường tiền tệ .................................................. 30

1.2.2. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất .................................... 31

1.2.2.1. Khái niệm về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất ............................. 31

1.2.2.2. Lựa chọn lãi suất điều hành cho kênh lãi suất .............................................. 32

1.3. NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN

TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT .......................................................................................... 36

1.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế ............................................... 36

1.3.2. Chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng ................................ 37

1.3.3. Đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài chính .......................................... 38

1.3.4. Sự phát triển của công nghệ tài chính .............................................................. 39

1.3.5. Nhóm các nhân tố khác .................................................................................... 40

1.4. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN

TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM .................................... 41

1.4.1. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản .................................................................... 41

1.4.2. Ngân hàng Trung ương Thái Lan ..................................................................... 44

1.4.3. Ngân hàng trung ương Philippines (BSP) ........................................................ 46

1.4.4. Bài học kinh nghiệm trong điều hành cơ chế lãi suất cho Ngân hàng Nhà nước

Việt Nam ..................................................................................................................... 47

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ............................................................................................... 49

CHƯƠNG 2 ................................................................................................................... 50

THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT

NAM ............................................................................................................................... 50

2.1. BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM .................................................... 50

2.1.1. Giai đoạn 2002-2011 ........................................................................................ 50

2.1.2. Giai đoạn 2012-2019 ........................................................................................ 51

2.1.3. Giai đoạn 2020-2022 ........................................................................................ 53

2.2. THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM .................................. 53

2.2.1. Khung khổ pháp lý ........................................................................................... 53

2.2.2. Hệ thống mục tiêu ............................................................................................ 54

2.2.2.1. Mục tiêu cuối cùng ........................................................................................ 55

2.2.2.2. Mục tiêu trung gian ....................................................................................... 57

2.2.2.3. Mục tiêu hoạt động........................................................................................ 58

2.2.3. Công cụ điều hành ............................................................................................ 59

2.2.3.1. Nghiệp vụ thị trường mở (OMOs) ................................................................ 59

2.2.3.2. Nghiệp vụ tái cấp vốn ................................................................................... 61

2.2.3.3. Nghiệp vụ tái chiết khấu ............................................................................... 63

2.2.3.4. Điều hành tỷ giá ............................................................................................ 65

2.2.3.5. Dự trữ bắt buộc ............................................................................................. 68

2.3. THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TRONG KHUNG KHỔ ĐIỀU HÀNH

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM .................................................................... 69

2.3.1. Sự phát triển của cơ chế điều hành lãi suất qua các thời kỳ ............................. 69

2.3.1.1. Giai đoạn 2002 – 2010 .................................................................................. 69

2.3.1.2. Giai đoạn 2011-2022 ..................................................................................... 72

2.3.2. Lãi suất điều hành ............................................................................................. 74

2.3.3. Lãi suất liên ngân hàng ..................................................................................... 77

2.3.4. Lãi suất tại các NHTM ..................................................................................... 80

2.3.4.1. Giai đoạn trước năm 2011 ............................................................................. 80

2.3.4.2. Giai đoạn 2012-2020 ..................................................................................... 85

2.3.4.3. Giai đoạn từ năm 2020-2022......................................................................... 88

2.4. ĐÁNH GIÁ CHUNG .............................................................................................. 90

2.4.1. Kết quả .............................................................................................................. 90

2.4.2. Hạn chế ............................................................................................................. 92

2.4.3. Nguyên nhân ..................................................................................................... 94

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................... 99

CHƯƠNG 3 ................................................................................................................. 100

ĐÁNH GIÁ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI

SUẤT TẠI VIỆT NAM .............................................................................................. 100

3.1. MÔ TẢ MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR KẾT HỢP PHƯƠNG PHÁP

BAYESIAN (BAYESIAN VAR) ................................................................................. 100

3.2. NGUỒN SỐ LIỆU ................................................................................................ 106

3.2.1. Mô tả dữ liệu ................................................................................................... 106

3.2.2. Tương quan giữa các biến số .......................................................................... 110

3.3. KẾT QUẢ VÀ NHẬN ĐỊNH ............................................................................... 111

3.3.1. Phân tích phân rã phương sai ......................................................................... 111

3.3.2. Hàm phản ứng ................................................................................................ 112

3.3.3. Kết luận chính từ mô hình .............................................................................. 115

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................. 117

CHƯƠNG 4 ................................................................................................................. 118

KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH .............................................................................. 118

4.1. ĐỊNH HƯỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ

NƯỚC VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2025, TẦM NHÌN 2030........................................... 118

4.2. KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH .......................................................................... 119

4.2.1. Khuyến nghị chính sách về thiết lập khung khổ điều hành lãi suất ............... 119

4.2.1.1. Lãi suất chính sách ...................................................................................... 120

4.2.1.2. Hành lang lãi suất ........................................................................................ 121

4.2.1.3. Các loại lãi suất khác................................................................................... 124

4.2.1.4. Lãi suất của TCTD đối với khách hàng ...................................................... 124

4.2.2. Nhóm khuyến nghị chính sách liên quan đến nâng cao năng lực điều hành

chính sách tiền tệ tại Ngân hàng Nhà nước .............................................................. 125

4.2.3. Nhóm khuyến nghị đối với Chính phủ và các bộ ngành ................................ 129

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ............................................................................................. 131

KẾT LUẬN CHUNG ................................................................................................... 132

TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................ 135

PHỤ LỤC 1: PHÂN LOẠI KHUNG KHỔ CSTT CỦA CÁC NƯỚC THÀNH VIÊN

IMF ............................................................................................................................... 139

PHỤ LỤC 2: QUYẾT ĐỊNH SỐ 241/2000/QĐ-NHNN1 NGÀY 2/8/2000 VỀ VIỆC

THAY ĐỔI CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CHO VAY CỦA TCTD ĐỐI VỚI

KHÁCH HÀNG ........................................................................................................... 141

PHỤ LỤC 3: THÔNG TƯ SỐ 12/2010/TT-NHNN NGÀY 14/4/2010 HƯỚNG DẪN

TCTD CHO VAY BẰNG ĐỒNG VIỆT NAM ĐỐI VỚI KHÁCH HÀNG THEO LÃI

SUẤT THỎA THUẬN ................................................................................................. 144

PHỤ LỤC 4: CÁC VẤN ĐỀ CHÍNH ĐỔI VỚI MÔ HÌNH VAR ............................ 145

PHỤ LỤC 5 ................................................................................................................. 155

PHỤ LỤC 6 ................................................................................................................ 1587

PHỤ LỤC 7 .................................................................................................................. 158

PHỤ LỤC 8 .................................................................................................................. 160

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Phân loại các lớp mục tiêu của các khung khổ CSTT ............................. 55

Bảng 2.2: Phân loại các nước theo mục tiêu cuối cùng của CSTT của IMF ............ 55

Bảng 2.3: Phân loại các quốc gia theo khung khổ CSTT ......................................... 57

Bảng 2.6: Các mức lãi suất điều hành của NHNN từ 2011 -2022 ........................... 75

Bảng 4.1: Cấu trúc lãi suất điển hình của một NHTW ........................................... 122

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Mục tiêu và vận hành các công cụ CSTT ...................................................... 17

Hình 1.2: Cơ chế điều hành lãi suất của NHTW ........................................................... 32

Hình 1.3. Hành lang lãi suất được mô tả ....................................................................... 33

Hình 1.4: Cơ chế truyền tải CSTT của BO ................................................................... 45

Hình 2.1: Thống kê các phiên đấu thầu phát hành tín phiếu của NHNN (từ 21/9/2023 tới

08/11/2023) .................................................................................................................... 60

Hình 2.2: Lãi suất tái cấp vốn giai đoạn 2001-2022 ..................................................... 63

Hình 2.3: Lãi suất chiết khấu giai đoạn 2001-2022 ...................................................... 65

Hình 2.4. Diễn biến tỷ giá VND/USD chính thức giai đoạn 2002 – 2022 .................... 66

Hình 2.5. Các lần điều chỉnh tỷ lệ DTBB của NHNN (đối với VND) .......................... 68

Hình 2.6. Lãi suất tái chiết khấu và lạm phát trong giai đoạn trước và sau năm 2012 .. 76

Hình 2.7: Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất cho vay giai đoạn T6/2019-T6/2022 ..... 79

Hình 2.8: Lãi suất huy động và lãi suất cho vay trung bình hệ thống NHTM, 2000-2011

....................................................................................................................................... 81

Hình 2.9: Lãi suất huy động và lãi suất cho vay trung bình hệ thống NHTM, 2012-2020

....................................................................................................................................... 87

Hình 2.10: Lãi suất LNH, lãi suất cho vay và lạm phát trong thời kỳ Covid-19 (2020 -

T6/2022) ........................................................................................................................ 88

Hình 3.1: Lạm phát và lãi suất ..................................................................................... 107

Hình 3.2: Lạm phát, tín dụng và tỷ giá ........................................................................ 108

Hình 3.3: Phản ứng của lạm phát giai đoạn 1.............................................................. 113

Hình 3.4: Phản ứng của lạm phát cho giai đoạn 2 ....................................................... 114

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Nguyên nghĩa tiếng Việt

BIS (Bank for International Settlement) Ngân hàng Thanh toán quốc tế

BOJ (Bank of Japan) Ngân hàng Trung ương Nhật Bản

BOK (Bank of Korea) Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc

BOT (Bank of Thailand) Ngân hàng Trung ương Thái Lan

BSP (The Bangko Sentral ng Pilipinas) Ngân hàng Trung ương Philippines

CPI (Consumer price index) Chỉ số giá tiêu dùng

Chính sách tài khóa CSTK

Chính sách tiền tệ CSTT

ECB (European Central Bank) Ngân hàng Trung ương châu Âu

Quỹ cân bằng ngoại hối EEF

FDI (Foreign direct investment) Đầu tư trực tiếp nước ngoài

Fed (Federal Reserve) Cục dự trữ liên bang Mỹ

FOMC (Federal Open market operations Ủy ban Thị trường mở liên bang Mỹ

Committee)

GDP (Gross domestic product) Tổng sản phẩm quốc nội

GTCG Giấy tờ có giá

IFS (International Financial Statistics) Thống kê tài chính quốc tế

IMF (International Monetary Fund) Quỹ Tiền tệ quốc tế

Kinh tế vĩ mô KTVM

Lãi suất chào liên ngân hàng Luân Đôn LIBOR

Lạm phát mục tiêu LPMT

Lãi suất liên ngân hàng LSLNH

Tổng phương tiện thanh toán M2

MAS (Monetary Authority of Cơ quan Tiền tệ Singapore

Singapore)

Từ viết tắt Nguyên nghĩa tiếng Việt

MB (Monetary base) Tiền dự trữ

Tập đoàn đa quốc gia MNCs

Hội đồng chính sách tiền tệ MPB

Mục tiêu cung tiền MT

Ngân hàng Nhà nước NHNN

Ngân hàng thương mại NHTM

Ngân hàng trung ương NHTW

Ngân sách Nhà nước NSNN

Tiền gửi qua đêm ODF

OECD (Organization for Economic Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế

Co-operation and Development)

OMOs Nghiệp vụ thị trường mở

PBoC (People's Bank of China) Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc

REER (Real effective exchange rate) Tỷ giá hiệu dụng thực

Repo (repurchase agreement) Hợp đồng mua lại/vay có kỳ hạn

Ngân hàng Trung ương Thụy Điển Riksbank

Đô la Singapore SGD

Lãi suất liên ngân hàng Thượng Hải SHIBOR

Thị trường liên ngân hàng TTLNH

LỜI MỞ ĐẦU

1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Chính sách tiền tệ (CSTT) là công cụ mà Ngân hàng Trung ương (NHTW) có thể

sử dụng để tác động đến các biến số vĩ mô mục tiêu của nền kinh tế như sản lượng hay

giá cả, và cơ chế truyền dẫn CSTT được định nghĩa tổng quát là quá trình các quyết

định điều hành CSTT được truyền tải và dẫn đến những thay đổi của sản lượng và lạm

phát. Cụ thể, khi NHTW sử dụng một trong những công cụ chính sách như dự trữ bắt

buộc, lãi suất tái chiết khấu..., công cụ này sẽ thông qua các kênh trong cơ chế dẫn

truyền CSTT tác động đến nhu cầu tiêu dùng và đầu tư trong nước cũng như quốc tế,

từ đó ảnh hưởng đến tổng cầu, sản lượng và giá cả. Như vậy, khả năng NHTW có thể

điều hành các công cụ CSTT đạt đến mục tiêu thành công hay không phụ thuộc rất

nhiều vào hướng tác động, thời gian tác động và mức độ tác động của từng kênh trong

cơ chế truyền dẫn CSTT.

Nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập ngày càng sâu rộng vào kinh tế thế giới,

cùng với sự phát triển của thị trường tài chính, trong bối cảnh kinh tế toàn cầu đầy biến

động, các giao dịch kinh tế, tiền tệ ngày càng trở nên phức tạp hơn. Trong khi đó,

CSTT ở Việt Nam còn nhiều tồn tại, hạn chế. Cơ chế điều hành CSTT trong thời gian

qua (giai đoạn trước năm 2012) tỏ ra không hiệu quả trong việc kiểm soát lạm phát. Từ

năm 2004 đến năm 2011, lạm phát cao và diễn biến phức tạp. Kinh tế vĩ mô bất ổn. Từ

năm 2012 đến nay, CSTT đã có những thành công nhất định trong việc kiềm chế lạm

phát ở mức một con số, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô. Để việc điều hành CSTT đạt

được hiệu quả cao thì nền kinh tế phải có những nền tảng vững chắc trên bình diện

kinh tế vĩ mô cũng như sự ủng hộ của công chúng và thể chế. Tuy nhiên, ở Việt Nam,

các thể chế tài chính, tài khóa, tiền tệ chưa thật vững mạnh, thể hiện ở thực trạng hệ

thống ngân hàng, tình hình thu chi ngân sách cũng như tính độc lập của NHTW. Vì

vậy, việc tiếp tục cải tổ các thể chế này tại Việt Nam, đặc biệt là việc chuyển đổi cơ

chế điều hành CSTT tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) là thực sự cần thiết.

Trong những năm qua, công tác điều hành CSTT, lãi suất của Việt Nam mặc dù

có những bước tiến nhất định nhưng vẫn tồn tại nhiều hạn chế chế, dẫn đến hiệu lực

CSTT chưa cao và chưa hỗ trợ tối ưu cho sự phát triển của thị trường tài chính, tiền tệ,

hoạt động ngân hàng và nền kinh tế nói chung. Do đó, việc xây dựng một khung khổ và

tổ chức điều hành CSTT, lãi suất hiệu quả, với nhiều công cụ hiện đại (cả truyền thống

và phi truyền thống) là một yêu cầu cấp thiết nhằm nâng cao hiệu lực của CSTT, góp

phần phát triển thị trường tài chính - tiền tệ, nâng cao hiệu quả điều tiết vốn trong nền

kinh tế.

Trong số các kênh truyền dẫn CSTT được sử dụng, các NHTW trên thế giới

thông thường sử dụng công cụ lãi suất, coi đây là công cụ chủ đạo để điều hành CSTT,

từ đó, tác động tới lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Đó là do, lãi suất điều hành của

NHTW có thể tác động tới chi phí vốn, thông qua đó, tác động đến hoạt động đầu tư,

thu nhập, tiết kiệm, tiêu dùng của từng cá thể trong nền kinh tế. Sự thay đổi về giá cả

và sự chuyển dịch các tài sản tài chính từ đó tác động đến tổng cầu và lạm phát, giúp

các quyết định CSTT của NHTW có thể lan tỏa tới nền kinh tế. Vì vậy, hiểu rõ về cơ

chế truyền dẫn chính sách cũng như vai trò của kênh truyền dẫn lãi suất đối với hiệu

lực của CSTT tại nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam là điều thực sự cần thiết.

Từ các lý do trên, tôi lựa chọn chủ đề “Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách

tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam” làm chủ đề luận án Tiến sĩ của mình.

2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1. Tổng quan nghiên cứu

2.1.1. Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và khung khổ điều hành chính sách tiền tệ

Đã có nhiều công trình nghiên cứu quốc tế về khung khổ điều hành CSTT, trong

đó nhiều công trình tập trung vào các nội dung cơ bản của khung khổ bao gồm: (i)

Khái niệm, định nghĩa, và phân loại khung khổ CSTT; (ii) Những điều kiện tiên quyết

để áp dụng hiệu quả các khuôn khổ CSTT; (iii) So sánh những lợi thế/bất lợi của việc

áp dụng các khuôn khổ CSTT; (iv) Tác động của việc áp dụng các khung khổ CSTT

đến các biến số vĩ mô chính; (v) Hiệu lực và hiệu quả của từng khuôn khổ trong việc

ứng phó với các cú sốc bất thường (ví dụ: cú sốc giá hàng hóa, cú sốc khủng hoảng);

(vi) Kinh nghiệm thực tiễn của các quốc gia trong việc chuyển đổi khuôn khổ CSTT;

và (vii) Các nội dung liên quan khác. Cụ thể:

Jonas và Mishkin (2003) tổng kết những kinh nghiệm về việc chuyển đổi khung

khổ điều hành CSTT tại Cộng hòa Séc, Ba Lan và Hungary. Từ nửa cuối thập kỳ 1990,

một số quốc gia chuyển đổi đã từ bỏ cơ chế tỷ giá hối đoái cố định và chuyển sang

khung khổ điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu. Các quốc gia này thường chệch

khỏi mục tiêu lạm phát do phải chịu nhiều cú sốc hơn. Tuy nhiên, kết quả giảm dần

lạm phát là rất khả quan, cho thấy khung khổ mới đem lại nhiều lợi ích hơn là những

bất cập.

NHTW châu Âu (2011) đã đưa ra khung khổ CSTT tại NHTW châu Âu trên cơ

sở phân tích các điều kiện về kinh tế và tài chính của khu vực, đồng thời đánh giá kết

quả việc sử dụng các công cụ điều hành trong phạm vi khung khổ CSTT theo lạm phát

mục tiêu.

Pétursson (2000) thảo luận việc lựa chọn khung khổ CSTT giữa mục tiêu tỷ giá

hay lạm phát tại Iceland, đồng thời đưa ra những điều kiện để việc áp dụng thực thi

khung khổ CSTT theo lạm phát mục tiêu đạt được hiệu quả.

Theo Sherwin (2000), kinh nghiệm ở các nước có nền kinh tế nhỏ và mở, với cơ

chế tỷ giá hối đoái linh hoạt thì khuôn khổ điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu là

đặc biệt thích hợp. Điều này chủ yếu là do những đặc tính cơ bản, như công bố minh

bạch về mục tiêu lạm phát, thừa nhận lạm phát thấp và ổn định là mục tiêu dài hạn

quan trọng của CSTT, tính hợp lý cho những quyết định CSTT, và trách nhiệm giải

trình cho việc đạt được mục tiêu của chính sách.

Freedman và Otker-Robe (2010) mô tả kinh nghiệm một số nước trong việc áp

dụng khuôn khổ điều hành CSTT. Nghiên cứu này tập trung vào các nguyên nhân

chính khiến các nước áp dụng khuôn khổ này; những kết quả chính khi xử lý các tình

huống khác nhau; các nước chuyển đổi sang khuôn khổ toàn phần như thế nào và sự

phối hợp chuẩn bị các chính sách kinh tế và cải cách; những lợi ích thu được và thách

thức phải đối mặt trong quá trình thực hiện; bài học kinh nghiệm của các quốc gia.

Maehle (2014) tìm hiểu các nước đang xây dựng khung khổ CSTT và kết luận

các chỉ tiêu khối lượng tiền tệ đóng vai trò kiểm tra chéo đối với mục tiêu lãi suất;

ngay cả NHTW điều hành theo khối lượng cũng cần có mục tiêu lạm phát rõ ràng.

Bindseil (2016) rà soát sự phát triển các khung khổ CSTT trên thế giới, đưa ra

nhận định sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, CSTT đã thay đổi và tái khẳng

định việc xây dựng thị trường tiền tệ hiệu quả trong đó có hành lang lãi suất, điều hành

lãi suất ngắn hạn là rất quan trọng.

Tóm lại, các nghiên cứu nước ngoài đã phân tích khá đầy đủ cả về lý thuyết và

thực tiễn về những vấn đề cơ bản nhất của khuôn khổ điều hành CSTT. Đây là những

kiến thức và gợi ý quan trọng để Việt Nam có thể cân nhắc lựa chọn khung khổ phù

hợp nhất trong bối cảnh phát triển kinh tế và tài chính hiện nay.

Tại Việt Nam, việc nghiên cứu khuôn khổ điều hành CSTT cũng đã thu hút sự

quan tâm của không chỉ cơ quan quản lý vĩ mô mà còn có các viện nghiên cứu, các

chuyên gia và học giả kinh tế nhiều kinh nghiệm. Nổi bật trong số đó có thể kể đến:

Nguyễn Thị Kim Thanh (2018) nghiên cứu về khung khổ điều hành CSTT tại

Việt Nam trong tương lai, trong đó có nêu sơ lược về khung khổ CSTT của một số

quốc gia, khu vực trên thế giới trong và sau khủng hoảng kinh tế - tài chính thế giới

năm 2007 - 2008. Nghiên cứu cũng đưa ra bài học về việc NHTW các quốc gia cần có

nhiều công cụ vĩ mô để bổ sung cho bộ công cụ chính sách trong quá trình xây dựng

cơ chế giảm thiểu rủi ro về ổn định tài chính sau cuộc khủng hoảng.

Nhóm nghiên cứu của BIDV (2018) đưa ra những đánh giá về chính sách tỷ giá

tại các nước nhóm ASEAN-5 sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và bài học đối với

Việt Nam. Hiện nay, chính sách tỷ giá của các nước ASEAN-5 đang được thực hiện

với sự xem xét cẩn trọng. Động thái trên bao hàm: (i) ý nghĩa về mặt CSTT là giành

được lợi thế so sánh nhờ định giá thấp đồng nội tệ; và (ii) quan điểm về phản ứng linh

hoạt tương ứng với cấu trúc toàn cầu. Những thay đổi trên đã đem lại những chuyển

biến tích cực tại các nước ASEAN-5. Từ đó, đề xuất một số giải pháp, khuyến nghị

cho công tác điều hành lãi suất tại Việt Nam.

Phạm Xuân Hòe và các đồng sự (2018) đánh giá những thay đổi trong khung khổ

điều hành CSTT sau khủng hoảng của NHTW các quốc gia khu vực châu Á cũng như

trên thế giới. Nghiên cứu cho thấy sau khủng hoảng, vai trò, chức năng của NHTW đã

được đàm thảo nhiều hơn, đồng thời bộ công cụ của CSTT cũng đã có những thay đổi

nhất định - không chỉ bao gồm những công cụ truyền thống như lãi suất, tỷ giá, tín

dụng…, mà được phát triển dưới nhiều tên gọi mới thậm chí là xuất hiện cả những

công cụ mới - công cụ phi truyền thống, cụ thể như chính sách lãi suất 0% - ZIRP; nới

lỏng định lượng - QE; Định hướng thị trường tiền tệ - FG; Lãi suất tiền gửi âm - NDR.

2.1.2. Các nghiên cứu về cơ chế điều hành chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

Thông thường, khung khổ điều hành nghiệp vụ (operational framework), trong đó

có điều hành lãi suất ít được giới học thuật quan tâm nghiên cứu hơn so với khung khổ

CSTT (monetary policy framework). Tuy nhiên, các NHTW, tổ chức tài chính quốc tế

đa phương như BIS, IMF1 rất quan tâm nghiên cứu vấn đề này. Ho (2008) rà soát điều

hành lãi suất trong tương quan với khung khổ CSTT của 17 quốc gia và nhận định các

nước bất luận là phát triển hay đang phát triển đều liên tục nghiên cứu, hoàn thiện cơ

chế điều hành lãi suất phù hợp. Maehle (2014) nghiên cứu các nước đang xây dựng

khung khổ CSTT và kết luận các chỉ tiêu khối lượng tiền tệ đóng vai trò kiểm tra chéo

đối với mục tiêu lãi suất; ngay cả NHTW điều hành theo khối lượng cũng cần có mục

tiêu lạm phát rõ ràng. Bindseil (2016) rà soát sự phát triển các khung khổ CSTT trên thế

giới, đưa ra nhận định sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, CSTT đã thay đổi và tái

khẳng định việc xây dựng thị trường tiền tệ hiệu quả trong đó có hành lang lãi suất, điều

hành lãi suất ngắn hạn là rất quan trọng.

Tại Việt Nam, các nghiên cứu hiện có chỉ đưa ra nhận định khái quát, chưa có

khuyến nghị mang tính thực tiễn về xây dựng khung khổ điều hành lãi suất. Tô Ánh

Dương (2015) đánh giá tổng quan về điều hành CSTT ở Việt Nam qua các thời kỳ, tập

trung vào giai đoạn 2011-2015 và kết luận vai trò của lãi suất tăng, nhà đầu tư nhạy

cảm với lãi suất hơn song khuyến nghị chưa cụ thể. Duma và Hà Nga (2013) đưa ra

nhận định rõ hơn: hiệu lực của kênh lãi suất còn yếu nhưng lãi suất cho vay ngày càng

phản ứng mạnh với chính sách lãi suất của NHNN, tác động của kênh tín dụng suy

giảm. Nghiên cứu này đề xuất NHNN nên sử dụng công cụ lãi suất để hỗ trợ cho neo

tỷ giá, giảm dần quy định hành chính về lãi suất, thiết lập hành lang lãi suất trên

TTLNH...

Đối với điều hành lãi suất, các nghiên cứu hiện nay còn hạn chế, thiếu tính tổng

quát, chưa tiếp cận điều hành lãi suất theo giác độ một khung khổ có quan hệ mật thiết

với các công cụ, nghiệp vụ CSTT. Các nghiên cứu thường dừng ở mức liệt kê, mô tả

diễn biến, đánh giá định tính về hiệu quả của các loại lãi suất. Tính thực tiễn của các

1 Với vị thế đa phương, có thành viên là NHTW các nước, các tổ chức này nghiên cứu nhằm tổng kết các xu hướng điều hành, tư vấn chính sách và hỗ trợ kỹ thuật cho các NHTW về các vấn đề liên quan.

nghiên cứu nói chung còn hạn chế, chưa gắn với điều kiện kinh tế, thị trường tài chính

- tiền tệ của Việt Nam nên ít có giá trị khuyến nghị chính sách, nhất là xây dựng khung

khổ điều hành lãi suất. Theo đó, các khuyến nghị chỉ dừng ở mức độ nguyên tắc.

2.1.3. Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

Một số nghiên cứu liên quan đến đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực của

CSTT thông qua kênh lãi suất bao gồm:

Bernanke và Blinder (1992) đã nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của CSTT thông

qua lãi suất tới các biến mục tiêu gồm CPI và tỷ lệ thất nghiệp.

Fuertes, Heffernan và Kalotychou (2010), trong nghiên cứu về phản ứng của các

NHTM với sự điều chỉnh lãi suất của NHTW Anh, đã cho rằng, có sự liên kết chặt chẽ

giữa lãi suất cho vay của ngân hàng và lãi suất chính sách của NHTW.

Mohanty (2012), thông qua việc sử dụng mô hình SVAR với các dữ liệu được

công bố theo quý, đã chứng minh về mối quan hệ tác động qua lại của GDP, CPI, lãi

suất điều hành và cung tiền mở rộng M3 tại Ấn Độ.

Aleem (2010) xem xét các cơ chế truyền dẫn CSTT ở Ấn Độ giai đoạn Q4/1996 -

Q4/2007. Tác giả sử dụng mô hình VAR để kiểm tra tác động của CSTT thông qua các

kênh truyền dẫn như lãi suất, tỷ giá, kênh tín dụng. Các kết quả của mô hình VAR cho

thấy một cú sốc CSTT bất ngờ có tác dụng tạm thời lên lãi suất qua đêm. Chỉ số giá và

tăng trưởng GDP giảm sau cú sốc tăng lãi suất qua đêm. Hơn nữa, lãi suất cho vay ban

đầu tăng để đáp ứng việc thắt chặt tiền tệ và kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng

trong việc truyền dẫn những cú sốc CSTT đối với lĩnh vực sản xuất.

Mashat (2003) sử dụng mô hình VECM trong giai đoạn Q1/1980 - Q4/2002 tại

Ấn Độ nhằm so sánh hiệu quả truyền dẫn giữa các kênh lãi suất, tỷ giá và kênh tín

dụng. Kết quả cho thấy kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái là quan trọng trong việc truyền

dẫn cú sốc CSTT đến các biến số kinh tế vĩ mô chính. Kênh cho vay của ngân hàng

không phải là kênh quan trọng do sự hiện diện của cho vay trực tiếp thuộc lĩnh vực ưu

tiên. Cũng tại Ấn Độ, Mohanty (2012) sử dụng mô hình tự hồi quy vectơ cấu trúc

(SVAR) theo quý giai đoạn từ Q1/1996 - Q4/2011, cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy

chính sách tăng lãi suất có tác động nghịch biến đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ

là 2 quý và tác động làm giảm lạm phát với độ trễ là 3 quý. Tác động tổng thể vẫn còn

tồn tại suốt 8 - 10 quý. Những kết quả này được tìm thấy trở nên vững hơn thông qua

các đo lường khác nhau của sản lượng, lạm phát và thanh khoản. Hơn nữa, mối quan

hệ nhân quả một chiều đáng kể đã được tìm thấy từ chính sách lãi suất đến lạm phát,

sản lượng và các đo lường khác nhau của thanh khoản ngoại trừ biến cung tiền (M3),

nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi suất như một công cụ CSTT.

Vymyatnina (2006) đã cung cấp một nghiên cứu gián tiếp về cơ chế truyền dẫn

CSTT ở Nga trong giai đoạn 1995 - 2004 bằng cách nhìn vào bản chất của nguồn cung

tiền trong nước thông qua các biến như M2, lãi suất, tổng thương mại và CPI. Tác giả

phát hiện rằng việc quản lý lãi suất có thể là một công cụ chính sách tốt hơn cho các

ngân hàng của Nga hay nói cách khác việc truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất mang

lại nhiều hiệu quả nhất. Thêm vào đó, lạm phát được xem là nguyên nhân của sự tăng

trưởng cung tiền.

Ormaechea và Coble (2011) so sánh hiệu quả truyền dẫn CSTT tại các nền kinh

tế đô la hóa và không đô la hóa giai đoạn 1999 - 2010 thông qua các biến như GDP,

CPI, tỷ giá, tổng tín dụng và lạm phát. Kết quả cho thấy rằng kênh lãi suất truyền

thống đóng vai trò quan trọng ở Chile và New Zealand trong khi kênh tỷ giá hối đoái

đóng vai trò đáng kể trong việc kiểm soát áp lực lạm phát ở Peru và Uruguay vì hai

nước này đang bắt đầu quá trình thoát khỏi đô la hóa, sự liên quan đến các kênh tỷ giá

hối đoái có thể sẽ giảm theo thời gian. Do đó, các kênh truyền dẫn khác cần phải được

tăng cường hơn nữa để kiềm chế áp lực lạm phát có hiệu quả hơn trong trung hạn.

Morsink và Bayoumi (2001) sử dụng mô hình VAR để kiểm tra các cơ chế

truyền dẫn tiền tệ tại Nhật Bản giai đoạn 1989 - 1997. Các kết quả thực nghiệm cho

thấy cả hai CSTT và bảng cân đối tài sản của các ngân hàng là nguồn tác động quan

trọng, các ngân hàng đóng vai trò rất quan trọng trong việc truyền tải những cú sốc

tiền tệ đến hoạt động kinh tế. Các tập đoàn và các hộ gia đình đã không thể vay từ các

nguồn khác cho sự thiếu hụt trong cho vay của ngân hàng và đầu tư kinh doanh đặc

biệt nhạy cảm với cú sốc tiền tệ. Từ đó đưa ra kết luận rằng các biện pháp chính sách

để tăng cường các ngân hàng có thể là một điều kiện tiên quyết để khôi phục lại tính

hiệu quả của các cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Cũng tại Nhật Bản, Miyao (2002) giải thích

sự kiện liên quan đến các nguyên nhân của biến động kinh doanh ở Nhật Bản giai đoạn

1975 - 1998 và cố gắng tìm ra đặc điểm tốt nhất về hiệu quả của CSTT trong hai thập

kỷ đó. Tác giả sử dụng mô hình VAR bao gồm lãi suất, tiền, giá cổ phiếu, và sản

lượng. Kết quả cho thấy cú sốc CSTT trong thực tế có ảnh hưởng lâu dài đối với sản

lượng thực tế, đặc biệt là trong những thăng trầm của nền kinh tế “bong bóng” của

Nhật Bản vào cuối năm 1980.

Ngoài các công trình nổi bật nói trên còn có nhiều công trình nghiên cứu khác đề

cập tới kênh truyền tải lãi suất như: Moreira (2012) nghiên cứu về các phản ứng kinh

tế vĩ mô khi NHTW điều chỉnh lãi suất; Partachi và Mija (2015) nghiên cứu tác động

của lãi suất điều hành của NHTW tới lãi suất của các NHTM, giá cả tài sản, tỷ giá hối

đoái, và kỳ vọng tỷ giá trong tương lai... Tất cả các nghiên cứu này đều khẳng định sự

tồn tại của kênh truyền tải lãi suất tới nền kinh tế. Thông qua việc điều chỉnh các mức

lãi suất NHTW có thể tác động tới nền kinh tế và đạt được các mục tiêu tăng trưởng

kinh tế và kiểm soát CPI.

Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu định lượng về hiệu lực CSTT tại Việt

Nam của một số tác giả trong và ngoài nước. Nhìn chung, các kết quả nghiên cứu về

cơ bản đều cho thấy hiệu lực của CSTT còn hạn chế, điều hành lãi suất chưa có vai trò

tác động rõ rệt đến các mục tiêu của CSTT. Một số nghiên cứu tiêu biểu như:

Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt

Nam sử dụng mô hình SVAR cho thấy có một số vấn đề còn bỏ ngỏ trong đó có vấn

đề về giá (giá cả tăng lên khi thắt chặt tiền tệ). Kênh lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối với

biến lạm phát trong khi tỷ giá hối đoái lại có phản ứng ngay tức thì trước cú sốc tỷ giá

hối đoái.

Đinh Thị Thu Hồng (2013) nghiên cứu về hiệu quả của CSTT thông qua kênh

truyền dẫn lãi suất, bằng cách tiếp cận mô hình GARCH bất đối xứng. Các quốc gia

trong mẫu nghiên cứu bao gồm: Việt Nam, Trung Quốc, Indonesia, Malaysia,

Philippines, Singapore, Hàn Quốc, Hồng Kông, Thái Lan trong giai đoạn T1/1997 -

T12/2009. Các kết quả thực nghiệm thu được cho thấy truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam

xảy ra không hoàn toàn, với cơ chế truyền dẫn đối xứng; tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh

về mức cân bằng dài hạn của lãi suất tiền gửi và cho vay có sự chênh lệch trong trường

hợp lãi suất cao hơn hoặc thấp hơn mức cân bằng.

Nguyễn Phúc Cảnh (2014) tìm hiểu về truyền dẫn CSTT thông qua kênh tài sản

tài chính tại Việt Nam giai đoạn 2000 - 2013 bằng cách sử dụng mô hình VAR. Kết

quả cho thấy CSTT của Việt Nam có tác động mạnh lên thị trường chứng khoán thông

qua lạm phát và cung tiền, trong khi đó, lãi suất không có tác động lớn đến thị trường

chứng khoán ở cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index.

Chu Khánh Lân (2012) nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn CSTT thông qua

kênh tín dụng ở Việt Nam giai đoạn Q2/2000 - Q4/2011 bằng cách sử dụng mô hình

VAR. Kết quả cho thấy tại Việt Nam, mức độ khuếch đại của kênh tín dụng trong

truyền tải CSTT là khá nhanh và mạnh nên bên cạnh việc hoạch định và thực thi các

chính sách, Chính phủ và NHNN cần tập trung vào nâng cao hiệu quả truyền tải CSTT

của kênh này.

Le và Pfau (2009) xây dựng mô hình VAR với chuỗi dữ liệu theo quý từ

Q2/1996 đến Q4/2005 để xem xét CSTT ảnh hưởng thế nào đến lạm phát và sản

lượng. Kết quả cho thấy mối tương quan giữa cung tiền và sản lượng thực, tuy nhiên,

không có sự tương quan mạnh giữa cung tiền và lạm phát. Thêm vào đó, kênh lãi suất

không có nhiều vai trò trong truyền dẫn CSTT của Việt Nam trong giai đoạn này.

Thay vào đó, kênh tỷ giá và kênh tín dụng có vai trò quan trọng hơn.

Bhattacharya (2013) sử dụng mô hình VAR với dữ liệu theo quý từ Q1/2004 đến

Q2/2012 cho thấy nhân tố chính tác động đến lạm phát trong ngắn hạn là tỷ giá hiệu

lực danh nghĩa. Tín dụng có ảnh hưởng lớn đến lạm phát trong trung hạn (từ 2 đến 10

quý), và có sự tương quan cùng chiều giữa lạm phát và tín dụng cho nền kinh tế. Một

kết quả quan trọng của nghiên cứu này chỉ ra rằng lãi suất ở Việt Nam dường như

không có tác động nhiều lên lạm phát, trong cả ngắn và trung hạn, hàm ý rằng cơ chế

truyền dẫn CSTT của Việt Nam là yếu trong giai đoạn này.

Bui và Tran (2015) bằng mô hình VAR, tập trung giải thích nền kinh tế Việt

Nam với quy mô nhỏ và độ mở lớn phản ứng thế nào đối với thay đổi về cầu tiền, lãi

suất, tỷ giá và giá tài sản, sử dụng số liệu theo quý từ Q1/2000 đến Q4/2011. Nghiên

cứu ghi nhận lãi suất và cầu tiền là hai tác nhân quan trọng tác động đến sự thay đổi

sản lượng.

Vo và Nguyen (2017) nghiên cứu sự tồn tại của kênh truyền dẫn CSTT bao gồm

lãi suất, tỷ giá và kênh giá tài sản tại Việt Nam, sử dụng mô hình VAR cho chuỗi dữ

liệu từ tháng 1/2003 đến tháng 12/2012. Kết quả cho thấy CSTT thắt chặt không hiệu

quả trong việc kiềm chế lạm phát, thay vào đó có xu hướng làm tăng lạm phát. Ngoài

ra, không có bằng chứng về sự tồn tại của kênh tỷ giá hay kênh tài sản tại Việt Nam

trong giai đoạn này.

Phạm Thị Bảo Anh (2017) đánh giá cơ chế tác động của các loại lãi suất điều

hành của NHNN tới lãi suất kinh doanh của hệ thống NHTM và lạm phát thông qua

việc sử dụng mô hình VAR với bộ dữ liệu từ tháng 1 năm 2004 đến hết tháng 11 năm

2015. Nghiên cứu cho thấy khi lạm phát tăng, NHNN thực hiện tức thời việc tăng lãi

suất tái chiết khấu, song lạm phát không giảm ngay mà tiếp tục duy trì mức tăng

khoảng 2 tháng, sau đó có xu hướng giảm và tắt dần sau khoảng thời gian 7 tháng. Đó

là do các quyết định điều hành của CSTT tới nền kinh tế luôn có độ trễ. Bên cạnh đó,

nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lãi suất tái cấp vốn không có tác động định hướng thị

trường, lãi suất chủ đạo được NHNN sử dụng và tác động tới nền kinh tế là lãi suất tái

chiết khấu.

2.2. Khoảng trống nghiên cứu

Dựa trên tổng quan nghiên cứu, có thể thấy mặc dù chủ đề đánh giá hiệu lực của

các kênh truyền dẫn CSTT tại Việt Nam không còn mới mẻ, song chủ đề nghiên cứu

về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất vẫn có những khoảng trống có thể tiếp

tục khai thác và phát triển, cụ thể:

(i) Các nghiên cứu chủ yếu tiếp cận lãi suất với tư cách là công cụ CSTT, hoặc

chỉ đơn thuần liệt kê và đánh giá định tính về hiệu quả, hiệu lực của các loại lãi suất,

chưa nhiều nghiên cứu tiếp cận dưới dạng là một mục tiêu điều hành để xem xét, đánh

giá nhằm đưa ra khuyến nghị để nâng cao hiệu lực thực thi CSTT;

(ii) Các nghiên cứu trước đây đã tìm ra những hạn chế trong việc điều hành

CSTT theo mục tiêu khối lượng, tuy nhiên chưa đi sâu phân tích, đánh giá để có cơ sở

và lập luận thuyết phục cho việc thực hiện chuyển đổi hẳn sang điều hành theo mục

tiêu lãi suất tại Việt Nam. Luận án này sẽ hướng đến đánh giá hiệu lực các kênh truyền

dẫn CSTT đồng thời đưa ra cơ sở thiết lập cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam.

(iii) Các nghiên cứu mới chỉ dừng lại ở các mô hình phân tích đơn giản như

OLS, VAR, SVAR... và chưa có nghiên cứu nào đánh giá hiệu lực của các kênh truyền

dẫn CSTT tại Việt Nam ứng dụng mô hình phân tích BVAR do đây là mô hình tương

đối mới và phức tạp.

Từ những hạn chế nêu trên, có thể thấy khoảng trống nghiên cứu chính nằm ở

việc cần có một nghiên cứu riêng về lý luận và thực tiễn cơ chế truyền dẫn của lãi suất

và tác động lãi suất với vai trò là mục tiêu chính trong điều hành chính của CSTT;

đồng thời, nghiên cứu về kinh nghiệm các nước và bài học liên quan đến cơ chế truyền

dẫn lãi suất trên thị trường, đặc biệt là từ sau khủng hoảng toàn cầu (2008). Từ đó, đi

sâu phân tích thực trạng khuôn khổ điều hành CSTT tại Việt Nam để xác định các điều

kiện cần thiết để chuyển từ điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng sang lãi suất,

cách thức lựa chọn lãi suất chính sách và thiết lập mô hình hành lang lãi suất… nhằm

đạt được tối đa mục tiêu của CSTT.

3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

3.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát

Luận án nhằm đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực cơ chế truyền dẫn CSTT

qua kênh lãi suất tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, luận án đề xuất một số khuyến nghị

chính sách trong việc nâng cao hiệu lực của cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất

tại Việt Nam.

3.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

- Hệ thống hóa đầy đủ lý luận chung về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi

suất; Nghiên cứu kinh nghiệm về điều hành lãi suất của NHTW Nhật Bản, Thái Lan,

Philipin để rút ra các bài học cho NHNN Việt Nam;

- Phân tích toàn diện thực trạng cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất của

NHNN;

- Thực hiện nghiên cứu định lượng để đánh giá cơ chế truyền dẫn CSTT qua

kênh lãi suất tại Việt Nam trong đó tập trung xác định hiệu lực của cơ chế truyền dẫn;

- Đề xuất một số khuyến nghị chính sách trong việc nâng cao hiệu lực của cơ

chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam.

3.3. Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các nhiệm vụ nghiên cứu trên, luận án sẽ trả lời 3 câu hỏi nghiên

cứu chính như sau:

- Cơ chế điều hành CSTT qua kênh lãi suất dưới góc độ lý thuyết được luận giải

như thế nào?

- Thực trạng điều hành lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN diễn ra như

thế nào? Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất có phát huy được hiệu lực tại Việt

Nam?

- Cần đưa ra các khuyến nghị chính sách nào để cơ chế truyền dẫn CSTT qua

kênh lãi suất có phát huy được hiệu lực tại Việt Nam?

4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu: cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất

Phạm vi nghiên cứu về không gian: Tại Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu về thời gian: Luận án tập trung vào giai đoạn 2002 - 2022

với 2 giai đoạn trong nghiên cứu định lượng (trước và sau năm 2011) là do kể từ năm

2011, điều hành của Chính phủ đã có bước chuyển từ tập trung cao cho tăng trưởng

chuyển sang ưu tiên kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, tăng trưởng ở mức hợp

lý bảo đảm an sinh xã hội, thực hiện chuyển đổi mô hình tăng trưởng, tái cơ cấu nền

kinh tế để tăng trưởng bền vững. Theo đó, mục tiêu cuối cùng của CSTT là kiểm soát

lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô thay vì đa mục tiêu trong đó có thúc đẩy tăng trưởng

kinh tế như giai đoạn trước. Bên cạnh đó, cách thức điều hành CSTT của NHNN cũng

có sự thay đổi. NHNN đã tăng cường điều hành bằng các công cụ gián tiếp, thu hẹp

các biện pháp hành chính, chủ động giải trình điều hành CSTT trên cơ sở diễn biến

lạm phát, kinh tế vĩ mô chứ không chỉ dựa vào các chỉ tiêu khối lượng hoặc mục tiêu

phát triển kinh tế xã hội như trước năm 2011.

5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

- Phương pháp thống kê mô tả: là các phương pháp liên quan đến việc thu thập

số liệu, tóm tắt, trình bày, tính toán và mô tả các đặc trưng khác nhau để phản ánh một

cách tổng quát đối tượng nghiên cứu. Phương pháp này được sử dụng xuyên suốt trong

việc thu thập và xử lý số liệu, tính toán, phân tích, trình bày và mô tả các nội dung liên

quan đến đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực của CSTT tại Việt Nam.

- Phương pháp phân tích, tổng hợp lý thuyết: là phương pháp nghiên cứu các tài

liệu, lý luận khác nhau bằng cách phân tích chúng thành từng bộ phận để tìm hiểu sâu

sắc về đối tượng; từ đó liên kết từng mặt, từng bộ phận thông tin đã được phân tích tạo

ra một hệ thống lý thuyết mới đầy đủ và sâu sắc về đối tượng. Phương pháp này được

sử dụng chủ yếu để phân tích và tổng hợp các vấn đề lý thuyết, lý luận về cơ chế tác

động của CSTT của Việt Nam.

- Phương pháp dự báo định lượng: sử dụng mô hình tự hồi quy vector kết hợp

phương pháp Bayesian (BVAR). Đây phương pháp mới nhằm giải quyết vấn đề mất

bậc tự do khi ước lượng mô hình VAR với các phương pháp cổ điển bằng cách đặt ra

hàm phân phối xác suất tiên nghiệm (Prior Probability Density Function) cho các tham

số mà không dựa trên thông tin mẫu.

Phương pháp ước lượng BVAR kết hợp các thông tin tiền nghiệm (prior

information)-dựa vào các lý thuyết kinh tế hay các kết quả nghiên cứu từ các quốc gia

khác, với thông tin từ dữ liệu trong quá trình ước lượng các tham số trong mô hình

VAR để có được thông tin hậu nghiệm (posterior information) tạo ra những ước lượng

có ý nghĩa hơn, qua đó nâng cao khả năng dự báo các biến số vĩ mô.

6. ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN

Luận án “Nghiên cứu cơ chế truyền dân CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam”

là một công trình nghiên cứu khoa học công phu, cung cấp một bức tranh toàn diện từ

các vấn đề cơ sở lý luận đến thực tiễn điều hành CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam.

Luận án có nhiều điểm mới nổi bật, đưa ra những khuyến nghị, đề xuất có giá trị tham

khảo thực tiễn đối với các nhà quản lý, các nhà khoa học. Cụ thể như sau:

Thứ nhất, nghiên cứu đã so sánh và tìm ra sự khác nhau trong cơ chế truyền tải

CSTT qua kênh lãi suất trong giai đoạn trước và sau năm 2011. Cụ thể, trên cơ sở

tham khảo các kỹ thuật đã được sử dụng ở các nghiên cứu trước đây và phát triển mô

hình BVAR cho Việt Nam, nghiên cứu đã chỉ ra lãi suất chính sách mặc dù có tác

dụng kiểm soát lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn trước năm 2011, tuy nhiên, mức

độ tác động không cao và lãi suất chính sách có tác dụng tốt hơn kể từ năm 2011 trở

lại đây, khi NHNN bắt đầu điều hành theo hướng giảm điều hành theo khối lượng và

điều hành theo lãi suất nhiều hơn.

Thứ hai, nghiên cứu đã hệ thống hóa một cách toàn diện nguyên nhân của vấn

đề, từ cơ chế điều hành tới thực tiễn điều hành, từ các yếu tố chủ quan tới các các yếu

tố khách quan, trên cơ sở đó bức tranh thực trạng về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh

lãi suất tại Việt Nam được phác họa chân thực, chi tiết, rõ nét, là cơ sở nền tảng để đúc

rút ra những khuyến nghị, đề xuất sát sườn, có giá trị tham khảo cao.

Thứ ba, nghiên cứu đã tiếp cận điều hành lãi suất theo giác độ một khung khổ

có quan hệ mật thiết với các công cụ, nghiệp vụ CSTT. Kết quả nghiên cứu có giá trị

thực tiễn cao, gắn với điều kiện kinh tế, thị trường tài chính - tiền tệ của Việt Nam.

Theo đó, các khuyến nghị, đề xuất chi tiết, cụ thể, có giá trị thực tiễn và mang tầm

chiến lược dài hạn để các nhà quản lý, điều hành và các nhà khoa học có thể tham

khảo, áp dụng. Cụ thể:

Về khung khổ điều hành lãi suất, lãi suất chính sách, hành lang lãi suất: Đây là

công trình nghiên cứu khoa học đầu tiên tại Việt Nam đề xuất cụ thể về việc lựa chọn

lãi suất chào mua GTCG kỳ hạn 7 ngày trên OMOs là lãi suất chính sách, theo đó xây

dựng hành lang lãi suất với trần của hành lang là lãi suất áp dụng đối với cơ chế tự

động cung cấp (SLPF) và sàn là lãi suất thu hồi thanh khoản (SLAF) của NHNN. Đề

xuất được diễn giải chi tiết, cụ thể, có hàm lượng gợi mở chính sách, khả năng áp dụng

thực tiễn, phù hợp với bối cảnh kinh tế Việt Nam.

Về khuyến nghị chính sách liên quan đến nâng cao năng lực điều hành CSTT

tại NHNN. Nghiên cứu đã mạnh dạn đề xuất cơ chế thành lập Hội đồng CSTT nhằm

nâng cao năng lực điều hành CSTT tại NHNN. Đây là đề xuất đột phá, có tính khác

biệt so với các công trình nghiên cứu trước đây, có giá trị gợi mở chính sách, góp phần

nâng cao hiệu quả hoạt động của NHNN.

7. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN

Ngoài Lời mở đầu, Kết luận, và các Phụ lục, Luận án được kết cấu thành 4 Chương:

- Chương 1: Tổng quan về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất;

- Chương 2: Thực trạng chính sách tiền tệ và điều hành lãi suất tại Việt Nam;

- Chương 3: Đánh giá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại

Việt Nam

- Chương 4: Khuyến nghị chính sách.

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT

1.1. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỂN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.1.1. Khái niệm, vai trò chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ (CSTT là chính sách kinh tế vĩ mô do NHTW thực hiện

thông qua việc sử dụng các công cụ của mình để điều tiết và kiểm soát các điều kiện

tiền tệ của nền kinh tế nhằm đảm bảo sự ổn định giá trị tiền tệ, tạo nền tảng thúc đẩy

sự tăng trường kinh tế và duy trì các mục tiêu xã hội hợp lý (Tô Kim Ngọc và Nguyễn

Thanh Nhàn, 2022). Để đạt được các mục tiêu về tăng trưởng và phát triển kinh tế, các

quốc gia đều phải sử dụng các công cụ chính sách kinh tế vĩ mô như chính sách tài

khoá, chính sách thu nhập, chính sách kinh tế đối ngoại và CSTT. Thông qua việc sử

dụng, điều hành các công cụ này sẽ tác động đến các mục tiêu như tăng trưởng, lạm

phát, việc làm… Như vậy, CSTT đóng vai trò là một bộ phận quan trọng và không thể

thiếu trong hệ thống chính sách kinh tế vĩ mô cũng như trong quá trình điều hành vĩ

mô của Nhà nước. Theo Mishkin (2012), trong khoảng thời gian nhất định, tuỳ thuộc

vào điều kiện cụ thể của nền kinh tế, CSTT có thể được hoạch định theo hai hướng mở

rộng hoặc thắt chặt, trong đó:

- CSTT mở rộng là chính sách gia tăng lượng tiền cung ứng, khuyến khích đầu

tư mở rộng sản xuất kinh doanh, tạo việc làm nhằm chống suy thoái và thất nghiệp.

- CSTT thắt chặt là chính sách giảm lượng tiền cung ứng, hạn chế đầu tư nhằm

chống lạm phát, kìm hãm sự phát triển “quá nóng” của nền kinh tế.

CSTT có vai trò quan trọng trong việc điều tiết khối lượng tiền lưu thông trong

toàn bộ nền kinh tế. Thông qua CSTT, NHTW có thể kiểm soát được hệ thống tiền tệ,

từ đó kiềm chế và đẩy lùi lạm phát, ổn định sức mua của đồng tiền và thúc đẩy tăng

trưởng kinh tế. Mặt khác CSTT còn là công cụ kiểm soát hoạt động của hệ thống các

ngân hàng thương mại và tổ chức tín dụng. Các mục tiêu của CSTT bao gồm:

• Thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

Do CSTT có thể ảnh hưởng tới của cải và chi tiêu của xã hội nên có thể được sử

dụng làm đòn bẩy kích thích tăng trưởng kinh tế. Hành vi mở rộng đầu tư nhờ được

kích thích bởi chính sách lãi suất thấp của CSTT không chỉ giúp giải quyết công ăn

việc làm cho người dân mà còn giúp gia tăng sản lượng và thu nhập của nền kinh tế.

• Giảm tỷ lệ thất nghiệp

CSTT sẽ tác động đến khối tiền của nền kinh tế, từ đó ảnh hưởng lên mức lãi

suất cân bằng trên thị trường tiền tệ. Lãi suất là một yếu tố ảnh hưởng đến hành vi đầu

tư của khu vực doanh nghiệp và kể cả tiêu dùng của khu vực hộ gia đình. Việc mở

rộng hay thu hẹp đầu tư này đến lượt nó lại ảnh hưởng đến vấn đề công ăn việc làm

cho người lao động.

• Ổn định giá cả

Sự ổn định giá cả có tầm quan trọng đặc biệt để định hướng phát triển kinh tế

của quốc gia vì nó làm tăng khả năng dự đoán những biến động của môi trường kinh tế

vĩ mô. Mức lạm phát thấp và ổn định tạo nên môi trường đầu tư ổn định, thúc đẩy nhu

cầu đầu tư và đảm bảo sự phân bổ nguồn lực xã hội một cách hiệu quả. Đây là lợi ích

có tầm quan trọng sống còn đối với sự thịnh vượng kinh tế của quốc gia. Sự ổn định

giá cả hay kiểm soát lạm phát là mục tiêu hàng đầu và là mục tiêu dài hạn trong điều

hành CSTT.

• Ổn định tỷ giá hối đoái

Trong điều kiện mở cửa kinh tế, các luồng hàng hoá và tiền vốn vào ra một quốc

gia gắn liền với việc chuyển đổi qua lại giữa đồng nội tệ và đồng ngoại tệ. Việc ngăn

ngừa những biến động mạnh, bất thường trong tỷ giá hối đoái sẽ giúp cho các hoạt

động kinh tế đối ngoại được hiệu quả hơn nhờ dự đoán được chính xác về mặt khối

lượng giá trị. Thêm vào đó, tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng tới khả năng cạnh tranh của

hàng hoá trong nước với nước ngoài về mặt giá cả. CSTT liên quan đến tỷ giá luôn là

một yếu tố vĩ mô quan trọng để nhà đầu tư nước ngoài xem xét khi họ có ý định đầu tư

vào Việt Nam.

• Ổn định thị trường tài chính

Kênh truyền dẫn tác động của CSTT thường là thông qua hệ thống tài chính và

kênh ngân hàng. Chính vì vậy, một hệ thống tài chính ổn định và một hệ thống ngân

hàng lành mạnh sẽ giúp truyền dẫn một cách có hiệu lực và hiệu quả hơn các mục tiêu

của CSTT ra nền kinh tế cũng như các khu vực trong nền kinh tế. Hơn nữa, khi hệ

thống tài chính ổn định, bản thân nó cũng sẽ giúp huy động và phân bổ nguồn vốn tốt

hơn, qua đó sẽ giúp gia tăng tiết kiệm và đầu tư, góp phần vào tăng trưởng kinh tế.

1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ

Hệ thống mục tiêu của CSTT bao gồm: Mục tiêu cuối cùng; Mục tiêu trung gian;

và Mục tiêu hoạt động (Ho, 2008; Tô Kim Ngọc và Nguyễn Thanh Nhàn, 2022).

Trong điều hành, NHTW không thể tác động trực tiếp đến các mục tiêu cuối cùng mà

chỉ có thể tác động gián tiếp, qua các nấc trung gian nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng

nhưng với độ trễ đáng kể. Do đó, NHTW đề ra các mục tiêu trung gian và ở mức thấp

hơn là mục tiêu hoạt động để làm căn cứ điều hành trong ngắn hạn nhằm hướng đến

đạt được mục tiêu cuối cùng. Ba lớp mục tiêu này có quan hệ mật thiết với nhau theo

nguyên tắc các lựa chọn mục tiêu ở cấp cao hơn chi phối (nhưng không hoàn toàn

quyết định) lựa chọn mục tiêu ở cấp thấp hơn và các công cụ CSTT. Trong hoạt động

hằng ngày, NHTW điều hành các công cụ CSTT để đạt được mục tiêu hoạt động và

theo dõi sự thay đổi của các biến mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng để kịp thời

Mục tiêu

Công cụ điều hành

hoạt động

trung gian

cuối cùng

- Tiền dự trữ - Lãi suất - Tỷ giá …

- Cung tiền - Lạm phát - Tỷ giá …

- Ổn định giá - Tăng trưởng - Việc làm ….

- DTBB - Cho vay, gửi tiền tự động - Mua bán hẳn GTCG - Repo GTCG - Can thiệp ngoại tệ - Lãi suát điều hành - Biện pháp hành chính ….

Cấp độ nghiệp vụ

Cấp độ chiến lược

Nguồn: Ho (2008)

có điều chỉnh phù hợp.

Hình 1.1: Mục tiêu và vận hành các công cụ CSTT

Mục tiêu cuối cùng (objectives) là những biến vĩ mô có tính quan trọng nhất của

nền kinh tế, thường là tăng trưởng kinh tế, lạm phát, tỷ giá, thất nghiệp…, ngoài ra còn

có thể là ổn định tài chính2. Mục tiêu cuối cùng thường mang tính trung, dài hạn, do

đó, NHTW không cần và không thể tác động trực tiếp, ngay lập tức (vì chính sách tác

động trễ và các biến số nói trên còn chịu tác động bởi nhiều yếu tố khác). Ở các nước

phát triển và mới nổi hiện nay, mục tiêu cuối cùng phổ biến nhất là ổn định giá cả biểu

hiện bằng tỷ lệ lạm phát như tại Châu Âu (ECB), đây là mục tiêu duy nhất; và tại Mỹ,

ngoài mục tiêu này, có thêm mục tiêu tạo việc làm. Tuy nhiên ở các nước kém phát

triển hoặc các nước mà kinh tế có độ mở lớn như Singapore, Hồng Kông mục tiêu cuối

cùng thường là ổn định tỷ giá.

Mục tiêu trung gian (intermediate targets): Là những biến kinh tế mà NHTW có

thể đo lường và kiểm soát kịp thời, ảnh hưởng trực tiếp và có mối quan hệ mật thiết tới

các biến mục tiêu cuối cùng. Nói cách khác, đạt được mục tiêu trung gian sẽ tạo điều

kiện đạt được mục tiêu cuối cùng. Do vậy, về nguyên tắc, NHTW điều hành để đạt

được mục tiêu trung gian đồng thời theo dõi mục tiêu cuối cùng để từ đó có điều chỉnh

phù hợp. Mục tiêu trung gian về cơ bản có thể là: Tỷ giá; Tiền tệ; hoặc Lạm phát.

Mục tiêu hoạt động (operating targets): Là những biến số mà NHTW thông qua

điều hành CSTT có thể điều tiết trực tiếp và có khả năng kiểm soát ở mức cao nhất.

Lựa chọn các mục tiêu hoạt động gắn bó mật thiết, thống nhất với việc lựa chọn các

mục tiêu trung gian. Tương ứng với 3 mục tiêu trung gian ở trên, mục tiêu hoạt động

có thể là: Tỷ giá thị trường; Cung tiền; hoặc Lãi suất ngắn hạn.

Lựa chọn mục tiêu CSTT được coi là vấn đề quan trọng và khó khăn nhất trong

xây dựng và thực thi CSTT, nó quyết định tính hiệu quả hay không hiệu quả của

CSTT. Vì vậy có thể nói rằng mục tiêu của CSTT quyết định cả một khung khổ (hay

chiến lược) CSTT. Việc lựa chọn các mục tiêu CSTT phù hợp được quyết định bởi

tính cấp thiết của mục tiêu, mức độ đánh đổi giữa các mục tiêu và khả năng đạt được

các mục tiêu.

Lịch sử điều hành CSTT cho thấy NHTW có thể lựa chọn điều hành CSTT đa

mục tiêu hoặc điều hành CSTT đơn mục tiêu. Điều hành CSTT đa mục tiêu thường

được gọi là điều hành theo phong cách “truyền thống”. Các quốc gia có xu hướng lựa

2 Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, nhiều NHTW bắt đầu tính tới cả ổn định tài chính làm mục tiêu của CSTT.

chọn CSTT theo đuổi nhiều mục tiêu như ổn định giá cả, tăng trưởng kinh tế và tạo

công ăn việc làm. Tuy nhiên, vấn đề đặt ra là NHTW không thể đồng thời đạt được tất

cả các mục tiêu này bởi có sự mâu thuẫn giữa các mục tiêu trong ngắn hạn. Chính vì

vậy, tùy thuộc vào đặc điểm kinh tế từng giai đoạn cũng như tính cấp thiết của mục

tiêu, mà NHTW sẽ cân nhắc thứ tự ưu tiên cho từng mục tiêu trong ngắn hạn. Ví dụ

như, trong điều kiện thông thường, ưu tiên hàng đầu của NHTW các nước là ổn định

giá cả, kiềm chế lạm phát. Mặc dù vậy, trong điều kiện suy thoái kinh tế hoặc khủng

hoảng, nền kinh tế có dấu hiệu tăng trưởng chậm, tỷ lệ thất nghiệp gia tăng thì NHTW

có thể can thiệp để chống suy thoái kinh tế và giảm tỉ lệ thất nghiệp, theo đó NHTW

ưu tiên theo đuổi mục tiêu tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm.

Thông thường trong ngắn hạn NHTW thường theo đuổi chính sách đa mục tiêu

và có sự ưu tiên cho từng mục tiêu trong từng giai đoạn cụ thể. Các NHTW lựa chọn

mục tiêu cuối cùng là mục tiêu duy nhất thì chắc chắn đó là mục tiêu ổn định giá cả vì

ổn định giá cả là phương tiện để đạt được mục tiêu cuối cùng là thúc đẩy tăng trưởng

kinh tế một cách vững chắc. NHTW không thể lựa chọn mục tiêu tăng trưởng cao là

mục tiêu cuối cùng duy nhất vì bất kỳ sự tăng trưởng kinh tế cao nào cũng kéo theo

tăng tổng phương tiện thanh toán vào nền kinh tế, và đây là mầm mống để lạm phát

gia tăng. Tuy thế, NHTW cũng không thể loại bỏ mục tiêu tăng trưởng kinh tế vì nếu

không tăng trưởng kinh tế thì việc theo đuổi mục tiêu tỷ lệ việc làm cao của họ thực sự

trở thành vô nghĩa. Nền kinh tế có thể toàn dụng nhân công khi tăng đầu tư, số lượng

và quy mô doanh nghiệp phát triển. Nhưng giả định lựa chọn mục tiêu cuối cùng là

kép, tức là vừa bảo đảm lạm phát thấp và vừa bảo đảm tăng trưởng kinh tế cao thì vấn

đề lại trở nên phức tạp. Một nền kinh tế tăng trưởng cao sẽ khó có thể có lạm phát

thấp. Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu lạm phát thấp và mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao

quả thực là rào cản lớn cho NHTW chọn mục tiêu cuối cùng kép. Tuy nhiên, trong

nhiều trường hợp, do áp lực nhiệm vụ chính trị nên NHTW có thể vừa theo đuổi mục

tiêu cuối cùng kép là lạm phát thấp và tăng trưởng kinh tế cao.

CSTT đơn mục tiêu là CSTT chỉ theo đuổi một mục tiêu duy nhất và đó cũng là

mục tiêu cuối cùng. Đương nhiên mục tiêu cuối cùng đó là mục tiêu lạm phát thấp vì

một nền kinh tế không thể kiểm soát được lạm phát cũng đồng nghĩa với việc nó đang

rơi vào bất ổn định về kinh tế và xã hội. So với điều hành CSTT đa mục tiêu thì việc

điều hành CSTT đơn mục tiêu có một số ưu điểm như: (i) chỉ có một mục tiêu nên

NHTW sẽ lựa chọn được những công cụ có trọng lượng và quyết định nhất để tác

động và đạt được mục tiêu đó; (ii) thước đo hiệu quả của NHTW là rõ ràng và cụ thể;

(iii) tạo điều kiện tốt hơn cho việc xây dựng và triển khai thực hiện chính sách của

NHTW do đó dễ đạt được kỳ vọng hơn; (iv) do mục tiêu đơn nhất nên hiệu quả của

mục tiêu này sẽ tạo nền tảng cho việc thực thi các mục tiêu kinh tế vĩ mô khác.

1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ

1.1.3.1. Công cụ truyền thống

- Dự trữ bắt buộc: Thông qua công cụ tỷ lệ dự trữ bắt buộc, NHTW tác động đến

khối lượng và giá cả tín dụng của các ngân hàng thương mại, từ đó tác động đến khả

năng cung ứng tín dụng và khả năng tạo tiền của hệ thống ngân hàng thương mại.

- Tái cấp vốn: NHTW điều chỉnh tăng, giảm lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái

chiết khấu phụ thuộc vào mục tiêu của CSTT là thắt chặt hay mở rộng tiền tệ, từ đó

làm giảm hoặc tăng lượng tiền trong lưu thông. Bên cạnh tác động thông qua lãi suất

tái cấp vốn, NHTW còn sử dụng hạn mức tái cấp vốn để tác động trực tiếp về mặt

lượng đối với dự trữ của hệ thống ngân hàng thương mại.

- Nghiệp vụ thị trường mở: Tác động vào dự trữ của hệ thống ngân hàng:

Hành vi mua, bán các chứng khoán trên thị trường mở của NHTW có khả năng

ảnh hưởng ngay lập tức đến tình trạng dự trữ của các ngân hàng thương mại thông qua

ảnh hưởng đến tiền gửi của các ngân hàng tại NHTW và tiền gửi của khách hàng tại

ngân hàng thương mại.

1.1.3.2. Công cụ bổ trợ

- Lãi suất: Thông qua cơ chế tái cấp vốn (chiết khấu, tái chiết khấu, cho vay, cầm

cố giấy tờ có giá…) của NHTW đối với các tổ chức tín dụng, NHTW thực hiện quản

lý gián tiếp lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại đối với nền kinh tế.

- Hạn mức tín dụng: Được sử dụng để khống chế tổng dư nợ tín dụng, qua đó

khống chế tổng lượng tiền cung ứng cho nền kinh tế. Do vậy cơ chế tác động của nó

mang tính áp đặt của NHTW đối với hệ thống ngân hàng.

- Tỷ giá hối đoái: NHTW hay cơ quan ngoại hối của nhà nước dùng nghiệp vụ

trực tiếp mua bán ngoại tệ để điều chỉnh tỷ giá hối đoái cho phù hợp với điều kiện phát

triển của đất nước và mục tiêu chính sách đối ngoại. Khi tỷ giá hối đoái tăng lên,

NHTW bán ngoại tệ ra để giải tỏa sức ép tăng cầu ngoại hối làm tỷ giá giảm dần và

ngược lại.

1.1.3.3. Công cụ phi truyền thống

Trong điều kiện nền kinh tế và thị trường tài chính hoạt động bình thường,

NHTW điều hành CSTT thông qua sử dụng các công cụ CSTT truyền thống

(conventional monetary policy) và đạt được hiệu quả trong việc thúc đẩy kinh tế tăng

trưởng, kiểm soát lạm phát trong thời kỳ tăng trưởng nóng, bảo đảm sự ổn định của thị

trường tiền tệ. Trong thời kỳ kinh tế suy thoái, công tác điều hành CSTT của NHTW

phải đối mặt với một số thách thức khiến việc truyền dẫn CSTT không còn hiệu quả:

(i) NHTW mất khả năng kiểm soát lãi suất ngắn hạn trên thị trường liên ngân hàng; (ii)

quá trình truyền dẫn CSTT từ thị trường tiền tệ tới các thị trường tài chính khác bị suy

yếu do sự đóng băng một số phân khúc thị trường trên thị trường tài chính; (iii) dư địa

còn lại của CSTT thấp, mặt bằng lãi suất xuống rất thấp (0%) NHTW không thể tiếp

tục giảm lãi suất để thúc đẩy kinh tế tăng trưởng.

Để khắc phục điều này, kể từ năm 2008 khi khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy

ra, các NHTW đã sử dụng bổ sung nhiều các biện pháp phi truyền thống nhằm: (i) giải

quyết tình trạng thiếu hụt thanh khoản; khắc phục những rối loạn trong việc truyền tải

CSTT, khôi phục chức năng thông thường của thị trường tài chính và tác động đến kỳ

vọng lãi suất chính thức trong tương lai (Cecioni, 2011); (ii) cung cấp thêm sự nới

lỏng tiền tệ cho nền kinh tế trong bối cảnh các công cụ truyền thống không phát huy

tác dụng (Kozicki, 2011); (iii) cung cấp gói kích thích tiền tệ bổ sung hỗ trợ tăng

trưởng kinh tế khi lãi suất không thể hạ thấp hơn (IMF, 2013). Theo nghĩa rộng, các

công cụ CSTT phi truyền thống được NHTW sử dụng có thể phân chia thành bốn

nhóm cơ bản: công cụ định hướng chính sách, cung cấp thanh khoản, mua tài sản quy

mô lớn, chính sách lãi suất âm, khuyến khích cho vay.

Công cụ định hướng chính sách (forward guidance): Việc đưa ra định hướng

chính sách là nhằm làm rõ ý định của NHTW về giải pháp chính sách trong tương lai

và đưa ra cam kết về việc thực hiện những biện pháp này. Vào thời điểm bất ổn kinh tế

có nguy cơ tăng cao, việc cam kết duy trì các mức lãi suất trong biên độ nhất định trở

nên cần thiết. FED bắt đầu sử dụng công cụ định hướng chính sách từ cuối năm 2008,

ECB sử dụng công cụ này vào năm 2013 khi lãi suất trên thị trường tiền tệ châu Âu

tăng cao và biến động mạnh. Về tổng thể, định hướng chính sách đã mang lại hiệu quả

khá cao trong việc trấn an thị trường và giảm thiểu bất ổn.

Công cụ cung cấp thanh khoản: Công cụ cung cấp thanh khoản là các hoạt

động của NHTW nhằm bổ sung nguồn vốn ngắn hạn cho các tổ chức tài chính (thường

áp dụng trong những ngày đầu xảy ra khủng hoảng), bao gồm các biện pháp cấp tín

dụng mới và việc nới lỏng các điều kiện để các tổ chức giao dịch chứng khoán sơ cấp

và các ngân hàng thương mại có đủ điều kiện để vay tại cửa sổ chiết khấu của NHTW.

Trong đó, các ngân hàng đã mở rộng cả loại hình tài sản thế chấp khi cho vay theo

nhóm các đối tác và mở rộng cả kỳ hạn cho vay dài hạn để củng cố niềm tin thị trường

về khả năng ổn định thanh khoản trong tương lai. Về tổng thể, nghiệp vụ cho vay này

đã góp phần giảm nhẹ những căng thẳng về thanh khoản, phục hồi các kênh truyền tải

tiền tệ và giảm áp lực trên thị trường tái cấp vốn cho ngân hàng. Tuy nhiên, vẫn còn

một số hạn chế về hiệu quả phân bổ tín dụng và những lo ngại tiềm tàng về vai trò

trung gian của các định chế tài chính tại một số phân đoạn thị trường tài chính.

Chương trình mua tài sản quy mô lớn3 đóng vai trò quan trọng trong nhóm

công cụ phi truyền thống, mục tiêu cơ bản là nới lỏng các điều kiện tài chính, duy trì

lãi suất dài hạn thấp để hỗ trợ kinh tế phục hồi. Điển hình là các chương trình nới lỏng

định lượng của FED (QE, Operation Twist)4 bao gồm việc mua vào các chứng khoán

phát hành bởi Kho bạc, GSE và các chứng khoán được bảo đảm bằng bất động sản.

Các biện pháp can thiệp được tiến hành với quy mô lớn trên các phân đoạn thị trường,

tùy thuộc vào mức độ rối loạn và tầm quan trọng của nhóm tài sản liên quan đến việc

truyền tải tiền tệ. Trong số này, các chương trình mua trái phiếu chính phủ đóng vai trò

chủ đạo, mục tiêu là nhằm giảm lợi suất dài hạn, mặc dù nhiều chương trình cũng tập

trung vào chứng khoán tư nhân. Nhìn chung, các chương trình mua tài sản đã phát huy

hiệu quả trong việc cắt giảm lãi suất bù rủi ro và nới lỏng các điều kiện thị trường.

Chính sách lãi suất thấp đã được nhiều NHTW thực hiện trong bối cảnh thị

3 Liên quan đến thuật ngữ mua tài sản quy mô lớn, hiện có ba thuật ngữ khác cũng được sử dụng phổ biến là nới lỏng định lượng (quantitative easing – QE), nới lỏng tín dụng (credit easing – CE) và nới lỏng định tính (qualitative easing). 4 QE1 vào tháng 11/2008; QE2 vào T8/2010, QE3 vào T9/2012, Operation Twist – chương trình mở rộng kỳ hạn năm 2011-2012

trường tiền tệ liên ngân hàng dư thừa thanh khoản và/hoặc dư thừa vốn nước ngoài

chảy vào trong nước. Nhìn chung, các quốc gia thực hiện công cụ lãi suất âm thường

áp dụng một hành lang lãi suất với mức lãi suất trần là lãi suất chiết khấu và lãi suất

sàn là lãi suất tiền gửi dự trữ vượt mức. Lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn, được chọn

làm lãi suất mục tiêu của CSTT, nằm giữa hai mức lãi suất trần và sàn trên, đã tiệm

cận mức lãi suất sàn, do hệ quả của cuộc khủng hoảng tài chính và CSTT nới lỏng của

NHTW. Công cụ lãi suất âm thực hiện giảm lãi suất tiền gửi dự trữ vượt mức xuống

mức thấp hơn 0%, kéo theo mức giảm của các lãi suất chính sách khác, cho tới khi lãi

suất liên ngân hàng ngắn hạn (lãi suất qua đêm) giảm xuống mức âm như kỳ vọng của

NHTW. Điển hình của việc sử dụng chính sách lãi suất thấp này là NHTW Thụy Sỹ và

ECB. Năm 2011, NHTW Thụy sỹ đã hạ lãi suất xuống 0% và áp đặt sàn tỷ giá rất thấp

so với đồng euro để kiềm chế đà tăng giá quá mức của frank Thụy Sỹ, hạn chế tác

động đối ngược của dòng vốn vào khi lãi suất euro giảm thấp hơn và xuống mức âm.

Năm 2014, sau khi duy trì lãi suất tiền gửi ở mức 0% trong nhiều năm, lần đầu tiên lãi

suất tiền gửi được duy trì ở mức âm và giới hạn dưới của lãi suất đã bị phá vỡ tại khu

vực đồng tiền chung châu Âu5. Việc giảm các mức lãi suất chính sách về dưới 0% có

tác dụng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, khuyến khích vay vốn và mở rộng chi tiêu. Tuy

nhiên, chính sách này đối mặt với một số thách thức như giảm lãi suất tiền gửi, gây

khó khăn cho các quỹ hưu trí, bảo hiểm và ngân hàng, và làm gia tăng nợ nần, nhất là

trên thị trường bất động sản.

Công cụ khuyến khích cho vay: Công cụ khuyến khích cho vay được NHTW

triển khai nhằm cung cấp cho các tổ chức tín dụng một nguồn vốn giá rẻ, ổn định và có

kỳ hạn từ trung hạn trở lên để khuyến khích các tổ chức cho vay đối với khu vực tư

nhân. Do vậy, công cụ này thường được sử dụng tại các quốc gia có thị trường tài

chính dựa chủ yếu vào hệ thống ngân hàng (bank-based).

Như vậy, mặc dù các công cụ CSTT phi truyền thống đã dẫn đến những tác

động phụ không thể tránh khỏi, nhưng nhìn chung giải pháp này đã giúp các NHTW

5 Mức lãi suất âm được áp dụng với khoản tiền dự trữ vượt mức dự trữ bắt buộc tối thiểu, các khoản tiền gửi của chính phủ vượt ngưỡng quy định tại hướng dẫn của ECB, các khoản tiền gửi dự trữ (reserve management services account) không được trả lãi, các khoản tiền gửi qua đêm; và các tài khoản được nắm giữ bởi bên thứ ba gửi tại hệ thống NHTW tại khu vực đồng tiền chung châu Âu dù đang được trả lãi tiền gửi hay không

xử lý nhiều tình huống khó khăn trong bối cảnh chính sách truyền thống không đáp

ứng đầy đủ. Nhờ CSTT phi truyền thống, điều kiện thị trường tài chính đã ổn định,

GDP tăng dần, góp phần củng cố niềm tin thị trường và ngăn ngừa rủi ro giảm phát.

CSTT phi truyền thống đã bổ sung vào gói chính sách của NHTW và sẽ mang lại hiệu

quả cao, nếu được triển khai cùng với các chính sách tài khóa thận trọng và giám sát

thích hợp, góp phần giảm gánh nặng lên NHTW.

1.1.4. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

CSTT được xem là một công cụ chính sách quan trọng nhằm tác động đến nền

kinh tế để đạt được các mục tiêu như ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả. Tác

động của CSTT luôn được thể hiện rõ nét và có uy lực tới nền kinh tế nói chung và thị

trường tài chính nói riêng so với nhiều chính sách kinh tế vĩ mô khác trong suốt quá

trình vận hành của nền kinh tế, đặc biệt là trong ngắn hạn, thông qua các chỉ tiêu tiền

tệ như: cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái, mà mục tiêu cuối cùng của

công tác điều hành CSTT là tác động đến thị trường tiền tệ, hoạt động kinh tế và mức

giá cả trong nền kinh tế.

Để có thể thực hiện CSTT phù hợp và hiệu quả, đòi hỏi các nhà hoạch định

chính sách phải có một sự hiểu biết rõ ràng về cơ chế truyền dẫn tiền tệ, tầm quan

trọng của các kênh truyền dẫn khác nhau như tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái... và

ảnh hưởng của các kênh truyền dẫn này đến các khu vực của nền kinh tế, đặc biệt là

khu vực sản xuất. Cơ chế truyền dẫn có thể được thể hiện bởi bốn kênh chính qua đó

CSTT tác động tới các khu vực kinh tế, bao gồm: kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh

giá tài sản khác và kênh tỷ giá. Cụ thể:

1.1.4.1. Kênh lãi suất

Kênh lãi suất là kênh truyền dẫn cơ bản của CSTT. Theo quan điểm truyền

thống của phái Keynes, lãi suất là số tiền chi trả cho việc không sử dụng tiền trong một

khoảng thời gian nhất định; hay lãi suất là chi phí cơ hội cho việc giữ tiền mặt. Để kích

thích đầu tư thì lãi suất thị trường cần phải hạ xuống, muốn hạ lãi suất thì phải tăng số

lượng tiền trong lưu thông. Keynes phân tích thị trường tiền tệ ở đó lãi suất là giá cả.

Khi cung tiền tệ gặp cầu tiền tệ thì hình thành nên lãi suất thị trường. Cung tiền tệ phụ

thuộc vào chính sách cung tiền của NHTW. Nếu lượng cung tiền tăng mà cầu tiền

không thay đồi hoặc tăng theo không kịp tốc độ tăng của cung tiền thì lãi suất thị

trường sẽ giảm xuống. Với những phân tích trên, Keynes cho rằng cần phải giảm lãi

suất đề kích thích đầu tư. Khi thực hiện thắt chặt CSTT (giảm cung tiền), lãi suất thực

tăng. Sự gia tăng lãi suất sẽ khiến các doanh nghiệp có chi phí thực vay nợ qua các

thời kỳ gia tăng, do đó các doanh nghiệp sẽ phải cắt giảm quy mô đầu tư. Cũng như

vậy, các hộ gia đình đối mặt với chi phí vay mượn cao hơn sẽ thu hẹp chi tiêu sinh

hoạt và mua sắm hàng hóa. Điều này sẽ tác động đến tổng sản lượng và số lượng lao

động giảm. Ngược lại, khi nới lỏng CSTT (tăng lên trong cung tiền), lãi suất thực

giảm, do đó làm giảm chi phí vốn. Sự sụt giảm trong lãi suất thực làm cho các doanh

nghiệp gia tăng chi đầu tư và các hộ gia đình tăng chi tiêu cho tiêu dùng, nhà ở và các

chi phí dài hạn. Gia tăng trong chi đầu tư dẫn đến tăng tổng cầu và sản lượng. Kênh lãi

suất này là trọng tâm cùa mô hình IS-LM truyền thống của Keynesian.

Khi sử dụng các công cụ của CSTT nhằm thay đổi lượng tiền cơ sở, trong điều

kiện cầu vốn khả dụng không đổi, lãi suất liên ngân hàng sẽ thay đổi để phản ứng với

những điều chỉnh của NHTW. Những thay đổi này của các mức lãi suất liên ngân hàng

qua đêm sẽ dẫn đến sự thay đổi cùng chiều của mặt bằng lãi suất thị trường (lãi suất

tiền gửi và lãi suất tiền vay) theo các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Điều

này sẽ làm thay đổi các quyết định đầu tư cũng như các quyết định lựa chọn giữa tiết

kiệm và tiêu dùng của các chủ thể kinh tế, từ đó, tác động vào tổng cầu của nền kinh

tế. Hiệu quả của cơ chế truyền dẫn được quyết định bởi: (i) Khả năng kiểm soát của

NHTW đối với mức lãi suất thị trường liên ngân hàng; và (ii) Mức độ ảnh hưởng lẫn

nhau của các mức lãi suất thị trường. Tuy nhiên, các yếu tố này lại chịu ảnh hưởng bởi

các điều kiện kinh tế, đặc điểm hệ thống tài chính, mức độ phân đoạn của thị trường tài

chính và ảnh hưởng của kỳ vọng thị trường đối với những thay đổi trong chính sách.

1.1.4.2. Kênh tín dụng

Theo Bernanke và Blinder (1998), tác động CSTT thông qua tín dụng được thể

hiện qua kênh: cho vay và bảng cân đối kế toán. Khi thắt chặt CSTT, các ngân hàng

không chỉ tăng lãi suất để hạn chế khối lượng tín dụng mà còn có thể thắt chặt các điều

khoản tín dụng để ngăn chặn khách hàng đầu tư vào các dự án rủi ro dẫn đến làm giảm

cung tín dụng. Bên cạnh đó, CSTT cũng tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tín

dụng của người đi vay, qua đó tác động đến cung tiền, lãi suất và cuối cùng tác động

lên lạm phát. Một người đi vay có tình trạng tài chính không lành mạnh, giá trị tài sản

ròng nhỏ đương nhiên sẽ phải chịu chi phí lớn hơn và các điều kiện tín dụng chặt chẽ

hơn. Một sự thay đổi trong CSTT sẽ tác động đến trạng thái tài chính của người vay và

tác động đến các chi phí đầu tư, chi tiêu của họ. Như vậy, qua kênh tín dụng, CSTT

thắt chặt sẽ tác động trực tiếp đến bảng tổng kết tài sản của người đi vay thông qua: (i)

lãi suất tăng trực tiếp làm tăng chi phí trả lãi của người đi vay, làm giảm luồng tiền

mặt ròng và suy yếu trạng thái tài chính của người vay; (ii) lãi suất tăng lên giá của các

tài sản khác giảm xuống tương đối, trong đó có giá của các tài sản thế chấp của người

vay; (iii) gián tiếp tác động đến bảng tổng kết tài sản của người vay thông qua việc làm

suy giảm chi tiêu của người tiêu dùng và làm cho doanh thu của các doanh nghiệp

giảm xuống.

1.1.4.3. Kênh tỷ giá hối đoái

Một kênh khác có thể truyền dẫn CSTT đến sản lượng thực và giá cả là kênh tỷ

giá hối đoái. NHTW có thể tác động lên tỷ giá hối đoái thông qua lãi suất và thông qua

việc can thiệp ngoại hối trực tiếp. Trong trường hợp thứ nhất, những thay đổi trong tỷ

giá hối đoái là do dòng vốn chảy vào hoặc ra nền kinh tế do sự thay đổi trong lãi suất

danh nghĩa. Những điều chỉnh trong tỷ giá hối đoái do những thay đổi trong lãi suất

danh nghĩa được giải thích bằng lý thuyết ngang giá lãi suất không phòng ngừa. Bên

cạnh đó, tỷ giá hối đoái tác động trực tiếp đến giá cả thông qua: (1) giá hàng hóa tiêu

dùng nhập khẩu, (2) giá hàng hóa trung gian nhập khẩu sử dụng trong sản xuất ;và tác

động đến tổng cầu thông qua (1) giá trị thương mại (cầu nước ngoài), (2) đầu tư và (3)

thay đổi khả năng cạnh tranh quốc tế của hàng hóa xuất khẩu.

Phụ thuộc vào trạng thái ngoại tệ, những biến động của tỷ giá sẽ cải thiện hoặc

làm xấu đi tình trạng tài chính của các chủ thể và từ đó ảnh hưởng đến nhu cầu đầu tư

và tiêu dùng. Trong cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, hiệu quả của CSTT qua tác động

của tỷ giả bị ảnh hưởng bởi: phạm vi dao động của tỷ giá và mức độ thay thế giữa tài

sản nội tệ và tài sản ngoại tệ. Nếu sự thay thế này là không hoàn hảo nghĩa là không có

tình trạng đô la hóa hoặc mức độ này thấp, thì sự độc lập của mức lãi suất nội tệ so với

mức lãi suất quốc tế sẽ cho phép CSTT ảnh hưởng đến tỷ giá thực và do đó, tác động

vào mức xuất khẩu ròng của nền kinh tế. Ngược lại, đối với những quốc gia có mức độ

đô la hóa cao, lãi suất nội tệ không thể độc lập thay đổi dưới tác động của CSTT mà

còn chịu ảnh hưởng của lãi suất quốc tế, khi đó khả năng điều chỉnh gián tiếp thông

qua cơ chế tỷ giá sẽ bị hạn chế rất nhiều.

1.1.4.4. Kênh giá các tài sản khác

Các tài sản khác ở đây được hiểu bao gồm trái phiếu, cổ phiếu và bất động sản.

Khi lãi suất biến động sẽ ảnh hưởng đến giá thị trường của cả tài sản tài chính và tài

sản thực, qua đó sẽ ảnh hưởng đến tình trạng tài chính của các chủ sở hữu và cuối cùng

quyết định hành vi chi tiêu của họ. Bằng sự di chuyển vốn giữa các thị trường, giá các

tài sản tài chính và bất động sản sẽ tăng lên khi mức lãi suất thị trường giảm. Khi đó sẽ

thúc đẩy nhu cầu đầu tư và tiêu dùng của các chủ sở hữu. Tuy nhiên, phải tính đến cơ

cấu của các chủ sở hữu (thu nhập và tỷ trọng các tài sản nhạy cảm với lãi suất trong

danh mục của người đầu tư) để đánh giá mức độ tác động. Trong đó, khi giá trị tài sản

tăng và thu nhập của chủ sở hữu càng cao thì mức tiêu dùng biên của họ càng thấp và

nếu nhà đầu tư có tỷ trọng các tài sản nhạy cảm với lãi suất thấp thì cơ chế điều chỉnh

thông qua giá tài sản là không hiệu quả.

Tác động này còn được thể hiện ở sự thay đổi của tỷ lệ giữa giá trị thị trường và

giá thay thế tài sản của công ty tại thời điểm đó. Khi tăng lượng tiền cung ứng mà giá

cố phiếu tăng thì giá thị trường của công ty có thể cao hơn giá thay thế tài sản của nó.

Trong trường hợp này, mức giá vốn hiệu quả của công ty giảm dẫn đến việc tăng nhu

cầu đầu tư mới. Khi đó, CSTT vẫn có thể tác động đến nhu cầu đầu tư của các chủ thể

trong nền kinh tế ngay cả khi lãi suất tín dụng không có hoặc ít phản ứng với tác động

của chính sách. Cơ chế điều chỉnh này chỉ có hiệu lực khi thị trường thứ cấp cho tài

sản tài chính đạt được độ sâu và mức độ hiệu quả nhất định.

1.2. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA

KÊNH LÃI SUẤT

1.2.1. Tổng quan về lãi suất

1.2.1.1. Khái niệm và bản chất của lãi suất

Trong nền kinh tế thị trường lãi suất là một trong những biến số được theo dõi

một cách chặt chẽ nhất bởi nó quan hệ mật thiết đối với lợi ích kinh tế của từng người

trong xã hội. Lãi suất tác động đến quyết định của mỗi cá nhân: chi tiêu hay tiết kiệm

đề đầu tư. Sự thay đổi lãi suất có thể dẫn tới sự thay đổi quyết định của mỗi doanh

nghiệp: vay vốn để mở rộng sản xuất hay cho vay tiền để hưởng lãi suất, hoặc đầu tư

vào đâu thì có lợi nhất.

Thông qua những quyết định của các cá nhân, doanh nghiệp lãi suất ảnh hưởng

đến mức độ phát triển cũng như cơ cấu của nền kinh tế đất nước. Các lý thuyết kinh tế

về bản chất của lãi suất như sau:

a. Lý thuyết của C.Mác về lãi suất.

* Lý thuyết của Mác về nguồn gốc, bản chất lãi suất trong nền kinh tế hàng hoá

TBCN

Qua quá trình nghiên cứu bản chất của cntb Mác đã vạch ra rằng quy luật giá trị

thặng dư tức giá trị lao động không của công nhân làm thuê tạo ra là quy luật kinh tế

cơ bản của chủ nghia tư bản và nguồn gốc của mọi lãi suất đều xuất phát từ giá trị

thặng dư.

Theo Mác, khi xã hội phát triển thì tư bản tài sản tách rời Tư bản chức năng, tức

là quyền sở hữu tư bản tách rời quyền sử dụng tư bản nhưng mục đích của tư bản là

giá trị mang lại giá trị thặng dư thì không thay đổi. Vì vậy, trong xã hội phát sinh quan

hệ dho vay và đi vay, đã là tư bản thì sau một thời gian giao cho nhà tư bản đi vay sử

dụng, tư bản cho vay được hoàn trả lại cho chủ sở hữu nó kèm theo một giá trị tăng

thêm gọi là lợi tức.

Về thực chất lợi tức chỉ là một bộ phận của giá trị thặng dư mà nhà tư bản đi vay

phải cho nhà tư bản vay. Trên thực tế nó là một bộ phận của lnh bình quân mà các nhà

tư bản công thương nghiệp đi vay phải chia cho các nhà tư bản cho vay. Do đó nó là

biểu hiện quan hệ bóc lột tư bản chủ nghĩa được mở rộng trong lĩnh vực phân phối và

giơí hạn tối đa của lợi tức là lợi nhuận bình quân, còn giới hạn tối thiểu thì không có

nhưng luôn lớn hơn không.

Vì vậy sau khi phân tích công thức chung của tư bản và hình thái vận động đầy

đủ của tư bản Mác đã kết luận:”Lãi suất là phần giá trị thặng dư được tạo ra do kết quả

bóc lột lao động làm thuê bị tư bản bị tư bản - chủ ngân hàng chiếm đoạt”.

* Lý thuyết của Mác về nguồn gốc, bản chất lãi suất trong nền kinh tế XHCN

Các nhà kinh tế học Mác xít nhìn nhận trong nền kinh tế XHCN cùng với tín

dụng, sự tồn tại của lãi suất và tác động của nó do mục đích khác quyết định, đó là

mục đích thoả mãn đầy đủ nhất các nhu cầu của tất cả các thành viên trong xã hội. Lãi

suất không chỉ là động lực của tín dụng mà tác dụng của nó đối với nkt phải bám sát

các mục tiêu kinh tế.

Trong XHCN không còn phạm trù tư bản và chế độ người bóc lột người song

điều đó không có nghĩa là ta không thể xác định bản chất của lãi suất. Bản chất của lãi

suất trong xã hội chủ nghĩa là “giá cả của vốn cho vay mà nn sd với tư cách là công cụ

điều hoà hoạt động hạch toán kinh tế ”

Qua những lãi suất luận trên ta thấy các nhà kinh tế học Mác xít đã chỉ rõ nguồn

gốc và bản chất lãi suất. Tuy nhiên quan điểm của họ không thể hiện được vai trò của

lãi suất và các biến số kinh tế vĩ mô khác. ngày nay trước sự đổ vỡ của hệ thống

XHCN, cùng với chính sách làm giàu chính đáng , chính sách thu hút đầu tư lâu dài…

đã không phù hợp với các chính sách trước đây vì nó tôn trọng quyền lợi người đầu tư,

người có vốn, thừa nhận thu nhập từ tư bản.

b. Lý thuyết của Keynes về lãi suất:

J.M. Keynes (1833-1946) - nhà kinh tế học nổi tiếng người Anh, cho rằng lãi suất

không phải là số tiền trả công cho việc tiết kiệm hay nhịn chi tiêu vì khi tích trữ tiền mặt

người ta không nhận được một khoản trả công nào, ngay cả khi trường hợp tích trữ rất

nhiều tiền trong một khoảng thời gian nhất định nào đó. Vì vậy: “Lãi suất chính là sự trả

công cho số tiền vay, là phần thưởng cho “sở thích chi tiêu tư bản”. lãi suất do đó còn

được gọi là sự trả công cho sự chia lìcan với của cải, tiền tệ.”

c. Lý thuyết của trường phái trọng tiền về lãi suất:

M. Friedman, đại diện tiêu biểu của trường phái trọng tiền hiện đại, cũng có quản

điểm tương tự J.M.KEYNES rằng lãi suất là kết quả của hoạt động tiền tệ. Tuy nhiên

quan điểm của M. Friedman khác cơ bản với Keynes ở việc xác định vai trò của lãi

suất. Keynes cho rằng cầu tiền là một hàm của lãi suất còn M.Friedman dựa vào

nghiên cứu các tài liệu thực tế thống kê trong một thời gian dài, ông đi đế khẳng định

mức lãi suất không có ý nghĩa tác động đến lượng cầu về tiền mà cầu tiền biểu hiện là

một hàm của thu nhập và đưa ra khái niệm tính ổn định cao của cầu tiền tệ.

Có thể thấy rằng: quan điểm coi lãi suất là kết quả hoạt động của tiền tệ đã rất

thành công trong việc xác định các nhân tố cụ thể ảnh hưởng đến lãi suất tín dụng. Tuy

nhiên hạn chế của cách tiếp cận này là suy bản chất của lợi tức là bản chất của tiền và

dừng lại ở việc nghiên cứu cụ thể.

Tóm lại, lãi suất là tỷ lệ phần trăm giữa khoản tiền người đi vay phải trả thêm

cho người cho vay trên tổng số tiền vay đầu một thời hạn nhất định để được sử dụng

tiền vay đó.

1.2.1.2. Khái niệm về lãi suất trên thị trường tiền tệ

Lãi suất trên thị trường tiền tệ là giá cả của việc sử dụng tiền vốn trong một thời

gian nhất định mà người cho vay đòi hỏi người vay phải trả khi sử dụng khoản tiền của

mình-giá cả của các công cụ vay nợ ngắn hạn, chịu sự tác động của các nhân tố chủ

yếu: quan hệ cung-cầu vốn; mức độ rủi ro thanh toán; rủi ro thị trường; lạm phát, tỷ

suất lợi nhuận bình quân của nền kinh tế; mức biến động của tỷ giá và lãi suất thị

trường quốc tế; chi phí quản lý kinh doanh của các tổ chức tín dụng (TCTD), bao gồm

cả chính sách thuế của Nhà nước đối với tiền gửi dân cư và hoạt động tín dụng,… Các

nhân tố này được NHTW lượng hoá để xác định tính hợp lý và dự báo chiều hướng

biến động của lãi suất thị trường, từ đó có sự tác động thích hợp thông qua việc điều

hành công cụ CSTT để hướng lãi suất thị trường biến động phù hợp với các mục tiêu

của CSTT. Lãi suất trên thị trường tiền tệ có thể chia thành hai nhóm như sau:

- Nhóm lãi suất chịu tác động của quan hệ cung - cầu vốn: (i) Lãi suất tín phiếu

kho bạc (thường là loại kỳ hạn 3 tháng), đóng vai trò là lãi suất chuẩn, thấp nhất trên

thị trường tiền tệ; (ii) Lãi suất các công cụ huy động vốn của các trung gian tài chính

như tiền gửi, chứng chỉ tiền gửi, hối phiếu được ngân hàng thương mại (NHTM) chấp

nhận...; (iii) Lãi suất vay vốn giữa các NHTM trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng;

(iv) Lãi suất các khoản tín dụng ngắn hạn của các NHTM cho các doanh nghiệp vay là

lãi suất cao nhất trên thị trường tiền tệ, lãi suất của các NHTM lớn áp dụng cho vay

các doanh nghiệp có uy tín là mức lãi suất thấp nhất trên thị trường này và thường gọi

là lãi suất cho vay cơ bản.

- Nhóm lãi suất do NHTW công bố được sử dụng để điều hành CSTT, bao

gồm: lãi suất chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cho vay qua đêm, lãi suất định

hướng thị trường liên ngân hàng, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở,... Không giống như

nhóm lãi suất nêu trên được xác định chủ yếu theo quan hệ cung - cầu vốn, các lãi suất

này được NHTW xác định tuỳ thuộc vào mục tiêu CSTT và diễn biến tiền tệ và kinh tế

vĩ mô.

Có thể nói thị trường tiền tệ phát triển là điều kiện tiên quyết và quan trọng để

NHTW điều hành CSTT một cách tích cực, có hiệu quả và lãi suất thị trường tiền tệ

phản ánh đúng cung - cầu vốn tạo điều kiện cho các trung gian tài chính cạnh tranh,

phát triển, là cơ sở để định giá tài sản trên thị trường vốn và tỷ giá trong các nghiệp vụ

phái sinh tiền tệ.

1.2.2. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

1.2.2.1. Khái niệm về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất

Là một phần của khuôn khổ CSTT, cơ chế điều hành lãi suất là cách thức NHTW

vận hành các nghiệp vụ CSTT, thiết kế các loại LSĐH6 và quy định lãi suất của TCTD

góp phần đạt được các mục tiêu CSTT đề ra. Với vai trò như vậy, điều hành lãi suất có

tầm quan trọng lớn và nếu được thiết kế không phù hợp, NHTW có thể không đạt

được mục tiêu đề ra, tác động tiêu cực đến hiệu quả và ổn định của hệ thống ngân hàng

- tài chính nói chung (Bindseil, 2016).

Vai trò của điều hành lãi suất khác nhau tuỳ thuộc vào khung khổ CSTT được

áp dụng ở từng nước. Với các nước điều hành CSTT theo khung khổ LPMT, điều hành

lãi suất là trụ cột của khung khổ CSTT và việc xây dựng, tổ chức vận hành các công

cụ CSTT xoay quanh việc đạt được mục tiêu hoạt động là lãi suất. Tuy nhiên, với các

nước điều hành theo các khung khổ khác thì lãi suất chỉ là một công cụ CSTT, có quan

hệ ngang hàng chứ không chi phối các công cụ khác. Vì vậy, ở cấp độ điều hành hàng

ngày, lãi suất thường không được kiểm soát tốt, dễ biến động mạnh do phải hy sinh

cho các mục đích, công cụ khác. Ví dụ, khi NHTW đặt mục tiêu tỷ giá, điều hành lãi

suất sẽ ít mang tính nguyên tắc (rule-based) mà thiên về điều hành linh hoạt, tùy nghi

(discretion) để đảm bảo khả năng hỗ trợ tỷ giá khi cần.

Về cơ chế truyền dẫn lãi suất, LSĐH của NHTW tác động đối với nền kinh tế

theo nhiều kênh khác nhau, tạo thành cơ chế truyền dẫn của CSTT. Khi NHTW thay

đổi LSĐH, thì tác động tới các lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ. Ngay sau đó,

các NHTM sẽ điều chỉnh lãi suất cho vay cơ bản, thông thường bằng mức thay đổi của

LSĐH và làm thay đổi lãi suất cho vay. Lãi suất huy động vốn cũng được điều chỉnh

6 Là các lãi suất mà NHTW công bố để làm mục tiêu CSTT hoặc áp dụng trong giao dịch giữa NHTW và các thành viên thị trường tiền tệ liên ngân hàng.

đảm bảo mức chênh lệch với lãi suất cho vay để NHTM kinh doanh có lãi. Tuy nhiên,

những lãi suất này không phải bao giờ cũng thay đổi một khoảng chính xác bằng mức

thay đổi của LSĐH.

LSĐH tác động tới kỳ vọng của doanh nghiệp và dân cư về sự phát triển của nền

kinh tế trong tương lai, tác động tới giá cả tài sản (giá cổ phiếu và trái phiếu) tăng,

hoặc giảm dẫn tới các quyết định chi tiêu, tiết kiệm và đầu tư của các hộ gia đình và

các doanh nghiệp. Với các điều kiện khác là cân bằng, khi LSĐH của NHTW thay đổi

tác động làm cho tỷ giá thay đổi, giá cả hàng hoá xuất, nhập khẩu trở nên đắt hoặc rẻ

hơn. Như vậy, sự thay đổi LSĐH của NHTW tác động tới các hành vi của hầu hết các

chủ thể trong nền kinh tế, như chi tiêu, tiết kiệm của các cá nhân, nhu cầu đầu tư của

các doanh nghiệp..., tức là làm tăng hoặc giảm lên tổng cầu hàng hoá và dịch vụ trong

nước, từ đó tác động đến lạm phát.

Lãi suất điều hành

Lãi suất TT1

Lãi suất thị

- LS huy động

trường liên

- LS tái chiết khấu, tái cấp vốn, DTBB

- LS cho vay

ngân hàng

- LS OMOs

- LS dài hạn

(LS ngắn hạn)

- Hành lang lãi suất

- Mục tiêu LSLNH

Các quy định của NHTW

Hình 1.2: Cơ chế điều hành lãi suất của NHTW

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

1.2.2.2. Lựa chọn lãi suất điều hành cho kênh lãi suất

a./ Lựa chọn lãi suất chính sách

Lãi suất chính sách (policy rate): là lãi suất mà NHTW công bố phục vụ mục tiêu

điều hành CSTT, thể hiện trạng thái CSTT của NHTW (nới lỏng, thắt chặt hay trung

dung). Trong điều kiện bình thường, sự thay đổi của lãi suất chính sách và việc thực

hiện các nghiệp vụ sau đó của NHTW sẽ dẫn đến thay đổi điều kiện tiền tệ (monetary

conditions), thay đổi tình hình thanh khoản trên thị trường cũng như của từng TCTD.

Khi đánh giá điều kiện thị trường tiền tệ, kinh tế vĩ mô thay đổi, NHTW có thể cân

nhắc thay đổi lãi suất chính sách. Hiện nay, về cơ bản, NHTW có hai cách lựa chọn lãi

suất chính sách như sau:

(i) Lãi suất chính sách là mục tiêu LSLNH: Trường hợp này, NHTW công bố

mục tiêu đối với LSLNH (thường là một lãi suất rất ngắn hạn) và điều hành các công

cụ CSTT để điều tiết thanh khoản toàn hệ thống sao cho LSLNH bám sát mục tiêu đề

ra. Cách thức này được áp dụng ở các nước như Mỹ, Úc, New Zealand...

(ii) Lãi suất chính sách là lãi suất áp dụng đối với một nghiệp vụ cụ thể của

NHTW, có thể là nghiệp vụ cung cấp thanh khoản (SLPF - Standing Liquidity

Providing Facility - như tái cấp vốn, repo…) như trường hợp của Anh, Châu Âu, Thái

Lan, Philippines, Việt Nam hoặc là nghiệp vụ thu hồi thanh khoản (SLAF - Standing

Liquidity Absorbing Facility) như tại Cộng Hòa Séc, Nhật Bản... Thông thường, nếu

thị trường thừa thanh khoản kéo dài, NHTW chọn lãi suất chính sách là lãi suất của

nghiệp vụ thu hồi thanh khoản, ngược lại NHTW chọn lãi suất của nghiệp vụ cung cấp

thanh khoản.

b./ Hành lang lãi suất của thị trường liên ngân hàng

Hình 3.3. Hành lang lãi suất được mô tả

Ceiling (Lending Facility): trần (lãi suất cho vay)

Policy rate: Lãi suất chính sách

Money Market Rate: Lãi suất thị trường LNH

Floor (Deposit Facility): sàn (lãi suất tiền gửi)

Trong 2 thập kỷ qua, nhiều nước có xu hướng chuyển sang điều hành theo

khung khổ LPMT, theo đó, ở cấp độ hoạt động cũng chuyển dần sang điều hành CSTT

theo lãi suất (interest rate-based) và bỏ dần điều hành theo mục tiêu tiền tệ (monetary-

based) để nâng cao hiệu quả điều hành chính sách. Các NHTW điều hành theo giá

hoặc trong giai đoạn chuyển tiếp sang điều hành theo giá đều tập trung xây dựng hành

lang lãi suất cho TTLNH sau khi xác định được lãi suất chính sách và điều tiết thanh

khoản thị trường.

Hành lang lãi suất chuẩn (Interest rate corridor - IRC) là hệ thống bộ LSĐH của

NHTW, bao gồm lãi suất cho các ngân hàng vay (thường là lãi suất cho vay qua đêm -

standing lending facility) và lãi suất mà NHTW nhận tiền gửi của các ngân hàng (lãi

suất tiền gửi qua đêm - standing deposit facility) nhằm định hướng lãi suất ngắn hạn

trên thị trường tiền tệ được giữ trong hành lang và theo lãi suất mục tiêu/lãi suất chính

sách của NHTW. Theo hành lang tiêu chuẩn, lãi suất cho vay sẽ cao hơn lãi suất mục

tiêu/lãi suất chính sách của NHTW (do đó tạo thành giới hạn trên đối với lãi suất thị

trường ngắn hạn), và lãi suất huy động sẽ thấp hơn lãi suất NHTW, từ đó hình thành

giới hạn dưới.

Trong cơ chế này, LSLNH sẽ vận hành như sau:

(i) Các TCTD chủ yếu vay và cho vay lẫn nhau trên TTLNH tại lãi suất thị

trường để phục vụ quản lý thanh khoản;

(ii) NHTW định kỳ thực hiện nghiệp vụ OMOs và các nghiệp vụ khác để điều

tiết thanh khoản nhằm hướng lãi suất TTLNH bám sát lãi suất chính sách;

(iii) TCTD nào không tự cân đối được thanh khoản qua vay hoặc cho vay trên

TTLNH và qua kênh OMOs sẽ tiếp cận NHTW để vay ở mức lãi suất trần hoặc gửi

tiền ở mức lãi suất sàn của hành lang LSLNH.

Khi cơ chế này hoạt động hiệu quả, LSLNH sẽ dao động trong hành lang lãi suất

do các TCTD sẽ không vay trên mức trần hoặc cho vay dưới mức sàn với các TCTD

khác khi có thể giao dịch với NHTW với lãi suất tốt hơn.

Về thiết kế và xác định độ rộng của hàng lang lãi suất, NHTW có thể thiết lập

hành lang lãi suất với lãi suất chính sách ở chính giữa hành lang hoặc lệch (tức là lãi

suất chính sách sẽ gần lãi suất sàn hoặc trần hơn). NHTW cũng cần tính toán, cân nhắc

kỹ lưỡng trong việc xác định độ rộng của biên độ để hài hòa giữa khả năng kiểm soát

lãi suất và mức độ biến động. Nếu biên độ quá rộng có thể dẫn đến việc LSLNH có thể

biến động quá mạnh gây bất ổn thị trường tiền tệ, tuy nhiên nếu hẹp quá thì thì

LSLNH có thể biến động vượt ra ngoài biên độ, gây mất hiệu lực của hành lang lãi

suất, qua đó giảm lòng tin của thị trường đối với công tác điều hành của NHTW.

Bảng 1.1 minh họa cấu trúc hành lang lãi suất điển hình tại BSP, trong đó lãi suất

trần là lãi suất cho vay qua đêm (OLF), lãi suất sàn là lãi suất tiền gửi qua đêm (ODF)

để định hướng các lãi suất thị trường ngắn hạn theo lãi suất mua lại nghịch đảo qua

đêm (O/N RRP) - công cụ CSTT quan trọng hàng đầu của BSP. Bên cạnh đó, BSP đưa

vào bổ sung một số công cụ CSTT khác bao gồm: Cơ chế đấu giá tiền gửi có kỳ hạn

(TDF); Mua/bán chứng khoán của chính phủ do BSP nắm giữ. Trong đó, TDF là

một công cụ hấp thụ thanh khoản để đưa lãi suất thị trường về gần với lãi suất

chính sách bằng cách sử dụng đấu thầu nhiều mức giá có tỷ lệ thay đổi (đấu giá

kiểu Anh). Việc sử dụng một hành lang hẹp (+/- 50 điểm cơ bản xung quanh lãi suất

RRP) kết hợp với các công này giúp BSP tác động đến lãi suất thị trường ngắn hạn

bám sát với lãi suất chính sách của BSP- lãi suất mua lại nghịch đảo qua đêm (RRP).

Mối quan hệ chặt chẽ giữa lãi suất chính sách và lãi suất thị trường tạo cơ sở cho việc

truyền tải CSTT hiệu quả hơn.

Bảng 1.1: Cấu trúc hành lang lãi suất tại NHTW Philipines (BSP)

Trước IRC Khung IRC

Lãi suất mua lại có kỳ hạn Lãi suất cho vay qua đêm (OLF) Trần Lãi suất mua lại qua đêm

Lãi suất mua lại qua đêm nghịch đảo (O/N Lãi Lãi suất mua lại nghịch RRP) suất đảo (cả qua đêm và có kỳ Cơ chế đấu giá tiền gửi có kỳ hạn (TDF) chính hạn) sách Chứng khoán của Chính phủ do BSP nắm giữ

Sàn Tài khoản tiền gửi đặc biệt Lãi suất tiền gửi qua đêm (ODF)

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Bảng 1.2: Đặc điểm của lãi suất RRP qua đêm

Đặc điểm Chi tiết

Tần suất hoạt động Hàng ngày (5 ngày/tuần)

Đáo hạn Qua đêm

Loại đấu giá Lãi suất cố định, phân bổ đầy đủ

Quy mô đấu giá Dựa trên dự báo thanh khoản của BSP

Đặc điểm Chi tiết

Thông báo về quy mô đấu giá Hàng tuần

Nộp hồ sơ dự thầu 4:30 - 5:00 PM

Các đối tác đủ điều kiện Ngân hàng và NBQBs

Loại phân bổ Tỷ lệ dựa trên kích thước giá thầu

Số tiền giá thầu tối thiểu 10 triệu peso

Số tiền giá thầu tối đa 20 phần trăm quy mô đấu giá

Số lần thầu tối đa Một (1)

Thông báo kết quả/dàn xếp Cùng ngày

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Kể từ khi chính thức áp dụng hành lang lãi suất năm 2016, BSP nhìn chung đã

thành công trong việc đạt được mục tiêu chính trong việc triển khai hệ thống IRC, cải

thiện khả năng hướng dẫn lãi suất thị trường của BSP, lãi suất cho vay liên ngân hàng

đã tăng đều đặn trên mức lãi suất tiền gửi qua đêm ODF và nhìn chung đang dao động

phù hợp với lãi suất RRP qua đêm giúp nâng cao hiệu lực điều hành lãi suất của BSP.

1.3. NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT

Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực của CSTT qua cơ chế tác động lãi suất

được chia thành bốn nhóm nhân tố chính sau:

1.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế

i. Cơ chế tỷ giá và chu chuyển của các dòng vốn

Thứ nhất, sự can thiệp chính thức của NHTW (NHTW) trên thị trường ngoại

hối dù là can thiệp trung hòa (sterilized intervention) hay can thiệp không trung hòa

(non-sterilized intervention) đều có ảnh hưởng đến tính độc lập trong điều hành CSTT,

và do đó ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất.

Thứ hai, cơ chế tỷ giá thả nổi cho phép các mức lãi suất điều hành của NHTW

trở thành các công cụ chính của CSTT phát các tín hiệu chính sách rõ ràng cho các

thành viên tham gia thị trường, và tăng cường sự độc lập CSTT.

Thứ ba, khi lượng vốn chảy vào quá nhiều, tính chủ động của NHTW trong

điều hành CSTT sẽ bị hạn chế, từ đó giảm hiệu lực tác động của chính sách này tới các

mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế.

ii. Tình trạng đô la hóa nền kinh tế

Thứ nhất, mức độ đô la hóa cao có thể làm giảm ảnh hưởng của sự thay đổi lãi

suất điều hành của NHTW đến lãi suất nội tệ của hệ thống ngân hàng. Mức độ mà các

ngân hàng có thể truyền tải sự gia tăng của lãi suất điều hành NHTW đưa ra đến lãi

suất kinh doanh nội tệ của các ngân hàng có thể bị giới hạn do người đi vay có thể sử

dụng “khả năng chuyển đổi đồng tiền” (ability to switch to foreign-currency

instruments).

Thứ hai, trong nền kinh tế bị đô la, khi bảng cân đối tài sản bị lấn át bởi đồng

ngoại tệ, sự biến động về tỷ giá mà cụ thể là sự mất giá lớn của đồng nội tệ có thể làm

thu hẹp bảng tổng kết tài sản, vì vậy dẫn đến nỗi sợ hãi của thả nổi tỷ giá (fear of

floating) hay cho tỷ giá biến động với một biên độ lớn (Calvo và Reinhart, 2002;

Leiderman, Maino, và Parrado, 2006).

1.3.2. Chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng

i. Chất lượng tài sản của ngân hàng

Các ngân hàng có chất lượng tài sản thấp có thể phản ứng với CSTT mở rộng

bằng cách củng cố thanh khoản hơn là mở rộng tín dụng khi NHTW thực hiện CSTT

mở rộng, giảm lãi suất điều hành. Do đó, sự thay đổi trong lãi suất điều hành của

NHTW có thể chỉ tác động hạn chế đến lãi suất thị trường. Độ lệch chuẩn của tỷ lệ nợ

xấu giữa các ngân hàng được sử dụng để đo lường sự phân cách trong hệ thống ngân

hàng. Thông thường hệ thống ngân hàng có sự phân cách cao được cho là có mức độ

cạnh tranh thấp hơn và và dễ bị dư thừa thanh khoản hơn.

ii. Tỷ lệ thanh khoản của ngân hàng

Khi thanh khoản của hệ thống ngân hàng dồi dào, sự thay đổi trong lãi suất điều

hành của NHTW không có tác động làm thay đổi cung hoặc cầu vốn ngân hàng do sự

thay đổi LSCV của hệ thống ngân hàng. Theo một nghĩa nào đó, trong trường hợp này

thanh khoản đóng vai trò như một tấm đệm chống lại sự biến động của thị trường và

các cú sốc tiền tệ (De Graeve, De Jonghe and Vennet, 2007; Kashyap and Stein,

2000). Ngược lại với tình trạng dư thừa thanh khoản, căng thẳng thanh khoản trong hệ

thống ngân hàng khiến các ngân hàng phải đi vay để tài trợ cho các khoản tín dụng.

Trong bối cảnh CSTT thắt chặt đã đẩy mặt bằng lãi suất thị trường, cả LSHĐ và cho

vay lên cao và do đó có thể dẫn đến cuộc chạy đua lãi suất gắt gao khiến lãi suất ngân

hàng tăng mạnh, lãi suất thực lớn hơn lãi suất niêm yết của ngân hàng. Thực tế này

không chỉ gây ra bất ổn thị trường mà còn thổi phồng ảnh hưởng của kênh lãi suất.

Ngoài ra cơ cấu thời hạn các hợp đồng tiền gửi và tín dụng cũng đóng vai trò

quan trọng ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT. Nếu các hợp

đồng có thời hạn càng ngắn chiếm tỷ trọng càng lớn thì việc quay vòng các hợp đồng

nợ có mức lãi suất mới càng nhanh, và do đó sự thay đổi của lãi suất chính sách của

NHTW được truyền tải một cách nhanh chóng đến mức lãi suất tiền gửi bình quân

cũng như LSCV bình quân.

1.3.3. Đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài chính

i. Mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng

Mức độ cạnh tranh kém của hệ thống Ngân hàng làm giảm phản ứng của các

ngân hàng đối với sự điều chỉnh lãi suất của NHTW, và do đó có thể làm giảm hiệu

lực cơ chế truyền dẫn lãi suất.

ii. Mức độ phân cách giữa các bộ phận của thị trường tài chính (TTTC)

Khi các bộ phận của TTTC không đảm bảo tính thống nhất, có sự phân cách,

các mức lãi suất được quyết định bởi cung cầu của từng thị phần kỳ hạn và do đó, sự

biến đổi lãi suất ngắn hạn do những thay đổi trong điều hành CSTT của NHTW sẽ

được chuyển tải ảnh hưởng tới các mức lãi suất trung và dài hạn một cách rất hạn chế.

Thay vì làm dịch chuyển cả đường cong lãi suất, sự thay đổi này chỉ làm thay đổi vị trí

đầu của đường cong lãi suất.

iii. Sự phát triển của hệ thống tài chính

Thứ nhất, khi thị trường tiền tệ và thị trường liên ngân hàng phát triển, sự lan

truyền từ các lãi suất điều hành của NHTW đến LSLNH gia tăng - đây là bước đầu

tiên trong cơ chế dẫn truyền lãi suất, và do đó lan truyền từ lãi suất điều hành đến

LSHĐ và cho vay của hệ thống ngân hàng được cải thiện.

Thứ hai, khi TTTC mỏng và kém phát triển đáp ứng lại việc tăng cung ứng tiền

hoặc giảm lãi suất của NHTW, các NHTM lại tăng lượng dự trữ dư thừa hoặc tăng

trích lập dự phòng, điều này làm giảm tính linh hoạt, sự phát triển tính sôi động của thị

trường liên ngân hàng. Và do đó làm giảm hiệu quả kênh truyền dẫn lãi suất.

Thứ ba, khi hệ thống ngân hàng và nền kinh tế còn yếu, lo ngại rủi ro và chi phí

thông tin tăng có thể khiến các ngân hàng không muốn cho vay. Trong trường hợp

này, sự hạn chế tín dụng tăng lên và sự không co dãn trong nhu cầu vay vốn tăng khiến

sự lan truyền lãi suất trở lên kém hiệu quả.

Thứ tư, sự phát triển của thị trường vốn tạo nhiều nguồn vốn thay thế, làm tăng

tính co dãn của nhu cầu vay vốn ngân hàng, từ đó giúp tăng cường cơ chế truyền dẫn

lãi suất.

iv. Mức độ can thiệp hành chính của các chủ thể điều tiết vào thị trường tài chính

Sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ vào lãi suất này sẽ ảnh hưởng tới cơ chế

hình thành giá, khối lượng và sự phân bổ tín dụng, từ đó làm giảm hiệu lực cơ chế tác

động bằng lãi suất.

v. Chất lượng điều hành hệ thống pháp lý

Thứ nhất, chất lượng điều hành hệ thống pháp lý yếu kém ảnh hưởng đến hiệu

lực cơ chế lan truyền lãi suất vì chúng gây ra các vấn đề thông tin bất cân xứng và tăng

chi phí của việc thực hiện hợp đồng, do đó làm tăng chi phí của các trung gian tài

chính.

Thứ hai, môi trường thể chế và pháp lý kém ảnh hưởng đến sự phát triển của

TTTC, đặc biệt là thị trường vốn, và do đó một cú sốc tăng lãi suất sẽ có tác động tiêu

cực hơn về sản lượng do nhà đầu tư bị hạn chế trong việc tìm kiếm các nguồn thay thế

cho các khoản đầu tư tài chính. Thị trường vốn kém phát triển ở các quốc gia có chất

lượng pháp lý kém hơn khiến các nhà đầu tư có ít sự lựa chọn thay thế cho các khoản

vay ngân hàng (khi LSCV của ngân hàng tăng), điều này lại ảnh hưởng làm giảm hiệu

lực tác động của lãi suất đến tăng trưởng.

1.3.4. Sự phát triển của công nghệ tài chính

Sự phát triển nhanh chóng của công nghệ tài chính đã đem lại nhiều lợi ích và

cơ hội cho người tiêu dùng tài chính, doanh nghiệp, phát triển tài chính toàn diện, tái

định hình lại lĩnh vực tài chính ngân hàng song cũng mang lại không ít rủi ro, thách

thức. Công nghệ tài chính có khả năng làm thay đổi căn bản mọi hoạt động kinh tế bao

gồm cách thức thanh toán, sự luân chuyển tiền tệ, quan điểm về rủi ro - tín dụng và các

nhà cung cấp dịch vụ tín dụng…. Nếu hoạt động quản lý, giám sát không theo kịp tốc

độ phát triển của công nghệ tài chính sẽ là một thách thức rất lớn trong công tác điều

hành tiền tệ nói chung và điều hành CSTT nói riêng. Một số thách thức nổi bật của

công nghệ tài chính như sau:

Thứ nhất, các định chế tài chính sẽ phải đối đầu với vấn đề về an ninh dữ liệu

tài chính; sự cạnh tranh khốc liệt giữa mô hình tài chính truyền thống với mô hình tài

chính hiện đại ảnh hưởng đến sự an toàn và lợi nhuận của các tổ chức tài chính, sự thu

hẹp qui mô của các định chế tài chính truyền thống và ảnh hưởng đến tính thanh khoản

của toàn hệ thống.

Với đặc điểm hệ thống tài chính Việt Nam phụ thuộc lớn vào lĩnh vực ngân

hàng, trong khi công nghệ tài chính chủ yếu được phát triển tại các ngân hàng hàng

đầu, sự phát triển ổn định, an toàn và lành mạnh của các tổ chức tín dụng sẽ tác động

mạnh mẽ đến sự ổn định của cả hệ thống tài chính.

Thứ hai, sự lưu hành rộng rãi của các đồng tiền điện tử (như bitcoin, onecoin,

lifecoin…), việc giao dịch ngoại hối hết sức dễ dàng qua các cổng thanh toán điện tử

như Paypal hay e-gold sẽ tác động đến vấn đề điều hành CSTT quốc gia: hệ số nhân

tiền sẽ tăng nhanh chóng, tỷ giá và lãi suất sẽ bị tác động, tình trạng đô la hóa trầm

trọng hơn. Điều này sẽ kéo theo việc khó kiểm soát các mục tiêu ổn định vĩ mô như

kiểm soát lạm phát, ổn định thị trường tài chính.

Thứ ba, hệ thống giám sát tài chính sẽ gặp thách thức trong việc giám sát thực

thi các quy định của các định chế tài chính trong bối cảnh thị trường biến đổi nhanh,

tăng trưởng mạnh và mang tính xuyên biên giới. Việc chậm trễ trong việc cập nhật các

công nghệ về quản lý thông tin, dữ diệu quy mô lớn sẽ tạo ra nhiều khoảng trống trong

quản lý và giám sát thị trường.

1.3.5. Nhóm các nhân tố khác

i. Tình trạng ngân sách nhà nước

Thứ nhất, việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn cho danh mục nợ tài trợ cho thâm hụt

NSNN sẽ ảnh hưởng các phân khúc khác nhau của đường cong lãi suất chuẩn cũng

như hình dạng của nó.

Thứ hai, quy mô của thâm hụt ngân sách cũng gây áp lực đối với lãi suất trên

thị trường vốn.

ii. Tính độc lập của ngân hàng trung ương và và sự lấn át của chính sách tài khóa

Loại bỏ sự lấn át của chính sách tài khóa sẽ làm tăng hiệu lực kênh dẫn truyền lãi

suất vì nó cho phép CSTT hoạt động không vì mục tiêu của CSTK và củng cố tính độc lập

của NHTW (IMF, 2010). Trực tiếp cho vay NHTW cho chính phủ làm suy yếu các bảng

cân đối của các NHTW và hạn chế khả năng của các NHTW trong việc đưa ra các chỉ báo

rõ ràng về những thay đổi trong CSTT (như việc tăng lãi suất và thực hiện nghiệp vụ thị

trường mở) (Laurens, 2005).

1.4. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM

1.4.1. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản

Tại nhiều quốc gia, chính phủ đã từng can thiệp vào các quyết định CSTT hoặc

gây ảnh hưởng mạnh mẽ đến các quyết định NHTW nhằm phục vụ cho mục tiêu của

Chính phủ là tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, mục tiêu này thường gây xung đột với

mục tiêu ổn định giá của NHTW. Nhìn lại lịch sử, những CSTT thường được thực hiện

dưới áp lực lạm phát. Trong thực tế, có một số trường hợp cho thấy sự gia tăng trong

việc phát hành tiền từ NHTW để trang trải chi tiêu của chính phủ đã mang lại gánh

nặng lạm phát. Dựa trên những kinh nghiệm xử lý lạm phát, CSTT cần được thực hiện

dựa trên quan điểm kiểm soát lạm phát trong trung - dài hạn mà không hề ảnh hưởng

đến các lợi ích ngắn hạn. Do vậy, kể từ năm 1990, nhiều NHTW trên thế giới độc lập

với chính phủ để tiến hành CSTT, trong đó có NHTW Nhật Bản (BOJ).

Công tác điều hành CSTT độc lập của BOJ nhằm đạt được mục tiêu ổn định giá

cả và hệ thống tài chính, qua đó góp phần phát triển nền kinh tế quốc gia một cách

lành mạnh, được ghi nhận tại Luật NHTW (Điều 3, Khoản 1): “Tính độc lập của BOJ

đối với các vấn đề liên quan đến tiền tệ và kiểm soát hoạt động tiền tệ phải được tôn

trọng”. Việc sắp xếp để đảm bảo quyền tự chủ của BOJ được thể hiện qua những quy

định như: (i) Nhiệm kỳ chính thức của các thành viên Ủy ban chính sách BOJ, bao

gồm cả Thống đốc BOJ là 5 năm (Điều 24). Và Ủy ban chính sách BOJ là tổ chức ra

các quyết định cao nhất của NHTW này; (ii) Các thành viên Ủy ban chính sách sẽ

không bị sa thải vì lý do họ có quan điểm khác với Chính phủ (Điều 25); (iii) Chi phí

hoạt động của BOJ được trình Bộ Trưởng Bộ Tài chính thông qua và được giới hạn

đối với những chi phí đã được cụ thể hóa tại danh sách Thứ tự chi tiêu Nội các, không

cản trở đến công tác tiền tệ và kiểm soát hoạt động tiền tệ (Điều 51); (iv) Điều 5 của

Luật Tài chính công nghiêm cấm BOJ trực tiếp bảo lãnh trái phiếu chính phủ. Mặt

khác, để đảm bảo rằng CSTT của BOJ tương thích với những lập trường cơ bản của

chính sách kinh tế của chính phủ, Luật NHTW Nhật Bản quy định BOJ sẽ "luôn luôn

duy trì liên lạc chặt chẽ và trao đổi đầy đủ với chính phủ" (Điều 4). Luật NHTW Nhật

Bản cũng quy định rằng đại diện của chính phủ có thể, khi cần thiết, tham dự các cuộc

họp của Ủy ban chính sách trong việc đưa ra các quyết định CSTT (tại Các cuộc họp

CSTT), hoặc bày tỏ ý kiến, đề xuất ý kiến, và yêu cầu Hội đồng quản trị BOJ hoãn một

cuộc bỏ phiếu về đề nghị Hội đồng quản trị tổ chức cuộc họp tiếp theo (Điều 19 của

Luật NHTW Nhật Bản). Tuy nhiên, đại diện chính phủ không có phiếu biểu quyết

CSTT. Cuối cùng, các quyết định CSTT được thực hiện bởi đa số phiếu trong số 9

thành viên của Ủy ban chính sách.

Ủy ban chính sách BOJ sẽ tổ chức họp 1 hoặc 2 lần trong năm để thảo luận và

đưa ra quyết định về các CSTT, bao gồm cả hướng dẫn về hoạt động thị trường tiền tệ.

Theo đó, BOJ đặt ra lãi suất định hướng cho hoạt động thị trường tiền tệ. Hiện tại, BOJ

lấy lãi suất cho vay qua đêm đối với những khoản vay không thế chấp làm lãi suất định

hướng.

Để điều hành lãi suất định hướng này, BOJ sử dụng các công cụ chính sách của

mình để tác động vào các yếu tố hình thành nên lãi suất, chủ yếu là những yếu tố tác

động đến cung và cầu về nguồn vốn trên thị trường tiền tệ. Các hoạt động trên được

thực hiện qua thị trường mở. Ví dụ, để tăng cung nguồn vốn trên thị trường tiền tệ,

BOJ cung cấp khoản vay cho các tổ chức tài chính dựa trên tài sản mà họ cầm cố tại

NHTW hoặc hạch toán ghi có nguồn vốn trên bảng cân đối BOJ cho tổ chức tài chính

đối tác. Ngược lại, để giảm cung nguồn vốn trên thị trường tiền tệ, BOJ bán các tài sản

mà mình nắm giữ cho các tổ chức tài chính hoặc hạch toán ghi nợ nguồn vốn trên bảng

cân đối BOJ cho tổ chức tài chính đó.

Bằng cách này, BOJ tác động đến lãi suất thị trường tiền tệ, qua đó tác động đến

các mức lãi suất trên thị trường tài chính khác và lãi suất mà các ngân hàng áp dụng

đối với các khoản vay cho các cá nhân và công ty. Đến lượt mình, những thay đổi

trong lãi suất sẽ ảnh hưởng đến đầu tư và tiêu dùng của các tổ chức kinh tế, khi đó ảnh

hưởng của CSTT sẽ lan rộng trong hoạt động kinh tế và giá cả. Ví dụ, khi BOJ tăng lãi

suất cho vay qua đêm, các ngân hàng sẽ tăng lãi suất cho vay, đầu tư thị trường nhà ở

sẽ bị hạn chế vì tỷ lệ thế chấp tăng và tương tự đầu tư cố định của doanh nghiệp cũng

bị giảm. Kết quả là, tổng thể hoạt động kinh tế trở nên hạn chế, gây áp lực giảm giá.

Mặt khác, khi BOJ hạ lãi suất cho vay qua đêm, lãi suất cho vay của các ngân hàng

thường cũng giảm, một số lượng ngày càng tăng hộ gia đình đi vay ngân hàng do các

khoản thế chấp có lãi suất giảm, gây ra một sự gia tăng đầu tư nhà ở và doanh nghiệp

cũng tăng đầu tư cố định. Kết quả là, tổng thể hoạt động kinh tế gia tăng, dẫn đến áp

lực tăng giá.

Tại các cuộc họp của Ủy ban chính sách, BOJ tiến hành phân tích và đánh giá

các điều kiện hiện tại và triển vọng tương lai đối với hoạt động kinh tế và giá cả để

đưa ra quyết định chính sách. Ngoài việc kiểm soát lãi suất thị trường tiền tệ, BOJ thực

hiện nhiều biện pháp chính sách khác dựa trên tình hình tài chính và kinh tế cụ thể. Ví

dụ, khi các chức năng của thị trường tài chính suy giảm đáng kể do sự sụt giảm nhanh

chóng của hoạt động tài chính và kinh tế, và lo lắng về hệ thống tài chính trên toàn cầu

gia tăng như sau khi mùa thu năm 2008, BOJ đã áp dụng các biện pháp để đảm bảo sự

ổn định thị trường tài chính và tăng cường điều kiện tài chính của công ty.

Ngoài ra, BOJ cũng nhận ra thách thức quan trọng nhất của Nhật Bản là nền

kinh tế đang phải đối mặt với nhiệm vụ nâng cao tốc độ tăng trưởng tiềm năng và năng

suất, vì vậy, từ tháng 6/2012, BOJ đã triển khai giải pháp tạo nguồn vốn dự phòng để

hỗ trợ tăng cường nền tảng cho phát triển kinh tế như một giải pháp tạm thời hỗ trợ

cho các tổ chức tài chính tư nhân thực hiện chức năng phát triển kinh tế. Giải pháp này

cung cấp nguồn vốn dài hạn với lãi suất thấp đối với những tài sản thế chấp hợp pháp

của các tổ chức tài chính tư nhân phù hợp với những nỗ lực cho vay nhằm gia tăng đầu

tư hướng tới tăng cường nền tảng cho phát triển kinh tế. Về nguyên tắc, kỳ hạn của các

khoản vay này là 1 năm và nó sẽ được gia hạn tối đa 3 lần và lãi suất là 0,1% tính đến

cuối năm 2010.

Luật NHTW Nhật Bản yêu cầu BOJ có trách nhiệm cao trong việc thực thi các

CSTT. Khoản 2, Điều 3 Luật NHTW Nhật Bản quy định “BOJ có trách nhiệm làm rõ

cho các công dân của Nhật Bản về nội dung của các quyết định cũng như quá trình ra

các quyết định liên quan đến tiền tệ và kiểm soát tiền tệ”. Căn cứ vào quy định này,

BOJ đã cung cấp rất nhiều thông tin, không chỉ vì quy định của Luật, nhưng cũng bởi

vì BOJ cho rằng việc minh bạch hóa thông tin về các quyết định và quá trình ra quyết

định liên quan đến CSTT của NHTW sẽ tăng cường hiệu quả của các CSTT.

Ví dụ, tháng 3/2006, BOJ đã phát hành công khai “Giới thiệu về khuôn khổ mới

cho công tác điều hành CSTT”. Theo đó, BOJ đang thực hiện CSTT trên 3 yếu tố: (1)

BOJ hướng các chính sách đến mục tiêu ổn định giá cả thông qua việc đưa ra tỷ lệ lạm

phát mục tiêu mà các thành viên Ban điều hành BOJ cho rằng tỷ lệ lạm phát đó sẽ đảm

bảo cho sự ổn định giá cả từ trung hạn đến dài hạn. BOJ sẽ thực hiện CSTT để kiểm

soát lạm phát nằm trong mục tiêu đề ra; (2) BOJ đánh giá các hoạt động kinh tế và giá

cả từ 2 quan điểm, bao gồm triển vọng kinh tế đi đúng với dự kiến của BOJ về hoạt

động kinh tế và giá cả trong 2 năm tới và triển vọng kinh tế có tính đến những rủi ro

khác nhau trong việc thực hiện CSTT trong 1 kỳ hạn; (3) BOJ giới thiệu quan điểm

hiện hành về CSTT dựa trên phác thảo về triển vọng kinh tế theo 2 quan điểm BOJ đã

đề cập.

Để thực hiện CSTT một cách phù hợp thực tiễn, công tác thống kê số liệu cũng

như việc tiến hành các nghiên cứu và điều tra là rất quan trọng. Để hiểu chính xác tình

hình kinh tế và tài chính Nhật Bản, BOJ không chỉ dựa trên các thống kê và nghiên

cứu trong nước mà phải tiến hành cả ở nước ngoài và trên toàn cầu. Trong khía cạnh

này, BOJ duy trì mối quan hệ chặt chẽ với các NHTW và các tổ chức quốc tế.

1.4.2. Ngân hàng Trung ương Thái Lan

Cơ chế truyền tải CSTT của BOT với công cụ là lãi suất chính sách (policy

Interest Rate): Sau khi Hội đồng CSTT (MPB) đưa ra mục tiêu lạm phát, BOT điều

chỉnh lãi suất chính sách để đạt được mục tiêu này bởi các công cụ trên OMOs. Lãi

suất chính sách thay đổi sẽ ảnh hưởng toàn bộ nền kinh tế thông qua 05 kênh truyền tải

chính, bao gồm kênh lãi suất, tài sản, tín dụng, tỷ giá và kênh kỳ vọng, nhằm giữ lạm

phát ở mức mục tiêu.

Lãi suất chính sách của BOT: BOT sử dụng lãi suất Repo (bilateral repurchase

agreement - BRP) kỳ hạn 1 ngày là lãi suất chính sách. MPB phát tín hiệu thay đổi

CSTT bằng cách đưa ra thông báo về việc thay đổi lãi suất chính sách. BOT sử dụng

nhiều công cụ CSTT để thực hiện quyết định về lãi suất của MPB, chủ yếu bao gồm:

DTBB, OMOs, và cơ chế hỗ trợ thanh khoản (standing facilities), trong đó OMOs là

công cụ cơ bản được sử dụng để duy trì lãi suất chính sách. BOT có 4 loại OMOs: hợp

đồng mua bán lại song phương (BRP), phát hành trái phiếu/ tín phiếu BOT, hoán đổi

Cung tiền

Lãi suất thị trường và kênh tín dụng

Lãi suất chính

sách của BOT và

Sức ép lạm

Lạm

các công cụ lãi

Giá tài sản

phát hàng

tỷ giá, và mua đứt bán đoạn chứng khoán nợ (outright purchase/sale of debt securities).

phát

suất

hóa nội địa

ngoại ròng)

Kỳ vọng

Tỷ giá

Giá hàng hóa xuất nhập khẩu

Tổng cầu (nội địa và cầu đối

Nguồn: BOT, BIS 2008

Hình 4.4: Cơ chế truyền tải CSTT của BO

Lãi suất của cơ chế hỗ trợ thanh khoản qua đêm được duy trì ở biên độ

±0,5%/năm quanh lãi suất chính sách (lending facility - lãi suất cho vay qua đêm là lãi

suất trần - cap, deposit facility - lãi suất tiền gửi qua đêm là lãi suất sàn - floor). Việc

áp mức lãi suất trần sàn cho các cơ chế hỗ trợ thanh khoản này được thiết kế để đảm

bảo hành lang lãi suất đủ rộng để khuyến khích các thành viên thị trường tự điều chỉnh

thanh khoản trên TTLNH (giữa các thành viên), đồng thời đủ hẹp để lãi suất thị trường

sẽ giao động trong một khoảng chấp nhận được.

Nghiên cứu của BIS (2008) đã chỉ ra rằng kênh lãi suất là kênh truyền tải CSTT

quan trọng nhất trước và sau khi BOT áp dụng chính sách LPMT (chiếm hơn nửa tổng

truyền tải đến nền kinh tế thực cho giai đoạn 1993-2001). Trong khi đó, sau khủng

hoảng tài chính năm 1997-1998, nợ xấu tăng, các ngân hàng Thái Lan giảm cho vay và

chuyển sang nắm giữ TPCP và trái phiếu doanh nghiệp, dẫn đến hiện tượng dư thừa

thanh khoản quá mức. Tình trạng dư thừa này khiến các TCTD ít có động lực thay đổi

lãi suất khi BOT điều chỉnh lãi suất dẫn đến kênh truyền tải tín dụng trở nên kém hiệu

quả; tăng lãi suất chính sách chỉ giúp lãi suất trái phiếu nhích lên. Kênh truyền tải tín

dụng dần được cải thiện khi nợ xấu giảm, hiện tượng tích trữ thanh khoản giảm do

TCTD cho vay nhiều hơn, giảm nắm giữ trái phiếu. Kênh tỷ giá và tài sản đang ngày

càng trở nên quan trọng hơn, mặc dù so với hai kênh lãi suất và tỷ giá, thì mức độ tác

động của kênh tài sản còn chưa đáng kể. Trong kênh tài sản, truyền tải qua giá cổ

phiếu có xu hướng quan trọng hơn so với qua giá bất động sản.

1.4.3. Ngân hàng trung ương Philippines (BSP)

Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, khung khổ điều hành CSTT của

một số nước chuyển từ khung khổ mục tiêu tiền tệ sang khung khổ lạm phát mục

tiêu để nâng cao hiệu lực điều hành CSTT và phù hợp với điều kiện thực tế trong và

ngoài nước thay đổi. Từ tháng 1/2002, CSTT của Philippines được điều hành theo

khung khổ lạm phát mục tiêu, theo đó, mục tiêu CSTT của BSP là “thúc đẩy sự ổn

định về giá để tăng trưởng kinh tế cân bằng và bền vững”.

Để đạt được mức lạm phát mục tiêu, BSP sử dụng một bộ công cụ CSTT để

điều hành CSTT. Lãi suất mua lại nghịch đảo (RRP) hay lãi suất đi vay là công cụ

CSTT quan trọng hàng đầu của BSP. Dù chuyển sang khung khổ lạm phát mục tiêu

với công cụ điều hành chủ yếu là hành lang lãi suất nhưng BSP vẫn tiếp tục sử dụng

một số công cụ CSTT khác bao gồm: Cơ chế đấu giá tiền gửi có kỳ hạn (TDF); Cho

vay qua đêm (OLF) và tiền gửi qua đêm (ODF); Dự trữ bắt buộc; Mua/bán chứng

khoán của chính phủ do BSP nắm giữ.

Ngày 3/6/2016, BSP đã chính thức thông qua khung khổ điều hành CSTT là

hệ thống hành lang lãi suất (IRC) là để định hướng các lãi suất thị trường ngắn hạn

theo lãi suất mua lại nghịch đảo qua đêm (lãi suất chính sách) của BSP. Lãi suất

trần là cho vay qua đêm (hiện là 3,5%/năm), lãi suất sàn là lãi suất tiền gửi qua đêm

(2,5%/năm) và lãi suất trung tâm là lãi suất cho vay nghịch đảo qua đêm (3%/năm).

Kể từ khi chính thức áp dụng IRC vào tháng 6 năm 2016, BSP nhìn chung đã

thành công trong việc đạt được mục tiêu chính trong việc triển khai hệ thống IRC

về việc nâng cao lực kéo của chính sách NHTW BSP đối với lãi suất thị trường

ngắn hạn. Phù hợp với mục tiêu của IRC là cải thiện khả năng hướng dẫn lãi suất

tiền gửi qua đêm ODF và nhìn chung đang dao động phù hợp với lãi suất cơ sở của

thị trường của BSP, lãi suất cho vay liên ngân hàng đã tăng đều đặn trên lãi suất

BSP hoặc lãi suất RRP qua đêm. Hệ thống hành lang lãi suất hỗ trợ phát triển thị

trường vốn bằng cách khuyến khích nhiều giao dịch liên ngân hàng hơn cũng như

tạo điều kiện cho việc xác định giá và cung cấp các điểm chuẩn đối với lãi suất

ngắn hạn.

1.4.4. Bài học kinh nghiệm trong điều hành cơ chế lãi suất cho Ngân hàng Nhà

nước Việt Nam

Như vậy, qua nghiên cứu thực tiễn xu hướng phát triển của khung khổ điều hành

CSTT của một số quốc gia, có thể nhận đấy đã có sự thay đổi đáng kể về cơ cấu tổ

chức và quan điểm điều hành của các NHTW nhằm đạt mục tiêu nâng cao hiệu quả

điều hành CSTT nói chung và hiệu lực truyền tải của kênh dẫn truyền lãi suất nói

riêng, qua đó đúc rút một số bài học kinh nghiệm quý báu có thể xem xét nghiên cứu,

áp dụng tại Việt Nam:

Thứ nhất, nâng cao tính độc lập, cam kết và trách nhiệm giải trình của NHTW

là đòi hỏi mang tính khách quan. Như đã phân tích trong phần 1.4.1. về thực tiễn điều

hành tại BOJ cho thấy, tính độc lập của NHTW trong điều hành CSTT là nhân tố quan

trọng đảm bảo thực hiện mục tiêu cuối cùng lạm phát, BOJ nhận diện ổn định giá cả là

mục tiêu duy nhất trong dài hạn của CSTT và chỉ số lạm phát phải là chỉ tiêu phản ánh

mức độ thành công của CSTT, CSTT cần kiên trì theo đuổi mục tiêu lạm phát không

phải chỉ khi lạm phát ở mức cao mà ngay cả lạm phát ở mức thấp để tạo lập niềm tin

cho thị trường. Bên cạnh đó, cần có quy định cụ thể về trách nhiệm giải trình, báo cáo

của NHTW, nhằm minh bạch hóa, công khai hóa các quyết định trong điều hành của

mình không những với cơ quan cấp trên mà còn với công chúng, thị trường. Các chức

năng nghiên cứu, truyền thông chính sách được BOJ rất chú trọng để nâng cao chất

lượng ra chính sách và tăng sự đồng thuận của công chúng, qua đó giúp kiểm soát kỳ

vọng thị trường.

Thứ hai, thực thi CSTT cần dựa trên quan điểm trung - dài hạn thay vì quan

điểm ngắn hạn do CSTT có độ trễ và liên quan đến điều tiết kỳ vọng thị trường. Theo

BOJ, cần quy hoạch CSTT từ tầm nhìn trung - dài hạn và linh hoạt. Quan điểm dài hạn

và linh hoạt này không chỉ áp dụng trong việc thực thi CSTT mà còn trong việc xây

dựng, đổi mới khuôn khổ CSTT (nghĩa là trong việc định hình những thay đổi trong

việc điều hành CSTT tương lai khi cần thiết cho phù hợp với điều kiện kinh tế vĩ mô,

thị trường tiền tệ, hoạt động ngân hàng).

Thứ ba, việc chuyển từ điều hành theo khối lượng sang điều hành theo lãi suất

mà cụ thể là chuyển từ đặt mục tiêu tiền tệ, tỷ giá như hiện nay sang mục tiêu lãi suất

(mục tiêu điều hành) và lạm phát (mục tiêu cuối cùng) là xu thế tất yếu của tiến trình

phát triển. Cả BOJ và BOT, BSP trong thời gian qua đã lựa điều hành tiền tệ theo mục

tiêu lãi suất (mục tiêu điều hành) và lạm phát (mục tiêu cuối cùng), trong đó, nhấn

mạnh kênh lãi suất là kênh truyền tải CSTT quan trọng nhất. Khi hệ thống thanh toán,

thị trường tài chính phát triển, liên hệ giữa các biến khối lượng tiền tệ với các biến

mục tiêu cuối cùng càng yếu, do đó, NHTW về lâu dài không thể dựa vào các biến tiền

tệ để điều hành CSTT.

Thứ tư, công cụ thị trường mở trở thành công cụ cơ bản để định hướng lãi suất

chính sách nhằm đạt được mục tiêu đề ra. BOJ và BOT đều nhận diện và sử dụng công

cụ OMOs như một công cụ đắc lực để thực hiện quyết định về lãi suất của mình, cơ

chế tác động đến cung – cầu nguồn vốn trên thị trường tiền tệ để từ đó tác động dẫn truyền

tới lãi suất chính sách là ưu điểm nổi trội của công cụ này trong điều hành chính sách.

Thứ năm, xây dựng hành lang lãi suất là tiền đề quan trọng để ổn định mặt

bằng lãi suất. Tại NHTW Thái Lan và Philippines, hành lang lãi suất được xác định

với trần là lãi suất cho vay qua đêm và sàn là lãi suất tiền gửi qua đêm, hành lang lãi

suất phải đảm bảo đủ rộng để khuyến khích các thành viên thị trường tự điều chỉnh

thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng, đồng thời đủ hẹp để định hướng lãi suất thị

trường biến động trong biên độ hành lang. Thực tiễn cho thấy, hành lang lãi suất là

tiền đề quan trọng để BOT có thể ổn định mặt bằng lãi suất, qua đó góp phần quan

trọng thực hiện mục tiêu lãi suất, từ đó, hỗ trợ tối đa mục tiêu cuối cùng chính là ổn

định lạm phát.

Thứ sáu, để CSTT có thể truyền tải hiệu quả đến thị trường và nền kinh tế thì các thị

trường tài chính - tiền tệ phải phát triển tương xứng với khung khổ CSTT. Vì vậy, song

song với phát triển, vận hành khung khổ CSTT theo hướng hiện đại, BOJ tập trung phát

triển các thị trường tài chính - tiền tệ, vừa để chính sách có thể tác động đến thị trường và

nền kinh tế vừa để có thông tin tin cậy phục vụ điều hành.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 của luận án đã trình bày những vấn đề cơ sở lý thuyết về khung khổ

điều hành CSTT và cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất. Về cơ bản, CSTT có

vai trò quan trọng trong việc điều tiết khối lượng tiền lưu thông trong toàn bộ nền kinh

tế. Thông qua CSTT, NHTW có thể kiểm soát được hệ thống tiền tệ, từ đó kiềm chế và

đẩy lùi lạm phát, ổn định sức mua của đồng tiền và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Mặt

khác CSTT còn là công cụ kiểm soát hoạt động của hệ thống các NHTM và TCTD.

Với hệ thống mục tiêu của CSTT từ mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian, cho đến

mục tiêu hoạt động, các công cụ của CSTT được các NHTW sử dụng bao gồm: công

cụ chủ yếu bao gồm dự trữ bắt buộc, tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trường mở; và công cụ

bổ trợ bao gồm lãi suất, hạn mức tín dụng, tỷ giá hối đoái. Tiếp theo đó, luận án đã

trình bày cơ sở lý thuyết về các cơ chế truyền dẫn của CSTT, đặc biệt tập trung phân

tích cơ chế truyền dẫn qua kênh lãi suất. Là một phần của khuôn khổ CSTT, cơ chế

điều hành lãi suất là cách thức NHTW vận hành các nghiệp vụ CSTT, thiết kế các loại

LSĐH và quy định lãi suất của TCTD góp phần đạt được các mục tiêu CSTT đề ra.

Qua phân tích kinh nghiệm điều hành CSTT qua kênh lãi suất của các NHTW trên thế

giới, luận án đã rút ra các bài học hữu ích cho Việt Nam về việc thiết kế khung khổ và

điều hành CSTT qua kênh lãi suất để CSTT có thể truyền tải hiệu quả đến thị trường

và nền kinh tế.

CHƯƠNG 2

THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ

ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

2.1. BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM

Kinh tế Việt Nam giai đoạn 2002 – 2022 trải qua ba trạng thái thay đổi: sau khi

tăng trưởng cao giai đoạn đầu, kinh tế Việt Nam đã rơi vào thời kỳ bất ổn trong giai đoạn 2007-2011 do điều hành chính sách các của Chính phủ không phản ứng kịp với

những cú sốc bên ngoài, dần ổn định trở lại kể từ 2012 và tiếp tục đối diện nhiều khó

khăn khi đại dịch Covid-19 xảy ra. Cụ thể như sau:

2.1.1. Giai đoạn 2002-2011

Đây là giai đoạn nền kinh tế Việt Nam trải qua 2 giai đoạn nhỏ với diễn biến

ngược chiều nhau. Thứ nhất, là nền kinh tế đạt tốc độ tăng trưởng kinh tế khá cao

trong giai đoạn 2002-2006, nhưng giai đoạn 2007-2011 nền kinh tế giảm tốc sau tác

động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Có thể thấy rằng, cuộc khủng

hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 đã khiến tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam giảm

tốc, cộng với những bất ổn nội tại của nền kinh tế tích tụ như nhập siêu tăng mạnh, bội

chi ngân sách và nợ công tăng cao, lạm phát ở mức hai con số, gây bất ổn vĩ mô.

Tăng trưởng GDP giai đoạn năm 2007-2011 chỉ đạt 6,5%, không đạt mục tiêu

là 7,5% - 8% kế hoạch, thấp so với 7,8% của giai đoạn 2002-2006 và thấp hơn 7% giai

đoạn 1996-2000. Tính chung giai đoạn 2002-2010, tăng trưởng kinh tế bình quân đạt

7,29%. Giai đoạn 2000 – 2011, lạm phát của Việt Nam diễn biến phức tạp với mức

tăng trung bình là 8,5%/năm và luôn ở mức cao so với các nước trong khu vực và trên

thế giới. Trong giai đoạn này, lạm phát là vấn đề dai dẳng và gây tổn thương nhiều nhất tới kinh tế Việt Nam khi thường xuyên cao hơn, kéo dài lâu hơn. Thậm chí, năm

2011 lạm phát diễn biến phức tạp, Chính phủ phải 2 lần trình Quốc hội xem xét điều

chỉnh chỉ tiêu lạm phát lên 15% và sau đó là 17% nhưng lạm phát bình quân cả năm 2011 vẫn vượt mục tiêu và ở mức 18,13%.

Trong giai đoạn này, các cân đối lớn về kinh tế vĩ mô cũng chưa thực sự bền vững. Trung bình 10 năm 2001 - 2010, tỷ lệ tiết kiệm ròng của nước ta ở mức -4,6% trong khi hầu hết các nước trong khu vực có thặng dư về tiết kiệm. Chênh lệch giữa đầu tư và tiết kiệm bị mở rộng rất nhanh trong những năm gần đây, chủ yếu bắt nguồn từ đầu tư tăng cao trong khi tỷ lệ tiết kiệm trong nước tương đối ổn định. Điều này

không chỉ cho thấy những rủi ro trong việc phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài mà

phần nào còn phản ánh sự kém hiệu quả trong sử dụng vốn đầu tư (đầu tư tăng nhanh nhưng không mang lại sự cải thiện đáng kể về thu nhập, dẫn đến tiết kiệm nội địa tăng

thấp hơn đầu tư). Bội chi ngân sách của Việt Nam có xu hướng tăng và trở nên cao

hơn so với các nước trong khu vực. Bình quân giai đoạn 2001 - 2010, tỷ lệ bội chi ngân sách không bao gồm chi trả nợ gốc so với GDP (tính theo thông lệ quốc tế) tương

đương hoặc thấp hơn các nước trong khu vực nhưng những năm gần đây đã tăng cao

hơn so hầu hết các nước này. Bội chi ngân sách cao đã kéo theo sự gia tăng của nợ chính phủ thời gian qua (tuy vẫn nằm trong ngưỡng an toàn theo các mục tiêu đề ra).

Điều này đang đặt ra một số thách thức lớn đối với yêu cầu đảm bảo bền vững tài khóa

trong trung và dài hạn, nhất là khi áp lực phải tăng chi NSNN đang lớn. Giai đoạn

2001 - 2010, Việt Nam là nước có tỷ lệ thâm hụt thương mại thuộc nhóm cao nhất (-

8,3%) so với các nước trong khu vực, khi nhiều nước có thặng dư.

Trong bối cảnh đó, hệ thống tài chính ngân hàng đối diện với nhiều vấn đề, thị

trường tiền tệ, ngoại hối và thị trường vàng liên tục bất ổn với mặt bằng lãi suất cho

vay lên đến 20-25%/năm, thanh khoản căng thẳng trên cả thị trường tiền tệ và thị

trường ngoại tệ, VND chịu sức ép phá giá mặc dù NHNN phải bán lượng lớn ngoại tệ

khiến quy mô DTNHNN sụt giảm mạnh; tăng trưởng quá nóng của tín dụng ngân hàng

trong giai đoạn 2006-2007, số lượng ngân hàng tăng nhanh quá mức đẩy hệ thống

ngân hàng vào tình trạng bất ổn. Những bất ổn trên thị trường tài chính và ổn định

kinh tế vĩ mô nói trên một phần có nguyên nhân từ việc CSTT trong giai đoạn này phải

thực hiện đồng thời mục tiêu mở rộng kéo dài nhằm hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng kinh

tế nhanh trong khi cùng lúc phải thực hiện mục tiêu giữ ổn định tỷ giá, ổn định lạm phát. Đây lại là những mục tiêu không thể đồng thời thực hiện được theo lý thuyết “bộ ba bất khả thi”7. Do đó, trước những bất ổn vĩ mô nói trên, Chính phủ đã có sự chuyển hướng điều hành trong giai đoạn sau năm 2011, được đánh dấu bằng sự ra đời của Nghị quyết 11/NQ-CP vào ngày 24/2/2011.

2.1.2. Giai đoạn 2012-2019

Kể từ năm 2011, điều hành của Chính phủ đã có bước chuyển từ tập trung cao cho tăng trưởng chuyển sang ưu tiên kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, tăng trưởng ở mức hợp lý bảo đảm an sinh xã hội, thực hiện chuyển đổi mô hình tăng trưởng, tái cơ cấu nền kinh tế để tăng trưởng bền vững. Do đó, giai đoạn 2012-2019,

7 Theo lý thuyết này tự do hóa dòng vốn, ổn định tỷ giá và một CSTT độc lập vì mục tiêu lạm phát là 3 mục tiêu chính sách mà một quốc gia không thể đồng thời đạt được cùng 1 lúc.

tình hình kinh tế vĩ mô đã có những chuyển biến tích cực.

Ổn định vĩ mô được tăng cường: lạm phát đã giảm mạnh từ mức 18,13% năm

2011 xuống mức thấp kỷ lục năm 2015 và dần ổn định sau đó ở mức dưới 4%, ghi nhận thời kỳ ổn định lạm phát ở mức thấp kéo dài gần một thập kỷ. Tỷ giá và thị

trường ngoại hối ổn định, tình trạng đô la hóa giảm, niềm tin vào tiền đồng tăng lên;

thu hút dòng vốn ngoại tích cực. Tốc độ tăng trưởng kinh tế được duy trì ở mức độ khá cao. Giai đoạn 2011 - 2015, tốc độ tăng trưởng GDP đạt bình quân 5,9%/năm, giai

đoạn 2016 - 2019 tăng trưởng đạt 6,8%/năm. Tính chung cả thời kỳ Chiến lược 2011 -

2019, tăng trưởng GDP dự kiến đạt khoảng 5,9%/năm, thuộc nhóm các nước tăng trưởng cao trong khu vực và trên thế giới8. Mô hình tăng trưởng kinh tế dần chuyển đổi từ chiều rộng sang chiều sâu, cơ cấu kinh tế tiếp tục dịch chuyển tích cực theo

hướng giảm tỷ trọng nông, lâm nghiệp và thủy sản; tăng tỷ trọng ngành công nghiệp,

xây dựng và ngành dịch vụ.

Các cân đối lớn của nền kinh tế về ngân sách, tiết kiệm - đầu tư, thương mại…

tiếp tục được bảo đảm, góp phần củng cố vững chắc nền tảng kinh tế vĩ mô. Về cân đối

NSNN, giai đoạn 2011 – 2015, kinh tế diễn biến kém thuận lợi làm giảm khả năng huy

động nguồn lực vào NSNN, theo đó, bội chi NSNN tăng cao, bằng 5,8% GDP, cao

hơn mức bình quân giai đoạn 2006-2010 là 5,5%. Giai đoạn 2016-2019, sự phục hồi và

tăng trưởng mạnh mẽ của nền kinh tế cùng với sự chỉ đạo điều hành linh hoạt và quyết

liệt của Chính phủ, bội chi NSNN đã dần được kiểm soát. Theo đó, bội chi NSNN đã

giảm từ mức đỉnh 5% GDP năm 2013 xuống còn 3,46% năm 2018 và ước 3,4% GDP

năm 2019. Tỉ lệ tiết kiệm so với GDP giai đoạn 2011 - 2020 bình quân đạt khoảng 29%9. Cán cân thương mại được cải thiện rõ rệt, chuyển từ thâm hụt 12,6 tỉ USD năm 2010 sang cân bằng và có thặng dư liên tục vào các năm tiếp theo.

Nhìn chung, bối cảnh kinh tế vĩ mô có những chuyển biến rõ nét về mục tiêu,

quan điểm điều hành trước và sau năm 2011, theo đó, mục tiêu, công cụ chính sách

của CSTT cũng có những thay đổi phù hợp trong từng giai đoạn. Kể từ năm 2011, điều

hành của Chính phủ đã có bước chuyển từ tập trung cao cho tăng trưởng chuyển sang

ưu tiên kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, tăng trưởng ở mức hợp lý bảo đảm

an sinh xã hội, thực hiện chuyển đổi mô hình tăng trưởng, tái cơ cấu nền kinh tế để

8 Theo số liệu của Ngân hàng Thế giới và Cơ quan Thống kê Liên hợp quốc, tăng trưởng của Việt Nam trong giai đoạn 2011 - 2017 cao hơn mức bình quân của nhóm nước có thu nhập trung bình thấp (5,4%) và các nước Đông Nam Á (5%). 9 Tỉ lệ tiết kiệm của một số quốc gia giai đoạn 2011 - 2017: Trung Quốc 46,8%, Xin-ga-po 46,1%, Phi-líp-pin 36%, Hàn Quốc 35,6%, In-đô-nê-xi-a 31,1%, Ma-lai-xi-a 29,8%, Việt Nam 29,7%, Thái Lan khoảng 29,3%

tăng trưởng bền vững. Theo đó, mục tiêu cuối cùng của CSTT là kiểm soát lạm phát,

ổn định kinh tế vĩ mô thay vì đa mục tiêu trong đó có thúc đẩy tăng trưởng kinh tế như

giai đoạn trước. Bên cạnh đó, cách thức điều hành CSTT của NHNN cũng có sự thay

đổi. NHNN đã tăng cường điều hành bằng các công cụ gián tiếp, thu hẹp các biện pháp

hành chính, chủ động giải trình điều hành CSTT trên cơ sở diễn biến lạm phát, kinh tế

vĩ mô chứ không chỉ dựa vào các chỉ tiêu khối lượng hoặc mục tiêu phát triển kinh tế

xã hội như trước năm 2011. Nhờ đó, kể từ năm 2012, kinh tế vĩ mô có nhiều chuyển

biến tích cực, ổn định vĩ mô được tăng cường, lạm phát duy trì ở mức thấp trong khi

tốc độ tăng trưởng kinh tế được duy trì ở tốc độ khá cao, các cân đối lớn của nền kinh

tế như ngân sách, tiết kiệm - đầu tư, thương mại… tiếp tục được bảo đảm, góp phần

củng cố vững chắc nền tảng kinh tế vĩ mô.

2.1.3. Giai đoạn 2020-2022

Giai đoạn từ 2020 – nay, mặc dù là điểm sáng trong bức tranh tăng trưởng kinh

tế thế giới khi duy trì được mức tăng trưởng dương, lạm phát thấp song kinh tế Việt

Nam vẫn chịu tác động lớn từ đại dịch Covid-19 và những bất ổn địa chính trị trên thế

giới ngày càng gia tăng (căng thẳng Mỹ - Trung, Nga – Ukraina…). Đại dịch COVID-

19 kéo dài đã đẩy tăng trưởng kinh tế Việt Nam xuống mức thấp nhất trong vòng 30

năm qua (tăng GDP năm 2020 đạt 2,91%; năm 2021 ước đạt 2,58%) chủ yếu do gián

đoạn chuỗi cung ứng, các biện pháp phòng vệ trước dịch bệnh và ảnh hưởng của nó

đến các hoạt động kinh tế trong nước. Trong bối cảnh đó, lạm phát duy trì ở mức thấp

trong hai năm 2020-2021 (lần lượt ở mức 3,23% và 1.84%) và nhiều khả năng kiểm

soát dưới 4% trong năm 2022, tuy nhiên áp lực lạm phát vẫn còn khi giá cả nhiên vật

liệu leo thang trong bối cảnh chiến sự Nga – Ukraina chưa có dấu hiệu kết thúc.

Các cân đối lớn trong nền kinh tế tuy đảm bảo nhưng chưa thực sự bền vững.

Xuất siêu đạt kỷ lục nhưng chủ yếu do nhập khẩu giảm tốc, đồng thời, tăng trưởng

xuất khẩu của Việt Nam tiềm ẩn rủi ro tập trung thương mại quá lớn vào một số đối

tác. Vấn đề thu ngân sách và nợ xấu cũng tiềm ẩn rủi ro.

2.2. THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

2.2.1. Khung khổ pháp lý

Theo quy định hiện hành của pháp luật, NHNN không phải là cơ quan độc lập mà

đóng vai trò là một cơ quan thuộc Chính phủ, Thống đốc cùng với Thủ tướng Chính

phủ quyết định về điều hành CSTT, tuân thủ quy định của Chính phủ và chịu trách

nhiệm trước Quốc hội về kết quả điều hành. Các quy định cụ thể như sau:

- Về cơ cấu tổ chức, nhiệm vụ, quyền hạn của NHNN, Điều 2 Luật NHNN năm

2010 quy định: “NHNN là cơ quan ngang bộ của Chính phủ, là NHTW của nước Cộng

hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam.” và “NHNN thực hiện chức năng quản lý nhà nước về

tiền tệ, hoạt động ngân hàng và ngoại hối; thực hiện chức năng của NHTW về phát

hành tiền, ngân hàng của các TCTD và cung ứng dịch vụ tiền tệ cho Chính phủ.”; Điều

8 quy định: “Thống đốc NHNN là thành viên của Chính phủ, là người đứng đầu và

lãnh đạo NHNN; chịu trách nhiệm trước Thủ tướng Chính phủ, trước Quốc hội về

quản lý nhà nước trong lĩnh vực tiền tệ và ngân hàng.”

Như vậy, về thể chế, NHNN chưa độc lập, đóng vai trò là một cơ quan thuộc

Chính phủ, thay mặt Chính phủ thực hiện công tác quản lý Nhà nước, chịu trách nhiệm

trước Chính phủ và Quốc hội đối với lĩnh vực được phân công quản lý.

- Về điều hành CSTT, Điều 3 Luật NHNN năm 2010 về CSTT quốc gia và thẩm

quyền quyết định CSTT quốc gia quy định: CSTT quốc gia là các quyết định về tiền

tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu

ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát… Quốc hội quyết định chỉ

tiêu lạm phát hằng năm được thể hiện thông qua việc quyết định chỉ số giá tiêu dùng

và giám sát việc thực hiện CSTT quốc gia. Chính phủ trình Quốc hội quyết định chỉ

tiêu lạm phát hằng năm. Thủ tướng Chính phủ, Thống đốc NHNN quyết định việc sử

dụng các công cụ và biện pháp điều hành để thực hiện mục tiêu CSTT quốc gia theo

quy định của Chính phủ.

2.2.2. Hệ thống mục tiêu

Khung khổ CSTT bao hàm cấu trúc thể chế, các mục tiêu, công cụ, chiến lược,

quy trình và truyền thông chính sách phục vụ điều hành CSTT của NHNN. Theo IMF,

có 03 khung khổ CSTT là khung khổ mục tiêu tỷ giá (exchange rate targeting), khung

khổ mục tiêu tiền tệ (monetary targeting) và khung khổ LPMT (inflation targeting).

Tuy nhiên, theo Vavra và cộng sự (2016), khung khổ thứ 2 và thứ 3 có thể chia nhỏ ra

thành 2 khung khổ nữa, như vậy sẽ có 05 khung khổ là: khung khổ mục tiêu tỷ giá,

khung khổ mục tiêu tiền tệ, khung khổ mục tiêu tiền tệ cao cấp, khung khổ LPMT cơ

bản, khung khổ LPMT hoàn thiện. Các khung khổ thứ 3 và 4 là các khung khổ chuyển

tiếp từ khung khổ mục tiêu tiền tệ lên LPMT mà các nước như Việt Nam có thể lựa

chọn trong giai đoạn chuyển tiếp nhằm chuẩn bị tốt nhất cho quá trình hoàn thiện các

điều kiện sang điều hành hoàn toàn theo giá. Chiếu theo tiêu chuẩn này, Việt Nam có

thể đang ở giai đoạn hoàn tất khung khổ thứ 2 bắt đầu chuyển lên khung khổ thứ 3.

Bảng 2.1: Phân loại các lớp mục tiêu của các khung khổ CSTT

Khung khổ CSTT

Mục tiêu trung gian

Mục tiêu hoạt động

Tỷ giá

Tỷ giá/lãi suất

Tiền tệ

Khối lượng tiền tệ

Tiền cơ sở

Tiền tệ cao cấp

Khối lượng tiền tệ

Lãi suất ngắn hạn

Lạm phát mục tiêu căn bản

Lạm phát dự kiến

Lãi suất ngắn hạn

Lạm phát mục tiêu hoàn thiện

Lạm phát dự kiến

Lãi suất ngắn hạn

Nguồn: Vavra và cộng sự (2016)

Trên cơ sở quy định của Luật NHNN, từ thực tiễn điều hành của NHNN có thể

thấy NHNN đang duy trì hệ thống mục tiêu CSTT như sau:

2.2.2.1. Mục tiêu cuối cùng

Mục tiêu cuối cùng (objectives) là những biến vĩ mô quan trọng nhất của nền

kinh tế, thường là tăng trưởng kinh tế, lạm phát, tủ giá, thất nghiệp… NHTW thường

không thể tác động trực tiếp, ngay lập tức đến mục tiêu cuối cùng do cá mục tiêu này

mang tính trung dài hạn.

Bảng 2.2: Phân loại các nước theo mục tiêu cuối cùng của CSTT của IMF

Neo tỷ giá

Khác

Ai Cập

Ổn định giá cả

Burundi Ma rốc Đảo Sao Tome và Principe

Mục tiêu khối lượng tiền tệ Công gô Mozambique Sierra Leone Sri Lanka Sudan Ucraina Uzbekistan

Lạm phát mục tiêu Armenia Cộng hòa Georgia Cộng hòa Ghana Guatemala Kenya Moldova

Mục tiêu đơn

Tỷ giá

Đảo Cape verde

Khác

Neo tỷ giá

Lạm phát mục tiêu

Indonesia

Mục tiêu khối lượng tiền tệ Afganistan Madagasca

Liberia Tajikistan

Cộng hòa Kyrgyz

Cam pu chia

Guinea

Ấn Độ Philippines

Nicaragua

Giá cả và tỷ giá Giá cả và tăng trưởng Tỷ giá và mục tiêu khác

Hai mục tiêu

Tanzania

Vanuatu

Giá cả và mục tiêu khác

Paraguay Rumani Uganda

Bolivia Guyana Honduras Đông Timo

Etiopia

Bangladesh

Việt Nam

Malawi

Ổn định giá cả, tăng trưởng, tỷ giá Giá cả, tăng trưởng và khác

Giá cả, tỷ giá và khác

Papua New Guinea

Myanmar Nigeria Cộng hòa Yemen

Ba hoặc nhiều mục tiêu hơn

Giá cả và khác

Quần đảo Solomon

Pakistan Zambia

Gambia Rwanda

Giá cả, tăng trưởng, tỷ giá và khác

Nguồn: IMF (2015)

Theo Điều 3 Luật NHNN năm 2010, mục tiêu của CSTT là ổn định giá trị đồng

tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát. Tại Khoản 1 Điều 4 Luật NHNN về nhiệm vụ,

quyền hạn của NHNN quy định: “Hoạt động của NHNN nhằm ổn định giá trị đồng

tiền; bảo đảm an toàn hoạt động ngân hàng và hệ thống các TCTD; bảo đảm sự an

toàn, hiệu quả của hệ thống thanh toán quốc gia; góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế -

xã hội theo định hướng xã hội chủ nghĩa.” Như vậy, một trong các mục tiêu điều hành

của NHNN là lạm phát bên cạnh các nhiệm vụ luật định mà bản chất cũng là các mục

tiêu cuối cùng khác, trong đó có tăng trưởng kinh tế.

Thực tế từ cuối năm 2011 đến nay, theo các văn bản chỉ đạo điều hành lớn của

Quốc hội, Chính phủ và NHNN, mục tiêu điều hành hàng đầu là ổn định kinh tế vĩ mô,

kiểm soát lạm phát. NHNN đã thể hiện sự kiên định, nhất quán trong điều hành và đạt

được kết quả khả quan. Các giải pháp hỗ trợ tăng trưởng kinh tế được thực hiện ở mức

“hợp lý”10 chứ không phải bằng mọi giá như trước. Như vậy, so với giai đoạn trước,

mục tiêu cuối cùng ổn định giá cả của NHNN được thể hiện rõ ràng hơn, phù hợp với

xu hướng quốc tế nhưng chưa phải là mục tiêu duy nhất trong trung, dài hạn như tại các

NHTW hiện đại. Việt Nam hiện đang được IMF xếp vào nhóm nước có ít nhất 3 mục

tiêu CSTT (tăng trưởng, lạm phát và các mục tiêu khác).

2.2.2.2. Mục tiêu trung gian

Mục tiêu trung gian (intermediate targets) là những biến kinh tế mà NHTW có

thể kiểm soát kịp thời và qua đó tác động đến mục tiêu cuối cung. Do đó, về nguyên

tắc, NHTW điều hành để đạt mục tiêu trung gian và theo dõi mục tiêu cuối cùng để có

điều chỉnh phù hợp. Trong những năm gần đây, NHNN điều hành với mục tiêu trung

gian là mục tiêu tiền tệ để tạo thành neo danh nghĩa (nominal anchor) kiểm soát kỳ

vọng thị trường. Hàng năm, NHNN xây dựng chỉ tiêu tăng trưởng M2, tín dụng toàn

hệ thống và trên cơ sở đó thực hiện phân bổ và kiểm soát tăng trưởng đối với từng

TCTD và có thể được điều chỉnh trong năm. Riêng giai đoạn từ cuối năm 2011-2015,

hàng năm, NHNN cam kết mức độ biến động tối đa của tỷ giá USD/VND (từ 1-3%) và

đã thực hiện tương đối thành công với các giải pháp điều hành CSTT đồng bộ (ngoại

trừ năm 2015, tỷ giá tăng khoảng 5%, cao hơn mức mục tiêu do những biến động đột biến sau khi Trung Quốc phá giá mạnh11). Như vậy, lạm phát chưa phải là căn cứ điều hành ở cấp độ này như tại các NHTW hiện đại12. Do đó, tại năm 2022, IMF đang xếp

Việt Nam vào nhóm điều hành CSTT theo mục tiêu neo tỷ giá theo rổ tiền tệ, với “cơ

chế tỷ giá giống bò trườn” (Crawl-like arrangement) (Bảng 2.3).

Bảng 2.3: Phân loại các quốc gia theo khung khổ CSTT

Khung khổ CSTT

Neo tỷ giá

Cơ c hế tỷ giá

Khác

Lạm phát mục tiêu

USD (37)

Euro (26)

Hỗn hợp (8) Khác

Mục tiêu tiền tệ

Palau

Andorra

Ecuador

Panama

Kosovo

Kiribati

Nauru

El Salvador Đông Timor

Tuvalu

Marshall

San Marino

Islands

Montenegro

Không có đồng bản tệ

Micronesia

10 Quan điểm này được nhấn mạnh tại các Chỉ thị của NHNN về điều hành CSTT trong những năm qua. 11 Tuy nhiên mức mất giá của VND còn thấp hơn nhiều nước trong khu vực như Thái Lan, Hàn Quốc

hay Malaysia.

12 Ở các nước điều hành theo LPMT, diễn biến lạm phát và kết quả dự báo lạm phát là căn cứ cao

nhất để NHTW điều chỉnh trong điều hành.

Brunei

Djibouti

St Kitts và Nevis

Bosnia và Herzegovina

Darusalam

Hongkong

St Lucia

Bulgaria

Macao

Bản vị tiền tệ

St Vincent và Grenadines

SAR

Dominica

ECCU

Antigua và Barbuda

Grenada

Aruba

Iraq

Carbo Verde CEMAC

Fiji

Bhutan

Samoa

Bahamas

Jordan

Comoros

Cameroon

Libya

Lesotho

Bahrain

Oman

Đan Mạch

Trung Phi

Namibia

Barbados

Qatar

Sao Tome và Principe

Cộng hòa Chad

Nepal

Eswatini

Belize

Saudi Arabi WAEMU

Congo

Curacao và Sint Maarten Turkmenistan Benin

Equatorial

Neo truyền thống (40)

Eritrea

Tiểu vương quốc Ả rập

Burkina Faso Guinea

Cote d'voire

Gabon

Guinea Bisau Senegal

Togo

Mali

Niger

Croatia

Cambodia

Azẻbaijan

North

Guyna

Maldives

Singapore

Guatemala Séc

Bolivia

Ai Cập

Iran

Papua New

CH Kyrgyz

Macedonia

Lebanon

Trinidad và Tobago

Guinea

Malawi

Tỷ giá ổn định

Tanzania

Mongolia

Tajikistan

Sudan

Mozabique

Honduras

Tỷ giá neo bò trườn

Nicaragua

Bostwana

Afganistan

Algeria

Banglades

Argentina

Burundi

CH Dominica

Lao

Trung quốc

Ghana

Mauritania

CHDC Congo

Kenya

Mauritiuss

Tỷ giá giống như bò trườn

Ethiopia

Romania

Thụy sĩ

Guinea

SriLanka

Solomon Is.

Rwanda

Việt Nam

Uzbekistan

Tunisia

Nguồn: IMF (2022)

2.2.2.3. Mục tiêu hoạt động

Mục tiêu hoạt động (operating targets) là những biến số mà thông qua điều hành

CSTT, NHTW có thể trực tiếp điều tiết và có khả năng kiểm soát ở mức cao nhất. Qua

thực tế điều hành, có thể nói mục tiêu hoạt động của NHNN là vốn khả dụng và

LSLNH. Trong giai đoạn 2011 - 2015, do NHNN đặt mục tiêu trung gian là tỷ giá nên

vai trò của LSLNH tương đối hạn chế, tùy vào điều kiện, định hướng điều hành trong

từng thời kỳ, có thể chủ yếu nhằm phục vụ mục tiêu hỗ trợ ổn định tỷ giá bằng cách

không để lãi suất giảm xuống mức thấp hoặc hỗ trợ giảm lãi suất thị trường 1 thông

qua giảm LSLNH, duy trì thanh khoản dồi dào. Tuy nhiên từ năm 2015, nhất là đầu

năm 2016 với việc chuyển sang cách thức điều hành tỷ giá trung tâm cho phép tỷ giá

diễn biến linh hoạt hơn, NHNN có điều kiện để đặt mục tiêu hoạt động bổ trợ là

LSLNH. Theo đó, trong một số giai đoạn NHNN bắt đầu thực hiện điều tiết thanh

khoản đảm bảo LSLNH biến động trong biên độ với trần của LSLNH là lãi suất

OMOs và sàn là lãi suất tín phiếu NHNN. Tuy nhiên, đến nay mục tiêu LSLNH không

rõ như trước và trở lại vai trò hoặc hỗ trợ giảm mặt bằng lãi suất TT1 hoặc ổn định tỷ

giá. Kết quả là trong 3 năm qua, LSLNH biến động mạnh, nhiều lần đảo chiều, hạn

chế vai trò làm chỉ báo điều kiện thị trường phục vụ điều hành CSTT.

2.2.3. Công cụ điều hành

Các công cụ điều hành CSTT mà NHNN hiện đang áp dụng bao gồm DTBB, tái

cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, OMOs, và các công cụ khác do Thống đốc quyết định

(theo quy định tại Điều 16 Luật NHNN). Đến nay, về cơ bản, NHNN đã hình thành

được hệ thống các công cụ CSTT tiền tệ tương đối đầy đủ, chuyển từ công cụ trực tiếp

sang công cụ gián tiếp để thực hiện điều tiết thị trường tiền tệ, thực hiện mục tiêu

CSTT trong từng thời kỳ.

2.2.3.1. Nghiệp vụ thị trường mở (OMOs)

NHNN bắt đầu thực hiện OMOs từ năm 2000 theo Quyết định số 87/2000/QĐ-

NHNN9 ngày 13/03/2000, theo đó:

- Các loại GTCG được phép giao dịch gồm TPCP, tín phiếu KBNN, tín phiếu

NHNN, trái phiếu Ngân hàng Phát triển và trái phiếu Ngân hàng Chính sách Xã hội

được Chính phủ lãnh, trái phiếu Tổng Công ty Đầu tư phát triển đường cao tốc Việt

Nam được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu Chính quyền địa phương của UBND TP. Hà

Nội, TP. Hồ Chí Minh, Đà Nẵng.

- Các thành viên tham gia OMOs bao gồm NHNN và các TCTD có đủ điều kiện.

- Loại hình giao dịch gồm mua/bán hẳn và mua/bán có kỳ hạn GTCG (repo)

theo phương thức đấu thầu khối lượng (là phương thức chủ yếu với lãi suất được quyết

định trước) hoặc đấu thầu lãi suất và mua có kỳ hạn GTCG kỳ hạn từ 7-28 ngày. Khi

muốn thu hồi thanh khoản dư thừa, NHNN phát hành tín phiếu. Giao dịch phổ biến

nhất là NHNN mua kỳ hạn GTCG và bán hẳn tín phiếu NHNN với các TCTD. Hiện

nay, hàng ngày, thông thường NHNN thực hiện 01 phiên chào mua GTCG, 01 phiên

bán tín phiếu.

Kể từ năm 2011 đến nay, kênh OMOs điều tiết thanh khoản toàn thị trường có

hiệu quả cao thể hiện qua mối tương quan tương đối chặt chẽ của LSLNH với lãi suất

OMOs. Các đợt can thiệp cung cấp, thu hồi thanh khoản qua kênh OMOs tác động

nhanh đến thị trường và cơ bản theo đúng theo chủ định của NHNN.

Bên cạnh đó, hoạt động phát hành tín phiếu của NHNN là một trong những động

thái trên thị trường OMO nhận được nhiều sự quan tâm trong khoảng thời gian gần

đây. Theo đó, ngày 21/9/2023, lần đầu tiên sau 06 tháng tạm ngưng, NHNN đã tái kích

hoạt lại hoạt động phát hành tín phiếu qua hình thức đấu thầu với giá trị 9.995 tỉ đồng,

kỳ hạn 28 ngày, qua đó 'hút' về lượng tiền tương ứng ra khỏi hệ thống. Động thái này

của NHNN diễn ra trong bối cảnh thanh khoản hệ thống ngân hàng đã được cải thiện

rõ rệt so với đầu năm 2023 trong khi tỷ giá USD/VND đang phải chịu nhiều áp lực. Từ

đó đến nay, NHNN đã liên tục mở thêm 35 phiên đấu thầu phát hành tín phiếu, với

tổng khối lượng tín phiếu trúng thầu vào khoảng hơn 363.343 tỷ đồng.

Hình 5.1: Thống kê các phiên đấu thầu phát hành tín phiếu của NHNN

(từ 21/9/2023 tới 08/11/2023)

Nguồn: NHNN

Việc phát hành tín phiếu của NHNN là một nghiệp vụ thường thấy của các

NHTW nhằm điều chỉnh trạng thái thanh khoản ngắn hạn trên hệ thống cũng như hút

bớt thanh khoản ở thị trường 2 để giảm áp lực đầu cơ tỷ giá. Bên cạnh đó, trong bối

cảnh tăng trưởng kinh tế năm nay của Việt Nam được dự báo ở mức ổn định và lạm

phát vẫn trong tầm kiểm soát của các cơ quan thực thi chính sách, có thể thấy nghiệp

vụ phát hành tín phiếu của NHNN trong khoảng thời gian gần đây đơn thuần chỉ là

hoạt động bình thường để điều tiết thanh khoản hệ thống và không đồng nghĩa với việc

CSTT đang có xu hướng đảo chiều, ít nhất là trong ngắn hạn. Mặt khác, lãi suất trúng

thầu tín phiếu đã tăng lên gấp 03 lần từ mức khoảng 0,5% vào những phiên phát hành

đầu tiên, tới nay đã lên mức 1,45%. Cùng với đó là khối lượng tín phiếu trúng thầu và

số lượng thành viên tham gia sụt giảm trong những phiên gần đây cho thấy thanh

khoản hệ thống đã phần nào bớt dư thừa. Đặc biệt, trong phiên 9/11 ghi nhận diễn biến

đáng chú ý trên thị trường tiền tệ khi NHNN lần đầu tiên không phát hành tín phiếu

mới sau 7 tuần liên tiếp thực hiện nghiệp vụ này. Ở hướng ngược lại, có 20.000 tỷ

đồng tín phiếu tới ngày đáo hạn, đồng nghĩa với lượng tiền tương ứng được bơm trả lại

hệ thống. Bên cạnh đó, NHNN vẫn tiếp tục chào mua giấy tờ có giá với kỳ hạn 7 ngày

song không có thành viên nào tham gia. Theo thống kê từ ngày 21/9 – 8/11, NHNN đã

phát hành tổng cộng 360.345 tỷ đồng tín phiếu, kỳ hạn 28 ngày. Đến ngày 9/11/2023,

đã có 185.695 tỷ đồng trở lại hệ thống qua lượng tín phiếu đáo hạn. Như vậy, khối

lượng tín phiếu đang lưu hành là 174.650 tỷ đồng và đáo hạn trong thời gian tới.

NHNN dừng phát hành tín phiếu trong bối cảnh lãi suất liên ngân hàng đã bật tăng trở

lại từ mức thấp kỷ lục. Theo số liệu từ NHNN, lãi suất VND bình quân liên ngân hàng

tại kỳ hạn qua đêm trong phiên 8/11 là 0,83%/năm, tăng mạnh so với mức lãi suất

0,14% áp dụng cho ngày 21/9 – thời điểm NHNN mở lại kênh hút tiền qua tín phiếu.

Các kỳ hạn chủ chốt như 1 tuần, 2 tuần, 1 tháng cũng đều tăng 0,3 – 1 điểm %. Ngoài

xu hướng tăng của lãi suất liên ngân hàng, việc FED tạm dừng tăng lãi suất trong cuộc

họp tháng 11 vừa qua đã khiến giá trị đồng bạc xanh trên thị trường quốc tế đảo chiều

giảm mạnh, giảm áp lực lên tỷ giá.

2.2.3.2. Nghiệp vụ tái cấp vốn

NHNN thực hiện cho vay tái cấp vốn đối với ngân hàng, TCTD phi ngân hàng,

ngân hàng hợp tác xã, chi nhánh ngân hàng nước ngoài để cung cấp thanh khoản với kỳ

hạn tối đa 364 ngày. Các loại GTCG được phép được sử dụng để vay cầm cố tại NHNN

theo hình thức tái cấp vốn gồm tín phiếu NHNN, trái phiếu KBNN, trái phiếu Ngân

hàng Phát triển và Ngân hàng Chính sách xã hội phát hành được Chính phủ bảo lãnh

thanh toán 100%, trái phiếu chính quyền địa phương do UBND TP. Hà Nội và TP. Hồ

Chí Minh phát hành, trái phiếu do Tổng Công ty Đầu tư phát triển đường cao tốc Việt

Nam phát hành được Chính phủ bảo lãnh thanh toán.

Ngoài ra, NHNN thực hiện tái cấp vốn theo một số hình thức khác để thực hiện

mục tiêu CSTT và hỗ trợ phát triển kinh tế trong từng thời kỳ như: (1) Cho vay lại theo

hồ sơ tín dụng đối với NHTM, Ngân hàng Hợp tác xã, công ty tài chính, công ty cho

thuê tài chính để hỗ trợ khả năng chi trả tạm thời và hỗ trợ phát triển kinh tế theo chỉ

đạo của Chính phủ với kỳ hạn dưới 12 tháng13; (2) Cho vay tái cấp vốn đối với các

TCTD trên cơ sở trái phiếu đặc biệt của VAMC14; (3) Cho vay hỗ trợ nhà ở theo Nghị

quyết số 02/NQ-CP ngày 07 tháng 01 năm 2013 của Chính phủ15. Đây được coi là cơ

chế cho vay người cho vay cuối cùng của NHNN với mục đích hỗ trợ thanh khoản

ngắn hạn cho các TCTD. Do vậy, lãi suất này được coi là lãi suất trần của NHNN và

nhìn chung cao hơn LSLNH. Từ năm 2012, thanh khoản của các TCTD cải thiện, hoạt

động tái cấp vốn giảm so với trước, NHNN chủ yếu thu hồi các khoản vay đến hạn, lãi

suất tái cấp vốn giảm phù hợp với xu hướng giảm của mặt bằng lãi suất chung.

Hình 2.2 thể trình bày lãi suất tái cấp vốn trong giai đoạn 2001-2023 (theo quý).

Theo đó, sau giai đoạn dài duy trì quanh mức 5-6%/năm từ năm 2001-2007, tới năm

2008, thị trường tài chính toàn cầu chứng kiến cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm

trọng, bắt đầu từ Mỹ với sự sụp đổ của ngân hàng Lehman Brothers. Khủng hoảng này

đã lan rộng và ảnh hưởng đến hầu hết các quốc gia trên thế giới, bao gồm cả Việt

Nam. Để ứng phó với tác động của khủng hoảng, NHNN đã tăng lãi suất tái cấp vốn

nhằm kiềm chế lạm phát, hạn chế sự rò rỉ vốn ngoại và ổn định thị trường tài chính

trong bối cảnh khó khăn. Bên cạnh đó, trong giai đoạn này, Việt Nam đối mặt với áp

lực lạm phát và điều chỉnh tỷ giá. Để kiềm chế lạm phát và duy trì ổn định tỷ giá,

NHNN đã tăng lãi suất tái cấp vốn nhằm hạn chế nhu cầu tiêu dùng và đầu tư, giúp

13 Theo quy định tại Thông tư số 15/2012/TT-NHNN 14 Theo quy định tại Thông tư số 18/2015/TT-NHNN 15 Theo quy định tại Thông tư số 11/2013/TT-NHNN

kiềm chế lạm phát và duy trì sự cân đối trong thị trường ngoại hối. Việc NHNN tăng

lãi suất tái cấp vốn sẽ làm giảm nhu cầu vay NHNN của các tổ chức tín dụng đồng thời

làm tăng nhu cầu vay giữa các tổ chức tín dụng trên thị trường liên ngân hàng, dẫn đến

làm tăng lãi suất thị trường liên ngân hàng. Từ đó, tăng lãi suất thị trường, hạn chế

tăng trưởng tín dụng, góp phần kiềm chế lạm phát. Mặt bằng nền lãi suất tái cấp vốn

được duy trì ở mức trên 8% trong 04 năm tiếp theo trước khi giảm vào cuối năm 2011.

Từ năm 2014, lãi suất tái cấp vốn được duy trì ở mức ổn định quanh 6.5-7% theo

hướng giảm nhẹ để tạo thuận lợi cho hoạt động kinh doanh và tăng cường sự phục hồi

kinh tế. Đặc biệt trong giai đoạn 2020-2022, trước tác động của đại dịch COVID-19,

NHNN đã triển khai các biện pháp tiền tệ khẩn cấp để hỗ trợ nền kinh tế. Lãi suất tái

cấp vốn đã được điều chỉnh xuống mức thấp nhất trong lịch sử ở mức 4%/năm, nhằm

khuyến khích đầu tư và tăng cường tiêu dùng. Qua đó có thể thấy, NHNN luôn điều

hành lãi suất tái cấp vốn một cách linh hoạt, hiệu quả, phù hợp với tình hình thực tế

nhằm ổn định lạm phát và hỗ trợ nền kinh tế.

Hình 6.2: Lãi suất tái cấp vốn giai đoạn 2001-2022

Nguồn: NHNN

2.2.3.3. Nghiệp vụ tái chiết khấu

NHNN thực hiện tái chiết khấu GTCG với thời hạn tối đa 91 ngày đối với các

ngân hàng, TCTD phi ngân hàng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài, ngân hàng hợp tác

xã. Lãi suất chiết khấu được xác định là sàn lãi suất trên thị trường liên ngân hàng,

xoay quanh lãi suất trúng thầu tín phiếu Kho bạc Nhà nước. Từ năm 2012 đến nay, do

thanh khoản được cải thiện và tính thị trường của cơ chế này hạn chế (xét duyệt hồ sơ

căn cứ trên hạn mức chiết khấu tổng thể, thủ tục, quy trình chậm được cải thiện) so với

các kênh khác, hoạt động chiết khấu không sôi động như trước, nhu cầu đăng ký của

các TCTD giảm.

Hình 2.3 thể trình bày lãi suất chiết khấu trong giai đoạn 2000-2022 (theo quý).

Tương tự với lãi suất tái cấp vốn, NHNN cũng điều hành lãi suất tái chiết khấu một

cách đồng bộ, hiệu quả nhằm kịp thời thích ứng với các biến động của kinh tế vĩ mô

trong nước và quốc tế, hướng tới mục tiêu kiểm soát lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng

kinh tế và đảm bảo các cân đối lớn. Theo đó, lãi suất tái chiết khấu được duy trì quanh

mức 4-6% trong giai đoạn từ năm 2000-2007 trước khi được điều chỉnh tăng liên tục

trong giai đoạn 2008-2012 nhằm ứng phó với những biến động tiêu cực xuất phát từ

cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.

Sau đó, trong giai đoạn từ 2012-2019, sau khi đã phần nào khắc phục được

những thiệt hại gây ra bởi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, Việt Nam đã đạt được

sự ổn định kinh tế và kiểm soát lạm phát. Lạm phát ở mức thấp cho phép NHNN giảm

lãi suất tái chiết khấu nhằm khuyến khích đầu tư và tiêu dùng, thúc đẩy tăng trưởng

kinh tế. Sự ổn định kinh tế cũng giảm áp lực tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát. Hơn

nữa, trong giai đoạn này Việt Nam đã tăng cường ổn định tài chính và cải thiện quản

lý rủi ro. Điều này đã tạo điều kiện thuận lợi cho việc giảm lãi suất tái chiết khấu,

nhằm hỗ trợ doanh nghiệp và người dân có được nguồn vốn với chi phí thấp hơn để

đầu tư và mở rộng hoạt động kinh doanh. Cuối cùng, đây cũng là giai đoạn Việt Nam

tích cực tham gia các hiệp định thương mại tự do, mở cửa kinh tế và thu hút đầu tư

nước ngoài. Việc giảm lãi suất tái chiết khấu có thể được coi là một biện pháp hỗ trợ

để tạo ra môi trường kinh doanh thuận lợi và thu hút vốn đầu tư từ nước ngoài.

Trong giai đoạn 2020-2022, đại dịch COVID-19 đã có tác động mạnh mẽ đến

nền kinh tế toàn cầu, bao gồm cả Việt Nam. Để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và giảm

thiểu tác động tiêu cực của đại dịch, NHNN đã áp dụng các biện pháp nới lỏng CSTT,

trong đó có giảm lãi suất tái chiết khấu. Mục tiêu của việc giảm lãi suất trong giai đoạn

này là khuyến khích đầu tư, tiêu dùng và hỗ trợ các ngành kinh tế bị ảnh hưởng nặng

nề bởi đại dịch. Bên cạnh đó, việc giảm lãi suất tái chiết khấu cũng nhằm thúc đẩy

hoạt động tín dụng và giúp phục hồi kinh tế sau đại dịch. Khi lãi suất giảm, doanh

nghiệp và cá nhân có thể vay vốn với chi phí thấp hơn, tạo điều kiện thuận lợi cho việc

đầu tư, mở rộng sản xuất và tiêu dùng. Điều này hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và giúp các

ngành kinh tế khôi phục sau thời gian suy thoái do đại dịch. Qua đó có thể thấy được

NHNN đã thực hiện CSTT linh hoạt, điều chỉnh lãi suất tái chiết khấu theo diễn biến

của thị trường và nhu cầu kinh tế, góp phần kiểm soát hiệu quả lạm phát, thúc đẩy tăng

trưởng kinh tế cũng như hỗ trợ các doanh nghiệp vượt qua những khó khăn trong bối

cảnh đại dịch.

Hình 7.3: Lãi suất chiết khấu giai đoạn 2001-2022

Nguồn: NHNN

2.2.3.4. Điều hành tỷ giá

Chính sách tỷ giá đóng vai trò là mục tiêu trung gian của CSTT đã luôn được

NHNN sử dụng nhằm hướng tới ổn định cân đối bên trong và cân đối bên ngoài, tuy

nhiên có sự đánh đổi trong việc ưu tiên cho các mục tiêu, tùy thuộc vào từng giai đoạn

khác nhau. Trong năm 1998, do ảnh hưởng bởi những yếu tố nội tại của nền kinh tế

như lạm phát, mất cân đối cán cân thanh toán nên NHNN đã phải giảm giá mạnh tiền

đồng 2 lần liên tiếp. Đến tháng 2 năm 1999, tỷ giá chính thức công bố là tỷ giá liên

ngân hàng trung bình ngày làm việc hôm trước, và tỷ giá của NHTM chỉ còn được

phép giao dịch xung quanh 0,1% và sau vài năm được nới lỏng thêm lên 0,25% vào

tháng 7/2002 và 0,5% vào năm 2007.

Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 - 2009 và suy thoái kinh tế sau đó đã gây

tác động tiêu cực đến tình hình kinh tế trong nước với biểu hiện rõ nét là dòng vốn đầu

tư nước ngoài giảm mạnh, gây áp lực lạm phát và tỷ giá. Trong thời gian từ năm 2007

đến năm 2011, lạm phát luôn ở mức cao. Để ổn định tỷ giá và thị trường ngoại tệ,

NHNN đã thay đổi cơ chế điều hành tỷ giá theo hướng chủ động, linh hoạt, thực hiện

các biện pháp mua và bán ngoại tệ can thiệp thị trường khi cần thiết, kết hợp giữa điều

hành tỷ giá với các công cụ CSTT để giảm áp lực lên tỷ giá và thị trường ngoại tệ, duy

trì chênh lệch giữa lãi suất VND và USD để đảm bảo việc nắm giữ tiền đồng có lợi

hơn so với USD, khuyến khích doanh nghiệp và người dân chuyển từ nắm giữ USD

sang VND, phát hành tín phiếu NHNN trên thị trường mở để hút tiền về, hạn chế áp

lực đầu cơ tỷ giá... Từ cuối năm 2011 đến năm 2015, hàng năm, NHNN công bố mức

điều chỉnh tỷ giá tối đa trong từng thời kỳ để kiểm soát kỳ vọng thị trường và thực

hiện các giải pháp để thực hiện đúng cam kết đề ra. Kết quả là trong giai đoạn này, tỷ

giá chính thức đã tăng chậm hơn so với giai đoạn trước, tỷ giá niêm yết tại các NHTM

tương đối ổn định và nằm trong biên độ cho phép (Hình 2.4). Từ đó đã góp phần tăng

niềm tin của thị trường vào giá trị đồng Việt Nam cũng như vào hiệu quả công tác điều

24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000

8 1 0 2

1 2 0 2

2 0 0 2

3 0 0 2

4 0 0 2

5 0 0 2

6 0 0 2

7 0 0 2

8 0 0 2

9 0 0 2

0 1 0 2

1 1 0 2

2 1 0 2

3 1 0 2

4 1 0 2

5 1 0 2

6 1 0 2

7 1 0 2

9 1 0 2

0 2 0 2

2 2 0 2

hành của NHNN.

Hình 8.4. Diễn biến tỷ giá VND/USD chính thức giai đoạn 2002 – 2022

Nguồn: World Bank

Trọng tâm việc điều hành tỷ giá là NHNN đưa ra định hướng rõ ràng, các giải

pháp đồng bộ, nhất quán để thực hiện cam kết. Từ 1/1/2016, NHNN bắt đầu áp dụng

cách thức điều hành tỷ giá mới, theo đó, hàng ngày NHNN công bố tỷ giá trung tâm

dựa trên diễn biến của 8 đồng tiền của các nước đối tác thương mại, đầu tư lớn nhất

của Việt Nam, diễn biến tỷ giá ngày hôm trước16, các cân đối vĩ mô, tiền tệ và mục

tiêu CSTT. Tỷ giá giao dịch của các NHTM trên thị trường được phép dao động trong

biên độ ±3% so với tỷ giá trung tâm do NHNN công bố. Cơ chế này đã giúp cho tỷ giá

biến động linh hoạt theo cả hai chiều tăng giảm, giúp hạn chế tâm lý đầu cơ, găm giữ

ngoại tệ và hấp thu tốt các cú sốc bên ngoài. Kết hợp với các giải pháp điều hành

CSTT linh hoạt động bộ, điều tiết thanh khoản VND hợp lý nên từ năm 2016 đến nay

tỷ giá tương đối ổn định, NHNN mua ròng được lượng ngoại tệ lớn để tăng DTNHNN

lên mức kỷ lục.

Cách thức điều hành mới đã cho phép tỷ giá biến động linh hoạt hơn, hấp thụ

tốt các cú sốc từ bên ngoài cũng như hạn chế tâm lý đầu cơ, găm giữ ngoại tệ17. Bên

cạnh đó, một loạt các giải pháp điều hành tỷ giá được áp dụng một cách đồng bộ như:

(i) Giảm dần lãi suất huy động USD, đến cuối năm 2016 về 0% đối với cả tổ chức và

dân cư để duy trì chênh lệch hợp lý giữa lãi suất VND và USD, đảm bảo việc nắm giữ

VND có lợi hơn so với USD, khuyến khích doanh nghiệp và người dân chuyển từ nắm

giữ USD sang VND; (ii) Ban hành Thông tư 15/2015/TT-NHNN ngày 02/10/2015 quy

định về giao dịch ngoại tệ của TCTD, trong đó quy định các TCTD chỉ được bán kỳ hạn

cho các nhu cầu ngoại tệ trước ngày thanh toán từ 3 ngày trở lên, do đó có tác dụng hạn

chế các doanh nghiệp mua ngoại tệ trước hạn thanh toán; quy định khách hàng phải xuất

trình chứng từ đối với giao dịch chuyển đổi ngoại tệ, hoán đổi ngoại tệ, qua đó hạn chế

hiện tượng lách trần lãi suất huy động USD; (iii) Mua, bán ngoại tệ can thiệp thị trường

linh hoạt, triển khai mua, bán ngoại tệ kỳ hạn bên cạnh hình thức mua, bán giao ngay

truyền thống; (iv) Kết hợp giữa điều hành tỷ giá với các công cụ CSTT để giảm áp lực

lên tỷ giá và thị trường ngoại tệ, phát hành tín phiếu NHNN trên OMOs để thu hồi tiền

về, hạn chế áp lực đầu cơ tỷ giá. (v) Tăng cường phối hợp với các bộ, ngành trong

công tác quản lý thị trường, kiểm soát, xử lý nghiêm các hành vi vi phạm về quản lý

ngoại hối; (vi) Triển khai các giải pháp đổi mới, sắp xếp căn bản thị trường vàng, hạn

chế tác động của biến động giá vàng lên tỷ giá; (vii) Kịp thời thực hiện công tác thông

tin, truyền thông dưới nhiều hình thức để định hướng, ổn định thị trường. Đến nay,

16 Bình quân gia quyền tỷ giá giao ngay trên TTLNH. 17 Tỷ giá có tăng có giảm, giảm đáng kể tâm lý kỳ vọng tỷ giá chỉ tăng như trong giai đoạn trước đó, kiểm soát

được kỳ vọng tỷ giá

niềm tin vào VND được củng cố, đô la hóa giảm (tỷ lệ tiền gửi ngoại tệ/M2 giảm từ

15,84% vào cuối năm 2011 xuống 10,98% vào cuối năm 2015 và đến tháng đầu năm

2019 chỉ còn trên 8%s), DTNHNN lên mức kỷ lục.

2.2.3.5. Dự trữ bắt buộc

Công cụ DTBB được điều hành theo hướng ổn định phù hợp với diễn biến thị

trường tiền tệ và mục tiêu CSTT trong từng thời kỳ. Trước năm 2008, tỷ lệ DTBB

được điều chỉnh khá thường xuyên khi mục tiêu khối lượng tiền tệ còn khá rõ và các

công cụ khác chưa sôi động. Tuy nhiên, từ năm 2009, NHNN không điều chỉnh tỷ lệ

DTBB do công cụ này tác động mạnh, trực tiếp đến thanh khoản toàn hệ thống và sử

dụng các công cụ khác nhiều hơn. Hiện nay, tỷ lệ DTBB bằng VND là 3% đối với tiền

gửi dưới 12 tháng và 1% đối với tiền gửi kỳ hạn từ 12 tháng trở lên; tỷ lệ DTBB bằng

ngoại tệ là 8% đối với tiền gửi dưới 12 tháng, 6% đối với tiền gửi kỳ hạn từ 12 tháng

12%

11%

10%

QĐ 187 (16/1/2008)

QĐ 2560 (3/11/2008)

QĐ 281 (20/11/2008)

QĐ 2951 (3/12/2008)

QĐ 3158 (19/12/2008)

QĐ 370 (24/2/2009)

QĐ 74 (1/2/2010)

QĐ 750 (9/4/2011)

TT 23/2015 (4/12/2015)

QĐ 1158 (29/5/2018)

Tiền gửi không kỳ hạn & dưới 12 tháng (VND)

Tiền gửi kỳ hạn từ 12 tháng trở lên (VND)

trở lên và 1% đối với tiền gửi của TCTD ở nước ngoài18.

Hình 9.5. Các lần điều chỉnh tỷ lệ DTBB của NHNN (đối với VND)

Nguồn: NHNN

Trong nhiều năm gần đây, NHNN giữ ổn định tỷ lệ DTBB. Ngày 29/05/2018,

NHNN đã ban hành Quyết định số 1158/QĐ-NHNN về tỷ lệ DTBB áp dụng cho các tổ

chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài. Quyết định này chỉ hạ tỷ lệ DTBB

của quỹ tín dụng nhân dân và tổ chức tài chính vi mô, những đơn vị có thị phần nhỏ

trên thị trường, nên không tác động lớn đến vốn tín dụng cho nền kinh tế, nhưng lại

18 Theo quy định tại Quyết định số 379/QĐ-NHNN ngày 24/2/2009.

gián tiếp hỗ trợ thêm cho nhóm người yếu thế, đối tượng khách hàng chính của quỹ tín

dụng nhân dân và các tổ chức tài chính vi mô. Ngoài ra, Thống đốc NHNN đã ban

hành Thông tư số 14/2018/TT-NHNN, ngày 29/05/2018 hướng dẫn thực hiện các biện

pháp điều hành công cụ CSTT để hỗ trợ các tổ chức tín dụng cho vay phát triển nông

nghiệp, nông thôn, trong đó tiếp tục có những chính sách hỗ trợ rất lớn cho các tổ chức

tín dụng trong cho vay tam nông thông qua tái cấp vốn và qua công cụ DTBB. Cuối

tháng 11/2019, NHNN quyết định giảm lãi suất DTBB. Theo đó, từ ngày 01/12/2019,

lãi suất đối với tiền gửi DTBB bằng VND của các tổ chức tín dụng giảm về mức

0,8%/năm và tiếp tục không trả lãi đối với khoản tiền gửi vượt DTBB bằng VND. Vào

năm 2021, theo Quyết định 1349/QĐ-NHNN về mức lãi suất tiền gửi DTBB và tiền

gửi vượt DTBB của tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài tại NHNN,

NHNN tiếp tục giảm lãi suất áp dụng đối với tiền gửi DTBB bằng VND còn

0,5%/năm; đối với tiền gửi vượt DTBB bằng VND là 0%/năm.

Cùng với đó, NHNN cũng kiên định giữ tiền gửi DTBB bằng ngoại tệ cao hơn

tiền gửi nội tệ ở tất cả các kỳ hạn. Việc điều hành này nhằm làm giảm tình trạng đô la

hóa nền kinh tế, khuyến khích người dân lựa chọn đồng nội tệ để gửi NHTM và hạn

chế tình trạng doanh nghiệp găm giữ ngoại tệ trên tài khoản, khuyến khích bán ngoại

tệ cho NHTM. Điều này giúp cung - cầu ngoại tệ trên thị trường được cải thiện, không

có tình trạng đầu cơ ngoại tệ, không có các cơn sốt tỷ giá. Công cụ tỷ lệ DTBB khuyến

khích mở rộng tín dụng nông nghiệp, nông thôn, hoạt động của tổ chức tài chính vi

mô. Tuy nhiên, từ năm 2013 đến nay, NHNN chỉ thực hiện 2 lần điều chỉnh tỷ lệ

DTBB với mức độ rất nhỏ, không tác động đến giảm lãi suất cho vay trong nền kinh

tế. Việc ổn định như vậy còn thiếu linh hoạt trong phối hợp thực hiện mục tiêu giảm

lãi suất cho vay trong nền kinh tế theo chỉ đạo của Chính phủ.

2.3. THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TRONG KHUNG KHỔ ĐIỀU

HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

2.3.1. Sự phát triển của cơ chế điều hành lãi suất qua các thời kỳ

Cơ chế điều hành lãi suất đã có sự chuyển biến rõ rệt theo thời gian, đặc biệt là

qua hai thời kỳ trước và sau năm 2011.

2.3.1.1. Giai đoạn 2002 – 2010

là giai đoạn hệ thống ngân hàng và hoạt động ngân hàng đứng trước nhiều vận

hội và thách thức trong bối cảnh đất nước hội nhập mạnh mẽ nhưng chịu những tác

động tiêu cực từ cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á (1997-1998) và khủng hoảng tài

chính toàn cầu năm 2007 - 2009, tăng trưởng kinh tế giảm tốc. Trong bối cảnh đó,

NHNN đã nỗ lực cải tổ điều hành CSTT theo hướng hiện đại, đặc biệt là công tác điều

hành lãi suất. Trong giai đoạn này, mặc dù khung khổ điều hành về cơ bản vẫn là giao

thoa giữa khung khổ sơ khai (đặc thù là hệ thống tài chính kém phát triển) và mục tiêu

tiền tệ nhưng điều hành CSTT và cơ chế điều hành lãi suất đã có bước tiến bằng việc

đưa ra các công cụ mới phù hợp với thông lệ quốc tế, tiếp tục được đổi mới theo

hướng kiềm chế lạm phát và phục vụ phát triển kinh tế. Các công cụ lãi suất, DTBB,

hạn mức tín dụng, tái cấp vốn nhưng được điều chỉnh mang tính thị trường hơn. Đặc

biệt, từ năm 2000, OMOs đi vào hoạt động cùng với nghiệp vụ hoán đổi ngoại tệ (FX

swap) thực hiện từ năm 2001 đã dần cải thiện khả năng điều tiết thanh khoản thị

trường gián tiếp của NHNN, giảm bớt sự phụ thuộc vào các công cụ trực tiếp.

Riêng về điều hành lãi suất, trong điều kiện lãi suất quốc tế có xu hướng tăng gây

sức ép tăng lãi suất trong nước, việc áp trần lãi suất cho vay đối với cả nội tệ và ngoại

tệ hạn chế khả năng huy động vốn cả trong và ngoài nước của hệ thống ngân hàng. Vì

vậy, từ tháng 8/2000, NHNN chuyển sang điều hành theo lãi suất cơ bản (xem phụ lục

1), theo đó, NHNN công bố lãi suất cơ bản dựa trên lãi suất cho vay tốt nhất của 14

NHTM trong nước; lãi suất cho vay VND của TCTD đối với khách hàng không quá lãi

suất cơ bản cộng biên độ 0,3%/tháng đối với kỳ hạn ngắn và 0,5%/tháng đối với trung,

dài hạn; lãi suất cho vay ngoại tệ không quá lãi suất SIBOR (lãi suất liên ngân hàng

Singapore) cộng biên độ. Đến năm 2001, lãi suất huy động và cho vay ngoại tệ được

tự do hóa. Từ tháng 06/2002, cơ chế lãi suất cơ bản được thay thế bằng cơ chế lãi suất

thỏa thuận. Từ đó, lãi suất huy động cho vay bằng VND và ngoại tệ đều được tự do

hóa hoàn toàn, NHNN công bố lãi suất cơ bản để định hướng lãi suất thị trường. Trong

bối cảnh TTLNH phát triển hơn trước, NHNN đưa ra quan điểm điều hành là lãi suất

tái cấp vốn và lãi suất chiết khấu đóng vai trò “trần” và “sàn”, lãi suất chào mua

OMOs dao động trong biên độ trên và điều tiết LSLNH. Lãi suất cho vay qua đêm áp

dụng trong thanh toán điện tử liên ngân hàng như lãi suất “phạt”.

Như vậy, trong những năm đầu tiên của thập kỷ trước, điều hành CSTT đã có

những bước tiến quan trọng theo hướng hiện đại hoá và mang tính thị trường nhiều

hơn. Công cụ lãi suất được tự do hóa ở mức cao hơn các giai đoạn trước; các nghiệp

vụ gián tiếp hiện đại phù hợp với thông lệ quốc tế (như OMOs, hoán đổi ngoại tệ)

được đưa vào vận hành để nâng cao khả năng điều tiết thanh khoản thị trường. Tuy

nhiên, về cơ bản, mục tiêu cung tiền và tín dụng vẫn tiếp tục là yếu tố chi phối trong

điều hành CSTT.

Trong giai đoạn tiếp theo, kinh tế Việt Nam có động lực mới sau khi gia nhập

WTO từ 11/1/2007, nhưng lại đối diện nhiều bất ổn khi tăng trưởng nhanh chóng suy

giảm, lạm phát lên mức 2 con số do chịu tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn

cầu giai đoạn 2007 – 2009 và các vấn để nội tại của nền kinh tế. Trong bối cảnh đó,

điều hành CSTT và lãi suất của NHNN được điều chỉnh linh hoạt với nhiều lần thay

đổi các mức LSĐH nhằm nỗ lực ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát. Về mặt cơ

chế, đầu năm 2008, thực hiện ý kiến của Uỷ ban Thường vụ Quốc hội về vấn đề lãi

suất cơ bản theo quy định của Điều 476 Bộ luật Dân sự “Lãi suất vay do các bên thoả

thuận nhưng không vượt quá 150% của lãi suất cơ bản do NHNN công bố đối với loại

vay tương ứng” và Điều 9, 18 Luật NHNN “NHNN xác định và công bố lãi suất cơ

bản và lãi suất tái cấp vốn” và “Lãi suất cơ bản là lãi suất do NHNN công bố làm cơ

sở cho các TCTD ấn định lãi suất kinh doanh” và để xử lý tình trạng xáo trộn trên thị

trường tiền tệ, NHNN đã trình và được Thường trực Chính phủ đồng ý cho chuyển từ

cơ chế lãi suất thỏa thuận sang điều hành theo lãi suất cơ bản. Theo đó: (i) Các TCTD

ấn định lãi suất cho vay tối đa bằng 150% lãi suất cơ bản của NHNN; (ii) NHNN điều

hành các mức lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu và lãi suất OMOs để điều tiết thị

trường tiền tệ, trong đó lãi suất OMOs đóng vai trò chủ đạo; (iii) Lãi suất cơ bản được

công bố hàng tháng về bản chất là lãi suất định hướng (nhưng trên thực tế chưa thực sự

là lãi suất định hướng thị trường). Bên cạnh những thay đổi về mặt cơ chế, NHNN

cũng điều chỉnh các mức LSĐH với tần suất cao để ứng phó với tình hình kinh tế suy

giảm và gặp nhiều bất ổn, lạm phát liên tục biến động tăng giảm thất thường. Theo đó,

NHNN liên tục tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát cho đến giữa năm 2008 và giảm kể

từ cuối năm 2008, rồi tăng trở lại để kiểm soát lạm phát từ tháng 12/2009. Lãi suất cho

vay tối đa của TCTD đối với khách hàng cũng biến động theo. Đối với lãi suất huy

động bằng VND, NHNN bắt đầu áp trần trở lại từ tháng 2/2008 (Công điện số 02/CĐ-

NHNN ngày 26/2/2008) với mức trần là 12%/năm áp dụng đối với tất cả kỳ hạn, sau

đó, liên tục ban hành các thông báo hoặc thông qua Hiệp hội Ngân hàng kêu gọi các

TCTD đồng thuận áp dụng mức trần lãi suất. Về lãi suất cho vay, từ tháng 4/2010,

thực hiện chủ trương của Quốc hội về tự do hóa lãi suất đối với một số dự án sản xuất,

kinh doanh có hiệu quả cao, NHNN ban hành Thông tư số 12/2010/TT-NHNN ngày

14/4/2010 quy định các TCTD cho vay đối với khách hàng theo lãi suất thỏa thuận

(xem Phụ lục 2).

2.3.1.2. Giai đoạn 2011-2022

Với những vấn đề nội tại tích tụ qua nhiều năm của nền kinh tế và sau những

ảnh hưởng bất lợi từ khủng hoảng kinh tế - tài chính toàn cầu, đến năm 2011, kinh tế

Việt Nam phải đối mặt với nhiều thách thức lớn, trong đó nổi bật là lạm phát cao kỷ

lục (18,1% năm 2011), chất lượng tăng trưởng kinh tế chưa cao…Trong bối cảnh đó,

điều hành của Chính phủ đã có bước chuyển từ tập trung cao cho tăng trưởng chuyển

sang ưu tiên kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, tăng trưởng ở mức hợp lý bảo

đảm an sinh xã hội, thực hiện chuyển đổi mô hình tăng trưởng, tái cơ cấu nền kinh tế

để tăng trưởng bền vững. Theo đó, mục tiêu cuối cùng của CSTT là kiểm soát lạm

phát, ổn định kinh tế vĩ mô thay vì đa mục tiêu trong đó có thúc đẩy tăng trưởng kinh

tế như giai đoạn trước; mục tiêu trung gian trong giai đoạn này là cung tiền M2, tín

dụng, tỷ giá kết hợp với các giải pháp truyền thông chính sách chủ động kịp thời. Do

đó, khung khổ điều hành CSTT giai đoạn này đã có bước phát triển vượt bậc, cơ bản

đã được cải thiện và tiệm cận với cơ chế điều hành tại các NHTW khác trên thế giới.

Trong bối cảnh đó, công cụ LSĐH được sử dụng rất linh hoạt và mạnh mẽ theo

hướng điều chỉnh đồng bộ, bám sát diễn biến kinh tế vĩ mô. Tùy theo yêu cầu cần thắt

chặt hay nới lỏng CSTT trong từng thời kỳ, NHNN đã điều chỉnh các LSĐH, chủ yếu

là lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu, với mức độ và liều lượng phù hợp.

Trên thị trường 1, NHNN áp dụng trần lãi suất huy động và cho vay đối với cả lãi suất

VND và USD để ổn định mặt bằng lãi suất và duy trì chênh lệch hợp lý giữa lãi suất

VND và USD nhằm hạn chế tình trạng đầu cơ, găm giữ ngoại tệ. Đến đầu tháng 6 năm

2012, bỏ quy định trần lãi suất huy động đối với kỳ hạn từ 12 tháng trở lên, đến cuối

tháng 6/2013, NHNN tiếp tục bỏ quy định trần lãi suất đối với kỳ hạn từ 6 tháng đến

12 tháng. Hiện nay, theo quy định tại Thông tư 07/2014/TT-NHNN ngày 17/3/2014 và

Quyết định số 2173/QĐ-NHNN ngày 28/10/2014 là 1%/năm đối với tiền gửi không kỳ

hạn và có kỳ hạn dưới 1 tháng và 5,5%/năm đối với tiền gửi có kỳ hạn từ 1 tháng đến

dưới 6 tháng. Đối với lãi suất huy động bằng USD, thực hiện chủ trương chống đô la

hóa của Chính phủ, tại Thông tư số 03/2010/TT-NHNN ngày 6/2/2010 quy định trần

lãi suất tiền gửi bằng USD đối với tổ chức là 1%/năm sau đó, kể từ Thông tư số

09/2011/TT-NHNN ngày 9/4/2011 thì mở rộng ra đối với cả khách hàng cá nhân

(3%/năm) đồng thời giảm dần mức trần đối với cả tổ chức và cá nhân. Hiện nay, lãi

suất tiền gửi tối đa theo quy định tại Thông tư số 06/2014/TT-NHNN ngày 17/3/2014

và Quyết định số 2589/QĐ-NHNN ngày 17/12/2015 áp dụng đối với tổ chức và cá

nhân là 0%/năm.

Về lãi suất cho vay, các TCTD thực hiện theo cơ chế lãi suất thoả thuận theo

quy định tại Luật các TCTD, Thông số 12/2010/TT-NHNN ngày 14/4/2010 và tiếp đó

là Thông tư số 39/2016/TT-NHNN ngày 30/12/2016. Riêng đối với 5 lĩnh vực ưu tiên

theo chủ trương của Chính phủ là nông nghiệp nông thôn, xuất khẩu, công nghiệp hỗ

trợ, doanh nghiệp nhỏ và vừa, doanh nghiệp ứng dụng công nghệ cao, NHNN ban

hành trần lãi suất cho vay ngắn hạn thấp hơn khoảng 2-3% so với lĩnh vực sản xuất

kinh doanh thông thường. Từ năm 2012 đến nay, mức trần này được quy định theo

hướng giảm dần phù hợp với diễn biến giảm của mặt bằng lãi suất. Hiện nay, theo quy

định tại Thông tư 08/2014/TT-NHNN ngày 17/3/2014 và Quyết định số 1425/QĐ-

NHNN ngày 07/7/2017, mức lãi suất cho vay tối đa bằng VND ở mức 6,5%/năm.

Giai đoạn từ 2015-2022, NHNN đã điều hành lãi suất linh hoạt theo bối cảnh

kinh tế vĩ mô. Các biện pháp mạnh của NHNN đã phát huy hiệu quả: kỳ vọng của thị

trường đã được kiểm soát, mặt bằng lãi suất giảm, thị trường tiền tệ dần đi vào ổn

định. Do thanh khoản thị trường đã được cải thiện và các biện pháp trực tiếp giảm dần

tác dụng hơn, NHNN đã chủ động từng bước giảm dần các biện pháp hành chính như

nới lỏng trần lãi suất huy động, bỏ giới hạn tỷ trọng dư nợ phi sản xuất, giảm việc điều

chỉnh LSĐH, thay vào đó dựa chủ yếu vào các biện pháp gián tiếp để điều tiết thanh

khoản. Theo đó, NHNN điều hành lượng tiền cung ứng một cách chủ động, linh hoạt,

phối hợp hài hòa giữa các kênh, phù hợp với mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiểm soát

lạm phát, đảm bảo an toàn hệ thống. Việc trung hoà lượng lớn tiền đồng được đưa ra

để mua ngoại tệ tăng DTNH được thực hiện một cách linh hoạt và chủ yếu qua kênh

phát hành tín phiếu NHNN. Khi thanh khoản thị trường gặp khó khăn, NHNN thực

hiện hỗ trợ thị trường chủ yếu qua kênh chào mua GTCG và nghiệp vụ tái cấp vốn.

Nghiệp vụ chào mua GTCG nhằm ổn định tâm lý thị trường, hỗ trợ một số TCTD gặp

khó khăn vay vốn trên thị trường liên ngân hàng. Khối lượng chào mua và số phiên

giao dịch đều được điều chỉnh phù hợp để hỗ trợ cho TCTD, đảm bảo an toàn thanh

toán và ổn định thị trường tiền tệ. Lãi suất chào mua GTCG được điều chỉnh giảm dần

từ 14%/năm xuống 4,75%/năm, phù hợp với xu hướng giảm của các mức LSĐH của

NHNN. Một số thời điểm khi có tình trạng một vài TCTD bị thiếu hụt lớn về thanh

khoản, tiềm ẩn nguy cơ đổ vỡ hệ thống, NHNN đã theo dõi, giám sát chặt chẽ và hỗ

trợ kịp thời cho các TCTD, nhất là vào dịp Tết nguyên đán khi nhu cầu rút tiền của

người dân và doanh nghiệp tăng cao, cũng như những thời điểm thị trường biến động

mạnh (như sự kiện liên quan đến Ngân hàng TMCP Á Châu vào tháng 8/2012). Việc

hỗ trợ thanh khoản cho các TCTD còn được thực hiện bằng nghiệp vụ tái cấp vốn của

NHNN, thông qua hình thức cho vay bảo đảm bằng cầm cố GTCG, chiết khấu GTCG

và các hình thức tái cấp vốn khác nhằm hỗ trợ thanh khoản cho các TCTD hoặc hỗ trợ

phát triển kinh tế theo chỉ đạo của Chính phủ. Bên cạnh việc hỗ trợ thanh khoản, đảm

bảo an toàn hệ thống, với việc đưa tiền ra và thu hồi tiền về hợp lý giữa các kênh, tiền

cung ứng đã được điều tiết phù hợp vừa đảm bảo an toàn hệ thống, vừa tăng

DTNHNN nhưng không tạo áp lực lên lạm phát.

2.3.2. Lãi suất điều hành

Theo Luật định, NHNN công bố “lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cơ bản và các loại

lãi suất khác để điều hành CSTT, chống cho vay nặng lãi”, trên cơ sở đó, NHNN ban

hành một số loại LSĐH gồm: lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết

khấu, lãi suất chào mua GTCG trên OMOs, lãi suất tín phiếu NHNN, lãi suất cho vay

qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng để bù đắp thiếu hụt vốn trong thanh

toán bù trừ của NHNN đối với các ngân hàng, nhưng không rõ lãi suất nào là lãi suất

chính sách đúng nghĩa. Khi có thay đổi trong quan điểm điều hành, NHNN thường

công bố đồng loạt các mức lãi suất trên, thường theo nguyên tắc cùng tăng hoặc cùng

giảm, do đó, thị trường xem đây như là bộ LSĐH.

Công cụ LSĐH được sử dụng rất linh hoạt và mạnh mẽ theo hướng điều chỉnh

đồng bộ, bám sát diễn biến kinh tế vĩ mô. Tùy theo yêu cầu cần thắt chặt hay nới lỏng

CSTT trong từng thời kỳ, NHNN đã điều chỉnh các LSĐH, chủ yếu là lãi suất tái cấp

vốn và lãi suất tái chiết khấu, với mức độ và liều lượng phù hợp. Lãi suất điều hành

đóng vai trò như một tín hiệu định hướng thị trường.

Trước năm 2012, lạm phát được duy trì ở mức cao với quy luật “2 năm cao, 1

năm thấp”. Cụ thể, lạm phát tăng cao ở mức lần lượt là 12,63% và 19,89% trong 2

năm 2007 và 2008, và tăng thấp ở mức 6.7% vào năm 2009, sau đó lại tăng trở lại lần

lượt là 9.2% và 18.7% trong 2 năm 2010 và 2011, sau đó quay trở về mức 9.1% vào

năm 2012. Việc lạm phát ở mức cao đã khiến lãi suất điều hành trong giai đoạn này

được duy trì ở mức cao như một tín hiệu định hướng thị trường. Trong năm 2011, để

kiềm chế lạm phát, NHNN đã 5 lần tăng lãi suất tái cấp vốn (từ 9% lên 15%/năm) và

lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng (từ 9% lên

16%/năm), 3 lần điều chỉnh tăng lãi suất tái chiết khấu (từ 7 lên 13%/năm). Trong năm

2012 và 2013, lạm phát được kiểm soát tốt hơn - NHNN bắt đầu hạ các LSĐH với

nhịp độ vừa phải hơn và từ năm 2014 đến 7/7/201719 các mức LSĐH được giữ nguyên

do lạm phát được kiểm soát ở mức thấp trong nhiều năm, lãi suất ổn định. Kể từ năm

2019, lãi suất điều hành tiếp tục giảm đáng kể (giảm thêm 2 điểm %) nhằm tạo điều

kiện giảm mặt bằng lãi suất cho vay hỗ trợ phục hồi kinh tế trong bối cảnh nền kinh tế

chịu tác động bởi dịch bệnh Covid-19, tăng trưởng giảm tốc, lạm phát ở mức thấp.

Bảng 2.4: Các mức lãi suất điều hành của NHNN từ 2011 -2022

Đơn vị: %/năm

Thời điểm ban hành

Lãi suất cơ bản

Lãi suất tái cấp vốn

Lãi suất tái chiết khấu

Lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử LNH 9,00

5/11/2010

9,00

7,00

17/02/2011

9,00

11,00

7,00

11,00

8/03/2011

9,00

12,00

31/03/2011

9,00

13,00

12,00

13,00

29/04/2011

9,00

14,00

13,00

14,00

6/10/2011

9,00

15,00

13,00

16,00

12/03/2012

9,00

14,00

12,00

15,00

10/04/2012

9,00

13,00

11,00

14,00

25/05/2012

9,00

12,00

10,00

13,00

8/06/2012

9,00

11,00

9,00

12,00

29/06/2012

9,00

10,00

8,00

11,00

21/12/2012

9,00

7,00

10,00

25/03/2013

9,00

8,00

6,00

9,00

10/05/2013

9,00

7,00

5,00

8,00

19 Ngày 7/7/2017, NHNN hạ các lãi suát điều hành 0,25%/ để hỗ trợ các TCTD phấn đấu giảm mặt bằng lãi

suất theo chủ trương của Chính phủ.

17/03/2014

9,00

6,50

4,50

7,50

10/07/2017

9,00

6,25

4,25

7,25

16/09/2019

9,00

6,00

4,00

7,00

17/03/2020

9,00

5,00

3,50

6,00

13/05/2020

9,00

4,50

3,00

5,50

01/10/2020

9,00

4,00

2,50

5,00

23/9/2022

9,00

5,00

3,50

25/10/2022

9,00

6,00

4,50

Nguồn: NHNN

Sau 2012

Hình 10.6. Lãi suất tái chiết khấu và lạm phát trong giai đoạn trước và sau năm 2012

Nguồn: NHNN

Diễn biến của lãi suất tái chiết khấu và lạm phát trong giai đoạn trước và sau

2012 cho thấy lãi suất điều hành tác động đến việc kiểm soát lạm phát được thể hiện rõ

nét hơn trong giai đoạn sau năm 2012. Lãi suất tái chiết khấu và tái cấp vốn là công cụ

chính sách được sử dụng chủ yếu trong việc truyền dẫn tín hiệu tới thị trường để kiểm

soát lạm phát, hạ nhiệt thị trường tín dụng. Hai lãi suất chính sách này được điều chỉnh

phù hợp với diễn biến của lạm phát và tình hình kinh tế với vai trò tạo khung lãi suất

định hướng cho lãi suất OMO và lãi suất liên ngân hàng. Tuy nhiên, tại một số thời

điểm, tần suất công bố các lãi suất này thất thường, có thời kỳ công bố liên tục, có thời

kỳ rất lâu không công bố khiến thị trường chưa thực sự tin tưởng vào các loại lãi suất

này. Trong giai đoạn 2011-2014, NHNN đã điều chỉnh LSĐH tổng cộng 15 lần, trong

khi ở giai đoạn trước NHNN rất ít sử dụng công cụ này ngoại trừ năm 2008 gặp khủng

hoảng kinh tế20.

2.3.3. Lãi suất liên ngân hàng

Diễn biến lãi suất liên ngân hàng phản ánh rõ nét kết quả điều hành công cụ

CSTT để điều tiết thanh khoản. Trong giai đoạn trước năm 2011, trong bối cảnh lạm

phát tăng cao, lãi suất trên thị trường liên ngân hàng có xu hướng dao động cao và thể

hiện rõ ràng theo xu hướng gia tăng. Trong giai đoạn từ năm 2011 đến nay, lãi suất

trên thị trường liên ngân hàng có xu hướng suy giảm cả về giá trị trung bình và biên độ

dao động theo thời gian, khi so sánh với giai đoạn trước đó. Tỷ lệ lạm phát dần được

kiểm soát đã tạo ra yếu tố quan trọng để mặt bằng lãi suất dần hạ thấp trong giai đoạn

2011 đến nay. Xu hướng suy giảm của lãi suất trên thị trường liên ngân hàng trong giai

đoạn 2012 đến nay phản ánh sự hiệu quả của các CSTT từ NHNN. Tuy nhiên kể từ

năm 2020, trong giai đoạn dịch bệnh Covid-19, sự liên thông giữa lãi suất thị trường 2

với thị trường 1 chưa thực sự hiệu quả khi lãi suất LNH giảm ở mức thấp kỷ lục song

lãi suất cho vay không giảm được nhiều. Điều này do một số nguyên nhân chính như:

(i) Chưa có hành lang LSLNH như tại các nước điều hành theo giá; (ii) Chưa có lãi

suất chính sách đúng nghĩa có tác động dẫn dắt thị trường; (ii) một số công cụ điều

hành lãi suất truyền thống kém hiệu quả trong giai đoạn nền kinh tế không bình thường

(suy thoái).

Cụ thể diễn biến lãi suất trên thị trường LNH như sau:

Trong giai đoạn trước năm 2011, lãi suất trên thị trường liên ngân hàng có xu

hướng dao động cao và thể hiện rõ ràng theo xu hướng gia tăng. Trong đó, lãi suất qua

đêm có xu hướng gia tăng từ mức hơn 5,0% trong năm 2000 lên đến hơn 11,0% vào

cuối năm 2011. Trong giai đoạn này, đỉnh điểm của lãi suất qua đêm đã lên đến hơn

18,0% vào tháng 07/2008. Diễn biến của lãi suất liên ngân hàng của các kỳ hạn khác,

như một tuần, một tháng cho đến 6 tháng, cũng chứng kiến chu kỳ biến động tương tự.

Sự gia tăng dần của lãi suất phù hợp với diễn biến về tốc độ tăng trưởng kinh tế

trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2011. Trong đó, tăng trưởng bình quân hàng

20 Các năm 2005, 2010 chỉ điều chỉnh 1 lần, năm 2006, 2007 không điều chỉnh, năm 2009 điều chỉnh 2 lần,

năm 2008 điều chỉnh 9 lần.

năm đạt 6,5%, với xu hướng ổn định trong cả giai đoạn. Khi đó, mặt bằng lãi suất giao

dịch cũng có xu hướng gia tăng, thể hiện tương quan giữa lượng cung về tiền tệ, và

cầu về tiền tệ đến từ một nền kinh tế đang tăng trưởng lạc quan.

Trên nền tảng diễn biến chung của thị trường, sự gia tăng mạnh mẽ của lãi suất

liên ngân hàng trong năm 2008 thể hiện quyết tâm của NHTW trong điều hành chính

sách nhằm chống lạm phát. Năm 2008 và 2009 chứng kiến sự gia tăng mạnh mẽ trở lại

của tỷ lệ lạm phát mà một số nguyên nhân chủ yếu như do chi phí đẩy từ giá cả nguồn

nguyên liệu nhập khẩu, do cầu kéo xuất phát từ lượng cầu về hàng hóa dịch vụ lớn sau

khi Việt Nam gia nhập Tổ chức Thương mại Quốc tế. Để chống lạm phát, công cụ lãi

suất đã được NHNN huy động tối đa. Với mức lãi suất gia tăng, dựa trên việc thắt chặt

CSTT, tỷ lệ lạm phát đã có xu hướng suy giảm vào các năm sau đó.

Trong giai đoạn từ năm 2011 đến nay, lãi suất trên thị trường liên ngân hàng có

xu hướng suy giảm cả về giá trị trung bình và biên độ dao động theo thời gian, khi so

sánh với giai đoạn trước đó. Lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 năm đã giảm từ mức

13,5% vào đầu năm 2012 xuống còn quanh 5,0% vào cuối năm 2019. Xu hướng giảm

lãi suất được diễn ra dần dần, tuần tự, và không có điểm đột biến trong giai đoạn này.

Hình thái này cũng áp dụng tương tự cho lãi suất của các kỳ hạn khác trong thị trường

liên ngân hàng từ một tuần đến 6 tháng.

Tựu chung lại, xu hướng của lãi suất trên thị trường liên ngân hàng trong giai

đoạn sau năm 2011 đã giảm hẳn về giá trị và sự bất định so với giai đoạn trước năm

2011. Điển hình như lãi suất qua đêm có giá trị trung bình đạt 6,8% với độ lệch chuẩn

đạt 2.69% trong giai đoạn 2000-2011, thì đã giảm giá trị trung bình còn 3.24% với độ

lệch chuẩn thấp hơn, đạt 2.02 % trong giai đoạn 2011-2019. Còn lãi suất kỳ hạn 1 năm

có giá trị trung bình đạt 12,2% với độ lệch chuẩn đạt 2.79 % trong giai đoạn 2000-

2011, thì đã giảm giá trị trung bình còn 6.31% với độ lệch chuẩn thấp hơn, đạt 2,18%

trong giai đoạn 2011-2019.

Tỷ lệ lạm phát dần được kiểm soát đã tạo ra yếu tố quan trọng để mặt bằng lãi

suất dần hạ thấp trong giai đoạn 2011 đến nay. Nhất là kể từ năm 2015 đến nay, tỷ lệ

lạm phát hàng năm đều được duy trì ở mức dưới 4%, giúp duy trì ổn định kinh tế vĩ

mô, hỗ trợ thúc đẩy sản xuất và tiêu dùng trong nền kinh tế. Sự ổn định của tỷ lệ lạm

phát có đóng góp quan trọng từ sự điều hành các công cụ CSTT và tỷ giá của NHNN.

Trong đó, với chế độ tỷ giá hối đoái trung tâm được thiết lập từ đầu năm 2016, đồng

nội tệ (VND) đã được ổn định về giá trị so với các đồng tiền quốc tế khác, với tốc độ

mất giá dưới 2% hàng năm. Khi đồng nội tệ ổn định, giá cả nguyên vật liệu nhập khẩu

cũng được điều hòa, từ đó, góp phần kiềm chế lạm phát trong nước.

Hình 11.7: Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất cho vay giai đoạn T6/2019-T6/2022

Nguồn: NHNN

Xu hướng suy giảm của lãi suất trên thị trường liên ngân hàng trong giai đoạn

2012 đến nay cũng phản ánh sự hiệu quả của các CSTT từ NHNN. Trên cơ sở áp dụng

cơ chế trần lãi suất để ổn định mặt bằng lãi suất, việc hạ dần mức trần lãi suất đã giúp

hạ dần lãi suất. Điều này đã giúp tạo ra quán tính cho thị trường. Và khi mức trần lãi

suất dần được gỡ bỏ, cùng với mặt bằng giá cả đã được kiểm soát theo mục tiêu, mức

lãi suất theo các kỳ hạn khác nhau trên thị trường liên ngân hàng đã trở nên ổn định.

Tuy nhiên, trong giai đoạn nền kinh tế bất thường như giai đoạn Covid kể từ năm

2020, mặc dù lãi suất liên ngân hàng duy trì ở mức rất thấp song lãi suất cho vay ổn

định và không giảm đáng kể, cho thấy rõ hơn sự mất liên thông giữa lãi suất thị trường

1 và thị trường 2 làm suy giảm đáng kể hiệu lực của công cụ chính sách truyền thống

trong giai đoạn kinh tế suy giảm này (Hình 2.7).

2.3.4. Lãi suất tại các NHTM

Diễn biến lại suất tại các ngân hàng thương mại vừa phản ánh kết quả của các

giải pháp điều hành chính sách từ NHNN và vừa gắn liền với diễn biến của các chỉ số

kinh tế vĩ mô cơ bản tại Việt Nam.

2.3.4.1. Giai đoạn trước năm 2011

Diễn biến lãi suất tại các NHTM giai đoạn trước năm 2011 cho thấy bức tranh

khá tương đồng với diễn biến kinh tế vĩ mô, được chia làm hai giai đoạn rõ rệt: giai

đoạn 2002-2007, tăng trưởng kinh tế đạt khá cao và giai đoạn 2008-2011 kinh tế vĩ mô

rơi vào bất ổn. Theo đó, trong giai đoạn từ năm 2002 đến quý 3/2007, lãi suất khá ổn

định ở mức thấp vào những năm đầu (3%-4%) và có xu hướng tăng dần về cuối năm

2007 (7-8%) trước khi bước vào giai đoạn bất ổn nhất trong lịch sử ngân hàng: giai

đoạn 2008-2011, thanh khoản căng thẳng dẫn đến những cuộc đua lãi suất khốc liệt

trên cả thị trường liên ngân hàng (lãi suất O/N có ngày lên tới 35%) và những cuộc

cạnh tranh “ngầm” trên thị trường 1 với lãi suất huy động tại một số NHTM lên đến

18-19%, đẩy lãi cho vay tại các NHTM phổ biến lên đến 19,41% và cá biệt lên tới

26%/năm. Cụ thể, diễn biến lãi suất tại NHTM trong hai giai đoạn nói trên như sau:

Giai đoạn từ 2002-2007: Các phương pháp kiểm soát lãi suất cứng được gỡ bỏ.

Trong giai đoạn này, tăng trưởng kinh tế Việt Nam phục hồi nhanh và đạt tốc độ tăng

trưởng duy trì 7-8% qua các năm. Ngày 30 tháng 5 năm 2002, NHNN đưa ra Quyết

định số 546/2002/QĐ-NHNN về việc thực hiện cơ chế lãi suất thỏa thuận trong hoạt

động tín dụng thương mại bằng đồng Việt Nam của tổ chức tín dụng đối với khách

hàng. Từ tháng 6/2002, NHNN bãi bỏ quy định các TCTD ấn định lãi suất cho vay

theo lãi suất cơ bản cộng biên độ. Theo đó, các TCTD xác định lãi suất cho vay bằng

VND trên cơ sở cung cầu vốn thị trường và mức độ tín nhiệm của khách hàng. NHNN

không quy định biên độ lãi suất cho vay so với lãi suất cơ bản nhưng vẫn tiếp tục công

bố lãi suất cơ bản để làm tham khảo và định hướng lãi suất thị trường. Lãi suất bắt đầu

được tự do hóa.

Việc tự do hóa lãi suất đã giúp cho xu hướng chuyển động của lãi suất huy động

mang tính thị trường hơn. Giai đoạn này chứng kiến nền kinh tế phục hồi và tăng

trưởng mạnh kéo theo nhu cầu tín dụng tăng đột biến với mức tăng trưởng đạt 20-40%

hàng năm. Tín dụng tăng trưởng cao dẫn tới nhu cầu huy động cao của các NHTM và

khiến cho mặt bằng lãi suất tăng lên. Trên thị trường liên ngân hàng, lãi suất bình quân

qua đêm dao động trong khoảng 3,18% đến mức 8,54% vào cuối năm 2007. Trên thị

trường 1, lãi suất huy động bình quân cũng tăng từ mức 3,98% vào cuối năm 2000 lên

mức 6,8% cuối năm 2002 và sau đó đạt 7,28% cuối năm 2007; trước khi bước vào giai

đoạn tăng mạnh do ảnh hưởng của lạm phát năm 2008.

Hình 12.8: Lãi suất huy động và lãi suất cho vay trung bình hệ thống NHTM,

2000-2011

Nguồn: CEIC

Giai đoạn từ 2008-2011: Thanh khoản hệ thống NHTM vô cùng căng thẳng, lãi

suất đẩy lên mức cao kỷ lục, hệ thống Ngân hàng bất ổn với những cuộc cạnh tranh

thanh khoản khốc liệt trên thị trường liên ngân hàng và cạnh tranh huy động ngầm

giữa các NHTM trên thị trường tiền gửi.

Năm 2008: Lạm phát tăng cao kích hoạt CSTT thắt chặt quá mức khiến cho

thanh khoản hệ thống ngân hàng thiếu hụt, lãi suất tăng mạnh.

Trước lo ngại về lạm phát tăng lên mức hai con số (năm 2007 đạt 12,63%),

CSTT đã có bước chuyển hướng sang thắt chặt khiến cho thanh khoản hệ thống ngân

hàng gặp khó khăn. Tín dụng tăng trưởng từ mức 54% trong năm 2007 (riêng trong 5

tháng cuối năm là 32%) giảm xuống còn một nửa trong năm 2008. Trong khi đó các

công cụ lãi suất điều hành cũng được điều chỉnh tăng. Từ giữa tháng 1/2008, dự trữ bắt

buộc đã tăng thêm 1% với tiền gửi nội tệ và ngoại tệ từ không kỳ hạn tới dưới 12

tháng. Lãi suất tái cấp vốn cũng tăng gấp hai lần trong khoảng thời gian từ tháng 1 đến

tháng 6/2008. Mức lãi suất chiết khấu so với cuối năm 2007 tăng thêm 8,5%, ở mức

13%/năm kể từ 10-6-2008. Thời điểm này, NHNN điều chỉnh lãi suất cơ bản lên

14%/năm. Với quy chế điều hành là cho phép tổ chức tín dụng ấn định lãi suất kinh

doanh không vượt quá 150% lãi suất cơ bản, trần lãi suất cho vay lên tới 21%/năm.

Theo đó, dẫn đến tình trạng thiếu hụt thanh khoản tại hệ thống NHTM với các biểu

hiện cụ thể là:

(i) Thị trường liên ngân hàng chứng kiến chạy đua lãi suất vay vốn liên ngân

hàng với lãi suất lên đến 18,31%; lãi suất trúng thầu trên thị trường mở có phiên đẩy

lên mức 40%, các ngân hàng thương mại nhỏ với mạng lưới và uy tín chưa cao, phải

sử dụng một lượng lớn vốn vay liên ngân hàng để hoạt động. Điều này khiến cho

NHNN đã ra quy định lãi suất vay liên ngân hàng không được vượt quá trần lãi suất

cho vay kể từ tháng 5/2008, tuy nhiên, qui định này không ngăn chặn được cơn sốt

trên thị trường, tình trạng xé rào, vay cấp 50%-100% mức trần lãi suất được phép trên

thị trường liên ngân hàng vẫn xảy ra cho thấy thanh khoản của hệ thống hết sức căng

thẳng. Dẫn đến động thái “nghiêm cấm” các TCTD sử dụng vốn vay liên ngân hàng để

cho vay của NHNN, lãi suất trên thị trường liên ngân hàng tạm thời hạ nhiệt về mức

5% vào cuối năm 2008.

(ii) Trên thị trường 1, cạnh tranh lãi suất huy động trên toàn hệ thống trở nên phổ

biến, lãi suất huy động tăng cao và tại thời điểm đỉnh điểm đạt 19,2%. Các NHTM ban

đầu chỉ tăng lãi suất ở các kỳ hạn ngắn để giải quyết bài toán thành khoản tạm thời.

Tuy nhiên, do tình hình thanh khoản thấp duy trì trong một thời gian dài đã khiến các

NHTM phải nâng mức lãi suất lên cao ở cả các kỳ hạn dài trên 12 tháng. Hiện tượng

lãi suất huy động ngắn hạn bằng, thậm chí cao hơn lãi suất huy động dài hạn trở lên

phổ biến, đường cong lãi suất ở một số thời điểm đã chứng kiến tình trạng đảo ngược.

Sau đó, do tình hình thanh khoản thấp duy trì trong một thời gian dài đã khiến các

NHTM phải nâng mức lãi suất lên cao ở cả các kỳ hạn dài trên 12 tháng.

Trong tháng 6/2008, lãi suất huy động của các NHTM tiến gần tới trần lãi suất

cho vay. Mức độ trầm trọng được thể hiện nhiều hơn ở nhóm ngân hàng nhỏ, ví dụ tại

ngày 30/6/2008, Ngân hàng Kiên Long áp dụng lãi suất huy động tiền đồng cao kỷ lục

là 20%/năm cho khách hàng gửi tiền kỳ hạn 12 tháng. Có những tổ chức tài chính sẵn

sàng chuyển nhượng lượng trái phiếu đang sở hữu với mức chiết khấu lên tới 40%

mệnh giá, nhưng vẫn không tìm được đối tác quan tâm. Lãi suất huy động đẩy lên cao,

khiến cho mặt bằng lãi suất cho vay cũng ở mức cao và luôn ở sát mức trần lãi suất

cho vay 21%.

Năm 2009: Suy thoái kinh tế thế giới khiến cho quan điểm điều hành của NHNN

thay đổi từ thắt chặt sang nới lỏng. Lãi suất hạ nhiệt trong ngắn hạn sau đó có dấu hiệu

tăng nóng trở lại trước những bất ổn từ kinh tế vĩ mô.

Từ tháng 10/2008, nền kinh tế lại phải gồng mình chống đỡ tác động hết sức tiêu

cực của cơn bão khủng hoảng và suy thoái toàn cầu. Một lần nữa, Chính phủ lại

chuyển hướng chính sách, tập trung chống suy giảm kinh tế cùng tiếp tục duy trì ổn

định kinh tế vĩ mô và an sinh xã hội. CSTT được nới lỏng dần và từ tháng 12/2008,

nhiều gói kích thích kinh tế được chính thức triển khai nhằm hỗ trợ các doanh nghiệp

sản xuất kinh doanh, phát triển kết cấu hạ tầng, kích thích tiêu dùng và giảm thiểu khó

khăn xã hội.

Trong 6 tháng đầu năm 2009, một loạt các công cụ điều hành CSTT được thay

đổi theo hướng nới lỏng như (i) điều chỉnh giảm lãi suất cơ bản bằng VND từ 8,5%

xuống 7%/ năm; lãi suất tái cấp vốn từ 9,5% xuống 7%/ năm; lãi suất tái chiết khấu từ

7,5% xuống 5%/năm; (ii) điều chỉnh giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi VND

có kỳ hạn dưới 12 tháng từ 6% xuống 3%, có kỳ hạn 12 tháng trở lên từ 2% xuống

1%; điều chỉnh giảm lãi suất tiền gửi dự trự bắt buộc đối với VND từ 8,5%/ năm

xuống 3,6%/ năm; (iii) điều hành giảm lãi suất đối với tiền gửi vượt dự trữ bắt buộc

bằng ngoại tệ của các TCTD tại NHNN từ mức 1% xuống 0,1%/ năm. Điều này đã

giúp giải tỏa áp lực cho thanh khoản hệ thống ngân hàng. Lãi suất trên thị trường liên

ngân hàng duy trì ở mức thấp, bình quân 6,6% trong năm 2009 với mức thấp nhất đạt

4,5% vào đầu năm. Lãi suất huy động trung bình của các NHTM ngay lập tức giảm

mạnh xuống còn 11,01% cuối năm 2008 và duy trì 7-8% trong 3 quý đầu năm 2009.

Tuy nhiên, từ quý 4 năm 2009, mặc dù nền kinh tế cho thấy sự phục hồi về tăng

trưởng nhưng bất ổn đã bắt đầu xuất hiện, trong đó một phần đến từ các gói nới lỏng ồ

ạt nhưng thiếu các biện pháp can thiệp và trung hòa kịp thời. Nhu cầu tín dụng tăng

vọt trong khi năng lực quản trị của hệ thống ngân hàng thương mại không theo kịp dẫn

đến hiện tượng dòng vốn không chỉ được ưu tiên cho các lĩnh vực sản xuất và còn tạo

ra hiện tượng bong bóng tài sản, đặc biệt là với thị trường bất động sản. Cuối năm

2009, tín dụng chứng kiến một năm tăng trưởng mạnh đạt 38%, tình hình thanh khoản

của các NHTM trở lên căng thẳng trong quý cuối năm 2009, biểu hiện qua việc lãi suất

qua đêm bình quân liên ngân hàng liên tục chạm hoặc vượt mức lãi suất cơ bản, có

thời điểm lên cao hơn cả lãi suất huy động. Đồng thời, chênh lệch giữa lãi suất liên

ngân hàng kỳ hạn 1 tháng và 9 tháng liên tục thu hẹp và tiến tới gần như bằng nhau.

Trên thị trường 1, tình trạng huy động vốn tại NHTM gặp khó khăn do kém hấp dẫn

hơn so với các kênh vàng, chứng khoán, lãi suất huy động trung bình tăng lên đạt

9,53% vào cuối năm, có thời điểm căng thẳng thanh khoản đã ép các ngân hàng tham

gia cuộc đua lãi suất với những mức lãi suất huy động lên tới 20%. Do đó, lãi suất cho

vay cũng tăng lên tương ứng, lên mức 11,87% và tiếp tục đẩy lên cao đỉnh điểm trong

giai đoạn 2010-2011.

Giai đoạn 2010-2011: Lạm phát năm 2011 lên mức 18%, lãi suất nhảy vọt lên

mức cao kỷ lục với lãi suất cho vay lên tới 26%, lãi suất liên ngân hàng có thời điểm

lên tới 35%. Hệ thống ngân hàng rơi vào nguy cơ mất thanh khoản, không chỉ đối với

các ngân hàng nhỏ do dòng vốn đi ra khỏi hệ thống ngân hàng trước sự sôi động của

thị trường bất động sản và tạo sức ép lên thanh khoản buộc các NHTM đua nhau tăng

lãi suất, lãi suất ngắn hạn lại cao hơn lãi suất dài hạn, khiến cho đường cong chuẩn về

lãi suất của hệ thống ngân hàng bị phá vỡ. Đến cuối năm 2011, NHNN thực hiện chính

sách thắt chặt tín dụng khiến bong bóng bất động sản đổ vỡ và hệ thống ngân hàng đối

mặt với hậu quả nợ xấu kéo dài.

Nhằm ứng phó với các dấu hiệu bất ổn của nền kinh tế như căng thẳng tỷ giá,

nhập siêu cao, áp lực lạm phát tăng trở lại từ cuối năm 2009, CSTT điều chỉnh theo

hướng thắt chặt hơn. Tuy nhiên, dòng vốn rẻ từ giai đoạn nới lỏng trước đó đã “kích

hoạt” một chu kỳ tăng giá bất động sản và kênh đầu tư này đã trở nên hấp dẫn, thu hút

một lượng lớn tiền khỏi hệ thống ngân hàng và gây ra những khó khăn về thanh khoản

cho các NHTM. Trong khi đó, tín dụng tiếp tục tăng mạnh đạt 27,65% năm 2010 và

một lượng lớn dư nợ cho vay lại chảy vào thị trường bất động sản trong khi huy động

gặp khó khăn do kém hấp dẫn so với các kênh bất động sản, chứng khoán.

Do đó, thanh khoản hệ thống cạn kiệt cộng hưởng với CSTT thắt chặt đã khiến

cho lãi suất huy động một lần nữa tăng mạnh lên mức 2 con số. Mức lãi suất huy động

trung bình của các NHTM tăng dần lên mức trên 10% đầu năm 2010 và duy trì quanh

14% năm 2011. Mức lãi suất huy động tăng cao kéo theo sự tăng cao của lãi suất cho

vay tác động tiêu cực đến các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh (40% doanh nghiệp

thành viên của hiệp hội Doanh nghiệp vừa và nhỏ rơi vào tình trạng hoạt động cầm

chừng, nhiều doanh nghiệp giải thể vì không tiếp cận được nguồn vốn ngân hàng). Lãi

suất cho vay sản xuất và kinh doanh thông thường tăng lên mức 16,12% vào năm 2010

và đạt cao nhất ở mức 19,41% vào năm 2011. Lãi suất cho vay đối với lĩnh vực phi sản

xuất lên đến 20-24% sau khi Nghị quyết 11/NQ-CP của Chính Phủ yêu cầu giảm tốc

độ và tỷ trọng dư nợ cho vay lĩnh vực phi sản xuất nhất là lĩnh vực bất động sản do dư

nợ bất động sản chiếm 20% toàn hệ thống và thị trường bất động sản tăng nóng. Mặc

dù nhu cầu dòng tiền đầu cơ giảm mạnh giúp tốc độ tăng trưởng tín dụng chậm lại, áp

lực huy động được gỡ bỏ, lãi suất dần hạ nhiệt tuy nhiên sự đổ vỡ của thị trường bất

động sản lại tạo ra rủi ro cho hệ thống ngân hàng khi nợ xấu tăng cao và buộc phải tái

cơ cấu lại hệ thống trong những giai đoạn tiếp theo.

2.3.4.2. Giai đoạn 2012-2020

Giai đoạn 2012-2015: tín dụng không còn tăng trưởng nóng, thanh khoản hệ

thống ngân hàng dần ổn định, các TCTD bước vào giai đoạn tái cơ cấu, lãi suất bắt đầu

giảm từ cuối năm 2012 và duy trì ở mức thấp trong những năm 2014-2015.

Cùng với sự suy giảm của thị trường bất động sản, tăng trưởng tín dụng trở về

mức bình thường với tốc độ tăng 12-17% hàng năm. Ngày 01/03/2012, Thủ tướng ký

ban hành Quyết định số 254/QĐ-TTg phê duyệt Đề án "Cơ cấu lại hệ thống các tổ

chức tín dụng giai đoạn 2011-2015". Theo đó, NHNN tập trung thực hiện các giải

pháp chấn chỉnh làm lành mạnh hóa hệ thống ngân hàng, giải quyết tình trạng thiếu

hụt thanh khoản tạm thời tại các ngân hàng, thực hiện sát nhập, hợp nhất, mua lại, các

TCTD nhằm bảo đảm an toàn, ổn định của hệ thống, không để xảy ra đổ vỡ và mất an

toàn hoạt động ngân hàng ngoài tầm kiểm soát của Nhà nước. Nhờ có sự điều tiết linh

hoạt từ NHNN, lạm phát giảm nhanh và được kiểm soát tốt trong khi tỷ giá và thị

trường ngoại hối tương đối ổn định. NHNN thực hiện chính sách lãi suất linh hoạt đối

với kinh tế vĩ mô, tạo điều kiện cho các TCTD tự ấn định các mức lãi suất huy động

phù hợp với điều kiện của TCTD và điều kiện thị trường, đồng thời phát triển thị

trường tiền tệ với việc liên tục điều chỉnh giảm các lãi suất điều hành qua các năm. Lãi

suất huy động giảm đã tạo điều kiện để lãi suất cho vay giảm nhanh theo sau đó.

Từ năm 2012, lạm phát đã được kiểm soát và giảm dần, NHNN đã điều chỉnh

giảm các mức lãi suất điều hành, tiến hành dỡ bỏ trần lãi suất tiền gửi có kỳ hạn trên

12 tháng vào tháng 6/2012 và lãi suất tiền gửi kỳ hạn trên 6 tháng từ tháng 6/2013. Cụ

thể, đã có 9 đợt giảm các loại lãi suất điều hành với tổng mức giảm khoảng 8,5%/năm

(lãi suất tái cấp vốn giảm từ 15%/năm xuống 6,5%/năm, lãi suất tái chiết khấu giảm từ

13%/năm xuống 4,5%/năm, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên

ngân hàng giảm từ 16%/năm xuống 7,5%/năm); quy định trần lãi suất cho vay bằng

VND đối với các lĩnh vực ưu tiên thấp hơn khoảng 2-3%/năm so với lãi suất cho vay

thông thường và điều chỉnh giảm từ mức 15% xuống còn 7%/năm; quy định và điều

chỉnh giảm trần lãi suất huy động bằng VND từ mức 14%/năm xuống còn 5,5%/năm.

Tín dụng không còn tăng trưởng nóng và dòng vốn quay trở lại gửi tiền trong hệ

thống ngân hàng đã giúp thanh khoản hệ thống ổn định. Thị trường liên ngân hàng

cuối giai đoạn này cũng chứng kiến sự ổn định với lãi suất vay qua đêm giao động

dưới 2%. Lãi suất huy động trung bình ở các NHTM giảm dần từ mức cao năm 2011

xuống còn 8,68% cuối năm 2012, xuống 6,81% cuối năm 2013 và duy trì quanh 5,5%

năm giai đoạn 2014-2015. Lãi suất cho vay trung bình giảm xuống mức 13,98% vào

cuối năm 2012, xuống 11,50% cuối năm 2013 và duy trì quanh mức 9% giai đoạn

2014-2015. Mức lãi suất duy trì thấp kết hợp với sự ổn định của tỷ giá được cho là

đóng góp rất lớn bởi công tác điều hành của NHNN. Đây là tiền đề giúp nền kinh tế

Việt Nam duy trì tốc độ tăng trưởng cao đi đôi với chất lượng trong suốt giai đoạn từ

2015 đến nay.

Giai đoạn 2016-2018: nền kinh tế phục hồi và tăng trưởng nhanh, chính sách

điều hành linh hoạt tạo môi trường ổn định cho hoạt động ngân hàng, mặt bằng lãi suất

tiếp tục duy trì ở mức thấp, lãi suất huy động phổ biến quanh mức 4,6%-5,3% trong

khi lãi suất cho vay phổ biến quanh mức 8,8%-9,6%.

Trong giai đoạn này, NHNN tiếp tục áp dụng CSTT linh hoạt, đảm bảo ổn định

kinh tế vĩ mô, với mục tiêu duy trì mặt bằng lãi suất ở mức thấp hợp lý nhằm hỗ trợ

tăng trưởng. Mặc dù vẫn chịu những áp lực nhất định từ diễn biến trên thị trường thế

giới và các vấn đề nội tại của nền kinh tế, đặc biệt là của hệ thống ngân hàng, vốn

đang trong quá trình tái cơ cấu, mặt bằng lãi suất đã duy trì tương đối ổn định và ít

biến động so với giai đoạn trước. Tăng trưởng tín dụng bình quân hệ thống ngân hàng

trong giai đoạn 2016-2018 đạt 16,79%, chỉ cao hơn 0,88% so với tăng trưởng huy

động vốn bình quân; trong đó, năm 2018 tăng trưởng tín dụng chỉ dưới 14%, thấp hơn

nhiều so với ba năm liền trước, thể hiện mục tiêu của NHNN trong việc duy trì tốc độ

tăng trưởng ở mức có thể kiểm soát được trong dài hạn, nhằm ổn định kinh tế vĩ mô.

Nguồn: CEIC

Hình 13.9: Lãi suất huy động và lãi suất cho vay trung bình hệ thống NHTM,

2012-2020

Nhìn chung, giai đoạn 2016-2018 chứng kiến xu hướng lãi suất tương đối ổn

định và mức lãi suất huy động bình quân giao động quanh 4,6-5,3%. Đường cong lãi

suất ở giai đoạn này dốc lên cho thấy nền kinh tế đang trong giai đoạn ổn định. Lãi

suất huy động dưới 3 tháng được quy định mức trần và chủ yếu ở mức quanh 3% ở các

ngân hàng lớn và 4% ở các ngân hàng nhỏ; lãi suất 6-12 tháng chủ yếu quanh mức

5,5% ở các ngân hàng lớn và 7% ở các ngân hàng nhỏ; lãi suất huy động dài hạn chủ

yếu quanh mức 6% ở các ngân hàng lớn và 8% ở các ngân hàng nhỏ. Sự ổn định của

lãi suất có được là kết quả của một giai đoạn nỗ lực tái cơ cấu của cả hệ thống ngân

hàng cũng như sự điều hành điều hành linh hoạt của NHNN và là tiền đề cho sự phát

triển bền vững của nền kinh tế. Kể từ khi triển khai đề án Cơ cấu lại hệ thống các

TCTD giai đoạn 2016-2020; Nghị quyết 42/2017/QH14 hoàn thiện khuôn khổ pháp lý

về cơ cấu lại đối với các TCTD yếu kém, xử lý nợ xấu và tài sản bảo đảm của khoản

nợ xấu, thanh khoản và lạm phát diễn biến ổn định với rủi ro thấp hơn. Đến cuối tháng

12/2018, toàn hệ thống các TCTD đã xử lý được trên 149 nghìn tỷ đồng nợ xấu, tỷ lệ

nợ xấu nội bảng của hệ thống TCTD là 1,89%, giảm so với mức 2,46% cuối năm 2016

và mức 1,99% cuối năm 2017.

2.3.4.3. Giai đoạn từ năm 2020-2022

Nguồn: NHNN

Hình 14.10: Lãi suất LNH, lãi suất cho vay và lạm phát trong thời kỳ Covid-19

(2020 - T6/2022)

Trong giai đoạn nền kinh tế chịu tác động bởi dịch bệnh Covid-19, tăng trưởng

kinh tế suy giảm, lạm phát luôn được duy trì ở mức thấp. NHNN cũng điều hành lãi

suất chính sách duy trì ở mức thấp và có xu hướng giảm dần kể từ năm 2013. Từ thời

điểm tháng 10 năm 2020, lãi suất tái chiết khấu đã được đưa về mức 2.5%. Tuy nhiên

diễn biến lãi suất trên thị trường 1 lại có những biến động không theo lãi suất điều

hành và lãi suất thị trường 2. Cụ thể, lãi suất liên ngân hàng giảm từ mức thấp 2,98%

vào cuối năm 2019 xuống mức thấp kỷ lục từ 0,1-0,2% trong giai đoạn 6 tháng cuối

năm 2020 khi nền kinh tế bị tác động nặng nề bởi dịch bệnh Covid, kinh tế lần đầu tiên

tăng trưởng âm trong giai đoạn này. Tuy nhiên, lãi suất cho vay trên thị trường lại vẫn

xung quanh mức 9%, cao hơn mức lãi suất cho vay của giai đoạn 2015-2017. Điều này

cho thấy sự biến động ngược chiều của lãi suất cho vay so với lãi suất tái chiết khấu và

lãi suất liên ngân hàng, phản ánh rõ nét trong giai đoạn nền kinh tế giảm tốc do dịch

bệnh covid-19.

Một số lý giải cho vấn đề này có thể là: (i) Lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái

cấp vốn của NHNN chỉ phản ánh tín hiệu tăng giảm mà chưa theo sát diễn biến cung

cầu vốn của thị trường; (ii) Lãi suất cho vay đầu ra của các ngân hàng thương mại hiện

nay phụ thuộc nhiều vào kỳ vọng lạm phát, chi phí hoạt động của các ngân hàng và chi

phí dự phòng rủi ro. Do đó, lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn không có

nhiều tác động đến lãi suất cho vay đầu ra của các ngân hàng thương mại. (iii) Dư địa

CSTT đã cạn khi mà lãi suất điều hành của NHNN ở mức rất thấp so với nhiều năm

trở lại đây; mặt bằng lãi suất trên thị trường cũng đứng ở mức rất thấp, khó có thể cắt

giảm thêm.

Như vậy, qua diễn biến lãi suất điều hành, lãi suất trên thị trường liên ngân

hàng và lãi suất tại các NHTM trong giai đoạn nghiên cứu từ 2002-T6/2022, hiệu quả

của cơ chế truyền dẫn lãi suất được thể hiện khá rõ nét. Đối với mục tiêu cuối cùng là

kiểm soát lạm phát, công cụ chinh sách lãi suất đã phát huy tác dụng khá tốt trong giai

đoạn sau 2012. Tuy nhiên, đối với mục tiêu cuối cùng là tăng sản lượng tổng cầu hỗ

trợ tăng trưởng kinh tế thì tại một số thời điểm lãi suất điều hành chưa thực sự tác

động đến lãi suất thị trường 1 khiến cho lãi suất cho vay vẫn ổn định ở mức khá cao so

với các nước trong khu vực. Đặc biệt điều này càng dễ được nhận thấy trong giai đoạn

kinh tế suy giảm như giai đoạn 2020 trở lại đây, điều hành lãi suất gặp một số thách

thức khiến việc truyền dẫn CSTT chưa hiệu quả: (i) NHTW mất khả năng kiểm soát

lãi suất ngắn hạn trên thị trường liên ngân hàng;sự liên thông giữa thị trường liên ngân

hàng và thị trường 1 yếu (ii) quá trình truyền dẫn CSTT từ thị trường tiền tệ tới các thị

trường tài chính khác bị suy yếu do sự đóng băng một số phân khúc thị trường trên thị

trường tài chính; (iii) dư địa còn lại của CSTT thấp, mặt bằng lãi suất xuống rất thấp

NHTW không thể tiếp tục giảm lãi suất để thúc đẩy kinh tế tăng trưởng. Song xét trên

bình diện so sánh với mức lãi suất cho vay với các nước có tỷ lệ lạm phát tương đồng

thì lãi suất cho vay của Việt Nam còn ở mức khá cao. Điều này cho thấy việc giảm mặt

bằng lãi suất cho vay trong giai đoạn hiện nay phụ thuộc nhiều vào yếu tố cơ chế điều

hành như lựa chọn lãi suất chính sách có hiệu quả, xây dựng hành lang lãi suất như các

nước điều hành theo giá và lựa chọn công cụ CSTT phi truyền thống phù hợp trong

thời kỳ nền kinh tế tăng trưởng giảm tốc như giai đoạn dịch bệnh Covid-19.

2.4. ĐÁNH GIÁ CHUNG

2.4.1. Kết quả

Thứ nhất, NHNN chủ động điều hành CSTT để mang tính định hướng, dẫn

dắt thị trường, các mục tiêu điều hành được xác định trên cơ sở khoa học và thực

tiễn. Từ năm 2011, NHNN ứng dụng kỹ thuật Lập trình tài chính (FP) do IMF hướng

dẫn trong việc xây dựng các chỉ tiêu tiền tệ, tín dụng định hướng cả năm. Kỹ thuật FP

thực hiện đánh giá, phân tích, dự báo trên cả 4 khu vực kinh tế (Sản xuất, Chính phủ,

Đối ngoại và Hệ thống tài chính ngân hàng) một cách đồng bộ, nhất quán thông qua

các liên kết tương hỗ để đưa ra bức tranh tổng thể nền kinh tế, trên cơ sở đó, đề xuất

bộ giải pháp kinh tế vĩ mô tổng thể để đảm bảo sự phát triển bền vững của nền kinh tế.

Thông qua kỹ thuật FP, NHNN xác định được chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng, M2 phù

hợp với các thông số và dự báo đầu vào từ các khu vực khác, đảm bảo được tính thống

nhất, đồng bộ giữa khu vực tài chính tiền tệ với các khu vực còn lại. Ngoài ra, chỉ tiêu

giới hạn tăng trưởng M2, tín dụng qua FP được NHNN tham chiếu với kết quả dự báo

từ các phương pháp định lượng khác như mô hình kinh tế lượng và các phân tích định

tính trước khi đưa ra quyết định cuối cùng. Bên cạnh đó, việc điều chỉnh chính sách

được NHNN thông báo trước đến dân chúng và được điều chỉnh theo lộ trình tránh gây

sốc cho nền kinh tế, điều này giúp cho kỳ vọng lạm phát được kiểm soát tốt và việc

điều hành của NHNN đi đúng hướng, đạt mục tiêu đề ra.

Thứ hai, kết hợp hài hòa các công cụ để kiểm soát lượng cung tiền, tín dụng

theo mục tiêu đặt ra, trong đó coi trọng các yếu tố có tính kỹ thuật về liều lượng, mức

độ sử dụng của các công cụ khác nhau. Việc lựa chọn công cụ, xác định thời điểm, liều

lượng can thiệp, điều chỉnh từng công cụ được NHNN thực hiện một cách bài bản và

phù hợp với thực tiễn. Để kiểm soát lạm phát, hỗ trợ thanh khoản cho thị trường, ổn

định tỷ giá, NHNN đã lựa chọn kết hợp hài hòa giữa điều hành theo khối lượng và giá

cả (kết hợp hài hòa giữa điều hành lượng tiền cung ứng, lãi suất, tỷ giá). Một số kết

quả đạt được như: (i) Tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán và tín dụng được kiểm

soát ở mức thấp hơn so với giai đoạn trước, trong khi tăng trưởng kinh tế được duy trì

ở mức hợp lý; (ii) Thanh khoản của hệ thống cải thiện, tình trạng căng thẳng về thanh

khoản không còn nhiều như những năm trước đây; (iii) Mặt bằng lãi suất giảm nhưng

vẫn đảm bảo mục tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định thị trường tiền tệ; (iv) Thị trường

ngoại hối được duy trì ổn định, tỷ giá diễn biến linh hoạt trong biên độ cho phép, tình

trạng đô la hóa giảm, dự trữ ngoại hối Nhà nước tăng cao.

Thứ ba, các công cụ điều hành CSTT mang tính thị trường hơn trong đó nổi

bật là hai công cụ tỷ giá và lãi suất. Đối với công tác điều hành lãi suất, NHNN đã sử

dụng lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu là công cụ chính sách chính yếu

trong việc truyền dẫn tín hiệu tới thị trường để kiểm soát lạm phát, hạ nhiệt thị trường

tín dụng. Hai lãi suất chính sách này liên tục được điều chỉnh phù hợp với diễn biến

của lạm phát và tình hình kinh tế với vai trò tạo khung lãi suất định hướng cho lãi suất

OMO và lãi suất liên ngân hàng. Đối với công tác điều hành tỷ giá, cơ chế điều hành

tỷ giá trung tâm đã phát huy tác dụng ngày càng rõ nét thông qua sự biến động của tỷ

giá trong biên độ cho phép và sự ổn định của thị trường ngoại hối từ năm 2016 đến

nay. Bên cạnh việc thay đổi tỷ giá trung tâm, NHNN cũng đã thực hiện các nghiệp vụ

phái sinh trong giao dịch giữa NHNN với các NHTM. Trước đây NHNN chỉ sử dụng

nghiệp vụ giao ngay trong giao dịch ngoại tệ với NHTM. Tuy nhiên với cơ chế mới,

NHNN sử dụng cả công cụ phái sinh nhằm đảm bảo nguồn cung ngoại tệ, giúp can

thiệp thị trường tốt hơn và thúc đẩy phát triển thị trường phái sinh trong nước.

Thứ bốn, cam kết chính sách và đẩy mạnh công tác truyền thông chính sách

cũng đóng góp vai trò quan trọng trong việc ổn định kỳ vọng thị trường và tăng

niềm tin của công chúng đối với công tác điều hành CSTT của NHNN. NHNN đã

thúc đẩy mạnh mẽ công tác thông tin truyền thông, các thông điệp về CSTT được

truyền đạt thường xuyên và rõ ràng với sự cam kết chắc chắn từ phía NHNN đã dần

tạo dựng được niềm tin của thị trường đối với hiệu quả của CSTT. Công tác truyền

thông chính sách kịp thời trong giai đoạn vừa qua đã giúp cho người dân hiểu rõ hơn

về những hành động của NHNN trong thay đổi chính sách, tạo được sự đồng thuận cao

từ thị trường giúp NHNN thực hiện tốt mục tiêu của mình.

Thứ năm, tăng cường thanh tra, kiểm tra giám sát việc tuân thủ thực hiện các

CSTT. NHNN đã quan tâm đến việc đảm bảo kỷ luật thị trường, điều hành CSTT được

song hành chặt chẽ với công tác thanh tra, giám sát giúp cho các chính sách của

NHNN được triển khai nghiêm túc, góp phần giúp cơ chế truyền tải CSTT được vận

hành tốt hơn.

2.4.2. Hạn chế

Thứ nhất, CSTT chưa xác định rõ và nhất quán mục tiêu ngắn hạn và dài

hạn. Khuôn khổ điều hành CSTT của Việt Nam đã bước đầu được chuyển đổi với mục

tiêu cuối cùng là ổn định giá cả, phù hợp với xu hướng quốc tế, nhưng chưa phải là

mục tiêu duy nhất trong trung, dài hạn như tại các NHTW hiện đại. Định nghĩa về ổn

định giá trị đồng tiền không được quy định một cách rõ ràng trong Luật NHNN 2010,

và việc quyết định mục tiêu lạm phát được tiến hành hàng năm, nằm trong khuôn khổ

các mục tiêu về phát triển kinh tế xã hội. Điều này khiến cho khuôn khổ CSTT phụ

thuộc rất nhiều vào việc quyết định định hướng phát triển kinh tế-xã hội hàng năm của

Quốc hội và điều hành chính sách kinh tế-xã hội hàng năm của Chính phủ. Như vậy,

các vấn đề về tính độc lập tương đối của CSTT và mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền

trong dài hạn chưa được giải quyết triệt để.

Thứ hai, NHNN chưa xác định rõ được cơ chế truyền dẫn các tác động của

CSTT. Trên thực tế, hiện nay NHNN chưa có những phân tích lượng hóa cụ thể mức

độ tác động của sự thay đổi cung tiền của NHNN đến mục tiêu cuối cùng của CSTT,

và sự thay đổi cung tiền này có tác động ở mức độ nào đến tín dụng nền kinh tế, đến

tổng phương tiện thanh toán, đến lãi suất hay tỷ giá v.v... Việc chưa xác định được cơ

chế truyền dẫn đã hạn chế phần nào đến các quyết định của NHNN khi thị trường có

những biến động.

Thứ ba, khả năng điều tiết các điều kiện thị trường như cung tiền, lãi suất còn

hạn chế, hiệu quả chưa cao, do NHNN chưa kiểm soát được toàn bộ các luồng tiền tệ

trong nền kinh tế như luồng ngoại tệ ra/vào đất nước, đặc biệt là nhân tố cho vay

Chính phủ ròng và tín dụng cho nền kinh tế.

Khoản mục cho vay Chính phủ ròng bao gồm các nguồn thu, chi của Chính phủ.

NHNN dự báo cho vay Chính phủ ròng được thực hiện trên cơ sở số liệu dự toán ngân

sách về kế hoạch thu, chi ngân sách hàng năm. Để có thể dự báo chính xác sự biến

động của khoản mục này, NHNN cần được cung cấp đầy đủ, kịp thông các thông tin

về các diễn biến thực tế về thu, chi ngân sách cũng như kế hoạch thu, chi ngân sách,

kế hoạch giải ngân tối thiểu theo định kỳ hàng tháng. Tuy nhiên, hiện nay, sự phối hợp

giữa Bộ Tài chính và NHNN trong việc cung cấp thông tin này còn hạn chế, phần lớn

các số liệu thu chi ngân sách hàng tháng đều là số liệu ước tính, dự báo, không kịp thời

về thời gian. Bên cạnh đó, chênh lệch giữa kế hoạch ngân sách và thực tế ở Việt Nam

là khá lớn, đặc biệt là chênh lệch về kế hoạch đầu tư xây dựng cơ bản với giải ngân,

dẫn tới kết quả dự báo khoản mục này có nhiều sai lệch.

Cung tiền với tư cách là mục tiêu trung gian của CSTT Việt Nam, là động lực để

kích thích tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, một thực trạng trong những năm qua cũng

cho thấy cung tiền tăng trưởng nhiều, nhưng sản lượng đầu ra, tốc độ tăng trưởng GDP

chưa được nâng cao tương xứng. Điều này cho thấy vai trò kích thích tăng trưởng của

tiền tệ nói chung, hay cụ thể hơn là hiệu quả sử dụng vốn chưa cao.

Thứ tư, điều hành các công cụ CSTT chưa đạt hiệu quả cao do việc xác định

chức năng cơ bản, lựa chọn và sử dụng từng công cụ CSTT phù hợp với mục tiêu hoạt

động còn hạn chế. Điều hành cung ứng tiền còn bị động bởi việc cung ứng tiền cho

các mục tiêu chỉ định của Chính phủ. Việc lựa chọn lãi suất chủ đạo và xây dựng cơ

chế điều hành lãi suất còn đang ở giai đoạn tìm tòi, thử nghiệm.

NHNN điều hành các công cụ CSTT để điều tiết thanh khoản nhằm tác động đến

LSLNH nhưng thị trường hoạt động chưa thực sự hiệu quả, lãi suất còn biến động

mạnh trong nhiều thời điểm do nhiều nguyên nhân, trong đó có một số nguyên nhân

chính như: (i) Chưa có hành lang LSLNH như tại các nước điều hành theo giá; (ii)

Chưa có lãi suất chính sách đúng nghĩa có tác động dẫn dắt thị trường. Báo cáo Đoàn

Điều 4 của IMF đến Việt Nam năm 201621 khẳng định NHNN cần xây dựng một hành

lang lãi suất để nâng cao hiệu lực của CSTT.

Như vậy, cơ chế điều hành CSTT của Việt Nam trong thời gian gần đây về cơ

bản đã được cải thiện và tiệm cận với các cơ chế điều hành tại các NHTW khác trên

thế giới, song vẫn tồn tại một số hạn chế, thể hiện ở tính đa mục tiêu chính sách, sự

không rõ ràng về các mục tiêu điều hành để đạt được mục tiêu cuối cùng, trong đó đặc

21 Báo cáo Tham vấn quốc gia số 16/240 Đoàn Điều 4 năm tháng 7/2016 đối với Việt Nam của IMF.

biệt thiếu vắng vai trò của mục tiêu hoạt động.

2.4.3. Nguyên nhân

2.4.3.1. Quy trình ra quyết định CSTT chưa thể chế hóa mạnh

Hiện nay, quy trình ra quyết định CSTT được thực hiện như sau: Các đơn vị chức

năng phân tích, đánh giá và đề xuất các giải pháp về CSTT để Lãnh đạo NHNN xem

xét, quyết định. Các vấn đề lớn có thể được trình xin ý kiến toàn bộ Ban Lãnh đạo,

Ban Cán sự Đảng NHNN. Quy trình ra quyết định này mặc dù có phát huy hiệu quả

nhưng chưa chuẩn hóa cao như tại các nước có khung khổ điều hành hiện đại. Tại các

nước này, Hội đồng CSTT chịu trách nhiệm đưa ra các quyết sách về CSTT, bao gồm

cả các quyết định về lãi suất chính sách dựa trên phân tích đánh giá toàn diện tình hình

của Hội đồng. Số lượng thành viên của Hội đồng thường từ 5-10 người bao gồm

Thống đốc và một vài quan chức của NHTW, có thể gồm một số ít thành viên ngoài

NHTW tùy mức độ độc lập của NHTW. Kinh nghiệm các nước Châu Á chuyển sang

điều hành theo giá mà cụ thể là LPMT đều cho thấy khi thành lập Hội đồng CSTT đã

tăng niềm tin của thị trường vào điều hành của NHTW, qua đó về lâu dài nâng cao

hiệu lực của CSTT.

2.4.3.2. Các thị trường tài chính kém phát triển

Để CSTT có hiệu lực cao thì các giải pháp điều hành của NHTW phải tác động

được đến thị trường tiền tệ, các thị trường tài sản (bất động sản, trái phiếu, cổ phiếu…), thị

trường huy động và cho vay của TCTD đối với khách hàng. Theo kênh lãi suất, điều hành

lãi suất của NHTW phải tác động đến lãi suất trên thị trường tiền tệ (ngắn hạn), lãi suất thị

trường trái phiếu (dài hạn) hình thành nên đường cong lãi suất chuẩn, qua đó lan tỏa tác

động đến lãi suất bán lẻ (huy động và cho vay) của TCTD đối với khách hàng (thường cao

hơn lãi suất thị trường bán buôn - là đường cong lãi suất chuẩn). Tuy nhiên, hiện nay, các

thị trường tài chính ở Việt Nam còn phát triển ở mức thấp so với tiềm năng và so với các

nước trong khu vực, thể hiện qua:

a. Thị trường tiền tệ:

Phát triển thị trường tiền tệ đóng vai trò then chốt trong việc giúp phát triển các

thị trường tài chính khác vì lãi suất trên thị trường tiền tệ (ngắn hạn) là cơ sở để định

giá các công cụ tài chính như tiền gửi, cổ phiếu, trái phiếu, các khoản vay dài hạn, các

sản phẩm phái sinh (phái sinh tỷ giá, lãi suất, hàng hóa…) và các giao dịch kinh tế,

dân sự. Do đó, nếu thị trường tiền tệ kém phát triển, không có chiều sâu, thành viên

hạn chế, lãi suất biến động lớn thì sẽ hạn chế sự phát triển của các thị trường khác

cũng như các hoạt động kinh tế nói chung.

Thực tế cho thấy thị trường tiền tệ Việt Nam hiện nay còn nhiều hạn chế như: (i)

Mặc dù theo quy định, thành viên trên thị trường tiền tệ hiện nay gồm Chính phủ,

NHNN, các TCTD, các tổ chức tài chính phi ngân hàng, các công ty bảo hiểm, các quỹ

đầu tư, các công ty chứng khoán, các tổ chức tài chính vi mô…nhưng hoạt động chủ

yếu vẫn là các TCTD, chưa có sự tham gia của các thành viên tiềm năng như các quỹ

đầu tư hay công ty bảo hiểm như mô hình các nước nên hạn chế độ sâu của thị

trường…(ii) Giao dịch tập trung vào một số TCTD lớn; (iii) Một số TCTD thường

xuyên vay hoặc cho vay ròng cho thấy chưa tối ưu hóa quản lý thanh khoản, chưa góp

phần tăng chào giá 2 chiều cho thị trường; (iv) Sản phẩm thị trường mới chủ yếu là

cho vay và đi vay, các sản phẩm có cấu trúc còn rất hạn chế; (v) Loại hình công cụ

giao dịch vẫn hạn chế: tín phiếu kho bạc, tín phiếu NHNN, GTCG ngắn hạn của

TCTD, hối phiếu nhưng trên thực tế chủ yếu chỉ có tín phiếu kho bạc và tín phiếu

NHNN được giao dịch.

b. Thị trường trái phiếu:

Phát triển thị trường trái phiếu cũng rất quan trọng và có liên hệ mật thiết với sự

phát triển của thị trường tiền tệ với vai trò hỗ trợ TCTD quản lý thanh khoản vì trái

phiếu là tài sản đảm bảo chủ yếu cho các giao dịch trên thị trường tiền tệ. Tương tự

như thị trường tiền tệ, thành viên của thị trường TPCP hiện nay rất kém đa dạng khi

hoạt động chủ yếu tập trung vào TCTD (khoảng 85-90%) với chiến lược đầu tư trái

phiếu không khác nhau nhiều, kết quả là dễ xảy ra hiện tượng cùng mua hoặc cùng bán

tại một thời điểm dẫn đến thanh khoản thị trường kém, người bán không tìm được

người mua và ngược lại. Do sản phẩm trên thị trường tiền tệ hạn chế nên các TCTD

nắm giữ TPCP có xu hướng giữ đến hạn chứ ít giao dịch mua đi bán lại nhất là trong

điều kiện thừa thanh khoản, lại càng làm cho thanh khoản thị trường trái phiếu thấp.

c. Thị trường phái sinh:

Hiện nay, các nhà đầu tư trên các thị trường tài chính nói chung đối mặt với rủi

ro là khó giao dịch để điều chỉnh trạng thái của danh mục đầu tư (do thị trường trong

nhiều thời điểm kém thanh khoản) dẫn đến cân nhắc khi đầu tư hoặc chỉ đầu tư khi xác

định nắm giữ lâu dài. Do vậy, nếu thị trường phát triển, nhà đầu tư thay vì phải

mua/bán công cụ trong danh mục thì có thể mua/bán các hợp đồng phái sinh trên danh

mục đầu tư, qua đó giảm chi phí giao dịch, giữ được danh mục đầu tư mà vẫn phòng

ngừa được rủi ro theo mong muốn. Các nhà đầu tư nước ngoài là người không cư trú

hiện nay không được phép giao dịch phái sinh ngoại hối22 nên không thể phòng ngừa

rủi ro tỷ giá đối với các khoản đầu tư tại Việt Nam, nhất là trái phiếu và cổ phiếu. Thị

trường phái sinh ở Việt Nam còn ở mức rất sơ khai, mới chỉ có một số sản phẩm phái

sinh hàng hóa, lãi suất được các TCTD thực hiện cho khách hàng trong phạm vi khá

hẹp và sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán dành cho số ít nhà đầu tư có

hiểu biết và mong muốn mở rộng đầu tư. Theo kinh nghiệm quốc tế, nền kinh tế càng

phát triển thì nhu cầu đầu tư, phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp, nhà đầu tư càng lớn,

tuy nhiên ở Việt Nam hiện nay hiểu biết của doanh nghiệp về lĩnh vực này còn hạn chế

và các yếu tố thể chế, pháp lý cũng chưa thuận lợi để khuyến khích doanh nghiệp, nhà

đầu tư tích cực tham gia giao dịch, đơn cử là: (i) Khung khổ pháp lý cho thị trường tài

chính phái sinh nhất là các chuẩn mực pháp lý, đạo đức, hạch toán - kế toán còn chưa

đầy đủ, nên rủi ro pháp lý còn cao; (ii) Các hệ thống trung gian tài chính là nhà môi

giới, sàn giao dịch, cơ chế thanh toán mới đi vào hoạt động; (iii) Hiểu biết của nhà đầu

tư, doanh nghiệp về các sản phẩm đặc biệt là cơ hội, rủi ro khi giao dịch còn hạn chế,

tập quán kinh doanh chưa khuyến khích việc mua hợp đồng phái sinh như một hình

thức mua bảo hiểm trong kinh doanh cũng là một rào cản.

2.4.3.3. Truyền thông chính sách và năng lực nghiên cứu hạn chế

a. Về truyền thông chính sách:

Ở các NHTW hiện đại, đặc biệt là các NHTW điều hành theo LPMT23, hoạt động

22 Thông tư số 15/2015/TT-NHNN ngày 2/10/2015 hướng dẫn giao dịch ngoại tệ trên thị trường ngoại tệ của

các TCTD được phép hoạt động ngoại hối.

23 Đối với các NHTW điều hành theo LPMT thì công tác truyền thông là 1 trong số 4 – 5 trụ cột chính của điều hành CSTT gồm: công bố mục tiêu lạm phát trung hạn, CSTT độc lập, khả năng dự báo, truyền thông chính sách và trách nhiệm giải trình.

truyền thông chính sách là một công cụ quan trọng không kém các công cụ CSTT

truyền thống. Đó là tập hợp các chiến lược triển khai thông tin đến công chúng và thị

trường hướng đến 2 lớp mục tiêu: (i) Mục tiêu căn bản: tăng cường nhận thức của

công chúng về điều hành CSTT của NHTW để giáo dục kiến thức cũng như tạo sự

đồng thuận của dư luận và thị trường đối với điều hành của NHTW; (ii) Mục tiêu nâng

cao: kiểm soát và định hướng kỳ vọng thị trường nhằm hỗ trợ ổn định thị trường tiền

tệ, kinh tế vĩ mô. Để đạt được mục tiêu nâng cao đòi hỏi NHTW phải định kỳ, kịp thời

công bố thông tin, số liệu liên quan, giải trình các quyết định dưới các hình thức truyền

thông khác nhau (tuyên bố, thông cáo, trả lời phỏng vấn, chất vấn,xuất bản các ấn

phẩm, tài liệu, nghiên cứu chuyên sâu…) để công chúng, thị trường có thông tin đầy

đủ, chính xác và kịp thời. Vì vậy, công tác truyền thông phải gắn bó chặt chẽ với công

tác điều hành, nghiên cứu của NHTW.

Việc NHNN thành lập Vụ Truyền thông24 từ năm 2017 đã đáp ứng đòi hỏi của

thực tiễn điều hành và là bước đi đúng hướng, phù hợp với thông lệ quốc tế. Việc là cơ

quan Bộ duy nhất có đơn vị chuyên trách về truyền thông cũng cho thấy sự quan tâm

của Chính phủ đối với việc thông tin đầy đủ, chính xác cho công chúng, thị trường về

lĩnh vực tiền tệ và hoạt động ngân hàng. Tuy nhiên, theo quy định hiện nay25, chức

năng, nhiệm vụ chủ yếu của Vụ Truyền thông của NHNN thiên về quản lý nhà nước

về truyền thông trong lĩnh vực tiền tệ và hoạt động ngân hàng và tham mưu cho Thống

đốc xử lý các vấn đề thuộc lĩnh vực quan hệ công chúng (public relations) như các

quan hệ báo chí, sự kiện truyền thông, an sinh xã hội…; tính chất truyền thông chính

sách còn mờ nhạt và chưa có trọng tâm (mới chỉ có giáo dục pháp luật, giải đáp kiến

nghị, tổ chức xuất bản…).

b. Năng lực nghiên cứu, phân tích, dự báo

Với cơ chế điều hành CSTT theo lãi suất của NHTW hiện đại thì công tác nghiên

cứu, phân tích, dự báo có thể nói là trụ cột vô cùng quan trọng, là cơ sở đề đề xuất các

quyết sách, giải pháp về điều hành CSTT phù hợp, đúng đắn và hiệu quả. Bên cạnh đó,

hoạt động nghiên cứu cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng đầu vào cho

24 Theo quy định tại Nghị định số 16/2017/NĐ-CP ngày 17/2/2017 của Chính phủ quy định chức năng, nhiệm vụ, quyền hạn và cơ cấu tổ chức của NHNN. 25 Quyết định số 1016/QĐ-NHNN ngày 23/5/2017 của Thống đốc NHNN quy định chức năng, nhiệm vụ, quyền hạn và cơ cấu tổ chức của Vụ Truyền thông.

truyền thông chính sách. Tại NHNN hiện nay, Vụ Dự báo, Thống kê là đơn vị tham

mưu chủ yếu cho Lãnh đạo NHNN về công tác dự báo, phân tích kinh tế vĩ mô, ngoài

ra một số đơn vị chức năng cũng tổ chức chức năng này, về cơ bản đáp ứng được yêu

cầu đầu vào cho điều hành CSTT nói riêng và điều hành tiền tệ, hoạt động ngân hàng

nói chung. Tuy nhiên, quy trình dự báo, phân tích, việc sử dụng các mô hình và cách

thức áp dụng vào điều hành chưa được công bố rõ ràng và mức độ ứng dụng các

nghiên cứu phân tích, dự báo vẫn còn hạn chế so với các quốc gia trong khu vực.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Chương 2 đánh giá thực trạng CSTT và điều hành lãi suất tại Việt Nam. Trong

bối cảnh tình hình kinh tế vĩ mô được phục hồi, lạm phát được kiểm soát ở mức thấp

hơn mục tiêu đề ra, với mục tiêu điều hành hàng đầu của CSTT là ổn định kinh tế vĩ

mô, kiểm soát lạm phát, NHNN đã thể hiện sự kiên định, nhất quán và điều hành

CSTT mang tính chủ động định hướng, dẫn dắt thị trường, các mục tiêu điều hành

được xác định trên cơ sở khoa học và thực tiễn. Các công cụ điều hành CSTT mà

NHNN hiện đang áp dụng bao gồm DTBB, tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái,

OMOs, và các công cụ khác do Thống đốc quyết định. Đến nay, về cơ bản, NHNN đã

hình thành được hệ thống các công cụ CSTT tương đối đầy đủ, chuyển từ công cụ trực

tiếp sang công cụ gián tiếp để thực hiện điều tiết thị trường tiền tệ, thực hiện mục tiêu

CSTT trong từng thời kỳ, trong đó nổi bật là hai công cụ tỷ giá và lãi suất. Đối với

công tác điều hành lãi suất, NHNN đã sử dụng lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết

khấu là công cụ chính sách chính yếu trong việc truyền dẫn tín hiệu tới thị trường để

kiểm soát lạm phát, hạ nhiệt thị trường tín dụng. Hai lãi suất chính sách này liên tục

được điều chỉnh phù hợp với diễn biến của lạm phát và tình hình kinh tế với vai trò tạo

khung lãi suất định hướng cho lãi suất OMO và lãi suất liên ngân hàng. Như vậy, cơ

chế điều hành CSTT của Việt Nam trong thời gian gần đây về cơ bản đã được cải thiện

và tiệm cận với các cơ chế điều hành tại các NHTW khác trên thế giới, song vẫn tồn

tại một số hạn chế như chưa xác định rõ và nhất quán mục tiêu ngắn hạn và dài hạn;

chưa xác định rõ được cơ chế truyền dẫn các tác động của CSTT; khả năng điều tiết

các điều kiện thị trường như cung tiền, lãi suất còn hạn chế; việc điều hành các công

cụ CSTT chưa đạt hiệu quả cao.

100

CHƯƠNG 3

ĐÁNH GIÁ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

3.1. MÔ TẢ MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR KẾT HỢP PHƯƠNG PHÁP

BAYESIAN (BAYESIAN VAR)

Kể từ những năm 1990, khung phân tích CSTT rất phổ biến với việc vận dụng

mô hình tự hồi quy Vector (VAR) được Sims (1980) đề xuất. Trong những năm qua,

việc phát triển mô hình VAR và các biến thể tiếp tục tạo điều kiện thuận lợi trong xử

lý các vấn đề kinh tế khác nhau, các vấn đề xác định khả năng xảy ra đồng thời của các

biến kinh tế trong cùng giai đoạn và mối quan hệ động giữa các biến số kinh tế vĩ mô

với các công cụ chính sách. Do vậy, đối với nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế truyền

dẫn và hiệu lực của CSTT tại Việt Nam, việc sử dụng mô hình VAR cùng các biến thể

(SVAR, BVAR, MF-VAR, VARX, GVAR, FAVAR...) là hoàn toàn phù hợp với xu

hướng nghiên cứu chung.

Theo Rina Bhattacharya (2013), mô hình VAR được xem là phù hợp cho việc

tìm kiếm các nhân tố quyết định lạm phát tại Việt Nam, chủ yếu do ưu điểm vượt trội

của mô hình này là khả năng bao hàm toàn bộ sự tương tác giữa các biến kinh tế vĩ mô

và các hiệu ứng phản hồi của các biến này (Ưu nhược điểm của mô hình VAR so với

các mô hình kinh tế lượng thông dụng khác được tác giả trình bày chi tiết ở Phụ lục).

Tuy nhiên, nhược điểm của mô hình VAR truyền thống là phải ước lượng khá nhiều

tham số. Ví dụ, mô hình VAR 3 biến – lạm phát, sản lượng, lãi suất – với 4 mức trễ

như thường được sử dụng với số liệu tần suất quý cần phải ước lượng 42 tham số (3

hằng số (intercept), 36 tham số của biến trễ và 3 tham số phương sai). Như vậy, việc

ước lượng mô hình VAR truyền thống thường gặp phải hiện tượng ước lượng mô hình

“quá khớp” (“over-fitting”) và có tính chính xác không cao do mức độ tự do (degrees

of freedom) bị hạn chế. Hệ quả là các dự báo thường có độ lệch chuẩn lớn, biên dự báo

rộng. Vì vậy, tác giả quyết định sử dụng phương pháp ước lượng Mô hình tự hồi quy

Vector kết hợp kỹ thuật Bayesian (BVAR) để giải quyết vấn đề mất bậc tự do khi ước

lượng mô hình VAR với các phương pháp cổ điển bằng cách đặt ra hàm phân phối xác

suất tiên nghiệm (Prior Probability Density Function) cho các tham số mà không dựa

101

trên thông tin mẫu. Phương pháp ước lượng BVAR kết hợp các thông tin tiền nghiệm

(prior information)-dựa vào các lý thuyết kinh tế hay các kết quả nghiên cứu từ các

quốc gia khác, với thông tin từ dữ liệu trong quá trình ước lượng các tham số trong mô

hình VAR để có được thông tin hậu nghiệm (posterior information) tạo ra những ước

lượng có ý nghĩa hơn, qua đó nâng cao khả năng dự báo các biến số vĩ mô.

Trong giai đoạn 2002-2018, biến lạm phát tần suất tháng được giải thích bởi hàm

của lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng, lãi suất cho vay (kênh lãi suất); tăng

trưởng tín dụng cho nền kinh tế (kênh tín dụng); phần trăm thay đổi của tỷ giá danh

nghĩa VND/USD theo năm (kênh tỷ giá). Các biến nội sinh trong mô hình BVAR bao

gồm lạm phát, lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng, lãi suất cho vay (kênh lãi

suất), tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế (kênh tín dụng), phần trăm thay đổi của tỷ

giá danh nghĩa VND/USD theo năm (kênh tỷ giá). Mô hình BVAR ước lượng trong

nghiên cứu được phân chia thành 2 giai đoạn: giai đoạn 1 từ tháng 01/2002 đến tháng

12/2010 (108 quan sát) và giai đoạn 2 từ tháng 01/2011-tháng 12/2018 (96 quan sát),

nhằm phản ánh sự thay đổi của CSTT tại Việt Nam với giai đoạn sau sử dụng nhiều

công cụ lãi suất hơn.

Cấu trúc mô hình BVAR

Mô hình Bayesian VAR (BVAR) với các biến số vĩ mô – mô hình xây dựng

trên cơ sở kết hợp giữa mô hình VAR truyền thống và phương pháp ước lượng

Bayesian, lần đầu tiên được ứng dụng bởi Litterman (1979) và Doan cùng các cộng sự

(1984). Mô hình BVAR là công cụ kinh tế lượng vĩ mô chuẩn tắc được sử dụng bởi

các học giả, nhà nghiên cứu và các nhà hoạch định chính sách trong quá trình phân

tích cấu trúc nền kinh tế, dự báo và phân tích các kịch bản.

Cấu trúc mô hình VAR truyền thống:

𝑝 𝑘=1

(1) 𝑦𝑡 = 𝐶 + ∑ A𝑘𝑦𝑡−𝑘 + 𝜉𝑡

Trong đó 𝑦𝑡 = (𝑣𝑛𝑖𝑏𝑜𝑟𝑡, 𝑖𝑙𝑒𝑛𝑑𝑡, 𝑐𝑟𝑒𝑡, 𝑒𝑟𝑡, 𝑖𝑛𝑓𝑡) là vec-tơ các biến nội sinh,

vnibor là lãi suất chính sách (VNIBOR qua đêm), cre là tăng trưởng tín dụng cho nền

kinh tế, ilend là lãi suất cho vay, er là phần trăm thay đổi của tỷ giá danh nghĩa

VND/USD theo năm, và inf là tỷ lệ lạm phát tổng thể theo năm, A0 là ma trận hệ số

102

chặn, A𝑘 là ma trận của các tham số với độ trễ 𝑝, và 𝜉𝑡~𝑁(0, Ω) là vec-tơ của sai số

thay đổi ngẫu nhiên (với kỳ vọng bằng 0 và ma trận hiệp phương sai giữa các sai số

ngẫu nhiên Ω).

Việc sắp xếp thứ tự các biến nội sinh của 𝑦𝑡 xuất phát từ cơ chế truyền dẫn

chính sách: sự tăng lên trong lãi suất chính sách tác động làm tăng lãi suất cho vay,

điều này sẽ làm giảm mức tăng trưởng tín dụng, tác động làm giảm biến động tỷ giá và

giảm lạm phát.

Việc lựa chọn các biến trên làm đại diện cho lãi suất chính sách và các kênh

truyền dẫn dựa trên các nghiên cứu trước đây cho Việt Nam được đề cập ở trên. Đặc

biệt, việc lựa chọn lãi suất chính sách được dựa trên các tiêu chí bao gồm mức độ đầy

đủ của số liệu, tính thanh khoản từ các biến thu thập được là lãi suất liên ngân hàng

qua đêm, 1 tuần và lãi suất chào mua OMO (bình quân các kì hạn), theo đó VNIBOR

qua đêm thể hiện là biến tối ưu theo các tiêu chí nêu trên. Nghiên cứu trước đây của

Vo và Nguyen (2017) cũng sử dụng VNIBOR làm lãi suất chính sách.

Phương pháp ước lượng Bayesian

Phương pháp ước lượng Bayesian (hay còn gọi là suy luận Bayes) được sử dụng

nhằm ước lượng các tham số trong mô hình do Thomas Bayes đề xuất vào năm 176326.

Suy luận Bayes sử dụng một ước lượng bằng số về mức độ tin tưởng vào một giả

thuyết trước khi quan sát được bằng chứng (thông tin tiền nghiệm), và tính toán một

ước lượng bằng số về mức độ tin tưởng vào giả thuyết đó sau khi đã quan sát được

bằng chứng thực nghiệm (thông tin hậu nghiệm).

Suy luận Bayes dựa trên định lý Bayes (Bayesian theorem) điều chỉnh các xác

suất khi được cho bằng chứng mới. Định lý Bayes cho phép tính xác suất xảy ra của

một sự kiện ngẫu nhiên A khi biết sự kiện liên quan B đã xảy ra. Xác suất này được ký

26 Phương pháp ước lượng Bayesian được ứng dụng trong hầu hết tất cả lĩnh vực khoa học, kể cả trong công nghệ thông tin (ứng dụng Bayesian trong việc ngăn chặn những thư rác điện tử), tiên lượng kinh tế, phân tích các mối quan hệ xã hội, và lý giải qui trình suy nghĩ của con người. Ngày nay, suy luận theo trường phái Bayesian được nhắc đến trên báo chí đại chúng chứ không chỉ trong báo khoa học. Những tờ báo lớn như New York Times, Economist, Guardian, v.v. đều thường xuyên nhắc đến phương pháp suy luận Bayesian.

hiệu là 𝑃(𝐴|𝐵), và đọc là "xác suất của A nếu có B". Đại lượng này được gọi xác suất

103

có điều kiện hay xác suất hậu nghiệm vì nó được rút ra từ giá trị được cho của B hoặc

phụ thuộc vào giá trị đó. Định lý Bayes được phát biểu dưới dạng công thức sau đây:

𝑃(𝐴|𝐵) = 𝑃(𝐵|𝐴)𝑃(𝐴) 𝑃(𝐵)

Theo định lý Bayes, xác suất xảy ra A khi biết B (𝑃(𝐴|𝐵)) (hay được gọi là

"xác suất hậu nghiệm" (posterior probability)) sẽ phụ thuộc vào 3 yếu tố:

• 𝑃(𝐴): Xác suất xảy ra A. Đây được gọi là "xác suất tiền nghiệm" (prior

probability), không quan tâm đến bất kỳ thông tin nào về B.

• 𝑃(𝐵): Xác suất xảy ra B. Đại lượng này còn gọi là hằng số chuẩn hóa

(normalising constant), vì nó luôn giống nhau, không phụ thuộc vào sự kiện A đang

muốn biết.

• 𝑃(𝐵|𝐴): Xác suất xảy ra B khi biết A. Đại lượng này gọi là hàm khả dĩ (likelihood function) khi nó được biểu diễn dưới dạng một hàm của A khi cho trước B.

Ước lượng Bayes được thực hiện nhằm tối đa hóa giá trị của hàm khả dĩ (hay còn gọi

là ước lượng hợp lý cực đại (maximum likelihood estimation)).

Để giải quyết các vấn đề liên quan đến “over-fitting” và sai số ngoài mẫu cao

do tính đa cộng tuyến và số bậc tự do hạn chế của mô hình VAR truyền thống, mô

hình Bayesian VAR (BVAR) được xây dựng trên cơ sở lựa chọn hàm phân phối xác

suất tiên nghiệm (Prior Probability Density Function) cho các tham số mà không dựa

trên thông tin mẫu. Sau đó, hàm mật độ xác suất hậu nghiệm (Posterior Probability

Density Function) của các tham số được tính toán theo công thức Bayes:

𝑔(𝜃|𝐸)∞𝑓(𝐸|𝜃). 𝑔(𝜃)

Trong đó:

𝑔(𝜃): Hàm mật độ xác suất tiên nghiệm cho tham số 𝜃;

𝑓(𝐸|𝜃): Hàm hợp lí (Likelihood function);

𝑔(𝜃|𝐸): Hàm mật độ xác suất hậu nghiệm.

Phương pháp Bayesian được sử dụng để ước lượng các tham số trong mô hình

thông qua việc biểu diễn lại phương trình (1) như sau:

(2) 𝑌 = 𝑋𝐴 + 𝐸

104

′

Trong đó:

′

, 𝐸 = 𝑌 = [𝑦1, 𝑦2, … , 𝑦𝑇]′, 𝑋 = [𝑥1, 𝑥2, … , 𝑥𝑇]′, 𝑥𝑡 = [𝑦′𝑡−1, 𝑦′𝑡−2, … , 𝑦′𝑡−𝑝, 1]

là ma trận tất cả các hệ số hồi quy của [𝜉1, 𝜉2, … , 𝜉𝑇]′ và 𝐴 = [𝐴1, 𝐴2, … , 𝐴𝑝, 𝐶]

các biến trễ và hằng số.

Phương trình (2) được biến đổi để áp đặt một số hạn chế bằng cách chỉ định

phân phối tiên nghiệm chuẩn tắc với giá trị trung bình bằng 0 và độ lệch chuẩn giảm

khi độ trễ tăng. Việc áp đặt này đạt được bằng cách chỉ định loại phân phối tiên

nghiệm và lựa chọn phân phối tiên nghiệm của BVAR là bước quan trọng vì thông tin

tiền nghiệm phù hợp mới có thể đưa ra kết quả suy luận chính xác (Rokon, 2008).

Một vài dạng phân phối tiền nghiệm được sử dụng phổ biến như:

1) Phân phối tiền nghiệm Litterman/Minnesota (được phát triển bởi Fed

Minnesota): dựa trên giả thuyết rằng các biến nội sinh trong mô hình VAR có dạng

bước tự do (random walk process) hoặc theo dạng tự hồi quy bậc 1 (AR(1)).

2) Phân phối tiền nghiệm Wishart nghịch đảo chuẩn (Normal Inverse Wishart

prior): có 2 dạng

* Phân phối tiền nghiệm ghép đôi tự nhiên (natural conjugate prior) -các thông

số của mô hình VAR có phân phối tiền nghiệm là phân phối chuẩn, và ma trận hiệp

phương sai có phân phối Wishart nghịch đảo (Inverse Wishart).

* Phân phối tiền nghiệm Wishart nghịch đảo chuẩn độc lập (independent

Normal-inverse Wishart prior): Ví dụ như khi muốn xem xét tham số trễ của một biến

nội sinh khác với tham số trễ của các biến khác (ví dụ như giới hạn liên quan đến giả

định tính trung tính của tiền: money neutrality)

3) Phân phối tiền nghiệm trạng thái cân bằng (Steady State priors) và một số

phân phối tiền nghiệm khác.

Lựa chọn độ trễ tối ưu

Mô hình BVAR lựa chọn độ trễ tối ưu là hai chu kỳ (theo tháng) cho cả 2 giai

đoạn phân tích dựa trên kết quả kiểm định các tiêu chí lựa chọn độ trễ của mô hình bao

gồm: LR, FPE, AIC, SC và HQ (xem Phụ lục 4).

105

Lựa chọn dạng phân phối tiên nghiệm

Trong nghiên cứu kinh tế, tài chính sử dụng BVAR, một họ tiên nghiệm thường

được sử dụng cho (𝐴, Ω) là phân phối Wishart nghịch đảo chuẩn (Normal Inverse

Wishart Distribution):

𝑣𝑒𝑐(𝐴)|Ω~𝑁(𝐴0, Ω⨂Σ0); Ω~iW(𝑆0, α0)

Trong đó, (𝐴0, Σ0, 𝑆0, α0) được gọi là các siêu tham số (Hyperparameters).

- Tiên nghiệm cho ma trận A: Tác giả sử dụng phân phối tiên nghiệm

Litterman/Minnesota với giả định các biến nội sinh của mô hình VAR tuân theo bước

ngẫu nhiên (𝑌𝑛,𝑡 = 𝑐𝑛 + 𝑌𝑛,𝑡−1 + 𝜉𝑛,𝑡) Cùng hai giả định trực quan: Giả định 1: Những

độ trễ gần sẽ cung cấp nhiều thông tin hơn những độ trễ xa; Giả định 2: Độ trễ của mỗi

biến sẽ có ảnh hưởng mạnh hơn đến chính nó so với sự ảnh hưởng của độ trễ từ các

biến khác.

Phân phối tiên nghiệm lựa chọn các siêu tham số của ma trận 𝐴 sao cho các hệ

số 𝐴𝑖(𝑖 = 1,2, … , 𝑝) được giả định độc lập và có kỳ vọng, phương sai được xác định

như sau:

𝐸[(𝐴𝑙)𝑖𝑗|Ω] = { 1 𝑘ℎ𝑖 𝑖 = 𝑗, 𝑙 = 1 0 𝑐á𝑐 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 ℎợ𝑝 𝑘ℎá𝑐

, 𝑖 = 𝑗, ∀𝑙 𝛾 𝑓(𝑙) 𝑉𝑎𝑟[(𝐴𝑙)𝑖𝑗|Ω] = { , 𝑖 ≠ 𝑗, ∀𝑙 𝑤𝑖𝑗 𝛾 𝑓(𝑙) 𝑠𝑖 𝑠𝑗

Trong đó: 𝛾 là độ chặt tổng thể (Overall Tightness) của tiên nghiệm. Khi 𝛾 bé,

𝛾 → 0, quá trình VAR phụ thuộc hoàn toàn vào thông tin tiên nghiệm. Ngược lại, nếu

𝛾 lớn, 𝛾 → ∞ thì thông tin tiên nghiệm yếu và kết quả ước lượng mô hình gần giống

với phương pháp OLS cổ điển. Banbura và cộng sự (2010) đề nghị giá trị của 𝛾 nên

được chọn xét trong tương quan với số biến của mô hình BVAR, do đó luận án lựa

chọn 𝛾 = 0,1 tương tự như Utlaut và Roye (2010).

𝑓(𝑙) thường được chọn là hàm phân rã điều hòa (Harmonic Lag Decay), 𝑓(𝑙) =

𝑙𝑑 thể hiện mức độ phân tán thông tin của biến trễ quanh giá trị tiên nghiệm trung bình

bằng 0 (với độ trễ lớn hơn 1). Theo giả định trực quan (giả định 1) của Litterman

106

(1980, 1986), khi độ trễ càng tăng, khả năng giải thích của biến trễ cho biến phụ thuộc

càng ít. Do đó 𝑓(𝑙) được chọn sao cho phương sai của hệ số hồi quy tại những độ trễ

lớn càng giảm. Luận án chọn 𝑑 = 0,1 theo Utlaut và Roye (2010).

𝑤𝑖𝑗 thể hiện cụ thể giả định 2. Vì 𝑤𝑖𝑗 ≤ 1 nên phương sai của các hệ số hồi quy

của các biến trễ khác sẽ không vượt quá phương sai của các hệ số của biến trễ của

chính biến phụ thuộc. Do đó, hệ số hồi quy của các biến trễ khác càng gần 0. Tỷ lệ

𝑠𝑖 𝑠𝑗

𝑤𝑖𝑗. thể hiện tỷ trọng mức độ ảnh hưởng thông tin của bậc trễ 𝑙 của biến nội sinh 𝑌𝑗

đối với biến nội sinh 𝑌𝑖. Theo Litterman (1986), Banbura (2010), Utlaut và Roye

(2010), nghiên cứu chọn 𝑠𝑖 là sai số chuẩn của phần dư thu được từ mô hình tự hồi quy

đơn biến nội sinh 𝑌𝑖 theo biến trễ với bậc trễ 𝑝 và 𝑤𝑖𝑗 = 0,5.

Dạng phân phối tiên nghiệm Litterman/Minnesota được sử dụng phổ biến nhất

trong mô hình BVAR do dạng phân phối này đóng vai trò quan trọng trong việc nâng

cao chất lượng dự báo của mô hình (Domenico, 2012). Ngoài ra, phân phối tiên

nghiệm Litterman/Minnesota thường đưa ra các kết quả ước lượng hậu nghiệm đơn

giản, chỉ bao gồm phân phối chuẩn và tính đến sự độc lập hậu nghiệm giữa các

phương trình (CBN, 2015). Một ưu điểm khác của phân phối tiên nghiệm Litterman/

Minnesota là phân phối này ngăn ngừa sự sai lệch các hệ số và giải quyết hiện tượng

tương quan chuỗi (Migliardo, 2010).

- Tiên nghiệm cho ma trận 𝜴: Đối với ma trận hiệp phương sai của các sai số

ngẫu nhiên Ω, giả định có phân phối tiên nghiệm Wishart nghịch đảo chuẩn:

α0−𝑛−1

2, … , 𝜎𝑛

Ω~iW(𝑆0, α0) với 𝐸(Ω) = 𝑆0 là ma trận kỳ vọng tiên nghiệm của Ω.

(2010), Carriero và cộng sự (2009), nghiên cứu chọn 𝐸(Ω) = 𝑑𝑖𝑎𝑔[𝜎1

Giả định các sai số ngẫu nhiên của mô hình VAR là độc lập, theo Caraiani 2 2] với 𝜎1 là phương sai của phần dư từ mô hình tự hồi quy đơn của mỗi biến nội sinh 𝑖 theo biến

trễ với bậc trễ p.

3.2. NGUỒN SỐ LIỆU

3.2.1. Mô tả dữ liệu

Các biến số được sử dụng trong mô hình bao gồm:

107

- inf: lạm phát tổng thể (Nguồn dữ liệu: Tổng cục Thống kê);

- vnibor: lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng (Nguồn dữ liệu: NHNN);

- ilend: lãi suất cho vay bình quân VND (Nguồn dữ liệu: NHNN);

- cre: tín dụng cho nền kinh tế (Nguồn dữ liệu: NHNN);

- er: tỷ giá (Nguồn dữ liệu: NHNN).

Nguồn số liệu được thu thập từ các tổ chức bao gồm Tổng cục thống kê và

NHNN, chuỗi số liệu với tần suất tháng, từ tháng 01/2002 đến tháng 6/2022 (246 quan

sát cho chuỗi 16 năm).

Bảng 3.1: Thống kê mô tả số liệu

INF

VNIBOR

ILEND

CRE

ER

Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Sum Observations

6.664 4.729 28.318 -0.971 5.801 1.833 3.316 1639.444 246

4.822 4.698 14.503 0.103 3.091 0.783 0.699 1186.183 246

2.246 20.679 11.426 1.247 19.422 10.409 11.697 45.236 20.623 -0.957 9.017 8.400 2.836 7.527 2.889 2.086 1.131 1.404 3.552 1.305 1.430 552.634 5087.065 2810.902 246 246 246 Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng thống kê mô tả cho thấy giá trị lạm phát trung bình giai đoạn T1/2002-

T6/2022 là khoảng 6,7%, trong đó, các mức lạm phát cao xảy ra vào thời điểm tháng

8/2008 và tháng 8/2011 với mức lạm phát lần lượt trên 28% và 23%. Lãi suất cho vay

qua đêm liên ngân hàng và lãi suất cho vay bình quân đạt giá trị bình quân lần lượt vào

khoảng 4,8% và 11,4%. Bên cạnh đó, tăng trưởng tín dụng đạt giá trị trung bình là

20,7% với giá trị cao nhất đạt 45%, thấp nhất đạt 9%; và biến động tỷ giá trung bình

trong giai đoạn này đạt 2,2% với giá trị cao nhất đạt 11,7%, thấp nhất đạt -1%.

Trừ lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng và lãi suất cho vay bình quân

VND, các biến số khác đều được tính toán bằng phần trăm thay đổi theo năm của các

chỉ tiêu tương ứng. Tất cả các biến số được sử dụng trong nghiên cứu đều được xử lý

yếu tố mùa vụ trước khi đưa vào tính toán và phân tích trong mô hình. Thống kê mô tả

số liệu được thể hiện ở Bảng 3.1 như trên.

Hình 15.1: Lạm phát và lãi suất

108

Nguồn: Tổng cục thống kê, NHNN (T6/2022)

Hình 16.2: Lạm phát, tín dụng và tỷ giá

Nguồn: Tổng cục thống kê, NHNN (T6/2022)

Hình 3.1 và 3.2 cho thấy các chỉ tiêu có sự biến động rất mạnh trong suốt giai

đoạn 2006-2012. Trong khi lạm phát luôn duy trì mức trên 20% so với cùng kỳ năm

trước từ tháng 4/2008 đến tháng 11/2008 và đạt mức cao nhất lên đến gần 30% so với

cùng kỳ năm trước tại thời điểm tháng 8/2008, các chỉ tiêu khác cũng có mức biến

động mạnh, điển hình là chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng có mức thay đổi so với cùng kỳ

năm trước lên tới trên 62% (vào tháng 2/2008); lãi suất cho vay qua đêm liên ngân

hàng và lãi suất cho vay bình quân VND luôn duy trì lần lượt tại các mức khoảng 12%

và 19% vào nửa cuối năm 2011; và tỷ giá cũng có sự biến động mạnh với việc đồng

109

VND liên tục mất giá trên 10% so với cùng kỳ năm trước từ nửa cuối năm 2010 đến

hết năm 2011.

Hình 3.1 thể hiện chỉ tiêu lạm phát với lãi suất VNIBOR qua đêm và lãi suất

cho vay VND. Lãi suất VNIBOR qua đêm có xu hướng chuyển động cùng chiều với

lãi suất cho vay bình quân VND, lãi suất VNIBOR qua đêm tăng tác động làm tăng lãi

suất cho vay bình quân VND. Trong khi đó, lạm phát dường như chịu tác động hai

chiều từ sự thay đổi của lãi suất VNIBOR qua đêm. Tại một số giai đoạn, lãi suất

VNIBOR qua đêm tăng tác động làm giảm mức lạm phát. Điều này được giải thích bởi

mức lãi suất VNIBOR qua đêm tăng tác động làm tăng lãi suất cho vay có thể làm

giảm nhu cầu về tiền và dẫn tới giảm tổng lượng tiền trong lưu thông. Người dân có xu

hướng gửi tiền vào ngân hàng để hưởng lợi từ mức lãi suất cao, dẫn đến nhu cầu tiêu

dùng thấp hơn khiến giảm nguy cơ tăng giá hàng hóa hay mức lạm phát giảm. Tuy

nhiên, cũng có những giai đoạn, mức lãi suất tăng tác động làm gia tăng lạm phát. Đây

là vấn đề “price puzzle”, khái niệm dùng để mô tả việc các biến số vĩ mô tiền tệ phản

ứng ngược với lý thuyết kinh tế đối với điều hành của NHTW, trường hợp của Việt

Nam có thể cũng có nguyên nhân giống như tại Thái Lan và Trung Quốc (xem phần

tổng quan nghiên cứu) là do NHNN đã phản ứng một cách bị động và “đi sau thị

trường”27.

Hình 3.2 thể hiện mối quan hệ giữa lạm phát và mức tăng trưởng tín dụng, tỷ

giá. Giữa lạm phát và tăng trưởng tín dụng, dường như có mối quan hệ cùng chiều với

độ trễ tại hầu hết cả giai đoạn được nghiên cứu, khi mức lạm phát là kết quả phản ảnh

sự thay đổi về tăng trưởng tín dụng ở giai đoạn trước. Điều này là hoàn toàn phù hợp

với các lý thuyết về kinh tế. Bên cạnh đó, mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá và lạm

phát được giải thích bởi sự ảnh hưởng gián tiếp của tỷ giá đối với lạm phát thông qua

các các mối quan hệ đồng biến với xuất khẩu ròng, cán cân thanh toán và giá hàng hóa

27 Thay vì tăng lãi suất ngay khi lạm phát bắt đầu có dấu hiệu tăng để kiềm chế thì NHTW chỉ tăng lãi suất khi lạm phát đã vào đà tăng cao, dẫn đến chính sách mất tác dụng, dẫn đến lạm phát biến động cùng chiếu với lạm phát. Castelnuovo và Surico (2006) cho thấy rằng ‘price puzzle’ có thể xuất hiện khi có lạm phát kỳ vọng cao và NHTW bị động thay vì chủ động (forward-looking) khi ứng phó với lạm phát.

nhập khẩu.

110

3.2.2. Tương quan giữa các biến số

Bảng 3.2: Ma trận tương quan giữa các biến số

INF

VNIBOR

ILEND

CRE

ER

INF

VNIBOR

0.653

ILEND

0.876

0.726

CRE

0.275

0.370

0.324

ER

0.398

0.674

0.492

0.108

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 2.3 thể hiện ma trận tương quan giữa các biến số. Bảng 2.3 cho thấy chỉ

tiêu lạm phát có tương quan cùng chiều với các biến số khác và đặc biệt tương quan

cao với lãi suất cho vay bình quân VND và lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng

với hệ số tương quan lần lượt là 65,3% và 87,6%.

Lựa chọn độ trễ tối ưu

Mô hình BVAR lựa chọn độ trễ tối ưu là sáu chu kỳ (theo tháng) cho cả 2 giai

đoạn phân tích dựa trên kết quả kiểm định các tiêu chí lựa chọn độ trễ của mô hình bao

gồm: LR, FPE, AIC, SC và HQ (xem Phụ lục 6).

Lựa chọn dạng phân phối tiên nghiệm

Tác giả sử dụng phân phối tiên nghiệm Litterman/Minnesota – dạng phân phối

tiên nghiệm được sử dụng phổ biến nhất – do dạng phân phối này đóng vai trò quan

trọng trong việc nâng cao chất lượng dự báo của mô hình (Domenico, 2012). Ngoài ra,

phân phối tiên nghiệm Litterman/Minnesota thường đưa ra các kết quả ước lượng hậu

nghiệm đơn giản, chỉ bao gồm phân phối chuẩn và tính đến sự độc lập hậu nghiệm

giữa các phương trình (CBN, 2015). Một ưu điểm khác của phân phối tiên nghiệm

Litterman/Minnesota là phân phối này ngăn ngừa sự sai lệch các hệ số và giải quyết

hiện tượng tương quan chuỗi (Migliardo, 2010).

111

3.3. KẾT QUẢ VÀ NHẬN ĐỊNH

3.3.1. Phân tích phân rã phương sai

Sử dụng phân tích phân rã phương sai để đánh giá biến động của lạm phát cho

thấy, trong giai đoạn 1 (2002T1-2010T12), sự biến động lạm phát chủ yếu do các biến

tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế và lãi suất cho vay. Hệ số giải thích của các biến

này sau thời gian 10 tháng lần lượt là 76,28%; 10,54%. Trong khi đó, lãi suất chính

sách không có hiệu lực đáng kể trong cơ chế truyền dẫn CSTT khi chỉ tác động khoảng

0,76%-3,05% đối với sự thay đổi của lạm phát (Bảng 2.4).

Bảng 2.4: Các nhân tố tác động đến sự biến động của lạm phát giai đoạn 1

ER

Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

S.E. 0.632483 1.048714 1.425539 1.817363 2.236613 2.67179 3.104029 3.515918 3.894944 4.234098

VNIBOR 1.695743 0.759948 1.093363 1.648636 2.107404 2.39338 2.574584 2.720511 2.873269 3.05033

ILEND 17.05436 20.51728 21.93142 22.10779 20.94887 19.00918 16.74409 14.45164 12.33229 10.54224

CRE 2.556856 7.758313 18.35413 31.46314 43.85489 54.08003 62.06979 68.20548 72.85893 76.2769

1.224874 0.827738 0.659996 0.533825 0.457572 0.412209 0.377319 0.339772 0.297089 0.255042

INF 77.46817 70.13672 57.96109 44.24661 32.63127 24.1052 18.23422 14.28259 11.63842 9.875483

Sang giai đoạn 2 (2011T1-2022T6), sự biến động lạm phát tiếp tục chủ yếu do

các biến tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế và lãi suất cho vay, với hệ số giải thích

lần lượt là 65,31% và 11,65%; bên cạnh đó, tác động của tỷ giá đối với lạm phát đã

tăng lên 5,61% từ mức 0,25% của giai đoạn 1, sau thời gian 10 tháng (Bảng 2.5).

Trong khi đó, công cụ điều hành lãi suất chính sách vẫn tiếp tục không có hiệu lực

đáng kể trong việc thực hiện mục tiêu cuối cùng của CSTT là lạm phát khi chỉ tác

động khoảng 0,79%-1,50% đối với lạm phát trong thời gian 10 tháng.

Bảng 2.5: Các nhân tố tác động đến sự biến động của lạm phát giai đoạn 2

ILEND

ER

Period 1 2 3 4 5 6 7

S.E. 0.514889 0.964611 1.417152 1.851823 2.247763 2.596673 2.899282

VNIBOR 0.993183 1.106128 1.413333 1.499938 1.355528 1.109035 0.890997

13.2852 13.50128 14.36317 14.69769 14.55783 14.12998 13.55024

CRE 1.951761 9.915034 19.99999 29.91347 38.8681 46.65144 53.17089

1.568554 1.196419 4.011608 6.339089 7.357217 7.395988 6.918254

INF 82.2013 74.28114 60.2119 47.54982 37.86133 30.71356 25.46962

8 9 10

3.160242 3.384953 3.578288

0.790605 0.850979 1.078024

12.90869 12.26394 11.65274

58.40439 62.40783 65.30692

6.258317 5.606859 5.050655

21.638 18.87039 16.91166

112

3.3.2. Hàm phản ứng

Sự phản ứng của lạm phát (impulse responses) trước các cú sốc của các biến nội

sinh được hiển thị tại Hình 2.3 và Hình 2.4 lần lượt cho giai đoạn 1 và 2.

- Giai đoạn 1 (2002T1 –2010T12):

Kết quả từ ước lượng phản ứng đẩy (impulse responses) cho thấy các biến vĩ

mô chủ đạo tác động đến lạm phát trong ngắn hạn (dưới 3 tháng) cho giai đoạn này là

lãi suất cho vay của ngân hàng thương mại, trong trung hạn (sau 6 tháng hay hai quý)

là tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế. Trong khi lãi suất qua đêm liên ngân hàng

không có tác động lớn, thì lạm phát lại phản ứng cùng chiều và đáng kể với tăng

trưởng tín dụng cho nền kinh tế, lãi suất cho vay. Điều này phù hợp với cơ chế và mục

đích điều hành của CSTT giai đoạn này, thiên về lượng hơn về lãi suất. Kết quả này

hàm ý rằng trong giai đoạn này, lãi suất chính sách không đóng vai trò ý nghĩa trong

cơ chế truyền dẫn CSTT và việc tăng lãi suất cho vay làm tăng lạm phát. Điều này

đồng nghĩa với việc thắt chặt CSTT trong giai đoạn này không có hiệu quả trong việc

kiềm chế lạm phát, mà thay vào đó lại làm lạm phát tăng thêm. Đây là vấn đề “price

puzzle”, khái niệm dùng để mô tả việc các biến số vĩ mô tiền tệ phản ứng ngược với lý

thuyết kinh tế đối với điều hành của NHTW, trường hợp của Việt Nam có thể cũng có

nguyên nhân giống như tại Thái Lan và Trung Quốc (xem phần tổng quan nghiên cứu)

là do NHNN phản ứng chậm “đi sau thị trường”28. Kết quả trên cũng khẳng định kết

luận của Bhattacharya, R. (2013) (số liệu theo quý từ 2004Q1-2012Q2). Ngoài ra, tăng

trưởng tín dụng cũng là một trong những nguyên nhân gây lạm phát tại Việt Nam

trong giai đoạn này, do tín dụng ngân hàng là nguồn cung cấp vốn chủ đạo cho nền

kinh tế khi thị trường chứng khoán còn đang trong giai đoạn phát triển sơ khai, phù

28 Thay vì tăng lãi suất ngay khi lạm phát bắt đầu có dấu hiệu tăng để kiềm chế thì NHTW chỉ tăng lãi suất khi lạm phát đã vào đà tăng cao, dẫn đến chính sách mất tác dụng, dẫn đến lạm phát biến động cùng chiếu với lạm phát. Castelnuovo và Surico (2006) cho thấy rằng ‘price puzzle’ có thể xuất hiện khi có lạm phát kỳ vọng cao và NHTW bị động thay vì chủ động (forward-looking) khi ứng phó với lạm phát.

hợp với kết quả của Rina Bhattacharya (2013) cho Việt Nam (theo kết quả mô hình

113

VAR của nghiên cứu này, tăng trưởng tín dụng có tác động đáng kể lên lạm phát trong

trung hạn từ 2 đến 10 quý). Cuối cùng, kênh tỷ giá ít có ảnh hưởng lên lạm phát khẳng

định các nghiên cứu trước đây, như Vo và Nguyen (2017) (sử dụng mô hình VAR, số

liệu theo tháng cho giai đoạn 2003M1-2012M12) về sự yếu kém hoặc hầu như không

tồn tại của kênh truyền dẫn này, do Việt Nam áp dụng kiểm soát thị trường ngoại hối

khá chặt chẽ. Kết quả này cũng phù hợp với giải thích của Mishra và Montiel (2013),

nói rằng kênh tỷ giá là kênh truyền dẫn yếu hoặc hầu như không tồn tại tại các quốc

gia đang phát triển mà chính phủ can thiệp vào thị trường ngoại hối.

Hình 17.3: Phản ứng của lạm phát giai đoạn 1

Ghi chú: Phản ứng với sốc đơn vị độ lệch chuẩn Cholesky

(Kết quả ước lượng từ phần mềm Eviews 11)

114

- Giai đoạn 2 (2011T1-2022T06):

Kết quả từ ước lượng phản ứng đẩy cho thấy các biến vĩ mô chủ đạo tác động

đến lạm phát trong ngắn hạn (dưới 3 tháng) cho giai đoạn này là lãi suất cho vay của

ngân hàng thương mạ và tỷ giá, trong trung hạn (sau 6 tháng) là tăng trưởng tín dụng

cho nền kinh tế. Lạm phát phản ứng cùng chiều và đáng kể với tăng trưởng tín dụng

cho nền kinh tế, lãi suất cho vay, tỷ giá, và phản ứng ngược chiều và đáng kể với lãi

suất chính sách (lãi suất qua đêm liên ngân hàng).

Hình 18.4: Phản ứng của lạm phát cho giai đoạn 2

Ghi chú: Phản ứng với sốc đơn vị độ lệch chuẩn Cholesky

Kết quả phản ứng đẩy cũng cho thấy lãi suất chính sách đã phát huy tác dụng là

công cụ hữu hiệu để kiềm chế lạm phát trong giai đoạn này, và tỷ giá cũng bắt đầu là

kênh quan trọng trong việc kiềm chế lạm phát.

115

Bên cạnh đó, mặc dù có tác động quan trọng lên lạm phát, trong số 03 mục tiêu

trung gian của CSTT bao gồm tín dụng, lãi suất cho vay và tỷ giá, lãi suất chính sách

chỉ có tác động có hiệu quả tới kênh tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế. Điều này

phù hợp với cơ chế và mục đích điều hành của CSTT giai đoạn này, đã có chuyển biến

từ các công cụ về lượng sang công cụ dựa trên giá. Ngoài ra, tác động ngược chiều của

lãi suất chính sách và lãi suất cho vay đối với lạm phát khẳng định lãi suất chính sách

không có hiệu lực truyền dẫn hiệu quả đến lãi suất cho vay nhằm đạt được mục tiêu

cuối cùng là lạm phát. Kết quả này cũng phù hợp với một số nghiên cứu gần đây cho

thấy tồn tại sự không lưu thông giữa LSLNH sang TT1, một phần do chất lượng tài

sản của hệ thống ngân hàng có vấn đề.

3.3.3. Kết luận chính từ mô hình

Trên cơ sở tham khảo các kỹ thuật đã được sử dụng ở các nghiên cứu trước đây

và phát triển mô hình BVAR cho Việt Nam (Phụ lục 3), với chuỗi dự liệu dài và cập

nhật nhất, ở một mức độ nhất định đã trả lời cho hai câu hỏi quan trọng: (i) Lãi suất

chính sách có khả năng kiểm soát lạm phát tại Việt Nam, (ii) Kênh truyền dẫn nào ảnh

hưởng đến lạm phát tại Việt Nam cho hai giai đoạn trước và sau năm 2011.

Kết quả từ mô hình nghiên cứu định lượng BVAR của nhóm tác giả cho thấy,

thứ nhất, lãi suất chính sách mặc dù có tác dụng kiểm soát lạm phát tại Việt Nam trong

giai đoạn trước năm 2011, tuy nhiên, mức độ tác động không cao và lãi suất chính

sách có tác dụng tốt hơn kể từ năm 2011 trở lại đây, khi NHNN bắt đầu điều hành theo

hướng giảm điều hành theo khối lượng và điều hành theo lãi suất nhiều hơn. Vấn đề

‘price puzzle’ đã xuất hiện trong cả hai giai đoạn thể hiện kết luận của Castelnuovo và

Surico (2006) cho thấy có lạm phát kỳ vọng cao và NHTW bị động thay vì chủ động

khi ứng phó với lạm phát, và cũng phù hợp với kết quả của Bhattacharya, R. (2013)

(số liệu theo quý từ 2004Q1-2012Q2). Bên cạnh đó, kết quả này cũng phù hợp với một

số nghiên cứu gần đây cho thấy tồn tại sự không lưu thông giữa LSLNH sang TT1.

Thứ hai, trong số các kênh truyền dẫn, tín dụng có ảnh hưởng cùng chiều lên lạm phát

trong cả hai giai đoạn phù hợp với thực tế là tín dụng vẫn là kênh cung cấp vốn chủ

yếu đối với nền kinh tế. Bên cạnh đó, kênh lãi suất cho vay cũng có tác dụng cùng

chiều lên lạm phát. Kênh tỷ giá cũng bắt đầu là kênh quan trọng trong việc kiềm chế

116

lạm phát kể từ năm 2011 đến nay phù hợp với thực tế là trong giai đoạn 2011-2015, tỷ

giá trên thực tế được sử dụng là neo danh nghĩa để kiểm soát kỳ vọng của thị trường,

NHNN thực chất đã truyền thông tới thị trường về quyết tâm ổn định kinh tế vĩ mô,

kiểm soát lạm phát bằng công cụ này (chứ không phải cam kết nào khác như lạm phát

hay lãi suất).

117

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Chương 3 phân tích thực nghiệm cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại

Việt Nam giai đoạn 2002-2022 sử dụng mô hình tự hồi quy vector kết hợp phương

pháp Bayesian (BVAR). Đây là phương pháp mới nhằm giải quyết vấn đề mất bậc tự

do khi ước lượng mô hình VAR với các phương pháp cổ điển bằng cách đặt ra hàm

phân phối xác suất tiên nghiệm (Prior Probability Density Function) cho các tham số

mà không dựa trên thông tin mẫu. Kết quả từ mô hình cho thấy lãi suất chính sách mặc

dù có tác dụng kiểm soát lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn trước năm 2011, tuy

nhiên, mức độ tác động không cao và lãi suất chính sách có tác dụng tốt hơn kể từ năm

2011 trở lại đây, khi NHNN bắt đầu điều hành theo hướng giảm điều hành theo khối

lượng và điều hành theo lãi suất nhiều hơn. Ngoài ra, tác động ngược chiều của lãi suất

chính sách và lãi suất cho vay đối với lạm phát khẳng định lãi suất chính sách không

có hiệu lực truyền dẫn hiệu quả đến lãi suất cho vay nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng

là lạm phát. Cuối cùng, trong số các kênh truyền dẫn, tín dụng có ảnh hưởng cùng

chiều lên lạm phát trong cả hai giai đoạn phù hợp với thực tế là tín dụng vẫn là kênh

cung cấp vốn chủ yếu đối với nền kinh tế. Kết quả này cũng phù hợp với các kết quả

từ nghiên cứu trước đây.

118

CHƯƠNG 4

KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

4.1. ĐỊNH HƯỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG

NHÀ NƯỚC VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2025, TẦM NHÌN 2030

Từ năm 2021, Quốc hội đã ban hành Nghị quyết số 31/2011/QH15, thông qua kế

hoạch phát triển kinh tế-xã hội giai đoạn 2021-2025 và Chiến lược phát triển kinh tế-xã

hội giai đoạn 2021-2030. Theo đó xác định trong giai đoạn tới, cơ cấu lại nền kinh tế

gắn với đổi mới mô hình tăng trưởng theo hướng bảo đảm ổn định vĩ mô, nâng cao năng

suất, chất lượng, hiệu quả và sức cạnh tranh dựa trên nền tảng khoa học công nghệ, đổi

mới sáng tạo và nguồn nhân lực chất lượng cao, góp phần phục hồi và phát triển kinh tế

- xã hội, xây dựng nền kinh tế tự chủ, nâng cao khả năng thích ứng và sức chống chịu

của nền kinh tế. Tiếp tục cơ cấu lại nền kinh tế trên cơ sở kế thừa và phát triển, vừa toàn

diện vừa có trọng tâm, trọng điểm; ưu tiên phát triển một số ngành, lĩnh vực có dư địa

lớn và khả năng bắt kịp, tiến cùng, vượt lên ở khu vực, thế giới và 03 lĩnh vực quan

trọng là cơ cấu lại đầu tư, trọng tâm là đầu tư công; cơ cấu lại thị trường tài chính, trọng

tâm là các tổ chức tín dụng; cơ cấu lại doanh nghiệp nhà nước, trọng tâm là tập đoàn

kinh tế, tổng công ty nhà nước.

Tiếp theo đó, Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định số 689/QĐ-TTg ngày

08 tháng 6 năm 2022 phê duyệt đề án “Cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng gắn

với xử lý nợ xấu giai đoạn 2021 - 2025”. Mục tiêu tổng quát của đề án là: (i) Tạo bước

chuyển rõ rệt, thực chất trong cơ cấu lại hệ thống các TCTD gắn với xử lý nợ xấu;

phấn đấu đến năm 2025 giảm số lượng các TCTD, xử lý cơ bản các ngân hàng yếu

kém, không để phát sinh những ngân hàng yếu kém mới, hệ thống các TCTD lành

mạnh và phát triển bền vững. (ii) Phát triển hệ thống các TCTD theo hướng các TCTD

trong nước đóng vai trò chủ lực, hoạt động lành mạnh, chất lượng, hiệu quả, công

khai, minh bạch, đáp ứng các chuẩn mực về an toàn hoạt động ngân hàng theo quy

định của pháp luật và tiệm cận với thông lệ quốc tế, hướng tới đạt trình độ phát triển

của Nhóm 4 nước dẫn đầu khu vực ASEAN. (iii) Đẩy mạnh xử lý nợ xấu, nâng cao

chất lượng tín dụng, ngăn ngừa, hạn chế tối đa nợ xấu mới phát sinh; nâng cao năng

119

lực tài chính của TCTD; ngăn ngừa tình trạng đầu tư chéo, sở hữu chéo và sở hữu có

tính chất thao túng, chi phối trong các TCTD có liên quan.

Trong điều kiện đó, định hướng điều hành CSTT 5 năm tới (2021-2025) sẽ tiếp tục

bám sát các Nghị quyết của Quốc hội về kế hoạch phát triển kinh tế-xã hội hàng năm,

các Nghị quyết về nhiệm vụ, giải pháp chỉ đạo điều hành thực hiện kế hoạch phát triển

kinh tế - xã hội và các mục tiêu, nhiệm vụ của CSTT thời gian bao gồm:

Một là, điều hành linh hoạt, đồng bộ các công cụ CSTT, phối hợp hài hòa với

chính sách tài khóa và các chính sách kinh tế vĩ mô khác nhằm kiểm soát lạm phát,

góp phần giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế bền vững.

Hai là, chủ động điều hành các giải pháp tín dụng nhằm kiểm soát quy mô, tăng

trưởng tín dụng theo mục tiêu định hướng, gắn với nâng cao chất lượng tín dụng và quá

trình cơ cấu lại TCTD. Chỉ đạo TCTD tăng trưởng tín dụng hiệu quả, tập trung tín dụng

vào các lĩnh vực sản xuất kinh doanh, lĩnh vực ưu tiên; kiểm soát chặt chẽ tín dụng vào

các lĩnh vực rủi ro cao. Tiếp tục thực hiện các giải pháp tháo gỡ khó khăn trong tiếp cận

tín dụng ngân hàng, tạo điều kiện thuận lợi trong vay vốn tín dụng ngân hàng cho doanh

nghiệp và người dân, góp phần đẩy lùi tín dụng đen.

Ba là, nghiên cứu, có giải pháp phù hợp để khuyến khích các ngân hàng thực

hiện Basel II theo phương pháp nâng cao, hướng đến triển khai Basel III khi TCTD có

đủ điều kiện về tài chính, nhân lực.

4.2. KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

4.2.1. Khuyến nghị chính sách về thiết lập khung khổ điều hành lãi suất

Sau khi đã xác định được hệ thống mục tiêu CSTT rõ ràng, cụ thể thì việc xây

dựng cơ chế vận hành các công cụ, nghiệp vụ phù hợp trong đó có hệ thống các loại lãi

suất là yếu tố tối quan trọng để nâng cao hiệu lực điều hành CSTT. Đối với một

NHTW điều hành theo giá thì lãi suất hay cơ chế điều hành lãi suất không còn là một

công cụ điều hành mà trở thành một bộ phận cấu thành nên khung khổ CSTT. Do vậy,

việc xây dựng được một cơ chế vận hành phù hợp đối với các loại lãi suất của NHTW

là yêu cầu tất yếu. Mohanty và Turner (2008) cho rằng hoàn thiện lãi suất chính sách

sẽ kiểm soát tốt hơn thị trường tiền tệ còn theo Vavra và cộng sự (2016) nhận định nếu

120

hệ thống lãi suất vận hành tốt thì lãi suất thị trường tiền tệ sẽ nhanh chóng hội tụ về lãi

suất chính sách ngay sau quyết định công bố của NHTW.

4.2.1.1. Lãi suất chính sách

Việc thiết lập được lãi suất chính sách phù hợp đóng vai trò rất quan trọng vì nếu

NHTW điều hành theo giá thì việc công bố lãi suất chính sách là phương thức chính 29

và trong nhiều trường hợp là duy nhất để truyền tải thông điệp về quan điểm điều hành

CSTT tới thị trường và công chúng. Qua rà soát kinh nghiệm điều hành lãi suất ở một

số nước, về cơ bản có 02 cách tiếp cận trong việc lựa chọn lãi suất chính sách là: (i)

Đặt mục tiêu đối với LSLNH; và (ii) Quy định lãi suất chính sách là lãi suất gắn với

một nghiệp vụ.

Đối với Việt Nam, cách tiếp cận thứ hai có thể là một lựa chọn hợp lý hơn do: (i)

Cách tiếp cận thứ nhất về cơ bản chỉ áp dụng được với các nước tiên tiến mà khả năng

điều tiết thanh khoản của NHTW rất tốt (chỉ sử dụng các công cụ CSTT để điều tiết

LSLNH về mức mục tiêu). Trường hợp các nước kém phát triển hơn theo cách tiếp cận

này, nếu NHTW không thành công trong việc điều tiết thanh khoản để đạt được mục

tiêu đề ra thì sẽ mất uy tín đối với thị trường và công chúng, ảnh hưởng tiêu cực đến

công tác điều hành nói chung của NHTW. (ii) Trong trường hợp của Việt Nam, nếu

coi các LSĐH của NHNN là lãi suất chính sách thì NHNN đã và đang đi theo cách tiếp

cận thứ hai. Vì vậy, để thiết lập một lãi suất chính sách, việc NHNN chọn cách tiếp

cận thứ hai sẽ thuận lợi hơn do kế thừa được kinh nghiệm đã có trong việc công bố các

LSĐH.

Trong số các nghiệp vụ mà NHNN công bố lãi suất hiện nay (tái cấp vốn, tái

chiết khấu, OMOs, cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng để bù đắp

thiếu hụt vốn trong thanh toán bù trừ), chỉ có nghiệp vụ chào mua GTCG và phát hành

tín phiếu NHNN trên OMOs là hoạt động tương đối đều đặn và có tác động trực tiếp

đến thanh khoản thị trường hơn cả. Vì vậy, NHNN có thể lựa chọn lãi suất chào mua

GTCG kỳ hạn 7 ngày trên OMOs là lãi suất chính sách do đây là kỳ hạn giao dịch chủ

yếu, có tác động lớn nhất đến hành vi vay vốn NHNN của TCTD, qua đó tác động đến

29 Ngoài thay đổi lãi suất chính sách, còn có một số phương thức khác mà NHTW có thể sử dụng để thể hiện quan điểm điều hành CSTT, NHTW còn có thể thay đổi các yếu tố khác như khối lượng phát hành tín phiếu hay lượng tài sản mua từ thị trường hay thay đổi biên độ dao động của hành lang lãi suất.

các loại lãi suất trên thị trường tiền tệ, đặc biệt là lãi suất cho vay qua đêm.

121

4.2.1.2. Hành lang lãi suất

Với lãi suất chính sách là lãi suất chào mua GTCG trên OMOs, NHNN sẽ điều

tiết thanh khoản thông qua kênh OMOs là chủ yếu nhằm hướng LSLNH bám sát lãi

suất chính sách. Trên cơ sở đó, NHNN cần xây dựng hành lang lãi suất với mục đích là

tạo một cơ chế tự động để LSLNH dao động trong biên độ này dưới tác động của cung

cầu thị trường cũng như điều tiết của NHNN. Theo đó, trần của hành lang là lãi suất áp

dụng đối với cơ chế tự động cung cấp (SLPF) và sàn là lãi suất thu hồi thanh khoản

(SLAF) của NHNN. Tính tự động của cơ chế này thể hiện qua việc: (i) TCTD hoàn

toàn có quyền chủ động tiếp cận để vay hoặc cho vay đối với NHNN với các điều kiện

biết trước (khác với nghiệp vụ OMOs có tính chất tương tự nhưng là do NHNN chủ

động thực hiện, TCTD lựa chọn tham gia hoặc không); (ii) Quy định đối với thủ tục

phải minh bạch và thuận lợi, các điều kiện như GTCG được phép cụ thể, rõ ràng

không phụ thuộc vào xét duyệt của NHNN.

- Đối với trần biên độ: Có thể sử dụng lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu hoặc lãi

suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng để bù đắp thiếu hụt vốn

trong thanh toán bù trừ hiện có. Lãi suất tái cấp vốn là có thể phù hợp nhất vì không

quá cao và thực hiện thường xuyên hơn. Tuy nhiên, cần tiếp tục hoàn thiện cơ chế tái

cấp vốn theo thông lệ quốc tế để tăng tính tự động (standing)30, giảm tối đa tính chất

xét duyệt hồ sơ, hạn mức, công bố rõ tiêu chuẩn GTCG.

- Đối với sàn biên độ: Theo cơ chế hiện nay, TCTD khi thừa thanh khoản chỉ có

thể để dưới dạng số dư tiền gửi thanh toán tại NHNN hoặc mua tín phiếu do NHNN

phát hành. Mặc dù việc TCTD mua tín phiếu NHNN là hình thức NHNN thu hồi thanh

khoản nhưng việc phát hành tín phiếu là thuộc quyền chủ động của NHNN (về việc có

phát hành hay không và thời điểm phát hành) chứ NHNN chưa có cơ chế tự động để

các TCTD chủ động gửi tiền vào. Do đó, việc thiết lập một cơ chế tiền gửi tự động

(standing deposit facility) để TCTD có thể gửi tiền vào là một việc làm cần thiết để tạo

30 Mặc dù danh nghĩa là “tự động” thông lệ là cơ chế này không tự động hoàn toàn, vì TCTD vẫn cần có GTCG thế chấp mới vay được (khác với các cơ chế cho vay không thể chấp của NHTW) vì NHTW thường muốn đảm bảo trần lãi suất không quá cao (cho vay không thế chấp lãi suất rất cao) và khuyến khích các TCTD có kỷ luật nắm giữ GTCG thì mới tiếp cận được kênh này. Tuy nhiên, điều kiện GTCG là minh bạch hoàn toàn, không có xét duyệt hồ sơ.

nên sàn biên độ cho lãi suất thị trường. Cơ chế này cho phép TCTD chủ động quyết

122

định việc gửi tiền tại NHNN thay vì phụ thuộc vào NHNN như cơ chế mua tín phiếu

của NHNN.

Bảng 4.1: Cấu trúc lãi suất điển hình của một NHTW

Lãi suất của NHTW

Cao nhất Lãi suất phạt đối với các khoản thấu chi

Lãi suất phạt đối với thiếu DTBB

Lãi suất tái cấp vốn (cơ chế tự động)

Lãi suất chính sách

Lãi suất trả cho tiền gửi (cơ chế tự động)

Lãi suất trả cho DTBB

Thấp nhất Lãi suất trả cho phần vượt DTBB

Nguồn: Balino và Sundararajan (1997).

Lãi suất chính sách và hành lang lãi suất sẽ được NHNN công bố tương tự như tỷ

giá trung tâm và biên độ tỷ giá hiện nay, có nghĩa là lãi suất chính sách được công bố

định kỳ nằm giữa lãi suất trần và lãi suất sàn; hành lang lãi suất sẽ công bố khi có thay

đổi. Về cơ bản, hành lang lãi suất phải đủ rộng để tạo động lực cho các TCTD trước

hết đi vay và cho vay lẫn nhau, sau đó vẫn không điều tiết được vốn khả dụng mới tiếp

cân NHNN, nhưng cũng cần kiểm soát độ rộng của hành lang lãi suất để hạn chế việc

lãi suất thị trường có thể dao động quá lớn. Hơn nữa, theo kinh nghiệm của các nước

(Maehle, 2014), nếu biên độ quá rộng dẫn đến lãi suất trần quá cao sẽ khiến các TCTD

có xu hướng tăng dự trữ thanh khoản đề phòng thiếu hụt tránh phải tìm đến vay theo

cơ chế tự động của NHTW, và như vậy không khuyến khích các TCTD sử dụng thị

trường tiền tệ để quản lý thanh khoản.

Trong điều kiện bình thường, các TCTD vay và cho vay lẫn nhau trên TTLNH tại

mức lãi suất thị trường. Trường hợp vẫn thừa hoặc thiếu vốn khả dụng, TCTD vay

NHNN tại mức lãi suất chính sách hoặc mua tín phiếu NHNN tại các phiên OMOs

định kỳ. Tuy nhiên, đây không phải là cơ chế tự động nên trong nhiều trường hợp,

kênh OMOs không đáp ứng đầy đủ nhu cầu điều tiết vốn của TCTD (nguyên nhân có

thể do TCTD không nắm giữ đủ GTCG cần thiết, nhu cầu phát sinh không đúng thời

123

điểm NHNN tổ chức đấu thầu…). Khi đó, TCTD có thể tìm đến cơ chế điều tiết vốn tự

động của NHNN là cho vay tái cấp vốn (với điều kiện về TSBĐ minh bạch và biết

trước) hoặc gửi tiền tại NHNN, tức là khi đó, TCTD phải chấp nhận vay NHNN với lãi

suất cao hơn hoặc cho NHNN vay với lãi suất thấp hơn lãi suất thị trường. Với thiết kế

như vậy, đây là các mức lãi suất phạt nhằm khuyến khích các TCTD quản lý thanh

khoản chủ động, tích cực tham gia TTLNH và OMOs (phải nắm giữ đủ các GTCG đủ

điều kiện).

Do mục tiêu hoạt động chuyển dần sang LSLNH, việc cung cấp và thu hồi thanh

khoản của NHNN phải rất chủ động và linh hoạt so với hiện nay. Lượng vốn NHNN

phải cấp ra/ thu về trong trường hợp thị trường thiếu/ thừa vốn khả dụng phải đủ liều

lượng để tác động hiệu quả tới lãi suất thị trường sao cho lãi suất thị trường dịch

chuyển về lãi suất chính sách, có như vậy mới thực hiện được cam kết bình ổn thị

trường tiền tệ, trong đó có lãi suất, qua đó tạo niềm tin của các TCTD vào công tác

điều hành của NHNN.

Kinh nghiệm điều hành lãi suất ở nhiều nước cho thấy việc xây dựng niềm tin

của thị trường đối với khả năng can thiệp hiệu quả của NHTW trên thị trường tiền tệ là

rất quan trọng để xây dựng TTLNH gắn với cơ chế điều hành theo hành lang lãi suất.

Do đó, NHTW phải cam kết và thực hiện nhất quán về việc can thiệp thị trường khi

cần thiết. Một khi các thành viên thị trường có được niềm tin đối với NHTW thì TCTD

sẽ hạn chế việc găm giữ dự phòng thanh khoản, thay vào đó sẽ tích cực vay hoặc cho

vay lẫn nhau khi thiếu hoặc thừa thanh khoản để tối ưu hóa chi phí vốn, nhờ đó độ sâu

của thị trường tăng lên, lãi suất thị trường có xu hướng ít biến động mạnh khi có các

cú sốc, đến lượt nó, lại giúp NHTW không phải can thiệp quá nhiều như khi thị trường

thanh khoản kém, lãi suất biến động mạnh.

Hành lang lãi suất có thể được thiết kế đối xứng hoặc lệch tức là lãi suất chính

sách nằm ở chính giữa hành lang hoặc lệch về một phía. Thông thường, đa số các nước

chọn hành lang đối xứng để tạo điều kiện cho lãi suất thị trường dao động cân bằng

theo cả 2 chiều. Hành lang lệch ít khi được sử dụng, thường chỉ trong những giai đoạn

thanh khoản thị trường có diễn biến khác thường mà NHTW cho rằng cần phải ưu tiên

thu hồi hơn là cung cấp thanh khoản hoặc ngược lại, khi đó, NHTW sẽ quy định lãi

suất chính sách lệch về phía sàn hoặc ngược lại.

124

Trong giai đoạn đầu áp dụng, hành lang lãi suất có thể tương đối rộng để: (i) Tạo

điều kiện cho các TCTD làm quen với cách thức điều hành lãi suất mới; (ii) Tạo điều

kiện cho sự linh hoạt cho lãi suất thị trường trong giai đoạn đầu còn chưa ổn định; (iii)

Dễ kiểm soát lãi suất trong biên độ hơn, hạn chế việc lãi suất biến động ngoài hành

lang, từ đó xây dựng niềm tin của thị trường vào khả năng điều tiết của NHNN. Trong

các giai đoạn sau, tùy tình hình cụ thể và thực tiễn điều hành, thị trường ổn định, các

TCTD đã quen với cách thức điều hành mới và quản lý thanh khoản tốt hơn NHNN có

thể cân nhắc thu hẹp dần hành lang.

4.2.1.3. Các loại lãi suất khác

Trên cơ sở hiệu lực thực sự của từng loại lãi suất, NHNN có thể tái cơ cấu các

loại lãi suất TCTD trả cho NHNN như lãi suất tái chiết khấu, lãi suất cho vay qua đêm

trong thanh toán điện tử liên ngân hàng để bù đắp thiếu hụt vốn trong thanh toán bù trừ

và các lãi suất NHNN trả cho TCTD để số dư tại NHNN vượt DTBB, tiền gửi thanh

toán… theo hướng quy định ở mức phù hợp đảm bảo bổ trợ chứ không cạnh tranh với

hành lang lãi suất. Khi cơ chế lãi suất mới đi vào vận hành có hiệu quả, NHNN có thể

rà soát, cân nhắc thiết kế lại hoặc bỏ các lãi suất không còn phát huy được chức năng,

vai trò, tránh nhiễu tín hiệu điều hành của NHNN đối với thị trường và công chúng.

4.2.1.4. Lãi suất của TCTD đối với khách hàng

Về cơ bản lãi suất của các TCTD đã được tự do hóa trong những năm qua. Các

mức trần hiện nay chủ yếu đóng vai trò như một neo danh nghĩa và chỉ báo về quan

điểm điều hành lãi suất của NHNN (trong những năm qua, mỗi khi NHNN thay đổi

LSĐH cũng thường đồng thời thay đổi lãi suất trần huy động và cho vay ngắn hạn)

chứ tác động tương đối hạn chế do diện áp dụng hẹp (chỉ áp dụng trần lãi suất đối với

huy động dưới 6 tháng và cho vay ngắn hạn đối với một lĩnh vực hẹp). Về quan điểm

điều hành, NHNN cũng xác định là sẽ tiến tới dỡ bỏ hoàn toàn các quy định hành

chính về lãi suất khi điều kiện chín muồi. Vì vậy, trong thời gian tới, khi cơ chế điều

hành lãi suất đi vào ổn định, lãi suất thị trường tiền tệ có thể sẽ ổn định hơn và khả

năng truyền tải đến lãi suất đối với khách hàng được củng cố thì neo danh nghĩa về lãi

suất là các mức trần lãi suất trên sẽ không còn cần thiết. Khi đó, NHNN có thể xem xét

xóa bỏ các quy định hành chính này để tiếp tục tự do hóa lãi suất, góp phần phát triển

thị trường tiền tệ.

125

4.2.2. Nhóm khuyến nghị chính sách liên quan đến nâng cao năng lực điều hành

chính sách tiền tệ tại Ngân hàng Nhà nước

- Thứ nhất, cơ chế thành lập Hội đồng CSTT. Hiện nay, NHNN có Ban điều

hành OMOs họp 1 tháng 1 lần quyết định mục tiêu, nguyên tắc, phương án điều hành

OMOs trên cơ sở xem xét các diễn biến kinh tế vĩ mô, tiền tệ và việc sử dụng các công

cụ khác có liên quan (cho vay chiết khấu, cho vay tái cấp vốn, mua bán ngoại tệ với

TCTD...). Đây là một bộ phận có chức năng khá tương đồng với Hội đồng CSTT và có

thể được phát triển lên thành Hội đồng CSTT với Chủ tịch Hội đồng là Thống đốc, uỷ

viên thường trực là Phó thống đốc được giao phụ trách điều hành CSTT, các uỷ viên

khác là các lãnh đạo các vụ có liên quan mà nòng cốt là thành viên ban điều hành

OMOs. Hội đồng CSTT ban đầu sẽ hoạt động theo cơ chế họp định kỳ và quyết định

theo đa số với thành viên chỉ trong phạm vi NHNN.

Sau khi Hội đồng hoạt động hiệu quả một thời gian, các quyết định chính sách

được thị trường đón nhận và phát huy tốt vai trò phát tín hiệu, định hướng thị trường

thì có thể sẽ xuất hiện các mối quan tâm từ bên ngoài về việc bổ sung thành viên từ

bên ngoài. Khi đó, NHNN có thể trình Chính phủ thay đổi cơ cấu thành viên theo

hướng giảm thành viên thuộc NHNN và thay thế bằng các thành viên khác bên ngoài.

Tuy nhiên, số lượng thành viên nên hạn chế, mức tối ưu là 8 thành viên, tối đa là 10

thành viên để tránh giảm hiệu quả hoạt động của Hội đồng, xa rời mục đích căn bản

của Hội đồng là thảo luận và biểu quyết phương hướng điều hành.

Để Hội đồng hoạt động hiệu quả, cần quy định rõ quyền hạn và trách nhiệm của

từng thành viên, nhiệm kỳ, cơ chế bổ nhiệm… Lịch họp ra quyết định của Hội đồng

nên được ấn định trước từ đầu năm (tần suất tối đa 1 tháng 1 lần), nên tiến hành sau

thời điểm chỉ số giá tiêu dùng được công bố). Biên bản họp, bỏ phiếu được công bố

sau cuộc họp để các TCTD cũng như công chúng nắm được định hướng điều hành của

NHNN. Điều này sẽ góp phần phát tín hiệu và định hướng cho thị trường, giúp kiểm

soát kỳ vọng của thị trường cũng như nâng cao tính minh bạch trong điều hành CSTT.

- Thứ hai, NHNN cần xác định rõ mục tiêu ưu tiên cụ thể, nhất quán, xây

dựng khuôn khổ điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu. Trong điều hành cần có sự

thống nhất quan điểm về mục tiêu chính sách, các công cụ chính sách và sự ưu tiên về

mục tiêu trong từng thời kỳ, vì giữa các mục tiêu có sự đánh đổi, chẳng hạn giữa mục

126

tiêu lạm phát và mục tiêu tăng trưởng kinh tế (chẳng hạn muốn kiểm soát lạm phát thì

cần điều hành lãi suất tăng, điều này sẽ ảnh hưởng đến mục tiêu tăng trưởng; để hỗ trợ

ổn định tỷ giá, NHNN điều hành lãi suất liên ngân hàng theo hướng tăng lên để hạn

chế hiện tượng đầu cơ ngoại tệ, tuy nhiên nếu kéo dài có thể làm tăng lãi suất huy

động cho vay, ảnh hưởng đến việc thực hiện mục tiêu tăng trưởng tín dụng). Vì vậy,

NHNN cần xác định rõ mục tiêu hàng đầu/mục tiêu cuối cùng cũng như mục tiêu trung

gian, mục tiêu hoạt động của CSTT và cần định lượng rõ ràng các mục tiêu đó để có

cơ sở điều hành nhất quán.

- Thứ ba, NHNN cần lựa chọn mục tiêu hoạt động hỗ trợ điều hành CSTT

trong ngắn hạn theo giá là chủ yếu, kết hợp với điều hành các chỉ tiêu tiền tệ mang

tính định hướng thị trường để nâng cao hiệu quả, tính minh bạch trong điều hành

CSTT, đáp ứng yêu cầu hội nhập kinh tế quốc tế. Trong điều hành, NHNN vẫn cần

quan tâm đến các chỉ tiêu tiền tệ như tăng trưởng M2, tín dụng vì các chỉ tiêu này vẫn

là các chỉ số quan trọng để đánh giá tác động của việc điều hành CSTT đến lạm phát

và tăng trưởng kinh tế. Từ năm 2012 đến nay NHNN đã thực hiện điều hành theo giá

kết hợp với điều khối lượng nhưng ưu tiên điều hành theo giá (thể hiện NHNN đã chủ

động, dẫn dắt thị trường trong điều hành lãi suất; các chỉ tiêu tăng trưởng M2, tín dụng

NHNN đưa ra là chỉ tiêu định hướng và được điều chỉnh cho phù hợp với diễn biến và

tình hình thực tế). Cách điều hành này phù hợp với điều kiện của Việt Nam hiện nay

do: (i) vai trò của lãi suất trong cơ chế truyền tải tác động CSTT đến nền kinh tế ngày

càng tăng lên; (ii) thị trường và các nhà đầu tư ngày càng nhạy cảm với lãi suất hơn;

(iii) khả năng kiểm soát và đo lường lãi suất dễ dàng hơn ; (iv) thị trường minh bạch

hơn, công chúng hiểu rõ hơn các quyết định chính sách và tăng khả năng dự báo về

lạm phát và lãi suất. Đồng thời, trong điều hành NHNN vẫn cần quan tâm đến các chỉ

tiêu tiền tệ như tăng trưởng M2, tín dụng vì các chỉ tiêu này vẫn là các chỉ số quan

trọng để đánh giá tác động của việc điều hành CSTT đến lạm phát và tăng trưởng kinh

tế. Do đó, trong điều kiện thị trường tiền tệ hiện nay, NHNN tiếp tục lựa chọn mục

tiêu điều hành theo khối lượng kết hợp với việc điều tiết lãi suất, đồng thời chuẩn bị

các điều kiện để chuyển dần sang điều tiết lãi suất để nâng cao hiệu quả và tăng tính

minh bạch trong điều hành CSTT.

127

- Thứ tư, cẩn trọng khi sử dụng công cụ lãi suất để kiểm soát lạm phát. Hiện

tượng “price puzzle” tồn tại trong MTM của Việt Nam một mặt nhấn mạnh tầm quan

trọng của ổn định mặt bằng lãi suất trong nền kinh tế, mặt khác cũng cảnh báo tác

động theo sau việc sử dụng công cụ lãi suất nhằm nâng lãi suất thị trường kiểm soát

lạm phát, bởi lãi suất cao sẽ góp phần làm tăng hơn nữa mặt bằng giá cả. Tuy nhiên,

điều này cũng không hàm ý rằng chống lạm phát thì bằng mọi giá phải giảm lãi suất

chỉ đạo để giảm lãi suất thị trường bởi lãi suất không phải là yếu tố quyết định chủ yếu

diễn biến của lạm phát mà chỉ là yếu tố có vai trò khoảng 10%. Hiện tượng “price

puzzle” chỉ ra rằng kiểm soát lạm phát cần quan tâm đến mặt bằng lãi suất trong nền

kinh tế.

- Thứ năm, nâng cao chất lượng thống kê và năng lực phân tích, dự báo; áp

dụng phương pháp định lượng trong phân tích, dự báo lạm phát, các chỉ tiêu kinh tế vĩ

mô và tiền tệ. NHNN cần xây dựng kho dữ liệu thống kê chung, hình thành hệ thống

thông tin, dữ liệu chất lượng cao phục vụ công tác phân tích và dự báo. Tăng cường

khả năng tiếp cận hệ thống thông tin kinh tế vĩ mô; nâng cao chất lượng và số lượng

thông tin thống kê vĩ mô một cách đồng bộ và nhất quán. Bên cạnh đó, cần hoàn thiện

cơ sở pháp lý về công tác phân tích và dự báo, cụ thể: (i) Sửa đổi, bổ sung chức năng,

nhiệm vụ của Vụ Dự báo, thống kê theo hướng là đơn vị đầu mối thực hiện thống kê

tập trung, quản lý cơ sở dữ liệu thống kê của NHNN và là trung tâm phân tích, dự báo

kinh tế vĩ mô, tiền tệ và hoạt động ngân hàng; và (ii) Ban hành Thông tư của NHNN

về dự báo trong lĩnh vực tiền tệ và hoạt động ngân hàng, trong đó bao gồm các nguyên

tắc, quy trình dự báo, cơ chế phối hợp và trao đổi thông tin trong công tác dự báo.

- Thứ sáu, xây dựng cơ chế kiểm soát dòng tiền luân chuyển trong nền kinh

tế, đặc biệt là dòng tiền luân chuyển trong khu vực chính phủ, thị trường chứng khoán

trên cơ sở phối hợp chặt chẽ với Bộ Tài chính trong quá trình thực thi chính sách tài

khóa; đồng thời, xây dựng và thực hiện cơ chế phối hợp đồng bộ giữa CSTT với chính

sách tài khóa và các chính sách vĩ mô khác như chính sách thương mại, giá cả, chính

sách đầu tư để hỗ trợ cho việc kiểm soát lạm phát, ổn định ngày càng vững chắc giá trị

đồng tiền Việt Nam.

- Thứ bảy, tăng cường niềm tin và hiểu biết của công chúng đối với CSTT

của NHNN. Việc tạo lập niềm tin và có được sự đồng thuận cao của công chúng là

128

mục tiêu của các NHTW. Có được lòng tin của dân chúng, NHTW sẽ dễ thuyết phục

Chính phủ trao quyền độc lập, chủ động để thực thi CSTT. Có được niềm tin cũng có

nghĩa là quá trình điều hành CSTT, xác định mức lãi suất mục tiêu, dự báo lạm phát và

các vấn đề kỹ thuật khác trong điều hành CSTT của NHTW được thực hiện tốt, cũng

đồng nghĩa với việc NHTW đã xây dựng được hệ thống tài chính ổn định và thị trường

tài chính phát triển... Có thể nói đây là điều kiện cuối cùng nhưng lại là điều kiện quan

trọng. Bên cạnh giải pháp nâng cao hoạt động truyền thông của NHNN về CSTT, để

công chúng tin tưởng và hiểu được hành động của NHTW, cần thiết phải xây dựng và

triển khai được chương trình quốc gia về giáo dục tài chính do NHNN chủ trì để người

dân hiểu được các vấn đề về tài chính- ngân hàng nói chung và CSTT nói riêng.

Thứ tám, nâng cao năng lực truyền thông chính sách. Nhằm kiểm soát tốt kỳ

vọng thị trường, bên cạnh các giải pháp nêu trên, biện pháp về truyền thông chính sách

đóng vai trò hỗ trợ rất quan trọng để truyền tải một cách đầy đủ, kịp thời các thông tin,

chính sách, định hướng điều hành CSTT đến công chúng để thị trường hiểu đúng và

hiểu đủ, qua đó hạn chế được các kỳ vọng không hợp lý gây bất ổn tâm lý thị trường.

Để làm được điều này, NHNN phải tiếp tục hoàn thiện chức năng, nhiệm vụ của Vụ

Truyền thông theo hướng tập trung nhiều hơn vào công tác truyền thông chính sách,

phối hợp với các đơn vị chức năng triển khai các các công việc chính như: (i) Công bố

lịch họp Hội đồng CSTT hằng năm; (ii) Xây dựng, công bố thông cáo và biên bản các

cuộc họp chính sách định kỳ; (iii) Công bố báo cáo kinh tế vĩ mô, lạm phát, Báo cáo

thường niên; (iv) Chủ động tham mưu về việc đại diện của NHNN phát ngôn trên các

phương tiện thông tin đại chúng, hội thảo… cung cấp thông tin đầy đủ, chính xác, kịp

thời về chính sách của NHNN. Có như vậy, chức năng truyền thông của NHNN mới

từng bước hỗ trợ được hoạt động điều hành CSTT.

- Thứ chín, nâng cao năng lực nghiên cứu, phân tích, dự báo. Với các khung

khổ điều hành theo mục tiêu tỷ giá hoặc tiền tệ, NHTW ít quan tâm đến cung cầu, giá

cả (vì bản thân giá cả cũng không phản ánh tốt điều kiện thị trường) mà chủ yếu tập

trung điều hành đạt các mục tiêu khối lượng đã đề ra. Tuy nhiên, ở khung khổ điều

hành theo giá (mà cao nhất là LPMT), các biến số vĩ mô chính là thông tin đầu vào

trọng yếu làm cơ sở ra quyết định điều hành nên NHTW phải chủ động nghiên cứu,

phân tích để dự báo các biến số này, đặc biệt là xu hướng giá cả. Trong nền kinh tế

129

hiện đại, giá cả trên thị trường tài chính - tiền tệ bị tác động, chi phối bởi hàng loạt các

yếu tố trong và ngoài nước nên việc phân tích, dự báo xu hướng, diễn biến thị trường

ngày càng phức tạp, khó khăn, ngay cả đối với những nước phát triển nhất. Vì vậy, các

NHTW hướng đến điều hành theo giá cần phải thực sự đầu tư nghiêm túc cho công tác

nghiên cứu, dự báo thị trường.

Tại NHNN hiện nay, Vụ Dự báo, thống kê là đơn vị được phân công nhiệm vụ

nghiên cứu, dự báo kinh tế vĩ mô, hoạt động ngân hàng, xây dựng báo cáo lạm phát để

phục vụ CSTT của NHNN. Thời gian tới, NHNN cần tiếp tục hoàn thiện công tác

nghiên cứu, dự báo theo hướng tiệm cận với thông lệ quốc tế và trên cơ sở tham khảo

kinh nghiệm của các nước có trình độ tương đồng, trước hết là các nước ASEAN.

Theo đó, cần tiếp tục học hỏi các quốc gia thành công trong hoạt động nghiên cứu,

phân tích, dự báo, tận dụng các chương trình đào tạo, hỗ trợ kỹ thuật của các tổ chức

quốc tế để nâng cao năng lực nghiên cứu; tiến tới làm chủ các khung khổ phân tích, dự

báo kinh tế vĩ mô tiền tệ như Lập trình tài chính (financial programming), mô hình Hệ

thống phân tích chính sách và dự báo (FPAS) để vận dụng vào điều kiện thực tế của

NHNN phục vụ cho tham mưu điều hành CSTT. Chất lượng nghiên cứu, dự báo được

hoàn thiện sẽ tạo điều kiện nâng cao chất lượng ra chính sách, kết hợp với chiến lược

truyền thông chính sách phù hợp sẽ giúp tăng niềm tin của thị trường vào khả năng

điều hành của NHNN, kiểm soát kỳ vọng thị trường, qua đó nâng cao hiệu lực CSTT.

4.2.3. Nhóm khuyến nghị đối với Chính phủ và các bộ ngành

- Nâng cao vị thế độc lập của NHNN, đổi mới NHNN theo mô hình NHTW

hiện đại. Hiện nay, vai trò của NHNN còn nhiều hạn chế. Cơ chế ra quyết định tiền tệ

hiện nay vừa phức tạp, vừa chưa thể hiện được vai trò, sự tự chủ của NHNN. Thêm

vào đó, không chỉ có Quốc hội, Chính phủ mà còn quá nhiều cơ quan nhà nước khác

tham gia chỉ đạo, giám sát xây dựng và thực hiện CSTT. Có thể nói, sự chi phối quá

sâu của Chính phủ làm giảm tính độc lập, chủ động của NHNN trong việc điều hành

CSTT linh hoạt. Do đó, NHNN cần có vị thế độc lập hoàn toàn (cả về mặt pháp lý và

thực tế) trong việc sử dụng các công cụ CSTT để đạt được mục tiêu cuối cùng là ổn

định lạm phát.

- Tạo cơ chế tăng cường phối hợp thực thi chính sách với các bộ, ngành khác

xây dựng mô hình các nhân tố tác động tới lạm phát để công tác dự báo, thiết lập chỉ

130

tiêu lạm phát hàng năm của NHNN được tốt hơn. Đặc biệt việc tăng cường cơ chế trao

đổi thông tin và điều hành CSTT với CSTK cần phải tiếp tục được nghiên cứu hoàn

thiện và đưa vào vận hành một cách thực chất và thiết thực hơn, thay cho cơ chế điều

phối còn khá lỏng lẻo như hiện nay.

- Kiến nghị Chính phủ đôn đốc các bộ, ngành thực hiện các đề án liên quan đến

cơ cấu lại nền kinh tế, xây dựng nền kinh tế vận hành theo đúng các quy luật thị

trường để làm nền tảng cho việc hoàn thiện cơ chế điều hành CSTT và nâng cao hiệu

quả, hiệu lực của cơ chế truyền tải CSTT.

- Kiến nghị Chính phủ giao NHNN chủ trì, phối hợp với các bộ, ngành rà soát

các quy định hiện hành về sự chu chuyển của các dòng vốn vào, ra khỏi nền kinh tế để

đề xuất các biện pháp, chính sách kiểm soát, hạn chế tác động của việc tự do hóa các

dòng vốn tới việc điều hành CSTT khi cần thiết, tránh những tình huống khó khăn, tiến

thoái lưỡng nan như được đề cập trong “bộ ba bất khả thi”; đặc biệt là xây dựng được

các kịch bản phản ứng về chính sách khi các cuộc khủng hoảng xảy ra.

131

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

Chương 4 đề xuất một số khuyến nghị chính sách trên cơ sở định hướng điều

hành CSTT của NHNN đến năm 2025, tầm nhìn đến năm 2030. Các khuyến nghị

chính sách tập trung chủ yếu vào việc thiết lập khung khổ điều hành lãi suất và nâng

cao năng lực điều hành CSTT tại NHNN.

Đối với việc thiết lập khung khổ điều hành lãi suất, Luận án đề xuất quy định

lãi suất chính sách là lãi suất gắn với một nghiệp vụ và hành lang lãi suất. NHNN có

thể lựa chọn lãi suất chào mua GTCG kỳ hạn 7 ngày trên OMOs là lãi suất chính sách

do đây là kỳ hạn giao dịch chủ yếu, có tác động lớn nhất đến hành vi vay vốn NHNN

của TCTD, qua đó tác động đến các loại lãi suất trên thị trường tiền tệ, đặc biệt là lãi

suất cho vay qua đêm. Bên cạnh đó, hành lang lãi suất được xây dựng với trần của

hành lang là lãi suất áp dụng đối với cơ chế tự động cung cấp (SLPF) và sàn là lãi suất

thu hồi thanh khoản (SLAF) của NHNN.

Đối với việc nâng cao năng lực điều hành CSTT tại NHNN, Luận án đề xuất

một số khuyến nghị chính bao gồm: thành lập Hội đồng CSTT; xây dựng mục tiêu ưu

tiên cụ thể, xây dựng khuôn khổ điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu; lựa chọn

mục tiêu hoạt động hỗ trợ điều hành CSTT trong ngắn hạn theo giá là chủ yếu; cẩn

trọng khi sử dụng công cụ lãi suất để kiểm soát lạm phát; nâng cao chất lượng thống

kê và năng lực phân tích, dự báo, áp dụng các phương pháp định lượng trong việc

phân tích và dự báo lạm phát, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô và tiền tệ; xây dựng và thực

hiện cơ chế phối hợp đồng bộ giữa CSTT với chính sách tài khóa và các chính sách vĩ

mô khác; tăng cường niềm tin và hiểu biết của công chúng đối với CSTT của NHNN;

và nâng cao năng lực truyền thông chính sách.

132

KẾT LUẬN CHUNG

Trong phạm vi khoảng 140 trang nội dung và các phụ lục, đề tài luận án đã giải

quyết thấu đáo các mục tiêu sau:

Thứ nhất, luận án đã làm rõ khung lý thuyết về khung khổ điều hành CSTT và

và cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất. CSTT có vai trò quan trọng trong việc

điều tiết khối lượng tiền lưu thông trong toàn bộ nền kinh tế. Thông qua CSTT,

NHTW có thể kiểm soát được hệ thống tiền tệ, từ đó kiềm chế và đẩy lùi lạm phát, ổn

định sức mua của đồng tiền và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Mặt khác CSTT còn là

công cụ kiểm soát hoạt động của hệ thống các NHTM và TCTD. Với hệ thống mục

tiêu của CSTT từ mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian, cho đến mục tiêu hoạt

động, các công cụ của CSTT được các NHTW sử dụng bao gồm: công cụ chủ yếu bao

gồm dự trữ bắt buộc, tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trường mở; và công cụ bổ trợ bao gồm

lãi suất, hạn mức tín dụng, tỷ giá hối đoái. Là một phần của khuôn khổ CSTT, cơ chế

điều hành lãi suất là cách thức NHTW vận hành các nghiệp vụ CSTT, thiết kế các loại

LSĐH và quy định lãi suất của TCTD góp phần đạt được các mục tiêu CSTT đề ra.

Qua phân tích kinh nghiệm điều hành CSTT qua kênh lãi suất của các NHTW trên thế

giới, luận án đã rút ra các bài học hữu ích cho Việt Nam về việc thiết kế khung khổ và

điều hành CSTT qua kênh lãi suất để CSTT có thể truyền tải hiệu quả đến thị trường

và nền kinh tế.

Thứ hai, luận án đã đánh giá thực trạng CSTT và điều hành lãi suất tại Việt

Nam. Trong bối cảnh tình hình kinh tế vĩ mô được phục hồi, lạm phát được kiểm soát

ở mức thấp hơn mục tiêu đề ra, với mục tiêu điều hành hàng đầu của CSTT là ổn định

kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, NHNN đã thể hiện sự kiên định, nhất quán và điều

hành CSTT mang tính chủ động định hướng, dẫn dắt thị trường, các mục tiêu điều

hành được xác định trên cơ sở khoa học và thực tiễn. Đối với công tác điều hành lãi

suất, NHNN đã sử dụng lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu là công cụ chính

sách chính yếu trong việc truyền dẫn tín hiệu tới thị trường để kiểm soát lạm phát, hạ

nhiệt thị trường tín dụng. Hai lãi suất chính sách này liên tục được điều chỉnh phù hợp

133

với diễn biến của lạm phát và tình hình kinh tế với vai trò tạo khung lãi suất định

hướng cho lãi suất OMO và lãi suất liên ngân hàng.

Thứ ba, luận án đã phân tích thực nghiệm cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi

suất tại Việt Nam giai đoạn 2002-2018 sử dụng mô hình tự hồi quy vector kết hợp

phương pháp Bayesian (BVAR). Kết quả từ mô hình cho thấy lãi suất chính sách mặc