Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------------

VŨ TRUNG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------------

VŨ TRUNG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc

sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là

nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định.

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi xin

cam đoan rằng luận văn này chưa từng được công bố hoặc sử dụng để nhận bất kỳ

bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.

Không có nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà

không được trích dẫn theo đúng quy định.

Tác giả

Vũ Trung Dũng

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ

PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................................................... 1

Tóm tắt ................................................................................................................................... 1

Giới thiệu chung .................................................................................................................... 1

CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN ............................................................................... 4

1.1

Lý thuyết về chi phí đại diện ...................................................................................... 4

1.2

Sở hữu của các cổ đông bên ngoài và cấu trúc vốn .................................................... 6

1.3 Quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và các quyết định tài chính ....................... 7

CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ......................................... 14

2.1 Dữ liệu và mô hình nghiên cứu ................................................................................ 14

2.1.1 Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 14

2.1.2

Các biến số thu thập ................................................................................ 15

2.1.3 Mô hình nghiên cứu ................................................................................. 16

2.2 Mô hình 1 .................................................................................................................. 20

2.3 Mô hình 2 .................................................................................................................. 25

2.4 Mô hình 3 .................................................................................................................. 25

2.5

Phương pháp xử lý số liệu và kết quả nghiên cứu .................................................... 28

2.5.1

Trình bày thống kê mô tả dữ liệu ............................................................ 28

2.5.2 Khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập ................................ 28

2.5.3 Đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy .............................................. 29

2.5.4 Kiểm định khuyết tật mô hình ................................................................. 30

CHƯƠNG 3: TRÌNH BÀY NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............. 31

3.1 Mô tả thống kê .......................................................................................................... 31

3.2 Hệ số tương quan giữa các biến ................................................................................ 33

3.3 Kết quả nghiên cứu ................................................................................................... 35

3.3.1 Mô hình 1 ................................................................................................ 35

3.3.2 Mô hình 2 ................................................................................................ 39

3.3.3 Mô hình 3 ................................................................................................ 43

3.4

Lý giải các kết quả nghiên cứu ................................................................................. 46

PHẦN KẾT LUẬN .............................................................................................................. 52

Kết luận ................................................................................................................................ 52

Giới hạn và đề xuất nghiên cứu ........................................................................................... 53

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... 55

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP LẤY MẪU .................................... 59

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 2 (POOLED OLS, REM VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH ................................................................ 62

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 3 (POOLED OLS, REM VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH ................................................................ 68

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ

Bảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Bảng 3.1: Phân loại các doanh nghiệp lấy mẫu theo lĩnh vực hoạt động

Bảng 3.2: Mô tả thống kê dữ liệu các biến

Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các nhóm biến

Bảng 3.4: Kết quả hồi quy mô hình 1

Bảng 3.5: Kết quả hồi quy ước lượng quan hệ giữa biến LEV và MSO

Bảng 3.6: Kết quả hồi quy mô hình 2

Bảng 3.7: Kết quả hồi quy mô hình 3

Bảng 3.8: Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Hình 3.1: Hồi quy ước lượng quan hệ giữa biến LEV và MSO

PHẦN MỞ ĐẦU

Tóm tắt

Lý thuyết về chi phí đại diện đã chỉ ra quan hệ tác động giữa các nhà quản trị và

các cổ đông trong công ty. Mối quan hệ này ảnh hưởng tới việc đưa ra các quyết

định trong doanh nghiệp từ đó nó có khả năng ảnh hưởng đến các đặc tính như giá

trị của doanh nghiệp. Các bằng chứng nghiên cứu đã chứng minh về mối liên hệ

giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp. Kết hợp với khung lý thuyết về chi phí

đại diện, có cơ sở để tin rằng cấu trúc sở hữu có mối liên hệ gần gũi với cấu trúc

vốn của doanh nghiệp. Luận văn này sử dụng các lý thuyết và các kết quả nghiên

cứu trước đây để điều tra về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ

của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Luận văn đã kiểm

định bốn giả thuyết khác nhau về quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đông lớn

bên ngoài, nhóm các cổ đông quản trị điều hành lên mức độ sử dụng nợ của doanh

nghiệp. Các kết quả thu được cung cấp bằng chứng về một đường cong quan hệ

giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành với mức độ sử dụng nợ của

doanh nghiệp.

Từ khóa: Cấu trúc sở hữu; Cấu trúc vốn; Chi phí đại diện

Giới thiệu chung

Kể từ khi Modigliani và Miller (1958) đưa ra mối liên hệ độc lập giữa các quyết

định tài chính và giá trị doanh nghiệp, các nhà kinh tế học tài chính đã dành sự quan

tâm đáng kể cho việc phân tích các biến số liên quan đến cấu trúc vốn. Gần đây, có

khá nhiều các công trình nghiên cứu đứng trên góc độ quản trị điều hành doanh

nghiệp để nỗ lực tìm kiếm lời giải cho các biến số tác động lên các quyết định về

cấu trúc vốn. Dưới góc độ quản trị điều hành, các quyết định về cấu trúc vốn không

chỉ phụ thuộc bởi các nhân tố rủi ro trong hoạt động mà còn phụ thuộc vào mục

đích, các mối liên hệ và mong muốn của các nhà quản trị doanh nghiệp.

Sử dụng những giả định hợp lý dựa trên các nghiên cứu về chi phí đại diện, các

lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đưa ra kết luận cho rằng các nhà quản trị, là

những người phải gánh chịu rủi ro về nhân sự - vốn không thể được đa dạng hóa

trong hoạt động của doanh nghiệp, có động lực mạnh mẽ để giảm thiểu loại rủi ro

này bằng việc duy trì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Amihud và Lev, 1981).

Một cách thức khác để giảm thiểu rủi ro này là việc giảm việc sử dụng nợ của

doanh nghiệp (Friend and Lang, 1988).

Các kết quả của việc phát triển lý thuyết về chi phí đại diện gần đây cũng chỉ ra

rằng cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp có thể tác động lên kết quả hoạt động của

doanh nghiệp bằng việc giảm mâu thuẫn đại diện giữa các nhà quản trị và cổ đông

của doanh nghiệp (Putterman, 1993). Các doanh nghiệp có sự khác biệt về mức độ

sở hữu tập trung giữa các cổ đông tham gia bên trong và các nhà đầu tư bên ngoài.

Sự phân chia sở hữu giữa các nhóm khác biệt có thể tác động lên lợi ích riêng của

nhà quản trị, yếu tố đóng vai trò quan trọng tác động đến hành vi quản trị và kết quả

hoạt động của doanh nghiệp.

Luận điểm về đặc điểm của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp có thể tác động đến

kết quả hoạt động đã nhận được nhiều sự chú ý tuy nhiên vẫn có khá ít các nhiên cứu đánh giá về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn1. Đây là lý do để

tin rằng có thể còn tồn tại mối liên bên trong giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn.

Tiếp cận từ góc độ quản trị điều hành đến cấu trúc vốn, các nghiên cứu gần đây đều

chỉ ra rằng các quyết định tài trợ của doanh nghiệp chịu tác động bởi lợi ích riêng

của các nhà quản trị và các động cơ trục lợi của các nhà quản trị có thể chịu tác

1 Các nghiên cứu thực nghiệm điển hình về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kết quả hoạt động của doanh

nghiệp có thể kể đến như của Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) hay McConnell và

Servaes (1995).

động bởi cấu trúc của sở hữu cổ phần (Demsetz, 1983; Shleifer và Vishny, 1986;

Agrawal và Mandelker, 1990; và Prowse, 1994). Do vậy, sự phân bổ quyền sở cổ

phần trong doanh nghiệp có thể tác động đến cấu trúc vốn.

Luận văn đóng góp cho mảng nghiên cứu này bằng việc đưa ra các chứng cứ

thực nghiệm để chứng minh rằng liệu cấu trúc sở hữu tài sản có thể giúp giải thích

tương quan với cấu trúc vốn hay không. Do các nhà quản trị và các cổ đông lớn bên ngoài2 là hai nhóm cổ đông quan trọng có tác động chủ yếu lên các quyết định về

việc phân bổ nguồn lực của doanhh nghiệp, luận văn chỉ tập trung nghiên cứu các

tác động của cổ đông tham gia quản trị doanh nghiệp và nhóm các cổ đông lớn bên

ngoài lên đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, đa số các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện nay

đều được xây dựng trên dữ liệu của thị trường Mỹ. Số lượng các nghiên cứu đóng

góp bằng chứng thực nghiệm bên ngoài thị trường Mỹ là rất hạn chế.

Luận văn sử dụng khung nghiên cứu về chi phí đại diện để phát triển các giả

thuyết kiểm định. Thứ nhất, mô hình về quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên

ngoài được đưa ra để khảo sát ra tác động của quyền sở hữu của các cổ đông lớn

bên ngoài lên ưu tiên của các nhà điều hành để giảm rủi ro về nhân sự và do vậy có

hành vi điều chỉnh tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Thứ hai, mô hình về quyền sở hữu

của các cổ đông điều hành cho thấy tác động của quyền sở hữu của các cổ đông

điều hành lên tỷ lệ nợ. Thứ ba, luận văn sử dụng một mô hình kết hợp tác động của

cả hai nhóm quyền sở hữu của cổ đông bên ngoài và cổ đông quản trị điều hành lên

quyết định tài trợ của doanh nghiệp.

Luận văn bao gồm các phần như sau: Chương 1 đưa ra các cơ sở lý luận và

nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trò của các cổ đông lớn bên ngoài và các cổ

đông quản trị điều hành lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Chương 2

tập trung xây dựng các mô hình kiểm định và Chương 3 sẽ trình bày các kết quả

thực nghiệm thu thập được cũng như đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài

2 Các cổ đông lớn bên ngoài ở đây được định nghĩa là các cổ đông sở hữu số lượng lớn cổ phần của doanh

nghiệp tuy nhiên không tham gia vào các hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp.

này.

CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN

1.1 Lý thuyết về chi phí đại diện

Lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng do các cổ đông trong công ty thường bị

phân tán và chỉ nắm giữ một danh mục đa dạng hóa nên họ ủy quyền điều hành và

đưa ra các quyết định tài chính cho các nhà quản trị công ty. Các cổ đông thông

thường chỉ quan tâm đến việc đa dạng hóa danh mục đầu tư khỏi những rủi ro riêng

biệt của công ty, trong khi các nhà quản trị lại có xu hướng theo đuổi những lợi ích

cá nhân gây xung đột với lợi ích của các cổ đông. Xung đột này gây ra chi phí đại

diện trong các công ty cổ phần. Ví dụ, các nhà quản trị thường tìm kiếm các khoản

lợi nhuận bất thường tuy nhiên làm gia tăng chi phí của các cổ đông, họ đưa ra các

quyết định hoạt động ngắn hạn có lợi cho bản thân tuy nhiên lại gây thiệt hại cho

các cổ đông, và đưa ra các quyết định nhằm giảm thiểu rủi ro cho cá nhân họ trong

khi làm gia tăng rủi ro cho các cổ đông.

Lý thuyết về chi phí đại diện đưa ra nhiều cách thức để giảm thiểu chi phí đại

diện của vốn cổ phần, trong đó có ba phương pháp thường được nhắc tới:

Thứ nhất là, gia tăng việc nắm giữ cổ phần thường của các nhà quản trị trong

công ty, cân bằng lợi ích của họ với lợi ích của các cổ đông (Jensen and Meckling,

1986). Trong trường hợp nắm giữ 100% vốn chủ sở hữu, các nhà quản trị giảm chi

phí đại diện về bằng 0. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị gia tăng quyền sở hữu của

họ trong công ty thì khả năng đa dạng hóa đầu tư của họ bị sụt giảm. Ví dụ, để

hướng tới việc giành 100% quyền sở hữu các công ty lớn, chi phí để đang dạng hóa

đầu tư của các nhà quản trị tăng lên quá cao, bởi lẽ các nhà quản trị cần sắp xếp để

vay mượn nhiều hơn nhằm tài trợ cho việc đầu tư vốn cổ phần. Dù vậy, gia tăng

quyền sử hữu của các cổ đông điều hành cũng là một cách thức để giảm thiểu chi

phí đại diện ít tốn kém.

Cách thứ hai để giảm thiểu chi phí đại diện là phát hành thêm cổ phần (Rozeff,

1982 và Easterbrook, 1984). Phát hành thêm cổ phầm làm tăng khả năng vốn cổ

phần bên ngoài nắm giữ được gia tăng. Khi tăng vốn cổ phần bên ngoài, các nhà

quản trị sẽ bị theo dõi bởi Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), ngân hàng đầu tư và các

cổ đông cung cấp khoản vốn mới này. Sự theo dõi này là làm cho các nhà quản trị

với nỗ lực duy trì công việc của mình sẽ hành động nhiều hơn cho lợi ích của các cổ

đông.

Cách thứ ba để giảm chi phí đại diện là tăng việc tài trợ bằng nợ (Jensen và

Meckling, 1986). Tăng việc sử dụng nợ vay đồng nghĩa giảm tổng số vốn cổ phần

công ty sử dụng, từ đó giảm xung đột giữa các nhà quản lý và cổ đông. Tuy nhiên,

việc tài trợ nợ có thể dẫn đến xung đột giữa các cổ đông và các trái chủ, từ đó phát

sinh chi phí đại diện của việc sử dụng nợ. Một trong những vấn đề liên quan đến các

trái chủ là các cổ đông thường tìm cách gia tăng giá trị tài sản của mình bằng việc

gia tăng rủi ro thông qua các quyết định đầu tư mạo hiểm. Mayer (1977) nhấn mạnh

một xung độ khác sẽ phát sinh nếu công ty buộc phải lựa chọn các khoản đầu tư.

Lúc này, các nhà quản trị có thể sẽ từ bỏ các quyết định đầu tư mang lại lợi ích cho

các trái chủ hơn là lợi ích của các cổ đông. Các chi phí đại diện của nợ khác rõ ràng

hơn như chi phí phá sản và các loại chi phí kèm theo khác như việc các trái chủ phải

kiếm tìm sự phòng vệ (Smith and Warner,1979).

Chi phí đại diện vốn cổ phần và nợ nói cho cùng đều làm giảm giá trị của doanh

nghiệp. Để giảm thiểu các loại chi phí này, các nhà quản trị có thể lựa chọn các

chính sách tài trợ hỗn hợp ít tốn kém chi phí nhất và phù hợp với chính sách hoạt

động của doanh nghiệp. Lúc này, các nhà quản trị sẽ có xu hướng ưu tiên lựa chọn

các quyết sách làm gia tăng lợi ích cá nhân của họ và áp lực cạnh tranh của thị

trường.

1.2 Sở hữu của các cổ đông bên ngoài và cấu trúc vốn

Các lý thuyết xung quanh vai trò của các cổ đông lớn nhấn mạnh rằng các cổ

đông lớn bên ngoài luôn hướng tới việc giám sát và tác động đến hoạt động quản trị

điều hành doanh nghiệp một cách thích hợp để bảo vệ các khoản đầu tư của mình

(Friend và Lang, 1988). Để đảm bảo lợi ích của việc đầu tư vốn, các nhà đầu tư luôn

yêu cầu được theo dõi toàn bộ hoạt động quản trị một cách chi tiết nhằm đảo bảo

rằng các hoạt động này không gây tổn thất hoặc suy yếu giá trị cổ phần. Dựa trên lý

thuyết về sự giám sát hoạt động (active monitoring hypothesis), các cổ đông lớn bên

ngoài góp phần giảm thiểu chủ nghĩa tư lợi của các nhà quản trị, kết quả là giảm

thiểu chi phí đại diện trực tiếp giữa các nhà quản lý và các cổ đông (Shleifer và

Vishny, 1986). Shome và Singh (1995) cũng đã đưa ra các bằng chứng phù hợp

theo lý thuyết về sự giám sát hoạt động. Họ kiểm tra phản ứng của thị trường đối

với các thông báo về việc chuyển nhượng cổ phần bằng phương pháp nghiên cứu sự

kiện. Kết quả nghiên cứu của Shome và Singh (1995) đưa ra mối tương quan đáng

kể giữa thu nhập bất thường với các thông báo về việc mua lại cổ phần bởi các cổ

đông bên ngoài. Hơn thế nữa, họ còn chỉ ra rằng các thu nhập bất thường này có

tương quan tỷ lệ với sự giảm thiểu trong chi phí đại diện (thông qua các biến đại

diện). Ngoài ra, Bether cùng các cộng sự (1998) tìm thấy kết quả hoạt động dài hạn

của doanh nghiệp có xu hướng được cải thiện cùng với việc mua lại số lượng lớn cổ

phần của các cổ đông hoạt động.

Các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên đã cung cấp kết quả cho thấy việc giảm

thiểu trong xung đột đại diện khi có sự gia tăng các việc nắm giữ của các cổ đông

lớn bên ngoài doanh nghiệp. Do đó, nếu việc nắm giữ của các cổ đông lớn bên

ngoài đưa đến việc quản lý và giám sát hoạt động của các nhà điều hành doanh

nghiệp, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể sẽ không điều chỉnh tỷ lệ nợ tới mức

lợi ích của họ một cách tự do như khi không có các nhà đầu tư.

Khi số lượng cổ phần nắm giữ gia tăng đồng nghĩa quyền sở hữu tăng trong

doanh nghiệp gia tăng, ưu tiên của các cổ đông lúc này là bảo vệ khoản đầu tư của

họ. Kết quả là việc giám sát hoạt động điều hành của doanh nghiệp gia tăng cùng

với mức độ sở hữu cổ phần. Hơn nữa, khi quyền sử hữu của các cổ đông bên ngoài

gia tăng, quyền biểu quyết và khả năng ảnh hưởng cũng gia tăng, mang đến cho họ

khả năng trong việc kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị. Khi việc sử dụng nợ

có thể coi như một công cụ để kiểm soát nội bộ đối với hoạt động quản trị điều hành

thì gia tăng tỷ lệ nợ làm gia tăng khả năng giám sát của của các cổ đông lớn bên

ngoài doanh nghiệp. Lập luận này dẫn tới giả thuyết thứ nhất: Các doanh nghiệp có

mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài cao hơn thì tương ứng sẽ có mức độ

sử dụng nợ cao hơn.

Giả thuyết về việc giám sát hoạt động của Shleifer và Vishny (1986), đã được

kiểm tra bởi Pound (1988). Ông lập luận rằng các cổ đông lớn có thể là những

người bỏ phiếu thụ động bị dẫn dắt bởi những người bên trong công ty chống lại lợi

ích của các cổ đông nhỏ lẻ và phân tán. Các bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết người

bỏ phiếu thụ động (passive voters hypothesis) được cung cấp bởi nghiên cứu

McConnell và Servaes (1990) về mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và giá trị doanh

nghiệp. Nếu các giả thuyết này mô tả chính xác hơn vai trò có hệ thống của các cổ

đông bên ngoài, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có thể liên quan phủ định đến

cấu trúc sở hữu của nhóm các cổ đông này. Do vậy, giả thuyết thứ nhất trong luận

văn này được đưa ra có thể xem như tiến hành kiểm tra thực nghiệm hai quan điểm

liên quan đến vai trò của các cổ đông bên ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

1.3 Quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và các quyết định tài chính

Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1986), Shleifer và Vishny (1986),

và nhiều các nhà nghiên cứu khác, đều thống nhất lập luận cho rằng cấu trúc sở hữu

cổ phần có tác động quan trọng đến các ưu tiên trong quản trị điều hành và giá trị

doanh nghiệp. Các lý thuyết nền tảng đều được dựa trên giả định rằng các nhà đầu

tư luôn mong muốn được đầu tư vào danh mục đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro

danh mục. Do nghĩa vụ của cổ đông công ty chỉ giới hạn trong phần vốn góp của

họ, các rủi ro này có thể được đa dạng hóa bởi các khoản đầu tư khác. Tuy nhiên,

các nhà quản trị doanh nghiệp lại không thể hướng tới mục tiêu về tối thiểu hóa rủi

ro khi mà phần lớn quyền lợi của họ được gắn liền với khoản đầu tư về nguồn lực từ

doanh nghiệp. Không giống như nguồn lực về tài chính, các rủi ro liên quan đến vấn

đề nhân sự của doanh nghiệp thì phần lớn không thể được đa dạng hóa (Amihud và Lev, 1981)3. Những rủi ro không thể đa dạng hóa này đôi khi tạo ra kết quả là sự sụt

giảm trong phúc lợi nhận được (Crutchley và Hansen, 1989). Sự mất mát do không

thể đa dạng hóa này tạo ra tổn thất lớn, mà đặc biệt là đối với các nhà quản trị điều

hành, những người có lợi ích gắn liền với doanh nghiệp.

Chính do việc lo ngại những rủi ro không thể tránh khỏi xảy ra liên quan đến

hoạt động công ty, những người ủng hộ quan điểm về lợi ích của các nhà quản trị

lập luận rằng khi đứng trước các cơ hội để lựa chọn, các nhà quản trị có xu hướng

ưu tiên cho việc làm giảm thiểu rủi ro về nhân sự - vốn không thể đa dạng hóa bằng

cách đảm bảo chắc chắn cho hoạt động của doanh nghiệp (Amihud và Lev, 1981).

Đây được biết đến như là “lý thuyết về tư lợi của nhà quản trị” (managerial self-

interest hypothesis).

Một trong các kỹ thuật được sử dụng để giảm thiểu rủi ro nêu trên đó là giảm

nợ vay của công ty (Friend và Lang, 1988). Điều này được giải thích bởi sử dụng nợ

làm gia tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Tổn thất xảy ra do việc phá sản hoặc

tình trạng kiệt quệ tài chính thường dẫn đến tình trạng các doanh nghiệp phải cắt

giảm nhân sự, giảm thiểu chi phí hoạt động cũng như giảm phúc lợi dành cho các

nhà quản trị. Do vậy, các nhà quản trị vị kỷ sẽ ưu tiên giảm nợ vay của doanh

nghiệp xuống dưới mức mục tiêu. Tuy nhiên, các nhà quản trị doanh nghiệp không

thể giảm nợ vay về zero bởi luôn tồn tại các quy định của Chính phủ để giám sát và

quản lý các hành vi của họ.

Chính sách về nợ của doanh nghiệp có thể được coi như một cơ chế quản lý nội

3 Amihud và Lev (1981) chỉ ra các loại rủi ro này như: mất việc, giảm lương và các khoản phúc lợi…

bộ để giảm thiểu xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông, đặc biệt chi phí đại

diện của dòng tiền tự do như quan điểm của Jensen (1986). Jensen lập luận rằng các

nhà quản trị khi nắm giữ dòng tiền tự do lớn dường như có xu hướng thực hiện các

hoạt động nằm ngoài mục tiêu doanh nghiệp. Grossman và Hart (1980) cho rằng nợ

sẽ thiết lập một cơ chế giám sát có thể được sử dụng để làm giảm thiểu chi phí đại

diện của dòng tiền tự do trong trường hợp này. Đặc biệt là các nghĩa vụ liên quan

đến nợ làm giảm sự quản lý tùy tiện của các nhà quản trị lên dòng tiền tự do và

những ưu tiên của họ nhằm hướng đến các hoạt động nằm ngoài mục tiêu của doanh

nghiệp.

Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng quyền sở hữu của cổ đông điều hành

có thể làm giảm thiểu những ưu tiên của các nhà quản trị để thu lợi từ giá trị của các

cổ đông và thực hiện các hành vi gây tổn hại tới giá trị doanh nghiệp. Do vậy, việc

sở hữu cổ phần của các cổ đông điều hành có thể phần nào điều chỉnh được hành vi

của các nhà quản trị và cân bằng được lợi ích giữa các nhà quản trị và cổ đông trong

công ty. Đây là nội dung chính của “lý thuyết cân bằng lợi ích” (convergence of

interest hypothesis).

Lý thuyết về sự cân bằng của lợi ích đã được kiểm tra bởi Fama và Jensen

(1983) và Demsetz (1983) và đã đưa ra kết luận rằng việc sở hữu cổ phần quản trị

điều hành có thể tạo ra các tác động bất lợi lên xung đột về đại diện giữa nhà quản

trị và các cổ đông do chi phí khi nắm giữ số lượng lớn cổ phần của các cổ đông điều

hành. Họ lập luận rằng thay vì giảm thiểu các vấn đề về liên quan đến tư lợi của

người quản trị, sở hữu cổ phần của các cổ đông quản trị điều hành có thể núp dưới

danh nghĩa của đội ngũ quản trị đương nhiệm làm gia tăng chủ nghĩa cơ hội trong

việc quản trị doanh nghiệp.

Sự kết hợp giữa giả thuyết về sự cân bằng lợi ích và sự núp bóng cho ta ý tưởng

về đường cong quan hệ giữa sở hữu cổ đông điều hành và giá trị doanh nghiệp. Các

nghiên cứu như Morck et al (1988), McConnell và Servaes (1990) và McConnell và

Servaes (1995) tìm thấy mốt quan hệ phi tuyến giữa mức độ sở hữu của các cổ đông

điều hành và giá trị doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm cho rằng ở mức độ thấp của

quyền sở hữu của cổ đông điều hành, sở hữu của các cổ đông điều hành làm gia

tăng giá trị doanh nghiệp do hiệu ứng cân bằng lợi ích. Tuy nhiên, khi mức độ sở

hữu quản trị cao, sự núp bóng xuất hiện dẫn đến xung đột về chi phí đại diện cao

hơn và sau đó làm giảm giá trị doanh nghiệp. Morck và các cộng sự (1988) sử dụng

dữ liệu thị trường Mỹ đã tìm thấy tương quan dương giữa sở hữu cổ đông điều hành

và giá trị doanh nghiệp (được đo lường bởi Tobin’s Q) trong mức độ từ 0% - 5%

quyền sở hữu và trên 25% quyền sở hữu. McConnell và Servaes (1990), cũng sử

dụng dữ liệu của thị trường Mỹ, tìm thấy mối tương quan dương giữa quyền sở hữu

quản trị điều hành và giá trị doanh nghiệp nhưng trong khoảng từ 0% đến 40-50%.

Short và Keasey (1999) cung cấp chứng cứ hỗ trợ cho những tác động dạng đường

cong và ngoài ra còn tìm thấy rằng các nhà quản trị tại Anh có xu hướng núp bóng ở

mức độ sở hữu cổ phần cao hơn là so với các nhà quản trị tại Mỹ. Kole (1995) đưa

ra lập luận rằng sự biến động trong các kết quả tại Mỹ có thể do tác động bởi hiệu

ứng từ quy mô, trong khi đó Short và Keasey (1999) lập luận rằng quy định của

chính phủ các nước khác nhau đã hình thành nên các nhân tố giải thích cho sự khác

biệt này. Mặc dù tương quan dương trong mối quan hệ giữa quyền sở hữu điều hành

và quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài có thể làm giảm thiểu xung đột về đại

diện, các nghiên cứu trước đây thường chỉ tập trung kiểm định hoặc về quyền sở

hữu điều hành hay quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài lên xung động về đại

diện (và giá trị doanh nghiệp) một cách riêng biệt.

Các chứng cứ nêu trên đã minh chứng cho mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ

đông điều hành và giá trị doanh nghiệp. Mặc dù không phù hợp với lý thuyết của

Modigliani và Miller’s (1958), tuy nhiên sự tồn tại của thị trường không hoàn hảo

đã dẫn tới mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Trên thực tế, rất

nhiều các nghiên cứu đã xác nhận về mối quan liên hệ này. Ví dụ như McConnell

và Servaes (1995) đã cung cấp các chứng cứ rằng các doanh nghiệp với ít cơ hội

tăng trưởng, giá trị công ty (đo lường bởi Tobin’s Q) có tương quan dương với mức

độ sử dụng đòn bẩy tài chính, các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn cho thấy

có tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Do đó, có lý do để tin rằng có mối quan hệ

giữa quyền sở hữu của cổ đông điều hành và cấu trúc vốn.

Các giả thuyết về sự cân bằng lợi ích và hiệu ứng núp bóng có thể được áp dụng

để giải thích xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông. Berger và các cộng sự

(1997) trong một nghiên cứu về hành vi của các CEO và mức độ sử dụng nợ đã cho

thấy các nhà quản trị núp bóng thường tìm cách né tránh sử dụng nợ. Điều này đồng

nghĩa với các quyết định tài chính của công ty có thể bị ảnh bởi hưởng các nhà quản

trị đồng thời là cổ đông trong công ty. Các chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho lập

luận rằng các quyết định về cấu trúc vốn liên quan tới vấn đề đại diện cũng được

cung cấp bởi nghiên cứu của Johnson (1997) đưa ra về hiệu ứng giám sát ảnh hưởng

tới các quyết định tài trợ nợ của doanh nghiệp.

Sử dụng các giả thuyết về hội tụ lợi ích và hiệu ứng núp bóng, có thể dự đoán

mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và tỷ lệ nợ biểu hiện

dưới dạng đường cong. Theo đó, khi quyền sở hữu của các cổ đông quản trị điều

hành ở mức độ thấp, việc sở hữu cổ phần này làm cho lợi ích của các nhà quản trị

và cổ đông tương đồng, dẫn đến sự gia tăng trong mức độ sử dụng nợ. Tuy nhiên,

khi các nhà quản trị nắm giữ số lượng đủ lớn cổ phần trong công ty, quyền sở hữu

của các cổ đông điều hành gia tăng dẫn tới sự núp bóng của các nhà quản trị trong

việc điều hành doanh nghiệp. Thông thường, khi mức độ sở hữu của các cổ đông

điều hành quá cao, sẽ có những mâu thuẫn trong hành vi của nhà quản trị, dẫn đến

việc gia tăng thực hiện các hành động vì lợi ích cá nhân và giảm mức độ sử dụng

nợ. Do đó, có thể dự đoán được mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổng đông

điều hành và xung đột đại diện là đường cong dưới tác động của động cơ quản trị

ban đầu giảm xuống, sau gia tăng khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành gia

tăng.

Các lập luận này dẫn tới giả thuyết nghiên cứu thứ hai: Khi quyền sở hữu của

các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, quyền sở hữu của các cổ đông điều hành có

mối tương quan dương với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Khi ở mức độ cao, quyền sở

hữu của các cổ đông điều hành tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp do vậy

mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và tỷ số đòn bẩy tài

chính của doanh nghiệp có dạng đường cong.

Friend và Lang (1988) kiểm tra tác động của các cổ đông lớn không điều hành

doanh nghiệp lên đòn bẩy tài chính, các kết quả cho thấy nhóm cổ đông này có xu hướng gia tăng mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.4 Tuy nhiên, nghiên cứu này

không đưa ra kết luận về mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành cũng như những

dự đoán trực tiếp về mối quan hệ của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ số nợ tương

ứng với mức độ sở hữu của cổ đông quản trị điều hành. Hiện nay, chưa có nghiên

cứu nào điều tra về mối liên hệ giữa sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài, sở hữu của các cổ đông điều hành và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.5

Lập luận được đưa ra trong luận văn này là: khi quyền sở hữu của các cổ đông

điều hành ở mức độ thấp, quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài cho thấy có

mối tương quan trong việc kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp, kết quả là mức

độ tư lợi của các nhà quản trị thấp hơn. Với mức độ thấp, quyền biểu quyết các cổ

đông điều hành trở nên hạn chế hơn và ít ảnh hưởng hơn, trong khi đó các cổ đông

lớn bên ngoài lại có khả năng kiểm soát và hạn chế các hành vi tư lợi của nhà quản

trị do vậy giảm thiểu xung đột về đại diện. Lúc này, cả quyền sở hữu của các cổ

đông lớn bên ngoài và sở hữu của các cổ đông điều hành đều có tác động tích cực

đến việc giải quyết vấn đề về tư lợi của nhà quản trị. Như vậy, cả hai nhân tố được

đưa ra trong các giả thuyết nêu trên đều có khả năng làm giảm thiểu các hành vi tư

lợi của nhà quản trị. Các lập luận này đưa tới giả thuyết nghiên cứu thứ ba: Khi

quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, mức độ sở hữu của các cổ

4 Friend và Lang (1988) định nghĩa các cổ đông không điều hành như là các nhà đầu tư nắm giữ từ 10% cổ

phần của doanh nghiệp trở lên. 5 Ngoại trừ nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) đã bao gồm quyền sở hữu của các cổ đông tổ chức,

sở hữu của các cổ đông điều hành và đòn bẩy tài chính trong một mô hình nhưng lại tập trung vào giải thích

biến số giá trị doanh nghiệp.

đông bên ngoài có tương quan dương với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.

Khi sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ cao, hiệu ứng giám sát của các

cổ đông lớn bên ngoài bị lấn át bởi hiệu ứng núp bóng phát sinh từ mức độ sở hữu

lớn của các cổ đông điều hành doanh nghiệp. Do vậy, tác động của các cổ đông lớn

bên ngoài nhằm giảm thiểu tư lợi của các nhà quản trị bị giảm sút. Khi các nhà quản

trị có quyền kiểm soát lớn, các cổ đông bên ngoài không thể tự vệ bảo tài sản của

mình khỏi các hành vi thu lợi từ các nhà quản trị doanh nghiệp. Kết quả là lúc này,

quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài và quyền sở hữu của các cổ đông điều

hành mang đến những tác động trái ngược nhau.

Nếu tác động núp bóng của các cổ đông quản trị điều hành vượt trội so với tác

động kiểm soát của các cổ đông bên ngoài doanh nghiệp, tương quan dương giữa

quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài và mức độ sử dụng nợ sẽ bị giảm sút. Mức

độ sụt giảm này còn phụ thuộc vào độ lớn của hiệu ứng núp bóng. Nếu hiệu ứng

núp bóng lấn át hoàn toàn hiệu ứng kiểm soát, quan hệ giữa các cổ đông bên ngoài

và hệ số nợ là không còn nhiều tác động. Do nhiều tác động tổng hợp, việc dự đoán

tương quan giữa mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của

doanh nghiệp là rất khó khăn. Tuy nhiên, chúng ta có thể dự đoán được rằng quan

hệ giữa mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp

trong trường hợp nay không thể cho tương quan dương như đối với trường hợp tỷ lệ

sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành thấp. Do vậy, các lập luận này dẫn tới giả

thuyết thứ tư được tiến hành kiểm tra trong luận văn này: Khi quyền sở hữu của các

cổ đông điều hành ở mức độ cao, sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ

của doanh nghiệp là ít có tương quan hơn so với khi quyền sở của các cổ đông điều

hành ở mức độ thấp.

CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC

SỞ HỮU LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

2.1 Dữ liệu và mô hình nghiên cứu

2.1.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao

dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE).

Tại thời điểm đầu năm 2013, tổng số doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn giao

dịch chứng khoán là 689 công ty, trong đó HNX là 386 công ty và HOSE là 303

công ty. Mẫu được lựa chọn để khảo sát là các doanh nghiệp niêm yết do tính sẵn có

và dễ thu thập của dữ liệu: các doanh nghiệp niêm yết phải công khai thông tin định

kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của các cơ quan quản lý Nhà

nước theo quy định. Ngoài ra, các doanh nghiệp niêm yết đều là các công ty cổ

phần có quy mô vốn đủ lớn và cơ cấu vốn khá đa dạng (doanh nghiệp có vốn Nhà

nước, các công ty cổ phần chi phối bởi các cá nhân hay nhóm cổ đông, doanh

nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài…).

Thông tin cần thiết cho việc khảo sát được thu thập từ báo cáo tài chính được

kiểm toán, báo cáo thường niêm và bản cáo bạch niêm yết hoặc phát hành thêm của

doanh nghiệp. Theo đó:

- Báo cáo thường niên và bản cáo bạch cung cấp các thông tin về cổ đông và

cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, thông tin về hội đồng quản trị và ban giám đốc.

- Báo cáo tài chính đã kiểm toán cung cấp các số liệu về tình hình tài chính

trong năm của doanh nghiệp: doanh thu, lợi nhuận, tài sản, vay nợ…

Báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của doanh nghiệp được thu thập liên

tục trong vòng 05 năm từ năm 2008 đến năm 2012. Do vậy, nghiên cứu này chỉ sử

dụng dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết từ năm 2009 trở về trước, các doanh

nghiệp niêm yết từ sau 2009 bị loại trừ.

Số lượng các doanh nghiệp niêm yết đến năm 2008 là 335 doanh nghiệp, đến

năm 2009 là 457 doanh nghiệp, tăng hơn 120 doanh nghiệp so với năm 2008, trong

đó HNX chiếm hơn 100 doanh nghiệp. Tác giả loại bỏ toàn bộ các doanh nghiệp

hoạt động trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng do đặc thù cấu trúc vốn trong ngành

tương đối khác biệt. Việc thu thập mẫu là các doanh nghiệp được tập trung chủ yếu

vào nhóm ngành sản xuất và thương mại do tính chất phổ biến. Sau khi chọn lọc,

mẫu bao gồm 137 doanh nghiệp niêm yết đáp ứng đủ yêu cầu được chọn.

Dữ liệu về cổ đông công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, thực hiện

theo mẫu BCTN 02 ban hành kèm thông tư số 38/2007/TT-BTC ngày 18/04/2007

của Bộ Tài chính hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán.

Tuy nhiên, một số trường hợp báo cáo thường niên không cung cấp đủ thông tin về

cổ đông công ty. Sau khi sàng lọc và tập hợp dữ liệu, mẫu cuối cùng bao gồm 90

doanh nghiệp niêm yết. Chi tiết về các doanh nghiệp lấy mẫu được đề cập chi tiết

tại Phụ lục 1.

2.1.2 Các biến số thu thập

Biến phụ thuộc là đại diện cho mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp được sử

dụng trong nghiên cứu này là tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E), trong đó giá trị nợ và

vốn cổ phần của doanh nghiệp được tính toán căn cứ theo giá trị sổ sách tại thời

điểm báo cáo.

Sáu nhóm biến giải thích được sử dụng nhằm mục đích việc giải thích tác tác

động khác nhau lên biến phụ thuộc là cấu trúc vốn (D/E). Nhóm đầu tiên bao gồm

các biến về cấu trúc sở hữu. Do cấu trúc vốn của doanh nghiệp còn chịu tác động

bởi các nhân tố bên ngoài cấu trúc sở hữu, bốn nhóm biến được đưa ra để kiểm soát

các tác động của các nhân tốt khác nhau lên cấu trúc vốn: các biến kiểm soát về rủi

ro hoạt động (3 biến), chi phí đại diện (3 biến), đặc thù về tài sản (1 biến) và thuế (1

biến).

2.1.3 Mô hình nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng. Dữ liệu bảng là dữ liệu

mà các quan sát của dữ liệu này bao gồm các quan sát chéo và các quan sát chéo

này lại được quan sát theo thời gian (Nguyễn Trọng Hoài, 2006). Dữ liệu bảng được

sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu kinh tế và được lựa chọn để sử dụng trong đề

tài này do các ưu điểm sau:

- Dữ liệu bảng liên quan đến các cá nhân, doanh nghiệp, tiểu bang, đất

nước,… theo thời gian nên mang tính dị biệt (không đồng nhất) trong các đơn vị

này. Kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng có thể chính thức xem xét đến tính dị biệt đó

bằng cách xem xét các biến số có tính đặc thù theo từng cá nhân, đơn vị nghiên cứu.

- Thông qua việc kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không

gian, dữ liệu bảng cung cấp “những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hợn, ít

cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn”.

- Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù

hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi.

- Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng mà

không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo

không gian thuần túy.

- Dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn. Ví dụ,

các hiện tượng như lợi thế kinh tế theo quy mô hay thay đổi kỹ thuật có thể được

xem xét thông qua dữ liệu bảng tốt hơn so với dữ liệu theo chuỗi thời gian thuần túy

hay theo không gian thuần túy

- Bằng cách thu thập những số liệu có sẵn cho vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng

có thể tối thiểu hóa sự thiên lệch có thể xảy ra nếu ta tổng hợp các cá nhân hay

doanh nghiệp thành số liệu tổng.

Như vậy, dữ liệu bảng có thể làm phong phú thêm các phân tích thực nghiệm

theo những cách thức mà dữ liệu theo chuỗi thời gian hay không gian thuần túy khó

đạt được. Các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được áp dụng phổ biến hiện nay là

mô hình Pool OLS, mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM)

và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM):

Mô hình hồi quy Pooled OLS:

Mô hình Pooled OLS được sử dụng với các giả định là không có sự khác biệt về

không gian và thời gian của từng đơn vị quan sát quan sát. Do vậy, trong mô hình

Pooled tung độ gốc và độ dốc của các hệ số được giả định không đổi theo thời gian

và theo từng đơn vị quan sát. Theo Guajarati (1997), cách tiếp cận đơn giản nhất là

định lượng dữ liệu mẫu bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường

(phương pháp OLS). Do đó, mô hình Pool OLS được biểu diễn như sau:

Yit = β1 + β2X2it + β3X3it + … + βkXkit + εi (Pooled OLS)

Trong đó, i = 1, 2, 3,… n và t = 1, 2, 3,… T

Theo Wooldridge (2003), tổng hợp các mẫu ngẫu nhiên rút ra từ một tổng thể,

nhưng ở những thời điểm khác nhau, chúng ta có thể ước lượng chính xác hơn và số

liệu thống kê thử nghiệm sẽ chắc chắn hơn. Tuy nhiên, trên thực tế thì bảng dữ liệu

tổng hợp cho thấy chứng đựng nhiều những đặc tính riêng của các đơn vị chéo tạo

nên tung độ gốc khác nhau. Do vậy, mô hình Pooled OLS có thể bóp méo hình ảnh

thực sự về mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập.

Mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM):

Mô hình hồi quy tác động cố định không bỏ qua các ảnh hưởng theo thời gian

và các đơn vị chéo. Như vậy, tung độ gốc của mỗi đơn vị chéo là thay đổi nhưng độ

dốc là cố định cho từng biến. Mô hình tác động cố định được biểu diễn như sau:

(FEM) Yit = βit + β2X2it + β3X3it + … + βkXkit + uit

Mô hình này có thể tách thành hai mô hình như sau:

(FEM_a) Yit = β1t + β2X2it + β3X3it + … + βkXkit + uit

(FEM_b) Yit = β1i + β2X2it + β3X3it + … + βkXkit + uit

Trong đó, mô hình (FEM_a) giả định tung độ gốc thay đổi theo thời gian nhưng

cố định giữa các đơn vị chéo, hay hồi quy tác động cố định theo thời gian. Khi đó,

tác động cố định kiểm soát những biến không quan sát giống nhau giữa các đơn vị

quan sát nhưng khác nhau khi thời gian thay đổi. Những tác động theo thời gian này

có thể là do tình hình kinh tế hay chính sách của nhà nước đổi với các doanh

nghiệp.

Mô hình (FEM_b) giả định tung độ gốc chung của mô hình thay đổi nhưng độ

dốc của các đơn vị chéo không. Ý nghĩa của tác động cố định là dù tung độ gốc

khác nhau giữa các đơn vị quan sát nhưng nó lại không thay đổi theo thời gian.

Những ảnh hưởng làm thay đổi tung độ gốc lúc này có thể do sự khác biệt về đặc

thù hay phong cách quản lý doanh nghiệp.

Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM):

Trong mô hình hồi quy tác động cố định, những yếu tố không quan sát được

xem như là tham số và được ước lượng. Tuy nhiên, ở mô hình tác động ngẫu nhiên

các yếu tố không quan sát được xem như là kết quả của các biến ngẫu nhiên. Ý

tưởng này được bắt nguồn từ mô hình (FEM_b), thay vì xử lý β1i cố định, chúng ta

giả định nó như biến ngẫu nhiên có giá trị β1 và giá trị tung độ gốc của đơn vị chéo

được biểu diễn:

β1i = β1 + εi với i = 1, 2, 3… N và εi là sai số ngẫu nhiên.

Mô hình này kèm theo những giả định của tác động cố định và thêm yêu cầu bổ

sung là các tác động không quan sát được không tương quan với tất cả các biến giải

thích. Giả định này được kiểm tra bằng kiểm định Hausman. Theo Wooldridge

(2003), nếu giả thuyết tác động ngẫu nhiên đúng, ước lượng bằng mô hình tác động

ngẫu nhiên hiệu quả hơn mô hình Pooled OLS và hiệu quả hơn mô hình tác động cố

định FEM.

Ngoài ra, mô hình tác động ngẫu nhiên giúp cho việc kiểm soát được những tác

động không quan sát được của các đơn vị chéo khác nhau nhưng không thay đổi

theo thời gian. Những tác động không quan sát được như là đặc thù, chính sách,

nguồn nhân lực… của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu không giữ giả định tác động cố

định không tương quan với các biến giải thích thì mô hình hồi quy tác động cố định

cho thấy thích hợp hơn.

Lựa chọn mô hình nghiên cứu:

Việc sử dụng mô hình REM hay FEM phụ thuộc vào việc chúng ta giả định về

sự tương quan giữa sai số thành phần εi và các biến số. Nếu giả định rằng εi và các

biến số là không có tương quan thì REM là phù hợp, và ngược lại thì FEM sẽ phù

hợp hơn. Do có sự khác nhau cơ bản giữa hai mô hình nên các nhà kinh tế lượng đề

suất dựa trên số lượng quan sát như sau:

- Nếu T (số thời đoạn của dữ liệu chuỗi thời gian) lớn và N (số đơn vị theo

không gian) nhỏ, giá trị của các thông số ước lượng bằng REM và FEM có thể sẽ

không khác nhau nhiều. Vì thế, việc lựa chọn mô hình nghiên cứu ở đây phụ thuộc

vào sự thuận tiện trong tính toán. Về điểm này, FEM có thể được ưa chuộng hơn.

- Khi N lớn và T nhỏ, các giá trị ước lượng thu được bằng hai phương pháp có

thể khác nhau đáng kể. Trong mô hình REM: β1i = β1 + εi, trong đó εi là thành phần

ngẫu nhiên theo từng cá nhân, trong khi trong mô hình FEM ta xem β1i là cố định và

không ngẫu nhiên. Trong trường hợp mô hình FEM, suy luận thống kê được lập

điều kiện theo các đơn vị quan sát trong mẫu. Mô hình này sẽ phù hợp nếu ta tin

tưởng rằng các cá nhan, hay đơn vị riêng lẻ trong mẫu không phải được rút ra ngẫu

nhiên từ một mẫu lớn hơn. Trong trường hợp đó, mô hình FEM là phù hợp. Tuy

nhiên, nếu các đơn vị trong mẫu được xem là rút ra ngẫu nhiên, thì REM sẽ thích

hợp, trong trường hợp đó, suy luận thống kê có tính chất vô điều kiện.

- Nếu thành phần sai số cá nhân εi và một hay nhiều biến độc lập tương quan

với nhau, thì ước lượng của ECM là không vững, trong khi ước lượng thu được thừ

mô hình FEM là ước lượng vững.

- Nếu N lớn và T nhỏ, và nếu các giả định làm nền tảng cho mô hình REM

được thỏa thì REM sẽ hiệu quả hơn so với ước lượng FEM.

Để có cơ sở chọn lựa giữa FEM và REM, kiểm định Hausman được sử dụng, đây là kiểm định được phát triển bởi Hausman (1978), có phân phối tiệm cận χ2 và

dùng để kiểm định giả thuyết Ho rằng kết quả hồi quy của FEM và REM là không

có sự khác nhau rõ rệt (hay tác động không được quan sát không có mối tương quan

với các biến giải thích). Nếu giả thuyết này bị bác bỏ thì kết luận là REM không

phù hợp và trong trường hợp này FEM được lựa chọn.

2.2 Mô hình 1

Giả thuyết thứ nhất được đưa là: Các doanh nghiệp có mức độ sở hữu của các

cổ đông lớn bên ngoài lớn hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn. Giả thuyết này được kiểm tra

bằng việc hồi quy biến phụ thuộc là tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài

không tham gia hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp (EBO) và các biến kiển

soát khác, mô hình hồi quy được khái quát như sau:

(1) LEVit = α0 + β0EBOit + β1SIZEit + β2LIQit + β3VOLit + β4GROWTHit + β5PROFit + β6FCFit + β7INTAit + β8NDTSit + εit

Trong đó:

it = Doanh nghiệp thứ i tại kỳ thứ t

LEV = Logarit của hệ số nợ trên vốn cổ phần (D/E).

EBO = Biến độc lập sử dụng để đo lường mức độ sở hữu của các cổ đông

lớn bên ngoài không tham gia điều hành. Luật chứng khoán năm 2006 quy định về

cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có

quyền biểu quyết của tổ chức phát hành. Căn cứ theo quy định này, biến EBO được

tính toán bằng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn không tham gia điều hành doanh

nghiệp (loại trừ các cổ đông lớn nằm trong hội đồng quản trị hoặc ban giám đốc

công ty). Danh sách các cổ đông lớn của công ty được công bố trên bản báo cáo

thường niên hàng năm theo hướng dẫn tại thông tư 38/2007/TT-BTT ngày

18/04/2007 của Bộ Tài chính về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán.

 Ba biến sử dụng thêm để kiếm soát tương quan đối với rủi ro hoạt động của

doanh nghiệp bao gồm:

SIZE = Logarit của tổng tài sản. Biến này được dự đoán có hệ số tương

quan dương với tỷ lệ nợ do các doanh nghiệp lớn được đa dạng hóa tốt hơn dường

như có rủi ro phá sản thấp hơn và có thể duy trì tỷ lệ nợ cao hơn (Scott và Martin

1975, Ferri và Jones 1979).

LIQ = Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, phản ánh khả năng thanh

khoản của doanh nghiệp. Theo lý thuyết về trật tự phân hạng cho rằng các doanh

nghiệp có khả năng thanh khoản tốt sẽ có xu hướng sử dụng nợ vay ít hơn. Ngoài

ra, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản có tính thanh khoản cao có thể dễ dàng sử

dụng các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư mà không cần sử dụng nợ vay.

Nghiên cứu của Deesomsak và các cộng sự (2004) tại các nước Châu Á Thái Bình

Dương cho kết quả về mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa khả năng thanh khoản và

đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.

VOL = Độ lệch chuẩn phần trăm thay đổi trong thu nhập hoạt động hàng

năm của công ty, sử dụng theo thước đo độ biến động thu nhập của Titman và

Wesels (1988). Nhiều nghiên cứu đưa ra lập luận cho rằng chính vì mức độ biến

động trong thu thập tương lai của công ty là nhân tố chính tác động đến chi phí lãi,

nên biến động thu nhập là một dấu hiệu quan trọng trong việc đánh giá rủi ro của

doanh nghiệp (Ferri và Jones, 1979). Thông thường các chủ nợ đánh giá về thu nhập

kỳ vọng trong tương lai của công ty như là thước đo cho sự bảo đảm, do vậy một sự

gia tăng trong biến động của thu nhập có thể làm giảm đi nguồn tài trợ bằng nợ đối

với doanh nghiệp (Bradley và các cộng sự, 1984). Có rất nhiều các thước đo được

sử dụng trên lý thuyết để đo lường biến động trong thu nhập. Bradley và các cộng

sự (1984) sử dụng độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi trong dòng tiền mặt (thu

nhập trước lãi, khấu hao và thuế). Titman và Wesels (1988) sử dụng thu nhập hoạt

động thay vì dòng tiền mặt trong việc xây dựng thước đo biến động của thu nhập

doanh nghiệp.

 Ba biến được sử dụng thêm để kiểm soát về chi phí đại diện là:

GROWTH = phần trăm thay đổi hàng năm trong tổng tài sản. Titman và Wessels

(1984) cho rằng các cơ hội tăng trưởng của công ty là thước đo tốt cho chi phí đại

diện của nợ. Titman và Wessels lập luận rằng xu hướng đầu tư vào các mục tiêu thứ

cấp (sub-optimally) nhằm đoạt lấy lợi ích của các trái chủ dường như xuất hiện

nhiều hơn ở công ty hoạt động trong các lĩnh vực tăng trưởng mạnh. Mặt khác, tăng

trưởng có thể được coi như dấu hiệu của khả năng sinh lợi và thành công của doanh

nghiệp. Nếu như vậy, GROWTH sẽ là thước đo cho các nguồn quỹ nội bộ sẵn có

(available internal funds). Nếu công ty thành công và thu được lợi nhuận, sẽ có đủ

các nguồn quỹ nội bộ sẵn có cho việc đầu tư. Điều này có thể liên quan tới các lập

luận của Myers và Majluf (1984) trong lý thuyết trật tự phân hạng (“pecking order”

theory), cho rằng có mối tương quan phủ định giữa việc sử dụng nợ vay với biến

GROWTH. Gần đây, trong nghiên cứu của McConell và Servaes (1995) cũng đưa

ra lập luận cho chi phí đại diện là có sự khác biệt giữa các công ty tăng trưởng cao

và thấp.

FCF = thước đo dòng tiền tự do của công ty, biến FCF được tính toán như

FCF = OYBT + DEP + AMO – TAXPAID – DIVPAID

Trong đó: OYBT = thu nhập trước thuế

DEP = chi phí khấu hao tài sản cố định trong kỳ

AMO = khấu hao tài sản vô hình, như thương hiệu

TAXPAID = tổng thuế phải trả

DIVPAID = tổng cổ tức phải trả

FCF là thước đo trực tiếp của dòng tiền mặt tự do theo lý thuyết của Jensen (1986).

Giả thuyết dòng tiền tự do của Jensen lập luận rằng rằng các nhà quản trị ưu tiên sử

dụng dòng tiền mặt tự do vượt trội để đầu tư vào các lựa chọn thứ cấp (sub-

optimally) hơn là chi trả dòng tiền tự do này ra ngoài cho các cổ đông. Jensen

(1986) dự đoán rằng các doanh nghiêp với dòng tiền tự do vượt trội dường như có

mức đòn bẩy tài chính cao hơn. FCF được định nghĩa và tính toán trên đây gần như

tương tự với cách thức của Lehn và Poulsen (1989).

PROF = doanh thu hoạt động trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản. Các chỉ

số thể hiện khả năng sinh lợi của doanh nghiệp thường được sử dụng như: các tỷ số

về doanh thu hoạt động trên doanh thu hay trên tổng tài sản (Titman và Wessels,

1988) và tỷ số lợi nhuận bình quân trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (Wald,

1995). Sử dụng phiên bản được điều chỉnh của lý thuyết trật tự phân hạng, Myers và

Majluf (1984) liên hệ khả năng sinh lợi của doanh nghiệp tới cấu trúc vốn bằng việc

đưa ra lập luận cho rằng các công ty hoạt động có lợi nhuận có nhu cầu sử dụng nợ

ít hơn do các nguồn quỹ bên trong đã sẵn có cho việc tài trợ. Do việc duy trì được

thu nhập sẵn có, nên các công ty này có xu hướng xây dựng cơ cấu tài sản tương đối

độc lập (relative) với các khoản nợ. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực

hiện để đánh giá tác động của khả năng sinh lợi lên mức độ sử dụng nợ của doanh

nghiệp, bao gồm cả nghiên cứu của Friend và Lang (1988). Nhìn chung, đa số các

kết quả nghiên cứu đều cho thấy có mối tương quan phủ định giữa khả năng sinh lợi

và đòn bẩy tài chính.

 Biến được sử dụng thêm để kiểm soát tương quan về đặc thù tài sản của doanh

nghiệp là:

INTA = Tài sản cố định vô hình / Tổng tài sản

Balakrishnan và Fox (1993) lập luận rằng tài sản đặc thù làm phát sinh ra các vấn đề

về tài trợ nợ. Đặc biệt, các tài sản này các tác động xấu tới khả năng vay mượn của

công ty. Balakrishnan và Fox (1993) nêu ra các loại tài sản đặc thù của công ty

chính là các loại tài sản vô hình như tên thương mại, chi phí nghiên cứu và phát

triển và các khoản đầu tư thương hiệu khác. Do vậy, biến INTA có thể cho thấy

được các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Myers (1977) lập luận rằng chi phí đại

diện liên quan đến tài sản cố định vô hình là cao hơn so với tài sản cố định hữu

hình. Với các lập luận nêu trên, biến INTA nhiều khả năng cho thấy có tương quan

phủ định với tỷ số D/E.

 Biến được sử dụng thêm để kiểm soát tác động của tấm chắn thuế:

NDTS = Chi phí khấu hao hàng năm/ Tổng tài sản

Biến NDTS được sử dụng để kiểm tra các lập luận của DeAngelo và Masulis (1980)

về tấm chắn thuế phi nợ vay. Các tác giả này lập luận rằng nếu mức độ của tấm

chắn thuế phi nợ này càng lớn hơn, lợi ích từ việc sử dụng thêm nợ càng thấp hơn.

Do vậy, các công ty có lợi ích từ tấm chắn thuế phi nợ vay cao được dự đoán

thường nhận được ít ích lợi của tấm chắn thuế từ việc sử dụng nợ hơn và vì thế sẽ

sử dụng nợ ít hơn. DeAngelo và Masulis (1980) lập luận vì thế có mối tương quan

phủ định giữa biến NDTS đại diện cho lợi ích của tấm chắn thuế không từ nợ vay

và tỷ số nợ.

2.3 Mô hình 2

Để kiểm tra mối liên hệ dạng đường cong (curvilinear relationship) giữa quyền

sở hữu của cổ đông điều hành và cấu trúc vốn theo giả thuyết thứ hai của luận văn,

biến đại diện quyền sở hữu của cổ đông điều hành và bình phương biến này được

hồi quy theo mô hình sau:

it + β2SIZEit + β3LIQit + β4VOLTYit +

LEVit = α0 + β0MSOit + β1(MSO)2

β5GROWTHit + β6PROFit + β7FCFit + β8INTAit + β9NDTSit + εit (2)

Trong đó: MSO = tỷ lệ sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành doanh nghiệp;

Và các nhóm biến kiểm soát được giải thích theo mô hình 1.

2.4 Mô hình 3

Mô hình tổng hợp này được sử dụng để kiểm tra giả thuyết thứ ba và thứ tư về

mối quan hệ giữa cổ đông lớn bên ngoài và đòn bẩy tài chính ở các mức độ khác

nhau của quyền sở hữu điều hành. Giả thuyết thứ ba dự đoán rằng quyền sở hữu của

các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ có tương quan dương khi mức độ sở hữu của

các cổ đông điều hành thấp. Giả thuyết thứ tư dự đoán rằng khi mức độ cao sở hữu

của các cổ đông điều hành lớn, tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn

bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là thấp hơn so với ở mức độ thấp của quyền

sở hữu của các cổ đông điều hành, do tương quan dương của hiệu ứng giám sát

quản lý của các cổ đông lớn bên ngoài bị lấn át một phần bởi tác động nghịch do

hiệu ứng núp bóng xảy ra khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành lớn.

Để kiểm tra hai giả thuyết này, biến giả D đại diện cho các mức độ khác nhau

của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành được sử dụng. Biến D mang giá trị 0

nếu mức độ sử hữu của các cổ đông điều hành là thấp hơn 20%. Khi sở hữu của các

cổ đông điều hành là 20% hoặc hơn cao hơn thì biến D mang giá trị bằng 1. Trong

khi có rất ít các lý thuyết giải thích cho việc lựa chọn, mức 20% đã được sử dụng

trong nhiều các nghiên cứu trước đây. Ví dụ, Hermalin và Weisbach (1991) tìm

thấy bằng chứng về hiệu ứng núp bóng bắt đầu xuất hiện khi các cổ đông điều hành

nắn giữ từ trên 20% vốn cổ phần. Trên thực tế, Chương 6 của Luật doanh nghiệp Úc

sử dụng mức 20% quyền sở hữu như là điểm mà tại đó việc mua cổ phiếu chỉ có thể

thông qua các quy định về đấu giá.

Logarit của hệ số nợ trên vốn cổ phần (D/E) – LEV được hồi quy dựa vào các

biến MSO, MSO2, EBO, D*EBO và các biến kiểm soát:

it + β2EBOit + β3(D*EBOit) + β4SIZEit + β5LIQit

LEVit = α0 + β0MSOit + β1(MSO)2

+ β6VOLTYit + β7INDit + β8GROWTHit + β9PROFit + β10FCFit + β11INTAit +

(3) β12NDTSit + εit

Hệ số hồi quy β2 của biến EBO phản ánh mối liên hệ giữa quyền sở hữu của các

cổ đông lớn bên ngoài và mức độ nợ khi quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở

mức độ thấp.

Hệ số hồi quy β3 của biến tương tác - D*EBOit phản ánh sự khác biệt về tác

động của tỷ lệ sở hữu của các nhóm cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính

giữa mức độ cao và thấp của sở hữu của các cổ đông điều hành. Như vậy, để đánh

giá về mối quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đông lớn bên ngoài và đòn bẩy tài

chính của doanh nghiệp khi sở hữu của các cổ đông điều hành lớn, ta xem xét tổng

hệ số β3 và β2. Nói cách khác, tổng của β2 và β3 là độ dốc cho quan hệ giữa sở hữu

của cổ đông bên ngoài và mức độ đòn bẩy tài chính khi mà quyền sở hữu của các cổ

đông điều hành ở mức độ cao.

Biến số

Đo lường

Đơn vị

Ý nghĩa

Biến phụ thuộc

Đòn bẩy tài - LEV

Ln(D/E)

Đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp

Biến độc lập

Bảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài - EBO

Đo lường mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài không tham gia hoạt động quản trị điều hành.

Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn (chiếm lên cổ trở từ 5% phần) và không tham gia hoạt động quản trị điều hành

Sở hữu của các cổ trị điều đông quản hành – MSO

Tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông tham gia quản trị điều hành

Đo lường mức độ sử hữu của các cổ đông tham gia hoạt động trị điều hành quản doanh nghiệp (Brailsford, 1999)

Biến kiểm soát rủi ro hoạt động

thước doanh

Ln(tổng tài sản)

Kích nghiệp – SIZE

Triệu đồng

Lần

Khả năng thanh khoản – LIQ

Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn

Biến động thu nhập – VOL

Độ lệch chuẩn của phần trăm biến động trong thu nhập hàng năm

Scott và Martin (1975), Ferri và Jones (1979) Đo lường khả năng của thanh khoản doanh nghiệp (Deesomak, 2004) Đo lường độ biến động của thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao hàng năm (Titman và Wessels, 1988).

Biến kiểm soát chi phí đại diện

Tăng trưởng tài sản – GROWTH

Tốc độ tăng trưởng tài sản hàng năm

Dòng tiền tự do - FCF FCF

Triệu đồng

Khả năng sinh lợi – PROF

Lợi nhuận hoạt động/ Tổng tài sản

lường mức độ Đo tăng trong trưởng tổng tài sản – nguồn vốn hàng năm của doanh nghiệp (Titman và Wessels, 1988). Đo lường quy mô dòng tiền tự do hàng năm doanh của nghiệp (Jensen, 1986) Thể hiện khả năng sinh lời của doanh (Titman và nghiệp Wessels, 1988)

Biến kiểm soát các loại tài sản đặc thù của doanh nghiệp

Tài sản cố định vô hình

Tài sản cố định vô hình/ Tổng tài sản

lường mức độ Đo tham gia của các loại

tài sản đặc thù trong cơ cấu tài sản hoạt doanh của động nghiệp (Balakrishnan và Fox, 1993)

Biến kiểm soát tác động của tấm chắn thuế

Tỷ trọng chi phí khấu hao hàng năm

Chi phí khấu hao/ Tổng tài sản

Đo lường mức độ khấu hao tài sản hàng doanh của năm nghiệp (DeAngelo và Masulis, 1980).

2.5 Phương pháp xử lý số liệu và kết quả nghiên cứu

Trình tự xử lý số liệu bao gồm: Thống kê và mô tả dữ liệu, khảo sát tương quan

giữa các cặp biến độc lập và biến kiểm soát, đánh giá mức độ phù hợp của mô hình

hồi quy và kiểm định khuyết tật của mô hình.

Dữ liệu của các doanh nghiệp thu thập được sắp xếp theo thời gian một cách

riêng biệt theo từng biến và có cùng thời gian quan sát nên đây là dạng bảng dữ liệu

cân bằng.

2.5.1 Trình bày thống kê mô tả dữ liệu

Số liệu được bình bày dưới dạng bảng thống kê mô tả, mỗi biến được mô tả qua

các nội dung như: tên biến, số mẫu, số trung bình, giá trị cực đại và cực tiểu.

2.5.2 Khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập

Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006), việc khảo sát các cặp tương quan giữa các

biến độc lập được thực hiện bằng cách thiết lập ma trận hệ số tương quan để tìm ra

những cặp biến có hệ số tương quan cao. Gujarati K. (1995) cho rằng, để loại trừ

vấn đề đa cộng tuyến cần nghiên cứu kỹ hệ số tương quan giữa các biến, nếu chúng

vượt quá 0.8, mô hình hồi quy sẽ gặp vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng. Do đó, để

giảm thiểu đa cộng tuyến, đề tài sẽ loại bỏ ra khỏi mô hình hồi quy đối với cặp biến

có hệ số tương quan lớn hơn 0.8.

2.5.3 Đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy

Sau khi ước lượng được mô hình hồi quy, cần đánh giá về sự phù hợp của mô

hình. Theo Hoàng Ngọc Nhậm (2008), việc đánh giá mức độ phù hợp của mô hình

hồi quy có thể căn cứ vào các tiêu chí sau:

- Xem xét dấu của các hệ số ước lượng có phù hợp với lý thuyết và các nghiên

cứu trước hay không. Các biến được lựa chọn phải đáp ứng được yêu cầu đầu tiên

này.

- Dấu của hệ số các biến trong mô hình phù hợp với lý thuyết và các nghiên

cứu trước mà hệ số này phải khác 0 và có ý nghĩa thống kê.

- Cuối cùng, giá trị R2 được xem xét để đánh giá mức độ giải thích của các biến độc lập, biến kiểm soát tới biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu. R2 gọi là hệ số xác định và là một thước đo thường được sử dụng trong các nghiên cứu. R2

nhận giá trị từ 0 đến 1, càng gần 1 thì mô hình đã xây dựng càng phù hợp. Tác giả

Huỳnh Đạt Hùng (2011) cho rằng, theo kinh nghiệm thực tế với số liệu chuỗi thời gian thì R2 > 0,9 là tốt và đối với số liệu chéo thì R2 > 0,7 đã được xem là tốt.

Ngoài ra, tác giả sử dụng kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM

test) và kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình Pool OLS, FEM hay REM phù

hợp cho việc hồi quy dữ liệu mẫu:

- Giả thuyết Ho được đưa ra trong kiểm định LM là phương sai qua các đơn vị là không đổi. Nếu giá trị p-value của hệ số Chi2 của kiểm định nhỏ hơn 0.05 thì cho

phép bác bỏ giả thuyết Ho: phương sai qua các đơn vị là không đổi, do có sự khác

biệt giữa các doanh nghiệp việc lựa chọn mô hình REM là phù hợp hơn so với Pool

OLS.

- Giả thuyết Ho của kiểm định Hausman là tác động không được quan sát

không có mối tương quan với các biến giải thích. Nếu bác bỏ giả thiết Ho thì có thể

kết luận mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên là không phù hợp và có thể lựa chọn mô

hình ảnh hưởng cố định (FEM).

2.5.4 Kiểm định khuyết tật mô hình

Căn cứ vào mô hình được lựa chọn, tác giả sẽ lựa chọn các kiểm định phù hợp

để đánh giá có các khuyết tật trong mô hình hồi quy hay không như: kiểm định đa

cộng tuyến, tự tương quan, kiểm định phương sai thay đổi.

CHƯƠNG 3: TRÌNH BÀY NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ

NGHIÊN CỨU

3.1 Mô tả thống kê

Mẫu được chọn là các doanh nghiệp được niêm yết tập trung trên hai sàn giao

dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và TP.HCM (HOSE). Các doanh nghiệp hoạt

động trong lĩnh vực tài chính – chứng khoán được loại trừ do đặc thù về hoạt động

và cấu trúc vốn. Do hạn chế của quy mô nghiên cứu và việc tiếp cận số liệu, luận

văn này chỉ tập trung vào lựa chọn các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản

xuất và thương mại do tính phổ biến trên thị trường.

Mẫu được lựa chọn bao gồm 90 doanh nghiệp (danh sách chi tiết các doanh

nghiệp lấy mẫu tham khảo tại Phụ lục 1), phân bổ trong các lĩnh vực hoạt động cụ

thể như sau:

STT

Lĩnh vực

Số lượng

Tỷ lệ

Thép (Steel)

10%

Nhựa (Plastic)

Than đá - Khoáng sản (Coal - Mining)

Sản xuất nguyên vật liệu (Materials)

16%

Chế biến thủy hải sản (Seafood)

14%

Chế biến thực phẩm (Protein Food)

Giấy và các sản phẩm về gỗ (Paper and Forest Products)

Hóa chất (Chemicals)

Bảng 3.1: Phân loại các doanh nghiệp lấy mẫu theo từng lĩnh vực:

Sản xuất chế tạo (Manufacturing)

13%

Thuốc và dịch vụ y tế (Medical Products & Device)

Xuất bản (Published)

Gas

May mặc (Apparel)

Điện - Viễn Thông (Consumer Electronics & Telecom)

Cao su (Rubber)

Tổng cộng

100%

Các thông tin về tài chính và cơ cấu cổ đông được thu thập từ báo cáo tài chính

và báo cáo thường niên của doanh nghiệp liên tục trong vòng 04 năm từ năm 2008 –

2011. Dữ liệu nghiên cứu được xử lý bằng Stata 12, mô tả thống kê thu được như

Bảng 3.2: Thống kê mô tả dữ liệu các biến:

D/E

EBO MSO

SIZE

LIQ

VOL GRO

FCF

PROF

INTA NDTS

Mean

1.732

0.077

0.459 27.235

1.664

0.707

0.225

130095

0.110

0.022

0.038

Median

1.334

0.000

0.449 27.298

1.267

0.387

0.162

36388

0.100

0.009

0.029

7.382

0.585

0.934 30.611

7.903

9.275

4.013 4104554

0.395 0.2367

0.207

Max

0.032

0.000

0.000 23.646

0.043

0.005

-0.643

-257223

-0.212

0.000

Min

Std. Dev.

1.482

0.111

0.202

1.276

1.207

1.989

0.367

386082

0.083

0.036

0.032

Skewness

1.555

1.703

0.048

-0.170

2.565

4.099

3.863

6.644

0.363

3.326

2.164

Kurtosis

5.524

5.899

2.422

3.054

10.456 27.060

35.634

56.100

5.020 16.576

9.114

Jar-Bera

300.9

375.2

6.486

2.230

1535.8

12115

18678

56180

86.453

4285.8

1052.1

0.000

0.039

0.328

0.000

Prob

450

Obs

ĐVT: (%), FCF: (triệu đồng)

Tổng số quan sát thu thập được là 450 quan sát. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

trung bình của các doanh nghiệp thu thập trong mẫu khoảng 1,7 lần, trong đó lớn

nhất là Công ty Thực phẩm Quốc tế năm 2011: 7,38 lần (trung bình giai đoạn 2008

– 2012 là 5,94 lần) và thấp nhất là Công ty CP Đầu tư và Phát triển Sacom năm

2008 là 0.032 lần (trung bình giai đoạn 2008 – 2012 là 0.09 lần).

Quy mô tổng tài sản trung bình của các doanh nghiệp là 1.330 tỷ đồng, trong đó

quy mô tổng tài sản lớn nhất là của Công ty CP Sữa Việt Nam (Vinamilk) năm

2012 đạt 19.667 tỷ đồng và nhỏ nhất là Công ty CP Minh Hữu Liên năm 2008 chỉ

khoảng 18,6 tỷ đồng.

Trong số 360 quan sát thu được, 197 quan sát cho thấy không có sự tham gia

của cổ đông lớn vào việc quản trị điều hành doanh nghiệp (EBO = 0). Tỷ lệ sở hữu

của các cổ đông lớn không điều hành lớn nhất là 58.5%.

Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành trong số 90 doanh nghiệp thu thập được

thấp nhất là 2% và cao nhất là 93,47%, trung bình là 45,9%. Số lượng các doanh

nghiệp có vốn Nhà nước là 55 doanh nghiệp, chiếm tỷ lệ hơn 60%.

3.2 Hệ số tương quan giữa các biến

Căn cứ dữ liệu thu thập, tác giả xử lý bằng phần mềm Stata 12 cho kết quả ma

trận hệ số tương quan giữa các cặp biến cho trong Bảng 3.3.

Biến phụ thuộc (LEV) nhìn chung cho thấy có tương quan khá thấp với các biến

độc lập đại diện mức độ sử hữu của các cổ đông lớn bên ngoài - EBO (-0.023) và

biến đại diện cho mức độ sở hữu của các cổ đông tham gia quản trị điều hành -

MSO (0.130). Cặp biến LEV và EBO cho thấy có tương quan âm khá yếu, do vậy

có thể dự đoán trước biến độc lập EBO có mức độ giải thích khá yếu cho biến phụ

thuộc là LEV.

LEV EBO MSO SIZE LIQ VOL GRO FCF PROF INTA NDTS

LEV

1.000

EBO

-0.023 1.000

MSO

0.130 -0.344 1.000

SIZE

0.025 0.061 0.127 1.000

LIQ

-0.767 0.010 -0.074 0.129 1.000

VOLTY

-0.128 -0.133 0.002 0.080 0.070 1.000

GROWTH

0.137 -0.036 -0.076 0.100 -0.024 0.047 1.000

FCF

-0.220 -0.044 0.100 0.478 0.294 -0.090 0.085 1.000

PROF

-0.317 0.052 -0.032 -0.016 0.362 -0.181 0.146 0.425 1.000

INTA

-0.107 -0.050 0.086 -0.144 -0.030 -0.039 -0.069 -0.012 0.006 1.000

0.060 -0.050 0.117 -0.161 -0.056 -0.149 -0.198 0.087 0.127 -0.095 1.000

NDTS Multicollinearity test6: Mean VIF = 1.28

Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa biến độc lập, biến phụ thuộc và các biến kiểm soát:

Mức độ sử dụng nợ cũng cho thấy có tương quan khá cao với các biến kiểm

soát tác động như: thanh khoản của doanh nghiệp (-0.767); mức độ biến động trong

thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (-0.128); tốc độ tăng trưởng tổng tài sản

(0.137); dòng tiền tự do (-0.220) và khả năng sinh lợi (-0.317).

Cặp biến nghiên cứu là MSO và EBO cho thấy có tương quan âm (-0.344), phù

hợp với nhận định ban đầu của tác giả khi thu thập số liệu thống kê cho rằng các

doanh nghiệp có mức độ lớn sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành thường có

6 Hệ số nhân tử phóng đại phương sai trung bình VIF (mean VIF) được sử dụng để kiểm tra khả năng xảy ra 2) và Rj

đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy với các biến được tính toán. Trong đó, hệ số nhân VIF = 1/(1-Rj

là giá trị hệ số xác định trong hàm hồi quy biến giải thích thứ j theo (k-1) biến giải thích còn lại. Khi xảy ra 2 sẽ gần giá trị 1 do đó VIF sẽ càng lớn khi Xj cộng

hiện tượng cộng tuyến của Xj với các biến còn lại thì Rj

tuyến càng cao. Thông thường, nếu VIF vượt quá 10 thì mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến. Như vậy, với

hệ số nhân tử phóng đại phương sai trung bình đối với các biến bằng 1,28 thì khả năng xảy ra hiện tượng đa

cộng tuyến khi hồi quy các biến nghiên cứu sẽ rất thấp.

tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài tham gia thấp và ngược lại.

Biến kiểm soát biến kiểm soát FCF có tương quan dương khá cao với các biến

kiểm soát là SIZE và biến PROF cho thấy các doanh nghiệp với quy mô tổng tài sản

lớn và khả năng sinh lợi cao thường mang lại dòng tiền tự do khá dồi dào.

Guijarati (1995) cho rằng, để loại trừ các vấn đề đa cộng tuyến, cần nghiên cứu

hệ số tương quan giữa các biến độc lập nếu chúng vượt quá 0.8 thì mô hình hồi quy

sẽ gặp vấn đề về đa cộng tuyến. Do đó, để giảm thiểu đa cộng tuyến, đề tài sẽ loại

bỏ biến ra khỏi mô hình hồi quy đối với các cặp biến có hệ số tương quan vượt quá

0.8. Tuy nhiên, căn cứ theo bảng ma trận hệ số tương quan (Bảng 3.3) cho thấy

không có các cặp biến có hệ số tương quan vượt quá ngưỡng cần loại trừ. Ngoài ra,

căn cứ vào độ lớn của hệ số tương quan giữa các cặp biến thu được, có thể dự đoán

không có khả năng xảy ra đa cộng tuyến trong mô hình.

3.3 Kết quả nghiên cứu

3.3.1 Mô hình 1

Mô hình 1 được đưa ra để kiểm tra về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ

đông lớn bên ngoài không tham gia và hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp

và mức độ sử dụng nợ vay được đo lường bằng ln(D/E). Với giả thuyết thứ nhất

được đưa ra là: Các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài

cao hơn sẽ có mức độ sử dụng nợ cao hơn tương ứng, mô hình 1 được trình bày như

(1) LEVit = α0 + β0EBOit + β1SIZEit + β2LIQit + β3VOLit + β4GROWTHit + β5PROFit + β6FCFit + β7INTAit + β8NDTSit + εit

Tác giả sử dụng phần mềm Stata 12 để xử lý dữ liệu thu thập được. Kết quả hồi

quy mô hình (1) như sau:

Mô hình

Pool OLS

REM

FEM

FEM’

Constant

-1.942 (-2.60)**

-2.107 (-2.14)**

-3.9202 (-3.05)***

-3.9202 (-1.92)*

Bảng 3.4: Kết quả hồi quy mô hình (1):

EBO

-0.2732 (-1.22)

-0.3308 (-1.28)

-0.2693 (-1.52)

-0.2732 (-1.55)

SIZE

0.1747 (2.38)**

0.1177 (4.35)***

0.1114 (3.14)***

0.1747 (3.76)***

LIQ

-0.3339 (-9.88)***

-0.5947 (-22.94)***

-0.3841 (-18.85)***

-0.3339 (-16.09)***

VOL

-0.0032 (-0.11)

-0.1125 (-3.78)***

-0.2281 (-1.06)

-0.0032 (-0.15)**

GROWTH

0.2122 (3.76)***

0.3602 (4.34)***

0.2391 (5.23)***

0.2122 (4.80)***

FCF

2.97E-08 (0.29)

-2.07E-07 (-2.13)**

-3.33E-08 (-0.40)

2.97E-08 (0.35)

PROF

-1.2196 (-2.99)***

-0.7699 (-1.91)*

-1.1316 (-4.33)***

-1.2196 (-4.77)***

INTA

-0.8185 (-0.76)

-2.2808 (-3.42)***

-1.5852 (-1.76)

-0.8185 (-0.81)

NDTS

-0.2833 (-0.22)

-0.2833 (-0.26)

1.7627 (1.87)* R2 = 0.6399 F= 89.65***

0.1795 (0.18) R2 = 0.55584 Chi2= 546***

R2 = 0.5658 F = 50.81***

R2 = 0.5658 F = 31.55***

Chi2 = 403.15; Prob(Chi2) = 0.000

LM Test (xttest0)

Chi2 = 470.34; Prob(Chi2) = 0.000

Hausman Test

Chi2 = 20931; Prob(Chi2) = 0.000

Modified Wald Test (xttest3)

Ghi chú: Bảng trình bày kết quả hồi quy tác động của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và các nhóm biến kiểm soát lên đòn bẩy tài chính, sử dụng các mô hình (Pooled, REM và FEM), dữ liệu là toàn bộ các doanh nghiệp trong mẫu. Thống kê t (hoặc z đối với mô hình REM) được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.

Kiểm định Lagrange (LM test) được sử dụng để kiểm ra độ phù hợp giữa hai mô hình Pooled OLS và Random Effects. Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp giữa mô hình Random và Fixed Effects.

Modified Wald Test (xttest3) được sử dụng để kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình tác động cố định (FEM), giả thuyết Ho: không có hiện tượng phương sai thay đổi.

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Kiểm định Lagrange (LM test) cho giá trị Chi2 có p-value rất thấp (nhỏ hơn

mức ý nghĩa 1%) cho phép bác bỏ giả thiết Ho của kiểm định: Phương sai qua các

đơn vị là không thay đổi, do vậy việc hồi quy sử dụng mô hình Pooled OLS là

không phù hợp. Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm định tính phù hợp của mô hình REM cho giá trị Chi2 = 470.34 có p-value rất thấp, điều này cho phép

chúng ta bác bỏ giả thiết H0: Ước lượng của REM và FEM là không có sự khác biệt.

Do vậy, sử dụng mô hình tác động cố định FEM là phù hợp.

Sử dụng Modified Wald Test (xttest3) của phần mềm Stata 12 để kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình FEM, Chi2 của kiểm định cho giá trị p-

value rất thấp cho phép bác bỏ giả thuyết Ho: phương sai không thay đổi. Do vậy,

trong mô hình FEM được lựa chọn có hiện tượng phương sai thay đổi. Tác giả sử

dụng sai số chuẩn hiệu chỉnh theo Robust (Robust standard errors) cho mô hình

FEM để hiệu chỉnh phương sai thay đổi, kết quả trình bày tại bảng 3.4 (mô hình

FEM’)

Nhìn chung, các kết quả hồi quy đều cho thấy hệ số hồi quy của biến đại diện sở

hữu của các cổ đông lớn bên ngoài (EBO) đều mang dấu âm, biểu hiện cho tương

quan biến động ngược chiều với mức độ sử dụng nợ (LEV), tuy nhiên hệ số hồi quy

không cho thấy có ý nghĩa thống kê. Như vậy, kết quả thực nghiệm thu được là có

sự khác biệt so với giả thuyết Ho được nêu ra ban đầu: mức độ sử dụng nợ của các

doanh nghiệp biến động theo xu hướng cùng chiều với tỷ lệ sở hữu của các cổ đông

lớn bên ngoài.

Kết quả hồi quy với nhóm các biến kiểm soát cung cấp các một số các kết quả

hỗ trợ cho các nghiên cứu trước đây:

Biến đại diện kích cỡ doanh nghiệp (SIZE) có hệ số hồi quy mang dấu dương

có ý nghĩa, thể hiện tương quan biến động cùng chiều của kích cỡ doanh nghiệp và

mức độ sử dụng nợ, điều này phù hợp với các kết quả nghiên cứu của Scott và

Martin (1975) và Ferri và Jones (1979) theo đó các doanh nghiệp với quy mô lớn có

mức độ đa dạng hóa hoạt động tốt hơn do vậy có rủi ro phá sản thấp hơn và thường

sử dụng nợ nhiều hơn.

Hai biến số còn lại sử dụng để kiểm soát rủi ro hoạt động của doanh nghiệp là:

khả năng thanh khoản (LIQ) và độ biến động trong thu nhập hàng năm (VOL) đều

cho các hệ số hồi quy mang giá trị âm tuy nhiên chỉ biến LIQ cho thấy có ý nghĩa

thống kê. Các kết quả này đều phù hợp với lập luận ban đầu và tương đồng với các

kết quả nghiên cứu trước. Theo đó, nghiên cứu của Deesomak và các cộng sự

(2004) cho thấy tương quan âm giữa khả năng thanh khoản (LIQ) và mức độ sử

dụng nợ của doanh nghiệp. Bradley và các cộng sự (1984) lập luận rằng việc gia

tăng biến động trong thu nhập của doanh nghiệp có thể làm giảm khả năng vay

mượn và mức độ sử dụng nợ.

Khả năng sinh lợi (PROF) cho thấy có hệ số hồi quy mang giá trị âm, thể hiện

tương quan biến động ngược chiều của khả năng sinh lợi với mức độ sử dụng nợ, trị

thống kê của biến PROF cho thấy có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 1%. Các kết quả hồi

quy thu được phù hợp với lập luận của Myers và Majluf (1984) nêu ra trong lý

thuyết trật tự phân hạng và hỗ trợ cho kết quả nghiên cứu của Friend và Lang

(1988) về tác động của khả năng sinh lợi lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.

Nhìn chung, đa số các công trình nghiên cứu đề khẳng định về mối tương quan âm

này.

Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (GROWTH) cho thấy có tương quan dương với

mức độ sử dụng nợ và hệ số hồi có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%. Kết quả

này trái ngược với lập luận ban đầu cho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao, với

nguồn quỹ nội bộ dồi dào thường hạn chế việc sử dụng nợ vay. Titman và Wessels

(1984) cho rằng xu hướng đầu tư vào các mục tiêu thứ cấp nhằm đoạt lấy lợi ích của

các trái chủ thường xuất hiện nhiều hơn ở các lĩnh vực tăng trưởng mạnh. Do vậy,

các nhà quản trị ở các doanh nghiệp này cũng thường cho thấy có xu hướng né tránh

việc sử dụng nợ hơn so với các doanh nghiệp khác.

Hai biến còn lại là INTA – đại diện cho tỷ trọng các tài sản đặc thù của doanh

nghiệp và biến NDTS – đo lường mức độ sử dụng tấm chắn thuế đều cho các hệ số

hồi quy mang giá trị âm, thể hiện tương quan âm với mức độ sử dụng nợ và phù hợp

với các nghiên cứu của Balakrishnan và Fox (1993), Myers (1977) và DeAngelo và

Masulis (1980), tuy nhiên các hệ số hồi quy thu được bằng mô hình Pooled OLS,

REM và FEM không cho thấy có ý nghĩa thống kê.

3.3.2 Mô hình 2

Mô hình 2 được đưa ra để khảo sát quan hệ giữa sở hữu của các cổ đông tham

gian quản trị điều hành doanh nghiệp (MSO) và mức độ sử dụng nợ (LEV). Mô

it + β2SIZEit + β3LIQit + β4VOLTYit +

hình giả định được đưa ra như sau:

LEVit = α0 + β0MSOit + β1(MSO)2 β5GROWTHit + β6PROFit + β7FCFit + β8INTAit + β9NDTSit + εit (2)

Dựa trên các liệu thu thập, tác giả hồi quy ước lượng quan hệ giữa biến LEV và

MSO. Kết quả thu được cho thấy quan hệ dạng đường cong giải thích tốt hơn cho

mối quan hệ giữa biến phụ thuộc LEV và MSO, phù hợp với giả thuyết nghiên cứu

Dependent Variable:LEV

đã đưa ra.

Model Summary

Parameter Estimates

Equation

R Square

df1

df2

Sig. Constant

.022 .027

8.205 4.919

1 2

358 357

.004 .008

-.206 .021

.731 -.502

1.345

Linear Quadratic The independent variable is MSO.

Bảng 3.6: Kết quả hồi quy lượng tính quan hệ LEV và MSO

Hình 3.1: Hồi quy ước lượng tương quan giữa biến LEV và MSO

Tuy nhiên, hệ số tương quan giữa 2 biến MSO và MSO2 cũng cho thấy có

tương quan dương khá cao (ρ = 0.9671). Do vậy, việc sử dụng đồng thời cả hai biến MSO và MSO2 trong mô hình (2) có thể gây ra hiện tượng đa cộng tuyến. Luận văn sử dụng thêm 2 mô hình hồi quy trong đó lần lượt loại bỏ từng biến MSO và MSO2

ra khỏi mô hình để quan sát tác động của từng biến số còn lại trong mô hình. Sử

dụng phần mềm Stata 12, các kết quả hồi quy các mô hình được trình bày tại Phụ

lục 2.

Các kết quả kiểm định mô hình cho thấy, hệ số Chi2 của kiểm định LM có p-

value rất thấp. Kết quả này cho phép chúng ta bác bỏ các giả thuyết Ho của kiểm

định Lagrange (LM test) và kết luận sử dụng mô hình REM là phù hợp hơn so với

hồi quy bằng mô hình Pooled OLS. Kết quả kiểm định Hausman cho thấy các mô

hình sử dụng phương pháp FEM là phù hợp.

Sử dụng kiểm định Modified Wald Test (xttest3) của phầm mềm Stata 12 cho

mô hình FEM, kết quả kiểm định cho thấy trong mô hình có hiện tượng phương sai

thay đổi. Căn cứ các kết quả kiểm định, tác giả sử dụng mô hình FEM được hiệu

chỉnh theo sai số chuẩn Robust để giải thích cho các kết quả nghiên cứu, kết quả hồi

quy thu được trình bày tại Bảng 3.6:

Mô hình

Constant

-3.8744 (-1.92)*

-3.8767 (-1.93)*

-3.8135 (-1.89)*

MSO

0.2441 (0.41)

0.2577 (1.27)

MSO2

0.0153 (0.02)

0.2651 (1.26)

SIZE

0.1683 (2.33)**

0.1678 (2.32)***

LIQ

-0.3330 (-9.51)***

-0.3330 (-9.53)***

-0.3324 (-16.05)***

VOL

-0.002 (-0.09)

-0.0026 (-0.09)

-0.0036 (-0.13)

GROWTH

0.2137 (3.71)***

0.2137 (3.72)***

0.2142 (3.71)***

FCF

3.60E-08 (0.35)

3.59E-08 (0.35)

3.68E-08 (0.36)

PROF

-1.2475 (-3.09)***

-1.2483 (-3.09)***

INTA

-0.7403 (-0.67)

-0.7421 (-0.68)

-0.0712 (-0.64)

NDTS

-0.4988 (-0.38)

-0.4987 (-0.38)

-0.4996 (-0.38)

R2 = 0.5665 F = 29.37***

R2 = 0.5655 F = 31.51***

R2 = 0.5662 F = 30.46***

Ghi chú: Bảng 3.6 trình bày kết quả hồi quy tác động của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành và các nhóm biến kiểm soát lên đòn bẩy tài chính, sử dụng mô hình hồi quy tác động cố định FEM, dữ liệu là toàn bộ các doanh nghiệp trong mẫu. Mô hình

Bảng 3.6: Kết quả hồi quy mô hình (2) bằng FEM:

2a, tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập và các nhóm biến kiểm soát, mô hình 2b loại bỏ biến MSO2 và mô hình 2c loại bỏ biến MSO. Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Kết quả hồi quy mô hình (2a) cho thấy hai biến đại diện cho tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tham gia quản trị điều hành là MSO và MSO2 đều có các hệ số hồi quy

mang dấu dương, thể hiện biến động cùng chiều của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông

điều hành với mức độ sử dụng nợ tuy nhiên không có ý thống kê. Các kết quả hồi quy mô hình (2b) và (2c) cũng cho các hệ số hồi quy β0 của MSO và β1 của MSO2

có đều mang giá trị dương và có ý nghĩa thống kê. Như vậy, việc sử dụng đồng thời cả 2 biến MSO và MSO2 gây ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình và làm mất

ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy tương ứng.

Quan sát các kết quả hồi quy tại mô hình (2b) và (2c) có thể đưa ra kết luận về

tương quan dương giữa tỷ lệ nợ của các cổ đông điều hành và mức độ sử dụng nợ

của doanh nghiệp: các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành càng

lớn thì mức độ sử dụng nợ càng cao.

Như vậy, căn cứ các kết quả hồi quy đưa ra quan hệ giữa các cổ đông quản trị

điều hành và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp được biểu hiện ở dạng đường cong dốc lên.

Cụ thể là khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành thấp, sở hữu của các cổ

đông điều hành và hệ số nợ cho thấy có biến động cùng chiều, thể hiện tương quan

dương phù hợp theo giả thuyết nghiên cứu đã đưa ra. Tuy nhiên, khi sở hữu của các

cổ đông điều hành gia tăng, hiệu ứng núp bóng của các cổ đông điều hành không

cho thấy có tác động để gây ra sự sụt giảm trong việc sử dụng nợ của các doanh

nghiệp, ngược lại, mức độ sử dụng nợ lại cho thấy có xu hướng tăng nhanh hơn. Kết

quả, mối quan hệ này được biểu hiện dưới dạng đường cong dốc lên.

Các biến kiểm soát trong mô hình nhìn chung cho kết quả tương đồng với kết

quả khi tác giả hồi quy mô hình (1) và cung cấp thêm các bằng chứng ủng hộ cho

các lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây.

3.3.3 Mô hình 3

Mô hình 3 được sử dụng để nghiên cứu tác động tổng hợp giữa tỷ lệ sở hữu của

các cổ đông lớn không tham gia quản trị điều hành và đòn bẩy tài chính của doanh

nghiệp ở các mức độ khác nhau của sở hữu của các cổ đông điều hành khác nhau.

Cụ thể là, giả thuyết nghiên cứu thứ ba được đưa ra dự đoán rằng: ở mức độ thấp

của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành, sở hữu của các cổ đông lớn không

tham gia điều hành có tương quan dương với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Và giả

thuyết thứ tư được đưa ra dự đoán rằng: ở mức độ cao của quyền sở hữu của các cổ

đông điều hành, sở hữu của các cổ đông lớn không tham gia điều hành cũng cho

thấy có tương quan với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, tuy nhiên ở mức độ thấp hơn so

với khi quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp do tác động thuận

chiều tạo ra bởi hiệu ứng giám sát hoạt động doanh nghiệp của các cổ đông lớn bị

ảnh hưởng một phần bởi tương quan âm do hiệu ứng núp bóng của nhóm các cổ

đông điều hành gây ra khi nắm giữ tỷ lệ sở hữu cao hơn. Giả thuyết này được kiểm

định bằng việc hồi quy mô hình tổng hợp như sau:

LEVit = α0 + β0EBOit + β1MSOit + β2(MSO)2 it + β3(D*EBOit) + β4SIZEit + β5LIQit + β6VOLTYit + β7GROWTHit + β8PROFit + β9FCFit + β10INTAit + β11NDTSit + εit (3)

Biến tương tác D*EBO được sử dụng để phân biệt cho các mức độ thấp và cao

của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành. Biến giả D nhận giá trị 0 nếu mức độ

sử hữu của các cổ đông điều hành là thấp hơn 20% và khi sở hữu của các cổ đông

điều hành từ 20% trở lên thì biến D mang giá trị bằng 1. Lúc này, hệ số tương quan

của biến EBOit phản ánh mối liên hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên

ngoài và mức độ sử dụng nợ khi quyền sở hữu của các cổ đông tham gia quản trị

điều hành ở mức độ thấp.

Hệ số β3 của biến tương tác D*EBOit cho ta thấy được sự khác biệt giữa sở hữu

của các nhóm cổ đông bên ngoài và đòn bẩy tài chính giữa mức độ cao so với mức

độ thấp của sở hữu của các cổ đông điều hành. Lúc này, tổng của β2 và β3 đưa ra độ

dốc cho quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông bên ngoài và mức độ sử dụng nợ của

doanh nghiệp khi mà quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức cao.

Sử dụng Stata 12, các kết quả hồi quy dữ liệu bảng bằng ba mô hình Pooled

OLS, FEM và REM được trình bày chi tiết tại Phụ lục 3.

Kiểm định Lagrange (LM test) cho các giá trị Chi2 với p-value rất thấp cho

phép bác bỏ giả thiết Ho của kiểm định: Phương sai qua các đơn vị là không thay

đổi. Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm định tính phù hợp của mô hình REM cho giá trị Chi2 của kiểm định với p-value rất thấp, điều này cho phép chúng ta bác

bỏ giả thiết H0: Tác động không được quan sát không có mối tương quan với các

biến giải thích. Do vậy, sử dụng mô hình tác động cố định - FEM là phù hợp.

Sử dụng các kiểm định phương sai thay đổi (xttest3) của phầm mềm Stata 12

cho mô hình FEM, kết quả cho thấy giả thuyết Ho của kiểm định bị bác bỏ. Do vậy,

trong mô hình được lựa chọn có hiện tượng phương sai thay đổi. Để khắc phục hiện

tượng này, tác giả sử dụng sai số chuẩn hiệu chỉnh theo Robust (Robust standard

errors). Các kết quả hồi quy bằng mô hình FEM với sai số chuẩn hiệu chỉnh theo

Bảng 3.7: Kết quả hồi quy mô hình (3) bằng FEM:

Mô hình

Constant

-4.0173 (-1.95)*

-4.0325 (-1.98)*

-3.9850 (-1.96)*

EBO

-0.3016 (-0.64)

-0.2900 (-0.67)

-0.3309 (-0.88)

MSO

0.1165 (0.16)

0.1834 (0.27)

MSO2

0.7092

0.1826

Robust được cho tại Bảng 3.7 như sau:

(0.10)

(0.79)

D*EBO

0.1208 (0.28)

0.1122 (0.27)

0.1635 (0.44)

SIZE

0.1756 (2.40)**

0.1757 (2.41)**

0.1753 (2.40)**

LIQ

-0.3353 (-9.48)***

-0.3353 (-9.49)***

-0.3353 (-9.51)***

VOL

-0.0031 (-0.11)

-0.0029 (-0.10)

-0.0034 (-0.12)

GROWTH

0.2120 (3.82)***

0.2118 (3.82)***

0.2126 (3.82)***

FCF

3.41E-08 (0.32)

3.38E-08 (0.32)

3.42E-08 (0.33)

PROF

-1.2074 (-2.94)***

-1.2090 (-2.93)***

-1.2039 (-2.93)***

INTA

-0.7851 (-0.71)

-0.7929 (-0.72)

-0.7845 (-0.69)

NDTS

-0.3543 (-0.27)

-0.3526 (-0.27)

-0.3548 (-0.27)

R2 = 0.5682 F = 25.11***

R2 = 0.5682 F = 26.75***

R2 = 0.5681 F = 26.26***

Ghi chú: Bảng 3.7 trình bày kết quả hồi quy tác động của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành, cổ đông lớn bên ngoài và các nhóm biến kiểm soát lên đòn bẩy tài chính, sử dụng mô hình tác động cố định FEM, dữ liệu là toàn bộ các doanh nghiệp trong mẫu. Mô hình (3a), tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập và các nhóm biến kiểm soát, mô hình (3b) loại bỏ biến MSO2 và mô hình (3c) loại bỏ biến MSO. Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Các hệ số hồi quy của biến MSO – đại diện cho tỷ lệ sở hữu của các cổ đông

điều hành cho thấy có kết quả khá tương đồng khi tác giả hồi quy mô hình (2). Việc

sử dụng đồng thời cả 2 biến MSO và MSO2 gây ra hiện tượng đa cộng tuyến làm

mất ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy tương ứng với 2 biến số này. Do vậy, để

quan sát tác động của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành lên mức độ sử dụng

nợ của doanh nghiệp ta căn cứ vào các mô hình (3b) và (3c) khi sử dụng riêng lẻ

từng biến đại diện sở hữu.

Kết quả hồi quy mô hình (3) đều cho hệ số hồi quy của biến EBO mang dấu âm,

thể hiện tác động ngược chiều của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài lên

mức độ sử dụng nợ, tương đồng với kết quả khi tác giả hồi quy độc lập biến số này

tại mô hình (1) tuy nhiên các kết quả hồi quy này không có ý nghĩa thống kê. Biến

tương tác (D*EBO) có hệ số hồi quy theo mô hình (3b) và (3c) mang dấu dương,

thể hiện mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp vẫn có xu hướng biến động ngược

chiều với tỷ lệ sử hữu của các cổng đông lớn bên ngoài, tuy nhiên ở mức độ thấp

hơn (β0 < 0 và β0 + β3 < 0). Tuy nhiên, các hệ số hồi quy thu được đều không cho

thấy có ý nghĩa thống kê. Như vậy, các kết quả thu được là có sự tương đồng so với

giả thuyết nghiên cứu: khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành thấp, tỷ lệ sở

hữu của các cổ đông lớn bên ngoài tương quan ngược chiều với mức độ sử dụng nợ,

khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành cao, tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn

bên ngoài vẫn cho thấy có tương quan ngược chiều với mức độ sử dụng nợ tuy

nhiên mức độ ảnh hưởng là thấp hơn.

Các hệ số hồi quy của các nhóm biến kiểm soát cho thấy tác động của các biến

số này lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp có sự tương đồng với kết quả khi

tác giả hồi quy mô hình (1) và mô hình (2).

3.4 Lý giải các kết quả nghiên cứu

Sử dụng kết quả hồi quy mô hình (2) bằng mô hình hồi quy tác động cố định để

lý giải cho tương quan của các biến số nghiên cứu, các kết quả hồi quy cho thấy:

quan hệ sở hữu của các cổ đông điều hành và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp

thể hiện dưới dạng đường cong hướng lên (hình 3.1). Như vậy, các kết quả hồi quy

cung cấp thêm bằng chứng để củng cố cho các lập luận về mối liên hệ giữa cấu trúc

sở hữu và các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Tuy vậy, kết quả nghiên cứu

thu được cho thấy là có sự khác biệt với giả thuyết ban đầu được đưa ra: ở mức độ

thấp của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành thì sở hữu của các cổ đông điều

hành có tương quan dương với mức độ sử dụng nợ, khi sở hữu của các cổ đông điều

hành gia tăng lúc này hiệu ứng núp bóng của nhóm các cổ đông điều hành không

tạo ra tác động về việc giảm sử dụng nợ như dự kiến. Trên thực tế, khi mức độ sở

hữu của các cổ đông điều hành lớn, doanh nghiệp cho thấy có xu hướng sử dụng nợ

nhiều hơn. Kết quả là, tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành và mức độ sử dụng

nợ được biểu thị dưới dạng đường cong hướng lên.

Các phân tích hồi quy để kiểm tra tác động của nhóm các cổ đông lớn không

tham gia điều hành lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp cũng được thực hiện.

Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên cơ sở dữ liệu tác giả thu thập được

cho thấy có sự khác biệt giữa các mô hình nghiên cứu và đều không có ý nghĩa

thống kê. Do vậy, tác giả chưa thể đưa ra kết luận về mối liên hệ có ý nghĩa nào

giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn không tham gia điều hành và mức độ sử dụng

nợ vay tại các doanh nghiệp hiện nay.

Tác động của các biến kiểm soát lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp được

tổng hợp và lý giải như sau:

Nhóm các biến kiểm soát rủi ro hoạt động:

Tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp (biến SIZE) và mức độ sử dụng

nợ cho thấy xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn tại các doanh nghiệp có quy mô lớn

hơn. Kết quả này phù hợp với nhận định của Scott và Martin (1975) và Ferri và

John (1979) cho rằng các doanh nghiệp lớn với khả năng đa dạng hóa rủi ro hoạt

động tốt hơn thường có đòn bẩy tài chính cao hơn. Thực tế hoạt động của các doanh

nghiệp ở Việt Nam cũng cho thấy khi quy mô hoạt động gia tăng, việc tăng vốn chủ

sở hữu gặp nhiều hạn chế thì các doanh nghiệp thường có xu hướng sở dụng nợ

nhiều hơn. Lợi thế về quy mô hoạt động có thể giúp cho các doanh nghiệp đễ dàng

tiếp cận với việc sử dụng nợ (bao gồm cả nợ vay từ các tổ chức tín dụng và nợ

thương mại) hơn là các doanh nghiệp có quy mô nhỏ.

Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp (LIQ) cho thấy tương quan âm cao với

mức độ sử dụng nợ, như vậy: các doanh nghiệp với khả năng thanh khoản thấp hơn

sử dụng nhiều nợ hơn và ngược lại. Kết quả này phù hợp với các kết quả nghiên cứu

của Deesomsak và các cộng sự (2004): các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản có tính

thanh khoản cao có thể dễ dàng chuyển đổi các tài sản này để tài trợ cho các khoản

đầu tư mà không cần sử dụng nợ vay.

Mức độ biến động trong thu nhập hoạt động (VOL) có tương quan âm với mức

độ sử dụng nợ: các doanh nghiệp có biến động thu nhập nhiều có xu hướng sử dụng

nợ ít hơn và ngược lại. Kết quả hồi quy này phù hợp với nhận định của Bradley và

các cộng sự (1984) cho rằng các chủ nợ xem các khoản thu nhập trong tương lai

giống như một sự bảo vệ cho khoản vay của mình, dẫn đến khả năng vay mượn của

doanh nghiệp sẽ sụt giảm khi các biến động trong thu nhập hoạt động gia tăng. Kết

quả nghiên cứu này cũng phù hợp với quan sát của tác giả, trên thực tế các doanh

nghiệp có thu nhập hoạt động ổn định thường được đánh giá cao và dễ dàng tiếp cận

với các nguồn vốn từ nợ vay hoặc nợ thương mại hơn so với các doanh nghiệp

khác.

Nhóm các biến kiểm soát chi phí đại diện:

Khả năng sinh lợi (PROF) cho thấy có tương quan âm với mức độ sử dụng nợ

của doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp với nhận định ban đầu được đưa ra dựa trên

cơ sở lý thuyệt về trật tự phân hạng cũng như kết quả các nghiên cứu thực nghiệm

liên quan của Titman và Wessels (1988), Wald (1995) hay Friend và Lang (1988):

các doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận ít có nhu cầu sử dụng nợ vay hơn do các

nguồn quỹ bên trong sẵn có cho việc tài trợ.

GROWTH – biến đại diện cho mức độ tăng trưởng trong tổng tài sản của doanh

nghiệp cho thấy tương quan dương với hệ số sử dụng nợ. Điều này cho thấy các

doanh nghiệp có trưởng cao lợi nhuận cao thường sử dụng nợ vay nhiều hơn và

ngược lại. Kết quả ngày trái ngược lại với lập luận của Titman và Wessels (1988) và

lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984). Titman và Wessels (1988)

cho rằng tốc độ tăng trưởng trong tổng tài sản là thước đo hợp lý cho các cơ hội

tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp. Với các doanh nghiệp hoạt động

trong các lĩnh vực tăng trưởng mạnh, xu hướng các nhà quản trị đầu tư vào các mục

tiêu thứ cấp thường cao hơn so với các lĩnh vực khác, kết quả là chi phí đại diện mà

doanh nghiệp phải gánh chịu thường cao hơn. Ở khía cạnh khác, tốc độ tăng trưởng

trong tổng tài sản có thể được coi một chỉ báo cho các nguồn quỹ nội bộ sẵn có của

doanh nghiệp. Theo Myers và Majluf (1984) thì một doanh nghiệp tăng trưởng cao

với các nguồn quỹ nội bộ sẵn có thường có xu hướng sử dụng các quỹ nội bộ để tài

trợ cho các dự án đầu tư hơn là sử dụng nợ. Như vậy, sử dụng các lý thuyết và kết

quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho ta dự đoán về mối tương quan nghịch

biến giữa GROWTH và mức độ sử dụng nợ. Tuy nhiên, kết quả hồi quy này nhìn

chung phản ánh đúng tình hình hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam hiện

nay: quy mô hoạt động tăng nhanh trong khi quy mô vốn chủ sở hữu còn hạn chế thì

việc sử dụng nợ vay là xu hướng chủ yếu.

Biến FCF có tương quan dương với hệ số nợ, kết quả này phù hợp với lập luận

của Jensen (1986) cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp với dòng tiền tự do vượt

trội thường có xu hướng đầu tư vào các mục tiêu thứ cấp hơn là chi trả cho các cổ

đông và thường sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn. Tuy nhiên, kết quả nghiên

cứu này là một bằng chứng bác bỏ lý thuyết về trật tự phân hạng. Dòng tiền tự do

dư thừa là một chỉ báo cho các nguồn quỹ nội bộ sẵn có, do vậy doanh nghiệp sẽ ưu

tiên sử dụng các nguồn quỹ nội bộ sẵn có cho nhu cầu vốn phục vụ hoạt động sản

xuất kinh doanh hơn là sử dụng nợ (tài trợ bên ngoài).

Nhóm các biến kiểm soát khác:

Biến kiểm soát mức độ đặc thù của tài sản cố định (INTA) có tương quan âm

với mức độ sử dụng nợ, phù hợp với lập luận của Balakrishnan và Fox (1993) cũng

như Myers (1977) cho rằng: các doanh nghiệp sở hữu nhiều các tài sản đặc thù

(thương hiệu, chi phí nghiên cứu phát triển, đầu tư thương hiệu khác…) cho thấy

các cơ hội tăng trưởng cao và hàm chứa nhiều xung đột đại diện hơn so với các tài

sản cố định thông thường khác do vậy có xu hướng sử dụng nợ ít hơn (tương đồng

với biến GROWTH).

Hệ số hồi quy của NDTS mang dấu âm thể hiện tương quan âm giữa chi phí

khấu hao tài sản cố định hàng năm (đo lường mức độ tấm chắn thuế từ khấu hao tài

sản cố định) và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp với

nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng các doanh nghiệp thu được

lợi ích từ tấm chắn thuế phi nợ vay càng lớn thì lợi ích của việc sử dụng nợ càng

thấp do vậy các doanh nghiệp này có xu hướng sử dụng nợ thấp hơn.

Tuy nhiên, giá trị thống kê của hệ số hồi quy các biến INTA và NDTS đều cho

thấy không có ý nghĩa thống kê. Trên thực tế, tác động của các biến số này cũng

không mang nhiều ý nghĩa khi sử dụng để giải thích cho đặc thù hoạt động của các

doanh nghiệp Việt Nam.

Các nhân tố ảnh hưởng

Nghiên cứu

Biến đo lường

Dự đoán tác động

Kết quả nghiên cứu

MSO

Brailsford (1999)

Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tham gia điều hành

(MSO)2

Brailsford (1999)

EBO

Brailsford (1999)

-/+

Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn không tham gia điều hành

Kích thước

SIZE

và Martin và

Scott (1975), Ferri Jones (1979)

Khả năng thanh khoản

LIQ

Deesomsak (2004)

Bảng 3.8: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu

Độ biến động EBITDA

VOL

Titman và Wesels (1984)

Tốc độ tăng trưởng TS-NV GROWTH

Titman và Wesels (1984)

Dòng tiền tự do

FCF

Jensen (1986)

+/-

Khả năng sinh lợi

PROF

Titman và Wesels (1984)

INTA

Tỷ lệ tài sản cố định vô hình

Balakrishnan và Fox (1993)

PHẦN KẾT LUẬN

Kết luận

Trong thời gian qua, nhiều các công trình nghiên cứu đã tập trung vào việc tìm

hiểu tác động của cấu trúc sở hữu lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp thông

qua việc giảm thiểu chi phí đại diện phát sinh giữa các nhà quản trị và các cổ đông.

Luận văn này sử dụng các giả định về chi phí đại diện để kiểm định bốn giả thiết

khác nhau về tương quan giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp.

Các kết quả kiểm định cho thấy có mối liên hệ tồn tại giữa tỷ lệ sở hữu của các

cổ đông điều hành và mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt

Nam. Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành cho thấy có tương quan dương với

mức độ sử dụng nợ: khi tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, mức

độ sử dụng nợ của doanh nghiệp tăng cùng với tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều

hành và có xu hướng tăng nhanh hơn khi tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành

tăng cao. Do vậy, quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành và mức độ

sử dụng nợ của doanh nghiệp có thể được biểu hiện bằng một đường cong hướng

lên. Kết quả kiểm định này cung cấp thêm bằng chứng để củng cố về mối liên hệ

giữa cấu trúc sở hữu và các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các

tác động tìm thấy là có sự khác biệt so với các nghiên cứu trước đây.

Luận văn này cũng kiểm định tác động của nhóm các cổ đông lớn không tham

gia điều hành hoạt động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng như tác động của

nhóm cổ đông này với các mức độ khác nhau của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều

hành doanh nghiệp. Các lý thuyết được trích dẫn đều khẳng định rằng hiệu ứng

giám sát hoạt động của các cổ đông lớn bên ngoài là nhân tố quan trọng tác động tới

cách thức sử dụng nợ vay của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu của

tác giả trong luận văn này không thấy mối tương quan có ý nghĩa nào.

Ngoài ra, tác giả cũng đưa vào trong mô hình để kiểm các nhóm nhân tố khác

có tác động tới quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nhìn chung, kết quả

nghiên cứu cung cấp thêm các bằng chứng hỗ trợ cho các lý thuyết về cấu trúc vốn

trước đây. Một số các nhân tố cho kết quả khác biệt với các lập luận ban đầu như:

tốc độ tăng trưởng lợi nhuận hàng năm có tương quan dương khá lớn với mức độ sử

dụng nợ vay của doanh nghiệp. Như vậy, các doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng

lợi nhuận hàng năm càng cao có xu hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn.

Nói tóm lại, luận văn này đã cung cấp thêm các chứng cứ thực nghiệm và củng

cố các lập luận về về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và các quyết định tài chính

của doanh nghiệp. Ngoài ra, các kết quả nghiên cứu này có thể được sử dụng như

một công cụ tham khảo cho các nhà đầu tư để đưa ra các quyết định đầu tư phù hợp

đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam nói riêng và các

doanh nghiệp tại Việt Nam nói chung.

Giới hạn và đề xuất nghiên cứu

Với dữ liệu thu thập được, kết quả nghiên cứu đã đưa ra được những đánh giá

về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên

sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2011. Việc chọn mẫu với kích

thước hạn chế (số lượng mẫu là 90 trong hơn 700 doanh nghiệp niêm yết tại thời

điểm tác giả tiến hành nghiên cứu) và giới hạn khoảng thời gian cho các quan sát

nên kết quả nghiên cứu chưa thể phản ánh hết tác động của cấu trúc sở hữu trong

doanh nghiệp tác động tới quyết định về sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết.

Các kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành có

tương quan dương với mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp: tỷ lệ nợ tăng khi sở

hữu của các cổ đông điều hành gia tăng và mức độ sử dụng nợ có xu hướng tăng

cao hơn khi tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức cao. Tuy nhiên, nhiên

cứu này chưa chỉ ra được tỷ lệ cụ thể mà tại đó việc sử dụng nợ của doanh nghiệp

có xu hướng tăng nhanh hơn.

Luận văn cũng kiểm định tác động của nhóm các cổ đông lớn không tham gia

điều hành thông qua hiệu ứng về giám sát hoạt động ảnh hưởng đến các quyết định

tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả hồi quy không đưa ra mối liên hệ

nào có ý nghĩa. Việc thu thập số liệu về cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp mới chỉ

được thực hiện thông qua số liệu công bố trên báo cáo thường niên. Trên thực tế,

một số cổ đông hoặc nhóm cổ đông lớn bên ngoài tuy nhiên lại có liên hệ gián tiếp

tới các nhà quản trị điều hành của doanh nghiệp. Do vậy, tỷ lệ sở hữu các cổ đông

bên ngoài, không tham gia quản trị điều hành căn cứ trên số liệu thu thập đôi khi

chưa phản ánh đúng mối quan hệ sở hữu của các cổ đông trên thực tế.

Do vậy, các nghiên cứu tiếp theo nếu khắc phục được những hạn chế này thì kết

quả nghiên cứu sẽ có mức độ tin cậy cao hơn.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

TIẾNG VIỆT

1. Hoàng Ngọc Nhậm, 2008. Giáo trình kinh tế lượng. Trường đại học Kinh tế TP.

Hồ Chí Minh.

2. Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2008. Thống kê ứng dụng trong kinh

tế - xã hội. Nhà xuất bản thống kê - TP. Hồ Chí Minh.

3. Huỳnh Đạt Hùng, 2011. Giáo trình kinh tế lượng. Nhà xuất bản thống kê – TP.

Hồ Chí Minh.

4. Nguyễn Trọng Hoài, 2006. Kinh tế lượng nâng cao. Bài giảng chương trình

giảng dạy kinh tế Fulbright.

TIẾNG ANH

1. Agrawal, A. và G. Mandelker, 1990. Large shareholders and the monitoring of

managers: The case of antitakeover charter amendments. Journal of Financial

and Quantitative Analysis 25(2), 143 – 161.

2. Amihud, Y. và B. Lev, 1981. Risk reduction as a managerial motive for

conglomerate mergers. Bell Journal of Economics 12(2), 605-617.

3. Balakrishnan, S. và I. Fox, 1993. Asset specificity, firm heterogeneity and

capital structure. Strategic Management Journal 14, 3-16.

4. Bethel, J., Liebeskind, J. và T. Opler, 1998. Block share purchases and

corporate performance. Journal of Finance 53, 605-634.

5. Berger, P., Ofek, E. và D. Yermack, 1997. Managerial entrenchment and

capital structure decisions. Journal of Finance 52, 1411-1437.

6. Bradley, M., Jarrell, G. và E. Kim, 1984. On the existence of an optimal capital

structure: Theory and evidence. Journal of Finance 39(3), 857-880.

7. Brailsford, J. Timothy và R. Oliver và L., H. Pua, 1999. Theory and evidence

on the relationship between ownership structure và capital structure.

8. Crutchley, C. và R. Hansen, 1989. A test of the agency theory of managerial

ownership, corporate leverage, and corporate dividends. Financial Management

18(4), 36-46.

9. DeAngelo, H. and R. Masulis, 1980. Optimal capital structure under corporate

and personal taxation. Journal of Financial Economics 8(1), 3-29.

10. Deesomsak, R. và Paudyal, K. và G. Pescetto, 2004. The determinants of capital

structure: Evidence from the Asia Pacific Region. Journal of multinational

financial management 14, 387-405.

11. Demsetz, H., 1983. The structure of ownership and the theory of the firm.

Journal of Law and Economics 26(2), 375-393.

12. Easterbrook, H., 1984. Two Agency – Cost explanations of Dividends. The

American Economic Review 74(4), 650-659.

13. Fama, E. và M. Jensen, 1983. Separation of ownership and control. Journal of

Law and Economics 26(2), 301-325.

14. Ferri, M. và W. Jones, 1979. Determinants of financial structure: A new

methodological approach. Journal of Finance 34(3), 631-644.

15. Friend, I. và L. Lang, 1988. An empirical test of the impact of managerial self-

interest on corporate capital structure. Journal of Finance 43(2), 271-281.

16. Grossman, S. và O. Hart, 1980. Takeover bids, the free-rider problem and the

theory of the corporation. Bell Journal of Economics 11(1), 42-64.

17. Guajarati, D., 1995. Basic econometrics. Mc-Graw Hill.

18. Hermalin, B. và M. Weisbach, 1991. The effects of board composition and

direct incentives on firm performance. Financial Management 20(4), 101 - 112.

19. Kole, S., 1995. Measuring Managerial Equity Ownership: A comparison of

sources of Ownership data. Journal of Corporate Finance (1), 413-435.

20. Jensen, M. và W. Meckling, 1976. Theory of the firm: Managerial behaviour,

agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics 3(4),

305-360.

21. Jensen, M., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and

takeovers. American Economic Review 76(2), 323-329.

22. Johnson, S., 1997. An empirical analysis of the determinants of corporate debt

ownership structure. Journal of Financial and Quantitative Analysis 32, 47-69

23. Lehn, K. và A. Poulsen, 1989. Free cash flow and stockholder gains in going

private transactions. Journal of Finance 44(3), 771-789.

24. McConnell, J. và H. Servaes, 1990. Additional evidence on equity ownership

and corporate value. Journal of Financial Economics 27(2), 595-612.

25. McConnell, J. và H. Servaes, 1995. Equity ownership and the two faces of debt.

Journal of Financial Economics 39, 131-157.

26. Modigliani F. và M. Miller, 1958. The cost of capital, corporation finance, and

the theory of investment. American Economic Review 48(3), 261-297

27. Morck, R., Shleifer, A. và R. Vishny, 1988. Management ownership and market

valuation. Journal of Financial Economics 20(1/2), 293-315.

28. Myers, S. và N. Majluf, 1984. Corporate financing and investment decisions

when firms have information that investors do not have. Journal of Financial

Economics 13(2), 187-221.

29. Lehn, K. và A. Poulsen, 1989. Free cash flow and stockholder gains in going

private transactions. Journal of Finance 44(3), 771-789.

30. Pound, J., 1988. Proxy contests and the efficiency of shareholder oversight.

Journal of Financial Economics 20(1/2), 237-265.

31. Scott, D. và J. Martin, 1975. Industry influence on financial structure.

Financial Management 4(1), 67-73

32. Shleifer, A. và R. Vishny, 1986. Large shareholders and corporate control.

Journal of Political Economy 94(3), 461-488.

33. Shome, D. và S. Singh, 1995. Firm value and external blockholdings. Financial

Management 24(4), 3-14.

34. Short, H. và K. Keasey, 1999. Managerial ownership and the performance of

firms: evidence from the UK. Journal of Corporate Finance 5, 79-101.

35. Rozeff, M., 1982. Growth, Beta and agency cost as Determinants of Dividend

Payout Rations. Journal of Financial Research (5), 249-259.

36. Titman, S. và R. Wessels, 1988. The determinants of capital structure choice.

Journal of Finance 43(1), 1-19

37. Wald, J., 1995. How firm characteristics affect capital structure: An

international comparison. Unpublished Working Papers, Department of

Economics, U. C. Berkeley, Berkeley, CA.

38. Wooldridge, F., 2003. Solutions manual and Supplementary meterials for

Econometric analysis of Cross section and Panel data. The MIT Press.

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP LẤY MẪU

STT

Tên công ty

Mã CK

Nhóm ngành

Niêm yết

HMC 1 Công ty CP Kim Khí TP HCM HPG 2 Công ty CP Tập đoàn Hòa Phát HSG 3 Công ty CP Tập đoàn Hoa Sen MHL 4 Công ty CP Minh Hữu Liên SHI 5 Công ty CP Quốc tế Sơn Hà SMC 6 Công ty CP Đầu tư Thương Mại SMC TKU 7 Công ty CP Công nghiệp Tung Kuang TNA 8 Công ty CP TM XNK Thiên Nam VIS Công ty CP Thép Việt Ý 9 BMP 10 Công ty CP Nhựa Bình Minh DNP 11 Công ty CP Nhựa Đồng Nai NTP 12 Công ty CP Nhựa Thiếu Niên Tiền Phong RDP 13 Công ty CP Nhựa Rạng Đông TPC 14 Công ty CP Nhựa Tân Đại Hưng TPP 15 Công ty CP Nhựa Tân Phú TCS 16 Công ty CP Than Cao Sơn TDN 17 Công ty CP Than Đèo Nai MDC 18 Công ty CP Than Mông Dương BCC 19 Công ty CP Xi Măng Bỉm Sơn BHV 20 Công ty CP Viglacera Bá Hiến BTS 21 Công ty CP Xi Măng Vicem Bút Sơn CNT 22 Công ty CP Xây dựng và Kinh doanh Vật tư DAC 23 Công ty CP Viglacera Đông Anh DCT 24 Công ty CP Tấm lợp VLXD Đồng Nai 25 Công ty CP Viglacera Hạ Long 1 HLY 26 Công ty CP Khoáng sản và VLXD Lâm Đồng LBM 27 Công ty CP Xi măng Sài Sơn 28 Công ty CP Sơn Đồng Nai 29 Công ty CP Gốm sứ Taicera 30 Công ty CP KD và Phát triển Bình Dương

SCJ SDN TCR TDC

HOSE Thép HOSE Thép Thép HOSE Thép HNX Thép HOSE Thép HOSE Thép HNX Thép HOSE Thép HOSE HOSE Nhựa Nhựa HNX Nhựa HNX HOSE Nhựa HOSE Nhựa Nhựa HNX Khai thác than HNX Khai thác than HNX Khai thác than HNX Nguyên vật liệu HNX Nguyên vật liệu HNX Nguyên vật liệu HNX HOSE Nguyên vật liệu Nguyên vật liệu HNX HOSE Nguyên vật liệu Nguyên vật liệu HNX HOSE Nguyên vật liệu Nguyên vật liệu HNX Nguyên vật liệu HNX HOSE Nguyên vật liệu HOSE Nguyên vật liệu

31 Công ty CP Viglacera Hạ Long VHL 32 Công ty CP Vicostone VCS 33 Công ty CP XNK TS Cửu Long An Giang ACL 34 Công ty CP Gò Đàng AGD 35 Công ty CP XNK Thủy sản An Giang AGF 36 Công ty CP Nam Việt ANV 37 Công ty CP NTACO ATA 38 Công ty CP Basa BAS 39 Công ty CP XNK Lâm Thủy sản Bến Tre FBT 40 Công ty CP Thực phẩm Sao Ta FMC 41 Công ty CP Hùng Vương HVG 42 Công ty CP Đầu tư Thương mại Thủy Sản ICF 43 Công ty CP Tập đoàn Thủy sản Minh Phú MPC 44 Công ty CP CB Thủy sản XK Ngô Quyền NGC 45 Công ty CP Vĩnh Hoàn VHC 46 Công ty CP Mía đường Lam Sơn LSS 47 Công ty CP Ngân Sơn NST 48 Công ty CP Bourbon Tây Ninh SBT 49 Công ty CP Dầu thực vật Tường An TAC 50 Công ty CP Nông Lsản Thực phẩm Yên Bái CAP 51 Công ty CP Chế biến gỗ Đức Thành GDT 52 Công ty CP In và Bao bì Mỹ Châu MCP 53 Công ty CP Bao bì Biên Hòa SVI 54 Công ty CP TĐ Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành TTF 55 Công ty CP Bao bì dầu thực vật VPK DBC 56 Công ty CP Tập đoàn Dabaco Việt Nam 57 Tổng công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí DPM VTF 58 Công ty CP Thức ăn Chăn nuôi Việt Thắng HIS 59 Công ty CP VTTH và Phân bón Hóa Sinh PLC 60 Tổng công ty Hóa dầu Petrolimex BBC 61 Công ty CP Bibica CAN 62 Công ty CP Đồ hộp Hạ Long HNM 63 Công ty CP Sữa Hà Nội IFS 64 Công ty CP Thực phẩm Quốc Tế THB 65 Công ty CP Bia Thanh Hóa CLC 66 Công ty CP Cát Lợi

Nguyên vật liệu HNX Nguyên vật liệu HNX HOSE Thủy sản Thủy sản HOSE Thủy sản HOSE Thủy sản HOSE Thủy sản HOSE Thủy sản HOSE Thủy sản HOSE Thủy sản HOSE Thủy sản HOSE Thủy sản HOSE Thủy sản HOSE Thủy sản HNX Thủy sản HOSE HOSE Thực phẩm Thực phẩm HOSE Thực phẩm HOSE Thực phẩm HOSE Giấy và lâm sản HNX HOSE Giấy và lâm sản HOSE Giấy và lâm sản HOSE Giấy và lâm sản HOSE Giấy và lâm sản HOSE Giấy và lâm sản Hóa chất HNX HOSE Hóa chất HOSE Hóa chất HOSE Hóa chất Hóa chất HNX Sản xuất HOSE Sản xuất HNX Sản xuất HNX Sản xuất HOSE Sản xuất HNX Sản xuất HOSE

67 Công ty CP Xuất nhập khẩu Y tế Domesco

DMC

HOSE Dược phẩm – Y tế

Thiết bị điện

Xuất bản Xuất bản

Nẵng

DHG 68 Công ty CP Dược Hậu Giang IMP 69 Công ty CP Dược phẩm IMEXPHARM ALP 70 Công ty CP Đầu tư Anphanam ASP 71 Công ty CP Tập đoàn Dầu khí An Pha ALT 72 Công ty CP Văn hóa Tân Bình 73 Công ty CP Sách và Thiết bị trường học Đà BED KSS 74 Công ty CP Khoáng sản Na Rì Hamico DQC 75 Công ty CP Bóng đèn Điện Quang 76 Công ty CP Bóng đèn Phích nước Rạng Đông RAL KMR 77 Công ty CP Mirae TCM 78 Công ty CP Dệt may Đtư Tmại Thành Công GMC 79 Công ty CP Sản xuất TM May Sài Gòn TNG 80 Công ty CP Đầu tư và Thương mại TNG MEC 81 Công ty CP Someco Sông Đà MTG 82 Công ty CP MT Gas TIE 83 Công ty CP TIE REE 84 Công ty CP Cơ điện lạnh SRF 85 Công ty CP Kỹ nghệ lạnh 86 Công ty CP Đầu tư và Phát triển Sacom SAM 87 Công ty CP Dây và Cáp điện Taya Việt Nam TYA TNC 88 Công ty CP Cao su Thống Nhất SRC 89 Công ty CP Cao su Sao Vàng VNM 90 Công ty CP Sữa Việt Nam

HOSE Dược phẩm – Y tế HOSE Dược phẩm – Y tế HOSE HOSE Gas HNX HNX HOSE Khoáng sản HOSE Bóng đèn HOSE Bóng đèn HOSE Durable Consumer HOSE May mặc HOSE May mặc HNX May mặc Sản xuất HNX HOSE Gas HOSE Sản xuất HOSE Điện lạnh HOSE Điện lạnh T/bị điện – viễn HOSE thông T/bị điện – viễn HOSE thông HOSE Cao su HOSE Cao su HOSE

Sản xuất

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 2 (POOLED OLS, REM

VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH

Mô hình

Constant

-1.8128 (-2.40)**

-1.7888 (-2.41)**

-1.7079 (-2.29)**

MSO

0.4871 (0.82)

0.3876 (2.72)***

MSO2

-0.1075 (-0.17)

0.3887 (2.59)***

SIZE

0.1048 (3.89)***

0.1046 (3.89)***

0.1044 (3.87)***

LIQ

-0.5889 (-22.75)***

-0.5888 (-22.78)***

-.5892 (-22.77)***

VOL

-0.1080 (-3.62)***

-0.1089 (-3.72)***

-0.1123 (-3.82)***

GROWTH

0.3791 (4.59)***

0.3797 (4.61)***

0.3808 (4.62)***

FCF

-2.05E-07 (-2.13)**

-2.05E-07 (-2.14)**

PROF

-0.7996 (-1.96)*

-0.7842 (-1.97)**

-0.7310 (-1.83)*

INTA

-2.8993 (-3.65)***

-2.8775 (-3.67)***

-2.7808 (-3.56)***

NDTS

1.5119 (1.62)

1.5068 (1.60)

1.5122 (1.61)

R2 = 0.6437 F = 82.12***

R2 = 0.6516 F = 91.44***

R2 = 0.6511 F = 91.24***

Bảng PL2a: Hồi quy mô hình (2) kiểm định tác động của tỷ lệ sở hữu cổ đông là quản trị điều hành lên mức độ sử dụng nợ với mô hình Pooled OLS:

Ghi chú: Bảng PL2a trình bày kết quả hồi quy tác động của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành và các nhóm biến kiểm soát lên đòn bẩy tài chính, sử dụng các mô hình Pooled OLS, dữ liệu là toàn bộ các doanh nghiệp trong mẫu. Mô hình 2a, tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập và các nhóm biến kiểm soát, mô hình 2b oại bỏ biến MSO2 và mô hình 2c loại bỏ biến MSO. Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Bảng PL2b: Hồi quy mô hình (2) kiểm định tác động của

tỷ lệ sở hữu cổ đông là quản trị điều hành lên mức độ sử

Mô hình

Constant

-3.8744 (-3.02)***

-3.8767 (-3.03)***

-3.8135 (-2.99)***

MSO

0.2441 (0.49)

0.2577 (1.74)*

MSO2

0.0153 (0.03)

0.2651 (1.67)*

SIZE

0.1683 (3.66)***

0.1683 (3.67)***

0.1678 (3.66)***

LIQ

-0.3330 (-16.03)***

-0.3330 (-16.08)***

-0.3324 (-16.05)***

VOL

-0.026 (-0.12)

-0.0026 (-0.12)

-0.0036 (-0.17)

GROWTH

0.2137 (4.84)***

0.2137 (4.85)***

0.2142 (4.86)***

FCF

3.60E-08 (0.42)

3.59E-08 (0.42)

3.68E-08 (0.43)

PROF

-1.2475 (-4.90)***

-1.2483 (-4.90)***

INTA

-0.7403 (-0.73)

-0.7421 (-0.73)

-0.0712 (-0.70)

NDTS

-0.4988 (-0.45)

-0.4987 (-0.45)

-0.4996 (-0.45)

R2 = 0.5665 F = 45.74***

R2 = 0.5665 F = 50.97***

R2 = 0.5662 F = 50.91***

Chi2 = 16989 Prob = .000

Chi2 = 16914 Prob = .000

Chi2 = 18308 Prob = .000

Modified Wald Test (xttest3)

Ghi chú: Bảng PL2b trình bày kết quả hồi quy tác động của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành và các nhóm biến kiểm soát lên đòn bẩy tài chính, sử dụng các mô hình tác động cố định

dụng nợ với mô hình FEM:

FEM, dữ liệu là toàn bộ các doanh nghiệp trong mẫu. Mô hình 2a, tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập và các nhóm biến kiểm soát, mô hình 2b loại bỏ biến MSO2 và mô hình 2c loại bỏ biến MSO. Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.

Modified Wald Test (xttest3) được sử dụng để kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình tác động cố định, giả thuyết Ho: không có hiện tượng phương sai thay đổi.

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Bảng PL2c: Hồi quy mô hình (2) kiểm định tác động của tỷ

lệ sở hữu cổ đông là quản trị điều hành lên mức độ sử dụng

Mô hình

Constant

-2.0597 (-2.09)**

-2.0401 (-2.09)***

-1.9650 (-2.02)**

MSO

0.3375 (0.69)

0.2884 (2.07)**

MSO2

-0.0550 (-0.10)

0.2902 (1.96)**

SIZE

0.1219 (2.96)***

0.1036 (2.96)***

0.1030 (2.94)***

LIQ

-0.3834 (-18.85)***

-0.3837 (-18.89)***

-0.3830 (-18.86)***

VOL

-0.0217 (-1.00)

-0.0222 (-1.03)***

-0.0236 (-1.10)***

GROWTH

0.2413 (5.29)***

0.2416 (5.30)***

0.2424 (5.31)***

FCF

-2.75E-08 (-0.33)

-2.77E-08 (-0.33)

-2.65E-08 (-0.32)

PROF

-1.1570 (-4.44)***

-1.1552 (-4.44)***

-1.1515 (-4.42)***

INTA

-1.5919 (-1.76)*

-1.5898 (-1.77)*

-1.5450 (-1.72)*

NDTS

-0.0339 (-0.03)

-0.0305 (-0.03)

-0.0256 (-0.03)

LM Test (xttest0)

Hausman Test

R2 = 0.5589 Chi2 = 549.24 Chi2 = 401.98 Prob = .000 Chi2 = 4053 Prob = 0.000

R2 = 0.5588 Chi2 = 550.50 Chi2 = 401.85 Prob = .000 Chi2 = 2464 Prob= 0.000

R2 = 0.5585 Chi2 = 459.46 Chi2 = 401.18 Prob = .000 Chi2 = 2474 Prob= .0000

nợ với mô hình REM:

Ghi chú: Bảng PL2c trình bày kết quả hồi quy tác động của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành và các nhóm biến kiểm soát lên đòn bẩy tài chính, sử dụng các mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), dữ liệu là toàn bộ các doanh nghiệp trong mẫu. Mô hình 2a, tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập và các nhóm biến kiểm soát, mô hình 2b loại bỏ biến MSO2 và mô hình 2c loại bỏ biến MSO. Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.

Kiểm định Lagrange (LM test) được sử dụng để kiểm ra độ phù hợp giữa hai mô hình Pooled OLS và REM. Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp giữa mô hình Random và Fixed Effects.

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 3 (POOLED OLS, REM

VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH

Bảng PL3a: Hồi quy mô hình (3) kiểm định tác động tổng

Mô hình

Constant

-1.8440 (-2.42)**

-1.8146 (-2.43)***

-1.7450 (-2.33)***

EBO

-0.0506 (-0.10)

-0.0863 (-0.19)

0.2138 (0.49)

MSO

0.4991 (0.73)

0.3698 (2.32)**

MSO2

-0.1349 (-0.19)

0.3576 (2.21)**

D*EBO

-0.0600 (-1.11)

-0.0144 (-0.03)

-0.1293 (-0.27)

SIZE

0.1064 (3.88)***

0.1062 (3.88)***

0.1065 (3.89)***

LIQ

-0.5888 (-22.58)***

-0.5890 (-22.63)***

-0.5900 (-22.68)***

VOL

-0.1095 (-3.62)***

-0.1105 (-3.71)***

-0.1132 (-3.80)***

GROWTH

0.3764 (4.53)***

0.3771 (4.55)***

0.3780 (4.56)***

FCF

-2.09E-07 (-2.16)**

-2.09E-07 (-2.16)***

PROF

-0.7917 (-1.92)*

-0.7723 (-1.93)*

-0.7207 (-1.79)**

INTA

-2.9051 (-3.64)***

-2.8794 (-3.67)***

-2.7988 (-3.57)***

NDTS

1.5084 (1.60)

1.5010 (1.59)

1.4989 (1.59)

hợp sử dụng mô hình Pooled OLS:

R2 = 0.6422 F = 68.15

R2 = 0.6430 F = 74.51

R2 = 0.6513 F = 74.38

Ghi chú: Bảng PL3a trình bày kết quả hồi quy tác động tổng hợp của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành, cổ đông lớn bên ngoài và các nhóm biến kiểm soát lên đòn bẩy tài chính, sử dụng các mô hình Pooling, dữ liệu là toàn bộ các doanh nghiệp trong mẫu. Mô hình 3a, tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập và các nhóm biến kiểm soát, mô hình 3b loại bỏ biến MSO2 và mô hình 3c loại bỏ biến MSO. Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Bảng PL3b: Hồi quy mô hình (3) kiểm định tác động tổng

Mô hình

Constant

-4.0173 (-3.09)***

-4.0325 (-3.12)***

-3.9850 (-3.09)***

EBO

-0.3016 (-0.89)

-0.2900 (-0.89)

-0.3309 (-1.08)

MSO

0.1165 (0.21)

0.1834 (1.05)

MSO2

0.7092 (0.12)

0.1826 (1.03)

D*EBO

0.1208 (0.34)

0.1122 (0.32)

0.1635 (0.49)

SIZE

0.1756 (3.77)***

0.1757 (3.78)***

0.1753 (3.77)***

LIQ

-0.3353 (-15.93)***

-0.3353 (-15.96)***

VOL

-0.0031 (-0.15)

-0.0029 (-0.14)

-0.0034 (-0.16)

GROWTH

0.2120 (4.77)***

0.2118 (4.78)***

0.2126 (4.80)***

FCF

3.41E-08 (0.40)

3.38E-08 (0.40)

3.42E-08 (0.40)

PROF

-1.2074 (-4.66)***

-1.2090 (-4.68)***

-1.2039 (-4.67)***

INTA

-0.7851 (-0.77)

-0.7929 (-0.78)

-0.7845 (-0.76)

NDTS

-0.3543 (-0.21)

-0.3526 (-0.32)

-0.3548 (-0.32)

R2 = 0.5682 F = 38.16***

R2 = 0.5682 F = 41.75***

R2 = 0.5681 F = 41.74***

Chi2 = 19570 Prob = 0.000

Chi2 = 19294 Prob = 0.000

Chi2 = 20046 Prob = 0.000

Modified Wald Test (xttest3)

hợp sử dụng mô hình FEM:

Ghi chú: Bảng PL3b trình bày kết quả hồi quy tác động của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành, cổ đông lớn bên ngoài và các nhóm biến kiểm soát lên đòn bẩy tài chính, sử dụng các mô hình tác động cố định (FEM), dữ liệu là toàn bộ các doanh nghiệp trong mẫu. Mô hình 3a, tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập và các nhóm biến kiểm soát, mô hình 3b loại bỏ biến MSO2 và mô hình 3c loại bỏ biến MSO. Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Bảng PL3c: Hồi quy mô hình (3) kiểm định tác động tổng

Mô hình

Constant

-2.1439 (-2.16)**

-2.1407 (-2.18)**

-2.0882 (-2.13)**

EBO

-0.2897 (-0.85)

-0.2862 (-0.88)

-0.3413 (-1.11)

MSO

0.1991 (0.36)

0.2175 (1.34)

MSO2

0.0189 (0.03)

0.2116 (1.29)

D*EBO

-0.1484 (-0.40)

-0.1439 (-0.41)

-0.2107 (-0.63)

SIZE

0.1091 (3.07)***

0.1089 (3.07)***

0.1087 (3.06)***

LIQ

-0.3849 (-18.72)***

-0.3853 (-18.74)***

-0.3854 (-18.75)***

VOL

-0.0221 (-1.02)

-0.0222 (-1.03)

-0.0230 (-1.07)

GROWTH

0.2393 (5.23)***

0.2394 (5.24)***

0.2403 (5.26)***

FCF

-2.89E-08 (-0.35)

-2.95E-08 (-0.36)

-2.88E-08 (-0.35)

PROF

-1.1211 (-4.25)***

-1.1210 (-4.26)***

-1.1117 (-4.23)***

INTA

-1.5974 (-1.76)

-1.6055 (-1.78)

-1.5747 (-1.75)

NDTS

-0.0380 (-0.04)

-0.0426 (-0.04)

-0.0444 (-0.04)

LM Test (xttest0)

R2 = 0.5606 Chi2 = 549.07 Chi2 = 402.29 Prob = 0.000

R2 = 0.5605 Chi2 = 550.35 Chi2 = 402.34 Prob = 0.000

R2 = 0.5605 Chi2 = 550.05 Chi2 = 402.50 Prob = 0.000

hợp sử dụng mô hình REM:

Hausman Test

Chi2 = 243.65 Prob = 0.000

Chi2 = 341.48 Prob = 0.000

Chi2 = 402.95 Prob = 0.000

Ghi chú: Bảng PL3c trình bày kết quả hồi quy tác động của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành, cổ đông lớn bên ngoài và các nhóm biến kiểm soát lên đòn bẩy tài chính, sử dụng các mô hình tác động ngẫu nhiên REM, dữ liệu là toàn bộ các doanh nghiệp trong mẫu. Mô hình 3a, tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập và các nhóm biến kiểm soát, mô hình 3b loại bỏ biến MSO2 và mô hình 3c loại bỏ biến MSO. Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

VŨ TRUNG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

VŨ TRUNG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ

PHẦN MỞ ĐẦU

PHẦN KẾT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP LẤY MẪU

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

VŨ TRUNG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

VŨ TRUNG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ

PHẦN MỞ ĐẦU

PHẦN KẾT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP LẤY MẪU

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok