Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-----------------

NGUYỄN THÁI SƠN

PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ KINH

TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ VNINDEX TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-----------------

NGUYỄN THÁI SƠN

PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ KINH

TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ VNINDEX TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng

Mã số:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS. TS. BÙI KIM YẾN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ

KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình

nghiên cứu thực sự của tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Bùi

Kim Yến.

Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ

quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Các số liệu sử

dụng, một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa học, các bài báo, ... tất

cả đều có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.

Một lần nữa, tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi

và chưa từng được công bố dưới bất kỳ hình thức nào. Nếu sai, tôi xin hoàn toàn chịu

trách nhiệm.

Tác giả

Nguyễn Thái Sơn

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

MỞ ĐẦU

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN

THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ............................................................................. 1

1.1 THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN ........ 1

1.1.1 Thị trƣờng chứng khoán .............................................................................. 1

1.1.1.1 Khái niệm ............................................................................................. 1

1.1.1.2 Phân loại thị trường chứng khoán ...................................................... 1

1.1.1.3 Chức năng của thị trường chứng khoán .............................................. 2

1.1.1.4 Chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán ................................... 4

1.1.2 Chỉ số giá chứng khoán ............................................................................... 6

1.1.2.1 Khái niệm ............................................................................................. 6

1.1.2.2 hư ng ph p t nh ................................................................................ 7

1.2 CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ẢNH HƢỞNG ĐẾN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN ............................................................................................ 10

1.2.1 Lạm phát .................................................................................................... 10

1.2.2 Lãi suất ...................................................................................................... 11

1.2.3 Tỷ giá ......................................................................................................... 12

1.2.4 Cung tiền ................................................................................................... 13

1.3 CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................................................... 14

1.3.1 Nghiên cứu tại thị trƣờng chứng khoán nƣớc ngoài .................................. 15

1.3.2 Nghiên cứu tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .................................... 16

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ....................................................................................... 19

CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ

MÔ ĐẾN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ...................................... 20

2.1 DIỄN BIẾN CỦA CHỈ SỐ VNINDEX GIAI ĐOẠN 2007 – 2012 ................ 20

2.1.1 Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam và chỉ số VNIndex ............................ 20

2.1.1.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam ................................... 20

2.1.1.2 Chỉ số VNIndex .................................................................................. 23

2.1.2 Diễn biến chỉ số VNIndex giai đoạn 2007 – 2012 .................................... 24

2.2 PHÂN TÍCH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN

TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007 – 2012 ................................................ 30

2.2.1 Chỉ số giá tiêu dùng ................................................................................... 30

2.2.2 Lãi suất ...................................................................................................... 35

2.2.3 Tỷ giá ......................................................................................................... 39

2.2.4 Cung tiền ................................................................................................... 45

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ....................................................................................... 50

CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ

KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................ 51

3.1 DỮ LIỆU VÀ MÔ TẢ CÁC BIẾN ................................................................. 51

3.1.1 Thu thập và mô tả dữ liệu .......................................................................... 51

3.1.2 Mô tả biến trong mô hình nghiên cứu ....................................................... 52

3.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................................................................. 53

3.2.1 Kiểm định tính dừng của các biến ............................................................. 53

3.2.2 Xác định độ trễ tối ƣu của mô hình ........................................................... 54

3.2.3 Kiểm định đồng liên kết ............................................................................ 54

3.2.4 Kiểm định sự phù hợp của mô hình .......................................................... 54

3.3 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH .................................................................................. 55

3.3.1 Kiểm định tính dừng của các biến ............................................................. 55

3.3.2 Xác định độ trễ tối ƣu của mô hình ........................................................... 55

3.3.3 Kiểm định đồng liên kết ............................................................................ 56

3.3.4 Kết quả mô hình kiểm định ....................................................................... 56

3.4 NHỮNG VẤN ĐỀ TỒN TẠI CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

NAM VÀ NGUYÊN NHÂN ........................................................................... 61

3.4.1 Quy mô và hàng hóa thị trƣờng ................................................................. 61

3.4.2 Cơ quan quản lý, giám sát thị trƣờng ........................................................ 62

3.4.3 Công ty niêm yết ....................................................................................... 63

3.4.4 Công ty chứng khoán ................................................................................. 64

3.4.5 Nhà đầu tƣ ................................................................................................. 64

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ....................................................................................... 66

CHƢƠNG 4: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

NAM.......................................................................................................................... 67

4.1 CHIẾN LƢỢC PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

GIAI ĐOẠN 2011 – 2020 ................................................................................ 67

4.1.1 Quan điểm phát triển ................................................................................. 67

4.1.2 Mục tiêu phát triển..................................................................................... 67

4.1.2.1 Mục tiêu tổng quát ............................................................................. 67

4.1.2.2 Mục tiêu cụ thể .................................................................................. 68

4.2 GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ..................... 69

4.2.1 Nhóm giải pháp kinh tế vĩ mô ................................................................... 70

4.2.1.1 Chính sách kinh tế vĩ mô ................................................................... 70

4.2.1.2 Chính sách tiền tệ .............................................................................. 71

4.2.2 Nhóm giải pháp khác ................................................................................. 76

4.2.2.1 Giải ph p đối với Chính phủ ............................................................. 76

4.2.2.2 Giải ph p đối với Ủy ban Chứng kho n Nhà nước ........................... 78

4.2.2.3 Giải ph p đối với công ty niêm yết .................................................... 80

4.2.2.4 Giải ph p đối với công ty chứng khoán ............................................ 81

4.2.2.5 Giải ph p đối với nhà đầu tư ............................................................. 82

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ....................................................................................... 84

KẾT LUẬN CHUNG ................................................................................................ 85

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CPI: Chỉ số giá tiêu dùng

CTCK: Công ty chứng khoán

FX: Tỷ giá USD/VND

GDP: Tổng sản phẩm quốc nội

HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM

IMF: International Money Fund: Quỹ tiền tệ quốc tế

Interest: Lãi suất tiền gửi

M2: Cung tiền M2

NHNN: Ngân hàng Nhà nƣớc

SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán

TCTK: Tổng cục Thống kê

TP. HCM: Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK: Thị trƣờng tài chính

USD: đồng đô la Mỹ

VECM: Vecto Error Correction Model: Mô hình véc-tơ hiệu chỉnh sai số

VND: đồng Việt Nam

VNIndex: Chỉ số giá chứng khoán trên SGDCK TP. HCM

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu trƣớc đây .......................................... 18

Bảng 2.1. Quy mô Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM .................................. 22

Bảng 2.2. Quan hệ giữa CPI và VNIndex ........................................................ 34

Bảng 2.3. Quan hệ giữa lãi suất và VNIndex ................................................... 38

Bảng 2.4: Điều chỉnh biên độ tỷ giá giai đoạn 2000 - 2012 ............................. 40

Bảng 2.5: Quan hệ tỷ giá và VNIndex ............................................................. 44

Bảng 3.1. Dữ liệu và nguồn thu thập ................................................................ 51

Bảng 3.2. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................. 52

Bảng 3.3. Mô tả các biến trong mô hình .......................................................... 52

Bảng 3.4. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ....................... 53

Bảng 3.5. Kiểm định tính dừng của biến và sai phân của biến ........................ 55

Bảng 3.6. Tóm tắt kết quả mô hình nghiên cứu ............................................... 56

Bảng 4.1. Giải pháp phát triển ổn định TTCK Việt Nam ................................ 69

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1: Sự phát triển của HOSE ................................................................... 21

Hình 2.2: Diễn biến VNIndex giai đoạn 2007 – 2012 ..................................... 25

Hình 2.3: Thay đổi VNIndex ............................................................................ 25

Hình 2.4: Diễn biến chỉ số CPI và VNIndex .................................................... 30

Hình 2.5: Lạm phát và thay đổi VNIndex ........................................................ 30

Hình 2.6: Diễn biến lãi suất tiền gửi và VNIndex ............................................ 35

Hình 2.7: Diễn biến tỷ giá và VNIndex............................................................ 39

Hình 2.8: Biến động tỷ giá và VNIndex ........................................................... 39

Hình 2.9: Diễn biến cung tiền M2 và VNIndex ............................................... 45

Hình 2.10: Thay đổi cung tiền M2 và VNIndex .............................................. 45

MỞ ĐẦU

1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Trải qua 13 năm hình thành và phát triển, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã

có những đóng góp tích cực vào sự phát triển của nền kinh tế. Tuy nhiên, bên cạnh

những thành tựu đạt đƣợc thì thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đang phải đối mặt

với những khó khăn, thách thức do sự biến động bất thƣờng của thị trƣờng trong

thời gian gần đây. Ngoài một số nguyên nhân nhƣ khủng hoảng tài chính thế giới

năm 2008, tâm lý bầy đàn của nhà đầu tƣ, giao dịch với thông tin nội gián, … thì

những bất ổn trong kinh tế vĩ mô Việt Nam đã có tác động và gây ra sự biến động

thăng trầm của thị trƣờng chứng khoán non trẻ nƣớc ta. Vì vậy, việc phân tích và

đánh giá thực trạng để tìm ra giải pháp phát triển ổn định thị trƣờng chứng khoán để

tăng hiệu quả thu hút nguồn vốn đầu tƣ cho nền kinh tế là rất cần thiết. Trên cơ sở

đó tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu: “Phân tích ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế

vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”.

2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Phân tích thị trƣờng chứng khoán Việt Nam và ảnh hƣởng của các nhân tố

kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu và

đề ra các giải pháp giải quyết các nhân tố ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam cũng nhƣ các vấn đề còn tồn tại để phát triển ổn định thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam.

3. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tƣợng nghiên cứu: thị trƣờng chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô.

Phạm vi nghiên cứu: nghiên cứu sự biến động chỉ số giá chứng khoán

VNIndex trên Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM và bốn nhân tố kinh tế vĩ mô:

chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, tỷ giá, cung tiền từ tháng 1/2007 đến tháng 12/2012.

4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phƣơng pháp nghiên cứu kết hợp phƣơng pháp định tính và định lƣợng.

Nghiên cứu định tính đƣợc thực hiện bằng các phƣơng pháp thống kê mô tả, phân

tích thông qua các biểu đồ, hình ảnh, các chỉ số phân tích … của chỉ số giá chứng

khoán VNIndex và các nhân tố kinh tế vĩ mô Việt Nam đƣợc thu thập dữ liệu trong

giai đoạn 2007 – 2012. Đồng thời thực hiện nghiên cứu định lƣợng bằng mô hình

véc-tơ hiệu chỉnh sai số VECM dựa trên những nghiên cứu trƣớc đây về phân tích

ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán để tìm ra mối

quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán VNIndex và các nhân

tố kinh tế vĩ mô.

5. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI

Đề tại đã hệ thống lại cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc đây về các nhân

tố kinh tế vĩ mô ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng khoán. Thông qua phân tích thực

trạng và kết quả nghiên cứu thực nghiệm, đề tài chỉ ra mức độ và chiều hƣớng ảnh

hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong

giai đoạn 2007-2012 cũng nhƣ chỉ ra các vấn đề còn tồn tại của thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam và nguyên nhân của nó. Từ kết quả nghiên cứu tác giả đề ra các

giải pháp để phát triển ổn định thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

6. KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI

Đề tài đƣợc chia làm bốn phần chính nhƣ sau:

Chƣơng 1: Tổng quan về chỉ số giá chứng khoán và các nhân tố ảnh hƣởng

đến thị trƣờng chứng khoán

Chƣơng 2: Phân tích ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng

chứng khoán Việt Nam

Chƣơng 3: Mô hình nghiên cứu ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến

thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

Chƣơng 4: Giải pháp phát triển thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ

MÔ ĐẾN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN

1.1.1 Thị trƣờng chứng khoán

1.1.1.1 Khái niệm

Chứng khoán là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của ngƣời sở

hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức phát hành. Chứng khoán đƣợc thể

hiện dƣới hình thức chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, bao gồm các

loại sau: cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ; quyền mua cổ phần, chứng quyền,

quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tƣơng lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ

số chứng khoán.

Thị trường chứng khoán (TTCK) là một bộ phận quan trọng của thị trƣờng

vốn, là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn.

Việc mua bán này đƣợc tiến hành ở thị trƣờng sơ cấp khi ngƣời mua mua đƣợc

chứng khoán lần đầu từ những ngƣời phát hành, và ở những thị trƣờng thứ cấp khi

có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã đƣợc phát hành ở thị trƣờng sơ cấp. Nhƣ

vậy, xét về mặt hình thức, thị trƣờng chứng khoán chỉ là nơi diễn ra các hoạt động

trao đổi, mua bán, chuyển nhƣợng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể

nắm giữ chứng khoán.

1.1.1.2 hân loại thị trường chứng kho n

Phân loại theo sự luân chuyển các nguồn vốn

Thị trƣờng sơ cấp: là thị trƣờng mua bán các chứng khoán mới phát hành.

Trên thị trƣờng này, vốn từ nhà đầu tƣ sẽ đƣợc chuyển sang nhà phát hành thông

qua việc nhà đầu tƣ mua các chứng khoán mới phát hành.

Thị trƣờng thứ cấp: là nơi giao dịch các chứng khoán đã đƣợc phát hành trên

thị trƣờng sơ cấp, đảm bảo tính thanh khoản cho các chứng khoán đã phát hành.

Phân loại theo phƣơng thức hoạt động của thị trƣờng

Thị trƣờng tập trung: là thị trƣờng chính thức mà ở đó việc giao dịch các loại

chứng khoán đã niêm yết đƣợc tập trung tại một điểm gọi là sàn giao dịch.

Thị trƣờng phi tập trung (Thị trƣờng OTC - Over The Counter): là thị trƣờng

không có địa điểm giao dịch cụ thể, các giao dịch (cả sơ cấp lẫn thứ cấp) đƣợc tiến

hành qua mạng lƣới các công ty môi giới chứng khoán trên khắp cả nƣớc bằng hệ

thống điện thoại và máy tính nối mạng.

Phân loại theo hàng hóa trên thị trƣờng

Thị trƣờng cổ phiếu: là thị trƣờng giao dịch, mua bán các loại cổ phiếu bao

gồm cổ phiếu thƣờng và cổ phiếu ƣu đãi.

Thị trƣờng trái phiếu: là thị trƣờng giao dịch, mua bán các loại trái phiếu đã

đƣợc phát hành, các trái phiếu này bao gồm các trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị

và trái phiếu chính phủ.

Thị trƣờng các công cụ chứng khoán phái sinh: là thị trƣờng phát hành và mua

đi bán lại các chứng từ tài chính khác nhƣ: quyền mua cổ phiếu, chứng quyền, hợp

đồng quyền chọn…

1.1.1.3 Chức năng của thị trường chứng kho n

Huy động vốn đầu tƣ cho nền kinh tế

Sự hoạt động của thị trƣờng chứng khoán tạo ra một cơ chế chuyển các nguồn

vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu. Thị trƣờng chứng khoán cung cấp phƣơng tiện huy

động số vốn nhàn rỗi trong dân cƣ cho các công ty sử dụng vào nhiều mục đích

khác nhau nhƣ đầu tƣ phát triển sản xuất, xây dựng cơ sở vật chất mới... Chức năng

này đƣợc thực hiện khi công ty phát hành chứng khoán và công chúng mua chứng

khoán. Nhờ vào sự hoạt động của thị trƣờng chứng khoán mà các công ty có thể huy

động một lƣợng vốn lớn đầu tƣ dài hạn. Khi các nhà đầu tƣ mua chứng khoán do

các công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ đƣợc đƣa vào hoạt động sản xuất kinh

doanh và qua đó góp phần mở rộng sản xuất xã hội. Trong quá trình này thị trƣờng

đã có những tác động quan trọng trong việc đẩy mạnh phát triển kinh tế quốc dân

bằng cách hỗ trợ các hoạt động đầu tƣ của các công ty. Thông qua thị trƣờng chứng

khoán, Chính phủ và chính quyền địa phƣơng huy động đƣợc các nguồn vốn cho

đầu tƣ phát triển hạ tầng kinh tế phục vụ nhu cầu chung của xã hội.

Cung cấp khả năng thanh toán cho các chứng khoán

TTCK cung cấp cho công chúng một môi trƣờng đầu tƣ lành mạnh với các cơ

hội lựa chọn phong phú. Các loại chứng khoán trên thị trƣờng rất khác nhau về tính

chất, thời hạn, khả năng đƣa lại lợi tức, mức độ rủi ro, cho phép nhà đầu tƣ có thể

lựa chọn đƣợc loại chứng khoán phù hợp với khả năng, sở thích và mục đích của

mình. Chính vì vậy, TTCK có tác dụng quan trọng trong việc khuyến khích tiết

kiệm để đầu tƣ.

Đánh giá giá trị doanh nghiệp và tình hình của nền kinh tế

TTCK là nơi đánh giá giá trị doanh nghiệp và nền kinh tế một cách tổng hợp

và chính xác thông qua chỉ số giá chứng khoán trên thị trƣờng. Từ đó tạo ra một

môi trƣờng cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích

áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm.

Tạo môi trƣờng giúp Chính phủ thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô

Các chỉ số của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén

và chính xác. Giá cả của chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tƣ đang mở rộng, nền

kinh tế tăng trƣởng, và ngƣợc lại khi giá chứng khoán giảm cho thấy các dấu hiệu

tiêu cực của nền kinh tế. Vì thế TTCK đƣợc coi là phong vũ biểu của nền kinh tế và

là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô.

Thông qua TTCK Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra

nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát. Ngoài ra Chính phủ còn

có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hƣớng

đầu tƣ đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế.

1.1.1.4 Chủ thể tham gia trên thị trường chứng kho n

TTCK là một thực thể phức tạp mà hoạt động của thị trƣờng có nhiều loại chủ

thể tham gia, bao gồm: cơ quan quản lý, giám sát; chủ thể phát hành chứng khoán;

nhà đầu tƣ chứng khoán; chủ thể trung gian tài chính; và các chủ thể khác.

Cơ quan quản lý, giám sát

Chủ thể quản lý có nghĩa vụ bảo đảm cho TTCK hoạt động theo đúng các quy

định của pháp luật, nhằm bảo đảm cho việc mua bán chứng khoán trên thị trƣờng

diễn ra một cách công khai, công bằng, tránh những yếu tố tiêu cực có thể xảy ra, từ

đó bảo vệ lợi ích của nhà đầu tƣ.

Hiện nay hầu hết các nƣớc có TTCK đều có cơ quan quản lý và giám sát về

chứng khoán và TTCK. Với những tên gọi khác nhau (tùy theo mỗi nƣớc) nhƣng

thƣờng là Ủy ban chứng khoán quốc gia, bên cạnh đó còn có hiệp hội kinh doanh

chứng khoán, các Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK). Ở mỗi quốc gia, với những

đặc trƣng riêng mà có những hình thức quản lý khác nhau và thiết lập nên những cơ

quan quản lý khác nhau.

Chủ thể phát hành

Chủ thể phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn và cung cấp hàng

hóa cho TTCK. Trên TTCK gồm ba loại chủ thể phát hành sau:

Chính phủ và chính quyền địa phƣơng là nhà phát hành các trái phiếu chính

phủ và trái phiếu địa phƣơng.

Công ty là nhà phát hành các cổ phiếu và trái phiếu công ty.

Các tổ chức tài chính là nhà phát hành các công cụ tài chính nhƣ các trái

phiếu, chứng chỉ thụ hƣởng… phục vụ cho hoạt động của họ.

Nhà đầu tƣ

Nhà đầu tƣ là chủ thể tham gia chính trên thị trƣờng khi thực hiện giao dịch

chứng khoán, đƣợc chia thành hai loại là nhà đầu tƣ cá nhân và nhà đầu tƣ tổ chức.

Nhà đầu tƣ cá nhân: là những cá nhân tham gia mua bán chứng khoán trên thị

trƣờng và thƣờng có những đặc điểm nhƣ sau:

Quy mô vốn ít, khả năng chịu đựng rủi ro thấp.

Thời hạn đầu tƣ: phần lớn là đầu tƣ tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn.

Kiến thức, kinh nghiệm đầu tƣ: có trình độ am hiểu về thị trƣờng chứng

khoán khác nhau và phần lớn là không cao.

Nhà đầu tƣ tổ chức: là các định chế đầu tƣ thực hiện giao dịch chứng khoán

nhƣ các công ty quản lý quỹ, ngân hàng, công ty đầu tƣ tài chính, công ty bảo

hiểm,… Nhà đầu tƣ tổ chức có một số đặc điểm sau:

Là tổ chức đầu tƣ chuyên nghiệp, nhà đầu tƣ tổ chức thƣờng có nhiều

kinh nghiệm chuyên sâu trong việc phân tích đầu tƣ.

Có quy mô vốn lớn, thƣờng xuyên giao dịch với khối lƣợng nhiều, có

ảnh hƣởng mạnh đến giá chứng khoán và xu hƣớng đầu tƣ trên thị trƣờng.

Nhà đầu tƣ tổ chức thƣờng có nguồn vốn dài hạn nên có thể nắm giữ cổ

phiếu trong một thời gian dài, một điều mà nhà đầu tƣ cá nhân khó có đƣợc.

Mục đích đầu tƣ của nhà đầu tƣ cũng có thể khác nhà đầu tƣ cá nhân. Họ

có thể muốn mua lƣợng lớn cổ phần để nắm quyền chi phối hoạt động, thâu

tóm doanh nghiệp và có cơ hội tốt hơn nhà đầu tƣ cá nhân trong tiếp cận thông

tin doanh nghiệp.

Vai trò của nhà đầu tƣ

Cung cấp vốn cho nền kinh tế: điều này xảy ra khi nhà đầu tƣ mua chứng

khoán phát hành lần đầu ra công chúng và trở thành trái chủ hoặc cổ đông của

chủ thể phát hành chứng khoán.

Tạo thanh khoản cho thị trƣờng: chứng khoán đƣợc giao dịch mua bán

càng nhiều thì tính thanh khoản càng cao, khả năng hoán tệ cao sẽ thu hút

đƣợc vốn đầu tƣ, đây là mục tiêu chính của thị trƣờng chứng khoán. Do đó,

nhà đầu tƣ là chủ thể tạo thanh khoản cho thị trƣờng chứng khoán.

Tăng hiệu quả sử dụng vốn: chủ thể phát hành chứng khoán phải thƣờng

xuyên cải tiến công nghệ để nâng cao năng lực sản xuất kinh doanh, hiện đại

hoá tổ chức quản lý nhằm tạo ra giá trị ngày càng cao hơn để đáp ứng yêu cầu

của nhà đầu tƣ. Vì vậy, những chủ thể nào hoạt động có hiệu quả cao hơn sẽ

dễ dàng thu hút nhà đầu tƣ và hiệu quả sử dụng vốn sẽ cao hơn.

Chủ thể trung gian tài chính

Chủ thể trung gian tài chính là các chủ thể tham gia nhằm hỗ trợ cho hoạt

động của TTCK diễn ra liên tục và đóng một vai trò ngày càng quan trọng vào sự

phát triển của TTCK, điển hình nhất là công ty chứng khoán.

Công ty chứng khoán là một định chế tài chính tài chính trung gian chuyên

kinh doanh chứng khoán, thực hiện một số loại nghiệp vụ: môi giới chứng khoán, tự

doanh chứng khoán, bảo lãnh phát hành chứng khoán, tƣ vấn đầu tƣ chứng khoán.

Công ty chứng khoán là thành viên giao dịch của Sở giao dịch chứng khoán.

Các chủ thể khác

Các chủ thể khác tham gia trên TTCK nhƣ Trung tâm lƣu ký, thanh toán bù

trừ, ngân hàng giám sát, các công ty đánh giá hệ số tín nhiệm, … giúp cho hoạt

động của thị trƣờng diễn ra liên tục và thuận lợi hơn.

1.1.2 Chỉ số giá chứng khoán

1.1.2.1 Khái niệm

Khái niệm

Chỉ số giá chứng khoán là số tƣơng đối biểu hiện (bằng điểm), bằng sự quan

hệ so sánh giữa giá cổ phiếu bình quân kỳ nghiên cứu (hiện tại) với giá bình quân

kỳ gốc đã chọn (thƣờng coi là 100 hoặc 1000). Chỉ số chứng khoán đƣợc cấu thành

bởi 2 yếu tố là loại chứng khoán (trọng số) và giá của từng chứng khoán cấu thành.

Chỉ số giá chứng khoán là một giá trị thống kê phản ánh tình hình của thị

trƣờng chứng khoán. Chỉ số giá chứng khoán đƣợc tổng hợp từ danh mục các chứng

khoán theo phƣơng pháp tính nhất định. Thông thƣờng, danh mục sẽ bao gồm các

chứng khoán có những đặc điểm chung nhƣ cùng niêm yết tại cùng một Sở giao

dịch, cùng ngành hay cùng mức vốn hóa thị trƣờng.

Ý nghĩa

Chỉ số giá chứng khoán phản ánh xu hƣớng vận động chung của toàn bộ thị

trƣờng nên nó là một thông tin không thể thiếu trong bất cứ một thông tin báo cáo

nào về hoạt động giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán.

Chỉ số giá chứng khoán cung cấp thông tin cho các nhà đầu tƣ đánh giá và

phân tích thị trƣờng chứng khoán một cách tổng quát khi cho thấy tình hình biến

động giá chứng khoán cũng nhƣ của cả thị trƣờng, là cơ sở để đƣa ra những quyết

định đầu tƣ mang tính chiến lƣợc và dài hạn chứ không chỉ nhằm mục đích kiếm lời

từ những biến động giá tạm thời. Đây là thông tin rất quan trọng đối với các công ty

niêm yết, đối với nhà đầu tƣ và việc đánh giá thị trƣờng chứng khoán.

1.1.2.2 hư ng ph p t nh

Có 5 phƣơng pháp để tính chỉ số giá chứng khoán: phƣơng pháp Passcher,

phƣơng pháp Laspeyres, chỉ số giá bình quân Fisher, phƣơng pháp số bình quân

giản đơn, phƣơng pháp bình quân nhân giản đơn.

Phƣơng pháp Passcher

Đây là loại chỉ số giá cổ phiếu thông dụng nhất và nó là chỉ số giá bình quân

gia quyền giá trị với quyền số là số lƣợng chứng khoán niêm yết thời kỳ tính toán.

Nhƣ vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền số thời kỳ tính toán.

Các chỉ số KOSPI (Hàn Quốc); S&P500(Mỹ); FTSE 100 (Anh); TOPIX

(Nhật); CAC (Pháp); TSE (Đài Loan); Hangseng (Hong Kong); các chỉ số của Thụy

Sĩ,.. và VNIndex của Việt Nam áp dụng phƣơng pháp này.

Công thức tính toán nhƣ sau:

∑ ∑

Trong đó:

IP: là chỉ số giá Passcher

Pt và P0: là giá thời điểm t và thời kỳ gốc

Qt: là khối lƣợng (quyền số) thời điểm tính toán t

Phƣơng pháp Laspeyres

Chỉ số giá bình quân Laspeyres là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị, lấy

quyền số là số cổ phiếu niêm yết thời kỳ gốc. Nhƣ vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào

cơ cấu quyền số thời kỳ gốc.

Có ít nƣớc áp dụng phƣơng pháp này, đó là chỉ số FAZ, DAX của Đức.

∑ ∑

Công thức tính toán nhƣ sau:

Trong đó:

IL: là chỉ số giá Laspeyres

Pt và P0: là giá thời điểm t và thời kỳ gốc

Q0: là khối lƣợng (quyền số) thời kỳ gốc

Chỉ số giá bình quân Fisher

Chỉ số giá bình quân Fisher là chỉ số giá bình quân nhân giữa chỉ số giá

Passcher và chỉ số giá Laspayres: Phƣơng pháp này trung hoà đƣợc yếu điểm của

hai phƣơng pháp trên, tức là giá trị chỉ số tính toán ra phụ thuộc vào quyền số của

cả 2 thời kỳ: kỳ gốc và kỳ tính toán.

Về mặt lý luận có phƣơng pháp này, nhƣng trong thống kê không thấy nó áp

dụng ở bất kỳ một quốc giá nào.

Công thức tính nhƣ sau:

Trong đó:

IF: là chỉ số giá Fisher

IP: là chỉ số giá Passcher

IL: là chỉ số giá Laspeyres

Phƣơng pháp số bình quân giản đơn:

Ngoài các phƣơng pháp trên, phƣơng pháp tính giá bình quân giản đơn cũng

thƣờng đƣợc áp dụng. Công thức đơn giản là lấy tổng thị giá của chứng khoán chia

cho số chứng khoán tham gia tính toán.

Các chỉ số họ Dow Jone của Mỹ; Nikkei 225 của Nhật áp dụng phƣơng pháp

này. Phƣơng pháp này sẽ tốt khi mức giá của các cổ phiếu tham gia niêm yết khá

∑

đồng đều, hay độ lệch chuẩn ( ) của nó thấp. Công thức tính nhƣ biểu thức (1.4).

Trong đó:

Ip: là chỉ số giá bình quân đơn giản

Pi: là giá Chứng khoán i

n: là số lƣợng chứng khoán đƣa vào tính toán

Phƣơng pháp bình quân nhân giản đơn

∏

Trong đó:

Ip: là chỉ số giá bình quân nhân giản đơn

Pi: là giá Chứng khoán i

Loại chỉ số này đƣợc dùng khi độ lệch chuẩn khá cao. Các chỉ số: Value Line

(Mỹ); FT-30 (Anh) áp dụng phƣơng pháp bình quân nhân giản đơn này.

Tuy nhiên về mặt lý luận, chúng ta có thể tính theo phƣơng pháp bình quân

cộng hoặc bình quân nhân gia quyền với quyền số là số chứng khoán niêm yết.

1.2 CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ẢNH HƢỞNG ĐẾN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN

1.2.1 Lạm phát

Lạm phát là việc giá cả các hàng hóa tăng lên so với mức giá thời điểm trƣớc.

Mức giá ở đây chính là giá cả chung của các hàng hóa và dịch vụ, không riêng một

loại hàng hóa cá biệt. Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trƣờng

hay giảm sức mua của đồng tiền. Khi so sánh với các nền kinh tế khác thì lạm phát

là sự phá giá đồng tiền nội tệ so với các loại tiền tệ khác.

Chỉ số giá tiêu dùng (consumer price index - CPI) là cơ sở để tính lạm phát.

Chỉ số giá tiêu dùng CPI là chỉ số đo giá cả của một số lƣợng lớn các loại hàng hóa

và dịch vụ, bao gồm thực phẩm, lƣơng thực, chi trả cho các dịch vụ y tế... đƣợc

mua bởi “ngƣời tiêu dùng thông thƣờng”. Tỷ lệ lạm phát là tỷ lệ phần trăm mức

tăng của chỉ số này. Vì mối quan hệ gần gũi giữa của chỉ số giá tiêu dùng và lạm

phát nên nó thƣờng đƣợc đại diện cho lạm phát trong phần lớn các nghiên cứu, và

trong luận văn này tác giả cũng chọn hƣớng phân tích nhƣ trên.

Mối quan hệ giữa lạm phát và thị trƣờng chứng khoán

Một số lý thuyết kinh tế đã giải thích cho ảnh hƣởng của lạm phát đến thị

trƣờng chứng khoán. Tác động của lạm phát đến thị trƣờng chứng khoán có thể trực

tiếp hoặc gián tiếp nhƣ sau:

Lạm phát có thể tác động trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tƣ và giá trị của các

khoản đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán, là vấn đề làm nhà đầu tƣ lo ngại khi

tham gia vào thị trƣờng chứng khoán. Lạm phát tăng là một trong những biểu hiện

bất ổn của nền kinh tế. Do vậy, lạm phát tăng cao có thể dẫn tới nguy cơ khủng

hoảng niềm tin vào nền kinh tế, nhất là khi Chính phủ tỏ ra bất lực trong việc kiềm

chế lạm phát. Nếu lạm phát cao, đồng tiền bị mất giá nhanh, nhà đầu tƣ sẽ chuyển

hƣớng sang tích trữ các tài sản không bị mất giá khác nhƣ vàng, làm cho cung cổ

phiếu lớn hơn so với cầu và thị trƣờng giảm điểm, kém thanh khoản. Lúc này thị

trƣờng chứng khoán trở nên kém hấp dẫn hơn so với các hình thức đầu tƣ khác nhƣ

gửi tiết kiệm do lãi suất đã đƣợc tăng để đảm bảo lãi suất thực dƣơng trên hệ thống

ngân hàng, hoặc so với đầu tƣ vào vàng do lúc này vàng với vai trò là “nơi trú ẩn”

an toàn trong môi trƣờng bất ổn kinh tế. Những điều này càng tạo đà cho thị trƣờng

chứng khoán đi xuống.

Lạm phát tác động gián tiếp đến thị trƣờng chứng khoán thông qua kết quả

sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Lạm phát làm tăng chi phí đầu vào nên

doanh nghiệp phải tăng giá bán sản phẩm để đảm bảo kế hoạch lợi nhuận. Tuy

nhiên, mức độ tăng giá phụ thuộc vào đặc điểm của từng loại sản phẩm và của từng

doanh nghiệp. Nếu tăng giá quá cao thì ngƣời tiêu dùng sẽ chuyển sang dùng sản

phẩm thay thế khác dẫn đến sản lƣợng tiêu thụ giảm, làm cho lợi nhuận của doanh

nghiệp không đạt đƣợc kế hoạch, dẫn đến giảm lợi nhuận kỳ vọng trong tƣơng lai

của doanh nghiệp, và điều này đến lƣợt nó sẽ gây ra biến động giá cổ phiếu niêm

yết và giá trị giao dịch trên thị trƣờng.

Nhƣ vậy, lạm phát tăng cao ảnh hƣởng trực tiếp và gián tiếp đến thị trƣờng

chứng khoán theo chiều hƣớng tiêu cực thông qua tâm lý của nhà đầu tƣ và kết quả

kinh doanh của doanh nghiệp. Lý thuyết kinh tế cũng cho thấy mối tƣơng quan

ngƣợc chiều giữa lạm phát và chỉ số giá chứng khoán, dựa trên cơ sở này tác giả

kiểm định mối quan hệ tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

1.2.2 Lãi suất

Lãi suất là một công cụ đo lƣờng trên thị trƣờng tài chính, nó có thể xem là chi

phí sử dụng vốn (khi đi vay) hoặc thu nhập đầu tƣ (khi gửi ngân hàng). Lãi suất có

ảnh hƣởng trực tiếp đến giá chứng khoán theo công thức định giá chứng khoán (1.6)

Trong đó:

P0, Pn: giá chứng khoán thời điểm hiện tại, thời điểm thứ n.

CF1, CF2, …, CFn: dòng tiền thời điểm thứ nhất, thứ 2, …, thứ n.

r: lãi suất.

Từ biểu thức (1.6) cho thấy giữa lãi suất và giá chứng khoán có mối quan hệ

ngƣợc chiều nhau. Khi lãi suất tăng thì giá chứng khoán giảm và ngƣợc lại giá

chứng khoán sẽ tăng khi lãi suất giảm.

Ngoài ra, biến động của lãi suất cũng có tác động gián tiếp đến thị trƣờng

chứng khoán. Lãi suất tăng sẽ thu hút nhu cầu gửi tiền vào hệ thống ngân hàng vì

mức sinh lời khi gửi tiền tăng, khiến cho dòng tiền đổ vào thị trƣờng chứng khoán

bị ảnh hƣởng và do đó sẽ ảnh hƣởng đến giao dịch của thị trƣờng chứng khoán. Do

đó, khi đầu tƣ vào thị trƣờng chứng khoán nhà đầu tƣ thƣờng so sánh với lãi suất

tiền gửi tiết kiệm của ngân hàng nên đây cũng đƣợc xem là mức lợi nhuận yêu cầu

tối thiểu phải đạt đƣợc. Đối với những nhà đầu tƣ có sử dụng vốn vay thì lợi nhuận

mang lại đòi hỏi phải cao hơn chi phí sử dụng vốn.

Ngoài ra, lãi suất cũng ảnh hƣởng đến chi phí sử dụng vốn nên sẽ tác động

đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, đặc biệt là với những doanh nghiệp có

sử dụng đòn bẩy tài chính cao. Khi lãi suất tăng chi phí vốn vay của doanh nghiệp

cũng tăng lên và hệ quả là doanh thu của các doanh nghiệp này bị ảnh hƣởng, dẫn

đến kỳ vọng vào lợi nhuận tƣơng lai của doanh nghiệp bị ảnh hƣởng, làm giá cổ

phiếu doanh nghiệp trên thị trƣờng sụt giảm.

Tóm lại, lãi suất và giá chứng khoán có mối quan hệ ngƣợc chiều nhau, đây là

cơ sở để tác giả kiểm định mối quan hệ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

1.2.3 Tỷ giá

Trong xu hƣớng toàn cầu hóa và hội nhập quốc tế thì hàng hóa và dòng vốn

đầu tƣ sẽ tự do luân chuyển trên phạm vi toàn thế giới. Khi đó tỷ giá là một yếu tố

ảnh hƣởng đáng kể đến thƣơng mại quốc tế và dòng vốn đầu tƣ nƣớc ngoài vì chỉ

cần xảy ra rủi ro trong tỷ giá sẽ tác động đáng kể đến kết quả kinh doanh và hiệu

quả đầu tƣ. Tác động của tỷ giá đến thị trƣờng chứng khoán có thể thấy nhƣ sau:

Khi tỷ giá tăng (đồng nội tệ mất giá), doanh nghiệp xuất khẩu sẽ thu đƣợc nội

tệ nhiều hơn khi chuyển đổi cùng một lƣợng ngoại tệ có đƣợc từ xuất khẩu. Ngƣợc

lại, doanh nghiệp nhập khẩu sẽ tốn nhiều chi phí hơn bằng đồng nội tệ để nhập khẩu

hàng hóa với cùng một lƣợng ngoại tệ không đổi. Điều này cho thấy tỷ giá tác động

khác nhau: tỷ giá tăng sẽ tạo thuận lợi cho doanh nghiệp xuất khẩu nhƣng gây ra bất

lợi cho doanh nghiệp nhập khẩu. Nhƣ vậy, tỷ giá tác động khác nhau đến kết quả

kinh doanh khi doanh nghiệp có phát sinh dòng tiền bằng ngoại tệ. Do đó, ảnh

hƣởng của tỷ giá đến biến động giá cổ phiếu và thị trƣờng chứng khoán không xác

định rõ chiều hƣớng cụ thể mà phụ thuộc vào từng trƣờng hợp cụ thể.

Khi tỷ giá tăng (đồng nội tệ giảm giá) sẽ tác động hai chiều đến thị trƣờng

chứng khoán phụ thuộc vào biến động của tỷ giá. Nếu Ngân hàng Nhà nƣớc

(NHNN) tỷ giá điều chỉnh chủ động và trong tầm kiểm soát thì sẽ thu hút dòng vốn

đầu tƣ nƣớc ngoài vì cùng một lƣợng ngoại tệ sẽ đổi đƣợc nhiều nội tệ hơn để đầu

tƣ, đây là một yếu tố giúp TTCK tăng điểm khi lƣợng cầu tăng lên. Ngƣợc lại, nếu

đồng nội tệ tiếp tục mất giá do những bất ổn của nền kinh tế vĩ mô sẽ tạo tâm lý e

ngại cho nhà đầu tƣ nƣớc ngoài khi rút vốn vì rủi ro chênh lệch tỷ giá. Khi đồng nội

tệ mất giá sẽ làm giảm lợi nhuận đầu tƣ và nếu lợi nhuận từ TTCK không bù đắp

đƣợc cho rủi ro tỷ giá thì nhà đầu tƣ nƣớc ngoài thực sự bị thua lỗ. Do đó, tỷ giá có

tác động hai chiều đến TTCK, và mức độ ảnh hƣởng phụ thuộc vào biến động tỷ giá

và độ lớn của dòng vốn đầu tƣ gián tiếp.

Nhƣ vậy, tỷ giá tác động đến thị trƣờng chứng khoán còn phụ thuộc vào từng

đặc điểm cụ thể và chiều hƣớng tác động khó dự đoán trƣớc, vì nó mang đặc trƣng

cho từng doanh nghiệp, tính chất từng giai đoạn cụ thể.

1.2.4 Cung tiền

Cung tiền là khái niệm dùng để chỉ lƣợng tiền tệ cung cấp cho nền kinh tế

nhằm đáp ứng nhu cầu mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản... của các cá nhân và tổ chức.

Có một số định nghĩa liên quan đến cung tiền:

Tiền cơ sở (Money base MB): Tổng lƣợng tiền mặt do ngân hàng trung ƣơng

phát hành bao gồm tiền đang đƣợc lƣu thông và tiền dự trữ.

Cung tiền (Money supply M2): Tổng lƣợng tiền trong lƣu thông và tiền gửi

ngân hàng. Cung tiền do ngân hàng trung ƣơng kiểm soát. Ngân hàng trung ƣơng

kiểm soát tiền cơ sở và do đó sẽ kiểm soát cung tiền của một quốc gia.

Khi cần điều tiết vĩ mô, ngân hàng trung ƣơng có thể điều chỉnh cung tiền

bằng ba cách chính: in thêm tiền, thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc của các ngân hàng

thƣơng mại, và mua bán giấy tờ có giá qua nghiệp vụ trƣờng mở. Tuy nhiên, khi

ngân hàng trung ƣơng phát ra tín hiệu thay đổi cung tiền thì thị trƣờng chứng khoán

sẽ phản ứng khác nhau. Nếu ngân hàng trung ƣơng thực hiện chính sách tiền tệ nới

lỏng để kích thích tăng trƣởng khi nền kinh tế suy thoái bằng cách tăng cung tiền,

giảm lãi suất sẽ làm chi phí đầu tƣ rẻ hơn, doanh nghiệp sẽ dễ dàng tiếp cận nguồn

vốn vay để thực hiện dự án kinh doanh, mang lại lợi nhuận kỳ vọng cho các nhà đầu

tƣ vào công ty đó, và những kỳ vọng này sẽ giúp giá cổ phiếu tăng. Ngƣợc lại, khi

nền kinh tế tăng trƣởng nóng cần hạ nhiệt thì sẽ thực hiện chính sách tiền tệ thắt

chặt bằng cách giảm cung tiền, tăng lãi suất, và nhà đầu tƣ sẽ dự báo một thời kỳ

khó khăn trong tiếp cận nguồn vốn, cùng với triển vọng không khả quan về nền

kinh tế thì thị trƣờng chứng khoán sẽ phán ánh thông qua sự giảm giá của cổ phiếu.

Tóm lại, từ những phân tích trên cho thấy cung tiền và thị trƣờng chứng khoán

có mối quan hệ cùng chiều nhau: khi nới lỏng cung tiền để kích thích tăng trƣởng

kinh tế thì thị trƣờng chứng khoán tăng trƣởng, và ngƣợc lại khi thắt chặt cung tiền

để hạ nhiệt tăng trƣởng kinh tế thì thị trƣờng chứng sẽ sụt giảm.

1.3 CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

Dựa trên cơ sở lý thuyết, các nhà nghiên cứu đã thực hiện các nghiên cứu

nhằm kiểm chứng về mối quan hệ của các biến số kinh tế vĩ mô đến TTCK. Sau đây

là một số nghiên cứu về mối quan hệ này trên TTCK các nƣớc và Việt Nam.

1.3.1 Nghiên cứu tại thị trƣờng chứng khoán nƣớc ngoài

Theo nghiên cứu của Humpe and Macmillan (2007), các tác giả thực hiện mô

hình véc-tơ hiệu chỉnh sai số VECM để so sánh ảnh hƣởng của các biến vĩ mô là chỉ

số sản xuất công nghiệp IP, chỉ số giá tiêu dùng CPI, cung tiền M1, lãi suất trái

phiếu Chính phủ Mỹ 10 năm TB (đối với TTCK Mỹ) và lãi suất chiết khấu Disco

(đối với TTCK Nhật Bản) đến giá cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Mỹ và Nhật

Bản trong dài hạn. Bộ dữ liệu là lấy lôgarit tự nhiên theo tháng của các biến này

trong khoảng thời gian từ tháng 1/1965 đến tháng 6/2005. Kết quả nghiên cứu cho

thấy đối với chỉ số S&P 500 của TTCK Mỹ tồn tại một véc-tơ đồng liên kết với giá

chứng khoán tƣơng quan cùng chiều với sản xuất công nghiệp, tƣơng quan ngƣợc

chiều với cả chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất dài hạn, tƣơng quan cùng chiều nhƣng

không đáng kể với cung tiền. Đối với chỉ số Nikkei 225 của TTCK Nhật Bản các

tác giả phát hiện tồn tại hai véc-tơ đồng liên kết: véc-tơ đồng liên kết thứ nhất cho

thấy giá chứng khoán tƣơng quan cùng chiều với sản xuất công nghiệp, tƣơng quan

ngƣợc chiều với cung tiền và véc-tơ đồng liên kết thứ hai cho thấy mối tƣơng quan

ngƣợc chiều của chỉ số sản xuất công nghiệp đối với cả chỉ số giá tiêu dùng và lãi

suất dài hạn.

Trên thị trƣờng chứng khoán Ấn Độ, Naka et al (1998) sử dụng mô hình

VECM để kiểm định mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô là chỉ số

sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền M1, lãi suất tiền gửi liên ngân

hàng Bombay và chỉ số chứng khoán BSE (Bombay Stock Exchange). Kết quả

kiểm định cho thấy có quan hệ đồng liên kết và tồn tại ba mối quan hệ cân bằng

trong dài hạn giữa các biến này: mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ trung lập trong

dài hạn và mối quan hệ giữa lãi suất đến giá chứng khoán và thứ ba là mối quan hệ

giữa giá chứng khoán đến tổng sản lƣợng quốc nội (Gross Domestic Product-GDP).

Nghiên cứu chỉ ra rằng sản xuất công nghiệp là nhân tố ảnh hƣởng tích cực nhất

trong khi lạm phát là nhân tố tác động tiêu cực đến giá chứng khoán.

Kết quả kiểm định với mô hình VECM cũng cho thấy mối quan hệ giữa các

biến kinh tế vĩ mô và các chỉ số trên TTCK Xin-ga-po (Maysami et al, 2005): chỉ số

SES All-S Equities và chỉ số SES All-S Equities Property có mối quan hệ đáng tin

cậy với tất cả cả biến vĩ mô; đối với chỉ số SES All-S Equities Finance thì hai biến

hoạt động kinh tế thực và cung tiền không có ý nghĩa; trong khi các biến cung tiền,

lãi suất ngắn hạn và dài hạn có tác động không đáng tin cậy đến chỉ số SES All-S

Equities Hotel.

Từ kết quả của những nghiên cứu trên cho thấy tác động của các nhân tố kinh

tế vĩ mô nhƣ chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, cung tiền, tỷ

giá đến biến động chỉ số giá chứng khoán của một số TTCK nƣớc ngoài, tuy nhiên

mức độ ảnh hƣởng và mức ý nghĩa của các biến trên mỗi thị trƣờng có thể khác

nhau. Tuy nhiên, để tăng cơ sở trƣớc khi thực hiện kiểm định các nhân tố kinh tế vĩ

mô ảnh hƣởng đến chỉ số giá chứng khoán VNIndex tác giả sẽ tìm hiểu thêm những

nghiên cứu đã đƣợc tiến hành trên TTCK Việt Nam.

1.3.2 Nghiên cứu tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo (2013) đã thực hiện xem

xét mối tƣơng quan giữa thị trƣờng chứng khoán và 6 nhân tố vĩ mô: cung tiền, lạm

phát, hoạt động kinh tế thực, lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá dầu bằng nghiên cứu áp

dụng kiểm định đồng tích hợp theo phƣơng pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần dƣ

Engle Granger để xác định liệu các biến số kinh tế vĩ mô trên có mối tƣơng quan

với thị trƣờng chứng khoán tại VN trong giai đoạn từ tháng 7/2000 đến tháng

9/2011 hay không. Kết quả cho thấy rằng cung tiền, lạm phát, sản lƣợng công

nghiệp, giá dầu tƣơng quan dƣơng với TTCK trong khi lãi suất và tỷ giá hối đoái có

tƣơng quan âm với TTCK.

Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) thực hiện kiểm định mối quan hệ

giữa giá cổ phiếu với lãi suất và tỷ giá bằng mô hình Var với số liệu đƣợc lấy lôgarit

tự nhiên của chuỗi thời gian theo tháng trong giai đoạn từ tháng 10/2007 đến tháng

10/2012. Kết quả cho thấy lãi suất và tỷ giá có tác động đến giá cổ phiếu tại thị

trƣờng chứng khoán TP.HCM. Cụ thể là giá cổ phiếu bị ảnh hƣởng tiêu cực từ cú

sốc dƣơng của tỷ giá hối đoái từ hai tháng trƣớc trong khi cú sốc dƣơng từ lãi suất

có hiệu ứng tích cực đến giá cổ phiếu, tuy nhiên ảnh hƣởng chỉ bắt đầu sau khi lãi

suất đã biến động một tháng.

Để trả lời cho câu hỏi chỉ số giá thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (VNI) chịu

tác động mạnh với biến số vĩ mô nào, Nguyễn Hữu Tuấn (2012) đã thực hiện

phƣơng pháp kiểm định đồng liên kết giữa các biến vĩ mô gồm: Cung tiền M2, lãi

suất IR, tỷ giá EX, chỉ số giá tiêu dùng CPI và sản lƣợng công nghiệp IO đến chỉ số

giá chứng khoán VNI giai đoạn từ tháng 1/2005 đến 3/2011. Kết quả nghiên cứu

cho thấy có mối tƣơng quan cùng chiều giữa chỉ số giá chứng khoán VNI với sản

lƣợng công nghiệp IO và cung tiền M2 trong khi các biến chỉ số giá tiêu dùng CPI,

lãi suất IR, tỷ giá EX có mối tƣơng quan ngƣợc chiều với chỉ số VNI. Tuy nhiên, về

mặt thống kê với mức ý nghĩa 10% thì chỉ tồn tại mối quan hệ giữa biến VNI với

các biến CPI và M2 nhƣng không tồn tại mối quan hệ giữa biến VNI với các biến

IO, EX và IR. Kết quả cũng cho thấy chỉ số giá tiêu dùng CPI tác động mạnh nhất

trong các biến kinh tế vĩ mô.

Nhƣ vậy từ những nghiên cứu thực nghiệm này cho thấy ảnh hƣởng của các

biến số kinh tế vĩ mô đến TTCK mỗi nƣớc có thể khác nhau đƣợc tổng hợp nhƣ

trong Bảng 1.1. Cùng với lý thuyết về ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến

TTCK, tác giả sẽ sử dụng mô hình của Maysami et al (2005) để làm cơ sở để thực

hiện nghiên cứu. Tuy nhiên, do lãi suất liên ngân hàng của Việt Nam bị hạn chế nên

luận văn sẽ sử dụng lãi suất tiền gửi ngân hàng để thay thế. Ngoài ra, chỉ số sản xuất

công nghiệp của Việt Nam cũng bị hạn chế do Tổng cục Thống kê thay đổi phƣơng

pháp tính từ năm 2011 nên chỉ có số liệu năm 2011, 2012 đáng tin cậy trong khi số

liệu từ năm 2008 – 2010 chỉ có giá trị tham khảo nên tác giả sẽ bỏ qua nhân tố này.

Dựa trên cơ sở này, tác giả thực hiên phân tích ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ

mô là chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, tỷ giá và cung tiền đến thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam với dữ liệu đƣợc lấy theo tháng trong giai đoạn 2007 – 2012.

Bảng 1.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu t ước đây

Nhân tố TTCK (Tác giả) Tác động đến chứng khoán

Cùng chiều Chỉ số sản xuất công nghiệp Mỹ, Nhật Bản, Ấn Độ, Xin-ga-po, Việt Nam (Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo; Nguyễn Hữu Tuấn)

Mỹ, Ấn Độ, Việt Nam (Nguyễn Hữu Tuấn) Ngƣợc chiều

Chỉ số giá tiêu dùng Cùng chiều Xin-ga-po, Việt Nam (Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo)

Ngƣợc chiều

Mỹ, Xin-ga-po (lãi suất dài hạn), Việt Nam (Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo; Nguyễn Hữu Tuấn) Lãi suất

Cùng chiều Xin-ga-po (lãi suất ngắn hạn), Việt Nam (Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết)

Tỷ giá Ngƣợc chiều

Xin-ga-po, Việt Nam (Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo; Nguyễn Hữu Tuấn; Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết)

Nhật Bản Ngƣợc chiều

Cung tiền Cùng chiều

Mỹ, Xin-ga-po, Việt Nam (Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo; Nguyễn Hữu Tuấn)

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1

Chƣơng 1 tác giả đã trình bày cơ sở lý thuyết về TTCK, về mối quan hệ giữa

các nhân tố kinh tế vĩ mô và TTCK, đồng thời cũng thấy đƣợc sự tác động và mức

độ ảnh hƣởng khác nhau của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên một số TTCK thông qua

một số nghiên cứu thực nghiệm. Từ kết quả nghiên cứu ở TTCK Việt Nam cho thấy

có sự mâu thuẫn về mối quan hệ giữa chỉ số giá tiêu dùng và TTCK, trong khi một

số biến khác không có ý nghĩa về mặt thống kê. Cùng với việc tham khảo các bài

nghiên cứu về vấn đề này, đặc biệt là bài nghiên cứu của Maysami et al (2005) sẽ

đƣợc dùng làm cơ sở để tác giả thực hiện nghiên cứu xem những nhân tố kinh tế vĩ

mô nào tác động nhiều nhất đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam và sự ảnh hƣởng

của chúng đến thị trƣờng nhƣ thế nào với dữ liệu đƣợc lấy theo tháng trong giai

đoạn 2007 – 2012.

Phần còn lại của luận văn đƣợc trình bày nhƣ sau: Chƣơng 2 phân tích ảnh

hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong

giai đoạn 2007 – 2012, Chƣơng 3 trình bày mô hình nghiên cứu ảnh hƣởng của các

nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Chƣơng 4 trình bày

giải pháp phát triển thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH

TẾ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1 DIỄN BIẾN CỦA CHỈ SỐ VNINDEX GIAI ĐOẠN 2007 – 2012

2.1.1 Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam và chỉ số VNIndex

2.1.1.1 Tổng quan thị trường chứng kho n Việt Nam

Sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

Ngày 11/07/1998, với Nghị định số 48/CP về Chứng khoán và Thị trƣờng

chứng khoán, Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức đƣợc khai sinh. Cùng

ngày, Thủ tƣớng Chính phủ cũng ký Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg thành lập

Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội và Trung tâm Giao dịch Chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM).

Ngày 28/07/2000, phiên giao dịch đầu tiên với 2 mã cổ phiếu niêm yết đã

chính thức đƣợc tổ chức tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, đánh dấu

một bƣớc ngoặt lịch sử của Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Và đến ngày

11/05/2007 theo Quyết định số 599/QĐ-TTg của Thủ tƣớng Chính phủ, Trung tâm

Giao dịch Chứng khoán TP.HCM chuyển đổi thành Sở Giao dịch Chứng khoán

TP.HCM (HOSE) đánh dấu bƣớc phát triển mới của TTCK Việt Nam.

Một trong những điểm khác nhau nổi bật nhất của Sở giao dịch chứng khoán

TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội là điều kiện về vốn điều lệ tối thiểu

của công ty niêm yết niêm yết mới: 120 tỷ đồng trên HOSE và 30 tỷ đồng trên HNX

hiện tại, và trƣớc ngày 15/9/2012 tƣơng ứng lần lƣợt là 80 tỷ đồng và 10 tỷ đồng.

Điểm khác nhau này quyết định rất lớn đến chất lƣợng hàng hóa trên TTCK non trẻ

của Việt Nam cũng nhƣ sự phát triển của hai Sở giao dịch chứng khoán.

Tuy Việt Nam tồn tại hai Sở giao dịch chứng khoán nhƣng HOSE đƣợc nghĩ

đến đầu tiên và đƣợc xem là đại diện của TTCK Việt Nam với lịch sử hình thành

phát triển lâu dài cũng nhƣ chất lƣợng hàng hóa vƣợt trội của mình so với HNX. Vì

TTCK còn đƣợc xem là hàn thử biểu của nền kinh tế khi đo lƣờng “sức khỏe” của

toàn bộ nền kinh tế nên diễn biến của TTCK còn đƣợc xem là một sự phản ánh của

kinh tế vĩ mô. Vì vậy, nghiên cứu sử dụng diễn biến của TTCK trên HOSE làm đại

diện để phân tích ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam.

Sự phát triển của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Hình 2.1: Sự phát triển của HOSE

Nguồn: HOSE

So với phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 với 2 mã cổ phiếu khi giá

trị niêm yết 270 tỷ đồng và giá trị vốn hóa 440 tỷ đồng, mỗi tuần thực hiện giao

dịch hai phiên buổi sáng thì đến cuối năm 2012, trải qua hơn 12 năm hình thành và

phát triển cùng với bao thăng trầm, Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM đã đạt

những thành tựu nổi bật, góp phần vào sự phát triển của đất nƣớc. Sự phát triển của

HOSE giai đoạn 2005 – 2012 đƣợc mô tả nhƣ trong Hình 2.1.

Quy mô Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Tính đến 31/12/2012 có 308 cổ phiếu, 6 chứng chỉ quỹ, 39 trái phiếu đang

đƣợc niêm yết và giao dịch trên HOSE với tổng giá trị cổ phiếu niêm yết đạt

248.501 tỷ đồng (Bảng 2.1) và giá trị thị trƣờng là 678.403 tỷ đồng (Hình 2.1). Nhƣ

vậy, đến cuối năm 2012, giá trị niêm yết và giá trị vốn hóa đã tăng lần lƣợt là 1.058

và 1.542 lần so với phiên giao dịch đầu tiên.

Bảng 2.1. Quy mô Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Loại chứng khoán Khối lƣợng niêm yết Giá trị niêm yết (tỷ đồng)

Cổ phiếu 24.850.080.102 248.501

Chứng chỉ quỹ 300.107.290 30.011

Trái phiếu 72.181.011 7.218

25.222.368.403 285.730 Tổng cộng

Nguồn: HOSE

Giá trị giao dịch

Trong năm 2012, HOSE đã có nhiều giải pháp kỹ thuật nhằm cung cấp thêm

tiện ích cho nhà đầu tƣ, góp phần làm tăng tính thanh khoản cho thị trƣờng chứng

khoán: triển khai áp dụng chỉ số VN30 từ ngày 06/02/2012, triển khai giao dịch

buổi chiều từ ngày 06/06/2012, áp dụng lệnh thị trƣờng từ ngày 03/10/2012. Những

nỗ lực của HOSE đã góp phần đáng kể giúp cho thị trƣờng chứng khoán năm 2012

đạt đƣợc nhiều chuyển biến tích cực so với năm 2011, cụ thể nhƣ sau:

Qua 250 ngày giao dịch, tổng khối lƣợng giao dịch đạt khoảng 14 tỷ chứng

khoán, tƣơng đƣơng 220 nghìn tỷ đồng. Tính bình quân, mỗi ngày giao dịch đạt

56,3 triệu chứng khoán/ngày và 879 tỷ đồng/ngày, tăng 67,1% về khối lƣợng và

35,2% về giá trị so với năm 2011.

Dòng vốn ngoại chảy vào Việt Nam duy trì ổn định trong năm 2012, khối

lƣợng mua ròng ở mức 62,4 triệu chứng khoán, tƣơng đƣơng 3.188 tỷ đồng.

Chỉ sốVN Index kết thúc ngày giao dịch cuối cùng của năm 2012 ở mức

413,73 điểm, tăng 62,18 điểm, tƣơng đƣơng 17,7% so với cuối năm 2011 (Sở Giao

dịch Chứng khoán TP.HCM, 2012).

Số lƣợng tài khoản giao dịch

Tính đến cuối năm 2012, số lƣợng tài khoản nhà đầu tƣ trên Trung tâm lƣu ký

chứng khoán Việt Nam quản lý là 1.264.030 tài khoản tăng hơn 75.000 tài khoản so

với năm 2011, trong đó tài khoản nhà đầu tƣ trong nƣớc chiếm hơn 98%.

Trong năm 2012, Trung tâm lƣu ký chứng khoán Việt Nam đã cấp 432 mã số

giao dịch cho nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, bằng 58,9% so với cùng kỳ, đƣa tổng số mã

giao dịch của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài lên 16.001 mã giao dịch, trong đó số mã giao

dịch của nhà đầu tƣ cá nhân nƣớc ngoài là 14.022, của nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc

ngoài là 1.979 (Trung tâm lƣu ký chứng khoán Việt Nam, 2012).

2.1.1.2 Chỉ số VNIndex

Khái niệm

Chỉ số VNIndex thể hiện xu hƣớng biến động giá các cổ phiếu giao dịch tại Sở

giao dịch chứng khoán TP. HCM. Chỉ số VNIndex so sánh giá trị thị trƣờng hiện

hành với giá trị thị trƣờng cơ sở vào ngày gốc 28/07/2000, ngày đầu tiên thị trƣờng

chứng khoán chính thức đi vào hoạt động. Giá trị thị trƣờng cơ sở trong công thức

tính chỉ số đƣợc điều chỉnh trong các trƣờng hợp nhƣ niêm yết mới, huỷ niêm yết và

các trƣờng hợp có thay đổi về vốn niêm yết.

Rổ đại diện để tính VNIndex bao gồm tất cả các cổ phiếu đƣợc niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Phƣơng pháp tính

Chỉ số VNIndex đƣợc tính theo phƣơng pháp Passcher theo công thức sau:

∑ ∑

(2.1)

Trong đó:

Pt và P0: là giá thời điểm t và thời kỳ gốc

Qt: là khối lƣợng (quyền số) thời điểm tính toán t

Điều chỉnh chỉ số VNIndex

Trong quá trình tính toán chỉ số VNIndex, bên cạnh sự biến động về giá cổ

phiếu làm thay đổi giá trị chỉ số, còn có một số nhân tố khác làm thay đổi nhƣ cơ

cấu số cổ phiếu niêm yết nhƣ thêm, bớt, tách, gộp cổ phiếu. Do đó, cần phải thêm

vào sự điều chỉnh này bằng hệ số chia mới D1 của biểu thức (2.1).

(2.2)

Chỉ số VNIndex đƣợc tính lại sau khi điều chỉnh nhƣ sau:

(2.3)

Trong đó:

D0: hệ số chia cũ, ∑ trong biểu thức (2.1)

D1: hệ số chia mới

V0: Tổng giá trị thị trƣờng cổ phiếu niêm yết cũ

V1: Tổng giá trị thị trƣờng cổ phiếu niêm yết hiện tại, đƣợc tính nhƣ sau:

Trƣờng hợp niêm yết mới: V1 = V0 + Tổng thị giá cổ phiếu niêm yết mới.

Trƣờng hợp hủy niêm yết: V1 = V0 – Tổng thị giá cổ phiếu hủy niêm yết.

2.1.2 Diễn biến chỉ số VNIndex giai đoạn 2007 – 2012

Biến động của thị trƣờng và thay đổi giá chứng khoán là rủi ro lớn nhất vì ảnh

hƣởng trực tiếp đến lợi nhuận và kết quả của nhà đầu tƣ. Hình 2.2 và Hình 2.3 trình

bày diễn biến và thay đổi của chỉ số VNIndex giai đoạn 2007 – 2012.

Hình 2.2: Diễn biến VNIndex giai đoạn 2007 – 2012

Nguồn: VNDirect

Hình 2.3: Thay đổi VNIndex

Nguồn: HOSE, tính toán của tác giả

Năm 2007

Khởi đầu năm 2007 với con số 751,77 điểm, chỉ sau hơn 3 tháng VNIndex đã

vọt lên đỉnh 1.170,67 điểm ngày 12/3. Đây chính là giai đoạn thăng hoa nhất trong

lịch sử 8 năm phát triển của HOSE đến thời điểm đó và cũng là đỉnh cao nhất của

chỉ số VNIndex đến cuối năm 2012.

Khi thị trƣờng phát triển quá nóng và mọi ngƣời đều nghĩ “quá cao” thì giảm

giá là điều tất yếu. Thị trƣờng giảm liên tục từ giữa tháng 3, từ mức đỉnh 1170,67

điểm thị trƣờng rơi xuống mức đáy 905,53 vào ngày 24/4.

Khi giá nhiều mã cổ phiếu giảm khoảng 30% thì thị trƣờng bắt đầu tăng giá

trong tháng 5. Thị trƣờng giai đoạn này tăng trở lại khá nhanh nhƣng không lập lại

đƣợc mức đỉnh cũ, chỉ đạt 1.113,19 điểm ngày 23/5. Tuy nhiên, nỗi lo sợ về nguồn

cung tăng mạnh trong hai tháng cuối năm đã làm cho TTCK giảm điểm nhƣng tính

cả năm 2007 thì chỉ số VNIndex tăng hơn 23% so với đầu năm.

Năm 2008

Năm 2008 là một năm đầy thăng trầm của TTCK Việt Nam. Có thể nói, đây là

năm có nhiều biến động nhất trong suốt hơn 12 năm phát triển của thị trƣờng.

Ngay đầu năm, thị trƣờng tiếp tục trong xu hƣớng điều chỉnh giảm bắt đầu từ

tháng 10/2007, và VNIndex mất 21,6% số điểm sau 9 phiên giảm điểm liên tục từ

ngày 14/3/2008 đến ngày 26/3/2008 cùng với khối lƣợng giao dịch sụt giảm. Thị

trƣờng tạo đáy 496,64 điểm vào ngày 25/3/2008 và đóng cửa quý 1 với 516,85

điểm, mất 43,9% so với 921,07 điểm ngày 2/1/2008.

Ngày 15/9/2008, sự sụp đổ của Lehman Brothers đƣợc xem nhƣ cú sốc tới nền

tài chính toàn cầu. Sau khi ngân hàng này tuyên bố phá sản, thị trƣờng chứng khoán

các nƣớc đều sụt giảm mạnh. Và VNIndex không phải ngoại lệ khi quay đầu giảm

và thiết lập đáy của năm 2008 ở mức 286,85 điểm vào ngày 10/12/2008. Đóng cửa

thị trƣờng ngày 31/12/2008, VNIndex đạt 315,61 điểm, giảm kỷ lục 611,40 điểm,

gần 70% so với mức 927,02 điểm cuối năm 2007.

Năm 2009

Trong năm 2009, TTCK Việt Nam đã tăng trƣởng mạnh mẽ nhờ các chính

sách kích thích kinh tế của Chính phủ, đặc biệt là chính sách hỗ trợ lãi suất, miễn

giảm và hoãn thuế thu nhập. Tốc độ tăng trƣởng tín dụng cao và lạm phát thấp trong

năm 2009 đã góp phần giúp TTCK tăng mạnh trở lại.

Dù kinh tế gặp nhiều khó khăn nhƣng đây là một năm đánh dấu bƣớc phát

triển mạnh mẽ của TTCK Việt Nam khi chỉ số VNIndex tăng hơn 56% trong năm

2009, từ mức 315,62 điểm vào ngày 31/12/2008 lên mức 494,77 điểm vào ngày

31/12/2009.

Năm 2010

Năm 2010 do áp lực lạm phát và lãi suất tăng cao, nhập siêu cao, trong khi đó

tăng trƣởng tín dụng, cung tiền giảm so với năm 2009 nên chỉ số VNIndex đã giảm

2,04%. Mặc dù vậy, TTCK Việt Nam tiếp tục đạt đƣợc những kết quả rất tích cực

trên các mặt quan trọng: giá trị vốn hóa đạt 39% GDP, tăng 17,1% so với năm

2009; huy động vốn thực tế đạt 98,7 nghìn tỷ đồng, gấp 3 lần so với năm 2009; giá

trị giao dịch bình quân mỗi phiên đạt 2.480 tỷ đồng; dòng vốn nƣớc ngoài vào thuần

trên 1 tỷ USD; số lƣợng tài khoản các nhà đầu tƣ tăng 38%...

Thị trƣờng chứng khoán trải qua một năm giao dịch biến đầy biến động và để

lại nhiều cảm xúc trái ngƣợc cho nhà đầu tƣ. TTCK năm 2010 không tăng ồ ạt và

mạnh mẽ nhƣ năm 2009 mà chỉ có những con sóng “lăn tăn”, suy giảm mạnh nhƣng

phục hồi yếu. Nguyên nhân của tình trạng này là do những tác động của kinh tế vĩ

mô, việc ban hành Thông tƣ 13, sức ép lãi suất cũng nhƣ lực hút từ thị trƣờng tiền

tệ, bất động sản và vàng đã làm suy giảm đáng kể dòng tiền vào TTCK.

Năm 2011

Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là một trong những thị trƣờng sụt giảm

mạnh nhất trên thế giới trong năm 2011. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chịu

ảnh hƣởng và phản ánh những khó khăn, bất ổn vĩ mô nhƣ lạm phát cao, hệ thống

ngân hàng gặp khó khăn về thanh khoản, phần lớn doanh nghiệp không đạt đƣợc kế

hoạch doanh thu và lợi nhuận đặt ra.

Năm 2011 bị đánh giá là năm bĩ cực của thị trƣờng chứng khoán. Kết thúc

phiên giao dịch ngày 30/12/2011, VNIndex đóng cửa với 351,55 điểm và giảm

27,46% so với năm trƣớc. Kể từ khi thị trƣờng chứng khoán chính thức đi vào hoạt

động, chƣa bao giờ niềm tin của nhà đầu tƣ vào thị trƣờng lại xuống thấp nhƣ năm

2011 và nhà đầu tƣ luôn ở trong trạng thái bi quan trƣớc viễn cảnh không mấy sáng

sủa của nền kinh tế trong nƣớc lẫn thế giới.

Năm 2012

Sau khi trƣợt giảm trong năm 2011, thị trƣờng chứng khoán cũng ghi nhận

những dấu hiệu tích cực hơn trong năm 2012 cùng với sự khởi sắc của nền kinh tế.

Những nỗ lực trong việc kiềm chế và ổn định lạm phát của NHNN và Chính phủ đã

kéo theo mặt bằng lãi suất liên tiếp đƣợc hạ xuống sau khi lạm phát giảm mạnh,

giúp tháo gỡ khó khăn một phần cho các doanh nghiệp và thúc đẩy sự phục hồi của

nền kinh tế. Các chính sách đã đem lại sự ổn định cho kinh tế vĩ mô sau một năm

2011 nhiều biến động. Thị trƣờng đã bứt phá mạnh mẽ khi chỉ trong vòng 5 tháng

đầu năm, VNIndex đã tăng gần 40% so với cuối năm 2011, và trở thành một trong

những thị trƣờng có mức tăng ấn tƣợng trên thế giới. VNIndex đóng cửa năm 2012

với 413,73 điểm, tăng tổng cộng 62,18 điểm, tƣơng đƣơng với 17,66% so với cuối

năm 2011. Quy mô giao dịch bình quân mỗi phiên trong năm 2012 đạt 1.316 tỷ

đồng, tăng 28% so với năm 2011 nhờ kéo dài thời gian giao dịch buổi chiều.

Nhận xét diễn biến của chỉ số VNIndex giai đoạn 2007 – 2012

Nhìn lại biến động của chỉ số VNIndex trong giai đoạn 2007 – 2012 đã phân

tích, nếu không xét đến năm 2010 khi VNIndex biến động không đáng kể (giảm

2%) thì 5 năm còn lại diễn biến của VNIndex theo một xu hƣớng là năm trƣớc tăng

thì năm sau giảm và ngƣợc lại nhƣ trong Hình 2.3: năm 2007 tăng hơn 23% thì năm

2008 giảm mạnh 70%, đến năm 2009 tăng hơn 56,76% thì năm 2011 giảm 27,46%

rồi tăng hơn 17% vào năm 2012.

Sau hơn 12 năm hình thành và phát triển, biến động của VNIndex vẫn là bất

ngờ và khó dự đoán đối với những chủ thể tham gia trên TTCK Việt Nam ở mỗi

thời điểm trong giai đoạn 2007 – 2012. Rất ít ngƣời nghĩ rằng VNIndex sẽ giảm gần

70% trong năm 2008 sau hai năm tăng trƣởng ngoạn mục trƣớc đó, và đồng thời

cũng hiếm có ai dự đoán VNIndex sẽ tăng mạnh 56,76% trong năm 2009 sau khi đã

sụt giảm ở năm trƣớc và tƣơng tự khi dự đoán cho các năm 2010, 2011, 2012.

Tuy nhiên, giờ đây nhìn lại số liệu quá khứ thì không khó để giải thích cho

diễn biến của VNIndex: với hàng loạt thông tin tốt về kinh tế vĩ mô, sự kiện Việt

Nam khi gia nhập WTO, dòng vốn nƣớc ngoài ồ ạt chảy vào nƣớc ta trong năm

2007; việc Chính phủ thực hiện các biện pháp kích thích tăng trƣởng kinh tế, hỗ trợ

lãi suất, nới lỏng chính sách tài khóa và tiền tệ trong năm 2009; cũng nhƣ các yếu tố

kinh tế vĩ mô Việt Nam tốt hơn trong năm 2012 thì không khó để giải thích cho sự

tăng điểm của chỉ số VNIndex.

Tƣơng tự, sẽ không khó để giải thích những lý do VNIndex sụt giảm: xuất

hiện những bất ổn trong kinh tế Việt Nam sau một thời gian tăng trƣởng nóng,

khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra (năm 2008); và năm 2011 là do khủng hoảng

nợ công châu Âu và kinh tế thế giới tăng trƣởng thấp ảnh hƣởng lớn đến nền kinh tế

phụ thuộc nhiều vào xuất khẩu của Việt Nam, cũng nhƣ tình hình trong nƣớc với

lạm phát cao, thanh khoản của hệ thống ngân hàng gặp vấn đề, …

Nhƣ vậy, qua việc phân tích diễn biến của chỉ số VNIndex và cùng với cơ sở

lý thuyết đã giúp tác giả tìm đƣợc nguyên nhân giải thích cho sự biến động chỉ số

này mà trong đó nổi bật là những nhân tố kinh tế vĩ mô có ảnh hƣởng đáng kể đến

TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, trƣớc khi thực hiện kiểm định mô hình nghiên cứu ảnh

hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam, tác giả sẽ phân tích ảnh

hƣởng của bốn nhân tố: chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, tỷ giá và cung tiền đến chỉ số

VNIndex trong giai đoạn 2007 – 2012.

2.2 PHÂN TÍCH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

ĐẾN TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007 – 2012

2.2.1 Chỉ số giá tiêu dùng

Diễn biến của chỉ số giá tiêu dùng CPI và chỉ số giá chứng khoán VNIndex

giai đoạn 2007 – 2012 đƣợc trình bày trong Hình 2.4 và Hình 2.5.

Hình 2.4: Diễn biến chỉ số CPI và VNIndex

Nguồn: IMF, HOSE

Hình 2.5: Lạm phát và thay đổi VNIndex

Nguồn: IMF, HOSE, tính toán của tác giả

Năm 2007

Ngoại trừ tháng 2 tăng 2,2% và tháng 3 giảm 0,26% do ảnh hƣởng của Tết

nguyên đán thì cho đến tháng 10 chỉ số CPI tăng đều nhỏ hơn 1%/tháng nhƣng đến

tháng 11 và 12 chỉ số CPI bắt đầu tăng tốc với mức tăng lần lƣợt là 1,20% và 2,87%

khi xuất hiện những dấu hiệu bất ổn trong nền kinh tế vĩ mô do sự tăng trƣởng quá

nóng trong suốt giai đoạn 2006-2007. Kết thúc năm 2007, chỉ số CPI tăng 12,8%,

cao hơn mức tăng 6,57% của năm 2006.

Năm 2007 thị trƣờng chứng khoán với xu hƣớng tăng xen kẽ với những lần

điều chỉnh giảm. Chỉ số VNIndex tăng mạnh ngay từ tháng 1 với mức tăng hơn

38% và đạt đỉnh 1.170,67 điểm vào ngày 12/3/2007 nhƣng điều chỉnh giảm vào các

tháng 4, 7, 8. Sau đợt phục hồi vào tháng 9 và 10, thị trƣờng giảm điểm vào tháng

11, 12 nhƣng tính cả năm 2007 thì chỉ số VNIndex tăng hơn 23% so với đầu năm.

Nhìn chung, trong hai tháng đầu năm 2007 chỉ số VNIndex tăng trƣởng nóng

do sự hứng khởi của nhà đầu tƣ trƣớc những thông tin tốt về kinh tế vĩ mô, sự kiện

Việt Nam gia nhập WTO và dòng vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài chảy mạnh vào

TTCK. Từ tháng 3 đến tháng 10, thị trƣờng dao động trong biên độ 900-1050 điểm

khi chỉ số CPI tăng thấp và ổn định. Trong tháng 11 và 12, thị trƣờng theo xu hƣớng

giảm điểm chỉ số CPI tăng mạnh. Nhƣ vậy trong năm 2007 diễn biến của CPI và

VNIndex không phù hợp với lý thuyết về mối quan hệ giữa hai chỉ số này khi CPI

và VNIndex đều tăng cao.

Năm 2008

Tiếp nối xu thế tăng mạnh trong hai tháng cuối năm 2007, chỉ số CPI tiếp tục

gia tăng với tốc độ bình quân 1,66%/tháng trong năm 2008 và đạt đỉnh vào tháng

9/2008 ở mức 150,76, tăng 21,9% so với đầu năm 2007. Tính cả năm 2008, tỷ lệ

lạm phát là 19,9% và trong năm 2008 VNIndex chỉ có một xu hƣớng giảm với sự

sụt giảm nghiêm trọng là 70%. Mối quan hệ ngƣợc chiều giữa CPI và VNIndex

trong năm 2008 là phù hợp với lý thuyết.

Năm 2009

Năm 2009, Chính phủ quyết tâm hơn trong việc phòng chống lạm phát, và đạt

đƣợc những thành quả nhất định. Lạm phát tính theo cuối kỳ năm 2009 chỉ ở mức

6,52%, tính trung bình cả năm đạt 6,88%, đạt mục tiêu dƣới 7%. Đây đƣợc xem là

mức vừa phải có thể chấp nhận đƣợc. Tuy nhiên, nếu so sánh với các nền kinh tế

trong khu vực và trên thế giới thì CPI của Việt Nam vẫn ở mức cao.

Năm 2009, dù kinh tế gặp nhiều khó khăn nhƣng là một năm đánh dấu bƣớc

phát triển mạnh mẽ của TTCK Việt Nam khi chỉ số VNIndex tăng 57% so với năm

2008 và thanh khoản của thị trƣờng cũng dần đƣợc cải thiện. Tính thanh khoản của

thị trƣờng tăng mạnh không chỉ do lƣợng cổ phiếu niêm yết tăng mà còn do dòng

tiền đã đổ vào thị trƣờng một cách mạnh mẽ trong giai đoạn này.

Diễn biến của CPI và VNIndex trong năm 2009 trái ngƣợc hoàn toàn với năm

trƣớc khi CPI theo xu hƣớng giảm hoặc tăng thấp và VNIndex theo xu hƣớng tăng

điểm để kết thúc năm 2009 với mức tăng gần 57% so với năm trƣớc cho thấy mối

quan hệ ngƣợc chiều giữa hai chỉ số này.

Năm 2010

Năm 2010 áp lực lạm phát gia tăng gây bất ổn trong nền kinh tế. Chỉ số giá

tiêu dùng CPI tăng 11,75% so với năm trƣớc, vƣợt xa chỉ tiêu lạm phát Quốc hội

giao cho Chính phủ lúc đầu năm (không quá 7%). Trong khi các biến số vĩ mô

không đƣợc khả quan, thị trƣờng đầu cơ bất động sản chƣa có dấu hiệu khởi sắc,

cùng với những biến động mạnh của các kênh đầu tƣ vàng, USD, lãi suất, nguồn

cung cổ phiếu dồn dập nhƣng lực cầu thị trƣờng giảm đã khiến chứng khoán đôi lúc

trầm lắng, giao dịch ít ỏi, khiến chỉ số VNIndex ổn định trên 400 mà không trở về

đƣợc ngƣỡng tâm lý 500. Thị trƣờng chứng khoán năm 2010 không tăng ồ ạt và

mạnh mẽ nhƣ năm 2009 mà chỉ có những con sóng “lăn tăn”, suy giảm mạnh nhƣng

phục hồi yếu. Nhƣ vậy mối quan hệ giữa CPI và VNIndex trong năm 2010 không

phù hợp với lý thuyết.

Năm 2011

Lạm phát đƣợc xem là biến số vĩ mô đƣợc giới đầu tƣ đặc biệt quan tâm bởi

những diễn biến phức tạp của nó trong năm 2011. Sau khi liên tiếp tăng cao và đạt

đỉnh ở mức 23,02% vào tháng 8/2011 lạm phát theo năm đã quay đầu giảm tốc

xuống còn 18,13% vào cuối tháng 12/2011. Con số này vƣợt xa mục tiêu kiềm chế

lạm phát khoảng 7-8% mà Chính phủ đặt ra vào đầu năm và gần sát với mục tiêu

lạm phát điều chỉnh dƣới 18% của Chính phủ.

Năm 2011, Chính phủ đã thực hiện chính sách thắt chặt tài khóa và tiền tệ để

kìm chế lạm phát: cắt giảm đầu tƣ công, cắt giảm tăng trƣởng tổng phƣơng tiện

thanh toán và tăng trƣởng tín dụng và đặc biệt là chủ trƣơng cắt giảm tỷ lệ dƣ nợ tín

dụng phi sản xuất (bao gồm cả cho vay chứng khoán) trên tổng dƣ nợ của ngành

ngân hàng xuống 22% (30/6/2011) và 16% (31/12/2011). TTCK Việt Nam là một

trong những thị trƣờng sụt giảm mạnh nhất trên thế giới trong năm 2011.

Nhƣ vậy, trái ngƣợc với xu hƣớng tăng mạnh của chỉ số CPI là sự sụt giảm

của chỉ số VNIndex khi TTCK đóng cửa năm 2011 ở mức 351,60 điểm, giảm hơn

27% so với năm trƣớc, điều này cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa CPI và

VNIndex trong năm 2011.

Năm 2012

Chất lƣợng kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong năm 2012 đã đƣợc cải thiện

nhiều so với năm 2011. Lạm phát giảm đáng kể, giúp chính phủ có cơ sở hạ lãi suất

6 lần trong năm. Tình trạng thâm hụt ngân sách và tụt giá tiền đồng cũng gần nhƣ

đƣợc chế ngự. Dự trữ ngoại hối trong năm 2012 đã tăng lên đáng kể so với năm

2011.

Các nhân tố vĩ mô đều khởi sắc đặc biệt là lạm phát giảm đáng kể so với 2

năm trƣớc khi chỉ số VNIndex tăng một mạch lên đỉnh 488,07 điểm vào ngày

8/5/2012. Với mức tăng hơn 48% trong 5 tháng đầu năm, thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam vụt sáng trở lại và từ nửa sau tháng 2 trở đi, thanh khoản bắt đầu tăng vọt

và duy trì liên tục mức giao dịch từ 1.500 tỷ đồng/phiên trở lên cho tới tận tuần đầu

tiên của tháng 6. Đây là quy mô giao dịch cực kỳ ấn tƣợng vì năm 2011 là năm mà

thanh khoản thị trƣờng sụt giảm thấp nhất trong 3 năm gần nhất.

Nguyên nhân của đợt sóng tăng giá này cũng chính là lý do khiến thị trƣờng

lao dốc thẳng đứng trong 4 tháng cuối năm 2011: lạm phát và lãi suất. Mức tăng của

chỉ số giá tiêu dùng (CPI) từ đỉnh 23% trong tháng 8/2011 đƣợc đƣa về quanh 7%

vào thời điểm giữa năm 2012 là một tốc độ điều chỉnh thần kỳ. Mức tăng CPI theo

tháng ngay từ tháng 2 đã cho dấu hiệu khả quan và thị trƣờng chứng khoán luôn

nhạy cảm đến mức chỉ cần nhìn thấy một xu hƣớng chứ chƣa cần thấy một kết quả,

đã phản ứng rất mạnh.

Nhƣ vậy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chỉ số CPI và VNIndex trong năm

2012 là phù hợp với lý thuyết khi CPI theo xu hƣớng giảm thì VNIndex tăng điểm.

Nhận xét mối quan hệ giữa chỉ số giá tiêu dùng CPI và chỉ số giá chứng

khoán VNIndex giai đoạn 2007 – 2012

Qua diễn biến của chỉ số giá tiêu dùng CPI và chỉ số giá chứng khoán

VNIndex giai đoạn 2007-2012 có thế thấy mối quan hệ giữa hai chỉ số này: khi chỉ

số giá tiêu dùng CPI tăng mạnh vƣợt quá tầm kiểm soát thì chỉ số giá chứng khoán

VNIndex sụt giảm mạnh vào năm 2008, 2011 và giảm điểm năm 2010. Ở chiều

ngƣợc lại, khi chỉ số giá tiêu dùng CPI tăng thấp thì chỉ số giá chứng khoán

VNIndex tăng điểm (năm 2007, 2009, 2012). Nhƣ vậy, có thể kết luận mối quan hệ

ngƣợc chiều giữa CPI và VNIndex khi CPI tăng mạnh nhƣng khi CPI tăng thấp thì

CPI và VNIndex có mối quan hệ cùng chiều nhƣ trong Bảng 2.2.

Bảng 2.2. Quan hệ giữa CPI và VNIndex

Năm CPI VNIndex Mối quan hệ

2008, 2010, 2011 Tăng cao Giảm điểm Ngƣợc chiều

2007, 2009, 2012 Tăng thấp Tăng điểm Cùng chiều

2.2.2 Lãi suất

Diễn biến của lãi suất và chỉ số giá chứng khoán VNIndex giai đoạn 2007 –

2012 đƣợc trình bày trong Hình 2.6.

Hình 2.6: Diễn biến lãi suất tiền gửi và VNIndex

Nguồn: IMF, HOSE

Năm 2007

Năm 2007, lãi suất tiền gửi huy động nhìn chung đƣợc duy trì ổn định ở mức

tƣơng đối thấp là 7-8%/năm. Tƣơng ứng với thời gian này, TTCK trải qua sự tăng

trƣởng và điều chỉnh suốt năm 2007. Nhìn nhận trực quan, dƣờng nhƣ không thấy

có sự ảnh hƣởng nào của lãi suất, cụ thể là lãi suất huy động tiền gửi lên diễn biến

thị trƣờng giai đoạn này. Bởi lãi suất có khuynh hƣớng đi ngang, ổn định, trong khi

VNIndex có nhiều biến động.

Năm 2008

Với xu hƣớng lạm phát tăng mạnh ngay từ đầu năm 2008, các ngân hàng

thƣơng mại đã đẩy lãi suất huy động tăng mạnh lên 16% – 18% trong và 20%–21%

đối với các khoản vay. Lãi suất tiền gửi đƣợc nâng lên mức cao kỷ lục, một phần

nhằm kìm chế lạm phát, ổn định vĩ mô, một phần ảnh hƣởng là do TTCK đã phát

triển quá nóng, nguy cơ sụp đổ rất gần, tăng lãi suất, để giảm bớt lƣợng tiền đổ vào

chứng khoán, giảm nhiệt cho thị trƣờng. Từ quý 3, với tín hiệu khả quan về kiềm

chế lạm phát khi chỉ số giá tiêu dùng có xu hƣớng tăng chậm và giảm, NHNN đã

từng bƣớc nới lỏng chính sách tiền tệ, lãi suất giảm nhanh về 8% vào cuối năm.

Cùng với những bất ổn kinh tế vĩ mô và sự tăng trƣởng nóng trong năm 2007,

đóng cửa năm 2008 chỉ số VNIndex sụt giảm mạnh với gần 70% so với đầu năm.

Lãi suất tăng mạnh trong 7 tháng đầu năm 2008 và bắt đầu giảm từ tháng 8/2008

nhƣng chỉ số VNIndex vẫn theo xu hƣớng giảm trong cả năm 2008, điều này cho

thấy trong năm 2008 lãi suất không phải là nhân tố có ảnh hƣởng quyết định đến

diễn biến của TTCK Việt Nam khi sự tăng trƣởng quá nóng trong giai đoạn 2006 –

2007 và khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 xảy ra mới là nguyên nhất quyết định.

Năm 2009

Sau năm 2008 biến động và leo thang chƣa từng có trong lịch sử thì sang 6

tháng đầu năm 2009, lãi suất huy động và cho vay VND cùng ổn định, theo sự ổn

định của lãi suất cơ bản với lãi suất huy động là 7%/năm. Tuy nhiên, căng thẳng của

lãi suất huy động bắt đầu bộc lộ từ giữa năm. Từ tháng 7 đến tháng 11, các ngân

hàng thƣơng mại liên tục tăng lãi suất huy động VND, tập trung từ các kỳ hạn dài

và dồn ép các kỳ hạn ngắn. Mức lãi suất cao nhất lần lƣợt tạo các “đỉnh” 9%, 10%

và đỉnh điểm lên đến 10,5%/năm. Khái niệm “đƣờng cong lãi suất” bị xóa nhòa khi

nhiều thành viên áp thống nhất một mức cao cho hầu hết các kỳ hạn.

Ngay sau quyết định tăng lãi suất cơ bản từ 7% lên 8% có hiệu lực từ 1/12, các

ngân hàng thƣơng mại đồng loạt đẩy lãi suất huy động lên mức cao, một số thành

viên có tới 10,5%/năm (chƣa tính các hình thức khuyến mại, cộng thƣởng gián

tiếp). Với diễn biến này, NHNN phát thông điệp kiểm tra toàn diện các trƣờng hợp

có lãi suất huy động từ 10,5%/năm trở lên, các thành viên đồng loạt áp tối đa ở mức

10,49%/năm. Diễn biến lãi suất căng thẳng trong nửa cuối năm 2009 một phần phản

ánh khó khăn thanh khoản của hệ thống ngân hàng.

Khi lãi suất huy động giảm trong năm 2009, thị trƣờng chứng khoán đã phục

hồi từ mức đáy 235,50 điểm ngày 24/2/2009 và đóng cửa 494.77 điểm năm 2009

với mức tăng hơn 56,7% so với đầu năm. Năm 2009 cho thấy mối quan hệ ngƣợc

chiều khá rõ giữa lãi suất huy động và chỉ số VNIndex: VNIndex có xu hƣớng tăng

trong 9 tháng đầu năm khi lãi suất huy động giảm và ổn định, nhƣng khi lãi suất huy

động tăng từ quý IV thì VNIndex bắt đầu giảm điểm đến cuối năm. Nhƣ vậy mối

quan hệ ngƣợc chiều trong năm 2009 giữa lãi suất và VNIndex là phù hợp với lý

thuyết.

Năm 2010

Lãi suất tiền gửi trong 9 tháng đầu năm đƣợc duy trì ở mức 10%-11%/năm,

tuy nhiên có sự tăng đột biến vào ba tháng cuối năm khi lãi suất tăng từ 11%/năm

lên 13,88%/năm. Chỉ số VNIndex dao động với biên độ hẹp 450-500 điểm và có xu

hƣớng đi ngang trong năm này. Thị trƣờng đóng cửa cuối năm ở mức 484,66 điểm,

giảm 2,04% so với đầu năm. Điều này cho thấy chỉ số VNIndex ít biến động khi lãi

suất tiền gửi ổn định.

Năm 2011

Khi lạm phát có dấu hiệu tăng cao vào những tháng cuối năm, lãi suất huy

động của ngân hàng đã đẩy lên mức 14%/năm và khi kịch bản lạm phát tăng cao

năm 2009 có dấu hiệu lặp lại vào năm 2011, Chính phủ đã thể hiện quyết tâm kiềm

chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô khi ban hành Nghị quyết 11 vào ngày

24/02/2011 với chủ trƣơng chính là thực hiện chính sách tiền tệ chặt chẽ, thận trọng

và chính sách tài khóa thắt chặt khi NHNN quy định lãi suất huy động tối đa 14%

trong suốt năm 2011 và thực tế xảy ra là các ngân hàng thƣơng mại thỏa thuận

ngầm với khách hàng với lãi suất 18-19%/năm. Với mức lãi suất cao ngất ngƣỡng

này, dòng tiền đổ vào ngân hàng là điều đƣơng nhiên khiến TTCK càng trở nên bi

đát hơn. Phù hợp với lý thuyết mối quan hệ giữa lãi suất huy động và chỉ số giá

chứng khoán, tƣơng ứng trong thời gian này, chỉ số VNIndex trong xu hƣớng giảm

điểm kéo dài khi lãi suất đƣợc duy trì ở mức cao và kết thúc năm mới mức giảm

27,46% so với đầu năm.

Năm 2012

Khi chỉ số giá tiêu dùng CPI bắt đầu giảm là một đợt ép cắt giảm lãi suất huy

động chóng mặt chƣa từng thấy. Công cụ hành chính trần lãi suất liên tiếp bơm

thuốc kích thích cho thị trƣờng chứng khoán. Chỉ từ tháng 3 đến tháng 6, NHNN

liên tiếp 5 lần ép trần lãi suất huy động giảm từ mức 14% xuống còn 9%.

Đi cùng với đó là hàng loạt những thông tin tích cực về công tác thanh tra,

giám sát, xử phạt mạnh tay hoạt động “đi đêm” lãi suất khiến kênh “đầu tƣ” tiết

kiệm trở nên kém hấp dẫn, lãi suất huy động đã giảm về mức 8%/năm vào cuối

năm. Kênh chứng khoán lại khởi sắc trở lại và kỳ vọng về làn sóng tiền tiết kiệm đổ

vào chứng khoán đã làm tăng tốc đáng kể chu kỳ phục hồi đang diễn ra và thị

trƣờng đóng cửa với VNIndex đạt 413,70 điểm – tăng 17,66% so với đầu năm. Nhƣ

vậy, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa lãi suất và chỉ số VNIndex trong năm 2012 là

phù hợp với lý thuyết.

Nhận xét mối quan hệ giữa lãi suất tiền gửi và chỉ số giá chứng khoán

VNIndex giai đoạn 2007 – 2012

Qua diễn biến của lãi suất tiền gửi và TTCK giai đoạn 2007 - 2012 có thể nhận

thấy mối quan hệ ngƣợc chiều nhau lãi suất tiền gửi và chỉ số giá chứng khoán

VNIndex: khi khi lãi suất thấp hoặc khi lãi suất cao nhƣng có xu hƣớng giảm thì chỉ

số VNIndex tăng điểm và khi lãi suất cao thì chỉ số VNIndex giảm điểm nhƣ đƣợc

trình bày trong Bảng 2.3.

Bảng 2.3. Quan hệ giữa lãi suất và VNIndex

Năm Lãi suất tiền gửi VNIndex Mối quan hệ

2007, 2009, 2012 Thấp Tăng điểm Ngƣợc chiều

2008, 2010,2011 Cao Giảm điểm Ngƣợc chiều

2.2.3 Tỷ giá

Trong giai đoạn 2007-2012, tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữ xu hƣớng

tăng, thể hiện đồng Việt Nam mất giá danh nghĩa so với đồng USD (xem Hình 2.7).

Hình 2.7: Diễn biến tỷ giá và VNIndex

Nguồn: IMF, HOSE

Theo số liệu của Tổng cục Thống kê (TCTK), chỉ số giá USD (tỷ giá

VND/USD) tăng mạnh vào ba năm 2008, 2009, 2010 với mức tăng lần lƣợt là

6,31%, 10,70%, và 9,68%. Hình 2.8 minh họa biến động tỷ giá và chỉ số VNIndex.

Hình 2.8: Biến động tỷ giá và VNIndex

Nguồn: TCTK, HOSE, tính toán của tác giả

Khác với các giai đoạn từ 2000-2006, NHNN đã điều chỉnh biên độ giao dịch

một cách linh hoạt và thƣờng xuyên hơn. Tuy nhiên, những điều chỉnh này phụ

thuộc vào diễn biến cụ thể trên thị trƣờng ngoại tệ. Cụ thể, biên độ giao dịch đã

đƣợc nới rộng dần, từ mức 0,25% năm 2002 lên 0,5% vào cuối tháng 12/2006,

0,75% vào tháng 3/2008, 1% vào tháng 3/2008, và 5% vào tháng 3/2009. Trong các

giai đoạn sau đó, biên độ giao dịch đã đƣợc thu hẹp dần, xuống còn 3% vào tháng

12/2009 và còn 1% vào tháng 2/2011 (xem Bảng 2.4)

Bảng 2.4: Điều chỉnh biên độ tỷ giá giai đoạn 2000 - 2012

Ngày điều chỉnh biên độ Biên độ cho phép (%)

01/07/2002 +/-0,25

31/12/2006 +/-0,50

24/12/2007 +/-0,75

10/03/2008 +/-1,00

27/06/2008 +/-2,00

06/11/2008 +/-3,00

24/03/2009 +/-5,00

25/11/2009 +/-3,00

11/02/2011 +/-1,00

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ NHNN

Tỷ giá là một mối quan tâm của nhà đầu tƣ vì nó là thông tin có tác động

không nhỏ đến giao dịch của thị trƣờng chứng khoán. Phân tích diễn biến của tỷ giá

và chỉ số VNIndex trong giai đoạn 2007 – 2012 sẽ làm rõ hơn mối quan hệ này.

Năm 2007

Từ ngày 1/1/2007, NHNN quyết định thay đổi biên độ dao động tỷ giá

USD/VND đƣợc mở rộng là +/- 0,5%, VND đã đảo chiều và tăng giá, khiến tỷ giá

giảm khoảng 0,3%. Trong điều kiện bình thƣờng, việc điều chỉnh biên độ tỷ giá

theo hƣớng tăng thƣờng đƣợc hiểu và sẽ dẫn đến là mở rộng tốc độ giảm giá của

VND so với USD. Đây là lần đầu tiên diễn biến tỷ giá đã không tăng lên, thậm chí

còn tiếp tục giảm thêm sau khi NHNN công bố tăng biên độ tỷ giá.

Tuy nhiên, xu hƣớng tăng giá nội tệ đã đƣợc chặn lại vào những tháng tiếp đó,

và bắt đầu từ tháng 5/2007, VND đã giảm giá trở lại, khoảng 0,6% so với USD. Tỷ

giá bình quân liên ngân hàng đạt đỉnh 16.213 VND/USD vào ngày 15/8. So với thời

điểm đầu năm, tỷ giá của các NHTM vào thời điểm 15/8/2007 đã tăng khoảng

0,98%, sát với mức 1% mà NHNN dự kiến cho cả năm.

Nhƣng sau khi đạt đến đỉnh điểm vào ngày 15/8/2007, tỷ giá USD/VND đã bắt

đầu quay đầu giảm giá và so với tỷ giá do NHNN công bố thì tỷ giá tại các NHTM

thấp hơn khoảng 0,5%, cũng là mức tối đa trong biên độ cho phép. Nguyên nhân là

do một khối lƣợng khá lớn USD kiều hối và vốn đầu tƣ nƣớc ngoài đã chuyển vào

Việt Nam đã dẫn đến tình trạng thừa USD và VND đã lên giá trong năm 2007. Theo

số liệu của Tổng cục Thống kê, tỷ giá VND/USD giảm 0,03% trong năm 2007.

Chỉ số VNIndex tăng mạnh ngay từ tháng 1/2008 với mức tăng hơn 38% và

đạt đỉnh 1.170,67 điểm vào ngày 12/3/2007 nhƣng điều chỉnh giảm vào các tháng 4,

7, 8. Sau đợt phục hồi vào tháng 9 và 10, thị trƣờng giảm điểm vào tháng 11, 12

nhƣng tính cả năm 2007 thì chỉ số VNIndex tăng hơn 23% so với đầu năm. Từ diễn

biến tỷ giả đã phân tích cho thấy trong năm 2007 tỷ giá dao động với biên độ hẹp,

ổn định và không tác động đến biến động của TTCK.

Năm 2008

Năm 2008 biến động tỷ giá rất phức tạp với những ảnh hƣởng từ các yếu tố vĩ

mô, cung cầu ngoại tệ và thậm chí cả tin đồn. Chỉ trong năm 2008, biên độ tỷ giá đã

đƣợc điều chỉnh 5 lần, một mật độ chƣa từng có trong lịch sử.

Trong 3 tháng đầu năm, tỷ giá USD/VND trên thị trƣờng liên ngân hàng liên

tục sụt giảm (từ mức 16.112 đồng xuống 15.960 đồng và mức thấp nhất là 15.560

đồng/USD). Trên thị trƣờng tự do, USD dao động từ mức 15.700 – 16.000

đồng/USD.

Từ 26/03 – 16/07, tỷ giá tăng với tốc độ chóng mặt tạo cơn sốt USD trên cả thị

trƣờng liên ngân hàng lẫn thị trƣờng tự do, đỉnh điểm lên đến 19.400 đồng/USD vào

ngày 18/06, cách hơn 2.600 đồng so với mức trần. Ngày 27/06, NHNN tăng biên độ

USD/VND từ 1% lên 2%.

Từ 17/07 – 15/10: tỷ giá giảm mạnh và dần đi vào bình ổn. Nhờ có sự can

thiệp kịp thời của NHNN, cơn sốt USD đã đƣợc chặn đứng, tỷ giá giảm mạnh từ

19.400 đồng/USD xuống 16.400 VND/USD và giao dịch bình ổn quanh mức

16.600 đồng trong giai đoạn từ tháng 8 đến tháng 10.

Từ 16/10 – 31/12: tỷ giá VND/USD tăng đột ngột trở lại từ mức 16.600 lên

mức cao nhất là 16.998 sau đó giảm nhẹ, giao dịch nằm trong biên độ tỷ giá. Tuy

nhiên cung hạn chế, cầu ngoại tệ vẫn lớn. Sau khi NHNN tăng biên độ tỷ giá từ 2%

lên 3% trong ngày 7/11/2008, tỷ giá tăng tới mức 17.440 VND/USD.

Tỷ giá biến động mạnh trong năm 2008 nhƣ đã phân tích nhƣng chỉ số

VNIndex vẫn theo xu hƣớng giảm trong cả năm 2008, điều này cho thấy trong năm

2008 tỷ giá không phải là nhân tố có ảnh hƣởng quyết định đến diễn biến của TTCK

Việt Nam khi sự tăng trƣởng quá nóng trong giai đoạn 2006 – 2007, xuất hiện

những bất ổn kinh tế vĩ mô và khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 xảy ra mới là

nguyên nhất quyết định.

Năm 2009

Ngày 25/11/2009, NHNN đã điều chỉnh tỷ giá USD/VNĐ tăng đến 5,44% và

giảm biên độ tỷ giá xuống còn +/- 3%.

Sau khi thông tin này đƣợc công bố, thị trƣờng chứng khoán đã lao dốc khá

mạnh, khi VNIndex đang đứng ở mức 503,41 điểm (25/11) đã rớt về còn 442,10

điểm (16/12), tƣơng ứng với mức giảm 12,2% sau hơn 3 tuần. Nhƣ vậy, khi tỷ giá

tăng mạnh sẽ làm chỉ số VNIndex giảm điểm.

Năm 2010

Ngày 10/02/2010, NHNN đã điều chỉnh tỷ giá tăng 3,36% từ mức 17.941

đồng lên 18.544 đồng/USD. Thị trƣờng sau đợt tăng tỷ giá này vẫn duy trì đƣợc đà

tăng khá tốt, cụ thể VNIndex đã tăng từ 490,91 điểm (10/02) lên 507,32 điểm

(03/03), tƣơng ứng với mức tăng 3,34%. Vì vậy, khi tỷ giá thay đổi không quá lớn

sẽ không ảnh hƣởng nhiều đến chỉ số VNIndex.

Năm 2011

Ngày 11/02/2011, NHNN đã điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng từ

18.932 đồng lên 20.693 đồng/USD, tăng rất mạnh 9,3%.

Sau khi thông tin này đƣợc công bố, khối ngoại đã chuyển từ trạng thái mua

ròng trƣớc đó sang bán ròng khá mạnh. Nguyên nhân chính là việc điều chỉnh tỷ giá

mạnh và bất ngờ khiến thị trƣờng suy giảm niềm tin, tỷ suất sinh lợi của các quỹ,

công ty đầu tƣ nƣớc ngoài bị ảnh hƣởng đáng kể mà không thể dự báo trƣớc.

Quan sát biến động thị trƣờng một tuần sau đợt điều chỉnh tỷ giá, có thể thấy

chỉ số VNIndex đã giảm từ 519,98 điểm (11/02) xuống 503,92 điểm (18/02), tƣơng

ứng với mức sụt giảm 3,1% chỉ trong một tuần. Nếu tính trong giai đoạn từ 11/02

đến 28/02 thì VNIndex đã sụt giảm mạnh 11,27%.

Năm 2012

Nhìn lại diễn biến tỷ giá VND/USD trong năm 2012 cho thấy, vào đầu năm

duy trì ổn định với biến động không quá +/-1% theo tỷ giá bình quân liên ngân hàng

và với chiều hƣớng giảm từ 21.030 VND/1USD, xuống còn khoảng 20.850

VND/USD vào cuối năm. Trong 6 tháng đầu năm 2012 tỷ giá VND/USD có xu

hƣớng tăng nhẹ, còn 6 tháng cuối năm giảm, tính chung cả năm tỷ giá giảm 0,96%.

Đây là một hiện tƣợng ngƣợc lại diễn biến tỷ giá trên thị trƣờng trong những năm

xáo trộn (2008 - 2011) khi tỷ giá luôn biến động theo chiều hƣớng tăng dần từ đầu

năm đến cuối năm.

Năm 2012, chỉ số VNIndex biến động mạnh. Chỉ trong vòng 5 tháng đầu năm,

VNIndex đã tăng gần 40% so với cuối năm 2011. Trong 6 tháng tiếp theo, thị

trƣờng lao dốc khi VNIndex giảm tới 11,8% chỉ trong vòng 6 ngày vào tháng 8 sau

biến cố liên quan đến ông Nguyễn Đức Kiên. Những tháng cuối năm, tuy không còn

tình trạng lao dốc nhƣng thị trƣờng lình xình với đa phần giao dịch ở mức giá tham

chiếu và thanh khoản thấp. Tính chung cả năm 2012, VN-Index tăng tổng cộng

62,18 điểm, tƣơng đƣơng với 17,66% so với cuối năm 2011.

Chỉ số VNIndex biến động mạnh nhƣng tỷ giá không thay đổi cho thấy trong

năm 2012 tỷ giá không ảnh hƣởng đến chỉ số VNIndex.

Nhận xét mối quan hệ giữa tỷ giá và chỉ số giá chứng khoán VNIndex giai

đoạn 2007 – 2012

Qua phân tích biến động của tỷ giá và chỉ số VNIndex giai đoạn 2007-2012

chƣa thể kết luận đƣợc tác động của tỷ giá đến chỉ số VNIndex là cùng chiều hay

ngƣợc chiều và điều này cũng phù hợp với lý thuyết khi tỷ giá có thể gây ra rủi ro

hay thuận lợi đến những doanh nghiệp khác nhau.

TTCK sẽ phản ứng không tích cực với điều chỉnh tỷ giá mạnh và bất ngờ nhƣ

thời điểm 25/11/2009 và 11/02/2011 khi tỷ giá tăng lần lƣợt là 5,4% và 9,3%. Tuy

nhiên, nếu mức độ điều chỉnh không quá lớn và có thể dự báo trƣớc thì thị trƣờng sẽ

không bị ảnh hƣởng quá nhiều. Điển hình là đợt điều chỉnh ngày 10/02/2010 khi tỷ

giá tăng hơn 3% thì thị trƣờng vẫn giữ đƣợc đà tăng. Vì vậy, mối quan hệ này sẽ

dựa vào mô hình nghiên cứu để xem trong giai đoạn 2007-2012 tỷ giá tác động nhƣ

thế nào đến chỉ số VNIndex. Bảng 2.5 tóm tắt mối quan hệ giữa tỷ giá và VNIndex.

Bảng 2.5: Quan hệ tỷ giá và VNIndex

Biến động tỷ giá Biến động VNIndex

Tăng mạnh, bất ngờ Giảm mạnh

Nhỏ, dự báo đƣợc Ít ảnh hƣởng

2.2.4 Cung tiền

Hình 2.9 và trình bày diễn biến và sự thay đổi của tốc độ tăng cung tiền M2 và

chỉ số VNIndex giai đoạn 2007–2012.

Hình 2.9: Diễn biến cung tiền M2 và VNIndex

Nguồn: IMF, HOSE, tính toán của tác giả

Sự thay đổi của tăng trƣởng cung tiền M2 và chỉ số VNIndex giai đoạn 2007-

80.0%

56.8%

60.0%

49.1%

40.0%

29.7%

23.3%

26.3%

24.5%

17.7%

20.7%

20.0%

11.9%

0.0%

VNIndex

2007

2008

2009

2010

2011

2012

-20.0%

-2.0%

-27.5%

-40.0%

-60.0%

-70.0%

-80.0%

2012 đƣợc trình bày trong hình Hình 2.10

Hình 2.10: Thay đổi cung tiền M2 và VNIndex

Nguồn: IMF, HOSE, tính toán của tác giả

Năm 2007

Sau khi gia nhập WTO đầu năm 2007 cùng với kinh tế vĩ mô diễn biến tốt và

sự phát triển mạnh của TTCK trong năm 2006 đã thu hút dòng vốn đầu tƣ nƣớc

ngoài ồ ạt chảy vào Việt Nam, lƣợng kiều hối cũng tăng cao hơn so với những năm

trƣớc đã dẫn đến tình trạng dƣ thừa nguồn cung USD trên thị trƣờng. Ngay từ đầu

năm 2007, NHNN đã thực hiện mua vào ngoại tệ để hạn chế sức ép tăng giá đồng

Việt Nam, tăng cƣờng mức dự trữ ngoại hối quốc gia. Tuy nhiên, việc mua vào

ngoại tệ và bơm ra nội tệ đã gây sức ép lạm phát cho nền kinh tế.

Để hút bớt tiền trong lƣu thông và kiềm chế lạm phát, NHNN sử dụng công cụ

thị trƣờng mở nhƣ một phƣơng thức điều tiết vốn của các ngân hàng và tổ chức tín

dụng đồng thời NHNN đã tiến hành tăng dự trữ bắt buộc lên gần 2 lần so với năm

2006 để hút bớt tiền trong lƣu thông, kiểm soát tăng trƣởng cung tiền M2: tỷ lệ dự

trữ bắt buộc đối với tiền gửi VND tăng từ 5% lên 10% (dƣới 12 tháng), từ 2% lên

4% (trên 12 đến dƣới 24 tháng); đối với tiền gửi ngoại tệ tăng từ 8% lên 10% (dƣới

12 tháng), từ 2% lên 4% (trên 12 đến dƣới 24 tháng).

Mặc dù đã thực hiện nhiều công cụ của chính sách tiền tệ để kiểm soát cung

tiền nhƣng tốc độ tăng trƣởng cung tiền M2 luôn theo xu hƣớng tăng trong cả năm

2007 khi tăng đến 50% so với mức 30% của năm trƣớc.

Trong năm 2007, TTCK dao động trong biên độ 900-1100 điểm với xu hƣớng

tăng giảm xen kẽ. Chỉ số VNIndex tăng mạnh ngay từ tháng 1 với mức tăng hơn

38% và đạt đỉnh 1.170,67 điểm vào ngày 12/3/2007 nhƣng điều chỉnh giảm vào các

tháng 4, 7, 8. Sau đợt phục hồi vào tháng 9 và 10, thị trƣờng giảm điểm vào tháng

11, 12 nhƣng tính cả năm 2007 thì chỉ số VNIndex tăng hơn 23% so với đầu năm.

Nhƣ vậy, mặc dù có những điều chỉnh tăng giảm nhƣng chỉ số VNIndex tăng

điểm cùng với xu hƣớng tăng của cung tiền M2 trong năm 2007 cho thấy mối quan

hệ cùng chiều giữa hai chỉ số này.

Năm 2008

Những tháng cuối năm 2007, đối mặt với nguy cơ lạm phát tăng cao, NHNN

đã thực hiện chính sách tiền tệ linh hoạt, thắt chặt. Đầu năm 2008, NHNN tiếp tục

thắt chặt hơn chính sách tiền tệ để kiềm chế lạm phát bằng cách tăng tỷ lệ dự trữ bắt

buộc lên thêm 1% đối với tất cả các loại tiền gửi và tung ra thị trƣờng 20.300 tỷ

đồng tín phiếu bắt buộc với kỳ hạn 364 ngày vào tháng 3/2008.

Cuối năm 2008, để cung ứng vốn cho nền kinh tế, ngăn chặn suy giảm kinh tế,

NHNN đã tiến hành giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 11% xuống 10%-6% với VND và

từ 11% xuống 9%-7% đối với ngoại tệ, đồng thời giảm lãi suất của tiền gửi dự trữ

bắt buộc xuống 9%-8,5%/năm.

Với chính sách thắt chặt tiền tệ ngay từ đầu năm 2008 thì cung tiền M2 theo

một xu hƣớng chung là giảm từ 48% trong tháng 1 xuống còn 21% vào tháng 12.

Trong khi đó, chỉ số VNIndex cũng theo một xu hƣớng giảm mạnh trong cả năm

2008 khi để mất gần 70% so với cuối năm 2007. Nhƣ vậy diễn biến của chỉ số tăng

trƣởng cung tiền M2 và chỉ số VNIndex cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hai

chỉ số này.

Năm 2009

Sự ảnh hƣởng của cung tiền đến TTCK có thể thấy rõ nét trong năm 2009 khi

sự thăng trầm của TTCK trong năm này có quan hệ khá chặt chẽ với những chính

sách tiền tệ và dòng tiền đổ vào thị trƣờng. Kể từ lúc phục hồi từ mức thấp nhất vào

tháng 2, thị trƣờng đã trải qua 2 lần điều chỉnh mạnh. Sự phục hồi của thị trƣờng từ

mức 235,5 điểm lên 512 điểm vào tháng 6 gắn liền với cung tiền trong nền kinh tế

tăng nhanh do các chính sách kích cầu của chính phủ. Dƣ nợ từ gói hỗ trợ lãi suất

tăng lên nhanh chóng, ngƣời tiêu dùng đƣợc khuyến khích vay tiền.

Từ mức đỉnh cao thứ 2 ở mức 624,1 vào ngày 20/10, thị trƣờng sau đó giảm

xuống mức 434,87 vào ngày 12/11. Đợt giảm này cũng bắt nguồn từ những hoạt

động siết chặt tín dụng của NHNN. NHNN đƣa ra một loạt các biện pháp hạn chế

cho vay đầu tƣ chứng khoán, kiểm soát chặt đối tƣợng cho vay tiêu dùng. Ngoài ra,

NHNN cũng hạn chế cung tiền qua thị trƣờng mở.

Qua những diễn biến của cung tiền M2 và chỉ số VNIndex cho thấy mối quan

hệ cùng chiều giữa hai chỉ số này khi cung tiền tăng (giảm) thì cũng VNIndex tăng

(giảm) sau những lần điều chỉnh cung tiền M2 của NHNN.

Năm 2010

Việc thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng vào năm 2009 đã góp phần khôi

phục và tăng trƣởng kinh tế nƣớc ta. Nhƣng đồng thời cũng đẩy giá cả tăng cao, gây

ra nguy cơ lạm phát trong năm 2010. Để đối phó với tình trạng này, NHNN đã thực

hiện chính sách tiền tệ thắt chặt.

NHNN chủ trƣơng giảm tăng trƣởng tín dụng trong năm 2010 với mục tiêu là

25%. Với chủ trƣơng trên, tốc độ tăng trƣởng cung tiền M2 giảm xuống còn 19%

vào tháng 4/2010 từ mức 26% tháng 12/2009, dao động trong khoảng 22% đến

tháng 7, và bắt đầu tăng mạnh lên 29,7% vào cuối năm 2010.

Với diễn biến tốc độ cung tiền M2 phân tích nhƣ trên nhƣng trong năm 2010,

chỉ số VNIndex ít biến động và đóng cửa năm 2010 với 484,7 điểm, giảm 2% so với

cuối năm 2009, đặc biệt trong tháng 4 khi M2 giảm xuống mức thấp nhất (19%) thì

chỉ số VNIndex đạt số điểm đóng cửa tháng cao nhất trong năm với 542 điểm. Nhƣ

vậy trong năm 2010, mối quan hệ giữa cung tiền M2 và chỉ số VNIndex không xác

định đƣợc rõ ràng.

Năm 2011

Với quyết tâm thực hiện chủ trƣơng kiềm chế lạm phát, tốc độ tăng trƣởng

cung tiền M2 cuối năm 2011 giảm xuống 11,9% từ mức 30% đầu năm, thấp hơn cả

kế hoạch năm là 15-16%, và thấp nhất trong giai đoạn 2007-2011 khi tốc độ cung

tiền M2 luôn trên 20%.

Trong năm 2011, chỉ số VNIndex cũng diễn biến cùng chiều với xu hƣớng

giảm của cung tiền M2 để kiềm chế lạm phát.

Năm 2012

Sau khi giảm xuống mức kỷ lục 10% vào tháng 2, tăng trƣởng cung tiền M2

đã bắt đầu tăng trở lại khi cuối năm 2012 tăng trƣởng M2 là 24,5% - là mức tăng

cung tiền M2 cao hơn gấp đôi so với năm 2011 (11,9%) khi lạm phát đƣợc kiểm

soát và những khởi sắc trong kinh tế vĩ mô.

Thị trƣờng chứng khoán cũng khởi sắc trong năm 2012 khi chỉ số VNIndex

tăng hơn 17% so với năm trƣớc. Nhƣ vậy, diễn biến của cung tiền M2 và chỉ số

VNIndex trong năm 2012 cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hai chỉ số này.

Nhận xét mối quan hệ giữa tăng trƣởng cung tiền M2 và chỉ số giá chứng

khoán VNIndex giai đoạn 2007 – 2012

Trong giai đoạn 2007-2012, ngoại trừ năm 2010 mối quan hệ giữa tăng trƣởng

cung tiền M2 và chỉ số giá chứng khoán VNIndex không xác định đƣợc thì những

năm còn lại trong giai đoạn này cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hai chỉ số

này khi thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ làm tốc độ tăng trƣởng cung tiền tăng

lên thì chỉ số giá chứng khoán cũng tăng trong các năm 2007, 2009 và 2012 nhƣng

chỉ số giá chứng khoán giảm trong năm 2008 và 2011 khi cung tiền giảm đi do

chính sách thắt chặt tiền tệ.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2

Chƣơng 2 tác giả giới thiệu tổng quan về TTCK Việt Nam cũng nhƣ sự hình

thành và phát triển của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Bên cạnh đó, tác giả

giới thiệu về chỉ số giá chứng khoán VNIndex và diễn biến của chỉ số VNIndex

trong giai đoạn 2007 – 2012. Tiếp theo, tác giả phân tích ảnh hƣởng của bốn nhân

tố kinh tế vĩ mô là chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, tỷ giá và cung tiền đến TTCK Việt

Nam trong giai đoạn 2007 – 2012. Kết quả cho thấy sự tác động và ảnh hƣởng khác

nhau của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên TTCK Việt Nam, cụ thể nhƣ sau:

Khi chỉ số giá tiêu dùng CPI tăng mạnh vƣợt quá tầm kiểm soát thì nó có mối

quan hệ ngƣợc chiều với chỉ số VNIndex (VNIndex giảm điểm) nhƣng khi chỉ số

giá tiêu dùng CPI tăng ở mức vừa phải thì nó có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số

VNIndex.

Lãi suất tiền gửi ngân hàng và chỉ số VNIndex có mối quan hệ ngƣợc chiều:

khi lãi suất tăng cao thì VNIndex giảm điểm nhƣng khi lãi suất thấp thì VNIndex

tăng điểm.

Mối quan hệ giữa tỷ giá và VNIndex chƣa thể xác định là cùng chiều hay

ngƣợc chiều nhƣng khi tỷ giá tăng mạnh và bất ngờ thì VNIndex sụt giảm mạnh,

khi tỷ giá tăng nhẹ và đƣợc dự đoán trƣớc thì không ảnh hƣởng nhiều đến VNIndex.

Cung tiền và chỉ số VNIndex có mối quan hệ cùng chiều: khi cung tiền tăng

mạnh thì VNIndex tăng điểm nhƣng VNIndex mất điểm khi tốc độ tăng trƣởng

cung tiền giảm.

Trong phần nghiên cứu thực nghiệm ở chƣơng 3, tác giả sẽ kiểm chứng lại

mối quan hệ giữa bốn nhân tố kinh tế vĩ mô này và xem xét sự ảnh hƣởng của

chúng đến chỉ số VNIndex trong giai đoạn nghiên cứu. Trên cơ sở dựa vào kết quả

mô hình nghiên cứu đồng thời xác định những vấn đề còn tồn tại của TTCK Việt

Nam và nguyên nhân của nó, trong chƣơng 4 tác giả đề ra các giải pháp giải quyết

các vấn đề tồn tại và các nhân tố kinh tế vĩ mô để phát triển TTCK Việt Nam.

CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC

NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

3.1 DỮ LIỆU VÀ MÔ TẢ CÁC BIẾN

3.1.1 Thu thập và mô tả dữ liệu

Dữ liệu dùng trong nghiên cứu này là các chuỗi dữ liệu thời gian theo tháng:

chỉ số giá chứng khoán VNIndex, chỉ số giá tiêu dùng CPI, lãi suất tiền gửi ngân

hàng Interest, tỷ giá FX và cung tiền M2, đƣợc thu thập từ hai nguồn chính: Sở giao

dịch chứng khoán TP.HCM và hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Quỹ

tiền tệ quốc tế (International Money Fund – IMF). Mẫu quan sát đƣợc thu thập

trong khoảng thời gian từ tháng 01/2007 đến tháng 12/2012. Năm 2007 đƣợc chọn

làm năm bắt đầu quan sát, vì đây là năm Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của

Tổ chức Thƣơng mại thế giới (World Trade Organization – WTO), đánh dấu giai

đoạn mới của kinh tế Việt Nam với việc phát triển mạnh mẽ của thƣơng mại quốc tế

cũng nhƣ thu hút dòng vốn đầu tƣ nƣớc ngoài, thị trƣờng chứng khoán bắt đầu bƣớc

vào giai đoạn điều chỉnh sau khi phát triển nóng trong năm 2006. Và năm 2012 là

năm kết thúc của dữ liệu vì đây là năm tài chính gần nhất để tăng tính thực tiễn của

nghiên cứu. Bảng 3.1 tóm tắt dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu.

Bảng 3.1. Dữ liệu và nguồn thu thập

Dữ liệu Mô tả dữ liệu Nguồn

VNIndex Chỉ số cuối tháng của VNIndex (điểm) HOSE

CPI Chỉ số giá tiêu dùng hàng tháng (chỉ số) IMF

Interest Lãi suất tiền gửi ngân hàng (%) IMF

Tăng trƣởng cung tiền M2 (%) M2 IMF

FX Tỷ giá hối đoái cuối tháng của VND trên mỗi USD (VND/USD) IMF

Bảng 3.2 mô tả dữ liệu đƣợc sử dụng trong nghiên cứu.

Bảng 3.2. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu Trung bình Trung vị Lớn nhất Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn

VNIndex 541,88 455,90 1.137,69 245,74 228,61

CPI 165,60 159,03 222,71 110,96 34,12

Interest 10,59 10,23 17,16 6,54 2,92

FX 18.237,19 17.941,50 20.828,00 15.960,00 1.934,56

M2 26,95 24,76 50,50 10,39 10,47

Kết quả thống kê cho thấy trong giai đoạn nghiên cứu thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam phát triển không ổn định khi chỉ số VNIndex biến động rất mạnh với giá

trị thấp nhất và cao nhất lần lƣợt là 245,74 và 1.137,69 điểm, trong khi giá trị trung

bình chỉ là 541,88 điểm nhƣng độ lệch chuẩn lại lớn là 228,61.

3.1.2 Mô tả biến trong mô hình nghiên cứu

Dựa vào việc phân tích ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá

chứng khoán VNIndex đã đƣợc thực hiện trong Chƣơng 2 cũng nhƣ tham khảo các

kết quả nghiên cứu trƣớc đây, đặc biệt là nghiên cứu của Maysami et al (2005), tác

giả tiến hành thiết lập các biến số cho mô hình nghiên cứu bằng cách lấy lôgarit tự

nhiên của dữ liệu đã đƣợc thu thập, đƣợc trình bày trong Bảng 3.3.

Bảng 3.3. Mô tả các biến trong mô hình

Biến Định nghĩa biến

LVNIndex Lôgarit tự nhiên của VNIndex

LCPI Lôgarit tự nhiên của CPI

LInterest Lôgarit tự nhiên của Interest

LFX Lôgarit tự nhiên của FX

LM2 Lôgarit tự nhiên của M2

Kết quả thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu đƣợc trình

bày trong Bảng 3.4.

Bảng 3.4. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

Biến Trung bình Trung vị Lớn nhất Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn

LVNIndex 6,22 6,12 7,04 5,50 0,36

LCPI 5,09 5,07 5,41 4,71 0,21

LInterest 2,32 2,33 2,84 1,88 0,27

LFX 9,80 9,79 9,94 9,68 0,10

LM2 3,22 3,21 3,92 2,34 0,39

Nhƣ vậy, dữ liệu cần thiết cho nghiên cứu đã đƣợc thu thập và tác giả đã

chuyển sang dạng lôgarit tự nhiên để sử dụng làm biến trong mô hình kiểm định.

3.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Thực hiện kiểm định bằng mô hình véc-tơ hiệu chỉnh sai số VECM để xác

định mối quan hệ trong dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán LVNIndex và các biến

kinh tế vĩ mô chỉ số giá tiêu dùng LCPI, lãi suất LInterest, tỷ giá LFX, và cung tiền

LM2 theo biểu thức (3.1) với trình tự bốn bƣớc nhƣ sau:

LVNIndex β1 β2L I β3LInte est β4L X β5LM2 (3.1)

3.2.1 Kiểm định tính dừng của các biến

Do các biến trong mô hình là các số liệu chuỗi thời gian nên thƣờng không ổn

định và do đó cần thiết thực hiện kiểm định này để đảm bảo các biến là các chuỗi

dừng, đảm bảo tính ổn định và đúng đắn của mô hình phân tích trong dài hạn, tránh

những hồi quy giả mạo. Do vậy, trƣớc tiên, luận văn kiểm tra tính dừng của chuỗi

dữ liệu bằng kiểm định nghiệm đơn vị - Augmented Dickkey Fuller (ADF). Đối với

chuỗi gốc không dừng, sẽ đƣợc lấy sai phân cho đến khi chuỗi dừng trƣớc khi đƣa

vào mô hình.

3.2.2 Xác định độ trễ tối ƣu của mô hình

Thực hiện một số kiểm tra để loại bỏ các độ trễ không phù hợp làm cho mô

hình không đạt đƣợc sự ổn định và tối ƣu, đồng thời thực hiện kiểm định đồng liên

kết Johansen để loại bỏ những độ trễ làm cho mô hình không có quan hệ đồng liên

kết. Sau đó dựa vào mức ý nghĩa và sự phù hợp của mô hình để xác định độ trễ tối

ƣu của mô hình nghiên cứu.

3.2.3 Kiểm định đồng liên kết

Kiểm định này nhằm hạn chế hiện tƣợng hồi quy giả mạo khi kiểm tra xem có

tồn tại hay không mối quan hệ dài hạn giữa các biến chỉ số giá chứng khoán, chỉ số

giá tiêu dùng, lãi suất, tỷ giá và cung tiền nhằm đảm bảo tính phù hợp và ổn định

của mô hình nghiên cứu.

3.2.4 Kiểm định sự phù hợp của mô hình

Sau khi đã thực hiện kiểm định đồng liên kết thì nếu các chuỗi có mối quan hệ

dài hạn, tức có ít nhất một mối quan hệ đồng liên kết, thì mô hình véc-tơ hiệu chỉnh

sai số VECM đƣợc sử dụng phân tích mối quan hệ trong ngắn hạn của hai biến

trong mô hình.

Tiếp theo, kiểm định quan hệ nhân quả Granger để xem có tồn tại mối quan hệ

giữa các biến trong mô hình hay không. Sau đó, thực hiện kiểm tra tính đúng đắn

của mô hình đã xây dựng bằng kiểm định nghiệm đơn vị đối với phần dƣ thu đƣợc

từ mô hình, nếu phần dƣ thu đƣợc là chuỗi dừng thì mô hình là phù hợp và đƣợc sử

dụng để phân tích.

Cuối cùng, nếu mô hình đạt đƣợc sự ổn định và tối ƣu sau khi kiểm tra thì thực

hiện phân tích hàm phản ứng xung để đánh giá sự phản ứng của biến LVNIndex đối

với sự biến động của tất cả các biến trong mô hình, đồng thời thực hiện phân tích

phân rã phƣơng sai để đánh giá phần đóng góp của cú sốc từ các biến trong mô hình

đến phƣơng sai của sai số trong dự báo với biến LVNIndex.

3.3 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH

3.3.1 Kiểm định tính dừng của các biến

Theo trình tự phân tích đã trình bày ở trên, luận văn tiến hành các kiểm định

tính dừng cho các chuỗi số liệu trong mô hình. Bảng 3.5 tóm tắt kiểm định nghiệm

đơn vị cho chuỗi LVNIndex và các chuỗi biến kinh tế vĩ mô.

Kết quả cho thấy, tất cả các biến không dừng nhƣng tất cả các chuỗi sai phân

bậc nhất của các biến đều dừng với mức ý nghĩa 1%. Khi tất cả các biến đều dừng ở

sai phân bậc nhất cho thấy kết quả của mô hình sẽ có tính ổn định trong dài hạn và

sẽ tránh đƣợc hồi quy giả mạo. Vấn đề còn lại là xác định độ trễ tối ƣu của mô hình.

Bảng 3.5. Kiểm định tính dừng của biến và sai phân của biến

Biến / Sai phân Độ trễ Thống kê t Giá trị p

LVNIndex 1 -2.566175 0.1049

D(LVNIndex) 0 -6.418493 0.0000(***)

LCPI 2 -2.719142 0.2325

D(LCPI) 0 -4.764744 0.0002(***)

LInterest 1 -2.581501 0.1016

D(LInterest) 0 -4.446720 0.0006(***)

LFX 1 -2.186106 0.4895

D(LFX) 0 -6.726971 0.0000(***)

LM2 1 -1.856343 0.3508

(***): có ý nghĩa với mức 1%.

D(LM2) 0 -6.190353 0.0000(***)

3.3.2 Xác định độ trễ tối ƣu của mô hình

Tiếp theo, xác định độ trễ tối ƣu của mô hình. Sau khi xác định đƣợc độ trễ tối

đa của mô hình là 10, tác giả xác định các độ trễ cần loại bỏ là 5, 7 và 10. Thực hiện

kiểm định đồng liên kết Johansen, tác giả tiếp tục loại bỏ các độ trễ bằng 1, 3, 6. Vì

vậy, các độ trễ còn lại có thể sử dụng trong mô hình là 2, 4, 8, và 9. Tuy nhiên, khi

thực hiện các bƣớc kiểm định mô hình cho thấy chọn độ trễ bằng 9 cho ra mô hình

tốt nhất: hệ số trong mô hình VECM có ý nghĩa cao hơn. Do đó, tác giả chọn độ trễ

bằng 9 để phân tích.

3.3.3 Kiểm định đồng liên kết

Kết quả kiểm định Johansen cho thấy có 4 mối quan hệ đồng liên kết giữa các

biến trong mô hình ở độ trễ 9. Từ đây tác giả có căn cứ để sử dụng mô hình VECM

cho các biến ở độ trễ 9 với biến phụ thuộc cần quan tâm là chuỗi LVNIndex.

3.3.4 Kết quả mô hình kiểm định

Kết quả cho phƣơng trình đồng kết hợp sau khi thực hiện mô hình VECM thể

hiện mối quan hệ dài hạn giữa biến LVNIndex và các biến kinh tế vĩ mô LCPI,

LInterest, LFX, LM2 trong phƣơng trình (3.2):

LVNIndex = –43,14–3,48*LCPI–0,95*LInterest + 7,02*LFX + 0,13*LM2 (3.2)

[12,14] [11,51] [-34,64] [-0,85]

[ ]: giá trị của thống kê t

Kết quả tóm tắt của mô hình nghiên cứu đƣợc trình bày trong Bảng 3.6.

Bảng 3.6. Tóm tắt kết quả mô hình nghiên cứu

Biến phụ thuộc: LVNIndex

Mẫu: 01:2007 – 12:2012 (72 quan sát)

Biến Hệ số Sai số

Hệ số điều chỉnh CointEq1 0.25548 -0.798637***

Hằng số C 0.024172 0.01481

Hệ số R2: 0.903877 Thống kê F: 3.066297 Thống kê AIC: -2.526612

Hệ số R2 điều chỉnh:0.60909 Thống kê Log: 125.3250 Thống kê SC: -0.914107

Kết quả thực hiện kiểm định Granger cho thấy có mối quan hệ nhân quả giữa

chuỗi D(LVNIndex) với các chuỗi D(LCPI), D(LInterest), D(LFX) với mức ý nghĩa

5%, nhƣng không có mối quan hệ nhân quả giữa chuỗi D(LVNIndex) và D(LM2).

Để kiểm tra tính đúng đắn của mô hình, tác giả kiểm định nghiệm đơn vị đối

với phần dƣ thu đƣợc từ mô hình. Kết quả cho thấy cả năm chuỗi phần dƣ đều dừng

ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy mô hình xây dựng là phù hợp.

Kết quả kiểm định với độ trễ bằng 9 cho thấy mô hình đạt đƣợc tối ƣu và sự

ổn định khi tất cả các điểm nằm lọt trong hình tròn hoặc các giá trị đều nhỏ hơn 1.

Kết quả kiểm định tự tƣơng quan của phần dƣ cũng cho thấy mô hình đạt đƣợc

tối ƣu với độ trễ bằng 9 khi không xảy ra tự tƣơng quan của phần dƣ.

Thực hiện phân tích hàm phản ứng xung của các biến, để thấy rõ hơn cơ chế

tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán. Kết quả cho thấy

sự phản ứng của biến LVNIndex chịu tác động nhiều nhất của chính nó và kéo dài

trong 3 kỳ; trong khi chịu tác động của ba biến LCPI, LInterest, LFX là gần tƣơng

đƣơng nhau và kéo dài trong 4 kỳ; còn đối với biến LM2 thì chịu tác động yếu nhất

và kéo dài trong 2 kỳ.

Kết quả phân rã phƣơng sai cho biết phần đóng góp của cú sốc từ biến

LVNIndex trong mô hình đến phƣơng sai của sai số trong dự báo với biến

LVNIndex là lớn nhất; của ba biến LCPI, LInterest, LFX là gần giống nhau; trong

khi biến LM2 là nhỏ nhất.

Từ những kiểm định để xem xét tính ổn định và tối ƣu của mô hình cùng với ý

nghĩa về mặt thống kê cho thấy mô hình nghiên cứu về phân tích tác động của các

biến kinh tế vĩ mô là chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, tỷ giá, cung tiền đến chỉ số giá

chứng khoán VNIndex đƣợc xây dựng là phù hợp.

Nhận xét kết quả mô hình nghiên cứu

Trong phƣơng trình cân bằng dài hạn của mô hình nghiên cứu, hai biến LFX,

LM2 mang dấu dƣơng và hai biến LCPI, LInterest mang dấu âm cho thấy chỉ số

chứng khoán VNIndex biến động cùng chiều với tỷ giá, cung tiền nhƣng biến động

ngƣợc chiều với chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất.

Quan hệ giữa LVNIndex và ba biến LCPI, LInterest, LFX trong mô hình là

đáng tin cậy về mặt thống kê với mức ý nghĩa 5% và điều này càng đƣợc khẳng

định hơn khi tồn tại quan hệ nhân quả giữa biến LVNIndex và các biến LCPI,

LInterest, LFX trong kiểm định Granger.

Tuy nhiên, tƣơng quan cùng chiều giữa hai biến LVNIndex và LM2 là không

đáng tin cậy về mặt thống kê với mức ý nghĩa 5%, điều này trùng khớp với kết quả

không có mối quan hệ nhân quả của hai biến này trong kiểm định Granger.

Hệ số điều chỉnh CointEq1 = -0.798637 có trị tuyệt đối nhỏ hơn 1, mang dấu

âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, thể hiện sự điều chỉnh tăng để điều chỉnh về

trạng thái cân bằng dài hạn, nếu một cú sốc nào đó, thì sự mất cân đối sẽ duy trì

trong một vài chu kỳ.

Nhƣ vậy, biến động của chỉ số giá chứng khoán VNIndex ngƣợc chiều với chỉ

số giá tiêu dùng CPI và lãi suất Interest nhƣng cùng chiều với tăng trƣởng cung tiền

M2 là phù hợp với kết quả đã đƣợc phân tích trong Chƣơng 2.

Về mối quan hệ cùng chiều giữa LVNIndex và tỷ giá LFX đƣợc tìm thấy trong

mô hình nghiên cứu cho thấy ngoại trừ những biến động lớn và bất ngờ làm cho chỉ

số VNIndex sụt giảm mạnh thì những thay đổi nhỏ và dự đoán đƣợc không ảnh

hƣởng đến TTCK nhƣ đã phân tích trong Chƣơng 2. So sánh lạm phát giữa Việt

Nam và Mỹ trong giai đoạn 2007-2012 thì xu hƣớng tỷ giá tăng (đồng Việt Nam

mất giá so với đô la Mỹ) là phù hợp với quy luật khi lạm phát của Việt Nam cao

hơn rất nhiều so với Mỹ trong cùng thời kỳ. Với thị trƣờng mới nổi nhƣ Việt Nam,

việc điều chỉnh tỷ giá tăng thƣờng xuyên với biên độ nhỏ và phù hợp sẽ giúp nhà

đầu tƣ nƣớc ngoài mạnh dạn giải ngân vốn đầu tƣ vào TTCK, hạn chế tâm lý chờ

đợi khi tỷ giá biến động bất ngờ với biên độ lớn. Ngoài ra, với nền kinh tế khuyến

khích xuất khẩu, hạn chế nhập khẩu thì tỷ giá tăng sẽ tăng thêm lợi nhuận cho

doanh nghiệp xuất khẩu nhƣng sẽ gây ra rủi ro tỷ giá cho doanh nghiệp nhập khẩu

và những doanh nghiệp có vay nợ nƣớc ngoài. Những lý do này giải thích cho mối

quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá và chỉ số VNIndex trên TTCK Việt Nam.

Kết quả của mô hình tƣơng tự với nghiên cứu của Humpe and Macmillan

(2007) đối với TTCK Mỹ về chiều của mối tƣơng quan giữa chỉ số giá TTCK và ba

biến vĩ mô là chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, cung tiền cũng nhƣ độ tin cậy về mặt

thống kê với biến cung tiền M2.

Mối quan hệ cùng chiều với tỷ giá nhƣng ngƣợc chiều với chỉ số giá tiêu dùng

và lãi suất cũng đƣợc tìm thấy nghiên cứu của Maysami et al (2005) đối với chỉ số

SES ALL-S EQUITIES HOTEL và tƣơng quan cùng chiều của cung tiền M2 đối

với các chỉ số SES ALL-S EQUITIES, SES ALL-S EQUITIES FINANCE, SES

ALL-S EQUITIES PROPERTY.

Mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số giá chứng khoán

cũng tƣơng tự nhƣ kết quả nghiên cứu của Naka et al (1998).

Đối với thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, tƣơng quan cùng chiều ngƣợc

chiều với lãi suất với chỉ số thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là phù hợp với kết

quả nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo (2013).

Kết quả này tƣơng tự nghiên cứu của Nguyễn Hữu Tuấn (2012) khi thị trƣờng

chứng khoán có mối quan hệ ngƣợc chiều với chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất nhƣng

có mối quan hệ cùng chiều với cung tiền M2 tuy không có ý nghĩa về mặt thống kê.

Mô hình hồi qui VECM thực hiện ở độ trễ bằng 9 với giá trị R2 hiệu chỉnh

bằng 60,9%, điều này có nghĩa 60,9% sự thay đổi trong chỉ số giá chứng khoán

VNIndex đƣợc giải thích bởi các biến trễ của chỉ số giá chứng khoán VNIndex, chỉ

số giá tiêu dùng CPI, lãi suất tiền gửi Interest, tỷ giá FX và cung tiền M2 ở độ trễ 9.

Từ kết quả kiểm định của mô hình nghiên cứu, mối quan hệ giữa TTCK

Việt Nam và các biến kinh tế vĩ mô đƣợc tổng kết nhƣ sau:

Chỉ số giá tiêu dùng tƣơng quan ngƣợc chiều với TTCK: Kết quả này tƣơng

đồng với với các nghiên cứu trƣớc và phù hợp với lý thuyết. Chỉ số giá tiêu dùng

tăng là một tín hiệu về bất ổn kinh tế vĩ mô và Chính phủ thƣờng thắt chặt tiền tệ,

thắt chặt cung tiền để kiểm soát lạm phát, điều này càng làm cho chỉ số giá chứng

khoán sụt giảm. Vì vậy, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chỉ số giá tiêu dùng và chỉ

số giá chứng khoán là phù hợp với lý thuyết và thực tế Việt Nam.

Lãi suất tƣơng quan ngƣợc chiều với TTCK: lãi suất tăng cũng là một tín hiệu

dễ nhận biết về bất ổn kinh tế vĩ mô và khi đó chi phí cơ hội sẽ tăng lên nên nhà đầu

tƣ sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn khi đầu tƣ vào TTCK, nếu không dòng vốn

của họ sẽ chuyển sang tiền gửi ngân hàng để đƣợc an toàn hơn khi kinh tế vĩ mô bất

ổn và điều này càng khiến cho chỉ số giá chứng khoán sụt giảm khi lãi suất tăng. Vì

vậy, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa lãi suất và chỉ số giá chứng khoán là tƣơng đồng

với các nghiên cứu trƣớc và phù hợp với lý thuyết.

Tỷ giá có tƣơng quan cùng chiều với TTCK: với nền kinh tế khuyến khích

xuất khẩu và hạn chế nhập khẩu, trong khi lạm pháp của Việt Nam cao hơn rất

nhiều so với Mỹ thì xu hƣớng tỷ giá tăng là phù hợp với quy luật. Tuy nhiên, nếu sự

biến động tỷ giá là lớn và bất ngờ sẽ làm nhà đầu tƣ mất niềm tin, gây ra rủi ro cho

doanh nhiệp và sẽ tác động tiêu cực đến TTCK nói riêng, nền kinh tế nói chung. Vì

vậy, chính sách tỷ giá ổn định hoặc tăng với biên độ nhỏ và có thể dự báo đƣợc sẽ

giúp nền kinh tế cũng nhƣ TTCK phát triển. Vì vậy, mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ

giá và chỉ số giá chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu là phù hợp.

Cung tiền tƣơng quan cùng chiều với TTCK: Kết quả này tƣơng đồng với các

nghiên cứu trƣớc đây về mối tƣơng quan giữa cung tiền và TTCK. Cung tiền tăng là

điều kiện tạo ra dƣ thừa tổng phƣơng tiện thanh toán. Đây cũng chính là điều kiện

để dòng tiền chảy vào TTCK, làm tăng chỉ số giá chứng khoán. Tuy nhiên, biến

cung tiền M2 trong mô hình có ý nghĩa thống kê thấp, không phản ánh chính xác tác

động thực sự của nhân tố cung tiền M2 đến TTCK. Một trong những nguyên nhân

chủ yếu là do giao dịch bằng tiền mặt là phổ biến và chiếm tỷ trọng lớn trong nền

kinh tế Việt Nam nên chƣa thật sự thấy đƣợc tác động của biến này đến TTCK.

Điều này có thể thấy trong năm 2012 khi cung tiền M2 tăng và ngân hàng thừa vốn

nhƣng tăng trƣởng tín dụng và tăng trƣởng thấp nên TTCK không phát triển.

3.4 NHỮNG VẤN ĐỀ TỒN TẠI CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM VÀ NGUYÊN NHÂN

3.4.1 Quy mô và hàng hóa thị trƣờng

Quy mô thị trƣờng có bƣớc tăng trƣởng mạnh mẽ và vững chắc, đóng vai trò

là kênh dẫn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, tính tới cuối năm 2012 giá trị vốn

hóa thị trƣờng xấp xỉ 678.400 tỷ đồng (khoảng 32 tỷ USD). Tuy nhiên, so với thị

trƣờng trong khu vực giá trị vốn hóa của thị trƣờng Việt Nam còn rất nhỏ: giá trị

vốn hóa của TTCK Xin-ga-po là 335 tỷ USD, TTCK Mã Lai là 600 tỷ...

Vấn đề rất đƣợc quan tâm trong công tác xây dựng và phát triển thị trƣờng

chứng khoán là chất lƣợng hàng hoá trên thị trƣờng. Tuy nhiên, chất lƣợng hàng

hóa phát hành, niêm yết hiện còn trong giai đoạn phát triển theo chiều rộng. Khi thị

trƣờng khó khăn đã bộc lộ những hạn chế nhất định.

Hiện nay, số lƣợng chứng khoán trên sàn nhiều nhƣng chất lƣợng còn thấp khi

phần lớn công ty niêm yết, đăng ký giao dịch là những công ty vừa và nhỏ: tính đến

cuối năm 2012, trong số 704 công ty niêm yết/đăng kí giao dịch ở cả hai sàn chỉ có

354 công ty (chiếm 50%) có vốn điều lệ trên 100 tỷ đồng, hiệu quả hoạt động của

các công ty niêm yết chƣa cao, đặc biệt là quản trị công ty và tính công khai minh

bạch trong hoạt động công bố thông tin. Bên cạnh đó, tình trạng công ty niêm yết

làm ăn thua lỗ, đã ảnh hƣởng đến sự hấp dẫn của cổ phiếu niêm yết và niềm tin của

nhà đầu tƣ.

Nguyên nhân của vấn đề này là kể từ khi đi vào hoạt động đến trƣớc ngày

15/9/2012 thì yêu cầu vốn điều lệ tối thiểu của công ty niêm yết trên HOSE chỉ là

80 tỷ đồng và HNX là 10 tỷ đồng nhằm thu hút, khuyến khích công ty niêm yết trên

SGDCK để tạo hàng hóa cho thị trƣờng nên có sự dễ giải trong tiêu chuẩn và điều

kiện niêm yết chứng khoán, cũng nhƣ yêu cầu về quản trị công ty. Một nguyên nhân

khác làm cho quy mô thị trƣờng nhỏ và chất lƣợng hàng hóa thấp là tốc độ cổ phần

hóa các doanh nghiệp nhà nƣớc không đạt đƣợc kế hoạch đề ra của Chính phủ hoặc

đã cổ phần hóa nhƣng không hoặc chậm đƣa lên niêm yết trên SGDCK.

3.4.2 Cơ quan quản lý, giám sát thị trƣờng

Sau hơn 13 năm phát triển, hoạt động của TTCK đã đạt đƣợc một số kết quả

khả quan cả về khung pháp lý, thể chế chính sách, tổ chức thị trƣờng và hoạt động

quản lý, giám sát thị trƣờng. Các chính sách quản lý TTCK đã thể hiện mục tiêu

tăng cƣờng tính công khai, minh bạch, từng bƣớc áp dụng các thông lệ về quản trị

công ty, các chuẩn mực về kế toán, kiểm toán quốc tế,...

Tuy nhiên, bên cạnh những thành tựu, thực tế cũng cho thấy những bất cập

trong quản lý thị trƣờng chứng khoán đặc biệt là hoạt động thanh tra giám sát: công

tác ban hành pháp luật các chính sách điều hành thị trƣờng chƣa linh hoạt, còn bị

động và chậm so với yêu cầu thực tiễn của TTCK. Chƣa kiểm tra sâu sát, kịp thời

việc công bố thông tin, việc làm giá cổ phiếu, cũng nhƣ chế tài nghiêm khắc để thị

trƣờng hoạt động minh bạch và phát triển bền vững.

Nguyên nhân: TTCK Việt Nam đi vào hoạt động từ năm 2000 nhƣng đến năm

2007 thì Luật chứng khoán mới có hiệu lực nên về tổng thể thì việc xây dựng và

hoàn thiện khung pháp lý cho TTCK Việt Nam là chậm so với thực tiễn. Ngoài ra,

những cải cách về thể chế vẫn chƣa đáp ứng đƣợc yêu cầu phát triển của thị trƣờng,

đặc biệt là trong giai đoạn có nhiều biến động và hội nhập quốc tế hiện nay. Bên

cạnh đó, do tính phức tạp và nhạy cảm của thị trƣờng nên công tác giám sát còn

nhiều khó khăn. Việc thanh tra, giám sát còn nhiều bất cập, khi cơ quan thanh tra

không độc lập, vì UBCK vừa quản lý, vừa là ngƣời cấp phép, vừa là ngƣời kiểm tra

nên xảy ra chồng chéo khi phát hiện và xử phạt vi phạm, thời gian xử lý kéo dài,

biện pháp chế tài chƣa đủ mạnh để thực thi và chƣa có tính răn đe cao.

3.4.3 Công ty niêm yết

Theo số liệu thống kê 9 tháng đầu năm 2012, so với cùng kỳ năm trƣớc, số

doanh nghiệp niêm yết lỗ lũy kế là 143 công ty, tăng gấp 1,7 lần, số công ty có lợi

nhuận sụt giảm là 438 công ty, tăng 12%, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)

trung bình chỉ đạt 8% (thấp hơn lãi suất ngân hàng).

Ngoài tình trạng kinh tế khó khăn, các bất ổn trong kinh tế vĩ mô, lãi suất cao,

hàng tồn kho tăng do sức cầu giảm sút thì một nguyên nhân nữa là do trong giai

đoạn TTCK phát triển nóng, các công ty niêm yết đua nhau lên sàn và dễ dàng huy

động vốn với giá trị thặng dƣ rất cao nhƣng không đầu tƣ vào công nghệ sản xuất

đúng lĩnh vực kinh doanh chính của mình mà thực hiện đầu tƣ tài chính trên TTCK

là do sự giám sát của cổ đông cũng nhƣ cơ quan quản lý chƣa thật chặt chẽ về việc

sử dụng vốn huy động đƣợc trong giai đoạn này. Giờ đây, khi TTCK sụt giảm mạnh

thì hậu quả do đầu tƣ chứng khoán của các công ty này vẫn còn nặng nề khi phải lo

trích lập dự phòng giảm giá do những khoản thua lỗ này gây ra.

Vấn đề quản trị công ty, quản trị rủi ro, công bố thông tin không ngừng đƣợc

hoàn thiện nhƣng mức độ tuân thủ vẫn còn hạn chế. Chất lƣợng báo cáo tài chính

kiểm toán còn chƣa cao khi những vi phạm về gian lận vẫn còn tồn tại, doanh

nghiệp cố tình “thổi phồng” lợi nhuận hoặc che dấu bớt lợi nhuận ngày càng gia

tăng. Lợi nhuận của doanh nghiệp trƣớc và sau kiểm toán phát sinh chênh lệch đến

hàng trăm tỷ đồng. Nếu không giám sát chặt chẽ báo cáo tài chính hàng quý thì các

doanh nghiệp sẽ cố tình làm sai để trục lợi. Điều này rất nguy hiểm đối với thị

trƣờng chứng khoán khi thông tin bị bóp méo.

Nguyên nhân: mặc dù khung pháp lý hiện nay có quy định về công bố thông

tin và các vấn đề quản trị công ty, nhƣng trên thực tế, nhiều doanh nghiệp không

chấp hành nghiêm chỉnh những quy định này, gây hoang mang cho nhà đầu tƣ là do

chế tài, xử phạt chƣa nghiêm khắc đối với những trƣờng hợp vi phạm và nhận thức

của những đối tƣợng tham gia thị trƣờng chƣa cao.

3.4.4 Công ty chứng khoán

Theo thống kê của Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc, tính đến cuối năm 2012,

toàn thị trƣờng có 105 công ty chứng khoán (CTCK) nhƣng 10 công ty lớn nhất đã

chiếm tới hơn 50% thị phần, những công ty còn lại đều là công ty nhỏ, hoạt động

không hiệu quả, thậm chí một số CTCK hầu nhƣ không hoạt động, trong đó trên

50% bị lỗ năm 2012 và trên 70% CTCK có lỗ lũy kế, 11 CTCK đã bị đặt vào diện

kiểm soát đặc biệt, 4 CTCK rút nghiệp vụ môi giới, 1 CTCK rút nghiệp vụ bảo lãnh

phát hành, 2 CTCK rút nghiệp vụ tự doanh, 3 CTCK bị đình chỉ hoạt động và 4

CTCK bị thu hồi Giấy chứng nhận đăng ký hoạt động lƣu ký chứng khoán.

Nguyên nhân: do TTCK phát triển nóng trong năm 2006-2007 nên nhiều tổ

chức, cá nhân đã góp vốn thành lập CTCK dẫn đến sự gia tăng số lƣợng, nhƣng chất

lƣợng chƣa đƣợc đảm bảo. Các CTCK nhiều nhƣng quy mô vốn và tiềm lực tài

chính thấp, không đảm bảo hiệu quả hoạt động và tiềm ẩn nhiều rủi ro. Đặc biệt, có

một số CTCK còn hạn chế về năng lực nghiệp vụ, trình độ đội ngũ nhân sự chƣa đạt

yêu cầu, hoạt động kiểm soát nội bộ, quản trị rủi ro không hiệu quả dẫn đến tình

trạng thua lỗ, đặc biệt là bộ phận tự doanh.

3.4.5 Nhà đầu tƣ

Số lƣợng nhà đầu tƣ tham gia thị trƣờng nhiều, song chủ yếu vẫn là các nhà

đầu tƣ cá nhân, các nhà đầu tƣ tổ chức chỉ chiếm 4% số lƣợng tài khoản giao dịch.

Tuy nhiên, số tài khoản thƣờng xuyên hoạt động hiện tại chỉ chiếm 20% tổng số tài

khoản chứng khoán. Phần lớn nhà đầu tƣ đứng ngoài thị trƣờng quan sát và không

giao dịch khi không xác định đƣợc xu hƣớng thị trƣờng..

Ngoài ra, một điểm hạn chế lớn nhất của nhà đầu tƣ cá nhân là đầu tƣ theo

đám đông, ngắn hạn, lƣớt sóng mà không quan tâm đến phân tích kết quả kinh

doanh của công ty niêm yết đó. Hiện tƣợng này tạo ra kiểu tranh mua, tranh bán ồ

ạt, tạo sóng cho các mã chứng khoán dẫn đến thị trƣờng phát triển không bền vững.

Tình trạng đầu cơ, thao túng giá chứng khoán và sự tiếp tay của các CTCK

cho các hành vi này đã gây mất niềm tin của nhà đầu tƣ, đe dọa đến sự phát triển

minh bạch của TTCK.

Nguyên nhân: nhà đầu tƣ cá nhân chiếm số lƣợng áp đảo, kiến thức, kinh

nghiệm đầu tƣ chƣa cao và đầu tƣ theo tâm lý đám đông là điều thƣờng gặp ở các

TTCK mới nổi trong khi nhà đầu tƣ tổ chức có số lƣợng còn ít và chƣa có những

nhà tạo lập thị trƣờng để tăng thanh khoản cũng nhƣ để ổn định tâm lý trên thị

trƣờng. Tình trạng trục lợi, thao túng giá xảy ra là do các hình thức xử phạt hành vi

vi phạm không cao, chƣa đủ sức răn đe, thậm chí xử phạt thấp hơn lợi ích do vi

phạm có đƣợc.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3

Trong chƣơng này tác giả đã thực hiện kiểm định mô hình nghiên cứu ảnh

hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong

giai đoạn 2007 – 2012. Thời gian này thị trƣờng chứng khoán thế giới và Việt Nam

chịu ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 và sự tăng

trƣởng kinh tế chậm lại nên diễn biến của thị trƣờng chứng khoán rất nhạy cảm với

những biến động của kinh tế vĩ mô. Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số giá chứng

khoán tƣơng quan cùng chiều với tỷ giá và cung tiền nhƣng có tƣơng quan ngƣợc

chiều với chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất tiền gửi ngân hàng. Kết quả cũng cho thấy

tỷ giá có ảnh hƣởng cùng chiều lớn nhất trong khi chỉ số giá tiêu dùng có ảnh hƣởng

ngƣợc chiều nhiều nhất đến chỉ số VNIndex. Tuy nhiên, về mặt thống kê thì ảnh

hƣởng của cung tiền đến chỉ số VNIndex không đáng tin cậy với mức ý nghĩa 5%.

Ngoài mô hình nghiên cứu, tác giả đã phân tích những vấn đề còn tồn tại của

TTCK Việt Nam nhƣ về phía cơ quan quản lý, giám sát thị trƣờng; quy mô, hàng

hóa của thị trƣờng; công ty phát hành; công ty chứng khoán; và nhà đầu tƣ, đồng

thời với việc xác định nguyên nhân của những vấn đề tồn tại này. Kết quả này sẽ là

cơ sở để tác giả đề ra những giải pháp phát triển TTCK Việt Nam trong Chƣơng 4.

CHƢƠNG 4: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

4.1 CHIẾN LƢỢC PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

NAM GIAI ĐOẠN 2011 – 2020

Hiện nay, việc phát triển bình ổn thị trƣờng chứng khoán đƣợc cụ thể hóa

trong chủ trƣơng chung của Đảng và Nhà Nƣớc về tái cấu trúc nền kinh tế, nhằm

phát huy hiệu quả sử dụng vốn, thúc đẩy phát triển kinh tế thị trƣờng định hƣớng xã

hội chủ nghĩa. Nội dung này đã đƣợc Thủ tƣớng Chính phủ phê duyệt tại quyết định

số 252/QĐ-TTg ngày 01/03/2013 với những điểm cơ bản sau:

4.1.1 Quan điểm phát triển

Xây dựng và phát triển thị trƣờng chứng khoán phù hợp với điều kiện phát

triển kinh tế - xã hội của đất nƣớc, hình thành một hệ thống thị trƣờng chứng khoán

đồng bộ và thống nhất trong tổng thể thị trƣờng tài chính của đất nƣớc.

Phát triển, mở rộng thị trƣờng chứng khoán có tổ chức, thu hẹp thị trƣờng tự

do đồng thời đặc biệt coi trọng vấn đề chất lƣợng và sự an toàn của thị trƣờng, từng

bƣớc tiếp cận với các thông lệ và chuẩn mực quốc tế.

Phát triển thị trƣờng chứng khoán theo hƣớng gắn kết với việc cải cách, sắp

xếp khu vực doanh nghiệp nhà nƣớc, tạo động lực cho các doanh nghiệp, các thành

phần kinh tế cả về năng lực tài chính và quản trị doanh nghiệp.

Nhà nƣớc thực hiện quản lý bằng công cụ pháp luật, có các chính sách hỗ trợ,

tạo điều kiện để thị trƣờng chứng khoán phát triển ổn định, vững chắc; phát huy vai

trò của các tổ chức tự quản, hiệp hội nhằm bảo đảm quyền, lợi ích hợp pháp và

khuyến khích các chủ thể tham gia thị trƣờng chứng khoán.

4.1.2 Mục tiêu phát triển

4.1.2.1 Mục tiêu tổng qu t

Phát triển thị trƣờng chứng khoán ổn định, vững chắc, cấu trúc hoàn chỉnh với

nhiều cấp độ, đồng bộ về các yếu tố cung - cầu; tăng quy mô và chất lƣợng hoạt

động, đa dạng hóa các sản phẩm, nghiệp vụ, đảm bảo thị trƣờng hoạt động hiệu quả

và trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế.

Bảo đảm tính công khai, minh bạch, các tiêu chuẩn và thông lệ quản trị công

ty, tăng cƣờng năng lực quản lý, giám sát và cƣỡng chế thực thi, bảo vệ lợi ích của

nhà đầu tƣ và lòng tin của thị trƣờng.

Chủ động hội nhập thị trƣờng tài chính quốc tế, từng bƣớc tiếp cận với các

chuẩn mực chung và thông lệ quốc tế.

4.1.2.2 Mục tiêu cụ thể

Tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán

Phấn đấu đƣa tổng giá trị vốn hóa thị trƣờng cổ phiếu vào năm 2020 đạt

khoảng 70% GDP, đƣa thị trƣờng trái phiếu trở thành một kênh huy động và

phân bổ vốn quan trọng cho phát triển kinh tế;

Đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tƣ, phát triển hệ thống nhà đầu tƣ tổ chức,

khuyến khích đầu tƣ nƣớc ngoài dài hạn, đào tạo nhà đầu tƣ cá nhân.

Tăng tính hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán

Tái cấu trúc mô hình tổ chức thị trƣờng chứng khoán theo hƣớng cả nƣớc

chỉ có 01 Sở giao dịch chứng khoán và từng bƣớc cổ phần hóa Sở Giao dịch

chứng khoán để bảo đảm sự thống nhất trong hoạt động, thuận tiện trong việc

nâng cao năng lực quản trị và thu hút vốn từ các thành viên thị trƣờng;

Hiện đại hóa cơ sở hạ tầng, đa dạng hóa phƣơng thức giao dịch và sản

phẩm nghiệp vụ của Sở Giao dịch chứng khoán, Trung tâm Lƣu ký chứng

khoán; từng bƣớc kết nối với các Sở Giao dịch chứng khoán, Trung tâm Lƣu

ký chứng khoán trong khu vực Asean.

Nâng cao sức cạnh tranh của các định chế trung gian thị trƣờng và các tổ chức

phụ trợ trên cơ sở sắp xếp lại các công ty chứng khoán, từng bƣớc tăng quy mô,

tiềm lực tài chính của công ty chứng khoán, đa dạng hóa các hoạt động nghiệp vụ

theo thông lệ và chuẩn mực quốc tế; mở cửa thị trƣờng cho các trung gian tài chính

nƣớc ngoài phù hợp với lộ trình cam kết.

Tăng cƣờng năng lực quản lý, giám sát, thanh tra và cƣỡng chế thực thi của cơ

quan quản lý nhà nƣớc trên cơ sở cho phép Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc có đủ

quyền lực để thực thi tốt các chức năng này.

4.2 GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

Trên cơ sở phân tích thực tế và mô hình nghiên cứu định lƣợng cũng nhƣ xác

định những vấn đề còn tồn tại, tác giả đề ra hai nhóm giải pháp để phát triển ổn định

TTCK Việt Nam: nhóm giải pháp kinh tế vĩ mô cho các nhân tố ảnh hƣởng và

nhóm giải pháp khác để giải quyết các vấn đề còn tồn tại của TTCK Việt Nam đƣợc

tóm tắt trong Bảng 4.1.

Bảng 4.1. Giải pháp phát triển ổn định TTCK Việt Nam

Nhân tố ảnh hƣởng Giải pháp

Nhóm giải pháp kinh tế vĩ mô

Lạm phát

Chính sách kinh tế vĩ mô Lãi suất

Tỷ giá Chính sách tiền tệ

Cung tiền

Nhóm giải pháp khác

Chính phủ Tái cấu trúc TTCK

Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc Tăng cƣờng năng lực quản lý, giám sát

Công ty niêm yết Tăng chất lƣợng hàng hóa

Công ty chứng khoán Tăng chất lƣợng dịch vụ

Nhà đầu tƣ Tăng hiệu quả đầu tƣ chứng khoán

4.2.1 Nhóm giải pháp kinh tế vĩ mô

Trên cơ sở lý thuyết, phân tích thực tế và kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác

giả đề xuất các giải pháp về chính sách điều hành và quản lý kinh tế vĩ mô nhƣ sau:

4.2.1.1 Ch nh s ch kinh tế vĩ mô

Thị trƣờng chứng khoán là hàn thử biểu của nền kinh tế, tức là nó phản ánh

những gì đƣợc kỳ vọng sẽ xảy ra trong nền kinh tế. Kết quả nghiên cứu cho thấy các

nhân tố kinh tế vĩ mô thực sự có tác động đến thị trƣờng chứng khoán. Do đó, việc

ban hành và quản lý các chính sách kinh tế vĩ mô của Chính phủ không chỉ hƣớng

đến việc điều hành nền kinh tế mà còn cần phải quan tâm đến sự phát triển bền

vững cho thị trƣờng chứng khoán.

Sự ổn định về chính trị tại Việt Nam là điều đã đƣợc khẳng định. Tuy nhiên

việc ổn định về kinh tế vĩ mô là điều cần phải đƣợc Chính phủ tiếp tục thực hiện. Vì

vậy ổn định kinh tế vĩ mô là yếu tố quan trọng nhất, là giải pháp “xƣơng sống” để

từ đó thực hiện các giải pháp khác nhằm phát triển thị trƣờng chứng khoán. Khi

môi trƣờng kinh tế vĩ mô ổn định, tăng trƣởng kinh tế ổn định và lạm phát đƣợc

kiểm soát thì thị trƣờng chứng khoán sẽ là điểm đến hấp dẫn đối với các nguồn

vốn đầu tƣ. Do vậy Nhà nƣớc cần quan tâm thực hiện các chính sách nhƣ:

Chính sách và định hƣớng phát triển nền kinh tế phải bền vững, ổn định, dài

hạn, tránh chạy theo những mục tiêu ngắn hạn trƣớc mắt. Tiếp tục đổi mới cơ chế

quản lý điều hành theo định hƣớng kinh tế thị trƣờng, hạn chế những can thiệp bằng

biện pháp hành chính.

Điều hành chính sách tài khoá chủ động, đổi mới cơ chế quản lý ngân sách

theo hƣớng hội nhập, hạn chế thâm hụt ngân sách, nâng cao hiệu quả đầu tƣ công và

quản lý chặt chẽ nợ công, đặc biệt là nợ nƣớc ngoài, đƣa mức bội chi ngân sách nhà

nƣớc xuống dƣới 5% hàng năm. Thực hiện minh bạch, công khai công bằng trong

phân phối ngân sách vì nguồn thu của nó là sự đóng góp công sức của mọi ngƣời

dân thông qua thuế. Xóa bỏ hoàn toàn tính bao cấp và cơ chế xin - cho vẫn đang còn

tồn tại. Tiết kiệm các khoản chi thƣờng xuyên ít mang lại hiệu quả thiết thực.

Kiềm chế và kiểm soát lạm phát trong giới hạn hợp lý. Chính phủ phải xác

định lạm phát là nguyên nhân gây ra bất ổn kinh tế vĩ mô và làm xói mòn niềm tin

của nhà đầu tƣ. Vì vậy, Chính phủ phải kiên định với mục tiêu lạm phát và trao cho

NHNN vai trò độc lập hơn điều hành chính sách tiền tệ với nhiệm vụ trọng tâm là

thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu. Thực hiện đạt mục tiêu đề ra sẽ giúp cung

tiền ổn định, tỷ giá đƣợc kiểm soát, niềm tin của nhà đầu tƣ sẽ tăng lên và kinh tế vĩ

mô sẽ đạt đƣợc sự ổn định.

Để củng cố lòng tin của công chúng đầu tƣ, các chỉ số phát triển kinh tế và các

chính sách tài chính tiền tệ phải đƣợc công bố công khai và có thể dự báo trƣớc

đƣợc đối với giới đầu tƣ và kinh doanh.

4.2.1.2 Chính s ch tiền tệ

Dựa trên phân tích thực trạng ảnh hƣởng của các công cụ chính sách tiền tệ là

lãi suất, tỷ giá và cung tiền cũng nhƣ từ kết quả mô hình nghiên cứu định lƣợng của

các công cụ này đến thị trƣờng chứng khoán ở Việt Nam, đồng thời với việc nƣớc ta

ngày càng hội nhập vào kinh tế quốc tế và nhất là trong bối cảnh kinh tế thế giới

đang sụt giảm nhƣ hiện nay thì việc điều hành các công cụ này cần phải chủ động,

linh hoạt nhƣng cũng đòi hỏi phải theo kịp sự phát triển của thị trƣờng tiền tệ và hạn

chế tối đa các biện pháp hành chính nhƣ trong thời gian qua để dần hƣớng đến các

quy luật khách quan của thị trƣờng. Đây là cơ sở mà tác giả đề xuất một số giải

pháp về chính sách tiền tệ để phát triển ổn định thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

trong thời gian tới.

Chính sách cung tiền

Chính sách tiền tệ là quá trình quản lý cung tiền của NHNN hƣớng tới một lãi

suất mong muốn để đạt đƣợc những mục đích ổn định và tăng trƣởng kinh tế. Chính

sách tiền tệ tại VN tất yếu phải lựa chọn mục tiêu hƣớng đến cụ thể, phù hợp với

đặc thù phát triển của từng giai đoạn. Vì việc điều hành chính sách tiền tệ theo

hƣớng nới lỏng hoặc thắt chặt đều tác động không nhỏ đến tính thanh khoản trên

TTCK. Chỉ với một biện pháp của Ngân hàng Nhà nƣớc nhằm chấn chỉnh công tác

tín dụng của hệ thống ngân hàng đối với cho vay đầu tƣ chứng khoán, ngay lập tức

khối lƣợng cổ phiếu giao dịch cả hai sàn và giá cả của chúng đều giảm mạnh. Do

đó, dù có lựa chọn mục tiêu nào thì chính sách tiền tệ cần có lộ trình cụ thể, tránh

gây ra những cú sốc tâm lý cho nhà đầu tƣ giống nhƣ trong giai đoạn vừa qua: khi

thì thắt chặt quá mức nhƣng cũng có lúc nói lỏng quá dễ dàng. Vì vậy, NHNN cần

tránh những động thái bất ngờ trong điều hành chính sách cung tiền.

Việc ƣớc lƣợng hàm cầu tiền nhằm mục tiêu dự báo nhu cầu tiền của nền kinh

tế đƣợc thực hiện ở nhiều nƣớc trên thế giới và đã mang lại hiệu quả tích cực cho

công tác điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ƣơng các nƣớc. Vì vậy,

NHNN nên sớm thực hiện chính sách và chiến lƣợc tăng trƣởng cung tiền phù hợp

với nhu cầu của nền kinh tế.

Chính sách lãi suất

Chính sách của NHNN phải hƣớng đến một môi trƣờng lãi suất ổn định, điều

hành một cách chủ động, linh hoạt và phù hợp với tình hình kinh tế trong và ngoài

nƣớc, tránh những cú sốc do thay đổi đột ngột làm cho các chủ thể trong nền kinh tế

không kịp phản ứng và gây ra kết quả xấu trong hoạt động sản xuất kinh doanh của

doanh nghiệp.

NHNN phải quản lý lãi suất một cách hợp lý, hiệu quả và hƣớng đến chính

sách lãi suất tự do theo cơ chế thỏa thuận dựa trên cung cầu của thị trƣờng, hạn chế

tối đa các biện pháp can thiệp hành chính và cuối cùng là tránh tình trạng tồn tại hai

mức lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực tế khác nhau quá nhiều trên thị trƣờng.

Điều hành chính sách lãi suất của NHNN phải chủ động định hƣớng thị trƣờng

thay vì chạy theo nhƣ trƣớc đây. Xu hƣớng điều chỉnh lãi suất đƣợc NHNN thông

báo trƣớc đến thị trƣờng và đƣợc điều chỉnh theo lộ trình để tránh gây sốc cho nền

kinh tế sẽ giúp kỳ vọng thị trƣờng đƣợc kiểm soát tốt, lãi suất diễn biến đúng theo

xu hƣớng dự kiến của NHNN, góp phần giúp NHNN đạt đƣợc mục tiêu đặt ra.

Tuy nhiên, để thực hiện chính sách này cần phải có sự chia sẻ của các thành

phần kinh tế cũng nhƣ sự đồng thuận của các ngân hàng trong toàn hệ thống và sự

kiểm soát chặt chẽ của NHNN. Việc có một số ngân hàng nhỏ không đủ tiềm lực tài

chính nhƣng vẫn huy động vốn bất chấp tính hiệu quả của vốn huy động và vốn cho

vay đã làm lũng đoạn thị trƣờng lãi suất. NHNN nên là ngƣời tổ chức, giám sát để

duy trì một thị trƣờng lãi suất bình ổn bằng các quy định cụ thể và chế tài nghiêm

ngặt để phòng ngừa rủi ro hệ thống.

Đối với hoạt động ngân hàng: tiếp tục giữ vững ổn định và phát triển hệ thống

ngân hàng vì điều này không chỉ góp phần duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh,

thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế, mà còn giúp thị trƣờng chứng khoán phát triển. Chính

sự ổn định của hệ thống ngân hàng sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp, khách

hàng và nền kinh tế tiếp cận vốn thuận lợi hơn để phát triển sản xuất kinh doanh, từ

đó giúp thị trƣờng chứng khoán và nền kinh tế phát triển.

NHNN cần phải theo dõi sát sao diễn biến lãi suất huy động và cho vay của

các tổ chức tín dụng để có biện pháp xử lý; điều hành chính sách lãi suất linh hoạt

phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô và điều kiện thị trƣờng tiền tệ.

Chính sách tỷ giá

Đối với nền kinh tế có độ mở lớn, tăng trƣởng kinh tế phụ thuộc nhiều vào

xuất khẩu và thƣờng xảy ra thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai nhƣ Việt Nam thì

tác động của tỷ giá đến nền kinh tế nói chung là rất lớn và nó sẽ có tác động gián

tiếp đến thị trƣờng chứng khoán nói riêng. Rủi ro trong tỷ giá tác động đến kết quả

kinh doanh của doanh nghiệp và dòng vốn đầu tƣ nƣớc ngoài, do đó sẽ tác động đến

thị trƣờng chứng khoán.

Tuy nhiên, tỷ giá là một trong những biến số phức tạp và nhạy cảm trong điều

hành kinh tế vĩ mô hiện nay. Biến động tỷ giả sẽ tác động khác nhau đến các chủ

thể trong nền kinh tế nên điều hành tỷ giá thực sự là một nhiệm vụ rất phức tạp. Vì

vậy bất cứ sự thay đổi nào trong giá trị tiền đồng đều phải đặt trong mối quan hệ với

các biến số vĩ mô khác của nền kinh tế để đảm bảo rằng sự điều chỉnh tỷ giá là phù

hợp, đáp ứng đƣợc sự cân bằng tổng thể của nền kinh tế chứ không riêng mục tiêu

hỗ trợ xuất khẩu.

Chính phủ cần có chủ trƣơng và kế hoạch hài hòa các mục tiêu phát triển kinh

tế khi sử dụng chính sách tỷ giá. Tiếp tục điều hành chính sách tỷ giá linh hoạt theo

quan hệ cung cầu trên thị trƣờng, trong mối quan hệ phù hợp với lãi suất có sự kiểm

soát của Nhà nƣớc vừa đảm bảo các cân đối vĩ mô, kiểm soát lạm phát, kích thích

xuất khẩu, kiểm soát nhập khẩu, khuyến khích đầu tƣ nƣớc ngoài vào Việt Nam mà

không ảnh hƣởng lớn đến việc doanh nghiệp vay nợ bằng ngoại tệ, không ảnh

hƣởng đến việc thu hút nguồn ngoại tệ vào hệ thống ngân hàng, nâng cao quỹ dự trữ

ngoại tệ của NHNN để có thể can thiệp khi cần thiết.

Ngoài ra, trong giai đoạn vừa qua có một vấn đề thật sự đáng quan tâm là tỷ

giá biến động rất mạnh và tồn tại hai thị trƣờng song song với tỷ giá chênh lệch

nhau rất lớn. Với việc lạm phát của nƣớc ta tăng cao không kiểm soát đƣợc trong

một số thời điểm làm cho niềm tin về đồng nội tệ của các chủ thể trong nền kinh tế

bị sụt giảm đã dẫn đến tâm lý ƣa chuộng nắm giữ ngoại tệ để bảo toàn giá trị cùng

với tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế đã làm cho việc điều hành chính sách tỷ

giá của NHNN gặp nhiều khó khăn trong thời gian qua. Vì vậy, NHNN phải kiên

quyết thực hiện các biện pháp chống tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế, thu hẹp

chênh lệch tỷ giá chính thức và thị trƣờng tự do cũng nhƣ quy mô của nó, xử phạt

nghiêm khắc các hành vi vi phạm trên thị trƣờng ngoại tệ, tăng cƣờng dự trữ ngoại

hối và đồng thời thực hiện các chính sách tỷ giá phù hợp để làm tăng lòng tin của

thị trƣờng vào đồng Việt Nam.

Cuối cùng, chính sách tỷ giá của NHNN cần phải linh hoạt và chủ động, tránh

những thay đổi bất ngờ với biên độ thay đổi lớn để hạn chế rủi ro cho doanh nghiệp.

Việc can thiệp, điều hành, kiểm soát chặt chẽ tỷ giá giữa USD và VND của NHNN

xuất phát từ thói quen sử dụng đồng USD trong giao thƣơng của ngƣời VN. Trong

điều kiện kinh tế hiện nay, tỷ giá vẫn nên đƣợc kiểm soát bởi Chính phủ theo hƣớng

ổn định để tạo một môi trƣờng bình ổn cho các doanh nghiệp. Ngoài ra, NHNN

cũng nên cho thực hiện thanh toán quốc tế bằng các ngoại tệ khác, thay thế đồng

USD để giảm áp lực cung tiền lên ngoại tệ này. Đồng thời, cho các doanh nghiệp

thực hiện các nhóm công cụ phái sinh nhƣ hợp đồng kỳ hạn, quyền chọn để hạn chế

rủi ro cho doanh nghiệp và sẽ làm cho chứng khoán các công ty này tăng trƣởng ổn

định hơn.

Tóm lại, để thực hiện có hiệu quả giải pháp về chính sách tiền tệ thì phải nâng

cao tính độc lập, tăng quyền hạn và trách nhiệm của NHNN, đây là một trong các

điều kiện tiên quyết nhằm nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ của

NHNN Việt Nam. Tuy nhiên việc này phải thích ứng với mức độ hội nhập tài chính

thế giới và phù hợp với thể chế chính trị ở nƣớc ta. Theo đó, cần sửa đổi Luật Ngân

hàng Nhà nƣớc theo hƣớng trao thêm chức năng, quyền hạn và nhiệm vụ của tổ

chức này khi thực hiện chính sách tiền tệ. Từ đó giúp cho NHNN có điều kiện chủ

động trong việc sắp xếp cơ cấu tổ chức và nhân sự, tự chủ về tài chính trong đào

tạo, bồi dƣỡng nhằm nâng cao trình độ cho đội ngũ cán bộ NHNN, có chế độ đãi

ngộ hợp lý để khuyến khích thu hút nhân tài, hiện đại hóa công nghệ quản lý trong

việc tổng hợp, thống kê, phân tích, dự báo,… phục vụ đắc lực hơn cho việc điều

hành chính sách tiền tệ của NHNN.

NHNN phải thúc đẩy mạnh mẽ công tác thông tin truyền thông, một mặt để

giải thích rõ với doanh nghiệp và ngƣời dân về những thay đổi chính sách, mặt khác

tạo sự đồng thuận rộng rãi từ phía thị trƣờng. Khi chính sách của NHNN đã đƣợc

nắm bắt rõ ràng hơn thì các chủ thể kinh tế cũng điều chỉnh hành vi phù hợp hơn

với thay đổi chính sách. Đồng thời, NHNN phải chú trọng bảo đảm kỷ luật thị

trƣờng tiền tệ, điều hành chính sách tiền tệ đƣợc kết hợp chặt với việc siết công tác

thanh tra giám sát, đảm bảo thực thi nghiêm các chính sách của NHNN, qua đó giúp

cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ đƣợc vận hành tốt hơn.

Hiện tại, Việt Nam chƣa có đầy đủ các các điều kiện để thực hiện một chính

sách tiền tệ lạm phát mục tiêu nên chính sách tiền tệ từ nay đến năm 2015 vẫn là đa

mục tiêu trong đó chú trọng mục tiêu lạm phát và tăng trƣởng kinh tế và mục tiêu

hoạt động của chính sách tiền tệ là khối lƣợng cung tiền M2. Trong thời gian trƣớc

mắt, NHNN có thể tiếp tục sử dụng các công cụ kể cả hành chính và thị trƣờng

trong điều hành, song từng bƣớc gỡ bỏ các công cụ điều hành mang tính hành chính

nhằm tạo điều kiện cho một chính sách tiền tệ mang tính thị trƣờng cao.

4.2.2 Nhóm giải pháp khác

4.2.2.1 Giải ph p đối với Ch nh phủ

Tái cấu trúc thị trƣờng chứng khoán

Sau một thời gian chờ đợi, TTCK Việt Nam đã đón nhận một sự kiện rất quan

trọng, đánh dấu một cột mốc cho sự cải tổ toàn diện TTCK Việt Nam, đó là việc

Thủ tƣớng Chính phủ đã phê duyệt “Đề án tái cấu trúc TTCK và doanh nghiệp bảo

hiểm” ban hành kèm theo Quyết định số 1826/2012/QĐ-TTg ngày 06/12/2012. Đối

với TTCK, Đề án đã xác định các mục tiêu, quan điểm chỉ đạo và hoạch định các

giải pháp để tái cấu trúc TTCK trên tất cả các phƣơng diện từ cơ sở hàng hóa trên

thị trƣờng; tái cấu trúc thị trƣờng trái phiếu Chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp;

tái cấu trúc cơ sở nhà đầu tƣ và tổ chức kinh doanh chứng khoán.

Nhìn chung, Đề án tái cấu trúc TTCK đã đƣa ra hệ thống các giải pháp và lộ

trình tƣơng đối hoàn chỉnh nhằm xử lý triệt để những tồn đọng của TTCK và góp

phần giải quyết những khó khăn nội tại của nền kinh tế. Tuy nhiên, lộ trình cụ thể

cho việc giải quyết từng nhiệm vụ cụ thể, trách nhiệm và sự phối hợp của các cơ

quan hữu quan cũng nhƣ cơ chế để triển khai thực hiện trên thực tế là vấn đề cần

phải xem xét. Để Đề án thực sự đi vào cuộc sống, thực hiện thành công việc tái cấu

trúc TTCK, một vài kiến nghị đƣợc đƣa ra nhƣ sau:

Để đẩy mạnh công tác giám sát nhằm mục đích giúp thị trƣờng hoạt động

minh bạch, hiệu quả, giảm thiểu rủi ro, tăng niềm tin cho nhà đầu tƣ khi tham gia thị

trƣờng, UBCKNN cần tăng cƣờng công tác giám sát thông qua việc phát triển

nguồn nhân lực, thƣờng xuyên đào tạo, nâng cao trình độ chuyên môn cho cán bộ

công chức thực hiện công tác thanh tra, giám sát; tích cực đổi mới phƣơng thức

giám sát và chế độ công bố thông tin, báo cáo kịp thời.

Cần có sự phối hợp một cách đồng bộ giữa các cơ quan hữu quan nhƣ

UBCKNN, Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nƣớc, Bộ Kế hoạch và Đầu tƣ và các Bộ,

ngành liên quan, xây dựng cơ chế phối hợp và chế độ thông tin, báo cáo để triển

khai thực hiện thành công phƣơng án tái cấu trúc TTCK.

Hoàn thiện khung pháp lý và nâng cao năng lực quản lý

Hoàn thiện hệ thống các văn bản hƣớng dẫn thi hành Luật Chứng khoán số 70

năm 2006 và Luật sửa đổi, bổ sung Luật Chứng khoán số 62 năm 2010 để thực thi

trong giai đoạn 2011 - 2015.

Xây dựng và trình Quốc hội vào năm 2015 ban hành Luật Chứng khoán mới

thay thế cho Luật Chứng khoán hiện hành với phạm vi điều chỉnh rộng hơn, tiếp cận

với các thông lệ và chuẩn mực quốc tế, điều chỉnh đồng bộ hoạt động chứng khoán

trong mối liên kết với các khu vực dịch vụ của thị trƣờng tài chính. Luật Chứng

khoán mới đƣợc xây dựng trên cơ sở đồng bộ, thống nhất với các Luật liên quan.

Tăng cung hàng hóa và cải thiện chất lƣợng nguồn cung

Đẩy mạnh tiến độ cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nƣớc lớn, hiệu quả kinh

doanh cao nhƣ Mobifone, Vinaphone, Viettel,… hoặc giảm tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc

bằng cách phát hành thêm cho các đối tác chiến lƣợc nƣớc ngoài ở các doanh

nghiệp đã niêm yết nhƣ Vietinbank, Vietcombank,… hay đẩy nhanh tiến độ niêm

yết đối với những doanh nghiệp đã cổ phần hóa nhƣ Sabeco để tăng nguồn cung

hàng hóa chất lƣợng cao nhằm thu hút vốn đầu tƣ của nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc

ngoài, giảm thiểu hoặc bán hết cổ phần của nhà nƣớc tại các doanh nghiệp không

thiết yếu.

Cải tiến phƣơng thức định giá và chào bán cổ phiếu của doanh nghiệp nhà

nƣớc cổ phần hóa gắn với niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán.

4.2.2.2 Giải ph p đối với Ủy ban Chứng kho n Nhà nước

Tăng cƣờng năng lực quản lý, giám sát

Củng cố tổ chức, chức năng của Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc để đảm bảo

đủ thẩm quyền thực hiện các nhiệm vụ quản lý, giám sát và cƣỡng chế thực thi.

Quản lý, giám sát hoạt động của các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ

căn cứ vào chỉ tiêu an toàn tài chính. Nâng cao năng lực quản trị rủi ro, an toàn tài

chính, đạo đức nghề nghiệp trong các tổ chức kinh doanh chứng khoán thúc đẩy

việc hợp nhất, sáp nhập hoặc giải thể những CTCK kém hiệu quả.

Tăng cƣờng giám sát thị trƣờng để kịp thời phát hiện các hành vi giao dịch

không công bằng, thao túng giá cả. Xử lý nghiêm theo pháp luật và có chế tài

nghiêm khắc đối với các hành vi vi phạm, không tuân thủ các quy định của pháp

luật về chứng khoán và TTCK để tăng cƣờng thực thi pháp luật và nâng cao nhận

thức cho những đối tƣợng tham gia thị trƣờng.

Xây dựng Quy chế phối hợp quản lý, giám sát chặt chẽ giữa Bộ Tài chính với

NHNN, Bộ Công an, các Bộ, ngành liên quan nhằm nâng cao tính minh bạch, công

khai trong hoạt động của khu vực tài chính và phát huy hiệu quả quản lý nhà nƣớc

trên thị trƣờng tài chính.

Cơ quan quản lý cần hiện đại hóa hệ thống giao dịch trên TTCK để có thể đáp

ứng đƣợc tất cả các nhu cầu giao dịch của nhà đầu tƣ, nên xây dựng hệ thống nhà

tạo lập thị trƣờng để hạn chế tình trạng giao dịch một chiều. Cuối cùng, nên sớm

đƣa thêm nhiều hàng hóa vào thị trƣờng để tạo ra những đợt điều chỉnh giá cần

thiết, giúp thị trƣờng phát triển bền vững hơn.

Vai trò của Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc cần đƣợc nâng cao hơn nữa nhất

là trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hội nhập chịu rất nhiều tác động khách

quan, đòi hỏi cơ quan quản lý phải năng động và phản ứng kịp thời với mọi tình

huống xảy ra. Ủy ban Chứng khoán cần có đủ quyền lực, tăng cƣờng số lƣợng và

chất lƣợng nhân sự để điều hành thị trƣờng thông qua việc định hƣớng thị trƣờng,

kiểm soát cung cầu, kiểm tra giám sát và có chế tài xử lý vi phạm trong đầu tƣ, phát

hành, môi giới… Do đó, việc ra đời một cơ quan điều hành chứng khoán dƣới sự

chỉ đạo trực tiếp của Chính phủ là rất cần thiết trong tƣơng lai gần.

Xây dựng và quản lý, giám sát thị trƣờng chứng khoán hƣớng tới các chuẩn

mực quốc tế và các thông lệ tốt nhất về quản trị công ty, quản trị rủi ro để giúp thị

trƣờng chứng khoán hoạt động minh bạch và hiệu quả hơn nữa, nâng cao chất lƣợng

hàng hoá trên thị trƣờng.

Ngoài ra, Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc phải chỉ đạo các Sở giao dịch chứng

khoán giám sát thƣờng xuyên tình hình thực hiện chế độ báo cáo và nghĩa vụ công

bố thông tin của tổ chức niêm yết/đăng ký giao dịch; giao dịch cổ đông lớn, cổ đông

sáng lập, cổ đông nội bộ và ngƣời có liên quan; giám sát nội dung công bố thông tin

về tình hình quản trị công ty; giám sát việc lập trang thông tin điện tử (website) và

việc thực hiện công bố thông tin trên website; thƣờng xuyên nhắc nhở và đƣa vào

xử lý các hình thức vi phạm theo quy định nhằm cải thiện hoạt động công bố thông

tin của các tổ chức niêm yết.

Sáp nhập hai Sở giao dịch chứng khoán

Hợp nhất SGDCK Hà Nội và SGDCK TP.HCM thành một SGDCK duy nhất

quản lý thị trƣờng cổ phiếu, thị trƣờng trái phiếu và TTCK phái sinh (dự kiến vận

hành vào năm 2015) và từng bƣớc cổ phần hóa SGDCK để đảm bảo sự thống nhất

trong hoạt động, thuận tiện trong nâng cao năng lực quản trị và thu hút vốn từ các

thành viên thị trƣờng.

Việc sáp nhập hai Sở sẽ khắc phục đƣợc nhƣợc điểm lãng phí nguồn nhân lực,

chi phí cũng nhƣ cơ sở vật chất và sẽ giúp nhà đầu tƣ tăng khả năng tiếp cận thị

trƣờng, đặc biệt là nhà đầu tƣ quốc tế. Có thể nói đây là một trong những công việc

cấp bách để khắc phục những hạn chế của thị trƣờng.

Tăng cƣờng hợp tác quốc tế

Tăng cƣờng hợp tác quốc tế nhằm hỗ trợ xây dựng chính sách, quản lý thị

trƣờng và đào tạo nhân lực cho thị trƣờng chứng khoán; hợp tác và chia sẻ thông tin

nhằm giám sát, phát hiện và xử lý vi phạm các hành vi vi phạm xuyên biên giới.

Tăng cƣờng công tác đào tạo và thông tin tuyên truyền

Phát triển Trung tâm Nghiên cứu khoa học và Đào tạo chứng khoán thành đơn

vị hàng đầu trong lĩnh vực nghiên cứu, đào tạo về chứng khoán; cho phép các tổ

chức đào tạo nƣớc ngoài có uy tín thực hiện dịch vụ đào tạo chứng khoán tại Việt

Nam. Công nhận các chứng chỉ chuyên môn cấp quốc tế trong lĩnh vực tài chính

nhƣ CFA, ACCA,…

Đẩy mạnh công tác thông tin, tuyên truyền công khai, minh bạch, xử lý kịp

thời các thông tin không đúng sự thật, gây nhiễu loạn thị trƣờng, phổ biến kiến thức

chứng khoán cho công chúng.

4.2.2.3 Giải ph p đối với công ty niêm yết

Là thành phần tham gia cung ứng hàng hóa cho thị trƣờng, cũng là chủ thể có

đƣợc nhiều lợi ích từ thị trƣờng: doanh nghiệp sẽ huy động vốn dài hạn dễ dàng,

tăng tính minh bạch trong hoạt động, tăng tính thanh khoản của cổ phiếu, tạo dựng

thƣơng hiệu cho doanh nghiệp… Bên cạnh những thuận lợi mang lại cho doanh

nghiệp, thị trƣờng cũng yêu cầu doanh nghiệp phải có trách nhiệm với cổ đông. Nhà

đầu tƣ đã đầu tƣ tiền bạc, niềm tin vào doanh nghiệp, doanh nghiệp phải mang lại gì

để xứng đáng với cổ đông, giữ đƣợc niềm tin với nhà đầu tƣ, với thị trƣờng. Chính

những hành động này là điều cốt lõi sẽ giúp TTCK phát triển ổn định. Vì thế, đứng

ở giác độ là vai trò của doanh nghiệp đối với sự ổn định của thị trƣờng, tác giả đề

xuất một số các giải pháp sau:

Thực hiện tốt việc công bố thông tin

Doanh nghiệp cần nhận thức đúng việc cung cấp thông tin cho thị trƣờng, đảm

bảo cung cấp công khai, minh bạch, đầy đủ và kịp thời các thông tin định kỳ nhƣ

báo cáo tài chính quý, bán niên, năm hoặc các báo cáo tức thời hoặc theo yêu cầu để

giữ gìn niềm tin của nhà đầu tƣ và thu hút vốn trên thị trƣờng chứng khoán. Tổ chức

bộ phận chuyên trách công bố thông tin. Cán bộ công nhân viên trong bộ phận này

phải có một trình độ chuyên môn cao, có đạo đức nghề nghiệp tốt để đảm bảo cung

cấp đầy đủ thông tin tức thời, định kỳ, theo yêu cầu đúng quy định, tránh tình trạng

công bố thông tin sai sót, thiếu chính xác.

Cần có các chế tài xử phạt mạnh để đảm bảo minh bạch thông tin. Để nâng

cao tính minh bạch của thông tin công bố cần quan tâm thích đáng và xây dựng

đƣợc bộ phận kiểm soát, kiểm toán nội bộ độc lập và đầy đủ quyền hạn.

Xây dựng tốt mối quan hệ với các cổ đông

Các công ty niêm yết cần xây dựng mối quan hệ với các nhà đầu tƣ. Phải có sự

tham gia của các thành viên độc lập trong hội đồng quản trị của những doanh

nghiệp, thành viên hội đồng quản trị độc lập sẽ giúp doanh nghiệp tạo ra cơ chế hài

hòa lợi ích, hạn chế tối đa phát sinh mâu thuẫn về quyền lợi giữa các nhóm cổ đông

nắm giữ nhiều vốn và ít vốn.

Xác định chiến lƣợc kinh doanh đúng đắn, đúng lĩnh vực kinh doanh chính

Cần nâng cao chất lƣợng quản trị và điều hành của đội ngũ lãnh đạo trong

công ty. Doanh nghiệp phải hoạch định chiến lƣợc phát triển kinh doanh lâu dài,

phù hợp và tập trung vào đúng ngành nghề kinh doanh cốt lõi hoặc có thế mạnh

kinh doanh, tránh tình trạng đầu tƣ tràn lan không hiệu quả.

Doanh nghiệp chỉ nên thực hiện đầu tƣ vào những mục tiêu cụ thể nhất, chắc

chắn nhất. Việc cần làm là đẩy mạnh sản xuất hàng hóa, tìm cách phát huy nội lực,

nâng cao năng lực sản xuất, tiết kiệm chi phí nhằm tăng hiệu quả sản xuất kinh

doanh của doanh nghiệp. Điều này sẽ giúp doanh nghiệp phát triển bền vững, với

việc tạo ra các chỉ số tài chính “khỏe mạnh” một cách minh bạch, doanh nghiệp sẽ

góp phần rất lớn vào sự phát triển của TTCK.

4.2.2.4 Giải ph p đối với công ty chứng kho n

Nâng cao năng lực tài chính, phát triển và nâng cao chất lƣợng dịch vụ cũng

nhƣ các hoạt động nghiệp vụ theo hƣớng chuyên nghiệp hóa, hiện đại hóa các hoạt

động kinh doanh chứng khoán theo các chuẩn mực và thông lệ quốc tế.

Tăng cƣờng quản trị công ty và quản trị rủi ro dựa trên các chỉ tiêu an toàn tài

chính đối với CTCK phù hợp với các tiêu chuẩn, chuẩn mực quốc tế để bảo đảm an

toàn cho toàn bộ thị trƣờng chứng khoán và quyền lợi của nhà đầu tƣ.

Sắp xếp lại hệ thống các tổ chức kinh doanh chứng khoán theo hƣớng thúc đẩy

việc hợp nhất, sáp nhập hoặc giải thể các tổ chức yếu kém để giảm số lƣợng công

ty, tăng quy mô hoạt động, tập trung vào nâng cao chất lƣợng, năng lực tài chính, áp

dụng triệt để các quy định, thực hiện tách bạch giữa tài sản của nhà đầu tƣ và tài sản

của công ty chứng khoán; từng bƣớc phát triển các tổ chức kinh doanh chứng khoán

theo mô hình kinh doanh đa năng và chuyên doanh.

Nâng cao chất lƣợng nhân viên hành nghề kinh doanh chứng khoán thông qua

chuẩn hóa các chƣơng trình đào tạo hành nghề kinh doanh chứng khoán theo các

chuẩn mực cao nhất và từng bƣớc mở cửa cho các tổ chức đào tạo chứng khoán

nƣớc ngoài có uy tín.

4.2.2.5 Giải ph p đối với nhà đầu tư

Nhà đầu tƣ là chủ thể chính tham gia trên thị trƣờng, hành động của nhà đầu tƣ

quyết định đến tính chất của thị trƣờng. Do đó, việc định hƣớng hoạt động đầu tƣ là

việc làm thiết thực, nhằm nâng tính chuyên nghiệp và hiệu quả cho thị trƣờng. Tác

giả đề xuất một số định hƣớng nhƣ sau:

Chiến lƣợc đầu tƣ hợp lý: các quyết định đầu tƣ đƣợc đƣa ra cần sát với thực

tế khả năng phát triển của doanh nghiệp và định hƣớng đầu tƣ cũng cần thay đổi dần

từ hình thức ngắn hạn sang trung và dài hạn. Mỗi nhà đầu tƣ phải cố gắng tự trang

bị cho mình đầy đủ kiến thức và kinh nghiệm về chứng khoán và thị trƣờng chứng

khoán. Khi chƣa có nhiều kinh nghiệm thì chỉ nên dùng một phần nhỏ trong nguồn

vốn tự có của mình để đầu tƣ vừa là học hỏi kinh nghiệm.

Chọn lựa chứng khoán đầu tƣ đúng đắn: nên lựa chọn công ty có ban lãnh

đạo phải là những ngƣời có trình độ có tâm huyết với công ty. Công ty thực hiện

nghiêm túc việc công bố thông tin cho thị trƣờng và đƣơng nhiên tình hình kinh

doanh phải tốt, thuộc nhóm ngành nghề tiềm năng. Không nên đầu tƣ theo tin đồn

và chạy theo đám đông.

Thu nhập và xử lý tốt các thông tin có liên quan: nhà đầu tƣ phải có những

kỹ năng cần thiết để thu thập thông tin nhanh chóng, chính xác và xử lý kịp thời hỗ

trợ cho quyết định của mình. Nhà đầu tƣ phải nâng cao khả năng quan sát và tìm

kiếm thông tin, thành thạo trong việc chọn lọc các thông tin hữu ích ảnh hƣởng thật

sự đến quyết định của mình; nâng cao khả năng xử lý các nguồn thông tin có đƣợc,

chủ động nâng cao các kiến thức liên quan đến đầu tƣ chứng khoán…

Khuyến khích và phát triển nhà đầu tƣ tổ chức: Với một TTCK còn non

trẻ, chúng ta rất cần sự tham gia của những nhà đầu tƣ chuyên nghiệp, những nhà

tạo lập thị trƣờng để làm tăng sức cầu cho thị trƣờng. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam

hiện nay vẫn thiếu vắng các nhà đầu tƣ chuyên nghiệp là do Việt Nam chƣa có cơ

chế phát triển các nhà đầu tƣ tổ chức. Vì thế, cần phải đẩy mạnh đa dạng hóa và tập

trung phát triển nhà đầu tƣ tổ chức, chuyên nghiệp, nhằm tạo sức cầu ổn định, giúp

thị trƣờng phát triển lành mạnh, bền vững; củng cố lòng tin và khuyến khích nhà

đầu tƣ cá nhân tích cực tham gia thị trƣờng, tăng thanh khoản cho thị trƣờng, đồng

thời thu hút nguồn vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài.

Phát triển một số tổ chức tạo lập thị trƣờng: Ở một số nƣớc, nhà tạo lập thị

trƣờng thƣờng là các ngân hàng thƣơng mại, CTCK, công ty bảo hiểm, quĩ đầu tƣ,

quĩ hƣu trí, công ty tài chính… Đây là những tổ chức có năng lực tài chính mạnh,

kinh doanh chuyên nghiệp, có khả năng liên kết cao. Nhƣng ở Việt Nam hiện nay,

không phải tất cả các tổ chức đều có thể trở thành nhà tạo lập thị trƣờng. Vì vậy,

trƣớc mắt lựa chọn một số NHTM, CTCK lớn đáp ứng các điều kiện qui định thực

hiện chức năng nhà tạo lập thị trƣờng. Sự năng động và minh bạch của thị trƣờng

phụ thuộc không nhỏ vào hoạt động của các nhà tạo lập thị trƣờng.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4

Căn cứ vào kết quả nghiên cứu, phân tích thực trạng TTCK Việt Nam và định

hƣớng mục tiêu phát triển TTCK đến năm 2020 của Chính Phủ, tác giả đã đề xuất

các nhóm giải pháp nhằm giải quyết những vần đề tồn tại trên TTCK để hƣớng đến

mục tiêu phát triển ổn định TTCK Việt Nam. Bên cạnh các biện pháp hành chính

đƣợc cơ quan chức năng ban hành đối với lĩnh vực chứng khoán, để thị trƣờng hoạt

động ổn định rất cần sự hợp tác từ các thành phần tham gia trên thị trƣờng là công

ty niêm yết, công ty chứng khoán và nhà đầu tƣ,… Những giải pháp đƣợc trình bày

khá cụ thể và tách bạch cho từng chủ thể tham gia thị trƣờng. Trong quá trình triển

khai, cần phải phối hợp thực hiện đồng bộ và có sự cam kết duy trì thực hiện của

các thành phần có liên quan, nếu cần thiết có thể điều chỉnh các giải pháp cho phù

hợp với tình hình thực tế. Bên cạnh đó, hai yếu tố rất quan trọng là: Sự đồng bộ,

cam kết thực hiện và xử lý nghiêm các sai phạm cần đƣợc quán triệt chặt, có nhƣ

vậy các giải pháp đƣa ra mới phát huy hiệu quả. Từ đó, giúp TTCK Việt Nam phát

triển ổn định hơn để đảm đƣơng tốt vai trò dẫn vốn cho nền kinh tế.

KẾT LUẬN CHUNG

Dựa trên lý thuyết về các nhân tố ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng khoán, tác

giả đã phân tích ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam.

Trên cơ sở tìm hiểu sự hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam nói chung, của

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM nói riêng cũng nhƣ xem xét diễn biến của chỉ

số giá chứng khoán VNIndex, tác giả đã phân tích thực trạng ảnh hƣởng của bốn

nhân tố kinh tế vĩ mô là chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất tiền gửi ngân hàng, tỷ giá và

cung tiền đến chỉ số giá chứng khoán VNIndex trong giai đoạn 2007 – 2012.

Kết quả phân tích thực tế cho thấy lãi suất có quan hệ ngƣợc chiều nhƣng cung

tiền có quan hệ cùng chiều với chỉ số VNIndex trong giai đoạn nghiên cứu. Tuy

nhiên, mối quan hệ giữa chỉ số giá tiêu dùng CPI và tỷ giá với chỉ số VNIndex chƣa

xác định đƣợc, cụ thể nhƣ sau: khi chỉ số CPI tăng mạnh vƣợt quá tầm kiểm soát thì

chỉ số VNIndex giảm điểm (mối quan hệ ngƣợc chiều) nhƣng khi chỉ số giá tiêu

dùng CPI tăng ở mức vừa phải thì VNIndex tăng điểm (mối quan hệ cùng chiều);

trong khi mối quan hệ giữa tỷ giá và VNIndex chƣa thể xác định là cùng chiều hay

ngƣợc chiều nhƣng khi tỷ giá tăng mạnh và bất ngờ thì VNIndex sụt giảm mạnh,

khi tỷ giá tăng nhẹ và đƣợc dự đoán trƣớc thì không ảnh hƣởng nhiều đến VNIndex.

Thực hiện nghiên cứu định lƣợng ảnh hƣởng của bốn nhân tố kinh tế vĩ mô

đến chỉ số giá chứng khoán VNIndex trong giai đoạn 2007 – 2012 với dữ liệu hàng

tháng bằng mô hình véc-tơ hiệu chỉnh sai số VECM, kết quả cho thấy chỉ số giá

chứng khoán VNIndex có quan hệ cùng chiều với tỷ giá và cung tiền nhƣng có quan

hệ ngƣợc chiều với chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất. Trong phƣơng trình cân bằng dài

hạn của mô hình, ngoại trừ biến cung tiền thì các biến còn lại là chỉ số giá tiêu dùng,

lãi suất và tỷ giá đều có ý nghĩa về mặt thống kê với độ tin cậy 95%.

Dựa vào kết quả phân tích thực tế, kết quả mô hình nghiên cứu định lƣợng và

định hƣớng phát triển TTCK của Chính phủ, tác giả đã đề ra nhóm giải pháp kinh tế

vĩ mô đối với các nhân tố ảnh hƣởng và nhóm giải pháp khác để giải quyết các vấn

đề còn tồn tại nhằm hƣớng đến mục tiêu phát triển ổn định TTCK Việt Nam.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu Tiếng Việt

Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết. (2013). Mối quan hệ giữa tỷ giá hối

đo i, lãi suất và giá cổ phiếu tại TP.HCM, 2013. Tạp chí Phát triển và hội nhập, số

11 (21), trang 37-41.

Nguyễn Hữu Tuấn, 2012. Chỉ số chứng khoán chịu t c động mạnh bởi yếu tố

vĩ mô nào?

mo-nao--3942197p146c155.news> [Ngày truy cập: 20 tháng 9 năm 2013].

Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo, 2013. Phân tích tác

động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán VN. Tạp chí phát

triển và hội nhập, số 8 (18), trang 34-41.

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, 2012. B o c o thường niên 2012. [pdf]

[Ngày truy cập: 19 tháng 7 năm 2013].

Trung tâm lƣu ký chứng khoán Việt Nam, 2012. Báo c o thường niên 2012.

[pdf] [Ngày

truy cập: 19 tháng 7 năm 2013].

Danh mục tài liệu Tiếng Anh

Humpe and Macmillan, 2007. Can macroeconomic variables explain long

term stock market movements? A comparison of the US and Japan. Centre for

dynamic macroeconomic analysis, [pdf] Available at:

andrews.ac.uk/economics/CDMA/papers/wp0720.pdf> [Accessed 21 September

2013].

Maysami et al, 2005. Relationship between Macroeconomic Variables and

Stock Market Indices: Cointegration Evidence from Stock Exchange of Singapore’s

All-S Sector Indices. Jurnal Pengurusan, 24 . pp. 47-77, [pdf] Available at

[Accessed 21 September 2013].

Naka et al, 1998. Macroeconomic variables and the performance of the Indian

Stock Market. Department of Economics and Finance Working Papers, 1991-2006,

Paper 15, [online] Available at

[Accessed 21 September 2013].

Các trang thông tin điện tử

http://www. gso.gov.vn

http://www.hsx.vn

http://www.imf.org

http://www.sbv.gov.vn

http://www.vndirect.com.vn

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1: DỮ LIỆU VÀ BIẾN TRONG MÔ HÌNH

Giá trị của dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu

Tháng VNIndex CPI Interest FX M2

1/2007 1.041,33 110,96 7,68 16.061 28,81

2/2007 1.137,69 113,40 7,68 15.994 33,98

3/2007 1.071,33 113,10 7,65 16.012 35,60

4/2007 923,89 113,71 7,65 16.039 38,96

5/2007 1.081,48 114,52 7,65 16.062 40,64

6/2007 1.024,68 115,53 7,44 16.109 41,59

7/2007 907,95 116,65 7,44 16.139 43,69

8/2007 908,37 117,26 7,44 16.240 43,25

9/2007 1.046,86 117,87 7,44 16.239 47,54

10/2007 1.065,09 118,78 7,44 16.109 50,50

11/2007 972,35 120,20 7,20 16.141 49,78

12/2007 927,02 123,65 7,20 16.117 49,11

1/2008 844,11 126,60 7,20 16.104 48,19

2/2008 663,30 131,17 8,97 16.070 41,42

3/2008 516,85 135,03 11,19 16.004 36,99

4/2008 522,36 138,07 11,52 15.960 30,49

5/2008 414,10 143,45 13,25 16.022 29,12

6/2008 399,40 146,50 13,64 16.347 25,83

7/2008 451,36 148,12 16,89 16.507 23,11

8/2008 539,10 150,46 17,16 16.495 20,99

9/2008 456,70 150,76 16,92 16.508 21,29

10/2008 347,05 150,46 15,24 16.517 18,43

11/2008 314,74 149,34 10,02 16.493 17,87

12/2008 315,62 148,32 7,77 16.600 20,70

1/2009 303,21 151,14 6,99 16.973 20,76

2/2009 245,74 151,47 6,54 16.976 24,14

3/2009 280,67 151,24 7,11 16.973 26,54

4/2009 321,63 150,78 7,17 16.938 32,47

5/2009 411,64 151,45 7,32 16.938 33,88

6/2009 448,29 152,27 7,50 16.949 37,09

7/2009 466,76 153,07 7,62 16.961 38,46

8/2009 546,78 153,43 7,95 16.968 38,63

9/2009 580,90 154,39 8,13 16.984 36,72

10/2009 587,12 154,95 8,40 17.002 36,49

11/2009 504,12 155,81 9,96 17.177 35,10

12/2009 494,77 157,96 10,23 17.942 26,23

1/2010 482,00 160,11 10,23 17.941 22,46

2/2010 496,90 163,25 10,23 18.243 22,56

3/2010 499,20 164,47 10,32 18.544 20,49

4/2010 542,40 164,70 10,97 18.544 19,44

5/2010 507,40 165,15 11,18 18.544 19,47

6/2010 507,10 165,51 11,22 18.544 22,00

7/2010 493,90 165,60 11,10 18.544 20,74

8/2010 455,10 165,98 11,10 18.723 24,98

9/2010 454,50 168,16 11,10 18.932 26,20

10/2010 452,60 169,93 11.00 18.932 25,37

11/2010 451,60 173,09 12.00 18.932 25,19

12/2010 484,70 176,53 13,88 18.932 29,71

1/2011 510,60 179,59 13,88 18.932 29,91

2/2011 461,40 183,35 14,00 20.318 28,99

3/2011 461,10 187,32 14,00 20.673 25,88

193,54 14,00 20.714 22,80 4/2011 480,10

197,82 14,00 20.678 19,71 5/2011 421,40

199,97 14,00 20.622 17,45 6/2011 432,50

202,31 14,00 20.610 18,68 7/2011 405,70

204,19 14,00 20.618 20,56 8/2011 425,40

205,87 14,00 20.628 15,00 9/2011 427,60

206,61 14,00 20.708 12,63 10/2011 420,80

207,42 14,00 20.803 12,45 11/2011 380,70

208,51 14,00 20.813 11,94 12/2011 351,60

210,60 14,00 20.828 11,79 1/2012 388,00

213,48 14,00 20.828 10,39 2/2012 423,60

213,82 12,96 20.828 13,30 3/2012 441,00

213,94 12,00 20.828 15,44 4/2012 437,80

214,32 11,04 20.828 17,55 5/2012 429,20

213,76 9,00 20.828 17,38 6/2012 422,40

213,14 9,00 20.828 17,15 7/2012 414,50

214,48 9,00 20.828 13,30 8/2012 396,00

219,20 9,00 20.828 17,80 9/2012 392,60

221,07 9,00 20.828 20,31 10/2012 388,40

222,10 9,00 20.828 22,87 11/2012 377,80

222,71 8,04 20.828 24,54 12/2012 413,70

Giá trị của các biến sử dụng trong mô hình

Tháng LVNIndex LCPI LInterest LFX LM2

1/2007 6,95 4,71 2,04 3,36 9,68

2/2007 7,04 4,73 2,04 3,53 9,68

3/2007 6,98 4,73 2,03 3,57 9,68

4/2007 6,83 4,73 2,03 3,66 9,68

5/2007 6,99 4,74 2,03 3,70 9,68

6/2007 6,93 4,75 2,01 3,73 9,69

7/2007 6,81 4,76 2,01 3,78 9,69

8/2007 6,81 4,76 2,01 3,77 9,70

9/2007 6,95 4,77 2,01 3,86 9,70

10/2007 6,97 4,78 2,01 3,92 9,69

11/2007 6,88 4,79 1,97 3,91 9,69

12/2007 6,83 4,82 1,97 3,89 9,69

1/2008 6,74 4,84 1,97 3,88 9,69

2/2008 6,50 4,88 2,19 3,72 9,68

3/2008 6,25 4,91 2,42 3,61 9,68

4/2008 6,26 4,93 2,44 3,42 9,68

5/2008 6,03 4,97 2,58 3,37 9,68

6/2008 5,99 4,99 2,61 3,25 9,70

7/2008 6,11 5,00 2,83 3,14 9,71

8/2008 6,29 5,01 2,84 3,04 9,71

9/2008 6,12 5,02 2,83 3,06 9,71

10/2008 5,85 5,01 2,72 2,91 9,71

11/2008 5,75 5,01 2,30 2,88 9,71

12/2008 5,75 5,00 2,05 3,03 9,72

1/2009 5,71 5,02 1,94 3,03 9,74

2/2009 5,50 5,02 1,88 3,18 9,74

3/2009 5,64 5,02 1,96 3,28 9,74

4/2009 5,77 5,02 1,97 3,48 9,74

5/2009 6,02 5,02 1,99 3,52 9,74

6/2009 6,11 5,03 2,01 3,61 9,74

7/2009 6,15 5,03 2,03 3,65 9,74

8/2009 6,30 5,03 2,07 3,65 9,74

9/2009 6,36 5,04 2,10 3,60 9,74

10/2009 6,38 5,04 2,13 3,60 9,74

11/2009 6,22 5,05 2,30 3,56 9,75

12/2009 6,20 5,06 2,33 3,27 9,79

1/2010 6,18 5,08 2,33 3,11 9,79

2/2010 6,21 5,10 2,33 3,12 9,81

3/2010 6,21 5,10 2,33 3,02 9,83

4/2010 6,30 5,10 2,40 2,97 9,83

5/2010 6,23 5,11 2,41 2,97 9,83

6/2010 6,23 5,11 2,42 3,09 9,83

7/2010 6,20 5,11 2,41 3,03 9,83

8/2010 6,12 5,11 2,41 3,22 9,84

9/2010 6,12 5,12 2,41 3,27 9,85

10/2010 6,12 5,14 2,40 3,23 9,85

11/2010 6,11 5,15 2,48 3,23 9,85

12/2010 6,18 5,17 2,63 3,39 9,85

1/2011 6,24 5,19 2,63 3,40 9,85

2/2011 6,13 5,21 2,64 3,37 9,92

3/2011 6,13 5,23 2,64 3,25 9,94

4/2011 6,17 5,27 2,64 3,13 9,94

5/2011 6,04 5,29 2,64 2,98 9,94

6/2011 6,07 5,30 2,64 2,86 9,93

7/2011 6,01 5,31 2,64 2,93 9,93

8/2011 6,05 5,32 2,64 3,02 9,93

9/2011 6,06 5,33 2,64 2,71 9,93

10/2011 6,04 5,33 2,64 2,54 9,94

11/2011 5,94 5,33 2,64 2,52 9,94

12/2011 5,86 5,34 2,64 2,48 9,94

1/2012 5,96 5,35 2,64 2,47 9,94

2/2012 6,05 5,36 2,64 2,34 9,94

3/2012 6,09 5,37 2,56 2,59 9,94

4/2012 6,08 5,37 2,48 2,74 9,94

5/2012 6,06 5,37 2,40 2,87 9,94

6/2012 6,05 5,36 2,20 2,86 9,94

7/2012 6,03 5,36 2,20 2,84 9,94

8/2012 5,98 5,37 2,20 2,59 9,94

9/2012 5,97 5,39 2,20 2,88 9,94

10/2012 5,96 5,40 2,20 3,01 9,94

11/2012 5,93 5,40 2,20 3,13 9,94

12/2012 6,03 5,41 2,08 3,20 9,94

PHỤ LỤC 2: KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG CỦA CÁC BIẾN

1. Chuỗi số liệu LVNIndex không dừng, chuỗi sai phân bậc nhất

D(LVNIndex) dừng với mức ý nghĩa 1%

Chuỗi LVNIndex không dừng

Null Hypothesis: LVNINDEX has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic - based on SIC, maxlag=12)

t-Statistic Prob.* -2.566175 0.1049