Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ MỸ VÂN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ

CHI TRẢ CỔ TỨC ĐỐI VỚI CÁC CÔNG TY NIÊM

YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ

CHÍ MINH (HOSE) GIAI ĐOẠN 2008 - 2017

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các nội dung nghiên

cứu và các kết quả nghiên cứu trong luận văn là kết quả học tập và nghiên cứu thực

tiễn trong thời gian qua của chính tác giả, chưa được ai công bố trong bất kỳ công

trình nào khác. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng được

ghi trong phần tài liệu tham khảo.

Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Trần Ngọc Thơ.

Tác giả

Nguyễn Thị Mỹ Vân

MỤC LỤC

Trang phụ lục bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các bảng

Danh mục các đồ thị

TÓM TẮT ..................................................................................................... 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................... 2

1.1. Lý do hình thành đề tài ............................................................................... 2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 4

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................... 4

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ...................................................................................... 4

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................... 4

1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ........................................... 4

1.5. Phương pháp nghiên cứu của đề tài ........................................................... 5

1.6. Nội dung nghiên cứu của đề tài .................................................................. 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG

THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI

TRẢ CỔ TỨC .............................................................................................. 6

2.1. Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức .................................................. 6

2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả

2.2.1. Nhân tố quy mô .............................................................................................. 10

2.2.2. Đòn bẩy tài chính ........................................................................................... 12

2.2.3. Các cơ hội tăng trưởng .................................................................................. 13

cổ tức và các giả thiết nghiên cứu .................................................................... 10

2.2.4. Khả năng sinh lợi ........................................................................................... 15

2.2.5. Cổ tức quá khứ ............................................................................................... 16

2.2.6. Tính thanh khoản ........................................................................................... 18

2.2.7. Dòng tiền tự do .............................................................................................. 20

2.2.8. Tình trạng nền kinh tế .................................................................................... 21

2.2.9. Ngành nghề kinh doanh .................................................................................. 23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................... 26

3.1. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 26

3.2. Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 26

3.3.1. Biến phụ thuộc ............................................................................................... 28

3.3.2. Các biến độc lập ............................................................................................ 28

3.3. Mô tả biến nghiên cứu .............................................................................. 28

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................... 32

4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ................................................... 32

4.2.1. Ma trận tương quan ....................................................................................... 36

4.2.2. Hệ số VIF ....................................................................................................... 37

4.2. Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................... 36

4.3. Kết quả của mô hình hồi quy dữ liệu bảng .............................................. 38

4.4. Kiểm tra tính vững của mô hình bằng cách chạy Random effect tobit

model ................................................................................................................ 44

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................... 46

5.1. Kết luận ..................................................................................................... 46

5.2.1. Đối với nhà đầu tư và các nhà phân tích ........................................................ 47

5.2.2. Đối với cơ quan quản lý ................................................................................. 47

5.2. Đóng góp của đề tài ................................................................................... 47

5.3. Các hạn chế của bài nghiên cứu ............................................................... 48

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng Nội dung Trang

Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh Bảng 2.1 25 hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Bảng 3.1 Mô tả các biến nghiên cứu 28

Bảng thống kê mô tả các biến phụ thuộc và các biến độc Bảng 4.1 31 lập có trong mô hình

Bảng thông kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức theo ngành nghề

Bảng 4.2 kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn 32

HOSE trong giai đoạn 2008 – 2017

Bảng mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức qua từng năm trong suốt Bảng 4.3 34 giai đoạn 2008 – 2017

Bảng ma trận hệ số tương quan các biến giải thích trong Bảng 4.4 35 mô hình

Bảng 4.5 36 Bảng hệ số VIF

Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Fixed effect tobit Bảng 4.6 37 regression

Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Random effect Bảng 4.7 43 tobit regression

Bảng tổng hợp kết quả hồi quy sau khi chạy hai mô hình

Bảng 4.8 Fixed effect tobit regression và Random effect tobit 44

regression

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

Đồ thị Nội dung Trang

Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo ngành nghề kinh Đồ thị 4.1 33 doanh trong giai đoạn 2008 – 2017

Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân qua các năm giai Đồ thị 4.2 35 đoạn 2008 – 2017

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này phân tích các nhân tố chính ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ

tức đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2017. Bằng

việc chạy mô hình Tobit trên dữ liệu bảng với chín giả định được đưa ra, kết quả

nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp có mối tương quan dương

với quy mô doanh nghiệp, cổ tức quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành và có mối

tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng tài sản, dòng tiền tự do,

tình trạng nền kinh tế. Mối tương quan âm giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ

tức của doanh nghiệp cho thấy tình trạng bất cân xứng thông tin cao, sự lạm dụng

của ban quản lý và mức độ bảo vệ cho nhà đầu tư thấp. Bên cạnh đó, mối tương

quan âm giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và chính sách cổ tức của doanh nghiệp cho

thấy ban quản lý có xu hướng tăng chi trả cổ tức khi nền kinh tế rơi vào tình trạng

trì trệ (tỷ suất sinh lợi thị trường thấp) để đảm bảo với các nhà đầu tư về tương lai

của doanh nghiệp và môi trường quản trị bên trong của doanh nghiệp. Ngoài ra, bài

nghiên cứu còn cung cấp bằng chứng cho thấy có sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức

giữa các ngành nghề kinh doanh khác nhau, điều này hoàn toàn phù hợp với các

nghiên cứu đã được công bố trước đó (Lintner, 1956). Việc hiểu rõ các nhân tố tác

động đến chính sách cổ tức góp phần nâng cao khả năng dự báo về cổ tức mà các

doanh nghiệp dự kiến chi trả và lựa chọn mô hình định giá phù hợp, điều này góp

phần gia tăng niềm tin của nhà đầu tư và thúc đẩy hoạt động của thị trường và tốc

độ tăng trưởng kinh tế. Vấn đề bất cân xứng thông tin cao ở thị trường Việt Nam

thuyết phục cơ quan quản lý xây dựng cơ chế quản lý mới để giải quyết vấn đề nổi

bật này.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Lý do hình thành đề tài

Chính sách cổ tức vẫn tiếp tục là mối quan tâm của ban quản lý, cổ đông, tổ

chức tín dụng và giới học thuật. Tầm quan trọng của nó xuất phát từ sự liên kết giữa

quyết định phân phối với các quyết định khác của doanh nghiệp, bao gồm quyết

định đầu tư và quyết định tài trợ, và tác động của nó đến giá trị tài sản của cổ đông

và đối với toàn bộ nền kinh tế. Nghiên cứu của Allen and Michaely (1995) đã ghi

nhận tác động của chính sách cổ tức lên các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh

nghiệp cũng như những khía cạnh khác trong tài chính doanh nghiệp. Một số bài

nghiên cứu khác cũng cho thấy tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu

thông qua nội dung hàm chứa thông tin được ghi nhận trong quyết định chi trả cổ

tức (Black and Scholes, 1974; DeAngelo et al., 2006; Grullon et al., 2002; Walter,

1956). Do cả ban quản lý và các cổ đông bên trong doanh nghiệp do dự trong việc

truyền đạt thông tin về tình hình tài chính thực sự của doanh nghiệp mình (Leuz et

al., 2003), các nhà đầu tư luôn mong đợi một tín hiệu về chi trả cổ tức tiền mặt như

là một cách truyền tải thông tin có liên quan và giảm bớt rủi ro cho nhà đầu tư. Vì

chính sách cổ tức có tác động đến quyết định của nhà đầu tư, nên ban quản lý đặc

biệt quan tâm đến nhiệm vụ này: thiết lập chính sách cổ tức (Allen and Michaely,

1995; Baker and Powell, 1999; Baker et al., 1985). Ngoài ra, thu nhập từ cổ tức

cũng đóng góp một phần thiết yếu cho thu nhập quốc gia, và vì vậy giúp nắm bắt

được hiệu quả hoạt động của một nền kinh tế.

Chính sách cổ tức cũng luôn thu hút sự chú ý của các học giả vào cuối thập

niên 1950 (Gordon, 1959; Lintner, 1956, 1962; Miller and Modigliani, 1961), một

trong những đề tài mang tính thách thức nhất trong lĩnh vực kinh tế tài chính hiện

đại (Black and Scholes, 1974; Frankfurter and Wood, 2002) và cũng là một trong

những vấn đề được tranh cãi nhiều nhất (Black and Scholes, 1974; Frankfurter and

Wood, 2002). Nghiên cứu đầu tiên của chủ đề này được thực hiện bởi Lintner

(1956); và mặc dù nhiều nỗ lực của các học giả trong suốt một vài thập kỷ vừa qua

nhằm mục tiêu vén tấm màn bí ẩn về chính sách cổ tức, họ vẫn không thể cung cấp

một lời giải thích có thể chấp nhận được về hành vi chi trả cổ tức. Điều này trải ra

một con đường để đi đến một khái niệm mới mẻ: câu đố về cổ tức (Black, 1976).

Baker and Powell (2000, p. 255) cũng đã cung cấp một bằng chứng ủng hộ cho

quan điểm này: “Mặc dù có rất nhiều bài nghiên cứu lớn, nhưng chúng ta vẫn không

có được hết tất cả câu trả lời cho câu đố về cổ tức”. Cuộc tranh luận này khiến cho

chính sách cổ tức trở thành một đề tài hấp dẫn (Baker et al., 2002) đối với các quốc

gia đã phát triển và đang phát triển. Một trong những câu hỏi quan trọng nhất vẫn

chưa được trả lời đó là: “những nhân tố nào là nhân tố quyết định chính sách cổ

tức? Vấn đề này đã làm đau đầu các nhà kinh tế học tài chính trong hơn 50 năm.

Một vấn đề khác cũng góp phần làm cho bức tranh về cổ tức càng phức tạp

hơn và gây cản trở cho việc tạo ra những góc nhìn mới. Đó là khi các nghiên cứu

trước đây chỉ dựa trên các thị trường đã phát triển mà đã bỏ qua các thị trường đang

phát triển và mới nổi. Điều này có nghĩa là các mô hình tài chính doanh nghiệp đã

phát triển dựa trên các giả định phù hợp với các quốc gia đã phát triển, do đó khiến

cho các mô hình này thất bại khi được kiểm định trên các thị trường mới nổi

(Bekaert and Harvey, 2000). Theo nghiên cứu của Lagoarde-Segot (2013b) cũng

nhận định rằng các mô hình được xây dựng ở các quốc gia Phương Tây khiến chúng

đưa ra những hướng đi tồi cho việc ra quyết định kinh doanh khi chúng được sử

dụng trong những môi trường thể chế khác. Black (1976) đã tìm thấy sự khác biệt

đáng kể trong chính sách cổ tức giữa thị trường mới nổi và thị trường phát triển. Ví

dụ, nhà nghiên cứu này lập luận rằng các ngân hàng thống lĩnh hệ thống tài chính và

kiểm soát các kênh tài trợ của các doanh nghiệp sở hữu tư nhân ở các thị trường

mới nổi. Trong hoàn cảnh này, việc trao đổi trực tiếp giữa các tổ chức tín dụng và

cổ đông cùng với những cuộc viếng thăm thường xuyên tại trụ sở làm việc đã tạo

điều kiện cho phép các nhà đầu tư có cơ hội tiếp cận các thông tin riêng, làm giới

hạn năng lực phát tín hiệu bằng cách chi trả cổ tức (Aivazian et al., 2003).

Lagoarde-Segot (2013b) cũng tranh luận rằng những sự khác biệt này dấy lên một

thách thức cho giới học thuật và các nhà nghiên cứu thực nghiệm. Để vượt qua

thách thức này, bài nghiên cứu đã tiến hành xây dựng lại mô hình trong khi vẫn xem

xét tất cả các đặc trưng của một quốc gia đang phát triển, cụ thể là Việt Nam.

Từ những vấn đề được đề cập trên, tác giả đã quyết định thực hiện đề tài:

“Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm

yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008 –

2017”.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu phân tích và đánh giá tác động của các nhân tố:

quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dòng

tiền tự do, cổ tức trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị

trường và ngành nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết

trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2017.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Liệu rằng có tồn tại mối tương quan giữa các nhân tố: quy mô doanh nghiệp,

đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dòng tiền tự do, cổ tức

trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị trường và ngành

nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng

khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2017 hay không?

1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu

Nghiên cứu trên 119 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh niêm yết từ năm 2008 trở về trước.

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu xem xét tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả

cổ tức của các công ty trên trong giai đoạn 2008 – 2017.

1.5. Phương pháp nghiên cứu của đề tài

Sử dụng mô hình tobit chạy trên dữ liệu bảng (Fixed effect tobit model,

Random effect tobit model) để xem xét tác động của các nhân tố trong mô hình ảnh

hưởng như thế nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn

Hose trong giai đoạn 2008 – 2017.

Mô hình hồi quy bao gồm biến phụ thuộc là biến tỷ lệ chi trả cổ tức

(Div_to_sales), trong đó bài nghiên cứu đo lường bằng cách lấy cổ tức chia cho

doanh thu. Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (d_size), đòn bẩy tài

chính (Leverage), cơ hội tăng trưởng (Asset_Growth), tính thanh khoản (Liquidity),

dòng tiền tự do (lnfcf), cổ tức trong quá khứ (Past_Dividend), khả năng sinh lợi

hiện hành (Current_Profit), tỷ suất sinh lợi thị trường (Market) và biến giả ngành

(Industry_Dummy).

1.6. Nội dung nghiên cứu của đề tài

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố

ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG

CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH

HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC

2.1. Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức

Bài nghiên cứu đầu tiên về cổ tức được thực hiện bởi John Lintner. Theo

Lintner (1956), cổ tức hiện hành có mối tương quan với cổ tức của năm trước đó.

Cổ tức được điều chỉnh theo một tỷ lệ nhất định trên phần chênh lệch giữa cổ tức

năm trước với mức cổ tức dự kiến được xác định dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức mục

tiêu với mức lợi nhuận hiện hành. Các nhà quản lý có xu hướng duy trì một tỷ lệ

điều chỉnh ở mức thấp để tránh một sự biến động bất thường trong chính sách chi

trả cổ tức của mình nhằm duy trì một mẫu mực chi trả cổ tức ổn định nhằm tránh

những phản ứng tiêu cực của các cổ đông. Ngoài ra, tác giả còn phát hiện ra mối

quan hệ giữa lợi nhuận hiện hành với tỷ lệ chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, bài viết còn

cho thấy ban quản trị rất thận trọng trong việc lập kế hoạch chi trả cổ tức trước đó

để việc thực hiện chính sách chi trả cổ tức sẽ không khiến doanh nghiệp rơi vào tình

trạng thiếu thanh khoản ngoài dự kiến. Theo tác giả, tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và

tỷ lệ điều chỉnh của các doanh nghiệp phụ thuộc vào các nhân tố: triển vọng tăng

trưởng ngành, triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp, sự biến động có tính chu kỳ

của các cơ hội đầu tư, nhu cầu về vốn luân chuyển, dòng tiền của doanh nghiệp, sức

mạnh tài chính của doanh nghiệp, khả năng tiếp cận thị trường vốn với nhiều điều

khoản thuận lợi, quan điểm của ban quản lý về sự ưa thích của cổ đông trong việc

lựa chọn tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định hay biến động, sự đánh giá về tầm quan trọng

của thị trường đến mức độ ổn định trong chi trả cổ tức. Ngoài ra, bài viết cũng cho

thấy có sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các ngành công nghiệp.

Chính sách cổ tức có liên quan chặt chẽ đến lịch sử hình thành và phát triển

của một doanh nghiệp. Các lý thuyết về cổ tức gắn bó chặt chẽ với công trình

nghiên cứu của Miller and Modigliani (1961) với lập luận cho rằng trong điều kiện

thị trường vốn hoàn hảo: không có thuế, không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư

là hợp lý thì chính sách cổ tức không tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Tuy

nhiên, vẫn tồn tại những lập luận đối nghịch cho rằng chính sách cổ tức có tác động

đến giá trị của doanh nghiệp.

Học thuyết “bird in hand” khẳng định rằng trong một thế giới không chắc chắn

về dòng tiền và bất cân xứng thông tin, các nhà đầu tư thích cổ tức hơn giữ lại lợi

nhuận. Kết quả là, một tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi yêu cầu

của nhà đầu tư (và cũng chính là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp), và vì vậy

làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp (Gordon, 1963).

Học thuyết ưa thích thuế (tax preference theory) cho rằng việc chi trả cổ tức

thấp sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư, làm giảm chi phí sử dụng

vốn và làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Do sự bất lợi về thuế đánh trên cổ tức so

với lãi vốn, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro trước

thuế cao hơn đối với những cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao (Brennan, 1970).

Một học thuyết có liên quan chặt chẽ đến chính sách cổ tức chính là hiệu ứng

khách hàng. Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư có khuynh hướng bị hấp dẫn bởi

những cổ phiếu phù hợp với nhu cầu, sở thích của họ. Điều này có nghĩa là nếu cổ

tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, các nhà đầu tư (hay nhóm khách hàng) có mức

thuế suất cao có khuynh hướng nắm giữ những cổ phiếu có mức chi trả cổ tức thấp

hoặc không chi trả cổ tức, và ngược lại.

Mặc dù mức thuế đánh trên cổ tức cao hơn so với lãi vốn. các doanh nghiệp

vẫn chi trả cổ tức để phát tín hiệu về triển vọng tương lai của mình. Lời giải thích

này được biết đến với cái tên - nội dung hàm chứa thông tin hay tác động phát tín

hiệu. Hàm ý ẩn chứa đằng sau tranh luận này dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin

giữa ban quản lý và các cổ đông bên ngoài, khi mà ban quản trị có nhiều thông tin

riêng về hiệu quả hoạt động cũng như tài sản của doanh nghiệp mà các nhà đầu tư

bên ngoài không có. Vì vậy, ban quản lý có động cơ để truyền đạt thông tin ra thị

trường. Căn cứ vào các mô hình phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; John and

Williams, 1985; Miller and Rock, 1985), cổ tức chứa đựng thông tin riêng này và vì

vậy có thể được sử dụng như một công cụ phát tín hiệu ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.

Một thông báo về việc tăng chi trả cổ tức được xem là một tín hiệu tốt và do đó giá

cổ phiếu sẽ biến động theo chiều hướng có lợi, và ngược lại. Chỉ những doanh

nghiệp mạnh, có chất lượng tốt mới có thể phát tín hiệu này ra thị trường thông qua

cổ tức, còn những doanh nghiệp hoạt động kém thì không thể bắt chước được vì chi

phí cho việc phát tín hiệu bằng cách trả cổ tức có thể gây tốn kém cho doanh nghiệp

(ví dụ, chi phí giao dịch từ việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài, hay do thuế

đánh trên cổ tức, hoặc làm thay đổi các kế hoạch đầu tư).

Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông bên ngoài và nhà quản lý, cũng

như sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát đã đưa đến một học thuyết,

đó là chi phí đại diện. Theo Jensen and Meckling (1976), chi phí đại diện phát sinh

khi người quản lý đi chệch khỏi mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông và nhà đầu

tư sẽ phải gánh chịu chi phí để giám sát người quản lý này. Một trong những giải

pháp được đề xuất để giảm thiểu chi phí đại diện là giảm việc sử dụng tùy ý nguồn

vốn có sẵn của ban quản lý. Khi công ty gia tăng việc chi trả cổ tức, giả sử công ty

cũng đang theo đuổi các kế hoạch đầu tư đã được sắp đặt trước, thì công ty buộc

lòng phải huy động vốn thêm từ thị trường vốn bên ngoài. Do đó gia tăng sự giám

sát đến từ phía các nhà đầu tư tiềm năng khác, và vì vậy giảm thiểu chi phí đại diện.

Ngoài ra, theo Jensen (1986), các doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn có

khuynh hướng có chi phí đại diện cao. Dòng tiền dư thừa có thể khiến ban quản lý

đầu tư vào những dự án có mức sinh lợi thấp. Để giảm bớt lượng tiền dư thừa cũng

như giảm bớt chi phí đại diện, Jensen đã đề xuất rằng cách tốt hơn đó là phân phối

lượng tiền mặt dư thừa này cho cổ đông dưới dạng cổ tức nhằm giảm xác suất

lượng tiền này bị tiêu phí vào những dự án không sinh lợi. Crutchley and Hansen

(1989) đã tiến hành kiểm định liệu rằng sở hữu nội bộ có dẫn đến việc hạ thấp chi

phí đại diện bằng cách chạy mô hình hồi quy thể hiện mối tương quan giữa tỷ lệ sở

hữu, chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính và kết luận rằng ban quản lý có thể

kiểm soát chi phí đại diện thông quả sự đánh đổi trong chính sách tài chính. Jensen

et al.(1992) đã tiến hành phân tích các nhân tố quyết định đến sự khác biệt giữa sở

hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức giữa các doanh nghiệp. Họ cho rằng nếu ban

quản lý bên trong doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu của công ty thì ban quản

lý có khuynh hướng không thích chi trả cổ tức.

Bên cạnh đó, Rozeff (1982) cho thấy những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu

tư thường ít chi trả cổ tức, bởi vì sự tăng trưởng thường buộc các doanh nghiệp phải

bỏ ra nhiều chi phí hơn để đầu tư. Đây cũng là bằng chứng ủng hộ cho quan điểm

chính sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ. Một lý do nữa khiến cho chính

sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ đó là việc sử dụng nguồn tài trợ bên

ngoài sẽ gây tốn kém chi phí cho doanh nghiệp, vì vậy, doanh nghiệp có khuynh

hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, dẫn đến việc hạ thấp tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài

ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy doanh nghiệp có khuynh hướng giảm việc chi trả

cổ tức khi các doanh nghiệp này có hệ số beta lớn, bởi vì hệ số beta lớn phản ánh

mức độ đòn bẩy tài chính cao, chịu sự giám sát và ràng buộc của các tổ chức cho

vay. Các thỏa thuận trong hợp đồng cho vay sẽ giới hạn lượng cổ tức chi trả cho cổ

đông nhằm ngăn chặn việc chuyển giao tài sản của trái chủ sang cổ đông (John and

Kalay, 1982).

Trong một bài nghiên cứu khác của Fama and French (2001) về hành vi chi

trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ giai

đoạn 1926 – 1999. Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy logit để phân tích ba nhân

tố: quy mô, tốc độ tăng trưởng tài sản và khả năng sinh lợi ảnh hưởng như thế nào

đến xác suất công ty chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy của

biến quy mô và biến đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có giá trị dương

trong khi biến số đo lường tốc độ tăng trưởng có giá trị âm. Điều này cho thấy khi

một doanh nghiệp có quy mô càng lớn, khả năng sinh lợi cao càng có nhiều khả

năng chi trả cổ tức, ngược lại, những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì có

xác suất chi trả cổ tức thấp.

Theo tác giả Michel (1979), mối tương quan hệ thống giữa ngành nghề kinh

doanh và chính sách cổ tức hàm ý rằng ban quản lý có khuynh hướng bị tác động

bởi hành vi chi trả cổ tức từ phía ban quản trị của các đối thủ cạnh tranh khác trong

ngành trong việc xác định mức độ chi trả cổ tức.

2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ

chi trả cổ tức và các giả thiết nghiên cứu

2.2.1. Nhân tố quy mô

Quy mô doanh nghiệp được xem là một trong những nhân tố quan trọng ảnh

hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Đã có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối

tương quan giữa nhân tố này đến chính sách cổ tức và có những kết luận trái ngược

nhau. Chẳng hạn như theo nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) cho rằng các

doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng có chi phí đại diện cao vì những doanh

nghiệp này có nhiều nguồn tài trợ từ bên ngoài và do đó vấn đề bất cân xứng thông

tin sẽ càng lớn và việc giám sát của các cổ đông bên ngoài sẽ càng khó khăn, chi phí

giám sát cũng sẽ tăng lên. Do đó, việc chi trả cổ tức cao sẽ là một giải pháp để giảm

bớt chi phí đại diện. Cũng theo một nghiên cứu khác của Lloyd et al. (1985) về mối

tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức cho rằng những doanh

nghiệp có quy mô lớn thường là những doanh nghiệp trưởng thành và vì vậy dễ

dàng tiếp cận thị trường vốn, điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp lớn thường ít

lệ thuộc vào nguồn vốn nội bộ do đó sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Tác giả đã sử dụng

ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) dựa trên bộ dữ liệu gồm 957 doanh nghiệp

trong thời gian từ tháng 7 đến tháng 9/1984. Kết quả nghiên cứu cho thấy biến quy

mô có ý nghĩa thống kê và có giá trị dương và do đó cho thấy rằng một doanh

nghiệp lớn càng chi trả cổ tức cao. Đồng thời, nghiên cứu của Crutchle and Hansen

(1989) cũng cho thấy các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có tỷ lệ sở hữu của

ban quản lý thấp, đòn bẩy tài chính cao và do đó gia tăng việc chi trả cổ tức. Ngoài

ra, một bài viết của Holder et al. (1998) nghiên cứu trên 477 doanh nghiệp trong

giai đoạn 1983 – 1990 cũng cho thấy mối tương quan dương giữa quy mô doanh

nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, một nghiên cứu khác của Mitton (2004)

về tác động quy mô doanh nghiệp đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 365 công ty thuộc 19

quốc gia, trong đó tác giả lấy log tổng tài sản để đo lường biến số này và kết quả

cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô trong mô hình có giá trị dương và có ý

nghĩa thống kê đồng nghĩa rằng những công ty có quy mô càng lớn thì càng chi trả

cổ tức cao. Tại Việt Nam, một nghiên cứu khác của Nguyễn Thị Hương và cộng sự

(2015) cũng tiến hành phân tích các nhân tố có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của

các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 - 2013, kết

quả nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa quy mô doanh

nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Tuy nhiên, có những bằng chứng cho thấy có mối tương quan nghịch giữa quy

mô công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo nghiên cứu của Eddy and Seifert (1988)

cho thấy các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thì càng có mức độ biến động trong giá

cổ phiếu lớn hơn so với các doanh nghiệp lớn khi có thông báo về việc chi trả cổ

tức. Bài nghiên cứu nhấn mạnh nội dung hàm chứa thông tin trong việc chi trả cổ

tức. Theo đó, một doanh nghiệp quy mô nhỏ càng gia tăng việc chi trả cổ tức, giá cổ

phiếu của các công ty này sẽ càng biến động mạnh hơn so với các doanh nghiệp lớn.

Điều này cũng đồng nghĩa rằng việc gia tăng chi trả cổ tức sẽ không tác động nhiều

đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô lớn và vì vậy ngăn việc

các doanh nghiệp lớn chi trả cổ tức. Do đó bài nghiên cứu này cho rằng quy mô

doanh nghiệp càng lớn càng ít chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu của Jin (2000)

cũng cho rằng quy mô của doanh nghiệp càng lớn, mức độ thông tin có sẵn càng

cao và giá trị của việc tạo ra một cơ chế công bố thông tin định kỳ sẽ càng lớn hơn

đối với doanh nghiệp nhỏ. Tác giả đã tiến hành nghiên cứu 157 doanh nghiệp trong

giai đoạn từ năm 1973 đến 1993 và kết quả cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô

có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, nhấn mạnh rằng doanh nghiệp có quy mô càng

lớn, mức độ thông tin có sẵn càng cao và vì vậy giảm thiểu vấn đề bất cân xứng

thông tin. Hay nói cách khác việc tăng chi trả cổ tức sẽ ít làm tăng giá trị hơn đối

với các doanh nghiệp có quy mô lớn. Từ đây, tác giả đi đến một giả thiết như sau:

H1: Có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô doanh

nghiệp.

2.2.2. Đòn bẩy tài chính

Có rất nhiều bài nghiên cứu cho thấy có mối tương quan nghịch biến giữa đòn

bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo nghiên cứu của Crutchle and Hansen

(1989) cho rằng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bởi vì việc

sử dụng nợ sẽ làm giảm xung đột lợi ích giữa ban quản lý và cổ đông bên ngoài.

Ngoài ra, theo nghiên cứu của Rozeff (1982) cho thấy rằng các doanh nghiệp thường

có xu hướng thiết lập một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp khi họ sở hữu một hệ số beta cao

bởi vì hệ số beta cao thường phản ánh những doanh nghiệp này có đòn bẩy tài chính

lớn. Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp đang phải đối mặt với các chi phí tài

chính cố định cao hơn và do đó phải hạ thấp việc chi trả cổ tức. Một số các nghiên

cứu khác như nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) cũng cho thấy đòn bẩy

tài chính có vai trò rất quan trọng trong việc giám sát ban quản lý vì làm giảm chi

phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và ban quản lý.

Theo nghiên cứu của Kalay (1982) dựa trên mẫu dữ liệu gồm các hợp đồng

trái khoán tập trung vào tác động của xung đột lợi ích giữa cổ đông và trái chủ trong

quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính, nghiên cứu này

cho thấy các doanh nghiệp có sử dụng nợ thường bị giới hạn chi trả cổ tức để tránh

việc đầu tư vào những dự án có NPV âm. Ngoài ra, theo nghiên cứu của Fama and

French (2002) cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy

tài chính.

Một nghiên cứu khác của Gill et al. (2010) về tác động của tỷ lệ nợ đến tỷ lệ

chi trả cổ tức. Bài nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu gồm 500 doanh nghiệp, sử dụng

hồi quy OLS để kiểm tra tác động của nợ và các nhân tố khác đến tỷ lệ chi trả cổ

tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và

đòn bẩy tài chính, cho thấy các doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao sẽ hạ thấp việc

chi trả cổ tức.

Theo một bài nghiên cứu của Mishra et al.(2016) về tác động của đòn bẩy tài

chính đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khoán Indonesia giai đoạn 1990 – 2001, trong đó biến đòn bẩy tài chính được tác

giả đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản. Bài nghiên cứu sử dụng

ước lượng bình phương nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Fixed effect. Kết quả nghiên

cứu cho thấy có mối tương quan nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả

cổ tức.

Cũng một nghiên cứu khác của nhóm tác giả Setia-Atmaja et al. (2009) về

quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức. Bài viết dựa trên mẫu dữ liệu

gồm 1530 quan sát trong giai đoạn 2000 – 2005. Sử dụng ước lượng bình phương

nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Random effect, kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi

quy có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê cho thấy có mối tương quan nghịch giữa tỷ

lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.

Những tranh luận trên đây cho thấy tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi

trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. Từ đây, tác giả đưa ra một giả thiết sau:

H2: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.

2.2.3. Các cơ hội tăng trưởng

Theo nghiên cứu của Rozeff (1982) cho rằng các doanh nghiệp thường thiết

lập một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp khi công ty đang trải qua một sự tăng trưởng cao.

Bởi vì khi công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng sẽ tốn nhiều chi phí để đầu tư

hơn và do đó doanh nghiệp thường sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vì

nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém chi phí hơn cho doanh nghiệp.

Một nghiên cứu khác của Baker and Powell (2012) tiến hành khảo sát trên 163

doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia trong giai đoạn từ năm 2006

đến năm 2009 cho thấy một doanh nghiệp bắt đầu chi trả cổ tức khi chuyển từ giai

đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn trưởng thành. Bài nghiên cứu cũng góp phần

khẳng định mối tương quan nghịch giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Theo một bài viết của Alli et al. (1993) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến

việc chi trả cổ tức, trong đó tác giả tiến hành xây dựng mô hình hồi quy dựa trên dữ

liệu gồm 1588 doanh nghiệp và chạy hồi quy hai bước. Kết quả nghiên cứu cho thấy

hệ số beta của nhân tố tốc độ tăng trưởng có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê. Điều

đó minh chứng một doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng cao, kỳ vọng sẽ

tốn kém chi phí đầu tư và do đó sẽ thực hiện việc chi trả cổ tức thấp.

Bên cạnh đó, một nghiên cứu khác của Holder et al. (1998) cũng tiến hành

nghiên cứu tác động của sự tăng trưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Tác giả sử dụng dữ

liệu của 477 doanh nghiệp trong giai đoạn 1983 – 1990. Kết quả của mô hình hồi

quy cho thấy có mối tương quan nghịch giữa yếu tố tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ

tức. Một lần nữa, bài nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng cho thấy một doanh

càng tăng trưởng, càng có nhu cầu tài trợ tăng thêm và do đó sẽ chi trả cổ tức thấp

để tránh tốn kém chi phí từ việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài.

Ngoài ra, nghiên cứu của Fama and French (2001) xem xét tác động của các

cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong bài viết, tác giả sử

dụng sự thay đổi tương đối của tổng tài sản giữa các năm để đo lường biến số cơ hội

tăng trưởng. Nghiên cứu này dựa trên bộ dữ liệu gồm 750 công ty trong giai đoạn

1963 – 1998, đồng thời tác giả tiến hành chạy mô hình hồi quy logit. Kết quả

nghiên cứu cũng cho thấy khi doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội tăng trưởng càng

có khuynh hướng không chi trả cổ tức.

Tuy nhiên, những lập luận về mối tương quan nghịch giữa các cơ hội tăng

trưởng với tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ có giá trị đối với những quốc gia có hệ thống pháp

lý mạnh để bảo vệ cho cổ đông. Thực tế, nếu cổ đông cảm thấy lo lắng và nghi ngờ

về việc có được chia sẻ lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp hay không, họ

có thể gây áp lực buộc doanh nghiệp phải chi trả cổ tức cho dù có thể công ty có

nhiều cơ hội đầu tư để doanh nghiệp tăng trưởng (La Porta et al., 2000a). Mức độ

bảo vệ nhà đầu tư và sự đầy đủ trong hệ thống quản lý khác nhau theo mỗi quốc gia.

Từ đây, tác giả rút ra một giả thiết về mối tương quan giữa các cơ hội tăng trưởng

và tỷ lệ chi trả cổ tức như sau:

H3: Có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các cơ hội tăng trưởng.

2.2.4. Khả năng sinh lợi

Theo nghiên cứu của Lintner (1956) đã nhận thấy tồn tại mối tương quan giữa

lợi nhuận hiện tại và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu của Fama and French

(2001) được thực hiện dựa trên việc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE,

NASDAS và AMEX trong giai đoạn 1926 – 1999. Với kết quả thu được từ việc

chạy mô hình hồi quy logit trong việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng

công ty chi trả cổ tức, tác giả nhận thấy có mối tương quan dương giữa khả năng

sinh lợi với xác suất công ty chi trả cổ tức.

Trong một bài nghiên cứu khác của Gill et al. (2010) phân tích về các nhân tố

quyết định đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả đã tiến hành hồi quy sáu nhân tố có thể

tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức - khả năng sinh lợi, dòng tiền, thuế thu nhập doanh

nghiệp, tăng trưởng doanh thu, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ số nợ.

Dựa trên bộ dữ liệu gồm 266 báo cáo tài chính của các công ty đại chúng, kết quả

nghiên cứu cũng cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với khả

năng sinh lợi của doanh nghiệp.

Ngoài ra, nghiên cứu của Naceur et al. (2006) dựa trên bộ dữ liệu gồm 48

doanh nghiệp Tuy-ni-di được quan sát trong giai đoạn 1996 – 2002. Tác giả cũng

tiến hành chạy mô hình hồi quy để xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả

cổ tức. Bằng việc chạy bốn mô hình hồi quy: POLS, REM, FEM, GMM, kết quả

nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa

khả năng sinh lợi của doanh nghiệp với tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo tác giả, doanh

nghiệp có mức sinh lợi cao sẽ có đủ lượng tiền cần thiết để chi trả cổ tức nhiều hơn.

Bên cạnh đó, bài viết của Bhat and Pandey (1993) dựa trên việc khảo sát 450

công ty Ấn Độ thuộc nhiều ngành nghề khác nhau trong giai đoạn 1987 – 1991.

Trong bài nghiên cứu, tác giả tìm hiểu mối tương quan giữa cổ tức hiện hành với lợi

nhuận hiện hành và cổ tức của năm trước đó. Kết quả nghiên cứu cho thấy cổ tức

năm nay có mối quan hệ với lợi nhuận hiện hành. Đồng thời, bài nghiên cứu của tác

giả Adaoglu (2000) cũng tiến hành kiểm định mô hình của Lintner về chi trả cổ tức

và tác giả cũng đã cho thấy có mối tương quan thuận chiều giữa lợi nhuận hiện hành

và cổ tức năm hiện tại.

Tương tự, nghiên cứu của Amidu and Abor (2006) tìm hiểu về các nhân tố

quyết định đến tỷ lệ chi trả cổ tức dưới bối cảnh của một quốc gia đang phát triển –

Ghana. Bộ dữ liệu bao gồm các công ty niêm yết trên GSE trong giai đoạn 1998 –

2003 và tiến hành chạy mô hình dữ liệu bảng (Pool OLS) bao gồm bảy nhân tố: khả

năng sinh lợi, độ bất ổn trong lợi nhuận, dòng tiền, thuế, tỷ lệ sở hữu của các nhà

đầu tư định chế, tốc độ tăng trưởng trong doanh thu, giá trị thị trường trên giá trị sổ

sách. Kết quả hồi quy cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và

khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Điều này cung cấp bằng chứng cho thấy doanh

nghiệp càng có khả năng sinh lợi cao càng chi trả nhiều cổ tức.

Không chỉ trên thị trường thế giới mà ngay cả ở thị trường Việt Nam, công

trình nghiên cứu của Mai Thị Hoài Thương (2015) phân tích các nhân tố ảnh hưởng

đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam giai đoạn 2009 – 2013 cũng cung cấp bằng chứng cho thấy mối tương

quan thuận chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.

Như vậy, từ các kết quả nghiên cứu trên, tác giả rút ra một giả thiết như sau:

H4: Có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận hiện hành.

2.2.5. Cổ tức quá khứ

Từ những bài nghiên cứu trước đó về chính sách cổ tức, các học giả đã góp

phần giải thích được vai trò của cổ tức quá khứ trong việc thiết lập tỷ lệ chi trả cổ

tức hiện hành. Khởi đầu là nghiên cứu của Lintner (1956) được thực hiện dựa trên

việc khảo sát 28 nhà quản lý ở Mỹ và đã kết luận rằng cổ tức quá khứ đóng một vai

trò quan trọng và có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tác giả chỉ ra rằng các doanh

nghiệp miễn cưỡng trong việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức độ khó có thể duy trì

được và cố gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định.

Có rất nhiều công trình khác nhau đã kiểm định mô hình của Lintner ở nhiều

thị trường và ở nhiều giai đoạn khác nhau và các kết quả hầu như cho thấy chính

sách cổ tức trong quá khứ có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức hiện tại. Chẳng hạn

như nghiên cứu của Allen (1992) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi

trả cổ tức mục tiêu, được thực hiện bằng cách tiến hành khảo sát bằng bảng hỏi ở

Úc trong giai đoạn 1987 -1988 và ở Anh năm 1989. Kết quả phân tích nhân tố cho

thấy việc mong muốn duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định và lịch sử chi trả cổ tức

gần đây của doanh nghiệp là hai nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ

tức mục tiêu. Ngoài ra, một cuộc khảo sát gồm 318 doanh nghiệp được niêm yết

trên sàn NASDAQ (Baker et al., 2002) đã khẳng định tầm quan trọng của cổ tức

quá khứ đến tỷ lệ chi trả cổ tức hiện hành và ghi nhận khuynh hướng của ban quản

lý trong việc có được một sự tăng trưởng cổ tức ổn định. Bên cạnh đó, trên thị

trường Việt Nam, bài viết của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) cũng

xem xét mối liên hệ này bằng cách chạy hồi quy dữ liệu bảng (Fixed Effect và

Random Effect) dựa trên số liệu của 95 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao

dịch (Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh) giai đoạn 2008 – 2013. Kết quả hồi quy

cũng cho thấy được mối tương quan thuận chiều giữa chính sách cổ tức quá khứ đến

chính sách cổ tức trong năm hiện tại của doanh nghiệp. Điều này cũng là một minh

chứng cho thấy chính sách cổ tức năm hiện tại chịu sự chi phối một cách chặt chẽ

với chính sách cổ tức trong quá khứ.

Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy ở các thị trường đang phát triển, cổ tức

hiện tại không chịu tác động bởi mẫu mực chi trả cổ tức trong quá khứ. Do cổ tức

chi trả hiện tại chỉ dựa trên khả năng sinh lợi ở hiện tại, việc thanh toán cổ tức là

không ổn định theo thời gian. Cụ thể, Adaoglu (2000) đã tiến hành điều tra về chính

sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Istanbul và kết quả

nghiên cứu cho thấy chính sách cổ tức không chịu tác động bởi mẫu mực chi trả cổ

tức trong quá khứ và không tuân theo một chính sách chi trả cổ tức ổn định. Dựa

vào các bài nghiên cứu đã nêu trên, tác giả muốn kiểm định liệu rằng cổ tức quá

khứ có ảnh hưởng đến việc thiết lập cổ tức hiện tại của doanh nghiệp hay không. Từ

đó, tác giả đi đến việc hình thành giả thiết như sau:

H5: Tồn tại mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức quả khứ và tỷ lệ chi trả cổ

tức hiện tại.

2.2.6. Tính thanh khoản

Một doanh nghiệp nếu rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền mặt sẽ không chi trả cổ

tức mặc dù trên báo cáo tài chính, được hạch toán bằng phương pháp cơ sở dồn tích,

phản ánh một mức lợi nhuận khấm khá. Một trong những nghiên cứu nhấn mạnh

tầm quan trọng của thanh khoản trong việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp, đó

chính là nghiên cứu của Lintner (1956). Trong bài viết, tác giả cho rằng ban quản lý

thận trọng trong việc lập kế hoạch trước để thực hiện chính sách cổ tức đã được

thiết lập nhằm tránh tình trạng doanh nghiệp thiếu hụt thanh khoản ngoài dự kiến.

Các bài viết trước đây cũng ghi nhận rằng chính sách cổ tức của doanh nghiệp

phụ thuộc nhiều vào vị thế tiền mặt của công ty hơn lợi nhuận (Anil and Kapoor,

2008; DeAngelo et al., 2004; Khang and King, 2006). Dựa trên mẫu dữ liệu gồm

các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NYSE và AMEX, Deshmukh (2003) nhận thấy

tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và vị thế tiền mặt. Hơn nữa,

trong bài phân tích về các doanh nghiệp ở Nhật, Kato et al. (2002) đã kết luận rằng

những sự thay đổi trong chính sách cổ tức, chủ yếu do sự thay đổi trong vị thế thanh

khoản của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, cũng có những bằng chứng cho thấy không hề tồn tại mối tương

quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tính thanh khoản của doanh nghiệp. Chẳng hạn như

nghiên cứu của Najjar and Hussainey (2009) dựa trên số liệu được thu thập từ bộ

dữ liệu ICCSR từ 1991 – 2002. Bằng việc sử dụng hai mô hình hồi quy Tobit và

Logit để xác định mối tương quan giữa các nhân tố (trong đó bao gồm yếu tố thanh

khoản) đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả đi đến kết luận rằng không tồn tại mối quan

hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và thanh khoản. Điều đó có nghĩa, một doanh nghiệp có

vị thế thanh khoản tốt không có nghĩa doanh nghiệp đó sẽ chi trả cổ tức cao hay

thấp cho cổ đông.

Một số các bài nghiên cứu khác cũng bác bỏ mối tương quan này. Điển hình

như nghiên cứu của Allen (1992) thực hiện dựa trên việc phỏng vấn bằng bảng hỏi ở

hai quốc gia: Úc (1987 – 1988) và Anh (1989). Bằng phương pháp phân tích nhân

tố và kiểm định KS, tác giả không thể bác bỏ giả thiết H0: Sự sẵn có nguồn vốn có

tính thanh khoản không có tác động đến chính sách chi trả cổ tức. Từ đó, tác giả đi

đến kết luận: các công ty trong những hoàn cảnh bất lợi vẫn có thể tìm thấy nguồn

vốn có tính thanh khoản để chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu của Bohren et al.

(2012) phân tích mối tương quan giữa chính sách cổ tức với các nhân tố gồm: cổ

tức quá khứ, thanh khoản, đòn bẩy, tốc độ tăng trưởng, quy mô, trong đó, tác giả

tiến hành chạy ba mô hình hồi quy dữ liệu bảng – Pooled OLS, Random Effect và

GMM. Kết quả nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản không có tác động đến tỷ lệ

chi trả cổ tức. Mishra et al. (2016) cũng đã nghiên cứu trên mẫu dữ liệu gồm các

doanh nghiệp Indonesia trong giai đoạn 1990 – 2011. Bẳng việc chạy hai mô hình:

Fixed effect và 3SLS, kết quả hồi quy cũng đưa ra một bằng chứng cho thấy không

tồn tại mối tương quan giữa tính thanh khoản và tỷ lệ chi trả cổ tức. Không chỉ dừng

lại ở thị trường thế giới, nghiên cứu thực nghiệm của Trương Đông Lộc và Phạm

Phát Tiến (2015) trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên bộ dữ liệu gồm

236 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2010 – 2012 cũng góp

phần cho thấy không hề tồn tại mối tương quan này.

Từ những lập luận trên, tác giả xin rút ra một giả thiết như sau:

H6: Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan dương với tính thanh khoản của

doanh nghiệp.

2.2.7. Dòng tiền tự do

Jensen (1986) đã tranh luận rằng vấn đề về chi phí đại diện giữa ban quản lý

và các cổ đông thiểu số gia tăng khi lượng dòng tiền tự do gia tăng. Trong nỗ lực để

đạt được mục tiêu của mình, người đại diện (nhà quản lý) có khuynh hướng sử dụng

lượng tiền dư thừa vào các dự án có NPV âm, điều này làm giảm giá trị tài sản cổ

đông (Allen and Rachim, 1996). Faccio et al. (2001) đã tiến hành nghiên cứu dựa

trên dữ liệu của các doanh nghiệp ở Châu Âu và Châu Á và kết quả cho thấy tỷ lệ

chi trả cổ tức bị tác động đáng kể bởi dòng tiền tự do bởi sự tổn thương có thể có

đối với một cổ đông thiểu số của doanh nghiệp liên quan đến sự lạm dụng của ban

quản lý.

Một số bài nghiên cứu chứng minh rằng việc chi trả cổ tức cao có thể được sử

dụng để làm giảm bớt chi phí đại diện và làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin

thông qua việc làm giảm bớt lượng tiền có thể sử dụng vào những dự án mà gây ra

tổn hại đến giá trị của doanh nghiệp (Fairchild, 2010; Gomes, 2000). Một ví dụ

điển hình như nghiên cứu của Iik and Sawicki (2009) đã chỉ ra rằng, ở các quốc gia

trên thị trường mới nổi, một chính sách chi trả cổ tức cao là một công cụ hiệu quả

trong việc xây dựng và cải thiện danh tiếng trong việc quản trị của doanh nghiệp. Vì

vậy, những doanh nghiệp chi trả cổ tức cao được hiểu là ít rủi ro và ít gặp vấn đề bất

cân xứng thông tin và vấn đề chi phí đại diện. Hay công trình nghiên cứu của Kouki

and Guizani (2009) về cấu trúc sở hữu ảnh hưởng như thế nào đến chính sách chi

trả cổ tức, trong đó tác giả cũng xem xét mối tương quan giữa dòng tiền tự do và tỷ

lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Tuynidi được niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán trong giai đoạn 1995 – 2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số beta

có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê.

Không chỉ dừng lại ở đó, nghiên cứu của Amidu and Abor (2006) cũng đã

cung cấp bằng chứng cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ

tức và dòng tiền. Từ bộ dữ liệu gồm các doanh nghiệp được niêm yết trên GSE

trong suốt giai đoạn sáu năm 1998-2003, tác giả đã góp phần khẳng định rằng một

doanh nghiệp càng có dòng tiền tự do lớn càng tăng việc chi trả cổ tức. Bên cạnh

đó, nghiên cứu của Holder et al. (1998) dựa trên 477 doanh nghiệp trong giai đoạn

từ 1983 đến 1990 để phân tích sự tác động của dòng tiền tự do đến tỷ lệ chi trả cổ

tức. Kết quả cho thấy dòng tiền tự do có mối tương quan thuận chiều với tỷ lệ chi

trả cổ tức, cho thấy doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn càng có chi phí đại diện

cao và vì vậy cần chi trả cổ tức nhiều hơn để giảm những chi phí này.

Từ những lập luận trên, tác giả đi đến một giả thiết như sau:

H7: Tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền tự do.

2.2.8. Tình trạng nền kinh tế

Sự không đồng nhất về chính sách cổ tức giữa các quốc gia chủ yếu gây ra bởi

sự khác biệt về điều kiện nền kinh tế vĩ mô, điều này được phản ánh trong hiệu quả

thị trường chứng khoán. Điều kiện kinh tế vĩ mô không chỉ tác động đến những yếu

tố cơ bản bên trong doanh nghiệp mà nó còn ảnh hưởng đến việc ra quyết định của

ban quản lý (Mascarenhas and Aaker, 1989; Zarnowitz, 1985). Ban quản lý có thể

thay đổi quyết định đầu tư, quyết định tài trợ cũng như quyết định chi trả cổ tức

tương ứng với sự thay đổi trong điều kiện nền kinh tế vĩ mô. Các bài nghiên cứu

minh họa những sự biến động trong nền kinh tế khiến ban quản lý thay đổi các kết

hợp tài trợ (Hatzinikolaou et al., 2002) hay trì hoãn, cắt giảm, mở rộng các hoạt

động đầu tư (Carpenter et al., 1994; Huizinga, 1993) hoặc đưa ra quyết định có tính

chiến lược chẳng hạn như sát nhập và thâu tóm (Melicher et al., 1983; Melicher and

Rush, 1973; Nelson, 1959; Weston and Mansinghka, 1971). Những biến động trong

nền kinh tế sẽ khiến ban quản lý điều chỉnh chính sách cổ tức hoặc để truyền đạt tín

hiệu cho các nhà đầu tư, hoặc điều chỉnh chính sách cổ tức cho phù hợp với điều

kiện kinh tế hiện tại (Mascarenhas and Aaker, 1989). Những tác động bất lợi liên

quan đến sự thay đổi trong điều kiện nền kinh tế vĩ mô ở các thị trường tài chính

mới nổi (Pallage and Robe, 2003) cũng như khả năng tiếp cận thị trường vốn quốc

tế bị giới hạn của các doanh nghiệp trên các thị trường mới nổi, đặc biệt là các thị

trường kém phát triển (Kaminsky et al., 2005), khiến cho sự thay đổi và sự thích

nghi của chính sách cổ tức đối với sự thay đổi trong điều kiện kinh tế vĩ mô trở

thành một sự bắt buộc.

Hơn thế nữa, các bài nghiên cứu trước đây cũng đã chỉ ra rằng năng lực phát

tín hiệu trong chính sách cổ tức thay đổi tùy theo điều kiện nền kinh tế (Farooq et

al., 2012; Salminen và Martikainen, 2008). Các nhà nghiên cứu tranh luận rằng

phản ứng của các nhà đầu tư đối với cổ tức thường cao hơn trong suốt điều kiện nền

kinh tế suy thoái so với giai đoạn nền kinh tế tăng trường ổn định hoặc bùm nổ. Các

tác giả đã cung cấp bằng chứng cho thấy rằng các nhà đầu tư ở Casablanca ít quan

tâm đến chính sách cổ tức trong suốt giai đoạn nền kinh tế tăng trưởng cao, điều này

được phản ánh trong việc các nhà đầu tư phản ứng thấp trước sự thay đổi trong

chính sách cổ tức của doanh nghiệp (Farooq et al., 2012). Một lời giải thích hợp lý

cho phát hiện này đó là các nhà đầu tư thường có mối quan tâm thấp hơn về cơ chế

quản trị doanh nghiệp trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng tốt. Rajan and

Zingales (1998) khẳng định rằng các nhà đầu tư thường bỏ qua các vấn đề về quản

trị doanh nghiệp khi nền kinh tế đang tăng trưởng và khẩu vị rủi ro của các nhà đầu

tư là cao. Một trong những lời giải thích được đề xuất đó là miễn các nhà đầu tư có

được cái mà họ đang kỳ vọng, thì họ sẽ ít quan tâm đến cơ chế quản trị doanh

nghiệp cũng như chính sách cổ tức (Mitton, 2002; Shleifer and Vishny, 1997). Tuy

nhiên, các nhà đầu tư lại đặc biệt quan tâm đến hoạt động quản trị doanh nghiệp

trong điều kiện nền kinh tế suy thoái khi tỷ suất sinh lợi sụt giảm và tài sản của

doanh nghiệp có thể bị tổn hại do sự lạm dụng của ban quản lý (Johnson et al.,

2000). Trong những hoàn cảnh ấy, các cổ đông thường yêu cầu tăng cổ tức để giảm

khả năng ban quản lý sử dụng vốn không hiệu quả (Lemmon và Lins, 2003). Tương

tự, ban quản lý và các cổ đông bên trong doanh nghiệp có xu hướng tăng chi trả cồ

tức trong giai đoạn mà thành quả thị trường thấp, khi cổ tức trở thành một công cụ

hữu hiệu để đảm bảo cho các nhà đầu tư triển vọng tương lai của doanh nghiệp cũng

như phản ánh cơ chế quản trị đúng đắn và vấn đề chi phí đại diện thấp. Căn cứ vào

những lập luận vừa nêu, giả thiết sau đây được thiết lập như sau:

H8: Tồn tại mối tương quan nghịch giữa chính sách cổ tức và tình trạng nền

kinh tế.

2.2.9. Ngành nghề kinh doanh

Bài nghiên cứu đầu tiên nhấn mạnh vai trò của ngành nghề kinh doanh đối với

chính sách cổ tức của doanh nghiệp là nghiên cứu của Lintner (1956). Các nghiên

cứu tiếp theo cung cấp những bằng chứng ủng hộ cho quan điểm trên. Điển hình

như nghiên cứu của Dhrymes and Kurz (1967) dựa trên việc khảo sát bằng bảng hỏi

651 doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1996 – 1997. Kết quả kiểm định thống kê cho thấy

tồn tại sự khác biệt trong chính sách cổ tức giữa các ngành. Tiếp sau đó, nghiên cứu

của Michel (1979) cũng tiến hành kiểm định mối tương quan giữa ngành nghề kinh

doanh và tỷ lệ chi trả cổ tức, từ bộ dữ liệu gồm 12 doanh nghiệp trong giai đoạn

1967 – 1976 và tiến hành kiểm định thống kê, kết quả cung cấp bằng chứng ủng hộ

cho sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các ngành nghề kinh doanh. Ngoài ra,

nghiên cứu của Baker et al. (1985) cũng đã góp phần chứng minh sự khác biệt này

khi tiến hành khảo sát bằng bảng hỏi 20 doanh nghiệp được thu thập từ ba nhóm

ngành nghề khác nhau trong khoảng thời gian từ tháng hai đến tháng tư năm 1983

và thu thập được 318 phản hồi. Từ kết quả kiểm định chi bình phương tác giả cho

thấy có sự khác biệt về chính sách chi trả cổ tức giữa ngành tiện ích với hai ngành

còn lại là sản xuất và bán sỉ/lẻ.

Vào những năm 2000, một số bài nghiên cứu khác cũng đã được thực hiện và

đưa ra những bằng chứng thống kê ủng hộ cho lập luận về mối tương quan giữa

ngành nghề kinh doanh và tỷ lệ chi trả cổ tức. Cụ thể, Baker et al. (2001) đã tiến

hành khảo sát các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NASDAQ và cung cấp bằng

chứng cho thấy tồn tại tác động của ngành nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức

của doanh nghiệp. Tiếp theo sau đó, nghiên cứu của Setia-Atmaja et al. (2009) về

các nhân tố quyết định đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Bài viết được thực hiện trong giai

đoạn 2000 – 2005, trong đó bao gồm các công ty niêm yết ở Úc và ước lượng bằng

hai mô hình– 3SLS và FEM hai chiều. Kết quả hồi quy cũng đã cho thấy có sự khác

biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức do sự khác biệt về ngành nghề kinh doanh. Không chỉ

dừng lại ở đó, bài nghiên cứu gần đây nhất của Mishra et al. (2016) dựa trên bộ dữ

liệu gồm các doanh nghiệp Indonesia trong giai đoạn 1990 – 2011 và cũng tiến hành

chạy hai mô hình hồi quy 3SLS và FEM. Bài nghiên cứu cuối cùng cũng đi đến kết

luận rằng ngành nghề có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Các kết

quả trên đều nhất quán với lập luận của Lintner (1956). Từ đây, tác giả đi đến giả

thiết cuối cùng:

H9: Ngành nghề kinh doanh có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh

nghiệp.

Bảng 2.1 tổng hợp tất cả các nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng

đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

STT

Biến

Các nghiên cứu thực nghiệm

Kỷ vọng tương quan

Quy mô doanh nghiệp

Đòn bẩy tài chính

Các cơ hội tăng trưởng

Khả năng sinh lợi

Có

Cổ tức quá khứ

Tính thanh khoản

Dòng tiền tự do

and Aaker

Tình trạng nền kinh tế

and Aaker

Ngành nghề kinh doanh

Có

Jensen and Meckling (1976), Lloyd et.al (1985), Crutchle and Hansen (1989), Holder et al. (1998), Mitton (2004), Eddy and Seifert (1988), Jin (2000). Crutchle and Hansen (1989), Rozeff (1982), Jensen and Meckling (1976), Kalay (1982), Fama and French (2002), Gill et al. (2010), Mishra et al. (2016), Setia-Atmaja et al. (2009), Tanewski and Skully (2009). Rozeff (1982), Baker and Powell (2012), Alli et al. (1993), Holder et al. (1998), Fama and French (2001), La Porta et al. (2000a). Lintner (1956), Fama and French (2001), Gill et al. (2010), Naceur et al. (1993), (2006), Bhat and Pandey Adaoglu (2000), Amidu and Abor (2006). Lintner (1956), Allen (1992), Adaoglu (2000), Baker et al. (2002). Lintner (2008), (1956), Kapoor DeAngelo et al. (2004), Khang and King (2006), Deshmukh (2003), Kato et al. (2002), Najjar and Hussainey (2009), Allen (1992), Bohren et al. (2012), Mishra et al. (2016). Jensen (1986), Allen and Rachim (1996), Faccio et al. (2001), Fairchild (2010), Gomes (2000), Sawicki (2008), Kouki and Guizani (2009), Amidu and Abor (2006), Holder et al. (1998). Mascarenhas (1989), Zarnowitz (1985), Hatzinikolaou et al. (1994), (2002), Carpenter et al. Huizinga (1993), Melicher et al. (1983), Melicher and Rush (1973), Mascarenhas (1989), Pallage and Robe (2003), Kaminsky et al. (2004). Lintner (1956), Dhrymes and Kurz (1967), Michel (1979), Baker et al. (1985), Baker et al. (2001), Setia- Atmaja et al (2009), Mishra et al. (2016).

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Dữ liệu nghiên cứu

Mẫu dữ liệu bao gồm 119 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2008 trở về trước. Việc lựa chọn mẫu dữ

liệu nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp chọn mẫu phân tầng. Lý do tác

giả lựa chọn phương pháp này là do việc chọn mẫu phân tầng có tính phân bố cao

trong đám đông nghiên cứu. Hơn nữa, nếu các phần tử trong cùng một nhóm có tính

đồng nhất cao sẽ giúp cho việc chọn các phần tử trong đơn vị (nhóm) cho mẫu sẽ có

hiệu quả thống kê cao (Nguyễn Đình Thọ, 2013). Bằng phương pháp này, tác giả

tiến hành chọn mẫu dữ liệu theo tiêu chí phân loại theo sàn (tác giả chọn các doanh

nghiệp nằm trên sàn HOSE), sau đó tác giả lọc ra những doanh nghiệp niêm yết tử

năm 2008 trở về trước để các doanh nghiệp trong mẫu có đủ dữ liệu trong 10 năm.

Số liệu được tác giả thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 – 2017. Dữ liệu được thu

thập từ các báo cáo tài chính của các công ty (datastream). Các số liệu được thu

thập theo năm và đơn vị tính là đồng.

3.2. Mô hình nghiên cứu

Khi nghiên cứu về quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp có hai sự lựa chọn,

chi trả cổ tức hoặc không chi trả cổ tức. Ở Việt Nam, có nhiều công ty không chi trả

cổ tức hoặc thậm chí có những công ty mặc dù có chi trả cổ tức nhưng không liên

tục. Điều này dẫn đến việc biến phụ thuộc (tỷ lệ chi trả cổ tức) chỉ nhận được hai

kết quả, hoặc bằng không hoặc bằng một số dương. Do đó, nếu ước lượng bằng

OLS, kết quả sẽ bị chệch và không vững do E(u) khác không và có khả năng u có

tương quan với các biến giải thích trong mô hình, vi phạm giả thiết của OLS

(Brooks, 2014). Vì vậy, mô hình ước lượng phù hợp nhất trong trường hợp này là

chạy mô hình hồi quy Tobit. Mô hình hồi quy về tỷ lệ chi trả cổ tức của một doanh

nghiệp theo các biến giải thích trong mô hình có dạng:

∗ = + + , |~(0, ) Với y = 0, nếu y* < 0

= y*it , if y*it ≥ 0. (Wooldridge, 2009)

Ở đây, tác giả tiến hành chạy mô hình Tobit trên dữ liệu bảng vì một số lợi ích

như gia tăng số lượng quan sát, tăng số bậc tự do. Theo Baltagi (1995) cho rằng dữ

liệu bảng cung cấp nhiều thông tin hơn, nhiều sự biến động hơn, ít có sự đa cộng

tuyến giữa các biến giải thích, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn. Dữ liệu bảng

hiệu quả hơn trong việc nhận diện và đo lường các tác động cố định mà không dễ

dàng nhận thấy được trong dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian. Hơn thế nữa,

nhiều biến số có thể được đo lường một cách chính xác dưới cấp độ vi mô và sự

chệch xuất khỏi tổng thể có thể bị loại bỏ. Greene (1997) cho rằng lợi ích chính của

hồi quy dữ liệu bảng là nó giúp người nghiên cứu đánh giá, phân tích sự khác biệt

giữa các đối tượng đồng thời cũng nhấn mạnh rằng thông tin kết hợp giữa dữ liệu

chéo và dữ liệu bảng có thể giúp loại bỏ đáng kể vấn đề về bỏ sót biến.

Tuy nhiên, việc chạy hồi quy Tobit trên dữ liệu bảng có một nhược điểm là

không thể thực hiện việc kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình Fixed Effect hay

Random Effect vì số biến độc lập (bao gồm cả biến giả) của hai mô hình này không

bằng nhau. Do không có kiểm định thống kê nào giúp lựa chọn mô hình phù hợp

nên việc dùng FEM trong trường hợp này là an toàn nhất vì nó kiểm soát được các

tác động cố định theo đối tượng (tránh hiện tượng bỏ sót biến).

Như vậy, để nghiên cứu các tác động của quy mô, đòn bẩy tài chính, cơ hội

tăng trưởng, khả năng sinh lợi hiện hành, cổ tức quá khứ, tính thanh khoản, dòng

tiền tự do, tỷ suất sinh lợi thị trường, ngành nghề ảnh hưởng như thế nào đến tỷ lệ

chi trả cổ tức, tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy tobit trên dữ liệu bảng bằng cách

sử dụng mô hình tác động cố định theo ngành (Fixed effect tobit model) và kiểm tra

tính vững của mô hình (robustness test) bằng mô hình tác động ngẫu nhiên

(Random effect tobit model).

Div_to_salesit = β0 + β1d_sizeit + β2Leverageit + β3Asset_Growthit +

β4Current_Profitit+ β5PastDividendit + β6Liquidityit + β7lnfcfit+ β8MARKET+

β9Industry_Dummyit + uit

Trong phương trình này, chỉ số i được dùng để chỉ định đối tượng, chỉ số t

được dùng để chỉ định thời gian.

3.3. Mô tả biến nghiên cứu

3.3.1. Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc chính là tỷ lệ chi trả cổ tức (Div_to_sales), được xác định bằng

cách lấy cổ tức tiền mặt chia cho doanh thu. Tỷ số này được xem là vững hơn so với

cách thức đo lường truyền thống của các nghiên cứu trước đây, được tính bằng cách

lấy cổ tức chia cho thu nhập ròng vì một vài lý do. Theo nghiên cứu của Laporta et

al. (2000a) cho rằng do doanh thu ít chịu tác động bởi các phương pháp hạch toán

kế toán để làm mượt số liệu hơn so với thu nhập ròng. Ngoài ra so với cách thức đo

lường tỷ lệ chi trả cổ tức truyền thống, tỷ số này ít bị tác động bởi các cú sốc kinh tế

vĩ mô. Theo Baker et al. (2011) lập luận rằng nếu lợi nhuận của doanh nghiệp giảm

xuống một cách đột ngột khi xảy ra một cuộc suy thoái kinh tế, và nếu các công ty

này không cắt giảm đáng kể cổ tức thì chúng ta có thể kỳ vọng rằng có một sự biến

động lớn trong tỷ lệ chi trả cổ tức của nhiều doanh nghiệp. Do đó, tỷ lệ cổ tức chia

cho doanh thu được xem là ít biến động hơn khi những cú sốc này xảy ra trong khi

vẫn có tính đại diện tốt cho chính sách cổ tức của doanh nghiệp (Jabbouri, 2016)

3.3.2. Các biến độc lập

Quy mô công ty (d_size) được xác định bằng cách sử dụng biến giả. Trong đó,

biến d_size nhận giá trị 1 nếu ln(tổng tài sản) > 27 (tương đương với giá trị tổng tài

sản trên 500 tỷ) và nhận giá trị bằng 0 nếu ngược lại. Việc lựa chọn ngưỡng 500 tỷ

để gán giá trị 1 hay giá trị 0 cho các doanh nghiệp trong mẫu căn cứ trên giá trị

trung bình của ln(tổng tài sản). Điều đó nghĩa là những doanh nghiệp có ln(tổng tải

sản) lớn hơn giá trị trung bình này (tương đương lớn hơn 27) sẽ được gán giá trị 1

và ngược lại.

Đòn bẩy tài chính (Leverage) được tính bằng cách lấy tổng giá trị sổ sách của

nợ chia cho tổng giá trị sổ sách của tổng tài sản.

Cơ hội tăng trưởng (Asset_Growth) được xác định bằng cách lấy mức độ thay

đổi tương đối trong giá trị tài sản của doanh nghiệp trong hai năm liên tiếp.

Khả năng sinh lợi hiện hành (Current_Profit) được xác định bằng cách lấy lợi

nhuận ròng chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu.

Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình trong ba năm qua được sử dụng làm thước đo cổ

tức quá khứ (PastDividend).

Tính thanh khoản (Liquidity) được xác định bằng công thức:

Tài sản ngắn hạn − Hàng tồn kho Nợ ngắn hạn

Dòng tiền tự do (lnfcf) được xác định bằng cách:

ln( ) Thu nhập ròng + lãi vay + khấu hao − Chi đầu tư Giá trị sổ sách của tài sản

Biến tỷ suất sinh lợi thị trường (MARKET): được xác định bằng cách lấy tỷ

suất sinh lợi hàng năm của chỉ số VNINDEX.

Tỷ suất sinh lợi thị trường =

Biến giả ngành (Industry_Dummy): gồm 8 biến, nhận giá trị bằng 1 nếu là

ngành đang xét và bằng 0 nếu là ngành khác, cụ thể:

+ Biến giả Công nghiệp: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành

công nghiệp và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.

+ Biến giả Dịch vụ Tiêu dùng: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm

ngành dịch vụ Tiêu dùng và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.

+ Biến giả Dầu khí: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dầu

khí và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.

+ Biến giả Dược phẩm và Y tế: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm

ngành dược phẩm và y tế và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.

+ Biến giả Hàng Tiêu dùng: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm

ngành hàng Tiêu dùng và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.

+ Biến giả Nguyên vật liệu: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm

ngành nguyên vật liệu và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.

+ Biến giả Tiện ích cộng đồng: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm

ngành tiện ích cộng đồng và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.

+ Biến giả Tài chính: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành tài

chính và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác.

Bảng 3.1 tổng hợp các biến trong mô hình.

Bảng 3.1: Mô tả các biến nghiên cứu

Tên biến

Ký hiệu

Các bài nghiên cứu có

Nguồn dữ liệu

Mô tả

liên quan

Tỷ lệ chi trả cổ tức

Div_to_sales

Datastream

La Porta et al. (2000a).

Quy mô công ty

d_size

Datastream

Mitton (2004).

Đòn bẩy tài chính

Leverage

Datastream

Cổ tức tiền mặt/ doanh thu. nhận giá trị 1 nếu ln (tổng tài sản) >27 (tương đương với giá trị tổng tài sản trên 500 tỷ) và nhận giá trị bằng 0 nếu ngược lại. lấy tổng giá trị sổ sách của nợ chia cho tổng giá trị sổ sách của tổng tài sản.

Cơ hội tăng trưởng

Asset_Growth

Datastream

Jensen and Meckling (1976), Crutchle and Hansen (1989), Mishra et al. (2016). Fama and French (2001).

Khả năng sinh lợi

Current_Profit

Datastream

Naceur et al. (2006).

hiện hành

Cổ tức quá khứ

PastDividend

Datastream

Lintner (1956).

Tính thanh khoản

Liquidity

Datastream

Dòng tiền tự do

lnfcf

Datastream

Najjar and Hussainey (2009). Jensen (1986).

Tỷ suất sinh lợi thị

MARKET

Datastream

trường

chỉ

Mascarenhas and Aaker (1989), Zarnowitz (1985), Carpenter et al. (1994).

Ngành nghề kinh

Industry_Dummy

Datastream

doanh

lấy mức độ thay đổi tương đối trong giá trị tài sản của doanh nghiệp trong hai năm liên tiếp. lấy lợi nhuận ròng chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu. Lấy tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình trong ba năm qua. (Tài sản ngắn hạn – Hàng tồn kho)/ Nợ ngắn hạn ln((Thu nhập ròng + Lãi vay + Khấu hao – Chi đầu tư)/ Giá trị sổ sách của tổng tài sản). được xác định bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi hàng số của năm VNINDEX. nhận giá trị bằng 1 nếu là ngành cụ thể và bằng 0 nếu là ngành khác.

Lintner (1956), Michel (1979), Baker et al. (1985), Mishra et al.(2016).

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến phụ thuộc và các biến độc lập có trong

mô hình

Giá trị trung Giá trị nhỏ Giá trị lớn Biến số Độ lệch chuẩn nhất nhất bình

Div_to_sales 0.0457905 0.0926438 0 1.401584

d_size 0.7134454 0.4523417 0 1

Leverage 0.4668038 0.2111559 0.0061188 0.9631533

Asset_Growth 0.1358856 0.2938833 -0.6870584 3.656078

Liquidity 1.698632 4.609015 0.0691881 145.1005

PastDividend 0.2691662 0.2467032 0 2.984554

Current_Profit 0.1124815 0.3338239 -9.807411 0.9821288

MARKET 0.0030746 0.2103749 -0.5089934 0.2412242

lnfcf -2.708791 0.9199882 -7.113156 -0.0612945

(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)

Từ bảng thống kê mô tả ở trên, ta nhận thấy tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của

các doanh nghiệp trong giai đoạn 2008 – 2017 xấp xỉ khoảng 4.57%, với độ lệch

chuẩn là 9.26%. Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức cao nhất đạt 140%. Đối với

biến giả quy mô, trung bình có khoảng 71% doanh nghiệp trong bộ dữ liệu nghiên

cứu có quy mô lớn (giá trị tổng tài sản trên 500 tỷ đồng). Tỷ số nợ trên tổng tài sản

của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE bình quân là 0.46, nghĩa là cứ 100

đồng tài sản, các doanh nghiệp tài trợ trung bình 46 đồng nợ. Tốc độ tăng trưởng

bình quân qua các năm của các công ty nhìn chung là tương đối cao, vào khoảng

13.59%, với độ lệch chuẩn đạt 29.4%. Trong đó, tốc độ tăng trưởng cao nhất đạt

366% và thấp nhất là -68.7%. Xét về tính thanh khoản của doanh nghiệp thì từ bảng

4.1, tác giả thấy rằng các doanh nghiệp có hệ số thanh toán nhanh khá cao, trung

bình vào khoảng 1.699, nghĩa là cứ mỗi một đồng nợ, các doanh nghiệp có đến

1.699 đồng tài sản có tính thanh khoản để thực hiện nghĩa vụ thanh toán khi đến

hạn. Ngoài ra, tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trong quá khứ khá cao, đạt

26.92%, với độ lệch chuẩn là 24.67%. Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức quá khứ cao

nhất là 298%. Đối với biến khả năng sinh lợi hiện hành, nhìn chung các doanh

nghiệp có ROE bình quân tương đối cao, đạt 11.25%, điều này có nghĩa cứ 100

đồng vốn chủ sở hữu, các doanh nghiệp tạo ra trung bình 11.25 đồng lợi nhuận, độ

biến động trong khả năng sinh lợi của các công ty trong mẫu là 33%, với khả năng

sinh lợi đạt mức cao nhất lên đến 98.2%. Còn xét về dòng tiền tự do, nhìn chung tốc

độ thay đổi trong dòng tiền tự do của các doanh nghiệp bình quân là -2.7%. Cuối

củng, đối với biến tỷ suất sinh lợi của thị trường, bình quân tỷ suất sinh lợi của thị

trường đạt 0.3%/ năm, với độ biến động là 21.04%, trong đó tỷ suất sinh lợi đạt

mức cao nhất là 24.12%.

Bảng 4.2 Bảng thông kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức theo ngành nghề kinh doanh

của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2008 – 2017

Số Tỷ lệ phần Giá trị Độ lệch Giá trị Giá trị lớn Ngành doanh trăm (%) trung bình chuẩn nhỏ nhất nhất nghiệp

Công nghệ Thông tin 3.36 0.0268228 0.055257 4 0 0.3312298

37 Công nghiệp 31.09 0.0413958 0.0886594 0 0.8749648

6 Dịch vụ Tiêu dùng 5.04 0.008495 0.0109883 0 0.0411753

1 Dầu khí 0.84 0.0254569 0.0293687 0 0.0886139

6 Dược phẩm và Y tế 5.04 0.0356478 0.0221371 0 0.0843451

28 Hàng Tiêu dùng 23.53 0.0372561 0.0907531 0 1.401584

19 Nguyên vật liệu 15.97 0.0450075 0.0669926 0 0.3022846

7 Tiện ích cộng đồng 5.88 0.0967396 0.1712416 0 0.7270215

11 Tài chính 9.24 0.0857705 0.1164684 0 0.5597378

119 Tổng cộng 100

(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)

Kết quả thống kê từ bảng 4.2 cho thấy các doanh nghiệp trong mẫu dữ liệu

nhìn chung được phân vào các ngành gồm: công nghệ thông tin, công nghiệp, dịch

vụ tiêu dùng, dầu khí, dược phẩm và y tế, hàng tiêu dùng, nguyên vật liệu, tiện ích

cộng đồng và tài chính. Trong đó, các doanh nghiệp tập trung chủ yếu vào các

ngành: công nghiệp (chiếm tỷ lệ 31.09%), hàng tiêu dùng (chiếm 23.53%), nguyên

vật liệu (chiếm 15.97%). Từ bảng thống kê mô tả, ta thấy tỷ lệ chi trả cổ tức qua các

ngành dao động trong khoảng từ 0.85% đến 9.67%, trong đó cao nhất tập trung vào

ngành tiện ích cộng đồng, với tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân đạt 9.67%, xếp sau là

ngành Tài chính, với tỷ lệ chi trả đạt 8.56%, riêng ngành dịch vụ tiêu dùng có tỷ lệ

chi trả cổ tức thấp nhất. đạt 0.85%. Dưới đây là biểu đồ minh họa tỷ lệ chi trả cổ tức

bình quân theo từng ngành nghề. (Đồ thị 4.1)

Đồ thị 4.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo ngành nghề kinh doanh trong

giai đoạn 2008 – 2017

Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo ngành nghề kinh doanh

0.12

0.0967396

0.1

0.0857705

0.08

0.06

0.0450075

0.0413958

Giá trị trung bình

0.0372561

0.04

0.0356478

0.0268228

0.0254569

0.02

0.008495

Dầu khí Dược

Tài chính

Công nghiệp

Nguyên vật liệu

Hàng Tiêu dùng

Dịch vụ Tiêu dùng

phẩm và Y tế

Tiện ích công đồng

Công nghệ Thông tin

(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)

Bảng 4.3 Bảng mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức qua từng năm trong suốt giai đoạn

2008 – 2017

Giá trị trung Giá trị nhỏ Giá trị lớn Độ lệch chuẩn Năm nhất nhất bình

2008 0.0443678 0.0645999 0 0.5116805

2009 0.0589302 0.0900969 0 0.5578789

2010 0.0658314 0.1036647 0 0.6824332

2011 0.0514859 0.0950029 0 0.6796671

2012 0.0508723 0.0951257 0 0.6088103

2013 0.0496635 0.0926617 0 0.7270215

2014 0.0416176 0.062827 0 0.3719561

2015 0.0662608 0.1641136 0 1.401584

2016 0.016879 0.0476091 0 0.2950857

2017 0.01171 0.0216845 0 0.0995174

(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)

Nhìn chung, tỷ lệ chi trả cổ tức tăng giảm không đều qua các năm, bình quân

dao dộng trong khoảng từ 4% đến 6%, đạt mức tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất là 6.6%

vào năm 2010 và năm 2015, tuy nhiên tỷ lệ này lại có dấu hiệu sụt giảm đáng kể

vào năm 2016 và 2017 khi chỉ đạt 1.7% vào năm 2016 và 1.1% vào năm 2017. Đồ

thị 4.2 minh họa tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân qua các năm giai đoạn 2008 – 2017.

Đồ thị 4.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân qua các năm giai đoạn 2008 – 2017

Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân qua các năm

0.066

0.070

0.059

0.060

0.051 0.050

0.044

0.050

0.051

0.040

0.042

Giá trị trung bình

0.030

0.020

0.012

0.017

0.010

0.000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)

4.2. Kiểm định đa cộng tuyến

4.2.1. Ma trận tương quan

Bảng 4.4 Bảng ma trận hệ số tương quan các biến giải thích trong mô hình

Asset_ Past Current_ Leverage Liquidity MARKET d_size lnfcf Growth Dividend Profit

Leverage 1

Asset_Growth 0.0752 1

Liquidity -0.2575 0.0004 1

PastDividend -0.2523 -0.1083 -0.0092 1

Current_Profit -0.1342 0.265 -0.0202 0.1429 1

MARKET -0.0313 0.0095 -0.017 -0.0979 -0.0039 1

d_size 0.3427 0.1397 -0.1076 -0.144 0.0496 0.0258 1

lnfcf -0.2743 -0.0193 -0.0099 0.1386 0.4747 -0.0291 -0.0787 1

(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)

Từ bảng ma trận hệ số tương quan, ta nhận thấy mối tương quan cặp giữa các

biến dộc lập trong mô hình là tương đối thấp, dao động từ 0.0004 đến 0.4747. Trong

đó, mối tương quan cao nhất là giữa biến lnfcf và biến Current_Profit (0.4747); mối

tương quan thấp nhất là giữa biến Asset_Growth và biến Liquidity (0.0004) và giữa

biến Market với biến Current_Profit (-0.0039).

4.2.2. Hệ số VIF

Bảng 4.5 Bảng hệ số VIF

Variable VIF 1/VIF

Current_Profit 1.46 0.682955

lnfcf 1.41 0.709158

Leverage 1.37 0.732084

d_size 1.16 0.859757

Asset_Growth 1.14 0.875621

PastDividend 1.12 0.889816

Liquidity 1.09 0.919347

MARKET 1.02 0.983357

Mean VIF 1.22

(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)

Để đánh giá mối tương quan giữa một biến với một nhóm biến, tác giả sử

dụng hệ số VIF (the Variance Inflation Factors), hệ số VIF được xác định bằng

công thức:

là hệ số xác định mô hình khi hồi quy biến Xj theo các biến độc lập

= −

Với

còn lại (j=1, , k là số biến độc lập trong mô hình).

Từ bảng trên, ta nhận thấy tất cả các giá trị VIF đều nhỏ và dao động gần như

quanh giá trị 1, vì vậy, ta có thể kết luận rằng không có vấn đề đa cộng tuyến trong

mô hình này.

4.3. Kết quả của mô hình hồi quy dữ liệu bảng

Bảng 4.6 trình bày kết quả mô hình sau khi chạy Fixed effect tobit regression.

Bảng 4.6: Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Fixed effect tobit regression

Wald chi2(16)

357.23

Log likelihood = 471.27401

Prob > chi2

0.0000

[95% Conf.

Interval]

Div_to_sales

Coef.

Std. Err.

z

P>z

0.0056933

0.0496562

0.0276747

0.0112152

d_size

2.47

0.01400

-0.1736889

-0.0733328

-0.1235109

0.0256015

Leverage

-4.82

0.00000

Asset_Growth

-0.0344618

0.0150053

-2.3

0.02200

-0.0638717

-0.005052

-0.0004358

0.000869

Liquidity

-0.5

0.61600

-0.0021391

0.0012674

-0.0072308

0.0043589

lnfcf

-1.66

0.09700

-0.0157741

0.0013125

PastDividend

0.1784101

0.0175326

10.18

0.00000

0.1440468

0.2127733

Current_Profit

0.5255436

0.0416138

12.63

0.00000

0.4439819

0.6071052

MARKET

-0.0646157

0.0251296

-0.1138689

-0.0153626

-2.57

0.01000

nganh

Công nghiệp

0.0542977

0.0324342

-0.0092722

0.1178677

1.67

0.09400

Dịch vụ Tiêu dùng

0.027193

0.0399166

0.68

0.49600

-0.051042

0.105428

Dầu khí

0.0488324

0.0640095

0.76

0.44600

-0.076624

0.1742887

Dược phẩm và Y tế

0.0211411

0.0382732

0.55

0.58100

-0.0538731

0.0961553

Hàng Tiêu dùng

0.0374234

0.0327886

1.14

0.25400

-0.0268411

0.101688

Nguyên vật liệu

0.0366471

0.0337259

1.09

0.27700

-0.0294545

0.1027487

Tiện ích cộng đồng

0.0973821

0.0373529

2.61

0.00900

0.0241718

0.1705924

Tài chính

0.07879

0.0357049

2.21

0.02700

0.0088098

0.1487703

_cons

-0.1279889

0.0371204

-3.45

0.00100

-0.2007435

-0.0552343

(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)

Từ kết quả thu được bằng cách chạy tobit trên dữ liệu bảng, ta thấy kết quả

kiểm định sự phù hợp của mô hình bằng thống kê Chi – bình phương cho thấy mô

hình hồi quy trên là phù hợp với P- value = 0.000 < 0.05. Kết quả hồi quy cho thấy

tồn tại mối tương quan dương giữa quy mô công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức, có ý

nghĩa thống kê ở mức 5%. Kết quả này đồng thời ủng hộ cho giả thiết H1: Có mối

tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp. Điều này hoàn

toàn phù hợp với nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) cho rằng các doanh

nghiệp có quy mô càng lớn càng có chi phí đại diện cao vì những doanh nghiệp này

có nhiều nguồn tài trợ từ bên ngoài và do đó vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ càng

lớn và việc giám sát của các cổ đông bên ngoài sẽ càng khó khăn, chi phí giám sát

cũng sẽ tăng lên. Do đó, việc chi trả cổ tức cao sẽ là một giải pháp để giảm bớt chi

phí đại diện. Bên cạnh đó, những doanh nghiệp có quy mô lớn thường là những

doanh nghiệp trưởng thành và vì vậy dễ dàng tiếp cận thị trường vốn hơn so với các

doanh nghiệp có quy mô nhỏ, điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp lớn thường ít

lệ thuộc vào nguồn vốn nội bộ do đó sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn và sẵn sàng chấp

nhận sự giám sát từ phía các nhà cung ứng vốn bên ngoài (Lloyd et al., 1985).

Cũng nhất quán với các bài nghiên cứu trước, bài phân tích này ghi nhận mối

tương quan nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và chính sách chi trả cổ tức của

doanh nghiệp, với hệ số hồi quy có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

Điều này đưa tác giả đi đến chấp nhận giả thiết H2: Tồn tại mối tương quan âm giữa

tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. Mối tương quan âm này được giải thích bởi

ba lý do chính: Thứ nhất, những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thường chịu

sức ép từ phía chủ nợ và do đó tự nguyện cắt giảm cổ tức để chuyển số tiền thường

dùng cho việc chi trả cổ tức sang thực hiện nghĩa vụ trả nợ cho các trái chủ (Gugler

and Yurtoglu, 2003). Thứ hai, một tỷ số nợ cao trong doanh nghiệp phản ánh việc

doanh nghiệp đang đối mặt với rủi ro tài chính lớn và do đó chi phí huy động nguồn

tài trợ bên ngoài trở nên tốn kém hơn và vì vậy các doanh nghiệp này có xu hướng

giữ lại lợi nhuận, cắt giảm chi trả cổ tức để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của

mình (Rozeff, 1982). Thứ ba, bằng việc sử dụng nợ, ban quản lý đã bị ràng buộc bởi

sự cam kết thanh toán gốc và lãi từ dòng tiền thu được ở tương lai. Do đó, nợ góp

phần làm giảm dòng tiền thặng dư trong doanh nghiệp mà có nguy cơ bị lạm dụng,

sử dụng một cách lãng phí bởi ban quản lý và vì vậy gia tăng kỷ luật đối với ban

quản lý và làm giảm thiểu chi phí đại diện (Jensen, 1986).

Cũng như kỳ vọng, kết quả hồi quy cho thấy tồn tại mối tương quan âm giữa

tốc độ tăng trưởng với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp, với mức ý nghĩa 5%.

Điều này là một bằng chứng ủng hộ cho giả thiết H3: Có mối tương quan âm giữa

tỷ lệ chi trả cổ tức và các cơ hội tăng trưởng. Các doanh nghiệp thường thiết lập một

tỷ lệ chi trả cổ tức thấp khi công ty đang trải qua một sự tăng trưởng cao (Fama and

French, 2001; Baker and Powell, 2012; Alli et al., 1993; Holder et al., 1998). Bởi

vì khi công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng sẽ tốn nhiều chi phí để đầu tư hơn

và do đó doanh nghiệp thường sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vì

nguồn tài trợ bên ngoài gây tốn kém chi phí hơn cho doanh nghiệp (Rozeff, 1982).

Ngoài ra, bài nghiên cứu còn chứng minh được tồn tại mối tương quan dương

giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ chi trả cổ tức, với hệ số hồi quy là 0.5255436 và có ý

nghĩa thống kê ở mức 1%, tử đó tác giả chấp nhận giả thiết H4: Có mối tương quan

dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận hiện hành. Kết quả này cung cấp bằng

chứng thực nghiệm ủng hộ cho những nghiên cứu trước đây (Lintner, 1956; Fama

and French, 2001; Gill et al., 2010). Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là một

nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Một doanh nghiệp càng có khả

năng sinh lợi cao càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức cao hơn, dẫn đến một tỷ lệ

chi trả cổ tức cao.

Bên cạnh đó, bài phân tích cũng cho thấy tồn tại mối tương quan giữa tỷ lệ chi

trả cổ tức hiện hành với mẫu mực chi trả cổ tức trong quá khứ, với hệ số beta nhận

giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Đây là một bằng chứng ủng hộ cho

giả thiết H5: Tồn tại mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức quả khứ và tỷ lệ chi trả

cổ tức hiện tại. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với những nghiên cứu trước đây ở

các thị trường tài chính phát triển (Lintner, 1956; Allen, 1992; Baker et al.,2002).

Giống như nghiên cứu của Lintner (1956), hầu hết ban quản lý của các doanh

nghiệp có niềm tin rằng các cổ đông thích một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định và vì vậy

chính sách cổ tức của các công ty có xu hướng cung cấp một sự nhất quán trong

hành vi chi trả cổ tức của doanh nghiệp, tránh những sự thay đổi bất thường trong tỷ

lệ chi trả cổ tức nhằm tối thiểu hóa những phản ứng bất lợi từ phía cổ đông. Như

vậy, kết quả nghiên này cũng là một bằng chứng cho thấy chính sách chi trả cổ tức

của các doanh nghiệp trên thị trường đang phát triển, cụ thể là thị trường Việt Nam,

cũng có tính chậm thay đổi và xem việc ổn định cổ tức chi trả cũng là một nhân tố

quan trọng như ở các quốc gia đã phát triển. Tuy nhiên, kết quả hồi quy cho thấy

không tồn tại mối tương quan nào giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tính thanh khoản, do

đó tác giả bác bỏ giả thiết H6: Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan dương với

tính thanh khoản của doanh nghiệp. Phát hiện này cũng trùng khớp với một số bài

cứu trước đó (Bohren et al.,2012; Mishra et al., 2016). Điều đó có nghĩa, một

doanh nghiệp có vị thế thanh khoản tốt không có nghĩa doanh nghiệp đó sẽ chi trả

cổ tức cao hay thấp cho cổ đông (Najjar and Hussainey, 2009) hay nói cách khác,

các công ty trong những hoàn cảnh bất lợi vẫn có thể tìm thấy nguồn vốn có tính

thanh khoản (Allen ,1992) để chi trả cổ tức.

Không dừng lại ở đó, bài nghiên cứu cung cấp một kết quả thú vị về mối

tương quan giữa dòng tiền tự do và chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Trái

ngược với các nghiên cứu trước đây (Jensen, 1986; Allen and Rachim, 1996;

Faccio et al., 2001; Sawicki, 2008; Kouki and Guizani, 2009; Holder et al.,1998;

Amidu and Abor, 2006), kết quả của bài nghiên cứu này lại cho thấy tồn tại mối

tương quan nghịch giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức. Vì vậy, tác giả bác bỏ

giả thiết H7: Tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền tự

do. Các nghiên cứu trước đây đều chứng tỏ rằng việc chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm

vấn đề chi phí đại diện thông qua việc làm giảm dòng tiền tự do, từ đó hạn chế việc

lạm dụng từ phía ban quản lý (Holder et al.,1998). Một số những bài nghiên cứu

khác cũng kết luận rằng việc chi trả cổ tức cao sẽ góp phần làm giảm vấn đề chi phí

đại diện từ việc làm giảm lượng tiền dư thừa mà có khả năng được sử dụng vào

những dự án có NPV âm, gây tổn hại đến giá trị của doanh nghiệp (Fairchild, 2010;

Gomes, 2000). Jensen (1986) lập luận rằng xung đột lợi ích giữa cổ đông và ban

quản lý thông qua chính sách chi trả cổ tức càng lớn khi doanh nghiệp tạo ra một

dòng tiền tự do lớn. Tác giả khẳng định rằng thách thức ở đây chính là cách để

khuyến khích ban quản lý chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông thay vì dùng tiền đầu

tư vào những dự án tạo ra tỷ suất sinh lợi thấp hơn chi phí sử dụng vốn hay lãng phí

tiền vào các doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả. Trong bối cảnh thị trường Việt

Nam, một thị trường đang phát triển và được xem là thiếu vắng cơ chế quản trị

doanh nghiệp, vấn đề bất cân xứng thông tin cao, thể chế pháp lý yếu kém và sự lạm

dụng của ban quản lý (Claessens and Fan, 2002; Denis and McConnell, 2003;

Khwaja and Mian, 2006). Việc chi trả cổ tức được kỳ vọng gia tăng khi có một sự

tăng lên trong dòng tiền tự do để thay thế cho cơ chế quản lý yếu kém xét trên góc

độ quốc gia. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, mối tương quan âm giữa dòng

tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp cho thấy các doanh nghiệp Việt

Nam có xu hướng giảm chi trả cổ tức khi dòng tiền tự do tăng lên. Phát hiện này

cung cấp bằng chứng cho thấy vấn đề chi phí đại diện cao tại Việt Nam khi lượng

tiền thặng dư có xu hướng đem đi đầu tư vào những dự án có mức sinh lợi thấp hay

bị chiếm dụng bởi ban quản lý. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Jensen

(1986), người đã chứng minh rằng nhà quản lý thường không sẵn lòng trong việc

chi trả tiền mặt cho nhà đầu tư mà có xu hướng sử dụng tiền vào việc xây dựng các

biệt diện lớn. Mối tương quan âm này cũng chỉ ra rằng dòng tiền tự do gia tăng

khuyến khích ban quản lý đi chệch khỏi mục tiêu: tối đa hóa giá trị của cổ đông. Kết

quả này cũng khẳng định kết luận của Faccio et al. (2001), một học giả nghiên cứu

các doanh nghiệp ở các quốc gia Đông Á và Phương Tây và tác giả đã phát hiện

rằng tỷ lệ chi trả cổ tức bị tác động đáng kể bởi sự lạm dụng của ban quản lý có thể

gây tổn hại đến các cổ đông thiểu số. Vì vậy, bài nghiên cứu cũng đi đến kết luận

rằng giá trị tăng thêm từ việc quản trị doanh nghiệp đúng đắn là không thể nào phủ

nhận và tầm quan trọng của nó càng tăng thêm khi doanh nghiệp tạo ra một dòng

tiền tự do lớn.

Một phát hiện quan trọng khác trong bài phân tích này là tồn tại mối tương

quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất sinh lợi thị trường – đại diện cho tình

trạng nền kinh tế. Điều này đưa tác giả đi đến chấp nhận giả thiết H8: Tồn tại mối

tương quan nghịch giữa chính sách cổ tức và tình trạng nền kinh tế. Kết quả hồi quy

chỉ ra rằng ban quản lý có xu hướng giảm chi trả cố tức khi nền kinh tế tăng trưởng

tốt và tăng cổ tức chi trả trong giai đoạn nền kinh tế suy thoái. Phát hiện này đồng

thời ủng hộ cho các nghiên cứu trước đây và khẳng định rằng điều kiện kinh tế vĩ

mô ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức trong số các quyết định tài chính của

doanh nghiệp (Mascarenhas and Aaker, 1989). Kết quả này cũng cho thấy ban quản

lý hành động theo niềm tin rằng năng lực phát tín hiệu từ việc chi trả cổ tức thay đổi

tùy theo tình hình nền kinh tế, bởi vì ban quản lý thường ít quan tâm đến cổ tức

trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng tốt so với khi nền kinh tế rơi vào tình trạng

suy yếu. Hành vi của nhà đầu tư có xu hướng bị điều khiển bởi nỗi lo sợ bị chiếm

dụng của ban quản lý trong suốt thời kỳ nền kinh tế suy thoái khi tỷ suất sinh lợi sụt

giảm và các cổ đông bên trong doanh nghiệp cố gắng sử dụng vốn để duy trì một tỷ

suất sinh lợi kha khá (Johnson et al.,2000; Rajan and Zingales,1998). Cuối cùng,

trong những hoàn cảnh này, các cổ đông thường yêu cầu một tỷ lệ chi trả cổ tức cao

để gia tăng lợi nhuận của mình khi mà lợi nhuận của họ đang bị tác động bởi hiệu

quả nền kinh tế và để đảm bảo rằng không có một sự lạm dụng nào đang diễn ra.

Ban quản lý dường như hiểu rõ điều này và vì vậy họ có khuynh hướng gia tăng tỷ

lệ chi trả cổ tức khi thị trường hoạt động yếu để đảm bảo với các nhà đầu tư về

tương lai của doanh nghiệp và môi trường quản trị bên trong của doanh nghiệp.

Tương tự, khi nền kinh tăng trưởng, ban quản lý có khuynh hướng hạ thấp thấp tỷ lệ

chi trả cổ tức. Phát hiện này được giải thích bởi thực tế rằng năng lực phát tín hiệu

thông qua cổ tức thường thấp khi nền kinh tế đang tăng trưởng cao và vì vậy họ có

khuynh hướng giữ lại lợi nhuận cho đến khi việc chi trả cổ tức thực sự mang lại

hiệu quả cao nhất. Thực tế, ban quản lý có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận khi nền

kinh tế tăng trưởng tốt để có thể chi trả cổ tức cao khi nền kinh tế rơi vào tình trạng

trì trệ. Một lời giải thích khác phù hợp với phát hiện này là vào thời kỳ tăng trưởng

kinh tế, lợi nhuận doanh nghiệp thường cao và các nhà đầu tư ít quan tâm đến hoạt

động quản trị doanh nghiệp và vì vậy việc chiếm dụng bên trong doanh nghiệp ít

được chú ý đến.

Cuối cùng, kết quả mô hình cũng cho thấy có sự khác biệt giữa tỷ lệ chi trả cổ

tức theo ngành nghề kinh doanh, do đó tác giả đi đến chấp nhận giả thiết H9: Ngành

nghề kinh doanh có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Với hệ số

hồi quy đạt giá trị 0.0542977 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, kết quả nghiên

cứu cho thấy các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp có tỷ lệ chi trả

cổ tức cao hơn 5.43% so với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công nghệ

thông tin. Tương tự, các doanh nghiệp trong ngành tiện ích cộng đồng và ngành tài

chính có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn nhiều so với các doanh nghiệp hoạt động trong

lĩnh vực công nghệ thông tin, với hệ số hồi quy lần lượt là 0.0973821, 0.07879, có ý

nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%. Điều này hoàn toàn phù hợp với kết quả nghiên

cứu của Lintner (1956) về tác động của ngành nghề đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

4.4. Kiểm tra tính vững của mô hình bằng cách chạy Random effect

tobit model

Bảng 4.7: Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Random effect tobit regression

Wald chi2(8)

330.59

Log likelihood = 464.38943

Prob > chi2

0.0000

Div_to_sales

Coef.

Std. Err.

P>z

z

[95% Conf.

Interval]

d_size

0.0269759

0.011473

0.01900

2.35

0.0044893

0.0494626

Leverage

-0.110829

0.026285

0.00000

-4.22

-0.1623471

-0.0593118

Asset_Growth

-0.036888

0.0150618

0.01400

-2.45

-0.0664083

-0.0073672

Liquidity

-0.000361

0.0008208

0.66000

-0.44

-0.0019701

0.0012476

lnfcf

-0.00858

0.0043455

0.04800

-1.97

-0.0170967

-0.0000627

PastDividend

0.1878336

0.0182155

0.00000

10.31

0.1521319

0.2235353

Current_Profit

0.5307084

0.0420162

0.00000

12.63

0.4483581

0.6130587

MARKET

-0.062523

0.0250272

0.01200

-2.5

-0.1115757

-0.0134708

_cons

-0.093488

0.0208693

0.00000

-4.48

-0.1343905

-0.0525844

(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)

Để kiểm tra robustness, tác giả tiến hành chạy random effect tobit model. Từ

kết quả hồi quy cho thấy dấu cũng như mức ý nghĩa của các hệ số hồi quy trong cả

hai mô hình đều giống nhau, thể hiện cho tính vững của mô hình hồi quy trước đó.

Để thấy rõ sự nhất quán này, tác giả lập bảng tổng hợp kết quả hồi quy sau khi chạy

hai mô hình Fixed effect tobit regression và Random effect tobit regression. (bảng

4.8)

Bảng 4.8: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy sau khi chạy hai mô hình Fixed effect tobit regression và Random effect tobit regression

Tên biến

Fixed effect tobit regression

Random effect tobit regression

0.0277**

0.0270**

d_size

(2.47)

(2.35)

-0.124***

Leverage

-0.111***

(-4.82)

(-4.22)

-0.0345**

Asset_Growth

-0.0369**

(-2.30)

(-2.45)

-0.000436

Liquidity

-0.000361

(-0.50)

(-0.44)

-0.00723*

lnfcf

-0.00858**

(-1.66)

(-1.97)

0.178***

PastDividend

0.188***

(10.18)

(10.31)

Current_Profit

0.526***

0.531***

(12.63)

-0.0646** (-2.57)

MARKET

-0.0625** (-2.50)

Ngành

1.Công nghệ Thông tin

(.)

0.0543*

2.Công nghiệp

(1.67)

3.Dịch vụ Tiêu dùng

0.0272

(0.68)

4.Dầu khí

0.0488

(0.76)

5.Dược phẩm và Y tế

0.0211

(0.55)

6.Hàng Tiêu dùng

0.0374

(1.14)

7.Nguyên vật liệu

0.0366

(1.09)

8.Tiện ích cộng đồng

0.0974***

(2.61)

9.Tài chính

0.0788**

(2.21)

_cons

-0.128***

-0.0935***

(-3.45)

(-4.48)

t statistics in parentheses

* p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01

(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

5.1. Kết luận

Bài viết này tập trung vào việc nhận diện và phân tích các nhân tố chính ảnh

hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể là các

doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn

2008 – 2017. Bài phân tích cho thấy được tồn tại mối tương quan dương giữa quy

mô doanh nghiệp, cổ tức quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành đến cổ tức của doanh

nghiệp. Ngược lại, các nhân tố như đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng có mối

tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức. Điều này hoàn toàn phù hợp với các nghiên

cứu đã được đưa ra trước đó. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại cho thầy không tồn

tại mối tương quan giữa thanh khoản của doanh nghiệp với tỷ lệ chi trả cổ tức. Đặc

biệt, mối tương quan âm giữa dòng tiền tự do (được đo lường bằng tốc độ thay đổi

trong dòng tiền) với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp cung cấp bằng chứng cho

thấy vấn đề bất cân xứng thông tin cao, thiếu vắng cơ chế quản trị doanh nghiệp, thể

chế pháp lý yếu kém và sự lạm dụng của ban quản lý. Bên cạnh đó, bài viết này

cũng cung cấp một bằng chứng cho thấy tồn tại mối tương quan âm giữa tình trạng

nền kinh tế (đo lường bằng tỷ suất sinh lợi thị trường) với tỷ lệ chi trả cổ tức. Điều

này có thể được giải thích bởi hành vi của nhà đầu tư có xu hướng bị điều khiển bởi

nỗi lo sợ bị chiếm dụng của ban quản lý trong suốt thời kỳ nền kinh tế suy thoái và

trong những hoàn cảnh này, các cổ đông thường yêu cầu được trả một mức cổ tức

cao để gia tăng lợi nhuận của mình khi mà lợi nhuận của họ đang bị tác động bởi

hiệu quả nền kinh tế và để đảm bảo rằng không có một sự lạm dụng nào đang diễn

ra. Phát hiện này còn được giải thích bởi thực tế rằng năng lực phát tín hiệu thông

qua cổ tức thường thấp khi nền kinh tế đang tăng trưởng cao, do đó ban quản lý các

công ty có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận khi nền kinh tế tăng trưởng tốt để có thể

chi trả cổ tức cao khi nền kinh tế rơi vào tình trạng trì trệ. Đồng thời, nghiên cứu

này cũng cho thấy tác động của ngành nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của

doanh nghiệp, trong đó tồn tại sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức giữa ngành công

nghiệp, tiện ích cộng đồng và tài chính với ngành công nghệ thông tin.

5.2. Đóng góp của đề tài

Kết quả bài nghiên cứu cũng đưa ra những gợi ý cho các nhà phân tích, nhà

đầu tư cũng như cơ quan quản lý. Việc nhận diện các nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ

lệ chi trả cổ tức cũng góp phần giúp nâng cao sự hiểu biết của các nhà đầu tư, các

nhà phân tích về chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

5.2.1. Đối với nhà đầu tư và các nhà phân tích

Các kết quả này giúp nhà phân tích và các nhà đầu tư dự báo về cổ tức của

doanh nghiệp trong tương lai, từ đó lựa chọn mô hình định giá phù hợp. Việc định

giá các doanh nghiệp tốt gia tăng niềm tin của nhà đầu tư, cải thiện hiệu quả hoạt

động của thị trường cũng như gia tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế. Bên cạnh đó,

chiều hướng tác động của các nhân tố chính đến tỷ lệ chi trả cổ tức cũng giúp cho

nhà đầu tư đưa ra một chiến lược đầu tư phù hợp với nhu cầu, sở thích của mình.

Chẳng hạn như một nhà đầu tư muốn được hưởng mức cổ tức cao thì nên đầu tư vào

những doanh nghiệp có quy mô lớn, có khả năng sinh lợi cao…

5.2.2. Đối với cơ quan quản lý

Nhận thức rằng quản trị doanh nghiệp là nhân tố cơ bản để phát triển thị

trường tài chính và đưa nền kinh tế tăng trưởng đã khiến cho các kết quả của bài

nghiên cứu có liên quan mật thiết với các nhà làm chính sách. Bài nghiên cứu cung

cấp bằng chứng cho thấy vấn đề bất cân xứng thông tin cao ở thị trường Việt Nam,

điều này thuyết phục cơ quan quản lý xây dựng cơ chế quản lý mới để giải quyết

vấn đề nổi bật này.

Tóm lại, các kết quả thu được từ bài nghiên cứu khuyến khích các nhà làm

chính sách, nhà phân tích, các nhà đầu tư, ban giám đốc giám sát chặt chẽ những

vấn đề phát sinh trong quản trị doanh nghiệp thông qua cơ chế giám sát chủ động để

khôi phục lại bản chất của thị trường tài chính, thu hút thêm các nhà đầu tư trong

nước và quốc tế.

5.3. Các hạn chế của bài nghiên cứu

Thứ nhất, bài nghiên cứu này chỉ dựa trên mẫu dữ liệu nhỏ chỉ gồm 119 công

ty niêm yết trên sàn HOSE.

Thứ hai, bài viết của tác giả chỉ đưa vào các nhân tố cơ bản để phân tích ảnh

hưởng của chúng đến tỷ lệ chi trả cổ tức, chưa bao gồm những nhân tố khác như:

tác động của thuế, cấu trúc sở hữu hay những kế hoạch đền bù khuyến khích

(incentive compensation plans) mà trong một số công trình nghiên cứu nước ngoài

nhận thấy có sự tác động của những nhân tố trên đến chính sách cổ tức của doanh

nghiệp (Mishra et al., 2016; Cao et al., 2017). Tác giả hi vọng những bài nghiên

cứu sau sẽ mở rộng mẫu dữ liệu cũng như đưa thêm các nhân tố vừa nêu trên để cải

thiện công trình nghiên cứu này.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Abrutyn, Stephanie, Robert W. Turner, 1990. Taxes and Firm's Dividend

Policies: Survey Results. National Tax Journal, 43: 491-496.

2. Adaoglu, Cahit, 2000. Instability in the dividend policy of the Istanbul Stock

Exchange (ISE) corporations: Evidence from an emerging market. Emerging

Markets Review, 1: 252-270.

3. Allen, D. E., 1992. Target Payout Ratios and Dividend Policy : British

Evidence. Managerial Finance, 18: 9-21.

4. Allen, Dave E., Rachim, Veronica S., 1996. Dividend policy and stock price

volatility: Australian evidence. Applied Financial Economics, 6: 175-188.

5. Allen, Franklin, Michaely, Roni, 2018. Dividend policy. In: R.A.Jarrow,

V.Maksimovic, W.T.Ziemba, ed. 1995. Finance. Chapter 25.

6. Alli, Kasim L., Khan, Qayyum, Ramirez, Gabriel G., 1993. Determinants of

Corporate Dividend Policy: A Factorial Analysis. The Financial Review, 28:

523-547.

7. Al‐Najjar, Basil, Hussainey, Khaled, 2009. The association between dividend

payout and outside directorships. Journal of Applied Accounting Research,

10: 4-19.

8. Amidu, Mohammed, Abor, Joshua, 2006. Determinants of dividend payout

ratios in Ghana. The Journal of Risk Finance, 7: 136-145.

9. Anil, K., Kapoor, S., 2008. Relevance of Signaling and Smoothing

Approaches to Dividend: A Study of Indian IT Sector. Asia-Pacific Business

Review, 4: 104-123.

10. Baker, H Kent, Farrelly, Gail E., Edelman, Richard B., 1985. A Survey of

Management Views on Dividend Policy. Financial Management, 14: 78-84.

11. Baker, H Kent, Powell, Gary E., 2000b. Determinants of Corporate Dividend

Policy: A Survey of NYSE Firms. Financial Practice & Education, 10: 29-

41.

12. Baker, H. K., Powell, G. E., 1999. How corporate managers view dividend

policy. Quarterly Journal of Business and Economics, 38: 17-27.

13. Baker, H. Kent, Farrelly, Gail E., Edelman, Richard B., 1985. A Survey of

Management Views on Dividend Policy. Financial Management, 14: 78-84.

14. Baker, H. Kent, Powell, Garye E., Veit, E. Theodore, 2002. Revisiting

managerial perspectives on dividend policy. Journal of Economics and

Finance, 26: 267-283.

15. Baker, H. Kent, Veit, E. Theodore, Powell, Gary E., 2001. Factors

Influencing Dividend policy Decisions of Nasdaq Firms. The Financial

Review, 38: 19-38.

16. Baker, H.K., Singleton, J.C., Veit, E.T., 2011. Survey Research in Corporate

Finance. Oxford: Oxford University Press.

17. Baltagi, Badi H., Li, Qi, 1995. Testing AR(1) against MA(1) disturbances in

an error component model. Journal of Econometrics, 68:133-151.

18. Barclay, Michael J., 1987. Dividends, Taxes, and Common Stock Prices:

The Ex-Dividend Day Behavior of Common Stock Prices Before the Income

Tax. Journal of Financial Economics, 19: 31-44.

19. Bekaert, G., Harvey, C. R., 1997. Foreign Speculators and Emerging Equity

Markets. The University of Michigan Business School.

20. Bhat, Ramesh, Pandey, I. M., 1994. Dividend Decision: A Study of

Managers 'Perceptions. Decision, 21: 67-86.

21. Bhattacharya, Sudipto,1979. Imperfect Information, Dividend Policy, and

"the Bird in the Hand" Fallacy”. Bell Journal of Economics, 10: 259-270.

22. Black, F., 1976. The dividend puzzle. The Journal of Porfolio Managerment,

2:5–84.

23. Black, Fischer, Scholes, Myron, 1974. The effects of dividend yield and

dividend policy on common stock prices and returns. Journal of Financial

Economics, 1:1-22.

24. Bøhren, Øyvind, Josefsen, Morten G., Steen, Pål E., 2012. Stakeholder

conflicts and dividend policy. Journal of Banking and Finance, 36:2852-

2864.

25. Brennan, Michael J., 1970. Taxes, Market Valuation and Corporate

Financial Policy. National Tax Journal, 23:417-427.

26. Brooks, Chris, 2014. Introductory Econometrics for Finance. 3rd. United

States: Cambridge University Press.

27. Cao, Lihong, Du, Yan, Hansen, Jens Ørding, 2017. Foreign institutional

investors and dividend policy: Evidence from China. International Business

Review, 26:816-827.

28. Carpenter, Robert E., Fazzari, Steven M., Petersen, Bruce C., 1994.

Inventory Investment, Internal-Finance Fluctuations, and the Business Cycle.

Brookings Papers on Economic Activity, 2: 75-138.

29. Crutchley, Claire E., Hansen, Robert S., 1989. A Test of the Agency Theory

of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends.

Financial Management, 18: 36-46.

30. DeAngelo, Harry, DeAngelo, Linda, 2007. Payout policy pedagogy: What

matters and why European Financial Management, 13: 11-27.

31. DeAngelo, Harry, DeAngelo, Linda, Skinner, Douglas J., 2004. Are

dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of

earnings. Journal of Financial Economics, 72: 425-456.

32. Deshmukh, Sanjay, 2003. Dividend initiations and asymmetric information:

A hazard model. Financial Review, 38: 351-368.

33. Dhaliwal, Dan S., Merle Erickson and Robert Trezevant, 1999. A Test of the

Theory of Tax Clienteles for Dividend Policies. National Tax Journa , 52:

179-194.

34. Dhrymes, Phoebus J., Kurz, Mordecai, 2018. Investment, Dividend, and

External Finance Behavior of Firms. In: F. Robert, ed. 1967. Determinants

of Investment Behavior. NBER, pp. 427 – 486.

35. Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường, 2014. Các nhân tố ảnh hưởng đến

chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam. Phát triển Kinh tế, số 290, trang 42-60.

36. Eddy, A., Seifert, B, 1988. Firm size and dividend announcements. Journal

of Financial Research, 11: 295-302.

37. Faccio, Mara, Lang, Larry H.P., Young, Leslie, 2001. Dividends and

expropriation. American Economic Review, 91: 54-78.

38. Fairchild, Richard, 2010. Dividend policy, signalling and free cash flow: an

integrated approach. Managerial Finance, 36: 394-413.

39. Fama, Eugene F., French, Kenneth R., 2001. Disappearing dividends:

changing frm characteristics or lower propensity to pay. Journal of Financial

Economics, 60: 3-43.

40. Fama, Eugene F., French, Kenneth R., 2002. Testing Trade-Off and Pecking

Order Predictions About Dividends and Debt. The Review of Financial

Studies, 15:1-33.

41. Farooq, Omar, Aguenaou, Samir, Saoud, Siham, 2012. Dividend Policy as a

Signaling Mechanism under Different Market Conditions: Evidence from the

Casablanca Stock Exchange. International Research Journal of Finance and

Economics, 83:187-198.

42. Frankfurter, George M., Wood, Bob G., 2002. Dividend policy theories and

their empirical tests. International Review of Financial Analysis, 11:111-138.

43. Gill, Amarjit, Biger, Nahum, Tibrewala, Rajendra, 2010. Determinants of

Dividend Payout Ratios: Evidence from United States. The Open Business

Journal, 3: 8-14.

44. Gomes, Armando, 2000. Going Public without Governance: Managerial

Reputation Effects. The Journal of Finance, 2: 615-646.

45. Gordon, M. J., 1963. Optimal investment and financing policy. Journal of

Finance, 18: 264-272.

46. Greene, William H., 2007. Econometric analysis. 6th ed. New York : Upper

Saddle River.

47. Grullon, Gustavo, Michaely, Roni, Swaminathan, Bhaskaran, 2002. Are

Dividend Changes a Sign of Firm Maturity?. The Journal of Business, 75:

387-424.

48. Gugler, Klaus, Yurtoglu, B. Burcin, 2003. Corporate governance and

dividend pay-out policy in Germany. European Economic Review, 47:731-

758.

49. Hatzinikolaou, Dimitris, Katsimbris, George M., Noulas, Athanasios G.,

2002. Inflation uncertainty and capital structure. Evidence from a pooled

sample of the Dow-Jones industrial firms. International Review of

Economics and Finance, 11: 45-55.

50. Holder, Mark E., Langrehr, Frederick W., Lawrence, Hexter J., 1998.

Dividend policy determinants: An investigation of the influences of

stakeholder theory. Finance Management, 27:73-82.

51. Huizinga, John, 1993. Inflation Uncertainty , Relative Price Uncertainty ,

and Investment in U . S . Manufacturing. Journal of Money, Credit and

Banking, 25: 521-549.

52. Iik, D J., Sawicki, Julia, 2009. Corporate Governance and Dividend Policy

in Southeast Asia Pre-and Post-Crisis. The European Journal of Finance, 15:

211-230.

53. Jensen et al.,1992. Simultaneous determination of insider ownership, debt,

and dividend policies. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27:

247-263.

54. Jensen, C, Meckling, H., 1976. Theory of the firm: Managerial behavior,

Agency costs and Ownership structure. Journal of Financial Economics, 3:

305-360.

55. Jensen, Michael C. 1986, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate

Finance, and Takeovers. American Economic Review, 76: 323-329.

56. Jin, Zhenhu, 2000. On the differential market reaction to dividend initiations.

The Quarterly Review of Economics and Finance, 40: 263-277.

57. John, K., Kalay, A., 1982. Costly contracting and optimal payout constraints.

Journal of Finance, 37: 457-70.

58. John, Kose, Williams, Joseph, 1985. Dividends, Dillution, and Taxes: A

Signalling Equilibrim. Journal of Finance, 40: 1053-1070.

59. Johnson, Simon, Boone, Peter, Breach, Alasdair, Friedman, Eric, 2000.

Corporate governance in the Asian financial crisis. Journal of Financial

Economics, 58: 141-186.

60. Kalay, A., 1982. Stockholder - Bondholder Conflict and Dividend

Constraints. Journal of Financial Economics, 10:211-233.

61. Kaminsky, Graciela L., Reinhart, Carmen M., Vegh, Carlos A., 2018. When

It Rains, It Pours: Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies.

In: Mark Gertler and Kenneth Rogoff, ed. 2005. NBER Macroeconomics

Annual 2004, Volume 19. MIT Press, pp.11-82.

62. Kato, Hideaki Kiyoshi, Loewenstein, Uri, Tsay, Wenyuh, 2002. Dividend

policy, cash flow, and investment in Japan. Pacific Basin Finance Journal,

10: 443-473.

63. Kent Baker, H., Powell, Gary E., 2012. Dividend policy in Indonesia: survey

evidence from executives. Journal of Asia Business Studies, 6: 79-92.

64. Khang, Kenneth, King, Tao Hsien Dolly, 2006. Does dividend policy relate

to cross-sectional variation in information asymmetry? Evidence from

returns to insider trades. Financial Management, 35: 71-94.

65. Kouki, Mondher, Guizani, Moncef, 2009. Ownership structure and dividend

policy evidence from the Tunisian stock market. European Journal of

Scientific Research, 25:42-53.

66. La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, Shleifer, Andrei, Vishny,

Robert, 2000. Investor protection and corporate governance. Journal of

Financial Economics, 58: 3-27.

67. Lagoarde-Segot, Thomas, 2013. Firms and markets behaviours in emerging

markets. Research in International Business and Finance, 27: 145-146.

68. Lemmon, Michael, Lins, Karl, 2001. Ownership Structure, Corporate

Governance, And Firm Value: Evidence from the East Asian Financial

Crisis. William Davidson Working Paper, 393.

69. Leuz, Christian, Nanda, Dhananjay, Wysocki, Peter D., 2003. Earnings

management and investor protection: An international comparison. Journal

of Financial Economics, 69: 505-527.

70. Lewellen, Wilbur G., Kenneth L. Stanley, Ronald C. Lease, Gary G.

Schlarbaum,1978. Some Direct Evidence on the Dividend Clientele

Phenomenon. Journal of Finance, 33: 1385-1399.

71. Lintner, John, 1956. Distribution of Incomes of Corporations Among

Dividends, Retained Earnings, and Taxes”. American Economic Review, 46:

97-113.

72. Lintner, John, 1962. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the

Supply of Capital to Corporations. The Review of Economics and Statistics,

44: 243-269.

73. Litzenberger, Robert H., Ramaswamy, Krishna, 1979. The Effect of

Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices. Journal of Financial

Economics, 7: 163-195.

74. Lloyd, William P., Jahera, John S., Page, Daniel E., 2016. Agency Costs and

Dividend Payout Ratios. University of Nebraska-Lincoln College of Business

Administration, 24: 19-29.

75. Mai Thị Hoài Thương, 2015. Nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính

sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam. Luận văn Thạc sĩ. Trường Đại học Đà Nẵng.

76. Mascarnhas, Briance, Aaker, David A., 1989. Strategy over the business

cycle. Strategic Management Journal, 10: 199-210.

77. Melicher, R.W., Rush, D.F., 1974. Evidence On the Acquisition Related

Performance of Conglomerate Firms. The Journal of Finance, 29: 141-150.

78. Melicher, Ronald W., Ledolter, Johannes, Antonio, Louis J. D., 1983. A

Time Series Analysis of Aggregate Merger Activity. The Review of

Economics and Statistics, 65: 423-430.

79. Michel, Allen, 1979. Industry Influence on Dividend Policy. Financial

Management, 8:22-26.

80. Miller, Merton H., Modigliani, Franco, 1961. Dividend Policy,

Growth, and the Valuation of Shares. Journal of Business, 34: 411-433.

81. Miller, Merton H., Rock, Kevin, 1985. Dividend Policy Under Asymmetric

Information. Journal of Finance, 40: 1031-1051.

82. Mitton, T., 2002. A cross-firm analysis of the impact of corporate

governance on the East Asian financial crisis. Journal of Financial

Economics, 64: 215-241.

83. Mitton, Todd, 2004. Corporate governance and dividend policy in emerging

markets. Emerging Markets Review, 5:409-426.

84. Mulyani, Evy, Singh, Harminder, Mishra, Sagarika, 2016. Dividends,

leverage, and family ownership in the emerging Indonesian market. Journal

of International Financial Markets, Institutions and Money, 43: 16-29.

85. Naceur, Samy Ben, Goaied, Mohamed, Belanes, Amel, 2006. On the

Determinants and Dynamics of Dividend Policy. International Review of

Finance, 6: 1-23.

86. Nelson, Ralph L., 1959. Merger movements in American industry 1895 –

1956. The National Bureau of Economic Research.

87. Nguyễn Thị Hương, Lê Thị Thanh Hảo, Bùi Thị Lâm, 2015. Chính sách cổ

tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ

Chí Minh (Hose). Tạp chí Khoa học và Phát triển, số 7, trang 1212-1221.

88. Pallage, Stéphane, Robe, Michel A., 2003. On the Welfare Costs of

Economic Fluctuations in Developing Countries. International Economic

Review, 44: 677-698.

89. Pettit, R. Richardson , 1977. Taxes, Transactions costs and the Clientele

Effect of Dividends. Journal of Financial Economics, 5: 419-436.

90. Rajan, Raghuram G., Zingales, Luigi, 1998. Financial Dependence and

Growth. The American Economic Review, 88: 559-586.

91. Rozeff Michael S.,1982. Growth, Beta and Agency costs as Determinants of

Dividend Payout Ratios. The Journal of Financial Research, 3: 249-259.

92. Salminen, Joni, 2008. Abnormal Returns of Deviden Announcements

Empirical evidence from U . S . from the years of 2000 – 2002 and 2005-

2007 , including Finnish extra dividends. Business Finance.

93. Scholz, John Karl, 1992. A Direct Examination of the Dividend Clientele

Hypothesis. Journal of Public Economics, 49: 261-285.

94. Setia-Atmaja, Lukas, Tanewski, George A., Skully, Michael, 2009. The role

of dividends, debt and board structure in the governance of family controlled

firms. Journal of Business Finance and Accounting, 36: 863-898.

95. Shleifer, Andrie, Vishney, Robert W., 1997. Survey of Corporate

Governance. Journal of Finance, 52: 737-783.

96. Trương Đông Lộc & Phạm Phát Tiến, 2015. Các nhân tố ảnh hưởng đến

chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh, Tạp chí khoa học Trường Đại học Cần Thơ, số 38,

trang 67-74.

97. Varouj, Aivazian, Laurence, Booth, Cleary, Sean, 2003. Do Emerging

Market Firms Follow Different Dividend Policies From U.S. Firms?. The

Journal of Financial Research, 3:371-387.

98. Walter, James E., 1956. Dividend Policies and Common Stock Prices. The

Journal of Finance, 11: 29-41.

99. Westonand, J. Fred, Mansinghhka, Surenda K., 1971. Tests of the efficiency

performance of conglomerate firms. The Journal of Finance, 35:919-936. 100. Wooldridge, Jeffrey M., 2009. Introductory Econometrics. 4nd ed. USA:

South-Western Cengage Learning.

101. Zarnowitz, Victor, 1984. Recent Work on Business Cycles in Historical

Perspective: A Review of Theories and Evidence. Journal of Economic

Literature, 23: 523-580.

102. Nguyễn Đình Thọ, 2013. Giáo trình phương pháp nghiên cứu khoa học

trong kinh doanh. Tp.HCM: Nhà xuất bản tài chính.

103. Jabbouri, I., 2016. Determinants of corporate dividend policy in emerging

markets: Evidence from MENA stock markets. Research in International

Business and Finance, 37:283–298.

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008 – 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ MỸ VÂN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ

CHI TRẢ CỔ TỨC ĐỐI VỚI CÁC CÔNG TY NIÊM

YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ

CHÍ MINH (HOSE) GIAI ĐOẠN 2008 - 2017

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

Trang phụ lục bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các bảng

Danh mục các đồ thị

TÓM TẮT ..................................................................................................... 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................... 2

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG

THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI

TRẢ CỔ TỨC .............................................................................................. 6

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................... 26

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................... 32

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................... 46

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Lý do hình thành đề tài

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

1.5. Phương pháp nghiên cứu của đề tài

1.6. Nội dung nghiên cứu của đề tài

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG

CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH

HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC

2.1. Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức

2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ

chi trả cổ tức và các giả thiết nghiên cứu

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

STT

Biến

Các nghiên cứu thực nghiệm

Kỷ vọng tương quan

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Dữ liệu nghiên cứu

3.2. Mô hình nghiên cứu

3.3. Mô tả biến nghiên cứu

Bảng 3.1: Mô tả các biến nghiên cứu

Tên biến

Ký hiệu

Các bài nghiên cứu có

Nguồn dữ liệu

Mô tả

liên quan

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo ngành nghề kinh doanh

Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân qua các năm

4.2. Kiểm định đa cộng tuyến

4.3. Kết quả của mô hình hồi quy dữ liệu bảng

Bảng 4.6: Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Fixed effect tobit regression

[95% Conf.

Interval]

Div_to_sales

Coef.

Std. Err.

z

P>z

4.4. Kiểm tra tính vững của mô hình bằng cách chạy Random effect

tobit model

Bảng 4.7: Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Random effect tobit regression

Div_to_sales

Coef.

Std. Err.

P>z

z