Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG NHIÊN

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG NHIÊN

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài Chính- Ngân Hàng Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Tác động của chính sách cổ tức đến

biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình

nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hỗ trợ của cô Lê Thị Phương Vy. Các số liệu và

tài liệu trong luận án là trung thực và chưa được sử dụng trong bất kỳ công trình

nghiên cứu nào. Các kết quả nghiên cứu trong luận án do tôi tự tìm hiểu, phân tích

một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn. Tôi xin cam đoan tất cả

những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ.

Tôi xin chịu trách nhiệm về những lời cam đoan trên!

HỌC VIÊN

Nguyễn Thị Phương Nhiên

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT - ABSTRACT

Chương 1 : Tổng quan về đề tài nghiên cứu ................................................................ 1

1.1. Giới thiệu ............................................................................................................ 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 2

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 2

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 2

1.5. Cấu trúc của báo cáo ........................................................................................... 2

Chương 2 : Cơ sở lý luận của đề tài ............................................................................. 4

2.1. Cơ sở lý thuyết .................................................................................................... 5

2.1. Bằng chứng thực nghiệm .................................................................................. 10

Chương 3: Phương pháp luận nghiên cứu ................................................................. 21

3.1 Dữ liệu .............................................................................................................. 21

3.2 Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 22

3.3 Đo lường các biến trong mô hình ..................................................................... 23

3.3.1 Biến động giá cổ phiếu (P – Vol) .............................................................. 23

3.3.2 Tỷ suất cổ tức (D – Yield) ......................................................................... 26

3.3.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) ...................................................................... 27

3.3.4 Giá trị thị trường (Size) .............................................................................. 28

3.3.5 Biến động thu nhập (Earnings) .................................................................. 30

3.3.6 Tỷ lệ nợ dài hạn ......................................................................................... 31

3.3.7 Tốc độ tăng trưởng tài sản ......................................................................... 32

3.4 Phương pháp phân tích số liệu.......................................................................... 34

Chương 4. Kết quả nghiên cứu ................................................................................... 35

4.1. Mô tả số liệu ..................................................................................................... 35

4.2. Phân tích ma trận tương quan ........................................................................... 36

4.3. Kết quả hồi quy ................................................................................................. 37

4.3.1 Mô hình 1 -Tác động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá cổ phiếu. ........ 37

4.3.2 Mô hình 2-Tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức tới biến động giá cổ phiếu. ......

.................................................................................................................... 41

Chương 5. Kết luận của đề tài .................................................................................... 45

5.1. Kết luận ............................................................................................................. 45

5.2. Hạn chế của đề tài ............................................................................................. 45

5.3. Đề nghị ............................................................................................................. 46

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

 OLS : Mô hình hồi quy sử dụng phương pháp bình phương bé nhất

 FE: Mô hình hiệu ứng cố định

 RE: Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

 HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

 HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

 Pvol : Biến động giá cổ phiếu

 Dyield: Tỷ suất cổ tức

 Payout: Tỷ lệ chi trả cổ tức

 Size : Giá trị thị trường

 Earnings: Biến động thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)

 Debt: Tỷ lệ nợ dài hạn

 Growth: Tốc độ tăng trưởng tài sản

DANH MỤC CÁC BẢNG

 Bảng 3.1: Cách đo lường biến

 Bảng 4.1 : Mô tả dữ liệu

 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến

 Bảng 4.3 : Mô hình tác động của D- Yield tới P – Vol

 Bảng 4.4 : Mô hình tác động của Payout tới P - Vol

TÓM TẮT

Trong nền kinh tế hiện đại và hội nhập kinh tế thế giới, chính sách cổ tức đóng vai trò

quan trọng trong hoạt động tài chính công ty, ảnh hưởng đến giá trị thị trường cổ phiếu

của công ty. Trong thực tế, ở Việt Nam vẫn còn ít nghiên cứu về đề tài tác động của

chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty niêm yết tại Việt Nam.

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm làm rõ tác động của chính sách cổ tức đến biến

động giá cổ phiếu công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dựa trên việc sử

dụng phương pháp hồi quy OLS, mô hình ảnh hưởng cố định FE - (Fixed-effects) và

mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên RE- (Random-effects), nghiên cứu cho thấy chính sách

cổ tức (đo lường bằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) có tác động nghịch biến đến

biến động giá cổ phiếu. Ngoài ra các biến về tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ nợ, quy mô và

thu nhập cũng giải thích những ảnh hưởng dẫn đến thay đổi giá cổ phiếu. Đề tài này

góp phần giúp các nhà quản lý công ty đề ra được chính sách cổ tức hợp lý để có thể

nâng cao giá trị thị trường cổ phiếu của công ty . Đồng thời cũng giúp tiếp nối các

nghiên cứu trong tương lai chú trọng về chủ đề này

Từ khóa : Chính sách cổ tức, biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức,

công ty niêm yết.

ABSTRACT

In the modern economy and world economic integration, dividend policy plays an

important role in the company's financial operations, affecting the market value of the

company's stock. In Vietnam, there is still little research on the impact of dividend

policy on stock price changes of listed companies in Vietnam. This research is done to

clarify that the impact of dividend policy on the change in the price of company shares

on the Vietnamese stock market. I use a OLS least squares method, fixed affects (FE)

model and random affects (RE) to explore the association between share price changes

and both dividend yield and dividend payout ratio. I find that the dividend yield and

dividend payout have a negative effect on stock price changes. In addition, the

variables of growth rate, debt ratio, scale and income also explain the impact on stock

price changes. This research helps companies come up with a reasonable dividend

policy that can enhance the market value of the company's stock. At the same time, it

helps to continue future research focusing on this topic.

Keywords: dividend policy: share price changes: dividend yield: dividend payout ratio,

listed company.

Chương 1 : Tổng quan về đề tài nghiên cứu

1.1. Giới thiệu

Đối với nhà đầu tư, cổ tức là nguồn thu nhập đầu tư phổ biến, còn đối với công

ty đó là một cách để phân phối lại lợi nhuận cho cổ đông như một cách để cảm

ơn vì sự ủng hộ của họ và khuyến khích đầu tư thêm. Cổ tức cũng đóng vai trò

như một thông báo về sự thành công của công ty vì cổ tức được phát hành từ lợi

nhuận giữ lại.

Chính sách cổ tức là một vấn đề quan trọng trong tài chính công ty, có tác động

đến giá trị cổ phiếu của công ty cũng như ảnh hưởng đến giá trị công ty. Chính

vì thế, nghiên cứu chính sách cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến giá cổ phiếu

công ty trở nên quan trọng hơn.

Trong thực tế đã có rất nhiều bài viết về vấn đề này nhưng vẫn có những ý kiến

không đồng nhất do sự khác biệt giữa các nền kinh tế các nước. Để có được kết

quả nghiên cứu thực tế cho Việt Nam, cần thiết phải nghiên cứu đề tài tác động

của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty niêm yết tại Việt

Nam. Đề tài này giúp công ty đưa ra được chính sách cổ tức hợp lý để có thể

nâng cao giá trị thị trường cổ phiếu của công ty.

Từng kiểm nghiệm về vấn đề này, trong nghiên cứu của K. Hussainey và các

cộng sự (2010) cho thấy tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức tác động ngược

chiều của đến biến động giá cổ phiếu. Tuy nhiên, vẫn còn ít nghiên cứu về tác

động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty niêm yết tại

Việt Nam trên cả 2 sàn HOSE và HNX. Nghiên cứu này được thực hiện nhằm

làm rõ mối quan hệ đó.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm kiểm tra tác động của chính sách cổ tức đến biến động

giá cổ phiếu công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Chính sách cổ tức của công ty có tác động đến biến động giá cổ phiếu công ty

tại Việt Nam hay không?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành

phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong

khoảng 10 năm từ 2008 – 2017

 Phạm vi không gian: nghiên cứu này được thực hiện tại Việt Nam

 Phạm vi thời gian: nghiên cứu cho khoảng thời gian 10 năm từ 2008 - 2017

 Phạm vi học thuật, chuyên môn: Chuyên ngành tài chính

 Đơn vị nghiên cứu : Các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

(HNX)

1.5. Cấu trúc của báo cáo

Báo cáo đề tài dưới đây bao gồm:

 Chương 1: Tổng quan - Chương này giới thiệu đề tài nghiên cứu.

 Chương 2 : Cơ sở lý luận - Chương này trình bày các lý luận có liên quan đến

chính sách cổ tức, biến động giá cổ phiếu và ảnh hưởng của chính sách cổ tức

tới giá cổ phiếu, các nghiên cứu đã từng viết về đề tài này.

 Chương 3: Phương pháp luận nghiên cứu - Chương này trình bày các biến

nghiên cứu, cách thức đo lường, phương pháp nghiên cứu, mẫu nghiên cứu,

nguồn dữ liệu, cách thu thập dữ liệu cho đề tài.

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu - Chương này trình bày thống kê mô tả dữ liệu

nghiên cứu, kết quả kiểm định giả thuyết và đồng thời thảo luận kết quả nghiên

cứu.

 Chương 5: Kết luận - Chương này trình bày kết quả chính của đề tài, trả lời

câu hỏi nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn của đề tài này.

Chương 2 : Cơ sở lý luận của đề tài

Cổ tức là một trong những cách mà một công ty chuyển hướng thu nhập của

mình cho các cổ đông. Cổ tức có thể được thanh toán dưới dạng trả tiền mặt

hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới. Trong trường hợp trả cổ tức bằng cổ phiếu,

tổng số cổ phiếu lưu hành tăng và thường làm giảm giá trên mỗi cổ phiếu. Vì

vậy nghiên cứu này chỉ xét tới những cổ tức được chi trả bằng tiền mặt.

Chính sách cổ tức đề cập đến việc một công ty xác định số tiền chi trả cổ tức và

số tiền để tái đầu tư vào các dự án mới. Chính sách này quyết định phân phối

thu nhập của công ty giữa thanh toán cho cổ đông và tái đầu tư vào các cơ hội

mới. Trong tài chính doanh nghiệp, một trong những quyết định quan trọng nhất

liên quan đến câu trả lời của câu hỏi này là lợi nhuận của công ty sẽ được phân

phối bao nhiêu cho cổ đông và bao nhiêu dùng trong tái đầu tư vào cơ hội mới?

Để trả lời câu hỏi này, các nhà quản lý phải xem xét chính sách cổ tức nào sẽ

giúp tối đa hóa sự giàu có của cổ đông và họ không nên chỉ tập trung vào câu

hỏi này là cần bao nhiêu thu nhập của công ty để đầu tư. Thay vào đó, họ cũng

phải xem xét tác động của quyết định của họ đối với việc làm biến động giá cổ

phiếu. Chính sách cổ tức cũng có quan hệ đến cơ cấu vốn gián tiếp và các chính

sách cổ tức khác nhau có thể yêu cầu các cơ cấu vốn khác nhau. Vì cả cơ cấu

vốn và chính sách cổ tức đều có thể ảnh hưởng đến sự giàu có của cổ đông công

ty và chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến cơ cấu vốn.

Trong tài chính doanh nghiệp sơ khai, chính sách cổ tức chỉ liên quan đến việc

lựa chọn giữa các khoản thanh toán thu nhập cho cổ đông là cổ tức bằng tiền

mặt hoặc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư vào các dự án mới. Nó xác định tỷ lệ chi

trả cổ tức và số tiền cổ tức. Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp hiện đại,

chính sách cổ tức giải quyết nhiều vấn đề hơn như cách các công ty có thể thu

hút các nhà đầu tư trong các khung thuế khác nhau và cách các nhà quản lý công

ty có thể tăng giá trị thị trường cổ phiếu của công ty,…

2.1. Cơ sở lý thuyết

Tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu đã được nhiều tác giả

nghiên cứu nhưng chưa có một kết quả thống nhất. Nhiều nghiên cứu cho rằng

chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp, do đó không ảnh

hưởng đến biến động giá cổ phiếu:

Miller & Modigliani (1961) đề xuất lý thuyết cho rằng chính sách cổ tức không

có tác động đến giá trị doanh nghiệp cho rằng trong điều kiện thị trường cạnh

tranh hoàn hảo, tồn tại quy luật bảo tồn giá trị, việc mua bán chứng khoán là

mua bán song hành thì chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh

nghiệp. Mô hình của Miller và Modigliani (1961), giả định là không có chi phí

giao dịch nào có liên quan và không có thuế hoặc thuế suất bằng nhau cho cả cổ

tức và lợi nhuận vốn. Họ cũng giả định rằng một thị trường vốn hoàn hảo tồn

tại, tại đó giá thị trường không thể bị ảnh hưởng bởi một người mua hoặc người

bán duy nhất. Thông tin về thị trường có sẵn cho tất cả mọi người, không có vấn

đề gì về chi phí đại diện. Họ lập luận rằng cổ tức và lợi nhuận vốn được tính

cho cổ đông. Khi một công ty chọn phân phối lợi nhuận bằng cách chi cổ tức

cho các cổ đông của mình, thì vào ngày trả cổ tức giá cổ phiếu sẽ được giảm tự

động bằng tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Vì vậy, họ đề xuất rằng trong một thị

trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến lợi tức của cổ đông.

Lý thuyết này dùng nhiều giả định của thị trường hoàn hảo mà thực tế nhiều

quốc gia khó có thể đáp ứng được như không có thuế thu nhập cá nhân, không

có chi phí giao dịch , không có chi phí phát hành cổ phần mới, không có bất đối

xứng thông tin,…

Việt Nam cũng nằm trong số những quốc gia có nền kinh tế đang phát triển,

chưa theo kịp các nước có nền kinh tế hiện đại, tiên tiến; thị trường chứng

khoán nước ta vẫn còn non trẻ, các hoạt động trong thị trường không hoàn toàn

minh bạch, việc tiếp cận thông tin không phải dễ. Việc các nhà đầu tư đổ xô đi

mua hoặc bán một số lượng lớn chứng khoán cũng gây ảnh hưởng lớn tới hoạt

động thị trường vẫn thường xảy ra. Hay nhiều nhà đầu tư không có kiến thức

trong việc đầu tư chứng khoán dẫn đến việc thông tin phản ánh vào giá cổ phiếu

không chính xác, thị trường không hoàn hảo.

Một loạt các quan điểm khác cho rằng chính sách cổ tức ít nhiều cũng tác động

đến giá trị doanh nghiệp và phản ánh vào giá cổ phiếu của công ty dẫn đến biến

động giá cổ phiếu của công ty:

Trường phái hữu khuynh bảo thủ, đứng đầu là MJ Gordon, J lintner, … cho

rằng một sự gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.

Gordon (1962) đã tìm ra các bằng chứng thực nghiệm rằng những nhà đầu tư

không ưa thích rủi ro sẽ ưa thích cổ tức hơn là lãi vốn. Khi gia tăng cổ tức, tăng

kỳ vọng đầu tư về công ty, giá cổ phiếu công ty sẽ tăng. Gordon đã đề xuất một

mô hình định giá liên quan giá trị thị trường của cổ phiếu với chính sách cổ tức.

Gordon đã nghiên cứu chính sách cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu và đề

xuất rằng chính sách cổ tức của các công ty ảnh hưởng đến giá trị thị trường của

các cổ phiếu ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo. Ông nói rằng các nhà đầu

tư có thể thích cổ tức hiện tại thay vì tăng vốn trong tương lai vì tình hình trong

tương lai là không chắc chắn ngay cả khi ở thị trường vốn hoàn hảo. Thật vậy,

ông giải thích rằng nhiều nhà đầu tư có thể thích cổ tức trong tay để tránh rủi ro

liên quan đến tăng vốn trong tương lai. Ông cũng cho rằng có một mối liên hệ

trực tiếp giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cả khi tỷ

suất hoàn vốn nội bộ và tỷ suất lợi nhuận bắt buộc sẽ là như nhau. Trong mô

hình tăng trưởng liên tục Gordon (1962), giá cổ phiếu của công ty phụ thuộc vào

dòng chiết khấu của cổ tức trong tương lai.

Trường phái tả khuynh cấp tiến : Đại diện là John A britain, Brenan cho rằng

một sự gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp do cổ

động ưa thích chi trả cổ tức thấp giúp cổ đông tiết kiểm được một khoản thuế

phải nộp dẫn đến sự gia tăng thu nhập sau thuế của cổ đông, và họ cũng muốn

ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì phải tốn chi phí phát hành thêm cổ

phiếu để huy động vốn.

Lý thuyết “chim trong tay” (Bird-in-hand theory) : Giải thích lý do tại sao

các nhà đầu tư có thể thích cổ tức hơn là lợi nhuận vốn do sự chắc chắn của cổ

tức, so với lợi nhuận vốn không chắc chắn. Điều này ít nhiều sẽ ảnh hưởng đến

các cổ đông khi đưa ra các phương án đầu tư dài hạn.

Trong nền giai đoạn kinh tế không chắc chắn và bất đối xứng thông tin, cổ đông

sẽ thích cổ tức hơn là lãi vốn, cổ tức được định giá khác với thu nhập còn lại

(Husam-Aldin, 2007); khi lãi suất tăng lên dẫn đến giá trị hiện tại của lợi nhuận

giữ lại kém thu hút hơn chia cổ tức. Giả định được đưa ra rằng các nhà đầu tư

bên ngoài được tiếp xúc với thông tin không hoàn hảo về lợi nhuận của công ty

và cổ tức tiền mặt bị đánh thuế ở mức cao hơn so với lợi nhuận vốn. Từ những

hạn chế này, (Bhattacharya, 1979) cho rằng cổ tức có chức năng như một tín

hiệu của dòng tiền dự kiến. Tín hiệu này được gửi tới các cổ đông làm biến

động giá cổ phiếu.

Lý thuyết chi phí đại diện - Agency cost theory: Vấn đề giữa chủ sở hữu và

người quản lý nảy sinh do có sự xung đột lợi ích tồn tại giữa quản lý và cổ

đông, và do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành trong điều kiện

thông tin không hoàn hảo và bất cân xứng. Tuy rằng, sự tách biệt này tạo ra chi

phí đại diện nhưng lại thực sự rất cần thiết, bởi:

 Thứ nhất, các công ty cổ phần càng lớn sẽ càng có nhiều cổ đông, cổ

đông của các doanh nghiệp lớn ngày nay rất phân tán, vì vậy để tất cả các

cổ đông cùng tham gia quản lý một doanh nghiệp hay quyết định một vấn

đề nào đó sẽ gây ra nhiều khó khăn. Việc này dẫn đến quyết định rằng các

cổ đông cần một nhà quản lý để thay mặt các cổ đông điều hành và quản

lý dưới quyền của họ.

 Thứ hai, việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp trở nên khó

khăn và không hiệu quả do nhiều nhà đầu tư cùng sở hữu công ty. Những

người có vốn nhưng không có khả năng quản lý, họ đầu tư vào các doanh

nghiệp và thuê những giám đốc điều hành tài giỏi đến quản lý doanh

nghiệp cho mình.

 Thứ ba, việc phân tách giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép

chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần vốn góp bằng nhau gọi là các cổ

phần và khi các cổ đông mua bán các cổ phần này sẽ không gây ảnh

hưởng đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cho phép hoạt động

kinh doanh của doanh nghiệp vẫn diễn ra bình thường.

Vậy như thế nào là bất cân xứng thông tin: là việc chủ sở hữu và nhà quản lý có

những thông tin khác nhau, và nhà quản lý trực tiếp điều hành công ty sẽ có ưu

thế về thông tin, đôi khi họ sử dụng thông tin đó để mưu lợi riêng và truyền đạt

đến chủ sở hữu những thông tin không chính xác, nhà quản lý cố tình đi sai mục

tiêu bằng cách che giấu hay sai lệch thông tin. Mục tiêu của nhà đầu tư là muốn

tối đa hóa lợi nhuận bằng cách tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà

quản lý quan tâm đến thu nhập của họ. Nhà quản lý là người điều hành hoạt

động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện các quyết định có lợi cho mình.

Nhà quản lý có thể dành nhiều thời gian cho đầu tư nhiều hơn để mở rộng quy

mô doanh nghiệp vượt quá quy mô tối ưu. Nhà quản lý có thể ra những quyết

định để tối đa hóa lợi nhuận sau thuế vào các dự án mang nhiều rủi ro, thay vì

chi trả cổ tức cho cổ đông, dẫn đến thiệt hại các cổ đông. Việc tăng cường vay

nợ có thể làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm dòng

tiền có sẵn để chi tiêu theo ý của các nhà quản lý. Mặc định về việc thanh toán

dịch vụ nợ sẽ đóng vai trò là động lực thúc đẩy các tổ chức hiệu quả hơn

(Jensen, 1986). Trong bối cảnh như vậy, chi trả cổ tức được xem như là một

phương pháp để hạn chế hành vi không đúng của các nhà quản lý. Lý thuyết

“chim trong tay” nói rằng khi chi trả tỷ lệ cổ tức cao, lợi nhuận giữ lại thấp sẽ

làm giảm vấn đề đại diện.

Lý thuyết tín hiệu - Signaling theory: Do thông tin không hoàn hảo, các nhà

đầu tư nhạy cảm với thông tin do các công ty công bố và sẽ đánh giá triển vọng

tương lai của công ty dựa trên thông báo cổ tức, dự án giá trị hiện tại ròng

(NPV) tiềm năng và các dự án khác. Nội dung thông tin của cổ tức dự đoán rằng

cổ tức có thể được sử dụng để báo hiệu triển vọng của công ty trong tương lai và

chỉ các công ty chất lượng tốt mới có thể sử dụng một thiết bị như vậy (Husam-

Aldin, 2007).

Thuyết hiệu ứng của khách hàng- Clientele effect : Nhóm các cổ đông công

ty có cùng các khẩu vị đầu tư khác nhau yêu thích chọn mua những cổ phiếu có

chi trả cổ tức cao tạo ra hiệu ứng của khách hàng. Những nhà đầu tư thuộc

khung thuế thấp hoặc các tổ chức được miễn thuế cần dòng tiền hiện tại có xu

hướng đầu tư vào các công ty trả cổ tức cao. Nhìn chung, lợi suất cổ tức giảm

do những bất lợi về thuế của việc tăng cổ tức (Pettit, 1977).

Lý thuyết ưu đãi thuế - Tax preferences theory: Theo Belke và Polleit

(2006), sự gia tăng lãi suất của ngân hàng trung ương ở Đức để đáp ứng kỳ vọng

lợi nhuận của nhà đầu tư buộc các công ty phải giữ lại lợi nhuận. Từ đó có thể

thấy các chính sách của chính phủ về thị trường vốn, chẳng hạn như chính sách

tiền tệ và cơ cấu thuế cũng đóng một vai trò quan trọng đối với chính sách cổ

tức của công ty.

Ngoài ra, các nhà đầu tư từ các quốc gia khác nhau đang phải chịu các phương

pháp tính thuế khác nhau. Thuế kép có thể cản trở công ty chi trả cổ tức. Lợi

nhuận trên cổ phiếu hoặc bằng cổ tức tiền mặt hoặc lợi nhuận vốn phải chịu

thuế. Thuế kép đối với cổ tức cũng được thấy ở một số nước trên thế giới. Một

lần nữa nó được tìm thấy rằng các nhà đầu tư thích tăng vốn hơn là trả cổ tức

tiền mặt theo hệ thống thuế kép. Để loại bỏ thuế kép, một số quốc gia đang áp

dụng giảm thuế một phần hoặc toàn bộ cho những cá nhân nhận cổ tức.

2.1. Bằng chứng thực nghiệm

Mộ loạt quan điểm ủng hộ lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá trị

doanh nghiệp và làm thay đổi giá cổ phiếu công ty:

Ủng hộ lý thuyết của Miller và Modigliani, Brennan (1971) cho rằng nếu bác

bỏ lý thuyết này phải đồng thời phủ nhận tính hợp lý của thông tin thị trường

đối xứng, và phải tồn tại một trong những điều kiện nhà đầu tư hành động

không đúng và giá cổ phiếu phải phụ thuộc vào các sự kiện trong quá khứ và

triển vọng kỳ vọng trong tương lai.

Black & Scholes (1974) đã chọn ra danh mục gồm 25 các cổ phiếu niêm yết tại

Sở giao dịch chứng khoán New York để xem xét ảnh hưởng của chính sách cổ

tức đối với giá cổ phiếu từ năm 1936 - 1966. Họ đã sử dụng mô hình CAPM để

kiểm tra mối tương quan giữa lợi tức cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng. Phát hiện của

họ là không có mối quan hệ nào giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng

hay không có bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức khác biệt sẽ dẫn đến giá cổ

phiếu khác nhau.

Allen & Rachim (1996) cho rằng không có cơ sở nào cho thấy rằng tỷ suất cổ

tức có liên quan đến biến động giá của cổ phiếu. Đồng thời tìm thấy bằng chứng

về mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và biến động thu nhập, đòn bẩy tài

chính và tỷ lệ thanh toán. Bài viết này dựa trên 173 doanh nghiệp niêm yết của

Úc trong thời gian từ năm 1972 - 1985 phân tích hồi quy chéo của mối quan hệ

giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, sau khi kiểm soát quy mô

doanh nghiệp, biến động thu nhập, đòn bẩy và tăng trưởng. Chính sách cổ tức

không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.

Uddin & Chowdhury (2005) đã sử dụng mẫu 137 công ty được niêm yết trên

Sàn Giao dịch Chứng khoán Dhaka (DSE) và nghiên cứu mối quan hệ giữa giá

cổ phiếu và khoản chi trả cổ tức. Nghiên cứu nói rằng thông báo cổ tức không

mang lại lợi ích giá trị cho các nhà đầu tư và ba mươi ngày sau thông báo cổ

đông bị mất khoảng 20% giá trị so với ba mươi ngày trước khi thông báo chia

cổ tức. Ông cho rằng sản lượng cổ tức hiện tại có thể tương ứng với giá trị giảm

xuống của giá cổ phiếu.

Quan điểm chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp, làm giá cổ

phiếu công ty biến động:

Amihud & Murgia (1997) đã sử dụng 200 công ty Đức làm mẫu và nghiên cứu

phản ứng giá cổ phiếu trước thông báo chia cổ tức trong giai đoạn 1988 đến

năm 1992. Họ xem xét tổng cộng 262 mẫu trong đó, 222 mẫu tăng cổ tức và 40

mẫu giảm tỷ lệ cổ tức. Nghiên cứu này cũng khẳng định rằng sự thay đổi trong

chính sách cổ tức có thể là tín hiệu cho triển vọng tương lai của các công ty. Kết

quả của nghiên cứu này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Pettit (1972)

tại US. Họ trình bày tỷ suất lợi nhuận + 0,965% khi tăng cổ tức và giảm lợi

nhuận -1,73 % cho việc cổ tức giảm. Như vậy cổ tức có tác động tiêu cực tới

biến động thu nhập. Nghiên cứu của họ cho thấy rằng thay đổi cổ tức và biến

động thu nhập tác động thay đổi giá cổ phiếu trong cùng một năm. Và họ nói

rằng các công ty ở Đức sẽ không thông báo thu nhập và cổ tức trong một ngày,

thông thường thông báo thu nhập sẽ trước thông báo về cổ tức và cổ tức chính

là kết quả nhà đầu tư có được từ kết quả thu nhập đã thông báo.

Nazir và cộng sự (2010) đã nghiên cứu mẫu 73 doanh nghiệp niêm yết tại KSE

– (Sở giao dịch chứng khoán Karachi) và nghiên cứu mối quan hệ giữa biến

động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức trong giai đoạn 2003-2008. Mô hình dựa

trên phương pháp phân tích hồi quy mô hình FE và RE giữa chính sách cổ tức

và biến động giá cổ phiếu cùng với các biến kiểm soát về kích thước, đòn bẩy,

tăng trưởng và thu nhập. Họ báo cáo rằng biến động giá cổ phiếu có mối liên hệ

tiêu cực đáng kể với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Điều này cho thấy

chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu. Ảnh hưởng của tỷ suất

cổ tức đến biến động giá cổ phiếu tăng trong suốt giai đoạn (2003-2008) trong

khi tỷ lệ thanh toán chỉ có tác động đáng kể ở mức ý nghĩa thấp hơn. Họ cũng

báo cáo rằng quy mô và đòn bẩy có tác động tiêu cực và không đáng kể đến

biến động giá cổ phiếu. Mặc dù kết quả không đủ mạnh như trong các thị trường

phát triển nhưng đáng tin cậy với hành vi của các thị trường chứng khoán mới

nổi như Pakistan. Biến động thu nhập và lợi suất cổ tức cho thấy các công ty có

thu nhập bất ổn trả cổ tức cao, nhiều công ty trong những năm thua lỗ cũng trả

cổ tức nhiều lần. Biến kích thước có tương quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức

và tương quan dương với biến động giá có nghĩa là các doanh nghiệp lớn hơn sẽ

có nhiều cơ hội đầu tư hơn so với các doanh nghiệp nhỏ để trả cổ tức ít hơn cho

các cổ đông. Do các khoản đầu tư lớn của công ty, các nhà đầu tư mới đầu tư

nhiều hơn vào công ty dẫn đến biến động giá nhiều hơn

Suleman và cộng sự (2011) cũng đã xem xét vấn đề này ở Pakistan. Họ thu thập

dữ liệu từ Sở Giao dịch Chứng khoán Karachi về 5 lĩnh vực quan trọng trong

giai đoạn 2005-2009. Họ đã sử dụng nhiều mô hình hồi quy để phân tích. Trái

ngược với kết quả của Baskin (1989), phát hiện của họ cho thấy biến động giá

cổ phiếu có mối quan hệ tích cực đáng kể với lợi suất cổ tức. Họ cũng báo cáo

rằng biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với tăng trưởng.

Hussainey và cộng sự (2011) đã kiểm tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ

phiếu và chính sách cổ tức ở Anh. Họ đã chọn 123 công ty ở Anh và thời gian

nghiên cứu của họ là từ năm 1998 đến 2007. Tương tự như Baskin (1989), họ đã

sử dụng nhiều phân tích hồi quy để khai thác mối quan hệ giá cổ phiếu với tỷ

suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ đã thêm kích thước, mức nợ, biến động thu

nhập và mức tăng trưởng như các biến kiểm soát đối với mô hình của họ.

Nghiên cứu này đã tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa biến động

giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ cũng tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực

giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. Nghiên cứu của họ phát hiện ra

rằng tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu tố quyết định chủ yếu của biến động giá cổ phiếu

và quy mô và nợ có mối quan hệ mạnh nhất với biến động giá trong số các biến

kiểm soát. Trái ngược với Allen & Rachim (1996), Hussainey và cộng sự (2011)

trình bày kết quả cho thấy kích thước của một công ty có tác động tiêu cực đáng

kể đến biến động giá cổ phiếu và quy mô doanh nghiệp. Họ cũng báo cáo một

khoản nợ có tác động tích cực đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.

Habib (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá

cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Pakistan. Kết quả cho thấy lợi suất cổ tức

và giá cổ phiếu có liên quan tích cực nhưng tỷ lệ thanh toán có liên quan tiêu

cực. Nghiên cứu này cho thấy chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá

cổ phiếu ở Pakistan và nghiên cứu này cũng đề xuất rằng hiệu ứng báo hiệu

cũng có liên quan trong việc xác định biến động giá cổ phiếu. Có mối quan hệ

tiêu cực giữa biến động giá cổ phiếu và lợi suất cổ tức bởi vì mối tương quan

giữa chúng là âm (-0.093). Sự tương quan giữa thu nhập biến động và tỷ lệ

thanh toán có ý nghĩa tiêu cực do các khoản thanh toán ít hơn của các công ty.

Mối tương quan giữa nợ dài hạn và tỷ lệ chi trả có ý nghĩa tiêu cực do việc trả

nợ ít hơn. Mối quan hệ giữa năng suất cổ tức và quy mô là tích cực đáng kể bởi

vì các công ty lớn hơn trả số tiền lớn hơn về hình thức cổ tức. Mối tương quan

dương giữa tỷ lệ thanh toán và tăng trưởng do các doanh nghiệp có tăng trưởng

tài sản cao hơn làm cho tỷ lệ thanh toán cao hơn.

Hashemijoo cùng các cộng sự (2012) thực hiện điều tra tác động của chính sách

cổ tức lên độ biến động giá cổ phiếu với sự tập trung vào các công ty sản phẩm

tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia. Mẫu nghiên cứu

gồm 84 công ty từ 142 công ty sản phẩm tiêu dùng được liệt kê trên thị trường

chính của Bursa Malaysia để tìm ra mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với

hai phép đo chính sách cổ tức, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức trong thời

gian từ 2005 đến 2010. Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy biến

động giá cổ phiếu có mối quan hệ tiêu cực với cả lãi suất cổ tức và cổ tức. Mô

hình hồi quy chủ yếu liên kết biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ

thanh toán đã được mở rộng bởi các biến kiểm soát được Baskin khuyến nghị

(1989). (Baskin, 1989) đề xuất rằng quy mô, thu nhập biến động, nợ và tăng

trưởng ảnh hưởng đến cả biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Rủi ro thị

trường mà doanh nghiệp phải đối mặt có thể ảnh hưởng đến cả chính sách cổ tức

và biến động giá cổ phiếu.

Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng P.vol và D.yield có tương quan nghịch với giá

trị -0,524 và nó có ý nghĩa ở mức 1%. Giá trị của hệ số tương quan giữa P.vol

và D.yield là phù hợp với kết quả của (Baskin, 1989), trong khi nó trái với phát

hiện của (Allen & Rachim, 1996). Phân tích (Allen & Rachim, 1996) cho thấy

sự biến động giá cổ phiếu và lợi suất cổ tức không liên quan. Hơn nữa, nghiên

cứu này ngụ ý rằng biến động giá cổ phiếu có mối liên hệ nghịch đảo đáng kể

với quy mô. Dựa trên những phát hiện của nghiên cứu này, tỷ suất cổ tức và quy

mô tạo ra ảnh hưởng lớn nhất đến biến động giá cổ phiếu giữa các biến dự báo.

Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cũng cho thấy, sau khi lợi suất cổ tức,

biến động thu nhập có tác động nhiều nhất đến biến động giá cổ phiếu và gây

ảnh hưởng tích cực đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.

Các kết quả được trình bày còn cho thấy biến động giá và kích thước có mối

liên hệ tiêu cực. Bởi vì các công ty quy mô lớn thường đa dạng hơn và các

doanh nghiệp nhỏ có thể có ít thông tin công khai hơn, các công ty lớn hơn dự

kiến sẽ ít rủi ro hơn và ít biến động giá cổ phiếu hơn. P.vol và kích thước có

tương quan nghịch với giá trị -0,542 và nó có ý nghĩa ở mức 1%. Nghiên cứu

của họ cũng cho thấy rằng quy mô và tỷ lệ chi trả cổ tức có tương quan là 0.222,

có ý nghĩa ở mức 5%. Mối tương quan tích cực này ngụ ý rằng các công ty có

quy mô lớn hơn có thể có nhiều khoản chi trả cổ tức hơn. Chính sách cổ tức có

thể có mối quan hệ nghịch với tăng trưởng bởi vì các doanh nghiệp trong giai

đoạn tăng trưởng của họ có nhiều khả năng giữ thu nhập của họ để đầu tư vào

các cơ hội đầu tư mới.

Ngoài ra, có thể quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến biến động giá vì các

doanh nghiệp nhỏ thường có sự đa dạng hóa ít hơn trong các hoạt động của họ.

Hơn nữa, có thể các doanh nghiệp nhỏ có ít thông tin hơn cho các nhà đầu tư về

thị trường chứng khoán của họ. Một lý do khác cho tác động của quy mô đến

biến động giá cổ phiếu là cổ phiếu của các công ty nhỏ có thể lỏng hơn, do đó

giá cổ phiếu của họ có thể biến động nhiều hơn các công ty lớn hơn. (Baskin,

1989) đã đề xuất rằng các công ty có cơ hội phân tán nhiều hơn cổ đông có

nhiều khả năng sử dụng cổ tức như một thiết bị báo hiệu, do đó kích thước có

thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.

Zakaria cùng các cộng sự (2012) trình bày kết quả về tác động của chính sách

cổ tức đối với biến động giá cổ phiếu của các công ty xây dựng và vật liệu được

niêm yết ở Malaysia sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất sau

khi kiểm soát nợ, quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng đầu tư và biến động thu

nhập. Nghiên cứu chỉ tìm thấy 43,43% thay đổi giá cổ phiếu được giải thích

bằng tỷ suất cổ tức (DY), tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) và tăng trưởng đầu tư (tăng

trưởng), quy mô doanh nghiệp), đòn bẩy (Lev) và biến động thu nhập (EV). Các

công ty này ghi nhận biến động giá cổ phiếu 94,41% trong năm 2005 cho đến

năm 2010. Tỷ lệ thanh toán cổ tức ảnh hưởng đáng kể đến những thay đổi về giá

cổ phiếu. Kích thước của công ty càng lớn thì tác động lớn hơn đến sự biến

động của giá cổ phiếu . Lợi suất cổ tức, tăng trưởng đầu tư và biến động thu

nhập không đáng kể ảnh hưởng đến những thay đổi trong giá cổ phiếu của công

ty. Đòn bẩy ảnh hưởng tiêu cực đến chuyển động của giá cổ phiếu

Ilaboya và AGGREH (2013) đã thực hiện kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách

cổ tức và biến động giá cổ phiếu trên các công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Nigeria. Phân tích hồi quy dữ liệu bảng được thực hiện bằng cách sử

dụng Pooled OLS và Panel EGLS của 26 công ty trên một số lĩnh vực được lựa

chọn thông qua kỹ thuật lấy mẫu ngẫu nhiên đơn giản trong khoảng thời gian

(2004 - 2011). Nghiên cứu cho thấy lợi suất cổ tức có tác động tích cực và đáng

kể đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp trong khi chi trả cổ tức có

tác động tiêu cực và không đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.

Kenyoru (2013) cùng các cộng sự , trong đề tài “Chính sách cổ tức và biến động

giá cổ phiếu ở Kenya” cũng đề xuất rằng chính sách cổ tức thay đổi ngược chiều

với biến động giá cổ phiếu như hiệu ứng thời gian. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu

từ các công ty giao dịch được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Nairobi

trong thời gian mười năm từ 1999 - 2008. Ước tính dựa trên phân tích hồi quy

giữa chính sách cổ tức (tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ tức) và biến động giá cổ

phần. Nghiên cứu cho thấy tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức tới biến động giá là

-0,451, có ý nghĩa ở mức tin cậy 1%. Tỷ suất cổ tức ảnh hưởng đến biến động

giá là 0,052, tin cậy ở mức 5%. Các mối tương quan giữa các biến giải thích

được sử dụng trong các hồi quy cho thấy không có lý do gì để nghi ngờ đa cộng

tuyến. Trong giai đoạn nghiên cứu (1999-2008), mối tương quan nghịch giữa

biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức phù hợp với lý thuyết (-0,451) tức

là các công ty có tỷ lệ thanh toán cao hơn có biến động thấp hơn trong giá cổ

phiếu của họ. Mối tương quan dương giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ

phiếu (0,052) không phù hợp với kỳ vọng của nghiên cứu rằng các công ty có tỷ

suất cổ tức cao hơn có mức biến động thấp trong giá cổ phiếu của họ. Điều này

có nghĩa là các công ty có cổ tức cao có biến động giá cao hơn. Trong Nairobi

Stock Exchange - NSE, các công ty trả cổ tức cao được cho là dễ biến động hơn

trong giá của họ vì hầu hết thu nhập được sử dụng để trả cổ tức thay vì tái đầu

tư.

Võ Xuân Vinh (2014) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức (được đó

bằng tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu) đến dao động giá cổ phiếu. Bài viết

sử dụng phương pháp phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng với dữ liệu từ 103

công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh từ năm 2008

đến năm 2012. Kết quả cho thấy, tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động cùng chiều với

dao động giá cổ phiếu và lợi tức cổ phiếu có tác động ngược chiều với dao động

giá cổ phiếu. Ngoài ra, còn có các yếu tố khác tác động cùng chiều lên dao động

giá cổ phiếu như tỷ lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản, còn biến quy mô công ty

và lợi nhuận có tác động ngược chiều dao động giá cổ phiếu.

Hooi, Albaity and Ibrahimy (2015) nghiên cứu một mẫu của 319 công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Kuala Lumpur đã tìm ra mối quan hệ giữa biến

động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Lợi tức cổ tức và chi trả cổ tức có mối

liên hệ ngược chiều đến biến động giá cổ phiếu và có ý nghĩa thống kê. Quy mô

doanh nghiệp và giá cổ phiếu có mối liên hệ ngược chiều. Mối quan hệ tích cực

và có ý nghĩa thống kê giữa biến động thu nhập và nợ dài hạn với biến động giá

đã được xác định là giả thuyết. Tuy nhiên, không có mối quan hệ đáng kể giữa

tăng trưởng tài sản và biến động giá cả trên thị trường Malaysia.

Shah và Noreen (2016) sử dụng mẫu của 50 công ty trên Sở Giao dịch Chứng

khoán Karachi (KSE) chọn từ lĩnh vực phi tài chính, trong năm 2005-2012. Dựa

trên hành vi trả cổ tức nhất quán vào phân tích hồi quy bằng cách áp dụng mô

hình hiệu ứng ngẫu nhiên trên dữ liệu bảng, tức là ước lượng thực nghiệm và độ

bền, các phương pháp bình phương nhỏ nhất được sử dụng để tìm tác động của

chính sách cổ tức (tỷ lệ chi trả cổ tức [DP] và tỷ suất cổ tức [DY]) tới biến động

giá cổ phiếu (SPV) sau khi kiểm soát quy mô doanh nghiệp (FS), tăng trưởng tài

sản (AG), nợ dài hạn (LD), thu nhập biến động (EV) và thu nhập trên mỗi cổ

phiếu (EPS). Nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa SPV và

các biến chính sách cổ tức tức là DP và DY. Nghiên cứu cũng đã tìm thấy mối

quan hệ tích cực đáng kể giữa các biến kiểm soát (AG, EV và EPS) và SPV. Hai

biến kiểm soát còn lại, tức là FS và LD, được tìm thấy có liên quan nghịch với

SPV.

Đặng Thị Quỳnh Anh & Phạm Thị Yến Nhi (2016), nghiên cứu mối quan hệ

giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu các công ty trên thị trường

Việt Nam, từ dữ liệu của 165 công ty niêm yết trên HOSE và HNX, chi trả cổ

tức đầy đủ trong 5 năm từ năm 2009 đến năm 2013. Sử dụng mô hình hồi quy,

hiệu ứng cố định (FEM) dành cho dữ liệu bảng kết hợp với phân tích thống kê

mô tả, kết quả cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả

cổ tức và biến động giá cổ phiếu.

Hamid, Khurram & Ghaffar (2017) sử dụng dữ liệu bảng giai đoạn 2006-2014

xác định hiệu ứng chung, FEM, REM và GMM. Nghiên cứu kết luận rằng tỷ lệ

chi trả cổ tức, giá trị thị trường, biến động lãi suất và biến động lạm phát có mối

tương quan đáng kể với biến động giá. Nghiên cứu này đóng góp đáng kể vào

các quyết định về chính sách cổ tức và xây dựng các biến số vi mô và vĩ mô

động trên biến động giá cổ phiếu trong lĩnh vực tài chính của Pakistan.

Liên quan đến một trong những biến kiểm soát, một số nghiên cứu đã đi đến

cùng một kết luận rằng quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đáng kể đến chính sách

cổ tức. Rashid và Rahman (2008), khẳng định rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có ý

nghĩa tích cực đối với quy mô doanh nghiệp ở Bangladesh. Nghiên cứu tương tự

ở Malaysia cũng không thể chấp nhận giả thuyết rằng quy mô công ty không

ảnh hưởng đến cổ tức trên mỗi cổ phiếu (Al-Twajiry, 2007).

(Ben-Zion & Shalit, 1975) đã nghiên cứu tác động của kích thước, đòn bẩy và

hồ sơ cổ tức của công ty về rủi ro của cổ phiếu phổ thông. Họ đã chọn 1000

công ty công nghiệp lớn nhất của Mỹ vào năm 1970 làm mẫu và kiểm tra mối

quan hệ giữa các biện pháp rủi ro thay thế với kích thước, đòn bẩy và hồ sơ cổ

tức. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy quy mô và đòn bẩy của công ty và cổ

tức có mối quan hệ đáng kể với các biện pháp rủi ro của công ty và là yếu tố

quan trọng quyết định rủi ro của công ty. Họ báo cáo rằng rủi ro của công ty có

mối quan hệ tiêu cực đáng kể với cả sản lượng và quy mô cổ tức, nhưng đòn

bẩy có tác động tiêu cực đáng kể đến rủi ro của công ty.

El-Sady et al. (2012) cho rằng thu nhập là một trong những yếu tố quan trọng

quyết định chính sách cổ tức. Nghiên cứu khác của Bulan et al. (2007) thấy rằng

vòng đời của một công ty cũng góp phần ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, các

công ty bắt đầu chi trả cổ tức khi đạt đến giai đoạn trưởng thành. Các công ty

lớn và trưởng thành có khả năng trả cổ tức cao hơn vì họ đã tiếp cận thị trường

vốn để huy động vốn một cách dễ dàng hơn. Tuy nhiên, đối với các doanh

nghiệp tăng trưởng nhiều hơn, mối quan hệ tiêu cực tồn tại giữa tăng trưởng

doanh thu với cổ tức trên mỗi cổ phiếu (Alzomania và Alkhadhiri, 2013).

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại để tái

đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

vẫn còn mới, do thông tin bất cân xứng trên thị trường, việc chi trả cổ tức cao có

thể phát đi các tín hiệu tích cực tới các nhà đầu tư rằng công ty đang có triển

vọng phát triển. Đôi khi, chính vì thị trường có bất cân xứng thông tin, các nhà

đầu tư thường thiếu thông tin và họ có thể không đánh giá đúng giá cổ phiếu của

công ty và thực hiện bán tháo cổ phiếu của công ty làm giá giảm mạnh. Do vậy,

chính sách cổ tức càng có tác động đến giá cổ phiếu.

Liên quan đến chính sách cổ tức, vẫn tồn tại nhiều quan điểm khác nhau trong

việc chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không, từ đó tác

động lên giá cổ phiếu hay không?

Chương 3: Phương pháp luận nghiên cứu

3.1 Dữ liệu

Nghiên cứu này sử dụng mẫu nghiên cứu là những công ty niêm yết trên sàn

chứng khoán Việt Nam (gồm sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) trong 10 năm từ năm 2008 đến

2017, đồng thời loại trừ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính (ngân hàng,

tổ chức tài chính, công ty bảo hiểm) vì tính chất riêng biệt của ngành, đặc điểm

kinh doanh riêng, báo cáo tài chính khác với các doanh nghiệp được chọn. Có

tổng số 566 công ty niêm yết được chọn trong 10 năm tạo thành dữ liệu bảng

không cân với một số quan sát bị thiếu do một số công ty niêm yết sau này, hay

hủy niêm yết gần đây, hoặc dữ liệu không có sẵn.

Các chỉ tiêu cần cho nghiên cứu bao gồm:

 Tổng tiền chi trả cổ tức

 Thu nhập ròng

 Thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)

 Giá cổ phiếu đóng cửa điều chỉnh vào 31/12, giá cổ phiếu cao nhất và giá

cổ phiếu thấp nhất trong năm.

 Số lượng cổ phiếu lưu hành

 Nợ dài hạn

 Tổng tài sản

Các dữ liệu trên được cung cấp bởi Trung tâm Dữ liệu – Phân tích Kinh tế của

Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh. Sau đó đã được kiểm tra và

xử lý số liệu có được các biến trong mô hình phân tích. Mô hình và đo lường

biến dựa trên nghiên cứu của Hussainey (2011). Sử dụng chỉ tiêu tổng số tiền

chi trả cổ tức, số lượng cổ phiếu lưu hành và giá cổ phiếu để tính toán

Dividdend yield (Lợi tức cổ tức); để tính Dividend payout( tỷ lệ thanh toán cổ

tức) lấy tổng tiền chi trả cổ tức / lợi nhuận ròng; để có được độ lớn của biến thị

trường ta tính logarit cơ số 10 của biến Size (giá trị thị trường), trước hết cần

tính giá trị thị trường của công ty bằng cách lấy giá cổ phiếu nhân với số lượng

cổ phần phổ thông đang lưu hành. Biến Debt được tính trên nợ dài hạn chia cho

tổng tài sản. Biến Earning Volatility được tính dựa trên độ lệch chuẩn của EBIT

5 năm liền trước và Growth được tính dựa vào độ lệch của chỉ tiêu năm nay với

năm liền kề trước đó.

3.2 Mô hình nghiên cứu

Dựa trên cơ sở lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm trước đó và mô hình

nghiên cứu của Hussainey (2011), nghiên cứu ứng dụng phương pháp hồi quy

OLS, RE, FE vào đánh giá tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ

phiếu của công ty. Điểm mới của nghiên cứu này so với tác giả Hussainey

(2011) đó là nghiên cứu xem xét tác động riêng của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả

cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp dựa trên 2 mô hình:

Mô hình (1) – Xem xét tác động của cổ tức tới biến động giá cổ phiếu dựa

trên tỷ suất cổ tức (Dyield)

Mô hình (2) - Xem xét tác động của cổ tức tới biến động giá cổ phiếu dựa

trên tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout)

Biến phụ thuộc trong mô hình là biến động giá cổ phiếu (tỷ lệ thay đổi giá cổ

phiếu trong khoảng thời gian một năm). Trong thực tế, có rất nhiều yếu tố tác

động đến giá cổ phiếu có cả yếu tố định lượng và định tính. Trong nghiên cứu

này, bài viết nghiên cứu chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, trong đó

sử dụng các biến đại diện cho chính sách cổ tức bao gồm: Tỷ suất cổ tức, tỷ lệ

chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu sử dụng một số biến kiểm soát khác bao

gồm: Lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài

chính, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.

Mô hình này được đánh giá hàng năm trong khoảng thời gian 10 năm để đo

lường tác động định kỳ của chính sách cổ tức đối với biến động giá cổ phiếu.

Nhiều phân tích hồi quy được sử dụng để mô tả các mối quan hệ này và một

phân tích tương quan đã được thực hiện giữa các biến.

Kỳ vọng dấu của biến chính sách cổ tức (đại diện là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi

trả cổ tưc) so với biến động giá cổ phiếu là dấu âm. Nghiên cứu này được thực

hiện để tìm ra kỳ vọng này có phù hợp với thực tế Việt Nam hay không?

3.3 Đo lường các biến trong mô hình

3.3.1 Biến động giá cổ phiếu (P – Vol)

)

√ (

Giá cổ phiếu di chuyển lên xuống mỗi phút do sự biến động về cung và cầu.

Nếu nhiều người muốn mua một cổ phiếu (nhu cầu) hơn là bán nó (cung), thì

giá tăng lên. Ngược lại, nếu nhiều người muốn bán một cổ phiếu hơn là mua nó,

sẽ có nguồn cung lớn hơn nhu cầu, và giá sẽ giảm. Một thông tin tiêu cực

thường sẽ làm cho cá nhân bán cổ phiếu. Ví dụ như báo cáo thu nhập không tốt,

quản trị doanh nghiệp kém, bất ổn kinh tế và chính trị, cũng như các sự kiện xấu

bất ngờ, sẽ chuyển sang áp lực bán và giá cổ phiếu giảm. Một tin tức tích cực

thường sẽ làm cho cá nhân mua cổ phiếu. Báo cáo thu nhập tốt, quản trị doanh

nghiệp tăng, sản phẩm mới, cũng như các chỉ số kinh tế và chính trị tổng thể

tích cực, chuyển thành áp lực mua và tăng giá cổ phiếu.

Thu nhập là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến giá trị của một công ty. Thu

nhập có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu bằng cách thay đổi nhận thức thị trường

và niềm tin của nhà đầu tư đối với công ty. Các công ty phát hành báo cáo thu

nhập hàng quý cho thấy lợi nhuận của công ty được tính trên mỗi cổ phiếu. Nếu

thu nhập của công ty cao hơn ước tính của nhà phân tích, giá cổ phiếu của nó

thường tăng. Giá cổ phiếu của một công ty không đáp ứng ước tính thu nhập

thường giảm do nhà đầu tư không tin tưởng vào khả năng tạo ra lợi nhuận của

công ty.

Bohart (2006) lập luận rằng các nhà đầu tư bị thu hút vào thị trường chứng

khoán để kiếm lời dựa trên việc bán cổ phiếu với giá cao hơn giá mà nó được

mua ban đầu. Ông cũng cho biết thêm, vì giá cổ phiếu phần lớn được kết nối với

mục tiêu kiếm tiền của nhà đầu tư, nên nguyên nhân gây ra biến động giá là:

Thông tin mới nhất về giá cổ phiếu; lạm phát và giá cổ phiếu; sức mạnh kinh tế

của thị trường và các doanh nghiệp cùng ngành; các vấn đề tâm lý về giá cổ

phiếu; cung và cầu và sự không chắc chắn.

Biến động giá cổ phiếu phụ thuộc lớn vào lợi nhuận tiềm năng của doanh

nghiệp và lợi nhuận của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến cổ tức chia cho các

cổ đông. Theo mô hình tăng trưởng liên tục Gordon (1962), giá cổ phiếu của

công ty phụ thuộc vào dòng chiết khấu của cổ tức trong tương lai. Do vậy, khi

lợi nhuận thay đổi sẽ làm giá cổ phiếu thay đổi theo.

Khi các công ty có lịch sử chi trả cổ tức nhất quán, họ trở nên hấp dẫn hơn đối

với các nhà đầu tư. Khi nhiều nhà đầu tư mua vào để tận dụng lợi thế của quyền

sở hữu cổ phiếu này, giá cổ phiếu tự nhiên tăng lên, qua đó củng cố niềm tin

rằng cổ phiếu đang mạnh. Nếu một công ty công bố cổ tức cao hơn bình thường,

tình cảm công chúng có xu hướng tăng cao. Ngược lại, khi một công ty truyền

thống trả cổ tức phát hành cổ tức thấp hơn bình thường, hoặc không có cổ tức,

nó có thể được hiểu là một dấu hiệu cho thấy công ty đã rơi vào thời kỳ khó

khăn. Sự thật có thể là lợi nhuận của công ty đang được sử dụng cho các mục

đích khác - chẳng hạn như giữ lại để tái đầu tư- nhưng nhận thức của thị trường

về tình hình luôn mạnh hơn sự thật. Nhiều công ty làm việc chăm chỉ để trả cổ

tức nhất quán để tránh gây thất vọng cho các nhà đầu tư, những người có thể

thấy cổ tức bị bỏ qua như là tương lai tối tăm.

Về mặt lý thuyết thu nhập, cổ tức là những gì ảnh hưởng đến định giá của một

nhà đầu tư về một công ty, nhưng có những chỉ số khác được sử dụng để dự

đoán giá cổ phiếu như đòn bẩy, tài sản, …

Ngân hàng trung ương có thể thực hiện chính sách tiền tệ bằng cách tăng hoặc

giảm lãi suất để ổn định hoặc kích thích nền kinh tế. Nếu một công ty vay tiền

để mở rộng và cải thiện hoạt động kinh doanh của mình, lãi suất cao hơn sẽ ảnh

hưởng đến chi phí nợ của nó. Điều này có thể làm giảm lợi nhuận của công ty

và ảnh hưởng đến chi trả cổ tức trả cho cổ đông. Kết quả là, giá cổ phiếu của nó

có thể giảm. Và trong thời gian lãi suất cao hơn, các khoản đầu tư trả lãi có xu

hướng hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư hơn là cổ phiếu.

Biến động của cổ phiếu phổ biến là một tiêu chuẩn để đo lường rủi ro. Nó cho

biết tốc độ thay đổi trong giá của cổ phiếu trong một khoảng thời gian xác định;

sự biến động đáng kể hơn hàm ý rằng khả năng tăng hoặc giảm trong ngắn hạn

là cao hơn. Vì vậy, giá cổ phiếu biến động sẽ khác nhau đáng kể theo thời gian

và rất khó để dự đoán giá tương lai của cổ phiếu này. Các nhà đầu tư thường

chọn đầu tư ít rủi ro hơn và đầu tư ít rủi ro hơn những khoản đầu tư có rủi ro cao

hơn (Kinder, 2002).

3.3.2 Tỷ suất cổ tức (D – Yield)

Các biến độc lập cho mô hình hồi quy là lợi tức cổ tức (D - Yield) và tỷ lệ thanh

toán cổ tức (Payout).

D - Yield được định nghĩa là tổng số cổ tức bằng tiền được trả cho các cổ đông

phổ thông chia cho giá trị thị trường của từng công ty tại thời điểm cuối năm.

Hay nói cách khác lợi tức cổ tức cho thấy lợi nhuận hàng năm trên mỗi cổ phiếu

thuộc sở hữu của một nhà đầu tư nhận được từ các khoản thanh toán cổ tức bằng

tiền mặt hoặc lợi tức đầu tư cổ tức trên mỗi đồng đầu tư. Đối với nhà đầu tư, tỷ

suất cổ tức là mỗi đồng đầu tư vào một cổ phiếu họ nhận được bao nhiêu tiền cổ

tức trên đó.

Không phải bất cứ công ty nào cũng chi trả cổ tức. Nếu một công ty đang tăng

trưởng nhanh có thể làm lợi cho các cổ đông bằng cách tái đầu tư, trong trường

hợp đó, nó sẽ không trả cổ tức. Như vậy một cổ phiếu không được trả cổ tức,

tương đương với tỷ suất cổ tức giảm, không hẳn là cổ phiếu của công ty đang

làm ăn thua lỗ. Tuy nhiên, rất nhiều nhà đầu tư muốn được trả cổ tức, đặc biệt là

các nhà đầu tư ở tuổi sắp nghỉ hưu, vì cả lý do thu nhập và an toàn.

(Eades, 1982) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và rủi ro của công

ty trên thị trường chứng khoán Mỹ. Ông đã sử dụng một mẫu của các công ty

phổ biến cho các dữ liệu COMPUSTAT hàng năm 20 năm (1960_1979) và các

dữ liệu tỷ suất sinh lời của chứng khoán hàng tháng từ Trung tâm Nghiên cứu

về giá chứng khoán (CRPS). EAades đã đánh giá lại lợi suất cổ tức so với phiên

bản beta của công ty. Kết quả nghiên cứu của ông đã phát hiện mối quan hệ tiêu

cực rõ rệt giữa tỷ suất cổ tức và beta của công ty cho thấy rằng các công ty có

rủi ro có thể trả cổ tức thấp hơn.

Tuy nhiên cũng không nên chỉ tìm mua những cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao bởi

vì không hẳn tỷ suất cổ tức cao là tốt. Bởi nếu công ty đó không đạt được thu

nhập mong đợi làm cho giá cổ phiếu giảm thì có vẻ như tỷ suất cổ tức sẽ tăng

cao nhưng không phải là cơ hội đầu tư tốt. Như vậy để đầu tư vào cổ phiếu chia

cổ tức ở mức cao, phải chắc chắn là công ty đó không có vấn đề gì về tài chính.

Hoặc nếu tỷ suất cổ tức quá cao thì có thể công ty đã không tái đầu tư lợi nhuận

một cách tối ưu, thường dùng phần lớn lợi nhuận làm ra để chia cho các cổ đông

và thu hút đầu tư.

Tuy nhiên, cổ tức không phải là cách duy nhất một cổ phiếu đem lại thu nhập

cho nhà đầu tư. Giá cổ phiếu tăng cũng đem lại lợi nhuận. Do đó cổ phiếu có

tiềm năng tăng trưởng thấp hơn thường có tỷ suất cổ tức cao hơn so với cổ

phiếu có tiềm năng tăng trưởng cao và có nhiều cơ hội tăng giá. Ngoài ra, cổ tức

không được đảm bảo. Công ty có thể quyết định giảm hoặc không trả cổ tức nếu

tình hình tài chính khó khăn. Vì thế, tỷ suất cổ tức chỉ nên là một trong những

yếu tố nên cân nhắc khi lựa chọn cổ phiếu.

3.3.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout)

Tỷ lệ chi trả cổ tức được coi là hữu ích hơn cho việc đánh giá tài chính của công

ty và những triển vọng cho việc duy trì hoặc cải thiện tỷ lệ chi trả cổ tức của nó

trong tương lai.

Tỷ lệ chi trả cổ tức – dividend payout ratio ,cho biết phần lợi nhuận tạo ra trong

kì được sử dụng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Tỷ lệ chi trả cổ tức cho thấy

tỷ lệ phần trăm thu nhập ròng mà một công ty đang thanh toán dưới hình thức

cổ tức. Đối với tính toán tỷ lệ chi trả cổ tức, tổng số cổ tức bằng tiền trả cho cổ

đông phổ thông được chia cho thu nhập ròng sau thuế mỗi năm.

Tỷ lệ chi trả cổ tức cao thể hiện công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, bổ sung

vốn kinh doanh thấp. Tỷ lệ chi trả càng cao nghĩa là công ty đó càng trưởng

thành. Thông thường các công ty đang phát triển có xu hướng tái đầu tư toàn bộ

lợi nhuận nên không chi trả cổ tức.

Nếu tỷ lệ chia cổ tức là quá cao, nó có thể chỉ ra ít khả năng một công ty sẽ có

thể duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức như vậy trong tương lai, do thực tế rằng công ty

đang sử dụng một tỷ lệ phần trăm nhỏ của lợi nhuận để tái đầu tư vào phát triển

công ty. Do đó, nếu hai doanh nghiệp đạt hiệu quả kinh doanh cao tương đương

nhau, các nhà đầu tư sẽ đánh giá cao hơn doanh nghiệp có tỉ lệ chi trả cổ tức

thấp hơn, vì doanh nghiệp này giữ lại nhiều lợi nhuận để tái đầu tư, bổ sung vốn

kinh doanh nên được kì vọng tăng trưởng mạnh mẽ hơn trong tương lai.

Rozeff (1982) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức. Ông đề

nghị rằng beta, chi phí đại lý và tốc độ tăng trưởng xác định tỷ lệ chi trả cổ tức

tối ưu. Ông lập luận rằng hệ số beta cao hơn có liên quan đến trả cổ tức thấp

hơn cho thấy rằng có một mối liên hệ ngược chiều giữa rủi ro của công ty và tỷ

lệ chi trả cổ tức. Ông giải thích rằng kể từ khi các công ty có beta cao có thể có

chi phí tài chính bên ngoài cao hơn, họ có nhiều khả năng chọn chính sách trả

cổ tức thấp hơn.

3.3.4 Giá trị thị trường (Size)

Logarit cơ số 10 của giá trị thị trường ( giá cổ phiếu x số lượng cổ phiếu phổ

thông đang lưu hành)

Giá trị thị trường (Quy mô công ty) là một trong những biến kiểm soát. Quy mô

doanh nghiệp là một trong những yếu tố chính có thể ảnh hưởng đến quyết định

của công ty về chính sách cổ tức. Các công ty lớn có khả năng trả cổ tức nhiều

hơn vì họ có thể tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn (Alzomania và AlKhadhiri,

2013)

Khi một công ty quyết định cổ phần hóa cũng như bán cổ phiếu của mình ra thị

trường chứng khoán thì giá trị của cổ phiếu cuối cùng được quyết định ở mức

giá cao nhất và tốt nhất mà người mua sẵn sàng trả. Tuy nhiên, liệu giá thị

trường mà các nhà đầu tư quyết định bỏ ra có thực sự bằng với giá trị nội tại của

mỗi cổ phiếu.

Giá thị trường là những gì nhà đầu tư và người mua sẵn sàng trả cho một mã cổ

phiếu khi tham gia đấu giá công khai. Ví dụ, giá trị thị trường của một công ty

đại chúng là những gì nhà đầu tư sẵn sàng chi trả cho cổ phần của mình, còn giá

trị thị trường của một ngôi nhà là tổng chi phí tạo nên nó. Vậy làm cách nào có

thể xác định được giá thị trường của một cổ phiếu?

Bạn có thể định giá thị trường của một cổ phiếu dựa trên các giao dịch gần nhất

hoặc những công ty thuộc lĩnh vực tương tự có cùng giao dịch. Việc đánh giá

cũng như dựa vào những điểm tương đồng có thể cho bạn cái nhìn khách quan

cũng như chính xác nhất về giá thị trường của cổ phiếu đó.

Trên thực tế thì giá trị thị trường nhìn chung khác với giá trị nội tại. Ví dụ, giá

cổ phiếu hiếm khi đánh giá đúng giá trị nội tại của công ty, giống như giá bán

của một ngôi nhà hầu như ít bằng giá trị định giá của nó. Điều là do giá cả thị

trường phản ánh cung và cầu về sản phẩm. Nhu cầu của nhà đầu tư lớn sẽ dẫn

đến việc cầu nhiều hơn cung dẫn đến việc giá cổ phiếu sẽ được đẩy lên cao (khi

đó giá thị trường sẽ cao hơn giá trị nội tại). Ngược lại, khi nhu cầu mua yếu và

thị trường bi quan, dẫn đến cung vượt cầu, giá cổ phiếu sẽ giảm (khi đó giá thị

trường thấp hơn giá trị nội tại).

Các nhà đầu tư giá trị là các nhà đầu tư kiên nhẫn và dài hạn. Họ bỏ qua các

biến động của thị trường ngắn hạn và tập trung vào giá trị thật danh mục đầu tư

của họ. Họ sử dụg những khoản thời gian biến động của thị trường – khi mà giá

cổ phiếu thấp hơn giá trị nội tại của nó – họ sẽ bổ sung và lấp đầy các danh mục

đầu tư của mình. Các nhà đầu tư giá trị biết cân bằng cũng như đầu tư vào các

cổ phiếu được đánh giá đúng thực chất của nó, bỏ qua những cổ phiếu được

đánh giá quá cao và vượt qua khỏi giá trị nội tại của nó. Đối lập với những nhà

đầu tư giá trị, thì những nhà đầu tư ngắn hạn lại chỉ tập trung vào biểu đồ giá,

các chỉ sổ và những thông tin bên lề để đưa ra các quyết định giao dịch. Họ

không có thời gian để chờ đợi các giá trị nội tại để bẳt kịp với giá thị trường. Họ

quan tâm đến lợi nhuận từ xu hướng thị trường ngắn hạn hơn là dài hạn.

3.3.5 Biến động thu nhập (Earnings)

̅̅̅̅̅̅̅ √ ∑

Độ lệch chuẩn của thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) cho năm năm trước

gần nhất cho mỗi năm

Cổ phiếu thường đại điện cho loại chứng khoán có thu nhập biến đổi. Thu nhập

do việc sở hữu cổ phiếu mang lại gọi là cổ tức hay lợi tức cổ phần, biến động

theo kết quả kinh doanh của công ty.

Cổ tức được chia cho các cổ đông được tạo ra từ lợi nhuận của công ty và từ đó

công ty phân phối thu nhập lại cho các cổ đông. Do đó, thu nhập của các doanh

nghiệp được kỳ vọng sẽ là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến

quyết định chính sách cổ tức. Mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận và chính sách

cổ tức cho thấy rằng các công ty sẵn sàng trả cổ tức cao hơn khi lợi nhuận của

họ tăng với sự cân nhắc cao về mức cổ tức năm ngoái (Alzomania và

AlKhadhiri, 2013).

3.3.6 Tỷ lệ nợ dài hạn

Nợ dài hạn bao gồm các khoản vay và các nghĩa vụ tài chính kéo dài hơn một

năm. Các công ty có nợ dài hạn quá nhiều sẽ gặp khó khăn để trả hết các khoản

nợ này, vì phần lớn vốn của họ dành cho các khoản thanh toán lãi suất, khiến

việc phân bổ tiền cho các khoản mục khác trở nên khó khăn. Một công ty có thể

xác định xem nó có tích luỹ quá nhiều nợ dài hạn hay không bằng cách kiểm tra

tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của nó. Nếu tỷ lệ này quá cao, công ty có nguy cơ phá

sản nếu công ty không thể tài trợ cho khoản nợ của mình do giảm thu nhập hoặc

các vấn đề về dòng tiền. Tỷ lệ nợ / tổng tài sản cao cũng có xu hướng đặt công

ty vào thế bất lợi so với các đối thủ cạnh tranh có thể có nhiều tiền mặt hơn.

Các công ty nợ nần nặng nề có thể ngay lập tức thấy giá cổ phiếu giảm nếu thu

nhập bị thu hẹp, hoặc nếu công ty không thể chuyển sang lợi nhuận trong một

vài quý. Khi khoản nợ phát sinh không trả lại nhiều hơn chi phí và chi phí lãi

vay của khoản nợ, nó trở thành gánh nặng nghiêm trọng đối với công ty.

Hầu hết các công ty huy động vốn thông qua các khoản nợ để tài trợ cho hoạt

động của họ và các dự án tiềm năng. Một lý do khác khiến công ty tăng nợ là

giảm chi phí đại lý.

3.3.7 Tốc độ tăng trưởng tài sản

Tỷ lệ thay đổi trong tổng tài sản vào cuối năm đến mức tổng tài sản vào năm

sau.

Tỷ lệ tăng trưởng tài sản cho biết mức tăng trưởng tài sản tương đối (tính theo

phần trăm) qua các thời kỳ. Tỷ lệ này âm đồng nghĩa với tăng trưởng âm.

Trường hợp tài sản của một trong số các kỳ trước kỳ hiện tại bằng không thì tỷ

lệ tăng trưởng tài sản là không xác định.

Tăng trưởng tài sản (tăng trưởng). Tỷ lệ tăng trưởng trên tài sản vững chắc phụ

thuộc nhiều vào chu kỳ sống của chúng. Các công ty đang trong giai đoạn khởi

động hoặc tăng trưởng nhanh được dự đoán sẽ có mức tăng trưởng cao về tài

sản. Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao hơn có xu hướng giảm cổ tức

trên mỗi cổ phiếu, vì có mối quan hệ tiêu cực giữa tăng trưởng tăng trưởng và

cổ tức trên mỗi cổ phiếu (Alzomania và Al-Khadhiri, 2013). Các công ty thường

bắt đầu trả cổ tức khi họ đã đến giai đoạn trưởng thành. Ở giai đoạn trưởng

thành, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp lớn, họ có thể có khả năng trả cổ tức

tốt hơn do sự tăng trưởng ổn định và lợi nhuận tốt hơn. Những người khởi

xướng cổ tức là những công ty lớn có khả năng sinh lời và số dư tiền mặt tương

đối cao và tỷ lệ tăng trưởng thấp (Bulan và cộng sự, 2007). Tăng trưởng tài sản

được tính bằng cách đầu tiên lấy tỷ lệ thay đổi trong tổng tài sản vào cuối năm

đến mức tổng tài sản vào đầu năm cho mỗi công ty. Các tỷ lệ này sau đó được

tính trung bình.

Bảng 3.1 dưới đây sẽ tóm tắt lại các biến sử dụng trong mô hình:

Bảng 3.1: Cách đo lường biến

Biến Cách đo lường Ý nghĩa Nguồn

Biến độc lập

√

)

(

Tỷ lệ thay đổi giá (P - Vol) Hussainey (2011) cổ phiếu trong năm

Biến phụ thuộc

Nhà đầu tư sẽ nhận (D- Hussainey (2011) được bao nhiêu cổ Yield)

tức trên mỗi đồng

bỏ ra đầu tư.

Nhà đầu tư sẽ nhận (Payout) Hussainey (2011) được bao nhiêu

tiền từ mỗi đồng

thu nhập của công

ty tạo ra.

(Size) Phản ánh độ lớn Hussainey (2011) quy mô thị trường.

Đại diện cho biến (Earnings)

Hussainey (2011) động thu nhập

trước lãi và thuế √ ̅̅̅̅̅̅̅ (EBIT) . ∑

(Debt) Phản ánh mức độ Hussainey (2011) sử dụng nợ dài hạn

của công ty.

(Growth) Phản ánh mức độ Hussainey (2011) gia tăng tài sản

của công ty.

Nguồn : Tác giả tự tổng hợp

3.4 Phương pháp phân tích số liệu.

Nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả, thống kê tương quan, phương

pháp hồi quy OLS và Phương pháp phân tích tác động cố định (Fixed-effects)

và tác động ngẫu nhiên (random-effects) được sử dụng trong phân tích dữ liệu

bảng dựa trên phần mềm thống kê Stata. Đây hiện là một công cụ rất phổ biến

trong phân tích dữ liệu kinh tế, sử dụng trong phân tích định lượng và thống kê.

Phần mềm STATA được xây dựng từ năm 1985 của StataCorp, tên gọi của nó

được ghép từ Statistics và Data và hiện giờ đã được nhiều tổ chức, doanh

nghiệp, nhà nghiên cứu, nhà phân tích sử dụng. Sau đó ta kiểm định F test để

xem viêc thực hiện thêm các phương pháp FEM và REM có ý nghĩa không

Trong kiểm định Hausman, Trị thống kê kiểm định do Hausman xây dựng có

một phân phối  2 tiệm cận thường được so sánh nhỏ hơn với một mức ý nghĩa

(5%) thì kết luận là: mô hình FEM tốt hơn REM vì phần dư có thể tương quan

với một hoặc nhiều biến giải thích.

Chương 4. Kết quả nghiên cứu

4.1. Mô tả số liệu

Bảng 4.1 : Mô tả dữ liệu

Variable Observation Mean Std . Dev Min Max

PVOL 4,341 0.00868 0.00384 0 0.03172

DYIELD 4,309 0.08632 0.10113 0 0.97911

PAYOUT 4,259 0.32205 0.29821 0 0.99759

SIZE 4,342 11.1598 0.71811 9.08238 15.7575

EARNING 3,744 46.5229 149.447 0.000917 2896.329

DEBT 4,897 0.09747 0.13539 0 0.96693

GROWTH 4,898 0.28603 0.71899 - 0.6870 21.193

Nguổn : STATA

Bảng 4.1 cho thấy các thông tin tóm tắt của các biến trong nghiên cứu, trong đó

số lượng quan sát trong nghiên cứu là khá lớn (trên dưới 4000 quan sát cho mỗi

biến của 566 công ty trong lĩnh vực phi tài chính trong 10 năm, trong đó có một

số quan sát không thể thu thập được dữ liệu trong tổng số 5660 quan sát cho

mỗi biến) .

Từ kết quả thống kê cho thấy giá trị trung bình của tỷ suất cổ tức là 8.6%, tỷ lệ

chi trả cổ tức 32.2%. Giá trị trung bình của biến động giá cổ phiếu đối với thị

trường chứng khoán Việt Nam ở mức 0.8% - nhỏ hơn rất nhiều so với nghiên

cứu của Hussainey (2010) giá trị trung bình của biến P –vol là 25.07%. Nguyên

nhân có thể do sự điều tiết hiệu quả của nhà nước, và nghiên cứu sử dụng mẫu

nghiên cứu là khá lớn, trong khi nghiên cứu của Hussainey chỉ có 123 quan sát.

Kết quả thống kê cũng thấy tỷ lệ nợ dài hạn chiếm 9.7% trong tổng tài sản của

các doanh nghiệp Việt Nam, thấp hơn các công ty niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán Luân Đôn trong nghiên cứu của Hussainey (18.16%), cho thấy

rằng các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ dài hạn ít hơn doanh nghiệp ở UK.

Trong khi đó tốc độ tăng trưởng tài sản của các công ty tại Việt Nam (28.6%)

cao hơn các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Luân Đôn trong

nghiên cứu của Hussainey (2010) là 16.09%.

4.2. Phân tích ma trận tương quan

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến

PVOL DYIELD PAYOUT SIZE EARNING DEBT GROWTH

1.0000 PVOL

-0.0928 1.0000 DYIELD

-0.2424 0.0068 1.0000 PAYOUT

-0.4710 0.0947 -0.0315 1.0000 SIZE

0.0530 -0.00457 0.5174 1.0000 EARNING -0.1301

0.0591 0.0047 -0.0748 0.1926 0.0902 1.0000 DEBT

-0.0530 -0.0373 -0.0751 0.1003 0.0268 0.0488 1.0000 GROWTH

Nguổn : STATA

Ma trận tương quan từng cặp trong Bảng 4.2 cho thấy mối tương quan giữa các

biến trong nghiên cứu sử dụng trong mô hình hồi quy. Nhìn chung hệ số tương

quan giữa các biến trong mô hình ở mức khá thấp, chỉ có các hệ số cao nhất

(0.5174) thể hiện mối quan hệ giữa biến giá trị thị trường và biến động thu

nhập; (-0.4710) thể hiện mối quan hệ giữa giá trị thị trường và biến động giá

của cổ phiếu, hệ số (-0.2424) thể hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và

biến động giá cổ phiếu, hệ số (0.1926) thể hiện mối quan hệ giữa giá trị thị

trường và tỷ lệ nợ dài hạn; thì các hệ số còn lại đều dưới 10%.

Cụ thể là sự tương quan giữa biến biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức (-

0.0982); sự tương quan giữa biến biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức

(-0.2424) đều là nghịch biến , cùng hướng với kết quả nghiên cứu của Baskin

(1989) là -0,643 (tỷ suất cổ tức) và -0.542 (tỷ lệ chi trả cổ tức). Trong nghiên

cứu của Hussainey (2010) cũng cho kết quả biến động giá nghịch biến với tỷ

suất cổ tức (-0.2583) và tỷ lệ chi trả cổ tức (-0.4446) . Tuy nhiên, kết quả của

nghiên cứu này trái ngược với nghiên cứu của Allen và Rachim (1996) là biến

động giá tương quan cùng chiều với tỷ suất cổ tức (0.006) và cùng kết quả giữa

tương quan biến động giá với tỷ lệ chi trả cổ tức (-0.210).

Biến động thu nhập có quan hệ cùng chiều với tỷ suất cổ tức (0.0530), điều này

phù hợp với kỳ vọng của nghiên cứu rằng khi thu nhập của doanh nghiệp tăng

lên, kỳ vọng cổ tức của doanh nghiệp sẽ tăng theo. Tốc độ tăng trưởng có quan

hệ ngược chiều với tỷ suất cổ tức (-0.0373) và tỷ lệ chi trả cổ tức (-0.0751), có

thể thấy khi công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư nhiều hơn sẽ đẩy mạnh tăng

trưởng tài sản phù hợp với nghiên cứu của Hussainey (2010) là -0.1997 (tỷ suất

cổ tức).

4.3. Kết quả hồi quy

4.3.1 Mô hình 1 -Tác động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá cổ phiếu.

Bảng 4.3 : Mô hình tác động của D- Yield tới P - Vol

OLS RE FE

-0.00089* -0.00135 ** -0.00165*** D-Yield

-0.00507*** -0.00713*** -0.003133*** Size

3.57e-06*** 1.47e-06** 4.38e-06*** Earning

0.00382*** 0.0016** 0.00491*** Debt

-0.000085 1 6.49e-06 -0.000078 Growth

2,584 2,584 2,584 Obs

0.2766 0.2612 0.2257 Adj R-square:

410.13 F- test

0.0000 Pro>F

1549.78 Wald (chi2)

0.0000 Prob > Chi2

Hausman test

505.87 Chi2

0.0000 Prob > Chi2

* mức ý nghĩa 10%; ** mức ý nghĩa 5%; *** mức ý nghĩa 1%

Nguổn : Tác giả tự tổng hợp từ các kết quả nghiên cứu.

Bảng 4.3 mô tả tác động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá cổ phiếu. Đầu tiên

hồi quy OLS để phân tích tác động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá. Cụ thể,

hệ số hồi quy của biến tỷ suất cổ tức có dấu âm (-0.00135) và có ý nghĩa ở mức

5% cho thấy tác động ngược chiều của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ

phiếu; biến giá trị thị trường hệ số hồi quy (-0.03133) và có ý nghĩa ở mức 1%

cho thấy tác động ngược chiều tới biến động giá cổ phiếu; hệ số hồi quy của

biến biến động thu nhập (4.38e-06) và tỷ lệ nợ dài hạn (0.00491) đều mang dấu

dương và có ý nghĩa ở mức 1% cho thấy tác động cùng chiều tới biến động giá

cổ phiếu. Hệ số R – square điều chỉnh ở mức vừa phải là 27.50% cho thấy mô

hình này giải thích tương đối về tác động đến biến động giá cổ phiếu, đi cùng đó

là kiểm định F = 164.26 với giá trị P value rất nhỏ cũng cho thấy mô hình được

sử dụng là phù hợp.

Tuy nhiên có các yếu tố không quan sát được trong mô hình có thể thay đổi giữa

các đối tượng và thay đổi theo thời gian. Do đó, mô hình hồi quy giản đơn OLS

đủ để đánh giá mức độ tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá. Như

vậy, hai mô hình hồi quy được sử dụng là mô hình tác động cố định (Fixed

Effect Model); và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model). Cả 2

mô hình này đều đưa ra kết quả đồng nhất với nhau và giống với mô hình OLS,

chỉ khác mức độ tin cậy, cụ thể: tỷ suất cổ tức và giá trị thị trường có tác động

ngược chiều với biến động giá, biến động thu nhập và tỷ lệ nợ dài hạn có tác

động ngược chiều tới biến động giá cổ phiếu và đều có ý nghĩa thống kê.

Để xem xét mô hình tác động cố định hay ngẫu nhiên trong mô hình dữ liệu

bảng (FEM hay REM) phù hợp hơn, ta sử dụng kiểm định Hausman để xem xét

có tồn tại tự tương quan giữa εi và các biến độc lập hay không. Kiểm định

Hausman là một kiểm tra giả định thống kê trong kinh tế lượng được đặt theo

tên của James Durbin, De-Min Wu và Jerry A. Hausman.. Kiểm định này nhằm

xác định sai số ui có tương quan với các biến giải thích hay không. Giả thuyết

H0 của mô hình cho rằng không có tương quan giữa sai số và cái biến giải thích.

Kết quả kiểm định Hausman cho thấy giá trị P của thống kê chi bình phương

Prob>chi2 = 0.0000 rất thấp nên mô hình FEM phù hợp hơn REM. Như vậy,

các yếu tố không quan sát được trong mô hình hồi quy khác nhau giữa các công

ty và các yếu tố này thay đổi theo thời gian. Mô hình ảnh hưởng cố định sẽ duy

trì được tính không chệch và hệ số vững chắc. Do đó trong mô hình nghiên cứu

(1), mô hình FEM phù hợp hơn REM và OLS để đánh giá tác động của tỷ suất

cổ tức tới biến động giá cổ phiếu.

Kết quả của hệ số ước lượng trong mô hình ảnh hưởng cố định cho thấy hệ số

hồi quy của tỷ suất cổ tức là âm (-0.00089) tại mức ý nghĩa 10%. Điều này có

nghĩa là công ty có tỷ suất cổ tức cao thì biến động giá cổ phiếu sẽ thấp hơn

trong giá cổ phiếu của họ. Kết quả này nằm trong kỳ vọng của giả thuyết đưa ra

và cùng kết quả với các nghiên cứu của Habib (2012) là (-0.093); Hashemijoo

(2012) là (-0.524) và cũng phù hợp với kết quả của Baskin (1989); trái ngược

với phát hiện của Allen & Rachim (1996) rằng tỷ suất cổ tức không liên quan

đến biến động giá.

Kết quả còn cho thấy kích thước (giá trị thị trường ) còn có tác động âm tới biến

động giá cổ phiếu. Bởi vì các công ty quy mô lớn thường đa dạng hơn và các

doanh nghiệp nhỏ có thể có ít thông tin công khai hơn, các công ty lớn hơn dự

kiến sẽ ít rủi ro hơn và ít biến động giá cổ phiếu hơn. P.vol và kích thước có

tương quan nghịch với giá trị -0.00713 và nó có ý nghĩa ở mức 1%. Ngoài ra, có

thể quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến biến động giá vì các doanh nghiệp nhỏ

thường có sự đa dạng hóa ít hơn trong các hoạt động của họ. Hơn nữa, có thể

các doanh nghiệp nhỏ có ít thông tin hơn cho các nhà đầu tư về thị trường chứng

khoán của họ. Một lý do khác cho tác động của quy mô đến biến động giá cổ

phiếu là cổ phiếu của các công ty nhỏ có thể lỏng hơn, do đó giá cổ phiếu của

họ có thể biến động nhiều hơn các công ty lớn hơn. (Baskin, 1989) đã đề xuất

rằng các công ty có cơ hội phân tán nhiều hơn cổ đông có nhiều khả năng sử

dụng cổ tức như một thiết bị báo hiệu, do đó kích thước có thể ảnh hưởng đến

chính sách cổ tức.

Nhìn vào kết quả, những công ty có thu nhập biến động nhiều sẽ làm cho giá cổ

phiếu biến động hơn (1.47e-06). Thật vậy, một công ty hoạt động kém ổn định,

thu nhập bất ổn; có lúc khả quan, có lúc thua lỗ rất khó có thể tạo niềm tin ổn

định cho các nhà đầu tư, hoặc đôi khi làm họ thất vọng nên việc nắm giữ cổ

phiếu này là kém an toàn. Chính vì thế, cùng một loại chứng khoán, có người sẽ

đánh giá rằng doanh nghiệp này xấu quá, giá cổ phiếu này không tốt cần phải

bán đi, nhưng ngược lại có người cho rằng, tương lai của nó rất sáng lạn cần

phải mua vào. Điều này cũng lý giải tại sao thu nhập mà biến động nhiều sẽ làm

tăng biến động giá cổ phiếu công ty.

Từ kết quả , tỷ lệ nợ dài hạn tác động cùng chiều tới biến động giá (0.0016) ,

cho thấy công ty có vay nợ nhiều sẽ làm cho biến động giá tăng lên. Việc sử

dụng nợ nhiều khiến doanh nghiệp rủi ro hơn nên giá cổ phiếu biến động hơn.

4.3.2 Mô hình 2-Tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức tới biến động giá cổ phiếu.

Bảng 4.4 : Mô hình tác động của Payout tới P - Vol

OLS RE FE

-0.000753*** -0.003127 *** -0.00154*** Payout

-0.00692*** -0.00496*** -0.003171*** Size

1.27e-06** 3.56e-06*** 3.51e-06*** Earning

0.001688*** 0.003289*** 0.003854*** Debt

0.0002265*** 0.0000488 -0.0000956 Growth

3,150 3,150 3,150 Obs

0.2595 0.3438 0.3075 Adj R-square:

520.75 F- test

0.0000 Pro>F

2021.26 Wald (chi2)

0.0000 Prob > Chi2

Hausman test

494.50 Chi2

0.0000 Prob > Chi2

* mức ý nghĩa 10%; ** mức ý nghĩa 5%; *** mức ý nghĩa 1%

Nguổn : Tác giả tự tổng hợp từ các kết quả nghiên cứu.

Bảng 4.4 mô tả tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức tới biến động giá cổ phiếu. Đầu

tiên hồi quy OLS để phân tích tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức tới biến động giá.

Cụ thể, hệ số hồi quy của biến tỷ lệ chi trả cổ tức có dấu âm (-0.003127) và có ý

nghĩa ở mức 1% cho thấy tác động ngược chiều của chính sách cổ tức tới biến

động giá cổ phiếu; biến giá trị thị trường hệ số hồi quy (-0.03171) và có ý nghĩa

ở mức 1% cho thấy tác động ngược chiều tới biến động giá cổ phiếu; hệ số hồi

quy của biến biến động thu nhập (3.51e-06) và tỷ lệ nợ dài hạn (0.00385) đều

mang dấu dương và có ý nghĩa ở mức 1% cho thấy tác động cùng chiều tới biến

động giá cổ phiếu. Hệ số R – square điều chỉnh ở mức vừa phải là 34.38% cho

thấy mô hình này giải thích tương đối về tác động đến biến động giá cổ phiếu, đi

cùng đó là kiểm định F = 274.43 với giá trị P value rất nhỏ cũng cho thấy mô

hình được sử dụng là phù hợp.

Dựa trên kết quả kiểm định F – test, kiểm định Hausman cũng được thực hiên

để kiểm định sự phù hợp giữa 2 mô hình mô hình tác động cố định (Fixed Effect

Model) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model). Kết quả của 3

mô hình đều đúng như kỳ vọng rằng tỷ lệ chi trả cổ tức tác động ngược chiều tới

biến động giá cổ phiếu và kết quả Hausman-test cũng cho thấy mô hình hiệu

ứng cố định tốt hơn. Nhìn vào kết quả mô hình hiệu ứng cố đinh FEM, tương tự như tác động của tỷ

suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức cũng có tác động

ngược chiều tới biến động giá (-0.000753) và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%.

Kết quả nghiên cứu này cũng thống nhất với kết quả (-0.451) của Kenyoru

(2013), (-0.5491) của Hussainey (2010). Điều này cho thấy một mức giảm tỷ lệ

chi trả cổ tức có thể làm giá cổ phiếu biến động hơn. Chi trả cổ tức có thể là một

kênh phát tín hiệu; do thông tin bất cân xứng mà các nhà đầu tư thường thiếu

thông tin và ít hiểu rõ công ty so với ban quản trị công ty, do đó, họ có thể

không đánh giá đúng giá trị cổ phiếu và thực hiện các giao dịch bán tháo quá

mức làm giảm giá cổ phiếu, dẫn đến biến động giá cổ phiếu.

Biến quy mô doanh nghiệp cũng có tác động ngược chiều tới biến động giá cổ

phiếu; nợ dài hạn và biến động thu nhập đều có tác động ngược chiều tới biến

phụ thuộc. Biến tốc độ tăng trưởng tài sản có tác động cùng chiều với biến động

giá nên không phù hợp với kỳ vọng rằng tốc độ tăng trưởng tài sản cao với ý

nghĩa mở rộng hoạt động kinh doanh tạo kỳ vọng cho nhà đầu tư làm giảm biến

động giá cổ phiếu.

Qua phân tích 2 mô hình, có thể thấy được một kết quả thống nhất rằng chính

sách cổ tức có tác động nghịch biến tới biến động giá cổ phiếu.

Chương 5. Kết luận của đề tài

5.1. Kết luận

Mục tiêu của nghiên cứu này là kiểm tra tác động của chính sách cổ tức đại diện

là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu. Điều này đã

được thực hiện trong khoảng thời gian 10 năm (2008 đến 2017), dựa trên một

mẫu các công ty niêm yết ở Việt Nam. Nghiên cứu cũng kiểm tra rằng biến

động giá cổ phiếu còn chịu sự tác động của các biến khác như kích thước, tăng

trưởng, biến động thu nhập và nợ.

Các phát hiện thực nghiệm cho thấy tác động nghịch biến giữa tỷ suất cổ tức và

tỷ lệ chi trả cổ tức của một doanh nghiệp đến biến động giá cổ phiếu, phù hợp

với những phát hiện Hussainey (2010). Các phát hiện tổng thể cho thấy tỷ suất

cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao thì giá cổ phiếu ít biến động hơn. Trong số

các biến kiểm soát, giá trị thị trường có tác động ngược chiều với biến động giá,

các biến biến động thu nhập và tỷ số nợ dài hạn có quan hệ cùng chiều với biến

động giá và có ý nghĩa thống kê, cho thấy thu nhập của công ty biến động sẽ

làm cho giá cổ phiếu biến động theo, và công ty sử dụng đòn bẩy cao sẽ làm giá

cổ phiếu biến động hơn do nhà đầu tư phải chịu rủi ro cao hơn.

5.2. Hạn chế của đề tài

Nghiên cứu chưa xét đến vấn đề nội sinh do chỉ tìm thấy tác động của cổ tức

(đại diện là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) tới biến động giá và chưa có

bằng chứng chứng minh mối quan hệ ngược lại.

Hạn chế về dữ liệu khi có một số dữ liệu không thể thu thập được do doanh

nghiệp niêm yết, hủy niêm yết trong suốt những năm quan sát hoặc những dữ

liệu này không được công bố.

Do hạn chế về mặt điều kiện nghiên cứu nên tác giả dựa vào các kết quả nghiên cứu

của các nhà khoa học trên thế giới đã kết luận từ đó dựa vào kết quả của mô hình

hồi quy để đưa ra kết luận.

5.3. Đề nghị

Nhà quản lý và nhà đầu tư luôn lo ngại về biến động giá cổ phiếu, nên nghiên

cứu này đã đưa ra một cách để khám phá điều gì làm giá cổ phiếu thay đổi và

các yếu tố quan trọng được nhà đầu tư xem xét trước khi đưa ra quyết định đầu

tư.

Do đó, tôi khuyên các công ty nên thận trọng trong suy nghĩ của mình về cách

tiếp cận hiệu quả để tối đa hóa giá trị thị trường cho cổ đông và đồng thời đáp

ứng nhu cầu tài chính của công ty.

Ngoài ra, nghiên cứu này cũng thảo luận một số giả thuyết về chính sách cổ tức,

các yếu tố quyết định chính sách cổ tức cũng như lý thuyết rủi ro và cổ tức.

Nghiên cứu này đóng góp đáng kể vào các quyết định về chính sách cổ tức và

xây dựng các biến số vi mô và vĩ mô trên biến động giá cổ phiếu trong lĩnh vực

tài chính.

Nghiên cứu đã chứng minh rằng nhiều tài liệu lý thuyết hiện có về chính sách cổ

tức và biến động giá cổ phiếu có thể được áp dụng cho một thị trường vốn mới

nổi như Việt Nam. Nhiều yếu tố đã được tìm thấy là đáng kể trong việc xác định

biến động giá cổ phiếu khác với chính sách cổ tức giống như những gì được tìm

thấy trong các thị trường vốn phát triển. Vì các yếu tố trong các thị trường mới

nổi hầu như giống với các thị trường phát triển, các thị trường mới nổi có thể áp

dụng các chính sách tương tự như các thị trường phát triển hơn để tăng cường

tăng trưởng của họ

Nghiên cứu đã nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đối với biến động

giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, một ví dụ về một thị trường

mới nổi ở Châu Á. Phân tích đã tạo ra một số kết quả thú vị và mở rộng cho

nghiên cứu trong tương lai là mở rộng nghiên cứu đến các thị trường mới nổi

khác, đặc biệt là ở các nước Đông Nam Á. Vì chính sách cổ tức chỉ giải thích

một phần sự thay đổi của giá cổ phiếu, điều đó có nghĩa là các yếu tố khác giải

thích thêm về sự thay đổi trong giá cổ phiếu. Nghiên cứu, do đó cần phải được

thực hiện kiểm tra các yếu tố khác có khả năng gây ra sự thay đổi trong giá cổ

phiếu. Một số yếu tố có thể được kiểm tra bao gồm; chi phí đại lý, cơ cấu sở

hữu, tín hiệu, tăng trưởng và cơ hội đầu tư, lợi nhuận của công ty và thuế cổ tức.

Nghiên cứu đã thiết lập một mức độ nhất quán với các tài liệu trước đó. Ảnh

hưởng chung của lợi tức cổ tức đối với biến động giá, quan sát ở mức cao hơn

đáng kể, dẫn đến việc chấp nhận giả thuyết không, cho biết các biện pháp của

chính sách cổ tức tác động ngược chiều với biến động giá cổ phiếu thông

thường theo thời gian. Từ các kết quả quan sát được trong các biến kiểm soát,

các kết luận sau đây đã đạt được; phù hợp với lý thuyết trước đó.

 Các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn có ít biến động hơn các doanh nghiệp

nhỏ hơn

 Các doanh nghiệp có vay nợ nhiều làm biến động giá hơn so với những

doanh nghiệp vay nợ ít.

 Các công ty có thu nhập không ổn định, nhưng thay đổi đáng kể, trải nghiệm

biến động giá cao hơn.

Các kết quả trong nghiên cứu này không mạnh mẽ như trước đây. Điều này

cũng có thể là do kích thước mẫu nhỏ và tính chất tăng trưởng của thị trường

vốn của đất nước. Do đó, chủ đề này đòi hỏi sự chú ý nhiều hơn về mặt học

thuật và nghiên cứu sâu hơn kết hợp nhiều công ty hơn trong mẫu và mở rộng

phạm vi năm nghiên cứu. Kết quả thu được có thể cho các nhà đầu tư rất nhiều

thông tin về các cổ phiếu dễ biến động và có phần đóng góp bởi chính sách cổ

tức theo giá cổ phiếu ổn định và không ổn định. Biến động giá là một khái niệm

quan trọng và rất có thể hỗ trợ các nhà đầu tư hiện tại và tiềm năng để xác định

và điều chỉnh hành vi đầu tư của họ. Các nghiên cứu về biến động giá cổ phiếu,

như thường được thực hiện ở các nền kinh tế phát triển, có thể được mở rộng để

cho thấy lý do tại sao các nhà đầu tư không nên sợ các cổ phiếu dễ biến động.

Trong thực tế, nghiên cứu sẽ cho thấy lý do tại sao và khi nào, các nhà đầu tư

nên đầu tư vào các cổ phiếu dễ biến động để tối đa hóa lợi nhuận của họ.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT

 Đặng Thị Quỳnh Anh & Phạm Thị Yến Nhi (2016), “Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, “Phát triển và hội nhập” , 60-65.

 Trần Ngọc Thơ, "Tài chính doanh nghiệp hiện đại", Nhà xuất bản thống kê.  Võ Xuân Vinh (2014), “Chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu trên thị

trường chứng khoán Việt Nam”, “Kinh tế và phát triển” , 48 – 55.

2. DANH MỤC WEBSITE

 Website: http://cafef.vn/.  Website: https://www.cophieu68.vn/.  Websie: https://www.stockbiz.vn/.

3. TÀI LIỆU TIẾNG ANH

 Allen D. E. and Rachim V. S. (1996), “Dividend policy and stock price volatility: Australian Evidence”, Journal of Applied Economics, Vol. 6 pp. 175-188.

 Amihud, Y., & Murgia, M. (1997), “Dividends, taxes, and signaling:

evidence from Germany”, Journal of Finance, 397-408.

 Black, F., & Scholes, M. (1974), “The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns”, Journal of Financial Economics, 1(1), 1-22.

 Brennan, M. (1971), “A note on dividend irrelevance and the Gordon

valuation model”, The Journal of Finance, 26(5), 1115-1121.

 Eades, K. M. (1982), “Empirical evidence on dividends as a signal of firm value”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 17(4), 471-500.  Gordon, M. J. (1962). “The Investment, Financing, and Valuation of the

Corporation” , Homewood, Illinois: Irwin Publishers.

 Habib, Y., & Zernigah, I. K. & Muhammad, A. K. (2012), “Dividend Policy and Share Price Volatility: Evidence from Pakistan”, Global Journal of Management and Business Research, Volume 12 Issue 5 Version 1.0.

 Hashemijoo, M., and Ardekani, A., (2012), “The Impact of Dividend Policy on Share Price Volatility in the Malaysian Stock Market”, Journal of Business Studies Quarterly, Vol. 4, No. 1, 111-129.

 Hussainey, K., Mgbame, C. O., & Chijoke-Mgbame, A. M. (2011), “Dividend policy and share price volatility: UK evidence”, Journal of Risk Finance, 12(1), 57-68.

 Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961), “Dividend policy, growth, and the

valuation of shares”, The Journal of Business, 34(4), 411-433.

 Pettit, R. R. (1977), “Taxes, transactions costs and the clientele effect of

dividends”, Journal of Financial Economics, 5(3), 419-436.

 Sew, E. H.,, Mohamed, A., and Ahmad, I. I. (2015), “Dividend policy and share price volatility”, Investment Management and Financial Innovations, 12(1-1), 226-234.

 Shah A. S., and Noreen U. (2016), “Stock Price Volatility and Role of Dividend Policy: Empirical Evidence from Pakistan”, International Journal of Economics and Financial Issues, 6(2), 461-472.

PHỤ LỤC

Mô hình 1 : Tác động tỷ suất cổ tức tới biến động giá

Source

Residual

6 0.001659124 0.0000101

Model 0.009954746 0.26028464

Number of obs = 2584 F ( 6, 2577) = 164.26 Prob > F = 0.0000 R-squared = 0.2766 Adj R-squared = 0.2750 Root MSE = 0.00318

0.35983211

2577 2583

Coef.

Total PVOL DYIELD SIZE EARNING DEBT GROWTH DUMMY _cons

0.000013931 t -2.39 -29.52 8.43 10.25 -0.63 -5.28 37.20

P>|t| 0.017 0.000 0.000 0.000 0.526 0.000 0.000

[95% Conf. -0.0024688 -0.0033419 3.36e-06 0.0039719 -0.0003212 -0.0013618 0.0410308

Interval] -0.0002493 -0.0029255 5.40e-06 0.0058509 0.0001641 -0.0006241 0.0455971

Std. Err. -0.0013563 0.0005673 -0.0031337 0.0001062 5.20e-07 4.38e-06 0.004791 0.0049114 -0.0000785 0.0001237 -0.000993 0.001881 0.0433139 0.0011643

Ước lượng OLS

Kiểm định FEM

Fixed – effects (within) regression Number Of obs = 2584

Group variable : id Number Of group = 436 R- sq : within = 0.4890 Obs per group : min = 1

between = 0.2257 avg = 5.9

overall = 0.2278 max = 9

F (5,2143) = 410.13

Corr (u_i, Xb) = -0.7616 Prob > F = 0.0000

Coef.

t -1.83 -43.95 2.43 2.39 0.07 49.01

P>|t| 0.067 0.000 0.015 0.017 0.941 0.000

[95% Conf. -0.0018596 -0.007446 2.82e-07 0.0002891 -0.0001656 0.0845066

Interval] 0.0000641 -0.0068099 2.65e-06 0.0029154 0.0001785 0.0915518

Std. Err. PVOL -0.0008977 0.0004905 DYIELD 0.001622 -0.007128 SIZE 6.05e-07 1.47e-06 EARNING 0.0016022 0.0006696 DEBT 6.49e06 0.0000877 GROWTH (omitted) DUMMY 0.0880292 0.0017963 _cons Sigma_u 0.00414304 Sigma_e 0.002058453

rho

0.79798888 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0 : F(435,2143) = 8.99 Prob >F = 0.0000

Kiểm định REM

Random-effects GLS regression Number Of obs = 2584

Group variable : id Number Of group = 436 R- sq : within = 0.4727 Obs per group : min = 1

Between = 0.2569 avg = 5.9

Overall = 0.2612 max = 9

Wald chi2 (6) = 1549.78

Corr (u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

Coef.

3.57e-06

z -3.30 -37.80 6.21 6.46 -0.91 -4.41 43.81

P>|z| 0.001 0.000 0.000 0.000 0.361 0.000 0.000

[95% Conf. -0.0026406 -0.0053406 2.45e-06 0.0026654 -0.0002675 -0.0024722 0.0623161

Interval] -0.0006724 -0.0048141 4.70e-06 0.0049853 0.0000974 -0.0009514 0.681524

PVOL DYIELD SIZE EARNING DEBT GROWTH DUMMY _cons Sigma_u Sigma_e rho

Std. Err. -0.0016565 0.0005021 -0.00500774 0.0001343 5.75e-07 0.0038253 0.0005918 -0.0000851 0.0000931 -0.0017118 0.000388 0.0652342 0.0014889 0.00219661 0.00208453 0.5261625

(fraction of variance due to u_i)

Hausman test

Coefficients

(b) FE

(B) RE

(b-B) Difference

Sqrt (diag (V_b-V_B)) S.E.

-0.0008977 -0.007128 1.47e-06 0.0016022 6.49e-06

-0.0016565 -0.0050774 3.57e-06 0.0038253 -0.0000851

0.0007588 -0.0020506 -2.10e-06 -0.0022231 0.0000916

. 0.0000909 1.88e-07 0.0003132 .

DYIELD SIZE EARNING DEBT GROWTH

b = consistent under Ho and Ha ; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test : Ho : difference in coefficients not systematic

Chi2 (5) = (b-B) ‘ [ ( V_b – V_B) ^ (-1) ] (b-B)

= 505.87

Prob > chi2 = 0.0000

( V_b – V_B is not positive definite)

Mô hình 2 : tác động của tỉ lệ chi trả cổ tức tới biến động giá

Ước lượng OLS

Source

Number Of obs = 3150 F ( 6, 3143) = 274.43 Prob > F = 0.0000 R-squared = 03438 Adj R-squared = 0.3425 Root MSE = 0.0311

Model 0.015882896 Residual 0.030317018 0.046199913

3143 3149

Coef.

3.51e-06

Total PVOL PAYOUT SIZE EARNING DEBT GROWTH DUMMY _cons

6 0.002647149 9.6459e-06 0.000014671 t -16.63 -34.16 8.44 9.02 -1.13 -4.30 43.60

P>|t| 0.000 0.000 0.000 0.000 0.258 0.000 0.000

[95% Conf. -0.003496 -0.0033529 2.69e-06 0.0030157 -0.0002613 -0.0010915 0.042618

Interval] -0.0027585 -0.0029888 4.33e-06 0.0046918 0.00007 -0.0004081 0.0466318

Std. Err. -0.0031273 0.0001881 -0.0031708 0.0000928 4.16e-07 0.0038538 0.0004274 -0.0000956 0.0000845 0.001743 -0.007498 0.0446249 0.0010235

Kiểm định FEM

Fixed – effects (within) regression Number Of obs = 3150

Group variable : id Number Of groups = 492 R- sq : within = 0.4953 Obs per group : min = 1

Between = 0.2534 avg = 6.4

Overall = 0.2595 max = 10

F (5,2653) = 520.75

Corr (u_i, Xb) = -0.7414 Prob > F = 0.0000

Coef.

1.27e-06

t -4.29 -49.26 2.37 2.95 3.55 55.11

P>|t| 0.000 0.000 0.018 0.003 0.000 0.000

[95% Conf. -0.0010975 -0.0072006 2.19e-07 0.0005658 0.0001012 0.0829523

Interval] -0.0004093 -0.0066493 2.33e-06 0.0028099 0.0003517 0.0890726

PVOL PAYOUT SIZE EARNING DEBT GROWTH DUMMY _cons Sigma_u Sigma_e rho

Std. Err. -0.0007534 0.0001755 -0.0069249 0.0001406 5.37e-07 0.0016879 0.0005722 0.0002265 0.0000639 (omitted) 0.0860124 0.0015606 0.00405748 0.00213383 (fraction of variance due to u_i) 0.78334827

F test that all u_i = 0 F (491,2653) = 8.24 Prob > F = 0.0000

Kiểm định REM

Random-effects GLS regression Number Of obs = 3150

Group variable : id Number Of group = 492 R- sq : within = 0.4727 Obs per group : min = 1

Between = 0.3031 avg = 6.4

Overall = 0.3075 max = 10

Wald chi2 (6) = 2021.26

Corr (u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

Coef.

3.56e-06

z -8.66 -42.12 7.40 6.32 0.72 -4.08 49.09

P>|z| 0.000 0.000 0.000 0.000 0.471 0.000 0.000

[95% Conf. -0.0018917 -0.0051959 2.16e-06 0.0022698 -0.0000838 -0.0020653 0.0617494

Interval] -0.0011935 -0.0047338 4.50e-06 0.0043093 0.0001815 -0.0007258 0.0668856

PVOL PAYOUT SIZE EARNING DEBT GROWTH DUMMY _cons Sigma_u Sigma_e rho

Std. Err. -0.0015426 0.0001781 -0.0049649 0.0001179 4.81e-07 0.0032896 0.0005203 0.0000488 0.0000677 -0.0013955 0.0003417 0.0643175 0.0013103 0.00201856 0.00213383 (fraction of variance due to u_i) 0.47226149

Haumans test

Coefficients

(b) FE

(B) RE

(b-B) Difference

Sqrt (diag (V_b-V_B)) S.E.

-0.0007534 -0.0069249 1.27e-06 0.0016879 0.0002265

-0.0015426 -0.0049649 3.56e-06 0.0032896 0.0000488

0.0007892 -0.0019601 -2.28e-06 -0.0016017 0.0001776

PAYOUT SIZE EARNING DEBT GROWTH

. 0.0000766 2.40e-07 0.0002382 .

b = consistent under Ho and Ha ; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test : Ho : difference in coefficients not systematic

Chi2 (5) = (b-B) ‘ [ ( V_b – V_B) ^ (-1) ] (b-B)

= 494.50

Prob > chi2 = 0.0000

( V_b – V_B is not positive definite)

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này nhằm kiểm tra tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG NHIÊN

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG NHIÊN

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài Chính- Ngân Hàng Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

Chương 1 : Tổng quan về đề tài nghiên cứu

Chương 2 : Cơ sở lý luận của đề tài

Chương 3: Phương pháp luận nghiên cứu

Chương 4. Kết quả nghiên cứu

Chương 5. Kết luận của đề tài

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Kiểm định FEM

Kiểm định REM

Hausman test

Mô hình 2 : tác động của tỉ lệ chi trả cổ tức tới biến động giá

Ước lượng OLS

Kiểm định FEM

Kiểm định REM

Haumans test

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok