BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
VÕ THỊ THÚY KIỀU
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
VÕ THỊ THÚY KIỀU
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã số : 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng
dẫn tận tình của giáo viên hướng dẫn. Nội dung luận văn và kết quả nghiên cứu là
trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào. Số liệu trong mô
hình được chính tác giả thu thập và xử lý có ghi rõ nguồn gốc. Ngoài ra, trong luận
văn còn sử dụng trích dẫn từ các nghiên cứu khác có ghi rõ trong danh mục tài liệu
tham khảo.
Tác giả luận văn
Võ Thị Thuý Kiều
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT
TÓM TẮT ĐỀ TÀI ......................................................................................................... 1
1. Lý do chọn đề tài ...................................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................. 2
3. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 2
4. Phạm vi và đối tựơng nghiên cứu ............................................................................ 2
5. Đóng góp của luận văn:............................................................................................ 2
6. Kết cấu luận văn ....................................................................................................... 3
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................................ 4
1.1 Lý luận về cổ tức và chính sách cổ tức .................................................................. 4
1.1.1Cổ tức ................................................................................................................ 4
1.1.2 Chính sách cổ tức ............................................................................................. 4
1.1.3 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức .......................................................... 5
1.1.3.1 Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share – DPS, DIV) ................ 5
1.1.3.2Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio): .............................................. 6
1.1.3.3 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) ................................................................ 6
1.2 Các lý thuyết về cổ tức trên thế giới và tác động của cổ tức đến giá trị thị trường ...................................................................................................................................... 7
1.2.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị chứng khoán ( Irrelevant Theory) - Trường phái trung dung ........................................................... 8
1.2.2 Lý thuyết chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp ............... 10
1.2.2.1. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (The bird-in-the-hand) – Gordon ................................................................................................................. 10
1.2.2.3 Lý thuyết Hiệu ứng thuế (Tax Effect theory) .......................................... 11
1.2.2.3 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Effect Theory) ..................... 13
1.2.2.4 Lý thuyết hiệu ứng tín tín hiệu (Signaling Effect theory) ....................... 15
1.2.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory) ................................. 17
1.3 Các trường phái nghiên cứu trước về tác động của cổ tức đến giá chứng khoán. .................................................................................................................................... 18
1.3.1 Quan điểm chính sách cổ tức có tác động nghịch chiều với giá trị doanh nghiệp- trường phái tả khuynh cấp tiến: ................................................................. 19
1.3.2 Quan điểm chính sách cổ tức có tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp: Trường phái hữu khuynh bảo thủ ............................................................. 20
1.3.3 Nghiên cứu bổ sung ....................................................................................... 21
CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................... 23
2.1. Nguồn gốc mô hình ............................................................................................. 23
2.1.1. Mô hình thứ nhất : Kiểm tra tác động của cố tức đến giá chứng khoán ...... 23
2.1.2. Mô hình thứ hai: Tác động cổ tức đến sự biến động của giá chứng khoán.25
2.2. Định nghĩa các biến- Mô tả các biến .................................................................. 26
2.3. Phương pháp hồi quy: ......................................................................................... 29
2.4. Dữ liệu nghiên cứu và mẫu nghiên cứu. ............................................................. 29
CHƯƠNG 3: KẾT QỦA NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ........................................ 32
3.1 Kết quả hồi quy mô hình 1 ................................................................................... 32
3.1.1 Kết quả hồi quy dữ liệu theo Fixed effect. .................................................... 32
3.1.2 Kết quả hồi quy dữ liệu theoRandom effected: ............................................. 33
3.1.3. Kiểm định ..................................................................................................... 35
3.1.3.1 Kiểm định hiện tượng Đa cọng tuyến .................................................... 35
3.1.3.2 Kiểm định Hausman test ........................................................................ 37
3.1.4 Giải thích ý nghĩa ........................................................................................ 39
3.2 Kết quả mô hình thứ 2 –mô hình biến động giá chứng khoán............................ 42
3.2.1 Hồi quy mô hình biến động giá: .................................................................... 42
3.2.2 Mô hình hồi quy loại bỏ biến Payout: ........................................................... 44
3.2.3 Mô hình hồi quy loại bỏ biến D_yield .......................................................... 45
3.3 Ý nghĩa của các hệ số hồi quy mô hình: .............................................................. 46
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN ............................................................................................. 48
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TNCN: Thu nhập cá nhân
MM: Miller, M.H& Modigliani
DPS, DIV: Cổ tức chi trả cho một cổ phần
NYSE: Sở Giao dịch chứng khoán New York
KSE: Sở Giao dịch chứng khoán Hàn Quốc
EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần
SIZE: Quy mô công ty
P_VOL: Biến động giá chứng khoán
D_YIELD: Tỷ suất cổ tức
PAYOUT: Tỷ lệ chi trả cổ tức
E_VOL : Biến động thu nhập doanh nghiệp
DEBT: Tỷ lệ nợ doanh nghiệp
GROWTH: Tỷ lệ tăng trưởng doanh nghiệp
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 : Số quan sát dữ liệu thống kê theo năm....................................................... 30 Bảng 2.2 : Thống kê mô tả các biến mô hình đánh giá tác động cổ tức đến giá trị doanh nghiệp.................................................................................................................. 30 Bảng 2.3: Thống kê mô tả các biến của mô hình đánh giá tác động cổ tức đến sự biến động của giá chứng khoán ............................................................................................. 31 Bảng 3.1 Kết quả hồi quy chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp- Hồi quy theo Fixed Effect .................................................................................................... 32 Bảng 3.2 Kết quả hồi quy chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp- Hồi quy theo Random Effect ................................................................................................ 33 Bảng 3.3: So sánh kết quả hồi quy 2 phương pháp FE và RE ...................................... 34 Bảng 3.4 Ma trận hệ số tương quan các biến mô hình kiểm tra chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp ....................................................................................... 35 Bảng 3.5: Kết quả hồi quy phụ kiểm định hiện tượng đa cọng tuyến các biến mô hình cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp ....................................................................... 36 Bảng 3.6 : Kết quả kiểm định Hausman Test ............................................................... 37 Bảng 3.7 : Hệ số hồi quy của mô hình chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp ............................................................................................................................ 39 Bảng 3.8 : Kết quả hồi quy mô hình biến động giá chứng khoán ............................... 42 Bảng 3.9: Hệ số tương quan của các biến trong mô hình biến động giá ...................... 43 Bảng 3.10: Kết quả hồi quy mô hình biến động giá chứng khoán theo biếnD_YIELD ....................................................................................................................................... 44 Bảng 3.11 : Kết quả hồi quy mô hình biến động giá chứng khoán theo biến PAYOUT ....................................................................................................................................... 45
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu kiểm định tác động của chính sách cổ tức lên giá trị thị trường
doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam cụ thể là sở giao dịch
chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2003-2012. Nghiên cứu dựa trên nền
tảng các lý thuyết về chính sách cổ tức, các quan điểm tranh luận về chính sách cổ tức
có thực sự tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không. Mô hình nghiên cứu sử dụng
dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo hai cách hiệu ứng cố định (fixed effected)
và hiệu ứng ngẫu nhiên ( random effected). Bằng kiểm định Hausman ( Hausman,
1978) cho kết quả phương pháp hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effected) phù hợp
hơn. Bên cạnh đó bài nghiên cứu còn kiểm định xem tác động của chính sách cổ tức
đến biến động giá chứng khoán trên sàn chứng khoán HOSE. Kết quả thu được là
chính sách cổ tức có tác động nghịch chiều với giá trị doanh nghiệp và tác động nghịch
với biến động giá cổ phiếu giao dịch trên mẫu các công ty nghiên cứu theo thời gian
nghiên cứu.
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. Lý do chọn đề tài
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng của tài chính doanh
nghiệp: quyết định đầu tƣ, quyết định tài trợ và quyết định cổ tức. Cả 3 quyết định này
đều hƣớng đến mục tiêu nhất quán: tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.
Các quyết định này có mối tƣơng quan nhau: thí dụ quyết định đầu tƣ ấn định
mức lợi nhuận và tiềm năng cổ tức trong tƣơng lai, quyết định tài trợ nhằm thực hiện
cấu trúc vốn ảnh hƣởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lƣợt mình chi phí sử dụng vốn
lại ấn định đến quyết định đầu tƣ qua số cơ hội đầu tƣ có thể chấp nhận đƣợc, và chính
sách cổ tức ảnh hƣởng đến số lƣợng cổ phần thƣờng trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp thông qua lợi nhuận giữ lại và mở rộng ra ảnh hƣởng đến chi phí sử dụng vốn.
Khi lập ra các quyết định này mục tiêu vẫn là tối đa hoá tài sản của cổ đông
Bên cạnh đó, cổ tức cũng là mối quan tâm hàng đầu của cổ đông những ngƣời
đã đầu tƣ vào doanh nghiệp, cũng nhƣ những nhà đầu tƣ tƣơng lai trong việc quyết
định lựa chọn nơi đầu tƣ. Chính sự lựa chọn đầu tƣ của các nhà đầu tƣ sẽ là đòn bẩy hỗ
trợ thúc đẩy sự phát triển của các doanh nghiệp
Xét ở góc độ doanh nghiệp, các nhà quản lý doanh nghiệp luôn nỗ lực để xây
dựng một chính sách cổ tức trên tiêu chí biến nó thành công cụ điều tiết giữa lợi nhuận
phân phối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng đƣợc nhu cầu của vốn đầu tƣ và
phát triển của Doanh nghiệp, vừa đáp ứng đƣợc đòi hòi của các cổ đông, để có thể thu
hút vốn của các nhà đầu tƣ.
Chính sách cổ tức tác động nhƣ thế nào đến sự lựa chọn đầu tƣ của nhà đầu tƣ?
Chính sách cổ tức có hay không ảnh hƣởng đến giá trị của một doanh nghiệp? Đó là
những câu hỏi luôn đƣợc những nhà quản lý ƣu tiên giải quyết trƣớc khi đƣa ra các
quyết định tài chính liên quan đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Để có thể
trả lời một cách chính xác câu hỏi trên đòi hỏi các nhà quản lý doanh nghiệp phải tìm
hiểu về chính sách tài chính, giá trị doanh nghiệp và sự tác động qua lại giữa chúng
Vì vậy, việc phân tích chính sách cổ tức và tác động của chính sách cổ tức đến
1
giá trị doanh nghiệp là vô cùng cần thiết, chính sự nghiên cứu, phân tích này sẽ giúp
các nhà quản lý đƣa ra những chính sách hợp lý nhằm nâng cao giá trị của doanh
nghiệp. Khi giá trị doanh nghiệp đƣợc nâng cao thì việc thu hút vốn đầu tƣ của các nhà
đầu tƣ vào doanh nghiệp nhằm thúc đẩy sự phát triển của doanh nghiệp sẽ càng dễ
dàng hơn. Chính vì những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài “Tác động của chính sách
cổ tức đến giá trị thị trường của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán HOSE” để nghiên cứu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Dựa trên các lý thuyết về chính sách cổ tức trên thế giới cùng với bằng chứng
thực nghiệm về tình hình chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
HOSE, bài viết này xem xét và phân tích ảnh hửơng của chính sách cổ tức lên giá trị
Doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trừơng HOSE, cụ thể:
- Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trƣờng
- Nghiên cứu mức độ tác động của chính sách cổ tức đến giá chứng khoán
- Đề xuất chính sách cổ tức phù hợp với tình hình tài chính và mục tiêu phát
triển của doanh nghiệp
3. Phương pháp nghiên cứu
Hồi quy số liệu dạng bảng Data Panel, theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất
(OLS) để xác định mối tƣơng quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp
4. Phạm vi và đối tựơng nghiên cứu
Đối tượng: Đề tài này nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức của các doanh
nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán HOSE, trên cơ sở đó đánh giá sự
tác động của chính sách chi trả cổ tức đến giá trị Doanh nghiệp, nhằm giúp các Doanh
nghiệp xác định đƣợc giá trị của chính mình, xem xét và điều chỉnh nhằm gia tăng giá
trị của mình.
Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE
Thời gian nghiên cứu: số liệu chi trả cổ tức lấy từ báo cáo tài chính các công ty
niêm yết trên HOSE giai đoạn 2003-2012, cổ tức thực chi trả đến tháng 06/2013.
5. Đóng góp của luận văn:
2
- Tổng kết các lý thuyết về chính sách cổ tức trên thế giới
- Định lƣợng đƣợc mối quan hệ giữa cổ tức và giá chứng khoán các doanh
nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2003-2012
- Đánh giá tác động của chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp và đƣa ra
những đề xuất về chính sách cổ tức
6. Kết cấu luận văn Luận văn đƣợc chia thành 4 chƣơng
Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết
Chƣơng 2: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
3
Chƣơng 4: Kết luận
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1 Lý luận về cổ tức và chính sách cổ tức
1.1.1Cổ tức
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế và lãi vay, đƣợc chia cho các cổ đông
của một Công ty cổ phần. Thuật ngữ cổ tức (dividends) dùng để chỉ việc phân phối lợi
nhuận kiếm đƣợc từ hoạt động của công ty. Còn việc phân phối các nguồn lợi nhuận
khác không phải lợi nhuận hoạt động thƣờng đƣợc gọi là phân phối lợi nhuận
(distribution) thay vì gọi là cổ tức.
Công ty thƣờng trả cổ tức bằng hình thức chi trả tiền mặt (cash dividend),
thƣờng là chi trả mỗi năm một lần, nhƣng cũng có thể trả nhiều lần trong một năm.
Khi chi trả cổ tức, trên bảng cân đối kế toán, khoản mục tiền mặt và lợi nhuận giữ lại
của công ty giảm đi. Ngoài ra, công ty còn có thể trả cổ tức bằng cổ phiếu (stock
dividend). Thực ra, trả cổ tức bằng cổ phiếu không phải là chi trả cổ tức theo đúng
nghĩa, vì nó không làm cho tài khoản tiền mặt của công ty giảm đi. Chi trả cổ tức bằng
cổ phiếu làm gia tăng số cổ phần đang lƣu hành, theo đó, làm giảm đi giá trị của mỗi
cổ phần. Điều này cũng tƣơng tự nhƣ trƣờng hợp chia tách cổ phiếu (stock split). Khi
công ty chia tách cổ phiếu sẽ làm gia tăng số cổ phần đang lƣu hành và mỗi cổ phần
bây giờ đƣợc tham gia chia một phần ngân lƣu của công ty nên giá cổ phiếu sẽ giảm
đi.
1.1.2 Chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu
tƣ và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tƣ một
nguồn tăng trƣởng lợi nhuận tiềm năng tƣơng lai thông qua tái đầu tƣ, trong khi cổ tức
cung cấp cho họ một phân phối hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công
ty sẽ đƣợc đem ra phân phối nhƣ thế nào, bao nhiêu phần trăm đƣợc giữ lại để tái đầu
tƣ và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có
ảnh hƣởng đến số lƣợng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua
4
lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
Mặc dù đƣợc xếp ƣu tiên thấp hơn so với chính sách tài trợ và chính sách đầu
tƣ, nhƣng các nhà quản lý tài chính thƣờng tỏ ra thận trọng và có những xem xét đặc
biệt khi lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty họ, vì những lý do chủ yếu sau :
- Thứ nhất, chính sách phân chia cổ tức ảnh hƣởng trực tiếp đến lợi ích của các
cổ đông. Bởi lẽ, thông thƣờng đại bộ phận cổ đông đầu tƣ vào công ty đều mong đợi
đƣợc trả cổ tức cao. Vì thế việc tăng giảm hay cắt cổ tức của mỗi công ty sẽ ảnh hƣởng
trực tiếp đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trƣờng.
- Thứ hai, chính sách chia cổ tức ảnh hƣởng quan trọng đến sự phát triển của
công ty. Vì chính sách cổ tức sẽ quyết định tỉ lệ tái đầu tƣ để phát triển công ty và đây
sẽ là nguồn vốn quan trọng hơn phát hành cổ phần mới.
- Vì những lý do trên những ngƣời lãnh đạo và quản lý công ty luôn cân nhắc,
xem xét chính sách phân chia cổ tức sao cho hợp lý và phù hợp vớI tình hình và xu thế
phát triển của công ty. Đối với Việt Nam, việc xem xét chính sách phân chia cổ tức
của các công ty cổ phần ở các nƣớc đã có quá trình phát triển lâu dài là điều cần thiết
để rút ra kinh nghiệm cho sự phát triển của công ty cổ phần ở nƣớc ta.
1.1.3 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức
1.1.3.1 Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share – DPS, DIV)
- Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần
đƣợc hƣởng từ kết quả hoạt động kinh doanh. Cổ tức một cổ phần đƣợc tính dựa vào
phần trăm mệnh giá cổ phần thƣờng. Cổ tức một cổ phần thƣờng cũng có thể đƣợc tính
ổ ậ ổ ầ ƣờ ù ả ổ ứ
toán nhƣ sau:
ố ổ ầ ƣờ
- ổ ứ ổ ầ ƣờ
- Cổ tức cổ phần thƣờng là thu nhập thực tế nhà đầu tƣ nhận đƣợc ngay trong
hiện tại nên nhà đầu tƣ rất quan tâm đến chỉ tiêu này. Các cổ đông thƣờng chú ý đến
mức thay đổi trong cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Một sự tăng lên trong cổ tức một cổ
phần thƣờng mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tƣ và ngƣợc lại nếu cổ
5
tức một cổ phần bị sụt giảm.
- Nhƣng chỉ tiêu cổ tức một cổ phần thƣờng không phải là chỉ tiêu đo lƣờng
triệt để của chính sách cổ tức. Vì, nếu dựa vào chỉ tiêu này, nhà đầu tƣ chỉ biết họ nhận
đƣợc bao nhiêu tiền từ cổ tức, chứ họ không biết công ty đã trích bao nhiêu phần trăm
từ lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức cho các cổ đông, và bao nhiêu để giữ lại cho đầu
tƣ. Và có một chỉ tiêu khác có thể đo lƣờng đƣợc yêu cầu này đó là tỷ lệ chi trả cổ tức
1.1.3.2Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio):
Phản ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ phần đƣợc hƣởng chiếm tỷ
lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần thƣờng mà công ty tạo ra trong kỳ và đƣợc
tính nhƣ sau:
ứ ứ
Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận
sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận
giữ lại để tái đầu tƣ. Và ngƣợc lại với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp từ là công ty sử dụng
phần lớn lợi nhuận để tái đầu tƣ và chi trả cổ tức thấp
Những nhà đầu tƣ nào muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng
trong hiện tại sẽ thích một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Ngƣợc lại, những nhà
đầu tƣ chƣa có nhu cầu nhận thu nhập từ cổ tức ngay trong hiện tại và mong chờ một
sự gia tăng giá trị cổ phần thƣờng trong tƣơng lai thì họ lại thích các công ty có tỷ lệ
chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tƣ.
1.1.3.3 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)
Tỷ suất cổ tức là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và thị giá cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức
mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc so với số tiền mà họ phải trả để mua cổ phiếu đó.
ứ ứ ườ
Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tƣ chỉ tính riêng cho thu nhập từ
cổ tức khi nhà đầu tƣ mua cổ phần tại một mức giá thị trƣờng nào đó, nghĩa là tỷ suất
cổ tức phản ánh nhà đầu tƣ sẽ nhận đƣợc bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tƣ 6
vào cổ phiếu tại mức giá thị trƣờng. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tƣ
có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức cao, còn tỷ suất cổ tức thấp thì điều đó chƣa hẳn đã xấu
bởi vì nhà đầu tƣ có thể trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên
thị trƣờng.
Một tỷ suất cổ tức ở mức cao (hay thấp) chƣa chắc đã phản ánh đƣợc công ty có
chi trả cổ tức cao (hay thấp) không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phần
trên thị trƣờng. Do vậy, mà chỉ tiêu này chỉ dùng để so sánh chính sách cổ tức của
những công ty khác nhau nhƣng có những đặc điểm giống nhau về quy mô, ngành
nghề kinh doanh và có mức giá cổ phiếu là tƣơng đƣơng nhau.
1.2 Các lý thuyết về cổ tức trên thế giới và tác động của cổ tức đến giá trị thị trường
Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị công ty đƣợc thể hiện qua lý
thuyết bất cân xứng (Irrelevant Theory) của Miller and Modigliani năm 1961.Ông cho
rằng không có mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trƣờng. Trong khi
nhiều nhà nghiên cứu ủng hộ lý thuyết này thì vẫn có nhiều ngƣời nghi ngờ điều đó.
Các nhà nghiên cứu ủng hộ lý thuyết này cho rằng các công ty nên theo chính sách cổ
tức thặng dƣ ( Residual Dividend Policy) trong khi những ngƣời không ủng hộ chia
thành hai trƣờng phái. Trƣờng phái tin rằng chính sách cổ tức tác động thuận chiều
(trƣờng phái hữu khuynh bảo thủ) và trƣờng phái tin rằng chính sách cổ tức tác động
nghịch chiều (trƣờng phái tả khuynh cấp tiến) đến giá trị công ty
Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá thị trƣờng cũng bị ảnh hƣởng bởi các
lý thuyết khác do các quan niệm trái chiều với lý thuyết MM. Điển hình có thể là việc
dòng tiền không chắc chắn của lý thuyết The Bird in Hand, sự hiện diện của thuế tạo
ra Lý thuyết Hiệu ứng thuế (Tax Effect Theory), lòng trung thành của khách hàng tạo
ra lý thuyết Clientele Effect Theory. Nếu nhà quản lý muốn truyền tải thông tin công
ty qua chính sách cổ tức sẽ đƣợc thể hiện trong lý thuyết Signaling Effect Theory trong
khi sự tách bạch giữa ngƣời quản lý và đại diện tạo ra lý thuyết chi phí đại diện
7
AgencyCost Theory. Chúng ta có thể liên kết khung lý thuyết theo sơ đồ nhƣ sau:
1.2.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị chứng khoán ( Irrelevant Theory) - Trường phái trung dung
Đại diện bởi Miller and Modigliani (1961) trong lý thuyết bất cân xứng
(Irrelevant Theory) cho rằng chính sách cổ tức tiền mặt không ảnh hƣởng đến giá trị
công ty, và vì thế sẽ không ảnh hƣởng đến giá trị tài sản của cổ đông. Họ cho rằng
chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do
quyết định đầu tƣ ấn định vì nó quyết định dòng thu nhập trong tƣơng lai của công ty
và do vậy, quyết định giá trị của công ty. Còn việc phân chia dòng thu nhập đó thành
cổ tức và thu nhập giữ lại nhƣ thế nào là không quan trọng. Họ cho rằng tác động của
một chính sách cổ tức nào đó có thể đƣợc bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ
khác nhƣ việc bán cổ phần thƣờng chẳng hạn
8
Lý thuyết này dựa trên các giả định về thị trƣờng hoàn hảo nhƣ sau:
- Không có thuế, hoặc là thuế đánh trên cổ tức bằng thuế đánh vào lãi vốn: theo
giả định này, các nhà đầu tƣ không quan tâm đến việc họ sẽ nhận đƣợc thu nhập cổ tức
hay lãi vốn.
- Không có chi phí phát hành: khi doanh nghiệp phát hành cổ phần chứng khoán
mới, doanh nghiệp sẽ thụ đắc đƣợc vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí.
- Không có chi phí giao dịch: các nhà đầu tƣ vào chứng khoán của các doanh
nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại bất cứ số cổ phần nào mà họ
muốn.
- Chính sách đầu tƣ cố định và không thay đổi.
- Thị trƣờng vốn hoàn hảo đối với các nhà đầu tƣ. Thông tin có đầy đủ và tất cả
đều đƣợc miễn phí. Không có chi phí giao dịch, hoa hồng. Chứng khoán đƣợc phân
chia là vô hạn. Không có một nhà đầu tƣ nào có đủ khả năng gây ảnh hƣởng đến giá
thị trƣờng của chứng khoán.
Lý thuyết bất cân xứng chỉ ra rằng trong điều kiện thị trƣờng hoàn hảo, một
công ty có cổ tức tiền mặt cao sẽ cắt giảm thu nhập vốn mỗi cổ phần làm cho giá cổ
phần tăng một tỷ lệ thấp. Tuy nhiên nếu chia cổ tức thấp thì phần lợi nhuận giữ lại cao
sẽ làm cho giá cổ phần tăng cao hơn. Vì thế, tỷ suất sinh lợi của hai nhà đầu tƣ nhận
đƣợc là nhƣ nhau từ cổ tức và sự tăng giá cổ phần. Do đó lý thuyết bất cân xứng khẳng
định rằng nếu có trƣờng hợp chính sách cổ tức có tác động đến giá trị thị trƣờng là do
thông tin bất cân xứng gây ra. Kết quả này do việc truyền tải cổ tức đến thu nhập
tƣơng lai. Lý thuyết này cũng khuyến cáo rằng các nhà quản lý nên tập trung hơn cho
chính sách đầu tƣ và để cho các chính sách cổ tức theo các chính sách đầu tƣ, mà đƣợc
biết đến chính sách cổ tức còn lại (Residual Dividend Policy)- cho rằng doanh nghiệp
nên giữ lại phần lớn thu nhập để đầu tƣ vào các cơ hội đầu tƣ, chỉ chi trả cổ tức từ
phần còn lại sau khi cân đối nguồn tài trợ các dự án đầu tƣ. Ƣu điểm của chính sách
này là làm giảm các vấn đề về cổ phiếu mới và chi phí phát hành
Cũng có nhiều ngƣời ủng hộ lý thuyết này của MM qua các nghiên cứu sau:
Black và Scholes ( 1974) đã cố gắng tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức
9
lên giá cổ phiếu bằng cách tạo 25 danh mục đầu tƣ từ các công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán New York và sau đó phân loại chúng thành 5 nhóm theo chính sách cổ
tức mà các công ty này theo đuổi. Mỗi nhóm sáu đó đƣợc chia thành 5 mục theo rủi ro
( hệ số tƣơng quan beta). Nghiên cứu này tiến hành trên giai đoạn 35 năm từ 1931 đến
1966. Black và Scholes nhận thấy rằng sự gia tăng cổ tức không ảnh hƣởng gì đến giá
cổ phần. Họ cũng nhận thấy rằng giá cổ phần có thể thay đổi trong ngắn hạn do thay
đổi trong cổ tức vì thị trƣờng có thế kỳ vọng một sự thay đổi trong thu nhập tƣơng lai.
Tuy nhiên khi bức tranh trở nên rõ ràng rằng việc thay đổi cổ tức không thể dùng để
ƣớc tính thu nhập tƣơng lai, sự thay đổi giá tạm thời này cũng mất đi.
Miller and Scholes (1978 and 1982) trong nghiên cứu về cổ tức và thuế đã xác
nhận ủng hộ lý thuyết bất cân xứng và phản đối tác động của chính sách cổ tức lên giá
thị trƣờng doanh nghiệp. Thay vào đó, giá trị doanh nghiệp bị ảnh hƣởng từ chính sách
đầu tƣ và chính sách tài chính. Merton and Rock’s (1985) kết luận rằng cổ tức là một
cơ chế truyền tải sự thiếu hụt thông tin về thu nhập lên thị trƣờng. Do đó tác động của
cổ tức thực ra là sự phản hồi từ thị trƣờng về lợi nhuận bất thƣờng hơn là cổ tức cổ
phần. Hơn nữa thông tin hàm ý trong thu nhập cổ tức cho thấy kỳ vọng về thu nhập
tƣơng lai.
Về cơ bản các nhà kinh tế đồng ý rằng các ý kiến của MM là hợp lý nếu có các
giả định hạn chế của một thị trƣờng vốn hiệu quả và hoàn hảo.Trong thế giới thực, các
giả định của thị trƣờng hiệu quả bị vi phạm thì chính sách cổ tức rẽ vào tranh luận về
bất hoàn hảo của thị trƣờng làm cho chính sách cổ tức thực sự có ảnh hƣởng đến giá trị
doanh nghiệp, tức là giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hƣởng của sự phân chia lợi nhuận
cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tƣ. Tranh luận về tác động này lại chia thành hai trƣờng
phái sau:
1.2.2 Lý thuyết chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp
1.2.2.1. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (The bird-in-the-hand) – Gordon
Với quan điểm “có một con chim trong tay thì tốt hơn hai con trong bụi”, các
nhà đầu tƣ thích “con chim trong tay” ngụ ý cổ tức tiền măt chứ không phải “hai con
trong bụi” ngụ ý việc tăng lãi vốn tƣơng lai. Khi cổ tức hiện tại cao, làm giảm sự
không chắc chắn về dòng tiền tƣơng lai, do đó làm giảm rủi ro dẫn đến làm tăng giá trị
cổ phiếu. Nhiều nghiên cứu (Lintner, năm 1962, Gordon, 1963) cho rằng tỷ suất sinh
lợi đòi hỏi trên vốn cổ phần cần tăng khi tỷ lệ cổ tức tiền mặt giảm do các nhà đầu tƣ ít 10
chắc chắn về kết quả tăng vốn của họ hơn so với thu nhập và lợi nhuận tăng giá cổ
phiếu từ có đƣợc những cổ tức bằng tiền mặt. Các nhà nghiên cứu cho rằng các nhà
đầu tƣ đánh giá đồng đô la, mà họ nhận đƣợc từ cổ tức bằng tiền mặt nhiều hơn đồng
đô la mà họ nhận đƣợc từ lợi nhuận đầu tƣ. Nguyên nhân là do đồng đô la nhận đƣợc
từ cổ tức bằng tiền mặt hôm nay là ít rủi ro hơn so với đồng đô la trong tƣơng lai nhận
đƣợc từ lãi vốn. Các nhà đầu tƣ định giá cổ phiếu bằng cách chiết khấu các dòng tiền
tƣơng lai ở một tỷ suất chiết khấu. Tỷ lệ này có một mối tƣơng quan cùng chiều với
những rủi ro, do đó tỷ lệ này sẽ lớn hơn trong trƣờng hợp tính lãi vốn tƣơng lai. Kết
quả là, giá cổ phiếu của công ty có cổ tức bằng tiền thấp và thu nhập chủ yếu dành cho
tăng vốn trong tƣơng lai sẽ thấp hơn so với giá cổ phiếu trong đó có cổ tức tiền mặt
cao. Do đó, giá cổ phiếu sẽ giảm khi lợi nhuận giữ lại tăng lên cho lãi vốn tƣơng lai.
Tuy nhiên vấn đề đặt ra là do cổ tức thấp làm ảnh hƣởng đến rủi ro công ty
tăng? Hay là do rủi ro công ty cao làm cho chính sách cổ tức thấp?
Rozeff (1982) trong nghiên cứu về cách các công ty có rủi ro cao chi trả cổ tức
thấp đã cho rằng các nhà quản lý nhận thức đƣợc rằng lợi nhuận của các công ty này là
không chắc chắn.Vì vậy, các nhà quản lý thích cổ tức tiền mặt thấp, vì họ không muốn
bị sức ép để giảm tỷ lệ cổ tức tiền mặt trong những năm tới, nếu lợi nhuận giảm, do cổ
đông đánh giá sự thay đổi cổ tức hơn là cổ tức chi trả bao nhiêu. Điều này nghĩa là
công ty có rủi ro cao sẽ cắt giảm tỷ lệ cổ tức tiền mặt, và việc cổ tức tiền mặt giảm là
kết quả của việc rủi ro công ty đang tăng cao chứ không phải là ngƣợc lại.
Tóm lại, lý thuyết “ The bird in hand” cho rằng phần lãi vốn có nhiều rủi ro
hơn cổ tức tiền mặt và các nhà đầu tƣ thích các công ty chia cổ tức tiền mặt hơn là các
công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tƣ chuyển đổi chúng thành tăng giá chứng khoán.
Do đó, nhà đầu tƣ sẽ trả giá cao hơn cho các công ty chi trả cổ tức tiền mặt cao. Nói
cách khác, lý thuyết này cho thấy các công ty muốn tối đa hoá giá cổ phiếu của họ thì
nên thực hiện chi trả cổ tức cao (Baker và Powell,1999)
1.2.2.3 Lý thuyết Hiệu ứng thuế (Tax Effect theory)
Lý thuyết này giả định rằng nếu không có thuế đối với thu nhập từ vốn, hoặc
nếu thuế đánh vào lãi vốn thấp hơn thuế cổ tức bằng tiền, nhà đầu tƣ thích các công ty
11
không chia cổ tức bằng tiền mặt và duy trì lợi nhuận trong các hình thức lợi nhuận
chƣa phân phối. Khi đó, tài sản của chủ sở hữu sẽ tối đa hóa nếu các yếu tố khác
không đổi. Do đó đối với các công ty chi trả cổ tức cao hơn trƣờng hợp này, nhà đầu
tƣ sẽ yêu cấu tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty chi trả cổ tức thấp để bù vào phần
thuế họ sẽ trả khi nhận cổ tức tiền mặt (Brennan, 1970). Ngƣợc lại, các nhà đầu tƣ sẽ
trả giá cao hơn cho cổ phần công ty giữ lại lợi nhuận nhiều hơn chi trả cổ tức nếu các
yếu tố khác không đổi. Đấy là cách mà chính sách cổ tức tác động lên giá trị công ty
và giá trị tài sản cổ đông. Bằng việc duy trì lợi nhuận và chuyển chúng thành lãi vốn,
giá trị công ty và tài sản cổ đông trở nên gia tăng
Hiệu ứng thuế đối với chính sách cổ tức khác nhau tuỳ vào hệ thống thuế. Ví dụ
ở Mỹ, cổ tức bị cho là bị đánh thuế 2 lần. Sau khi công ty bị đánh thuế thu nhập doanh
nghiệp, phần cổ tức chi trả từ lợi nhuận sau thuế bị đánh thuế thêm một lần nữa qua
thuế thu nhập cá nhân của đối tƣợng nhận cổ tức. Ở các nƣớc khác nhƣ Úc, lợi nhuận
công ty bị đánh thuế ở một thuế suất nhất định quy định bởi luật thuế. Sau khi chi trả
cổ tức tiền mặt cho cổ đông, cổ tức là đối tƣợng chịu thuế thu nhập cá nhân, tuy nhiên
cho phép ngƣời nộp thuế khấu trừ khoản thuế đã đƣợc công ty chi trả trên thu nhập
này, do đó cổ tức không bị đánh thuế 2 lần. Nếu thuế suất của công ty là 30% và thuế
suất thuế TNCN cho cổ đông là 38% thì các cổ đông chỉ thanh toán 8% cho khoản cổ
tức tiền mặt này, nếu mức thuế suất của cổ đông là 25% thì cổ đông này sẽ nhận lại
khoản thuế 5% trên thu nhập này. Điều này đƣợc biết đến nhƣ là hệ thống thuế quy đổi
(Imputation Tax System)
Những ngƣời ủng hộ lý thuyết hiệu ứng thuế ở nơi mà thuế trên cổ tức tiền mặt
cao hơn thuế đánh vào lãi vốn cho rằng cổ tức tiền mặt gây ra thiệt hại cho nhà đầu tƣ
nhận chúng vì nó chịu mức thuế cao hơn các hình thức phân phối khác. Do đó cổ tức
tiền mặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm giá trị công ty và giảm của cải của cổ đông (Brennan,
1970). Kết quả là các cổ đông sẽ ở vị thế tốt hơn nếu các công ty giữ lại lợi nhuận của
họ và chuyển chúng để tăng vốn hơn là mua lại cổ phần của mình. Litzenberger và
Ramaswamy (1979) bằng mô hình của Brennan đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm
về sự ảnh hƣởng của thuế lên cổ tức. Ý nghĩa của bẳng chứng này là các công ty có thể
12
làm giá cổ phiếu tăng bằng cách giảm cổ tức.
Chúng ta có thể xác định tác động tích cực hay tiêu cực của cổ tức tiền mặt sự
giàu có của cổ đông vì sự khác biệt giữa thuế cổ tức bằng tiền mặt và lãi vốn nhƣ sau
(Levy và Sarnat, 1994):
- Nếu giá cổ phiếu sau khi chia cổ tức giảm bằng đúng giá trị cổ tức tiền mặt thì
các nhà đầu tƣ không bị ảnh hƣởng bởi hình thức phân phối cổ tức. Không có hiệu ứng
thuế lên tài sản cổ đông
- Nếu giá cổ phiếu sau khi chia cổ tức giảm ít hơn cổ tức tiền mặt thì thuế suất
trên cổ tức sẽ cao hơn thuế suất trên lãi vốn, các nhà đầu tƣ đạt đƣợc lợi nhuận lớn hơn
khi nhận lợi ích từ tăng lãi vốn.
- Nếu giá cổ phiếu sau khi chia cổ tức giảm nhiều hơn cổ tức tiền mặt tức là
thuế suất trên cổ tức thấp hơn thuế suất trên lãi vốn, các nhà đầu tƣ sẽ thích công ty chi
trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn là giữ lại lợi nhuận để tăng lãi vốn
1.2.2.3 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Effect Theory)
Black and Scholes (1974) chỉ ra rằng mỗi nhà đầu tƣ có cách tính riêng liên
quan đến việc nhận cổ tức cao hay lợi nhuận giữ lại tuỳ vào điều kiện riêng. Kết quả
là, một số nhà đầu tƣ thích các công ty trả cổ tức bằng tiền mặt cao, trong khi những
ngƣời khác thích các công ty có cổ tức tiền mặt thấp hoặc không có bất kỳ cổ tức bằng
tiền mặt và giữ lại tất cả lợi nhuận để đầu tƣ. Nói cách khác, nhà đầu tƣ sẽ chỉ đầu tƣ
vào các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mong muốn và yêu cầu, hoàn cảnh
của họ. Điều này đƣợc gọi là các hiệu ứng Khách hàng
Lý thuyết hiệu ứng khách hàng liên quan đến hai khái niệm quan trọng:
1. Công ty có xu hƣớng lựa chọn khách hàng (nhà đầu tƣ) thông qua một chính
sách cổ tức tiền mặt phù hợp với nguyện vọng của họ. Do đó, nhà đầu tƣ sẽ không
trừng phạt các công ty, hoặc làm những việc gây ra giảm giá cổ phiếu của công ty vì
chính sách đó vì nó hài hòa với mong muốn của họ. Trên cơ sở đó sẽ thiết lập nên quy
trình đầu tƣ trong công ty
2. Vì công ty chọn khách hàng của mình thông qua việc thực hiện chính sách cổ
tức bằng tiền mặt. Tƣơng tự, các công ty có thể chuyển đổi từ một chính sách cổ tức
13
này sang chính sách cổ tức khác mà không ảnh hƣởng đến giá trị của công ty (nếu có
sự thay đổi trong tỷ lệ cổ tức không dẫn đến khó khăn tài chính trong tƣơng lai). Nếu
các công ty giảm tỷ lệ cổ tức bằng tiền mặt, nhà đầu tƣ muốn có một tỷ lệ cổ tức cao
hơn sẽ bán cổ phần của mình và chuyển sang một công ty khác. Mặt khác, các nhà đầu
tƣ thích tỷ lệ cổ tức thấp sẽ chuyển sang mua cổ phần công ty này. Điều này có nghĩa
là hàm ý của lý thuyết hiệu ứng khách hàng có thể chấp nhận đƣợc về mặt lý thuyết.
Tuy nhiên trong thực tế, nó có thể gặp phải một số vấn đề nhƣ là: khả năng công ty có
thể lựa chọn khách hàng mà không ảnh hƣởng đến giá trị công ty có lẽ dựa trên giả
định thị trƣờng đủ lớn và công ty sẽ tìm đủ khách hàng nắm giữ cổ phiếu của họ cung
cấp để giữ giá cổ phiếu cân bằng. Nhƣng những gì sẽ xảy ra nếu tỷ lệ phần trăm các
công ty phân phối cổ tức tiền mặt cao chiếm 10% tổng số cổ phần cung cấp, trong khi
các công ty chia cổ tức bằng tiền mặt thấp là chiếm 90% thị trƣờng? Tƣơng tự nhƣ
vậy, chuyện gì xảy ra trong trƣờng hợp nếu tỷ lệ phần trăm của các nhà đầu tƣ thích cổ
tức tiền mặt cao là 70% tổng khối lƣợng của các nhà đầu tƣ, trong khi tỷ lệ nhà đầu tƣ
thích tiền mặt thấp cổ tức là 30% tổng khối lƣợng nhu cầu đối với thị trƣờng chứng
khoán? Câu trả lời là cổ phiếu của công ty cung cấp cổ tức thấp sẽ lớn hơn so với nhu
cầu cho các cổ phiếu này. Điều này sẽ tự nhiên dẫn đến một sự suy giảm trong giá của
các cổ phiếu này để trở thành dễ chấp nhận hơn cho nhà đầu tƣ. Kết quả là thị trƣờng
sẽ cân bằng ở mức giá thấp hơn. Nhu cầu về cổ phiếu của công ty chia cổ tức cao sẽ ít
hơn lƣợng cung. Kết quả là giá cổ phiều các công ty này tăng làm giảm sự hấp dẫn của
nhà đầu tƣ, do đó làm giảm nhu cầu trong khi thị trƣờng cân bằng ở mức giá cao. Mặt
khác, khả năng của công ty thay đổi chính sách cổ tức tiền mặt mà không ảnh hƣởng
đến giá trị của công ty và của cải của cổ đông cũng dựa trên giả định về độ sâu và tính
hiệu quả của thị trƣờng. Nếu các công ty thay đổi chính sách cổ tức tiền mặt, tất cả
hoặc hầu hết các nhà đầu tƣ sẽ từ bỏ cổ phần của công ty và sẽ có xu hƣớng đầu tƣ vào
cổ phiếu khác công ty có cổ tức tiền mặt chính sách phù hợp với mong muốn của họ.
Kết quả lực bán lớn sẽ làm giảm giá cổ phần. Nếu thị trƣờng đủ lớn sự sụt giảm này
chỉ là tạm thời nhƣng nếu thị trƣờng không đủ lớn thiếu những nhà đầu tƣ ủng hộ
chính sách mới thì sự sụt giảm tạm thời này có thể kéo dài gây suy giảm giá trị công
ty và sự giàu có của cổ đông.
Trong nghiên cứu của mình, Pettit (1977) đã cung cấp bằng chứng cho sự tồn
tại của hiệu ứng khách hàng bằng cách kiểm tra danh mục đầu tƣ của 914 nhà đầu tƣ
cá nhân. Kết quả là có một mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa giữa độ tuổi và tỷ suất 14
cổ tức, mối quan hệ ngƣợc chiều có ý nghĩa giữa thu nhập và tỷ suất cổ tức. Pettit
(1977) cho rằng các nhà đầu tƣ lớn tuổi và thu nhâp thấp có xu hƣớng dƣa nhiều hơn
vào thu nhập của mình để tài trợ cho tiêu dùng và tránh các chi phí giao dịch liên quan
đến việc bán cổ phiếu, do đó họ sẽ đầu tƣ vào các cổ phiếu có chi trả cổ tức cao hơn.
1.2.2.4 Lý thuyết hiệu ứng tín tín hiệu (Signaling Effect theory)
Sự thay đổi chính sách cổ tức của công ty có thể đƣợc các nhà đầu tƣ suy diễn
nhƣ là một thông điệp mà ban quản trị muốn gởi đến cho các nhà đầu tƣ về sự phồn
vinh của công ty trong tƣơng lai. Ví dụ, nếu bây giờ, công ty tuyên bố sẽ tăng tỉ lệ trả
cổ tức hay phát hành cổ phiếu thƣởng (Scrip shares), các nhà đầu tƣ sẽ xem đây nhƣ là
một thông điệp mà ban quản trị công ty tự tin là hoạt động kinh doanh của công ty
trong tƣơng lai sẽ tạo đủ khả năng tiền mặt để công ty có thể tiếp tục duy trì việc trả cổ
tức ở mức vừa mới ban bố. Trong tƣơng lai gần cũng nhƣ xa, thông điệp này gián tiếp
cho thấy công ty sẽ phát triển phồn vinh trong tƣơng lai, và với suy diễn nhƣ thế, giá
cổ phiếu của công ty sẽ tăng.
Khi MM giới thiệu chính sách bất cân xứng ( Irelevant Theory) một trong các
giả định là tất cả nhà đầu tƣ đều có khả năng tiếp cận và phân tích thông tin có sẵn nhƣ
nhau. Do đó, quan điểm của các nhà đầu tƣ về triển vọng phát triển công ty là nhƣ
nhau và kỳ vọng về công ty là giống nhau. Tuy nhiên thực tế có sự bất cân xứng thông
tin, nên sự kỳ vọng và đánh giá về lợi nhuận và rủi ro công ty của mỗi nhà đầu tƣ là
khác nhau. Mặt khác, do vị trí và tính chất công việc trong công ty, các nhà quản trị có
thông tin và kỳ vọng chính xác hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài về doanh thu và lợi
nhuận của công ty. Vì các nhà quản lý có thông tin mà có thể không có sẵn cho các
nhà đầu tƣ bên ngoài, họ có thể sử dụng sự thay đổi trong tỷ lệ cổ tức tiền mặt nhƣ là
một cách để cung cấp thông tin đó cho các nhà đầu tƣ nhằm giảm khoảng cách thông
tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tƣ với mục đích tạo ra một nhu cầu lớn hơn đối
với cổ phiếu của công ty, do đó ảnh hƣởng đến giá trị thị trƣờng công ty và sự giàu có
của cổ đông.
Trong số các nghiên cứu của mình, Aharony and Swary (1980) phát hiện rằng
giá cổ phiếu của công ty thƣờng tăng lên khi các công ty đột ngột hoặc tăng cổ tức tiền
mặt một cách bất ngờ, tƣơng tự vậy giá cổ phiếu cũng sẽ giảm khi các công ty giảm cổ
15
tức đột ngột. Trong nghiên cứu của mình năm 1981, Kwan cũng nói thêm rằng các
công ty thƣờng không tăng cổ tức tiền mặt trừ khi họ kỳ vọng sự gia tăng lợi nhuận
liên tục trong tƣơng lai đủ để trả cổ tức ở mức cao này liên tục mà không bắt buộc phải
cắt giảm ở những năm tới. (Ross et al., 1999) cho rằng không kỳ vọng các công ty
không có gia tăng lợi nhuận tƣơng lai tăng cổ tức tiền mặt bởi vì các chi phí của quá
trình này là quá cao và có tác động tiêu cực tƣơng lai vƣợt quá các tác động tích cực
tạm thời từ việc gia tăng cổ tức này. Nhƣ vậy sự gia tăng cổ tức tiền mặt là một chỉ
báo tích cực về tƣơng lai công ty. Nếu một công ty công bố tăng cổ tức tiền mặt, nó sẽ
tạo ra đánh giá tốt về triển vọng lợi nhuận tƣơng lai công ty, làm cho nhu cầu của các
nhà đầu tƣ về cổ phiếu này tăng và kết quả là làm cổ phiếu tăng giá. Những ngƣời ủng
hộ lý thuyết hiệu ứng tín hiệu tin rằng một cổ tức bằng tiền là phƣơng tiện lý tƣởng để
cung cấp thông tin cụ thể về các công ty cho nhà đầu tƣ. Tuy nhiên, nhiều ngƣời khác
cho rằng cổ tức bằng tiền mặt không phải là cách tốt nhất để truyển tải thông tin đó
cho các nhà đầu tƣ. Born và Rimbey (1993) cho rằng thay đổi trong tỷ lệ cổ tức tiền
mặt có thể gây ra khó hiểu và gây hiểu nhầm tín hiệu thị trƣờng trừ khi thị trƣờng tự
nó có khả năng phân biệt giữa các công ty đang phát triển có xu hƣớng giữ lại lợi
nhuận để đầu tƣ vào các cơ hội tăng trƣởng và những công ty đã sử dụng hết các cơ
hội đầu tƣ sẵn có đang tìm cách phân phối lợi nhuận của họ thông qua cổ tức
Thông qua một sự hiểu biết đúng đắn về lý thuyết hiệu ứng tín hiệu, rõ ràng là
các kỳ vọng tích cực hay tiêu cực của các nhà đầu tƣ vào hoạt động trong tƣơng lai của
công ty dẫn đến sự gia tăng hay suy giảm trong giá cổ phiếu của công ty chứ không
phải là do sự tăng hoặc giảm tỷ lệ cổ tức tiền mặt. Sự thay đổi trong tỷ lệ này chỉ là
một dấu hiệu qua đó nhà đầu tƣ có thể dự đoán thành quả trong tƣơng lai của công ty.
Nghiên cứu của (Miller và Modigliani, 1961) khẳng định phản ứng của nhà đầu tƣ đối
với việc thay đổi chính sách cổ tức tiền mặt không nhất thiết có nghĩa là các nhà đầu tƣ
thích cổ tức bằng tiền mặt hơn là lãi vốn nhƣ là bằng chứng về tầm quan trọng của
thông tin bên trong chính sách cổ tức tiền mặt.
Câu hỏi đặt ra: Có phải sự thay đổi cổ tức tiền mặt là phƣơng tiện hiệu quả nhất
có sẵn cho công ty truyền tải thông điệp cho nhà đầu tƣ, với mục tiêu ảnh hƣởng đến
giá thị trƣờng? Với những công ty nhỏ chƣa có đủ các phƣơng tiện truyền tải thông tin
đến nhà đầu tƣ thì câu trả lời có thể là có, ở đó cổ tức tiền mặt có thể là phƣơng tiện
16
hiệu quả nhất để truyền tải thông tin. Đối với những công ty lớn, khi mà có đầy đủ các
phƣơng tiện truyền tải thông tin làm khoảng cách thông tin giữa nhà đầu tƣ và quản trị
giảm đi thì chính sách cổ tức có thể không phải là cách ít tốn kém nhất hay hiệu quả
nhất để truyền tải thông điệp. Ví dụ, báo cáo phân tích đƣợc xuất bản bởi các công ty
có thể có tác dụng thay đổi tƣơng tự trong tỷ lệ cổ tức tiền mặt
1.2.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory)
Một trong các giả định của lý thuyết MM là không có chi phí đại diện trong đó
cho rằng các nhà quản lý đại diện đầy đủ cho các cổ đông mà không có bất kỳ sai sót
nào. Tuy nhiên thực tế quyết định của các nhà quản lý không phải luôn vì lợi ích cổ
đông, nhiều ngƣời trong số họ tập trung vào việc đạt đƣợc mục đích cá nhân trƣớc.
Khi cổ đông nhận thức điều này, họ sẽ phát triển các biện pháp kiểm soát ban quản trị
(Jensen and Meckling, 1976, Fama and Jensen, 1983)
Chi phí phổ biến nhất là chi phí giám sát quản lý. Nhiệm vụ của nhà quản trị
thƣờng nhiều và mang tính chuyên môn mà các cổ đông bình thƣờng đôi khi không thể
hiểu đƣợc. Do đó, cực kỳ khó để quản lý hành động của ban quản lý. Do đó việc nhờ
đến một chuyên gia bên ngoài trên danh nghĩa cổ đông giám sát ban quản trị sẽ hiệu
quả hơn. Một trong các cách đó là tăng nguồn vay nợ bên ngoài để ngân hàng giám sát
bằng cách tăng cổ tức tiền mặt nhằm tránh công ty có thanh khoản cao, lúc đó các nhà
quản lý phải tìm đến các nguồn tài trợ bên ngoài, do đó công ty sẽ đƣợc giám sát bởi
các định chế tài chính bên ngoài.
Những điểm góp phần làm cho chính sách cổ tức tiền mặt cao một công cụ để
giám sát và kiểm soát hiệu quả các nhà quản lý đƣợc tóm tắt nhƣ sau:
- Chính sách này sẽ tạo áp lực đáng kể đối với các nhà quản lý để đảm bảo đủ
lợi nhuận đƣợc phân phối cho các cổ đông.Về mặt này, các nhà quản lý không muốn
để giảm tỷ lệ cổ tức bằng tiền phân phối, vì điều đó nghĩa là họ quản lý kém, và do đó
hiệu quả tƣơng lai của công ty cũng sẽ không suy giảm. Chính sách cổ tức tiền mặt cao
theo đó phải dẫn dắt các nhà quản lý để tăng cƣờng nỗ lực để đạt đƣợc các tỷ lệ cổ tức
tiền mặt cần thiết để đƣợc phân phối cho các cổ đông.
- Chính sách này làm giảm lƣợng tiền mặt trong tay các nhà quản lý. Điều này
buộc họ phải nhờ đến vay để tài trợ cho dự án công ty, điều này làm cổ đông thích bởi
17
vì nó sẽ đặt công ty dƣới sự kiểm soát bổ sung tài chính từ bên ngoài (Rozeff, 1982).
- Cổ tức tiền mặt cao dẫn đến việc giảm dòng tiền tự do có sẵn mà có thể bị các
nhà quản lý lạm dụng nếu đã có tiền tự do số lƣợng lớn (Easterbrook, 1984).Điều này
có thể thu hút các nhà quản lý dành số tiền này vào các dự án có thể chƣa đƣợc nghiên
cứu. Sự tồn tại của một lƣợng lớn tiền mặt tự do, sau khi công ty đã cạn kiệt tất cả các
dự án có giá trị hiện tại ròng dƣơng, đẩy các nhà quản lý để lựa chọn một trong hai lựa
chọn: sự phân bố của các quỹ này cho các cổ đông hoặc đầu tƣ chúng trong bất kỳ
cách nào chỉ để có đƣợc loại bỏ chúng. Cách thứ 2 có thể xảy ra các ví dụ sau:
+ Đầu tƣ vào các dự án có hiện giá âm ( NPV<0), mặc dù điều này vi phạm
nguyên tắc chung của đầu tƣ. Nghiên cứu của Jensen (Jensen, 1986) khẳng định rằng
nhiều nhà quản lý lựa chọn dự án với giá trị hiện tại âm hơn là phân phối tiền mặt cổ
tức cho các cổ đông. Chính sách này đƣợc phổ biến trong các công ty dầu và thuốc lá.
Hơn nữa, các nhà quản lý có thể dùng đến chính sách này để giảm sức hấp dẫn của
công ty của họ để tiếp quản các công ty khác.
+ Mua các công ty khác: Sáp nhập thƣờng đƣợc thực hiện ở mức giá cao hơn
giá trị thị trƣờng. Vì sáp nhập đòi hỏi chi phí cao, nhiều nhà nghiên cứu tin rằng vụ sáp
nhập có thể không có lợi nhuận cho công ty ngay cả khi quá trình hội nhập đƣợc thực
hiện để đạt đƣợc mục tiêu chính xác (Roll, 1986). Vì vậy, các công ty có xu hƣớng sáp
nhập hoặc mua công ty khác chứ không phải là chia cổ tức cho các cổ đông với mục
đích thoả mãn những ham muốn của các nhà quản lý để tăng kích thƣớc thị trƣờng và
phạm vi kiểm soát của họ. Một xu hƣớng nhƣ vậy không phải là dễ thành công và do
đó tạo thành chi phí đại diện. Chính sách cổ tức tiền mặt cao đƣợc coi nhƣ một phƣơng
tiện để giảm bớt các nhà quản lý sẵn sàng cho việc đầu tƣ (Michael và cộng sự.,1995).
+ Mua tài sản tài chính: Đối với công ty có thặng dƣ tiền mặt cho hiện giá
dƣơng (Easterbrook, 1984), chiến lƣợc tái đầu tƣ của các quỹ vào tài sản tài chính phụ
thuộc vào mức thuế suất cá nhân các cổ đông và tỷ lệ thuế đánh vào cổ tức tiền mặt.
1.3 Các trường phái nghiên cứu trước về tác động của cổ tức đến giá chứng khoán.
Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trƣờng là vấn để nhiều nhà
nghiên cứu trên thế giới quan tâm đến. Một trong những nghiên cứu đƣợc biến đến
nhiều nhất là lý thuyết MM- cho rằng không có quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá
trị doanh nghiệp ( Miller & Modigliani, 1961). Nghiên cứu này đại diện cho trƣờng 18
phái trung dung cho rằng cổ tức không có tác động đến giá trị thị trƣờng cổ phiếu đã
đề cập ở phần lý thuyết bất cân xứng của MM.
Các nghiên cứu về khía cạnh bất hoàn hảo thị trƣờng tức là chính sách cổ tức có
ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp chia làm hai trƣờng phái: Quan điểm chính sách
cổ tức có tác động nghịch chiều với giá trị doanh nghiệp- trường phái tả khuynh
cấp tiến và Quan điểm chính sách cổ tức có tác động thuận chiều với giá trị doanh
nghiệp: Trường phái hữu khuynh bảo thủ
1.3.1 Quan điểm chính sách cổ tức có tác động nghịch chiều với giá trị doanh nghiệp- trường phái tả khuynh cấp tiến:
Trƣờng phái tả khuynh cấp tiến cho rằng thị trƣờng sẽ tƣởng thƣởng cho các
doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức thấp. Họ khẳng định rằng doanh nghiệp nào
chi trả cổ tức thì sau đó sẽ sửa chữa lỗi lầm bằng cách phát hành cổ phần mới. Bất cứ
doanh nghiệp nào mà chủ yếu tài trợ cho chính sách cổ tức bằng cách phát hành cổ
phần thì doanh nghiệp đó sẽ cắt giảm cổ tức đến một điểm mà ít nhất tại đó việc phát
hành cổ phần là không cần thiết
Dựa vào các chủ điểm lập luận của mình, trƣờng phái cánh tả yêu cầu một
chính sách cổ tức thấp thậm chí là chi trả cổ tức bằng zero, và tiền mặt có sẵn sẽ nên
đƣợc giữ lại hoặc để mua lại cổ phần. Đức tin của trƣờng phái cánh tả là giá trị một
doanh nghiệp sẽ đạt mức tối đa bằng cách thiết lập một tỷ lệ chi trả thấp. Những khẳng
định của họ về chính sách chi trả cổ tức thấp đƣợc dựa trên những lập luận cơ bản sau
đây:
Thứ nhất, những lập luận về thuế.
Tuỳ theo mỗi quốc gia có sự khác biệt hay không giữa thuế suất đánh trên thu
nhập cổ tức và lãi vốn. Nhƣng thuế suất biên tế đánh trên thu nhập lãi vốn thƣờng thấp
hơn thuế suất biên tế đánh trên thu nhập cổ tức là biện pháp để chính phủ khuyến
khích các công ty giữ mức cổ tức thấp để các cổ đông có thể nhận đƣợc phần lớn tỷ
suất sinh lợi trƣớc thuế dƣới hình thức lãi vốn.
Nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, doanh nghiệp sẽ chi trả cổ tức tiền mặt
19
thấp nhất. Tiền mặt có sẵn sẽđƣợc giữ lại hoặc để mua lại cổ phần.
Bằng cách chuyển dịch các chính sách phân phối theo cách này, các doanh
nghiệp có thể chuyển hóa cổ tức thành lãi vốn. Nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn
thì các nhà đầu tƣ sẵn lòng trả giá cao hơn cho cổ phần có tỷ suất cổ tức thấp. Nói cách
khác họ sẽ chịu một tỷ suất sinh lợi trƣớc thuế thấp hơn từ các chứng khoán nào cho tỷ
suất sinh lợi dƣới hình thức lãi vốn chứ không phải hình thức cổ tức.
Họ lập luận rằng các doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức vì cổ tức bị đánh
thuế cao hơn lãi vốn (đạo luật thuế ở Mỹ trƣớc 1986) hoặc ít ra lãi vốn không chịu
thuế cho đến khi bán cổ phần.
Đạo luật cải cách thuế năm 1986 đã cân bằng thuế suất trên cổ tức và lãi vốn vì
thế làm giảm giá trị nghiên cứu của trƣờng phái này và đặt trƣờng phái trung dung vào
địa vị quyền lực.Thuế đánh trên cổ tức phải nộp ngay lập tức nhƣng thuế đánh trên lãi
vốn có thể đƣợc hoãn cho đến khi bán cổ phần và nhận đƣợc lãi vốn. Cổ đông có
quyền lựa chọn khi nào nên bán cổ phiếu
Thứ hai, những lập luận về các chi phí phát hành. Sự hiện diện của chi phát
hành lớn của việc bán cổ phần thƣờng mới cũng làm cho các doanh nghiệp ƣa thích
giữ lại lợi nhuận hơn. Với chính sách đầu tƣ của một doanh nghiệp, việc chi trả lợi
nhuận cần cho đầu tƣ đòi hỏi doanh nghiệp huy động vốn cổ phần từ bên ngoài. Tuy
nhiên, vốn cổ phần từ bên ngoài tốn kém hơn do chi phí phát hành. Vì vậy, việc sử
dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị
doanh nghiệp. Ngoài ra, chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thƣờng nhằm
đáp ứng nhu cầu đầu tƣ thƣờng quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp.
1.3.2 Quan điểm chính sách cổ tức có tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp: Trường phái hữu khuynh bảo thủ
Trƣờng phái hữu khuynh bảo thủ mà các đại diện tiêu biểu là Myron J. Gordon,
David Durand, Jonh Lintner lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hƣởng của
sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tƣ. Về cơ bản họ đồng ý rằng
các ý kiến của MM là hợp lý nếu có các giả định hạn chế của một thị trƣờng vốn hiệu
quả và hoàn hảo. Nhƣng chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn khi không có các
giả định này. Trƣờng phái cánh hữu tin rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm tối đa
20
hóa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao. Lập luận
của trƣờng phái cánh hữu này dựa trên các lý thuyết về cổ tức tiền mặt cao (The Bird
in hand) lý thuyết chi phí đại diện, hiệu ứng phát tín hiệu đã đề cập ở trên.
1.3.3 Nghiên cứu bổ sung
Bên cạnh nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ tức và giá chứng khoán, một vấn
đề liên quan cũng đƣợc nhiều nhà kinh tế khai thác là mối quan hệ giữa cổ tức và biến
động giá chứng khoán. Bởi vì thực tế, cổ đông và ban quản trị doanh nghiệp ít chú
trọng tới mức cổ tức mỗi tuyệt đối trên mỗi cổ phần, mà họ tập trung nhiều vào sự thay
đổi trong cổ tức chi trả qua các năm. Mặt khác, sự biến động giá chứng khoán là một
tiêu chí để đo lƣờng rủi ro doanh nghiệp, sự biến động này càng nhiều hàm ý rằng khả
năng mua cổ phiếu có lời hay lỗ trong thời gian ngắn hạn sẽ cao. Vì giá của sự biến
động này sẽ khác nhau tùy theo thời gian và các yếu tố khác (nhƣ đo lƣờng các sản
phẩm phái sinh) nên khó để dự đoán giá tƣơng lai của cổ phiếu này, nên các nhà đầu tƣ
thƣờng sẽ chọn loại đầu tƣ ít rủi ro và các loại đầu tƣ ít rủi ro sẽ đựơc đánh giá cao hơn
các loại đầu tƣ tƣơng tự nhƣng rủi ro cao hơn.
(Baskin,1989) sử dụng phƣơng pháp để kiểm tra sự phù hơp của chính sách cổ
tức với biến động giá cổ phiếu hơn là lợi nhuận. Ông thêm nhiều biến kiểm soát để
kiểm tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. Các biến kiểm soát
bao gồm: biến động thu nhập, kích cở công ty, nợ và tăng trửơng. Các biến kiểm soát
này không những có tác động rõ ràng lên biến động giá cổ phiếu công ty mà còn có tác
động lên tỷ lệ cổ tức. Bởi vì, biến động thu nhập ảnh hửơng đến biến động giá cổ
phiếu và chính sách cổ tức doanh nghiệp. Hơn nữa, với giả định rủi ro hoạt động
không đổi, mức độ nợ có thể tƣơng quan dƣơng với chính sách cổ tức, vì doanh nghiệp
chi trả cổ tức cao có thể tìm nguồn tài trợ bên ngoài để tài trợ dự án đầu tƣ. Kích cỡ
công ty cũng ảnh hửơng đến biến động giá lớn là do giá cổ phần công ty lớn thì ổn
định hơn so với các công ty nhỏ do tính đa dạng hóa kinh ngành nghề, thị phần của
công ty lớn. Hơn nữa những công ty nhỏ việc công bố thông tin bị giới hạn và điều này
dẫn đến phản ứng không hợp lý của các nhà đầu tƣ.
(Baskin,1989) nghiên cứu trên 2344 công ty Mỹ thời kỳ 1967-1986 và kết
luậncó mối tƣơng quan nghịch giữa tỷ lệ cổ tức và biến động giá chứng khoán và mối
tƣơng quan này mạnh hơn mối tƣơng quan giữa biến động giá chứng khoán so với bất
21
cứ biến nào khác. Ông cho rằng chính sách cổ tức có thể sử dụng để kiểm soát biến
động giá cổ phiếu. Ông tính ra đựơc nếu tỷ lệ cổ tức tăng lên 1% thì độ lệch chuẩn của
giá cổ phiếu biến động giảm 2,5%
( Baker&Powell,1999) tiến hành khảo sát 603 Giám đốc tài chính của các công
ty Mỹ niêm yết trên sàn NYSE. Họ báo cáo phản hồi 90% đồng ý rằng chính sách cổ
tức có tác động đến giá trị công ty và cũng ảnh hƣởng đến chi phí sử dụng vốn doanh
nghiệp.
(Nazir và cộng sự; 2010) sử dụng mẫu 73 công ty niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán KSE nghiên cứu quan hệ giữa biến động giá cổ phần và chính sách cổ
tức thời kỳ 2003-2008. Ông sử dụng hồi quy Fixed effect và Random effect cho dữ
liệu bảng. Kết quả là biến động giá cổ phiếu có mối tƣơng quan nghịch với tỷ lệ chi trả
cổ tức và tỷ suất cổ tức. Nghiên cứu cũng cho thấy quy mô công ty và đòn cân nợ có
mối tƣơng quan nghịch nhƣng không có ý nghĩa thống kê với biến động giá cổ phiếu.
(Suleman và cộng sự, 2011) nghiên cứu quan hệ của chính sách cổ tức và biến
động giá cổ phiếu của Pakistan. Họ lấy dữ liệu từ KSE liên quan đến 5 lĩnh vực quan
trọng thời kỳ 2005-2009 và dùng mô hình hồi quy đa biến để phân tích. Kết quả trái
ngƣợc với (Baskin, 1989), cho rằng biến động giá cổ phiếu có tƣơng quan dƣơng với
tỷ suất cổ tức. Bài nghiên cứu cũng báo cáo rằng biến động giá cổ phiếu có tƣơng quan
nghịch với tăng trƣởng.
(Hussainey và cộng sự, 2011) kiểm tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu
và chính sách cổ tức trên thị trƣờng Anh. Mẫu chọn 123 công ty thời kỳ 1998-2007.
Mô hình giốngvới (Baskin, 2989) họ sử dụng phân tích hồi quy để tìm hiểu mối quan
hệ giữa giá chứng khoán và tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ cũng thêm các
biến quy mô, tỷ lệ nợ, biến động thu nhập và tỷ lệ tăng trƣởng nhƣ biến kiểm soát vào
mô hình. Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ
chi trả, đồng thời mối quan hệ giữa biến động giá và tỷ suất cổ tức cũng tƣơng quan
nghịch biến. Kết quả cũng cho thấy rằng tỷ lệ chi trả có quyết định mạnh nhất đến
biến động giá và biến quy mô và nợ có mối quan hệ mạnh nhất với biến động giá trong
22
số các biến kiểm soát
CHƢƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
2.1. Nguồn gốc mô hình
2.1.1. Mô hình thứ nhất: Kiểm tra tác động của cố tức đến giá chứng khoán
Khi kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu, chúng ta cần
xem xét từ hai quan điểm đó: quan điểm của ban quản trị và của các cổ đông. Ban
quan trị đòi hỏi phải duy trì lợi nhuận đủ để đáp ứng các nhu cầu của công ty trong dài
hạn nhƣ nhu cầu đầu tƣ và nhu cầu thanh khoản, nên họ thƣờng tập trung vào việc giữ
lại lợi nhuận hơn là việc chia cổ tức. Điều này cũng tuỳ vào hoạt động của công ty. Về
phía cổ đông, họ quan tâm đến thu nhập của họ và những tác động của các nhân tố lên
mức thu nhập này nhƣ tác động của thuế,… Vì vậy, các cổ đông có xu hƣớng đầu tƣ
vào các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với sở thích của mình. Sự khác biệt giữa
ƣu tiên của ban quản trị và các cổ đông tạo ra các kịch bản khác nhau về chính sách cổ
tức sẽ làm ảnh hƣởng đến giá trị thị trƣờng của công ty.
Giả sử một công ty có một tầm nhìn đầy đủ khi đứng trên cả hai quan điểm trên
về các kịch bản liên quan đến chính sách cổ tức thì phải xem xét hai yếu tố là tổng cổ
tức chi trả và lợi nhuận giữ lại. Nhƣ vậy hàm hữu dụng cổ tức sẽ đƣợc viết nhƣ sau:
U = f (D, R) (1)
Với D và R tƣơng ứng là tổng cổ tức chi trả và lợi nhuận giữ lại ròng sau thuế.
Và, mô hình dƣới đây biểu diễn cho giả thuyết cho rằng chính sách cổ tức có ảnh
hƣởng đến giá ƣcổ phiếu hoặc giá trị thị triờng của công ty. Hai yếu tố trên có thể
đƣợc biểu diễn nhƣ là các yếu tố để tối ƣu hóa giá trị thị trƣờng của công ty:
Giá trị thị trường của doanh nghiệp = f(Lợi nhuận ròng, Cổ tức, Thu nhập
giữ lại) (2)
Giá trị thị trƣờng của công ty ở đây đƣợc thể hiện trên cơ sở phân tích lợi nhuận
kế toán, lợi nhuận ròng đƣợc bắt nguồn từ việc đầu tƣ hiện tại của công ty. Khi lợi
nhuận ròng đạt đƣợc cao hơn, thì sẽ làm cho giá cổ phiếu cao hơn. Ngoài ra, giá trị thị
trƣờng của công ty cũng phụ thuộc vào cổ tức chi trả cho các cổ đông (đại diện cho
23
chính sách cổ tức) và lợi nhuận giữ lại (đại diện cho các chính sách tài trợ và chính
sách đầu tƣ để mang về những tăng trƣởng lợi nhuận trong tƣơng lai của doanh
nghiệp).
Những thay đổi trong giá trị thị trƣờng của công ty, đƣợc theo sau bởi các ƣu
tiên của các cổ đông về cổ tức hoặc lợi nhuận giữ lại. Nếu đa số các cổ đông của một
công ty thích cổ tức, nhƣng chính sách của công ty thay đổi có lợi cho lợi nhuận giữ
lại, thì thị trƣờng có thể kỳ vọng giá trị thị trƣờng của công ty giảm. Mặt khác, nếu đa
số các cổ đông của cùng một công ty kỳ vọng cao hơn lợi nhuận để lại và chính sách
cổ tức của công ty thay đổi theo hƣớng giữ lại nhiều lợi nhuận, thì giá trị thị trƣờng có
khả năng đi lên. Vì vậy, giá trị thị trƣờng của công ty có thể đƣợc thể hiện nhƣ sau:
Vt = f(Dt, Yt, Rt) (3)
Trong đó: Vt : Giá thịt trƣờng công ty
Dt: Cổ tức chi trả
Yt : Lợi nhuận ròng công ty
Rt: Lợi nhuận giữ lại
Chia 2 vế cho V0 (Số lƣợng cổ phần của công ty):
Vt/Vo = f ( Dt/Vo, Yt/Vo, Rt/Vo )
Hay thành : Pt= f (Dt, EPSt, rt) (4)
Pt = Vt/V0: Gi c phiếu của công ty
Dt = TDt/V0: C tức trên m i c phiếu
EPSt = Yt/V0: Thu nh p trên m i c phiếu
rt = Rt/ V0: Lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu
Nghĩa là giá cổ phiếu (Pt) phụ thuộc vào cổ tức chi trả trên mỗi cổ phần (dt),
thu nhập trên mỗi cổ phần (EPSt), và lợi nhuận giữ lại trên một cổ phần giữ (rt). Để
giảm đa cộng tuyến của các biến giải thích: Cổ tức, lợi nhuận và thu nhập giữ lại, nên
24
chúng tôi đã thay biến lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phần (Rt) đơn vị đồng bằng biến tỷ
lệ lợi nhuận giữ lại (rt) đơn vị phần trăm. Áp dụng phƣơng trình ( 4) cho cổ phiếu A
) ( 5)
sẽ thể hiện nhƣ sau:
(
hay mô hình cần kiểm định thành:
Pti = α + β1 * DIVti + β2 * EPSti + β3 * rti+ uti (1) (Với: i = 1…N, t = 1…T)
(6)
Phù hợp với các nghiên cứu trƣớc (Baskin, 1989), các yếu tố kiểm soát sau đây
sẽđƣợc áp dụng trong nghiên cứu này
Size (quy mô): Có mối quan hệ giữa quy mô công ty và giá trị thị trƣờng. Công
ty nhỏ ít đa dạng hoá hoạt động và ít chịu sự giám sát của nhà đầu tƣ. Thông tin về cổ
phiếu của công ty nhỏ hơn có vẻ ít thanh khoản hơn. Vì công ty nhỏ sự thay đổi lớn
về giá chịu bởi các yếu tố trên, nên cần phải đƣa biến quy mô công ty vào mô hình nhƣ
là một biến kiểm soát quy mô.
Liquidity ( tính thanh khoản): Có một mối liên hệ giữa thanh khoản với chính
sách cổ tức và giá trị thị trƣờng. Các công ty có thanh khoản kém dự kiến sẽ ít có khả
tăng cƣờng hoạt động của mình bằng cách đầu tƣ mới và ít có khả năng tiếp tục của
chia cổ tức, dẫn đến ít giám sát bởi các nhà đầu tƣ vào công ty. Những công ty này giá
cổ phiếu có thể thay đổi giá lớn hơn với cùng các yếu tố không đổi, do đó cần thiết để
đƣa thanh khoản vào làm biến kiểm soát.
Và bây giờ phƣơng trình (6) có thể đƣợc quy định nhƣ:
(7)
2.1.2. Mô hình thứ hai: Tác động cổ tức đến sự biến động của giá chứng khoán.
Mohammad Hashemijoo và Aref Mahdavi Ardekani, Nejat Younesi (2012)
kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phần của các công ty
hàng hóa tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Malayasia, nghiên cứu 84
trên 142 công ty hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng Bursa Malaysia trong giai
đoạn nghiên cứu 2005-2010 về mối quan hệ giữa biến động giá cổ phần và chính sách
cổ tức, theo 2 đo lƣờng chính theo tỷ lệ cổ tức ( D.yield) và tỷ lệ chi trả (D.payout) . 25
Hồi quy mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm quy mô, biến động thu
nhập, đòn cân nợ và tỷ lệ tăng trƣởng. Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều
giữa biến động giá cổ phiếu và hai biếnđo lƣờng chính sách cổ tức là tỷ lệ cổ tức và tỷ
lệ chi trả. Kết quả phù hợp với nghiên cứu của (Baskin, 1989) Phƣơng trình hồi quy
nghiên cứu nhƣ sau:
P.volj = a* D.yieldj + b* Payoutj + c* Sizej + d*Evolj+ e* Debtj+ h* Growthj+€ (8)
2.2. Định nghĩa các biến- Mô tả các biến
Các biến mô hình đƣợc định nghĩa nhƣ sau:
Mô hình thứ nh t:
Biến phụ thuộc:
Giá trị thị trường ( Pt): Giá cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối cùng của năm tài
chính.Giá này đƣợc lấy từ thống kê giao dịch hàng ngày của các cổ phiếu trên trang
cophieu68.vn.
Biến độc lập:
- Lợi nhuận: Lợi nhuận ròng trên một cổ phiếu (EPS) đƣợc dùng nhƣ một đại
lƣợng đo lợi nhuận. Dữ liệu này lấy từ báo cáo tài chính các công ty niêm yết .
- Cổ tức (DIV): Cổ tức tiền mặt thực chi trả cho năm tài chính của mỗi cổ
phiếu. Cổ tức tiền mặt đƣợc thống kê cổ tức thực chi đến ngày 30/06/2013.Dữ liệu này
lấy từ các thông báo chi trả cổ tức của doanh nghiệp đƣợc tổng hợp trên các trang
chứng khoán.
- Đầu tư- Lợi nhuận giữ lại : Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu đƣợc sử
dụng để đại diện cho chính sách đầu tƣ. Tỷ lệ này đƣợc tính nhƣ sau
Với: EPSti : Thu nhập cổ phần I vào năm t
26
Dti: Cổ tức tiền mặt của cổ phần I chi trả cho năm t
- Size ( Z): là biến giải thích thể hiện quy mô công ty đƣợc tính bằng tổng tài
sản công ty vào cuối năm tài chính. Dữ liệu này đƣợc lấy từ báo cáo tài chính công ty
vào cuối năm tài chính.
- Liquidity (L): là biến giải thích thể hiện đòn cân nợ của công ty. Biến này
đƣợc tính bằng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của công ty vào cuối năm tài chính.
Mô hình thứ 2:
P.volj : ( biến động giá cổ phần j) là biến phụ thuộc trong phƣơng trình hồi quy
này. Biến nàyđƣợc tính nhƣ sau:
)) ∑ ( ( √
với: P.vol = biến động giá chứng khoán
: Giá cao nhất cổ phiếu năm i
giá thấp nhấp cổ phiếu năm i
n: số năm quan sát của cổ phiếu
D.yieldj: Tỷ suất cổ tức là một trong những biến độc lập chính của mô hình. Để
tính biến này ta lấy tỷ lệ cổ tức chi trả cho cổ phiếu trong năm với giá thị trƣờng cổ
phiếu vào thờiđiểm cuối năm. Sau đó tính trung bình theo số năm quan sát
∑
Với : tỷ suất cổ tức
: Tổng cổ tức thực chi trả trong năm i
: giá thị trƣờng cổ phiếu vào cuối năm i
n: số năm quan sát
Payout : ( Tỷ lệ chi trả) biến này là một trong hai biến độc lập chính của mô
27
hình ( bên cạnh biến Biến này đƣợc tính nhƣ sau:
∑
với Payout: Tỷ lệ chi trả cổ tức
: Tổng cổ tức thực chi trả trong năm i
: giá thị trƣờng cổ phiếu vào cuối năm i
n: số năm quan sát
Size : Quy mô doanh nghiệp là một trong các biến kiểm soát mô hình. Biến
Size = ln(∑ à ả
này tính trên giá trị tài sản cuối năm của doanh nghiệp. Sau đó lấy logarit giá trị này.
Evol ( biến động thu nhập) là một trong các biến kiểm soát của mô hình. Biến
nàyđƣợc tính nhƣ sau:
√ ∑
: Tỷ lệ thu nhập trên tổng tài sản năm i
∑
⁄
Debt: (nợ) Nợ là một trong các biến kiểm soát trong nghiên cứu này. Nợ đƣợc
tính bằng tỷ trung bình của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản mỗi năm. Sau đó lấy giá trị trung
bình dựa trên công thức sau
⁄
Debt = ∑
: nợ của công ty trong năm i
: Tổng tài sản công ty vào cuối năm i
Growth: (Tăng trƣởng) : là một trong các biến kiểm soát của mô hình. Cách
28
tính nhƣ sau:
∑
với : : thay đổi trong tổng tài sản năm i so với năm trƣớc
Tổng tài sản vào cuối năm i
2.3. Phương pháp hồi quy:
Mô hình 1 sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (Data panel)
Bài nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức tiền mặt trên giá cổ phiếu thông
qua ƣớc tính dữ liệu bảng vì điều này cho phép chúng ta quan sát hiệu quả công ty và
tác động thời gian thông qua các thời kỳ mẫu. Hiệu quả công ty đề cập đến các yếu tố
ảnh hƣởng đến hành vi của một công ty riêng lẻ nếu không đổi theo thời gian. Các
hiệu ứng thời gian đề cập đến điều kiện kinh tế tại một thời điểm cụ thể, nó thay đổi
theo thời gian. Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều:
năm, công ty và nhân tố. Đây là dạng dữ liệu bảng ( data panel) mà để tiến hành hồi
quy chúng ta cần những phƣơng pháp riêng cho dạng này.
Có hai phƣơng pháp ƣớc lƣợng tiếp cận dữ liệu bảng thƣờng đƣợc sử dụng là:
ƣớc lƣợng các yếu tố không ngẫu nhiên ( FE- Fixed Effect) và ƣớc lƣợng các yếu tố
ngẫu nhiên ( RE- Random Effect)
Mô hình thứ nhất hồi quy theo hai cách fixed effect ( hiệu ứng cố định) và
random effect ( hiệu ứng ngẫu nhiên). Để tìm hiểu xem phƣơng pháp hồi quy nào là
phù hợp nhất ta sử dụng kiểm định Hausman ( Hausman, 1978)
Ở mô hình thứ hai về tác động của cổ tức lên sự biến động giá chứng khoán bài
nghiên cứu hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất OLS, sau đó hồi quy theo
hai trƣờng hợp từng biến độc lập chính D. yield và Payout để so sánh mối quan hệ nào
có tƣơng quan với biến động giá cổ phiếu mạnh hơn.
2.4. Dữ liệu nghiên cứu và mẫu nghiên cứu.
Dữ liệu lấy từ 170 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán HOSE tháng
09 năm 2013 có ngày đầu tiên giao dịch trên sàn chứng khoán kể từ năm 2009 trở về
trƣớc. Sau khi điều chỉnh và loại bỏ các quan sát không phù hợp, lựa chọn các mẫu có
29
chia cổ tức ta thu thập đƣợc 727 quan sát có ý nghĩa thống kê. Điều kiện về thời gian
niêm yết nhằm đảm bảo việc thời gian niêm yết đủ dài ( ít nhất 4 năm) và việc tiếp cận
số liệu khả thi vì nhiều công ty mới niêm yết không công bố hoặc công bố thông tin
không chính xác và tin cậy về tình hình của mình với công chúng. Các quan sát phù
hợp là những quan sát có đầy đủ các chỉ tiêu: có chia cổ tức tiền mặt, EPS công ty
dƣơng và thống kê đủ các biến trong mô hình. Dữ liệu đầy đủ tập trung vào các năm
2006-2012 vì giai đoạn này thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mới bắt đầu khởi sắc.
Bảng 2.1: Số quan sát dữ liệu thống kê theo năm
Năm Số quan sát
2012 80
2011 105
2010 137
2009 139
2008 95
2007 88
2006 57
2005 14
2004 7
2003 5
Tổng 727
Các nguồn số liệu lấy từ báo cáo tài chính chủ yếu các trang
http://www.cophieu68.vn/; công ty chứng khoán Bản Việt : http://www.vcsc.com.vn,
công ty chứng khoán Ngân hàng TMCP Việt Nam: http://www.vcbs.com.vn
Dữ liệu mô hình 1 hồi quy theo dạng bảng nên đƣợc thống kê sắp xếp theo
bảng bao gồm mẫu dữ liệu 3 chiều: năm, mã chứng khoán và các nhân tố. Các số liệu
đƣợc lấy log trƣớc khi hồi quy.
Thống kê mô tả dữ liệu các biến nhƣ sau:
Bảng 2.2 : Thống kê mô tả các biến mô hình đánh giá tác động cổ tức đến giá
trị doanh nghiệp
PT
DIV
EPS
SIZE
L
30
36.42242 26.80000 459.4000 3.000000 36.76131 727
1672.000 1500.000 6000.000 18.00000 850.1161 727
4750.506 3568.000 236381.0 247.0000 11252.23 727
4755845. 703040.0 4.14E+08 614.5190 29263852 727
18.13219 13.30000 125.0000 0.000000 15.20956 727
Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Observations
Kết quả thống kê ở bảng 2.2 cho thấy giá trị trung bình của giá chứng khoán là 36.422
VND, với mức độ phân tán khá rộng, giá cao nhất của 1 cổ phần là 459.400VND và
giá thấp nhất là 3000 VND. Mức chi trả cổ tức trung bình là 1500VND/cổ tức/năm với
mức phân tán khá lớn chi trả cổ tức cao nhất là 6000VND
Dữ liệu mô hình thứ 2 bằng phƣơng pháp hồi quy OLS nên hồi quy theo số công ty
quan sát với các biến đƣợc tính trung bình cho từng công ty. Mẫu gồm 170 quan sát là
số công ty (mã chứng khoán) thu thập đƣợc đầy đủ các biến trong 727 quan sát. Thống
kê mô tả các biến nhƣ sau:
Bảng 2.3: Thống kê mô tả các biến của mô hình đánh giá tác động cổ tức đến
sự biến động của giá chứng khoán
P_VOL D_YIELD PAYOUT SIZE
E_VOL
DEBT
GROWTH
Mean
0.844309 0.072263 0.513805 3.356554 0.016618
0.486218
0.168358
Median
0.842455 0.070777 0.504856 3.331894 0.001761
0.503135
0.169095
Maximum
1.483548 0.188341 0.920810 4.902201 2.036665
0.949957
0.800555
Minimum
0.249337 0.003984 0.167485 1.526056 0.000000
0.068783
-0.218817
Std. Dev.
0.218176 0.031732 0.157684 0.615259 0.156162
0.200402
0.124296
Observations 170
170
170
170
170
170
170
Bảng 2.3 cho thấy kết quả thống kê các biến mô hình 2. Kết quả cho thấy biến động
giá chứng khoán trung bình 84,43% mức độ phân tán rộng với giá trị nhỏ nhất 24,93%
và giá trị biến động lớn nhất 148,35%. Các biến D_YIELD và PAYOUT lần lƣợt có
giá trị trung bình 7,22% và 51,38% cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức biến động nhiều hơn
tỷ suất cổ tức, mức độ phân tán của D_YIELD rộng hơn PAYOUT. Biến SIZE có độ
31
lệch chuẩn lớn nhất 0.615259 trong số các biến
CHƢƠNG 3: KẾT QỦA NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
3.1 Kết quả hồi quy mô hình 1
Giả thiết nghiên cứu:
Ho: Cổ tức không có tác động đến giá trị thị trƣờng của các chứng khoán trên
thị trƣờng HOSE
Tức là Ho: =0
Giả thiết đối: ≠ 0 tức là cổ tức có tác động đến giá trị trƣờng của các chứng
khoán trên thị trƣờng HOSE
Để kiểm định bác bỏ hay chấp nhận giả thiết này ta hồi quy phƣơng trình (7)
nhƣ sau:
3.1.1 Kết quả hồi quy dữ liệu theo Fixed effect.
Bảng 3.1 Kết quả hồi quy chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp-
Dependent Variable: P
Method: Panel Least Squares
Date: 10/13/13 Time: 10:17
Sample: 2003 2012
Periods included: 10
Cross-sections included: 170
Total panel (unbalanced) observations: 727
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic Prob.
C
4.106960 0.724355
5.669820
0.0000
DIV
-0.153445 0.064579
-2.376079 0.0178
EPS
0.381436 0.064951
5.872654
0.0000
R
0.236125 0.067069
3.520597
0.0005
Z
-0.194661 0.041824
-4.654341 0.0000
L
-0.113812 0.046886
-2.427413 0.0155
Effects Specification
32
Hồi quy theo Fixed Effect
Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared
0.651161
Mean dependent var 3.275128
AdjustedR-squared 0.541201
S.D. dependent var
0.780087
S.E. of regression
0.528390
Akaike info criterion 1.768086
Sum squared resid 154.1160
Schwarz criterion
2.872711
Log likelihood
-467.6994 Hannan-Quinn criter. 2.194340
F-statistic
5.921788
Durbin-Watson stat 2.097634
Prob(F-statistic)
0.000000
Phƣơng trình hồi quy thành :
Pti =4.106960-0.153445DIVti+0.381436EPSti + 0.381436rti -0.194661Zti -
0.113812Lti + εit
R2 = 65,1161%
Mức độ gi i thích mô hình là 65,1161% nghĩa là những thay đ i trong biến trên
gi i thích được 65,1182% thay đ i trong gi chứng kho n.
3.1.2 Kết quả hồi quy dữ liệu theoRandom effected:
Bảng 3.2 Kết quả hồi quy chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp-
Dependent Variable: P
Method: Panel EGLS (Cross-section random effects)
Date: 10/15/13 Time: 22:27
Sample: 2003 2012
Periods included: 10
Cross-sections included: 170
Total panel (unbalanced) observations: 727
Swamy and Arora estimator of component variances
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic Prob.
C
-0.516787 0.455948
-1.133434 0.2574
DIV
-0.107223 0.056673
-1.891946 0.0589
EPS
0.475521 0.057033
8.337585
0.0000
33
Hồi quy theo Random Effect
0.231178 0.059161
3.907614
0.0001
R
0.064178 0.020365
3.151464
0.0017
Z
-0.085240 0.026424
-3.225857 0.0013
L
Effects Specification
S.D.
Rho
Cross-section random
0.268036
0.2047
Idiosyncratic random
0.528390
0.7953
Weighted Statistics
R-squared
0.296412
Mean dependent var 2.174038
Adjusted R-squared 0.291533
S.D. dependent var
0.681538
S.E. of regression
0.553274
Sum squared resid
220.7068
F-statistic
60.74943
Durbin-Watson stat 1.395167
Prob(F-statistic)
0.000000
Unweighted Statistics
R-squared
0.369814
Mean dependent var 3.275128
Sum squared resid 278.4140
Durbin-Watson stat 1.106868
Mô hình hồi quy thành:
Pti =-0.516787-0.107223DIVti+0.475521EPSti + 0.231178rti+0.064178Zti -
0.085240Lti + εit
R2 = 29,1161% nghĩa là những thay đ i trong biến trên gi i thích được
29,1161% thay đ i trong gi chứng kho n.
Bảng 3.3: So sánh kết quả hồi quy 2 phƣơng pháp FE và RE
Biến FE RE
C 4.106960 -0.516787
34
DIV ( cổ tức) -0.153445** -0.107223*
EPS 0.381436*** 0.475521***
R 0.236125*** 0.231178***
Z -0.194661*** 0.064178***
L -0.113812** -0.085240***
R2 = 65,1161% R2 = 29,1161%
Với *có ý nghĩa 10%
** có ý nghĩa ở mức 5%
*** có ý nghĩa mức 1%
Bảng 3.3 cho thấy cả hai phƣơng pháp hồi quy các hệ số của các biến giải thích
đều có ý nghĩa thống kê. Các biến quy mô, và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, EPS có mức ý
nghĩa thống kê cao ở mức ý nghĩa 1% ở cả hai mô hình theo FE và RE. Biến DIV ở
mô hình hồi quy theo FE có ý nghĩa thống kê cao hơn (mức ý nghĩa 5%) so với mô hình RE (mức ý nghĩa 10%). Bên cạnh đó hệ số R2 ở mô hình hồi quy FE cao hơn so
với RE cho thấy mô hình ƣớc lƣợng hồi quy FE giải thích kết quả cao hơn mô hình
theo RE. Tuy nhiên, để xem xét mô hình nào phù hợp hơn ta thực hiện các kiểm định
sau:
3.1.3. Kiểm định
3.1.3.1 Kiểm định hiện tượng Đa cọng tuyến
Bảng 3.4 Ma trận hệ số tƣơng quan các biến mô hình kiểm tra chính sách cổ tức
tác động đến giá trị doanh nghiệp
P DIV EPS R Z L
P 1.000000
DIV 0.275715 1.000000
EPS 0.569521 0.601327 1.000000
R 0.457701 0.042466 0.630972 1.000000
Z 0.149279 0.015825 0.009034 0.026756 1.000000
35
L -0.099807 -0.155836 -0.069454 0.092068 0.292076 1.000000
Các biến EPS và R có mối tƣơng quan với P lớn nhất (ở mức 0.569521
và 0.457701). Biến DIV có mức tƣơng quan 0.275715 với P, điều này cho thấy EPS
và R giải thích cho giá cả cao hơn biến P.
Hệ số tƣơng quan giữa các cặp biến trong mô hình đều không quá lớn nên dự
đoán sẽ không có hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các biến. Tuy nhiên cần kiểm tra đễ
đƣợc kết quả chính xác hơn.
Một trong những phƣơng pháp đƣợc sử dụng để kiểm tra cộng tuyến giữa các
biến độc lập là nhân tử phóng đại phƣơng sai (VIF) cho mỗi biến độc lập. VIF có thể
đƣợc tính thông qua phƣơng trình sau đây:
VIF= 1 / (1 – R2)
Sử dụng hồi quy phụ để tính đa cọng tuyến:
Mô hình hồi quy phụ :
(9)
Kết quả hồi quy nhƣ sau:
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy phụ kiểm định hiện tƣợng đa cọng tuyến các biến
Dependent Variable: DIV
Method: Panel Least Squares
Date: 10/15/13 Time: 22:33
Sample: 2003 2012
Periods included: 10
Cross-sections included: 170
Total panel (unbalanced) observations: 727
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic Prob.
0.665003 0.264635
2.512904
0.0122
C
EPS
0.733230 0.025269
29.01645
0.0000
-0.557743 0.033064
-16.86849 0.0000
R
0.015596 0.011063
1.409777
0.1590
Z
-0.027353 0.014397
-1.899863 0.0578
L
36
mô hình cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp
R-squared
0.552963
Mean dependent var 7.284064
Adjusted R-squared 0.550487
S.D. dependent var
0.572344
S.E. of regression
0.383732
Akaike info criterion 0.929111
Sum squared resid 106.3149
Schwarz criterion
0.960672
Log likelihood
-332.7319 Hannan-Quinn criter. 0.941290
F-statistic
223.2699
Durbin-Watson stat 1.151131
Prob(F-statistic)
0.000000
Nhân tử phóng đại phƣơng sai: VIF = 1/( 1- 1/ ( 1- 0,5529632) = 2,24
= 0,552963
Vì VIF = 2,24 < 10 nên mô hình không xảy ra hiện tƣợng đa cọng tuyến . Tức
là các biến giải thích không tƣơng quan nhau, do đó mô hình là phù hợp.
3.1.3.2 Kiểm định Hausman test Để lựa chọn mô hình thích hợp giữa hồi quy theo FEM và REM ta làm kiểm định
Hausman test với giả thiết
Ho: REM là mô hình thích hợp hơn FEM.
Giả thiết đối : FEM là mô hình hồi quy thích hợp hơn REM
Nguyên tắc quyết định là nếu Prob>chi2 thấp hơn mức tin cậy của nghiên cứu là 5%
thì bác bỏ Ho.
Nếu (prob>Chi bình phƣơng) <0,05 : bác bỏ Ho
Kết quả kiểm định nhƣ sau:
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: FE
Test cross-section random effects
Chi-Sq.
Test Summary
Statistic
Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random
68.242453 5
0.0000
Cross-section random effects test comparisons:
37
Bảng 3.6 : Kết quả kiểm định Hausman Test
Variable
Fixed
Random Var(Diff.) Prob.
-0.153445 -0.107223 0.000959
0.1355
DIV
0.381436 0.475521
0.000966
0.0025
EPS
0.236125 0.231178
0.000998
0.8756
R
-0.194661 0.064178
0.001334
0.0000
Z
-0.113812 -0.085240 0.001500
0.4607
L
Cross-section random effects test equation:
Dependent Variable: P
Method: Panel Least Squares
Date: 10/15/13 Time: 22:31
Sample: 2003 2012
Periods included: 10
Cross-sections included: 170
Total panel (unbalanced) observations: 727
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic Prob.
4.106960 0.724355
5.669820
0.0000
C
-0.153445 0.064579
-2.376079 0.0178
DIV
0.381436 0.064951
5.872654
0.0000
EPS
0.236125 0.067069
3.520597
0.0005
R
-0.194661 0.041824
-4.654341 0.0000
Z
-0.113812 0.046886
-2.427413 0.0155
L
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared
0.651161
Mean dependent var 3.275128
Adjusted R-squared 0.541201
S.D. dependent var
0.780087
S.E. of regression
0.528390
Akaike info criterion 1.768086
Sum squared resid
154.1160
Schwarz criterion
2.872711
Log likelihood
-467.6994 Hannan-Quinn criter. 2.194340
F-statistic
5.921788
Durbin-Watson stat 2.097634
Prob(F-statistic)
0.000000
38
Kết quả Prob = 0.000 nên bác bỏ Ho, tức là FE là mô hình phù hợp hơn.
3.1.4 Giải thích ý nghĩa
Mô hình hồi quy kết quả nhƣ sau:
Pti =4.106960-0.153445DIVti+0.381436EPSti+0.381436rti-0.194661Zti -
0.113812Lti + εit
R2 = 65,1182%
Xét mức ý nghĩa c c h số p-value của c c biến độc l p
Bảng 3.7: Hệ số hồi quy của mô hình chính sách cổ tức tác động đến giá trị
doanh nghiệp
Biến độc lập Hệ số P-value Mức ý nghĩa
Cổ tức ( DIV) -0.153445** 0.0178 0,05
EPS 0.381436*** 0.0000 0,01
R 0.236125*** 0.0005 0,01
Z -0.194661*** 0.0000 0,01
L 0.113812** 0.0155 0,05
F-statistic =
5.921788
*,**,*** l n lượt là có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10%
Do p-value các hệ số đều nhỏ nên các biến giải thích trong phƣơng trình hồi
quy đều có ý nghĩa thống kê. Các biến EPS, R, Z có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1%
nên giải thích rất tốt cho mô hình. Các biến DIV, L có ý nghĩa thống kê ở mức thấp
hơn 5% cũng giải thích tốt cho mô hình.
Từ hệ số hồi quy ta thấy có mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa cổ tức và giá trị doanh nghiệp. R2 = 65,1182% nghĩa là biến cổ tức và các biến độc lập khác trong mô
hình giải thích đƣợc 65,1182% sự thay đổi biến phụ thuộc là giá chứng khoán. Ta thấy
xác suất kiểm định P( F = 5,921788> F0,05(4,722)= 2,384267 ) = 0.000000 rất nhỏ tức
39
là bác bỏ giả thiết Ho, nghĩa là có mối quan hệ giữa giá chứng khoán và cổ tức, lợi
nhuận, đầu tƣ cũng nhƣ quy mô và thanh khoản của công ty. Điều đó cũng có chính
sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Ý nghĩa các hệ số hồi quy:
- Biến cổ tức DIVti có tác động ngƣợc chiều với giá chứng khoán Pti. Hệ số này
cho thấy khi công ty chi trả cổ tức 1 đơn vị thì giá cổ phiếu giảm 0,153795 đơn vị
trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Điều này có thể giải thích bởi các công ty
thị trƣờng chứng khoán HOSE nói riêng và Việt Nam nói chung đều là những công ty
nhỏ và đang tăng trƣởng, việc chi trả cổ tức có thể chứng tỏ công ty đang thiếu cơ hội
đầu tƣ do đó triển vọng tăng trƣởng công ty thấp làm cho giá cổ phiếu giảm. Mối
tƣơng quan ngƣợc này cũng ủng hộ quan điểm việc chia cổ tức sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp của trƣờng phái tả khuynh cấp tiến. Theo lập luận về hiệu ứng thuế ở
Việt Nam, kể từ năm 2009, luật thuế TNCN Thông tƣ 84/2008/TT-BTC ngày
30.9.2008 bắt đầu có hiệu lực theo đó thuế áp dụng cho cổ tức sẽ là 5% trên tổng cổ
tức cổ đông nhận đƣợc trong khi thuế đánh trên lãi vốn là 0,1% trên giá chuyển
nhƣợng chứng khoán từng lần hoặc 20% của phần lãi vốn có vẻ khuyến khích các
công ty chi trả cổ tức nhiều vì cổ tức sẽ chịu thuế thấp hơn so với lãi vốn. Kết quả ở
bài nghiên cứu này đi ngƣợc với tác động của thuế có thể là do các nhà đầu tƣ ở Việt
Nam chƣa thực sự quan tâm đến tác động của thuế, chính sách thuế thực sự chƣa đi
vào đời sống và còn nhiều bất cập nhƣ việc đa số các nhà đầu tƣ lựa chọn nộp thuế
đánh vào lãi vốn là 0,1% cho từng lần chuyển nhƣợng và việc lựa chọn này dẫn đến hệ
quả là khi nhà đầu tƣ kinh doanh thua lỗ vẫn phải chịu thuế trên lãi vốn. Mặt khác
những doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam đa phần là đƣợc sở hữu bởi phần lớn các cổ
đông thiểu số nên chính sách cổ tức thiên về phục vụ cho quan điểm ƣu tiên của các cổ
đông này. Theo lập luận về chi phí phát hành, việc chi trả cổ tức sẽ khiến các công ty
đang khát vốn phải phát hành thêm cổ tức làm tăng chi phí phát hành hoặc công ty
phải tìm đến nguồn tài trợ từ vay nợ. Điều này phù hợp với thực tế với thị trƣờng Việt
Nam đa số các công ty đều đang tăng trƣờng cần vốn để đầu tƣ và khả năng tiếp cận
với thị trƣờng vốn vay còn hạn chế.
- Biến lợi nhuận EPS có tác động thuận chiều với giá chứng khoán hệ số
0,381364 tức là khi lợi nhuận doanh nghiệp tăng 1 đơn vị thì giá cổ phiếu tăng
0,381364 đơn vị. Tác động thuận chiều này phù hợp với kỳ vọng của nhà đầu tƣ khi 40
công ty có lợi nhuận tăng thì giá cổ phiếu tăng. Điều này phù hợp với mô hình định giá
giá trị doanh nghiệp P0 = EPS/r +PVGO ( với PVGO là hiện giá các cơ hội đầu tƣ
trong tƣơng lai)
- Lợi nhuận giữ lại rti có tác động thuận chiều với giá chứng khoán Pti. Điều
này cho thấy khi giữ lại lợi nhuận 1 đơn vị thì giá cổ phiếu tăng 0.236242 đơn vị. Tác
động thuận chiều này phù hợp với lý thuyết đầu tƣ vì lợi nhuận giữ lại dùng để tái đầu
tƣ nên công ty kỳ vọng công ty tăng trƣởng tƣơng lai. Điều này phù hợp với giải thích
hệ số của biến DIV.
- Biến quy mô công ty ( Z) có tƣơng quan ngƣợc với giá cổ phiếu. Điều này có
vẻ ngƣợc với thực tế kỳ vọng, tuy nhiên ở Việt Nam các doanh nghiệp vừa và nhỏ có
đƣợc nhiều lợi thế do đƣợc hƣởng lợi từ các chính sách ƣu đãi thuế miễn giàm và gia
hạn nộp thuế thu nhập doanh nghiệp trong những năm 2009, 2010, 2011. Đồng thời
trong giai đoạn suy thoái các công ty nhỏ có một sự linh hoạt trong việc thay đổi thích
nghi khi môi trƣờng kinh doanh có biến động. Mặt khác theo William J. Oneil – qua
phƣơng pháp phân tích và lựa chọn cổ phiếu hiệu quả CAN SLIM cho rằng giá cổ
phiếu còn phụ thuộc vào quy luật cung cầu. William cho rằng cổ phiếu của các công ty
đại chúng, có quy mô lớn, sản phẩm chất lƣợng không phải lúc nào cũng đáng để mua,
bởi lƣợng cầu của những cổ phiếu này khá lớn, trong khi nguồn cung lại ít nên giá
thƣờng bị đẩy lên cao giả tạo, không phản ánh đúng giá trị thực tế của cổ phiếu cũng
nhƣ rất khó sinh lợi nhuận lớn. Trong bối cảnh toàn thị trƣờng chứng khoán suy giảm,
bong bóng chứng khoán xì hơi thì giá cồ phiếu tƣơng quan âm với quy mô doanh
nghiệp có thể bởi do những cổ phiếu này trƣớc đây định giá cao và hiện tại giảm để
quay về giá trị thực.
Ở mô hình hồi quy phụ, quy mô công ty có tác động cùng chiều với cổ tức, điều này
đựơc giải thích bằng vấn đề doanh nghiệp nhỏ trong chính sách cổ tức -Theo thống kê
tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của doanh nghiệp lớn vƣợt quá 40% trong khi tỷ lệ chi
trả cổ tức trung bình của doanh nghiệp các doanh nghiệp nhỏ là 3%. Lý giải về sự khác
biệt này là do các doanh nghiệp nhỏ thƣờng ở giai đoạn tăng trƣởng, thƣờng thiếu vốn
để tài trợ các dự án đầu tƣ dự định và gia tăng vốn luân chuyển do khó tiếp cận thị
trƣờng vốn hơn so với các doanh nghiệp lớn, khó huy động vốn cổ phần do chịu sự
41
kiểm soát chặt chẽ của một số ít cổ đông nên doanh nghiệp nhỏ sẽ chi trả cổ tức thấp
và giữ lại phần lớn lợi nhuận để đầu tƣ. Ngoài ra, nhiều doanh nghiệp nhỏ do chỉ một
hoặc vài chủ sỡ hữu nắm giữ nên chính sách cổ tức phản ánh ƣu tiên lợi nhuận cho các
cá nhân này.
- Biến thanh khoản ( L) cũng tƣơng quan ngƣợc với giá cổ phiếu. Tức là tỷ lệ
nợ/ vốn cổ phần càng lớn thì giá cổ phiếu càng thấp. Điều này hợp lý vì tỷ lệ này càng
cao thì công ty càng sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều làm cho rủi ro hơn nên nhà đầu
tƣ sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn làm cho giá cổ phiếu thấp hơn.
- Tác động của chính sách cổ tức, thu nhập (EPS), và chính sách đầu tƣ (Lợi
nhuận giữ lại-r) lên giá trị thị trƣờng công ty chứng tỏ rằng chính sách cổ tức và chính
sách đầu tƣ là không thể tách rời. Điều này phù hợp với lý thuyết nghiên cứu của
Gordon ( 1962,1963). Chính sách cổ tức và chính sách đầu tƣ có mối liên hệ bổ sung
cho nhau tác động đến giá trị thị trƣờng của công ty.
3.2 Kết quả mô hình thứ 2 –mô hình biến động giá chứng khoán
Để tìm hiểu thêm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá chứng khoán,
ta xem cổ tức có tác động đến sự thay đổi giá chứng khoán nhƣ thế nào. Áp dụng mô
hình nghiên cứu của Mohammad Hashemijoo, Aref Mahdavi Ardekani, Nejat
Younesi ( 2012) cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mà mẫu là các công ty niêm
yết trên HoSE.
3.2.1 Hồi quy mô hình biến động giá:
P.volj = a* D.yieldj + b* Payoutj + c* Sizej + d*Evolj+ e* Debtj+ h* Growthj+€
Kết quả hồi quy OLS nhƣ sau:
Bảng 3.8 : Kết quả hồi quy mô hình biến động giá chứng khoán
42
Std. Error t-Statistic Prob.
Dependent Variable: P_VOL Method: Least Squares Date: 10/14/13 Time: 01:18 Sample: 1 170 Included observations: 170 Coefficient Variable
5.313518 -1.968531 -1.717248 -1.062008 1.998160 1.327402 0.338405
C D_YIELD PAYOUT SIZE E_VOL DEBT GROWTH R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.212143 1.127225 0.697087 -1.372238* 0.124294 -0.213444* -0.041888 0.039442 0.208948** 0.104570 0.085354 0.113299 0.139582 0.047235 Mean dependent var 0.102385 S.D. dependent var 0.069344 Akaike info criterion 0.210476 Schwarz criterion 7.220917 Hannan-Quinn criter. 27.27985 Durbin-Watson stat 3.098738 0.006699 0.0000 0.0507 0.0878 0.2898 0.0474 0.1862 0.7355 0.844309 0.218176 -0.238586 -0.109465 -0.186191 1.880063 *, **, *** thể hiện thống kê có ý nghĩa ở mức 10%, 5%, và 1%
R2 = 10,2385%
Kết quả mô hình hồi quy cho thấy D_YIELD và PAYOUT có mối tƣơng quan
nghịch với P_VOL và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, tức là tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ
suất cổ tức có mối tƣơng quan nghịch chiều với biến động giá chứng khoán. Biến
động thu nhập cũng có ý nghĩa thống kê với biến động giá chứng khoán ở mức ý nghĩa
5%, sự thay đổi thu nhập có tƣơng quan thuận chiều với biến động giá chứng khoán
chứng tỏ kết quả kinh doanh tăng sẽ làm tăng giá cổ phiếu. Các biến DEBT,
GROWTH có tƣơng quan cùng chiều với biến động giá P_VOL, biến SIZE có tƣơng
quan nghịch chiều với biến động giá P_VOL nhƣng không có ý nghĩa thống kê.
Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến.
Bảng 3.9: Hệ số tƣơng quan của các biến trong mô hình biến động giá
E_VOL 0.108340 -0.648379 -0.542989 1.000000 0.166056 -0.064614 -0.105064 0.115013 1.000000 0.148377 -0.128053 -0.008763 -0.101064 0.005845 DEBT 1.000000 GROWTH
43
P_VOL D_YIELD PAYOUT SIZE P_VOL 1.000000 D_YIELD -0.212633 1.000000 PAYOUT -0.190823 0.385147 1.000000 SIZE E_VOL DEBT GROWT H 0.112695 -0.268976 -0.267804 0.245755 0.013884 0.170491 1.000000
Bảng trên cho thấy mối quan hệ tƣơng quan giữa các biến. Hệ số tƣơng quan
giữa các biến đều không quá lớn (<0,8) nên không có hiện tƣợng đa cọng tuyến.
Trong các hệ số tƣơng quan với biến phụ thuộc P_Vol, tỷ suất cổ tức (D_YIELD) có
tƣơng quan âm có giá trị tuyệt đối lớn nhất, tiếp đó là tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout). Hai
biến này có tác động mạnh đến sự thay đổi của biến phụ thuộc.
Để so sánh xem tỷ suất cổ tức (D_YIELD) hay tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) sẽ
giải thích tốt hơn cho biến động giá chứng khoán, Ta hồi quy lần lƣợt theo biến chính
D.yield và Payout.
3.2.2 Mô hình hồi quy loại bỏ biến Payout:
Bảng 3.10: Kết quả hồi quy mô hình biến động giá chứng khoán theo biến
D_YIELD
Dependent Variable: P_VOL
Method: Least Squares
Date: 10/16/13 Time: 20:43
Sample: 1 170
Included observations: 170
Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. Variable
0.919497 0.175308 5.245039 0.0000 C
D_YIELD -1.395026** 0.701090 -1.989796 0.0483
-0.014853 0.036378 -0.408298 0.6836 SIZE
0.218599** 0.105038 2.081148 0.0390 E_VOL
0.118805 0.085799 1.384700 0.1680 DEBT
0.083617 0.138783 0.602506 0.5477 GROWTH
0.086146 Mean dependent var 0.844309 R-squared
Adjusted R-squared 0.058285 S.D. dependent var 0.218176
S.E. of regression 0.211723 Akaike info criterion -0.232421
44
Sum squared resid 7.351555 Schwarz criterion -0.121746
Log likelihood 25.75581 Hannan-Quinn criter. -0.187511
F-statistic 3.091953 Durbin-Watson stat 1.841942
Prob(F-statistic) 0.010765
Kết quả có mối tƣơng quan nghịch biến có ý nghĩa thống kê giữa D_YIELD và P_VOL với mức ý nghĩa 5%. R2 = 8,6146% cho thấy mô hình D_YIELD và các biến
độc lập mô hình giải thíchđựơc 8,6146% sự thay đổi của P_VOL.
Bảng 3.11 : Kết quả hồi quy mô hình biến động giá chứng khoán theo biến
PAYOUT
3.2.3 Mô hình hồi quy loại bỏ biến D_yield Dependent Variable: P_VOL
Method: Least Squares
Date: 10/16/13 Time: 20:44
Sample: 1 170
Included observations: 170
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.854987 0.162274 5.268792 0.0000
PAYOUT -0.218102* 0.125356 -1.739856 0.0838
SIZE 0.003406 0.032315 0.105409 0.9162
E_VOL 0.205356* 0.105467 1.947121 0.0532
DEBT 0.152317* 0.083745 1.818825 0.0708
GROWTH 0.074119 0.140125 0.528950 0.5976
R-squared 0.081046 Mean dependent var 0.844309
Adjusted R-squared 0.053029 S.D. dependent var 0.218176
S.E. of regression 0.212313 Akaike info criterion -0.226856
Sum squared resid 7.392585 Schwarz criterion -0.116180
Log likelihood 25.28273 Hannan-Quinn criter. -0.181945
45
F-statistic 2.892749 Durbin-Watson stat 1.844196
Prob(F-statistic) 0.015695
Biến PAYOUT có tƣơng quan ngƣợc với sự thay đổi giá cổ phiếu. Mức ý nghĩa thống kê ở 10%. R2 = 8,1046% cho thấy mô D_YIELD và các biến độc lập mô hình giải
thích đựơc 8,1046% sự thay đổi của P_VOL. Mức giải thích nhỏ hơn so với mô hình
hồi quy biến giải thích chính PAYOUT nhƣng không thay đổi đáng kể chứng tỏ không
có sự khác biệt nhiều trong việc sử dụng biến D_YIELD hay PAYOUT để giải thích
sự biến động của giá chứng khoán.
Nhìn chung, từ những kết quả thu đƣợc từ các kịch bản hồi quy khác nhau thực
hiện trên, ta thấy tỷ suất cổ tức và biến động thu nhập có tác động mạnh nhất đến sự
thay đổi giá chứng khoán. Biến động giá chứng khoán tác động ngƣợc chiều với tỷ
suất cổ tức, trong khi tác động cùng chiều với biến động trong thu nhập ( E.vol). Mối
quan hệ nghịch biến giữa D_yield và P_Volphù hợp với kết quả nghiên cứu của
Baskin (1989) và Mohammad Hashemijoo, Aref Mahdavi Ardekani, Nejat Younesi (
2012) cho rằng tỷ suất cổ tức có tác động mạnh mẽ đến biến động giá cổ phần. Điều
này cũng đúng với giải Nobel kinh tế 2013 trong nghiên cứu của Robert Shiller từng
khám phá ra vào đầu những năm 1980. Ông phát hiện ra rằng giá chứng khoán dao
động nhiều hơn cổ tức các công ty, và tỷ lệ giá/cổ tức có xu hƣớng giảm xuống khi ở
mức cao, và có xu hƣớng tăng khi đang ở mức thấp ( giải Nobel Kinh tế 2013)
3.3 Ý nghĩa của các hệ số hồi quy mô hình:
Kết quả mô hình hồi quy tổng quát như sau:
P.volj = 1.127225-1.372238*D.yieldj-0.213444 *Payoutj + -0.041888 Sizej +
0.208948**Evolj+ 0.113299Debtj+ 0.047235 Growthj
- Biến tỷ suất cổ tức D_YIELD và tỷ lệ chi trả cổ tức PAYOUT tƣơng quan âm
với biến động giá chứng khoán nghĩa là khi chi trả cổ tức cao làm giảm sự biến động
của giá. Điều này có thể giải thích bởi lý thuyết “The birth in hand” cho rằng việc chi
trả cổ tức cao làm giảm rủi ro cho cổ đông nắm giữ chứng khoán, từ đó làm giảm chi
phí sử dụng vốn của và đến lƣợt nó làm giảm độ biến động của giá cổ phiếu
- Biến E.Vol có tƣơng quan dƣơng với biến động giá chứng khoán với mức ý
nghĩa cao 5% , tức là thu nhập càng biến động sẽ kéo theo sự biến động tƣơng ứng của 46
giá chứng khoán. Điều này đƣợc giải thích theo thuyết quy ƣớc về giá cổ phiếu
(Conventinal Theory of Stock Prices). Lý thuyết này cho rằng “Nguyên nhân cơ bản
của sự vận động giá cả là sự dự đoán lợi nhuận doanh nghiệp. Lợi nhuận của doanh
nghiệp là nhân tố trực tiếp quan trọng nhất trong việc quyết định giá cổ phiếu. Bởi giá
cổ phiếu chính là giá trị hiện tại (present value) của tất cả lợi tức cổ phần trong tƣơng
lai. Và lợi tức cổ phần chỉ có thể đến từ lợi nhuận doanh nghiệp. Do đó, khi lợi nhuận
doanh nghiệp thay đổi, giá cổ phiếu sẽ thay đổi.” Thị trƣờng HOSE cũng không ngoại
lệ, khi lợi nhuận doanh nghiệp tăng giá cổ phiếu sẽ tăng theo
- Biến tỷ lệ nợ (Debt) có tƣơng quan dƣơng với biến động giá chứng khoán.
Tuy không có ý nghĩa thống kê nhƣng cũng có ý nghĩa giải thích khi tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp tăng thì rủi ro kiệt giá tài chính tăng làm tăng sự biến động của giá
chứng khoán.
- Biến Size quy mô công ty có ảnh hƣởng tƣơng quan ngƣợc chiều đến biến
động giá. Mặc dù không có ý nghĩa thống kê nhƣng có ý nghĩa về mặt giải thích. Các
công ty quy mô lớn thƣờng có xu hƣớng đa dạng hoá cả về mặt thị trƣờng địa lý và sản
phẩm mà các công ty nhỏ không thể có lợi thế nào. Do đó khi quy mô công ty càng lớn
47
thì biến động giá sẽ càng nhỏ.
CHƢƠNG 4: KẾT LUẬN
Mục tiêu bài nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức tiền mặt
và giá thị trƣờng của doanh nghiệp. Với mẫu các công ty thu thập trên thị trƣờng
HOSE và bằng phƣơng pháp hồi quy bảng với môhình Fixed effect cho kết quả có
mối quan hệ tƣơng quan nghịch biến giữa cổ tức tiền mặt và giá chứng khoán trên thị
trƣờng. Bài nghiên cứu cũng mở rộng thêm nghiên cứu về cổ tức ảnh hƣởng đến sự
thay đổi giá cổ phiếu. Kết quả là cả tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đều có tƣơng
quan với sự thay đổi giá chứng khoán. Nói cách khác, trên thị trƣờng chứng khoán
HOSE hiện nay, chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng nhƣ tác
động đến sự thay đổi giá thị trƣờng của cổ phiếu niêm yết. Chính sách cổ tức là một
trong những nhân tố lớn tác động đến giá trị doanh nghiệp trong ngắn hạn, và giá trị
doanh nghiệp trong dài hạn, mặc dù cách thức tác động đối với mỗi doanh nghiệp và
trong mỗi thời kỳ là khác nhau. Do đó, quyết định về chính sách cổ tức của ban quản
trị thật sự có ảnh hƣởng đến giá trị tài sản của cổ đông. Khi thiết lập một chính sách cổ
tức thì không thể có một chính sách cổ tức nào là phù hợp cho mọi doanh nghiệp. Mỗi
doanh nghiệp có một đặc điểm riêng, hoạt động trong một lãnh vực có đặc thù riêng và
ở mỗi chu kỳ chịu tác động của các nhân tố khác nhau, do đó khi lựa chọn chính sách
cổ tức cần cân nhắc chính sách cổ tức phù hợp với đặc điểm và chiến lƣợc cũng nhƣ
quan điểm kinh doanh của mình nhằm mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Do đó
ở nghiên cứu này tác giả chỉ đƣa ra những đề xuất về chính sách cổ tức mang tính lý
thuyết để các doanh nghiệp tham khảo trong quyết định tài chính của mình. Những đề
xuất này cũng dựa trên các nghiên cứu về chính sách cổ tức trên thế giới kết hợp với
thực tiễn tình hình thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cũng nhƣ kết quả thực nghiệm từ
bài nghiên cứu này, đó là:
Khi quyết định lƣợng tiền mặt phân phối cho cổ đông, cần chú ý các yếu tố sau
(1) Mục tiêu quan trọng nhất là tối đa hoá giá trị cho các cổ đông (2) Dòng tiền của
công ty là thuộc về cổ đông, do đó ban quản trị không nên giữ lại trừ phi họ có thể tái
đầu tƣ khoản tiền này với tỷ suất sinh lời cao hơn so với mức các cổ đông có thể tự
mình kiếm đƣợc (3) Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng: Nguồn vốn nội sinh (thu
nhập giữ lại) rẻ hơn so với vốn bên ngoài (phát hành cổ phiếu phổ thông mới), do đó
48
nếu có cơ hội đầu tƣ tốt doanh nghiệp có thể sử dụng thu nhập giữ lại để tài trợ sẽ tốt
hơn so với phát hành cổ phần mới. Do đó khi quyết định chính sách cổ tức cho các
doanh nghiệp Việt Nam cần chú ý:
- Thứ nhất, xem xét trạng thái của dòng tiền. Những công ty có lƣợng tiền mặt dƣ
thừa nhƣng hết cơ hội đầu tƣ (thƣờng là những công ty ở giai đoạn bảo hoà) nên phân
phối phần lớn thu nhập của mình cho cổ đông, bằng cách đó thu hút các nhóm nhà đầu
tƣ ƣa thích cổ tức cao. Những công ty khác tạo ra ít hoặc không có tiền mặt dƣ thừa
song lại có nhiều cơ hội đầu tƣ tốt nên phân chia ít hoặc không phân chia tiền mặt
nhƣng hƣởng thu nhập và giá cổ phiếu tăng lên, do đó thu hút các nhà đầu tƣ ƣa thích
lãi vốn cổ phần. Nói chung, dòng tiền là thuộc về cổ đông, doanh nghiệp chỉ có nhiệm
vụ là tái đầu tƣ số tiền đó để làm tối đa hoá tài sản của cổ đông, bất kỳ lƣợng tiền mặt
dƣ thừa nào cũng nên đƣợc trả lại cho cổ đông.
- Thứ hai, không nên tách biệt chính sách cổ tức ra khỏi các chính sách tài chính
khác của doanh nghiệp mà cần phải xem xét chính sách cổ tức cũng là một phần của
chính sách tài trợ và trong mối liên hệ với chính sách đầu tƣ. Vì nguồn lợi nhuận giữ
lại là nguồn vốn quan trọng trong cấu trúc vốn, với chi phí sử dụng vốn thấp hơn so
với các nguồn vốn khác. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các doanh nghiệp nên ƣu
tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ nội bộ, chỉ nên điều chỉnh tƣơng ứng trong các
tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tƣ, nhƣng đồng thời vẫn tránh các thay
đổi đột xuất trong cổ tức.
- Thứ ba, xem xét các hình thức chi trả cổ tức phù hợp. Khi nói đến phƣơng thức
chi trả cổ tức, xem xét về bản chất phải là dòng tiền thực trả lại cho các cổ đông. Nhƣ
vậy chỉ có hai phƣơng thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hoặc bằng cách mua lại cổ
phần là thể hiện đƣợc điều này. Những phƣơng thức chi trả khác nhƣ cổ tức bằng cổ
phần, cổ tức bằng tài sản chỉ mang tính hình thức. Khi các cổ đông muốn nhận đƣợc
tiền mặt từ chính sách cổ tức này, thì họ phải bán các cổ phần hay các tài sản này,
nhƣng nếu công ty có thể bán các tài sản này và thu về tiền mặt với các chi phí giao
dịch thấp hơn thì công ty nên thực hiện giao dịch này và chi trả tiền mặt trực tiếp cho
cổ đông.
Tuy đã đƣa ra đƣợc kết quả về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh
nghiệp nhƣng bài nghiên cứu vẫn còn nhiều hạn chế: mẫu sử dụng chƣa đầy đủ các
công ty niêm yết trên thị trƣờng, dữ liệu thu thập còn hạn chế do nhiều nguyên nhân
khách quan lẫn chủ quan: các doanh nghiệp chậm công bố chi trả cổ tức và thực hiện 49
việc chi trả cổ tức nhƣ công bố. Bởi theo Luật Chứng khoán và các văn bản hƣớng dẫn
thi hành không quy định trong thời gian bao lâu kể từ khi kết thúc Đại hội đồng cổ
đông quyết định việc trả cổ tức, Doanh nghiệp phải thực hiện chi trả cho nhà đầu tƣ.
Do đó nhiều doanh nghiệp chậm chi trả cổ tức hoặc gia hạn, nhƣ Công ty cổ phần
Thiết bị phụ tùng Sài Gòn (mã chứng khoán SMA) xin gia hạn trả cổ tức năm 2011 từ
tháng 9/2013 sang đầu tháng 11/2013. Không ít doanh nghiệp khác cũng đã vài lần
khất hẹn cổ tức cho cổ đông. Việc gia hạn và chi trả chậm làm cho công tác thu thập
dữ liệu gặp nhiều khó khăn và không đầy đủ, mặt khác nguồn thông tin về công ty
niêm yết không đƣợc tiếp cận dễ dàng và không đƣợc công bố rộng rãi nên có một số
dữ liệu trong bài lấy từ dữ liệu tổng hợp của các công ty chứng khoán nên số liệu này
khó đƣợc kiểm chứng về tính chuẩn xác. Bên cạnh đó vì hạn chế việc tiếp cận dữ liệu
chi trả cổ tức theo cổ phần và mua lại cổ phần, nên bài nghiên cứu chỉ nghiên cứu trên
chính sách cổ tức tiền mặt đại diện cho chính sách cổ tức nên chƣa đại diện đầy đủ cho
tất cả các hình thức chi trả cổ tức. Đây có thể là hƣớng nghiên cứu mở rộng sau này
khi thị trƣờng có thể dễ thu thập dữ liệu hơn. Ngoài ra, nghiên cứu còn có thể mở rộng
trong việc đánh giá tác động của chính sách cổ tức theo từng ngành khác nhau trên thị
50
trƣờng chứng khoán Việt Nam.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
TÀI LIỆU TRONG NƯỚC
1. Hoàng Ngọc Nhậm ( 2008) “ Giáo trình kinh tế lượng” Đại học kinh tế TpHCM. 2. Nguyễn Bảo Ngọc (2011) “ Phân tích chính sách cổ tức và tác động của nó đến giá
trị thị trường của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam”, Đề tài nghiên cứu
khoa học, ĐH Kinh tế TP HCM.
3. Nguyễn Duy Lương (2008), “Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam”, Luận văn thạc sĩ Kinh tế, ĐH Kinh tế TP HCM
4. Trần Ngọc Thơ (2007), “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, Nhà xuất bản Thống
Kê, trang 307-343.
5. Trang http://www.hsc.com.vn
6. Trang http://www.cophieu68.vn/
7. Trang http://cafef.vn/
8. Trang http://www.vcsc.com.vn/ ( Công ty cổ phần Chứng Khoán Bản Việt)
9. Trang http://www.vcbs.com.vn ( Công ty Chứng khoán Ngân hàng TMCP Ngoại
Thương Việt Nam)
TÀI LIỆU NƯỚC NGOÀI
1. Aharony, J. & Swary, I. (1980) Quarterly dividend and earnings announcements and stockholders' returns: An empirical analysis. The Journal of Finance, 35, 1- 12. 2. Baker, H. K. & Powell, G. E. (1999) How corporate managers view dividend policy. Quarterly Journal of Business & Economics, 38, 17-35. 3. Baskin, J. (1989) Dividend policy and the volatility of common stocks. Journal of Portfolio Management, 15, 19-25. 4. Black, F. & Scholes, M. (1974) The effects of dividend yield and dividend
policy on common stock prices and returns. Journal of Financial Economics, 1, 1-22. 5. Born, J. A. & Rimbey, J. N. (1993) A test of the easterbrook hypothesis
regarding dividend payments and agency costs. Journal of Financial Research, 16, 251-260. 6. Brennan, M. J. (1970) Taxes, market valuation and corporate financial policy. National Tax Journal, 23, 417-427. 7. Fama, E. F. & Jensen, M. C. (1983) Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics, 26, 301-325. 8. Gordon, M. J. (1963) Optimal investment and financing policy. The Journal of Finance, 18, 264-272
9. Hussainey, K., Mgbame, C. O., & Chijoke-Mgbame, A. M. (2011). Dividend policy and share price volatility: UK evidence. Journal of Risk Finance, The, 12(1), 57-68
10. Jensen, M. C. & Meckling, W. H. (1976) Theory of the firm: Managerial behavior,agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3, 305-360 11. Kwan, C. C. Y. (1981) Efficient market tests of the informational content of
dividend announcements: Critique and extension. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 16, 193-206. 12. Levy, H. & Sarnat, M. (1994) Capital investment and financial decisions, New York, Prentice Hall.
13. Lintner, J. (1962) Dividends, earnings, leverage, stock prices and the supply of capital to corporations. The Review of Economics and Statistics, 44, 243-269.
14. Litzenberger, R. H. & Ramaswamy, K. (1982) The effects of dividends on common stock prices tax effects or information effects? The Journal of Finance, 37,429-443. 15. Merton, H. M. & Rock, K. (1985) Dividend policy under asymmetric
information. The Journal of Finance, 40, 1031-1051. 16. Miller, M.H& Modigliani, F (1961) Dividend policy, growth, and the valuation
of shares. The Journal of Business, 34,411-433
17. Miller, M. H. & Scholes, M. S. (1978) Dividends and taxes. Journal of Financial Economics, 6, 333-364. 18. Miller, M. H. & Scholes, M. S. (1982) Dividends and taxes: Some empirical evidence. Journal of Political Economy, 90, 1118-1141.
19. Mohammad Hashemijoo et al, (2012) The Impact of Dividend Policy on Share Price Volatility in the Malaysian Stock Market. Journal of Business Studies Quarterly 2012, Vol. 4, No. 1, pp. 111-129
20. Nazir, M. S., Nawaz, M. M., Anwar, W., & Ahmed, F. (2010). Determinants of stock price volatility in karachi stock exchange: The mediating role of corporate dividend policy. International Research Journal of Finance and Economics(55).
21. Pettit, R. R. (1972) Dividend announcements, security performance, and capital
market efficiency. The Journal of Finance, 27, 993-1007.
22. Roll, R. (1986) The hubris hypothesis of corporate takeovers. The Journal of Business, 59, 197-216. 23. Ross, S. A., Jaffe, J. F. & Westerfield, R. (1999) Corporate finance, London, McGraw-Hill. 24. Rozeff, M. S. (1982) How corporations set their dividend payout ratios. Chase Financial Quarterly, pp. 69-83, 25. Salih, ALAA,A (2010) The Effect of Dividend Policy on Market Value UK
Empirical Study , Durham theses, Durham University. Available at Durham E- Theses Online: http://etheses.dur.ac.uk/556. 26. Suleman, M., Asghar, M., Ali Shah, S., & Hamid, K. (2011). Impact of
Dividend Policy on Stock Price Risk: Empirical Evidence from Equity Market of Pakistan.
Phụ lục 1: Đồ thị phân phối các biến trong mô hình 1 (lấy logarit)
Phụ lục 2: Danh sách các mã chứng khoán trong mẫu dữ liệu hồi quy
STT
Năm
Mã CK
STT
Năm
Mã CK
STT
Năm
Mã CK
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39
2011 AAM 2011 ABT 2010 ABT 2009 ABT 2007 ABT 2006 ABT 2012 ACL 2011 ACL 2010 ACL 2009 ACL 2008 ACL 2012 AGF 2011 AGF 2010 AGF 2009 AGF 2007 AGF 2006 AGF 2005 AGF 2004 AGF 2003 AGF 2010 AGR 2009 ALP 2011 ANV 2010 ANV 2012 ASP 2009 ASP 2010 ATA 2009 ATA 2011 BBC 2010 BBC 2009 BBC 2008 BBC 2007 BBC 2006 BBC 2005 BBC 2004 BBC 2010 BCI 2009 BCI 2012 BHS
42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80
2009 BHS 2007 BHS 2006 BHS 2012 BMC 2011 BMC 2010 BMC 2008 BMC 2007 BMC 2006 BMC 2011 BMI 2010 BMI 2009 BMI 2008 BMI 2007 BMI 2012 BMP 2011 BMP 2010 BMP 2009 BMP 2008 BMP 2007 BMP 2006 BMP 2011 BT6 2010 BT6 2009 BT6 2008 BT6 2006 BT6 2005 BT6 2004 BT6 2003 BT6 2007 BT6 2011 BTP 2010 BTP 2012 BVH 2011 BVH 2010 BVH 2009 BVH 2011 CDC 2010 CDC 2009 CDC
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121
2011 CII 2010 CII 2009 CII 2008 CII 2007 CII 2012 CLC 2011 CLC 2010 CLC 2009 CLC 2008 CLC 2007 CLC 2010 CNT 2009 CNT 2008 CNT 2012 COM 2011 COM 2010 COM 2009 COM 2008 COM 2007 COM 2010 CSM 2010 CTG 2012 D2D 2011 D2D 2010 D2D 2009 D2D 2009 DCL 2008 DCL 2009 DCT 2008 DCT 2007 DCT 2012 DHA 2011 DHA 2010 DHA 2009 DHA 2008 DHA 2010 DHC 2009 DHC 2012 DHG
40 41
2011 BHS 2010 BHS
81 82
2008 CDC 2007 CDC
122 123
2011 DHG 2010 DHG
STT
Năm
Mã CK
STT
Năm
Mã CK
STT
Năm
Mã CK
124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164
2009 DHG 2008 DHG 2007 DHG 2006 DHG 2009 DIC 2008 DIC 2007 DIC 2006 DIC 2010 DIG 2009 DIG 2012 DMC 2011 DMC 2010 DMC 2009 DMC 2008 DMC 2007 DMC 2006 DMC 2011 DPM 2010 DPM 2009 DPM 2008 DPM 2007 DPM 2012 DPR 2011 DPR 2010 DPR 2009 DPR 2008 DPR 2007 DPR 2012 DQC 2011 DQC 2010 DQC 2012 DRC 2010 DRC 2009 DRC 2008 DRC 2007 DRC 2006 DRC 2008 DTT 2007 DTT 2006 DTT 2012 DVP
166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206
2010 DVP 2009 DVP 2010 DXG 2009 DXG 2010 DXV 2009 DXV 2008 DXV 2012 EIB 2011 EIB 2011 FMC 2010 FMC 2009 FMC 2008 FMC 2007 FMC 2006 FMC 2012 FPT 2011 FPT 2010 FPT 2009 FPT 2008 FPT 2006 FPT 2012 GDT 2011 GDT 2010 GDT 2012 GIL 2010 GIL 2009 GIL 2008 GIL 2007 GIL 2006 GIL 2005 GIL 2004 GIL 2012 GMC 2011 GMC 2010 GMC 2009 GMC 2008 GMC 2007 GMC 2006 GMC 2010 GMD 2009 GMD
208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248
2006 GMD 2005 GMD 2012 GTA 2011 GTA 2010 GTA 2009 GTA 2008 GTA 2007 GTA 2009 HAG 2008 HAG 2011 HAI 2010 HAI 2009 HAI 2007 HAI 2010 HAS 2008 HAS 2007 HAS 2006 HAS 2009 HAX 2008 HAX 2007 HAX 2012 HBC 2011 HBC 2010 HBC 2009 HBC 2012 HCM 2011 HCM 2010 HCM 2009 HCM 2011 HDC 2010 HDC 2009 HDC 2007 HDC 2008 HDC 2009 HLA 2011 HLG 2009 HLG 2012 HMC 2011 HMC 2010 HMC 2009 HMC
165
2011 DVP
207
2007 GMD
249
2008 HMC
STT
Năm
Mã CK
STT
Năm
STT
Năm
Mã CK
Mã CK ITA ITC ITC
ICF ICF ICF ICF ICF IMP IMP IMP IMP IMP IMP IMP
250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291
2007 HMC 2006 HMC 2012 HPG 2010 HPG 2009 HPG 2008 HPG 2007 HPG 2012 HRC 2011 HRC 2010 HRC 2009 HRC 2008 HRC 2007 HRC 2012 HSG 2011 HSG 2011 HSI 2010 HSI 2009 HSI 2008 HSI 2007 HSI 2009 HT1 2008 HT1 2007 HT1 2011 HTV 2010 HTV 2009 HTV 2007 HTV 2011 HVG 2010 HVG 2009 HVG 2010 2009 2008 2007 2006 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006
2006 2010 2009 2010 KDC 2009 KDC 2007 KDC 2006 KDC 2012 KHA 2011 KHA 2010 KHA 2009 KHA 2008 KHA 2007 KHA 2006 KHA 2012 KHP 2011 KHP 2010 KHP 2009 KHP 2008 KHP 2007 KHP 2006 KHP 2010 KSH 2009 KSH 2008 KSH 2012 L10 2011 L10 2010 L10 2009 L10 2008 L10 2007 L10 2010 LAF 2009 LAF 2008 LAF 2011 LBM 2010 LBM 2009 LBM 2008 LBM 2007 LBM 2006 LBM 2011 LCG 2010 LCG 2009 LCG
292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333
334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355 356 357 358 359 360 361 362 363 364 365 366 367 368 369 370 371 372 373 374 375
2008 LCG 2010 LGC 2009 LGC 2008 LGC 2010 LGL 2009 LGL 2012 LIX 2011 LIX 2010 LIX 2009 LIX 2011 LSS 2010 LSS 2009 LSS 2008 LSS 2009 MCG 2012 MCP 2011 MCP 2010 MCP 2009 MCP 2007 MHC 2005 MHC 2006 MHC 2009 MPC 2007 MPC 2006 MPC 2011 NAV 2010 NAV 2009 NAV 2008 NAV 2012 NBB 2011 NBB 2010 NBB 2009 NBB 2011 NSC 2010 NSC 2009 NSC 2008 NSC 2007 NSC 2006 NSC 2010 NTL 2009 NTL 2008 NTL
STT
Năm
Mã CK
STT
Năm
Mã CK
STT
Năm
Mã CK
376 377 378 379 380 381 382 383 384 385 386 387 388 389 390 391 392 393 394 395 396 397 398 399 400 401 402 403 404 405 406 407 408 409 410 411 412 413 414 415 416 417
2012 OPC 2011 OPC 2010 OPC 2009 OPC 2012 PAC 2011 PAC 2010 PAC 2009 PAC 2008 PAC 2007 PAC 2006 PAC 2012 PAN 2011 PAN 2010 PAN 2009 PAN 2008 PAN 2007 PAN 2012 PET 2011 PET 2010 PET 2009 PET 2008 PET 2007 PET 2012 PGC 2011 PGC 2010 PGC 2009 PGC 2007 PGC 2006 PGC 2012 PGD 2011 PGD 2010 PGD 2009 PGD 2012 PHR 2011 PHR 2010 PHR 2009 PHR 2011 PIT 2010 PIT 2009 PIT 2011 PJT 2010 PJT
418 419 420 421 422 423 424 425 426 427 428 429 430 431 432 433 434 435 436 437 438 439 440 441 442 443 444 445 446 447 448 449 450 451 452 453 454 455 456 457 458 459
2009 PJT 2007 PJT 2006 PJT 2010 PNC 2009 PNC 2008 PNC 2007 PNC 2006 PNC 2005 PNC 2012 PNJ 2009 PNJ 2010 PNJ 2009 PPC 2007 PPC 2006 PPC 2008 PTC 2007 PTC 2006 PTC 2011 PVD 2010 PVD 2008 PVD 2007 PVD 2006 PVD 2010 PVF 2009 PVF 2007 PVT 2012 RAL 2011 RAL 2010 RAL 2009 RAL 2008 RAL 2007 RAL 2006 RAL 2012 RDP 2011 RDP 2010 RDP 2009 RDP 2012 REE 2010 REE 2009 REE 2006 REE 2005 REE
460 461 462 463 464 465 466 467 468 469 470 471 472 473 474 475 476 477 478 479 480 481 482 483 484 485 486 487 488 489 490 491 492 493 494 495 496 497 498 499 500 501
2004 REE 2003 REE 2007 REE 2010 SAM 2009 SAM 2007 SAM 2006 SAM 2005 SAM 2004 SAM 2003 SAM 2011 SAV 2010 SAV 2009 SAV 2008 SAV 2012 SBT 2010 SBT 2009 SBT 2008 SBT 2009 SC5 2008 SC5 2007 SC5 2011 SCD 2010 SCD 2009 SCD 2008 SCD 2007 SCD 2006 SCD 2011 SFC 2010 SFC 2009 SFC 2008 SFC 2007 SFC 2006 SFC 2005 SFC 2012 SFI 2011 SFI 2010 SFI 2009 SFI 2008 SFI 2011 SHI 2011 SJD 2010 SJD
STT
Năm
Mã CK
STT
Năm
Mã CK
STT
Năm
Mã CK
502 503 504 505 506 507 508 509 510 511 512 513 514 515 516 517 518 519 520 521 522 523 524 525 526 527 528 529 530 531 532 533 534 535 536 537 538 539 540 541 542 543
2008 SJD 2010 SJS 2009 SJS 2012 SMC 2011 SMC 2010 SMC 2009 SMC 2008 SMC 2007 SMC 2006 SMC 2012 SRC 2009 SRC 2012 SRF 2011 SRF 2010 SRF 2009 SRF 2011 SSC 2010 SSC 2009 SSC 2008 SSC 2007 SSC 2006 SSC 2005 SSC 2012 SSI 2010 SSI 2009 SSI 2008 SSI 2007 SSI 2012 ST8 2011 ST8 2010 ST8 2009 ST8 2008 ST8 2012 STB 2006 STB 2010 STB 2011 SVC 2010 SVC 2009 SVC 2008 SVC 2007 SVC 2006 SVC
544 545 546 547 548 549 550 551 552 553 554 555 556 557 558 559 560 561 562 563 564 565 566 567 568 569 570 571 572 573 574 575 576 577 578 579 580 581 582 583 584 585
2012 SVI 2011 SVI 2010 SVI 2009 SVI 2012 SZL 2011 SZL 2010 SZL 2009 SZL 2008 SZL 2012 TAC 2010 TAC 2009 TAC 2007 TAC 2006 TAC 2012 TBC 2011 TBC 2010 TBC 2009 TBC 2008 TBC 2007 TBC 2011 TCL 2010 TCL 2009 TCL 2011 TCM 2010 TCM 2009 TCM 2007 TCM 2011 TCR 2010 TCR 2008 TCR 2007 TCR 2010 TDH 2009 TDH 2008 TDH 2007 TDH 2006 TDH 2012 TIC 2010 TIC 2009 TIC 2012 TIE 2011 TIE 2010 TIE
586 587 588 589 590 591 592 593 594 595 596 597 598 599 600 601 602 603 604 605 606 607 608 609 610 611 612 613 614 615 616 617 618 619 620 621 622 623 624 625 626 627
2009 TIE 2012 TIX 2011 TIX 2010 TIX 2009 TIX 2012 TMP 2011 TMP 2009 TMP 2011 TMS 2010 TMS 2009 TMS 2008 TMS 2007 TMS 2006 TMS 2005 TMS 2004 TMS 2003 TMS 2012 TNA 2011 TNA 2010 TNA 2009 TNA 2008 TNA 2007 TNA 2006 TNA 2005 TNA 2012 TNC 2011 TNC 2010 TNC 2009 TNC 2008 TNC 2007 TNC 2010 TPC 2007 TPC 2012 TRA 2011 TRA 2010 TRA 2009 TRA 2012 TRC 2011 TRC 2010 TRC 2009 TRC 2008 TRC
STT
Năm
Mã CK
STT
Năm
Mã CK
STT
Năm
Mã CK
628 629 630 631 632 633 634 635 636 637 638 639 640 641 642 643 644 645 646 647 648 649 650 651 652 653 654 655 656 657 658 659 660 661 662 663 664 665 666 667 668 669
2007 TRC 2012 TS4 2011 TS4 2010 TS4 2009 TS4 2008 TS4 2007 TS4 2006 TS4 2005 TS4 2010 TSC 2009 TSC 2008 TSC 2007 TSC 2009 TTF 2008 TTF 2012 TTP 2011 TTP 2010 TTP 2009 TTP 2008 TTP 2007 TTP 2006 TTP 2012 UIC 2011 UIC 2010 UIC 2009 UIC 2008 UIC 2007 UIC 2012 VCB 2011 VCB 2009 VCB 2012 VFG 2011 VFG 2010 VFG 2011 VHC 2009 VHC 2008 VHC 2007 VHC 2008 VIC 2008 VID 2007 VID 2012 VIP
670 671 672 673 674 675 676 677 678 679 680 681 682 683 684 685 686 687 688 689 690 691 692 693 694 695 696 697 698 699 700 701 702 703 704 705 706 707 708 709 710 711
2011 VIP 2010 VIP 2009 VIP 2008 VIP 2007 VIP 2006 VIP 2010 VIS 2009 VIS 2008 VIS 2007 VIS 2006 VIS 2010 VNA 2008 VNA 2007 VNE 2012 VNL 2011 VNL 2010 VNL 2012 VNM 2011 VNM 2010 VNM 2009 VNM 2008 VNM 2007 VNM 2006 VNM 2012 VNS 2011 VNS 2010 VNS 2009 VNS 2008 VNS 2009 VPH 2012 VPK 2011 VPK 2008 VPK 2007 VPK 2006 VPK 2012 VSC 2011 VSC 2010 VSC 2009 VSC 2008 VSC 2012 VSH 2011 VSH
712 713 714 715 716 717 718 719 720 721 722 723 724 725 726 727
2010 VSH 2009 VSH 2006 VSH 2007 VSH 2008 VSH 2010 VST 2010 VTB 2009 VTB 2008 VTB 2006 VTB 2007 VTB 2012 VTO 2011 VTO 2010 VTO 2009 VTO 2008 VTO
