Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH

MAI THANH GIANG

TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH

NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ

NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Hà Nội, 2021

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH

MAI THANH GIANG

TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ

DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH

NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ

: 9.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

1. PGS.TS. Bùi Văn Vần

2. TS. Lê Anh Tuấn

Hà Nội, 2021

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bản Luận án là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số

liệu, kết quả nêu trong Luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.

Nghiên cứu sinh

Mai Thanh Giang

LỜI CẢM ƠN

Luận án được hoàn thành với sự giúp đỡ nhiệt tình của Ban giám đốc Học viện

Tài chính, của tập thể lãnh đạo và các thầy cô Khoa sau đại học, Khoa Tài chính

Doanh nghiệp, Bộ môn Tài chính Doanh nghiệp - Học viện Tài chính, đặc biệt là công

lao hướng dẫn tận tình, chu đáo của tập thể giáo viên hướng dẫn: PGS,TS Bùi Văn

Vần và TS. Lê Anh Tuấn. Em xin được gửi tới các Thầy, Cô giáo lời cảm ơn trân

trọng nhất.

Xin trân trọng cảm ơn sự giúp đỡ nhiệt tình và những tư liệu quý báu được cung

cấp từ các nhà quản lý doanh nghiệp, các cán bộ tại các DN ngành Nhựa và Bao bì.

Xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã luôn động viên, ủng hộ

và chia sẻ những khó khăn để NCS hoàn thành tốt Luận án.

Nghiên cứu sinh

Mai Thanh Giang

MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................................... I

LỜI CẢM ƠN .......................................................................................................................... II

MỤC LỤC ................................................................................................................................ II

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT .............................................................................................. V

DANH MỤC CÁC BẢNG ..................................................................................................... VI

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, HÌNH VẼ, PHỤ LỤC ............................................................ VII

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài ....................................................................................................... 1

2. Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài ...................................................... 2

3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu ....................................................................................... 9

4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 9

5. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................................... 10

6. Những đóng góp của luận án ............................................................................................. 17

7. Kết cấu của luận án ............................................................................................................ 18

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ

DOANH NGHIỆP

1.1. TỔNG QUAN VỀ CƠ CẤU NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP. ...................... 19

1.1.1. Nguồn vốn của doanh nghiệp. ................................................................................. 19

1.1.2. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp....................................................................... 25

1.1.2.1. Khái niệm về cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp ....................................... 25

1.1.2.2. Chỉ tiêu phản ánh cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp ................................ 27

1.1.2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp ................ 31

1.1.2.4. Các lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp .................................. 36

1.2. TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP. ...... 45

1.2.1. Tổng quan về giá trị doanh nghiệp .......................................................................... 45

1.2.2. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh nghiệp. ..................................... 59

1.3. KINH NGHIỆM HOẠCH ĐỊNH CCNV ĐỂ TỐI ĐA HÓA GIÁ TRỊ DOANH

NGHIỆP VÀ BÀI HỌC RÚT RA CHO CÁC DN NGÀNH N&BB TẠI VIỆT NAM ..... 63

1.3.1. Kinh nghiệm hoạch định CCNV của các DN thuộc các ngành khác nhau tại các

quốc gia. ................................................................................................................................... 63

1.3.2. Kinh nghiệm hoạch định CCNV của các DN thuộc một số ngành tại Việt Nam ... 65

1.3.3. Những bài học rút ra cho các DN ngành Nhựa và Bao bì niêm yết Việt Nam. ...... 69

iii

CHƢƠNG 2

THỰC TRẠNG CƠ CẤU NGUỒN VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC

DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT VIỆT NAM

2.1. TỔNG QUAN VỀ CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM

YẾT VIỆT NAM ..................................................................................................................... 72

2.1.1. Lịch sử hình thành ngành Nhựa và Bao bì Việt Nam ............................................. 72

2.1.2. Đặc điểm sản xuất kinh doanh của các DN ngành Nhựa và Bao bì. ....................... 75

2.1.3. Tình hình tài chính và kết quả SXKD của các DN ngành N&BB niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam ................................................................................................. 83

2.2. THỰC TRẠNG CƠ CẤU NGUỒN VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM.................... 95

2.2.1. Cơ cấu nguồn vốn theo quan hệ sở hữu .................................................................. 95

2.2.2. Cơ cấu nguồn vốn theo thời gian huy động và sử dụng vốn ................................. 105

2.2.3. Cơ cấu nguồn vốn theo phạm vi huy động vốn ..................................................... 107

2.2.4. Giá trị DN của các DN ngành Nhựa và Bao bì niêm yết. ..................................... 109

CHƢƠNG 3

TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

3.1. TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM. . 113

3.1.1. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến hiệu quả hoạt động của các DN ngành N&BB

niêm yết tại Việt Nam. ............................................................................................................ 113

3.1.2. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến rủi ro tài chính của các DN N&BB niêm yết

tại Việt Nam. .......................................................................................................................... 117

3.1.3. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn của các DN ngành N&BB

niêm yết tại Việt Nam. ............................................................................................................ 119

3.2. SỬ DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUY TUYẾN TÍNH KHẢO SÁT SỰ TÁC ĐỘNG CỦA

CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ............................................. 122

3.2.1. Mô tả các biến được lựa chọn nghiên cứu ............................................................. 122

3.2.2. Kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn vốn và giá trị DN. .............. 128

3.3. TỔNG HỢP KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 141

3.3.1. Kết quả đạt được .................................................................................................... 141

3.3.2. Hạn chế và nguyên nhân........................................................................................ 142

CHƢƠNG 4

KHUYẾN NGHỊ VỚI CÁC NHÀ QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ

BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

4.1. BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TRIỂN VỌNG KINH TẾ VIỆT NAM. ............ 149

4.2. KHUYẾN NGHỊ VỚI CÁC NHÀ QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA

VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ......................................................................... 158

4.2.1. Hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu cho các DN ngành Nhựa và Bao bì niêm

yết. .......................................................................................................................................... 158

4.2.2. Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng tăng nợ dài hạn, giảm dần nợ ngắn hạn. .......... 161

4.2.3. Định kỳ đánh giá, phân tích lại cơ cấu nguồn vốn của DN. .................................. 163

4.2.4. Tăng cường nguồn vốn chủ sở hữu nhằm nâng cao hơn nữa khả năng tự chủ tài

chính của DN. ......................................................................................................................... 164

4.2.5. Coi trọng việc nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính ................................ 166

4.2.6. Nâng cao không ngừng hiệu quả kinh doanh của DN ........................................... 167

4.2.7. Đẩy mạnh tốc độ luân chuyển vốn trong quá trình kinh doanh, chú trọng đến khả

năng thanh toán của DN. ........................................................................................................ 170

4.3. ĐIỀU KIỆN THỰC HIỆN ............................................................................................ 172

4.3.1. Nhà nước cần có biện pháp ổn định vĩ mô nền kinh tế ......................................... 172

4.3.2. Nhà nước cần có chính sách hỗ trợ DN ngành Nhựa và Bao bì ............................ 174

4.3.3. Nhà nước cần có biện pháp hỗ trợ các DN ngành Nhựa và Bao bì đã niêm yết thực

hiện huy động vốn qua thị trường chứng khoán ..................................................................... 176

4.3.4. Nhà nước cần thực hiện chính sách ổn định lãi suất và tỷ giá hối đoái................. 177

KẾT LUẬN ........................................................................................................................... 181

TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................... 183

PHỤ LỤC .............................................................................................................................. 190

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Cụm từ viết tắt BEP BTC CCNV CSH DA DN EBIT EVA FDI FEM GLS GTDN HNX HOSE HQKD LDA N&BB NCS NSLĐ NVBN NVBT NVTT NVTX OLS REM ROE SDA SHNN SHTN SXKD SXSP TC TSDH TSNH UPCOM VĐT WACC

Cụm từ đầy đủ Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản Bộ tài chính Cơ cấu nguồn vốn Chủ sở hữu Hệ số nợ vay Doanh nghiệp Lợi nhuận trước thuế và lãi vay Giá trị kinh tế gia tăng Đầu tư trực tiếp nước ngoài Mô hình hồi quy tác động cố định Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát Giá trị doanh nghiệp Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội Sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM Hiệu quả kinh doanh Hệ số nợ vay dài hạn Nhựa và Bao bì Nghiên cứu sinh Năng suất lao động Nguồn vốn bên ngoài Nguồn vốn bên trong Nguồn vốn tạm thời Nguồn vốn thường xuyên Mô hình hồi quy ước lượng bình phương nhỏ nhất Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu Hệ số nợ vay ngắn hạn Sở hữu nhà nước Sở hữu tư nhân Sản xuất kinh doanh Sản xuất sản phẩm Tổng vốn đầu tư Tài sản dài hạn Tài sản ngắn hạn Sàn giao dịch chứng khoán Upcom Vốn đầu tư Chi phí sử dụng vốn bình quân

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1:

Phân loại mẫu nghiên cứu theo ngành nghề cấp 3

Bảng 2.2:

Phân loại mẫu nghiên cứu theo quy mô tài sản bình quân

Bảng 2.3:

Phân loại mẫu nghiên cứu theo tỷ lệ sở hữu nhà nước

Bảng 2.4:

Phân loại mẫu nghiên cứu theo địa điểm niêm yết

Bảng 2.5:

Tỷ lệ giữa NWC trên tổng tài sản theo các tiêu chí phân loại

Bảng 2.6:

Tỷ trọng EVA trong tổng giá trị DN theo các tiêu chí phân loại

Bảng 2.7:

Hệ số nợ phải trả theo các tiêu chí phân loại

Bảng 2.8:

Hệ số nợ vay theo các tiêu chí phân loại

Bảng 2.9:

Hệ số nguồn vốn thường xuyên theo các tiêu chí phân loại

106

Bảng 2.10: Hệ số nguồn vốn bên ngoài theo các tiêu thức phân loại

108

Bảng 2.11:

Chỉ số Tobin’sQ theo các tiêu chí phân loại

110

Bảng 3.1:

Tác động CCNV đến hiệu quả kinh doanh của DN N&BB

113

Bảng 3.2:

116

Tác động của CCNV đến HQKD của các DN N&BB theo mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính

Bảng 3.3:

Tác động của CCNV đến rủi ro tài chính của DN ngành N&BB

117

Bảng 3.4:

Tác động của CCNV đến chi phí sử dụng vốn của DN N&BB

119

Bảng 3.5:

Bảng đo lường các biến và kỳ vọng

125

Bảng 3.6:

Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

125

Bảng 3.7:

Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu

126

Bảng 3.8:

Kết quả kiểm tra tính dừng của các biến nghiên cứu

127

Bảng 3.9:

145

Kết quả tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị DN từ mô hình FGLS của từng nhóm doanh nghiệp

Bảng 4.1:

Chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam

152

Bảng 4.2:

Hiệu số (BEP – rdt) của các DN theo các tiêu chí phân loại

167

Bảng Tên bảng Trang

vii

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, HÌNH VẼ, PHỤ LỤC

Tên sơ đồ/hình vẽ/phụ lục

Trang 15 75 76 19 23 36 41 75 77 79 80 81 82 85 87 88 89 90 91 93 95 97 100 102 103 104 105 107 114

Sơ đồ/hình Sơ đồ 1.1: Sơ đồ 2.1: Sơ đồ 2.2: Hình 1.1: Hình 1.2: Hình 1.3: Hình 1.4: Hình 2.1: Hình 2.2: Hình 2.3: Hình 2.4: Hình 2.5: Hình 2.6: Hình 2.7: Hình 2.8: Hình 2.9: Hình 2.10: Hình 2.11: Hình 2.12: Hình 2.13: Hình 2.14: Hình 2.15: Hình 2.16: Hình 2.17: Hình 2.18: Hình 2.19: Hình 2.20: Hình 2.21: Hình 3.1:

118

Hình 3.2:

121 150 190

Hình 3.3: Hình 4.1: Phụ lục 1:

192

Phụ lục 2:

193

Phụ lục 3:

194

Phụ lục 4:

Các kiểm định lựa chọn mô hình cho phân tích dữ liệu bảng Chuỗi giá trị ngành nhựa Việt Nam Cơ cấu tiêu thụ nguyên liệu nhựa nguyên sinh Phân loại nguồn vốn theo quan hệ sở hữu Phân loại nguồn vốn theo thời gian huy động và sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) theo hệ số nợ Tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính đến giá trị công ty Tốc độ tăng trưởng sản lượng ngành nhựa Giá trị XNK ngành Nhựa và Bao bì Việt Nam Cơ cấu giá trị ngành Nhựa và Bao bì Việt Nam Giá trị máy móc nhập khẩu của ngành Nhựa và Bao bì Sản lượng sản phẩm nhựa sản xuất qua các năm Giá trị xuất khẩu sản phẩm nhựa Quy mô tài sản và doanh thu thuần của các DN ngành N&BB Tỷ lệ đầu tư vào TSNH và TSDH của các DN ngành N&BB Khả năng thanh toán của các DN ngành N&BB Hiệu suất hoạt động của các DN ngành N&BB Hiệu quả hoạt động của các DN ngành N&BB Sự cân bằng tài chính của các DN ngành N&BB Giá trị kinh tế gia tăng của các DN ngành N&BB Hệ số nợ phải trả của các DN ngành N&BB Hệ số nợ vay của các DN ngành N&BB Cơ cấu nợ phải trả theo thời gian sử dụng nợ Cơ cấu nợ phải trả theo giá trị sổ sách Cơ cấu nợ phải trả theo giá trị thị trường Quy mô và cơ cấu nguồn vốn chủ sở hữu Cơ cấu nguồn vốn theo thời gian huy động và sử dụng vốn Cơ cấu nguồn vốn theo phạm vi huy động vốn Tác động của CCNV đến HQKD và GTDN của các DN N&BB Tác động của CCNV đến rủi ro tài chính và GTDN của các DN N&BB Tác động của CCNV đến WACC và giá trị DN của các DN N&BB Tốc độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam 2012 – 2019 Danh sách DN ngành Nhựa và Bao bì niêm yết tại Việt Nam Quy mô tài sản bình quân của các DN N&BB theo các tiêu chí phân loại Cơ cấu tài sản của các DN N&BB theo các tiêu chí phân loại Hệ số nợ theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh, quy mô tài sản, tỷ lệ SHNN và địa điểm niêm yết

viii

195

Phụ lục 5:

196

Phụ lục 6:

197

Phụ lục 7:

198

Phụ lục 8:

199

Phụ lục 9:

201

Phụ lục 10:

204

Phụ lục 11:

207

Phụ lục 12:

208

Phụ lục 13:

209

Phụ lục 14:

210

Phụ lục 15:

211

Phụ lục 16:

212

Phụ lục 17:

213

Phụ lục 18:

214

Phụ lục 19:

215

Phụ lục 20:

216

Phụ lục 21:

217

Phụ lục 22:

218

Phụ lục 23:

219

Phụ lục 24:

220

Phụ lục 25:

Hệ số nợ ngắn hạn theo lĩnh vực SXKD, quy mô tài sản, tỷ lệ SHNN và địa điểm niêm yết Quy mô vốn đầu tư của CSH theo lĩnh vực SXKD, quy mô tài sản, tỷ lệ SHNN và địa điểm niêm yết Hệ số NVTX theo lĩnh vực SXKD, quy mô tài sản, tỷ lệ SHNN và địa điểm niêm yết Chỉ số Tobin’s Q theo lĩnh vực SXKD, quy mô tài sản, tỷ lệ SHNN và địa điểm niêm yết Tác động của CCNV đến hiệu quả kinh doanh và GTDN theo tiêu chí phân loại DN N&BB Tác động của CCNV đến rủi ro tài chính và GTDN theo tiêu chí phân loại DN N&BB Tác động của CCNV đến WACC và GTDN theo tiêu chí phân loại DN N&BB Mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn vốn và Tobin’s Q theo các tiêu thức phân loại Xác suất hậu nghiệm (PIP) của các biến kiểm soát tác động đến Tobin’sQ Kết quả hồi quy tác động của hệ số nợ vay (DA) đến giá trị DN (Tobin’s Q) Kết quả hồi quy tác động của hệ số nợ vay dài hạn (LDA) đến giá trị DN (Tobin’s Q) Kết quả hồi quy tác động của hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) đến giá trị DN (Tobin’s Q) Kết quả ước lượng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay (DA) đến GTDN (Tobin’s Q) theo lĩnh vực sản xuất Kết quả ước lượng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay (DA) đến GTDN (Tobin’s Q) theo quy mô tài sản Kết quả ước lượng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay (DA) đến giá trị DN (Tobin’s Q) theo tỷ lệ SHNN Kết quả ước lượng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay dài hạn (LDA) đến GTDN (Tobin’s Q) theo lĩnh vực sản xuất Kết quả ước lượng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay dài hạn (LDA) đến GTDN (Tobin’s Q) theo quy mô tài sản Kết quả ước lượng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay dài hạn (LDA) đến giá trị DN (Tobin’s Q) theo tỷ lệ SHNN Kết quả ước lượng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) đến GTDN (Tobin’s Q) theo lĩnh vực sản xuất Kết quả ước lượng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) đến GTDN (Tobin’s Q) theo quy mô tài sản Kết quả ước lượng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) đến giá trị DN (Tobin’s Q) theo tỷ lệ SHNN

221

Phụ lục 26: Yếu tố ảnh hưởng đên hệ số nợ vay (DA)

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Trong nền kinh tế thị trường, DN được coi như một tài sản, một loại hàng hóa

có khả năng sinh lời và đem lại lợi ích cho nhà đầu tư. Do đó, khi nhà đầu tư thực hiện

bỏ vốn đầu tư vào DN, hoặc khi đưa ra các quyết định đầu tư, quyết định tài chính phù

hợp cần phải cân nhắc đến giá trị của DN. Trên góc độ tài chính, giá trị của DN được

hiểu là tổng giá trị hiện tại của các khoản lợi ích mà nhà đầu tư thu được trong tương

lai từ các hoạt động của DN mang lại. Các khoản lợi ích mà nhà đầu tư thu được từ

DN được thể hiện qua dòng tiền mà DN đem lại cho nhà đầu tư trong tương lai. Đặt

trong bối cảnh có sự biến động của thời gian, rủi ro và sự tăng trưởng trong tương

lai…, ngoài mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, nhà quản trị DN còn nhằm đạt tới mục tiêu

tối đa hóa giá trị của DN.

Tuy nhiên, có rất nhiều yếu tố tác động đến giá trị của DN bao gồm các yếu tố

bên trong và các yếu tố bên ngoài DN. Trong đó, CCNV là một yếu tố rất quan trọng

tác động đến giá trị của DN. Nhận định này được đề cập đến trong nghiên cứu về lý

thuyết và thực nghiệm khác nhau nhưng mối quan hệ giữa CCNV và giá trị của DN có

kết quả không thống nhất. Các nghiên cứu của Dalbor, Lee & Upneja (2007), Cheng &

Tzeng (2011), Sudivat et al.(2012), Rathinasamy et al. (2000), Altan & Arkan (2011),

Ogbulu & Emeni (2012) cho thấy CCNV có tác động cùng chiều đến giá trị DN. Các

nghiên cứu của Aggarwal & Zhao (2007), Rayan (2008), Aggarwal et al. (2011) lại

cho thấy CCNV có tác động ngược chiều đến giá trị DN. Nhưng có lý thuyết cho rằng

CCNV không có mối quan hệ với giá trị của DN như Modigliani & Miller (1958,

1963); Jensen & Meckling (1976); Miller (1977); Myer (1977,1984); Myer & Majluf

(1984); Graham, (2000); Baker & Wurgler (2002); Welch (2004).

Ngành công nghiệp N&BB là ngành công nghiệp đã có sự phát triển mạnh mẽ,

góp phần quan trọng trong quá trình xây dựng và phát triển đất nước. Trong giai đoạn

2012 – 2018, ngành N&BB là một trong những ngành có tốc độ tăng trưởng cao, bình

quân hàng năm đạt từ 16% - 18%. Với gần 4000 DN, phần lớn là DN tư nhân (chiến

99,8% tổng số DN tham gia hoạt động trong ngành công nghiệp N&BB Việt Nam),

ngành N&BB được coi là một ngành năng động trong nền kinh tế Việt Nam, đóng góp

lớn vào tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn việc làm. Sản phẩm N&BB do các DN Việt

Nam sản xuất đã có mặt trong hầu hết các ngành nghề, các lĩnh vực khác nhau như

ngành xây dựng, ngành điện tử, ngành ô tô. Trong tiêu dùng, sản phẩm từ nhựa được

sử dụng làm bao bì đóng gói, các vận dụng bằng nhựa trong sinh hoạt như văn phòng

phẩm, đồ chơi. Các sản phẩm làm bằng nhựa ngày càng được sử dụng nhiều hơn trong

tiêu dùng hàng ngày cũng như làm nguyên liệu cho các ngành khác. Tuy nhiên, trong

quá trình phát triển, các DN ngành N&BB gặp phải những khó khăn và hạn chế nhất

định như quy mô các DN trong ngành còn nhỏ, phụ thuộc vào các ngành sản phẩm

cuối như thực phẩm, xây dựng, thiết bị điện tử, ô tô; Nguyên liệu phục vụ sản xuất

phần lớn được nhập khẩu, chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu chi phí sản xuất và nguyên

liệu nhựa nguyên sinh kém đa dạng, đồng thời phân bố không đồng đều. Điều này

buộc DN phải sử dụng nguồn vốn vay nhiều hơn nhằm giải quyết tình trạng khó khăn

về tài chính do những biến động của thị trường tiêu thụ cũng như thị trường đầu vào.

Nguồn vốn của DN phụ thuộc lớn vào các chủ thể bên ngoài. Các DN ngành N&BB

chưa có định hướng điều chỉnh CCNV. Bên cạnh đó, các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả

kinh doanh của các DN ngành N&BB như BEP, ROA, ROE đều có xu hướng biến

động giảm xuống trong giai đoạn 2012 – 2018. Sự gia tăng quy mô của các DN ngành

N&BB do sự gia tăng quy mô nợ vay và vốn chủ sở hữu, chưa thực sự xuất phát từ sự

gia tăng hiệu quả kinh doanh đem lại; Đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực đến hoạt

động kinh doanh. Giá trị DN có xu hướng biến động giảm xuống.

Vấn đề đặt ra, CCNV của DN ngành N&BB niêm yết hiện nay như thế nào? Có

tác động đến giá trị DN không? Nếu có thì tác động này là cùng chiều hay ngược chiều

với giá trị DN. Đây là căn cứ rất quan trọng đề xuất hàm ý chính sách giúp nhà quản

trị của các DN ngành N&BB điều chỉnh CCNV nhằm tối đa hóa giá trị DN. Chính vì

vậy, việc nghiên cứu đề tài “Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh

nghiệp của các doanh nghiệp ngành Nhựa và Bao bì niêm yết tại Việt Nam” là vấn

đề thiết thực có ý nghĩa khoa học và thực tiễn.

2. Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài

Hiện nay, đã có nhiều công trình nghiên cứu trong và ngoài nước xem xét tác

động của CCNV đến giá trị DN được công bố trên các tạp chí khoa học có uy tín. Tuy

nhiên, với các mẫu nghiên cứu khác nhau, trong các lĩnh vực ngành nghề kinh doanh

và địa điểm hoạt động của DN đa dạng đã cho ra các kết quả khác nhau. Theo đó, tác

động của CCNV đến giá trị DN được thể hiện qua 3 hướng nhận định cụ thể sau:

Thứ nhất, Cơ cấu nguồn vốn không có tác động đến giá trị DN.

Quan điểm này xuất phát từ lý thuyết về CCNV của Modigliani và Miller (1958) [34], M&M chỉ ra rằng, trong điều kiện không có thuế thu nhập DN, giá trị DN

có vay nợ bằng giá trị của DN không có vay nợ. Tức là, CCNV không có ảnh hưởng gì

đến giá trị DN. Vì vậy, không có CCNV nào là tối ưu và DN cũng không thể nào tăng

giá trị bằng cách thay đổi CCNV. Đồng thuận với quan điểm này, một số nghiên cứu

thực nghiệm trong các ngành tại các quốc gia khác nhau được thực hiện, tiêu biểu là nghiên cứu của Fumani & Moghadam (2015) [24] cho 55 DN niêm yết trong giai đoạn

2010 – 2014 trên thị trường chứng khoán Tehran. Nghiên cứu xem xét tác động của

CCNV, với biến đại diện là hệ số nợ phải trả (LEV) đến giá trị DN với biến được lựa

chọn lần lượt là giá trị thị trường của cổ phiếu (MV), tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu

(ROE) và thu nhập trên 1 cổ phần thường (EPS). Các biến kiểm soát gồm quy mô DN

(Size) và tốc độ tăng trưởng tài sản DN (Growth). Kết quả ước lượng cho thấy, không

có bằng chứng thống kê cho thấy tác động ngược chiều của LEV đến MV và EPS. Nghiên cứu của Asif & Aziz (2016) [8] nghiên cứu mẫu 20 DN xi măng tại Pakistan

niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2006 – 2015, kết quả

ước lượng chỉ ra rằng không có bằng chứng thống kê cho thấy CCNV (được đại diện

bằng chỉ tiêu hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (DE)) có tác động cùng chiều đến giá trị

DN (được đại diện bằng chỉ tiêu EVA).

Thứ hai, Cơ cấu nguồn vốn có tác động tuyến tính đến giá trị DN.

Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) về CCNV trong điều kiện có thuế

thu nhập DN đã chỉ ra rằng: Giá trị của DN có vay nợ cao hơn giá trị của DN không có

vay nợ nhờ khoản tiết kiệm thuế do lãi vay. DN sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị DN

càng gia tăng và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ bằng 100% nợ. Tức là, CCNV có

tác động cùng chiều đến giá trị DN. Theo quan điểm này, một số nghiên cứu thực nghiệm đồng thuận với kết luận trên như nghiên cứu của Ogbulu & Emeni (2012)[39]

xem xét tác động của CCNV đến giá trị DN của 124 công ty niêm yết trên sàn giao

dịch chứng khoán Nigeria (NSE) trong năm 2007. Kết quả ước lượng chỉ ra rằng có

mối quan hệ tuyến tính giữa vốn cổ phần và nợ dài hạn đến giá trị DN. Nợ dài hạn có

tác động cùng chiều đến giá trị DN và là nhân tố chính ảnh hưởng đến giá trị DN, vốn

cổ phần có tác động ngược chiều đến giá trị DN. Nghiên cứu của Võ Minh Long (2017) [82] nghiên cứu tác động của CCNV đến giá trị DN của 123 công ty niêm yết

trên HSX, Việt Nam giai đoạn 2008 - 2015. Kết quả cho thấy CCNV được đo bằng

tổng nợ trên tổng tài sản (DA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) và nợ dài hạn trên

tổng tài sản (LDA) có tác động tích cực lên giá trị DN với biến đại diện là chỉ số

Tobin’s Q. Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy bằng chứng tác động cùng chiều của

hệ số nợ đến giá trị DN như nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008), Altan & Arkan

(2011), Drăniceanu & Ciobanu (2013), Gill& Obradovich (2012), Đỗ Văn Thắng &

Trịnh Quang Thiều (2010), Lê Thị Thanh Tâm (2020)…

Bên cạnh đó, một số nghiên cứu thực nghiệm khác lại cho thấy CCNV có tác

động ngược chiều đến giá trị DN. Nghiên cứu của Myers & Majluf (1984) cho rằng:

Không phải giá trị DN gia tăng mãi khi DN gia tăng hệ số nợ. Khi giá trị hiện tại của

các khoản chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn giá trị hiện tại của các lợi ích do lá chắn

thuế đem lại thì việc gia tăng sử dụng nợ vay sẽ có tác động làm giảm giá trị DN.

Đồng thuận với nhận định của Myers & Majluf (1984), nghiên cứu của Kausar, Nazir & Butt (2014) [31] kiểm tra tác động của việc lựa chọn CCNV đến giá trị DN của 197

DN niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Karachi (KSE) trong giai đoạn 2004 –

2011, với các biến phản ánh CCNV gồm có hệ số nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài hạn và hệ

số nợ phải trả. Biến phản ánh giá trị DN gồm 2 biến là hệ số P/E và Tobin’s Q. Kết

quả ước lượng cho thấy rằng, có bằng chứng thống kê cho thấy CCNV có tác động

ngược chiều đến giá trị DN (P/E). CCNV được xác định bằng hệ số nợ ngắn hạn có tác

động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’s Q. Nghiên cứu của Kodongo, Mokoaleli- Mokoteli & Maina (2014) [32] nghiên cứu mối quan hệ giữa CCNV, lợi nhuận và giá trị

DN của các DN niêm yết tại Kenya trong giai đoạn 2002 – 2011. Kết quả ước lượng

hệ số nợ trên vốn cổ phần, hệ số nợ dài hạn có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ). Nghiên cứu của Lê Thị Phương Vy và cộng sự (2013) [69] nghiên cứu về

mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài, CCNV và giá trị DN của 203 DN phi tài

chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2011. Kết quả

hồi quy dữ liệu bảng bằng mô hình tác động cố định cho thấy CCNV (hệ số nợ phải

trả) có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ). Ngoài ra còn có các nghiên

cứu của Lê Thị Nhu (2017), L. Uzliawati, A. Yuliana, Y. Januarsi & M.I. Santoso

(2018), Chinaemerem & Odita Anthony (2012)…

Thứ ba, Cơ cấu nguồn vốn tác động phi tuyến tính đến giá trị DN. Lý thuyết đánh đổi trong nghiên cứu Myers (1977, 1984)[36] chỉ ra rằng có tồn

tại CCNV tối ưu. Khi lượng vay nợ tăng lên đến điểm tối ưu (điểm cân bằng), giá trị

hiện tại của các khoản chi phí kiệt quệ tài chính bằng đúng giá trị hiện tại của các lợi

ích do lá chắn thuế đem lại. Nếu DN tiếp tục vay nợ vượt qua điểm tối ưu thì giá trị

hiện tại của các khoản chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn giá trị hiện tại của các lợi ích

do lá chắn thuế đem lại, giá trị DN sẽ giảm xuống. Tức là, CCNV có tác động phi

tuyến tính đến giá trị DN. Theo quan điểm này, một số nghiên cứu thực nghiệm đồng thuận với kết luận trên như nghiên cứu của Cheng, Liu & Chien (2010) [15] sử dụng mô

hình hồi quy ngưỡng để đánh giá tác động của CCNV (đại diện bởi hệ số nợ phải trả)

đến giá trị DN (đại diện bằng chỉ tiêu ROE) của 650 DN niêm yết trên thị trường

chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn 2001 – 2006. Kết quả chỉ ra rằng tồn tại hiệu

ứng 3 ngưỡng và có mối quan hệ chữ U ngược giữa CCNV và giá trị DN. Giá trị DN

sẽ tăng khi tỷ số nợ thấp hơn 53,97%, giá trị DN vẫn còn cao nhưng sẽ nhưng bắt đầu

giảm dần khi tỷ số nợ trong khoảng từ 53,97% đến 70,48% và họ cũng cho rằng giá trị

DN sẽ giảm mạnh khi tỷ số nợ lớn hơn 70,48%. Các nghiên cứu của Lin & Chang (2011) [33] nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến giá trị DN sử dụng dữ liệu

bảng của 196 DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan trong giai đoạn 1993 – 2005; Ahmad & Abdullah (2013) [4] nghiên cứu tác động của CCNV đến giá trị của các DN niêm yết tại Malaysia; Hamidizadeh, Mirabi & Lajevardi (2016) [25] nghiên

cứu ảnh hưởng của CCNV đến giá trị DN của các DN niêm yết tại Persian trong giai đoạn 2009 – 2015; Nguyễn Thanh Cường và Nguyễn Thị Cảnh (2012) [17], nghiên cứu

ảnh hưởng của CCNV đến giá trị DN của 92 DN chế biến thủy sản trong giai đoạn 2005 – 2010 tại Việt Nam; Đỗ Văn Thắng, Trịnh Quang Thiều (2010) [61] nghiên cứu

mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị DN (đại diện bằng chỉ tiêu Tobin’s Q) và CCNV

của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh; … bằng

mô hình hồi quy ngưỡng thực hiện đánh giá tác động của CCNV đến giá trị DN. Kết

quả ước lượng chỉ ra rằng tồn tại các ngưỡng nợ cho thấy mối quan hệ giữa CCNV và

giá trị DN.

Bên cạnh các nghiên cứu xem xét trực tiếp tác động CCNV đến giá trị DN, một

số công trình nghiên cứu khác cũng xem xét tác động của CCNV đến hiệu quả kinh

doanh, rủi ro tài chính và chi phí sử dụng vốn, từ đó có tác động gián tiếp đến giá trị

DN. Một số công trình nghiên cứu điển hình như sau:

Lê Hoàng Vinh (2014)[66] nghiên cứu CCNV và rủi ro tài chính trong DN phi

tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2013. Nghiên cứu chỉ ra rằng, nợ có tác

động tích cực đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, tuy nhiên lợi nhuận này có mức độ

phân tán đáng kể khi sử dụng nợ. Xét khía cạnh khác của rủi ro tài chính, đa số DN có

đủ tài sản ngắn hạn để đảm bảo cho các khoản nợ ngắn hạn và lợi nhuận hoạt động

không chỉ đủ để trang trải chi phí lãi vay mà còn tạo ra lợi nhuận cho chủ sở hữu; tuy

nhiên, đa số DN đang rơi vào tình trạng yếu kém về khả năng tạo tiền, dẫn đến không

thể hoặc có thể thực hiện nhưng khó khăn trong việc chi trả các khoản nợ vay đến hạn,

đây là điều rất đáng báo động cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các DN. Ngoài ra,

kết quả khảo sát ý kiến cho thấy đa số DN ít hoặc không có mô hình dự báo rủi ro và

năng lực nhà quản trị là yếu tố ảnh hưởng đáng kể đến việc nhận diện và kiểm soát rủi

ro tài chính. Kết quả nghiên cứu định lượng bằng phân tích hồi quy như đã thiết kế cho

thấy mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn có ảnh hưởng cùng chiều đáng kể đến lợi

nhuận dành cho chủ sở hữu, nhưng lại có ảnh hưởng ngược chiều đáng kể đến khả

năng thanh toán nợ ngắn hạn và chi phí lãi vay. Kết quả gợi ý các DN cần đưa ra quyết

định cơ cấu vốn với những điều kiện ràng buộc về lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và

rủi ro kiệt quệ tài chính.

Nguyễn Việt Dũng (2016)[73] nghiên cứu giải pháp tái cấu trúc tài chính DN xi

măng niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2015. Nghiên cứu đã phân tích tác

động của CCNV đến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) bằng phân tích định tính

và phân tích định lượng. Kết quả phân tích định tính cho thấy mối quan hệ giữa

WACC với cấu trúc tài chính theo quan hệ sở hữu (hệ số nợ), theo thời gian huy động

và sử dụng vốn (Hệ số nguồn vốn thường xuyên), theo phạm vi huy động vốn (hệ số

nguồn vốn bên ngoài) cho thấy, WACC có xu hướng biến động cùng chiều với hệ số

nguồn vốn thường xuyên và ngược chiều với hệ số nợ và hệ số nguồn vốn bên ngoài.

Phân tích chi tiết theo quy mô tài sản, tỷ lệ sở hữu nhà nước và địa điểm niêm yết,

nhận thấy mối quan hệ cùng chiều giữa WACC với hệ số nguồn vốn thường xuyên,

mối quan hệ ngược chiều giữa WACC với hệ số nợ và hệ số nguồn vốn bên ngoài. Kết

quả ước lượng tác động của hệ số nguồn vốn thường xuyên, hệ số nguồn vốn bên

ngoài đến WACC cho thấy WACC có mối quan hệ cùng chiều với NVTX và có mối

quan hệ ngược chiều với NVBN. Nói cách khác, khi hệ số NV thường xuyên tăng thì

WACC có xu hướng tăng, giá trị DN có xu hướng giảm lên. Khi hệ số NV bên ngoài

tăng thì WACC giảm, giá trị DN có xu hướng tăng với mức ý nghĩa thống kê 5%.

Lê Thị Hồng Tâm (2020)[67] nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến

hiệu quả kinh doanh của các DN xây dựng tại Việt Nam. Với 91.728 quan sát về các

DN xây dựng Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2017, nghiên cứu đã xem xét tác động

của tỷ số nợ trên tổng tài sản, tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ số nợ dài hạn trên

tổng tài sản và tỷ số giữa nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu đến hiệu quả kinh doanh

(ROA, ROE), các biến kiểm soát mô hình gồm quy mô DN (Logrit của tổng giá trị tài

sản), tốc độ tăng trưởng, tuổi của DN. Kết quả ước lượng cho thấy CCNV có tác động

cùng chiều đến giá trị DN với ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả hồi quy phân vị cho thấy

tác động CCNV đến ROA và ROE là dương tại phân vị 0,1 và 0,25 và tác động âm tại

các phân vị từ 0,5 trở lên với mức ý nghĩa thống kê 5%.

Thảo luận về các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nƣớc về tác động

của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị DN.

Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước trong những năm gần đây cho

thấy nhận định về tác động của CCNV đến giá trị DN có sự khác nhau. Các biến được

sử dụng phản ánh CCNV thường gồm có hệ số nợ phải trả, hệ số nợ dài hạn, hệ số nợ

ngắn hạn và hệ số nợ trên vốn cổ phần. Chỉ tiêu đại diện cho giá trị DN rất đa dạng

như EVA, Price, ROA, EPS, ROE, MV và Tobin’sQ nhưng chủ yếu được sử dụng là

chỉ tiêu Tobin’s Q và ROE. Các nghiên cứu được thực hiện với các nhóm DN thuộc

ngành nghề, trong phạm vi thời gian và không gian khác nhau với cơ sở dữ liệu đáng

tin cậy phân tích tác động của CCNV đến giá trị DN. Do cách lựa chọn biến đại diện

cho giá trị DN là khác nhau, với mỗi biến độc lập phản ánh CCNV sẽ có những nhận

định tác động cùng chiều hay ngược chiều, hoặc không có tác động là không giống

nhau cho mỗi mẫu nghiên cứu. Một số nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy, tồn tại

các ngưỡng nợ khác nhau mà qua đó có tác động đến giá trị DN, tức là có tồn tại

ngưỡng nợ tối ưu qua đó giá trị DN được tối đa hóa.

Ngoài biến độc lập đại diện cho CCNV như hệ số nợ, hệ số nợ dài hạn, hệ số nợ

ngắn hạn, hệ số nợ trên vốn cổ phần. Các biến kiểm soát mô hình cũng có tác động đến

giá trị DN hay được sử dụng gồm quy mô DN, tốc độ tăng trưởng, vòng quay tổng tài

sản, cơ cấu tài sản… Các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng yếu tố đặc điểm kinh tế kỹ thuật

của ngành kinh doanh được đại diện bởi biến như tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên

tổng tài sản (TANG), tốc độ tăng trưởng tài sản DN (GRTS),… cũng có ảnh hưởng

đến CCNV và có tác động đến giá trị DN. Với mỗi ngành nghề kinh doanh khác nhau,

trong những giai đoạn phát triển khác nhau thì kết quả tác động của các yếu tố thuộc

về đặc điểm kinh tế kỹ thuật của ngành kinh doanh cũng khác nhau theo từng mẫu

nghiên cứu, từng quốc gia.

Các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy phương pháp thực hiện phân tích

được sử dụng ngoài các phương pháp cơ bản như thống kê mô tả, phân tích hệ số

tương quan, phân tích hồi quy đa biến với dữ liệu bảng và các phương pháp kiểm định

phù hợp, phương pháp hồi quy ngưỡng cũng đã được vận dụng nhằm xác định ngưỡng

nợ tối ưu.

Do những hạn chế nhất định về thời gian hoặc do giới hạn đối tượng nghiên cứu

và phạm vi nghiên cứu khác nhau, nên còn có những vấn đề bỏ ngỏ như sau:

- Thứ nhất, việc nghiên cứu CCNV được thực hiện nhiều ngành, lĩnh vực, DN

nhưng chưa có nghiên cứu nào thực hiện với các DN ngành N&BB niêm yết tại Việt

Nam giai đoạn 2012 – 2018, một ngành có vai trò quan trọng và được đánh giá là có

đầy đủ tiềm năng để phát triển và hội nhập kinh tế quốc tế.

- Thứ hai, hầu hết các nghiên cứu tại Việt Nam xem xét ảnh hưởng của CCNV

hoặc cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động hoặc khả năng sinh lời với các biến đại

diện là ROA, ROE. Do đó, vấn đề nghiên cứu tác động của CCNV đến giá trị DN với

biến đại diện là Tobin’sQ chưa nhận được sự quan tâm đầy đủ tại Việt Nam.

- Thứ ba, các nghiên cứu trước đây về các nhân tố tác động đến giá trị DN mới

chỉ dừng lại ở chiều hướng tác động của các nhân tố đến giá trị DN, đề xuất một số

khuyến nghị chính sách mà chưa xác định được CCNV mục tiêu cho các DN thuộc

một ngành, lĩnh vực, làm cơ sở đề xuất giải pháp điều chỉnh CCNV của DN.

Có thể thấy rằng, chưa có công trình nào nghiên cứu một cách tổng thể về tác

động của CCNV đến giá trị DN của các DN N&BB niêm yết tại Việt Nam, có tính cập

nhật cho tới hiện tại. Đây là khoảng trống nghiên cứu, bảo đảm cho việc lựa chọn

nghiên cứu đề tài “Tác động của CCNV đến giá trị doanh nghiệp của các doanh

nghiệp Nhựa và Bao bì niêm yết tại Việt Nam” là thiết thực, có ý nghĩa khoa học và

thực tiễn, đảm bảo tính độc lập, không trùng lặp với bất kỳ công trình nghiên cứu nào.

Trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước, Luận án sẽ kế thừa các

phương pháp nghiên cứu, đặc biệt là phương pháp hồi quy đa biến với dữ liệu bảng,

phương pháp hồi quy phân vị. Trên cơ sở phân tích đặc điểm kinh tế kỹ thuật của

ngành N&BB niêm yết tại Việt Nam, các biến kiểm soát sẽ được lựa chọn, cùng với

biến độc lập là hệ số nợ vay, hệ số nợ vay dài hạn, hệ số nợ vay ngắn hạn sẽ được lần

lượt nghiên cứu trong mối quan hệ với giá trị DN (Tobin’s Q).

3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

* Mục tiêu nghiên cứu: Nghiên cứu xu hướng tác động của CCNV đến giá trị

DN của các DN ngành N&BB niêm yết tại Việt Nam làm cơ sở đề xuất các khuyến

nghị với các nhà quản trị DN phương hướng điều chỉnh CCNV nhằm nâng cao giá trị

của DN.

* Nhiệm vụ nghiên cứu: Từ mục tiêu nghiên cứu, các nhiệm vụ nghiên cứu cụ

thể:

Thứ nhất, nghiên cứu một cách có hệ thống và góp phần làm rõ hơn cơ sở lý

luận về CCNV và tác động của CCNV đến giá trị DN.

Thứ hai, phân tích, đánh giá thực trạng CCNV của các DN N&BB niêm yết tại

Việt Nam.

Thứ ba, phân tích tác động của CCNV đến giá trị DN của các DN N&BB niêm

yết tại Việt Nam.

Thứ tư, đề xuất các khuyến nghị với các nhà quản trị DN ngành N&BB niêm

yết phương hướng điều chỉnh CCNV nhằm nâng cao giá trị của DN.

Các nhiệm vụ nghiên cứu trên được cụ thể hóa thành các câu hỏi nghiên cứu

- Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp là gì?

- Cơ cấu nguồn vốn của các DN N&BB niêm yết tại Việt Nam như thế nào?

- Tác động của CCNV đến giá trị DN của các doanh nghiệp N&BB niêm yết tại

Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2018 như thế nào?

- Đề xuất các khuyến nghị đối với các nhà quản trị DN ngành N&BB niêm yết

tại Việt Nam điều chỉnh CCNV nhằm nâng cao giá trị của DN như thế nào?

4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Tác động của CCNV đến giá trị DN.

Phạm vi nghiên cứu

+ Về thời gian: Luận án tập trung nghiên cứu tác động của CCNV đến giá trị

DN của các DN ngành N&BB niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2012 – 2018.

+ Về không gian: Luận án tập trung nghiên cứu điển hình về 35 DN sản xuất

sản phẩm nhựa và DN sản xuất sản phẩm bao bì từ nhựa (gọi tắt là các DN Nhựa và

Bao bì) niêm yết tại Việt Nam.

5. Phƣơng pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu định tính và phương

pháp định lượng trên cơ sở phương pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và chủ

nghĩa duy vật lịch sử nhằm phân tích, đánh giá, luận giải các câu hỏi nghiên cứu được

đặt ra liên quan đến lĩnh vực nghiên cứu. Các phương pháp chính cụ thể như sau:

* Phƣơng pháp so sánh và thống kê mô tả

Phương pháp so sánh được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu kinh tế xã

hội. Mục đích của so sánh là làm rõ sự khác biệt hay những đặc trưng riêng có của đối

tượng nghiên cứu, giúp chủ thể quan tâm có căn cứ để ra quyết định lựa chọn. Phương

pháp này được NCS sử dụng để đối chiếu về mặt định lượng của các chỉ tiêu liên quan

đến thực trạng hoạt động kinh doanh của DN, thực trạng cấu trúc nguồn vốn của DN.

Qua đó, thấy được xu thế, sự biến động của các chỉ tiêu phân tích qua các con số về số

tuyệt đối và số tương đối.

Thống kê mô tả là các hệ số mô tả ngắn gọn hay tóm tắt một tập dữ liệu nhất

định, có thể là đại diện cho toàn bộ hoặc một mẫu của một tổng thể, qua đó giúp mô tả

và hiểu được các tính chất của một bộ dữ liệu cụ thể bằng cách đưa ra các tóm tắt ngắn

về mẫu và các thông số của dữ liệu. Thống kê mô tả được chia thành đo lường xu

hướng tập trung và đo lường biến động. Đo lường xu hướng tập trung có giá trị trung

bình, trung vị và yếu vị, trong khi các đo lường biến động gồm độ lệch chuẩn, phương

sai, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất, độ nhọn và độ lệch.

* Phƣơng pháp hồi quy với dữ liệu bảng.

Các nghiên cứu tác động của CCNV đến giá trị DN trong và ngoài nước hầu hết

đều sử dụng dữ liệu bảng và sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính với dữ liệu bảng

để kiểm chứng tác động của biến giải thích đến biến phụ thuộc. Các nghiên cứu của

Võ Minh Long (2017); Kausar & cộng sự (2014); Kodongo & cộng sự (2014); Nieh &

cộng sự (2008); Hoque & cộng sự (2014); Cheng & cộng sự (2010); Đỗ Văn Thắng,

Trịnh Quang Thiều (2010); Lin & cộng sự (2011); Karaca & cộng sự (2012); Lê Thị

Phương Vy và Phùng Đức Nam (2013); Drăniceanu & cộng sự (2013); Nguyễn Hữu

Huân & Lê Thị Quỳnh Hương (2014); Võ Xuân Vinh & Nguyễn Thành Phú (2014);

Farooq & cộng sự (2016); Ater (2017) đều sử dụng phương pháp này. Nhằm kiểm

chứng tác động của CCNV đến giá trị DN của các DN ngành N&BB niêm yết tại Việt

Nam, Luận án sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính với dữ liệu bảng để thực hiện

phân tích.

Dữ liệu bảng là sự kết hợp của dữ liệu chéo và chuỗi thời gian. Đối với dữ liệu

chuỗi thời gian, chúng ta quan sát các giá trị của một hoặc nhiều biến theo thời gian.

Trong dữ liệu chéo, các giá trị của một hoặc nhiều biến được thu thập cho nhiều đơn vị

mẫu hoặc nhiều đại diện mẫu ở tại cùng một thời điểm. Trong dữ liệu bảng, cùng một

đơn vị chéo nào đó (theo không gian) sẽ được điều tra theo thời gian. Nói ngắn gọn, dữ

liệu bảng có quy mô về thời gian lẫn không gian.

Mô hình hồi quy dữ liệu bảng có dạng tổng quát như sau:

Yit = it + itXit + it

Trong đó:

- i = 1,2,...,N: Là đơn vị chéo thứ i.

- t=1,2,...,T: Là thời đoạn thứ t.

- Yit là giá trị của Y cho đối tượng i ở thời điểm t.

- Xit là giá trị của X cho đối tượng i ở thời điểm t.

- it Là sai số của đối tượng i ở thời điểm t.

- it là hằng số cần ước lượng.

- it là độ dốc, hệ số hồi quy cần ước lượng và tác động cá nhân i lên Y tại thời

điểm t.

Các phương pháp ước lượng hồi quy dữ liệu bảng bao gồm: Phương pháp bình

phương nhỏ nhất cổ điển gộp (Pooled OLS), phương pháp tác động cố định (FEM),

phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM), phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất

tổng quát (GLS) hay phương pháp ước lượng tổng quát (GMM).... Sau đó, căn cứ vào

từng phương pháp hồi quy và kết quả kiểm tra tính khuyết tật của mô hình thông qua

các kiểm định, Luận án sẽ lựa chọn phương pháp phù hợp hơn.

- Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất cổ điển gộp

Cách tiếp cận đơn giản nhất, và cũng có lẽ là thô sơ nhất, là chúng ta giả định

rằng các hệ số hồi quy (hệ số chặn và hệ số góc) là không thay đổi giữa các đơn vị

cũng như không thay đổi theo thời gian. Một giả định quan trọng nữa, theo Gujarati &

Porter (2009) là các biến độc lập phải là các biến ngoại sinh chặt (strictly exogenous).

Một biến gọi là ngoại sinh chặt nếu nó không phụ thuộc vào các giá trị quá khứ, hiện

tại, và tương lai của sai số ngẫu nhiên. Thực chất Pooled OLS là hồi quy OLS thông

thường:

Phương pháp Pooled OLS là gộp các dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian,

Pooled OLS không có biến giả, giả định có hằng số  và hệ số hồi quy (độ dốc) β với i

là đơn vị chéo thứ i, t là thời điểm t và it là số hạng sai số ngẫu nhiên.

Phương trình hồi quy như sau:

Yit =  + β1X1it + β2X2it + …+ βkXkit +μit

- Phương pháp hồi quy tác động cố định - Fixed Effect Model (FEM)

Xét một mối quan hệ kinh tế, với biến phụ thuộc, Y, và hai biến giải thích quan

sát được X1, X2,…,Xk, và một hoặc nhiều biến không quan sát được. Chúng ta có dữ

liệu bảng cho Y, X1, X2,…,Xk. Dữ liệu bảng bao gồm N - đối tượng và T - thời điểm,

và vì vậy chúng ta có NxT quan sát. Mô hình hồi quy tuyến tính được xác định như

Yit = 1i + β1X1it + β2X2it + …+ βkXkit +μit

với i = 1, 2, …, N và t = 1, 2, …, T

Trong đó:

i là doanh nghiệp; t thời gian (năm)

Yit là giá trị của Y cho đối tượng i ở thời điểm t;

1i là hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu (i=1,2…,N)

X2it là giá trị của X2 cho đối tượng i ở thời điểm t,

Xkit là giá trị của Xk cho đối tượng i ở thời điểm t,

βk là hệ số góc đối với nhân tố Xk

μit là sai số của đối tượng i ở thời điểm t.

Lưu ý rằng chúng ta đã đặt ký hiệu dưới dòng i vào số hạng tung độ gốc để cho

thấy rằng các tung độ gốc của các DN này có thể khác nhau; những khác biệt có thể do

những đặc điểm đặc biệt của mỗi DN.

- Phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên – Random Effect Model (REM)

Khác với mô hình ảnh hưởng cố định, trong mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sự

biến động giữa các thực thể được giả định là ngẫu nhiên và không tương quan đến các

biến giải thích. Phần dư của mỗi thực thể được xem là một biến giải thích mới. Ý

tưởng này được thể hiện qua phương trình biểu diễn tương tự như mô hình FEM.

Đây là phương pháp được đề nghị bởi những người ủng hộ cái gọi là mô hình

các thành phần sai số (error components model – ECM) hay mô hình các tác động

ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM).

Ý tưởng cơ bản là bắt đầu với phương trình:

Yit = 1i + β1X1it + β2X2it + …+ βkXkit +μit (1)

Thay vì coi β1i như là hằng số, chúng ta giả định rằng đây là một biến ngẫu

nhiên với giá trị trung bình là β1 (không có ký hiệu dưới dòng i ở đây). Và giá trị tung

độ gốc đối với một công ty đơn lẻ có thể được biểu thị như sau:

1i + β1 + εi i = 1, 2, . . . , N (2)

Ttrong đó εi là một số hạng sai số ngẫu nhiên có giá trị trung bình là 0 và

ε . Thực chất những gì chúng ta đề cập ở đây là các DN được đưa vào

phương sai. σ2

mẫu của chúng ta là một mẫu lấy ra từ một tổng thể lớn hơn nhiều của những DN như

vậy và rằng chúng có một giá trị trung bình chung của tung độ gốc (= β1) và những

chênh lệch riêng lẻ trong các giá trị tung độ gốc của mỗi DN được thể hiện trong số

hạng sai số εi. Thay (2) vào (1), chúng ta có:

Yit = 1i + β1X1it + β2X2it + …+ βkXkit + εi +μit

= 1i + β1X1it + β2X2it + …+ βkXkit + Wit (3)

Trong đó: Wit = εi +μit (4)

Số hạng sai số tổng hợp wit gồm có hai thành phần, đó là εi là thành phần sai số

chéo hay theo cá nhân, và uit, thành phần sai số chéo và chuỗi thời gian kết hợp. Thuật

ngữ mô hình các thành phần sai số trở thành tên của mô hình này bởi vì số hạng sai số

tổng hợp wit gồm có hai (hay nhiều hơn) thành phần sai số.

Lưu ý sự khác biệt giữa FEM và REM. Trong FEM, mỗi đơn vị chéo có giá trị

tung độ gốc (cố định) riêng của nó, tất cả là N giá trị như thế cho N đơn vị chéo. Trái

lại, trong REM, tung độ gốc β1 là giá trị trung bình của tất cả tung độ gốc (chéo) và

thành phần sai số εi biểu hiện độ lệch (ngẫu nhiên) của từng tung độ gốc khỏi giá trị

trung bình này. Tuy nhiên, hãy luôn ghi nhớ rằng εi không thể quan sát được một cách

trực tiếp, nó là biến được gọi là biến không thể quan sát hay tiềm ẩn.

- Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS)

Phương pháp GLS (Generalized Least Square) là phương pháp OLS đối với các

biến số đã biến đổi để thỏa mãn các giả thuyết bình phương tối thiểu tiêu chuẩn. Các

ước lượng tính được như vậy được gọi là các ước lượng GLS, và chính ước lượng này

mới có tính chất BLUE. Phương pháp này được sử dụng để khắc phục hiện tượng

phương sai thay đổi và tự tương quan trong mô hình nghiên cứu.

- Phương pháp hồi quy phân vị

Phương pháp hồi quy phân vị được Koenker & Bassett giới thiệu lần đầu tiên

năm 1978. Thay vì ước lượng các tham số của hàm hồi quy trung bình bằng phương

pháp OLS, Koenker & Bassett (1978) đề xuất việc ước lượng tham số hồi quy trên

từng phân vị của biến phụ thuộc để sao cho tổng chênh lệch tuyệt đối của hàm hồi quy

tại phân vị τ của biến phụ thuộc là nhỏ nhất. Nói một cách khác, thay vì xác định tác

động biên của biến độc lập đến giá trị trung bình của biến phụ thuộc, hồi quy phân vị

sẽ giúp xác định tác động biên của biến độc lập đến biến phụ thuộc trên từng phân vị

của biến phụ thuộc đó.

Kể từ khi xuất hiện, hồi quy phân vị đang ngày càng được hoàn thiện và ngày

càng trở thành công cụ đắc lực trong nghiên cứu kinh tế. Theo Koenker (2005) và Hao

& Naiman (2007), hồi quy phân vị có những ưu điểm như sau:

Hồi quy phân vị cho phép thể hiện một cách chi tiết về mối quan hệ giữa biến

phụ thuộc và các biến độc lập trên từng phân vị của biến phụ thuộc, không phải chỉ xét

mối quan hệ này trên giá trị trung bình như hồi quy OLS.

Trong hồi quy OLS, các quan sát bất thường (outliers) thường được loại bỏ để

ước lượng OLS không bị chệch. Trong khi đó, hồi quy phân vị có tính ổn định

(robustness), không bị ảnh hưởng bởi sự hiện diện của các quan sát bất thường đó.

Các kiểm định về tham số của hồi quy phân vị không dựa vào tính chuẩn của

sai số. Hơn nữa, các kiểm định này không dựa trên bất kỳ một giả định nào về dạng

phân phối của sai số hồi quy.

Hồi quy phân vị đặc biệt phù hợp khi phân tích trên mô hình hồi quy có sự hiện

diện của phương sai thay đổi hoặc trong mẫu số liệu mà hàm phân phối của biến phụ

thuộc bất đối xứng quanh giá trị trung bình. Khi đó, hàm hồi quy phân vị trên các phân

vị khác nhau sẽ có sự khác biệt rõ rệt, cho thấy tác động không giống nhau của biến

độc lập đến biến phụ thuộc ở những phân vị khác nhau.

- Kiểm định sự phù hợp của mô hình

Theo Gujarati & Porter (2009), Baltagi (2005) và Greene (2013), chúng ta có

thể thực hiện một số kiểm định lựa chọn cách tiếp cận phù hợp cho phân tích dữ liệu

mảng theo sơ đồ sau:

Breusch – Pagan LM Test (1980)

F Test (Gujarati, 2009); Wald Test (Hill et al.2011); Ređunant Fixed Effects Chow Test (Gujarati, 2009)

Pooled OLS

Hausman Test (1978)

FEM (Fixed Effects Model) REM (Random Effects Model)

Sơ đồ 1.1: Các kiểm định lựa chọn mô hình cho phân tích dữ liệu bảng

Kiểm định F

Theo Gujarati và cộng sự (2009), kiểm định có sự khác biệt giữa tung độ góc

theo đơn vị không gian, giúp lựa chọn mô hình nào giữa Pooled OLS và FEM với giả

thuyết: H0: Không có sự khác biệt giữa các đối tượng hoặc các thời điểm khác nhau.

Tức mô hình Pooled OLS là phù hợp. H1: Có sự khác biệt giữa các đối tượng hoặc các

thời điểm khác nhau. Tức mô hình FEM là phù hợp. Theo Gujarati và cộng sự (2009),

kết quả kiểm định cho giá trị P<α (α =5%): Giả thuyết H0 bị bác bỏ và chấp nhận giả

thuyết H1. Kết luận của chúng ta là mô hình FEM sẽ được lựa chọn.

Kiểm định Breusch - Pagan Lagrange Multiplier (LM)

Theo Baltagi (2008), kiểm định phương sai giữa các đối tượng không thay đổi,

giúp cho lựa chọn mô hình Pooled OLS hay REM với giả thuyết: H0: Phương sai giữa

các đối tượng không thay đổi (không có sự khác biệt). Tức mô hình Pooled OLS là

phù hợp. H1: Phương sai giữa các đối tượng có thay đổi (có sự khác biệt). Tức Mô

hình REM là phù hợp. Theo Baltagi (2008), kết quả kiểm định cho giá trị P<α (α

=5%): Giả thuyết H0 bị bác bỏ và chấp nhận giả thuyết H1. Kết luận của chúng ta là

mô hình REM sẽ được lựa chọn.

Kiểm định Hausman

Theo Greene (2003), kiểm định có sự tương quan giữa biến giải thích và các sai

số ngẫu nhiên, giúp cho lựa chọn mô hình FEM hay REM với giả thuyết: H0: Không

có sự tương quan giữa sai số giữa các đối tượng với các biến giải thích Tức mô hình

REM là phù hợp. H1: Có sự tương quan giữa sai số giữa các đối tượng với các biến

giải thích. Tức mô hình FEM là phù hợp. Theo Gujarati và cộng sự (2009), kết quả

kiểm định cho giá trị P<α (α =5%): Giả thuyết H0 bị bác bỏ và chấp nhận giả thuyết

H1. Kết luận của chúng ta là mô hình FEM sẽ được lựa chọn.

Các kiểm định nhằm chuẩn đoán lỗi của mô hình

Ngoài các kiểm định lựa chọn mô hình ở trên chúng ta có thể thực hiện một số

kiểm định nhằm chẩn đoán các lỗi (Diagnotic Tests) có thể có của mô hình. Các kiểm

định này được thực hiện sau khi chúng ta đã lựa chọn một mô hình cụ thể nhất định

cho phân tích dữ liệu.

- Kiểm định tương quan phần dư giữa các cá thể

Các dữ liệu mảng mà có khoảng thời gian nghiên cứu dài thì khả năng rất cao là

phần dư tương ứng của các cá thể là tương quan (Baltagi, 2005). Với mô hình FEM,

chúng ta có thể sử dụng kiểm định Breusch - Pagan LM (Breusch-Pagan LM Test of

Independence) cho các phần dư:

Cặp giả thuyết được kiểm định là:

H0: Phần dư giữa các đơn vị là không tương quan.

H1. Phần dư giữa các đơn vị có tương quan.

Căn cứ vào kết quả kiểm định chúng ta thấy p-value =  < 5%. Giả thuyết H0 bị

bác bỏ và chấp nhận giả thuyết H1. Kết luận của chúng ta ở đây là phần dư giữa các

đơn vị có tương quan.

- Kiểm định tương quan chuỗi

Mô hình của chúng ta rất có thể có hiện tượng tương quan chuỗi (Serial

Correlation hay Autocorrelation) cho cả REM và FEM, đặc biệt là với các dữ liệu

mảng có T lớn và N bé. Chúng ta có thể thực hiện Breusch-Godfrey Test (2003) nhằm

kiểm định tương quan chuỗi cho cặp giả thuyết sau:

H0: Không có tương quan chuỗi trong mô hình

H1. Có tương quan chuỗi trong mô hình

Căn cứ vào kết quả kiểm định chúng ta thấy p-value =  < 5%. Giả thuyết H0 bị

bác bỏ và chấp nhận giả thuyết H1. Kết luận của chúng ta là có bằng chứng thống kê

chỉ ra rằng tồn tại hiện tượng tương quan chuỗi trong mô hình.

- Kiểm định phương sai sai số thay đổi

Chúng ta có thể sử dụng Studentized Breusch-Pagan Test nhằm kiểm tra hiện

tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình với cặp giả thuyết sau:

H0: Phương sai sai số ngẫu nhiên là không đổi (homoskedasticity)

H1. Phương sai sai số ngẫu nhiên là thay đổi (heteroskedasticity).

Căn cứ vào kết quả kiểm định chúng ta thấy p-value =  < 5%. Giả thuyết H0 bị

bác bỏ và chấp nhận giả thuyết H1. Kết luận của chúng ta là phương sai sai số ngẫu

nhiêu thay đổi.

6. Những đóng góp của Luận án

Luận án nghiên cứu tác động của CCNV đến giá trị DN của các DN ngành

N&BB niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. So với những nghiên cứu

trước đây, Luận án đã có những đóng góp nhất định về mặt khoa học và thực tiễn cơ

bản sau:

Thứ nhất, Luận án làm rõ hơn lý luận cơ bản về CCNV; giá trị DN và tác động

của CCNV và giá trị DN. Trên cơ sở các nghiên cứu về lý thuyết và bằng chứng

nghiên cứu thực nghiệm của các công trình trong và ngoài nước cho thấy có sự tác

động của CCNV đến giá trị DN.

Thứ hai, Luận án đã phân tích, đánh giá thực trạng về tình hình tài chính; thực

trạng về CCNV và giá trị DN của các DN ngành N&BB niêm yết tại Việt Nam. Qua

đó, chỉ ra những đặc trưng, tồn tại và hạn chế trong CCNV của các DN ngành N&BB

niêm yết tại Việt Nam.

Thứ ba, Luận án đã sử dụng thêm mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng

quát (FGLS) và mô hình hồi quy phân vị phân tích tác động của CCNV đến giá trị DN

của các DN ngành N&BB niêm yết tại Việt Nam. Kết quả, có bằng chứng thống kê

cho thấy hệ số nợ vay (DA), hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) tác động ngược chiều đến

giá trị DN (Tobin’sQ).

Thứ tư, Luận án đề xuất các khuyến nghị giúp các nhà quản trị DN ngành

N&BB niêm yết điều chỉnh CCNV nhằm nâng cao giá trị DN. Một số đề xuất chính

như: (1) Hoạch định CCNV mục tiêu; (2) Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng tăng nợ dài

hạn, giảm dần nợ ngắn hạn; (3) Định kỳ đánh giá, phân tích lại CCNV của DN; (4)

Nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính; (5) Nâng cao hiệu quả kinh doanh của

DN.

7. Kết cấu của Luận án

Ngoài phần phần mở đầu, kết luận chung, tài liệu tham khảo, danh mục các

công trình đã được công bố và các bảng phụ lục, kết cấu của Luận án bao gồm 4

chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận về tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh

nghiệp.

Chương 2: Thực trạng cơ cấu nguồn vốn và giá trị doanh nghiệp của các doanh

nghiệp ngành Nhựa và Bao bì niêm yết tại Việt Nam.

Chương 3: Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh nghiệp của các

doanh nghiệp ngành Nhựa và Bao bì niêm yết tại Việt Nam.

Chương 4: Khuyến nghị với các nhà quản trị doanh nghiệp ngành Nhựa và bao

bì niêm yết tại Việt Nam

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ

DOANH NGHIỆP

1.1. TỔNG QUAN VỀ CƠ CẤU NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP.

1.1.1. Nguồn vốn của doanh nghiệp.

Để tiến hành hoạt động SXKD thì các DN phải bỏ ra các yếu tố đầu vào ban

đầu như tư liệu lao động, đối tượng lao động và sức lao động. Số tiền ứng ra ban đầu

để hình thành các yếu tố đầu vào này được gọi là vốn ban đầu của DN. Dưới sự tác

động của lao động vào đối tượng lao động thông qua tư liệu lao động, DN sẽ tạo ra

hàng hoá, dịch vụ để cung ứng cho thị trường. DN tồn tại và phát triển khi số tiền thu

được từ việc tiêu thụ sản phẩm phải đảm bảo bù đắp chi phí và có lãi. Nhờ đó, số tiền

ứng ra ban đầu được bảo toàn và mở rộng với quy mô lớn hơn. Toàn bộ số tiền ứng ra

ban đầu và được bổ sung trong quá trình hoạt động của DN được gọi là vốn. Như vậy,

vốn của DN là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ giá trị tài sản của DN được sử dụng

cho hoạt động kinh doanh nhằm mục đích sinh lời.

Nhằm đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động SXKD và đầu tư, DN có thể huy động

và sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau như vốn chủ sở hữu, vốn vay, vốn chiếm dụng

nhà cung cấp...vv. Nguồn vốn của DN phản ánh nguồn gốc, xuất xứ của các khoản vốn

mà DN huy động được và sử dụng cho các hoạt động của DN. Như vậy, nguồn vốn của

DN phản ánh nguồn gốc lượng vốn mà DN huy động và sử dụng nhằm tạo ra sự tăng

thêm giá trị tài sản cho DN. Khái niệm hàm ý nguồn vốn chỉ là những nguồn tạo ra sự

tăng thêm tổng tài sản của DN. Nguồn hình thành tài sản kinh doanh của DN đều là sự

phối hợp của nhiều nguồn vốn khác nhau theo những tỷ lệ nhất định.

Để tổ chức và lựa chọn phương thức huy động vốn một cách phù hợp và hiệu

quả cần thực hiện phân loại nguồn vốn. Dựa vào tiêu thức nhất định có thể chia nguồn

vốn của DN thành nhiều loại khác nhau.

* Dựa vào quan hệ sở hữu vốn, nguồn vốn của DN bao gồm vốn chủ sở hữu

Nợ phải trả

và nợ phải trả.

Tài sản

+ Nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn

Vốn chủ sở hữu

Hình 1.1: Phân loại nguồn vốn theo quan hệ sở hữu

- Vốn chủ sở hữu phản ánh số vốn thuộc quyền sở hữu của chủ DN. Nguồn

hình thành vốn chủ sở hữu từ số tiền góp vốn của các chủ sở hữu (góp vốn điều lệ), và

phần vốn tự bổ sung từ lợi nhuận sau thuế hàng năm. Vốn chủ sở hữu của DN tại một

thời điểm được xác định bằng công thức sau:

Vốn chủ sở hữu = Giá trị tổng tài sản – Nợ phải trả.

+ Vốn góp của chủ sở hữu là phần vốn mà các chủ sở hữu đóng góp vào để

hình thành vốn điều lệ của DN. Phần vốn góp này có thể bằng tiền mặt, giá trị quyền

sử dụng đất, giá trị quyền sở hữu công nghệ, bí quyết kỹ thuật… tùy theo thỏa thuận

của các thành viên góp vốn. Quy mô của khoản vốn góp của các chủ sở hữu là cơ sở

xác định vai trò quản lý, kiểm soát DN, phân phối lợi nhuận, trách nhiệm đối với các

nghĩa vụ nợ của chủ sở hữu khoản vốn góp. Một trong những đặc điểm của vốn góp là

gắn liền với việc xác lập quyền của chủ sở hữu DN trong việc quản lý, điều hành hoạt

động kinh doanh của DN. Vì vậy, những DN do ít chủ sở hữu nắm giữ quyền kiểm

soát, hoặc chủ sở hữu hiện hành không muốn chia sẻ quyền quản lý, kiểm soát sẽ

không chấp nhận việc huy động tăng vốn điều lệ bằng cách kết nạp thêm các thành

viên góp vốn mới.

Đối với các công ty cổ phần, công ty có thể thực hiện tăng phần vốn góp của

chủ sở hữu thông qua hình thức phát hành cổ phần thường hoặc cổ phần ưu đãi.

Phát hành cổ phiếu thường: Để đáp ứng nhu cầu tăng vốn, mở rộng kinh doanh,

công ty cổ phần có thể lựa chọn hình thức huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ

phiếu thường mới. Việc phát hành thêm cổ phiếu thường mới để huy động thêm vốn

cổ phần có thể thực hiện theo hai phương thức, đó là chào bán riêng lẻ hay chào bán

rộng rãi ra công chúng.

Mặt tích cực chủ yếu khi công ty cổ phần phát hành cổ phiếu thường ra công

chúng: (1) Phát hành cổ phiếu thường mới ra công chúng giúp công ty tăng được vốn

đầu tư dài hạn, nhưng công ty không có nghĩa vụ bắt buộc phải trả lợi tức cố định như

sử dụng vốn vay; (2) Việc phát hành thêm cổ phiếu thường mới sẽ giúp công ty tăng

được vốn chủ sở hữu, từ đó làm giảm hệ số nợ, gia tăng mức độ bền vững về tài chính

của công ty, qua đó củng cố niềm tin với người cho vay, làm gia tăng khả năng vay nợ

và mức độ tín nhiệm của công ty.

Bên cạnh những mặt tích cực nêu trên, việc phát hành rộng rãi cổ phiếu thường ra

công chúng cũng gặp phải những điểm bất lợi chủ yếu sau: (i) việc phát hành thêm cổ

phiếu thường mới buộc các chủ sở hữu hiện tại phải phân chia quyền biểu quyết, quyền

kiểm soát công ty, quyền phân phối thu nhập cao cho các cổ đông mới; (ii) Chi phí phát

hành cổ phiếu thường mới nói chung cao hơn chi phí phát hành cổ phiếu ưu đãi hoặc trái

phiếu; (iii) Tại một số quốc gia, lợi tức cổ phần không được tính vào thu nhập chịu thuế,

trong khi lợi tức trái phiếu hay lợi tức tiền vay được tính trừ vào thu nhập chịu thuế của

công ty. Điều này làm cho chi phí sử dụng vốn từ phát hành cổ phiếu thường cao hơn

nhiều so với chi phí sử dụng vốn từ phát hành trái phiếu hoặc đi vay.

Phát hành cổ phiếu ưu đãi: Để đáp ứng nhu cầu tăng vốn, mở rộng kinh doanh,

công ty cổ phần có thể lựa chọn hình thức huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu

ưu đãi. Về bản chất, việc quy định công ty cổ phần được phát hành các loại cổ phiếu

ưu đãi là nhằm phát huy tối đa lợi thế của loại hình DN này về tính đại chúng trong cơ

cấu sở hữu vốn, đồng thời giúp công ty cổ phần tận dụng hết những ưu thế của việc

huy động các nguồn vốn từ các nhà đầu tư thuộc diện “muốn an toàn” khi bỏ vốn vào

đầu tư, kinh doanh để hưởng cổ tức cao hơn gửi tiền vào ngân hàng - nơi có lãi suất cố

định, thấp.

Việc sử dụng cổ phiếu ưu đãi để đáp ứng nhu cầu tăng vốn của công ty có

những mặt tích cực chủ yếu sau: (1) Công ty không bắt buộc phải trả lợi tức cố định

đúng hạn; (2) Công ty có khả năng giúp cho các cổ đông thường thu dược lợi tức cổ

phần cao hơn khi công ty có triển vọng thu được lợi nhuận cao trong kinh doanh; (3)

Giúp công ty tránh được việc phải chia sẻ quyền quản lý và kiểm soát cho các cổ đông

mới; (4) Công ty không phải cầm cố, thế chấp tài sản, cũng như lập quỹ thanh toán

vốn gốc.

Bên cạnh những mặt tích cực nêu trên, việc phát hành cổ phiếu ưu đãi cũng gặp

phải những điểm bất lợi chủ yếu sau: (i) So với trái phiếu, lợi tức của cổ phiếu ưu đãi

thường cao hơn; (ii) Lợi tức của cổ phiếu ưu đãi không được tính trừ vào thu nhập chịu

thuế của công ty. Điều này làm chi phí sử dụng vốn từ cổ phiếu ưu đãi cao hơn so với

chi phí sử dụng trái phiếu.

+ Vốn tự bổ sung phản ánh bộ phận lợi nhuận sau thuế từ kết quả kinh doanh

hàng năm do các chủ sở hữu DN giữ lại tái đầu tư nhằm bổ sung tăng vốn kinh doanh

dài hạn. Nguồn lợi nhuận giữ lại tái đầu tư nhiều hay ít phụ thuộc vào kết quả kinh

doanh của công ty và chính sách cổ tức của công ty, chiến lược kinh doanh và cơ hội

đầu tư của công ty.

DN sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu có nhiều ưu điểm so với các khoản nợ vay

như: Tránh được áp lực phải thanh toán gốc và lãi đúng hạn; tăng tự chủ tài chính; chủ

động, linh hoạt trong việc sử dụng của DN. Bên cạnh đó, việc sử dụng nguồn vốn chủ

sở hữu cũng có những điểm bất lợi nhất định như sự phức tạp liên quan đến quyền

quản lý và điều hành doanh nghiệp.

- Nợ phải trả là biểu hiện bằng tiền những nghĩa vụ mà DN có trách nhiệm phải

thanh toán cho các tác nhân kinh tế khác trong khoảng thời gian nhất định.

+ Dựa vào tính chất kỳ hạn nợ, nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn.

Nợ ngắn hạn bao gồm các khoản nợ mà DN có nghĩa vụ thanh toán đúng hạn

trong thời gian một năm như các khoản vay ngắn hạn, các khoản chiếm dụng vốn (như

phải trả nhà cung cấp, phải trả người lao động, người mua trả tiền trước, thuế và các

khoản phải nộp khác, các khoản tạm ứng trước của khách hàng…).

Nợ dài hạn bao gồm các khoản nợ mà DN có nghĩa vụ thanh toán đúng hạn

trong thời gian dài (thường trên 1 năm) như các khoản vay dài hạn ngân hàng và tổ

chức tín dụng; phát hành trái phiếu; thuê tài chính… Đây là nguồn vốn rất quan trọng

của DN thường được sử dụng cho các quyết định tài trợ, đầu tư dài hạn. Để huy động

nợ dài hạn DN có thể thực hiện qua hai kênh là vay vốn dài hạn ngân hàng hoặc phát

hành trái phiếu.

+ Dựa vào tính chất các khoản nợ, nợ phải trả bao gồm các khoản nợ vay và nợ

chiếm dụng.

Nợ vay (nguồn vốn tín dụng) bao gồm các khoản vay ngắn hạn, vay dài hạn từ

ngân hàng, từ các tổ chức tín dụng, từ việc phát hành chứng khoán nợ, đi thuê tài sản,

hoặc vay vốn từ các kênh tài trợ vốn phi chính thức… Việc sử dụng các khoản nợ vay

có những ưu điểm như (i) chi phí sử dụng nợ vay thường thấp hơn chi phí sử dụng vốn

chủ sở hữu; (ii) trong điều kiện tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản lớn hơn chi phí sử

dụng nợ vay, việc sử dụng nợ vay có tác động khuếch đại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở

hữu cho DN; (iii) tận dụng được lợi ích của “tấm chắn thuế” từ việc làm giảm số thuế

thu nhập DN phải nộp; (iv) thời hạn sử dụng vốn linh hoạt; (v) chủ sở hữu công ty

không phải chia sẻ quyền quản lý, kiểm soát cho các chủ nợ. Tuy nhiên, sử dụng nợ vay

cũng đem lại những tác động tiêu cực cho DN như (i) làm tăng rủi ro tài chính; (ii) việc

sử dụng đòn bẩy tài chính không hiệu quả sẽ có tác động làm suy giảm nhanh hơn tỷ

suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu; (iii) quy mô nguồn vốn vay bị giới hạn bởi chủ nợ và

những điều kiện ràng buộc về tài sản đảm bảo, hạn mức tín dụng.

Nợ chiếm dụng (nguồn vốn chiếm dụng) là các khoản phải trả, phải nộp nhưng

chưa tới kỳ hạn thanh toán. Nợ chiếm dụng bao gồm các khoản nợ lương công nhân

viên, thuế phải nộp, phải trả nhà cung cấp các khoản phải trả phải nộp khác… Nợ

chiếm dụng có đặc điểm là thời hạn sử dụng ngắn, không mất chi phí sử dụng vốn, quy

mô nguồn vốn chiếm dụng nhỏ và điều kiện sử dụng dễ dàng. Những mặt tích cực khi

DN sử dụng nguồn vốn chiếm dụng chủ yếu như sau: (1) Tiết kiệm chi phí sử dụng

vốn do thường không phải trả lãi như sử dụng vốn vay; (2) Giúp DN sử dụng vốn một

cách linh hoạt hơn, tận dụng được nguồn vốn nhàn rỗi, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.

Tuy vậy, những điểm tác động tiêu cực mà DN có thể gặp phải khi sử dụng nguồn vốn

này chủ yếu là: (i) Quy mô nguồn vốn chiếm dụng không lớn và thời gian chiếm dụng

thường ngắn; (ii) Việc lạm dụng sử dụng nguồn vốn chiếm dụng sẽ làm tăng nguy cơ

rủi ro tài chính đối với DN.

* Dựa vào thời gian huy động và sử dụng vốn, nguồn vốn của DN bao gồm

nguồn vốn tạm thời (hay gọi là nguồn vốn ngắn hạn) và nguồn vốn thường xuyên (còn

gọi nguồn vốn dài hạn).

Nguồn vốn tạm thời

Nợ ngắn hạn Tài sản ngắn hạn

Nguồn vốn thường xuyên

Nợ dài hạn

Tài sản dài hạn Vốn chủ sở hữu

Hình 1.2: Phân loại nguồn vốn theo thời gian huy động và sử dụng vốn

- Nguồn vốn tạm thời (hay nguồn vốn ngắn hạn) là nguồn vốn có tính chất

ngắn hạn mà DN có thể sử dụng để đáp ứng các nhu cầu về vốn có tính chất tạm thời

phát sinh trong quá trình hoạt động kinh doanh. Nguồn vốn tạm thời bao gồm vay

ngắn hạn, các khoản nợ ngắn hạn khác. DN sử dụng nguồn tạm thời có những ưu điểm

cơ bản là: (1) Chi phí sử dụng nguồn vốn tạm thời thường thấp hơn so với chi phí sử

dụng nguồn vốn thường xuyên, thậm chí không mất chi phí đối với các nguồn vốn

chiếm dụng tạm thời như: Phải trả người lao động, tiền thuế phải nộp, BHXH phải

nộp…(2) Sử dụng nguồn vốn này giúp cho DN có thể điều chỉnh một cách linh hoạt

CCNV của doanh nghiệp theo sự biến động của tình hình thị trường; (3) Áp lực thanh

toán lớn trong ngắn hạn buộc doanh nghiệp phải có kế hoạch trả nợ chi tiết, qua đó có

tác dụng thúc đẩy DN tăng cường quản trị vốn bằng tiền, góp phần nâng cao hiệu quả

sử dụng vốn. Tuy nhiên, DN sử dụng nguồn vốn này cũng đưa lại bất lợi rất lớn thể

hiện áp lực thanh toán nợ cao, tăng nguy cơ mất khả năng thanh khoản.

- Nguồn vốn thường xuyên (hay nguồn vốn dài hạn) là nguồn vốn có tính chất

ổn định, lâu dài mà DN có thể sử dụng vào hoạt động kinh doanh. Nguồn vốn này

thường được sử dụng để mua sắm, hình thành tài sản cố định và một bộ phận hình

thành tài sản lưu động thường xuyên cần thiết cho hoạt động kinh doanh của DN.

Sử dụng nguồn vốn thường xuyên mang lại cho DN lợi thế: (1) Thời gian sử

dụng vốn dài nên thường được DN ưu tiên đầu tư vào các dự án dài hạn, đầu tư mua

sắm, trang bị tài sản cố định và một bộ phận tài sản lưu động thường xuyên cần thiết

cho hoạt động kinh doanh của DN; (2) Là cơ sở hình thành nguồn vốn lưu động

thường xuyên, tạo ra mức độ an toàn của DN trong kinh doanh; (3) Không ảnh hưởng

tới các hệ số khả năng thanh toán trong ngắn hạn của DN, giảm áp lực thanh toán

trong ngắn hạn của DN. Tuy nhiên, điểm bất lợi chính khi sử dụng nguồn vốn thường

xuyên là chi phí sử dụng nguồn vốn thường xuyên thường cao hơn so với sử dụng

nguồn vốn tạm thời, do mức độ rủi ro cao hơn.

Việc phân loại này giúp cho nhà quản trị xem xét huy động các nguồn vốn phù

hợp với thời gian sử dụng của các yếu tố cần thiết cho quá trinh kinh doanh.

* Dựa vào phạm vi huy động vốn, nguồn vốn của DN bao gồm nguồn vốn bên

trong và nguồn vốn bên ngoài.

- Nguồn vốn bên trong doanh nghiệp: Nguồn vốn này thể hiện khả năng tự tài

trợ của DN, là gia tăng giá trị tài sản cho DN. Nguồn vốn bên trong DN chính là phần

lợi nhuận để lại tái đầu tư và các quỹ trích lập từ lợi nhuận. Nguồn vốn bên trong nhiều

hay ít phụ thuộc vào kết quả kinh doanh, chính sách phân chia lợi tức cổ phần, chiến

lược kinh doanh và cơ hội đầu tư trong tương lai của DN. Khi sử dụng nguồn vốn bên

trong DN có những điểm tích cực là: (i) chủ động đáp ứng nhu cầu vốn của DN, nắm

bắt kịp thời các cơ hội trong kinh doanh; (ii) tiết kiệm thời gian và chi phí huy động

vốn; (iii) giữ quyền kiểm soát DN cho các cổ đông hiện hữu; (iv) tránh áp lực thanh

toán đúng kỳ hạn. Tuy nhiên, điểm hạn chế của nguồn vốn bên trong là hiệu quả sử

dụng vốn thường không cao do DN không chịu áp lực về hoàn trả gốc và lãi cho chủ

sở hữu nguồn vốn như vốn vay; nguồn vốn bên trong thường bị giới hạn ở quy mô

nhất định do phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của DN ở các năm và nhu

cầu phân phối sử dụng lợi nhuận sau thuế cho các mục đích có tính chất tích lũy và

tiêu dùng.

- Nguồn vốn bên ngoài doanh nghiệp là nguồn vốn huy động được vào hoạt

động đầu tư, SXKD từ các chủ thể bên ngoài DN. Những nguồn vốn từ bên ngoài DN

chủ yếu gồm: Vốn vay từ người thân, ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính

khác; vốn góp liên doanh, liên kết; tín dụng thương mại của nhà cung cấp; thuê tài sản;

huy động thông qua phát hành chứng khoán như phát hành cổ phiếu thường mới, phát

hành cổ phiếu ưu đãi, phát hành trái phiếu DN dài hạn. Mỗi nguồn vốn có ưu điểm và

hạn chế khác nhau trong những điều kiện nhất định, do đó để xây dựng CCNV phù

hợp với mục tiêu của DN cần có sự đánh giá cẩn trọng ưu điểm và hạn chế của từng

nguồn vốn huy động từ bên ngoài.

1.1.2. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp.

1.1.2.1. Khái niệm về cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

Để đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động kinh doanh, DN có thể huy động và sử

dụng nhiều nguồn vốn khác nhau. Mỗi nguồn vốn có điểm tích cực và hạn chế trong

những điều kiện nhất định, do đó việc phối hợp và sử dụng các nguồn vốn huy động

được như thế nào để đem lại lợi ích cho DN, tối đa hóa giá trị DN là bài toán được đặt

ra. Sự kết hợp giữa các nguồn vốn huy động được làm nảy sinh thuật ngữ CCNV của

DN. Hiện nay, có nhiều quan điểm khác nhau về CCNV của DN tùy theo góc độ nhìn

nhận. Các thuật ngữ về CCNV được đề cập trong tiếng Việt như cơ cấu vốn, CCNV,

cấu trúc tài chính, đòn bẩy tài chính; trong tiếng Anh như Capital Structure, Financial

Structure, Financial Leverage.

Bùi Văn Vần và Vũ Văn Ninh (2015) cho rằng: CCNV là thể hiện tỷ trọng của

các nguồn vốn trong tổng giá trị nguồn vốn mà DN huy động, sử dụng vào hoạt động

kinh doanh.

Dương Thị Thúy Hà (2016) cho rằng: CCNV là thành phần và tỷ trọng của từng

nguồn vốn so với tổng nguồn vốn tại một thời điểm nhất định. Một CCNV hợp lý phản

ánh sự kết hợp hài hòa của các nguồn vốn riêng biệt trong điều kiện nhất định.

Khi xem xét CCNV của một DN, thường chú trọng đến mối quan hệ giữa nợ

phải trả và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của DN.

Theo Investopedia (2018), cơ cấu vốn là cách thức tài trợ cho các hoạt động và

tăng trưởng của DN bằng cách sử dụng các nguồn vốn khác nhau. Nợ được tài trợ từ

phát hành trái phiếu hoặc đi vay dài hạn. Vốn cổ phần được tài trợ từ phát hành cổ

phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi hoặc lợi nhuận để lại. Nợ ngắn hạn cũng được xem xét

như là một phần của cơ cấu vốn.

Theo Damodara (2001), cơ cấu vốn của DN là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở

hữu được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của DN.

Theo Ross & cộng sự (2002), CCNV là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ

sở hữu mà một DN sử dụng để tài trợ của các tài sản của DN. CCNV tối ưu đạt được

khi tối đa hoá giá trị DN

Nguyễn Minh Kiều (2006), cơ cấu vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng

giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong

tổng số nguồn vốn của công ty.

Theo các góc độ tiếp cận khác nhau cho thấy cách hiểu riêng biệt về CCNV, từ đó

ảnh hưởng đến các quyết định lựa chọn CCNV phù hợp nhằm gia tăng lợi nhuận, giảm

thiểu rủi ro và tối đa hóa giá trị của DN. Do đó, theo NCS “CCNV là mối quan hệ tỷ lệ

giữa các nguồn vốn trong tổng nguồn vốn của DN được huy động và sử dụng vào hoạt

động kinh doanh nhằm mục tiêu nhất định”.

Quyết định về CCNV là một quyết định tài chính rất quan trọng của DN, bởi vì:

- CCNV của DN là một trong các yếu tố ảnh hưởng quyết định đến chi phí sử

dụng vốn bình quân của DN.

- CCNV của DN cho biết mức độ độc lập về mặt tài chính của DN, cũng như xu

hướng biến động của nguồn vốn huy động, đồng thời ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận

vốn chủ sở hữu, rủi ro tài chính và giá trị của DN.

Việc hoạch định CCNV được dựa trên nền tảng nguyên lý đánh đổi rủi ro và lợi

nhuận: Nếu DN tăng cường sử dụng nợ vay sẽ có tác động làm gia tăng rủi ro tài

chính, từ đó làm giảm giá trị DN. Ngược lại, khi DN gia tăng sử dụng nguồn vốn chủ

sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, sự tự chủ về tài chính trong DN sẽ được

nâng lên nhưng cổ đông hiện tại phải chia sẻ quyền kiểm soát DN cho các cổ đông

mới. Do đó, trước khi đưa ra quyết định lựa chọn nguồn vốn huy động, DN cần cân

nhắc nhiều yếu tố nhằm tạo ra sự cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời dành cho chủ

sở hữu, qua đó tối đa hóa giá trị DN.

Trong thực tiễn, DN khó có thể xác định một CCNV tối ưu một cách chính xác.

Mặt khác, trên góc độ tài chính DN, mục tiêu của nhà quản trị tài chính là tối đa hóa

giá trị tài sản cho chủ sở hữu, hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị DN. Để đạt được

mục tiêu này, DN cần dựa trên nguyên lý về CCNV tối ưu, đồng thời cân nhắc giữa

yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lời kỳ vọng trong điều kiện, hoàn cảnh kinh doanh cụ thể

để hoạch định CCNV mục tiêu của DN. Hoạt động kinh doanh của DN là hoạt động

diễn ra thường xuyên, liên tục, do đó sẽ không có một CCNV là vĩnh viễn. DN cần

thường xuyên điều chỉnh, sắp xếp lại CCNV phù hợp theo từng giai đoạn phát triển

khác nhau của DN (Giai đoạn hình thành, tăng trưởng, phát triển ổn định và giai đoạn

suy thoái). Một CCNV thiên về sử dụng nợ sẽ phù hợp trong giai đoạn tăng trưởng

cao, hiệu quả kinh doanh tốt nhưng có thể không phù hợp trong giai đoạn tăng trưởng

thấp. Vì vậy, việc điều chỉnh CCNV hướng đến CCNV mục tiêu trong từng thời kỳ

phát triển là vấn đề quan trọng đối với DN.

1.1.2.2. Chỉ tiêu phản ánh cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

a. Cơ cấu nguồn vốn theo quan hệ sở hữu vốn

Dựa theo quan hệ sở hữu vốn, CCNV của DN được thể hiện thông qua các chỉ

tiêu sau:

* Hệ số nợ: Hệ số nợ phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh mà DN đang sử

dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ nợ vay. Nói cách khác, trong tổng tài sản

của DN có bao nhiêu phần trăm được hình thành từ nguồn nợ phải trả.

Hệ số nợ = Nợ phải trả Tổng nguồn vốn

Chỉ tiêu hệ số nợ phản ánh mức độ sử dụng nợ trong tổng nguồn vốn của DN.

Dựa vào tính chất các khoản nợ, nợ phải trả bao gồm các khoản nợ vay và nợ chiếm

dụng. Đối với Việt Nam, khi nền kinh tế đang phát triển, điều kiện hoạt động của thị

trường tài chính đang dần hoàn thiện, các khoản nợ ngắn hạn đóng vai trò quan trọng

trong quá trình kinh doanh, đặc biệt là các khoản vay nợ ngắn hạn. Phần lớn DN tại

Việt Nam có quy mô nhỏ và vừa, sự ổn định trong hoạt động kinh doanh còn hạn chế

nên các tổ chức tín dụng thận trọng khi cung cấp các khoản vay dài hạn. Do đó, các

khoản cho vay ngắn hạn trở thành nguồn vốn thường xuyên, ổn định có nét tương

đồng với các khoản nợ vay dài hạn. Các khoản chiếm dụng vốn cũng được coi là một

nguồn vốn của DN. Tuy nhiên, các khoản chiếm dụng vốn là một bộ phận phát sinh tự

động trong quá trình SXKD của DN, nó phụ thuộc vào chính sách bán hàng và không

được DN huy động trên thị trường tài chính. DN không phải chịu chi phí sử dụng vốn.

Khi xem xét CCNV của DN, các khoản chiếm dụng vốn thường không được chú ý

đến. Do đó, nợ phải trả lúc này thuần túy chỉ là các khoản nợ vay, bao gồm các khoản

vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn. Trên quan điểm thị trường, vốn chủ sở hữu

(Equity) là phần vốn thuộc quyền sở hữu của chủ DN, bao gồm số vốn chủ sở hữu bỏ

ra và phần bổ sung từ kết quả kinh doanh. Như vậy, tổng nguồn vốn lúc này bao gồm

các khoản nợ vay và vốn chủ sở hữu là phần còn lại của giá trị tài sản của DN sau khi

bù đắp các khoản nợ vay phải trả

Một DN có hệ số nợ cao sẽ phụ thuộc vào các chủ thể bên ngoài, khi đó mức độ

độc lập, tự chủ về mặt tài chính thấp. Tuy nhiên, khi hiệu quả kinh doanh của DN đạt

được mức tỷ suất sinh lợi kinh tế của tài sản lớn hơn lãi suất tiền vay thì đòn bẩy tài

chính có tác động khuếch đại dương, DN có hệ số nợ càng cao thì tỷ suất lợi nhuận vốn

chủ sở hữu càng lớn và ngược lại. Như vậy, thông qua chỉ tiêu hệ số nợ, nhà quản trị có

thể đánh giá được mức độ độc lập, tự chủ về mặt tài chính, rủi ro tài chính có thể gặp

phải của DN, từ đó có điều chỉnh CCNV phù hợp hơn.

Dựa vào tính chất kỳ hạn nợ, nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn. Nên

CCNV còn được phản ánh qua các chỉ tiêu sau:

+ Hệ số nợ ngắn hạn: Phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh mà DN đang sử

dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ nợ ngắn hạn. Nói cách khác, trong tổng tài

sản của DN có bao nhiêu phần trăm được hình thành từ nguồn nợ ngắn hạn.

Hệ số nợ ngắn hạn = Nợ ngắn hạn Tổng nguồn vốn

+ Hệ số nợ dài hạn: Phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh mà DN đang sử

dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ nợ dài hạn. Nói cách khác, trong tổng tài

sản của DN có bao nhiêu phần trăm được hình thành từ nguồn nợ dài hạn.

Hệ số nợ dài hạn = Nợ dài hạn Tổng nguồn vốn

* Hệ số vốn chủ sở hữu: Hệ số vốn chủ sở hữu phản ánh trong một đồng vốn

kinh doanh mà DN đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình thành do các chủ sở

hữu đóng góp. Nói cách khác, trong tổng tài sản của DN có bao nhiêu phần trăm được

hình thành từ nguồn vốn chủ sở hữu.

Hệ số vốn chủ sở hữu = Vốn chủ sở hữu Tổng nguồn vốn

DN có hệ số vốn chủ sở hữu cao, tức là CCNV được tài trợ chủ yếu bởi nguồn

vốn chủ sở hữu, chứng tỏ mức độ độc lập về mặt tài chính cao, rủi ro tài chính giảm.

Nhưng khi số vốn chủ sở hữu do nhiều nhà đầu tư đóng góp thì nhà quản trị gặp khó

khăn trong quản lý, điều hành hoạt động của DN, đồng thời trong một số trường hợp

khi hiệu quả kinh doanh cao, DN mất đi lợi thế do đòn bẩy tài chính đem lại.

Để đảm bảo cho hoạt động kinh doanh đạt hiệu quả cao, thông thường một DN

phải phối hợp cả hai nguồn vốn: Vốn chủ sở hữu và nợ phải trả. Sự kết hợp giữa hai

nguồn này phụ thuộc vào đặc điểm ngành nghề kinh doanh của DN, mức độ chấp nhận

rủi ro của nhà quản trị DN.

Ngoài ra, CCNV còn được phải ánh qua chỉ tiêu hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu.

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Nợ phải trả Vốn chủ sở hữu

Phân tích các chỉ tiêu phản ánh CCNV theo quan hệ sở hữu giúp đánh giá sự phù

hợp giữa CCNV và đặc điểm ngành nghề kinh doanh, hoạt động kinh doanh của DN,

giúp DN xác định được CCNV tối ưu. Ngoài ra, cũng cho phép đánh giá mức độ độc

lập tài chính của DN, qua đó cho phép xem xét mức độ rủi ro tài chính của DN.

b. Cơ cấu nguồn vốn theo thời gian huy động và sử dụng vốn

Dựa theo thời gian huy động và sử dụng vốn, CCNV của DN được thể hiện

thông qua các chỉ tiêu sau:

* Hệ số nguồn vốn tạm thời: Phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh mà DN

đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ nguồn vốn có tính chất ngắn hạn. Nói

cách khác, trong tổng tài sản của DN có bao nhiêu phần trăm được hình thành từ nguồn

vốn tạm thời.

Hệ số nguồn vốn tạm thời = Nguồn vốn tạm thời Tổng nguồn vốn

* Hệ số nguồn vốn thường xuyên: Phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh

mà DN đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ nguồn vốn có tính chất ổn

định, lâu dài. Nói cách khác, trong tổng tài sản của DN có bao nhiêu phần trăm được hình

thành từ nguồn vốn thường xuyên.

= Hệ số nguồn vốn thường xuyên Nguồn vốn thường xuyên Tổng nguồn vốn

Hệ số nguồn vốn tạm thời và hệ số nguồn vốn thường xuyên cũng là chỉ tiêu

phản ánh CCNV theo thời gian huy động và sử dụng vốn. Nó phản ánh mối quan hệ

giữa nguồn vốn với việc đầu tư vào tài sản, cho thấy mức độ an toàn trong kinh doanh

và tình trạng tài chính của DN có được đảm bảo vững chắc không. Việc sử dụng

nguồn vốn dài hạn nhằm hình thành tài sản ngắn hạn thì DN phải trả chi phí cao hơn

cho việc sử dụng vốn. Ngược lại, DN sử dụng nguồn vốn ngắn hạn hình thành tài sản

dài hạn, khi đó tiềm ẩn rủi ro trong hoạt động, dấu hiệu sử dụng vốn sai, cán cân thanh

toán mất cân bằng, rủi ro tài chính gia tăng, từ đó có tác động tiêu cực đến giá trị DN.

Phân tích các chỉ tiêu phản ánh CCNV theo thời gian huy động vốn giúp DN

huy động những nguồn vốn có thời gian phù hợp với thời gian sử dụng các yếu tố cần

thiết cho quá trình kinh doanh, tổ chức nguồn vốn đảm bảo sự phù hợp với cơ cấu tài

sản, từ đó lựa chọn mô hình nguồn tài trợ phù hợp cho DN.

c. Cơ cấu nguồn vốn theo phạm vi huy động vốn

Dựa theo phạm vi huy động vốn, CCNV của DN được thể hiện thông qua các

chỉ tiêu sau:

* Hệ số nguồn vốn bên trong: Phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh mà

DN đang sử dụng có bao nhiêu đồng được tài trợ từ các nguồn vốn bên trong DN do

chính hoạt động của bản thân DN tạo ra.

Hệ số nguồn vốn bên trong = Nguồn vốn bên trong Tổng nguồn vốn

Hệ số nguồn vốn bên trong phản ánh khả năng tự tài trợ của DN. Doanh nghiệp

có hệ số nguồn vốn bên trong cao, cho thấy phần lớn tài sản của DN được hình thành

từ nguồn vốn bên trong DN. Nói cách khác, khả năng tự tài trợ của DN là cao, mức độ

tự chủ tài chính được đảm bảo.

* Hệ số nguồn vốn bên ngoài: Phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh mà

DN đang sử dụng có bao nhiêu đồng tài trợ từ các nguồn vốn được huy động từ bên

ngoài DN.

Hệ số nguồn vốn bên ngoài = Nguồn vốn bên ngoài Tổng nguồn vốn

Hệ số nguồn vốn bên ngoài cho thấy, trong tổng tài sản của DN có bao nhiêu

phần trăm được hình thành từ nguồn vốn bên ngoài. Hệ số này cao phản ánh khả năng tự

tài trợ của DN là thấp. Trong quá trình kinh doanh, DN cần cân nhắc thận trọng trong

việc lựa chọn việc huy động các nguồn vốn dài hạn từ bên ngoài thông qua phát hành cổ

phiếu, phát hành trái phiếu dài hạn, vay của các tổ chức tín dụng và thuê tài chính.

Phân tích các chỉ tiêu phản ánh CCNV theo phạm vi huy động vốn giúp nhà quản

trị DN đánh giá khả năng tự tài trợ, khả năng huy động vốn ngoại sinh cũng như nội

sinh; từ đó cân nhắc lựa chọn quyết định đầu tư cũng như chính sách phân phối lợi

nhuận hợp lý. Từ đó ảnh hưởng đến khả năng sinh lời, rủi ro tài chính và giá trị DN.

Như vậy, có thể thấy DN sử dụng bất kỳ nguồn vốn nào cũng đều có những

điểm lợi và bất lợi nhất định. Để đưa ra quyết định về cơ cấu nguồn vốn, DN cần sử

dụng kết hợp các nguồn vốn một cách hợp lý; giữa nguồn vốn chủ sở hữu và nợ phải

trả, giữa nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn, giữa nguồn vốn bên trong và

nguồn vốn bên ngoài nhằm đạt mục tiêu tối đa hoá giá trị DN trên cơ sở tối đa hoá khả

năng sinh lời, tối thiểu hoá rủi ro và chi phí sử dụng vốn. Trong lý thuyết cổ điển của Durand (1952), lý thuyết M&M (1958), lý thuyết đánh đổi [38], lý thuyết trật tự phân hạng[21], hệ số nợ là chỉ tiêu được quan tâm và tượng trưng cho cơ cấu nguốn vốn của

DN. Xem xét CCNV dưới góc độ này giúp nhà quản trị DN đánh giá được rủi ro trong

mối quan hệ với tỷ suất sinh lời, giá trị DN, từ đó xác định được mức độ sử dụng nợ

vay hợp lý hay sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả.

1.1.2.3. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

a. Nhân tố bên ngoài doanh nghiệp.

Một là, tốc độ tăng trưởng kinh tế.

Tốc độ tăng trưởng kinh tế được đo bằng chỉ tiêu tốc độ tăng tổng sản phẩm

quốc nội (GDP). Khi nền kinh tế ở trạng thái ổn định và tăng trưởng sẽ mở ra cơ hội

đầu tư mới, đòi hỏi DN phải tìm kiếm nguồn vốn thích hợp cho dự án mới. Do đó, tốc

độ tăng trưởng kinh tế có ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ vay cho hoạt động đầu tư

mới. Tăng trưởng kinh tế sẽ có ảnh hưởng thuận chiều đến CCNV của DN.

Hai là, lãi suất thị trường

Lãi suất thị trường được đo lường bằng chỉ tiêu lãi suất cho vay cơ bản, phản ánh

mức lãi suất mà thị trường đòi hỏi đối với một khoản vay cụ thể. Lãi suất thị trường

phụ thuộc vào thời điểm và thời hạn vay. Lãi suất thị trường có thể tác động đến chi

phí sử dụng vốn qua đó ảnh hưởng đến quyết định tài trợ vốn của DN. Lãi suất thị

trường ổn định và ở mức thấp sẽ khuyến khích DN vay vốn để thực hiện đầu tư làm

gia tăng sử dụng nợ vay. Khi lãi suất tăng hoặc ở mức cao, chi phí sử dụng vốn tăng

lên, khi tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản DN không bù đắp được chi phí nợ vay, lợi

nhuận của DN suy giảm, vì vậy các DN sẽ hạn chế sử dụng nợ vay để tài trợ cho các

khoản đầu tư mới của mình. Các nghiên cứu của Bellinetti (2009), Raiz (2010) và Zhi

Dong (2011), Cekreri (2013), Ali (2011) cho thấy lãi suất cho vay cơ bản có mối quan hệ

ngược chiều với nợ vay.

Ba là, triển vọng phát triển của thị trường vốn.

Triển vọng của thị trường vốn phản ánh khả năng phát triển của thị trường vốn.

Để đo lường nhân tố triển vọng phát triển của thị trường vốn, chỉ tiêu chỉ số chứng

khoán trên thị trường thường được lựa chọn. Sự phát triển của thị trường vốn, đặc biệt

là thị trường chứng khoán sẽ cung cấp kênh cung ứng vốn cho DN một cách đa dạng.

Khi chỉ số chứng khoán tăng lên, giá cổ phiếu tăng cao sẽ là điều kiện thuận lợi cho

hoạt động phát hành cổ phiếu để huy động vốn cho DN, sử dụng nợ vay có khuynh

hướng giảm.

Bốn là, tỷ lệ lạm phát

Tỷ lệ lạm phát được phản ánh chủ yếu thông qua chỉ tiêu chỉ số giá tiêu dùng

(CPI). Tỷ lệ lạm phát ở mức cao cho thấy sự bất ổn về tình hình kinh tế - xã hội của

một quốc gia. Điều này cũng làm cho việc cấp tín dụng càng trở nên rủi ro cao hơn đối

với chủ nợ. Bởi vậy, chủ nợ sẽ hạn chế cấp tín dụng cho DN khi tình trạng lạm phát ở

mức cao. Như vậy, tỷ lệ lạm phát thường có quan hệ ngược chiều với mức độ sử dụng

nợ vay trong DN.

b. Nhân tố bên trong doanh nghiệp.

Các nhân tố chủ yếu bên trong ảnh hưởng đến CCNV của DN bao gồm: quy mô

của DN, cơ cấu tài sản của DN, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, tốc độ tăng trưởng,

khả năng thanh toán. Doanh nghiệp cần đặc biệt quan tâm, cân nhắc tới các nhân tố này

trong việc lựa chọn CCNV.

Một là, quy mô doanh nghiệp

Quy mô doanh nghiệp phản ánh thông qua chỉ tiêu tài sản bình quân hoặc quy

mô doanh thu thuần. Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn

thường sẽ duy trì tỷ trọng nợ ở mức độ cao hơn các DN có quy mô nhỏ. Bởi vì, DN có

quy mô lớn có khả năng cao trong đa dạng hóa danh mục đầu tư; có giá trị tài sản lớn

được sử dụng làm tài sản thế chấp đối với các khoản nợ vay nên dễ dàng tiếp cận thị

trường vốn cao; dòng tiền hoạt động có tính ổn định cao. Điều này dẫn đến nhận định

cho rằng quy mô DN có ảnh hưởng cùng chiều với mức độ vay nợ của DN. Thực tế

cho thấy, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ quan điểm này Antonio, Guney

& Paudyal (2002), Hall, Hutchison & Michaels (2004), Deesomsak & cộng sự (2004),

Huang & Song (2006), Pandey (2002), Frank & Goyal (2007), Đoàn Ngọc Phi Anh

(2010), Okuda & Lại Thị Phương Nhung (2010), Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị

Hải Yến (2014), Agrawal & Nagarajan (1990), Bevan & Danbolt (2002), Marsh

(1982), Fama & Jensen (1983). Tuy nhiên, lý thuyết trận tự phân hạng lại cho rằng các

DN có quy mô lớn thường có tỷ trọng nợ vay ở mức thấp. Lý thuyết này cho rằng các

DN có quy mô lớn sẽ chịu sự giám sát chặt chẽ của các tổ chức tài chính, thông tin

thường minh bạch, dễ tiếp cận nên sự bất cân xứng về thông tin thấp. Do đó, DN thuận

lợi trong phát hành cổ phiếu nhằm huy động vốn và hạn chế sử dụng nợ vay tài trợ cho

nhu cầu vốn. Các nghiên cứu ủng hộ quan điểm này như Kester (1986), Titman &

Wessels (1988), Hijazi & Tariq (2006), Mutalib (2011).

Hai là, cơ cấu tài sản

Cơ cấu tài sản thường được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ lệ tài sản cố định

hữu hình trên tổng tài sản; tỷ trọng tài sản dài hạn trên tổng tài sản. Theo lý thuyết

đánh đổi, DN có tỷ trọng tài sản cố định lớn, khả năng thế chấp của tài sản đối với các

khoản nợ vay sẽ cao, qua đó giảm thiểu được các rủi ro cho chủ nợ, làm giảm chi phí

đại diện của nợ vay và làm giảm lãi suất đi vay. Như vậy, lý thuyết đánh đổi cho rằng

có mối quan hệ thuận chiều giữa cơ cấu tài sản với xu hướng sử dụng nợ của DN. Tuy

nhiên, lý thuyết trận tự phân hạng cho rằng quy mô tài sản hữu hình cao sẽ giúp DN

giảm thiểu các vấn đề thông tin bất cân xứng. Doanh nghiệp có xu hướng sử dụng vốn

cổ phần nhiều hơn nợ vay. Do đó, có mối quan hệ ngược chiều giữa cơ cấu tài sản với

xu hướng sử dụng nợ vay của DN. Cơ cấu tài sản và CCNV có mối quan hệ chặt chẽ

đòi hỏi sự tương thích về thời gian, tài sản cố định thường được tài trợ bởi nguồn vốn

dài hạn, ổn định chủ động.

Ba là, rủi ro kinh doanh.

Rủi ro kinh doanh là sự dao động hay không chắc chắn của lợi nhuận trước lãi

vay và thuế (EBIT). Chỉ tiêu này đo lường bằng tỷ lệ phần trăm thay đổi của lợi nhuận

trước lãi vay và thuế so với phần trăm thay đổi của doanh thu hoặc sản lượng. Những

DN có rủi ro kinh doanh cao phải đối mặt với mối lo về nguy cơ thua lỗ và phá sản

cao. Doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao có xu hướng giảm nợ vay, nghĩa là giảm

rủi ro tài chính để giảm rủi ro tổng thể của DN. Do đó, CCNV của DN thiên về vốn

chủ sở hữu. Các nghiên cứu thực nghiệm kiểm chứng kết luận này gồm Frank & Goyal

(2003), Fama & Jensen (1983), Rajan & Zingales (1995), Titman & Witsell (1988),

Huang & Song (2006), Pandey (2002), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) chỉ ra rằng rủi ro

kinh doanh và hệ số nợ có mối quan hệ ngược chiều.

Bốn là, khả năng sinh lời.

Khả năng sinh lời được phản ánh chủ yếu qua chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận vốn chủ

sở hữu (ROE). Lý thuyết trật tự phân hạng đề cập đến sự ưu tiên lựa chọn các nguồn

vốn của nhà quản trị. Doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao có xu hướng sử dụng

nguồn vốn nội sinh, hạn chế sử dụng nợ vay. Bởi vì, tính trận tự phân hạng làm cho

nhà quản trị đưa ra quyết định khi chưa cần đến nguồn vốn vay. Tuy nhiên, khi khả

năng sinh lời ở mức thấp, nguồn vốn từ vay nợ từ bên ngoài được ưu tiên lựa chọn.

Các nghiên cứu thực nghiệm của Meyrs và Majluf (1984), Kester (1986), Friend &

Lang (1988), Titman và Wessels (1988), Chen (2003) Deesomsak (2004), Trần Đình

Khôi Nguyên (2006), Berzkalne (2014) cũng chỉ ra hiệu quả hoạt động kinh doanh có

mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ của DN. Lý thuyết đánh đổi cho rằng khả năng

sinh lời cao sẽ tạo niềm tin cho chủ nợ, DN có thể tiếp cận nguồn vốn vay nợ dễ dàng

hơn, chi phí thấp hơn. Việc sử dụng nợ vay, DN nhận được lợi ích từ “tầm chắn thuế”.

Nếu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản lớn hơn lãi suất huy động vốn thì đây sẽ là cơ

hội cho DN gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Do đó, các DN có khả năng

sinh lời cao thường thích sử dụng nợ vay hơn. Các nghiên cứu thực nghiệm của San &

Heng (2011), Ahmad & cộng sự (2012), Javed & cộng sự (2014) đồng thuận với quan

điểm của lý thuyết đánh đổi.

Năm là, tốc độ tăng trưởng

Tốc độ tăng trưởng của DN phản ánh qua chỉ tiêu tăng trưởng tổng tài sản hoặc

tăng trưởng doanh thu của DN. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các DN có tốc độ tăng

trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ,

nguồn vốn vay nợ sẽ được sử dụng đến. Mặt khác, khi DN trong giai đoạn tăng trưởng,

niềm tin của các nhà đầu tư vào DN sẽ cao, khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài

của DN càng lớn và dễ dàng hơn để tài trợ cho tài sản của DN. Các nghiên cứu thực

nghiệm của Hijazi & Tariq (2006), Mutalib (2011), Phạm Hoàng Thắng (2012) cho

rằng tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ thuận chiều với mức độ sử dụng nợ vay. Tuy

nhiên, lý thuyết chi phí đại diện lại cho rằng khi triển vọng tăng trưởng cao sẽ khuyến

khích DN thực hiện chính sách mở rộng thị phần, cải tiến công nghệ để nâng cao khả

năng cạnh tranh; để đảm bảo tốc độ tăng trưởng, DN cần lựa chọn nguồn vốn thích

hợp để bảo vệ lợi ích cổ đông hiện hành nên thường dựa vào sự tài trợ từ nguồn vốn

chủ sở hữu. Do đó, tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ ngược chiều với mức độ sử

dụng nợ vay. Điều này được kiểm chứng bởi các nghiên cứu của Rajan & Zingales

(1994), Wald (1999), Chen (2004).

Sáu là, khả năng thanh toán

Khả năng thanh toán được đo lường bằng tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn với nợ

ngắn hạn hoặc tỷ số giữa phần chênh lệch tài sản ngắn hạn và hàng tồn kho trên nợ

ngắn hạn. Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, DN có tính thanh khoản cao, chủ nợ

sẽ đánh giá tín nhiệm cao và sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn để thực hiện cơ

hội đầu tư. Theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, DN có tính thanh khoản

cao, sẽ có nhiều tài sản để tài trợ cho các khoản đầu tư hơn. Do đó, DN sẽ ít sử dụng

nguồn tài trợ từ bên ngoài mà ưu thích sử dụng nguồn vốn nội sinh. Điều này hàm ý

tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản và CCNV của DN. Các nghiên

cứu của Ozkan (2001), Deesomsak & cộng sự (2004) và Trần Hùng Sơn (2012) đều

cho kết quả thực nghiệm ủng hộ lý thuyết này.

Bẩy là, đặc điểm hoạt động của doanh nghiệp

Đặc điểm hoạt động của DN có thể được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán

trên tổng doanh thu thuần. Phản ánh những đặc trưng riêng của DN về hàng hoá – dịch

vụ, ngành nghề, lĩnh vực SXKD. Những DN có chu kỳ SXKD dài, vòng quay vốn

chậm như những DN kinh doanh trong các lĩnh vực khai thác, chế biến, hầm mỏ…

thông thường có hệ số vốn chủ sở hữu cao. Ngược lại, những DN hoạt động trong

những ngành có mức nhu cầu về sản phẩm ổn định, vòng quay vốn nhanh như những

ngành thương mại, dịch vụ thì việc sử dụng nợ thường cao hơn.

1.1.2.4. Các lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

a. Lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn tối ƣu

Quan điểm truyền thống về CCNV được biết đến qua nghiên cứu của Durand

(1952). Nghiên cứu này chỉ ra rằng: Giá trị của DN có thể tăng lên hoặc chi phí sử

dụng vốn có thể giảm xuống bằng cách kết hợp giữa nợ phải trả và nguồn vốn chủ sở

hữu. DN có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua tăng sử dụng nợ vay, nguyên

nhân là do DN nhận được lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí sử dụng vốn vay thấp

hơn. Tuy nhiên, khi hệ số nợ tăng lên thì rủi ro sẽ tăng lên, nhà đầu tư sẽ đòi hỏi tỷ

suất lợi nhuận kỳ vọng cao hơn tương ứng với mức độ rủi ro. Ban đầu, sự gia tăng tỷ

suất lợi nhuận đòi hỏi còn nhỏ hơn lợi ích từ việc tăng hệ số nợ. Khi hệ số nợ gia tăng

đến ngưỡng nào đó (optimal point), rủi ro gia tăng khiến tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi tăng

cao hơn lợi ích từ tiết kiệm thuế đem lại làm cho lợi ích từ việc sử dụng nợ vay không

còn. Kết quả làm tăng chi phí sử dụng vốn và giá trị của DN giảm xuống.

Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của chủ sở hữu (re)

Tỷ suất sinh lời

Chi phí sử dụng vốn BQ (WACC)

Chi phí sử dụng nợ sau thuế rdt (1- t%)

Hệ số nợ

Hình 1.3: Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) theo hệ số nợ

Như vậy, lý thuyết cổ điển của Durand (1952) dựa vào lá chắn thuế để cho rằng

chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào CCNV của DN và có tồn tại một CCNV tối ưu mà

ở đó chi phí sử dụng vốn bình quân của DN là nhỏ nhất và giá trị DN lúc đó là lớn

nhất. Nói cách khác, lý thuyết này phản ánh được sự tác động của CCNV đến giá trị

DN. Tuy nhiên, lý thuyết này không đưa ra một cơ sở nào thể hiện chi phí sử dụng vốn

chủ sở hữu, chi phí sử dụng nợ vay là bao nhiêu thì giá trị của DN được tối đa.

Các nghiên cứu của Cheng & Chien (2010), Lin & Chang (2011), Ahmad &

Abdullah (2013), Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Thi Canh (2012), Đỗ Văn Thắng,

Trịnh Quang Thiều (2010), Nguyễn Hữu Huân, Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014), Ngô

Lê Khánh Hồng (2017), bằng phương pháp hồi quy ngưỡng đã cung cấp bằng chứng

thực nghiệp cho lý thuyết cổ điển của Durand (1952). Nghiên cứu chỉ ra rằng tồn tại hệ

số nợ tối ưu làm chi phí sử dụng vốn bình quân là nhỏ nhất và khi đó giá trị DN là lớn

nhất.

b. Lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn của Modigliani và Miller

Tiếp theo nghiên cứu của cổ điển của Durand (1952), hai nhà nghiên cứu

Modigliani & Miller (1958) đưa ra lý thuyết hiện đại về CCNV và giá trị DN nhằm lý

giải mối quan hệ giữa giá trị DN, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ vay của

DN (được gọi là lý thuyết M&M). Lý thuyết M&M được xây dựng dựa trên những giả

định quan trọng sau: Giả định về thuế; giả định về chi phí giao dịch, giả định về chi

phí khốn khó tài chính và giả định về thị trường hoàn hảo. Modigliani & Miller đưa ra

hai mệnh đề, mệnh đề I nói về giá trị DN, mệnh đề II nói về chi phí sử dụng vốn. Các

mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp với giả định là không có thuế thu nhập và

có thuế thu nhập.

Trƣờng hợp 1: Lý thuyết M&M trong trƣờng hợp không có thuế thu nhập

Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Các giả định của

lý thuyết M&M trong trường hợp này là:

- Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân.

- Không có chi phí giao dịch.

- Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính.

- Cá nhân và DN đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu

thành hai mệnh đề như sau:

Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp

Mệnh đề M&M số I phát biểu rằng: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị DN

có vay nợ (VL) bằng giá trị của DN không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL”. Mệnh

đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị DN có

vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, CCNV không có ảnh hưởng gì đến giá trị

DN. Vì vậy, không có CCNV nào là tối ưu và DN cũng không thể nào tăng giá trị

bằng cách thay đổi CCNV. Nói cách khác, giá trị DN không thay đổi khi CCNV thay

đổi.

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn

Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng: “Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ đông có

quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (hay mức độ sử dụng nợ vay)”.

Có nghĩa là khi DN sử dụng nợ vay, phần chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của tài sản và tỷ

suất sinh lời của chủ nợ là phần bù cho rủi ro mà cổ đông phải gánh chịu khi DN sử dụng

nợ vay. Nên khi tăng tỷ trọng vay nợ, phần giảm chi phí sử dụng vốn trung bình nhờ

vốn vay sẽ được bù trừ phần tăng của chi phí sử dụng vốn cổ phần. Do đó, chi phí sử

dụng vốn trung bình không thay đổi và qua đó giá trị DN cũng không thay đổi. Như

vậy, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi, bất chấp CCNV thay đổi như thế nào.[72]

Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức:

Trong đó:

re = Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rd = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

rU = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E = giá trị của vốn cổ phần của công ty.

Trƣờng hợp 2: Lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế thu nhập và

không có chi phí phá sản

Mệnh đề I – Giá trị của doanh nghiệp

Mệnh đề M&M số I phát biểu rằng: “Trong trường hợp có thuế thu nhập DN,

giá trị DN có vay nợ sẽ cao hơn giá trị DN không có vay nợ”. Tức là giá trị DN có vay

nợ sẽ bằng giá trị DN không có vay nợ cộng với giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm

thuế nhờ lãi vay.

Trong trường hợp có thuế thu nhập và không có chi phí phá sản, lý thuyết M&M

xem xét giá trị DN trong điều kiện không vay nợ (VU) và giá trị DN khi có vay nợ (VL).

Do lãi vay được tính là một yếu tố chi phí hợp lý làm giảm trừ thu nhập chịu thuế. Vì

vậy, DN nào sử dụng nợ vay sẽ phải nộp thuế thu nhập ít hơn DN không sử dụng nợ vay

(tức chỉ sử dụng vốn cổ phần). Điều này khiến cho dòng tiền sau thuế của DN có vay nợ

sẽ cao hơn dòng tiền sau thuế của DN không vay nợ, do yếu tố lãi vay đã đem lại cho

các cổ đông khoản tiết kiệm thuế.

+ Giá trị công ty trong trường hợp không có nợ vay (VU).

+ Giá trị công ty trong trường hợp có nợ vay (VL).

Mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bằng công thức sau:

VL = VU + TC*D.

Công thức này cho chúng ta kết luận:

Trong trường hợp có thuế, giá trị DN có vay nợ bằng giá trị DN không có vay

nợ cộng với giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế nhờ lãi vay (TC*D). Nói cách

khác, khi DN sử dụng vay nợ trong điều kiện có thuế thì giá trị của DN dành cho cổ

đông sẽ tăng lên nhờ khoản tiết kiệm thuế do lãi vay. Nếu không xét đến yếu tố rủi ro,

gia tăng vay nợ sẽ có tác động làm gia tăng giá trị DN. Giá trị DN sẽ được tối đa hóa

khi DN sử dụng 100% nợ vay.

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn

Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng: “Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ đông có

quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (hay mức độ sử dụng nợ

vay)”. Tuy nhiên, tỷ lệ tăng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ đông nhỏ hơn khoản chênh

lệch giữa tỷ suất sinh lời của tài sản với tỷ suất sinh lời đòi hỏi của chủ nợ vì nợ vay đã

mang lại khoản tiết kiệm thuế cho DN. Do đó, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ đông

trong trường hợp có vay nợ và trong điều kiện có thuế được biểu diễn bởi công thức:

Như vậy, lý thuyết M&M là lý thuyết hiện đại giải thích mối quan hệ giữa giá

trị DN, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ vay của DN trong hai trường hợp

có thuế và không có thuế.

Trong trường hợp không có thuế, giá trị DN không thay đổi khi CCNV thay

đổi, tức là việc gia tăng, hay suy giảm của hệ số nợ cũng không có thay chi phí sử

dụng vốn bình quân, từ đó không có tác động gì đối với DN. Nói cách khác, CCNV

của DN không có tác động đến giá trị DN. Giá trị DN có vay nợ và giá trị DN không

vay nợ là bằng nhau. Các nghiên cứu của Kausar & cộng sự (2014), Asif & Aziz

(2016), Anup Chowdhury & Suman Paul Chowdhury (2010), Fumani & Moghadam

(2015) cung cấp bằng chứng thực nghiệp cho nhận định trên.

Trong trường hợp có thuế, giá trị của DN có vay nợ cao hơn giá trị của DN

không có vay nợ nhờ khoản tiết kiệm thuế do lãi vay. Chi phí sử dụng vốn bình quân

giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi DN gia tăng hệ số nợ. Nói

cách khác, CCNV có tác động cùng chiều đến giá trị DN. Các nghiên cứu thực nghiệm

cho thấy bằng chứng tác động cùng chiều của hệ số nợ đến giá trị DN như nghiên cứu

của Altan & Arkan (2011), Drăniceanu & Ciobanu (2013), Gill& Obradovich (2012),

Võ Minh Long (2017), Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều (2010)…

c. Lý thuyết đánh đổi (Trade – Off – Theory, TOT)

Năm 1963, Modigliani và Miller (M&M) tiếp tục phát triển nghiên cứu của

mình với các giả định là có thuế thu nhập DN, nhưng không có thuế thu nhập cá nhân

và có chi phí phá sản. Lý thuyết đánh đổi tiếp tục được nghiên cứu và phát triển trong

các nghiên cứu của Myers (1977,1984), Mackie - Mason (1990), Graham (2000),

Fama và cộng sự (1998), Ross (2002), Frank và cộng sự (2002), theo đó các nhà

nghiên cứu chia lý thuyết đánh đổi thành hai dạng: Lý thuyết đánh đổi dạnh tĩnh (The

Static Trade – Off Theory) và lý thuyết đánh đổi dạng động (The Dynamic Trade – Off

Theory).

Một số tác giả khác phản bác lại nhận định của Modigliani & Miller trong lý

thuyết M&M, rằng trong thực tiễn không phải giá trị DN gia tăng mãi khi DN gia tăng

hệ số nợ, bởi vì khi gia tăng hệ số nợ sẽ làm phát sinh một số loại chi phí cho DN như

chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện, làm giảm đi sự gia tăng giá trị của DN có

vay nợ. Khi lượng vay nợ tăng lên đến điểm tối ưu (điểm cân bằng), giá trị hiện tại của

các khoản chi phí kiệt quệ tài chính bằng đúng giá trị hiện tại của các lợi ích do lá chắn

thuế đem lại. Nếu DN tiếp tục vay nợ vượt qua điểm tối ưu thì giá trị hiện tại của các

khoản chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn giá trị hiện tại của các lợi ích do lá chắn thuế

đem lại, giá trị DN sẽ giảm xuống. Theo Myers (1977,1984), nếu một DN tuân theo lý

thuyết đánh đổi dạng tĩnh (The Static Trade Off Theory –TOT), DN đó sẽ thiết lập một

hệ số nợ vay mục tiêu và CCNV sẽ tự điều chỉnh về mức mục tiêu đó. Hệ số nợ vay

mục tiêu được xác định bằng cách cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí

Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay

Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay

Giá trị hiện tại của lá chắn thuế

Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính

kiệt quệ tài chính. Điều này được thể hiện qua hình sau.

VL = VU + TC*D

Giá trị của công ty theo MM khi có thuế và nợ

Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính

Giá trị công ty (V)

V = Giá trị thực của công ty

Hiện giá của khoản tiết kiệm thuế

VU = Giá trị của công ty không có nợ

Nợ (D)

D* Lượng nợ tối ưu

Giá trị cao nhất

Hình 1.4: Tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính đến giá trị công ty

Như vậy, lý thuyết đánh đổi (TOT) chỉ ra rằng:

+ Có sự tồn tại của một CCNV tối ưu. CCNV tối ưu xảy ra tại điểm mà chi phí

sử dụng vốn là nhỏ nhất, tối thiểu hóa rủi ro, qua đó tối đa hóa giá trị của DN.

+ Nhà quản trị tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích nhận được từ lá

chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để lựa chọn CCNV phù hợp.

+ Lý thuyết đánh đổi còn thừa nhận rằng hệ số nợ mục tiêu có thể khác nhau

giữa các DN. Các DN có tài sản hữu hình an toàn, thu nhập chịu thuế lớn nên có hệ số

nợ cao hơn. Các DN có hiệu quả kinh doanh thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình

nhiều hơn nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.

+ Sự gia tăng thuế thu nhập cá nhân đối với chủ sở hữu sẽ làm tăng hệ số nợ

mục tiêu. Tại CCNV mục tiêu, sự gia tăng của thuế suất biên đối với các chủ nợ sẽ làm

giảm CCNV mục tiêu.

Một trong những hạn chế của “Lý thuyết đánh đổi CCNV dạng tĩnh” là giả định

DN luôn luôn ở tại mức CCNV tối ưu. Nhưng trong thực tế, quyết định CCNV là

“động” và sự điều chỉnh về CCNV tối ưu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc

điều chỉnh CCNV. Các nghiên cứu của Kane, Marcus & McDonald (1984); Brennan

& Schwartz (1984); Fischer, Heinkel & Zechner (1989) đã có những người đóng góp

phát triển lý thuyết đánh đổi dạng động (The Dynamic Trade – Off Theory). Các

nghiên cứu đầu tiên về mô hình động cho rằng CCNV tối ưu đặt trong trạng thái động

trong mối quan hệ đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của các khoản nợ vay trong chính sách tài chính của DN[30] [12]. Tiếp tục phát triển mô hình động, Fischer, Heinkel &

Zechner (1989) bổ sung chi phí giao dịch trong điều chỉnh CCNV. Fischer và cộng sự

cho rằng DN không chỉ có một hệ số nợ vay tối ưu mà chi phí giao dịch điều chỉnh sẽ

tồn tại nhiều CCNV mục tiêu khác nhau. Fischer và cộng sự (1989) đề xuất rằng chi

phí giao dịch dẫn đến độ trễ trong thực thi chính sách tài chính của DN, từ đó giải

thích sự khác biệt về mức độ đòn bẩy trong ngành. Kết quả của họ cung cấp bằng

chứng về chi phí giao dịch có tầm quan trọng lớn trong hành vi tái cân bằng DN.

Chúng cho thấy lợi ích của nợ vay lớn hơn với thuế suất DN cao hơn và thấp hơn với

thuế suất cá nhân (phù hợp với DeAngelo & Masulis, 1980). Biến động của thu nhập

tương quan nghịch với tỷ lệ đòn bẩy trung bình của ngành và các DN biến động cao

hơn cũng để tỷ lệ đòn bẩy của họ dao động mạnh hơn. Kết quả cho thấy các DN nhỏ

hơn, rủi ro hơn, có mức thuế thấp hơn và chi phí phá sản thấp hơn trải qua sự thay đổi

lớn hơn trong tỷ lệ đòn bẩy của họ theo thời gian.

Theo lý thuyết này, quyết định tài trợ bằng nợ hay vốn chủ sở hữu phụ thuộc

vào những dự báo của DN trong tương lai. Mô hình CCNV dạng động cũng xem xét

quyết định CCNV như một quyền chọn mà giá trị của nó phụ thuộc vào quyết định

CCNV trong thời gian sắp tới. Tóm lại, mô hình lý thuyết đánh đổi dạng động cho

rằng: CCNV của DN tại một thời điểm sẽ không thể tối ưu, nhưng DN sẽ điều chỉnh CCNV về CCNV mục tiêu, qua đó tối đa hóa giá trị DN. [83]

Miller & Modigliani (1963) giả định rằng nhà đầu tư có thông tin cân xứng

trong một thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên, giả định này không phù hợp với môi trường

hoạt động của DN vì nhà quản trị DN thông thường sẽ có nhiều thông tin về DN hơn

nhà đầu tư. Nói cách khác, thông tin bất cân xứng đóng một vai trò quan trọng trong

môi trường hoạt động hiện nay.

d. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng về cơ cấu vốn được đề xuất lần đầu tiên bởi Gordon

Donaldson vào năm 1961. Theo Gordon Donaldson (1961), thay vì phát hành thêm cổ

phiếu, việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của DN sẽ là một kênh chủ yếu để gia tăng

nguồn vốn của DN. Đồng tình cùng quan điểm trên, Myers & Majluf (1984) tiếp tục

phát triển nghiên cứu của Donaldson và lý thuyết trật tự phân hạng ra đời.

Giả thuyết của lý thuyết này cho rằng: Các nhà đầu tư bên ngoài và nhà quản trị

có cùng một nguồn thông tin về DN - được gọi là thông tin cân xứng. Tuy nhiên, trên

thực tế nhà quản trị DN thường có nhiều thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư bên

ngoài - lúc này được gọi là thông tin bất cân xứng. Các nguồn thông tin này ít nhiều sẽ

tác động đến CCNV của DN. Cũng theo Myers và cộng sự (1984), chênh lệch thông

tin sẽ làm cho vốn chủ sở hữu bị đánh giá sai trên thị trường, điều này làm cho tài sản

của các cổ đông hiện hữu có thể bị tổn thất hay được đánh giá cao. Khi DN thực hiện

dự án bằng nguồn tài trợ từ phát hành cổ phiếu thì thông thường các cổ phiếu này sẽ bị

đánh giá thấp. Bởi vì, có thể do các nhà quản trị không truyền tải hết được những tiềm

năng mà dự án đem lại, nhà đầu tư không thấy được triển vọng đầu tư. Kết quả là các

nhà đầu tư xem đây là tín hiệu xấu và yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn, dẫn đến định giá

cổ phiếu là thấp, giá trị DN giảm xuống. Ngoài ra, khi DN phát hành cổ phiếu ra thị

trường, thông thường hiện tượng pha loãng cổ phiếu cũng dẫn đến sụt giảm giá cổ phiếu trên thị trường [9]. Do đó, DN có thể lựa chọn tài trợ dự án mới bằng nợ vay, đây

là phương án tài trợ được đánh giá là thấp hơn so với phát hành cổ phiếu.

Myers & Majluf (1984), các nhà quản trị có khuynh hướng phát hành cổ phiếu

khi DN được định giá cao và ngược lại sẽ vay nợ khi bị định giá thấp. DN cũng huy

động vốn chủ sở hữu từ bên ngoài khi chi phí kiệt quệ tài chính cao và ngược lại DN

sẽ vay nợ khi chi phí kiệt quệ tài chính thấp. DN có thể phát hành nợ hoặc vốn chủ sở

hữu để tài trợ cho đầu tư mới với điều kiện nợ phải được đảm bảo bằng tài sản và lợi

nhuận. Do đó, các nhà đầu tư khi đầu tư vào nợ ít bị lộ những sai sót trong việc định

giá các DN và việc công bố vấn đề nợ sẽ dễ có tác động làm giảm giá cổ phiếu so với

việc công bố về vốn chủ sở hữu.

Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác định có hay không có

một cơ cấu vốn tối ưu cho DN mà đề xuất thứ tự ưu tiên lựa chọn các nguồn tài trợ. Lý

thuyết này cho rằng, các DN có xu hướng lựa chọn giữa tài trợ từ nội bộ và tài trợ từ

bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Theo đó các

phương án đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái

đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới.

Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi DN đã sử dụng hết khả

năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ

nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của DN lo lắng. Vì vậy, lý thuyết này giúp

giải thích tại sao các DN có hiệu quả kinh doanh cao, thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn,

không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các

DN có hiệu quả kinh doanh thấp hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn

nội bộ đủ cho hoạt động đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng

của tài trợ từ bên ngoài. Nhiều nghiên cứu cũng đã đưa ra bằng chứng để chứng minh

mối quan hệ ngược chiều này (Shyam-Sunder & Myers, 1999; Simerly & Li, 2000;

Fama & French, 2002).

Lý thuyết trật tự phân hạng chưa giải thích được tác động của thuế, chi phí kiệt

quệ tài chính, chi phí phát hành chứng khoán ảnh hưởng thế nào đến CCNV và từ đó

ảnh hưởng đến giá trị DN. Lý thuyết này mới chỉ giải thích được khía cạnh quyết định

lựa chọn nguồn tài trợ của DN.

Tóm lại, qua nghiên cứu về các lý thuyết trên cho thấy những điểm nổi bật

Thứ nhất, nghiên cứu các lý thuyết trên cho thấy rằng có mối liên hệ giữa

CCNV với giá trị của DN. CCNV là một yếu tố quan trọng tác động tới giá trị của DN.

Sự tồn tại và phát triển của DN thường được phát triển qua 4 giai đoạn: Giai đoạn hình

thành, giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn phát triển ổn định và giai đoạn suy thoái.

Tương ứng với mỗi giai đoạn phát triển của DN cần có chiến lược tài chính phù hợp

nhằm xác định CCNV phù hợp, tối đa hóa giá trị DN. Chiều hướng và mức độ tác

động có sự khác nhau giữa các DN, ngành nghề trong điều kiện cụ thể. Việc xác định

tác động của CCNV tới giá trị của DN sẽ là cơ sở để hoạch định một CCNV tối ưu

nhằm đảm bảo mục tiêu tối đa giá trị của DN.

Thứ hai, tồn tại một hệ số nợ tối ưu mà ở đó giá trị DN là tối đa, làm cân bằng

giữa rủi ro và lợi nhuận. Việc sử dụng nhiều nợ vay (tăng hệ số nợ) làm gia tăng rủi ro

của DN trong hoạt động kinh doanh, nhưng lại đem đến cho DN cơ hội đạt tới tỷ suất

lợi nhuận kỳ vọng cao hơn. Nguyên lý đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận là cở sở quan

trọng trong việc hoạch định cơ cấu nguồn vốn DN. Như vậy, CCNV tối ưu là CCNV

làm cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận, qua đó tối đa hóa giá trị DN hay giá cổ phiếu

DN trên thị trường.

Thứ ba, trong thực tiễn, việc xác định CCNV tối ưu của DN là khó khăn, bởi vì

điều kiện kinh doanh luôn biến động, mỗi nguồn vốn lại có ưu điểm và hạn chế khác

nhau. Do đó, khi tính toán, khái niệm CCNV tối ưu được thay thế bằng khái niệm

CCNV mục tiêu. CCNV mục tiêu là sự kết hợp giữa các nguồn vốn mà một DN muốn

duy trì hướng đến đảm bảo gia tăng giá trị DN tương ứng với các giai đoạn phát triển

khác nhau của DN, là cơ sở định hướng cho nhà quản trị tài chính DN điều chỉnh

CCNV hiện tại hoặc ra quyết định lựa chọn nguồn vốn thích hợp khi có nhu cầu sử

dụng vốn tăng thêm. Khi điều kiện và hoàn cảnh kinh doanh có sự thay đổi đáng kể thì

CCNV mục tiêu cũng phải thay đổi. Mỗi DN phải luôn xác định CCNV mục tiêu nhất

định trong từng thời kỳ và việc huy động vốn phải luôn hướng đến CCNV này nhằm

gia tăng giá trị DN, đảm bảo sự cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận.

Thứ tư, xây dựng một CCNV mục tiêu là nhu cầu cần thiết trong công tác quản

trị tài chính, cũng như trong chính sách tài trợ vốn của DN trong từng thời kỳ phát

triển. Mỗi DN khi xây dựng chính sách tài trợ đều nhằm đạt được ba mục tiêu: (1) Huy

động được nguồn vốn phù hợp với quy mô tối đa; (2) Xây dựng được CCNV mục tiêu;

và (3) Duy trì CCNV mục tiêu đó.

1.2. TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH

NGHIỆP.

1.2.1. Tổng quan về giá trị doanh nghiệp

1.2.1.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp

“Doanh nghiệp” trong nền kinh tế thị trường là thuật ngữ dùng chỉ các tổ chức

kinh tế được pháp luật thừa nhận theo một số tiêu chuẩn nào đó. Thuật ngữ “doanh

nghiệp” khi ra đời đã bao hàm mục tiêu được thành lập nhằm tím kiếm lợi nhuận, gia

tăng giá trị cho chủ sở hữu. Do đó, khái niệm DN được sử dụng trong Luận án nhằm

chỉ các DN hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận, tối đa hóa giá trị cho chủ sở hữu.

Trong nền kinh tế thị trường, DN là một dạng tài sản, một tổ chức kinh tế có

khả năng sinh lời và đem lại lợi ích kinh tế cho chủ sở hữu, nhà đầu tư nên hoàn toàn

có thể trở thành đối tượng trao đổi, mua bán trên thị trường. Do đó, cũng giống như

các loại hàng hóa thông thường khác, DN cũng là một loại hàng hóa có giá trị, và có

thể được giao dịch, trao đổi trên thị trường. Quá trình hình thành giá trị và giá cả của

DN cũng chịu tác động của quy luật giá trị, quy luật cung cầu, quy luật cạnh

tranh…vv. Vì vậy, cơ sở hình thành giá trị hàng hóa và kỹ thuật xác định giá trị hàng

hóa thông thường cũng có thể vận dụng trong xem xét giá trị DN.

Khác với hàng hóa thông thường, hàng hóa DN có những đặc trưng cơ bản sau:

(1) DN là một pháp nhân kinh tế đang tồn tại, hoạt động và phát triển. Nó là một tổ

chức hoạt động kinh tế nhằm mục đích kinh doanh, vì mục tiêu lợi nhuận chứ không

đơn thuần là một tập hợp các tài sản độc lập, riêng lẻ. (2) DN như là một thực thể

sống, đang hoạt động, nên bên trong nó chứa đựng các mối quan hệ kinh tế đa dạng

giữa các chủ thể bên trong DN với nhau và giữa DN với các chủ thể bên ngoài DN. Do

đó, xác định giá trị một DN không chỉ đơn thuần định giá một tài sản mà còn phải xem

xét đầy đủ giá trị các mối quan hệ kinh tế của DN. (3) Sự khác biệt giữa các DN là rất

cao, mặc dù cùng sản xuất một loại sản phẩm, có thể trên cùng một địa phương nhưng

các DN hoạt động cũng không giống nhau Do đó, giá trị của từng DN là giá trị cá biệt.

(4) Các nhà đầu tư thành lập một DN hay mua một DN không chỉ đơn thuần là sở hữu

tài sản hay thị phần, thương hiệu mà còn là khả năng sinh lời, khả năng đem lại các khoản thu nhập trong tương lai từ việc sở hữu DN.[56]

Các cách tiếp cận về hàng hóa và giá trị hàng hóa là cơ sở hình thành khái niệm

giá trị DN và các phương pháp xác định giá trị DN.

Theo cách tiếp cận chi phí, giá trị DN là giá trị toàn bộ các tài sản (tài sản hữu

hình, tài sản vô hình) thuộc quyền sở hữu hiện tại của DN.

Theo cách tiếp cận lợi ích, giá trị DN là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ các

khoản lợi ích hay thu nhập mà DN có thể thu được trong tương lai.

Theo các tiếp cận thị trường, giá trị DN được phản ánh thông qua các chỉ số

trên thị trường của DN như chỉ số giá giao dịch trên thị trường, tỷ số giá trên thu nhập

bình quân (P/E), tỷ số giá trên doanh thu bình quân (P/S), tỷ số giá trên giá trị sổ sách

bình quân (P/B), tỷ số giá trị DN trên lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao bình

quân (EV/EBITDA), chỉ số Tobin’Q.

Các cách tiếp cận trên cần được xem xét, vận dụng phù hợp trong thực tiễn của

DN, ngành nghề kinh doanh, cách thức tài trợ cho DN, chính sách đầu tư, mục tiêu của

nhà quản trị… vì mỗi cách có ưu điểm, hạn chế và căn cứ khoa học riêng.

1.2.1.2. Các yếu tố chủ yếu tác động đến giá trị DN

- Nhóm yếu tố hiện trạng tài sản, nguồn vốn của DN

+ Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

Quan điểm truyền thống về CCNV được biết đến qua nghiên cứu của Durand

(1952), nghiên cứu này chỉ ra rằng: Khi hệ số nợ gia tăng đến ngưỡng nào đó (optimal

point), rủi ro gia tăng khiến tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi tăng cao hơn lợi ích từ tiết kiệm

thuế đem lại làm cho lợi ích từ việc sử dụng nợ vay không còn. Kết quả làm tăng chi

phí sử dụng vốn và giá trị của DN giảm xuống. Lý thuyết của Modigliani và Miller

(1958) đã chỉ thấy rằng với sự không hoàn hảo của thị trường, CCNV của DN có ảnh

hưởng đến giá trị DN. Lý thuyết đánh đổi của Myers (1977) cho thấy tồn tại một

CCNV tối ưu mà tại đó có sự cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài

chính của DN, từ đó có thể làm tối đa hóa giá trị của DN.

+ Quy mô, cơ cấu tài sản của doanh nghiệp

Với mỗi DN thường có cơ cấu tài sản và giá trị tài sản khác nhau. Do số lượng,

chất lượng, trình độ kỹ thuật và tính đồng bộ giữa các loại tài sản khác nhau trong mỗi

DN cho thấy mức độ tập trung sản xuất, và năng suất lao động, chất lượng, hiệu quả

hoạt động SXKD, điều này sẽ quyết định thị phần của DN và trực tiếp ảnh hưởng đến

lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư. Những DN có cơ cấu tài sản hợp lý, trình độ kỹ thuật

cao, năng suất và chất lượng cao sẽ chiếm được thị phần lớn, lợi nhuận kinh doanh cao,

từ đó tác động đến giá cổ phiếu trên thị trường, giá trị DN có xu hướng tăng lên và

ngược lại. Do đó, giá trị tài sản của DN được coi là một căn cứ, một sự đảm bảo rõ ràng

về giá trị DN. Vì thay cho việc dự báo các khoản thu nhập tiềm năng thì người sở hữu

có thể bán chúng bất cứ lúc nào để nhận về một khoản thu nhập từ những tài sản đó.

Doanh nghiệp nào có giá trị tài sản lớn, tức giá trị DN cao và ngược lại.

- Nhóm yếu tố phản ánh trình độ quản trị của doanh nghiệp

+ Năng lực quản trị kinh doanh của doanh nghiệp

Năng lực quản trị kinh doanh được đánh giá trên các khía cạnh cơ bản như khả

năng hoạch định chiến lược, kế hoạch kinh doanh đúng đắn, khả năng tổ chức, phối

hợp sử dụng các nguồn lực, các yếu tố sản xuất của DN… DN có năng lực quản trị

kinh doanh tốt sẽ phát huy và sử dụng tối đa các nguồn lực về vốn, tài sản, kỹ thuật

công nghệ, nguồn nhân lực … hiện có của DN, qua đó góp phần nâng cao lợi nhuận kỳ

vọng cho DN, nhà đầu tư. Vì vậy, năng lực quản trị kinh doanh của DN góp phần làm

gia tăng giá trị DN.

+ Hiệu quả kinh doanh và xu hướng tăng trưởng trong tương lai

Hiệu quả kinh doanh phản ánh kết quả kinh doanh đạt được trong một thời kỳ,

được đo lường bằng chỉ tiêu ROA, ROE, BEP. Xu hướng tăng trưởng trong tương lai

phản ánh mức lợi nhuận DN tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi nhuận hiện tại, qua

đó mới hấp dẫn được các nhà đầu tư. Dòng thu nhập đem lại trong tương lai ngày càng

cao là cơ sở làm gia tăng giá trị tài sản của DN và qua đó làm tăng giá trị DN.

+ Chính sách cổ tức của doanh nghiệp

Chính sách cổ tức phản ánh quyết định giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông so

với việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Mặc dù quyền quyết định cuối cùng về phân

phối lợi nhuận thuộc về các cổ đông. Tuy nhiên, các nhà quản trị công ty lại đóng vai

trò hết sức quan trọng trong việc định hướng có tính chất chiến lược về việc chi trả cổ

tức. Đây là một trong ba chính sách tài chính quan trọng bật nhất có tác động trực tiếp

đến lợi ích của các cổ đông trong công ty. Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến

tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và cổ tức trong tương lai của cổ đông; tác động trực tiếp đến

giá trị tài sản thực tế của cổ đông. Thông qua việc trả cổ tức còn gửi một tín hiệu đến

thị trường về kết quả hoạt động kinh doanh của công ty, cho các nhà đầu tư biết hiệu

quả kinh doanh. Khi đó, nó sẽ có tác động đến cung và cầu về cổ phiếu công ty trên thị

trường, ảnh hưởng trực tiếp đến sự biến động giá cổ phiếu của công ty trên thị trường.

- Nhóm yếu tố phản ánh lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp

+ Vị trí kinh doanh của DN: Vị trí kinh doanh của DN được đặc trưng bởi các

yếu tố như vị trí địa lý, các đặc điểm về điều kiện giao thông, điều kiện địa hình, đặc

điểm khí hậu, môi trường văn hóa, an ninh xã hội, khả năng cung cấp dịch vụ thiết yếu

cần thiết liên quan đến hoạt động SXKD của DN. Các DN có vị trí kinh doanh thuận

lợi sẽ tiết kiệm được chi phí sản xuất và có được những lợi thế trong cạnh tranh. Qua

đó có khả năng đem lại các khoản thu nhập cao trong tương lai cho DN, góp phần làm

gia tăng giá trị DN.

+ Uy tín kinh doanh

Uy tín kinh doanh là sự đánh giá của khách hàng về sản phẩm của DN, nhưng

nó lại được hình thành bởi nhiều yếu tố khác nhau bên trong DN như: Chất lượng sản

phẩm, trình độ và năng lực quản trị kinh doanh, thái độ phục vụ của nhân viên…vv.

Uy tín của DN trong kinh doanh đóng vai trò quan trọng trong tạo lập sự tin tưởng của

bản thân DN đó và xây dựng niềm tin với công chúng. Khi đó uy tín trở thành một tài

sản thực sự, có giá trị và được gọi là giá trị thương hiệu. Trong nền kinh tế thị trường,

thương hiệu được mua bán, trao đổi và nhiều khi thương hiệu được định giá rất cao.

Chính vì thế, uy tín của DN được đông đảo các nhà kinh tế thừa nhận là một yếu tố

quan trọng góp phần làm nên giá trị DN.

+ Trình độ kỹ thuật và tay nghề lao động:

Chất lượng sản phẩm DN một mặt phụ thuộc vào trình độ công nghệ của máy

móc thiết bị, mặt khác phụ thuộc vào trình độ kỹ thuật và tay nghề người lao động.

Trình độ kỹ thuật và sự lành nghề của người lao động không chỉ có ý nghĩa quan trọng

đối với việc nâng cao chất lượng sản phẩm, mà còn có thể làm giảm chi phí do việc sử

dụng hợp lý nguyên nhiên vật liệu… trong quá trình sản xuất, giảm chi phí đào tạo –

bồi dưỡng, từ đó góp phần nâng cao thu nhập cho DN. Như vậy, khi đánh giá khả năng

tồn tại và phát triển, tạo ra lợi nhuận, cần xem xét trình độ kỹ thuật và tay nghề người

lao động, coi chúng như một yếu tố nội tại quyết định giá trị DN.

- Nhóm yếu tố thuộc môi trường kinh doanh của doanh nghiệp

Hoạt động kinh doanh của DN luôn diễn ra trong môi trường kinh doanh nhất

định. Các yếu tố thuộc môi trường kinh doanh là những yếu tố khách quan, bên ngoài

DN nhưng có tác động mạnh mẽ, thường xuyên đến hiệu quả SXKD, thu nhập của

DN, từ đó ảnh hưởng đến giá trị DN. Các yếu tố thuộc môi trường kinh doanh có thể

chia thành 2 nhóm cơ bản sau:

+ Nhóm yếu tố thuộc môi trường kinh doanh chung của doanh nghiệp.

Các yếu tố thuộc môi trường kinh doanh chung của DN bao gồm như môi

trường kinh tế, chính trị - xã hội; kỹ thuật công nghệ sản xuất; mức độ hội nhập quốc

tế; văn hóa kinh doanh…vv. Cụ thể hơn, các yếu tố thuộc môi trường kinh tế gồm các

yếu tố như tình trạng nền kinh tế (tăng trưởng hay suy thoái), mức độ lạm phát, lãi suất

thị trường, tỷ giá hối đoái, chỉ số chứng khoán…vv. Ngoài ra, các yếu tố sự ổn định về

mặt chính trị - xã hội của đất nước, sự phát triển về khoa học công nghệ, mức độ hội

nhập quốc tế, trình độ dân trí và văn hóa kinh doanh… đều có ảnh hưởng đáng kể đến

hiệu quả hoạt động SXKD của DN, từ đó tác động đến giá trị DN trong từng thời kỳ.

+ Nhóm yếu tố thuộc môi trường kinh doanh đặc thù của doanh nghiệp

Ngoài các yếu tố thuộc môi trường kinh doanh chung, các yếu tố thuộc môi

trường kinh doanh đặc thù gắn liền với một ngành, lĩnh vực kinh tế cụ thể hoặc từng

DN cá biệt… cũng ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh và giá trị DN. Các yếu tố thuộc

nhóm này gồm đặc trưng về nhà cung cấp yếu tố đầu vào; khách hàng tiêu thụ sản

phẩm, dịch vụ; đối thủ cạnh tranh trong ngành; cơ quan quản lý và sự giám sát của

Nhà nước. Nếu DN có nhà cung cấp các yếu tố đầu vào đa dạng, thị trường tiêu thụ

rộng lớn với các đối tượng khách hàng đa dạng, cùng sự hỗ trợ tích cực của cơ quan

quản lý Nhà nước … thì hoạt động kinh doanh của DN sẽ thuận lợi, lợi nhuận gia tăng

và qua đó gia tăng giá trị DN.

1.2.1.3. Chỉ tiêu phản ánh giá trị doanh nghiệp

Cơ sở giá trị DN là cơ sở giá trị thị trường hoặc cơ sở giá trị phi thị trường. Mỗi

phương pháp xác định giá trị DN được xây dựng dựa trên các cơ sở, căn cứ và phục vụ

cho các đối tượng với các mục đích khác nhau, đặc điểm pháp lý, đặc điểm kinh tế -

kỹ thuật và đặc điểm thị trường của DN. Tùy theo đặc điểm, cấu trúc hoạt động của

DN; trình độ phát triển của mỗi quốc gia, mỗi khu vực; ngành nghề kinh doanh của

DN và trình độ của đội ngũ chuyên gia định giá mà có thể chọn và sử dụng các

phương pháp định giá khác nhau sao cho phù hợp. Các cách tiếp cận áp dụng trong

ước định giá trị DN bao gồm: Cách tiếp cận từ thị trường, cách tiếp cận từ chi phí và

cách tiếp cận từ lợi ích (hay thu nhập).

a. Theo cách tiếp cận thị trƣờng.

Theo các tiếp cận thị trường, giá trị DN được phản ánh thông qua các chỉ số như

P/E, P/S, P/B, EV/EBITDA, MVA, EVA, Tobin’sQ… trên cơ sở báo cáo kết quả kinh

doanh hay tỷ số giá trị thị trường của cổ phiếu hay các loại tài sản. Cho đến nay, có rất

nhiều các chỉ tiêu được đưa ra để đại diện cho giá trị DN bởi các nhà nghiên cứu trong

và ngoài nước. Theo nghiên cứu của Rocca & cộng sự (2010), với một mẫu gồm 36

nghiên cứu trong giai đoạn 1988 - 2006 được lựa chọn để điều tra, có 67% nghiên cứu

sử dụng chỉ số Tobin’s Q và các chỉ số khác như: EVA, P/E,… đại diện cho giá trị DN

được lựa chọn. Còn lại khoảng 33% các nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu khác đại diện

cho giá trị DN như ROE, ROA.

* Phương pháp tỷ số giá trên thu nhập (P/E)

Tỷ số giá trên thu nhập (P/E) là một trong những chỉ số phân tích quan trọng

trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư. Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh

hưởng quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó. Hệ số P/E đo lường mối quan hệ

giữa giá thị trường (P) và thu nhập trên 1 cổ phần thường (EPS) và được tính như sau:

P/E = P/EPS. Nếu tỷ số này cao, chứng tỏ DN kinh doanh có hiệu quả nên nhà đầu tư

sẵn sàng trả giá cao để có được đồng thu nhập đó và ngược lại.

Nếu thị trường chứng khoán hoạt động có hiệu quả, minh bạch và ổn định, thì

tỷ số P/E sẽ phản ánh tương đối đúng đắn mối quan hệ giữa giá cả thị trường và thu

nhập của mỗi cổ phiếu. Vì vậy, có thể vận dụng tỷ số P/E để xác định giá trị DN.

Công thức xác định: V0 = NI * P/E

Trong đó: V0 là giá trị doanh nghiệp

NI là lợi nhuận ròng dự kiến

P/E là tỷ số giá trên thu nhập. P/E = P/EPS

P là giá trị thị trường hiện hành 1 cổ phiếu thường

EPS là thu nhập trên 1 cổ phần thường.

* Phương pháp tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B)

Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là mối quan hệ tỷ lệ giữa giá trị thị

trường hiện hành của 1 cổ phiếu với giá trị sổ sách của 1 cổ phiếu. Hoặc bằng tỷ lệ

giữa giá trị thị trường vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của DN. Tỷ

số này phản ánh thị trường sẵn sàng trả bao nhiêu tiền để được quyền sở hữu 1 đồng

vốn chủ sở hữu được ghi trên sổ sách kế toán của DN. Tỷ số này cao hay thấp phụ

thuộc vào hiệu quả kinh doanh, đặc biệt là tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận,

tiềm năng tăng trưởng và mức độ rủi ro trong kinh doanh của DN. Vì vậy, có thể vận

dụng tỷ số P/B để xác định giá trị DN.

Công thức xác định: V0 = VE * P/B

Trong đó: - V0 là giá trị doanh nghiệp

- VE là giá trị vốn chủ sở hữu dự kiến

- P/B là tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của 1 cổ phiếu

* Chỉ số Tobin’s Q

Hệ số q của Tobin (tiếng Anh: Tobin's Q) là tỷ số giữa giá trị thị trường và giá

trị thay thế của một tài sản hữu hình. Nó được James Tobin và William Brainard giới

thiệu năm 1968 [51], [28]. Hệ số q của Tobin có thể được tính của từng công ty riêng lẻ

hoặc của toàn bộ nền kinh tế. Thông thường hệ số q của Tobin được tính bằng:

Tobin's Q = (EMV + LMV)/ (EBV + LBV)

Trong đó:

EMV: Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu.

LMV: Giá trị thị trường của Nợ phải trả.

EBV: Giá trị sổ sách của Vốn chủ sở hữu.

LBV: Giá trị sổ sách của Nợ phải trả.

Trong thực tiễn, để đơn giản cách tính toán, chỉ số giá trị thị trường của nợ phải

trả được xác định bằng giá trị sổ sách của nợ phải trả. Khi đó, công thức Tobin’s Q

được xác định như sau: Tobin's Q = (EMV + LBV)/ (EBV + LBV)

Với những công ty đã niêm yết trên sàn chứng khoán, giá trị thị trường của vốn

chủ sở hữu thường được yết giá trong các cơ sở dữ liệu tài chính. Nó có thể được tính

cho một thời điểm cụ thể bằng số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân với giá cố phiếu

trên thị trường.

Theo lý thuyết q của Tobin, hệ số q phụ thuộc vào lợi nhuận hiện tại và lợi

nhuận kỳ vọng của vốn tăng thêm. Nếu giá trị cận biên của vốn vượt quá chi phí vốn,

DN sẽ kiếm được nhiều lợi nhuận hơn từ lượng vốn tăng thêm (vốn đầu tư). Lợi nhuận

tăng thêm sẽ được bổ sung vào vốn chủ sở hữu của DN và do đó làm tăng giá trị thị

trường DN, từ đó làm tăng hệ số q. Tương tự, khi giá trị biên của vốn thấp hơn chi phí

vốn, DN có thể bị lỗ và do đó giá trị thị trường của DN giảm, hệ số q sẽ giảm. Về mặt

lý thuyết, hệ số q là một số thực dương và hệ số q càng lớn càng tốt vì thị trường đánh

giá cao tiềm năng của DN. Chính vì vậy, Tobin’sQ được dùng rộng rãi trong việc đánh

giá giá trị tương lai của DN. Sau này lý thuyết q của Tobin được xây dựng mở rộng

thêm, với việc tính tới các yếu tố khác như độ rủi ro và khả năng không rút lui được

trong đầu tư.

Chỉ số Tobin’s Q là chỉ tiêu kết hợp giữa giá trị thị trường với giá trị sổ sách kế

toán tài chính và được sử dụng để đo lường giá trị của DN trong nhiều nghiên cứu như:

Cheng và các cộng sự (2010); Đỗ Văn Thắng và cộng sự (2010); Lin và cộng sự (2011);

Karaca và cộng sự (2012); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013); Drăniceanu và cộng sự

(2013); Nguyễn Hữu Huân và cộng sự (2014); Võ Xuân Vinh và cộng sự (2014); Farooq

và cộng sự (2016); Ater (2017). Theo Damodaran (2006), chỉ số Tobin’s Q là thước đo

giá trị thực tiễn của một DN đã trưởng thành và DN đó đang sử dụng phần lớn hoặc

hầu như tất cả các tài sản của DN để tạo ra doanh thu và lợi nhuận. Khác với các biến

đại diện cho giá trị DN như EPS, ROE, PE, PB… vẫn thường được sử dụng trong các

nghiên cứu trong và ngoài nước. Nếu như các chỉ tiêu EPS, ROE, … phản ánh kết quả

trong quá khứ thì chỉ số Tobin’s Q phản ánh thêm sự kỳ vọng tương lai của nhà đầu tư.

Đây là vấn đề rất quan trọng do khó có thể nhận ra ngay giá trị DN trong ngắn hạn. Từ

những lập luận trên về chỉ số Tobin’s Q, việc lựa chọn chỉ số Tobin’s Q làm chỉ tiêu

đại điện cho giá trị DN cần chú ý xem xét trong nghiên cứu.

Qua phân tích trên, cùng với kế thừa kết quả nghiên cứu của Rocca & cộng sự

(2010), Đỗ Văn Thắng và cộng sự (2010), Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013), Võ

Xuân Vinh và cộng sự (2014) ... chỉ tiêu Tobin’sQ được lựa chọn phản ánh giá trị DN

của các DN ngành N&BB niêm yết tại Việt Nam.

b. Theo cách tiếp cận chi phí.

Trong cách tiếp cận chi phí, giá trị DN được xác định thông qua giá trị các tài sản

của DN. Phương pháp được sử dụng để xác định giá trị DN là phương pháp tài sản.

Phương pháp này được xây dựng trên các nhận định sau:

+ DN về cơ bản giống như một loại hàng hóa thông thường.

+ Hoạt động của DN được tiến hành trên cơ sở một lượng tài sản có thực. Do

đó, giá trị DN được xác định trên cơ sở tổng giá trị các tài sản hiện có mà DN đang

quản lý và sử dụng. Tổng giá trị tài sản hiện có của DN được xác định theo giá trị sổ

sách hoặc giá trị thị trường tại thời điểm đánh giá.

+ Tài sản của DN được hình thành từ nguồn vốn tài trợ của các nhà đầu tư ngay

khi thành lập DN và có được được bổ sung trong quá trình phát triển.

Do tài sản của DN được hình thành từ nguồn vốn chủ sở hữu và nợ phải trả, để

thực hiện các giao dịch mua bán DN thì cần xác định giá trị tài sản thuần thuộc về chủ

sở hữu. Theo đó, giá trị DN thuộc chủ sở hữu được xác định như sau:

=

-

Giá trị tài sản thuần thuộc chủ sở hữu (VE)

Tổng giá trị các khoản nợ (VD)

Tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp (VA) Khi xác định giá trị DN các loại tài sản của DN cần phải được đánh giá lại theo

giá cả thị trường. Giá trị tài sản thuần thực chất là phản ánh giá bán từng phần các tài

sản hiện có thuộc sở hữu của chủ DN tại thời điểm định giá.

c. Theo cách tiếp cận lợi ích.

Trong cách tiếp cận lợi ích, giá trị DN được xác định thông qua việc quy đổi

dòng thu nhập thuần có được trong tương lai về giá trị hiện tại. Phương pháp được sử

dụng theo cách tiếp cận lợi ích để xác định giá trị DN là phương pháp chiết khấu dòng

tiền tự do của DN, phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và phương pháp chiết khấu

dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu.

* Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần của doanh nghiệp

Phương pháp chiết khấu dòng tiền của DN xác định giá trị DN thông qua ước

định giá trị chiết khấu dòng tiền của DN tại thời điểm xác định giá trị DN.

Giá trị DN được xác định theo công thức tổng quát sau:

Trong đó:

- V0 là giá trị doanh nghiệp;

- FCFF là dòng tiền thuần năm t của DN

Dòng tiền thuần của DN (FCFF) là tổng dòng tiền thu nhập của tất cả các đối

tượng có quyền lợi trong DN, bao gồm các chủ nợ và chủ sở hữu. Nói cách khác, nó

phản ánh dòng tiền sau thuế tạo ra từ hoạt động của DN để phân phối lợi ích cho cả chủ

nợ và chủ sở hữu, không xem xét đến CCNV của DN. FCFF là dòng tiền trước các

khoản thanh toán nợ nên còn được gọi là dòng tiền không vay nợ. Nó không bao gồm

các khoản tiết kiệm thuế từ vốn vay.

+ FCFF = Lợi nhuận trước lãi vay sau thuế (EBIAT) + Khấu hao – Chi đầu tư

vốn – Thay đổi vốn lưu động thuần ngoài tiền mặt và tài sản phi hoạt động ngắn hạn

(chênh lệch vốn hoạt động thuần)

EBIAT = EBIT * ( 1 – Thuế suất thuế TNDN)

+ Chi đầu tư vốn bao gồm chi phí đầu tư tài sản cố định và tài sản dài hạn khác;

chi đầu tư tài sản hoạt động nằm trong nhóm chi mua công cụ nợ của đơn vị khác và

chi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác (nếu có)

+ Vốn lưu động ngoài tiền mặt và tài sản phi hoạt động ngắn hạn = (Các khoản

phải thu ngắn hạn + Hàng tồn kho + Tài sản ngắn hạn) – Nợ ngắn hạn không bao gồm

vay ngắn hạn.

- WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân

- n là số năm nhận được thu nhập

Sau khi xác định được giá trị của toàn DN (V0), giá trị DN thuộc chủ sở hữu

được xác định như sau: VE = V0 - VD

Trong đó: VD là giá trị của các khoản nợ phải trả

Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần cho thấy toàn bộ dòng thu nhập của

DN từ việc sử dụng tài sản không kể tài sản đó được hình thành từ nguồn vốn nào;

Làm tăng giá trị DN khi định giá do dòng thu nhập được tăng lên đáng kể; Phù hợp với

những DN có đòn bẩy tài chính cao hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài

chính. Tuy nhiên, dòng tiền thuần của DN là một khái niệm trừu tượng đối với DN,

bởi vì các DN thường quan niệm khoản thanh toán lãi vay và hoàn trả nợ là dòng tiền

chi ra của DN hơn là dòng thu nhập; Phương pháp này chú trọng vào dòng tiền trước

lãi vay của DN nên có thể làm mờ nhạt các rủi ro về tài chính, khiến DN có thể rơi vào

bẫy suy thoái, phá sản; Phương pháp này cũng rất nhạy cảm với những giả định về tỷ

lệ tăng trưởng qua các năm cũng như khoản chi đầu tư so với khấu hao.

* Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức

Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức của DN xác định giá trị vốn chủ sở hữu

của DN thông qua ước định giá trị chiết khấu dòng cổ tức của DN.

Giá trị DN được xác định theo công thức tổng quát sau:

=

+

Giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp (V0)

Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (VE)

Giá trị các khoản nợ (VD)

Trong đó:

- Giá trị các khoản nợ của DN được xác định theo giá trị thị trường nếu có

chứng cứ thị trường, nếu không có thì xác định theo giá trị sổ sách kế toán.

- Giá trị vốn chủ sở hữu của DN được xác định qua công thức sau:

+ dt là cổ tức cổ phiếu của DN năm t

+ re là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của DN

+ n là số năm nhận được cổ tức.

Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức cho thấy mối liên hệ trực tiếp giữa giá trị

cổ phần với giá trị DN, phù hợp với những công ty đại chúng có cổ phiếu niêm yết

trên thị trường. Tuy nhiên, mô hình này không áp dụng trong trường hợp DN giữ lại

toàn bộ lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư. Trường hợp DN áp dụng chính sách lợi tức cổ

phần ổn định nhưng hệ số chi trả cổ tức thấp, áp dụng phương pháp này sẽ không phản

ánh đúng đắn giá trị DN vì một phần lợi nhuận dành tái đầu tư đã không được thể hiện

trong cổ tức của DN.

* Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu

Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu của DN xác định giá

trị DN thông qua ước định giá trị chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu của DN

tại thời điểm xác định giá trị DN.

Giá trị DN được xác định theo công thức tổng quát sau:

=

+

Giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp (V0)

Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (VE)

Giá trị các khoản nợ (VD)

Trong đó:

- Giá trị các khoản nợ của DN được xác định theo giá trị thị trường nếu có

chứng cứ thị trường, nếu không có thì xác định theo giá trị sổ sách kế toán.

- Giá trị vốn chủ sở hữu của DN được xác định qua công thức sau:

+ FCFEt là dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu năm t của DN

Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu (FCFE) là dòng tiền thu nhập sau thuế dành

riêng cho các chủ sở hữu của DN. Nói cách khác, nó phản ánh dòng tiền sau thuế tạo

ra từ hoạt động của DN dành cho các chủ sở hữu sau khi đã hoàn trả lãi và vốn vay

cho các chủ nợ, chi trả các khoản chi phí đầu tư mới và thay đổi về nhu cầu vốn lưu

động.

FCFF = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao – Chi đầu tư vốn – Thay đổi vốn lưu

động thuần ngoài tiền mặt và tài sản phi hoạt động ngắn hạn (chênh lệch vốn hoạt

động thuần) – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới phát hành

Chi đầu tư vốn bao gồm chi phí đầu tư tài sản cố định và tài sản dài hạn khác;

chi đầu tư tài sản hoạt động nằm trong nhóm chi mua công cụ nợ của đơn vị khác và

chi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác (nếu có)

Vốn lưu động ngoài tiền mặt và tài sản phi hoạt động ngắn hạn = (Các khoản

phải thu ngắn hạn + Hàng tồn kho + Tài sản ngắn hạn) – Nợ ngắn hạn không bao gồm

vay ngắn hạn.

+ re là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của DN

- n là số năm nhận được thu nhập thuần.

Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu thường có tốc độ tăng trưởng cao hơn tốc độ

tăng trưởng dòng tiền thuần của DN do có tác động của đòn bẩy tài chính. Khi một DN

vay nợ và đầu tư vào những dự án mang lại tỷ suất lợi nhuận nhiều hơn chi phí sử

dụng nợ vay sau thuế thì tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu sẽ cao hơn tỷ suất sinh lợi

vốn chung của DN. Điều đó sẽ đem lại tỷ lệ tăng trưởng dòng tiền vốn chủ sở hữu cao

hơn trong những năm tiếp theo, ít nhất trong ngắn hạn. Tuy nhiên, một khi DN tăng

trưởng ổn định thì tỷ lệ tăng trưởng thu nhập của chủ sở hữu và tỷ lệ tăng trưởng thu

nhập từ hoạt động kinh doanh của DN sẽ có xu hướng hội tụ tại một mức nhất định.

* Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) dựa trên lý thuyết về CCNV

do Modigliani và Miler xây dựng (gọi tắt là M&M, 1958) khi xem xét ảnh hưởng của

sự thay đổi CCNV đến giá trị DN. Theo đó, trong điều kiện DN có vay nợ và thuế thu

nhập DN, giá trị DN có vay nợ bằng giá trị DN không vay nợ cộng với giá trị hiện tại

của các khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Điều đó cho thấy, việc sử dụng nợ vay đã làm

tăng giá trị của DN.

Hay VL = VU + D*tc

Trong đó:

VU là giá trị DN không có vay nợ, đó chính là giá trị hiện tại của dòng tiền lợi

nhuận sau thuế với tỷ lệ chiết khấu r0

VL là giá trị DN có vay nợ

D là khoản vay nợ

tc là thuế suất thuế thu nhập DN

Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) cho thấy ảnh hưởng của sự

thay đổi CCNV đến giá trị DN như thế nào trong các trường hợp DN không có nợ vay

hoặc có nợ vay và có thuế thu nhập DN.

* Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EVA)

Nội dung của phương pháp: Phương pháp này dựa trên cơ sở cho rằng, nếu tổng

vốn đầu tư của DN được sử dụng một cách có hiệu quả, tỷ suất sinh lợi của tổng vốn

đầu tư lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì giá trị DN sẽ tăng thêm một lượng đúng bằng

giá trị kinh tế gia tăng. Do đó, giá trị DN sẽ được xác định bằng tổng vốn đầu tư cộng

với giá trị kinh tế gia tăng của tổng vốn đầu tư của DN.

Công thức xác định: V0 = TC + EVA

Trong đó:

- V0 là giá trị DN (bao gồm giá trị của chủ nợ và chủ sở hữu)

- TC là tổng vốn đầu tư.

Trên bảng Cân đối kế toán, những khoản mục nào không hoặc ít tạo ra thu nhập

cần phải loại bỏ khỏi vốn đầu tư; thêm vào những khoản mục nào chưa được phản ánh

đúng trên bảng cân đối kế toán như là vốn đầu tư. Tiếp đến, cần phải điều chỉnh lại lợi

nhuận trên báo cáo kết quả kinh doanh bằng cách loại bỏ những khoản chi phí được

ghi nhận vào trong kỳ mà thực chất đó là những khoản đầu tư và cuối cùng cần phải

điều chỉnh giảm những khoản chi phí được phân bổ trong kỳ mà thực tế chưa phát

sinh. Do đó, tổng vốn đầu tư điều chỉnh được xác định như sau:

Tổng vốn đầu tư (TC) = Tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán – Số dư các

khoản nợ không phát sinh lãi – Các quỹ dự trữ + Vốn hoá (chi phí nghiên cứu, phát

triển; tổng tiền thuê hoạt động) + Số dư khoản dự phòng.

- EVA là giá trị kinh tế gia tăng

Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) còn gọi là lợi nhuận kinh tế là một chỉ tiêu phản

ánh phần thu nhập tăng thêm từ chênh lệch giữa lợi nhuận hoạt động trước lãi vay sau

thuế và chi phí sử dụng vốn của DN.

EVA = (Tỷ suất sinh lời VĐT – Chi phí sử dụng vốn bình quân) * Tổng

VĐT

= EBIT(1-tc) – WACC*(D+E)

= NOPAT – TC * WACC

Trong đó: NOPAT là lợi nhuận sau thuế trước lãi vay

NOPAT = Lợi nhuận sau thuế + Lãi vay*(1- thuế suất)

WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân

tc là thuế suất thuế thu nhâp DN

Ưu điểm của phương pháp này là có tính tới chi phí sử dụng của vốn chủ sở

hữu; Khi xác định EVA đòi hỏi các chỉ tiêu đều phải được phản ánh theo quan điểm

kinh tế, điều này khắc phục được những hạn chế của các thước đo truyền thống khác

khi chỉ sử dụng số liệu kế toán phục vụ cho việc tính toán; Phương pháp này cũng

phản ánh khá cụ thể phần giá trị tăng thêm nhờ nâng cao hiệu quả sử dụng vốn đầu tư

của donah nghiệp.

Tùy thuộc vào từng nhà đầu tư và cách nhìn nhận lợi ích (dòng tiền) DN đem

lại. Ngoài các phương pháp được nêu trên, có thể được vận dụng phương pháp chiết

khấu dòng tiền để ước định giá trị DN như phương pháp chiết khấu dòng lợi nhuận

thuần bình quân (NI), phương pháp định lượng Goodwill.

1.2.2. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh nghiệp.

Quyết định về CCNV là một trong những quyết định quản trị tài chính hết sức

quan trọng của DN. Nghiên cứu các lý thuyết về CCNV cho thấy tồn tại một hệ số nợ

tối ưu mà ở đó giá trị DN là tối đa, làm cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận. Sự thay đổi

CCNV có tác động đến rủi ro tài chính, chi phí sử dụng vốn bình quân và khả năng

sinh lời của DN, từ đó tác động đến giá trị DN. Việc lựa chọn CCNV sao cho tối thiểu

hóa chi phí sử dụng vốn, tối đa hóa giá trị DN là vấn đề được quan tâm của các nhà

khoa học và nhà quản trị DN.

a. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp.

Các chỉ tiêu được sử dụng phổ biến phản ánh hiệu quả hoạt động của DN như

chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu thuần (ROS), tỷ suất lợi nhuận sau

thuế trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP), tỷ suất lợi

nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập trên 1 cổ phần thường (EPS). Trong đó, chỉ

tiêu tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) được các nhà đầu tư và chủ sở hữu rất

quan tâm.

Trong quá trình hoạt động kinh doanh, DN sử dụng vốn vay, một mặt nhằm bù

đắp sự thiếu hụt vốn, mặt khác nhằm kỳ vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu

(ROE), nhưng đồng thời cũng làm gia tăng mức độ rủi ro tài chính cho DN. Khi sử dụng

vốn vay nhằm bù đắp thiếu hụt về vốn kinh doanh, DN phải có nghĩa vụ trả gốc và lãi

tiền vay đúng kỳ hạn. Số tiền lãi vay phải trả là một khoản chi phí tài chính cố định,

được khấu vào lợi nhuận trước lãi vay và thuế và qua đó làm giảm số thuế mà DN phải

nộp. Nếu DN tạo ra khoản lợi nhuận trước lãi vay và thuế lớn, thì sau khi trả số tiền lãi

vay và nộp thuế thu nhập cho Nhà nước thì phần lợi nhuận còn lại thuộc chủ sở hữu DN,

làm gia tăng giá trị cổ phiếu trên thị trường và qua đó làm gia tăng giá trị DN. Tuy

nhiên, việc sử dụng vốn vay đáp ứng nhu cầu vốn của DN không phải lúc nào cũng đem

lại hiệu quả tích cực cho chủ sở hữu. Khi hiệu quả kinh doanh yếu kém, tỷ suất sinh lời

kinh tế của tài sản tạo ra không đủ để bù đắp chi phí sử dụng nợ vay, thì phần lợi nhuận

thuộc về chủ sở hữu bị suy giảm, qua đó làm giảm giá trị cổ phiếu, giá trị DN trên thị

trường. Có thể thấy, tác động của việc sử dụng nợ vay đến tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở

hữu qua công thức sau:

Trong đó: + BEP là Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản

+ D là vốn vay

+ E là vốn chủ sở hữu

+ r là chi phí sử dụng nợ vay

+ t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Qua công thức trên cho thấy: (1- t) là một hằng số, do đó ROE sẽ phụ thuộc vào

tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP), chi phí sử dụng nợ vay (r) và hệ số D/E. Có 3

trường hợp có thể xảy ra:

Trường hợp 1: Nếu BEP > r thì DN càng sử dụng nhiều nợ vay (hệ số D/E tăng

lên), càng gia tăng nhanh được tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Trong trường hợp

này, đòn bẩy tài chính khuếch đại làm tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Tuy

nhiên, việc gia tăng sử dụng nợ vay cũng ẩn chứa rủi ro tài chính đối với DN. DN càng

sử dụng nhiều nợ vay thì khả năng mất khả năng thanh toán càng lớn, rủi ro tài chính

DN gặp phải càng tăng lên, chi phí sử dụng vốn có xu hướng tăng, và qua đó tác động

tiêu cực đến giá trị DN. Do đó, DN cần xác định mức độ sử dụng nợ vay hợp lý, nói

cách khác xác định CCNV phù hợp làm cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận mong

đợi, khi đó giá trị DN sẽ được tối đa hóa.

Trường hợp 2: Nếu BEP < r thì DN càng sử dụng nhiều nợ vay (hệ số D/E tăng

lên) thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu càng giảm xuống nhanh hơn so với trường

hợp không sử dụng nợ vay. Trong trường hợp này, đòn bẩy tài chính khuếch đại giảm

tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu và rủi ro tài chính càng gia tăng lớn hơn. Điều này có

tác động làm giảm giá trị DN.

Trường hợp 3: Nếu BEP = r thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu trong các

trường hợp như không sử dụng nợ vay, sử dụng nhiều nợ vay hoặc sử dụng ít nợ vay

cũng sẽ bằng nhau và chỉ có sự khác nhau về mức độ rủi ro. Nếu DN gia tăng mức độ

sử dụng nợ vay, rủi ro tài chính có xu hướng tăng và tác động làm giảm giá trị DN.

Như vậy, việc gia tăng sử dụng nợ vay trong tổng nguồn vốn của DN có thể

khuếch đại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (nếu BEP > r), hoặc làm giảm sút nhanh

chóng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ hữu (nếu BEP < r), đồng thời cũng làm gia tăng mức

độ rủi ro tài chính cho DN. Do vậy, các nhà quản trị DN cần có sự kết hợp hài hòa

giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu nhằm xây dựng CCNV hợp lý để gia tăng tỷ suất lợi

nhuận vốn chủ sở hữu tương ứng với mức độ rủi ro tài chính chấp nhận được, từ đó tối

đa hóa giá trị DN.

b. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến rủi ro tài chính

Rủi ro tài chính của DN có thể hiểu là sự không chắc chắn giữa tỷ suất lợi

nhuận vốn chủ sở hữu (hay thu nhập trên cổ phần thường) thực tế đạt được so với tỷ

suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay thu nhập trên cổ phần thường) kỳ vọng khi DN sử

dụng nợ vay hoặc các nguồn tài trợ có chi phí cố định làm tăng thêm xác suất mất khả năng thanh toán của DN [56].

Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, khi DN được tài trợ bằng vay nợ, hệ số

nợ vay tăng lên, DN sẽ thu được lợi ích từ lá chắn thuế, chính lợi ích này làm cho giá

trị của DN có vay nợ tăng lên. Mặt khác, cùng với sự gia tăng việc sử dụng nợ vay,

DN sẽ phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính

(chi phí khốn khó tài chính), điều này làm gia tăng rủi ro tài chính cho DN, từ đó làm

cho giá trị DN giảm xuống. Khi quy mô nợ vay tăng lên đến điểm tối ưu, giá trị hiện

tại của các khoản chi phí kiệt quệ tài chính bằng đúng giá trị hiện tại của các lợi ích do

lá chắn thuế đem lại. Nếu DN tiếp tục vay nợ vượt qua điểm tối ưu, hệ số nợ vay tiếp

tục tăng lên thì giá trị hiện tại của các khoản chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn giá trị

hiện tại của các lợi ích do lá chắn thuế đem lại, rủi ro tài chính tăng lên và giá trị DN

sẽ giảm xuống.

CCNV thiên về sử dụng các khoản vay nợ sẽ làm gia tăng rủi ro tài chính cho

DN, từ đó làm giảm giá trị DN. Điều này có thể được luận giải theo 2 góc độ sau:

Thứ nhất, gia tăng vay nợ sẽ làm cho ROE của DN dao động với biên độ lớn

hơn. Khi tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản mà DN tạo ra lớn hơn chi phí sử dụng nợ

vay sẽ làm gia tăng ROE, nhưng nếu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản mà DN tạo ra

nhỏ hơn chi phí sử dụng nợ vay sẽ làm suy giảm nhanh hơn tỷ suất lợi nhuận vốn chủ

sở hữu. Như vậy, việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể khuếch đại lợi nhuận của DN

theo chiều hướng tăng hoặc giảm, qua đó làm biên độ giao động ROE lớn hơn, rủi ro

tài chính tăng lên và sẽ có tác động đến giá trị của DN.

Chỉ tiêu mức độ tác động của đòn bẩy tài chính (DFL) là một thước đo đánh giá

mức độ rủi ro tài chính của DN. Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính là tỷ lệ phần

trăm thay đổi của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hoặc EPS) phát sinh do sự thay đổi

của lợi nhuận trước lãi vay và thuế. Công thức xác định như sau:

Tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận VCSH (hoặc EPS) Mức độ tác động của đòn = bẩy tài chính (DFL) Tỷ lệ thay đổi của lợi nhuận trước lãi vay và thuế

Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính phản ánh khi lợi nhuận trước lãi vay và

thuế tăng lên hay giảm đi 1% thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hoặc EPS) sẽ tăng

lên hay giảm đi bao nhiêu phần trăm.

Thứ hai, gia tăng vay nợ sẽ làm gia tăng nguy cơ mất khả năng thanh toán của

DN, từ đó gia tăng mức độ rủi ro tài chính, làm giảm giá trị DN. Khả năng thanh toán

phản ánh khả năng có thể thanh toán các khoản nợ đến hạn của DN. CCNV được phản

ánh qua chỉ tiêu hệ số nợ vay có tác động đến khả năng thanh toán của DN được thể

hiện qua các mối quan hệ sau: (i) Khi DN sử dụng càng nhiều nợ vay thì chi phí lãi

vay phải trả càng lớn, gánh nặng lãi vay sẽ làm tăng nguy cơ mất khả năng thanh toán

lãi vay cho DN. (ii) Khi DN sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn,

sẽ làm mất cân đối về thời gian trong việc huy động và sử dụng vốn. CCNV không

tương ứng với cơ cấu tài sản dẫn đến lệch pha về dòng tiền thu chi, làm tăng rủi ro

thanh toán cho DN.

c. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn bình quân

Trên góc độ nhà đầu tư, khi đầu tư vốn vào DN, nhà đầu tư phải từ bỏ cơ hội

đầu tư khác ở bên ngoài DN. Từ đó, phát sinh chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn đầu

tư vào DN. Nhà đầu tư sẽ yêu cầu một mức tỷ suất lợi nhuận nhất định đủ bù đắp chi

phí cơ hội của việc sử dụng vốn. Ngược lại, nếu đứng trên góc độ DN, mức tỷ suất lợi

nhuận yêu cầu của nhà đầu tư đối với số vốn mà DN huy động, sử dụng trong kinh

doanh được gọi là chi phí sử dụng vốn.

Vốn kinh doanh của DN được huy động từ nhiều nguồn khác nhau gồm các

khoản nợ vay, vốn chủ sở hữu (gồm lợi nhuận giữ lại tái đầu tư, cổ phiếu thường, cổ

phiếu ưu đãi…). Do đó, chi phí sử dụng vốn của DN gồm có chi phí sử dụng nợ vay,

chi phí sử dụng vốn từ cổ phiếu ưu đãi, chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại tái đầu tư, chi

phí sử dụng cổ phiếu thường mới.

Nhằm đáp ứng nhu cầu về vốn trong hoạt động kinh doanh, DN phải huy động

vốn từ nhiều nguồn khác nhau và mỗi nguồn vốn lại có chi phí sử dụng vốn khác nhau,

nên cần xác định chi phí sử dụng vốn bình quân. Chi phí sử dụng vốn bình quân

(WACC) được xác định theo phương pháp bình quân gia quyền, được xác định qua

công thức sau:

Trong đó: D (Debt) là nợ vay; E (Equity) là vốn chủ sở hữu; t là thuế suất thuế

thu nhập DN; rd là chi phí sử dụng nợ vay sau thuế; re là chi phí sử dụng vốn chủ sở

hữu.

Nhìn vào công thức trên cho thấy khi hệ số nợ thay đổi thì chi phí sử dụng vốn

bình quân (WACC) cũng thay đổi. Nói cách khác, CCNV có tác động đến chi phí sử

dụng vốn bình quân của DN.

1.3. KINH NGHIỆM HOẠCH ĐỊNH CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐỂ TỐI ĐA HÓA

GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ BÀI HỌC RÚT RA CHO CÁC DOANH

NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ TẠI VIỆT NAM

1.3.1. Kinh nghiệm hoạch định cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp

thuộc các ngành khác nhau tại các quốc gia.

1.3.1.1. Kinh nghiệm của các DN ngành công nghiệp khách sạn Ấn Độ.

Nghiên cứu của Aggarwal & Pandhan (2017) xem xét tác động của CCNV đến

giá trị DN của 22 DN khách sạn Ấn Độ được niêm yết tại BSE trong giai đoạn 2001-

2015. Nghiên cứu xem xét tác động của tỷ số nợ phải trả trên tổng giá trị tài sản ròng,

Z – score, quy mô DN (Size), tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời, tăng trưởng

tài sản, khả năng thanh toán, tỷ lệ lạm phát, tăng trưởng kinh tế (GDP) đến giá trị DN.

Giá trị DN là biến phụ thuộc, được xác định bằng số tuyệt đối (EV- Giá trị tài sản DN,

Mcap – Giá trị vốn hóa thị trường của DN) và số tương đối (PB – tỷ số giá trị thị

trường của cổ phiếu trên giá trị sổ sách của cổ phiếu).

Phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được nghiên cứu sử dụng trong phân tích

gồm phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất cổ điển gộp (OLS), tác động cố định

- Fixed Effect Model (FEM), tác động ngẫu nhiên – Random Effect Model (REM).

Kết quả ước lượng:

- Giá trị DN đo lường bằng EV: Có bằng chứng thống kê cho thấy CCNV được

đo lường bằng tỷ số nợ phải trả trên tài sản ròng (TOL_TNW) có tác động cùng chiều

đến giá trị DN (EV) với mức ý nghĩa thống kê là 1%.

- Giá trị DN đo lường bằng Mcap: Có bằng chứng thống kê cho thấy CCNV

được đo lường bằng tỷ số nợ phải trả trên tài sản ròng (TOL_TNW) có tác động ngược

chiều đến giá trị DN với mức ý nghĩa thống kê là 1%.

- Giá trị DN đo lường bằng PB: Có bằng chứng thống kê cho thấy CCNV được

đo lường bằng tỷ số nợ phải trả trên tài sản ròng (TOL_TNW) có tác động cùng chiều

đến giá trị DN (PB) với mức ý nghĩa thống kê là 1%.

Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm củng cố lý thuyết trật tự

phân hạng. Trong giai đoạn phát triển cao của ngành khách sạn tại Ấn Độ, nợ vay

được ưu tiên sử dụng hơn vốn chủ sở hữu. Việc gia tăng sử dụng nợ vay sẽ có tác động

gia tăng giá trị DN (EV) và giá trị thị trường của DN (PB). Nghiên cứu khẳng định cần

quan tâm đến CCNV và xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến CCNV trong quá trình

hoạt động của DN. Bởi vì, CCNV có tác động đến giá trị của DN.

1.3.1.2. Kinh nghiệm của các doanh nghiệp niêm yết tại Rumani.

Drăniceanu & Ciobanu (2013) nghiên cứu tác động của CCNV đến giá trị DN

của 48 DN niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Bucharest trong giai đoạn 2003 –

2012. Nghiên cứu sử dụng 5 mô hình hồi quy đánh giá tác động của CCNV đến giá trị

DN như mô hình hồi quy gộp, mô hình hiệu ứng tác động cố định, mô hình hiệu ứng

theo thời gian, mô hình hiệu ứng cố định 2 chiều, mô hình hồi quy đồng thời. Trên cơ

sở nghiên cứu lý thuyết của Modigliani & Miller (1958), lý thuyết đánh đổi của Myers

(2003), lý thuyết trật tự phân hạng của Myers & Majluf (1984), lý thuyết đại diện của

Jensen & Meckling (1976), lý thuyết tín hiệu thị trường Baker & Wurgler (2002), cùng

với nghiên cứu thực nghiệm của Dalbor & cộng sự (2007), Rathinasamy & cộng sự

(2000), De Jong (2002)… Drăniceanu & Ciobanu xem xét tác động của hệ số nợ vay,

hệ số nợ vay ngắn hạn, hệ số nợ vay dài hạn đến giá trị DN được đo lường bằng chỉ

tiêu Tobin’sQ. Trong điều kiện tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp, hệ số nợ vay có

tác động tích cực đến giá trị DN.

Trong các yếu tố ảnh hưởng đến CCNV, cơ hội tăng trưởng, quy mô DN được

chứng mình là có tác động tích cực đến CCNV. Tài sản sản cố định, tỷ suất sinh lời

kinh tế của tài sản, khả năng thanh toán, rủi ro phá sản có tác động tiêu cực đến

CCNV. Nghiên cứu nhận định, CCNV của các DN tại Rumani phù hợp với lý thuyết

trật tự phân hạng vì các DN có hiệu quả kinh doanh tốt và rủi ro phá sản thấp, khả

năng thanh toán cao thường vay ít hơn và sử dụng nhiều hơn nguồn lực từ nội bộ DN

tài trợ cho nhu cầu vốn trong kinh doanh.

Có bằng chứng thống kê cho thấy tác động của CCNV đến giá trị DN, kết quả

này phù hợp với lý thuyết tín hiệu thị trường. Các DN phát hành nợ đã gửi tín hiệu tích

cực đến các nhà đầu tư, với lý do chỉ những DN có hiệu quả tài chính cao, cơ hội tăng

trưởng tốt trong tương lai thì mới sử dụng nợ vay tài trợ cho nhu cầu đầu tư của DN.

Hơn nữa, tác động tích cực của CCNV đến giá trị DN còn được xác định trong cả 2

nhóm có cơ hội tăng trưởng cao và cơ hội tăng trưởng thấp. Điều này gợi ý rằng tín

hiệu từ việc gia tăng sử dụng nợ vay có ảnh hưởng rất lớn dẫn đến lợi ích và cơ hội

tăng trưởng từ việc sử dụng nợ lớn hơn chi phí đại diện của nợ, dẫn đến gia tăng giá trị

DN.

1.3.2. Kinh nghiệm hoạch định cơ cấu nguồn vón của các doanh nghiệp

thuộc một số ngành ở Việt Nam

1.3.2.1. Kinh nghiệm của các DN ngành điện niêm yết tại Việt Nam

Điện năng là loại hàng hoá có vai trò quan trọng không chỉ đối với đời sống

hàng ngày của xã hội mà còn có ý nghĩa đối với quá trình phát triển kinh tế - xã hội

của mọi quốc gia. Điện năng là loại hàng hoá mang tính chất đặc biệt do không có

hàng tồn kho và điện năng cũng không thể dự trữ được như các loại hàng hoá thông

thường khác. Trong quá trình tiêu dùng, điện năng được chuyển hoá thành các dạng

năng lượng khác như nhiệt năng, cơ năng, quang năng…Vai trò của điện năng đối với

nền kinh tế quốc dân là vô cùng to lớn đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam đang hội nhập

sâu và rộng vào nền kinh tế thế giới cùng với tiến trình công nghiệp hoá và hiện đại

hoá đất nước.

Nghiên cứu được thực hiện bởi Hoàng Trung Đức (2019) [64] trong hoàn thiện

CCNV của các công ty cổ phần ngành điện niêm yết ở Việt Nam. Nghiên cứu thực

hiện trên 16 DN ngành điện niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai

đoạn 2012 – 2017. Các công ty cổ phần ngành điện niêm yết tại Việt Nam trong có đặc

điểm là:

(i) Quy mô và cơ cấu đầu tư vào tài sản dài hạn chiếm tỷ trọng lớn.

DN sản xuất điện năng phải đầu tư lượng vốn lớn hình thành tài sản cố định

(tua bin, máy phát, cơ sở hạ tầng, hệ thống truyền tải…), đây là những tài sản có giá trị

lớn, thời gian thu hồi vốn chậm, thời gian thi công dài… do đó, đòi hỏi nguồn vốn có

tính chất dài hạn tài trợ cho nhu cầu vốn của DN.

(ii) Yếu tố đầu vào của các công ty ngành điện phụ thuộc vào điều kiện tự nhiên

và ngày càng có xu hướng khó khăn hơn trong bối cảnh biến đổi khí hậu.

Yếu tố đầu vào của ngành điện chủ yếu từ nguồn nước, than, khí, dầu… Đối với

nguồn nước, phụ thuộc lớn vào điều kiện tự nhiên và ngày càng có xu hướng biến

động thất thường do hiện tượng El Nino và El Nina. Nguồn tài nguyên khác từ than,

khí, dầu … đang có nguy cơ bị cạn kiệt do quá trình khai thác. Do đó, sản lượng và

công suất điện năng phụ thuộc lớn vào tình hình khai thác, và các yếu tố tự nhiên.

(iii) Quá trình sản xuất điện năng mang tính tập trung cao.

Điện năng là một loại hàng hóa đặc biệt, không có hàng tồn kho vì sản phẩm

điện năng chưa thể dự trữ được trong điều kiện thông thường. Do đó, tại một thời

điểm, cần có sự cân bằng giữa công suất phát điện và công suất tiêu thụ điện. Chuỗi

giá trị ngành điện sẽ được diễn ra một cách đồng thời từ khâu sản xuất cho đến khâu

tiêu thụ và không có trung gian nào trong quá trình tiêu thụ sản phẩm. Ngoài ra, việc

sản xuất sản phẩm điện năng phải căn cứ vào quy hoạch và phát triển ngành điện được

Chính phủ phê duyệt. Điện năng sản xuất ra phải hoà chung vào lưới điện quốc gia và

thường được bán với mức giá thoả thuận với Tập đoàn Điện lực Quốc gia trong thời

gian dài.

Trên cơ sở phân tích đặc điểm ngành điện, nghiên cứu xem xét phân tích tác

động của CCNV của các công ty ngành điện niêm yết tại Việt Nam đến sự cân bằng tài

chính; đến sự độc lập về mặt tài chính; đến khả năng thanh toán; và đến tỷ suất lợi

nhuận vốn chủ sở hữu. Kết quả cho thấy, với CCNV của các công ty cổ phần ngành

điện niêm yết trong giai đoạn 2012 – 2017 vẫn đảm bảo được sự cân bằng tài chính.

Hệ số vốn chủ sở hữu và tỷ trọng nguồn vốn bên ngoài có xu hướng tăng lên trong giai

đoạn 2012 – 2017, DN vẫn đảm bảo sự độc lập về mặt tài chính. Hiệu số (BEP-rd) luôn

dương trong giai đoạn 2012 – 2017 và sự biến động của hiệu số này chủ yếu do sự

biến động của BEP nên một mặt đòn bẩy tài chính hiện được khuyếch đại theo chiều

hướng dương - hay nói cách khác việc sử dụng nợ vay đang làm khuyếch đại ROE và

mặt khác mức độ khuyếch đại phụ thuộc vào độ lớn của BEP.

Nghiên cứu cũng xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh, được

đo lường, phản ánh bằng chỉ tiêu ROA. Các biến độc lập gồm có hệ số nợ vay (Lev);

quy mô kinh doanh (Size); khả năng sinh lời (Bep); cấu trúc tài sản (Tang); khả năng

thanh toán (Liq); triển vọng tăng trưởng (Growth); và chi phí sử dụng nợ vay (Inrate).

Kết quả nghiên cứu cho thấy biến hệ số nợ vay (Lev) có hệ số hồi quy là 0,0609 có ý

nghĩa thống kê với độ tin cậy 95%, điều này phản ánh mối quan hệ cùng chiều giữa

Lev với ROA, tức việc gia tăng quy mô và tỷ trọng nợ vay có tác động tích cực đến

hoạt động của DN. Nói cách khác, khi các DN giảm dần tỷ lệ nợ vay thì hiệu quả hoạt

động có xu hướng giảm dần và việc sử dụng đòn bẩy tài chính chưa hiệu quả.

Trên cơ sở phân tích các ưu điểm, hạn chế và nguyên nhân của hạn chế trong

CCNV của các công ty cổ phần ngành điện, nghiên cứu đề xuất các giải pháp như (i)

Đa dạng hóa công cụ và hình thức tài trợ như phát hành trái phiếu DN, sử dụng chứng

khoán lai ghép trong huy động vốn, thuê tài chính, huy động vốn qua các quỹ đầu tư

hoặc công ty mạo hiểm, tăng cường sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại, phát hành

cổ phiếu thường…; (ii) Gia tăng quy mô và tỷ trọng nợ vay dài hạn; (iii) Xây dựng

CCNV mục tiêu cho các công ty cổ phần ngành điện thông qua các phương pháp chi

phí sử dụng vốn, phương pháp giá trị hiện tại điều chỉnh, phương pháp phân tích so

sánh, phương pháp phân tích hồi quy… Vận dụng phương pháp chi phí sử dụng vốn,

nghiên cứu chỉ ra CCNV hiện hành và CCNV mục tiêu cho từng DN và khuyến nghị

DN cần điều chỉnh CCNV về CCNV mục tiêu bằng cách giảm dần hệ số nợ vay.

1.3.2.2. Kinh nghiệm của các DN sản xuất công nghiệp Việt Nam.

Các DN thuộc nhóm ngành sản xuất công nghiệp là nhóm ngành trọng tâm của

chiến lược công nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước và luôn chiếm tỷ trọng khoảng 40%

trong tổng cơ cấu GDP của đất nước những năm gần đây. Nhóm DN thuộc nhóm ngành

sản xuất công nghiệp có đặc điểm cơ bản sau: (i) Chi phí đầu tư tài sản cố định hữu hình

thường lớn hơn nhóm DN thương mại và dịch vụ; (ii) về quy mô DN, thường là nhóm

DN có quy mô lớn trong nền kinh tế.

Nghiên cứu được thực hiện bởi Phan Thanh Hiệp (2017) [75] trong phân tích các

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN sản xuất công nghiệp Việt Nam. Trên

cơ sở phân tích mẫu nghiên cứu gồm 95 DN sản xuất công nghiệp niêm yết trên Sàn

giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2006 – 2015. Nghiên cứu chỉ ra

rằng: Thứ nhất, về cơ bản, đa số các DN sản xuất công nghiệp Việt Nam hoạch định

cấu trúc vốn tuân thủ nguyên tắc tương thích với tài sản, khi đa số các DN có tổng các

nguồn vốn dài hạn trang trải đủ cho các khoản tài sản dài hạn. Thứ hai, các DN sản

xuất công nghiệp Việt Nam duy trì tỷ lệ nợ thấp hơn so với mức trung bình của các

DN phi tài chính khác trên thị trường, điều này đồng nghĩa với việc các DN sản xuất

công nghiệp Việt Nam duy trì tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao hơn các DN khác. Thứ ba, tỷ lệ

nợ dài hạn của các DN sản xuất công nghiệp Việt Nam thấp hơn và có xu hướng giảm

nhanh hơn so với các DN phi tài chính khác trên thị trường. Thứ tư, có sự khác biệt

trong sự vận động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn của các DN sản xuất công

nghiệp Việt Nam, dường như xu hướng đang diễn ra là các DN sản xuất công nghiệp

Việt Nam cắt giảm các khoản vay dài hạn và bù đắp bằng các khoản vay ngắn hạn.

Thứ năm, các DN sản xuất công nghiệp Việt Nam có cơ cấu nợ ngắn hạn chiếm tỷ

trọng lớn trong cấu trúc vốn của DN. Tuy nhiên, đây không phải là điểm riêng có của

nhóm DN này, thực tế cho thấy sự lệ thuộc vào vốn ngắn hạn là đặc điểm chung của

các DN Việt Nam giai đoạn hiện nay. Thứ sáu, có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của

các DN nhà nước và các DN tư nhân với giả thuyết rằng DN nhà nước vay nợ nhiều

hơn các DN tư nhân. Thứ bảy, thống kê mô tả cho dự báo rằng nhân tố ROA có quan

hệ ngược chiều lên tỷ lệ tổng nợ của DN sản xuất công nghiệp Việt Nam. Thứ tám,

tính thanh khoản của DN có ảnh hưởng ngược chiều lên tỷ lệ tổng nợ và nợ ngắn hạn

của DN.

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu ảnh hưởng của các

nhân tố đến cấu trúc vốn của các DN sản xuất công nghiệp Việt Nam gồm có phương

pháp ước lượng OLS, FEM, REM, FGLS và SDMM. Các nhóm nhân tố tác động được

chia làm 2 nhóm: Nhóm nhân tố “kinh doanh” và nhóm nhân tố “quản trị”. Nhóm

nhân tố “kinh doanh” gồm các biến như quy mô công ty (SIZE), hiệu quả kinh doanh

(ROA), tốc độ tăng trưởng (GROW), cơ hội tăng trưởng (TOBINQ), tỷ lệ giá trị tài

sản cố định hữu hình (TANG), rủi ro kinh doanh (VOLATILITY), tính thanh khoản

(LIQUIDITY), thuế suất hiệu lực thuế thu nhập DN (TAX) tỷ lệ lãi vay thực trả

(INTEREST) và khủng hoảng vĩ mô (YEAR.DUM). Nhóm nhân tố “quản trị” gồm các

biến số như quy mô hội đồng quản trị (B.SIZE), sự kiêm chức chủ tịch hội đồng quản

trị và tổng giám đốc (CEO.DUAL), Giới tính giám đốc điều hành (CEO.GEN), Độ

tuổi của giám đốc điều hành (CEO.AGE) và Tính chất sở hữu nhà nước (STATE). Về

đo lường cấu trúc vốn, nghiên cứu tiến hành khảo sát cấu trúc vốn theo cả giá trị sổ

sách và giá trị thị trường của cấu trúc vốn.

Trên cơ sở phân tích và kiểm định tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn

của DN sản xuất công nghiệp, nghiên cứu đề xuất cụ thể 2 nhóm giải pháp: Nhóm 1

bao gồm các giải pháp điều chỉnh các nhân tố ảnh hưởng như quy mô DN, hiệu quả

kinh doanh, cơ hội tăng trưởng, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản, lãi suất, tỷ lệ tài

sản cố định hữu hình, tỷ lệ sở hữu nhà nước. Nhóm giải pháp 2 xuất phát từ việc vận

dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn trong quản trị DN như xây dựng cấu trúc vốn tối

ưu, đặc biệt vận dụng phương pháp hồi quy ngưỡng xác định ngưỡng nợ tối ưu cho các

DN sản xuất công nghiệp khoản 64%, từ đó có giải pháp cụ thể cho nhóm DN có hệ số

nợ thấp hơn 64% và cao hơn 64%. Ngoài ra, các giải pháp khác qua việc vận dụng lý

thuyết thứ tự ưu tiên trong huy động vốn, lý thuyết thời điểm thị trường trong huy

động vốn cũng được đề cập trong nghiên cứu.

1.3.3. Những bài học rút ra cho các doanh nghiệp ngành Nhựa và Bao bì

niêm yết Việt Nam.

Từ việc nghiên cứu kinh nghiệm điều hành CCNV của một số nghiên cứu trong

và ngoài nước, có thể rút ra những bài học trong việc điều hành CCNV nhằm gia tăng

giá trị DN đối với DN ngành N&BB niêm yết Việt Nam như sau:

Thứ nhất, có nhiều chỉ tiêu đo lường và được sử dụng đại diện cho giá trị

DN như ROE, ROA, BEP, EPS, Mcap – Giá trị vốn hóa, PB, PE, MV – Giá trị thị

trường của cổ phiếu, Tobin’sQ… các chỉ tiêu này có thể cho ra các kết quả khác nhau

về tác động của CCNV đến giá trị DN trong cùng một nghiên cứu hay các nghiên cứu

khác nhau. Tuy nhiên, chỉ tiêu phản ánh được kết quả trong quá khứ, đồng thời phản

ánh thêm được sự kỳ vọng trong tương lai của nhà đầu tư được sử dụng phổ biến là

Tobin’sQ.

Thứ hai, xử lý nợ là vấn đề quan trọng trong hoạch định CCNV. Hệ số nợ

duy trì quá cao sẽ có tác động làm gia tăng rủi ro tài chính và giảm sự độc lập về mặt

tài chính của DN. Trong quá trình điều chỉnh CCNV, căn cứ vào điều kiện thực tế, các

DN cần lựa chọn hình thức xử lý nợ phù hợp thông qua việc đàm phán với các chủ nợ

trong việc gia hạn nợ, vay thêm các món vay mới, chuyển nợ thành vốn cổ phần hay

bán nợ cho các tổ chức xử lý nợ chuyên biệt.

Thứ ba, cần xây dựng CCNV mục tiêu nhằm giảm thiểu rủi ro khi hệ số nợ quá

cao, đảm bảo sự độc lập về mặt tài chính. Nhờ đó, việc sử dụng nợ vay sẽ phát huy hiệu

quả và làm gia tăng lợi ích của chủ sở hữu. CCNV mục tiêu cũng có sự biến động theo

các giai đoạn phát triển của DN. Bởi vậy, việc xây dựng CCNV mục tiêu phải căn cứ

vào tình hình thực tiễn, đặc điểm hoạt động kinh doanh và sự dự báo vể bối cảnh kinh tế

- xã hội gắn với chiến lược phát triển ngành N&BB.

Thứ tư, việc phân tích tác động của CCNV đến giá trị DN cần đặt trong mối

tương quan với các nhân tố bên trong và bên ngoài. Các nhân tố bên trong bao gồm

các nhân tố chính như hiệu quả kinh doanh (ROA), cơ cấu tài sản (TANG), hiệu quả

sử dụng vốn và tài sản (VTS), tốc độ tăng trưởng DN (GRTS), quy mô DN (QMTS).

Các nhân tố bên ngoài như nhân tố lãi suất, tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát…

Thứ năm, các DN cần tập trung vào lĩnh vực chính, vào các bộ phận, hoạt

động có hiệu quả. Khi hoạch định chiến lược xây dựng CCNV, các DN cần phải rà

soát lại các hoạt động kinh doanh của mình, tìm ra lĩnh vực mà mình hoạt động hiệu

quả để tập trung nguồn lực phát huy.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1

Chương 1 của Luận án đã nghiên cứu một cách có hệ thống và góp phần làm rõ

hơn cơ sở lý luận về CCNV và tác động của CCNV đến giá trị DN trong nền kinh tế

thị trường. Nội dung nghiên cứu, làm rõ được chia làm 3 phần: (1) Tổng quan về

CCNV của DN; (2) Tổng quan về giá trị DN và (3) Tác động của CCNV đến giá trị

DN.

Qua nghiên cứu về CCNV, Luận án đã làm rõ khái niệm về nguồn vốn và các

cách phân loại nguồn vốn theo các góc độ về quan hệ sở hữu; về thời gian huy động và

sử dụng vốn; về phạm vi huy động vốn. Trên cơ sở đó, khái niệm về CCNV được phân

tích qua các quan điểm của các nhà khoa học trong và ngoài nước. NCS đưa ra quan

điểm về CCNV được sử dụng trong phân tích của Luận án là “Cơ cấu nguồn vốn là

mối quan hệ tỷ lệ giữa các nguồn vốn trong tổng nguồn vốn của DN được huy động và

sử dụng vào hoạt động kinh doanh nhằm mục tiêu nhất định”. Tuy nhiên, trong nguồn

vốn của DN, các khoản chiếm dụng vốn là một bộ phận phát sinh tự động trong quá

trình SXKD của DN, nó phụ thuộc vào chính sách bán hàng và không được DN huy

động trên thị trường tài chính. DN không phải chịu chi phí sử dụng vốn hoặc chi phí

sử dụng vốn thấp đối với nguồn vốn này. Khi xem xét CCNV của DN, các khoản

chiếm dụng vốn thường không được chú ý đến. Do đó, nợ phải trả lúc này thuần túy

chỉ là các khoản nợ vay, bao gồm các khoản vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn.

Luận án đã thực hiện nghiên cứu cơ sở lý luận tổng quan về giá trị DN và đã

làm rõ khái niệm giá trị DN, các yếu tố chủ yếu tác động đến giá trị DN và các phương

pháp xác định giá trị DN.

Qua phân tích và nghiên cứu các lý thuyết về CCNV như lý thuyết về CCNV

tối ưu; lý thuyết về CCNV của Modigliani và Miller; lý thuyết đánh đổi và lý thuyết

trật tự phân hạng cho thấy, có sự tác động của CCNV đến giá trị DN trong những điều

kiện nhất định. DN cần xác định CCNV mục tiêu mà qua đó giúp tối thiểu hóa chi phí

sử dụng vốn bình quân và tối đa hóa giá trị DN.

CHƢƠNG 2

THỰC TRẠNG CƠ CẤU NGUỒN VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT VIỆT NAM

2.1. TỔNG QUAN VỀ CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ

NIÊM YẾT VIỆT NAM

2.1.1. Lịch sử hình thành ngành Nhựa và Bao bì Việt Nam

Nhựa là vật liệu để sản xuất nhiều loại vật dụng trong đời sống hằng ngày như

là: Áo mưa, ống dẫn điện... cho đến những sản phẩm công nghiệp, gắn với đời sống

hiện đại của con người. Nhựa là những vật liệu có khả năng bị biến dạng khi chịu tác

dụng của nhiệt, áp suất và vẫn giữ được sự biến dạng đó khi thôi tác dụng. Nhựa còn

được sử dụng rộng rãi để thay thế cho các sản phẩm làm bằng: Vải, gỗ, da, kim loại, thủy tinh. Vì chúng bền, nhẹ, khó vỡ, nhiều màu sắc đẹp [84]. Vật liệu nhựa gốm rất

nhiều loại với các tính chất khác nhau và tính ứng dụng riêng. Vật liệu nhựa là các hợp

chất hữu có nguồn gốc từ nguyên liệu hóa thạch như dầu mỏ, khí tự nhiên, than đá

hoặc có nguồn gốc từ nguyên liệu sinh học mà điển hình là tinh bột ngô, khoai, sắn...

Vật liệu nhựa có nguồn gốc từ nguyên liệu hóa thạch hay từ nguyên liệu sinh học thì

đều có khả năng tái chế để hoàn thành một vòng tuần hoàn của sản phẩm nhựa. Hiện

nay chủ yếu nguyên liệu nhựa được sử dụng trên thế giới có nguồn gốc từ nguyên liệu

hóa thạch.

Vật liệu nhựa gồm 2 nhóm chính là nhựa nhiệt dẻo và nhựa nhiện rắn. Nhựa

nhiệt dẻo là loại vật liệu nhựa khi nung nóng đến nhiệt độ nóng chảy sẽ bị biến đổi về

hình dạng vật lý và giữ lại hình dạng đó khi giảm nhiệt độ. Quá trình này có thể áp

dụng nhiều lần khiến cho nhựa nhiệt dẻo là loại vật liệu có khả năng tái sinh rất cao.

Một số loại nhựa nhiệt dẻo phổ biến là PolyEthylene (PE) và các dẫn xuất (HDPE,

LDPE và LLDPE), PolyPropylene (PP), PolyStyren (PS), PolyVinyl Clorua (PVC), …

Nhựa nhiệt rắn là loại vật liệu nhựa khi nung nóng đến nhiệt độ nhất định sẽ biến đổi

cả về hình dạng vật lý lẫn tính chất hóa học tạo ra cấu trúc không gian ba chiều và

không thể nóng chảy lại được nữa. Do đó nhựa nhiệt rắn không có khả năng tái sinh.

Một số loại nhựa nhiệt rắn phổ biến là Epoxy, Vinyl Este, Melamine, PolyUrethane,

…

Nhựa nhiệt dẻo có đặc tính linh hoạt, khả năng tái sinh tốt và chi phí sản xuất rẻ

hơn tương đối so với nhựa nhiệt rắn và các loại vật liệu dẻo khác. Nhựa nhiệt dẻo chiếm

khoảng 75% trong cơ cấu tiêu thụ chất dẻo toàn cầu. Các loại nhựa nhiệt dẻo được sử

dụng nhiều nhất là PE, PP, PVC và PET. Trong cơ cấu tiêu thụ vật liệu nhựa toàn cầu

năm 2017, PE (với các dẫn xuất HDPE, LDPE, LLDPE) và PP chiếm tỉ trọng cao nhất với lần lượt 28% và 20%. Đứng thứ 3 trong cơ cấu tiêu thụ là PVC với 12%. [59]

Các giai đoạn phát triển của ngành N&BB Việt Nam

Giai đoạn 1959 – 1980: Năm 1959, được sử hỗ trợ của Trung Quốc, nhà máy

hóa chất Việt Trì được xây dựng, đây là dây chuyền sản xuất nhựa PVC đầu tiên của

Việt Nam. Đến năm 1976, dây chuyền sản xuất nhựa PVC phải ngừng hoạt động do sự

lạc hậu về công nghệ và xuống cấp của hệ thống máy móc thiết bị. Sản phẩm nhựa

PVC sản xuất ra trong giai đoạn 1959 – 1976 được sử dụng chủ yếu để phục vụ trong

ngành công nghiệp quốc phòng.

Giai đoạn 1980 – 1990: Trong thập thiên 90, ngành nhựa Việt Nam vẫn chưa

phát triển, sản xuất chủ yếu là lắp ráp và phần lớn các sản phẩm nhựa trong giai đoạn

này đều phụ thuộc vào nhập khẩu. Sản phẩm nhựa sản xuất trong giai đoạn này hầu hết chỉ là những sản phẩm với thiết kế đơn giản và ít đa dạng về hình thức, mẫu mã. [59]

Giai đoạn 1990 – 1999: Cùng với chính sách đổi mới và hội nhập kinh tế quốc

tế, ngành nhựa Việt Nam đã có sự phát triển nhanh chóng, năng lực sản xuất được cải

thiện, từng bước đáp ứng nhu cầu của thị trường. Trong giai đoạn này, các nhà máy

sản xuất nhựa lớn được đầu tư như Liên doanh hóa dầu TPC Vina (Liên doanh giữa

CTCP Nhựa và Hóa chất Thái Lan TPC, Tập đoàn Hóa chất Việt Nam Vinachem và

CTCP Nhựa Việt Nam). Tuy nhiên, trong giai đoạn này sản phẩm nhựa được sản xuất

chủ yếu vẫn là nguyên liệu PVC.

Giai đoạn 2000 -2009: Đây là giai đoạn Việt Nam đạt được tốc độ tăng trưởng

kinh tế cao, do đó ngành nhựa cũng phát triển nhanh với tăng trưởng sản lượng bình

quân đạt khoảng 13,5%. Với sự ra đời của nhà máy sản xuất nhựa và hóa chất Phú Mỹ,

một liên doanh giữa Petronas Malaysia và tỉnh Bà Rịa – Vũng Tầu năm 2002, sản

lượng nguồn liệu nhựa đã tăng lên đáng kể. Sản phẩm của ngành nhựa cũng trở lên đa

dạng hơn về mẫu mã, chủng loại, chất lượng được cải thiện, nâng cao. Sản lượng nhựa

sản xuất của ngành nhựa Việt Nam năm 2001 ước đạt 0,9 triệu tấn sản phẩm, tăng lên

khoảng 1,4 triệu tấn vào năm 2005, tương đương với tăng trưởng bình quân xấp xỉ

12%. Trong giai đoạn này sản phẩm nhựa sản xuất của Việt Nam chủ yếu là các sản

phẩm nhựa xây dựng và nhựa bao bì với sự hiện diện một số DN lớn như Nhựa Tiền

Phong, Nhựa Bình Minh hay Nhựa Rạng Đông.

Giai đoạn từ 2009 đến nay: Sau khi Việt Nam ra nhập WTO, ngành nhựa tiếp

tục phát triển mạnh, đa dạng hóa sản phẩm trong cả 4 mảng sản phẩm là nhựa bao bì,

nhựa dân dụng, nhựa xây dựng và nhựa kỹ thuật. Đặc biệt, việc duy trì chính sách mở

cửa khiến dòng vốn FDI chảy vào Việt Nam nhiều hơn tạo điều kiện cho các ngành

công nghiệp chế biến, thực phẩm, đồ uống tạo động lực giúp mảng nhựa bao bì ngày

càng phát triển mạnh mẽ. Trong giai đoạn 2009 – 2014, ngành nhựa trong giai đoạn

này vẫn giữ được đà tăng trưởng tuy nhiên mức tăng trưởng có xu hướng giảm dần qua

các năm. Trong giai đoạn này tốc độ tăng trưởng bình quân của ngành nhựa chỉ còn

9,7% giảm 13,7 điểm phần trăm so với giai đoạn trước. Nguyên nhân do (1) ảnh

hưởng từ cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 – 2009 tác động tới Việt Nam

khiến tăng trưởng các ngành công nghiệp bị suy giảm gây ảnh hưởng đến mảng nhựa

bao bì (2) bong bóng bất động sản sụp đổ trong giai đoạn 2010 – 2011 khiến ngành

xây dựng bị đóng băng tác động tiêu cực đến mảng nhựa xây dựng (3) giá dầu thô

Brent đạt đỉnh trong giai đoạn này kéo theo giá các loại nguyên liệu nhựa tăng mạnh

khiến lợi nhuận chung của ngành bị ảnh hưởng. Giai đoạn 2014 – nay, năm 2014, giá

dầu cao nhất vào giữa năm sau đó sụt giảm mạnh và tạo đáy vào đầu năm 2015, kéo

theo giá các loại nguyên liệu nhựa cũng giảm sâu trong cùng giai đoạn. Trong bối cảnh

đó, nền kinh tế của Việt Nam bắt đầu phục hồi trong giai đoạn 2015 – 2016, ngành

nhựa được hưởng lợi rất lớn từ các yếu tố đầu vào lẫn đầu ra. Sản lượng sản phẩm

nhựa sản xuất trong năm 2015 ước đạt 6,1 triệu tấn tăng trưởng 20% so với năm 2014.

Trong giai đoạn từ 2016 – 2018, giá dầu có xu hướng tăng, tăng trưởng kinh tế cùng

với đó là tăng trưởng nhu cầu xây dựng bất động sản vẫn được duy trì nên ngành nhựa vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng khoảng 11,3% một năm trong giai đoạn này. [59]

Trong giai đoạn 2000 – 2017, ngành nhựa thế giới bước vào giai đoạn bão hòa với

tốc độ tăng trưởng giai đoạn 2000 – 2017 trong khoảng 3,7%/năm - 3,8%/năm. Tuy

nhiên, trong giai đoạn 2010 - 2017, tăng trưởng sản lượng của ngành nhựa Việt Nam vẫn

duy trì ở mức cao (10,8%) mặc dù giảm khoảng 5,4 điểm phần trăm so với giai đoạn 2000

– 2010.

Nguồn: VPA, GSO, Platic Europe, Science Advances, FPTS Tổng hợp

Hình 2.1: Tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng ngành nhựa

2.1.2. Đặc điểm sản xuất kinh doanh của các DN ngành Nhựa và Bao bì.

2.1.2.1. Chuỗi giá trị ngành Nhựa và Bao bì Việt Nam

Ngành nhựa Việt Nam cũng như các quốc gia khác trên thế giới, bao gồm hai

phần chính là thượng nguồn (Upstream) và hạ nguồn (Downstream). Thượng nguồn

của ngành nhựa bao gồm các DN lọc hóa dầu, các DN hóa chất với hoạt động chính là

biến đổi các loại nguyên liệu hóa thạch thành các loại hạt nhựa nguyên liệu. Hạ nguồn

của ngành nhựa là giai đoạn các nhà sản xuất biến đổi các loại hạt nhựa nguyên liệu

thành các sản phẩm nhựa. Hạ nguồn của ngành nhựa, dựa vào sản phẩm có thể chia ra

làm 4 mảng chính là nhựa bao bì, nhựa xây dựng, nhựa dân dụng và nhựa kỹ thuật.

Chuỗi giá trị ngành nhựa được phản ánh qua sơ đồ sau:

Nguồn: FPTS Tổng hợp [59]

Sơ đồ 2.1: Chuỗi giá trị ngành nhựa Việt Nam

2.1.2.2. Đặc điểm chuỗi giá trị ngành Nhựa và Bao bì Việt Nam

a. Đặc điểm đầu vào của chuỗi giá trị ngành N&BB

* Về cơ cấu tiêu thụ nguyên liệu N&BB.

Nguyên liệu nhựa tiêu thụ của ngành nhựa Việt Nam gồm có mảng nhựa bao bì,

nhựa gia dụng, nhựa xây dựng, nhựa kỹ thuật và khác. Trong cơ cấu nguồn nguyên

liệu nhựa tiêu thụ, màng nhựa bao bì và nhựa xây dựng là 2 mảng chiếm tỷ trọng lớn

trong cơ cấu tiêu thụ nguyên liệu nhựa nguyên sinh với tỷ trọng khoảng 60%.

Sơ đồ 2.2: Cơ cấu tiêu thụ nguyên liệu nhựa nguyên sinh

Năm 2017

Năm 2016

17%

21%

36%

22%

20%

23%

25%

Nhựa bao bì

Nhựa xây dựng

Nhựa gia dụng

Nhựa bao bì Nhựa xây dựng Nhựa gia dụng

Nhựa kỹ thuật và khác Nguồn: VPA, FPTS Tổng hợp

* Nguồn nguyên liệu nhựa nguyên sinh phụ thuộc lớn vào nhập khẩu

Cùng với sự tăng trưởng của nền kinh tế trong những năm qua, các DN ngành

N&BB cũng đang được hưởng lợi từ sự tăng trưởng của các DN ngành bất động sản –

xây dựng, các DN thực phẩm và phi thực phẩm. Sự hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng

sâu rộng với những hiệp định thương mại được ký kết giữa Việt Nam và EU

(EVFTA), hiệp định thương mại giữa Việt Nam và Trung Quốc dẫn đến sự mở rộng

thị trường xuất khẩu đến các nước như Nhật, Mỹ, EU, Hàn Quốc và các nước khác.

Năm 2017, doanh thu đạt khoảng 15 tỷ USD (tương đương trên 340.000 tỷ đồng theo

tỷ giá hiện hành), xuất khẩu đạt 2,5 tỷ USD. Theo Hiệp hội Nhựa Việt Nam, 10 tháng

đầu năm 2018, doanh thu ngành nhựa ước tính đạt khoảng trên 15 tỷ USD (tăng

khoảng 16,7% so với cùng kỳ năm 2017), xuất khẩu đạt khoảng 2,78 tỷ USD (tăng

29% so với cùng kỳ). Nếu so sánh doanh thu hiện tại với mục tiêu quy hoạch phát triển

ngành nhựa đến 2020 tầm nhìn 2025 (theo Quyết định 2992/QĐ-BTC ngày 17/6/2011

về việc Quyết định phê duyệt quy hoạch phát triển ngành nhựa Việt Nam đến năm

2020, tầm nhìn đến năm 2025 của Bộ Công Thương) đề ra đạt giá trị sản xuất năm

2020 là 181.000 tỷ đồng, thì kết quả đạt được của ngành nhựa đã cao gấp gần 2 lần mục tiêu. [77]

Nguồn: https://dautucophieu.net/phan-tich-danh-gia-nganh-nhua-viet-nam/

Hình 2.2: Giá trị XNK ngành Nhựa và Bao bì Việt Nam

Tuy nhiên, mặc dù xuất khẩu đạt kết quả tốt và số lượng DN tăng cao đạt tới

4000 DN, nhưng các DN ngành nhựa vẫn phải nhập siêu. Nguồn cung trong nước về

hạt nhựa (nguồn nguyên liệu chính của ngành) không có đủ cung cấp nhu cầu sản xuất,

do đó cần nhập khẩu từ bên ngoài. Đây là nguyên nhân chính dẫn đến nhập siêu của ngành. Điều này dẫn đến rủi ro trong kinh doanh như rủi ro hàng hóa, rủi ro tỷ giá. [60]

Trong suốt giai đoạn từ 2010 đến 2017, năng lực sản xuất nguyên liệu nhựa

nguyên sinh của thượng nguồn ngành nhựa chỉ đáp ứng được trung bình khoảng 20%

nhu cầu nguyên liệu của các nhà sản xuất hạ nguồn. Đây cũng là giai đoạn tăng trưởng

nhanh của ngành nhựa khi nhu cầu nguyên liệu nhựa nguyên sinh trong nước tăng

trưởng với tốc độ bình quân khoảng 10,8% một năm, tuy nhiên tăng trưởng cung

nguyên liệu nhựa trong nước chỉ ở mức 2,7%. Năm 2018, cung nguyên liệu nhựa

nguyên sinh được cải thiện đáng kể sau khi nhà máy lọc hóa dầu Nghi Sơn đi vào hoạt

động với sản phẩm chính là PP và công suất thiết kế đạt 370.000 tấn/năm giúp năng

lực sản xuất nguyên liệu nhựa trong nước tăng lên mức 1,1 triệu tấn/năm. Nhu cầu

nguyên liệu nhựa nguyên sinh năm 2018 ước đạt 6,3 triệu tấn/năm, như vậy cung

nguyên liệu nhựa sau khi nhà máy Nghi Sơn đi vào hoạt động cũng chỉ đáp ứng được

khoảng 18% nhu cầu tiêu thụ trong nước.

* Nguyên liệu nhựa nguyên sinh kém đa dạng, đồng thời phân bố không đồng

đều

Hiện nay, các nhà máy sản xuất nguyên liệu nhựa nguyên sinh chỉ có khả năng

sản xuất 4 loại nguyên liệu là PVC, PP, PET và PS, đồng thời sản lượng chưa đáp ứng

được nhu cầu và sự đa dạng trong cơ cấu sản phẩm theo nhu cầu của hạ nguồn. Trong

4 loại nguyên liệu trên, PVC chiếm tỷ trọng lớn (51%) năng lực sản xuất của toàn

ngành, tiếp theo đó là PP (19%), PET (19%) và PS (11%). Trong khi đó, hạ nguồn

ngành nhựa Việt Nam sử dụng đến 30 loại nguyên liệu nhựa nguyên sinh khác nhau và

chủ yếu phụ thuộc vào nhập khẩu. Trong các loại nguyên liệu này, PE là loại nguyên

liệu quan trọng và được sử dụng phổ biến trên thế giới, nhưng hiện nay Việt Nam chưa

có khả năng sản xuất loại nguyên liệu này. Điều này sẽ ảnh hưởng lớn đến hoạt động

sản xuất của mảng nhựa bao bì, bởi vì PE là nguồn nguyên liệu chính, quan trọng khi sản xuất sản phẩm bao bì nhựa. [59]

Ngoài ra, sự phân bố các nhà máy sản xuất nguyên liệu nhựa nguyên sinh cũng

có sự phân bố không đồng đều trong cả nước. Có đến 4 nhà máy tập trung ở Miền

Nam, 01 nhà máy ở miền trung và 01 nhà máy ở miền bắc. Do khoảng cách địa lý, các

DN sản xuất nhựa tại miền bắc khó tiếp cận với nguồn nguyên liệu sản xuất trong

nước do chi phí vận chuyển lớn, nên phải phụ thuộc nguyên liệu từ nhập khẩu, đặc biệt

là PVC.

* Nguyên liệu chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu chi phí sản xuất

Chi phí nguyên liệu nhựa chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu chi phí sản xuất của

các DN sản xuất sản phẩm nhựa vì thế nên khả năng sinh lời của các DN sẽ chịu ảnh

hưởng lớn của sự biến động giá nguyên liệu nhựa. Theo công ty cổ phần chứng khoán

FPT (2019) tổng hợp, biên lợi nhuận gộp của các DN ngành nhựa sẽ tương quan

ngược chiều với giá các nguyên liệu nhựa trên thị trường thế giới. Trong giai đoạn

2011 – 2014, giá nguyên liệu nhựa trung bình có xu hướng tăng dẫn đến biên lợi

nhuận gộp của các DN nhựa Việt Nam giảm xuống. Sau khi tạo đỉnh năm 2014, giá

nguyên liệu nhựa giảm xuống theo biến động giảm của giá dầu và tạo đáy vào đầu

năm 2016. Biên lợi nhuận gộp của các DN nhựa Việt Nam lập tức tăng lên trong giai

đoạn 2014 – 2016. Trong giai đoạn 2016 – 2018, giá nguyên liệu nhựa trung bình tăng lên, dẫn đến biên lợi nhuận gộp của các DN nhựa giảm sâu trong giai đoạn này. [59]

b. Đặc điểm sản xuất của chuỗi giá trị ngành nhựa

* Sản phẩm các doanh nghiệp nhựa Việt Nam chủ yếu là mảng nhựa bao bì.

Theo số liệu của tổng cục thống kê, ngành nhựa hiện tại có khoảng hơn 4000

DN đang hoạt động. Trong đó các DN sản xuất trong mảng nhựa bao bì chiếm tỷ trọng

lớn nhất với 41% trong cơ cấu tương đương với khoảng 1.353 DN. Nhựa là một trong

những ngành có tốc độ tăng trưởng tương đối nhanh với 2012-2018. Tuy nhiên, ngành

Nhựa Việt Nam phát triển không tương xứng khi sản xuất nguyên liệu nhựa trong

nước không đủ đáp ứng nhu cầu tiêu thụ. Phân khúc hạ nguồn của ngành nhựa chia

làm 4 mảng chính là bao bì, xây dựng, dân dụng, kỹ thuật với quy mô ngành năm 2017 ước đạt 15 tỷ USD chiếm khoảng 6,7% GDP Việt Nam. [70]

Nguồn: https://cungcau.vn

Hình 2.3: Cơ cấu giá trị ngành Nhựa và Bao bì Việt Nam

* Công nghệ sản xuất của ngành N&BB Việt Nam phụ thuộc hoàn toàn vào dây

chuyền, máy móc nhập khẩu.

Công nghệ sản xuất các sản phẩm nhựa gồm có 3 loại chính: Công nghệ ép thổi

((Extrusion Blown Molding), công nghệ ép đúc (Injection Molding) và công nghệ ép

đùn (Extrusion Molding).

Nguồn: FPTS tổng hợp

Hình 2.4: Giá trị máy móc nhập khẩu của ngành Nhựa và Bao bì

Hiện nay, do ngành công nghiệp chế tạo Việt Nam còn nhiều hạn chế, chưa

phát triển nên các dây chuyền, máy móc sản xuất thuộc ngành nhựa vẫn phải phụ

thuộc hoàn toàn vào việc nhập khẩu từ nước ngoài. Trong giai đoạn này, sản lượng sản

xuất ngành nhựa tăng trưởng trung bình 11,6%/năm kéo theo giá trị dây chuyền, máy

móc sản xuất sản phẩm nhựa cũng tăng trưởng trung bình 15,4% một năm. Năm 2015,

tăng trưởng giá trị máy móc nhập khẩu vào Việt Nam tăng trưởng 18,7%. Năm 2017,

giá trị máy móc sản xuất nhập khẩu của ngành nhựa Việt Nam ước đạt 842,7 triệu USD tăng trưởng 11,4% so với năm 2016. [59]

Công nghệ, máy móc nhập khẩu của ngành nhựa được nhập khẩu chủ yếu từ

Trung Quốc với tỷ trọng giá trị nhập khẩu năm 2017 là 42%. Ngoài ra, máy móc, công

nghệ còn được nhập khẩu từ các nước phát triển như Hàn Quốc (15%), Nhật Bản

(13%), Đức (5%), Ý (2%) và các nước khác (23%). Mảng sản xuất sản phẩm nhựa bao

bì thường lựa chọn máy móc, công nghệ của Trung Quốc vì giá thành rẻ nhưng chất

lượng sản phẩm tương đương với dây chuyền của Đức, Nhật Bản. Tuy nhiên, giá trị

gia tăng và biên lợi nhuận của nhóm sản phẩm này là tương đối thấp, tỷ lệ tự động hóa

trung bình, tính linh hoạt của nguyên liệu đầu vào trung bình, khả năng tiết kiệm năng

lượng và giá bán thấp. Các mảng sản phẩm khác như mảng nhựa kỹ thuật, mảng nhựa

xây dựng thường lựa chọn công nghệ, máy móc từ Hàn Quốc, Nhật Bản, Đức. Công

nghệ máy móc từ Hàn Quốc, Nhật Bản, Đức có tỷ lệ tự động hóa, tính linh hoạt của

nguyên liệu đầu vào, khả năng tiết kiệm năng lượng cao, nhưng giá bán cũng cao.

c. Đặc điểm đầu ra của chuỗi giá trị ngành N&BB

* Tăng trưởng sản lượng sản phẩm nhựa có dấu hiệu chững lại

Sản lượng nhựa sản xuất qua các năm đều có xu hướng tăng lên qua các năm

trong giai đoạn 2012 – 2019. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng sản lượng nhựa có xu

hướng chậm lại.

Nguồn: FPTS tổng hợp

Hình 2.5: Sản lƣợng sản phẩm nhựa sản xuất qua các năm

Theo báo cáo của tổ chức Business Monitor International (BMI), sản lượng sản

xuất sản phẩm nhựa năm 2019 được dự báo ở mức 8,9 triệu tấn, tăng 7,2% so với năm

2018. Sau đó, tốc độ tăng trưởng này được kì vọng duy trì trung bình 6,5%/năm trong

2019-2023. BMI cho rằng, tăng trưởng thu nhập và chi tiêu hộ gia đình được dự báo ở

mức trung bình khoảng 7,1% giai đoạn 2019 – 2022. Trong đó, tăng trưởng chi tiêu

cho hai mảng thực phẩm và đồ uống không cồn lần lượt ở mức 11,8% và 1 %. Đây sẽ

là động lực tăng trưởng chính cho mảng nhựa bao bì. Cũng trong giai đoạn 2019 –

2022, xây dựng nhà ở và xây dựng hạ tầng nước được dự báo sẽ tăng trưởng lần lượt

6,7% và 7,3% một năm sẽ tạo động lực tăng trưởng cho mảng nhựa xây dựng. Bên

cạnh đó, xu hướng chuyển dịch sản xuất sang Việt Nam trong ngắn hạn cùng với đó là

chính sách tập trung phát triển các ngành công nghiệp phụ trợ của chính phủ sẽ tạo cơ

hội phát triển cho mảng nhựa kỹ thuật trong tương lai. Tuy nhiên, xu hướng hạn chế sử

dụng các sản phẩm nhựa không thân thiện với môi trường cũng là một thách thức đối

với ngành nhựa Việt Nam khi trong cơ cấu xuất khẩu của ngành, các sản phẩm bao bì truyền thống không thân thiện với môi trường chiếm tỉ trọng tương đối lớn. [65]

* Cơ cấu giá trị của ngành có xu hướng dịch chuyển từ mảng nhựa bao bì

(đang chiếm tỷ trọng lớn nhất), nhựa dân dụng sang mảng nhựa xây dựng và nhựa kỹ

thuật.

Hình 2.3 cho thấy mảng nhựa bao bì chiếm tỷ trọng giá trị lớn nhất, đồng thời là

mảng có số DN đang kinh doanh nhiều nhất và tiêu thụ nguyên liệu lớn nhất trong

ngành nhựa Việt Nam. Năm 2018, tỷ trọng mảng nhựa bao bì chiếm 41%, tiếp theo đó

là mảng nhựa xây dựng (24%), nhựa dân dụng (20%) và nhựa kỹ thuật (15%). Theo

quy hoạch phát triển ngành trong quyết định số 2992/QĐ - BCT về việc quyết định phê

duyệt quy hoạch phát triển ngành nhựa Việt Nam đến năm 2020, tầm nhìn đến năm

2025 ngày 17 tháng 06 năm 2011 của Bộ trưởng Bộ Công Thương, hai mảng nhựa xây

dựng và nhựa dân dụng được kỳ vọng đóng góp lớn hơn trong cơ cấu giá trị ngành nhựa

năm 2025.

* Giá trị xuất khẩu của ngành nhựa Việt nam tiếp tục tăng trưởng mạnh.

Nguồn: Tổng cục hải quan, FPTS Tổng hợp

Hình 2.6: Giá trị xuất khẩu sản phẩm nhựa

Hình 2.6 cho thấy giá trị xuất khẩu sản phẩm nhựa của Việt Nam tăng trưởng

liên tục trong giai đoạn 2012 – 2018, từ mức 1,6 tỷ USD năm 2012 lên mức 3 tỷ USD

năm 2018, với tốc độ tăng trưởng bình quân trong giai đoạn này đạt 11,05%. Tốc độ

tăng trưởng giá trị xuất khẩu của ngành nhựa có sự tăng trưởng liên tục trong giai đoạn

2015 – 2018. Nguyên nhân do các DN Việt Nam có lợi thế cạnh tranh về giá thành sản

phẩm đến từ khả năng tiếp cận nguồn nguyên liệu tái chế giá rẻ. Điều này có được do

chính sách quản lý về môi trường còn nhiều hạn chế cho phép ngành tái chế chất thải

nhựa phát triển, cung cấp nguyên liệu cho các DN nhựa mảng bao bì phát triển ổn

định. Ngoài ra, chi phí nhân công giá rẻ tạo lợi thế cạnh tranh cho các DN nhựa Việt

Nam trên thị trường quốc tế.

2.1.3. Tình hình tài chính và kết quả sản xuất kinh doanh của các doanh

nghiệp ngành Nhựa và Bao bì niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

2.1.3.1. Tổng quan về mẫu nghiên cứu

Nguồn dữ liệu phục vụ cho phân tích được tổng hợp từ 2 nguồn chính gồm

nguồn dữ liệu thứ cấp và nguồn số liệu sơ cấp. Tính đến thời điểm 31.12.2018, trên sàn

giao dịch chứng khoán Việt Nam có 38 DN thuộc ngành N&BB niêm yết. Tuy nhiên,

các mã chứng khoán NHH, NSP và MCP không thu thập được đủ dữ liệu báo cáo tài

chính trong giai đoạn 2012 – 2018 nên loại khỏi mẫu nghiên cứu. Như vậy, mẫu nghiên

cứu còn lại 35 DN (phụ lục 1). NCS thu thập dữ liệu báo cáo tài chính, dữ liệu về giá

chứng khoán từ các trang website của các Công ty chứng khoán, của DN khảo sát, Sở

giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Dữ liệu về chỉ số vĩ mô như GDP, lãi suất trái phiếu kỳ hạn 5 năm, chỉ số VN – Index,

HNX - Index lấy từ Tổng cục thống kê, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP. HCM.

Nguồn dữ liệu sơ cấp, được thu thập thông qua việc thống kê, phân tích kết quả từ các

cuộc phỏng vấn trực tiếp, thông qua kết quả trả lời từ các chuyên gia, đại diện DN và

các cuộc tham quan, khảo sát thực tế tại DN ngành N&BB niêm yết.

Căn cứ theo lĩnh vực SXKD, có thể chia các DN trong mẫu nghiên cứu thành 2

nhóm. Nhóm 1: Nhóm DN sản xuất sản phẩm bao bì từ nhựa, bao gồm các mã chứng

khoán sau: BBS, BPC, BTG, BXH, DHC, HBD, HKP, HPB, INN, SDG, STP, SVI,

VBC, VPK. Nhóm 2: Nhóm các DN sản xuất sản phẩm nhựa, bao gồm các mã chứng

khoán sau: AAA, ALT, BMP, DAG, DNP, DPC, DTT, HNP, NNG, NSG, NTP, PBP,

PMP, RDP, SPA, SPP, TPC, TPP, TTP, VKC, VNP.

Bảng 2.1: Phân loại mẫu nghiên cứu theo ngành nghề cấp 3

Chỉ tiêu

Đơn vị

DN %

Số lượng DN Tỷ lệ

Sản xuất các sản phẩm bao bì từ nhựa 14 40

Sản xuất các sản phẩm nhựa 21 60

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của DN

Căn cứ theo quy mô tài sản tại 31/12/2018, có thể chia mẫu nghiên cứu thành 3

nhóm. Nhóm 1 là nhóm có quy mô nhỏ, với các DN có quy mô tài sản bình quân dưới

100 tỷ đồng, gồm có các DN như BTG, DPC, HBD, HKP. Nhóm 2 là nhóm có quy

mô trung bình, với các DN có quy mô tài sản từ trên 100 tỷ đồng đến dưới 1000 tỷ

đồng, gồm có các DN như ALT, BBS, BPC, BXH, DTT, HNP, HPB, INN, NSG, PBP,

PMP, SDG, SPA, STP, SVI, TPC, TPP, VBC, VKC, VNP, VPK. Nhóm 3 là nhóm có

quy mô lớn, với các DN có quy mô tài sản bình quân trên 1000 tỷ đồng, gồm có AAA,

BMP, DAG, DHC, DNP, NNG, NTP, RDP, SPP, TTP.

Bảng 2.2: Phân loại mẫu nghiên cứu theo quy mô tài sản bình quân

Chỉ tiêu

Đơn vị

Số lượng DN Tỷ lệ

DN %

Quy mô nhỏ (dƣới 100 tỷ đồng) 4 11,43

Quy mô trung bình (từ 100 tỷ đồng đến dƣới 1000 tỷ đồng) 21 60,00

Quy mô lớn (trên 1000 tỷ đồng) 10 28,57

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của DN

Căn cứ theo tỷ lệ sở hữu nhà nước tại 31/12/2018, có thể chia các DN trong

mẫu nghiên cứu thành 2 nhóm. Nhóm 1 là nhóm có tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 50%,

gồm có các DN sau: AAA, ALT, BMP, DAG, DHC, DNP, DPC, DTT, HBD, HNP,

HPB, INN, NNG, NSG, RDP, SDG, SPP, STP, TPC, TPP, TTP, VKC, BBS, BPC,

BXH, NTP, PMP, SPA, VPK. Nhóm 2 là nhóm có tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 50%,

gồm có các DN sau: BTG, PBP, HKP, SVI, VBC, VNP.

Bảng 2.3: Phân loại mẫu nghiên cứu theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc

Chỉ tiêu

Đơn vị

DN %

Số lượng DN Tỷ lệ

Tỷ lệ SHNN trên 50% (SHNN) 6 17,14

Tỷ lệ SHNN dƣới 50% (SHTN) 29 82,86 Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của DN

Căn cứ theo địa điểm niêm yết tại 31/12/2018, có thể chia các DN trong mẫu

nghiên cứu thành 3 nhóm. Nhóm 1 là nhóm các DN niêm yết trên UPCOM, gồm có

các DN BTG, HBD, HKP, HNP, HPB, NNG, NSG, SPA, TTP, VNP. Nhóm 2 là nhóm

các DN niêm yết trên HNX, gồm có các DN như ALT, BBS, BPC, BXH, DNP, DPC,

INN, NTP, PBP, PMP, SDG, SPP, STP, TPP, VBC, VKC. Nhóm 3 là nhóm các DN

niêm yết trên HOSE, gồm có AAA, BMP, DAG, DHC, DTT, RDP, SVI, TPC, VPK.

Bảng 2.4: Phân loại mẫu nghiên cứu theo địa điểm niêm yết

Chỉ tiêu

Đơn vị DN %

Số lượng DN Tỷ lệ

UPCOM 10 28,57

HNX 16 45,71

HOSE 9 25,71

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của DN

2.1.3.2. Quy mô kinh doanh

Hình 2.7 cho thấy, quy mô kinh doanh của các DN ngành N&BB đã tăng lên và

có tốc độ tăng trưởng cao, cụ thể tốc độ tăng trưởng của tài sản bình quân; doanh thu

thuần trong giai đoạn 2012 – 2018 lần lượt là 18,54%; 11,27%.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của DN

Hình 2.7: Quy mô tài sản và doanh thu thuần của các DN ngành N&BB

Kết quả phân tích tại phụ lục 2 cho thấy, giá trị tài sản bình quân của các DN

ngành N&BB đã tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018, từ mức 409.963 triệu đồng năm

2012 tăng lên mức 1.137.267 triệu đồng năm 2018, với tốc độ tăng trưởng tài sản bình

quân trong giai đoạn này là 18,54%. Nhóm DN quy mô lớn; DN thuộc sở hữu tư nhân;

DN sản xuất sản phẩm nhựa có tốc độ tăng trưởng tài sản bình quân cao nhất, cụ thể:

Căn cứ theo quy mô tài sản, quy mô của các DN ngành N&BB có sự đóng góp

rất lớn của nhóm DN có quy mô lớn, với tỷ trọng chiếm bình quân 86% trong năm

2018. Trong giai đoạn 2012 – 2018, nhóm DN có quy mô lớn có giá trị tài sản bình

quân cao nhất, gấp 4,07 lần so với nhóm DN có quy mô nhỏ và trung bình. Đây cũng

là nhóm DN có tốc độ tăng trưởng tài sản rất cao, bình quân đạt 23,39%. Tất cả các

DN thuộc nhóm quy mô lớn đều mở rộng quy mô tài sản. Nhóm DN quy mô trung

bình có tốc độ tăng trưởng tài sản bình quân 7,53%, nhưng các DN như SPA, STP,

VNP có quy mô tài sản giảm, đặc biệt là VNP. Nhóm DN có quy mô nhỏ có giá trị tài

sản bình quân thấp nhất, có sự giảm xuống với tỷ lệ giảm bình quân là 3,15%.

Căn cứ theo tỷ lệ sở hữu nhà nước, các DN có tỷ lệ SHNN dưới 50% có số

lượng DN lớn và quy mô giá trị tài sản bình quân cao hơn gấp 3,79 lần so với DN

thuộc SHNN trong năm 2018. Nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50% có tốc độ tăng

trưởng tài sản rất cao, tỷ lệ tăng trưởng bình quân đạt 20,06% trong giai đoạn 2012 –

2018, cao hơn nhiều so với mức 2,8% của nhóm DN thuộc SHNN. Đặc biệt là DNP,

tốc độ tăng trưởng tài sản bình quân đạt 73,69%. Do DNP đã tích cực phát hành cổ

phiếu (tốc độ tăng trưởng bình quân đạt 75,46%) và tích cực vay nợ bên ngoài (tốc độ

tăng trưởng 82,12%). Tuy nhiên, có ba DN là DPC, STP và SPA có quy mô tài sản

giảm xuống trong giai đoạn 2012 – 2018. Đối với DN có tỷ lệ sở hữu nhà nước trên

50%, giá trị tài sản bình quân tăng 2,8% trong giai đoạn 2012 – 2018. Sự gia tăng này

do chủ yếu gia tăng quy mô tài sản của PBP, SVI và VBC, còn các DN khác như BTG,

HKP, VNP, giá trị tài sản bình quân lại giảm xuống. Những DN này trong giai đoạn

2012 – 2018, vốn đầu tư của chủ sở hữu không thay đổi, đồng thời các khoản vay nợ

giảm xuống, dẫn đến làm cho giá trị tài sản cũng giảm đi.

Căn cứ theo lĩnh vực SXKD, trong giai đoạn 2012 – 2018, các DN sản xuất sản

phẩm nhựa có quy mô tài sản lớn, gấp 3,69 lần quy mô tài sản nhóm DN sản xuất sản

phẩm bao bì trong năm 2018. Tốc độ tăng trưởng tài sản của nhóm DN SXSP nhựa đạt

19,52% trong giai đoạn 2012 - 2018. Các DN sản xuất bao bì cũng có tốc độ tăng trưởng

tài sản khá, đạt 13,94% trong giai đoạn 2012 -2018.

Căn cứ theo địa điểm niêm yết, các DN niêm yết trên HNX và HOSE có quy

mô tài sản bình quân lớn hơn lần lượt là 2,18 và 3,85 lần các DN trên sàn UPCOM.

Đồng thời, trong giai đoạn 2012 – 2018, tốc độ tăng trưởng tài sản của các DN niêm

yết trên HNX và HOSE đạt lần lượt là 23,28% và 21,33%, lớn hơn nhiều lần mức

4,07% của các DN trên sàn UPCOM. Điều này cho thấy, quy mô của các DN niêm yết

trên HNX và HOSE lớn hơn gấp 2 – 3 lần các DN trên UPCOM.

Bên cạnh sự gia tăng về giá trị tài sản bình quân, chỉ tiêu doanh thu thuần cũng

tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018. Giá trị doanh thu thuần tăng lên từ mức 570.146

triệu đồng năm 2012 tăng lên mức 1.082.195 triệu đồng năm 2018, với tốc độ tăng trưởng

đạt 11,27%. Nhóm DN sản xuất sản phẩm nhựa; Nhóm DN quy mô lớn; Nhóm DN có tỷ

lệ SHNN dưới 50% có tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần cao, lần lượt là 11,84%;

15,24% và 12,61%. Tuy nhiên, nhóm DN quy mô nhỏ, nhóm DN niêm yết trên UPCOM

có tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần âm trong giai đoạn 2012 – 2018. Điều này cho thấy

các DN có quy mô nhỏ gặp khó khăn trong tiếp cận thị trường, năng lực cạnh tranh thấp,

khả năng phát hành chứng khoán và tiếp cận tín dụng ngân hàng thấp hơn.

2.1.3.3. Cơ cấu tài sản

Căn cứ theo thời gian chuyển đổi tài sản thành tiền, tổng tài sản của DN bao

gồm tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN ngành Nhựa và BB

Hình 2.8: Tỷ lệ đầu tƣ vào TSNH và TSDH của các DN ngành N&BB

Trong giai đoạn 2012 – 2018, quy mô tài sản ngắn hạn có xu hướng tăng lên liên

tục, từ mức 233.740.079 triệu đồng năm 2012 tăng lên mức 614.783.033 triệu đồng năm

2018, với tốc độ tăng trưởng bình quân đạt 17,49%. Quy mô tài sản dài hạn nhỏ hơn quy

mô tài sản ngắn hạn 1,85 lần. Quy mô tài sản dài hạn cũng có xu hướng tăng lên, tức

mức 137.355.067 triệu đồng năm 2012 lên mức 330.183.589 triệu đồng năm 2018, với

tốc độ tăng trưởng bình quân đạt 15,74%.

Cơ cấu tài sản của các DN ngành N&BB có sự biến động rõ rệt qua 2 giai đoạn.

Giai đoạn 2012 – 2015, tỷ lệ đầu tư vàoTSNH tăng lên từ mức 62,06% năm 2012 tăng

lên mức 64,67% năm 2015 và tỷ lệ đầu tư vào TSDH giảm xuống. Tuy nhiên, sang giai

đoạn 2015 – 2018, cơ cấu tài sản có sự điều chỉnh theo hướng giảm dần tỷ lệ đầu tư vào

TSNH từ mức 64,67% năm 2015 xuống mức 61,29% năm 2018. Nếu tính trong cả giai

đoạn 2012 – 2018, các DN ngành N&BB duy trì cơ cấu tài sản bình quân xoay quanh

mức 63% TSNH và 37% TSDH. Điều này xuất phát từ đặc điểm kinh doanh của các

DN ngành N&BB trong thời gian qua đã duy trì quy mô hàng tồn kho, quy mô các

khoản phải thu lớn nhằm dữ trự nguyên liệu sản xuất và thúc đẩy tiêu thụ sản phẩm.

Cơ cấu tài sản có sự khác biệt theo các tiêu thức phân loại nhóm DN khác nhau.

Một điểm chung giữa các nhóm DN là tỷ lệ đầu tư vào TSNH đều cao hơn tỷ lệ đầu tư

vào TSDN, cho thấy các DN đều duy trì quy mô TSNH cao hơn quy mô TSDH. Nhóm

DN có quy mô nhỏ duy trì tỷ lệ đầu tư vào TSNH cao, bình quân 78,18%. Năm 2018,

DN có quy mô nhỏ; nhóm DN niêm yết trên HNX; DN thuộc SHNN và DN SXSP

nhựa hiện duy trì tỷ lệ đầu tư vào TSNH cao, với tỷ lệ đầu tư vào TSNH bình quân lần

lượt là 73,66%; 68,19%; 65,85% và 63,42% (Phụ lục 3).

2.1.3.4. Khả năng thanh toán

Khả năng thanh toán của DN được phản ánh qua các chỉ tiêu như khả năng

thanh toán hiện thời, khả năng thanh toán nhanh và khả năng thanh toán tức thời.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN ngành Nhựa và BB

Hình 2.9: Khả năng thanh toán của các DN ngành N&BB

Hình 2.9 cho thấy, do duy trì quy mô tài sản ngắn hạn cao nên khả năng thanh

toán hiện thời và khả năng thanh toán nhanh của các DN ngành N&BB đều lớn hơn 1,

chứng tỏ các DN ngành N&BB vẫn đảm bảo thanh toán được các khoản nợ ngắn hạn.

Tuy nhiên, chỉ tiêu KNTT hiện thời và KNTT nhanh có xu hướng giảm xuống trong

giai đoạn 2014 – 2018. Chỉ tiêu KNTT tức thời duy trì mức khá thấp và có xu hướng

giảm xuống, đây là chỉ số báo hiệu DN sẽ gặp khó khăn trong thanh toán các khoản nợ

tới hạn.

Căn cứ theo lĩnh vực kinh doanh; quy mô tài sản; tỷ lệ SHNN và địa điểm niêm

yết, cho thấy các nhóm DN đều có hệ số KNTT hiện thời lớn hơn 1, đặc biệt là nhóm

DN có quy mô nhỏ. Năm 2016 là năm có hệ số KNTT hiện thời lớn nhất trong giai

đoạn 2012 – 2018. Hệ số KNTT hiện thời đang có xu hướng giảm xuống trong giai

đoạn 2016 – 2018, do tốc độ tăng trưởng các khoản nợ ngắn hạn (19,08%) tăng cao

hơn tốc độ tăng trưởng TSNH (17,49%).

Căn cứ theo địa điểm niêm yết, các DN trên sàn UPCOM có hệ số KNTT hiện

thời bình quân (2,76 lần) trong giai đoạn 2012 – 2018 cao hơn nhóm DN niêm yết trên

sàn HNX (2,32 lần) và HOSE (1,95 lần). Điều này cho thấy, DN trên sàn UPCOM duy

trì khả năng thanh toán tốt hơn các DN niêm yết trên HNX và HOSE.

2.1.3.5. Hiệu suất hoạt động kinh doanh

Hiệu suất hoạt động kinh doanh của các DN N&BB được thể hiện qua hình

2.10 sau:

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN ngành Nhựa và BB

Hình 2.10: Hiệu suất hoạt động của các DN ngành N&BB

Các chỉ tiêu phản ánh hiệu suất hoạt động kinh doanh của các DN ngành

N&BB như vòng quay tổng tài sản, vòng quay vốn lưu động, vòng quay khoản phải

thu và vòng quay hàng tồn kho đều có xu hướng giảm xuống trong giai đoạn 2012 –

2018, cho thấy hiệu suất hoạt động kinh doanh đã giảm xuống. Do việc duy trì quy mô

hàng tồn kho lớn, bị khách hàng chiếm dụng vốn lớn, chưa tương xứng với sự gia tăng

của doanh thu thuần nên làm cho hiệu quả sử dụng vốn và tài sản giảm xuống. Vòng

quay tổng tài sản; Vòng quay các khoản phải thu của tất cả các nhóm DN theo loại

hình kinh doanh, quy mô tài sản, tỷ lệ SHNN đều có xu hướng giảm xuống trong giai

đoạn 2012 – 2018. Trong giai đoạn 2012 – 2018, vòng quay tổng tài sản bình quân đạt

1,43 lần, vòng quay vốn lưu động bình quân đạt 2,34 lần, vòng quay khoản phải thu

bình quân đạt 5,67 lần và vòng quay hàng tồn kho bình quân đạt 6,87 lần. Tuy nhiên,

các DN niêm yết trên HOSE là các DN có quy mô lớn, và thuộc sở hữu tư nhân có

vòng quay hàng tồn kho tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018, cho thấy biểu hiện của

sản xuất và tiêu thụ sản phẩm tốt hơn nhóm DN khác.

Vòng quay tổng tài sản của từng nhóm DN có xu hướng giảm xuống trong giai

đoạn 2012 – 2018. Các DN thuộc nhóm SHNN và SXSP bao bì có vòng quay tổng tài

sản cao nhất, luôn duy trì ở mức cao bình quân lần lượt là 1,73 vòng và 1,59 vòng. Các

DN thuộc nhóm quy mô lớn, và niêm yết trên HOSE có vòng quay tổng tài sản giảm

và duy trì ở mức thấp nhất. Cho thấy hiệu quả sử dụng vốn và tài sản của nhóm DN

quy mô lớn là thấp nhất trong số các nhóm DN nghiên cứu.

2.1.3.6. Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Hiệu quả hoạt động được phản ánh thông qua các chỉ tiêu khả năng sinh lời của

DN như tỷ suất LNST trên doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP),

tỷ suất LNST trên vốn kinh doanh (ROA) và tỷ suất lợi nhuận VCSH (ROE).

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN ngành Nhựa và BB

Hình 2.11: Hiệu quả hoạt động của các DN ngành N&BB

Qua hình 2.11, các chỉ số BEP, ROA, ROE của các DN N&BB có xu hướng

giảm xuống trong giai đoạn 2012 – 2018, cho thấy hiệu quả hoạt động kinh doanh của

DN là giảm xuống. Chỉ tiêu BEP giảm mạnh từ 12,59% năm 2012 xuống còn 7,40%

năm 2018, hiệu quả sử dụng vốn và tài sản của DN N&BB đã giảm mạnh. Chỉ tiêu

ROE có sự biến động mạnh, tuy nhiên ROE vẫn đạt được mức sinh lợi cho chủ sở hữu

trong giai đoạn 2012 – 2018, bình quân đạt 12,71%.

Căn cứ theo lĩnh vực kinh doanh; Quy mô tài sản và tỷ lệ SHNN, nhận thấy

hiệu quả kinh doanh của các nhóm DN đều có xu hướng giảm xuống. Đặc biệt là các

DN SXSP nhựa, DN có quy mô nhỏ và vừa có hiệu quả sử dụng vốn và tài sản thấp

hơn mức bình quân của ngành N&BB (10,16%). Trong giai đoạn 2012 – 2018, hiệu

quả kinh doanh của năm 2018 là thấp nhất. Điều này cho thấy những khó khăn của các

DN ngành N&BB trong những năm gần đây.

Trong năm 2018, nhóm DN có quy mô lớn; nhóm DN thuộc SHNN và nhóm

DN trên UPCOM có ROE cao, tương ứng lần lượt là 12,91%; 10,92% và 10,10%.

Nhóm DN có quy mô nhỏ (6,39%); nhóm DN trên HOSE (6,64%) có ROE thấp nhất.

2.1.3.7. Sự cân bằng tài chính

Nhằm đánh giá mức độ an toàn hay rủi ro tài chính, đánh giá phương thức tài

trợ vốn lưu động trong hoạt động của DN, chỉ tiêu nguồn vốn lưu động thường xuyên

(NWC) được tính toán và phân tích, từ đó thấy được sự cân bằng tài chính của DN.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN ngành Nhựa và BB

Hình 2.12: Sự cân bằng tài chính của các DN ngành N&BB

Hình 2.12 cho thấy, trong giai đoạn 2012 – 2018, quy mô tài sản ngắn hạn bình

quân đều lớn hơn quy mô các khoản nợ ngắn hạn bình quân, dẫn đến NWC lớn hơn 0.

Điều này cho thấy, các DN ngành N&BB vẫn đảm bảo sự cân bằng tài chính. Sự biến

động tỷ lệ giữa NWC trên tổng tài sản được thể hiện rõ qua 2 giai đoạn, giai đoạn 2012

– 2015 và giai đoạn 2015 – 2018. Trong giai đoạn 2012 – 2015, tỷ lệ đầu tư TSNH có

xu hướng biến động tăng lên, với tỷ lệ tăng là 1,38%, trong khi hệ số nợ ngắn hạn có

xu hướng biến động giảm, với tỷ lệ giảm là 0,8%, làm cho tỷ lệ giữa NWC trên tổng

tài sản tăng lên từ 23,23% năm 2012 lên mức 26,76% năm 2015, với tỷ lệ tăng là

4,83%. Trong giai đoạn 2015 – 2018, tỷ lệ đầu tư TSNH có xu hướng biến động giảm

xuống, với tỷ lệ giảm là 1,77%, trong khi hệ số nợ ngắn hạn có xu hướng biến động

tăng lên, với tỷ lệ tăng là 3,32%, làm cho tỷ lệ giữa NWC trên tổng tài sản giảm xuống

từ 26,76% năm 2015 xuống mức 19,48% năm 2018, với tỷ lệ giảm là 10,05%.

Bảng 2.5: Tỷ lệ giữa NWC trên tổng tài sản theo các tiêu chí phân loại

Đơn vị tính: %

Loại hình

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Tăng trƣởng BQ

27,84 19,39

25,18 21,93

28,79 20,62

31,06 23,90

30,46 21,87

27,15 18,76

20,32 18,92

-3,51 -2,43

35,36 21,59 15,72

26,86 23,81 10,38

31,16 24,24 10,90

35,15 24,31 19,45

40,08 20,23 21,51

38,08 17,57 15,50

29,18 15,30 14,46

-3,15 -5,58 -1,38

25,22 13,60

23,42 19,65

24,39 21,44

28,09 20,33

27,09 16,68

22,95 18,07

19,93 17,31

-3,85 4,10

20,69 21,06 28,99

21,17 23,05 23,76

21,12 24,52 25,36

26,07 25,12 30,02

22,38 21,92 33,34

15,72 18,75 33,25

8,67 21,51 25,96

-13,50 0,35 -1,82

23,23

22,77

23,88

26,76

25,30

22,11

19,48

-2,89

Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh SXSPBB SXSP Nhựa Theo quy mô tài sản QM Nhỏ QM TB QM Lớn Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc SHTN SHNN Theo địa điểm niêm yết HOSE HNX UPCOM Ngành Nhựa&BB

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của DN

Sự biến động của tỷ lệ giữa NWC trên tổng tài sản của các DN ngành N&BB có

sự khác biệt theo lĩnh vực SXKD, quy mô tài sản, tỷ lệ sở hữu nhà nước và địa điểm

niêm yết. Trong giai đoạn 2012 – 2018, tỷ lệ giữa NWC trên tổng tài sản của các DN

ngành N&BB lớn hơn 0 theo các tiêu chí phân loại trên, cho thấy các nhóm DN này đều

đảm bảo sự cân bằng tài chính. Tuy nhiên, tỷ lệ giữa NWC trên tổng tài sản có xu

hướng giảm xuống trong giai đoạn 2012 – 2018, ngoại trừ các DN thuộc sở hữu nhà

nước và niêm yết trên HNX.

Tóm lại, qua phân tích khái quát tình hình tài chính trong giai đoạn 2012 – 2018

cho thấy đặc điểm cơ bản của các DN ngành N&BB: Quy mô kinh doanh đã không

ngừng được mở rộng được thể hiện qua chỉ tiêu quy mô tổng tài sản, vốn chủ sở hữu

và doanh thu thuần đều có sự tăng trưởng cao. Trong cơ cấu tài sản, tài sản ngắn hạn

được chú trọng đầu tư (bình quân 63%), trong đó chủ yếu là các khoản phải thu và

hàng tồn kho. Cơ cấu tài sản cơ bản ổn định dao động quanh mức 60% tài sản ngắn

hạn và 40% tài sản dài hạn. Khả năng thanh toán hiện thời và khả năng thanh toán

nhanh được đảm bảo. Các DN vẫn đảm bảo được sự cân bằng tài chính mặc dù tỷ lệ

giữa NWC trên tổng tài sản có xu hướng giảm xuống. Tuy nhiên, hiệu suất sử dụng

vốn và tài sản, hiệu quả hoạt động kinh doanh có xu hướng giảm xuống trong giai

đoạn nghiên cứu, đặc biệt thấp nhất trong năm 2018, phản ánh những khó khăn trong

kinh doanh của các DN ngành N&BB trong những năm gần đây, mặc dù quy mô kinh

doanh có tăng lên. Do hiệu số (BEP - rdt) nhỏ hơn 0, đòn bẩy tài chính khuếch đại theo

chiều hướng âm, việc gia tăng vay nợ dẫn đến càng làm suy giảm ROE của các chủ sở

hữu, từ đó có tác động làm giảm giá trị DN.

2.1.3.8. Giá trị kinh tế gia tăng.

Theo phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EVA), nếu tổng vốn đầu tư của DN

được sử dụng một cách có hiệu quả, tỷ suất sinh lợi của tổng vốn đầu tư lớn hơn chi phí

sử dụng vốn thì giá trị DN sẽ tăng thêm một lượng đúng bằng giá trị kinh tế gia tăng.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN ngành Nhựa và BB

Hình 2.13: Giá trị kinh tế gia tăng của các DN ngành N&BB

Trong giai đoạn 2012 – 2018, giá trị tổng vốn đầu tư (TC) và giá trị DN của các

DN ngành N&BB đều có xu hướng tăng lên liên tục, với tốc độ tăng bình quân lần

lượt là 19,82% và 18,73%. Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) của các DN ngành N&BB có

xu hướng biến động giảm, tức mức đóng góp bình quân năm 2012 là 12.584 triệu đồng

xuống âm 11.228 triệu đồng năm 2018. Xét về cơ cấu đóng góp giữa tổng vốn đầu tư

và giá trị kinh tế tăng thêm trong giá trị DN của các DN ngành N&BB, nhận thấy mức

độ đóng góp của tổng vốn đầu tư là rất cao, bình quân trong giai đoạn 2012 – 2018 là

98,95%. Phần đóng góp của EVA là rất thấp trong giá trị DN, chỉ đạt 1,05%. Thậm chí

trong năm 2014 và 2018, EVA đạt giá trị âm. Như vậy, sự gia tăng giá trị tài sản của

DN ngành N&BB do sự gia tăng quy mô nợ vay và vốn chủ sở hữu, chưa thực sự xuất

phát từ sự gia tăng hiệu quả kinh doanh đem lại.

Đơn vị tính: %

Bảng 2.6: Tỷ trọng EVA trong tổng giá trị DN theo các tiêu chí phân loại

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2012

4,11 4,10

3,42 -0,11

2,47 -1,65

4,95 2,63

2,35 1,53

-1,44 0,64

-0,10 -1,51

-0,73 -3,44 2,60

-2,09 -5,16 0,86

-8,59 1,26 3,88

-5,84 1,12 1,89

-2,28 0,38 0,34

-2,66 -0,89 -1,40

1,19 -5,20

-0,27 -8,74

2,97 3,50

1,45 4,68

-0,15 8,08

-1,50 2,88

Loại hình Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh SXSPBB SXSP Nhựa Theo quy mô tài sản 3,14 QM Nhỏ QM TB 0,09 6,31 QM Lớn Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc 4,26 SHTN 2,83 SHNN Theo địa điểm niêm yết HOSE HNX UPCOM Ngành Nhựa&BB

4,78 5,85 1,07 4,10

2,47 3,28 -5,36 0,53

4,42 3,70 -1,08 3,02

-1,49 2,40 -0,40 0,33

-2,30 2,80 0,50 -2,08 2,69 1,56 5,59 -3,73 -7,04 -0,96 -1,31 1,65 Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của DN

Xét theo các loại hình DN, EVA của các nhóm DN đều có sự giảm xuống trong

giai đoạn 2012 – 2018, loại trừ nhóm DN thuộc SHNN, nhóm DN niêm yết trên

UPCOM. Đặc biệt trong năm 2018, ngoại trừ nhóm DN thuộc SHNN, nhóm DN niêm

yết trên UPCOM, các nhóm DN còn lại đều có EVA bình quân nhỏ hơn 0, điều đó cho

thấy hiệu quả SXKD còn nhiều hạn chế đã làm suy giảm giá trị DN.

2.2. THỰC TRẠNG CƠ CẤU NGUỒN VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM.

2.2.1. Cơ cấu nguồn vốn theo quan hệ sở hữu

Cơ cấu nguồn vốn của các DN ngành N&BB niêm yết tại Việt Nam theo quan

hệ sở hữu được thể hiện qua hình sau:

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Hình 2.14: Hệ số nợ phải trả của các DN ngành N&BB

CCNV của các DN ngành N&BB có sự biến động lớn trong giai đoạn 2012 –

2018. Hệ số nợ phải trả có xu hướng biến động tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018

với tốc độ tăng bình quân hàng năm là 1,23%. Hệ số nợ phải trả giảm trong giai đoạn

2012 – 2015 và tăng lên trong giai đoạn 2015 – 2018 với tỷ lệ tăng trưởng bình quân

của mỗi giai đoạn lần lượt là – 0,73% và 3,23%. Với xu hướng biến động này, CCNV

của DN ngành N&BB năm 2018 là 51% vốn chủ sở hữu và 49% nợ phải trả.

Sự biến động của CCNV của các DN N&BB có sự khác biệt theo lĩnh vực

SXKD, quy mô tài sản, tỷ lệ sở hữu nhà nước và địa điểm niêm yết.

Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh, Hệ số nợ phải trả của nhóm DN SXSP bao

bì thấp hơn hệ số nợ phải trả của nhóm DN SXSP Nhựa và của trung bình của ngành

N&BB. Hệ số nợ phải trả nhóm DN SXSP bao bì và DN SXSP nhựa đều có xu hướng

tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018 với tỷ lệ tăng trưởng lần lượt là 1,04% và 1,35%.

Năm 2018, hệ số nợ của của các nhóm ngành gần bằng nhau và đạt bình quân 48,59%.

Đơn vị tính: %

Bảng 2.7: Hệ số nợ phải trả theo các tiêu chí phân loại

2013

2012

2014

2015

2016

2017

2018

BQ

43,55 47,77

44,33 45,71

41,89 48,94

41,23 46,14

42,28 48,01

46,06 49,63

47,16 49,54

43,79 47,96

28,29 46,18 53,00

32,04 45,76 49,14

23,12 46,37 54,78

20,12 46,45 49,01

19,68 47,57 52,25

20,38 50,10 55,34

20,30 50,83 55,20

23,42 47,61 52,67

42,48 58,09

43,92 56,55

43,97 56,50

42,12 54,08

43,97 54,19

46,89 54,55

47,62 53,27

44,43 55,32

44,21 48,58 40,53

44,55 49,32 42,29

44,52 48,57 43,63

42,38 48,59 38,72

45,31 51,45 36,93

49,66 53,08 39,08

51,79 53,65 37,61

46,06 50,46 39,83

45,16

46,08

46,12

44,17

45,72

48,20

48,59

46,29

Lĩnh vực Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh SXSPBB SXSP Nhựa Theo quy mô tài sản QM Nhỏ QM TB QM Lớn Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc SHTN SHNN Theo địa điểm niêm yết HOSE HNX UPCOM Ngành N&BB

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Theo quy mô tài sản bình quân, trong giai đoạn 2012 – 2018, hệ số nợ của các

DN có quy mô nhỏ là thấp nhất và có xu hướng biến động giảm, với tốc độ giảm bình

quân đạt 7,33%. Hệ số nợ phải trả của nhóm DN có quy mô nhỏ trong giai đoạn 2012

– 2018 là 23,42%, thấp hơn so với hệ số nợ phải trả của nhóm DN có quy mô trung

bình (47,61%), nhóm DN có quy mô lớn (52,67%). Nhóm DN có quy mô trung bình

và nhóm DN có quy mô lớn luôn duy trì hệ số nợ cao hơn hệ số nợ trung bình của

ngành N&BB và có xu hướng tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018, với tốc độ tăng

lần lượt là 1,77% và 1,96%.

Theo tỷ lệ sở hữu nhà nước, hệ số nợ của các DN có tỷ lệ SHNN nhỏ hơn 50% có

xu hướng tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018, với tỷ lệ tăng đạt 1,92%. Ngược lại, các

DN có tỷ lệ SHNN cao hơn 50% có xu hướng giảm xuống trong giai đoạn 2012 – 2018,

với tỷ lệ giảm đạt 1,43%. Đặc biệt, năm 2018, hệ số nợ của nhóm DN có tỷ lệ SHNN

nhỏ hơn 50% đạt 53,27% và nhóm DN có tỷ lệ SHNN cao hơn 50% đạt 47,62%.

Theo địa điểm niêm yết, hệ số nợ của các DN niêm yết trên sàn UPCOM có sự

biến động giảm. Các DN N&BB niêm yết trên sàn HNX và HOSE có xu hướng biến

động tăng trong giai đoạn 2012 - 2018. Hệ số nợ của DN niêm yết trên sàn HNX,

HOSE và UPCOM bình quân trong giai đoạn 2012 – 2018 lần lượt là 50,46%; 46,06%

và 39,83%. Nhóm DN niêm yết trên HNX duy trì hệ số nợ phải trả cao hơn nhóm DN

niêm yết trên HOSE và UPCOM.

Các khoản chiếm dụng vốn cũng là một nguồn vốn của DN. Tuy nhiên, các

khoản chiếm dụng vốn là một bộ phận phát sinh tự động trong quá trình SXKD của

DN, nó phụ thuộc vào chính sách bán hàng và không được DN huy động trên thị

trường tài chính. DN không phải chịu chi phí sử dụng vốn. Khi xem xét CCNV của

DN, các khoản chiếm dụng vốn thường không được chú ý đến. Nợ phải trả lúc này

thuần túy chỉ là các khoản nợ vay, bao gồm các khoản vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài

hạn. Do đó, CCNV của các DN ngành N&BB tại Việt Nam được thể hiện qua hình

2.15.

CCNV theo giá trị thị trường của các DN ngành N&BB có sự biến động lớn

trong giai đoạn 2012 – 2018. Sự biến động của CCNV được thể hiện rõ qua 2 giai

đoạn rõ ràng.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Hình 2.15: Hệ số nợ vay của các DN ngành N&BB

Giai đoạn 2012 – 2016, quy mô các khoản nợ vay và vốn chủ sở hữu theo giá trị

thị trường đều tăng lên, đặc biệt là sự gia tăng quy mô vốn chủ sở hữu theo giá trị thị

trường, với tốc độ tăng trưởng bình quân trong giai đoạn này là 36,33%. Nguyên nhân,

các DN N&BB đã tăng cường phát hành cổ phiếu thường mới. Số lượng cổ phiếu

thường mới phát hành thêm trong giai đoạn 2013 – 2016 đạt mức 171.672.222 cổ

phiếu. Đồng thời, giá thị trường chứng khoán bình quân trong giai đoạn này tăng lên

từ mức 14.456 đồng năm 2012 tăng liên tục lên mức 28.019 đồng năm 2016. Các DN

N&BB cũng tăng quy mô vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn. Tốc độ tăng trưởng nợ

vay trong giai đoạn này cũng đạt 21,42%. Dẫn đến, hệ số VCSH theo giá thị trường có

xu hướng tăng từ 60,72% năm 2012 lên mức 67,95% năm 2016; đồng thời hệ số nợ

vay giảm xuống từ mức 39,28% năm 2012 xuống mức 32,05% năm 2016.

Tuy nhiên, sang giai đoạn 2016 – 2018, quy mô vốn chủ sở hữu theo giá trị thị

trường giảm xuống, với tốc độ giảm là 12,71%, nhưng quy mô nợ vay lại tăng lên, với

tốc độ tăng cao là 33,88% (cụ thể vay ngắn hạn tăng 32,96%, vay dài hạn tăng

35,81%). Điều này làm cho hệ số nợ vay có xu hướng tăng lên từ mức 32,05% năm

2016 lên mức 42,81%, hệ số vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường giảm xuống từ mức

67,95% năm 2016 xuống mức 57,19% năm 2018. Số lượng cố phiếu thường đang lưu

hành có xu hướng tăng lên liên tục trong giai đoạn 2012 – 2018, đạt mức cao nhất bình

quân năm 2018 là 24.468.508 cổ phần. Xét chung cho cả giai đoạn 2012 – 2018, quy

mô và cả tốc độ tăng trưởng của nợ vay và vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường đều

tăng lên. Với xu hướng biến động này, CCNV của DN ngành N&BB năm 2018 là 57%

vốn chủ sở hữu và 43% nợ vay.

Sự biến động của CCNV của các DN ngành N&BB có sự khác biệt theo lĩnh

vực sản xuất kinh doanh, quy mô tài sản, tỷ lệ SHNN và địa điểm niêm yết.

Bảng 2.8: Hệ số nợ vay theo các tiêu chí phân loại

Đơn vị tính: %

Lĩnh vực

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

BQ

27,11 45,74

28,93 37,58

26,45 35,79

34,47 38,85

38,65 45,59

31,45 41,34

29,64 43,63

34,88 42,22

13,54

12,07

8,48

15,13

11,63

12,99

13,34

16,72

36,45 52,05

36,62 37,69

34,06 37,26

39,07 41,74

44,88 50,94

38,03 45,78

36,37 51,40

36,91 44,92

32,99 39,59

31,30 35,69

36,82 38,44

43,40 40,00

36,64 41,00

37,06 42,72

37,93 42,46 31,04 38,03

38,32 42,09 28,01 37,10

47,82 48,83 28,67 42,81

37,11 40,70 35,49 38,29

32,27 39,05 27,90 34,12

Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh SXSPBB SXSP Nhựa Theo quy mô tài sản QM Nhỏ 38,76 QM TB 49,39 QM Lớn Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc 37,97 SHTN 45,61 SHNN Theo địa điểm niêm yết HOSE HNX UPCOM Ngành nhựa&BB

41,36 44,81 28,57 39,28

38,59 35,35 41,95 35,72 28,99 23,23 37,38 32,05 Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh, Hệ số nợ vay của nhóm DN SXSP bao bì

thấp hơn hệ số nợ vay của nhóm DN SXSP Nhựa và của trung bình của ngành N&BB.

Hệ số nợ vay nhóm DN SXSP bao bì và DN SXSP nhựa đều có xu hướng tăng lên

trong giai đoạn 2012 – 2018 với tỷ lệ tăng trưởng lần lượt là 1,73% và 1,29%. Hệ số

nợ vay bình quân của nhóm DN SXSPBB và SXSP nhựa năm 2018 lần lượt là 38,65%

và 45,59%, cao hơn mức bình quân của các nhóm DN này trong giai đoạn 2012 -

2018.

Theo quy mô tài sản bình quân, trong giai đoạn 2012 – 2018, hệ số nợ vay của

các DN có quy mô nhỏ là thấp và có xu hướng biến động giảm, với tốc độ giảm bình

quân đạt 5,87%. Hệ số nợ vay bình quân của DN quy mô nhỏ trong giai đoạn 2012 –

2018 là 12,99%, thấp hơn so với hệ số nợ vay bình quân của các DN có quy mô trung

bình (38,03%), quy mô lớn (45,78%) và ngành N&BB (37,38%). Những DN có quy

mô trung bình và quy mô lớn luôn duy trì hệ số nợ vay cao hơn hệ số nợ trung bình

của ngành N&BB và có xu hướng tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018, với tốc độ

tăng lần lượt là 2,47% và 0,52%.

Theo tỷ lệ sở hữu nhà nước, hệ số nợ vay của các DN có tỷ lệ SHNN nhỏ hơn

50% có xu hướng tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018, với tỷ lệ tăng đạt 2,25%.

Ngược lại, các DN có tỷ lệ SHNN cao hơn 50% có xu hướng giảm xuống trong giai

đoạn 2012 – 2018, với tỷ lệ giảm là 2,17%. Năm 2018, hệ số nợ vay của nhóm DN có

tỷ lệ SHNN nhỏ hơn 50% đạt 43,40% và nhóm DN có tỷ lệ SHNN cao hơn 50% đạt

40,00%.

Theo địa điểm niêm yết, hệ số nợ vay của các nhóm DN niêm yết trên sàn

UPCOM, HXN và HOSE đều có xu hướng biến động tăng lên trong giai đoạn 2012 –

2018. Hệ số nợ của DN niêm yết trên sàn HNX, HOSE và UPCOM bình quân trong

giai đoạn 2012 – 2018 lần lượt là 41,95%; 38,59% và 28,99%. Nhóm DN niêm yết

trên HNX duy trì hệ số nợ vay cao hơn nhóm DN niêm yết trên HOSE và UPCOM.

Như vậy, sự biến động CCNV của các DN ngành N&BB có xu hướng biến

động qua 2 giai đoạn. Trong giai đoạn 2012 – 2016, CCNV của các DN ngành N&BB

biến động theo xu hướng tăng dần hệ số vốn chủ sở hữu và giảm dần hệ số nợ vay.

Tuy nhiên, sang giai đoạn 2016 – 2018, CCNV có sự điều chỉnh theo hướng giảm dần

hệ số vốn chủ sở hữu và tăng dần hệ số nợ. CCNV theo giá trị sổ sách năm 2018 xoay

quanh mức 49% hệ số nợ và 51% hệ số vốn chủ sở hữu. CCNV theo giá trị thị trường

100

năm 2018 xoay quanh mức 43% hệ số nợ và 57% hệ số vốn chủ sở hữu. Các nhóm DN

sản xuất sản phẩm bao bì, DN có quy mô nhỏ, DN thuộc sở hữu tư nhân và nhóm DN

niêm yết trên UPCOM duy trì hệ số nợ thấp hơn so với nhóm DN sản xuất sản phẩm

nhựa, DN có quy mô trung bình và lớn, DN thuộc sở hữu nhà nước. Đặc biệt nhóm

DN niêm yết trên UPCOM và nhóm DN có quy mô nhỏ có hệ số nợ theo giá trị sổ

sách duy trì thấp, bình quân trong giai đoạn 2012 – 2018 đạt lần lượt là 39,83% và

41,01%, thấp hơn nhiều so với các nhóm DN khác. Cho thấy việc tiếp cận vốn tín

dụng của nhóm DN quy mô nhỏ gặp nhiều khó khăn.

2.2.1.1. Cơ cấu nợ phải trả

* Theo thời hạn sử dụng nợ

Hình 2.16 cho thấy, về quy mô các khoản nợ phải trả, nợ ngắn hạn và nợ dài

hạn của các DN ngành N&BB tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018, với tốc độ tăng

trưởng nợ bình quân hàng năm lần lượt là 22,39%; 19,08%; và 35,51%. Trong đó, nợ

ngắn hạn chiếm tỷ trọng chủ yếu trong cơ cấu nợ phải trả, với tỷ trọng bình quân đạt

87,88%. Nhóm các DN SXSP bao bì; các DN có quy mô nhỏ, các DN có tỷ lệ SHNN

dưới 50% và nhóm DN niêm yết trên sàn HNX có tỷ trọng nợ ngắn hạn trong cơ cấu

nợ phải trả là rất cao, lần lượt là 92,38%; 96,48%; 88,78% và 89,60%.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Hình 2.16: Cơ cấu nợ phải trả theo thời gian sử dụng nợ

Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh, Hệ số nợ ngắn hạn của nhóm DN SXSP bao

bì và nhóm DN SXSP nhựa đều có xu hướng giảm xuống trong giai đoạn 2014 – 2016

101

và tăng lên trong giai đoạn 2016 – 2018. Năm 2016, hệ số nợ ngắn hạn của 2 nhóm

DN này gần bằng nhau (37%). Tuy nhiên, với tốc độ tăng trưởng quy mô nợ ngắn hạn

cao, nhóm DN SXSP bao bì có hệ số nợ ngắn hạn đạt 43,11% năm 2018, cao hơn mức

40,95% của nhóm DN SXSP nhựa.

Theo quy mô tài sản bình quân, Đối với nhóm DN có quy mô nhỏ, hệ số nợ

ngắn hạn giảm xuống trong giai đoạn 2012 – 2015 và tăng lên trong giai đoạn 2015 –

2018 và duy trì hệ số nợ ngắn hạn (bình quân trong giai đoạn 2012 – 2018 đạt 21,94%)

thấp hơn so với nhóm DN có quy mô trung bình và quy mô lớn. Nhóm DN có quy mô

lớn, hệ số nợ ngắn hạn có sự biến động lớn trong giai đoạn 2012 – 2018. Hệ số nợ

ngắn hạn của nhóm DN quy mô trung bình có xu hướng biến động tăng lên trong giai

đoạn 2012 – 2018, tỷ lệ tăng là 3,07%.

Theo tỷ lệ sở hữu nhà nước, Nhóm DN thuộc sở hữu nhà nước duy trì hệ số nợ

ngắn hạn cao hơn nhóm DN sở hữu tư nhân và mức trung bình của ngành N&BB. Hệ

số nợ ngắn hạn của nhóm DN thuộc SHNN giảm xuống trong giai đoạn 2012 – 2014,

tăng lên nhanh trong giai đoạn 2014 – 2018, từ mức 42,73% năm 2014 tăng lên mức

48,54% năm 2018, hệ số nợ ngắn hạn bình quân trong giai đoạn 2012 – 2018 đạt

45,25%. Điều này sẽ ảnh hưởng đến khả năng thanh toán, rủi ro tài chính và giá trị của

DN. Đối với nhóm DN thuộc SHTN, hệ số nợ ngắn hạn giảm xuống trong giai đoạn

2014 – 2016, và tăng lên trong giai đoạn 2016 – 2018, hệ số nợ ngắn hạn bình quân

trong giai đoạn 2012 – 2018 đạt 38,18%.

Theo địa điểm niêm yết, các DN niêm yết tại UPCOM duy trì hệ số nợ ngắn

hạn thấp hơn so với các DN niêm yết trên HNX và HOSE. Nhóm DN niêm yết trên

HNX duy trì hệ số nợ ngắn hạn cao hơn 2 nhóm DN niêm yết trên HOSE và UPCOM

và có xu hướng tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018.

Như vậy, qua phân tích cơ cấu nợ phải trả cho thấy, quy mô nợ phải trả và hệ số

nợ có xu hướng biến động tăng liên tục trong giai đoạn 2012 – 2018. Hệ số nợ bình

quân giai đoạn 2012 - 2018 đạt 46,29%. Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng rất cao trong cơ

cấu nợ phải trả, bình quân đạt 87,88%. Việc sử dụng phần lớn nợ ngắn hạn tài trợ cho

nhu cầu vốn của DN sẽ gây áp lực lên khả năng thanh toán, ảnh hưởng đến dòng tiền

và qua đó tác động tiêu cực đến giá trị DN.

102

* Theo tính chất các khoản nợ

- Theo cách tiếp cận về giá trị sổ sách, nợ phải trả của DN gồm các khoản nợ

vay (bao gồm vay ngắn hạn; vay dài hạn), đây là các khoản nợ mà DN phải trả phí và

các khoản nợ chiếm dụng, đây là các khoản nợ mà DN không phải trả phí..

Trong giai đoạn 2012 – 2018, tỷ trọng nợ có phí bình quân đạt 28,67% và có xu

hướng tăng lên từ mức 26,56% năm 2012 lên mức 31,37% năm 2018, với tốc độ tăng

trưởng đạt 2,81%. Tỷ trọng nợ chiếm dụng bình quân đạt 17,62% và tốc độ tăng

trưởng giảm 1,28% trong giai đoạn 2012 – 2018. Các DN ngành N&BB đang duy trì

quy mô nợ có phí cao hơn quy mô nợ chiếm dụng.

Các khoản nợ vay có phí bao gồm vay ngắn hạn và vay dài hạn. Các khoản vay

ngắn hạn có quy mô lớn và có xu hướng tăng cao liên tục trong giai đoạn 2012 – 2018,

với tốc độ tăng bình quân 22,41% và cao gấp 2 lần vốn vay dài hạn trong giai đoạn

2016 – 2018. Trong CCNV của DN ngành N&BB, tỷ trọng vay ngắn hạn cũng có xu

hướng tăng trong giai đoạn 2012 – 2018, đặc biệt tăng trong giai đoạn 2016 – 2018 và

đạt đỉnh tại mức 25,01% năm 2018.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Hình 2.17: Cơ cấu nợ phải trả theo giá trị sổ sách

Quy mô các khoản nợ ngắn hạn chiếm dụng cũng ở mức cao và có xu hướng

tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018, với tốc độ tăng trưởng bình quân đạt 13,01%.

Quy mô nợ ngắn hạn chiếm dụng cao hơn các khoản vay nợ dài hạn trong giai đoạn

2012 – 2017.

103

Các khoản nợ dài hạn chiếm dụng có quy mô và tỷ trọng thấp trong CCNV của

DN. Tỷ trọng vay dài hạn luôn duy trì thấp hơn 10% và có xu thế giảm đi trong giai

đoạn 2017 – 2018. Như vậy, duy trì CCNV với các khoản nợ vay có phí, đặc biệt nợ

vay ngắn hạn cao sẽ tiềm ẩn rủi ro trong hoạt động kinh doanh của DN, từ đó ảnh

hưởng đến giá trị của DN.

- Theo cách tiếp cận về giá trị thị trường, nợ phải trả của DN gồm các khoản nợ

vay ngắn hạn và các khoản nợ vay dài hạn.

Hình 2.18 cho thấy, hệ số nợ vay và hệ số nợ vay ngắn hạn có sự biến động có

nét tương đồng với nhau. Sự biến động của hệ số nợ vay và hệ số nợ vay ngắn hạn

ngược chiều với sự biến động của hệ số nợ vay dài hạn. Nợ vay ngắn hạn chiếm tỷ

trọng trong tổng nguồn vốn cao hơn so với các khoản nợ vay dài hạn.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Hình 2.18: Cơ cấu nợ phải trả theo giá trị thị trƣờng

Trong giai đoạn 2012 – 2016, quy mô các khoản nợ vay ngắn hạn và các khoản

nợ vay dài hạn đều có xu hướng tăng, với tỷ lệ tăng bình quân lần lượt là 17,46% và

32,76%. Dẫn đến quy mô nợ vay tăng lên, với tỷ lệ tăng bình quân đạt 21,42%. Tuy

nhiên, do sự tăng trưởng cao của quy mô vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường, với tỷ

lệ tăng trưởng bình quân 36,33%, làm cho hệ số nợ vay và hệ số nợ vay ngắn hạn có

xu hướng biến động giảm xuống, với tỷ lệ giảm bình quân lần lượt là 4,96% và 6,76%.

Hệ số nợ vay dài hạn có xu hướng biến động tăng lên, với tỷ lệ tăng trưởng bình quân

104

đạt 0,97%. Diễn biến này cho thấy rủi ro tài chính có biểu hiện giảm, độ vững mạnh

tài chính có xu hướng tăng lên.

Sang giai đoạn 2016 – 2018, quy mô các khoản nợ vay ngắn hạn, các khoản nợ

vay dài hạn tiếp tục có xu hướng biến động tăng lên, với tỷ lệ tăng bình quân là 32,96%

và 35,81%. Quy mô các khoản nợ vay cũng gia tăng, với tỷ lệ tăng trưởng bình quân là

33,88%. Tuy nhiên, quy mô vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường có xu hướng biến

động giảm xuống, do giá trị thị trường bình quân của cổ phiếu các DN ngành N&BB có

xu hướng giảm xuống. Điều này đã có tác động làm hệ số nợ vay và hệ số nợ vay ngắn

hạn tăng lên trong giai đoạn 2016 – 2018, với tỷ lệ tăng bình quân là 15,57% và 22,32%.

Hệ số nợ vay dài hạn có biến động giảm xuống, với tỷ lệ giảm bình quân là 5%.

Xét trong cả giai đoạn 2012 – 2018, quy mô nợ vay, nợ vay ngắn hạn, nợ vay

dài hạn và quy mô vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường có sự biến động tăng, với tỷ

lệ tăng trưởng bình quân cao. Do đó, hệ số nợ vay và hệ số nợ vay ngắn hạn có biến

động tăng lên, với tỷ lệ tăng trưởng bình quân lần lượt là 1,45% và 2,07%. Hệ số nợ

vay dài hạn có biến động giảm xuống, với tỷ lệ giảm bình quân là 1,06%. Điều này

cho thấy, rủi ro tài chính có biểu hiện tăng, độ vững mạnh tài chính suy giảm.

2.2.1.2. Cơ cấu nguồn vốn chủ sở hữu

Quy mô nguồn vốn chủ sở hữu của các DN ngành N&BB tăng đều trong giai

đoạn 2012 – 2018, với tốc độ tăng bình quân là 14,50%.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Hình 2.19: Quy mô và cơ cấu nguồn vốn chủ sở hữu

105

Sự gia tăng này có sự đóng góp của tăng trưởng nguồn vốn đầu tư của chủ sở

hữu (14,55%); lợi nhuận chưa phân phối (14,67%); tăng trưởng các quỹ và kinh phí

khác (14,56%). Như vậy, nguồn vốn chủ sở hữu được hình thành phần lớn từ vốn đầu

tư của chủ sở hữu và các quỹ khác của DN. Trong giai đoạn 2012 – 2018, tỷ trọng vốn

đầu tư của chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn bình quân là 31,02%; tiếp theo là tỷ trọng

các quỹ và kinh phí khác trên tổng nguồn vốn là 15,77%; tỷ trọng lợi nhuận chưa phân

phối trên tổng nguồn vốn là 6,83%. Hệ số nguồn vốn chủ sở hữu có sự điều chỉnh

giảm trong giai đoạn 2012 – 2018, từ mức 54,54% năm 2012, giảm xuống mức

51,41% năm 2018. Kết quả phân tích cho thấy, nhóm các DN SXSP nhựa; nhóm các

DN có quy mô lớn; nhóm các DN thuộc SHTN; nhóm các DN niêm yết trên HOSE có

quy mô vốn đầu tư của chủ sở hữu cao, và với tốc độ tăng trưởng cao, lần lượt là

15,68%; 20,01%; 15,51% và 20,41%. Điều này cho thấy, các nhóm DN này dễ dàng

huy động nguồn vốn chủ sở hữu từ bên ngoài hơn nhóm các DN quy mô nhỏ; nhóm

các DN thuộc SHNN, nhóm các DN niêm yết trên sàn UPCOM.

2.2.2. Cơ cấu nguồn vốn theo thời gian huy động và sử dụng vốn

Quy mô NVTX và NVTT đều có xu hướng tăng lên trong giai đoạn 2012 –

2018, với tốc độ tăng trưởng bình quân lần lượt là 18,24% và 19,08%.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Hình 2.20: Cơ cấu nguồn vốn theo thời gian huy động và sử dụng vốn

Trong giai đoạn 2012 – 2018, các DN ngành N&BB duy trì CCNV theo góc độ

thời gian huy động và sử dụng vốn ổn định, với hệ số NVTX là 60% và hệ số NVTT là

40%. Tuy nhiên, CCNV theo thời hạn huy động và sử dụng vốn đang có xu hướng

106

điều chỉnh tăng dần hệ số NVTT và giảm dần hệ số NVTX trong giai đoạn 2016 –

2018, CCNV năm 2018 đạt tỷ lệ 41,82% NVTT và 58,18% NVTX. Sự biến động của

CCNV theo thời hạn huy động và sử dụng vốn của các DN ngành N&BB có sự khác

biệt theo lĩnh vực SXKD, quy mô tài sản và địa điểm niêm yết.

Bảng 2.9: Hệ số nguồn vốn thƣờng xuyên theo các tiêu chí phân loại

Đơn vị tính: %

Chỉ tiêu

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

BQ

Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh

SXSPBB

58,21

58,49

60,81

62,78

62,94

61,81

56,89

60,28

SXSP Nhựa

62,98

60,28

58,29

61,64

62,91

60,31

59,05

60,78

Theo quy mô tài sản

QM Nhỏ

68,90

72,33

79,88

82,62

81,49

80,93

80,28

78,06

QM TB

61,08

59,54

59,29

60,28

59,88

58,37

53,46

58,84

QM Lớn

57,92

54,52

51,08

57,69

61,89

58,23

59,27

57,23

Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc

SHTN

62,44

60,42

59,75

63,25

64,66

62,45

59,58

61,79

SHNN

54,44

55,44

57,12

56,49

54,55

53,46

51,46

54,71

Theo địa điểm niêm yết

HOSE

63,59

61,59

61,20

67,10

66,25

62,93

57,93

62,94

HNX

58,02

56,24

55,76

55,87

56,46

55,69

53,32

55,91

UPCOM

63,68

63,08

63,25

67,54

70,27

67,45

66,20

65,92

Ngành N&BB

61,07

59,57

59,30

62,09

62,92

60,91

58,18

60,58

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Theo quy mô tài sản bình quân, xét về quy mô, quy mô NVTX của nhóm DN

có quy mô lớn cao hơn bình quân 5,38 lần so với quy mô NVTX cả nhóm DN có quy

mô nhỏ và trung bình trong giai đoạn 2012 - 2018, đặc biệt năm 2018, cao gấp 8,82

lần. Như vậy, DN có quy mô lớn có quy mô NVTX cao, tài trợ cho nhu cầu vốn dài

hạn của DN. Tuy nhiên, xét về tỷ trọng, nhóm DN có quy mô nhỏ duy trì hệ số NVTX

(78,06% trong giai đoạn 2012 – 2018) cao hơn so với hệ số NVTX của nhóm DN có

quy mô trung bình (58,84%) và lớn (57,23%).

Theo tỷ lệ sở hữu nhà nước, quy mô NVTX của nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới

50% trong giai đoạn 2012 – 2018 cao hơn bình quân 3,38 lần so với quy mô NVTX

của nhóm DN thuộc SHNN. Cho thấy, nhóm DN SHTN sử dụng phần lớn nguồn vốn

dài hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Quy mô NVTX của nhóm DN có tỷ lệ

SHNN dưới 50% tăng cao và liên tục trong giai đoạn 2012 – 2018, với tốc độ tăng

107

trưởng bình quân đạt 19,38%. Đối với nhóm DN thuộc SHNN, quy mô NVTX không

có sự biến động lớn, tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn 2012 – 2018 đạt 1,6%. Về

CCNV, hệ số NVTX của cả 2 nhóm DN có sự điều chỉnh giảm xuống trong giai đoạn

2016 – 2018. Hệ số NVTX của nhóm DN thuộc SHNN điều chỉnh giảm xuống liên tục

trong giai đoạn 2014 – 2018, và thấp hơn so với nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50%

và của ngành N&BB.

Theo địa điểm niêm yết, nhóm DN niêm yết trên HOSE và HNX có tốc độ tăng

trưởng quy mô nguồn vốn thường xuyên cao trong giai đoạn 2012 – 2018, lần lượt đạt

mức 20,59% và 23,41%. Tuy nhiên, nhóm DN niêm yết trên HOSE có quy mô NVTX

rất cao, bình quân gấp 2,16 lần nhóm DN niêm yết trên HNX và gấp 3 lần nhóm DN

niêm yết trên UPCOM trong giai đoạn 2012 – 2018. Xét về CCNV, hệ số NVTX của

nhóm DN niêm yết trên HOSE và UPCOM duy trì ở mức cao, lần lượt đạt 62,94% và

65,92% trong giai đoạn 2012 – 2018.

2.2.3. Cơ cấu nguồn vốn theo phạm vi huy động vốn

Quy mô NVBT và NVBN đều có xu hướng tăng lên trong giai đoạn 2012 –

2018, với tốc độ tăng trưởng bình quân lần lượt là 16,42% và 19,02%.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Hình 2.21: Cơ cấu nguồn vốn theo phạm vi huy động vốn

Quy mô NVBN có giá trị lớn gấp bình quân 4,23 lần so với quy mô NVBT. Xét

về cơ cấu, trong giai đoạn 2012 – 2018, các DN ngành N&BB có CCNV ổn định, với

108

cơ cấu NVBN là 83,35% và NVBT là 16,65%. Nguồn vốn bên ngoài của các DN

ngành N&BB chiếm tỷ trọng cao trong tổng nguồn vốn của DN và có xu hướng giảm

nhẹ trong giai đoạn 2012 – 2018.

Sự biến động của CCNV theo phạm vi huy động vốn của các DN ngành N&BB

có sự khác biệt theo lĩnh vực SXKD, quy mô tài sản và địa điểm niêm yết.

Bảng 2.10: Hệ số nguồn vốn bên ngoài theo các tiêu thức phân loại

Đơn vị tính: %

2014

2015

2016

2017

2018

2013

2012

BQ

77,21 87,58

76,37 86,45

77,28 85,85

80,06 86,27

80,24 85,73

78,52 86,57

78,18 87,01

80,33 87,13

71,21 86,54 81,80

71,80 85,83 79,51

71,01 85,76 79,97

69,93 87,60 81,32

72,23 87,08 80,61

71,82 86,83 80,67

73,48 86,54 81,05

73,10 88,46 80,42

82,97 85,68

81,36 87,55

81,46 87,09

83,08 87,17

82,89 86,65

82,73 86,37

83,29 84,40

Chỉ tiêu Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh SXSPBB SXSPNhựa Theo quy mô tài sản QM Nhỏ QM TB QM Lớn Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc 84,07 SHTN SHNN 86,04 Theo địa điểm niêm yết 83,49 HOSE 85,38 HNX 83,69 UPCOM 84,41 Ngành N&BB

86,00 84,36 80,87 83,78

80,69 83,44 85,88 83,43

81,35 81,93 84,18 82,42

81,56 83,27 81,84 82,42

88,10 83,50 79,48 83,53

83,28 81,75 83,68 83,91 82,90 84,35 83,48 83,35 Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh, quy mô NVBN của nhóm DN SXSP Nhựa

và SXSP bao bì đều có xu hướng tăng, với tốc độ tăng trưởng bình quân lần lượt là

13,28% và 20,27% trong giai đoạn 2012 - 2018. Nhóm DN SXSP Nhựa có quy mô

NVBN cao gấp 3,41 lần so với nhóm DN SXSP bao bì. Tuy nhiên, hệ số NVBN có sự

giảm nhẹ trong giai đoạn 2012 – 2018. Hệ số NVBN bình quân của nhóm DN SXSP

Nhựa và SXSP bao bì lần lượt là 78,52% và 85,57%.

Theo quy mô tài sản bình quân, quy mô NVBN của nhóm DN có quy mô lớn,

quy mô trung bình tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018. Nhóm DN có quy mô lớn có

tốc độ tăng trưởng nguồn vốn bên ngoài rất cao, bình quân đạt 25,10% trong giai đoạn

2012 – 2018. Đặc biệt, nhóm DN quy mô lớn có quy mô gấp 5,17 lần nhóm DN quy

mô trung bình và gấp 33,33 lần nhóm DN có quy mô nhỏ. Như vậy, có sự chênh lệch

109

rất lớn về quy mô NVBN giữa các nhóm DN. Nhóm DN có quy mô lớn có khả năng

huy động NVBN cao hơn nhóm DN khác. Xét về cơ cấu, hệ số NVBN của nhóm DN

có quy mô nhỏ và trung bình đều giảm xuống. Hệ số NVBN của nhóm DN có quy mô

lớn lại tăng nhẹ. Tuy nhiên, nhóm DN có quy mô trung bình đang duy trì hệ số NVBN

lớn nhất, bình quân đạt 86,83%, cao hơn nhóm DN quy mô nhỏ và quy mô lớn.Theo tỷ

lệ sở hữu nhà nước, quy mô NVBN của nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50% trong giai

đoạn 2012 – 2018 cao hơn bình quân 2,14 lần so với quy mô NVBN của nhóm DN

thuộc SHNN. Đặc biệt, tốc độ tăng trưởng NVBN của nhóm DN SHTN là cao, bình

quân đạt 20,84% trong giai đoạn 2012 – 2018. Sự ra tăng về quy mô NVBN đặc biệt

mạnh mẽ trong giai đoạn 2015 – 2018 với tốc độ tăng trưởng bình quân 30,36%.

Trong khi đó, nhóm DN thuộc SHNN có sự tăng trưởng quy mô NVBN thấp, đạt

2,24% và quy mô NVBN tương đối ổn định trong giai đoạn 2012 – 2018. Cho thấy,

nhóm DN SHTN có khả năng huy động NVBN lớn hơn nhóm DN thuộc SHNN. Về

CCNV, hệ số NVBN của cả 2 nhóm DN đều duy trì ở mức khá cao. Nhóm DN thuộc

SHNN luôn duy trì tỷ trọng NVBN cao hơn nhóm DN thuộc SHTN.

Theo địa điểm niêm yết, nhóm DN niêm yết trên HOSE và HNX có tốc độ tăng

trưởng quy mô NVBN cao trong giai đoạn 2012 – 2018, lần lượt đạt mức 23,24% và

24,36%. Nhóm DN niêm yết trên HOSE có quy mô NVBN cao, bình quân gấp 1,75

lần nhóm DN niêm yết trên HNX và gấp 2,14 lần nhóm DN niêm yết trên UPCOM

trong giai đoạn 2012 – 2018. Xét về CCNV, hệ số NVBN của nhóm DN niêm yết trên

HOSE tăng 0,9% trong giai đoạn 2012 – 2018, đặc biệt có sự tăng lên mạnh trong giai

đoạn 2016 – 2018, đạt 3,93%. Hệ số NVBN của nhóm DN niêm yết trên HNX và

UPCOM giảm đi trong giai đoạn 2012 – 2018.

2.2.4. Giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp ngành Nhựa và Bao bì

niêm yết.

Chỉ số Tobin’sQ tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018, từ mức 0,87 năm 2012

lên mức 0,90 năm 2018. Tuy nhiên, trong giai đoạn này, Tobin’sQ biến động qua 2

giai đoạn chính, giai đoạn 2012 – 2016, chỉ số Tobin’sQ tăng liên tục từ mức 0,87 năm

2012 lên mức 1,17 năm 2016. Điều này phản ánh giá trị DN của các DN ngành N&BB

tăng lên trong giai đoạn này. Đây là giai đoạn nền kinh tế bước vào giai đoạn phục hồi

và tăng trưởng mạnh. Nhu cầu về sản phẩm N&BB gia tăng trong các ngành như chế

biến thực phẩm, ngành xây dựng… Một số hiệp định thương mại đã ký kết giữa Việt

110

Nam với Hàn Quốc (VKFTA), giữa ASEAN với Trung Quốc (ACFTA) đã có hiệu

lực. Các hiệp định thương mại tự do trên đều bao gồm các đối tác thương mại quan

trọng của ngành nhựa Việt Nam cả về nguyên liệu nhập khẩu cũng như sản phẩm nhựa

xuất khẩu. Đối với nguyên liệu nhập khẩu, hầu hết các loại nguyên liệu nhựa nhập

khẩu từ Hàn Quốc và các nước trong khối ASEAN – hai khu vực chiếm tỷ trọng lớn

trong cơ cấu nhập khẩu của ngành nhựa Việt Nam sẽ được hưởng 0% thuế quan.

Ngoài ra, một số chính sách có lợi cho ngành N&BB như Quyết định số 2992/QĐ – BCT[54], Nghị định số 122/2016/NĐ – CP[58], Công văn số 5806/BTNMT – TCMT đã

đem lại lợi thế, khuyến khích sự phát triển của ngành N&BB Việt Nam.

Bảng 2.11: Chỉ số Tobin’sQ theo các tiêu chí phân loại

Loại hình

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

0,91 0,97

0,81 0,90

0,95 0,96

0,96 1,12

1,08 1,23

0,98 1,11

0,88 0,92

0,78 0,92 1,08

0,78 0,92 1,09

0,92 0,95 1,34

1,12 1,03 1,49

0,69 0,99 1,35

0,99 0,84 0,99

0,94 0,99

0,94 1,01

1,07 0,98

1,20 1,04

1,07 1,00

0,90 0,93

Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh SXSP BB SXSP Nhựa Theo quy mô tài sản 0,77 QM Nhỏ 0,86 QM TB QM Lớn 0,92 Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc 0,86 SHTN SHNN 0,91 Theo địa điểm niêm yết HOSE HNX UPCOM Ngành Nhựa&BB

0,93 0,81 0,89 0,87

1,10 0,91 0,88 0,95

1,31 1,04 0,86 1,06

1,26 1,02 0,94 1,06

1,06 1,41 1,08 0,90 1,21 0,94 0,76 0,88 0,86 0,95 0,90 1,17 Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của DN

Bước sang giai đoạn 2016 – 2018, chỉ số Tobin’sQ giảm từ 1,17 năm 2016

xuống 0,90 năm 2018. Điều này phản ánh giá trị DN của các DN ngành N&BB đã

giảm xuống trong giai đoạn này. Khi các hiệp định thương mại tự do được thực hiện,

các DN ngành N&BB Việt Nam đối mặt với sức cạnh tranh từ các DN nước ngoài,

DN FDI. Ngoài ra, xu hướng hạn chế sử dụng các sản phẩm nhựa thân thiện với môi

trường trở thành thách thức đối với các DN ngành N&BB, đặc biệt khi cơ cấu xuất

khẩu của ngành, các sản phẩm bao bì truyền thống không thân thiện với môi trường

chiếm tỷ trọng tương đối lớn (gần 39%). Thêm nữa, DN ngành N&BB chịu rủi ro về tỷ

giá khi phần lớn nguồn nguyên liệu sản xuất phụ thuộc vào các nhà cung cấp nước

111

ngoài, đặc biệt là Trung Quốc. Những yếu tố này tạo lực cản trong quá trình kinh

doanh, có tác động làm giảm giá trị DN.

Theo các loại hình DN, trong giai đoạn 2012 – 2018 chỉ số Tobin’sQ của nhóm

DN có quy mô trung bình và nhóm DN niêm yết trên UPCOM đã giảm xuống. Điều

này cho thấy, giá trị DN của các nhóm DN này giảm đi. Các nhóm DN khác đều có

Tobin’sQ tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018. Trong đó, nhóm DN niêm yết trên

HOSE, nhóm DN có quy mô lớn, và nhóm DN sản xuất sản phẩm nhựa có chỉ số

Tobin’sQ cao hơn các nhóm DN còn lại.

Trong giai đoạn 2012 – 2016, ngoại trừ nhóm DN niêm yết trên UPCOM, các DN

còn lại đều có chỉ số Tobin’sQ tăng lên trong giai đoạn này. Nói cách khác, giá trị DN của

các nhóm DN đều tăng lên. Tuy nhiên, sang giai đoạn 2016 – 2018, chỉ số Tobin’sQ của

các nhóm DN đều giảm xuống, cho thấy sự suy giảm giá trị DN của các DN ngành

N&BB.

112

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2

Trên cơ sở lý luận cơ bản về tác động của CCNV đến giá trị DN được hệ thống

hóa tại chương 1. Luận án tập trung nghiên cứu thực trạng về CCNV, thực trạng về giá

trị DN, từ đó thấy được hiện trạng về CCNV, giá trị DN của các DN ngành N&BB

niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2018. Cụ thể:

Luận án thực hiện phân tích khái quát về ngành N&BB Việt Nam qua đó thấy

được lịch sử phát triển của ngành, đặc điểm SXKD của các DN ngành N&BB Việt

Nam hiện nay để thấy được điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội và thách thức của ngành

trong bối cảnh hiện nay.

Luận án thực hiện phân tích khái quát về tình hình tài chính của các DN ngành

N&BB niêm yết ở Việt Nam và nhận thấy quy mô kinh doanh có xu hướng tăng lên,

cơ cấu tài sản bình quân xoay quan mức 63% TSNH và 37% TSDH, khả năng thanh

toán và sự cân bằng tài chính được đảm bảo. Tuy nhiên, hiệu suất hoạt động và hiệu

quả kinh doanh có xu hướng giảm xuống.

Luận án phân tích thực trạng CCNV của các DN ngành N&BB niêm yết ở Việt

Nam trên các góc độ cho thấy hệ số nợ phải trả có xu hướng biến động tăng lên trong

giai đoạn 2012 – 2018, CCNV đang có xu hướng điều chỉnh tăng dần hệ số NVTT và

giảm dần hệ số NVTX, nguồn vốn bên ngoài của các DN ngành N&BB chiếm tỷ trọng

cao trong CCNV của DN và có xu hướng giảm nhẹ trong giai đoạn 2012 – 2018.

Giá trị DN của các DN ngành N&BB tăng lên trong giai đoạn 2012 - 2018. Sự

gia tăng giá trị DN của các nhóm DN là do sự gia tăng về quy mô nợ vay, quy mô vốn

chủ sở hữu chứ không phải từ sự đóng góp, gia tăng từ hiệu quả kinh doanh đem lại.

113

CHƢƠNG 3

TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI

VIỆT NAM

3.1. TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI

VIỆT NAM.

Tùy theo cách tiếp cận khác nhau, có nhiều phương pháp xác định giá trị DN như

phương pháp tài sản; phương pháp chiết khấu dòng tiền; phương pháp xác định giá trị

DN theo các tỷ số so sánh…vv. Theo cách tiếp cận của Luận án, chỉ tiêu được sử dụng

đại diện cho giá trị DN là Tobin’s Q. CCNV được xem xét trên góc độ quan hệ sở hữu

vốn, nên chỉ tiêu đại diện cho CCNV được xem xét nghiên cứu gồm hệ số nợ vay, hệ số

nợ vay dài hạn và hệ số nợ vay ngắn hạn. Như đã trình bày tại chương 1, CCNV tác

động đến hiệu quả hoạt động, rủi ro tài chính và chi phí sử dụng vốn; từ đó, dẫn tới sự

biến động của giá trị DN.

3.1.1. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến hiệu quả hoạt động của các DN

ngành N&BB niêm yết tại Việt Nam.

Đặt trong mối quan hệ với CCNV, hiệu quả hoạt động của DN chịu sự tác động

lớn của CCNV. Xu hướng tác động của CCNV đến khả năng sinh lời của DN N&BB

thể hiện qua bảng sau:

Bảng 3.1: Tác động CCNV đến hiệu quả kinh doanh của DN N&BB

Chỉ tiêu

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

10,91

9,76

8,28

8,87

7,29

6,45

8,87

Tăng trƣởng BQ 2012 - 2016 -5,06

2016 - 2018 -14,70

2012 - 2018 -8,39

BEP (%)

7,56

7,26

6,22

7,00

5,44

4,63

7,22

-7,86

-1,16

-19,92

ROA (%)

14,24

13,82

11,26

14,76

14,87

11,00

9,06

-7,26

1,08

-21,94

ROE (%)

0,87

0,95

1,06

0,90

1,17

0,01

7,78

-12,13

11,55

11,95

11,29

9,24

7,95

7,65

8,69

-6,63

-6,86

-6,18

0,17

-0,64

-2,19

-3,02

-0,37

-0,66

-1,20

39,28

38,03

38,29

34,12

32,05

37,10

42,81

1,45

-4,96

15,57

8,33

7,06

6,36

6,38

8,66

9,84

7,82

-1,06

0,97

-5,00

30,95

30,97

31,93

27,74

23,39

27,26

35,00

-6,76

22,32

2,07

1,06

0,99

1,35

0,74

0,70

0,94

1,34

-9,75

38,40

4,07

Tobin’sQ rdt (%) BEP – rdt (%) Hệ số nợ vay (%) Hệ số nợ vay DH (%) Hệ số nợ vay NH (%) DE

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của DN

114

Mối quan hệ giữa CCNV với hiệu quả kinh doanh và qua đó tác động đến giá

trị DN được phản ánh rõ qua 2 giai đoạn.

Trong giai đoạn 2012 – 2016, tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP) và chi

phí sử dụng nợ vay (rdt) có xu hướng giảm xuống, đặc biệt BEP nhỏ hơn rdt, cho thấy

đòn bẩy tài chính tác động theo chiều hướng âm. Trong điều kiện này, việc càng gia

tăng hệ số nợ vay sẽ có tác động làm suy giảm tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu

(ROE), từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị DN. Tuy nhiên, hệ số nợ vay trong giai

đoạn này có xu hướng giảm xuống từ mức 39,28% năm 2012 xuống mức 32,05% năm

2016, với tốc độ giảm bình quân là 4,96%; hệ số DE giảm xuống từ mức 1,06 năm

2012 xuống mức 0,70 năm 2016. Sự giảm xuống của hệ số nợ vay do ảnh hưởng chủ

yếu từ sự giảm xuống của hệ số nợ vay ngắn hạn (tỷ lệ giảm 6,76%), hệ số nợ vay dài

hạn tăng nhẹ (tỷ lệ tăng 0,97%). Điều này hạn chế tác động tiêu cực của đòn bẩy tài

chính, giúp nâng cao hiệu quả kinh doanh, qua đó làm gia tăng giá trị DN. Kết quả

bảng 2.14 cho thấy, ROE và Tobin’sQ có xu hướng tăng lên trong giai đoạn này với tỷ

lệ tăng bình quân lần lượt là 1,08% và 7,78%. Như vậy, việc điều chỉnh hệ số nợ vay;

hệ số nợ vay ngắn hạn có xu hướng giảm xuống đã có tác động tích cực đến hiệu quả

kinh doanh và qua đó làm tăng giá trị DN trong giai đoạn 2012 – 2016.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Hình 3.1: Tác động của CCNV đến HQKD và GTDN của các DN N&BB

Trong giai đoạn 2016 – 2018, tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản và chi phí sử

dụng nợ vay có xu hướng giảm, chỉ số (BEP – rdt) nhỏ hơn 0. Đòn bẩy tài chính vẫn có

115

tác động tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh của DN. Trong điều kiện này, việc gia tăng

hệ số nợ vay từ mức 32,05% năm 2016 lên mức 42,81% năm 2018; hệ số DE tăng từ

mức 0,7 năm 2016 lên mức 1,34 năm 2018; gia tăng hệ số nợ vay ngắn hạn từ 23,39%

năm 2016 lên mức 35% năm 2018, đã có tác động tiêu cực làm suy giảm ROE, và qua

đó làm giảm giá trị DN (Tobin’sQ).

Trong giai đoạn 2012 – 2018, tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản và chi phí sử

dụng nợ vay có xu hướng giảm, chỉ số (BEP – rdt) nhỏ hơn 0, đòn bẩy tài chính có tác

động âm. Mặt khác, hệ số nợ vay có xu hướng biến động tăng lên với tỷ lệ tăng bình

quân 1,45%; hệ số DE tăng lên từ mức 1,06 năm 2012 lên mức 1,34 năm 2018; hệ số

nợ vay ngắn hạn tăng lên, điều này đã có tác động làm suy giảm hiệu quả kinh doanh

của các DN N&BB xuống, chỉ số ROE đã có xu hướng giảm xuống từ mức 14,24%

năm 2012 xuống mức 9,06%, tỷ lệ giảm bình quân là 7,26%. Từ đó, tác động làm suy

giảm giá trị DN của các DN N&BB.

Như vậy, qua phân tích con số trung bình chung của các DN N&BB cho thấy,

do chỉ số (BEP –rdt) nhỏ hơn 0, đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực đến hiệu quả kinh

doanh. Hệ số nợ vay, hệ số nợ vay ngắn hạn và hệ số DE có xu hướng tăng lên, sẽ có

tác động tiêu cực làm giảm ROE của các DN ngành N&BB, cho thấy tồn tại mối quan

hệ tác động ngược chiều giữa hệ số nợ vay, hệ số nợ vay ngắn hạn và hiệu quả kinh

doanh, qua đó tác động tiêu cực đến giá trị DN.

Theo kết quả tính toán tại Phụ lục 9 cho thấy, trong giai đoạn 2012 – 2018, sự

gia tăng hệ số nợ vay của nhóm các DN SXSP nhựa; SXSP Bao bì; Quy mô trung

bình; Quy mô lớn; Sở hữu tư nhân; Niêm yết trên HOSE; HNX và UPCOM đã có tác

động ngược chiều với hiệu quả kinh doanh (ROE) của từng nhóm DN, từ đó cũng có

tác động làm giảm giá trị DN. Tuy nhiên, nhóm DN có quy mô nhỏ; Nhóm DN thuộc

sở hữu nhà nước cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hệ số nợ vay với hiệu quả kinh

doanh, tức việc suy giảm hệ số nợ vay có tác động làm giảm giá trị DN. Nguyên nhân,

nhóm DN này có hiệu quả kinh doanh thấp và giảm mạnh trong giai đoạn nghiên cứu.

Tuy nhiên, nếu phân tích chi tiết từng DN trong từng năm, cho thấy trong số 35

DN được phân tích có một nhóm DN có hiệu số (BEP – rd) > 0, khi đó đòn bẩy tài

chính tác động dương đến hiệu quả kinh doanh và một nhóm DN có hiệu số (BEP –

rd) < 0, khi đó đòn bẩy tài chính tác động âm đến hiệu quả kinh doanh.

116

Bảng 3.2: Tác động của CCNV đến HQKD của các DN N&BB theo mức độ

sử dụng đòn bẩy tài chính

Chỉ tiêu

2012

2013

2014

2017

2015

2018

2016

Nhóm DN

Nhóm DN có đòn bẩy tài chính dƣơng

Nhóm DN có đòn bẩy tài chính âm

7,4 23,3 0,97 27,3 3,6 23,7 -6,1 7,4 0,79 48,2 11,9 36,4

5,7 25,2 1,27 24,2 6,8 17,3 -5,8 8,6 0,80 44,4 7,2 37,2

5,2 20,8 1,28 26,2 5,8 20,4 -5,0 9,7 0,87 40,8 6,8 33,9

4,7 20,1 1,44 24,8 4,7 20,1 -3,2 10,9 0,97 37,5 11,6 25,9

4,8 17,0 1,06 32,4 5,5 26,9 -5,7 3,1 0,78 50,6 9,6 41,0

Tăng trƣởng 2012 - 2018 -7,05 -5,14 1,51 % 2,89 7,11 2,16 -1,16 -13,51 -0,10 % 0,80 -3,52 2,03

4,5 21,1 1,23 22,7 4,8 17,9 -6,0 6,6 0,82 48,1 7,5 40,6

BEP – rdt (%) ROE (%) Tobin’sQ DA (%) LDA (%) SDA (%) BEP – rdt (%) ROE (%) Tobin’sQ DA (%) LDA (%) SDA (%)

4,2 18,1 1,25 27,7 8,4 19,3 -7,1 3,4 0,80 49,3 11,6 37,7 Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của DN

Đối với nhóm có đòn bẩy tài chính dương, trong giai đoạn 2012 – 2018, hệ số

nợ vay tăng lên từ mức bình quân 27,3% năm 2012 lên mức 32,4% năm 2018, với tỷ lệ

tăng trưởng bình quân đạt 2,89%. Trong đó, hệ số nợ vay dài hạn, hệ số nợ vay ngắn

hạn đều tăng lên với tỷ lệ tăng trưởng bình quân lần lượt là 7,11% và 2,16%. Dưới tác

động tích cực của đòn bẩy tài chính, sự gia tăng hệ số nợ vay đã có tác động khuếch

đại hiệu quả kinh doanh, từ đó tác động tích cực đến giá trị thị trường DN.

Đối với nhóm có đòn bẩy tài chính âm, trong giai đoạn 2012 – 2018, hệ số nợ

vay tăng lên từ mức bình quân 48,2% năm 2012 lên mức 50,6% năm 2018, với tỷ lệ

tăng trưởng bình quân đạt 0,8%. Trong đó, hệ số nợ vay dài hạn có sự giảm sút, với tỷ

lệ giảm bình quân 3,52%. Hệ số nợ vay ngắn hạn đều tăng lên với tỷ lệ tăng trưởng

bình quân 2,03%. Việc gia tăng hệ số nợ vay, đặc biệt từ sự gia tăng của hệ số nợ ngắn

hạn, trong bối cảnh đòn bẩy tài chính khuếch đại âm sẽ có tác động tiêu cực đến hiệu

quả kinh doanh và giá trị thị trường của DN. Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu đã giảm

xuống với tỷ lệ giảm 13,51%. Chỉ số Tobin’sQ cũng giảm xuống bình quân với tỷ lệ là

0,1%.

Bảng 3.2 cũng cho thấy, nhóm DN có đòn bẩy tài chính âm đang duy trì

CCNV với hệ số nợ vay và hệ số nợ vay ngắn hạn cao hơn nhiều lần hệ số nợ vay của

nhóm DN có đòn bẩy tài chính dương. Tức là, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của

117

nhóm DN có đòn bẩy tài chính âm là cao. Điều này tác động tiêu cực đến giá trị DN.

Chỉ số Tobin’sQ qua các năm của nhóm DN có đòn bẩy tài chính âm đều thấp hơn

nhóm DN có đòn bẩy tài chính dương.

3.1.2. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến rủi ro tài chính của các DN

N&BB niêm yết tại Việt Nam.

Theo lý thuyết đánh đổi, khi DN được tài trợ bằng vay nợ, hệ số nợ vay tăng

lên, DN sẽ phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí khốn khó tài chính), điều này

làm gia tăng rủi ro tài chính cho DN, từ đó làm cho giá trị DN giảm xuống. Rủi ro tài

chính có thể được đo lường qua các chỉ tiêu như hệ số khả năng thanh toán hiện thời,

Zcore, NWC.

Bảng 3.3: Tác động của CCNV đến rủi ro tài chính của DN ngành N&BB

Chỉ tiêu

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Tăng trƣởng BQ 2012 - 2016

2016 - 2018

2012 - 2018

số nợ

39,28

38,03

38,29

34,12

32,05

37,10

42,81

1,45

-4,96

15,57

8,33

7,06

6,36

6,38

8,66

9,84

7,82

-1,06

0,97

-5,00

30,95

30,97

31,93

27,74

23,39

27,26

35,00

2,07

-6,76

22,32

2,05

2,45

2,55

2,57

2,48

2,31

1,97%

5,77%

-5,24%

Hệ vay (%) Hệ số nợ vay DH (%) Hệ số nợ vay NH (%) H hiện thời

7,54

7,69

7,85

8,51

8,72

7,79

7,45

-0,20%

3,70%

-7,55%

Zscore

23,23

22,77

23,88

26,76

25,30

22,11

19,48

-2,89

2,16

-12,26

NWC (%)

0,87

0,95

1,06

1,17

1,06

0,90

0,69%

7,78%

-12,13%

Tobin’s Q

14,24

13,82

11,26

14,76

11,00

-7,26

1,08

9,06

ROE (%)

14,87 -21,94 Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của DN

Trong giai đoạn 2012- 2016, hệ số nợ vay có xu hướng biến động giảm xuống,

với tỷ lệ giảm bình quân là 4,96%; hệ số nợ vay ngắn hạn giảm đã có tác động làm gia

tăng hệ số khả năng thanh toán hiện thời, chỉ số Zscore và NWC của các DN N&BB,

rủi ro tài chính của các DN ngành N&BB có xu hướng giảm xuống. Khi rủi ro tài

chính giảm xuống sẽ có tác động làm gia tăng giá trị DN. Chỉ số ROE và Tobin’sQ

của các DN N&BB đều tăng lên với tỷ lệ tăng trưởng tương ứng lần lượt là 1,08% và

7,78%. Như vậy, hệ số nợ vay, hệ số nợ vay ngắn hạn có tác động cùng chiều với rủi

ro tài chính và qua đó tác động ngược chiều đến giá trị DN.

Sang giai đoạn 2016 – 2018, hệ số nợ vay có xu hướng biến động tăng lên, với

tỷ lệ tăng trưởng bình quân là 15,57%, do sự gia tăng của hệ số nợ vay ngắn hạn đã có

tác động làm các chỉ số hệ số khả năng thanh toán hiện thời, chỉ số Zscore và NWC

118

của các DN N&BB có xu hướng biến động giảm xuống, rủi ro tài chính có biến động

tăng lên. Rủi ro tài chính biến động tăng sẽ có tác động làm suy giảm giá trị DN. Chỉ

số ROE và Tobin’sQ của các DN N&BB có biến động giảm xuống trong giai đoạn này

với tỷ lệ giảm tương ứng lần lượt là 21,94% và 12,13%. Như vậy, hệ số nợ vay, hệ số

nợ vay ngắn hạn có tác động cùng chiều với rủi ro tài chính và qua đó tác động ngược

chiều đến giá trị DN.

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Hình 3.2: Tác động của CCNV đến RRTC và GTDNcủa các DN N&BB

Trong cả giai đoạn 2012 – 2018, khi hệ số nợ vay có xu hướng biến động tăng

lên với tỷ lệ tăng trưởng bình quân đạt 1,45%; hệ số nợ vay ngắn hạn tăng với tỷ lệ

tăng 2,07% đã có tác động làm các chỉ số Zscore, NWC có sự biến động giảm xuống.

Rủi ro tài chính của các DN N&BB biến động tăng lên sẽ có tác động làm giảm giá trị

DN. Chỉ số ROE đã giảm xuống với tỷ lệ giảm bình quân là 7,26%. Như vậy, khi hệ số

nợ vay biến động tăng sẽ có tác động làm gia tăng rủi ro tài chính và qua đó sẽ tác

động làm suy giảm giá trị DN.

Như vậy, mặc dù rủi ro tài chính vẫn được các DN N&BB kiểm soát, đảm bảo

an toàn về mặt tài chính (hệ số khả năng thanh toán hiện thời lớn hơn 1, Zscore lớn hơn 5,83 [7]; NWC lớn hơn 0). Tuy nhiên, rủi ro tài chính có xu hướng biến động tăng

lên cùng với sự gia tăng của hệ số nợ vay, hệ số nợ vay ngắn hạn, điều này sẽ có tác

động tiêu cực làm giảm giá trị DN. Nói cách khác, CCNV của các DN N&BB trong

119

giai đoạn 2012 - 2018 đã có tác động làm gia tăng rủi ro tài chính, từ đó ảnh hưởng

tiêu cực đến giá trị DN.

Kết quả tính toán phụ lục 10 cho thấy, trong giai đoạn 2012 – 2018, sự gia tăng

hệ số nợ vay của nhóm các DN SXSP nhựa; DN SXSP bao bì nhựa; DN quy mô trung

bình; DN quy mô lớn; DN có tỷ lệ SHNN dưới 50%; DN niêm yết trên HOSE; HNX

và UPCOM đã có tác động làm suy giảm KNTT hiện thời, NWC, Zscore, điều này dẫn

đến rủi ro tài chính có xu hướng biến động tăng lên. Khi rủi ro tài chính có biến động

tăng sẽ có tác động làm suy giảm giá trị DN. Thật vậy, chỉ số ROE của các nhóm DN

này đã có biến động giảm trong giai đoạn 2012 – 2018. Tuy nhiên, nhóm DN có quy

mô nhỏ; Nhóm DN thuộc sở hữu nhà nước cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa hệ

số nợ vay với rủi ro tài chính, tức việc suy giảm hệ số nợ vay vẫn có tác động làm tăng

rủi ro tài chính, từ đó ảnh hưởng làm giảm giá trị DN. Nguyên nhân, hiệu quả kinh

doanh của nhóm DN này thấp và giảm mạnh trong giai đoạn nghiên cứu.

3.1.3. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn của các DN

ngành N&BB niêm yết tại Việt Nam.

Khi CCNV thay đổi thì chi phí sử dụng vốn (WACC) cũng thay đổi. Theo

phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần của DN, giá trị DN là giá trị hiện tại của dòng

tiền DN tạo ra trong tương lai với tỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân

(WACC). Chi phí sử dụng vốn bình quân có tác động ngược chiều đến giá trị DN. Như

vậy, CCNV có tác động đến chi phí sử dụng vốn của DN và qua đó tác động đến giá

trị DN.

Bảng 3.4: Tác động của CCNV đến chi phí sử dụng vốn của DN N&BB

Tăng trƣởng

Chỉ tiêu

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2012 - 2016

2016 - 2018

2012 - 2018

39,28

38,03

38,29

34,12

32,05

37,10

42,81

-4,96

15,57

1,45

8,33

7,06

6,36

6,38

8,66

9,84

7,82

-1,06

0,97

-5,00

30,95

30,97

31,93

27,74

23,39

27,26

35,00

2,07

-6,76

22,32

Hệ số nợ vay (%) Hệ số nợ vay DH (%) Hệ số nợ vay NH (%)

11,68

13,44

12,07

9,82

10,21

8,45

7,68

-3,32

-13,23

-6,74

re (%)

11,55

11,95

11,29

9,24

8,69

7,95

7,65

-6,86

-6,18

-6,63

rdt (%)

12,15

13,31

12,63

10,00

10,22

8,95

8,37

-4,24

-9,50

-6,03

WACC (%)

0,87

0,95

1,06

1,17

1,06

0,90

0,08

-0,12

0,69

Tobin'sQ

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của DN

120

Trong giai đoạn 2012- 2016, do lãi suất cho vay trên thị trường, lãi suất phi rủi

ro có xu hướng giảm, dẫn đến chi phí sử dụng vốn vay có sự biến động giảm xuống,

với tỷ lệ giảm là 6,86%. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng có biến động giảm

xuống với tỷ lệ giảm là 3,32%. Cùng với sự điều chỉnh hệ số nợ vay giảm xuống với tỷ

lệ giảm là 4,96% trong giai đoạn 2012 – 2016 đã có tác động làm giảm chi phí sử dụng

vốn bình quân (WACC) từ mức 12,15% năm 2012 xuống mức 10,22% năm 2016. Khi

chi phí sử dụng vốn bình quân giảm xuống sẽ có tác động làm tăng giá trị DN. Chỉ số

Tobin’sQ và ROE đã có sự biến động tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2016. Như vậy,

hệ số nợ vay giảm đã có tác động làm giảm WACC, và qua đó tác động làm tăng chỉ

số Tobin’sQ và ROE, tức giá trị DN tăng lên. Nói cách khác, có mối quan hệ ngược

chiều giữa hệ số nợ vay với giá trị DN trong giai đoạn 2012 – 2016.

Sang giai đoạn 2016 – 2018, chi phí sử dụng vốn vay giảm bình quân là 6,18%;

chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu giảm bình quân là 13,23%. Điều này có tác động làm

giảm chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), với tỷ lệ giảm bình quân là 9,5%, và

qua đó tác động làm gia tăng giá trị DN. Bên cạnh đó, khi chi phí sử dụng nợ vay

giảm, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu đã thúc đẩy các DN ngành N&BB gia tăng các

khoản vay nợ (tỷ lệ tăng trưởng bình quân giai đoạn này là 33,88%); gia tăng số lượng

cổ phiếu thường đang lưu hành, qua đó mong muốn gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu.

Nhưng giá trị cổ phiếu trên thị trường của các DN N&BB có xu hướng giảm, làm cho

giá trị thị trường vốn chủ sở hữu giảm xuống với tỷ lệ giảm bình quân là 12,71%. Điều

này làm cho hệ số nợ vay có biến động tăng lên (với tỷ lệ tăng bình quân 15,57%; giá

trị DN (Tobin’sQ) có biến động giảm xuống (với tỷ lệ giảm 12,13%). Như vậy, có mối

quan hệ ngược chiều giữa hệ số nợ vay với giá trị DN trong giai đoạn 2016 – 2018.

Trong cả giai đoạn 2012 – 2018, khi hệ số nợ vay có xu hướng biến động tăng

lên, với tỷ lệ tăng trưởng bình quân đạt 1,45%, cùng với sự giảm xuống của chi phí sử

dụng vốn vay, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu đã có tác động làm giảm chi phí sử

dụng vốn bình quân (WACC) và qua đó có tác động làm tăng giá trị DN (Tobin’sQ).

Như vậy, có mối quan hệ cùng chiều giữa hệ số nợ vay với giá trị DN trong giai đoạn

2012 – 2018.

Kết quả tính toán tại Phụ lục 11 cho thấy, trong giai đoạn 2012 – 2018, hệ số nợ

vay của nhóm các DN SXSP nhựa; SXSP Bao bì; Quy mô lớn; Sở hữu tư nhân; Niêm

yết trên HOSE; HNX có mối quan hệ cùng chiều với giá trị DN (Tobin’sQ). Hệ số nợ

121

vay của nhóm các DN có quy mô nhỏ, quy mô trung bình; nhóm DN thuộc SHNN; và

nhóm DN niêm yết trên UPCOM có mối quan hệ ngược chiều với giá trị DN

42.814%

45.000%

1.400

39.281%

38.287%

38.031%

1.169

37.098%

40.000%

1.200

34.121%

35.000%

.954

.949

.902

1.000

.866

1.059

1.057

30.000%

32.054%

.800

25.000%

20.000%

.600

14.865%

14.757%

14.239%

13.822%

15.000%

11.258%

11.003%

.400

9.059%

10.000%

.200

5.000%

.000%

.000

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Hệ số nợ vay

Rdt

WACC

ROE

Tobin'sQ

(Tobin’sQ).

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Hình 3.3: Tác động của CCNV đến WACC và GTDN của các DN N&BB

Tóm lại, qua các phân tích trên nhận thấy, trong giai đoạn 2012 – 2016, hệ số

nợ vay có biến động giảm xuống đã có tác động làm gia tăng hiệu quả kinh doanh,

giảm rủi ro tài chính và giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, và qua đó có tác động

làm gia tăng giá trị DN (Tobin’sQ). Sang giai đoạn 2016 – 2018, hệ số nợ vay có biến

động tăng lên đã có tác động làm giảm hiệu quả kinh doanh, gia tăng rủi ro tài chính

và qua đó có tác động làm giảm giá trị DN. Như vậy, qua xem xét từng giai đoạn cho

thấy có mối quan hệ tác động ngược chiều giữa hệ số nợ vay với giá trị DN

(Tobin’sQ). Tuy nhiên, nếu xét cả trong giai đoạn 2012 – 2018, sự gia tăng hệ số nợ

vay đã có tác động làm giảm hiệu quả kinh doanh (ROE giảm), gia tăng rủi ro tài

chính (Zscore và NWC giảm), chi phí sử dụng vốn bình quân giảm.

Như vậy, qua phân tích cho thấy có sự khác biệt trong mối quan hệ giữa CCNV

với giá trị DN (Tobin’sQ) đối với các nhóm DN khác nhau theo các tiêu thức được

phân loại.

Hệ số nợ vay ngắn hạn có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số Tobin’s Q của

nhóm DN có quy mô nhỏ, quy mô trung bình, quy mô lớn và có mối quan hệ cùng

122

chiều với Tobin’s Q của nhóm DN SXSP nhựa; SXSP bao bì và nhóm DN thuộc

SHTN, SHNN, nhóm DN niêm yết trên HOSE, HNX.

Hệ số nợ vay dài hạn có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số Tobin’s Q của

nhóm DN SXSP nhựa, quy mô nhỏ, nhóm DN thuộc SHNN. Tobin’sQ có mối quan hệ

cùng chiều với hệ số nợ vay dài hạn của nhóm DN có quy mô trung bình, quy mô lớn,

nhóm DN thuộc SHTN, DN niêm yết trên HOSE, HNX, UPCOM.

Hệ số nợ vay có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số Tobin’s Q của nhóm DN

có quy mô nhỏ, trung bình và nhóm DN thuộc SHNN; nhóm DN niêm yết trên

UPCOM. Tobin’sQ có mối quan hệ cùng chiều với hệ số nợ vay của nhóm DN SXSP

nhựa, SXSP bao bì, nhóm DN có quy mô lớn, nhóm DN SHTN, niêm yết trên HOSE,

HNX.

3.2. SỬ DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUY TUYẾN TÍNH KHẢO SÁT SỰ TÁC ĐỘNG

CỦA CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC

DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

3.2.1. Mô tả các biến đƣợc lựa chọn nghiên cứu

a. Mô tả các biến nghiên cứu

Các biến nghiên cứu được lựa chọn dựa trên các nghiên cứu về lý thuyết và

thực nghiệm về vấn đề nghiên cứu trong và ngoài nước.

* Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc phản ánh giá trị của DN. Tùy theo phương pháp tính toán khác

nhau, giá trị DN có cách ước định giá trị khác nhau. Trong Luận án, giá trị DN được

đại diện thông qua chỉ tiêu là Tobin’s Q.

Tobin's Q = (EMV + LMV)/ (EBV + LBV)

Trong đó: EMV - Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu; LMV - Giá trị thị

trường của Nợ phải trả; EBV - Giá trị sổ sách của Vốn chủ sở hữu; LBV - Giá trị sổ

sách của Nợ phải trả.

Trong thực tiễn, để đơn giản cách tính toán, chỉ số giá trị thị trường của nợ phải

trả được xác định bằng giá trị sổ sách của nợ phải trả. Khi đó, công thức Tobin’s Q

được xác định như sau:

Tobin's Q = (EMV + LBV)/ (EBV + LBV)

* Biến độc lập.

123

- Biến giải thích: Khi xem xét CCNV của DN, ta thường chú trọng đến mối

quan hệ giữa các khoản vay nợ (bao gồm vay ngắn hạn, vay dài hạn) và vốn chủ sở

hữu trong tổng nguồn vốn của DN. Trong đó, vay ngắn hạn và vay dài hạn xác định

theo giá trị sổ sách; Vốn chủ sở hữu được xác định theo giá trị thị trường của DN.

CCNV của DN được thể hiện thông qua chỉ tiêu hệ số nợ vay (DA), hệ số nợ vay ngắn

hạn (SDA), hệ số nợ vay dài hạn (LDA).

- Biến kiểm soát, bao gồm

+ Hiệu quả kinh doanh (ROA).

Hiệu quả kinh doanh (ROA) đo lường bởi lợi nhuận sau thuế trên tài sản bình

quân. Việc đưa các biến phản ánh hiệu quả kinh doanh vào mô hình nghiên cứu được

ủng hộ của các nghiên cứu thực nghiệm như: Karaca và cộng sự (2012); Lê Thị

Phương Vy & Phùng Đức Nam (2013); Asiri và cộng sự (2014), Võ Minh Long

(2017), Divya Aggarwal và Purna Chandra Padhan (2017). ROA là chỉ tiêu phản ánh

hiệu quả kinh doanh của DN. Khi ROA tăng lên, hiệu quả kinh doanh tăng sẽ có tác

động tích cực đến giá trị DN, vì vậy giả thuyết đặt ra là: Chỉ tiêu ROA có tác động

cùng chiều đến giá trị DN.

+ Cơ cấu tài sản (TANG)

Cơ cấu tài sản (TANG) đo lường bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng

tài sản. Biến này được đề cập đến trong các nghiên cứu của Muhammad Azhar Farooq

và cộng sự (2016); Asifa Kausar và cộng sự (2014); Divya Aggarwal và Purna

Chandra Padhan (2017), Võ Minh Long (2017), Đỗ Văn Thắng và cộng sự (2010) cho

thấy TANG có tác động cùng chiều với giá trị DN (Tobin’s Q). Trong DN ngành

N&BB, tài sản cố định chủ yếu là máy móc, nhà xưởng, phương tiện vận tải. Khi DN

đầu tư máy móc, nhà xưởng đầy đủ, hiện đại sẽ tạo điều kiện cho DN chủ động trong

sản xuất, đa dạng hóa sản phẩm đáp ứng nhu cầu đa dạng của thị trường. Ngoài ra, tài

sản cố định là tài sản thế chấp khi DN muốn vay nợ ngân hàng. Giả thuyết đặt ra là:

Chỉ tiêu TANG có tác động cùng chiều đến giá trị DN.

+ Hiệu quả sử dụng vốn và tài sản (VTS)

Hiệu quả sử dụng vốn và tài sản (VTS) đo lường bằng chỉ tiêu vòng quay tổng

tài sản. Biến này được đề cập đến trong nghiên cứu thực nghiệm của Võ Minh Long

(2017), Asifa Kausar, Mian Sajid Nazir, Hashim Awais Butt (2014); Odongo Kodongo

và cộng sự (2014); Ajayi Oziomobo Dada and Zahiruddin B. Ghazali (2016);

124

Chinaemerem và Odita Anthony (2012); Anup Chowdhury, Suman Paul Chowdhury

(2010). Khi DN nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và tài sản, các tài sản như vốn bằng

tiền, hàng tồn kho, các khoản phải thu sẽ được sử dụng hiệu quả, cho phép DN tiết

kiệm chi phí, từ đó tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh và giá trị DN. Giả

thuyết đặt ra là: Chỉ tiêu VTS có tác động cùng chiều đến giá trị DN.

+ Tốc độ tăng trưởng DN (GRTS)

Tốc độ tăng trưởng DN (GRTS) được đo bằng tốc độ tăng tài sản. Việc gia tăng

giá trị tài sản của DN sẽ có tác động làm tăng quy mô kinh doanh và giá trị DN. Biến

số này được đề cập đến trong các nghiên cứu của Võ Minh Long (2017); Asifa Kausar

và cộng sự (2014); Odongo Kodongo và cộng sự (2014); Nieh và các cộng sự (2008);

Hoque và các cộng sự (2014). Trong các DN ngành N&BB, tài sản bình quân của các

DN biến động tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2018, với tỷ lệ tăng bình quân là

24,84%. Điều này cho phép DN N&BB thuận lợi hơn trong vay nợ và mở rộng các cơ

hội kinh doanh, từ đó tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh và giá trị DN. Giả

thuyết đặt ra là: Chỉ tiêu GRTS có tác động cùng chiều đến giá trị DN.

+ Quy mô DN (QMTS)

Quy mô DN (QMTS) được đo lường bằng logarit của tổng tài sản của DN. Có

nghiên cứu thực nghiệm của một số tác giả như Asifa Kausar, Mian Sajid Nazir và

Hashim Awais Butt (2014); Ajayi Oziomobo Dada and Zahiruddin B. Ghazali (2016);

Tianyu He (2013) cho thấy quy mô DN tác động ngược chiều đến giá trị DN. Tuy

nhiên, phần lớn các nghiên cứu như của Odongo Kodongo and Thabang Mokoaleli-

Mokoteli and Leonard Maina (2014); Chinaemerem và Odita Anthony (2012);

Shohreh Alfi and Mohammad Hossein Safarzadeh (2016); Zahoor Hussain Javeda,

Huma Raob, Bader Akramc , Muhammad Fayyaz Nazir (2015); Maryam Alhani

Fumani and Dr. Abdolkarim moghadam (2015); Rami Zeitun and Gary G. Tian

(2007) cho thấy quy mô DN có tác động cùng chiều đến giá trị DN. Trong các DN

ngành N&BB, quy mô tài sản có biến động tăng trong giai đoạn 2012 – 2018, với tỷ lệ

tăng trưởng bình quân đạt 18,54%. Khi quy mô DN càng lớn thì nguồn lực càng cao,

cho phép DN tiếp cận được nhiều cơ hội hợp tác trong kinh doanh, đa dạng hóa sản

phẩm, lĩnh vực kinh doanh. Từ đó, tác động tích cực đến khả năng vay nợ, hiệu quả

kinh doanh và giá trị của DN. Giả thuyết đặt ra là: Chỉ tiêu QMTS có tác động cùng

chiều đến giá trị DN.

125

Trên nền tảng lý thuyết và thực nghiệm, phương pháp đo lường biến phụ thuộc

và các biến độc lập được thể hiện cụ thể như sau:

Bảng 3.5: Bảng đo lƣờng các biến và kỳ vọng

Biến

Mô tả

Nhóm

Kỳ vọng

Tobin’s Q

Tobin's Q = (EMV + LBV)/ (EBV + LBV)

Giá trị DN

Cơ cấu nguồn

Hệ số nợ vay (DA)

DA = Nợ vay/Tổng nguồn vốn

vốn

SDA = Vay ngắn hạn/Tổng nguồn vốn

Cơ cấu nguồn vốn

Hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA)

LDA = Vay dài hạn/Tổng nguồn vốn

+/-

Cơ cấu nguồn vốn

Hệ số nợ vay dài hạn (LDA)

Tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA)

ROA = Lợi nhuận sau thuế trên tài sản bình quân.

Hiệu quả kinh doanh

tài

sản

Cơ cấu tài sản, đặc điểm

Cơ cấu (TANG)

TANG = Giá trị tài sản hữu hình trên tổng tài sản

Vòng quay tổng tài

Hiệu quả sử dụng vốn và

VTS = doanh thu thuần trên tổng tài sản

sản (VTS)

tài sản

Tốc độ tăng trưởng

Tốc độ tăng trưởng DN = (Tổng tài sản năm t

Tốc độ tăng

doanh nghiệp (GRTS)

– Tổng tài sản năm t-1)/Tổng tài sản năm t-1.

trưởng DN

Quy mô DN (QMTS) Logarit tổng tài sản của DN

Đặc điểm DN

Nguồn: Tổng hợp của NCS

b. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu.

Để đánh giá tổng quan về tính chất và đặc thù của các biến trong mô hình,

nghiên cứu thực hiện các thống kê mô tả các biến nghiên cứu như sau:

Bảng 3.6: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

vars 1 3 4 5 6 7 8 9 10

n 245 245 245 245 245 245 245 245 245

mean 0,99 0,37 0,08 0,30 0,06 0,25 1,43 0,11 19,59

sd median min 0,21 0,96 0,42 0,00 0,39 0,25 0,00 0,03 0,10 0,00 0,26 0,22 -0,10 0,06 0,06 0,00 0,20 0,15 0,11 1,46 0,58 -0,38 0,08 0,27 16,97 19,35 1,22

max 3,66 0,93 0,54 0,82 0,28 0,80 2,92 2,51 22,74

skew kurtosis 2,16 0,01 1,72 0,31 0,99 0,92 -0,04 4,50 0,10

8,82 -1,25 3,17 -1,05 2,16 0,75 -0,38 33,11 -0,29

Tobin’s Q DA LDA SDA ROA TANG VTS GRTS QMTS

Nguồn: Tính toán của NCS dựa trên phần mềm thống kê R

126

Hầu hết các biến đều có trung bình và trung vị gần bằng nhau, đồng thời độ

xiên gần bằng 0. Cho thấy, các biến có dạng phân phối gần với phân phối chuẩn.

c. Ma trận hệ số tƣơng quan.

Để đánh giá mối quan hệ tương quan giữa các biến. Ma trận hệ số tương quan giữa

các biến nghiên cứu được xây dựng.

Một vấn đề thường gặp phải trong việc phân tích mô hình hồi quy bội là hiện

tượng đa cộng tuyến (multicollinearity). Nếu tồn tại đa cộng tuyến sẽ làm cho kết quả ước

lượng không còn chính xác. Để phát hiện vấn đề đa cộng tuyến, quy tắc kinh nghiệm là

phân tích ma trận tương quan giữa các biến số, nếu hệ số tương quan lớn hơn 0,8, tức là

đã có hiện tượng đa cộng tuyến. Những biến nào có mối quan hệ tương quan lớn đối với

biến phụ thuộc thì phải loại bỏ ra khỏi mô hình. Khi mức độ đa cộng tuyến giữa các biến

số là thấp sẽ không ảnh hưởng đến kết quả ước lượng của mô hình. Kết quả bảng 3.7 cho

thấy, giữa các biến độc lập có mối tương quan thấp. Điều này cho thấy các biến trong mô

hình không có hiện tượng đa cộng tuyến với nhau. Tuy nhiên, hệ số tương quan giữa DA

với SDA, DA với LDA là cao, bởi vì SDA và LDA chính là một phần của DA nên sẽ xuất

hiện hiện tượng đa cộng tuyến. Do đó, khi nghiên cứu tác động của CCNV đến giá trị DN,

Luận án sẽ xem xét tác động của từng biến DA, LDA, SDA đến giá trị DN qua ba mô

hình khác nhau.

Bảng 3.7: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu

Tobin’sQ DA

SDA ROA TANG VTS GRTS QMTS

1,000 -0,173 -0,018 -0,192 0,564 0,059 0,036 0,149 0,389

1,000 0,511 0,914 -0,486 0,159 -0,100 0,180 0,402

1,000 0,009 -0,217

1,000 -0,427 -0,011 -0,004 0,080 0,343

1,000 -0,079 0,143 0,107

1,000 -0,013 0,269 0,138 0,056

1,000 0,357

1,000

Tobin’sQ DA LDA SDA ROA TANG VTS GRTS QMTS

LDA 1,000 0,117 -0,283 0,411 -0,236 0,269 0,258 Nguồn: Tính toán của NCS dựa trên phần mềm thống kê R

d. Kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu

Thực hiện kiểm định Augmented Dickey-Fuller cho các biến nghiên cứu, kết quả

cho thấy qua bảng sau:

127

Bảng 3.8: Kết quả kiểm tra tính dừng của các biến nghiên cứu

Tên biến Dickey-Fuller Lag order P - Value

Kết luận

0,010

Dừng

-5,119

Tobin's Q

0,010

Dừng

-8,116

DA

0,010

Dừng

-5,512

LDA

0,010

Dừng

-7,402

SDA

0,010

Dừng

-5,907

ROA

0,019

Dừng

-3,811

TANG

0,049

Dừng

-3,439

VTS

0,010

Dừng

-4,971

GRTS

-5,651

Dừng

QMTS

0,010 Nguồn: Tính toán của NCS dựa trên phần mềm thống kê R

Kết quả kiểm định cho thấy tất cả các chuỗi số liệu của từng biến đều dừng và có ý

nghĩa thống kê. Vậy các biến trong mô hình phù hợp với mục đích nghiên cứu.

e. Mô hình nghiên cứu

Một mô hình phù hợp phải đáp ứng ba tiêu chuẩn sau đây: Đơn giản; Đẩy đủ và

có ý nghĩa thực tế. Tiêu chuẩn đơn giản đòi hỏi mô hình có ít biến số độc lập, vì nếu

quá nhiều biến số thì vấn đề diễn dịch sẽ trở nên khó khăn, và khó khả thi khi nghiên

cứu. Điều đó có nghĩa, nếu một mô hình với 3 biến độc lập mà có khả năng mô tả dữ

liệu tương đương với mô hình với 5 biến độc lập, thì mô hình 3 biến sẽ là mô hình phù

hợp. Tiêu chuẩn đầy đủ ở đây có nghĩa là mô hình đó phải mô tả hiệu quả dữ liệu, tức

phải tiên đoán gần (hay càng gần càng tốt) với giá trị thực tế quan sát của biến phụ

thuộc y. Giả sử, giá trị thực tế của quan sát là 10, một mô hình tiên đoán là 9 sẽ tốt hơn

một mô hình tiên đoán là 6. Tiêu chuẩn “có ý nghĩa thực tế”, có nghĩa là mô hình đó

phải được củng cố bằng một khung lý thuyết nền tảng hoặc đã được kiểm chứng bởi

nghiên cứu thực nghiệm/lâm sàng. Một mô hình dù có ý nghĩa thống kê nhưng không

có ý nghĩa thực tế thì mô hình đó cũng chỉ là một “mô hình”, không có giá trị khoa học

và không thể ứng dụng.

Phương pháp được sử dụng để lựa chọn các biến kiểm soát tác động đến giá trị

DN là phương pháp BMA (Bayesian Model Average). Phương pháp BMA dựa vào

xác suất hậu định (posterior probability) của mỗi mô hình. Xác suất hậu định tuỳ thuộc

vào xác suất tiền định (prior probability) và dữ liệu thực tế (likelihood). Bắt đầu,

chúng ta phải đề ra xác suất hậu định của các mô hình bằng một luật phân bố xác suất

128

(thường là uniform, với giả định là các mô hình có xác suất như nhau). Bước kế tiếp,

phương pháp BMA phân tích mỗi mô hình và tính toán chỉ số thông tin Bayesian

Information Criterion (BIC). Sau cùng là tính xác suất hậu định. Mô hình nào có xác

suất hậu định cao nhất sẽ được chọn là mô hình “tối ưu”. Phương pháp BMA không

dùng và không lệ thuộc vào trị số P - value.

Trên nền tảng phép lựa chọn mô hình BMA thông qua gói ứng dụng BMS trên

phần mềm thống kê mã nguồn mở R, các biến kiểm soát tác động tốt nhất đến giá trị

DN sẽ được phân tích. Kết quả cho thấy, các biến kiểm soát có khả năng nhất tác động

đến giá trị DN (Tobin’sQ) được lựa chọn gồm ROA và QMTS (Phụ lục 13).

Mô hình nghiên cứu được đề xuất:

- Mô hình 1: Tác động của hệ số nợ vay đến giá trị DN

Tobin’sQi,t = β0 + β1.DAi,t + β2.ROAi,t + β3.QMTSi,t

- Mô hình 2: Tác động của hệ số nợ vay dài hạn đến giá trị DN

Tobin’sQi,t = β0 + β1.LDAi,t + β2.ROAi,t + β3.QMTSi,t

- Mô hình 3: Tác động của hệ số nợ vay ngắn hạn đến giá trị DN

Tobin’sQi,t = β0 + β1.SDAi,t + β2.ROAi,t + β3.QMTSi,t

3.2.2. Kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn vốn và giá trị

doanh nghiệp.

Sau khi phân tích thống kê mô tả, hệ số tương quan và kiểm định tính dừng của

từng biến, Luận án thực hiện phân tích hồi quy với mục tiêu xem xét chiều hướng tác

động và mức độ tác động của biến độc lập đến biến phụ thuộc bằng các phương pháp

như OLS, FEM, REM. Để lựa chọn mô hình phù hợp, Luận án thực hiện các kiểm

định F test; Kiểm định Breusch - Pagan Lagrange Multiplier (LM) test; Kiểm định

Hausman test. Sau khi mô hình phù hợp được lựa chọn, nhằm chuẩn đoán lỗi của mô

hình, các kiểm định Breusch-Godfrey Test và Studentized Breusch-Pagan Test được

thực hiện nhằm kiểm định tương quan chuỗi và phương sai sai số thay đổi. Nếu xuất

hiện các khuyết tật của mô hình, Luận án áp dụng phương pháp ước lượng hồi quy mô

hình ước lượng FGLS (Generalized Least Square) để khắc phục hiện tượng tự tương

quan, phương sai sai số thay đổi nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và hiệu quả.

Tuy nhiên, phương pháp hồi quy tuyến tính OLS không cho phép thể hiện một cách

chi tiết về mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập trên từng phân vị của

biến phụ thuộc, mà phương pháp OLS chỉ xét mối quan hệ này trên giá trị trung bình.

129

Do đó, để xem xét tác động của biến độc lập trên từng phân vị (0.15;0.20; 0.3;0.4;0.5;

0.6;0.7; 0.8;0.85;0.9) của biến phụ thuộc, phương pháp hồi quy phân vị được sử dụng.

Mô hình 1: Tác động của hệ số nợ vay (DA) và các biến độc lập đến giá trị

DN (Tobin’sQ)

Theo lĩnh vực kinh doanh, Luận án sẽ thực hiện phân tích hồi quy tác động của

hệ số nợ vay (DA) đến giá trị DN (Tobin’sQ) theo từng nhóm DN và nhóm DN ngành

N&BB bằng mô hình FGLS và mô hình hồi quy phân vị. Kết quả hồi quy tại phụ lục

17 đến phụ lục 19 cho biết hệ số mô hình hồi quy phân vị và mô hình hồi quy tác động

cố định (FEM) và mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (FGLS).

- Tác động của hệ số nợ vay (DA) đến giá trị DN (Tobin’sQ)

Theo mô hình FGLS, hệ số hồi quy biến hệ số nợ vay (DA) của nhóm DN

N&BB; nhóm DN Nhựa; nhóm DN Bao bì; Nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50%;

Nhóm DN có quy mô trung bình và nhóm DN có quy mô lớn lần lượt là – 0,635; -

0,305; – 1,274; - 0,624; - 0,743 và – 0,678 với mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều đó có

nghĩa rằng, hệ số nợ vay (DA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với

mức ý nghĩa thống kê 1%. Tức là, khi DA tăng 1% thì giá trị DN (Tobin’sQ) của

nhóm DN N&BB giảm 0,635%; nhóm DN nhựa giảm 0,305%; nhóm DN bao bì giảm

1,274%; Nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50% giảm 0,624%; Nhóm DN có quy mô

trung bình giảm 0,743% và nhóm DN có quy mô lớn giảm 0,678% với độ tin cậy 99%.

Nhóm DN SXSP bao bì có độ biến động giá trị DN lớn hơn nhóm DN N&BB và nhóm

DN SXSP nhựa do hiệu quả kinh doanh của nhóm DN này kém, chi phí sử dụng nợ

vay lớn nên đòn bẩy tài chính khuếch đại âm, việc gia tăng vay nợ sẽ làm giá trị DN

càng giảm lớn hơn. Tuy nhiên, kết luận này chỉ nói lên sự biến động trung bình của hệ

số nợ vay và không đề cập tới những biến động trên toàn bộ phân phối của nó. Hệ số

hồi quy phân vị của biến DA cho thấy tác động của DA lên Tobin’sQ tương ứng với

từng phân vị của Tobin’sQ.

+ Nhóm DN N&BB: Ứng với các phân vị Q15, Q20, Q30, Q40, hệ số nợ vay

(DA) có tác động cùng chiều đến GTDN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê 5% và

10% của phân vị Q15 và Q20. Nhưng mức độ tác động của DA lên Tobin’sQ giảm

xuống khi phân vị tăng dần từ Q1 đến Q40. Tương ứng với mức phân vị cao hơn Q40,

mức độ tác động của hệ số nợ vay (DA) đến giá trị DN (Tobin’sQ) tăng dần nhưng

theo xu hướng ngược chiều với mức ý nghĩa thống kê 5% và 10% tại phân vị Q70,

130

Q85 và Q90. Nói cách khác, nhóm DN N&BB có Tobin’sQ nhỏ hơn 0,88 (tương ứng

phân vị Q40), hệ số nợ vay có tác động cùng chiều đến giá trị DN, quyết định sử dụng

nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của DN N&BB sẽ tạo ra tín hiệu tốt đến thị

trường. Những DN có Tobin’sQ lớn hơn 0,88, hệ số nợ vay có tác động ngược chiều

đến GTDN.

+ Nhóm DN SXSP Nhựa: Ứng với các phân vị Q15, Q20, Q30, hệ số nợ vay

(DA) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê

10% của phân vị Q15. Nhưng mức độ tác động của DA lên Tobin’sQ giảm xuống khi

phân vị tăng dần từ Q15 đến Q30. Nói cách khác, nhóm DN SXSP nhựa có Tobin’sQ

nhỏ hơn 0,84 (tương ứng phân vị Q30), hệ số nợ vay có tác động cùng chiều đến giá trị

DN. Tương ứng với mức phân vị cao hơn Q30, mức độ tác động của hệ số nợ vay

(DA) đến giá trị DN (Tobin’sQ) tăng dần nhưng theo xu hướng tác động ngược chiều

với mức ý nghĩa thống kê 10% và 1% tại phân vị Q60, Q70 và Q90. Nói cách khác,

những DN có Tobin’sQ lớn hơn 0,84, hệ số nợ vay có tác động ngược chiều đến giá trị

DN.

+ Nhóm DN SXSP Bao bì nhựa: Ứng với các phân vị Q15 đến Q60, hệ số nợ

vay (DA) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê

10% tại phân vị Q15 và Q20. Mức độ tác động của DA lên Tobin’sQ giảm xuống khi

phân vị tăng dần từ Q15 đến Q60. Nói cách khác, nhóm DN sản xuất bao bì có

Tobin’sQ nhỏ hơn 1,0 (tương ứng phân vị Q60), hệ số nợ vay có tác động cùng chiều

đến giá trị DN. Tương ứng với mức phân vị cao hơn Q60, mức độ tác động của hệ số

nợ vay (DA) đến giá trị DN (Tobin’sQ) tăng dần nhưng theo xu hướng tác động ngược

chiều với mức ý nghĩa thống kê 1% và 10% tại phân vị Q85 và Q90. Nói cách khác,

nhóm DN SXSP bao bì có Tobin’sQ lớn hơn 1,0, hệ số nợ vay có tác động ngược

chiều đến giá trị DN.

+ Nhóm DN tỷ lệ SHNN dưới 50%: Ứng với các phân vị Q15, Q20, Q30, hệ số

nợ vay (DA) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống

kê 5% của phân vị Q15. Nhưng mức độ tác động của DA lên Tobin’sQ giảm xuống

khi phân vị tăng dần từ Q15 đến Q30. Nói cách khác, nhóm DN tỷ lệ SHNN dưới 50%

có Tobin’sQ nhỏ hơn 0,81 (tương ứng phân vị Q30), hệ số nợ vay có tác động cùng

chiều đến giá trị DN. Tương ứng với mức phân vị cao hơn Q30, hệ số nợ vay (DA) có

tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê 10% và 5%

131

tại phân vị Q85 và Q90. Nói cách khác, những DN có Tobin’sQ lớn hơn 0,81, hệ số nợ

vay có tác động ngược chiều đến giá trị DN.

+ Nhóm DN tỷ lệ SHNN trên 50%: Ứng với các mức phân vị từ Q15 đến Q90,

không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay có tác động đến GTDN.

+ Nhóm DN có quy mô trung bình: Ứng với các phân vị Q15, Q20, Q30,Q40 và

Q50, hệ số nợ vay (DA) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý

nghĩa thống kê 10% tại mức phân vị Q15, Q20 và Q30. Nhưng mức độ tác động của

DA lên Tobin’sQ giảm xuống khi phân vị tăng dần từ Q15 đến Q50. Nói cách khác,

nhóm DN quy mô trung bình có Tobin’sQ nhỏ hơn 0,96 (tương ứng phân vị Q50), hệ

số nợ vay có tác động cùng chiều đến giá trị DN. Tương ứng với mức phân vị cao hơn

Q50, hệ số nợ vay (DA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) nhưng

không có bằng chứng thống kê.

+ Nhóm DN có quy mô lớn: Ứng với các phân vị Q15, Q20, hệ số nợ vay (DA)

có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) nhưng không có bằng chứng thống

kê. Khi mức phân vị tăng từ Q30 đến Q90, hệ số nợ vay (DA) có tác động ngược chiều

đến giá trị DN (Tobin’sQ) và có ý nghĩa thống kê tại mức phân vị Q80, Q85 và Q90.

Nói cách khác, DN có Tobin’sQ lớn hơn 0,86, hệ số nợ vay có tác động ngược chiều

đến giá trị DN.

Như vậy, mô hình FGLS cho thấy bằng chứng chứng minh hệ số nợ vay (DA)

có tác động ngược chiều đến giá trị DN trong các nhóm DN được phân tích (ngoại trừ

nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50%). Mô hình hồi quy phân vị cho thấy, những DN có

Tobin’sQ thấp (tương ứng với mức phân vị nhỏ hơn Q40 của nhóm DN N&BB; Q30

của nhóm DN SXSP nhựa và nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50%; Q60 của nhóm DN

SXSP Bao bì; Q50 của nhóm DN có quy mô trung bình và Q20 của nhóm DN có quy

mô lớn) hệ số nợ vay (DA) có tác động cùng chiều đến giá trị DN. Ngược lại, những

DN có Tobin’sQ cao hơn, hệ số nợ vay (DA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN.

Nói cách khác, những DN có giá trị DN thấp, việc gia tăng vay nợ sẽ có tác động gia

tăng giá trị DN. Những DN có giá trị DN cao hơn, việc gia tăng vay nợ sẽ có tác động

làm giảm giá trị DN.

- Tác động của hiệu quả kinh doanh (ROA) đến giá trị DN (Tobin’sQ)

Theo mô hình FGLS, hệ số hồi quy biến ROA của nhóm DN có tỷ lệ SHNN

dưới 50%; nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50%; nhóm DN có quy mô lớn lần lượt là +

132

0,712; + 1,425 và + 0,868 với mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 10%, 1% và 5%. Tức

là, có bằng chứng thống kê cho thấy hiệu quả kinh doanh (ROA) có tác động cùng

chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ). Kết quả ước lượng, không có bằng chứng thống kê

cho thấy hiệu quả kinh doanh (ROA) có tác động cùng chiều đến GTDN của nhóm DN

N&BB; nhóm DN Bao bì nhựa; nhóm DN có quy mô trung bình. Không có bằng

chứng thống kê cho thấy hiệu quả kinh doanh (ROA) có tác động ngược chiều đến

GTDN của nhóm DN SXSP nhựa.

Kết quả hồi quy phân vị cho thấy tác động của ROA lên Tobin’sQ tương ứng

với từng phân vị của Tobin’sQ.

+ Nhóm DN N&BB: Ứng với các phân vị từ Q15 đến Q80, ROA có tác động

cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê 1% và 5%. Nhưng

mức độ tác động của ROA lên Tobin’sQ tăng dần lên từ mức phân vị Q15 đến Q40, và

giảm dần từ mức phân vị Q40 đến Q90. Nói cách khác, nhóm DN N&BB có Tobin’sQ

nhỏ hơn 0,88 (tương ứng phân vị Q40), hiệu quả kinh doanh có tác động cùng chiều

đến giá trị DN với mức độ tác động tăng dần. Những DN có Tobin’sQ lớn hơn 0,88,

hiệu quả kinh doanh có tác động cùng chiều đến giá trị DN, nhưng mức độ tác động

của ROA đến Tobin’sQ giảm dần. Tại mức phân vị Q85 và Q90, không có bằng chứng

thống kê cho thấy hiệu quả kinh doanh có tác động cùng chiều đến giá trị DN.

+ Đối với nhóm DN SXSP nhựa; nhóm DN có tỷ lệ SHNH dưới 50%; nhóm

DN có quy mô trung bình; nhóm DN có quy mô lớn, có bằng chứng thống kê cho thấy

hiệu quả kinh doanh (ROA) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) tại các

mức phân vị từ Q15 đến Q90. Tức là, nâng cao hiệu quả kinh doanh sẽ góp phần làm

gia tăng giá trị DN.

+ Nhóm DN SXSP bao bì nhựa: Ứng với các phân vị từ Q15 đến Q60, ROA có

tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê 1% và 5%.

Nhưng mức độ tác động của ROA lên Tobin’sQ có xu hướng giảm dần từ mức phân vị

Q15 đến Q60. Những DN có Tobin’sQ nhỏ hơn 1, hiệu quả kinh doanh có tác động

cùng chiều đến giá trị DN. Tại các phân vị Q85 và Q90, ROA có tác động ngược chiều

đến giá trị DN (Tobin’sQ) nhưng không có bằng chứng thống kê.

+ Nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50%: Không có bằng chứng thống kê cho thấy

ROA có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) tại các mức phân vị từ Q15

133

đến Q85. Tại phân vị Q90, không có bằng chứng thống kê cho thấy ROA có tác động

ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ).

- Tác động của quy mô kinh doanh (QMTS) đến giá trị DN (Tobin’sQ)

Theo mô hình FGLS, hệ số hồi quy biến quy mô kinh doanh (QMTS) của nhóm

DN N&BB; nhóm DN SXSP nhựa; nhóm DN SXSP bao bì nhựa; nhóm DN có tỷ lệ

SHNH dưới 50%; nhóm DN có tỷ lệ SHNH trên 50%; nhóm DN có quy mô trung

bình; nhóm DN có quy mô lớn lần lượt là +0,110; + 0,059; + 0,293; + 0,116; + 0,195;

+ 0,259 và + 0,154 với mức ý nghĩa thống kê là 5% và 1%. Điều đó có nghĩa rằng, quy

mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý

nghĩa thống kê 5% và 1%.

Kết quả hồi quy phân vị cho thấy tác động của ROA lên Tobin’sQ tương ứng

với từng phân vị của Tobin’sQ.

+ Nhóm DN N&BB; nhóm DN SXSP nhựa; nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới

50%; nhóm DN có quy mô trung bình: Ứng với các phân vị từ Q15 đến Q90, có bằng

chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá

trị DN (Tobin’sQ). Mức độ tác động của QMTS lên Tobin’sQ có xu hướng tăng dần

lên từ mức phân vị Q15 đến Q90. Như vậy, khi quy mô kinh doanh càng tăng sẽ có tác

động làm gia tăng giá trị DN.

+ Nhóm DN SXSP bao bì nhựa: Ứng với các phân vị từ Q40 đến Q90, có bằng

chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá

trị DN (Tobin’sQ). Mức độ tác động của QMTS đến Tobin’sQ có xu hướng tăng lên

tại mức phân vị từ Q40 đến Q90, khi quy mô kinh doanh càng tăng thì giá trị DN cũng

có xu hướng tăng lên. Tại mức phân vị Q15 đến Q30, không có bằng chứng thống kê

cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá trị DN

(Tobin’sQ).

+ Nhóm DN có tỷ lệ SHNH trên 50%: Tại mức phân vị từ Q15 đến Q90, không

có bằng chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều

đến giá trị DN (Tobin’sQ).

+ Nhóm DN có quy mô lớn: Ứng với các phân vị Q15 và từ Q30 đến Q60, có

bằng chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều

đến giá trị DN (Tobin’sQ). Tại mức phân vị Q20 và từ Q70 đến Q90, không có bằng

134

chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá

trị DN (Tobin’sQ).

Như vậy, mô hình FGLS, có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay (DA)

có tác động ngược chiều đến Tobin’sQ. Tuy nhiên, theo mô hình hồi quy phân vị, sự

tác động của DA đến Tobin’sQ có sự khác biệt với các mức phân vị khác nhau đối với

từng nhóm DN được xem xét. Kết quả ước lượng cũng cho thấy, quy mô kinh doanh

(QMTS) cũng có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ), tức là sự mở rộng

quy mô kinh doanh của DN cũng góp phần làm gia tăng giá trị DN.

Mô hình 2: Tác động của hệ số nợ vay dài hạn (LDA) và các biến độc lập đến

giá trị DN (Tobin’sQ)

Tiếp tục thực hiện phân tích hồi quy tác động của hệ số nợ vay dài hạn (LDA)

đến giá trị DN (Tobin’sQ) theo từng nhóm DN và nhóm DN ngành N&BB. bằng mô

hình FGLS và mô hình hồi quy phân vị. Kết quả hồi quy tại phụ lục 20 đến phụ lục 22

cho biết hệ số mô hình hồi quy phân vị và mô hình hồi quy tác động cố định (FEM),

tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát

(FGLS).

- Tác động của hệ số nợ vay dài hạn (LDA) đến giá trị DN (Tobin’sQ)

Theo mô hình FGLS, không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay dài

hạn (LDA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) đối với nhóm DN

N&BB; nhóm DN SXSP nhựa; nhóm DN SXSP bao bì nhựa. Đối với nhóm DN có

quy mô TB; nhóm DN có quy mô lớn, có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay

dài hạn (LDA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ). Tức là, việc gia

tăng sử dụng nợ vay dài hạn có tác động làm giảm giá trị DN. Đối với nhóm DN có tỷ

lệ SHNN dưới 50% và nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50%, hệ số nợ vay dài hạn

(LDA) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê

10% đối với nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50%. Tuy nhiên, kết luận này chỉ nói lên sự

biến động trung bình của hệ số nợ vay và không đề cập tới những biến động trên toàn

bộ phân phối của nó. Hệ số hồi quy phân vị của biến LDA cho thấy tác động của LDA

lên Tobin’sQ tương ứng với từng phân vị của Tobin’sQ.

+ Nhóm DN N&BB: Tại phân vị Q15 và Q20, hệ số nợ vay dài hạn (LDA) có

tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê 5% và 10%.

Còn các mức phân vị khác từ Q30 đến Q90, không có bằng chứng thống kê cho thấy

135

hệ số nợ vay dài hạn (LDA) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ). Nói

cách khác, nhóm DN N&BB có Tobin’sQ nhỏ hơn 0,74 (tương ứng phân vị Q20), hệ

số nợ vay dài hạn có tác động cùng chiều đến giá trị DN, quyết định sử dụng nợ vay để

tài trợ cho hoạt động kinh doanh của DN N&BB sẽ tạo ra tín hiệu tốt đến thị trường.

+ Nhóm DN SXSP nhựa; nhóm DN SXSP bao bì nhựa; nhóm DN có tỷ lệ

SHNN trên 50%; nhóm DN có quy mô lớn: Ứng với các phân vị từ Q15 đến Q90,

không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay dài hạn (DA) có tác động đến giá

trị DN (Tobin’sQ).

+ Nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50%: Tại mức phân vị Q15 và Q40, có bằng

chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay dài hạn (DA) có tác động cùng chiều đến giá trị

DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê là 5% và 10%. Tại các mức phân vị khác,

không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay dài hạn (DA) có tác động cùng

chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ).

+ Nhóm DN có quy mô trung bình: Tại mức phân vị Q15, Q20 và Q70, có bằng

chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay dài hạn (DA) có tác động cùng chiều đến giá trị

DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê là 5% và 10%. Tại các mức phân vị khác,

không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay dài hạn (DA) có tác động cùng

chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ).

- Tác động của hiệu quả kinh doanh (ROA) đến giá trị DN (Tobin’sQ)

Theo mô hình FGLS, có bằng chứng thống kê cho thấy hiệu quả kinh doanh

(ROA) của nhóm DN N&BB; nhóm DN SXSP bao bì nhựa; nhóm DN có tỷ lệ SHNN

dưới 50%, nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50%, nhóm DN có quy mô lớn có tác động

cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê 1%. Tức là, việc gia

tăng hiệu quả kinh doanh sẽ tác động làm gia tăng giá trị DN. Không có bằng chứng

thống kê cho thấy ROA có tác động cùng chiều đến Tobin’sQ của nhóm DN SXSP

nhựa; nhóm DN có quy mô trung bình.

Nếu xét theo từng phân vị của biến phụ thuộc (Tobin’sQ), tác động của ROA đến

Tobin’sQ cho từng nhóm DN, cho thấy, tại mức phân vị từ Q15 đến Q90, hiệu quả kinh

doanh (ROA) của nhóm DN N&BB; nhóm DN SXSP nhựa; nhóm DN SXSP bao bì

nhựa, nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50%, nhóm DN có quy mô trung bình và nhóm

DN có quy mô lớn có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa

thống kê 5% và 1%. Mức độ tác động của ROA lên Tobin’sQ tăng dần lên từ mức phân

136

vị Q15 đến Q90. Như vậy, sự nâng cao hiệu quả kinh doanh của các nhóm DN được

xem xét có tác động làm gia tăng giá trị DN.

- Tác động của quy mô kinh doanh (QMTS) đến GTDN (Tobin’sQ)

Theo mô hình FGLS, có bằng chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh

(QMTS) của nhóm DN N&BB; nhóm DN SXSP nhựa; nhóm DN SXSP bao bì nhựa;

nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50%; nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50%; nhóm DN có

quy mô trung bình; nhóm DN có quy mô lớn có tác động cùng chiều đến giá trị DN

(Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê 1%. Tức là, việc gia tăng quy mô kinh doanh sẽ

tác động làm gia tăng giá trị DN.

Nếu xét theo từng phân vị của biến phụ thuộc (Tobin’sQ), tác động của QMTS

đến Tobin’sQ cho từng nhóm DN, cho thấy: Tại mức phân vị từ Q15 đến Q90, quy mô

kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến GTDN (Tobin’sQ) tương ứng với từng

mức phân vị. Khi quy mô kinh doanh càng tăng thì giá trị DN cũng có xu hướng tăng

lên.

Như vậy, qua mô hình FGLS, không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ

vay dài hạn (LDA) có tác động ngược chiều đến Tobin’sQ. Tại các mức phân vị thấp

(Q15, Q20), có bằng chứng thống kê cho thấy LDA có tác động cùng chiều đến

Tobin’sQ đối với nhóm DN N&BB; nhóm DN có quy mô trung bình. Ngoài ra, có

bằng chứng thống kê cho thấy ROA và QMTS có tác động cùng chiều đến Tobin’sQ,

tức là việc nâng cao hiệu quả kinh doanh và mở rộng quy mô DN sẽ có tác động làm

tăng giá trị DN.

Mô hình 3: Tác động của hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) và các biến độc lập

đến giá trị DN (Tobin’sQ)

Luận án thực hiện phân tích hồi quy tác động của hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA)

đến giá trị DN (Tobin’sQ) theo từng nhóm DN và nhóm DN ngành N&BB. bằng mô

hình FGLS và mô hình hồi quy phân vị. Kết quả hồi quy tại phụ lục 23 đến phụ lục 25

cho biết hệ số mô hình hồi quy phân vị và mô hình hồi quy tác động cố định (FEM),

tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát

(FGLS).

- Tác động của hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) đến GTDN (Tobin’sQ)

Theo mô hình FGLS, có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay ngắn hạn

(SDA) của nhóm DN N&BB; nhóm DN SXSP nhựa; nhóm DN SXSP bao bì nhựa;

137

nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50%; nhóm DN có quy mô trung bình và nhóm DN có

quy mô lớn có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống

kê 1%. Tức là, việc gia tăng sử dụng nợ vay ngắn hạn sẽ có tác động làm suy giảm giá

trị DN. Không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) có tác

động ngược chiều đến Tobin’sQ của nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50%. Tuy nhiên,

kết luận này chỉ nói lên sự biến động trung bình của hệ số nợ vay ngắn hạn và không

đề cập tới những biến động trên toàn bộ phân phối của nó. Hệ số hồi quy phân vị của

biến SDA cho thấy tác động của SDA lên Tobin’sQ tương ứng với từng phân vị của

Tobin’sQ.

+ Nhóm DN N&BB: Ứng với các phân vị Q15, Q20, Q30, hệ số nợ vay ngắn

hạn (SDA) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống

kê 10% tại phân vị Q15. Mức độ tác động của SDA lên Tobin’sQ giảm xuống khi

phân vị tăng dần từ Q15 đến Q30. Tương ứng với mức phân vị từ Q40 đến Q90, hệ số

nợ vay ngắn hạn (SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý

nghĩa thống kê 5% tại phân vị Q70 đến Q90. Mức độ tác động của SDA đến Tobin’sQ

tăng dần từ mức phân vị Q40 đến Q90. Nói cách khác, nhóm DN N&BB có Tobin’sQ

nhỏ hơn 0,81 (tương ứng phân vị Q30), hệ số nợ vay ngắn hạn có tác động cùng chiều

đến giá trị DN, quyết định sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh

doanh của DN N&BB sẽ tạo ra tín hiệu tốt đến thị trường. Những DN có Tobin’sQ lớn

hơn 0,81, hệ số nợ vay ngắn hạn có tác động ngược chiều đến giá trị DN.

+ Nhóm DN SXSP nhựa: Không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay

ngắn hạn (SDA) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) tại các mức phân vị

Q15 và Q20. Tương ứng với các mức phân vị từ Q30 đến Q90, hệ số nợ vay ngắn hạn

(SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê

5% tại phân vị Q60 đến Q90. Mức độ tác động của SDA đến Tobin’sQ tăng dần từ

mức phân vị Q30 đến Q90. Nói cách khác, những DN có Tobin’sQ lớn hơn 0,80, hệ số

nợ vay ngắn hạn (SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN.

+ Nhóm DN SXSP bao bì nhựa: Không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số

nợ vay ngắn hạn (SDA) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) tại các mức

phân vị từ Q15 đến Q60. Tại các mức phân vị cao hơn Q60, hệ số nợ vay ngắn hạn

(SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê

5% tại phân vị Q85 đến Q90. Mức độ tác động của SDA đến Tobin’sQ tăng dần từ

138

mức phân vị Q70 đến Q90. Nói cách khác, nhóm DN SXSP bao bì nhựa có Tobin’sQ

lớn hơn 1,0, hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN

(Tobin’sQ).

+ Nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50%: Không có bằng chứng thống kê cho thấy

hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) tại

các mức phân vị từ Q15 đến Q30. Tại các mức phân vị cao hơn Q30, hệ số nợ vay

ngắn hạn (SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa

thống kê 5% tại phân vị Q70 đến Q90. Nói cách khác, nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới

50% có Tobin’sQ lớn hơn 0,81, hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) có tác động ngược chiều

đến giá trị DN (Tobin’sQ).

+ Nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50% và nhóm DN có quy mô trung bình:

Không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) có tác động

cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) tại các mức phân vị từ Q15 đến Q50. Tại các

mức phân vị cao hơn Q50, hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) của nhóm DN có quy mô

trung bình có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống

kê 5% tại phân vị Q80 đến Q90. Không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay

ngắn hạn (SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) tại các mức phân

vị từ Q50 đến Q90 của nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50%.

+ Nhóm DN có quy mô lớn: Không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ

vay ngắn hạn (SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) tại các mức

phân vị từ Q15 đến Q90.

Như vậy, mô hình FGLS cung cấp bằng chứng cho thấy hệ số nợ vay ngắn hạn

(SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN trong các nhóm DN được phân tích.

Mô hình hồi quy phân vị, cung cấp bằng chứng thống kê cho thấy những DN có giá trị

DN cao, hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị DN

(Tobin’sQ).

- Tác động của hiệu quả kinh doanh (ROA) đến giá trị DN (Tobin’sQ)

Theo mô hình FGLS, có bằng chứng thống kê cho thấy hiệu quả kinh doanh

(ROA) của nhóm DN N&BB; nhóm DN SXSP bao bì nhựa; nhóm DN có tỷ lệ SHNN

dưới 50%, nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50%, nhóm DN có quy mô trung bình và

nhóm DN có quy mô lớn có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý

nghĩa thống kê 1%. Tức là, việc gia tăng hiệu quả kinh doanh sẽ tác động làm gia tăng

139

giá trị DN. Không có bằng chứng thống kê cho thấy ROA có tác động cùng chiều đến

Tobin’sQ của nhóm DN SXSP nhựa.

Nếu xét theo từng phân vị của biến phụ thuộc (Tobin’sQ), tác động của ROA đến

Tobin’sQ cho từng nhóm DN cho thấy: Tại mức phân vị từ Q15 đến Q90, hiệu quả kinh

doanh (ROA) của nhóm DN N&BB; nhóm DN SXSP nhựa; nhóm DN SXSP bao bì

nhựa, nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50%, nhóm DN có quy mô trung bình và nhóm

DN có quy mô lớn có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa

thống kê 5% và 1%. Mức độ tác động của ROA lên Tobin’sQ tăng dần lên từ mức phân

vị Q15 đến Q90. Như vậy, nâng cao hiệu quả kinh doanh của các nhóm DN được xem

xét có tác động làm gia tăng giá trị DN tại các mức phân vị khác nhau.

- Tác động của quy mô kinh doanh (QMTS) đến giá trị DN (Tobin’sQ)

Theo mô hình FGLS, có bằng chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh

(QMTS) của nhóm DN N&BB; nhóm DN SXSP bao bì nhựa; nhóm DN có tỷ lệ

SHNN dưới 50%; nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50%; nhóm DN có quy mô trung

bình; nhóm DN có quy mô lớn có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với

mức ý nghĩa thống kê 1%. Tức là, việc gia tăng quy mô kinh doanh sẽ tác động làm

gia tăng giá trị DN. Quyết định mở rộng quy mô kinh doanh của DN sẽ tạo ra tín hiệu

tốt đến thị trường. Không có bằng chứng thống kê cho thấy QMTS có tác động cùng

chiều đến Tobin’sQ của nhóm DN SXSP nhựa.

Nếu xét theo từng phân vị của biến phụ thuộc (Tobin’sQ), tác động của QMTS

đến Tobin’sQ cho từng nhóm DN, cho thấy:

+ Nhóm DN N&BB và nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50%: Ứng với các phân

vị Q15 đến Q90, có bằng chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác

động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê 5% và 1%. Mức

độ tác động của QMTS lên Tobin’sQ tăng dần lên từ mức phân vị Q15 đến Q90. Như

vậy, quyết định mở rộng quy mô kinh doanh của nhóm DN N&BB; nhóm DN có tỷ lệ

SHNN dưới 50% là tín hiệu cho thấy sự gia tăng giá trị DN. Kết quả này tương đồng

với kết quả đánh giá theo mô hình FGLS.

+ Nhóm DN SXSP Nhựa: Theo mô hình FGLS, không có bằng chứng thống kê

cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá trị DN

(Tobin’sQ). Tuy nhiên, theo mô hình hồi quy phân vị, ứng với các phân vị Q40 đến

Q90, có bằng chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng

140

chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê 5%. Mức độ tác động của

QMTS lên Tobin’sQ tăng dần lên từ mức phân vị Q40 đến Q90. Nói cách khác, đối

với các DN có Tobin’sQ lớn hơn 0,9, có bằng chứng thống kê cho thấy quy mô kinh

doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ). Sự nâng cao quy

mô kinh doanh của nhóm DN này sẽ có tác động làm gia tăng giá trị DN. Tại các phân

vị Q15, Q20 và Q30, không có bằng chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh

(QMTS) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ).

+ Nhóm DN SXSP Bao bì nhựa: Ứng với các phân vị Q20 đến Q90, có bằng

chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá

trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê 5% và 10%. Quyết định mở rộng quy mô

kinh doanh của nhóm DN này sẽ là tín hiệu cho thấy sự gia tăng giá trị DN.

+ Nhóm DN có quy mô trung bình: Ứng với các phân vị Q70 đến Q90, có bằng

chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá

trị DN (Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê 5% và 10%. Không có bằng chứng thống

kê cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá trị DN

(Tobin’sQ) tại các mức phân vị khác.

+ Nhóm DN có quy mô lớn: Ứng với các phân vị Q30 đến Q50, có bằng chứng

thống kê cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá trị DN

(Tobin’sQ) với mức ý nghĩa thống kê 5% và 10%. Không có bằng chứng thống kê cho

thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ) tại

các mức phân vị khác.

+ Nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50%: Ứng với các phân vị Q15 đến Q90,

không có bằng chứng thống kê cho thấy quy mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng

chiều đến giá trị DN (Tobin’sQ).

Như vậy, qua mô hình FGLS, có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay

ngắn hạn (SDA) có tác động ngược chiều đến Tobin’sQ. Tức là, sự gia tăng hệ số nợ

vay ngắn hạn trong hoạt động kinh doanh sẽ tạo ra tín hiệu xấu đến thị trường, góp

phần tác động giảm giá trị DN. Tuy nhiên, theo mô hình hồi quy phân vị, sự tác động

của SDA đến Tobin’sQ có sự khác biệt với các mức phân vị khác nhau. Ngoài ra, có

bằng chứng thống kê cho thấy ROA và QMTS có tác động cùng chiều đến Tobin’sQ,

tức là việc nâng cao hiệu quả kinh doanh và mở rộng quy mô DN sẽ có tác động làm

tăng giá trị DN.

141

3.3. TỔNG HỢP KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.3.1. Kết quả đạt đƣợc

Thứ nhất, cơ cấu nguồn vốn của các DN ngành N&BB đã đảm bảo khả năng

tự chủ tài chính.

Trong giai đoạn 2012 – 2016, nền kinh tế có sự phục hồi với tốc độ tăng trưởng

kinh tế tăng liên tục, thị trường chứng khoán có sự khởi sắc, giá chứng khoán bình

quân của nhóm DN ngành N&BB đều tăng lên, dẫn đến giá trị nguồn vốn chủ sở hữu

theo giá trị thị trường của các DN ngành N&BB tăng lên, hệ số vốn chủ sở hữu theo

giá trị thị trường tăng lên liên tục từ mức 60,72% năm 2012 lên mức 67,95% năm

2016. Đồng thời, trong giai đoạn 2012 – 2018, dù đứng trên góc độ giá trị sổ sách hay

giá trị thị trường, hệ số vốn chủ sở hữu của các DN ngành N&BB đều lớn hơn hệ số

nợ. Điều này cho thấy, CCNV của các DN ngành N&BB đã đảm bảo khả năng tự chủ

tài chính.

Thứ hai, cơ cấu nguồn vốn của các DN ngành N&BB đã đảm bảo sự cân

bằng tài chính trong hoạt động kinh doanh.

Quy mô NVTX và NVTT đều có xu hướng tăng lên trong giai đoạn 2012 –

2018, với tốc độ tăng trưởng bình quân lần lượt là 18,24% và 19,08%. Tuy nhiên, các

DN ngành N&BB duy trì hệ số NVTX bình quân là 60% và hệ số NVTT bình quân là

40%. Nguồn vốn thường xuyên mang tính chất dài hạn chiếm tỷ trọng lớn trong

CCNV. Điều này phù hợp với đặc điểm ngành nghề kinh doanh và đảm bảo sự ổn định

trong hoạt động tài trợ của DN. Trong giai đoạn 2012 – 2018, chỉ số NWC của các DN

ngành N&BB đều lớn hơn 0 theo các tiêu chí phân loại. Như vậy, các yếu tố phân tích

trên cho thấy các DN ngành N&BB vẫn đảm bảo sự cân bằng tài chính.

Thứ ba, giá trị DN của các DN ngành N&BB có xu hướng tăng lên.

Giá trị DN được phản ánh qua chỉ tiêu Tobin’s Q. Chỉ số Tobin’s Q tăng lên

trong giai đoạn 2012 – 2016 và giảm xuống trong giai đoạn 2016 – 2018. Điều đó cho

thấy, giá trị DN của các DN ngành N&BB tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2016 và

giảm xuống trong giai đoạn 2016 – 2018. Nếu xét chung trong giai đoạn 2012 – 2018,

chỉ số Tobin’s Q tăng nhẹ, nói cách khác, giá trị DN của các DN ngành N&BB có xu

hướng tăng nhẹ. Ngoại trừ nhóm DN niêm yết trên UPCOM có chỉ số Tobin’s Q giảm

xuống trong giai đoạn 2012 -2018, các nhóm DN còn lại có chỉ số Tobin’s Q tăng lên

trong giai đoạn 2012 – 2016 và giảm xuống trong giai đoạn 2016 – 2018. Đặc biệt,

142

năm 2018, chỉ số Tobin’s Q của các nhóm DN này chụm gần nhau, xoay gần quanh

mức 0,9.

3.3.2. Hạn chế và nguyên nhân

3.3.2.1. Hạn chế

Một là, việc gia tăng nợ vay làm giảm hiệu quả kinh doanh của DN.

Các chỉ số BEP, ROA, ROE của các DN ngành N&BB có xu hướng giảm

xuống trong giai đoạn 2012 – 2018. Hệ số nợ vay có xu hướng biến động tăng lên

trong giai đoạn 2012 – 2018 với tốc độ tăng bình quân hàng năm là 1,45%. Trong bối

cảnh tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP) có xu hướng biến động giảm và đạt thấp

hơn so với chi phí sử dụng nợ vay (rdt) đã làm cho đòn bẩy tài chính phát sinh tác động

ngược chiều, khuếch đại giảm tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE). Như vậy, việc

điều chỉnh gia tăng mức vay nợ của các DN ngành N&BB trong giai đoạn 2012 - 2018

đã làm giảm hiệu quả kinh doanh của DN, từ đó có tác động tiêu cực đến giá trị DN;

Đặc biệt đối với nhóm các DN có hiệu số giữa tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản và lãi

suất tiền vay bị âm (BEP – rdt < 0), nhưng hệ số nợ vay có xu hướng tăng như nhóm

DN có quy mô trung bình, quy mô lớn, nhóm DN SXSP Nhựa, SXSP Bao bì, Nhóm

DN có tỷ lệ SHNN dưới 50% (SHTN).

Hai là, việc gia tăng quy mô nợ vay và hệ số nợ vay đã làm tăng rủi ro tài

chính, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp.

CCNV của các DN ngành N&BB có sự điều chỉnh theo hướng tăng dần hệ số

nợ và giảm hệ số vốn chủ sở hữu trong giai đoạn 2012 – 2018. CCNV theo giá trị sổ

sách năm 2018 xoay quanh mức 49% hệ số nợ và 51% hệ số vốn chủ sở hữu. Trong

CCNV của DN ngành N&BB, các khoản nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao, bình quân

trong giai đoạn 2012 – 2018 đạt 39,39%. Đồng thời, trong các khoản nợ phải trả của

DN phần lớn là các khoản nợ có phí (28,67%). Điều này cho thấy, việc gia tăng sử

dụng nguồn vốn vay nợ ngắn hạn sẽ làm gia tăng rủi ro tài chính cho DN, từ đó có tác

động làm giảm giá trị DN.

Về cơ cấu nợ phải trả, quy mô và tỷ trọng nợ ngắn hạn trong tổng nợ phải trả có

xu hướng tăng. Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng rất cao trong cơ cấu nợ phải trả, bình quân

giai đoạn 2012 – 2018 đạt 87,88%. Các nhóm DN đang duy trì tỷ trọng nợ ngắn hạn

trên tổng nợ phải trả rất cao như nhóm DN có quy mô nhỏ (97,05%), nhóm DN SXSP

bao bì (92,38%), nhóm DN niêm yết trên HNX (89,6%) và nhóm DN có tỷ lệ SHNN

143

dưới 50% (88,78%). Việc sử dụng phần lớn nợ ngắn hạn tài trợ cho nhu cầu vốn của

DN sẽ gây áp lực lên khả năng thanh toán, ảnh hưởng đến dòng tiền và qua đó tác

động tiêu cực đến giá trị DN.

Ba là, nguồn vốn của các DN Nhựa và Bao bì lệ thuộc chủ yếu vào nguồn

vốn bên ngoài.

Mặc dù về mặt quy mô, NVBT và NVBN đều có xu hướng tăng lên trong giai

đoạn 2012 – 2018 với tốc độ tăng trưởng bình quân lần lượt là 16,42% và 19,02%,

nhưng về mặt cơ cấu, trong giai đoạn 2012 – 2018, các DN ngành N&BB duy trì ổn

định tỷ trọng NVBN bình quân là 83,35%. Như vậy, nguồn vốn của các DN ngành

N&BB phụ thuộc lớn vào các nguồn vốn bên ngoài. Nguồn vốn nội sinh chiếm tỷ

trọng thấp (bình quân 16,65%) đã chứng tỏ năng lực tự tài trợ cho hoạt động của các

DN này là không cao. Đặc biệt là nhóm DN có quy mô trung bình, nhóm DN SXSP

Nhựa và nhóm DN có tỷ lệ SHNN trên 50% có tỷ trọng NVBN rất cao (86%).

Bốn là, sự gia tăng giá trị DN của các DN ngành N&BB do sự gia tăng quy

mô vốn, chưa thực sự xuất phát từ sự gia tăng hiệu quả kinh doanh.

Giá trị DN được tính toán và phản ánh thông qua giá trị kinh tế gia tăng và chỉ

số Tobin’s Q. Qua phương pháp giá trị kinh tế gia tăng, giá trị DN của các DN ngành

N&BB tăng liên tục trong giai đoạn 2012 – 2018. Sự gia tăng giá trị DN chủ yếu do sự

gia tăng nhanh chóng của tổng vốn đầu tư của các DN ngành N&BB. Phần giá trị gia

tăng (EVA) tạo ra chiếm tỷ trọng nhỏ trong giá trị DN và có xu hướng giảm xuống

trong giai đoạn 2012 – 2018. Điều này cung cấp bằng chứng cho nhận định: Sự gia

tăng giá trị DN của DN ngành N&BB do sự gia tăng quy mô nợ vay và vốn chủ sở

hữu, chưa thực sự xuất phát từ sự gia tăng hiệu quả kinh doanh đem lại.

Năm là, hệ số nợ vay và hệ số nợ vay ngắn hạn tác động tiêu cực đến giá trị

DN của các DN ngành N&BB.

Kết quả thực nghiệm cho thấy:

- Hệ số nợ vay (DA) có tác động tiêu cực đến giá trị DN của các DN ngành

N&BB.

Mô hình FGLS đã cung cấp bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay (DA)

của nhóm các DN ngành N&BB; nhóm DN SXSP Nhựa; nhóm DN SXSP Bao bì

nhựa; Nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50%; Nhóm DN có quy mô trung bình và nhóm

DN có quy mô lớn có tác động tiêu cực đến giá trị DN. Tức là, khi các yếu tố khác

144

không thay đổi, việc gia tăng hệ số nợ vay (DA) sẽ là tín hiệu xấu đến thị trường, có

tác động làm giảm giá trị DN (Tobin’sQ). Điều này phù hợp với diễn biến kết quả kinh

doanh của các DN ngành N&BB trong giai đoạn 2012 – 2018. Khi hiệu số giữa tỷ suất

sinh lời kinh tế của tài sản (BEP) nhỏ hơn chi phí sử dụng nợ vay sau thuế (rd), việc

gia tăng hệ số nợ vay sẽ làm đòn bẩy tài chính phát sinh tác động ngược chiều, khuếch

đại theo chiều hướng làm giảm tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu, từ đó có tác động

làm giảm giá trị DN. Ngoài ra, việc gia tăng quy mô các khoản nợ vay ngắn hạn và hệ

số nợ vay ngắn hạn, sẽ làm gia tăng rủi ro tài chính cho các DN ngành N&BB, qua đó

có tác động làm giảm giá trị DN. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm này tương đồng với

các nghiên cứu của Asifa Kausar, Mian Sajid Nazir và Hashim Awais Butt (2014);

Batool K. Asiri and Salwa A. Hameed (2014); Chinaemerem và Odita Anthony

(2012); Shohreh Alfi và Mohammad Hossein Safarzadeh (2016); Divya Aggarwal,

Purna Chandra Padhan (2017); Rami Zeitun and Gary G. Tian (2007); Ajayi

Oziomobo Dada và Zahiruddin B. Ghazali (2016); Tianyu He (2013); Lê Thị Phương

Vy & Phùng Đức Nam (2013). Không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay

dài hạn có tác động tiêu cực đến giá trị DN (Tobin’sQ) của các DN ngành N&BB.

Tuy nhiên, khi xem xét mô hình hồi quy phân vị, kết quả cho thấy ảnh hưởng

của hệ số nợ vay đến giá trị DN (Tobin’s Q) là khác nhau giữa các phân vị của từng

nhóm DN được phân loại. Khi giá trị DN (Tobin’sQ) ở mức thấp (ứng với mức phân

vị Q15 đến Q40), hệ số nợ vay (DA) có tác động tích cực đến giá trị DN (Tobin’sQ),

đặc biệt ứng với mức phân vị thấp (Q15, Q20). Kết quả nghiên cứu này tương đồng

với các nghiên cứu của Rathinasamy và cộng sự (2000), Cheng & Tzeng (2011), Altan

& Arkan (2011), Sudivat và cộng sự (2012), Ogbulu & Emeni (2012), Berzkalne

(2015). Ngược lại, khi giá trị DN (Tobin’sQ) ở mức cao (ứng với mức phân vị Q50

đến Q90), hệ số nợ vay (DA) có tác động tiêu cực đến giá trị DN (Tobin’sQ), cho thấy

việc gia tăng sử dụng nợ vay sẽ có tác động làm giảm giá trị DN.

- Hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) có tác động tiêu cực đến giá trị DN của các DN

ngành N&BB.

Mô hình FGLS cung cấp bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay ngắn hạn

(SDA) có tác động tiêu cực đến giá trị DN (Tobin’sQ) của các DN ngành N&BB với

mức ý nghĩa thống kê 1%. Tức là, việc gia tăng sử dụng nợ vay ngắn hạn sẽ có tác

động làm suy giảm giá trị DN. Sự gia tăng hệ số nợ vay ngắn hạn sẽ làm gia tăng rủi

145

ro tài chính cho các DN, qua đó có tác động làm giảm giá trị DN. Mô hình hồi quy

phân vị, cung cấp bằng chứng thống kê cho thấy những DN có giá trị DN cao (ứng với

mức phân vị Q70 đến Q90), hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) có tác động tiêu cực đến giá

trị DN (Tobin’sQ) của các DN ngành N&BB.

Đối với nợ vay dài hạn, với mẫu khảo sát được thực hiện, không có bằng chứng

thống kê cho thấy hệ số nợ vay dài hạn (LDA) của các nhóm DN ngành N&BB, nhóm

DN SXSP nhựa; nhóm DN SXSP bao bì nhựa; nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50% có

tác động đến giá trị DN (Tobin’sQ).

Bảng 3.9: Kết quả tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị DN từ mô hình

FGLS của từng nhóm doanh nghiệp

Hệ số hồi quy

Tên biến

Giả thuyết

DN N&BB

DN quy mô lớn

DN SXSP Nhựa

DN có tỷ lệ SHNN trên 50%

DN quy mô trung bình

DN SXSP bao bì nhựa

DN có tỷ lệ SHNN dƣới 50%

- 0,64***

-0,31***

-1,27***

-0,62***

0,11

-0,74***

-0,68***

DA

+/-

- 0,01

-0,02

-0,01

0,03

0,31*

-0,74***

-0,49**

LDA

- 0,59***

-0,31***

-1,04***

-0,56***

-0,16

-0,81***

-0,58***

SDA

Nguồn: Tổng hợp của NCS

Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%

3.3.2.2. Nguyên nhân của những hạn chế

a. Nguyên nhân chủ quan

Thứ nhất, các DN ngành Nhựa và Bao bì chưa thực hiện xây dựng cơ cấu

nguồn vốn mục tiêu

Các DN ngành N&BB chưa xác lập được CCNV mục tiêu một cách khoa học.

Nguồn vốn vay và vốn chủ sở hữu của các DN ngành N&BB huy động được căn cứ

trên nhu cầu sử dụng vốn theo kế hoạch kinh doanh trong từng thời điểm. Khảo sát

thực tiễn cho thấy, khi nhu cầu vốn nẩy sinh, các nguồn vốn chủ sở hữu như phần lợi

nhuận giữ lại, vốn góp qua phát hành cổ phiếu, đặc biệt là nhóm DN SXSP nhựa,

nhóm DN quy mô lớn, nhóm DN có tỷ lệ SHNN dưới 50% đã phát hành số lượng lớn

chứng khoán trong năm 2017 – 2018. Sau đó, phần nhu cầu vốn còn lại sẽ được tài trợ

từ nguồn vốn vay trên thị trường. Việc huy động vốn tài trợ cho nhu cầu vốn chưa xuất

phát từ việc phải đảm bảo CCNV mục tiêu, ảnh hưởng đến kế hoạch huy động và sử

146

dụng vốn của DN, làm gia tăng rủi ro kinh doanh, từ đó tác động tích cực đến giá trị

DN. Như vậy, việc xây dựng và duy trì CCNV mục tiêu phù hợp với từng giai đoạn

phát triển của DN chưa được nhà quản trị nhận thức và quan tâm. Từ đó, ảnh hưởng

đến chiến lược huy động vốn và tác động tiêu cực đến giá trị DN.

Thứ hai, các DN ngành N&BB chưa sử dụng hợp lý đòn bẩy tài chính.

Đòn bẩy tài chính chỉ phát huy tác động tích cực khi chênh lệch (BEP – rdt) > 0

và ngược lại; nếu DN gia tăng sử dụng nợ vay trong điều kiện hiệu số (BEP – rdt) < 0

sẽ có tác động làm giảm ROE hoặc EPS, từ đó làm giảm giá trị DN. Trong giai đoạn

2012-2018 vừa qua, việc duy trì hệ số nợ ở mức cao trong khi tỷ suất sinh lời kinh tế

của tài sản (BEP) của các DN ngành N&BB thấp hơn chi phí lãi vay đã tác động tiêu

cực đến ROE và giá trị DN.

Thứ ba, hiệu quả huy động và sử dụng tài sản ngắn hạn còn thấp.

Các doanh nghiệp N&BB đã duy trì quy mô khoản phải thu ngắn hạn và hàng

tồn kho lớn, từ đó ảnh hưởng đến tốc độ luân chuyển vốn lưu động và hiệu quả kinh

doanh của DN.

Thứ tư, hiệu quả hoạt động và giá trị của DN N&BB chịu ảnh hưởng lớn bởi

sự biến động về tỷ giá ngoại tệ.

Nguyên liệu đầu vào của các DN N&BB chủ yếu được nhập khẩu từ nước

ngoài (phần lớn từ Trung Quốc) trong khi doanh thu xuất khẩu các sản phẩm N&BB

chỉ chiếm khoảng 14% cơ cấu giá trị của ngành; Vì vậy, sự biến động tỷ giá

USD/VND ảnh hưởng lớn đến biên lợi nhuận của các DN trong ngành, ảnh hưởng tiêu

cực đến hiệu quả kinh doanh và giá trị DN.

b. Nguyên nhân khách quan

Thứ nhất, mức độ cạnh tranh trong các DN ngành N&BB luôn ở mức cao.

Do hệ thống rào cản gia nhập ngành ở mức thấp nên số lượng DN trong ngành

lớn, với tổng số lượng DN trong toàn ngành khoảng 4000 DN đang hoạt động với quy

mô toàn ngành ở mức khoảng 15 tỷ USD. Sản phẩm của ngành N&BB không có quá

nhiều sự khác biệt giữa các DN khi công nghệ sản xuất đơn giản, chủ yếu đến từ

Trung Quốc.

Thứ hai, xu hướng hạn chế sử dụng các sản phẩm nhựa không thân thiện

với môi trường. Đây cũng là một thách thức đối với ngành N&BB Việt Nam khi trong

cơ cấu xuất khẩu của ngành, các sản phẩm bao bì truyền thống không thân thiện với

147

môi trường chiếm tỷ trọng tương đối lớn. Sản phẩm túi ni lông tại Việt Nam hiện đang

chịu thuế Bảo vệ môi trường 30.000-50.000 đồng/kg, và dự kiến sẽ nâng lên mức

40.000- 200.000 đồng/kg, nhằm mục tiêu giảm dần việc sử dụng túi nilon khó phân

hủy. Bên cạnh đó, nhiều nước trên thế giới cũng đang áp dụng mức thuế bảo vệ môi

trường cao hoặc thậm chí cấm sản xuất, bán, sử dụng túi nilon. Điều này là thách thức

đối với các DN ngành N&BB sử dụng công nghệ lạc hậu. Xu hướng này có tác động

làm giảm khả năng tiêu thụ sản phẩm của DN, từ đó tác động đến doanh thu, lợi nhuận

và giá trị của DN N&BB.

Thứ ba, các sản phẩm N&BB tại Việt Nam hầu hết nằm ở phân khúc thấp.

Các DN N&BB Việt Nam chủ yếu có quy mô nhỏ và trung bình (chiếm hơn 90% tổng

số DN N&BB); Vì vậy, không có điều kiện thực hiện đầu tư công nghệ, máy móc hiện

đại. Bên cạnh đó, các DN quy mô nhỏ và trung bình thường gặp khó khăn trong việc

tiếp cận vốn vay do những hạn chế về tài sản đảm bảo, chi phí lãi vay cao…vv. Chỉ có

một số rất ít các DN có quy mô sản xuất lớn chịu đầu tư chuyên sâu và có những sản

phẩm đáp ứng được nhu cầu và thị hiếu ngày càng cao của người tiêu dùng. Điều này

khiến sức cạnh tranh của sản phẩm N&BB của Việt Nam trên thị trường không lớn,

đặc biệt là những sản phẩm nhựa gia dụng.

148

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3

Chương 3 của Luận án tập trung nghiên cứu, phân tích xu hướng biến động của

CCNV và giá trị DN, cùng với sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính và mô hình hồi quy

phân vị phân tích tác động của CCNV đến giá trị DN của các DN ngành N&BB niêm

yết ở Việt Nam. Kết quả cho thấy:

Do chỉ số (BEP –rdt) nhỏ hơn 0, đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực đến hiệu

quả kinh doanh. Hệ số nợ vay, hệ số nợ vay ngắn hạn có xu hướng tăng lên, sẽ có tác

động tiêu cực làm giảm ROE của các DN ngành N&BB, cho thấy tồn tại mối quan hệ

tác động ngược chiều giữa hệ số nợ vay, hệ số nợ vay ngắn hạn và hiệu quả kinh

doanh, qua đó tác động tiêu cực đến giá trị DN. Rủi ro tài chính có xu hướng biến

động tăng lên cùng với sự gia tăng của hệ số nợ vay, hệ số nợ vay ngắn hạn, điều này

sẽ có tác động tiêu cực làm giảm giá trị DN. Nói cách khác, CCNV của các DN

N&BB trong giai đoạn 2012 - 2018 đã có tác động làm gia tăng rủi ro tài chính, từ đó

ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị DN. Trong cả giai đoạn 2012 – 2018, khi hệ số nợ vay

có xu hướng biến động tăng, cùng với sự giảm xuống của chi phí sử dụng vốn vay, chi

phí sử dụng vốn chủ sở hữu đã có tác động làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân

(WACC).

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hiệu quả kinh doanh (ROA) và quy

mô kinh doanh (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá trị DN. Tức, việc nâng cao

hiệu quả kinh doanh, mở rộng quy mô tài sản sẽ có tác động làm gia tăng giá trị DN.

DN có giá trị DN thấp (ứng với các phân vị nhỏ hơn Q40), hệ số nợ vay (DA), hệ số

nợ vay ngắn hạn (SDA) có tác động tích cực đến giá trị DN (Tobin’sQ). Ngược lại, với

các DN có giá trị cao (ứng với các phân vị cao hơn Q40), hệ số nợ vay (DA), hệ số nợ

vay ngắn hạn (SDA) có tác động tiêu cực đến giá trị DN (Tobin’sQ).

Trên cơ sở phân tích khái quát tình hình tài chính, thực trạng CCNV và tác động

của CCNV đến giá trị DN của các DN ngành N&BB niêm yết ở Việt Nam. Luận án đã

chỉ ra những điểm đạt được, điểm hạn chế và nguyên nhân của những hạn chế trong hoạt

động kinh doanh, CCNV của các DN ngành N&BB niêm yết. Những phân tích trên

chính là cơ sở đề xuất hàm ý chính sách về CCNV nhằm nâng cao hơn nữa giá trị cho

DN ngành N&BB niêm yết tại Việt Nam.

149

CHƢƠNG 4

KHUYẾN NGHỊ VỚI CÁC NHÀ QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH

NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

4.1. BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TRIỂN VỌNG KINH TẾ VIỆT NAM.

4.1.1. Bối cảnh kinh tế

Trong 30 đổi mới về kinh tế và chính trị, Việt Nam đã thúc đẩy sự phát triển

kinh tế và nhanh chóng trở thành quốc gia có thu nhập trung bình thấp. Trong giai

đoạn 2002 – 2019, GDP đầu người tăng 2,7 lần, đạt trên 2.700 USD năm 2019, với

hơn 45 triệu người thoát nghèo. Tỉ lệ nghèo giảm mạnh từ hơn 70% xuống còn dưới

6% (3,2 USD/ngày theo sức mua ngang giá). Đại bộ phận người nghèo còn lại ở Việt

Nam là dân tộc thiểu số, chiếm 86%. Năm 2019, kinh tế Việt Nam vẫn tiếp tục cho

thấy có nền tảng mạnh và khả năng chống chịu cao, nhờ nhu cầu trong nước và sản

xuất định hướng xuất khẩu vẫn ở mức cao. GDP thực tăng ước khoảng 7% trong năm

2019, tương tự tỉ lệ tăng trưởng năm 2018, là một trong những quốc gia có tốc độ tăng

trưởng cao nhất trong khu vực.

Bước sang năm 2020, đại dịch COVID – 19 đã tác động nặng nề đến nền kinh

tế Việt Nam. Mặc dù tác động y tế ban đầu của dịch bệnh tại Việt Nam không nghiêm

trọng như nhiều quốc gia khác, nhờ các biện pháp phòng dịch quyết liệt của Chính phủ

nhưng tốc độ tăng trưởng kinh tế đã suy giảm nghiêm trọng. Kinh tế vĩ mô và tài khóa

ổn định với mức tăng trưởng GDP ước đạt 1,8% trong nửa đầu năm 2020, dự kiến đạt

2,8% trong cả năm. Việt Nam là một trong số ít quốc gia trên thế giới không dự báo

suy thoái kinh tế, nhưng tốc độ tăng trưởng dự kiến năm nay thấp hơn nhiều so với dự báo trước khủng hoảng là 6-7% [53]. Thu ngân sách nhà nước đã giảm xuống trong khi

các gói kích cầu được kích hoạt nhằm giảm thiểu tác động của dịch bệnh đến các hộ

gia đình và DN đã gây ra áp lực lớn đến NSNN. Theo dự báo của Ngân hàng thế giới,

nhờ có nền tảng cơ bản tốt và nếu tình hình dịch bệnh COVID-19 được kiểm soát ở

Việt Nam cũng như trên thế giới, kinh tế Việt Nam sẽ hồi phục vào năm 2021.

COVID-19 cũng cho thấy cần phải cải cách mạnh mẽ hơn để giúp kinh tế phục hồi

trong trung hạn, như cải thiện môi trường kinh doanh, thúc đẩy kinh tế số, nâng cao

hiệu quả đầu tư công, đây là các nội dung chính mà Việt Nam cần cân nhắc để cải cách nhanh và mạnh hơn [53].

150

* Tăng trƣởng kinh tế

Xu hướng tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2019 là khá

tích cực. Mức tăng trưởng kinh tế bình quân năm trong giai đoạn này đạt 6,31%. Năm

2018 đạt mức tăng trưởng cao nhất (7,08%). Năm 2019, tốc độ tăng trưởng kinh tế

giảm xuống mức 7,02%. Sự suy giảm này chủ yếu do khu vực nông nghiệp và nhóm

ngành công nghiệp chế biến, chế tạo. Khu vực nông, lâm nghiệp và thủy sản năm 2019

đạt mức tăng trưởng thấp do hạn hán, biến đổi khí hậu ảnh hưởng tới năng suất và sản

lượng cây trồng, ngành chăn nuôi chịu thiệt hại nặng nề bởi dịch tả lợn châu Phi, nông

sản gặp khó khăn về thị trường tiêu thụ và giá xuất khẩu. Tăng trưởng của khu vực

nông, lâm nghiệp và thủy sản năm 2019 đạt 2,01%, chỉ cao hơn mức tăng 1,36% của

năm 2016 trong giai đoạn 2011-2019. Ngành nông nghiệp đạt mức tăng thấp 0,61%, là

mức tăng thấp nhất trong giai đoạn 2011-2019, đóng góp 0,07 điểm phần trăm vào

mức tăng tổng giá trị tăng thêm của toàn nền kinh tế; ngành lâm nghiệp tăng 4,98%

nhưng chiếm tỷ trọng thấp nên chỉ đóng góp 0,04 điểm phần trăm. Điểm sáng của khu

vực này là ngành thủy sản tăng trưởng khá ở mức 6,3%, đóng góp 0,21 điểm phần

trăm do sản lượng nuôi trồng và khai thác đạt khá.

Nguồn: Tổng cục thống kê

Hình 4.1: Tốc độ tăng trƣởng kinh tế Việt Nam 2012 – 2019

Cấu trúc tăng trưởng theo ngành đã chuyển dịch đúng hướng CNH, HĐH với

tốc độ tăng trưởng khu vực công nghiệp và xây dựng tăng cao và lớn hơn so với mức

151

tăng trưởng chung. Khu vực nông, lâm nghiệp và thủy sản đạt mức tăng trưởng cao

nhất trong giai đoạn 2012-2019, khẳng định xu thế chuyển đổi cơ cấu ngành đã phát

huy hiệu quả, mặt khác giá bán sản phẩm ổn định cùng với thị trường xuất khẩu được

mở rộng là động lực chính thúc đẩy sản xuất của khu vực này.

Năm 2020, trước tình hình dịch Covid-19 diễn biến phức tạp, tác động nghiêm

trọng tới nền kinh tế của các quốc gia trên thế giới, các tổ chức quốc tế và thể chế tài

chính đều nhận định tăng trưởng kinh tế toàn cầu suy thoái sâu trong năm 2020. Dự

báo về tăng trưởng kinh tế thế giới, Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD)

cho rằng kinh tế toàn cầu giảm 4,5% năm 2020; Fitch Ratings và Oxford Economics

dự báo tăng trưởng GDP thế giới năm 2020 đều ở mức giảm 4,4%. Đối với một số nền

kinh tế lớn, Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) dự báo tăng trưởng của Trung Quốc

đạt 1,8%; Hoa Kỳ giảm 5,3%; khu vực đồng Euro giảm 8,0%; Nhật Bản giảm 5,4%%;

In-đô-nê-xi-a giảm 1,0%; Ma-lai-xi-a giảm 5,0%; Thái Lan giảm 8,0%; Phi-lip-pin

giảm 7,3% và Xin-ga-po giảm 6,2%. Đối lập với bức tranh kinh tế ảm đạm của thế

giới, nền kinh tế nước ta tiếp tục đạt tăng trưởng dương khi GDP 9 tháng năm 2020

tăng 2,12%, trong đó quý I tăng 3,68%; quý II tăng 0,39% và quý III tăng 2,62%. Điều

này cho thấy nền kinh tế nước ta đã đi qua điểm đáy của đồ thị phục hồi kinh tế trong

quý II. Tuy là mức tăng thấp nhất của 9 tháng các năm trong giai đoạn 2011-2020

nhưng Việt Nam là quốc gia duy nhất trong ASEAN và thuộc số ít quốc gia trên thế

giới đạt mức tăng trưởng dương; đồng thời là điểm sáng hiếm hoi trong bức tranh kinh

tế thế giới 9 tháng năm 2020. Kết quả này đã khẳng định tính đúng đắn trong chỉ đạo,

điều hành khôi phục kinh tế, phòng chống dịch bệnh và sự quyết tâm, đồng lòng của

toàn bộ hệ thống chính trị, Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ; sự nỗ lực, cố gắng của

người dân và cộng đồng DN để thực hiện có hiệu quả mục tiêu “vừa phòng chống dịch bệnh, vừa phát triển kinh tế – xã hội” [78].

* Sản xuất công nghiệp

Chỉ số sản xuất công nghiệp có xu hướng biến động tăng lên trong giai đoạn

2012 – 2019, với tốc độ tăng trưởng bình quân hàng năm đạt 9,39%. Năm 2017 là năm

có chỉ số sản xuất công nghiệp cao nhất (11,3%) trong giai đoạn 2012 – 2019. Năm

2019, chỉ số sản xuất công nghiệp giảm xuống mức 9,1%. Đây là năm liên tiếp thứ 2

mà chỉ số sản xuất công nghiệp giảm xuống.

152

Chỉ số sản xuất công nghiệp của các DN sản xuất sản phẩm từ cao su và plastic

luôn duy trì sự tăng trưởng cao qua các năm trong giai đoạn 2012 – 2019. Năm 2017

có tốc độ tăng trưởng sản xuất các sản phẩm từ cao su và plastics cao nhất (14,7%).

Sang năm 2018, chỉ số sản xuất sản phẩm từ plastic đã giảm xuống còn 3,3%. Tuy

nhiên, năm 2019 có sự bứt phá rất cao, với tốc độ tăng trưởng giá trị sản xuất của sản

phẩm từ plastic đạt 14,3%. Ngành nhựa của Việt Nam có sự tăng trưởng ấn tượng,

xuất khẩu ngành nhựa đạt trên 3 tỉ USD/năm với doanh thu trên 12 tỉ USD/năm. Đặc

biệt giá trị xuất khẩu luôn tăng trưởng trên 12%/năm. Nguyên nhân, sự tác động của

chiến tranh thương mại khiến việc xuất khẩu sang thị trường Mỹ có sự tăng trưởng khả

quan. Việc tăng xuất khẩu sẽ kéo doanh thu toàn ngành tăng. Kế hoạch dự kiến doanh thu toàn ngành ước đạt 14 tỉ USD trong 2019. [74]

Bảng 4.1: Chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam

Đơn vị tính: %

Chỉ tiêu

2012 5,80 5,00 5,50 10,40 11,50

2013 5,90 -0,60 7,60 9,50 8,40

2014 7,60 2,40 8,70 3,60 12,50

2015 9,80 7,10 10,50 11,50 11,40

2016 7,40 -6,80 11,30 10,20 11,50

2017 11,3 -4,1 14,7 14,4 8,9

2018 10,2 -2,0 12,3 3,3 10,0

2019 9,1 0,9 10,4 14,3 8,7

7,60

9,50

4,20

7,50

8,20

7,1

6,3

6,8

Toàn ngành công nghiệp Khai khoáng Công nghiệp chế biến, chế tạo + SX SP từ plastic Sản xuất và phân phối điện Cung cấp nước và xử lý rác thải, nước thải

Nguồn: Tổng cục thống kê

* Triển vọng kinh tế Việt Nam 2021 và giai đoạn 2021 – 2025.

Nền kinh tế Việt Nam năm 2019 khép lại với tốc độ tăng trưởng GDP đạt

7,02%, tiếp nối đà tăng trưởng 7,08% - mức cao kỷ lục trong hơn một thập kỷ qua - đã

đạt được trong năm 2018 trước đó. Tiêu dùng tư nhân tăng 7,3% và đầu tư tăng 7,7%,

niềm tin của nhà đầu tư tiếp tục được củng cố, đầu tư trực tiếp nước ngoài gia tăng.

Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) đã điều chỉnh nâng dự báo tăng trưởng của Việt

Nam từ mức 6,7% lên 6,8% trong năm 2020.

Theo Đặng Đức Anh (2020)[63], tình hình kinh tế - xã hội của Việt Nam năm

2020 và dự báo năm 2021, kinh tế toàn cầu sẽ được cải thiện hơn năm 2020 và đưa ra

một số triển vọng phục hồi kinh tế trong thời gian tới: Các kịch bản tăng trưởng được

xây dựng dựa trên khả năng hồi phục cả nền kinh tế thế giới về quyết tâm trong thực

hiện chính sách cứu trợ nền kinh tế sau đại dịch COVID-19 với 3 kịch bản như sau:

153

Kịch bản cơ sở: Tăng trưởng kinh tế bình quân năm của Việt nam năm 2021 có

thể đạt 6,77%, CPI trung bình khoảng 4,2%;

Kịch bản cao: Tốc độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam có thể đạt mức 7,14%, CPI

trung bình khoảng 4,5% năm 2021;

Kịch bản thấp: Tốc độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam khoảng 6,11%, CPI trung

bình khoảng 3,8%.

Theo dự báo của Trung tâm Thông tin và Dự báo kinh tế - xã hội quốc gia

(NCIF), Bộ Kế hoạch và Đầu tư, tăng trưởng kinh tế giai đoạn 2021-2025 có thể diễn

ra với 2 kịch bản:

Kịch bản 1, tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam sẽ đạt khoảng 7%/năm; kinh tế

vĩ mô cơ bản ổn định, lạm phát ở mức 3,5-4,5%/năm. Năng suất lao động được cải

thiện hơn với tốc độ tăng trưởng khoảng 6,3%/năm. Với kết quả này, đến năm 2025,

GDP bình quân đầu người của Việt Nam đạt khoảng 4.688 USD, đưa Việt Nam gia

nhập nhóm nước có thu nhập trung bình cao.

Kịch bản 2, nếu Việt Nam có thể tận dụng được công nghệ trong CMCN 4.0 và

thu hút đầu tư có sự cải thiện chất lượng, phát triển tốt nền tảng kinh tế hiện tại thì kỳ

vọng GDP tăng trưởng có thể lên tới 7,5%/năm.

Ðể giữ vững thành quả phát triển kinh tế đầy ấn tượng và tăng trưởng ở mức

cao cũng như đảm bảo phát triển kinh tế – xã hội ngày càng bền vững, Chính phủ cần

tiếp tục điều hành ổn định kinh tế vĩ mô và đẩy mạnh hơn nữa cải cách thể chế, cải

thiện hơn nữa môi trường kinh doanh và đầu tư, nhằm tạo điều kiện cho khu vực tư

nhân tham gia và đóng góp nhiều hơn nữa cho nền kinh tế. Việt Nam cần đảm bảo tính

bền vững, bao trùm trong phát triển kinh tế, chú trọng đến chất lượng hơn là tốc độ tăng trưởng. [81]

Thứ nhất, Việt Nam cần phải làm nhiều hơn nữa để tiếp tục đẩy mạnh các cải

cách tái cơ cấu quan trọng, bao gồm cải cách DN nhà nước, lĩnh vực tài chính – ngân

hàng, bên cạnh những cải cách quan trọng trong lĩnh vực y tế và giáo dục.

Thứ hai, cần giải quyết tính lưỡng cực của nền kinh tế, đặc biệt đối với ngành

sản xuất – chế biến, chế tạo, lĩnh vực đang bị chi phối bới các DN đầu tư trực tiếp

nước ngoài, khu vực còn có liên kết yếu hoặc không có mối liên kết nào với các DN

trong nước.

154

Trong lĩnh vực nông nghiệp, thương mại hóa nông nghiệp đóng vai trò rất quan

trọng, đặc biệt là trong bối cảnh Việt Nam vẫn đang phát triển nông nghiệp dựa nhiều

vào các nguồn lực tự nhiên.

Thứ ba, Việt Nam cần nâng cao năng suất lao động, trong đó tăng trưởng cần

được dựa nhiều hơn vào đổi mới sáng tạo và công nghệ, thay vì các yếu tố sẵn có như

lao động và các tài nguyên thiên nhiên khác. Việt Nam cần thúc đẩy phát triển hệ

thống quốc gia về đổi mới sáng tạo để có thể áp dụng nhanh chóng các công nghệ tiên

tiến và tăng cường năng lực cạnh tranh trên thị trường toàn cầu, cũng như tham gia sâu

hơn vào chuỗi giá trị quốc tế.

Thứ tư, chủ động, linh hoạt trong điều hành chính sách tiền tệ, lãi suất, tỉ giá

phù hợp với diễn biến thị trường trong nước và quốc tế để hỗ trợ cho SXKD và tăng

trưởng kinh tế. Nâng cao chất lượng tín dụng, tập trung cho các lĩnh vực ưu tiên như

nông nghiệp, nông thôn, công nghiệp hỗ trợ, xuất khẩu, DN ứng dụng công nghệ cao,

DN nhỏ và vừa, hỗ trợ khởi nghiệp; kiểm soát tín dụng ở một số ngành, lĩnh vực tiềm

ẩn rủi ro.

Thứ năm, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý nhà nước đối với phát triển kinh

tế - xã hội thông qua việc tiếp tục đổi mới các công cụ quản lý vĩ mô của Nhà nước;

nâng cao chất lượng công tác xây dựng chính sách, thực hiện phối hợp hiệu quả trong

quản lý kinh tế vĩ mô; tiếp tục thực hiện chính sách tài khóa và tiền tệ thận trọng, linh

hoạt. Tăng cường tính minh bạch và trách nhiệm giải trình, thúc đẩy cải cách hành

chính.

Cuối cùng, Việt Nam cũng cần giải quyết những thách thức phát sinh về biến

đổi khí hậu, vấn đề nhân khẩu học và thu hẹp khoảng cách bất bình đẳng xã hội. [81]

4.1.2. Định hƣớng phát triển của các DN ngành Nhựa và Bao bì niêm yết

tại Việt Nam.

Cuộc cách mạng khoa học kỹ thuật đem lại sự thay đổi rất lớn trong sản xuất và

các tiện ích cuộc sống cho con người. Bên cạnh sự tiến bộ trong lĩnh vực công nghệ

thông tin, công nghệ sinh học… các ngành công nghệ vật liệu mới cũng không ngừng

phát triển và đạt được nhiều thành tựu mới. Công nghiệp N&BB cũng không nằm

ngoài xu thế đó, từng bước đem lại nhiều sản phẩm ứng dụng thiết thực trong các khía

cạnh khác nhau của nền kinh tế. Công nghiệp nhựa là một ngành vật liệu mới có khả

năng sản xuất ra nhiều loại sản phẩm được sử dụng rộng rãi trong nền kinh tế quốc dân

155

và thay thế cho các vật liệu truyền thống như sắt, thép, thủy tinh, gỗ, sành, sứ .... Do

đặc tính ưu việt về trọng lượng nhẹ, hình thức mẫu mã đẹp, cơ lý tính tương đương vật

liệu khác, giá rẻ nên các sản phẩm nhựa đã từng bước thâm nhập vào tất cả các lĩnh

vực của nền kinh tế và cuộc sống.

Việc sử dụng vật liệu nhựa ở Việt Nam đã thúc đẩy sự phát triển nhiều ngành

sản xuất, nghiên cứu khoa học, đặc biệt trong các lĩnh vực chế tạo máy móc, xây dựng,

vận tải, nông nghiệp. Trong công nghiệp điện, điện tử, Ô tô, người ta đã sử dụng các

chi tiết, linh kiện bằng nhựa. Trong nông nghiệp, người ta dùng ống nhựa dẫn nước;

màng nhựa che phủ cây trồng; bao bì nhựa cho các sản phẩm xuất khẩu (gạo, cà phê,

thực phẩm tươi sống). Trong ngành thủy hải sản, ngoài việc sử dụng các bao bì màng

mỏng cho chương trình xuất khẩu còn có thể ứng dụng vật liệu composit để chế tạo

các loại tàu thuyền đánh bắt xa bờ. Trong ngành xây dựng, chúng ta đã dùng vật liệu

xây dựng bằng nhựa thay sắt thép, (Lực biệt phục vụ chương trình nhà ở cho đồng bào

vùng lũ đồng bằng sông Cửu Long. Ngoài ra, các sản phẩm nhựa gia dụng như xô,

chậu, rổ rá, chén, đĩa nhựa, bàn ghế, kệ nhựa, giày dép,... đã trở nên quá quen thuộc

đối với người tiêu dùng.

Thời gian gần đây, việc hạn chế sử dụng túi nylon và các sản phẩm từ nhựa

đang lan rộng trong cộng đồng xu hướng tiêu dùng xanh. Nhiều sản phẩm từ nhựa dần

được thay thế bởi các nguyên liệu thân thiện với môi trường hoặc có khả năng tái sử

dụng. Để giảm thiểu túi nylon, cần có lộ trình thực hiện cũng như sự chung tay của cả

cộng đồng. Việc sử dụng túi nylon, ly nhựa và các sản phẩm bao bì bằng nhựa vẫn

đang là thói quen hằng ngày của người tiêu dùng. Xu hướng của ngành nhựa và triển

vọng trong thời gian tới tập trung trong 4 hướng sau:

- Sự phân mảnh: Hầu hết các DN sản xuất thường có quy mô nhỏ vì họ cung

cấp các sản phẩm cho các ứng dụng chuyên ngành/được đặt riêng, và được sản xuất

với số lượng ít.

- Nhu cầu sản phẩm nhựa gia tăng: Tăng trưởng ngành đã được thúc đẩy bởi

việc mở rộng sử dụng nhựa trong các ngành công nghiệp có khả năng tăng trưởng cao

(như xây dựng, ô tô, hàng không vũ trụ và điện tử).

- Đổi mới: Các công ty đang tìm kiếm cách sử dụng mới cho sản phẩm nhựa

hiện có, hoặc đang sản xuất loại nhựa mới hơn với các tính chất vật lý mới để thích

hợp cho những ứng dụng mới.

156

- Nhận thức về các vấn đề môi trường: Lo ngại về thiệt hại môi trường đã thúc

đẩy các DN chú trọng hơn vào việc sản xuất các vật liệu tái tạo từ nhựa phân hủy sinh

học.

Mô hình kinh tế tuần hoàn đã được khởi động, đặt ra mục tiêu tái tạo tài nguyên

theo vòng khép kín tránh tạo ra phế thải, mang lại những giá trị về mặt xã hội và môi

trường. Ngành nhựa và cao su cần có một bước tiến mới trong việc cải tiến công nghệ

và phương pháp sản xuất, đảm bảo sản phẩm từ nhựa có thể tối ưu hóa khả năng tái

chế cũng như kích thích việc sử dụng nhựa tái chế.

Với vai trò quan trọng của ngành N&BB cho sự phát triển kinh tế quốc gia

trong tương lai, Bộ công thương đã ban hành Quyết định số 2992/QĐ – BCT, ngày

17/06/2011 về việc phê duyệt quy hoạch phát triển ngành nhựa Việt Nam đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2025 [54]. Nội dung quy định đã chỉ rõ định phướng phát triển

của ngành N&BB tới năm 2020 và tầm nhìn đến 2025 cụ thể như sau:

- Về quan điểm phát triển.

+ Phát triển ngành Nhựa Việt Nam phù hợp với quy hoạch tổng thể phát triển

kinh tế - xã hội, quy hoạch tổng thể phát triển ngành công nghiệp Việt Nam, phù hợp

với xu thế và lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu

hóa, từng bước tham gia vào chuỗi sản xuất toàn cầu.

+ Phát triển ngành Nhựa Việt Nam trên cơ sở phát huy được tiềm năng và thế

mạnh của từng vùng, từng địa phương, tạo sự phát triển cân đối giữa các vùng, đồng

thời tạo ra sự hợp tác, hỗ trợ thúc đẩy phát triển hài hòa với các ngành công nghiệp

khác.

+ Phát triển ngành Nhựa Việt Nam theo hướng chuyên môn hóa, hiện đại hóa,

tạo ra năng suất lao động cao, coi trọng chất lượng tăng trưởng và giá trị tăng thêm của

sản xuất công nghiệp.

+ Phát triển ngành Nhựa Việt Nam đảm bảo hiệu quả, ổn định và bền vững gắn

với bảo vệ môi sinh, môi trường.

- Về mục tiêu phát triển.

+ Phát triển ngành Nhựa Việt Nam thành một ngành kinh tế mạnh với tốc độ

tăng trưởng cao và bền vững. Từng bước xây dựng và phát triển ngành Nhựa đồng bộ

từ sản xuất nguyên liệu đến chế biến sản phẩm cuối cùng, xử lý phế liệu nhựa và chế

biến thành nguyên liệu, tăng dần tỷ trọng nguyên liệu trong nước để trở thành ngành

157

công nghiệp tự chủ, có khả năng hội nhập vững chắc vào kinh tế khu vực và thế giới. [54]

+ Phát triển ngành Nhựa Việt Nam thành ngành công nghiệp tiên tiến, sản xuất

được những sản phẩm chất lượng cao, đa dạng hóa về chủng loại, mẫu mã, có tính

cạnh tranh cao, thân thiện với môi trường, đáp ứng phần lớn nhu cầu của thị trường

trong nước, có khả năng xuất khẩu những sản phẩm có giá trị gia tăng cao với sản

lượng ngày càng cao, để ngành Nhựa Việt Nam phát triển ngang tầm với khu vực và

trên thế giới.

+ Phấn đấu tỷ trọng ngành Nhựa so với toàn ngành Công nghiệp đến năm 2025

đạt 6,0%.

+ Chuyển dịch cơ cấu các nhóm sản phẩm nhựa theo hướng giảm tỷ trọng các

nhóm sản phẩm nhựa bao bì và nhựa gia dụng, tăng dần tỷ trọng nhóm sản phẩm nhựa

vật liệu xây dựng và nhựa kỹ thuật. Mục tiêu đến năm 2025 nhóm sản phẩm nhựa bao

bì chiếm tỷ trọng 31%; nhựa gia dụng 17%; nhựa vật liệu xây dựng 27% và nhựa kỹ

thuật 25%.

- Về định hƣớng phát triển.

Theo Quyết định số 2992/QĐ - BCT về việc Quyết định phê duyệt quy hoạch

phát triển ngành nhựa Việt Nam đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2025, định hướng

phát triển của ngành N&BB như sau:

Phát triển ngành Nhựa Việt Nam theo hướng hiện đại, tăng cường tự động hóa,

từng bước loại bỏ công nghệ, thiết bị cũ, thay thế bằng thiết bị tiên tiến, hiện đại của

thế giới, sử dụng công nghệ vật liệu mới đảm bảo các chỉ tiêu chất lượng, an toàn, vệ

sinh, đáp ứng các tiêu chuẩn môi trường theo quy định của Việt Nam và quốc tế.

Đầu tư phát triển ngành Nhựa đi thẳng vào công nghệ tiên tiến, công nghệ sạch,

tiết kiệm năng lượng, nhằm tạo ra các sản phẩm có chất lượng cao, có giá trị gia tăng

cao, giá thành hạ, đủ sức cạnh tranh trên thị trường trong và ngoài nước, bảo đảm môi

trường sinh thái.

Huy động tổng hợp mọi nguồn lực trong và ngoài nước tập trung đầu tư các nhà

máy sản xuất nguyên liệu, bán thành phẩm, hóa chất, phụ gia cho ngành Nhựa. Bên

cạnh đó khuyến khích đầu tư sản xuất khuôn mẫu, phụ tùng, thiết bị cho ngành Nhựa,

khuyến khích phát triển mạnh công nghiệp xử lý phế liệu, phế thải ngành Nhựa.

158

4.2. KHUYẾN NGHỊ VỚI CÁC NHÀ QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH

NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

4.2.1. Hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu cho các DN ngành Nhựa và

Bao bì niêm yết.

Trong mỗi giai đoạn phát triển, DN cần xác định những mục tiêu kinh doanh cụ

thể phù hợp với đặc điểm của DN, tình hình kinh tế - xã hội ở mỗi giai đoạn. Hoạch

định CCNV phải dựa trên cơ sở lý luận của lý thuyết đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận.

Sự kỳ vọng lợi nhuận lớn hơn trong tương lai bằng cách gia tăng hệ số nợ cũng sẽ làm

gia tăng rủi ro tài chính cho DN. Khi rủi ro tăng lên, giá cổ phiếu có xu hướng giảm và

giá trị DN cũng có xu hướng giảm xuống, nhưng sự kỳ vọng lợi nhuận gia tăng cũng

làm giá trị DN tăng lên. Do đó, CCNV tối ưu phải đảm bảo sự cân bằng giữa rủi ro và

lợi nhuận, qua đó tối đa hóa giá trị DN.

Tuy nhiên, trong thực tiễn, việc xác định CCNV tối ưu là rất phức tạp, bởi vì

mỗi nguồn vốn huy động đề tồn tại những điểm hạn chế và ưu điểm nhất định. Ngoài

ra, đặc điểm ngành nghề kinh doanh, đặc điểm của mỗi DN là không giống nhau. Ở

những thời điểm, trong bối cảnh kinh tế khác nhau thì CCNV mục tiêu cũng khác

nhau, nó thay đổi theo từng thời kỳ, từng giai đoạn phát triển của DN. Do đó, để hoạch

định CCNV mục tiêu, DN cần quán triệt các quan điểm cơ bản sau:

- Điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn cần phù hợp với đặc điểm của DN

Mỗi DN đều có những đặc điểm riêng khác biệt với các DN khác như về quy

mô, tính chất, đặc điểm hoạt động kinh doanh. Thậm chí một DN ở các thời kỳ khác

nhau thì cũng có đặc điểm và khả năng hoạt động kinh doanh khác nhau. Do đó, việc

xây dựng CCNV phù hợp nhằm tối đa hóa giá trị DN cần được thực hiện cho từng DN

trong từng thời kỳ khác nhau.

Một trong những yếu tố cần chú ý là quy mô DN và tỷ lệ sở hữu nhà nước. Xét

về quy mô DN, những DN có quy mô lớn thường dễ dàng trong việc tiếp cận nguồn

vốn vay từ ngân hàng thương mại và phát hành chứng khoán trên thị trường hơn các

DN có quy mô nhỏ. Xét về tỷ lệ sở hữu nhà nước, DN có tỷ lệ SHNN cao việc lựa

chọn phương thức phát hành chứng khoán để huy động vốn gặp nhiều rào cản hơn các

DN có tỷ lệ SHTN lớn.

159

- Điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn cần đảm bảo sự cân bằng giữa rủi ro và lợi

nhuận.

Quan điểm này đòi hỏi việc hoạch định CCNV phải tính đến ảnh hưởng của

đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh. Nhà quản trị DN cần phải có sự suy xét thận

trọng mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro trước khi quyết định điều chỉnh CCNV của

DN. Việc điều chỉnh CCNV theo hướng gia tăng nợ vay phải trả nhằm phát huy tác

dụng tích cực của đòn bẩy tài chính chỉ nên sử dụng khi có sự đảm bảo tin cậy rằng

sản lượng vượt qua điểm hòa vốn, và tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản lớn hơn lãi

suất tiền vay. Nói cách khác, lợi ích nhận được từ “tấm chắn thuế” từ việc sử dụng nợ

vay lớn hơn chi phí kiệt quệ tài chính mà DN phải gánh chịu. Khi đó, CCNV sẽ có tác

động tích cực đến giá trị DN.

- Điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn phải đảm bảo sự tương thích và linh hoạt

Nguyên tắc đảm bảo sự tương thích, tức là hoạch định CCNV phải đảm bảo sự

phù hợp với thời gian đáo hạn của các nguồn tài trợ với chu kỳ sinh lời của tài sản đầu

tư. Do đó, tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên có thời gian hoàn vốn lâu

dài cần được tài trợ bằng nguồn vốn nguồn vốn ổn định là vốn chủ sở hữu và các

nguồn tài trợ dài hạn khác. Còn tài sản lưu động tạm thời cần được tài trợ bằng các

nguồn vốn ngắn hạn, nhằm giảm thiểu rủi ro mất khả năng thanh toán, lành mạnh hóa

tình hình tài chính của DN. Hiện nay, các DN ngành N&BB niêm yết đang duy trì quy

mô NVTX và hệ số NVTX cao. Năm 2018, giá trị NVTX gấp 2 lần giá trị TSDH, cho

thấy một phần TSLĐ đã được tài trợ bởi nguồn vốn thường xuyên.

Tính linh hoạt trong tài trợ vốn là khả năng điều chỉnh tăng, giảm nguồn vốn

cho phù hợp với sự thay đổi về nhu cầu vốn qua các thời kỳ kinh doanh. Tuân thủ

nguyên tắc này, việc ưu tiên gia tăng tỷ trọng các khoản nợ, nhất là nợ ngắn hạn, có

thể cho phép nhà quản trị những cơ hội thuận lợi để điều chỉnh linh hoạt nguồn vốn

- Điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn phải phù hợp với từng giai đoạn phát triển

của DN.

Sự tồn tại và phát triển của DN đều trải qua 4 giai đoạn sau: Giai đoạn hình

thành, tăng trưởng, phát triển ổn định và suy thoái. Mỗi một giai đoạn phát triển có

những đặc trưng và yêu cầu quản trị tài chính khác nhau. Các nhà quản trị tài chính

DN cần nắm rõ đặc trưng của từng giai đoạn, mục tiêu phát triển, khả năng cạnh tranh

để lựa chọn chiến lược tài chính, CCNV phù hợp đối với từng giai đoạn phát triển DN.

160

Qua đó, giúp DN kéo dài thời gian tăng trưởng và phát triển ổn định, rút ngắn thời

gian trong giai đoạn suy thoái. Tương ứng với mỗi giai đoạn phát triển của DN đòi hỏi

một cấu trúc tài chính phù hợp với đặc điểm kinh doanh của từng giai đoạn phát triển.

- Điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn cần phù hợp với môi trường kinh doanh

Môi trường kinh doanh là yếu tố có ảnh hưởng trực tiếp mạnh mẽ đến hoạt

động của DN và qua đó ảnh hưởng rất lớn đến quá trình hoạch định CCNV mục tiêu

của DN. Khi DN đang hoạt động tốt mà môi trường bên ngoài có biến động xấu thì

hoạt động của DN cũng không thể duy trì ở trạng thái ổn định. Nắm bắt kịp thời sự

biến động của môi trường kinh doanh với các biến số nổi bật như lãi suất, lạm phát,

thể chế, mức độ cạnh tranh… sẽ giúp DN chủ động đề xuất các biện pháp tránh né,

hạn chế tối thiểu tác động tiêu cực của môi trường kinh doanh đến hoạt động sản xuất

cũng như giá trị của DN. Hiện nay, các DN ngành N&BB ở Việt Nam đang phải đối

mặt với vấn đề liên quan tới sự biến động của môi trường kinh doanh bao gồm: Thứ

nhất: Mức độ cạnh tranh giữa các DN trong ngành lớn vì số lượng DN ngành N&BB

lớn, sản phẩm không có quá nhiều khác biệt. Thứ hai, sức mạnh mặc cả của khách

hàng lớn. Do các sản phẩm từ nhựa khá tương đồng về chất lượng, chi phí chuyển đổi

từ nhà cung cấp này sang nhà cung cấp khác là thấp. Đặc biệt đối với mảng nhựa bao

bì, nên sức mạnh mặc cả của khách hàng là cao. Thứ ba, xu hướng hạn chế sử dụng

các sản phẩm từ nhựa thân thiện với môi trường là thách thức đối với ngành N&BB

Việt Nam.

- Hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu của DN phải được xem xét trong

mối tương quan với nhiều nhân tố ảnh hưởng.

Các nhà quản trị DN thuộc ngành N&BB cần dựa vào các biến số như hiệu quả

kinh doanh (ROA), cơ cấu tài sản (TANG), hiệu quả hoạt động (VTS), tăng trưởng

kinh doanh (GRTS), khả năng thanh toán (LIQ) và quy mô DN (QMTS). Kết quả phân

tích yếu tố ảnh hưởng đến CCNV của các DN N&BB được thể hiện trong phụ lục 26

cho thấy:

- Hiệu quả kinh doanh (ROA) và khả năng thanh toán (LIQ) có tác động ngược

chiều đến hệ số nợ vay (DA). Tức là, việc gia tăng hiệu quả kinh doanh, khả năng

thanh toán của DN sẽ có tác động làm giảm hệ số nợ vay, từ đó làm gia tăng giá trị

DN.

161

- Tốc độ tăng trưởng kinh doanh (GRTS) và cơ cấu tài sản (TANG) có tác động

cùng chiều đến hệ số nợ vay (DA), cho thấy việc gia tăng tốc độ tăng trưởng kinh

doanh và điều chỉnh cơ cấu tài sản theo hướng gia tăng tài sản cố định sẽ có tác động

làm gia tăng hệ số nợ vay (DA), qua đó có tác động làm suy giảm giá trị DN.

4.2.2. Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hƣớng tăng nợ dài hạn, giảm dần nợ ngắn

hạn.

Trong CCNV của DN N&BB, các khoản nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao, bình

quân trong giai đoạn 2012 – 2018 đạt 39,39%. Đồng thời, các khoản nợ của DN phần

lớn là các khoản nợ có phí (28,67%). Điều này cho thấy việc sử dụng nợ vay ngắn hạn

sẽ làm gia tăng rủi ro tài chính cho DN. Kết quả phân tích cho thấy việc gia tăng SDA

sẽ có tác động làm giảm giá trị DN. Do đó, DN ngành N&BB cần thực hiện điều chỉnh

cơ cấu nợ theo hướng tăng các khoản nợ dài hạn và giảm dần các khoản nợ ngắn hạn.

* Các khoản nợ ngắn hạn bao gồm các khoản nợ ngắn hạn chiếm dụng và các

khoản vay nợ ngắn hạn.

Các khoản nợ ngắn hạn chiếm dụng bao gồm phải trả người bán ngắn hạn;

người mua trả trước ngắn hạn; thuế và các khoản phải nộp nhà nước; phải trả người

lao động; chi phí phải trả ngắn hạn; phải trả nội bộ ngắn hạn; phải trả ngắn hạn khác;

quỹ khen thưởng phúc lợi… Trong các khoản mục này, phải trả người bán ngắn hạn

chiếm quy mô và tỷ trọng lớn trong cơ cấu nợ ngắn hạn của DN, bình quân đạt 25,03%

trong giai đoạn 2012 – 2018. Tuy nhiên, đây là khoản DN có thể chiếm dụng và được

sử dụng trong quá trình kinh doanh trong thời hạn ngắn mà không phải trả phí. DN có

thể duy trì và phát triển với tốc độ bình quân 13,01% như trong giai đoạn 2012 – 2018.

DN cần chủ động củng cố, gia tăng vị thế tín dụng và tăng cường các hoạt động đàm

phán, yêu cầu nhà cung cấp mở rộng chính sách tín dụng thương mại hoặc yêu cầu

khách hàng phải thực hiện thanh toán trước tiền hàng lớn hơn, khi đó cho phép DN

giảm các khoản vay ngắn hạn để tài trợ cho nhu cầu vốn ngắn hạn, làm giảm chí phí sử

dụng vốn vay.

Các khoản vay nợ ngắn hạn là khoản mục có quy mô và tốc độ tăng trưởng cao

trong giai đoạn 2012 – 2018, với tốc độ tăng trưởng bình quân đạt 22,41%. Quy mô

vay ngắn hạn tăng từ mức 97.810.593 triệu đồng năm 2012 lên mức 329.104.617 triệu

đồng năm 2018. Các khoản vay ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu nợ ngắn

hạn, bình quân 64.97% trong giai đoạn 2012 – 2018, đặc biệt năm 2018 đạt 70,7%.

162

Trong CCNV của DN, vay nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao, bình quân đạt 22,33%

trong giai đoạn 2012 – 2018; các khoản nợ ngắn hạn chiếm dụng chiếm bình quân

17,05%. Vay nợ ngắn hạn là khoản nợ có phí, do đó DN N&BB cần thực hiện giảm

các khoản vay nợ ngắn hạn xuống. DN có thể chủ động tìm hiểu và mở rộng các kênh

huy động vốn dài hạn để bổ sung, thay thế cho các cách thức vay nợ ngắn hạn từ ngân

hàng thương mại.

* Các khoản nợ dài hạn bao gồm các khoản nợ dài hạn chiếm dụng và các

khoản vay nợ dài hạn. Các khoản chiếm dụng dài hạn chiếm tỷ trọng thấp trong CCNV

của DN N&BB, bình quân trong giai đoạn 2012 – 2018 đạt 0,57%. Các khoản vay nợ

dài hạn cũng chiếm tỷ trọng thấp, bình quân đạt 6,34% trong CCNV của DN N&BB

trong giai đoạn 2012 – 2018. Nhằm gia tăng các khoản vay nợ dài hạn, DN N&BB có

thể thực hiện các giải pháp cụ thể sau:

- Phát hành trái phiếu DN.

Trái phiếu DN là loại chứng khoán có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do DN phát

hành, xác nhận nghĩa vụ trả nợ gốc, lãi, và các nghĩa vụ khác (nếu có) của DN đối với

nhà đầu tư sở hữu trái phiếu. Qua tìm hiểu thực tế thị trường, có thể thấy trái phiếu là

hình thức huy động đang được các DN khai thác nhiều do những đặc tính tốt hơn tín

dụng như thủ tục phát hành không quá phức tạp, các điều kiện phát hành linh hoạt hơn,

có thể được giải ngân một lần với giá trị lớn, không phải chuẩn bị các hồ sơ rườm rà

mỗi lần giải ngân, có thể cấu trúc sản phẩm theo nhu cầu và nhất là có thể đa dạng hóa

nhà đầu tư, hạn chế phụ thuộc vào tổ chức tín dụng. Tuy nhiên, để có thể phát hành

trái phiếu DN thành công, các DN thường phải là các DN có quy mô lớn, có năng lực

tài chính, có uy tín trên thị trường và phải chứng minh được dòng tiền trả nợ.

- Vay dài hạn từ ngân hàng thương mại hoặc các tổ chức tín dụng.

Các DN ngành N&BB có thể sử dụng tài sản cố định làm tài sản đảm bảo cho

các khoản vay nợ dài hạn từ các tổ chức tín dụng. Qua đó, vay nợ dài hạn nhiều hơn từ

tổ chức tín dụng. Những DN ngành N&BB đang hiện có hiệu quả kinh doanh tốt sẽ dễ

dàng tiếp cận nguồn vốn tín dụng dài hạn với thời gian vay dài, chi phí sử dụng vốn

vay thấp. Tận dụng nguồn vốn dài hạn thực hiện các dự án mở rộng, nâng cao năng lực

SXKD sẽ góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng của DN này.

- Vay dài hạn thông qua hình thức thuê tài chính.

163

Đây là hình thức huy động vốn dài hạn mang lại nhiều lợi ích cho DN. Các DN

thiếu vốn có thể lựa chọn giải pháp thuê tài chính, thay vì mua phương tiện, máy móc

thiết bị hay dây chuyền sản xuất. Thuê tài chính giúp cho DN N&BB tiếp cận được với

rất nhiều loại tài sản. Đây là hình thức tín dụng rất thích hợp cho DN bởi vì với ưu

điểm không phải thế chấp tài sản, các DN khi thuê tài chính không bị vướng thủ tục

thế chấp tài sản nếu phải vay vốn ở các ngân hàng. Tuy nhiên, với hình thức này các

DN cần lưu ý đó là chi phí thuê thường lớn hơn lãi suất vay ngân hàng.

4.2.3. Định kỳ đánh giá, phân tích lại cơ cấu nguồn vốn của DN.

Kết quả ước lượng tại Phụ lục 26 cho thấy, CCNV chịu sự tác động của hiệu

quả kinh doanh, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng tài sản, khả năng thanh toán… Do

đó, khi các biến số này thay đổi sẽ có tác động đến CCNV, từ đó ảnh hưởng giá trị

DN. Việc xem xét lại CCNV định kỳ sẽ giúp nhà quản trị xem xét CCNV mục tiêu

hiện tại có còn phù hợp với biện độ cho phép không? Có cần điều chỉnh CCNV mục

tiêu không? Như vậy, việc đánh giá lại định kỳ CCNV mục tiêu là cần thiết. Khi đánh

giá lại, các DN cần lưu ý những thay đổi quan trọng sau:

- Khi có sự thay đổi về chính sách tiền tệ và tín dụng của ngân hàng: Khi chính

sách về tiền tệ và tín dụng của ngân hàng thay đổi theo xu hướng làm gia tăng lãi suất

cho vay thì chi phí huy động vốn vay sẽ tăng lên, rủi ro tài chính tăng sẽ tác động đến

chính sách tài trợ của DN.

- Khi có sự thay đổi về chính sách đầu tư: Ngành N&BB là một ngành có năng

lực sản xuất nguyên liệu nhựa chưa đủ đáp ứng nhu cầu tiêu thụ trong nước, phụ thuộc

phần lớn vào nhập khẩu nguyên liệu nhựa từ bên ngoài nên hoạt động đầu tư cung cấp

nguyên liệu nhựa cho các nhà máy sản xuất sản phẩm nhựa sẽ có rủi ro kinh doanh

thấp hơn, thúc đẩy sử dụng nợ vay hơn so với trước đây.

- Khi có sự thay đổi về chính sách cổ tức trong dài hạn: Chính sách cổ tức phản

ánh mức lợi nhuận dành chi trả cổ tức và lợi nhuận dành để tái đầu tư. Chính sách cổ

tức sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại tái đầu tư của DN. Nếu công ty trả cổ tức cao

thì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại tái đầu tư sẽ giảm, DN phải tìm kiếm thêm nguồn tài trợ từ

nợ vay nhằm thực hiện các dự án đầu tư mới, hệ số nợ vay có xu hướng tăng, ảnh

hưởng đến CCNV tối ưu. Trong thực tiễn, hoạt động kinh doanh của DN chịu tác động

của các yếu tố bên ngoài như thuế, rủi ro, chi phí giao dịch, quyền kiểm soát … nên

tồn tại một bộ phận lớn các nhà đầu tư ưa thích một sự ổn định cổ tức và mức cổ tức

164

càng cao càng tốt. Qua đó, ảnh hưởng đến tài sản thực tế của cổ đông dễn đến DN

được đánh giá cao hay thấp và kéo theo giá trị thị trường của DN sẽ tăng lên hay giảm

xuống. Tuy nhiên, nếu duy trì chính sách cổ tức ổn định ở mức thấp trong trường hợp

DN đạt được hiệu quả trong kinh doanh sẽ làm chi phí sử dụng vốn tăng lên, từ đó tác

động làm giảm giá trị DN. Như vậy, khi lựa chọn chính sách cổ tức, xác định mức cổ

tức chi trả đòi hỏi DN phải phân tích nhiều yếu tố ảnh hưởng, trong đó phải luôn cân

nhắc ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến CCNV tối ưu. Định hướng đặt ra cho các

nhà quản trị DN là phải luôn duy trì hệ số nợ tối ưu trong việc xác định mức cổ tức chi

trả cho cổ đông.

- Khi có sự thay đổi về hiệu quả kinh doanh: Nếu các khoản đầu tư có khả năng

tạo ra tỷ suất lợi nhuận lớn hơn chi phí sử dụng vốn vay thì việc sử dụng nợ vay sẽ làm

tăng thêm lợi ích cho các cổ đông hiện hữu và ngược lại, nếu các khoản đầu tư có khả

năng tạo ra tỷ suất lợi nhuận nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn vay thì việc sử dụng thêm

nợ vay sẽ làm suy giảm lợi ích của các cổ đông hiện hữu.

4.2.4. Tăng cƣờng nguồn vốn chủ sở hữu nhằm nâng cao hơn nữa khả năng

tự chủ tài chính của DN.

Trong giai đoạn 2012 – 2018, quy mô nguồn vốn chủ sở hữu tăng lên liên tục

trong giai đoạn 2012 – 2017 và giảm xuống trong giai đoạn 2017 – 2018. Theo giá trị

thị trường, hệ số vốn chủ sở hữu tăng lên trong giai đoạn 2012 – 2016 và giảm xuống

trong giai đoạn 2016 – 2018. Việc duy trì CCNV theo xu hướng giảm dần hệ số vốn

chủ sở hữu và tăng dần hệ số nợ ẩn chứa nhiều rủi ro, mức độ độc lập về mặt tài chính

giảm. Do đó, việc tăng cường nguồn vốn chủ sở hữu, nâng cao hệ số vốn chủ sở hữu,

khả năng tự chủ tài chính của các DN ngành N&BB là rất cần thiết.

Nhóm DN có hệ số nợ vay cao, đồng thời hiệu số (BEP - rd) nhỏ hơn 0 như

SPP,VPK, TPP, DNP, BBS, VKC, RDP, DAG, PMP, AAA, VNP cần thực hiện điều

chỉnh CCNV theo định hướng tăng cường nguồn vốn chủ sở hữu, giảm dần nguồn vốn

vay nợ. Ngược lại, nhóm DN có hệ số nợ vay thấp như DPC,HBD, BMP, INN, SPA,

đồng thời hiệu số (BEP - rd) lớn hơn 0 có thể tiếp tục gia tăng sử dụng nợ vay hơn nữa

nhằm phát huy tác động tích cực của đòn bẩy tài chính.

Một số biện pháp cần thiết nhằm gia tăng hệ số vốn chủ sở hữu như sau:

Một là, khai thác triệt để nguồn vốn nội sinh bổ sung nhằm gia tăng vốn chủ

sở hữu. Thông qua điều chỉnh chính sách cổ tức, bằng cách điều chỉnh giảm tỷ lệ chi

165

trả cổ tức để ưu tiên lợi nhuận giữ lại tái đầu tư hoặc lựa chọn phương thức trả cổ tức

bằng cổ phiếu với tỷ lệ phù hợp. Ngoài ra, việc áp dụng chính sách cổ tức hợp lý phải

căn cứ vào chiến lược SXKD và điều kiện thực tế trong chu kỳ sống của DN.

Trong bối cảnh hiện nay của các DN N&BB, tốc độ tăng trưởng sản lượng nhựa

có xu hướng chậm lại, cơ hội phát triển mảng nhựa kỹ thuật trong tương lai, cùng với

xu hướng hạn chế sử dụng các sản phẩm nhựa không thân thiện với môi trường, hiệu

quả hoạt động kinh doanh có xu hướng giảm, việc huy động nguồn vốn từ bên ngoài sẽ

gặp nhiều khó khăn hơn. Do đó, chính sách cổ tức nên được thực hiện theo mô hình

chi trả cổ tức ổn định với tỷ lệ thấp để có nguồn vốn tái đầu tư, gia tăng vốn chủ sở

hữu, nâng cao hơn nữa mức độ độc lập về mặt tài chính và hướng đến CCNV mục

tiêu.

Định kỳ, các DN ngành N&BB cần đánh giá lại chu kỳ sống của DN và khả

năng tăng trưởng trong tương lai làm căn cứ xây dựng chính sách chi trả cổ tức đúng

đắn, hiệu quả theo từng giai đoạn phát triển của DN. Ngoài ra, hoạch định chính sách

cổ tức phải đặt trong sự thống nhất với việc hoạch định CCNV mục tiêu, theo chiến

lược phát triển kinh doanh của DN.

Các DN ngành N&BB nên có sự kết hợp đa dạng giữa các hình thức chi trả cổ

tức như bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu. Mỗi hình thức chi trả cổ tức có ưu điểm và hạn

chế riêng, sự kết hợp giữa 2 hình thức chi trả cổ tức này sẽ hạn chế được sự bất lợi

trong từng hình thức chi trả và có tác động trong việc nâng cao khả năng huy động vốn

của DN và đảm bảo lợi ích của các cổ đông hiện hữu trong DN.

Hai là, lựa chọn các phương án huy động vốn chủ sở hữu hiệu quả. Bên cạnh

việc gia tăng vốn chủ sở hữu từ lợi nhuận để lại tái đầu tư thông qua điều chỉnh chính

sách cổ tức, các DN ngành N&BB cần lựa chọn các phương án huy động vốn chủ sở

hữu từ bên ngoài như phát hành cổ phiếu rộng rãi ra công chúng. Trong giai đoạn 2012

– 2018, số lượng cổ phiếu thường phát hành và số vốn góp của chủ sở hữu có xu hướng

tăng lên liên tục, đặc biệt là nhóm các DN SXSP nhựa; nhóm DN có quy mô lớn; nhóm

DN thuộc sở hữu tư nhân và nhóm DN niêm yết trên HOSE, HNX. Cùng với bối cảnh

kinh tế vĩ mô ổn định, tăng trưởng kinh tế tốt, tiềm năng phát triển mạnh mẽ của các DN

ngành N&BB thì việc tận dụng cơ hội gia tăng phát hành chứng khoán để huy động vốn

chủ sở hữu là khả quan. Đặc biệt với nhóm các nhà đầu tư nước ngoài, thông qua đó DN

có thể tiếp cận được công nghệ hiện đại, kỹ năng quản lý.

166

4.2.5. Coi trọng việc nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính phản ánh mức độ sử dụng vốn vay trong tổng nguồn vốn của

DN nhằm kỳ vọng sự gia tăng của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập trên

một cổ phần thường của DN. Việc sử dụng vốn vay ẩn chứa rủi ro tài chính tiềm tàng

mà DN có thể gặp phải trong kinh doanh, tuy nhiên nó cũng có tác động làm tỷ suất lợi

nhuận vốn chủ sở hữu có mức độ dao động lớn hơn, qua đó kỳ vọng đem lại mức lợi

nhuận lớn hơn cho chủ sở hữu. Nếu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP) mà DN

tạo ra lớn hơn chi phí sử dụng vốn vay, việc gia tăng vay nợ sẽ có tác động khuếch đại

dương, làm gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE), nhưng nếu tỷ suất sinh

lời kinh tế của tài sản (BEP) mà DN tạo ra nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn vay, việc gia

tăng vay nợ sẽ có tác động khuếch đại âm, làm suy giảm nhanh hơn tỷ suất lợi nhuận

vốn chủ sở hữu.

Có thể nhận thấy những phân tích trên qua công thức dưới đây.

Qua công thức trên cho thấy: (1- t) là một hằng số, do đó ROE sẽ phụ thuộc vào

tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP), chi phí sử dụng vốn vay (r) và hệ số D/E. Có

3 trường hợp có thể xẩy ra:

Trường hợp 1: Nếu BEP > r thì DN càng sử dụng nhiều vốn vay (D/E tăng lên),

càng gia tăng nhanh được tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu.

Trường hợp 2: Nếu BEP < r thì DN càng sử dụng nhiều vốn vay (D/E tăng lên)

thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu càng giảm xuống nhanh hơn so với trường hợp

không sử dụng vốn vay. Trong trường hợp này, đòn bẩy tài chính khuếch đại giảm tỷ

suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu và rủi ro tài chính càng gia tăng lớn hơn.

Trường hợp 3: Nếu BEP = r thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu trong các

trường hợp như không sử dụng vốn vay, sử dụng nhiều vốn vay hoặc sử dụng ít vốn

vay cũng sẽ bằng nhau và chỉ có sự khác nhau về mức độ rủi ro.

Nhà quản trị DN ngành N&BB cần chú ý nguyên lý quản trị này nhằm đưa ra

các quyết định quản trị phù hợp hơn cho DN.

Còn nếu xét theo các tiêu chí phân loại doanh nghiệp, kết quả phản ánh qua

bảng sau:

167

Bảng 4.2: Hiệu số (BEP – rdt) của các DN theo các tiêu chí phân loại

Đơn vị tính: %

2014

2015

2016

2017

2018

2013

2012

-1,36 -4,12

0,19 -3,78

3,08 -2,57

0,11 -0,69

0,19 0,16

-1,17 -0,32

-1,25 -1,17

-3,26 -2,28 -1,79

-0,22 -1,55 1,10

0,44 -4,08 -1,70

-6,25 -0,35 2,06

1,08 -0,24 1,68

1,40 -0,73 -1,05

-1,56 -2,07 0,62

-2,10 -2,65

-2,85 -3,85

0,21 -3,18

0,21 0,00

-1,14 1,69

-1,10 -1,70

-0,30 -2,14 -3,97

-1,31 -3,42 -3,91

2,01 0,29 -3,57

1,08 0,32 -0,89

-3,52 -0,34 1,42

-2,42 -1,27 0,01

Chỉ tiêu Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh SXSPBB SXSPNhua Theo quy mô tài sản QM Nhỏ QM TB QM Lớn Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc -0,55 SHTN 0,86 SHNN Theo địa điểm niêm yết 1,42 HOSE -1,43 HNX UPCOM -0,09 Theo mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính 7,41 (BEP - rd) > 0 -6,10 (BEP - rd) < 0 -0,31 Ngành N&BB

5,69 -5,80 -2,19

4,53 -6,03 -3,02

5,17 -5,03 -0,37

4,72 -3,24 0,17

4,19 -7,12 -0,66

4,78 -5,69 -1,20

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và BB

Trong 35 DN quan sát trong năm 2018, 15 DN có hiệu số BEP – rdt > 0; có 20

DN còn lại có hiệu số BEP – rdt < 0. Trong năm 2018, ngoại trừ các DN có quy mô

lớn, các DN niêm yết trên UPCOM, các nhóm DN còn lại đều có hiệu số BEP – rdt <

0, đòn bẩy tài chính khuếch đại âm, việc gia tăng sử dụng thêm nợ vay sẽ có tác động

làm suy giảm nhanh hơn tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Trước thực trạng này, các

DN không nên vay nợ thêm, cần tập trung các giải pháp nhằm nâng cao hơn nữa hiệu

quả kinh doanh, tìm kiếm các nguồn tài trợ có tác động nâng cao hệ số vốn chủ sở

hữu. Các DN này nên ưu tiên sử dụng phần lợi nhuận để lại tái đầu tư nhiều hơn, phát

hành cổ phiếu để huy động vốn và quan trọng nhất cần thực hiện các giải pháp nâng

cao hiệu quả kinh doanh, từ đó mới có phần lợi nhuận bền vững chi trả cho các khoản

nợ tới hạn.

4.2.6. Nâng cao không ngừng hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Kết quả phân tích cho thấy, phần giá trị kinh tế gia tăng (EVA) tạo ra chiếm tỷ

trọng nhỏ trong giá trị DN và có xu hướng giảm xuống trong giai đoạn 2012 – 2018.

Như vậy, sự gia tăng giá trị tài sản của DN ngành N&BB do sự gia tăng quy mô nợ

vay và vốn chủ sở hữu, chưa thực sự xuất phát từ sự gia tăng hiệu quả kinh doanh đem

168

lại. Kết quả ước lượng cũng cho thấy, hiệu quả kinh doanh (ROA) có tác động cùng

chiều đến giá trị DN. Do đó, cần có giải pháp nâng cao hiệu quả kinh doanh của DN

ngành N&BB.

Giải pháp cơ bản để nâng cao hiệu quả kinh doanh là thúc đẩy quá trình sản

xuất và tiêu thụ sản phẩm, nhằm gia tăng doanh thu cho DN và tiết kiệm chi phí, hạ

giá thành sản phẩm.

- Đẩy mạnh hơn nữa hoạt động sản xuất và tiêu thụ sản phẩm.

Nhựa là một sản phẩm đặc biệt và rất thiết yếu trong nền kinh tế quốc dân, sản

phẩm từ nhựa được ứng dụng và sử dụng trong nhiều lĩnh vực khác nhau của nền kinh

tế như thực phẩm, xây dựng, gia dụng và kỹ thuật khác. Trong những năm qua, sản

lượng sản phẩm từ nhựa có tốc độ tăng trưởng tốt, tuy đã bước vào giai đoạn chững lại

nhưng dự báo trong giai đoạn 2019 – 2023, tăng trưởng ngành nhựa được kỳ vọng sẽ

duy trì trung bình ở mức 6,5%. Sản lượng sản xuất sản phẩm nhựa năm 2019 dự báo ở mức 8,9 triệu tấn, tăng trưởng 7,2% so với năm 2018 [59]. Do đó, các DN ngành N&BB

cần xây dựng chiến lược kinh doanh và lập phương án kinh doanh phù hợp với thực tế

để tận dụng tối đa các nguồn lực vào sản xuất. Lựa chọn cơ cấu mặt hàng sản xuất hợp

lý, phù hợp với nhu cầu của thị trường. Tổ chức các phương thức thanh toán nhanh,

gọn, linh hoạt phù hợp với từng thị trường và khách hàng. Xây dựng chính sách khách

hàng phù hợp với điều kiện của DN. Chủ động tìm kiếm và mở rộng thị trường tiêu

thụ và các khách hàng tiềm năng. Phát triển mạng lưới tiêu thụ sản phẩm; Xúc tiến tiêu

thụ sản phẩm. Không ngừng đổi mới, áp dụng khoa học kỹ thuật vào sản xuất nhằm

tạo ra sản phẩm có chất lượng tốt, giá thành hạ đến tay người tiêu dùng.

Trong giai đoạn 2019 – 2022, tăng trưởng thu nhập và chi tiêu hộ gia đình được

dự báo ở mức trung bình khoảng 7,1%. Trong đó tăng trưởng chi tiêu cho hai mảng

thực phẩm và đồ uống không cồn lần lượt ở mức 11,8% và 12,0%. Đây sẽ là động lực

tăng trưởng chính cho mảng nhựa bao bì. Giai đoạn 2019 – 2022, xây dựng nhà ở và

xây dựng hạ tầng nước được dự báo sẽ tăng trưởng lần lượt 6,7% và 7,3% một năm sẽ

tạo động lực tăng trưởng cho mảng nhựa xây dựng. Xu hướng chuyển dịch sản xuất

sang Việt Nam trong ngắn hạn cùng với đó là chính sách tập trung phát triển các ngành

công nghiệp phụ trợ của chính phủ sẽ tạo cơ hội phát triển cho mảng nhựa kỹ thuật trong tương lai [59]. DN ngành N&BB cần đón bắt xu hướng này để có kế hoạch sản

xuất, tạo ra sản phẩm đáp ứng được yêu cầu của thị trường.

169

Tăng cường hoạt động xuất khẩu sản phẩm của ngành N&BB Việt Nam ra

nước ngoài, đặc biệt là Châu Âu, Trung Quốc. Châu Âu là thị trường quan trọng,

chiếm đến 22% trong cơ cấu giá trị xuất khẩu của ngành nhựa Việt Nam. Các sản

phẩm bao bì nhựa của của Việt Nam đã có lợi thế cạnh tranh tại thị trường EU với các

sản phẩm bao bì nhựa từ các nước khác trong khu vực như Thái Lan, Trung Quốc do không bị đánh thuế chống bán phá giá từ 4 – 30% (EC Regulation 1425/2006) [59]. Sau

khi EVFTA đi vào hiệu lực, thuế quan của hầu hết các sản phẩm nhựa xuất khẩu vào

thị trường EU sẽ được gỡ bỏ. Đây sẽ là một lợi thế lớn để gia tăng sản lượng sản phẩm

nhựa xuất khẩu của ngành nhựa Việt Nam với một thị trường quan trọng là EU.

- Tiết kiệm chi phí, hạ giá thành sản phẩm.

Chi phí ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của DN. Do đó, việc giảm chi phí,

nhất là các chi phí bất hợp lý là biện pháp hữu hiệu để gia tăng lợi nhuận của DN.

Hiện nay, trong cơ cấu nguồn nguôn liệu nhựa tiêu thụ, màng nhựa bao bì và nhựa xây

dựng là 2 mảng chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tiêu thụ nguyên liệu nhựa nguyên sinh

với tỷ trọng khoảng 60%. Nguồn nguyên liệu nhựa nguyên sinh phụ thuộc lớn vào

nhập khẩu, nguồn cung trong nước về hạt nhựa (nguồn nguyên liệu chính của ngành)

không có đủ cung cấp nhu cầu sản xuất, do đó cần nhập khẩu từ bên ngoài. Đây là

nguyên nhân chính dẫn đến nhập siêu của ngành. Điều này dẫn đến rủi ro trong kinh

doanh như rủi ro hàng hóa, rủi ro tỷ giá. Nguyên liệu chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu

chi phí sản xuất (bình quân trong giai đoạn 2018 là 86,93%). Do đó, việc tiết kiệm chi

phí, hạ giá thành sản phẩm, chủ động nguồn nguyên liệu sản xuất là cần thiết. Một số

giải pháp cần thực hiện:

+ Nâng cao năng lực sản xuất nguyên liệu nhựa, giảm bớt phụ thuộc vào nguồn

nguyên liệu nhập khẩu.

+ Tổ chức khai thác tốt nguồn cung cấp yếu tố đầu vào cho DN

+ Giảm chi phí sản xuất trực tiếp như chi phí nguyên vật liệu trực tiếp, chi phí

nhân công trực tiếp và chi phí sản xuất chung. Đặc biệt là các chi phí vật tư trực tiếp.

+ Đẩy nhanh tốc độ luân chuyển hàng tồn kho

+ Bố trí, phân công lao động hợp lý nhằm tăng năng suất, hiệu quả lao động,

giảm chi phí nhân công.

+ Xây dựng hệ thống định mức trong SXKD, xây dựng quy chế chi tiêu trong

nội bộ DN khoa học, phù hợp với đặc điểm, quy mô của từng DN.

170

+ Lập dự toán chi phí SXKD để xác định trọng điểm quản lý

+ Thường xuyên phân tích chi phí để phát hiện kịp thời những khoản chi tiêu

vượt định mức, vược kế hoạch để có biện pháp điều chỉnh kịp thời.

+ Huy động, tập trung và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.

4.2.7. Đẩy mạnh tốc độ luân chuyển vốn trong quá trình kinh doanh, chú

trọng đến khả năng thanh toán của DN.

Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CCNV cho thấy, vòng quay

tổng tài sản (VTS) và khả năng thanh toán (LIQ) có tác động ngược chiều đến hệ số nợ

vay (DA). Do đó, việc gia tăng vòng quay tổng tài sản, khả năng thanh toán sẽ có tác

động làm giảm hệ số nợ xuống. Nhằm gia tăng tốc độ luân chuyển vốn của DN, cần

thực hiện tối đa hóa doanh thu trên cơ sở mức tài sản được quản lý và sử dụng của DN.

DN cần thực hiện các giải pháp mở rộng thị trường, tăng chất lượng, tăng giá bán, do

đó sẽ tăng doanh thu, đồng thời giảm giá thành sản phẩm, giảm chi phí bán hàng, chi

phí quản lý DN.

- Đa dạng hoá thị trường tiêu thụ sản phẩm

+ Đối với thị trường trong nước, các DN cần mở rộng và tổ chức thị trường

theo hướng hình thành các kênh phân phối sản phẩm đa dạng từ bán buôn, bán lẻ, từ

chợ truyền thống tới hệ thống siêu thị và các cửa hàng tiện ích với sản phẩm đa dạng

phù hợp thị hiếu người tiêu dùng.

+ Đối với thị trường nước ngoài, các DN cần giữ vững và phát triển các thị

trường truyền thống (Mỹ, EU, Nhật Bản) đồng thời mở rộng và phát triển các thị

trường tiềm năng khác (Thu Điển, c, Liên bang Nga, Trung Quốc, ...). Chú trọng

chớp lấy các các hội mới đem lại từ các hiệp định thương mại được ký kết giữa Việt

Nam và EU (EVFTA), hiệp định thương mại giữa Việt Nam và Trung Quốc dẫn đến

sự mở rộng thị trường xuất khẩu.

- Áp dụng công nghệ tiên tiến trong sản xuất nhằm sản xuất được những sản

phẩm chất lượng cao, đa dạng hóa về chủng loại, mẫu mã, có tính cạnh tranh cao, thân

thiện với môi trường, đáp ứng phần lớn nhu cầu của thị trường trong nước, có khả

năng xuất khẩu những sản phẩm có giá trị gia tăng cao với sản lượng ngày càng cao.

Cần thực hiện chuyển dịch cơ cấu các nhóm sản phẩm nhựa theo hướng giảm tỷ trọng

các nhóm sản phẩm nhựa bao bì và nhựa gia dụng, tăng dần tỷ trọng nhóm sản phẩm

nhựa vật liệu xây dựng và nhựa kỹ thuật.

171

- Kiểm soát chặt chẽ chi phí kinh doanh, hạ giá thành sản phẩm

Trong cơ cấu nguồn nguôn liệu nhựa tiêu thụ, màng nhựa bao bì và nhựa xây

dựng là 2 mảng chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tiêu thụ nguyên liệu nhựa nguyên sinh

với tỷ trọng khoảng 60%. Nguồn cung trong nước về hạt nhựa (nguồn nguyên liệu

chính của ngành) không có đủ cung cấp nhu cầu sản xuất, do đó cần nhập khẩu từ bên

ngoài. Đây là nguyên nhân chính dẫn đến nhập siêu của ngành, và thể hiện sự phụ

thuộc về nguồn nguyên liệu sản xuất từ nước ngoài. Do đó, bất kỳ sự thay đổi nào về

tỷ giá, thuế quan, lạm phát và biến động giá nguyên liệu từ nước ngoài (đặc biệt là

Trung Quốc) sẽ khiến chi phí kinh doanh, giá thành sản phẩm tăng lên, tác động đến

lợi nhuận của DN. Để kiểm soát tốt chi phí, DN cần tập trung một số biện pháp cụ thể

+ Xác định đúng đắn lượng nguyên vật liệu dự trữ hợp lý, phù hợp với nhu cầu

sản xuất và kế hoạch phát triển DN qua từng thời kỳ.

+ Xây dựng hệ thống định mức kinh tế - kỹ thuật phù hợp và thường xuyên

đánh giá lại mức tiêu hao nguyên liệu.

+ Sử dụng máy móc, trang thiết bị sản xuất hiện đại, tiết kiệm năng lượng và

tránh hao hụt trong sản xuất

+ Chi phí lao động chiếm một phần đáng kể trong chi phí của DN. Việc kiểm

soát chi phí lao động sẽ là một cách để tăng lợi nhuận của DN. Giảm chi phí lao động

có thể có nhiều cách nhưng phù hợp nhất là cải thiện hiệu quả, tăng năng suất lao

động. Việc này được thực hiện thông qua việc nghiên cứu tất cả các thao tác thực hành

trong sản xuất để loại bỏ các bước lãng phí, rút ngắn quy trình, tiết kiệm chi phí. Giảm

thời gian cần thiết để thao tác công việc bằng cách đào tạo chuyên môn cao hơn cho

nhân viên để thao tác nhanh hơn. Đào tạo lao động có tay nghề cao sẽ làm việc hiệu

quả và tăng năng suất cao hơn, mang lại giá trị kinh tế cho DN.

+ Quản lý chặt chẽ các khoản chi phí gián tiếp như các chi phí về giao dịch tiếp

khách. Những khoản chi này thường rất khó kiểm tra, kiểm soát và dễ bị lạm dụng.

+ Từ thực tế quản lý và sử dụng chi phí kinh doanh, theo định kỳ DN cần phải

tiến hành phân tích và đánh giá tình hình quản lý và sử dụng chi phí.

+ Chú ý đến yếu tố tỷ giá hối đoái trong công tác quản lý chi phí của DN.

172

4.3. ĐIỀU KIỆN THỰC HIỆN

4.3.1. Nhà nƣớc cần có biện pháp ổn định vĩ mô nền kinh tế

Theo quy hoạch phát triển ngành nhựa Việt Nam đến năm 2020, tầm nhìn 2025

đã được Bộ Công thương phê duyệt, thì tốc độ tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp

ngành nhựa giai đoạn 2011 – 2020 sẽ đạt 17,5%, tỷ trọng ngành nhựa so với toàn

ngành công nghiệp đến năm 2020 đặt 5,5%. Theo đó, mục tiêu phát triển của ngành

nhựa Việt Nam đến năm 2020 sẽ trở thành một ngành kinh tế mạnh với tốc độ tăng

trưởng cao và bền vững. Từng bước xây dựng và phát triển ngành nhựa đồng bộ từ sản

xuất nguyên liệu đến chế biến sản phẩm cuối cùng, tận dụng và xử lý phế liệu phát

sinh, tăng dần tỷ trọng nguyên liệu trong nước để trở thành ngành công nghiệp tự chủ,

có khả năng hội nhập vào kinh tế khu vực và thế giới. Để đạt được mục tiêu đề ra thì

ngành nhựa cần phải làm hoàn thiện lại hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, bên cạnh đó

cần có sự hỗ trợ của Nhà nước thông qua các biện pháp tạo sự ổn định vĩ mô nền kinh

tế.

Các nhân tố vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, tình trạng lạm phát, lãi suất có ảnh

hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của các DN cũng như công tác hoàn thiện

CCNV của các DN. Do đó, nhằm hoàn thiện CCNV của các DN, nâng cao hiệu quả

kinh doanh, qua đó tối đa hóa giá trị DN của các DN ngành N&BB phụ thuộc rất nhiều

vào sự ổn định vĩ mô của nền kinh tế. Hình 3.1 cho thấy tốc độ tăng trưởng kinh tế của

Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2018 là khác tích cực. Tăng trưởng năm 2018 đạt

7,08% cao trong thời kỳ 2012 – 2018, cao hơn mức trung bình của khu vực Đông Nam

Á, Châu Á và toàn thế giới.

- Cấu trúc tăng trưởng theo ngành đã chuyển dịch đúng hướng CNH, HĐH với

tốc độ tăng trưởng ngành công nghiệp chế biến chế tạo tăng gấp 1,28 lần mức tăng

trưởng chung trong giai đoạn 2012 – 2018.

- Chất lượng tăng trưởng và hiệu quả kinh tế được cải thiện rõ nét.

+ Tăng trưởng kinh tế dần chuyển dịch theo chiều sâu, tỷ lệ đóng góp của năng

suất các nhân tố tổng hợp (TFP) trong tăng trưởng GDP năm 2018 đạt 43,5%, bình

quân giai đoạn 2016-2018 đạt 43,3%, cao hơn nhiều so với mức bình quân 33,6% của

giai đoạn 2011-2015. Tỷ lệ vốn đầu tư toàn xã hội thực hiện/GDP năm 2018 đạt 33,5%, đảm bảo mục tiêu Quốc hội đề ra từ 33-34%. [79]

173

+ Năng suất lao động của Việt Nam thời gian qua có sự cải thiện đáng kể theo

hướng tăng đều qua các năm và là quốc gia có tốc độ tăng NSLĐ cao trong khu vực

ASEAN. NSLĐ toàn nền kinh tế theo giá hiện hành năm 2018 ước tính đạt 102 triệu

đồng/lao động (tương đương 4.512 USD), tăng 346 USD so với năm 2017. Tính theo

giá so sánh, NSLĐ năm 2018 tăng 5,93% so với năm 2017, bình quân giai đoạn 2016- 2018 tăng 5,75%/năm, cao hơn mức tăng 4,35%/năm của giai đoạn 2011-2015. [79]

+ Hiệu quả sử dụng vốn đầu tư thể hiện qua chỉ số ICOR đang dần được cải

thiện, từ mức 6,42 năm 2016 giảm xuống còn 6,11 năm 2017 và ước tính năm 2018 là

5,97, bình quân giai đoạn 2016-2018 hệ số ICOR ở mức 6,17, thấp hơn mức 6,25 của

giai đoạn 2011-2015.

+ Độ mở của nền kinh tế ngày càng lớn, năm 2018 tổng kim ngạch xuất nhập

khẩu hàng hóa và dịch vụ so với GDP đạt 208,6%, điều này chứng tỏ Việt Nam khai

thác được thế mạnh của kinh tế trong nước đồng thời tranh thủ được thị trường thế

giới.

+ Quy mô nền kinh tế ngày càng được mở rộng nhờ duy trì tốc độ tăng trưởng

khá. GDP theo giá hiện hành năm 2018 đạt 5.535,3 nghìn tỷ đồng, gấp 2 lần quy mô

GDP năm 2011. GDP bình quân đầu người năm 2018 ước tính đạt 58,5 triệu đồng, tương đương 2.587 USD, tăng 198 USD so với năm 2017. [79]

Theo WB, tuy triển vọng trung hạn của Việt Nam nhìn chung thuận lợi, nhưng

vẫn còn những rủi ro bất lợi do sức cầu bên ngoài giảm đi, biến động tài chính toàn

cầu và tiến độ cải cách DN nhà nước (DNNN) và khu vực ngân hàng. Tăng trưởng

được dự báo sẽ chững lại còn 6,6% năm 2019. Theo Chính phủ nhận định, mục tiêu

tăng trưởng GDP năm 2019 ở mức 6,8%.

Để đạt được mục tiêu trên, nhà nước cần thực hiện một số giải pháp sau:

- Tích cực tháo gỡ các khó khăn cho các DN trong nước

Hướng đến việc nâng cao vai trò của DN trong nước trong tăng trưởng kinh tế.

Chính phủ cần thực hiện cải thiện môi trường kinh doanh, tạo điều kiện thuận lợi cho

các hoạt động đầu tư, bảo vệ nhà đầu tư, giảm bớt và tiến tới xóa bỏ các hoạt động cản

trở hoạt động kinh doanh của DN.

- Tháo gỡ các khó khăn cho DN tư nhân, DN nhỏ và vừa

174

Thực hiện hỗ trợ mạnh mẽ hơn các DN tư nhân, DN nhỏ và vừa thông qua các

chính sách ưu tiên nguồn vốn tín dụng thúc đẩy SXKD, nâng cao hiệu quả kinh doanh.

Các tổ chức tín dụng cần đa dạng hóa sản phẩm, đơn giản hóa thủ tục cho vay…

- Hỗ trợ các DN trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế

Các bộ ngành cần cung cấp thông tin thị trường, ngành hàng, các quy định, các

rào cản trong kinh doanh với thị trường thế giới. Tổ chức hướng dẫn về các quy định

trong các hiệp định thương mại song phương và đa phương có sự tham gia của Việt

Nam nhằm giúp DN nói chung và DN N&BB nói riêng hiểu chính xác và đầy đủ về

các nội dung cốt lỗi của các hiệp định thương mại để định hướng chiến lược kinh

doanh phù hợp.

- Tiếp tục tăng cường các chính sách thu hút FDI. Việc thu hút FDI cần chú ý

đến các dự án FDI có quy mô lớn, các nhà đầu tư công nghệ gốc. Chỉ tiếp nhận các

dòng vốn FDI có lộ trình chuyển giao công nghệ và có nội dung hoạt động liên kết với

DN trong nước và các dự án FDI dưới dạng liên danh liên kết với các DN trong nước.

4.3.2. Nhà nƣớc cần có chính sách hỗ trợ doanh nghiệp ngành N&BB.

Bộ Công Thương đã phê duyệt Quy hoạch phát triển ngành Nhựa Việt Nam đến

năm 2020, tầm nhìn đến năm 2025 với nhiều mục tiêu lớn trong năm 2011. Theo Quy

hoạch, ngành Nhựa Việt Nam được phát triển theo hướng đồng bộ từ sản xuất nguyên

liệu đến chế biến sản phẩm cuối cùng, xử lý phế liệu nhựa về chế biến thành nguyên

liệu, tăng dần tỷ trọng nguyên liệu trong nước để trở thành ngành công nghiệp tự chủ.

Quy hoạch ngành cũng đưa ra mục tiêu chuyển dịch cơ cấu ngành Nhựa theo hướng

sản xuất những sản phẩm chất lượng cao, giảm tỷ trọng các nhóm sản phẩm nhựa bao

bì và nhựa gia dụng, tăng tỷ trọng nhóm sản phẩm nhựa vật liệu xây dựng và nhựa kỹ

thuật.

Ngành Nhựa tiếp tục được khẳng định tầm quan trọng đối với nền công nghiệp

Việt Nam khi là một trong ba lĩnh vực ưu tiên phát triển theo Quyết định số 9028/QĐ –

BCT phê duyệt Quy hoạch tổng thể phát triển công nghiệp hỗ trợ đến năm 2020, tầm

nhìn đến năm 2030, ban hành ngày 8/10/2014. Theo Quy hoạch phát triển công nghiệp

hỗ trợ, các dự án sản xuất sản phẩm công nghiệp hỗ trợ, bao gồm các linh kiện phụ tùng

nhựa sẽ được hưởng các chính sách khuyến khích, ưu đãi theo Quyết định số

12/2011/QĐ-TTg ngày 24 tháng 2 năm 2011 của Thủ tướng Chính phủ về chính sách

phát triển một số ngành công nghiệp hỗ trợ; Quyết định số 1483/QĐ-TTg ngày 26 tháng

175

8 năm 2011 của Thủ tướng Chính phủ về ban hành Danh mục sản phẩm công nghiệp hỗ trợ ưu tiên phát triển và các chính sách khuyến khích, ưu đãi có liên quan. [76]

Bên cạnh đó, các DN nhỏ và vừa hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp hỗ trợ

được hưởng các chương trình hỗ trợ theo Quyết định số 1556/QĐ-TTg ngày 17 tháng

10 năm 2012 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt đề án “Trợ giúp phát triển DN nhỏ

và vừa trong lĩnh vực công nghiệp hỗ trợ”.

Tuy nhiên, các ưu đãi, chính sách hỗ trợ trên chỉ mới tập trung vào một số sản

phẩm của ngành N&BB chứ chưa có chính sách hỗ trợ riêng biệt cho toàn ngành

N&BB; chưa có cơ chế dành riêng cho phát triển ngành Nhựa. Ngoài ra, theo đánh giá

của nhiều DN thì các ưu đãi nêu trên chưa rõ ràng và đang dưới hình thức cào bằng.

Với đặc điểm là 80% số DN ngành N&BB là DN nhỏ và vừa, khó khăn lớn nhất với

các DN này là vốn và công nghệ sản xuất. Do đó, chính phủ có chính sách khuyến

khích mang tính lâu dài, nhiều DN nhựa sẽ bỏ vốn đầu tư công nghệ hiện đại ưu tiên

tái chế phế liệu trong nước trước, sau đó mới nhập khẩu. Một số giải pháp cụ thể như

- Nhà nước cần tiếp tục thực hiện các giải pháp cải thiện môi trường kinh

doanh, hỗ trợ DN. Cần tập trung vào một số nội dung như cải thiện việc tiếp cận các

yếu tố đầu vào cho sản xuất như đất đai, lao động, công nghệ, điện năng; Giảm thời

gian và chi phí tuân thủ hải quan, thuế quan…; Xóa bỏ những quy định bất hợp lý về

điều kiện kinh doanh, loại bỏ các quy định không phù hợp.

- Tạo cơ chế thuận lợi cho các DN nói chung và các DN ngành N&BB tiếp cận

với nguồn vốn bằng cách xây dựng các khung pháp lý, điều kiện tài chính và năng lực

chuyên môn mà DN cần đảm bảo để đủ tiêu chuẩn tiếp cận với nguồn vốn vay với lãi

suất thấp.

-Tăng cường xúc tiến thương mại và hỗ trợ tiếp cận thông tin thị trường. Có cơ

chế để đẩy mạnh việc xuất khẩu hàng hóa dịch vụ và đầu tư vòa các nước đã ký các

hiệp định thương mại và đầu tư, loại bỏ các rào cản gây ảnh hưởng tiêu cực đến sự

tham gia chuỗi giá trị toàn cầu về sản phẩm nhựa.

- Tập trung phát triển hệ thống kết cấu hạ tầng kinh tế - xã hội đồng bộ, nhất là

giao thông, năng lượng, viễn thông, xử lý chất thải, dịch vụ hậu cần và tạo điều kiện

thuận lợi cho kinh tế tư nhân tiếp cận, sử dụng bình đẳng với chi phí hợp lý.

176

- Khuyến khích, hỗ trợ các DN nhỏ và vừa nói chung, các DN ngành N&BB nói

riêng thực hiện đầu tư vào hoạt động nghiên cứu phát triển và ứng dụng, chuyển giao

công nghệ tiên tiến. Áp dụng chính sách thuế, hỗ trợ tài chính, tiếp cận nguồn vốn ưu

đãi phù hợp với hoạt động nghiên cứu, đổi mới, hiện đại hóa công nghệ. Kết nối DN,

đổi mới sáng tạo với các nhà đầu tư, quỹ đầu tư.

4.3.3. Nhà nƣớc cần có biện pháp hỗ trợ các doanh nghiệp ngành Nhựa và

Bao bì đã niêm yết thực hiện huy động vốn qua thị trƣờng chứng khoán

Để có thể điều chỉnh CCNV theo hướng giảm dần hệ số nợ vay, bên cạnh việc

giảm số vốn vay ngắn hạn và vay dài hạn, DN ngành N&BB có thể tìm cách gia tăng

hơn nữa quy mô vốn chủ sở hữu thông qua phát hành chứng khoán, giữ lại phần lợi

nhuận, chính sách chia trả cổ tức. Muốn thực hiện được điều đó, cần có thị trường

chứng khoán phát triển ổn định và minh bạch. Để bảo đảm duy trì sự ổn định và bền

vững của thị trường chứng khoán, Bộ Tài chính cùng với Ủy ban Chứng khoán Nhà

nước cần triển khai đồng bộ một số giải pháp cụ thể:

Thứ nhất, tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý và nâng cao năng lực quản lý, giám

sát: Hoàn thành dự thảo Luật Chứng khoán (sửa đổi); nghiên cứu, dự thảo các Nghị định

và văn bản hướng dẫn thi hành Luật Chứng khoán (sửa đổi). Đồng thời, phối hợp chặt

chẽ giữa cơ quan quản lý nhà nước trong việc hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, điều hành

TTCK, hoạt động giám sát và cưỡng chế thực thi nhằm bảo đảm an toàn cho TTCK.

Thứ hai, phát triển, nâng cao năng lực cho hệ thống các tổ chức trung gian thị

trường: Tiếp tục tái cấu trúc hệ thống các tổ chức kinh doanh chứng khoán để giảm số

lượng và nâng cao chất lượng dịch vụ… Đối với công ty quản lý quỹ, giám sát chặt

chẽ việc tuân thủ các quy định pháp lý, kiểm soát vấn đề quản lý tách bạch tài sản của

các nhà đầu tư ủy thác, kiểm tra chỉ tiêu an toàn tài chính, đưa công ty quản lý quỹ

không đáp ứng điều kiện vào tình trạng kiểm soát, kiểm soát đặc biệt…

Thứ ba, đa dạng hóa các sản phẩm chứng khoán, các sản phẩm liên kết đầu tư,

sản phẩm cơ cấu; triển khai các sản phẩm chứng khoán phái sinh; phát triển thêm các

chỉ số cơ sở để làm tài sản cơ sở cho phái sinh.

Thứ tư, phát triển thị trường trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu DN. Ủy ban chứng

khoán nhà nước tập trung triển khai đề án tổ chức giao dịch trái phiếu DN. Theo đó,

hoàn thiện phương án tổ chức thị trường trái phiếu DN và xây dựng, ban hành các quy

177

định, quy chế về trái phiếu DN; khuyến khích các công ty đưa trái phiếu lên niêm yết;

xây dựng cổng thông tin trái phiếu DN.

Thứ năm, nâng cao hiệu quả quản lý, giám sát thị trường chứng khoán và xử lý

nghiêm các trường hợp vi phạm, cụ thể như: Tăng cường phối hợp giữa các đơn vị của

Ủy ban chứng khoán nhà nước, hai Sở Giao dịch Chứng khoán trong giám sát, phát

hiện và xử phạt nghiêm các vi phạm về thao túng, nội gián, các hành vi gian lận, vi

phạm về nghĩa vụ báo cáo…

Thứ sáu, tăng cường thu hút vốn đầu tư nước ngoài, đa dạng hóa và gia tăng

chất lượng sản phẩm trên thị trường; tăng cường tính công khai, minh bạch; cắt giảm

và đơn giản hóa các thủ tục hành chính, tạo điều kiện thuận lợi, tiết kiệm thời gian và

chi phí cho các nhà đầu tư…

4.3.4. Nhà nƣớc cần thực hiện chính sách ổn định lãi suất và tỷ giá hối đoái

Nguồn vốn cho các DN ngành N&BB vẫn chủ yếu từ nguồn vốn tín dụng của

ngân hàng thương mại (31,7% năm 2018), nguồn vốn đầu tư của chủ sở hữu (30,12%

năm 2018). Do đó, để DN ngành N&BB có thể tiếp cận được nguồn vốn vay dài hạn

nhiều hơn, ổn định phát triển, Ngân hàng nhà nước cần thực hiện tốt các định hướng

* Ổn định lãi suất hỗ trợ sản xuất, kinh doanh

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các DN ngành N&BB tăng hệ số nợ

dài hạn và hệ số nợ phải trả sẽ có tác động làm gia tăng giá trị DN. Tuy nhiên, trong

năm 2018, lãi suất huy động có xu hướng tăng mạnh bắt đầu từ quý III và tiếp tục kéo

dài đà tăng sang các tháng của quý IV. Theo số liệu của Viện Chiến lược ngân hàng,

Ngân hàng Nhà nước, đối với lãi suất huy động, tính đến hết tháng 10, lãi suất 3 tháng

giảm 0,01 điểm % so với cuối năm 2017; lãi suất 6 tháng tăng từ 0,11 - 0,14 điểm %

so với cuối năm 2017; lãi suất 12 tháng tăng từ 0,07 đến 0,14 điểm % so với cuối năm

2017. Đối với lãi suất liên ngân hàng, tính đến ngày 31/10/2018, lãi suất liên ngân

hàng đã tăng ở tất cả các kỳ hạn so với đầu năm, tăng trong khoảng từ 1,9 – 3,39 điểm

phần trăm ở các kỳ hạn ngắn và từ 0,01 – 0,62 điểm phần trăm đối với các kỳ hạn từ 3

tháng trở lên. Đối với lãi suất cho vay, mặc dù chịu các áp lực từ việc tăng lãi suất huy

động và lãi suất trên thị trường liên ngân hàng kể từ khi bước vào quý III nhưng với

những chính sách điều hành linh hoạt, kịp thời của Ngân hàng Nhà nước (như bơm

tiền qua OMO, phát hành tín phiếu, ổn định lãi suất USD...), thị trường tiền tệ tiếp tục

178

ổn định, hỗ trợ cho việc giảm mặt bằng lãi suất cho vay trong nền kinh tế. Sau 10

tháng, lãi suất cho vay nền kinh tế đã giảm so với cùng kỳ năm 2017, cụ thể lãi suất đã

giảm khoảng 0,8 điểm % đối với lãi suất cho vay thông thường kỳ hạn ngắn và 0,3

điểm % đối với lãi suất cho vay thông thường kỳ hạn dài. Mặt bằng lãi suất cho vay

VND năm 2018 phổ biến ở mức 6 - 9%/năm đối với ngắn hạn; 9 - 11%/năm đối với trung và dài hạn. [55]

Giải pháp điều hành lãi suất:

 Phối hợp giữa kiểm soát dòng vốn vào với mục tiêu điều hành chính sách

tiền tệ. nếu NHNN vẫn tiếp tục thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt và ổn định tỷ giá

thông qua việc can thiệp trên thị trường ngoại hối để duy trì khả năng xuất khẩu nhưng

việc Việt Nam tiếp tục phải huy động luồng vốn nước ngoài đổ vào đã gây sức ép mua

ngoại tệ với NHNN, ảnh hưởng đến cung tiền và lãi suất. Do đó, để hạn chế tối thiểu

sự tác động từ bên ngoài thì việc phối hợp giữa các biện pháp kiểm soát dòng vốn nước ngoài với các giải pháp điều hành chính sách tiền tệ càng trở nên quan trọng. [57]

 Phối hợp đồng bộ các chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Để tăng

cường hiệu quả thực thi chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa quốc gia, cần thiết

phải có sự kết hợp nhịp nhàng và đồng bộ giữa hai chính sách để tăng cường hiệu quả

thực thi của từng chính sách.

 Hoàn thiện những điều kiện cơ bản để hướng tới điều hành chính sách tiền tệ

theo cơ chế mục tiêu lạm phát.

 Phát triển thị trường liên ngân hàng, tạo kênh truyền tải tác động của chính

sách lãi suất. Thị trường liên ngân hàng có vai trò rất quan trọng trong việc truyền tải

các tác động chính sách tiền tệ đến nền kinh tế, được xem là cơ sở hạ tầng cho luân

chuyển tiền tệ.

 Phát triển thị trường chứng khoán, tạo sự gắn kết giữa thị trường tiền tệ với

thị trường chứng khoán nhằm khơi thông dòng luân chuyển vốn.

 Hoàn thiện hệ thống thông tin hỗ trợ cho hoạch định và thực thi chính sách

tiền tệ.

* Ổn định tỷ giá

Có quá nhiều yếu tố bất lợi tác động đến thị trường ngoại hối. Ðầu tiên phải kể

đến cuộc chiến thương mại Mỹ - Trung Quốc không ngừng leo thang đã khiến thương

179

mại toàn cầu luôn trong tình trạng phải đối mặt với biến động, bất ổn. Các nước buộc

phải có nhiều chính sách, giải pháp gia tăng phòng vệ cả về thương mại lẫn tiền tệ.

Ðồng tiền của nhiều quốc gia có xu hướng giảm giá so với USD. Quan điểm điều hành

chính sách tỷ giá của NHNN gần đây vẫn luôn nhất quán và kiên định mục tiêu ổn

định thị trường ngoại hối, nâng cao vị thế của đồng Việt Nam, từ đó góp phần ổn định

kinh tế vĩ mô và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức hợp lý... Ðể đạt được mục tiêu này

cần kịch bản linh hoạt và giải pháp căn cơ để làm sao vừa ứng phó với biến động bên ngoài, vừa giữ ổn định thị trường trong nước. Một số giải pháp kiến nghị như sau [52]:

 NHNN tiếp tục kiên định mục tiêu bình ổn kinh tế vĩ mô, thúc đẩy sản xuất

và tái cấu trúc nền kinh tế, trong đó nhấn mạnh đến kiềm chế lạm phát. NHNN cũng

cần điều hành chính sách tiền tệ theo hướng nới lỏng có thận trọng.

 Triển khai triệt để chủ trương chuyển toàn bộ từ quan hệ vay mượn ngoại tệ

sang quan hệ mua bán ngoại tệ. Về nguyên lý, NHNN chỉ cho các DN có nguồn thu

ngoại tệ vay nhưng sự cân xứng các dòng tiền ngoại tệ vào ra tại một số thời điểm nhất

định (cuối năm) cũng có thể khiến cho thị trường căng thẳng. Chính vì vậy, NHNN

cần bám sát diễn biến tăng trưởng tín dụng ngoại tệ để có những can thiệp kịp thời tới

 NHNN cần phát đi những thông điệp mạnh mẽ hơn nữa, nhất quán trong điều

nền kinh tế.

hành ổn định tỷ giá và thị trường ngoại hối. Đồng thời, cần tăng cường áp dụng các mô

hình kinh tế lượng để có thể dự báo sớm hơn những biến động mạnh trên thị trường

ngoại hối và có những biện pháp ứng phó kịp thời...

180

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4

Trên cơ sở kết quả phân tích thực trạng CCNV, hiệu quả kinh doanh, và tác

động của CCNV đến giá trị DN của các DN ngành N&BB niêm yết tại Việt Nam;

cùng với phân tích bối cảnh kinh tế vĩ mô và định hướng phát triển của ngành N&BB

Việt Nam hiện nay.

Luận án đề xuất 7 hàm ý chính sách nhằm điều chỉnh CCNV của các DN

ngành N&BB niêm yết tại Việt Nam, gia tăng giá trị DN. Một số chính sách đề xuất

chính như: (1) Hoạch định CCNV mục tiêu; (2) Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng tăng

nợ dài hạn, giảm dần nợ ngắn hạn; (3) Định kỳ đánh giá, phân tích lại CCNV của DN;

(4) Coi trọng nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính; (5) Nâng cao không ngừng

hiệu quả kinh doanh của DN. Ngoài ra, NCS đề xuất một số kiến nghị chính sách đối

với Nhà nước nhằm tạo ra điều kiện tốt hỗ trợ sự phát triển bền vững của các DN

ngành N&BB Việt Nam.

181

KẾT LUẬN

Trong hoạt động kinh doanh, DN có thể sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau để

đáp ứng nhu cầu về vốn trong từng giai đoạn phát triển. Tuy nhiên, DN cần phải biết

phối hợp sử dụng các nguồn vốn để tạo ra một CCNV hợp lý qua đó làm tối đa hóa giá

trị DN. Trong thực tiễn, quyết định lựa chọn CCNV luôn là vấn đề khó khăn đối với

nhà quản trị do chịu nhiều yếu tố tác động khác nhau tùy thuộc vào điều kiện hoạt

động kinh doanh của DN. Trên cơ sở phân tích thực trạng CCNV, giá trị DN của các

DN ngành N&BB, cùng với các bằng chứng thực nghiệm về tác động của CCNV đến

giá trị DN của các DN ngành N&BB niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,

Luận án đã giải quyết được các mục tiêu đặt ra như sau:

Một là, Luận án đã góp phần hệ thống hóa cơ sở lý luận về CCNV, giá trị DN

và tác động của CCNV đến giá trị DN trong nền kinh tế thị trường.

Hai là, Luận án đã phân tích thực trạng CCNV của các DN N&BB niêm yết tại

Việt Nam trên các góc độ về quan hệ sở hữu vốn; thời gian huy động và sử dụng vốn;

phạm vi huy động vốn. Qua đó chỉ ra những điểm hạn chế trong CCNV của các DN

ngành N&BB như CCNV có tác động làm giảm hiệu quả kinh doanh; làm gia tăng rủi

ro tài chính cho DN. CCNV của DN phụ thuộc lớn vào các chủ thể bên ngoài.

Ba là, Luận án đã phân tích tác động của CCNV đến giá trị DN của các DN ngành

N&BB niêm yết tại Việt Nam. Mô hình hồi quy tuyến tính chỉ ra rằng hệ số nợ vay và hệ

số nợ vay ngắn hạn có tác động tiêu cực đến giá trị DN với mức ý nghĩa thống kê 5%.

Tuy nhiên, theo mô hình hồi quy phân vị, sự tác động của hệ số nợ vay và hệ số nợ vay

ngắn hạn đến Tobin’sQ có sự khác biệt với các mức phân vị khác nhau.

Bốn là, Luận án phân tích đặc điểm ngành N&BB Việt Nam, xem xét bối cảnh

kinh tế - xã hội và định hướng phát triển của ngành N&BB, từ đó đề xuất khuyến nghị

đối với các nhà quản trị DN của ngành N&BB Việt Nam điều chỉnh CCNV nhằm nâng

cao giá trị của DN.

Như vậy, Luận án đã giải quyết được các mục tiêu đề ra, trả lời các câu hỏi

nghiên cứu dựa trên kết quả phân tích có luận cứ vững chắc. Mặc dù, nghiên cứu sinh

đã có nhiều cố gắng trong nghiên cứu, CCNV, giá trị DN là một vấn đề phức tạp, đặc

biệt đối với ngành đặc thù như ngành N&BB đang chịu sự cạnh tranh rất khốc liệt của

các nhà sản xuất từ bên ngoài. Vì vậy, Luận án không khỏi có những thiếu sót nhất

định. Nhằm hoàn thiện hơn Luận án, nghiên cứu sinh rất mong nhận được sự đóng góp

ý kiến quý báu của các nhà khoa học, đồng nghiệp để Luận án được hoàn thiện hơn.

182

CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA NGHIÊN CỨU SINH

1. Mai Thanh Giang, Trần Văn Quyết (2018), “Nghiên cứu các nhân tố ảnh

hưởng đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành nhựa niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 258 (Tháng 12/2018), tr

55 – 62.

2. Mai Thanh Giang (2020), “Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp Nhựa và

Bao bì niêm yết trên TTCK Việt Nam_ Thực trạng và giải pháp”, Tạp chí Kinh tế &

Quản trị Kinh doanh, 12(Tháng 3/2020), tr 67 – 73.

3. Mai Thanh Giang (2020), “Xác định giá trị doanh nghiệp: Nghiên cứu trường

hợp các doanh nghiệp ngành Nhựa và Bao bì niêm yết tại Việt Nam”, Kỷ yếu Hội thảo

Quốc tế_ Phát triển bền vững và vai trò của các Trường Đại học trong thời đại cách

mạng công nghiệp lần thứ tư, Tháng 5/2020, tr 339 – 345.

4. Mai Thanh Giang (2020), “Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh

nghiệp ngành Nhựa và Bao bì niêm yết tại Việt Nam: Mô hình hồi quy phân vị.”, Tạp

chí Kinh tế & Quản trị Kinh doanh, 14 (Tháng 9/2020), tr 87 – 92.

5. Mai Thanh Giang (2020), “Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh

nghiệp ngành Nhựa và Bao bì niêm yết tại Việt Nam.”, Tạp chí Kinh tế & Phát triển,

280 (Tháng 10/2020), tr 59 – 67.

183

TÀI LIỆU THAM KHẢO

TIẾNG ANH

1. Divya Aggarwal & Purna Chandra Padhan (2017), "Impact of Capital Structure on

Firm Value: Evidence from Indian Hospitality Industry", Theoretical Economics

Letters, 7, 982-1000.

2. Raj Aggarwal & XinleiZhao (2007), "The leverage–value relationship puzzle: An

industry effects resolution", Journal of Economics and Business, 59(4), 286 - 297.

3. Anup Agrawal & Charles R. Knoeber (1996), "Firm Performance and Mechanisms

to Control Agency Problems between Managers and Shareholders", The Journal of

Financial and Quantitative Analysis, 31(3), 377 - 397.

4. Abd Halim Ahmad & Nur Adiana Hiau Abdullah (2013), "Investigation of optimal

capital structure in Malaysia: a panel threshold estimation", Studies in Economics

and Finance, 30(2), 108-117.

Irfan Ali (2011), "Determinants of capital structure: Empirical evidence from

Pakistan. ", Master Thesis University of Twente Enschede, The Netherlands, 1 - 67.

6. Mikail Altan & Ferhat Arkan (2011), "Relationship Between Firm Value And

Financial Structure: A Study On Firms In ISE Industrial Index", Journal of Business

& Economics Research, 9(9), 61 - 65.

Edward I. Altman & Edith Hotchkiss (2006), Corporate Finance Distress &

Bankruptcy, Nxb Wiley & Sons.

8. Ammara Asif & Bilal Aziz (2016), "Impact of Capital Structure on Firm Value

Creation - Evidence from the Cement Sector of Pakistan", International Journal of

Research in Finance and Marketing (IMPACT FACTOR – 5.861), 6(6 (June, 2016)),

231 - 245.

Paul Asquith & David W. Mullins (1986), "Signalling with Dividends, Stock

Repurchases, and Equity Issues", Financial Management, 5(3), 27-44.

10. Malcolm Baker & Jeffrey Wurgler (2002), "Market Timing and Capital Structure",

The Journal of Finance, 57, 1-32.

11. Júlia Vidal Bellinetti (2009), "Capital Structure Pattern and Macroeconomics

Conditions : A Study on the Nordic Banking Sector 2003-2008", Umeå School of

Business, Sweden.

12. Michael J. Brennan & Eduardo S. Schwartz (1984), "Optimal Financial Policy and

Firm Valuation", The Journal of Finance, 39(3), 593 - 607.

184

13. Jean J. Chen (2004), "Determinants of capital structure of Chinese-listed

companies", Journal of Business Research, 57(12), 1341 - 1351.

14. Ming-Chang Cheng & Zuwei-Ching Tzeng (2011), "The Effect of Leverage on Firm

Value and How The Firm Financial Quality Influence on This Effect", World

Journal of Management, 10(3), 30 - 53.

15. Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu & Chu-Yang Chien (2010), "Capital structure and firm

value in China: A panel threshold regression analysis", African Journal of Business

Management, 4(12), 2500-2507.

16. Osuji Casmir Chinaemerem & Odita Anthony (2012), "Impact of capital structure on

the financial performance of nigerian firms", Arabian Journal of Business and

Management Review 1(12), 43-61.

17. Nguyen Thanh Cuong & Nguyen Thi Canh (2012), "The Effect of Capital Structure

on Firm Value for Vietnam’s Seafood Processing Enterprises ", International

Research Journal of Finance and Economics, (89), 221 - 233.

18. Michael C. Dalbor, Seoki Lee & Arun Upneja (2007), "An Investigation of Long-

term Debt and Firm Value in the Lodging Industry", Advances in Hospitality and

Leisure 195 - 204.

19. Harry DeAngelo & Ronald W. Masulis (1980), "Optimal capital structure under

corporate and personal taxation", Journal of Financial Economics, 8(1), 3-39.

20. Rataporn Deesomsak, Krishna Paudyal & Gioia Pescetto (2004), "The Determinants

of Capital Structure: Evidence from the Asia Pacific Region", Journal of

multinational fnancial management, 14(4-5), 387 - 405.

21. Gordon Donaldson (1961), Corporate debt capacity: A study of corporate debt

policy and the determination of corporate debt capacity, Nxb Boston, division of

Research, Harvard Graduate School Of Business Administration.

22. Eugene F. Fama & Kenneth R. French (2015), "Testing Trade-Off and Pecking

Order Predictions About Dividends and Debt", The Review of Financial Studies,

15(1), 1-33.

23. Edwin O. Fischer, Robert Heinkel & Josef Zechner (1989), "Dynamic Capital

Structure Choice: Theory and Tests", The Journal of Finance, 44(1), 19 - 40.

24. Maryam Alhani Fumani & Abdolkarim Moghadam (2015), "The Effect of Capital

Structure on Firm Value , The Rate of Return on Equity and Earnings Per Share of

Listed Companies in Tehran Stock Exchange", Research Journal of Finance and

Accounting, 6(15), 50-57.

185

25. Mohammad Reza Hamidizadeh, Vahid Reza Mirabi & Masoud Lajevardi (2016),

"Application of Advanced Panel Threshold Regression Model to Estimate Optimal

Capital Structure", Research Journal of Finance and Accounting, 7(17), 30-42.

26. Syed Tahir Hijazi & Yasir Bin Tariq (2006), "Determinants of Capital Structure: a

Case for Pakistani Cement Industry", Lahore Journal of Economics, 11(1), 63 - 80.

27.

Investopedia

(2018), Capital

structure,

retrieved on 05/05/2018,

from

https://www.investopedia.com/terms/c/capitalstructure.asp.

28. Tobin James (1969), "A General Equilibrium Approach To Monetary Theory",

Journal of Money, Credit and Banking, 1(1), 15–29.

29. Michael C. Jensen & William H. Meckling (1976), "Theory of the firm: Managerial

behavior, agency costs and ownership structure", Journal of Financial Economics,

3(4), 305-360.

30. Alex Kane, Alan J. Marcus & Robert L. McDonald (1984), "How Big is the Tax

Advantage to Debt?", The Journal of Finance, 39(3), 841-853.

31. Asifa Kausar, Mian Sajid Nazir & Hashim Awais Butt (2014), "Capital Structure

and Firm Value: Empirical Evidence from Pakistan", Asian Journal of Research in

Economics and Finance, 1(1), 11 - 22.

32. Odongo Kodongo, Thabang Mokoaleli-Mokoteli & Leonard Maina (2014), Capital

structure, protability and firm value: panel evidence of listed firms in Kenya,

retrieved

on,

from

https://www.researchgate.net/publication/263655553_Capital_structure_profitability

_and_firm_value_Panel_evidence_of_listed_firms_in_Kenya.

33. Feng-Li Lin & Tsangyao Chang (2011), "Does debt affect firm value in Taiwan? A

panel threshold regression analysis", Applied Economics, 43(1), 117 - 128.

34. Franco Modigliani & Merton Miller (1958), "The Cost of Capital, Corporate

Finance and the Theory of Investment", American Economic Review 48(3), 261 -

297.

35. Anifowose Mutalib (2011), "Determinants of Capital Structure in Cement Industry:

A Case of Nigerian Listed Cement Firms", Nigerian Journal of Accounting

Research, No. 06, 118-135.

36. Stewart C. Myers (1977), "Determinants of corporate borrowing", Journal of

Financial Economics, 5(1977), 147 - 175.

37. Stewart C. Myers (1984), "The Capital Structure Puzzle", The Journal of Finance,

Vol. 39, No. 3,, pp. 575-592.

186

38. Stewart C. Myers & Nicholas S. Majluf (1984), "Corporate Financing and

Investment Decisions When Firms Have InformationThat Investors Do Not Have",

Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221.

39. Onyemachi Maxwell Ogbulu & Francis Kehinde Emani (2012), "Capital Structure

and Firm Value: Empirical Evidence from Nigeria", International Journal of

Business and Social Science, 3(19), 252 - 261.

40. Aydin Ozkan (2001), "Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long

Run Target: Evidence From UK Company Panel Data", Journal of Business Finance

& Accounting, 28(1-2), 175 - 198.

41. R. S. Rathinasamy, Krishna G Mantripragada & Krishna Swamy (2000), "Capital

structure and product market interaction: An international perspective", Global

Business and Finance Review, 5(2), 51 -63.

42. R. Rathinasamy, Krishna Swamy & Krishna Mantripragada (2000), "Capital

Structure and Product Market Interaction: An International Perspective", Global

Business and Finance Review, Fall 2000, 51-63.

43. Kuben Rayan (2008), Financial leverage and firm value, Nxb University of Pretoria,

Gordon Institute of Business Science.

44. Maurizio La Rocca, Tiziana La Rocca & Alfio Cariola (2010), "The influence of

local institutional differences on the capital structure of SMEs: Evidence from Italy",

International Small Business Journal, 28(3), 234-257.

45. Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Bradford D. Jordan (2002),

Fundamentals of Corporate Finance, Nxb Standard Edition.

46. Lakshmi Shyam-Sunder & Stewart C. Myers (1999), "Testing static tradeoff against

pecking order models of capital structure", Journal of Financial Economics, 51(2),

219-244.

47. Roy L. Simerly & Mingfang Li (2000), "Environmental Dynamism, Capital

Structure and Performance: A Theoretical Integration and an Empirical Test",

Strategic Management Journal, 21(1), 31-49.

48. Bambang Sudiyatno, Elen Puspitasari & Andi Kartika (2012), "The Company's

Policy, Firm Performance, and Firm Value: An Empirical Research on Indonesia

Stock Exchange", American International Journal of Contemporary Research 2(12),

30 - 40.

49. Sheridan Titman & Roberto Wessels (1988), "The Determinants of Capital Structure

Choice", Journal of Finance, American Finance Association, 43(1), 1-19.

187

50. L. Uzliawati, A. Yuliana, Y. Januarsi & M.I. Santoso (2018), "Optimisation of

Capital Structure and Firm Value ", European Research Studies Journal, 21(2), 705-

713.

51. Brainard William & James Tobin (1968), "Pitfalls in Financial Model Building",

American Economic Review, 58(2), 99–122.

TIẾNG VIỆT

52. Phạm Thị Hoàng Anh (2019), "Điều hành tỷ giá - một năm "vượt sóng"...", Tạp chí

Tài chính (online).

53. The World Bank (10/2020), Tổng quan về Việt Nam, retrieved on 08/10/2020, from

https://www.worldbank.org/vi/country/vietnam/overview#1.

54. Bộ Công Thương (2011), Quyết định số 2992/QĐ - BCT về việc Quyết định phê

duyệt quy hoạch phát triển ngành nhựa Việt Nam đến năm 2020, tầm nhìn đến năm

2025, ngày ban hành 17/06/2011.

55. Bùi Tư (2018), Năm 2019 lãi suất và tỷ giá có giữ được ổn định?, retrieved on

24/12/2018, from http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/tien-te-bao-hiem/2018-12-

24/nam-2019-lai-suat-va-ty-gia-co-giu-duoc-on-dinh-65848.aspx.

56. Bùi Văn Vần & Vũ Văn Ninh (2013), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp, Nxb Tài

chính, Hà Nội.

57. Cao Việt Hiếu (2018), Giải pháp điều hành lãi suất với mục tiêu tăng trưởng kinh tế,

retrieved on 01/01/2018, from http://tapchitaichinh.vn/kinh-te-vi-mo/giai-phap-dieu-

hanh-lai-suat-voi-muc-tieu-tang-truong-kinh-te-133811.html.

58. Chính Phủ (2016), Nghị định số 122/2016/NĐ - CP về biểu thuế xuất khẩu, biểu

thuế nhập khẩu ưu đãi, danh mục hàng hóa và mức thuế tuyệt đối, thuế hỗn hợp,

thuế nhập khẩu ngoài hạn ngạch thuế quan., ngày ban hành 1/09/2016.

59. Công ty Cổ phần chứng khoán FPT (2019), Báo cáo ngành nhựa tháng 8/2019: Hà

Nội.

60. Đầu tư cổ phiếu (2018), Phân tích đánh giá ngành nhựa Việt Nam, retrieved on

27/12/2018,

from

https://dautucophieu.net/phan-tich-danh-gia-nganh-nhua-viet-

nam/.

61. Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều (2010), "Ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá

trị doanh nghiệp của các Công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh",

Tạp chí Phát triển Kinh tế, 238, 36 - 41.

188

62. Dương Thị Thúy Hà (2016), "Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp niêm yết

trong ngành dược phẩm ở Việt Nam", Luận án tiến sĩ kinh tế, Học viện Tài chính,

Hà Nội.

63. Trung tâm Thông tin và Dự báo KT - XH quốc gia (2020), Tọa đàm “Triển vọng

kinh

tế

Việt

Nam

2021”,

retrieved

5/10/2020,

from

http://www.ncif.gov.vn/Pages/NewsDetail.aspx?newid=22223.

64. Hoàng Trung Đức (2019), "Cơ cấu nguồn vốn của các công ty cổ phần ngành điện

niêm yết ở Việt Nam", Luận án tiến sĩ kinh tế, Học viện tài chính, Hà Nội.

65. Kinh tế tiêu dùng (2019), Trước xu hướng hạn chế rác thải nhựa, ngành nhựa kì

vọng duy trì sản lượng tăng trưởng trung bình 6,5%/năm trong 2019 – 2023,

retrieved on 26/09/2019, from https://kinhtetieudung.phapluatxahoi.vn/truoc-xu-

huong-han-che-rac-thai-nhua-doanh-nghiep-nganh-nhua-ki-vong-duy-tri-tang-

truong-trung-binh-65-nam-trong-2019-2023-20190926115901625.htm.

66. Lê Hoàng Vinh (2014), "Cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp", Luận

án Tiến sĩ Kinh tế, Trường ĐH Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh, TP Hồ Chí Minh.

67. Lê Thị Hồng Tâm (2020), "Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả

kinh doanh của các Doanh nghiệp xây dựng tại Việt Nam", Luận án tiến sĩ kinh tế,

Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, Hà Nội.

68. Lê Thị Nhu (2017), "Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh

lợi trong các Công ty xây dựng niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam",

Luận án tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, Hà Nội.

69. Lê Thị Phương Vy & Phùng Đức Nam (2013), "Ảnh hưởng của các nhân tố sở hữu

nước ngoài đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại

các công ty cổ phần Việt Nam", Đề tài NCKH cấp Cơ sở, Đại học kinh tế TP. Hồ

Chí Minh, TP. Hồ Chí Minh.

70. Nguyễn Duy (2018), Ngành Nhựa đau đầu giải quyết bài toán nguyên liệu để duy trì

đà tăng trưởng, retrieved on 28/12/2018, from https://cungcau.vn/nganh-nhua-dau-

dau-giai-quyet-bai-toan-nguyen-lieu-de-duy-tri-da-tang-truong-d167243.html.

71. Nguyễn Hồng Nga (2020), "Kinh tế Việt Nam 2016 - 2019 và định hướng 2020",

Thời báo Tài chính (Online).

72. Nguyễn Minh Kiều (2006), Tài chính doanh nghiệp, Nxb Thống Kê, Hà Nội.

73. Nguyễn Việt Dũng (2016), "Giải pháp tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp xi

măng niêm yết tại Việt Nam", Luận án tiến sĩ, Học Viện Tài chính, Hà Nội.

189

74. Như Quỳnh (2019), "Doanh nghiệp ngành cao su, nhựa Việt Nam gặp cạnh tranh với

nhóm FDI", Tạp chí Kinh tế và tiêu dùng (Online).

75. Phan Thanh Hiệp (2017), "Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam", Luận án tiến sĩ kinh tế, Trường ĐH

Ngoại Thương, Hà Nội.

76. Tạp chí Công thương (2016), Thiếu chính sách hỗ trợ khiến ngành Nhựa Việt Nam

kém cạnh tranh, retrieved on 01/01/2016, from http://tapchicongthuong.vn/bai-

viet/thieu-chinh-sach-ho-tro-khien-nganh-nhua-viet-nam-kem-canh-tranh-

43258.htm.

77. Thu Hoài (2018), "Giải bài toán nguyên liệu cho ngành nhựa", Báo Diễn đàn Doanh

Nghiệp.

78. Trần Thu (2020), GDP Việt Nam 9 tháng năm 2020 tăng trưởng khả quan trong bối

cảnh kinh

tế

thế giới suy

thoái,

retrieved on Tháng 10/2020,

from

https://www.gso.gov.vn/du-lieu-va-so-lieu-thong-ke/2020/10/gdp-viet-nam-9-thang-

nam-2020-tang-truong-kha-quan-trong-boi-canh-kinh-te-the-gioi-suy-thoai/.

79. Tổng cục Thống kê (2018), Tổng quan kinh tế - xã hội Việt Nam năm 2018,

retrieved

28/12/2018,

from

https://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=382&idmid=2&ItemID=19041.

80. Trần Hùng Sơn (2008), "Cơ cấu nguồn vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp",

Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, 33(12/2008), 31 - 35.

81. Ủy ban giám sát tài chính quốc gia (2020), Kinh tế việt nam năm 2020: Triển vọng

và thách thức, retrieved on 03/01/2020, from http://nfsc.gov.vn/vi/kinh-te-viet-nam-

nam-2020-trien-vong-va-thach-thuc/.

82. Võ Minh Long (2017), "Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp:

Trường hợp Công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh", Tạp

chí Khoa học Đại học Mở TP. Hồ Chí Minh, 53(2), 45 - 57.

83. Võ Minh Long (2017), "Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các

doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh", Luận án tiến sĩ kinh tế, Trường ĐH Ngân hàng TP. HCM, TP. Hồ Chí Minh.

84. Wikipedia

(2018),

Chất

dẻo,

retrieved

30/9/2018,

from

https://vi.wikipedia.org/wiki/Ch%E1%BA%A5t_d%E1%BA%BBo.

190

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Danh sách DN ngành Nhựa và Bao bì niêm yết tại Việt Nam

TT

Tên

Sàn NY

Ngành nghề cấp 3

Mã CK

Quy mô tài sản (Nghìn đồng)

HOSE HNX HNX HOSE HNX

AAA CTCP Nhựa và Môi trường xanh An Phát ALT Công ty cổ phần Văn hóa Tân Bình BBS Công ty cổ phần Vicem Bao bì Bút Sơn BMP CTCP Nhựa Bình Minh BPC Công ty cổ phần Vicem Bao bì Bỉm Sơn BTG Công ty cổ phần bao bì Tiền Giang BXH Công ty cổ phần Vicem Bao bì Hải Phòng DAG CTCP Tập đoàn Nhựa Đông Á DHC Công ty cổ phần Đông Hải Bến Tre

DTT Công ty cổ phần kỹ nghệ Đô Thành

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 DNP CTCP Nhựa Đồng Nai 11 DPC CTCP Nhựa Đà Nẵng 12 13 HBD Công ty cổ phần bao bì PP Bình Dương 14 HKP Công ty cổ phần bao bì Hà Tiên 15 HNP CTCP Hanel Xốp nhựa 16 HPB Công ty cổ phần bao bì PP 17

INN Công ty cổ phần bao bì và in Nông nghiệp

SX các SP Nhựa SX các SP Nhựa SX các SP từ giấy, BB Nhựa SX các SP Nhựa SX các SP từ giấy, BB Nhựa UPCOM SX các sản phẩm từ giấy, BB SX các sản phẩm từ giấy, BB HNX SX các SP Nhựa HOSE SX các SP từ giấy, BB Nhựa HOSE SX các SP Nhựa HNX SX các SP Nhựa HNX HOSE SX các SP Nhựa UPCOM SX các SP từ giấy, BB Nhựa UPCOM SX các sản phẩm từ giấy, BB UPCOM SX các SP Nhựa UPCOM SX các SP từ giấy, BB Nhựa SX các sản phẩm từ giấy, BB

HNX

Tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc (%) 0,00 0,00 37,07 0,02 49,00 60,00 48,99 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 86,90 0,00 0,00 0,00

7.529.166.723 251.340.944 427.822.776 2.810.583.718 218.788.929 25.355.506 135.552.621 1.378.833.454 1.794.949.719 6.649.090.944 40.980.272 177.778.020 32.675.603 98.334.540 242.734.853 153.021.117 653.755.146

18 NNG

UPCOM SX các SP Nhựa

0,00

2.504.083.795

Công ty Cổ phần công nghiệp- dịch vụ- thương mại Ngọc Nghĩa

19 NSG CTCP Nhựa Sài Gòn 20 21

NTP CTCP Nhựa Thiếu Niên Tiền Phong PBP CTCP Bao bì dầu khí Việt Nam

UPCOM SX các SP Nhựa SX các SP Nhựa SX các SP Nhựa

HNX HNX

0,00 37,10 51,00

153.219.845 4.815.962.297 135.686.134

191

HNX HOSE HNX

SX các SP Nhựa SX các SP Nhựa SX các SP từ giấy, BB Nhựa

CTCP Bao bì Nhựa Sài Gòn Công ty CP TM Sông Đà Công ty cổ phần bao bì Biên Hòa

HNX HNX HOSE HOSE HNX

UPCOM SX các SP Nhựa SX các SP Nhựa SX các sản phẩm từ giấy, BB SX các sản phẩm từ giấy, BB SX các SP Nhựa SX các SP Nhựa UPCOM SX các SP Nhựa

HNX HNX

PMP CTCP Bao bì đạm Phú Mỹ 22 RDP CTCP Nhựa Rạng Đông 23 SDG Công ty cổ phần Sadico Cần Tho 24 SPA CTCP Bao bì Sài Gòn 25 SPP 26 STP 27 SVI 28 TPC CTCP Nhựa Tân Đại Hưng 29 CTCP Nhựa Tân Phú TPP 30 31 TTP CTCP Bao bì Nhựa Tân Tiến 32 VBC Công ty cổ phần nhựa bao bì Vinh 33 VKC CTCP Cáp nhựa Vĩnh Khánh 34 VNP CTCP Nhựa Việt Nam 35 VPK Công ty cổ phần bao bì dầu thực vật

SX các SP từ giấy, BB Nhựa SX các SP Nhựa UPCOM SX các SP Nhựa HOSE

SX các sản phẩm từ giấy, BB

43,34 0,00 0,00 40,00 0,00 0,00 53,62 0,00 0,00 0,00 51,00 0,00 65,85 44,16

237.820.250 1.754.951.454 666.779.475 154.904.155 1.187.867.853 174.325.461 920.071.392 662.377.479 737.564.132 1.244.253.183 486.357.831 645.517.331 394.760.945 307.070.349

Nguồn: https://www.vndirect.com.vn

192

Phụ lục 2: Quy mô tài sản bình quân của các DN N&BB theo các tiêu chí phân loại

Chỉ tiêu

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Tăng trƣởng BQ

Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh

199.012

214.685

221.684

238.289

282.699

358.372

435.347

SXSPBB

13,94%

550.598

620.968

705.532

788.680

1.029.196

1.264.080

1.605.213

SXSPNhua

19,52%

Theo quy mô tài sản

59.794

53.717

52.984

46.420

46.912

50.380

49.336

- 3,15%

QM Nhỏ

244.476

262.165

266.985

271.007

304.247

338.602

377.964

7,53%

QM TB

897.556

1.032.557

1.210.112

1.402.150

1.899.407

2.425.073

3.166.974

23,39%

QM Lớn

Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc

434.584

490.267

557.505

627.683

819.411

1.017.212

1.301.509

20,06%

SHTN

290.963

304.694

292.015

282.586

301.329

343.959

343.428

2,80%

SHNN

Theo địa điểm niêm yết

603.919

682.544

779.402

917.581

1.185.117

1.519.808

1.926.198

21,33%

HOSE

310.955

343.690

406.901

484.533

653.427

823.262

1.091.576

23,28%

HNX

393.817

440.396

439.472

388.756

445.002

471.243

500.334

UPCOM

4,07%

Ngành Nhựa&BB

409.963

458.454

511.993

568.524

730.597

901.797

1.137.267 18,54%

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và Bao bì

193

Phụ lục 3: Cơ cấu tài sản của các DN N&BB theo các tiêu chí phân loại

Đơn vị tính: %

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Chỉ tiêu

Tỷ trọng TSNH

Tỷ trọng TSDN

Tỷ trọng TSNH

Tỷ trọng TSDN

Tỷ trọng TSNH

Tỷ trọng TSDN

Tỷ trọng TSNH

Tỷ trọng TSDN

Tỷ trọng TSNH

Tỷ trọng TSDN

Tỷ trọng TSNH

Tỷ trọng TSDN

Tỷ trọng TSNH

Tỷ trọng TSDN

Theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh

66,89

33,11

69,25

30,75

67,94

32,06

68,29

31,71

67,52

32,48

65,34

34,66

63,42

36,58

SXSPBB

58,85

41,15

59,06

40,94

62,23

37,77

62,26

37,74

58,95

41,05

58,44

41,56

59,87

40,13

SXSPNhua

Theo quy mô tài sản

81,68

18,32

76,01

23,99

74,58

25,42

75,32

24,68

79,91

20,09

81,57

18,43

73,66

26,34

QM Nhỏ

60,41

39,59

64,17

35,83

64,86

35,14

64,03

35,97

60,35

39,65

59,20

40,80

61,84

38,16

QM TB

57,69

42,31

55,81

44,19

59,75

40,25

61,76

38,24

59,63

40,37

57,27

42,73

55,19

44,81

QM Lớn

Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc

62,69

37,31

62,92

37,08

64,58

35,42

64,84

35,16

62,43

37,57

60,50

39,50

60,35

39,65

SHTN

59,06

40,94

64,16

35,84

64,17

35,83

63,84

36,16

62,14

37,86

64,60

35,40

65,85

34,15

SHNN

Theo địa điểm niêm yết

57,05

42,95

59,55

40,45

59,89

40,11

58,97

41,03

56,13

43,87

52,79

47,21

50,74

49,26

HOSE

62,93

37,07

66,74

33,26

68,73

31,27

69,25

30,75

65,46

34,54

63,06

36,94

68,19

31,81

HNX

65,20

34,80

60,59

39,41

61,93

38,07

62,48

37,52

63,08

36,92

65,80

34,20

59,76

40,24

UPCOM

62,06

37,94

63,13

36,87

64,51

35,49

64,67

35,33

62,38

37,62

61,20

38,80

61,29

38,71

Ngành Nhựa&BB

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và Bao bì

194

Phụ lục 4: Hệ số nợ theo lĩnh vực sản xuất kinh doanh, quy mô tài sản, tỷ lệ SHNN và địa điểm niêm yết

Hệ số nợ theo tỷ lệ sở hữu

Hệ số nợ theo lĩnh vực kinh doanh

60.000%

52.000%

50.000%

55.000%

48.000%

50.000%

46.000%

45.000%

44.000%

40.000%

42.000%

35.000%

40.000%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

SHTN

SHNN

Ngành Nhựa&BB

SXSPBB

SXSPNhua

Ngành Nhựa&BB

Hệ số nợ theo quy mô tài sản

Hệ số nợ theo địa điểm niêm yết

55.000%

60.000%

55.000%

50.000%

45.000%

40.000%

35.000%

30.000%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

HOSE

HNX

UPCOM

Ngành Nhựa&BB

QM Nhỏ

QM TB

QM Lớn

Ngành Nhựa&BB

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và Bao bì

195

Phụ lục 5: Hệ số nợ ngắn hạn theo lĩnh vực SXKD, quy mô tài sản, tỷ lệ SHNN và địa điểm niêm yết

Hệ số nợ NH theo lĩnh vực kinh doanh

Hệ số nợ NH theo quy mô tài sản

50.000% 48.000% 46.000% 44.000% 42.000% 40.000% 38.000% 36.000% 34.000% 32.000% 30.000%

44.000% 43.000% 42.000% 41.000% 40.000% 39.000% 38.000% 37.000% 36.000% 35.000%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

SXSPBB

SXSPNhua

Ngành Nhựa&BB

QM Nhỏ

QM TB

QM Lớn

Ngành Nhựa&BB

Hệ số nợ NH theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc

Hệ số nợ NH theo địa điểm niêm yết

50.000%

45.000%

40.000%

35.000%

49.000% 47.000% 45.000% 43.000% 41.000% 39.000% 37.000% 35.000% 33.000% 31.000% 29.000% 27.000% 25.000%

30.000%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

SHTN

SHNN

Ngành Nhựa&BB

HOSE

HNX

UPCOM

Ngành Nhựa&BB

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và Bao bì

196

Phụ lục 6: Quy mô vốn đầu tƣ của CSH theo lĩnh vực SXKD, quy mô tài sản, tỷ lệ SHNN và địa điểm niêm yết

ĐVT: Nghìn đồng

Nhóm DN

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Tăng trƣởng 2012 - 2018

Bình quân 2012 - 2018

55.668.517

56.939.126

59.503.476

62.148.822

70.128.436

84.681.269

95.301.183

69.195.833

SXSPBB

9,37%

218.625.100

SXSPNhua 148.246.826 154.406.225 171.719.879 198.044.097 222.772.782 279.954.026 355.231.866

15,68%

31.116.667

32.703.667

31.343.381

QM Nhỏ

0,83%

75.591.856

77.600.742

79.358.664

80.863.003

86.225.746

93.319.621

99.143.310

84.586.135

QM TB

4,62%

221.549.081 232.044.009 268.301.138 324.126.368 375.966.305 501.523.745 661.769.245

369.325.699

QM Lớn

20,01%

120.500.471 124.960.726 138.736.162 158.339.523 179.817.263 226.698.158 286.167.676

176.459.997

SHTN

15,51%

66.338.153

69.302.907

72.860.565

74.220.980

81.720.952

82.537.193

73.754.808

SHNN

3,71%

160.594.296 174.231.829 200.071.646 245.815.914 271.312.850 375.499.036 489.515.644

273.863.031

HOSE

20,41%

79.210.088

79.835.052

90.268.133 101.402.196 126.498.730 155.678.112 199.340.798

118.890.444

HNX

16,63%

117.983.251 119.423.119 119.423.119 119.423.119 119.423.119 119.423.119 119.899.219

119.285.438

UPCOM

0,27%

158.853.393

111.215.502 115.419.385 126.833.318 143.685.987 161.715.043 201.844.923 251.259.593

14,55%

Ngành Nhựa&BB

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và Bao bì

197

Phụ lục 7: Hệ số NVTX theo lĩnh vực SXKD, quy mô tài sản, tỷ lệ SHNN và địa điểm niêm yết

Hệ số NVTX theo lĩnh vực kinh doanh

Hệ số NVTX theo quy mô tài sản

64.000%

2500.0

70.000%

1200.0

s n o

62.000%

1000.0

65.000%

2000.0

i l l i

M

60.000%

800.0

60.000%

1500.0

58.000%

600.0

55.000%

1000.0

56.000%

400.0

50.000%

500.0

54.000%

200.0

45.000%

52.000%

40.000%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

QMSXSPBB

QMSXSPNhua

HSSXSPBB

QM Nhỏ

QM TB

QM Lớn

HSSXSPNhua

Ngành Nhựa&BB

HSQM Nhỏ

HSQM TB

HSQM Lớn

Hệ số NVTX theo tỷ lệ SHNN

Hệ số NVTX theo địa điểm niêm yết

70.000%

1400.0

75.000%

s n o

1200.0

70.000%

i l l i

65.000%

M

1000.0

65.000%

60.000%

800.0

60.000%

55.000%

600.0

55.000%

400.0

50.000%

200.0

45.000%

40.000%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

40.000%

900.0 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 -

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

QM HOSE

QM HNX

QM UPCOM

QM SHTN

QM SHNN

HSSHTN

HSSHNN

HSHOSE

HSHNX

HSUPCOM

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và Bao bì

198

Phụ lục 8: Chỉ số Tobin’s Q theo lĩnh vực SXKD, quy mô tài sản, tỷ lệ SHNN và địa điểm niêm yết

Chỉ số Tobin's Q theo lĩnh vực kinh doanh

Chỉ số Tobin's Q theo quy mô tài sản

1.700

1.300

1.200

1.500

1.100

1.300

1.000

1.100

.900

.800

.900

.700

.600

.500

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

QM Nhỏ

QM TB

QM Lớn

Ngành Nhựa&BB

SXSPBB

SXSPNhua

Ngành Nhựa&BB

Chỉ số Tobin's Q theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc

Chỉ số Tobin's Q theo địa điểm niêm yết

1.500

1.300

1.200

1.300

1.100

1.000

.900

.800

.700

.600

.500

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

SHTN

SHNN

Ngành Nhựa&BB

HOSE

HNX

UPCOM

Ngành Nhựa&BB

Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và Bao bì

199

Phụ lục 9: Tác động của CCNV đến hiệu quả kinh doanh và GTDN theo tiêu chí phân loại DN N&BB

Tăng trƣởng

Nhóm

Chỉ tiêu

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2012 - 2016

2016 - 2018

2012 - 2018

Theo lĩnh vực sản xuất

14,24%

13,82%

11,26%

14,76%

14,87%

11,00%

9,06%

1,08%

-21,94%

-7,26%

ROE

N&BB

-0,64%

-2,19%

-3,02%

-0,37%

0,17%

-0,66%

-1,20%

Hiệu số (BEP - rdt)

39,28%

38,03%

38,29%

34,12%

32,05%

37,10%

42,81%

-4,96%

15,57%

1,45%

Hệ số nợ vay

10,58%

11,66%

9,06%

15,14%

15,59%

12,25%

9,20%

10,18%

-23,17%

-2,30%

ROE

-3,12%

-3,78%

-4,12%

-0,69%

0,16%

-0,32%

-1,17%

Hiệu số (BEP - rdt)

SXSP Nhựa

42,22%

43,63%

45,74%

37,58%

35,79%

38,85%

45,59%

12,87%

-4,05%

1,29%

Hệ số nợ vay

19,73%

17,07%

14,55%

14,19%

13,78%

9,14%

8,84%

-19,89%

-12,52%

-8,58%

ROE

3,08%

0,19%

-1,36%

0,11%

0,19%

-1,17%

-1,25%

Hiệu số (BEP - rdt)

SXSP Bao bì

34,88%

29,64%

27,11%

28,93%

26,45%

34,47%

38,65%

20,87%

1,73%

-6,68%

Hệ số nợ vay

Theo quy mô tài sản

16,23%

9,70%

11,16%

4,33%

7,70%

8,01%

5,03%

-17,00%

-19,15%

-17,72%

ROE

QM Nhỏ

2,68%

-2,75%

-0,72%

-6,56%

-1,46%

0,71%

-1,21%

Hiệu số (BEP - rdt)

16,72%

13,34%

13,54%

12,07%

8,48%

15,13%

11,63%

-15,61%

17,11%

-5,87%

Hệ số nợ vay

14,38%

14,63%

10,18%

15,63%

15,49%

11,65%

7,99%

1,88%

-28,17%

-9,33%

ROE

QM TB

-1,55%

-2,28%

-4,08%

-0,35%

-0,24%

-0,73%

-2,07%

Hiệu số (BEP - rdt)

38,76%

36,37%

36,45%

36,62%

34,06%

39,07%

44,88%

-3,18%

14,79%

2,47%

Hệ số nợ vay

13,15%

13,77%

13,56%

17,10%

16,42%

10,83%

12,91%

5,71%

-11,33%

-0,30%

ROE

QM Lớn

-0,05%

-1,79%

-1,70%

2,06%

1,68%

-1,05%

0,62%

Hiệu số (BEP - rdt)

-6,80%

16,93%

49,39%

51,40%

52,05%

37,69%

37,26%

41,74%

50,94%

0,52%

Hệ số nợ vay

200

Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc

13,22%

13,04%

11,59%

13,37%

13,42%

8,82%

8,67%

0,38%

-19,60%

-6,78%

ROE

SHTN

-0,95%

-2,10%

-2,85%

0,21%

-1,14%

-1,10%

Hiệu số (BEP - rdt)

37,97%

37,06%

36,91%

32,99%

31,30%

36,82%

43,40%

-4,71%

17,74%

2,25%

Hệ số nợ vay

19,18%

17,62%

9,64%

21,46%

21,86%

21,53%

10,92%

3,32%

-29,32%

-8,96%

ROE

SHNN

0,86%

-2,65%

-3,85%

-3,18%

0,00%

1,69%

-1,70%

Hiệu số (BEP - rdt)

45,61%

42,72%

44,92%

39,59%

35,69%

38,44%

40,00%

-5,95%

5,87%

-2,17%

Hệ số nợ vay

Theo địa điểm niêm yết

17,26%

16,50%

13,40%

15,89%

14,46%

6,34%

6,64%

-4,33%

-32,21%

-14,71%

ROE

HOSE

0,15%

-0,30%

-1,31%

2,01%

1,08%

-3,52%

-2,42%

Hiệu số (BEP - rdt)

41,36%

37,93%

37,11%

32,27%

35,35%

38,32%

47,82%

-3,85%

16,32%

2,45%

Hệ số nợ vay

13,72%

14,77%

13,10%

15,09%

15,72%

11,62%

9,77%

3,47%

-21,19%

-5,51%

ROE

HNX

-1,43%

-2,14%

-3,42%

0,29%

0,32%

-0,34%

-1,27%

Hiệu số (BEP - rdt)

44,81%

42,46%

40,70%

39,05%

35,72%

42,09%

48,83%

-5,51%

16,93%

1,45%

Hệ số nợ vay

-3,30%

12,35%

9,90%

6,38%

13,20%

13,86%

14,21%

10,10%

2,92%

-14,63%

ROE

UPCOM

-0,09%

-3,97%

-3,91%

-3,57%

-0,89%

1,42%

0,01%

Hiệu số (BEP - rdt)

28,57%

31,04%

35,49%

27,90%

23,23%

11,09%

0,06%

28,01%

28,67%

Hệ số nợ vay

-5,04% Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và Bao bì

201

Phụ lục 10: Tác động của CCNV đến rủi ro tài chính và GTDN theo tiêu chí phân loại DN N&BB

Nhóm

Chỉ tiêu

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2012 - 2016

2012 - 2018

Tăng trƣởng 2016 - 2018

N&BB

SXSP Nhựa

SXSP Bao bì

Theo lĩnh vực sản xuất Hệ số nợ vay KNTT hiện thời Zcore NWC Tobin'sQ ROE Hệ số nợ vay KNTT hiện thời Zcore NWC Tobin'sQ ROE Hệ số nợ vay KNTT hiện thời Zcore NWC Tobin'sQ ROE

39,28% 2,05 7,54 23,23% 0,87 14,24% 42,22% 2,09 7,52 21,93% 0,90 10,58% 34,88% 1,99 7,57 25,18% 0,81 19,73%

38,03% 2,05 7,69 22,77% 0,95 13,82% 43,63% 2,10 7,62 19,39% 0,97 11,66% 29,64% 1,98 7,81 27,84% 0,91 17,07%

38,29% 2,45 7,85 23,88% 0,95 11,26% 45,74% 2,56 7,71 20,62% 0,96 9,06% 27,11% 2,28 8,07 28,79% 0,95 14,55%

34,12% 2,55 8,51 26,76% 1,06 14,76% 37,58% 2,47 8,59 23,90% 1,12 15,14% 28,93% 2,66 8,39 31,06% 0,96 14,19%

32,05% 2,57 8,72 25,30% 1,17 14,87% 35,79% 2,39 8,79 21,87% 1,23 15,59% 26,45% 2,83 8,62 30,46% 1,08 13,78%

37,10% 2,48 7,79 22,11% 1,06 11,00% 38,85% 2,36 7,96 18,76% 1,11 12,25% 34,47% 2,67 7,53 27,15% 0,98 9,14%

42,81% 2,31 7,45 19,48% 0,90 9,06% 45,59% 2,41 7,79 18,92% 0,92 9,20% 38,65% 2,15 6,95 20,32% 0,88 8,84%

-4,96% 0,06 0,04 2,16% 0,08 1,08% -4,05% 0,03 0,04 -0,07% 0,08 10,18% -6,68% 0,09 0,03 4,88% 0,07 -8,58%

15,57% -5,24% -7,55% -12,26% -0,12 -21,94% 12,87% 0,38% -5,85% -6,98% -0,14 -23,17% 20,87% -12,87% -10,23% -18,33% -0,10 -19,89%

1,45% 1,97% -0,20% -2,89% 0,01 -7,26% 1,29% 2,36% 0,58% -2,43% 0,00 -2,30% 1,73% 1,33% -1,42% -3,51% 0,01 -12,52%

Theo quy mô tài sản

QM Nhỏ

Hệ số nợ vay KNTT hiện thời Zcore NWC Tobin'sQ

16,72% 3,01 9,78 50,59% 0,77

13,34% 3,78 10,19 48,34% 0,78

13,54% 6,79 13,12 54,46% 0,78

12,07% 7,04 15,11 57,94% 0,92

8,48% 6,89 15,91 61,41% 1,12

15,13% 7,63 13,37 62,50% 0,69

11,63% 7,41 17,96 53,94% 0,99

-15,61% 0,23 0,13 4,97% 0,10

17,11% 3,75% 6,26% -6,28% -0,06

-5,87% 16,19% 10,66% 1,08% 0,04

202

QM TB

QM Lớn

16,23% 38,76% 1,91 7,12 21,59% 0,86 14,38% 49,39% 1,96 7,54 15,72% 0,92 13,15%

9,70% 36,37% 1,90 7,26 23,81% 0,92 14,63% 51,40% 1,67 7,60 10,38% 1,08 13,77%

11,16% 36,45% 1,97 7,06 24,24% 0,92 10,18% 52,05% 1,71 7,41 10,90% 1,09 13,56%

4,33% 36,62% 2,07 7,18 24,31% 0,95 15,63% 37,69% 1,75 8,66 19,45% 1,34 17,10%

7,70% 34,06% 2,06 7,15 20,23% 1,03 15,49% 37,26% 1,91 9,16 21,51% 1,49 16,42%

8,01% 39,07% 1,89 6,64 17,57% 0,99 11,65% 41,74% 1,66 7,99 15,50% 1,35 10,83%

5,03% 44,88% 1,64 5,75 15,30% 0,84 7,99% 50,94% 1,66 6,83 14,46% 0,99 12,91%

-17,00% -3,18% 0,02 0,00 -1,61% 0,05 1,88% -6,80% -0,01 0,05 8,15% 0,13 5,71%

-19,15% 14,79% -10,76% -10,29% -13,03% -0,09 -28,17% 16,93% -6,70% -13,64% -18,00% -0,19 -11,33%

-17,72% 2,47% -2,52% -3,50% -5,58% 0,00 -9,33% 0,52% -2,74% -1,63% -1,38% 0,01 -0,30%

ROE Hệ số nợ vay KNTT hiện thời Zcore NWC Tobin'sQ ROE Hệ số nợ vay KNTT hiện thời Zcore NWC Tobin'sQ ROE Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc

SHTN

SHNN

Hệ số nợ vay KNTT hiện thời Zcore NWC Tobin'sQ ROE Hệ số nợ vay KNTT hiện thời Zcore NWC Tobin'sQ ROE

37,97% 2,16 7,84 25,22% 0,86 13,22% 45,61% 1,55 6,10 13,60% 0,91 19,18%

37,06% 2,08 7,92 23,42% 0,94 13,04% 42,72% 1,91 6,58 19,65% 0,99 17,62%

36,91% 2,43 8,04 24,39% 0,94 11,59% 44,92% 2,51 6,94 21,44% 1,01 9,64%

32,99% 2,53 8,96 28,09% 1,07 13,37% 39,59% 2,62 6,34 20,33% 0,98 21,46%

31,30% 2,56 9,26 27,09% 1,20 13,42% 35,69% 2,59 6,14 16,68% 1,04 21,86%

36,82% 2,45 8,08 22,95% 1,07 8,82% 38,44% 2,65 6,41 18,07% 1,00 21,53%

43,40% 2,38 7,79 19,93% 0,90 8,67% 40,00% 1,94 5,84 17,31% 0,93 10,92%

-4,71% 0,04 0,04 1,80% 0,09 0,38% -5,95% 0,14 0,00 5,24% 0,03 3,32%

17,74% -3,58% -8,27% -14,23% -0,13 -19,60% 5,87% -13,60% -2,50% 1,87% -0,05 -29,32%

2,25% 1,68% -0,11% -3,85% 0,01 -6,78% -2,17% 3,80% -0,73% 4,10% 0,00 -8,96%

HOSE

Theo địa điểm niêm yết Hệ số nợ vay KNTT hiện thời

41,36% 2,22

37,93% 2,08

37,11% 2,11

32,27% 2,02

35,35% 1,93

38,32% 1,66

47,82% 1,61

-3,85% -0,03

16,32% -8,69%

2,45% -5,19%

203

HNX

UPCOM

Zcore NWC Tobin'sQ ROE Hệ số nợ vay KNTT hiện thời Zcore NWC Tobin'sQ ROE Hệ số nợ vay KNTT hiện thời Zcore NWC Tobin'sQ ROE

8,27 20,69% 0,93 17,26% 44,81% 1,84 6,82 21,06% 0,81 13,72% 28,57% 2,23 8,05 28,99% 0,89 12,35%

9,11 21,17% 1,10 16,50% 42,46% 2,07 7,18 23,05% 0,91 14,77% 31,04% 2,00 7,24 23,76% 0,88 9,90%

8,71 21,12% 1,08 13,40% 40,70% 2,60 7,54 24,52% 0,94 13,10% 35,49% 2,52 7,59 25,36% 0,86 6,38%

9,29 26,07% 1,26 15,89% 39,05% 2,51 8,07 25,12% 1,02 15,09% 27,90% 3,08 8,50 30,02% 0,94 13,20%

9,36 22,38% 1,41 14,46% 35,72% 2,24 8,12 21,92% 1,21 15,72% 23,23% 3,67 9,11 33,34% 0,88 13,86%

8,04 15,72% 1,31 6,34% 42,09% 2,36 7,01 18,75% 1,04 11,62% 28,01% 3,41 8,82 33,25% 0,86 14,21%

-17,12% -37,77% -0,13 -32,21% 16,93% 7,95% -2,31% -0,95% -0,14 -21,19% 11,09% -18,33% -6,86% -11,76% -0,07 -14,63%

6,43 8,67% 1,06 6,64% 48,83% 2,61 7,75 21,51% 0,90 9,77% 28,67% 2,44 7,90 25,96% 0,76 10,10%

0,03 -4,12% 1,99% -13,50% 0,11 0,02 -4,33% -14,71% -5,51% 1,45% 0,05 5,96% 0,04 2,17% 1,01% 0,35% 0,11 0,02 3,47% -5,51% -5,04% 0,06% 0,13 1,51% 0,03 -0,31% 3,56% -1,82% 0,00 -0,03 2,92% -3,30% Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và Bao bì

204

Phụ lục 11: Tác động của CCNV đến WACC và GTDN theo tiêu chí phân loại DN N&BB

Nhóm

Chỉ tiêu

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2012 - 2016

2012 - 2018

Tăng trƣởng 2016 - 2018

N&BB

SXSP Nhựa

SXSP Bao bì

32,05% 10,21% 8,69% 10,22% 1,17 14,87% 35,79% 10,17% 8,87% 10,43% 1,23 15,59% 26,45% 10,27% 8,43% 9,89% 1,08 13,78%

39,28% 11,68% 11,55% 12,15% 0,87 14,24% 42,22% 11,49% 12,48% 12,34% 0,90 10,58% 34,88% 11,98% 10,16% 11,87% 0,81 19,73%

38,03% 13,44% 11,95% 13,31% 0,95 13,82% 43,63% 14,13% 12,77% 14,12% 0,97 11,66% 29,64% 12,40% 10,71% 12,10% 0,91 17,07%

38,29% 12,07% 11,29% 12,63% 0,95 11,26% 45,74% 12,62% 11,67% 13,65% 0,96 9,06% 27,11% 11,25% 10,74% 11,09% 0,95 14,55%

34,12% 9,82% 9,24% 10,00% 1,06 14,76% 37,58% 10,16% 9,39% 10,32% 1,12 15,14% 28,93% 9,31% 9,03% 9,52% 0,96 14,19%

37,10% 8,45% 7,95% 8,95% 1,06 11,00% 38,85% 8,64% 8,09% 9,27% 1,11 12,25% 34,47% 8,17% 7,74% 8,47% 0,98 9,14%

42,81% 7,68% 7,65% 8,37% 0,90 9,06% 45,59% 8,34% 7,77% 8,68% 0,92 9,20% 38,65% 6,71% 7,48% 7,90% 0,88 8,84%

Theo lĩnh vực sản xuất Hệ số nợ vay re rdt WACC Tobin'sQ ROE Hệ số nợ vay re rdt WACC Tobin'sQ ROE Hệ số nợ vay re rdt WACC Tobin'sQ ROE

-4,96% -3,32% -6,86% -4,24% 0,08% 1,08% -4,05% -3,01% -8,19% -4,11% 0,08% 10,18% -6,68% -3,78% -4,55% -4,46% 0,07% -8,58%

15,57% -13,23% -6,18% -9,50% -0,12% -21,94% 12,87% -9,46% -6,41% -8,77% -0,14% -23,17% 20,87% -19,17% -5,81% -10,66% -0,10% -19,89%

1,45% -6,74% -6,63% -6,03% 0,69% -7,26% 1,29% -5,21% -7,60% -5,69% 0,26% -2,30% 1,73% -9,21% -4,97% -6,57% 1,40% -12,52%

Theo quy mô tài sản

QM Nhỏ

8,48% 11,17% 8,07% 9,85% 1,12

16,72% 13,99% 9,05% 13,74% 0,77

13,34% 12,04% 9,97% 11,80% 0,78

13,54% 10,53% 9,42% 10,54% 0,78

12,07% 7,54% 11,31% 9,15% 0,92

15,13% 9,26% 6,44% 7,42% 0,69

11,63% 6,15% 6,09% 5,90% 0,99

Hệ số nợ vay re rdt WACC Tobin'sQ

-15,61% -5,47% -2,82% -7,99% 0,10%

17,11% -25,80% -13,15% -22,57% -0,06%

-5,87% -12,80% -6,39% -13,13% 4,26%

205

QM TB

QM Lớn

16,23% 38,76% 10,53% 11,91% 11,31% 0,86 14,38% 49,39% 13,18% 11,80% 13,28% 0,92 13,15%

9,70% 36,37% 13,22% 12,03% 13,11% 0,92 14,63% 51,40% 14,45% 12,57% 14,34% 1,08 13,77%

11,16% 36,45% 11,97% 11,51% 12,66% 0,92 10,18% 52,05% 12,90% 11,60% 13,39% 1,09 13,56%

4,33% 36,62% 9,09% 8,71% 9,14% 0,95 15,63% 37,69% 12,25% 9,53% 12,15% 1,34 17,10%

7,70% 34,06% 9,06% 8,46% 9,34% 1,03 15,49% 37,26% 12,22% 9,43% 12,20% 1,49 16,42%

8,01% 39,07% 7,12% 7,68% 8,03% 0,99 11,65% 41,74% 10,92% 9,12% 11,48% 1,35 10,83%

5,03% 44,88% 6,65% 7,90% 7,98% 0,84 7,99% 50,94% 10,46% 7,76% 10,17% 0,99 12,91%

-17,00% -3,18% -3,68% -8,19% -4,68% 0,05% 1,88% -6,80% -1,87% -5,45% -2,09% 0,13% 5,71%

-19,15% 14,79% -14,32% -3,37% -7,58% -0,09% -28,17% 16,93% -7,47% -9,29% -8,70% -0,19% -11,33%

-17,72% 2,47% -7,37% -6,61% -5,66% -0,30% -9,33% 0,52% -3,77% -6,75% -4,34% 1,27% -0,30%

ROE Hệ số nợ vay re rdt WACC Tobin'sQ ROE Hệ số nợ vay re rdt WACC Tobin'sQ ROE Theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc

SHTN

SHNN

37,97% 12,03% 11,49% 12,03% 0,86 13,22% 45,61% 10,02% 11,86% 12,72% 0,91 19,18%

37,06% 13,12% 11,66% 12,99% 0,94 13,04% 42,72% 14,98% 13,32% 14,89% 0,99 17,62%

36,91% 11,90% 11,05% 11,96% 0,94 11,59% 44,92% 12,91% 12,48% 15,83% 1,01 9,64%

32,99% 10,27% 8,84% 10,12% 1,07 13,37% 39,59% 7,63% 11,19% 9,41% 0,98 21,46%

31,30% 10,40% 8,72% 10,27% 1,20 13,42% 35,69% 9,26% 8,57% 9,93% 1,04 21,86%

36,82% 8,70% 8,16% 9,38% 1,07 8,82% 38,44% 7,26% 6,95% 6,88% 1,00 21,53%

43,40% 7,89% 7,72% 8,69% 0,90 8,67% 40,00% 6,71% 7,35% 6,82% 0,93 10,92%

Hệ số nợ vay re rdt WACC Tobin'sQ ROE Hệ số nợ vay re rdt WACC Tobin'sQ ROE

-4,71% -3,57% -6,66% -3,87% 0,09% 0,38% -5,95% -1,93% -7,79% -6,00% 0,03% 3,32%

17,74% -12,93% -5,93% -8,05% -0,13% -19,60% 5,87% -14,90% -7,40% -17,14% -0,05% -29,32%

2,25% -6,79% -6,42% -5,29% 0,75% -6,78% -2,17% -6,46% -7,66% -9,87% 0,40% -8,96%

HOSE

41,36% 15,77% 12,41%

37,93% 16,71% 11,85%

37,11% 15,68% 10,55%

32,27% 14,20% 8,65%

35,35% 14,09% 8,64%

38,32% 13,49% 9,35%

47,82% 12,27% 8,21%

-3,85% -2,77% -8,64%

16,32% -6,69% -2,56%

2,45% -4,10% -6,66%

Theo địa điểm niêm yết Hệ số nợ vay re rdt

206

HNX

UPCOM

14,38% 0,93 17,26% 44,81% 9,85% 12,04% 11,16% 0,81 13,72% 28,57% 10,94% 9,99% 11,73% 0,89 12,35%

15,10% 1,10 16,50% 42,46% 13,10% 11,89% 13,00% 0,91 14,77% 31,04% 11,03% 12,13% 12,21% 0,88 9,90%

14,15% 1,08 13,40% 40,70% 11,73% 11,61% 11,87% 0,94 13,10% 35,49% 9,37% 11,47% 12,47% 0,86 6,38%

12,91% 1,26 15,89% 39,05% 8,65% 8,96% 9,04% 1,02 15,09% 27,90% 7,75% 10,22% 8,92% 0,94 13,20%

12,91% 1,41 14,46% 35,72% 8,61% 8,74% 8,89% 1,21 15,72% 23,23% 9,27% 8,66% 9,91% 0,88 13,86%

13,45% 1,31 6,34% 42,09% 6,11% 7,98% 7,35% 1,04 11,62% 28,01% 7,67% 6,64% 7,46% 0,86 14,21%

12,16% 1,06 6,64% 48,83% 5,69% 8,05% 7,42% 0,90 9,77% 28,67% 6,75% 6,51% 6,46% 0,76 10,10%

WACC Tobin'sQ ROE Hệ số nợ vay re rdt WACC Tobin'sQ ROE Hệ số nợ vay re rdt WACC Tobin'sQ ROE

-2,92% -0,13% -32,21% 16,93% -18,69% -4,02% -8,64% -0,14% -21,19% 11,09% -14,69% -13,28% -19,26% -0,07% -14,63%

-2,75% 2,11% -14,71% 1,45% -8,74% -6,48% -6,57% 1,80% -5,51% 0,06% -7,74% -6,89% -9,46% -2,62% -3,30%

-2,67% 0,11% -4,33% -5,51% -3,32% -7,69% -5,52% 0,11% 3,47% -5,04% -4,05% -3,52% -4,12% 0,00% 2,92% Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và Bao bì

207

Phụ lục 12: Mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn vốn và Tobin’s Q theo các tiêu thức phân loại

Nhóm DN

Chỉ tiêu

SXSP Nhựa

SXSP Bao bì

QM Nhỏ

QM TB

QM Lớn

SHTN

SHNN

2012 0,90 31,23 10,98 42,22 0,81 30,52 4,36 34,88 0,77 15,53 1,19 16,72 0,86 29,51 9,26 38,76 0,92 40,14 9,25 49,39 0,86 31,10 6,87 37,97 0,91 30,22 15,39 45,61

2013 0,97 33,23 10,39 43,63 0,91 27,58 2,06 29,64 0,78 12,63 0,70 13,34 0,92 29,66 6,70 36,37 1,08 41,05 10,35 51,40 0,94 31,51 5,55 37,06 0,99 28,36 14,36 42,72

2014 0,96 37,00 8,74 45,74 0,95 24,32 2,79 27,11 0,78 10,31 3,23 13,54 0,92 30,10 6,34 36,45 1,09 44,41 7,64 52,05 0,94 32,28 4,63 36,91 1,01 30,21 14,71 44,92

Năm 2015 1,12 29,85 7,73 37,58 0,96 24,58 4,36 28,93 0,92 9,14 2,93 12,07 0,95 29,01 7,61 36,62 1,34 32,52 5,18 37,69 1,07 27,67 5,32 32,99 0,98 28,05 11,53 39,59

Tốc độ tăng trƣởng 2016 - 2018 -13,59 18,86 -2,90 12,87 -9,69 28,40 -11,00 20,87 -5,74 22,88 -27,42 17,11 -9,29 24,51 -20,19 14,79 -18,54 17,56 15,52 16,93 -13,44 23,23 0,31 17,74 -5,20 17,97 -25,84 5,87

2012 - 2018 0,26 2,21 -1,60 1,29 1,40 1,85 0,86 1,73 4,26 -5,58 -10,10 -5,87 -0,30 4,92 -8,24 2,47 1,27 -2,06 8,99 0,52 0,75 2,12 2,84 2,25 0,40 1,83 -13,80 -2,17

2018 0,92 35,62 9,97 45,59 0,88 34,06 4,59 38,65 0,99 11,00 0,63 11,63 0,84 39,36 5,53 44,88 0,99 35,43 15,51 50,94 0,90 35,27 8,13 43,40 0,93 33,68 6,31 40,00

2017 1,11 28,66 10,19 38,85 0,98 25,16 9,31 34,47 0,69 13,20 1,93 15,13 0,99 28,84 10,23 39,07 1,35 29,58 12,16 41,74 1,07 26,96 9,86 36,82 1,00 28,73 9,71 38,44

2016 1,23 25,21 10,57 35,79 1,08 20,66 5,79 26,45 1,12 7,29 1,19 8,48 1,03 25,39 8,68 34,06 1,49 25,64 11,62 37,26 1,20 23,22 8,08 31,30 1,04 24,20 11,48 35,69

Tobin's Q Hệ số vay NH (%) Hệ số vay DH (%) Hệ số nợ vay (%) Tobin's Q Hệ số vay NH (%) Hệ số vay DH (%) Hệ số nợ vay (%) Tobin's Q Hệ số vay NH (%) Hệ số vay DH (%) Hệ số nợ vay (%) Tobin's Q Hệ số vay NH (%) Hệ số vay DH (%) Hệ số nợ vay (%) Tobin's Q Hệ số vay NH (%) Hệ số vay DH (%) Hệ số nợ vay (%) Tobin's Q Hệ số vay NH (%) Hệ số vay DH (%) Hệ số nợ vay (%) Tobin's Q Hệ số vay NH (%) Hệ số vay DH (%) Hệ số nợ vay (%)

2012 - 2016 7,99 -5,21 -0,94 -4,05 7,44 -9,29 7,37 -6,68 9,65 -17,23 0,06 -15,61 4,52 -3,69 -1,61 -3,18 12,92 -10,60 5,87 -6,80 8,70 -7,04 4,13 -4,71 3,32 -5,40 -7,07 -5,95 Nguồn: Tính toán của NCS từ BCTC của các DN Nhựa và Bao bì

208

Phụ lục 13: Xác suất hậu nghiệm (PIP) của các biến kiểm soát tác động đến Tobin’sQ

Nguồn: Tính toán của NCS dựa trên phần mềm thống kê R

209

Phụ lục 14: Kết quả hồi quy tác động của hệ số nợ vay (DA) đến giá trị DN (Tobin’s Q)

Mô hình

Nhóm DN Nhựa và Bao bì

Nhóm DN Bao bì

Biến phụ thuộc: Tobin's Q Nhóm DN Nhựa

FEM

FEM -0.795*** -0.168

FGLS -0.635*** 0.117

-0.459* -0.244

FGLS -0.305*** 0.093

FEM -1.330*** -0.189

FGLS -1.274*** 0.097

0.366 -0.472

0.442 0.303

0.055 -0.84

-0.068 0.362

-0.028 -0.453

0.17 0.223

0.172*** -0.044

0.110*** 0.035

0.131** -0.058

0.059** 0.036

0.285*** -0.063

0.293*** 0.028

245

147

DA ROA QMTS Observations

0,175

0,063

0.519

0,746

0.70786

0.852

Multiple R-squared

F = 5.25

F = 7,25 0.000

0.000

F = 13.47 0.000

Kiểm định F test (p - value)

chisq = 155,1 0.000

chisq = 63.09 0.000

chisq = 87,66

0.000

Kiểm định Hausman test (p - value)

chisq = 22,15 0.002

chisq = 28,66

0.000

Kiểm định Breusch-Godfrey/Wooldridge test (p - value)

chisq = 38,05 0.000

BP = 34,64

0.000

BP = 7,76 0.051

Kiểm định studentized Breusch-Pagan test (p - value)

BP = 33,77 0.000

*p<0,1;

**p<0,05;

***p<0,01

Note:

Nguồn: Tính toán của NCS dựa trên phần mềm thống kê R

210

Phụ lục 15: Kết quả hồi quy tác động của hệ số nợ vay dài hạn (LDA) đến giá trị DN (Tobin’s Q)

Mô hình

Nhóm DN Nhựa và Bao bì

Nhóm DN Bao bì

Biến phụ thuộc: Tobin's Q Nhóm DN Nhựa

FEM

FGLS

FEM

FGLS

-0.288 -0.259

-0.01 0.173

-0.128 -0.36

-0.024 0.157

FEM -0.497 -0.351

FGLS -0.006 0.286

1.343*** -0.449

1.001*** 0.294

0.563 -0.809

0.401 0.344

1.688*** -0.488

1.598*** 0.342

0.180*** -0.051

0.100*** 0.038

0.137** -0.066

0.069*** 0.033

0.259*** -0.084

0.213*** 0.072

LDA ROA QMTS Observations

0.091

0.037

0.244

0.719

0.702

0.760

Multiple R-squared

F = 6.07

F = 5.11

0.000

F = 6.20 0.000

Kiểm định F test (p - value)

chisq = 54,13 0.000

chisq = 50.99 0.000

chisq = 8,96 0.03

Kiểm định Hausman test (p - value)

chisq = 39,01 0.000

chisq = 22,42 0.002

chisq = 21,77

0.003

Kiểm định Breusch-Godfrey/Wooldridge test (p - value)

BP = 25,20

BP = 32.11

0.000

BP = 2,16 0.541

Kiểm định studentized Breusch-Pagan test (p - value)

*p<0,1;

**p<0,05;

***p<0,01

Note:

Nguồn: Tính toán của NCS dựa trên phần mềm thống kê R

211

Phụ lục 16: Kết quả hồi quy tác động của hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) đến giá trị DN (Tobin’s Q)

Mô hình

Nhóm DN Nhựa và Bao bì

Nhóm DN Bao bì

Biến phụ thuộc: Tobin's Q Nhóm DN Nhựa

FEM

FGLS -0.585*** 0.114

-0.420* -0.252

FGLS -0.314*** 0.092

FEM -1.055*** -0.203

FGLS -1.042*** 0.094

FEM -0.673*** -0.172

0.788*** 0.275

0.266 -0.815

0.175 0.337

1.023** -0.428

1.053*** 0.227

0.894** -0.441

0.067*** 0.033

0.096 -0.061

0.048 0.034

0.186*** -0.069

0.204*** 0.035

0.116** -0.046

SDA ROA QMTS Observations

0.057

0.419

0.149

0.739

0.708

0.821

Multiple R-squared

F = 5,08 0.000

F = 10,04 0.000

F =6,72 0.000

Kiểm định F test (p - value)

chisq = 81.76 0.000

chisq = 12,81 0.005

chisq = 111,5 0.000

Kiểm định Hausman test (p - value)

chisq = 23.78

chisq = 24,5

Kiểm định Breusch-Godfrey/Wooldridge test

chisq = 41,53

0.001

0.000

(p - value)

BP = 33,25 0.000

BP = 6,69 0.082

BP = 31,68 0.000

Kiểm định studentized Breusch-Pagan test (p - value)

*p<0,1;

**p<0,05;

***p<0,01

Note:

Nguồn: Tính toán của NCS dựa trên phần mềm thống kê R

212

Phụ lục 17: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay (DA) đến GTDN (Tobin’s Q) theo lĩnh vực sản xuất

Nhóm DN ngành N&BB

Nhóm DN SXSP Nhựa

Nhóm DN SXSP Bao bì nhựa

Phân vị

(Intercept)

DA

ROA

QMTS

(Intercept)

DA

ROA

QMTS

(Intercept)

DA

ROA

QMTS

-0,854

0,384**

2,958*** 0,059*

0,941

0,437*

3,420***

-0,033

-2,612

0,583*

3,273*** 0,145

[15]

-1,091*

0,342*

3,489*** 0,073**

0,164

0,147

3,327*** 0,016

-1,311

0,575*

3,895*** 0,077

[20]

-0,895

0,267

3,719*** 0,067*

-0,207

0,026

3,002*** 0,041

-2,222

0,218

3,063**

0,139

[30]

-1,309*

0,031

3,830*** 0,097***

-0,907

-0,148

3,408*** 0,082*

-2,616*

0,235

3,019**

0,163**

[40]

-1,435**

-0,104

3,392*** 0,110***

-1,495*

-0,286

3,839*** 0,116**

-2,783**

0,162

2,793**

0,177**

[50]

-1,559***

-0,217

3,107*** 0,123***

-1,447**

-0,349*

4,254*** 0,116***

-2,926**

0,013

2,613**

0,191***

[60]

-1,601***

-0,389**

3,082*** 0,132***

-1,012

-0,327*

4,472*** 0,096***

-2,969**

-0,423

1,628

0,210***

[70]

-1,654*

-0,400

3,053**

0,137***

-1,043

-0,386

4,156**

0,102**

-2,689**

-0,715

0,999

0,206***

[80]

-2,105*

-0,638**

2,452

0,171***

-0,865

-0,444

3,886**

0,096*

-3,429***

-0,997**

-0,07

0,257***

[85]

-1,960

-1,142*** 1,071

0,184***

-1,594

-1,145***

4,501**

0,158**

-3,331***

-0,903*

-0,248

0,253***

[90]

-0,795***

0,366

0,172***

-0,459*

0,055

0,131**

-1,330***

-0,028

0,285***

FEM

-0,635*** 0,442

0,110**

-0,305***

-0,068

0,059**

-1,274*** 0,170

0,293***

FGLS

Note: *p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01

Nguồn: Kết quả xử lý từ phần mềm thống kê R

213

Phụ lục 18: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay (DA) đến GTDN (Tobin’s Q) theo quy mô tài sản

Nhóm DN ngành N&BB

Nhóm DN quy mô trung bình

Nhóm DN quy mô lớn

Phân vị

(Intercept)

DA

ROA

QMTS

(Intercept)

DA

ROA

QMTS

(Intercept)

DA

ROA

QMTS

-0,854

0,384**

2,958*** 0,059*

-0,790

0,409*

3,492*** 0,052

-1,529

0,175

2,258

0,099*

[15]

-1,091*

0,342*

3,489*** 0,073**

-0,385

0,404*

3,323*** 0,034

-1,146

0,052

2,732

0,085

[20]

-0,895

0,267

3,719*** 0,067*

-0,021

0,498*

3,381*** 0,015

-2,053

-0,098

4,714**

0,132**

[30]

-1,309*

0,031

3,830*** 0,097*** 0,2101

0,257

3,273*** 0,012

-2,316**

-0,144

5,087**

0,146***

[40]

-1,435**

-0,104

3,392*** 0,110***

-0,967

0,020

2,886*** 0,083

-1,474

-0,390

3,982**

0,118**

[50]

-1,559***

-0,217

3,107*** 0,123***

-1,437

-0,010

2,518**

0,113

-0,972

-0,528

3,903**

0,099**

[60]

-1,601***

-0,389**

3,082*** 0,132***

-1,721

-0,266

1,953**

0,138**

-0,878

-0,527

4,030*

0,096

[70]

-1,654*

-0,400

3,053**

0,137***

-2,050

-0,283

1,824*

0,157**

-1,416

-0,900**

4,709**

0,136

[80]

-2,105*

-0,638**

2,452

0,171***

-2,951*

-0,325

2,343**

0,205**

-1,656

-0,983*

5,390**

0,150

[85]

-1,960

-1,142*** 1,071

0,184***

-2,340

-0,451

1,788

0,180*

-1,704

-1,164**

5,136*

0,160

[90]

-0,795***

0,366

0,172***

-0,839***

0,117

0,200***

-0,685*

0,791

0,167**

FEM

-0,635*** 0,442

0,110**

-0,743***

0,420

0,259***

-0,678***

0,868**

0,154***

FGLS

Note: *p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01

Nguồn: Kết quả xử lý từ phần mềm thống kê R

214

Phụ lục 19: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay (DA) đến giá trị DN (Tobin’s Q) theo tỷ lệ SHNN

Nhóm DN ngành N&BB

Nhóm DN tỷ lệ SHNN dƣới 50%

Nhóm DN tỷ lệ SHNN trên 50%

Phân vị

(Intercept)

DA

ROA

QMTS

(Intercept)

DA

ROA

QMTS

(Intercept)

DA

ROA

QMTS

-0,854

0,384**

2,958*** 0,059*

-0,884

0,401**

3,318*** 0,060

-5,149

0,237

1,191

0,319

[15]

-1,091*

0,342*

3,489*** 0,073**

-1,062

0,354

3,735*** 0,070*

-5,156

0,221

1,204

0,320

[20]

-0,895

0,267

3,719*** 0,067*

-0,600

0,110

3,342**

0,059

-4,23

0,366

1,717

0,270

[30]

-1,309*

0,031

3,830*** 0,097***

-0,883

-0,050

3,301*** 0,079**

-4,241

0,395

2,066

0,270

[40]

-1,435**

-0,104

3,392*** 0,110***

-1,413**

-0,189

3,559*** 0,111***

-4,258

0,412

2,492

0,271

[50]

-1,559***

-0,217

3,107*** 0,123***

-1,349**

-0,248

3,374*** 0,111***

-4,024

0,437

1,553

0,264

[60]

-1,601***

-0,389**

3,082*** 0,132***

-1,241**

-0,321

3,751*** 0,110***

-4,463

0,335

0,755

0,296

[70]

-1,654*

-0,400

3,053**

0,137***

-1,514

-0,382

3,716**

0,128***

-4,414

0,484

1,115

0,292

[80]

-2,105*

-0,638**

2,452

0,171***

-2,637**

-0,520*

4,048**

0,191***

-4,242

0,569

0,762

0,283

[85]

-1,960

-1,142*** 1,071

0,184***

-2,914**

-0,829**

3,361*

0,218***

-4,170

-0,060

-0,481

0,300

[90]

-0,795***

0,366

0,172***

-0,813***

0,385

0,172***

-3,762***

-0,344

0,422

0,255***

FEM/ REM

-0,635*** 0,442

0,110**

-0,624***

0,712*

0,116**

-2,825*** 0,110

1,425*** 0,195***

FGLS

Note: *p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01

Nguồn: Kết quả xử lý từ phần mềm thống kê R

215

Phụ lục 20: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay dài hạn (LDA) đến GTDN (Tobin’s Q) theo lĩnh vực

sản xuất

Nhóm DN ngành N&BB

Nhóm DN SXSP Nhựa

Nhóm DN SXSP Bao bì nhựa

Phân vị

(Intercept)

LDA

ROA

QMTS

(Intercept)

LDA

ROA

QMTS

(Intercept)

LDA

ROA

QMTS

-1,375**

0,734**

3,002*** 0,089***

-0,035

0,388

2,136**

0,031

-2,183

0,913 3,168***

0,132*

[15]

-1,517**

0,486*

2,841*** 0,101***

-0,203

0,372

2,464**

0,040

-2,683**

0,473

2,650**

0,166**

[20]

-1,049

0,326

3,100***

0,081**

-0,223

0,268

2,728**

0,043

-2,912**

0,079

2,990**

0,181**

[30]

-1,029

0,243

3,760***

0,081**

-0,481

0,293

3,259**

0,057

-3,259***

0,062

2,784** 0,205***

[40]

-1,143

0,117

3,469***

0,092**

-0,424

0,250

3,744**

0,055

-3,348**

-0,067

2,766**

0,212**

[50]

-1,326*

0,019

3,710*** 0,103***

-0,74

0,104

5,235***

0,072*

-3,267**

-0,195

2,722** 0,212***

[60]

-1,192

0,054

4,211***

0,098**

-0,417

0,163

5,504***

0,056

-2,261*

0,551 3,170***

0,158**

[70]

-1,308

0,222

4,871***

0,105**

-0,55

0,061

5,599***

0,066

-2,483**

0,332

2,926**

0,177**

[80]

-1,323

0,366

4,686***

0,108*

0,028

0,235

6,306***

0,037

-2,746**

0,339

3,238** 0,192***

[85]

-1,666

0,329

4,541**

0,131*

0,196

0,248

8,405***

0,032

-2,562**

0,354

3,499** 0,184***

[90]

-0,288

1,343*** 0,180***

-0,128

0,563

0,137**

-0,497 1,688*** 0,259***

FEM

-0,010

1,001*** 0,100***

-0,024

0,401

0,069***

-0,006 1,598*** 0,213***

FGLS

Note: *p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01

Nguồn: Kết quả xử lý từ phần mềm thống kê R

216

Phụ lục 21: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay dài hạn (LDA) đến GTDN (Tobin’s Q) theo quy mô

tài sản

Nhóm DN ngành N&BB

Nhóm DN quy mô trung bình

Nhóm DN quy mô lớn

Phân vị

(Intercept)

LDA

ROA

QMTS

(Intercept)

LDA

ROA

QMTS

(Intercept)

LDA

ROA

QMTS

-1,375**

0,734**

3,002*** 0,089***

-2,080

0,682**

3,065*** 0,125

-0,741

0,457

2,024

0,066

[15]

-1,517**

0,486*

2,841*** 0,101***

-1,894

0,564*

3,141*** 0,118

-0,539

0,235

1,787

0,059

[20]

-1,049

0,326

3,1***

0,081**

-0,914

0,393

2,782*** 0,074

-2,521*

-0,101

5,114*** 0,153**

[30]

-1,029

0,243

3,76***

0,081**

-1,087

0,488

3,232*** 0,084

-1,772

-0,088

5,245*** 0,120**

[40]

-1,143

0,117

3,469*** 0,092**

-1,191

0,318

3,039*** 0,094

-1,962*

-0,267

5,009*** 0,132**

[50]

-1,326*

0,019

3,71***

0,103***

-0,656

0,454

2,690*** 0,070

-2,234**

-0,412

5,061*** 0,147**

[60]

-1,192

0,054

4,211*** 0,098**

-1,042

0,487*

2,768*** 0,092

-2,639

-0,602

5,102*** 0,170*

[70]

-1,308

0,222

4,871*** 0,105**

-0,814

0,404

2,819**

0,082

-3,549

-0,445

7,446*** 0,211*

[80]

-1,323

0,366

4,686*** 0,108*

-1,362

0,355

2,954*** 0,113

-3,935*

-0,553

7,731*** 0,230*

[85]

-1,666

0,329

4,541**

0,131*

-1,948

0,352

3,524*** 0,146

-4,324*

-0,307

10,06**

0,246*

[90]

-0,288

1,343*** 0,180***

-0,839***

0,117

0,200***

-0,714

1,572

0,250**

FEM

-0,010

1,001*** 0,100***

-0,743***

0,420

0,259***

-0,488**

1,706*** 0,196***

FGLS

Note: *p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01

Nguồn: Kết quả xử lý từ phần mềm thống kê R

217

Phụ lục 22: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay dài hạn (LDA) đến giá trị DN (Tobin’s Q) theo tỷ lệ

SHNN

Nhóm DN ngành N&BB

Nhóm DN tỷ lệ SHNN dƣới 50%

Nhóm DN tỷ lệ SHNN trên 50%

Phân vị

(Intercept)

LDA

ROA

QMTS

(Intercept)

LDA

ROA

QMTS

(Intercept)

LDA

ROA

QMTS

-1,375**

0,734**

3,002*** 0,089***

-1,142

1,023**

3,213*** 0,076*

-4,883

0,8261

1,1394

0,3037

[15]

-1,517**

0,486*

2,841*** 0,101***

-0,852

0,568

3,214*** 0,068

-5,005

0,7200

1,5059

0,3103

[20]

-1,049

0,326

3,1***

0,081**

-0,311

0,527

3,020*** 0,045

-4,836

0,5608

1,4373

0,3061

[30]

-1,029

0,243

3,76***

0,081**

-0,485

0,441*

3,594*** 0,055

-4,994

0,5194

1,5877

0,3148

[40]

-1,143

0,117

3,469*** 0,092**

-0,730

0,389

3,891*** 0,069**

-4,875

0,5256

1,6198

0,309

[50]

-1,326*

0,019

3,71***

0,103***

-0,905

0,188

4,113*** 0,081**

-4,608

0,4014

-0,098

0,3086

[60]

-1,192

0,054

4,211*** 0,098**

-0,701

0,222

5,086*** 0,071**

-4,491

0,3487

-0,057

0,3038

[70]

-1,308

0,222

4,871*** 0,105**

-1,090

0,130

5,117*** 0,094**

-3,982

0,2770

0,3934

0,2778

[80]

-1,323

0,366

4,686*** 0,108*

-1,130

0,126

5,528*** 0,096

-5,194

0,3076

0,4044

0,3437

[85]

-1,666

0,329

4,541**

0,131*

-1,960

0,052

7,144*** 0,142

-4,353

0,0882

-0,133

0,3040

[90]

-0,288

1,343*** 0,180***

-0,368

1,502*** 0,192***

-3,505***

0,238

0,679

0,232***

FEM/ REM

-0,010

1,001*** 0,100***

0,029

1,294*** 0,104**

-2,966*** 0,314*

1,217*** 0,203***

FGLS

Note: *p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01

Nguồn: Kết quả xử lý từ phần mềm thống kê R

218

Phụ lục 23: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) đến GTDN (Tobin’s Q) theo lĩnh vực

sản xuất

Nhóm DN ngành N&BB

Nhóm DN SXSP Nhựa

Nhóm DN SXSP Bao bì nhựa

Phân vị

(Intercept)

SDA

ROA

QMTS

(Intercept)

SDA

ROA

QMTS

(Intercept)

SDA

ROA

QMTS

-1,128*

0,347*

2,928*** 0,075**

0,915

0,268

2,873**

-0,025

-1,874

0,424

3,987*** 0,107

[15]

-1,371**

0,251

3,131*** 0,090**

0,084

0,061

3,093*** 0,023

-2,648

0,361

3,591*** 0,154*

[20]

-1,401*

0,057

3,514*** 0,098**

-0,613

-0,147

2,805**

0,065

-2,896**

0,047

2,897**

0,179**

[30]

-1,300*

-0,120

3,418*** 0,101**

-1,123

-0,234

3,319**

0,093**

-2,761**

0,278

3,035**

0,172**

[40]

-1,398**

-0,187

3,254*** 0,110***

-1,263

-0,333

3,949**

0,103**

-2,932**

0,12

2,844**

0,186***

[50]

-1,360**

-0,227

3,270*** 0,111***

-1,121*

-0,368**

4,345*** 0,098***

-2,918**

0,063

2,907**

0,19***

[60]

-1,791**

-0,390**

3,173*** 0,140***

-1,14

-0,436**

4,453*** 0,102**

-2,852**

-0,381

1,976*

0,201***

[70]

-1,534

-0,554***

2,850*** 0,133**

-1,167

-0,491**

4,045**

0,108**

-3,104**

-0,496

1,594

0,222***

[80]

-2,204*

-0,658***

2,656**

0,173***

-1,176

-0,628**

3,905**

0,114*

-2,846**

-0,833**

0,896

0,219***

[85]

-1,803

-0,902***

3,538**

0,160**

-2,186

-0,884*** 5,795**

0,171**

-3,14**

-0,907**

0,369

0,239***

[90]

-0,673***

0,894**

0,116**

-0,420*

0,266

0,096

-1,055***

1,023**

0,186***

FEM

-0,585***

0,788*** 0,067***

-0,314*** 0,175

0,048

-1,042***

1,053*** 0,204***

FGLS

Note: *p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01

Nguồn: Kết quả xử lý từ phần mềm thống kê R

219

Phụ lục 24: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) đến GTDN (Tobin’s Q) theo quy mô

tài sản

Nhóm DN ngành N&BB

Nhóm DN quy mô trung bình

Nhóm DN quy mô lớn

Phân vị

(Intercept)

SDA

ROA

QMTS

(Intercept)

SDA

ROA

QMTS

(Intercept)

SDA

ROA

QMTS

-1,128*

0,347*

2,928*** 0,075**

-0,436

0,303

3,322*** 0,037

-1,270

-0,003

1,781

0,093

[15]

-1,371**

0,251

3,131*** 0,090**

-0,610

0,299

3,157**

0,048

-1,127

-0,019

2,099

0,087

[20]

-1,401*

0,057

3,514*** 0,098**

-0,452

0,090

3,209**

0,048

-1,525

-0,105

4,393**

0,107*

[30]

-1,300*

-0,120

3,418*** 0,101**

-0,077

0,033

3,183**

0,032

-1,924*

-0,129

5,182*** 0,126**

[40]

-1,398**

-0,187

3,254*** 0,110***

-0,894

0,006

2,894**

0,080

-1,159

-0,214

5,119*** 0,094*

[50]

-1,360**

-0,227

3,270*** 0,111***

-1,257

-0,19

2,122**

0,107

-0,631

-0,349

4,852*** 0,073

[60]

-1,791**

-0,390**

3,173*** 0,140***

-1,815

-0,26

1,871**

0,141**

-0,700

-0,337

5,185*** 0,078

[70]

-1,534

-0,554***

2,850*** 0,133**

-2,100*

-0,37*

1,851**

0,160**

-2,454

-0,261

7,647*** 0,160

[80]

-2,204*

-0,658***

2,656**

0,173***

-2,417*

-0,40*

2,122**

0,177**

-2,378

-0,197

8,023*** 0,155

[85]

-1,803

-0,902***

3,538**

0,160**

-2,339

-0,56**

2,131**

0,179**

-2,529

-0,566

7,440**

0,177

[90]

-0,673***

0,894**

0,116**

-0,662***

0,791**

0,164***

-0,618

1,299

0,110

FEM

-0,585*** 0,788*** 0,067***

-0,813***

0,584**

0,169***

-0,575***

1,283*** 0,086***

FGLS

Note: *p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01

Nguồn: Kết quả xử lý từ phần mềm thống kê R

220

Phụ lục 25: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy phân vị tác động của hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) đến giá trị DN (Tobin’s Q) theo tỷ lệ

SHNN

Nhóm DN ngành N&BB

Nhóm DN tỷ lệ SHNN dƣới 50%

Nhóm DN tỷ lệ SHNN trên 50%

Phân vị

(Intercept)

SDA

ROA

QMTS

(Intercept)

SDA

ROA

QMTS

(Intercept)

SDA

ROA

QMTS

-1,128*

0,347*

2,928*** 0,075**

-1,271*

0,335

3,369*** 0,082**

-4,681

0,1271

1,0211

0,2904

[15]

-1,371**

0,251

3,131*** 0,090**

-1,565**

0,330

3,471*** 0,098***

-4,681

0,1271

1,0211

0,2904

[20]

-1,401*

0,057

3,514*** 0,098**

-0,797

0,003

3,254*** 0,072*

-4,432

0,1327

1,6940

0,2797

[30]

-1,300*

-0,120

3,418*** 0,101**

-1,034

-0,134

3,285*** 0,089**

-4,432

0,1974

1,8915

0,2801

[40]

-1,398**

-0,187

3,254*** 0,110***

-1,162*

-0,156

3,658*** 0,097***

-3,796

0,1321

1,7981

0,2506

[50]

-1,360**

-0,227

3,270*** 0,111***

-1,200**

-0,285

3,354*** 0,104***

-4,146

-0,082

-0,151

0,2838

[60]

-1,791**

-0,390**

3,173*** 0,140***

-1,183*

-0,328*

3,985*** 0,106***

-3,545

-0,278

-0,347

0,2577

[70]

-1,534

-0,554***

2,850*** 0,133**

-1,692*

-0,472**

3,510*** 0,139***

-3,595

-0,270

-0,120

0,2610

[80]

-2,204*

-0,658***

2,656**

0,173***

-1,830

-0,556**

3,494**

0,149**

-4,382

-0,297

-0,153

0,3045

[85]

-1,803

-0,902***

3,538**

0,160**

-2,173

-0,824***

4,587*** 0,173**

-4,413

-0,266

-0,177

0,3061

[90]

-0,673***

0,894**

0,116**

-0,644***

1,029*

0,112**

-4,463***

-0,762***

0,356

0,297***

FEM/ REM

-0,585*** 0,788*** 0,067***

-0,556***

1,067*** 0,073**

-3,324***

-0,161

1,118*** 0,228***

FGLS

Note: *p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01

Nguồn: Kết quả xử lý từ phần mềm thống kê R

221

Phụ lục 26: Yếu tố ảnh hƣởng đên hệ số nợ vay (DA)

Mô hình

Nhóm DN Nhựa &BB

Nhóm DN SXSP bao bì nhựa

Biến phụ thuộc: DA Nhóm DN SXSP nhựa

FEM -1,327*** (0,176) 0,122* (0,071) -0,036 (0,023) 0,073 (0,030) -0,026* (0,006) -0,025 (0,022)

GLS -1,000* 0,155 0,143 0,060 -0,020 0,020 0,066* 0,022 -0,019* 0,005 0,007 0,021

FEM -1,162* -0,232 0,205 -0,095 -0,095* -0,036 0,106 -0,05 -0,030*** -0,010 -0,032 -0,050

GLS -0,959* 0,143 0,215* 0,056 -0,106* 0,021 0,127* 0,027 -0,024*** 0,008 -0,036 0,029

245

GLS -1,484* 0,220 -0,066 0,091 0,021 0,027 0,080* 0,023 -0,043* 0,007 0,036 0,018 -0,169 0,381 147

245 0,385

REM -1,349* -0,268 -0,022 -0,105 0,020 -0,030 0,047 -0,040 -0,032* -0,007 0,011 -0,021 0,325 -0,435 147 0,301

98 0,578

0,895

0,561

0,890

F = 15,895 0,0000 chisq = 39,6 0,0005 chisq = 47,4 0,0000 BP = 22,965 0,0008

F = 18,256 0,0000 chisq = 8,19 0,2248 chisq = 24,4 0,0010 BP = 8,5672 0,1994

ROA TANG VTS GRTS LIQ QMTS Constant Observations R2 Multiple R-squared Kiểm định F test (p - value) Kiểm định Hausman test (p - value) Kiểm định Breusch-Godfrey/Wooldridge test (p - value) Kiểm định studentized Breusch-Pagan test (p - value) Note:

*p<0,1;

F = 10,106 4,78E-12 chisq = 180,2 0,0000 chisq = 13,9 0,05389 BP = 7,8575 0,2487 **p<0,05;

***p<0,01

Nguồn: Tính toán của NCS dựa trên phần mềm thống kê R