Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

i

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô gồm: tỉ lệ lạm

phát, cung tiền M2, lãi suất cho vay, tỷ giá VND/USD, lợi suất thị trƣờng đến lợi

suất cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ

Chí Minh với phạm vi nghiên cứu là từ năm 2007 đến năm 2015. Mục tiêu của

luận văn là kiểm định xem các nhân tố vĩ mô đƣợc lựa chọn có tác động đến lợi

suất cổ phiếu ngân hàng không, chiều hƣớng tác động là cùng chiều hay ngƣợc

chiều từ đó rút ra một số hàm ý đến các nhà hoạch định chính sách, các nhà quản

trị ngân hàng và các nhà đầu tƣ. Thông qua sử dụng dữ liệu bảng, tác giả ƣớc

lƣợng bằng các mô hình hồi quy nhƣ Pooled, FEM, REM, GLS, DGMM, PMG.

Các kết quả tƣơng đối giống nhau giữa các mô hình và đều nằm trong kì vọng của

tác giả. Nhìn chung, tỉ lệ lạm phát, cung tiền M2 và lợi suất thị trƣờng có tác động

mạnh đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong đó tỉ lệ lạm phát có tác động ngƣợc

chiều còn cung tiền M2 và lợi suất thị trƣờng có tác động cùng chiều. Kết quả này

cũng phù hợp với diễn biến thực tế trong những năm 2007 – 2015. Ngoài ra, tồn tại

mối quan hệ đồng liên kết dài hạn giữa các biến vĩ mô và lợi suất cổ phiếu ngân

hàng. Những điều này hàm ý đến các nhà hoạch định chính sách cần cẩn trọng khi

thực hiện chính sách tiền tệ, công bố công khai thông tin và đảm bảo môi trƣờng vĩ

mô ổn định để tránh những tác động tiêu cực của nó đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng

và các nhà đầu tƣ cần chú ý theo dõi tin tức vĩ mô để có quyết định đầu tƣ đúng đắn

hơn.

ii

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn này chƣa từng đƣợc trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một

trƣờng đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả

nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã đƣợc công bố trƣớc

đây hoặc các nội dung do ngƣời khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn đƣợc dẫn

nguồn đầy đủ trong luận văn.

iii

LỜI CÁM ƠN

Trƣớc tiên, tác giả xin dành những lời cảm ơn sâu sắc đến PGS. TS Đoàn

Thanh Hà vì sự hƣớng dẫn của thầy trong quá trình làm luận văn. Ngoài ra, tác giả

cũng gửi những lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô đã dành nhiều tâm huyết

trong giảng dạy các môn học thuộc chƣơng trình đào tạo hệ Cao học của trƣờng

Đại học Ngân hàng TP. HCM. Ngoài ra, tác giả còn xin dành những lời cảm ơn

đến Ban chủ nhiệm Bộ môn Toán kinh tế và các đồng nghiệp đã giúp đỡ, động viên

về mặt tinh thần để tác giả có thể hoàn thành tốt khoá học này. Và cuối cùng, lời

cảm ơn đặc biệt nhất tác giả dành cho bố mẹ và ngƣời chồng đã luôn tạo điều kiện,

hỗ trợ việc gia đình để tác giả có thể yên tâm học tập trong suốt hai năm qua.

iv

MỤC LỤC

TÓM TẮT ............................................................................................................................. i LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................ ii LỜI CÁM ƠN ..................................................................................................................... iii MỤC LỤC ........................................................................................................................... iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................................. vi DANH MỤC BẢNG – BIỂU ............................................................................................. ix CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................................ 1 1.1. Lí do chọn đề tài ........................................................................................................ 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................. 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................... 3 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................... 3 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................................... 4 1.6. Đóng góp của đề tài ................................................................................................... 5 1.7. Kết cấu của đề tài ...................................................................................................... 6 Kết luận chƣơng 1 ............................................................................................................ 7

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ...................................................................................... 8 2.1. Cơ sở lý thuyết ........................................................................................................... 8 2.1.1. Những khái niệm cơ bản ...................................................................................... 8 2.1.2. Các lý thuyết nền tảng ......................................................................................... 8 2.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu thực nghiệm ............................................ 11 Kết luận chƣơng 2 .......................................................................................................... 16 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 17 3.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................ 17 3.2. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu ............................................................................... 19 3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................................... 20 Kết luận chƣơng 3 .......................................................................................................... 26 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ....................................... 27

4.1. Giới thiệu về các cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM (HOSE) .............................................................................................. 27 4.2. Thực trạng biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và cổ phiếu ngân hàng trong giai đoạn 2007 – 2015 .......................................................................................... 29 4.2.1. Biến động về lạm phát và tác động của nó đến cổ phiếu ngân hàng giai đoạn 2007 – 2015 ................................................................................................................. 29 4.2.2. Biến động về cung tiền và tác động của nó đến cổ phiếu ngân hàng giai đoạn 2007 – 2015 ................................................................................................................. 33 4.2.3. Biến động về tỷ giá và tác động của nó đến cổ phiếu ngân hàng giai đoạn 2007 – 2015 .......................................................................................................................... 36 4.2.4. Biến động về lãi suất và tác động của nó đến cổ phiếu ngân hàng giai đoạn 2007 – 2015 ................................................................................................................. 38 4.2.5. Biến động về chỉ số thị trường và tác động đến cổ phiếu ngân hàng giai đoạn 2007 – 2015 ................................................................................................................. 41 4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm .......................................................................... 47 4.3.1. Kết quả thống kê mô tả ...................................................................................... 47 4. 3.2. Kết quả phân tích ma trận tương quan ............................................................. 48 4.3.3. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị và đa cộng tuyến .......................................... 48

v

4.3.4. Kết quả uớc lượng mô hình ................................................................................ 49 4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................... 53 Kết luận chƣơng 4 .......................................................................................................... 56 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ ...................................................... 57 5.1. Kết luận .................................................................................................................... 57 5.2. Hàm ý quản trị ........................................................................................................ 58 5.3. Hạn chế của nghiên cứu ......................................................................................... 59 5.4. Khuyến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo ........................................................... 60 Kết luận chƣơng 5 .......................................................................................................... 60 DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC .................................................................... 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................ 63 PHỤ LỤC ........................................................................................................................... 68

vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

Augmented Dickey-Fuller ADF

Arbitrage Pricing Theory Lý thuyết kinh doanh APT

chênh lệch giá

Joint Stock Commercial Ngân hàng TMCP Đầu tƣ BIDV

Bank for Investment and và Phát triển Việt Nam

Development of Vietnam

CAPM Capital Asset Pricing Mô hình định giá tài sản

Model vốn

Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng CPI

Chính sách tiền tệ CSTT

Difference Generalized Mô hình động lực tổng DGMM

Method of Moments quát dạng sai phân

Efficient Market Giả thuyết thị trƣờng hiệu EMH

Hypothesis quả

Earning Per Share Lợi nhuận trên một cổ EPS

phiếu

Eximbank Vietnam Export Import Ngân hàng TMCP Xuất

Commercial Joint Stock nhập khẩu Việt Nam

Bank

Fixed Effect Model Mô hình tác động cố định FEM

Gross Domestic Product Tổng thu nhập quốc dân GDP

Generalized Least Squares Bình phƣơng bé nhất tổng GLS

quát

Generalized Method of Phƣơng pháp động lực GMM

Moments tổng quát

Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch Chứng HNX

vii

khoán Hà Nội

HOSE Ho Chi Minh Stock Sở giao dịch Chứng

Exchange khoán thành phố Hồ Chí

Minh

International Financial Thống kê Tài chính Quốc IFS

Statistics tế

International Monetary Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF

Fund

Lagrange Multiply Test LM-test

Military Bank Ngân hàng Quân Đội MB

Ngân hàng Nhà nƣớc NHNN

Ngân hàng thƣơng mại NHTM

Ordinary Least Square Bình phƣơng bé nhất OLS

thông thƣờng

Price to Earning per share Giá trên lợi nhuận một cổ P/E

phiếu

Pooled Mean Group Hồi quy nhóm trung bình PMG

Regression gộp

Phillips-Perron PP

Random Effect Model Mô hình tác động ngẫu REM

nhiên

Sacombank Sai Gon Thuong Tin Ngân hàng TMCP Sài

Commercial Stock Bank Gòn Thƣơng Tín

United State Dollar Đô la Mỹ USD

Tổ chức tín dụng TCTD

Thƣơng mại cổ phần TMCP

Thị trƣờng chứng khoán TTCK

Vector Autoregression Tự hồi quy vectơ VAR

viii

Vietcombank Joint Stock Commercial Ngân hàng TMCP Ngoại

Bank For Foreign Trade of thƣơng Việt Nam

Vietnam

VECM Vector Error Correction Mô hình vectơ hiệu chỉnh

Model sai số

Vietinbank Vietnam Joint Stock Ngân hàng TMCP Công

Commercial Bank for thƣơng Việt Nam

Industry and Trade

VND Vietnam Dong Đồng Việt Nam

ix

DANH MỤC BẢNG – BIỂU

Danh mục bảng:

STT Số bảng Tên bảng Trang

Các biến đƣợc sử dụng trong luận văn 22 3.1 1

Các bƣớc nghiên cứu 28 3.2 2

Thông tin về cổ phiếu ngân hàng niêm yết tại HOSE 31 4.1 3

Thông tin về các ngân hàng có cổ phiếu đƣợc niêm 32 4.2 4

yết tại HOSE

Mô tả dữ liệu 50 4.3 5

Ma trận tƣơng quan của các biến 51 4.4 6

Kiểm định tính dừng Fisher 51 4.5 7

Ma trận tƣơng quan của các biến dừng 52 4.6 8

Hệ số VIF của các biến độc lập 52 4.7 9

Kết quả ƣớc lƣợng bằng các mô hình khác nhau 53 4.8 10

Kết quả ƣớc lƣợng PMG 55 4.9 11

Danh mục biểu đồ:

STT Số biểu đồ Tên biểu đồ Trang

4.1 Diễn biến lạm phát và lợi suất cổ phiếu các ngân 33 1

hàng

4.2 Diễn biến tốc độ tăng trƣởng cung tiền và lợi suất 37 2

cổ phiếu các ngân hàng

4.3 Diễn biến tốc độ tăng trƣởng tỷ giá VND/USD và 41 3

lợi suất cổ phiếu các ngân hàng

4.4 Diễn biến lãi suất cho vay và lợi suất cổ phiếu các 42 4

ngân hàng

4.5 Diễn biến lợi suất VN-Index và lợi suất cổ phiếu 44 5

các ngân hàng

1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

Nội dung chƣơng này giới thiệu những vấn đề liên quan đến đề tài luận văn

nhƣ lí do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và phạm

vi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài và cuối cùng trình bày

sơ lƣợc bố cục của luận văn và những nội dung chính sẽ đƣợc thể hiện trong từng

chƣơng.

1.1. Lí do chọn đề tài

Thị trƣờng chứng khoán (TTCK) có vai trò rất quan trọng đối với nền kinh tế

nhƣ huy động vốn đầu tƣ cho nền kinh tế quốc dân, kích thích các doanh nghiệp sử

dụng vốn linh hoạt và sản xuất kinh doanh hiệu quả hơn, là công cụ đánh giá và dự

đoán tƣơng lai của các doanh nghiệp và của nền kinh tế (Lý Hoàng Ánh và Đoàn

Thanh Hà 2005). Trên TTCK, giá cả và lợi suất của các chứng khoán luôn đƣợc các

nhà đầu tƣ, bản thân các doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách quan tâm.

Bằng lý thuyết và thực nghiệm, nhiều nhà khoa học trên thế giới cũng nhƣ trong

nƣớc đã chứng minh đƣợc mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và các nhân tố kinh tế

vĩ mô nhƣ Merton (1973), Chen, Roll and Ross (1986), Hussainey and Le Khanh

Ngoc (2009), Kumar and Puja (2012), Phan Thị Bích Nguyệt và Dƣơng Phƣơng

Thảo (2013), Kibria, Mehmood, Kamran, Arshad, Perveen and Sajid (2014)…

Tuy vậy, một thực tế là, số lƣợng các nghiên cứu về vấn đề tác động của các

biến số kinh tế vĩ mô đến TTCK là tƣơng đối lớn nhƣng hầu hết các nghiên cứu chỉ

tập trung vào TTCK và chỉ số thị trƣờng chung mà chƣa quan tâm nhiều về chủ đề

tác động của các biến vĩ mô này đến lợi suất cổ phiếu của từng lĩnh vực khác nhau

trong nền kinh tế trong khi điều này là rất quan trọng đối với các nhà đầu tƣ vì họ

phải hiểu đƣợc phản ứng khác nhau của từng lĩnh vực của nền kinh tế đối với các

biến kinh tế vĩ mô để có các quyết định đầu tƣ phù hợp. Có thể dẫn chứng điều này

rằng, theo tìm hiểu của tác giả, các nghiên cứu ở Việt Nam mới chỉ tập trung vào

tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK nhƣ các nghiên cứu của Hussainey

and Le Khanh Ngoc (2009), Phan Thị Bích Nguyệt và Dƣơng Phƣơng Thảo (2013),

Lê Thị Lanh, Huỳnh Thị Cẩm Hằng, Lê Thị Hồng Minh và Hoàng Thị Phƣơng Anh

2

(2014), Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014)…chƣa thực sự có một nghiên

cứu khoa học nào về vấn đề tác động của các biến vĩ mô đến lợi suất của cổ phiếu

ngành ngân hàng vốn là một lĩnh vực đặc thù trong nền kinh tế. Cho nên có thể nói,

đây là một vấn đề rất mới mẻ, hấp dẫn mà bản thân tác giả muốn đƣợc tìm hiểu,

khám phá.

Ngân hàng là một doanh nghiệp đặc biệt chuyên kinh doanh tiền tệ và đƣợc

xem là “huyết mạch” của nền kinh tế nên kể từ khi cổ phiếu ngân hàng đầu tiên

đƣợc niêm yết (mã STB của ngân hàng Sacombank) vào ngày 12/7/2006, các cổ

phiếu ngân hàng dần dần đƣợc các nhà đầu tƣ quan tâm. Lịch sử chứng khoán cho

thấy nhóm cổ phiếu ngân hàng đã có nhiều thời điểm đƣợc xem là những “vị tƣớng

tiên phong” dẫn dắt thị trƣờng, nhiều ngƣời còn ví cổ phiếu ngân hàng là “cổ phiếu

vua”. Do vậy, những vấn đề liên quan đến cổ phiếu ngân hàng nhƣ xu hƣớng biến

động giá của nó, các nhân tố tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng… có ý nghĩa

lớn đối với các nhà đầu tƣ, các nhà quản trị ngân hàng, các nhà hoạch định chính

sách, các nhà nghiên cứu trong đó câu hỏi rằng những nhân tố kinh tế vĩ mô nào tác

động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng cần một lời giải đáp rõ ràng, khoa học bằng

thực nghiệm.

Vì tất cả những lí do đó, tôi quyết định chọn đề tài “Tác động của các nhân

tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trên thị trƣờng chứng khoán Việt

Nam” cho luận văn cao học của mình.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của đề tài là làm sáng tỏ bằng nghiên cứu thực nghiệm

tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đƣợc chọn đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng

trong ngắn hạn và dài hạn từ đó rút ra một số hàm ý đối với các nhà đầu tƣ, các nhà

quản trị ngân hàng và các nhà hoạch định chính sách trong thời gian tới.

Mục tiêu cụ thể của đề tài là:

1. Kiểm định các biến kinh tế vĩ mô có tác động (có ý nghĩa thống kê) đến lợi

suất cổ phiếu ngân hàng.

3

2. Đề xuất một số điểm cần lƣu ý liên quan đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng cho

các nhà hoạch định chính sách, các ngân hàng và các nhà đầu tƣ trong thời

gian tới.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt đƣợc các mục tiêu nghiên cứu ở trên, luận văn đề ra một số câu hỏi

nghiên cứu cần phải trả lời:

1. Các nhân tố kinh tế vĩ mô có tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng

không? Nếu có một biến vĩ mô nào đó có tác động, biến đó sẽ tác động cùng

chiều hay ngƣợc chiều đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng?

2. Các nhà hoạch định chính sách nên lƣu ý gì trong quá trình hoạch định và

thực thi chính sách vĩ mô nếu các nhân tố kinh tế vĩ mô có thể tác động đến lợi

suất cổ phiếu ngân hàng? Các ngân hàng và nhà đầu tƣ có thể làm gì trƣớc các

biến động vĩ mô đƣợc dự báo trong thời gian tới?

1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Khi nghiên cứu tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến một vấn đề nào đó,

thông thƣờng những biến đƣợc lựa chọn là tốc độ tăng trƣởng kinh tế thể hiện qua

tốc độ tăng trƣởng GDP; tỉ lệ lạm phát thể hiện qua chỉ số giá tiêu dùng CPI; tổng

phƣơng tiện thanh toán M2 nhƣ là biểu hiện của chính sách tiền tệ; tỷ giá hối đoái,

lãi suất, chỉ số thị trƣờng, giá vàng trong nƣớc, giá vàng thế giới, giá dầu…Trong

luận văn này, tác giả sử dụng 5 biến số vĩ mô gồm tỉ lệ lạm phát, tổng phƣơng tiện

thanh toán M2, lãi suất cho vay ngắn hạn bằng VND, tỷ giá hối đoái VND/USD, lợi

suất thị trƣờng thể hiện qua lợi suất của chỉ số VN-Index.

Tác giả chọn các cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết tại Sở giao dịch chứng

khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) vốn là một Sở giao dịch chứng khoán lớn

trên TTCK và lợi suất thị trƣờng đƣợc chọn là lợi suất VN-Index. Cụ thể, các cổ

phiếu ngân hàng đƣợc lựa chọn trong đề tài là 6 mã cổ phiếu sau: STB, VCB, CTG,

EIB, MB, BID.

Thời gian nghiên cứu có tần suất tháng bắt đầu kể từ khi cổ phiếu ngân hàng

đầu tiên đƣợc niêm yết trên sàn HOSE với mã STB của ngân hàng Sacombank là từ

4

tháng 7/2006. Do hạn chế về việc thu thập dữ liệu nên tác giả chỉ giới hạn thời gian

nghiên cứu đến năm 2015. Lý do tác giả lựa chọn dữ liệu hàng tháng vì các biến số

kinh tế vĩ mô của Việt Nam đƣợc lựa chọn cũng nhƣ lợi suất cổ phiếu ngân hàng có

thể thu thập đƣợc theo tần suất tháng.

1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu

Trong luận văn này, tác giả sẽ tổng hợp thông tin về diễn biến kinh tế vĩ mô

và lợi suất cổ phiếu ngân hàng để nhận xét về mối tƣơng quan giữa chúng trong

thực tế. Kết quả phân tích thực nghiệm sẽ đƣợc trình bày sau đó để kiểm chứng cho

hiện thực trên. Quy trình nghiên cứu thực nghiệm sẽ gồm các bƣớc sau:

 Thống kê mô tả:

Ở phần này, luận văn sẽ mô tả mỗi biến về giá trị trung bình, độ lệch chuẩn

(standard error), hệ số bất đối xứng (Skewness), độ nhọn (Kurtosis), giá trị Jacque–

Bera. Điều này giúp ta có cái nhìn sơ lƣợc về giá trị trung bình, độ biến động của

các biến, các biến có phân phối chuẩn không.

Ngoài ra, tác giả cũng tìm ma trận tƣơng quan giữa các biến để có cái nhìn sơ

lƣợc về mối tƣơng quan giữa các biến trong mô hình, dự đoán xem mô hình có hiện

tƣợng đa cộng tuyến không.

 Phân tích thực nghiệm:

Ở phần này, ta sẽ tiến hành các công việc sau:

 Kiểm định nghiệm đơn vị để kiểm tra tính dừng của dữ liệu.

 Kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến trong mô hình.

Hiện tƣợng đa cộng tuyến có thể làm cho các hệ số hồi quy bị mất ý nghĩa

thống kê và dấu của hệ số ƣớc lƣợng ngƣợc với kì vọng do đó thật cẩn thận, tác giả

sẽ kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến của các biến trƣớc khi ƣớc lƣợng mô hình.

 Ƣớc lƣợng mô hình

Trƣớc tiên, tác giả sẽ chạy hồi quy các mô hình: Pooled, FEM, REM rồi so

sánh các mô hình để tìm ra mô hình phù hợp. Khi đã chọn đƣợc mô hình phù hợp

tác giả sẽ tiến hành kiểm định và khắc phục các hiện tƣợng phƣơng sai phần dƣ thay

đổi và tự tƣơng quan bằng mô hình GLS.

5

Để nghiên cứu mô hình động, tác giả sẽ ƣớc lƣợng mô hình DGMM. Để

khắc phục một số nhƣợc điểm của mô hình DGMM, tác giả sử dụng ƣớc lƣợng

PMG. Cuối cùng tác giả sẽ phân tích, lựa chọn mô hình phù hợp và rút ra kết luận.

1.6. Đóng góp của đề tài

Nhƣ trên có đề cập, kể từ khi các cổ phiếu ngân hàng lần lƣợt đƣợc niêm yết

tại các Sở giao dịch chứng khoán năm 2006 đến nay, cùng với sự thăng trầm của

nền kinh tế và ngành ngân hàng, giá và lợi suất của các cổ phiếu ngân hàng đã trải

qua những biến động không ngừng, đòi hỏi phải có những nghiên cứu chuyên sâu

để tìm ra những nhân tố tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng từ đó đề xuất một

số hàm ý cho các nhà đầu tƣ, các nhà quản trị ngân hàng và các nhà hoạch định

chính sách. Nhƣng hiện tại khi mà những nghiên cứu về lợi suất cổ phiếu ngân hàng

chƣa đƣợc thực hiện bằng thực nghiệm khoa học ở một nƣớc đang phát triển nhƣ

Việt Nam thì kết quả của luận văn chính là kết quả khoa học lần đầu tiên đƣợc công

bố tại Việt Nam về chủ đề này.

Luận văn sẽ tập trung vào việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác

động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu của các ngân hàng đƣợc

niêm yết trên TTCK Việt Nam. Nó cần thiết cho chính các nhà quản trị ngân hàng

và các nhà kinh tế hiểu đƣợc phần nào về phản ứng của lợi suất cổ phiếu ngân hàng

trƣớc những biến động của nền kinh tế vĩ mô, từ đó giúp các nhà đầu tƣ chính xác

hơn trong các quyết định đầu tƣ cổ phiếu, các ngân hàng có thể chủ động dự đoán

lợi suất cổ phiếu ngân hàng trƣớc những biến động của nền kinh tế và các nhà

hoạch định chính sách chú ý ảnh hƣởng của những chính sách kinh tế vĩ mô đến lợi

suất cổ phiếu ngân hàng trong quá trình hoạch định và thực thi chính sách.

Với việc trình bày khá chi tiết về mặt lý thuyết và ứng dụng thực tế một hệ

thống các mô hình nghiên cứu bằng dữ liệu bảng trong đó có một số mô hình khá

mới, ít đƣợc nghiên cứu ở Việt Nam, luận văn có thể dùng làm tài liệu tham khảo

tốt cho các sinh viên, học viên ở trƣờng đại học, các nhà nghiên cứu nhƣ là một

minh chứng về lý luận và thực tiễn cho những kiến thức khoa học hàn lâm ở trƣờng

về kinh tế lƣợng và các môn học về kinh tế.

6

Luận văn sẽ tổng hợp sơ lƣợc những thông tin về cổ phiếu các ngân hàng từ

khi chính thức đƣợc niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán đến nay và biến động vĩ

mô trong thời gian nghiên cứu về tình hình tăng trƣởng kinh tế, lạm phát, cung tiền

M2, tỷ giá hối đoái, lãi suất ngân hàng nên nó cũng có ý nghĩa cung cấp và phân

tích thông tin với những ai quan tâm.

1.7. Kết cấu của đề tài

Luận văn đƣợc kết cấu gồm 5 chƣơng:

 Chƣơng 1: GIỚI THIỆU

Chƣơng này giới thiệu những nét chính của đề tài nhƣ lí do chọn đề tài, mục

tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên

cứu, đóng góp của đề tài và kết cấu của luận văn.

 Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG

TRÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Ngoài những giới thiệu cơ bản về định nghĩa và cách tính lợi suất cổ phiếu

ngân hàng cũng nhƣ các biến kinh tế vĩ mô nhƣ tỉ lệ lạm phát, tổng phƣơng tiện

thanh toán M2, lãi suất cho vay ngắn hạn, tỷ giá VND/USD, phần chính của chƣơng

này trình bày tổng quan về cơ sở lý thuyết và các công trình nghiên cứu thực

nghiệm trƣớc đó. Mục đích của phần này là cho ngƣời đọc thấy đƣợc khung lý

thuyết mà tác giả sử dụng để chọn lựa mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu cũng

nhƣ tình hình nghiên cứu vấn đề này ở các nƣớc để so sánh với phƣơng pháp nghiên

cứu đƣợc sử dụng và kết quả thực nghiệm trƣờng hợp Việt Nam.

 Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nội dung chƣơng này trình bày rõ hơn về phƣơng pháp nghiên cứu nhƣ cách

thu thập dữ liệu, mô hình nghiên cứu đƣợc sử dụng, giải thích các phƣơng pháp ƣớc

lƣợng…để cho ngƣời đọc hình dung rõ hơn về phƣơng pháp nghiên cứu mà tác giả

sử dụng.

 Chƣơng 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Phần đầu của chƣơng này là sự tổng hợp thông tin sơ lƣợc về cổ phiếu ngân

hàng và tình hình biến động của giá, lợi suất cổ phiếu ngân hàng cũng nhƣ diễn biến

7

tình hình kinh tế vĩ mô qua đó ta có thể thấy đƣợc sự tác động của các nhân tố kinh

tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng diễn ra trong thực tiễn. Sau đó tác giả sẽ

trình bày chi tiết các kết quả phân tích định lƣợng gồm thống kê mô tả, phân tích

thực nghiệm và từ đó thảo luận kết quả.

 Chƣơng 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ

Từ kết quả nêu ở chƣơng 4, tác giả trình bày một số hàm ý rút ra đối với các

nhà đầu tƣ, các nhà quản trị ngân hàng, các nhà hoạch định chính sách trong thời

gian tới đồng thời so sánh kết quả trƣờng hợp Việt Nam với các nghiên cứu của các

tác giả trƣớc trên thế giới cũng nhƣ so sánh với tình hình thực tiễn trong thời gian

qua để xem các con số có thể hiện đúng vấn đề trong thực tiễn không. Cuối cùng,

tác giả trình bày một số hạn chế của đề tài để mở ra các hƣớng nghiên cứu tiếp theo.

Kết luận chƣơng 1

Nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu

ngân hàng trên TTCK là vấn đề rất quan trọng đối với các nhà đầu tƣ, nhà quản trị

ngân hàng và các nhà hoạch định chính sách. Đây đƣợc xem là đề tài đầu tiên

nghiên cứu về vấn đề này ở Việt Nam. Luận văn cũng có ý nghĩa lớn đối với các

học giả, sinh viên, học viên quan tâm. Tác giả chọn 5 biến vĩ mô để nghiên cứu là:

tỉ lệ lạm phát, cung tiền M2, lãi suất cho vay, tỷ giá VND/USD, lợi suất thị trƣờng

chung để nghiên cứu lợi suất cổ phiếu của các ngân hàng đƣợc niêm yết tại HOSE.

Phƣơng pháp nghiên cứu là dùng dữ liệu bảng thông qua các mô hình Pooled

Regression, FEM, REM, GLS, DGMM, PMG để kiểm định và ƣớc lƣợng tác động

của các biến vĩ mô đƣợc chọn đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong thời gian

nghiên cứu từ tháng 8/2006 đến tháng 11/2015 từ đó nêu hàm ý rút ra đƣợc. Luận

văn đƣợc kết cấu thành 5 chƣơng.

8

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Ở chƣơng này, tác giả giới thiệu một số khái niệm cơ bản liên quan đến đề

tài và đi sâu vào trình bày khung lý thuyết và các công trình nghiên cứu đã đƣợc

thực hiện tại các nƣớc trên thế giới.

2.1. Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Những khái niệm cơ bản

 Lợi suất cổ phiếu:

Theo CFA Institute (2013), lợi suất cổ phiếu cho một kì đầu tƣ có thể tính

theo công thức sau:

trong đó Pt là giá cổ phiếu kì t

Pt-1 là giá cổ phiếu kì (t-1)

Dt là cổ tức nhận đƣợc trong kì t

 Chỉ số thị trƣờng

Chỉ số TTCK là một giá trị thống kê phản ánh tình hình của thị trƣờng cổ

phiếu. Nó đƣợc tổng hợp từ một danh mục cổ phiếu theo một phƣơng pháp tính nhất

định. Thông thƣờng, danh mục sẽ bao gồm các cổ phiếu có những đặc điểm chung

nhƣ cùng niêm yết tại một Sở giao dịch chứng khoán, cùng ngành hay cùng mức

vốn hoá thị trƣờng.

Chỉ số VN-Index là chỉ số phản ánh thị trƣờng cổ phiếu đƣợc niêm yết tại

HOSE, do HOSE định ra.

2.1.2. Các lý thuyết nền tảng

Từ lâu, các nhà khoa học đã nghiên cứu về các nhân tố quyết định đến lợi

suất cổ phiếu trên thị trƣờng. Một lý thuyết đƣợc xuất hiện từ rất sớm là giả thuyết

thị trƣờng hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH).

Những ý tƣởng về thị trƣờng hiệu quả xuất hiện từ những năm 1900 trong

luận án tiến sĩ của nhà toán học Luis Bachelier. Tuy nhiên, đến năm 1964, khi luận

9

án tiến sĩ của Eugene Fama đƣợc công bố thì giả thuyết EMH mới trở thành một lý

thuyết nổi bật. Fama (1970) khẳng định rằng các thị trƣờng tài chính là hiệu quả,

mọi chuyển động của giá cổ phiếu trong tƣơng lai là do những tin tức mới mang lại

chứ không phải do những tin tức cũ mang lại. Do vậy, các nhà đầu tƣ không thể

kiếm đƣợc lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái

biến động của giá cả trong quá khứ và các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành

các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ

làm thay đổi bản chất của TTCK. Tuy nhiên, thực tiễn nghiên cứu trên thế giới cho

thấy TTCK là một bộ phận cấu thành trong thị trƣờng tài chính nên nó bị chi phối

trực tiếp từ những biến cố phát triển lành mạnh hoặc gặp rủi ro có thể xảy ra trên thị

trƣờng tài chính. Do vậy, các nhân tố vĩ mô nhƣ chu kỳ phát triển kinh tế, lạm phát,

giảm phát, lãi suất, tỷ giá… đều ảnh hƣởng đến giá chứng khoán. Nếu TTCK tăng

trƣởng mạnh, dòng tiền từ các kênh đầu tƣ khác có xu hƣớng đổ vào thị trƣờng càng

lớn và ngƣợc lại. Vì vậy lý thuyết thị trƣờng hiệu quả rất khó đạt đƣợc.

Có hai lý thuyết nền tảng thƣờng làm cơ sở lý thuyết cho các nghiên cứu về

tỷ suất sinh lợi chứng khoán là mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing

Model – CAPM) và mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory –

APT)

Mô hình CAPM thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ suất sinh lời kì vọng

của chứng khoán (Ri) và phần bù rủi ro thị trƣờng (risk premium) đƣợc diễn tả bằng

công thức: trong đó Rm: lợi suất thị trƣờng, Rf: lãi suất phi rủi

ro. Mô hình CAPM có ƣu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng đƣợc. Tuy vậy,

ngoài việc mô hình CAPM đòi hỏi nhiều giả thiết khó đạt đƣợc trong thực tế nhƣ thị

trƣờng hiệu quả, chi phí giao dịch không đáng kể… một số học giả còn phát hiện ra

rằng ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống còn có các nhân tố khác ảnh hƣởng

đến tỷ suất sinh lợi mong đợi của hầu hết các chứng khoán, chẳng hạn ảnh hƣởng

của quy mô, tỷ số P/E, đòn bẩy tài chính… nhƣ nghiên cứu của Fama and French

(1993). Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan

hệ giữa lợi suất của cổ phiếu, quy mô công ty, tỷ số P/E, đòn bẩy tài chính và tỷ số

10

giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu. Kết quả kiểm định dựa vào

số liệu thời kì 1963-1990 cho thấy rằng các biến quy mô và tỷ số P/E là những biến

ảnh hƣởng mạnh đến lợi suất cổ phiếu, thậm chí còn mạnh hơn biến beta. Điều này

khiến các ông đi đến kết luận rằng beta không phải là biến duy nhất giải thích lợi

suất cổ phiếu.

Nhiều nhà nghiên cứu mô hình đa nhân tố (multifactor model) cho rằng lợi

suất của cổ phiếu biến động phụ thuộc vào nhiều yếu tố chứ không phải chỉ có yếu

tố thay đổi của thị trƣờng nói chung cho nên nếu đƣa thêm những yếu tố khác vào

yếu tố rủi ro để giải thích lợi nhuận sẽ tốt hơn là chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất

nhƣ mô hình CAPM. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) là một dạng mô

hình đa nhân tố sử dụng để tính toán lợi nhuận đầu tƣ mà nhiều ngƣời cho rằng nó

thay thế cho mô hình CAPM.

Lý thuyết APT đƣợc phát triển bởi Ross (1976). Lý thuyết APT cho rằng cơ

chế kinh doanh chênh lệch giá đảm bảo việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và

rủi ro. Theo lý thuyết này, tỷ suất sinh lời của chứng khoán phụ thuộc vào nhiều

nhân tố khác nhau, sẽ có nhiều hệ số beta khác nhau: sự thay đổi tốc độ tăng trƣởng

GDP, sự thay đổi trong tỉ lệ lạm phát, sự thay đổi chênh lệch giữa trái phiếu ngắn

hạn và trái phiếu dài hạn, sự thay đổi chênh lệch lợi tức giữa các trái phiếu có rủi ro

tín dụng khác nhau…

Sự lựa chọn mô hình một nhân tố theo CAPM hay mô hình đa nhân tố theo

APT gồm cả nhân tố vĩ mô và vi mô, mô hình nào tốt hơn khi nghiên cứu yếu tố tác

động đến lợi suất cổ phiếu vẫn còn là một câu hỏi lớn và gây nhiều tranh cãi. Nhiều

nhà khoa học đã chứng minh bằng thực nghiệm rằng tỷ suất sinh lợi chứng khoán là

một mô hình đa nhân tố gồm cả các nhân tố vi mô và vĩ mô trong đó các nhân tố vĩ

mô đƣợc chọn để nghiên cứu là chỉ số sản lƣợng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng,

GDP, cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất ngân hàng, lãi suất phi rủi ro, giá dầu, các

chỉ số thị trƣờng chứng khoán của Mỹ và các nƣớc trong khu vực…nhƣ Chen, Roll

and Ross (1986); Asaulo and Ogunmuyiwa (2011); Kumar and Puja (2012); Kibria

và ctg (2014)…

11

Ba tác giả Chen, Roll và Ross đã là những ngƣời đầu tiên dùng mô hình đa

nhân tố khi nghiên cứu tác động của 7 nhân tố chính lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

trên thị trƣờng Mỹ: chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát, phần bù rủi ro, cấu trúc

kì hạn, những chỉ số của thị trƣờng, giá dầu, tốc độ tăng trƣởng của tiêu dùng thực

trên đầu ngƣời. Các tác giả đã nhận thấy rằng tồn tại mối quan hệ tác động ngƣợc

chiều giữa lợi suất cổ phiếu và tỉ lệ lạm phát và mối quan hệ tác động cùng chiều

giữa lợi suất cổ phiếu và chỉ số sản xuất công nghiệp.

Các tác giả Kumar and Puja (2012) đã phân tích tác động của 5 yếu tố: chỉ số

sản lƣợng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, tỷ giá hối đoái và lãi suất

ngắn hạn lên giá chứng khoán thị trƣờng Ấn Độ. Kết quả cho thấy trong dài hạn, chỉ

số giá chứng khoán chịu tác động cùng chiều bởi cung tiền và hoạt động kinh tế

thực đặc trƣng bởi chỉ số sản lƣợng công nghiệp, chịu tác động ngƣợc chiều bởi chỉ

số giá tiêu dùng còn lãi suất đặc trƣng bởi lãi suất trái phiếu chính phủ kì hạn 3

tháng và tỷ giá hối đoái không tác động đến chỉ số chứng khoán Ấn Độ.

Kibria và ctg (2014) đã nghiên cứu các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến

giá chứng khoán Pakistan: lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền, GDP đầu ngƣời,

GDP savings (GDP đã khấu trừ tổng tiêu dùng) và kết luận rằng các biến này giải

thích đƣợc 73% sự thay đổi của giá chứng khoán Pakistan.

Bài nghiên cứu chọn mô hình đa nhân tố để nghiên cứu về các nhân tố vĩ mô

tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng. Các nhân tố đƣợc xét gồm: tỉ lệ lạm phát,

tổng phƣơng tiện thanh toán M2, lãi suất, tỷ giá VND/USD và lợi suất thị trƣờng

VN-Index.

2.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu thực nghiệm

Tác động của các biến vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng đƣợc nghiên

cứu bởi một số học giả trên thế giới với sự đa dạng về phạm vi nghiên cứu, dữ liệu

và phƣơng pháp nghiên cứu.

Vaz, Ariff and Brooks (2008) đã nghiên cứu tác động của những thay đổi

đƣợc công bố công khai về lãi suất chính thức lên lợi suất cổ phiếu của các ngân

hàng lớn ở Úc trong giai đoạn từ năm 1990 đến 2005. Tác giả đã ghi nhận lại những

12

ngày cụ thể mà lãi suất tăng hoặc giảm và tính lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong

những ngày đó. Nhƣợc điểm lớn của nghiên cứu là tác giả chỉ dùng phƣơng pháp

thống kê mô tả, vẽ biểu đồ để nhận xét về sự thay đổi của lợi suất cổ phiếu ngân

hàng trong hai trƣờng hợp: lãi suất tăng và lãi suất giảm. Theo nghiên cứu này,

ngƣợc lại với kì vọng ban đầu thì lợi suất cổ phiếu ngân hàng không chịu tác động

ngƣợc chiều bởi lãi suất đƣợc công bố nhƣ bằng chứng thực nghiệm ở Mỹ.

Khác với Vaz và ctg (2008), Muneer, Butt and Rehman (2011) đã sử dụng

mô hình đa nhân tố để phân tích tác động của các biến vĩ mô: chỉ số thị trƣờng

(KSE 100 Index), chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất phi rủi ro, tỷ giá hối đoái, chỉ số sản

lƣợng công nghiệp, mức cung tiền M2 và sự chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi

suất huy động của các ngân hàng (banking spread) đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng

trên TTCK Karachi. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu tháng, từ tháng 6/1998 đến tháng

6/2008 với 15 ngân hàng. Mô hình Garch đƣợc sử dụng trên lợi suất cổ phiếu của

từng ngân hàng và toàn bộ ngành và kết quả cho thấy lợi suất thị trƣờng có ý nghĩa

thống kê cùng chiều trong tất cả các mô hình mà biến phụ thuộc là lợi suất cổ phiếu

của từng ngân hàng còn tỷ lệ lạm phát thì tác động ngƣợc chiều trong một số mô

hình mà biến phụ thuộc là lợi suất cổ phiếu của từng ngân hàng. Ngoài ra, lợi suất

cổ phiếu tính chung của cả ngành ngân hàng phản ứng mạnh trƣớc các cú sốc vĩ mô

hơn là lợi suất cổ phiếu của từng ngân hàng. Nghiên cứu cũng cho thấy lãi suất phi

rủi ro, banking spread có tác động cùng chiều; chỉ số sản xuất công nghiệp, tỉ lệ lạm

phát có tác động ngƣợc chiều còn tỷ giá hối đoái không có tác động đến lợi suất cổ

phiếu của các ngân hàng Pakistan.

Kasman, Vardar and Tunc (2011) nghiên cứu tác động của lãi suất, tỷ giá và

lợi suất thị trƣờng đến lợi suất cổ phiếu của các ngân hàng Thổ Nhĩ Kỳ bằng cách

sử dụng mô hình OLS và Garch. Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất và tỷ giá hối

đoái tác động ngƣợc chiều đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng. Nghiên cứu cũng nhận

định lợi suất cổ phiếu ngân hàng nhạy cảm với lợi suất thị trƣờng hơn là lãi suất và

tỷ giá. Nhƣợc điểm của nghiên cứu là các ông chỉ đơn thuần ƣớc lƣợng mô hình

13

OLS và Garch mà không thực hiện các kiểm định về tính vững, tính hiệu quả của

mô hình.

Saeed and Akhter (2012) đã phân tích tác động của các biến số kinh tế vĩ mô

đến chỉ số giá cổ phiếu ngân hàng ở Pakistan bằng cách tiếp cận theo mô hình APT.

Cụ thể, các nhân tố vĩ mô đƣợc các ông lựa chọn là cung tiền, tỷ giá hối đoái, chỉ số

sản lƣợng công nghiệp, lãi suất ngắn hạn và giá dầu. Dữ liệu nghiên cứu là 20 ngân

hàng trên TTCK Karachi từ tháng 6/2000 đến tháng 6/2010. Ƣu điểm về mặt

phƣơng pháp của nghiên cứu này là các tác giả đã thực hiện các kiểm định để cho

thấy việc sử dụng mô hình là phù hợp và kết quả là đáng tin cậy nhƣ đa cộng tuyến,

phần dƣ phân phối chuẩn, phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan, tính dừng của dữ

liệu. Các ông cho rằng tỷ giá hối đoái, lãi suất ngắn hạn có tác động nhiều nhất đến

giá cổ phiếu ngân hàng trong đó cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất ngắn hạn, chỉ số

sản lƣợng công nghiệp tác động ngƣợc chiều đến giá cổ phiếu ngân hàng còn giá

dầu thì tác động cùng chiều.

Jawaid and Haq (2012) đã phân tích tác động của lãi suất, tỷ giá hối đoái đến

giá cổ phiếu ngân hàng ở Pakistan. Điểm đáng chú ý của nghiên cứu là tác giả phân

tích mối quan hệ hai chiều của những biến này. Các kết quả kiểm định đồng tích

hợp đã cho thấy mối quan hệ dài hạn ngƣợc chiều giữa tỉ giá hối đoái và lãi suất với

giá cổ phiếu. Phân tích nhân quả Granger cho thấy sự tác động nhân quả hai chiều

giữa tỉ giá hối đoái và giá cổ phiếu trong khi lãi suất chỉ có quan hệ nhân quả một

chiều trong ngắn hạn với giá cổ phiếu. Tác giả từ đó đề nghị rằng các nhà đầu tƣ

nên đƣa ra quyết định đầu tƣ vào cổ phiếu ngân hàng khi có sự biến động vĩ mô về

lãi suất và tỉ giá hối đoái.

Ghosh (2013) đã nghiên cứu tác động của sự thay đổi lãi suất (lãi suất trái

phiếu chính phủ) lên lợi suất cổ phiếu đƣợc đặc trƣng bởi giá cổ phiếu của 18 ngân

hàng thƣơng mại lớn của Ấn Độ trong một thời gian rất dài, từ ngày 1/4/1996 đến

31/3/2011 (782 quan sát tính theo tuần) trong 2 tình huống: khi giá cổ phiếu tăng

giá và khi giá cổ phiếu giảm giá. Bằng cách sử dụng mô hình OLS, tác giả đã rút ra

3 kết luận: có sự tƣơng quan yếu giữa lợi suất cổ phiếu ngân hàng và sự thay đổi

14

của lãi suất ở Ấn Độ; có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa lợi

suất cổ phiếu ngân hàng và lợi suất cổ phiếu thị trƣờng; tác động của lợi suất thị

trƣờng lên từng cổ phiếu ngân hàng riêng rẽ và lên lợi suất ngân hàng trung bình có

trọng số là cao hơn so với sự tác động của lãi suất. Rõ ràng đề tài thể hiện sự nghiên

cứu chuyên biệt về yếu tố lãi suất với sự công phu về dữ liệu quan sát rất lớn, tuy

nhiên bài báo chƣa cho thấy đƣợc sự tác động khác nhau giữa các biến số kinh tế vĩ

mô khác ngoài lãi suất lên lợi suất cổ phiếu ngân hàng.

Ayub and Masih (2013) phân tích mối quan hệ của lãi suất, tỷ giá hối đoái và

giá cổ phiếu các ngân hàng ở Malaysia. Mô hình đƣợc các tác giả sử dụng là

VECM, DGMM kết hợp phân tích nhân quả Granger trên dữ liệu bảng tần suất

tháng của 40 ngân. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger 2 chiều

giữa giá cổ phiếu ngân hàng và tỷ giá hối đoái, chúng quan hệ ngƣợc chiều với nhau

trong khi không tồn tại mối quan hệ thống kê 2 chiều giữa giá cổ phiếu ngân hàng

và lãi suất.

Subburayan and Srinivasan (2014) phân tích tác động dài hạn của các biến số

kinh tế vĩ mô: tỷ giá hối đoái, lãi suất và lạm phát đến lợi suất cổ phiếu của 90 ngân

hàng ở Ấn Độ. Dữ liệu đƣợc thu thập có tần suất tháng, từ ngày 1/1/2004 đến

31/12/2013. Tƣ tƣởng chủ đạo trong phƣơng pháp nghiên cứu là dùng mô hình Var

thông qua các bƣớc: kiểm định tính dừng, xác định độ trễ tối ƣu, phân tích nhân quả

Granger và ƣớc lƣợng mô hình Var, kiểm định đồng liên kết Johansen. Kết quả

nghiên cứu cho thấy: các biến vĩ mô đƣợc chọn đều có tác động đến chỉ số giá ngân

hàng; tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa lợi suất cổ phiếu ngân hàng với các biến vĩ

mô; chỉ số giá trung bình của ngân hàng và lãi suất không có mối quan hệ nhân quả

với tỷ giá hối đoái. Nghiên cứu cũng cho rằng tỷ giá hối đoái là thông tin quan trọng

để dự báo lợi suất cổ phiếu ngân hàng.

Monjazeb and Shakerian (2014) đã nghiên cứu phản ứng của lợi suất cổ

phiếu 7 ngân hàng ở Iran đối với giá vàng thế giới và giá dầu từ năm 2008 đến

2012. Các biến vĩ mô đƣợc dùng làm biến độc lập trong mô hình là giá dầu thô

(Oil), giá vàng (Gold), tỷ giá (Exchange), lãi suất (Interest), tỷ lệ lạm phát

15

(Inflation), tổng thu nhập quốc dân GDP. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng với

một quy trình nghiên cứu chặt chẽ về mặt phƣơng pháp. Sau khi kiểm định tính

dừng của các biến bằng kiểm định Levin-Lin-Chu, tác giả nhận thấy rằng các biến

gold, exchange, interest sẽ đƣợc đƣa vào mô hình dƣới dạng sai phân; biến inflation

đƣợc đƣa vào mô hình dƣới dạng gốc còn biến gdp đƣợc đƣa vào mô hình dạng sai

phân bậc 2. Sau đó, tác giả dùng kiểm định F-Limer để cho thấy việc sử dụng dữ

liệu bảng là phù hợp. Tác giả tiếp tục so sánh các mô hình bằng kiểm định LM-test,

tự tƣơng quan bằng kiểm định Durbin-Watson, phần dƣ có phân phối chuẩn bằng

kiểm định Jarque-Bera, tác giả phát hiện mô hình có hiện tƣợng phƣơng sai phần dƣ

thay đổi và tự tƣơng quan nên đã khắc phục bằng mô hình GLS. Kết quả cuối cùng

sau khi phân tích cho thấy giá dầu thế giới có tác động cùng chiều và giá vàng có

tác động ngƣợc chiều đến lợi suất cổ phiếu của các ngân hàng ở Iran.

Qua tổng hợp các nghiên cứu trƣớc cho thấy, số lƣợng các nghiên cứu về tác

động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng là không nhiều

so với số lƣợng các nghiên cứu về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số

TTCK. Các biến vĩ mô đƣợc các tác giả sử dụng là tốc độ tăng trƣởng kinh tế, tỉ lệ

lạm phát hoặc chỉ số giá tiêu dùng CPI, giá vàng, giá dầu, cung tiền, tỷ giá, chỉ số

thị trƣờng, khoảng chênh lệch giữa lãi suất huy động và lãi suất cho vay (banking

spread)… Phƣơng pháp nghiên cứu tập trung vào 2 hƣớng: dữ liệu chuỗi thời gian

và dữ liệu bảng với các mô hình đặc trƣng của các loại số liệu này. Tuỳ theo đặc

điểm về cổ phiếu ngân hàng của các nƣớc và mục tiêu nghiên cứu của mình mà các

tác giả sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian hay dữ liệu bảng. Đối với những nƣớc có chỉ

số giá thị trƣờng cổ phiếu ngân hàng chung và tác giả muốn nghiên cứu đặc điểm

chung của các cổ phiếu ngân hàng, khi đó tác giả sẽ sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian,

ngƣợc lại họ sẽ sử dụng dữ liệu bảng. Đối với dữ liệu chuỗi thời gian, các mô hình

đƣợc sử dụng thƣờng là Garch, Var, VECM. Đối với dữ liệu bảng, các mô hình

đƣợc sử dụng thƣờng là DGMM, Garch, GLS. Ở một số nƣớc, số lƣợng các cổ

phiếu ngân hàng là rất lớn và có chỉ số thị trƣờng chung cho thị trƣờng cổ phiếu

ngân hàng và do đó, một số tác giả đánh giá và so sánh đƣợc phản ứng của từng cổ

16

phiếu ngân hàng và phản ứng của thị trƣờng chung của cổ phiếu ngân hàng trƣớc

những biến động vĩ mô. Ngoài sự khác nhau về cách thu thập và xử lí dữ liệu,

phƣơng pháp nghiên cứu, kết quả nghiên cứu đôi khi cũng trái ngƣợc nhau ở các

quốc gia.

Ngoài ra, theo tìm hiểu của tác giả, ở Việt Nam hiện chỉ có các nghiên cứu

về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán hoặc một số

ngành nhƣ thực phẩm, chƣa có một nghiên cứu thực nghiệm nào về tác động của

các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu của ngành ngân hàng. Do vậy đây là

khoảng trống tri thức mà tác giả muốn đƣợc tìm hiểu trong luận văn này.

Kết luận chƣơng 2

Hai lý thuyết nền tảng cho vấn đề tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến

lợi suất cổ phiếu nói chung là mô hình CAPM và APT. Ở nghiên cứu này, tác giả sử

dụng mô hình đa nhân tố theo tiếp cận của APT. Các công trình nghiên cứu đƣợc

thực hiện tại các quốc gia cũng cho thấy các tác giả đều sử dụng mô hình đa nhân tố

nhƣng khác nhau về cách lựa chọn biến vĩ mô, cách thu thập và xử lí số liệu và

phƣơng pháp nghiên cứu. Tham khảo phƣơng pháp nghiên cứu của các công trình

trƣớc, tác giả sẽ lựa chọn phƣơng pháp nghiên cứu riêng để phù hợp với trƣờng hợp

Việt Nam và phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của mình. Chƣơng 3 sẽ làm rõ chi

tiết phƣơng pháp nghiên cứu mà tác giả sử dụng.

17

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nội dung chƣơng này trình bày chi tiết mô hình nghiên cứu, phƣơng pháp

thu thập và xử lí dữ liệu, ƣớc lƣợng các mô hình và thực hiện các kiểm định.

3.1. Mô hình nghiên cứu

Mô hình tổng quát cho dữ liệu bảng đƣợc dùng trong bài có dạng:

trong đó X2,…, Xk là biến độc lập; z: đặc điểm riêng của đối tƣợng, u: sai số

Trong luận văn này, tác giả chọn các biến độc lập là tỉ lệ lạm phát, cung tiền

M2, tỷ giá VND/USD, lãi suất cho vay ngắn hạn, lợi suất thị trƣờng. Lí do chọn các

biến này trong mô hình đƣợc giải thích ngay sau đây.

Tác giả chọn biến tỉ lệ lạm phát vốn là một trong những vấn đề quan trọng

nhất của nền kinh tế. Lạm phát có thể tác động trực tiếp đến tâm lý của các nhà đầu

tƣ từ đó ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu ngân hàng cũng nhƣ lợi suất cổ phiếu ngân

hàng. Lạm phát cao sẽ dẫn đến tình trạng bất ổn của nền kinh tế. Việc đồng tiền bị

mất giá sẽ khiến các nhà đầu tƣ chuyển sang tích trữ những tài sản có tính “an toàn”

cao nhƣ vàng làm cho cầu cổ phiếu ngân hàng giảm kéo theo giá giảm, lợi suất cổ

phiếu ngân hàng cũng giảm. Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới nhƣ Asaulo and

Ogunmuyiwa (2011), Kumar and Puja (2012)…chỉ ra rằng lạm phát có tác động

ngƣợc chiều đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng. Ta kì vọng điều này cũng đúng với

trƣờng hợp Việt Nam.

Cung tiền M2 là tổng số tiền có trong một nền kinh tế. Khi nhà nƣớc thực

hiện chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm hạn chế lạm phát, sự giảm xuống của cung

tiền cũng kéo theo sự giảm xuống của các hoạt động kinh doanh. Ngoài ra, cung

tiền giảm cũng kéo theo sự giảm tính thanh khoản của cổ phiếu nên giá cổ phiếu

giảm. Tác giả kì vọng cung tiền sẽ tác động cùng chiều đến lợi suất cổ phiếu ngân

hàng nhƣ nghiên cứu của Kumar and Puja (2014).

Các loại lãi suất thƣờng đƣợc sử dụng trong các bài nghiên cứu là lãi suất trái

phiếu Chính phủ, lãi suất cho vay, lãi suất huy động. Thật ra các loại lãi suất này có

liên quan mật thiết với nhau, hơn nữa, lãi suất cho vay là dữ liệu sẵn có và đầy đủ

18

đƣợc công bố bởi IMF. Vì vậy, luận văn lựa chọn lãi suất để phân tích là lãi suất

cho vay ngắn hạn bằng VND đƣợc công bố bởi IFS của IMF.

Lãi suất là biến vĩ mô ảnh hƣởng khá mạnh đến tâm lý các nhà đầu tƣ, đến

TTCK. Sự tăng lên của lãi suất huy động, cho vay tác động trực tiếp vào chi phí

vốn, doanh thu do đó tác động mạnh đến kết quả kinh doanh ngân hàng. Lãi suất

cho vay tăng sẽ tạo tâm lý tốt cho các nhà đầu tƣ, kích thích cầu cổ phiếu ngân hàng

tăng kéo theo lợi suất cổ phiếu ngân hàng tăng. Nếu theo hƣớng này, lãi suất cho

vay sẽ tác động cùng chiều đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng. Nhƣng theo hƣớng

phân tích khác, lãi suất huy động thƣờng tăng cùng với lãi suất cho vay sẽ thu hút

dòng tiền đổ vào tiết kiệm, giảm dòng tiền vào chứng khoán, tác động tiêu cực đến

giá cổ phiếu nói chung và cổ phiếu ngân hàng nói riêng. Nhƣ vậy, về mặt lý luận,

lãi suất sẽ tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng theo nhiều chiều hƣớng khác

nhau. Kết quả phân tích định lƣợng sẽ giải đáp vấn đề này.

Tỷ giá hối đoái đƣợc chọn để nghiên cứu là tỷ giá giữa USD và VND vì

USD là đồng tiền mạnh trên thế giới. Nếu tỷ giá tăng (VND mất giá so với USD) thì

sẽ làm cho nguồn thu từ các hoạt động cho vay ngoại hối giảm. Nó sẽ tác động

mạnh đến kết quả kinh doanh của các ngân hàng có hoạt động kinh doanh ngoại hối

chiếm tỷ trọng lớn do đó cổ phiếu ngân hàng cũng bị ảnh hƣởng. Mặt khác, tỷ giá

tăng có thể dẫn đến lạm phát tác động xấu chung đến nền kinh tế, TTCK nói chung

và giá cổ phiếu ngân hàng nói riêng cho nên, tỷ giá tăng có thể tạo sự tác động gián

tiếp, ngƣợc chiều đến các nhà đầu tƣ cổ phiếu ngân hàng. Nhƣ vậy, tỷ giá có thể tác

động theo những chiều hƣớng khác nhau đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng mà về mặt

lý thuyết ta khó đƣa ra câu trả lời chính xác.

Ngoài ra, cổ phiếu ngân hàng là một thành phần của TTCK nên giá cổ phiếu

ngân hàng có thể bị ảnh hƣởng bởi chỉ số thị trƣờng. Hơn nữa, theo mô hình

CAPM, tỷ suất sinh lợi chứng khoán chịu ảnh hƣởng của chỉ số thị trƣờng nên tác

giả quyết định đƣa biến này vào mô hình.

Theo phân tích và kì vọng ở trên, tác giả đặt ra các giả thuyết nghiên cứu là:

H1: Tỉ lệ lạm phát có ảnh hƣởng ngƣợc chiều đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng.

19

H2: Cung tiền M2 có ảnh hƣởng cùng chiều đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng.

H3: Tỷ giá VND/USD có ảnh hƣởng (cùng chiều hoặc ngƣợc chiều) đến lợi suất

cổ phiếu ngân hàng.

H4: Lãi suất cho vay có ảnh hƣởng (cùng chiều hoặc ngƣợc chiều) đến lợi suất

cổ phiếu ngân hàng.

H5: Lợi suất thị trƣờng có ảnh hƣởng cùng chiều đến lợi suất cổ phiếu ngân

hàng.

3.2. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu

Dữ liệu đƣợc thu thập với tần suất tháng từ tháng 8/2006 đến tháng 12/2015.

Dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel) vì thời điểm các cổ phiếu bắt đầu

niêm yết là khác nhau. Các biến vĩ mô tỉ lệ lạm phát (LP), cung tiền M2 (M2), tỷ

giá VND/USD (ER), lãi suất cho vay ngắn hạn (IR) cùng đƣợc thu thập từ hệ thống

Thống kê Tài chính quốc tế (IFS) của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) để đảm bảo tính

thống nhất về dữ liệu.

Bảng 3.1 nêu rõ các biến đƣợc sử dụng trong mô hình và nguồn thu thập dữ

liệu tƣơng ứng.

Bảng 3.1: Các biến đƣợc sử dụng trong luận văn

Tên biến Ký hiệu Đơn vị Nguồn thu thập dữ liệu

Lợi suất cổ phiếu Ri % cophieu68.vn

Tỉ lệ lạm phát LP % IMF

Tổng phƣơng tiện thanh toán M2 M2 Tỷ đồng IMF

Tỷ giá VND/USD ER VND/USD IMF

Lãi suất cho vay ngắn hạn IR %/năm IMF

Lợi suất thị trƣờng VNI % cophieu68.vn

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Lợi suất cổ phiếu (Rit) của ngân hàng i ở tháng t đƣợc tính theo công thức

trong đó Pit là giá đóng cửa trung bình của mã cổ phiếu i ở tháng

20

t, Dt là cổ tức ở tháng t. Lợi suất thị trƣờng đƣợc tính theo công thức

trong đó là chỉ số VN-Index trung bình của tháng t.

Giá đóng cửa của các cổ phiếu ngân hàng và chỉ số VN-Index đƣợc tính

trung bình theo tháng thay vì lấy giá đóng cửa vào ngày cuối tháng để giảm sự biến

động của dữ liệu và không phản ánh đúng bản chất của hiện tƣợng kinh tế.

3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu

Sau khi thu thập dữ liệu, bƣớc đầu tiên là thực hiện thống kê mô tả. Ở bƣớc

này, ta sẽ tính giá trị trung bình, độ lệch chuẩn (standard error), giá trị lớn nhất, nhỏ

nhất, hệ số bất đối xứng (Skewness), độ nhọn (Kurtosis), giá trị Jacque–Bera. Điều

này giúp ta có cái nhìn sơ lƣợc về giá trị trung bình, độ biến động của các biến, các

biến có phân phối chuẩn không. Ngoài ra, ta cũng tìm ma trận tƣơng quan giữa các

biến để có cái nhìn sơ lƣợc về mối tƣơng quan tuyến tính giữa các biến trong mô

hình, dự đoán xem mô hình có hiện tƣợng đa cộng tuyến không.

Công việc quan trọng nhất trong nghiên cứu này là phân tích thực nghiệm.

Trƣớc tiên, ta nhìn lại phƣơng pháp phân tích thực nghiệm đã đƣợc các nhà

nghiên cứu trƣớc sử dụng thì thấy rằng có sự đa dạng về phạm vi nghiên cứu, dữ

liệu và phƣơng pháp nghiên cứu. Các biến vĩ mô thƣờng đƣợc chọn là tốc độ tăng

trƣởng kinh tế, chỉ số giá tiêu dùng, giá vàng, giá dầu, lãi suất, tỷ giá, cung tiền M2,

chỉ số TTCK,…với 2 hƣớng nghiên cứu: sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian với các mô

hình Garch, Var, VECM nhƣ các nghiên cứu của Muneer và ctg (2011), Kasman và

ctg (2011), Jawaid and Haq (2012), Ghosh (2013), Subburayan and Srinivasan

(2014); sử dụng dữ liệu bảng với mô hình GLS, DGMM, kiểm định đồng liên kết

với các nghiên cứu của Vaz và ctg (2008), Aishahton and Mansur (2013), Monjazeb

and Shakerian (2014). Chọn hƣớng nào là tuỳ thuộc vào đặc điểm kinh tế từng nƣớc

và số lƣợng các ngân hàng để thu thập dữ liệu. Về mặt lý thuyết, mỗi hƣớng phân

tích đều có những ƣu, nhƣợc điểm của nó.

Theo Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh (2013), đặc trƣng của dữ

liệu chuỗi thời gian là các số liệu thƣờng không độc lập mà tự tƣơng quan với nhau,

21

sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian cho phép ta có thể nghiên cứu mối quan hệ giữa các

chuỗi dữ liệu trong ngắn hạn và dài hạn. Ngoài ra, trong trƣờng hợp các biến có mối

quan hệ đồng thời, phân tích với dữ liệu chuỗi thời gian cho phép xác định đƣợc

mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa các biến.

Còn theo Baltagi (2001), dữ liệu bảng có các ƣu điểm sau:

 Dữ liệu bảng là dữ liệu của nhiều đối tƣợng nhƣ cá nhân, doanh nghiệp,

đất nƣớc…theo thời gian, mỗi đối tƣợng đều có những đặc điểm riêng

không đồng nhất với nhau. Kỹ thuật ƣớc lƣợng dữ liệu bảng có thể xem

xét đến đặc điểm riêng của các đối tƣợng này.

 Thông qua kết hợp các chuỗi theo thời gian của những quan sát theo

không gian, dữ liệu bảng cung cấp “những dữ liệu có nhiều thông tin hơn,

đa dạng hơn, ít có hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các biến số, nhiều bậc

tự do hơn và hiệu quả hơn”.

 Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng

cho phép nghiên cứu tính động của sự thay đổi.

 Do số lƣợng quan sát lớn, số liệu bảng có thể tối thiểu hoá sự thiên lệch

nếu ta tổng hợp các cá nhân hay các doanh nghiệp thành số liệu tổng.

Do số lƣợng các mã cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên sàn HOSE chỉ có 6 tức

là số lƣợng đối tƣợng nghiên cứu không lớn nên ta sẽ sử dụng dữ liệu bảng trong

nghiên cứu. Điều này sẽ làm tăng số lƣợng các quan sát ( quan sát với n đối

tƣợng và k thời điểm) từ đó làm tăng bậc tự do và ƣớc lƣợng hiệu quả hơn. Hơn

nữa, dữ liệu bảng cũng cho ta xem xét đƣợc đặc điểm riêng của các mã cổ phiếu.

Ở phần phân tích thực nghiệm tác giả sẽ tiến hành các công việc sau:

 Kiểm định nghiệm đơn vị

Khi hồi quy các chuỗi không dừng, kết quả hồi quy có thể bị “giả mạo”

(spurious). Để tránh xảy ra trƣờng hợp nhƣ vậy, ta cần kiểm định tính dừng của dữ

liệu thông qua kiểm định nghiệm đơn vị. Tác giả sử dụng kiểm định Fisher trên dữ

liệu bảng dựa trên nền tảng Augmented Dickey Fuller (ADF). Trƣờng hợp một biến

nào đó không dừng, tác giả chuyển sang dạng logarithm hoặc dạng sai phân đến khi

22

nhận đƣợc chuỗi dừng. Đối với các biến có đơn vị % nhƣ lãi suất cho vay, tỷ lệ lạm

phát, lợi suất cổ phiếu, lợi suất thị trƣờng tác giả ƣu tiên chuyển sang dạng sai phân

nếu chuỗi gốc không dừng. Đối với các biến không có đơn vị % nhƣ lƣợng cung

tiền M2, tỷ giá VND/USD, tác giả sẽ chuyển sang dạng logarithm rồi lấy sai phân

để đảm bảo tính dừng của dữ liệu nếu chuỗi gốc không dừng. Việc chuyển đổi dữ

liệu gốc sang dạng logarithm nhằm giảm bớt độ phân tán cao cũng nhƣ có một số

quan sát có giá trị bất thƣờng của dữ liệu gốc, tăng khả năng chuyển chuỗi không

dừng thành chuỗi dừng vừa giảm hiện tƣợng phƣơng sai phần dƣ thay đổi khi ƣớc

lƣợng, giảm hiện tƣợng phần dƣ không có phân phối chuẩn và việc dùng dữ liệu

dƣới dạng logarithm giúp thuận lợi trong việc nhận dạng và phân tích dữ liệu.

 Kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến trong mô hình

Hiện tƣợng đa cộng tuyến có thể làm cho các hệ số hồi quy bị mất ý nghĩa

thống kê và dấu của hệ số ƣớc lƣợng ngƣợc với kì vọng do đó thật cẩn thận, chúng

ta sẽ kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến của các biến trƣớc khi ƣớc lƣợng mô hình

bằng cách tính hệ số nhân tử phóng đại phƣơng sai (Variance Inflation Factor –

VIF). Nếu VIF của các biến đều nhỏ hơn 10 thì điều này chứng tỏ rằng không có

hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình.

 Ƣớc lƣợng mô hình

Các mô hình đƣợc sử dụng thƣờng xuyên đối với dữ liệu bảng là mô hình hồi

quy gộp (Pooled Regression), mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model –

FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM).

Đầu tiên, tác giả sử dụng mô hình Pooled để ƣớc lƣợng. Tuy nhiên, kết quả

ƣớc lƣợng bằng mô hình Pooled có thể không vững và không hiệu quả vì mô hình

này không quan tâm đến đặc điểm riêng của từng đối tƣợng (Baltagi 2001). Do đó

để xử lí vấn đề về các yếu tố không quan sát đƣợc (unobserved heterogeneity), mô

hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (REM) và ảnh hƣởng cố định (FEM) đƣợc sử dụng.

Sau khi ƣớc lƣợng các mô hình Pooled, FEM, REM xong, tác giả sẽ sử dụng

kiểm định F-Limer để so sánh giữa mô hình Pooled và mô hình FEM, kiểm định

Breusch Pagan Lagrange Multiplier (LM) để so sánh giữa mô hình Pooled và RE,

23

kiểm định Hausman để so sánh giữa mô hình FEM và REM. Các giá trị p-value sẽ cho ta kết quả của các kiểm định, cùng với việc xem xét hệ số xác định R2, tác giả

sẽ chọn ra đƣợc mô hình phù hợp nhất trong các mô hình Pooled, FEM và REM.

Tiếp theo, tác giả dùng kiểm định Wald để kiểm tra hiện tƣợng phƣơng sai

phần dƣ thay đổi và kiểm định Wooldridge để kiểm tra hiện tƣợng tự tƣơng quan.

Trƣờng hợp mô hình đƣợc chọn ở trên có những hiện tƣợng này, phƣơng pháp bình

phƣơng bé nhất tổng quát (GLS) sẽ đƣợc sử dụng.

Mặc dù mô hình GLS đã khắc phục đƣợc vấn đề phƣơng sai thay đổi và tự

tƣơng quan nhƣng vẫn còn vấn đề nội sinh của các biến chƣa đƣợc xử lý. Hiện

tƣợng nội sinh có thể xảy ra vì quan hệ đồng thời: các biến vĩ mô tác động đến lợi

suất cổ phiếu ngân hàng nhƣng ngân hàng là định chế tài chính quan trọng của nền

kinh tế nên cổ phiếu ngân hàng vẫn có thể tác động đến các nhân tố vĩ mô của nền

kinh tế. Hậu quả của hiện tƣợng nội sinh đến mô hình là rất nghiêm trọng vì việc

hồi quy các biến có thể dẫn đến sự tƣơng quan với sai số nên làm cho kết quả ƣớc

lƣợng của các mô hình Pooled, FEM, REM ở trên bị chệch, không vững (theo

(Baltagi 2001) và (Bond 2002)).

Để giải quyết vấn đề này, nhiều nhà nghiên cứu đề xuất sử dụng biến công

cụ. Tuy nhiên vấn đề là rất khó để tìm đƣợc biến công cụ vì biến này phải tƣơng

quan với biến đƣợc công cụ nhƣng không đƣợc tƣơng quan với các biến độc lập còn

lại trong mô hình. Nếu chọn phải những biến công cụ yếu, ƣớc lƣợng có thể bị

chệch. Từ đó mô hình động lực tổng quát dạng sai phân với dữ liệu bảng động

(Difference Generalized Method of Moments – DGMM) đƣợc đề xuất sử dụng theo

nghiên cứu của Arellano và Bond (1991). Ƣớc lƣợng theo phƣơng pháp DGMM

của Arellano – Bond đƣợc thiết kế thích hợp cho dữ liệu bảng với T và N bị giới

hạn (Judson and Owen 1996).

Ở nghiên cứu này, tác giả muốn sử dụng mô hình dạng bảng động để nghiên

cứu với kì vọng rằng lợi suất cổ phiếu ngân hàng hiện tại sẽ bị tác động bởi lợi suất

cổ phiếu ngân hàng những kì trƣớc đó cùng với các biến giải thích khác. Mô hình

lợi suất cổ phiếu ngân hàng đƣợc biểu diễn nhƣ sau:

24

trong đó

chỉ số biểu thị cho các ngân hàng, t biểu hiện thời điểm của biến thời gian.

- Rit và Ri,t-1 biểu diễn lợi suất cổ phiếu ngân hàng i ở thời điểm t và t-1.

- LPit, M2it, ERit, IRit, VNIit biểu diễn tỉ lệ lạm phát, lƣợng cung tiền M2, tỷ giá

VND/USD, lãi suất cho vay của ngân hàng i, lợi suất thị trƣờng ở thời điểm t.

- biểu thị cho biến đặc điểm riêng của các ngân hàng.

- uit là sai số ngẫu nhiên.

Một trong những ƣu điểm của mô hình GMM là cho phép ta dễ dàng chọn

các biến công cụ bằng cách sử dụng chính độ trễ của các biến. Arellano và Bond đã

đề nghị 2 kiểm định chủ chốt để kiểm tra tính hiệu lực của mô hình GMM. Một là

kiểm định Sargan hoặc kiểm định Hansen xác định tính chất phù hợp của các biến

công cụ trong mô hình GMM. Đây là kiểm định giới hạn về nội sinh (over-

identifying restrictions) của mô hình. Kiểm định Sargan với giả thuyết H0: biến

công cụ là ngoại sinh nghĩa là không tƣơng quan với sai số của mô hình. Hai là

kiểm định Arellano-Bond nhằm kiểm định sự tự tƣơng quan bậc 2.

Mô hình DGMM cho phép khai thác dữ liệu gộp của bảng và ràng buộc độ

dài chuỗi dữ liệu thời gian của các đối tƣợng trong bảng dữ liệu. Từ đó, cho phép sử

dụng một độ trễ thích hợp để khai thác đặc tính năng động của dữ liệu. Tuy nhiên,

phƣơng pháp DGMM cũng nhƣ FEM, REM cũng có những hạn chế: buộc các tham

số đồng nhất giữa các đối tƣợng và có thể đƣa đến sự không nhất quán và sự sai

lệch của các hệ số hồi quy trong dài hạn và vấn đề trở nên trầm trọng hơn khi thời

gian quan sát dài (Pesaran và Smith 1995); không thể hiện các đặc tính năng động

ngắn hạn và đồng liên kết dài hạn.

Để khắc phục những tồn tại trên, mô hình ƣớc lƣợng nhóm trung bình gộp

(Pooled Mean Group Regression – PMG) đƣợc sử dụng. Nó cho phép các tham số

độc lập trong toàn bộ nhóm và không xét đến tính đồng nhất có thể có giữa các

nhóm. PMG cũng làm nổi bật đặc tính hiệu chỉnh năng động giữa dài hạn và ngắn

hạn. Nhƣ vậy ƣớc lƣợng PMG giúp xác định tốc độ hiệu chỉnh để trở về cân bằng

trong dài hạn, kiểm tra tính bền của ƣớc lƣợng DGMM (Nguyễn Minh Tiến 2012).

25

Ta tóm tắt các bƣớc nghiên cứu của luận văn thông qua bảng 3.2.

Bảng 3.2: Các bƣớc nghiên cứu

Bƣớc Công việc Mục đích

Tính giá trị trung bình, độ lệch Có hiểu biết tổng quan về giá trị

chuẩn, hệ số bất đối xứng, độ trung bình, độ biến động, các biến

nhọn, Jacque – Bera. có phân phối chuẩn không.

1. Thống

Tìm ma trận tƣơng quan. Phân tích mối quan hệ tƣơng quan kê mô tả

tuyến tính giữa các biến, dự đoán

hiện tƣợng đa cộng tuyến.

Kiểm định nghiệm đơn vị Kiểm tra tính dừng của các biến để

Fisher tránh hiện tƣợng hồi quy giả mạo

Tính hệ số VIF Kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến.

Ƣớc lƣợng mô hình Pooled, Kiểm định và ƣớc lƣợng hệ số hồi

FEM, REM quy

Kiểm định F-Limer, LM, So sánh, chọn ra mô hình phù hợp

Hausman giữa Pooled, FEM, REM

2. Phân Kiểm định Wald, Wooldridge Kiểm định phƣơng sai phần dƣ thay

tích thực đổi và tự tƣơng quan

nghiệm Ƣớc lƣợng mô hình GLS Khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai

thay đổi.

Ƣớc lƣợng mô hình DGMM, Khắc phục hiện tƣợng nội sinh,

kiểm định Sargan, Arellano- kiểm tra tính hiệu lực của mô hình

Bond

Kiểm định Westerlund Kiểm định đồng liên kết

Ƣớc lƣợng mô hình PMG Kiểm định, ƣớc lƣợng hệ số hồi quy

trong ngắn hạn và dài hạn

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

26

Kết luận chƣơng 3

Luận văn sẽ thực hiện một quy trình nghiên cứu thực nghiệm khá chặt chẽ

thông qua các bƣớc: kiểm tra và khắc phục hiện tƣợng đa cộng tuyến, phƣơng sai

thay đổi, tự tƣơng quan, nội sinh để đảm bảo rằng ƣớc lƣợng là không chệch, vững

và đáng tin cậy. Một số mô hình thƣờng sử dụng với dữ liệu bảng sẽ đƣợc áp dụng

ở nghiên cứu này nhƣ Pooled, FEM, REM, DGMM, PMG để so sánh kết quả giữa

chúng và chọn ra mô hình phù hợp nhất với đặc tính của dữ liệu. Kết quả nghiên

cứu cụ thể sẽ đƣợc trình bày ở chƣơng 4 tiếp theo.

27

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Chƣơng này trình bày chi tiết các kết quả nghiên cứu đƣợc. Mục 4.1 giới

thiệu một số thông tin về các cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết tại HOSE nhƣ ngày

niêm yết, số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành, các chỉ số EPS, P/E, beta cũng nhƣ một

số chỉ số tài chính nhƣ lợi nhuận sau thuế, ROE để giúp ngƣời đọc có hiểu biết sơ

lƣợc về các cổ phiếu ngân hàng đƣợc nghiên cứu. Nội dung chính của mục 4.2 trình

bày sơ lƣợc tình hình kinh tế vĩ mô và biến động của TTCK nói chung, thị trƣờng

cổ phiếu ngân hàng nói riêng để thấy đƣợc tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô

đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong thực tiễn. Kết quả nghiên cứu định lƣợng

đƣợc nêu và phân tích trong mục 4.3.

4.1. Giới thiệu về các cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết tại Sở giao dịch chứng

khoán TP. HCM (HOSE)

Tính đến thời điểm 30/5/2016, có 9 ngân hàng niêm yết cổ phiếu trên TTCK

tại 2 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và thành phố Hồ Chí Minh. Tuy

nhiên, do phạm vi nghiên cứu là các mã cổ phiếu đƣợc niêm yết tại HOSE, nên tác

giả chỉ trình bày một số thông tin về các mã cổ phiếu tại HOSE đƣợc cho trong

bảng 4.1 và 4.2.

Nhìn vào các bảng này ta thấy các cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết chính

thức tại HOSE vào các khoảng thời gian khác nhau trong đó mã cổ phiếu đƣợc niêm

yết lần đầu tiên là của Ngân hàng Sài Gòn Thƣơng Tín (Sacombank) với mã STB

vào tháng 7/2006 và mã đƣợc niêm yết gần đây nhất là BID của Ngân hàng Đầu tƣ

và Phát triển Việt Nam vào tháng 1/2014. Các thông tin về số lƣợng cổ phiếu đang

lƣu hành, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá cổ phiếu trên lợi nhuận của một cổ

phiếu (P/E) và hệ số beta cũng khác nhau.

Dựa vào bảng 4.1, 4.2, ta có thể chia các ngân hàng đang có cổ phiếu niêm

yết tại HOSE thành 2 nhóm. Nhóm thứ nhất thuộc về 3 ngân hàng có vốn nhà nƣớc

chiếm đa số là BIDV (mã: BID), VietinBank (mã: CTG) và Vietcombank (mã:

VCB) với đặc trƣng là có quy mô lớn về cả vốn điều lệ, hệ thống chi nhánh, bộ máy

nhân sự, sức cạnh tranh cao trên thị trƣờng tín dụng, có lợi nhuận sau thuế và ROE

28

cao. Nhóm này có chất lƣợng đồng đều và triển vọng phát triển tốt, thậm chí có

ngân hàng đƣợc lựa chọn trở thành tập đoàn tài chính ngân hàng hàng đầu của Việt

Nam, có tầm cỡ khu vực. Số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành, EPS của cổ phiếu các

ngân hàng này cũng đang dẫn đầu trong nhóm 6 cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết

trên HOSE.

Bảng 4.1: Thông tin về cổ phiếu ngân hàng niêm yết tại HOSE

Mã Ngân hàng Ngày niêm Số lƣợng cổ EPS P/E beta

cổ yết phiếu lƣu

phiếu hành

STB Sài Gòn 12/7/2006 1.803.653.429 372 30,91 0,5

Thƣơng

Tín

VCB Ngoại 30/6/2009 2.665.020.334 1626 20,33 0,83

Thƣơng

Việt Nam

CTG Công 16/7/2009 3.723.404.556 1.711 10,11 0,96

Thƣơng

Việt Nam

EIB Xuất Nhập 27/10/2009 1.235.522.904 33 366,67 0,57

Khẩu Việt

Nam

MBB Quân đội 1/11/2011 1.600.000.000 1.604 9,66 0,94

BID Đầu tƣ và 24/1/2014 3.418.715.334 1.790 10 0

Phát triển

Việt Nam

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ trang web www.cophieu68.vn vào 31/12/2015 và

Báo cáo thường niên năm 2015 của các Ngân hàng

Nhóm thứ hai bao gồm 3 ngân hàng không xuất phát từ cổ phần hóa là

Eximbank (mã: EIB), Quân đội - MB (mã: MBB), Sacombank (mã: STB). Nếu nhƣ

29

MB và STB phát triển khá ổn định và lọt vào tốp những ngân hàng hàng đầu kể từ

khi bắt đầu niêm yết thì Eximbank lại liên tục đƣợc nhắc tới trong giai đoạn tái cấu

trúc hệ thống và hiện đang có EPS thấp nhất trong các cổ phiếu.

Bảng 4.2: Thông tin về các ngân hàng có cổ phiếu đƣợc niêm yết tại HOSE

Ngân hàng Lợi nhuận sau thuế (tỷ ROE (%)

đồng)

Vietcombank 5.332 12,03

Vietinbank 5.717 10,3

Eximbank 40 0,3

MB 2.512 13,3

BIDV 6.377 11,7

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Báo cáo thường niên năm 2015 của các ngân

hàng

4.2. Thực trạng biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và cổ phiếu ngân hàng trong giai đoạn 2007 – 20151

4.2.1. Biến động về lạm phát và tác động của nó đến cổ phiếu ngân hàng giai

đoạn 2007 – 2015

Lạm phát là một trong những chỉ báo kinh tế vĩ mô quan trọng nhất phản ánh

sức khoẻ của nền kinh tế. Diễn biến lạm phát sẽ tác động trực tiếp đến kết quả kinh

doanh của các ngân hàng và từ đó ảnh hƣởng đến tâm lý nhà đầu tƣ và gây ra biến

động giá cũng nhƣ lợi suất cổ phiếu ngân hàng trên thị trƣờng.

Trƣớc hết ta điểm lại diễn biến của lạm phát trong tƣơng quan với TTCK

thời kì này. Có thể chia ra thành 6 giai đoạn khác nhau tƣơng ứng với các chính

sách mở rộng hay thắt chặt về tiền tệ và lạm phát leo thang hay đƣợc kiềm chế.

Diễn biến và quan hệ giữa lạm phát và lợi suất các cổ phiếu ngân hàng trong giai

đoạn năm 2007 – 2015 có thể so sánh và quan sát ở biểu đồ 4.1.

1 Các số liệu trong 4.2 trích từ Báo cáo thƣờng niên của NHNN và các NHTM

30

Biểu đồ 4.1: Diễn biến lạm phát và lợi suất cổ phiếu các ngân hàng

Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu và trích xuất kết quả vẽ đồ thị từ phần mềm

Eviews

 Giai đoạn 1: Nửa đầu năm 2007. Đây là năm đầu tiên Việt Nam trở thành

thành viên chính thức của WTO sau những nỗ lực cải cách không ngừng trong lĩnh

vực kinh tế qua nhiều năm theo hƣớng mở cửa thị trƣờng. Giai đoạn này chứng kiến

sự tăng trƣởng quá nóng của nền kinh tế với tốc độ tăng trƣởng kinh tế đạt mức

8,48%. CSTT đƣợc nới lỏng quá mức khiến cung tiền trong lƣu thông tăng vọt.

Tính đến 31/12/2007, tổng phƣơng tiện thanh toán tăng 46,12%, cao hơn nhiều so

với mức tăng 33,59% của năm 2006. Đồng thời chính sách tài khoá cũng mở rộng

theo. Tuy nhiên hiệu quả đầu tƣ thấp chứng tỏ nền kinh tế không hấp thụ đƣợc

nguồn cung tiền lớn và một phần đáng kể nguồn vốn đƣợc chuyển sang đầu tƣ vào

các lĩnh vực không sản xuất và tiêu dùng. Hệ quả là lạm phát tăng lên mức cao nhất

trong vòng 7 năm kể từ 2001 (8,3%) trong khi TTCK trở nên quá nóng với việc chỉ

31

số VN-Index liên tục tăng, vƣợt qua mức 1100 điểm và trở thành đỉnh cao nhất

trong lịch sử TTCK Việt Nam đến nay.

Tỉ lệ lạm phát tăng cao cũng ảnh hƣởng rất mạnh đến cổ phiếu ngân hàng.

Thị trƣờng cổ phiếu ngân hàng giai đoạn này mới chỉ có cổ phiếu của ngân hàng

Sacombank với mã STB đƣợc niêm yết tại HOSE. Giá cổ phiếu STB đã tăng lên

đỉnh vào tháng 3/2007 với 25.30455đ/cổ phiếu đẩy lợi suất cổ phiếu STB tháng này

là 37,49%.

 Giai đoạn 2: Từ nửa cuối năm 2007 đến nửa đầu năm 2008 là giai đoạn

thắt chặt tiền tệ. Biện pháp chính sách của cơ quan quản lý là kiểm soát lạm phát

thông qua việc điều hành và kiểm soát tổng phƣơng tiện thanh toán; đảm bảo tăng

trƣởng tín dụng mục tiêu và sau đó tín hiệu rõ nhất cho chính sách này là việc nâng

lãi suất cơ bản lên 14%/năm vào tháng 6/2008. Tuy nhiên trong khi CSTT đƣợc thắt

chặt thì hoạt động tài khoá vẫn không có dấu hiệu co lại, thậm chí tiếp tục tăng

khiến cho áp lực lạm phát và lãi suất không giảm đi. Do vậy, xu hƣớng leo thang

của lạm phát vẫn tiếp tục và đỉnh điểm tới gần 23% cho năm 2008, mức kỉ lục lạm

phát trong nền kinh tế trong nhiều năm.

Sự tăng lên đỉnh điểm của lạm phát ngƣợc hẳn với sự giảm xuống của lợi

suất cổ phiếu. Nhìn chung ở giai đoạn này, lợi suất cổ phiếu STB liên tục giảm.

Trong vòng khoảng 1 năm từ nửa cuối năm 2007 đến nửa đầu năm 2008, có khoảng

2/3 thời gian chứng kiến giá cổ phiếu STB giảm sâu khiến lợi suất cổ phiếu rơi vào

con số âm trong đó mức âm cao nhất là tháng 3, 5, 6 với khoảng -27%.

 Giai đoạn 3: từ cuối năm 2008 đến nửa cuối năm 2009. Đây là giai đoạn

nới lỏng trở lại cả tiền tệ và tài khoá sau giai đoạn thắt chặt tiền tệ và khủng hoảng

tài chính toàn cầu vào tháng 9/2008. Do độ trễ của CSTT thắt chặt ở giai đoạn trƣớc

cộng với việc kiểm soát dƣ nợ tín dụng và tổng phƣơng tiện thanh toán, thực thi

chính sách hỗ trợ lãi suất thông qua 3 gói kích cầu của Chính phủ, lạm phát năm

2009 đã đƣợc khống chế và giảm mạnh xuống còn 6,88% và vẫn đạt đƣợc chỉ tiêu

tăng trƣởng GDP dù ở mức thấp, 5,32%.

32

Các doanh nghiệp bắt đầu hồi phục sản xuất kinh doanh khiến cho kết quả

kinh doanh của các ngân hàng cũng tốt đẹp trở lại. ROE của Ngân hàng Sacombank

năm 2009 là 16,56%, cao hơn so với năm 2008 là 13,14%. Lợi suất cổ phiếu STB

nhìn chung đạt con số dƣơng với trung bình giai đoạn này là 2,37%/tháng.

 Giai đoạn 4: từ cuối năm 2009 đến cuối năm 2010 diễn ra việc thu hẹp

CSTT. Các gói hỗ trợ lãi suất đã đƣợc chấm dứt. Ngoài ra NHNN đã điều chỉnh kì

hạn và khối lƣợng bơm tiền qua nghiệp vụ thị trƣờng mở (bắt đầu thực hiện từ giữa

tháng 10/2010) để kiểm soát và giảm bớt dòng tiền đổ vào nền kinh tế. Nhƣng do

tăng trƣởng tín dụng vẫn cao (29,81% tính đến 31/12/2010) đồng thời tăng trƣởng

tổng phƣơng tiện thanh toán năm 2010 cũng ở mức cao so với tăng trƣởng GDP

(25,3% so với 6,78%) nên tỉ lệ lạm phát vẫn tăng và đã vƣợt lên gần mức 2 con số.

Trong bối cảnh lạm phát cao nhƣ vậy, giao dịch trên TTCK không còn sức tăng

mạnh nhƣ năm trƣớc. Lợi suất cổ phiếu STB thời kì này trải qua những diễn biến

tăng giảm thất thƣờng và nhìn chung sụt giảm. Lợi suất trung bình của STB giai

đoạn này là – 2,67%.

 Giai đoạn 5: năm 2011 – 2012.

Thực hiện Nghị quyết số 13/NQ-CP ngày 10/5/2012 của Chính phủ, các Bộ

ngành đã triển khai đồng bộ các giải pháp nhằm tập trung tháo gỡ khó khăn, tạo

điều kiện cho sản xuất kinh doanh gắn với hỗ trợ phát triển thị trƣờng nhƣng vẫn

đảm bảo kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô nhƣ chỉ đạo tại Nghị quyết số

01/NQ-CP ngày 3/1/2012 (Nghị quyết 01). Do đó có thể thấy, trong năm 2011 –

2012, lạm phát đƣợc kiểm soát tốt và giảm xuống rất nhanh, từ 18,13% cuối năm

2011 xuống 6,81% cuối năm 2012.

Sự giảm xuống của tỉ lệ lạm phát cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ của nền

kinh tế, điều này kích thích sự tăng trƣởng của TTCK nói chung và lợi suất cổ phiếu

ngân hàng nói riêng. Trong 2 năm 2011 – 2012, lợi suất của các cổ phiếu ngân hàng

đều tăng trƣởng khá tốt, lợi suất trung bình chung của các cổ phiếu ngân hàng đều

đạt con số dƣơng, cụ thể của cổ phiếu STB là 1,38%/tháng, VCB là 0,09%/tháng,

CTG là 1,37%/tháng, EIB là 1,21%/tháng, MBB là 2,09%/tháng.

33

 Giai đoạn 6: 2012 – 2015

Lạm phát tiếp tục có xu hƣớng giảm từ mức 8,13% cuối năm 2011 xuống

6,81% cuối năm 2012; 6,6% năm 2013; 4,1% năm 2014; 0,63% năm 2015. Thị

trƣờng cổ phiếu ngân hàng trong giai đoạn 2012 – 2015 dù cho có biến động lên

xuống nhƣng nhìn chung đà tăng điểm chiếm phần lớn. Lợi suất cổ phiếu trung bình

của cả giai đoạn ở mã STB là 0,49%/tháng; VCB là 2,3%/tháng; CTG là

1,36%/tháng; EIB là 0,15%/tháng; MBB là 1,37%/tháng; BID là 2,28%/tháng.

Qua diễn biến thời gian qua, có thể rút ra một số tƣơng quan rõ rệt chung

nhất giữa lạm phát và lợi suất cổ phiếu ngân hàng tại Việt Nam trong thời gian qua

nhƣ sau: khi lạm phát tăng có mức độ trong bối cảnh cung tiền tăng mạnh và mở

rộng chi tiêu Chính phủ thì cổ phiếu ngân hàng tăng trƣởng nóng; khi lạm phát tăng

quá cao vƣợt quá tầm kiểm soát trong bối cảnh thắt chặt tiền tệ thì cổ phiếu ngân

hàng suy giảm nhanh. Ở trạng thái ngƣợc lại, khi lạm phát giảm trong bối cảnh thực

thi CSTT và tài khoá nới lỏng thì cổ phiếu ngân hàng tăng trƣởng trở lại. Cuối cùng,

ở trạng thái trung tính, khi lạm phát tăng có mức độ nhƣng không đến mức quá cao

và trong môi trƣờng thu hẹp tiền tệ thì cổ phiếu ngân hàng sẽ biến động “lƣỡng lự”

và trong xu thế thu hẹp.

4.2.2. Biến động về cung tiền và tác động của nó đến cổ phiếu ngân hàng giai

đoạn 2007 – 2015

Tổng phƣơng tiện thanh toán là tổng số tiền sẵn có trong toàn xã hội của

Chính phủ, doanh nghiệp và cá nhân. Việc dòng tiền trong nền kinh tế đƣợc bơm

vào và rút ra sẽ ảnh hƣởng đến dòng tiền chảy vào các tài sản tài chính. Do đó, về

mặt lý thuyết, cung tiền M2 sẽ tác động đến TTCK nói chung và thị trƣờng cổ phiếu

ngân hàng nói riêng.

Ta sẽ nhìn lại diễn biến của mức thay đổi cung tiền M2 để thấy đƣợc mối

tƣơng quan giữa lƣợng thay đổi cung tiền M2 đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng Việt

Nam trong giai đoạn từ 2007 đến 2015.

34

Diễn biến và quan hệ giữa tăng trƣởng của cung tiền M2 và lợi suất các cổ

phiếu ngân hàng trong giai đoạn năm 2007 – 2015 có thể so sánh và quan sát ở biểu

đồ 4.2.

Biểu đồ 4.2: Diễn biến tốc độ tăng trƣởng cung tiền và lợi suất cổ phiếu các

ngân hàng

Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu và trích xuất kết quả vẽ đồ thị từ phần mềm

Eviews

Năm 2007, với chính sách tiền tệ nới lỏng của NHNN, cung tiền M2 đã tăng

đột biến với mức tăng trƣởng tới 46,12%/năm. Tăng trƣởng cung tiền M2 đã khiến

một lƣợng lớn tiền đƣợc đổ vào thị trƣờng cổ phiếu và tạo nên bong bóng trên thị

trƣờng này. Cùng với đó ta thấy, lợi suất cổ phiếu STB cũng tăng mạnh đặc biệt là

những tháng đầu năm 2007 với các mức lợi suất cổ phiếu theo tháng lần lƣợt là

20,42%, 17,41% và đỉnh điểm là 37,49%.

Và ngay sau đó, trong giai đoạn năm 2008, tốc độ tăng trƣởng cung tiền giảm

mạnh xuống mức 20,31% so với cuối năm 2007, thấp hơn nhiều so với mức tăng

46,12% của năm 2007 đã kích hoạt một cuộc tháo chạy khỏi thị trƣờng cổ phiếu

35

khiến cho giá cổ phiếu ngân hàng giảm sâu. Cụ thể, giá cổ phiếu STB từ mức

20.618 đồng/cổ phiếu vào tháng 1/2008 liên tục giảm ở những tháng tiếp theo, mức

giảm đỉnh điểm là ở mức 7.257 đồng/cổ phiếu đƣa lợi suất cổ phiếu trung bình STB

trong năm 2008 đạt số âm, -9,37%.

Giai đoạn 2009 - 2010 lại là giai đoạn cung tiền tăng mạnh. Tổng phƣơng

tiện thanh toán tăng liên tục qua các tháng năm 2010 phù hợp với diễn biến tăng

trƣởng tín dụng và huy động vốn. Tính đến cuối tháng 12 năm 2010, M2 tăng

trƣởng 33,3% so với cuối tháng 12.2009, cao hơn mức tăng 28,99% của cùng kì

năm 2009. Tuy nhiên, trong hai năm này đối tƣợng chính yếu mà dòng tiền đƣợc đổ

vào là thị trƣờng bất động sản do đó nó chƣa tạo động lực mạnh mẽ cho sự tăng

trƣởng lớn của thị trƣờng cổ phiếu ngân hàng. Trong những năm này, giá cổ phiếu

ngân hàng biến động mạnh nhƣng chƣa thể đạt đƣợc những con số ấn tƣợng nhƣ

năm 2007. Cụ thể, mức giá trung bình của cổ phiếu STB là 10.077đ/cổ phiếu, giảm

so với năm 2009, lợi suất trung bình là -1,9%/tháng. Mức giá trung bình của cổ

phiếu VCB là 21.268đ/cổ phiếu, giảm so với năm 2009 khi mới đƣợc niêm yết là

26.232đ, lợi suất trung bình là -1,25%/tháng. Còn mức giá trung bình của cổ phiếu

CTG là 11.049đ/cổ phiếu, giảm so với năm 2009 khi mới đƣợc niêm yết là

14.606đ/cổ phiếu, lợi suất trung bình là -1,1%/tháng.

Sang 2011, NHNN thực hiện chính sách điều hành chặt chẽ về tiền tệ, đƣa

mức tăng trƣởng so với cùng kì của tổng phƣơng tiện thanh toán chậm dần qua các

tháng trong năm 2011, từ mức 33,3% cuối năm 2010 xuống chỉ còn 12,1% cuối

năm 2011, mức thấp nhất trong nhiều năm. Thị trƣờng cổ phiếu ngân hàng có sự

tham gia của một mã cổ phiếu mới là MBB của Ngân hàng Quân Đội vào tháng 11.

Với diễn biến tăng trƣởng chậm lại của nền kinh tế, sự giảm xuống cung cung tiền

M2, các cổ phiếu ngân hàng cũng không thoát khỏi đà giảm điểm với lợi suất trung

bình nhìn chung là âm hoặc dƣơng rất thấp. 6 tháng đầu năm, cổ phiếu STB liên tục

giảm và chỉ phục hồi lại vào 6 tháng cuối năm đƣa lợi suất cổ phiếu trung bình đạt

số dƣơng nhƣng khá thấp: 0,56%/tháng. Tình hình còn xấu hơn với cổ phiếu VCB

khi mà lợi suất trung bình là số âm, -1,8%/tháng, cổ phiếu CTG là -0,16%/tháng.

36

Giá cổ phiếu EIB biến động liên tục nhƣng hầu nhƣ xoay quanh mức giá 9.000-

10.000đ/cổ phiếu và lợi suất trung bình là 0,71%.

Trong khoảng 3 năm gần đây, Ngân hàng Nhà nƣớc khá thận trọng trong

việc thực thi chính sách tiền tệ mở rộng, có lẽ do những bài học lớn của thời gian

trƣớc đây khi mà có những thời điểm lƣợng cung tiền M2 và tăng trƣởng tín dụng

quá nóng đã dẫn đến lạm phát hai con số ảnh hƣởng tiêu cực đến TTCK. Tốc độ

tăng trƣởng cung tiền M2 đạt ở mức vừa phải: 18,5% năm 2012, 18,8% năm 2013,

17,7% năm 2014 phù hợp với diễn biến phục hồi của thị trƣờng cổ phiếu ngân

hàng. Nhìn chung, lợi suất cổ phiếu ngân hàng đạt ở mức dƣơng nhƣng không cao,

với 1,09% của STB; 1,72% của VCB; 0,63% của CTG; 0,41% của EIB; 1,3% của

MBB.

Nhƣ vậy, qua những diễn biến về cung tiền M2 và lợi suất cổ phiếu ngân

hàng cho thấy nhìn chung tốc độ tăng trƣởng cung tiền M2 có tác động đến lợi suất

cổ phiếu ngân hàng. Mỗi khi cung tiền M2 tăng trƣởng mạnh thì nó cũng làm tăng

thêm dòng vốn đầu tƣ vào các cổ phiếu ngân hàng đẩy giá cổ phiếu ngân hàng tăng

lên, lợi suất cổ phiếu ngân hàng cũng sẽ tăng.

4.2.3. Biến động về tỷ giá và tác động của nó đến cổ phiếu ngân hàng giai

đoạn 2007 – 2015

Diễn biến tăng trƣởng tỷ giá giai đoạn 2007 – 2015 có thể chia thành 2 giai

đoạn: từ năm 2007 đến đầu năm 2011 và từ giữa năm 2011 đến 2015.

Ở giai đoạn đầu tiên, tỷ giá biến động khá phức tạp, lúc lên lúc xuống lúc ổn

định. Điển hình nhƣ năm 2007 – 2008, NHNN đã nới lỏng biên độ tỷ giá từ

0,25% lên 0,5%, 0,75%, 1%, 2% và 3% nhằm giảm áp lực lạm phát,

tăng tính chủ động cho các TCTD trong hoạt động kinh doanh ngoại tệ nên tỷ giá

bình quân trên thị trƣờng ngoại tệ liên ngân hàng giữa VND và USD tƣơng đối ổn

định, cả năm tăng 0,08%.

Trong khi đó, cung cầu ngoại tệ năm 2009 có nhiều diễn biến phức tạp, tạo

nhiều sức ép lên tỷ giá hối đoái do tác động của các yếu tố: thâm hụt cán cân thƣơng

mại; khủng hoảng tài chính toàn cầu tác động đến tâm lý găm giữ ngoại tệ; chính

37

sách hỗ trợ lãi suất vay VND thấp, phạm vi và thời gian vay đƣợc mở rộng làm cho

các doanh nghiệp muốn vay bằng VND, không muốn bán ngoại tệ; các nguồn thu

ngoại tệ từ xuất khẩu, kiều hối, du lịch,…đều giảm so với năm trƣớc. Tỷ giá bình

quân liên ngân hàng VND/USD cuối năm 2009 ở mức 17.941 VND/USD, tăng

5,69% so với đầu năm.

Thị trƣờng ngoại hối trong năm 2010 cũng diễn biến khá phức tạp. Tỷ giá

bán ra tại các NHTM kịch trần ngay từ đầu năm và sức ép tỷ giá chỉ nới lỏng (dƣới

mức trần) đôi chút trong vòng từ giữa tháng 4 đến đầu tháng 7. Trong năm 2010, do

ảnh hƣởng của diễn biến nhập siêu và lạm phát, một số thời điểm thị trƣờng ngoại tệ

có biểu hiện căng thẳng, đồng Việt Nam chịu sức ép giảm giá. Tuy nhiên, từ tháng

8/2010, do nhu cầu nhập khẩu cao, tỷ giá VND/USD có chiều hƣớng tăng trở lại.

Sau khi NHNN triển khai can thiệp hỗ trợ ngoại tệ, duy trì ổn định tỷ giá, thị trƣờng

ngoại hối đã có những biểu hiện theo hƣớng tích cực hơn. Tính đến ngày

31/12/2010, tỷ giá niêm yết mua, bán VND/USD của các NHTM phổ biến ở mức

19.495/19.500 VND/USD, tăng khoảng 5,53% so với thời điểm đầu năm. Do mức

lạm phát trong năm 2010 là rất lớn trong năm 2010, đồng tiền Việt Nam tiếp tục lên

giá tính theo tỷ giá chính thức. Tình trạng găm giữ ngoại tệ trở nên phổ biến khiến

dự trữ giảm sút, gây khó khăn cho điều hành CSTT và cuối cùng tỷ giá chính thức

đã đƣợc điều chỉnh rất mạnh đầu năm 2011.

Kể từ giữa 2012, thị trƣờng ngoại hối diễn biến ổn định. Ở các năm, tỷ giá

bình quân trên thị trƣờng liên ngân hàng đƣợc duy trì ở mức 20.828 VND/USD; tỷ

giá bình quân liên ngân hàng tăng 1%, tỷ giá niêm yết của NHTM tăng khoảng

1,2% - 1,3%. Mặc dù tỷ giá biến động chút ít tại một vài thời điểm nhƣ khi NHNN

quyết định thu hẹp trạng thái ngoại hối từ mức +/-30% xuống +-20% từ tháng

3/2012 hoặc đầu tháng 6/2012 khi nhu cầu ngoại tệ của các doanh nghiệp nhập khẩu

tăng đột biến nhƣng biến động chỉ mang tính tạm thời, thị trƣờng lại điều chỉnh về

trạng thái ổn định chỉ ít ngày sau đó là bằng chứng rõ ràng về sự ổn định tâm lý và

cung cầu thị trƣờng.

38

Trong khi biến động của tỷ giá trải qua 2 giai đoạn rất rõ nét nhƣ trên đã

phân tích thì lợi suất của cổ phiếu ngân hàng thì biến động không theo quy luật đó.

Cho nên, nếu nhìn vào biểu đồ 4.3 ta thấy không có mối tƣơng quan nào giữa tỷ giá

và lợi suất cổ phiếu ngân hàng. Phần phân tích thực nghiệm sẽ cho ta câu trả lời

chính xác hơn.

Biểu đồ 4.3: Diễn biến tốc độ tăng trƣởng tỷ giá VND/USD và lợi suất cổ phiếu

các ngân hàng

Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu và trích xuất kết quả vẽ đồ thị từ phần mềm

Eviews

4.2.4. Biến động về lãi suất và tác động của nó đến cổ phiếu ngân hàng giai

đoạn 2007 – 2015

Diễn biến lãi suất trong giai đoạn 2007 – 2015 đƣợc miêu tả trong biểu đồ

4.4.

Nhìn vào biểu đồ 4.4 ta thấy trong những năm 2007 – 2015 có 5 giai đoạn về

lãi suất.

39

 Giai đoạn 1: năm 2007

Để tránh tác động không tốt đối với nền kinh tế, NHNN thực hiện chính sách

ổn định về lãi suất với lãi suất cho vay ngắn hạn bằng VND vào khoảng

11,18%/năm.

 Giai đoạn 2: đầu năm 2008 đến giữa năm 2008

Đây là giai đoạn tăng trƣởng nóng của nền kinh tế cũng nhƣ của TTCK, lãi

suất cho vay của các NHTM đối với khách hàng ở mức khá cao, khoảng 18,5% -

19%/năm.

Biểu đồ 4.4: Diễn biến lãi suất cho vay và lợi suất cổ phiếu các ngân hàng

Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu và trích xuất kết quả vẽ đồ thị từ phần mềm

Eviews

 Giai đoạn 3: giữa năm 2008 đến cuối năm 2008

Sau khi áp dụng cơ chế điều hành lãi suất của NHNN theo Quyết định số

16/2008/QĐ-NHNN, lãi suất cho vay đã đƣợc khống chế ở mức tối đa là 18%/năm

(áp dụng từ giữa tháng 5/2008). Từ ngày 11/6/2008 đến trƣớc ngày 21/10/2008, các

NHTM đã điều chỉnh tăng lãi suất cho vay về sát với mức tối đa là 21%/năm. Từ

40

ngày 21/10/2008 đến 31/12/2008, do việc điều chỉnh giảm lãi suất cơ bản từ

14%/năm xuống còn 8,5% trong tháng 12/2008 của NHNN, 5 lần giảm lãi suất

trong vòng 3 tháng 4 lần thay đổi lãi suất dự trữ bắt buộc, 3 lần điều chỉnh tỉ lệ dự

trữ bắt buộc lãi suất cho vay tối đa cũng giảm tƣơng ứng.

Không chỉ cắt giảm lãi suất, theo xu thế của thế giới, Việt Nam cũng tung ra gói

kích cầu trị giá 1 tỷ USD, tập trung vào việc hỗ trợ lãi suất 4% cho các doanh

nghiệp đi vay. Đến 31/12/2008, lãi suất cho vay phổ biến ở mức ngắn hạn là 10,8 –

11,5%.

 Giai đoạn 4: đầu năm 2009 đến giữa năm 2011

Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, nƣớc ta bƣớc vào giai đoạn phục

hồi kinh tế. Do nhu cầu vốn tăng cao để đáp ứng các chƣơng trình kích thích kinh tế

của Chính phủ, lãi suất huy động thời kì này tăng lên và lãi suất cho vay theo đó

cũng tăng lên. Lãi suất biến động từ mức thấp nhất là 9,15%/năm lên mức cao nhất

là 18,09%/năm.

 Giai đoạn 5: giữa năm 2011 đến cuối năm 2015

Lãi suất cho vay giảm mạnh phù hợp với xu hƣớng điều hành lãi suất của

NHNN trong điều kiện lạm phát giảm bền vững, thanh khoản của hệ thống ngân

hàng dồi dào qua đó góp phần tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp, hỗ trợ thị trƣờng

theo Nghị quyết số 01 và Nghị quyết số 13 của Chính phủ. Lãi suất cho vay giảm

khoảng 6 – 9%/năm và giảm về mức lãi suất của năm 2007 là thời kì trƣớc khủng

hoảng tài chính toàn cầu.

Nhìn lại diễn biến lãi suất trong giai đoạn 2007 – 2015 và cổ phiếu ngân

hàng ta thấy lợi suất cổ phiếu ngân hàng không biến động rõ ràng thành các giai

đoạn nhƣ lãi suất mà biến động lên xuống không ngừng. Điều đó chứng tỏ lãi suất

không tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng. Ta sẽ kiểm chứng vấn đề này ở

mục 4.3.

41

4.2.5. Biến động về chỉ số thị trường và tác động đến cổ phiếu ngân hàng giai

đoạn 2007 – 2015

Cổ phiếu ngân hàng là một trong những nhóm cổ phiếu có tỷ trọng vốn hóa

lớn nhất trên TCCK. Cổ phiếu ngân hàng đƣợc xem là “cổ phiếu vua”, có đóng góp

rất lớn đến TTCK nhƣng ngƣợc lại, chỉ số VN-Index cũng có tác động trở lại đối

với cổ phiếu ngân hàng. Nhìn vào biểu đồ ta thấy lợi suất thị trƣờng và lợi suất cổ

phiếu ngân hàng có mối tƣơng quan chặt chẽ với nhau. Mỗi diễn biến lên xuống của

lợi suất thị trƣờng cũng chính là diễn biến lên xuống của lợi suất cổ phiếu ngân

hàng. Sau đây ta sẽ phân tích diễn biến cụ thể trong giai đoạn 2007 – 2015 của chỉ

số VN-Index và lợi suất cổ phiếu ngân hàng để thấy mối tƣơng quan của chúng.

Biểu đồ 4.5: Diễn biến lợi suất VN-Index và lợi suất cổ phiếu các ngân hàng

Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu và trích xuất kết quả vẽ đồ thị từ phần mềm

Eviews

 Năm 2007:

Tăng trƣởng cung tiền M2 với tốc độ 47%/năm đã khiến một lƣợng lớn tiền

đƣợc đổ vào thị trƣờng cổ phiếu. Sàn HOSE trở nên sôi động hơn bao giờ hết. Ngày

42

12/3/2007, VN-Index xác lập mức đỉnh kỷ lục 1170,67 điểm với hơn 10 triệu cổ

phiếu giao dịch, đạt tổng giá trị 1.057 tỷ đồng trên toàn thị trƣờng, hầu hết các mã

chứng khoán đều tăng giá. Kết thúc phiên giao dịch cuối năm 2007, VN-Index đạt

927,02 điểm, giá trị vốn hóa toàn thị trƣờng lên tới 43,7% GDP.

Trong bối cảnh đó, cổ phiếu ngành ngân hàng cũng thu hút sự chú ý của các

nhà đầu tƣ trong và ngoài nƣớc. So với khi mới đƣợc niêm yết trên sàn HOSE với

giá 11.000đ thì trung bình năm 2007 giá đóng cửa của STB là gần 22.000đ, gấp đôi

so với năm 2006. Lợi suất trung bình của cổ phiếu STB là khá cao 5,3%/tháng.

 Năm 2008:

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 kéo theo sự giảm sút lợi nhuận

của các doanh nghiệp sản xuất, thƣơng mại, dịch vụ kéo theo sự suy giảm GDP và

ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Chỉ số VN-Index leo dốc không

phanh. 286,85 là số điểm thấp nhất của VN-Index trong năm 2008, đƣợc xác lập

ngày 10/12/2008. Tính từ mức đầu năm 2008 là 921,07 điểm thì chỉ số này đã mất

đi 65,73% giá trị.

Cổ phiếu ngân hàng cũng nhƣ các cổ phiếu khác, đều chịu chung tác động

của thị trƣờng chứng khoán. Năm 2008, thị trƣờng khủng hoảng, các cổ phiếu đồng

loạt giảm giá, cổ phiếu ngân hàng cũng không ngoại lệ. Thứ nhất là vì giữa ngân

hàng và các doanh nghiệp có mối liên hệ mật thiết. Các doanh nghiệp kinh doanh

kết quả tốt thì ngân hàng mới có nguồn thu. Thứ hai là vì yếu tố tâm lý của các nhà

đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán. Khi thị trƣờng xuống dốc, mọi ngƣời đều muốn

thoái vốn, rút khỏi thị trƣờng, chứng khoán không còn là mặt hàng ƣa chuộng, cung

lớn hơn cầu nên cổ phiếu ngân hàng nói riêng cũng nhƣ cổ phiếu các ngành khác

nói chung đều giảm. Sáu tháng đầu năm 2008, giá đóng cửa trung bình các tháng

của STB liên tục giảm đến nửa cuối năm 2008, chỉ nhích nhẹ ở tháng 8,9 sau đó

giảm tiếp đến cuối năm chỉ còn 7.300đ. Giá đóng cửa trung bình tháng của mã cổ

phiếu STB năm 2008 chỉ còn là 11.460đ, giảm gần một nửa so với năm 2007. Lợi

suất trung bình bị âm, ở mức -9%/tháng.

43

 Năm 2009:

TTCK trong nƣớc diễn biến cùng chiều với diễn biến của kinh tế trong nƣớc.

Mức vốn huy động thị trƣờng khoảng 21.000 tỷ đồng, vốn hoá thị trƣờng chiếm

38% GDP. Năm 2009, HOSE đã thiết lập đáy vào giữa tháng 2 (235,5 điểm ngày

24/2/2009) và đã tăng đáng kể từ đó đạt đỉnh 624,1 điểm ngày 22/10/2009 và đến

ngày 31/12/2009, chỉ số VN-Index đã khép lại một năm sôi động ở mức 494,77

điểm, tăng 58% so với đầu năm 2009.

Năm 2009, cổ phiếu ngân hàng niêm yết có sự tham gia của 3 cổ phiếu mới

là VCB, CTG. Do những diễn biến từ cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu,

quý I năm 2009, giá đóng cửa trung bình của STB liên tục giảm xuống đáy ở mức

5.900. Sóng ngân hàng diễn ra trong quý II với mức tăng giá trung bình khoảng

170,2% trong khi VN-Index chỉ tăng 116,4%. “Sóng STB” đƣợc xác nhận từ

khoảng 16.000 đồng/cổ phiếu lên 40.000 đồng/cổ phiếu đẩy lợi suất cổ phiếu ngân

hàng này là 3,9%/tháng và ACB tăng từ khoảng 25.000 đồng/cổ phiếu lên 56.000

đồng. Con sóng này đƣợc đƣợc hình thành một phần là do chính sách kích cầu đã

tạo cơ hội cho ngành ngân hàng đẩy mạnh cấp tín dụng trong quý I và II, góp phần

mang khoản lợi nhuận lớn.

Bƣớc sang giai đoạn 2009 – 2010, nền kinh tế thế giới lập đáy, các chỉ số vĩ

mô Việt Nam tƣơng đối khá hơn giai đoạn suy thoái, giá chứng khoán tăng trở lại.

Giá cổ phiếu STB giai đoạn này khá hơn, giá cổ phiếu tăng từ khoảng 6.000đ lên

21.000. Sau đó cuộc khủng hoảng nợ công tại các nƣớc châu Âu mà điển hình là Hy

Lạp lại tạo dấu hiệu tiêu cực cho nền kinh tế toàn cầu. Tình hình ngân hàng giai

đoạn này khá ảm đạm, căng thẳng tỷ giá, tăng trƣởng tín dụng thấp, ngân hàng đua

nhau lách trần huy động kéo giá cổ phiếu STB giảm về khoảng 10.000đ. Sau đó là

tin đồn thâu tóm STB của EIB đã kéo giá STB tăng hơn 180% lên 180.000đ.

Nhƣ vậy, ở giai đoạn này, mặc dù diễn biến VNIndex đã có phần sáng sủa

hơn nhƣng lợi suất cổ phiếu ngân hàng thì biến động không ngừng do những diễn

biến sa sút của ngành ngân hàng với những vấn đề về tỷ giá, tăng trƣởng tín dụng

44

nhƣng nhìn chung, lợi suất cổ phiếu ngân hàng vẫn đạt con số dƣơng với

3,9%/tháng nhƣ sự phục hồi của thị trƣờng chung.

 Năm 2010:

TTCK năm 2010 chứng kiến những thăng trầm trong suốt cả năm do triển

vọng kinh tế cả trong nƣớc và quốc tế vẫn còn chƣa rõ ràng. Chỉ số giá chứng khoán

trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh liên tục dao động trong

khoảng từ 420 – 550 điểm. So với năm 2009, thị trƣờng giảm cả về chỉ số và tính

thanh khoản: chỉ số VN-Index giảm nhẹ, -2% so với đầu năm xuống còn 484,66

điểm trong đó mức điểm cao nhất là 549,51 điểm (ngày 6/5), mức điểm thấp nhất là

423,89 (ngày 25/8). Mức vốn hoá thị trƣờng tính đến 31/12/2010 đạt khoảng

660.000 tỷ đồng, tƣơng đƣơng 33,4% GDP.

Cùng với sự sụt giảm của TTCK, sau những diễn biến phục hồi từ nền kinh

tế vĩ mô, các cổ phiếu ngân hàng vẫn chƣa có sự tăng trƣởng khi mà giá cổ phiếu

VCB, CTG liên tục giảm trong năm 2010. Mức giá trung bình của cổ phiếu STB là

10.077đ/cổ phiếu, giảm so với năm 2009, lợi suất trung bình là -1,9%/tháng. Mức

giá trung bình của cổ phiếu VCB là 21.268đ/cổ phiếu, giảm so với năm 2009 khi

mới đƣợc niêm yết là 26.232đ, lợi suất trung bình là -1,25%/tháng. Còn mức giá

trung bình của cổ phiếu CTG là 11.049đ/cổ phiếu, giảm so với năm 2009 khi mới

đƣợc niêm yết là 14.606đ/cổ phiếu, lợi suất trung bình là -1,1%/tháng.

 Năm 2011:

TTCK sụt giảm với mức tăng trƣởng âm về giá chứng khoán và giá trị giao

dịch khiến quy mô thị trƣờng bị thu hẹp. So với cuối năm 2010, chỉ số VN-Index

giảm 27,5% xuống còn 351,55 điểm. Mức vốn hoá thị trƣờng ở mức tƣơng đƣơng

20% GDP trong khi năm 2010 là 33% GDP. Sự sụt giảm của TTCK chủ yếu do tác

động bất lợi từ chiều hƣớng giảm của TTCK thế giới đồng thời dòng vốn vào TTCK

bị ảnh hƣởng từ chính sách vĩ mô thắt chặt.

Thị trƣờng cổ phiếu ngân hàng có sự tham gia của một mã cổ phiếu mới là

MBB của Ngân hàng Quân Đội vào tháng 11. Với diễn biến tăng trƣởng chậm lại

của nền kinh tế, các cổ phiếu ngân hàng cũng không thoát khỏi đà giảm điểm với lợi

45

suất trung bình nhìn chung là âm hoặc dƣơng rất thấp. 6 tháng đầu năm, cổ phiếu

STB liên tục giảm và chỉ phục hồi lại vào 6 tháng cuối năm đƣa lợi suất cổ phiếu

trung bình đạt số dƣơng nhƣng khá thấp: 0,56%/tháng. Tình hình còn xấu hơn với

cổ phiếu VCB khi mà lợi suất trung bình là số âm, -1,8%/tháng, cổ phiếu CTG là

-0,16%/tháng. Giá cổ phiếu EIB biến động liên tục nhƣng hầu nhƣ xoay quanh mức

giá 9.000-10.000đ/cổ phiếu và lợi suất trung bình là 0,71%.

 Năm 2012:

TTCK có một sự kiện lớn vào ngày 21/8/2012 khi bầu Kiên bị bắt đã gây đợt

giảm điểm diện rộng trên TTCK ngay từ khi thị trƣờng mở cửa. Chỉ số VN-Index

phủ sắc đỏ, nhiều cổ phiếu đột ngột bị bán mạnh từ đầu phiên nhƣ ACB, EIB. Ngoài

hai mã trên, toàn bộ các cổ phiếu ngân hàng hay những lĩnh vực sản xuất khác cũng

gặp ảnh hƣởng. Nhà đầu tƣ khi đó đã bán quá mạnh tay khiến cả những cổ phiếu tốt

nhƣng không liên quan đến sự kiện bầu Kiên cũng bị ảnh hƣởng theo xu thế chung.

Vào cuối ngày, VN-Index mất 20,44 điểm, lùi về 416,84 điểm. Chƣa dừng lại ở đó,

đến ngày 23/8, chỉ số này tiếp tục bay hơi thêm 17,41 điểm và mất mốc 400. Nhìn

chung, TTCK năm 2012 tăng trƣởng trở lại về giá chứng khoán và giá trị giao dịch

khiến quy mô thị trƣờng mở rộng. So với cuối năm 2011, chỉ số VN-Index tăng

17,69% lên mức 414 điểm, mức vốn hoá thị trƣờng ở mức tƣơng đƣơng 26% GDP

trong khi năm 2011 là 20% GDP.

Cùng với sự giảm sút của TTCK, nợ xấu toàn hệ thống ngân hàng lại vùi dập

giá cổ phiếu ngân hàng. STB mặc dù có tỷ lệ nợ xấu khá thấp nhƣng cổ phiếu cũng

bị bán tháo liên tục trong giai đoạn này, đặc biệt là 6 tháng cuối năm, từ mức cao

nhất là 16.677đ xuống đến 12.459đ/cổ phiếu, đƣa lợi suất trung bình của cổ phiếu

ngân hàng này giảm 33,85%.

 Năm 2013:

Thị trƣờng cổ phiếu trong năm 2013 phục hồi khá mạnh do kinh tế vĩ mô có

nhiều dấu hiệu cải thiện làm gia tăng kì vọng của thị trƣờng. TTCK sôi động trong

năm khi các chỉ số chứng khoán chính đều tăng và sự tham gia của nhà đầu tƣ nƣớc

ngoài. So với cuối năm 2012, chỉ số VN-Index tăng 22% lên mức 508,9 điểm. Cũng

46

nhờ sự phục hồi này, quy mô thị trƣờng đƣợc mở rộng, giá trị vốn hoá lên đến 964

nghìn tỷ đồng, bằng 26,5% GDP và tăng 26% so với cùng kỳ.

Thị trƣờng cổ phiếu ngân hàng cũng có sự cải thiện cùng với sự phục hồi của

TTCK do những tin tức vĩ mô mang lại. STB có lợi suất trung bình là 0,71%/tháng

trong khi con số này ở cổ phiếu VCB là 0,8%/tháng; CTG là -0,04%/tháng; EIB là -

0,34%/tháng; MBB là 0,96%/tháng.

 Năm 2014 – 2015:

TTCK trong năm 2014, 2015 sôi động đáng kể so với năm 2013 với thanh

khoản thị trƣờng tăng mạnh, phản ánh sự lạc quan, tin tƣởng của nhà đầu tƣ vào

triển vọng của nền kinh tế. So với cuối năm 2013, chỉ số VN-Index tăng 6,6% lên

mức 533,37 điểm. Quy mô thị trƣờng tăng mạnh, giá trị vốn hoá lên đến 1.157

nghìn tỷ đồng, tăng 22% so với cùng kỳ, tƣơng đƣơng 29,4% GDP.

Trong khi đó, thị trƣờng cổ phiếu ngân hàng có nhiều biến động trong năm

2014, 2015. Giá cổ phiếu STB biến động mạnh với giá thấp nhất là 14.643đ/cổ

phiếu và cao nhất là 17.265đ/cổ phiếu, lợi suất cổ phiếu trung bình của STB là

0,355%/tháng. Cổ phiếu VCB cũng cho thấy sự chênh lệch lớn giữa mức giá thấp

nhất là 21.865đ/cổ phiếu và cao nhất là 29.587đ/cổ phiếu, lợi suất trung bình năm

2014 là 2,37%/tháng và năm 2015 là -1,47%/tháng. Trong khi các cổ phiếu ngân

hàng khác đều tăng trƣởng thì cổ phiếu CTG và EIB lại có lợi suất trung bình âm

lần lƣợt là - 0,95%/tháng và -0,137%/tháng. Cổ phiếu MBB cũng cho thấy sức hút

mạnh mẽ đối với các nhà đầu tƣ khi có lợi suất trung bình khá: 0,86%/tháng. Cổ

phiếu BID đƣợc niêm yết vào tháng 1 nhƣng giá trung bình hàng tháng liên tục

giảm, lợi suất trung bình từ khi niêm yết là -2%/tháng.

Tóm lại, phân tích diễn biến của các nhân tố kinh tế vĩ mô và cổ phiếu ngân

hàng trong giai đoạn 2007 – 2015 ta thấy trong 5 nhân tố: tỉ lệ lạm phát, cung tiền

M2, lãi suất, tỷ giá VND/USD, lợi suất thị trƣờng thì lợi suất thị trƣờng là có tác

động mạnh nhất đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng và sự tác động đó là cùng chiều,

còn tỉ lệ lạm phát có tác động ngƣợc chiều và cung tiền M2 có tác động cùng chiều

đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng. Những điều này đều phù hợp với lý thuyết. Trong

47

khi đó lãi suất cho vay và tỷ giá VND/USD đều dƣờng nhƣ không tác động đến cổ

phiếu ngân hàng. Tuy nhiên, những nhận xét trên chỉ có đƣợc thông qua sự quan sát

và phân tích diễn biến thực tế, ta cần câu trả lời chính xác, rõ ràng bằng thực

nghiệm sẽ đƣợc trình bày trong mục 4.3.

4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

4.3.1. Kết quả thống kê mô tả

Bảng 4.3 tóm tắt kết quả thống kê của tất cả các biến sử dụng trong mô hình.

Từ kết quả thống kê cho thấy, lợi suất cổ phiếu trung bình của các ngân hàng là

0,5%, lớn hơn lợi suất trung bình của thị trƣờng là 0,3%. Tuy vậy, lợi suất cổ phiếu

có độ lệch chuẩn cao: 8,2(%) tức là độ biến động lớn (lợi suất cổ phiếu ngân hàng

lớn nhất là 37,5 (%), nhỏ nhất là -27,9 (%)), lớn hơn so với lợi suất thị trƣờng:

0,063.

Bảng 4.3: Mô tả dữ liệu

Biến Trung Độ lệch Hệ số bất Hệ số Giá trị Giá trị lớn

bình chuẩn đối xứng độ nhọn nhỏ nhất nhất

0,5 8,2 0,378 5,245 -27,9 37,5 Ri

LP 3,823 28,31

M2 7,797 6,274 1,171 2,63 1015 1,02 1015 -0,097 1,927 -0,01 5,17 1014 4,29 1015

IR 11,314 3,3 0,548 2,436 6,96 20,25

ER 20210,46 1626,276 -1,388 3,667 15.960 21.890

VNI 0,3 6,3 0,212 4,972 -25,4 24,2

Nguồn: Tác giả trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

Hệ số bất đối xứng (Skewness) của các biến Ri, LP, IR, VNI dƣơng chứng tỏ

đồ thị hàm mật độ có dạng lệch phải còn hệ số bất đối xứng của các biến M2, ER

âm chứng tỏ đồ thị hàm mật độ có dạng lệch trái. Hệ số độ nhọn (Kurtosis) của biến

Ri, LP, ER, VNI lớn hơn 3 chứng tỏ đồ thị hàm mật độ có phân phối Leptokurtic

còn hệ số độ nhọn của các biến M2, IR nhỏ hơn 3 chứng tỏ đồ thị hàm mật độ có

dạng Platykurtic.

48

4. 3.2. Kết quả phân tích ma trận tương quan

Ma trận tƣơng quan của các biến đƣợc trình bày trong bảng 4.4.

Bảng 4.4: Ma trận tƣơng quan của các biến

Ri LP M2 ER IR VNI

Ri 1,0000

LP -0,0601 1,0000

M2 0,0617 -0,6365 1,0000

ER 0,0849 -0,3367 0,8618 1,0000

IR -0,0222 0,9006 -0,7138 -0,3337 1,0000

VNI 0,6956 -0,1765 0,0456 0,0242 -0,1010 1,0000

Nguồn: Tác giả trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

Hệ số tƣơng quan của các biến độc lập khá cao, đặc biệt là hệ số tƣơng quan

của M2 và LP, LP và IR, M2 và ER, IR và M2 cho thấy mức độ tƣơng quan của các

biến độc lập khá cao nên dễ xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến khi hồi quy. Do đó ta

không nên sử dụng dạng nguyên gốc của các biến này làm các biến độc lập.

4.3.3. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị và đa cộng tuyến

Bảng 4.5: Kiểm định tính dừng Fisher

Biến Prob > chi2 – Không có xu thế Prob > chi2 – Có xu thế

Ri 0,0000 0,0000

M2 lnM2 0,0087 0,8856

d.lnM2 0,0000 0,0000

LP LP 0,2151 0,2262

d.LP 0,0000 0,0003

IR IR 0,8149 0,4337

d.IR 0,0000 0,0000

ER lnER 0,0226 0,5203

d.lnER 0,0000 0,0000

VNI 0,0000 0,0000

Nguồn: Tác giả trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

49

Kết quả kiểm định tính dừng của các biến trên dữ liệu bảng bằng kiểm định

Fisher dựa trên nền tảng ADF đƣợc trình bày trong bảng 4.5. Kết quả cho thấy Ri,

d.lnM2 (sai phân của lnM2), d.LP (sai phân của LP), d.IR (sai phân của IR), d.lnER

(sai phân của lnER), VNI đều dừng với mức ý nghĩa 1%. Ta chọn chúng làm các

biến trong mô hình.

Ma trận tƣơng quan của các biến dừng này đƣợc cho trong bảng 4.6.

Bảng 4.6: Ma trận tƣơng quan của các biến dừng

d.LP d.lnM2 d.IR d.lnER VNI

d.LP 1,0000

d.lnM2 0,0215 1,0000

d.IR 0,4784 0,2259 1,0000

d.lnER 0,1746 0,1123 0,2404 1,0000

VNI -0,1966 0,0298 0,0749 -0,149 1,0000

Nguồn: Tác giả trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

Hệ số tƣơng quan giữa các biến độc lập đều tƣơng đối thấp; hệ số tƣơng quan

cao nhất là 0,4784 (giữa biến dLP và dIR) nên ta hi vọng sẽ không có hiện tƣợng đa

cộng tuyến giữa các biến. Để chắc chắn, ta sẽ kiểm tra hệ số VIF của các biến cho ở

bảng 4.7. Tất cả các hệ số VIF của các biến độc lập đều nhỏ hơn 10 nên không có

hiện tƣợng đa cộng tuyến xảy ra giữa các biến (Kennedy, 1992). Nhƣ vậy việc sử

dụng các biến vào ƣớc lƣợng mô hình là phù hợp.

Bảng 4.7: Hệ số VIF của các biến độc lập

d.lnM2 d.LP d.IR d.lnER VNI

VIF 1,07 1,41 1,49 1,1 1,11

Nguồn: Tác giả trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

4.3.4. Kết quả uớc lượng mô hình

Kết quả hồi quy bằng các mô hình khác nhau đƣợc tổng hợp ở bảng 4.8.

Kết quả hồi quy gộp cho thấy trừ biến d.IR còn lại các biến d.LP, d.lnM2, d.lnER, VNI đều có ý nghĩa thống kê. Hệ số R2 = 0,5145 khá cao. Kiểm định F với

giá trị p-value là 0,0000 cũng cho thấy mô hình Pooled sử dụng là phù hợp.

50

Các kết quả về hệ số hồi quy và p-value tƣơng ứng của 2 mô hình FEM và

REM là gần giống nhau và gần giống với mô hình Pooled.

Bảng 4. 8: Kết quả ƣớc lƣợng bằng các mô hình khác nhau

Pooled FEM REM FE-robust DGMM

Ri(-1) -0,0990522*

(0,065)

d.LP -0,00824*** -0,00812*** -0,00824*** -0,00583* -0,01705**

(0,007) (0,008) (0,007) (0,063) (0,01)

d.lnM2 0,46967** 0,50603** 0,46967** 0,42239** 0,91506***

(0,022) (0,014) (0,021) (0,023) (0,000)

d.IR -0,0038 -0,0039 -0,0038 -0,00422 -0,00731

(0,492) (0,481) (0,492) (0,401) (0,266)

d.lnER 0,58891* 0,58939* 0,58891* 0,6653** -1,09609

(0,089) (0,09) (0,088) (0,043) (0,257)

VNI 0,89726*** 0,89791*** 0,89726*** 0,88047*** 0,87383***

(0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,000)

Các dấu ***, **, * tương đương các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

Giá trị trong ngoặc đơn là giá trị p-value tương ứng.

Nguồn: Tác giả trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

Để so sánh 3 mô hình Pooled, FEM, REM, ta thực hiện 3 kiểm định: kiểm

định F-Limer, kiểm định LM, kiểm định Hausman. P-value của kiểm định F-Limer

là 0,5154 cho thấy không tìm ra sự khác biệt giữa mô hình Pooled và mô hình FEM.

P-value của kiểm định LM là 0,349 cho thấy không tìm ra sự khác biệt giữa mô

hình Pooled và REM. Còn p-value của kiểm định Hausman là 0,8224 cho thấy

không tìm thấy sự khác biệt giữa mô hình FEM và REM. Nhƣ vậy, ta không tìm thấy sự khác biệt giữa 3 mô hình Pooled, FEM và REM. Giá trị R2 của 3 mô hình lần lƣợt là 0,5145, 0,5171, 0,5170 tức là giá trị R2 của mô hình FEM là lớn nhất,

hơn nữa nếu không quyết định đƣợc chọn FEM hay REM thì ta nên chọn mô hình

FEM. Do đó, ta chọn mô hình FEM là mô hình phù hợp nhất với dữ liệu. Kết quả

51

hồi quy trong mô hình FEM cho thấy trừ lƣợng thay đổi của lãi suất còn lại lƣợng

thay đổi của tỉ lệ lạm phát, tỉ lệ thay đổi cung tiền M2, tỉ lệ thay đổi của tỷ giá hối

đoái, lợi suất thị trƣờng đều có ý nghĩa thống kê. Trong đó, lƣợng thay đổi của tỉ lệ

lạm phát tác động ngƣợc chiều còn tỉ lệ thay đổi của cung tiền M2, tỉ lệ thay đổi của

tỷ giá hối đoái, lợi suất thị trƣờng tác động cùng chiều đến lợi suất cổ phiếu ngân

hàng. Điều này nằm trong kì vọng của tác giả.

Để tăng tính hiệu quả của mô hình FEM, kiểm định phƣơng sai thay đổi và

tự tƣơng quan trong dữ liệu bảng đƣợc thực hiện. P-value của kiểm định Wald là

0,0000 cho thấy có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi trong mô hình. P-value của kiểm

định Wooldridge là 0,006 cho thấy có hiện tƣợng tự tƣơng quan bậc 1 của các biến.

Do đó, để xử lý những vấn đề này, nghiên cứu sử dụng mô hình FEM có điều chỉnh

sai số chuẩn GLS - mô hình FE-robust. Kết quả ƣớc lƣợng FE-robust cho ta các hệ

số hồi quy gần giống với kết quả ở các mô hình Pooled, FEM, REM. Dấu của các

hệ số hồi quy vẫn tƣơng tự nhƣ các mô hình Pooled, FEM, REM.

Mặc dù mô hình FE-robust đã khắc phục đƣợc vấn đề phƣơng sai thay đổi và

tự tƣơng quan nhƣng vẫn còn vấn đề nội sinh của các biến chƣa đƣợc xử lý. Mô

hình DGMM đƣợc đề xuất sử dụng.

Kết quả kiểm định Sargan cho p-value là 0,195 lớn hơn các mức ý nghĩa 1%,

5%, 10% cho thấy các biến công cụ là phù hợp. Kết quả kiểm định tự tƣơng quan

bậc 2 cho p-value là 0,109 lớn hơn các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% cho thấy không

có hiện tƣợng tự tƣơng quan bậc 2. Nhƣ vậy mô hình DGMM là phù hợp.

Kết quả ƣớc lƣợng mô hình DGMM cho thấy các biến d.LP, d.lnM2, VNI

đều có ý nghĩa thống kê với các mức ý nghĩa phù hợp. Trong số đó, lƣợng thay đổi

của tỉ lệ lạm phát có tác động ngƣợc chiều còn tốc độ thay đổi cung tiền M2 và lợi

suất thị trƣờng có tác động cùng chiều đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng. Tác động

của những biến này cùng với lƣợng thay đổi của lãi suất đến lợi suất cổ phiếu ngân

hàng trong mô hình DGMM là giống với mô hình Pooled, FE, RE và FE-robust nhƣ

đã phân tích ở trên. Chỉ có khác biệt là ở mô hình DGMM, tốc độ thay đổi tỷ giá

không có ý nghĩa thống kê đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng.

52

Tuy vậy, nhƣ mục 3.2 đã phân tích, mô hình FEM, REM, DGMM cũng có

những hạn chế khi sử dụng bộ dữ liệu này ở chỗ: đặc điểm của các ngân hàng cũng

nhƣ lợi suất cổ phiếu ngân hàng là rất khác nhau trong khi ở các mô hình này, hệ số

hồi quy của chúng đƣợc đồng nhất. Hơn nữa, do số liệu đƣợc thu thập theo tần suất

tháng với số lƣợng lớn các quan sát nên rất dễ dẫn đến sai lệch các hệ số hồi quy.

Do đó ta dùng mô hình PMG.

Để thực hiện hồi quy PMG, các biến phải có tính đồng liên kết. Do biến VNI

dừng ở bậc gốc còn các biến còn lại LP, lnM2, IR, lnER dừng ở sai phân bậc 1, ta sẽ

kiểm tra tính đồng liên kết của các biến thông qua kiểm định Westerlund (2007).

Kết quả cho thấy giá trị p-value của các kiểm định đều là 0,0000 chứng tỏ các biến

đều có tính đồng liên kết và ta có thể hồi quy theo PMG. Kết quả ƣớc lƣợng PMG

đƣợc trình bày ở bảng 4.9.

Bảng 4.9: Kết quả ƣớc lƣợng PMG

Tính năng động ngắn hạn: Các vectơ đồng liên kết dài hạn

Biến phụ thuộc: ∆Ri Biến phụ thuộc: Ri

Hệ số -0,8248838*** 0,000 Các Hệ số P-giá trị

hiệu chỉnh biến

LP -0,0048643 0,462 d.LP -0,0103477*** 0,003

lnM2 0,1210848* 0,068 d.lnM2 0,5391774** 0,026

IR(-1) 0,0045332** 0,025 d.IR 0,0047032 0,499

lnER(-1) -0,8875295 0,33 d.lnER 0,862983** 0,046

∆VNI 0,3153166*** 0,000 VNI 0,7080211*** 0,000

Cons 4,474623 0,531

Các dấu ***, **, * tương đương các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

Nguồn: Tác giả trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

Trong ngắn hạn, lƣợng cung tiền M2 có ý nghĩa thống kê, cùng chiều ở mức

ý nghĩa 10%, lãi suất có ý nghĩa thống kê, cùng chiều ở mức 5%, lợi suất thị trƣờng

53

có ý nghĩa thống kê, cùng chiều ở mức 1% còn tỉ lệ lạm phát không tác động đến lợi

suất cổ phiếu ngân hàng trong ngắn hạn. Tốc độ hiệu chỉnh âm, có ý nghĩa ở mức

1% khẳng định tồn tại một mối quan hệ dài hạn đồng liên kết ở ít nhất một mã cổ

phiếu ngân hàng trong bảng dữ liệu. Khi những thay đổi trong kinh tế vĩ mô nhƣ

lạm phát, cung tiền M2, tỷ giá, lãi suất và lợi suất TTCK làm cho lợi suất cổ phiếu

ngân hàng bị lệch khỏi đƣờng cân bằng trong dài hạn thì ngay 1 kì tiếp theo (1

tháng sau đó), giá trị của những tác động này sẽ có xu hƣớng trở về vị trí cân bằng

với tốc độ hiệu chỉnh về vị trí cân bằng (đƣờng cân bằng trong dài hạn) khá cao là

82,49%.

Trong dài hạn, tốc độ tăng lạm phát tác động ngƣợc chiều và lợi suất thị

trƣờng tác động cùng chiều, có ý nghĩa thống kê ở mức 1%; tốc độ tăng cung tiền

M2 và tốc độ tăng tỷ giá hối đoái tác động cùng chiều, có ý nghĩa ở mức 5% còn

lƣợng thay đổi của lãi suất không có ý nghĩa thống kê.

Tóm lại, sau khi sử dụng các mô hình đối với dữ liệu bảng thƣờng đƣợc các

nhà nghiên cứu thực hiện, tác giả chọn hai mô hình đƣợc xem là phù hợp nhất là

DGMM và PMG vì mô hình DGMM đã khắc phục đƣợc hiện tƣợng nội sinh mà

hậu quả của nó là rất nghiêm trọng và thoả mãn đƣợc kiểm định về tính phù hợp của

biến công cụ còn mô hình PMG cho ta đánh giá đƣợc mối quan hệ đồng liên kết

giữa các biến trong mô hình cũng nhƣ phân tích tác động của các biến độc lập đến

biến phụ thuộc trong dài hạn và trong ngắn hạn. Và thật ra, kết quả ƣớc lƣợng

DGMM và PMG về cơ bản là phù hợp nhau thể hiện qua việc các biến độc lập tác

động có ý nghĩa đến biến phụ thuộc.

4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết quả từ mô hình DGMM cho thấy tỉ lệ lạm phát có tác động ngƣợc chiều

đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng là phù hợp với diễn biến thực tế và lý thuyết kinh

tế. Sau đây ta sẽ phân tích một số lý giải cho ảnh hƣởng của lạm phát đến lợi suất cổ

phiếu ngân hàng thời gian qua. Cụ thể, có 2 cơ chế khiến lạm phát có thể ảnh hƣởng

mạnh đến cung cầu và hành vi giao dịch cổ phiếu ngân hàng trên thị trƣờng.

54

Thứ nhất, lạm phát có thể tác động trực tiếp đến tâm lý của nhà đầu tƣ và giá

trị các khoản đầu tƣ trên TTCK. Lạm phát tăng là một trong những biểu hiện bất ổn

của nền kinh tế. Do vậy, lạm phát tăng cao có thể dẫn tới nguy cơ khủng hoảng

niềm tin vào nền kinh tế nhất là khi Chính phủ tỏ ra bất lực trong việc kiềm chế lạm

phát leo thang. Nó làm xuất hiện tâm lý bầy đàn trong việc bán tháo cổ phiếu do

khủng hoảng niềm tin. Hậu quả là cung cổ phiếu ngân hàng lớn gấp nhiều lần so với

cầu và thị trƣờng diễn ra tình trạng kém thanh khoản nghiêm trọng. Điều này càng

trở nên hiện thực khi các nhà đầu tƣ cảm thấy sự mất mát trên TTCK do giá trị của

các khoản vốn đầu tƣ vào chứng khoán của họ đã bị giảm đi về mặt giá trị tƣơng đối

so với môi trƣờng khi lạm phát chƣa tăng. Tất cả làm cho thị trƣờng cổ phiếu ngân

hàng càng trở nên kém hấp dẫn hơn các hình thức đầu tƣ khác nhƣ gửi tiết kiệm do

lãi suất đã đƣợc tăng để đảm bảo lãi thực trên hệ thống ngân hàng hoặc so với đầu

tƣ vào vàng do sức tăng giá của vàng lớn hơn với vai trò là nơi trú ẩn an toàn trong

môi trƣờng bất ổn kinh tế. Có lẽ hiện thực này đã diễn ra ở giai đoạn cuối năm 2009

với những biểu hiện rất rõ nhƣ lạm phát tăng đáng kể, lãi suất trên thị trƣờng tiền tệ

tăng cao, giá vàng leo lên các mức kỉ lục lịch sử và thị trƣờng cổ phiếu ngân hàng

nhìn chung đi xuống.

Thứ hai, lạm phát thị trƣờng tăng cao sẽ ảnh hƣởng tiêu cực đến thị trƣờng

cổ phiếu ngân hàng thông qua mô hình định giá cổ phiếu Gordon nhƣ sau:

Trong đó P0: giá cổ phiếu thời kì đầu

Div0, Div1: cổ tức thời kì đầu và cuối

kE: lợi suất yêu cầu khi đầu tƣ vào cổ phiếu

g: tỉ lệ tăng trƣởng cổ tức hằng năm của doanh nghiệp

Do việc thực hiện CSTT thắt chặt để kiềm chế lạm phát, lãi suất trên thị

trƣờng có xu hƣớng tăng. Lãi suất danh nghĩa khi gửi tiền vào hệ thống ngân hàng

sẽ tăng, nhà đầu tƣ cổ phiếu ngân hàng sẽ khó chấp nhận một mức lợi suất đầu tƣ

vào cổ phiếu ngân hàng thấp (kE) do vậy chênh lệch giữa lợi suất đầu tƣ và tỉ lệ tăng

55

trƣởng của ngân hàng kE – g tăng lên do đó giá cổ phiếu ngân hàng giảm kéo theo

lợi suất ngân hàng giảm. Mặt khác khi lạm phát và lãi suất tăng gây khó khăn cho

các khách hàng vay cũng kéo theo tốc độ tăng trƣởng của ngân hàng chắc chắn sẽ bị

ảnh hƣởng xấu theo hƣớng giảm đi do lợi nhuận kì vọng giảm. Hệ quả điều này

cũng là kE – g tăng lên và dẫn tới xu giảm xuống của giá cổ phiếu ngân hàng, lợi

suất cổ phiếu ngân hàng giảm.

Nhƣ vậy, trong môi trƣờng lạm phát tăng cao, giao dịch trên thị trƣờng cổ

phiếu ngân hàng nhìn chung bị ảnh hƣởng tiêu cực.

Cũng theo mô hình DGMM, cung tiền M2 tác động cùng chiều đến lợi suất

cổ phiếu ngân hàng. Đây là một kết quả phản ánh đúng diễn biến thực tế nhƣ đã

phân tích ở mục 4.2. Rõ ràng rằng, một tài sản đầu tƣ cho dù tốt nhƣng không thay

đổi dòng tiền đầu tƣ vào nó thì sẽ không làm thay đổi giá cổ phiếu và lợi suất cổ

phiếu là bằng 0. Việc tăng trƣởng cung tiền M2 sẽ có thể làm tăng dòng tiền đổ vào

cổ phiếu ngân hàng. Điều này làm tăng giá cổ phiếu ngân hàng đẩy lợi suất cổ phiếu

ngân hàng gia tăng. Một lý giải khác là, khi cung tiền M2 sẽ tạo tâm lý tốt cho các

nhà đầu tƣ vì họ kì vọng rằng Nhà nƣớc đang thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng

nhằm kích thích tăng trƣởng kinh tế. Sự gia tăng đầu tƣ vào cổ phiếu ngân hàng

cũng sẽ làm lợi suất cổ phiếu ngân hàng tăng lên.

Nhƣng lợi suất thị trƣờng mới là yếu tố tác động mạnh nhất đến lợi suất cổ

phiếu ngân hàng. Điều này cũng dễ hiểu vì cổ phiếu ngân hàng là một thành phần

của TTCK và không thoát khỏi quy luật chung. Sự thay đổi của chỉ số VN-Index

cũng đã phản ánh đầy đủ tất cả những thông tin kinh tế vĩ mô, tâm lí nhà đầu tƣ,

chính sách của Nhà nƣớc…Mỗi khi thị trƣờng chung lên xuống thì lập tức cổ phiếu

ngân hàng cũng thay đổi theo.

Việc lãi suất và tỷ giá VND/USD không tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân

hàng là phù hợp với diễn biến thực tế giai đoạn 2007 – 2015. Theo quan điểm của

bản thân tác giả sở dĩ nhƣ vậy vì nhìn chung trong những năm qua, NHNN luôn chủ

động dùng mọi biện pháp để ổn định lãi suất và tỷ giá nên chƣa có sự biến động lớn

trong 2 nhân tố vĩ mô này và vì vậy, nó chƣa đủ sức tạo ra sự thay đổi trong dòng

56

tiền đổ vào cổ phiếu ngân hàng. Sức hấp dẫn từ TTCK vẫn lớn hơn so với sức hấp

dẫn của việc gửi tiết kiệm hay đầu tƣ vào ngoại tệ, thậm chí cho dù các nhà đầu tƣ

vẫn còn chƣa quên bài học nặng nề về sự tăng trƣởng nóng của TTCK những năm

2007 – 2008.

Mô hình PMG bổ sung thêm cho ta hiểu về tác động của các nhân tố kinh tế

vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong ngắn hạn và dài hạn. Theo đó, lạm phát

chỉ có tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong dài hạn vì độ trễ của CSTT

còn cung tiền M2 và lợi suất thị trƣờng vẫn là những nhân tố tác động mạnh đến cổ

phiếu ngân hàng. Trong ngắn hạn, sự thay đổi lãi suất vẫn có thể gây ra tác động tức

thời đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng nhƣng về dài hạn thì không.

Kết luận chƣơng 4

Mặc dù ra đời vào những thời điểm khác nhau, với những đặc trƣng khác

nhau nhƣng nhìn chung các cổ phiếu ngân hàng đều chịu tác động ít nhiều từ các

nhân tố kinh tế vĩ mô. Các kết quả nghiên cứu từ diễn biến thực tế giai đoạn 2007 –

2015 và kết quả phân tích thực nghiệm là hoàn toàn trùng khớp. Cụ thể, tỉ lệ lạm

phát có tác động ngƣợc chiều trong dài hạn còn cung tiền M2 và lợi suất thị trƣờng

có tác động cùng chiều trong khi lãi suất và tỷ giá VND/USD không tác động đến

lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong dài hạn.

57

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ

Chƣơng này nêu kết luận từ kết quả nghiên cứu thông qua so sánh với các

kết quả từ các nghiên cứu đƣợc thực hiện trên thế giới và liên hệ với tình hình thực

tiễn tại Việt Nam. Từ đó, tác giả đề xuất một số lƣu ý, kiến nghị đối với các nhà đầu

tƣ, các nhà quản trị ngân hàng và các nhà hoạch định chính sách trong thời gian tới.

5.1. Kết luận

Đây đƣợc xem là nghiên cứu đầu tiên cung cấp bằng chứng thực nghiệm về

tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng tại Việt Nam.

Các kết quả từ các mô hình Pooled, FEM, REM, FE-robust đều tƣơng đối giống

nhau và giống với các kết quả đƣợc nghiên cứu tại các nƣớc khác trên thế giới: tỉ lệ

lạm phát có tác động ngƣợc chiều (giống nghiên cứu của Muneer và ctg (2011)) còn

lƣợng cung tiền M2, lợi suất thị trƣờng có tác động cùng chiều (giống kết quả của

Muneer và ctg (2011), Ghosh (2013)), tỷ giá có tác động cùng chiều (khác với kết

quả của Muneer và ctg (2011); Kasman và ctg (2011)) còn lãi suất không có tác

động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng (giống nghiên cứu của Vaz và ctg (2008),

Ayub and Masih (2014)). Mô hình DGMM xử lý đƣợc vấn đề nội sinh có kết quả

gần giống với các mô hình trên về hƣớng tác động của các biến vĩ mô chỉ khác ở

chỗ mô hình cho thấy tỉ giá hối đoái không có tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân

hàng. Điều này cho thấy lợi suất cổ phiếu ngân hàng chịu ảnh hƣởng mạnh bởi tỉ lệ

lạm phát, cung tiền M2 và lợi suất thị trƣờng, không chịu ảnh hƣởng của lãi suất

cho vay và tỷ giá.

Việc đồng tiền bị mất giá làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu sẽ tác

động mạnh mẽ đến tâm lý nhà đầu tƣ, giảm ý muốn đầu tƣ vào các cổ phiếu ngân

hàng, cầu cổ phiếu giảm nên giá giảm kéo theo lợi suất cổ phiếu ngân hàng giảm.

Nhƣng ngoài ra, khi Nhà nƣớc thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ bằng việc tăng

cung tiền, kì vọng cho sự phát triển kinh tế của đất nƣớc sẽ kích thích sự đầu tƣ vào

cổ phiếu ngân hàng trên TTCK.

Việc lãi suất và tỷ giá không tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng theo

mô hình DGMM cho thấy những thay đổi của lãi suất cho vay hay tỷ giá không

58

khiến thay đổi hành vi đầu tƣ của các nhà đầu tƣ: không đủ khiến dòng tiền từ tiết

kiệm hay thị trƣờng ngoại hối chuyển sang cổ phiếu ngân hàng. Việc lãi suất và tỷ

giá là những nhân tố kinh tế vĩ mô không tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng

cũng cho thấy thị trƣờng cổ phiếu ngân hàng không hoàn toàn chịu tác động từ

những tin tức vĩ mô mà còn chịu ảnh hƣởng từ hiện tƣợng thông tin bất cân xứng

trên TTCK và tâm lý đám đông của các nhà đầu tƣ.

Kết quả từ mô hình PMG cũng cho thấy tồn tại mối quan hệ đồng liên kết dài

hạn giữa các biến vĩ mô và lợi suất cổ phiếu ngân hàng (nhƣ nghiên cứu của Jawaid

and Haq (2012), Subburayan and Srinivasan (2014)); tỉ lệ lạm phát và tốc độ thay

đổi tỷ giá chỉ tác động trong dài hạn (nhƣ nghiên cứu của Aishahton and Mansur

(2013)) còn lãi suất cho vay chỉ tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong

ngắn hạn nghĩa là một khi lãi suất cho vay thay đổi, nó sẽ nhanh chóng tác động đến

tâm lý nhà đầu tƣ nhƣng về lâu dài nó lại không làm dịch chuyển dòng vốn đầu tƣ

từ tiết kiệm đổ vào cổ phiếu ngân hàng.

5.2. Hàm ý quản trị

Các kết quả phân tích thực nghiệm hàm ý rằng khi các nhà hoạch định chính

sách thực hiện chính sách tiền tệ tăng giảm lƣợng cung tiền tác động đến tỉ lệ lạm

phát thì nên chú ý đến tác động của nó đến lợi suất cổ phiếu của lĩnh vực ngân hàng

vốn là một lĩnh vực nhạy cảm của nền kinh tế. Việc ban hành và quản lý các chính

sách kinh tế vĩ mô của Chính phủ không chỉ hƣớng đến việc điều hành nền kinh tế

mà còn cần quan tâm đến sự phát triển bền vững của thị trƣờng cổ phiếu ngân hàng.

Trong quá trình nghiên cứu đề xuất và sửa đổi các chính sách kinh tế vĩ mô nói

chung và TTCK nói riêng cần nghiên cứu hành vi của các chủ thể kinh tế, không

nên xem nhẹ tác động mang tính hiệu ứng đám đông.

Cổ phiếu ngân hàng phản ứng khá mạnh trƣớc các thông tin. Đối với các nhà

hoạch định chính sách, khi đƣa ra những chiến lƣợc ngắn, trung và dài hạn thì thông

tin từ các chiến lƣợc này sẽ đƣợc các nhà đầu tƣ tiếp nhận, phân tích và đánh giá để

đƣa vào dự báo giá chứng khoán trên thị trƣờng và xây dựng chiến lƣợc đầu tƣ. Độ

chính xác, minh bạch và kịp thời của thông tin sẽ có những tác động lên thị trƣờng

59

và hành vi của các nhà đầu tƣ. Do đó, việc công bố thông tin cần đƣợc thực hiện

chuyên nghiệp và đƣợc kiểm soát bởi hành lang pháp lý để tránh tình trạng kinh

doanh nội gián, lợi ích nhóm làm bóp méo và rối loạn thị trƣờng.

Nhà nƣớc cần cẩn trọng khi hoạch định các chính sách vĩ mô nhằm tạo ra

môi trƣờng đầu tƣ ổn định để tránh gây ra những cú sốc lớn đối với TTCK nói

chung và cổ phiếu ngân hàng nói riêng. Nếu tình hình kinh tế vĩ mô không ổn định,

chính sách từ Nhà nƣớc không nhất quán sẽ ảnh hƣởng lớn đến giá và lợi suất cổ

phiếu ngân hàng biến động thất thƣờng. Điều này cũng là một nguyên nhân khiến

các ngân hàng ngại niêm yết cổ phiếu của mình bất chấp các quy định niêm yết cổ

phiếu từ phía NHNN.

Diễn biến giá và lợi suất cổ phiếu của ngân hàng trên TTCK là một thông tin

quan trọng để ngân hàng tự đánh giá đƣợc thực trạng hoạt động của mình, quan hệ

của ngân hàng với thị trƣờng và xã hội. Từ đó có thể lựa chọn các biện pháp tác

động vào giá và tính thanh khoản cổ phiếu nhằm tăng cƣờng vị thế cũng nhƣ khả

năng cạnh tranh của ngân hàng. Do đó, có thể nói, những diễn biến của nền kinh tế

vĩ mô là hết sức quan trọng với các nhà quản trị ngân hàng. Họ cần phải theo dõi

thông tin liên tục, kịp thời để chủ động ứng phó với những tình huống xấu của nền

kinh tế có thể ảnh hƣởng ngƣợc chiều đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng.

Ngoài ra, các nhà đầu tƣ cũng chú ý theo dõi tình hình biến động về giá cả vĩ

mô và chỉ số VN-Index của thị trƣờng chứng khoán để đƣa ra những quyết định đầu

tƣ đúng đắn. Trong thời gian tới với những nỗ lực của Chính phủ để cải cách nền

kinh tế, triển vọng tăng trƣởng kinh tế sẽ là một tín hiệu tốt cho thị trƣờng cổ phiếu

ngân hàng. Do đó, lựa chọn cổ phiếu ngân hàng để đầu tƣ có thể là một quyết định

đúng đắn của các nhà đầu tƣ trong tƣơng lai sắp tới.

5.3. Hạn chế của nghiên cứu

Do hạn chế về thời gian nghiên cứu, không thu thập đƣợc dữ liệu ở Việt Nam

và trong khuôn khổ của một luận văn cao học, nghiên cứu này chƣa thể nghiên cứu

đầy đủ tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng nhƣ

giá vàng, giá dầu thế giới, chỉ số sản lƣợng công nghiệp…nhƣ các nghiên cứu đƣợc

60

thực hiện tại các nƣớc khác trên thế giới. Đề tài cũng chỉ giới hạn phạm vi ở 6 mã

cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh nên chƣa thể bao quát hết đƣợc tất cả các cổ phiếu ngân hàng trên TTCK.

Ngoài ra, một nguyên nhân khách quan nữa là hiện tại mới chỉ có 9 cổ phiếu

ngân hàng niêm yết tại 2 Sở giao dịch chứng khoán nên số lƣợng các đối tƣợng

nghiên cứu không nhiều cho việc sử dụng dữ liệu bảng và các mô hình đặc trƣng

của dữ liệu bảng nhƣ FEM, REM, DGMM. Ngoài ra, trong khi các nghiên cứu ở

các nƣớc khác không những có thể ƣớc lƣợng mô hình dựa trên đặc điểm của từng

cổ phiếu ngân hàng và chỉ số chung của cả thị trƣờng cổ phiếu ngân hàng thì ở Việt

Nam chƣa thể tính toán đƣợc số liệu cho thị trƣờng chung nhƣ vậy.

5.4. Khuyến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo

Từ những hạn chế của đề tài, tác giả xin đề xuất một số hƣớng nghiên cứu

mở ra từ đề tài này là: mở rộng tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô khác đến lợi

suất cổ phiếu ngân hàng; tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến cổ phiếu ngân

hàng tại cả hai sàn giao dịch Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh; tác động của các

nhân tố vĩ mô và đặc điểm của ngân hàng nhƣ quy mô, khả năng sinh lời, tỉ lệ nợ

xấu…đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng. Một số đề tài khác nhƣ tác động của các yếu

tố đến giá cổ phiếu ngân hàng, dự báo giá và lợi suất cổ phiếu ngân hàng…cũng là

những gợi ý hấp dẫn cho các nhà nghiên cứu quan tâm.

Kết luận chƣơng 5

Kết quả phân tích giống với một số nghiên cứu đƣợc thực hiện trên thế giới.

Kết quả có đƣợc sẽ là một thông tin tham khảo hữu ích cho các đối tƣợng quan tâm.

Đối với nhà hoạch định chính sách, cần tạo ra một môi trƣờng kinh tế hiệu quả, ổn

định để tạo tâm lí tốt cho các nhà đầu tƣ đồng thời cũng cần chú ý và cẩn trọng khi

hoạch định và thực hiện các chính sách vĩ mô vì nó có thể tác động đến lợi suất cổ

phiếu của ngành ngân hàng vốn là một lĩnh vực nhạy cảm của nền kinh tế. Các nhà

quản trị ngân hàng cần theo dõi sát sao các diễn biến kinh tế vĩ mô để lƣờng trƣớc

phản ứng của cổ phiếu ngân hàng do những tin tức vĩ mô mang lại, chủ động đối

phó, ứng biến kịp thời trong tình huống xấu. Các nhà đầu tƣ cũng cần chủ động theo

61

dõi tình hình vĩ mô để đƣa ra các quyết định đầu tƣ phù hợp. Do nhiều nguyên nhân

khách quan và chủ quan, đề tài vẫn còn nhiều hạn chế về phạm vi nghiên cứu, thời

gian và phƣơng pháp nghiên cứu. Do đó rất nhiều hƣớng nghiên cứu tiếp theo đƣợc

mở ra cho những nhà nghiên cứu quan tâm.

62

DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC

* Tài liệu tham khảo:

Nguyễn Thanh Hà (thành viên) 2008, Toán cao cấp – Phần Giải tích, NXBGD, TP.

Hồ Chí Minh.

Nguyễn Thanh Hà (chủ biên) và Lê Thị Kim Anh 2015, Thực hành Toán cao cấp

với Maple, Tài liệu tham khảo lƣu hành nội bộ trƣờng Đại học Ngân hàng TP.HCM.

Nguyễn Thanh Hà (chủ biên), Bùi Thị Thiện Mỹ và Lê Thị Kim Anh 2016, Tài liệu

tham khảo môn Mô hình toán kinh tế, Tài liệu tham khảo lƣu hành nội bộ trƣờng

Đại học Ngân hàng TP.HCM.

* Bài viết hội thảo:

Nguyễn Thanh Hà, Một số giải pháp nhằm nâng cao vai trò của hệ thống ngân

hàng trong phát triển kinh tế xanh tại Việt Nam, Hội thảo cấp trƣờng ĐH Ngân

hàng TP.HCM, 2016. Mã số ISBN: 978-604-922-358-7.

Nguyễn Thanh Hà, Bùi Huy Tùng, Vai trò của tổ chức tài chính vi mô đối với công

cuộc xoá đói giảm nghèo bền vững ở Việt Nam, Hội thảo cấp trƣờng ĐH Ngân hàng

TP.HCM, 2016. Mã số ISBN: 978-604-922-340-2

Nguyễn Thanh Hà, Nâng cao khả năng tiếp cận dịch vụ tài chính vi mô của người

nghèo tại Việt Nam, Hội thảo cấp trƣờng ĐH Ngân hàng TP.HCM, 2016. Mã số

ISBN: 978-604-922-340-2

Nguyễn Thanh Hà, Tác động của Hiệp định đối tác kinh tế xuyên Thái Bình Dương

(TPP) đến ngành ngân hàng Việt Nam, Hội thảo cấp trƣờng ĐH Ngân hàng

TP.HCM, 2016. Mã số ISBN: 978-604-922-404-1

63

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Anh

Arellano, M. and Bond, S. 1991, „Some Tests of Specification for Panel Data:

Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations‟, The Review

of Economic Studies, vol. 58, no. 2, pp. 277 – 97.

Asaulo, T.O. and Ogunmuyiwa, M. S. 2011, „An Econometric Analysis of the

Impact of Macroeconomic Variables on Stock Market Movement in Nigeria‟, Asian

Journal of Business Management, vol. 3, no. 1, pp.72 – 78.

Ayub, A., and Mansur, M. 2014, „Interest rate, Exchange Rate and Stock Prices of

Islamic Banks: A panel Data analysis‟, MPRA Paper, no. 58871. Available from:

www.mpra.ub.uni-muenchen.de/58871/, [10 May 2016].

Baltagi, B. 2001, Econometric Analysis of Panel Data, 2nd edn, John Wiley and

Sons Ltd.: Great Britain.

Bond, S.R. 2002, „Dynamic Panel Data Models: A guide to Micro Data Methods

and Practice‟, CEMMAP Working Paper, pp. 1 – 36.

Chen, N., Roll, R. and Ross, S. 1986, „Economic Forces and the Stock Market‟, The

Journal of Business, vol. 59, no. 3, pp. 383 – 403.

CFA Institute (2013), Corporate finance and Portfolio Management, CFA program

2013, Level 1, volume 4.

Fama, E.F. 1970, „Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical

Work‟, The Journal of Finance, vol. 25, no. 2, pp. 28 – 30.

Fama, E.F. and K.R. French 1993, „Common risk factors in the returns on stocks

and bonds‟, Journal of Financial Economics, no. 33, pp. 3 – 56.

Ghosh, R. 2013, „Relationship between interest changes and banking stocks returns

in up-market and down-market situation’, Asian Journal of Multidisciplinary

Studies, vol. 1, no. 3, pp. 128 – 146.

64

Hussainey, K. and Le Khanh Ngoc 2009, „The impact of macroeconomic indicators

on Vietnamese stock prices‟, The Journal of Risk Finance, vol. 10, no. 4, pp. 321 –

32.

Jawaid, S. and Haq, A. U. 2012, „Effects of interest rate, exchange rate and their

volatilities on stock prices: evidence from banking industry of Pakistan‟,

Theoretical and Applied Economics, vol. 19, no. 8, pp. 153 – 166.

Judson, R. A. and Owen, A. L. 1996, „Estimating Dynamic Panel Data Models: A

Practical Guild for Macroeconomists‟, Federal Reserve.

Kasman, S., Vardar, G. and Tunc. G. 2011, „The impact of interest rate and

exchange rate volatility on banks‟stock returns and volatility: Evidence from

Turkey‟, Economic Modelling, no. 28, pp. 1328 – 1334.

Kennedy, P. 1992, A guide to Econometrics, Blackwell, Oxford.

Kibria, U., Mehmood, Y., Kamran, M., Arshad, M. U., Perveen, R., Sajid, M. 2014,

„The Impact of Macroeconomic Variables on Stock Market Returns: A Case of

Pakistan‟, Research Journal of Management Sciences, vol. 3, no. 8, pp. 1 – 7.

Kumar, P. N. and Puja, P. 2012, „The Impact of Macroeconomic Fundamentals on

Stock Prices Revisited: Evidence from Indian Data‟, Eurasian Journal of Business

and Economics, vol. 5, no. 10, pp.25 – 44.

Merton, R. C. 1973, „Theory of Rational Option Pricing‟, The Bell Journal of

Economics and Management Science, vol. 4, no. 1, pp. 141 – 83.

Monjazeb, M. and Shakerian M. 2014, „The Effects of gold price and oil price on

stock returns of the banks in Iran‟, Arabian Journal of Business and Management’,

vol.3, no.9, pp. 86-90.

Muneer, S., Butt, B. Z. and Rehman, K. U. 2011, „A multifactor Model of Banking

Industry Stock Returns: An Emerging Market Perspective‟, Information

Management and Business, vol.2, no. 6, pp. 267 – 275.

65

Pesaran, M. H. and Smith, R. P. 1995, „Estimating Long-Run Relationships from

Dynamic Heterogeneous Panels‟, Journal of Econometrics, no. 68, pp.79 – 113.

Ross, S.A. 1976, „The arbitrage theory of capital asset pricing‟, Journal of

Economic Theory, vol. 13, no. 3, pp. 341 – 360.

Saeed, S. and Akhter, N. 2012, „Impact of Macroeconomics Factors on Banking

Index in Pakistan‟, Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in

Business, vol. 4, no. 6, pp. 1200 – 18.

Subburayan, B. and Srinivasan, V. 2014, „The Effects of Macroeconomic Variables

on CNX Bankex Returns: Evidence from Indian Stock Market‟, International

Journal of Management and Business Studies. vol. 4, no. 2, pp. 67 – 71.

Vaz, J.J., Ariff, M., and Brooks, R.D. 2008, „Effects of interest rate change on bank

stock returns‟, Investment Management and Financial Innovations, vol. 5, no. 4, pp.

221 – 236.

Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Việt

Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn 2014, „Sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam dƣới ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô‟, Tạp chí phát triển và hội

nhập, quyển 16, số 26, trang 3 – 10.

Lê Thị Lanh, Huỳnh Thị Cẩm Hằng, Lê Thị Hồng Minh và Hoàng Thị Phƣơng Anh

2014, „Kiểm định các nhân tố vĩ mô tác động đến thị trƣờng chứng khoán Việt

Nam‟, Tạp chí Khoa học trường Đại học An Giang, số 3, trang 70 – 78.

Lý Hoàng Ánh và Đoàn Thanh Hà 2005, Thị trường chứng khoán, NXB Thống kê,

TP. Hồ Chí Minh.

Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam 2007, Báo cáo thường niên 2007, truy cập tại

http://www.sbv.gov.vn, [10 April 2016].

Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam 2008, Báo cáo thường niên 2008, truy cập tại

http://www.sbv.gov.vn, [10 April 2016].

66

Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam 2009, Báo cáo thường niên 2009, truy cập tại

http://www.sbv.gov.vn, [10 April 2016].

Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam 2010, Báo cáo thường niên 2010, truy cập tại

http://www.sbv.gov.vn, [10 April 2016].

Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam 2011, Báo cáo thường niên 2011, truy cập tại

http://www.sbv.gov.vn, [10 April 2016].

Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam 2012, Báo cáo thường niên 2012, truy cập tại

http://www.sbv.gov.vn, [10 April 2016].

Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam 2013, Báo cáo thường niên 2013, truy cập tại

http://www.sbv.gov.vn, [10 April 2016].

Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam 2014, Báo cáo thường niên 2014, truy cập tại

http://www.sbv.gov.vn, [10 April 2016].

Ngân hàng TMCP Công thƣơng Việt Nam 2015, Báo cáo thường niên 2015, truy

cập tại https://www.vietinbank.vn/web/home/vn/bao-cao-thuong-nien/, [10 April

2016].

Ngân hàng TMCP Đầu tƣ và Phát triển Việt Nam 2015, Báo cáo thường niên 2015,

truy cập tại http://www.bidv.com.vn/Nha-dau-tu/Bao-cao-tai.../Bao-cao-thuong-

nien.aspx, [10 April 2016].

Ngân hàng TMCP Ngoại thƣơng Việt Nam 2015, Báo cáo thường niên 2015, truy

cập tại http://www.vietcombank.com.vn, [10 April 2016].

Ngân hàng TMCP Quân Đội 2015, Báo cáo thường niên 2015, truy cập tại

https://mbbank.com.vn/.../BaoCaoThuongNien/tai-lieu-bieu-mau.aspx, [10 April

2016].

Ngân hàng TMCP Xuất nhập khẩu Việt Nam 2015, Báo cáo thường niên 2015, truy

cập tại https://www.eximbank.com.vn/home/Static/baocaothuongnien.aspx, [10

April 2016].

67

Nghị quyết số 01/NQ-CP

Nghị quyết số 13/NQ-CP

Nguyễn Minh Tiến 2012, „Hồi quy DGMM và PMG với dữ liệu bảng trong Stata‟,

Chuyên san Kinh tế Đà Nẵng, số 11, trang 40 – 48.

Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh 2013, Giáo trình kinh tế lượng, NXB

ĐH Kinh tế quốc dân, Hà Nội.

Phan Thị Bích Nguyệt và Dƣơng Phƣơng Thảo 2013, „Phân tích tác động của các

nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán VN‟, Tạp chí Phát triển và Hội

nhập, quyển 8 (số 8), trang 34 – 38.

Quyết định số 16/2008/QĐ-NHNN

Tài liệu từ các trang web:

Dữ liệu Tài chính quốc tế trực tuyến của Quỹ Tiền tệ Quốc tế từ trang web:

www.data.imf.org.

Dữ liệu cổ phiếu từ trang web: www.cophieu68.vn.

68

PHỤ LỤC

Bảng A.1: Kết quả ƣớc lƣợng bằng mô hình Pooled Regression

Độ lệch chuẩn Giá trị quan sát P-giá trị 0,007 0,022 0,492 0,089 0,000 0,069 0,0030328 0,2037646 0,005524 0,3455378 0,0485583 0,0045958 –2,72 2,30 –0,69 1,70 18,48 –1,82

Hệ số – 0,0082435 0,4696752 – 0,0037979 0,5889136 0,8972583 –0,0083719 396 82,67 0,0000 0,5145 0,5083

Biến phụ thuộc: Ri d.LP d.lnM2 d.IR d.lnER VNI Hệ số chặn Số quan sát F(5,390) Prob > F R2 R2 hiệu chỉnh Nguồn: Tác giả trích xuất từ phần mềm Stata

Bảng A.2: Kết quả ƣớc lƣợng bằng mô hình FEM

Độ lệch chuẩn Giá trị quan sát P-giá trị 0,008 0,014 0,481 0,090 0,000 0,053 0,0030411 0,2054438 0,0055308 0,3465156 0,0486352 0,0046174 –2,67 2,46 –0,71 1,70 18,46 –1,94

Hệ số – 0,0081227 0,5060316 – 0,003905 0,5893936 0,8979106 –0,0089772 396 82,45 0,0000 0,5171

Biến phụ thuộc: Ri d.LP d.lnM2 d.IR d.lnER VNI Hệ số chặn Số quan sát F(5,385) Prob > F R2 Nguồn: Tác giả trích xuất từ phần mềm Stata

Bảng A.3: Kết quả ƣớc lƣợng bằng mô hình REM

Độ lệch chuẩn Giá trị quan sát P-giá trị 0,007 0,021 0,492 0,088 0,000 0,069 0,0030328 0,2037646 0,005524 0,3455378 0,0485583 0,0045958 –2,72 2,30 –0,69 1,70 18,48 –1,82

Hệ số – 0,0082435 0,4696752 – 0,0037979 0,5889136 0,8972583 –0,0083719 396 82,45 0,0000 0,5170

Biến phụ thuộc: Ri d.LP d.lnM2 d.IR d.lnER VNI Hệ số chặn Số quan sát F(5,385) Prob > F R2 Nguồn: Tác giả trích xuất từ phần mềm Stata

69

Bảng A.4: Kết quả ƣớc lƣợng bằng mô hình GLS

Độ lệch chuẩn Giá trị quan sát P-giá trị 0,063 0,023 0,401 0,043 0,000 0,087 0,003133 0,1861625 0,0050268 0,3282445 0,0473282 0,0047721 –1,86 2,27 –0,84 2,03 18,60 –1,71

Hệ số – 0,005279 0,422389 – 0,0042198 0,6652992 0,8804691 –0,0081743 396 383,15 Biến phụ thuộc: Ri d.LP d.lnM2 d.IR d.lnER VNI Hệ số chặn Số quan sát Giá trị

0,0000

Prob > Nguồn: Tác giả trích xuất từ phần mềm Stata

Bảng A.5: Kết quả ƣớc lƣợng bằng mô hình DGMM

Hệ số – 0,0990522 – 0,0170505 0,9150566 -0,0073082 –1,096094 0,8738273 Độ lệch chuẩn Giá trị quan sát P-giá trị 0,065 0,001 0,000 0,266 0,257 0,000 0,0535774 0,0048816 0,251827 0,0065536 0,9648517 0,07068 -1,85 -3,49 3,63 -1,12 –1,14 12,36

Biến phụ thuộc: Ri l.Ri d.LP d.lnM2 d.IR d.lnER VNI Số quan sát Giá trị F(7,371) Prob > F Arellano-Bond test for AR(1) Arellano-Bond test for AR(2) Sargan test

378 18,28 0,0000 z = –4,17 P>z = 0,000 z = –1,6 P>z = 0,109 (3)= 6,06 =0,195

P> Nguồn: Tác giả trích xuất từ phần mềm Stata

Bảng A.6: Bảng kết quả các kiểm định Giá trị kiểm định F(5, 385) = 0,85

Tên kiểm định F-Limer LM Kết quả Prob > F = 0,5154 = 0,349 Prob > = 0,88

Prob > = 0,8224

Hausman Wald

Wooldridge = 0,0000 Prob > Prob > F = 0,0060 = 2,19 (6) = 69,95 F(1, 5) = 20,857

Nguồn: Tác giả trích xuất từ phần mềm Stata

70

Bảng A.7: Bảng kết quả kiểm định Westerlund Ga Gt Pt Pa

Biến phụ thuộc Ri LP

lnM2

IR

lnER

VNI -14,419 (-10,767) -13,814 (-10,062) -13,281 (-9,441) -14,349 (-10,685) -13,398 (-9,578) -66,252 (-23,497) -47,106 (-15,645) -61,720 (-21,638) -54,780 (-18,792) -55,186 (-18,959)

-71,950 -5,706 (-22,114) (-10,217) -53,520 -5,479 (-15,327) (-9,526) -68,460 -5,322 (-20,828) (-9,046) -64,813 -5,894 (-19,486) (-10,789) -63,352 -4,653 (-18,948) (-7,005) Ghi chú: Số trong ngoặc đơn là giá trị Z-value. Nguồn: Tác giả trích xuất từ phần mềm Stata