1
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -----oOo----
TRẦN MINH LAM
ĐẶC ĐIỂM QUÁ TỰ TIN, THÙ LAO GIÁM ĐỐC ĐIỀU HÀNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 9340201
TOÙM TAÉT LUAÄN AÙN TIEÁN SÓ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – năm 2021
2
Công trình được hoàn thành tại : TP.HCM Người hướng dẫn khoa học : ......................................... PGS.TS. Trương Quang Thông TS. Nguyễn Thị Thùy Linh Phản biện 1 : .................................................................. ....................................................................................... Phản biện 2 : .................................................................. ....................................................................................... Phản biện 3 : .................................................................. ....................................................................................... Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận áp cấp trường họp tại ................................................................ ....................................................................................... Vào giờ ngày tháng năm Có thể tìm hiểu luận án tại thư viện: …………….………………
3
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ
1. Truong, Nguyen, Tran, 2019. Characteristics of CEO’s Overconfidence and managerial compensation: Evidence from Vietnam. Pacific Business Review International, Volume 12 Issue 6 December (Thuộc danh mục ESCI- Emerging Sources Citation Index của Thomson Reuters).
2. Truong, Nguyen, Tran, 2020. Executive Compensation from a Perspective of the Managerial Power Theory: The Case of Vietnam Stock Exchange Listed Firms. Pacific Business Review International, Volume 12 Issue 7 January 2020 (Thuộc danh mục ESCI- Emerging Sources Citation Index của Thomson Reuters).
3. Truong, Nguyen, Tran, 2019. Managerial overconfidence and compensation: Evidence from Hose-Listed Companies. Journal of Applied Economic Sciences, Volume XIV, Summer, 2(64) (Scopus Indexing 2009-2018, Q3).
4. Trương Quang Thông, Nguyễn Thị Thùy Linh, Trần Minh Lam, 2009. Thù lao giám đốc điều hành và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Tạp Chí Công Thương, số 6-tháng 04/2019.
5. Trương Quang Thông, Trần Minh Lam, 2009. Đặc điểm và thù lao giám đốc điều hành nhìn từ góc độ quyền lực quản lý. Bằng chứng từ các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Tạp Chí Ngân hàng, số 5-tháng 3/2019.
4
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Năm 1976, lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling ra đời và phát triển
mạnh mẽ, là cơ sở cho nhiều lý thuyết, nghiên cứu khác ra đời. Lý thuyết đại
diện nêu rõ mối quan hệ giữa chủ sở hữu doanh nghiệp và giám đốc điều hành,
do sự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý dẫn đến xung đột lợi ích
giữa hai bên. Nếu không có cơ chế quản trị nội bộ hiệu quả, hành vi ra quyết
định của nhà quản lý có khả năng vì lợi ích của riêng mình và làm ảnh hưởng
đến lợi ích của các cổ đông. Trong khi đó, thông tin bất cân xứng lại càng làm
tăng thêm lợi ích xung đột giữa chủ sở hữu và giám đốc điều hành, làm thế
nào để giới hạn phạm vi quyền lực của nhà quản lý và làm thế nào để thiết kế
cơ chế khuyến khích tối ưu đã trở thành hai nhiệm vụ trọng tâm của lý thuyết
đại diện.
Dựa trên lý thuyết đại diện, một trong những luận điểm chủ chốt về hợp
đồng tối ưu của Jensen và Murphy ra đời năm 1990 chính là chủ sở hữu có thể
cung cấp một hợp đồng thù lao tối ưu cho giám đốc điều hành với nguyên tắc
thù lao giám đốc điều hành thực hiện dựa trên hiệu quả hoạt động kinh doanh
(hiệu quả hoạt động càng tăng, thù lao giám đốc điều hành càng lớn) được xem
như một động lực tài chính để thúc đẩy các nhà quản trị tối đa hoá giá trị của
cổ đông vì nó gắn kết lợi ích của các nhà quản trị với các cổ đông. Tuy nhiên,
lý thuyết đại diện trong chi trả thù lao cho giám đốc điều hành vẫn chưa đủ sức
thuyết phục, việc chi trả thù lao vẫn diễn ra quá mức, mà hiệu quả kinh doanh
vẫn không hiệu quả, thù lao vẫn cứ tăng mà hiệu quả kinh doanh thì không
tăng tương xứng theo, phải chăng cơ chế thù lao không hoạt động như cơ chế
khuyến khích giám đốc điều hành? Như vậy phải có những lý thuyết khác lý
giải mạnh mẽ hơn về vấn đề này. Và một trong những lý thuyết quan trọng gần
5
đây đã tạo nên một làn sóng tranh luận mạnh mẽ giữa các nhà nghiên cứu, đó
là lý thuyết quyền lực quản lý của Bebchuck và Fried (2004).
Theo lý thuyết quyền lực quản lý, mức lương điều hành là kết quả của việc
khai thác quyền lực của các giám đốc điều hành và không có ý nghĩa trong
việc khuyến khích, tạo động lực thúc đẩy nâng cao hiệu quả kinh doanh như
theo lý thuyết đại diện. Trong những năm gần đây đã có nhiều lo ngại rằng
một số giám đốc điều hành cấp cao đã được trả quá nhiều và tiền thù lao của
họ ít liên quan đến hiệu suất của các công ty. Trong thập kỷ qua, khoản thù lao
cho các giám đốc điều hành tại Việt Nam đã được tăng lên đáng kể. Trong quá
trình cải cách theo định hướng thị trường, quyền tự chủ và quyền lực đã được
cấp cho các giám đốc điều hành cấp cao của các doanh nghiệp cổ phần với
quyền sở hữu chi phối của Nhà nước. Tuy nhiên, sự phát triển các quy định
giám sát và quản trị doanh nghiệp đã không theo kịp với tốc độ của cải cách.
Tuy thoạt nhìn là công ty cổ phần nhưng thực sự bộ máy hoạt động vẫn theo
cơ chế cũ của doanh nghiệp Nhà nước. Thiếu giám sát của Nhà nước và việc
kiểm soát nội bộ thực sự không hiệu quả đã tạo cơ hội cho sự tham nhũng phát
sinh của các quản lý cấp cao trong các doanh nghiệp này. Ngoài ra, một hình
thức doanh nghiệp hoạt động khá sôi nổi trên thị trường Việt Nam, đó là các
doanh nghiệp thuộc sở hữu gia đình, với lợi thế mạnh trong việc sở hữu đa
phần số lượng cổ phiếu thuộc về các ông chủ gia đình, lại là một loại hình có
kinh nghiệm hoạt động lâu đời, như vậy liệu với loại hình doanh nghiệp này
tình hình hoạt động giám sát quyền lực giám đốc có tốt hơn, có hạn chế được
việc trả lương quá mức mà kết quả kinh doanh không tương xứng cho giám
đốc như các doanh nghiệp khác?
Một vấn đề cũng không kém phần hấp dẫn tạo nên cơ chế thù lao giám đốc
điều hành là đặc điểm hành vi, cụ thể là sự quá tự tin của họ có khả năng ảnh
6
hưởng đến cơ chế thù lao của họ và ảnh hưởng đến cả giá trị của công ty. Tuy
nhiên vấn đề này chưa được khai thác tại thị trường Việt Nam.
Như vậy, cơ chế thù lao cho giám đốc điều hành tại Việt Nam vận hành
theo hướng như thế nào? Thù lao của giám đốc điều hành có tăng theo hiệu
quả hoạt động kinh doanh như theo lý thuyết đại diện khuyến khích? Hay theo
như quan sát bước đầu phải chăng cơ chế vận hành của nền kinh tế Việt Nam
có thể tạo nhiều cơ hội cho quyền lực quản lý phát triển, quyền lực quản lý có
thể phát triển mạnh mẽ hơn so với lý thuyết về mức lương tối ưu. Hay với các
doanh nghiệp nhà nước vẫn còn chiếm tỷ trọng lớn trong các doanh nghiệp
Việt Nam thì một cơ chế thù lao nên ưu tiên khuyến khích theo kịp thị trường
vẫn ưu tiên vận hành sẽ mang lại hiệu quả kinh doanh cho các doanh nghiệp
hơn cơ chế lương có vẻ cào bằng, không cạnh tranh vì vẫn theo mức lương cơ
bản của Nhà nước như hiện nay? Hay quyền lực của các giám đốc được giám
sát chặt chẽ hơn bởi các ông chủ trong các doanh nghiệp gia đình? Đặc biệt
một đặc điểm hành vi của Giám đốc điều hành là sự quá tự tin đang rất thu hút
sự chú ý của các nhà nghiên cứu trên thế giới thực sự có vai trò gì đối với thù
lao của họ và của giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam? Và luận án này có thể trả
lời cho các câu hỏi trên đây.
Mục tiêu chính của luận án này là tìm hiểu các yếu tác động lên thù lao
giám đốc điều hành, mối quan hệ giữa thù lao giám đốc điều hành và hiệu quả
kinh doanh dựa trên lý thuyết đại diện; các yếu tố tạo nên quyền lực giám đốc
điều hành dựa trên lý thuyết quyền lực quản lý và các yếu tố này tác động ra
sao đến độ nhạy thù lao giám đốc điều hành-hiệu quả kinh doanh; sự tác động
của đặc điểm quá tự tin của giám đốc điều hành lên cơ chế thù lao và lên hiệu
quả kinh doanh của doanh nghiệp.
7
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY VÀ CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
2.1 Thù lao giám đốc điều hành và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Các nghiên cứu đầu tiên của Baumol (1959) cho rằng: "Thù lao giám đốc
điều hành có mối tương quan chặt chẽ với quy mô hoạt động hơn là với khả
năng sinh lời của công ty". Tuy nhiên Meeks và Wittington (1975) cho rằng
cả lợi nhuận và tăng trưởng công ty đều tác động đến thù lao giám đốc điều
hành. Hiệu quả kinh doanh của các nghiên cứu ban đầu chủ yếu được đo lường
căn cứ vào lợi nhuận kế toán, do đó có thể bị sai số đo lường, dẫn đến kết quả
không chính xác (Coughlan, Schmidt, 1985). Vì vậy, thước đo hiệu quả kinh
doanh dựa trên thị trường cũng cần phải được xem xét để có kết quả tốt hơn.
Một nghiên cứu nổi tiếng của Murphy (1985) điều tra về mối quan hệ của hoạt
động của công ty và thù lao giám đốc điều hành ở Mỹ, ông chỉ tính thù lao
bằng cổ phần thay vì thù lao bằng tiền (tiền lương cộng thêm tiền thưởng), kết
quả nghiên cứu cho rằng thù lao giám đốc điều hành tác động tích cực và mạnh
mẽ bởi hiệu suất của công ty. Từ giữa những năm 1990, kết quả nghiên cứu
cho thấy mối tương quan mạnh mẽ hơn giữa thù lao giám đốc và hiệu quả hoạt
động công ty. Nguyên nhân được cho là do thù được khuyến khích ngày càng
mạnh mẽ cho giám đốc điều hành (Murphy, 1999).
Tại Việt Nam, với mẫu nghiên cứu gồm 80 công ty niêm yết trên sàn giao
dịch TP.HCM từ 2006-2012, Võ Hồng Đức và cộng sự (2014) tìm thấy bằng
chứng về sự tác động tích cực hiệu quả hoạt động đến thù lao hội đồng quản
trị, tuy nhiên nghiên cứu chưa đề cập đến sự tác động của Thù lao bằng cổ
phần, hay đề cập đến quyền lực quản lý cũng như vấn đề xử lý nội sinh trong
8
mô hình nghiên cứu. Nghiên cứu này lấp được khoảng trống trên. Căn cứ vào
các nghiên cứu trước đây, tôi đưa ra giả thuyết sau:
Giả thuyết H3.1: Hiệu quả hoạt động kinh doanh có tác động cùng chiều đến
thù lao giám đốc điều hành bằng tiền.
Giả thuyết H3.2: Thù lao giám đốc điều hành bằng tiền có tác động cùng
chiều với hiệu quả hoạt động công ty.
Giả thuyết H3.3: Thù lao bằng cổ phần có tác động cùng chiều với hiệu quả
hoạt động công ty.
2.2 Thù lao giám đốc điều hành nhìn từ góc độ lý thuyết quyền lực quản
lý
Lý thuyết đại diện là lý thuyết quan trọng trong việc hạn chế chi phí đại
diện. Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu cho rằng lý thuyết đại diện còn nhiều
hạn chế (Lambert và cộng sự, 1993) và không chú ý nhiều đến vai trò của các
yếu tố phi kinh tế như các yếu tố xã hội học hay tâm lý học trong giải thích thù
lao giám đốc điều hành. Vì vậy, các nhà nghiên cứu bắt đầu giải thích thù lao
giám đốc điều hành từ các quan điểm khác như quan điểm quyền lực quản lý.
Đây là một cách tiếp cận thay thế để giải thích thù lao cho giám đốc điều hành,
lý thuyết về quyền lực quản lý xem thù lao giám đốc điều hành như là một
phần của vấn đề đại diện vì các giám đốc điều hành có thể lợi dụng quyền lực
để có thêm tiền thù lao (Bebchuk, Fried, 2003). Cụ thể, các nhà quản lý có thể
tận dụng sức mạnh của họ để gây ảnh hưởng đến cả mức độ và cơ cấu thù lao
(Murphy, 2002). Hay một giám đốc điều hành có thể sử dụng quyền lực của
mình để có mức thù lao cao hơn nhưng hiệu suất công ty thấp hơn. Do đó,
quyền lực thường được định nghĩa là khả năng của giám đốc điều hành tạo sự
ảnh hưởng đến quyết định chi trả thù lao của hội đồng quản trị hoặc tiểu ban
thù lao (Finkelstein, 1992; Lambert và cộng sự, 1993).
9
Theo lý thuyết cấp trên của Hambrick và Mason (1984), các tác giả lập
luận rằng những đặc điểm của các nhà hoạch định chiến lược trong một doanh
nghiệp như kinh nghiệm, độ tuổi, giới tính và quyền sở hữu… ảnh hưởng đến
• Giới tính giám đốc điều hành
giá trị và cơ sở nhận thức của giám đốc điều hành và làm cho họ có những sự lựa chọn khác nhau, điều này gây tác động mạnh mẽ đến hoạt động doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Elkinawy, Stater (2011) các giám đốc điều hành nữ
nhận ít thù lao hơn giám đốc là nam giới, lý do có sự khác biệt về thu nhập
giữa họ là vì hiện nay nam giới vẫn giành vị thế thống trị. Tuy nhiên Bugeja
và cộng sự (2012) cho rằng giữa thù lao giám đốc và giới tính không có tương
quan với nhau. Tuy nhiên, trong thời đại ngày nay phái nữ đã dần tự khẳng
định bản thân, họ có những ưu thế riêng của họ. Gilligan (1982) cho rằng nam
giới thường quan tâm đến lợi ích kinh tế và một sự nghiệp thành công nên có
nhiều khả năng sẽ phá vỡ những nguyên tắc để đạt được mục đích của mình.
Ngược lại phụ nữ có xu hướng hài hòa các mối quan hệ, ít có khả năng thực
hiện các hành vi phi đạo đức. Ngày càng có nhiều những nghiên cứu ủng hộ
cho quan điểm này như nhà lãnh đạo nữ minh bạch hơn (Upadhyay và Zeng,
2014) hay nữ lãnh đạo có tác động tích cực với chất lượng báo cáo tài chính
(Srinidhi và cộng sự, 2010). Do đó, tỷ lệ nữ có thể tác động ngược chiều với
thù lao giám đốc điều hành và nữ thường không dùng quyền lực để tác động
tư lợi riêng cho bản thân, do đó giám đốc điều hành nữ sẽ không tạo ảnh hưởng
làm giảm sự tác động tích cực của hiệu quả công ty lên thù lao giám đốc điều
hành. Vì vậy ta đưa ra các giả thuyết:
Giả thuyết H4.1a: Giới tính tác động cùng chiều đến thù lao giám đốc điều hành.
10
Giả thuyết H4.1b: Giới tính tác động cùng chiều đến sự tương quan thù lao-
hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Trình độ giáo dục là một yếu tố quan trọng tạo lập quyền uy của mỗi con
• Trình độ giám đốc điều hành
người. Do trình độ giáo dục có thể là một chỉ số mạnh mẽ phản ánh địa vị xã
hội cũng như uy tín của CEO, vì vậy một số nghiên cứu cho rằng trình độ giáo
dục của CEO có thể là một lợi thế trong quá trình dẫn dắt công ty hoạt động
hiệu quả hơn như nghiên cứu của Belliveau và cộng sự (1996). Vì vậy, các
công ty thường đưa ra một mức thù lao cao để chiêu mộ các giám đốc điều
hành có trình độ học vấn cao. Do đó, trình độ học vấn của CEO tác động tích
cực với thù lao giám đốc điều hành (Gottesman và Morey, 2006). Như vậy có
thể nói đối với các giám đốc điều hành có trình độ học vấn cao, sẽ có nhận
thức cao, có sự thận trọng trong mọi quyết định và thường họ sẽ trân trọng
những giá trị thực, những gì họ đang có nên họ sẽ có xu hướng không chấp
nhận đánh đổi uy tín, đạo đức để tư lợi riêng cho mình, vì vậy ta đưa ra giả
thuyết:
Giả thuyết H4.2a: Với trình độ từ MBA trở lên, Trình độ sẽ tác động cùng chiều đến thù lao giám đốc điều hành.
Giả thuyết H4.2b: Với trình độ từ MBA trở lên, Trình độ sẽ tác động cùng
chiều đến sự tương quan thù lao-hiệu quả hoạt động kinh doanh.
• Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của giám đốc điều hành
Jensen và Mecking (1976) phát triển lý thuyết về sự hội tụ lợi ích
(convergence of interest) để giải thích sự tác động tích cực của sở hữu quản lý,
họ cho rằng việc sở hữu cổ phần của giám đốc điều hành sẽ giúp lợi ích của
chủ sở hữu và lợi ích của giám đốc điều hành đồng nhất với nhau, làm giảm
vấn đề đại diện. Tuy nhiên, khi nhà quản lý nắm giữ một tỷ lệ sở hữu cao, có
11
khả năng xuất hiện hiện tượng ngăn chặn (entrenchment), Demsetz (1983) cho
rằng đây là hiện tượng khi đó các giám đốc điều hành vượt qua các áp lực từ
sự kiểm soát của hội đồng quản trị, họ có đủ quyền lực để bảo vệ công việc
của mình do đó có thể khiến vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn. Vì vậy,
các nhà quản lý sở hữu cổ phiếu với tỷ lệ càng lớn, quyền lực càng mạnh và
do đó thù lao giám đốc điều hành càng cao (Lambert và cộng sự, 1993). Dựa
trên các nghiên cứu này, ta đưa ra giả thuyết:
Giả thuyết H4.4a: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của giám đốc điều hành tác động
cùng chiều đến thù lao giám đốc điều hành.
Giả thuyết H4.4b: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của giám đốc điều hành tác động
ngược chiều đến sự tương quan thù lao-hiệu quả hoạt động kinh doanh.
• Sự kiêm nhiệm của giám đốc điều hành
Giám đốc lạm dụng quyền lực do có sự tập trung quá nhiều quyền từ việc
kiêm nhiệm (chủ tịch hội đồng quản trị - giám đốc công ty). Đây có thể được
coi là thứ hạng cao nhất trong hệ thống phân cấp doanh nghiệp, với hai vị trí
này giám đốc điều hành sẽ có nhiều nhiệm vụ và quyền hạn hơn, có thể dẫn
đến ảnh hưởng nhiều hơn đến thù lao giám đốc điều hành (Finkelstein,
D’Aveni, 1994; Conyon, 1997). Sự kiêm nhiệm còn gây cản trở hoạt động của
hội đồng quản trị trong giám sát quản lý công ty và do đó làm tăng chi phí đại
diện, làm tăng sự lạm quyền trong quản lý của giám đốc điều hành và làm giảm
sự độc lập của hội đồng quản trị (Fama, Jensen, 1983; Khaled Elsayed, 2007).
Do đó, ta đưa ra giả thuyết:
Giả thuyết H4.5a: Sự kiêm nhiệm của giám đốc điều hành tác động cùng
chiều đến thù lao giám đốc điều hành.
Giả thuyết H4.5b: Sự kiêm nhiệm của giám đốc điều hành tác động ngược
chiều đến sự tương quan thù lao-hiệu quả hoạt động kinh doanh.
12
• Mức độ độc lập của Hội đồng quản trị (HĐQT):
Sự hợp tác giữa các thành viên hội đồng quản trị độc lập và giám đốc công
ty có thể tăng cường theo thời gian (Bebchuk và Fried, 2004; Macey,
2008). Trong những tình huống như vậy, các thành viên độc lập có thể trở nên
ít sẵn sàng hơn để thách thức các thỏa thuận với nhà điều hành đứng đầu. Tình
hình thực tế tại Việt Nam với sự tham gia của thành viên HĐQT độc lập trong
các công ty đại chúng nói chung còn mang tính hình thức, chưa thể hiện được
vai trò độc lập của mình như các công ty trên thế giới. Và do đó, vấn đề thành
viên HĐQT độc lập vẫn còn là thách thức đối với tình hình tại Việt Nam.
Căn cứ vào tình hình thực tế về hiệu quả hoạt động kém của thành viên hội
đồng quản trị độc lập tại Việt Nam, ta đưa ra giả thuyết:
Giả thuyết H4.6a: Mức độ độc lập của hội đồng quản trị tác động cùng chiều
đến thù lao giám đốc điều hành.
Giả thuyết H4.6b: Mức độ độc lập của hội đồng quản trị tác động ngược chiều
đến sự tương quan thù lao-hiệu quả hoạt động kinh doanh.
• Mức độ sở hữu tập trung:
Các cổ đông lớn với tỷ lệ sở hữu càng cao càng có nhiều quyền lực trong
công ty, do đó các cổ đông lớn với quyền hạn của mình có khả năng tác động
rất lớn đến Ban điều hành, Hội đồng quản trị. Cả lý thuyết quyền lực quản lý
và lý thuyết đại diện đều cho rằng cơ cấu sở hữu của công ty có thể hạn chế
quyền lực của các CEO (Tosi và cộng sự, 2000). Vì vậy, ta đưa ra giả thuyết:
Giả thuyết H4.7a: Tỷ lệ sở hữu tập trung tác động tác động ngược chiều đến
thù lao giám đốc điều hành.
Giả thuyết H4.7b: Tỷ lệ sở hữu tập trung tác động cùng chiều đến sự tương
quan thù lao-hiệu quả hoạt động kinh doanh.
13
• Sở hữu gia đình tập trung
Theo Allen (1981) các CEO cũng là chủ sở hữu gia đình đã nhận được một
phần lớn thu nhập của họ từ cổ tức thay vì từ thù lao, ông cho rằng đây có thể
là một chiến lược có chủ ý để ngăn chặn sự bất đồng của cổ đông đối với thù
lao CEO. Finkelstein và Hambrick (1989) nhận thấy rằng thù lao cho CEO có
tác động tiêu cực đến việc nắm giữ sở hữu gia đình của CEO. Ở những công
ty gia đình, Ban Giám đốc là thành viên trong gia đình sở hữu tỷ lệ cổ phần rất
lớn. Các nhà quản lý này có xu hướng tối đa hóa giá trị công ty vì công ty
chính là tài sản của gia đình, vì vậy họ thường không hành động vì lợi ích riêng
để trục lợi. Như vậy, có thể nói các doanh nghiệp gia đình thường không dùng
quyền lực tác động lên cơ chế thù lao của mình do mục tiêu của họ vẫn là dài
hạn của công ty, do đó ta đưa ra giả thuyết:
Giả thuyết H4.8a: Sở hữu gia đình tập trung tác động ngược chiều đến thù
lao giám đốc điều hành.
Giả thuyết H4.8b: Sở hữu gia đình tập trung tác động cùng chiều đến sự tương
quan thù lao-hiệu quả hoạt động kinh doanh.
• Sở hữu nhà nước tập trung
Giám đốc điều hành cấp cao của các doanh nghiệp nhà nước thường sử
dụng quyền lực của mình để đạt được lợi ích cá nhân và nhận được các quyền
lợi khác thông qua sự thao túng hiệu suất kinh doanh. Do các doanh nghiệp
Nhà nước chi phối, các cơ chế kiểm soát Ban điều hành thường kém hiệu quả,
vì công ty thuộc sở hữu toàn dân, nên các giám đốc điều hành cùng các quan
chức không quan tâm nhiều đến hiệu quả kinh doanh, vì vậy cơ chế phạt các
cấp điều hành khi công ty hoạt động kém hoàn toàn không hiệu quả. Hơn nữa,
cơ chế thù lao không đủ sức hấp dẫn để họ ra sức tăng trưởng kinh doanh, cũng
14
như không đủ làm họ nao núng khi tình hình công ty đi xuống. Vì vậy, ta đưa
ra giả thuyết:
Giả thuyết H4.9a: Sở hữu Nhà nước tập trung tác động ngược chiều đến thù
lao giám đốc điều hành.
Giả thuyết H4.9b: Sở hữu Nhà nước tập trung tác động ngược chiều đến sự
tương quan thù lao-hiệu quả hoạt động kinh doanh.
2.3 Giám đốc điều hành quá tự tin và thù lao giám đốc điều hành
Có nhiều nghiên cứu cho rằng các CEO quá tự tin có xu hướng hoạt động
tốt hơn trong các công ty sáng tạo hơn, đòi hỏi nhiều mức độ rủi ro hơn
(Galasso và Simcoe, 2011; Hirshleifer, Low, và Teoh, 2012). Gervais (2011)
lập luận rằng các CEO được đánh giá cao sẽ bị thu hút bởi các công ty có nhiều
rủi ro và sáng tạo hơn, những công ty có xu hướng sử dụng thù lao theo giả
thuyết khai thác hơn. Tương tự Humphery (2016) tìm thấy bằng chứng cho
thấy CEO quá tự tin sẽ nhận được nhiều thù lao hơn trong các công ty sáng tạo
và tăng trưởng cao, gặp nhiều rủi ro hơn. Các doanh nghiệp Việt Nam có tốc
độ tăng trưởng cao, do đó kế hoạch thù lao dành cho các giám đốc điều hành
quá tự tin thường là theo giả thuyết khai thác hơn. Do đó, căn cứ vào tình hình
thực tế tại Việt Nam và dựa trên các nghiên cứu (Gervais, 2011), Humphery
(2016) trên, ta đưa ra giả thuyết:
Giả thuyết H5.1a: Giám đốc điều hành quá tự tin tác động cùng chiều đến thù
lao bằng tiền.
Humphery (2016) cho rằng giám đốc điều hành quá tự tin sẽ nhận được
nhiều quyền chọn cổ phần hơn so với các giám đốc điều hành hợp lý. Gervais
(2011) lập luận thêm rằng các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao sẽ
được hưởng lợi từ việc có các CEO với mức độ tự tin cao. Các tác giả lập luận
rằng các hợp đồng thù lao bằng cổ phần là một cách tốt nhất để bù đắp cho các
15
giám đốc điều hành quá tự tin nhằm khai thác được xu hướng hành vi của họ.
Tại Việt Nam với tình hình cần sự tăng trưởng đột phá và mạnh mẽ, các công
ty nên điều chỉnh các hợp đồng thù lao với các ưu đãi mạnh mẽ và phù hợp
với các đặc điểm tính cách như sự tự tin, từ đó tạo động lực khuyến khích mạnh
mẽ để các giám đốc điều hành tích cực hoạt động vì mục đích chung của công
ty. Vì vậy, dựa trên trên tình hình thực tế và các nghiên cứu trước, ta đưa ra
giả thuyết:
Giả thuyết H5.1b: Giám đốc điều hành quá tự tin tác động cùng chiều đến thù
lao bằng cổ phần.
• Quá tự tin và cơ cấu sở hữu doanh nghiệp
Thù lao của các CEO doanh nghiệp Nhà nước tại Việt Nam phải tuân thủ
theo quy định và mang tính công khai minh bạch, nên để tránh dư luận chú ý,
có thể trên lý thuyết các đại diện quản lý của các công ty Nhà nước nhận được
các hợp đồng thù lao không ưu đãi, khuyến khích mạnh mẽ như các doanh
nghiệp tư nhân. Một lý do nữa là các giám đốc điều hành trong các doanh
nghiệp nhà nước có thể được hưởng tiền thưởng vô hình dưới hình thức tiêu
dùng ngầm, thăng tiến công việc và danh tiếng hơn là các gói khuyến khích
thù lao. Kết quả là giám đốc điều hành trong các doanh nghiệp nhà nước sẽ
nhận được khoản thù lao bằng tiền mặt có khả năng ít hơn các doanh nghiệp
tư nhân.
Ngoài ra, các giám đốc điều hành của Doanh nghiệp Nhà nước thường theo
đuổi các mục tiêu chính trị hơn và họ ít chịu rủi ro hơn, do đó họ thường ưu
tiên thấp hơn cho các cổ phiếu dài hạn của công ty. Như vậy đối với một giám
đốc điều hành quá tự tin của các doanh nghiệp nhà nước có khả năng cũng
nhận được 1 gói thù lao ít khuyến khích hơn so với các doanh nghiệp tư nhân.
Do đó, ta đề xuất giả thuyết sau đây:
16
Giả thuyết H5.2: Các giám đốc điều hành quá tự tin trong các doanh nghiệp
nhà nước có hợp đồng thù lao với mức ưu đãi thấp hơn so với các doanh nghiệp
tư nhân.
• Quá tự tin và hiệu quả kinh doanh doanh nghiệp
Nghiên cứu của Humphery (2014) phù hợp với tình hình tại Việt Nam,
trong đó hợp đồng thù lao có thể làm gia tăng động lực mạnh mẽ với mức
lương thưởng bằng tiền mặt hoặc bằng vốn cổ phần để bù đắp cho các giám
đốc điều hành quá tự tin. Hay nói cách khác CEO quá tự tin có khuynh hướng
nhận được các hợp đồng thù lao nhạy cảm hơn với hiệu quả hoạt động của
công ty. Dựa vào kết quả nghiên cứu của Humphery (2014), ta đưa giả thuyết:
Giả thuyết H5.3a: Giám đốc điều hành quá tự tin tác động cùng chiều đến
hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Giả thuyết H5.3b: Đối với các công ty có Giám đốc điều hành quá tự tin, hiệu
quả hoạt động kinh doanh tác động cùng chiều với thù lao giám đốc điều hành.
17
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính, các bản cáo
bạch, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị... của các công ty niêm yết trên Sở
Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Các
công ty được lựa chọn trong mẫu được tuân thủ theo nguyên tắc: thứ nhất loại
trừ các công ty tài chính do có sự khác biệt về cấu trúc vốn; thứ hai căn cứ vào
dữ liệu chính là thù lao của giám đốc điều hành của từng công ty, nếu công ty
không có dữ liệu về thù lao của giám đốc điều hành trong giai đoạn 2012-2017
sẽ bị loại ra khỏi mẫu; thứ ba do một số công ty chỉ công bố mức thù lao chung
cho cả Ban giám đốc chứ không công bố riêng cho giám đốc điều hành, để
đảm bảo mẫu dữ liệu không quá nhỏ nên đối với công ty không công bố thù
lao riêng cho giám đốc điều hành thì tác giả sẽ tính mức thù lao trung bình của
giám đốc điều hành bằng mức thù lao chung của Ban giám đốc chia cho tổng
số lượng các thành viên trong Ban giám đốc. Việc lấy dữ liệu trung bình của
giám đốc điều hành đã được thực hiện bởi nhiều nghiên cứu trước đây do hạn
chế về dữ liệu nghiên cứu như: Lambert và cộng sự, 1993; Conyon và He,
2011…Vì vậy, luận án cũng kế thừa cách lấy dữ liệu từ các nghiên cứu trước
mà không làm ảnh hưởng quá nhiều đến kết quả nghiên cứu.
Sau khi tiến hành chọn lọc mẫu từ 836 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn
giao dịch, số lượng mẫu nghiên cứu còn lại bao gồm 225 công ty (trong đó có
143 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM và 82 công ty
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội), với 1350 quan sát trong 6
năm từ năm 2012-2017.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
18
Với mô hình của luận án có cả yếu tố tác động cố định (như giới tính, trình
độ…), và có thể gặp hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan và vấn đề
nội sinh nên luận án sẽ lựa chọn phương pháp GMM hệ thống với câu lệnh
xtabond2 (thêm lựa chọn 2 bước two-step) của Roodman (2009) trong Stata
12 là mô hình chính để thực hiện trong mô hình nghiên cứu vì đây là phương
pháp thích hợp và hiệu quả nhất giữa các phương pháp khác.
3.3 Mô hình nghiên cứu
3.3.1. Thù lao giám đốc điều hành và hiệu quả hoạt động kinh doanh của
các doanh nghiệp Việt Nam
ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN
Các biến phụ thuộc:
Thù lao giám đốc điều hành bằng tiền (LOGCASH): Logarit tổng mức tiền
lương thưởng của CEO công ty được nhận trong năm tài chính.
Thù lao bằng cổ phần (EQUITY1): Biến giả= 1 nếu CEO đã được thưởng dựa
trên vốn cổ phần trong một năm tài chính nhất định; = 0 nếu không có.
Số lượng thù lao bằng cổ phần (EQUITY): Số lượng thù lao bằng cổ phần mà
CEO được thưởng trong một năm tài chính nhất định
Biến độc lập:
Quá tự tin 1 (OVER1): = 1 nếu CEO là chủ sở hữu hoặc người sáng lập hoặc
người thừa kế của công ty và = 0 nếu không phải.
Quá tự tin 2 (OVER2): = 1 nếu tỷ lệ cổ phần mà CEO sở hữu bằng hoặc lớn
hơn 50% và = 0 nếu nhỏ hơn 50%.
Quá tự tin 3 (OVER3): = 1 nếu số cổ phần mà CEO sở hữu vào cuối năm tài
chính hiện tại lớn hơn số cổ phần mà CEO sở hữu vào cuối năm tài chính trước
đó, và = 0 nếu ngược lại.
19
LOGCASHL1: Biến trễ t-1 của biến LOGCASH
LOGTOBINQL1: Biến trễ t-1 của biến LOGTOBINQ
ROAL1: Biến trễ t-1 của biến ROA
OWNERSHIP5: Biến giả = 1 nếu giám đốc điều hành có tỷ lệ sở hữu cổ phần
từ 5% trở lên, = 0 nếu giám đốc điều hành có tỷ lệ sở hữu cổ phần dưới 5%.
FAMILY: Sở hữu gia đình tập trung. Biến giả= 1 nếu công ty có tỷ lệ sở hữu
gia đình từ 50% trở lên, bằng 0 nếu công ty có tỷ lệ sở hữu gia đình dưới 50%.
SCONCENTRATION: Sở hữu Nhà nước tập trung, Biến giả= 1 nếu Nhà nước
có tỷ lệ sở hữu cổ phần từ 50% trở lên, bằng 0 nếu Nhà nước có tỷ lệ sở hữu
cổ phần dưới 50%
Hiệu quả hoạt động công ty (HQHĐ) được đo bằng hệ số:
+ Hệ số Tobin’s q (LOGTOBINQ) = Logarit của Giá trị thị trường doanh
nghiệp/ Tổng tài sản;
+ ROA: Lợi nhuận ròng dành cho cổ đông thường/Tổng tài sản
Biến kiểm soát:
+ Đặc điểm Giám đốc điều hành (ĐĐNDH):
Giới tính của Giám đốc điều hành (GENDER): Biến giả= 1 nếu Giám đốc điều
hành là nam; = 0 nếu Giám đốc điều hành là nữ.
Tuổi tác (AGE): số tuổi của Giám đốc điều hành.
Kinh nghiệm làm việc (EXPERIENCE): Số năm kinh nghiệm đảm nhiệm vị
trí Giám đốc điều hành của Giám đốc điều hành.
Trình độ (EDUCATION): biến giả=1, nếu Giám đốc điều hành có bằng MBA
hoặc cao hơn, =0 nếu trình độ dưới MBA.
Quyền sở hữu điều hành (OWNERSHIP): Số lượng cổ phần nắm giữ của Giám
đốc điều hành /Tổng số cổ phần của công ty.
20
Kiêm nhiệm (DUALATY): biến giả=1, nếu Giám đốc điều hành kiêm nhiệm
vị trí chủ tịch hội đồng quản trị, =0 nếu không có kiêm nhiệm.
+ Đặc điểm của doanh nghiệp( ĐĐDN):
Quy mô công ty (FSIZE): logarit tổng tài sản hàng năm công ty.
Thời gian hoạt động công ty (FAGE): số năm công ty hoạt động kể từ năm
thành lập.
Đòn bẩy (LEVERAGE): Nợ / Tổng tài sản.
+ Đặc điểm Quản trị Doanh nghiệp (QTDN):
Mức độ quản trị độc lập (INDEPENDENT): Số lượng thành viên hội đồng
quản trị độc lập.
Quy mô của Hội đồng Quản trị (BSIZE)): Tổng số thành viên trong ban hội
đồng quản trị.
Sở hữu nhà nước (SOWNERSHIP): Biến giả= 1 nếu nhà nước là cổ đông trong
công ty; = 0 nếu không phải.
Quyền sở hữu nước ngoài (FOWNERSHIP): Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông
nước ngoài / tổng số cổ phần.
Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất (CONCENTRATION): tỷ lệ sở hữu
của cổ đông lớn nhất công ty/Tổng số cổ phần.
Mức độ biến động công ty (EPSCHANGE): Lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu
(EPS) – lãi cơ bản trung bình của mỗi cổ phiếu.
Các biến giả cho mỗi ngành công nghiệp: 1 (ngành bất động sản và xây dựng),
2 (Công nghệ), 3 (công nghiệp), 4 (dịch vụ), 5 (hàng tiêu dùng), 6 (năng
lượng), 7 (nguyên vật liệu), 8 (nông nghiệp), 9 (y tế).
Để xem xét sự tác động của hiệu quả hoạt động lên thù lao giám đốc điều hành,
ta thực hiện Mô hình hồi quy dữ liệu bảng động (Dynamic Panel Data Models-
mô hình bảng động chứa một hay nhiều biến trễ của biến phụ thuộc) như sau:
21
LOGCASH= β0 + β1 HQHĐ it + β2 LOGCASHt-1 + β3 ĐĐNĐHit + β4
QTDNit + β5 ĐĐDNit + ε it (1)
Trong đó: β là hệ số ước lượng; i: là quan sát thứ i; t: là năm t; ε là phần dư
Ta hồi quy (1) với phương pháp xử lý nội sinh bằng GMM.
Để xem xét sự tác động ngược lại của thù lao giám đốc điều hành lên hiệu quả
kinh doanh của công ty, ta sử dụng Mô hình hồi quy dữ liệu bảng động
(Dynamic Panel Data Models) như sau:
HQHĐ = β0 + β1LOGCASH it + β2 HQHĐ t-1 +β3 ĐĐNĐH it + β4 QTDN
it + β5 ĐĐDN it + ε it (2)
Thực hiện hồi quy theo phương pháp GMM tương tự như mô hình (1)
Để xem xét sự tác động của thù lao bằng cổ phần với hiệu quả kinh doanh, ta
sử dụng mô hình sau:
HQHĐ = β0 + β1EQUITYit + β2 HQHĐ t-1 + β3 ĐĐNĐH it + β4 QTDN it +
β5 ĐĐDN it + ε it (3)
Thực hiện hồi quy tương tự như mô hình (1)
3.3.2 Thù lao giám đốc điều hành nhìn từ góc độ lý thuyết quyền lực
quản lý
• Để xem xét sự ảnh hưởng của yếu tố giới tính lên thù lao giám đốc điều
hành và hiệu quả hoạt động kinh doanh, ta sử dụng biến tương tác
LOGCASH* GENDER, LOGTOBINQ*GENDER, ROA* GENDER
theo các mô hình sau:
LOGTOBINQ = β0 + β1 LOGTOBINQt-1 + β2 LOGCASH* GENDER + β3
LOGCASH it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (4a)
ROA = β0 + β1 ROAt-1 + β2 LOGCASH* GENDER + β3 LOGCASHit + β4
QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (4b)
22
LOGCASH = β0 + β1 LOGCASH t-1 + β2 LOGTOBINQ*GENDER + β3
LOGTOBINQ it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (4c)
LOGCASH = β0 + β1 LOGCASH t-1 + β2 ROA* GENDER + β3 HQHĐ it +
β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (4d)
• Để xem xét sự ảnh hưởng của yếu tố trình độ lên thù lao giám đốc điều
hành và hiệu quả hoạt động kinh doanh, ta sử dụng biến tương tác
LOGCASH* EDUCATION, LOGTOBINQ* EDUCATION, ROA*
EDUCATION theo các mô hình sau:
LOGTOBINQ = β0 + β1 LOGTOBINQt-1 + β2 LOGCASH* EDUCATION +
β3 LOGCASH it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (5a)
ROA = β0 + β1 ROAt-1 + β2 LOGCASH* EDUCATION + β3 LOGCASHit +
β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (5b)
LOGCASH = β0 + β1 LOGCASH t-1 + β2 LOGTOBINQ* EDUCATION +
β3 LOGTOBINQ it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (5c)
it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (5d)
LOGCASH = β0 + β1 LOGCASH t-1 + β2 ROA* EDUCATION + β3 HQHĐ
• Để xem xét sự ảnh hưởng của yếu tố sở hữu cổ phần lên thù lao giám đốc
điều hành và hiệu quả hoạt động kinh doanh, ta sử dụng biến tương tác
LOGCASH* OWNERSHIP5 theo các mô hình sau:
LOGTOBINQ = β0 + β1 LOGTOBINQt-1 + β2 LOGCASH* OWNERSHIP5
+ β3 LOGCASH it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (9a)
ROA = β0 + β1 ROAt-1 + β2 LOGCASH* OWNERSHIP5 + β3 LOGCASHit
+ β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (9b)
Để xác định tỷ lệ sở hữu nào sẽ có sự thể hiệu quyền lực khác nhau, ta xác
định tỷ lệ 5% (biến giám đốc sở hữu cổ phần từ 5% trở lên OWNERSHIP5) là
do căn cứ vào quy định, cụ thể tại khoản 9 Điều 6 Luật Chứng khoán năm 2006
23
quy định, cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên
số cổ phần có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành, do không xác định được
tỷ lệ có quyền biểu quyết, ta chỉ có thể căn cứ vào tỷ lệ cổ phần phổ thông, tuy
nhiên đây cũng có thể xem là mức tỷ lệ khác biệt nếu được nắm quyền sở hữu
5% trở lên.
Ngoài ra, để dễ dàng so sánh, đối chiếu, xem xét sự ảnh hưởng của yếu tố tỷ
lệ sở hữu cổ phần của giám đốc lên cơ chế thù lao - hiệu quả hoạt động một
cách rõ ràng ở các mức tỷ lệ sở hữu cổ phần khác nhau, ta thực hiện tách dữ
liệu làm 2 phần, phần 1 dữ liệu gồm giám đốc điều hành có tỷ lệ sở hữu cổ
phần dưới 5%, phần 2 là dữ liệu bao gồm giám đốc điều hành có tỷ lệ sở hữu
cổ phần trên 5%, sau đó thực hiện hồi quy 2 phần dữ liệu này tương tự như
phương trình (1): Ta được phương trình (10a), (10b) và (10c), (10d); (11a),
(11b) và (11c), (11d).
• Để xem xét sự ảnh hưởng của yếu tố kiêm nhiệm lên thù lao giám đốc điều
hành và hiệu quả hoạt động kinh doanh, ta sử dụng biến tương tác
LOGCASH* DUALITY, LOGTOBINQ* DUALITY, ROA* DUALITY
theo các mô hình sau:
LOGTOBINQ = β0 + β1 LOGTOBINQt-1 + β2 LOGCASH* DUALITY + β3
LOGCASH it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (12a)
ROA = β0 + β1 ROAt-1 + β2 LOGCASH* DUALITY + β3 LOGCASHit + β4
QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (12b)
LOGCASH = β0 + β1 LOGCASH t-1 + β2 LOGTOBINQ* DUALITY + β3
LOGTOBINQ it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (12c)
LOGCASH = β0 + β1 LOGCASH t-1 + β2 ROA* DUALITY + β3 HQHĐ it +
β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (12d)
24
• Để xem xét sự ảnh hưởng của yếu tố tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc
lập lên thù lao giám đốc điều hành và hiệu quả hoạt động kinh doanh, ta
sử dụng biến tương tác LOGCASH* INDEPENDENT, LOGTOBINQ*
INDEPENDENT, ROA* INDEPENDENT theo các mô hình sau:
LOGTOBINQ = β0 + β1 LOGTOBINQt-1 + β2 LOGCASH* INDEPENDENT
+ β3 LOGCASH it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (13a)
ROA = β0 + β1 ROAt-1 + β2 LOGCASH* INDEPENDENT + β3 LOGCASHit
+ β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (13b)
LOGCASH = β0 + β1 LOGCASH t-1 + β2 LOGTOBINQ* INDEPENDENT
+ β3 LOGTOBINQ it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (13c)
LOGCASH = β0 + β1 LOGCASH t-1 + β2 ROA* INDEPENDENT + β3
HQHĐ it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (13d)
• Để xem xét sự ảnh hưởng của yếu tố tỷ lệ sở hữu cổ phần tập trung lên thù
lao giám đốc điều hành và hiệu quả hoạt động kinh doanh, ta sử dụng biến
tương tác LOGCASH* CONCENTRATION theo các mô hình sau:
LOGTOBINQ = β0 + β1 LOGTOBINQt-1 + β2 LOGCASH*
CONCENTRATION + β3 LOGCASH it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it
(14a)
ROA = β0 + β1 ROAt-1 + β2 LOGCASH* CONCENTRATION + β3
LOGCASHit + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (14b)
• Ngoài ra, để dễ dàng so sánh, đối chiếu, xem xét sự ảnh hưởng của yếu tố
tỷ lệ sở hữu cổ phần tập trung lên cơ chế thù lao - hiệu quả hoạt động một
cách rõ ràng ở các mức tỷ lệ sở hữu cổ phần tập trung khác nhau, ta sẽ tách
dữ liệu theo tiêu chí ở mỗi tỷ lệ sở hữu tập trung nhất định. Với mục tiêu
mà tác giả mong muốn đưa ra tương ứng với từng khoảng sở hữu tỷ lệ cố
định, qua đó ta sẽ có những so sánh khác biệt với từng khoảng tỷ lệ sở hữu
25
đó. Cụ thể như sau: để thực hiện mô hình ta thực hiện tách dữ liệu làm 2
phần, phần 1 là dữ liệu bao gồm công ty có cổ đông sở hữu lớn nhất có tỷ
lệ sở hữu dưới 5%, phần 2 là dữ liệu bao công ty có cổ đông sở hữu lớn
nhất có tỷ lệ sở hữu trên 5%, sau đó thực hiện hồi quy 2 phần dữ liệu này
tương tự như phương trình (1). Việc tách dữ liệu này cũng tương tự như tỷ
lệ sở hữu cổ phần ở trên là do căn cứ vào khoản 9 Điều 6 Luật Chứng
khoán năm 2006 quy định, “cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc
gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phần có quyền biểu quyết của tổ chức phát
hành”. Do không xác định được tỷ lệ có quyền biểu quyết, ta chỉ có thể
căn cứ vào tỷ lệ cổ phần phổ thông, tuy nhiên đây cũng có thể xem là mức
tỷ lệ khác biệt nếu được nắm quyền sở hữu 5% trở lên. Tuy nhiên, do kết
quả thực hiện hồi quy chưa tìm thấy bằng chứng sự tác động khác biệt giữa
hai mẫu dữ liệu, nên ta tăng dần lên tỷ lệ sở hữu để tiếp tục tìm hiểu giả
thuyết nghiên cứu. Cụ thể, ta tiếp tục thực hiện tách dữ liệu làm 2 phần,
phần 1 là dữ liệu bao gồm công ty có cổ đông sở hữu lớn nhất có tỷ lệ sở
hữu dưới 10%, phần 2 là dữ liệu bao công ty có cổ đông sở hữu lớn nhất
có tỷ lệ sở hữu trên 10%, sau đó thực hiện hồi quy 2 phần dữ liệu này
tương tự như phương trình (1): Ta được phương trình (15a), (15b) và (15c),
(15d); (16a), (16b) và (16c), (16d). Việc thực hiện tách dữ liệu căn cứ vào
tỷ lệ 10% là do căn cứ vào quy định cổ đông lớn của Việt Nam. Theo điều
114, Luật doanh nghiệp 2014 quy định: với các cổ đông sở hữu từ 10%
tổng số cổ phần phổ thông trở lên trong thời hạn liên tục ít nhất 06 tháng
(hoặc một tỷ lệ khác nhỏ hơn quy định tại Điều lệ công ty) có các quyền
sau đây: đề cử thành viên Hội đồng quản trị, thành viên Ban kiểm soát;
xem xét các biên bản, nghị quyết của HĐQT, các báo cáo tài chính; yêu
cầu triệu tập họp Đại hội đồng cổ đông; yêu cầu Ban kiểm soát kiểm tra
26
các vấn đề về quản lý, điều hành hoạt động của công ty. “Cổ đông sở hữu
từ 10% tổng số cổ phần phổ thông trở lên trong thời hạn liên tục ít nhất 06
tháng (hoặc một tỷ lệ khác nhỏ hơn quy định tại Điều lệ công ty) có quyền
yêu cầu triệu tập họp Đại hội đồng cổ đông trong trường hợp: HĐQT vi
phạm quyền của cổ đông, nghĩa vụ của người quản lý hoặc có các quyết
định vượt quá thẩm quyền được giao” (Điều 114 Luật doanh nghiệp, 2014,
trang 67). Như vậy việc so sánh giữa 2 dữ liệu có cổ đông lớn và không có
cổ đông này sẽ có sự đánh giá cần thiết vai trò của sự tập trung quyền sở
hữu của các cổ đông lớn của doanh nghiệp ra sao đối với hoạt động của
doanh nghiệp. Vì việc nắm giữ số cổ phần càng lớn sẽ càng làm gia tăng
quyền lực mạnh mẽ cho các cổ đông lớn hơn. Vì vậy, ta sẽ tăng dần tỷ lệ
sở hữu cổ phần lên 15%, 20% giữa các mẫu dữ liệu để thấy rõ hơn sự khác
biệt trong vai trò của các cổ đông lớn với tỷ lệ cụ thể như thế nào sẽ tương
ứng có sự tác động ra sao đến công ty. Do đó, thực hiện tương tự cho tỷ lệ
sở hữu cổ phần 15%, ta được phương trình (17a), (17b) và (17c) (17d);
(18a), (18b) và (18c) (18d). Thực hiện tương tự cho tỷ lệ sở hữu cổ phần
20%, ta được phương trình (19a), (19b) và (19c) (19d); (20a), (20b) và
(20c), (20d).
• Để xem xét sự ảnh hưởng của yếu tố sở hữu Nhà nước tập trung lên thù
lao giám đốc điều hành và hiệu quả hoạt động kinh doanh, ta sử dụng biến
tương tác LOGCASH* SCONCENTRATION, LOGTOBINQ*
SCONCENTRATION, ROA* SCONCENTRATION theo các mô hình
sau:
LOGTOBINQ = β0 + β1 LOGTOBINQt-1 + β2 LOGCASH*
SCONCENTRATION + β3 LOGCASH it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε
it (21a)
27
ROA = β0 + β1 ROAt-1 + β2 LOGCASH* SCONCENTRATION + β3
LOGCASHit + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (21b)
LOGCASH = β0 + β1 LOGCASHt-1 + β2 LOGTOBINQ*
SCONCENTRATION + β3 LOGTOBINQ it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it
+ ε it (21c)
LOGCASH = β0 + β1 LOGCASH t-1 + β2 ROA* SCONCENTRATION +
β3 HQHĐ it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (21d)
• Ngoài ra, để xem xét sự ảnh hưởng cụ thể rõ ràng hơn của yếu tố tỷ lệ sở
hữu nhà nước tập trung, ta thực hiện tách dữ liệu làm 2 phần, phần 1 là dữ
liệu bao gồm tỷ lệ sở hữu của Nhà nước dưới 50%, phần 2 là dữ liệu bao
gồm gồm tỷ lệ sở hữu của Nhà nước trên 50%, sau đó thực hiện hồi quy 2
phần dữ liệu này tương tự như phương trình (1): Ta được phương trình
(22a), (22b), (22c) và (22d); (23a), (23b), (23c) và (23d). Tương tự, việc
tách dữ liệu cũng nhằm để so sánh, đối chiếu giữa 2 mẫu dữ liệu có tỷ lệ
sở hữu Nhà nước tập trung và mẫu dữ liệu không có tỷ lệ sở hữu Nhà nước
tập trung, qua đó nhằm có những nhận định, phân tích để xác định các giả
thuyết nghiên cứu đã đề ra.
• Để xem xét sự ảnh hưởng của yếu tố sở hữu gia đình lên thù lao giám đốc
điều hành và hiệu quả hoạt động kinh doanh, ta sử dụng biến tương tác
LOGCASH* FAMILY, LOGTOBINQ* FAMILY, ROA* FAMILY theo
các mô hình sau:
LOGTOBINQ = β0 + β1 LOGTOBINQt-1 + β2 LOGCASH* FAMILY + β3
LOGCASH it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (24a)
ROA = β0 + β1 ROAt-1 + β2 LOGCASH* FAMILY + β3 LOGCASHit + β4
QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (24b)
28
LOGCASH = β0 + β1 LOGCASH t-1 + β2 LOGTOBINQ* FAMILY + β3
LOGTOBINQ it + β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (24c)
LOGCASH = β0 + β1 LOGCASH t-1 + β2 ROA* FAMILY + β3 HQHĐ it +
β4 QTDN it + β5 ĐĐDN it + ε it (24d)
Các biến được mô tả tương tự như ở mô hình (1)
3.3.3 Giám đốc điều hành quá tự tin và thù lao giám đốc điều hành
▪ Để xem xét sự tác động của quá tự tin lên thù lao giám đốc điều hành bằng
tiền, ta thực hiện Mô hình hồi quy :
LOGCASH= β0 + β1 OVER it + β2 LOGCASH t-1 + β3 HQHĐ it + β4
ĐĐNĐH it + β5 QTDN it + β6 ĐĐDN it + ε it (25)
Trong đó, OVER gồm các biến sau:
+ Quá tự tin 1 (OVER1): = 1 nếu CEO là chủ sở hữu hoặc người sáng lập
hoặc người thừa kế của công ty và = 0 nếu không phải.
+ Quá tự tin 2 (OVER2): = 1 nếu tỷ lệ cổ phần mà CEO sở hữu từ 50% trở
lên và = 0 nếu tỷ lệ sở hữu cổ phần dưới 50%.
+ Quá tự tin 3 (OVER3): = 1 nếu số cổ phần mà CEO sở hữu vào cuối năm
tài chính hiện tại lớn hơn số cổ phần mà CEO sở hữu vào cuối năm tài chính
trước đó, và ngược lại = 0.
Các biến khác tương tự như mô hình (1). Ta cũng thực hiện hồi quy bằng
phương pháp GMM tương tự như mô hình (1).
▪ Để xem xét sự tác động của quá tự tin lên thù lao bằng cổ phần, ta sử dụng
mô hình sau:
EQUITY = β0 + β1 OVER it + β2 ĐĐNĐH it + β3 QTDN it + β4 ĐĐDN it
+ ε it (26)
▪ Để xem xét sự tác động của Quá tự tin và cấu trúc sở hữu của công ty, để
dễ dàng so sánh và đối chiếu ta tách dữ liệu mẫu nghiên cứu làm 2 phần:
29
phần 1 gồm các công ty có sở hữu Nhà nước và phần 2 gồm các công ty
không có sở hữu Nhà nước và thực hiện hồi quy với biến tương tác
OVER1* LOGTOBINQ, OVER2* LOGTOBINQ, OVER3*
LOGTOBINQ như sau:
LOGCASH= β0 + β1 OVER * LOGTOBINQ+ β2 ĐĐNĐHit + β3 QTDNit
+ β4 ĐĐDN it + ε it đối với mẫu dữ liệu gồm các công ty không có sở hữu
cổ phần của Nhà nước (27a)
LOGCASH= β0 + β1 OVER * LOGTOBINQ + β2 ĐĐNĐHit + β3 QTDNit
+ β4 ĐĐDN it + ε it đối với mẫu dữ liệu gồm các công ty có sở hữu cổ phần
của Nhà nước (27b)
▪ Để xem xét sự tác động của quá tự tin lên hiệu quả hoạt động kinh doanh,
ta sử dụng mô hình sau:
HQHĐ = β0 + β1 OVER it + β2 ĐĐNĐH it + β3 QTDN it + β4 ĐĐDN it +
ε it (28)
▪ Để xem xét sự tác động của độ nhạy hiệu quả hoạt động kinh doanh và thù
lao bằng tiền mặt, ta sử dụng mô hình sau:
LOGCASH= β0 + β1 OVER it * HQHĐ it + β2 ĐĐNĐH it + β3 QTDN it +
β4 ĐĐDN it + ε it (29)
30
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Kết quả nghiên cứu của Thù lao và hiệu quả hoạt động kinh doanh bao
gồm:
Thứ nhất, hiệu quả hoạt động kinh doanh TOBIN’Q có tác động mạnh
mẽ và tích cực đến thù lao giám đốc điều hành bằng tiền với mức độ tin cậy
99% ở mô hình GMM. Tuy nhiên, chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy ROA
có tác động đến thù lao giám đốc điều hành ở mô hình GMM. Kết quả phù hợp
với giả thuyết H3.1, phù hợp với lý thuyết đại diện, cụ thể là TOBIN’Q càng
lớn thì thù lao càng cao. Kết quả nghiên cứu phù hợp với các nghiên cứu trước
như: Conyon, Murphy (2000), Jensen và Murphy (1990); Murphy (1985),
Conyon và He (2011), Võ Hồng Đức và cộng sự (2014), Ngô Mỹ Trân và cộng
sự (2018).
Biến trình độ giám đốc điều hành (EDUCATION) có tác động tích cực và
mạnh mẽ với thù lao giám đốc điều hành với độ tin cậy 95% với mô hình
GMM. Như vậy, giám đốc điều hành có trình độ từ MBA trở lên có thù lao
giám đốc điều hành bằng tiền càng cao, kết quả này phù hợp với Ghosh (2006)
và Pathasarathy và cộng sự (2006), Jalbert và cộng sự (2011), Fairchild và Li
(2005), Võ Hồng Đức và cộng sự (2014), Ngô Mỹ Trân và cộng sự (2018).
Kết quả nghiên cứu tạo động lực khuyến khích các giám đốc điều hành cần
chú ý nâng cao trình độ để có mức thù lao tương xứng, trình độ giám đốc điều
hành càng cao, càng có nhiều kỹ năng trong điều hành các hoạt động của công
ty, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và cũng đồng thời nâng cao mức thù lao
của giám đốc điều hành.
Biến sở hữu Nhà nước (SOWNERSHIP) có tác động ngược chiều với thù
lao giám đốc điều hành với mô hình GMM. Như vậy, các công ty có sở hữu
Nhà nước thì thù lao giám đốc điều hành bằng tiền thấp hơn các công ty không
31
có sở hữu Nhà nước, kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Conyon và He
(2011). Kết quả nghiên cứu phù hợp với tình hình thực tế tại Việt Nam, với
các công ty có sở hữu Nhà nước thường có mức thù lao giám đốc điều hành
không cạnh tranh bằng các loại hình doanh nghiệp khác.
Biến quy mô công ty (FSIZE) có tác động tích cực và mạnh mẽ với thù lao
giám đốc điều hành, kết quả tương thích với độ tin cậy lên đến 99%. Như vậy,
các công ty có quy mô càng lớn, thù lao giám đốc điều hành càng cao, kết quả
này phù hợp với nhiều nghiên cứu trước đây như: Firth và cộng sự (2007);
Murphy (1990); Murphy (1985); Võ Hồng Đức và cộng sự (2014), Ngô Mỹ
Trân và cộng sự (2018)… Các công ty có quy mô lớn thường có tiềm lực tài
chính mạnh, họ sẵn sàng chi số tiền thù lao lớn để thu hút nhân tài, đặc biệt là
với các CEO tài giỏi và nhiều kinh nghiệm.
Các biến còn lại không tìm thấy bằng chứng cho thấy có sự tương quan
với thù lao giám đốc điều hành như độ tuổi, tỷ lệ sở hữu giám đốc điều hành,
kiêm nhiệm, mức độ độc lập hội đồng quản trị, tỷ lệ nợ. Tuy nhiên kết quả này
cũng phù hợp với các nghiên cứu tại Việt Nam là Võ Hồng Đức và cộng sự
(2014), Ngô Mỹ Trân và cộng sự (2018). Tương tự các biến kiểm soát còn lại
cũng chưa tìm thấy có mối tương quan nào với thù lao giám đốc điều hành như
giới tính, số năm kinh nghiệm, quy mô hội đồng quản trị, thời gian hoạt động
công ty, mức độ rủi ro.
Thứ hai, kết quả nghiên cứu không phù hợp với giả thuyết nghiên cứu H3.2,
thù lao giám đốc điều hành bằng tiền không có mối tương quan với hiệu quả
hoạt động kinh doanh LogtobinQ và ROA, tuy nhiên kết quả nghiên cứu phù
hợp với các nghiên cứu trước đây như: Conyon (1997), Gregg và cộng sự
(1993), Tarkovska (2017), Correa và Lel (2016). Đồng thời kết quả nghiên cứu
cũng ủng hộ lý thuyết quyền lực quản lý. Kết quả nghiên cứu ủng hộ lý thuyết
32
quyền lực quản lý như đã phân tích là cơ chế thù lao tại Việt Nam có thể tạo
ra một số ưu đãi có lợi cho các giám đốc hơn là có lợi cho các cổ đông, nghĩa
là mức thù lao sẽ cao hơn và thù lao sẽ ít nhạy cảm hơn với hiệu quả hoạt động
kinh doanh. Cụ thể, các nhà quản lý có thể tận dụng sức mạnh của họ để gây
ảnh hưởng đến cả mức độ và cơ cấu thù lao (Murphy, 2002). Hay một giám
đốc điều hành có thể sử dụng quyền lực của mình để có mức thù lao cao hơn
nhưng hiệu suất công ty thấp hơn. Hiện nay có nhiều nhà nghiên cứu tìm thấy
mối liên hệ yếu hoặc không đáng kể giữa thù lao CEO và hiệu quả kinh doanh
công ty (Jensen và Murphy, 1990; Frye và Nelling; Webb, 2006). Điều này có
thể dẫn đến các hợp đồng thù lao thuận lợi hơn cho các giám đốc điều hành
chứ không phải là sự tối đa hóa lợi ích của cổ đông (Conyon và He, 2004).
Biến kiểm soát EPSCHANGE tác động tích cực tới biến hiệu quả hoạt động ở
cả LOGTOBINQ và ROA. Biến CONCENTRATION tác động tích cực với
ROA. Như vậy, các công ty có mức độ biến động EPS càng nhiều thì hiệu quả
hoạt động càng cao. Hay các công ty có tỷ lệ sở hữu tập trung càng lớn thì hiệu
quả hoạt động kinh doanh ROA càng cao. Kết quả nghiên cứu cho thấy vai trò
của các cổ đông lớn hoạt động hiệu quả tới kết quả kinh doanh của công ty.
Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu Xu và Wang (1999), Christina (2005).
Các biến kiểm soát tác động tiêu cực tới biến hiệu quả hoạt động
LOGTOBINQ như: FSIZE, LEVERAGE. Các công ty có quy mô, tỷ lệ nợ
càng lớn thì hiệu quả hoạt động kinh doanh LOGTOBINQ càng thấp. Kết quả
nghiên cứu phù hợp với các nghiên cứu trước đây: Demsetz và Villalonga
(2001); Xu và Wang (1999); Himmelberg và cộng sự (1999), Sarkar và cộng
sự (2000).
Các biến kiểm soát tác động tiêu cực tới biến hiệu quả hoạt động ROA như:
OWNERSHIP, FSIZE. Các công ty có tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO càng lớn,
33
quy mô hoạt động càng lớn, thì hiệu quả hoạt động kinh doanh ROA càng thấp.
Kết quả nghiên cứu tương tự như nghiên cứu: Khalil-Ur-Rehman Wahla và
cộng sự (2012), Himmelberg và cộng sự (1999), Sarkar và cộng sự
(2000)…Các biến kiểm soát còn lại không tìm thấy có bằng chứng có mối
tương quan với hiệu quả hoạt động LOGTOBINQ, ROA.
Thứ ba, kết quả hồi quy chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy thù lao bằng cổ
phần có tác động đến hiệu quả hoạt động LOGTOBINQ và ROA trong các mô
hình. Thực hiện mô hình ngược lại để tìm hiểu tác động của LOGTOBINQ,
ROA lên thù lao bằng cổ phần EQUITY1, EQUITY với các bước tương tự như
trên, ta cũng chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy hiệu quả hoạt động kinh doanh
LOGTOBINQ, ROA có tác động ngược lại với thù lao bằng cổ phần
EQUITY1, EQUITY ở mô hình GMM. Như vậy, kết quả nghiên cứu không
phù hợp với giả thuyết H3.3. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy thực tế tình
hình cơ chế thù lao bằng vốn cổ phần tại Việt Nam chưa thực sự phát huy hiệu
quả, chưa làm đúng vai trò là cơ chế khuyến khích cho hoạt động hiệu quả
kinh doanh của các công ty.
Kết quả nghiên cứu thù lao giám đốc điều hành, nhìn từ góc độ quyền lực
quản lý bao gồm:
Thứ nhất, ta chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy các giám đốc điều hành
tại Việt Nam thể hiện quyền lực khác nhau qua giới tính, cụ thể ta chưa tìm
thấy sự tác động khác nhau của giới tính nam và nữ lên cơ chế thù lao giám
đốc điều hành, hay sự tác động của thù lao giám đốc điều hành lên hiệu quả
hoạt động kinh doanh chưa có sự khác biệt giữa nam và nữ giám đốc điều
hành. Kết quả nghiên cứu không phù hợp với giả thuyết H4.1a và H4.1b. Do
đó, ta chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy các giám đốc điều hành thể hiện
quyền lực khác nhau qua giới tính như giả thuyết nghiên cứu đã nêu, cụ thể
34
giới tính giám đốc điều hành không có sự tác động lên độ nhạy của thù lao lên
hiệu quả kinh doanh.
Thứ hai, ta tìm thấy bằng chứng ở các công ty có giám đốc điều hành có
trình độ MBA trở lên, hiệu quả hoạt động Tobin’s Q càng tăng thì thù lao giám
đốc điều hành càng cao, và ngược lại thù lao giám đốc điều hành bằng tiền
càng tăng, hiệu quả hoạt động kinh doanh Tobin’s Q càng cao. Nhưng ở mẫu
dữ liệu giám đốc có trình độ dưới MBA ta chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy
sự tác động của thù lao giám đốc lên hiệu quả kinh doanh ở cả LogtobinQ và
ROA. Kết quả nghiên cứu phù hợp với giả thuyết H4.2a và H4.2b. Như vậy,
kết quả nghiên cứu phù hợp với lý thuyết đại diện, và cả lý thuyết quyền lực
quản lý. Thù lao giám đốc điều hành có tác dụng khuyến khích đạt hiệu quả
kinh doanh Tobin’s Q, tuy nhiên lý thuyết này chỉ đúng đối với các giám đốc
điều hành có trình độ cao, từ MBA trở lên. Kết quả nghiên cứu, khuyến khích
các giám đốc điều hành nâng cao trình độ, từ đó nâng cao nhận thức và đạo
đức, không dùng quyền lực để trục lợi riêng cho bản thân và với trình độ cao
các giám đốc điều hành sẽ được trang bị kiến thức đầy đủ để có khả năng dẫn
dắt công ty ngày càng vững mạnh.
Thứ ba, kết quả nghiên cứu hoàn toàn phù hợp với giả thuyết H4.4a,
H4.4b, phù hợp với lý thuyết đại diện và cả lý thuyết quyền lực quản lý. Với
tỷ lệ sở hữu cổ phiếu trên 5%, kết quả chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy sự
tương tác giữa thù lao lên kết quả kinh doanh và ngược lại. Nhưng với mẫu dữ
liệu có giám đốc với tỷ lệ sở hữu cổ phiếu dưới 5% khi đó thù lao sẽ có tác
dụng khuyến khích hoạt động kinh doanh hiệu quả ở cả Tobin Q và ROA. Tuy
nhiên cần lưu ý với tỷ lệ sở hữu càng cao, thù lao càng tăng thì hiệu quả kinh
doanh càng kém (phù hợp giả thuyết H4.5a). Thù lao giám đốc điều hành có
tác dụng khuyến khích đạt hiệu quả kinh doanh Tobin’s Q và ROA, tuy nhiên
35
lý thuyết này chỉ đúng đối với các giám đốc điều hành có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu
dưới 5%. Do đó các công ty nếu có chính sách khuyến khích các giám đốc
bằng sở hữu cổ phần, cũng lưu ý ở mức vừa phải, với tỷ lệ sở hữu càng cao có
khả năng có tác dụng ngược lại, không đem lại hiệu quả kinh doanh tương
xứng.
Thứ tư, kết quả nghiên cứu ta chưa tìm thấy sự tác động khác nhau của sự
kiêm nhiệm giám đốc điều hành lên cơ chế thù lao giám đốc điều hành, hay sự
tác động của thù lao giám đốc điều hành lên hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Kết quả nghiên cứu không phù hợp với giả thuyết H4.5a và H4.5b. Do đó, ta
chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy các giám đốc điều hành thể hiện quyền lực
khác nhau qua quyền lực của sự kiêm nhiệm như giả thuyết nghiên cứu đã nêu,
cụ thể kết quả nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng sự kiêm nhiệm có sự tác
động lên độ nhạy của thù lao lên hiệu quả hoạt động kinh doanh
Thứ năm, kết quả nghiên cứu ta chưa tìm thấy sự tác động khác nhau của
tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập lên cơ chế thù lao giám đốc điều
hành, hay sự tác động của thù lao giám đốc điều hành lên hiệu quả hoạt động
kinh doanh có sự khác biệt với số các thành viên hội đồng quản trị độc lập. Kết
quả nghiên cứu không phù hợp với giả thuyết H4.6a và H4.6b. Do đó, ta chưa
tìm thấy bằng chứng cho thấy các thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị
có thể kiểm soát sự tác động của quyền lực giám đốc điều hành lên cơ chế thù
lao hay tác động lên độ nhạy của thù lao lên hiệu quả hoạt động kinh doanh
trong bối cảnh của Việt Nam.
Thứ sáu, kết quả hồi quy phù hợp với giả thuyết H4.7a, H4.7b, phù hợp
với lý thuyết đại diện và cả lý thuyết quyền lực quản lý. Ta thấy, ở các công ty
có cổ đông lớn với sở hữu tỷ lệ cổ phiếu trên 15%, hiệu quả kinh doanh
LogtobinQ tác động tích cực, mạnh mẽ (mức độ tin cậy 99%) lên thù lao nhà
36
điều hành trong khi các doanh nghiệp khác hiệu quả kinh doanh không có
tương tác với thù lao (phù hợp với giả thuyết H4.7a). Ngoài ra, các cổ đông
lớn đã phát huy được hiệu quả kiểm soát giám đốc điều hành khiến độ nhạy
của thù lao tác động lên hiệu quả kinh doanh LogtobinQ tác động tích cực và
mạnh mẽ hơn các công ty khác (phù hợp với giả thuyết H4.7b). Ngoài ra, mức
sở hữu tập trung có tác động cùng chiều với hiệu quả kinh doanh ROA, với
mức độ tập trung càng cao càng đem lại hiệu quả kinh doanh cho doanh nghiệp.
Với mức độ sở hữu tập trung 20% kết quả nghiên cứu càng thể hiện sự trái
ngược rõ ràng hơn ở 2 mẫu dữ liệu, vai trò của sở hữu tập trung thể hiện rõ nét
ở mức tỷ lệ sở hữu càng cao, kết quả nghiên cứu phù hợp với giả thuyết H4.7a,
H4.7b. Ở mức tỷ lệ sở hữu tập trung dưới 20%, lý thuyết quyền lực thể hiện
mạnh mẽ, độ nhạy của thù lao thậm chí tác đông ngược chiều lên hiệu quả kinh
doanh LogtobinQ, mức thù lao càng cao hiệu quả kinh doanh LogtobinQ càng
kém. Với mức sở hữu tập trung dưới 20%, lý thuyết đại diện không có hiệu
quả, trong khi đó kết quả ủng hộ lý thuyết quyền lực quản lý thể hiện mạnh mẽ
hơn, tức là thù lao giám đốc điều hành không có tác dụng khuyến khích giám
đốc điều hành hành động vì mục đích tối đa hóa giá trị của cổ đông. Ngược
lại, với mẫu dữ liệu tỷ lệ sở hữu tập trung trên 20%, rõ ràng có sự tham gia của
các cổ đông lớn, kết quả kinh doanh LogtobinQ càng hiệu quả, họ kiểm soát
chặt chẽ giám đốc điều hành hơn nên độ nhạy của thù lao lên hiệu quả kinh
doanh LogtobinQ tương tác mạnh mẽ hơn. Tuy nhiên, ta chưa tìm thấy bằng
chứng cho thấy độ nhạy của thù lao lên hiệu quả kinh doanh ROA. Kết quả
nghiên cứu thể hiện vai trò to lớn của các cổ đông lớn trong các doanh nghiệp
Việt Nam, đặc biệt với các cổ đông có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu trên 20%, và họ
thực sự có tác động hiệu quả lên các doanh nghiệp.
37
Thứ bảy, ta thấy kết quả nghiên cứu phù hợp với giả thuyết H4.8a, H4.8b,
phù hợp với lý thuyết đại diện và cả lý thuyết quyền lực quản lý. Với các công
ty không có tỷ lệ sở hữu Nhà nước chi phối (dưới 50%), với mức độ giám sát
hiệu quả các giám đốc điều hành, khiến sự tác động của thù lao lên hiệu quả
hoạt động kinh doanh ở cả Logtobin Q và ROA đều tác động cùng chiều. Thù
lao giám đốc điều hành có tác dụng khuyến khích đạt hiệu quả hoạt động kinh
doanh Tobin’s Q, ROA, tuy nhiên lý thuyết này chỉ đúng đối với các công ty
không có sở hữu Nhà nước tập trung. Kết quả nghiên cứu khá phù hợp với
nghiên cứu của Lv và Zhao (2008), theo đó các tác giả cho rằng sự khác biệt
giữa mức độ quyền lực quản lý của doanh nghiệp nhà nước có thể ảnh hưởng
đến hệ số nhạy cảm giữa hiệu suất của công ty và thù lao, các tác giả thấy rằng
quyền lực quản lý đã không cải thiện hiệu suất của các công ty, mà còn trở
thành nguyên nhân quan trọng cho chủ nghĩa cơ hội kiếm tiền bất hợp pháp của các nhà quản lý.
Thứ tám, kết quả nghiên cứu ta chưa tìm thấy sự tác động của biến tương
tác LOGCASH*FAMILY lên hiệu quả hoạt động kinh doanh. Như vậy, ta
chưa tìm thấy sự khác nhau của các công ty có sở hữu gia đình tập trung và
các công ty không có sở hữu gia đình tập trung lên cơ chế thù lao giám đốc
điều hành, hay sự tác động của thù lao giám đốc điều hành lên hiệu quả kinh
doanh có sự khác biệt với các công ty có sở hữu gia đình tập trung hay không
có. Kết quả nghiên cứu không phù hợp với giả thuyết H4.9a, H4.9b. Do đó, ta
chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty có sở hữu gia đình có thể kiểm
soát sự tác động của quyền lực giám đốc điều hành lên cơ chế thù lao hay tác
động lên độ nhạy của thù lao lên hiệu quả kinh doanh trong bối cảnh của Việt
Nam.
Kết quả nghiên cứu Quá tự tin và thù lao giám đốc điều hành bao gồm:
38
Nghiên cứu của luận án đóng góp một cách tiếp cận mới để xây dựng các hợp
đồng thù lao hiệu quả ở Việt Nam. Qua đó, luận án cũng bổ sung vào kho tàng
nghiên cứu về tài chính hành vi ở châu Á, vốn vẫn được coi là còn thưa thớt
hiện nay.
Thứ nhất, kết quả hồi quy của OVER1, OVER3 không có ý nghĩa thống
kê, trong khi đó, biến tự tin 2 (OVER2) cho thấy tác động tích cực với thù lao
giám đốc điều hành ở mô hình GMM với độ tin cậy 95%. Theo đó, giám đốc
điều hành càng quá tự tin càng có nhiều thù lao bằng tiền. Kết quả nghiên cứu
phù hợp với Giả thuyết H5.1a. Kết quả cũng phù hợp với nghiên cứu của
Gervais (2011) với giả thuyết khai thác sự tự tin của giám đốc điều hành, nếu
một nhà quản lý vô cùng quá tự tin, tác giả cho rằng để tối ưu, công ty có thể
chi trả khoản thù lao nhiều hơn để tận dụng ưu thế sự quá tự tin này của CEO
nhằm tăng cường đầu tư, tăng trưởng lợi nhuận cho doanh nghiệp. Kết quả phù
hợp với tình hình phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam, với thị trường
còn non trẻ, các doanh nghiệp cần sự tăng trưởng mạnh, phát triển nhanh, đây
là môi trường tạo nhiều cơ hội cho các giám đốc điều hành quá tự tin.
Thứ hai, kết quả nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng chứng minh rằng
các CEO quá tự tin có tương quan với thù lao bằng cổ phần ở các công ty Việt
Nam. Kết quả nghiên cứu không phù hợp với giả thuyết H5.1b. Điều này có
thể thấy tình hình thực tế là các ưu đãi cổ phần chưa thực sự phổ biến ở các
công ty Việt Nam. Và như vậy, các công ty Việt Nam chưa tận dụng các đặc
điểm hành vi và thù lao bằng vốn cổ phần cho các CEO để tăng giá trị cho
công ty.
Thứ ba, đối với các doanh nghiệp không có sở hữu của Nhà nước, các
giám đốc điều hành quá tự tin (OVER2 với tỷ lệ sở hữu cổ phần chi phối trên
50%) thì hiệu quả hoạt động kinh doanh có tác động cùng chiều với thù lao
39
giám đốc điều hành, nghĩa là với các doanh nghiệp không có sở hữu Nhà nước,
các giám đốc điều hành quá tự tin (với tỷ lệ sở hữu cổ phần chi phối trên 50%),
họ sẽ có lợi thế nhận được thù lao càng lớn nếu họ quản lý, điều hành hoạt
động kinh doanh càng tăng. Có thể nói, tại Việt Nam cơ chế thù lao có tính
khuyến khích mạnh mẽ hơn đối với các doanh nghiệp không có sở hữu Nhà
nước dành cho các giám đốc điều hành quá tự tin (với tỷ lệ sở hữu cổ phần chi
phối trên 50%). Đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nước, các giám
đốc điều hành quá tự tin (OVER3 với tỷ lệ sở hữu cổ phần tăng ròng vào cuối
năm) thì hiệu quả hoạt động kinh doanh có tác động cùng chiều với thù lao
giám đốc điều hành, nghĩa là với các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước, các
giám đốc điều hành quá tự tin (OVER3 với tỷ lệ sở hữu cổ phần tăng ròng vào
cuối năm), họ sẽ có lợi thế nhận được thù lao càng lớn nếu họ quản lý, điều
hành hoạt động kinh doanh càng tăng. Có thể nói, tại Việt Nam cơ chế thù lao
có tính khuyến khích mạnh mẽ hơn đối với các doanh nghiệp có sở hữu Nhà
nước dành cho các giám đốc điều hành quá tự tin (OVER3 với tỷ lệ sở hữu cổ
phần tăng ròng vào cuối năm). Kết quả nghiên cứu không phù hợp với giả
thuyết H5.2.
Thứ tư, kết quả cho thấy các biến OVER2, OVER3 có tác động cùng chiều
đáng kể với hiệu quả hoạt động kinh doanh LOGTOBINQ ở mô hình hồi quy
GMM. Ngoài ra, sự quá tự tin của CEO (Over2) có tác động cùng chiều đến
quả hoạt động kinh doanh (ROA) ở mô hình GMM. Như vậy, kết quả nghiên
cứu phù hợp với giả thuyết nghiên cứu H5.3a và phù hợp với các nghiên cứu
trước đây.
Thứ năm, kết quả nghiên cứu cho thấy OVER2* LOGTOBINQ tác động
cùng chiều lên thù lao giám đốc điều hành. Kết quả nghiên cứu phù hợp với
Giả thuyết H5.3b. Kết quả nghiên cứu cho thấy ưu thế của các giám đốc quá
40
tự tin trong cơ chế thù lao nhận được so với các giám đốc khác. Điều này chứng
tỏ rằng các doanh nghiệp Việt Nam có chính sách khuyến khích mạnh mẽ đối
với các giám đốc điều hành quá tự tin (OVER2 với tỷ lệ sở hữu cổ phần chi
phối trên 50%) hơn các giám đốc điều hành không quá tự tin khi họ đạt được
hiệu suất cho công ty.
41
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1 Tóm lược kết quả nghiên cứu
Hiệu quả hoạt động tác động mạnh mẽ và tích cực đến thù lao giám đốc
điều hành bằng tiền. Độ nhạy thù lao tác động lên hiệu quả kinh doanh mạnh
mẽ hơn ở một trong các trường hợp sau: các giám đốc có trình độ từ MBA trở
lên, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu dưới 5%, các công ty có cổ đông lớn sở hữu tỷ lệ cổ
phiếu trên 15%, các công ty không có tỷ lệ sở hữu Nhà nước chi phối (trên
50%).
Sự quá tự tin của CEO ảnh hưởng tích cực đến thù lao bằng tiền mặt. Đối
với các doanh nghiệp không có sở hữu Nhà nước, các CEO quá tự tin tác động
tiêu cực đến thù lao bằng tiền. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhà nước,
các CEO quá tự tin có tác động tích cực đến thù lao giám đốc điều hành bằng
tiền. Và cuối cùng các CEO quá tự tin được tìm thấy có tác động tích cực đáng
kể với hiệu suất công ty.
Kết quả nghiên cứu của luận án có thể đóng góp thêm một cái nhìn khá bao
quát, toàn diện về cơ chế thù lao và hiệu quả quản trị doanh nghiệp tại Việt
Nam. Qua đó, luận án cũng bổ sung vào kho tàng nghiên cứu về tài chính hành
vi ở châu Á, vốn vẫn được coi là còn thưa thớt hiện nay.
5.2 Đóng góp của luận án
Những nghiên cứu của luận án đóng góp các điểm riêng biệt, mới mẻ so với
các nghiên cứu trước đây như sau:
Thứ nhất, bài nghiên cứu tìm hiểu các yếu tố riêng biệt cho tình hình thực
tế tại Việt Nam, đó chính là các doanh nghiệp sở hữu tập trung của Nhà nước,
sở hữu gia đình, đây là các loại hình doanh nghiệp khá phổ biến tại Việt Nam.
Vì cơ chế quản trị thù lao của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay vẫn còn
khá mới mẻ với rất ít các nghiên cứu được thực hiện dựa trên đề tài này vì các
42
dữ liệu nghiên cứu vẫn còn hạn chế. Vì vậy, qua các kết quả nghiên cứu của
luận án, có thể đóng góp thêm một cái nhìn khá bao quát, toàn diện về cơ chế
thù lao và hiệu quả quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam.
Thứ hai, luận án bổ sung một số yếu tố tạo nên quyền lực dựa trên lập luận
sức mạnh của Finkelstein (1992) và lý thuyết quản lý cấp trên của Hambrick
Mason (1984), và kết quả nghiên cứu đã chứng minh trình độ của giám đốc
điều hành có thể đại diện cho chỉ số quyền lực của giám đốc điều hành như đã
phân tích trên đây.
Thứ ba, luận án kết hợp cả lý thuyết đại diện và lý thuyết quyền lực quản
lý trên cái nhìn mới mẻ, cả hai lý thuyết này có thể kết hợp và bổ sung cho
nhau chứ không hề phản bác nhau như một số chỉ trích của các nhà phê bình
trước đây.
Thứ tư, phương pháp nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp nghiên
cứu khá mới mẻ với GMM hệ thống, có tính đến vấn đề phương sai thay đổi,
hiện tượng tự tương quan và đặc biệt mô hình xử lý hiện tượng nội sinh một
cách hiệu quả. Các nghiên cứu trước đây về tác động của thù lao giám đốc điều
hành thường bỏ qua tính nội sinh của biến hiệu quả hoạt động của công ty và
biến thù lao giám đốc điều hành. Tuy nhiên, Buck, Liu và Skovoroda (2008)
phát hiện rằng thù lao giám đốc điều hành và hiệu quả của công ty tác động
qua lại lẫn nhau, như vậy kết quả nghiên cứu về thù lao và hiệu quả kinh doanh
mà không dùng phương pháp xử lý nội sinh sẽ dễ dàng mang lại kết quả thiên
lệch.
Thứ năm, kết quả nghiên cứu cũng đưa ra các gợi ý thực tế và thiết thực
cho các nhà hoạch định chính sách và các nhà quản trị doanh nghiệp, để tăng
quyền lực và tăng khả năng giám sát cho hội đồng quản trị, họ cần nâng cao
chất lượng của các các thành viên trong hội đồng quản trị, đặc biệt là các thành
43
viên hội đồng quản trị độc lập. Như đã phân tích, các thành viên độc lập chưa
thực sự đóng vai trò hiệu quả trong quá trình giám sát Ban điều hành. Ngoài
ra, Ban quản trị doanh nghiệp có thể tăng cường hoạt động giám sát bằng cách
thành lập thêm các tiểu ban thù lao độc lập, hiện nay một số công ty cũng đã
thành lập tiểu ban này, nhưng cũng chỉ mang tính hình thức, đối phó, vì các
thành viên trong tiểu ban này thường thấy cũng vẫn là các thành viên trong
Hội đồng quản trị kiêm nhiệm. Việc thành lập, xây dựng các tiểu ban với chức
năng vẫn còn chồng chéo và không hiệu quả, càng làm tiêu hao thêm các chi
phí hoạt động của công ty. Vì vậy, đã đến lúc các cơ quan chức năng cần xây
dựng thêm các văn bản pháp lý ràng buộc cho việc thành lập các thành viên
độc lập, các tiểu ban thù lao…thật sự hoạt động hiệu quả cho các doanh nghiệp.
Thứ sáu, vì đặc điểm quá tự tin của giám đốc điều hành tác động tích cực
lên thù lao bằng tiền, do đó ngoài sự kết hợp với đặc điểm cá nhân của giám
đốc điều hành, đặc điểm quản trị doanh nghiệp và đặc điểm của công ty, kế
hoạch thù lao cần được xây dựng dựa trên đặc điểm quá tự tin của giám đốc
điều hành, nhằm tận dụng ưu điểm của họ, qua đó có thể tạo động lực khai
thác mang lại giá trị cho doanh nghiệp.
Thứ bảy, kết quả nghiên cứu cho thấy các ưu đãi dài hạn cho giám đốc điều
hành chưa thực sự phổ biến tại Việt Nam do chưa tìm thấy bằng chứng trong
mối quan hệ giữa đặc điểm quá tự tin của giám đốc điều hành và thù lao bằng
cổ phần, hay mối tương quan giữa thù lao bằng cổ phần và hiệu quả kinh
doanh. Qua đó, luận án cũng gợi mở thêm cho các doanh nghiệp Việt Nam nên
bổ sung thêm các khuyến khích ưu đãi dài hạn như cơ chế phát hành cổ phiếu
ưu đãi dành cho ban điều hành ngoài tìm kiếm tiếng nói chung, từ đó gia tăng
giá trị cho các doanh nghiệp. Đặc biệt, các doanh nghiệp cần chú ý hơn nữa
các ưu đãi dài hạn cho các giám đốc quá tự tin, qua đó lợi ích của các cổ đông
44
có thể được phục vụ tốt nhất bằng cách thiết kế các cơ chế thù lao khai thác
tính cách quản lý hơn là cào bằng chung cho các giám đốc điều hành.
Thứ tám, Tại Việt Nam việc quy định về thông tin thù lao giám đốc điều
hành còn khá hạn chế, ngày 6/6/2017, Chính phủ đã ban hành Nghị định số
71/2017/NĐ-CP hướng dẫn về quản trị công ty áp dụng đối với công ty đại
chúng, theo đó các doanh nghiệp phải báo cáo Đại hội đồng cổ đông tại cuộc
họp thường niên về thông tin thù lao của Giám đốc và các nhà quản lý khác.
Tuy nhiên, quy định này vẫn chưa có nhiều điểm mới so với quy định của Luật
doanh nghiệp 2005, 2014. Cơ chế thông tin về thù lao của Ban giám đốc điều
hành cần phải minh bạch, công khai rõ ràng và chi tiết hơn nữa như các nước
tiên tiến trên thế giới. Qua đó, các chính sách thù lao có thể học hỏi, tham khảo
kinh nghiệm từ các quốc gia tiên tiến như Mỹ, Anh hay các quốc gia Châu Á
như Singapore, Thái Lan, Nhật Bản với các mô hình quản trị thù lao doanh
nghiệp tiên tiến nhất hiện nay. Có như thế mới hạn chế được các tiêu cực trong
cơ chế thù lao, cũng như tạo điều kiện cho các nhà nghiên cứu và các doanh
nghiệp tham khảo nhằm hạn chế được việc chi trả “thù lao quá mức” mà kết
quả đem lại không tương xứng.
5.3 Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
Do hạn chế về dữ liệu nghiên cứu nên một số thông tin của luận án cũng có
một số hạn chế như: thù lao của các nhà quản lý ngoài CEO trong Ban điều
hành để có thể so sánh sự khác biệt trong cấu trúc thù lao giữa các nhà quản
lý. Ngoài ra, do thù lao giám đốc điều hành của Việt Nam chỉ mới công khai
minh bạch trong thời gian nghiên cứu gần đây, vì vậy thời gian nghiên cứu sau
này cần dài hơn nữa để thấy rõ sự khác biệt của cơ chế thù lao trong từng thời
gian cụ thể…Hy vọng với cơ chế thông tin về thù lao Ban điều hành sau này
sẽ càng công khai, càng minh bạch và càng tiến bộ hơn như các nước tiên tiến
45
trên thế giới để có thể khắc phục được các hạn chế này và mở rộng thêm cho
các nghiên cứu về sau.
