Đề tài khoa học: Vận dụng mô hình ohlson (1995) và các lý thuyết hiện đại nghiên cứu mối liên hệ giữa một số thông tin báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

Mã số: …………….

VẬN DỤNG MÔ HÌNH OHLSON (1995) VÀ CÁC LÝ

THUYẾT HIỆN ĐẠI NGHIÊN CỨU MỐI LIÊN HỆ GIỮA

MỘT SỐ THÔNG TIN BÁO CÁO TÀI CHÍNH VÀ GIÁ CỔ

PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO

DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÓM TẮT

1. Lý do chọn đề tài

Thị trƣờng chứng khoán là một bộ phận của thị trƣờng vốn dài hạn, thực hiện chức năng tập

trung các nguồn vốn cho đầu tƣ và phát triển kinh tế, do đó có tác động rất lớn đến môi trƣờng

đầu tƣ nói riêng và nền kinh tế nói chung. Mặt khác, TTCK là một thị trƣờng cao cấp, nơi tập

trung nhiều đối tƣợng tham gia với các mục đích, sự hiểu biết và lợi ích khác nhau; các giao

dịch sản phẩm tài chính đƣợc thực hiện với giá trị rất lớn. Đặc tính đó khiến cho TTCK cũng là

môi trƣờng dễ xảy ra các hoạt động kiếm lợi không chính đáng thông qua các hoạt động gian

lận, không công bằng, gây tổn thất cho các nhà đâu tƣ; tổn thất cho thị trƣờng và cho toàn bộ

nền kinh tế. Và những biến động lớn trong TTCK, thông qua nhiều cơ chế tác động, đều đƣợc

phản ánh khá rõ nét trên những biến động giá chứng khoán trên thị trƣờng, nhất là giá cổ phiếu.

Trên thị trƣờng chứng khoán, cụ thể là thị trƣờng cổ phiếu, mặt bằng giá cổ phiếu của doanh

nghiệp niêm yết nhƣ đã nói phần nào phản ánh bức tranh kinh tế của một quốc gia. Và từ đó,

khiến ta đặt ra câu hỏi là giá cổ phiếu hình thành và chịu tác động của những yếu tố nào? Qua

đó, ta sẽ có cơ sở cho việc kiểm soát và giải thích đƣợc những biến động giá, nâng cao giá trị và

hình ảnh doanh nghiệp, hiệu quả nhà đầu tƣ… để phát triển TTCK Việt Nam trong tƣơng lai.

Trên thực tế, có nhiều yếu tố tác động đến giá cổ phiếu và gây ra biến động giá trên TTCK. Tuy

nhiên, theo sự tham khảo thị trƣờng, hành vi nhà đầu tƣ và các bài nghiên cứu liên quan, chúng

tôi chọn các thông tin trên BCTC là biến nghiên cứu trong việc giải thích biến động giá CP.

Trên cơ sở này, chúng tôi cũng thấy rằng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP là một đề tài thú

vị đƣợc nghiên cứu rộng rãi trong thời gian qua. Đặc biệt, khi TTCK Việt Nam ngày càng phát

triển và đƣợc chú tâm hơn cũng nhƣ thông tin để nhà đầu tƣ đƣa ra quyết định đầu tƣ của mình

hay cơ sở cho các phân tích tài chính ngày nay phần lớn dựa vào TT BCTC mà các công ty

niêm yết công bố. Tuy nhiên, ở Việt Nam, việc nghiên cứu chủ yếu tập trung vào mảng tính

minh bạch của TT BCTC hay gia tăng tính hữu ích cho TT BCTC đối với giá CP, phòng chống

gian lận TT BCTC và các giải pháp... Một số bài nghiên cứu có thể nhắc đến nhƣ nghiên cứu

của Mai Hoàng Minh (2007), Bùi Kim Yến (2010), Nguyễn Thị Ái Nhiên (2012).... Việc

nghiên cứu định lƣợng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP có sử dụng một mô hình kinh tế

lƣợng hẳn hòi kết hợp với các lý thuyết hiện đại khác cho phù hợp với điều kiện Việt Nam còn

khá ít.

Đối với các nghiên cứu trên thế giới, nhất là đa phần các nghiên cứu định lƣợng về mối quan hệ

giữa TT BCTC và giá CP đều sử dụng mô hình Ohlson (1995) để xây dựng mô hình nghiên

cứu, thì cũng không có quá nhiều bài nghiên cứu đo lƣờng mối liên hệ giữa TTBCTC và giá CP

trong điều kiện thị trƣờng không hiệu qủa (inefficient), điều này là thực tế thị trƣờng nhƣng lại

là hạn chế của mô hình Ohlson (1995). Và với một thị trƣờng mới nổi, trải qua nhiều thăng trầm

phức tạp trong thời gian qua nhƣ TTCK Việt Nam thì giả thiết thị trƣờng hiệu quả là rất khó để

đƣợc thỏa mãn.

Việc tìm ra liệu rằng có tồn tại mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP cũng nhƣ việc lƣợng hóa

cụ thể mức độ giải thích biến động giá CP của một số biến TT BCTC đặc trƣng, độ trễ tác động

và cả ảnh hƣởng của tất cả những thông tin này đến các đối tƣợng trên TTCK Việt Nam là lý do

thúc đẩy chúng tôi thực hiện đề tài này.

2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu khá phong phú nhƣng chủ yếu, thông qua các mô hình định lƣợng

và các bằng chứng, phân tích mà chúng tôi đƣa ra trong bài là nhằm trả lời 3 câu hỏi nghiên cứu

chủ chốt:

1/ Thực trạng các vấn đề về TT BCTC và giá CP của các công ty niêm yết trên Sở GDCK

TP.HCM? Trên cơ sở đó, sẽ giúp ích cho việc chọn biến, phân tích tổng quan hình ảnh của thị

trƣờng chứng khoán trong mối quan hệ TT BCTC – Giá CP; cũng nhƣ cho phép thực hiện việc

xác định sơ bộ mối tƣơng quan giữa một số TT BCTC và giá CP.

2/ Nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK Việt Nam xem TT BCTC có mối liên hệ với giá CP hay

không? Cơ sở lý thuyết và mô hình phù hợp với TTCK Việt Nam là gì? Mức độ tác động, độ

trễ, sức giải thích giá CP của TT BCTC và việc so sánh sức giải thích này với các nghiên cứu

tại các quốc gia trong khu vực cũng nhƣ trên thế giới. Điều này giúp ta lƣợng hóa mối quan hệ

giữa TT BCTC và giá CP để trả lời câu hỏi nghiên cứu tiếp theo một cách chính xác.

3/ Những tác động của kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP đến các

đối tƣợng quản lý và tham gia TTCK? Giải pháp nâng cao vao trò của TT BCTC và giá CP tại

TTCK Việt Nam tƣơng ứng với kết quả nghiên cứu và thực trạng đã tìm hiểu.

3. Phƣơng pháp nghiên cứu

Trên cơ sở tham khảo các bài nghiên cứu nƣớc ngoài và bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Việt

Dũng ở Việt Nam, bài nghiên cứu của chúng tôi kết hợp mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết

hiện đại trong bài nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) để xây dựng cơ sở lý thuyết

phù hợp để đo lƣờng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP của các CTNY trên Sở GDCK

TP.HCM, đại diện cho TTCK Việt Nam - còn khá mới với một mức độ phát triển chƣa cao, một

ví dụ điển hình cho việc bất thỏa mãn giả thiết thị trƣờng hiệu quả. Tuy nhiên, bài nghiên cứu

lại có nhiều điểm khác biệt trong phƣơng pháp nghiên cứu, cách thức chọn mẫu, xử lý số liệu,

chƣơng trình sử dụng, cách thức kiểm định…. Và do đó, hiển nhiên, dẫn đến kết quả nghiên

cứu cho trƣờng hợp Việt Nam có nhiều khác biệt so với các bài nghiên cứu trên.

Theo đó, bài nghiên cứu dựa trên nền tảng của mô hình Ohlson (1995) cho thấy giá CP đƣợc

quyết định bởi hai loại TT BCTC (lợi nhuận thuần và giá trị sổ sách). Để kiểm chứng mối liên

hệ giữa giá CP và TT BCTC, các mô hình hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc là giá CP và

hai biến độc lập là giá trị sổ sách trên CP và lợi nhuận thuần trên CP sẽ đƣợc sử dụng. Do dữ

liệu dƣới dạng bảng (panel data – quan sát công ty-năm), ngoài phƣơng pháp bình phƣơng tối

thiểu thông thƣờng – Ordinary Least Square (hay còn gọi là hồi quy kết hợp – Pooled

Regression Model), mối liên hệ trên cũng sẽ đƣợc kiểm chứng bằng các mô hình ảnh hƣởng cố

định (Fixed Effects Model) và ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model).

Phạm vi nghiên cứu là các CTNY trên Sở GDCK thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu phục vụ cho

việc ƣớc lƣợng các mô hình bao gồm lợi nhuận thuần trên CP (EPS), giá trị sổ sách trên CP

(BPS), giá CP (P) và chỉ số VN-Index. Tất cả đƣợc lấy từ kho dữ liệu của Chuyên trang chứng

khoán CP VN (www.cophieu68.vn), trong 4 năm 2009, 2010, 2011 và 2012. Nhƣ vậy, ta có bộ

dữ liệu bảng gồm 77 công ty và trong mỗi niên độ, mỗi công ty có các chỉ số về giá trị sổ sách

trên CP của niên độ tƣơng ứng ( ), lợi nhuận thuần trên CP của niên độ tƣơng ứng ,

giá CP và chỉ số VN-Index.

Ngoài ra, để tính tới ảnh hƣởng của giả thiết thị trƣờng hiệu quả đến mối liên hệ giữa TT BCTC

và giá CP, bài nghiên cứu còn kết hợp với lý thuyết hiện đại của Aboody, Hughes và Liu (2002)

thông qua việc xác định biến phụ thuộc (giá CP) trong mô hình ở một số trƣờng hợp khác nhau.

Trƣờng hợp thứ nhất, giả thiết thị trƣờng hiệu quả, giá CP đƣợc lấy vào thời điểm kết thúc niên

độ kế toán mà BCTC phản ánh. Nhóm các trƣờng hợp còn lại giả thiết dạng trung bình của thị

trƣờng hiệu quả không đƣợc thỏa mãn và thị trƣờng tự điều chình về trạng thái hiệu quả sau

một thời gian nhất định. Do không có cơ sở lý thuyết nào để lựa chọn khoảng thời gian này, các

mốc thời gian đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này là 3, 6, 9 và 12 tháng sau khi kết thúc niên độ

kế toán. Cơ sở để lấy các mốc thời gian cách nhau 3 tháng kể từ thời điểm kết thúc niên độ là

việc thông tin BCTC cũng đƣợc công bố hàng quý có thể tăng cƣờng quá trình cập nhật, điều

chỉnh kỳ vọng của nhà đầu tƣ dựa trên thông tin BCTC vào các thời điểm này. Sở dĩ mốc thời

gian chỉ đƣợc lấy đến 12 tháng do quy mô mẫu khá hạn chế về thời gian

Trong các trƣờng hợp này, giá CP đƣợc điều chỉnh theo sai số đƣợc rút ra từ biến động giá CP

tƣơng lai theo nghiên cứu của Aboody, Hughes và Liu (2002)) và đƣợc điều cải biến lại cho

phù hợp với Việt Nam.

Sau khi nghiên cứu định lƣợng, chúng tôi tiếp tục nghiên cứu định tính, dựa trên một số nghiên

cứu khác cũng nhƣ xuất phát từ thực trạng TTCK , giá CP và TT BCTC để đƣa ra các giải pháp,

kiến nghị phù hợp nhằm nâng cao vai trò của TT BCTC đối với giá CP cũng nhƣ giải quyết các

thực trạng đƣa ra.

4. Nội dung nghiên cứu

Bài nghiên cứu dựa trên mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết trong bài nghiên cứu của Aboody,

Hughes & Liu (2002) để nghiên cứu mối liên hệ giữa giá CP và TT BCTC trong điều kiện nới

lỏng giả thiết thị trƣờng hiệu quả trên TTCK Việt Nam. Đối tƣợng nghiên cứu là giá CP và TT

BCTC của mẫu gồm 77 công ty niêm yết tại Sở GDCK TP. HCM qua 4 năm là 2009, 2010,

2011, 2012.

Kết cấu bài nghiên cứu gồm 3 phần chính:

Phần 1: Trình bày các lý thuyết nền về giá CP, BCTC và các TT BCTC đƣợc nghiên cứu. Đồng

thời trình bày tổng quan các bài nghiên cứu trƣớc đây về đề tài mối quan hệ giữa TT BCTC và

giá CP sau đó tiến hành so sánh, đối chiếu và phân tích cơ sở lý luận, các lý thuyết và mô hình

để tìm ra bài học cho nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.

Phần 2: Trình bày thực tế biến động giá CP của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM

cũng nhƣ thực trạng các vấn đề về TT BCTC liên quan. Qua đó cung cấp cái nhìn tổng quan về

mối quan hệ giữa chúng cũng nhƣ các tồn tại của thị trƣờng. Từ đó phục vụ cho việc đánh giá

mối quan hệ sơ bộ giữa TT BCTC và giá CP, xác định thông tin nào ảnh hƣởng nổi trội hơn cả,

và trên hết là phục vụ cho việc đề ra các giải pháp cho các tồn tại nêu trên…

Phần 3: Trình bày quá trình cũng nhƣ kết quả của việc nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.

Trong đó, chúng tôi sẽ đi sâu vào phƣơng pháp nghiên cứu thông qua việc xây dựng mô hình

kinh tế lƣợng kết hợp lý thuyết hiện đại, mô tả dữ liệu và mẫu nghiên cứu. Ngoài ra, chúng tôi

cũng trình bày kết quả nghiên cứu, nhấn mạnh những điểm chính trong kết quả nghiên cứu, nêu

tầm quan trọng của kết quả này đối với các đối tƣợng quản lý và tham gia TTCK, giải pháp đề

nghị…Cuối cùng, những hạn chế và hƣớng nghiên cứu tƣơng lai sẽ đƣợc đề cập.

5. Đóng góp của đề tài

Trong một TTCK mà vai trò của TT BCTC còn hạn chế và những biến động giá CP thất thƣờng

liên quan đến TT BCTC liên tục xảy ra thì mức độ hiệu quả đầu tƣ, thu hút vốn cũng nhƣ sự

phát triển của thị trƣờng là không cao. Ngoài ra, các thực trạng về thông tin cũng là nguyên

nhân chủ yếu ảnh hƣởng đến việc phân bổ nguồn lực của thị trƣờng, việc dẫn vốn cho nền kinh

tế và việc sai sót trong đánh giá tài sản tài chính của doanh nghiệp….Hiểu đƣợc tầm quan trọng

của TT BCTC, trong mối quan hệ với giá CP, đồng thời thông qua việc nghiên cứu, lƣợng hóa

mối quan hệ này, bài nghiên cứu có những đóng góp chính nhƣ sau:

- Cho thấy bức tranh toàn cảnh về những biến động giá CP và những thực trạng liên quan đến

các vấn đề về TT BCTC của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM trong giai đoạn gần

đây.

- Giúp xây dựng cơ sở lý thuyết phù hợp để đo lƣờng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP của

các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM, đại diện cho một TTCK còn khá mới với một mức độ phát

triển chƣa cao nhƣ ở VN, một ví dụ điển hình cho việc bất thỏa mãn giả thiết thị trƣờng hiệu

quả. Đặc biệt, đƣa ra đƣợc một kết quả nghiên cứu định lƣợng rõ ràng. Theo đó, kết quả nghiên

cứu cho thấy TT BCTC mà cụ thể là biến EPS đại diện cho thông tin lợi nhuận có tồn tại mối

quan hệ với giá CP. Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy thông tin này của BCTC có sức giải thích

giá CP cao nhất ở một độ trễ là 3 tháng sau ngày công bố BCTC năm. Có nghĩa là TT BCTC

tác động giá CP ở TTCK VN với một độ trễ hay giá CP phản ứng chậm với TT BCTC đƣợc

công bố. Thêm vào đó, kết quả kiểm định mô hình kinh tế lƣợng cho thấy biến giá trị sổ sách

trên mỗi cổ phiếu (BVPS) ở TTCK VN trong giai đoạn nghiên cứu, về mặt thống kê, không có

mối liên hệ với giá CP hay không đóng góp vào biến động giá CP. EPS hay lợi nhuận là biến

duy nhất trong mô hình về mặt thống kê có vai trò giải thích biến động giá CP ở TTCK VN

trong phạm vi bài nghiên cứu. Đồng thời, việc so sánh kết quả nghiên cứu trên phạm vi nhiều

quốc gia cũng cho thấy mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trên TTCK VN vẫn còn thấp so

với không chỉ các quốc gia phát triển mà cả với nhiều thị trƣờng khác trong khu vực Đông Nam

Á.

- Sau khi nghiên cứu định lƣợng và xem xét các thực trạng về TT BCTC cũng nhƣ thực trạng

biến động giá CP ở Sở GDCK TP.HCM, bài nghiên cứu tập trung phân tích kết quả nghiên cứu

và tầm ảnh hƣởng của nó đến các đối tƣợng tham gia TTCK và cơ quan quản lý. Theo đó, các

giải pháp thiết thực cũng đƣợc đƣa ra cho nhà đầu tƣ, quỹ đầu tƣ, công ty phát hành và cơ quan

quản lý…trên cơ sở tập trung chủ yếu vào kết quả nghiên cứu có đƣợc.

- Bài nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng do mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP ở TTCK VN

còn khá yếu so với các TTCK trong khu vực và trên thế giới, do đó, các cơ quan quản lý chức

năng liên quan cần có những giải pháp nhằm nâng cao vai trò, sức giải thích của TT BCTC, đặc

biệt là biến lợi nhuận hay EPS, đối với giá CP.

- Đề ra những hƣớng nghiên cứu mới góp phần mở rộng mô hình nghiên cứu và phát triển bài

nghiên cứu.

6. Hƣớng phát triển của đề tài

Một trong những hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai quan trọng là việc mở rộng mô hình nghiên

cứu dựa trên kết hợp giữa mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết nghiên cứu của Aboody, Hughes

& Liu (2002) cho nhiều biến TT BCTC khác. Theo hƣớng này, đã có một số nghiên cứu đi

trƣớc nhƣng chỉ sử dụng mô hình Ohlson (1995) đơn thuần là bài nghiên cứu của Ross,

Westerfield & Jordan (2006) sử dụng 5 biến phân tích tài chính từ BCTC hay nghiên cứu của

Dwi Martani, Mulyono & Rahfiani (2006) sử dụng các TT BCTC kết hợp các thông tin phân

tích tài chính khác gồm: dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, kích cỡ doanh nghiệp, giá trị

sổ sách, chỉ số lợi nhuận biên, chỉ số thanh toán tức thời, hệ số vòng quay tổng tài sản…và giải

thích mối quan hệ giữa chúng với giá CP. Việc bao gồm tác động của nhiều biến sẽ gia tăng ý

nghĩa cho mô hình nghiên cứu bởi lẽ nhƣ ban đầu đã khẳng định, giá CP chịu tác động tổng hợp

bởi nhiều nguyên nhân thay vì chỉ có lợi nhuận, cổ tức hay giá trị sổ sách.

Một hƣớng nghiên cứu triển vọng khác là nghiên cứu định lƣợng tác động của các thông tin báo

cáo kiểm toán đến giá CP. Tuy vậy, hƣớng nghiên cứu này còn nhiều hạn chế nhất định, chủ

yếu xuất phát từ cơ sở dữ liệu nghiên cứu chủ yếu phải thông qua phỏng vấn, điều tra thực tế và

điều này tạo nhiều hạn chế cho nghiên cứu của sinh viên.

Ngoài ra, việc giới hạn biên độ giao động giá của chứng khoán trong cơ chế quản lý TTCK sẽ

có những tác động nhất định đến kết quả của các mô hình nghiên cứu tại TTCK VN. Hƣớng

nghiên cứu mở rộng có thể nghiên cứu xem tác động đó là nhƣ thế nào, nó có giải thích cho độ

trễ trong tác động của TT BCTC và giá CP hay không? Cơ sở lý thuyết để kiểm chứng là gì?

Tóm lại, hƣớng nghiên cứu mở rộng cho đề tài này còn khá mở và yêu cầu cần có nhiều nghiên

cứu hơn nữa về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP tại TTCK VN.

MỤC LỤC

1. LÝ THUYẾT NỀN VỀ GIÁ CP, BÁO BÁO TÀI CHÍNH VÀ CÁC THÔNG TIN

BCTC HỮU ÍCH TRONG MỐI LIÊN HỆ VỚI GIÁ CP. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ

NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................................................................................................... 2

1.1. Cổ phiếu, giá CP và các nhân tố ảnh hƣởng, lý thuyết về thị trƣờng hiệu quả ............... 2

1.1.1. Cổ phiếu ................................................................................................................. 2

1.1.2. Các loại giá CP ..................................................................................................... 2

1.1.3. Nhân tố ảnh hưởng giá CP .................................................................................... 4

1.1.4. Cở sở lý thuyết về thị trường hiệu quả .................................................................. 7

1.2. Tổng quan về BCTC và vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tƣ ........................ 8

1.2.1. Tổng quan về BCTC ............................................................................................... 8

1.2.2. Vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tư .................................................... 9

1.3. Lý thuyết nền về các thông tin BCTC đƣợc nghiên cứu ............................................... 10

1.3.1. Lãi cơ bản trên CP (EPS) .................................................................................... 10

1.3.2. Giá trị sổ sách (giá trị sổ sách trên mỗi CP – BPS): .......................................... 15

1.4. Những nghiên cứu về mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá CP .............................. 17

1.4.1. Tổng quan về mô hình Ohlson (1995) ................................................................. 18

1.4.2. Các nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trong điều kiện thị

trường bất hoàn hảo ............................................................................................................ 22

1.4.3. Các nghiên cứu thực nghiệm khác và bài học rút ra cho nghiên cứu tại VN: .... 24

2. THỰC TRẠNG VẤN ĐỀ VỀ BCTC, GIÁ CP VÀ TT BCTC CỦA CÁC CTNY TẠI

SỞ GDCK TP.HCM .................................................................................................................. 25

2.1. Các vấn đề về BCTC của CTNY ................................................................................... 25

2.1.1. Công bố thông tin định kỳ về BCTC của CTNY: ................................................. 26

2.1.2. Các quy định xử lý, chế tài liên quan đến việc công bố TT BCTC của CTNY .... 28

2.2. Biến động giá CP tại sàn chứng khoán TP.HCM .......................................................... 28

2.3. Thực trạng TT BCTC của các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM ................................... 33

3. NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN TẠI VN VỀ MỐI LIÊN HỆ GIỮA TT BCTC VÀ GIÁ

CP. MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ NGHỊ ...................................................................................... 38

3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................................... 38

3.1.1. Mô hình kinh tế lượng .......................................................................................... 38

3.1.2. Mẫu nghiên cứu và mô tả dữ liệu ........................................................................ 41

3.2. Kết quả nghiên cứu định lƣợng ...................................................................................... 44

3.3. Tầm quan trọng của kết quả nghiên cứu đối với các đối tƣợng quản lý, tham gia TTCK.

Một số giải pháp nâng cao vai trò TT BCTC đối với giá CP .................................................. 53

3.3.1. Đối với doanh nghiệp, nhà phát hành ................................................................. 53

3.3.2. Đối với nhà đầu tư, quỹ đầu tư ............................................................................ 56

3.3.3. Đối với cơ quan quản lý....................................................................................... 61

4. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƢƠNG LAI ........ 69

4.1. Hạn chế của đề tài nghiên cứu ....................................................................................... 69

4.2. Hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai ................................................................................. 70

KẾT LUẬN ................................................................................................................................ 72

PHỤ LỤC 1 - KHÁC BIỆT TRONG ĐO LƢỜNG EPS, P/E ROE, ROA THEO VAS VÀ

ĐIỀU CHỈNH VAS ....................................................................................................................... 1

PHỤ LỤC 2 - BẢNG KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH HIỆN TƢỢNG ĐA CỘNG TUYẾN BẰNG

PHƢƠNG PHÁP NHÂN TỬ PHÓNG ĐẠI PHƢƠNG SAI (VIF) ........................................... 10

PHỤ LỤC 3 - KẾT QUẢ HỔI QUY MÔ HÌNH VỚI BIẾN ĐỘC LẬP DUY NHẤT EPS ...... 12

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................... 18

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Nghĩa

BCTC Báo cáo tài chính

TT BCTC Thông tin báo cáo tài chính

CP Cổ phiếu

TTCK Thị trƣờng chứng khoán

Sở GDCK Sở giao dịch chứng khoán

CMKT Chuẩn mực kế toán

CTNY Công ty niêm yết

VN Việt Nam

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Biểu đồ

Hình 1 - Biểu đồ thể hiện sự tăng trƣởng số lƣợng các CTNY trên HOSE (2009–2012) ......... 29

Hình 2 - Biểu đồ thể hiện quy mô niêm yết trên SGDCK TP.HCM (tính đến 2013) ................. 29

Hình 3 - Biểu đồ chỉ số giá VN-Index giai đoạn 2000 – 2012 .................................................... 31

Hình 4 - Biểu đồ phân hóa giá trên 2 sàn CK theo thời gian (giai đoạn 2009 – 2012) ............... 31

Hình 5 - Chỉ số P/E của VN–Index giai đoạn 2009 – 2012 ........................................................ 32

Hình 6 - Biểu đồ thể hiện tình hình công bố BCTC thƣờng niên 2012 của các công ty niêm yết

trên HOSE (tính đến 24/05/2013)................................................................................................ 35

Hình 7 - Biểu đồ thể hiện sức giải thích của EPS lên giá CP tại các thời điểm công bố và sau khi

công bố TT BCTC 3, 6, 9 và 12 tháng ....................................................................................... 51

Bảng biểu

Bảng 1 - Trình bày thuyết minh về chỉ tiêu lãi cơ bản trên CP trong thuyết minh BCTC .......... 14

Bảng 2 - Thống kê mô tả mẫu ..................................................................................................... 42

Bảng 3 - Ma trận tƣơng quan ....................................................................................................... 43

Bảng 4 - Tóm tắt kết quả kiểm định mô hình với 2 biến độc lập EPS vs BPS ........................... 45

Bảng 5 - Tóm tắt kết quả kiểm định mô hình với biến độc lập duy nhất EPS ............................ 48

Bảng 6 - Bảng so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu ở các quốc gia khác ................. 52

Bảng 7 - So sánh một số chỉ tiêu của BCTC của ngân hàng TMCP Á Châu năm 2012 trƣớc và

sau khi kiểm toán BCTC ............................................................................................................. 59

Bảng 8 - Bảng tóm tắt biến động chỉ tiêu EPS năm 2012 tính theo VAS và theo điều chỉnh VAS

của một số CTNY trên Sở GDCK TP.HCM ............................................................................... 63

Bảng 9 – Bảng tóm tắt biến động các chỉ tiêu P/E, ROE, ROA năm 2012 của các công ty tính

theo VAS và theo điều chỉnh VAS .............................................................................................. 65

Phụ lục

Bảng 10 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS), P/E, ROE, ROA theo VAS và

điều chỉnh VAS năm 2012 – Công ty cổ phần Sữa Việt Nam năm (VNM) ................................. 1

Bảng 11 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS), P/E, ROE, ROA theo VAS và

điều chỉnh VAS năm 2012 –Tổng công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) ...................... 2

Bảng 12 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và

điều chỉnh VAS năm 2012 –Ngân hàng Thƣơng mại cổ phần Sài gòn Thƣơng Tín (STB) ......... 3

Bảng 13 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và

điều chỉnh VAS năm 2012 –Công ty cổ phần Cơ điện lạnh (REE) .............................................. 4

Bảng 14 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và

điều chỉnh VAS năm 2012 – Tổng công ty cổ phần dịch vụ Tổng hợp dầu khí (PET) ................ 5

Bảng 15 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và

điều chỉnh VAS năm 2012 – Công ty cổ phần phân phối khí thấp áp Dầu khí VN (PGD) .......... 6

Bảng 16 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và

điều chỉnh VAS năm 2012 –Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG) .................................. 7

Bảng 17 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và

điều chỉnh VAS năm 2012 –Công ty cổ phần FPT (FPT) ............................................................ 8

Bảng 18 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và

điều chỉnh VAS năm 2012 – Công ty Cổ phần chứng khoán Sài gòn (SSI) ................................. 9

GIỚI THIỆU

Thị trƣờng chứng khoán là một bộ phận của thị trƣờng vốn dài hạn, thực hiện chức năng tập

trung các nguồn vốn cho đầu tƣ và phát triển kinh tế, do đó có tác động rất lớn đến môi trƣờng

đầu tƣ nói riêng và nền kinh tế nói chung.

Trên thị trƣờng chứng khoán, cụ thể là thị trƣờng cổ phiếu, mặt bằng giá cổ phiếu của doanh

nghiệp niêm yết sẽ phần nào phản ánh sức khỏe của doanh nghiệp và cả bức tranh kinh tế của

một quốc gia. Và từ đó, khiến ta đặt ra câu hỏi là giá cổ phiếu hình thành và chịu tác động của

những yếu tố nào? Qua đó, ta sẽ có cơ sở cho việc kiểm soát và giải thích đƣợc những biến

động giá, nâng cao giá trị và hình ảnh doanh nghiệp, hiệu quả nhà đầu tƣ… để phát triển TTCK

Việt Nam trong tƣơng lai.

Trên thực tế, có nhiều yếu tố tác động đến giá cổ phiếu và gây ra biến động giá trên TTCK. Tuy

nhiên, theo sự tham khảo thị trƣờng, hành vi nhà đầu tƣ và các bài nghiên cứu liên quan, chúng

tôi nhận thấy TT BCTC có một vị trí quan trọng hơn cả.

Việc lƣợng hóa mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP sẽ cho phép ta giải thích biến động giá

CP, nghiên cứu sâu hơn cũng nhƣ cung cấp những thông tin hay giải pháp phù hợp, hữu ích cho

chiến lƣợc đầu tƣ của nhà đầu tƣ, cơ quan quản lý và các đối tƣợng khác tham gia thị trƣờng

chứng khoán.

Trên cơ sở này, chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP

trong điều kiện nới lỏng giả thiết thị trƣờng hiệu quả thông qua việc kết hợp mô hình Ohlson

(1995) với việc vận dụng những lý thuyết hiện đại đi kèm cho phù hợp với thực trạng tình hình

TTCK Việt Nam.

1. LÝ THUYẾT NỀN VỀ GIÁ CP, BÁO BÁO TÀI CHÍNH VÀ CÁC THÔNG TIN BCTC HỮU ÍCH TRONG MỐI LIÊN HỆ VỚI GIÁ CP. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

1.1. Cổ phiếu, giá CP và các nhân tố ảnh hƣởng. Lý thuyết về thị trƣờng hiệu quả

1.1.1. Cổ phiếu

Cổ phiếu, theo luật chứng khoán VN, là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp

của ngƣời sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành.

CP thƣờng có những đặc điểm sau:

 CP là chứng nhận góp vốn do đó không có kỳ hạn và không hoàn vốn.

 Cổ tức của CP tùy thuộc vào kết quả kinh doanh, do đó không cố định. Khi doanh

nghiệp làm ăn phát đạt, cổ đông đƣợc hƣởng lợi nhuận cao hơn nhiều so với các loại

chứng khoán khác có lãi suất cố định. Tuy nhiên, khi công ty làm ăn thua lỗ, cổ tức có

thể rất thấp hoặc hoàn toàn không có.

 Tính lƣu thông giúp cho CP có giá trị nhƣ một loại tài sản thực sự thực hiện nhiều hoạt

động mua bán, tặng, thừa kế…

 Khi công ty bị phá sản, cổ đông thƣờng là ngƣời cuối cùng đƣợc hƣởng giá trị còn lại

của tài sản thanh lý. Rủi ro của CP cao hơn rủi ro của các khoản nợ cho vay nhƣng do rủi

ro càng cao, kỳ vọng lợi nhuận càng lớn nên hấp dẫn các nhà đầu tƣ.

 Giá CP biến động rất nhanh nhạy đặc biệt là trên thị trƣờng thứ cấp, do nhiều nhân tố

nhƣng cơ bản nhất là hiệu quả kinh doanh và giá thị trƣờng của công ty.

1.1.2. Các loại giá CP

1.1.2.1. Mệnh giá

Mệnh giá là một con số ƣớc lệ quy định vào thời điểm ban đầu của quy trình công ty cổ phần

chào bán ra công chúng, là giá trị danh nghĩa mà công ty cổ phần quy định cho một CP đƣợc

ghi trên giấy chứng nhận CP. Mệnh giá CP theo quy định của Luật chứng khoán là 10.000

đồng. Mệnh giá của CP không liên quan đến giá thị trƣờng của CP do cùng với thời gian, công

ty càng ngày càng phát triển thì giá trị thực của CP nhƣ giá bán CP trên thị trƣờng thoát ly càng

lúc càng xa mệnh giá CP. Chính vì vậy, đối với CP, mệnh giá ít có ý nghĩa kinh tế.

1.1.2.2. Thư giá (Giá trị sổ sách)

Thƣ giá là giá CP ghi trên sổ sách kế toán phản ánh tình trạng vốn cổ phần của công ty ở một

thời điểm nhất định.

Giá trị sổ sách của mỗi cổ phần =

Theo công thức trên, nếu công ty chỉ phát hành CP thƣờng thì giá trị số sách hay thƣ giá của

một CP thƣờng đƣợc xác định bằng tổng giá trị tài sản ròng của công ty chia cho tổng số CP

đang lƣu hành.

Giá trị ghi sổ là một thƣớc đo rất chính xác giá trị của công ty, yếu tố không biến đổi quá

nhanh, tƣơng đối ổn định nên đây là số liệu thích hợp để phân tích cho các nhà đầu tƣ. Nhƣng

thực tế, thƣ giá khá xa vời so với giá thị trƣờng.

1.1.2.3. Giá trị nội tại 1

Giá trị nội tại là giá trị thực của CP ở thời điểm hiện tại. Đƣợc tính căn cứ vào cổ tức của công

ty, triển vọng phát triển của công ty và lãi suất thị trƣờng. Đây là căn cứ quan trọng cho nhà đầu

tƣ khi quyết định đầu tƣ vào CP, đánh giá đƣợc giá trị thực của CP, so sánh với giá của thị

trƣờng và chọn lựa phƣơng án đầu tƣ hiệu quả nhất.

Tại điểm cân đối giữa cung và cầu, hiện giá của CP là giá cả hợp lý của CP đƣợc nhà đầu tƣ

chấp nhận.

1.1.2.4. Thị giá (Giá trị thị trường)

Giá trị thị trƣờng là giá trị của CP tại thời điểm hiện tại, đƣợc thể hiện trong giao dịch cuối cùng

đã đƣợc ghi nhận. Giá trị thị trƣờng hay thị giá phụ thuộc rất nhiều vào các nhân tố đƣợc xác

định bởi quan hệ cung cầu, do vậy nó có thể thay đổi thƣờng xuyên. Hầu hết các nhà phân tích

chứng khoán sử dụng các kỹ thuật phân tích cở bản để lựa chọn CP tốt đầu xem xét giá trị thị

trƣờng của công ty và sau đó quyết định xem giá trị thị trƣờng là hợp lí hay nó đang có giá trị

1 Giáo trình Thị trƣờng tài chính – chủ biên PGS.TS. Bùi Kim Yến – NXB Kinh tế TP.HCM (2012) – trang 52.

thấp so với giá trị ghi sổ, so với giá trị nội tại cua CP. Đối với các CP niêm yết trên sàn, giá trị

thị trƣờng ngoài việc đƣợc xác định qua nhu cầu trao đổi giữa các nhà đầu tƣ, còn phụ thuộc

vào biên độ giao động giá trần, giá sàn và cả quy định của Sở GDCK về việc tính mức giá thị

trƣờng khởi điểm để giao dịch ngày hôm sau.

Ngoài ra, do thị giá chịu tác động của quan hệ cung cầu nên nó cũng chịu tác động của nhiều

nhân tố kinh tế, chính trị, xã hội…trong đó yếu tố quan trọng nhất là giá thị trƣờng của công ty

và khả năng sinh lợi của nó.

1.1.3. Nhân tố ảnh hưởng giá CP

Có nhiều cách để phân tích nguyên nhân gây ra sự dao động của giá CP. Ở đây chúng tôi tiếp

cận theo giáo trình Thị trƣờng tài chính của khoa Ngân hàng, đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí

Minh, chủ biên là PGS.TS. Bùi Kim Yến. Theo đó, có ba nhóm nhân tố ảnh hƣởng đến giá CP:

1.1.3.1. Những nhân tố kinh tế

Thứ nhất, một yếu tố cơ sở cho việc xác định giá CP là phần lãi chia cho cổ phần và phần lãi

chia này chịu ảnh hƣởng trực tiếp và mạnh mẽ bởi khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Bên

cạnh đó, khả năng sinh lợi này lại bị ảnh hƣởng to lớn từ khuynh hƣớng thay đổi của nền kinh

tế. Trên phƣơng diện này, nhân tố cơ bản nhất gây ra sự biến động của giá CP là thu nhập của

doanh nghiệp. Đây đƣợc coi là nhân tố quan trọng tác động giá CP và đƣợc nhiều trƣờng phái

nghiên cứu ủng hộ. Nguyên nhân chủ yếu do những nhà buôn bán hay nhà đầu tƣ mua bán CP

chủ yếu dựa vào cơ sở dự đoán về mức thu nhập. Tuy nhiên, giá CP không phải lúc nào cũng có

mối quan hệ chặt chẽ với thu nhập. Có những thời điểm, giá CP tăng nhanh hơn thu nhập nhƣng

cũng có những thời điểm nó bị tụt lại đằng sau so với thu nhập. Đôi khi trên thực tế, nó lại biến

động theo chiều ngƣợc lại so với thu nhập. Do vậy, việc dự đoán đúng xu hƣớng thay đổi của

thu nhập trong nhiều trƣờng hợp không có gì đảm bảo là nhà đầu tƣ có thể dự đoán chính xác

xu hƣớng biến động của giá CP. Tuy vậy, nhìn chung, mức thu nhập của doanh nghiệp cùng với

lãi suất thị trƣờng và xu hƣớng kinh doanh, góp phần tạo nên những nhân tố kinh tế ảnh hƣởng

giá CP.

Thứ hai, cổ tức cũng là một yếu tố quan trọng sau thu nhập trong việc xác định giá CP. Trong

các nhân tố mà các nhà phân tích sử dụng để giải thích về sự biến động giá của CP là các thông

tin về cổ tức. Có thể nói, cổ tức hay suất chia lời của CP thể hiện số lợi nhuận kiếm đƣợc trên

việc đầu tƣ tiền tệ trong một năm chính là một yếu tố khác ảnh hƣởng đến giá CP bên cạnh lợi

nhuận. Tuy nhiên, vai trò này lại là không quan trọng đối với loại CP tăng trƣởng.

Thứ ba, các nhân tố kinh tế khác nhƣ chính sách thuế, thông tin báo cáo kiểm toán và các chỉ số

kinh tế quan trọng… cũng góp phần tác động giá CP. Nếu khoản thuế đánh vào thu nhập từ

chứng khoán cao (hoặc tăng lên) sẽ làm cho số ngƣời đầu tƣ giảm xuống, từ đó làm cho giá CP

giảm. Các chỉ số kinh tế tác động giá CP gồm lãi suất cơ bản, các chỉ số về vốn vay liên ngân

hàng, các khoản vay thƣơng mại và dịch vụ, giao dịch vốn trên thị trƣờng tiền tệ, các số liệu về

giao dịch và thanh toán của quỹ tƣơng hỗ.

1.1.3.2. Những nhân tố phi kinh tế

Những nhân tố ảnh hƣởng chính khác nữa là những nhân tố phi kinh tế bao gồm những thay đổi

trong điều kiện chính trị nhƣ là chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu quản lý hành chính, thay đổi

thời tiết hay những điều kiện thiên nhiên khác,… Ngoài ra các thay đổi về điều kiện văn hóa

nhƣ các tiến bộ về khoa học kỹ thuật, giáo dục, đào tạo,… cũng ảnh hƣởng đến giá CP.

1.1.3.3. Những nhân tố thị trường

Những nhân tố thị trƣờng hay nhân tố nội tại của thị trƣờng bao gồm biến động thị trƣờng và

mối quan hệ cung cầu, đƣợc coi là nhóm nhân tố thứ ba ảnh hƣởng đến giá chứng khoán.

Sự thăng trầm của thị trƣờng: là hiện tƣợng của việc ƣớc đoán quá cao giá CP.

Các chính sách về thị trƣờng: sự thay đổi trong các chính sách về thị trƣờng nhƣ thay đổi luật

chứng khoán, các qui định về điều kiện phát hành, niêm yết, chính sách thuế thu nhập đánh vào

các nhà đầu tƣ kinh doanh chứng khoán, chính sách đối với nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.

Ngoài ra, yếu tố tâm lý bầy đàn, các yếu tố về hành vi và một số hành vi tiêu cực trên TTCK

cũng tác động khá trọng yếu đến giá CP.

 Yếu tố tâm lý bầy đàn:

Thể hiện sự thiếu kiến thức và không vững vàng của các nhà đầu tƣ, đầu tƣ theo phong trào.

Với phong trào giá lên, hầu hết các giá CP đều lên, và ngƣợc lại. Giá CP biến động tăng giảm

không phản ảnh tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp mà chủ yếu do tâm

lý.

 Các hành vi tiêu cực trên TTCK:

Tác động của TTCK đối với nền kinh tế đƣợc ví nhƣ con dao hai lƣỡi. Một mặt nó có vai trỏ vô

củng quan trọng và thiết yếu cho sự phát triển của nền kinh tế, mặt khác nếu không đƣợc vận

hành đúng qui luật và không có sự giám sát chặt chẽ của luật pháp, vì mục đích lợi nhuận,

những kẻ đầu cơ sẵn sàng dùng những thủ đoạn gian dối, phạm pháp để gây nên những hành vi

tiêu cực trên TTCK.

Theo điều 9 của Luật Chứng khoán VN, các hành vi tiêu cực bị cấm là:

 Trực tiếp hay gián tiếp thực hiện các hành vi gian lận, lừa đảo, tạo dựng thông tin sai sự

thật hoặc bỏ sót thông tin cần thiết gây hiểu nhầm nghiêm trọng làm ảnh hƣởng đến hoạt

động chào bán chứng khoán ra công chúng, niên yết, giao dịch, kinh doanh, đầu tƣ

chứng khoán, dịch vụ về chứng khoán và thị trƣờng tài chính.

 Công bố thông tin sai lệch nhằm lôi kéo, xúi giục mua, bán chứng khoán hoặc công bố

thông tin không kịp thời, đầy đủ về các sự việc xảy ra có ảnh hƣởng lớn đến giá chứng

khoán trên thị trƣờng.

 Sử dụng thông tin nội bộ để mua, bán chứng khoán cho chính mình hoặc cho ngƣời

khác; tiết lộ, cung cấp thông tin nội bộ hoặc tƣ vấn cho ngƣời khác mua, bán chứng

khoán trên cơ sở thông tin nội bộ.

 Thông đồng để thực hiện việc mua, bán chứng khoán nhằm tạo ra cung cầu giả tạo; giao

dịch chứng khoán bằng hình thức cấu kết, lôi kéo ngƣời khác liên tục mua, bán để theo

túng giá chứng khoán; kết hợp hoặc sử dụng các phƣơng pháp giao dịch khác để thao

túng giá chứng khoán.

Từ các lý thuyết trên, ta có thể đƣa ra kết luận là sự biến động giá CP chịu ảnh hƣởng pha trộn

của nhiều nhân tố khác nhau, trong đó nhân tố cở bản nhất là khả năng sinh lợi của doanh

nghiệp và triển vọng phát triển của nó.

1.1.4. Cở sở lý thuyết về thị trường hiệu quả

Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả (hay Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả) (Efficient Market

Hypothesis) là một giả thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng các thị trƣờng tài chính là

hiệu quả, rằng giá của chứng khoán trên thị trƣờng tài chính, đặc biệt là TTCK, phản ánh đầy

đủ mọi thông tin đã biết.

Có ba phiên bản của lý thuyết thị trƣờng hiệu quả: dạng yếu, dạng bán mạnh hay trung bình và

dạng mạnh. Dạng yếu của lý thuyết này cho rằng: giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin

đã công bố trong quá khứ. Dạng trung bình của lý thuyết cho rằng: giá chứng khoán đã chịu tác

động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng nhƣ thông tin vừa công bố xong. Nhà

đầu cơ không thể dựa vào thông tin trong quá khứ cũng nhƣ thông tin vừa đƣợc công bố để có

thể mua rẻ bán đắt chứng khoán, vì ngay khi thông tin đƣợc công bố, giá chứng khoán đã thay

đổi phản ánh đầy đủ thông tin vừa công bố. Dạng mạnh của lý thuyết này khẳng định mạnh mẽ

hơn nữa về tính hiệu quả của thị trƣờng tài chính, rằng giá của chứng khoán đã phản ánh tất cả

thông tin công bố trong quá khứ, hiện tại, cũng nhƣ các thông tin nội bộ.

Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả đƣợc phát triển bởi Giáo sƣ Eugene Fama tại đại học Chicago

trong luận văn tiến sỹ của mình vào đầu những năm 1965.

Trong khoảng một phần tƣ thế kỷ trở lại đây, rất nhiều kết quả nghiên cứu có xu hƣớng phủ

nhận giả thiết này. Ví dụ nhƣ Lee (2001) cho rằng việc lấy giả thiết thị trƣờng hiệu quả làm

điểm xuất phát là một sự đơn giản hóa không thực tiễn và không đủ khả năng phản ánh động

thái của TTCK. Theo Lee (2001), cơ sở để tin rằng một thị trƣờng luôn hiệu quả chính là sự vận

hành tốt của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Nếu một thông tin mới chƣa đƣợc phản ánh vào

giá CP, ngay lập tức sẽ có các động cơ kinh tế khai thác nó nhằm “thắng” đƣợc thị trƣờng. Do

vậy, giá CP sẽ tự điều chỉnh đến khi phản ánh đầy đủ mọi thông tin.

Thế nhƣng trên thực tế, bản thân các nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá cũng chịu những rào

cản làm cho nó không thể vận hành nhƣ mong muốn. Shleifer & Vishny (1997) trong bài

nghiên cứu của mình chỉ ra 3 cản trở chính của nghiệp vụ này. Thứ nhất là rủi ro hạn chế bán

khống trên các thị trƣờng. Thứ hai, sự tồn tại của các “noise traders” cũng là một nguồn rủi ro

vì động thái giao dịch của họ rất là khó dự báo đối với những ngƣời kinh doanh chênh lệch giá.

Thứ ba, các loại chi phí nhƣ thu thập, xử lý thông tin và phí giao dịch cũng làm cho nghiệp vụ

này trở nên tốn kém, hạn chế thậm chí triệt tiêu lợi nhuận.

Tóm lại, những nghiên cứu trên nhằm mục đích nhấn mạnh rằng thị trƣờng hiệu quả là một giả

thiết khó thỏa mãn, nhất là đối với các thị trƣờng tài chính rất mới với mức độ phát triển chƣa

cao nhƣ ở VN.

1.2. Tổng quan về BCTC và vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tƣ

1.2.1. Tổng quan về BCTC

BCTC là các báo cáo kế toán cung cấp các thông tin về tình hình tài chính, tình hình kinh doanh

và các luồng tiền của doanh nghiệp đáp ứng các cầu cho những ngƣời sử dụng chúng trong việc

đƣa ra các quyết định về kinh tế.

BCTC là sản phẩm hoàn chỉnh của quy trình kế toán tài chính, đƣợc tạo ra nhằm cung cấp

thông tin hữu ích cho các đối tƣợng sử dụng. BCTC là công cụ truyền tải thông tin về tình hình

tài chính, kết quả hoạt động và các thông tin khác của một doanh nghiệp.

1.2.1.1. Trách nhiệm lập và trình bày BCTC

Tất cả các doanh nghiệp thuộc các ngành, các thành phần kinh tế đều phải lập và trình bày

BCTC năm.

Đối với các doanh nghiệp Nhà nƣớc, các công ty niêm yết trên TTCK còn phải lập BCTC giữa

niên độ dạng đầy đủ.

1.2.1.2. Đối tượng phục vụ của BCTC

Theo Luật kế toán VN (2003), đối tƣợng phục vụ của BCTC đƣợc đề cập trong Luật là “đối

tƣợng có nhu cầu thông tin của đơn vị kế toán”, hay theo chuẩn mực kế toán VN số 01 (VAS

01) và theo chuẩn mực kế toán VN số 21 (VAS 21) là “số đông ngƣời sử dụng trong việc đƣa ra

các quyết định kinh tế”.

Nhƣ vậy, theo những khung pháp lý về kế toán đang áp dụng ở VN, đối tƣợng phục vụ của

thông tin trên BCTC vẫn chƣa rõ ràng chi tiết mà khá là rộng, tất cả các bên có nhu cầu sử dụng

thông tin đều là đối tƣợng phục vục của BCTC.

Theo đó, BCTC là nguồn thông tin quan trọng cho các đối tƣợng bên ngoài doanh nghiệp nhƣ:

các cơ quan quản lý Nhà nƣớc, các nhà đầu tƣ hiện tại, các nhà đầu tƣ tiềm năng, các bên cho

vay,… Mỗi đối tƣợng sử dụng yêu cầu loại thông tin nào tùy thuộc vào các loại quyết định mà

đối tƣợng đó cần đƣa ra.

 Đối với nhà quản lý doanh nghiệp: các nhà quản lý cần công khai các thông tin trên BCTC

định kỳ về hoạt động của doanh nghiệp nhằm thể hiện cho các nhà đầu tƣ biết doanh

nghiệp đang có mức lợi nhuận cao nhất và rủi ro thấp nhất hay công khai các khoản lỗ để

nhà đầu tƣ đánh giá đúng tình hình hoạt động của doanh nghiệp.

 Đối với các cơ quan Nhà nƣớc (nhƣ cơ quan Thuế): BCTC cung cấp thông tin cần thiết

giúp cho việc kiểm tra, kiểm soát, quản lý vĩ mô của các cơ quan tài chính Nhà nƣớc đối

với hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp, cũng nhƣ là cơ sở tính thuế hay các

khoản phải nộp khác của doanh nghiệp đối với ngân sách Nhà nƣớc.

 Nhà đầu tƣ hiện tại và tiềm năng hay chủ nợ có xu hƣớng quan tâm đến BCTC để đƣa ra

quyết định đầu tƣ, cho vay, sau đó dựa vào BCTC sẽ thực hiện việc giám sát và bắt buộc

nhà quản lý thực hiện theo đúng hợp đồng, cam kết.

Nhƣ vậy ta có thể thấy rằng, quan điểm đối tƣợng phục vụ của BCTC có sự khác biệt giữa VN

và quốc tế. Chi tiết, khuôn mẫu lý thuyết hiện tại của IASB khẳng định “nhà đầu tƣ hiện tại và

tiềm năng” là đối tƣợng ƣu tiên phục vụ, còn quy định của VN hƣớng tới nhiều nhóm đối tƣợng

phục vụ, tất cả những ngƣời có nhu cầu sử dụng thông tin để ra các quyết định kinh tế.

1.2.2. Vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tư

Các nhà đầu tƣ đƣợc đề cập đến trong bài nghiên cứu bao gồm cả nhà đầu tƣ hiện hữu và nhà

đầu tƣ tiềm năng. Đối với nhà đầu tƣ hiện hữu, họ quan tâm đến khả năng ổn định tài chính,

suất sinh lợi nhuận, cũng nhƣ thu nhập của doanh nghiệp có thể tăng hoặc giảm nhƣ thế nào

trong tƣơng lai. Đối với những nhà đầu tƣ tiềm năng, họ quan tâm đến thành tựu của doanh

nghiệp làm đƣợc trong năm hiện tại cũng nhƣ quá khứ, để họ đƣa ra quyết định đầu tƣ vào

doanh nghiệp đó hay không. Chính những mục tiêu nhƣ vậy, các nhà đầu tƣ sẽ khai thác tất cả

các nguồn thông tin để phân tích đánh giá. Và cho đến nay, nguồn thông tin tài chính mà đƣợc

phần đông các nhà đầu tƣ quan tâm, sử dụng đến chính là BCTC của các doanh nghiệp. Khi xây

dựng danh mục đầu tƣ, và ra quyết định đầu tƣ vào một doanh nghiệp, hàng loạt các thông tin

trên BCTC sẽ đƣợc nhà đầu tƣ tiếp cận, phân tích và đánh giá trực tiếp. Việc nghiên cứu các

mối quan hệ, các tỷ suất giữa các chỉ tiêu trên BCTC chƣa đánh giá đầy đủ bản chất tài chính

của một doanh nghiệp, nhƣng giúp cho nhà đầu tƣ có cái nhìn tổng quan về tình trạng tài chính

của doanh nghiệp đó, năng suất hoạt động và khả năng sinh lợi tƣơng ứng. Đây là vai trò vô

cùng quan trọng của BCTC đối với quyết định kinh tế của nhà đầu tƣ.

Tuy nhiên, do nhiều yếu tố tác động, vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tƣ có thể trở

nên sút giảm do không đảm bảo tính hữu ích của các thông tin BCTC hay chất lƣợng của

BCTC. Từ đó, dẫn đến việc nhà đầu tƣ có thể đƣa ra các quyết định sai lầm nếu căn cứ vào

thông tin mà BCTC cung cấp. Do đó, vai trò của thông tin BCTC tác động quyết định nhà đầu

tƣ cần phải đƣợc xem xét song song với tính hữu ích của thông tin của BCTC.

1.3. Lý thuyết nền về các thông tin BCTC đƣợc nghiên cứu

1.3.1. Lãi cơ bản trên CP (EPS)

1.3.1.1. Định nghĩa và đo lường EPS

EPS hay lợi nhuận (thu nhập) trên mỗi cổ phiếu là số lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ

phần thông thƣờng đang lƣu hành trên thị trƣờng.

EPS là một chỉ tiêu đƣợc các nhà đầu tƣ sử dụng thƣờng xuyên, EPS là công cụ để đánh giá kết

quả thực hiện của một công ty nhƣ: so sánh kết quả của một công ty qua các thời kỳ hoặc sử

dụng để so sánh giữa các công ty với nhau. Ngoài ra, EPS có ảnh hƣởng lớn đến giá của CP

công ty và thị trƣờng CP rất nhạy cảm với EPS.

Giá thị trƣờng có thể giảm khi EPS có xu hƣớng giảm và ngƣợc lại. EPS là một chỉ tiêu đƣợc

trích dẫn thƣờng xuyên nhất trong phân tích BCTC, vì chỉ tiêu này liên quan tới chỉ số giá trên

thu nhập (P/E), đƣợc sử dụng rộng rãi nhƣ một tiêu chuẩn so sánh cho các quyết định đầu tƣ.

Tuy nhiên, các quy định của CMKT VN cũng nhƣ những hƣớng dẫn về EPS vẫn còn chƣa đầy

đủ, điều này gây ra những trở ngại cho các nhà đầu tƣ, cũng nhƣ những khó khăn cho việc áp

dụng thực tế tại các doanh nghiệp.

1.3.1.1.1. Cách tính EPS cơ bản

Theo hƣớng dẫn của CMKT VN số 30 và hƣớng dẫn chi tiết theo Thông tƣ 21/2006/TTBTC,

công thức tính EPS cơ bản nhƣ sau:

Lãi cơ bản trên CP =

Theo hƣớng dẫn của Thông tƣ 21, “Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ

thông” của công ty là các khoản lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế thu nhập doanh nghiệp trong kỳ, sau

khi đƣợc điều chỉnh bởi cổ tức của CP ƣu đãi, những khoản chênh lệch phát sinh do thanh toán

CP ƣu đãi và những tác động tƣơng tự của CP ƣu đãi đã đƣợc phân loại vào nguồn vốn chủ sở

hữu”. Nhƣ vậy, thông tƣ không đề cập đến việc phải điều chỉnh giảm các khoản lãi nhƣng

không dành cho cổ đông phổ thông nhƣ: quỹ khen thƣởng khách hàng, quỹ thƣởng cho Hội

đồng quản trị, ban điều hành... Những khoản này theo CMKT quốc tế đƣợc ghi nhận là các

khoản chi phí, để trừ ra khỏi lãi dành cho cổ đông vì các khoản này không thuộc về cổ đông.

Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông = Lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế thu

nhập doanh nghiệp +/– Các khoản điều chỉnh

 Các khoản điều chỉnh giảm gồm:

 Cổ tức của CP ƣu đãi: bao gồm cổ tức của CP ƣu đãi không lũy kế đƣợc thông báo trong

kỳ báo cáo và cổ tức của CP ƣu đãi lũy kế phát sinh trong kỳ báo cáo.

 Khoản chênh lệch lớn hơn giữa giá trị hợp lý của khoản thanh toán cho ngƣời sở hữu CP

với giá trị ghi sổ của CP ƣu đãi khi công ty cổ phần mua lại CP ƣu đãi của ngƣời sở hữu.

Sở dĩ phải tiến hành điều chỉnh giảm do việc (bút toán) ghi nhận nghiệp vụ này làm giảm

vốn chủ sở hữu mà không làm giảm lợi nhuận trong kỳ.Vì vậy nó phải đƣợc điều chỉnh

giảm khi tính lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho CP phổ thông.

 Khoản chênh lệch lớn hơn giữa giá trị hợp lý của cố phiếu phổ thông hoặc các khoản

thanh toán khác thực hiện theo điều kiện chuyển đổi có lợi tại thời điểm thanh toán với

giá trị hợp lý của CP phổ thông đƣợc phát hành theo điều kiện chuyển đổi gốc. Giải thích

cho việc này tƣơng tự nhƣ trƣờng hợp trên. Khoản tiền trả thêm này chỉ đƣợc ghi nhận

giảm nguồn vốn chủ sở hữu và không ảnh hƣởng đến kết quả hoạt động kinh doanh

trong kỳ. Vì vậy nó phải đƣợc điều chỉnh giảm khi tính lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho

CP phổ thông.

 Khoản điều chỉnh tăng gồm: Khoản chênh lệch giữa giá trị ghi sổ của CP ƣu đãi lớn hơn giá

trị hợp lý của khoản thanh toán cho ngƣời sở hữu khi công ty cổ phần mua lại CP ƣu đãi của

ngƣời sở hữu cộng vào lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông của công

ty để tính lãi cơ bản trên CP.

Ngoài ra, số lƣợng CP để tính lãi cơ bản trên CP là:

Số CP bình quân lƣu hành trong kỳ = Số CP đầu kỳ

+ Số CP phát hành thêm trong kỳ x

– Số CP mua lại trong kỳ x

Ngoài ra, ngày 20/7/2006, Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM (nay là Sở GDCK

TP.HCM) đã có văn bản hƣớng dẫn cụ thể phƣơng pháp tính chỉ số lãi trên CP nhƣng có sự

điều chỉnh của khối lƣợng CP đang lƣu hành trong năm tài chính, trong các trƣờng hợp tách,

gộp CP, trả cổ tức bằng CP, thƣởng CP, phát hành quyền mua CP mới,… bên cạnh các qui định

của VAS 30, nếu có các sự kiện này xảy ra trong khoảng thời gian giữa hai kỳ tính lãi cơ bản

trên CP (ESP cơ bản).

1.3.1.1.2. Cách tính EPS trong trường hợp gộp, chia tách và thưởng CP

Thông tƣ 21 hƣớng dẫn chuẩn mực kế toán VAS 30 của VN đã đề cập khá rõ ràng là trong

những trƣờng hợp nhƣ vậy không có bất cứ một sự tăng, giảm về dòng tiền, hay tài sản và

nguồn vốn đối với công ty. Bởi vậy trong những sự kiện đó thì CP gộp, chia tách, thƣởng mặc

dù phát sinh bất cứ thời điểm nào trong kỳ cũng phải đƣợc tính vào ngày đầu tiên của năm báo

cáo. Và cũng sẽ điều chỉnh tƣơng ứng cho số CP của những năm trƣớc đó để có tính so sánh

giữa các năm. Mặc dù thông tƣ 21 không đề cập đến việc chia cổ tức bằng CP, nhƣng bản chất

của việc chia cổ tức bằng CP cũng giống nhƣ thƣởng CP. Riêng đối với điều này, chuẩn mực kế

toán quốc tế có qui định rất rõ ràng.

1.3.1.1.3. Cách tính EPS trong trường hợp phát hành quyền mua (Rights

Issue)

Đó là phát hành quyền mua CP mới cho các cổ đông hiện hữu với giá thấp hơn giá thị trƣờng

hiện tại. Do vậy ở đây đã bao gồm một yếu tố thƣởng. Để tính đƣợc EPS khi có phát hành

quyền mua, điều lƣu ý là chúng ta cần tính giá quyền mua lý thuyết (Theoretical ex-rights price)

rồi sau đó mới tính EPS.

Tóm lại, khi phân tích tăng trƣởng EPS các năm, nhà đầu tƣ cần phải so sánh các EPS đã điều

chỉnh chứ không phải so sánh EPS gốc.

1.3.1.2. Trình bày chỉ tiêu EPS

Công ty cổ phần trình bày chỉ tiêu Lãi cơ bản trên CP trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh

doanh kể cả trong trƣờng hợp giá trị này là số âm (Lỗ trên CP).

Trong trƣờng hợp trình bày báo cáo kết quả kinh doanh hợp nhất thì :

 Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông đƣợc tính trên cơ sở thông

tin hợp nhất.

 Số CP bình quân lƣu hành trong kỳ của Công ty mẹ;

 Lãi cơ bản trên CP trình bày trên cơ sở thông tin hợp nhất.

Nếu trình bày trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh riêng:

 Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông của công ty cổ phần độc

lập.

 Số CP bình quân lƣu hành trong kỳ của Công ty cổ phần độc lập.

 Lãi cơ bản trên CP của công ty cổ phần độc lập.

Ngoài ra, để thuyết minh cho chỉ tiêu Lãi cơ bản trên CP trình bày trên Báo cáo kết quả hoạt

động kinh doanh, trong Bản thuyết minh BCTC, công ty cổ phần trình bày bổ sung các thông

tin sau.

Bảng 1 - Trình bày thuyết minh về chỉ tiêu lãi cơ bản trên CP trong thuyết minh BCTC2

– Lãi cơ bản trên cổ phiếu Năm nay Năm trƣớc

+ Lợi nhuận kế toán sau thuế thu nhập doanh nghiệp …. ….

+ Các khoản điều chỉnh tăng hoặc giảm lợi nhuận kế toán để xác định lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông: …. …. Các khoản điều chỉnh tăng …. …. Các khoản điều chỉnh giảm

+ Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông

.... .... + Cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành bình quân trong kỳ

…. …. + Lãi cơ bản trên cở phiếu

1.3.1.3. Lãi cơ bản trên CP pha loãng (EPS pha loãng)

Cuối kỳ kế toán, một công ty có thể có một số chứng khoán mà nó ở thời điểm hiện tại chƣa có

quyền đƣợc đòi chia lãi nhƣ CP phổ thông, nhƣng nó sẽ chuyển đổi thành CP phổ thông trong

tƣơng lai. Những chứng khoán này bao gồm:

 Các trái phiếu chuyển đổi hoặc các CP ƣu đãi chuyển đổi mà chúng cho phép chủ sở hữu

nó có quyền, ở một ngày trong tƣơng lai, đƣợc chuyển đổi những chứng khoán này thành

các CP phổ thông, với một tỷ lệ chuyển đổi đã định sẵn.

 Các hợp đồng quyền chọn hay chứng quyền (Options hoặc Warrants). Trong những

trƣờng hợp này, số CP phổ thông có thể đƣợc tăng lên, dẫn đến việc giảm EPS hay EPS

bị pha loãng. EPS pha loãng sẽ chỉ cho các nhà đầu tƣ những ảnh hƣởng có thể có của

việc pha loãng EPS trong tƣơng lai, rất cần thiết cho quyết định đầu tƣ.

Do đó chúng ta có công thức tính EPS pha loãng nhƣ sau:

EPS pha loãng đƣợc tính tƣơng tự EPS cơ bản nhƣng trên cở sở điều chỉnh lãi thuần và số CP

lƣu hành bình quân trong kỳ. Theo đó:

2 Giáo trình Kế toán tài chính phần 3&4 - Bộ môn Kế toán tài chính, khoa Kế toán- Kiểm toán, Đại học Kinh tế TP.HCM - NXB Lao động (2011) – trang 309.

– Lãi hay lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông: Lãi dùng để tính EPS cơ bản sẽ đƣợc

điều chỉnh bởi các ảnh hƣởng sau thuế của các khỏan:

 Các khoản lãi suất tiền vay trong kỳ của các trái phiếu chuyển đổi tiềm năng

 Các khoản cổ tức của các CP ƣu đãi chuyển đổi tƣơng lai mà chúng đã đƣợc trừ ra khỏi

khi tính lãi cho EPS cơ bản

 Các khoản thay đổi khác trong thu nhập và chi phí (phí, chiết khấu, tiền thƣởng) là kết

quả của việc chuyển đổi các trái phiếu chuyển đổi hay quyền chọn thành CP phổ thông.

– Số CP phổ thông bình quân lƣu hành trong kỳ:

Bằng số bình quân gia quyền của số CP phổ thông dùng để tính EPS cơ bản cộng với bình quân

gia quyền của các CP phổ thông mà chúng sẽ đƣợc phát hành từ việc chuyển đổi tất cả các trái

phiếu chuyển đổi, quyền chọn, chứng quyền, quyền mua CP thành các CP phổ thông. Chúng ta

giả định các CP tiềm năng này sẽ đƣợc chuyển đổi thành các CP phổ thông vào ngày đầu tiên

của kỳ báo cáo.

1.3.2. Giá trị sổ sách (giá trị sổ sách trên mỗi CP – BPS):

Nếu nhìn vào khía cạnh vật chất của doanh nghiệp chẳng hạn nhƣ máy móc thiết bị, nhà xƣởng,

có thể đúng phần nào khi nói giá CP bằng tổng giá trị ròng của tài sản doanh nghiệp chia cho số

cổ phần. Tuy có nhiều nghiên cứu chứng minh mối liên hệ giữa thƣ giá của CP và giá thị trƣờng

của nó nhƣng vấn đề này cần đƣợc xem xét kỹ hơn. Khi xét về mặt hoạt động kinh doanh của

doanh nghiệp, giá trị tài sản ròng có thể chƣa đủ để đo lƣờng giá trị CP. Nói một cách có cơ sở

hơn, yếu tố quan trọng nhất vẫn là số lợi nhuận kiếm đƣợc trên việc đầu tƣ CP hay số lãi trên

mỗi CP.

Tuy vậy, vẫn còn đó nhiều bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa BPS và EPS ảnh hƣởng giá cố

phiếu. Do đó, trong phần này, chúng tôi cũng trình bày về công thức tính cũng nhƣ tầm quan

trọng của thông tin này của BCTC.

1.3.2.1. Cách tính giá trị sổ sách trên mỗi CP (BPS)

Theo đó, nhƣ đã trình bày phía trên, công thức tính giá trị sổ sách trên mỗi CP là:

Giá trị sổ sách trên mỗi CP =

Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu, để đảm bảo tính thống nhất cho dữ liệu nghiên cứu sao cho có

tính so sánh đƣợc với các bài nghiên cứu khác, chúng tôi sử dụng công thứ gốc của chỉ tiêu giá

trị sổ sách trên mỗi CP trình bày trong đa số các bài nghiên cứu liên quan là:

Giá trị sổ sách trên mỗi CP =

Do giá trị sổ sách trên mỗi CP cho biết giá trị mà các cổ đông thƣờng nhận đƣợc trong trƣờng

hợp công ty bị phá sản và các tài sản đƣợc thanh lý. Vì vậy, tài sản vô hình nhƣ "Lợi thế thƣơng

mại" phải đƣợc loại trừ ra khỏi tài sản ròng vì những tài sản loại này không thể bán đƣợc (hoặc

rất khó để bán) khi thanh lý.

1.3.2.2. Tầm quan trọng của giá trị sổ sách trên mỗi CP (hay BPS)

Ngoài việc cho biết giá trị mà các cổ đông thƣờng nhận đƣợc trong trƣờng hợp công ty bị phá

sản và các tài sản đƣợc thanh lý, BPS còn là yếu tố quan trọng cấu thành nên chỉ số P/B (Tỷ lệ

giá CP trên giá trị sổ sách), đƣợc dùng để so sánh giá trị CP trên thị trƣờng với giá trị sổ sách

(giá trị đích thực) của doanh nghiệp. Chỉ số P/B có ý nghĩa liên quan đến độ an toàn của khoản

đầu tƣ dài hạn. Hệ số này càng cao thì rủi ro càng lớn. Một hệ số P/B thấp lại có ý nghĩa là CP

này đƣợc định giá thấp và thích hợp để mua và nắm giữ nó nếu doanh nghiệp có triển vọng tốt

trong tƣơng lai. Tuy nhiên, hệ số thấp cũng có thể là do doanh nghiệp đang gặp nhiều vấn đề

trong hoạt động sản xuất kinh doanh và có thể là không hợp lý nếu đầu tƣ vào CP của doanh

nghiệp này.

Tuy vậy, chỉ số P/B là một trong những chỉ số tài chính mà nhà đầu tƣ thƣờng quan tâm khi đầu

tƣ, là một trong những công cụ giúp nhà đầu tƣ có thể xác định giá CP hợp lý. Và do chỉ số P/B

đƣợ ctính trên cơ cở giá trị của BPS nên nhà đầu tƣ trong việc ra quyết định cũng sẽ cân nhắc

đến BPS. Tuy nhiên, điều này không đúng đối với doanh nghiệp có giá trị tài sản vô hình nhiều

hơn giá trị tài sản hữu hình. Khi đánh giá chỉ số này, nhà đầu tƣ cần đƣa ra các tiêu chí khác

khau cho mỗi lĩnh vực, ngành nghề mà doanh nghiệp đang kinh doanh.

Bên cạnh đó, do ảnh hƣởng của việc áp dụng các chuẩn mực kế toán không nhất quán và giá trị

tài sản ròng đôi khi bị sai lệch khá lớn do các thủ thuật của kế toán, giá trị sổ sách trên mỗi cổ

phần đôi khi không phản ánh đúng giá trị cổ phần và do đó ít ảnh hƣởng giá CP, đặc biệt trong

hoàn cảnh nhà đầu tƣ mất lòng tin vào chất lƣợng thông tin BCTC và đặc biệt là giá trị tài sản

ròng.

1.4. Những nghiên cứu về mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá CP

Trong các năm gần đây, việc nghiên cứu về mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá CP hay

tính hữu ích của thông tin BCTC và việc đƣa ra các giải pháp nâng cao tính minh bạch, hữu ích

của việc công bố thông tin BCTC đang trở thành một đề tài khá nóng thu hút nhiều nhà nghiên

cứu tham gia, ở cả VN và trên thế giới. Đặc biệt là trong bối cảnh phát triển phức tạp của TTCK

và thông tin phù hợp cho việc ra quyết định chủ yếu đƣợc lấy nguồn từ BCTC của doanh

nghiệp.

Kể từ công trình nghiên cứu của Ball & Brown năm 1968, sự quan tâm của các nhà nghiên cứu

đã bị thu hút vào việc đánh giá tính hữu ích của thông tin kế toán, và mối quan hệ giữa lợi

nhuận kế toán và giá chứng khoá trên một chừng mực nhất định. Theo đó, đã có rất nhiều nỗ

lực nghiên cứu thực nghiệm nhằm tìm ra hay đo lƣờng mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá

CP. Nhƣ mô hình định giá dựa trên thông tin kế toán cho thấy giá trị vốn chủ hữu có liên quan

đến lợi nhuận kế toán (ví dụ nhƣ Ball và Brown, 1968; Collins et al, 1989), và các chỉ tiêu của

bảng cân đối kế toán hoặc cả hai chỉ tiêu giá trị sổ sách (BV) và thu nhập (ví dụ Landsman,

1986; Barth, 1991; Shevlin, 1991). Tuy nhiên, nhìn chung, đa số các nghiên cứu này đều thiếu

đi cơ sở lý luận vững chắc và chƣa làm rõ đƣợc cả hai vấn đề nổi bật: Những thông tin nào của

BCTC sẽ tác động đến giá CP? Và Mô hình lý thuyết nào sẽ giải thích đƣợc mối liên hệ này?

Chỉ khi nào đƣa ra đƣợc câu trả lời thì ta mới có thể lƣợng hóa tác động của thông tin BCTC lên

giá CP một cách chính xác đƣợc.

Và với việc trả lời đƣợc cả hai vấn đề trên trong bài nghiên cứu của mình năm 1995, giáo sƣ đại

học New York, James Ohlson đã xây dựng một nền lý thuyết vững chắc và có ảnh hƣởng mạnh

mẽ đến dòng nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP từ đó đến nay. Mô hình

Ohlson (1995) đã dẫn đến việc mở rộng các nghiên cứu về mối lên hệ giữa thông tin kế toán và

giá CP để bao gồm cả các chỉ tiêu của bảng cân đối kế toán thể hiện qua tài sản thuần và các chỉ

tiêu của báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh. Trong bối cảnh ấy, hàng loạt các nghiên cứu

thực nghiệm khác đƣợc công bố tạo nên một cơ cở bằng chứng vững vàng cho mô hình Ohlson.

Tuy vậy, hạn chế của mô hình Ohlson là nó dựa trên giả thiết thị trƣờng hiệu quả và trong thực

tế về một thị trƣờng không thỏa mãn giả định thị trƣờng hiệu quả thì liệu kết quả nghiên cứu có

còn chính xác không? Liệu có mô hình hay lý thuyết hiện đại nào khắc phục đƣợc nhƣợc điểm

này không? Chúng ta hãy cùng tham khảo các lý thuyết hiện đại để xây dựng một mô hình tối

ƣu hơn trong nghiên cứu về mối liên hệ giữa giá CP và các thông tin BCTC.

1.4.1. Tổng quan về mô hình Ohlson (1995)

Mô hình Ohlson (Ohlson Model – OM) có thể đƣợc phân tích thành 2 bộ phận: Thứ nhất là mô

hình định giá CP dựa trên lợi nhuận thặng dƣ (Residual Income Model – RIM) và thứ hai là

chuỗi thông tin (Information dynamics) do Ohlson đề xuất năm 1995.

1.4.1.1. Mô hình thu nhập thặng dư (Residual income model – RIM)

Thành phần thứ nhất – RIM xuất hiện lần đầu trong nghiên cứu của Preinreich công bố năm

1938. Ngoài ra, cùng với nhiều nghiên cứu khác nhƣ Edwards và Bell (1961), Peasnell (1982)

và Stark (1997), đã chỉ ra rằng mô hình chiết khấu cổ tức có thể đƣợc biến đổi để thể hiện giá trị

kinh tế của vốn cổ phần trong mối liên hệ với giá trị sổ sách kế toán và lợi nhuận bất thƣờng

(hay lợi nhuận thặng dƣ), thay vì cổ tức. Trong trƣờng hợp đó, thu nhập bất thƣờng hay lợi

nhuận thặng dƣ trên CP đƣợc xác định bằng thu nhập bình thƣờng trừ chi phí của vốn chủ sở

hữu nhƣ sau:

Trong đó, là chi phí vốn chủ sở hữu (hay lợi suất yêu cầu) và là giá trị sổ sách.

Một điều kiện cần thiết cho sự tƣơng đƣơng của cổ tức và các chỉ số kế toán của mô hình nói

chung là thặng dƣ hoàn toàn (clean surplus) hoặc mối quan hệ thu nhập toàn diện

(comprehensive income relation). Điều này đòi hỏi lợi nhuận kế toán bao gồm tất cả các thay

đổi trong giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu trừ các giao dịch với các chủ sở hữu, và có thể thể hiện

nhƣ sau:

Ở đây, là cổ tức đƣợc xác định theo nghĩa rộng bao gồm tất cả các giao dịch với chủ sở hữu,

bao gồm cả phát hành CP mới và việc mua lại CP.

Sử dụng định nghĩa các khoản thu nhập bất thƣờng và mối quan hệ thặng dƣ hoàn toàn (clean

surplus relation) đƣợc mô tả trong phƣơng trình (1) và (2), cổ tức có thể đƣợc thể hiện bằng các

khoản lợi nhuận thặng dƣ và giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu nhƣ sau:

Thay biến vào công thức của mô hình chiết khấu cổ tức thể hiện trong phƣơng trình (4), giả

định thị trƣờng hiệu quả, và tỷ lệ chiết khấu là không đổi theo thời gian, mức giá hiện tại của

một cổ phần có thể đƣợc biểu diễn dƣới dạng các biến kế toán nhƣ sau (công thức (5)):

Với một giả định khác là →0 và t→∞, công thức của mô hình thu nhập thặng

dƣ (RIM) có thể đơn giản thành:

Hay ta cũng có thể thể hiện lại công thức theo bài nghiên cứu của Ohlson (1995) nhƣ sau:

Với : giá trị nội tại của CP tại thời điểm t;

: Lợi nhuận thặng dƣ trên CP vào thời điểm t+ ;

: giá trị sổ sách trên CP vào thời điểm t;

: lợi suất yêu cầu;

: kỳ vọng toán học dựa trên thông tin đại chúng vào thời điểm t.

Nhƣ vậy, theo mô hình thu nhập thặng dƣ, giá trị nội tại của một CP gồm hai phần là giá trị sổ

sách của CP đó và tổng giá trị hiện tại của các dòng lợi nhuận thặng dƣ trong tƣơng lai của công

ty.

Một trong những điểm chính thu hút của mô hình thu nhập thặng dƣ đối với các nhà nghiên cứu

là nó cung cấp một liên kết lý thuyết vững chắc giữa giá CP và hai biến kế toán phù hợp với mô

hình chiết khấu cổ tức. Mặt khác, giống nhƣ bản thân mô hình chiết khấu cổ tức, mô hình thu

nhập thặng dƣ có thể gây khó khăn trong việc áp dụng bởi vì nó đòi hỏi phải ƣớc tính trong một

thời gian không xác định (vô cùng). Vì vậy, để thực hiện mô hình, các giả định đơn giản hóa về

mối quan hệ giữa các giá trị hiện tại và tƣơng lai phải đƣợc áp dụng.

1.4.1.2. Chuỗi thông tin (Information dynamics)

Từ mô hình RIM, Ohlson đã dựa trên một giả thuyết quan trọng liên quan đến chuỗi thời gian

của dòng lợi nhuận thặng dƣ để xây dựng mô hình của mình. Gỉa thiết này đƣợc Ohlson (1995)

đƣa ra căn cứ vào tính tồn lƣu của lợi nhuận đã đƣợc ghi nhận trong các nghiên cứu thực

nghiệm trƣớc đó cũng nhƣ dựa trên thự tiễn BCTC chỉ là một bộ phận của tập hợp các thông tin

có thể ảnh hƣởng đến kỳ vọng của thị trƣờng về lợi nhuận tƣơng lai của doanh nghiệp:

Với là hệ số tồn lƣu lợi nhuận thặng dƣ (persistence coefficient), ;

là sai số có kỳ vọng bằng 0.

là tác động của thông tin vào thời điểm t đến kỳ vọng của thị trƣờng về lợi nhuận thặng dƣ

tƣơng lai nhƣng chƣa (hoặc không) đƣợc phản ánh trong BCTC. Hệ số đƣợc giả thiết nằm

trong khoảng (0,1) phản ánh kết quả của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về chuỗi thời gian

của lợi nhuận. Theo đó, tổng quan, công thức này có ý nghĩa là kỳ vọng của nhà đầu tƣ về khả

năng sinh lời tƣơng lai của công ty phụ thuộc một phần vào TT BCTC hiện tại và các thông tin

khác chƣa đƣợc phản ánh trong BCTC.

Các ảnh hƣởng của thông tin cũng đƣợc giả thiết có mối liên hệ chuỗi thời gian:

Với là hệ số tồn lƣu ảnh hƣởng của thông tin, ;

n là sai số có kỳ vọng bằng 0;

v là thông tin, thay vì thu nhập thặng dƣ, nên rất hữu ích trong việc dự đoán lợi nhuận

thặng dƣ tƣơng lai.

Tiếp đó, Ohlson cho thấy, với các công thức nêu trên, mô hình thu nhập thặng dƣ có thể đƣợc

đơn giản bằng việc thể hiện giá CP trong một sự kết hợp tuyến tính giữa giá trị sổ sách hiện tại,

lợi nhuận hiện tại hay TT BCTC.

1.4.1.3. Mô hình Ohlson (1995)

Từ hai công thức (8) và (9) tạo thành chuỗi thông tin Ohlson và đƣợc kết hợp với mô hình thu

nhập thặng dƣ RIM trên, đi đến mô hình Ohlson cho phép diễn giải giá CP trong mối liên hệ

với TT BCTC:

Trong đó:

Với hay bằng một cộng lãi suất phi rủi ro, trong giả định trung lập về rủi ro.

Việc kết hợp giữa mô hình thu nhập thặng dƣ (RIM) và chuỗi thông tin do Ohlson đề xuất cho

phép Ohlson rút ra đƣợc mô hình riêng của mình để nghiên cứu mối liên hệ giữa giá CP và hai

TT BCTC là lợi nhuận và giá trị sổ sách trên một thị trƣờng hiệu quả khi giá CP phản ánh chính

xác giá trị thực của nó. Ngoài ra, mối liên hệ giữa giá CP và lợi nhuận và giá CP và giá trị sổ

sách hiện tại là tỷ lệ thuận, điều này phù hợp với các kết quả nghiên cứu trƣớc đó. Công thức

(10) trong bài nghiên cứu sau đó đƣợc hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm khác chứng minh

và đƣợc các nhà nghiên cứu đánh giá cao.

Có thể nói, điểm thu hút đặc biệt của mô hình Ohlson đối với các nhà nghiên cứu thực nghiệm

là, không giống nhƣ mô hình thu nhập thặng dƣ cơ bản đòi hỏi phải có các ƣớc tính về thu nhập

bất thƣờng (hay thu nhập thặng dƣ) trong tƣơng lai, sự kết hợp tuyến tính động trong khuôn khổ

mô hình Ohlson cho phép giá đƣợc thể hiện trong các biến số hiện tại.

Mặt khác, giống nhƣ bất kỳ mô hình khác, mô hình Ohlson cũng có những hạn chế nhất định.

Trƣớc hết, mô hình nghiên cứu các biến công ty đơn lẻ và không dự đoán rằng các thông số đều

giống nhau cho tất cả các công ty (mặc dù điều này thƣờng đƣợc ngụ ý trong các nghiên cứu

khác). Thứ hai, mô hình Ohlson dựa trên giả định thị trƣờng hiệu quả và điều đó rất khó đáp

ứng trong thực tế.

1.4.2. Các nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trong điều kiện thị

trường bất hoàn hảo

Các nghiên cứu về mối liên quan giữa giá CP và TT BCTC nhƣ cổ tức, lợi nhuận, giá trị sổ sách

thƣờng xuyên sử dụng sự hồi quy của giá CP dựa trên các biến kế toán để đánh giá cách thông

tin kế toán phản ánh giá cả thị trƣờng của CP trong những giai đoạn nhất định. Và hầu hết các

nghiên cứu về vấn đề này đều không nói gì đến tính hiệu quả của thị trƣờng (hay dựa trên giả

thiết “ẩn” về thị trƣờng hiệu quả) và đa phần suy luận dựa trên giả định ngầm rằng TTCK là

hiệu quả trong hình thức bán mạnh (semi-strong) của giả thiết này. Ngay cả mô hình Ohlson

(1995) cũng chỉ đƣợc sử dụng trong trƣờng hợp giá CP trên thị trƣờng phản ánh đúng giá trị nội

tại của nó. Tuy nhiên, có nhiều bằng chứng thực nghiệm đáng kể tồn tại cho thấy thị trƣờng có

thể không hoàn toàn hiệu quả nhƣ giả định. Đặc biệt, có nhiều mối liên hệ đã đƣợc tìm thấy

giữa các thông tin kế toán công bố công khai và lợi nhuận bất thƣờng trong tƣơng lai (thu nhập

thặng dƣ tƣơng lai) hay biến động giá CP với một độ trễ nhất định. Những phát hiện này đặt ra

câu hỏi hấp dẫn là liệu các kết luận rút ra từ mô hình hồi quy thông thƣờng đƣợc sử dụng vẫn

còn có ý nghĩa khi một phần tác động của các biến thông tin đƣợc sử dụng lại có chiều hƣớng

tác động giá trong tƣơng lai với một độ trễ nhất định.

Và trong hơn 49 năm kể từ khi Fama (1965) lần đầu tiên đƣa ra khái niệm về thị trƣờng hiệu

quả thì ngày càng có nhiều các nghiên cứu tranh luận và phủ nhận giả thiết này.

Trong trƣờng hợp này, ta không thể trực tiếp sử dụng mô hình Ohlson (1995) làm cơ sở cho

mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP vì giá thị trƣờng, theo nhƣ việc ủng hộ giả định thực tế là

thị trƣờng bất hoàn hảo hoặc ở mức yếu, không phải lúc nào cũng phản ánh trung thực giá trị

nội tại của CP. Việc cân nhắc đến giả định ẩn về thị trƣờng hiệu quả dạng bán mạnh trong các

bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá CP và TT BCTC đã mở ra một chiều hƣớng mới trong

nghiên cứu bao gồm bài nghiên cứu của Bernard (1995), Frankel và Lee (1998), Holthausen và

Larcker (1992), Holthausen và Watts (2000) và đặc biệt là Aboody, Hughes, Liu (2002). Ví dụ,

Frankel và Lee (1998) thấy rằng một thƣớc đo giá trị nội tại đƣợc xây dựng từ lợi nhuận dự báo

của giới phân tích dự đoán lợi nhuận bất thƣờng. Và đặc biệt, nghiên cứu của Aboody, Hughes

& Liu (2002) là hoàn chỉnh nhất, xây dựng lý thuyết vững vàng nhất và cho phép khắc phục giả

thiết về thị trƣờng hiệu quả trong mô hình Ohlson (1995) khi áp dụng ở các TTCK mới nổi hay

ở dạng yếu của giả thiết thị trƣờng hiệu quả.

Bài nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) xét thị trƣờng trong đó giá CP phản ánh giá

trị nội tại của nó với sai số nhất định hay thỏa mãn dạng yếu của giả thiết thị trƣờng hiệu quả.

Trong bài nghiên cứu, Aboody, Hughes & Liu (2002) đã cho thấy thông tin về sai số có thể rút

ra từ biến động giá CP trong tƣơng lai nếu thị trƣờng tự điều chỉnh về trạng thái hiệu quả theo

thời gian. Với giả thiết này, ta có thể rút ra sai số bằng cách phân tách biến động giá CP trong

tƣơng lai thành hai phần là: biến động do rủi ro hệ thống và biến động do sự tự điều chỉnh của

thị trƣờng về trạng thái hiệu quả.

Trong đó : giá trị nội tại của CP i vào thời điểm t

: TT BCTC của công ty i vào thời điểm t

: giá CP công ty i vào thời điểm t+1

: Lợi suất tính theo giá trị nội tại từ t đến t+1

: cổ tức của thời kỳ t+1

: vector hệ số hồi quy

Công thức (11) cho phép đơn giản hóa việc đo lƣờng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP

trong điều kiện giả thiết thị trƣờng hiệu quả đƣợc thỏa mãn ở mức yếu hay không thỏa mãn.

Thay vì sử dụng giá CP hiện tại, hàm hồi quy lấy giá trị hiện tại của CP tƣơng lai làm biến phụ

thuộc, trong đó tỷ suất hiện tại hóa là lợi suất kỳ vọng có điều kiện khi biết TT BCTC. Nói cách

khác, lƣợng điều chỉnh biến phụ thuộc chính bẳng giá trị hiện tại của phần biến động giá CP

tƣơng lai không chịu ảnh hƣởng của rủi ro hệ thống.

Từ kết luận này, ta có thể thấy rằng việc kết hợp mô hình Ohlson (1995) và nghiên cứu của

Aboody, Hughes & Liu (2002) sẽ cho phép ta có cơ sở lý thuyết vững chắc để đo lƣờng mối

liên hệ giữa TT BCTC và giá CP ngay cả khi giả thiết thị trƣờng hiệu qua không đƣợc thỏa

mãn.

1.4.3. Các nghiên cứu thực nghiệm khác và bài học rút ra cho nghiên cứu tại VN:

Trên cở sở mô hình Ohlson (1995), nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã đƣợc tiến hành để kiểm

chứng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trên nhiều thị tƣờng chứng khoán khác nhau.

Những nghiên cứu đầu tiên tiến hành tại TTCK Mỹ [Collins, Maydew &Weiss (1997)] rồi dần

đƣợc mở rộng ra khắp thế giới, lan đến Anh, Đức, Na Uy [King & Langli (1998)], Trung quốc

[Chan et al. (2001)] và Thụy điển [Halonen et al. (2013)]. Kết quả thu đƣợc nghiêng hẳn về

phía tồn tại mối quan hệ chặt chẽ với giá CP và TT BCTC. Trong đó, Collins, Maydew &Weiss

(1997) cho thấy TT BCTC theo mô hình Ohlson giải thích đƣợc 54% biến động giá CP trên

TTCK Mỹ. Theo King & Langli thì sức giải thích giá CP của TT BCTC ở thị trƣờng Anh và

Đức lần lƣợt là 70% và 40%. Riêng đối với các nƣớc với thị trƣờng mới nổi thì kết quả là tồn

tại một khoảng cách lớn trong sức giải thích giá CP và TT BCTC so với các nƣớc phát triển và

còn tùy vào đặc điểm của từng thị trƣờng. Điều này đƣợc trình bày khá rõ trong bài nghiên cứu

của Yan Bao (2004) so sánh mối liên hệ TT BCTC và giá CP của bảy nƣớc Đông Nam Á và

Đông Á là: Hàn quốc, Hong kong, Malaysia, Singapore, Thái lan, Indonesia và Philippines.

Nhìn chung, vẫn chứng minh đƣợc mối liên hệ chặt chẽ giữa hai TT BCTC là EPS, BPS và giá

CP.

Tuy vậy, các nghiên cứu này đều dựa trên hình thái bán mạnh của giả thiết thị trƣờng hiệu quả

và áp dụng mô hình Ohlson (1995) đơn thuần.

Riêng ở VN, nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2009) có thể nói là hoàn chỉnh nhất. Đây cũng

là cơ sở định hƣớng cho việc tìm hiểu nghiên cứu để xây dựng một mô hình nghiên cứu phù

hợp cho bài nghiên cứu của chúng tôi. Bài nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng sử dụng kết hợp

mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết hiện đại của Aboody, Hughes & Liu(2002) để xây dựng

một lý thuyết và mô hình vô cùng vững chắc cho các nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC

và giá CP tại VN. Tuy vậy, tác giả nghiên cứu và lấy số liệu mẫu của TTCK trong giai đoạn

2003–2007, đặc biệt trong giai đoạn 2006–2007, giá CP bị pha loãng do nhiều nguyên nhân và

năm 2008 khi xảy ra khủng hoảng kinh tế khiến giá CP không phản ánh đƣợc hết giá trị của

doanh nghiệp và nhu cầu nhà đầu tƣ. Dù có tiến hành khá nhiều điều chỉnh trong giá CP nhƣng

xét cho cùng, tác động của các nguyên nhân khác đã pha loãng giá CP và ít nhiều cũng ảnh

hƣởng đến kết quả mô hình. Ngoài ra, mô hình của tác giả, nhƣ đã nói, thực hiện khá nhiều

bƣớc phức tạp do nghiên cứu trong giai đoạn năm 2006– 2007 khi giá CP biến động quá cao do

đó tạo nên những khác biệt lớn so với các bài nghiên cứu xây dựng mô hình trong giai đoạn sau

2008. Cụ thể, kết quả của bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Việt Dũng (2009) cho thấy giá trị

sổ sách và lợi nhuận thể hiện qua biến BVPS và EPS có tác động đến giá CP nhƣng giá CP theo

kết quả nghiên cứu sẽ phản ứng chậm và/hoặc dƣới mức với công bố TT BCTC và có sự tự điều

chỉnh theo thời gian. Mức độ giải thích biến động giá CP của các công ty niêm yết trên Sở

GDCK TP.HCM của hai biến EPS và BVPS là từ 40%. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy

mối liên hệ giữa giá CP đầu năm 2007, khi thị trƣờng lên cao, với TT BCTC niên độ năm 2006

mạnh hơn mối liên hệ này của các năm còn lại và sự gia tăng này chỉ đến từ vai trò của lợi

nhuận còn giá trị sổ sách không có đóng góp gì đáng kể. Theo bài nghiên cứu, khi thị trƣờng

chứng khoán thăng hoa thì vai trò của lợi nhuận đối với việc giải thích biến động giá CP cũng

tăng lên đáng kể.

Ngoài bài nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2009) ra thì có rất ít bài nghiên cứu ở Việt Nam

tập trung vào việc đo lƣờng tác động của TT BCTC lên giá CP mà chủ yếu phân tích vai trò của

công bố thông tin đối với sự phát triển của TTCK cũng nhƣ các giải pháp nhằm nâng cao minh

bạch thông tin hay hạn chế gian lận TT BCTC. Có thể kể đến nhƣ Nguyễn Thế Thọ (2006), Mai

Hoàng Minh (2007), Bùi Kim Yến (2010), Nguyễn Thị Ái Nhiên (2012)...

2. THỰC TRẠNG VẤN ĐỀ VỀ BCTC, GIÁ CP VÀ TT BCTC CỦA CÁC CTNY

TẠI SỞ GDCK TP.HCM

2.1. Các vấn đề về BCTC của CTNY

CTNY là công ty cổ phần có chứng khoán đƣợc niêm yết trên thị trƣờng giao dịch tập trung sau

khi đáp ứng đủ các tiêu chuẩn niêm yết.

Các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM phải đáp ứng đƣợc các điều kiện quy định tại Điều 53,

mục 1, chƣơng V, Nghị định 58/2012–NĐ–CP, ngày 20/07/2012 và theo đó là các thông tƣ

hƣớng dẫn chi tiết (nhƣ thông tƣ 73 năm 2013 của bộ Tài chính) hay các quyết định của Sở

GDCK TP.HCM.

BCTC của các CTNY sẽ có những yêu cầu chặt chẽ hơn và phải thỏa mãn nhiều qui định hay

cơ sở pháp lý khác về việc công bố thông tin, kiểm toán và bị ràng buộc bởi những chế tài nhất

định nhằm đảm bảo chất lƣợng thông tin của BCTC công bố ra bên ngoài cũng nhƣ quyền lợi

cho nhà đầu tƣ. Chính vì những khác biệt đó tạo ra động lực cho việc nghiên cứu BCTC của các

CTNY nói chung và CTNY trên Sở GDCK TP.HCM nói riêng nhằm phục vụ việc phân tích

chất lƣợng thông tin, tính hữu ích của TT BCTC và qua đó nghiên cứu chính xác hơn quan hệ

giữa các thông tin này với giá CP trong phần nghiên cứu thực nghiệm tiếp theo.

Trong phần này, chúng ta sẽ tìm hiểu chủ yếu là một số khác biệt chính trong BCTC của các

CTNY về yêu cầu về công bố thông tin và điểm qua văn bản qui định các chế tài liên quan.

Riêng cơ sở pháp lý cho việc soạn thảo, trình bày BCTC của CTNY hay hệ thống BCTC của

CTNY thì không khác biệt nhiều so với các doanh nghiệp khác và cũng không phải là đối tƣợng

chính của bài nghiên cứu nên chúng tôi không bàn tới trong bài.

2.1.1. Công bố thông tin định kỳ về BCTC của CTNY:

Theo thông tƣ số 52/2012/TT-BTC, hƣớng dẫn việc công bố thông tin trên TTCK, có hiệu lực

thi hành 01/06/2012 (thay thế thông tƣ số 09/2010/TT-BTC, ngày 15/01/2010). Thông tƣ có

quy định về vấn đề công bố thông tin của các CTNY. Cụ thể:

2.1.1.1. Công bố thông tin định kỳ về BCTC năm

– BCTC năm: CTNY phải công bố thông tin về BCTC năm đã đƣợc kiểm toán chậm nhất là 10

ngày, kể từ ngày tổ chức kiểm toán độc lập ký báo cáo kiểm toán. Thời hạn công bố TT BCTC

năm không quá 90 ngày, kể từ ngày kết thúc năm tài chính. Nội dung công bố về BCTC năm

bao gồm: Bảng CĐKT; Báo cáo KQHĐKD; Báo cáo LCTT; Thuyết minh BCTC theo quy định

về pháp luật kế toán.

– Báo cáo thƣờng niên: Các CTNY phải lập Báo cáo thƣờng niên chậm nhất là 20 ngày sau khi

công bố BCTC năm đƣợc kiểm toán.

– Việc công bố TT BCTC năm, Báo cáo thƣờng niên phải đƣợc thực hiện trên các ấn phẩm,

trang thông tin điện tử của công ty, phƣơng tiện công bố thông tin của Ủy ban chứng khoán

Nhà nƣớc, Sở GDCK và đƣợc lƣu trữ bằng văn bản và dữ liệu điện tử ít nhất 10 năm tiếp theo

tại trụ sở chính của công ty để nhà đầu tƣ tham khảo.

– Thông tin tài chính trong báo cáo thƣờng niên phải phù hợp với BCTC năm đƣợc kiểm toán.

2.1.1.2. Công bố thông tin định kỳ về BCTC bán niên

CTNY phải công bố BCTC bán niên (6 tháng đầu năm tài chính) đã đƣợc soát xét bởi tổ chức

kiểm toán đƣợc chấp thuận theo Chuẩn mực về công tác soát xét BCTC trong thời hạn 5 ngày

làm việc kể từ ngày tổ chức kiểm toán đƣợc chấp thuận ký báo cáo soát xét. Thời hạn công bố

TT BCTC bán niên đã đƣợc soát xét không quá 45 ngày, kể từ ngày kết thúc 6 tháng đầu năm

tài chính.

BCTC bán niên kèm theo toàn bộ báo cáo công tác soát xét BCTC bán niên phải công bố trên

trang thông tin điện tử của CTNY và trên các phƣơng tiện công bố thông tin của Ủy ban chứng

hoán Nhà nƣớc, Sở GDCK và phải đƣợc lƣu trữ bằng văn bản và dữ liệu điện tử ít nhất 10 năm

tiếp theo tại trụ sở chính của công ty để nhà đầu tƣ tham khảo.

2.1.1.3. Công bố thông tin định kỳ về BCTC quý

CTNY phải công bố thông tin về BCTC quý trong thời hạn 20 ngày, kể từ ngày kết thúc quý.

BCTC quý bao gồm: Bảng CĐKT, Báo cáo KQHĐKD, Báo cáo LCTT và Thuyết minh BCTC.

Trƣờng hợp lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp tại Báo cáo KQHĐKD giữa báo cáo quý

của kỳ công bố so với báo cáo quý của cùng kỳ năm trƣớc có biến động từ 10% trở lên hoặc kết

quả kinh doanh trong quý bị lỗ, CTNY phải giải trình rõ nguyên nhân trong BCTC quý đó.

CTNY phải công bố đầy đủ BCTC quý trên trang thông tin điện tử của công ty và trên phƣơng

tiện công bố thông tin của Ủy ban chứng khoán Nhà nƣớc, Sở GDCK và đƣợc lƣu trữ bằng văn

bản và dữ liệu ít nhất 10 năm tiếp theo tại trụ sở chính công ty để nhà đầu tƣ tham khảo.

Ngoài ra, các CTNY còn phải công bố báo cáo tình hình quản trị công ty, báo cáo các thông tin

bất thƣờng, hay báo cáo các thông tin theo yêu cầu của Ủy ban chứng hoán Nhà nƣớc, Sở

GDCK.

2.1.2. Các quy định xử lý, chế tài liên quan đến việc công bố TT BCTC của CTNY

Các qui định và chế tài đƣợc qui định trong Nghị định 108/2013/NĐ-CP về xử phạt vi phạm

hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK và đƣợc hƣớng dẫn chi tiết qua thông tƣ

217/2013/TT-BTC. Trong bài nghiên cứu, do hạn chế của việc trình bày bài nghiên cứu về số

trang qui định, chúng tôi sẽ không trích dẫn chi tiết hay bàn cụ thể về các văn bản pháp luật

này. Các qui định xử lý vi phạm đều đƣợc qui định cụ thể nên chúng tôi chỉ đi sâu vào việc

phân tích các vấn đề liên quan bài nghiên cứu, xem xét khung hình phạt pháp lý hiện hành dành

cho các vi phạm về việc công bố TT BCTC của CTNY. Vấn đề này đƣợc trình bày cụ thể trong

chƣơng 3 của bài nghiên cứu.

2.2. Biến động giá CP tại sàn chứng khoán TP.HCM

Thực hiện chủ trƣơng xây dựng và phát triển kinh tế thị trƣờng, từ đầu những năm thập niên 90

Chính phủ đã chỉ đạo Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nƣớc nghiên cứu đề án xây dựng và phát

triển thị trƣờng chứng khoán ở VN. Trên cơ sở đề án của các Bộ, Ngành, ngày 28//11/1996

Chính phủ đã ban hành Nghị định số 75/1998/NĐ-CP về việc thành lập Ủy ban Chứng khoán

Nhà nƣớc và giao cho đơn vị này chuẩn bị các điều kiện cần thiết cho việc ra đời thị trƣờng

chứng khoán.

Ngày 11/07/1998, với Nghị định số 48/CP về Chứng khoán và Thị trƣờng chứng khoán, Thị

trƣờng chứng khoán VN chính thức đƣợc khai sinh. Cùng ngày, Thủ tƣớng Chính phủ cũng ký

Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg thành lập Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ

Chí Minh. Hai năm sau, vào ngày 28/07/2000, phiên giao dịch đầu tiên với 2 mã cổ phiếu niêm

yết đã chính thức đƣợc tổ chức tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, đánh dấu một

bƣớc ngoặt lịch sử của Thị trƣờng chứng khoán VN.

Sau 7 năm hoạt động, đến thời điểm tháng 08/2007 đã có 111 công ty niêm yết và 55 công ty

chứng khoán thành viên, 18 công ty quản lý quỹ, 61 tổ chức lƣu ký. Cấu trúc thị trƣờng đã đƣợc

rõ ràng và chuyên biệt hơn với sự tách ra hoạt động độc lập của Trung tâm Lƣu ký Chứng

khoán VN trong năm 2005. Đến cuối năm 2012, số lƣợng CTNY đã lên tới 294 công ty.

Hình 1 - Biểu đồ thể hiện sự tăng trƣởng số lƣợng

các CTNY trên HOSE (2009–2012)

Hình 2 - Biểu đồ thể hiện quy mô niêm yết trên SGDCK TP.HCM (tính đến 2013)

Nhằm đáp ứng sự phát triển nhanh chóng của thị trƣờng, đáp ứng quá trình đổi mới nền kinh tế,

tái cơ cấu các doanh nghiệp, ngày 11/05/2007 Thủ tƣớng Chính phủ đã ký quyết định số

599/QĐ chuyển Trung Tâm thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

(HOSE), hoạt động theo mô hình Công ty TNHH Một Thành viên (100% vốn chủ sở hữu thuộc

Bộ Tài chính). Việc chuyển đổi mô hình đã giúp HOSE có một vị trí tƣơng xứng với các Sở

Giao dịch khác trên thế giới trong mối quan hệ và hợp tác quốc tế, từ đó, nâng cao vị trí và tầm

ảnh hƣởng của TTCK VN.

Trong năm 2011, HOSE đã nghiên cứu và xây dựng chỉ số VN30 bao gồm 30 cổ phiếu hàng

đầu về giá trị vốn hóa, chiếm khoảng 80% giá trị vốn hóa toàn thị trƣờng, 60% về giá trị giao

dịch. Ngoài ra, để đáp ứng nhu cầu thị trƣờng, HOSE cũng đã triển khai lệnh MP và đang trong

quá trình nghiên cứu xây dựng sản phẩm ETF (Exchange Traded Fund) để đƣa vào giao dịch.

TTCK VN chính thức đi vào hoạt động vào năm 2000 với việc vận hành Sở GDCK TP.HCM

vào ngày 20/7/2000 và Sở GDCK Hà Nội vào ngày 8/3/2005. Với vai trò là một thị trƣờng mới

nổi và trải qua bao thăng trầm, thị trƣờng chứng khoán VN nói chung, hay sàn giao dịch chứng

khoán TP.HCM nói riêng, đã tỏ rõ vai trò dẫn dắt nền kinh tế trong suốt giai đoạn từ 2000 đến

nay. Khởi đầu thị trƣờng với hai mã CP REE, SAM, với số vốn 270 tỷ đồng và một số ít trái

phiếu chính phủ đƣợc niêm yết ban đầu, chƣa thu hút đƣợc sự chú ý của các nhà đầu tƣ. Nhƣng

đến cuối năm 2012, đã có hơn 700 mã CP đƣợc niêm yết tại hai Sở chứng khoán (HNX là 322

mã và HOSE là 412 mã). Trải qua giai đoạn phát triển hơn 12 năm, mặt bằng giá CP đã đƣợc

hình thành. Không kể giai đoạn đầu phát triển, tính từ thời điểm giai đoạn bùng nổ TTCK 2006

– 2008, có thể thấy có một sự phân hóa mặt bằng giá khá rõ rệt (Xem Hình 3). Giá CP giai đoạn

2009 – 2012 thấp hơn rõ rệt so với giai đoạn bùng nổ trƣớc đó (2007 – 2008).

Nguồn www.cafef.vn

Hình 3 - Biểu đồ chỉ số giá VN-Index giai đoạn 2000 – 2012

Sự phân hóa giá CP ngày càng sâu sắc, nhiều mã CP giao dịch dƣới giá trị thực của doanh

nghiệp; cùng với việc vốn hóa quá lớn của một số CTNY so với các công ty khác đã khiến cho

chỉ số giá chứng khoán không còn là thƣớc đo chính xác sức khỏe của nền kinh tế. Trong 2 năm

2011 và 2012, số lƣợng CP có giá giao dịch dƣới 10,000 đồng chiếm ½ thị trƣờng (Xem hình

4). Từ biến động của tình hình kinh tế trong và ngoài nƣớc ta có thể phần nào giải thích đƣợc

câu hỏi giảm giá nhƣng không thể giải thích hết đƣợc sự biến động quá lớn này.

Nguồn www.cophieu68.vn

Hình 4 - Biểu đồ phân hóa giá trên 2 sàn CK theo thời gian (giai đoạn 2009 – 2012)

Không nhƣ những TTCK phát triển trên thế giới, VN còn chịu nhiều sự chi phối từ các cơ chế

quản lý thị trƣờng của Nhà Nƣớc, do đó giá CP cũng chƣa thực sự biến động tự do. Tuy nhiên

với cách xác định giá tham chiếu và quy định biên độ giá sẽ giúp nhà đầu tƣ kiểm soát đƣợc rủi

ro trong TTCK chƣa phát triển nhƣ VN. Nền kinh tế và hình ảnh doanh nghiệp lại chƣa đƣợc

đánh giá đúng theo thực tế, biểu hiện qua chỉ số P/E giai đoạn 2009 – 2012 (Xem hình 5).

Nguồn: VFS Research

Hình 5 - Chỉ số P/E của VN–Index giai đoạn 2009 – 2012

Trên TTCK, một cách thông thƣờng, nhà đầu tƣ sẽ nhìn vào giá CP để đánh giá doanh nghiệp.

Thế nên trong giai đoạn TTCK ngày càng đi xuống nhƣ hiện nay thì câu hỏi đặt ra là giá CP

hay giá trị doanh nghiệp đang trở nên quá rẻ? Tính đến thời điểm 2012, tính chung cả 2 sàn CK

có khoảng 400 CP xuống thấp dƣới mệnh giá, chiếm hơn 60% số lƣợng cổ phiếu đang niêm yết.

Trong số các mã giảm giá bao gồm các doanh nghiệp kinh doanh lỗ và cả những doanh nghiệp

hoạt động lành mạnh nhƣng đang chịu ảnh hƣởng của thị trƣờng nên không đƣợc giao dịch

đúng giá trị thực. Thị trƣờng trong thời gian qua nhƣ bị càn quét qua bởi cơn bão lớn – cơn bão

khủng hoảng – nên dù doanh nghiệp có tin tốt hay hay hoạt động bình thƣờng cũng có khả năng

bị giao dịch dƣới mệnh giá. Do vậy, đã xuất hiện những ý kiến muốn rút doanh nghiệp khỏi thị

trƣờng niêm yết. Bởi lý do là nếu để doanh nghiệp giao dịch với mức giá quá thấp nhƣ thế sẽ

làm giảm hình ảnh cũng nhƣ hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, việc giá CP xuống thấp

nhƣ hiện nay sẽ đƣa doanh nghiệp vào tình trạng dễ bị thâu tóm.

Biến động giá cũng là cơ hội kiếm lời cho các nhà đầu tƣ nhạy bén. Hầu hết nhà đầu tƣ VN chủ

yếu là lƣớt sóng tìm cơ hội mua vào những CP có giá đang tăng mặc dù doanh nghiệp đó kinh

doanh chƣa hẳn là tốt. Mặt bằng giá ngành nghề cũng bị méo mó vì khối lƣợng giao dịch của

những mã CP không lành mạnh. Theo ý kiến của chuyên gia thì giá CP cao hơn hay thấp hơn

mệnh giá không quan trọng mà ohải nhìn vào khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong tƣơng

lai. Thị trƣờng chủ yếu là những nhà đầu tƣ ngắn hạn nên hoạt động của doanh nghiệp cũng sẽ

bị ảnh hƣởng. Nếu thời gian cung ứng vốn không tƣơng ứng với thời gian sử dụng vốn thì thanh

khoản của doanh nghiệp sẽ khó khăn.

Trong khi đó, những nhà đầu tƣ chuyên nghiệp và có nguồn vốn lớn sẽ lựa chọn mã CP hợp lý

để đầu tƣ vì mặt bằng giá CP rớt xuống thấp. Ngoài khoản cổ tức, nhà đầu tƣ chủ yếu kiếm

đƣợc lợi nhuận từ thặng dƣ giá cổ phiếu. Bởi vì khi nền kinh tế bắt đầu hoặc có tín hiệu ổn định

thì tất cả sẽ đƣợc phản ánh vào TTCK, nơi mà giá CP thể hiện đƣợc phần nào mức độ hợp lý

giữa cung và cầu trao đổi.

Tuy vậy, bất chấp nền kinh tế khó khăn, quan sát mặt bằng chung, biến động giá CP trong các

giai đoạn chịu tác động nhiều từ biến lợi nhuận. Các công bố thông tin về lợi nhuận của các

công ty là một trong những tác động đẩy giá cổ phiếu cuối năm tăng cao. Đơn cử trƣờng hợp

Công ty Cổ phần Vàng bạc đá quý Phú Nhuận (PNJ) đã công bố báo cáo tài chính hợp nhất quý

3/2012 với lãi hợp nhất quý 3 tăng cao đột biến, tăng 74%, đạt 87 tỷ đồng nhờ sự gia tăng đột

biến của doanh thu tài chính cao gấp 15 lần cùng kỳ, đạt hơn 60 tỷ đồng mà chủ yếu khoản này

là từ bán vốn góp tại Công ty Năng lƣợng Đại Việt. Hay trƣờng hợp khác là Công ty Cổ phần

Địa ốc Sài Gòn Thƣơng Tín (SCR) công bố kết quả kinh doanh hợp nhất 9 tháng đầu năm với

lãi ròng là 101, 36 tỷ đồng, tăng 23% so với cùng kỳ năm trƣớc. Và sau những thông tin lợi

nhuận đó, giá CP của hai mã này cũng tăng giá hơn so với thời điểm trƣớc khi công bố thông

tin lợi nhuận.

Thị giá CP trên TTCK biến động hàng ngày, có những CP tăng mạnh so với giá niêm yết ban

đầu, song cũng có những CP lại liên tục giảm giá. Sự biến động giá này tạo nên các cơ hội kiếm

lời cho nhà đầu tƣ. Chính vì vậy, các nhà đầu tƣ, tổ chức, nhà phân tích CK,… đều muốn xác

định đƣợc giá trị thực của CP. Để từ đó đƣa ra các quyết định đầu tƣ, trên cơ sở cân nhắc giữa

lợi nhuận và rủi ro.

2.3. Thực trạng TT BCTC của các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM

Nhìn chung, theo đánh giá của rất nhiều các chuyên gia kinh tế và tài chính thì các thông tin kế

toán mà các công ty niêm yết công bố ra công chúng đảm bảo đúng nội dung yêu cầu của

Chuẩn mực và Chế độ kế toán hiện hành của Bộ Tài chính và Ủy ban chứng khoán Nhà nƣớc

(ví dụ nhƣ Thông tƣ số 09/2010/TT-BTC của Bộ Tài chính Hƣớng dẫn về việc công bố thông

tin trên thị trƣờng chứng khoán ban hành ngày 15 tháng 1 năm 2010). Tuy nhiên, đại đa số các

công ty mới chỉ công bố các thông tin mang tính chất bắt buộc mà chƣa chú trọng đến các công

bố tự nguyện. Mặc dù vậy, các công bố bắt buộc đƣợc công bố cũng chƣa thực sự hữu ích cho

ngƣời sử dụng thông tin. Trên thực tế, thông tin đƣa ra từ các công ty niêm yết tại VN còn “hạn

chế, nghèo nàn và thiếu tính chuyên nghiệp” (Nguyễn Văn Phong, 2006). Ông Phong cũng

nhấn mạnh rằng các công bố của rất nhiều các công ty niêm yết đƣợc đặt ở “nơi vô cùng hẻo

lánh” mà không phải cổ đông nào cũng dễ dàng tìm đƣợc; và một số công ty lại còn không công

bố báo cáo thƣờng niên trên trang web của mình. Do vậy, vấn đề công bố thông tin nói chung

và thông tin kế toán nói riêng của các công ty niêm yết tại VN còn có một số mặt hạn chế sau:

Thứ nhất, các thông tin kế toán chƣa đƣợc công bố kịp thời, nếu không muốn nói là còn chậm

trễ làm ảnh hƣởng lớn đến việc ra quyết định của các nhà đầu tƣ. Theo Thông tƣ 52 của Bộ Tài

chính hƣớng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trƣờng chứng khoán, công ty đại chúng phải

lập báo cáo thƣờng niên và công bố thông tin về báo cáo thƣờng niên chậm nhất là 20 ngày sau

khi công bố báo cáo tài chính năm đƣợc kiểm toán. Trong khi đó, công ty đại chúng phải công

bố thông tin về báo cáo tài chính năm đã đƣợc kiểm toán chậm nhất là 10 ngày, kể từ ngày tổ

chức kiểm toán độc lập ký báo cáo kiểm toán. Thời hạn công bố thông tin báo cáo tài chính

năm không quá 90 ngày, kể từ ngày kết thúc năm tài chính. Nhƣ vậy, chậm nhất thì đến 31/03

thì các công ty niêm yết (có niên độ tài chính 01/01 – 31/12) phải công bố báo cáo tài chính

năm đã đƣợc kiểm toán. Và 20 ngày sau đó, tức là vào 20/04 là hạn chót nộp báo cáo thƣờng

niên.

Tuy nhiên, theo thống kê của Vietstock, tính đến phiên giao dịch 24/05/2013, trên cả hai sàn

vẫn còn hơn 60 doanh nghiệp chƣa công bố báo cáo thƣờng niên 2012 mặc dù đã hết hạn chót

một tháng.

Hình 6 - Biểu đồ thể hiện tình hình công bố BCTC thƣờng niên 2012

của các công ty niêm yết trên HOSE (tính đến 24/05/2013)

Số công ty chƣa công bố Báo cáo thƣờng niên 2012 tại sàn HOSE chiếm tỷ trọng nhỏ (2.72%

ứng với 8 công ty). Trong đó có một số công ty lớn “phớt lờ” vấn đề này nhƣ FCM, ITD, NTB

và MKP. Ngoài ra, hai quỹ là Quỹ đầu tƣ Tăng trƣởng ACB (HOSE: ASIAGF) và Quỹ đầu tƣ

Cân bằng Prudential (HOSE: PRUBF1) cũng chƣa công bố báo cáo thƣờng niên. Tuy nhiên,

cũng phải lƣu ý rằng, với loại hình quỹ đại chúng thì Thông tƣ 52 không nhắc đến báo cáo

thƣờng niên trong danh sách bắt buộc công bố thông tin định kỳ. Điều này vô hình chung là rào

cản các nhà đầu tƣ trong việc tiếp cận thông tin kế toán của công ty niêm yết, nhất là các nhà

đầu tƣ cá nhân.

Ngoài ra, tình trạng các doanh nghiệp xin gia hạn nộp báo cáo giữa niên độ và báo cáo thƣờng

niên vẫn diễn ra hết năm này sang năm khác, kỳ này sang kỳ khác. Rõ ràng ở đây tính kịp thời

và cập nhật của thông tin cần công bố đã bị vi phạm; và tất nhiên là điều này sẽ ảnh hƣởng rất

lớn đến quyết định của ngƣời sử dụng thông tin, nhất là các nhà đầu tƣ.

Thứ hai là theo quy định hiện hành thì báo cáo của các công ty niêm yết hiện đƣợc trình bày

theo Chế độ và Chuẩn mực kế toán VN, có nghĩa là đƣợc trình bày trên cơ sở giá gốc (historical

cost) chứ không phải là theo giá trị hợp lý. Đây là một trong những rào cản làm chậm tiến độ

niêm yết của một số công ty VN trên sàn ngoại nhằm tăng vốn kinh doanh khi mà nguồn vốn

trong nƣớc là có hạn. Điều này có nghĩa là những con số mà ngƣời sử dụng thông tin thấy trên

các báo cáo tài chính của các công ty chƣa chắc đã phản ánh đúng giá trị thực của doanh

nghiệp, nhất là trong điều kiện nền kinh tế đang chịu ảnh hƣởng của lạm phát nhƣ hiện nay. Do

vậy, các nhà đầu tƣ không thể hoàn toàn dựa vào thông tin công bố trên các báo cáo tài chính

của doanh nghiệp để quyết định mua hay bán cổ phiếu của doanh nghiệp mà mình đang nắm

giữ, cũng nhƣ là mua hay bán với giá bao nhiêu là đảm bảo có lời. Thông thƣờng thì doanh

nghiệp có thể đƣợc định giá dựa vào nhiều nguồn thông tin khác nhau.

Tuy nhiên trong bối cảnh nền kinh tế nƣớc ta nhƣ hiện nay, thiếu hẳn một hệ thống cơ sở có khả

năng và uy tín trong việc định giá doanh nghiệp thì việc căn cứ và các báo cáo tài chính mà cụ

thể hơn là Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp để xác định giá trị doanh nghiệp là cách duy

nhất. Thế mà các báo cáo này lại chƣa đƣợc điều chỉnh theo giá trị hiện tại thì thử hỏi rằng các

nhà đầu tƣ có thể căn cứ vào đâu để đƣa ra quyết định nếu nhƣ không dựa vào các tin đồn thổi

hay dựa vào cảm tính. Điều này làm cho thị trƣờng chứng khoán vốn đã bất ổn ngày lại càng

bất ổn hơn.

Thứ ba là chất lƣợng các báo cáo tài chính công bố của các công ty niêm yết là một vấn đề cần

đặt ra câu hỏi. Theo ông Trần Bắc Hà (2007) – Tổng giám đốc Ngân hàng Đầu tƣ – Phát triển

VN “nhiều thông tin do các công ty niêm yết đƣa ra còn thiếu tính trung thực, chính xác”. Cũng

đồng quan điểm với ý kiến này, Phó giám đốc công ty Quản lý Quỹ VietFund, ông Đỗ Sông

Hồng (2007) cho rằng “có hiện tƣợng nhiều công ty niêm yết che giấu, thay đổi thông tin hoặc

không thông báo chính xác tới nhà đầu tƣ”. Theo Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc (2009), chất

lƣợng các báo cáo tài chính của nhiều công ty niêm yết còn có một số vấn đề, đó là vẫn tồn tại

sự khác biệt lớn giữa báo cáo tài chính trƣớc và sau khi đƣợc kiểm toán; và thuyết minh báo cáo

tài chính quý của nhiều doanh nghiệp còn thiếu sự minh bạch hoặc sơ sài. Thật vậy, vẫn còn đó

những tình huống gây mừng hụt cho nhà đầu tƣ khi báo cáo tài chính trƣớc kiểm toán của

doanh nghiệp báo có lãi nhƣng sau kiểm toán lại chuyển thành lỗ nặng. Điển hình là trƣờng hợp

công ty Cổ phần Hàng hải Đông đô (mã DDM-HOSE) từ lãi chuyển thành lỗ 73,4 tỷ đồng sau

khi báo cáo tài chính năm 2010 đƣợc kiểm toán. Điều này dẫn đến câu hỏi là liệu có thể tin

tƣởng vào tính chuyên nghiệp cũng nhƣ đạo đức nghề nghiệp của những ngƣời làm kế toán tại

các công ty niêm yết.

Thứ tƣ là phần lớn các doanh nghiệp chƣa chú trọng đến công bố tự nguyện cũng nhƣ chƣa hiểu

rõ đƣợc lợi ích do các công bố này mang lại cho doanh nghiệp. Hiện tại thì các công ty niêm yết

ở VN mới chỉ chú trong đến việc công bố bắt buộc ty theo luật định, có nghĩa là chỉ công bố

những gì pháp luật yêu cầu, chứ chƣa chú trọng đến việc các công bố tự nguyện. Theo nghiên

cứu của rất nhiều nhà khoa học trên thế giới ở các nƣớc có thị trƣờng chứng khoán phát triển

nhƣ Mỹ, Úc thì các thông tin đƣợc công bố tự nguyện của các công ty niêm yết có ảnh hƣởng

lớn đến quyết định quản lý của nhà đầu tƣ. Thông thƣờng thì các nhà đầu tƣ sẽ quan tâm hơn

đến cổ phiếu của các công ty mà họ có cơ hội đƣợc tiếp cận với nhiều thông tin nhất. Điều đó

cũng có nghĩa rằng, nhà đầu tƣ sẽ có cơ hội nắm bắt và theo dõi thƣờng xuyên tình hình sản

xuất kinh doanh của công ty niêm yết giúp họ ra quyết định chuẩn xác liên quan đến hoạt động

đầu tƣ của mình. Theo một số nhà nghiên cứu thì công bố tự nguyện còn là một kênh PR cho

công ty niêm yết.

Thứ năm, chất lƣợng của các dịch vụ kiểm toán mà khá nhiều các công ty kiểm toán cung cấp là

khó xác minh và vẫn chƣa thể kiểm soát đƣợc một cách chặt chẽ, đặc biệt đối với các khoản

mục nhạy cảm nhƣ lợi nhuận khi kiểm toán. Học tập bài học thế giới trong sự kiện Enron và sự

sụp đổ của Arthur Andersen (một trong Big Five lúc bấy giờ) thì ta sẽ thấy rõ tại sao cần phải

kiểm soát chất lƣợng dịch vụ kiểm toán. Chính việc thổi phồng lợi nhuận hiện tại bằng việc sử

dụng hàng loạt thủ thuật kế toán, gian lận đã khiến cho giá CP lên cao và do Enron phát hành

quyền chọn mua CP nên đã càng nâng giá CP công ty lên cao, kéo theo giá quyền chọn mua

cũng tăng cao không kém. Khi đó, việc mua bán CP và quyền chọn mua đã đem lại một món lợi

khổng lồ cho Enron. Vậy mà với uy tín của một công ty kiểm toán hàng đầu, Arthur Andersen

đã làm ngơ trƣớc những hành vi gian lận của Enron và khi mà sự việc vỡ lỡ thì mọi ngƣời mới

bắt đầu cân nhắc lại sự “đảm bảo” hay chất lƣợng bấy nay của dịch vụ kiểm toán. Ở VN, tính

đến nay, sự kiện Bông Bạch Tuyết (BBT) có lẽ là đáng quan tâm nhất, sau sự kiện này, từng

không ít ngƣời giảm niềm tin vào công ty kiểm toán. Theo BCTC đã kiểm toán thì BBT có lãi,

nhƣng khi tiến hành kiểm toán lại thì BBT lỗ. Thanh tra Uỷ ban Chứng khoán Nhà nƣớc vào

cuộc và kết luận phát hiện một trong những nguyên nhân là do kiểm toán viên đã không đƣa

vào khoản loại trừ chi phí quảng cáo trong BCTC năm 2005 cua BBT. Còn năm 2006 và 2007

thì ý kiến loại trừ của kiểm toán viên trong báo cáo kiểm toán của BBT là thông tin không đầy

đủ và gây hiểu lầm cho nhà đầu tƣ. Kết quả kinh doanh năm 2006 của BBT sau khi hồi tố chênh

lệch rất lớn, từ lãi sang lỗ, kiểm toán viên ƣớc lƣợng ảnh hƣởng của khoản ngoại trừ đều có thể

ảnh hƣởng trọng yếu kết quả kinh doanh, nhƣng chƣa nêu rõ trong báo cáo kiểm toán. Qua sự

kiện này, ta cần nhìn nhận và kiểm soát lại chất lƣợng kiểm toán, đặc biệt khi mà nó có ảnh

hƣởng không hề nhỏ đến quyết định nhà đầu tƣ và giá cổ phiếu của công ty khi đa phần các nhà

đầu tƣ trên TTCK VN là nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp và họ không hiểu rõ bản chất của báo

cáo kiểm toán, cứ nghĩ rằng BCTC sau khi đƣợc kiểm toán là không sai sót.

3. NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN TẠI VN VỀ MỐI LIÊN HỆ GIỮA TT BCTC VÀ

GIÁ CP. MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ NGHỊ

3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu

Trên cơ sở định hƣớng từ bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Việt Dũng (2009), bài nghiên cứu

của chúng tôi tiến hành tìm hiểu và nghiên cứu mô hình Ohlson (1995) cũng nhƣ các lý thuyết

hiện đại mà điển hình là lý thuyết trong bài nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) để

tiến hành xem xét mô hình kinh tế lƣợng phù hợp cho thực tế nghiên cứu ở Việt Nam. Theo đó,

trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày cụ thể về mô hình nghiên cứu và mẫu nghiên cứu cũng

nhƣ mô tả dữ liệu nghiên cứu.

3.1.1. Mô hình kinh tế lượng

Cho tới hiện nay, có nhiều hƣớng nghiên cứu định lƣợng đã đƣợc áp dụng để kiểm chứng và đo

lƣờng mối quan hệ giữa TT BCTC và giá thị trƣờng của CP trên thị trƣờng chứng khoán Việt

Nam. Dữ liệu đƣợc sử dụng xoay quanh phần lớn các công ty đƣợc niêm yết trên hai sở giao

dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội ở từng thời kỳ khác nhau. Do mối quan hệ giữa các TT

BCTC và giá CP đƣợc kỳ vọng là có mối quan hệ tuyến tính, do đó đa số bài nghiên cứu đều

chạy mô hình phương pháp bình phương tối thiểu nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS) nhƣ

Yan Bao (2004), Nguyễn Thị Ái Nhiên (2010), Nguyễn Việt Dũng (2009),… Điểm chung giữa

các bài nghiên cứu này là đều hƣớng tới mối quan hệ tuyến tính giữa biến giá CP và các biến

chứa TT BCTC, tuy nhiên điểm đặc biệt trong bài nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2009) là

trình bày đƣợc chặt chẽ các bƣớc kiểm định cần thiết khi lựa chọn mô hình, cũng nhƣ giải quyết

đƣợc những vấn đề liến quan đến các hiện tƣợng đa cộng tuyến và phƣơng sai thay đổi trong

quá trình ƣớc lƣợng, làm cho giá trị của các hệ số hồi quy là không chệch và đáng tin cậy hơn.

Do đó, bài nghiên cứu của chúng tôi sẽ dựa trên phƣơng pháp định lƣợng của TS. Nguyễn Việt

Dũng (2009), với mẫu dữ liệu nghiên cứu đƣợc mở rộng ra cho giai đoạn 2009 – 2012. Cụ thể

là, giá CP sẽ đƣợc hồi quy tuyến tính với hai biến độc lập là giá trị sổ sách trên CP và lợi nhuận

thuần trên CP. Do dữ liệu dƣới dạng bảng, ngoài phƣơng pháp OLS (hay còn gọi là hồi quy hỗn

hợp – Pooled Regression Model), mối liên hệ trên cũng sẽ đƣợc kiểm chứng bằng các mô hình ảnh hƣởng cố định (Fixed Effects Model) và ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model)3.

Mô hình hồi quy hỗn hợp thông thường có dạng:

Trong đó - , , đều có kích thƣớc

(Tx1);

- T là số thời kỳ quan sát đối với đơn vị i;

- là hệ số tự do;

- là vector hệ số hồi quy của các biến độc lập;

- Ma trận của các biến độc lập có kích thƣớc , K là số biến độc lập.

Mô hình ảnh hưởng cố định có dạng:

Trong đó - đại diện cho các yếu tố đặc trƣng của công ty i (ngoài TT BCTC) có ảnh hƣởng

cố định đến giá CP của công ty;

- Các ký hiệu còn lại tƣơng tự nhƣ mô hình OLS trên.

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên có dạng:

Trong đó: - là ma trận của các biến độc lập (gồm cả vector tƣơng ứng với hệ số tự do) có

kích thƣớc ;

3 Các ảnh hƣởng đặc thù cố định hoặc ngẫu nhiên trong hai loại mô hình này có khả năng phản ánh “các thông tin khác không có trong BCTC” theo mô hình Ohlson (1995), điều mà phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu thông thƣờng không thực hiện đƣợc. Đặc điểm này cũng có thể làm cho việc ƣớc lƣợng theo phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu thông thƣờng bị chệch (Biased estimation) do hiện tƣợng biến tƣơng quan tiềm ẩn.

- là một biến ngẫu nhiên thỏa mãn các điều kiện sau:

với mọi

Các kiểm định thống kê được thực hiện để lựa chọn mô hình phù hợp nhất. Cụ thể như sau:

 Mô hình ảnh hƣởng cố định đƣợc so sánh với phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu thông

thƣờng bằng kiểm định Fischer. Kiểm định này cho phép kiểm chứng sự tồn tại của ảnh

hƣởng đặc thù không đồng nhất giữa các đởn vị. Giả thiết không đƣợc thể hiện nhƣ sau:

 Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên đƣợc so sánh với phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu

bằng kiểm định Breuscher – Pagan (Chi - bình phƣơng) nhằm kiểm chứng sự tồn tại của

các ảnh hƣởng ngẫu nhiên. Giả thiết không là phƣơng sai của các ảnh hƣởng bằng 0:

 Khi các mô hình ảnh hƣởng cố định và ảnh hƣởng ngẫu nhiên vƣợt qua đƣợc các kiểm

định sự tồn tại của các ảnh hƣởng đặc thù, thì chúng sẽ đƣợc so sánh với nhau thông qua

kiểm định Hausman, nhằm kiểm chứng tính độc lập của các ảnh hƣởng ngẫu nhiên đối

với các biến giải thích. Giả thiết không là:

: Các ảnh hƣởng ngẫu nhiên độc lập với các biến giải thích

Trong trƣờng hợp độc lập (tức không thể bác bỏ ), mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên mạnh hơn

mô hình ảnh hƣởng cố định và đƣợc lựa chọn. Ngƣợc lại, khi ảnh hƣởng ngẫu nhiên tƣơng quan

với biến giải thích (tức bác bỏ ), ƣớc lƣợng của mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên bị chệch và

do đó mô hình ảnh hƣởng cố định đƣợc lựa chọn.

Để tính tới ảnh hƣởng của giả thiết thị trƣờng hiệu quả đến mối liên hệ giữa TT BCTC và giá

CP theo nghiên cứu của Aboody, Hughes và Liu (2002), biến phụ thuộc (giá CP) trong mô hình

sẽ đƣợc xác định trong một số trƣờng hợp khác nhau. Trƣờng hợp thứ nhất, giả thiết thị trƣờng

hiệu quả, giá CP đƣợc lấy vào thời điểm kết thúc niên độ kế toán mà BCTC phản ánh. Nhóm

các trƣờng hợp còn lại giả thiết dạng trung bình của thị trƣờng hiệu quả không đƣợc thỏa mãn

và thị trƣờng tự điều chình về trạng thái hiệu quả sau một thời gian nhất định. Tuy nhiên, BCTC

năm thƣờng đƣợc công bố một khoảng thời gian sau khi niên độ kế toán kết thúc, nên việc lấy

giá CP vào thời điểm công bố BCTC với một độ trễ thời gian nhất định so với thời điểm kết

thúc niên độ có ƣu điểm là giá CP phản ảnh đầy đủ hơn thông tin BCTC. Do đó, các độ trễ đƣợc

sử dụng trong nghiên cứu này là 3, 6, 9 và 12 tháng sau khi kết thúc niên độ kế toán. Trong các

trƣờng hợp này, giá CP đƣợc điều chỉnh theo sai số đƣợc rút ra từ biến động giá CP tƣơng lai

nhƣ sau (biến thể của công thức (11) theo nghiên cứu của Aboody, Hughes và Liu (2002)).

Trong đó: - là giá CP đƣợc điều chỉnh cho thời điểm t (thời điểm kết thúc niên độ kế toán)

theo sai số đƣợc rút ra từ biến động giá CP tháng trong tƣơng lai;

- là giá CP vào thời điểm ;

- là lợi suất thị trƣờng (xác định dựa trên chỉ số chứng khoán VN-Index) cho

khoảng thời gian từ đến ( = 3, 6, 9 và 12 tháng).

3.1.2. Mẫu nghiên cứu và mô tả dữ liệu

Phạm vi nghiên cứu là các CTNY trên Sở GDCK thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu phục vụ cho

việc ƣớc lƣợng các mô hình bao gồm lợi nhuận thuần trên CP (EPS), giá trị sổ sách trên CP

(BPS), giá CP (P) và chỉ số VN-Index. Tất cả đƣợc lấy từ kho dữ liệu của Chuyên trang chứng

khoán CP VN (www.cophieu68.vn), trong 4 năm 2009, 2010, 2011 và 2012. Nhƣ vậy, ta có bộ

dữ liệu bảng gồm 77 công ty và trong mỗi niên độ, mỗi công ty có các chỉ số về giá trị sổ sách

trên CP của niên độ tƣơng ứng ( ), lợi nhuận thuần trên CP của niên độ tƣơng ứng ,

giá CP và chỉ số VN-Index vào các thời điểm kết thúc niên độ và sau khi kết thúc niên độ 3, 6,

9, 12 tháng .

Để giá CP không bị làm nhiễu bởi các sự kiện làm thay đổi giá CP nhƣng không làm thay đổi

giá trị vốn chủ sở hữu với một tỷ lệ tƣơng ứng, ví dụ nhƣ việc chia cổ tức, trả cổ tức bằng CP

hay phát hành thêm CP,… chúng tôi tiến hành điều chỉnh giá CP theo các sự kiện đƣợc thu thập

từ website của Sở GDCK thành phố Hồ Chí Minh cũng nhƣ chuyên trang www.cophieu68 và

trang thông tin của các CTNY.

Sau quá trình thu thập và xử lý số liệu, mẫu cuối cùng gồm 308 quan sát công ty – năm (của 77

công ty trong 4 năm). Bảng 2 trình bày các thống kê mô tả của mẫu. Lợi nhuận thuần trên CP

của các CTNY trên Sở chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009–2012 là

khoảng 4,840 đồng. Giá trị tối thiểu cho thấy có các công ty thua lỗ nhƣng chiếm một tỷ trọng

rất ít (chỉ có 3 công ty trong tổng số 77 công ty, chiếm gần 4%). Giá trị sổ sách trên CP trung

bình là hơn 24,277 đồng. Số quan sát của các biến và ít hơn một quan sát so với các biến

khác, đó là do công ty Cổ phần Khoáng sản Hòa Bình (mã KHB) chỉ mới lên sàn vào ngày

19/05/2010 nên không có dữ liệu về giá CP (tháng 12/2009) và (tháng 3/2010).

Bảng 2 - Thống kê mô tả mẫu

Biến Trung bình Trung vị Độ chệch chuẩn Tối thiểu Tối đa Số quan sát

4,839.81 3,968.00 3,802.03 –1,056.00 32,507.0 308

EP S

24,277.74 21,155.50 19,824.69 2,572.00 328,774.0 308

BP S

29,800.33 24,400.00 21,060.47 3,800.00 142,000.0 307

28,074.54 23,121.09 21,172.09 2,864.73 145,704.3 307

27,067.01 23,030.25 18,791.90 2,493.72 122,155.6 308

26,924.85 22,207.28 20,090.04 1,847.63 141,692.0 308

26,591.07 22,042.08 19,065.80 2,541.56 122,500.5 308

Bảng 3- Trình bày ma trận tƣơng quan giữa các biến gồm hệ số tƣơng quan Pearson và

tƣơng quan hạng Spearman.

Bảng 3 - Ma trận tƣơng quan

BPS EPS

1 BPS - Pearson

- Spearman

1 EPS - Pearson

- Spearman

- Pearson 1

- Spearman

- Pearson 1

- Spearman

- Pearson 1

- Spearman

- Pearson 1

- Spearman

- Pearson 1

- Spearman 0.185** 0.456** 0.170** 0.722** 0.493** 0.702** 0.174** 0.710** 0.953** 0.492** 0.709** 0.968** 0.148** 0.608** 0.879** 0.926** 0.451** 0.671** 0.924** 0.959** 0.598** 0.837** 0.881** 0.966** 0.125* 0.423** 0.689** 0.903** 0.933** 0.967** 0.134* 0.581** 0.818** 0.858** 0.931** 0.960** 0.432** 0.652** 0.859** 0.887** 0.918** 0.954**

** và *: Có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%

Kết quả cho thấy các biến giá CP có tƣơng quan mạnh với nhau nhƣng giảm dần khi đƣợc điều

chỉnh cho biến động trong khoảng thời gian tƣơng lai xa hơn. Thông tin trên BCTC là lợi nhuận

thuần trên CP (EPS) có tƣơng quan mạnh nhất với giá CP điều chỉnh cho biến động giá trong

khoảng thời gian 3 tháng ( . Có thể nhận định rằng đây là kết quả ban đầu cho thấy trên

TTCK VN, TT BCTC đƣợc phản ánh vào giá CP với một độ trễ nhất định. Điều đáng lƣu ý là

giá sổ sách trên CP có tƣơng quan rất thấp đối với giá CP đƣợc điều chỉnh trong các thời kỳ, và

bƣớc đầu thấy đƣợc thông tin giá sổ sách trên CP không ảnh hƣởng nhiều đến giá CP trên

TTCK. Các đặc điểm trên sẽ đƣợc kiểm chứng lại cụ thể hơn khi kiểm định các mô hình kinh tế

lƣợng trong phần sau.

Hệ số tƣơng quan giữa hai biến độc lập tƣơng đối lớn (trên 0.8) và có ý nghĩa thống kê ở mức

cao nhất (1%) đòi hỏi chúng ta cần phải tiến hành nhận dạng hiện tƣợng đa cộng tuyến trong

mô hình. Sử dụng phƣơng pháp nhân tử phóng đại phƣơng sai (Varience Inflation Factor – VIF)

cho thấy không có dấu hiệu đa cộng tuyến (Xem phụ lục 2). Ngoài ra, áp dụng kỹ thuật

Stepwise Regression cũng cho thấy việc để hai biến độc lập này trong mô hình là hoàn toàn hợp

lý.

3.2. Kết quả nghiên cứu định lƣợng

Kết quả kiểm định các mô hình đƣợc tóm tắt trong bảng 4.

Bảng 4 - Tóm tắt kết quả kiểm định mô hình với 2 biến độc lập EPS vs BPS

Biến phụ thuộc Biến phụ thuộc Biến phụ thuộc

9,567**

15,193**

11,555**

7,950**

13,701**

9,821**

11,776**

19,716**

15,544**

POOL FEM REM POOL FEM REM POOL FEM REM

(6.06)

(8.19)

(6.54)

(4.91)

(7.14)

(5.44)

(7.30)

(11.49)

(8.46)

3.99**

3.20**

3.74**

3.93**

3.01**

3.66**

3.01**

1.71**

2.43**

Hệ số tự do

(17.96)

(10.47)

(15.71)

(17.29)

(9.54)

(14.99)

(13.22)

(6.04)

(10.15)

0.04

–0.04

0.004

0.04

–0.01

0.02

0.03

–0.04

–0.01

EPS

(0.87)

(0.10)

(1.00)

(–0.21)

(0.48)

(0.71)

(–0.89)

(–0.23)

0.53

0.74

0.55

0.78

0.38

0.73

307

308

BPS

Số quan sát

** và *: Có ý nghĩa ở mức 1% và 5%

Bảng 5 - Tóm tắt kết quả kiểm định mô hình với 2 biến độc lập EPS vs BPS (tiếp theo)

Biến phụ thuộc Biến phụ thuộc

11,287**

20,829**

17,106**

11,933**

22,763**

18,630**

POOL FEM REM POOL FEM REM

(6.47)

(12.79)

(8.57)

(7.10)

(15.01)

(9.74)

3.18**

1.55**

2.22**

2.92**

1.06**

1.81**

Hệ số tự do

(12.93)

(5.77)

(9.13)

(12.32)

(4.23)

(7.79)

0.01

–0.06

–0.04

0.02

–0.05

–0.03

EPS

(0.23)

(–1.43)

(–0.96)

(0.49)

(–1.42)

(–0.85)

0.36

0.73

0.34

0.72

308

BPS

Số quan sát

** và *: Có ý nghĩa ở mức 1% và 5%

Các mô hình đƣợc trình bày trong bảng 4 đƣợc kiểm định với các biến phụ thuộc khác nhau là

và để xem xét khả năng tồn tại độ trễ trong việc giá CP phản ảnh thông tin

trên BCTC. Hai biến độc lập trong mô hình là lợi nhuận thuần trên CP (EPS) và giá trị sổ sách

trên CP (BPS).

Nhìn vào bảng kết quả, ta thấy giá trị sổ sách trên CP không tác động đến giá CP tại thời điểm

kết thúc niên độ và các thời điểm sau khi công bố TT BCTC từ 3 đến 12 tháng. Do đó, ta tiến

hành loại biến BPS ra khỏi mô hình để ƣớc lƣợng một cách chính xác hơn về độ lớn cũng nhƣ

mức độ trễ trong cơ chế tác động của lợi nhuận thuần trên CP (EPS) lên giá CP.

Bảng 5 trình bày tóm tắt kết quả ƣớc lƣợng mô hình kinh tế lƣợng chỉ với một biến phụ thuộc là lợi nhuận thuần trên CP4.

4 Chi tiết xem phụ lục 3.

Bảng 6 - Tóm tắt kết quả kiểm định mô hình với biến độc lập duy nhất EPS

Biến phụ thuộc Biến phụ thuộc Biến phụ thuộc

10,288**

14,478**

11,687**

8,799**

13,505**

10,260**

12,375**

18,979**

15,409**

POOL FEM REM POOL FEM REM POOL FEM REM

(5.38)

(6.34)

(7.09)

(5.80)

(4.78)

(5.80)

(6.82)

(11.31)

(7.73)

3.16**

3.73**

4.02**

3.97**

3.00**

3.67**

3.04**

1.67**

2.41**

Hệ số tự do

(5.70)

(8.90)

(11.46)

(10.58)

(5.15)

(8.89)

(6.93)

(4.28)

(5.40)

0.74

0.53

0.55

0.78

0.38

0.73

307

308

EPS

Số quan sát

110.09**

63,272**

136.88**

40,119**

169.33**

300,000**

Kiểm định Breusch-Pagan/ Cook-Weisberg

F (1,76)

(Phƣơng sai không đồng nhất)

32.47**

26.54**

23.22**

Kiểm định Fisher

(Ảnh hƣởng cố định)

79.27**

79.08**

29.16**

Kiểm định Breusch – Pagan (Ảnh hƣởng ngẫu nhiên)

Kiểm định Hausman

9.17**

11.28**

23.85**

(So sánh ảnh hƣởng)

** và *: Có ý nghĩa ở mức 1% và 5%

Bảng 5 - Tóm tắt kết quả kiểm định mô hình với biến độc lập duy nhất EPS (tiếp theo)

Biến phụ thuộc Biến phụ thuộc

11,495**

19,705**

16,364**

12,367**

21,730**

18,031**

POOL FEM REM POOL FEM REM

(13.34)

(5.69)

(8.67)

(6.23)

(12.98)

(10.20)

1.49**

3.19**

2.18**

2.94**

1.00**

1.77**

Hệ số tự do

(4.89)

(6.39)

(5.21)

(6.08)

(2.90)

(7.74)

0.73

0.36

0.34

0.72

308

EPS

Số quan sát

98,834**

26,238**

226.96**

210.49**

Kiểm định Breusch–Pagan/ Cook–Weisberg

F (1,76)

(Phƣơng sai không đồng nhất)

23.89**

8.43**

Kiểm định Fisher

(Ảnh hƣởng cố định)

Kiểm định Breusch – Pagan

27.18**

21.75**

(Ảnh hƣởng ngẫu nhiên)

Kiểm định Hausman

62.86**

35.54**

(So sánh ảnh hƣởng)

** và *: Có ý nghĩa ở mức 1% và 5%

Sau khi bỏ đi biến độc lập BPS ra khỏi mô hình, ta cũng tiến hành kiểm định Breusch – Pagan/

Cook – Weisberg cho 2 mô hình POOL và FEM, kết quả cho thấy có hiện tƣợng phƣơng sai

không đồng nhất, ta áp dụng phƣơng pháp White (1980) để điều chỉnh sai số của các hệ số hồi

quy. Thống kê t đƣợc trình bày trong bảng 4 đã đƣợc điều chỉnh tƣơng ứng.

Khi biến phụ thuộc là giá CP vào thời điểm kết thúc niên độ kế toán , các kiểm định Fischer

và Breusch – Pagan đều cho thấy không thể bác bỏ giả thiết Ho: “Tồn tại các ảnh hƣởng đặc thù

(cố định/ ngẫu nhiên)”. Tuy nhiên, khi tiến hành kiểm định Hausman, các ảnh hƣởng ngẫu

nhiên tƣơng quan với các biến độc lập, làm cho các hệ số hồi quy bị chệch, do đó mô hình các

ảnh hƣởng cố định – FEM đƣợc lựa chọn. Kết quả ƣớc lƣợng theo phƣơng pháp này cho thấy

giá CP có mối quan hệ tỷ lệ thuận với lợi nhuận thuần trên CP (EPS) với mức ý nghĩa thống kê

ở mức cao nhất (1%). Thông tin lợi nhuận thuần trên giá CP cùng với các ảnh hƣởng cố định

giải thích đƣợc 74% biến động của giá CP (trong đó riêng EPS đã giải thích đƣợc 53% – theo

phƣơng pháp POOL).

Khi biến phụ thuộc là giá CP vào thời điểm sau khi kết thúc niên độ kế toán 3 tháng , các

kiểm định vẫn dẫn đến việc lựa chọn FEM là phƣơng pháp phù hợp nhất. Hệ số của EPS vẫn

dƣơng với mức ý nghĩa thống kê cao nhất. Ngoài ra sức giải thích của EPS và các ảnh

hƣởng cố định cao hơn so với .

Khi các biến phụ thuộc là và , hệ số của EPS vẫn dƣơng với mức ý nghĩa cao nhất,

tuy nhiên sức giải thích của EPS có xu hƣớng giảm (Xem Hình 7)

Hình 7 - Biểu đồ thể hiện sức giải thích của EPS lên giá CP tại các thời điểm công bố và

sau khi công bố TT BCTC 3, 6, 9 và 12 tháng

Kết quả này cũng cho thấy có dấu hiệu giá CP phản ánh thông tin trên BCTC với một độ trễ

nhất định. Cụ thể là TT BCTC giải thích tốt nhất giá CP đƣợc điều chỉnh cho biến động giá

trong 3 tháng sau khi công bố BCTC.

Tiếp theo đó, dựa vào kết quả nghiên cứu trên, chúng tôi tiến hành so sánh với kết quả nghiên

cứu của các bài nghiên cứu khác trong khu vực và trên thế giới. Chúng tôi tiến hành so sánh hệ số R2 và R2 hiệu chỉnh của hàm hồi quy thể hiện mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP. Để đồng bộ kết quả tiện cho việc so sánh, ở trƣờng hợp VN, chúng tôi chọn R2 của biến phụ thuộc là Pt do các nghiên cứu khác không nghiên cứu về độ trễ nên chỉ nghiên cứu với biến Pt. Các bài

nghiên cứu đƣợc chọn đƣợc chia thành 3 nhóm:

 Nhóm các nƣớc châu Âu và Mỹ có thị trƣờng chứng khoán phát triển gồm có bài

nghiên cứu của King & Langli (1998) về thị trƣờng chứng khoán của Anh và Na Uy; bài nghiên

cứu của Collins, Maydew & Weiss (1997) về thị trƣờng chứng khoán Mỹ; bài nghiên cứu của

Halonen et al (2013) về thị trƣờng chứng khoán Thụy Điển.

 Nhóm các nƣớc châu Á (đặc biệt các nƣớc Đông Nam Á) trong giai đoạn thị trƣờng

chứng khoán mới nổi gồm có bài nghiên cứu của Yan Bao (2004) về thị trƣờng chứng khoán

các nƣớc Singapore, Malaysia, Hong Kong, Thái Lan, Indonesia, Philippines và Hàn Quốc.

 Nghiên cứu tại thị trƣờng chứng khoán VN là bài nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng

(2009) trình bày trên Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế số 375.

Trƣớc hết, các bài nghiên cứu trên đều chứng tỏ có mối liên hệ chặt chẽ giữa EPS, BVPS và giá

CP. Kết quả bài nghiên cứu của chúng tôi cho thấy chỉ có biến EPS mới có mối liên hệ với giá

CP. Ngoài ra, các bài nghiên cứu trên đều dựa trên giả định ẩn về tính hiệu quả của thị trƣờng

và áp dụng mô hình Ohlson (1995) một cách đơn thuần, không tiến hành điều chỉnh giá CP, trừ

bài nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng.

Bảng 7 - Bảng so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu ở các quốc gia khác

Quốc gia Tác giả Thời kỳ nghiên cứu R2 R2 hiệu chỉnh

Mỹ Collins, Maydew & Weiss 1953–1993 54%

Anh King & Langli 1982–1996 66%

Na Uy King & Langli 1982–1996 65%

Thụy Điển Halonen et al 2007–2010 68%

Hong Kong Yan Bao 1990–1999 54%

Malaysia Yan Bao 1988–1999 43%

Singapore Yan Bao 1988–1999 69%

Thái Lan Yan Bao 1990–1999 48%

Indonesia Yan Bao 1990–1998 54%

Philippines Yan Bao 1989–1998 96%

Hàn Quốc Yan Bao 1990–1999 36%

VN Nguyễn Việt Dũng 2003–2007 40% 39%

Nguồn: Tổng hợp từ các bài nghiên cứu liên quan.

VN Nhóm sinh viên nghiên cứu 2009–2012 53%

Qua bảng trên, ta nhận thấy mối lên hệ giữa TT BCTC và giá CP ở VN trong giai đoạn hiện tại

yếu hơn hẳn so với các nƣớc châu Âu và Mỹ, đặc biệt nhƣ Anh và Na Uy ở cả trong giai đoạn

thập niên 90. So với các nƣớc trong khu vực, sức giải thích giá CP của TT BCTC trên thị

trƣờng chứng khoán VN có đƣợc từ mô hình kinh tế lƣợng cũng còn khá yếu, dù ở giai đoạn

phát triển đã hơn 10 năm kể từ khi hoạt động, nhƣng vẫn thấp hơn kết quả của Hong Kong,

Singapore, Indonesia, Philippines trong thập nên 90. Tuy nhiên, TT BCTC giải thích giá CP ở

VN cũng tốt hơn Hàn Quốc, Thái Lan và Malaysia trong giai đoạn những năm 90 này.

Thêm vào đó, ta cũng thấy đƣợc rằng, so với kết quả nghiên cứu giai đoạn 2003–2007 ở VN thì

sức giải thích giá CP của TT BCTC đã tăng lên rõ rệt.

Tóm lại, TT BCTC ở TTCK VN có mối liên hệ với giá CP thông qua biến lợi nhuận hay chỉ

tiêu EPS. Gía trị sổ sách trên mỗi CP không có mối liên hệ với giá CP tại TTCK VN. Ngoài ra,

tác động của TT BCTC lên giá CP có một độ trễ nhất định, mô hình giải thích mối quan hệ này

cho sức giải thích tốt nhất với độ trễ là 3 tháng. Cuối cùng, mối liên hệ giữa TT BCTC và giá

CP ở TTCK VN vẫn còn yếu do đó đòi hỏi phải nâng cao vai trò của TT BCTC đối với giá CP,

hoàn thiện TT BCTC và phát triển hiệu quả TTCK VN.

3.3. Tầm quan trọng của kết quả nghiên cứu đối với các đối tƣợng quản lý, tham gia

TTCK. Một số giải pháp nâng cao vai trò TT BCTC đối với giá CP

3.3.1. Đối với doanh nghiệp, nhà phát hành

3.3.1.1. Tác động của kết quả nghiên cứu

Với kết quả nghiên cứu cho thấy biến EPS hay lợi nhuận có tác động đến giá CP thì doanh

nghiệp cần chú trọng hơn nữa đến các biến lợi nhuận, EPS và đặc biệt là việc nâng cao chất

lƣợng quản trị để cắt giảm biến chi phí, gia tăng lợi nhuận. Doanh nghiệp nên nhận thấy tầm

quan trọng của lợi nhuận đối với giá CP và đối với việc tăng vốn bằng cách thu hút nhà đầu tƣ

thông qua việc quản trị phù hợp và có những chính sách quản lý chú tâm hơn đến việc tăng lợi

nhuận cho công ty.

Ngoài ra, doanh nghiệp nên là đối tƣợng chủ chốt trong việc nâng cao vai trò của TT BCTC đối

với giá CP thông qua việc đảm bảo tính minh bạch, chất lƣợng TT BCTC mà mình công bố,

hạn chế các hành vi tiêu cực. Việc làm này sẽ giúp nâng cao niềm tin của nhà đầu tƣ vào TTCK

nói chung và vào doanh nghiệp nói riêng. Qua đó, sẽ giúp doanh nghiệp nâng tầm giá trị bản

thân và thu hút nhà đầu tƣ.

3.3.1.2. Một số giải pháp đề nghị cho doanh nghiệp phát hành

3.3.1.2.1. Tiết kiệm chi phí, nâng cao chất lượng quản trị giúp doanh nghiệp

tăng lợi nhuận

Trƣớc khi bàn về việc cắt giảm chi phí, ta có thể thấy bất kỳ doanh nghiệp nào cũng muốn gia

tăng doanh thu của mình để việc kinh doanh sinh lợi hoặc ít nhất là duy trì lợi nhuận ổn định

đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế. Tuy nhiên, trong khuôn khổ bài nghiên cứu,

chúng tôi nhận thấy doanh thu chịu tác động của nhiều yếu tố, từ các yếu tố vi mô doanh nghiệp

đến các yếu tố vĩ mô môi trƣờng, phụ thuộc vào ngƣời tiêu dùng, cầu của thị trƣờng, đối thủ

cạnh tranh bên cạnh năng lực của doanh nghiệp. Đây là một biến khó thay đổi so với biến chi

phí vì doanh nghiệp không thể kiểm soát hoàn toàn doanh số bán ra nhƣng có thể kiểm soát chi

phí phát sinh trong quá trình kinh doanh của bản thân.

Việc gia tăng lợi nhuận là một mục tiêu chung của nhiều doanh nghiệp. Lợi nhuận cao và tăng

trƣởng liên tục giúp làm đẹp BCTC, thể hiện tầm và giá trị của doanh nghiệp. Do vậy, bên cạnh

vấn đề tăng doanh thu, nhà quản lý luôn quan tâm đến việc cắt giảm chi phí để tăng lợi nhuận

cho doanh nghiệp. Đặc biệt khi kết quả nghiên cứu chứng minh thông tin về lợi nhuận có ảnh

hƣởng đến giá CP hay giá trị vốn hóa của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc cắt giảm chi phí nhƣ

thế nào hay các loại chi phí nào cần đƣợc cắt giảm lại phụ thuộc vào từng điều kiện của những

doanh nghiệp nhất định. Thông thƣờng, việc cắt giảm chi phí đƣợc thực hiện theo lộ trình và

bằng nhiều phƣơng pháp khác nhau. Chẳng hạn dựa trên thuyết nhân – quả để xác định đâu mới

chính là nguyên nhân gây ra kết quả là chi phí và thực hiện việc quản trị nguồn chi phí này sẽ

giúp doanh nghiệp tiết kiệm đƣợc chi phí nhân công và công sức nếu cứ thực hiện quản lí đối

với các chi phí không cần thiết. Ngoài ra, việc tận dụng các mô hình quản trị chi phí hiện đại và

phát triển bộ phận kế toán chi phí, kế toán quản trị trong doanh nghiệp là việc làm không thể

thiếu đƣợc trong xu thế ngày nay.

Lợi nhuận phần nào thể hiện sức khỏe của doanh nghiệp nhƣng để có sức khỏe tốt thì phải cần

có những nhà quản trị có tài năng và có tầm nhìn. Bởi không phải nhà quản lý nào cũng có thể

đủ khả năng và tố chất lãnh đạo để gánh trách nhiệm lèo lái doanh nghiệp vƣợt qua cuộc khủng

hoảng mà vẫn kiếm đƣợc lợi nhuận nhƣ ngày nay.

Ngoài ra, chính việc áp dụng các chính sách, lý thuyết hay qui định kế toán một cách hợp lý

cũng là cách để doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận. Việc làm này phụ thuộc khá nhiều vào trình

độ của nhân viên kế toán trong công ty. Chẳng hạn sử dụng các phƣơng pháp khấu hao phù hợp

với yêu cầu quản trị và thông tin cần thể hiện trên BCTC, sử dụng linh hoạt các ƣớc tính kế toán

trên cơ sở vẫn đảm bảo tính trung thực và hợp lý cho BCTC. Tuy vậy, việc vận dụng quá đà

phƣơng pháp này sẽ dẫn đến tính minh bạch kém cho TT BCTC nên cần cân nhắc và hạn chế

hơn.

Nhƣ vậy, việc gia tăng doanh thu, kiểm soát chi phí và nâng cao chất lƣợng quản trị, chất lƣợng

nhân sự là những giải pháp căn bản giúp doanh nghiệp ổn định hay gia tăng lợi nhuận của mình.

Ngoài những thay đổi từ chính bản thân doanh nghiệp thì các chính sách vĩ mô hỗ trợ của nhà

nƣớc cũng là điều cần thiết. Đặc biệt trong ngữ cảnh nghiên cứu cho thấy biến lợi nhuận tác

động đến giá CP của các CTNY.

3.3.1.2.2. Nâng cao tính minh bạch của TT BCTC công bố

Có thể nói, việc giám sát của cơ quan chức năng chỉ là công cụ giúp đỡ nhà đầu tƣ phần nào

nắm rõ đƣợc hoạt động của doanh nghiệp và trong chừng mực, mang tính răn đe, hạn chế những

vi phạm nhất định về công bố thông tin. Cơ quan quản lý chức năng không thể nào đi sâu hết

vào hoạt động của doanh nghiệp. Trên thực tế, để nhà đầu tƣ tiếp cận thông tin đƣợc chính xác

thì bản thân doanh nghiệp phải là đối tƣợng đảm bảo minh bạch TT BCTC. Có nhƣ thế, các

thông tin về lợi nhuận mới thực sự phản án chính xác giá trị nội tại của CP.

Cùng với kết quả nghiên cứu trên, có thể nói, TT BCTC đóng một vai trò quan trọng, tác động

giá CP và nên là cơ sở phân tích của nhà đầu tƣ. Tuy nhiên, cả hai biến là TT BCTC và giá CP

đều sẽ không có ý nghĩa nếu thiếu đi niềm tin của nhà đầu tƣ. Niềm tin của nhà đầu tƣ là nền

tảng và động lực phát triển với mọi TTCK, đặc biệt là các thị trƣờng còn non trẻ nhƣ TTCK

VN. Và cũng chính niềm tin của nhà đầu tƣ mới khiến cho TT BCTC phát huy đƣợc sự hữu ích

của mình. Nói nhƣ vậy là để nhấn mạnh rằng TTCK nên đƣợc xây dựng trên niềm tin của nhà

đầu tƣ đối với các CTNY. Niềm tin này đƣợc tạo dựng khi mà công chúng có thể tin tƣởng vào

số lƣợng hay tính đầy đủ, toàn diện và chất lƣợng các thông tin trên BCTC công bố. Và để làm

đƣợc điều này, các CTNY cần phải:

Thứ nhất, doanh nghiệp cần phải chú trọng một số vấn đề về công bố TT BCTC nhƣ về mặt

thời gian, chất lƣợng BCTC và cả về việc lựa chọn công ty kiểm toán có uy tín, chuyên môn và

độ tín nhiệm cao. Doanh nghiệp cũng cần chú trọng hệ thống kiểm soát nội bộ, xây dựng đƣờng

dây nóng phản ánh hay xây dựng hội đồng kiểm toán nội bộ nhằm giám sát tiến trình lập báo

cáo, các phƣơng pháp kế toán, quy trình kiểm tra nội bộ...để nâng cao chất lƣợng TT BCTC.

Thứ hai, CTNY cần sử dụng các phƣơng tiện thông tin đại chúng để công bố rộng rãi TT BCTC

cho nhà đầu tƣ và những đối tƣợng quan tâm TTCK để gia tăng tính công khai và tính dễ tiếp

cận cho TT BCTC.

Thứ ba, kế toán và nhà quản trị không nên hay hạn chế áp dụng các phƣơng pháp kế toán một

cách có chủ đích gây sai lệch TT BCTC và ảnh hƣởng đến giá CP của doanh nghiệp hay quyết

định nhà đầu tƣ, đặc biệt là các hành vi sử dụng ƣớc tính kế toán để chi phối thông tin lợi

nhuận. Ví dụ nổi cộm hiện nay là các doanh nghiệp giảm khoản dự phòng nợ xấu do đánh giá

tình hình con nợ đƣợc cải thiện, giảm chi phí, tăng lợi nhuận nhằm tô hồng bức tranh tài chính

của doanh nghiệp và các thủ thuật khác giữa công ty “mẹ” và “con” nhằm giảm chi phí, gia

tăng lợi nhuận. Hay nhƣ thuyết minh BCTC một cách qua loa, không đầy đủ nhằm che đi

những thông tin xấu, những khoản nợ tiềm tàng, những khoản doanh thu ghi nhận không trung

thực, hợp lý...

Thứ tƣ, các doanh nghiệp VN nên làm quen với khái niệm IR và đƣa mô hình này ứng dụng vào

doanh nghiệp mình. IR (Investor relations) hay quan hệ với nhà đầu tƣ là một bộ phận chuyên

biệt của quan hệ công chúng (PR) chịu trách nhiệm xây dựng chiến lƣợc cổ đông, xây dựng mối

quan hệ với các cổ đông, công bố thông tin và là cầu nối giữa doanh nghiệp với nhà đầu tƣ. Bộ

phận IR của doanh nghiệp sẽ giải quyết các vấn đề về thông tin nhƣ là: thông tin không đủ,

thông tin không rõ ràng, thông tin tới sai đối tƣợng...Ví dụ điểm hình nhất cho nhu cầu IR ở VN

có thể nói là việc thành lập Ban quan hệ với cổ đông của FPT sau khủng hoảng với cổ đông

năm 2007. Sau đó, trong thời gian gần đây, bộ phận IR đƣợc thành lập ở nhiều công ty niên yết

lớn. Tóm lại, việc đầu tƣ chi phí cho bộ phận IR sẽ góp phần tăng tính hữu ích của TT BCTC

cho nhà đầu tƣ, giảm các hành vi tiêu cực và thông tin bất cân xứng giúp nâng cao tính minh

bạch cho TT BCTC.

Thứ năm, doanh nghiệp VN cần xây dựng một niềm tin từ phía công đồng và nhà đầu tƣ thông

qua các cam kết về tính minh bạch của TT BCTC công bố, chú trọng cam kết về chỉ tiêu lợi

nhuận và EPS, bên cạnh việc công bố định kỳ theo qui định pháp luật, chuẩn mực liên quan.

3.3.2. Đối với nhà đầu tư, quỹ đầu tư

3.3.2.1. Hỗ trợ quá trình ra quyết định của nhà đầu tư

Theo kết quả của mô hình nghiên cứu thì lợi nhuận (biểu hiện qua EPS) biến thiên cùng chiều

với giá CP, và thông tin trong chỉ tiêu lãi cơ bản trên CP (EPS) giải thích đƣợc trên 50% biến

động giá CP. Do đó trong quá trình ra quyết định nên đầu tƣ vào loại CP nào thì nhà đầu tƣ

hoàn toàn có thể dựa vào TT BCTC. Tuy vậy, bên cạnh việc có đƣợc các thông tin về doanh

nghiệp thông qua BCTC thì các nhà đầu tƣ còn cần phải có kiến thức cơ bản về đầu tƣ tài chính

cũng nhƣ những công cụ khác giúp cho việc đầu tƣ đƣợc hiệu quả hơn. Trên cơ bản, chính mối

liên hệ giữa giá CP và TT BCTC đã giúp cho quyết định đầu tƣ ban đầu của nhà đầu tƣ đỡ vất

vả hơn. Theo đó, họ có thể dựa trên việc phân tích thông tin của BCTC để ra quyết định đầu tƣ.

Ấy vậy, việc thực tế ở VN trong một số giai đoạn ngƣời ta vẫn đầu tƣ theo tâm lý bầy đàn,

dƣờng nhƣ không quan tâm mình đầu tƣ vào cái gì, rủi ro nhƣ thế nào và kiến thức tài chính là

một phần thứ yếu trong quá trình ra quyết định đầu tƣ…đã tạo nên một ảnh hƣởng của hành vi

đầu cơ làm sai lệch đi giá CP. Điều này thể hiện rõ nét trong giai đoạn 2006 – 2007, khi TTCK

phát triển cao trào và nhanh chóng rơi vào suy thoái. Trong giai đoạn này, nhiều ảnh hƣởng tiêu

cực tạo nên giá ảo của chứng khoán và các nhà đầu tƣ không phân tích nhiều mà ào ạt đi đầu tƣ,

nói theo kiểu bình dân là mọi tầng lớp xã hội đều “lên sàn” để kiếm lợi nhuận. Trong xu hƣớng

giá bị tác động bởi các hành vi đầu tƣ nhƣ vậy, mặt bằng giá trong giai đoạn thăng hoa này

không phản ánh đƣợc tình hình của doanh nghiệp và xu hƣớng đầu tƣ của thị trƣờng, TT BCTC

không đƣợc tận dụng một cách triệt để và phát sinh nhiều hạn chế trong việc lý giải quan hệ

giữa chúng và giá CP.

Tuy nhiên, ngày nay, khi TTCK VN đã có những bƣớc phát triển nhất định thì ngày càng có

nhiều sự tham gia của các nhà đầu tƣ chuyên nghiệp. Từ sau tác động của cuộc khủng hoảng

kinh tế đã góp phần gạn lọc thị trƣờng, theo đó, những nhà đầu tƣ không nắm kỹ về doanh

nghiệp và không có kiến thức chứng khoán sẽ thua lỗ, bị đào thải khỏi thị trƣờng và nhƣờng

chỗ cho những nhà đầu tƣ chuyên nghiệp. Thực tế, việc thua lỗ vẫn cứ diễn ra nhƣng trong

trƣờng hợp này sự thua lỗ sẽ ít hơn. Và do có sự tham gia của các nhà đầu tƣ chuyên nghiệp,

hành vi và quyết định đầu tƣ sẽ bị ảnh hƣởng khá nhiều từ các phân tích trên cơ sở thông tin của

BCTC.

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm còn chỉ ra rằng đối với TTCK còn mới và

mức độ phát triển chƣa cao nhƣ ở VN thì giá CP phản ứng chậm với TT BCTC, cụ thể là phản

ứng có độ trễ khoảng 3 tháng. Do đó đặt ra yêu cầu cho nhà đầu tƣ cần phải thƣờng xuyên theo

dõi thị trƣờng kết hợp với phân tích kỹ thuật để nắm bắt diễn biến thị trƣờng. Việc làm này kết

hợp với kết quả nghiên cứu sẽ giúp nhà dầu tƣ cảm nhận chính xác xu hƣớng của giá CP trên thị

trƣờng qua đó có thể quyết định chính xác việc mua hay bán CP.

Trong việc xem xét các thông tin, cần xem xét kỹ các thông tin về lợi nhuận hay lãi cơ bản trên

CP của công ty thể hiện trên BCTC kết hợp với các phân tích tài chính và chỉ số tài chính khác.

Theo một số quan điểm, nếu nhìn vào khía cạnh vật chất của doanh nghiệp thì cũng có thể nói

giá CP bằng tổng giá trị ròng của tài sản doanh nghiệp chia cho số cổ phần. Tuy nhiên, giá trị

tài sản ròng là chƣa đủ để đo lƣờng giá trị CP khi xét về mặt hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp. Và theo kết quả của bài nghiên cứu này, giá trị sổ sách, xét về mặt ý nghĩa thống kê,

không có mối liên hệ (hay mối liên hệ rất yếu) đối với giá CP. Dù rằng tầm quan trọng của giá

trị sổ sách trên mỗi cổ phần và chỉ số P/B là khá quan trọng trong các phân tích về chứng khoán

nhƣng theo kết quả nghiên cứu, mối quan hệ giữa chúng với giá CP là rất yếu, ít nhất là về ý

nghĩa thống kê.

3.3.2.2. Ngăn ngừa và giảm rủi ro cho nhà đầu tư

Việc đầu tƣ trên TTCK luôn đi kèm với những rủi ro nhất định do đó trong khi quyết định đầu

tƣ và đầu tƣ, nhà đầu tƣ luôn phải cân nhắc và dự kiến sự thất thoát hay lỗ nằm trong giới hạn

của bản thân. Đồng thời, nhà đầu tƣ cũng cần nắm đƣợc những tác nhân có ảnh hƣởng đến

khoản đầu tƣ của mình để giảm tối thiểu rủi ro.

Thứ nhất, bên cạnh việc đa dạng hóa danh mục đầu tƣ, để giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tƣ, điều

đầu tiên là giảm rủi ro cho quyết định đầu tƣ bằng cách xác định danh mục đầu tƣ hiệu quả.

Thứ hai, do TT BCTC tác động giá CP với một độ trễ nhất định, theo kết quả nghiên cứu là

khoảng ba tháng, nên nhà đầu tƣ có thể dựa trên độ trễ này để xác định xu hƣớng biến động của

giá CP trong tƣơng lai. Qua đó giảm thiểu rủi ro cho khoản đầu tƣ của mình bằng cách xem xét

việc mua vào hay bán ra hay giữ CP liên quan theo kỳ vọng bản thân và biến động giá CP. Việc

tận dụng độ trễ của thông tin, bên cạnh đó, cũng giúp nhà đầu tƣ thu đƣợc thêm lợi nhuận cho

bản thân.

Thứ ba, bản thân chất lƣợng của BCTC cũng là một điểm đáng lƣu tâm cho nhà đầu tƣ để giảm

rủi ro cho bản thân. Nói cách khác, rủi ro trong TTCK có xuất phát cơ bản là từ chất lƣợng và

số lƣợng TT BCTC mà nhà đầu tƣ có đƣợc. Nếu nhà đầu tƣ dựa trên thông tin của BCTC chƣa

đƣợc kiểm toán bởi một tổ chức độc lập, chuyên nghiệp, có trình độ chuyên môn cao thì rủi ro

mang lại cho nhà đầu tƣ là khá cao.

Tuy vậy, nhìn lại các sự kiện nổi bật trong thời gian qua nhƣ vụ phá sản của Dƣợc Viễn Đông

hay vụ kiện của ngân hàng cổ phần thƣơng mại Á Châu (ACB) thì ta cũng có thể thấy công tác

kiểm toán cũng có những giới hạn nhất định và với các hành động ngày càng tinh vi làm sai

lệch TT BCTC của doanh nghiệp thì nhà đầu tƣ cần cập nhật thông tin thƣờng xuyên cũng nhƣ

lƣu ý các thông tin từ báo cáo Kiểm toán để đánh giá đƣợc TT BCTC mà mình có. Đặc biệt,

trong phạm vi bài nghiên cứu, là các lƣu ý của kiểm toán liên quan đến lợi nhuận của doanh

nghiệp, nhất là đối với các doanh nghiệp áp dụng thƣơng mai điện tử, việc xác định tính trung

thực và hợp lý của TT BCTC về việc ghi nhận doanh thu, xác định lợi nhuận cũng sẽ có nhiều

hạn chế hơn. Nhìn lại năm năm 2013 vừa qua, có hàng loạt các công ty chuyển từ lãi thành lỗ,

tăng thêm lỗ hay phải giải trình hàng loạt sau khi kiểm toán. Cụ thể, trong năm 2013, sau khi

kiểm toán, lợi nhuận sau thuế của ngân hàng TMCP Á Châu năm 2012 giảm 144 tỷ đồng so với

trƣớc kiểm toán, chỉ còn 784 tỷ đồng.

Bảng 8 - So sánh một số chỉ tiêu của BCTC của ngân hàng TMCP Á Châu năm 2012

Nguồn: VietstockFinance

trƣớc và sau khi kiểm toán BCTC

Hay cũng trong năm 2013, CTCP Công nghệ Viễn thông Sài Gòn (mã chứng khoán SGT) phải

giải trình hàng loạt vấn đề tại báo cáo tài chính kiểm toán 2012. Trong đó, lợi nhuận sau thuế

của công ty mẹ tăng lỗ thêm 30.4 tỷ đồng, lên mức 255 tỷ đồng. CTCP Vận chuyển Sài gòn

Tourist (mã chứng khoán STT) sau khi kiểm toán cũng tăng mức lỗ thêm 8.8 tỷ đồng lên 21.6

tỷ đồng. Và nhiều công ty khác cũng phải tăng mức lỗ sau kiểm toán. Đặc biệt, có một số công

ty chuyển từ công bố lãi sang công bố lỗ sau kiểm toán. Nhƣ CTCP Dƣợc phẩm Cửu Long

(DCL) năm 2012 thông báo BCTC đã qua kiểm toán năm 2011 chuyển từ lãi 6.02 tỷ đồng thành

lỗ 30.88 tỷ đồng hay CTCP Vật tƣ tổng hợp và Phân bón hóa sinh (HSI) năm 2013 sau khi kiểm

toán, khoản lợi nhuận sau thuế năm 2012 chuyển từ lãi 451.07 tỷ đồng thành lỗ 1.9 tỷ đồng.

Ngoài ra, nhà đầu tƣ cần có những kiến thức nhất định trong việc xem xét BCTC của các công

ty mẹ, công ty con. Việc chuyển vốn lòng vòng giữa công ty mẹ, công ty con hay việc công ty

mẹ đẩy nợ cho công ty con hay các giao dịch khác giữa công ty mẹ với công ty con... là những

thu thuật làm của công ty phát hành làm thay đổi bức tranh tài chính của công ty. Nhà đầu tƣ

nên thu thập thêm những kinh nghiệm để hạn chế rủi ro tin tƣởng và quyết định dựa trên những

thông tin sai lệch.

Cuối cùng, nhà đầu tƣ để hạn chế rủi ro cũng nên xem xét thật kỹ thời điểm công bố BCTC của

công ty. Việc công bố BCTC không đúng hạn cũng sẽ phần nào đặt ra giả định cho việc nghi

ngờ chất lƣợng hay tính minh bạch của TT BCTC công bố.

Qua đó, ta có thể kết luận rằng nhà đầu tƣ cần xem xét toàn diện và đánh giá chất lƣợng TT

BCTC trƣớc đi xem xét mối quan hệ giữa nó với giá CP nhằm phục vụ cho quá trình đầu tƣ.

3.3.2.3. Quỹ đầu tư

Các quỹ đầu tƣ là những nhà đầu tƣ có tổ chức, thƣờng xuyên mua bán chứng khoán với số

lƣợng lớn trên thị trƣờng. Các tổ chức này thƣờng có bộ phận chức năng bao gồm nhiều chuyên

gia có kinh nghiệm để nghiên cứu thị trƣờng và đƣa ra các quyết định đầu tƣ.

Xét về góc độ thuận lợi, giá CP niêm yết của TTCK VN hiện nay tƣơng đối rẻ so với các thị

trƣờng khác trong khu vực. Tuy nhiên, trong nội tại thị trƣờng, cùng với đà tăng trƣởng kinh tế

mạnh và sự hồi phục của TTCK, thị trƣờng VN đƣợc xem là một điểm đầu tƣ hấp dẫn đối với

các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và các quỹ đầu tƣ. Theo đó, đa phần các quỹ đầu tƣ đánh giá giá CP

của các doanh nghiệp VN khi họ tiến hành định giá các doanh nghiệp là khá hấp dẫn và triển

vọng mang lại lợi nhuận cao cho họ trong đà tăng trƣởng kinh tế mạnh của VN. Cụ thể, trong

năm 2013 vừa qua đã có rất nhiều thƣơng vụ thành công rực rỡ từ khoản đầu tƣ CP của các quỹ

đầu tƣ. Nhƣ quỹ Dragon Capital, việc đầu tƣ vào CP REE đƣợc xem là hiệu quả nhất. Tuy

nhiên, sẽ là thiếu sót nếu không nhắc tới thƣơng vụ bán lại hơn 61 triệu CP STB sau 10 năm

nắm giữ để mang lại một khoản tiền mặt khổng lồ cho Dargon Capital.

Ngoài ra, theo công bố danh mục đầu tƣ của quỹ VF1, tập trung chủ yếu vào CP niêm yết

chiếm 72% tổng tài sản, tƣơng đƣơng 37.37 triệu CP khoảng 1100 tỷ đồng). Trong đó, danh

mục gồm 2.62 triệu CP VNM; 5.09 triệu CP NTL, các CP của REE, PVD, GMD,... Hay danh

mục đầu tƣ của Dragon Capital gồm các CP của REE, PVD, FPT, DPM, VNM và MSN...Tất cả

đều là CP của các công ty có lợi nhuận cao. Mặc dù tiêu chí lựa chọn CP của các quỹ đầu tƣ là

khá đa dạng, dựa trên vốn hóa, tính thanh khoản và tỷ lệ hữu cho nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.

Hiện ở VN, các quỹ đầu tƣ chƣa đa dạng, chủ yếu là các quỹ đóng đầu tƣ vào CP hay đầu tƣ

mạo hiểm vào công nghệ. Trong thời gian tới, khi việc chuyển quỹ đầu tƣ sang dạng mở nở rộ

thì việc đầu tƣ vào các doanh nghiệp cần chuyên nghiệp hơn nữa với những tiêu chí phong phú

hơn để tránh rủi ro và đạt lợi nhuận khổng lồ, nhƣng trên cơ bản, lợi nhuận hay lãi cơ bản trên

CP là tiêu chí không thể thiếu.

3.3.3. Đối với cơ quan quản lý

3.3.3.1. Tác động của kết quả nghiên cứu đến các cơ quan quản lý liên quan

Đối với các cơ quan quản lý, kết quả nghiên cứu cho thấy cần nâng cao vai trò của TT BCTC

do mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP ở VN còn chƣa cao, trong cả việc so sánh với kết quả

của các nƣớc có TTCK phát triển và cả các nƣớc trong khu vực. Do đó, việc quản lý để tăng

cƣờng tính minh bạch và chất lƣợng TT BCTC cũng nhƣ ngăn chặn các hành vi tiêu cực là rất

cần thiết cho sự phát triển bền vững của TTCK VN.

Ngoài ra, mục tiêu chung của các cơ quan quan lý liên quan là ổn định và phát triển TTCK.Việc

làm này thể hiện qua việc quản lý để tăng hiệu quả đầu tƣ; thu hút nhà đầu tƣ và tăng tính thanh

khoản cho thị trƣờng; quản lý các vấn đề về minh bạch nhƣ chất lƣợng, thời điểm công bố, hành

tiêu cực để gia tăng tính hiệu quả của TTCK. Đặc biệt trong kết quả TT BCTC có mối quan hệ

với giá CP mà bài nghiên cứu chứng minh thì việc quản lý này sẽ giúp TT BCTC phản ánh

đƣợc giá trị nội tại của giá CP và qua đó lại gia tăng thêm tính hiệu quả cho thị trƣờng.

Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy TT BCTC ở VN tác động giá CP với một độ trễ nhất

định. Điều này sẽ cản trở tính hiệu quả của thị trƣờng và là trở ngại nếu cơ quan quản lý muốn

phát triển hơn nữa TTCK. Bởi lẽ trên TTCK, thành công hay thất bại của nhà đầu tƣ cũng phụ

thuộc rất nhiều vào yếu tố thời gian. Lợi dụng độ trễ này, các hành vi tiêu cực của những đối

tƣợng xấu có thể tận dụng để gây mất cân bằng cho thị trƣờng. Nên điều này đòi hỏi cơ quan

quản lý một lần nữa phải gia tăng vai trò của TT BCTC đối với giá CP nhằm giảm độ trễ, gia

tăng tính hiệu quả cho thị trƣờng.

3.3.3.2. Một số giải pháp đề nghị cho cơ quan quản lý

3.3.3.2.1. Nâng cao vai trò giải thích giá CP cho chỉ tiêu lãi cơ bản trên CP

(EPS)

EPS là một trong những chỉ tiêu quan trọng trong phân tích BCTC, cùng với chỉ số liên quan là

P/E (chỉ số giá trên thu nhập), đƣợc sử dụng rộng rãi nhƣ một tiêu chuẩn so sánh để ra quyết

định đầu tƣ. Trong bài nghiên cứu, chúng tôi cũng đã chứng minh chỉ số EPS có tác động đến

giá CP và thị trƣờng CP nhạy cảm với chỉ tiêu này. Tác động này theo kết quả nghiên cứu là

cùng chiều và do đó giá trên thị trƣờng sẽ tăng khi EPS tăng và giảm khi EPS giảm. Nhƣng

thực tế, chỉ tiêu EPS vẫn còn nhiều hạn chế nhất định. Do đó, việc cơ quan quản lý hoàn thiện

chỉ tiêu EPS này để phản ánh tốt hơn giá trị nội tại của CP là một việc làm hết sức cần thiết.

Trƣớc hết, tiếp theo phần trình bày trong chƣơng 1, chúng ta hãy cùng làm rõ những hạn chế

thực tế của chỉ tiêu EPS. Theo đó, các hạn chế này bao gồm:

– Hiện tại, chỉ tiêu EPS đƣợc các doanh nghiệp phản ánh theo năm tài chính. Đây là một biến

quan trọng có tác động đến giá CP nên việc phản ánh EPS theo năm tài chính hay cụ thể là việc

tính và công bố chỉ tiêu lã cơ bản trên CP (EPS) đƣợc thực hiện theo năm tài chính và không

đổi trong suốt năm tài chính tiếp theo sẽ hạn chế vai trò của chỉ tiêu EPS đối với giá CP và tính

hiệu quả của thị trƣờng.

– VAS 30 và thông tƣ 21 có hƣớng dẫn cách tính EPS trong một số trƣờng hợp đặc biệt nhƣ

phát hành CP mới, mua bán CP quỹ hay chia cổ tức bằng CP...Tuy nhiên, các văn bản trên chƣa

hƣớng dẫn cách tín EPS nếu trong trƣờng hợp doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi,

phát hành quyền chọn, chứng quyền hay quyền mua CP... Những sự kiện này đều ảnh hƣởng

đến EPS, đăc biệt khi các trái phiếu chuyển thành CP, các quyền mua CP (rights) đƣợc thực

hiện...thì lợi ích của cổ đông hiện hƣu sẽ bị ảnh hƣởng lớn. Do đó, trong công thức tính EPS

cần phải lƣu ý đến ảnh hƣởng trong tƣơng lai này. Nhất là khi các nhà quan lý muốn phát triển

TTCK phái sinh, một hình thức cao cấp của sự phát triển, khá phổ biến ở các nƣớc nhƣ Mỹ,

Nhật, Anh...

– Trong công thức tính EPS, theo VAS 30 và thông tƣ hƣớng dẫn khác, vẫn chƣa loại trừ ảnh

hƣởng của việc trích lập các quỹ không dành cho cổ đông nhƣ quỹ khen thƣởng phúc lợi hay

quỹ khen thƣởng cho khách hàng, quỹ thƣởng cho Hội đồng quản trị...Theo đó, chỉ tiêu “Lãi

hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông” vẫn chƣa trừ khoản này ra. Theo chuẩn

mức kế toán quốc tế, các khoản này là chi phí và cần đƣợc trừ ra khỏi phần lãi dành cho cổ

đông vì xét về tính chất, chúng không phải lãi dành cho cổ đông. Trên thực tế, việc các công ty

quá đà trong việc trích lập Quỹ khen thƣởng phúc lợi sẽ ảnh hƣởng đến việc phản ánh giá trị nội

tại của CP của thông tin trên chỉ tiêu EPS. Đây là một vấn đề đƣợc bàn luận khá sôi nổi trong

thời gian qua, để minh họa cho những tác động của việc trích lập quỹ khen thƣởng phúc lợi đến

công thức tính EPS, chúng tôi tiến hành thu thập số liệu từ BCTC đã kiểm toán năm 2012, Nghị

quyết Đại hội cổ đông thƣờng niên 2013 của 9 công ty khác nhau niêm yết trên Sở GDCK

TP.HCM là : Công ty cổ phần Sữa VN năm (VNM), Tổng công ty Phân bón và Hóa chất Dầu

khí (DPM), Ngân hàng Thƣơng mại cổ phần Sài gòn Thƣơng Tín (STB), Công ty cổ phần Cơ

điện lạnh (REE), Tổng công ty cổ phần dịch vụ Tổng hợp dầu khí (PET), Công ty cổ phần phân

phối khí thấp áp Dầu khí VN (PGD), Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG), Công ty cổ

phần FPT (FPT), Công ty Cổ phần chứng khoán Sài gòn (SSI)...Và tiến hành tính chỉ tiêu EPS

theo VAS 30 và theo VAS 30 nhƣng khoản mục “Lãi hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP

phổ thông” đƣợc điều chỉnh giảm phần lợi nhuận sau thuế phân bổ cho quỹ khen thƣởng phúc

lợi rồi tiến hành so sánh biến động EPS theo hai cách tính trên, cũng nhƣ biến động trong một số chỉ tiêu phân tích tài chính khác của 9 công ty này5. Dƣới đây là bảng tóm tắt các biến động

trong chỉ tiêu EPS năm 2012 theo hai cách tính trên.

Bảng 9 - Bảng tóm tắt biến động chỉ tiêu EPS năm 2012 tính theo VAS và theo điều chỉnh

VAS của một số CTNY trên Sở GDCK TP.HCM

EPS NĂM 2012

Khoản chênh lệch Công ty VAS Ghi chú Điều chỉnh VAS +/– %

1,328 1,183 (145) –10.92% SSI

5,665 5,069 (596) –10.52% FPT

6,981 6,287 (694) –9.94% VNM

1,029 946 (83) –8.07% STB

7,990 7,376 (615) –7.69% DPM

2,720 2,512 (208) –7.63% PET

5,315 5,113 (202) –3.81% PGD

651 633 (18) –2.75% HAG

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC hợp nhất đã kiểm toán năm 2012,

Nghị quyết Đại hội cổ đông thường niên 2013 của từng công ty.

2,704 2,695 (9) –0.35% REE

Từ bảng trên, ta dễ dàng thấy rằng chỉ tiêu EPS tính theo VAS 30 sẽ phát sinh chênh lệch và

ảnh hƣởng đến tính hữu ích cho việc ra quyết định của nhà đầu tƣ. Mức độ chênh lệch là tùy

thuộc vào con số quỹ khen thƣởng phúc lợi hay khen thƣởng cho giám đốc, ban điều hành,

thƣởng cho khách hàng...của từng công ty. Tuy vậy, con số trung bình chênh lệch là giảm

6.85%, là một con số không hề nhỏ.

Ngoài ra, cũng theo công thức VAS 30, ta tiếp tục phân tích tiếp tác động của việc tính lãi phân

bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông mà không loại trừ việc trích quỹ khen thƣởng phúc lợi,

5 Chi tiết phần xử lý số liệu đƣợc trình bày trong phụ lục 1.

khen thƣởng cho giám đốc, ban điều hành, thƣởng cho khách hàng... đến việc tính các chỉ tiêu

tài chính khác ảnh hƣởng đến giá CP và quyết định của nhà đầu tƣ thì ta có bảng tóm tắt sau:

Bảng 10 – Bảng tóm tắt biến động các chỉ tiêu P/E, ROE, ROA năm 2012 của các công ty

tính theo VAS và theo điều chỉnh VAS

Công ty Chỉ tiêu VAS Điều chỉnh VAS Ghi chú Khoản chênh lệch +/– %

STB

PET

FPT

SSI

VNM P/E ROE ROA DPM P/E ROE ROA P/E ROE ROA REE P/E ROE ROA P/E ROE ROA PGD P/E ROE ROA HAG P/E ROE ROA P/E ROE ROA P/E ROE ROA

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC hợp nhất đã kiểm toán năm 2012,

Nghị quyết Đại hội cổ đông thường niên 2013 của từng công ty.

12.606 0.378 0.294 4.480 0.337 0.295 19.336 0.075 0.007 6.140 0.1558 0.0999 6.140 0.151 0.044 5.381 0.229 0.111 33.167 0.036 0.0112 6.214 0.249 0.108 12.270 0.090 0.060 13.998 0.340 0.265 4.854 0.311 0.272 21.041 0.069 0.006 6.160 0.1553 0.0996 6.16 0.140 0.041 5.594 0.220 0.107 34.103 0.035 0.0109 6.944 0.223 0.097 13.780 0.080 0.050 1.392 (0.038) (0.029) 0.373 (0.026) (0.023) 1.705 (0.006) (0.001) 0.020 (0.00055) (0.00035) 0.020 (0.012) (0.003) 0.213 (0.009) (0.004) 0.937 (0.001) (0.00031) 0.730 (0.026) (0.011) 1.500 (0.010) (0.010) 11.00% –9.90% –9.90% 8.33% –7.69% –7.69% 8.80% –8.10% –8.10% 0.35% –0.35% –0.35% 0.35% –7.63% –7.63% 3.96% –3.81% –3.81% 2.82% –2.75% –2.75% 11.70% –10.50% –10.50% 12.30% –10.9% –10.9%

Theo nhƣ bảng trên, ta thấy cách tính theo VAS 30 sẽ làm cho EPS, ROE, ROA cao hơn cách

tính điều chỉnh, P/E thấp hơp cách tính điều chỉnh. Mà đây là các thông tin ảnh hƣởng trọng yếu

đến quyết định của nhà đầu tƣ. Việc tính theo VAS 30 sẽ làm tăng mức độ hấp dẫn của CP trên

thị trƣờng, tạo nên lợi ích cho công ty phát hành và tạo rủi ro cho quyết định của nhà đầu tƣ, có

thể gây thiệt hại cho nhà đầu tƣ. Do đó, công thức tính EPS hiện tại theo VAS 30 ở VN cần

đƣợc hoàn thiện.

Từ những thực trạng chính về hạn chế của chỉ tiêu EPS nhƣ trên, chúng tôi, trong chừng mực

của một bài nghiên cứu khoa học của sinh viên, đƣa ra một số giải pháp cho cơ quan quản lý để

hoàn thiện chỉ tiêu này. Các giải pháp nhƣ sau:

 Các cơ quan chức năng nên qui định bắt buộc các CTNY tại Sở GDCK TP.HCM, hằng

quý, tính toán lại chỉ tiêu EPS trên cơ sở 4 quý gần nhất gồm lợi nhuận sau thuế của 4 quý

gần nhất chia cho bình quân số CP phổ thông lƣu hành trong 4 quý gần nhất. Điều này sẽ

giúp nhà đầu tƣ đánh giá chính xác giá trị nội tại của CP hay sức mạnh của doanh nghiệp

và giúp tăng tính hiệu quả, kịp thời cho chỉ tiêu EPS qua đó tăng tính hiệu quả của thị

trƣờng.

 Hội tụ chuẩn mực kế toán VN VAS 30 với IAS 33 trên tinh thần học tập cách tính đến các

tác động pha loãng thu nhập trên CP trong tƣơng lai trong trƣờng hợp phát hành một số

chứng khoán phái sinh, đặc biệt là trái phiếu chuyển đổi, quyền mua CP...

 Cơ quan quản lý nên chỉnh sửa lại công thức tính EPS, trong đó, khoản mục tính “lãi hoặc

lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông” cần loại trừ tác động của các loại quỹ không

phải lãi dành cho cổ đông nhƣ quỹ khen thƣởng phúc lợi, khen thƣởng cho giám đốc, ban

điều hành và thƣởng cho khách hàng...vì các quỹ này cũng đƣợc trích lập từ Lợi nhuận sau

thuế thu nhập doanh nghiệp.

3.3.3.2.2. Bắt buộc phản ánh EPS pha loãng trong BCTC

Hiện nay, VAS 30 có đề cập đến chỉ tiêu “Lãi suy giảm trên CP”, tuy nhiên Thông tƣ 21 chỉ

hƣớng dẫn chi tiết về trình bày chỉ tiêu “Lãi cơ bản trên CP – EPS” còn việc trình bày chỉ tiêu

“lãi suy giảm” thì không đƣợc hƣớng dẫn trong Thông tƣ 21, mà chỉ quy định là: “Việc tính lãi

suy giảm trên CP và trình bày chỉ tiêu này trên BCTC sẽ có hƣớng dẫn chi tiết sau khi Luật

chứng khoán và các văn bản hƣớng dẫn Luật chứng khoán có các quy định về công cụ tài

chính”.

Để đƣa ra các quyết định đầu tƣ, nhà đầu tƣ luôn cần phải xem xét đồng thời cả EPS cơ bản và

EPS pha loãng. Trong một doanh nghiệp mà có nhiều trái phiếu chuyển đổi thì EPS pha loãng

là một chỉ tiêu vô cùng quan trọng, đây là chỉ tiêu dự báo EPS trong năm tới chứ không phải

EPS cơ bản.

Cũng theo VAS 30, “việc tính lãi suy giảm trên CP là nhằm đảm bảo tính nhất quán với lãi cơ

bản trên CP, cung cấp thƣớc đo lợi ích của mỗi CP phổ thông trong kết quả hoạt động của

doanh nghiệp khi tính tới tác động của các CP phổ thông tiềm năng có tác động suy giảm đang

lƣu hành trong kỳ”. Nhƣ vậy, VAS 30 yêu cầu phải trình bày “lãi suy giảm” trong khi Thông tƣ

21 không đề cập đến, dẫn đến việc thiếu hƣớng dẫn cũng nhƣ yêu cầu bắt buộc trình bày chỉ

tiêu này trên BCTC.

Mặt khác, trong mẫu biểu của Báo cáo KQHĐKD hiện nay theo Quyết định 15/2006/QĐ–BTC,

thì cũng không yêu cầu trình bày chỉ tiêu này.

Đối với các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM, hiện nay, trong thuyết minh BCTC mục Lãi cơ

bản trên CP thì một số công ty có trình bày về khoản mục Lãi suy giảm trên CP bên cạnh Lãi cơ

bản. Ví dụ điển hình là trong BCTC của REE, HAG, FPT... Tuy nhiên, do không bắt buộc nên

đa số các công ty đều không trình bày khoản mục Lãi suy giảm trên CP. Theo kiến nghị của

chúng tôi, các cơ quan quản lý nhƣ UBCK Nhà nƣớc, Sở GD CK TP.HCM hay Bộ tài chính

nên có qui định cụ thể rõ ràng về chỉ tiêu Lãi suy giảm trên CP và bắt buộc các CTNY trên các

Sở GDCK phải trình bày cùng với chỉ tiêu lãi cơ bản trên CP trong Báo cáo kết quả hoạt động

kinh doanh và phải thuyết minh chi tiết về chỉ tiêu này trong Thuyết minh BCTC.

3.3.3.2.3. Quản lý về thời gian công bố TT BCTC

Thực trạng doanh nghiệp nộp chậm BCTC còn khá phổ biến tại Sở GDCK TP.HCM. Theo nhƣ

phân tích ban đầu trong phần thực trạng, có khá nhiều doanh nghiệp bị Sở GDCK TP.HCM

nhắc nhở về việc chậm công bố BCTC hay chậm công bố BCTC đã kiểm toán nhƣng cho đến

nay, vấn đề này vẫn còn tồn tại, thực tế khắc phục là không cao. Điều này gây ảnh hƣởng đến

tính kịp thời của TT BCTC và ảnh hƣởng đến tác động của TT BCTC đến giá CP hay quyết

định nhà đầu tƣ. Xét thấy giải pháp cho vấn đề này là UBCKNN, Sở GDCK TP.HCM nên có

những quy định nghiêm khắc hơn hay tăng cƣờng mức xử phạt đối với hành vi chậm công bố

BCTC hay chậm công bố BCTC của các CTNY trên Sở.

3.3.3.2.4. Nâng cao chất lượng kiểm toán BCTC

Chất lƣợng của kiểm toán độc lập sẽ ảnh hƣởng khá nhiều đến chất lƣợng TT BCTC công bố

của các CTNY. Tuy nhiên, các vấn đề về kiểm soát chất lƣợng của kiểm toán độc lập hay các

vấn đề liên quan đến đạo đức nghề nghiệp của kiểm toán viên vẫn còn khá hạn chế. Do đó, Bộ

Tài chính nên có những quy định hay thực hiện việc kiểm soát chất lƣợng hoạt động của hoạt

động kiểm toán độc lập. Điều nên đƣợc thực hiện theo từng năm cùng với việc công bố đại

chúng về chất lƣợng kiểm toán độc lập của các công ty cụ thể, và có thể do Hội kiểm toán viên

hành nghề VN đảm trách.

Bên cạnh đó, cần nâng cao tính thực thi của Luật Kiểm toán độc lập hay tính chấp hành của các

qui định về đạo đức nghề nghiệp và chế tài dành cho các kiểm toán viên.

3.3.3.2.5. Tăng cường chế tài cho các hành vi tiêu cực trên TTCK

Theo nghị định 108/2013/NĐ–CP về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán

và TTCK cùng thông tƣ 217/2013/TT–BTC hƣớng dẫn chi tiết của bộ Tài chính thì mức phạt

cho các hành vi tiêu cực trên TTCK cao nhất là phạt tiền từ 1,200,000,000 đến 1,400,000,000

đồng đối với các hành vi gian lận hoặc tạo dựng thông tin sai sự thật nhằm lôi kéo, xúi giục việc

mua, bán chứng khoán (theo điều 29, nghị định 108/2013/NĐ–CP). Đây là một mức phạt khá

cao so với mức 500,000,000 đồng trong nghị định 85/2010/NĐ–CP trƣớc đây. Tuy nhiên, mức

phạt này cần phải đi kèm với các hình thức răn đe khác nhằm hạn chế các hành vi tiêu cực trên

TTCK, gây ảnh hƣởng nghiêm trọng đến tính hiệu quả của thị trƣờng và chất lƣợng TT BCTC.

Đồng thời, mức phạt hành chính liệu là đã đủ hay nên nâng thêm để khung hình phạt là mức

hình sự? Các cơ quan quản lý chức năng có liên quan nên cân nhắc hơn nữa về các chế tài và

khung hình phạt để đảm bảo chất lƣợng TT BCTC.

3.3.3.2.6. Xây dựng bộ chỉ số minh bạch về TT BCTC

Trên cơ sở tham khảo bài viết về “Xây dựng chỉ số minh bạch thông tin đối với công ty niêm

yết” của các tác giả TS. Nguyễn Thúy Anh, ThS. Trần Thị Phƣơng Thảo, ThS. Bùi Thu Hiền,

chúng tôi có nhận định rằng: Để đảm bảo chất lƣợng TT BCTC cũng nhƣ đảm bảo tính minh

bạch trong TT BCTC và tính so sánh đƣợc giữa các doanh nghiệp về chỉ tiêu này thì các cơ

quan chức năng nên xây dựng một bộ chỉ số về minh bạch TT BCTC. TT BCTC. Đặc biệt, tính

minh bạch về các thông tin lợi nhuận và các thông tin liên quan biến lợi nhuận cần đƣợc chú

trọng hơn cả.

Năm 2001, Standard and Poor‟s (S&P) đã lần đầu tiên đƣa ra cách thức xếp hạng tính minh

bạch và công bố thông tin (Transparency and Disclosure – T&D) cho hơn 300 công ty lớn tại

các thị trƣờng đang phát triển. Tiếp theo đó, năm 2003, viện Nghiên cứu Chứng khoán và Hợp

đồng tƣơng lai (Securities and Futures Institute – SFI) dƣới sự chỉ đạo của Sở GDCK Đài Loan

(TWSE) và Sàn Giao dịch chứng khoán phi tập trung (GTSM) đã công bố Hệ thống xếp hạng

mức độ công bố và minh bạch hóa thông tin, viết tắt là IDTRS (Information Disclosure and

Transparency Ranking System) để đo lƣờng mức độ minh bạch hóa thông tin của tất cả các

CTNY trên TTCK Đài Loan. Và từ năm 2009, tại Singapore, các chỉ số minh bạch thông tin

công ty (CTI) đƣợc thay thế bằng Chỉ số quản trị và minh bạch thông tin (Governance and

Transparency Index – GTI). Việc xây dựng các chỉ số minh bạch thông tin này đã giúp nâng

cao tính minh bạch của TT BCTC tại TTCK các nƣớc trên.

Theo đó, VN nên học tập các mô hình xây dựng chỉ số minh bạch ở các nƣớc trên và ứng dụng

vào thực tiễn TTCK VN. Trong quá trình thực hiện, các cơ quan quản lý chức năng nên phối

hợp với các trƣờng đại học, các chuyên gia và các tổ chức nghề nghiệp trong việc phát triển bộ

chỉ số minh bạch này. Ngoài ra, việc tuyên truyền cho doanh nghiệp và nhà đầu tƣ để nâng cao

tính tự giác của doanh nghiệp và hiểu biết của nhà đầu tƣ về chỉ số minh bạch này là một điều

không thể thiếu cùng với việc tuyên duyên, khen thƣởng và có những đãi ngộ dành cho các

doanh nghiệp đạt đƣợc mức minh bạch cao về TT BCTC, đảm bảo chất lƣợng TT BCTC. Điều

này sẽ giúp nâng cao vao trò của TT BCTC đối với giá CP và đặc biệt giúp phát triển TTCK

VN.

4. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƢƠNG LAI

4.1. Hạn chế của đề tài nghiên cứu

Bài nghiên cứu dù dựa trên những cơ sở lý thuyết khá vững chắc và đƣợc kiểm chứng bởi các

nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều nƣớc trong nhiều năm qua nhƣng vẫn gặp phải một số hạn chế

nhất định. Các hạn chế này xuất phát từ nhiều nguyên nhân. Các nguyên nhân đến từ cả hạn chế

của chính nhóm nghiên cứu cũng nhƣ xuất phát từ nhiều yếu tố khách quan khác. Cụ thể, có thể

tóm tắt một số hạn chế nhất định nhƣ sau:

– Mẫu nghiên cứu của bài nghiên cứu còn giới hạn, gồm 308 quan sát công ty-năm (của 77

công ty trong 4 năm 2009, 2010, 2011, 2012). Và do chỉ nghiên cứu đối với các công ty niêm

yết tại Sở GDCK TP.HCM nên tính bao quát cả TTCK VN còn chƣa cao. Đặc biệt trong thực tế

biến động giá CP tại Sở GDCK Hà Nội có nhiều thực tế khác biệt so với ở Sở GDCK TP.HCM.

– Việc nghiên cứu trong phạm vi nghiên cứu của sinh viên nên còn gặp nhiều khó khăn và hạn

chế nhất định về kiến thức. Cụ thể, tồn tại những khó khăn nhất định trong việc tìm hiểu, xây

dựng và thực hiện mô hình kinh tế lƣợng cũng nhƣ nghiên cứu định lƣợng để chứng minh mối

liên hệ giữa TT BCTC và giá CP. Tồn tại những khó khăn khác về kinh nghiệm thực tế liên

quan đến gian lận TT BCTC, hạn chế về kiến thức liên quan đến các mô hình kế toán chi phí

hiện đại, các biện pháp kế toán tài chính cụ thể nhằm gia tăng lợi nhuận, các tồn tại về mặt TT

BCTC của TTCK VN.

– Ngoài ra, do một số TT BCTC khác nhƣ cổ tức hay tỉ lệ cổ tức trên một cổ phiếu (DPS) là

không có sẵn, không đƣợc công bố rõ ràng mà phải tự tính nên cũng ảnh hƣởng cản trở đến việc

mở rộng mô hình nghiên cứu để để nghiên cứu tác động của nhiều biến TT BCTC đối với giá

CP.

– Bên cạnh đó, tồn tại một hạn chế nhất định về số lƣợng bài nghiên cứu có cùng khung lý

thuyết ở VN và trên thế giới trong giai đoạn hiện tại để có thể đem lại tính chính xác cao cho

việc so sánh kết quả nghiên cứu trên phạm vi nhiều nƣớc.

4.2. Hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai