Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

VŨ HOÀNG XUÂN NGA

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

VŨ HOÀNG XUÂN NGA

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦM THỊ XUÂN HƢƠNG

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được thực hiện

dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Trầm Thị Xuân Hương. Các nội dung, kết quả nghiên

cứu trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào. Các số

liệu sử dụng trong đề tài có nguồn gốc rõ ràng, đã được công bố theo qui định và đều

ghi rõ tài liệu tham khảo. Các kết quả đạt được là do tôi tự tìm hiểu và phân tích trung

thực, khách quan theo thực tiễn Việt Nam. Tôi cam đoan những điều trên là thật và

chịu hoàn toàn trách nhiệm về nội dung đề tài này.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... 1

MỤC LỤC ....................................................................................................................... 1

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ..................................................................................... 1

DANH MỤC SƠ ĐỒ ...................................................................................................... 2

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU .................................................................................. 3

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................ 1

1.1. Lý do chọn đề tài: ............................................................................................... 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu: .......................................................................................... 2

1.3. Câu hỏi nghiên cứu:............................................................................................ 2

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ..................................................................... 3

1.5. Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................... 3

1.6. Kết cấu của luận văn .......................................................................................... 4

1.7. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu ..................................... 4

CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN C C NGHI N CỨU

TRƢỚC ĐÂY .............................................................................................................. 6

2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp .................................................... 6

2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn ........................................................................... 6

2.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn .............................................................. 7

2.1.3. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn ........................................................ 9

2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp .............................. 11

2.3. Lược khảo các nghiên cứu có liên quan: .......................................................... 15

2.3.1. Các nghiên cứu ngoài nước: ...................................................................... 15

2.3.2. Các nghiên cứu trong nước ........................................................................ 21

2.4. Đề xuất mô hình và các giả thuyết nghiên cứu của luận văn ........................... 23

2.4.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 23

2.4.2. Các giả thuyết nghiên cứu .......................................................................... 24

CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PH P NGHI N CỨU .................................................... 27

3.1. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 27

3.2. Quy mô mẫu nghiên cứu .................................................................................. 27

3.3. Phương pháp thu thập dữ liệu: ......................................................................... 28

3.4. Phân tích dữ liệu: .............................................................................................. 28

3.4.1. Hồi quy gộp (Pooled OLS) ........................................................................ 29

3.4.2. Hồi quy bằng phương pháp FEM .............................................................. 29

3.4.3. Hồi quy bằng phương pháp REM .............................................................. 30

3.4.4. Lựa chọn giữa các mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM, REM ................. 31

3.5. Kiểm định sự vi phạm các giả định của mô hình ............................................. 33

3.5.1. Kiểm định đa cộng tuyến ........................................................................... 33

3.5.2. Kiểm định tự tương quan. .......................................................................... 33

3.5.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi. ....................................................... 34

3.6. Các bước kiểm định mô hình nghiên cứu ........................................................ 34

CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................... 36

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu ...................................................................................... 36

4.2. Phân tích ma trận tự tương quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình ..... 37

4.3. Kết quả hồi quy ................................................................................................ 39

4.3.2. Kết quả hồi quy mô hình tác động cố định (FEM) .................................... 41

4.3.3. Kết quả hồi quy mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) .............................. 43

4.4. Kiểm định việc lựa chọn mô hình .................................................................... 44

4.5. Kiểm định đa cộng tuyến VIF .......................................................................... 45

4.6. Kiểm định giả thuyết nghiên cứu ..................................................................... 46

4.7. Tóm tắt kết quả nghiên cứu: ............................................................................. 48

CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý GIẢI PHÁP ............................................... 50

5.1. Kết luận ............................................................................................................ 50

5.2. Một số gợi ý giải pháp đối với xây dựng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................... 51

5.2.1. Nhóm giải pháp đối với doanh nghiệp ....................................................... 51

5.2.2. Nhóm các giải pháp về thị trường vốn ....................................................... 53

5.3. Hạn chế của đề tài ............................................................................................ 54

Tài liệu tham khảo ......................................................................................................... 1

PHỤ LỤC : Danh sách các công ty ............................................................................... 3

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

FEM Fixed Effects Model Mô hình tác động cố định

Gross Domestic Product GDP Tổng sản phẩm quốc dân

INF Inflation Tỷ lệ lạm phát

LEV Leverage Đòn bẩy tài chính

LIQ Liquidity Tỷ lệ thanh khoản

REM Random Effects Model Mô hình tác động ngẫu nhiên

RG Revenue Growth Tốc độ tăng trưởng doanh thu

ROE Return on equity Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

SIZE Size Quy mô doanh nghiệp

TANG Tangible fixed assets Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình

TS Tax saving Tiết kiệm thuế

Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp Uniqueness UNI

DANH MỤC SƠ ĐỒ

Sơ đồ 2.1 Kiểm định các mô hình hồi quy POOLS OLS, FEM, REM………….34

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1. Tóm tắt một số nghiên cứu ngoài nước ......................................................... 15

Bảng 2.2. Tóm tắt một số nghiên cứu trong nước .......................................................... 21

Bảng 2.3. Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ..................................................... 23

Bảng 4.1. Thống kê dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 36

Bảng 4.2. Kết quả ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến .................................... 38

Bảng 4.3. Kết quả phân tích hồi quy gộp (Pooled OLS) ............................................... 39

Bảng 4.4. Kết quả phân tích hồi quy mô hình tác động cố định (FEM) ........................ 41

Bảng 4.5. Kết quả phân tích hồi quy mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) .................. 43

Bảng 4.6. Kiểm định F và Hausman .............................................................................. 44

Bảng 4.7. Kiểm định VIF ............................................................................................... 45

Bảng 4.8. Kết quả kiểm định giả thuyết ......................................................................... 46

Bảng 4.9. Mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị

trường chứng khoán Việt Nam ....................................................................................... 47

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài:

Hiện nay, đã có nhiều lý thuyết và công trình nghiên cứu liên quan tới cấu trúc

vốn như: lý thuyết Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật

tự phân hạng, … Hầu hết các lý thuyết này đều đề cập đến vấn đề doanh nghiệp làm

thế nào để xác định được phù hợp với mình. Đối với doanh nghiệp, một cấu trúc vốn

tối ưu sẽ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, góp phần tối đa hóa lợi nhuận từ đó tăng giá

trị doanh nghiệp. Do đó, việc quyết định cấu trúc vốn phù hợp sẽ ảnh hưởng tới chiến

lược kinh doanh, hiệu quả hoạt động và sự phát triển của doanh nghiệp.

Trong nền kinh tế thị trường, quyết định cấu trúc vốn là một vấn đề hết sức quan

trọng đối với mỗi doanh nghiệp bởi nó là yếu tố ảnh hưởng rất lớn đến tỷ suất lợi

nhuận, sức khỏe tài chính và rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể phải đối mặt.

Xem xét, tìm hiểu và phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn để từ đó có các

hướng đi phù hợp nhằm gia tăng năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp. Xác định sử

dụng bao nhiêu phần trăm nợ, bao nhiêu phần trăm vốn chủ sở hữu để ở đó chi phí sử

dụng vốn là thấp nhất, rủi ro thấp nhất, giá trị doanh nghiệp cao nhất. Tuy nhiên việc

linh hoạt thay đổi cấu trúc vốn phù hợp với tình hình nội tại của doanh nghiệp cũng

như biến động của môi trường bên ngoài là điều quan trọng cần phải xem xét để đảm

bảo cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả bởi vì một cấu trúc vốn hợp lý thì cũng

không phải là bất biến trong một thời gian dài.

Tuy nhiên để lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản trị doanh nghiệp cần

phải nắm rõ cách thức xác định cấu trúc vốn cũng như việc cấu trúc vốn chịu ảnh

hưởng bởi những yếu tố nào để từ đó có thể đưa ra những quyết định tài trợ đúng đắn

nhất cho doanh nghiệp nhằm góp phần tăng giá trị cho doanh nghiệp. Ở Việt Nam hầu

như các doanh nghiệp chưa đi sâu vào nghiên cứu và phát triển việc xây dựng một cấu

trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình. Vì vậy, việc định hướng, tạo điều kiện cho

các doanh nghiệp Việt Nam nghiên cứu và hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu, linh

hoạt nhằm đáp ứng được yêu cầu vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh, phù hợp với

đặc điểm ngành, tránh được rủi ro của nền kinh tế trong nước cũng như những biến

động của kinh tế thế giới là cực kì quan trọng.

Xuất phát từ thực tiễn nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Các yếu tố ảnh hƣởng

đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” để

thực hiện nghiên cứu cho luận văn thạc sĩ của mình.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu:

- Dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn của doanh

nghiệp, tác giả chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

- Đề xuất mô hình nghiên cứu và thiết kế phương pháp nghiên cứu để xác định

mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

- Từ kết quả nghiên cứu, tác giả gợi ý một số giải pháp nhằm giúp các doanh

nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam lựa chọn và thực hiện các quyết định tài

trợ để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực

hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu:

- Những yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị

trường chứng khoán Việt Nam?

- Mô hình nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm những biến

gì? Mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố đó đến cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào và được đo lường

bằng phương pháp gì?

- Các doanh nghiệp triên thị trường chứng khoán Việt Nam cần làm những gì để

có thể lựa chọn và thực hiện các quyết định tài trợ của mình phù hợp với từng giai đoạn

phát triển và mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp?

1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng của bài nghiên cứu: cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các yếu tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Phạm vi nghiên cứu: dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các doanh

nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ

năm 2012 đến năm 2016.

- Không gian nghiên cứu: Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam.

- Thời gian nghiên cứu: Tác giả thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của các

doanh nghiệp này trong khoảng thời gian từ năm 2012 đến năm 2016 là khoảng thời

gian thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào giai đoạn ổn định sau khủng hoảng kinh

tế 2008. Đồng thời khoảng thời gian 5 năm cho phép tác giả có thể thu thập dữ liệu đủ

lớn để phân tích mô hình hồi quy.

Tóm lại, nghiên cứu này sử dụng số liệu của 40 doanh nghiệp bao gồm tất cả các

lĩnh vực, ngành nghề trừ lĩnh vực tài chính đang niêm yết trên sở giao dịch chứng

khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2012 - 2016. Báo cáo tài chính của các doanh

nghiệp này đã được kiểm toán và công bố công khai trên các phương tiện thông tin đại

chúng theo quy định của Ủy ban chứng khoán nhà nước nên độ tin cậy rất cao. Tổng

cộng có 40 doanh nghiệp với 200 quan sát từ năm 2012 đến năm 2016.

1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu:

Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để xem xét các yếu tố ảnh hưởng

đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dựa

trên cơ sở dữ liệu bảng tác giả thực hiện phân tích hồi quy đa biến.

Mô hình hồi quy bao gồm các biến độc lập và biến phụ thuộc được phân tích bởi

ba phương pháp khác nhau là: phương pháp bình phương bé nhất Pooled OLS, mô hình

tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM. Sau đó, để đảm bảo sự

phù hợp của mô hình với dữ liệu nghiên cứu, tác giả sẽ tiến hành thực hiện một số

kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian để lựa chọn giữa Pooled OLS và REM, kiểm

định Hausman để lựa chọn giữa REM và FEM.

Ngoài ra, tác giả còn thực hiện kiểm định các giả định hồi quy bao gồm: hiện

tượng đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai, sai số không đổi để đảm bảo các

kết quả hồi quy là hiệu quả và đáng tin cậy.

1.6. Kết cấu của luận văn

Luận văn có kết cấu 5 chương bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

Chương 5: Kết luận và gợi ý giải pháp.

1.7. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu

Ý nghĩa khoa học: thông qua việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm trong và

ngoài nước để xác định được những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó đề xuất mô hình nghiên

cứu phù hợp với tình hình thực tế tại các doanh nghiệp.

Ý nghĩa thực tiễn: Kết quả nghiên cứu có thể xác định được những yếu tố cũng

như mức độ ảnh hưởng của chúng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp từ đó giúp các

doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể tổ chức, sắp xếp

lại các nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp bằng cách lựa chọn các quyết định tài

trợ để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực

hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra trong bối cảnh hội nhập quốc tế sâu rộng và

môi trường kinh tế có nhiều biến động như hiện nay.

CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

TRƢỚC ĐÂY

2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn

Trên thế giới, khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp có nhiều quan điểm

khác nhau. Có thể liệt kê một số khái niệm được sử dụng phổ biến như sau:

- Stephen A.Ross W. Westerfield và Bradford D. Jordan (2003) cho rằng, cấu trúc

vốn của một doanh nghiệp là sự kết hợp của việc sử dụng vốn cổ phần và nợ ở một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.1

- Theo Colin Firer và cộng sự (2004), cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn của vốn

chủ sở hữu và nợ mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh

nghiệp. Macguigan và cộng sự (2006) lại cho rằng cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ

ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng cho quyết định tài trợ của doanh nghiệp.2

Như vậy, cấu trúc vốn được hiểu như là một thuật ngữ nhằm mô tả nguồn gốc và

phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng cho việc mua

sắm tài sản, phương tiện vật chất hữu hình và hỗ trợ cho hoạt động sản xuất kinh

doanh.

Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là phương án mà theo đó, doanh nghiệp sử dụng một hỗn hợp

nợ và vốn cổ phần sao cho tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối

1, 2 Nguyễn Thị Bích Thủy & Nguyễn Thị Hạnh Duyên (2016), “Cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp nhỏ và vừa tại tỉnh Nghệ An”, Tạp chí Tài Chính, số kỳ 2 tháng 12, trang 89.

đa hoá giá trị doanh nghiệp.

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh

nghiệp. Tùy thuộc vào từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp, mức độ rủi ro và gia

tăng cạnh tranh trong ngành gắn liền với sự phát triển, xu hướng hội nhập kinh tế toàn

cầu mà cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ có sự điều chỉnh phù hợp.

2.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn

Việc đo lường và đánh giá cấu trúc vốn của một doanh nghiệp được thực hiện dựa

trên thước đo đòn bẩy tài chính bao gồm: hệ số nợ trên tổng tài sản, hệ số nợ trên vốn

chủ sở hữu và hệ số tự tài trợ.

2.1.2.1. Hệ số nợ trên tổng tài sản

Hệ số nợ cho thấy mức độ sử dụng nguồn vốn vay của doanh nghiệp, phản ánh

trong một đồng vốn mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình

thành từ việc vay nợ. Tỷ số nợ càng cao thì tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp do

mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ lớn. Thông qua tỷ số nợ người ta còn

xác định được mức độ vốn góp của chủ sở hữu với số nợ vay. Hệ số nợ giúp đánh giá

tình trạng tài chính, bao gồm khả năng trả nợ, cũng như rủi ro của doanh nghiệp. Hệ số

này phụ thuộc nhiều vào lĩnh vực kinh doanh, ngành nghề doanh nghiệp đang hoạt

động, được đo lường như sau:

Hệ số nợ tổng quát = tổng nợ phải trả/tổng tài sản.

Hệ số nợ ngắn hạn = nợ ngắn hạn/tổng tài sản.

Hệ số nợ dài hạn = nợ dài hạn/tổng tài sản.

Dễ nhận thấy, nếu hệ số nợ tổng quát nhỏ hơn 0.5 cho thấy tài sản của doanh

nghiệp được hình thành chủ yếu từ nguồn vốn chủ sở hữu, còn ngược lại nếu hệ số nợ

tổng quát lớn hơn 0.5 có thì tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi nợ vay.

Do đó, hệ số này càng nhỏ, doanh nghiệp ít phụ thuộc vào nợ vay để tài trợ cho hoạt

động kinh doanh nên doanh nghiệp càng ít gặp khó khăn tài chính hơn.

2.1.2.2. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cho biết tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay mà

doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Hai nguồn vốn này tuy có

những đặc điểm riêng biệt nhưng mối quan hệ giữa chúng thường xuyên được sử dụng

để đánh giá tình trạng tài chính của doanh nghiệp. Hệ số này được tính như sau:

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu.

Hệ số này càng lớn cho thấy vốn vay là nguồn vốn chủ yếu mà doanh nghiệp

dùng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Do đó, nếu hệ số này lớn hơn 1 có

nghĩa là nguồn vốn của doanh nghiệp hình thành chủ yếu từ nợ vay, và ngược lại.

2.1.2.3. Hệ số tự tài trợ

Hệ số tự tài trợ thể hiện tỷ lệ phần trăm của vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn

của doanh nghiệp. Hệ số này được tính như sau:

Hệ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn.

Hệ số tự tài trợ có giá trị càng lớn thì khả năng tự chủ tài chính và mức độ bù đắp

tổn thất bằng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp càng cao, do đó doanh nghiệp gánh

chịu rủi ro kinh doanh càng thấp. Dễ thấy nếu hệ số này lớn hơn 0.5 có nghĩa là nguồn

vốn của doanh nghiệp chủ yếu được hình thành từ vốn góp của các cổ đông.

Các chỉ tiêu đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ có sự khác biệt đáng kể

khi giá trị nguồn vốn của doanh nghiệp được đo lường theo giá trị thị trường hoặc giá

trị sổ sách. Titman và Wessels (1988) cho rằng có sự khác biệt đáng kể giữa hai giá trị

này của nguồn vốn, vì vậy việc lựa chọn giá trị thị trường hay giá trị sổ sách của nguồn

vốn đều có tác động nhất định đến việc đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đo lường

nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp dựa theo giá trị thị trường, trong khi chỉ tiêu

nguồn vốn nợ được tính dựa trên giá trị sổ sách kế toán, bởi việc tính toán theo giá trị

thị trường của các khoản nợ vay là tương đối khó khăn.

2.1.3. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn

Tác giả lược khảo một số lý thuyết về cấu trúc vốn để làm cơ sở đề xuất các

khuyến nghị cho doanh nghiệp trong việc xây dựng cấu trúc vốn hợp lý trong từng giai

đoạn phát triển của doanh nghiệp.

2.1.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình MM)

Đây là nghiên cứu mở đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do

Modiglani & Miller đưa ra năm 1958: với hai trường hợp được nghiên cứu là doanh

nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế và trong môi trường không thuế. Lý thuyết

MM đã đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đó là giá trị

doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau trong trường hợp không thuế,

hay nói một cách khác giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn trong

môi trường không thuế. Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị doanh nghiệp không

vay nợ thấp hơn giá trị doanh nghiệp có vay nợ do không được hưởng lợi ích của lá

chắn thuế từ việc vay nợ đem lại.

Tuy nhiên, trong thực tế các giả định theo lý thuyết MM bao gồm thị trường hoàn

hảo, không có chi phí kiệt quệ tài chính, không có chi phí giao dịch thì khó có thể xảy ra nên khả năng ứng dụng của lý thuyết MM là rất hạn chế.3

2.1.3.2. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng. Theo lý thuyết

này, các nhà đầu tư nghĩ rằng việc đi vay nợ sẽ mang lại nhiều thông tin thuận lợi hơn

là việc phát hành vốn cổ phần. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến việc đi

vay hơn là phát hành cổ phiếu. Do đó, những quyết định về cấu trúc vốn sẽ dựa trên

3 Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất

bản thống kê, trang 347-365.

việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn

nội bộ có sẵn, nếu cần tài trợ từ bên ngoài thì họ sẽ chọn vay nợ, và cuối cùng mới là

phát hành cổ phần. Tóm lại, lý thuyết này cho rằng quyết định tài chính hiện hành được

dựa trật tự phân hạng (vốn nội bộ, nợ vay, phát hành cổ phần) mà không dựa vào cấu trúc vốn tối ưu.4

2.1.3.3. Thuyết điều chỉnh thị trường

Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp có nợ vay ít có xu hướng tăng vốn khi giá

trị thị trường của họ cao và ngược lại, các doanh nghiệp có nợ vay cao có xu hướng

tăng vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Đa phần cấu trúc vốn là kết quả của những nỗ lực

điều chỉnh thị trường chứng khoán. Trong lý thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu,

vì vậy các quyết định tài chính chi phối thị trường có xu hướng dẫn đến cấu trúc vốn

theo thời gian.

2.1.3.4. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Lý thuyết đánh đổi giả định rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định

cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích

và chi phí của việc sử dụng nợ. Lá chắn thuế đối với các khoản thanh toán lãi là lợi ích

của việc đi vay. Còn rủi ro tiềm tàng của vay nợ là chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm

chi phí phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hoặc chi phí đại diện, chi

phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản, …

Theo lý thuyết đánh đổi, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của các nhà quản trị

dựa vào thời điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia

tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện cố định các kế hoạch đầu tư

và tài sản của doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác

nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản vô hình nhiều rủi ro là chủ yếu và

4 Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất

bản thống kê, trang 391 – 392.

tỷ suất sinh lợi thấp thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Ngược lại, các

doanh nghiệp mà tỷ suất sinh lợi cao và có tài sản hữu hình an toàn nên lựa chọn tỷ lệ

nợ mục tiêu cao.

Hạn chế của lý thuyết MM đã được lý thuyết đánh đổi giải thích khi cân nhắc các

lợi thế về thuế khi vay nợ với các chi phí của kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi còn giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành. 5

2.2. Các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Khả năng sinh lời: được tính theo lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

(ROE) hoặc tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản. Theo lý thuyết trật tự phân hạng,

các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ có sẵn để tài trợ cho các hoạt động

hơn là nguồn vốn đến từ bên ngoài, và khi vốn nội bộ đã cạn kiệt thì vay nợ là bước

tiếp theo trong trật tự phân hạng. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có khả năng

sinh lời ít hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn trong cấu trúc vốn. Tuy nhiên, lý thuyết MM về

lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các

doanh nghiệp đang có lời nên vay mượn nhiều hơn, sẽ tận dụng được nhiều lợi ích hơn

từ tấm chắn thuế. Tóm lại, theo lý thuyết thì khả năng sinh lời có ảnh hưởng cùng

chiều hoặc ngược chiều đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

- Tiết kiệm thuế (Tax Saving): được xác định bởi khoản thuế doanh nghiệp phải

nộp trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) của doanh nghiệp, tức là mức thuế thực

sự mà doanh nghiệp phải nộp. Dễ nhận thấy thuế có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài

chính do các doanh nghiệp có mức thuế phải nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận

dụng tấm chắn thuế. Hầu hết các nhà quản trị đều quen thuộc với việc tận dụng lợi ích

từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao

nhưng hầu như không có vay nợ. Như vậy đối với một số doanh nghiệp nợ vay có thể

5 Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất

bản thống kê, trang 393 – 399.

là lợi thế nhưng trái lại với một số doanh nghiệp khác khi mà lợi nhuận thu được không

đủ để hưởng lợi từ tấm chắn thuế, các khoản thu về không đủ để trả cho các chi phí

khác thì tiết kiệm thuế có thể bị âm.

- Quy mô của doanh nghiệp (Size): được xác định dựa trên tổng tài sản của

doanh nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi thì các doanh nghiệp lớn có nhiều tài sản hữu

hình an toàn đi kèm với rủi ro và chi phí phá sản thấp, các lợi thế như chi phí kiểm soát

thấp, thông tin ít chênh lệch so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền không biến

động nhiều, dễ tiếp cận thị trường vay… thì nên có tỷ lệ nợ cao hơn để tận dụng lợi ích

nhiều hơn từ lá chắn thuế. Do đó, quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến

với nợ vay. Thật vậy, nghiên cứu ở các nước phát triển của Titman và Wessels (1988),

Rajan và Zingales (1995), nghiên cứu ở các nước đang phát triển của Wiwattnakantang

(1999), Huang và Song (2002) và Chen (2003) đều cho thấy quy mô của doanh nghiệp

có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Beven

và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với nợ

ngắn hạn và cùng chiều với nợ dài hạn.

- Tốc độ tăng trƣởng doanh thu (Revenue Growth): có nhiều quan điểm cho

rằng khi tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp cao thì tỷ lệ nợ trong cấu trúc

vốn có xu hướng giảm xuống. Bởi vì khi doanh nghiệp có tốc độ phát triển cao thường

có xu hướng phát hành nhiều cổ phần nhiều hơn là đi vay nợ để hạn chế ảnh hưởng của

chủ nợ lên các quyết định của doanh nghiệp. Thật vậy, tốc độ tăng trưởng cao đi kèm

với chi phí phá sản cao hơn (Myers, 1984). Kết hợp với lý thuyết đánh đổi, với các chi

phí phá sản cao thì đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có xu hướng giảm xuống.

Tuy nhiên, một số quan điểm khác lại chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng cao dẫn tới

đòn bẩy tài chính tăng lên. Thật vậy, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường

được đánh giá là có năng lực tài chính tốt nên sẽ có ưu thế hơn khi tiếp cận các nguồn

vốn vay. Bên cạnh đó, Chen (2003) cho rằng những công ty với kết quả hoạt động kinh

doanh tốt có thể sẽ tăng lượng vốn vay để mở rộng hoạt động kinh doanh, duy trì đà

tăng trưởng cao trong tương lai.

- Tài sản cố định hữu hình (Tangible fixed assets): được xác định bằng tổng tài

sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Thông thường, chủ nợ thường yêu cầu phải có

tài sản hữu hình để đảm bảo cho các khoản vay, có nhiều tài sản đồng nghĩa với khả

năng được vay nợ nhiều hơn. Thêm vào đó, khi có tài sản cố định hữu hình, giá trị

thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên và làm giảm một số chi phí khác trong trường

hợp doanh nghiệp phá sản. Do vậy, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận

với đòn bẩy tài chính.

- Tỷ lệ thanh khoản (Liquidity): được xác định theo tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên

tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này có thể đồng biến hoặc nghịch biến với cấu

trúc vốn của doanh nghiệp. Đầu tiên, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể

vay nợ nhiều hơn do doanh nghiệp có khả năng trả nợ khi các khoản vay ngắn hạn đến

hạn. Điều này có nghĩa là tính thanh khoản tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính. Tuy

nhiên, khi có nhiều tài sản ngắn hạn, các doanh nghiệp có thể tự tài trợ cho các hoạt

động kinh doanh của mình bằng có tài sản này. Trong trường hợp trên thì tính thanh

khoản của doanh nghiệp lại tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính.

- Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (Uniqueness): có thể xác địch dựa

theo tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần. Theo Titman và Wessels (1988),

những doanh nghiệp kinh doanh sản phẩm độc đáo, khác biệt trên thị trường, họ cần

một khoản chi phi cao để trả cho các công nhân với những kỹ năng đặc biệt để tạo ra

sản phẩm họ mong muốn. Bên cạnh đó, các khoản chi phí như chi phí nghiên cứu phát

triển các sản phẩm khác biệt, chi phí quảng bá sản phẩm và bán sản phẩm, chi phí

nguyên liệu đầu vào đặc biệt, … đều là những khoản phí mà doanh nghiệp đưa vào giá

vốn và chính những khoản phí này đã chiếm tỷ trọng cao trong giá vốn hàng bán của

các doanh nghiệp đặc thù. Mặt khác, máy móc công cụ sản xuất của các doanh nghiệp

này khi cần thanh lý sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong việc tìm kiếm nguồn tiêu thụ.

Chính vì vậy, các doanh nghiệp có các sản phẩm riêng biệt thường có đòn bẩy tài chính

thấp bởi vì nếu doanh nghiệp bị phá sản do chi phí phá sản cao đến từ việc thanh lý tài

sản chuyên dụng có thể gặp nhiều khó khăn. Tóm lại, đặc điểm riêng của tài sản doanh

nghiệp có mối tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính.

2.3. Lƣợc khảo các nghiên cứu có liên quan:

Đã có nhiều nghiên cứu trước đây về những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp tại nhiều quốc gia với các mô hình nghiên cứu khác nhau. Đây là

nguồn tham khảo phong phú và là cơ sở để tác giả có thể đề xuất mô hình nghiên cứu

bao gồm các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam.

2.3.1. Các nghiên cứu ngoài nước:

Bảng 2.1. Tóm tắt một số nghiên cứu ngoài nƣớc

Tác giả Nội dung nghiên cứu Mô hình nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Huang & Phân tích dữ liệu thu - Biến phụ thuộc: Tỷ - Tỷ lệ nợ có mối quan

Song (2002) thập từ hơn 1200 công lệ nợ trên tổng tài sản hệ ngược chiều với tỷ

ty được niêm yết ở theo giá trị thị trường suất sinh lợi, tiết kiệm

Trung Quốc từ năm và giá trị sổ sách. thuế, hệ số Tobin’s và

1994 đến năm 2003 - Biến độc lập: Tiết tốc độ tăng trưởng

nhằm xem xét mức độ kiệm thuế, tài sản cố doanh thu.

ảnh hưởng của các yếu định hữu hình, tỷ suất - Quy mô doanh

tố đến cấu trúc vốn. sinh lợi (ROA), quy nghiệp và tài sản cố

mô doanh nghiệp, định hữu hình có mối

quyền sở hữu nhà quan hệ cùng chiều với

nước, quyền sở hữu tỷ lệ nợ.

thể chế, hệ số Tobin’s - Quyền sở hữu nhà

Q, tốc độ tăng trưởng nước, quyền sở hữu thể

doanh thu. chế không có tác động

đáng kể đến cấu trúc

vốn.

Jean.J.Chen Xác định các yếu tố tác - Biến phụ thuộc: Tỷ -Tỷ suất sinh lợi, quy

(2003) động đến cấu trúc vốn lệ nợ dài hạn và tỷ lệ mô doanh nghiệp có

của 77 công ty lớn có nợ ngắn hạn trên tổng tác động tiêu cực đến

cổ phiếu niêm yết trên tài sản. tỷ lệ nợ.

Sở Giao dịch Chứng - Biến độc lập: lợi - Tốc độ tăng trưởng và

khoán Thượng Hải, nhuận, tốc độ tăng tài sản cố định hữu

Trung Quốc. trưởng, tài sản cố hình lại có tác động

định hữu hình, chi phí tích cực đến tỷ lệ nợ.

kiệt quệ tài chính và - Thực tế các công ty

lá chắn thuế. Trung Quốc thường ưa

thích nợ ngắn hạn hơn

là nợ dài hạn. Đồng

thời, kết quả nghiên

cứu được lý thuyết trật

tự phân hạng giải thích

tốt hơn so với lý thuyết

đánh đổi.

Hang Suck Xác định và đánh giá - Biến phụ thuộc: tỷ lệ - Tài sản hữu hình

Song (2005) mức độ tác động của tổng nợ, tỷ lệ nợ dài tương quan dương tỷ lệ

các yếu tố đến cấu trúc hạn và tỷ lệ nợ ngắn nợ dài hạn và tác động

vốn của các công ty tại hạn trên tổng tài sản. tiêu cực đến nợ ngắn

Thụy Điển trong giai - Biến độc lập: tài sản hạn, quy mô và lợi

đoạn từ năm 1992 đến cố định hữu hình, lợi nhuận tỷ lệ thuận với

nhuận, quy mô và lá tổng nợ, nợ ngắn hạn năm 2000.

chắn thuế. và tỷ lệ nghịch với nợ

dài hạn.

- Lá chắn thuế cũng có

tác động tích cực đến

tỷ lệ nợ ngắn hạn và

tác động tiêu cực lên tỷ

lệ nợ dài hạn.

Jasir Ilyas Nghiên cứu về các yếu - Biến phụ thuộc: tỷ lệ - Lợi nhuận trên vốn

(2008) tố tác động đến cấu tổng nợ trên vốn chủ đầu tư (ROI) và lá chắn

trúc vốn của các công sở hữu thuế có mối quan hệ

ty niêm yết ở Pakistan - Biến độc lập: Lợi ngược chiều với tỷ số

với mẫu gồm 364 công nhuận trên vốn đầu nợ (tổng nợ/vốn chủ sở

ty phi tài chính trong tư, lá chắn thuế, cơ hữu).

gia đoạn từ 2000-2005 hội tăng trưởng, tài - Cơ hội tăng trưởng,

bằng phương pháp bình sản cố định hữu hình, tài sản cố định hữu

phương bé nhất. thuế, quy mô, thuế hình, thuế, quy mô lại

thu nhập doanh có mối quan hệ cùng

nghiệp. chiều với tỷ số nợ.

Cook & Tang Kiểm định ảnh hưởng - Biến phụ thuộc: tỷ lệ - Tỷ lệ nợ trên vốn chủ

(2008) của điều kiện kinh tế vĩ nợ trên vốn chủ sở sở hữu theo giá trị sổ

mô đến cấu trúc vốn hữu theo giá trị sổ sách được giải thích tốt

của các Ngân hàng ở sách và giá trị thị hơn so với giá trị thị

Bắc Âu. Dữ liệu được trường. trường.

thu thập trong giai - Biến độc lập: sự - Có sự tương quan

đoạn 2003 - 2008 và thay đổi trong GDP, giữa điều kiện kinh tế

được phân tích hồi quy lãi suất và thuế suất. vĩ mô và cấu trúc vốn,

để xác định mối quan cụ thể:

hệ giữa các biến và mối + Biến phụ thuộc tính

quan hệ nhân quả giữa theo giá trị thị trường:

các biện pháp kinh tế vĩ sự thay đổi trong GDP

mô và cấu trúc vốn. có mối quan hệ nghịch

biến với tỷ lệ nợ trong

khi lãi suất và thuế suất

lại có mối quan hệ

cùng chiều với tỷ lệ nợ.

+ Biến phụ thuộc tính

theo giá trị sổ sách: lãi

suất có mối quan hệ

đồng biến với tỷ lệ nợ

trong khi hai biến còn

lại không có tác động

rõ ràng đến tỷ lệ nợ

trong cấu trúc vốn.

B.Prahalathan Phân tích các yếu tố tác - Biến phụ thuộc: Tỷ - Không có sự khác

(2010) động đến cấu trúc vốn lệ nợ dài hạn, Tỷ lệ biệt đáng kể về mức độ

của các công ty sản nợ ngắn hạn và tỷ lệ tác động của các biến

xuất được niêm yết trên tổng nợ trên tổng tài độc lập đối với ba loại

sàn chứng khoán sản. tỷ lệ nợ.

Colombo ở Srilanka - Biến độc lập: cường - Tài sản cố định hữu

với mẫu gồm 19 công độ vốn, tài sản cố hình, lợi nhuận có tác

ty sản xuất trong giai định hữu hình, lợi động cùng chiều đối

đoạn 2003 – 2007. nhuận, quy mô doanh với cả ba tỷ lệ nợ.

nghiệp và lá chắn - Quy mô doanh

thuế. nghiệp, lá chắn thuế và

cường độ vốn có tác

động ngược chiều đối

với tỷ lệ nợ.

Chipeta & Phân tích những ảnh - Biến phụ thuộc: Tỷ - Quy mô, tỷ lệ tài sản

Mbululu hưởng của sự không lệ nợ. cố định hữu hình, khả

(2013) đồng nhất và điều kiện - Biến độc lập: Qui năng sinh lời, tỷ lệ

kinh tế vĩ mô đối với mô, triển vọng tăng thanh khoản và lãi suất

tốc độ điều chỉnh theo trưởng, Hệ số khả có quan hệ đồng biến

hướng mục tiêu của năng thanh toán lãi với tỷ lệ nợ và tốc độ

cấu trúc vốn. Công cụ vay, khoảng cách điều chỉnh do doanh

ước tính DPF được sử giữa đòn bẫy tối ưu nghiệp có khả năng

dụng để phân tích cho và tốc độ điều chỉnh, tiếp cận với vốn đầu tư

một dữ liệu bảng gồm tỷ lệ tăng trưởng tốt hơn, từ đó cải thiện

191 công ty phi tài GDP, tỷ lệ lạm phát, triển vọng điều chỉnh

chính được liệt kê trên tỷ lệ giá trị thị trường cơ cấu tài chính.

JSE trong giai đoạn trên giá trị sổ sách của - Tỷ lệ tăng trưởng

2000 – 2010. nền công nghiệp. GDP và tỷ lệ giá trị thị

trường trên giá trị sổ

sách của nền công

nghiệp có mối quan hệ

đồng biến với tốc độ

điều chỉnh. Các doanh

nghiệp có thể điều

chỉnh dễ dàng hơn với

các mức mục tiêu của

họ về cơ cấu vốn trong

điều kiện kinh tế vĩ mô

thuận lợi. Tỷ lệ lạm

phát và tốc độ điều

chỉnh nghịch biến với

tỷ lệ nợ trong cấu trúc

vốn.

Mihaela Nghiên cứu này phân - Biến phụ thuộc: tỷ lệ - Tài sản cố định hữu

Onofreia & tích và đánh giá các nợ trên tổng tài sản. hình, lợi nhuận và tỷ lệ

cộng sự yếu tố quyết định cấu - Biến độc lập: lợi thanh khoản có tác

(2015) trúc vốn của các doanh nhuận, tài sản cố động tiêu cực đến đòn

nghiệp nhỏ và siêu nhỏ định hữu hình, tỷ lệ bẩy tài chính.

tại quận Iasi ở thanh khoản, quy mô - Quy mô doanh

Romania. doanh nghiệp và tốc nghiệp cũng như tốc độ

độ tăng trưởng. tăng trưởng có thể có

một tác động tiêu cực

vào đòn bẩy, nhưng

đến một mức độ thấp

hơn.

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

2.3.2. Các nghiên cứu trong nước

Bảng 2.2. Tóm tắt một số nghiên cứu trong nƣớc

Tác giả Nội dung nghiên cứu Mô hình nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Đoàn Ngọc Đánh giá các yếu tố - Biến phụ thuộc: tỷ lệ - Hiệu quả hoạt động,

Phi Anh ảnh hưởng đến cấu trúc nợ. rủi ro kinh doanh và

(2010) vốn và hiệu quả tài - Biến độc lập: hiệu cấu trúc tài sản có

chính dựa trên số liệu quả hoạt động, rủi ro tương quan âm với cấu

của 428 doanh nghiệp kinh doanh, cấu trúc trúc vốn, trong khi quy

niêm yết trên thị trường tài sản và quy mô của mô của doanh nghiệp

chứng khoán trong 3 doanh nghiệp. lại có tương quan

năm (2007-2009). dương với cấu trúc vốn

của doanh nghiệp.

Lê Thị Kim Các yếu tố tác động đến - Biến phụ thuộc: tỷ lệ Hiệu quả kinh doanh,

Thư (2012) cấu trúc vốn của các nợ trên tổng tài sản. quy mô doanh nghiệp,

doanh nghiệp thuộc - Biến độc lập: hiệu và đặc điểm riêng của

ngành bất động sản quả kinh doanh, quy tài sản có tác động

niêm yết trên sở giao mô doanh nghiệp, đặc ngược chiều với cấu

dịch chứng khoán Tp. điểm riêng của tài sản trúc vốn, trong khi tốc

Hồ Chí Minh trong và tốc độ tăng trưởng. độ tăng trưởng lại tác

thời gian từ năm 2007 động cùng chiều với

– 2011. cấu trúc vốn.

Lê Đạt Chí Kiểm định những yếu - Biến phụ thuộc: tỷ lệ - Thuế, đòn bẫy ngành

(2013) tố đóng vai trò quan nợ trên tổng tài sản. và hành vi nhà quản trị

trọng trong quyết định - Biến độc lập: thuế, có mối quan hệ cùng

cấu trúc vốn của các đòn bẩy ngành, hành chiều với tỷ lệ nợ trong

công ty niêm yết trên vi nhà quản trị, lạm cấu trúc vốn của doanh

thị trường chứng khoán phát, tỷ số giá trị thị nghiệp.

Việt Nam trong giai trường trên giá trị kế - Lạm phát, tỷ số giá trị

đoạn 2007 – 2010, dựa toán, và tỷ suất sinh thị trường trên giá trị

trên lý thuyết đánh lợi trên tổng tài sản. kế toán và tỷ suất sinh

đổi, lý thuyết trật tự lợi trên tổng tài sản có

phân hạng và lý thuyết mối quan hệ ngược

thời điểm thị trường và chiều với tỷ lệ nợ.

xem xét các tác động - Việc hoạch định cấu

của lý thuyết tài chính trúc vốn của các công

chính hành vi. ty trong giai đoạn 2007

- 2010 được giải thích

tốt hơn bởi lý thuyết

trật tự phân hạng.

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

2.4. Đề xuất mô hình và các giả thuyết nghiên cứu của luận văn

2.4.1. Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu bao gồm các biến được kế thừa từ ý tưởng của các nghiên

cứu đi trước, có sự điều chỉnh để phù hợp với tình hình thực tế đối với phạm vi nghiên

cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Từ đó, tác

giả đề xuất mô hình nghiên cứu cho luận văn để thể hiện chi tiết trong bảng 2.1 như

Bảng 2.3. Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

TÊN BIẾN KÝ HIỆU C CH ĐO LƢỜNG DỰ ĐO N CHIỀU HƢỚNG T C ĐỘNG

Biến phụ thuộc

Đòn bẩy tài Tổng nợ phải trả/Tổng tài LEV chính sản

Biến độc lập

(-) Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ ROE sở hữu doanh nghiệp Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

Lãi vay x thuế suất thuế thu (+) Tiết kiệm thuế TS nhập doanh nghiệp

Quy mô doanh (+) Size Logarit tự nhiên tổng tài sản nghiệp

Doanh thu của doanh nghiệp (-)

i tại thời điểm t trừ doanh thu

RG của doanh nghiệp i tại thời

Tốc độ tăng trưởng doanh thu điểm (t-1)/doanh thu doanh

nghiệp i tại thời điểm (t-1).

(+) TANG Tài sản cố định/Tổng tài sản

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình

Tổng tài sản ngắn hạn/Tổng (-) thanh LIQ Tỷ lệ khoản nợ ngắn hạn

(-) Giá vốn hàng bán/Tổng UNI doanh thu

Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp

(Nguồn: Đề xuất của tác giả)

Các biến độc lập của mô hình nghiên cứu bao gồm: tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ

sở hữu, tiết kiệm thuế, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ tài sản

cố định hữu hình, tỷ lệ thanh khoản, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp. Tất cả

các yếu tố nội tại của doanh nghiệp được tính theo giá trị sổ sách.

2.4.2. Các giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên cơ sở các lý thuyết đã nêu về cấu trúc vốn của các nhà kinh tế học trên

thế giới và các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước đã lược khảo như trên, tác

giả đã lựa chọn phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp với

các giả thiết được đặt ra như sau:

- Giả thuyết H1: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng ngược chiều

với đòn bẫy tài chính.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi cần tài trợ các nhà quản trị ưu tiên sử dụng

nguồn vốn dựa trên trật tự phân hạng: vốn nội bộ, nợ vay, phát hành cổ phần, kết hợp

với kết quả nghiên cứu của Huang & Song (2002), Jean J. Chen (2003) và Lê Đạt Chí

(2013), tác giả đặt ra giả thiết tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng ngược

chiều với đòn bẫy tài chính .

- Giả thuyết H2: Tiết kiệm thuế có ảnh hưởng cùng chiều với đòn bẫy tài chính.

Dễ nhận thấy theo lý thuyết đánh đổi, thuế suất càng cao các doanh nghiệp càng

có xu hướng vay thêm nợ để tận dụng tấm chắn thuế. Bên cạnh đó, Cook & Tang

(2008) và Lê Đạt Chí (2013) đều cho rằng thuế có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy

tài chính.

- Giả thuyết H3: Quy mô doanh nghiệp có có ảnh hưởng cùng chiều với đòn bẫy

tài chính.

Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn, nhiều tài sản hữu

hình an toàn đi kèm với rủi ro và chi phí phá sản thấp, thì dễ tiếp cận thị trường vay

nên có tỷ lệ nợ cao hơn để tận dụng lợi ích nhiều hơn từ lá chắn thuế. Do đó, quy mô

của doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến với nợ vay. Thật vậy, nghiên cứu Huang

& Song (2002), Jean J. Chen (2003) và Lê Thị Kim Thư (2012) đều cho thấy quy mô

của doanh nghiệp có tác động cùng chiều lên đòn bẩy tài chính.

- Giả thuyết H4: Tốc độ tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng ngược chiều với

đòn bẫy tài chính.

Theo lý thuyết điều chỉnh thị trường, khi doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao

thường có xu hướng phát hành nhiều cổ phần nhiều hơn là đi vay nợ để hạn chế ảnh

hưởng của chủ nợ lên các quyết định của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, kết quả nghiên

cứu của Huang & Song (2002), Jean J.Chen (2003) và Mihaela Onofreia & cộng sự

(2015) đều cho thấy tốc độ tăng trưởng doanh thu có quan hệ ngược chiều với đòn bẫy

tài chính.

- Giả thuyết H5: Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có ảnh hưởng cùng chiều với đòn

bẫy tài chính.

Thật vậy, khi vay nợ các doanh nghiệp thường được yêu cầu phải có tài sản hữu

hình để đảm bảo, có nhiều tài sản đảm bảo đồng nghĩa với khả năng được vay nợ nhiều

hơn. Thêm vào đó, khi có tài sản cố định hữu hình, giá trị thanh lý của doanh nghiệp

cũng tăng lên làm giảm chi phí phá sản. Kết hợp với lý thuyết đánh đổi và kết quả

nghiên cứu của B.Prahalathan (2010), tác giả đặt ra giả thiết tỷ lệ tài sản cố định hữu

hình có ảnh hưởng cùng chiều với đòn bẫy tài chính.

- Giả thuyết H6: Khả năng thanh khoản có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẫy

tài chính.

Khi doanh nghiệp có nhiều tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao, dễ quy đổi

thành tiền thì theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp sẽ ưu tiên tài trợ cho các

hoạt động kinh doanh của mình bằng nguồn vốn nội bộ này. Trong trường hợp trên,

khả năng thanh khoản của doanh nghiệp có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẩy tài

chính.

- Giả thuyết H7: Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp có ảnh hưởng ngược

chiều với đòn bẫy tài chính.

Đối với các doanh nghiệp có các sản phẩm riêng biệt, nếu doanh nghiệp bị phá

sản, việc thanh lý tài sản chuyên dụng có thể gặp nhiều khó khăn, dẫn đến chi phí phá

sản cao. Do vậy, lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp này nên ít vay nợ hay

nói cách khác đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp có mối tương quan nghịch với

đòn bẩy tài chính. Thêm vào đó, ghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) về các yếu tố

tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết trên sở

giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh cũng cho thấy đặc điểm riêng của tài sản

doanh nghiệp có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẫy tài chính.

CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PH P NGHI N CỨU

3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để xem xét các yếu tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TP.HCM

bằng phương pháp phân tích hồi quy đa biến trên cơ sở dữ liệu bảng.

Mô hình hồi quy bao gồm: biến phụ thuộc và các biến độc lập được phân tích bởi

ba phương pháp ước lượng khác nhau là: Mô hình tác động cố định FEM, mô hình tác

động ngẫu nhiên REM và phương pháp bình phương bé nhất Pooled OLS. Sau đó, để

đảm bảo sự phù hợp của mô hình với dữ liệu nghiên cứu, tác giả sẽ tiến hành thực hiện

một số kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian để lựa chọn giữa Pooled OLS và REM,

kiểm định Hausman để lựa chọn giữa REM và FEM.

3.2. Quy mô mẫu nghiên cứu

Những doanh nghiệp được lựa chọn phân tích trong nghiên cứu này dựa theo các

tiêu chí như sau:

- Các doanh nghiệp có quy mô lớn, đại diện cho các ngành khác nhau, niêm yết

trên sàn chứng khoán TP.Hồ Chí Minh tính đến thời điểm tháng 12/2016.

- Do sự phức tạp trong bảng cân đối kế toán và sự khác biệt trong chuẩn mực báo

cáo kết quả hoạt động kinh doanh, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính

như ngân hàng, bảo hiểm, các quỹ đầu tư sẽ bị loại trừ khỏi mẫu quan sát.

Dựa trên các tiêu chí trên, nghiên cứu này sử dụng số liệu của 40 doanh nghiệp

đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh. Các doanh nghiệp được

lấy ngẫu nhiên bao gồm tất cả các lĩnh vực, ngành nghề trừ lĩnh vực tài chính (Phụ

lục). Tất cả số liệu tài chính của 40 công ty này được lấy từ báo cáo tài chính của các

công ty từ website của sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh.

Báo cáo tài chính của công ty này đã được kiểm toán và công bố công khai trên

các phương tiện thông tin đại chúng theo quy định của Ủy ban chứng khoán nhà nước

nên độ tin cậy rất cao. Tổng số quan sát là 40x5 = 200.

3.3. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu:

Dữ liệu thu thập trong bài nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp và cụ thể từ báo cáo tài

chính của những doanh nghiệp được chọn. Dữ liệu thứ cấp có nhiều ưu điểm như tiết

kiệm được thời gian, chi phí nghiên cứu, có thể dùng để so sánh dữ liệu đưa ra giải

pháp trong nhiều trường hợp nghiên cứu mà việc thu thập dữ liệu bằng việc quan sát,

điều tra hay phỏng vấn có nhiều khó khăn. Tuy nhiên, việc sử dụng dữ liệu thứ cấp

cũng có nhược điểm sau: một lượng lớn thông tin được thu thập, xử lý với những mục

đích sử dụng khác nhau, thông tin hoàn toàn có thể bị sửa đổi để phù hợp mục tiêu của

người thu thập thông tin. Bên cạnh đó, một vài trường hợp người dùng phải trả phí cho

các nhà cung cấp để nhận được thông tin, khoản chi trả này đôi khi rất lớn.

3.4. Phân tích dữ liệu:

Bài nghiên cứu này sử dụng phần mềm thống kê mô tả Stata là công cụ hỗ trợ xử

lý dữ liệu. Về dữ liệu nghiên cứu, tất cả dữ liệu theo quý được thu thập từ 40 doanh

nghiệp đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong khoảng

thời gian từ năm 2012 - 2016. Dữ liệu được trình bày theo dạng bảng (panel data) để

phục vụ cho các kỹ thuật hồi quy. Ưu điểm lớn nhất của của dữ liệu bảng là cho các kết

quả ước lượng của các tham số trong mô hình tin cậy hơn và cho phép xác định và đo

lường các tác động không thể được xác định và đo lường khi sử dụng chéo hoặc dữ liệu

thời gian. Tiếp theo, tác giả dùng mã hóa dữ liệu phù hợp với mục đích nghiên cứu và

thống nhất với cách mô tả biến ở phần mô hình nghiên cứu chương 2.

Trong nghiên cứu thực nghiệm, đối với dữ liệu bảng, có ba dạng mô hình chính

thường đươc sử dụng là mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình tác động ngẫu

nhiên và mô hình tác động cố định.

3.4.1. Hồi quy gộp (Pooled OLS)

Với phương pháp ước lượng dữ liệu bảng, mô hình nghiên cứu có thể viết lại

thành mô hình hồi quy gộp (pooled model) như sau:

Yit = β0 + β’Xit + εit

Trong đó Yit là biến phụ thuộc và Xit là các biến giải thích trong mô hình.

Mô hình hồi quy gộp chỉ đơn giản là phương pháp ước lượng bình phương nhỏ

nhất. Đây là trường hợp đơn giản nhất. Tuy nhiên, loại mô hình này thường xuất hiện

hiện tượng tự tương quan trong dữ liệu hay ràng buộc phần dư làm cho giá trị Durbin-

Watson thấp (Baltagi, 2005) hoặc bị phương say thay đổi. Do đó, mô hình hồi quy

OLS ít được tin cậy trong nghiên cứu dữ liệu bảng. Để khắc phục các khuyết điểm này,

mô hình tác động cố định và mô hình tác động ngẫu nhiên được dùng thay thế.

3.4.2. Hồi quy bằng phương pháp FEM

Mô hình tác động cố định giả định rằng các đối tượng đang được dùng để đo

lường sẽ được cố định, cho nên sự khác biệt giữa các đối tượng sẽ được bỏ qua, không

cần chú ý tới. Vì vậy, có thể nhìn vào phương sai của tất cả những đối tượng được gộp

chung - khi giả định rằng các đối tượng đó (và các phương sai của từng đối tượng) là

giống hệt nhau.

Kết quả của một phân tích tác động cố định chỉ có thể hỗ trợ giải thích cho những

nhóm được đo lường (đối tượng, v.v ...) mà ta thực sự có - đối tượng thực tế mà ta đã

xem xét.

Mô hình tác động cố định có ý nghĩa nếu hai điều kiện được đáp ứng: thứ nhất, tất

cả các nghiên cứu được dùng trong phân tích đều có chức năng giống nhau; thứ hai,

mục tiêu của phân tích là tính toán tác động chung cho những mẫu đã có dữ liệu được

xác định sẵn, không phải dùng để tổng quát hóa cho toàn bộ cả một tổng thể lớn hơn.

3.4.3. Hồi quy bằng phương pháp REM

Mô hình tác động ngẫu nhiên giả định rằng những đo lường được sử dụng là một

mẫu ngẫu nhiên được lấy từ một tổng thể lớn hơn và do đó sự khác biệt giữa những đối

tượng có thể cho biết kết quả tương đương đối với tổng thể.

Tuy nhiên, phân tích tác động ngẫu nhiên cho phép suy luận điều gì đó về một

tổng thể đã được lấy mẫu. Nếu kích thước của mẫu trong mỗi đối tượng liên quan và sự

khác nhau giữa các đối tượng đủ lớn, ta có thể dự đoán được những tác động đối với

một tổng thể - điều này rất quan trọng đối với nhiều nghiên cứu.

Khi nhà nghiên cứu thu thập dữ liệu từ một loạt các nghiên cứu đã được thực hiện

bởi những nhà nghiên cứu độc lập, sẽ không chắc chắn tất cả các nghiên cứu đều có

những chức năng tương đương. Thông thường, các đối tượng nghiên cứu hoặc những

can thiệp trong các nghiên cứu, bằng cách này hay cách khác sẽ ảnh hưởng đến kết

quả, vì vậy không thể giả sử rằng có một ảnh hưởng chung. Do đó, trong những trường

hợp này mô hình tác động ngẫu nhiên sẽ tốt hơn so với mô hình tác động cố định.

Sự biến động giữa các quan sát dẫn đến khác biệt giữa mô hình tác động ngẫu

nhiên và mô hình tác động cố định. Trong mô hình tác động cố định, sự biến động giữa

các quan sát có tương quan đến biến độc lập; thì ngược lại, trong mô hình tác động

ngẫu nhiên, sự biến động giữa các quan sát được giả sử là ngẫu nhiên và không tương

quan đến các biến giải thích. Do đó, nếu biến độc lập chịu ảnh hưởng bởi sự khác biệt

giữa các quan sát thì REM sẽ phù hợp hơn so với FEM.

Sau khi hồi quy bằng mô hình FEM và REM, tác giả dùng kiểm định Hausman để

so sánh hai kỹ thuật hồi quy này.

3.4.4. Lựa chọn giữa các mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM, REM

Thông qua kiểm định F test và Hausman test, để lựa chọn mô hình phù hợp nhất.

Sau khi lựa chọn mô hình phù hợp sẽ tiến hành kiểm định phương sai của sai số không

đổi, đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy và cuối cùng là dựa vào các giá trị thống

kê để lựa chọn biến phù hợp.

Theo Gujarati & Porter (2009), Baltagi (2005) và Greene (2013), chúng ta có thể

thực hiện một số kiểm định lựa chọn cách tiếp cận phù hợp cho phân tích dữ liệu bảng

theo sơ đồ sau:

Pooled OLS

Breusch – Pagan LM Test (1980)

F Test ( Gujarati, 2009) Wald Test (Hill et al.,2011) Redundant Fixed

FEM ( Fixed Effects Model) REM ( Random Effects Model)

Hausman Test (1978)

Sơ đồ 2.1 Kiểm định các mô hình hồi quy Pools OLS, FEM, REM

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

3.4.4.1. Kiểm định Hausman

Để lựa chọn giữa hai mô hình FEM hay REM, ta sử dụng kiểm định Hausman.

Thực chất kiểm định Hausman để xem xét tự tương quan có tồn tại giữa εi và các biến

độc lập hay không.

Giả thiết:

H0: sai số ngẫu nhiên và biến độc lập không tương quan

H1: sai số ngẫu nhiên và biến độc lập có tương quan

Khi giá trị P_value < 0.05 ta bác bỏ H0, khi đó sai số ngẫu nhiên và biến độc lập

tương quan với nhau, ta sử dụng mô hình tác động cố định.

Ngược lại, ta sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên.

3.4.4.2. Kiểm định Breusch – Pagan

Kiểm định BP - test được phát triển bởi Breusch and Pagan (1980) cho hiện tượng

phương sai sai số thay đổi, sử dụng kiểm định F và được xây dựng trên cơ sở của kiểm

định Lagrange. Kiểm định BP - test được xây dựng trên cơ sở kiểm định Lagrange

(chính xác là Lagrange Multiplier Test). Do vậy, trong trường hợp mà n là lớn, thay vì

sử dụng thống kê F chúng ta có thể sử dụng thống kê Lagrange Multiplier hay thường

gọi là kiểm định Lagrange Multiplier (LM Test). Theo đó, LM Test (hay LMqs) được

tính theo công thức: LMqs = R2*n trong đó R2 là của mô hình hồi quy phụ, n là số

quan sát.

Sử dụng kiểm định F (hay LM Test) với cặp giả thuyết được kiểm định là:

+ H0: phương sai là không đổi;

+ H1: phương sai là thay đổi

Giá trị p-value ≤ 5% bác bỏ H0.

3.5. Kiểm định sự vi phạm các giả định của mô hình

3.5.1. Kiểm định đa cộng tuyến

Trước khi đưa vào ước lượng mô hình kinh tế, dữ liệu được kiểm định đa cộng

tuyến. Thật vậy, mô hình lý tưởng là các biến độc lập không có tương quan với nhau,

khi đó hệ số hồi quy riêng cho biết ảnh hưởng của từng biến độc lập đối với biến phụ

thuộc khi giả định các biến độc lập còn lại không đổi. Chính vì vậy, cần kiểm định hiện

tượng đa cộng tuyến để kiểm tra tính chính xác của mô hình, đưa ra những giải pháp

khắc phục tốt nhất. Theo kinh nghiệm, nếu hệ số tương quan giữa các biến độc lập nhỏ

hơn 0,8 thì mô hình không có đa cộng tuyến.

3.5.2. Kiểm định tự tương quan.

Tự tương quan là sự tương quan giữa các thành phần của dãy quan sát theo thời

gian hoặc không gian. Khi có hiện tượng tự tương quan, các ước lượng OLS (phương

pháp bình phương bé nhất) là không hiệu quả. Vì vậy, một trong những giả thuyết quan

trọng của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển là các sai số ngẫu nhiên Ui trong hàm hồi

quy tổng thể không xảy ra hiện tượng tự tương quan.

Có nhiều cách phát hiện hiện tượng tự tương quan như phương pháp đồ thị, kiểm

định Durbin-Watson, kiểm định Berusch-Godfrey…

Kiểm định tương quan bậc nhất:

Đặt giả thiết: H0: p = 0; H1: p ≠ 0

Nếu d < du hoặc (4-d) < du thì bác bỏ giả thiết H0 chấp nhận, H1 có tự tương quan

dương hoặc âm.

Tuy nhiên kiểm định Durbin-Watson vẫn có khuyết điểm: cỡ mẫu n lớn thì các

giá trị dL, dU không có trong bảng.

Vì vậy bài nghiên cứu này sử dụng kiểm định Berusch-Godfrey. Đặt các giả thiết

Giả thiết H0: không tồn tại tự tương quan ở bất kỳ bậc nào

Giả thiết H1: có tồn tại tự tương quan ở bất kỳ bậc nào

Nếu hệ số Prob. > α nên ta chấp nhận giả thiết H0, trong mô hình hồi quy đã điều

chỉnh không tồn tại tự tương quan.

3.5.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi.

Kiểm định White dựa trên hồi quy bình phương phần dư (kí hiệu là RESID) theo

bậc nhất và bậc hai của biến độc lập. Kiểm định White là mô hình tổng quát về sự

thuần nhất của phương sai.

3.6. Các bƣớc kiểm định mô hình nghiên cứu

Bước 1: Khai báo dữ liệu bảng trong Stata.

Bước 2: Dữ liệu nghiên cứu được thống kê mô tả để biết được các thuộc tính của

biến: giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn. Nhờ đó giúp

người đọc có cái nhìn tổng quan về bộ dữ liệu của nghiên cứu.

Bước 3: Phân tích mối tương quan giữa các biến để phát hiện hiện tượng đa cộng

tuyến.

Bước 4: Kiểm định phương sai của sai số thay đổi

H0: Mô hình không bị phương sai thay đổi

H1: Mô hình bị phương sai thay đổi

Nếu p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và kết luận có sự phương sai sai số, nếu

ngược lại thì khẳng định không có hiện tượng phương sai sai số trong mô hình hồi quy.

Bước 5: Kiểm định hiện tượng tự tương quan hay tương quan chuỗi

H0: Mô hình không có tự tương quan

H1: Mô hình có hiện tượng tự tương quan

Nếu p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và kết luận có hiện tượng tự tương quan,

nếu ngược lại thì chấp nhận giả thuyết và khẳng định mô hình hồi quy không bị tự

tương quan.

Bước 6: Hồi quy mô hình mô hình Pooled OLS.

Bước 7: Hồi quy mô hình FEM.

Bước 8: Hồi quy mô hình REM.

Bước 9: Lựa chọn FEM và mô hình Pooled OLS với giả thuyết như sau:

H0: Mô hình OLS phù hợp.

H1: Mô hình FEM phù hợp.

Nếu p-value < α ta bác bỏ giả thuyết H0 hay mô hình FEM sẽ phù hợp với nghiên

cứu, ngược lại thì mô hình OLS sẽ được lựa chọn.

Bước 10: Thực hiện kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM, với giả

thuyết sau:

H0: Mô hình REM phù hợp.

H1: Mô hình FEM phù hợp.

Nếu p-value < α thì giả thuyết H0 bị bác bỏ, hay nói cách khác FEM sẽ phù hợp

với nghiên cứu, ngược lại thì REM sẽ được lựa chọn.

Bước 11: Kiểm định tính phù hợp của mô hình.

Việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo mô

hình đã đề xuất được và trình bày kết quả kết quả nghiên cứu được thực hiện tiếp theo

trong chương 4.

CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu

Bảng 4.1. Thống kê dữ liệu nghiên cứu

Variable Mean Std. Dev. Min Max Obs

200 200 200 200 200 Lev roe ts Rg Liq 1.3776 11.22195 .02184 .5089683 8.947228 .3179018 12.0454 0.0023818 .6017044 22.5153 .86 .01 .016 -.82 .6355615 3.37 44.48 0.028 2.49504 178.6314

200 200 200 uni size Tang .6799595 13.51092 .55225 .1933814 1.36954 .2091558 .1193957 9.586582 .12 1.33 16.89602 .91

Nguồn: Kết quả phân tích N = 200

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (LEV) trong nghiên cứu tương đối lớn khoảng 138%

điều này có thể cho thấy các doanh nghiệp đã khai thác được đòn bẩy tài chính, tức là

huy động vốn bằng hình thức đi vay với độ lệch chuẩn tương đối khoảng 31.79%.

Theo kết quả thống kê chỉ số ROE của 200 mẫu, cho thấy khả năng sinh lời từ

toàn bộ vốn cổ đông đóng góp trung bình đạt 11.22%, đây là chỉ số chưa cao so với lãi

suất ngân hàng khoảng 10% và có sự chênh lệch giữa các công ty khác nhau với độ

lệch chuẩn tương đối lớn là 12.04%. Điều này cho thấy các doanh nghiệp nhìn chung

có khả năng sinh lời khác nhau vì khác lĩnh vực kinh doanh và có sự tăng trưởng cổ

phiếu không ổn định với độ lệch chuẩn tương đối lớn.

Chi phí tiết kiệm thuế đạt giá trị trung bình khoảng 2.18% và thấp nhất là 1.6%

cho thấy hầu hết doanh nghiệp đều thực hiện vay vốn, giá trị này phù hợp với chỉ số

LEV tỷ lệ nợ trên tổng tài sản trong nghiên cứu.

Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trung bình đạt 50.89%, giá trị này tương đối cao

chứng tỏ các công ty có năng lực tài chính tốt nên sẽ dễ dàng tiếp cận được các nguồn

vốn vay thể hiện ở chi số LEV đạt 138%. Bên cạnh đó, với hiệu quả hoạt động kinh

doanh tốt, các doanh nghiệp này có thể đi vay thêm để mở rộng sản xuất kinh doanh,

duy trì đà tăng trưởng cao trong tương lai.

Xét về tỷ lệ thanh khoản được xác định bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng nợ

ngắn hạn đạt giá trị trung bình 8.94, điều này cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh

khoản cao thì vay nợ nhiều hơn do doanh nghiệp có khả năng tốt trong việc trả các

khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn điều này phù hợp với các chỉ số liên quan như

LEV và RG.

Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp được xác định dựa theo tỷ lệ giá vốn

hàng bán trên tổng doanh thu thuần đạt giá trị trung bình khoảng 68%. Chỉ tiêu này cho

thấy, việc quản lý các khoản chi phí trong giá vốn hàng bán chưa thực sự hiệu quả.

Về quy mô doanh nghiệp, chỉ số quy mô trung bình là 13.51, cách biệt so với mức

thấp nhất 9.58 và có cách so với mức cao nhất là 16.89

Về tỷ lệ tài sản cố định hữu hình chỉ số trung bình của các doanh nghiệp đạt

55.22%, mức cao nhất lên đến 91% và mức thấp nhất chỉ 12%.

4.2. Phân tích ma trận tự tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình

Phân tích tương quan được thực hiện giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập, khi

đó việc sử dụng phân tích hồi quy là phù hợp. Giá trị tuyệt đối của các cặp biến càng

gần đến 1 thì hai biến này có mối tương quan tuyến tính càng chặt chẽ với nhau.

Tuy nhiên lưu ý đến vấn đề đa cộng tuyến khi phân tích hồi quy khi các biến độc

lập trong mô hình có tương quan chặt chẽ.

Hệ số tương quan bằng 1 trong trường hợp có tương quan tuyến tính đồng biến và

-1 trong trường hợp tương quan tuyến tính nghịch biến. Các giá trị khác trong khoảng

(-1;1) cho biết mức độ phụ thuộc giữa các biến. Nếu hệ số tương quan có giá trị gần

bằng 1 thì giữa các biến càng mạnh. Khi hệ số tương quan bằng 1 hay -1 thì tương

quan là hoàn hảo (dự báo chính xác giá trị của biến này khi có giá trị của biến kia, theo

Tabachnick & Fidell, 2007)

Bảng 4.2. Kết quả ma trận hệ số tƣơng quan giữa các cặp biến

lev roe ts rg liq uni size tang

lev roe ts rg liq uni size tang 1.0000 0.0095 0.4342 -0.3155 -0.1639 -0.2759 0.1821 0.2840 1.0000 -0.1146 1.0000 -0.2289 -0.3259 -0.1561 0.0750 -0.2170 -0.2521 -0.0057 -0.0054 0.1568 0.0684 1.0000

1.0000 0.2207 1.0000 0.2644 -0.4346 1.0000 -0.1151 0.0375 -0.2286 1.0000 -0.3117 -0.0782 0.1685 -0.1130

Nguồn: Kết quả phân tích N = 200

Theo kết quả phân tích tương quan có 03 nhân tố có tương quan nghịch với LEV

với các hệ số lần lượt là: RG ( -0.316 ), LIQ ( -0.164 ), UNI ( -0.284). Khác với giả

thuyết ban đầu kết quả tương quan cho tỷ lệ thanh khoản có ảnh hưởng ngược chiều

với đòn bẫy tài chính.

Bốn nhân tố còn lại có tương quan thuận với LEV là: ROE, TS, SIZE, TANG,

các nhân tố đều có tương quan theo đúng giả thuyết ban đầu. Mối quan hệ tương quan

có giá trị lớn nhất giữa biến TS và LEV là 0.4342

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình và đòn bẩy tài chính là 0.284

Tương tự quy mô doanh nghiệp tương quan với đòn bẩy tài chính là 0.182.

Yếu tố có mối tương quan thấp nhất với đòn bẩy tài chính là tỷ suất sinh lợi trên

vốn chủ sở hữu đạt 0.0095

4.3. Kết quả hồi quy

4.3.1 Kết quả hồi quy gộp (Pooled OLS)

Source

Number of obs =

200

F ( 7, 192) Prob > F

= =

14.61 0.0000

Model 6.99096844 Residual 13.1202783

7 192

.998709777 .068334783

Total 20.1112467

199

.101061541

R- squared = Adj R- squared = = Root MSE

0.3276 0.3238 .26141

lev

Coef.

Std. Err.

t P > |t|

[ 95% Conf. Interval]

roe ts rg liq uni size tang _cons

-0.0023461 45.99948 -.0342302 -.0037571 -.4484022 .022984 .221941 .3221315

.001711 8.712838 .0367789 .0010949 .1286049 .0142427 .0979926 .3307771

0.172 0.000 0.353 0.001 0.001 0.108 0.025 0.331

-.0057208 28.81431 -.1067728 -.0059166 -.702062 -.0051084 .0286607 -.3302922

.0010285 63.18465 .0383124 -.0015976 -.1947425 .0510763 .4152214 .9745552

-1.37 5.28 -0.93 -3.43 -3.49 1.61 2.26 0.97

Bảng 4.3. Kết quả phân tích hồi quy gộp (Pooled OLS)

Nguồn: Kết quả phân tích N = 200

Đầu tiên, hồi quy gộp Pooled OLS tổng thể được thực hiện để phân tích các yếu

tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của 40 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Tp. Hồ Chí

Minh giai đoạn 2012 – 2016. Kết quả hồi quy OLS cho thấy tác động 4 biến lên đến

đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 95% lần lượt là tiết kiệm thuế, tỷ lệ thanh khoản, đặc

điểm riêng của tài sản doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình. Điểm cần lưu ý,

kiểm định F với giá trị p = 0.0000 < 0,05 cũng cho thấy mô hình sử dụng là phù hợp.

Mô hình hồi quy gộp Pooled OLS:

LEV = 0.322 + 45.999xTS – 0.448xUNI + 0.23xTANG – 0.004xLIQ

Để đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy gộp Pooled OLS, chúng ta sử dụng

hệ số R, R-squared hiệu chỉnh (với 0 < R-squared ≤ 1 được gọi là phù hợp vì nó phản

ánh biến đưa vào có tương quan tuyến tính), R-squared điều chỉnh, và sai số chuẩn

Chỉ số R-squared là 34.76%, và R-squared hiệu chỉnh là 32.38%, thể hiện mức độ

phù hợp của mô hình ở mức tốt, mô hình giải thích được 32.38% sự biến thiên của biến

phụ thuộc đòn bẩy tài chính LEV, tuy nhiên sự phù hợp này chỉ đúng với dữ liệu mẫu.

Để kiểm định xem có thể áp dụng cho tổng thể được hay không ta phải kiểm định độ

phù hợp của mô hình. Kết quả kiểm định như sau: giá trị p = 0,00 < 0,05 trị thống kê F

được tính từ giá trị R-squared của mô hình đầy đủ với mức ý nghĩa (giá trị p) rất nhỏ

cho thấy mô hình hồi quy gộp Pooled OLS phù hợp với tập dữ liệu và sử dụng được.

Theo đó mô hình Pooled OLS tổng thể không quan tâm đến các ảnh hưởng riêng

lẻ, đặc thù từng doanh nghiệp, trong khi vấn đề ảnh hưởng riêng lẻ là một trong những

hiện tượng xảy ra thường xuyên ở những nghiên cứu thực nghiệm. Do đó, tác giả sử

dụng mô hình tác động ngẫu nhiên và mô hình tác động cố định được sử dụng để khắc

phục.

4.3.2. Kết quả hồi quy mô hình tác động cố định (FEM)

= 0.4951 = 0.0002 = 0.0001

= Number of obs = Number of groups Obs per group: min = avg = max = = =

F( 7,153) Prob > F

200 40 5 5.0 5 21.44 0.0000

Fixed-effects (within) regression Group variable: namel R-sq: corr

within between overall (u_i, Xb)

= -1.0000

lev

Coef.

Std. Err.

p > | t|

[ 95% Conf. Interval]

-4.103036 roe 45.35973 ts -.1957847 rg -.0050174 liq -.5287459 uni .0904083 size tang -.07405263 46.12252

_cons

2.866985 13.28721 .0495322 .0033496 .197819 .0449333 1.568444 31.38117

0.154 0.001 0.000 0.136 0.008 0.046 0.637 0.144

-9.767023 19.10965 -.29364 -.0116348 -.9195552 .0016386 -3.839129 -15.87382

1.560952 71.60981 -.0979294 .0016001 -.1379366 .179178 2.358076 108.1189

-1.43 3.41 -3.95 -1.50 -2.67 2.01 -0.47 1.47

sigma_u sigma_e rho

49.90126 .1893218 .9999856 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i = 0:

F(39, 153) =

5.46

Prob > F

= 0.0000

Bảng 4.4. Kết quả phân tích hồi quy mô hình tác động cố định (FEM)

Nguồn: Kết quả phân tích N = 200

Kết quả hồi quy FEM cũng cho thấy có 4 biến tác động lên đến đòn bẩy tài chính

ở mức ý nghĩa 95% lần lượt là tiết kiệm thuế (TS), tốc độ tăng trưởng doanh thu (RG),

đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp(UNI), quy mô doanh nghiệp (SIZE). Điểm

cần lưu ý, kiểm định F với giá trị p = 0.0000 < 0,05 cũng cho thấy mô hình sử dụng là

phù hợp.

Mô hình tác động cố định (FEM):

LEV = 46.122 + 45.359xTS + 0.09xSIZE - 0.196xRG – 0.529xUNI

Để đánh giá sự phù hợp của mô hình tác động cố định, chúng ta sử dụng hệ số R,

R - Squared (với 0

có tương quan tuyến tính), R - Squared, và sai số chuẩn.

Chỉ số R Squared = 49.51% thể hiện mức độ phù hợp của mô hình ở mức tốt, mô

hình giải thích được 49.51% sự biến thiên của biến phụ thuộc đòn bẩy tài chính, tuy

nhiên sự phù hợp này chỉ đúng với dữ liệu mẫu. Để kiểm định xem có thể áp dụng cho

tổng thể được hay không ta phải kiểm định độ phù hợp của mô hình.Kết quả kiểm định

như sau: Giá trị p = 0,00 <0,05 trị thống kê F được tính từ giá trị R square của mô hình

đầy đủ với mức ý nghĩa (giá trị p) rất nhỏ cho thấy mô hình tác động cố định của ta phù

hợp với tập dữ liệu và sử dụng được.

4.3.3. Kết quả hồi quy mô hình tác động ngẫu nhiên (REM)

= =

Number of obs Number of groups Obs per group: min = avg = max =

Random-effects GLS regression Group variable: namel R-sq: corr

= within between = = overall (u_i, X) =

0.4734 0.1729 0.3286 0 (assumed)

= =

Wald chi2(7) Prob > chi2

200 40 5 5.0 5 146.28 0.0000 [ 95% Conf. Interval]

lev

Coef.

Std. Err.

p > | t|

roe ts rg liq uni size tang _cons

-.003533 33.61285 -.1133811 -.0036208 -.4810293 .026169 .1945637 .6393116

.0028802 8.348271 .0374976 .0015742 .1548792 .0216626 .168939 .3962616

-1.23 4.03 -3.02 -2.30 -3.11 1.21 1.15 1.61

0.220 0.000 0.002 0.021 0.002 0.227 0.249 0.107

-0.0091781 17.25054 -.1868751 -.0067063 -.784587 -.0162889 -.1365506 -.1373468

.002112 49.97516 -.0398871 -.0005354 -.1774716 .068627 .525678 1.41597

sigma_u sigma_e rho

.18590666 .18934218 .49084545 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i = 0:

F(39, 153) =

5.46

Prob > F

= 0.0000

Bảng 4.5. Kết quả phân tích hồi quy mô hình tác động ngẫu nhiên (REM)

Nguồn: Kết quả phân tích N = 200

Mô hình tác động ngẫu nhiên giả định rằng những đo lường được sử dụng là một

mẫu ngẫu nhiên được lấy từ một tổng thể lớn hơn và do đó sự khác biệt giữa những đối

tượng có thể cho biết kết quả tương đương đối với tổng thể. Kết quả hồi quy mô hình

tác động ngẫu nhiên REM cho thấy có 4 biến tác động lên đến đòn bẩy tài chính ở mức

ý nghĩa 95% lần lượt là tiết kiệm thuế, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ thanh khoản,

đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp. Điểm cần lưu ý, kiểm định F với giá trị p =

0.0000 < 0,05 cũng cho thấy mô hình sử dụng là phù hợp.

Mô hình tác động cố định (REM):

LEV = 0.639 + 33.613xTS - 0.004xLIQ - 0.113xRG – 0.481xUNI

Để đánh giá sự phù hợp của Mô hình tác động cố định (REM), chúng ta sử dụng

hệ số R, R - Squared (với 0

đưa vào có tương quan tuyến tính), R - Squared, và sai số chuẩn

Chỉ số R Square = 47.34% thể hiện mức độ phù hợp của mô hình ở mức tốt, mô

hình giải thích được 47.34% sự biến thiên của biến phụ thuộc đòn bẩy tài chính, tuy

nhiên sự phù hợp này chỉ đúng với dữ liệu mẫu. Để kiểm định xem có thể áp dụng cho

tổng thể được hay không ta phải kiểm định độ phù hợp của mô hình. Kết quả kiểm định

như sau: Giá trị p = 0,00 <0,05 trị thống kê F được tính từ giá trị R square của mô hình

đầy đủ với mức ý nghĩa (giá trị p) rất nhỏ cho thấy mô hình tác động ngẫu nhiên

(REM) của tác giả phù hợp với tập dữ liệu và sử dụng được.

4.4. Kiểm định việc lựa chọn mô hình

Bảng 4.6. Kiểm định F và Hausman

Bảng A. Kiểm định F

Thống kê F 70.97 Prob.F 0,0000

Bảng B. Kiểm định Hausman

Chi-Square 12.00 Prob.Chi-Square 0,0621

Nguồn: Tổng hợp kết quả chạy Stata

Theo bảng 4.6, Bảng A trình bày kiểm định F cho việc lựa chọn giữa mô hình

Pooled và FEM, kết quả giá trị F là 70.97 với p-value = 0,0000 < α = 5% nên ta kết

luận bác bỏ giả thuyết H0 (H0: nên chọn mô hình hồi quy Pooled OLS). Như vậy,

phương pháp ước lượng FEM sẽ phù hợp hơn.

Bảng B trình bày kiểm định Hausman cho việc lựa chọn giữa mô hình FEM và

REM. Kết quả chỉ số Prob. ở bảng B = 0,0621 > α = 5% nên ta kết luận chấp nhận giả

thuyết H0 (H0: mô hình REM phù hợp hơn). Như vậy, phương pháp ước lượng REM sẽ

phù hợp hơn so với FEM.

Vì vậy, nghiên cứu sẽ chọn mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) để phân

tích kết quả.

4.5. Kiểm định đa cộng tuyến VIF

Variable

VIF

1/VIF

uni liq rg ts roe tang size

0.555149 0.565082 0.701173 0.797397 0.808478 0.817451 0.902510

1.80 1.77 1.43 1.25 1.24 1.22 1.11

Mean VIF

1.40

Bảng 4.7. Kiểm định VIF

Nguồn: Tổng hợp kết quả chạy Stata

Theo kết quả của kiểm định VIF được trình bày trong bảng 4.7, giá trị trung bình

hệ số VIF = 1.40 cho thấy tất cả các hệ số đều nhỏ hơn 5 nên mô hình hồi quy sẽ không

có sự sai dấu do hiện tượng đa cộng tuyến.

4.6. Kiểm định giả thuyết nghiên cứu

Từ kết quả kiểm định trên cho thấy nghiên cứu lựa chọn mô hình REM.

Từ mô hình hồi quy, tác giả tiến hành kiểm định các giả thuyết mô hình như sau:

Giá trị p-value của biến TS = 0,000 < 0,05. Vì vậy, biến TS có ý nghĩa thống kê

tại mức ý nghĩa 95% hay nói cách khác ta bác bỏ giả thuyết H2.

Giá trị p-value của biến RG =0,002 < 0,05. Vì vậy, biến RG có ý nghĩa thống kê

tại mức ý nghĩa 95% hay nói cách khác ta bác bỏ giả thuyết H4.

Giá trị p-value của biến LIQ =0,0034 < 0,01. Vì vậy, biến LIQ có ý nghĩa thống

kê tại mức ý nghĩa 95% hay nói cách khác ta bác bỏ giả thuyết H6.

Giá trị p-value của biến UNI =0,0005 < 0,01. Vì vậy, biến UNI có ý nghĩa thống

kê tại mức ý nghĩa 95% hay nói cách khác ta bác bỏ giả thuyết H7.

Tổng kết các giả thuyết nghiên cứu có kết quả kiểm định như sau:

Bảng 4.8. Kết quả kiểm định giả thuyết

Giả Trị thống Phát biểu Kết quả Thuyết kê

Giả thuyết H2: Tiết kiệm thuế có ảnh hưởng Chấp H2 0.00 < 0.05 cùng chiều với đòn bẫy tài chính. nhận

Giả thuyết H4: Tốc độ tăng trưởng doanh thu có Chấp H4 0.00 < 0.05 ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẫy tài chính. nhận

Giả thuyết H6: Khả năng thanh khoản có ảnh Chấp H6 0.00 < 0.05 hưởng ngược chiều với đòn bẫy tài chính. nhận

Giả thuyết H7: Đặc điểm riêng của tài sản doanh Chấp H7 nghiệp có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẫy 0.00 < 0.05 nhận tài chính.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Dựa vào kết quả trên tác giả xây dựng được mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến

cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau:

Bảng 4.9. Mô hình các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên

thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

TÊN BIẾN KÝ HIỆU C CH ĐO LƢỜNG CHIỀU HƢỚNG TÁC ĐỘNG

Biến phụ thuộc

Đòn bẩy tài Tổng nợ phải trả/Tổng tài LEV chính sản

Biến độc lập

Lãi vay x thuế suất thuế thu (+) Tiết kiệm thuế TS nhập doanh nghiệp

Doanh thu của doanh nghiệp (-)

i tại thời điểm t trừ doanh thu

RG của doanh nghiệp i tại thời

Tốc độ tăng trưởng doanh thu điểm (t-1)/doanh thu doanh

nghiệp i tại thời điểm (t-1).

Tổng tài sản ngắn hạn/Tổng (-) thanh LIQ Tỷ lệ khoản nợ ngắn hạn

(-) Giá vốn hàng bán/Tổng UNI doanh thu

điểm Đặc riêng của tài sản doanh nghiệp

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

4.7. Tóm tắt kết quả nghiên cứu:

Mục tiêu của đề tài là xác định các yếu tố ảnh hưởng, mức động và chiều hướng

tác động của chúng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp .

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để xem xét các yếu tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

bằng phương pháp phân tích hồi quy đa biến trên cơ sở dữ liệu bảng.

Mô hình hồi quy bao gồm biến phụ thuộc và các biến độc lập được phân tích bởi

ba phương pháp ước lượng khác nhau là: phương pháp bình phương bé nhất Pooled

OLS, mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM. Sau đó, để

đảm bảo sự phù hợp của mô hình với dữ liệu nghiên cứu, tác giả sẽ tiến hành thực hiện

một số kiểm định F-test để lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM, kiểm định Hausman để

lựa chọn giữa REM và FEM.

Nghiên cứu này sử dụng số liệu của 40 doanh nghiệp đang niêm yết trên sở giao

dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh, 40 công ty được lấy ngẫu nhiên bao gồm tất cả các

lĩnh vực, ngành nghề (trừ lĩnh vực tài chính).

+ Kết quả hồi quy OLS cho thấy tác động bốn biến lên đến đòn bẩy tài chính ở

mức ý nghĩa 95% lần lượt là tiết kiệm thuế, tỷ lệ thanh khoản, đặc điểm riêng của tài

sản doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình.

Mô hình hồi quy gộp Pooled OLS:

LEV = 0.322 + 45.999xTS – 0.448xUNI + 0.23xTANG – 0.004xLIQ

+ Kết quả hồi quy FEM cũng cho thấy có bốn biến tác động lên đến đòn bẩy tài

chính (LEV) ở mức ý nghĩa 95% lần lượt là tiết kiệm thuế, tốc độ tăng trưởng doanh

thu, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp.

Mô hình tác động cố định:

LEV = 46.122 + 45.359xTS + 0.09xSIZE - 0.196xRG – 0.529xUNI

+ Kết quả hồi quy mô hình REM cho thấy có bốn biến tác động lên đến đòn bẩy

tài chính (LEV) ở mức ý nghĩa 95% lần lượt là tiết kiệm thuế, tốc độ tăng trưởng doanh

thu, tỷ lệ thanh khoản, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp.

Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM):

LEV = 0.639 + 33.613xTS - 0.004xLIQ - 0.113xRG – 0.481xUNI

Kết quả kiểm định F cho việc lựa chọn giữa mô hình Pooled và FEM, kết quả giá

trị F là 70.97 với p-value = 0,0000 < α = 5% nên ta kết luận bác bỏ giả thuyết H0 (H0:

nên chọn mô hình hồi quy Pooled OLS). Như vậy, mô hình FEM sẽ phù hợp hơn.

Kết quả kiểm định Hausman cho việc lựa chọn giữa mô hình FEM và REM. Kết

quả chỉ số Prob. ở bảng B = 0,0621 > α = 5% nên ta kết luận chấp nhận giả thuyết H0

(H0: mô hình REM phù hợp hơn). Như vậy, phương pháp ước lượng REM sẽ phù hợp

hơn so với FEM.

Vì vậy, nghiên cứu sẽ chọn mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) để kết

luận và đề ra một số giải pháp sử dụng vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp.

CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý GIẢI PHÁP

5.1. Kết luận

Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tiết kiệm thuế có tác độngcùng chiều với cấu

trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, thực tế nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao

nhưng gần như không có vay nợ. Trong một số trường hợp, nợ vay có thể trở thành lợi

thế với doanh nghiệp này nhưng với doanh nghiệp khác khi mà lợi nhuận thu về không

đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay thì vay nợ là điều không nên làm. Trong trường hợp

này, tiết kiệm thuế có tác động cùng chiều (+) với cấu trúc vốn cho thấy thuế suất thuế

thu nhập doanh nghiệp tăng cao khuyến khích doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn.

Bên cạnh đó, đặc điểm riêng tài sản hay tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần tỷ

lệ nghịch (-) với cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

có các đặc điểm riêng biệt trong sản phẩm sẽ sử dụng ít nợ vay dài hạn bởi vì trong

trường hợp công ty bị phá sản thì khó có thể thanh lý được tài sản của doanh nghiệp.

Theo kết quả phân tích hồi quy tác động ngẫu nhiên REM, tốc độ tăng trưởng

doanh thu RG tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn doanh nghiệp điều này có thể giải thích khi

tốc độ tăng trưởng doanh thu ngày càng cao thì đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm

xuống. Nguyên do là khi doanh nghiệp tốc độ phát triển cao, việc phát hành cổ phần

thay vì vay nợ để giảm việc giám sát của các chủ nợ lên các quyết định của doanh

nghiệp. Mặt khác, nguồn vốn nợ là một trong những yếu tố đầu vào quan trọng để

doanh nghiệp hoạt động, mà tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp lại tỷ lệ nghịch với

đòn bẩy tài chính, điều nay cho thấy sự thiếu linh hoạt trong cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp hiện nay. Đây là thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị

trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, đặc biệt là cấu trúc vốn dài hạn vẫn chưa được

các doanh nghiệp hoạch định một cách đúng đắn và hiệu quả.

Tỷ lệ thanh khoản LIQ tác động ngược chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó cho thấy doanh nghiệp khi có

khả năng thanh khoản cao, họ thường dùng chính các tài sản ngắn hạn để tài trợ cho

các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp hơn là sử dụng đến nguồn vốn

vay.

Nhìn chúng, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam bị ảnh hưởng bởi các yếu tố trên có biểu hiện rõ nét qua đòn bẩy tài

chính và tuân theo các dự báo của lý thuyết cơ bản về quyết định tài trợ của doanh

nghiệp: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí trung gian.

Tuy nhiên, đôi khi việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có thể gây rủi ro

dưới sự tác động của các yếu tố đã nêu trên.

5.2. Một số gợi ý giải pháp đối với xây dựng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

Theo kết quả nghiên cứu, có bốn yếu tố tác động đến cấu trúc vốn là: tiết kiệm

thuế, tỷ lệ thanh khoản, tốc độ tăng trưởng doanh thu và đặc điểm riêng của tài sản

doanh nghiệp. Dựa vào kết quả trên, tác giả gợi ý một số giải pháp nhằm giúp doanh

nghiệp khai thác lợi ích của lá chắn thuế và hạn chế các rủi ro trong quá trình tiếp cận

vốn vay, sử dụng đòn bẩy tài chính.

5.2.1. Nhóm giải pháp đối với doanh nghiệp

Hai mục tiêu quan trọng đối với các doanh nghiệp để phát huy đòn bẩy tài chính

cho doanh nghiệp là xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý và nâng cao vai trò quản trị

tài chính trong doanh nghiệp.

Đối với việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý:

Thứ nhất, tận dụng lá chắn thuế từ việc vay nợ sẽ giúp doanh nghiệp tăng giá trị,

lá chắn thuế là phần không thể thiếu của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán,

tuy nhiên tác hại của việc đi vay nhiều sẽ khiến doanh nghiệp phải tính toán và cân đối

phù hợp, trong trường hợp kinh doanh thua lỗ doanh nghiệp cũng phải chi trả các

khoản lãi của phần vốn vay đầy đủ, điều này khiễn doanh nghiệp dễ lâm vào hoàn cảnh

khó khăn. Yếu tố tài chính và vị trí của nó cũng cần cân nhắc khi xác định cấu trúc vốn

tối ưu cho doanh nghiệp.

Đối với các doanh nghiệp có nguồn tài chính tốt sẽ dễ dàng tiếp cận với nguồn

vốn vay tại các tổ chức tín dụng, công tác huy động vốn vì thế cũng thuận lợi hơn so

với các doanh nghiệp có vị thế tài chính không tốt. Có hai điều cần cân nhắc của doanh

nghiệp là việc tận dụng lá chắn thuế giúp họ bớt đi một phần gánh nặng chi phí tuy

nhiên phải trả các khoản lãi vay đề đặn cho ngân hàng hoặc các tổ chức tín dụng, và lãi

suất của việc đi vay này không hề thấp.

Thứ hai, các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao là một trong

những tín hiệu tích cực được các nhà đầu tư quan tâm khi quyết định lựa chọn cổ

phiếu. Trong trường hợp này, các nhà quản trị doanh nghiệp nên cân nhắc đến việc

phát hành thêm cổ phần hơn là đi vay nợ để hạn chế ảnh hưởng của chủ nợ lên các

quyết định của doanh nghiệp. Tuy nhiên việc phát hành cổ phiếu cũng mang lại nguồn

thu tài chính giúp doanh nghiệp nhưng đến kì phải chi trả cổ tức cho cổ đông cũng là

một áp lực không hề nhỏ nên cần có sự tính toán và cân nhắc cẩn thận của các nhà

quản trị doanh nghiệp.

Thứ ba, trong trường hợp các doanh nghiệp có nhiều tài sản ngắn hạn có tính

thanh khoản cao, dễ quy đổi thành tiền, thì doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng nguồn

vốn nội bộ này để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của mình thay cho nợ

vay và phát hành cổ phần để tránh việc giám sát của chủ nợ, loãng quyền đối với các

cổ đông hiện hữu của doanh nghiệp

Cuối cùng, đối với các doanh nghiệp có các sản phẩm riêng biệt, nếu doanh

nghiệp bị phá sản, việc thanh lý tài sản chuyên dụng có thể gặp nhiều khó khăn, dẫn

đến chi phí phá sản cao. Do đó, các nhà quản trị doanh nghiệp cần cân nhắc khi chọn

nguồn tài trợ nợ trong điều kiện chi phí phá sản cao.

Nâng cao vai trò của quản trị tài chính trong doanh nghiệp

Cần tách biệt tài chính và kế toán trong doanh nghiệp, tăng cường nhân lực vào

việc quản trị tài chính. Để quản lý tốt cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần xây dựng đội

ngũ có có năng lực, một giám đốc quản lý tài chính riêng đảm bảo mọi hoạt động đều

được vận hành và giám sát tốt.

Việc nâng cao vai trò quản trị tài chính cũng cần chú ý thêm về việc kiểm soát nội

bộ của doanh nghiệp thường xuyên nhận định được các rủi ro tìm ẩn bên trong qua việc

phân tích hoạt động tài chính của mình, từ đó có các giải pháp dự phòng và chuẩn bị

trước các tình huống xấu.

Các hoạt động điều chỉnh từ mục tiêu tài chính của doanh nghiệp giúp doanh

nghiệp phòng ngừa rủi ro, xây dựng các sản phẩm tài chính phái sinh giúp bảo vệ

doanh nghiệp khỏi tổn thất từ các rủi ro hoạt động kinh doanh và lãi xuất mà doanh

nghiệp phải gánh chịu.

5.2.2. Nhóm các giải pháp về thị trường vốn

Các giải pháp về thị trường vốn tập trung vào việc giúp doanh nghiệp tiếp cận

được các sản phẩm thị trường thông qua việc tạo điều kiện và đa dạng sản phẩm trên

thị trường vốn hóa, bên cạnh đó đề ra các tiêu chí quản lý giám sát cho thị trường vốn

hóa.

Việc chuẩn hóa các quy định cụ thể về báo cáo tài chính và thông tin niêm yết

trên thị trường chứng khoán của các doanh nghiệp là điều vô cùng cần thiết giúp cho

chất lượng thông tin và báo cáo công bố được minh bạch, có tính chính xác và đáng tin

cậy, từ đó nhà đầu tư có niềm tin vào thị trường chứng khoán.

Nếu các thông tin và báo cáo tài chính cung cấp là sai so với sự thật nhà đầu tư sẽ

mất lòng tin vào doanh nghiệp khiến doanh nghiệp gặp khó khăn khi huy động vốn

bằng trái phiếu lẫn cổ phiếu.

Có một thực tế hiện nay là trái phiếu phát hành chưa nhiều và quy mô còn tương

đối nhỏ, nếu đem so sánh với cổ phiếu thì tỷ lệ trái phiếu không đáng kể, bên cạnh đó

có ít công ty phát hành trái phiếu, khối lượng giao dịch hiện nay của trái phiếu chưa

lớn. Vì vậy giải pháp đề ra cần tăng cường phát hành trái phiếu tại thị trường, đặc biệt

chú trọng đến trái phiếu của các doanh nghiệp trên thị trường vì trái phiếu chính phủ

hiện đang chiếm đa số. Để làm được điều này cần xây dựng và tổ chức đội ngũ tín

dụng chuyên đánh giá năng lực tài chính của các doanh nghiệp, hoạch định các tiêu chí

chuẩn để đánh giá đảm bảo các doanh nghiệp phát hành trái phiếu đủ điều kiện quy

định, giúp các nhà đầu tư mạnh dạn và tin tưởng về việc mua bán các loại trái phiếu.

Một điều vô cùng quan trọng sau khi phát hành và bán trái phiếu là đảm bảo tính thanh

khoản cho thị trường trái phiếu, điều này khiến doanh nghiệp phát hành trái phiếu mới

dễ dàng hơn.

Thị trường cho vay tài chính tại Việt Nam còn thiếu chuyên nghiệp, các sản phẩm

cho vay tài chính là điều cần thiết đối với các doanh nghiệp trên thị trường chứng

khoán, để tăng sự tiếp cận của loại hình cho vay này cần có các văn bản quy định hoàn

chỉnh từ luật lệ cho vay đến cam kết của doanh nghiệp đi vay rõ ràng, tránh trường hợp

các doanh nghiệp không đủ điều kiện vẫn được vay xảy ra tình trạng nợ xấu. Việc phát

triển và hoàn thiện thị trường cho vay tài chính là điều đặt ra hiện nay cần phải hành

động và làm đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.

5.3. Hạn chế của đề tài

Do hạn chế về thời gian và dữ liệu thu thập được, nghiên cứu chưa đánh giá tác

động của tỷ giá, quyết định chia cổ tức và lạm phát kỳ vọng đối với cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng chỉ dừng lại ở đánh giá các doanh nghiệp trên sàn

chứng khoán với đa dạng nghành nghề, mà chưa đi sâu vào trả lời câu hỏi liệu cấu trúc

vốn giữa các lĩnh vực khác nhau có sự khác biệt không. Bên cạnh đó, nghiên cứu chưa

mở rộng ra các ngành nghề trên các sàn giao dịch khác ngoài sàn Tp. Hồ Chí Minh.

Đồng thời, nghiên cứu xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty có thể

góp phần tạo tiền đề cho việc xác định cấu trúc vốn tối ưu. Các nhân tố được đo lường

bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau nên mức độ ảnh hưởng của các nhân tố là khác nhau.

Ngoài ra, nghiên cứu cũng chưa phân tích được đặc điểm của từng doanh nghiệp và cơ

cấu vốn đặc thù của từng doanh nghiệp.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tiếng việt:

1. Hoàng Ngọc Nhậm & cộng sự (2008), “Giáo trình kinh tế lượng”, Nhà xuất

bản lao động – xã hội, 2008.

2. Lê Thị Kim Thư (2012), “Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp thuộc ng nh bất động sản ni m yết tr n sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ h

Minh trong thời gian t năm 7 – 2011”, Luận văn thạc sĩ, Đạ học Đà Nẵng.

3. Nguyễn Hoàng Xanh (2004), “Một số giải pháp đầy mạnh tăng trưởng kinh

tế”, Tạp chí ngân hàng, số 1/2004.

4. Nguyễn Thị Bích Thủy & Nguyễn Thị Hạnh Duyên (2016), “ ấu trúc tài

chính và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp nhỏ và v a tại tỉnh nghệ an”, Tạp

chí Tài Chính, số kỳ 2 tháng 12, trang 89.

5. Nguyễn Văn Tạo (2004), "Nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

trong nền kinh tế thị trường", Tạp ch thương mại, số 10/2004.

6. Trần Hùng Sơn (2008), “Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty

đang ni m yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, saga.vn, ngày 14/01/2008.

7. Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà

xuất bản thống kê.

Tài liệu tiếng anh

1. Alan Kraus, Robert H. Litzenberger (1973), A State-Preference Model Of

Optimal Financial Leverage, September 1973, Pages 102 – 109.

2. B.Prahalathan (2010), “The Determinants of apital Structure: An empirical

Analysis of Listed Manufacturing Companies in Colombo Stock Exchange Market in

SriLanka” University of Kelaniya, SriLanka.

3. Jean J. Chen (2003) Institutional Effects upon Firms’ apital Structure:

Evidence from Chinese Listed Companies In, Published 2003.

4. Chipeta & Mbululu (2013), Firm heterogeneity, macroeconomic conditions

and capital structure adjustment speeds: Evidence from the JSE, Published 18 Feb

2015, Pages 69-80.

5. Franco Modigliani and Merton H. Miller (1958), The Cost of Capital,

Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic Review

Vol. 48, No. 3 (Jun., 1958), pp. 261-297.

6. Franco Modigliani and Merton H. Miller (1963), Corporate Income Taxes and

the Cost of Capital: A Correction, The American Economic Review, Vol. 53, No. 3

(Jun., 1963), pp. 433-443

7. Huang, S.G. Song, F. M. (2002) “The Determinants of Capital Structure:

Evidence from hina”, Working Paper, 2002, no. 1042.

8. Jasir Ilyas (2008), “The Determinants of apital Structure: Analysis of Non

Financial Firms Listed in Karachi Stock Exchange in Pakistan”, “Journal of

Managerial Sciences”, vol.2, No.2, Pages 279-307.

9. Mihaela Onofreia và cộng sự (2015), “Determinant factors of firm leverage:

An empirical analysis at Iasi county level”, Procedia Economics and Finance 20

(2015), Pages 460 – 466.

10. Stewart C.Myers, Nicholas S.Majluf (1984) Journal of Financial Economics,

Volume 13, Issue 2, June 1984, Pages 187-221

11. Titman và Wessels (1988), The determinants of capital structure choice, The

Journal of finance, 1988, no. 101-163.

PHỤ LỤC : DANH SÁCH CÁC CÔNG TY

1 Công ty Cổ phần Thủy Sản Mê Kông (HOSE : AAM)

2 Công ty Cổ phần Khoáng sản Bình Định (HOSE : BMC)

3 Công ty Cổ phần Vật tư Xăng dầu (HOSE : COM)

4 Công ty Cổ phần Hóa chất Cơ bản miền Nam (HOSE : CSV)

5 Công ty Cổ phần Cao su Đồng Phú (HOSE : DPR)

6 Công ty Cổ phần Bóng đèn Điện Quang (HOSE : DQC)

7 Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Đức Thành (HOSE : GDT)

8 Công ty Cổ phần Gemadept (HOSE : GMD)

9 Công ty Cổ phần Vận tải Sản phẩm Khí Quốc tế (HOSE : GSP)

10 Công ty Cổ phần GTNFOODS (HOSE : GTN)

11 Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại Bất động sản An Dương Thảo Điền

(HOSE : HAR)

12 Công ty Cổ phần Đầu tư Dịch vụ Hoàng Huy (HOSE : HHS)

13 Công ty Cổ phần Du lịch - Dịch vụ Hội An (HOSE : HOT)

14 Công ty Cổ phần Tư vấn - Thương mại - Dịch vụ Địa ốc Hoàng Quân (HOSE

: HQC)

15 Công ty Cổ phần Vận tải Hà Tiên (HOSE : HTV)

16 Công ty Cổ phần Dược phẩm IMEXPHARM (HOSE : IMP)

17 Công ty Cổ phần Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo (HOSE : ITA)

18 Công ty Cổ phần Thiết bị Y tế Việt Nhật (HOSE : JVC)

19 Công ty Cổ phần Đầu tư Địa ốc Khang An (HOSE : KAC)

20 Công ty Cổ phần Tập đoàn KIDO (HOSE : KDC)

21 Công ty Cổ phần Đầu tư và Dịch vụ Khánh Hội (HOSE : KHA)

22 Công ty Cổ phần Mirae (HOSE : KMR)

23 Công ty Cổ phần Đầu tư Tài chính Hoàng Minh (HOSE : KPF)

Công ty Cổ phần Công nghiệp Khoáng sản Bình Thuận (HOSE : KSA) 24

Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển KSH (HOSE : KSH) 25

Công ty Cổ phần Khoáng sản và Vật liệu xây dựng Lâm Đồng (HOSE : 26

LBM)

Công ty Cổ phần Khai thác và Chế biến Khoáng sản Lào Cai (HOSE : LCM) 27

Công ty Cổ phần Bất động sản Điện lực Miền Trung (HOSE : LEC) 28

Công ty Cổ phần In và Bao bì Mỹ Châu (HOSE : MCP) 29

Công ty Cổ phần MHC (HOSE : MHC) 30

Công ty Cổ phần Dịch vụ Hàng hóa Nội Bài (HOSE : NCT) 31

Công ty Cổ phần Đá Núi Nhỏ (HOSE : NNC) 32

Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung Ương (HOSE : NSC) 33

Công ty Cổ phần Dược Phẩm OPC (HOSE : OPC) 34

Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng và Đô thị Dầu khí (HOSE : PTL) 35

Công ty Cổ phần Cơ điện Lạnh (HOSE : REE) 36

Công ty Cổ phần Quốc Tế Hoàng Gia (HOSE : RIC) 37

Tổng Công ty Cổ phần Bia - Rượu - Nước Giải khát Sài Gòn (HOSE : SAB) 38

Công ty Cổ phần Nước giải khát Chương Dương (HOSE : SCD) 39

Công ty Cổ phần Chứng khoán An Phát (HOSE : APG) 40

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

VŨ HOÀNG XUÂN NGA

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

VŨ HOÀNG XUÂN NGA

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦM THỊ XUÂN HƢƠNG

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

VŨ HOÀNG XUÂN NGA

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

VŨ HOÀNG XUÂN NGA

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦM THỊ XUÂN HƢƠNG

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok