BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
LÊ HOÀNG THIỆN
CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyênngành: Tàichính -ngânhàng
Mãsố: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Ngườihướngdẫnkhoahọc: TS HỒ THỦY TIÊN
Tp.HồChí Minh – Năm2013
MỤC LỤC
Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt.
Danh mục các bảng, biểu
Danh mục các hình vẽ, đồ thị
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ ............................................................................................................. 01
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ....................................................................................... 02
1.3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................................. 02
1.4. Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................................................................... 03
1.5. BỐ CỤC LUẬN VĂN ................................................................................................ 03
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
2.1. KHUNG LÝ THUYẾT .............................................................................................. 04
2.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ................................................... 04
2.1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu ................. 04
2.1.1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC ......................................................... 07
2.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn .............................................................................. 07
2.1.2.1 Theo quan điểm truyền thống ....................................................................... 08
2.1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) ....................................................... 08
2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (trade off theory)
TOT ........................................................................................................................... 10
2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp (pecking order
theory) ....................................................................................................................... 12
2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (agency cost theory) ............................................ 13
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN................................ 13
2.2.1. Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây ................................ 13
2.2.2. Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ................................................................. 20
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK
TP.HCM VÀ HÀ NỘI ....................................................................................................... 24
3.1.1 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành thủy sản ................................... 27
3.1.2 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành vật liệu xây dựng .................... 29
3.1.3 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành chế biến cao su tự nhiên ......... 30
3.1.4 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước trên 50% và doanh
nghiệp có vốn góp của Nhà Nước dưới 50% ................................................................ 33
3.2. NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ NỘI TẠI TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI ....................................... 34
3.2.1. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 34
3.2.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 34
3.2.3. Mô tả dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 35
3.2.4. Xử lý dữ liệu ....................................................................................................... 35
3.2.4.1. Mô tả thống kê các biến ............................................................................... 35
3.2.4.2. Ma trận tương quan giữa các biến .............................................................. 36
3.2.4.3. Kết quả hồi quy ............................................................................................ 42
3.2.4.4. Kiểm tra các giả định của mô hình đa cộng tuyến và tự tương quan ......... 48
3.2.4.4.1 Đa cộng tuyến........................................................................................ 48
3.2.4.4.2 Tự tương quan ....................................................................................... 48
3.3. NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI ....................................... 49
3.3.1. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 49
3.3.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 49
3.3.3. Mô tả dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 50
3.3.4. Xử lý dữ liệu ....................................................................................................... 52
3.3.4.1. Mô tả thống kê các biến ............................................................................... 52
3.3.4.2. Ma trận tương quan giữa các biến .............................................................. 52
3.3.4.3. Kết quả hồi quy ............................................................................................ 53
3.3.4.4. Kiểm tra các giả định của mô hình đa cộng tuyến và tự tương quan ......... 56
3.3.4.4.1 Đa cộng tuyến........................................................................................ 56
3.3.4.4.2 Tự tương quan ....................................................................................... 57
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN
4.1. KẾT QUẢ VÀ NHỨNG ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU ................................... 58
4.2. HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU TIẾP
THEO ................................................................................................................................. 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách 55 doanh nghiệp nghiên cứu
Phụ lục 2: Bảng tính toán các chỉ tiêu
Phụ lục 3: Cơ cấu cổ đông 55 doanh nghiệp nghiên cứu
Phụ lục 4: Biểu đồ tương quan giữa biến độc lập và biến độc lập
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu
Ý nghĩa
HOSE
Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM
HNX
Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
TSCĐ
Tài sản cố định
Lãi suất hay tỷ suất sinh lợi của nợ vay
(cid:1863)(cid:3031)
Tỷ suất sinh lợi của vốn cổ phần thường
(cid:1863)(cid:3032)
Chi phí sử dụng vốn bình quân
(cid:1863)
WACC
Chi phí sử dụng vốn bình quân
Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
VL
Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
VU
P
Lợi nhuận
S
Quy mô
G
Tốc độ tăng trưởng
T
Tài sản cố định hữu hình
NDTS
Tấm chắn thuế khấu hao
R
Rủi ro
L
Khả năng thanh toán hiện hành
Tax
Thuế thu nhập doanh nghiệp
GDP
Tốc độ tăng trưởng GDP
INF
Tỷ lệ lạm phát
DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ
(2.1) Bảng so sánh nợ và vốn chủ sở hữu
(2.2) Bảng tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây
(3.1) Bảng kê hệ số nợ vay của 55 công ty phân theo ngành nghề
(3.2) Biểu đồ diễn biến sự thay đổi hệ số nợ bình quân của từng nhóm ngành từ 2007 -
2012
(3.3) Biểu đồ sản lượng thủy sản Việt Nam qua các năm
(3.4) Biểu đồ xuất khẩu thủy sản Việt Nam qua các năm
(3.5) Biểu đồ nhu cầu tiêu thụ xi măng Việt Nam qua các năm
(3.6) Bảng thống kê cung cầu xi măng Việt Nam qua các năm
(3.7) Biểu đồ diện tích cây cao su và diện tích cây cao su cho mủ tại Việt Nam qua các
năm
(3.8) Biểu đồ sản lượng, năng suất khai thác và tiêu thụ cao su tự nhiên tại Việt Nam qua
các năm
(3.9) Biểu đồ diễn biến giá cao su tự nhiên qua các năm
(3.10) Biểu đồ diễn biến hệ số nợ vay qua các năm
(3.11) Bảng mô tả thống kê các biến
(3.12) Biểu đồ tương quan giữa các biến
(3.13) Bảng kết quả hồi quy
(3.14) Bảng thống kê GDP từ 2007 – 2012
(3.15) Bảng thống kê lạm phát từ 2007 – 2012
(3.16) Biểu đồ diễn biến Tốc độ tăng GDP và tỷ lệ lạm phát từ 2007 – 2012
(3.17) Bảng tổng hợp số liệu vĩ mô từ 2007 – 2012
(3.18) Bảng mô tả thống kê các biến
(3.19) Biểu đồ tương quan giữa các biến
(3.20) Bảng kết quả hồi quy
1
CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1. ĐẶT VẤN ĐỀ
Tối ưu hóa cấu trúc vốn là nhiệm vụ quan trọng của nhà Quản trị doanh
nghiệp. Trong bối cảnh thị trường vốn của Việt Nam có nhiều thay đổi qua các thời
kỳ, đặc biệt là qua hai giai đoạn 2007 – 2009 và 2010 – 2012 thì các doanh nghiệp
cần có sự nghiên cứu và giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu phù hợp với đặc
thù của doanh nghiệp và phù hợp với tình hình của nền kinh tế.
Xét về bình diện thế giới, cấu trúc vốn cũng luôn là một vấn đề gây tranh cãi
trong lĩnh vực tài chính hiện nay. Trong khi các lý thuyết dự đoán rằng tại sao các
doanh nghiệp có một cấu trúc vốn khác nhau thì nghiên cứu này nhằm xác định kết
quả sự giống và khác biệt giữa lý thuyết và thực tế. Trong quá trình hoạt động,
doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều quyết định quan trong, phải kể đến đầu tiên là
các quyết định đầu tư, tài trợ và quyết định chính sách cổ tức. Trong đó, chính sách
tài trợ đóng vài trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Với mỗi
chính sách tài trợ mà doanh nghiệp lựa chọn sẽ hình thành một cấu trúc vốn riêng
cho doanh nghiệp đó. Như vậy, trong mỗi quyết định cấu trúc vốn, doanh nghiệp sẽ
đồng thời tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn của chính
mình.
Trên thực tế, các doanh nghiệp Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào?
Các nhân tố nội tại cũng như nhân tố vĩ mô nào tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp Việt Nam? Phương pháp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp như thế nào? Nghiên cứu của luận văn này sẽ trả lời những câu hỏi trên,
nghiên cứu dựa trên mẫu 55 doanh nghiệp phi tài chính tại thị trường chứng khoán
Việt Nam (sàn chứng khoán Tp.HCM và Hà Nội), giai đoạn nghiên cứu: từ năm
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
LÊ HOÀNG THIỆN
CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyênngành: Tàichính -ngânhàng
Mãsố: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Ngườihướngdẫnkhoahọc: TS HỒ THỦY TIÊN
Tp.HồChí Minh – Năm2013
2
2007 đến năm 2012, số liệu dựa trên Báo cáo tài chính hợp nhất kết thúc vào thời
điểm 31/12 hàng năm và đã được kiểm toán.
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 (bao gồm các nhân tố
nội tại doanh nghiệp và các nhân tố vĩ mô). Cụ thể, luận văn sẽ tập trung vào các
mục tiêu sau:
- Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
- Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam.
1.3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để trả lời các câu hỏi trên, nghiên cứu sử dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý
thuyết của Modigliani&Miller (M&M), lý thuyết chi phí đại diện (agency theory),
lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (trade off theory), lý thuyết
trật tự phân hạng (pecking order theory) để xác định khung lý thuyết các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sau đó tiến hành so sánh, chọn phương
pháp định lượng các biến phù hợp trong khả năng thu thập số liệu thực tế. Từ công
thức định lượng đã chọn, tiến hành thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính đã kiển
toán của mẫu 55 doanh nghiệp niêm yết tại HNX và HOSE trong thời gian từ 2007
đến 2012 (6 năm). Sau khi đã có các biến, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống
kê để phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó rút ra
cái nhìn tổng quan về tình trạng sử dụng vốn cũng như mối tương quan giữa các
biến với cấu trúc vốn nói chung và mối tương quan giữa các biến với nhau nói
riêng. Cuối cùng, dùng phân tích hồi quy tuyến tính (sử dụng SPSS) để xử lý và
phân tích số liệu nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra.
3
1.4. Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt
Nam và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Điều này giúp ích cho các nhà điều
hành doanh nghiệp trong việc phân tích và đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa
các yếu tố trên, từ đó xây dựng cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp.
1.5. BỐ CỤC LUẬN VĂN
Chương một: Giới thiệu. Nội dung của chương: giới thiệu chung về đề tài
nghiên cứu: cơ sở hình thành mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa các câu hỏi và bố cục
của đề tài nghiên cứu.
Chương hai: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
trước đây. Nội dung của chương: trình bày khung lý thuyết, những khái niệm về
cấu trúc vốn, lợi ích của cấu trúc vốn tối ưu và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn. Đồng thời, chương này cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước
đây của các tác giả tại các nước trên thế giới cũng như tại Việt Nam – về các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và kết quả thu được từ nghiên cứu đó. Từ các lý
thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trình bày, luận văn rút ra các nhân tố có thể ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn để kiểm định tại các doanh nghiệp Việt Nam.
Chương ba: Phương pháp nghiên cứu, nội dung và kết quả nghiên cứu.
Nội dung của chương: trình bày thực trạng chung về cấu trúc vốn của 55 doanh
nghiệp nghiên cứu trong giai đoạn 2007 – 2012. Sử dụng phương pháp hồi quy
tuyến tính để kiểm định các nhân tố tác động cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chương bốn: Kết luận. Nội dung của chương: ghi nhận những kết luận
quan trọng từ đề tài nghiên cứu, đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý đề tài
nghiên cứu mở rộng và chuyên sâu hơn.
4
CHƯƠNG 2
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
2.1. KHUNG LÝ THUYẾT
2.1.1. KHÁI NIỆM CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU
2.1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong
tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các
tổ chức tín dụng, phát hành trái phiếu… Đối với doanh nghiệp sở hữu tư nhân, vốn
cổ phần được hình thành từ vốn tự có của cá nhân. Đối với các doanh nghiệp sở hữu
bởi đại chúng thì vốn cổ phần hình thành từ việc phát hành cổ phần. Ngoài ra, còn
có các sản phẩm mang tính chất lưỡng tính như trái phiếu chuyển đổi hay cổ phần
ưu đãi. Các sản phẩm này vừa mang đặc tính của nợ vay và vừa mang đặc tính của
vốn cổ phần.
Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường cho
phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với cấu trúc
vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng
khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí tối thiểu
được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi
đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Thứ nhất, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền
của doanh nghiệp (nhận chi phí lãi vay và chi trả nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền
lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi doanh nghiệp hoàn thành tất các các
nghĩa vụ với chủ nợ. Thứ hai, chủ nợ có quyền đối với dòng tiền của doanh nghiệp
5
trong tất cả các trường hợp (dù doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận hay bị thua lỗ),
có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp phá sản. Cổ đông không có quyền lợi gì khi
doanh nghiệp thua lỗ và không có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài
sản. Thứ ba, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện
trước khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Phần chi trả cổ tức cho cổ
đông thường không được khấu trừ thuế và chỉ thực hiện sau khi doanh nghiệp đóng
thuế thu nhập doanh nghiệp. Thứ tư, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán
cố định được quy định bởi chủ nợ và doanh nghiệp trong các hợp đồng vay nợ, do
đó có thời gian tồn tại xác định. Ngược lại, vốn cổ phần không có tuổi thọ xác định.
Thứ năm, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp. Trong khi đó, chủ nợ đóng
vai trò bị động và không có quyền trong việc quản trị doanh nghiệp.
(2.1) Bảng so sánh nợ và vốn chủ sở hữu
Tiêu chí Nợ Vốn chủ sở hữu
1. Thời hạn thanh Có thời hạn thanh toán Không có thời hạn trả
hoàn trả nợ toán
2. Trách nhiệm thanh Không phải trả lãi, chia lợi Phải trả lãi cho nợ vay
nhuận theo kết quả kinh doanh toán Doanh nghiệp chịu rủi ro và chính sách cổ tức phá sản nếu không thanh
Doanh nghiệp không bị phá toán được nợ
sản nếu không chia lãi cho chủ
sở hữu
3. Tác động đến thuế Lãi vay là chi phí nên có Lợi nhuận chia cho chủ sở hữu
thu nhập doanh tác động làm giảm thuế là lợi nhuận sau khi chi trả tất
cả các nghĩa vụ tài chính nên nghiệp thu nhập doanh nghiệp
không làm giảm thuế thu nhập
6
doanh nghiệp phải nộp
4. Chi phí sử dụng Chi phí sử dụng vốn thấp Chi phí sử dụng vốn cao hơn
hơn so với chi phí sử vốn vì:
dụng vốn chủ sở hữu vì: - Rủi ro đối với chủ sở hữu
- Rủi ro đối với chủ nợ cao hơn vì chỉ được chi trả cổ
thấp hơn vì chủ nợ được tức sau khi doanh nghiệp hoàn
chi trả lãi vay và nợ gốc thành tất cả các nghĩa vụ tài
trước khi chi trả cổ tức chính. Đồng thời khi doanh
nghiệp phá sản thì chủ sở hữu cho chủ sở hữu.
bị xếp hạng ưu tiên cuối cùng - Nợ tạo nên lợi ích tấm khi phân chia tài sản doanh chắn thuế nghiệp.
Một số chỉ tiêu lợi nhuận sau:
ã à ă
=
á ị ị ườ ủ ợ
=
Trong đó k là lãi suất hay tỷ suất sinh lợi của nợ vay
ợ ậ ổ đô ườ
=
á ị ị ườ ủ ổ ế ườ đ ư à
=
Trong đó k tỷ suất sinh lợi của vốn cổ phần thường
ợ ậ ạ độ ò
=
á ị ì ườ ủ ệ
=
V= D+ S và O = I + E. Trong đó k chi phí sử dụng vốn bình quân có thể xác định
bằng công thức
7
( )
= ( ) +
Vấn đề cần quan tâm là , , sẽ thay đổi như thế nào khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ. Nói cách khác, khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số đòn bầy tài chính
thì sẽ có lợi cho chủ nợ, chủ sở hữu nói riêng hay doanh nghiệp nói chung.
2.1.1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC
WACC được tính bằng cách lấy tổng của các chi phí sử dụng vốn tính theo
tỷ trọng tương ứng của các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn.
: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn
: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn
: chi phí sử dụng vốn vay dài hạn
: chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
: chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
WACC = ( x ) + ( x ) + ( x )
Đồng thời: + + = 1 Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp các doanh nghiệp có thể lựa
chọn được dự án đầu tư tốt nhất hay lựa chọn được cấu trúc vốn tối ưu.
2.1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo M&M, sự lựa chọn giữa nợ vay
và vốn chủ sở hữu không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Nói một các khác,
học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn là cho
8
thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn cũng không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục sau này, bao gồm lý thuyết
trât tự phân hạng (pecking order theory), lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn
(trade off theory), lý thuyết chi phí đại diện (agency theory)… Phần tiếp theo sẽ
trình bày chi tiết nội dung của các lý thuyết này để tìm hiểu tại sao, trong trường
hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh hường đến cấu trúc vốn.
2.1.2.1 Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng, khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ
thì thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ vay thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến WACC (chi phí vốn bình quân) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ vay và vốn CSH tăng, tác động của vốn vay so
với tổng vốn buộc các CSH gia tăng tỷ suất sinh lợi yêu cầu từ doanh nghiệp (nghĩa
là chi phí vốn CSH tăng). Ở mức chi phí sử dụng nợ cao thì chi phí nợ vay cũng
tăng thêm vì khả năng phá sản của doanh nghiệp gia tăng. Vì vậy, ở mức tỷ số giữa
nợ vay và vốn CSH cao hơn thì WACC sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một cơ sở
lý thuyết thể hiện chi phí vốn CSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ vốn giữa nợ và vốn CSH
hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế trên được khắc
phục trong lý thuyết của M&M và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
2.1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan
hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh
nghiệp. M&M giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không phát sinh chi
phí giao dịch, không có chi phí phá sản và không có chi phí kiệt quệ tài chính và
cho vay giống như đi vay và miễn phí. Với các giả định này, nghĩa là chỉ có một
thuận lợi của việc vay nợ (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi
9
phí vốn CSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). M&M đưa ra hai
mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lợi ích từ tấm chắn thuế
của lãi vay) và nguy cơ được tính toán bằng tính không ổn định của các dòng tiền
(bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể không còn vì vỡ nợ), giá trị doanh nghiệp có
vay nợ và doanh nghiệp không vay nợ là bằng nhau với phương trình như sau:
VL = VU
Trong đó: VL: tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, VU: tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ.
Do đó, giá trị của doanh nghiệp không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Hay
nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây
chính là nội dung mệnh đề số 1 của M&M. Mệnh đề số 2 của M&M cho rằng, chi
phí sử dụng vốn bình quân không đổi khi chi phí sử dụng nợ vay tăng lên do gia
tăng sử dụng nợ vay.
Trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình như
sau:
VL = VU + T.D
Trong đó, VL: tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, VU: tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ, D là tổng số nợ vay, T là thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp.
Như vậy, việc sử dụng nợ vay hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
tối đa khi doanh nghiệp đạt đến tỷ lệ tài trợ 100% bằng nợ. Đây là nội dung mệnh
đề số 1 của M&M trong trường hợp có thuế. Mệnh đề số 2 của M&M trong trường
10
hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân giảm và chi phí sử dụng vốn cổ
phẩn tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
làm cho lợi ích tấm chắn thuế của việc vay nợ bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi
doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ. Đó là tác động của chi phí kiệt quệ tài chính, khi
doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo.
Điều này phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính đồng thời với lợi ích tấm chắn thuế.
Đến một lúc nào đó khi vay nợ gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính vượt qua lợi
ích tấm chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu với giá trị doanh
nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn bình quân đạt cực tiểu. Khi doanh nghiệp
tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị của
doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn bình quân bắt đầu tăng, lợi ích
tấm chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính.
Tuy nhiên, trong thực tiễn rất khó quan sát chi phí kiệt quệ tài chính và xác định
được tất cả các loại chi phí liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính. Chỉ có những
loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như: chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải
quyết phá sản mới có thể quan sát và tính toán được, còn các chi phí khác như chi
phí do mất khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên… thì rất khó xác định cụ thể.
2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (trade off
theory) TOT
Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ-vốn cổ phần của doanh
nghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính.
Không giống như lý thuyết M&M cho rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều càng
tốt. TOT cho rằng doanh nghiệp nên duy trì hệ số nợ vay ở mức chừng mực. TOT đi
vào giải thích cách hành xử của các doanh nghiệp như thế nào. Theo Brealey Myers
dự báo rằng doanh nghiệp tìm kiếm một cấu trúc vốn mục tiêu trên cơ sở cân bằng
giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích bao gồm lợi ích của tấm chắn
11
thuế và chi phí bao gồm chi phi kiệt quệ tài chính. TOT nhận ra rằng, các doanh
nghiệp khác nhau thì khác nhau về hệ số nợ. Những doanh nghiệp có nhiều lợi
nhuận, với nhiều tài sản cố định hữu hình và lợi ích tấm chắn thuế cao hơn sẽ vay
nhiều hơn và ngược lại các doanh nghiệp ty có ít lợi nhuận, ít tài sản cố định hữu
hình và lợi ích tấm chắn thuế thấp hơn sẽ vay ít hơn nên dựa vào nguồn vốn chính
từ chủ sở hữu. Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn thì doanh
nghiệp sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế
nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu. Điều này
dẫn đến sự khác biệt giữa các doanh nghiệp có cùng cấu trúc vốn mục tiêu nhưng tỷ
lệ nợ thực tế lại khác nhau.
TOT đã thành công trong việc giải thích nhiều sự khác biệt trong cấu trúc
vốn của các lĩnh vực công nghiệp. Ví dụ: các doanh nghiệp có công nghệ kỹ thuật
phát triển cao có nhiều tài sản rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử
dụng ít nợ. Ngược lại, doanh nghiệp thuộc về hàng không nói chung vay nhiều hơn
vì tài sản của nó đa số là tài sản cố định hữu hình có mức độ an toàn cao hơn. TOT
cho rằng, những doanh nghiệp không vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức
không chia và bán tài sản để nâng nguồn tiền mặt đê tái cân bằng cấu trúc vốn.
Ngoài ra, cũng có một vài điều mà lý thuyết đánh đổi không thể giải thích.
Lý thuyết này không thể giải thích tại sao một số doanh nghiệp thành công lại phát
đạt khi có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ các
chứng khoán nợ quý giá.
Merck minh họa một sự kiện kỳ lạ về cấu trúc vốn thực tế: cùng trong một ngành,
các doanh nghiệp sinh lợi nhiều nhất thường vay ít nhất. Ở đây, lý thuyết đánh đổi
thất bại, vì đã dự báo ngược lại: theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nghĩa
có nhiều khà năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và
sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.
12
Điểm cuối cùng trong mặt “không” của lý thuyết đánh đổi là: các tỷ lệ nợ ở đầu
thập niên 1900, khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp (hay bằng 0), chỉ cao
bằng các tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1990. Các tỷ lệ nợ ở các quốc gia công nghiệp hóa
khác bằng hay cao hơn các tỷ lệ nợ ở Mỹ. Phần lớn các quốc gia này có các hệ
thống gán thuế (chi trả thuế doanh nghiệp làm hai đợt: thuế doanh nghiệp thu trước
và khoản thuế chính), sẽ loại bỏ giá trị của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ.
2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp (pecking order
theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ theo Myers, cấu trúc vốn của doanh
nghiệp không chỉ phụ thuộc vào TOT mà còn là kết quả của sự nỗ lực của doanh
nghiệp nhằm giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà điều hành và nhà đầu tư.
Nhà điều hành biết nhiều hơn về các giá trị thật của doanh nghiệp và rủi ro của
doanh nghiệp hơn là thông tin từ nhà đầu tư bên ngoài. Trong trường hợp nhà điều
hành phát hành cổ phiếu ra bên ngoài, có hai trường hợp có thể xảy ra: doanh
nghiệp sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ phiếu bị đánh giá thấp và sẽ gia tăng vốn
cổ phần nếu cổ phiếu được đánh giá cao. Vì vậy, kết quả không rõ ràng trong việc
phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu ra bên ngoài so với nợ khiến các nhà
quản trị quan tấm đến nợ hơn là vốn cổ phần.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài,
và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa
tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ,
chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng đến
phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối
cùng khi doanh nghiệp đã sử dung hết vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí
kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính lo âu
đến mất ngủ.
13
2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (agency cost theory)
Lý thuyết chi phí đại diện nêu lên mâu thuẫn giữa chủ nợ, cổ đông và nhà
điều hành doanh nghiệp do bất cân xứng thông tin. Những doanh nghiệp có dòng
tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa nhà điều hành và cổ đông. Nhà điều
hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm gia tăng quy mô doanh nghiệp
nhưng không làm tăng giá trị cho cổ đông. Vấn đề của cổ đông là làm sao thúc đẩy
nhà điều hành phân chia dòng tiền tự do dư thừa cho các cổ đông thay vì sử dụng
chúng đề đi đầu tư dưới chi phí sử dụng vốn. Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả
để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về lãi
vay và vốn gốc là được xác định và quy định rõ trong hợp đồng vay vốn phải thực
hiện. Trái chủ có thể làm cho doanh nghiệp phá sản nếu không thanh toán các nghĩa
vụ tài chính đến hạn. Như vậy dòng tiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là
phương tiện hiệu quả để chọn lựa. Tuy nhiên, các chủ nợ và cổ đông thường có
quyền lợi khác nhau trong dòng tiền của doanh nghiệp nên không phải luôn nhất trí
trong mọi đường lối hoạt động của doanh nghiệp.
Như vậy, các lý thuyết trên đã trình bày một cách khái quát hóa tương quan
giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hường, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự
đoán thế nào. Tuy nhiên, để có các nhìn thực tế hơn, sau đây luận văn sẽ đi vào
trình bày các nghiên cứu thực nghiệm để xem trong thực tế các lý thuyết trên được
vận hành như thế nào.
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN
2.2. 1. Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Số lượng
Các nhân tố ảnh hưởng
Stt Tác giả nghiên cứu
Dữ liệu
Thị trường
doanh
đến cấu trúc vốn: Lợi
nghiệp
nhuận (P), Quy mô (S),
(2.2) Bảng tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây
14
Tăng trưởng (G),
TSCĐ (T), Tấm chắn
thuế (TS), Rủi ro (V),
Khả năng thanh toán
hiện hành (L), Tốc độ
tăng trưởng GDP
(GDP), Tỷ lệ lạm phát
(INF)
Các doanh nghiệp tại
Wald (1999)
1993
4,404
P, S, G, T, TS, V
1
Pháp, Đức, Anh, Nhật
Bevan and Danbolt
1991 -
Các doanh nghiệp phi
1,054
P, S, G, T
2
(2000)
1997
tài chính tại Anh
1984 -
Các doanh nghiệp tại
3
I M Pandey (2001)
318
S, P, V, T
1999
Malaysia
1984 -
Các doanh nghiệp phi
4
Ozkan (2001)
390
P, S, G, TS
1996
tài chính tại Anh
Bevan and Danbolt
2001 -
Các doanh nghiệp tại
710
S, V
5
(2002)
2002
Châu Âu
1995 -
Các doanh nghiệp tại
Chen (2003)
88
P, S, G, T
6
2000
Trung Quốc
1991 -
Các doanh nghiệp tại
7
Gaud et ad (2003)
106
P, S, G, T, V
2000
Thụy Sỹ
Sahh and Hijazi
1997 -
Các doanh nghiệp phi
445
P, S, G, T
8
(2004)
2001
tài chính tại Pakistan
2000 -
Các doanh nghiệp tại
Bauer (2004)
74
P, S, G, T, TS
9
2001
CH Sec
15
Dinesh Prasad Gajurel
1995-
Các doanh nghiệp tại
114
GDP, INF
10
(2005)
2004
Nepal
1992 -
Các doanh nghiệp tại
11
Song (2005)
6,000
P, S, G, T, TS
2000
Thụy Điển
1997 -
Các doanh nghiệp tại
12
Eriotis et al (2007)
129
S, G
2001
Hy Lạp
1988 -
Các doanh nghiệp
13 Chang and Lee (2008)
351
P, G, TS
2003
được chọn ngẫu nhiên
Dragota and
1997 -
Các doanh nghiệp tại
54
P, S, G, T
14
Semenescu (2008)
2005
Rumani
Các doanh nghiệp
Psillaki and
1998 -
SME tại Hy Lạp,
3,630
P, S, G, T, V
15
Daskalakis (2008)
2002
Pháp, Ý, Bồ Đào Nha
2005 -
Các doanh nghiệp tại
16
Deari (2009)
32
P, S, G, T, TS
2007
Macedonia
2004 -
Các doanh nghiệp IT
17
Liu and Ren (2009)
92
P, S, G, T
2007
tại Trung Quốc
1998 -
Các doanh nghiệp tại
18
Abor (2009)
230
P, S, G, T
2003
Ghana
Bkinhuis and
2000 -
Các doanh nghiệp tại
126
P, S, G, TS
19
Maeseneire (2009)
2007
Châu Âu
Cespedes, Gonzlaes
1996 -
Các doanh nghiệp tại
1,168
P, S, G, TS
20
and Molina (2009)
2005
Châu Mỹ La Tinh
16
Vasiliou and
2002 -
Các doanh nghiệp tại
89
TS
21
Daskalakis (2009)
2003
TTCK Athens
1991 -
Các doanh nghiệp phi
22
Oztekin (2009)
15,177
S, T
2006
tài chính
2005 -
Các doanh nghiệp tại
23
Ramlall (2009)
450
P, S, G, T, TS
2006
Mauritius
Ramachadran and
1996 -
Các doanh nghiệp tại
73
P, S
24
Packkisisamy (2010)
2007
Ấn Độ
2002 -
Các doanh nghiệp tại
25
Sinan Akdal (2010)
202
P, S, G, T, TS, V
2009
Anh
Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp là: tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận, rủi ro kinh doanh, quy
mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, khả năng thanh toán hiện hành, tấm
chắn thuế khấu hao, thuế, dòng tiền tự do, đặc điểm riêng của tài sản doanh
nghiệp, thời gian hoạt động, cổ tức, rủi ro ngoại hối, rủi ro chính trị, tốc độ tăng
trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát.
Theo nghiên cứu “Các nhân tố nội tại tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp như thế nào?, bằng chứng thực nghiệp tại Anh Quốc” của Sinan Akdal
(2010), tác giả đã nghiên cứu số liệu của 202 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Anh Quốc trong giai đoạn từ 2002 đến 2009. Có bốn mô hình được
thực nghiệm, kết quả là có mối tương quan nghịch giữa hệ số nợ với lợi nhuận, cơ
hội tăng trưởng, tấm chắn thuế khấu hao, rủi ro và tính thanh khoản hiện hành.
Ngược lại, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận
với hệ số nợ. Theo đó, mối tương quan nghịch của lợi nhuận với hệ số nợ tổng hợp
và hệ số nợ dài hạn là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Đồng thời, mối quan
17
thuận giữa quy mô doanh nghiệp và hệ số nợ, tấm chắn thuế khẩu hao và hệ số nợ
ủng hộ cho lý thuyết TOT. Tài sản cố định hữu hình tương quan thuận với hệ số nợ
lại chứng minh cho lý thuyết chi phí đại diện.
I M Pandey (2001) với nghiên cứu: “Cấu trúc vốn và các nhân tố tác động
cấu trúc vốn, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường năng động”, tác giả nghiên cứu
106 doanh nghiệp tại Malaysia từ năm 1984 đến năm 1999. Kết quả thực nghiệm
cho thấy: nhìn chung các doanh nghiệp tại Malaysia có xu hướng ít sử dụng nợ vay,
hệ số nợ vay dài hạn, hệ số nợ vay ngắn hạn và hệ số nợ vay tổng hợp bình quân từ
1988 – 1999 lần lượt là 5%, 9% và 15%. Nghiên cứu cho thấy, cơ hội tăng trưởng
và quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận với tất cả hệ số nợ, lợi nhuận có
tương quan nghịch với tất cả hệ số nợ. Rủi ro kinh doanh có tương quan nghịch với
hệ số nợ dài hạn và tương quan thuận với hệ số nợ ngắn hạn. Tài sản cố định hữu
hình có mối tương quan nghịch với hệ số nợ hệ số nợ ngắn hạn và dài hạn.
Shumi Akhtar&Barry Oliver (2009) với nghiên cứu “Các nhân tố quyết
định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đa quốc gia và các doanh nghiệp trong
nước” tại Nhật Bản. Nghiên cứu trả lời cho cấu hỏi là liệu có sự khác biệt giữa cấu
trúc vốn trong hai trường hợp doanh nghiệp đa quốc gia và doanh nghiệp trong
nước. Với ý tưởng trên, bên cạnh các biến giải thích được chọn để giải thích ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn thì nghiên cứu còn đưa ra biến giả định để phân biệt hai loại
hình doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm cho thấy, doanh nghiệp đa quốc gia có cấu
trúc vốn thấp hơn so với doanh nghiệp nội địa, như vậy đa quốc gia là một khía
cạnh quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Nhật Bản. Ngoài ra, rủi ro kinh
doanh không ảnh hưởng đáng kể trong doanh nghiệp nội địa nhưng ảnh hưởng đáng
kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đa quốc gia. Ngược lại, rủi ro ngoại hối thì
không ảnh hưởng đáng kể đến doanh nghiệp đa quốc gia nhưng lại ảnh hưởng mạnh
đến doanh nghiệp nội địa.
Nghiên cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: những yếu tố nào quan
trọng đáng tin cậy” của Murray Z Frank&Vidhan K Goyal (2009) xem xét các
18
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp thương mại nói chung tại
Hoa Kỳ trong giai đoạn 1950 – 2003. Kết quả thực nghiệm cho thấy, yếu tố quan
trong nhất trong việc giải thích cấu trúc vốn là cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận tỷ lệ
nghịch với cấu trúc vốn và tỷ lệ tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, lạm phát kỳ
vọng tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, doanh nghiệp chia cổ tức cao có xu
hướng sử dụng nợ thấp. Chứng minh thực nghiệm cũng cho thấy tính nhất quán bền
vững với quan điểm của TOT trong giải thích cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Yue Cheng&Christopher J Green (2008) về thuế và cấu
trúc vốn trường hợp tại các doanh nghiệp Châu Âu. Trong đó, hai biến mới được
đưa vào mô hình các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn là loại hình công nghiệp (thể
hiện sự khác biệt giữa doanh nghiệp sản xuất và doanh nghiệp phi sản xuất) và tỷ lệ
tài sản cố định vô hình nhằm đo lường tính không có khả năng đảm bảo nợ vay của
doanh nghiệp. Kết quả khác nhau phụ thuộc vào cách thức ước lượng biến cấu trúc
vốn cũng như trong nghiên cứu này lồng tỷ lệ thuế vào mô hình.
Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008) về “Các nhân tố tác
động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam”, sử dụng số
liệu của 45 doanh nghiệp phi tài chính đang niên yết trên TTCK Tp.HCM có giá trị
thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy,
các biến: tính thanh khoản hiện hành, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ vốn
góp của Nhà Nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản doanh
nghiệp là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Trong đó, tính
thanh khoản hiện hành tỷ lệ nghịch với hệ số nợ tổng hợp, điều này cho thấy các
doanh nghiệp có tính thanh khoản cao thường sử dụng ít nợ vay vì hoạt động của
doanh nghiệp đã được tài trợ bằng những tài sản có tính thanh khoản cao. Lợi nhuận
tỷ lệ nghịch với hệ số nợ vay tổng hợp, điều này đúng với lý thuyết trật tự phân
hạng trong tài trợ của doanh nghiệp, nghĩa là doanh nghiệp hoạt động có lời sẽ có
nguồn lợi nhuận giữa lại để tự tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp trước khi
vay nợ bên ngoài. Quy mô doanh nghiệp tỷ lệ thuận với hệ số nợ tổng hợp, tỷ lệ nợ
19
ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn. Điều này đúng với lý thuyết TOT (trade off theory),
tức là các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng dễ tiếp cận với nguồn vốn vay
hơn các doanh nghiệp nhỏ. Tỷ lệ vốn góp của Nhà Nước tỷ lệ thuận với hệ số nợ
tổng hợp, các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà Nước cao thì có khả năng tiếp
cận nguồn vốn vay dễ dàng do mối quan hệ với các chủ nợ từ trước khi cổ phần hóa
và một số trường hợp được ưu đãi vay vốn theo chỉ định. Tài sản cố định hữu hình
tỷ lệ nghịch với hệ số nợ vay dài hạn và tỷ lệ nghịch với hệ số nợ vay ngắn hạn,
điều này phù hợp với sự cân bằng trong việc sử dụng nguồn vốn và đầu tư tài sản
dài hạn để đảm bảo doanh nghiệp không bị mất cân đối vốn. Đặc điểm riêng của tài
sản tỷ lệ thuận với hệ số nợ ngắn hạn và tỷ lệ nghịch với hệ số nợ dài hạn, các
doanh nghiệp có đặc điểm riêng trong sản phẩm sẽ sử dụng ít nợ vay dài hạn hơn vì
trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản có thể không có thị trường thứ cấp mang
tính cạnh tranh cho việc thanh lý các hàng tồn kho và thiết bị sản xuất của doanh
nghiệp.
Ngoài các nghiên cứu về tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp, còn có nghiên cứu về tác động của các nhân tố vĩ mô
đến cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Gertler&Gilchrist (1993) cho thấy tác động của chính sách
tiền tệ đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp thông qua Ngân hàng hoặc thị trường
vốn. Booth et al (2001) đã nghiên cứu thực nghiệm và tìm thấy mối tương quan
nghịch giữa hệ số Vốn hóa thị trường chứng khoán/GDP và lạm phát có mối tương
quan nghịch với hệ số nợ dài hạn và hệ số nợ tổng hợp, đồng thời tốc độ tăng
trưởng GDP lại có mối tương quan thuận.
Dinesh Prasad Gajurel (2005), tác giả nghiên cứu 100 doanh nghiệp niêm
yết tại thị trường chứng khoán Nepal trong giai đoạn 1995 – 2004, nghiên cứu cho
thấy tốc độ tăng trưởng GDP có mối tương quan nghịch với hệ số nợ vay tổng hợp,
hệ số nợ vay ngắn hạn và có mối tương quan thuận với hệ số nợ vay dài hạn, điều
này ảm chỉ rằng: nền kinh tế có xu hướng tăng trưởng cao nên thị trường kinh
20
doanh ổn định sẽ làm gia tăng sử dụng nợ vay dài hạn và hạn chế sử dụng nợ vay
ngắn hạn. Tỷ lệ gia tăng lạm phát có tương quan nghịch với hệ số nợ vay tổng hơp,
hệ số nợ vay ngắn hạn và tương quan thuận với hệ số nợ vay dài hạn. Điều này cho
thấy, trong ngắn hạn, khi lạm phát tăng làm giảm chi phí lãi vay nên kích thích các
doanh nghiệp vay nợ dài hạn.
Nhìn chung, đối với các nước phát triển như Nhật, Hoa Kỳ, Châu Âu hay các
nước đang phát triển như Malaysia, Nepal, Việt Nam thì vấn đề cấu trúc vốn và các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn luôn là một chủ đề được quan tâm sâu rộng, và
kết quả không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến.
Theo đó, sau đây tác giả sẽ đi vào khái quát khái niệm các biến cũng như tác động
của các biến đến cấu trúc vốn.
2.2.2. Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn
Lợi nhuận (Profit): kỳ vọng có mối tương quan nghịch biến (-) với hệ số nợ
vay, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận không
thích vay nợ cao, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Mayer
(doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại rồi mới sử dụng vốn từ bên ngoài).
Mặt khác, điều này lại không ủng hộ lý thuyết TOT, lý thuyết này khuyến nghị
doanh nghiệp có mức lợi nhuận cao nên vay nợ cao để hưởng lợi ích từ tấm chắn
thuế (Barclay and Smith, 2005). Do đó, lý thuyết này không chứng minh được tại
doanh nghiệp lợi nhuận cao lại sử dụng nợ thấp. Các kết quả thực nghiệm khác
cũng cho kết quả tương tự: Gaud et al (2005), Ozkan (2001), Rajan and Zingales
(1995). Tuy nhiên, Ozkan (2001) cũng đã nghiên cứu rằng doanh nghiệp có lợi
nhuận cao sẽ sử dụng nợ cao, điều này có nghĩa các chủ thể cung cấp vốn cho
doanh nghiệp (ngân hàng, tổ chức tài chính) thường thích cho vay các doanh nghiệp
có lợi nhuận cao.
Quy mô (Size): kỳ vọng có mối tương quan đồng biến (+) với hệ số nợ vay.
Điều này cho thấy, doanh nghiệp có quy mô doanh thu lớn thì sử dụng nợ nhiều.
21
Đồng thời cũng phù hợp với lý thuyết TOT, doanh nghiệp có quy mô lớn có rủi ro
phá sản thấp hơn doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn. Các kết quả thực nghiệm khác
cũng cho kết quả tương tự: Gaud et al (2005), Ozkan (2001), Gajurel (1995). Tuy
nhiên, những doanh nghiệp có quy mô lớn hơn kỳ vọng thông tin bất cân xứng ít
hơn nên làm cho vấn đề vốn cổ phần thu hút hơn. Điều này ám chỉ mối tương quan
tỷ lệ nghịch giữa quy mô và cấu trúc vốn. Ngoài ra, Titman&Wessels (1988) đã
phát biểu rằng, nếu mối quan hệ này tồn tại thì các doanh nghiệp quy mô nhỏ sẽ sử
dụng nợ nhiều hơn trong huy động tài chính vì chi phí giao dịch trong trường hợp
này cao.
Cơ hội tăng trưởng (Growth): Những doanh nghiệp tăng trưởng tốt sẽ sử
dụng ít nợ để giảm những vấn đề về chi phí đại diện (Myer, 1977). Những nhà điều
hành sẽ khuyến khích thay thế và chuyển đổi tài sản từ chủ nợ đến cổ đông, điều
này sẽ làm nhà đầu tư yêu cầu tăng lãi suất trái phiếu và làm giảm việc vay nợ.
Những doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao sẽ dễ bỏ qua những cơ hội kinh
doanh có lợi nhuận nếu đòn bẩy tài chính cao, do đó những doanh nghiệp này thích
vốn cổ phần hơn nợ. Kết quả là có sự tương quan nghịch giữa cơ hội tăng trưởng và
hệ số nợ. Meyers (1977) cũng cho rằng những vấn đề đại diện có thể giảm nhẹ nếu
công ty có nợ vay ngắn hạn nhiều hơn là nợ vay dài hạn, đồng nghĩa với việc tương
quan thuận có thể xảy ra giữa cơ hội tăng trường và nợ vay ngắn hạn. Các nghiên
cứu thực nghiệm sau này của Titman&Wessels (1988), Barclay et al (1995), Lasfer
(1995), Rajan&Zingales (1995), Barclay&Smith (1996) cho rằng cơ hội tăng trưởng
có tương quan nghịch biến với hệ số nợ dài hạn và hệ số nợ tổng hợp. Ngược lại,
Michaelas (1999) nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cơ hội tăng trưởng kỳ vọng có
mối quan hệ đồng biến (+) với hệ số nợ vay ngắn hạn, hệ số nợ vay dài hạn và hệ
số nợ vay tổng hợp.
Tài sản cố định hữu hình (Tangibility): kỳ vọng có mối tương quan đồng
biến (+) với hệ số nợ vay vì chi phí vỡ nợ thấp và ít những vấn đề đại diện liên quan
đến nợ. Theo TOT, TSCĐ hữu hình có ảnh hưởng lên quyết định vay nợ vì doanh
22
nghiệp có một giá trị lớn TSCĐ hữu hình lớn hơn tài sản vô hình trong trường hợp
phá sản. Thêm vào đó, rủi ro đạo đức được giảm khi doanh nghiệp đưa TSCĐ hữu
hình làm tài sản thế chấp cho các khoản nợ vay. Do đó, Jensen và Meckling (1976)
cho rằng TSCĐ hữu hình có mối quan hệ đồng biến với hệ số nợ vay. Một vài
nghiên cứu khác của Bennett&Donnelly (2003), Rajan&Zingales (1995) và Gaud et
al. (2003) đã tìm ra những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm trên. Mặt
khác, kỳ vọng rằng TSCĐ hữu hình có thông tin bất cân xứng thấp hơn tài sản vô
hình nên làm giảm chi phí vốn cổ phần nên tỷ lệ nợ thấp hơn, do đó
Bevan&Danbolt (2000) và Psillaki&Daskalakis (2008) lại cho rằng có mối quan hệ
nghịch biến giữa TSCĐ hữu hình và hệ số nợ vay.
Tấm chắn thuế khấu hao (NDTS): kỳ vọng có mối tương quan nghịch biến
(-) với hệ số nợ vay vì lá chắn thuế khấu hao làm giảm số thuế thu nhập doanh
nghiệp phải nộp. Những doanh nghiệp với lá chắn thuế khấu hao cao kỳ vọng một
cấu trúc nợ vay thấp vì lợi ích về thuế của cấu trúc vốn ít giá trị hơn. Ozkan (2001),
Wald (1999) và Bennett&Donnelly (2003) đã chứng minh thực điều này qua nghiên
cứu thực nghiệm.
Rủi ro (Risk): rủi ro kinh doanh là rủi ro liên quan đến những hoạt động của
doanh nghiệp trong tương lai. Những doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao phải
đối mặt với mối lo về chi phí phá sản gia tăng. Theo TOT, doanh nghiệp gia tăng sử
dụng nợ vay để tận dụng lợi ích tấm chắn thuế nhưng cũng đồng thời làm gia tăng
chi phí phá sản. Do đó, qua chứng minh thực nghiệm, Psillaki&Daskalakis (2008),
Thies&Klock (1992) cho rằng rủi ro có mối quan hệ nghịch biến (-) với hệ số nợ
vay. Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, những doanh nghiệp với thông tin
bất cân xứng cao thì kỳ vọng mức độ nợ vay cao hơn, do đó Bennett&Donnelly
(2003) lại cho rằng mối quan hệ giữa rủi ro và hệ số nợ là đồng biến (+).
Khả năng thanh toán hiện hành (Liquid): Theo lý thuyết trật tự phân
hạng, các doanh nghiệp đòi hỏi nguồn vốn luân chuyển hết mức để tránh sử dụng
nguồn vốn từ bên ngoài. Đồng thời, các doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh
23
khoản thì có thể sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình.
Do đó, khả năng thanh toán hiện hành được kỳ vọng là tương quan nghịch (-) với
hệ số nợ vay.
Thuế (Tax): Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp sử dụng nợ
vay, dưới tác động của thuế sẽ làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. Nghiên cứu
của Liansheng&Heng Yeu (2009) cho thấy doanh nghiệp có thuế suất cao sẽ sử
dụng nhiều nợ hơn so với các doanh nghiệp chịu thuế suất thấp. Do đó, thuế thu
nhập doanh nghiệp được kỳ vọng có tương quan thuận (+) với hệ số nợ vay.
Tốc độ tăng trường GDP (GDP): theo nghiên cứu của Booth et al (2001)
tốc độ tăng trưởng GDP có tương quan nghịch biến (-) với Hệ số nợ vay của các
doanh nghiệp. Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm của Dinesh Prasad Gajunel tại
thị trường Nepal cho thấy khi nền kinh tế quốc gia phát triển tốt thì môi trường kinh
doanh thuận lợi, doanh nghiệp sẵn sàng vay nợ để đầu tư kinh doanh sản xuất nên
nợ vay có xu hướng gia tăng (+).
Tỷ lệ lạm phát (INF): theo nghiên cứu của Booth et al (2001) tỷ lệ lạm phát
có tương quan nghịch biến với Hệ số nợ vay của các doanh nghiệp. Với nghiên cứu
thực nghiệm của Dinesh Prasad Gajunel tại thị trường Nepal cho thấy tỷ lệ lạm phát
có tương quan thuận (+) với hệ số nợ vay dài hạn và tương quan nghịch (-) với hệ
số nợ vay ngắn hạn và hệ số nợ vay tổng hợp, điều này được giải thích rằng: khi
lạm phát gia tăng thì lãi suất vay thực của doanh nghiệp giảm nên doanh nghiệp có
xu hướng gia tăng vay nợ dài hạn và giảm vay nợ ngắn hạn.
24
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI
Stt
Ngành nghề
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Mã CK
A
Ngành chế biến thủy sản
0.290
0.431
0.481
0.451
0.504 0.518
1
AGF
chế biến cá tra xk
0.241
0.392
0.396
0.428
0.483 0.432
2
FMC
chế biến tôm xk
0.534
0.479
0.726
0.609
0.734 0.547
3
HVG
chế biến cá tra xk
0.147
0.348
0.431
0.415
0.376 0.463
4 MPC
chế biến tôm xk
0.455
0.497
0.440
0.575
0.643 0.682
5
TS4
chế biến cá tra xk
0.131
0.313
0.491
0.436
0.499 0.574
6
VHC
chế biến cá tra xk
0.234
0.558
0.402
0.242
0.288 0.408
B
Ngành sản xuất sp nhựa, bao bì
0.214
0.204
0.233
0.210
0.230 0.206
7
AAA
sx bao bì
0.414
0.584
0.621
0.396
0.473 0.273
8
BBS
sx bao bì
0.010
0.026
0.288
0.277
0.248 0.331
9
BMP
sx nhựa
0.135
0.153
0.014
0.012
0.007 0.003
10
BPC
sx bao bì
0.000
0.000
0.000
0.144
0.126 0.230
11 DPC
sx sản phẩm nhựa
0.306
0.027
0.172
0.139
0.237 0.149
12 MCP
sx bao bì
0.428
0.302
0.285
0.255
0.273 0.240
13 NTP
sx sản phẩm nhựa
0.205
0.335
0.253
0.248
0.245 0.215
C
Ngành chế biến cao su tự nhiên
0.026
0.035
0.055
0.030
0.034 0.059
14 DPR
sx cao su
0.060
0.106
0.153
0.023
0.015 0.045
15 HRC
sx cao su
0.002
0.002
0.019
0.016
0.057 0.164
16
PHR
sx cao su
0.000
0.003
0.041
0.076
0.089 0.079
17
TNC
sx cao su
0.004
0.004
0.004
0.004
0.001 0.001
18
TRC
sx cao su
0.064
0.059
0.059
0.033
0.009 0.006
D
Ngành sản xuất vật liệu xây dựng
0.353
0.420
0.459
0.458
0.459 0.418
19 BCC
sx xi măng
0.484
0.659
0.686
0.716
0.716 0.690
(3.1) Bảng hệ số nợ vay của 55 doanh nghiệp phân theo ngành nghề
25
20
BT6
sx bê tông
0.129
0.111
0.123
0.242
0.358 0.328
21 CYC
sx gạch men
0.140
0.200
0.452
0.403
0.428 0.378
22 HPG
sx thép
0.147
0.105
0.405
0.373
0.367 0.332
23 HSG
sx tôn các loại
0.476
0.514
0.449
0.487
0.490 0.497
24 QNC
sx xi măng
0.551
0.633
0.614
0.654
0.658 0.622
25
TTC
sx gạch men
0.350
0.317
0.341
0.341
0.282 0.181
26
TYA
sx cáp điện
0.543
0.648
0.598
0.455
0.465 0.312
27 VGS
0.359
0.593
0.464
0.452
0.370 0.420
E
0.182
0.179
0.159
0.184
0.170 0.220
28 BMC
sx thép Ngành sản xuất, khai thác tài nguyên khai thác khoáng sản
0.085
0.000
0.071
0.062
0.033 0.065
PLC
khai thác dầu khí
0.443
0.610
0.450
0.471
0.473 0.432
29
PVG
khai thác dầu khí
0.192
0.298
0.234
0.195
0.167 0.263
30
PGS
khai thác dầu khí
0.002
0.181
0.168
0.293
0.266 0.299
31
TBC
sx điện
0.000
0.011
0.036
0.032
0.021 0.011
32
33 VSH
sx điện
0.169
0.133
0.108
0.171
0.233 0.237
SFC
kinh doanh xăng dầu
0.380
0.020
0.045
0.061
0.000 0.236
34
Ngành sản xuất thực phẩm
0.132
0.144
0.187
0.202
0.238 0.261
F
35 BBC
sx bánh kẹo
0.150
0.041
0.133
0.079
0.001 0.002
36
BHS
sx đường
0.368
0.381
0.430
0.337
0.364 0.523
37 CAN
sx đồ hộp
0.174
0.336
0.309
0.284
0.333 0.291
38 KDC
sx bánh kẹo
0.122
0.165
0.124
0.094
0.171 0.106
39 NHS
sx đường
0.166
0.131
0.118
0.328
0.410 0.310
SBT
sx đường
0.021
0.033
0.061
0.012
0.149 0.290
40
SEC
sx đường
0.050
0.031
0.316
0.433
0.479 0.566
41
42 VNM
sx sữa
0.008
0.036
0.003
0.053
0.000 0.000
Ngành khác
0.300
0.268
0.219
0.229
0.257 0.237
G
CII
đầu tư hạ tầng
0.456
0.519
0.425
0.496
0.645 0.654
44
43 CSM
sx lốp xe
0.622
0.651
0.408
0.283
0.491 0.315
45 DBC
sx thức ăn chăn nuôi
0.599
0.469
0.415
0.474
0.485 0.446
46 DHG
sx dược phẩm
0.046
0.008
0.049
0.007
0.011 0.008
47 DPM
sx phân bón
0.101
0.001
0.039
0.045
0.001 0.003
50 DRC
sx lốp xe
0.579
0.596
0.173
0.204
0.293 0.358
48
IMP
sx dược phẩm
0.007
0.007
0.054
0.019
0.004 0.000
26
49 NSC
sx cây giống
0.270
0.003
0.152
0.002
0.001 0.000
52
PAC
sx ắc quy
0.391
0.170
0.221
0.358
0.313 0.256
53
PNJ
sx đồ trang sức
0.244
0.289
0.354
0.418
0.456 0.467
54
REE
sx đồ điện, thi công cơ điện
0.042
0.069
0.051
0.212
0.047 0.118
51
SRC
sx lốp xe
0.500
0.667
0.396
0.439
0.591 0.425
55
SSC
sx giống
0.042
0.032
0.106
0.016
0.006 0.031
Bình quân 55 doanh nghiệp
0.214
0.240
0.256
0.252
0.270 0.274
(3.2) Biểu đồ diễn biến sự thay đổi hệ số nợ bình quân của từng nhóm ngành từ
0.600
0.500
0.400
0.300
0.200
0.100
0.000
2007
2008
2009
2010
2011
2012
A
B
C
D
E
F
G
H
Mã ngành
Ngành nghề
A
Ngành chế biến thủy sản
B
Ngành sản xuất sản phẩm nhựa, bao bì
C
Ngành chế biến cao su
D
Ngành sản xuất vật liệu xây dựng
E
Ngành sản xuất, khai thác tài nguyên
F
Ngành sản xuất thực phẩm
2007 đến 2012
27
G
Ngành khác
H
Bình quân 55 doanh nghiệp
Theo đó, trong giai đoạn 2007 – 2012, tác giả sẽ phân tích ba nhóm ngành nghề có diễn biến hệ số nợ vay khác biệt so với các ngành khác.
Thứ nhất, ngành chế biến thủy sản và ngành sản xuất vật liệu xây dựng là hai ngành có hệ số nợ vay cao hơn hẳn so với các ngành khác.
Thứ hai, ngành chế biến cao su tự nhiên là ngành có hệ số nợ vay thấp hơn hẳn so với các ngành khác.
Đồng thời, tác giả cũng phân tích diễn biến hệ số nợ vay giữa doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước trên 50% và các doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước dưới 50%.
3.1.1 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành thủy sản
Hoạt động xuất khẩu thủy sản của Việt Nam đã có những bước tiến vược bậc trong gần 20 năm qua. Kim ngạch xuất khẩu thủy sản từ mức thấp 550 triệu USD năm 1995 đã có những bước tăng trưởng mạnh mẽ qua từng thời kỳ với mức tăng bình quân 15,6%/năm và đạt kim ngạch xuất khẩu 6,13 tỷ USD trong năm 2012. Quá trình tăng trưởng vượt bậc đã đưa Việt Nam vào top 5 nước xuất khẩu thủy sản hàng đầu thế giới.
(3.3) Biểu đồ sản lượng thủy sản Việt Nam qua các năm
28
Sản lượng thủy sản Việt Nam đã duy trì tăng trưởng liên tục trong 17 năm qua với mức tăng bình quân là 9,07%/năm. Với chủ trương thúc đẩy phát triển của chính phủ, hoạt động nuôi trồng thủy sản đã có những bước phát triển mạnh, sản lượng liên tục tăng cao trong các năm qua, bình quân đạt 12,7%/năm, đóng góp đáng kể vào tăng trưởng tổng sản lượng thủy sản của cả nước. Trong khi đó, trước sự cạn kiệt dần của nguồn thủy sản tự nhiên và trình độ của hoạt động khai thác đánh bắt chưa được cải thiện, sản lượng thủy sản từ hoạt động khai thác tăng khá thấp trong các năm qua, với mức tăng bình quân 6,42%/năm.
Trong giai đoạn 2007 – 2012, mức tăng trưởng luôn duy trì năm sau cao hơn năm trước. Trong đó, năm 2011 có mức tăng thấp nhất và năm 2012 có mức tăng cao nhất.
(3.4) Biểu đồ xuất khẩu thủy sản Việt Nam qua các năm
Năm 2006, thủy sản Việt Nam lần đầu tiên vượt mốc kim ngạch xuất khẩu trên 3 tỷ USD và tăng liên tục vào các năm 2007, 2008 sau đó giảm vào năm 2009 và tăng lại vào năm 2010, 2011, 2012. Việc tăng trưởng nóng của ngành thủy sản trong các năm 2006 – 2008 với việc nhiều nhà máy chế biến cá tra, chế biến tôm được thành lập đã làm cho ngành thủy sản phát triển vượt quá nhu cầu của thị trường. Do đó, các doanh nghiệp liên tục gia tăng sử dụng nợ vay để đầu tư nâng công suất, mở rộng vùng nguyên liệu nên hệ số nợ của ngành thủy sản trong giai đoạn này cao hơn hẳn các ngành khác.
29
Đến năm 2009, ngành thủy sản chứng kiến sự sụt giảm đầu tiên trong kim ngạch xuất khẩu sau đó tăng lại vào các năm tiếp theo. Theo diễn biến hệ số nợ vay của các doanh nghiệp thủy sản được nghiên cứu (AGF, FMC, HVG, MPC, TS4, VHC), vì các doanh nghiệp này thuộc top đầu ngành, có vị thế trên thị trường với đầu ra ổn định nên vẫn liên tục gia tăng sử dụng nợ vay dù diễn biến thị trường xuất khẩu ngày càng bất lợi.
3.1.2 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành sản xuất vật liệu xây dựng
(3.5) Biểu đồ nhu cầu tiêu thụ xi măng Việt Nam qua các năm
Nguồn: Gso.vn
2010
2011
2012
2013F
Cung
53.2
53
60
75
Cầu
50.2
49.5
50
59
Thừa/(Thiếu)
3
3.5
10
16
Nguồn: Báo cáo phân tích ngành xi măng của ACB
(3.6) Bảng thống kê cung cầu xi măng Việt Nam qua các năm
Ngành sản xuất xi măng là ngành cơ bản của ngành sản xuất vật liệu xây
dựng. Ngành xi măng có mối quan hệ mật thiết với ngành xây dựng, kinh doanh bất
động sản. Trong giai đoạn 2007 – 2009 khi thị trường BĐS tăng trưởng mạnh nhất
trong lịch sử, tạo ra các cơn sốt nhà đất kéo theo nhu cầu tiêu thụ vật liệu xây dựng
(trong đó có xi măng) gia tăng. Đến năm 2009, nhằm thực hiện mục tiêu kiểm soát
30
lạm phát, Chính Phủ thực hiện các biện pháp thắt chặt tiền tệ, giảm đầu tư công,
kiểm soát thị trường kinh doanh BĐS. Điều này làm cho thị trường BĐS giảm sốt,
nhu cầu sụt giảm kéo theo tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp vật liệu xây
dựng gặp khó khăn.
Diễn biến hệ số nợ vay của các doanh nghiệp trong ngành cũng phù hợp với
tình hình phát triển của ngành: hệ số nợ diến biến tăng liên tục từ năm 2007 đến
năm 2009 và giảm dần vào các năm 2010, 2011, 2012.
Trong bối cảnh thị trường xi măng nội địa suy giảm, cung lớn hơn cầu, giá xi măng
không tăng được thì giá đầu vào như điện, than vẫn tiếp tục tăng nên xi măng càng
gặp khó khăn.
- Từ 2008 đến nay giá bình quân 1 tấn than 4A bán cho xi măng đã tăng 550%
từ 380.000 đ/T lên 2.087.000 đ/T
- Từ 2009 đến nay giá bình quân 1 kwh điện bán cho xi măng đã tăng 145% từ
948 đ/kwh lên 1.369 đ/kwh
Trong khi đó từ 2009 đến nay giá bình quân 1 tấn xi măng tại miền Bắc chỉ tăng có
44% từ 900.000 đ/T lên 1.300.000 đ/T và tại miền Nam chỉ tăng 33% từ 1.200.000
đ/T lên 1.600.000 đ/T
Theo Hiệp hội xi măng Việt Nam, tổng chi phí năng lượng đã chiếm tới từ
45 – 50% giá thành xi măng, vì thế việc tăng giá xăng dầu, điện, than trong thời
gian gần đây đã ảnh hưởng mạnh đển hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
ngành xi măng. Những khó khăn trên đã ảnh hưởng tiêu cực đến tình hình tài chính
nói chung cũng như khả năng trả nợ của các doanh nghiệp. Tuy nhiên mức độ ảnh
hưởng đối với các doanh nghiệp khác nhau tuỳ vào khả năng thích ứng với biến
động cung cầu thị trường và quản lý chi phí hoạt động.
3.1.3 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành chế biến cao su tự nhiên
(3.7) Biểu đồ diện tích cây cao su và diện tích cây cao su cho mủ tại Việt Nam
qua các năm
31
Năm 2000 năng suất cao su của Việt Nam chỉ đạt 1.25 tấn/ha; đến năm 2012 năng
suất đã được nâng lên 1.71 tấn/ha. Mức tăng năng suất này được giữ ổn định trong
3 năm trở lại đây. Đây cũng là mức năng suất cao thứ 2 thế giới sau Ấn Độ là 1.82
tấn/ha; tương đương với mức của Thái Lan 1.72 tấn/ha; vượt xa so với mức trung
bình của thế giới 1.14 tấn/ha và cao hơn cả 2 cường quốc sản xuất cao su tự nhiên
như Malaysia 1.47 tấn/ha và Indonesia 1.16 tấn/ha.
(3.8) Biểu đồ sản lượng, năng suất khai thác và tiêu thụ cao su tự nhiên tại Việt
Nam qua các năm
32
Cao su là một trong 3 mặt hàng nông sản xuất khẩu lớn nhất của Việt Nam. Năm
2012, theo tổng cục thống kê Việt Nam, sản lượng xuất khẩu cao su thiên nhiên của
Việt Nam đạt 1.02 triệu tấn, trị giá 2.85 tỷ USD, tăng 25% về lượng và giảm 11.7%
về giá trị so với năm 2011. Trong 7 tháng đầu năm 2013, Việt Nam đã xuất khẩu
được 507 nghìn tấn, đạt 1.2 tỷ USD, đơn giá bình quân đạt 2.440 USD/tấn. So với
cùng kỳ năm 2012, xuất khẩu cao su thiên nhiên tăng 1,3% về lượng nhưng giảm
16,6% về kim ngạch xuất khẩu và đơn giá bình quân giảm 17,7%.
(3.9) Biều đồ diễn biến giá cao su tự nhiên qua các năm
Giá cao su sau khi lập đáy vào năm 2008 đã tăng mạnh vào các năm 2009,
2010 và đỉnh điểm là 2011 (giá # 6.000 USD/tấn). Sau năm 2011, tình hình kinh tế
Trung Quốc gặp khó khăn, nhu cầu tiêu thụ lốp xe giảm dẫn đến nhu cầu nhập khẩu
cao su tự nhiên giảm, điều này làm cho giá cao su lao dốc xuống quanh mức 3.000
USD/tấn.
Giá cao su diễn biến mạnh qua các năm nhưng hệ số nợ vay của các doanh
nghiệp đang phân tích thay đổi không đáng kể. Điều này có thể giải thích được vì
các nguyên nhân sau:
Thứ nhất, các doanh nghiệp phân tích: doanh nghiệp CP cao su Đồng Phú (DPR),
doanh nghiệp CP cao su Hòa Bình (HRC), doanh nghiệp CP cao su Tây Ninh
(TNC), doanh nghiệp CP cao su Phước Hòa (PHR), doanh nghiệp CP cao su Thống
Nhất (TRC) đều đã có vườn cây cao su khai thác từ năm 2008, nhu cầu đầu tư trồng
33
mới trong giai đoạn này không lớn nên doanh nghiệp không có áp lực vay nợ dài
hạn để đầu tư tài sản.
Thứ hai, mức giá bình quân 3.000 USD/tấn vẫn đủ đảm bảo khả năng sinh lời cho
các doanh nghiêp có vườn cây khai thác ổn định, năng suất khai thác ngày càng gia
tăng nên thặng dư tiền mặt của doanh nghiệp lớn.
Như vậy, đặc điểm riêng, tình hình thị trường, diễn biến kinh doanh của mỗi ngành ngành khác nhau vào từng thời kỳ khác nhau sẽ quyết định cấu trúc vốn khác nhau giữa các doanh nghiệp.
3.1.4 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước trên 50% và doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước dưới 50%.
0.350
0.300
0.250
0.200
0.150
0.100
0.050
0.000
2007
2008
2009
2010
2011
2012
A
B
(3.10) Biểu đồ diễn biến hệ số nợ vay qua các năm
A: doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước trên 50% vốn điều lệ.
B: doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước dưới 50% vốn điều lệ.
Trong giai đoạn phân tích, các doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước chiếm tỷ trọng chi phối có xu hướng sử dụng nợ vay lớn hơn các doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước dưới 50%. Điều này có thể giải thích vì các doanh nghiệp Nhà Nước hoặc doanh nghiệp Nhà Nước được cổ phần hóa có mối quan hệ tốt với các TCTD, được cho vay ưu đãi hoặc cho vay theo chỉ định từ Chính phủ nên khả năng vay nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân.
34
3.2. NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ NỘI TẠI TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI
3.2.1. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu thực hiện qua hai bước:
Bước 1: Thu thập số liệu từ Báo cáo tài chính được kiểm toán trong giai đoạn 2007 – 2012 (6 năm) của 55 doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Tp.HCM và Hà Nội.
Bước 2: Tính toán các chỉ số và nghiên cứu định lượng dùng phương pháp phân tích hồi quy với phần mềm SPSS.
3.2.2. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
it = ß0 + ß1*X1it + ß2*X2it + … + ßk*Xkit
D*
it: hệ số nợ vay/Tổng nguồn vốn của doanh nghiệp i tại thời điểm t
D*
Xkit: biến thành phần thứ k tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp i tại thời điểm t
Trong chương hai, luận văn đã xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn bao gồm: tốc độ tăng trưởng (growth), lợi nhuận (profit), rủi ro (risk), quy mô (size), tài sản cố định hữu hình (tangibility), khả năng thanh toán hiện hành (liquid), tấm chắn thuế khấu hao (NDTS), thuế (tax).
Từ đó, tác giả đề nghị mô hình nghiên cứu như sau:
Lev = f (Growth, Profit, Risk, Size, Tangibility, Liquid, NDTS, Tax)
Theo mô hình trên, tác giả sẽ sử dụng hồi quy theo phương pháp OLS (Ordinary Least Square) để kiểm tra giả thuyết về mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc.
Lev (D) là biến phụ thuộc. Được đo lường bằng công thức: Nợ vay dài
hạn/Tổng nguồn vốn.
Growth (G) là biến độc lập. Được đo lường bằng công thức: %tăng trưởng
Tổng tài sản.
Profit (P) là biến độc lập. Được đo lường bằng công thức: Lợi nhuận trước
thuế và lãi vay (EBIT)/Tổng tài sản.
35
Risk (R) là biến độc lập. Được đo lường bằng công thức: % thay đổi EBIT/%
thay đổi Doanh thu.
Size (S) là biến độc lập. Được đo lường bằng công thức: ln(Doanh thu).
Tangibility (TA) là biến độc lập. Được đo lường bằng công thức: Tài sản cố
định hữu hình/Tổng tài sản.
Liquid (L) là biến độc lập. Được đo lường bằng công thức: Tài sản ngắn
hạn/Nợ ngắn hạn.
NDTS là biến độc lập. Được đo lường bằng công thức: Khấu hao trong
năm/Tổng tài sản.
Tax (T) là biến độc lập. Được đo lường bằng công thức: Thuế thu nhập
doanh nghiệp/EBIT.
Mô hình hồi quy được xây dựng lại như sau:
D = ß0 + ß1*G + ß2*P + ß3*R + ß4*S + ß5*TA + ß6*L + ß7*NDTS + ß8*T
Trong đó:
Biến phụ thuộc: D
Biến độc lập: G, P, R, S, TA, L, NDTS, T
3.2.3. MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Tác giả lựa chọn ngẫu nhiên 55 doanh nghiệp phi tài chính và phi bất động sản trên sàn chứng khoán Tp.HCM và Hà Nội. Số liệu được lấy từ Báo cáo tài chính kiểm toán vào cuối năm tài chính, bắt đầu từ năm 2007 đến năm 2012 (6 năm). Các doanh nghiệp hoạt động trong nhiều ngành nghề như: nông nghiệp, thực phẩm, điện, dầu khí, thủy sản, sắt thép, cao su, dược phẩm…
3.2.4. XỬ LÝ DỮ LIỆU
3.2.4.1. Mô tả thống kê các biến
Descriptive Statistics
N
Minimum Maximum Mean
Std. Deviation
HE SO NO VAY
330
.00
.73
.2607
.20758
(3.11) Bảng mô tả thống kê các biến
36
TOC DO TANG TRUONG
330
-.41
1.62
.1756
.25106
LOI NHUAN
330
-.06
.53
.1512
.09127
RUI RO
330
-1326.75
276.50
-2.5190
79.44838
QUY MO CONG TY
330
11.06
17.10
13.7981
1.23904
.00
TSCD HUU HINH
330
.80
.2331
.14853
KHA NANG THANH
.46
330
16.43
2.2737
1.75970
KHOAN HIEN HANH
TAM CHAN THUE KHAU
-.11
330
.32
.0279
.03589
HAO
-.12
THUE
.30
.1019
.07399
Valid N (listwise)
330 330
Qua bảng trên ta thấy các phần tử trong mẫu phân bổ tương đối đồng đều, độ lệch chuẩn thấp. Tuy nhiên, riêng hệ số Rủi ro, Quy mô doanh nghiệp và Khả năng thanh toán hiện hành có độ lệch chuẩn khá cao.
3.2.4.2. Ma trận tương quan giữa các biến
(3.12) Biểu đồ tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc lập
- Tương quan giữa Hệ số nợ vay và Lợi nhuận
- Tương quan giữa Hệ số nợ vay và Tốc độ tăng trưởng
37
- Tương quan giữa Hệ số nợ vay và Rủi ro
- Tương quan giữa Hệ số nợ vay và Quy mô
38
- Tương quan giữa Hệ số nợ vay và TSCĐ hữu hình
- Tương quan giữa Hệ số nợ vay và Tấm chắn thuế khấu hao
39
- Tương quan giữa Hệ số nợ vay và Thuế
- Tương quan giữa Hệ số nợ vay và Khả năng thanh toán hiện hành
40
(3.13) Biểu đồ tương quan giữa biến độc lập và biến độc lập:
41
(chi tiết tương quan giữa các biến độc lập còn lại theo phụ lục 4 đính kèm)
42
3.2.4.3. Kết quả hồi quy
Sau khi nhập các biến vào phần mềm SPSS, tác giả nhập dữ liệu quan sát
mẫu như phụ lục vào rồi sử dụng công cụ hồi quy tương quan để xác định mối quan
hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Kết quả thu được tóm tắt như sau:
Model Summaryi
Model
R
R Square
Adjusted R
Std. Error of the
Durbin-Watson
Square
Estimate
.160a
.025
.023
1
.504b
.254
.249
2
.509c
.259
.253
3
.627d
.394
.386
4
.660e
.435
.427
5
.733f
.538
.529
6
.733g
.538
.528
7
.749h
.561
.551
.20457 .17931 .17887 .16212 .15665 .14199 .14220 .13872
1.026
8
a. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG
b. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN
c. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN, RUI RO
d. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN, RUI RO, QUY MO CONG
TY
e. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN, RUI RO, QUY MO CONG
TY, TSCD HUU HINH
f. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN, RUI RO, QUY MO CONG
TY, TSCD HUU HINH, KHA NANG THANH KHOAN HIEN HANH
g. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN, RUI RO, QUY MO CONG
TY, TSCD HUU HINH, KHA NANG THANH KHOAN HIEN HANH, TAM CHAN THUE
KHAU HAO
h. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN, RUI RO, QUY MO CONG
TY, TSCD HUU HINH, KHA NANG THANH KHOAN HIEN HANH, TAM CHAN THUE
KHAU HAO, THUE
i. Dependent Variable: HE SO NO VAY
ANOVAa
Model
Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
.359
1
.359
8.581
.004b
(3.14) Bảng kết quả hồi quy
43
13.726
Residual
.042
14.085
Total
328 329 2
3.571
55.529
.000c
Regression
10.514
2
Residual
1.785 .032
14.085
Total
327 329 3
3.655
38.075
.000d
Regression
10.430
3
Residual
1.218 .032
14.085
Total
326 329 4
5.543
52.725
.000e
Regression
8.542
4
Residual
1.386 .026
14.085
Total
325 329 5
6.134
49.990
.000f
Regression
7.951
5
Residual
1.227 .025
14.085
Total
324 329 6
7.573
62.603
.000g
Regression
6.512
6
Residual
1.262 .020
14.085
Total
323 329 7
7.574
53.509
.000h
Regression
6.511
7
Residual
1.082 .020
14.085
Total
322 329 8
7.908
51.368
.000i
Regression
6.177
8
Residual
.988 .019
321 329
14.085
Total
a. Dependent Variable: HE SO NO VAY
b. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG
c. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN
d. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN, RUI RO
e. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN, RUI RO, QUY MO CONG TY
f. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN, RUI RO, QUY MO CONG TY,
TSCD HUU HINH
g. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN, RUI RO, QUY MO CONG TY,
TSCD HUU HINH, KHA NANG THANH KHOAN HIEN HANH
h. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN, RUI RO, QUY MO CONG TY,
TSCD HUU HINH, KHA NANG THANH KHOAN HIEN HANH, TAM CHAN THUE KHAU HAO
i. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG, LOI NHUAN, RUI RO, QUY MO CONG TY,
TSCD HUU HINH, KHA NANG THANH KHOAN HIEN HANH, TAM CHAN THUE KHAU HAO,
THUE
Coefficientsa
44
Unstandardized
Standardized
t
Sig.
Collinearity
Model
Coefficients
Coefficients
Statistics
B
Std. Error
Beta
Toleranc
VIF
e
(Constant)
.212
.014
15.569
.000
1
TOC DO TANG TRUONG
.160
2.929
1.000
1.000
.132
(Constant)
.380
18.429
2
TOC DO TANG TRUONG
.199
.045 .021 .040
.241
4.969
.004 .000 .000
.972
1.029
LOI NHUAN
-1.136
-.484
-9.994
.972
1.029
(Constant)
.381
18.507
TOC DO TANG TRUONG
.203
.114 .021 .040
.246
5.079
.000 .000 .000
.968
1.034
3
LOI NHUAN
-1.143
.113
-.487
-10.070
.000
.971
1.030
RUI RO
.000
.077
1.618
.995
1.005
(Constant)
-.493
-4.708
TOC DO TANG TRUONG
.171
.000 .105 .036
.207
4.693
.107 .000 .000
.957
1.045
4
LOI NHUAN
-1.229
.103
-.524
-11.894
.000
.961
1.040
RUI RO
.000
.000
.079
1.820
.070
.995
1.005
QUY MO CONG TY
.065
.371
8.476
.976
1.025
(Constant)
-.750
-6.580
TOC DO TANG TRUONG
.190
.008 .114 .035
.231
5.375
.000 .000 .000
.945
1.058
LOI NHUAN
-1.247
.100
-.532
-12.479
.000
.960
1.042
5
RUI RO
.000
.000
.071
1.706
.089
.994
1.006
QUY MO CONG TY
.079
.008
.448
9.931
.000
.858
1.166
TSCD HUU HINH
.286
.221
4.907
.860
1.163
(Constant)
-.487
-4.514
TOC DO TANG TRUONG
.160
.058 .108 .032
.194
4.956
.000 .000 .000
.933
1.071
LOI NHUAN
-1.072
.093
-.457
-11.530
.000
.912
1.096
RUI RO
.000
.000
.066
1.738
.083
.993
1.007
6
QUY MO CONG TY
.064
.007
.363
8.625
.000
.809
1.236
TSCD HUU HINH
.330
.053
.255
6.222
.000
.851
1.175
KHA NANG THANH KHOAN
-.039
.005
-.344
-8.448
.000
.865
1.156
HIEN HANH
(Constant)
-.486
-4.497
TOC DO TANG TRUONG
.160
.108 .032
.194
4.952
.000 .000
.933
1.072
LOI NHUAN
-1.072
.093
-.457
-11.515
.000
.912
1.097
RUI RO
.000
.000
.066
1.735
.084
.993
1.007
7
QUY MO CONG TY
.064
.007
.362
8.585
.000
.806
1.240
TSCD HUU HINH
.327
.055
.253
5.927
.000
.790
1.266
KHA NANG THANH KHOAN
-.039
.005
-.344
-8.437
.000
.865
1.156
HIEN HANH
45
TAM CHAN THUE KHAU
.049
.223
.009
.220
.826
.923
1.083
HAO
(Constant)
-.455
.106
-4.304
.000
TOC DO TANG TRUONG
.166
.032
.201
5.255
.000
.931
1.074
LOI NHUAN
-.963
.095
-.410
-10.185
.000
.842
1.188
RUI RO
.000
.000
.069
1.860
.064
.993
1.007
QUY MO CONG TY
.064
.007
.366
8.885
.000
.806
1.241
8
TSCD HUU HINH
.279
.055
.216
5.079
.000
.756
1.323
KHA NANG THANH KHOAN
-.040
.005
-.353
-8.875
.000
.862
1.160
HIEN HANH
TAM CHAN THUE KHAU
.101
.218
.018
.461
.645
.920
1.087
HAO
THUE
-.451
.108
-.166
-4.166
.000
.856
1.169
a. Dependent Variable: HE SO NO VAY
Qua bảng kết quả hồi quy, chúng ta thấy:
Hệ số xác định điều chỉnh R adj = 0.551, chứng tỏ mô hình có sự phù hợp
55,1%. Mức độ quan trọng của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn được phản ánh
qua giá trị của các hệ số β.
- β1 = 0,166, cho biết giai đoạn từ năm 2007 – 2012, khi Tốc độ tăng trưởng
tổng tài sản tăng (giảm) 1% thì hệ số nợ vay/Tổng nguồn vốn tăng (giảm)
0,166%.
- β2 = - 0,963, cho biết giai đoạn từ năm 2007 – 2012, khi tỷ lệ Lợi nhuận
trước thuế và lãi vay (EBIT)/Tổng tài sản tăng (giảm) 1% thì hệ số nợ
vay/Tổng nguồn vốn giảm (tăng) 0,963%.
- β3 = 0,000, với mức ý nghĩa p: 0,064 > 0,05 nên biến Rủi ro không có ý
nghĩa thống kê trong mô hình
- β4 = 0,064, cho biết giai đoạn từ năm 2007 – 2012, khi Quy mô doanh
nghiệp tăng (giảm) 1% thì hệ số nợ vay/Tổng nguồn vốn tăng (giảm)
0,064%.
46
- β5 = 0,279, cho biết giai đoạn từ năm 2007 – 2012, khi tỷ lệ Tài sản cố định
hữu hình/Tổng tài sản tăng (giảm) 1% thì hệ số nợ vay/Tổng nguồn vốn tăng
(giảm) 0,279%.
- β6 = - 0,040 cho biết giai đoạn từ năm 2007 – 2012, khi Khả năng thanh toán
hiện hành tăng (giảm) 1% thì hệ số nợ vay/Tổng nguồn vốn giảm (tăng)
0,040%.
- β7 = 0,101, với mức ý nghĩa p: 0,645 > 0,05 nên biến Tấm chắn thuế khấu
hao không có ý nghĩa thống kê trong mô hình.
- β8 = - 0,451, cho biết giai đoạn từ năm 2007 – 2012, khi Tỷ lệ thuế
TNDN/EBIT tăng (giảm) 1% thì hệ số nợ vay/Tổng nguồn vốn giảm (tăng)
0,451%.
Ta có thể kiểm định toàn bộ mô hình như sau:
Qua bảng ANOVA chúng ta có giá trị kiểm định F = 51.368 và p-value (sig.) =
0,000 < 0,05 sẽ được dùng để kiểm định sự tồn tại của mô hình này.
Chọn độ tin cậy cho kiểm định 95%, mức ý nghĩa α = 5%, ta có Sig F = 0,000 < α
=0,05. Do đó, chúng ta có thể khẳng định mô hình này tồn tại và có ý nghĩa.
Kiểm định cho từng biến độc lập:
Chọn độ tin cậy 95%, ta có mức ý nghĩa α =5%. Qua bảng Coefficients cho thấy,
p-value (Sig.) của các biến : Tốc độ tăng trưởng, Lợi nhuận, Quy mô doanh nghiệp,
Tài sản cố định hữu hình, Khả năng thanh toán hiện hành, Thuế đều có Sig < 0,05.
Điều này chứng tỏ các nhân tố khảo sát trên đều ảnh hưởng đến Hệ số nợ vay/Tổng
nguồn vốn.
Trong khi đó, biến độc lập Rủi ro có p-value (Sig) = 0,064 >0,05 và Tấm chắn thuế
khẩu hao lần lượt có p-value (Sig) = 0,645 >0,05. Điều này chứng tỏ biến Rủi ro và
Tấm chắn thuế khấu hao không có khả năng giải thích cho biến Hệ số nợ vay/Tổng
nguồn vốn.
47
Như vậy: Mô hình hồi quy với các biến phụ thuộc đưa vào mô hình, bao gồm:
Tốc độ tăng trưởng, Lợi nhuận, Quy mô doanh nghiệp, Tài sản cố định hữu
hình, Khả năng thanh toán hiện hành, Thuế có thể giải thích có ý nghĩa cho sự
biến thiên của Hệ số nợ vay/Tổng nguồn vốn.
Mô hình được xây dựng như sau:
TD = - 0,455 + 0,166(G) – 0,963(P) + 0,064(S) + 0,279(TA) – 0,040(L) – 0,451(T)
Kết luận:
Trong các yếu tố tác động đến Hệ số nợ vay/Tổng nguồn vốn thì yếu tố Lợi
nhuận có tác động lớn nhất, sau đó lần lượt giảm dần là Thuế, Tài sản cố định hữu
hình, Tốc độ tăng trưởng, Quy mô doanh nghiệp và cuối cùng là Khả năng thanh
toán hiện hành.
- Tốc độ tăng trưởng, Quy mô doanh nghiệp, Tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ đồng biến với hệ số nợ vay: theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp có quy mô tăng trưởng, tài sản cố định cao thì có xu hướng gia tăng nợ vay để tận dụng ưu thế tăng trưởng của doanh nghiệp.
- Lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với hệ số nợ vay: theo thuyết trật tự phân hạng của Myers, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ trước khi huy động vốn từ bên ngoài, do đó khi lợi nhuận gia tăng đồng nghĩa lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp tăng nên doanh nghiệp có xu hướng giảm sử dụng nợ vay.
- Khả năng thanh toán hiện hành có mối quan hệ nghịch biến với hệ số nợ vay: doanh nghiệp có tính thanh khoản nghĩa là hoạt động doanh nghiệp đã được tài trợ bằng những tài sản có tính thanh khoản cao nên sẽ hạn chế sử dụng nợ vay.
- Thuế TNDN có mối quan hệ nghịch biến với hệ số nợ vay: doanh nghiệp nộp thuế thu nhập doanh nghiệp giảm khi nợ vay tăng, điều đó cho thấy lợi ích của tấm chắn thuế lãi vay cao hơn rủi ro chi phí kiệt quệ tài chính mà doanh nghiệp gặp phải.
48
3.2.4.4. Kiểm tra các giả định của mô hình đa cộng tuyến và tự tương quan
3.2.4.4.1 Đa cộng tuyến
Mô hình lý tưởng là các biến độc lập không có tương quan với nhau, mỗi biến chứa
đựng thông tin riêng lẻ về biến phụ thuộc và thông tin đó không có trong biến độc
lập khác, khi đó hệ số hồi quy riêng cho biết ảnh hưởng của từng biến độc lập đối
với biến phụ thuộc khi giả định các biến độc lập không đổi. Trong trường hợp này,
không có hiện tượng đa cộng tuyến. Tuy nhiên, nếu xảy ra trường hợp biến độc lập
nào đó tương quan với một biến độc lập khác, điều đó có nghĩa mô hình xảy ra hiện
tượng đa cộng tuyến. Khi tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến sẽ dẫn đến các tình
huống như: phương sai và hiệp phương sai của các ước lượng lớn, R-square cao
nhưng giá trị thống kê nhỏ…
Trong luận văn này, tác giả lựa chọn quy tắc kinh nghiệm nhân tử phóng đại
phương sai VIF đánh giá mô hình có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hay không.
Theo bảng trên, VIF đều < 5. Do đó, mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng
tuyến
3.2.4.4.2 Tự tương quan
Tự tương quan được hiểu là sự tương quan giữa các thành phẩn của dãy quan sát
theo thời gian (đối với số liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (đối với số liệu
chéo). Khi có tự tương quan, các ước lượng OLS là không hiệu quả. Vì vậy, một
trong những giả thiết quan trọng của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển là các sai
số ngẫu nhiên trong hàm hồi quy tổng thể không xảy ra hiện tượng tự tương quan.
Có nhiều cách để phát hiện tự tương quan như phương pháp đồ thị, kiểm định
Durbin – Watson, kiểm định Berusch – Godfrey…Trong luận văn này, tác giả sử
dụng kiểm định Durbin – Watson. Theo bảng Model Summary, d = 1,026. Theo đó,
giá trị này nằm trong khoản 1 < d < 3 nên chứng tỏ mô hình không tồn tại hiện
tượng tự tương quan.
49
3.3. NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI
3.3.1. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu thực hiện qua hai bước:
Bước 1:
- Thu thập số liệu từ Báo cáo tài chính được kiểm toán trong giai đoạn 2007 – 2012 (6 năm) của 55 doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Tp.HCM và Hà Nội. Sau đó tính toán hệ số nợ vay/Tổng nguồn vốn bình quân hàng năm của 55 doanh nghiệp trong trong giai đoạn 2007 – 2012.
- Thu thập số liệu tốc độ tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát từ năm 2007 đến
2012 (nguồn: tổng cục thống kê)
Bước 2: Tính toán các chỉ số và nghiên cứu định lượng dùng phương pháp phân tích hồi quy với phần mềm SPSS.
3.3.2. Mô hình nghiên cứu
it = ß0 + ß1*X1it + ß2*X2it + … + ßk*Xkit
D*
it: hệ số nợ vay dài hạn/Tổng nguồn vốn của doanh nghiệp i tại thời điểm t
D*
Xkit: biến thành phần thứ k tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp i tại thời điểm t
Trong nội dung nghiên cứu các nhân tố nội tại tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, luận văn đã xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn bao gồm: tốc độ tăng trường (growth), lợi nhuận (profit), quy mô (size), tài sản cố định hữu hình (tangibility), khả năng thanh toán hiện hành (liquid) và thuế (tax).
Trong phần nghiên cứu này, tác giả kiểm định hai biến vĩ mô cơ bản là tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc gia (GDP) và tỷ lệ lạm phát (INF)
Từ đó, tác giả đề nghị mô hình nghiên cứu như sau:
Lev = f (GDP, INF)
Theo mô hình trên, tác giả sẽ sử dụng hồi quy theo phương pháp OLS (Ordinary Least Square) để kiểm tra giả thuyết về mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc.
50
Lev (D) là biến phụ thuộc. Được đo lường bằng công thức: Nợ vay dài
hạn/Tổng nguồn vốn.
GDP là biến độc lập. Được đo lường bằng công thức: % tăng trưởng GDP
hàng năm.
INF (P) là biến độc lập. Được đo lường bằng công thức: tỷ lệ lạm phát hàng
năm.
Mô hình hồi quy được xây dựng lại như sau:
D = ß0 + ß1*GDP + ß2*INF
Trong đó:
Biến phụ thuộc: D
Biến độc lập: GDP, INF
3.3.3. Mô tả dữ liệu nghiên cứu
Đvt
Chỉ tiêu
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2,950,684 613,884 -
2,535,008 584,073 2,415,204
1,980,914 551,609 1,898,664
1,658,389 516,568 1,580,461
1,485,038 490,459 1,436,274
1,143,715 461,344 1,109,404
Giá trị GDP GDP theo giá hiện hành GDP theo giá cố định (1994) GNI theo giá hiện tại Cơ cấu GDP theo giá hiện tại Nông nghiệp Công nghiệp Dịch vụ
21.65 40.65 37.7
Tỷ VNĐ Tỷ VNĐ Tỷ VNĐ % % %
22 40.3 37.7
20.6 41.1 38.3
20.9 40.2 38.8
22.2 39.8 37.9
- 41.5 38.2
5.03 2.72 4.52 6.42
5.90 4.00 5.50 7.00
6.80 2.80 7.70 7.50
5.30 1.80 5.50 6.60
6.30 4.70 6.00 7.40
8.50 3.80 10.20 8.90
Tăng trưởng thực của GDP theo năm Tổng GDP Nông nghiệp Công nghiệp Dịch vụ Thu nhập bình quân
GDP bình quân
-
28,759
22,807
19,280
17,440
13,554
% % % % Nghìn đồng Nghìn đồng
27,395
21,856
18,370
16,872
13,137
-
GNI bình quân (3.15) Bảng thống kê lạm phát từ 2007 –2012
Chỉ tiêu
2012
2011
2010
2009
2008
2007
Đơn vị tính
(3.14) Bảng thống kê GDP từ 2007 – 2012
51
% % % % % % % % % % % % %
1 1.37 0.16 0.05 0.18 -0.26 -0.29 0.63 2.2 0.85 0.47 0.27 0.55
1.74 2.09 2.17 3.32 2.21 1.09 1.17 0.93 0.82 0.36 0.39 0.53 1.4
1.36 1.96 0.75 0.14 0.27 0.22 0.06 0.23 1.31 1.05 1.86 1.98 0.93
0.32 1.17 -0.17 0.35 0.44 0.55 0.52 0.24 0.62 0.37 0.55 1.38 0.53
2.4 3.6 3 2.2 3.9 2.1 1.1 1.6 0.2 -0.2 -0.8 -0.7 1.5
1.1 2.2 -0.2 0.5 0.8 0.9 0.9 0.6 0.5 0.7 1.2 2.9 1
Chỉ số giá tiêu dùng Tháng 1 Tháng 2 Tháng 3 Tháng 4 Tháng 5 Tháng 6 Tháng 7 Tháng 8 Tháng 9 Tháng 10 Tháng 11 Tháng 12 Bình quân tháng Tháng 12 năm báo cáo so với tháng 12 năm trước
%
6.81 18.13
11.75
6.52
19.9
12.6
0.250
0.200
0.150
GDP (%)
Lạm phát (%)
0.100
0.050
0.000
2007
2008
2009
2010
2011
2012
(3.16) Biểu đồ diễn biến tốc độ tăng GDP và tỷ lệ lạm phát từ 2007 – 2012
NĂM GDP (%)
D
Lạm phát (%)
Chỉ số VN Index
Chỉ số HNX Index
8.5%
12.6%
0.229
927.0
323.6
2007
6.3%
19.9%
0.251
315.6
105.1
2008
5.3%
6.5%
0.261
494.8
168.2
2009
6.8%
11.8%
0.256
484.7
114.2
2010
(3.17) Bảng tổng hợp số liệu vĩ mô từ 2007 – 2012
52
2011
5.9%
18.1%
0.275
351.6
58.7
5.0%
6.8%
0.279
413.7
57.1
2012
6.3%
12.6%
0.259
497.9
137.8
Bình quân
Thống kê cho thấy mức lạm phát cao nhất trong giai đoạn nghiên cứu là năm 2008 và tốc độ tăng GDP cao nhất là năm 2007. Tốc độ tăng GDP và lạm phát bình quân trong 05 năm là 6,3% và 12,6%. Trong khi đó, hệ số nợ vay cao nhất vào năm 2012 và thấp nhất vào năm 2007.
3.3.4. Xử lý dữ liệu
3.3.4.1. Mô tả thống kê các biến
Descriptive Statistics
N
Minimum Maximum
Mean
Std. Deviation
HE SO NO VAY
6
.23
.28
.2585
.01806
TOC DO TANG TRUONG
6
.05
.09
.0630
.01260
GDP
TY LE LAM PHAT
.07
.20
.1262
.05568
Valid N (listwise)
6 6
(3.18) Bảng mô tả thống kê các biến
3.3.4.2. Ma trận tương quan giữa các biến
(3.19) Biểu đồ tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc lập
Tương quan giữa Hệ số nợ vay và Tốc độ tăng trưởng GDP
53
Tương quan giữa Hệ số nợ vay và Tỷ lệ lạm phát
(3.20) Biểu đồ tương quan giữa biến độc lập và biến độc lập
54
3.3.4.3. Kết quả hồi quy
Sau khi nhập các biến vào phần mềm SPSS, chúng ta nhập dữ liệu quan sát
mẫu như phụ lục vào rồi sử dụng công cụ hồi quy tương quan để xác định mối quan
hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Kết quả thu được tóm tắt như sau:
Model Summaryc
Model
R
R Square
Adjusted R
Std. Error of the
Durbin-Watson
Square
Estimate
1
.895a
.802
.752
2
.900b
.811
.684
.00900 .01015
1.007
a. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG GDP
b. Predictors: (Constant), TOC DO TANG TRUONG GDP, TY LE LAM PHAT
c. Dependent Variable: HE SO NO VAY
Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized
t
Sig.
Collinearity
Coefficients
Statistics
(3.20) Bảng kết quả hồi quy
55
B
Std. Error
Beta
Toleran
VIF
ce
.020
16.597
.000
(Constant)
.339
1
TOC DO TANG
.319
-.895
-4.020
.016
1.000
1.000
-1.283
TRUONG GDP
.023
14.511
.001
(Constant)
.338
TOC DO TANG
.379
-.927
-3.502
.039
.901
1.110
-1.329
2
TRUONG GDP
.086
TY LE LAM PHAT
.033
.100
.380
.729
.901
1.110
a. Dependent Variable: HE SO NO VAY
Qua bảng kết quả hồi quy, chúng ta thấy:
Hệ số xác định điều chỉnh R2 adj = 0.684, chứng tỏ mô hình có sự phù hợp
68,4%. Mức độ quan trọng của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn được phản ánh
qua giá trị của các hệ số β.
+ β1 = - 1,329 , cho biết giai đoạn từ năm 2007 -2012, khi Tốc độ tăng trưởng GDP
tăng (giảm) 1% thì hệ số nợ vay tổng hợp/Tổng nguồn vốn giảm (tăng) 1,329%.
+ β2 = + 0,033, cho biết giai đoạn từ năm 2007 -2012, khi Tỷ lệ lạm phát tăng
(giảm) 1% thì hệ số nợ vay tổng hợp/Tổng nguồn vốn giảm (tăng) 0,033%.
Kiểm định cho từng biến độc lập:
Chọn độ tin cậy 95%, ta có mức ý nghĩa α =5%
Qua bảng Coefficients cho thấy, p-value (Sig.) của biến Tốc độ tăng trưởng GDP có
Sig < 0,05. Điều này chứng tỏ Tốc độ tăng trưởng GDP có ảnh hưởng đến Hệ số nợ
vay/Tổng nguồn vốn.
Trong khi đó, biến độc lập Tỷ lệ lạm phát có p-value (Sig) = 0,729 >0,05. Điều này
chứng tỏ biến Tỷ lệ lạm phát không có khả năng giải thích cho biến Hệ số nợ
vay/Tổng nguồn vốn.
56
Như vậy: Mô hình hồi quy với một biến phụ thuộc đưa vào mô hình là Tốc độ
tăng trưởn GDP có thể giải thích có ý nghĩa cho sự biến thiên của Hệ số nợ vay
tổng hợp/Tổng nguồn vốn.
Mô hình tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu được xây dựng:
TD = 0,338 – 1,329(GDP)
Kết luận: Tốc độ tăng trưởng GDP có tương quan nghịch biến với Hệ số nợ vay
của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012. Điều này
phù hợp với các nghiên cứu của Booth et al (2001) và ngược lại với nghiên cứu
thực nghiệm của Dinesh Prasad Gajunel tại thị trường Nepal. Theo Dinesh Prasad
Gajunel, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy khi nền kinh tế quốc gia phát
triển tốt thì môi trường kinh doanh thuận lợi, doanh nghiệp sẵn sàng vay nợ để đầu
tư kinh doanh sản xuất nên nợ vay có xu hướng gia tăng.
Đối với thị trường Việt Nam, nghiên cứu cho thấy khi nền kinh tế tăng
trưởng ổn định, doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả, tạo được lợi nhuận tích lũy
lớn nên sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước khi sử dụng vốn từ bên ngoài
(phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers) và ngược lại khi nền kinh tế
tăng trưởng không tốt, môi trường kinh doanh không thuận lợi, hiệu quả kinh doanh
bị giảm sút nên lợi nhuận tích lũy suy giảm, doanh nghiệp sẽ phải gia tăng sử dụng
nguồn lực bên ngoài (nợ vay) để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.
3.3.4.4. Kiểm tra các giả định của mô hình đa cộng tuyến và tự tương quan
3.3.4.4.1 Đa cộng tuyến
Trong luận văn này, tác giả lựa chọn quy tắc kinh nghiệm nhân tử phóng đại
phương sai VIF đánh giá mô hình có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hay không.
Theo bảng trên, VIF đều < 5. Do đó, mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng
tuyến
57
3.3.4.4.2 Tự tương quan
Trong luận văn này, tác giả sử dụng kiểm định Durbin – Watson. Theo bảng Model
Summary, d = 1,007. Theo đó, giá trị này nằm trong khoản 1 < d < 3 nên chứng tỏ
mô hình không tồn tại hiện tượng tự tương quan.
58
CHƯƠNG 4
KẾT LUẬN
4.1. KẾT QUẢ VÀ NHỨNG ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu thực hiện trên mẫu 55 doanh nghiệp niêm yết trên Sản giao dịch chứng khoán Tp.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 2007 – 2012 nhằm trả lời cho các câu hỏi mà nghiên cứu đã đặt ra, kết quả như sau:
Thứ nhất, có sáu yếu tố nội tại tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm: Tốc độ tăng trường, Quy mô doanh nghiệp, Tài sản cố định hữu hình, Lợi nhuận, Khả năng thanh toán hiện hành và Thuế thu nhập doanh nghiệp. Toàn bộ các biến này đều có ý nghĩa với ở mức 1%.
Trong đó, Tốc độ tăng trưởng, Quy mô doanh nghiệp, Tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ đồng biến với hệ số nợ vay. Điều này phù hợp với thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: doanh nghiệp có quy mô tăng trưởng lợi nhuận, tài sản cố định cao thì càng dễ tiếp cận vốn vay nên có xu hướng gia tăng nợ vay để tận dụng ưu thế tăng trưởng của doanh nghiệp.
Các biến có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn là Lợi nhuận, Khả năng thanh toán hiện hành và Thuế thu nhập doanh nghiệp. Lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với hệ số nợ vay là phù hợp với thuyết trật tự phân hạng của Myers, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ trước khi huy động vốn từ bên ngoài, do đó khi lợi nhuận gia tăng đồng nghĩa lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp tăng nên doanh nghiệp có xu hướng giảm sử dụng nợ vay. Khả năng thanh toán hiện hành doanh nghiệp có tính thanh khoản nghĩa là hoạt động doanh nghiệp đã được tài trợ bằng những tài sản có tính thanh khoản cao nên sẽ hạn chế sử dụng nợ vay. Thuế thu nhập doanh nghiệp: doanh nghiệp nộp thuế thu nhập doanh nghiệp giảm khi nợ vay tăng, điều đó cho thấy lợi ích của tấm chắn thuế lãi vay cao hơn rủi ro chi phí kiệt quệ tài chính mà doanh nghiệp gặp phải.
Thứ hai, nghiên cứu cũng đã trả lời câu hỏi các yếu tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp như thế nào. Theo đó, tốc độ tăng trưởng GDP có mối quan hệ nghịch biến với hệ số nợ vay. Điều này phù hợp với các nghiên cứu của Booth et al (2001) và ngược lại với nghiên cứu thực nghiệm của Dinesh Prasad Gajunel tại thị trường Nepal. Theo Dinesh Prasad Gajunel. Nghiên cứu cho thấy khi nền kinh tế tăng trưởng ổn định, doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả, tạo được lợi nhuận tích lũy lớn nên sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước khi sử dụng vốn
59
từ bên ngoài (phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers) và ngược lại khi nền kinh tế tăng trưởng không tốt, môi trường kinh doanh không thuận lợi, hiệu quả kinh doanh bị giảm sút nên lợi nhuận tích lũy suy giảm, doanh nghiệp sẽ phải gia tăng sử dụng nguồn lực bên ngoài (nợ vay) để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.
Thứ ba, các doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước chiếm tỷ trọng chi phối thì có xu hướng sử dụng nợ vay lớn hơn các doanh nghiệp mà Nhà Nước không chi phối. Điều này có thể giải thích vì các doanh nghiệp Nhà Nước hoặc doanh nghiệp Nhà Nước được cổ phần hóa có mối quan hệ tốt với các TCTD, được cho vay ưu đãi hoặc cho vay theo chỉ định từ Chính phủ nên khả năng vay nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân.
4.2. HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
Nghiên cứu khảo sát trên mẫu 55 doanh nghiệp phi tài chính và phi bất động sản tại hai Sàn giao dịch chứng khoán trong 05 năm từ 2007 đến 2012. Do đó, tính tổng quá hóa của nghiên cứu ở mức trung bình, kết quả nghiên cứu chưa thể đại diện hết cho toàn bộ các doanh nghiệp tại Việt Nam. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chưa đánh giá tác động của chính sách cổ tức, sự thay đổi của tỷ giá hối đoái đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Gợi ý các vấn đề nghiên cứu tiếp theo: nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn phân theo ngành nghề cũng như tác động của chính sách tài khóa (tỷ giá hối đoái) và chính sách tiền tệ (cung tiền) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt
1. Báo cáo tài chính đã kiểm toán từ năm 2007 đến 2012 của 55 doanh nghiệp niêm
yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM và Hà Nội.
2. Bùi Hữu Phước, Lê Thị Lanh, Lại Tiến Dĩnh, Phan Thị Nhi Hiếu (2005), Tài
chính doanh nghiệp, NXB Lao động xã hội.
3. Ngô Kim Phượng, Lê Thị Thanh Hà, Lê Mạnh Hưng (2007), Phân tích tài chính
doanh nghiệp, Đề tài nghiên cứu khoa học, Đại học Ngân hàng Tp.HCM.
4. Nguyễn Minh Kiều (2006), Tài chính doanh nghiệp, NXB Thống kê. 5. Nguyễn Thanh Liêm (2007), Quản trị tài chính, NXB Thống kê. 6. Nguyễn Thị Bích Nguyệt (2009), Tài chính doanh nghiệp, Bài giảng cao học. 7. Phạm Trí Cao, Vũ Minh Châu (2006), Kinh tế lượng ứng dụng, NXB Lao động xã
hội.
8. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang, Phan Thị Bích Nguyệt, Nguyễn Thị Liên Hoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê.
9. S.C.Myers (1993), Bài toán cấu trúc vốn, Tạp chí tài chính số 39, trang 581 – 584.
Tiếng Anh
1. Booth, L, V Aivazian, A. Demirgue-Kunt and V Maksimovic (2001), Capital
structure in developing countries, Journal Finace, Vol 56, pp 97 – 129.
2. Boodhoo Roshan (2009), Capital structure and ownership structure: a review of
literature.
3. Dinesh Prasad Gajurel (2006), Macroeconomic influences on corporate capital
structure.
4. Eugene F Fama and Kenneth R French (2011), Capital structure choices. 5. IM Pandey (2011), Capital Structure and the firm characteristics: evidence from
an emerging market, IIMA Working Paper No 2001-10-04.
6. Ozde Oztekin (2011), Capital structure decisions around the world: which factors
are reliably important?, University of Kansas, USA.
7. Joy Pathak (2010), What determines capital structure of listed firms in India?,
City University of New York, USA.
8. Sinan AKDAL (2010), How do firm characteristics affect capital structure? Some
UK evidence, Kingston University.
Trang web
1. http://papers.ssrn.com/sol3/results.cfm?RequestTimeout=50000000 2. http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=628&idmid=4 3. http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Danhsach/Chungkhoan.aspx 4. http://www.sbv.gov.vn/portal/faces/vi/vim/vipages_trangchu/tkttnh/baocaophantic
h?_adf.ctrl-state=yij4gpre3_4&_afrLoop=575940142576900
5. http://s.cafef.vn/phan-tich-bao-cao.chn
PHỤ LỤC 2 DANH SÁCH 55 DOANH NGHIỆP NGHIÊN CỨU
Stt Mã CK
Tên doanh nghiệp
Niêm yết
AAA
Công ty CP nhựa và môi trường xanh An Phát
1
HNX
AGF
Công ty CP XNK thủy sản An Giang
2
HOSE
3
BBC
Công ty CP Bibica
HOSE
4
BBS
Công ty CP Vicem bao bì Bút Sơn
HNX
5
BCC
Công ty CP Xi măng Bỉm Sơn
HNX
6
BHS
Công ty CP đường Biên Hòa
HOSE
7
BMC
Công ty CP khoáng sản Bình Định
HOSE
8
BMP
Công ty CP nhựa Bình Minh
HOSE
9
BPC
Công ty CP Vicem bao bì Bỉm Sơn
HNX
10
BT6
Công ty CP Beton 6
HOSE
11
CAN
Công ty CP đồ hộp Hạ Long
HNX
12
CII
Công ty CP đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM
HOSE
13
CSM
Công ty CP cao su Miền Nam
HOSE
14
CYC
Công ty CP gạch men Cheng Yih
HOSE
15
DBC
Công ty CP tập đoàn Dabaco Việt Nam
HNX
16
DHG
Công ty CP dược Hậu Giang
HOSE
17
DPC
Công ty CP nhựa Đà Nẵng
HNX
18
DPM Tổng công ty phân bón hóa chất dầu khí
HOSE
19
DPR
Công ty CP cao su Đồng Phú
HOSE
20
DRC
Công ty CP cao su Đà Nẵng
HOSE
21
FMC
Công ty CP thực phẩm Sao Ta
HOSE
22
HPG
Công ty CP tập đoàn Hòa Phát
HOSE
23
HRC
Công ty CP cao su Hòa Bình
HOSE
PHỤ LỤC 2 BẢNG TÍNH TOÁN CÁC CHỈ TIÊU
Năm Mã CK
Rủi ro (R)
Thuế (TAX)
Hệ số nợ vay/TTS (D)
Lợi nhuận (P)
Quy mô công ty (S)
TSCĐ hữu hình (T)
Tốc độ tăng trường (G)
Khả năng thanh toán hiện hành (L)
Tấm chắn thuế khấu hao (NDTS)
0.414 0.584 0.621 0.396 0.473 0.273 0.241 0.392 0.396 0.428 0.483 0.432 0.150 0.041 0.133 0.079 0.001 0.002 0.010 0.026 0.288 0.277 0.248 0.331 0.484 0.659 0.686 0.716 0.716 0.690 0.368 0.381 0.430 0.337
0.000 0.768 0.606 0.480 0.266 0.103 0.000 0.409 -0.103 0.121 0.259 -0.082 0.000 0.620 0.200 0.030 0.036 -0.023 0.000 0.060 0.900 0.143 0.215 0.194 0.000 0.980 0.158 0.064 0.059 -0.054 0.000 -0.106 0.478 0.137
0.000 0.114 0.821 0.133 0.986 0.127 1.587 0.191 -0.246 0.138 -1.362 0.107 0.000 0.059 0.017 0.042 0.125 0.045 3.040 0.074 0.700 0.081 -3.918 0.065 0.000 0.097 -1.025 0.047 8.594 0.091 -0.977 0.066 1.161 0.084 6.525 0.048 0.000 0.123 1.027 0.155 2.975 0.143 -0.571 0.110 0.745 0.128 0.728 0.112 0.000 0.069 1.903 0.051 0.059 0.045 -0.300 0.041 5.142 0.080 -0.705 0.080 0.000 0.100 -0.026 -5.305 0.165 -20.739 0.621 0.207
11.595 12.423 12.860 13.429 13.722 13.825 14.037 14.548 14.104 14.346 14.778 14.842 13.026 13.207 13.349 13.577 13.813 13.743 11.532 11.816 12.039 12.222 12.655 12.725 14.252 14.476 14.700 14.816 15.006 15.073 13.371 13.580 13.989 14.511
0.284 0.377 0.464 0.468 0.508 0.425 0.226 0.290 0.298 0.306 0.211 0.210 0.216 0.227 0.225 0.480 0.393 0.424 0.360 0.309 0.397 0.311 0.213 0.152 0.354 0.149 0.131 0.804 0.758 0.772 0.305 0.296 0.267 0.219
1.965 0.967 0.978 1.335 0.861 1.212 1.506 0.969 1.129 1.063 1.136 1.273 1.270 3.758 2.149 1.815 2.015 2.030 2.412 2.747 1.662 2.187 1.740 1.444 4.044 5.275 2.399 0.644 0.697 0.643 3.551 2.505 1.590 1.544
0.000 0.023 0.029 0.040 0.042 0.052 0.000 0.025 0.017 0.028 0.015 0.023 0.000 0.028 0.026 0.046 0.026 0.045 0.000 0.068 0.021 0.053 0.044 0.035 0.000 0.037 0.024 0.037 0.051 0.055 0.000 0.058 0.034 0.031
0.000 0.000 0.012 0.078 0.110 0.108 0.089 0.024 0.065 0.087 0.124 0.075 0.243 0.037 0.104 0.067 0.136 0.179 0.126 0.133 0.085 0.186 0.135 0.094 0.000 0.000 0.120 0.041 0.016 0.050 0.000 -0.091 0.055 0.095
2007 AAA 2008 AAA 2009 AAA 2010 AAA 2011 AAA 2012 AAA 2007 AGF 2008 AGF 2009 AGF 2010 AGF 2011 AGF 2012 AGF BBC 2007 BBC 2008 BBC 2009 BBC 2010 BBC 2011 BBC 2012 BBS 2007 BBS 2008 BBS 2009 BBS 2010 BBS 2011 BBS 2012 BCC 2007 BCC 2008 BCC 2009 BCC 2010 BCC 2011 BCC 2012 BHS 2007 BHS 2008 BHS 2009 BHS 2010
0.364 0.523 0.085 0.000 0.071 0.062 0.033 0.065 0.135 0.153 0.014 0.012 0.007 0.003 0.000 0.000 0.000 0.144 0.126 0.230 0.129 0.111 0.123 0.242 0.358 0.328 0.174 0.336 0.309 0.284 0.333 0.291 0.456 0.519 0.425 0.496 0.645 0.654 0.622 0.651 0.408 0.283 0.491 0.315
0.274 0.645 0.000 0.393 0.154 0.116 0.519 0.052 0.000 -0.120 0.656 0.192 0.188 0.220 0.000 -0.047 0.242 0.239 0.177 0.187 0.000 -0.080 0.291 0.478 0.444 -0.055 0.000 0.258 0.056 0.191 0.296 -0.105 0.000 0.176 0.179 0.492 0.413 0.328 0.000 0.171 0.010 0.016 0.289 0.213
0.181 0.406 0.103 -0.353 0.526 0.000 0.389 0.790 0.169 2.679 0.176 0.780 0.448 1.480 0.419 -0.235 0.198 0.000 0.277 1.133 0.349 2.757 0.321 0.399 0.330 0.772 0.338 7.012 0.150 0.000 0.150 -0.154 0.169 3.522 0.104 -1.312 0.106 1.064 0.092 3.718 0.087 0.000 0.141 2.211 0.130 -2.843 0.126 1.037 0.080 -0.394 0.089 -7.513 0.106 0.000 0.121 1.245 0.119 -4.832 0.125 0.889 0.207 2.092 0.110 2.790 0.089 0.000 0.090 0.670 -9.947 0.164 0.161 -20.546 0.060 -117.28 8.404 0.117 0.000 0.082 0.009 -8.509 0.326 223.728 -5.062 0.189 -5.171 0.083 55.127 0.225
14.757 14.929 11.544 11.583 11.377 11.565 12.641 12.711 13.430 13.618 13.949 14.164 14.418 14.452 11.873 12.133 12.240 12.405 12.582 12.590 13.444 13.646 13.578 13.923 14.110 14.104 12.641 12.943 12.936 13.187 13.626 13.418 12.086 12.342 12.219 12.196 12.200 12.376 14.483 14.580 14.730 14.809 14.888 14.929
0.157 0.146 0.199 0.148 0.375 0.311 0.175 0.391 0.330 0.161 0.283 0.232 0.217 0.172 0.333 0.324 0.269 0.289 0.235 0.194 0.069 0.094 0.153 0.090 0.063 0.043 0.174 0.173 0.182 0.218 0.239 0.231 0.002 0.001 0.029 0.001 0.002 0.012 0.203 0.255 0.252 0.225 0.157 0.098
1.199 1.019 6.953 7.989 3.478 2.482 3.174 2.474 4.507 4.615 3.637 5.523 6.833 7.083 3.242 3.546 3.038 1.778 1.635 1.489 1.607 1.748 1.259 1.156 1.033 1.046 3.002 1.765 1.730 1.556 1.356 1.307 0.464 0.626 1.904 1.629 1.856 0.794 1.229 1.002 1.504 1.820 1.411 1.946
0.038 0.023 0.000 0.041 0.052 0.054 0.065 0.073 0.000 0.000 0.290 0.052 0.058 0.051 0.000 0.034 0.029 0.042 -0.114 0.044 0.000 0.000 0.158 0.019 0.012 -0.004 0.000 0.028 0.027 0.026 0.034 0.043 0.000 0.039 0.039 0.028 0.021 0.019 0.000 0.032 0.063 0.083 0.034 0.033
0.055 0.215 0.127 0.090 0.159 0.221 0.208 0.225 0.137 0.133 0.123 0.122 0.234 0.248 0.164 0.166 0.136 0.224 0.117 0.129 0.184 0.121 0.264 0.213 0.125 0.092 0.179 0.128 0.193 0.189 0.148 0.142 0.075 0.075 0.103 0.147 0.016 0.177 0.000 0.177 0.112 0.199 0.094 0.201
BHS 2011 BHS 2012 2007 BMC 2008 BMC 2009 BMC 2010 BMC 2011 BMC 2012 BMC BMP 2007 BMP 2008 BMP 2009 BMP 2010 BMP 2011 BMP 2012 BPC 2007 BPC 2008 BPC 2009 BPC 2010 BPC 2011 BPC 2012 BT6 2007 BT6 2008 BT6 2009 BT6 2010 BT6 2011 BT6 2012 CAN 2007 CAN 2008 CAN 2009 CAN 2010 CAN 2011 CAN 2012 CII 2007 CII 2008 CII 2009 CII 2010 CII 2011 CII 2012 2007 CSM 2008 CSM 2009 CSM 2010 CSM 2011 CSM 2012 CSM
0.140 0.200 0.452 0.403 0.428 0.378 0.599 0.469 0.415 0.474 0.485 0.446 0.046 0.008 0.049 0.007 0.011 0.008 0.306 0.027 0.172 0.139 0.237 0.149 0.101 0.001 0.039 0.045 0.001 0.003 0.060 0.106 0.153 0.023 0.015 0.045 0.579 0.596 0.173 0.204 0.293 0.358 0.534 0.479
0.000 0.188 0.050 -0.066 0.159 -0.103 0.000 0.310 0.716 0.542 0.489 0.109 0.000 0.145 0.407 0.196 0.097 0.192 0.000 -0.065 0.325 0.063 0.141 -0.125 0.000 -0.095 0.223 0.168 0.253 0.138 0.000 -0.078 0.193 0.345 0.450 0.161 0.000 0.052 0.278 0.356 0.524 0.528 0.000 -0.125
0.000 0.016 5.526 0.061 -0.005 31.664 0.032 -83.726 1.145 0.031 0.044 -23.034 0.000 0.079 2.373 0.132 1.114 0.093 2.342 0.127 0.563 0.112 1.091 0.125 0.000 0.152 0.269 0.139 10.732 0.285 0.061 0.240 0.473 0.243 1.209 0.247 0.000 0.108 0.118 0.239 0.170 199.501 -0.165 0.152 -0.303 0.131 5.913 0.115 0.000 0.103 0.542 0.299 0.241 -0.712 0.260 -154.66 2.115 0.381 0.003 0.335 0.000 0.215 -0.571 0.228 0.091 0.189 1.501 0.265 1.232 0.360 1.288 0.210 0.000 0.159 0.381 0.157 7.934 0.520 -0.994 0.311 -0.717 0.172 9.396 0.172 0.000 0.098 -7.967 0.097
12.002 12.502 12.467 12.541 12.633 12.620 13.774 14.180 14.355 14.739 15.181 15.379 14.054 14.211 14.373 14.526 14.728 14.891 11.062 11.173 11.177 11.436 11.497 11.458 14.297 15.684 15.707 15.705 16.038 16.405 13.464 13.499 13.382 13.844 14.424 14.135 13.972 14.071 14.412 14.586 14.785 14.840 13.815 13.833
0.403 0.322 0.320 0.348 0.287 0.275 0.293 0.270 0.265 0.270 0.209 0.199 0.118 0.099 0.078 0.092 0.128 0.118 0.203 0.214 0.203 0.187 0.240 0.206 0.466 0.324 0.147 0.121 0.131 0.111 0.377 0.398 0.307 0.219 0.160 0.183 0.240 0.255 0.265 0.174 0.095 0.071 0.098 0.186
1.901 1.742 0.968 1.696 1.613 1.665 1.048 1.526 1.553 1.386 1.680 1.354 2.240 2.132 2.736 3.058 2.740 2.781 1.949 6.969 3.693 3.329 3.043 3.729 1.813 6.138 6.374 5.222 6.988 5.161 1.054 0.863 1.065 1.947 4.034 4.025 1.672 1.415 2.962 2.660 2.186 1.942 1.272 1.179
0.000 0.057 0.066 0.076 0.060 0.046 0.000 0.033 0.027 0.014 0.020 0.021 0.000 0.025 0.019 0.016 0.023 0.023 0.000 0.044 -0.029 0.023 0.051 0.085 0.000 0.207 0.163 0.093 0.019 0.019 0.000 0.023 0.022 0.014 0.012 0.016 0.000 0.046 0.041 0.047 0.026 0.019 0.000 0.038
0.062 0.095 0.000 0.266 0.115 0.112 0.070 0.063 0.076 0.096 0.048 0.126 0.092 0.124 0.108 0.117 0.151 0.160 0.080 0.083 0.065 0.137 0.144 0.158 0.000 0.079 0.107 0.118 0.104 0.145 0.010 0.000 0.042 0.090 0.078 0.085 0.000 0.000 0.003 0.000 0.237 0.247 0.007 0.005
CYC 2007 CYC 2008 CYC 2009 CYC 2010 CYC 2011 CYC 2012 2007 DBC 2008 DBC 2009 DBC 2010 DBC 2011 DBC 2012 DBC 2007 DHG 2008 DHG 2009 DHG 2010 DHG 2011 DHG 2012 DHG 2007 DPC 2008 DPC 2009 DPC 2010 DPC 2011 DPC 2012 DPC 2007 DPM 2008 DPM 2009 DPM 2010 DPM 2011 DPM 2012 DPM 2007 DPR 2008 DPR 2009 DPR 2010 DPR 2011 DPR 2012 DPR 2007 DRC 2008 DRC 2009 DRC 2010 DRC 2011 DRC 2012 DRC FMC 2007 FMC 2008
0.726 0.609 0.734 0.547 0.147 0.105 0.405 0.373 0.367 0.332 0.002 0.002 0.019 0.016 0.057 0.164 0.476 0.514 0.449 0.487 0.490 0.497 0.147 0.348 0.431 0.415 0.376 0.463 0.007 0.007 0.054 0.019 0.004 0.000 0.122 0.165 0.124 0.094 0.171 0.106 0.428 0.302 0.285 0.255
0.860 -0.195 0.550 -0.410 0.000 0.186 0.816 0.455 0.176 0.085 0.000 -0.048 0.127 0.150 0.236 0.059 0.000 0.272 0.129 0.865 0.300 -0.100 0.000 0.737 0.393 0.424 0.168 0.015 0.000 0.049 0.226 0.026 0.102 0.041 0.000 -0.027 0.424 0.187 0.157 -0.054 0.000 -0.097 -0.014 0.129
-1.140 0.056 0.562 0.092 1.359 0.083 2.325 0.078 0.000 0.169 0.194 0.743 0.155 -15.631 0.326 0.133 0.559 0.129 3.936 0.092 0.000 0.327 16.571 0.227 0.601 0.165 0.465 0.212 0.504 0.230 0.777 0.170 0.000 0.131 24.346 0.152 0.313 0.150 0.963 0.137 0.028 0.108 0.771 0.141 0.000 0.137 0.114 0.087 24.468 0.115 0.185 0.087 0.828 0.123 9.168 0.092 0.000 0.113 0.469 0.120 0.884 0.113 1.407 0.134 6.538 0.134 -1.178 0.121 0.000 0.083 -0.003 -5.672 0.145 -1,326.8 0.616 0.142 -0.289 0.080 26.862 0.106 0.000 0.061 3.694 0.131 5.870 0.096 1.147 0.118
13.754 14.201 14.457 14.245 15.546 15.940 15.910 16.473 16.698 16.638 12.598 12.578 12.219 12.928 13.442 13.111 14.516 14.536 14.856 15.405 15.915 16.127 14.239 14.909 14.943 15.304 15.882 15.855 13.021 13.239 13.400 13.546 13.562 13.615 14.023 14.191 14.240 14.475 15.262 15.271 12.019 12.244 12.195 12.491
0.108 0.140 0.094 0.197 0.182 0.156 0.086 0.267 0.251 0.226 0.162 0.133 0.091 0.065 0.051 0.065 0.312 0.366 0.310 0.273 0.332 0.413 0.084 0.088 0.133 0.167 0.127 0.118 0.071 0.076 0.057 0.192 0.182 0.217 0.098 0.117 0.111 0.154 0.142 0.171 0.083 0.431 0.380 0.348
1.069 1.133 1.076 1.092 2.472 3.064 1.185 1.282 1.427 1.388 2.852 2.397 1.636 1.393 1.380 1.703 1.306 1.080 1.040 0.961 0.881 0.968 3.328 1.797 1.488 1.272 1.307 1.269 6.697 5.063 2.972 3.131 4.859 4.062 3.751 2.222 1.546 2.253 1.435 1.692 1.284 3.261 2.846 2.020
0.023 0.010 0.016 0.035 0.000 0.031 0.019 0.025 0.031 0.030 0.000 0.022 0.014 0.006 0.005 0.001 0.000 0.027 0.041 0.029 0.034 0.048 0.000 0.015 0.011 0.044 0.014 0.015 0.000 0.018 0.012 0.002 0.027 0.036 0.000 0.024 0.015 0.056 0.023 0.026 0.000 0.052 0.068 0.058
0.050 -0.026 0.003 0.018 0.152 0.150 0.158 0.105 0.093 0.096 0.000 0.000 0.084 0.106 0.101 0.194 0.074 0.054 0.020 0.062 0.018 0.058 0.008 0.027 0.082 0.047 0.041 0.077 0.133 0.172 0.174 0.176 0.296 0.250 0.000 0.000 0.099 0.155 0.186 0.225 0.101 0.103 0.208 0.229
FMC 2009 FMC 2010 FMC 2011 FMC 2012 2007 HPG 2008 HPG 2009 HPG 2010 HPG 2011 HPG 2012 HPG 2007 HRC 2008 HRC 2009 HRC 2010 HRC 2011 HRC 2012 HRC 2007 HSG 2008 HSG 2009 HSG 2010 HSG 2011 HSG 2012 HSG 2007 HVG 2008 HVG 2009 HVG 2010 HVG 2011 HVG 2012 HVG IMP 2007 IMP 2008 IMP 2009 IMP 2010 IMP 2011 IMP 2012 2007 KDC 2008 KDC 2009 KDC 2010 KDC 2011 KDC 2012 KDC 2007 MCP 2008 MCP 2009 MCP 2010 MCP
0.273 0.240 0.455 0.497 0.440 0.575 0.643 0.682 0.166 0.131 0.118 0.328 0.410 0.310 0.270 0.003 0.152 0.002 0.001 0.000 0.205 0.335 0.253 0.248 0.245 0.215 0.391 0.170 0.221 0.358 0.313 0.256 0.002 0.181 0.168 0.293 0.266 0.299 0.000 0.003 0.041 0.076 0.089 0.079
0.337 -0.096 0.000 0.069 -0.020 0.753 0.624 -0.009 0.000 0.109 0.559 1.003 0.415 0.450 0.000 0.707 0.215 0.227 0.197 0.084 0.000 0.351 0.362 0.402 0.110 0.067 0.000 0.144 0.324 0.647 0.076 -0.035 0.000 0.101 0.477 1.018 0.175 0.122 0.000 -0.151 0.207 0.233 0.340 0.004
0.166 0.124 0.122 0.064 0.153 0.133 0.107 0.071 0.215 0.294 0.343 0.261 0.240 0.169 0.114 0.140 0.164 0.190 0.177 0.204 0.241 0.262 0.365 0.275 0.260 0.256 0.137 0.191 0.272 0.151 0.117 0.093 0.026 0.054 0.045 0.139 0.176 0.114 0.225 0.310 0.188 0.298 0.332 0.246
2.159 2.938 0.000 -1.995 17.918 0.792 0.827 -2.671 0.000 0.816 13.274 0.965 0.378 0.115 0.000 2.083 1.630 0.948 0.455 1.990 0.000 2.220 2.173 0.188 0.232 -1.903 0.000 2.360 17.300 -0.323 -0.854 4.220 0.000 5.491 1.611 5.900 0.893 -2.613 0.000 1.111 1.695 1.057 1.810 1.789
12.833 12.715 14.673 14.872 14.945 15.446 15.767 15.887 12.007 12.493 12.553 12.988 13.570 13.747 11.852 12.276 12.505 12.876 13.095 13.213 13.714 13.906 14.252 14.510 14.702 14.674 13.805 14.032 14.082 14.326 14.498 14.441 14.140 14.354 14.498 15.125 15.567 15.668 13.908 14.052 13.881 14.524 14.765 14.610
0.348 0.336 0.088 0.109 0.133 0.090 0.209 0.206 0.517 0.459 0.384 0.422 0.338 0.286 0.089 0.059 0.151 0.148 0.128 0.146 0.114 0.114 0.139 0.151 0.217 0.280 0.149 0.115 0.138 0.102 0.240 0.322 0.022 0.025 0.222 0.315 0.287 0.275 0.341 0.431 0.287 0.229 0.186 0.177
1.757 1.744 1.741 1.541 1.631 1.504 1.198 1.082 2.734 2.593 1.989 1.937 0.935 1.077 2.196 3.173 2.631 2.258 1.955 2.483 2.022 1.671 1.759 1.777 1.534 1.608 1.524 2.045 2.101 1.383 1.209 1.183 1.396 1.687 0.839 0.878 0.852 0.945 0.817 1.267 0.835 0.930 1.150 1.271
0.040 0.054 0.000 0.011 0.009 0.010 0.013 0.023 0.000 0.058 0.042 0.025 0.027 0.035 0.000 0.001 0.009 0.014 0.030 0.020 0.000 0.029 0.032 0.027 0.013 0.037 0.000 0.029 0.027 0.020 0.025 0.045 0.000 0.008 0.008 0.047 0.122 -0.056 0.000 0.000 0.318 0.004 0.011 0.004
0.227 0.205 0.073 0.036 0.055 0.131 0.078 0.021 0.000 0.129 0.098 0.113 0.124 0.110 0.000 0.004 0.175 0.250 0.029 0.022 0.000 0.000 0.125 0.166 0.192 0.215 0.122 0.214 0.163 0.123 0.104 0.208 0.100 0.066 0.061 0.108 0.098 0.125 0.277 0.265 0.238 0.231 0.172 0.194
2011 MCP 2012 MCP 2007 MPC 2008 MPC 2009 MPC 2010 MPC 2011 MPC 2012 MPC 2007 NHS 2008 NHS 2009 NHS 2010 NHS 2011 NHS 2012 NHS 2007 NSC 2008 NSC 2009 NSC 2010 NSC 2011 NSC 2012 NSC NTP 2007 NTP 2008 NTP 2009 NTP 2010 NTP 2011 NTP 2012 PAC 2007 PAC 2008 PAC 2009 PAC 2010 PAC 2011 PAC 2012 PGS 2007 PGS 2008 PGS 2009 PGS 2010 PGS 2011 PGS 2012 PHR 2007 PHR 2008 PHR 2009 PHR 2010 PHR 2011 PHR 2012
0.443 0.610 0.450 0.471 0.473 0.432 0.244 0.289 0.354 0.418 0.456 0.467 0.192 0.298 0.234 0.195 0.167 0.263 0.551 0.633 0.614 0.654 0.658 0.622 0.042 0.069 0.051 0.212 0.047 0.118 0.021 0.033 0.061 0.012 0.149 0.290 0.050 0.031 0.316 0.433 0.479 0.566 0.380 0.020
0.000 0.243 -0.087 0.743 0.259 -0.128 0.000 0.189 0.204 0.216 0.188 -0.132 0.000 0.044 0.276 0.285 0.091 -0.124 0.000 0.263 0.203 0.174 0.231 0.072 0.000 -0.098 0.297 0.467 0.068 0.241 0.000 0.029 0.045 0.060 0.187 0.134 0.000 0.118 0.616 0.584 0.468 0.090 0.000 -0.057
0.000 0.088 1.116 0.083 4.182 0.190 1.220 0.159 0.247 0.132 81.825 0.122 0.000 0.110 0.624 0.136 0.361 0.173 -0.220 0.132 1.203 0.152 0.116 0.162 0.000 0.012 0.046 0.012 28.753 0.063 -0.182 0.042 6.201 0.145 -9.276 0.049 0.000 0.124 0.914 0.120 0.086 0.102 0.572 0.111 0.487 0.097 23.224 0.051 0.000 0.139 -0.048 -7.212 0.146 -289.53 0.043 0.102 0.133 276.496 0.578 0.127 0.000 0.112 3.341 0.049 4.622 0.127 1.550 0.199 0.686 0.267 4.513 0.189 0.000 0.139 6.046 0.272 0.073 0.169 1.638 0.199 0.970 0.250 -0.609 0.190 0.000 0.080 2.287 0.182
14.762 14.904 15.135 15.455 15.620 15.618 14.682 15.246 16.143 16.437 16.704 15.720 13.237 14.073 14.246 14.829 15.200 15.273 13.301 13.520 13.775 14.165 14.305 14.286 13.792 13.959 13.976 14.408 14.409 14.689 13.421 13.241 13.555 13.915 14.533 14.489 11.949 12.130 12.174 12.599 13.223 13.471 13.594 14.002
0.048 0.045 0.048 0.051 0.068 0.090 0.035 0.051 0.051 0.039 0.039 0.056 0.024 0.020 0.117 0.108 0.169 0.184 0.523 0.377 0.517 0.445 0.346 0.300 0.006 0.008 0.005 0.003 0.003 0.003 0.479 0.432 0.377 0.319 0.247 0.205 0.603 0.521 0.322 0.634 0.397 0.495 0.171 0.167
1.273 1.193 1.419 1.352 1.336 1.396 2.369 1.225 1.085 0.950 1.649 1.188 1.254 2.226 1.257 1.197 1.162 1.039 1.081 1.236 0.958 1.030 1.114 0.999 3.041 2.773 1.777 1.363 1.987 1.987 10.527 2.282 3.428 6.288 2.000 1.598 4.149 4.950 2.712 1.295 1.242 0.934 1.182 0.737
0.000 0.006 0.009 0.007 0.008 0.016 0.000 0.015 -0.011 -0.002 0.005 0.000 0.000 0.009 0.010 0.009 0.012 0.017 0.000 0.055 0.056 0.037 0.032 0.036 0.000 0.001 0.001 0.001 0.001 0.001 0.000 0.040 0.037 0.036 0.032 0.030 0.000 0.076 0.046 0.035 0.047 0.055 0.000 0.018
0.085 0.107 0.117 0.110 0.197 0.190 0.106 0.155 0.156 0.160 0.137 0.134 0.135 0.107 0.026 0.026 0.212 0.149 0.086 0.084 0.090 0.080 0.048 0.029 0.241 -0.121 0.106 0.231 0.165 0.180 0.000 0.033 0.068 0.064 0.039 0.103 0.063 0.046 0.085 0.128 0.079 0.089 0.108 0.231
PLC 2007 PLC 2008 PLC 2009 PLC 2010 PLC 2011 PLC 2012 PNJ 2007 PNJ 2008 PNJ 2009 PNJ 2010 PNJ 2011 PNJ 2012 PVG 2007 PVG 2008 PVG 2009 PVG 2010 PVG 2011 PVG 2012 2007 QNC 2008 QNC 2009 QNC 2010 QNC 2011 QNC 2012 QNC REE 2007 REE 2008 REE 2009 REE 2010 REE 2011 REE 2012 SBT 2007 SBT 2008 SBT 2009 SBT 2010 SBT 2011 SBT 2012 SEC 2007 SEC 2008 SEC 2009 SEC 2010 SEC 2011 SEC 2012 SFC 2007 SFC 2008
SFC SFC SFC SFC SRC SRC SRC SRC SRC SRC SSC SSC SSC SSC SSC SSC TBC TBC TBC TBC TBC TBC TNC TNC TNC TNC TNC TNC TRC TRC TRC TRC TRC TRC TS4 TS4 TS4 TS4 TS4 TS4 TTC TTC TTC TTC
0.045 0.061 0.000 0.236 0.500 0.667 0.396 0.439 0.591 0.425 0.042 0.032 0.106 0.016 0.006 0.031 0.000 0.011 0.036 0.032 0.021 0.011 0.004 0.004 0.004 0.004 0.001 0.001 0.064 0.059 0.059 0.033 0.009 0.006 0.131 0.313 0.491 0.436 0.499 0.574 0.350 0.317 0.341 0.341
0.796 -0.051 -0.077 0.556 0.000 0.180 0.042 -0.019 0.157 -0.192 0.000 0.085 0.373 0.117 0.213 0.344 0.000 0.124 0.015 -0.019 0.002 0.068 0.000 -0.037 0.009 0.148 0.114 0.106 0.000 -0.192 0.197 0.334 0.395 0.009 0.000 0.698 0.499 0.498 0.288 0.295 0.000 0.052 -0.100 -0.121
0.225 -15.289 1.103 0.320 -2.020 0.187 -1.924 0.081 0.000 0.111 -7.330 0.075 0.242 12.543 0.083 -12.236 0.799 0.075 0.194 -10.641 0.000 0.161 1.252 0.204 2.321 0.244 0.549 0.243 0.683 0.232 0.564 0.192 0.000 0.106 2.794 0.209 1.414 0.164 1.798 0.056 2.381 0.101 1.459 0.156 0.000 0.124 0.032 -7.718 0.130 -54.422 13.194 0.197 -1.784 0.240 -0.113 0.209 0.000 0.224 0.920 0.307 0.939 0.208 1.200 0.292 1.479 0.388 1.303 0.264 0.000 0.058 13.748 0.055 2.146 0.085 2.195 0.095 0.488 0.099 1.320 0.068 0.000 0.095 0.985 0.079 0.032 2.131 -0.046 -12.493
13.918 14.195 14.400 14.555 13.706 13.732 13.904 13.957 14.008 13.900 11.957 12.217 12.461 12.648 12.857 13.037 12.044 12.407 12.250 11.790 12.077 12.448 12.018 12.110 12.053 12.107 11.882 12.160 13.106 13.216 12.995 13.538 13.994 13.719 12.060 12.104 12.578 12.848 13.383 13.294 12.691 12.553 12.196 12.364
0.093 0.103 0.055 0.030 0.393 0.329 0.296 0.238 0.182 0.168 0.129 0.125 0.089 0.094 0.103 0.072 0.743 0.609 0.553 0.513 0.652 0.589 0.305 0.339 0.313 0.245 0.224 0.167 0.326 0.388 0.329 0.244 0.176 0.165 0.228 0.130 0.081 0.395 0.329 0.267 0.462 0.369 0.346 0.315
1.570 2.369 3.644 1.382 0.962 0.861 1.156 1.207 1.136 1.437 3.654 4.512 3.191 3.986 2.874 2.307 2.993 4.981 6.226 3.409 5.834 8.402 2.332 2.802 5.311 4.714 6.094 5.223 1.263 1.650 2.139 2.192 2.735 5.619 2.906 2.318 2.709 1.408 0.928 0.933 0.723 0.946 1.090 1.006
0.007 0.009 -0.037 -0.001 0.000 0.061 0.087 0.066 0.073 0.060 0.000 0.022 0.016 0.025 0.018 0.015 0.000 0.056 0.051 0.053 0.062 0.066 0.000 0.028 0.029 0.022 0.011 0.007 0.000 0.022 0.012 0.011 0.009 0.005 0.000 0.008 0.004 0.019 0.022 0.019 0.000 0.075 0.085 0.094
0.170 0.245 0.242 0.257 0.000 0.008 0.105 0.060 0.015 0.153 0.097 0.099 0.100 0.205 0.198 0.153 0.000 0.089 0.083 0.134 0.083 0.081 0.017 0.000 0.138 0.141 0.126 0.121 0.000 0.000 0.056 0.099 0.093 0.107 0.016 0.015 0.095 0.265 0.147 0.079 0.000 0.000 0.037 0.000
2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010
TTC 2011 TTC 2012 TYA 2007 TYA 2008 TYA 2009 TYA 2010 TYA 2011 TYA 2012 2007 VGS 2008 VGS 2009 VGS 2010 VGS 2011 VGS 2012 VGS 2007 VHC 2008 VHC 2009 VHC 2010 VHC 2011 VHC 2012 VHC 2007 VNM 2008 VNM 2009 VNM 2010 VNM 2011 VNM 2012 VNM 2007 VSH 2008 VSH 2009 VSH 2010 VSH 2011 VSH 2012 VSH
0.282 0.181 0.543 0.648 0.598 0.455 0.465 0.312 0.359 0.593 0.464 0.452 0.370 0.420 0.234 0.558 0.402 0.242 0.288 0.408 0.008 0.036 0.003 0.053 0.000 0.000 0.169 0.133 0.108 0.171 0.233 0.237
0.003 -0.126 0.000 -0.340 -0.075 0.284 -0.145 -0.056 0.000 0.393 1.624 -0.024 0.029 0.122 0.000 0.796 0.248 0.202 0.321 0.277 0.000 0.094 0.430 0.270 0.446 0.264 0.000 0.010 0.039 0.174 0.105 0.011
-6.731 0.066 3.856 0.096 0.000 0.051 12.422 -0.056 7.757 0.111 0.449 0.104 -2.061 0.071 0.236 0.070 0.000 0.083 0.837 0.114 14.707 0.066 0.344 0.090 -0.985 0.071 0.925 0.067 0.000 0.165 0.260 0.109 8.853 0.191 1.137 0.174 0.229 2.015 0.107 -13.283 0.000 0.181 2.328 0.264 2.947 0.344 1.054 0.409 0.358 0.320 1.703 0.352 0.000 0.110 1.310 0.153 0.481 0.153 0.926 0.108 1.473 0.110 0.963 0.080
12.673 12.740 14.134 13.984 13.530 13.907 14.091 13.724 13.149 13.890 13.926 14.596 14.778 14.851 14.170 14.708 14.835 14.917 15.227 15.257 15.693 15.921 16.178 16.573 16.889 17.095 12.822 13.089 13.157 12.959 13.038 12.713
0.264 0.198 0.255 0.347 0.329 0.226 0.236 0.222 0.174 0.398 0.155 0.144 0.125 0.145 0.089 0.371 0.340 0.290 0.203 0.171 0.188 0.258 0.216 0.240 0.224 0.214 0.639 0.573 0.496 0.377 0.317 0.291
1.134 1.513 1.123 0.942 0.975 1.054 1.177 1.371 1.308 0.879 1.523 1.303 1.106 1.005 1.838 1.189 1.456 1.582 1.692 1.368 3.399 2.781 2.922 2.238 3.213 2.680 6.767 8.580 16.425 6.288 2.438 2.038
0.097 0.102 0.000 0.045 0.054 0.036 0.034 0.035 0.000 0.017 0.018 0.018 0.018 0.014 0.000 0.023 0.032 0.038 0.034 0.031 0.000 0.027 0.027 0.025 0.021 0.025 0.000 0.061 0.059 0.047 0.035 0.026
0.000 0.012 0.025 -0.032 0.000 0.000 0.055 0.000 0.077 0.016 0.045 0.038 0.005 0.007 0.138 0.073 0.095 0.159 0.117 0.112 0.000 0.093 0.124 0.146 0.156 0.164 0.000 0.000 0.034 0.070 0.094 0.117
24
HSG
Công ty CP tập đoàn Hoa Sen
HOSE
25
HVG
Công ty CP Hùng Vương
HOSE
26
IMP
Công ty CP dược phẩm Imexpharm
HOSE
27
KDC
Công ty CP Kinh Đô
HOSE
28
MCP
Công ty CP in bao bì Mỹ Châu
HOSE
29
MPC
Công ty CP tập đoàn thủy sản Minh Phú
HOSE
30
NHS
Công ty CP đường Ninh Hòa
HOSE
31
NSC
Công ty CP giống cây trồng Trung Ương
HOSE
32
NTP
Công ty CP nhựa Thiếu niên Tiền Phong
HNX
33
PAC
Công ty CP pin ăc quy Miền Nam
HOSE
PGS
Công ty CP kinh doanh khí hóa lỏng Miền Nam
HNX
34
35
PHR
Công ty CP cao su Phước Hòa
HOSE
36
PLC
Tổng công ty hóa dầu Petrolimex
HOSE
37
PNJ
Công ty CP vàng bạc đá quý Phú Nhuận
HOSE
38
PVG
Công ty CP kinh doanh khí hóa lỏng Miền Bắc
HNX
39
QNC
Công ty CP xi măng và xây dựng Quảng Ninh
HNX
40
REE
Công ty CP cơ điện lạnh
HOSE
41
SBT
Công ty CP Bourbon Tây Ninh
HOSE
42
SEC
Công ty CP mía đường nhiệt điện Gia Lai
HOSE
43
SFC
Công ty CP nhiên liệu Sài Gòn
HOSE
44
SRC
Công ty CP cao su Sao Vàng
HOSE
45
SSC
Công ty CP giống cây trồng Miền Nam
HOSE
46
TBC
Công ty CP thủy điện Thác Bà
HOSE
47
TNC
Công ty CP cao su Thống Nhất
HOSE
48
TRC
Công ty CP cao su Tây Ninh
HOSE
49
TS4
Công ty CP thủy sản số 4
HOSE
50
TTC
Công ty CP gạch men Thanh Thanh
HNX
51
TYA
Công ty CP dây cáp điện Taya Việt Nam
HOSE
52
VGS
Công ty CP ống thép Việt Đức VG PIPE
HNX
53
VHC
Công ty CP Vĩnh Hoàn
HOSE
54
VNM Công ty CP sữa Việt Nam
HOSE
55
VSH
Công ty CP thủy điện Vĩnh Sơn Sông Hinh
HOSE
PHỤ LỤC 3
CƠ CẤU CỔ ĐÔNG 55 DOANH NGHIỆP NGHIÊN CỨU
Cơ cấu cổ đông
Stt
Ngành nghề
Mã CK
Khác
Năm thành lập/cổ phần hóa
Năm niêm yết trên TTCK
Nhà nước/cty 100% vốn NN
AAA 1 AGF 2 BBC 3 BBS 4 BCC 5 BHS 6 BMC 7 BMP 8 BPC 9 10 BT6 11 CAN 12 CII 13 CSM 14 CYC 15 DBC 16 DHG 17 DPC 18 DPM 19 DPR 20 DRC 21 FMC 22 HPG 23 HRC 24 HSG 25 HVG IMP 26 27 KDC 28 MCP 29 MPC 30 NHS 31 NSC
sx bao bì chế biến cá tra xk sx bánh kẹo sx bao bì sx xi măng sx đường khoán sản sx nhựa sx bao bì sx bê tông sx đồ hộp đầu tư hạ tầng sx lốp xe sx gạch men sx thức ăn chăn nuôi sx dược phẩm sx sản phẩm nhựa sx phân bón sx cao su sx lốp xe chế biến tôm xk sx thép sx cao su sx tôn các loại chế biến cá tra xk sx dược phẩm sx bánh kẹo sx bao bì chế biến tôm xk sx đường sx cây giống
2002 1987 1999 1996 1993 1994 2001 1994 1999 2000 1999 2006 2005 2000 2005 2004 2000 2004 2006 2005 2003 1992 2003 2001 2003 2001 1993 1999 2006 2005 2003
2010 2002 2001 2005 2006 2006 2006 2006 2002 2002 2009 2006 2009 2006 2008 2006 2009 2007 2007 2006 2006 2007 2006 2008 2009 2006 2005 2006 2007 2010 2006
0.0% 8.2% 0.0% 55.6% 73.2% 10.7% 22.5% 29.6% 50.0% 5.9% 27.8% 19.3% 51.0% 0.0% 12.4% 43.3% 15.1% 61.4% 55.8% 50.5% 0.0% 0.0% 55.1% 0.0% 0.0% 27.9% 0.0% 42.0% 0.0% 0.0% 11.0%
100.0% 91.8% 100.0% 44.4% 26.9% 89.3% 77.5% 70.4% 50.0% 94.1% 72.3% 80.8% 49.0% 100.0% 87.6% 56.7% 84.9% 38.6% 44.2% 49.5% 100.0% 100.0% 44.9% 100.0% 100.0% 72.1% 100.0% 58.1% 100.0% 100.0% 89.0%
32 NTP PAC 33 PGS 34 PHR 35 PLC 36 PNJ 37 PVG 38 39 QNC REE 40 SBT 41 SEC 42 SFC 43 SRC 44 SSC 45 TBC 46 TNC 47 TRC 48 TS4 49 TTC 50 51 TYA 52 VGS 53 VHC 54 VNM 55 VSH
sx sản phẩm nhựa sx ắc quy sx khí gas sx cao su sx dầu khí sx đồ trang sức sx dầu khí sx xi măng sx đồ điện sx đường sx đường kinh doanh xăng dầu sx lốp xe sx giống sx điện sx cao su sx cao su chế biến cá tra xk sx gạch men sx cáp điện sx thép chế biến cá tra xk sx sữa sx điện
2004 2004 2006 2008 2003 2004 2006 2005 1993 2000 2007 2000 2005 2002 2005 2007 2006 2001 2003 2005 2007 2007 2003 2005
2006 2006 2007 2009 2006 2009 2009 2008 2000 2008 2010 2004 2009 2005 2009 2007 2007 2002 2010 2006 2008 2007 2006 2006
37.1% 52.0% 35.3% 69.0% 79.1% 0.0% 35.9% 17.8% 7.9% 0.0% 0.0% 0.0% 51.0% 18.6% 54.0% 51.0% 61.8% 22.9% 43.2% 0.0% 0.0% 0.0% 45.1% 54.6%
62.9% 48.0% 64.7% 31.0% 20.9% 100.0% 64.1% 82.2% 92.1% 100.0% 100.0% 100.0% 49.0% 81.4% 46.0% 49.0% 38.2% 77.1% 56.9% 100.0% 100.0% 100.0% 54.9% 45.5%
1
PHỤ LỤC 4 BIỂU ĐỒ TƯƠNG QUAN BIẾN ĐỘC LẬP – BIẾN ĐỘC LẬP
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
