Định giá cổ phiếu: (Phần II)

Lê Văn Lâm

1

Nội dung

.  Giới thiệu pp  chiết khấu FCFE

.  FCFE  vs.  DDM

.  Giới thiệu pp  chiết khấu FCFF

.  FCFE  vs.  FCFF

.  Mô hình định giá tương đối

2

1.  Phương pháp chiết khấu FCFE

.  DDM  quan niệm dòng tiền của chủ sở hữu:  dòng cổ tức

.  FCFE  mở rộng khái niệm dòng tiền đối với chủ sở hữu

.  Để định giá cổ phiếu,  trước hết hãy định giá vốn chủ sở hữu bằng pp  chiết khấu FCFE

3

1.  Phương pháp chiết khấu FCFE

PV

PV

PV

vonchusohuu

cophieu

vonchusohuu soluongcophieudangluuhanh

FCFE ∞ t +∑ =⇒= t 1 (1 r ) t =

Với FCFE  =  Thu  nhập ròng – (nhu cầu tái đầu tư được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu) =  Thu  nhập ròng – (Chi  tiêu đầu tư TSCĐ  – khấu hao +  Thay đổi vốn lưu động – (Nợ dài hạn mới phát hành – Nợ dài hạn cũ hoàn trả))

4

Trường hợp 1.  Tăng trưởng đều

PV

=

vonchusohuu

FCFE 1 r g −

Nhắc lại DDM,  trường hợp tăng trưởng đều:

PV

=

cophieu

D 1 r g −

5

Trường hợp 2.  Tăng trưởng nhiều giai đoạn

t

n

HG

ST

) ) +

vonchusohuu

PV =

∑

n ) (1 + g

t

1 =

HG r ST

ST

Nhắc lại DDM,  trường hợp tăng trưởng nhiều giai đoạn:

t

n

g t ) g + n ) ( g ) FCFE 0 (1 + + − (1 r HG (1 FCFE 0 r (1 + HG

g ) (1

cophieu

PV = +

∑

HG t )

t

1 =

n ) (1 r ST

ST

6

D (1 0 (1 g HG n ) ( g + g ) ST ) D 0 (1 +− + r + HG + r HG

Các yếu tố đầu vào cho mô hình FCFE

Có những yếu tố đầu vào nào trong mô hình FCFE? 1. Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu FCFE 2. Lãi suất chiết khấu (r) 3. Tốc độ tăng trưởng (g) 4. Thời gian để chạm đến tăng trưởng đều (n) 5. Số lượng giai đoạn tăng trưởng Các yếu tố (2), (4) và (5): giống như mô hình DDM

7

FCFE  – Free  cash  flow  for  equity

FCFE  =  Thu  nhập ròng – (nhu cầu tái đầu tư được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu)

=  Thu  nhập ròng – (Chi  tiêu đầu tư TSCĐ   – khấu hao +  Thay đổi vốn lưu động – (Nợ mới phát hành – Nợ cũ hoàn trả))

=  Thu  nhập ròng – Chi  tiêu đầu tư TSCĐ  +   khấu hao -­ Thay đổi vốn lưu động – Nợ mới phát hành +  Nợ cũ hoàn trả

8

Tốc độ tăng trưởng (g)

.  Mô hình DDM  sử dụng gt =  bt-­1*ROEt-­1 Trong đó bt-­1  là tỷ lệ thu nhập giữ lại từ năm trước.  Đâu là nhược điểm của phương pháp này?

.  Với mô hình FCFE:  gt =  bt-­1*ROEt-­1 với: b  =  Nhu cầu tái đầu tư được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu/Thu  nhập ròng

=  (Chi  tiêu đầu tư TSCĐ– khấu hao +  Thay đổi vốn lưu động – (Nợ mới phát hành – Nợ cũ hoàn trả))/Thu  nhập ròng

9

2.  FCFE  vs.  DDM

1. Hai mô hình trên đều là mô hình định giá vốn chủ sở hữu (FCFF là mô hình định giá công ty)

2. Vậy khi nào nên sử dụng DDM và khi nào nên

sử dụng FCFE?

10

Sử dụng DDM  khi:

. Chắc chắn công ty trả cổ tức gần với FCFE trong một khoảng thời gian nhất định: 80%≤ Cổ tức/FCFE ≤110% trong 5 năm

. Khó để ước lượng các yếu tố cấu thành FCFE, ví dụ chi tiêu đầu tư;; khấu hao;; … (thường các công ty thuộc ngành tài chính-­ngân hàng rơi vào trường hợp này)

11

Sử dụng FCFE  khi:

. Công ty trả cổ tức khác xa với FCFE

. Khó để có được thông tin về cổ tức, ví dụ: công ty tư nhân, công ty vừa IPO

12

3.  Giới thiệu pp  chiết khấu FCFF

Với FCFF  =  EBIT(1-­t)  – (nhu cầu tái đầu tư được tài trợ bởi công ty)

=  EBIT(1-­t)  – (Chi  tiêu đầu tư TSCĐ  – khấu hao +  Thay đổi vốn lưu động ngoài  tiền  mặt)

=  EBIT  (1-­t)  – Chi  tiêu  đầu  tư  TSCĐ  +  Khấu  hao  -­ Thay  đổi   vốn  lưu  động  ngoài  tiền  mặt

13

Trường hợp 1.  Tăng trưởng đều

PV

=

congty

FCFF 1 r g −

Nhắc lại DDM,  trường hợp tăng trưởng đều:

PV

=

cophieu

D 1 r g −

14

Trường hợp 2.  Tăng trưởng nhiều giai đoạn

t

n

)

)

+

HG

ST

PV

=

congty

∑

g t )

g + n ) (

n ) (1 + g

g )

t

FCFF 0 (1 +

+ −

1 =

(1 r HG

(1 FCFF 0 r (1 + HG

HG r ST

ST

Nhắc lại DDM,  trường hợp tăng trưởng nhiều giai đoạn:

t

n

g ) (1

cophieu

PV = +

∑

HG t )

t

1 =

n ) (1 r ST

ST

15

D (1 0 (1 g HG n ) ( g + g ) ST ) D 0 (1 +− + r + HG + r HG

Các yếu tố đầu vào cho mô hình FCFF

Có những yếu tố đầu vào nào trong mô hình FCFF? 1. Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu FCFF 2. Lãi suất chiết khấu (r) 3. Tốc độ tăng trưởng (g) 4. Thời gian để chạm đến tăng trưởng đều (n) 5. Số lượng giai đoạn tăng trưởng Các yếu tố (4) và (5): giống như mô hình DDM

16

FCFF  – Free  cash  flow  for  firm

FCFF  =  EBIT  (1-­t)  – (nhu cầu tái đầu tư được tài trợ bởi công ty)

=  EBIT  (1-­t)  – (Chi  tiêu đầu tư TSCĐ– khấu hao +  Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền mặt)

=  EBIT  (1-­t)  – Chi  tiêu  đầu  tư  TSCĐ  +  Khấu   hao  -­ Thay  đổi  vốn  lưu  động   ngoài  tiền  mặt

17

Lãi suất chiết khấu r

.  DDM  và FCFE:  sử dụng chi  phí vốn chủ sở hữu,  ước lượng bởi CAPM

.  FCFF:  sử dụng chi  phí sử dụng vốn bình quân WACC  (vì sao?)

)

k

k

WACC +∗

=∗

d

e

t D (1 − D E +

E D E +

Lưu ý  với WACC:  sử dụng giá trị thị trường của D  và E

18

Tốc độ tăng trưởng (g)

.  Mô hình FCFE:  gt =  bt-­1*ROEt-­1 với: b  =  Nhu cầu tái đầu tư được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu/Thu  nhập ròng

.  Mô hình FCFF:  gt =  bt-­1*ROCt-­1 với:

b  =  Nhu cầu tái đầu tư được tài trợ bởi công ty/  EBIT(1-­t)

ROCt-­1 =  EBIT(1-­t)t-­1/BV(Investedcapital)t-­2

Invested  capital  =  Tài  sản  cố  định  +  tài  sản  lưu  động  +  Tài   sản  vô  hình  – Nợ  ngắn  hạn  -­ Tiền

19

4.  FCFE  vs.  FCFF

.  FCFE:  định giá VCSH  trong khi đó FCFF:  định giá công ty.

Tien CKkhamai

PV

&

)

=−

−

Giá  trị  công  ty  =  Giá  trị  VCSH  +  Nợ  ròng MV PV ( no

congty

VCSH

.  Vậy khi nào sẽ định giá vốn chủ sở hữu;;  khi nào định giá công ty?

20

4.  FCFE  vs.  FCFF

1.  Sử dụng FCFE  khi: .  Công ty có đòn bẩy tài chính ổn định.  Vì sao?

2.  Sử dụng FCFF  khi: .  Công ty có đòn bẩy tài chính không ổn định.   .  Công ty có đòn bẩy tài chính rất cao.  Vì sao? .  Công ty bị thiếu thông tin  về đòn bẩy tài chính. .  Quan tâm đến giá trị công ty nhiều hơn là giá trị vốn chủ sở hữu,  ví dụ:  định giá trong trường hợp sáp nhập – mua lại công ty thay vì đầu tư.

21

5.  Mô hình định giá tương đối

. Xác định nhóm các công ty tương đồng (comparable firms) với công ty định giá dựa trên các tiêu chuẩn như rủi ro, tốc độ tăng trưởng, dòng tiền, ngành công nghiệp, quy mô,… . Xác định và đo lường các chỉ số như P/E;; P/BV;; P/S;;…cho từng công ty trong nhóm các công ty tương đồng . Tính giá trị trung bình của chỉ số sử dụng . Áp dụng cho công ty đang định giá;; sau đó so sánh với giá thị trường hiện tại để kết luận về việc định giá cao/ định giá thấp

22

5.  Mô hình định giá tương đối

Ưu điểm:

. Định giá tương đối dễ thực hiện hơn DCF;; ít đòi hỏi các giả định.

. Dễ hiểu và dễ chấp nhận.

. Gần hơn với biến động của thị trường

23

5.  Mô hình định giá tương đối

Nhược điểm: . Việc thiếu các giả định khiến định giá tương đối không có cơ sở vững chắc

. Không xác định sự khác nhau về các yếu tố cơ bản (rủi ro, dòng tiền, tốc độ tăng trưởng) giữa công ty định giá và các công ty khác trong nhóm dẫn đến những ước lượng không thống nhất

. Dễ định giá sai công ty khi thị trường/ ngành công nghiệp định giá sai

24