Luận văn: CHỨNG KHOÁN HÓA TÀI SẢN CÓ RỦI RO TÍN DỤNG VÀ VIỆC ỨNG DỤNG ĐỂ HUY ĐỘNG VỐN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

----------

CÔNG TRÌNH DỰ THI

GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”

TÊN CÔNG TRÌNH:

CHỨNG KHOÁN HÓA TÀI SẢN CÓ RỦI RO TÍN

DỤNG VÀ VIỆC ỨNG DỤNG ĐỂ HUY ĐỘNG

VỐN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU ....................................................................................................... 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA VÀ CHỨNG KHOÁN

HÓA DANH MỤC TÀI SẢN TÍN DỤNG DOANH NGHIỆP ............................ 3

1.1. Tổng quan chứng khoán hóa và nội dung kỹ thuật chứng khoán hóa ....................... 3

1.1.1. Khái niệm .......................................................................................................... 3

1.1.2. Mô hình chứng khoán hóa tổng quát ................................................................. 5

1.1.3. Quy trình chứng khoán hóa ............................................................................... 5

1.1.4. Các chủ thể tham gia trong quá trình chứng khoán hóa .................................... 8

1.1.5. Tính hai mặt của chứng khoán hóa .................................................................... 9

1.1.5.1. Lợi ích của chứng khoán hóa ....................................................................... 9

1.1.5.1. Rủi ro phát sinh trong quá trình thực hiện chứng khoán hóa .................... 10

1.2. Sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO)

......................................................................................................................................... 12

1.2.1. Khái niệm ........................................................................................................ 12

1.2.2. Tổng quan về các thị trường CDO .................................................................. 13

1.2.3. Cách thức đóng gói của CDO .......................................................................... 15

1.2.4. Quá trình phát triển của CDO trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-

2008 ................................................................................................................................. 17

1.3. Những bài học kinh nghiệm từ công cuộc chứng khoán hóa tại Mỹ ....................... 22

Kết luận chương 1 ........................................................................................................... 25

CHƯƠNG 2: HẠN CHẾ CỦA CÁC KÊNH HUY ĐỘNG VỐN Ở VIỆT NAM

HIỆN NAY DẪN ĐẾN SỰ CẦN THIẾT ỨNG DỤNG CDO VÀO VIỆC HUY

ĐỘNG VỐN ....................................................................................................... 26

2.1. Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ............................... 27

2.2. Hạn chế của việc huy động vốn bằng tín dụng ngân hàng ....................................... 33

2.3. Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu ............................. 37

2.4. Sự cần thiết của chứng khoán hóa và chứng khoán hóa các danh mục rủi ro tín dụng

.............................................................................................................................. 42

Kết luận chương 2 ........................................................................................................... 45

CHƯƠNG 3: KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP ỨNG DỤNG CDO TRÊN THỊ TRƯỜNG

VIỆT NAM ......................................................................................................... 46

3.1. Những điều kiện áp dụng CDO trên thị trường Việt Nam ...................................... 46

3.1.1. Điều kiện về mặt pháp lý ................................................................................. 46

3.1.2. Vấn đề liên quan đến việc chọn lựa mô hình chứng khoán hóa ................... 46

3.1.2.1. Lựa chọn loại tài sản tài chính cho các gói CDO ...................................... 46

3.1.2.2. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa ........................................................... 47

3.1.3. Các định chế tài chính trung gian tham gia quy trình chứng khoán

hóa ............................................................................................................................. 47

3.1.3.1. Ngân hàng thương mại ................................................................................ 47

3.1.3.2. Các định chế trung gian phát hành chứng khoán, bão lãnh chứng

khoán ....................................................................................................................... 48

3.1.3.3. Các tổ chức cung cấp dịch vụ hỗ trợ ......................................................... 49

3.1.3.4. Thành lập và phát triển công ty định mức tín nhiệm ................................. 49

3.1.3.5. Thông tin minh bạch ................................................................................. 50

3.2. Những thuận lợi và khó khăn trong việc áp dụng CDO ở Việt Nam ....................... 50

3.2.1. Những thuận lợi ............................................................................................... 50

3.2.2. Những khó khăn .............................................................................................. 51

3.3. Một số giải pháp kiến nghị đối với việc ứng dụng CDO vào việc huy động vốn ở thị

trường Việt Nam .................................................................................................. 52

3.3.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam .............................. 52

3.3.2. Hoàn thiện khung pháp lý về chứng khoán và thị trường chứng khoán – Ban

hành văn bản pháp lý về chứng khoán hóa .......................................................... 53

3.3.3. Thành lập công ty chuyên trách chứng khoán hóa (SPV) ............................... 54

3.3.4. Phát triển các công ty định mức tín nhiệm ở Việt Nam .................................. 56

3.3.5. Hoạt động của các tổ chức ủy thác phát hành ................................................. 60

3.3.6. Lựa chọn tài sản tài chính để chứng khoán hóa .............................................. 60

3.3.7. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa ................................................................. 60

3.3.8. Nâng cao chất lượng các khoản vay ................................................................ 61

3.3.9. Nâng cao sự cạnh tranh và thu hút nhà đầu tư đối với CDO ...................... 62

Kết luận chương 3 ........................................................................................................... 63

KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 64

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC BẢNG, BIỂU

Biểu đồ 1.1: Khối lượng CDO phát hành 2000-2009

Biểu đồ 1.2: Kết cấu tài sản của CDO 2005-2007

Biều đồ 1.3: Khối lượng phát hành CDO toàn cầu IV-2008 đến IV- 2010 Biểu đồ 1.4: Kết cấu tài sản đảm bảo CDO năm 2010

Biểu đồ 2.1: Lượng vốn huy động được qua thị trường chứng khoán Biểu đồ 2.2: Cơ cấu gia tăng cổ phiếu 2010

Biểu đồ 2.3: Tăng trưởng tín dụng từ 2001 – 2010

Biểu đồ 2.4: Dư nợ tín dụng nền kinh tế 2004 - 2009 Bảng 2.1: Thống kê dữ liệu phát hành cổ phiếu

Bảng 2.2: Quy mô niêm yết trái phiếu năm 2011 SGDCK Hà Nội Bảng 2.3: Quy mô niêm yết trái phiếu tại SGDCK TPHCM

Bảng 2.4: 15 doanh nghiệp có giá trị phát hành trái phiếu cao nhất Việt Nam (tháng

12-2010)

Bảng 2.5: Mức xếp hạng nợ công của Việt Nam

LỜI MỞ ĐẦU

Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á những năm 1997-1998 và đặc

biệt là cuộc khủng hoảng hiện nay, bắt đầu từ năm 2007, các nhà hoạch định chính

sách càng chú trọng đến vai trò của hệ thống ngân hàng và thị trường vốn ở những

nước đang phát triển. Với những kinh nghiệm đúc kết từ cuộc khủng hoảng, nhiều

nghiên cứu đã chỉ ra sự cần thiết phải phát triển một nguồn huy động vốn mới trong

nước vì sự phụ thuộc quá mức vào hệ thống ngân hàng để tài trợ dài hạn tất yếu dẫn

đến sự suy yếu của hệ thống ngân hàng, từ đó ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế.

Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng được xem là một phát minh ưu

việt của thị trường tài chính thế giới. Lợi ích của các sản phẩm chứng khoán hóa tài

sản có rủi ro tín dụng đã được chứng minh trong suốt những thập kỷ qua. Do đó xây

dựng và phát triển thị trường chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng là xu thế tất

yếu trong tương lai. Đặc biệt, đối với những những nước mà nguồn vốn vay phụ

thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng như Việt Nam. Việc ứng dụng các sản phầm

chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng sẽ mở ra một nguồn huy động mới giúp

thỏa mãn nhu cầu cho vay, đa dạng hóa các sản phẩm tài chính và giảm áp lực đối

với ngành ngân hàng nước ta. Bên cạnh đó, sử dụng sản phẩm chứng khoán hóa có

danh mục tải sản rủi ro làm đảm bảo, sẽ giúp thúc đầy quá trình cải cách hệ thống

ngân hàng bằng việc cấu trúc lại bảng cân đối kế toán.

Tuy nhiên, để có thể phát triển thị trường chứng khoán hóa, Việt Nam hoàn

thiện các thị trường liên quan và phát triển hệ thống xếp hạng tín nhiệm nội bộ. Do

đó, cần có một chiến lược lâu dài, với từng bước đi cụ thể cho quá trình xây dựng và

phát triển chứng khoán hóa. Thực hiện được điều này sẽ là một bước tiến xa giúp

nâng cao vị thế của Việt Nam trên trên thế giới.

Mục tiêu nghiên cứu: Trên cơ sở lý luận về chứng khoán hóa, phân tích vai trò mà chứng khoán hóa

mang lại, phân tích hạn chế của các kênh huy động vốn trên thị trường Việt Nam.

Qua đó, đánh giá những khó khăn, thuận lợi, và những điều kiện ứng dụng sản phẩm

chứng khoán có tài sản rủi ro tín dụng làm đảm bảo trong hoạt động huy động vốn

trên thị trường. Theo đó, đề tài tập trung nghiên cứu và đạt được những mục tiêu

- Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng làm giảm áp lực cho vay của hệ

thống ngân hàng Việt Nam, tạo thêm công cụ tài chính mới đáp ứng nhu cầu của

đông đảo nhà đầu tư. Đồng thời, là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh

nghiệp Việt Nam.

- Đề xuất những kiến nghị ứng dụng chứng khoán có tài sản rủi ro tín dụng làm

đảm bảo (CDO) trên thị trường Việt Nam.

Phương pháp nghiên cứu:

- Phương pháp thống kê, đi từ cơ sở lý luận đến phân tích thực tế để đưa vào

ứng dụng cho phù hợp với tình hình cụ thể ở Việt Nam.

- Tiếp thu ý kiến đóng góp của các chuyên gia để bổ sung, hoàn chỉnh các giải

pháp kiến nghị.

- Tham khảo, kế thừa các tài liệu, bài viết,… có liên quan đến chứng khoán

hóa để làm rõ nội dung nghiên cứu.

Nội dung nghiên cứu:

- Chương 1: Tổng quan về chứng khoán hóa và chứng khoán hóa danh mục tài

sản rủi ro tín dụng (CDO)

- Chương 2: Hạn chế của các kênh huy động vốn ở Việt Nam hiện nay dẫn đến

sự cần thiết ứng dụng CDO vào huy động vốn

- Chương 3: Kiến nghị giải pháp ứng dụng CDO trên thị trường Việt Nam

Đóng góp của đề tài:

- Với kết quả nghiên cứu được trong công trình này, hi vọng sẽ cho thấy được

sự cần thiết ứng dụng sản phẩm CDO trên thị trường vốn Việt Nam, góp phần giảm

bớt gánh nặng cho các ngân hàng thương mại, tạo thêm kênh huy động vốn hiệu quả

cho các doanh nghiệp nói riêng và thị trường nói chung.

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA VÀ CHỨNG KHOÁN HÓA

DANH MỤC TÀI SẢN TÍN DỤNG DOANH NGHIỆP

1.1. Tổng quan về chứng khoán hóa và nội dung kỹ thuật chứng khoán hóa:

1.1.1. Khái niệm:

Chứng khoán hóa là một kỹ thuật tài chính trong đó một tập hợp các tài

sản tài chính được bán cho một công ty có mục đích đặc biệt (Special Purpose

Vehicle - SPV), mà tiền mua các hợp đồng này được tổ chức trung gian chuyên

trách huy động thông qua phát hành trái phiếu được đảm bảo bằng chính các tài

sản tài chính đó. Tiền nhận được từ việc bán các trái phiếu này sẽ được chuyển

đến chủ thể cho vay/người khởi phát để cho người thế chấp vay tiền. Có thể nói,

chứng khoán hóa là quá trình đưa các tài sản thế chấp sang thị trường thứ cấp,

nơi mà chúng có thể được trao đi đổi lại, quá trình này biến các tài sản có tính

thanh khoản thấp thành những chứng khoán có tính thanh khoản cao.

Về bản chất chứng khoán hóa là một quá trình huy động vốn bằng cách sử

dụng các tài sản sẵn có trên bảng cân đối kế toán làm tài sản đảm bảo cho việc

phát hành các loại chứng khoán nợ. Thay vì cách làm truyền thống là mang các

tài sản này ra ngân hàng làm thế chấp để vay tiền thì doanh nghiệp (chủ thể tạo

lập tài sản) sử dụng chúng làm cơ sở đảm bảo phát hành các loại chứng khoán nợ

cho các nhà đầu tư. Như vậy, thay vì phải đi vay ngân hàng với một lãi suất cao

và thường với kỳ hạn ngắn thì việc chứng khoán hóa tài sản tạo một kênh huy

động vốn dài hạn với lãi suất hấp dẫn hơn nhiều thông qua việc chuyển rủi ro

trực tiếp cho nhà đầu tư.

Nói cách khác, chứng khoán hóa là quá trình phát hành chứng khoán nợ

trên cơ sở đảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu được từ một nhóm tài sản

tài chính sẵn có. Do đó, các nhà đầu tư mua chứng khoán nợ chấp nhận rủi ro

(rủi ro tín dụng, rủi ro thanh toán sớm) đối với danh mục tài sản đảm bảo được

đem ra chứng khoán hóa. Các khoản vay trong cùng một tập hợp nợ được chứng

khoán hóa phải có cùng tính chất về thời hạn vay và lãi suất vay.

Các tài sản tài chính có thể dùng để chứng khoán hóa rất đa dạng bao gồm

các khoản cho vay thế chấp mua nhà, các khoản cho vay thương mại, danh mục

các khoản cho vay thẻ tín dụng, danh mục nợ xấu, các trái phiếu đầu cơ, hay các

khoản cho vay bất động sản thương mại. Tương ứng với mỗi loại tài sản đảm bảo

làm cơ sở đảm bảo chứng khoán hóa này, các chứng khoán nợ phát hành sẽ có

tên gọi khác nhau.

Các tài sản tài chính lý tưởng nhất để chứng khoán hóa là nhóm tài sản có

dòng tiền mặt chia đều ra nhiều kỳ phù hợp với cách thức để thanh toán gốc và

lãi cho các nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán nợ phát hành. Các sản phẩm chứng

khoán có tài sản làm đảm bảo (ABS) rất đa dạng, nhưng nhìn chung được chia

làm ba dòng sản phẩm chính dựa vừa các loại tài sản bảo đảm với rủi ro tương

ứng.

 Nhóm sản phẩm chứng khoán hóa truyển thống liên quan đến các khoản

cho vay thế chấp mua nhà là MBS- Mortgage Backed Securities.

 Nhóm sản phẩm thứ hai không liên quan đến các khoản cho vay thế chấp

mua nhà được gọi là CDO- Collateralized Debt Obligations.

 Nhóm cuối cùng là ABS hiểu theo nghĩa hẹp.

MBS là sản phẩm chứng khoán được hình thành từ các khoản cho vay thế

chấp bất động sản, mang tính chất dài hạn thường là 10-50 năm, có thời hạn trả

nợ định kỳ cả gốc và lãi. MBS là dạng sơ khai nhất của chứng khoán hóa dùng

danh mục cho vay thế chấp mua nhà làm tài sản đảm bảo. Với MBS, nhà đầu tư

phải chịu hai loại rủi ro đó là rủi ro thanh toán sớm và rủi ro tín dụng. Đối với

cho vay nợ trên chuẩn, rủi ro chính là rủi ro thanh toán sớm dẫn đến rủi ro lãi

suất. Đối với cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn rủi ro chính là rủi ro tín

dụng. Khác với trái phiếu thông thường, khi đáo hạn sẽ được thanh toán tiền gốc,

theo thời gian, số tiền gốc của MBS được hoàn trả dần thì cả tiền lãi và giá trị

của loại trái phiếu này cũng giảm tương ứng và khi đáo hạn có giá trị bằng 0.

CDO là sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài

sản đảm bảo. Các tài sản có rủi ro tín dụng ở đây là tín dụng tiêu dùng,các khoản

phải thu thương mại, cho vay thế chấp bất động sản thương mại, trái phiếu doanh

nghiệp, và thậm chí trái phiếu CDO. Đặc điểm của CDO là giải quyết rủi ro tín

dụng của tài sản chứng khoán hóa . Rủi ro thánh toán sớm đối với các tài sản

dùng trong CDO là rất thấp hoặc gần như không có.

ABS theo nghĩa hẹp đại diện cho phần còn lại của thị trường chứng khoán

hóa, với các đặc tính dựa phụ thuộc vào sự hỗn tạp của các tài sản đảm bảo. Các

tài sản này có thể là những khoản vay tiêu dùng, thẻ tín dụng, cho vay sinh

viên… Trong các phần sau của bài viết, ABS được nhắc đến theo nghĩa hẹp.

Mô hình chứng khoán hóa ở phần tiếp theo sẽ giúp hiểu rõ hơn về quá

trình chứng khoán hóa thực hiện như thế nào.

1.1.2. Mô hình chứng khoán hóa tổng quát:

Một ngân hàng A, để đáp ứng nhu cầu vay thế chấp mua nhà của khách

hàng đã tập hợp tất cả các khoản nợ có cùng lãi suất và thời hạn cho vay (lãi suất

10%/năm, thời hạn 10 năm đều có tài sản thế chấp bằng chính ngôi nhà) và bán

cho một công ty có mục đích đặc biệt (SPV). Ví dụ ngân hàng bán 100 khoản

vay (1 triệu USD/khoản) tương ứng 100 triệu USD cho tổ chức Freddie Mac

chứng khoán hóa các món nợ này thành 10.000 chứng khoán có giá trị

10.000USD/chứng khoán, ngân hàng có thể tự phát hành hoặc thông qua một tổ

chức bảo lãnh phát hành với lãi suất 8%/năm.

Ngân hàng lập hoặc thuê một công ty quản lý tài sản và thu các khoản gốc

và lãi của tài sản từ khách hàng chuyển đến ngân hàng, ngân hàng chuyển đến

SPV (trường hợp này là Freddie Mac), SPV chuyển đến nhà bảo lãnh phát hành

và nhà bảo lãnh phát hành chuyển tiền lãi, một phần nợ gốc theo kỳ hạn tới nhà

đầu tư.

1.1.3. Quy trình chứng khoán hóa:

Bước 1: Thành lập công ty có mục đích đặc biệt (Special Purpose Vehicle

– SPV).

Quy trình chứng khoán hóa thường bắt đầu bằng việc tạo ra một công

ty có mục đích đặc biệt. Công ty có mục đích đặc biệt có thể hình thành dưới

dạng một doanh nghiệp theo luật doanh nghiệp hoặc một đơn vị ủy thác. Các

công ty có mục đích đặc biệt được thành lập chỉ mang tính tượng trưng,

thường là không có vốn và không có nhân viên. Mọi hoạt động được thực

hiện thông qua thuê ngoài từ các doanh nghiệp cung cấp dịch vụ chuyên

nghiệp.

Mục tiêu chính của việc thành lập SPV là để tách bạch rủi ro tín dụng

và rủi ro hoạt động của chủ thể tạo lập tài sản với danh mục tài sản cần chứng

khoán hóa, do đó giúp các nhà đầu tư có thể đánh giá rủi ro đầu tư mua chứng

khoán dễ dàng hơn. Quá trình này gọi là “tách bạch hóa” các rủi ro tài chính

đầu tư liên quan đến tài sản dùng để chứng khoán hóa.

Một công ty có mục đích đặc biệt chỉ được thực hiện các nghiệp vụ

quy định cho mục đích thành lập. Đối với hoạt động chứng khoán hóa, công

ty có mục đích đặc biệt không được phép đi vay nợ bên ngoài hay dùng tài

sản cho bất cứ việc gì khác.

Bước 2: Bán tài sản tài chính cho SPV.

Chủ thể tạo lập tài sản chuyển danh mục tài sản tài chính muốn chứng

khoán hóa sang cho SPV thông qua một hợp đồng bán tài sản. Hợp đồng này

thường đạt được tiêu chí mua đứt bán đoạn, tức là mọi quyền lợp và rủi ro

của tài sản hoàn toàn chuyển sang cho SPV. Nhờ đó, SPV có thể toàn quyền

sử dụng dòng tiền tương lai của tài sản này làm cơ sở đảm bảo cho chứng

khoán nợ phát hành.

Trong thực tế, việc bán tài sản thường được cấu trúc theo dạng chủ thể

tạo lập tài sản vẫn có quyền lợi phát sinh liên quan đến tình hình hoạt động

của các tài sản tài chính. Ví dụ, trong tương lai, nếu danh mục cho vay này có

tỷ lệ thu hồi cao hơn một mức quy định nào đó thì ngân hàng sẽ có một

khoản thưởng dựa vào một công thức đã thỏa thuận trước. Quyền lợi này

nhằm gắn chặt chủ thể tạo lập tài sản với SPV.

Lúc này, SPV phải trải cho chủ thể tạo lập tài sản một khoản tiền cho

việc mua danh mục tài sản. Để có tiền trả cho hợp đồng này, SPV phải tiến

hành phát hành chứng khoán nợ cho nhà đầu tư.

Bước 3: Định mức tín nhiệm.

Tại hầu hết các quốc gia, để được phát hành chứng khoán nợ, SPV

phải được định mức tín nhiệm. Chủ thể tạo lập tài sản sẽ thuê một công ty

định mức tín nhiệm để thực hiện việc này. Các công ty định mức tín nhiệm sẽ

đánh giá mức độ bảo vệ đối với nhà đầu tư thông qua khía cạnh pháp lý cũng

như cấu trúc giao dịch.

Bước 4: Thuê công ty quản lý.

Nhiệm vụ của công ty quản lý là thay mặt điều hành SPV. Các đầu

việc bao gồm quản lý danh mục tài sản, thu các khoản gốc và lãi của tài sản

từ khách hàng, gửi thư nhắc nhở đôn đốc việc thu hồi nợ đúng hạn và thực

hiện các thủ tục xiết nợ khi cần thiết, thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tư

chứng khoán nợ theo đúng thứ tự ưu tiên.

Bước 5: SPV phát hành trái phiếu có tài sản đảm bảo.

SPV phát hành trái phiếu cho các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư sẽ trở

thành chủ sở hữu các dòng tiền tương lai của SPV. Việc phát hành chứng

khoán nợ thông qua các thủ tục phát hành thông thường như đối với việc phát

hành chứng khoán nợ của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ căn cứ vào bản

cáo bạch thông tin để phân tích chất lượng tài sản đảm bảo, nguồn thu nhập

tương lai của SPV và rủi ro tín dụng thông qua định mức tín nhiệm của chứng

khoán phát hành, từ đó quyết định việc đầu tư. Việc phát hành chứng khoán

nợ có thể thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành.

SPV đóng vai trò trung gian chuyển dòng tiền thu hồi từ tài sản được

chứng khoán hóa để thanh toán gốc và lãi cho các trái chủ.

Bước 6: SPV thanh toán tiền mua danh mục tài sản cho ngân hàng bằng

tiền thu được từ phát hành chứng khoán.

Bước 7: Người đi vay thực hiện nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi cho ngân

hàng.

Bước 8: Ngân hàng dùng tiền thu từ người đi vay trả cho SPV thông qua

tổ chức quản lý trực thuộc.

Bước 9: SPV sử dụng khoản tiền gốc và lãi này trả cho nhà đầu tư khi

đến hạn thanh toán.

Trong trường hợp chưa thu về kịp các khoản thu từ bên có nghĩa vụ

thanh toán, SPV sẽ được hỗ trợ từ các tổ chức hỗ trợ thanh toán.

1.1.4. Các chủ thể tham gia trong quá trình chứng khoán hóa:

Người đi vay: là các tổ chức, cá nhân có nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi

cho ngân hàng trên cơ sở hợp đồng tín dụng.

Chủ thể tạo lập tài sản/người khởi phát: là người đi mua danh mục tài

sản tài chính để về đóng gói, phân nhóm rồi chứng khoán hóa. Ngày nay, chủ thể

tạo lập tài sản thường là các ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư.

Công ty có mục đích đặc biệt (SPV): Khi việc phát hành chứng khoán nợ

được hoàn tất, SPV độc lập với tài sản là các tài sản tài chính được chứng khoán

hóa. Đối ứng với các tài sản này là nguồn huy động được qua việc phát hành

chứng khoán nợ. Khi các tài sản được thu hồi dần, số tiền thu hồi sẽ dùng để

thanh toán cho các nhà đầu tư. Công ty dịch vụ được thuê để quản lý với nhiệm

vụ thu hồi tài sản và thanh toán chứng khoán nợ. Để quá trình thu hồi vốn và

phân chia quyền lợi được minh bạch cho các nhà đầu tư, đơn vị ủy thác có vai trò

quan trọng trong việc giám sát quá trình hoạt động này.

Báo cáo thu nhập của công ty có mục đích đặc biệt bao gồm các khoản

thu nhập mà tài sản mang lại (lãi suất, các khoản phí…). Các chi phí bao gồm

thanh toán lãi suất cho các chứng khoán nợ, thanh toán phí quản lý cho công ty

dịch vụ, bảo lãnh phát hành, phí cho công ty định mức tín nhiệm, các khoản phí

thanh toán cho cơ quan chức năng. Tổng chi phí phát sinh phụ thuộc vào quy mô

và loại tài sản, song nói chung mức phí trung bình khoảng 1% số vốn huy động.

Giá trị tài sản được thu hồi dần và thanh toán cho nhà đầu tư, sau một khoảng

thời gian nào đó, số tài sản và nợ sẽ giảm dần và cuối cùng bị triệt tiêu. Phần lãi

hoặc lỗ cuối cùng của SPV do nhà đầu tư hưởng hoặc gánh chịu. Lúc đó, SPV

hoàn thành xong nhiệm vụ và được giải thể.

Nhà đầu tư: là các cá nhân, tổ chức mua chứng khoán từ tổ chức phát

hành.

1.1.5. Tính hai mặt của chứng khoán hóa:

1.1.5.1. Lợi ích của chứng khoán hóa:

Chứng khoán hóa được xem là một sáng tạo tài chính vì nó mang lại rất

nhiều lợi ích cho các bên tham gia (đặc biệt là chủ thể tạo lập tài sản) và nền kinh

tế.

 Đối với người đi vay (người cần vốn): SPV đảm bảo thanh toán gốc và lãi

cho nhà đầu tư ngay khi người đi vay và người cho vay bị khó khăn về khả năng

chi trả. Chứng khoán hóa đã tách rời người cho vay và người đi vay. Bên cạnh

đó, so với phương pháp tín dụng thông thường, chi phí của chứng khoán hóa sẽ

thấp hơn. Đồng thời, người vay nợ cũng được hưởng thêm những lợi ích từ gia

tăng các điều khoản tín dụng mà người cho vay sẽ không cung cấp nếu khoản nợ

vẫn còn trên bảng cân đối của người cho vay. Thông qua nghiệp vụ chứng khoán

hóa, việc tiếp cận nguồn vốn của người có nhu cầu cũng được mở rộng dễ dàng

hơn, và người vay nợ cũng có thể vay nợ gần định mức và lãi suất mình mong

muốn.

 Đối với chủ thể tạo lập tài sản: SPV nhờ vào cơ cấu minh bạch nên có

mức định mức tín nhiệm cao hơn nhiều so với chủ thể tạo lập tài sản, đồng thời

các biện pháp tăng cường định mức tín nhiệm kết hợp với việc “mua đứt bán

đoạn”- true sale- giúp cô lập tài sản đảm bảm sẽ cho phép chủ thể tạo lập tài sản

sử dụng nguồn vốn mới với mức chi phí giảm đi rất nhiều so với việc huy động

vốn từ bên ngoài. Có thể giải thích điều này rõ hơn như sau:

- Nghiệp vụ “mua đứt bán đoạn” cho phép chủ thể tạo lập tài sản thoái bỏ

tài sản của mình ra khỏi bảng cân đối kế toán. Từ đó rủi ro lãi suất và rủi

ro tín dụng đối với tài sản sẽ được giảm đi đáng kể do các rủi ro này đã

được đẩy sang cho nhà đầu tư mua sản phẩm chứng khoán hóa. Chủ thể

tạo lập tài sản nhờ đó có thể sử dụng nguồn vốn thu được từ bán tài sản để

thực hiện các khoản vay mới. Thêm vào đó, các doanh nghiệp có hệ số

đòn bẩy tài chinh cao có thể giảm hệ số đòn bẩy tài chính nhờ giảm quy

mô tài sản (đồng thời cũng giảm nợ). Chứng khoán hóa cũng là một giải

pháp phù hợp nếu một doanh nghiệp muốn thoái bỏ một số tài sản không

còn phù hợp với chiến lược kinh doanh của mình. Còn trong trường hợp

chủ thể tạo lập tài sản là các ngân hàng thì việc thoải bỏ tài sản ra khỏi

bảng cân đối, đặc biêt là những tài sản có hệ số tín dụng cao sẽ làm giảm

mức vốn cần thiết đáp ứng cho quy mô tổng tài sản.

- Kế đến, nhờ việc SPV được thiết kế với một cơ cấu mình bạch, được công

ty định mức tín nhiệm soát xét, nên các sản phẩm chứng khoán hóa sẽ

được định giá bán một cách tốt nhất. Thực chất của việc đóng gói các tài

sản không có tính thanh khoản cao để phát hành các chứng khoán nợ có

thể trao đổi trên thị trường thứ cấp là một cách gián tiếp tăng cường tính

thanh khoản của tài sản.

Tuy vậy, chủ thể tạo lập tài sản vẫn giữ quyền cung cấp dịch vụ quản lý danh

mục cho SPV nên sẽ được khoản thu từ phí quản lý. Bên cạnh đó, đối với ngân

hàng thì chứng khoán hóa cũng mang lại một khoản thu về phí như phí tư vấn,

bảo lãnh phát hành.

 Đối với nhà đầu tư: Chứng khoán hóa góp phần đa dạng hóa các sản

phẩm đầu tư, tạo nhiều cơ hội đầu tư mà trước đây họ không được tiếp cận. Các

sản phẩm chứng khoán hóa được chọn lọc và đóng thành từng gói tương ứng với

mức độ rủi ro và định mức tín nhiệm rõ ràng, sẽ cho phép nhà đầu tư lựa chọn để

xây dựng danh mục phù hợp với khẩu vị rủi ro của bản thân.

1.1.5.2. Rủi ro phát sinh trong quá trình thực hiện chứng khoán hóa:

Ngoài những lợi ích cho các bên tham gia như kể trên, chứng khoán hóa cũng có

những rủi ro của nó.

 Rủi ro tín dụng:

Rủi ro tín dụng của việc thực hiện chứng khoán hóa phát sinh chủ yếu từ

tình huống nhà phát hành hoặc các khoản phải thu đảm bảo cho chứng khoán

liên quan đến khả năng thanh toán của bản thân nhà phát hành hoặc đối tác chịu

trách nhiệm thanh toán các khoản phải thu đó. Vì vậy, việc phân tích khả năng

thanh toán của khách hàng là một vấn đề thiết yếu đối với các ngân hàng chuẩn

bị thực hiện quy trình chứng khoán hóa các tài sản của mình.

 Rủi ro hoạt động và quản lý:

Rủi ro hoạt động và quản lý phát sinh đối với một giao dịch chứng khoán

hóa tài sản chủ yếu liên quan đến việc thực hiện các nghiệp vụ thanh toán và thu

hồi các khoản phải thu. Trong một giao dịch chứng khoán hóa, luồng tiền liên

quan phải trải qua một lộ trình dài và phức tạp hơn những loại chứng khoán phát

hành theo cách thức thông thường. Chính sự phức tạp này làm phát sinh các rủi

ro liên quan đến việc thực hiện các nghiệp vụ thanh toán và thu hồi các khoản

phải thu. Theo đó bất kỳ sự cố nào trong quy trình nhận các khoản thanh toán từ

tài sản và thực hiện chi trả lãi, gốc cho nhà đầu tư đều dẫn đến rủi ro.

 Rủi ro thanh toán sớm:

Khi lãi suất trên thị trường diễn biến theo xu hướng giảm, người đi vay có

xu hướng thanh toán hết nợ cũ và vay mới để giảm lãi suất hoặc trả nợ trước hạn.

Chính việc trả trước của người đi vay trong điều kiện lãi suất giảm làm cho

luồng tiền không như dự báo vì khoản phải thu này không thể tái đầu tư để thu

lãi suất cao trong giai đoạn lãi suất giảm. Như vậy, khi mà người đi vay có quyền

chọn cách thức thanh toán thì chính người cho vay là người chịu rủi ro.

Tuy nhiên, đối với sản phẩm CDO mà người viết đề cập dưới đây, thì rủi

ro thanh toán sớm này sẽ được giải quyết nhờ vào kỹ thuật đóng gói trái phiếu

thành từng gói với định mức tín nhiệm và mức rủi ro khác nhau tương ứng với

việc thanh toán theo thứ tự ưu tiên. Đồng thời, rủi ro tín dụng cũng có thể được

chuyển giao sang trái phiếu CDO thông qua công cụ phái sinh. Điều này sẽ được

giải thích rõ hơn trong những phần tiếp theo.

 Vấn đề đạo đức:

Chứng khoán hóa mang lại mức lợi nhuận rất lất cho các chủ thể tham gia,

đồng thời nó cũng là một công cụ dẫn truyền rủi ro hiệu quả. Một khi các chủ thể

tạo lập tài sản chỉ lo chạy theo lợi nhuận thì việc đóng gói các danh mục tín dụng

dưới chuẩn rủi ro cao sẽ trở nên phổ biến. Việc quay vòng chứng khoán hóa các

trái phiếu hình thành từ chứng khoán hóa sẽ tạo nên nguồn vốn vô hạn đối với

cho vay dưới chuẩn cùng với những sản phẩm tài chính vô cùng tinh vi. Một khi

nền kinh tế có vấn đề, hệ thống chứng khoán hóa sẽ làm cho tình trạng đó trở nên

trầm trọng hơn, do mối liên kết giữa nhiều chủ thể trong quá trình chứng khoán

hóa. Chúng ta có thể thấy được điều này từ bài học của cuộc khủng hoảng tài

chính 2008 ở Mỹ.

Phần trên đây đã giới thiệu tổng quan về quá trình chứng khoán hóa, sau

đây bài viết sẽ trình bày về một trong những dòng sản phẩm chính của chứng

khoán hóa là CDO.

1.2. Sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm

bảo (CDO):

1.2.1. Khái niệm:

Trái phiếu có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO) là một

công cụ phái sinh tín dụng, tạo ra các chứng khoán có thu nhập cố định với các đặc

điểm rủi ro khác nhau từ một tập hợp các tài sản có rủi ro. CDO đại diện cho nhóm

sản phẩm chứng khoán hóa không liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua

nhà.

Đặc điểm của CDO là giải quyết rủi ro tín dụng của tài sản chứng khoán hóa.

Rủi ro thanh toán sớm đối với tài sản dùng trong CDO là rất thấp hoặc gần như

không có. Gốc tài sản dùng chứng khoán hóa CDO là các tài sản có rủi ro tín dụng

như tín dụng tiêu dùng, cho vay thẻ tín dụng, phải thu thương mại, cho vay thế chấp

bất động sản thương mại, trái phiếu doanh nghiệp. Với các gốc tài sản này CDO

được chia thành nhiều loại với các tên gọi khác nhau, nhưng bản chất vẫn là một.

Chi trả lãi suất và vốn gốc của các chứng khoán này gắn liền với tập hợp tài

sản đảm bảo. Các chứng khoán có thu nhập cố định được chia thành các gói gồm

loại cao cấp, trung cấp và gói cổ phiếu. Các gói này có kỳ đáo hạn khác nhau, thứ tự

thanh toán khác nhau theo mức ưu tiên từ gói cao cấp, đến gói trung cấp và cuối

cùng là gói cổ phiếu. Cần lưu ý rằng CDO chỉ phân phối lại tổng rủi ro liên quan đến

tập hợp tài sản đảm bảo thành các gói thứ tự ưu tiên khác nhau, chứ không làm giảm

hoặc gia tăng tổng rủi ro của tập hợp tài sản.

1.2.2. Tổng quan về các thị trường CDO:

CDO xuất hiện đầu tiên vào cuối những năm 1980, và được xem như là sáng

kiến quan trọng nhất đối với thị trường tài chính cấu trúc suốt hai thập kỷ qua. Nhìn

chung có các dạng CDO chủ yếu như sau:

 Sản phẩm chứng khoán hóa có các khoản nợ thương mại là đảm bảo (CLO).

 CDO tài chính cấu trúc (SFCDO): được đảm bảo bởi các chứng khoán có tài

sản đảm bảo và các chứng khoán có khoản thế chấp thương mại đảm bảo.

 Sản phẩm chứng khoán hóa các khoản cho vay thế chấp bất động sản thương

mại (CRE CDO).

 Sản phẩm chứng khoán hóa có trái phiếu làm đảm bảo (CBO).

 Sản phẩm chứng khoán hóa các hợp đồng bảo hiểm (CIO): được đảm bảo

bằng các hợp đồng bảo hiểm hoặc tái bảo hiểm.

 CDO Squared: CDO được bảo đảm bởi các gói được phân phối bởi những

CDO khác.

 CDO^n: CDO được đảm bảo bởi các trái phiếu CDO được cấu tạo từ nhiều

trái phiếu CDO khác nữa

Ngoài ra, CDO còn có thể được phân loại theo động lực hình thành của

người phân phối. Bằng cách này CDO sẽ được phân thành ba nhóm:

 CDO vì mục đích bảng cân đối kế toán (Balance sheet CDO): Đối với

dòng sản phẩm này, chứng khoán hóa được thực hiện nhằm tái cơ cấu bảng cân đối

kế toán của chủ thể tạo lập tài sản. Chủ thể tạo lập tài sản thường là ngân hàng

thương mại, ngân hàng đầu tư muốn tăng cường tỷ lệ an toàn vốn, nghiệp vụ này sẽ

giúp họ loại bỏ một số danh mục tài sản có rủi ro tín dụng cao. Bên cạnh đó, còn

một mục tiêu khác là làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tăng cường khả năng định

mức tín nhiệm từ đó giúp giảm chi phí huy động vốn. Các giao dịch CLO chiếm tỷ

trọng chủ yếu trong dòng sản phẩm chứng khoán hóa này.

 CDO vì mục đích khai thác chênh lệch lợi nhuận (Arbitrage CDO): Chủ

thể tạo lập tài sản sẽ tham gia nắm giữ các gói chứng khoáng không ưu tiên (gói cổ

phiếu) với hy vọng quản lý tốt danh mục tài sản để khai thác lợi nhuận chênh lệch.

Giao dịch được thực hiện khi có khoảng chênh lệch giữa một danh mục các tài sản

có rủi ro cao, lợi nhuận thấp (thường được đánh giá tín dụng dưới mức BBB-) với

các chứng khoán hóa được xếp hạng cao, chi phí thấp, được phân phối để mua danh

mục đó. Chủ thể tạo lập tài sản áp dụng các biện pháp tăng cường khả năng tín dụng

tối đa cho các gói trái phiếu cao cấp để giảm thiểu phí lãi vay và chấp nhận phần rủi

ro nhất với kỳ vọng lợi nhuận cao nhất. Các giao dịch CBO chiếm tỷ trọng chủ yếu

trong dòng sản phẩm chứng khoán hóa này.

 CDO ở các thị trường mới nổi: Đây là những giao dịch kinh doanh chênh

lệch giá được bảo đảm bởi những danh mục nợ công và/hoặc nhưng trái

phiếu doanh nghiệp hạng đầu của cơ thị trường mới nổi. Chủ yếu là các

chứng khoán hóa tài chính dự án của các khoản nợ cơ sở hạ tầng.

Ba dòng sản phẩm trên được gọi chung là trái phiếu tiền mặt (Cash

CDO): CDO tiền mặt được đảm bảo bởi một tập hợp các tài sản phát có

phát sinh dòng tiền, những tài sản này được sở hữu thật sự bởi người đảm

bảo phát CDO. Hay có thể hiểu theo cách khác là CDO tiền mặt hình thành

thông qua chứng khoán hóa các danh mục rủi ro tín dụng được bán cho

công ty mục đích đặc biệt.

Bên cạnh đó còn hai dạng CDO khác gọi là CDO tổng hợp và CDO

lai tạp giữa CDO tiền mặt và CDO tổng hợp. CDO tổng hợp sử dụng hợp

đồng hoán đổi rủi ro tín dụng CDS để chuyển giao rủi ro tín dụng của tập

hợp tài sản từ các công ty liên quan sang cho những nhà đầu tư gói chứng

khoán. CDS là một hợp đồng tài chính song phương mà người mua CDS (người

khởi phát trong nghiệp vụ chứng khoán hóa) phải thanh toán phí bảo hiểm rủi ro tín

dụng theo định kỳ, đồng thời nhận được khoản thanh toán bồi thường tổn thất nếu sự

kiện rủi ro tín dụng xảy ra ví dụ như vỡ nợ hoặc tái cấu trúc xảy ra đối với các tài

sản đảm bảo liên quan như trái phiếu doanh nghiệp.

Điềm khác biệt chủ yếu giữa CDO tiền mặt và CDO tổng hợp là không có

chuyển giao chứng khoán thật sự trong CDO tổng hợp. Do việc sử dụng công cụ

phái sinh CDS, SPV không cần dùng tiền mặt để mua rủi ro tín dụng. Thay vào đó,

SPV sẽ dùng tiền thu được từ việc phát hành CDO tổng hợp và phí bảo hiểm tín

dụng đầu tư vào trái phiếu chính phủ.

Ban đầu, dòng sản phẩm CDO tiền mặt chiếm ưu thế trên thị trường CDO,

nhưng hiện nay, dòng sản phẩm CDO tổng hợp đang ngày càng phát triển, một phần

do tính thanh khoản cao của thị trường CDS và sự xuất hiện của các chỉ số tín dụng

tiêu chuẩn, ngoài ra với khi sử dụng mô hình chứng khoán hóa tổng hợp, người khởi

phát vẫn có thể thực hiện được mục tiêu chứng khoán hóa là bán rủi ro tín dụng sang

cho nhà đầu tư mà không cần phải thoái bỏ danh mục tài sản. Điều này giúp các

ngân hàng đóng vai trò người khởi phát có thể giảm bớt rủi ro tín dụng mà không

làm mất mối quan hệ với các khách hàng trong danh mục. Phần sau đây sẽ giúp giải

thích rõ hơn về CDO tiền mặt và CDO tổng hợp thông qua cách đóng gói của

chúng./cách thức hoạt động của CDO tiền mặt và CDO tổng hợp.

1.2.3. Cách thức đóng gói của CDO:

Cấu trúc của một CDO tiền mặt có thể dược giải thích thông qua ví dụ

1000

Tài sản rủi ro

SPV

tín dụng

990

Gói siêu

Gói cao

Gói

Gói cổ

cao cấp

cấp

trung cấp

phiếu

300-5%

300-6%

300-7%

sau.

Danh mục cho vay tài sản có giá trị ước tính ban đầu 1.000 tỷ VND. Khi mua

về do một số khoản nợ xấu nên được bán với giá 990 tỷ VDN. Chứng khoán phát

hành được chia thành các gói theo thứ tự như sau:

 Một gói siêu cao cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là

5%/năm.

 Một gói cao cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 6%/năm.

 Một gói trung cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là

7%/năm.

 Một gói cổ phiếu với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là

6%/năm.

Giả sử hàng năm thu lãi trên 1.000 tỷ được 90 tỷ (9%). Sau khi trừ chi phí

quản lý, chí phí bảo lãnh và các chi phí khác còn 80 tỷ. Số lãi thanh toán cho các gói

như sau:

 Gói siêu cao cấp: 300 x 5% = 15 tỷ VND

 Gói cao cấp: 300 x 6% = 18 tỷ VND

 Gói trung cấp: 300 x 7% = 21 tỷ VND

 Gói cổ phiếu: phần lợi nhuận còn lại 26 tỷ VND

Như vậy, gói cổ phiếu có giá 90 tỷ VND với lợi nhuận 26 tỷ VND tương ứng

với lãi suất 27%/ năm.

Mức độ ưu tiên thanh toán giảm dần từ gói siêu cao cấp đến gói cổ phiếu

tương ứng với mức rủi ro tăng dần. Phần lãi hàng năm sẽ được thanh toán cho gói

siêu cao cấp trước tiên và cuối cùng là gói cổ phiếu. Tương tự phần gốc thu được sẽ

Trái phiếu chính phủ

Phí bảo hiểm CDS

Tài sản rủi ro

SPV

thanh toán cho gói siêu cao cấp đầu tiên và cuối cùng là gói cổ phiếu.

Bồi thường rủi ro

CDO tổng hợp 1000

Gói siêu

Gói cao

Danh mục tài

Gói

Gói cổ

cao cấp

cấp

sản tham chiếu

trung cấp

phiếu

300-5%

300-6%

300-7%

tín dụng

Cấu trúc đóng gói của CDO tồng hợp cũng tương tự nhưng trong giao dịch

CDO tổng hợp. Tuy nhiên, công ty có mục đích đặc biệt không cần phải dùng tiền

mặt để mua rủi ro tín dụng, mà thông qua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng.

Đối với mô hình CDO tổng hợp, ngân hàng bán rủi ro tín dụng sang cho SPV

bằng hợp đồng hoán đổi tín dụng. Qua đó ngân hàng sẽ thanh toán định kỳ một

khoản phí bảo hiểm cho SPV. Đồi lại, ngân hàng sẽ được nhận một khoản bồi

thường rủi ro khi danh mục tài sản tham chiếu bị rủi ro tín dụng. SPV mua lại rủi ro

rồi lại chuyển giao rủi ro cho nhà đầu tư bằng các trái phiếu phái sinh rủi ro tín dụng

hay còn gọi là CDO tổng hợp.

1.2.4. Quá trình phát triển của CDO trên thế giới trước và sau khủng hoảng tài

chính toàn cầu 2007-2008:

Trong những thập kỉ vừa qua, thị trường tài chính toàn cầu đã chứng kiến sự

bùng nổ và sự sụt giảm của thị trường các sản phẩm CDO trước và sau cuộc khủng

hoảng tài chính 2007-2008. Các giao dịch CDO không được công bố chính thức, nên

việc thống kê qui mô thị trường gặp phải một số khó khăn. Nhưng theo các báo cáo

nghiên cứu của các tổ chức tín dụng uy tín cho thấy con số các giao dịch này rất

khổng lồ. Theo Thomson Reuters ước tính khối lượng mua bán CDO năm 2000 là

68.6 tỷ $ và đạt đỉnh 534.2 tỷ $ vào năm 2006. Thậm chí vào năm 2007, khi thị

trường nhà đất bắt đầu sụp đổ, Wall Street vẫn giao dịch 486.8 tỷ $ các CDO mới.

Trong đó giao dịch CDO tổng hợp chiếm 10%, còn đa số vẫn là giao dịch CDO tiền

mặt. Biều đồ 1.1 sẽ cho chúng ta thấy rõ hơn về khối lượng CDO được phát hành

toàn cầu từ năm 2000-2009.

Có hai yếu tố chính khiến cho các gói chứng khoán trở nên hấp dẫn với nhà

đầu tư và các ngân hàng đầu tư là giảm nhẹ vốn quy định và tái phân bổ rủi ro.

Chứng khoán hóa cho phép các ngân hàng làm sạch bảng cân đối kế toán, bằng cách

bó các khoản nợ thành các gói và bán chúng cho các nhà đầu tư hoặc đưa chúng vào

các nghiệp vụ ngoại bảng. Bằng cách này, những người khởi phát CDO có thể giảm

mức chi phí vốn được áp đặt bởi Hiệp định Basel và giảm định mức vốn dự trữ bắt

buộc, nhờ vậy họ có thể dùng tiền mặt để thực hiện các khoản cho vay mới.

Yếu tố thứ hai kể đến là tổng hợp và tái phân bổ rủi ro. Bằng cách tập hợp

các tài sản tương quan không hoàn toàn lại với nhau, sự đa dạng hóa sẽ giúp giảm

các rủi ro đặc thù riêng. Hơn nữa, bó các dòng tiền làm cho việc tạo ra các chứng

khoán với hồ sơ rủi ro khác nhau cho từng nhà đầu tư cụ thể trở nên khả thi. Điều

này đặc biệt quan trọng đối với các tổ chức đầu tư, họ có thể chỉ mua các chứng

khoán đầu tư (những loại này có mức xếp hạng tín dụng BBB- hoặc cao hơn). CDO

cho phép các nhà đầu tư này có thể nhận dạng các tài sản, mà theo họ cho rằng

chúng quá rủi ro, còn các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro để thu về lợi nhuận cao tiềm

năng thì có thể mua các gói CDO cổ phiếu. Theo ước tính của Lehman Brother’s,

vào khoảng 13/11/2007, những nhà đầu tư nắm giữ các gói CDO xếp hạng AAA bao

gồm các nhà bảo hiểm chứng khoán, công ty bảo hiểm, nhà cung cấp trái phiếu

thương mại CDO, công ty đầu tư công cụ tài chính cấu trúc và ngân hàng đầu tư.

Vậy tại sao khi thị trường dưới chuẩn sụp đổ đã kéo theo sự suy giảm

nghiêm trọng của thị trường CDO? Câu trả lời nằm ở việc các tài sản đảm bảo

cho CDO đã có rất nhiều thay đồi so với trước đây. Các tài sản đảm bảo cho CDO

đến nay đã bao gồm nợ vay ngân hàng, trái phiếu doanh nghiệp, nợ công, nợ tài

chính dự án, và các chứng khoán hóa có tài sản làm đảm bảo, mà phần lớn là

RMBS-các chứng khoán đảm bảo bằng khoản vay thế chấp nhà ở. Sau một thời gian

dài nới lỏng chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương Mỹ bắt đầu từ năm 2000,

RMBS dưới chuẩn trở thành một trong những tài sản đảm bảo ưa thích của CDO. Sự

gia tăng đáng kể của lượng phát hành CDO từ 2005-2007 phần lớn đến từ CDO, với

số lượng đáng kể được đảm bào từ RMBS dưới chuẩn. Biều đồ 1.2 sẽ cho thấy kết

cấu tài sản đảm bảo của CDO vào năm 2005-2007, trong đó tài sản đảm bảo là các

khoản RMBS dưới chuẩn chiếm 24% và thấp hơn chuẩn (midprime) chiếm 30%.

Khi việc đánh giá giá nhà đất Mỹ chậm lại vào năm 2006 và trở nên tiêu cực

vào năm 2007, giá RMBS dưới chuẩn và các CDO liên quan bị giảm mạnh. Đầu

tháng 8/2007, tính thanh khoản của thị trường thứ cấp gần như tan biến. Hệ quả, vào

khoàn ngày 9/8/2007, vấn đề dưới chuẩn bùng nổ thành cuộc khủng hoảng tài chính

toàn cầu. Sự sụp đổ của thị trường dưới chuẩn kéo theo sự suy giảm trầm trọng của

thị trường CDO. Sự suy giảm này thể hiện rõ rệt trong biều đồ 1.3:

Năm 2008, thị trường CDO đã sụt giảm 60% so với trước, sự suy giảm tiếp

tục vào năm 2009. Tuy nhiên đến năm 2010, thị trường CDO bắt đầu phục hồi. Số

lượng phát hành CDO vào quí 4-2010 là 1.6 tỷ $, giảm 20.9% so với quí 3-2010,

nhưng tăng 41.5% so với quí 4-2009. Cả năm 2010, số lượng CDO là 8 tỷ $, xấp xỉ

hai lần so với năm 2009 (4.3%). Đáng chú ý, việc phát hành nhìn chung đang hướng

về thị trường châu Âu, với đồng euro làm mệnh giá, kế đến là đô la Mỹ. Tuy nhiên,

những con số trên chưa bao gồm 50 tỷ $ các chứng khoán hóa từ các khoản nợ

doanh nghiệp vừa và nhỏ đã được phân phối vào châu Âu, và các CDO phát hành vì

mục đích repo. Có thể nói tuy mức giao dịch hiện tại của thị trường CDO không đạt

mức cao như những năm trước, nhưng đây là bước đầu tiên trong quá trình phục hồi.

Trong tương lại gần, CDO sẽ tiếp tục có một số thay đổi quan trọng để phù hợp

hơn với nhu cầu và thị trường như sau: tài sản đảm bảo đa dạng hóa hơn, thông

tin về tài sản đảm bảo chi tiết hơn và CDO trở nên đơn giản hơn.

Đầu tiên, trong ngắn hạn, CDO mới có khả năng chủ yếu sẽ sẽ được đảm bảo

bới các tài sản đảm bảo đa dạng hóa hơn để tránh các cú sốc mà các danh mục có

sự tương quan cao dễ gặp phải. Ví dụ, các CDO được đảm bảo bởi các tài sản rủi ro

thấp như nợ công, nợ tài chính dự án hoặc các khoản nợ doanh nghiệp đầu tư.

Kế đến, các thông tin về tài sản đảm bảo sẽ chi tiết hơn. Việc nắm dữ liệu

của CDO với các danh mục tài sản đảm bảo trong hợp đồng sẽ được cung cấp cho

nhà đầu tư bởi các công ty quản lý tài sản đảm bảo và các công ty ủy thác. Nhưng

đối với các CDO được quản lý linh hoạt với những thay đổi thường xuyên khi được

nắm giữ, thông tin chi tiết về tài sảm đảm bảo có thể khó cung cấp hơn. Những nhà

đầu tư và công ty quản lý rủi ro gần như yêu cầu các thông tin thường xuyên và chi

tiết hơn của các tài sản đảm bảo CDO mà mình đang nắm giữ. Nguyên nhân là do

các công ty quản lý rủi ro và danh mục đã bị chỉ trích rất nhiều vì đã không yêu cầu

những thông tin này trước đây. Ví dụ các nhà đầu tư vào CDO^2 (các CDO được

đảm bảo bằng CDO) có thể biết về các tài sản đảm bảo là chứng khoán CDO hoặc

thập chí biết cả RMBS làm đảm bảo cho chứng khoán CDO đó. Nhưng họ không

hoàn toàn biết được các món nợ thế chấp khởi nguồn ban đầu và thậm chí họ cũng

không thắc mắc về nó. Dĩ nhiên, việc cung cấp thông tin đầy đủ cũng có thể không

chống lại được sự giảm sút tương lai. Do một vài công ty quản lý rủi ro đã không sử

dụng những thông tin đó hiệu quả. Một số khác có thể đã xem xét các rủi ro nhưng

lại cho rằng đó là cái giá phải trả cho lợi nhuận kỳ vọng.

Cuối cùng, CDO sẽ trở nên đơn giản hơn: Một lợi ích của kỹ thuật CDO là

tính linh hoạt và khả năng giúp cho các SPV thiết kế một danh mục phù hợp với nhà

đầu tư. Nhưng sự linh hoạt đó nói theo cách đơn giản chỉ là sự phức tạp của CDO.

Dĩ nhiên bản thân sự phức tạp không phải là điều xấu, nhưng vấn đề là sự phức tạp

đó lại bị quản lý quá lỏng lẻo. Sau cuộc khủng hoảng tín dụng, những nhà làm luật

và người đầu tư vào CDO sẽ trở nên thích các cấu trúc đơn giản hơn. Có thể, một vài

cấu trúc phức tạp vẫn sẽ còn được giao dịch do nhu cầu đặc biệt của một vài nhà đầu

tư. Ngoài ra, tính phức tạp của CDO cũng liên quan đến sự minh bạch thị trường.

Nếu thị trường càng minh bạch thì tính phức tạp của CDO càng không phải là là vấn

nghiêm trọng. Biểu đồ 4 thể hiện kết cấu tài sản đảm bảo của CDO năm 2010,

chứng minh xu hướng CDO ngày càng đơn giản và được cấu tạo bởi các tài sản rủi

ro thấp hơn.

Tóm lại, thị trường CDO đã bị tác động rất mạnh bởi cuộc khủng hoảng tài

chính vừa qua. Tuy nhiên, quá trình cấu trúc các tài sản đảm bảo CDO mang lợi ích

cho các chủ thể tham gia đã được minh chứng qua nhiều năm. Như vậy, có thể lạc

quan rằng CDO tuy đang giảm hiện thời nhưng đây vẫn là một sáng tạo ưu việt của

thị trường tài chính. Cuộc khủng hoảng vừa qua sẽ là một bài học quý về quản lý và

giám sát thị trường tài chính cấu trúc trong tương lai.

1.3. Những bài học kinh nghiệm từ công cuộc chứng khoán hóa tại Mỹ

Quá trình phát hành chứng khoán nợ nói chung và CDO nói riêng trên cơ sở

đảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu hồi được từ một nhóm tài sản tài chính

sẵn có. Trong đó các nhà đầu tư mua chứng khoán này chấp nhận rủi ro liên quan tới

danh mục tài sản đảm bảo được đem ra chứng khoán hoá.

Tại Mỹ 2 tổ chức là Fannie Mae và Freddie Mac, là hai tổ chức tài chính lớn

nhất thực hiện vai trò là tổ chức trung gian chuyên trách (SPV) thực hiện nghiệp vụ

chứng khoán hoá. Theo đó 2 định chế tài chính trung gian này mua các khoản nợ

cho vay thế chấp nhà ở; bất động sản của các NHTM, và thực hiện chứng khoán hoá

các khoản nợ này thành các chứng khoán nợ và bán cho nhà đầu tư (thông qua giao

dịch trên thị trường chứng khoán). Qúa trình này không chỉ đẩy nhanh tốc độ chu

chuyển vốn cho các ngân hàng thương mại và cho thị trường tài chính và nâng cao

hiệu quả sử dụng vốn trong toàn bộ nền kinh tế. Tuy nhiên khi thị trường bất động

sản biến động và khủng hoảng từ thị trường này xảy ra đã ảnh hưởng nghiêm trọng

đến Fannie Mae và Freddie Mac và các NHTM có liên quan cũng như toàn bộ hệ

thống tài chính Mỹ và nền kinh tế Mỹ.

Để phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá tại Việt Nam, không chỉ

cần một quá trình (về chuẩn bị cơ sở hạ tầng kỹ thuật: luật pháp; các tổ chức tài

chính liên quan; cơ chế chính sách....) mà cần có đánh giá nhìn nhận đầy đủ hơn về

lợi ích cũng như những tác động không tích cực của công cụ này trong tương lai.

Hậu quả của cuộc khủng hoảng thị trường tín dụng bất động sản đã và đang diễn ra

tại Mỹ như là bài học kinh nghiệm thực tiễn quý báu đối với qúa trình ứng dụng và

phát triển kỹ thuật này tại Việt Nam.

 Bài học thứ nhất: Rủi ro phát sinh và tác động của rủi ro đến nền kinh tế là

rất lớn. Rủi ro này xuất phát từ chính phương pháp, cách thức tạo khủng

hoảng. Bản chất sâu xa của cuộc khủng hoảng này xuất phát từ chính cách

thức tạo khủng hoảng – Đó là nghiệp vụ chứng khoán hoá. Thông qua nghiệp

vụ này, các ngân hàng cho vay thế chấp đã có thể chuyển rủi ro của hoạt

động này sang cho tổ chức khác (tổ chức thực hiện chứng khoán hoá các

khoản nợ bất động sản). Chính điều này đã kích thích các NHTM mở rộng và

tăng trưởng tín dụng bất động sản quá mức và rủi ro xuất hiện mang tính tất

yếu khi thị trường bất động sản biến động và khủng hoảng.

 Bài học thứ hai: các NHTM cần tôn trọng đầy đủ các nguyên tắc và điều

kiện tín dụng trong mọi trường hợp, đảm bảo các khoản cho vay có chất

lượng. Chất lượng tín dụng là yếu tố quyết định. Các NHTM trong nước cần

có quy định, quy chế chặt chẽ về cho vay nhằm hạn chế tối đa rủi ro do biến

động thị trường. Mặt khác khai thác và sử dụng vốn hợp lý, chỉ sử dụng vốn

trung dài hạn để cho vay và cho vay phù hợp với năng lực, khả năng tài

chính của mỗi đơn vị.

 Bài học thứ ba: Phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá cần chuẩn

bị kỹ lưỡng và có bước đi thích hợp. Rõ ràng hiệu ứng từ khủng hoảng thị

trường bất động sản Mỹ và hệ thống tài chính nước này có sức lan toả lớn

hơn rất nhiều bởi kỹ thuật chứng khoán hoá, thông qua đó nó tác động đến

toàn bộ hệ thống tài chính (đối với thị trường tín dụng; đối với tổ chức phát

hành; đối với thị trường chứng khoán...). Mặc dù hệ thống pháp luật của Mỹ

đối với thị trường tài chính nói chung và đối với kỹ thuật chứng khoán hoá

nói riêng đã rất đầy đủ (từ quy định về cơ chế hoạt động; đến hệ thống các tổ

chức có liên quan như tổ chức định mức tín nhiệm; tổ chức phát hành; thị

trường chứng khoán phát triển đạt mức hoàn thiện). Đây là bài hoc kinh

nghiệm về xây dựng hệ thống pháp luật hoàn chỉnh, đầy đủ - yêu cầu mang

tính kỹ thuật và quyết định đến việc phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng

khoán hoá.

Kết luận chương 1

Chứng khoán hóa là quá trình tập hợp và tái cấu trúc lại các tài sản thiếu tính

thanh khoản nhưng có luồng thu nhập ổn định trong tương lai như các khoản phải

thu, các khoản nợ rồi chuyển đổi thành chứng khoán, thường là trái phiếu, và đưa ra

giao dịch trên thị trường tài chính. Với những lợi ích sản phẩm chứng khoán mang

lại, mà cụ thể trong bài này là CDO như giảm chi phí lãi vay, tăng hiệu quả sinh lợi

của dự án, thì CDO không những góp phần tạo thêm hàng hóa cho thị trường tài

chính, giảm áp lực cho ngân hàng mà còn là kênh huy động vốn hiệu quả cho các

doanh nghiệp.

CHƯƠNG 2

HẠN CHẾ CỦA CÁC KÊNH HUY ĐỘNG VỐN Ở VIỆT NAM HIỆN

NAY DẪN ĐẾN SỰ CẦN THIẾT ỨNG DỤNG CDO VÀO VIỆC HUY

ĐỘNG VỐN.

Năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp Việt Nam còn yếu do hạn chế về

khả năng mở rộng sản xuất, hạn chế về đầu tư đổi mới công nghệ, mở rộng thị

trường,... Những hạn chế này không thể thay đổi được nếu doanh nghiệp thiếu vốn.

Bởi vậy, doanh nghiệp nào cũng cần chủ động tạo ra nguồn vốn ngắn hạn đảm bảo

hoạt động trơn tru, tạo ra nguồn vốn dài hạn để mở rộng sản xuất kinh doanh, tái cấu

trúc hoạt động của mình. Tuy nhiên, trong thực tế việc huy động vốn của doanh

nghiệp không dễ dàng.

Có hai cách để các doanh nghiệp nâng cao năng lực tài chính của mình, đó là

nâng vốn chủ sở hữu và đồng thời nâng nợ theo một tỷ lệ cân đối. Thông thường,

doanh nghiệp nâng vốn chủ sở hữu bằng các cách như tự bỏ vốn, bán cổ phiếu phổ

thông, bán cổ phiếu ưu đãi, bán trái phiếu chuyển đổi, và mua bán - sáp nhập. Đó là

những biện pháp tăng ngoại sinh. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp có thể nâng cao

năng lực tài chính nội sinh bằng cách trong đại hội đồng cổ đông, thuyết phục cổ

đông chia cổ tức ít đi và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn cho công ty.

Sáp nhập cũng là biện pháp tốt khi doanh nghiệp có nhu cầu tăng vốn, nhưng

ở Việt Nam biện pháp này ít được thực hiện do môi trường pháp lý chưa thực sự hỗ

trợ tốt.

Hình thức tín dụng thuê tài chính, các doanh nghiệp vừa và nhỏ không sử

dụng hình thức thuê tài chính chủ yếu là do thiếu hiểu biết về hình thức này còn DN

có hiểu biết về hình thức này thì e ngại thủ tục và mức phí cao. Mặt khác, thế mạnh

của các tổ chức cho thuê tài chính là ngoài nguồn vốn sẵn sàng cung ứng thì phải có

am hiểu sâu sắc về nghiệp vụ (lĩnh vực kinh doanh của các DN nhắm tới) và chủ

động về nguồn cung ứng máy móc thiết bị về lĩnh vực đó. Tuy nhiên, các tổ chức

thuê mua tài chính ở Việt Nam theo nhiều chuyên gia còn thiếu tính chuyên nghiệp.

Bới vậy, hình thức tín dụng này trong nhiều năm qua không phát triển như kỳ vọng.

Điều nay chỉ có thể thay đổi khi các tổ chức cho thuê tài chính tự nâng cao năng lực

và phát triển phương thức kinh doanh hiệu quả hơn, tăng cường tiếp cận DN, gắn

với nhu cầu thực tế của DN. Nhà nước có thể có những hỗ trợ về chính sách đối với

loại hình hoạt động kinh doanh này cũng như cân nhắc hỗ trợ khuyến khích cho các

DN sử dụng hình thức tín dụng thuê mua tài chính thông qua chính sách khấu hao

máy móc thiết bị thuê mua tài chính…

Việc tăng vốn theo cách nội sinh gặp phải khó khăn trong việc thuyết phục cổ

đông vì đa số cổ đông Việt Nam thích có lợi nhuận nhanh.

Như vậy doanh nghiệp sẽ phải dựa nhiều vào nguồn vốn vay ngân hàng và

đặc biệt là kênh huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh

nghiệp. Tuy nhiên, ngay chính các kênh huy động này vẫn còn một số hạn chế. Sau

đây người viết sẽ trình bày những hạn chế của các kênh huy động vốn chủ yếu hiện

nay ở Việt Nam và những lợi thế của CDO giúp khắc phục những hạn chế đó, cho

thấy sự cần thiết của việc ứng dụng CDO vào việc huy động vốn của doanh nghiệp

hiện nay.

2.1. Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu.

Nhìn lại chặng đường phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi

bắt đầu hoạt động cho đến nay đã có những bước phát triển đáng kể. Tuy còn non trẻ

nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam bước đầu đã góp phần hình thành một mô

hình thị trường vốn tương đối toàn diện, tạo lập và vận hành kênh huy động vốn

trung và dài hạn cho nền kinh tế bên cạnh hệ thống các ngân hàng thương mại.

Trong những năm gần đây, cùng với sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam, thị

trường chứng khoán cũng có những bước tăng trưởng nhất định. Mức vốn hóa thị

trường cổ phiếu cuối năm 2010 đạt khoảng 717.9 nghìn tỷ đồng, chiếm 36.3%.

Thống kê từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE) và Sở Giao dịch Chứng

khoán Hà Nội (HNX) cho thấy, đã có 187 doanh nghiệp mới niêm yết trong năm

2010. Ngoài ra, số liệu tính đến ngày 20/12/2010, có 376 doanh nghiệp, tức gần

50% số doanh nghiệp niêm yết, đăng ký phát hành thêm với tổng số 8,108 tỉ cổ

phiếu. Mặc dù con số phát hành thực tế chỉ đạt khoảng 5,7 tỉ cổ phiếu nhưng cũng

đủ giúp doanh nghiệp thu về gần 47.000 tỉ đồng.

Sự phục hồi và tăng trưởng kinh tế sau khủng hoảng, sự cải thiện của dòng

vốn đầu tư nước ngoài trong nửa đầu năm 2010 đã khiến hoạt động huy động vốn

qua thị trường chứng khoán tăng trưởng trở lại. Ngoài ra, những khó khăn trong việc

vay vốn ngân hàng do mặt bằng lãi suất cao cũng là nguyên nhân đẩy doanh nghiệp

tìm đến kênh phát hành cổ phiếu

Bảng 2.1: Thống kê dữ liệu phát hành cổ phiếu

Nguồn: Ủy ban chứng khoán Nhà nước

Biểu đồ 2.1: Lượng vốn huy động được qua thị trường chứng khoán

Tuy nhiên, từ quý III/2010, tình hình huy động vốn qua thị trường chứng

khoán đã không còn thuận lợi như trước. Chỉ 81% doanh nghiệp phát hành cổ phiếu

đúng kế hoạch, còn lại phải điều chỉnh, hoãn, thậm chí phải hủy kế hoạch.

Chẳng hạn, lẽ ra 3 triệu cổ phiếu phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu của

Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Vật tư (CNT) đã có thể chốt hạn nộp tiền

vào ngày 27/10/2010. Tuy nhiên, do giá cổ phiếu CNT xuống thấp hơn cả mức dự

kiến chào bán 24.000 đồng/cổ phiếu nên CNT đã phải 3 lần điều chỉnh thời gian nộp

tiền và cuối cùng chốt lại ở ngày 17/11. Với mức giá cổ phiếu CNT tại ngày 17/11 là

17.700 đồng/cổ phiếu, thật khó để nhà đầu tư có động lực mua vào khi giá cổ phiếu

giảm như vậy.

Ngân hàng Thương mại Cổ phần Nam Việt (NVB), Công ty Chứng khoán

Phố Wall (WSS) còn bế tắc hơn khi giá các cổ phiếu này đã xuống dưới 10.000

đồng, mức thấp nhất được phép chào bán. Vì thế, WSS đã phải xin gia hạn việc phân

phối cổ phiếu thêm 30 ngày.

Các đợt phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu vẫn có tỉ lệ thành công cao

hơn so với đấu giá. Những tháng cuối năm 2010, thị trường đã ghi nhận những phiên

đấu giá thất bại của các công ty như Hồng Hà Dầu khí (PHH), Công ty Cổ phần

Kinh doanh Khí hóa lỏng Miền Bắc (PVG). Tỉ lệ bán được so với lượng cổ phiếu

đấu giá của PHH chỉ là 22.6% và PVG là 0.61%. Thậm chí, Công ty Cổ phần Tập

đoàn Thép Tiến Lên (TLH) phải hủy kế hoạch đấu giá cổ phần do không có ai đăng

ký tham gia.

Tình hình huy động vốn qua phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO)

cũng không mấy lạc quan. Điển hình, đợt IPO lớn nhất và được quan tâm nhất trong

năm 2010 của PV Gas cũng chỉ đạt lượng đăng ký mua xấp xỉ 2/3 lượng chào bán.

Sự ảm đạm của thị trường khiến doanh nghiệp chỉ còn biết trông cậy vào cổ

đông hiện hữu. Theo số liệu của StoxPlus, năm 2010 có đến 56% doanh nghiệp chọn

phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu trong khi năm 2009, tỉ lệ này chỉ có 25%.

Biểu đồ 2.2: Cơ cấu gia tăng cổ phiếu 2010

Nguồn: StoxPlus

Trên thực tế, việc huy động vốn của doanh nghiệp từ nửa cuối 2010 chịu rất

nhiều bất lợi. Trước hết, những bất ổn vĩ mô như lãi suất, lạm phát, tỉ giá VND/USD

tăng đã ảnh hưởng lớn đến hoạt động kinh doanh, khiến nhiều doanh nghiệp phải

cân nhắc lại kế hoạch tăng vốn. Bất ổn vĩ mô cũng là nguyên nhân quan trọng đẩy

giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán giảm sâu, làm đổ vỡ không ít kế hoạch huy

động vốn của doanh nghiệp.

Hơn nữa, việc có quá nhiều doanh nghiệp muốn tăng vốn đã dẫn đến sự mất

cân đối trong quan hệ cung cầu. Mặt khác, theo quy định của Chính phủ, trong năm

2007 và 2008 trở lại đây, doanh nghiệp nhà nước bắt buộc phải thực hiện cổ phần

hóa, IPO hoặc niêm yết trên thị trường chứng khoán. Điều đó cũng tạo áp lực cho

lượng cung. Tính trung bình, khối lượng giao dịch mỗi phiên của cả 2 sàn trong năm

2010 chỉ đạt khoảng 30.3 triệu cổ phiếu, với giá trị bình quân ước đạt 1,018 tỉ đồng.

So với 42 triệu cổ phiếu và 1,400 tỉ đồng của năm 2009 thì tính thanh khoản của thị

trường không những không được cải thiện mà còn sụt giảm. Từ đó, dẫn đến chi phí

của việc huy động vốn thông qua kênh cổ phiếu bị đẩy lên cao.

Ngoài ra, ngày càng có nhiều nhà đầu tư mất niềm tin vào doanh nghiệp.

Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu nhưng lại không rõ ràng trong mục đích sử dụng

nguồn vốn huy động được. Chẳng hạn, trước khi phát hành hơn 19.8 triệu cổ phiếu,

Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VITACO (VTO) nêu rõ mục đích là bổ sung

nguồn vốn lưu động, tái cấu trúc nguồn vốn nhằm nâng cao năng lực sản xuất, kinh

doanh, giảm chi phí tài chính. Và sau khi đợt phát hành hoàn tất, 75.3 tỉ đồng từ

nguồn vốn huy động được VTO đã dùng để trả nợ cho Ngân hàng Thương mại Cổ

phần Xăng dầu, trả tiền vay của Công ty Cổ phần Bảo hiểm Petrolimex 20 tỉ đồng,

VTO cũng trả cho Ngân hàng Ngoại thương 38.2 tỉ đồng thanh toán trước hạn khoản

vay dài hạn mua tàu. Khi nhà đầu tư đã mất lòng tin vào doanh nghiệp thì việc

doanh nghiệp huy động vốn thong qua phát hành cổ phiếu sẽ rất khó khăn.

Tốc độ tăng vốn quá nhanh đã dẫn đến việc cổ phiếu bị “loãng giá”. Tốc độ

tăng vốn điều lệ là 29%, trong khi tăng trưởng lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) năm

2010 theo ước tính của Ngân hàng HSBC chỉ khoảng 18%, chênh lệch giữa gia tăng

cổ phiếu và lợi nhuận đã là 11%. Đây là thiệt hại mà nhà đầu tư nên nghĩ đến khi

quyết định đầu tư vào cổ phiếu.

Những bất lợi trong việc phát hành cổ phiếu ra công chúng cũng khiến cho

doanh nghiệp gặp trở ngại khi huy động vốn:

Phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có thể làm

mất quyền kiểm soát doanh nghiệp của các cổ đông sáng lập do hoạt động thôn tính

doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của doanh nghiệp luôn luôn bị

biến động do chịu ảnh hưởng của các giao dịch cổ phiếu hàng ngày.

Chi phí phát hành cổ phiếu ra công chúng cao, thường chiếm từ 8-10% khoản

vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí

in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết… Ngoài ra, hàng năm doanh nghiệp cũng phảI

chịu thêm các khoản chi phí phụ như chi phí kiểm toán các báo cáo tài chính , chi

phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và

chi phí công bố thông tin định kỳ.

Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra công chúng phải tuân thủ một chế độ

công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các

doanh nghiệp khác. Hơn nữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận, vị

trí cạnh tranh, phương thức hoạt động, các hợp đồng nguyên liệu, cũng như nguy cơ

bị rò rỉ thông tin mật ra ngoài có thể đưa doanh nghiệp vào vị trí cạnh tranh bất lợi.

Đội ngũ cán bộ quản lý doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm lớn hơn trước

công chúng. Ngoài ra, do qui định của pháp luật, việc chuyển nhượng vốn cổ phần

của họ thường bị hạn chế. Hoặc tính thanh khoản kém của một số cổ phiếu làm cho

nhiều nhà đầu tư tuy nắm số lượng cổ phiếu có giá trị rất lớn nhưng lại không ai mua

khi muốn chuyển nhượng. Vì vậy, chỉ có số ít cổ phiếu của các tập đoàn lớn, uy tín

mạnh thì tính thanh khoản mới cao.

Tuy nhiên, khi ứng dụng nghiệp vụ chứng khoán hóa vào hoạt động thị

trường tài chính, nếu có một nền tảng tốt trên thị trường vốn và xây dựng đươc một

khuôn pháp lý đảm bảo cho giao dịch thì sản phẩm CDO không chỉ góp phần đa

dạng hóa sản phẩm cho thị trường tài chính, hạn chế rủi ro cho hệ thống ngân hàng

mà còn là kênh huy động vốn hiệu quả.

Trong CDO, các tài sản tài chính sẽ được “đóng gói” thành các chứng khoán

thanh khoản theo lãi suất tương ứng với rủi ro của tài sản tài chính, đáp ứng nhu cầu

của nhà đầu tư.

Doanh nghiệp muốn phát hành cổ phiếu ra công chúng thì việc lựa chọn thời

điểm phát hành là rất quan trọng. Nếu thị trường đang ảm đạm, nhà đầu tư đang bi

quan vào thị trường và vào cổ phiếu của doanh nghiệp thì đây sẽ là khó khăn, cản

trở việc phát hành. CDO lúc này sẽ là lựa chọn an toàn cho nhà đầu tư vì CDO là

một cam kết thực hiện nghĩa vụ nợ đối với nhà đầu tư (chứng khoán nợ), và được

phát hành sau khi đã qua một quy trình xếp hạng tín nhiệm rõ ràng, uy tín. Mặc dù

cổ phiếu có lợi điểm là thời gian đáo hạn vĩnh viễn, song bù lại người đầu tư lại yêu

cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn so với trái phiếu. Trong khi đó, trái phiếu có thời

gian đáo hạn hữu hạn, và ràng buộc tổ chức phát hành với nghĩa vụ thanh toán cho

trái chủ lãi và vốn gốc trái phiếu, trong suốt khoảng thời gian cho đến khi chứng

khoán đáo hạn.

Chứng khoán hóa là phương thức huy động vốn đem lại rất nhiều lợi ích cho

những doanh nghiệp có tài sản tài chính phù hợp cho các quy trình chứng khoán

hóa, mà nhiều lợi ích trong số đó không thể có được với các phương thức huy động

vốn khác. Mặt khác, với trình độ phát triển ở mức sơ khai của thị trường chứng

khoán Việt Nam, phát hành trái phiếu doanh nghiệp thông qua kỹ thuật chứng khoán

hóa hay nói cụ thể hơn là CDO, sẽ dễ thu hút sự quan tâm, chấp nhận của công

chúng đầu tư do tính an toàn cao, do vậy khả năng thành công của đợt phát hành là

rất cao.

2.2. Hạn chế của việc huy động vốn bằng tín dụng ngân hàng.

Nền kinh tế Việt Nam đang trong quá trình phát triển với xuất phát điểm thấp

nên có những đặc thù về phía doanh nghiệp cũng như về phía các định chế tài chính,

ngân hàng chi phối phương thức huy động vốn của các nghiệp, kể cả huy động vốn

vay từ ngân hàng hay huy động vốn từ thị trường vốn, và các kênh huy động vốn

khác.

Tổng dư nợ tín dụng cho nền kinh tế của hệ thống ngân hàng năm 2009

tăng 37.73%, cao hơn nhiều so với mức tăng 30% của năm 2008 chủ yếu do tác

động của các chính sách kích thích kinh tế, đáp ứng nhu cầu vốn cho phát triển kinh

tế của đất nước.

Trong đó, tín dụng bằng VND tăng 43,51%, cao hơn nhiều so với năm 2008

(tăng 25,02%), tín dụng bằng ngoại tệ tăng 15,12%, thấp hơn so với năm 2008

(tăng 17,62%). Trong 2 tháng đầu năm 2009, tín dụng VND tăng thấp theo xu

hướng từ nửa cuối năm 2008. Từ tháng 3 đến tháng 9/2009, tín dụng đã tăng mạnh

trở lại để hưởng ứng và tranh thủ chính sách kích cầu, hỗ trợ lãi suất của Chính

phủ nhằm ngăn chặn suy giảm kinh tế. Tuy nhiên, mức tăng đã chậm lại trong 3

tháng cuối năm 2009 do mức độ được hỗ trợ lãi suất đã giảm dần.

Tính chung cả năm 2010, tăng trưởng tín dụng của hệ thống ngân hàng ước

khoảng 27.65% (đã loại trừ hư số tăng của tỷ giá và giá vàng), con số này vượt cả dự

tính, cao hơn so với chỉ tiêu dự kiến hồi đầu năm (khoảng 25%), trong đó tín dụng

VND tăng 25,3%, tín dụng ngoại tệ tăng 37,7%. Các khoản tín dụng thường chủ yếu

là cho vay tiêu dùng, cho vay sản xuất kinh doanh, cho vay đầu tư vào các công

trình cơ sở hạ tầng.

Biểu đồ 2.3: Tăng trưởng tín dụng từ 2001 – 2010

Đơn vị: %

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Biểu đồ 2.4: Dư nợ tín dụng nền kinh tế 2004 - 2009

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Vốn huy động của hệ thống ngân hàng đã tăng trưởng trở lại sau khi giảm

khá mạnh trong tháng 1 (giảm 2,46% tính đến 21/1/2011), nhưng mức tăng 1,56%

vẫn thấp hơn tốc độ tăng trưởng tín dụng (3,67%). Nếu diễn biến này tiếp tục kéo

dài sẽ ảnh hưởng tới sự cân đối vốn của hệ thống.

Thông qua thực trạng tình hình tín dụng của hệ thống ngân hàng thương mại,

ta thấy được nhu cầu vốn cho nền kinh tế hiện nay vẫn đang không ngừng gia tăng

mà khả năng cấp tín dụng của các ngân hàng không phải vô tận. Hiện nay, nguồn

vốn vay từ hệ thống ngân hàng vẫn là kênh tín dụng được coi là rất khó tiếp cận đối

với các DN, đặc biệt đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Ngân hàng đáp ứng được

phần vốn còn rất nhỏ so với nhu cầu vay ngân hàng của DN.

Hơn nữa, việc huy động vốn thông qua hệ thống ngân hàng thương mại gặp

phải những khó khăn sau:

 Đối với doanh nghiệp đi vay:

- Thủ tục cấp vốn cho vay còn chậm, rườm rà. mất nhiều thời gian và công sức

của doanh nghiệp đi vay

- Lãi suất cho vay cao là rào cản đối với nhu cầu vay vốn của các doanh nghiệp

Từ sau Tết 2011, lãi suất cho vay ở Việt Nam tăng mạnh, nhiều ngân hàng

tính 20% đối với các khoản cho vay khiến doanh nghiệp trở tay không kịp. Đối với

các khoản vay mua xe hơi, máy tính cá nhân, lãi suất có thể lên tới 56%/năm. Lãi

suất áp dụng đầu năm 2011 tính ra cao bằng lãi suất năm 2008, thời điểm Việt Nam

chịu tác động của khủng hoảng kinh tế thế giới, khi lượng tín dụng cho vay giảm

mạnh, tiền mặt trở nên khan hiếm. Vì ngân hàng muốn có vốn thì phải huy động tiền

với giá cao, lãi suất cho vay cũng buộc phải đẩy lên theo. Do nguồn tín dụng hạn

chế, nhiều tổ chức tài chính buộc phải nâng lãi suất tiền gửi thành 15 – 16%, đẩy lãi

suất cho vay lên tới 19 – 20%. Vì thế, vay vốn ngân hàng là điều khá khó khăn đối

với các doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp nhỏ và vừa.

 Đối với ngân hàng:

- Thông tin về tài chính của cá nhân, doanh nghiệp, của ngân hàng không được

thông suốt và cập nhật, khối lượng thông tin chưa được đầy đủ, cho nên chưa đáp

ứng được tốt nhu cầu thông tin của các bên để đánh giá, thẩm định khoản vay và

kiểm soát chất lượng tín dụng còn hạn chế.

- Việc quản lý không tốt năng lực trả nợ của người vay có thể dẫn tới tình trạng

nợ xấu, nợ khó đòi. Cụ thể, tỷ lệ nợ xấu của hệ thống ngân hàng đến cuối năm 2010

vào khoảng 2.5%.

- Với việc cung cấp các khoản vay tín dụng dài hạn, các ngân hàng đứng trước

nguy cơ rủi ro rất cao do sự không phù hợp về thời hạn giữa nguồn (nhận tiền gửi

ngắn hạn) và tài sản (các khoản vay dài hạn).

- Trong các nền kinh tế đang phát triển như ở Việt Nam, chỉ có một số ít ngân

hàng chiếm thị phần lớn trong tổng tín dụng cho nền kinh tế. Hơn nữa, tín dụng

phân bổ không đều mà được chú trọng vào một số khu vực, điều này làm tăng mức

độ rủi ro hệ thống trong một nền kinh tế dựa quá nhiều vào vay nợ từ ngân hàng.

Vì vậy, đã đến lúc cần nghĩ đến việc ứng dụng chứng khoán hóa trong

hoạt động huy động vốn trong nền kinh tế, đặc biệt là sản phẩm CDO.

CDO có thể khắc phục những hạn chế của kênh huy động vốn thông qua

ngân hàng:

CDO là một công cụ hữu hiệu cho nghiệp vụ phòng ngừa rủi ro, đặc biệt là

cho nhà đầu tư có tổ chức. Giảm thiểu được rủi ro có thể ảnh hưởng đến mức độ tín

nhiệm của chủ thể phát hành, do tính chất của CDO là chỉ phụ thuộc chủ yếu vào

“chất lượng” của tài sản đảm bảo. Tuy nhiên, trước mắt, nghiệp vụ chứng khoán hóa

chỉ có thể được áp dụng dựa vào các tài sản tài chính là các khoản vay ngân hàng

(vay tiêu dùng, vay sản xuất kinh doanh, vay đầu tư vào các dự án cơ sở hạ tầng)

hoặc nợ công.

 Đối với ngân hàng:

Từ thực trạng hệ thống ngân hàng Việt Nam cho thấy, nguồn vốn cho vay dài

hạn của các ngân hàng không đủ để đáp ứng nhu cầu vốn dài hạn của doanh nghiệp.

Chứng khoán hóa sẽ giúp giải quyết những tồn tại về nguồn vốn cho vay trung và

dài hạn của các ngân hàng. Từ đó, hoạt động của ngân hàng sẽ hiệu quả hơn, đáp

ứng kịp thời nhu cầu vốn cho sản xuất kinh doanh và vốn lưu động doanh nghiệp.

Thông qua nghiệp vụ chứng khoán hóa, các khoản vốn vay của ngân hàng có thể

được “bán” cho pháp nhân đặc biệt, và được chuyển sang cho nhà đầu tư dưới dạng

các trái phiếu thu nhập dài hạn. Các khoản cho vay từ đó có thể có thời hạn từ 20-30

năm. Nhờ đó, vòng luân chuyển vốn của các ngân hàng được nâng cao, rủi ro về

chênh lệch thời gian đáo hạn cũng được tháo gỡ.

 Đối với doanh nghiệp cần vốn:

Chứng khoán hóa là phương thức huy động vốn đem lại rất nhiều lợi ích cho

những doanh nghiệp có tài sản tài chính phù hợp cho các quy trình chứng khoán

hóa, có thể tiếp cận nguồn vốn mà không phải chỉ thông qua kênh huy động vốn

truyền thống như vốn vay ngân hàng.

- Đối với phần vốn đi vay trong vốn đầu tư cho dự án xây dựng cơ sở hạ tầng,

chứng khoán hóa là cơ hội để giảm chi phí trả lãi vay và tăng hiệu quả sinh lời của

dự án,

- Đối với phần vốn tự có được dùng đầu tư vào dự án, chứng khoán hóa là một

biện pháp giúp chủ đầu tư nâng cao vòng quay vốn. Vấn đề này cực kỳ quan trọng

đối với những công ty chuyên đầu tư vào cơ sở hạ tầng, vì so với biện pháp phát

hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để gọi vốn cho một dự án mới, việc “bán” đi phần vốn

tự có trong các dự án đã tiến hành xong giai đoạn cơ bản thông qua quá trình chứng

khoán hóa sẽ đơn giản hơn, tiết kiệm được thời gian và chi phí phát hành,

- Chứng khoán hóa mở ra khả năng huy động vốn cho hoạt động xây dựng cơ

sở hạ tầng, ngay cả khi dự án mới chỉ ở “trên giấy”. Các Hợp đồng hoặc cam kết

chắc chắn đảm bảo hiệu quả kinh tế cho hoạt động của dự án khi đi vào vận hành,

đều có khả năng biến thành tài sản có giá – hàng hóa trên thị trường tài chính.

2.3. Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu:

Thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay, quy mô còn quá nhỏ và thiếu

sự cân bằng trong cơ cấu các loại trái phiếu. Quy mô của thị trường trái phiếu

Việt Nam hiện ở mức 15,1% GDP, trong khi tỷ lệ này ở các nước mới nổi Đông Á

trung bình là 51,43%. Tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành tại thời điểm cuối tháng

12/2010 là 15,3 tỷ USD tương đương 321 ngàn tỷ đồng. Ba bộ bộ phận chính của thị

trường trái phiếu Việt Nam bao gồm trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa

phương, trái phiếu doanh nghiệp (bao gồm cả trái phiếu ngân hàng thương mại).

Trong 3 loại này thì khối lượng trái phiếu chính phủ chiếm ưu thế trên thị trường.

Cụ thể, trái phiếu chính phủ chiếm tỷ trọng khoảng 90% trong tổng giá trị thị trường

trái phiếu, trong đó hơn 76% các trái phiếu đang lưu hành có kỳ hạn dưới 5 năm.

Hiện có khoảng trên 450 mã trái phiếu chính phủ đang lưu hành.

Bảng 2.2: Quy mô niêm yết trái phiếu năm 2011 SGDCK Hà Nội

TPCP TP CQĐP TPCPBL

5 88 407 Số TP niêm yết

1.00 17.16 81.4 Tỷ trọng

1.763.745.000 20.400.00 775.775.000 KL niêm yết

0.8 30.39 68.82 Tỷ trọng

2,040 77,877.5 176,374.5 Giá trị niêm yết (tỷ

đồng)

68.82 0.8 30.39 Tỷ trọng

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Bảng 2.3: Quy mô niêm yết trái phiếu tại SGDCK TPHCM

2007 2008 2009

Trái phiếu 366 68 61

296 - - Trái phiếu chính phủ

60 60 55 Trái phiếu chính quyền địa

phương

10 8 6 Trái phiếu doanh nghiệp

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM

Thực tế trên dẫn đến việc thiếu đa dạng hóa trong các sản phẩm huy

động vốn từ trái phiếu, đồng thời hạn chế về mức lãi suất và kỳ hạn. Đối với

nhà đầu tư, việc tìm ra một mức lãi suất hấp dẫn từ thị trường trái phiếu Việt

Nam là rất khó khăn. Theo nguyên tắc, muốn kiếm được lợi nhuận cao thì phải

chấp nhận rủi ro cao. Trong khi trái phiếu Chính phủ là loại chứng khoán có độ an

toàn cao nhất, đầu tư vào loại trái phiếu này chỉ đem lại một mức thu nhập khiêm

tốn cho nhà đầu tư. Thị trường Việt Nam cũng như các nhà đầu tư cần những các

sản phẩm tài chính với mức lãi suất và rủi ro đa dạng hơn, đáp ứng được nhu cầu

đầu tư và khẩu vị rủi ro. Nếu phát triển CDO ở thị trường Việt Nam sẽ tạo ra sự đa

dạng hóa các sản phẩm trái phiếu, tạo thêm nhiều lựa chọn của nhà đầu tư. Bởi CDO

được phân ra từng gói trái phiếu với các mức lãi suất tương ứng với rủi ro của tài

sản đảm bảo.

Còn đối với các doanh nghiệp huy động vốn, tỷ lệ trái phiếu doanh nghiệp chỉ

chiếm 10% tổng giá trị trái phiếu. So với các nước khác, thị trường trái phiếu Việt

Nam đang thiếu sự cân bằng giữa tỷ lệ trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính

phủ. Tuy nhiên, 10% trái phiếu doanh nghiệp đó cũng hầu hết là trái phiếu do một

số doanh nghiệp lớn lớn phát hành. Bảng 2.8 bên dưới cho thấy, có 15 nhà phát hành

trái phiếu lớn nhất Việt Nam chiếm đến 93% tổng trái phiếu phát hành (12-2010).

Hầu hết các nhà phát hành đó là các định chế tài chính, bao gồm ngân hàng và các

công ty chứng khoán. Trong đó có 12 nhà phát hành đã niêm yết trên sàn chứng

khoán Hà Nội hoặc sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Điều này chứng tỏ, các doanh

nghiệp vẫn còn khá thờ ơ với kênh huy động vốn thông qua trái phiếu, dù kênh

huy động này có nhiều ưu điểm hơn kênh tín dụng ngân hàng và phát hành cổ

phiếu.

Bảng 2.4: 15 doanh nghiệp có giá trị phát hành trái phiếu cao nhất Việt

Nam (tháng 12-2010)

(Nguồn: Bloomberg LP)

Nguyên nhân của thực trạng trên là nhà đầu tư thường chọn mua trái

phiếu chính phủ, dù lãi suất trái phiếu chính phủ thường thấp hơn lãi suất

trái phiếu doanh nghiệp, dẫn đến việc các doanh nghiệp cũng không muốn sử

dụng kênh huy động vốn này. Để trái phiếu phát hành ra thành công, thì doanh

nghiệp phát hành trái phiếu cần có được niềm tin của nhà đầu tư. Mà căn cứ để nhà

đầu tư tin tưởng vào trái phiếu của doanh nghiệp phát hành thường là mức xếp

hạng tín nhiệm. Trong khi đó, ở Việt Nam, chỉ có các tổ chức tài chính lớn mới có

mức xếp hạng tín nhiệm tương đối tốt, các nhà đầu có thể tư tin tưởng. Bên cạnh

đó, mức xếp hạng tín nhiệm nợ công của Việt Nam cũng ảnh hưởng đến mức xếp

hạng tín nhiệm cũng các doanh nghiệp (Bảng 2.9). Nên việc tiếp cận nguồn vốn từ

trái phiếu đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ luôn càng khó khăn hơn do hạn chế

về mức tín nhiệm và quy mô phát hành, cho dù tài sản đảm bảo phát hành của các

doanh nghiệp này tốt hay không.

Bảng 2.5: Mức xếp hạng nợ công của Việt Nam:

(Nguồn: ADB-Asian Bonds Online)

Nghiệp vụ chứng khoán hóa CDO giúp giải quyết các vấn đề về tín nhiệm

và quy mô này, tạo cơ hội hơn cho các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn dễ dàng

hơn. Bằng cách, các doanh nghiệp này có thể “phát hành CDO” thông qua các tổ

chức tài chính lớn, hoặc trực tiếp bán các tài sản đảm bảo cho SPV. Như đã trình

bày ở Chương I, việc bán tài sản đảm bảo được thực hiện dưới hình thức “true

sale-mua đứt bán đoạn”, cho phép mọi quyền lợi và nghĩa vụ chuyển hoàn toàn

sang cho SPV. Do đó việc xếp hạng tín nhiệm trái phiếu CDO là chủ yếu dựa vào

mức rủi ro của các tài sản đảm bảo và mức xếp hạng của SPV. Quá trình xếp hạng

tín nhiệm gắn liền với suốt quá trình đóng gói các tài sản rủi ro tín dụng thành các

chứng khoán, đảm bảo cho việc các gói trái phiếu phát hàng có mức lãi suất phù

hợp với rủi ro. Các nhà đầu tư có thể căn cứ vào mức xếp hạng để mua các trái

phiếu đúng với nhu cầu. Bên cạnh đó, các biện pháp tăng cường định mức tín

nhiệm, việc tách bạch quản lý tài sản trong quá trình chứng khoán hóa sẽ giúp gia

tăng niềm tin của nhà đầu tư. Mặt khác, nghiệp vụ CDO cung cấp trái phiếu với

những đặc tính đa dạng hơn các trái phiếu doanh nghiệp hiện tại. Điều này cho

phép doanh nghiệp huy động vốn kết hợp những mức giá và sản phẩm khác nhau,

để có thể tự chọn kiểu vay nợ mà mình mong muốn. Bên cạnh

Một vấn đề khá của thị trường trái phiếu hiện này là, mặc dù thị

trường trái phiếu chuyên biệt đã đi vào hoạt động, song tính thanh khoản

và tính cạnh tranh của thị trường hiện nay rất thấp. Tổng giá trị trái phiếu

được chuyển nhượng qua sàn trong năm 2009 vào khoảng 77.500 tỷ đồng, chỉ

bằng 40% so với mức 195.600 tỷ đồng của năm 2008. Giá trị trái phiếu được

chuyển nhượng trong một phiên giao dịch trung bình là 300 tỷ đồng, thấp hơn

nhiều so với mức 800 tỷ đồng của năm 2008. Những tháng đầu năm 2010 thị

trường cũng chưa có dấu hiệu biến chuyển tích cực.

Nhược điểm của thị trường trái phiếu Việt Nam là có rất nhiều loại trái

phiếu (hơn 500 loại) được phát hành thành nhiều lô nhỏ, ngày phát hành khác

nhau, ngày đến hạn khác nhau gây khó khăn cho việc giao dịch trên thị trường

thứ cấp.

Tính thanh khoản kém không chỉ xuất phát từ việc có quá nhiều loại trái

phiếu với tính đồng nhất kém, mà còn bởi thị trường rất thiếu thông tin. Trong

khi thị trường cổ phiếu đang bị nhiễu thông tin, loạn thông tin thì thị trường trái

phiếu lại ở trong tình trạng thiếu thông tin. Thiếu thông tin thị trường khiến nhiều

nhà đầu tư, nhất là nhà đầu tư nước ngoài không có cơ sở để ra quyết định đầu tư.

Tính thanh khoản kém làm cho các tổ chức đầu tư không hào hứng lựa chọn trái

phiếu vào danh mục đầu tư của mình.

Phát hành trái phiếu CDO sẽ làm tăng tính thanh khoản và tính cạnh tranh

cho thị trường. Tuy CDO cũng được phát hành chia thành các gói nhỏ, nhưng các tài

sản trong những gói này có tính tương đồng rất cao, do các SPV chọn lựa và phân

loại, đồng thời tính tương đồng của các sản phẩm cao thì việc định giá mới dễ dàng.

Vấn đề thông tin cũng được giải quyết, do đặc điểm tài sản bảo đảm CDO là các tài

sản không phải từ một doanh nghiệp, mà từ nhiều doanh nghiệp đi vay, được SPV

tập hợp và phát hành trái phiếu. Nên nếu muốn các nhà đầu tư mua trái phiếu CDO,

thì thông tin về gói trái phiếu, mức rủi ro, lãi suất phải được công bố trong quá trình

xếp hạng tín nhiệm CDO.

Tóm lại, phát triển các trái phiếu CDO sẽ giúp đa dạng hóa sản phẩm, nâng

cao khả năng tiếp cận vốn, tăng cường tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu

Việt Nam hiện nay, giúp phát triển thị trường trái phiếu trong nước. Từ đó, giảm sự

phụ thuộc quá mức vào hệ thống ngân hàng để tài trợ dài hạn. Mặt khác, sự phát

triển thị trường trái phiếu trong nước có thể giúp đẩy nhanh tiến trình cải cách hệ

thống ngân hàng bằng việc cho phép hệ thống này cấu trúc lại bảng cân đối của

mình thông qua chứng khoán hóa các khoản nợ khó đòi.

2.4. Sự cần thiết của chứng khoán hóa và chứng khoán hóa các danh mục rủi

ro tín dụng:

Sự cần thiết phát triển chứng khoán hóa nói chung và CDO nói riêng, hội tụ

bởi nhiều yếu tố liên quan, thể hiện ở vai trò, lợi ích mà chúng mang lại cũng như

chính từ sự phát triển của nền kinh tế và thị trường tài chính…Xét về mặt kỹ thuật,

sự cần thiết của chứng khoán hóa xuất phát từ những ưu điểm của kỹ thuật này so

với kênh tín dụng truyền thống.

Cho vay truyền thống Chứng khoán hóa

Thanh khoản thấp Thanh khoản cao đối với các trái

phiếu phát hành

Tự đánh giá rủi ro để quyết định cho Công ty định mức tín nhiệm và người

vay bảo lãnh có trách nhiệm đánh giá rủi

Chi phí huy động vốn cao Chi phí huy động vốn thấp

Đòn bẩy tài chính cao Hạ thấp đòn bẩy tài chính

Tài sản nằm trên bảng cân đối kế Tài sản thoát khỏi bảng cân đối kế

toán, việc thực hiện khoản vay khác toán, cung cấp nguồn vốn sử dụng

đòi hỏi nguồn vốn mới quay vòng cho các khoản vay mới

Phải duy trì tài sản không còn tính Có thể thoát bỏ tài sản không còn

chiến lược tính chiến lược

- Chứng khoán hóa giúp gia tăng tính cạnh tranh và đa dạng sự lựa chọn của

người vay: Hiện tại, thị trường cho vay truyền thống ở Việt Nam vẫn còn thiếu tính

cạnh tranh và các sản phẩm cho vay vẫn còn rất giới hạn. Chứng khoán hóa có thể

giúp cải thiện cả hai. Gia tăng tính cạnh tranh bằng cách cung cấp nguồn huy động

vốn mới. Bằng cách sử dụng chứng khoán hóa, một công ty có thể đa dạng hóa các

nguồn huy động vốn và giảm sự phụ thuộc vào việc vay ngân hàng, trái phiếu doanh

nghiệp, và giấy nợ thương mại. Quan trọng hơn, chứng khoán hóa cung cấp cho

người vay các sản phẩm với những đặc tính đa dạng hơn các sản phẩm hiện tại. Điều

này cho phép người vay, kết hợp những mức giá và sản phẩm khác nhau, để có thể

tự chọn kiểu vay nợ mà mình mong muốn. Điều này cho phép chúng ta có thể kỳ

vọng một thị trường tài chính tinh vi để thiết kế những sản phẩm cho vay tương tích

với sự tự lựa chọn của người đi vay.

- Cải thiện tính thanh khoản của thị trường: Chỉ có thị trường thứ cấp các

khoản nợ mới có thể cung cấp tính thanh khoản thêm vào cho hệ thống tài chính.

Các ngân hàng cá nhân có thể quản lý bảng cân đối kế toán của họ tốt hơn bằng việc

bán các khoản nợ vào thị trường thứ cấp, và sự bất cân xứng tính thanh khoản có thể

được quản lý dễ dàng hơn. Chứng khoán hóa có thể mang lại những lợi ích về tính

thanh khoản nhiều hơn từ đó dẫn đến chi phí vay vốn thấp hơn, đồng thời cho phép

người cho vay bán và sau đó mua lại các tài sản đã được chuyển đồi thành các

chứng khoán thanh khoản hơn. Trong suốt những năm 1990, thị trường ô tô của Mỹ

đã đạt được mức cải thiện tính thanh khoản vượt bậc bằng cách sử dụng chứng

khoán hóa. Rất nhiều nước trên thế giới đã và đang tìm cách nắm bắt ưu thế này của

công cụ chứng khoán hóa, cải thiện tính hiệu quả tài chính mà các công cụ này mang

lại. Thông qua thị trường chứng khoán hóa, các công ty ở những nước này cố gắng

hạ thấp chi phí huy động vốn, cải thiện thanh khoản, cân bằng giữa cấu trúc vốn…

Điều này càng chứng minh chứng khoán hóa là một phát mình quan trọng và có

nhiều lợi ích.

- Thực hiện chứng khoán hoá, cho phép khắc phục được những tồn tại hạn

chế về nguồn vốn cho vay trung dài hạn của các Ngân hàng thương mại. Đồng thời

đảm bảo cho các NHTM hoạt động hiệu quả, đúng bản chất - hoạt động trên thị

trường tiền tệ nhằm đáp ứng vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh và vốn lưu

động của doanh nghiệp. Hiện nay các ngân hàng được sử dụng nguồn vốn cho vay

trung dài hạn bao gồm: nguồn vốn huy động trung dài hạn; tỷ lệ vốn ngắn hạn được

sử dụng cho vay trung dài hạn và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên nguồn vốn cho vay

trung dài hạn của các ngân hàng hạn chế, chỉ đáp ứng được khoảng 50% -60% nhu

cầu vay vốn trung dài hạn. Bộ phận vốn còn lại sử dụng nguồn ngắn hạn. Thực tế

này tạo áp lực rất lớn về nguồn vốn cho vay trung dài hạn của các ngân hàng thương

mại. Do vậy việc áp dụng, thực hiện các giải pháp huy động về vốn có tính chiến

lược và ý nghĩa căn bản, với việc áp dụng kỹ thuật chứng khoán hoá trong điều kiện

hiện nay là cần thiết và có ý nghĩa thực hiện, thực thi cao. Các tài sản rủi ro tín dụng

của ngân hàng sẽ được bán cho các SPV và do đó các ngân hàng có thể mở rộng khả

năng cho vay thời hạn dài từ 20-30 năm. Đồng thời tạo điều kiện cho các Ngân

hàng đẩy nhanh quá trình tuần hoàn và chu chuyển vốn, khai thác và sử dụng vốn

hiệu quả.

- Thúc đẩy thị trường tài chính phát triển: Thực tế hiện nay, thị trường tài

chính, thị trường chứng khoán phát triển nước ta mới chỉ phát triển ở mức độ thấp,

mặc dù đạt được những kết quả nhất định về tốc độ tăng trưởng của thị trường

chứng khoán trong những năm qua (về số lượng nhà đầu tư; về giá; về các công ty

chứng khoán...) tuy nhiên đánh giá chung, trình độ phát triển của thị trường vẫn

chưa cao và chưa đầy đủ. Sự phát triển của thị trường vốn, thị trường chứng khoán

nước ta mới ở trình độ thấp và giai đoạn đầu phát triển. Một trong nguyên nhân cơ

bản đó là lượng hàng hoá (các loại chứng khoán: cổ phiếu; trái phiếu; giấy tờ có

giá...) còn ít và chưa đa dạng. Sự phát triển của thị trường vẫn còn tồn tại nhiều vấn

đề đặt ra cần quan tâm như tăng trưởng thiếu ổn định; sự hạn chế về công nghệ và

hạ tầng thông tin; tính chuyên nghiệp của các công ty chứng khoán còn hạn chế; nhà

đầu tư thiếu trình độ và mang nặng yếu tố tâm lý, bầy đàn.... Chính vì lẽ đó việc

thực hiện chứng khoán hoá sẽ là nguồn cung cấp hàng hoá cho thị trường, góp phần

kích thích thị trường phát triển. Đồng thời đa dạng hoá danh mục hàng hoá, tạo ra

nhiều sự lựa chọn cho các nhà đầu tư.

- Tạo điều kiện sử dụng hiệu quả các nguồn lực của nền kinh tế - xã hội:

Chứng khoán hoá tạo điều kiện khai thác và sử dụng hiệu quả mọi nguồn lực trong

xã hội, trong nền kinh tế. Theo đó các khoản vốn nhàn rỗi trong dân cư được thu

hút thông qua việc người dân đầu tư , mua các chứng. Trên cơ sở đó cùng với các

hình thức đầu tư khác như gửi tiền ngân hàng; mua vàng tích luỹ; kinh

doanh...người dân có thêm sự lựa chọn để đầu tư. Dưới góc độ vĩ mô, việc ra đời

của loại chứng khoán mới sẽ thu hút, khai thác mọi nguồn vốn nhỏ lẽ, nhàn rỗi trong

nền kinh tế để sử dụng đầu tư vào lĩnh vực sản xuất kinh doanh, tạo khả năng sinh

lợi cao, góp phần thúc đẩy nền kinh tế tiếp tục tăng trưởng và phát triển.

Tuy nhiên để phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá tại Việt Nam,

không chỉ cần một quá trình (về chuẩn bị cơ sở hạ tầng kỹ thuật: luật pháp; các tổ

chức tài chính liên quan; cơ chế chính sách....) mà cần có đánh giá nhìn nhận đầy đủ

hơn về lợi ích cũng như những tác động không tích cực của công cụ này trong tương

lai mà hậu quả của cuộc khủng hoảng thị trường tín dụng bất động sản đã và đang

diễn ra tại Mỹ như là bài học kinh nghiệm thực tiễn quý báu đối với quá trình ứng

dụng và phát triển kỹ thuật này tại Việt Nam.

Kết luận chương 2

Thông qua việc tìm hiểu thực trạng của các kênh huy động vốn mà doanh

doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng như phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh

nghiệp, tín dụng ngân hàng, có thể thấy được những hạn chế trong việc huy động đối

với doanh nghiệp và những khó khăn đối với nhà đầu tư. Áp dụng CDO vào việc

huy động vốn ở thị trường Việt Nam không chỉ giúp giải quyết được những hạn chế

hiện tại của các kênh huy động vốn chủ yếu ở Việt Nam, đa dạng hóa sản phẩm đầu

tư, mà còn thúc đẩy sự phát triển của các thị trường liên quan và tạo điều kiện sử

dụng các nguồn lực sẵn có của nền kinh tế một cách hiệu quả. Không phải ngẫu

nhiên mà CDO trở thành công cụ huy động vốn thông dụng được sử dụng ở một số

nước trên thế giới, mà đó là một phát minh ưu việt của thị trường tài chính, CDO sẽ

trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp Việt Nam và đáp

ứng nhu cầu đầu tư của các cá nhân và tổ chức.

CHƯƠNG 3

KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP ỨNG DỤNG CDO TRÊN THỊ TRƯỜNG

VIỆT NAM

3.1. Những điều kiện áp dụng CDO trên thị trường Việt Nam.

3.1.1. Điều kiện về mặt pháp lý: Khuôn khổ pháp lý là điều kiện cần thiết đầu tiên để thực hiện quy trình

chứng khoán hóa một tài sản. Ở các nước có TTCK, hoạt động này chịu sự điều

chỉnh của luật chứng khoán, các quy định về chuyển nhượng nợ, quản lý ngoại

hối, luật phá sản, thuế. Một số ít quốc gia đã xây dựng riêng luật về chứng

khoán hoá như Nhật bản, Thái lan có luật về chứng khoán hóa.

Một khuôn khổ luật pháp phù hợp cho thực hiện chứng khoán hóa là phải

có đầy đủ các quy định về chuyển nhượng các tài sản tài chính, nghĩa là tạo nên

một cơ chế để các khoản nợ, các khoản phải thu có thể chuyển nhượng, mua bán

tự do. Chỉ khi nào các công ty, các ngân hàng có thể bán các khoản nợ, các khoản

phải thu trong tương lai của mình thì mới có thể áp dụng nghiệp vụ chứng khoán

hóa để giải quyết tình trạng khan hiếm nguồn vốn khả dụng. Nói một cách khác

là không thể thực hiện được chứng khoán hóa nếu không có một cơ chế chuyển

nhượng tài sản thích hợp.

Hệ thống pháp lý về chứng khoán hóa cần đề cập đến mọi phương diện

của quy trình này như quy trình giao dịch chứng khoán hóa cũng như quyền lợi

và nghĩa vụ của các bên tham gia.

3.1.2. Vấn đề liên quan đến việc chọn lựa mô hình chứng khoán hóa.

3.1.2.1. Lựa chọn loại tài sản tài chính cho các gói CDO:

Trước mắt, nghiệp vụ chứng khoán hóa danh mục tài sản rủi ro tín dụng

chỉ có thể được áp dụng vào các dự án đã được nghiệm thu toàn bộ, hoặc từng

phần, và đã được đưa vào khai thác có doanh thu, với tài sản tài chính là các

khoản vay ngân hàng hoặc nợ công.

Từ góc độ kỹ thuật, loại tài sản tài chính này hội đủ tiêu chuẩn của tài sản

chuyển hóa bao gồm khả năng sinh lợi độc lập và tính tách bạch của tài sản. Từ

góc độ thị trường, chứng khoán chuyển hóa từ các tài sản này có thể thuyết phục

được các nhà đầu tư về mục đích và độ an toàn của việc đầu tư.

3.1.2.2. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa:

Trên lý thuyết, cả cổ phiếu và trái phiếu đều có thể được sử dụng với tư

cách là chứng khoán chuyển hóa. Mặc dù cổ phiếu có lợi điểm là thời gian đáo

hạn vĩnh viễn, song bù lại người đầu tư lại yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn

so với trái phiếu. Trong khi đó, trái phiếu có thời gian đáo hạn hữu hạn, và ràng

buộc tổ chức phát hành với nghĩa vụ thanh toán cho trái chủ lãi và vốn gốc trái

phiếu, trong suốt khoảng thời gian cho đến khi chứng khoán đáo hạn.

Đối với các dự án có thu phí, thời gian có thể khai thác thường không quá

dài trung bình 10-15 năm, việc sử dụng cổ phiếu với vai trò chứng khoán

chuyển hóa sẽ không phát huy được ưu thế vô hạn của vốn góp, mà còn tạo áp

lực về lãi suất trên vốn đối với pháp nhân đặc biệt.

Hơn nữa, đối với các công trình công ích, phúc lợi công cộng có thu phí,

mục đích của dự án là phục vụ cộng đồng, cho nên tỷ lệ phí thu chỉ được phép ở

mức vừa đủ để thanh toán cho các chi phí quản lý khai thác công trình và trả lãi

vốn vay.

Như vậy, việc lựa chọn chứng khoán chuyển hóa phải phụ thuộc vào tính

chất và khả năng khai thác của từng dự án, song nhìn chung đối với loại tài sản

chuyển hóa đã xác định như trên, trái phiếu sẽ có ưu thế hơn cả về mặt kỹ thuật

và tính khả mại so với cổ phiếu.

Chứng khoán có tài sản đảm bảo được phát hành dựa vào các tài sản

chuyển hóa nói trên, là các loại trái phiếu từ trung đến dài hạn, có mức lãi suất

tương đối hấp dẫn đối với người đầu tư cao hơn mức lãi suất của trái phiếu

Chính phủ có cùng kỳ hạn, và có thể bằng lãi suất các loại trái phiếu do hệ

thống ngân hàng thương mại phát hành.

3.1.3. Các định chế tài chính trung gian tham gia quy trình chứng khoán hóa:

3.1.3.1. Ngân hàng thương mại:

Một yếu tố đảm bảo sự thành công của nghiệp vụ chứng khoán hóa là

các tài sản liên quan phải có sự tương hợp về đặc tính và chất lượng tín

dụng. Để có được một tập hợp các tài sản tài chính thích hợp cho việc phát

hành chứng khoán thì các cơ quan tín thác đóng vai trò định chế trung gian

trong phát hành chứng khoán phải lựa chọn các tài sản có cùng thời hạn, lãi

suất và chất lượng tín dụng. Sự tương hợp về đặc tính và chất lượng của tài sản

không thể tồn tại một cách ngẫu nhiên mà cần có một chính sách thích hợp

trong hệ thống tài chính để tạo nên sự thống nhất này. Do đó, các NHTM cần có

một sự chuẩn hóa trong việc cấp tín dụng để có thể tạo ra một tập hợp nợ có

cùng thời hạn, lãi suất và thời biểu thanh toán thì mới có thể dễ dàng chuyển đổi

chúng thành những chứng khoán.

3.1.3.2. Các định chế trung gian phát hành chứng khoán, bão lãnh chứng

khoán:

Giống như mọi chứng khoán khác, nghiệp vụ chứng khoán hóa cũng

cần một định chế đóng vai trò trung gian để giúp các nhà phát hành chuyển đổi

những tài sản của mình thành chứng khoán. Với nghiệp vụ chứng khoán hóa thì

vai trò này còn lớn hơn nhiều lần vì họ phải tham gia vào quá trình cơ cấu lại

các tập hợp tài sản và quản lý các chứng khoán được phát hành dựa trên những

tập hợp tài sản đó. Ngoài ra, định chế tài chính trung gian này không chỉ đóng

vai trò là người bảo lãnh phát hành đơn thuần như là đối với việc phát hành

chứng khoán thông thường khác mà họ còn phải đảm nhận luôn việc thanh toán

lãi và gốc chứng khoán cho nhà đầu tư trong suốt thời hạn của chứng khoán

liên quan. Đó chính là các SPV (hoặc SPC – Special Purpose Copmpany).

Trong điều kiện hiện nay, Quỹ ủy thác đầu tư sẽ là sự lựa chọn ưu việt

trong vai trò SPV trên phương diện bộ máy điều hành gọn nhẹ, và tính chuyên

nghiệp hóa cao trong lĩnh vực chứng khoán hóa. Để có thể chỉ tập trung cho

riêng hoạt động chứng khoán hóa, Quỹ Ủy thác nên được tổ chức theo dạng công

ty quản lý quỹ, có trách nhiệm điều phối nhiều quỹ, mỗi quỹ tương ứng với từng

tài sản, hoặc nhóm tài sản tài chính được chuyển hóa.

Quỹ ủy thác đầu tư có thể chỉ thực hiện nghiệp vụ quản lý các dòng tiền

do tài sản tài chính đem lại, để thực hiện các nghĩa vụ thanh toán đi kèm với trái

phiếu đã phát hành. Như vậy, Quỹ ủy thác đầu tư hoàn toàn có khả năng kiểm

soát toàn bộ thu nhập và các chi phí, liên quan đến việc khai thác tài sản tài

chính, tạo điều kiện thuận lợi cho việc thiết kế các sản phẩm chứng khoán

chuyển hóa, phù hợp với khả năng sinh lời thực tế của tài sản tài chính, và đáp

ứng được nhu cầu của người đầu tư.

3.1.3.3. Các tổ chức cung cấp dịch vụ hỗ trợ:

Bên cạnh các SPV, vai trò các định chế cung cấp các dịch vụ hỗ trợ

cũng rất quan trọng. Nổi bật nhất là các tổ chức cung cấp cơ chế tăng cường tín

nhiệm cho các chứng khoán được phát hành theo phương thức chứng khoán

hóa các tài sản. Những tổ chức đứng ra bảo lãnh cho những chứng khoán này

thường là các công ty bảo hiểm, các định chế lớn trên thị trường. Đây là những

công ty tài chính được xếp hạng tín nhiệm với thang điểm cao nhất từ AA đến

AAA.

Một cơ chế tăng cường tín nhiệm là vô cùng cần thiết cho việc phát hành

CDO. Nhà phát hành bảo đảm rằng việc thanh toán gốc và lãi trái phiếu cho nhà

đầu tư không bị cản trở bởi sự ngắt quãng của luồng thu nhập hoặc tình trạng

mất khả năng thanh toán của các con nợ thông qua các hợp đồng CDS (credit

default swap) do các tổ chức tài chính và các công ty bảo hiểm quốc tế bán ra,

theo đó bên mua CDS được bên bảo lãnh cam kết chi trả phần nợ gốc và lãi

trong trường hợp người chịu trách nhiệm trả nợ mất khả năng thanh toán.

3.1.3.4. Thành lập và phát triển công ty định mức tín nhiệm:

Cần thiết lập các tổ chức hỗ trợ cho hoạt động của các công ty chứng

khoán hóa, các tổ chức này tham gia vào từng công đoạn trong một quy trình

chứng khoán hóa nhằm thúc đẩy phần việc trong quy trình này. Đó là tổ chức

định mức tín nhiệm có uy tín, với vai trò là tổ chức cung cấp thông tin về mức

độ an toàn của chứng khoán được phát hành, trên cơ sở xếp hạng tín nhiệm –

tấm giấy thông hành để tiếp cận thị trường vốn cho các sản phẩm chứng khoán

hóa nói chung và CDO nói riêng. Hoạt động này không thể thiếu và có ý nghĩa

quan trọng đối với kỹ thuật chứng khoán hóa; tạo niềm tin, cơ sở đảm bảo cho

các nhà đầu tư, người dân khi mua chứng khoán. Điều này càng quan trọng

hơn khi các nhà phát hành muốn vươn ra thị trường quốc tế.

3.1.3.5. Thông tin minh bạch:

Các nhà phát hành chứng khoán theo nghiệp vụ này phải cung cấp đầy

đủ thông tin thuyết phục công chúng đầu tư rằng đây là một chứng khoán có

chất lượng cao và khoản tiền mà họ bỏ ra chắc chắn sẽ sinh lời. Các định chế tài

chính và doanh nghiệp muốn thực hiện chứng khoán hóa các danh mục tài sản

của mình cần sớm thiết lập các thủ tục và hệ thống thông tin cung cấp cho thị

trường càng nhiều thông tin càng tốt. Thêm vào đó, các bên liên quan, nhất là

nhà tạo lập tài sản cũng phải cung cấp đầy đủ thông tin và dữ liện cần thiết cho

các công ty xếp hạng tín nhiệm để nâng cao định mức tín nhiệm của CDO.

Thông tin về bản thân nhà phát hành và danh mục tài sản liên quan phải có

tính chính xác để nhà đầu tư có thể hài lòng về chất lượng tín dụng của danh

mục tài sản bảo đảm. Không có gì thuyết phục nhà đầu tư dễ dàng hơn hệ số tín

nhiệm cao mà các tổ chức định mức tín nhiệm đưa ra đối với chứng khoán liên

quan.

3.2. Những thuận lợi và khó khăn trong việc áp dụng CDO ở Việt Nam.

3.2.1. Những thuận lợi:

Hiện nay chúng ta đã có một số tiền đề thuận lợi để doanh nghiệp có thể huy

động vốn thông qua ứng dụng CDO:

 Có những tài sản tài chính phù hợp được hình thành từ hoạt động

sản xuất kinh doanh của nhiều doanh nghiệp. Các doanh nghiệp hoạt động trong các

lĩnh vực dầu khí, viễn thông, điện lực, sản xuất hàng xuất khẩu (nông sản, may mặc,

chế biến thủy hải sản…) hay phát triển hạ tầng kinh doanh nhà ở là các đối tượng

có nguồn tài sản tài chính phù hợp với giao dịch chứng khoán hóa. Các doanh

nghiệp này có thị trường tiêu thụ sản phẩm ổn định và do vậy các tài sản tài chính

do các doanh nghiệp này khởi tạo sẽ phát sinh dòng tiền ổn định. Thêm vào đó, tính

phân tán rủi ro của tập hợp các tài sản tài chính trong các lĩnh vực này tương đối

lớn, đặc biệt trong lĩnh vực viễn thông, dầu khí hay điện lực, với mạng lưới khách

hang trải rộng không chỉ trong nước mà ngay cả ra quốc tế.

 Điều kiện thị trường: thị trường chứng khoán đã hình thành và đang

tiếp tục phát triển. Sau hơn 10 năm hoạt động, ngoài việc đóng vai trò là một sàn

giao dịch cho các chứng khoán tạo ra từ ứng dụng chứng khoán hóa trong tương lai,

các Sở Giao dịch Chứng khoán đã tạo ra một thế hệ các nhà đầu tư mới, những

người đã làm quen với các kỹ thuật đầu tư trên thị trường chứng khoán và không

khó để thuyết phục họ đầu tư vào các chứng khoán này. Các ngân hàng và các tổ

chức tài chính Việt Nam khác đang trong quá trình cải tổ và tiếp thu được các công

nghệ ngân hàng hiện đại. Các tổ chức tài chính này là những tổ chức tiềm năng

cung cấp các dịch vụ tài chính mới phù hợp với các giao dịch chứng khoán hóa khi

có nhu cầu.

 Sự phát triển của thị trường bảo hiểm: Tốc độ phát triển tương đối

nhanh của thị trường bảo hiểm Việt Nam dẫn tới việc các công ty bảo hiểm tại Việt

Nam đang tìm kiếm các kênh đầu tư mới. Các công ty này có thể là các nhà đầu tư

tiềm năng nhất của chứng khoán CDS.

3.2.2. Những khó khăn:

Mặc dù có những tiềm năng phát triển, nhưng việc ứng dụng chứng khoán

hóa trong hoạt động huy động vốn trên thị trường Việt Nam còn vướng phải một số

khó khăn:

 Chưa có hệ thống pháp lý phù hợp cho chứng khoán hóa: Hiện

nay, ở Việt Nam chưa có một văn bản pháp luật nào quy định và điều chỉnh

hoạt động của nghiệp vụ chứng khoán hóa, ngay cả trong các văn bản về chứng

khoán và thị trường chứng khoán cũng chưa đề cập về vấn đề này. Các tổ chức

trung gian như SPV, các tổ chức định giá tín nhiệm - vốn là những tổ chức quyết

định sự tồn tại của nghiệp vụ chứng khoán hóa – vẫn chưa thật sự được hoạt động

một cách có hệ thống và quy cũ. Tất cả đều quá mới mẻ trong khi thị trường tài

chính của chúng ta còn non trẻ và trong quá trình hoàn thiện.

 Thị trường chứng khoán còn hạn chế: mặc dù đã hình thành và có

những bước phát triển trong thời gian qua, nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam

vẫn chưa thực sự hoạt động hiệu quả bởi còn một số mặt hạn chế chưa được khắc

phục, mà từ thực tế ở các nước thì đây là thị trường rất quan trọng đối với các giao

dịch chứng khoán hóa để chứng khoán (CDO) được phát hành và mua bán.

 Thói quen sử dụng kênh huy động vốn thông qua hệ thống ngân

hàng thương mại: Trong nhiều năm qua các doanh nghiệp Việt Nam đã quá quen

với tập quán vay tín dụng ngân hàng trong nước vì phương thức này đơn giản, phù

hợp với thực trạng trình độ quản trị tài chính còn thấp của các doanh nghiệp hiện

nay. Điều này khiến cho các doanh nghiệp e ngại việc ứng dụng các phương thức

huy động nợ thay thế, trong đó có chứng khoán hóa và sản phẩm CDO.

 Xếp hạng tín nhiệm: Xếp hạng tín nhiệm là một mắc xích rất quan

trọng trong quy trình chứng khoán hóa danh mục các tài sản rủi ro tín dụng. Tuy

nhiên, các tổ chức xếp hạng cũng như chất lượng xếp hạng ở Việt Nam vẫn còn hạn

chế. Hiện nay, có ít nhất là 3 tổ chức ở Việt Nam được cho là cung cấp dịch vụ xếp

hạng tín nhiệm, đó là Trung tâm thông tin tín dụng của Ngân hàng nhà nước VN

CIC, Trung tâm khoa học thẩm định tín nhiệm doanh nghiệp CRC và Công ty thông

tin tín nhiệm và xếp hạng doanh nghiệp Việt Nam C&R. Tuy nhiên theo như những

báo cáo của họ thì dịch vụ mà CIC và C&R cung cấp giống như là của cơ quan

thông tin tín dụng hơn là công ty xếp hạng tín dụng. Hai cơ quan này cung cấp thông

tin về hồ sơ công ty (tên, địa chỉ, ngành nghề kinh doanh, lịch sử hoạt động v.v), và

xếp hạng của riêng họ. Tuy nhiên họ lại không đưa ra các tiêu chuẩn để xếp hạng.

Hơn nữa, các công ty xếp hạng tín dụng có uy tín trên thế giới luôn công bố khả

năng thanh toán nợ cho mỗi mức xếp hạng, cho nhà đầu tư thấy được mức độ tin cậy

của đánh giá xếp hạng của họ.

Thêm vào đó, cơ quan chủ quản của các công ty xếp hạng tín dụng cũng là

một vấn đề. Vì các công ty xếp hạng cung cấp đánh giá xếp hạng cho chính phủ và

các công ty phát hành trái phiếu do đó các công ty này không nên có cổ phần trong

công ty xếp hạng. Trong trường hợp của Việt Nam, nhiều người thấy khó có thể tin

cậy những xếp hạng của CIC nếu CIC đưa ra các xếp hạng tín nhiệm cho các ngân

hàng quốc doanh vì bản thân nó cũng là một bộ phận của NHNN có cổ phần ở các

ngân hàng quốc doanh.

3.3. Một số giải pháp kiến nghị đối với việc ứng dụng CDO vào việc huy động

vốn ở thị trường Việt Nam.

3.3.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam:

Sự phát triển về lượng trong giai đoạn 2000-2010 đã giúp thị trường chứng

khoán thăng hoa và sẽ tạo đà cho sự phát triển của thị trường chứng khoán trong thời

gian sắp tới. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường chứng khoán trong thời gian tới

không chỉ là mở rộng quy mô, nâng số lượng tài khoản, số lượng công ty niêm yết,

số lượng công ty chứng khoán…, mà quan trọng là phải phát triển về chất.. Chiến

lược thúc đẩy thị trường chứng khoán trong giai đoạn tới vì vậy, vừa phải kế thừa

những nội dung tốt nhằm duy trì sự phát triển này, vừa phù hợp hơn với thông lệ

quốc tế, đáp ứng nhu cầu thị trường và nhu cầu của cả nền kinh tế, hướng tới mục

tiêu: tăng quy mô, củng cố tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán, tăng tính

hiệu quả cho thị trường trên cơ sở tái cấu trúc tổ chức thị trường chứng khoán, hiện

đại hóa cơ sở hạ tầng, chuyên nghiệp hóa việc tổ chức và vận hành hạ tầng công

nghệ thông tin, nâng cao sức cạnh tranh của các định chế trung gian thị trường, các

tổ chức phụ trợ thị trường và của thị trường chứng khoán Việt Nam, tăng cường

năng lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm, củng cố lòng tin của nhà đầu

tư...

Đồng thời, là việc cải thiện chất lượng và đa dạng hóa nguồn cung thông qua

việc: từng bước nâng cao điều kiện niêm yết, củng cố chế độ công bố thông tin theo

lớp trên cơ sở quy mô vốn và số lượng cổ đông của các công ty đại chúng, thể chế

hóa các chuẩn mực và thông lệ quốc tế về quản trị công ty, quản trị rủi ro và bảo vệ

nhà đầu tư thiểu số... Cùng với đó, chiến lược cũng tập trung vào việc phát triển nhà

đầu tư tổ chức (quỹ đầu tư, quỹ hưu trí, quỹ bảo hiểm), coi việc phát triển nhà đầu tư

tổ chức là giải pháp mang tính đột phá nhằm hướng tới sự phát triển bền vững của

thị trường chứng khoán. Đồng thời, tiếp tục khuyến khích sự tham gia của nhà đầu

tư cá nhân, khai thác cơ sở nhà đầu tư nước ngoài, theo hướng tập trung khuyến

khích tổ chức đầu tư nước ngoài có mục tiêu đầu tư dài hạn.

3.3.2. Hoàn thiện khung pháp lý về chứng khoán và thị trường chứng khoán –

Ban hành văn bản pháp lý về chứng khoán hóa:

Để có thể ứng dụng các sản phẩm của công cụ chứng khoán hóa trên thị

trường thì trước tiên phải thúc đẩy và phát triển thị trường chứng khoán, đặc biệt là

thị trường trái phiếu, vì đây là kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế,

là điều kiện cần trong quy trình chứng khoán hóa. Hơn nữa, để CDO có thể tồn tại,

và là sản phẩm tài chính mới, hữu hiệu trên thị trường thì cần sớm có định hướng

phát triển nghiệp vụ chứng khoán hóa bằng cách tạo ra khung pháp lý để nó tồn

tại và phát triển. Do đó, cần có một văn bản pháp luật cụ thể, bổ sung những văn

bản pháp lý hiện hành để điều chỉnh hoạt động chứng khoán hóa.

- Quy định tiêu chuẩn của các tổ chức tham gia trong nghiệp vụ chứng

khoán hóa như quỹ ủy thác đầu tư, tổ chức cho vay, cơ quan Nhà nước chuyên

trách về chứng khoán hóa, công ty xếp hạng tín nhiệm, tổ chức ủy thác phát hành

để được tham gia vào quá trình chứng khoán hóa cũng như trách nhiệm, quyền hạn

của các bên.

- Điều kiện để các loại tài sản được chứng khoán hóa như các khoản

cho vay của ngân hàng (cho vay tiêu dùng, cho vay thế chấp bất động sản thương

mại…), các khoản vay để đầu tư dự án xây dựng cơ sở hạ tầng….

- Quy định rõ ràng quy trình và các điều luật liên quan đến việc phát

hành CDO ra công chúng.

Ngoài ra, vấn đề Việt Nam cần thiết phải hoàn thiện các luật về giao dịch

đảm bảo và đăng ký giao dịch đảm bảo. Bởi thu hồi nợ là đóng vai trò rất quan

trọng trong quá trình chứng khoán hóa, để giảm thiểu thua lỗ cho người nắm giữ

trái phiếu CDO. Thông qua giao dịch đảm bảo, quyền lợi và nghĩa vụ của bên cung

cấp tài sản tín dụng và chủ thể tạo lập tài sản, cũng như nhà đầu tư nắm giữ CDO sẽ

được quy định rõ ràng hơn. Từ đó, tạo điều kiện khác phục những thiệt hại cho nhà

đầu tư CDO một cách nhanh chóng và hiệu quả. Đồng thời, mở rộng khả năng, cơ

hội tín dụng cho những doanh nghiệp, các nhân cần vốn.

3.3.3. Thành lập công ty chuyên trách chứng khoán hóa (SPV):

SPV đóng vay trò mấu chốt trong quá trình chứng khoán hóa. Tuy nhiên loại

hình công ty này còn khá mới đối với thị trường Việt Nam. Chưa có một văn bản

nào về Luật nói về loại SPV ở Việt Nam. Do đó trong tương muốn xây dựng và phát

triển thị trường chứng khoán hóa Việt Nam, việc nghiên cứu và đưa ra các văn bản

Luật quy định về SPV là rất cần thiết. Trước mắt, có một số vấn đều sau đây có để

nên được xem xét khi thành lập SPV.

 Vấn đề thành lập SPV nên theo loại hình công ty nào. Theo Luật Doanh

nghiệp 2005, chỉ có công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn được

phép phát hành chứng khoán. Do đó, loại hình của SPV cũng chỉ giới hạn ở

hai loại hình công ty trên. Trên thế giới, SPV có thể được thành lập dưới

hình thức công ty cổ phần, quỹ tín thác, công ty hợp danh và công ty trách

nhiệm hữu hạn. Tuy nhiên, với loại hình chứng khoán hóa, và điều kiện hiện

nay, Quỹ tín thác là sự lựa chọn phù hợp, đặc biệt trên phương diện bộ máy

điều hành gọn nhẹ, và tính chuyên nghiệp hóa cao trong lĩnh vực chứng

khoán hóa. Để có thể chỉ tập trung cho riêng hoạt động chứng khoán hóa,

Quỹ Ủy thác nên được tổ chức theo dạng công ty quản lý quỹ, có trách

nhiệm điều phối nhiều quỹ, mỗi quỹ tương ứng với từng tài sản, hoặc nhóm

tài sản tài chính được chuyển hóa. Nhằm bảo đảm tính minh bạch và an toàn

cho các trái phiếu đã được phát hành, quỹ ủy thác đầu tư phải quản lý tách

bạch và hạch toán riêng rẽ từng luồng tiền vào, ra ứng với mỗi tài sản hoặc

nhóm tài sản có cùng đặc điểm về khả năng sinh lời và mức độ rủi ro. Như

vậy, Quỹ ủy thác đầu tư hoàn toàn có khả năng kiểm soát toàn bộ thu nhập

và các chi phí, liên quan đến việc khai thác tài sản tài chính, tạo điều kiện

thuận lợi cho việc thiết kế các sản phẩm chứng khoán chuyển hóa, phù hợp

với khả năng sinh lời thực tế của tài sản tài chính, và đáp ứng được nhu cầu

của người đầu tư. Tuy hiện nay, ở Việt Nam đã cho phép thành lập các quỹ

đầu tư chứng khoán do công ty quản lý quỹ quản lý, có nhiều quy định pháp

lý tương đối giống với quỹ tín thác. Nhưng loại quỹ đầu tư này lại không

phải là hình thức phù hợp cho chứng khoán hóa. Vì yêu cầu của SPV là tài

sản phải hoàn toàn tách bạch với nhà khởi phát, cũng là tổ chức thành lập

SPV. Đồng thời SPV sẽ là chủ thể tập hợp các tài sản rủi ro tín dụng để phát

hành chứng khoán. Trong khi quỹ đầu tư phải đầu tư tối thiểu 60% tài sản

vào các loại chứng khoán và chỉ được thành lập bởi công ty quản lý quỹ.

Nhưng bước đầu tiên, các nhà làm luật Việt Nam cần nghiên cứu về việc

thành lập các quỹ tín thác cũng như các điều lệ của nó theo quy định của

quốc tế, để tạo ra sự lựa chọn đa dạng trong chọn lựa loại hình thành lập

SPV trong tương lai.

 Một vấn đề khác đặt ra khi thành lập SPV đó là việc đăng kí kinh doanh.

Mọi doanh nghiệp ở Việt Nam đều phải đăng ký ngành nghề kinh doanh tại

phòng đăng ký kinh doanh (theo hệ thống mã số ngành nghề theo quy định).

Trong giao dịch chứng khoán hóa, SPV lại bị hạn chế không được phép tham

gia vào các hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, nếu không có đăng ký kinh

doanh, SPV không có tư cách pháp lý để có thể tham gia vào giao dịch

chứng khoán hóa. Do vậy, trong tương lai, khi thị trường chứng khoán hóa

bắt đầu hình thành, cần cho phép bổ sung ngành nghề hoạt động chứng

khoán hóa để có thể đăng ký kinh doanh cho các tổ chức tập hợp tài sản thế

chấp.

 Luật phá sản cũng là một vấn đề đáng lưu tâm. SPV là công ty “bankruptcy

remote” . Nghĩa là nếu chủ thể tạo lập tài sản bị phá sản, thì chủ nợ của chủ

thể tạo lập tài sản sẽ không thể tịch thu tài sản của SPV dù SPV là do chủ thể

tạo lập tài sản thành lập. Điều này cũng đồng nghĩa là SPV tự bản thân nó sẽ

không bao giờ bị phá sản về mặt pháp lý. Trừ phi SPV đó tự động nộp đơn

phá sản. Do tính chất đặc biệt này của SPV, sẽ dẫn đến một số mâu thuẫn với

Luật phá sản hiện tại của Việt Nam. Giả sử, chủ thể tạo lập tài sản bị phá

sản, thì theo Luật phá sản, SPV có thể bị tòa yêu cầu thanh toán các giao

dịch trước đó hoặc buộc hủy bỏ các giao dịch trước đó sáu tháng, để hoàn trả

cho chủ thể tạo lập tài sản, để chủ thể tạo lập tài sản đem trả nợ. Hoặc trường

hợp, SPV được thành lập dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn một

thành viên, khi chủ thể tạo lập tài sản bị phá sản, SPV có thể bị buộc giải thể.

Do đó, Luật phá sản nên nghiên cứu về vấn để “true sale-mua đứt bán đoạn”

và “bankcruptcy remote” để hoàn thiện theo hướng chấp nhận việc coi các

tài sản đã được chủ thể tạo lập tài sản bán cho SPV là tài sản thật sự của SPV

dù trong trường hợp chủ thể tạo lập tài sản bị phá sản thì giao dịch đó vẫn

được chấp nhận và không được dùng tài sản đo để thanh toán nợ cho chủ thể

tạo lập tài sản. Đồng thời, xác định việc SPV tồn tại độc lập với chủ thể tạo

lập tài sản với chủ thể tạo lập tài sản.

3.3.4. Phát triển các công ty định mức tín nhiệm ở Việt Nam:

Xếp hạng tín nhiệm đóng vai trò rất quan trọng trong quá trình chứng khoán

hóa. Nó giúp việc phân loại các khoản nợ đảm bảo trở nên đáng tin hơn, gia tăng sự

tin tưởng của nhà đầu tư, từ đó các nhà đầu tư có thể lựa chọn những chứng khoán

phù hợp với nhu cầu đầu tư và khẩu vị rủi ro của mình. CDO là dạng sản phẩm tài

chính mới, chưa tạo được lòng tin ở nhà đầu tư, v iệc có mặt một tổ chức định

mức tín nhiệm uy tín với những đánh giá khách quan sẽ góp phần làm phổ biến

và khẳng định ưu thế vượt trội của CDO. Hoạt động của tổ chức này làm tăng tính

minh bạch của thị trường, có tác dụng định hướng đầu tư, giảm bớt rủi ro tín

dụng và tiết kiệm chi phí cho hoạt động phát hành trái phiếu ra thị trường. Đối

tượng của công ty sẽ là các tổ chức tài chính, ngân hàng, định chế tài chính phi

ngân hàng, các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, dịch vụ và đặc biệt chú trọng

tới các doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Để một quốc gia đang phát triển như Việt Nam hình thành các công ty xếp

hạng tín nhiệm thì có các yếu tố sau cần lưu tâm:

 Thứ nhất, việc xây dựng hành lang pháp lý cho hoạt động của công ty định

mức tín nhiệm. Dựa vào kinh nghiệm của một số nước trên thế giới đã phát triển hệ

thống định mức tín nhiệm trên thế giới, Việt Nam cần xem xét liệu việc quản lý

công ty định mức tín nhiệm sẽ thông qua hình thức cấp phép hay chứng nhận, vấn

đề ràng buộc các doanh nghiệp thực hiện định mức tín nhiệm, hoặc thông qua định

mức tín nhiệm để hạn chế hoặc khuyết khích đầu tư các ngành… Các quy đinh về

mức vốn pháp định, quy trình xếp hạng tín nhiệm… nên dựa vào các tiêu chuẩn

quốc tế như ISO 10674- Tiêu chuẩn cho các công ty định mức tín nhiệm, đồng thời

kết hợp với điều kiện thức tế Việt Nam. Sự phối hợp của Bộ Tài chính, Ngân hàng

nhà nước, Ủy ban chứng khoán và các bộ ngành khách đóng vai trò rất quan trọng

trong việc xây dựng hành lang pháp lý này.

 Thứ hai, như đã trình bày ở Chương II, vấn đề chủ quản của công ty định

mức tín nhiệm ở Việt Nam cũng rất đáng lưu tâm. Công ty định mức tín nhiệm sẽ

đánh giá xếp hạng cho chính phủ và doanh nghiệp phát hành trái phiếu nên việc các

tổ chức này làm cổ đông chính trong công ty định mức tín nhiệm là điều không nên.

Ví dụ, nhưng tình huống của hệ thống CIC Việt Nam, là một bộ phận của ngân hàng

nhà nước, có cổ phần quốc doanh, nên các đánh giá xếp hạng của nó rất khó được

tin cậy.

 Thứ ba, trong giai đoạn đầu, các công ty định mức tín nhiệm Việt Nam nên

thành lập dưới hình thức doanh với các công ty định mức tín nhiệm có uy tín nước

ngoài, với cơ cấu cổ đông theo hướng đa dạng hóa. Điều này sẽ giúp gia tăng niềm

tin của các doanh nghiệp với công ty định mức tín nhiệm. Đồng thời, học tập kinh

nghiệm của các công ty định mức tín nhiệm nước ngoài, phát triển mô hình xếp

hạng tín nhiệm phù hợp với tình hình Việt Nam.

 Thứ tư, xây dựng hệ thống dữ liệu và mô hình xếp hạng phù hợp với đặc

điểm trong nước rất cần thiết được chú trọng. Trong thời gian đầu, các công ty định

mức tín nhiệm nên cung cấp dịch vụ miễn phí hoặc với mức giá thấp cho doanh

nghiệp để xây dựng hệ thống dữ liệu cho công ty. Hệ thống dữ liệu là cơ sở cho việc

xếp hạng tín dụng do đó việc thu thập cần phải chính xác, cụ thể và quan trọng nhất

là đạo đức nghề nghiệp. Tiêu chí để đưa ra đánh giá phải đảm bảo phương châm

độc lập, khách quan, xác thực và công khai. Việc đánh giá sẽ tiến hành theo quy

trình cơ sở nghiên cứu và tham khảo từ các tổ chức trên thế giới như Standard and

Poor’s, Moody’s và phù hợp với thực tiễn Việt Nam. Kết quả đánh giá được Hội

đồng đánh giá thống nhất với sự tham gia của chuyên gia tài chính của các bộ

ngành, đại diện doanh nghiệp và các cơ quan khác.

 Thứ năm, cần quan tâm đến vấn đề minh bạch đối với công ty định mức tín

nhiệm. Xếp hạng tín nhiệm đóng vai trò rất quan trọng trong quá trình chứng khoán

hóa. Nó giúp việc phân chia các gói chứng khoán được chính xác, từ đó nhà đầu tư

có thể chọn mua những chứng khoán thật sự đúng với khẩu vị và mục đích đầu tư

của mình. Bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2008 cho thấy,

tính thiếu minh bạch hóa trong xếp hạng tín dụng cũng là một trong những nguyên

nhân góp phần khiến cuộc khủng hoảng bùng nổ. Do đó, việc đính hướng từ ban đầu

về tính minh bạch trong xếp hạng tín nhiệm là vô cùng cần thiết. Các công ty định

mức tín nhiệm nên công khai qui trình cũng như mô hình, các tiêu chí xếp hạng tín

nhiệm để nhà đầu tư có thể thấy được mức độ tin cậy của đánh giá xếp hạng. Thực

hiện được điều này sẽ tạo được niềm tin của các doanh nghiệp, đầu thời giúp thị

trường chứng khoán hóa phát triển một cách bền vững. Sau đâ là một ví dụ về quy

trình xếp hạng tín nhiệm ở Standard & Poor’s:

Quy trình xếp hạng bắt đầu với một yêu cầu xếp hạng tín nhiệm dưới dạng

văn bản từ chủ thể phát hành, có thể được lập nên bởi sự thay mặt của ngân hàng

đầu tư hoặc cố vấn pháp luật.

- Thực hiện các thủ tục xác nhận yêu cầu và những mục liên quan đối với hợp

đồng xếp hạng tín nhiệm.

- Trình ra bản điều khoản đầu tư chi tiết sắp xếp các giải trình của giao dịch

- Một cuộc họp tại chỗ với nhà quản lý tài sản để xem lại việc quản lý, cách

thức đầu tư và những lĩnh vực hoạt động; và

- Trình bày tài liệu liên quan đến pháp luật của hợp đồng hoàn chỉnh, dữ liệu

danh mục đầu tư, và những giải trình bắt buộc về dòng tiền (bao gồm tóm tắt

chi tiết luồng chu chuyển dòng tiền)

Ngân hàng đầu tư hay chủ thể phát hành cần đưa tài liệu danh mục đầu tư

cho chuyên viên phân tích, từ đó, cùng với kết quả của mô hình ước tính khả năng

vỡ nợ sẽ đưa ra kết quả của mô hình CDO. Sau khi mô hình CDO ước tính được khả

năng vỡ nợ tiềm ẩn của danh mục tại mức tín nhiệm mục tiêu, thì con số này sẽ được

nhập vào mẫu hình dòng tiền của ngân hàng đầu tư. Khi cấu trúc giao dịch đã hoàn

tất, thì có thể bắt đầu bản phân tích dòng tiền và đánh giá gia tăng tín dụng.

Sau khi nhóm phân tích thực hiện việc xem xét hoạt động của chủ thể phát

hành và phân tích cấu trúc giao dịch CDO thì ủy ban xếp hạng bao gồm các chuyên

viên phân tích cấp cao được hình thành. Chuyên viên phân tích cơ bản chịu trách

nhiệm về tính thích hợp của thông tin nhận được khi trình bày với hội đồng xếp

hạng. Vấn đề trình bày với hội đồng cũng bao gồm những thông tin về cấu trúc, tài

sản thế chấp và luật pháp, cũng như bản phân tích sự gia tăng tín dụng và áp lực

dòng tiền hay việc mất khả năng thanh toán

Việc xếp hạng tín nhiệm dựa vào đại diện của các bên giao dịch. Tuy nhiên,

tài liệu – bản thông tin đề nghị, bản thông tin phát hành hay bản cáo bạch thường

được cố vấn của chủ thể phát hành chuẩn bị trước khi giao dịch được định giá. Tuy

nhiên, Standard & Poor’s dựa vào những thỏa thuận hợp pháp để xác định khả

năng cấu trúc thực hiện các khoản chi trả định kỳ. Thông thường thì chuyên viên

phân tích trình bày cấu trúc giao dịch với hội đồng xếp hạng sau khi giao dịch được

định giá, nhưng trong vài trường hợp có thể thực hiện sớm, sau khi nhóm phân tích

nhận được bản thảo của tài liệu luật pháp. Khi tiến trình hội đồng xếp hạng đã xong

và tất cả các vấn đề đã được trình bày, thì một lá thư kết quả xếp hạng được đưa ra.

Tóm lại, việc thành lập một tổ chức tín nhiệm mới, cũng như củng cố hoạt

động của các tổ chức đã có mặt ở Việt Nam là một quá trình lâu dài và đòi hỏi nhiều

yếu tố. Nhà nước không phải chỉ gói trọn trong việc xây dựng hành lang pháp

lý điều chỉnh hoạt động của họ mà còn phải hỗ trợ, hướng dẫn và giúp đỡ khi họ

gặp vướng mắc trong hoạt động của mình.

3.3.5. Hoạt động của các tổ chức ủy thác phát hành:

Tổ chức ủy thác phát hành CDO là các tổ chức đứng ra nhận ủy thác từ

các công ty chuyên trách chứng khoán hóa (ở đây là các quỹ ủy thác đầu tư) chịu

trách nhiệm phát hành các loại trái phiếu. Khi đó, Quỹ ủy thác đầu tư sẽ trở thành

tổ chức bảo đảm thanh toán cho các CDO. Việc này có tác dụng tâm lý làm

tăng uy tín của CDO và đẩy mạnh việc phát hành nhờ vào khả năng chuyên môn

cao của các đại lý ủy thác. Tại Việt Nam, có thể là công ty bảo hiểm hoặc các

NHTM có khả năng tài chính lớn là những định chế có uy tín lớn.

3.3.6. Lựa chọn tài sản tài chính để chứng khoán hóa:

Trong điều kiện hiện tại, việc đề xuất một mô hình có khả năng ứng dụng

ngay cần phải cân nhắc đến nhiều yếu tố, trong đó quan trọng nhất là các yếu tố liên

quan đến việc lựa chọn loại tài sản tài chính để chuyển hóa và loại chứng khoán

chuyển hóa.

Trước mắt, tài sản tài chính có thể áp dụng là các khoản cho vay của ngân

hàng (vay tiêu dùng, vay thế chấp bất động sản thương mại…); và các khoản cho

vay hoặc vốn ngân sách cấp để đầu tư vào dự án xây dựng cơ sở hạ tầng, nhưng chỉ

áp dụng đối với các dự án đã được nghiệm thu toàn bộ, hoặc từng phần, và đã được

đưa vào khai thác có doanh thu. Từ góc độ kỹ thuật, loại tài sản tài chính này hội đủ

tiêu chuẩn của tài sản để chứng khoán hóa bao gồm khả năng sinh lợi độc lập và tính

tách bạch của tài sản. Từ góc độ thị trường, sản phẩm chứng khoán hóa từ các tài

sản này có thể thuyết phục được các nhà đầu tư về mục đích và độ an toàn của việc

đầu tư.

3.3.7. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa:

Trên lý thuyết, cả cổ phiếu và trái phiếu đều có thể được sử dụng với tư cách

là chứng khoán chuyển hóa. Mặc dù cổ phiếu có lợi điểm là thời gian đáo hạn vĩnh

viễn, song bù lại người đầu tư lại yêu cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn so với trái

phiếu. Trong khi đó, trái phiếu có thời gian đáo hạn hữu hạn, và ràng buộc tổ chức

phát hành với nghĩa vụ thanh toán cho trái chủ lãi và vốn gốc trái phiếu, trong suốt

khoảng thời gian cho đến khi chứng khoán đáo hạn.

Đối với các dự án có thu phí, thời gian có thể khai thác thường không quá dài

trung bình 10-15 năm, việc sử dụng cổ phiếu với vai trò chứng khoán chuyển hóa sẽ

không phát huy được ưu thế vô hạn của vốn góp, mà còn tạo áp lực về lãi suất trên

vốn đối với pháp nhân đặc biệt. Hơn nữa, đối với các công trình công ích, phúc lợi

công cộng có thu phí, mục đích của dự án là phục vụ cộng đồng, cho nên tỷ lệ phí

thu chỉ được phép ở mức vừa đủ để thanh toán cho các chi phí quản lý khai thác

công trình và trả lãi vốn vay.

Như vậy, việc lựa chọn chứng khoán chuyển hóa phải phụ thuộc vào tính chất

và khả năng khai thác của từng dự án, song nhìn chung đối với loại tài sản chuyển

hóa đã xác định như trên, trái phiếu sẽ có ưu thế hơn cả về mặt kỹ thuật và tính khả

mại so với cổ phiếu.

3.3.8. Nâng cao chất lượng các khoản vay:

Để chứng khoán hóa thành công và an toàn thì các khoản cho vay phải an

toàn, đủ tiêu chuẩn. Bài học kinh nghiệm từ sự khủng hoảng nhà đất ở Mỹ đó là

xuất phát từ việc tăng trưởng tín dụng quá nóng và đặc biệt là cho vay dưới tiêu

chuẩn. Do đó, để hạn chế những rủi ro do các hợp đồng tín dụng cần thiết phải

chuẩn hóa các hợp đồng cho vay. Cụ thể, các Ngân hàng thương mại cần phải

nhanh chóng thực hiện các công việc chủ yếu sau:

- Nâng cao chất lượng thẩm định khách hàng vay vốn:

 Tìm hiểu kỹ tư cách pháp nhân

 Phân tích kỹ tình hình sản xuất kinh doanh của đơn vị hoặc khả năng tài

chính của khách hàng

 Khi thẩm định, không chỉ dựa vào thông tin do khách hàng cung cấp mà

còn phải thu thập thông tin từ tổ chức, cá nhân có liên quan tới khách

hàng từ trung tâm tín dụng…để có thể đánh giá đúng về khách hàng và

đưa ra quyết định một cách chính xác.

- Tăng cường kiểm tra, giám sát hoạt động tín dụng: Các khoản tín dụng

phải đảm bảo hiệu quả kinh tế, thu hồi vốn và lãi đúng kì hạn. Do đó, tăng cường

kiểm tra, thanh tra là điều cần thiết để đảm bảo chất lượng khoản vay giúp ngân

hàng tránh được những rủi ro do hoạt động tín dụng mang lại. Ngân hàng phải đề ra

các tiêu chuẩn để đánh giá khoản vay, xếp hạng khoản vay một cách đều đặn, từ đó

có biện pháp xử lý kịp thời những khoản vay bị xếp hạng thấp. Đồng thời công tác

kiểm soát nội bộ cũng cần đưc tăng cường nhằm thanh lọc bộ phận cán bộ tín dụng

thoái hóa, biến chất gây thất thoát cho ngân hàng.

- Nâng cao chất lượng nguồn nhân lực cho hoạt động tín dụng: đảm bảo

đội ngũ cán bộ tín dụng có trình độ chuyên môn cao, có đạo dức nghề nghiệp đảm

bảo mỗi quyết định cho vay là cho vay đúng trên cơ sở đảm bảo nguyên tắc và

điều kiện vay vốn. Hạn chế rủi ro tín dụng phát sinh do yếu tố con người, đảm bảo

các khoản tín dụng an toàn và hiệu quả.

3.3.9. Nâng cao sự cạnh tranh và thu hút nhà đầu tư đối với CDO:

- Cần áp dụng mức lãi suất đủ cạnh tranh, cao hơn so với trái phiếu Chính

phủ; trái phiếu đô thị;

- Chất lượng tài sản được chứng khoán hóa phải đảm bảo, trong đó các khoản

tín dụng phải có chất lượng và khả năng thanh toán cao

- Cung cấp thông tin đầy đủ cho nhà đầu tư về CDO, về bản thân nhà phát

hành và danh mục tài sản có liên quan, và định mức tín nhiệm CDO một cách

minh bạch là giải pháp quan trọng nhằm thuyết phục nhà đầu tư yên tâm về chất

lượng các khoản tín dụng, chất lượng tài sản đảm bảo nợ vay, từ đó tác động tích

cực đến tính khả thi của quá trình chứng khoán hoá, quyết định sự thành công

của quá trình chứng khoán hóa.

Tóm lại, đê việc xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán hóa ở Việt

Nam thành công thì bên cạnh việc xây dựng các sơ sở hạ tầng thì sự kết hợp chặt

chẽ giữa các cơ quan quản lý và các doanh nghiệp là rất cần thiết. Trong đó cơ quan

quản lý nhà nước phải đóng vai trò định hướng phát triển, hỗ trợ, khuyến khích cho

các doanh nghiệp tham gia vào hình thức huy động mới này. Việc quản lý của cơ

quan nhà nước trong quá trình chứng khoán hóa đóng một vai trò then chốt. Trước

mắt, Chính phủ nên thành lập một cơ quan phụ trách việc nghiên cứu về các quy

trình và điều kiện áp dụng CDO vào việc huy động vốn ở Việt Nam. Sau đó, tiến

hành tuyên truyền phổ biến các kiến thức về lợi ích của kênh huy động vốn mới nên

được thực hiện trước khi áp dụng các chính sách áp dụng cụ thể.

Có thể nói, ứng dụng chứng khoán hóa CDO sẽ là một bước tiến lớn giúp

thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính Việt Nam. Nhưng, công cụ này chỉ

có thể được áp dụng khi chúng ta đáp ứng đầy đủ các điều kiện cần thiết. Một sự

nóng vội trong quá trình áp dụng CDO vào việc huy động vốn có thể sẽ dẫn đến

hậu quả nghiêm trọng cho nền kinh tế Việt Nam.

Kết luận chương 3

Cũng như các sản phẩm phái sinh khác đều có tính chất hai mặt của môt vấn

đề. Cho nên, vấn đề là khả năng ứng dụng vào thực tiễn của doanh nghiệp và năng

lực xã hội cũng như hệ thống cơ chế của nhà nước trong vai trò điều tiết và kiểm

soát để hạn chế tác hại do chúng gây ra. Cây kiếm giúp người nắm giữ nó tự vệ khi

bị tấn công, nhưng chính nó cũng có thể gây hại cho người sử dụng nếu người sử

dụng không biết điều khiển. Mọi vấn đề thuộc về con người. Để ứng dụng kỹ thuật

chứng khoán hóa cũng như phát triển sản phẩm CDO trở thành kênh huy động vốn

hiệu quả trên thị trường tài chính Việt Nam là cả một quá trình lâu dải và tương đối

khó khăn. Cần rút ra những bài học kinh nghiệm từ công cuộc chứng khoán hóa của

các nước và xây dựng một khuôn pháp lý hoàn thiện, một môi trường tài chính hiệu

quả thì CDO mới thực sự mang lại lợi ích cho các doanh nghiệp, cho hệ thống ngân

hàng và nhà đầu tư.

KẾT LUẬN

Chứng khoán có tài sản rủi ro tín dụng làm đảm bảo (CDO) đã được nhiều

quốc gia ứng dụng và phát triển như Mỹ, châu Âu, Nhật, Ấn Độ, Hàn Quốc… Đó

được xem như là công cụ không thể thiếu đối với một thị trường tài chính phát triển.

Với những lợi ích CDO mang lại thì việc ứng dụng CDO vào thị trường Việt Nam

hiện nay là cần thiết.

Để ứng dụng nghiệp vụ chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng thì cần hội

đủ các điều kiện về mặt pháp lý, kỹ thuật ứng dụng,…Việt Nam cần học hỏi kinh

nghiệm từ các nước, có định hướng và quy trình thực hiện từ đơn giản đến phức tạp,

đặc biệt là xây dựng một khung pháp lý hoàn thiện để làm nền tảng vững chắc cho

quá trình thực hiện, ứng dụng. Đồng thời, với ưu thế là nước đi sau, được tiếp thu

kinh nghiệm của các nước và nếu có được sự quan tâm đúng mức của Chính phủ và

các cơ quan, ban ngành thì việc ứng dụng sản phẩm CDO vào thị trường Việt Nam

sẽ có thể thực hiện được trong tương lai không xa.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Anna Katherine Barnett-Hart: The Story of the CDO Market Meltdown: An

Empirical Analysis.

2. Ashwani Batra-Global Strategy and Investment Consulting: Collateral Debt

Obligations- A Brief Overview.

3. Delloite: South African Securitsation Industry.

4. Mạc Quang Huy: Cẩm nang ngân hàng đầu tư. NXB: Thống kê 2009.

5. Price Water House Coopers: Securitisation in Luxembourg.

6. Securities Industry and Financial Markets Association: Global CDO Market

Issuance Data.

7. Securities Industry and Financial Markets Association: Research Quarterly

4Q 2010.

8. Standard & Poor’s: Global CBO/CLO criteria.

9. Website Bộ tài chính: www.mof.gov.vn

10. Website Ngân hàng Nhà nước Việt Nam: www.sbv.gov.vn

11. Website Ngân hàng phát triển châu Á: www.adb.org

12. Website Nhịp cầu đầu tư: www.nhipcaudautu.vn

13. Website Thời báo kinh tế Sài gòn: www.thesaigontimes.vn

14. Website Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam: www.vsd.vn

15. Website Thông tin tài chính chứng khoán: www.stox.vn

16. Website Ủy ban chứng khoán Nhà nước: www.ssc,gov.vn

17. Website: www.thomsonreuters.com

18. Website: www.bloomberg.com

Luận văn: CHỨNG KHOÁN HÓA TÀI SẢN CÓ RỦI RO TÍN DỤNG VÀ VIỆC ỨNG DỤNG ĐỂ HUY ĐỘNG VỐN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

----------

CÔNG TRÌNH DỰ THI

GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”

TÊN CÔNG TRÌNH:

CHỨNG KHOÁN HÓA TÀI SẢN CÓ RỦI RO TÍN

DỤNG VÀ VIỆC ỨNG DỤNG ĐỂ HUY ĐỘNG

VỐN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG, BIỂU

LỜI MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA VÀ CHỨNG KHOÁN HÓA

DANH MỤC TÀI SẢN TÍN DỤNG DOANH NGHIỆP

CHƯƠNG 2

HẠN CHẾ CỦA CÁC KÊNH HUY ĐỘNG VỐN Ở VIỆT NAM HIỆN

NAY DẪN ĐẾN SỰ CẦN THIẾT ỨNG DỤNG CDO VÀO VIỆC HUY

ĐỘNG VỐN.

CHƯƠNG 3

KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP ỨNG DỤNG CDO TRÊN THỊ TRƯỜNG

VIỆT NAM

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok