ĐỀ TÀI:GIẢI PHÁP THỰC HIỆN HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM CHO NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010-2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG

---------o0o---------

Công trình tham dự Cuộc thi

Sinh viên nghiên cứu khoa học trường Đại học Ngoại thương năm 2010

Tên công trình:

GIẢI PHÁP THỰC HIỆN HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM CHO NGÂN HÀNG THƢƠNG MẠI CỔ PHẦN NGOẠI

THƢƠNG VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010-2015

Nam/nữ: Nữ Dân tộc : Kinh

Khoá: 46 Khoa: Tài chính ngân hàng năm thứ : 03/04

Nam/nữ: Nữ Dân tộc : Kinh

Khoá: 46 Khoa: Tài chính ngân hàng năm thứ : 03/04

Thuộc nhóm ngành : XH1b 1. Họ và tên sinh viên: Nguyễn Thị Thanh Huyền Lớp: Anh 5 Ngành học : Tài chính quốc tế 2. Họ và tên sinh viên: Vũ Hoàng Yến Lớp: Anh 4 Ngành học : Tài chính quốc tế Người hướng dẫn : GV. Lữ Thị Thu Trang Hà Nội - 2010

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.................................................................................. I DANH MỤC CÁC

BẢNG.................................................................................... II LỜI NÓI

ĐẦU..................................................................................................... 1

CHƢƠNG I TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM..................... 3 1. TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM ............... 3 1.1 Khái niệm ............................................................................................... 3 1.2 Phân loại hoạt động M&A ...................................................................... 5 1.3 Mục đích của M&A ................................................................................ 6 1.4 Các vấn đề quan trọng khi tiến hành M&A............................................. 9 2. TỔNG QUAN VỀ M&A TRONG LĨNH VỰC NGÂN HÀNG.................... 5 2.1 Hoạt động M&A trong lĩnh vực ngân hàng ở các quốc gia phát triển...... 5 2.2 Hoạt động M&A trong lĩnh vực ngân hàng ở các nước đang phát triển..16 3. KINH NGHIỆM HOẠT ĐỘNG M&A TRONG LĨNH VỰC NGÂN HÀNG TRÊN THẾ GIỚI

..............................................................................................16

CHƢƠNG II THỰC TRẠNG TIẾN HÀNH HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIETCOMBANK .18 1. THỰC TRẠNG M&A TẠI VIỆT NAM......................................................18 1.1 Cơ sở pháp lí cho hoạt động M&A tại Việt Nam ...................................18 1.2 Hoạt động M&A tại Việt Nam...............................................................20 2. M&A TRONG LĨNH VỰC NGÂN HÀNG TẠI VIỆT NAM .....................23 2.1 Cơ sở pháp lí cho hoạt động M&A trong lĩnh vực ngân hàng ................23 2.2 Thị trường M&A trong lĩnh vực tài chính ngân hàng tại Việt Nam ........26 3. THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIETCOMBANK ....................28 3.1. Khái quát về Vietcombank ....................................................................28

3.2. Mục tiêu Vietcombank cần đạt được khi tiến hành M&A ......................29

3.3. Đánh giá tiềm năng và thực trạng tiến hành M&A tại Vietcombank ......31

3.4. Nguyên nhân khiến hoạt động M&A tại Vietcombank chưa thành công 34

CHƢƠNG III ......................................................................................................... GIẢI PHÁP

THỰC HIỆN HOẠT ĐỘNG M&A CHO VIETCOMBANK TRONG GIAI ĐOẠN 2010-2015

.......................................................................37

1. GIẢI PHÁP THỰC HIỆN HOẠT ĐỘNG M&A CHO VIETCOMBANK TRONG GIAI ĐOẠN 2010-2015 ...............................................................37

1.1 Lựa chọn nhà đầu tư chiến lược .............................................................37

1.2 Định giá doanh nghiệp ...........................................................................38

1.3. Tiến hành định giá Vietcombank ...........................................................41

1.4. Kết luận .................................................................................................51

2. MỘT SÔ KIẾN NGHỊ NHẰM THỰC HIỆN THÀNH CÔNG HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIETCOMBANK ...............................................................52 2.1. Kiến nghị đối với nhà nước ...................................................................53

2.2. Kiến nghị đối với Vietcombank .............................................................54

KẾT LUẬN .........................................................................................................57 TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................................................III PHỤ LỤC

............................................................................................................IV

LỜI NÓI ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Làn sóng hợp nhất và thâu tóm (Mergers & Acquisitions - M&A) đang gia tăng mạnh mẽ trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng. Trên thế giới, hoạt động M&A trong lĩnh vực này đã chứng kiến nhiều thương vụ thành công lớn ví dụ như vụ sáp nhập giữa Sở Giao dịch chứng khoán New York (NYSE) Mỹ và Euronext (Công ty điều hành chứng khoán liên minh châu Âu - Paris, Amsterdam, Brusels và Lisbon) năm 2007 trở thành NYSE Euronext - Sở giao dịch chứng khoán lớn nhất thế giới (tính về giá trị vốn hoá).

Tại Việt Nam, M&A ngày càng được các chủ thể kinh doanh sử dụng một cách rộng rãi nhằm rút ngắn con đường phát triển, mở rộng thị trường, mở rộng ngành nghề kinh doanh. Các tổ chức tài chính, các ngân hàng nước ngoài đã và đang tích cực sử dụng công cụ M&A để xâm nhập thị trường Việt Nam trong đó M&A trong lĩnh vực ngân hàng chiếm tỷ trọng khá lớn. Theo nhận định của Pricewaterhouse Cooper (PWC)- tập đoàn chuyên cung cấp các dịch vụ kiểm toán, thuế và tư vấn hàng đầu thế giới- các thương vụ M&A tại Việt Nam trong tất cả các ngành nghề sẽ tiếp tục gia tăng. Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam (VCB) - một ngân hàng thương mại hàng

đầu tại Việt Nam - cũng không nằm ngoài làn sóng M&A sôi động đó. Nhận thức được tầm quan trọng của việc thực hiện M&A là mở rộng quy mô, đa dạng hóa sản phẩm, dịch vụ, tạo đà phát triển không chỉ trong thị trường ngân hàng nội địa mà trên cả trường quốc tế, VCB đã tiến hành IPO vào cuối năm 2007. Tuy nhiên, dù đạt được kỳ vọng cao của các nhà đầu tư, lần IPO này của VCB lại không thành công.

Xuất phát từ những lý do trên, nhóm chúng tôi đã quyết định thực hiện

nghiên cứu đề tài: “GIẢI PHÁP THỰC HIỆN HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM CHO NGÂN HÀNG THƢƠNG MẠI CỔ

PHẦN NGOẠI THƢƠNG VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010-2015”

2. Mục đích nghiên cứu

Mục đích nghiên cứu của đề tài là nhằm đưa ra một số giải pháp để tiến hành hoạt động M&A tại Vietcombank trong giai đoạn 2010-2015 trên cơ sở nghiên cứu các nhân tố quan trọng cấu thành một vụ M&A trong lĩnh vực ngân hàng thành công và đánh giá thực trạng M&A tại Vietcombank, xác định nguyên nhân khiến hoạt động M&A tại Vietcombank đến nay chưa thành công. 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu hoạt động M&A Vietcombank với số liệu các năm 2004-2009.

4. Phƣơng pháp nghiên cứu

Đề tài đã sử dụng các phương pháp duy vật biện chứng kết hợp với phương pháp tổng hợp, phân tích,

so sánh, và phương pháp mô hình hóa. 5. Kết cấu của đề tài Ngoài lời mở đầu và kết luận, đề tài được kết cấu gồm 3 chương: Chƣơng 1: Tổng quan về hoạt động hợp nhất và thâu tóm Chƣơng 2: Thực trạng tiến hành hoạt động M&A cho Vietcombank Chƣơng 3: Giải pháp thực

hiện hoạt động M&A cho Vietcombank giai đoạn 2010-2015

CHƢƠNG I: TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM

TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM

1. 1.1 Khái niệm Hợp nhất và thâu tóm công ty (tạm dịch từ mergers and acquisitions - M&A) là những hoạt động kinh doanh và quản trị phổ biến ở các nền kinh tế phát triển trên thế giới. Tại Việt Nam, cho đến nay, các phương tiện thông tin đại chúng và thậm chí cả một số văn bản pháp luật của Việt Nam sử dụng thuật ngữ “sáp nhập và mua lại” để chỉ khái niệm M&A. Tuy nhiên, khái niệm và các hoạt động thuộc M&A đa dạng hơn nhiều so với khái niệm “sáp nhập và mua lại”.

Theo Luật Doanh nghiệp Việt Nam 2005:

- Sáp nhập (Điều 153): Sáp nhập là việc một hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi là công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập. Như vậy, công ty bị sáp nhập (Công ty mục tiêu) chấm dứt hoạt động sau sáp nhập.

- Hợp nhất (Điều 152) bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất. Như vậy, hai công ty bị hợp nhất sẽ chấm dứt hoạt động, công ty mới được thành lập sau hợp nhất.

Theo sách The art of M&A (của các tác giả Stanley Foster Reed,

Alexandria Lajoux, H. Peter Nesvold, nhà xuất bản Mc Grow Hill, tái bản lần thứ 4):

- Acquisition: là một khái niệm chung chỉ việc chuyển nhượng

quyền sở hữu doanh nghiệp thông qua việc mua bán tài sản hoặc chứng khoán của một doanh nghiệp

khác.

Merger: là một thuật ngữ mang tính pháp lí, với nghĩa hẹp

- hơn acquisition, chỉ việc một doanh nghiệp kết hợp với một doanh nghiệp khác và chấm dứt sự tồn tại của mình. Tất cả các thương vụ merger là mang tính bắt buộc pháp lí và thường có sự can thiệp của nhà nước hoặc pháp luật.

- Consolidation: là một hình thức pháp lí đặc biệt của merger,theo đó hai doanh

nghiệp sẽ kết hợp lại thành một doanh nghiệp mới và chấm dứt sự tồn tại của hai doanh nghiệp cũ.

Nói chung, thâu tóm hay sáp nhập là khái niệm được sử dụng để chỉ một công ty tìm cách nắm giữ quyền kiểm soát đối với một công ty khác thông qua thâu tóm toàn bộ hoặc một tỷ lệ số lượng cổ phần hoặc tài sản của công ty mục tiêu đủ để có thể khống chế toàn bộ các quyết định của công ty đó. Tỷ lệ này có thể khác nhau theo quy định cụ thể trong luật của từng nước. Ví dụ ở Việt Nam tỷ lệ này là 75%, trong trường hợp Điều lệ công ty mục tiêu quy định mức thấp hơn (tối thiểu là 65%) thì áp dụng mức đó.

Như vậy, thuật ngữ “sáp nhập và mua lại” được hiểu phổ biến ở Việt Nam hiện nay là không chính xác. Sáp nhập để chỉ sự thâu tóm toàn phần, và công ty mục tiêu chấm dứt sự tồn tại (như khái niệm được quy định trong Luật Doanh nghiệp 2005); trong khi „thâu tóm‟ còn được sử dụng để chỉ việc tìm cách nắm giữ một số lượng cổ phần dưới 100% nhưng đủ để chi phối công ty mục tiêu. Hơn nữa, thuật ngữ “sáp nhập và mua lại” cũng không tính đến hình thức “hợp nhất”, tuy không phổ biến nhưng không thể coi là một trường hợp cá biệt của sáp nhập

(trong Luật Doanh nghiệp cũng tách biệt hai khái niệm này). Do đó, thuật ngữ “thâu tóm và hợp nhất” và cụm từ viết tắt M&A sẽ được trình bày trong bài nghiên cứu này để bao quát tất cả các hình thức của M&A từ khía cạnh quản trị công ty. 1.2 Phân loại hoạt động M&A M&A được phân biệt thành ba loại dựa theo mối quan hệ cạnh tranh giữa các bên liên quan với

nhau, cụ thể là: (i) sáp nhập theo chiều ngang; (ii) sáp nhập theo chiều dọc; và (iii) sáp nhập tổ hợp. 1.2.1 M&A theo chiều ngang

M&A theo chiều ngang là sự kết hợp giữa hai công ty kinh doanh và cạnh tranh trên cùng một dòng sản phẩm, trong cùng một thị trường. Kết quả từ những vụ M&A theo dạng này sẽ đem lại cho bên tiến hành M&A cơ hội mở rộng thị trường, kết hợp thương hiệu, giảm chi phí cố định, tăng cường hiệu quả của hệ thống phân phối và hậu cần. Rõ ràng, khi hai đối thủ cạnh tranh trên thương trường kết hợp lại với nhau (dù thâu tóm hay hợp nhất) họ không những giảm bớt cho mình một đối thủ mà còn tạo nên một sức mạnh lớn hơn để đương đầu với các đối thủ còn lại. 1.2.2 M&A theo chiều dọc

M&A theo chiều dọc là sự kết hợp giữa hai công ty nằm trên cùng một chuỗi giá trị, dẫn tới sự mở rộng về phía trước hoặc phía sau của công ty sáp nhập trên chuỗi giá trị đó. Được chia thành hai loại: (1) M&A tiến (forward) khi một công ty mua lại công ty khách hàng của mình, công ty

may mặc mua lại chuỗi cửa hàng bán lẻ quần áo là một ví dụ; (2)M&A lùi (backward) khi một công ty mua lại nhà cung cấp của mình, chẳng hạn như công ty sản xuất sữa mua lại công ty bao bì, đóng chai hoặc công ty chăn nuôi bò sữa...

M&A theo chiều dọc đem lại cho công ty tiến hành M&A lợi thế về đảm bảo và kiểm soát chất lượng nguồn hàng hoặc đầu ra sản phẩm, giảm chi phí trung gian, khống chế nguồn hàng hoặc đầu ra của đối thủ cạnh tranh. 1.2.3 M&A tổ hợp M&A tổ hợp là việc hai doanh nghiệp thực hiện mua bán sáp nhập lẫn nhau khi cả hai ngành nghề của hai doanh nghiệp hoàn toàn không giống nhau.

M&A tổ hợp được phân thành 3 nhóm: (1)M&A tổ hợp thuần túy, hai bên không hề có mối quan hệ nào với nhau, như một công ty thiết bị y tế mua công ty thời trang; (2)M&A bành trướng về địa lý, hai công ty sản xuất cùng một loại sản phẩm nhưng tiêu thụ trên hai thị trường hoàn toàn cách biệt về địa lý, chẳng hạn một tiệm ăn ở Hà Nội mua một tiệm ăn ở Singapore; (3)M&A đa dạng hóa sản phẩm, hai công ty sản xuất hai loại sản phẩm khác nhau nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau, ví dụ một công ty sản xuất bột giặt mua một công ty sản xuất thuốc tẩy vệ sinh. M&A tổ hợp không phổ biến bằng hai loại hình trước. 1.3 Mục đích của M&A

Động cơ nào thúc đẩy các công ty tham gia M&A? Lợi ích các công ty thu được rất phong phú. Các

nhóm lợi ích phổ biến bao gồm:

Hợp lực thay cạnh tranh: Do nhu cầu huy động vốn và mở

(i) rộng quy mô, cổ đông bên ngoài ngày càng đóng vai trò quan trọng đối với các công ty. Mỗi nhà đầu tư có danh mục đầu tư riêng và có thể trở thành chủ sở hữu chiến lược của một hay nhiều công ty. Do đó, về bản chất các công ty đều có chung các chủ sở hữu. Họ đã tạo nên một mạng lưới trong đó không có sự cạnh tranh nào đối lập hẳn với nhau, mà chỉ cùng chung một mục tiêu là tạo lợi nhuận tối đa cho các chủ sở hữu.

(ii) Nâng cao hiệu quả kinh doanh: Thông qua M&A các công ty có thể tăng cường hiệu quả kinh tế nhờ quy mô khi mở rộng thị phần, giảm chi phí cố định (trụ sở, nhà xưởng), chi phí nhân công, hậu cần và phân phối. Các công ty còn có thể bổ sung cho nhau về nguồn lực (đầu vào) và các thế mạnh khác của nhau như thương hiệu, thông tin, bí quyết, dây chuyền công nghệ, cơ sở khách hàng, hay tận dụng những tài sản mà mỗi công ty chưa sử dụng hết giá trị (chẳng hạn một công ty chứng khoán sáp nhập với một ngân hàng, công ty điện thoại và công ty cung cấp Internet...). Ngoài ra, còn có trường hợp công ty thực hiện M&A với một công ty đang thua lỗ nhằm mục đích trốn thuế cho phần lợi nhuận của bản thân. Có trường hợp các công ty thực hiện M&A để đạt được thị phần khống chế nhằm áp đặt giá cho thị trường.

(iii) Tham vọng bành trướng tổ chức và tập trung quyền lực thị trường: Các công ty đã thành công thường nuôi tham vọng rất lớn trong việc phát triển tổ chức của mình ngày một lớn mạnh và thống trị không những trong phân khúc và dòng sản phẩm hiện tại mà còn sang cả những lĩnh vực khác. Những tập đoàn như GE của Mỹ, Chungho Holdings của tỷ phú LiKaShing của Hongkong, hay trường hợp Công ty FPT, Công ty Trung Nguyên của Việt Nam là những ví dụ điển hình. Từ một công ty

thành danh trong lĩnh vực công nghệ tin học, FPT hiện đã mở rộng sang

các lĩnh vực mạng điện thoại cố định, di động, truyền hình trực tuyến, đào

tạo đại học, chứng khoán và sắp tới cả bất động sản, giáo dục phổ thông... (iv) Giảm chi phí gia nhập thị trường:

ở những thị trường có sự

điều tiết mạnh của chính phủ, việc gia nhập thị trường đòi hỏi doanh nghiệp phải đáp ứng nhiều điều

kiện khắt khe, hoặc chỉ thuận lợi trong

một giai đoạn nhất định, thì những công ty đến sau chỉ có thể gia nhập thị trường đó thông qua thâu tóm

những công ty đã hoạt động trên thị trường.

Điều này rất phổ biến đối với đầu tư nước ngoài ở Việt Nam, đặc biệt là ngành ngân hàng, tài chính, bảo hiểm. Theo cam kết của Việt Nam với

WTO, các công ty nước ngoài chỉ được lập ngân hàng con 100% từ tháng

4/2007, lập chi nhánh nhưng không được lập chi nhánh phụ, không được huy động tiền gửi bằng đồng Việt Nam từ người Việt Nam trong 5 năm. Công ty chứng khoán 100% nước ngoài chỉ được thành lập sau 5 năm (2012). Như vậy, rõ ràng nếu các ngân hàng, công ty chứng khoán nước ngoài không muốn chậm chân trong việc cung cấp đầy đủ các dịch vụ và giành thị phần trong giai đoạn phát triển rất mạnh của thị trường ngân hàng tài chính Việt Nam, thì họ buộc phải mua lại cổ phần của các doanh nghiệp trong nước (tuy cũng bị hạn chế 30%). Hơn nữa, không những tránh được các rào cản về thủ tục để đăng ký thành lập (vốn pháp định, giấy phép), bên mua lại còn giảm được cho mình chi phí và rủi ro trong quá trình xây dựng cơ sở vật chất và cơ sở khách hàng ban đầu. Nếu sáp nhập một công ty đang ở thế yếu trên thị trường, những lợi ích này còn lớn hơn giá trị vụ chuyển nhượng và chứng minh quyết định gia nhập thị trường theo cách này của người “đến sau” là một quyết định đúng đắn.

Thực hiện chiến lược đa dạng hóa và dịch chuyển trong chuỗi

Các vấn đề quan trọng khi tiến hành M&A

(v) giá trị: Nhiều công ty chủ động thực hiện M&A để hiện thực hóa chiến lược đa dạng hóa sản phẩm hoặc mở rộng thị trường của mình. Khi thực hiện chiến lược này, công ty sẽ xây dựng được cho mình một danh mục đầu tư cân bằng hơn nhằm tránh rủi ro phi hệ thống. Ngoài ra, một số công ty còn thực hiện chiến lược tiến hay lùi trong chuỗi giá trị (forward/backward integration) thông qua M&A. Lợi ích từ những vụ sáp nhập này đã được nêu ở phần trên, trong hai loại hình sáp nhập dọc và sáp nhập tổ hợp. 1.4 1.4.1 Vấn đề định giá doanh nghiệp khi tiến hành M&A Định giá doanh nghiệp được hiểu và thừa nhận một cách rộng rãi là việc điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của công ty nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của một doanh nghiệp.

Các nhà đầu tư của một công ty khi muốn một công ty khác luôn đặt câu hỏi mua với mức giá bao nhiêu thì có lợi nhất? Do vậy việc định giá một công ty để quyết định mua là một khâu quan trọng trong quá trình mua bán sáp nhập doanh nghiệp. Thông thường, cả hai bên trong thương vụ mua bán hay sáp nhập đều có cách đánh giá khác nhau về giá trị công ty bị mua: bên bán có khuynh hướng định giá công ty của mình ở mức cao nhất có thể trong khi bên mua sẽ cố gắng trả giá thấp nhất trong khả năng. Để đưa ra một mức giá công bằng và được chấp nhận bởi cả hai bên, người ta đã đưa ra nhiều phương pháp phù hợp để định giá các công ty.

Dưới đây nhóm nghiên cứu xin khái quát bốn phương pháp định giá

phổ biến nhất: 1.4.1.1 Phương pháp P/E Phương pháp P/E được tiến hành để định giá giá trị doanh nghiệp trước và sau khi thực hiện M&A

nhằm xác định lợi nhuận kỳ vọng thu về nếu thực hiện M&A. Định giá tại thời điểm trước khi tiến hành M&A để đánh giá tiềm

năng hoạt động của doanh nghiệp mục tiêu. Ptrước M&A=P/Engành trước M&A*EPSkỳ vọng khi không có M&A

Định giá doanh nghiệp mục tiêu tại thời điểm sau M&A để xác định giá trị tăng thêm khi tiến hành

M&A Psau M&A=P/E kỳ vọng ngành sau M&A*EPSkỳ vọng sau M&A Nếu Psau M&A nằm trong khoảng đáp ứng được kỳ vọng của nhà đầu

tư thì họ nên thực hiện đầu tư vào doanh nghiệp này. 1.4.1.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do(DFCF) Dòng tiền tự do (free cash flow) là lượng tiền mặt mà doanh nghiệp có thể tạo ra sau khi để lại một phần để duy trì hoặc mở rộng các tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh.

Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do nhằm chiết khấu giá trị dòng tiền tự do về hiện tại để xác định giá trị của doanh nghiệp. Phương

pháp này gồm 2 phần:

Một là, định giá tại thời điểm trước khi tiến hành M&A để đánh giá tiềm năng hoạt động của doanh nghiệp mục tiêu. Ptrước M&A= [FCF1/(1+k1)1+FCF2/(1+k2)2+…+FCFn/(1+kn)n] / số cổ

phiếu đang lưu hành trước M&A

Giả thiết: dòng tiền tăng trưởng với tốc độ dự báo khác nhau trong

niên kim 5 năm và sau đó là viễn kim tăng trưởng đều. FCFn: giá trị kỳ vọng của dòng tiền tại thời điểm cuối năm tài chính

ki: WACC của doanh nghiệp mục tiêu kỳ vọng các năm không M&A

Hai là, định giá doanh nghiệp mục tiêu tại thời điểm sau M&A để xác định giá trị tăng thêm khi

tiến hành M&A.

M&A=[FCF1/(1+k1)1+FCF2/(1+k2)2+…+FCFn/(1+kn)n] / số cổ Psau

phiếu kỳ vọng sau M&A

Giả thiết: dòng tiền tăng trưởng với tốc độ dự báo khác nhau trong niên kim 5 năm và sau đó là

viễn kim tăng trưởng đều.

FCFn: giá trị kỳ vọng của dòng tiền tại thời điểm cuối năm tài chính

ki: WACC của doanh nghiệp mục tiêu kỳ vọng các năm sau M&A

Tương tự phương pháp P/E, nếu Psau M&A nằm trong khoảng đáp ứng được kỳ vọng của nhà đầu

tư thì họ nên thực hiện đầu tư vào doanh nghiệp này. 1.4.1.3 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức(DDM) Phương pháp này tương tự như phương pháp chiết khấu dòng tiền, chỉ khác đối tượng chiết

khấu về hiện tại là lượng cổ tức trả cho cổ đông qua các năm với chi phí (ki) là chi phí vốn chủ sở hữu. 1.4.1.4 Phương pháp định giá theo giá trị tài sản thuần (NAV)

Giá trị tài sản thuần NAV bao gồm: Vốn cổ đông (vốn điều lệ), vốn hình thành từ lợi nhuận để lại, vốn chênh lệch do phát hành cổ phiếu ra công chúng cao hơn mệnh giá và các quỹ dự trữ phát triển dự phòng. Người ta thường sử dụng chỉ số NAV/Share (giá trị thuần của mỗi cổ

phiếu phát hành) để đánh giá giá trị cổ phiếu trên sổ sách và giá cổ phiếu mua

vào. Chỉ số này được tính bằng cách lấy tổng giá trị vốn sở hữu (tổng tài sản trừ

cho bất cứ tài sản vô hình nào trừ tất cả nợ và chứng khoán trái phiếu có quyền đòi ưu tiên) chia cho tổng số cổ phần phát hành.

Trong số các phương pháp trên thì phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do có ưu điểm hơn cả khi

tiến hành định giá doanh nghiệp trong M&A do:

- Phương pháp chiết khấu cổ tức (DDM) chỉ áp dụng được cho các doanh nghiệp có chính sách trả cổ

tức đều đặn qua các năm, trong khi việc

thực hiện M&A có thể sẽ dẫn đến nhiều thay đổi lớn trong chính sách cổ

tức của doanh nghiệp sau M&A. DFCF không sử dụng số liệu cổ tức nên có thể tránh khỏi vấn đề này.

- Phương pháp định giá theo P/E đơn giản nhưng lại gặp khó khăn lớn trong việc ước tính mức độ chính xác của EPS. Việc ước tính EPS trong điều kiện doanh nghiệp hoạt động ổn định vốn đã chứa đựng nhiều sai khác, vì vậy nếu ước tính trong giai đoạn tiến hành M&A thì sẽ xảy ra nhiều sai biệt quan trọng. DFCF ước tính dòng tiền qua các năm dựa trên kì vọng tăng trưởng của các bên sau M&A nên có thể tránh được yếu tố thiếu chính xác trong việc dự báo EPS.

- Phương pháp định giá theo NAV không đưa ra được con số dự báo phù hợp cho tốc độ tăng trưởng

của doanh nghiệp vì chỉ đánh giá dựa trên

giá trị tài sản thuần. DFCF khắc phục được nhược điểm này do các con số

dự báo đều dựa trên mức tăng trưởng kì vọng.

Vì vậy nhóm nghiên cứu lựa chọn phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do để tiến hành định giá

doanh nghiệp trong thương vụ M&A.

Vấn đề quản trị doanh nghiệp sau M&A 1.4.2

Trong thực tế các vụ mua bán sáp nhập thực sự thành công khi những vướng mắc trong thời kỳ hậu M&A được giải quyết thành công. Yếu tố chính quyết định thành bại của M&A là kế hoạch giải quyết tốt các vấn đề sau: - Sáp nhập dịch vụ bị trùng lặp nhân sự, tài chính, chính sách, luật lệ.

Tổng kết kế hoạch trả lương, quy định cũ của công ty và quy định mới của công ty sau -

M&A.

- Quyết định ai sẽ lãnh đạo cho bộ máy mới, ai sẽ có quyền quyết

định trong công ty sau M&A. - Quan trọng nhất là chiến lược phát triển cho công ty sau M&A để

phát huy sự cộng hưởng do M&A mang lại.

Để giải quyết được các vấn đề trên, doanh nghiệp cần thực hiện một số hoạt động cho giai đoạn

chuyển tiếp, cụ thể là:

- Xác định mục tiêu cần thực hiện Xác định mục tiêu rất quan trọng. Ngay từ khi doanh nghiệp có ý định mua doanh nghiệp, họ phải đặt ra mục tiêu cho mình và việc cần phải làm gì khi tiếp quản doanh nghiệp cũng như mục tiêu nhắm đến trong vòng 3 đến 5 năm tới.

- Kế hoạch nhân sự sau M&A

Doanh nghiệp cần lập kế hoạch cho việc hòa nhập con người sau khi kết thúc thương vụ, đặc biệt là hòa nhập giữa nhân viên và ban quản lý mới. Kế hoạch hòa nhập nếu được chuẩn bị tốt sẽ giúp cán bộ chủ chốt tham gia quản trị công ty bị mua dễ dàng hơn, từ đó, thúc đẩy tiến trình hòa nhập diễn ra nhanh và mang lại cơ hội thành công cao hơn. Tiến trình hòa nhập nhanh sẽ là điều kiện thuận lợi cho việc ổn định kinh doanh tại doanh nghiệp được mua và phát triển theo định hướng đã đề ra. Khi thực

hiện một thương vụ sáp nhập, tổ chức mua cần phải chỉ định những người chịu trách nhiệm chính trong toàn bộ tiến trình hòa nhập. Việc quyền lợi đi đôi với trách nhiệm sẽ là động lực thúc đẩy để tiến trình hòa nhập có thể đi đúng hướng trong thời gian ngắn.

Doanh nghiệp cũng cần thực hiện kế hoạch giữ chân những nhân viên giỏi, thành thạo công việc ở lại sau khi giao dịch mua bán kết thúc. Có thể kể ra những lý do chính để giữ lại những nhân viên giỏi sau đây: Một là,yêu cầu khi làm việc của doanh nghiệp là kỹ năng chuyên

môn của nhân viên mà không dễ gì tìm và đào tạo được. Hai là, nhân viên có những mối quan hệ tốt với các khách hàng cũ và có thể có ảnh hưởng không tốt đến doanh nghiệp nếu như họ đi đặc biệt nếu họ đến làm việc cho đối thủ cạnh tranh.

Ba là, giữ lại nhân viên cũ làm tăng thêm, cải thiện tinh thần làm việc nói chung của toàn bộ nhân

sự.

Đối với khách hàng

Đối với nhà cung cấp

- Tạo cho khách hàng cảm giác thoải mái, hài lòng vì sự quan tâm của chủ doanh nghiệp mới trong việc khẳng định vai trò và tầm quan trọng của khách hàng trong việc duy trì và thành công của doanh nghiệp. - Ngay từ khi tiếp nhận doanh nghiệp mới, điều cần thiết là tạo lập và duy trì mối quan hệ tốt với người bán để đảm bảo nguồn cung cấp nguyên vật liệu đầu vào được cung ứng kịp thời và với các điều khoản tốt ví dụ như về tín dụng thương mại và các khoản chiết khấu,v.v.

2. TỔNG QUAN VỀ M&A TRONG LĨNH VỰC NGÂN HÀNG

M&A ngân hàng là việc các ngân hàng tự nguyện hoặc bắt buộc phải tham gia các nghiệp vụ hợp nhất hoặc thâu tóm để tạo ra những ngân hàng lớn hơn với mục tiêu tăng vốn, mở rộng thị trường, tăng năng lực cạnh tranh, giảm thiểu chi phí và tối đa hóa lợi nhuận.

Có thể thấy, M&A ngân hàng là một sản phẩm phát triển của nền kinh tế thị trường, là công cụ

để thị trường tài chính tự điều chỉnh thay cho việc can thiệp trực tiếp bằng mệnh lệnh hành chính của

chính phủ nhằm

cải thiện năng lực cạnh tranh trong hệ thống tài chính ngân hàng. 2.1 Hoạt động M&A trong lĩnh vực ngân hàng ở các quốc gia phát triển

Các ngân hàng ở những quốc gia này đã phát triển đến mức bão hòa với qui luật lợi nhuận giảm dần, do đó họ đã hợp nhất và thâu tóm lẫn nhau nhằm cắt giảm chi phí, mở rộng mạng lưới hoạt động, bổ sung, đa dạng hoá sản phẩm, tăng cường qui mô kinh doanh cũng như lợi thế cạnh tranh phù hợp với xu thế khu vực hoá và quốc tế hoá của nền kinh tế.

- Đối với các ngân hàng lớn

Lý do quan trọng nhất là cắt giảm chi phí hoạt động và gia tăng qui mô kinh doanh nhờ việc sáp nhập, hợp nhất sẽ tăng vốn huy động, tăng vốn điều lệ và giới hạn cho vay từng khách hàng đơn lẻ. Ngoài ra cũng có thể để đa dạng hoá sản phẩm và dịch vụ kinh doanh, tăng uy tín của ngân hàng hoặc tiết kiệm chi phí thành lập chi nhánh. - Đối với các ngân hàng nhỏ

Các ngân hàng nhỏ sáp nhập, hợp nhất hoặc bán lại cho những ngân hàng lớn vì thiếu vốn điều lệ

theo luật hoặc tránh phá sản hoặc để tối đa

hoá lợi ích của các cổ đông. Ngoài ra, các ngân hàng nhỏ cũng có thể tiến

Hoạt động M&A trong lĩnh vực ngân hàng ở các nƣớc

hành sáp nhập, hợp nhất để thành một ngân hàng lớn hơn. 2.2 đang phát triển

KINH NGHIỆM HOẠT ĐỘNG M&A TRONG LĨNH

Tại các quốc gia đang phát triển hoặc chuyển đổi, hệ thống ngân hàng hầu như còn rất non trẻ, nên qui mô không lớn, kinh nghiệm kinh doanh chưa nhiều, sản phẩm còn nghèo nàn, luật lệ kinh doanh chưa rõ ràng, đầy đủ nên lý do dẫn đến việc sáp nhập, hợp nhất các ngân hàng ở các nước chủ yếu là do chính phủ muốn sắp xếp, củng cố hệ thống ngân hàng nhằm tăng cường qui mô vốn, an toàn trong kinh doanh ngân hàng. 3. VỰC NGÂN HÀNG TRÊN THẾ GIỚI

Hoạt động M&A trong lĩnh vực ngân hàng trên thế giới đã có một lịch sử phát triển lâu đời, nhóm nghiên cứu xin đưa ra ba đại diện cho các giai đoạn phát triển khác nhau của M&A trong lĩnh vực ngân hàng bao gồm Mỹ, Hàn Quốc, và Trung Quốc.

Mỹ: là đại diện cho nhóm các nước có hoạt động M&A ngân hàng phát triển và chuyên nghiệp trên

thế giới. Tại Hoa Kỳ đã có đến 180-200

cuộc sáp nhập, trong đó có những cuộc sáp nhập lớn như JP Morgan và Chase để trở thành tập đoàn JP Morgan Chase. Chỉ tính riêng cho 5 tháng đầu năm 2009 đã có 37 ngân hàng từ lớn đến nhỏ của Hoa Kỳ đã bị sụp đổ. Nếu như ở những nước chưa được chuẩn bị kỹ càng, có thể hệ thống ngân hàng sẽ lập tức rơi vào cảnh hỗn loạn. Nhưng hệ thống ngân hàng của Hoa Kỳ vẫn hoạt động bình thường. Đó là do Hoa Kỳ đã xây dựng được một hành lang pháp lỳ chuẩn mực với sự phối hợp chặt chẽ, rõ ràng

giữa các cơ quan trong mạng an toàn tài chính quốc gia (Financial Safety

Net) trong hoạt động mua bán sáp nhập ngân hàng.

Hàn Quốc: là đại diện cho thị trường M&A ngân hàng đang hoàn thiện và sôi động nhất trên thế giới hiện nay. Kinh nghiệm nổi bật và hết sức quý báu của Hàn Quốc là chủ động tiến hành M&A để tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, tạo cơ sở vững chắc về mặt tài chính cho phát triển kinh tế bền vững chứ không thụ động ngồi chờ các ngân hàng đổ vỡ để xử lý hậu quả. Từ 33 ngân hàng năm 1997, với việc chấp nhận chú trọng vào chất lượng, đến ngày 19/5/2009 Hàn Quốc chỉ còn 19 ngân hàng lớn mạnh để tạo ra một hệ thống mới lành mạnh, đủ sức cạnh tranh quốc tế.

Trung Quốc: là đại diện cho thị trường M&A ngân hàng mới nổi trên thế giới. Tại trung Quốc, các ngân hàng đang thoát khỏi sự kiểm soát của Nhà nước bằng cách bán cổ phần cho người nước ngoài và các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, đây cũng là một hình thức phổ biến của M&A tại các nước đang phát triển, trong đó có Việt Nam.

Như vậy, có thể thấy một số yếu tố quan trọng mang tính quyết định đối với sự thành công của M&A trong lĩnh vực ngân hàng là phải xây dựng được hệ thống pháp lý chặt chẽ, toàn diện; chú trọng vào chất lượng hoạt động và tồn tại của ngân hàng; và nâng cao tầm quan trọng của việc thu hút cố đông bên ngoài, đặc biệt là các nhà đầu tư chiến lược. Đây cũng là những bài học kinh nghiệm quý báu đối với thị trường M&A trong ngành ngân hàng còn non trẻ và nhiều khuyết điểm ở Việt Nam hiện nay.

CHƢƠNG II THỰC TRẠNG TIẾN HÀNH HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIETCOMBANK

THỰC TRẠNG M&A TẠI VIỆT NAM

1. 1.1 Cơ sở pháp lí cho hoạt động M&A tại Việt Nam

Hiện nay, Việt Nam chưa có cơ sở pháp lí chính thức nào dành riêng cho hoạt động M&A. Qui định về hoạt động này nằm rải rác trong các văn bản pháp luật khác nhau, gồm có Bộ Luật Dân sự; Luật Cạnh tranh 2004; Luật Doanh nghiệp 2005; Luật Đầu tư 2005; Luật Chứng khoán 2006.

Sự song song tồn tại của nhiều văn bản pháp luật như vậy không những dẫn đến cách hiểu và vận dụng khác nhau của doanh nghiệp khi tiến hành M&A, mà còn tạo nên một rào cản lớn cho việc ban hành các văn bản dưới luật điều chỉnh và kiểm soát hoạt động này. Những bất cập chính về pháp lí còn tồn tại bao gồm:

Thứ nhất, cách hiểu về M&A trong các nguồn luật là không thống nhất. Cụ thể là trong Luật Cạnh tranh 2004, hoạt động M&A được xem là hành vi tập trung kinh tế thuộc nhóm các hành vi hạn chế cạnh tranh; còn theo Luật Doanh nghiệp 2005, hoạt động M&A được xem là hành vi “tổ chức lại doanh nghiệp”; luật Đầu tư 2006 lại định nghĩa M&A là một trong những hình thức đầu tư trực tiếp mà theo đó, đầu tư trực tiếp được thực hiện dưới các hình thức: đóng góp vốn để thành lập doanh nghiệp mới hoặc để tham gia quản lý hoạt động đầu tư, mua toàn bộ hoặc một phần doanh nghiệp đang hoạt động, và mua cổ phiếu để thôn tính hoặc sáp nhập doanh nghiệp. Việc định nghĩa khác nhau như vậy gây khó khăn cho

công tác ban hành các văn bản dưới luật điều chỉnh và kiểm soát hoạt

động M&A.

Thứ hai, việc kiểm soát và thống kê hoạt động M&A được giao phó cho nhiều cơ quan quản lí khác nhau. Cụ thể là, Uỷ ban chứng khoán Nhà nước chỉ kiểm soát được hoạt động M&A tại các công ty có niêm yết, Cục Đầu tư nước ngoài chỉ nắm được thông tin về các doanh nghiệp có đăng kí tại Cục. Sự chồng chéo trong quản lí tạo ra cản trở lớn cho việc tiếp cận của doanh nghiệp với các chủ trương chính sách của nhà nước về M&A, mặt khác tạo ra sự quan liêu trong quản lí vĩ mô về hoạt động này.

Thứ ba, việc tính toán thị phần của doanh nghiệp sau M&A để kiểm soát mức độ ảnh hưởng thị trường do M&A tạo nên là chưa rõ ràng, dẫn đến nhiều kết luận khác nhau khi cho phép hoặc không cho phép doanh nghiệp thực hiện M&A. Về khía cạnh này, Luật cạnh tranh 2004 được xem là đã có những hướng dẫn cụ thể hơn cả, tuy nhiên vẫn chưa giải quyết triệt để các vấn đề về công thức tính thị phần, cách xác định doanh thu của doanh nghiệp sau M&A khi xác định thị phần.

Thứ tư, việc cổ phần hoá hoặc M&A các doanh nghiệp nhà nước không có qui định cụ thể cho

khâu định giá, thiếu các tổ chức định giá

chuyên nghiệp, tính công khai minh bạch của các phương án định giá còn thấp. Trong khi đó thủ tục cấp giấy phép và sửa giấy phép khi tiến hành M&A lại bị phức tạp hoá và rất rườm rà. Điều này dẫn đến nhiều doanh nghiệp nhà nước đã bị định giá quá thấp khi cổ phần hoá, gây mất mát tài sản nhà nước.

Vì những lí do trên mà việc tiến hành M&A trong điều kiện môi trường pháp lí còn yếu như ở Việt Nam ngày càng trở nên khó khăn, mặc dầu M&A được dự báo sẽ trở nên vô cùng sôi động trong giai đoạn hiện

nay. Việc thiếu đi một khung pháp lí rõ ràng sẽ gây nên tâm lí bất an cho

nhà đầu tư, cũng như lợi ích mà doanh nghiệp trong nước đáng lẽ phải có được sau M&A có thể sẽ bị lợi

dụng chính bởi những kẽ hở trong luật pháp nêu trên. 1.2 Hoạt động M&A tại Việt Nam

Ngày nay các hoạt động M&A trên thế giới hơn lúc nào hết đã trở thành những sự kiện bùng nổ. So với thế giới, hoạt động M&A ở Việt Nam chỉ đang trong giai đoạn bắt đầu. Số liệu tổng hợp được qua những năm gần đây như sau: Bảng 1: Hoạt động M&A tại Việt Nam giai đoạn 2003 - 2009

Năm Tổng giá trị (tr.USD) Số thƣơng vụ M&A

2003 41 118

2004 23 34

2005 22 61

2006 38 229

2007 108 1,719

2008 167 1,009

2009 295 1,138

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo của Pricewaterhouse Coopers)

Đặc biệt từ năm 2007, số thương vụ M&A doanh nghiệp đã gia tăng mạnh cả về số lượng và quy mô, gắn liền với sự kiện ngày 7/11/2006 Việt Nam gia nhập WTO. Đáng chú ý là các thương vụ M&A tiêu biểu trong năm 2009 đánh dấu một sự bùng nổ M&A tại Việt Nam như: Viettel đã hoàn tất việc mua 35 triệu cổ phần của Vinaconex; sáp nhập Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 1 và Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 2 trở thành

doanh nghiệp xi măng Hà Tiên lớn nhất Việt Nam; Công ty International Consumer Products (ICP) đã chính thức trở thành chủ sở hữu chính của Công ty Cổ phần Thực phẩm Thuận Phát sau khi chiếm giữ 51% cổ phần của công ty này.1

Tiếp nối xu thế của năm 2009, năm tháng đầu năm 2010 cũng đã chứng kiến những vụ M&A lớn như Masan mua lại mỏ Núi Pháo chuyên khai thác volfram; Vinamilk mua toàn bộ công ty cổ phần sữa Lam Sơn; công ty cổ phần thuỷ sản Hùng Vương chào mua công khai 3.75 triệu cổ phiếu của công ty cổ phần xuất nhập khẩu An Giang; tập đoàn công nghệ CMC trở thành cổ đông chiến lược với gần 44% cổ phần của công ty NetNam.

Những con số trên chứng minh cho sự bùng nổ hoạt động M&A trong giai đoạn hiện nay cũng như sự đa dạng hoá của M&A mà các doanh nghiệp có thể tận dụng để mở rộng và nâng cao hiệu quả hoạt động của minh. Các thương vụ M&A diễn ra theo nhiều hình thức khác nhau, các doanh nghiệp trong nước có thể đóng vai trò của công ty mục tiêu trong thương vụ này, đồng thời lại kiếm tìm một công ty mục tiêu tại quốc gia khác trong một thương vụ M&A khác.

Theo thống kê năm 2009, số lượng các giao dịch doanh nghiệp Việt Nam mua lại doanh nghiệp Việt Nam là 40% tổng số giao dịch toàn thị trường. Giao dịch doanh nghiệp Việt mua lại doanh nghiệp nước ngoài hoặc mua lại một bộ phận doanh nghiệp nước ngoài chiếm 4.62% tổng số giao dịch. Như vậy có thể thấy các thương vụ M&A giữa các doanh

1 Tác giả Đặng Minh, bài viết “10 thương vụ M&A tiêu biểu tại Việt Nam”, đăng ngày 02/02/2010, báo điện tử - Thời báo kinh tế Việt Nam www.vneconomy.vn

nghiệp trong nước với nhau tỏ ra mạnh mẽ và phát triển hơn hoạt động

M&A có đối tác nước ngoài, và đó cũng là xu hướng chính trong các thị trường M&A chưa bão hoà tại các

quốc gia đang phát triển.

Bên cạnh những thành tựu ban đầu như trên, hoạt động M&A tại

Việt nam vẫn còn tồn tại một số hạn chế như sau:

Thứ nhất, hoạt động M&A ở Việt Nam còn nhỏ lẻ, mang tính tự phát, số lượng ít, thiếu hiểu biết,

ít thông tin cũng như không có nhiều tổ chức uy tín đứng ra thực hiện hoạt động này. Nhiều trường hợp

trong số

này không thật sự là M&A mà chỉ là đầu tư tài chính đơn thuần.

Thứ hai, nhiều trường hợp mới chỉ thực hiện mua lại hoặc sáp nhập đối với các doanh nghiệp nhà nước yếu kém, khó tồn tại độc lập hoặc có nguy cơ phá sản…vào một doanh nghiệp nhà nước khác theo kiểu mệnh lệnh hành chính, nên chưa thể phản ánh đầy đủ tính ưu việt của hoạt động này.

Thứ ba, tỷ lệ thành công của các vụ M&A hiện nay đang còn thấp và phổ biến là trường hợp các vụ M&A không tạo ra giá trị tăng thêm. Nguyên nhân của những thất bại bắt nguồn từ rất nhiều yếu tố cấu thành cả quá trình M&A bao gồm nhận dạng mục tiêu, định giá, cấu trúc một thương vụ, giải quyết vấn đề nhân sự và dành được hiệu quả kinh tế về quy mô sau M&A. Sự bất cân xứng và thiếu minh bạch về thông tin như hiện nay tạo ra một rào cản nhất định cho sự thành công của một thương vụ M&A tại Việt Nam. Ví dụ như số lượng thương vụ M&A từ 2008 đến

2009 tăng từ 167 lên 295 trong khi giá trị chỉ tăng 2% từ 1009 lên 1138 triệu USD.

Thứ tư, hoạt động này là vấn đề mới mẻ ở Việt Nam và tiềm ẩn

những nguy cơ về việc thâu tóm thị trường và cạnh tranh không lành

mạnh, đặc biệt là khi hiểu biết của các doanh nghiệp Việt Nam về M&A

còn tương đối hạn chế. Điều đó cũng do những khiếm khuyết nhiều mặt nêu trên, từ quản lý vĩ mô đến

điều hành vi mô.

M&A TRONG LĨNH VỰC NGÂN HÀNG TẠI VIỆT

Cơ sở pháp lí cho hoạt động M&A trong lĩnh vực ngân

Thứ năm, nguồn nhân lực của Việt Nam vẫn còn chưa đáp ứng được đầy đủ nhu cầu của thị trường về hoạt động M&A, việc thiếu các quản trị viên cấp cao để có thể làm giám đốc những cơ sở mới cũng là một nguyên nhân dẫn tới tình trạng các doanh nghiệp vẫn còn dè chừng trong ra quyết định M&A. 2. NAM hàng 2.1

Cơ sở pháp lí cho hoạt động M&A ngân hàng được điều chỉnh trong

nhiều văn bản pháp luật nhưng chưa có văn bản nào qui định đầy đủ. Các

Quyết định và Nghị định chủ yếu đã được ban hành liên quan đến hoạt động này bao gồm:

Điều 3 và 19 Quyết định 241/1998/NHNN5 do Thống đốc Ngân hàng Nhà nước ký ban hành Qui chế sáp nhập, hợp nhất, mua lại Tổ chức tín dụng cổ phần Việt Nam. Nội dung chủ yếu là qui định về việc các Tổ chức tín dụng trong nước có thể tự nguyện xin tiến hành M&A hoặc bị bắt buộc tiến hành M&A với một Tổ chức tín dụng trong nước khác theo lệnh của Ngân hàng Nhà nước.

Nghị định số 69/2007/NĐ-CP ngày 20/4/ 2007 của Chính phủ qui định về các điều kiện nhà đầu tư nước ngoài có thể mua cổ phần của ngân hàng thương mại Việt Nam, hoặc tham gia quản trị tại ngân hàng Việt Nam. Đây là văn bản qui định tương đối chi tiết về hoạt động của các nhà

đầu tư nước ngoài trong lĩnh vực M&A tại Việt Nam. Nội dung chủ yếu

Tỉ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài: bao gồm: -

+ Tổng mức sở hữu cổ phần của các nhà đầu tư nước ngoài (bao gồm cả cổ đông nước ngoài

hiện hữu) và người có liên quan của các nhà

đầu tư nước ngoài đó không vượt quá 30% vốn điều lệ của một ngân hàng

Việt Nam.

+ Mức sở hữu cổ phần của một nhà đầu tư nước ngoài không phải là tổ chức tín dụng nước ngoài và người có liên quan của nhà đầu tư nước ngoài đó không vượt quá 5% vốn điều lệ của một ngân hàng Việt Nam.

+ Mức sở hữu cổ phần của một tổ chức tín dụng nước ngoài và người có liên quan của tổ chức tín

dụng nước ngoài đó không vượt quá

10% vốn điều lệ của một ngân hàng Việt Nam.

+ Mức sở hữu cổ phần của nhà đầu tư chiến lược nước ngoài và người có liên quan của nhà đầu

tư chiến lược nước ngoài đó không vượt quá 15% vốn điều lệ của một ngân hàng Việt Nam.

- Điều kiện để ngân hàng Việt Nam bán cổ phần cho các nhà

đầu tư nước ngoài:

+ Vốn điều lệ tối thiểu đạt 1.000 tỷ đồng;

+ Có tình hình tài chính lành mạnh, đáp ứng các điều kiện liên quan của Ngân hàng Nhà nước Việt

Nam;

+ Có bộ máy quản trị, điều hành, hệ thống kiểm tra, kiểm soát, kiểm toán nội bộ hoạt động có hiệu quả; + Không bị cơ quan có thẩm quyền xử phạt do vi phạm các quy định về an toàn trong hoạt động ngân hàng trong thời gian 24 tháng đến thời điểm Ngân hàng Nhà nước Việt Nam xem xét.

- Điều kiện của Tổ chức tín dụng nước ngoài mua cổ phần của

ngân hàng Việt Nam:

+ Có tổng Tài sản Có tối thiểu tương đương 20 tỷ đô la Mỹ vào năm trước năm đăng ký mua cổ

phần.

+ Có kinh nghiệm hoạt động quốc tế trong lĩnh vực ngân hàng.

+ Được các tổ chức xếp loại tín nhiệm quốc tế xếp hạng ở mức có khả năng thực hiện các cam kết

tài chính và hoạt động bình thường ngay cả khi tình hình, điều kiện kinh tế biến đổi theo chiều hướng

không thuận

lợi.

- Điều kiện của nhà đầu tư nước ngoài khi mua cổ phần của các

ngân hàng Việt Nam trên thị trường chứng khoán:

Khi ngân hàng Việt Nam niêm yết chứng khoán, nhà đầu tư nước ngoài được mua cổ phần của

ngân hàng Việt Nam theo các quy định của

pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán và phải tuân thủ tỷ lệ

sở hữu cổ phần quy định như trên.

- Điều kiện tham gia quản trị tại ngân hàng Việt Nam:

+ Một Tổ chức tín dụng nước ngoài chỉ được là nhà đầu tư chiến lược tại một ngân hàng Việt

Nam.

+ Một Tổ chức tín dụng nước ngoài chỉ được tham gia Hội đồng quản trị tại không quá hai ngân hàng Việt Nam.

Bên cạnh những qui định cụ thể như trên, khuôn khổ pháp lý cho hoạt động M&A ngân hàng tại

Việt Nam vẫn chưa đề cập đến các lĩnh vực sau:

M&A giữa một ngân hàng Việt Nam và một Tổ chức tín dụng

- phi ngân hàng.

Hoạt động M&A giữa các Tổ chức tín dụng Việt Nam không -

phải là ngân hàng.

Hoạt động M&A của ngân hàng Việt Nam niêm yết ở nước

- ngoài.

- Tổ chức tín dụng nước ngoài hoặc nhà đầu tư nước ngoài

Thị trƣờng M&A trong lĩnh vực tài chính ngân hàng tại

tham gia mua vốn tại hai ngân hàng Việt Nam trở lên. 2.2 Việt Nam

Hiện nay ở Việt Nam, M&A ngân hàng chỉ mới manh nha dưới dạng một số ngân hàng nước ngoài mua một tỷ lệ cổ phần nhỏ của các ngân hàng trong nước để trở thành cổ đông chiến lược, hoặc dưới dạng một số ngân hàng gặp vấn đề về thanh khoản hay tín dụng đã buộc phải sáp nhập vào một ngân hàng lớn khác với kinh phí từ ngân sách Nhà nước.

Trong tiến trình hội nhập kinh tế tài chính quốc tế, các ngân hàng của Việt Nam không những phải

cạnh tranh với nhau mà còn phải cạnh tranh với các ngân hàng nước ngoài được phép có mặt tại Việt Nam

kể từ

ngày 1/4/2007. Chắc chắn cuộc đua để tăng vốn, thu hút chất xám, đa dạng hóa sản phẩm, tăng đầu tư mạo hiểm ở trong nước và trên thị trường tài chính quốc tế sẽ dẫn đến các mức độ rủi ro khác nhau giữa các ngân hàng. Trong cuộc đua này, có những ngân hàng sẽ phát triển mạnh, khẳng định được đẳng cấp và thương hiệu, có những ngân hàng phải hợp nhất để tạo thành ngân hàng lớn nhằm tăng sức cạnh tranh, có những ngân hàng sẽ bị ngân hàng khác thôn tính và sẽ có những ngân hàng bị phá sản.

Để đứng vững trong xu thế phát triển đó, M&A ngân hàng là một tất yếu và thị trường M&A sẽ sôi nổi hơn trong thời gian tới, đặc biệt là khi Việt Nam mở cửa hoàn toàn thị trường tài chính vào năm 2010. Các

ngân hàng lớn muốn mở rộng thị phần bằng cách nhanh nhất cần phải tính đến M&A. Thêm vào đó, khi mức độ cạnh tranh thị trường ngày càng trở nên gay gắt hơn, các dịch vụ truyền thống như tín dụng ngày càng có lợi nhuận thấp hơn sẽ buộc các ngân hàng phải phát triển các dịch vụ tài chính khác mới đáp ứng các nhu cầu cho khách hàng và cho sự tích lũy lợi nhuận của ngân hàng. Nhiều ngân hàng Việt Nam hiện nay xét cả về quy mô, nguồn nhân lực, trình độ công nghệ và trình độ quản lý chưa đủ khả năng hoạt động trên các lĩnh vực dịch vụ tài chính mới. Từ đó sẽ xuất hiện nhu cầu liên minh hoặc sáp nhập các ngân hàng nhỏ và vừa với nhau, hoặc sáp nhập với các ngân hàng lớn nhằm tăng cường tiềm lực vốn, chiếm lĩnh thị phần, thu hút nhân tài, tối đa hóa lợi nhuận.

Sự phát triển của thị trường nợ và thị trường chứng khoán sẽ khiến M&A trở nên dễ dàng hơn. M&A sẽ được thực hiện thông qua các giao dịch mua bán nợ, mua bán chứng khoán theo chuẩn mực, kỹ thuật định giá quốc tế và với sự tư vấn của các Hãng tư vấn chuyên nghiệp về M&A ngân hàng.

Bằng chứng cho xu thế M&A mạnh mẽ trong lĩnh vực ngân hàng tại Việt Nam được thể hiện qua sự gia tăng đáng kể về số thương vụ và giá trị các thương vụ trong giai đoạn vừa qua. Hiện có 10 ngân hàng nước ngoài đã tiến hành mua một cổ phần đối với các ngân hàng trong nước. Thương vụ lớn nhất là HSBC nắm 20% cổ phần của Techcombank. Ngoài ra, Sumimoto Mitsui Financial Group (SMFG) mua 15% của Eximbank, OCBC mua 15% cổ phần của VP Bank, Maybank mua 15% cổ phần của

ngân hàng An Bình, Deutsche Bank mua 10% của Habubank, Societe

Generale mua 10% của SeABank, ANZ nắm 10% của Sacombank.2

THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIETCOMBANK

Năm tháng đầu năm 2010 đã có những thương vụ M&A đáng chú ý trong lĩnh vực ngân hàng như Vietinbank bán 10% cổ phần cho công ty tài chính quốc tế IFC và dự kiến bán 15% cổ phần cho ngân hàng Nova Scotia của Canada; ngân hàng Commonwealth of Australia tuyên bố sẽ mua 15% cổ phần và trở thành nhà đầu tư chiến lược nước ngoài tại ngân hàng Quốc tế VIB.3 3. 3.1 Khái quát về Vietcombank

VCB chính thức thành lập ngày 01/04/1963 theo Quyết định số 115/CP do Hội đồng Chính phủ ban hành ngày 30/10/1962 trên cơ sở tách ra từ Cục quản lý Ngoại hối trực thuộc Ngân hàng TW (nay là Ngân hàng Nhà nước).

Theo Quyết định nói trên, VCB đóng vai trò là ngân hàng chuyên doanh đầu tiên và duy nhất của

Việt Nam tại thời điểm đó hoạt động trong lĩnh vực kinh tế đối ngoại bao gồm cho vay tài trợ xuất nhập

khẩu và các dịch vụ kinh tế

đối ngoại khác (vận tải, bảo hiểm...), thanh toán quốc tế, kinh doanh ngoại hối, quản lý vốn ngoại tệ gửi tại các ngân hàng nước ngoài, làm đại lý cho Chính phủ trong các quan hệ thanh toán, vay nợ, viện trợ với các nước xã hội chủ nghĩa (cũ)... Ngoài ra, VCB còn tham mưu cho Ban lãnh đạo NHTW về các chính sách 2 Tác giả Ngân An, bài viết "Tổng quan về M&A trong lĩnh vực ngân hàng tại Việt Nam và xu hướng

phát triển trong thời gian tới”, đăng ngày 07/08/2009, Cổng thông tin Cục quản lí cạnh tranh

www.vca.gov.vn

3Bài viết “VIB bán 15% cổ phần cho ngân hàng Úc”, báo điện tử - Thời báo kinh tế Việt Nam www.vneconomy.vn

quản lý ngoại tệ, vàng bạc, quản lý quỹ ngoại tệ của Nhà nước và về quan hệ với

Ngân hàng Trung ương các nước, các Tổ chức tài chính tiền tệ quốc tế.

Ngày 21 tháng 09 năm 1996, được sự ủy quyền của Thủ tướng Chính phủ, Thống đốc NHNN đã ký Quyết định số 286/QĐ-NH5 về việc thành lập lại VCB theo mô hình Tổng công ty 90, 91 được quy định tại Quyết định số 90/QĐ-TTg ngày 07 tháng 03 năm 1994 của Thủ tướng Chính phủ. Trải qua gần 45 năm xây dựng và trưởng thành, tính đến thời điểm cuối

năm 2006, VCB đã phát triển lớn mạnh theo mô hình ngân hàng đa năng với 58

Chi nhánh, 1 Sở Giao dịch, 87 Phòng Giao dịch và 4 Công ty con trực thuộc trên toàn quốc; 2 Văn phòng

đại diện và 1 Công ty con tại nước ngoài, với đội ngũ

cán bộ gần 6.500 người. Ngoài ra, VCB còn tham gia góp vốn, liên doanh liên kết với các đơn vị trong và

ngoài nước trong nhiều lĩnh vực kinh doanh khác

nhau như kinh doanh bảo hiểm, bất động sản, quỹ đầu tư...

Đến cuối năm 2007, VCB đã thực hiện cổ phần hóa theo quyết định số 1289/QĐ-TTg ngày 26/09/2007 của Thủ tướng Chính Phủ. Tổng Vốn điều lệ tại thời điểm VCB chính thức chuyển đổi thành NHTM cổ phần (02/06/2008) và duy trì cho đến thời điểm cuối năm 2009 là: 12.100.860.260.000 đồng, trong đó Nhà nước (cụ thể là Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước SCIC) sở hữu 90,72%, các cổ đông khác sở hữu 9,28%.4

3.2 Mục tiêu Vietcombank cần đạt đƣợc khi tiến hành M&A Thứ nhất, Vietcombank cần lựa chọn được đối tác chiến lược khi thực hiện M&A. Nhu cầu lựa chọn cổ đông chiến lược nước ngoài đã được lãnh đạo Vietcombank quan tâm đến từ trước khi tiến hành IPO vào cuối năm 2007, tuy nhiên dự định tìm kiếm được nhà đầu tư nước ngoài thích hợp trước thời điểm 4 Tờ trình Đại hội cổ đông thường niên năm 2009 của VCB

IPO đã không thành công. Trong xu thế chung của M&A ngân hàng hiện nay,

chắc chắn nhu cầu đó của Vietcombank sẽ trở nên mạnh mẽ hơn.

Lãnh đạo Vietcombank cho biết sẽ ưu tiên lựa chọn nhà đầu tư có thể hỗ trợ về công nghệ, giúp Vietcombank phát triển bán lẻ và trở thành một ngân hàng đầu tư. Vietcombank cũng chú trọng lựa chọn nhà đầu tư chiến lược giúp mở rộng hoạt động ra thị trường thế giới. Cùng với đó là yêu cầu có văn hóa kinh doanh tương đồng và có cam kết lâu dài với Vietcombank.

Thứ hai, Vietcombank cần có đánh giá chính xác hơn về giá trị doanh nghiệp khi tham gia M&A. Trong thời điểm hiện tại, việc chào giá quá cao sẽ dẫn đến hiện tượng “giá đuổi đi”, làm phát đi những tín hiệu sai lệch về việc có còn hay không ý định M&A của Vietcombank. Bên cạnh đó, việc định giá hợp lí sẽ giúp Vietcombank có vị thế tốt hơn khi tham gia đàm phán M&A, bởi việc từ chối của General Electric do giá chào bán quá cao trước đây đã làm nên một giới hạn cho việc định giá Vietcombank, đặc biệt là trong bối cảnh kinh tế đầy biến động như hiện nay.

Thứ ba, Vietcombank cần có một chiến lược phát triển cụ thể cho hoạt động sau M&A. Là một trong những ngân hàng có qui mô vốn lớn nhất, mạng lưới hoạt động rộng nhất Việt Nam hiện nay, việc thay đổi các yếu tố văn hoá, công nghệ, quản lí trong ngân hàng sau M&A đòi hỏi tầm nhìn của một nhà quản trị chuyên nghiệp và có kinh nghiệm trong lĩnh vực này. M&A chỉ thực sự mang lại giá trị gia tăng cho Vietcombank nếu lãnh đạo ngân hàng thực hiện tốt khâu cuối cùng này.

Đánh giá tiềm năng và thực trạng tiến hành M&A tại

3.3 Vietcombank 3.3.1 Tiềm năng tiến hành M&A tại VCB

Tiềm năng tiến hành M&A tại Vietcombank được thể hiện qua hai yếu tố chủ chốt sau:

Thứ nhất, Vietcombank đã sẵn sàng M&A. Nội dung quan trọng trong chiến lược phát triển của Vietcombank là hoàn thành quá trình tái cơ cấu ngân hàng để có một mô hình tổ chức hiện đại, khoa học, phù hợp với mục tiêu và bảo đảm hiệu quả kinh doanh, kiểm soát được rủi ro, có khả năng cung ứng các sản phẩm dịch vụ ngân hàng đa dạng, tổng hợp, mang tính quốc tế cao, đáp ứng được đòi hỏi ngày càng cao của nền kinh tế thị trường và nhu cầu của khách hàng thuộc mọi thành phần và vươn xa ra thế giới. Với chủ trương như vậy, việc tìm kiếm đối tác chiến lược nước ngoài là một nhu cầu tất yếu.

Thứ hai, nhu cầu của những đối tác nước ngoài sẵn sàng thực hiện M&A với Vietcombank đã và

đang có. Ba nhà đầu tư nước ngoài tuyên bố rõ ý định muốn tiến hành M&A với Vietcombank là Nomura,

Goldman Sachs, và General

Electric. Việc chào bán 20% cổ phần với giá quá cao trong giai đoạn trước đã tạo ra một rào cản về giá cho Vietcombank. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, các đối tác chiến lược có thể chấp nhận mua ở một mức giá cao hơn con số được định giá vì hai lý do. Một là, không phải lúc nào họ cũng phải bỏ ra toàn bộ tiền mặt để mua, mà có thể bằng chuyển giao công nghệ. Hai là, mục tiêu của họ không đơn thuần chỉ là kiếm lợi trên số tiền bỏ ra mà là chiếm lĩnh hay chia sẻ thị phần.

Lãnh đạo Vietcombank cũng cho biết giá bán cổ phần của Vietcombank còn phụ thuộc vào công nghệ mà nhà thầu cam kết. Theo đó, nếu nhà thầu cung cấp công nghệ tốt, giá chào bán với các nhà đầu tư này có thể sẽ thấp hơ n. Vì

vậy nếu lựa chọn được đối tác phù hợp thì vấn đề về giá cả sẽ không còn là trở

ngại cho tiến trình M&A tại Vietcombank. 3.3.2 Thực trạng tiến hành M&A tại Vietcombank cuối năm 2007 3.3.2.1. Các giai đoạn tiến hành M&A tại Vietcombank

a) Giai đoạn trước khi thực hiện IPO (cuối năm 2007): Chính phủ đã phê duyệt phương án cổ phần hóa Vietcombank theo hướng cho phép ngân hàng bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược nước ngoài trước, sau đó mới bán đấu giá ra công chúng. Nếu Vietcombank đàm phán xong đối tác chiến lược rồi mới IPO thì hình ảnh của Vietcombank sẽ hấp dẫn hơn nhiều, vì khi đó Vietcombank không đơn thuần là ngân hàng trong nước nữa mà đã có sự tham gia của đối tác nước ngoài.

Tuy nhiên, trong thời điểm đó, các nhà đầu tư nước ngoài chỉ trả mức giá rất khiêm tốn, dao động

trong khoảng từ 50.000đ-70.000 đ/ cổ phiếu.

Sau một thời gian dài đàm phán với một số đối tác, trong đó có General Electric, Nomura và Goldman Sachs, Vietcombank vẫn chưa chọn được đối tác nào. Bản thân ngân hàng trong giai đoạn này cũng chưa chuẩn bị xong các thủ tục kỹ thuật hồ sơ và đánh giá tài sản. Trước tình hình đó, việc ai là đối tác chiến lược của Vietcombank sẽ được quyết định sau khi có kết quả bán đấu giá cổ phần.

b) Giai đoạn sau khi IPO thành công đến thời điểm trước khi đăng kí niêm yết trên sàn HoSE (cuối năm 2008): Việc lựa chọn mức giá niêm yết là một quyết định quan trọng có ảnh hưởng lớn đến mức giá đưa ra của nhà đầu tư chiến lược nước ngoài khi đàm phán về M&A với Vietcombank. Tại thời điểm đó, hai mốc giá có thể tham chiếu là giá đấu bình quân 105.000đ/cổ phiếu và giá giao dịch trên thị trường OTC gần nhất trong khoảng

30.500đ/cổ phiếu (theo báo giá ngày 31.12.2008 của Công ty chứng khoán VnDirect).

Việc cân đối chọn giá chào sàn sẽ tác động lớn đến nhiều nhóm nhà đầu tư. Thứ nhất, nếu giá Vietcombank cao hơn giá đang chuyển nhượng trên OTC, chắc chắn sẽ có một lượng lớn nhà đầu tư hưởng lợi nếu thu gom được ở mức giá rẻ. Nhóm thiệt hại nhất sẽ là những nhà đầu tư tham gia đấu giá. Thứ hai, giá tham chiếu cũng như biến động giá của Vietcombank sau đó trên sàn niêm yết sẽ ảnh hưởng đến mức giá chào đối tác chiến lược - vấn đề đang rất được cổ đông và thị trường quan tâm. Như vậy, việc lựa chọn đối tác chiến lược nước ngoài trong giai đoạn này không khó mà vướng mắc chính vẫn chỉ là việc lựa chọn mức giá nào.

c) Giai đoạn sau khi niêm yết thành công (giữa năm 2009) cho đến nay: Tiêu chí lựa chọn nhà đầu tư chiến

lược trong giai đoạn này không có gì thay

đổi. Vietcombank vẫn tiếp tục tìm kiếm nhà đầu tư nước ngoài, và ba đối tác kể trên vẫn tiếp tục nằm trong danh sách những nhà đầu tư chiến lược tiềm năng đối với Vietcombank. Vấn đề lớn nhất gặp phải trong giai đoạn này chính là giá chào bán của Vietcombank đưa ra vẫn quá cao so với đánh giá từ phía đối tác.

Cụ thể là, việc công bố giá trị doanh nghiệp và bán cổ phần cho đối tác chiến lược phải tuân theo Nghị

định 109/2007 ngày 26/6/2007 của Chính

phủ về việc chuyển doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước thành công ty cổ phần. Điều 6 của nghị định này

quy định, nhà đầu tư chiến lược sẽ được

mua cổ phần theo giá không thấp hơn giá đấu giá thành công bình quân. Trong khi kết quả đấu giá bình

quân cổ phiếu của Vietcombank là 107.860

đồng một cổ phiếu, thì giá dao dịch của cổ phiếu Vietcombank trên sàn rơi

vào khoảng 40.000đ-60.000đ/cổ phiếu. Sự chênh lệch quá lớn giữa giá đấu

thành công bình quân với giá cổ phiếu trên thị trường là một trở ngại lớn

cho nhà đầu tư chiến lược khi thương lượng về giá với Vietcombank.

Khi quyết định tìm kiếm cổ đông chiến lược, Vietcombank đã lựa chọn Công ty tư vấn tài chính chuyên nghiệp Credit Suisse làm tổ chức định giá. Credit Suisse đánh giá dựa vào ba phương pháp: phương pháp chiết khấu cổ tức nhằm xác định giá trị nội tại của Vietcombank; phương pháp phân tích so sánh các giá trị mua bán, sáp nhập tương đồng (tức là căn cứ vào giá giao dịch mua bán của các ngân hàng được các đối tác chiến lược nước ngoài mua gần đây); phương pháp phân tích so sánh giá cổ phiếu với các doanh nghiệp tương đồng (căn cứ vào giá giao dịch mua bán trên thị trường đối với các ngân hàng tương đồng trong khu vực, cụ thể là với các ngân hàng hàng đầu tại Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia). Giá trị thương hiệu của Vietcombank theo đó được xác định dựa trên mức giá bình quân của các nhà

Nguyên nhân khiến hoạt động M&A tại Vietcombank chƣa

đầu tư nước ngoài nộp thầu, trừ đi tổng giá trị các tài sản hữu hình. 3.4 thành công 3.4.1 Nguyên nhân khách quan

Thứ nhất, khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu năm 2009 đã khiến nhiều dự định M&A bị đình trệ, đặc biệt là các tổ chức nước ngoài trước đó mặc dù đã có ý định mua cổ phần của Vietcombank, song vẫn phải tạm hoãn do tình hình tài chính bất ổn.

Thứ hai, hiện nay là giai đoạn hậu khủng hoảng, kinh tế tài chính đã có sự phục hồi rõ rệt, và hoạt động M&A trên thế giới trở nên sôi động hơn bao giờ hết do sự liên kết ngày càng tăng của nhiều tổ chức, tập đoàn lớn trên thế giới. Nhiều thương vụ M&A trong lĩnh vực tài chính ngân

hàng trở nên hẫp dẫn hơn với các nhà đầu tư nước ngoài, vì vậy dự định

M&A với Vietcombank của Việt Nam tiếp tục bị trì hoãn.

Thứ ba, mặc dù Vietcombank là một trong những ngân hàng thương mại hàng đầu tại Việt Nam nhưng không phải lúc nào cổ phiếu của những doanh nghiệp hàng đầu như vậy cũng hấp dẫn với mọi nhà đầu tư nước ngoài, vì động lực đầu tư vào Việt Nam của các công ty này là khác nhau.

Thứ tư, qui định 109/2007 của Chính phủ về việc giá bán cho nhà đầu tư chiến lược không được thấp hơn giá đấu thành công bình quân tạo ra một rào cản lớn về giá, là một trong những nguyên nhân khiến các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài gặp khó khăn khi thương lượng về giá với Vietcombank. 3.4.2 Nguyên nhân chủ quan

Thứ nhất, trong giai đoạn trước và sau IPO, Vietcombank đã tìm cổ đông chiến lược nước ngoài, nhưng do không thống nhất được về giá, cụ thể là giá mà Vietcombank đưa ra là quá cao, vì vậy việc tìm cổ đông chiến lược nước ngoài trong giai đoạn đó đã không thành công.

Thứ hai, hiện nay tuy rằng nền kinh tế đã thoát khỏi suy thoái, song sự hồi phục vẫn còn nhiều

bất ổn, do vậy nhiều ngân hàng lớn trong nước,

trong đó có Vietcombank, có xu hướng duy trì hoạt động để lấy lại đà tăng

trưởng trước đây, đồng thời tranh thủ thời gian để mở rộng qui mô trong thời gian chờ đợi cơ hội M&A

chín muồi.

Những phân tích trên cho thấy rằng vấn đề lớn nhất đối với Vietcombank khi tiến hành M&A là giá cả. Bài nghiên cứu vì vậy sẽ tập trung vào khâu định giá doanh nghiệp để đưa ra một mức giá hợp lí cho ngân hàng này khi đàm phán về giá trong M&A. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng sẽ đưa ra một số kiến nghị với cơ quan quản lí trong việc điều

chỉnh qui định giá bán đối với nhà đầu tư chiến lược để tạo điều kiện

thuận lợi cho M&A tại các ngân hàng trong nước hiện nay. Những vấn đề trên sẽ được trình bày trong

chương tiếp theo.

CHƢƠNG III GIẢI PHÁP THỰC HIỆN HOẠT ĐỘNG M&A CHO VIETCOMBANK TRONG GIAI ĐOẠN 2010-2015

1. GIẢI PHÁP THỰC HIỆN HOẠT ĐỘNG M&A CHO

VIETCOMBANK TRONG GIAI ĐOẠN 2010-2015

1.1 Lựa chọn nhà đầu tƣ chiến lƣợc

Mỗi nhà đầu tư chiến lược đều có những ý định phát triển doanh nghiệp sau M&A khác nhau tuỳ thuộc vào thế mạnh của tổ chức đó. Trước đây khi Vietcombank tiến hành IPO, trong danh sách nhà đầu tư chiến lược tiềm năng đã có một số nhà đầu tư lớn quan tâm đến Vietcombank với các ý định khác nhau. Cụ thể là Nomura nghĩ rằng họ sẽ phát triển công ty chứng khoán của Vietcombank, cùng Vietcombank hoạt động mạnh mẽ trên thị trường đầu tư tài chính. Goldman Sachs lại có ý tưởng đưa Vietcombank trở thành một trong những ngân hàng đầu tư lớn. General Electric muốn Vietcombank trở thành một ngân hàng có dịch vụ tài chính tiêu dùng mạnh. Điều đó khẳng định được sức hấp dẫn và tiềm năng đầu tư của Vietcombank. Tuy nhiên, điều đó vẫn chỉ là dự định của các nhà đầu tư và chưa dự định nào trở thành hiện thực.

Việc lựa chọn nhà đầu tư chiến lược phụ thuộc rất nhiều vào ý định chủ quan của Vietcombank, mục đích của họ khi tham gia M&A và mức giá mà Vietcombank chủ động đưa ra. Đồng thời do hạn chế trong việc thu thập thông tin vì yêu cầu bảo mật trong các thương vụ M&A nên đề tài không đưa ra kết luận về nhà đầu tư chiến lược thích hợp nhất cho Vietcombank mà tập trung chủ yếu vào khâu định giá doanh nghiệp, nhằm đưa ra một mức giá hợp lí cho Vietcombank khi tham gia đàm phán

M&A- một nguyên nhân quan trọng khiến VCB vẫn chưa thể tìm được

Định giá doanh nghiệp

nhà đầu tư chiến lược. 1.2 1.2.1. Phương pháp định giá

Mô hình định giá:

Công thức chiết khấu dòng tiền: Nhóm nghiên cứu lựa chọn phương pháp chiết khấu dòng tiền, là một trong bốn phương pháp phổ biến được sử dụng để định giá doanh nghiệp. Phương pháp này không nằm trong ba phương pháp được Công ty tư vấn tài chính chuyên nghiệp Credit Suisse sử dụng khi định giá Vietcombank, tuy nhiên lại là phương pháp có độ chính xác cao nhất và được sử dụng nhiều nhất trên thế giới khi định giá doanh nghiệp trong bối cảnh tiến hành M&A. 1.2.2. 1.2.2.1.

P=

Trong đó: FCF (Free cash flow) hay dòng tiền tự do là lượng tiền mặt mà doanh nghiệp có thể tạo ra sau khi để lại một phần để duy trì hoặc mở rộng các tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh.

FCFF (Free cash flow to firm) hay dòng tiền thuần công ty là dòng tiền của toàn bộ chủ sở hữu và

toàn bộ chủ nợ của công ty.

FCFE (Free cash flow to equity) hay dòng tiền thuần của chủ sở hữu là dòng tiền còn lại của vốn

chủ sở hữu sau khi đã trả lãi và nợ gốc, trang

trải các chi phí bảo trì tài sản hiện hành cũng như tạo ra các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương

lai.

WACC (Weighted average cost of capital) là tỷ lệ chiết khấu hay

còn gọi là chi phí sử dụng vốn của công ty. WACC bằng trung bình gia quyền của chi phí vốn vay, vốn cổ

phần ưu đãi và vốn cổ phần thường.

Công thức trên áp dụng chiết khấu dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp FCFF và dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu FCFE. Lãi suất chiết khấu FCFF là chi phí vốn bình quân WACC của doanh nghiệp, lãi suất chiết khấu FCFE là chi phí vốn chủ sở hữu ke của doanh nghiệp.

Sau đây là cơ sở lý thuyết để tính toán ra các số liệu phục vụ cho mô hình định giá dòng tiền tự

do theo công thức nêu trên: 1.2.2.2. Công thức tính dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp FCFF: FCFFt = NOPATt – (chi phí đầu tư

TSCĐt – chi phí khấu haot) – thay đổi NOWC Trong đó:

NOPAT (net operating profit after tax) là lợi nhuận mà công ty tạo ra nếu họ không vay nợ và chỉ giữ các

tài sản hoạt động.

NOPATt = EBITt (1- thuế suất thuế TNDNt)

Tính toán EBIT dựa trên thu nhập trước thuế EBT cộng với chi phí lãi, số liệu trong báo cáo kết quả hoạt

động kinh doanh các kỳ.

Chi phí đầu tư TSCĐ bao gồm chi phí cho các TSCĐ hữu hình, vô hình và các chi phí vốn hoá khác, số liệu

lấy từ báo cáo lưu chuyển

tiền tệ các kỳ.

Chi phí khấu hao cho năm t bao gồm các chi phí hao mòn TSCĐ hữu hình và vô hình, số liệu lấy trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh các kỳ.

NOWC là vốn lưu động hoạt động ròng được xác định bằng chênh

lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn không chịu lãi. NOWC = Tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn không chịu lãi

Số liệu lấy trong bảng cân đối kế toán các kỳ. 1.2.2.3.

Công thức tính dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu FCFE: FCFE = Thu nhập ròng – (chí phí đầu tư TSCĐ – chi phí khấu hao t)*(1 – tỷ lệ nợ) –thay đổi NOWC không tiền mặt*(1- tỷ lệ nợ)

Trong đó:

Thu nhập ròng là lợi nhuận sau thuế, số liệu lấy trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh các kỳ.

Vốn lưu động hoạt động ròng (không tiền mặt) = Tài sản ngắn hạn (không kể tiền mặt) – nợ ngắn hạn

không chịu lãi. Số liệu lấy trong bảng cân đối kế toán các kỳ.

Tỷ lệ nợ có thể tính theo 3 cách: theo giá trị sổ sách, theo giá trị thị trường, hoặc theo tỷ lệ nợ mục tiêu.

Cách thường được sử dụng là tỷ

lệ nợ theo giá trị sổ sách = 1.2.2.4. Công thức tính chi phí vốn cổ phần Ke:

Mô hình CAMP được sử đụng để tính toán chi phí vốn cổ phần thường:

Ke = Krf + (Km –Krf)*β

Trong đó:

Krf là lãi suất phi rủi ro, được xác định dựa trên lãi suất trái phiếu

Chính phủ Việt Nam, kỳ hạn 3 năm, đấu giá thành công ngày 10/03/2010.

Km là lãi suất thị trường, được xác định dựa trên số liệu VN index từ

30/06/2009 đến 30/06/2010.

β được xác định theo hàm Slope, dựa trên số liệu về giá của cổ

Công thức tính chi phí vốn bình quân WACC:

phiếu VCB và chỉ số VN index từ 30/06/2009 đến 30/06/2010. 1.2.2.5. WACC = Wd.Kd (1- thuế suất thuế TNDN) + Wp.Kp + We.Ke Trong đó:

Wd, Wp, We là tỉ trọng tương ứng của vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường trong tổng

nguồn vốn của doanh nghiệp, dựa trên cơ cấu vốn kỳ vọng.

Kd là bình quân gia quyền các mức lãi suất đi vay, quyền số là tỉ trọng vốn vay.

Kp (nếu có) = Dp/Pp.

Ke tính như trên.

1.3 Tiến hành định giá Vietcombank

Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do gồm 2 phần: định giá tại thời điểm trước khi tiến hành M&A để đánh giá tiềm năng hoạt động của doanh nghiệp mục tiêu và định giá doanh nghiệp mục tiêu tại thời điểm sau M&A để xác định giá trị tăng thêm khi tiến hành M&A. So sánh hai giá trị định giá này sẽ giải đáp cho Vietcombank và các nhà đầu tư tiềm năng phát triển của Vietcombank nếu thực hiện M&A.

Sau đây, nhóm nghiên cứu sẽ trình bày phần định giá Vietcombank trên cơ sở số liệu từ năm 2004 đến năm 2009 theo 2 giai đoạn trước và sau khi thực hiện M&A để đưa ra kết quả phù hợp với mô hình định giá đã chọn.

1.3.1 Giai đoạn trước khi Vietcombank thực hiện M&A 1.3.1.1 Cơ sở dự báo dòng tiền trường hợp Vietcombank không thực hiện M&A

Sử dụng số liệu trên các báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán

trong 5 năm tài chính gần đây nhất của Vietcombank (từ năm 2005-2009).

Tốc độ tăng trưởng của 5 năm kế tiếp (2010-2014) được dự báo dựa theo dự báo năm 2010 trong

Báo cáo Đại hội cổ đông thường niên lần thứ 3 của Vietcombank. Theo đó, các chỉ tiêu hoạt động chính

của năm 2010 được ban

quản trị Vietcombank đưa ra bao gồm: • Tổng tài sản Tăng 15,0%

• Huy động vốn từ nền kinh tế Tăng 23,0%

• Dư nợ tín dụng • Nợ xấu Tăng 20,0% Dưới 3,5%

• Lợi nhuận trước thuế đạt 4.500 tỷ đồng

• Mức chi trả cổ tức (đồng/cổ phiếu) 1.200 đồng

Như vậy, lợi nhuận trước thuế của Vietcombank được dự báo sẽ giảm

10% trong năm 2010. Việc đưa ra chỉ tiêu thấp như vậy là do lợi nhuận của Vietcombank năm 2009 đạt được nhờ những yếu tố khá đặc thù và mang tính bối cảnh của thị trường. Năm 2009, Vietcombank đặt chỉ tiêu nợ xấu khoảng 3,5%, nhưng thực hiện trên thực tế chỉ ở mức 2,47%. Điều này giúp giảm được 420 tỷ đồng chi phí dự phòng. Đáng chú ý là trong năm qua, Vietcombank có một khoản thu khá lớn từ hoạt động kinh doanh ngoại hối với khoảng 450 tỷ đồng tăng thêm. Riêng đầu năm 2009, trong ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng, giá nhiều công cụ tài chính trên thế giới giảm mạnh, Vietcombank đã nắm cơ hội mua vào 80 triệu USD trái phiếu của Việt Nam ở nước ngoài và bán ra chỉ khoảng 2 tháng sau đó, thu lãi 20 triệu USD. Một thuận lợi khác là chính sách hỗ

trợ lãi suất đã tạo điều kiện thuận lợi trong việc đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng,

cũng như thúc đẩy nhu cầu vay vốn của doanh nghiệp.

Tuy nhiên trong năm 2010, khi hầu hết các ngân hàng thương mại khác đều đưa ra những chỉ tiêu lợi nhuận tăng, thì Vietcombank lại giảm. Năm 2010 dự kiến chi phí huy động đã tăng cao do sự khốc liệt trong cạnh tranh lãi suất huy động hiện nay. Trong khi đó, Vietcombank vẫn là ngân hàng Nhà nước nắm chi phối, là ngân hàng lớn phải chia sẻ khó khăn với doanh nghiệp, dù vẫn chịu ràng buộc lợi ích của các cổ đông. Một lý do khác là khi không còn hỗ trợ lãi suất ngắn hạn, lãi suất tăng lên sẽ hạn chế nhu cầu vay vốn của doanh nghiệp. Đó cũng là lý do Vietcombank chỉ đặt chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng năm nay ở mức 20%-25%.

Nguyên nhân lớn nhất khiến chỉ tiêu lợi nhuận Vietcombank năm 2010 giảm mạnh chủ yếu có từ việc điều chỉnh phân loại nợ xấu. Năm 2009, nợ xấu ngân hàng này là 2,47%, thực hiện phân loại theo Điều 6 Quyết định 493 (định lượng). Năm 2010, kế hoạch đặt ra là thực hiện theo Điều 7 Quyết định 493 (định tính) với lộ trình khoảng 3,5%. Theo đó, chi phí trích lập dự phòng phải cao hơn, ảnh hưởng tới lợi nhuận. Dự tính số trích dự phòng sẽ tăng thêm khoảng 730 tỷ đồng trong năm nay.

Tính chung, dự kiến lợi nhuận trước khi trích dự phòng năm 2010 của Vietcombank vẫn cao hơn năm 2009 khoảng 230 tỷ đồng. Nhưng yêu cầu trích dự phòng khiến chỉ tiêu đặt ra thấp hơn năm 2009. Vì vậy con số giảm 10% lợi nhuận trước thuế được ban quản trị Vietcombank đưa ra cho năm 2010 là hợp lí.

Dựa trên các số liệu trong báo cáo Đại hội cổ đông thường niên lần thứ 3 của Vietcombank, nhóm

nghiên cứu đưa ra dự báo như sau:

Với con số dự báo lợi nhuận trước thuế (EBT) giảm 10%, huy động vốn

được duy trì tăng 23%, lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) của năm 2010 được

nhóm nghiên cứu dự báo tăng 3%. Trong năm 2011, 2012 nền kinh tế thế giới được dự báo sẽ tiếp tục đà tăng trưởng mạnh mẽ, kinh tế Việt Nam cũng được dự báo sẽ lấy lại tốc độ tăng trưởng ở mức 7-8%/năm. Lĩnh vực tài chính ngân hàng theo đó cũng sẽ có những bước nhảy vọt về doanh thu và lợi nhuận. Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) của Vietcombank được nhóm nghiên cứu dự báo sẽ tăng

10% trong năm 2011,2012, sau đó sẽ tăng 7% vào năm 2013,2014, và từ năm

2015 trở đi được dự báo sẽ giữ nguyên tốc độ tăng trưởng EBIT là 5%.

Lợi nhuận sau thuế tức thu nhập ròng (NI) của Vietcombank được dự báo sẽ giảm 10% năm 2010

theo đà giảm của lợi nhuận trước thuế. Trong năm 2011-

2012, với sự tăng mạnh mẽ trở lại của EBIT, NI được dự báo sẽ tăng 12% trong

2 năm 2011, 2012 và sẽ tăng 7% trong năm 2013, 2014; từ năm 2015 trở đi được dự báo tăng ổn định ở

mức 10%. 1.3.1.2 Kết quả dự báo dòng tiền khi không thực hiện M&A

Với các công thức nêu trên và trên cơ sở dự báo dòng tiền của Vietcombank khi không thực

hiện M&A, nhóm nghiên cứu đã thực hiện tính toán và thu được kết quả như sau:

Bảng 2: Dự báo dòng tiền của VCB trƣớc khi thực hiện M&A Đơn vị: triệu đồng

2010 2011 2013 2014 2012 Năm 2015→∞

Tăng trưởng 3% 10% 7% 7% 5% 10% EBIT

EBIT 14213244 15634568 17198025 18401887 19690019 20674520

25% 25% TS TNDN 25% 25% 25% 25%

Tăng trưởng 10% 25% 10% 25% 15% 15% TSCĐ

Chi phí đầu tư 600233 750291 937863 1078543 1240324 1364357 TSCĐ

Tăng trưởng 5% 12% 12% 7% 7% 10% KH

Chi phí khấu 431836 483656 541695 579613 620186 682205 hao

Tăng trưởng 5% 12% 12% 7% 7% 10% TSLĐ

NOWC 80972310 90688988 101571666 108681683 116289400 127918340

6635712 1742614 1619672 6192469 6539658 3194798 Dự báo FCFF

Tăng trưởng -10% 12% 12% 7% 7% 10% NI

NI 3550278 3976311 4453468 4765211 5098776 5608654

Tăng trưởng

NOWC 5% 12% 12% 7% 7% 10%

không TM

NOWC 76262903 85414451 95664185 102360678 109525926 120478518 không TM

93% 93% 93% 93% 93% 93% Tỷ lệ nợ

3284280 3317038 3708255 4261532 4553799 4794221 Dự báo FCFE

Cơ sở dự báo chi phí vốn khi không thực hiện M&A 1.3.1.3

Vốn vay được tính bằng tổng các khoản nợ có thời hạn từ 1 năm trở lên, bao gồm các khoản nợ Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước, tiền gửi và vay các tổ chức tín dụng, tiền gửi khách hàng, phát hành giấy tờ có giá. Số liệu trong bảng cân đối kế toán năm 2009.

Vốn chủ sở hữu được tính bằng giá trị vốn điều lệ, số liệu lấy trong bảng cân đối kế toán năm 2009.

Chi phí vốn vay bằng bình quân gia quyền lãi suất cho vay với quyền số là tỉ trọng từng loại vốn vay.

Số liệu trong thuyết minh báo cáo tài chính năm 2009.

Lãi suất thị trường Km là tổng các mức suất sinh lời của VN index trong các

ngày kể từ 30/06/2009 đến 30/06/2010.

Hệ số beta là kết quả chạy hàm Slope trong Excel, hồi qui chênh lệch lợi suất cổ phiếu VCB so với lãi

suất phi rủi ro và chênh lệch lợi suất thị trường so

Kết quả tính toán chi phí vốn khi không thực hiện M&A

với lãi suất phi rủi ro. 1.3.1.4 Bảng 3: Kết quả chi phí vốn khi không thực hiện M&A 12% Lãi suất phi rủi ro Krf

0.4305 Hệ số beta

16.12% Lãi suất thị trường Km

13.77% Chi phí vốn chủ sở hữu Ke

11% Chi phí vốn vay Kd

64% Tỉ trọng vốn vay

36% Tỉ trọng vốn chủ sở hữu

WACC 10.08%

Kết quả định giá cổ phiếu Vietcombank khi không thực hiện

1.3.1.5 M&A Bảng 4: Kết quả định giá cổ phiếu VCB khi không thực hiện M&A 2010 2011 2012 2013 2014 Năm 2015→∞

6635712 1742614 1619672 6192469 6539658 3194798 FCFF (tr.đồng)

3284280 3317038 3708255 4261532 4553799 4794221 FCFE (tr đồng)

WACC 10%

Ke 13.77%

5% Tăng trưởng FCFF, FCFE từ 2015 trở đi Số lượng cổ phiếu 1210 (tr. cổ phiếu)

Giá trị sổ sách của nợ 21485327 (tr.đồng)

50810.94 Giá VCB theo FCFF(đ)

48297.81 Giá VCB theo FCFE(đ)

Cơ sở dự báo dòng tiền khi Vietcombank thực hiện M&A trong

1.3.2 Giai đoạn Vietcombank thực hiện M&A năm 2010 1.3.2.1 năm 2010

Việc tiến hành M&A đem lại những lợi ích đáng kể cho cả doanh nghiệp thâu tóm và doanh nghiệp mục tiêu. Nhóm nghiên cứu đưa ra giả định M&A tại Vietcombank được tiến hành theo hình thức mua bán chứng khoán, giả sử VCB giữ nguyên mức chào bán là 20% cổ phần.

Thời điểm thực hiện bài nghiên cứu là giữa năm 2010, nếu Vietcombank tiến hành M&A ngay tại

thời điểm này thì lộ trình M&A sẽ kéo dài ít nhất trong

6 tháng và nhanh nhất cũng phải sang đến năm 2011 M&A mới có tác động bước đầu lên hiệu quả hoạt động của ngân hàng. Do đó, dự báo về dòng tiền trong năm 2010 khi Vietcombank tiến hành M&A sẽ vẫn giữ nguyên như dự báo khi không tiến hành M&A.

Các năm tiếp theo dưới tác động của M&A, và giả định Vietcombank tận dụng tối đa được những lợi ích về vốn và công nghệ từ nhà đầu tư chiến lược nước ngoài, kỳ vọng tăng trưởng EBIT mà nhóm nghiên cứu đưa ra là tăng 15% trong giai đoạn 2011-2012 tăng 20% trong giai đoạn 2013-2014, và từ năm 2015 trở đi sẽ tăng trưởng đều là 10%. Lợi nhuận sau thuế tức thu nhập ròng (NI) được dự báo sẽ tăng 15% trong năm 2011, 2012, 20% trong năm 2013, 2014, và tăng 15% đều kể từ năm 2015. 1.3.2.2 Kết quả dự báo dòng tiền khi thực hiện M&A trong năm 2010 Với các công thức nêu trên và trên cơ sở dự báo dòng tiền của Vietcombank khi thực hiện M&A năm 2010, nhóm nghiên cứu đã thực hiện tính toán và thu được kết quả như sau:

Bảng 5: Dự báo dòng tiền của VCB sau khi thực hiện M&A năm 2010 Đơn vị: triệu đồng

2010 2011 2012 2013 2014 2015->oo Năm

Tăng trưởng 3% 15% 15% 20% 20% 10% EBIT

14213244 16345231 18797015 22556418 27067702 29774472 EBIT

25% 25% 25% 25% 25% 25% TS TNDN

Tăng trưởng 10% 25% 25% 15% 15% 10% TSCĐ

Chi phí đầu tư 600233 750291 937863 1078543 1240324 1364357 TSCĐ

5% 12% 12% 7% 7% 10% Tăng trưởng khấu hao

Chi phí khấu 431836 483656 541695 579613 620186 682205 hao

Tăng trưởng 5% 12% 12% 10% 10% 12% NOWC

NOWC 80972310 90688988 101571666 111728833 122901716 137649922

6635712 2275611 2818914 6261217 8507755 6900496 Dự báo FCFF

Tăng trưởng -10% 15% 15% 20% 20% 15% NI

3550278 4082819 4695242 5634291 6761149 7775321 NI

Tăng trưởng

NOWC 5% 12% 12% 10% 10% 12%

không TM

NOWC 76262903 85414451 95664185 105230604 115753664 129644104 không TM

93% 93% 93% 93% 93% 93% Tỷ lệ nợ

3284280 3423547 3950029 4929716 5981125 6755240 Dự báo FCFE

Cơ sở dự báo chi phí vốn khi thực hiện M&A 1.3.2.3

Nhóm nghiên cứu giả định Vietcombank tiến hành M&A theo hình thức mua bán cổ phiếu, và giả định mức chào bán giữ nguyên là 20% vốn cổ phần. Vốn vay được giả định là không đổi, tỉ trọng vốn cổ phần thường vì vậy sẽ tăng lên.

Kết quả tính toán chi phí vốn khi thực hiện M&A

Khi có sự xuất hiện của cổ đông chiến lược nước ngoài, độ tín nhiệm của Vietcombank được kỳ vọng sẽ cao hơn, hệ số beta vì vậy sẽ thấp hơn. Nhóm nghiên cứu dự đoán hệ số beta sẽ giảm xuống còn 0.35. Trong khi lãi suất phi rủi ro và lãi suất thị trường được giả định không đổi, chi phí vốn cổ phần Ke được dự báo là 13.44% theo mô hình CAPM. 1.3.2.4 Bảng 6: Kết quả chi phí vốn khi thực hiện M&A 12% Lãi suất phi rủi ro Krf

0.35 Hệ số beta

16.12% Lãi suất thị trường Km

13.44% Chi phí vốn chủ sở hữu Ke

11% Chi phí vốn vay Kd

60% Tỉ trọng vốn vay

40% Tỉ trọng vốn chủ sở hữu

WACC 10.19%

1.3.2.5 Kết quả định giá cổ phiếu Vietcombank thực hiện M&A trong năm 2010

Bảng 7: Kết quá định giá cổ phiếu VCB khi thực hiện M&A năm 2010 2010 2011 2012 2013 2014 2015->oo Năm

6635712 2275611 2818914 6261217 8507755 6900496 FCFF

3284280 3423547 3950029 4929716 5981125 6755240 FCFE

WACC 10.19%

Ke 13.44%

8%

1452 Tăng trưởng FCFF, FCFE từ 2015 trở đi Số lượng cổ phiếu

Giá trị sổ sách của 21485327 nợ

Giá VCB theo 161986.43 FCFF

Giá VCB theo 141276.02 FCFE

1.4 Kết luận

Giá cổ phiếu Vietcombank khi không thực hiện M&A được nhóm nghiên cứu đánh giá nằm trong khoảng từ 48.300-50.800 đồng/cổ phiếu. Đây là mức giá cao hơn giá cổ phiếu Vietcombank đang được giao dịch trên thị trường trong thời gian gần đây. Như vậy có thể thấy, với những giả định và kỳ vọng về thị trường như đã nêu trong bài nghiên cứu này, thì cổ phiếu VCB đang bị định giá thấp.

Giả sử một nhà đầu tư cũng có đánh giá tương tự về biến động thị trường và có cùng kỳ vọng về khả

năng sinh lời của Vietcombank như trên, thì cổ phiếu

Vietcombank chắc chắn sẽ hấp dẫn họ. Tuy nhiên đứng ở góc độ một cổ đông

chiến lược nước ngoài thì những hạn chế về giá của Chính phủ đã khiến sự hấp

dẫn đó giảm đi. Cụ thể là nếu Vietcombank thực hiện M&A theo hình thức bán cổ phần thì giá chào bán không được thấp hơn 107.860 đồng như đã nêu trong phần trên của bài nghiên cứu. Trong khi giá tối đa mà họ sẵn sàng trả chỉ có thể rơi vào khoảng từ 48.300-50.800 đồng/cổ phiếu.

Trường hợp thứ nhất có thể xảy ra là nhà đầu tư chiến lược nước ngoài sẵn sàng trả mức giá theo qui định của Chính phủ. Khi đó cổ phiếu Vietcombank chỉ có thể hấp dẫn họ nếu như kỳ vọng của nhà đầu tư về tiềm năng phát triển của Vietcombank sau M&A sẽ tốt hơn hoặc ít nhất bằng với kỳ vọng đưa ra trên đây của bài nghiên cứu. Nghĩa là hoạt động của Vietcombank sau M&A cần thiết phải đạt hiệu quả để giá trị cổ phiếu ngân hàng này cao hơn nhiều so với mức 107.860 đồng/cổ phiếu, ít nhất là rơi vào khoảng từ 141.200-162.000 đồng/cổ phiếu. Sự chênh lệch cao giữa giá mua và giá kỳ vọng sau M&A là cần thiết để bù đắp cho những rủi ro mà cổ đông chiến lược phải gánh chịu khi chấp nhận mua với mức giá quá cao so với thị trường như vậy.

Trường hợp thứ hai, nhà đầu tư nước ngoài không sẵn sàng trả mức giá cao theo qui định 109/2007 thì Chính phủ và Vietcombank nên có những điều chỉnh thích hợp về giá chào bán để cổ phiếu VCB hấp dẫn hơn với họ. Những kiến nghị đối với Chính phủ và Vietcombank sẽ được nêu cụ thể trong phần tiếp theo. 2. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NHẰM THỰC HIỆN THÀNH CÔNG HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIETCOMBANK

M&A là một hoạt động quan trọng đặc biệt trong thời đại toàn cầu hóa hiện

nay. Hoạt động này không chỉ được điều chỉnh bởi ý chí của các doanh nghiệp tham gia mà còn chịu tác

động và bị điều chỉnh bởi Nhà nước và các nguồn luật

liên quan. Với những phân tích ở trên, có thể tóm tắt hai nguyên nhân chính dẫn đến thất bại trong việc

thực hiện M&A của Vietcombank năm 2007 là do khó

khăn từ việc áp dụng các quy định của Nhà nước và không đáp ứng được nhu

cầu về giá của các nhà đầu tư. Vì vậy, để đạt được mục tiêu thực hiện M&A

thành công cần có sự phối hợp chặt chẽ và thỏa đáng giữa nhà nước và VCB. Trên cơ sở đó, đề tài xin

đưa ra một số kiến nghị như sau: 2.1. Kiến nghị đối với nhà nƣớc

Nhà nước cần hoàn thiện và ổn định hệ thống pháp luật, quy định điều chỉnh hoạt động M&A trên cơ sở phân tích tình hình thực tế để không tạo ra các quy định bất hợp lý làm rào cản cho sự phát triển M&A thị trường ngân hàng.

Ngoài ra, Nhà nước còn cần tạo điều kiện cho các ngân hàng nói chung và Vietcombank nói riêng tự chủ hơn trong việc quản trị và ra quyết định nhằm tránh tạo mâu thuẫn giữa kỳ vọng về giá của nhà đầu tư với giá trị thực của doanh nghiệp.

Thời điểm IPO Vietcombank, vấn đề khó khăn nhất là việc đi tìm cổ đông chiến lược nước ngoài. Việc đàm phán với đối tác chiến lược nước ngoài gặp trục trặc chủ yếu liên quan đến vấn đề giá. Sự thay đổi quy định về giá bán cho cổ đông chiến lược nước ngoài từ Nghị định 187 sang Nghị định 109 cũng chịu ảnh hưởng lớn từ các diễn biến thị trường. Nghị định 187 cho phép giảm 20% so với giá đấu bình quân khi bán cho cổ đông chiến lược. Theo cách định giá được thực hiện ở trên, nếu Vietcombank thực hiện M&A theo hình thức bán cổ phần thì giá chào bán không được thấp hơn 107.860 đồng trong khi giá tối đa mà họ sẵn sàng trả chỉ có thể rơi vào khoảng từ 48.300-50.800 đồng/cổ phiếu. Như vậy, quy định của Nhà nước trong vấn đề này là vô lý và vô tình tạo ra rào cản cho việc M&A của Vietcombank.

Thêm vào đó, những hạn chế của quy định trên không được nhìn thấy trong thời điểm thị trường chứng khoán sôi động và giá cố phiếu được chấp nhận ở mức cao. Yếu tố thị trường khiến rủi ro cho đối tác chiến lược lớn hơn nếu giá khởi điểm được ấn định quá cao một cách chủ quan hoặc thị trường đẩy giá đấu

bình quân lên quá mức hợp lý. Việc ấn định giá IPO khởi điểm của Vietcombank ở mức 100.000đ/cổ phần gây khó khăn cho việc đàm phán vì phương thức thương lượng trực tiếp là phổ biến và hai bên đưa ra những điều kiện và cam kết phù hợp.

Nghị định 109 về bán cổ phần cho cổ đông chiến lược cũng đã bị lẫn lộn mục tiêu trước mắt và mục tiêu lâu dài. Cần đặt câu hỏi: Mục tiêu chính khi bán cổ phần cho đối tác chiến lược là gì? Rõ ràng việc cần tiền của họ không phải là mục đích hàng đầu, mà là cần kinh nghiệm, kỹ thuật, quản trị cũng như uy tín của họ. Việc gắn chặt giá bán cho cổ đông chiến lược với giá thị trường là đã đặt cao hơn mục tiêu lợi nhuận, trong khi đối tác chiến lược luôn phải cam kết nhiều hơn nhà đầu tư thông thường.

Thêm vào đó, vì VCB dù đã tiến hành cổ phần hóa nhưng tỷ trọng góp vốn của khối công ty nhà

nước vẫn chiếm vai trò lớn, điều này dẫn tới việc mọi

quyết định của Vietcombank có thể được ban hành mà không xuất phát từ mong

muốn tạo lợi ích tối đa cho cổ đông hay có thể không phù hợp với nhu cầu thị trường một cách thuần túy. 2.2. Kiến nghị đối với Vietcombank

Vietcombank cần rút kinh nghiệm từ nguyên nhân thất bại trong việc tìm nhà đầu tư chiến lược trong quá khứ, trong đó nguyên nhân chính là không thống nhất về giá và phải xác định được mức giá phù hợp vừa thể hiện được tầm cỡ, tiềm năng của công ty, vừa đáp ứng được kỳ vọng và nhu cầu của nhà đầu tư.

Đề tài cũng kiến nghị Vietcombank nên sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền thay vì ba

phương pháp định giá đã sử dụng là phương pháp chiết khấu

cổ tức; phương pháp phân tích so sánh các giá trị mua bán, sáp nhập tương đồng

(tức là căn cứ vào giá giao dịch mua bán của các ngân hàng được các đối tác chiến lược nước ngoài mua

gần đây); phương pháp phân tích so sánh giá cổ

phiếu với các doanh nghiệp tương đồng (căn cứ vào giá giao dịch mua bán trên thị trường đối với các ngân hàng tương đồng trong khu vực). Thêm vào đó, việc công khai một cách rõ ràng, minh bạch mục tiêu và định hướng phát triển của Vietcombank là cần thiết. Trong đó, nội dung cần công khai có thể bao gồm định hướng phát triển trong ngắn hạn và dài hạn của công ty, kế hoạch thực hiện M&A (lý do, tiêu chí,…), việc này nhằm thu hút thêm các nhà đầu tư lớn và nhằm tạo ra đường hướng rõ ràng cho các nhà đầu tư để họ có thể xây dựng phương án đầu tư của mình, tạo điều kiện hỗ trợ Vietcombank sử dụng đồng vốn một cách hiệu quả nhất.

Do đặt tiêu chí giá lên hàng đầu, VCB đã tự đưa mình vào tình trạng bế tắc. Vào thời điểm chuẩn bị cổ phần hóa cuối năm 2007, VCB đã chọn ra 3 ứng cử viên là Tập đoàn tài chính Nomura (Nhật), Goldman Sachs và General Electric của Mỹ. Từ 3 ứng viên này, ngân hàng sẽ lựa chọn 2 cổ đông chiến lược. Nhưng do không thỏa thuận được về giá bán cổ phần giữa hai bên nên VCB đã IPO mà không có cổ đông chiến lược nước ngoài. Việc này càng đi vào bế tắc khi giá IPO của VCB sau đó được đẩy lên tới trên 100.000 đồng/cổ phiếu, cao gần gấp đôi giá các cổ đông chiến lược nước ngoài trả. Từ đó có thể thấy, hậu quả nghiêm trọng từ sai lầm trong việc định giá cứng và định giá không đáp ứng được nhà đầu tư khi Vietcombank đi tìm cho mình nhà đầu tư chiến lược. Hậu quả là Vietcombank không thể tìm cho mình nhà đầu tư chiến lược dù chứng minh được tiềm năng tăng trưởng đáng chú ý bậc nhất Việt Nam.

Vì vậy, ngoài yêu cầu công khai, minh bạch mục tiêu và định hướng phát triển và tình hình hoạt động

kinh doanh nhằm tạo điều kiện hỗ trợ các nhà đầu tư

có cơ sở xác định tiềm năng phát triển của Vietcombank, việc thay đổi mô hình tự định giá là cần thiết.

Tác dụng của việc thay đổi này là tạo ra cung cầu về giá

phù hợp với tình hình thực tế và đáp ứng được kỳ vọng của cả bên mua và bên

bán. Nhóm kiến nghị sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền bởi tính chính xác, bản chất dựa vào dòng tiền từ đó xác định lợi nhuận mà nhà đầu tư có thể thu về nếu đầu tư vào doanh nghiệp và do hạn chế của các phương pháp khác như đã phân tích trong chương I. Bằng phương pháp này, nhóm kiến nghị Vietcombank tự định giá vào khoảng 48.300-50.800 đồng/cổ phiếu. Tuy nhiên, giá chào bán cụ thể còn phải xét đến yếu tố điều chỉnh của các quy định, luật liên quan.

KẾT LUẬN

Trong bối cảnh hoạt động M&A đang trở nên sôi động tại Việt Nam, đặc biệt là M&A trong lĩnh vực tài chính ngân hàng được dự báo sẽ có những thương vụ đình đám kể từ năm 2010, thì M&A tại Ngân hàng Thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank) cũng không là một ngoại lệ. Nhu cầu tìm kiếm cổ đông chiến lược nước ngoài của Vietcombank đã có từ lâu, tuy nhiên gặp phải nhiều trở ngại mà trong đó chủ yếu là về giá, nên hiện tại vẫn chưa có một giải pháp hiệu quả nào cho vấn đề này.

Đứng trước xu thế đó, cùng với mong muốn tìm hiểu về hoạt động M&A, nhóm nghiên cứu đã thực

hiện đề tài và đạt được những kết quả chính sau:

- Khái quát cơ sở lý thuyết chung về vấn đề M&A.

- Đánh giá thực trạng tiến hành M&A của Vietcombank.

- Đưa ra những mục tiêu chủ yếu khi Vietcombank thực hiện M&A.

- Định giá cổ phiếu Vietcombank trước và sau M&A với những dự báo cụ thể về thị trường trong giai đoạn 2010-

2015.

- Đề xuất các giải pháp đối với Chính phủ và Vietcombank trong việc

thúc đẩy hoạt động M&A tại Vietcombank đi đến thành công.

Với việc phân tích những nguyên nhân thất bại và tiến hành định giá theo giá trị ngân lưu thực tế và các kỳ vọng tương ứng với khả năng và định hướng của công ty, nhóm hy vọng rằng bài nghiên cứu sẽ phần nào chỉ ra được giải pháp tìm nhà đầu tư chiến lược cho Vietcombank trong giai đoạn tới. PHỤ LỤC 1 BIẾN ĐỘNG CỦA VN-INDEX GIAI ĐOẠN 01/07/2009 – 30/06/2010

Risk free rate Date VN-index close Stock return Market return Excess stock return Excess market return VCB adjusted price

6/30/2010 -0.48% -0.70% 12% -12.48% -12.70% 41.2 507.14

6/29/2010 41.4 510.71 4.81% 0.68% 12% -7.19% -11.32%

507.28 6/28/2010 39.5 2.60% 0.43% 12% -9.40% -11.57% 505.12 6/25/2010 38.5 -3.75% -1.28% 12% -15.75% -13.28%

511.67 6/24/2010 40 0.00% -0.22% 12% -12.00% -12.22%

512.82 6/23/2010 40 -0.50% 0.04% 12% -12.50% -11.96% 512.63 6/22/2010 40.2 0.25% -0.41% 12% -11.75% -12.41%

514.75 6/21/2010 40.1 0.25% 0.70% 12% -11.75% -11.30% 511.18 6/18/2010 40 -0.99% 0.08% 12% -12.99% -11.92%

510.76 6/17/2010 40.4 2.28% 0.01% 12% -9.72% -11.99% 510.72 6/16/2010 39.5 2.07% 0.53% 12% -9.93% -11.47%

508.01 6/15/2010 38.7 1.57% -0.06% 12% -10.43% -12.06%

508.32 6/14/2010 38.1 -0.26% 0.80% 12% -12.26% -11.20%

504.29 6/11/2010 38.2 1.06% 0.76% 12% -10.94% -11.24%

500.51 6/10/2010 37.8 0.27% 0.59% 12% -11.73% -11.41% 497.56 6/9/2010 37.7 -0.26% 0.07% 12% -12.26% -11.93%

497.19 6/8/2010 37.8 -0.26% 0.06% 12% -12.26% -11.94% 496.89 6/7/2010 37.9 -2.32% -2.64% 12% -14.32% -14.64%

510.37 6/4/2010 38.8 -5.37% -0.15% 12% -17.37% -12.15%

511.16 6/3/2010 41 0.00% 0.08% 12% -12.00% -11.92% 510.74 6/2/2010 41 0.00% 0.40% 12% -12.00% -11.60%

508.68 6/1/2010 41 0.49% 0.24% 12% -11.51% -11.76% 507.44 5/31/2010 40.8 -0.49% -1.08% 12% -12.49% -13.08%

512.99 5/28/2010 41 2.24% 3.18% 12% -9.76% -8.82%

497.16 5/27/2010 40.1 0.25% 0.91% 12% -11.75% -11.09% 492.69 5/26/2010 40 -0.50% 1.32% 12% -12.50% -10.68%

486.25 5/25/2010 40.2 0.50% 0.01% 12% -11.50% -11.99% 486.19 5/24/2010 40 2.30% 0.52% 12% -9.70% -11.48%

483.69 5/21/2010 39.1 -4.17% -3.94% 12% -16.17% -15.94% 503.55 5/20/2010 40.8 0.49% 1.75% 12% -11.51% -10.25%

494.9 5/19/2010 40.6 -1.93% -2.64% 12% -13.93% -14.64%

508.3 5/18/2010 41.4 0.00% -0.58% 12% -12.00% -12.58% 511.27 5/17/2010 41.4 -0.72% -1.81% 12% -12.72% -13.81%

520.72 5/14/2010 41.7 0.00% 0.34% 12% -12.00% -11.66% 518.93 5/13/2010 41.7 0.48% -0.13% 12% -11.52% -12.13%

5/12/2010 -2.35% -2.76% 12% -14.35% -14.76% 41.5 519.6

534.36 5/11/2010 42.5 0.00% 0.00% 12% -12.00% -12.00% 534.38 5/10/2010 42.5 0.00% -1.41% 12% -12.00% -13.41%

542.03 5/7/2010 42.5 -0.93% -1.36% 12% -12.93% -13.36% 549.51 5/6/2010 42.9 -0.92% 0.27% 12% -12.92% -11.73%

548.01 5/5/2010 43.3 -2.04% -0.20% 12% -14.04% -12.20% 549.12 5/4/2010 44.2 2.79% 1.24% 12% -9.21% -10.76%

542.37 4/29/2010 43 -1.15% 0.59% 12% -13.15% -11.41%

539.2 4/28/2010 43.5 -0.91% 0.65% 12% -12.91% -11.35%

535.72 4/27/2010 43.9 1.15% 0.85% 12% -10.85% -11.15%

531.21 4/26/2010 43.4 -0.91% 0.36% 12% -12.91% -11.64% 529.31 4/22/2010 43.8 3.06% 1.85% 12% -8.94% -10.15%

519.7 4/21/2010 42.5 0.24% 0.87% 12% -11.76% -11.13%

515.2 4/20/2010 42.4 -0.93% -0.30% 12% -12.93% -12.30% 516.74 4/19/2010 42.8 -0.93% -1.01% 12% -12.93% -13.01%

522.03 4/16/2010 43.2 -0.92% 0.10% 12% -12.92% -11.90% 521.49 4/15/2010 43.6 0.00% 1.02% 12% -12.00% -10.98%

516.21 4/14/2010 43.6 -0.68% -0.34% 12% -12.68% -12.34% 517.98 4/13/2010 43.9 -1.35% -0.38% 12% -13.35% -12.38%

519.93 4/12/2010 44.5 1.14% 0.49% 12% -10.86% -11.51%

517.42 4/9/2010 44 0.23% 0.29% 12% -11.77% -11.71% 515.93 4/8/2010 43.9 -0.90% 0.02% 12% -12.90% -11.98%

515.82 4/7/2010 44.3 -0.45% 0.10% 12% -12.45% -11.90% 515.33 4/6/2010 44.5 -0.45% 0.10% 12% -12.45% -11.90%

514.79 4/5/2010 44.7 0.90% 0.84% 12% -11.10% -11.16%

510.48 4/2/2010 44.3 0.23% 0.45% 12% -11.77% -11.55% 508.18 4/1/2010 44.2 0.45% 1.79% 12% -11.55% -10.21%

499.24 3/31/2010 44 -0.45% -0.30% 12% -12.45% -12.30% 500.72 3/30/2010 44.2 -1.56% -0.98% 12% -13.56% -12.98%

505.67 3/29/2010 44.9 -1.32% 0.07% 12% -13.32% -11.93% 505.3 3/26/2010 45.5 2.94% 0.38% 12% -9.06% -11.62%

503.39 3/25/2010 44.2 -2.21% -1.70% 12% -14.21% -13.70%

512.12 3/24/2010 45.2 0.67% 1.10% 12% -11.33% -10.90% 506.53 3/23/2010 44.9 0.22% -0.99% 12% -11.78% -12.99%

511.58 3/22/2010 3/19/2010 44.8 44.6 511.16 0.45% -1.11% 0.08% -0.94% 12% 12% -11.55% -13.11% -11.92% -12.94%

515.99 3/18/2010 45.1 0.22% -0.72% 12% -11.78% -12.72%

519.73 3/17/2010 45 -1.75% 1.74% 12% -13.75% -10.26% 510.85 3/16/2010 45.8 -2.55% -1.01% 12% -14.55% -13.01%

516.08 3/15/2010 47 -1.05% -2.97% 12% -13.05% -14.97% 531.86 3/12/2010 47.5 0.00% 0.07% 12% -12.00% -11.93%

3/11/2010 47.5 531.51 -0.84% 1.31% 12% -12.84% -10.69%

524.64 3/10/2010 47.9 -0.21% -0.20% 12% -12.21% -12.20% 525.67 3/9/2010 48 2.35% -0.30% 12% -9.65% -12.30%

527.27 3/8/2010 46.9 0.00% 1.18% 12% -12.00% -10.82% 521.12 3/5/2010 46.9 -0.42% 1.51% 12% -12.42% -10.49%

513.39 3/4/2010 47.1 -1.46% 0.29% 12% -13.46% -11.71% 511.91 3/3/2010 47.8 0.84% 0.90% 12% -11.16% -11.10%

507.32 3/2/2010 47.4 -4.82% 1.26% 12% -16.82% -10.74%

501 3/1/2010 49.8 1.63% -0.40% 12% -10.37% -12.40%

503.01 2/26/2010 49 4.26% 1.23% 12% -7.74% -10.77%

496.91 2/25/2010 47 1.08% 0.39% 12% -10.92% -11.61% 494.99 2/24/2010 46.5 2.88% 0.08% 12% -9.12% -11.92%

494.59 2/23/2010 45.2 0.00% -0.34% 12% -12.00% -12.34%

496.29 2/22/2010 45.2 1.57% -2.69% 12% -10.43% -14.69% 510.02 2/12/2010 44.5 0.00% 0.60% 12% -12.00% -11.40%

507 2/11/2010 44.5 2.30% 1.41% 12% -9.70% -10.59% 499.94 2/10/2010 43.5 2.11% 1.84% 12% -9.89% -10.16%

490.91 2/9/2010 42.6 -2.52% 1.66% 12% -14.52% -10.34% 482.89 2/8/2010 43.7 0.00% -1.69% 12% -12.00% -13.69%

491.2 2/5/2010 43.7 -1.80% -0.37% 12% -13.80% -12.37%

493.04 2/4/2010 44.5 2.30% -2.14% 12% -9.70% -14.14% 503.83 2/3/2010 43.5 2.84% 1.69% 12% -9.16% -10.31%

495.48 2/2/2010 42.3 1.20% 1.55% 12% -10.80% -10.45% 487.93 2/1/2010 41.8 -0.48% 0.20% 12% -12.48% -11.80%

486.95 1/29/2010 42 -0.71% 1.04% 12% -12.71% -10.96%

481.96 1/28/2010 42.3 -1.17% 0.04% 12% -13.17% -11.96% 481.76 1/27/2010 42.8 0.00% -0.96% 12% -12.00% -12.96%

486.41 1/26/2010 42.8 0.71% -2.31% 12% -11.29% -14.31% 497.9 1/25/2010 42.5 0.00% 3.53% 12% -12.00% -8.47%

480.91 1/22/2010 42.5 -1.16% 0.70% 12% -13.16% -11.30% 477.59 1/21/2010 43 -1.83% -0.17% 12% -13.83% -12.17%

478.42 1/20/2010 43.8 -2.01% -2.26% 12% -14.01% -14.26%

489.5 1/19/2010 44.7 2.76% -1.21% 12% -9.24% -13.21% 495.51 1/18/2010 43.5 -3.97% 1.72% 12% -15.97% -10.28%

487.13 1/15/2010 45.3 -2.37% -3.62% 12% -14.37% -15.62% 505.42 1/14/2010 46.4 -1.28% -1.35% 12% -13.28% -13.35%

512.33 1/13/2010 47 3.30% 0.73% 12% -8.70% -11.27%

508.61 1/12/2010 45.5 -3.19% 2.07% 12% -15.19% -9.93% 498.31 1/11/2010 47 0.00% -3.25% 12% -12.00% -15.25%

515.06 1/8/2010 47 0.00% -1.12% 12% -12.00% -13.12% 520.9 1/7/2010 47 -2.08% -2.33% 12% -14.08% -14.33%

533.34 1/6/2010 48 -3.61% -0.21% 12% -15.61% -12.21%

534.46 1/5/2010 49.8 1.01% 0.36% 12% -10.99% -11.64% 532.53 1/4/2010 49.3 4.89% 2.99% 12% -7.11% -9.01%

517.05 12/31/2009 47 3.07% 4.50% 12% -8.93% -7.50%

494.77 12/30/2009 45.6 0.88% -0.12% 12% -11.12% -12.12%

495.36 12/29/2009 45.2 -1.74% 2.25% 12% -13.74% -9.75% 484.45 12/28/2009 46 -2.13% -1.65% 12% -14.13% -13.65%

492.57 12/25/2009 47 2.17% -0.51% 12% -9.83% -12.51%

495.08 12/24/2009 46 -0.43% 3.33% 12% -12.43% -8.67%

479.13 12/23/2009 46.2 -0.86% 1.78% 12% -12.86% -10.22%

470.75 12/22/2009 46.6 -2.10% 1.18% 12% -14.10% -10.82% 465.24 12/21/2009 47.6 3.03% 0.92% 12% -8.97% -11.08%

460.99 12/18/2009 46.2 5.00% 3.98% 12% -7.00% -8.02%

443.34 12/17/2009 44 2.33% 1.95% 12% -9.67% -10.05% 434.87 12/16/2009 43 -4.23% -1.64% 12% -16.23% -13.64%

442.1 12/15/2009 44.9 4.91% -3.77% 12% -7.09% -15.77% 459.44 12/14/2009 42.8 4.90% 0.23% 12% -7.10% -11.77%

458.39 12/11/2009 40.8 -4.45% 3.20% 12% -16.45% -8.80% 444.16 12/10/2009 42.7 -0.70% -3.17% 12% -12.70% -15.17%

458.72 12/9/2009 43 -3.80% -2.53% 12% -15.80% -14.53%

470.63 12/8/2009 44.7 -2.83% -3.65% 12% -14.83% -15.65% 488.47 12/7/2009 46 -0.43% -2.03% 12% -12.43% -14.03%

498.61 12/4/2009 46.2 -1.70% 0.74% 12% -13.70% -11.26% 494.96 12/3/2009 47 0.00% 0.03% 12% -12.00% -11.97%

494.8 12/2/2009 47 -2.29% -0.87% 12% -14.29% -12.87%

499.14 12/1/2009 48.1 4.79% -3.06% 12% -7.21% -15.06% 514.92 11/30/2009 45.9 4.79% 2.14% 12% -7.21% -9.86%

504.12 11/27/2009 43.8 4.78% 2.75% 12% -7.22% -9.25% 490.62 11/26/2009 41.8 -5.00% 1.66% 12% -17.00% -10.34%

482.6 11/25/2009 44 -4.97% -4.13% 12% -16.97% -16.13% 503.41 11/24/2009 46.3 -1.91% -4.50% 12% -13.91% -16.50%

527.13 11/23/2009 47.2 -2.07% -1.89% 12% -14.07% -13.89%

537.29 11/20/2009 48.2 -1.43% -3.34% 12% -13.43% -15.34% 555.84 11/19/2009 48.9 1.24% -0.75% 12% -10.76% -12.75%

560.05 11/18/2009 48.3 -1.23% 1.12% 12% -13.23% -10.88% 553.83 11/17/2009 48.9 -1.41% 1.23% 12% -13.41% -10.77%

547.08 11/16/2009 49.6 -0.40% 0.25% 12% -12.40% -11.75%

545.7 11/13/2009 49.8 -1.39% -0.46% 12% -13.39% -12.46% 548.21 11/12/2009 50.5 1.00% 0.41% 12% -11.00% -11.59%

545.98 11/11/2009 50 0.81% 1.56% 12% -11.19% -10.44% 537.59 11/10/2009 49.6 -1.78% 2.52% 12% -13.78% -9.48%

11/9/2009 50.5 -1.94% -1.81% 12% -13.94% -13.81% 524.4

534.09 11/6/2009 51.5 -2.83% -3.75% 12% -14.83% -15.75% 554.88 11/5/2009 53 2.91% -0.12% 12% -9.09% -12.12%

555.54 11/4/2009 51.5 0.00% 3.35% 12% -12.00% -8.65% 537.53 11/3/2009 51.5 -2.83% -0.39% 12% -14.83% -12.39%

539.65 11/2/2009 53 1.92% -3.93% 12% -10.08% -15.93% 561.71 10/30/2009 52 1.96% -4.33% 12% -10.04% -16.33%

587.12 10/29/2009 51 -3.77% 0.97% 12% -15.77% -11.03%

581.49 10/28/2009 53 0.00% -3.06% 12% -12.00% -15.06%

599.86 10/27/2009 53 -3.64% 0.52% 12% -15.64% -11.48%

596.78 10/26/2009 55 -2.65% -2.06% 12% -14.65% -14.06% 609.34 10/23/2009 56.5 2.73% -1.03% 12% -9.27% -13.03%

615.68 10/22/2009 55 1.85% -1.35% 12% -10.15% -13.35%

624.1 10/21/2009 54 -0.92% 0.91% 12% -12.92% -11.09% 618.48 10/20/2009 54.5 -0.91% 0.31% 12% -12.91% -11.69%

616.58 10/19/2009 55 -2.65% 1.56% 12% -14.65% -10.44% 607.11 10/16/2009 56.5 -0.88% -0.40% 12% -12.88% -12.40%

609.54 10/15/2009 57 4.59% -1.27% 12% -7.41% -13.27% 617.38 10/14/2009 54.5 4.81% 1.94% 12% -7.19% -10.06%

605.65 10/13/2009 52 -1.89% 2.67% 12% -13.89% -9.33%

589.89 10/12/2009 53 2.91% -0.74% 12% -9.09% -12.74% 594.3 10/9/2009 51.5 0.98% 2.12% 12% -11.02% -9.88%

581.99 10/8/2009 51 0.00% 1.77% 12% -12.00% -10.23% 571.84 10/7/2009 51 0.99% 0.96% 12% -11.01% -11.04%

566.42 10/6/2009 50.5 -0.98% 2.61% 12% -12.98% -9.39%

552.03 10/5/2009 51 0.00% 0.55% 12% -12.00% -11.45% 549 10/2/2009 51 12% -2.86% -0.13% -14.86% -12.13%

549.73 10/1/2009 52.5 -1.87% -3.38% 12% -13.87% -15.38% 568.99 9/30/2009 53.5 -0.93% -2.05% 12% -12.93% -14.05%

580.9 9/29/2009 54 -0.92% -0.29% 12% -12.92% -12.29% 582.59 9/28/2009 54.5 -1.80% 0.10% 12% -13.80% -11.90%

582.02 9/25/2009 55.5 3.74% -0.14% 12% -8.26% -12.14%

582.84 9/24/2009 53.5 -1.83% 1.40% 12% -13.83% -10.60% 574.78 9/23/2009 54.5 0.93% -1.26% 12% -11.07% -13.26%

582.11 9/22/2009 54 -1.82% -0.13% 12% -13.82% -12.13% 582.85 9/21/2009 55 -2.65% 0.84% 12% -14.65% -11.16%

577.97 9/18/2009 56.5 0.89% 1.22% 12% -11.11% -10.78%

571.01 9/17/2009 56 1.82% 1.75% 12% -10.18% -10.25% 561.19 9/16/2009 55 4.76% 0.76% 12% -7.24% -11.24%

556.98 9/15/2009 52.5 -0.94% 0.04% 12% -12.94% -11.96% 556.75 9/14/2009 53 0.00% 0.03% 12% -12.00% -11.97%

556.59 9/11/2009 53 0.00% 1.57% 12% -12.00% -10.43%

547.99 9/10/2009 53 -0.93% 1.44% 12% -12.93% -10.56% 540.19 9/9/2009 53.5 0.00% 0.76% 12% -12.00% -11.24%

536.11 9/8/2009 53.5 0.94% -0.32% 12% -11.06% -12.32%

537.81 9/7/2009 53 -2.75% 2.54% 12% -14.75% -9.46%

524.51 9/4/2009 54.5 -2.68% -0.75% 12% -14.68% -12.75% 528.49 9/3/2009 56 -1.75% -2.28% 12% -13.75% -14.28%

540.81 9/2/2009 57 0.00% -1.26% 12% -12.00% -13.26%

547.69 9/1/2009 57 -0.87% 0.17% 12% -12.87% -11.83%

546.78 8/31/2009 57.5 1.77% 1.91% 12% -10.23% -10.09%

536.53 8/28/2009 56.5 0.89% 1.80% 12% -11.11% -10.20% 527.04 8/27/2009 56 0.00% 0.21% 12% -12.00% -11.79%

525.95 8/26/2009 56 0.90% -0.55% 12% -11.10% -12.55%

528.85 8/25/2009 55.5 -1.77% 0.12% 12% -13.77% -11.88% 528.2 8/24/2009 56.5 0.89% 1.74% 12% -11.11% -10.26%

519.17 8/21/2009 56 0.90% 1.03% 12% -11.10% -10.97% 513.9 8/20/2009 55.5 0.00% 1.07% 12% -12.00% -10.93%

508.46 8/19/2009 55.5 0.00% 1.76% 12% -12.00% -10.24% 499.69 8/18/2009 55.5 -0.89% -0.08% 12% -12.89% -12.08%

500.08 8/17/2009 56 -1.75% -1.36% 12% -13.75% -13.36%

506.99 8/14/2009 57 0.00% 0.68% 12% -12.00% -11.32% 503.58 8/13/2009 57 0.88% 1.29% 12% -11.12% -10.71%

497.16 8/12/2009 56.5 -0.88% 0.61% 12% -12.88% -11.39% 494.17 8/11/2009 57 -0.87% 0.60% 12% -12.87% -11.40%

491.2 8/10/2009 57.5 1.77% 2.19% 12% -10.23% -9.81%

480.65 8/7/2009 56.5 -0.88% -0.16% 12% -12.88% -12.16% 481.44 8/6/2009 57 -1.72% 0.03% 12% -13.72% -11.97%

481.29 8/5/2009 58 -0.85% 0.99% 12% -12.85% -11.01% 476.59 8/4/2009 58.5 3.54% 1.85% 12% -8.46% -10.15%

467.93 8/3/2009 56.5 4.63% 0.25% 12% -7.37% -11.75% 466.76 7/31/2009 54 4.85% 3.29% 12% -7.15% -8.71%

451.91 7/30/2009 51.5 -1.90% -1.34% 12% -13.90% -13.34%

458.04 7/29/2009 52.5 -0.94% -1.07% 12% -12.94% -13.07% 462.98 7/28/2009 53 -2.75% -1.43% 12% -14.75% -13.43%

469.71 7/27/2009 54.5 4.81% 3.30% 12% -7.19% -8.70% 454.71 7/24/2009 52 4.42% 4.72% 12% -7.58% -7.28%

434.2 7/23/2009 49.8 4.84% 3.51% 12% -7.16% -8.49%

419.48 7/22/2009 47.5 1.28% 0.73% 12% -10.72% -11.27% 416.43 7/21/2009 46.9 0.21% 0.86% 12% -11.79% -11.14%

412.88 7/20/2009 46.8 -4.68% -3.68% 12% -16.68% -15.68% 428.67 7/17/2009 49.1 -1.41% -1.11% 12% -13.41% -13.11%

7/16/2009 49.8 433.47 1.63% 1.50% 12% -10.37% -10.50%

427.05 7/15/2009 49 2.51% 2.03% 12% -9.49% -9.97% 418.55 7/14/2009 47.8 -2.45% -1.90% 12% -14.45% -13.90%

426.67 7/13/2009 49 -4.85% -2.77% 12% -16.85% -14.77% 438.83 7/10/2009 51.5 -4.63% -1.70% 12% -16.63% -13.70%

446.4 7/9/2009 54 -2.70% -0.09% 12% -14.70% -12.09% 446.79 7/8/2009 55.5 -1.77% -0.19% 12% -13.77% -12.19%

447.63 7/7/2009 56.5 -3.42% -1.46% 12% -15.42% -13.46%

454.27 7/6/2009 58.5 4.46% 4.32% 12% -7.54% -7.68%

435.44 7/3/2009 56 -3.45% 0.38% 12% -15.45% -11.62%

433.79 7/2/2009 58 -4.13% 0.88% 12% -16.13% -11.12% 430 7/1/2009 60.5 12% 0.83% -4.08% -11.17% -16.08%

PHỤ LỤC 2 DỰ BÁO DÒNG TIỀN FCFF VÀ FCFE CHO VIETCOMBANK

TRƢỚC KHI THỰC HIÊN M&A NĂM 2010

2015→∞ 2010 2011 2012 2013 2014 Năm 3% 10% 10% 7% 7% 5% Tăng trưởng EBIT 14213244 15634568 17198025 18401887 19690019 20674520 EBIT 25% 25% 25% 25% 25% 25% Thuế suất TNDN 10% 25% 25% 15% 10% 15% Tăng trưởng TSCĐ 600233 750291 937863 1078543 1240324 1364357 Chi phí đầu tư TSCĐ 5% 12% 12% 7% 10% 7% Tăng trưởng khấu hao 431836 483656 541695 579613 620186 682205 Chi phí khấu hao 5% 12% 7% 7%

80972310 90688988 12% 101571666 108681683 116289400 10% 127918340 Tăng trưởng TSLĐ Vốn lưu động hoạt động ròng 6635712 1742614 1619672 6192469 6539658 3194798 Dự báo FCFF -10% 12% 12% 7% 7% 10% Tăng trưởng thu nhập ròng

3550278 3976311 4765211 5098776 5% 12% 4453468 12% 7% 7% 5608654 10% Thu nhập ròng Tăng trưởng VLĐHĐ ròng không TM 76262903 85414451 95664185 102360678 109525926 120478518 VLĐHĐ ròng không TM 93% 93% 93% 93% 93% 93% Tỷ lệ nợ 3284280 3317038 3708255 4261532 4553799 4794221 Dự báo FCFE

PHỤ LỤC 3 DỰ BÁO DÒNG TIỀN FCFF VÀ FCFE CHO VIETCOMBANK SAU KHI THỰC HIỆN M&A NĂM 2010

2015→∞ 2010 2011 2012 2013 2014 Năm 3% 15% 15% 20% 20% 10% Tăng trưởng EBIT 14213244 16345231 18797015 22556418 27067702 29774472 EBIT 25% 25% 25% 25% 25% 25% Thuế suất TNDN 10% 25% 25% 15% 15% 10% Tăng trưởng TSCĐ 600233 750291 937863 1078543 1240324 1364357 Chi phí đầu tư TSCĐ 5% 12% 12% 7% 7% 10% Tăng trưởng khấu hao 431836 483656 541695 579613 620186 682205 Chi phí khấu hao 5% 12% 12% 10% 10% 12% Tăng trưởng VLĐHĐ 80972310 90688988 101571666 111728833 122901716 137649922 VLĐHĐ ròng 6635712 2275611 2818914 6261217 8507755 6900496 Dự báo FCFF -10% 15% 15% 20% 20% 15% Tăng trưởng NI

3550278 5634291 6761149 7775321 5% 10% 10% 12%

76262903 4082819 12% 85414451 4695242 12% 95664185 105230604 115753664 129644104 Thu nhập ròng Tăng trưởng VLĐHĐ ròng không TM VLĐHĐ ròng không TM 93% 93% 93% 93% 93% 93% Tỷ lệ nợ 3284280 3423547 3950029 4929716 5981125 6755240 Dự báo FCFE

II

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÊN BẢNG TRANG

Bảng 1: Hoạt động M&A tại Việt Nam giai đoạn 2003 - 2009 20

Bảng 2: Dự báo dòng tiền của VCB trước khi thực hiện M&A 45

Bảng 3: Kết quả chi phí vốn khi không thực hiện M&A 46

Bảng 4: Kết quả định giá cổ phiếu VCB khi không thực hiện M&A 47

Bảng 5: Dự báo dòng tiền của VCB sau khi thực hiện M&A 2010 49

Bảng 6: Kết quả chi phí vốn khi thực hiện M&A 50

Bảng 7: Kết quá định giá cổ phiếu VCB khi thực hiện M&A 2010 51

I

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Ngân hàng Thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam VCB (Vietcombank)

Tài sản cố định

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Thu nhập ròng (Net Income)

TSCĐ TS TNDN NI P/E Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu (Price to Earnings ratio) EPS Tỷ suất thu nhập

trên cổ phần (Earnings per share)

Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu

Ngân hàng nhà nước

Ngân hàng Trung ương

Thị trường chứng khoán phi tập trung (Over the counter)

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Luật doanh nghiệp 2005

Nghị định số 69/2007/NĐ-CP ngày 20/4/ 2007 của Chính phủ

Quyết định 241/1998/NHNN5 do Thống đốc Ngân hàng Nhà nước ký

Các báo cáo tài chính và biên bản họp đại hội đồng cổ đông

IPO NHNN NHTW OTC Tiếng Việt 1. 2. 3. 4. Vietcombank từ năm 2004-2009 5. Bài “Giới thiệu chung về Vietcombank”, website http://www.vietcombank.com.vn

Sách Mua lại và sáp nhập căn bản, Michael E.S. Frankel

Bài viết “ M&A ở Việt Nam: Thực trạng và giải pháp cơ bản”, đăng

6. 7.

trên Tạp chí Khoa học và Công nghệ, Đại học Đà Nẵng, số 5(34)/2009 8. Bài viết “10 thương vụ M&A tiêu biểu tại Việt Nam”, báo điện tử - Thời báo kinh tế Việt Nam

www.vneconomy.vn

9. Bài viết “VIB bán 15% cổ phần cho ngân hàng Úc”, báo điện tử - Thời báo kinh tế Việt Nam

www.vneconomy.vn

10. Bài viết “Một số vấn đề trong hoạt động M&A ở Việt Nam trong thời gian qua”, Cổng thông tin Cục quản lý

cạnh tranh http://www.vca.gov.vn

11. Bài viết “Khuôn khổ pháp lý M&A trong ngành Ngân hàng tại Việt Nam và những kiến nghị nhằm nâng cao

hiệu quả hoạt động M&A trong lĩnh vực Ngân hàng”, Cổng thông tin Cục quản lý cạnh tranh

http://www.vca.gov.vn

12. Bài viết “Bài học từ thành công và thất bại qua phân tích một số vụ M&A điển hình trên thế giới”, Cổng

thông tin Cục quản lý cạnh tranh http://www.vca.gov.vn

13. Bài viết “Tổng quan về M&A trong lĩnh vực ngân hàng tại Việt Nam và xu hướng phát triển trong thời gian

tới”, Cổng thông tin Cục quản lý cạnh tranh http://www.vca.gov.vn

Tiếng Anh 14. Báo cáo Mergers and Acquisitions in Vietnam’s Emerging Market Economy, 1990-2009, Vương Quân Hoàng,

Trần Trí Dũng và Nguyễn Thị Châu Hà

Tài liệu Hội thảo “M&A Việt Nam 2009 – Kinh nghiệm và cơ hội”

Sách The art of M&A, Stanley Foster Reed, Alexandria Lajoux, H. 15. 16. Peter Nesvold, nhà xuất bản Mc Grow Hill, tái bản lần thứ 4