Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:62

Thêm vào BST

Báo xấu

13
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2012. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC ---------- NGUYỄN THỊ THÙY LINH MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC ---------- NGUYỄN THỊ THÙY LINH MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS. TS. LÊ THỊ LANH TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều ghi rõ nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. TP. Hồ Chí Minh, ngày 14 tháng 10 năm 2013 Tác giả Nguyễn Thị Thùy Linh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ TÓM TẮT ................................................................................................................. 1 I. GIỚI THIỆU .......................................................................................................... 2 II. TỒNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................ 3 III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................................16 3.1. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................16 3.2. Mẫu nghiên cứu, cách thu thập và xử lý dữ liệu...............................................16 3.3. Phương pháp phân tích......................................................................................16 3.4. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu ....................................................................17 3.4.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................17 3.4.2. Giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................19 IV. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................21 4.1. Thống kê mô tả .................................................................................................21 4.2. Phân tích ma trận hệ số tương quan ..................................................................22 4.3. Kết quả hồi quy .................................................................................................22 4.3.1. Kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS ......................................................22 4.3.1.1. Mô hình 1 ....................................................................................................23 4.3.1.2. Mô hình 2 ....................................................................................................25 4.3.1.3. Mô hình 3 ....................................................................................................26 4.3.1.4. Mô hình 4 ....................................................................................................27 4.3.1.5. Kiểm định Wald ..........................................................................................28 4.3.1.6. Kiểm định phần dư......................................................................................29
4.3.2. Kết quả hồi quy bằng phương pháp Tobit .....................................................30 4.3.2.1. Mô hình 5 ....................................................................................................31 4.3.2.2. Mô hình 6 ....................................................................................................32 4.3.2.3. Mô hình 7 ....................................................................................................33 4.3.2.4. Mô hình 8 ....................................................................................................34 4.3.2.5. Mô hình 9 ....................................................................................................36 4.3.2.6. Mô hình 10 ..................................................................................................37 4.3.2.7. Kiểm định Wald ..........................................................................................38 4.3.2.8. Kiểm định tự tương quan ............................................................................39 4.3.3. So sánh kết quả hai phương pháp Tobit, OLS ...............................................40 V. KẾT LUẬN .........................................................................................................45 5.1. Kết luận của luận văn ........................................................................................45 5.2. Kiến nghị ...........................................................................................................46 5.3. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................47 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây Bảng 3.4.1: Kỳ vọng dự kiến của mô hình Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến sử dụng trong phân tích Bảng 4.2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến sử dụng trong mô hình hồi quy Bảng 4.3.1.1: Kết quả hồi quy mô hình 1 Bảng 4.3.1.2: Kết quả hồi quy mô hình 2 Bảng 4.3.1.3: Kết quả hồi quy mô hình 3 Bảng 4.3.1.4: Kết quả hồi quy mô hình 4 Bảng 4.3.1.5: Kết quả kiểm định Wald theo phương pháp OLS Bảng 4.3.2.1: Kết quả hồi quy mô hình 5 Bảng 4.3.2.2: Kết quả hồi quy mô hình 6 Bảng 4.3.2.3: Kết quả hồi quy mô hình 7 Bảng 4.3.2.4: Kết quả hồi quy mô hình 8 Bảng 4.3.2.5: Kết quả hồi quy mô hình 9 Bảng 4.3.2.6: Kết quả hồi quy mô hình 10 Bảng 4.3.2.7: Kết quả kiểm định Wald theo phương pháp Tobit Bảng 4.3.2.8: Kết quả kiểm định tự tương quan theo phương pháp Tobit Bảng 4.3.3: So sánh kết quả hồi quy theo hai phương pháp Tobit và OLS Hình 4.3.1.6: Kết quả kiểm định phần dư theo phương pháp OLS
1 TÓM TẮT Luận văn tập trung phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 50 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong 3 năm liên tiếp (2010, 2011 và 2012). Tác giả sử dụng chỉ tiêu tỷ suất cổ tức làm biến phụ thuộc và sử dụng phương pháp Tobit và bình phương bé nhất (OLS) để ước lượng và đánh giá mức độ tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc như thế nào. Tác giả tìm thấy tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam: (1) Có tương quan dương có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và quy mô công ty (SIZE, đo lường bởi lôgarit tự nhiên của doanh thu hàng năm); (2) Có tương quan âm có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ sở hữu nội bộ (INSD) và tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOREIN); (3) Không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ nợ trên tài sản (LEV), mức độ phân tán sở hữu (STOCK, đo lường bởi lôgarit tự nhiên của số lượng cổ đông thường của công ty), sở hữu gia đình (FAMI, cổ đông lớn là một cá nhân), sở hữu nhà nước (STATE, cổ đông lớn là nhà nước) và sở hữu tổ chức (INSTIT, cổ đông lớn là ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ hỗ tương hay những tổ chức tài chính khác).
2 I. GIỚI THIỆU Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền kinh tế vĩ mô và bản thân các doanh nghiệp. Suy thoái kinh tế Hoa Kỳ cuối thập niên 2000 và khủng hoảng tài chính 2007 - 2010 bắt nguồn cho cuộc đại suy thoái kinh tế toàn cầu từ năm 2008 đến 2012 đã diễn ra đồng thời ở nhiều nước, nhiều khu vực trên thế giới trong đó có Việt Nam. Thực tế cho thấy đa số các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có lợi nhuận giảm, thậm chí lỗ qua các năm. Các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn do tính cạnh tranh ngày càng gay gắt của thị trường và xu hướng thận trọng hơn trong các quyết định đầu tư đặc biệt là của các nhà đầu tư nước ngoài. Việc thu hút vốn đầu tư bên ngoài và giảm thiểu chi phí là vấn đề quan trọng và được quan tâm hàng đầu ở các doanh nghiệp hiện nay. Chính sách cổ tức được xem như một công cụ hữu ích trong việc phát tín hiệu để thu hút vốn đầu tư bên ngoài, bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số đồng thời góp phần giảm thiểu chi phí đại diện thông qua việc giảm dòng tiền tự do của công ty. Theo Jensen và Meckling (1976): chi phí đại diện là sự tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ chức giữa cổ đông - người chủ thuê và nhà quản lý - người đại diện làm nhiệm vụ thay thế cho cổ đông. Các chí phí đó bao gồm: chi phí giám sát của cổ đông, chi phí liên kết của nhà quản lý và các tổn thất có liên quan. Trong công ty, mục tiêu lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý có thể không giống nhau: mục tiêu của cổ đông là tối đa hóa giá trị công ty trong khi nhà quản lý là tối đa hóa thu nhập cá nhân. Điển hình ở Việt Nam thời gian qua, đã xuất hiện không ít các trường hợp liên quan đến vấn đề chi phí đại diện như sự kiện Công ty Cổ phần Bông Bạch Tuyết (BBT), Ngân hàng
3 Thương Mại Cổ Phần Á Châu (ACB), Tập Đoàn Công Nghiệp Tàu Thủy Việt Nam (Vinashin), Tổng Công Ty Hàng Hải Việt Nam (Vinalines), Ban quản lý dự án 18 (PMU18) thuộc Bộ Giao Thông Vận Tải, …. Cho đến nay, trên thế giới đã có nhiều tác giả nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty chẳng hạn như các nghiên cứu ở Mỹ, Anh, Đức, Ý, Thụy Điển, Nhật và ở thị trường mới nổi như Hàn Quốc, Thái Lan, Jordan,… Thực tế ở Việt Nam có tồn tại mối quan hệ này hay không? Xuất phát từ ý tưởng đó, tác giả thực hiện luận văn với chủ đề: “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết tại Việt Nam” với mục tiêu nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2012. Phần tiếp theo của luận văn, tác giả trình bày tổng quan lý thuyết, phương pháp nghiên cứu, sau đó là nội dung và kết quả nghiên cứu, cuối cùng là phần kết luận. II. TỒNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Jensen và Meckling (1976) là một trong những nghiên cứu tiền đề về “lý thuyết đại diện” trên thế giới, tác giả đề cập đến sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý giúp lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản lý thống nhất với nhau, khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý tăng, hiệu quả hoạt động của công ty cũng tăng lên. Morck, Shleifer và Vishny (1988): khảo sát mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý và giá trị thị trường của công ty được đo lường bởi Tobin’s Q. Mẫu gồm 371 công ty trong danh sách Fortune 500, nghiên cứu trong năm 1980. Tác giả tìm thấy Tobin’s Q tăng khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc từ 0-5% và giảm khi tỷ lệ này dao động trong khoảng
4 5- 25%, sau đó lại tăng nhẹ khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc trên 25%. Theo tác giả, giá trị thị trường của công ty tăng do xuất hiện “hiệu ứng hội tụ lợi ích” giữa nhà quản lý và cổ đông, trong khi giá trị Tobin’s Q giảm do xuất hiện “hiệu ứng ngăn chặn”. Jensen (1986): dòng tiền tự do là dòng tiền mặt vượt quá nhu cầu tài trợ cho tất cả dự án có hiện giá ròng dương (NPV>0) khi đã trừ các chi phí liên quan về vốn. Tác giả cho rằng cuộc xung đột về lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản lý về chính sách cổ tức đặc biệt dữ dội khi công ty tạo ra dòng tiền tự do đáng kể, một tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm giảm dòng tiền tự do và do đó giảm thiểu chi phí đại diện. Rozeff (1982), Easterbrook (1984): Mức chi trả cổ tức cao càng hướng các công ty tiếp cận thị trường vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư trong tương lai, qua đó gia tăng sức ảnh hưởng của nhà đầu tư bên ngoài tạo điều kiện kiểm soát công ty tốt hơn đồng thời chịu sự giám sát của thị trường vốn, do đó giảm được chi phí đại diện. Tỷ lệ cổ tức tương quan âm có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ sở hữu cổ phần nội bộ và tương quan dương có ý nghĩa thống kê với số lượng cổ đông thường của công ty. Rozeff đã phát triển mô hình chi trả cổ tức tối ưu, trong đó tăng chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện nhưng lại làm tăng chi phí giao dịch của việc tài trợ bên ngoài. Mô hình này tối thiểu hóa tổng hai loại chi phí đại diện và giao dịch. Khi các chủ sở hữu lớn đạt quyền kiểm soát toàn công ty, họ sẽ có cơ hội và động cơ để kiểm soát công ty theo hướng tạo ra lợi ích cá nhân bất chấp quyền lợi cổ đông thiểu số, đó gọi là sự tước đoạt quyền sở hữu. Faccio, Lang và Young (2001): Tác giả cung cấp bằng chứng định lượng về sự tước đoạt quyền sở hữu trong các tập đoàn và sự khác biệt giữa Châu Âu và Châu Á. Sự tước đoạt quyền sở hữu bởi những người nội bộ không chỉ là một vấn đề về sự tái phân phối trong các cổ đông: người nội bộ có thể chọn để đầu tư
5 vào các dự án có lợi nhuận thấp hoặc âm bởi vì họ tạo ra cơ hội cho sự tước đoạt. “Chủ nghĩa tư bản thân hữu” tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch của các bên liên quan để tước đoạt quyền sở hữu của các cổ đông thiểu số trong các tập đoàn gia đình đầy quyền lực chính trị. Tác giả phân tích vấn đề này từ gốc nhìn của cổ tức, tức là loại bỏ các tài nguyên của công ty khỏi sự kiểm soát của những người nội bộ. Nói chung, các nhà đầu tư cho rằng khả năng tước đoạt là cao hơn trong các tập đoàn có sự kiểm soát chặt chẽ và bù đắp cho những lo âu này là tỷ lệ chi trả cổ tức cao, đặc biệt các công ty này cho thấy sự khác biệt lớn giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Vì vậy, sự xuất hiện của thị trường vốn có khả năng khống chế sự tước đoạt quyền sở hữu trong các tập đoàn có sự kiểm soát chặt chẽ. Trong khi đó, các nhà đầu tư dường như ít báo động về sự tước đoạt quyền sở hữu trong công ty có mối liên kết lỏng lẻo với tập đoàn, tác giả tìm thấy các công ty không chi trả cổ tức cao và một sự khác biệt lớn giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát có liên quan đến tỷ lệ cổ tức thấp. Sự liên kết nhóm yếu có thể được củng cố bởi các mối liên kết không minh bạch thông qua người đại diện thông đồng với các cổ đông đa số để tiếp tay cho sự tước đoạt quyền sở hữu ở Châu Á. Để giải quyết những vấn đề này đòi hỏi phải có sự minh bạch, thể hiện các liên kết kiểm soát và sự phối hợp giữa các bên trong quá trình hoạt động, đồng thời phải có cải cách quy phạm pháp luật để tăng cường các quyền của cổ đông thiểu số, chẳng hạn như giảm tỷ lệ sở hữu cổ phần tối thiểu để ngăn chặn các quyết định quan trọng trong công ty, triệu tập một cuộc họp cổ đông bất thường. Điều này sẽ làm giảm động cơ của sự chiếm đoạt và tạo sự hợp nhất của các tập đoàn kinh doanh trong một cấu trúc minh bạch hơn, phổ biến ở Châu Âu nơi mà các thị trường vốn có thể kiểm soát một cách hiệu quả hơn. Holderness (2003): Cổ đông đa số có động cơ do có lợi ích từ kiểm soát, họ có động cơ và cơ hội để tăng dòng tiền mặt mong đợi của công ty và
6 tích lũy cho tất cả cổ đông; và chính do lợi ích cá nhân của việc kiểm soát, cổ đông đa số có động cơ và cơ hội để tiêu thụ các lợi ích của công ty bất chấp quyền lợi của cổ đông thiểu số. Shleifer và Vishny (1997): nghiên cứu sự cai trị công ty, tác giả tập trung vào tầm quan trọng của việc bảo vệ quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tư và sự tập trung sở hữu trong hệ thống cai trị của công ty trên khắp thế giới. Cai trị công ty giải quyết vấn đề đại diện: tách biệt sự quản lý và tài chính. Câu hỏi cơ bản của cai trị công ty là làm thế nào để đảm bảo cho nhà đầu tư rằng họ sẽ thu được lợi nhuận trên phần vốn đầu tư tài chính của họ. Tác giả bắt đầu bằng việc nêu bật tầm quan trọng của vấn đề đại diện: những cơ hội cho nhà quản lý bỏ trốn cùng với các quỹ của nhà đầu tư hoặc vấn đề lãng phí tiền của cho các dự án đầu tư. Sau đó tác giả đề cập đến các hướng tiếp cận mở rộng của việc cai trị công ty, bắt đầu xem xét khả năng tài chính dựa trên danh tiếng của nhà quản lý hoặc dựa trên kỳ vọng quá khách quan của nhà đầu tư về khả năng thu hồi vốn đầu tư. Tiếp đến là thảo luận về việc bảo vệ quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tư và sự tập trung sở hữu như một cách tiếp cận bổ sung đến sự cai trị công ty. Tác giả cho thấy sự bảo vệ quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tư là một nhân tố chủ yếu của cai trị công ty. Sở hữu tập trung thông qua việc nắm giữ cổ phần lớn, giành quyền kiểm soát và tài chính ngân hàng - cũng là một phương pháp kiểm soát phổ biến giúp đồng tiền quay trở lại với nhà đầu tư. Mặt dù các nhà đầu tư lớn có thể rất hiệu quả trong giải quyết vấn đề đại diện, nhưng họ lại không hiệu quả trong việc tái phân phối của cải của các nhà đầu tư khác (cổ đông thiểu số). Sự hiện diện của cổ đông đa số có thể làm giảm tính tự ý quyết định của nhà quản lý, qua đó là giảm chi phí đại diện bởi vì cổ đông đa số có khả năng và động cơ để giám sát sự quản lý. Stiglitz (1985): nhà quản lý bị kiểm soát trực tiếp và gián tiếp bởi cả người cho vay và cổ đông. Người cho vay sử
7 dụng quyền kiểm soát thông qua các điều khoản quy định trong hợp đồng chính thức và từ chối cấp lại khoản vay. Cổ đông sử dụng quyền kiểm soát thông qua quy trình biểu quyết và từ chối cung cấp thêm vốn. Nếu một vài cổ đông có đủ số tiền góp vốn vào công ty thì họ sẽ có động lực cá nhân đủ lớn để giám sát hoạt động của nhà quản lý, đồng thời chịu phí tổn về việc có được các thông tin cần thiết cho sự kiểm soát hiệu quả. Lợi ích của cổ đông đa số có thể không đồng nhất với lợi ích của cổ đông thiểu số. Shleifer và Vishny (1986): trong công ty với nhiều cổ đông nhỏ, sẽ không ai chịu giám sát hoạt động quản lý. Trong một thế giới phát triển liên tục và không hoàn hảo, nhà quản lý của một vài công ty tuy đã có cố gắng nhưng có thể là chưa đủ giỏi, cho nên thỉnh thoảng họ cần được thuyết phục và thay thế. Nhưng ai sẽ giám sát hoạt động của nhà quản lý và tìm cách giúp cho công ty hoạt động tốt và hiệu quả hơn? Trách nhiệm này thuộc về các cổ đông đa số vì họ có phần vốn góp đủ lớn trong công ty. Lợi nhuận của cổ đông lớn trên cổ phần sở hữu đủ để bù đắp chi phí giám sát và giành quyền kiểm soát. Còn đối với các cổ đông thiểu số, vì số lượng vốn góp nhỏ nên không gánh chịu chi phí giám sát quản lý. Kết quả cho thấy cổ đông lớn càng làm tăng lợi nhuận mong đợi của công ty khi tỷ lệ sở hữu cổ phần càng lớn. Cổ đông nhỏ thường là cá nhân, họ ưa thích lãi vốn trong khi cổ đông lớn lại ưa thích cổ tức. Jensen, Solberg và Zorn (1992): nghiên cứu yếu tố quyết định sự khác nhau cơ bản trong sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức. Tác giả kết luận rằng: công ty có tỷ lệ sở hữu nội bộ cao sẽ chọn tỷ lệ nợ và cổ tức thấp hơn. Tác động của khả năng sinh lợi, tăng trưởng và đầu tư lên chính sách cổ tức và nợ thì ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng sửa đổi. Han, Lee và Suk (1999): giả thuyết dựa trên chi phí đại diện cho rằng chi trả cổ tức có tương quan âm với mức độ sở hữu tổ chức, giả thuyết dựa
8 trên thuế thì cho rằng cổ tức có tương quan dương với sở hữu tổ chức. Tác giả sử dụng phân tích Tobit để kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Kết quả ủng hộ giả thuyết dựa trên thuế tức là chi trả cổ tức có tương quan dương đến sở hữu tổ chức. S. Ang, A. Cole và Wuh Lin (2000): đo lường chi phí đại diện vốn cổ phần công ty theo cấu trúc sở hữu khác nhau đồng thời khảo sát các yếu tố quyết định đến chi phí đại diện trong khung hồi quy đa biến. Họ tìm thấy chi phí đại diện cao hơn khi người bên ngoài quản lý công ty. Hai là chi phí đại diện thấp hơn khi nhà quản lý có sở hữu cổ phần. Thứ ba là chi phí đại diện tăng với số lượng các cổ đông không tham gia quản lý. Thứ tư, ở mức độ thấp hơn, sự kiểm soát của ngân hàng bên ngoài làm giảm chi phí đại diện. Gugler và Yurtoglu (2003), Gugler (2003): nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức, cấu trúc sở hữu và quyền kiểm soát lần lượt ở các công ty Úc và Đức. Gugler (2003) tìm thấy cấu trúc sở hữu và kiểm soát là yếu tố quyết định quan trọng của chính sách chi trả cổ tức. Đặc biệt, các công ty Úc chịu sự kiểm soát của nhà nước thì ổn định cổ tức, có tỷ lệ cổ tức mục tiêu cao và không muốn cắt giảm cổ tức mặc dù chi phí tiềm ẩn thuộc về cổ đông, điều này phù hợp với sự giải thích chi phí đại diện. Ngược lại, công ty gia đình có chính sách cổ tức khác hoàn toàn, không ổn định, tỷ lệ cổ tức mục tiêu thấp hơn và sẵn sàng cắt giảm cổ tức. Những nhà quản lý đồng thời là chủ sở hữu có thể phản ứng với các cơ hội đầu tư và nhu cầu tài trợ và điều chỉnh chính sách cổ tức cho phù hợp. Sự ổn định cổ tức ít quan trọng trong các công ty dưới sự kiểm soát của ngân hàng và nước ngoài. Ở góc độ ngân hàng, việc chi trả cổ tức cao và ổn định không phải là tối ưu và cần thiết khi nó làm tăng rủi ro vỡ nợ và giảm sự an toàn trong việc chi trả lãi suất. Các ngân hàng có các biện pháp khác để giảm chi phí đại diện của việc quản lý, chẳng hạn như thanh toán lãi suất trên nợ.
9 Manos (2002): mô hình tối thiểu hóa chi phí của cổ tức với lý thuyết đại diện, mẫu nghiên cứu gồm 882 công ty khu vực tư nhân niêm yết trên thị trường chứng khoán Mumbai từ năm 1994-1998. Giả thuyết các công ty khu vực tư nhân Ấn Độ thiết lập tỷ lệ cổ tức mục tiêu để tối thiểu hóa tổng của chi phí đại diện và chi phí liên quan với tăng nguồn tài trợ bên ngoài. Tác giả tìm thấy sở hữu nhà nước, sở hữu nội bộ, rủi ro, nợ và các cơ hội tăng trưởng có tương quan âm lên tỷ lệ cổ tức. Ngược lại, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài và sự phân tán sở hữu có tương quan dương lên tỷ lệ cổ tức. Các kết quả này phù hợp với dự báo của mô hình tối thiểu hóa chi phí của cổ tức trong bối cảnh các công ty niêm yết ở Ấn Độ. Dehaene và Ooghe (1998): nghiên cứu sự khác nhau cơ bản trong việc cấu thành ban giám đốc tác động lên hoạt động công ty và chính sách cổ tức với mẫu gồm 122 công ty Bỉ. Kết quả cho thấy các công ty với quy mô ban giám đốc nhỏ nhất có tỷ lệ cổ tức thấp hơn đáng kể so với các công ty có quy mô ban giám đốc lớn nhất, đồng thời tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết trong mẫu có tương quan dương với tầm quan trọng tương đối của các giám đốc nội bộ trong ban giám đốc. Neo & Rebello (1996) tạo ra lý thuyết về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức, sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức. Theo Jensen (1986) chính sách cổ tức và mong muốn theo đuổi nguồn tài trợ bên ngoài là khác nhau ở các công ty dựa trên việc công ty đó chịu sự kiểm soát của nhà quản lý hay của cổ đông. Khi nhà quản lý là chủ nghĩa cơ hội tư lợi, họ sẽ tài trợ cho sự tăng trưởng bằng nguồn nội bộ để tránh sự kiểm soát của thị trường vốn. Điều này ngụ ý rằng các công ty có tỷ lệ nhà quản lý cao hơn sẽ có mức độ nợ và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn. Các công ty chịu sự kiểm soát của các cổ đông sẽ thích mức nợ và cổ tức cao, khi đó các nhà quản lý phải tuân thủ các nguyên tắc thị trường và cam kết về việc chi trả dòng tiền mặt hoạt động.
10 Cook và Jeon (2006) khảo sát các công ty Hàn Quốc để cung cấp bằng chứng mới về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức trong thị trường mới nổi. Tác giả tìm thấy các nhà đầu tư nước ngoài đặc biệt chú ý đến các công ty có chi trả cổ tức. Trong số các công ty này, họ lại thích các công ty có tỷ lệ cổ tức thấp. Ngoài ra, mức độ cao của việc mua lại cổ phần càng thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài. Kiểm soát công ty bằng việc giảm vấn đề đại diện và hướng công ty tăng mức độ chi trả cổ tức. Theo mô hình đại diện, sở hữu nước ngoài càng cao thì việc chi trả cổ tức càng cao. Nhà đầu tư trong nước không có vai trò quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của công ty. Vì vậy, họ kết luận rằng các nhà đầu tư nước ngoài là những người năng động hơn bằng việc làm giảm vấn đề đại diện và hướng đến việc tăng mức độ chi trả cổ tức. Al-Malkawi (2005): chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở thị trường mới nổi Jordan. Mẫu nghiên cứu gồm 160 công ty niêm yết từ năm 1989-2000. Tác giả sử dụng ước lượng Tobit và Probit với dữ liệu bảng để khảo sát các yếu tố quyết định đến số lượng hay mức độ cổ tức chi trả ở các công ty và quyết định chi trả cổ tức. Kết quả cho thấy sự phân tán sở hữu không có tương quan đến chính sách cổ tức, có nghĩa là không có ý nghĩa trên mức độ cũng như quyết định chi trả cổ tức. Người sở hữu nội bộ có tương quan âm lên mức độ cổ tức nhưng không có tương quan lên quyết định chi trả cổ tức. Sự hiện diện của chính phủ hay sự đại diện trong cấu trúc sở hữu công ty (các cổ đông nắm quyền kiểm soát) tác động đến lượng cổ tức (dương) nhưng không tác động đến việc chi trả cổ tức. Quy mô và lợi nhuận công ty có tương quan dương có ý nghĩa thống kê đến chính sách cổ tức, đòn bẩy tài chính thì có tương quan âm có ý nghĩa thống kê đến chính sách cổ tức.
11 Khan (2006): cổ tức và cấu trúc sở hữu công ty ở Anh. Tác giả khảo sát mối quan hệ giữa cổ tức và cấu trúc sở hữu cho 330 công ty lớn của Anh niêm yết trên sàn chứng khoán. Kết quả cho thấy tương quan âm giữa cổ tức và tập trung sở hữu. Sự cấu thành sở hữu cũng có ý nghĩa, tương quan dương cho tỷ lệ sở hữu của công ty bảo hiểm, và tương quan âm cho các cá nhân. Các kết quả này phù hợp với mô hình đại diện nơi cổ tức thay thế cho sự giám sát yếu kém của các cổ đông, nhưng cũng có thể được giải thích bằng sự hiện diện các cổ đông nắm quyền kiểm soát là người đề ra chính sách cổ tức cho công ty. Mancinelli và Ozkan (2006): cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức các công ty ở Ý. Mẫu gồm 139 công ty Ý niêm yết trên sàn chứng khoán. Cấu trúc sở hữu ở Ý có sự tập trung cao và vấn đề đại diện tăng từ cuộc xung đột lợi ích giữa cổ đông đa số và thiểu số. Kết quả là các công ty chi cổ tức thấp hơn khi quyền biểu quyết của cổ đông lớn nhất tăng và sự hiện diện của hợp đồng giữa các cổ đông đa số có thể giải thích khả năng giám sát hạn chế của các cổ đông không có quyền kiểm soát khác. Wallgren (2006): chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu ở Thụy Điển. Dữ liệu gồm 266 công ty niêm yết và 24306 công ty không niêm yết ở Thụy Điển trong năm 2002. Tác giả kiểm định xem liệu cấu trúc sở hữu có quan hệ với chính sách cổ tức ở Thụy Điển hay không? Và tìm thấy đòn bẩy không có tương quan với mức độ chi trả cổ tức cũng như xu hướng chi trả cổ tức. Loại hình của cổ đông nắm quyền kiểm soát (gia đình, hợp doanh và tổ chức) không có tác động đáng kể lên mức độ chi trả cổ tức. Giá trị R2 thấp cho thấy cấu trúc sở hữu không phải nhân tố quan trọng nhất quyết định chính sách cổ tức ở Thụy Điển. Richard Hofler, Julie Ann Elston và Junsoo Lee (2004): Tác giả
12 nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và hành vi chi trả cổ tức của các công ty ở Đức. Họ tìm thấy bằng chứng cả sở hữu tổ chức lẫn kiểm soát của ngân hàng không phải là yếu tố quyết định đáng kể lên chi trả cổ tức. Điều này phù hợp với bản chất của môi trường tổ chức ở Đức, nơi mà quyền quản lý nắm giữ một tỷ lệ đáng kể lợi nhuận ròng của công ty và thiếu sự khuyến khích của thuế, giảm chi phí đại diện liên quan đến cuộc xung đột giữa nhà quản lý và lợi ích của cổ đông về việc sử dụng dòng tiền tự do của công ty. Kumar (2004): Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hoạt động công ty ở Ấn Độ từ năm 1994-2000. Tác giả tìm thấy sở hữu nước ngoài không ảnh hưởng đáng kể lên hoạt động công ty, điều này trái ngược với các nghiên cứu khác ở Ấn Độ và các quốc gia đang phát triển cho rằng sở hữu nước ngoài làm tăng hiệu quả hoạt động của công ty. Các nhà đầu tư tổ chức đặc biệt là các tổ chức tài chính phát triển ảnh hưởng tích cực đến hoạt động công ty khi sở hữu của họ vượt mức ngưỡng. Các tổ chức tài chính giám sát công ty khi họ có ít nhất 15% vốn cổ phần trong đó. Tỷ lệ cổ phần của giám đốc cũng tác động lên hoạt động công ty, điều này phù hợp với thực tế ở Ấn Độ có nhiều công ty gia đình. Al-Nawaiseh (2013): Tác giả phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của 62 công ty công nghiệp trên thị trường chứng khoán Amman từ năm 2000 đến 2006. Áp dụng mô hình Tobit và phương pháp bình phương bé nhất OLS với nguồn dữ liệu là các báo cáo và chính sách cổ tức được công bố hàng năm. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa ROA, giữa quy mô công ty, giữa sở hữu tổ chức với tỷ suất cổ tức. Tỷ số nợ và sở hữu nội bộ có tương quan âm có ý nghĩa thống kê với tỷ suất cổ tức. Đồng thời tác giả cũng đưa ra các khuyến nghị cho các nhà quản lý trong việc thu hút đầu tư nước ngoài và bảo vệ vốn đầu tư cũng như để thu hút vốn từ các cổ đông thiểu số và bảo vệ
13 quyền lợi cho họ. Nghiên cứu cũng cho thấy cấu trúc sở hữu không là nhân tố quan trọng trong chính sách cổ tức ở các công ty Jordan do giá trị R2 thấp. Naceur, Goaied và Belanes (2007): Tác giả phân tích các yếu tố quyết định và động lực của chính sách cổ tức ở Tunisia, mẫu gồm 48 công ty từ 1996-2002. Kết quả cho thấy các công ty Tunisia căn cứ nhiều trên lợi nhuận hiện tại hơn cổ tức quá khứ để đề ra quyết định chi trả cổ tức. Bất kỳ sự thay đổi trong lợi nhuận của công ty được phản ánh trực tiếp trong mức độ chi trả cổ tức thông qua giá trị cao của tốc độ điều chỉnh khoảng 96%. Các nhà quản lý Tunisia, giống các thị trường mới nổi khác, không ổn định việc chi trả cổ tức. Thêm vào đó, tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu quá thấp cùng với tốc độ điều chỉnh cao cho thấy sự ổn định thấp và tính bất ổn của chính sách cổ tức ở Tunisia. Tác giả tìm thấy những công ty có lợi nhuận cao, ổn định và dòng tiền tự do lớn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Ngoài ra, các công ty đang tăng trưởng nhanh phân phối cổ tức lớn hơn để thu hút các nhà đầu tư. Điều này phù hợp với việc hàm chứa thông tin của cổ tức. Mặt khác, sở hữu tập trung không ảnh hưởng lên chi trả cổ tức. Thực tế cho thấy, công ty được tổ chức chặt chẽ sẽ có ít cuộc xung đột giữa nhà quản lý và các cổ đông cho nên không cần dùng đến cổ tức để làm giảm tính tự ý quyết định của nhà quản lý cũng như bảo vệ lợi ích cho cổ đông. Ngoài ra, tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có tương quan âm đến chi trả cổ tức ở TSE, trong đó việc ra đời của hệ thống giao dịch điện tử ở TSE đã tạo điều kiện cho giao dịch mua bán chứng khoán thu được lãi vốn góp phần làm giảm nhu cầu chi trả cổ tức. Al-Kuwari (2012): Khảo sát mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và quyết định chi trả cổ tức dựa trên lý thuyết đại diện và xem liệu các cổ đông lớn có giám sát một cách hiệu quả không? Mẫu gồm 37 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuwait từ năm 1999-2003. Mô hình
14 Probit hiệu ứng ngẫu nhiên được sử dụng để kiểm định tác động của cổ đông lớn (tổ chức, nhà nước, cá nhân), quy mô công ty, dòng tiền tự do, cơ hội đầu tư, rủi ro kinh doanh và khả năng sinh lời lên lượng cổ tức chi trả. Kết quả cho thấy nhà nước là cổ đông lớn duy nhất đóng vai trò giám sát đáng kể lên quyết định cổ tức. Ngoài ra, sở hữu nhà nước và khả năng sinh lợi công ty làm tăng xác suất chi trả cổ tức. Ngược lại, tỷ lệ đòn bẩy tài chính làm giảm xác suất chi trả cổ tức. Tóm lại nghiên cứu cho thấy các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuwait chi trả cổ tức để giảm xung đột vấn đề đại diện và tránh sự bóc lột cổ đông thiểu số. Eriotis (2005): nghiên cứu chính sách cổ tức của các công ty ở Hy Lạp từ năm 1996 - 2001. Kết quả thực nghiệm cho thấy lợi nhuận được phân phối và quy mô công ty có ảnh hưởng lên cổ tức. Các công ty Hy Lạp có tỷ lệ cổ tức mục tiêu dài hạn và phân phối cổ tức mỗi năm theo tỷ lệ mục tiêu đó nhưng được điều chỉnh theo lợi nhuận phân phối và quy mô công ty. Aasia Asif, Waqas Rasool và Yasir Kamal (2010): nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính của 403 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi từ 2002 đến 2008. Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có tương quan âm lên tỷ lệ chi trả cổ tức, tức là công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ chi trả cổ tức thấp. Ngoài ra, thay đổi trong thu nhập không có tác động đáng kể lên chính sách cổ tức trường hợp các công ty Pakistan trong khi tỷ suất cổ tức có tương quan dương và ngược lại. Yordying Thanatawee (2013): khảo sát mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở Thái Lan, mẫu gồm 1927 quan sát từ năm 2002- 2010. Kết quả cho thấy các công ty Thái có cấu trúc sở hữu tập trung cao và sở hữu tổ chức. Các biến kiểm soát: khả năng sinh lợi, quy mô công ty, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần có tương quan dương với quyết định của công ty liệu có chi trả cổ tức hay không và bao nhiêu cổ tức được chi trả.