Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:80

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu làm sáng tỏ mối quan hệ giữa tăng trưởng Tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi tương lai đã được tìm thấy trước đó ở các thị trường phát triển như Mỹ, Úc: Các công ty có tăng trưởng Tổng tài sản cao trong quá khứ niêm yết ở các thị trường này có tỷ suất sinh lợi trung bình thấp hơn trong tương lai và ngược lại.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH _______________________ NGUYỄN ĐĂNG TOẢN MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƯỞNG TỔNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH _______________________ NGUYỄN ĐĂNG TOẢN MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƯỞNG TỔNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 GVHD: PGS.TS. HỒ VIẾT TIẾN TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa tăng trưởng Tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tôi. Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất kỳ hình thức nào. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014 Tác giả Nguyễn Đăng Toản
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM TẮT NỘI DUNG 1. GIỚI THIỆU CHUNG .......................................................................................... 1 1.1. Sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2000 đến nay ............... 1 1.2. Lý do chọn đề tài ......................................................................................... 3 1.3. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 5 1.4. Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................................. 5 1.5 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 5 1.6 Kết cấu luận văn.............................................................................................. 6 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÓ ............................................ 7 2.1 Quá trình phát triển của các nghiên cứu về đặc tính chứng khoán ở trên thế giới và những nghiên cứu về hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản gần đây ............................. 7 2.2 Các nghiên cứu về đặc tính chứng khoán ở Việt Nam ........................................ 12 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................... 14 3.1 Đối tượng phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 14 3.2 Cách tính, sắp xếp dữ liệu ............................................................................. 14 3.3 Phương pháp kiểm định sự tồn tại hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản ........ 23 3.3.1 Ở góc độ danh mục .............................................................................. 23 3.3.2 Kiểm định mô hình với các biến đại diện cho đặc tính chứng khoán ............................................................................................................ 26
3.3.3 Mô hình 3 nhân tố Fama-French ....................................................... 27 3.3.4 Mô hình 3 nhân tố Fama-French mở rộng với nhân tố thứ 4 là AGfactor ........................................................................................................... 29 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ............................................................................. 31 4.1 Kết quả ở góc độ so sánh tỷ suất sinh lợi danh mục .................................... 31 4.2 Kết quả ở góc độ chứng khoán riêng lẻ: Mô hình hối quy bội ..................... 40 4.3Cơ sở giải thích cho hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản, kết quả mô hình 3 nhân tố Fama-French, Fama-French mở rộng.................................................................. 42 4.3.1 Cơ sở giải thích hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản........................... 42 4.3.2 Mô hình 3 nhân tố Fama-French ........................................................ 43 5. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Số lượng các công ty dùng trong mẫu nghiên cứu và giá trị vốn hóa qua các năm. Bảng 3.2:Ký hiệu cách sắp xếp các cổ phiếu theo kích cỡ và tăng trưởng Tổng tài sản, số luợng các cổ phiếu trong từng danh mục. Bảng 3.3: Các đặc tính cổ phiếu theo từng danh mục thường được dùng trong các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi bất thường. Bảng 3.4: Số lượng các công ty được sắp xếp vào danh mục công ty Lớn-Nhỏ dùng ngưỡng 90/10 và tỷ lệ BM Cao-Thấp dùng ngưỡng 50/50 qua các năm. Bảng3.5: Lãi suất trúng thầu trái phiếu chính phủ loại 5 năm từ năm 2006-2013. Bảng 3.6: Số lượng các công ty trong danh mục được chia theo tỷ lệ BM H-L dùng ngưỡng 50/50 và tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản HIGH-LOW dùng ngưỡng 50/50, kích cỡ B-S dùng ngưỡng 90/10. Bảng 4.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 1 năm của từng danh mục sắp xếp theo kích cỡ vốn hóa và tăng trưởng Tổng tài sản trong năm tiếp theo từ ngày thành lập danh mục theo từng tháng từ tháng 1 đến tháng 12. Bảng 4.2:Tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 2 năm của từng danh mục sắp xếp theo kích cỡ vốn hóa và tăng trưởng Tổng tài sản trong năm tiếp theo từ ngày thành lập danh mục theo từng tháng từ tháng 1 đến tháng 12. Bảng 4.3: Tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 3 năm của từng danh mục sắp xếp theo kích cỡ vốn hóa và tăng trưởng Tổng tài sản trong năm tiếp theo từ ngày thành lập danh mục theo từng tháng từ tháng 1 đến tháng 12. Bảng 4.4:Hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội chuỗi tỷ suất sinh lợi tìm được trong bảng 4.1 của 9 danh mục theo quy mô, BE/ME với 3 nhân tố Rm – Rf, SMB, HML.
Bảng 4.5: Hồi quy tỷ suất sinh lợi theo quý với các nhân tố đặc trưng cho từng danh mục được tính theo năm. Bảng 4.6: Kỳ vọng và kết quả dấu của các biến Bảng4.7: Giá trị trung bình các nhân tố giải thích và ma trận tương quan giữa chúng. Bảng4.8: Giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi của 4 danh mục và độ lệch chuẩn của chúng. Bảng 4.9: Hồi quy tỷ suất sinh lợi của bốn danh mục theo quy mô-tỷ lệ BE/ME với 3 nhân tố Rm-Rf, SMB, HML. Bảng 4.10: Hồi quy tỷ suất sinh lợi của bốn danh mục theo quy mô-tỷ lệ BE/ME với 3 nhân tố Rm-Rf, SMB, HML cộng 1 nhân tố AG. Bảng 4.11: Phần bù rủi ro của từng nhân tố thị trường, quy mô, giá trị tăng trưởng Tổng tài sản. Các phần bù bôi đen tương ứng với các hệ số có ý nghĩa hồi quy. Bảng 4.12:Giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn của từng danh mục theo phương pháp tỷ trọng đều. Bảng 4.13:Giá trị trung bình chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục SMALL/LOW và 2 danh mục còn lại BIG/HIGH, Rm (VN-Index) theo phương pháp tỷ trọng đều. Bảng 4.14:Giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn của từng danh mục theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa. Bảng 4.15:Giá trị trung bình chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục SMALL/LOW và 2 danh mục còn lại BIG/HIGH, Rm (VN-Index) theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa.
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 4.1: Chuỗi 79 quan sát với phương pháp tỷ trọng đều. Hình 4.2: Chuỗi 79 quan sát với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa. Hình 4.3: Chuỗi 67 quan sát với phương pháp tỷ trọng đều. Hình 4.4: Chuỗi 67 quan sát với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa. Hình 4.5: Chuỗi 55 quan sát với phương pháp tỷ trọng đều. Hình 4.6: Chuỗi 55 quan sát với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa. Hình 4.7: Chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi của ba danh mục BIG HIGH, VN-INDEX, SMALL LOW theo phương pháp tỷ trọng đều (Equal-Weighted). Hình 4.8: Chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi của ba danh mục BIG HIGH, VNINDEX, SMALL LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value-Weighted). Hình 4.9: Chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi của hai danh mục MEDIUM HIGH, MEDIUM LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value-Weighted). Hình 4.10: Chuỗi 67 tỷ suất sinh lợi của hai danh mục MEDIUM HIGH, MEDIUM LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value-Weighted) Hình 4.11: Chuỗi 55 tỷ suất sinh lợi của hai danh mục MEDIUM HIGH, MEDIUM LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value-Weighted)
TÓM TẮT NỘI DUNG Thị trường chứng khoán: Nơi của lòng tham và nỗi sợ hãi Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời là một xu hướng tất yếu của sự phát triển nền kinh tế thị trường.Mục đích chính của nó chính là nơi huy động vốn Trung- Dài hạn cho các doanh nghiệp. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi hấp dẫn của nó đã kéo theo một lượng lớn các nhà đầu tư tham gia tìm kiếm lợi nhuận. Bên cạnh một số doanh nghiệp làm ăn chân chính đem lại lợi nhuận cho cổ đông của mình thông qua các phương án hoạt động kinh doanh hiệu quả điển hình như VNM. Lòng tham và sự kỳ vọng quá lớn của các nhà đầu tư đã bị lợi dụng bởi một số doanh nghiệp khác để làm giàu bất chính cho các chủ công ty. Họ thực hiện mục đích đen tối này bằng cách đánh bóng tên tuổi công ty, công bố các dự án trên giấy, các lễ ký kết hợp đồng hoành tráng với các đối tác lớn,... Sau khi đã tạo được niềm tin trên thị trường, các doanh nghiệp này liên tục công bố các đợt phát hành riêng lẻ nhằm kêu gọi sự đầu tư góp vốn. Điều nực cười là sau mỗi đợt tăng vốn, giá cổ phiếu các công ty thường có một đợt tăng trong Ngắn hạn. Hệ quả là cáccuộc tăng vốn này thường thành công nhờ nhận được sự ủng hộ mù quáng của các nhà đầu tư và góp phần làm cho quy mô của các doanh nghiệp này bành trướng nhanh chóng. Điển hình là các mã KLF, FLC trong thời gian vừa qua, mặc dù quy mô tăng chóng mặt nhưng lợi nhuận lại không đến từ hoạt động kinh doanh chính mà lại đến từ…hoạt động tài chính. Trong Dài hạn, thị trường luôn trả giá cho cổ phiếu bằng chính giá trị nội tại của nó (intrinsic value). Tiền của cổ đông chỉ sinh lợi khi đầu tư vào những hoạt động kinh doanh chính mang lại giá trị gia tăng chứ không phải thông qua các hoạt động mua bán ảo. Bài luận này nghiên cứu mối quan hệ giữa tăng trưởng quy mô (thông qua biến Tổng tài sản) và tỷ suất sinh lợi. Tác giả chứng minh được giữa chúng có mối quan hệ ngược chiều. Bên cạnh đó tác giả cũng chứng minh được ở thị trường Việt Nam, các
công ty Nhỏ hoạt động hiệu quả hơn các công ty Lớn thông qua mô hình 3 nhân tố đề xuất bởi Fama-French (1993). Phương pháp nghiên cứu sử dụng trong bài theo cách tiếp cận chính thống được dùng ở các thị trường phát triển như Mỹ, Úc. Khi xét đến ở thị trường Việt Nam, tác giả cho rằng: 1. Các doanh nghiệp như KLF, FLC trong tương lai sẽ xuất hiện rất nhiều, mặc dù hai mã này vẫn đang nhận được sự quan tâm vô cũng lớn của thị trường, nhưng tác giả nghi ngờ về hiệu quả hoạt động của chúng trong tương lai. 2. Các cơ chế, chính sách, công cụ luôn ra đời với mục đích ban đầu tốt đẹp nhưng lúc nào cũng có những người sẵn sàng lợi dụng những kẻ hở để làm lợi cho riêng mình. Giao dịch tài chính là một trò chơi có tổng bằng 0, lợi ích của người này là thiệt hại của người khác. Mở rộng ra, sự giàu có mang lại cho một người đôi khi dẫn đến khó khăn cho cả một tập thể. Do đó, các cơ chế, chính sách phải luôn thay đổi, làm mới để có thể theo kịp và nắm bắt các mối quan hệ ngày càng mở rộng, phức tạp.
-1- MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƯỞNG TỔNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 1. GIỚI THIỆU CHUNG 1.1 Sự phát triển thị trường chứng khoán từ năm 2000 cho đến nay Thị trường chứng khoán Việt Nam được chính thức ra đời và đi vào hoạt động kể từ ngày 20/07/2000. Trải qua một giai đoạn dài phát triển, thị trường chứng khoán bắt đầu trở thành một kênh huy động vốn đầu tư quan trọng cho nền kinh tế quốc dân. Tuy nhiên nó cũng bộc lộ nhiều điểm yếu của một thị trường biên (frontier market): Số lượng hàng hóa trên thị trường còn đơn điệu, nghèo nàn; chất lượng hàng hóa chưa cao, quyết định của các nhà đầu tư mang “tâm lý bầy đàn” dễ bị ảnh hưởng bởi các tin đồn vô căn cứ. Để minh chứng cho điều này, ta có thể thấy trong giai đoạn từ tháng 11/2006 đến hết tháng 1/2007, VN-Index đã bùng nổ tăng gấp đôi trước những kỳ vọng tích cực từ kinh tế vĩ mô: Sự kiện Việt Nam gia nhập WTO, tổ chức thành công diễn đàn hợp tác kinh tế Châu Á-Thái Bình Dương APEC 2006... Sự phát triển quá nóng này đã cuốn hút một lượng rất lớn các nhà đầu tư tham gia vào thị trường, tình trạng bỏ việc công sở đi đánh chứng khoán xảy ra như cơm bữa, đơn giản vì lợi nhuận trong vài tháng có thể bằng thu nhập làm công ăn lương trong cả năm. Số lượng tài khoản giao dịch tạo mới tăng một cách đột biến, gần như gấp bốn lần từ khoảng 32.000 lên đến 120.000 tài khoản. Mặc dù không hề có kinh nghiệm gì trên thị trường, nhưng tình trạng “cứ mua là thắng” khiến cho các “nhà đầu tư tay ngang” này sẵn sàng trả mọi mức giá để sở hữu cổ phiếu bất chấp các khuyến nghị từ chuyên gia, hoặc thậm chí không quan tâm đến ngành nghề hoạt động, lợi nhuận của công ty mà mình đầu tư ra sao. Đỉnh điểm của giai đoạn này là chỉ số VN-Index kỷ lục vào ngày 12/3/2007 với mức giá đóng cửa ngày hôm đó là 1.170,67 điểm. Tất cả các hàng hóa trên thị trường đều bị đẩy quá xa so với giá trị nội tại của chúng. P/E (hệ số giá/ lợi nhuận) trung bình
-2- của 20 công ty lớn nhất (chiếm 99% vốn hóa của thị trường) niêm yết trên HSX là khoảng 73 lần tính đến tháng 1/2007 theo IMF. Đây quả thực là một con số “điên rồ” ở thời điểm hiện tại (khi mà chỉ chỉ số P/E của VN-Index chỉ xoay quanh mức 14.0x- 15.0x) nhưng ở thời điểm đó lại được cho là “bình thường”. Từ tháng 2/2008 cho đến cuối năm 2009 là một giai đoạn sóng gió trên thị trường chứng khoán Việt Nam, khi hàng trăm ngàn tỷ đồng giá trị tài sản đã bốc hơi. Chỉ trong hơn sáu tháng đầu năm 2008, VN-Index đã sụt giảm trên 60% so với thời điểm cuối năm 2007. Trong 103 phiên giao dịch của giai đoạn này, có 71 phiên VN- Index giảm điểm. Đỉnh điểm là chuỗi 34 phiên giảm liên tiếp từ giữa tháng 4/2008 tới đầu tháng 6/2008. Chính phủ liên tục đưa ra những giải pháp nhằm ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát, giảm lãi suất vực dậy niềm tin của các nhà đầu tư. Đúng vào giai đoạn này, khủng hoảng kinh tế thế giới bắt đầu bùng nổ bắt đầu từ sự kiện ngân hàng đầu tư Lehman Brothers của Mỹ phá sản vào ngày 15/09/2008, như một đòn giáng nặng nề vào mọi nỗ lực của chính phủ. Các nhà đầu tư bắt đầu hoảng loạn bán tháo mọi cổ phiếu đang nắm giữ. Riêng trong 3 tháng cuối năm 2008, VN-Index sụt giảm gần 35% so với thời điểm ngày 26/09/2008 và sụt giảm tiếp gần 22% nữa trong 3 tháng kế tiếp. Như vậy, cuối năm giá trị vốn hóa của HSX đạt 333.529 tỷ đồng và cuối năm 2008 chỉ còn lại 169.346 tỷ đồng, bất chấp khối lượng cổ phiếu niêm yết mới tăng gần 53% trong năm đó. HNX cuối năm 2007 đạt vốn hóa 130.633 tỷ đồng và năm 2008 còn lại 50.400 tỷ đồng. Năm 2010 thị trường giao dịch với biên độ khá mạnh xung quanh mức 485 +/- 65 điểm nhưng xu thế chủ đạo trong năm vẫn là đi ngang và giảm điểm mạnh. Thị trường đón nhận một khối lượng niêm yết mới và niêm yết bổ sung cổ phiếu kỷ lục. Năm 2011 là một năm đầy khó khăn và thử thách với các doanh nghiệp niêm yết, trong khi phải đối mặt với lạm phát cao khiến chi phí đầu vào tăng mạnh thì việc tiếp cận vốn vay cũng không dễ dàng khi mặt bằng lãi suất liên tục ở mức cao, hàng
-3- loạt doanh nghiệp giải thể và phá sản. Sự sụt giảm của thị trường chứng khoán(TTCK) kéo theo hơn 50% số cổ phiếu niêm yết có thị giá rơi xuống dưới mệnh giá (10.000 đồng) và thấp hơn nhiều so với giá trị ghi sổ của doanh nghiệp. Giai đoạn 2012-2014 thị trường chứng khoán bắt đầu lấy lại được niềm tin của các nhà đầu tư, đặc biệt là từ các định chế tổ chức nước ngoài (các nhà đầu tư nước ngoài hiện tại nắm giữ khoảng 28% số lượng các cổ phiếu niêm yết Việt Nam). Việt Nam thị trường chứng khoán biên hấp dẫn nhất thế giới (theo bloomberge) đã có tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các thị trường khu vực trong năm 2013 (+20%) và trong 2 tháng đầu năm 2014 (+16.2%). Chính phủ đang ra sức nỗ lực củng cố sự phát triển bền vững thị trường chứng khoán bằng việc ổn định vĩ mô, kiềm chế lạm phát, tăng cường minh bạch thông tin,... bằng các biện pháp như tái cấu trúc toàn diện hệ thống ngân hàng, xử lý nợ xấu và cung cấp thêm nhiều hàng hóa cho thị trường bằng việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước (SOEs). “Thị trường chứng khoán Việt Nam đang xây dựng cơ sở hạ tầng để nâng cấp từ một thị trường biên lên thành thị trường mới nổi (emerging) theo chuẩn của MSCI Inc”. để thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư quốc tế đến một thị trường có vốn hóa bằng 1/10 của Singapore”, bài viết đăng trên Bloomberge ngày 02/10/2014 cho thấy tiềm năng phát triển thị trường rất dồi dào. Tóm lại, có thể nói 14 năm hoạt động, trải qua nhiều thăng trầm cùng với biến động của nền kinh tế, nhưng TTCK đã đạt được nhiều thành tựu khi phát huy tương đối tốt vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. 1.2 Lý do chọn đề tài Cùng với sự phát triển thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư trên thị trường càng ngày trưởng thành và hoàn thiện các kỹ năng phân tích của mình. Nếu như trong giai đoạn đầu của sự bùng nổ thị trường, các nhà đầu tư đưa ra các quyết định của mình dựa trên “tâm lý bầy đàn” dẫn đến hậu quả số tiền bị mất sau đó là rất lớn. Sự trồi sụt của thị trường cũng cho thấy hiện tượng làm giá trục lợi và các nhà đầu tư còn quá
-4- nhạy cảm với các thông tin đồn thổi. Điển hình như sự kiện bầu Kiên bị bắt đã khiến thị trường bay hơi 4 tỷ USD chỉ trong một thời gian ngắn. Hay gần đây nhất là ngày 8/5/2014, giới đầu tư một lần nữa phải chứng kiến cảnh sắc đỏ nhuộm kín hai sàn. Vn- Index mất 32,88 điểm(5,87%) còn HNX-Index bay hơn 4,9 điểm (6,4%) và được đánh giá là cú giảm điểm tệ nhất trong lịch sử thị trường suốt gần 14 năm qua.Nguyên nhân chính, theo giới đầu tư là những căng thẳng leo thang về chính trị biển đảo gây ảnh hưởng lên tâm lý người cầm cổ phiếu. Rút ra được những bài học từ các sai lầm này, rất nhiều các nhà đầu tư cá nhân bắt đầu tìm đến các chiến thuật đầu tư được nghiên cứu rất nhiều ở các thị trường phát triển theo các trường phái phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật,… nhằm xác định giá trị nội tại và thời điểm mua bán thích hợp. Các nhà đầu tư tổ chức với số vốn lớn thì tìm cách đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình để giảm thiểu rủi ro theo trường phái Markowitz. Hay nói cách khác sự lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro-tỷ suất sinh lợi dựa trên cơ sở đặc tính chứng khoán trở thành nhu cầu cần thiết, dải dữ liệu đủ dài giúpcác nhà nghiên cứu bắtđầu kiểm định thực nghiệm của các lý thuyết học thuật hàn lâm ở các nước phát triển vào điều kiện thực tế thị trường chứng khoán non trẻ Việt Nam. Điển hình làcác nghiên cứu về ứng dụng mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama French, 4 nhân tố của Carhart,…Kết luận từ các nghiên cứu này giúp cho các nhà đầu tư lựa chọn một danh mục tốt, phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình. Các bài nghiên cứu đặc tính chứng khoán với mô hình Fama-French, CAPM,.. ở thị trường Việt Nam rất nhiều nhưng tác giả nhận thấy rằng chưa có một nghiên cứu hoàn chỉnh nào tìm hiểu về mối quan hệ giữa tăng trưởng Tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Đây là một biến dễ tính toán chỉ đơn giản sử dụng số liệu Tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán trong 2 năm liên tiếp. Bên cạnh đó tác giả dùng đến sự hỗ trợ của phần mềm ““Stockbiz Excel Platform”giúp cho vấn đề lượng hóa toàn bộ đặc
-5- tính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua một khung thời gian tương đối dài (7 năm)trở nên đơn giản. Thấy được sự mới mẻ củađể tài trong việc xây dựng một mô hìnhsử dụng nhân tố mớiđểdự đoán thị trường chứng khoán, tác giả đã quyết định chọn việc nghiên cứu “Mối quan hệ giữa tăng trưởng Tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán việt nam” làm đề tài luận văn của mình. 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu làm sáng tỏ mối quan hệ giữa tăng trưởng Tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi tương lai đã được tìm thấy trước đó ở các thị trường phát triển như Mỹ, Úc: Các công ty có tăng trưởngTổng tài sản cao trong quá khứ niêm yết ở các thị trường nàycó tỷ suất sinh lợi trung bình thấp hơn trong tương lai và ngược lại. Phạm vi nghiên cứu của đề tài ở thị trường Việt Nam là các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ tháng 12/2006 đến tháng 12/2013. 1.4 Câu hỏi nghiên cứu Hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản được tìm thấy ở các thị trường phát triển trên thế giới liệu có tồn tại ở Việt Nam không và nếu có cơ sở giải thích cho hiệu ứng đó là gì. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Tác giả tìm đọc các lý thuyết tài chính để hiểu rõ bản chất, mối quan hệ định tính giữa hai biến quan tâm là tăng trưởng Tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi tương lai.Đồng thời, tác giả sử dụng phương pháp định lượng bằng cách chạy 3 mô hình hồi quy khác nhau phỏng theo các kết quả thực nghiệm ở các quốc gia phát triển như Mỹ,
-6- Úc kết hợp với việc vẽ các bảng biểu, đồ thị minh họa để làm sáng tỏ thêm vấn đề cần nghiên cứu. 1.6 Kết cấu của luận văn Ngoài các phần danh mục hình vẽ, bảng biểu, kết luận, tài liệu tham khảo… nội dung chính của luận văn được trình bày trong 5 phần: 1: Giới thiệu chung. 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đó. 3: Phương pháp nghiên cứu. 4: Kết quả thực nghiệm. 5: Cơ sở giải thích cho hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản.
-7- 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÓ 2.1 Quá trình phát triển của các nghiên cứu về đặc tính chứng khoán ở trên thế giới và những nghiên cứu về hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản gần đây Nghiên cứu về đặc tính chứng khoán ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lợi của nó đã có một giai đoạn phát triển dài trên thế giới. Bắt đầu từ mô hình định giá tài sản vốn của Sharpe (1964), Lintner (1965), và Black (1972) (SLB) đã khiến cho các nhà nghiên cứu và ứng dụng suy nghĩ về mối quan hệ rủi ro-tỷ suất sinh lợi. Điểm chính của mô hình là sự dự báo rằng danh mục thị trường chính là danh mục hiệu quả trung bình-phương sai (mean-variance) theo như phát biểu của Markowitz (1959). Sự hiệu quả của danh mục thị trường chỉ ra rằng (a) tỷ suất sinh lợi trung bình của các chứng khoán là một hàm đường thẳng của các beta (β) thị trường của chúng (hệ số góc trong mô hình hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán so với tỷ suất sinh lợi thị trường) và (b) một mình các β thị trường là đủ để giải thích sự khác nhau trong tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán khác nhau. Một loạt các nghiên cứu thực nghiệm sau đó đã phản bác lại mô hình của SLB Đáng chú ý là hiệu ứng kích cỡ (size effect) được tìm thấy bởi Banz (1981 ). Ông ta chỉ ra rằng giá trị vốn hóa thị trường, ME (bằng với giá thị trường cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành) giúp giải thích sự khác nhau trong chuỗi tỷ suất sinh lợi trung bình tốt hơn là các β. Một phát biểu khác chống lại mô hình SLB là mối quan hệ dương giữa mức độ sử dụng đòn bẩy (leverage) vả tỷ suất sinh lợi trung bình trong nghiên cứu của Bhandari (1988). Dễ nhận thấy là đòn bẩy thì có liên quan đến tỷ suất sinh lợi và rủi ro, nhưng đáng ra trong mô hình SLB, rủi ro đòn bẩy nên được bao hàm bởi các β thị trường. Bhandari chứng minh được là đòn bẩy giúp giải thích sự khác nhau trong các tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong mô hình ngay cả sau khi thêm vào biến β, và ME.
-8- Stattman (1980) và Rosenberge, Reid, và Lanstein (1985) nhận thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của các chứng khoán Mỹ có mối quan hệ dương với tỷ số giá trị sổ sách, BE, trên giá trị thị trường, ME. Chan, Hamao, và Lakonishok (1991) nhận thấy tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường, BE/ME này giúp giải thích rất mạnh sự khác nhau trong chuỗi tỷ suất sinh lợi ở thị trường chứng khoán Nhật. Basu (1983) chỉ ra tỷ số thu nhập trên giá (E/P) giúp giải thích cho chuỗi tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở thị trường Mỹ trong các kiểm định bao gồm cả biến kích cỡ (size) và β thị trường. Ball (1978) cho rằng E/P có vẻ cao hơn (giá thấp hơn so với thu nhập) đối với các cổ phiếu có nhiều rủi ro và tỷ suất sinh lợi hơn, bất kể đó là loại rủi ro gì. Fama and French (1992) đã gom lại toàn bộ các yếu tố được tìm thấy ở trên bao gồm β thị trường, kích cỡ (size), tỷ số giá trên thu nhập (E/P), đòn bẩy (leverage), và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (book-to-market equity) để giải thích cho các sự khác nhau trong chuỗi tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Họ nhận thấy rằng sử dụng một mình hay kết hợp các biến khác, β thị trường có ít thông tin trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi trung bình. Sử dụng một mình, quy mô, E/P, đòn bẩy, BE/ME có khả năng giải thích tốt. Kết hợp lại với nhau, kích cỡ (ME), và BE/ME dường như bao hàm cả khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi trung bình của đòn bẩy và E/P. Vào năm 1993, nghiên cứu của Fama and French tiếp tục được mở rộng và hai ông đã đưa thêm vào hai nhân tố SMB (Small Minus Big) và HML (High Minus Low) bên cạnh tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường (Rm-Rf) của CAPM để xây dựng nên mô hình ba nhân tố nổi tiếng của mình. Mô hình ba nhân tố của hai tác giả để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Theo đó, các công ty nhỏ thì có khả năng quản lý kém hơn là công ty lớn. Và các công ty có tỷ số BE/ME cao thì dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hơn, do thị trường đánh giá đây là các công ty có tiềm năng thấp, mức giá thấp. Rủi ro
-9- ở các công ty nhỏ, BE/ME caolớn hơn nên các cổ phiếu này chứa đựng một phần bù rủi ro. Sau Fama-French, các nhà nghiên cứu bắt đầu tập trung tìm kiếm thêm các đặc tính khác ảnh hưởng rõ rệt đếntỷ suất sinh lợi chứng khoán ngoài ba nhân tố nêu trên. Điển hình, rất nhiều bằng chứng cho thấy những tỷ suất sinh lợi bất thường của các doanh nghiệp sau giai đoạn mở rộng/thu hẹp đầu tư. Cụ thể, những nghiên cứu cho thấy các sự kiện liên quan tới tăng trưởng tài sản (thâu tóm, phát hành nợ-chứng khoán, vay thêm) có xu hướng theo sau đó là một giai đoạn tỷ suất sinh lợi thấp bất thường. Ngược lại, những sự kiện thu hẹp quy mô (chia tách, mua lại cổ phiếu quỹ, trả nợ, và chi cổ tức) có xu hướng theo sau đó là một giai đoạn tỷ suất sinh lợi cao bất thường. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu khác đã chứng minh được mối quan hệ ngược chiều giữa các hình thức đầu tư khác nhau của doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Ví dụ, đầu tư vốn (capital investment), tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (sales growth rates) và gia tăng vốn (capital raising) được cho là có tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lợi tương lai. Michael J. Cooper, Huseyin Gulen, and Michael J.Schill (CGS) (2008) đã dùng biến tăng trưởng Tổng tài sản, biến này bao gồm mọi thành phần tăng trưởng tài sản khác như gia tăng về tài sản hoạt động ngắn hạn, tài sản dài hạn, thu nhập giữ lại, phát hành cổ phiếu phiếu, vay nợ thêm…. Các tác giả chứng minh rằng hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản (assets growth effect) tồn tại rất mạnh ở thị trường Mỹ bằng cách phân chia toàn bộ các công ty trong danh mục thành thập phân vị theo tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản. Sau đó CGS (2008) tính toán chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình theo tháng giữa danh mục có tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản cao nhất - tăng trưởng Tổng tài sản thấp nhất trong khung thời gian 5 năm sau kể từ ngày thành lập danh mục. Các kết quả cho thấy giá trị chênh lệch này mang dấu âm (-) và có ý nghĩa thống kê,lần lượt là
-10- -0.0173 (t = -8.45), -0.0083 (t = -4.67), -0.0053 (t = -3.79), -0.0042 (t = -3.14), -0.0033 (t = -2.41) tương ứng 1-5 năm (tỷ trọng các cổ phiếu trong danh mục là như nhau). Sau đó các tác giả này chạy mô hình 3 nhân tố Fama-French (*) Rp – Rf = α + β.(Rm – Rf) + s.SMB + h.HML + ε (*) Sử dụng phương pháp tỷ trọng đều, các công ty được xếp vào danh mục tăng trưởng tài sản thấp nhất có tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro thông qua hệ số alpha α (risk-adjusted return) sau đó là 0.76%/tháng(9.1%/năm) (t-statistic = 3.28) trong khi tỷ suất sinh lợi này của các công ty nhóm tăng trưởng Tổng tài sản cao nhất là - 0.87%/tháng (-10.4%/năm). Mức chênh lệch lớn giữa hai danh mục này bằng 19.5%/năm có mức ý nghĩa thống kê cao (t-statistic = 8.33). Tỷ suất sinh lợi của danh mục tính toán bằng tỷ trọng vốn hóa thị trường của từng cổ phiếu tuy có giảm mức chênh lệch này nhưng vẫn lớn và có ý nghĩa thống kê ở mức 8.4%/năm (t-statistic = 3.84). Sử dụng phương pháp hồi quy Fama-MacBeth (1973), các tác giả thậm chí còn nhận thấy rằng tăng trưởng Tổng tài sảnthống trị các biến khác thường được dùng để dự đoán tỷ suất sinh lợi chứng khoán tương laidựa trên tiêu chí t-statistics. Biến tăng trưởng Tổng tài sản quan trọng hơn cảbiến quy mô (size), và giá trị sổ sách trên thị trường (BE/ME), và các biến đo lường tăng trưởng tài sản khác.Trong khi đó Fama and French (2008) chỉ ra rằng kết quả này chủ yếu được gây ra bới các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ. Hiệu ứng này ngay lập tức biến mất khi quan sát ở các cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn. Trái ngược lại, Philip Gray and Jessica Johnson (2010) tiến hành nghiên cứu ở thị trường Úc và phát hiện mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi tương lai ở các cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn nhất (chiếm 90% giá trị vốn hóa của toàn danh mục) khi sử dụng phương pháp tỷ trọng đều.