Mô hình xác định giá trị của tài sản vốn - Capital
Asset Pricing Model
CAPM được ba nhà nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor
đưa ra vào những năm giữa thập niên 60. CAPM là mô hình mô tả mối tương quan
giữa rủi ro và thu nhập kì vọng, được sử dụng để định giá các chứng khoán có mức
độ rủi ro cao. Công thức tính toán như sau:
ks = Rrisk free + Beta * (Rmarket - Rrisk-free)
với ks là lãi suất kỳ vọng trên cổ phiếu.
Trong đó:
Beta là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của một cổ phiếu. Beta có thể được
dự đoán dựa trên các số liệu quá khứ
Rrisk free là tỷ lệ phi rủi ro, và thường là lãi suất trái phiếu chính phủ vì loại lãi
suất này được coi là không có rủi ro thanh toán (Rủi ro mặc định - default
risk)
Rmarket là thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian (expected market return
over a period of time), thường được tính toán hoặc cho sẵn.
Giả định khi sử dụng mô hình CAPM:
Thị trường hiệu quả
Nhà đầu tư luôn sở hữu một danh mục đầu tư (portfolio) đa dạng hoá
Ý tưởng chung đằng sau mô hình định giá tài sản vốn là các nhà đầu tư khi tiến
hành đầu tư vốn của mình vào bất cứ tài sản gì thì cũng được bù đắp lại theo hai
cách: giá trị tiền tệ theo thời gian và rủi ro.
Giá trị tiền tệ theo thời gian thể hiện thông qua tỷ lệ phi rủi ro (Rrisk free) trong công
thức và khi dùng tiền để đầu tư vào bất cứ hoạt động nào thì nhà đầu tư sẽ được
hưởng sự bù đắp này. Phần còn lại trong công thức thể hiện tỷ lệ rủi ro và tính toán
các khoản khác mà nhà đầu tư được hưởng vì đã chấp nhận một tỉ lệ rủi ro cao hơn.
Khoản bù đắp này được tính toán thông qua tỉ lệ rủi ro (beta) được sử dụng để so
sánh thu nhập từ tài sản so với thu nhập thị trường kì vọng qua một khoảng thời
gian (expected market return over a period of time) và với mức đền bù rủi ro thị
trường (market premium - Hiệu Rmarket - Rrisk-free).
Mô hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một loại chứng
khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức trên các chứng khoán phi rủi ro
cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa. Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu
nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Các đường
SML (Security Market Line - đường biểu diễn rủi ro của thị trường chứng khoán)
sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau (các betas khác
nhau).
Sử dụng mô hình CAPM cùng các giả định, chúng ta có thể ước tính được thu nhập
kì vọng trên một cổ phiếu.
Ví dụ: giả sử rằng tỉ lệ phi rủi ro là 3%, tỉ lệ rủi ro là 2%, thu nhập thị trường kì
vọng qua thời gian là 10%, khi đó thu nhập kì vọng trên cổ phiếu là 3%+2*(10%-
3%) = 17%.
Mô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó
có nền tảng lý thuyết vững chắc. Mặc dù có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính
ổn định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mô hình CAPM
nhưng về cơ bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 40 năm qua.
Trong những nghiên cứu gần đây, mô hình CAPM đã được bổ sung những nhân tố
khác nhằm có thể dự báo tỷ suất sinh lợi một cách chính xác hơn. Những bằng
chứng thực nghiệm cho thấy ngoài beta còn có các biến như tỷ số giá trên thu nhập
(P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B). Đặc biệt trong thị trường các
nước mới nổi, sự tác động của tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách (P/B) lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán là khá rõ nét. Cùng với
mô hình CAPM, P/E và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được dùng như là các
công cụ dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường các nước mới nổi. Điều
này hàm ý một mô hình CAPM đa biến với các biến là: beta, P/E và PBV.
Mô hình CAPM cải tiến là một nỗ lực để khám phá ra các công cụ như chỉ số P/E
và P/B để dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình trong thời kỳ dài. Tuy nhiên,
việc ứng dụng mô hình này vào dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường các nước
mới nổi nói chung và vào thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng sẽ có những
hạn chế nhất định.
Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam quá nghèo nàn về chủng
loại, ít ỏi về số lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà đầu tư
có thể yên tâm đầu tư lâu dài. Mặc dù đã có những giải pháp và nỗ lực từ phía Nhà
nước nhằm tạo thêm sự phong phú về hàng hóa cho thị trường chứng khoán nhưng
hiệu quả thực sự là chưa cao. Vì thế, thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hấp
dẫn các nhà đầu tư, đặc biệc là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và có nguồn lực
tài chính lớn.
Thứ hai, sự thiếu vắng hệ số beta trong việc phân tích rủi ro của các chứng khoán.
Nói cách khác, các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số beta trong việc đánh giá
chứng khoán. Hiện nay, trên website các công ty chứng khoán có liệt kê những tỷ
số cơ bản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường. Một số trang web
cũng đề cập đến hệ số beta trong danh mục khái niệm các chỉ số tài chính cần phân
tích (ví dụ công ty chứng khoán VNDIRECT), nhưng chưa thực sự có ý định sử
dụng nó. Phần lớn chỉ là nêu những chỉ số tài chính chung có liên quan đến danh
lợi như chỉ số lợi nhuận/vốn (ROE), lợi nhuận thuần/doanh thu, lợi nhuận/tài sản,
hoặc liên quan đến tình hình vay nợ như tổng vay nợ trên vốn hoặc liên quan đến
giá chứng khoán và lợi nhuận như P/E, ngoài ra không thấy những chỉ số như tỷ số
giá thị trường so với giá sổ sách (P/B), beta…
Do sự tác động của nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò của beta còn tương đối
hạn chế. Tuy nhiên, khi danh mục thị trường ngày càng hoàn thiện, beta sẽ phát
huy tác dụng và theo kịp với sự phát triển của thị trường. Thông qua hệ số beta và
các tỷ số thị trường khác như (P/B)…, doanh nghiệp sẽ nhìn nhận rõ hơn về rủi ro
và năng lực cạnh tranh của chính bản thân mình. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng
có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích và dự báo một cách hiệu quả
hơn, gần với kỳ vọng hơn. Khi tính toán và sử dụng hệ số beta, việc nghiên cứu và
sử dụng những mô hình dự báo sẽ trở thành hiện thực hơn chứ không nằm trên lý
thuyết nữa.
Thứ ba, các mô hình dự báo chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư có được
thông tin ngang bằng nhau, thông tin không bị rò rỉ và vì thế minh bạch hóa thông
tin là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường chứng khoán. Đây chính là
nguyên tắc công khai, được coi là một nguyên tắc quan trọng nhất của thị trường
chứng khoán. Có thể nói, nếu không có một hệ thống công bố thông tin hoạt động
theo đúng yêu cầu thì thị trường chứng khoán không thể vận hành được.
Mô hình CAPM : dự báo tỷ suất sinh lợi và rủi ro
Việc ứng dụng các mô hình phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để dự báo
tỷ suất sinh lợi chứng khoán là rất cần thiết đối với các nhà đầu tư mang tính
chuyên nghiệp.
Vào những năm giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế học William Sharpe, John
Lintner và Jack Treynor đã đưa ra mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model)
nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán thông qua beta của chứng khoán
đó.
Mô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó
có nền tảng lý thuyết vững chắc. Mặc dù có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính
ổn định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mô hình CAPM
nhưng về cơ bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 40 năm qua.
Trong những nghiên cứu gần đây, mô hình CAPM đã được bổ sung những nhân tố
khác nhằm có thể dự báo tỷ suất sinh lợi một cách chính xác hơn. Những bằng
chứng thực nghiệm cho thấy ngoài beta còn có các biến như tỷ số giá trên thu nhập
(P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (PBV). Đặc biệt trong thị trường các
nước mới nổi, sự tác động của tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách (PVB) lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán là khá rõ nét.
Cùng với mô hình CAPM, P/E và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được dùng
như là các công cụ dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường các nước
mới nổi. Điều này hàm ý một mô hình CAPM đa biến với các biến là: beta, P/E và
PBV.
Mục đích của bài viết này đánh giá khả năng sử dụng mô hình CAPM đa biến trên
để dự báo tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong tương lai ở thị trường chứng khoán
Việt Nam. Thị trường chứng khoán Việt Nam có sự khác biệt so với các thị trường
đã phát triển bởi sự kỳ vọng vào bản chất không thuần nhất giữa các nhà đầu tư
trên thị trường và sự năng động vốn có của chúng. Đây là thị trường có những đặc
trưng bởi sự biến động lớn và tỷ suất sinh lợi trung bình cao.
Mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
Thông qua việc kiểm định mối tương quan giữa các biến độc lập là beta, E/P và
PBV so với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng cách kết hợp so sánh
chéo và các quan sát chuỗi thời gian, chúng tôi sử dụng 3 mô hình sau để thực hiện
kiểm định thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Rit = λ0 +λ1EPit +λ2βit + εit (1)
Rit = λ0 + λ3PBVit + λ2βit + εit (2)
Rit = λ0 + λ1EPit +λ2βit + λ3PBVit +εit (3)
Trong đó:
Rit = 3 tháng đối với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho chứng khoán i trên thị trường
EPit là chỉ số E/P trung bình của chứng khoán i trên thị trường
PBVit là chỉ số giá thị trường/giá sổ sách của chứng khoán i trên thị trường
βit là beta của chứng khoán i trên thị trường
λ1, λ2, λ3 : là hệ số hồi quy
εit : sai số
Tỷ suất sinh lợi được dùng trong mô hình là tỷ suất sinh lợi cho thời kỳ 3 tháng. Vì
thế, trước tiên chúng tôi tính toán tỷ suất sinh lợi 3 tháng cho mỗi chứng khoán
trên thị trường chứng khoán trong tháng t bằng cách coi tháng đó là khoảng thời
gian khởi đầu. Do đó, tỷ suất sinh lợi 3 tháng, Rt,t+1, được nhận thấy như là %
thay đổi trong giá chứng khoán vào thời điểm t+j so với thời điểm t.
Do đó, một nhà đầu tư hoạt động vào tháng t sẽ nhận được Rt,t+j sau j tháng, khi j
nhận giá trị là 3, 6 hoặc 12. Khi khoảng thời gian đo lường tỷ suất sinh lợi liên tiếp
theo tháng, chúng tôi chỉ chọn những quan sát với tỷ suất sinh lợi không trùng
khớp nhau. Do đó khi chúng tôi tính toán tỷ suất sinh lợi trong 3 tháng, chúng tôi
quan sát hàng tháng trong tháng 1, 4, 7, và 10 mỗi năm trong mẫu. Sau đó chúng
tôi kiểm tra liệu tỷ suất sinh lợi tương lai 3 tháng có thể được dự đoán hay không
bằng cách xem giá trị trung bình của E/P và PBV.
Trong thời kỳ tỷ suất sinh lợi 3 tháng, sự ảnh hưởng thì thấp, được chỉ ra bởi giá trị
R2 thấp: thống kê t thất bại trong việc bác bỏ giả thiết không có giá trị cho rằng các
hệ số của E/P và PBV là 0.
Ứng dụng mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
Mô hình này là một nỗ lực để khám phá ra các công cụ như chỉ số E/P và PBV để
dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình trong thời kỳ dài. Tuy nhiên, việc ứng
dụng mô hình trên vào dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường các nước mới nổi nói
chung và vào thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng sẽ có những hạn chế nhất
định.
Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam quá nghèo nàn về chủng
loại, ít ỏi về số lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà đầu tư
có thể yên tâm đầu tư lâu dài. Mặc dù đã có những giải pháp và nỗ lực từ phía Nhà
nước nhằm tạo thêm sự phong phú về hàng hóa cho thị trường chứng khoán nhưng
hiệu quả thực sự là chưa cao. Vì thế, thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hấp
dẫn các nhà đầu tư, đặc biệc là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và có nguồn lực
tài chính lớn.
Thứ hai, sự thiếu vắng hệ số beta trong việc phân tích rủi ro của các chứng khoán.
Nói cách khác, các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số beta trong việc đánh giá
chứng khoán. Hiện nay, trên website các công ty chứng khoán có liệt kê những tỷ
số cơ bản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường. Một số trang web
cũng đề cập đến hệ số beta trong danh mục khái niệm các chỉ số tài chính cần phân
tích nhưng chưa thực sự có ý định sử dụng nó. Phần lớn chỉ là nêu những chỉ số tài
chính chung có liên quan đến danh lợi như chỉ số lợi nhuận/vốn (ROE), lợi nhuận
thuần/doanh thu, lợi nhuận/tài sản, hoặc liên quan đến tình hình vay nợ như tổng
vay nợ trên vốn hoặc liên quan đến giá chứng khoán và lợi nhuận như P/E, ngoài ra
không thấy những chỉ số như tỷ số giá thị trường so với giá sổ sách (PBV), beta…
Do sự tác động của nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò của beta còn tương đối
hạn chế. Tuy nhiên, khi danh mục thị trường ngày càng hoàn thiện, beta sẽ phát
huy tác dụng và theo kịp với sự phát triển của thị trường. Thông qua hệ số beta và
các tỷ số thị trường khác như (PBV)…, doanh nghiệp sẽ nhìn nhận rõ hơn về rủi ro
và năng lực cạnh tranh của chính bản thân mình. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng
có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích và dự báo một cách hiệu quả
hơn, gần với kỳ vọng hơn. Khi tính toán và sử dụng hệ số beta, việc nghiên cứu và
sử dụng những mô hình dự báo sẽ trở thành hiện thực hơn chứ không nằm trên lý
thuyết nữa.
Thứ ba, các mô hình dự báo chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư có được
thông tin ngang bằng nhau, thông tin không bị rò rỉ và vì thế minh bạch hóa thông
tin là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường chứng khoán. Đây chính là
nguyên tắc công khai, được coi là một nguyên tắc quan trọng nhất của thị trường
chứng khoán. Có thể nói, nếu không có một hệ thống công bố thông tin hoạt động
theo đúng yêu cầu thì thị trường chứng khoán không thể vận hành được. Thị
trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ bé và sơ khai. Tuy nhiên, các văn bản pháp
quy điều chỉnh vấn đề công bố thông tin trên thị trường chứng khoán đã và đang
được xây dựng nhằm đảm bảo nguyên tắc công khai, minh bạch thông tin trên thị
trường và duy trì củng cố lòng tin của nhà đầu tư.
Tóm lại, bài viết này đưa ra một mô hình dự báo cơ bản nhằm mục đích giúp cho
nhà đầu tư có những dự báo bổ sung cần thiết cho hoạt động kinh doanh của mình
trên thị trường chứng khoán Việt Nam – một thị trường mới nổi với những rủi ro
và hạn chế. Tuy nhiên, việc ứng dụng mô hình này sẽ có những hạn chế nhất định
trong thực tiễn. Thông qua những hạn chế này, chúng tôi mong muốn nêu ra một
vài vấn đề bức thiết mà chúng ta phải nhìn nhận và giải quyết một cách triệt để
nhằm tạo tiền đề cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời
gian sắp tới.
