TR

ƯỜ

Ạ Ọ

Ồ

Ế

NG Đ I H C KINH T TP.H CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHI PỆ B MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHI P Ệ Ộ

Ế Ổ

Ị ƯỜ

Ế

M T NGHIÊN C U: LÝ THUY T TR T T PHÂN Ộ Ứ Ậ Ự H NG, LÝ THUY T ĐÁNH Đ I, LÝ THUY T TÍN Ế Ế Ạ NG C A HI U, LÝ THUY T TH I ĐI M TH TR Ủ Ờ Ể Ệ C U TRÚC V N Ấ

Ố

The Pecking Order, Trade­off, Signaling, and Market­Timing Theories of Capital  Structure: a Review

GVHD: TS. Trần Thị Hải Lý

Nhóm TH: Nhóm 13 – Đêm 4.TCDN

Bài vi

ả

ế

ế

ế ố

ề ấ ế

ế

ế

ể

ờ

t này, kh o sát 4 lý thuy t chính v c u trúc v n: lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, lý thuy t tr t t ậ ự ổ ấ ố phân h ng, lý thuy t tín hi u, lý thuy t th i đi m th ị ệ tr

ườ

ố ớ

ế

ỗ

ộ

ữ ế

ơ ả ớ ề ư ầ

ủ ẵ ủ ừ

ứ ể

ậ

ứ

ứ

ạ ng.  Đ i v i m i lý thuy t trình bày : mô hình c b n và c so sánh v i các hàm ý chính c a nó. Nh ng tác đ ng đ ượ b ng ch ng s n có. Ti p theo là t ng quan v u và ổ ằ nh c đi m c a t ng lý thuy t. M t s th o lu n g n đây ế ộ ố ả ượ c a các bài nghiên c u và g i ý cho các nghiên c u trong ợ ủ t ươ

ng lai trình bày trong ph n phân tích m r ng. ầ

ở ộ

ắ ầ ố ớ

ạ ề ấ xu t n i ti ng c a Modigliani và Miller (1958)

đó, nhi u nhà kinh t ệ ủ ề ề ổ

Lý thuy t hi n đ i v c u trúc v n đã b t đ u v i các đ ề ế ấ ổ ế K t ể ừ ể ả

i thích các y u t đã thay đ i nh ng đi u ki n ữ quy t đ nh thay đ i c u trúc v n. ổ ấ ế ế ị ế ố ệ ố

đ gi Harris và Raviv (1991)

ọ ậ ứ

ơ ố ậ ằ ứ ấ ể ủ ả ế

ả ẩ

ứ ề ấ ạ

di n c n ph i đ - H l p lu n r ng lý thuy t thông tin b t cân x ng c a ế c u trúc v n ít h a h n h n lý thuy t ki m soát căn b n ấ ẹ ho c d a trên s n ph m. ủ ả ượ ấ ể ố ơ

ặ ự - Vai trò c a thông tin b t cân x ng và v n đ chi phí đ i ệ ầ - Các thông tin b t cân x ng gi a nhà đ u t và t ch c ứ ầ ư ữ ổ

t h n. ứ phát hành và v n đ đ i di n. ấ c hi u t ấ ề ạ ệ

Kraus and Litzenberger (1973) đã đ a ra

ư

r ng c u trúc v n ph n ánh s đánh đ i gi a ả ằ

ự

ữ

ấ

ổ

ố

l

i ích t

thu c a n và chi phí phá s n kỳ

ợ

ừ

ế ủ

ả

ợ

v ng, dòng ti n ng u nhiên R nó phân b ổ ọ

ề

ẫ

đ ng đ u gi a 0 và . Công ty ch u thu thu

ữ

ề

ế

ồ

ị

nh p không đ i là T %, kR( là chi phí phá

ậ

ổ

s n).ả

Mô hình, k t qu chính và d n ch ng ứ ế ẫ ả

ế ẫ

ế

ủ ớ

ể

ả ợ

ượ

ả

ổ

 N u các kho n thu nh p là đ l n đ thanh toán ậ c kho n vay n ( R>D) thì c đông s nh n đ (R-D)*(1-T). Giá th tr ị ườ

ậ ẽ ng c a n b ng: ủ ợ ằ

ị ườ

ị

trong đó là xác su t R>=D và là xác su t ấ ấ R

ầ

Mô hình, k t qu chính và d n ả ch ngứ

ị

Giá tr công ty là :

 T l

i đa

ỷ ệ

ệ ố

c l a ch n d a trên vi c t hóa giá tr V. Đi u ki n đ u tiên v i D là : ệ

ợ ượ ự ề

tài tr đ ị

ọ ự ầ

ớ

Mô hình, k t qu chính và d n ch ng ứ ế ẫ ả

ằ

ứ

ế ế

ươ

ợ

ự

t l n trong thu su t.

Graham (1996) tìm ra m t vài b ng ch ng h tr ỗ ợ ộ thu . Titman and Wessels (1988) tìm ra r ng cho y u t ằ ế ố t m ch n thu ngoài n và s d ng n có t ng quan ắ ấ ợ n c a các tích c c. Wright (2004) tìm ra r ng t l ỷ ệ ợ ủ công ty khá n đ nh trong giai đo n 1900 -2002 m c dù ổ ặ ị có s khác bi ệ ớ

ử ụ ằ ạ ế ấ

ự

Thuế và nợ:

 T ph

ng trình (2) thì n u tăng thì D cũng tăng.

ừ ươ

ế

Công ty có nhi u l

i nhu n h n thì nên vay

ề ợ

ậ

ơ

nhi u h n.

ề

ơ

Các nghiên c u th c nghi m th

ng tìm th y m t

ứ

ự

ệ

ườ

ấ

ộ

m i quan h ng

c chi u gi a l

i nhu n và đòn

ệ

ố

ượ

ữ ợ

ề

ậ

b y.ẩ

Nợ và lợi nhuận

i u khi

Lý thuy t đánh đ i ch ra r ng c u trúc v n t ỉ

ố ố ư

ế

ằ

ấ

ổ

l

i ích thu biên c a n nên b ng chi phí phá s n kỳ v ng biên.

ợ

ủ ợ

ế

ả

ằ

ọ

L p lu n này là t

ậ

ậ

ố ơ

t h n khi chi phí phá s n tr c ti p là r t nh ỏ ả

ự

ế

ấ

nên t

n là t

l

i đa cho phép (Miller (1977), Graham (2000)).

ỷ ệ ợ

ố

M t vài nghiên c u khác tìm ra r ng chi phí phá s n gián

ứ

ả

ằ

ộ

ti p có th lên t

i 20% đ n 30% t ng giá tr tài s n. Vì v y có

ế

ể

ớ

ế

ậ

ả

ổ

ị

th so sánh v i l

i ích thu c a n (Molina (2005) and Almeida

ớ ợ

ể

ế ủ ợ

and Philippon (2007)). Thêm vào đó, l

ợ

i ích c a thu có th b ể ị ế

ủ

gi m đi n u tính c thu cá nhân trong mô hình c b n.

ơ ả

ế

ế

ả

ả

Chủ nghĩa bảo thủ nợ

S khác bi

Mức nợ mục tiêu:

n hi n t t t l i đa ự ệ ỷ ệ ợ ệ ạ i và m c n nh m t ứ ợ ằ ố

hóa giá tr công ty trong (2). ị

- Các b ng ch ng th ng xác nh n s quay tr v giá ứ ằ ườ ậ ự ở ề

tr căn b n ( m c n t i đa hóa giá tr công ty) (Fama and ợ ố ứ ả ị ị

French (2002), Kayan and Titman (2007)).

- Các ý ki n tranh luân liên quan đ n t c đ đi u ch nh. ộ ề ế ố ế ỉ

M t vài nghiên c u ch ra r ng s đi u ch nh là quá ch m ự ề ứ ằ ậ ộ ỉ ỉ

(Fama and French, 2002). Nh ng ng i khác l i tranh lu n ữ ườ ạ ậ

r ng đi u ch nh c u trúc v n r t t n kém. ằ ố ấ ố ề ấ ỉ

ữ ổ ệ

Mô hình cơ bản bao gồm chi phí đại  diện : Chi phí đ i di n gi a c đông và ch n : ủ ợ - Ch n d đoán hành vi c đông tham gia đ u t ổ

i nhu n cao cho chính mình ng ạ ủ ợ ự i l ạ ợ c l ượ ạ ủ

ậ ự ụ ị ợ

d án ầ ư ự i r i ro do ch mang l ủ n ch u. Do dó, s s t gi m giá tr n và hành vu phát hành n . ợ ả ợ ị (Jensen và Meckling 1976)

ệ ấ ấ ộ

- Myers (1977) quan sát th y khi m t công ty có d u hi u đi ng lai g n, c đông có th không phát ể vào các d án có giá tr ị ự ươ ố ộ

vào phá s n trong t ổ ả ầ hành và huy đ ng v n m i đ đ u t ớ ể ầ ư tăng.

Chi phí đ i di n gi a ng ệ -M t vài lý thuy t đ i di n l

ạ ổ

ộ

i qu n lý và c đông. l ộ ỷ ệ ợ ỷ ậ ủ ữ ế ạ ậ ợ ả ậ ộ

n cao. Ví d ụ Jensen (1986) l p lu n n c i thi n k lu t c a m t ng i ườ qu n lý c th . L p lu n l a ch n n thay vì v n ch s h u. ủ ở ữ

ố tin c a Malmendier (2005) và ả - Ng ườ ả i ng h t ệ ạ ủ ệ ọ ợ ủ ố ủ ậ ườ ậ ự i qu n lý quá t ự

ả Hackbarth (2008).

i và chi phí giao d ch ( đ

c đ a vào

ợ

l ữ ạ

ị

ượ

ư

 L i nhu n gi ậ mô hình) .

ộ

ạ

ế

ị i là I= R

ả

ạ 1 công ty ph i xác đ nh ả 1- i nhu n gi l ữ ạ ậ

 Xem xét m t mô hình hai giai đo n : - Giai đo n m t sau khi ki m R ộ kho n chi tr c t c là d và l ợ ả ổ ứ d .

- Quy t đ nh này đ

ượ

ế ị

ờ

ồ

c gi ả ị ự

ệ ạ

ớ

ố

ự

đ nh là th c hi n đ ng th i ự giai đo n 2 v i chi v i c u trúc tài chính d án đ u t ầ ư ớ ấ t c a n và v n t t đây D và E vi phí c. c= I +D +E, ế ắ ủ ợ ở 2. Công ty này đ i ố c ph n. D án này t o ra thu nh p R ậ ổ ạ ầ m t v i chi phí z(D+E) khi huy đ ng v n bên ngoài. ố ộ ặ ớ

Mô hình m r ng ở ộ

Gi

ở ộ

ằ

ớ ủ ằ ầ

ể ơ ủ

ả ằ

ề

ả

là trung tính v i r i ro ữ và lãi su t phi r i ro b ng 0. Ti n chi tr cho các c đông ban đ u b ng ổ t ng c t c c a hai giai đo n ổ

ả ị ấ ổ ứ ủ

ạ

V i là t

v n c ph n đòi h i b i nhà đ u t

l

:

ớ

ỷ ệ ố ổ

ỏ ở

ầ ư

ầ

Thu nh p c a nhà đ u t

tính trên t ng s t

ầ ư

ố ấ ả ự

t c d án. V do đó có th ể

ổ

đ

c vi

ậ ủ t b ng:

ượ

ế ằ

c là

ổ ứ ủ

ướ

ổ ứ ủ

ớ ự

ề

ầ

ộ

i ả ấ c c a d=0 v i D=c chúng ta tìm th y r ng

C t c c a V v i d cho tr và c t c c a d a vào D là T>0. Đi u này cho th y m t ph n c a gi ủ ấ ằ

ế ượ ủ

ớ

ệ

t h n n u z đ cao.

pháp. Vi c so sánh v i chi n l mô hình này t ủ ố ơ

ớ ế

Mô hình m r ng Tăng tính năng động : đ nh đ đ n gi n hóa r ng nh ng nhà đ u t ầ ư

ớ

Hennessy and Whited (2005) phân tích mô hình v i chi phí phát ng quan có th ch ra

ở ộ

ế

ị ợ

ể

ỉ

c chi u gi a n và l

ề

hành c phi u và giá tr h p lý c a h s t ổ t ng ng ữ ợ ượ ằ

ng c a c u trúc v n t

ố ố ư

ủ ấ ệ

ị

ủ ợ

ỉ ể

ả

ạ

ộ

ủ i nhu n. ậ ợ c l Ju et al. (2005) đã cung c p i u ấ ướ ượ d a trên mô hình đ nh giá theo ki u phái sinh hi u ch nh (a calibrated ể ự contingent-claims Model) trong đó ch n dài h n có th bu c phá s n n u giá tr công ty quá th p. ế

ấ

ị

ữ

Strebulaev (2007) phân tích mô hình này trong đó nh ng công ty t kh u ấ

ứ

ế

ạ

l

trong tình tr ng khó khăn ph i bán tài s n c a h v i m c chi ả n là th p h n d đoán c a mô hình tĩnh. và ch ra r ng t ấ ơ ự

ả ủ ọ ớ ủ

ỷ ệ ợ

ằ

ỉ

ệ ầ ư

ể

ộ

ữ ợ

ề

và không th thay Trong mô hình Tserlukevich (2008), vi c đ u t đ i và đó là chi phí đ u t c đ nh. Mô hình này nhân r ng quan h ổ ệ ầ ư ố ị c chi u gi a n và l ng i nhu n. ượ ậ ợ Titman và Tsyplakov (2007) s đi u ch nh ch m v t

n m c

l

ề ỷ ệ ợ ụ

ự ề

ậ

ỉ

tiêu.

Mô hình m r ng Tăng tính năng động : ệ ố ươ

Ậ Ự

LÝ THUY T TR T T PHÂN H NG (POT)

Ế Ạ

Xem xét m t công ty mà tăng v n cho d án đ u t

v i các gi

thuy t đ

c

ầ ư ớ

ộ

ả

ế ượ

ố đ t ra nh sau: ặ

ự ư

c.

ầ ư

đây có hai lo i công ty. Đ i v i công ty lo i g, d án mang l

i dòng ti n

ạ

ố ớ

ự

ề

ạ

Ở ặ

đó là ạ ạ

g là f.

ổ ầ

ư

c

ữ

ạ

ố ổ ầ ớ t lo i công ty c a h và nó không đ ủ ọ ế i đa hóa tài s n c a các c đông ban đ u. ầ

ổ ự

ể

-Chi phí đ u t - m t và cho lo i công ty b nó là . - Th ph n c a công ty ị ầ ủ - C u trúc v n ban đ u là 100% v n c ph n v i n c ph n đang l u hành. ầ ố ấ - Nh ng nhà qu n lý công ty bi ượ ả công khai. Nh ng nhà qu n lý t ố ữ - Công ty này có v n n i b th s d ng v n n i b ho c phát hành thêm c ph n. ố

ả ả ủ ộ ộ I, I > c . Đ tài tr cho d án này công ty có ợ ổ ầ

ố ộ ộ ặ

ể ử ụ

S d ng v n n i b

Phát hành thêm c ph n

ố ộ ộ

ử ụ

ổ ầ

m i s chi m t

ầ ư ớ ẽ

l ỷ ệ

L i nhu n c a c đông ban ậ ủ ổ ợ đ u là : ầ

các nhà đ u t trong t ng v n c ph n v i : ỗ

ế ố ổ ầ ớ

ợ

ậ ủ

ầ ủ

ổ

L i nhu n c a các c đông ban đ u c a công ty g là:

g nên s d ng v n n i

ố

ử ụ

ộ

ợ ự ng h p b không khác gi a v n n i

ườ

ợ

ữ ố ườ

ả

ộ ng c c a c đông công

ố ổ ầ ậ ượ ủ ổ

ề

ả

b i vì . Do đó ở b đ tài tr d án này. ộ ể -Trong tr b và phát hành v n c ph n. C hai tr ộ h p kho n ti n nh n đ ợ ty b là

 V n c ph n m i t

ng t

ớ ươ

ầ

ố

ổ

ự b chi ph i b i n

ố ở ợ. Theo đó công ty g có th phát

ể

ị

hành n đ tránh b t kỳ s b t ch

c phát hành b i công ty

ự ắ

ợ ể

ấ

ướ

c nào. N u n đ ế

ợ ượ

ở

i ta

và r i ro c a các kho n n này không thay đ i nhi u ợ

ề . Ng

ủ

ủ

ỗ

ả

ườ

cho r ng ằ

n b đ nh giá sai ít h n v n c ph n

phân

ố ổ

ợ ị

ầ . Do đó, xu t hi n m t tr t t ấ

ậ ự

ơ

ệ

ộ

ị

h ng : v n n i b , n , v n c ph n (Myers and Majluf, 1984).

ộ ộ ợ ố ổ

ầ

ạ

ố

 B ng ch ng th c nghi m đã đ

c t ng h p. Shyam-Sunder and Myers (1999),

ự

ứ

ệ

ằ

ượ ỗ

ợ

Lemmon and Zender (2007) và m t cu c kh o sát c a công ty NYSE b i ở

ủ

ả

ộ

ộ

Kamath (1997) tìm h tr cho tr t t

phân h ng trong đó Chirinko and Singha

ổ ợ

ậ ự

ạ

(2000) and Leary and Roberts (2010) thì không. Frank and Goyal (2003) ch ra

ỉ

t nh t cho tr t t

phân h ng đ

c tìm th y các công ty l n.

r ng s h tr t ằ

ự ổ ợ ố

ậ ự

ấ

ạ

ượ

ấ

ớ

Sau khi th tr

ng bi

c r ng công ty đó có m t d án đ u t

t đ

ị ườ

ế ượ ằ

ộ ự

ầ ư

giá tr : ị

- Giá tr th c c a g là

ị ự ủ

- Giá tr th c c a b là

ị ự ủ

Do đó giá c ph n này là . Tuy nhiên sau khi vi c phát hành

ệ

ầ

ổ

đ

c công b giá c ph n là

ượ

ầ

ố

ổ

t h n v các v n đ n h n phát hành

Mô hình d đoán th tr ự

ị ườ

ng ph n ng t ả ứ

ố ơ

ề ợ ơ

ề

ấ

v n. ố

Th c nghi m Masulis và Korwar (1986 ) quan sát th y khi có nh ng thông báo

ự

ữ

ệ

ấ

phát hành v n c ph n k t qu là s ph n ng tiêu c c c a giá ch ng khoán . Eckbo ả ứ

ố ổ

ự ủ

ự

ứ

ế

ả

ầ

(1986) và Antweiler và Frank (2006)Nh ng thông tin v phát hành thì ph n ng trung

ả ứ

ữ

ề

bình th tr

ng là y u.

ị ườ

ế

ng t

ố

ữ

ấ ượ

ề

ấ ượ

ố

ượ

ợ

ố

ợ ữ ợ c.

Nh ng công ty ch t l t s d ng v n n i b nhi u ố ử ụ ộ ộ nh t có th đ tài tr . Vì công ty ch t l ng th p không có ợ ể ể ấ ấ l i nhu n và thu nh p gi nhi u l i không b ng công ty ch t ữ ạ ậ ề ợ ấ ằ ậ l ng t, h ph i s d ng ngu n v n bên ngoài th ng t ườ ồ ọ ố ượ ả ử ụ ng là n . Đi u này gi i thích câu đ v xuyên h n và nó th ườ ố ề ả ề ơ c chúng tôi i nhu n đ ng quan đ i ngh ch gi a n và l t ậ ị ươ th o lu n trong ph n tr ầ ả

ướ

ậ

ấ ố ứ

ậ ự

M c đ thông tin b t cân x ng cao làm gi m đ ng c

M c đ thông tin b t đ i x ng và tr t t ứ ộ phân h ngạ ứ

ả

ộ

ơ

ấ

ứ

ầ

ườ

ấ

ng th y h n khi n n kinh k t ho t ề

ế

ạ

phân h ng đ

c tìm

đ ng t ố ộ ặ

ấ

ạ

ượ

ộ phát hành v n c ph n: ố ổ - Phát hành v n là th ố ơ t và thông tin b t cân x ng th p. ấ ứ ấ t nh t cho tr t t ậ ự ỗ ợ ố ớ

-M t khác h tr t th y trong các công ty l n. ấ

ạ

ủ

ở ộ

ề ứ

ự

hi n t

M r ng v i nhi u lo i khác nhau c a ớ thông tin b t cân x ng. ấ ở ộ i và t

ng lai đã đ

ầ ư ệ ạ

ắ

ượ ạ

ượ

Mô hình m r ng phân tích trong môi tr ng các d án ườ c x p x p. Ngoài ra, đ u t ế ươ i nh n đ c thông tin mang tính cá nhân là dài h n và ng ậ ườ thông tin này tr ờ

ướ

ộ

ả ỉ

ằ

ợ

ứ ứ ộ ấ

ạ ả

ươ

ứ

ng m t kho ng th i gian. c th tr ả ị ườ Halov (2006) k t qu ch ra r ng: ế - Phát hành n ngày hôm nay làm cho ch ng khoán phát ng lai nh y c m h n v i m c đ b t cân x ng hành trong t ớ ơ thông tin trong th i gian phát hành đó.

ờ

ỉ

ấ ợ

ự

ọ

ằ ng làm gi m thành ph n n hi n t

ợ ệ ạ ủ

ưở

ả

t ươ tài tr v n bên ngoài và tăng d tr ti n m t c a công ty.

- Halov ch ra r ng chi phí l a ch n b t h p lý trong i c a ng lai nh h ợ ố

ả ự ữ ề

ầ ặ ủ

ở ộ

ủ

ớ

ạ

M r ng v i nhi u lo i khác nhau c a thông tin b t cân x ng. ấ

ề ứ

hai

ớ ự

ầ ư

ạ

ế

ả ỉ

Miglo (2009) xem xét m t công ty v i d án đ u t ộ ằ ứ

giai đo n k t qu ch ra r ng: ộ ấ

ứ

ế

ớ ố

ấ ấ ợ

ề

- N u m c đ b t cân x ng thông tin liên quan đ n ch t ế ng thì công ty ch t ng là cao so v i t c đ tăng tr l ưở ộ ượ l ng cao không phát hành v n c ph n đi u này phù h p ượ ầ ố ổ v i POT. ớ

ở ộ

ủ

ớ

ạ

M r ng v i nhi u lo i khác nhau c a thông tin b t cân x ng. ấ

ề ứ

ấ i sao c n và v n c ph n có th đ

ề ủ ố

ể ượ

ổ

Thông tin b t cân x ng v r i ro Halov and Heider c ầ ng cao, xem xét trong hai tình

ứ ả ợ ấ ượ

(2006). Đ th y t ể ấ ạ phát hành b i lo i ch t l ạ ở hu ng:ố

- TH1: các công ty có r i ro gi ng nhau và do đó ủ

ố

ấ

ề ủ

đây ở g thích n ợ

ề

không xem xét b t cân x ng thông tin v r i ro. ứ h n v n c ph n đi u này phù h p v i POT. ơ

ầ ữ

ớ ị ổ

ố ợ ế ọ

ề ớ

ề ự

ế ấ

ầ ấ

ợ ố ổ - TH2: Nh ng công ty có giá tr trung bình gi ng nhau. Công ty nên phát hành nhi u v n c ph n và ít n n u n u ố r i ro đóng m t vai trò l n h n trong v n đ l a ch n b t ơ ộ ủ h p lý c a tài chính bên ngoài. ợ

ủ

LÝ THUY T TÍN HI U Ế

Ệ

Mô hình c b n, các d đoán và tín hi u ch y u

ơ ả

ủ ế

ự

ệ

 Tác gi là m t ph ộ

s d ng mô hình trong đó c c u v n đ ơ ấ ố ượ c xem nh ư

ứ ệ

ng th c phát tín hi u. ợ ự

 Xem xét m t công ty đang t p h p v n cho các d án đ u t ậ các d án là ự ế

ả ử ụ ươ ộ ầ ư . ầ ư i dòng ti n H ề

ằ

Chi phí đ u t n u thành công và b ng 0 n u ng ế  Có hai lo i công ty: đ i v i lo i ạ

ạ g, xác su t thành công là 1 và ng cao xác su t ố c. D án mang l ạ ự ượ ạ H>c. i, c l ố ớ ấ ạ b nó là ; v i công ty ch t l ấ ượ ớ ấ

 C c u v n ban đ u là 100% v n c ph n v i

đ i v i lo i ố ớ thành công là f.

ố ầ ố ổ

ế ặ ự

ớ n c phi u ổ ơ ấ l u hành. Đ tài tr cho d án, công ty có th vay n ho c ợ ể ư phát hành v n c ph n. ầ ợ ầ

aR - (1 - a)K ể ố ổ  Hàm m c tiêu c a nhà qu n lý là ủ ụ ả

LÝ THUY T TÍN HI U Ế

Ệ

Mô hình c b n, các d đoán và tín hi u ch y u

ơ ả

ủ ế

ự

ệ

ị

c. N u ế b vay n thì giá tr kỳ v ng

ợ

ọ

ị

 Gi ả ử g vay n v i giá tr là ợ ớ c a m c tiêu nhà qu n lý là : ủ

s ụ

ả

ố ổ ầ

ẽ ố ổ ầ ế

ẽ

ả

 N u ế b phát hành v n c ph n thì s là:  Nhà qu n lý s phát hành v n c ph n n u:

ề

ể ượ ơ

c đ n gi n hóa: Đi u này có th đ ả (1 - a)K > ac (5)  Đi u này có nghĩa r ng khi phá s n x y ra, m t tr ng thái cân

ằ

ả

ả

b phát hành v n c ph n.

ể g vay n và ợ

ộ ạ ố ổ ầ

ề b ng là tín hi u đ ằ

ệ

LÝ THUY T TÍN HI U Ế

Ệ

Ph n ng giá c phi u và các v n đ ch ng khoán

ề ứ

ả ứ

ổ

ế

ấ

 Sau khi th tr

ằ

ng nh n ra r ng công ty có m t d án đ u ầ i) ồ ạ ậ ườ

 Do đó, giá c phi u là:

ị ườ có giá tr (trong tr t ợ ư ị và giá tr th c s d án c a ị ự ự ự ng h p khi tín hi u cân b ng t n t ệ ủ g là H - c và giá tr c a b là ộ ự ằ ị ủ

 Tuy nhiên sau khi vi c vay n đ

ế ổ

c công b , giá c phi u ợ ượ ệ ế ổ ố

là:

LÝ THUY T TÍN HI U Ế

Ệ

Ph n ng giá c phi u và các v n đ ch ng khoán

ề ứ

ả ứ

ổ

ế

ấ

 Giá c phi u đã tăng lên k t

khi nhà đ u t đã tìm ra các ể ừ ế ổ ầ ư

ch c phát hành là lo i t ổ ứ ạ g. Do đó, ph n ng th tr ả ứ ị ườ ng v ề

các v n đ vay n là tích c c. T ng t nh v y ph n ng ự ề ấ ợ ươ ự ư ậ ả ứ

th tr ng v các v n đ v n ch s h u là tiêu c c. Các ị ườ ủ ở ữ ề ố ự ề ấ

ng t thu đ k t qu t ế ả ươ ự ượ c b ng cách s d ng qu n lý r i ử ụ ủ ằ ả

 Ph n ng tiêu c c c a giá c phi u v công b phát hành ổ

ro thay vì phá s n (Leland - Pyle , 1977). ả

ự ủ ả ứ ế ề ố

ng là phù h p v i các b ng ch ng th c c ph n th ầ ổ ườ ự ứ ằ ợ ớ

nghi m đã th o lu n trong ph n tr c. ệ ả ầ ậ ướ

Ệ

LÝ THUY T TÍN HI U Ế ệ

N u m t tr ng thái cân b ng t n t

i, các công ty ch t l

ng cao vay

Vi c th c hi n c a các công ty và ủ ệ v n đ phát hành ch ng khoán ấ ế ồ ạ

ứ ằ

ạ

ấ ượ

ự ề ộ n và các công ty có ch t l

ng th p phát hành v n c ph n.

ợ

ấ ượ

ố ổ

ấ

ầ  D đoán theo kinh nghi m là giá tr công ty (ho c l ệ

ặ ợ

ị

i nhu n) và t ậ

l ỷ ệ

n - v n c ph n có liên quan v i nhau

ự ố ổ

ợ

ầ

M t s nghiên c u ghi l

ấ

ạ

ệ

ủ

ứ

ố

ộ ố ướ

ộ ố

ứ

ủ

ể

ệ

ạ

ặ ự

ố

ổ ơ ấ ệ

ả ủ

ố

ượ

ậ

ớ

ớ i hi u su t cao c a các công ty phát hành v n c ph n tr c và ngay sau khi phát hành (Jain và Kini (1994), Loughran và ầ ổ Ritter (1997). M t khác, m t s nghiên c u dài h n ki m tra hi u năng c a công ty sau khi th c hi n thay đ i c c u v n. ệ Th i gian dài ho t đ ng kém hi u qu c a các công ty s d ng v n ờ ử ụ ạ ộ ch s h u so v i các công ty không phát hành đã đ c ghi nh n b i nghiên ở ủ ở ữ c u c a (Jain và Kini (1994), Mikkelson et al. (1997) và Loughran và Ritter ủ ứ (1997)

ứ

ự

ủ

ệ

ế

B ng ch ng th c nghi m h tr các d đoán c a lý thuy t tín hi u ng ph n ng tiêu c c đ i v i các ho t đ ng làm gi m đòn b y

ạ ộ

ệ ẩ

ả

ằ nh th tr ư ị ườ và ph n ng tích c c đ i v i các ho t đ ng làm tăng dòn b y. ả ứ

ự ả ứ ự ố ớ

ỗ ợ ự ố ớ ạ ộ

ẩ

LÝ THUY T TÍN HI U Ế

Ệ

M r ng linh ho t ạ

ở ộ

 Mô hình linh ho t cho phép t p trung vào h s c a công ng c a nó d a trên kinh ự

ồ ơ ủ ạ

ậ ưở ủ ả ờ

 Xem xét m t công ty đ u t ộ

ty theo th i gian và nh h nghi m đòn b y. ẩ ệ

ầ ư ớ

ộ ự ừ ự

 Các công ty có hai lo i , lo i

vào m t d án v i chi phí c trong hai giai đo n, ạ t= 1,2. Trong t ng th i kỳ d án có ờ th thành công ho c không thành công. ặ ể

ạ g và lo i ạ b, v i xác su t ấ ạ

 Cho r ng g phát hành c phi u cho t ng giai đo n đ u

ươ ứ ớ ạ

ng ng là và trong giai đo n t. ạ thành công t ằ ừ ế ầ ổ

tư

LÝ THUY T TÍN HI U Ế

Ệ

M r ng linh ho t ạ

ở ộ

s yêu c u m t ầ

ộ

Trong giai đo n 2 nhà đ u t ạ ph n v n ch s h u: ủ ở

ầ ư ẽ ữ

ầ

ố

ầ ư ẽ

s yêu c u m t ầ

ộ

Trong giai đo n 1 nhà đ u t ạ ph n v n ch s h u : ủ ở ữ

ầ

ố

Xem xét các ph n nh n đ

ng t

ầ ng h p ườ

ậ ượ ủ ợ b quy t đ nh t

c c a các c đông ế ị

ổ ươ

ự g:

c a ủ b trong tr

LÝ THUY T TÍN HI U Ế

Ệ

M r ng linh ho t ạ

ở ộ

N u m t tr ng thái cân b ng tín hi u t n ế i, ph n chi tr cho các c đông cho lo i

ộ ạ ầ

ệ ồ ạ

ằ ổ

ả

t ạ b là:

Vì v y, m t tr ng thái cân b ng t n t

i

ộ ạ

ồ ạ

ằ

ậ n u: ế

ề

ể ượ ơ

Đi u này có th đ c đ n gi n hóa: ả (6)

LÝ THUY T TÍN HI U Ế

Ệ

M r ng linh ho t ạ

ở ộ

ng h p đ c bi

ặ

ợ

ệ

t, ví d : ụ

ườ

ộ

ạ

ế

ụ

ị ủ ổ

Trong tr khi (6) tr thành ở Ý t ưở ổ

ụ

ạ ế

ộ ụ

ị ủ ờ ộ

ng là giá tr c a c phi u trong giai đo n 1 ph thu c trên t ng giá tr c a công ty và không ph thu c vào lo i hình công ty trong m t th i gian c th trong khi giá tr c a c phi u trong giai ụ ể đo n 2 ph thu c vào vi c th c hi n giai đo n 2. ệ ệ

ạ

ổ

i t

ộ ị ủ ổ ạ ị ấ ư

c h ấ

ấ

ị

ạ ự V i lo i hình công ty có t ng giá tr th p có th đ ể ượ ưở ể ổ ứ ờ

ị ổ

ỏ

ng ớ l đ nh giá quá cao trong giai đo n 1 nh ng có th t n th t trong ạ ợ ừ ị giai đo n 2 khi đ nh giá th p. Khi thông tin b t cân x ng liên quan ạ ng đ i nh , thì kho ng th i gian có thu đ n giá tr t ng công ty là t ả ố nh p cao sau đó có th chi m u th . ế

ấ ươ ế ư

ế ậ

ể

LÝ THUY T TÍN HI U Ế

Ệ

M r ng linh ho t ạ

ở ộ

ỉ

ơ

ằ

ữ

ộ ạ ị

ệ

t h n t ố ơ ạ

ố ổ ầ ạ ộ ấ

ờ ệ

ơ

ầ ặ ấ

i nhu n t

ị

ậ ừ

ề

ợ

ợ

ả khi công ty có l ố ổ ầ

ờ

 M t tr ng thái cân b ng tách r i, n i ch có nh ng công ty có giá ờ tr cao phát hành v n c ph n có nghĩa là công ty phát hành v n c ố ổ ph n có hi u su t ho t đ ng t i th i đi m phát hành ể ho c ngay sau khi phát hành, và công ty có hi u su t ho t đ ng ấ ạ ộ th p h n trong th i gian dài. Nó cũng gi i thích m i t ng quan ố ươ ờ ngh ch gi a n và l i nhu n nhi u ậ ợ ữ h n trong th i kỳ đ u phát hành v n c ph n. ầ ơ ự

ộ

ộ

ạ ủ ằ

ẩ ặ

ạ

ự ằ ố

ế ợ ả

ữ

ả

ầ

ị

 Hennesy và c ng s (2005) phát tri n m t mô hình linh ho t c a ể i. Trong tr ng thái cân b ng công ty theo thông tin n l p đi l p l ặ ạ các công ty, tín hi u thông tin tích c c b ng cách thay th n cho ệ i thích m i quan h ngh ch đ o gi a v n c ph n. Đi u này gi ệ ề ố đòn b y và giá tr tài s n. ị

ổ ẩ

ả

LÝ THUY T TÍN HI U Ế

Ệ

Thi

và

ế

ế ả

ầ ư

ủ

t k b o m t , thông tin c a nhà đ u t vi c t o ra thông tin

ậ ệ ạ

(đ i v i các ngân hàng ch ng h n) có th t o ra

ầ ư ố ớ

ể ạ

ẳ

ạ

ng c a doanh nghi p.

 Đôi khi các nhà đ u t thông tin v ch t l ề ấ ượ

ủ

ệ

ế

ứ ộ

ứ

ấ

ấ

ứ

ệ

ể

ạ

ộ

 N u chi phí cung c p thông tin th p và m c đ thông tin b t cân x ng ấ là cao, các doanh nghi p có th thích m t thông tin ch ng khoán nh y c m h n. ả

ơ

 Tăng giao d ch thông tin làm gi m thông tin b t cân x ng và thúc đ y

ứ

ả

ấ

ẩ

ị

kinh doanh.

 Inderst và Mueller (2006) phân tích m t mô hình mà các nhà đ u t

ộ

ầ ư

c thông tin t

ượ

ộ

ễ

ể

ả ợ ằ

ượ

c ki m ch ng và đ

ượ

ứ

i sao các công ty tăng tr

ứ ả ổ ố ng cao đ ượ

ả ợ ằ ưở

ạ

có đ i trong cu c. Các d án an toàn có kh ườ ả ự năng phá s n ngay c khi d a trên thông tin d dàng ki m ch ng và ự c tài tr b ng n . Các d án r i ro và ít có kh năng phá s n d a đ ủ ự ự c tài tr b ng v n c ph n. trên thông tin khó đ ầ Đi u này gi c tài tr b ng v n c ph n.

t h n ng ố ơ ả ợ ể ượ i thích lý do t ầ

ả ố ổ

ề ợ ằ

Ờ Ể

Ế

LÝ THUY T TH I ĐI M TH Ị TR

NGƯỜ ơ ả

ả

ằ

ộ

ế

ễ

ụ

ế ị

ng ị ườ .

ố

ộ

ự

một  d án đ u t

ầ ư. Có 3

ầ ư

Mô hình c b n, b ng ch ng ứ và k t qu chính ế .  ­ Theo Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992)) các quy t đ nh phát hành c ph ần ph thu c vào di n bi n ổ th tr ­  Xem xét m t công ty đang tăng v n cho TH xảy ra: +                  :  Cty  không  phát  hành  cổ  phần,  dự  án  không  được  thực hiện. Cả hai loại công ty có NPV âm. +                        : b phát hành cổ phần và được đ u t vào d ự án, g thì không. Các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ lệ      của  vốn cổ phần của b sao cho                . Nếu b và  g phát hành  cp như nhau thì cổ tức trả các cổ đông là                . Để duy trì  một trạng thái cân bằng cổ tức này nên nhỏ hơn I. +                  : Cả hai công ty phát hành cổ phần và dự án  được thực hiện. g được định giá thấp và  b được định giá cao.

ằ : kém phát tri n-> công ty không phát

ế

ể

hành c ph n. ổ

Mô hình d báo r ng ự -Khi n n kinh t ề ầ -Khi n n kinh t ề

ế

trung bình-> công ty phát hành c ổ

ph n.ầ

phát tri n m nh- > công ty phát

ế

ể

ạ

ổ

-Khi n n kinh t ề hành c ph n l n. ầ ớ ứ

ự

ủ

ự

ệ

ộ

ố

Nghiên c u th c nghi m c a Choe, Masulis, và ệ Nanda (1993), Bayless và Chaplinsky (1996), và Baker và Wurgler (2000) cho th y m t m i quan h tích c c gi a ữ vi c phát hành c ph n

ấ ầ và chu kỳ kinh doanh.

ệ

ổ

Phát hành c ph n và chu kỳ kinh doanh ổ ầ

Th i đi m c a th tr

ng

ờ ể

ị ườ

ủ

- Khi : g có d án NPV d th p n u h quy t đ nh phát hành

c đ nh giá ự ng nh ng nó đ ư ượ ị

ấ ế ế ị ọ ầ

- Khi : g đ

b đ c đ nh giá ươ c ph n. ổ c đ nh giá th p trong khi đó ấ ượ ị ượ ị

nh h - B ng ch ng th c nghi m d đoán r ng ả ằ ứ

ự ọ

ệ ố ớ - M t s nghiên c u cho th y th i đi m c a th tr cao. ằ ế ộ ố ủ

ứ ấ ng t ả ị ườ ủ ệ

ạ ộ ớ ự

ườ ủ giá c ổ ng c a ưở ự phi u là quan tr ng đ i v i quy t đ nh phát hành c ph n. ầ ổ ng là không ể ị ườ  v i hi u qu d đoán c a ả ự c d a trên các ho t đ ng th ị (Schultz (2003) và Butler, Grullon và

ế ị ờ t so d a trên hi u qu th tr ố ệ ự doanh nghi p. Thay vào đó nó đ ệ ượ c ngày ban hành ng tr tr ướ Weston (2005)).

L i nhu n c ph n và phát hành c ph n ậ ổ ầ ầ ợ ổ

- Các công ty đ nh giá cao s ầ

ị ẽ phát

hành c ph n. ổ

ấ

ờ ợ ẽ - Các công ty b đ nh giá th p s ị ị cượ c i thi n ả đ ệ ả

- S tăng lên l

ọ

i nhu n b t th ch đ i giá c ầ . sau đó h phát hành c ph n ườ ổ ấ ự ậ ợ

ng sẽ  có  trước  khi phát hành c ổ ph nầ .

ứ ộ

ấ

M c đ thông tin b t cân x ng ứ và phát hành cổ phần

ấ ứ ầ ả ổ

i. c l ượ ạ

ứ ẽ ấ ả

t đ phát hành c ph n. ­ Thông tin b t cân x ng cao -> phát hành c ph n ít x y ra và ng - Sau khi công b thông tin s làm gi m thông tin b t cân x ng, ố đây là th i đi m t ờ ầ

ứ ể ộ

ậ ng ố ể ự nh h ả

th p h n ng. - Chang và c ng s (2006) l p lu n r ng thông tin ờ đi m ể th tr ưở ớ ờ b t cân x ng ấ ng. H cho c a m t công ty ị ườ ủ ọ ộ nh ả th y r ng các công ty v i thông tin b t cân x ng th p có ấ ứ ấ ằ h ng ưở ơ đ n th i đi m ể th tr ế ấ ổ ậ ằ đ n th i ế ấ ị ườ

Ậ

K t Qu Kh o Sát

ế

ả

ả

l

K T LU N Ế Các Lý Thuy tế Lý thuy t đánh đ i ổ

ế

ẩ ỷ ệ

ngh ch v i chi phí phá s n d ự

ả

ớ

ị

-Đòn b y t ki n.ế

phân

phân h ng : v n n i b , n , c ph n

ế ậ ự

ố

ạ

ậ ự

ộ ộ ợ ổ

ầ

Lý thuy t tr t t h ngạ

ươ

ị

ng quan ngh ch. ớ

i nhu n-> t ậ ả ứ

ị

ề ả ứ

ế

ầ

- Tr t t m i.ớ - Gi a n và l ợ ữ ợ - Giá c phi u ph n ng ngh ch chi u v i các ế ổ thông tin phát hành v n c ph n và ph n ng y u ố ổ v i thông tin phát hành n . ợ ớ

Lý thuy t tín hi u ệ ế

ộ

ạ

ự

ố ớ

ả

ự ố ớ

ộ ố

ả ứ

ẩ ạ

- Gi i thích m t lo t ph n ng tiêu c c trên th ị ả ứ ả ng đ i v i các ho t đ ng làm gi m đòn b y tr ạ ộ ườ gi m và ph n ng tích c c đ i v i m t s ho t ả đ ng làm tăng đòn b y . ộ

ẩ

ế

ể

ế

Lý thuy t th i đi m th ị ờ tr

ổ i.

ngườ

ậ

ng c phi u đúng lúc đ t

ể ố

ổ

ị

t, giá c phi u cao-> DN phát hành -Th tr ng t ố ị ườ c l c ph n và ng ượ ạ ổ ầ - Các nhà qu n lý c g ng gia nh p vào th ả ị ố ắ tr i đa hóa giá tr DN ế ườ c a h . ủ ọ