Tiểu luận: Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Tiểu luận

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ

giá hối đoái thực và lãi suất thực

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 1

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

1. GIỚI THIỆU

Với mục đích lý giải cho sự vận động của tỷ giá hối đoái, nhiều lý thuyết trong

lĩnh vực tài chính quốc tế tin rằng có một mối liên hệ trong dài hạn giữa tỷ giá hối đoái

thực song phương (sẽ được gọi ngắn gọn là tỷ giá thực trong các phần tiếp theo) và

chênh lệch lãi s uất thực. Các lý thuyết này nhìn chung đều xuất phát từ Lý thuyết

Ngang giá lãi s uất không phòng ngừa (UIP) và Hiệu ứng Fisher quốc tế. Theo đó,

trong ngắn hạn tỷ giá thực có thể lệch khỏi chênh lệch lãi s uất thực, nhưng nhìn về dài

hạn thì tỷ giá thực vẫn có xu hướng chịu tác động bởi lãi s uất thực.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm, với nhiều phương pháp khác nhau đã cố gằng

tìm kiếm bằng chứng cho mối liên hệ này, nhưng kết quả thu được là không thống nhất

(sẽ được trình bày cụ thể bên dưới). Jos eph P. Byrne và Jun Nagayasu một lần nữa

quan tâm đến vấn đề này trong bài nghiên cứu “Structural Breaks in the Real

Exchange Rate and Real Interest Rate Relationship”. Điểm nổi bật của nghiên cứu này

là các tác giả đã xem xét một cách cẩn thận vai trò của “điểm gãy cấu trúc” trong các

chuỗi dữ liệu tỷ giá thực và lãi s uất thực, đồng thời mở rộng nghiên cứu với nhiều cặp

đồng tiền khác nhau. Bài nghiên cứu tìm kiếm bằng chứng của mối liên hệ trong dài

hạn giữa tỷ giá thực và chênh lệch lãi s uất thực bằng cách nghiên cứu hai quốc gia là

Anh và Mỹ. Sau đó, các tác giả nghiên cứu thêm dữ liệu của 12 quốc gia khác trong

mối tương quan với Mỹ.Phần tiếp theo của bài nghiên cứu được trình bày như sau:

 Phần 2 sẽ trình bày kết quả của các nghiên cứu trước có liên quan

 Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng. Cụ thể là các tác giả sử

dụng cách tiếp cận của Edison và Pauls (1993) với các chuỗi dữ liệu theo thời gian

của tỷ giá thực và lãi suất thực. Sau khi dữ liệu được chứng minh là không dừng

theo kiểm định ADF và S&L, hiện tượng đồng liên kết sẽ được kiểm tra bằng các

kiểm định đồng liên kết của Johansen và S&L. Nếu như giữa các biến tồn tại ít

nhất 1 vector đồng liên kết thì Mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM) sẽ được

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 2

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

sử dụng để ước lượng mối tương quan dài hạn này. Điểm đáng chú ý là vai trò của

điểm gãy cấu trúc đều được xét đến trong các bước kiểm định

 Phần 4 trước tiên sẽ trình bày kết quả nghiên cứu trong trường hợp Anh – Mỹ, và

sau đó là kết quả nghiên cứu rút ra được từ nghiên cứu dựa trên dữ liệu của các

quốc gia khác.

 Phần 5 sẽ là kết luận của bài nghiên cứu

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 3

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Khó khăn trong việc mô hình hóa tỷ giá hối đoái là vấn đề dai dẳng trong tài

chính quốc tế. Sau khi chế độ bản vị vàng được bãi bỏ, nhiều nghiên cứu đã tập trung

vào việc phát triển các mô hình thực nghiệm nhằm ước lượng tỷ giá hối đoái thả nổi.

Phương pháp nghiên cứu theo đó mà phát triển dần nhằm tìm kiếm một mối liên hệ

trong thực tế giữa tỷ giá thực và chênh lệch trong lãi suất thực ở các quốc gia. Nhìn

chung thì các kết quả đưa đến là không thống nhất.

Hai nghiên cứu được nhắc đến khá nhiều là của Campbell – Clarida (1987) và

Meese – Rogoff (1988). Campbell – Clarida đã kiểm tra xem liệu chênh lệch lãi s uất

thực có giải thích được cho những biến động của tỷ giá thực bằng cách đánh giá giá trị

của USD so với đồng tiền của 4 quốc gia khác bao gồm Anh, Canada, Đức và Nhật

Bản trong giai đoạn 10/1979 – 3/1986. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ giá USD thực

so với các đồng tiền khác bị chi phối bởi những biến đổi bất ngờ của tỷ giá thực kỳ

vọng dài hạn, trong khi chênh lệch lãi suất thực không có tác động có ý nghĩa đến thay

đổi tỷ giá.

Meese và Rogoff thì quan tâm đến mối quan hệ trong dài hạn và kiểm định hiện

tượng đồng liên kết giữa tỷ giá thực và lãi suất thực. Dữ liệu không cho thấy một cách

rõ ràng sự phù hợp giữa chênh lệch lãi s uất thực (trong ngắn hạn và dài hạn) với lãi

suất thực. Ngoài ra, hai tác giả cũng tìm được bằng chứng về tính không dừng của tỷ

giá thực và chênh lệch lãi s uất thực nên phương pháp kiểm định đồng liên kết của

Engle – Granger đã được sử dụng.Tuy nhiên hai tác giả không thể bác bỏ giả thuyết H0

(không có hiện tượng đồng liên kết) giữa chênh lệch trong lãi s uất thực dài hạn và tỷ

giá thực. Hai ông gợi ý rằng cần phải chú ý đến những “cú sốc thực”, mặc dù hai ông

cũng nhận định rằng xác định những cú sốc nào thực sự tác động đến tỷ giá là vấn đề

hết sức khó khăn.

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 4

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Edison và Pauls (1993) sử dụng phương pháp tương tự như Meese và Rogoff,

cũng tập trung chủ yếu vào quan hệ trong dài hạn. Để giải quyết vấn đề ước lượng lạm

phát kỳ vọng, hai ông sử dụng 3 phương pháp khác nhau để tính toán chỉ số này : trung

bình trượt 12 quý của lạm phát, thay đổi hằng năm và hằng quý của CPI. Kết quả thu

được về cơ bản cũng hỗ trợ cho kết quả từ nghiên cứu của Meese và Rogoff. Cụ thể,

họ cũng không thể chứng minh được mối liên hệ có ý nghĩa trong dài hạn giữa tỷ giá

thực và chênh lệch lãi s uất thực bằng phương pháp đồng liên kết của Engle – Granger.

Ngược lại, nghiên cứu của Kanas (2005) lại cho thấy bằng chứng của mối liên

hệ này khi xem xét đến thay đổi trong chính sách điều hành tỷ giá và tiền tệ, cùng với

chuỗi dữ liệu gồm nhiều quan sát (1921 – 2002). Tuy nhiên, phương pháp được sử

dụng trong nghiên cứu này là Markov Switching - VAR, vốn được sử dụng chủ yếu

đối với chuỗi dữ liệu dừng trong khi có nhiều bằng chứng cho thấy tỷ giá thực và lãi

suất thực là không dừng. Một nhánh nghiên cứu khác là xem xét mối quan hệ phi

tuyến giữa tỷ giá thực và lãi s uất thực, như trong nghiên cứu của Nakagawa năm 2002.

Như vậy, các nghiên cứu trước đây không cung cấp được bằng chứng mạnh mẽ

hỗ trợ cho mối liên hệ cân bằng trong dài hạn của tỷ giá thực – chênh lệch lãi s uất

thực. Khác biệt giữa lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm đòi hỏi phải phát triển các

phương pháp nghiên cứu hiệu quả hơn nhằm giải quyết những vấn đề nảy sinh khi xử

lý dữ liệu thời gian nói chung và dữ liệu tỷ giá thực - lãi s uất thực nói riêng, cụ thể:

vấn đề tính không dừng của dữ liệu, độ tin cậy của các giá trị kiểm định và sự tồn tại

của điểm gãy cấu trúc.

 Vấn đề tính không dừng của dữ liệu: Nhiều nghiên cứu đã chú ý đến tính

không dừng của chuỗi số liệu, ví dụ nghiên cứu của Meese và Rogoff (1988), Edison

và Pauls (1993), Edison và Melick (1999). Các nghiên cứu này đều chỉ ra rằng dữ liệu

của tỷ giá thực và lãi suất thực trong dài hạn đều không dừng, do đó phương pháp

được sử dụng là kiểm tra hiện tượng đồng liên kết giữa các biến. Tuy nhiên, như đã

trình bày ở trên, hầu hết các nghiên cứu đều không cung cấp được bằng chứng hỗ trợ

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 5

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

cho mối quan hệ cân bằng giữa tỷ giá thực và chênh lệch lãi s uất thực, ngoại trừ

nghiên cứu của Edison và Melick đưa ra được một số bằng chứng yếu.

 Độ tin cậy của các giá trị kiểm định: Nhiều nhà nghiên cứu tranh luận rằng

thất bại trong việc chứng minh sự tồn tại của mối liên hệ này trong các nghiên cứu

thực nghiệm có thể là do các kiểm định thống kê không đủ mạnh (không thể bác bỏ giả

thuyết H0 rằng không có hiện tượng đồng liên kết, mặc dù trên thực tế là có). Do đó,

để khắc phục vấn đề này, giải pháp được đưa ra là mở rộng các quan sát bằng cách mở

rộng chuỗi thời gian và mở rộng nghiên cứu trên nhiều quốc gia. Dữ liệu bảng được sử

dụng để đáp ứng mục đích này, ví dụ như nghiên cứu của Chortares và Driver (2001)

đã thành công trong việc cung cấp bằng chứng về mối liên hệ đồng liên kết giữa tỷ giá

và chênh lệch lãi s uất khi xem xét mối quan hệ mậu dịch song phương giữa 11 nền

kinh tế mở, nhỏ. Tuy nhiên, nếu chỉ xét riêng dữ liệu bảng của các quốc gia thuộc khối

G7 thì các tác giả lại không tìm được bằng chứng cho mối liên hệ này. Nghiên cứu

khác của MacDonald và Nagayasu (2000) tìm được bằng chứng của hiện tượng đồng

liên kết đối với dữ liệu bảng bao gồm 14 quốc gia công nghiệp, giai đoạn Q1/1976 đến

Q4/1997. Hiện tượng đồng liên kết được kiểm định theo phương pháp của Johansen

(1988 - đối với từng quốc gia riêng biệt) và của Pedroni (1997 – đối với toàn bộ bảng

dữ liệu).

 Sự tồn tại của các điểm gãy cấu trúc: Campbell và Perron (1991) chỉ ra rằng

mặc dù mở rộng chuỗi thời gian có thể là một cách để cải thiện sức mạnh của các kiểm

định thống kê, chính việc mở rộng này lại kéo theo một hệ quả là trong chuỗi dữ liệu

rất có thể sẽ xuất hiện những điểm gãy cấu trúc làm sai lệch các kết quả kiểm định đưa

ra bởi các phương pháp truyền thống. Đề xuất này được đưa ra bởi Perron (1989) khi

ông xem xét dữ liệu của 14 biến số kinh tế vĩ mô, với 2 điểm gãy cấu trúc là Đại

khủng hoảng 1929 và cú sốc giá dầu 1973. Theo đó, khi sử dụng phương pháp kiểm

định nghiệm đơn vị truyền thống đối với chuỗi dữ liệu có chứa điểm gãy cấu trúc (cụ

thể là kiểm định Dickey – Fuller), kết quả kiểm định sẽ sai lệch về hướng không thể

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 6

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

bác bỏ giả thuyết H0 (tức là chuỗi có nghiệm đơn vị); trong khi thực tế chuỗi số liệu có

thể không phải là một bước ngẫu nhiên mà nó thể hiện tính dừng xung quanh các điểm

gãy của đường xu hướng xác định. Nếu chuỗi số liệu là bước ngẫu nhiên thì ảnh hưởng

của các cú sốc ngẫu nhiên là vĩnh viễn, trong khi với trường hợp còn lại thì chỉ có

những cú sốc nào làm thay đổi hẳn đường xu hướng mới có tác động lâu dài.

Tương tự, nhiều nghiên cứu khác cũng quan tâm đến vai trò của điểm gãy cấu

trúc trong hiện tượng đồng liên kết. Thông điệp chung từ các nghiên cứu này là điểm

gãy có thể làm sai lệch kết quả từ kiểm định đồng liên kết, dẫn đến không thể bác bỏ

giả thuyết H0 (không có vector đồng liên kết), tức là giữa các biến không có mối quan

hệ trong dài hạn (mặc dù trong thực tế mối quan hệ này là có tồn tại). Đây là hàm ý vô

cùng quan trọng, cho thấy vai trò của điểm gãy cấu trúc trong việc xử lý các số liệu

chuỗi thời gian. Việc có hoặc không có xem xét đến điểm gãy cấu trúc có thể ảnh

hưởng đến kết luận về sự tồn tại hiện tượng đồng liên kết, tức là sự cân bằng dài hạn

giữa các biến, cụ thể trong nghiên cứu này là giữa tỷ giá thực và lãi s uất thực. Do đó,

việc kiểm soát các điểm gãy cấu trúc bất cứ khi nào chúng ta nghi ngờ có sự xuất hiện

của chúng là cần thiết. Ví dụ, nghiên cứu của Edison và Melick (1999) do có nhấn

mạnh đến tính không dừng của chuỗi dữ liệu và điểm gãy cấu trúc, tuy không cho thấy

bằng chứng của hiện tượng đồng liên kết giữa tỷ giá thực và lãi suất thực trong ngắn

hạn nhưng trong dài hạn thì có xuất hiện vector đồng liên kết, tức là cho thấy một kết

quả tốt hơn so với các nghiên cứu trước . Tuy nhiên, thời điểm xuất hiện điểm gãy

không được xác định một cách nội sinh, và giá trị tới hạn của kiểm định Johansen sử

dụng trong nghiên cứu này chưa được điều chỉnh phù hợp với sự xuất hiện của điểm

gãy cấu trúc. Gần đây, Saikkonen và Lütkepohl (2000, 2002) đề xuất một phương

pháp tiếp cận nhằm kiểm định mối quan hệ cân bằng giữa các biến bằng mô hình

vector tự hồi quy có kèm sự thay đổi cấu trúc, đồng thời sử dụng mô hình Bình

phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để loại bỏ thành phần xu hướng.

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 7

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu

3.1.1 Dữ liệu dùng trong nghiên cứu Anh – Mỹ

Dữ liệu được lấy từ dữ liệu thống kê tài chính toàn cầu của IMF (IFS). Đây là

dữ liệu theo tháng, khung thời gian từ tháng 1/1973 – 5/2005. Tỷ giá thực (qt trong

phương trình 1) giữa bảng Anh và dollar Mỹ tính bằng log của tỷ giá cuối kì. Lãi s uất

thực (rt) được tính bằng lãi suất danh nghĩa ngắn hạn trừ lạm phát kỳ vọng. Hai chuỗi

t).

dữ liệu của lạm phát kỳ vọng, tiền nghiệm (Δpt+1) và hậu nghiệm (Δpt), được tính dựa trên Chỉ số giá tiêu dùng CPI. Anh là nền kinh tế nội địa (rt) và Mỹ là nước ngoài (r*

3.1.2 Dữ liệu dùng trong nghiên cứu đa quốc gia

Mẫu các quốc gia bao gồm Áo, Bỉ, Canada, Phần Lan, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan,

Na Uy, Tây Ban Nha, Thụy Điển và Thụy Sĩ. Dữ liệu được thu thập từ tháng 1/1978

đến tháng 12/1998. Mẫu được chọn để có được bộ dữ liệu cân bằng. Nguồn dữ liệu lấy

từ IFS. Để tính toán tỷ giá thực, các tác giả dựa trên chỉ số CPI và tỷ giá song phương

cuối kỳ của từng đồng tiền so với đô la Mỹ. Lãi suất thực được tính dựa trên lãi suất

của thị trường tiền tệ, và lạm phát thì dựa theo CPI. Ở đây, chúng tôi tập trung vào mối

quan hệ giữa tỷ giá thực và chênh lệch lãi suất thực hậu nghiệm.

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 8

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

3.2 Mô hình lý thuyết

Để xây dựng một phương trình thể hiện mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và

lãi suất thực, bài nghiên cứu này thực hiện theo nghiên cứu của Edison và Pauls

(1993). Hai thành phần chính của mô hình này là UIP và điều kiện cân bằng Fisher.

Từng thành phần sẽ được thiết lập trước khi xây dựng thành một phương trình có thể

ước lượng.

*

Đầu tiên, tỷ giá hối đoái thực (qt) được định nghĩa như sau:

(1) qt = s t – pt + pt

Trong đó:

 s t là logarit tự nhiên (ln) của tỷ giá giao ngay danh nghĩa (số đơn vị nội tệ

đổi một đơn vị ngoại tệ)

* tương ứng với logarit tự nhiên của chỉ số giá nội địa và nước

 pt và pt

ngoài.

t+1 - Et pt+1

Từ ( 1) có thể suy ra : (1’) Et qt+1 = Et s t+1 + Et p*

UIP khẳng định rằng với thị trường vốn mở và các dự báo là hoàn hảo, những

thay đổi kỳ vọng trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa tương đương với chênh lệch trong

lãi s uất danh nghĩa. Khi các nhà đầu tư ngại rủi ro thì UIP bao gồm cả phần bù rủi ro.

* + ut

(2) Et (st+1 – s t) = it – it

* là lãi s uất danh nghĩa trong nước và nước ngoài

Với: it và it

Et s t+1 là kỳ vọng tại thời điểm hiện tại về tỷ giá hối đoái thời kỳ tới

ut là phần bù rủi ro tỷ giá.

Thay tỷ giá hối đoái danh nghĩa kỳ vọng Et s t+1 từ (1’) vào (2):

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 9

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

t+1 + Et pt+1 – s t = it – it

* + ut

(3) Et qt+1 – Et p*

Giả định thay đổi của lạm phát kỳ vọng là:

*

(4) Et Δpt+1 = Et pt+1– pt

t+1 = Et p*

t+1 – pt

(5) Et Δp*

Lãi suất thực (tiền nghiệm) bằng lãi suất danh nghĩa trừ lạm phát kỳ vọng:

(6) rt = it – Et Δpt+1

* = it

* – Et Δp*

t+1

(7) rt

Từ các phương trình trên ta có được biểu thức :

t+1 + pt

*) + (Et Δpt+1 + pt ) – s t = (rt + Et Δpt+1 ) – (rt

* + Et Δp*

t+1) + ut (8)

Et qt+1 – (Et Δp*

Rút gọn (8), những thay đổi kỳ vọng trong tỷ giá hối đoái thực được biểu diễn qua

biểu thức:

* + pt – s t = rt – rt

* + ut

(9) Et qt+1 – pt

* + ut

(10) Et qt+1 – qt = rt – rt

* + Et qt+1 + ut

(11) qt = – rt + rt

Vấn đề trong phương trình (11) là giá trị kỳ vọng của tỷ giá thực không có sẵn.

Một số phương pháp đã được đề xuất trong các nghiên cứu trước đây: Meese và

Rogoff (1988) đề xuất sử dụng lũy kế của cán cân thương mại và một hằng số; ngoài

ra sự phụ thuộc vào thời gian của tỷ giá hối đoái thực kỳ vọng có thể được thể hiện

bằng một biến giả nếu như giá trị cân bằng không thay đổi một cách thường xuyên.

Meese và Rogoff (1988), Edison và Pauls (1993), và Baxter (1994) giả định tỷ giá hối

đoái thực kỳ vọng là hằng số, bài nghiên cứu này đã vận dụng theo cách này vì tính

đơn giản. Sự thất bại trong việc chứng minh cho mối liên hệ dài hạn giữa tỷ giá thực

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 10

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

và chênh lệch lãi s uất thực đặt ra yêu cầu nghiên cứu sâu hơn về giả định liên quan đến

tỷ giá hối đoái thực kỳ vọng này. Từ phương trình (11) có:

(12) qt =  rt + *rt

* + constant + ut

Phần bù rủi ro thay đổi theo thời gian ut là một thành phần không quan sát được

trong phương trình này và được giả định là dừng. Phương trình (12) là phương trình

ước lượng cơ sở của bài nghiên cứu này. Hàm ý quan trọng nhất là chênh lệch lãi suất

thực có quan hệ ngược chiều với tỷ giá hối đoái thực của đồng nội tệ (tức là,  < 0 và

* > 0).

3.3 Kiểm định tính dừng và điểm gãy cấu trúc

Để chắc chắn là đang xử lý dữ liệu chuỗi thời gian không dừng, hai tác giả thực

hiện 2 kiểm định nghiệm đơn vị: kiểm định ADF (Augmented Dickey-Fuller) (xem

Dickey và Fuller, 1979) và kiểm định S&L (Saikkonen và Lütkepohl) (2002). So với

các kiểm định khác, kiểm định S&L đề xuất phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị có

xem xét đến biến giả đại diện cho cú sốc. Phương trình cơ bản (không chứa thành phần

xu hướng tuyến tính) cho kiểm định này như sau

(13)

Trong đó

sai số là chuỗi tự hồi quy bậc giới hạn p, AR(p), với + xt:





 tham số : -1 <   1. Nếu  = 1: có nghiệm đơn vị

 Hàm thay đổi sẽ được định nghĩa sau

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 11

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Lấy sai phân bậc 1 phương trình (13):

(14)

Trong đó . Để ước tính các hệ số, , ta tối thiểu hóa tổng

bình phương sai số tổng hợp của phương trình:

(15)

Trong đó :

 Y=[y1, y2,…, yT]’

 Z=[Z1 :Z2 :Z3] với Z1=[1,0,….,0]’, Z2=[1,1,….,1]’,

, ,…., ]’ Z3=[

 V=[v1, v 2,…, v T]’

Bài nghiên cứu này tập trung vào trường hợp mà điểm gãy TB có thể được đại diện

bằng biến giả dt có dạng:

(16)

Khi biết được điểm gãy chúng ta có thể ước lượng được phương trình (13).

Theo Lanne, Lütkepohl, và Saikkonen (2002): đầu tiên dùng phương pháp GLS để ước

lượng thành phần xu hướng xác định rồi dùng kiểm định ADF cho dữ liệu đã được

điều chỉnh (bằng cách loại đi thành phần xu hướng khỏi dữ liệu gốc). Tuy nhiên để

làm được điều này chúng ta phải biết được điểm gãy. Do đó Lanne, Lütkepohl, và

Saikkonen (2003) đã đưa vào độ trễ bậc p. Phương pháp của họ cũng phù hợp với việc

tối thiểu hóa Qp và điểm gãy được xác định là điểm tương ứng với giá trị cực tiểu của

Qp. Giống như ADF, giá trị kiểm định trong trường hợp này không tuân theo phân

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 12

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

phối chuẩn tắc, do đó giá trị tới hạn tính toán bởi Lanne, Lütkepohl, và Saikkonen

(2002) sẽ được sử dụng để đánh giá giả thuyết H0 của kiểm định nghiệm đơn vị.

Để đảm bảo tỷ giá có chứa ít nhất một điểm gãy cấu trúc có ý nghĩa thống kê,

các tác giả tiến hành thêm một kiểm định được phát triển bởi Bai và Perron (1998).

Mục đích của kiểm định này là nhằm xác định xem liệu có bao nhiêu điểm gãy cấu

trúc trong chuỗi dữ liệu. Bài nghiên cứu này sử dụng kiểm định cực đại kép (double

maximum tests ) (kiểm định UD max và WD max) với giả thiết H0 là không có thay đổi

cấu trúc, trong khi H1 là dữ liệu có chứa thay đổi cấu trúc (nhưng số lượng là chưa

biết). Sau đó, các tác giả sử dụng kiểm định SupF (i+1| i) để xác định số lượng điểm

gãy cụ thể trong dữ liệu. Theo đó sẽ kiểm định giả thuyết H0 là có i sự thay đổi cấu

trúc, H1 là có i+1 thay đổi, đây là kiểm định tuần tự với i nhận giá trị lần lượt từ 1 - 4.

3.4 Kiểm định hiện tượng đồng liên kết

Nếu dữ liệu không dừng, ta sẽ phân tích mối liên hệ có thể có trong dài hạn

giữa tỷ giá hối đoái thực và lãi s uất thực bằng các phương pháp phù hợp với dữ liệu

không dừng. Cụ thể, các tác giả tiến hành 3 kiểm định hiện tượng đồng liên kết: kiểm

định Trace của Johansen (1988, 1995) và 2 kiểm định của Saikkonen – Lütkepohl

(2000) ứng với 2 trường hợp là có và không có xét đến điểm gãy cấu trúc. Kiểm định

Johansen là kiểm định tiêu chuẩn cho hiện tượng đồng liên kết, sử dụng một hệ

phương trình. Giá trị thống kê của tỷ số Likelihood (LR) trong kiểm định Johansen

không tuân theo phân phối chuẩn trong trường hợp giả thuyết H0, và phụ thuộc vào

hiệu số của K-r (K là số lượng biến và r là số lượng vector đồng liên kết theo giả

thuyết H0 ) và thành phần của hàm xu hướng. Nghiên cứu này tập trung vào kiểm định

Trace truyền thống:

(17)

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 13

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Với: λi là giá trị eigenvalue nhỏ nhất của phương trình tương ứng, T là khung

thời gian. Johans en (1995) có đưa ra các giá trị tới hạn cho kiểm định này, nhưng việc

thêm biến giả đại diện cho cú sốc vào mô hình sẽ dẫn đến những giá trị thống kê tính

toán được sẽ có phân phối khác với phân phối trong mô hình chuẩn của Johansen. Do

đó, các giá trị tới hạn được Johansen tính toán sẽ không còn phù hợp. Bài nghiên cứu

này có tính đến khó khăn này nên sẽ tiến hành kiểm định theo phương pháp được phát

triển bởi Saikkonen và Lütkepohl (2000).

Xem xét quy trình xử lý dữ liệu (data generating process - DGP) có kèm biến giả:

(18)

dt: biến giả đại diện cho thay đổi cấu trúc, được định nghĩa giống như các phần

trước và do đó những thời điểm xảy ra thay đổi cấu trúc đã xét tới trong phần kiểm

định nghiệm đơn vị ở trên cũng sẽ được sử dụng lại trong phần kiểm định hiện tượng

đồng liên kết này. Sau đó, mô hình VECM được sử dụng để ước lượng sẽ như sau:

(19)

Với: v = - Πµ0

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 14

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

4. Kết quả nghiên cứu

4.1 Kết quả nghiên cứu trong trường hợp Anh – Mỹ

4.1.1 Kết quả của kiểm định tính dừng và xác định điểm gãy cấu trúc

Kết quả của các kiểm định nghiệm đơn vị ADF và S&L được tóm tắt trong

Bảng 1 ở trên, trong đó độ trễ được xác định bởi Akaike Information Criterion (AIC)

(Vì mục tiêu nghiên cứu ở giai đoạn này là xây dựng các mô hình tổng quát nên AIC

được sử dụng chứ không phải là Schwarz-Bayesian Information Criterion, theo gợi ý

của Lanne, Lűtkepohl và Saik konen (2002)).

Theo kiểm định ADF, các trị thống kê tính toán được đều nhỏ hơn giá trị tới

hạn ở mức ý nghĩa 5% (tính theo giá trị tuyệt đối). Do đó, chúng ta không thể bác bỏ

giả thuyết H0: Tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực (tiền nghiệm/ hậu nghiệm) của Anh

và Hoa Kỳ là chuỗi không dừng. Điều này phù hợp với bằng chứng trong nghiên cứu

của Edison và Pauls (1993) và Chortareas và Driver (2001).

Kiểm định nghiệm đơn vị S&L cho thấy bằng chứng tỷ giá thực và lãi suất thực

của Mỹ là không dừng. Tuy nhiên, ở đây có bằng chứng về tính dừng của lãi suất thực

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 15

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

ở Anh. Tính không dừng của ít nhất hai biến tỷ giá thực và lãi s uất thực ở Mỹ cho thấy

mối quan hệ dài hạn trong phương trình (12) có thể vẫn cân bằng.

Điểm gãy có được từ kiểm định S&L cũng được trình bày trong Bảng 1. Với

biến tỷ giá thực, điểm gãy là tại thời điểm 03/1985, trùng hợp với việc kết thúc của

thời kỳ đồng đô la được định giá cao trong giai đoạn đầu những năm 1980. Đó là

khoảng thời gian khi Hiệp định Plaza đã được ký kết tại New York và theo đó các

nước thành viên G5 nhất trí tăng sức mạnh đồng đô để chống thâm hụt tài khoản vãng

lai của Mỹ, cải thiện kinh tế trên phạm vi toàn cầu. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng

điểm gãy được tính toán ở trên có sai lệch so với sự kiện thực tế, vì Hiệp định Plaza

được ký kết vào cuối tháng 9/1985, tức là điểm gãy cấu trúc trên thực tế sẽ trễ hơn đôi

chút so với kết quả kiểm định.

Với biến lãi s uất ở Anh điểm gãy nội sinh được xác định tại thời điểm 07/1979

cho lạm phát tiền nghiệm và 08/1979 cho lạm phát hậu nghiệm, trùng hợp với thời

điểm áp dụng chế độ chính sách tiền tệ mới tại Anh do chính phủ của bà Thatcher tiến

hành. Điểm gãy cho lãi s uất ở Mỹ là 12/1980 và 07/1980, tương ứng lần lượt với lạm

phát tiền nghiệm và hậu nghiệm, lần nữa trùng với thời điểm có thay đổi trong chính

sách tiền tệ của Mỹ.

Sự quan tâm chính của nghiên cứu này là tỷ giá thực nên phần tiếp theo của bài

viết này xem xét sự thay đổi chính sách có thể có tại tỷ giá cân bằng thời điểm 03/1985

cho cả lãi s uất thực tiền nghiệm và hậu nghiệm. Biến giả sẽ được tính toán dựa theo

thời điểm này. Cần lưu ý rằng thời điểm của biến giả này được hỗ trợ bởi kiểm định

Sup-W và Exp-W của Bai, Lumsdaine và Stock (1998), vốn là một phương pháp thống

kê nhằm phát hiện và xác định các điểm gãy cấu trúc phổ biến trong mô hình bao gồm

nhiều chuỗi dữ liệu thời gian (VAR). Xét khung thời gian từ 1983-1986 thì kết quả từ

kiểm định này cho thấy thời điểm của sự thay đổi cấu trúc là tháng 05/1985 với độ tin

cậy 90% (Tuy nhiên, kết quả này cần được hiểu thận trọng vì có một khả năng rằng dữ

liệu khi chạy VAR có thể không dừng. Do đó các tác giả nghiên cứu thay đổi có thể có

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 16

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

bằng cách lấy sai phân bậc một dữ liệu nhưng không thu được kết quả). Tổng hợp kết

quả từ 2 kiểm định trên, thời điểm tháng 3/1985 được xem như điểm gãy cấu trúc

trong các phân tích tiếp theo.

Đồng thời, như đã được nhắc đến ở phần phương pháp nghiên cứu, kiểm định

của Bai – Perron (1998) s ẽ được tiến hành thêm để chắc chắn là chuỗi dữ liệu tỷ giá

thực có chứa điểm gãy cấu trúc. Kết quả kiểm định cực đại kép cho thấy có thể bác bỏ

giả thuyết H0 tại mức ý nghĩa 10% ( do giá trị kiểm định của UD max là 7,97 > 7,46 và

giá trị kiểm định của WD max tại 10% là 13,872 > 8,2 – trong đó 7,46 và 8,2 là giá trị

tới hạn ở mức ý nghĩa 10% ). Kết quả này đồng nghĩa với việc chuỗi tỷ giá thực có

chứa ít nhất một điểm gãy cấu trúc. Kết quả từ kiểm định SupF chỉ ra có duy nhất một

sự thay đổi cấu trúc. Các giá trị kiểm định trên được thể hiện ở Bảng 2.

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 17

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

4.1.2 Kiểm định hiện tượng đồng liên kết

Các tác giả tiến hành 3 kiểm định hiện tượng đồng liên kết, và kết quả từ 3

kiểm định này cho thấy vai trò to lớn của điểm gãy cấu trúc, có thể ảnh hưởng trực tiếp

đến kết quả của phân tích đồng liên kết.

i) Kiểm định Trace của Johansen

Bảng 3 trình bày kết quả kiểm định dựa trên phương pháp truyền thống

(Johansen Trace tes t). Xét các giá trị P- values trong [.], giá trị nhỏ nhất cũng là 0,109,

tức là chúng ta không thể bác bỏ H0: không có hiện tượng đồng liên kết, thậm chí ở

mức ý nghĩa 10%. Kết quả này thống nhất với phần lớn những bằng chứng đã được

đưa ra trong các nghiên cứu trước đây, tức là không đưa ra bằng chứng về đồng liên

kết giữa tỷ giá thực và lãi suất thực.

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 18

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

ii) Kiểm định S&L trường hợp không xét tới biến giả

Dựa vào bảng 4 ta có thể bác bỏ H0 : r = 0 với mức ý nghĩa 7% với lãi suất thực

tiền nghiệm (do p-value = 0,066) và 12% với lãi suất thực hậu nghiệm (p-value =

0,115), tức chúng ta tìm thấy nhiều bằng chứng hơn về mối quan hệ dài hạn giữa 3

biến so với kiểm định Johansen ở trên. Tuy nhiên, các bằng chứng này vẫn chưa đủ

mạnh.

Kết quả này gợi ý vai trò của việc thêm một biến giả đại diện cho điểm gãy cấu

trúc, bởi các lí do sau:

 Khả năng xuất hiện điểm gãy cấu trúc trong tỷ giá hối đoái thực, đã được

thể hiện ở bảng 1 và 2

 Các tranh luận được nhắc đến trong các nghiên cứu trước (phần 2 của bài

nghiên cứu này)

 Lý thuyết kinh tế lượng của Perron (1989)

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 19

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

iii) Kiểm định S&L có xét đến biến giả

Biến giả được rút ra từ ước lượng của điểm gãy trong tỷ giá thực bằng phương

pháp của Bai (1998) và từ bảng 1 (03/1985). Không giống như kết quả của kiểm định

Johansen và kiểm định S&L chưa hiệu chỉnh, Bảng 5 cho thấy bằng chứng mạnh mẽ

của hiện tượng đồng liên kết giữa tỷ giá thực và lãi s uất thực, do có thể bác bỏ H0 : r =

0 ở mức ý nghĩa 5% cho trường hợp lạm phát tiền nghiệm, và ở mức ý nghĩa 6% đối

với lạm phát hậu nghiệm ( p-value lần lượt là 0,031 và 0,059).

Như vậy, một trong những lí do quan trọng dẫn đến thất bại trong việc chứng

minh bằng thực nghiệm mối tương quan dài hạn giữa tỷ giá thực và lãi s uất thực của

những nghiên cứu trước là do chưa quan tâm đến những điểm gãy cấu trúc của dữ liệu.

4.1.3 Mối quan hệ trong dài hạn và tính bền vững

Với sự hiện diện của hiện tượng đồng liên kết đã chứng minh ở trên, chúng ta

có thể thực hiện ước lượng mô hình VECM (Mô hình vector hiệu chỉnh sai số) để thu

được các hệ số ước lượng dài hạn của mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái thực.

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 20

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Mô hình VECM được ước lượng dựa trên một vector đồng liên kết, bởi “phương pháp

hai giai đoạn” được đề nghị bởi S&L. Giai đoạn đầu là ước lượng mối quan hệ dài

hạn. Vì chỉ có một vector đồng liên kết được tìm thấy từ kiểm định S&L nên VECM

sẽ sử dụng 1 phương trình, ước lượng bằng phương pháp OLS. Giai đoạn thứ hai sẽ

ước lượng mô hình tổng thể bằng phương pháp OLS, trong đó bao gồm vector đồng

liên kết đã được xác định trong giai đoạn đầu cũng như các biến ngoại sinh. Ước lượng

của các tác giả đối với vector đồng liên kết trong dài hạn được trình bày trong Bảng 6.

Độ trễ thích hợp được xác định bởi AIC, và kiểm định t được thể hiện trong ngoặc.

Các ước lượng trên đều phù hợp với mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất thực

và tỷ giá thực: tỷ giá thực tương quan ngược chiều (cùng chiều) với lãi suất thực của

Anh (Mỹ), hàm ý rằng một sự gia tăng trong lãi suất thực của Anh dẫn đến việc định

giá cao đồng bảng Anh. Dấu của các hệ số ước lượng trong bảng 6 ngược với mô hình

lý thuyết ( phương trình (12)) là phù hợp, thể hiện rằng nếu trong ngắn hạn tỷ giá thực

có lệch khỏi chênh lệch lãi suất thực thì trong dài hạn nó sẽ có xu hướng quay về giá

trị cân bằng. Theo như kết quả của bảng 6, nếu như tỷ giá thực lệch khỏi giá trị cân

bằng thì cứ sau mỗi kỳ, lãi s uất thực ở Anh (rt) sẽ kéo tỷ giá thực về vị trí cân bằng

được 1,9%, tương tự với lãi suất thực của Mỹ.

Ngoài ra, các ước lượng đối với các tham số đồng liên kết vẫn thể hiện sự ổn

định. Sự ổn định của hệ số đồng liên kết được kiểm tra bằng phương pháp đệ quy được

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 21

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

phát triển bởi Johansen (1995), Hansen và Johansen (1999) (biểu đồ 1 và 2). Nếu theo

phương pháp của Johansen (1995) thì giá trị eigenvalues có độ tin cậy 95%. Theo

phương pháp của Hansen và Johansen (1999), mức độ ổn định của giá trị eigenvalues

thể hiện thông qua giá trị thống kê τ, giả thuyết H0 là mô hình ổn định. Do các giá trị

eigenvalues và giá trị thống kê τ khá ổn định và đều dưới giá trị tới hạn, chúng ta

không thể bác bỏ giả thuyết không ở trên, tức là các tham số đồng liên kết đều đáng tin

cậy vì chúng được dựa trên một mô hình ổn định.

4.2 Kết quả kiểm định đa quốc gia

Trong trường hợp đa quốc gia, các tác giả vẫn tiến hành quy trình kiểm định

giống như trên, nhưng sẽ thực hiện lần lượt với từng cặp đồng tiền.

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 22

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

i) Kết quả từ kiểm định tính dừng và điểm gãy cấu trúc

Bảng 7 là kết quả của kiểm định ADF và kiểm định S&L đối với các chuỗi dữ

liệu tỷ giá thực và lãi s uất thực ở tất cả các quốc gia. Trong 48 chuỗi dữ liệu được

kiểm định, có 3 chuỗi thể hiện tính dừng, điều này là hợp lí do các tác giả tiến hành

khá nhiều kiểm định nghiệm đơn vị.

Về thời điểm xác định điểm gãy cấu trúc, nhiều quốc gia (như Áo, Bỉ, Đức, Hà Lan

và Tây Ban Nha) cho thấy điểm gãy cấu trúc xảy ra vào đầu năm 1991, phản ánh việc

thống nhất Tây Đức và Đông Đức (vào khoảng cuối năm 1990). Với Ý, Thụy Điển và

Phần Lan thì điểm gãy lãi suất thực xảy ra vào cuộc khủng hoảng năm 1992

của European Exchange Rate Mechanism (ERM).

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 23

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

ii) Kết quả từ kiểm định hiện tượng đồng liên kết

Trong bảng 8, các tác giả xem xét xem liệu có bằng chứng về mối quan hệ trong dài

hạn giữa tỷ giá thực và lãi s uất thực ở các quốc gia trong mẫu hay không. Sử dụng

kiểm định Johansen, kết quả cho thấy bằng chứng về mối quan hệ đồng liên kết ở đa

số các quốc gia (9 trong 12 trường hợp) tại mức ý nghĩa 10%. Kết quả này hỗ trợ tốt

hơn cho mối quan hệ tỷ giá thực-lãi suất thực so với các nghiên cứu trước, và là do sự

hội nhập kinh tế - tài chính đặc thù ở Châu Âu.

Đối với 3 trường hợp không xuất hiện hiện tượng đồng liên kết theo kiểm định

của Johansen (cụ thể là ở Áo, Hà Lan và Thụy Sĩ), các tác giả tiếp tục tiến hành kiểm

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 24

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

định đồng liên kết bằng phương pháp S&L (trường hợp có xét tới điểm gãy cấu trúc).

Kết quả cho thấy có xuất hiện vector đồng liên kết trong trường hợp của Thụy Sĩ (giá

trị p-value rất thấp), riêng ở Áo và Hà Lan thì có vẻ như chênh lệch lãi suất thực không

có tác động đến tỷ giá hối đoái thực (có lẽ bởi vì các điều kiện tiền tệ ở 2 quốc gia này

liên hệ mật thiết với Đức).

Như vậy, nếu bao gồm cả quan hệ Anh – Mỹ đã được kiểm định ở trên, các tác

giả đã nghiên cứu 13 nước và nhận thấy có hiện tượng đồng liên kết tại 11 quốc gia,

cho thấy mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá thực và lãi suất thực là có tồn tại trong thực

tế. Tuy nhiên, vấn đề điểm gãy cấu trúc thì lại không phải là một hiện tượng phổ biến.

Thực vậy, khi các tác giả sử dụng kiểm định LM của Westerlund (2006) đối với

bảng dữ liệu, đã tính đến điểm gãy cấu trúc, chúng ta bác bỏ giả thuyết H0 là có một

vector đồng liên kết cho tất cả các quốc gia, có thể là do sự không đồng nhất

(heterogeneity) trong mẫu quốc gia. Ngược lại đồng bảng Anh có thể có sự phù hợp

đáng kể với đồng đô la trong khung thời gian nghiên cứu, vì chỉ theo đuổi hội nhập tài

chính với châu Âu trong thời gian ngắn trước khi chấm dứt, trong khi các quốc gia

châu Âu khác trong mẫu phải chịu hậu quả của khủng hoảng ERM (theo Blake và

Byme, 2002).

Tóm lại, phân tích đa quốc gia của các tác giả gợi ý rằng mối quan hệ giữa tỷ

giá thực và lãi s uất thực có thể xem như là một điều kiện cân bằng dài hạn. Điều này

được khẳng định bởi phương pháp dữ liệu bảng và ở quốc gia cụ thể. Đối với hầu hết

các quốc gia nghiên cứu thì mối quan hệ cân bằng này là có tồn tại bất kể điểm gãy

cấu trúc, còn đối với một số quốc gia như Anh và Thụy Sĩ thì điểm gãy cấu trúc lại

đóng vai trò quan trọng. Như vậy điểm gãy cấu trúc dường như mang tính chất cá biệt.

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 25

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

5. Kết luận

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Các điều kiện cân bằng trong tài chính quốc tế luôn thu hút nhiều sự quan tâm

của các học giả, trong đó có mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực song phương và

chênh lệch lãi s uất thực. Các kết quả của các nghiên cứu trước đây đều không nhất

quán, nhưng khi điểm gãy cấu trúc được xem xét thì hai tác giả Jos eph P. Byrne và Jun

Nagayasu thu được bằng chứng phù hợp và chắc chắn hơn. Cụ thể, trong số 13 quốc

gia được nghiên cứu, trong mối tương quan với Mỹ, có đến 11 quốc gia cho thấy có

bằng chứng khá chắc chắn chứng tỏ sự tồn tại của vector đồng liên kết giữa tỷ giá thực

và lãi s uất thực. Các tham số ước lượng của mô hình có độ lớn và dấu hợp lí, đồng thời

cũng có ý nghĩa thống kê. Đây là kết quả quan trọng và tích cực, bởi vì nghiên cứu

được thực hiện với mẫu khá lớn, bao gồm nhiều quốc gia trong khoảng thời gian tương

đối (trung bình là gần 30 năm) dẫn đến khả năng xuất hiện nhiều thay đổi trong thể chế

và cấu trúc nền kinh tế là cao. Điều này chứng tỏ mối liên hệ dài hạn giữa tỷ giá thực

song phương và chênh lệch lãi suất thực là có tồn tại trên thực tế, phù hợp với các lý

thuyết tài chính.

Tuy nhiên tầm quan trọng của điểm gãy cấu trúc là khác nhau giữa các quốc

gia. Mặc dù chưa xét đến điểm gãy cấu trúc, có đến 9 trong số 11 quốc gia nói trên cho

thấy sự tồn tại của mối tương quan tỷ giá thực – lãi suất thực. Chỉ có 2 trường hợp đặc

biệt là Anh và Thụy Sĩ là các tác giả phải xét đến điểm gãy cấu trúc. Như vậy có thể

thấy vai trò của điểm gãy cấu trúc là cá biệt với từng quốc gia cụ thể, chứ không phổ

biến trên phạm vi rộng.

5.2 Hạn chế của nghiên cứu

Cuối cùng hạn chế lớn nhất của nghiên cứu là giả định tỷ giá hối đoái thực kỳ

vọng không đổi. Hai tác giả đề xuất nếu xây dựng được phương pháp phù hợp để xác

định giá trị kỳ vọng này, cho phép nó thay đổi theo thời gian, thì các kết quả nghiên

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 26

Điểm gãy cấu trúc trong mối liên hệ tỷ giá hối đoái thực và lãi suất thực

GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

cứu thu được có thể sẽ cho thấy bằng chứng mạnh hơn về mối liên hệ giữa tỷ giá thực

song phương và chênh lệch lãi suất thực.

Nhóm 19 – TCDN Đêm 4 – K2

Trang 27