Bài giảng Quản trị tài chính: Chương 4

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

4.2. Cấu trúc vốn tối ưu

4.3. Hệ thống đòn bẩy

4.1. Tổng quan về cấu trúc vốn

• 4.2.1. WACC và cấu trúc vốn • 4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc

vốn

• 4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn • 4.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi

• 4.3.1. Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử của chi phí • 4.3.2. Phân tích điểm hòa vốn • 4.3.3. Đòn bẩy kinh doanh và

ro tài chính

đòn bẩy tài chính

• 4.3.4. Mức độ ảnh hưởng của

đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Năm học 2020-2021

 Cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách:

79%

Nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn

 Cấu trúc vốn theo giá trị thị trường:

50%

48%

Nợ phải trả/ (Nợ phải trả + Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu)

4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn

 Cấu trúc vốn mục tiêu: giá trị cấu trúc vốn

mục tiêu

wd(book)

wd(market)

wd(target)

wd(book) wd(market) wd(target)

79% 48% 50%

4.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

Thuế suất thuế TNDN wd(book) wc(book) rd rs

30% 0,79wd(market) 0,21wc(market) 5%rd 11%rs

0,48wd(target) 0,52wc(target) 5%rd 11%rs

0,5 0,5 5% 11%

WACCBook

5,08%WACCMarket

7,40%WACCTarget

7,25%

Công ty lãi lỗ  sự thay đổi lớn trên BCĐKT

Hành động có chủ ý: doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn theo mục tiêu

Mặc dù nợ không bị thay đổi giá trị ghi sổ, nhưng lãi suất có thể tang/giảm  sự tang/giảm giá trị của Nợ  thay đổi cấu trúc vốn

The greater the difference between the stock’s book value and market value, the greater the difference between the alternative WACCs.

Rủi ro kinh doanh

Rủi ro tài chính

4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn

Là rủi ro xảy ra khi doanh nghiệp hoạt động và không sử dụng nợ

là rủi ro của quyết định sử dụng nợ

4.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

Sản phẩm lỗi thời

4.2. Cấu trúc vốn tối ưu

4.3. Hệ thống đòn bẩy

Sự thay đổi của chi phí đầu vào

4.1. Tổng quan về cấu trúc vốn

Sự thay đổi của giá

Rủi ro từ nước ngoài

• 4.2.1. WACC và cấu trúc vốn • 4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc

vốn

• 4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn • 4.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi

• 4.3.1. Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử của chi phí • 4.3.2. Phân tích điểm hòa vốn • 4.3.3. Đòn bẩy kinh doanh và

ro tài chính

đòn bẩy tài chính

Sự thay đổi của cầu

Rủi ro pháp lý

• 4.3.4. Mức độ ảnh hưởng của

đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

Cạnh tranh

Mức chi phí cố định (đòn bẩy hoạt động)

Rủi ro kinh doanh

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

4.2.1. WACC và cấu trúc vốn

WACC

Cấu trúc vốn

Giá trị cổ phiếu

4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

 𝑏(cid:3013) = 𝑏(cid:3022) 1 + 1 − 𝑡

 𝑟(cid:3046) = 𝑟(cid:3019)(cid:3007) + 𝑅𝑃 =𝑟(cid:3019)(cid:3007)+ 𝑟(cid:3014) − 𝑟(cid:3019)(cid:3007) 𝑏(cid:3013) = 𝑟(cid:3019)(cid:3007)+ 𝑟(cid:3014) − 𝑟(cid:3019)(cid:3007) 𝑏(cid:3022) 1 + 1 − 𝑡

(cid:3005) (cid:3006)

 𝑟(cid:3046) = 𝑟(cid:3019)(cid:3007)+ 𝑟(cid:3014) − 𝑟(cid:3019)(cid:3007) 𝑏(cid:3022)+ 𝑟(cid:3014) − 𝑟(cid:3019)(cid:3007) 𝑏(cid:3022) 1 − 𝑡

(cid:3005) (cid:3006)

 𝑏(cid:3013): Beta hiện tại của doanh nghiệp  𝑏(cid:3022): Beta cuả doanh nghiệp khi không sử dụng nợ (unlevered)  Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ D/E =0 lúc đó 𝑏(cid:3013)=𝑏(cid:3006).

If the firm were debt-free, its beta would depend entirely on its business risk and thus would be a measure of the firm’s “basic business risk.”

Lãi suất phi rủi ro

Phần bù từ rủi ro kinh doanh

Phần bù từ rủi ro tài chính

 D/E: đòn bẩy tài chính

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

4.2.1. WACC và cấu trúc vốn

4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

 Franco Modigliani and Merton Miller (M&M) (1958) chỉ ra rằng giá trị của doanh nghiệp không liên quan đến cấu trúc nguồn vốn.

Lý thuyết Merton Miller

 Các giả thiết:

 Complete market:

Trade-off theory

Thuyết tín hiệu

 Neligible transaction costs, perfect information  there is a price for every asset in every possible state of the world  Thị trường hoàn hảo: không có sự bất cân xứng thông tin  Các cá nhân có thể mua bán miễn phí trên thị trường  Không thuế, không chi phí của khủng hoảng tài chính, không có chi phí

giao dịch

Thuyết Pecking order

The size (or value) of the pizza is independent of how many slices there are or who gets them, since this does not change the size of the pizza (the total cash ﬂows).

FRANCO MODIGLIANI PREMIO NOBEL 1985

MERTON H.MILLER PREMIO NOBEL 1990

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

 Nếu cấu trúc nguồn vốn không liên quan, khi đó cấu trúc nợ ( nợ ngắn hạn, nợ dài hạn) không liên quan; tương tự nó không liên quan đến loại nợ với lãi suất cố định hoặc lãi suất thả nổi; không liên quan đến với doanh nghiệp trả cổ tức; không liên quan đến việc doanh nghiệp quản lý rủi ro.

 Nếu quyết định tài chính không làm thay đổi dòng tiền, thì gần như các chính

sách tài chính không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp

Thuyết M&M nhận được nhiều sự phản đối của giới học thuật vào những năm 1958, bởi vì thực tế rất khó đáp ứng các giả thiết của thuyết

Nhờ vào lá chắn thuế, việc tăng đòn cân nợ trong điều kiện thế giới MM có ảnh hưởng của thuế, sẽ có tác dụng tăng FV

Nhưng nếu việc gia tăng nợ quá cao, tăng nguy cơ rơi vào khủng hoảng. Có thể làm cho giá trị doanh nghiệp giảm 22

 Dn có có chi phí khủng hoảng thấp nên vay nợ nhiều hơn những công ty có chi phí

khủng hoảng cao  Vd: những ngành như điện, nước, gas thì thường độc quyền kinh doanh,

 có dòng tiền khá ổn đinh,  khả năng để doanh nghiệp bị phá sản rất thấp,  lợi thế về thuế - tương tự như những công ty khác,

 công ty phần mềm máy tính, hóa học: rủi ro sản phẩm mới ra thay thế cao  đòn cân nợ

thấp

Chi phí kỳ vọng của khủng hoảng tài chính sẽ thấp ở giai đoạn đầu

Google, Apple, Intel: all have low levels of debt (and have always had low levels, even before they became profitable)

Ở điểm này lợi thế thuế bằng với chi phí của khủng hoảng. Đây chính là điểm cấu trúc nguồn vốn tối ưu

 Những doanh nghiệp cùng ngành sẽ chịu cùng

một mức thuế suất

Từ điểm này nếu đòn cân nợ càng cao, giá trị DN càng thấp

 Nhưng những doanh nghiệp có rủi ro cao hơn sẽ

dùng ít nợ hơn

 Tương tự những doanh nghiệp có dòng tiền dao

Ở điểm này, chi phí sử dụng vốn cũng thấp nhất

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

động sẽ có xu hướng giảm nợ hơn11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc

Ưu điểm

Hạn chế

 Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đề cập đến ý tưởng một công ty sẽ lựa chọn bao nhiêu nguồn vốn vay và bao nhiêu nguồn vốn chủ sở hữu để tài trợ nhằm cân bằng các chi phí và lợi ích.

• Giải thích được các khác biệt

 Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn về cơ bản đòi hỏi phải bù đắp chi phí nợ so với lợi ích

của nợ.

trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành.

 Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp

• Chưa giải thích được tại sao một số doanh nghiệp vẫn thành công trong khi nợ vay rất ít

• Làm rõ hơn tác động của

thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần.

thuế, chi phí khánh kiệt tài chính đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.

• Chưa lượng hóa được hết các yếu tố để doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn mục tiêu,

 Một lí do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.

Equity

Debt

Bất cân xứng thông tin

Doanh nghiệp sử dụng tín hiệu

Therefore, we would expect

Internal funds

A firm with very favorable prospects to avoid selling stock and instead raise any required new capital by using new debt, even if this moved its debt ratio beyond the target level.

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

4.2. Cấu trúc vốn tối ưu

4.3. Hệ thống đòn bẩy

4.1. Tổng quan về cấu trúc vốn

• 4.2.1. WACC và cấu trúc vốn • 4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc

4.3.1. Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử của chi phí

vốn

• 4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn • 4.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi

• 4.3.1. Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử của chi phí • 4.3.2. Phân tích điểm hòa vốn • 4.3.3. Đòn bẩy kinh doanh và

ro tài chính

đòn bẩy tài chính

4.3.2. Phân tích điểm hòa vốn

• 4.3.4. Mức độ ảnh hưởng của

đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

4.3.3. Đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

4.3.4. Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

Điểm hòa vốn là điểm mà tại đó doanh thu của doanh nghiệp bằng với chi phí bỏ ra để đạt doanh thu đó. Như vậy, tại điểm hòa vốn doanh nghiệp không có lãi, song cũng không bị lỗ.

Phương pháp xác định điểm hòa vốn:

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Chi phí biến đổi

Chi phí cố định

Chi phí hỗn hợp

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

(𝐹: 𝑐ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑐ố đị𝑛ℎ, 𝑠: 𝑔𝑖á 𝑏á𝑛 𝑐ℎư𝑎 𝑉𝐴𝑇, 𝑣: 𝑐ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑏𝑖ể𝑛 đổ𝑖 đơ𝑛 𝑣ị)

𝑄(cid:2868) =

 Xác định sản lượng hòa vốn: 𝐹 𝑠 − 𝑣

 Xác định doanh thu hòa vốn: 𝑇𝑅(cid:2868) = 𝑄(cid:2868) s

 Xác định công suất hòa vốn: ℎ(cid:2868) =

(cid:3018)(cid:3116) (cid:3018)(cid:3288)(cid:3276)(cid:3299)

Đòn bẩy hoạt động (đòn bẩy kinh doanh) chỉ mức độ chi phí cố định mà doanh nghiệp sử dụng cho hoạt động kinh doanh của nó.

Đòn bẩy tài chính: chỉ mức độ sử dụng Nợ trong cơ cấu nguồn vốn

 Xác định thời gian hòa vốn

 Điểm hòa vốn tiền mặt

Đòn bẩy tài chính cũng là con dao hai lưỡi.

 Đòn bẩy kinh doanh là công cụ mà các nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng để gia tăng lợi nhuận.

Lãi tiền vay phải trả là:

Ta có:

 Đòn bẩy kinh doanh là con dao hai lưỡi. Khi chưa vượt qua sản lượng hòa vốn thì ở cùng một mức sản lượng thì doanh nghiệp có định phí càng cao (DOL cao) lỗ càng nặng. Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp phải phấn đấu để đạt sản lượng hòa vốn.

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

 Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh (degree of operating

MỨC ĐỘ ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: DFL (degree of financial leverage):

leverage- DOL) được xác định bằng công thức:

Đo lường mức độ ảnh hưởng của EBIT đối với ROE,

 Gọi: Q là số lượng sản phẩm tiêu thụ, s là giá bán một sản phẩm, v

nó cho biết khi EBIT tăng hoặc giảm 1 % thì ROE tăng hoặc giảm bao nhiêu phần trăm

chi phí biến đổi, FCLV là tổng chi phí cố định chưa có lãi vay.

𝐷𝐹𝐿 =

𝑄 × 𝑠 − 𝑣 − 𝐹(cid:3004)(cid:3013)(cid:3023) 𝑄 × 𝑠 − 𝑣 − 𝐹

 Khi đòn bẩy kinh doanh được kết hợp với đòn bẩy tài chính ta có đòn bẩy tổng hợp (combined or total leverage).

 Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tổng hợp được xác định

như sau:

Chapter 7 – Lesson in Corporate Finance

 DTL cho biết khi sản lượng hoặc doanh thu thay đổi 1%,

ROE thay đổi bao nhiêu %?

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

BDR- HỆ SỐ NỢ (GIÁ TRỊ SỔ SÁCH)-374 DN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM (2010-2016)

52.00%

51.16%

51.00%

50.77% 50.85%

50.59%

50.00%

49.00%

48.92%

48.00%

47.91% 47.78%

47.00%

46.00%

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Nguồn: TS. Phạm Thị Thúy Hằng

 Phần lớn các dn NYSE được tài trợ bởi VCSH không phải nợ.

 Giá trị VCSH ổn định qua thời gian làm cho hệ số BDR > MDR ( market value > book value – historical accounting value)  Điều này ngược lại ở VN, vì trung bình BDR < MDR ( do giá trị

VCSH tại thị trường VN chưa thật sự ổn định)

 Doanh nghiệp đối mặt với

 Rủi ro kinh doanh cơ bản ( Basic Business Risk – BBR)  Rủi ro tài chính ( financial risk)

Tầm quan trọng của tăng trưởng bền vững, phần lớn nguồn vốn của các dn NYSE đến từ nội tại doanh nghiệp. Tức là dòng vốn được tạo ra từ hoạt động kinh doanh chính của các công ty.

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

 Ngẫu nhiên chọn mẫu 360 doanh nghiệp NYSE, 44% doanh nghiệp chưa bao giờ dùng đến

nguồn tài trợ bên ngoài. Do vậy, phát triển bền vững rất quan trọng

?

Vì việc trả nợ, và mua lại cổ phiếu.

Hệ số nợ trung bình của các doanh nghiệp NYSE khoảng 43% với BDR và 30% với MDR

BDR-HỆ SỐ NỢ (THEO GIÁ TRỊ SỔ SÁCH) TẠI 374 DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM (GĐ 2010-2016) THEO NGÀNH

70.00%

60.00%

50.00%

40.00%

66.40%

62.91%

30.00%

58.82%

58.16%

57.81%

55.42%

55.02%

53.68%

51.22%

50.76%

44.35%

43.67%

43.68%

42.16%

41.69%

20.00%

38.91%

38.39%

34.71%

32.31%

30.01%

10.00%

Marriot và Gary Wilson

0.00%

Nhựa

Vận tải

Xây dựng

Giáo dục

Năng lượng

Phân bón

Thực phẩm

Đầu tư Sản xuất

Khai khoáng

Dầu khí Dược phẩm

Cao su Thủy hải sản

Du lịch- Dịch vụ

Thương mại

Vật liệu xây dựng

Bất động sản

Thép Công nghệ TT

Hệ số nợ trung bình của các doanh nghiệp VN khoảng 49% với BDR

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Nguồn: TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

Từ năm 1937, công ty bắt đầu dịch vụ cung cấp đồ ăn trên chuyến bay tại sân bay HOOVER FIELD

IPO 1953 với giá 10.53$

Bắt đầu kinh doanh A&W ROOT BEER

• Hoover Field was an early airport serving the city of Washington, D.C.

1979: phát triển bền vững

• 35% doanh thu từ khách sạn • 32% doanh thu từ hợp đồng dịch

1957: mở motor lodge hotel

vụ ăn uống

Vào cuối những năm 1950, công ty là đầu ngày đồ ăn chuyến bay, và motor lodge hotel

• 25% doanh thu từ nhà hàng • 8% doanh thu từ công viên giải trí

và tàu du lịch

Cấu trúc nguồn vốn

Chi phí sử dụng vốn

• Doanh thu đạt đỉnh 1.5 tỷ $

Tăng trưởng bền vững và dòng tiền gia tăng

Doanh nghiệp giữ sở hữu gia đình (6.5/36.2 tỷ $ - 18% cổ phần)

• Thành viên trong gia đình nắm giữ

4/8 ghế trong HĐQT

• Trong thời điểm, có rất ít nữ giám đốc, công ty tự hào nằm trong fotune 500 có 1 giám đốc nữ - đó là mẹ

Root beer là một dạng nước ngọt có ga với nồng độ cồn thấp làm từ rễ (hoặc là vỏ) của cây sassafras là thành phần chính. Root beer phổ biến ở Bắc Mỹ và có từ 2 dạng lên men và nước ngọt có ga.

Thay vì xây dựng, sở hữu và vận hành khách sạn. Marriott chỉ xây khách sạn và bán lại cho các nhà đầu tư. Theo cách giải thích trong báo cáo thường niên 1980 là : “This enables Marriott’s hotel business to expand 25% annually without commensurate capital requirements thereby releasing investment capacity to fund additional corporate growth”

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

 Chi phí sử dụng nợ trước thuế: 10%

 Thuế TNDN : 46%

 𝑟(cid:3031) = 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 1 − 𝑡 = 10% 1 − 46% ≈ 5%

Thay đổi cấu trúc nguồn vốn, bằng cách tăng vay nợ

 Chi phí sử dụng VCSH

1979

“market” cost

 ROE là con số dựa trên số liệu kế toán, và không chính xác để ước tính chi phí “thị trường” của

việc sử dụng VCSH

Kd = 5%

Phát hành thêm nợ, mua lại cổ phiếu:

 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

𝑟(cid:3046) = 𝑟(cid:3019)(cid:3007) + 𝛽 𝑟(cid:3014) − 𝑟(cid:3019)(cid:3007)

Chi phí sử dụng nợ thấp hơn cp sd vốn csh

ROE = 18%

Nhưng điều đó chưa chính xác, chúng ta cần biết CP “thị trường” sử dụng vốn

 Rate on U.S. government bonds: 10.4%  Marriott’s beta: 1.25  𝑟(cid:3014) − 𝑟(cid:3019)(cid:3007) ≈ 8%  𝑟(cid:3046) = 10.4% + 1.25 × 8% ≅ 20.4%

Nợ an toàn cho cổ đông

Gary Wilson tin rằng Marriott sẽ tiếp tục sinh lời Dòng tiền > mức độ tăng trưởng bền vững  hệ số nợ sẽ tự động giảm Liệu có sự khác nhau khi DN thay đổi nguồn tài trợ?

𝑟(cid:3031) =5%

𝑟(cid:3046) =20.4 %

Vậy tại sao DN không dùng nợ hết?

Gary L. Wilson is an American business executive. He served as chairman of the board of Northwest Airlines, chief financial officer of Walt Disney Company and chief financial officer of Marriott Corporation

Lợi ích của việc thay đổi cấu trúc nguồn vốn

Cấu trúc nguồn vốn là cách TS được tài trợ

Nhưng, nợ lại rủi ro cho doanh nghiệp

 %D↑  rd↑ rs↑, but rs > rd

 EPS = Net Income (NI) / Number of Shares

 Nợ tăng, NI giảm do lãi vay tăng, nhưng số lượng cổ phiếu giữ nguyên  EPS ↑

 Giá cổ phiếu như thế nào?

 Nếu tiếp tục vay thêm nợ, chủ nợ sẽ đòi hỏi phần lãi cao hơn. Do đó,

thêm nợ thêm lãi vay

 Giá cổ phiếu là hàm của Ke và EPS  EPS ↑  P ↑  D ↑rs ↑

 Tốc độ tăng của chi phí sử dụng nợ không cố định cho từng mức nợ

 Khi doanh nghiệp đã có mức nợ cao,chỉ một lượng tăng nợ như trước

 %EPS ↑>%rs ↑ P ↑  %EPS ↑<%rs ↑ P↓

kia sẽ tạo ra sự tăng lớn hơn của chi phí sử dụng nợ

 Vậy khi chi phí sử dụng nợ tăng, chi phí VCSH sẽ như thế nào?

 CP sử dụng VCSH sẽ tăng (M&M)  Ở bất cứ mức nợ nào, CP sử dụng nợ luôn nhỏ hơn CP sử dụng VCSH

Wilson xem xét việc thay Nợ bằng VCSH: Tài sản, mô hình kinh doanh giữ nguyên

11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

 Thêm nợ  tăng rủi ro

 unlevered beta = 1 ( lợi tức thị trường tăng 10%  lợi tức cổ phiếu tăng 10%)  Ex: Lợi nhuận 100$, không có nợ nên lợi nhuận thu về là 100$. Unlevered beta =1, lợi tức thị

 Tăng nợ  lãi vay tăng  chi phí sd VCSH tăng ( rd< rs). Nên ban đầu khi EPS tăng, giá cổ phiếu tăng nhưng sau đó sẽ giảm

 Vậy P/E thì sao?

trường tăng 10% lợi tức cổ phiếu tăng 10% tổng thu về 110$.  Nếu có sử dụng nợ, lãi vay là 50$, chủ sở hữu chỉ còn 100-50 = 50$.

 Suppose the discount rate is constant  Nếu EPS tăng với tốc độ cố định, giá cp sẽ

tăng với cùng tốc độ

Nếu hệ số nợ tăng  chi phí sử dụng nợ và VCSH đều tăng, Ke > Kd  EPS tăng  Giá cổ phiếu tăng rồi giảm  làm P/E giảm

 Lợi tức thị trường tăng 10%, lợi tức cổ phiếu là 10%, thu hồi từ đầu tư TS là 110$. Khi đó chủ nợ lấy 50$, còn 60$ dành cho cổ đông. Tức cổ đông thu thêm đc 10$ (20%).  Nếu lợi tức thị trường giảm 10%, lợi tức cổ phiếu giảm 10%, thu hồi chỉ còn 90$. Chủ

nợ lấy 50$, còn 40$ của cổ đông. Tức cổ đông mất 10$ (20%)

 Nếu DN tăng nợ, lãi vay tăng, cp

 Càng nhiều nợ công ty sử dụng, thì độ dao động của lợi tức cổ đông càng cao  The more leverage you have, the higher the equity beta.

VCSH cũng tăng  %↑ EPS > % ↑P  P/E giảm  Tiếp tục thêm nợ Ke tăng nhanh hơm 

Cost of Capital tăng mạnh hơn EPS  P/E giảm

Ke > Kd

EPS tăng

Beta tăng

Beta tăng  Ke tăng

Chi phí sử dụng nợ tăng

P tăng và sau đó giảm

Chi phí sử dụng VCSH tăng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

 Our objective is to minimize the

overall cost of capital (Ko)

Lúc đầu chi phí sd nợ tăng

chậm

Nhưng khi đạt một ngưỡng

 Không có một hệ số nợ/VCSH nào mà đủ làm tối ưu cho nhiều DN khác nhau

nhất đinh, rd tăng nhanh  Do rủi ro vỡ nợ tăng

rs tăng chậm lúc đầu, nhưng khi nợ tăng rs tăng nhanh hơn

 Cho 1 doanh nghiệp cụ thể, CFO sẽ không cố gắng tìm ra 1 điểm tối ưu, mà CFO sẽ tìm “a debt/equity range” tối ưu.  a target range is the best a CFO can

achieve.

 Khoảng Hệ số nợ/VCSH này khác

nhau giữa các ngành

CF: ổn định

Quãng cấu trúc vốn tối ưu còn phụ thuộc vào ngành nghề.

Risk: thấp

Ngành có độ dao động CF

cao, thường có quãng optimal thấp và ngắn hơn các ngành có CF ổn định

Kd tăng chậm

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

CP vốn thấp cho một khoảng dài hơn trc khi tăng mạnh11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

Bên trong

• Quyết định số nợ DN sẽ vay khi có suy thoái

• Dự đoán CF, thực hiện dự đoán TC với nhiều giả định tương lai

Minimizing the cost of capital maximizes the stock price

Bên ngoài

• Xem xét ảnh hưởng của hệ số nợ đến mối quan hệ với ngân hàng, nhà nghiên cứu, tổ chức xếp hạng

Cùng ngành

• Xem xét chính sách của các doanh nghiệp cùng ngành

 Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%  Đánh giá của MOODY phải ở mức

P-1 hoặc hơn

Doanh nghiệp có thể có quá nhiều nợ không?

 Nguồn cung cấp tài chính phải là

• Có chứ. Khi đó điều kiện đảm bảo nợ vay bị vi phạm, xếp hạng tín dung giảm

Hệ số nợ 40-45% là ngưỡng nợ mà CFO tin rằng chi phí sử dụng vốn được tối thiểu hóa.

• Tình trạng như Massey Ferguson xuất hiện. Không CFO nào muốn tình trạng đó xảy ra

quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái phiếu lãi suất cố định.  Không có nợ chuyển đổi, hay cổ

Doanh nghiệp có thể có quá ít nợ không?

phiếu ưu đãi được phát hành mới  Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ

đông từ tháng 1/1978

• Có chứ. Nhưng quá ít nợ có nghĩa chi phí sử dụng vốn không thể tối thiểu hóa. Do đó, giá cổ phiếu

không đc tối đa hóa • Quá ít nợ có nghĩa doanh nghiệp không tận dụng “Tax Shield”, và nộp thuế nhiều cho nhà nước thay

vì tạo giá trị cho cổ đông

Xếp hạng P-1 là cơ sở để Marriot tiếp tục tiếp cận thị trường vốn

• Giá cổ phiếu quá thấp  Doanh nghiệp đứng trc nguy cơ bị thâu tóm “takeover target”

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

 Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%  Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1

hoặc hơn

 Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%  Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1 hoặc hơn  Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái phiếu lãi suất cố định.  Không có nợ chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi

 Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái phiếu lãi suất cố định.

được phát hành mới

 Không có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ

 Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng

Gary Wilson chọn nợ dài hạn, lãi suất cố định vì ông tin rằng lạm phát và lãi suất sẽ tăng. Liệu thị trường có đồng ý. Thời điểm đó, thị trường đang ở đường cong ngược tức là lãi ngắn hạn cao hơn lãi dài hạn. Bởi vì thị trường dự đoán mức lạm phát thấp ở tương lại. Ngược lại, Wilson tin rằng lạm phát sẽ tăng.

phiếu ưu đãi được phát hành mới  Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông

1/1978

từ tháng 1/1978

Trái phiếu chuyển đổi dùng cho các start- up mà thông thường có khả năng tăng trưởng mạnh, giá trị lựa chọn cao, rủi ro cho cho chủ nợ. Trái phiếu chuyển đổi thường có lãi suất thấp hơn.

Mariott là một doanh nghiệp ổn định, nên không nhận được bất kỳ lợi ích nào từ trái phiếu chuyển đổi

Mariott đã chuyển từ sở hữu và vận hành các khách sạn sang vận hành. Họ sẽ xây khách sạn và bán lại cho các nhà đầu tư. Vì vậy, họ chọn loại nợ không đảm bảo để đảm bảo tính linh hoạt

Hiện có hai thị trường trái phiếu tại US: US và Euro. Thị trường US dựa vào credit rating nhiều, trong khi thị trường Euro dựa vào danh tiếng của người phát hành trái phiếu hơn

Chính sách tài chính doanh nghiệp

 Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%  Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1

hoặc hơn

Trả cổ tức được nhiều cổ đông hoan nghênh. Nhưng ở thời điểm đó, cổ tức bị đánh thuế cao khiến thặng dư vốn hấp dẫn hơn vì nó bị đánh thuế thấp hơn.

 Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái phiếu lãi suất cố định.

 Không có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ

Cổ phiếu ưu đãi thường được phát hành bởi ngân hàng, và các doanh nghiệp ngành tiện ích. Vì nhà quản lý cần kiểm soát VCSH trong hai mảng này. Cổ phiếu ưu đãi về hình thức là VCSH, nhưng có cổ tức cố định, nên có bản chất của nợ hơn là cổ phiếu

phiếu ưu đãi được phát hành mới  Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông

từ tháng 1/1978

Thuế đánh vào thu nhập vào cổ tức được tính ngay khi cổ tức được trả, trong khi thuế đánh vào chênh lệch giá cổ phiếu lại được trì hoãn đến khi được đánh giá

Mariott không bị kiểm soát cấu trúc nguồn vốn nên không có lý do gì để công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi

Marriott sẽ không chọn trả cổ tức. Bởi vì nó sẽ gây ra bất lợi cho chủ sở hữu lớn nhất của nó trên phương diện thuế

Ngoài ra cổ phiếu ưu đãi có cổ tức cố định, nhưng lại không được giảm trừ thuế. Trong khi Nợ có lãi suất cố định thì phần lãi suất được giảm trừ thuế, và lãi suất sẽ thấp hơn cổ tức cố định.

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

 Năm 1976, ROE là 10,6%; trong khi tài sản tăng 14.6%

 Mariott quyết định thiết lập mức nợ tối ưu là 45%

 Sau 2 năm, Marriott đã phát hành 235 triệu $, và mua lại 10 triệu cổ phiếu

 Tác động của mức 45%

 Tại sao lại mua lại cổ phiếu? Lý do tại sao công ty lại quyết định mua lại cổ phiếu?

 Doanh nghiệp có thể tăng trưởng nhanh hơn ROE? CÓ!  How does a firm grow faster than its ROE? Nếu doanh nghiệp tăng trưởng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng bền vững, cần phát hành thêm nợ hoặc VCSH để tài trợ cho sự tăng trưởng

 Can a firm grow slower than ROE? Có! Nhưng kết quả khác, DN phải trả tiền dôi

 Mariott tin rằng doanh nghiệp bắt đầu tạo ra tiền. Nếu DN không thay đổi

ra hoặc mua lại nợ hoặc VCSH

 Tốc độ tăng trưởng bền vững đã tăng? Tại sao?

chính sách thì hệ số nợ sẽ bắt đầu giảm  Đó là sự thay đổi của tốc độ tăng trưởng bền vững của Marriott  Tăng trưởng bền vững là tỷ lệ DN có thể tăng trưởng tự thân với việc sử dụng nguồn tài

 Tỷ số Doanh thu/tài sản tăng từ 1.05 (1976) lên 1.51 (1979)

trợ bên ngoài.

 Nếu ROE của doanh nghiệp lớn hơn tổng của tốc độ tăng trưởng tự thân và

 Marriott tạo ra nhiều doanh thu trên 1 đồng tài sản  Vì DN thay đổi chiến lược kinh doanh, nên lượng TS cần để sản sinh một đồng DT giảm đáng

tỷ lệ chi trả cố tức, và DN không làm gì, hệ số nợ sẽ giảm.

kể  the sales/assets ratio, often called capital intensity, skyrocketed

 ROE tăng từ 3.5% (1976) lên 4.7% (1979)

 ROE = (Net Income/Sales) * (Sales/Assets) * (Assets/Equity)

Profitability

Capital intensity

Leverage

 Leverage is measured in many ways. Debt/Equity or Debt/Assets are the

common way. Assets/Equity is also a measure of leverage

DuPont

Formula

 ROE = (Net Income/Sales) * (Sales/Assets) * (Assets/Equity)

ROA

Leverage

Profit margin Asset turnover

NI/Sales Sales/TA

30/12/1976 30/12/1977 29/12/1978 28/12/1979 4,70% 1,51

3,60% 1,29

4,30% 1,32

3,50% 1,05

ROA Leverage

PM * Asset turnover TA/Equity

3,70% 2,9

4,10% 2,68

5,40% 2,6

6,60% 2,39

ROE

PM * AT * Leverage

10,60%

11%

14% 15,70%

 ROA: 3.7% (1976) tăng 6.6% (1979) [tăng 79%]  Nếu đòn bẩy TC không đổi ROE sẽ tăng 78%  Nhưng đòn bẩy TC giảm từ 2.9 xuống 2.4 (giảm 17%)  Tổng hiệu ứng làm ROE giảm 48% (từ 10.6% xuống 15.7%)

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

Asset turnover

Profit margin

5.00%

1.5

4.00%

3.00%

2.00%

0.5

1.00%

0.00%

1/12/1977

1/12/1978

1/12/1979

0 1/12/1976

1/12/1976

1/12/1977

1/12/1978

1/12/1979

Trả nợ

Leverage

ROA

8.00%

Trả cổ tức cao hơn

6.00%

4.00%

Đầu tư nhiều hơn vào hoạt động kinh doanh

2.00%

0.00%

1/12/1976

1/12/1977

1/12/1978

1/12/1979

ROE

Thâu tóm doanh nghiệp khác

Mua lại cổ phiếu

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

Đó chính xác là những gì doanh nghiệp cần làm khi bị thiếu tiền. Nếu một doanh nghiệp không có đủ tiền, nhà quản lý phải

 Tăng nợ: Fully utilizing this capacity maximizes shareholders’ returns.

 Debt is less expensive than equity because it is tax deductible.

Vay tiền

Cắt giảm cổ tức

 Trả thêm cổ tức: However, dividends would be taxed at ordinary

income tax rates.

 Đầu tư thêm: Since Marriott already was growing its business

Bán tài sản

Làm chậm quá trình tăng trưởng

rapidly, further acceleration could outpace the company’s ability to develop sufficient operating management.

Phát hành thêm cổ phiếu

3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

11/7/2020

 Thâu tóm DN khác: Senior management’s attention was focused on an aggressive

hotel expansion program. The risk of diluting these energies in a concurrent diversification effort seemed imprudent. Further, many other firms were attempting to solve their excess liquidity problems by acquisition—resulting in unattractive prices for quality opportunities.

Gary Wilson tin rằng Marriott sẽ tiếp tục sinh lời

 Mua lại cổ phiếu: If the company’s shares were undervalued, share repurchase could

Phát hành thêm nợ, mua lại cổ phiếu:

Hệ số nợ sẽ tự động giảm

yield high financial returns. Further, the company also could utilize its debt capacity without straining operating management or assuming the risks associated with diversification. After a thorough study of the company’s business prospects and projected cash ﬂows, management concluded that the shares were undervalued.

Dòng tiền > mức độ tăng trưởng bền vững

KẾT LUẬN Marriott rất gần với cấu trúc vốn tối ưu Mariott quyết định

Phát hành thêm nợ Mua lại cổ phần

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 11/9/2020

Bài giảng Quản trị tài chính: Chương 4 - TS. Phạm Thị Thúy Hằng