Phần bù rủi ro vốn cổ phần (The equity risk
premium)
Trong thực tế, có nhà đầu tư đầu tư vào cổ phiếu có nhà đầu tư vào trái phiếu kho
bạc cũng có nhà đầu tư đầu tư cả trái phiếu và cổ phiếu. Các chứng khoán thường
mang lại nhiều lợi nhuận hơn là việc đầu tư an toàn vào các trái phiếu kho bạc.
Theo lý thuyết Sự khác biệt này được gọi là phần bù rủi ro vốn: đó là phần
thu nhập gia tăng mà bạn có thể mong đợi từ mối tương quan giữa lãi suất
thị trường và lãi suất phi rủi ro.
Phần bù vốn là cơ sở thiết lập lợi nhuận danh mục mong đợi và xác định chính
sách phân phối nguồn tài sản. Ví dụ như, một phần bù lớn hơn ngụ ý rằng bạn đầu
tư vào cổ phiếu nhiều hơn trong danh mục đầu tư của bạn. Cũng như vậy, việc
định giá tài sản vốn gắn lợi nhuận mong đợi của chứng khoán với phần bù vốn:
một chứng khoán có rủi ro nhiều hơn thị trường - được đo lường bằng hệ số beta –
thường đưa ra phần lợi nhuận tăng thêm lớn hơn dựa trên phần bù vốn.
So với trái phiếu, chúng ta mong đợi phần lợi nhuận mong đợi tăng thêm từ các
chứng khoán là do nó chứa đựng những rủi ro:
1. Cổ tức có thể biến động thất thường, không giống như lãi trái phiếu có thể
dự đoán được.
2. Khi hưởng lợi từ doanh nghiệp trái chủ có quyền ưu tiên hơn trong khi
người nắm giữ cổ phiếu thường chỉ được hưởng những gì còn lại.
3. Thu nhập trên cổ phiếu có xu hướng biến đổi nhiều hơn (mặc dù điều này
thường không đúng trong trường hợp nắm giữ cổ phiếu dài hạn)
Chúng ta xem xét các phương pháp tiếp cận phổ biến
nhất, để xây dựng mô hình có 3 bước sau:
1. Ước tính tổng thu nhập mong đợi của cổ phiếu
2. Ước tính thu nhập không rủi ro (trái phiếu)
3. Tìm ra chênh lệch: thu nhập mong đợi trên cổ
phiếu trừ đi thu nhập không rủi ro bằng phần bù
rủi ro vốn.
Bước 1: Ước tính tổng thu nhập mong đợi của cổ phiếu có hai phương pháp ước
tính:
Phương pháp dựa trên cổ tức (Dividend-Based Approach)
Phương pháp dựa trên cổ tức cho rằng thu nhập là một hàm số của cổ tức và sự
tăng trưởng của chúng trong tương lai. Xem xét một ví dụ về một chứng khoán
được định giá $100 hôm nay, tỷ suất cổ tức là 3% trên mổi cổ phần, tốc độ tăng
trưởng cổ tức mong đợi khoảng 5% mỗi năm.
Chi trả cổ tức 3$ Giá cổ phiếu
(tăng trưởng 5%) (Chi trả cổ
tức;
tỷ suất sinh Chi
lợi) trả Tỷ suất cổ tức
Giá cổ phiếu ban đầu (năm 0) $100.00
Năm 1 $3.15 3% $105.00
Năm 2 3.31 3% 110.25
Năm 3 3.47 3% 115.76
Năm 4 3.65 3% 121.55
Năm 5 3.83 3% 127.63
Tổng cộng cuối năm 5
$17.41 Chi trả cổ tức
19.14 Cổ tức tái đầu tư
Tổng cộng (giá CP năm 5 + cổ tức) $146.77
Tỷ suất sinh lợi hàng năm 8%
Trong ví dụ này, bạn có thể thấy rằng cổ tức tăng trưởng cố định 5% mỗi năm thì
giá cổ phiếu cũng tăng đến 5% mỗi năm. Giả định ở đây là giá cổ phiếu được tính
theo cổ tức tích luỹ, nếu bạn biết tỷ số giá thị trường trên thu nhập (P/E = giá trị
thị trường mỗi cổ phần / thu nhập mỗi cổ phần), thì giả định thu nhập tăng trưởng
5% và tỷ số P/E cố định ở một mức nào đó sẽ đẩy giá cổ phiếu lên 5% mỗi năm.
Đương nhiên sau 5 năm tỷ suất cổ tức 3% mang lại 3% lợi nhuận ($19.94 nếu cổ
tức được đưa tái đầu tư). Và sự tăng trưởng cổ tức đã đẩy giá cổ phiếu lên
$127.63, làm lợi nhuận tăng thêm 5%. Cuối cùng chúng ta có tổng lợi nhuận là
8%.
Mô hình tăng trưởng Tỷ suất lợi nhuận mong đợi
Gordon (k)
Trong đó:
k = D/P +g
k: tỷ suất cổ tức + tỷ lệ tăng
P = D/(k-g) trưởng
P : giá cổ phiếu
D: cổ tức
k : tỷ suất lợi nhuận mong
đợi
g : tỷ lệ tăng trưởng
Tỷ suất cổ tức(%) + Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức mong đợi (%) = Tổng tỷ suất sinh lợi
mong đợi
Trong công thức, nó tái lập lại mô hình tăng trưởng Gordon, cho rằng giá trị thực
của cổ phiếu (P) là một hàm số của cổ tức trên mỗi cổ phần (D), tỷ lệ tăng trưởng
cổ tức (g) và tỷ suất sinh lợi mong đợi (k)
Phương pháp dựa trên thu nhập (Earnings-Based Approach)
Một phương pháp khác cũng xem xét tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và tỷ suất thu
nhập (thu nhập trên mỗi cổ phần / giá cổ phiếu). Nghĩa là lợi nhuận mong đợi ròng
thị trường dài hạn thì bằng tỷ suất thu nhập tức thời. Ví dụ như cuối năm 2003, chỉ
số P/E của chỉ số S&P 500 là 25. điều này có nghĩa là lợi nhuận mong đợi bằng tỷ
suất thu nhập là 4% (1/25=4%). Nên lưu ý rằng đó là lợi nhuận thực, lợi nhuận
danh nghĩa thì cộng thêm tỷ suất lạm phát.
Trong khi phương pháp dựa trên cổ tức đưathêm yếu tố tăng trưởng, thì trong mô
hình thu nhập nó lại được ẩn đi. Có nghĩa là chỉ số P/E tích luỹ ngăn cản sự tăng
trưởng trong tương lai. Mô hình này thừa nhận rằng thu nhập là tỷ suất lợi nhuận
được tái đầu tư là 4%
Nhiều nhà phân tích không đồng ý quan điểm này, nhưng một số ủng hộ mô hình
thu nhập theo ý kiến “Với chỉ số P/E cao các công ty có thể sử dụng vốn cổ phần
được định giá cao để làm tăng dần lợi nhận đầu tư”. Arnott và Bernstein đưa ra
phương pháp cổ tức hoàn toàn chính xác đối với những tranh luận phản biện. Họ
chỉ ra rằng, khi một công ty tăng trưởng, lợi nhuận giữ lại thường được tái đầu tư
thay vì chia cổ tức.
Một vài nghiên cứu cho thấy chúng ta nên mong đợi một phần bù vừa phải trong
tương lai. Có 2 lý do giải thích tại sao các nghiên cứu lý thuyết chỉ đưa ra phần bủ
rủi ro vốn cổ phần thấp.
Thứ nhất là do họ thừa nhận rằng thị trường được định giá chính xác, trong cả 2
phương pháp trên, tỷ suất cổ tức và tỷ suất thu nhập có quan hệ về mặt giá trị lẫn
nhau.
Cả 2 mô hình thừa nhận việc đánh giá (giá / cổ tức và tỷ số P/E) thì đúng ở hiện
tại và sẽ không biến đổi trong tương lai. Điều này có thể hiểu, vì cái gì mà các mô
hình này đưa ra như vậy? Để dự đoán giá trị một thị trường rộng lớn hay thị
trường thu nhỏ là một việc cực kỳ khó khăn. Mô hình thu nhập dự đoán 4% dựa
trên chỉ số P/E là 25. và thu nhập có thể tăng trưởng 4%, nhưng nếu P/E tăng lên
30 trong năm
tới, thì tổng thu
nhập thị trường Derivation of Earning – Based Approach sẽ là bao
nhiêu?.
Bước Công thức Ghi chú
(2) Tính EPS Với D = EPS x tỷ lệ P : giá cổ phiếu chi trả E x ( 1 – R) P= -------------------- và tỷ suất lợi
D: cổ tức (tức là: 1 – tỷ suất lợi nhuận giữ lại (1) Mô hình
nhuận giữ lại) k : tỷ suất lợi nhuận D k – ( k x R ) P = ------------------ Gordon
(3) Tìm giá cổ k - g E x ( 1 – R) E
mong đợi g : tỷ lệ tăng trưởng phiếu (P) P= ------------------= -
--------
k – ( k x R
) k
Tỷ suất lợi nhuận E (4) Tính lại tỷ mong đợi(k) bằng tỷ suất lợi nhuận K = --------- suất sinh lời doanh mong đợi thu (hay 1 + P/E) P
Giá trị nghịch đảo tương Tỷ suất sinh lợi ứng
Tỷ suất cổ tức = Cổ tức/ Giá/Cổ tức Giá
Tỷ suất thu nhập = EPS/ Giá/EPS Giá
Thứ hai, phần bù vốn thấp nhằm mô tả những ước đoán là sự tăng trưởng tổng thị
trường bị giới hạn trong dài hạn. Bạn hãy nhớ lại là chúng ta có một nhân tố tốc độ
tăng trưởng cổ tức trong phương pháp dựa trên cổ tức. Những nghiên cứu lý
thuyết cho rằng sự tăng trưởng cổ tức đối với toàn thị trường không thể vượt quá
sự tăng trưởng của toàn nền kinh tế trong một thời kỳ. Do đó, nếu bạn bắt đầu
chấp nhận giá trị hiện hành của thị trường thì tương đối chính xác và bạn lấy tăng
trưởng của nền kinh tế như tăng trưởng cổ tức trong dài hạn (hay tăng trưởng thu
nhập hoặc tăng trưởng thu nhập mỗi cổ phần), thì phần bù vốn cổ phần thực 4 –
5% có thể đã vượt mức khá nhiều.
Đến đây chúng ta đã được khám phá các mô hình phần bù rủi ro và các vấn đề
phức tạp liên quan. Điều cần thiết lúc này là đưa số liệu thức tế vào tính toán.
Nhắc lại mô hình thu nhập
Mô hình dựa trên thu
nhập nói rằng thu nhập
mong đợi thì bằng tỷ suất
thu nhập. Chúng ta xét
chỉ số S&P 500, trong 15
năm qua (1998-2003)
Trong biểu đồ này, chúng
ta tách chỉ số S&P 500
thành 2 phần: thu nhập
mỗi cổ phần và chỉ số giá
trên thu nhập P/E Tại mỗi điểm trên đồ thị(hình 1), bạn có thể nhân EPS với P/E
để có chỉ số giá
Ví dụ, cuối tháng 12 năm 2003, chỉ số S&P 500 đạt 1112 điểm, lúc đó EPS là
45,20 $, do đó chỉ số P/E là 24,6 (45,20 x 24,6 = 1112)
Khi kết thúc năm tài chính chỉ số P/E là 25, tỷ suất lợi nhuận là 4% ( 1 / 25 =4%).
Theo phương pháp dựa trên thu nhập, lợi nhuận ròng mong đợi trước lạm phát là
4%.
Theo ý tưởng thuộc về trực quan thì đó là sự nghịch đảo: lý thuyết cho rằng chỉ số
P/E không thể quá cao hay quá thấp trước khi chỉ số này quay trở về mặt bằng
trung bình. Do đó, chỉ số P/E cao thì ngầm cho rằng trong tương lai chúng sẽ thấp
và ngược lại.
Theo đồ thị chúng ta cũng có thể thấy rằng tại sao các nghiên cứu cảnh báo rằng
thu nhập vốn của 10 năm tới không thể tiếp tục tăng đều đạt mức thu nhập như
những năm 90. Coi khoảng thời gian 10 năm từ 1988 – 1990, bỏ qua sự tăng
trưởng nóng vào giai đoạn cuối của 10 năm. Chỉ số EPS tăng trưởng đều mỗi năm
là 6.4%, nhưng chỉ số S&P tăng bất thường đến 16%. Sự khác biệt này xuất hiện
từ cái được gọi là “tăng cường mở rộng”một sự tăng lên trong chỉ số P/E từ 12 đến
28.
Đưa vào trong mô hình cổ tức
Mô hình cổ tức cho rằng thu nhập mong đợi bằng tỷ suất cổ tức cộng sự tăng
trưởng các cổ tức (%). Đây là biểu đồ tỷ suất cổ tức của S&P 500 từ 1988 – 2003
(hình 2)
Cuối năm 2003 chỉ số về tỷ suất cổ tức là 1,56%. Chúng ta chỉ cần đưa thêm dự
báo dài hạn sự tăng
trưởng cổ tức thị trường
mỗi cổ phần. Một cách
để thực hiện việc này là
cho sự tăng trưởng cổ
tức gắn với sự tăng
trưởng phát triển của
nền kinh tế,và chúng ta
có một vài các chỉ số để
đánh giá, bao gồm Tổng
sản phẩm quốc nội, vốn
/ GDP, hay vốn / GNP.
Lấy chỉ số GDP thống nhất trong dài hạn là 3 – 4%. Để sử dụng chỉ tiêu này để
đánh giá thu nhập vốn cổ phần ước tính trong tương lai, chúng ta cần hiểu rõ mối
quan hệ giữa GDP và sự tăng trưởng cổ tức. cho rằng 4% GDP thực sẽ được coi là
sự tăng trưởng cổ tức mỗi cổ phần là một điều rất mạo hiểm. Cổ tức thì hiếm khi
tăng trưởng đều theo GDP và có 2 lý do để lý giải tại sao?
1. Đầu tiên, các doanh nghiệp tư nhân tạo ra một cổ phần không cần tốc độ
phát triển của nền kinh tế
2. Tỷ suất cổ tức liên quan đến sự tăng trưởng mỗi cổ phần và xuất hiệt kẽ hở
bởi công ty làm giảm cổ phần của họ bằng cách phát hành Quyền chọn cổ
phần.
Số liệu lịch sử cho thấy GDP thực tăng trưởng 4% giả dụ cổ tức mỗi cổ phần dao
động ở mức 2%, hay 3% nếu chúng ta thật sự lạc quan. Nếu ta cộng dự báo tăng
trưởng vào tỷ suất cổ tức vào cuối năm 2003. chúng ta có khoảng 3,5% đến 4,5%
(1,56% + 2% hoặc1,56% + 3% = 3,5% hay 4,5%)
(Còn tiếp)
Những bài liên quan sử dụng P/E và EPS trong phân tích
1. Dự báo của HSBC về tài chính, chứng khoán Việt Nam
2. Phương pháp đầu tư của Warren Buffet
3. Mất cân bằng ở TTCK Việt Nam qua lăng kính cổ phiếu FPT
Bước 2: Ước tính lãi suất phi rủi ro mong đợi
Lãi suất phi rủi ro ở đây có thể coi như là lãi suất trái phiếu kho bạc tránh lạm phát
- Treasury Inflation Protected Security (TIPS) .
Biểu đồ bên cho ta biết, so sánh giữa lãi suất trái phiếu danh nghĩa 10 năm (đường
trên cùng) với lãi suất thực (đường dưới). Lãi suất thực là lãi suất danh nghĩa trừ
đi lạm phát. Còn một đường ngắn nhỏ trong năm 2002 là đường khá quan trọng đó
chính là lãi suất của TIPS trong năm 2002. Chúng ta luôn mong đợi một tỷ suất
lạm phát điều chỉnh dựa trên trái phiếu kho bạc 10 năm gắn chặt với TIPS.
Cuối năm, điều này đã được thỏa mãn. Lãi suất của TIPS 10 năm dừng lại ở con
số 2%, và lãi suất thực của trái phiếu là 2,3%. Do đó, lãi suất thực 2% trỡ thành dự
đóan thu nhập ròng tương lai đúng nhất đối với đầu tư vào trái phiếu an toàn.
Bước 3: Thu nhập cổ phiếu ước tính trừ đi thu nhập trái phiếu ước tính
Thu nhập cổ phiếu ước tính trừ đi thu nhập trái phiếu ước tính thì ta có phần bù rủi
ro vốn cổ phần
Theo ví dụ trên ta có:
Thu nhập dài hạn ước Bước tính
1. Thu nhập cổ phiếu thực 3.5% - 4.5%
2. Thu nhập trái phiếu thực -2.0%
3. Phần bù rủi ro vố cổ phần = +1.5% _2.5%
Các giả định phù hợp
Mô hình là một dự báo, do đó nó luôn có những giả định kèm theo. Nếu bạn có ý
nghĩ bác bỏ mô hình này do có nhiều yếu tố không có thực ở hiện tại, thì điều
quan trong là phải biết chắc chắn tại điểm nào và tại sao lại bất đồng với nó. Mô
hình này có ba giả định tốt, đó là:
Phần bù rủi ro vốn cổ phần
D
kS-B = -------- + g - Rf + ( ∆S - ∆B)
P
kS-B : phần bù rủi ro vốn cổ phần
D/P : tỷ suất cổ tức
g : tỷ lệ tăng trưởng cổ tức/cổ phần
Rf : tỷ suất sinh lợi trái phiếu
∆S : thay đỗi trong giá trị CP ( P/E hay P/D)
∆B : thay đổi giá trị trái phiếu
1. Tất cả các cổ phiếu trên thị trường đều tốt hơn trái phiếu phi rủi ro. Nhưng
chúng ta có thể cho rằng đây là một giả định an toàn bởi nó cho phép thu
nhập biến đổi trong các phạm vi khác nhau và những biến động ngắn hạn
của thị trường.
2. Mô hình phụ thuộc vào tăng trưởng thực cổ tức mỗi cổ phần hay EPS, điều
này lại bị giới hạn bởi lãi suất tăng trưởng đơn trong dài hạn. Giả định này
dường như là bảo đảm nhưng lại được tranh luận
3. Những giả định không rõ ràng của mô hình thì mức độ đánh giá hiện hành
là khá chính xác
