Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt vượt trội đến các quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

̉<br /> Anh h ưởng cua vi<br /> ̉ ệc năm gi<br /> ́ ữ <br /> tiền mặt vượt   trội đến các <br /> quyết định tài chính cua các<br /> ̉  <br /> doanh nghiệp Việt Nam<br /> NGuyễN Thị uyêN uyêN & Từ Thị <br /> Kim Thoa<br /> Trường Đại học Kinh tế TP.HCM<br /> Nhận bài: 23/08/2015 – Duyệt đăng:  <br /> 20/10/2015<br /> <br /> <br /> ghiên cứu này được thực hiện dựa trên phân tích dữ  liệu  <br /> thực từ  báo  cáo  tài  chính  cuả   158  công  ty  phi  tài  chính <br /> VN niêm yết trên sàn HSX và HNX, trong giai đoạn 2006 <br /> – 2013 nhăm ̀  kiểm định ảnh hưởng cuả  việc<br /> tích luỹ  tiêǹ  măṭ  quá mức đến các quyết định tài chính để từ đó  tác <br /> động đến giá trị  doanh nghiệp cuả  các doanh nghiệp VN. Kết quả <br /> cho  thấy  quyết  định  đầu  tư  có  tác động  tích  cực  lên  giá  trị  doanh <br /> nghiệp nhưng không có sự khác biệt giữa nhom ́  công ty nắm giữ tiêǹ  <br /> măt ̣ vượt trội và nhom  ́ công ty nắm giữ ít tiên măt. <br /> ̀ ̣ Quyết định tài trợ <br /> ̃  có cùng tác động như quyết định đầu tư; tuy nhiên, ở quyết định  <br /> cung<br /> này những công ty nắm giữ  tiên  ̀ măt ̣ vượt trội co ́ảnh hưởng mạnh  <br /> hơn và co ý  ́ nghĩa thống kê so với nhom  ́ còn lại. Cổ đông cua  ̉ những  <br /> công ty nắm giữ tiên  ̀ măt ̣ vượt trội không đánh giá cao chính sách chi <br /> trả cổ tức băng tiên măt, <br /> ̀ ̀ ̣ trong khi đo ́với nhom ́  còn lại kết quả chưa  <br /> rõ ràng và không có ý nghĩa thống kê.<br /> Từ khoá: Dự trữ tiền mặt quá mức, các quyết định tài chính, giá <br /> trị công ty, vấn đề đại diện, VN.<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> 1. Giới thiệu doanh  nghiệp  gia  tăng  ứng được các khoan chi ̉  <br /> Trươć  bối canh n<br /> ̉ ền  kinh  được  tính   thanh   khoan, ̉   ̉<br /> phí đê duy tri ho ̀ ạt động, <br /> tế  VN  nhiều   biến   động  và  có tính linh hoạt tài chính  thực   hiện   được   các   dự <br /> bất  ổn   từ tác  động      cuả   cao,  dễ dàng  thực  hiện  án   đầu   tư   sinh  lời,  đáp <br /> cuộc   khung   hoang <br /> ̉ ̉ tài chính  các nghia ̃  vu ̣  tài   chính  ứng được  các<br /> năm  2008,   khá   nhiều   doanh  theo  hợp đông  <br /> ̀ vơi   ́ các <br /> nghiệp đa có  xu  h<br /> ̃ ương <br /> ́ tích  chủ    nợ,  thanh   toán <br /> ̃ ều tiền  mặt  tại  quy.̃ <br /> luy nhi được   tiền   mua   hàng <br /> ́ giữ nhiều  tiền  sẽ  giuṕ  <br /> Năm  cho   nhà   cung   cấp,   đáp <br /> nhu cầu cần thiết trong ngăn  ́ hạn,  số tiền lai mà doanh nghi<br /> ̃ ệp  hiệu qua cung nh<br /> ̉ ̃ ư hoạch định  <br /> và   đề  phòng   trường  hợp  doanh  nhận được khi gửi tiền tại  chiến  lược  tài  chính  thông <br /> nghiệp gặp phai  ̉ những tinh ̀  huống  ngân hàng.  Vậy,  khi  lượng  qua  việc  ra  và  thực  hiện <br /> khân̉  cấp  không   lường  trươć   tiền mặt tích luỹ  trở nên quá  quyết định đầu tư, quyết định <br /> được  cung nh<br /> ̃ ư  các  dự  tính trong  mức  thì các  doanh   nghiệp  tài trợ và quyết định<br /> tương  lai.   Nhưng  mặt  khác,  khi  VN   sẽ   phaỉ   thực  hiện  các <br /> doanh nghiệp  năm ́  giữ  quá  nhiều  quyết định tài chính như thế <br /> tiền  thì  vấn  đề  đại  diện  cung ̃   trở  nào?   Liệu  lượng  tiền  mặt <br /> nên  trầm   trọng   hơn.  Năm ́  giữ  tích  luỹ  quá  mức  tại quy có<br /> ̃  <br /> nhiều tiền  sẽ  khiến  cho các nhà  khả  năng  làm  tăng  chi  phí <br /> ̉<br /> quan lý  ̉<br /> cua doanh nghi ệp dê ̃dàng  đại diện, gây ra hiện tượng <br /> theo  đuổi  lợi  ích  cá  nhân  bằng   đầu tư  dươi m ́ ức khiến cho <br /> cách  thực  hiện  đầu  tư  dươí  mức  nhà đầu  tư  bi quan hơn đối <br /> vào   các  dự   án  không   hiệu  qua,̉   vơí  chiến  lược  phát  triên̉  <br /> hoặc  đầu  tư  quá   mức   làm  anh ̉   cuả   doanh  nghiệp  trong <br /> hưởng  đến  lợi   ích   cuả   các   cổ  tương  lai   hay  không?  Làm <br /> đông  cung̃   như  giá  trị  cuả   công  ty.  cách  nào  để  xây  dựng  các <br /> Trực tiếp nhất đó là cơ   hội  phí  chính sách quan̉  trị  tiền mặt <br /> ̉ ền, có thê ̉ ươc tính d<br /> cua ti ́ ựa vào<br /> phân phối cho doanh nghiệp sao  Theo đó, các doanh nghiệp sẽ có  vậy,   vơí  các   bất   hoàn   haỏ   cuả  thị <br /> cho tối đa hóa giá trị tài san̉  cuả   khuynh  hương ́  hạn chế  đầu tư,  trường, lượng tiền mặt tích luy ̃quá mức <br /> cổ  đông trong điều kiện kinh tế  và   sẽ   thực  hiện chính sách  cổ  có  thể  anh<br /> ̉  hưởng   trực  tiếp  đến  các <br /> hiện nay vẫn là vấn đề  nan giaỉ   tức  vơi  ́ tỷ lệ  chi tra c<br /> ̉ ổ  tức cao  quyết định tài chính cua  ̉ doanh nghiệp để <br /> đối  vơí  các  doanh  nghiệp,  đặc  hoặc sử dung   ̣ nợ   như  là   một  từ  đó   anh<br /> ̉  hưởng   đến   giá   trị  doanh <br /> biệt là các doanh nghiệp vưa  ̀ và  cơ    chế  kiêm ̉  soát  nguôǹ  tiền  nghiệp.<br /> nhỏ. quá mức. Như Liên  quan  đến  anh  ̉ hưởng cua  ̉ việc <br /> 2. Tổng quan nghiên cứu tích  luỹ tiền  mặt   quá  mức  đến  quyết <br /> định đầu tư, Myers và Majluf (1984) cho <br /> Đa ̃có nhiều bằng chứng thực <br /> thấy  khi   các  doanh  nghiệp    gặp     khó <br /> nghiệm trên  thế  giơí  cho  thấy  <br /> khăn trong việc vay nợ  và huy động vốn <br /> các  quyết   định  tài  chính  cuả  <br /> cổ  phần thông  qua  phát hành  cổ  phần <br /> doanh  nghiệp     không     những <br /> mơi, các <br /> ́  doanh  nghiệp có thê s ̉ ẽ   phaỉ  <br /> ̉  hưởng  đến   giá   trị  doanh <br /> anh<br /> bỏ  lỡ các  cơ  hội   đầu  tư  giá   trị   nếu <br /> nghiệp  mà  thậm  chí   còn  đóng <br /> doanh nghiệp không có nguôn quy  ̀ ̃dự trữ <br /> vai trò  quyết định  (Myers,  1984; <br /> nội   bộ.   Còn  Tim  Opler  và  cộng  sự <br /> Stiglitz,  1994;  Fama  và  French  , <br /> (1999)  thì lại trưng  ra  bằng chứng  về <br /> 1998,...).  Nhiều  nghiên   cứu <br /> lượng tiền mặt năm  ́ giữ quá mức có anh ̉  <br /> ̃    phát hiện  rằng,  lượng tiền <br /> cung<br /> hưởng mạnh mẽ trong ngăn  ́ hạn đến chi <br /> mặt tích  luy ̃cua  ̉ doanh nghiệp là <br /> tiêu  vốn,  và  việc  chi  tra c ̉ ổ  tức cho  cổ <br /> một   trong những yếu tố  có anh ̉  <br /> đông. Quyết định đầu  tư  cuả  các  doanh <br /> hưởng  đáng  kể  đến  việc  thực <br /> nghiệp   sẽ    được   đam  ̉  bao  ̉  hơn khi <br /> hiện  các  quyết   định  tài  chính <br /> lượng  tiền  mặt  tôǹ  quy ̃  tại các  doanh <br /> này.  Vơi  ́ sự  xuất  hiện  cuả   chi <br /> nghiệp nhiều. Sean Cleary (1999) thi l ̀ ại <br /> phí  giao  dịch,  chi phí  phát  hành, <br /> cho thấy quyết định đầu tư cua  ̉ các công <br /> thuế  thu  nhập  doanh   nghiệp, <br /> ty có kha ̉ năng tra ̉ nợ  cao rất nhạy cam ̉  <br /> thuế  thu  nhập  cá  nhân,    các <br /> vơi <br /> ́ nguôn  ̀ tài trợ  nội bộ. Trong   khi đó, <br /> doanh   nghiệp  năm ́   giữ  nhiều  <br /> Sheu và Lee   (2012) lập luận các doanh <br /> tiền  mặt  sẽ  hạn chế  phát hành <br /> nghiệp hoạt động trong  môi  trường  mà <br /> cổ  phần  mơi đê ́ ̉  tài  trợ  cho các <br /> luật bao ̉ vệ  nhà đầu tư  còn hạn chế  thì <br /> quyết định đầu tư. Thay vào đó <br /> chi tiêu vốn sẽ  phu ̣ thuộc rất nhiều vào <br /> họ sẽ sử  dung  ̣ nguôn  ̀ tài trợ  nội <br /> lượng tiền mặt  được năm  ́ giữ quá mức, <br /> bộ  hoặc sẽ  điều chỉnh cấu  truć  <br /> đặc  biệt  khi   các  công  ty  rơi   vào   tinh ̀  <br /> vốn cua  ̉  doanh nghiệp thiên về <br /> trạng  hạn  chế  tài  chính  sẽ  dễphát sinh <br />  <br /> sử  dung ̣  nợ  vi v<br /> ̀ ơí  lượng  tiền <br /> hiện  tượng  đầu  tư  dươí  mức.  Bổ  sung <br /> mặt    năm ́    giữ  nhiều,  doanh <br /> vào xu hương ́  nghiên cứu này là  nghiên <br /> nghiệp  có thê th ̉ ực  hiện  tốt các <br /> cứu  cuả  Mai  E.  Iskandar  ­  Datta  và <br /> nghia  ̃ vu ̣ tài chính theo hợp đông ̀  <br /> Yonghong Jia  (2013).  Các tác  gia ̉ này  đã <br /> vơi  ́ chu ̉ nợ. Hơn nữa, vơi  ́ sự tôǹ  <br /> cho thấy các công ty có cơ  chế  quan  ̉ trị <br /> tại  cuả  tinh̀  trạng thông  tin bất <br /> yếu sẽ  dự  trữ  tiền mặt ít hơn các công <br /> cân  xứng  và   chi phí đại  diện, <br /> ty hoạt động vơi  ́ cơ  chế  quan  ̉ trị  mạnh. <br /> các doanh  nghiệp năm  ́ giữ  càng <br /> Bên  cạnh  đó, các  công  ty sẽ  sử  dung ̣  <br /> nhiều tiền càng có xu hương s ́ ử <br /> tiền mặt quá mức  cua   ̉ minh  <br /> ̀ đê   ̉ đầu  tư <br /> dung̣  tiền không hiệu  qua,̉  đặc <br /> vào các<br /> biệt là có  thê phát sinh <br /> ̉ các  hiện <br /> tượng  lệch  lạc  trong  việc  thực <br /> hiện  quyết  định  đầu tư: đầu tư <br /> dươí  mức  và  đầu  tư  quá  mức. <br /> dự  án  không  sinh  lợi  và  quá mức hinh ̀  thành  nên  các  cổ  đông  có  xu  hương ́  gây <br /> hiện  tượng   này  xaỷ  ra  nguôn tài tr<br /> ̀ ợ nội  bộ  dôì  can̉  trở  đầu  tư  và  ung̉  hộ  cho <br /> nhiều  hơn  ở  các  quốc  dào có thê ̉ cung cấp cho  quyết  định  vay  nợ  cung ̃   như  chi <br /> gia  có  cơ  chế  quan̉   trị  các  doanh   nghiệp  một  trả  cổ  tức.  Năm  2013,  Cristina <br /> kém.  Hai  tác  giả  này  lý  nguôǹ  tài trợ  giá trị  đối  Martínez  ­  Sola  và  cộng  sự  đã <br /> ̉ cho việc lượng tiền <br /> giai  vơí  các  cơ  hội  đầu tư.  cung cấp thêm bằng chứng thực <br /> mặt tích luy quá m<br /> ̃ ức có  Tiếp  đó, vào năm  2006,  nghiệm  về  sự  tôǹ  tại  cuả  một <br /> tác  động  tiêu  cực  đến  Faulkender  và  cộng  sự  mức tiền mặt tối ưu mà tại đó, <br /> hiệu qua ̉ hoạt động công  đã  cho  thấy  các  doanh  các  doanh  nghiệp  có thể  tài  trợ <br /> ty, giá trị doanh nghiệp là  nghiệp   hoạt   động   hiệu  cho  quyết   định  đầu  tư  bằng <br /> do khi nhà đầu tư  không  qua,̉     có     lượng    tiền  nguôǹ  tài  trợ  nội  bộ  thay  vìgia <br />  <br /> được bao  ̉ vệ  thi v<br /> ̀ ấn đề  mặt    được  năm ́   giữ  tăng nguôǹ  tài trợ  bên ngoài vơí <br /> đại diện và đầu tư vượt  nhiều  sẽ  có  xu  hương ́   chi phí giao dịch cao. Tuy nhiên, <br /> mức sẽ dễ phát sinh. xây  dựng  cấu  truć  vốn  các  công  ty  năm ́  giữ  nhiều tiền <br /> Liên   quan  đến  anh ̉   thiên  về  vốn   cổ  phần  sẽ   phaỉ   gánh  chịu  chi  phí  đại <br /> hưởng  cuả   việc tích luỹ  và    thực    hiện     chính  diện,  chi   phí  cơ  hội   dẫn   đến <br /> tiền  mặt quá   mức đến  sách  chi    trả  cổ    tức  một  số  doanh   nghiệp  có   xu <br /> quyết  định  tài  trợ,  năm  thấp.    Trong  khi   đó,  hương ́  chuyên̉  sang  sử  dung ̣   nợ <br /> 1999, Harford đa ̃trưng ra  María  Belén,   2012  lại  nhiều  hơn  và  tăng  tỷ  lệ  chi  trả <br /> bằng   chứng  cho  thấy  cho thấy trong điều kiện  cổ  tức.  Mơí  đây,  năm  2014,  Ö <br /> việc  năm ́  giữ  tiền  mặt  bất   cân  xứng   thông  tin  Arslan  ­ Ayaydin,  Florackis và<br /> và cơ  hội đầu  tư  thấp, <br /> Ozkan phát hiện các công   ty có  nhà đầu  tư  và  anh̉  hưởng  vấn đề  đại diện giữa cổ  đông và <br /> thê ̉ đạt được kha ̉ năng linh hoạt   trực  tiếp  đến giá    trị  công  ban  quan̉   trị  doanh  nghiệp  cho <br /> tài  chính   thông  qua  chính   sách  ty nên các doanh nghiệp sẽ  thấy  các  doanh   nghiệp  có  dòng <br /> đòn  bâỷ    tài   chính   ổn   định;  có  khuynh  hương ́  giữ   lại  tiền  tự  do  lơń  thường  đầu  tư <br /> trươć  thời  kỳ  khung hoang<br /> ̉ ̉  các  lợi  nhuận nhiều hơn.  Năm  không   hiệu  quả  nên   các  doanh <br /> công  ty   có  các  cơ  hội   đầu  tư  1986, Michael C. Jensen khi  nghiệp  sẽ  thực   hiện  chính  sách <br /> nhiều  hơn  và  rất  hạn chế  dùng  đi sâu vào nghiên cứu chi  trả  cổ  tức  nhiều hơn.  Trong <br /> nguôǹ  tài trợ   nội  bộ  có  sẵn  để  khi   đó,  vào   năm  2008,  Blaua  và <br /> đầu tư. Cùng hương  ́ nghiên cứu  Fuller  đãđ   ưa  ra  bằng chứng  các <br /> trên,  Yanhao  Chang,  Karen  doanh nghiệp giam  ̉ chi trả  cổ tức <br /> Benson và Robert Faff (2014) cung ̃   và  tích  trữ  nhiều  tiền  mặt  nhằm <br /> cho  thấy  thị  trường  vốn  anh ̉   gia  tăng  khả  năng   linh  hoạt  tài <br /> hưởng rất lơn  ́ đến việc năm  ́ giữ  chính,  từ đó  gây  ra  sự  suṭ  giam ̉  <br /> tiền  mặt  cuả  các  doanh nghiệp  trong giá trị  cuả  công ty. Còn đối <br /> trong suốt thời  kỳ  khung hoang<br /> ̉ ̉   vơí  các  doanh   nghiệp  có  tính <br /> tài chính, các công ty rơi vào tinh ̀   thanh  khoan̉  cao  hoặc  cấu  truć  <br /> trạng hạn chế tài chính  sẽ  năm ́   vốn thiên về  vốn cổ  phần thi s ̀ ẽ <br /> giữ    tiền   mặt   có  giá trị  nhiều  có khuynh hương  ́ hạn chế chi  trả <br /> hơn so vơi  ́ các công ty không bị  cổ tức, kết quả  này cung ̃  phù hợp <br /> hạn chế  tài chính. Bên cạnh đó,  vơí  nghiên  cứu  cuả  DeAngelo  và <br /> việc năm ́  giữ tiền mặt quá mức  cộng  sự  (2006).  Năm  2009,  khi <br /> có tương quan dương đến giá trị  nghiên  cứu  về  nguyên nhân  cuả  <br /> công ty. sự  tăng  vọt trong lượng tiền mặt <br /> Liên  quan   đến   anh  ̉  hưởng  năḿ   giữ  cuả   các  công  ty  công <br /> cuả  việc tích  luỹ  tiền  mặt quá  nghiệp My ̃giai đoạn 1980 – 2006, <br /> mức  đến  quyết định phân phối,  Bates và cộng sự  đa ̃phát hiện do <br /> Michael  S.  Rozeff  (1982)  từ kết  dòng  tiền   cuả  các  doanh   nghiệp <br /> qua   ̉ nghiên cứu cua  ̉ minh ̀ đa ̃chỉ  ngày   càng   biến   động  nên   các <br /> ra bằng chứng về các công ty có  doanh   nghiệp  Mỹ  đã  phaỉ  tăng <br /> nhiều  tiền  mặt  do  dự  trữ   quá  cường giữ lại lợi nhuận, năm  ́ giữ <br /> mức sẽ thực hiện chính sách cổ  ít hàng tôn  ̉<br /> ̀ kho, khoan phai  ̉ thu và <br /> tức  thiên  về  chi  tra c ̉ ổ  tức cao  tăng chi phí R&D. Gần đây nhất, <br /> đê ̉ kiêm <br /> ̉  soát   vấn   đề    chi  phí  năm  2014,   Mirza  và  Afza  khi <br /> đại  diện.  Ở  góc  nhiǹ  khác,  nghiên  cứu  anh ̉  hưởng  cuả  dòng <br /> Miller  và  Rock (1985)  khi  công  tiền tự  do  đến  chính sách cổ tức <br /> bố  công  trinh ̀  nghiên  cứu  về  cho  thấy   tính   thanh  khoan̉  đóng <br /> chính     sách    cổ  tức  trong  môi  vai trò quan trọng trong việc phân <br /> trường   thông  tin   bất   cân  xứng  phối cổ  tức tiền mặt và các công <br /> cho  thấy chính  sách  cổ  tức  cuả   ty   có  dòng  tiền    tự  do  cao,  độ <br /> các doanh nghiệp phu ̣ thuộc hoàn  nhạy cam cua   <br /> ̉ ̉ dòng tiền cao  sẽ <br /> toàn  vào  dòng  tiền   hoạt động  có   khuynh hương ́   gia  tăng  tỷ  lệ <br /> cuả  doanh  nghiệp  khi  cố  định  chi trả cổ tức.<br /> các  chính sách  đầu  tư  và tài  trợ  Như  vậy,  trên  thế  giơí  đã có <br /> bên  ngoài. Theo  đó, khi  có  một  nhiều   bằng   chứng  thực  nghiệm <br /> sự  bất  thường trong dòng tiền  về sự tôn  ̀ tại anh <br /> ̉ hưởng trực tiếp <br /> thì  sự  bất  thường  này  sẽ  anh ̉   cuả  việc  năm ́  giữ  tiền  mặt quá <br /> hưởng  ngay  đến  kỳ  vọng  cuả   mức   đến   các    quyết     định    tài <br /> chính cuả  các doanh nghiệp và từ đó  về  anh<br /> ̉  hưởng  cuả  việc  năm ́   công  ty  thuộc ngành tài chính <br /> tác  động  đến  giá  trị  công  ty.  Bài  giữ  tiền mặt quá mức đến các  như  ngân hàng, baỏ  hiêm, ̉  chứng <br /> nghiên cứu này được thực hiện nhằm  quyết   định  tài  chính  cuả  các  khoán, các quỹ do các hạng muc̣  <br /> mong  muốn  tim ̀  và  cung  cấp  những  doanh   nghiệp  trong  bối  canh ̉   cuả  báo cáo tài chính và quy định <br /> bằng chứng VN. kế toán cuả  các ngành này có <br /> tính đặc thù, không phù hợp cho <br /> 3. Phương pháp nghiên cứu<br /> muc  ̣ tiêu nghiên cứu. Tác giả <br /> 3.1. Dữ liệu và mâu ̃  nghiên  ̃ loại trư ̀các  công ty  không <br /> cung <br /> cứu Bài nghiên cứu sử dung ̣   có thông tin, thiếu và mất  dữ <br /> mẫu dữ  liệu dạng bang  ̉ bất  liệu cho suốt kỳ nghiên cứu. Tác <br /> cân  xứng gôm  ̀ 1.182 quan sát  giả cung̃  loại bỏ các quan sát có <br /> được thu thập tư ̀báo cáo tài  số liệu lơn  ́ đột biến nhằm đam ̉  <br /> chính hằng năm cuả  158 công  baỏ  độ tin cậy và khách quan <br /> ty niêm yết trên các sàn giao  đối vơi  ́ kết quả nghiên cứu các <br /> dịch chứng khoán HSX, HNX  công ty có giá trị bất thường. <br /> trong giai đoạn 2006 ­  2013.  Đặc biệt, nhóm tác giả không đòi <br /> Toàn bộ dữ liệu được lấy tư ̀ hỏi các doanh  nghiệp phaỉ  có đủ <br /> báo  cáo tài chính được thu  8 năm quan sát liên tuc, ̣  vi ̀một <br /> thập trên trang dữ liệu chứng  số khó khăn trong  thu thập và <br /> khoán tài  chính www.   ̀ kiếm dữ liệu nên các doanh <br /> tim <br /> vietstock.vn và  www.cafef.vn;  nghiệp trong mẫu có thê có ít ̉  <br /> giá trị chứng khoán được lấy  hơn<br /> theo giá đóng cửa vào ngày  hoặc bằng 8 năm quan sát.<br /> cuối năm  tài chính tư ̀kho dữ  3.2. Mô ta ̉ các biến<br /> liệu thống kê giá chứng khoán  Việc  lựa  chọn biến cơ  ban̉  <br /> ̉ trang web www.  <br /> cua  dựa   trên   các   nghiên   cứu   thực <br /> cophieu68.vn. Trong các công  nghiệm đa th ̃ ực hiện, chu y ̉ ếu <br /> ty niêm yết trên hai sàn HSX  là<br /> và HNX, tác gia ̉ loại ra các <br /> tư công trinh nghiên c<br /> ̀ ̀ ứu cua <br /> ̉ María Belén Lozano  số  M/B,  khả  năng  linh  hoạt  tài  chính  gôm ̀   dòng <br /> (2012): tiền   hoạt   động   (OCF),   vốn   luân   chuyên̉   thuần <br /> Giá trị công ty (MV  ): (NWC), biến  động  dòng  tiền  (VOCF),  khả  năng <br /> sử dung̣  đòn<br /> (Giá trị sổ sách tổng tài san – Giá tr<br /> ̉ ị  ̉<br /> bây (LEV), quy mô công ty (SIZE), chính sách   chi<br /> it = trả cổ tức (DIV). Phương trinh ̀  được ươć  lượng theo<br /> sổ<br /> sách vốn cổ phần + Giá trị thị trường vốn cổ <br /> phần) phương pháp hôi quy OLS trên d<br /> ̀ ữ liệu chéo tưng <br /> ̀<br /> năm. Hôì quy theo tưng̀  năm có lợi thế cho phép <br /> : Giá trị sổ sách tổng tài san̉<br /> các<br /> Mức tiên măt n<br /> ̀ ̣ ắm giữ  i,t<br /> hệ số hôì quy cuả  mô hinh<br /> ̀  thay đổi theo năm, vì thế<br /> (CASH<br /> CASH = ln[Tiền  : (Tổng tài san  – <br /> ̉  Tiền )]<br /> các nhân tố anh h<br /> ̉ ưởng đến tiền mặt năm gi<br /> ́ ữ   cung<br /> ̃<br /> ̀ ạt động (OCF  ) và biến đại <br /> Dòng tiên ho thay đổi theo thời gian (Faleye, 2004). Mô hinh <br /> ̀<br /> độ bất ổn cua dòng tiên<br /> ̉ ̀  diện ́ ữ tiền mặt muc tiêu có d<br /> năm gi ̣ ạng:<br /> (VOCF i,t<br /> OCF  = EBITDA: Tổng tài san̉  ròng CASH   = α  + β MB   + β OCF   + β NWC    <br /> +<br /> VOCF là độ lệch chuân cua dóng ti<br /> ̉ ̉ ền hoạt <br /> động β VOCF  + β Lev   + β Size   + β Div    + v (1)<br /> Vốn luân chuyển ròng (NWC   ) Dựa trên phương trinh <br /> ̀ (1) nhóm tác gia ̉ thu được <br /> phần dư được đặt tên là XCASH, nhóm tác giả <br /> thiết lập<br /> NWCi,t = [(Tài san ngăn h<br /> ̉ ́ ạn – Tiền mặt) –  một biến gia (đ<br /> ̉ ược đặt tên là CH1  ) đê ̉ phân tích các<br /> Nợ<br /> ́ ạn] : Tổng tài san̉  <br /> ngăn h ́  giữ tiền nhiều và ít, khi đó:<br /> công ty năm<br /> ròng<br /> Đòn bẩy (LEV  mẫu<br /> it<br /> = 1, nếu XCASH  ≤ giá trị trung  binh   <br /> ̀  cuả<br /> )<br /> <br /> i,t<br /> = Tổng nợ : Tổng tài san<br /> ̉   = 0, nếu XCASH > giá trị trung binh<br /> ̀  cuả  mẫu<br /> ròng<br /> Quy mô công ty (Size   3.3. Các giả thuyết và mô hình nghiên cứu<br /> )<br /> Size = ln(Tổng tài  Vơi muc <br /> ́ ̣ tiêu  kiêm  <br /> ̉ định  xem  liệu  việc  tích  luỹ<br /> ̉<br /> san)<br /> Cổ tức (Div   tiền mặt quá mức có anh <br /> ̉ hưởng đến các quyết     định<br /> )<br /> = Tổng cổ tức chi tra trong năm :   <br /> ̉   tài chính – quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết<br /> i,t định phân phối, để  tư đó tác đ<br /> ̀ ộng đến giá trị doanh<br /> Tổng<br /> thu nhập cổ phần thưởng<br /> nghiệp cua ̉ các doanh nghiệp VN hay không, tác giả <br /> Biến giả cổ tức (DumDIV   dựa trên phương pháp nghiên cứu cua  ̉ María     <br /> ): Belén<br /> DumDIV = 1 khi doanh nghiệp chi tra c̉ ổ  Lozano, 2012 đê ̉ xây dựng các gia ̉ thuyết và mô hinh<br /> ̀<br /> tứ c<br /> và bằng 0 nếu doanh nghiệp không chi tra c<br /> ̉ ổ  nghiên cứu cuả  minh<br /> ̀  trong bối canh<br /> ̉  VN. Đề tài có <br /> tức. các giả thuyết và mô hinh<br /> ̀  nghiên cứu như sau:<br /> Đầu tư vốn (INV  ):<br />  INV = (Tài san c<br /> ̉ ố  định ­ Tài san c<br /> ̉ ố  t­1 Giả thuyết H1: Các quyết định đầu tư cuả  doanh<br /> nghiệp  có  mức  độ  thông  tin  bất  cân  xứng  cao  và<br /> định<br /> Khấu hao ) : Tổng tài san̉<br /> khan hiếm cơ hội đầu tư sẽ co khuynh h<br /> ́ ướng tác  <br /> Khả năng sinh lợi (ROA  động xấu đến giá trị công ty.<br /> )<br /> ROA = Lai sau thu<br /> ̃ ế : Tổng tài  Giả  thuyết  H2:  Cấu  trúc  vốn  thiên  về  nợ  có<br /> san̉<br /> Tốc độ tăng trưởng doanh thu   (GROWTH   )<br /> khuynh hướng tác động gia tăng giá trị công ty  và<br /> GROWTH = [Doanh thu thuần kỳ t :    gia tăng nhiêù  hơn khi công ty ít có cơ hội đầu tư và<br /> Doanh<br /> thu thuần kỳ (t­1)] ­ 1 mức độ bất cân xứng thông tin cao.<br /> Biến giả thể hiện cơ hội đầu tư (IO   ): Giả  thuyết H3: Đối với các công ty ít cơ  hội <br /> đầu   tư   và   tồn   tại   thông   tin   bất   cân   xứng   thì  <br /> IO = 0, MB ≤ Trung vị <br /> quyết  định   phân  phối  cổ   tức  co ́ xu  hướng  gia  <br /> IO = 1, MB  > Trung vị tăng giá trị công ty.<br /> Biến gia thê hi<br /> ̉ ̉ ện mức độ năm gi ́ ữ tiền vượt    Giả thuyết H4: Quyết định đầu tư được tài   <br /> trội trợ<br /> (XCASH ): Nhóm tác giả đưa ra biến giả xác  ̀ ượng tiên quá m<br /> băng l ̀ ức ít co giá tr<br /> ́ ị, thậm chí  tác<br /> định<br /> lượng tiền mặt năm gi<br /> ́ ữ  cao và thấp dựa vào  động tiêu cực đến giá trị công ty.<br /> phần Giả thuyết H5: Khi nắm giữ lượng tiêǹ  măṭ  <br /> dư  cua ph<br /> ̉ ương trinh <br /> ̀ ươc l<br /> ́ ượng tiền mặt muc̣  <br /> vượt mức, các công ty thường co xu h<br /> ́ ướng vay <br /> tiêu. Thông qua các yếu tố anh<br /> ̉  hưởng đến việc <br /> nhiêù  nợ<br /> năḿ  giữ tiền mặt như: Cơ hội tăng trưởng đại <br /> điện bởi  chỉ<br /> hơn hay cấu trúc vốn thiên vê n ̀ ợ. giá hiệu quả  cuả  mô hinh ̀  này. Tuy nhiên, các biến giaỉ  <br /> Giả  thuyết  H6:  Khi  nắm  giữ  lượng  tiêǹ   thích trong  mô  hinh ̀   có  thể  được  xem  xét  đông<br /> ̀   thời <br /> ̣ ượt mức, cổ  đông đánh giá cao hơn  <br /> măt v cùng  biến  phụ  thuộc,  do  vậy vấn  đề  nội  sinh  có  thể <br /> chính sách phân phối cổ tức tiên măt. ̀ ̣ phát sinh làm kết qua ̉ ươc  ́ lượng bị  sai lệch nên nhóm <br /> Vơí   các   giả   thuyết   và   các   biến   trên,  ̉<br /> tác gia xây  dựng  phương  trinh ̀   (3)  như  một  mô  hinh<br /> ̀  <br /> nhóm tác gia s ̉ ử  dung mô hinh nghiên c<br /> ̣ ̀ ứu  động và kiêm ̉  định bằng phương pháp GMM và ở  đây <br /> vơi hai giai<br /> ́  đoạn. Giai đoạn đầu, nhóm tác  ̉ ử dung <br /> tác gia s ̣ phương pháp GMM 2 bươc.  ́ Tất ca ̉ các <br /> giả  sẽ xem xét các quyết định tài chính anh ̉   biến độc lập được xem như biến nội sinh và nhóm tác <br /> hưởng  đến  giá trị  công ty như  thế  nào khi  giả đưa thêm độ trễ vào mô hinh ̀  như các biến công cu,̣  <br /> chịu tác động cua c ̉ ơ  hội đầu tư. Vơi mô ́   vơí  độ  trễ  bằng  2  hoặc  lơń   hơn.  Bên  cạnh  đó, nhóm <br /> ̀ ơ ban này nhóm tác gia chu tr<br /> hinh c ̉ ̉ ́ ọng vào  tác giả  còn lấy sai phân bậc 1 cho các biến để  loại bỏ <br /> sự  đóng góp cua t ̉ ưng quy<br /> ̀ ết định tài chính  tác động riêng biệt.<br /> lên giá trị doanh   nghiệp Mô hình 3:<br /> ̉<br /> cua các công ty có cơ hội đầu tư  MV  =  +  β INV +  β (INV  . CH1 )  +  β LEV<br /> thấp. α<br /> Mô hình cơ bản  ­ Mô hình  it i 1 it 2 i,t i,t 3 i,t<br /> 1:<br /> + β  (LEV  .CH1 )   +  β  DIV + β  (DIV  .CH1 ) +  β<br /> MV  =  +  INV  +  γ IO )  +  LEV  4 i,t i,t 5 it 6 i,t i,t 7<br /> α (β (β<br /> it i it 1 1 it it 2 GROWTH + β  ROA + β SIZE + ηi + v<br /> +  γ IO )  +  DIV    +  γ IO )  +  β ROA  it 8 it 9 it it<br /> (β +<br /> 2 it it 3 3 it 4 it<br /> (4)<br /> β SIZE   <br /> +v<br /> 5 i,t i,t<br /> 4. Kêt <br /> ́ qua ̉ nghiên cứu thực nghiệm<br /> (2)<br /> Vơí  biến  phụ  thuộc  là  giá trị  thị  trường  Như đã trinh<br /> ̀  bày ở trên, Mô hinh<br /> ̀  1 và Mô hinh̀  2 là <br /> ̉ công ty, do vậy kha ̉ năng sinh lợi (ROA) <br /> cua  mô<br /> và  quy  mô  công  ty  (SIZE)  cung ̉   hưởng <br /> ̃   anh hinh tinh, đ<br /> ̀ ̃ ược  ước  lượng  bằng phương pháp Hiệu <br /> đến kỳ vọng và đánh giá cua  ̉ nhà đầu tư  đối  ứng cố định (Fixed Effects) 1 trên dữ liệu bang có x<br /> ̉ ử lý <br /> vơí  giá trị  công  ty.  Tuy  nhiên,  vơi muc<br /> ́ ̣  tiêu  phương sai  thay   đổi;  ươc  ́ lượng  Mô  hinh <br /> ̀ 3 là  mô <br /> nghiên  cứu  anh ̉  hưởng  cuả  lượng  tiền  mặt  hinh “đ<br /> ̀ ộng” bằng phương pháp GMM 2 bươc đê giai ́ ̉ ̉ <br /> tích   luy ̃  quá mức   đến   các  quyết định  tài  quyết vấn đề  nội sinh xay ra trong mô hinh nghiên<br /> ̉ ̀  <br /> chính cua  ̉ các công ty nên nhóm tác gia ̉ chuyên̉   cứu vơi bi<br /> ́ ến công cu là các bi<br /> ̣ ến ngoại sinh trong mô <br /> sang giai  đoạn 2  đưa yếu tố  tiền mặt vượt  hinh.<br /> ̀<br /> mức vào mô hinh  ̀ nghiên cứu. Biến giả Bảng 1: Thống kê mô tả<br /> i,t có được tư ̀kết qua ̉ ươc ́ lượng cua ̉ mô hinh ̀<br /> năm ́ giữ tiền mặt muc  ̣ tiêu ở trên được dùng  để<br /> chia  tách  mẫu  nghiên  cứu  thành  hai  nhóm: <br /> nhóm những công ty năm  ́ giữ  tiền mặt vượt <br /> trội  và và ngược  lại  nhằm  xem  xét  lượng <br /> tiền  mặt  năm ́   giữ  quá  mức  sẽ  anh ̉   hưởng <br /> như thế nào  đến các quyết định tài chính và <br /> giá trị công ty. Trong mô  hinh ̀<br /> này,  nhóm tác gia ̉ đưa thêm biến Growth     như<br /> một biến kiêm ̉  soát về cơ hội đầu tư:<br /> Mô hình 2:<br /> MV  =  +  β  +  β (INV  .  CH1  )  Ghi chú: XCASH là tiêǹ  măṭ  vượt trội mà doanh nghiệp nắm giữ, là phần <br /> α INV + dư<br />  it i 1 i 2 i, i,t cuả  mô hình ước lượng tiêǹ  măṭ  mục tiêu (1);  là giá trị doanh nghiệp được<br /> t t MV<br /> β  + β   . )   +   β DIV  +  đo lường băng giá tr<br /> ̀ ị sổ sách cua t ̉ ổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách cua v<br /> ̉ ố n <br /> LEV (LEV CH1 β 6<br /> cổ<br /> 3 i,t 4 I,T i,t 5 it phần cộng với giá trị thị trường cua v ̉ ốn cổ phần, chia cho tổng tài sản; INV <br /> là<br /> (DIV  i,t 7<br /> GROWTH +  β  ROA   đầu tư vốn cua công ty chia cho t<br /> ̉ ổng tài sản; LEV là tổng nợ trên tổng tài sản  <br /> ròng; Div là tỷ lệ chi trả cổ tức, được định nghĩa là phần trăm thu nhập <br /> .CH1 + năm<br /> β  + ηi +  + Fixed  hiện hành phân phối dưới dạng cổ tức; ROA là thu nhập ròng trước khấu hao <br /> SIZE v Effect và<br /> 9 it it<br /> chi phí dự phòng trên tổng tài sản ròng và SIZE là logarit tự nhiên cua t<br /> ̉ ổng <br /> (3) tài sản. GROWTH là tốc độ tăng trưởng doanh thu trong kỳ.<br /> Mô hinh  ̀ 2 được xem như <br /> ̀ 1 và mô hinh <br /> những<br /> mô hinh̀  “tinh”, ̉ ực  hiện  ươć  <br /> ̃  nhóm tác  gia th Các kiểm định liên quan cho thấy ở cả hai mô hình, phương pháp hồi  <br /> 1 <br /> <br /> quy  Hiệu  ứng  cố  định  (Fixed Effects) là phù  hợp. Kết  quả kiểm định <br /> lượng  thông  qua  phương  pháp  Hiệu  ứng  cố  được trình bày trong Bảng 2.<br /> định   (Fixed  Effects)  và  dùng  Kiêm ̉  định <br /> Hausman   để  đánh<br />  Trong mẫu quan sát cua ̉ tác  Bảng 2: Kết quả hồi quy ước lượng<br /> gia,̉<br /> tỷ  lệ  năm <br /> ́ giữ  tiền  mặt  vượt trội                                                                                                              <br />    <br /> trung  binh   ̉ các  doanh <br /> ̀ cua   Mô Hình 1 Mô hình (2) Mô hình (3)<br /> <br /> nghiệp<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> nghiệp có tốc độ tăng trưởng  Kiểm định giới hạn tuyến tính với các giả thuyết H X2 p-value<br /> trung<br /> binh là <br /> ̀ 29,29 phần trăm và có     Quyết định đầu tư: H = β + β =0 2,73 (1) 0,0987<br /> tỷ 0 1 2<br /> <br /> suất sinh lợi trên tài san <br /> ̉ trung  Quyết định tài trợ H β + β =0 4.99 (1) 0,0255<br /> binh<br /> ̀ 0: 3 4<br /> <br /> là 7,6 phần  Quyết định phân phối, H : β + β =0 14.86 (1) 0,0001<br /> trăm. 0 5 6<br /> <br /> ̉ 2  trinh  <br /> Bang   ̀ bày  kết  qua ̉ đầu tư  nhưng không có ý nghia  ̃ thống kê ở  mức thông thường. Có thê ̉ là do <br /> hôì các công ty này rơi vào tinh <br /> ̀ trạng bị khan hiếm cơ hội đầu tư nên có rất ít cơ <br /> quy cuả  cả 3 mô hinh̀  nói trên. hội đầu tư; vì  vậy các công ty phai  ̉ tận dung <br /> ̣ tối đa các cơ  hội đầu tư  sẵn <br /> Đối   vơí  mô hinh c<br /> ̀ ơ  ban̉   ­  có. Kết qua ̉ này đa ̃bác bỏ gia ̉ thuyết H1 mà nhóm tác gia ̉ đa ̃đề ra. Đối vơí <br /> Mô hinh ̀  1 –  nhóm  tác  giả  phân  quyết định tài trợ,<br /> tích  tác   động   cua <br /> ̉  các   quyết <br /> định  tài chính  đến  giá  trị  công <br /> ty thông qua việc xem xét cơ hội <br /> đầu tư IO<br /> –  kết  qua ̉ cho  thấy  hệ   số  hôì <br /> quy dương ở  nhóm có ít cơ  hội <br /> đầu  tư  (0,0323)  ở  mức  ý  nghiã  <br /> thống  kê  5%.  Điều  này  khẳng <br /> định quyết định   đầu   tư    được <br /> thực  hiện  bởi các doanh nghiệp <br /> có cơ  hội đầu tư  thấp (LIO) đã <br /> có  tác  động tích  cực  lên giá trị <br /> doanh  nghiệp.  Kết  quả  dương <br /> tương  tự  cho    nhóm  còn   lại <br /> (0,0909) có vẻ có tác động mạnh <br /> hơn  so  vơí  nhóm  ít có  cơ  hội <br />  Mô hình 1 *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Số trong ngoặc là bậc tự do.<br /> <br /> Mô hình (2)<br /> <br /> Mô hình (3) Ghi chú: MV là giá trị doanh nghiệp được đo lường băng ̀  giá trị sổ sách cuả  tổng tài sản <br /> trừ đi giá trị  sổ  sách cua v<br /> ̉ ốn cổ  phần cộng với giá trị  thị  trường cua v̉ ốn cổ  phần, chia cho  <br /> Hausman X2 p-value<br /> tổng tài sản; INV là đầu tư vốn cua công ty chia cho t<br /> ̉ ổng tài sản; LEV là tổng nợ trên tổng tài  <br /> X2 p-value<br /> sản ròng; DIV là tỷ  lệ  chi trả  cổ  tức, được định nghĩa là phần trăm thu nhập năm hiện hành  <br /> 101.37<br /> 0.000 phân phối dưới dạng cổ tức; IO là biến giả nhận giá trị băng ̀  0 nếu Tobin’s q thấp hơn trung vị <br /> (8) và ngược lại bàng 1. CH1 là biến giả nhận giá trị băng 1 khi l<br /> ̀ ượng tiên măt v<br /> ̀ ̣ ượt trội thấp hơn  <br /> 19,76 (9)<br /> ̣<br /> hoăc băng trung bình cua m<br /> ̀ ̉ ẫu và nhận giá trị băng̀  0 trong trường hợp ngược lại. GROWTH là <br /> 0,0194<br /> tăng trưởng doanh thu hàng năm; ROA là thu nhập ròng trước khấu hao và chi phí dự  phòng <br /> Sargan-Hansen statistic<br /> trên tổng tài sản ròng và SIZE là logarit tự nhiên cua t̉ ổng tài sản. m1, m2 tương  ứng là kiểm  <br /> 122,278 định tương quan chuỗi bậc nhất và bậc hai  sử  dụng phần dư  trong sai phân bậc nhất được  <br /> phân phối tiệm cận theo phân phối chuẩn N (0,1) với X 2  theo giả  thuyết H là không co t ́ ương  <br /> quan; (số  trong ngoăc là b<br /> ̣ ậc tự  do). Hansen là điểm định giới hạn quá xác định, được phân  <br /> phối tiệm cận X2 theo giả thuyết H (số trong ngoăc là ḅ ậc tự   do). Hausman là kiểm định vê s ̀ ự  <br /> khác biệt giữa hai phương pháp ước lượng, được phân phối tiệm cận X 2 theo giả thuyết H , số  <br /> ̣<br /> trong ngoăc là b ậc tự do. Sargan­Hansen Statistic là hệ số kiểm định giới hạn quá xác định cua ̉  <br /> phương pháp hiệu  ứng cố  định so với phương pháp hiệu  ứng ngẫu nhiên, số  trong ngoăc là ̣  <br /> bậc tự do.<br /> hệ   số  hôì  quy  dương  cho  cả  công ty nhỏ  có vẻ  ít gặp  cứu cua  ̉ Lozano (2012).<br /> nhóm công  ty có cơ  hội đầu  tư  phaỉ  vấn  đề  đầu  tư  quá  Tiếp theo, tác gia s ̉ ẽ  tập trung <br /> thấp  và  nhóm  còn   lại  (tương  mức.  Kết  quả  này   cung<br /> ̃   ̉<br /> vào   phân   tích   anh