intTypePromotion=3

Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt vượt trội đến các quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: Trần Nguyễn Duy Khang | Ngày: | Loại File: DOCX | Số trang:20

0
40
lượt xem
6
download

Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt vượt trội đến các quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

Mô tả tài liệu
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết "Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt vượt trội đến các quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam" được thực hiện nhằm kiểm định ảnh hưởng của việc tích lũy tiền mặt quá mức đến các quyết định tài chính để từ đó tác động đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo để có thêm tài liệu học tập và nghiên cứu.

Chủ đề:
Lưu

Nội dung Text: Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt vượt trội đến các quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

  1. ̉ Anh h ưởng cua vi ̉ ệc năm gi ́ ữ  tiền mặt vượt   trội đến các  quyết định tài chính cua các ̉   doanh nghiệp Việt Nam NGuyễN Thị uyêN uyêN & Từ Thị  Kim Thoa Trường Đại học Kinh tế TP.HCM Nhận bài: 23/08/2015 – Duyệt đăng:   20/10/2015 ghiên cứu này được thực hiện dựa trên phân tích dữ  liệu   thực từ  báo  cáo  tài  chính  cuả   158  công  ty  phi  tài  chính  VN niêm yết trên sàn HSX và HNX, trong giai đoạn 2006  – 2013 nhăm ̀  kiểm định ảnh hưởng cuả  việc tích luỹ  tiêǹ  măṭ  quá mức đến các quyết định tài chính để từ đó  tác  động đến giá trị  doanh nghiệp cuả  các doanh nghiệp VN. Kết quả  cho  thấy  quyết  định  đầu  tư  có  tác động  tích  cực  lên  giá  trị  doanh  nghiệp nhưng không có sự khác biệt giữa nhom ́  công ty nắm giữ tiêǹ   măt ̣ vượt trội và nhom  ́ công ty nắm giữ ít tiên măt.  ̀ ̣ Quyết định tài trợ  ̃  có cùng tác động như quyết định đầu tư; tuy nhiên, ở quyết định   cung này những công ty nắm giữ  tiên  ̀ măt ̣ vượt trội co ́ảnh hưởng mạnh   hơn và co ý  ́ nghĩa thống kê so với nhom  ́ còn lại. Cổ đông cua  ̉ những   công ty nắm giữ tiên  ̀ măt ̣ vượt trội không đánh giá cao chính sách chi  trả cổ tức băng tiên măt,  ̀ ̀ ̣ trong khi đo ́với nhom ́  còn lại kết quả chưa   rõ ràng và không có ý nghĩa thống kê. Từ khoá: Dự trữ tiền mặt quá mức, các quyết định tài chính, giá  trị công ty, vấn đề đại diện, VN. 1. Giới thiệu doanh  nghiệp  gia  tăng  ứng được các khoan chi ̉   Trươć  bối canh n ̉ ền  kinh  được  tính   thanh   khoan, ̉   ̉ phí đê duy tri ho ̀ ạt động,  tế  VN  nhiều   biến   động  và  có tính linh hoạt tài chính  thực   hiện   được   các   dự  bất  ổn   từ tác  động      cuả   cao,  dễ dàng  thực  hiện  án   đầu   tư   sinh  lời,  đáp  cuộc   khung   hoang  ̉ ̉ tài chính  các nghia ̃  vu ̣  tài   chính  ứng được  các năm  2008,   khá   nhiều   doanh  theo  hợp đông   ̀ vơi   ́ các  nghiệp đa có  xu  h ̃ ương  ́ tích  chủ    nợ,  thanh   toán  ̃ ều tiền  mặt  tại  quy.̃  luy nhi được   tiền   mua   hàng  ́ giữ nhiều  tiền  sẽ  giuṕ   Năm  cho   nhà   cung   cấp,   đáp 
  2. nhu cầu cần thiết trong ngăn  ́ hạn,  số tiền lai mà doanh nghi ̃ ệp  hiệu qua cung nh ̉ ̃ ư hoạch định   và   đề  phòng   trường  hợp  doanh  nhận được khi gửi tiền tại  chiến  lược  tài  chính  thông  nghiệp gặp phai  ̉ những tinh ̀  huống  ngân hàng.  Vậy,  khi  lượng  qua  việc  ra  và  thực  hiện  khân̉  cấp  không   lường  trươć   tiền mặt tích luỹ  trở nên quá  quyết định đầu tư, quyết định  được  cung nh ̃ ư  các  dự  tính trong  mức  thì các  doanh   nghiệp  tài trợ và quyết định tương  lai.   Nhưng  mặt  khác,  khi  VN   sẽ   phaỉ   thực  hiện  các  doanh nghiệp  năm ́  giữ  quá  nhiều  quyết định tài chính như thế  tiền  thì  vấn  đề  đại  diện  cung ̃   trở  nào?   Liệu  lượng  tiền  mặt  nên  trầm   trọng   hơn.  Năm ́  giữ  tích  luỹ  quá  mức  tại quy có ̃   nhiều tiền  sẽ  khiến  cho các nhà  khả  năng  làm  tăng  chi  phí  ̉ quan lý  ̉ cua doanh nghi ệp dê ̃dàng  đại diện, gây ra hiện tượng  theo  đuổi  lợi  ích  cá  nhân  bằng   đầu tư  dươi m ́ ức khiến cho  cách  thực  hiện  đầu  tư  dươí  mức  nhà đầu  tư  bi quan hơn đối  vào   các  dự   án  không   hiệu  qua,̉   vơí  chiến  lược  phát  triên̉   hoặc  đầu  tư  quá   mức   làm  anh ̉   cuả   doanh  nghiệp  trong  hưởng  đến  lợi   ích   cuả   các   cổ  tương  lai   hay  không?  Làm  đông  cung̃   như  giá  trị  cuả   công  ty.  cách  nào  để  xây  dựng  các  Trực tiếp nhất đó là cơ   hội  phí  chính sách quan̉  trị  tiền mặt  ̉ ền, có thê ̉ ươc tính d cua ti ́ ựa vào
  3. phân phối cho doanh nghiệp sao  Theo đó, các doanh nghiệp sẽ có  vậy,   vơí  các   bất   hoàn   haỏ   cuả  thị  cho tối đa hóa giá trị tài san̉  cuả   khuynh  hương ́  hạn chế  đầu tư,  trường, lượng tiền mặt tích luy ̃quá mức  cổ  đông trong điều kiện kinh tế  và   sẽ   thực  hiện chính sách  cổ  có  thể  anh ̉  hưởng   trực  tiếp  đến  các  hiện nay vẫn là vấn đề  nan giaỉ   tức  vơi  ́ tỷ lệ  chi tra c ̉ ổ  tức cao  quyết định tài chính cua  ̉ doanh nghiệp để  đối  vơí  các  doanh  nghiệp,  đặc  hoặc sử dung   ̣ nợ   như  là   một  từ  đó   anh ̉  hưởng   đến   giá   trị  doanh  biệt là các doanh nghiệp vưa  ̀ và  cơ    chế  kiêm ̉  soát  nguôǹ  tiền  nghiệp. nhỏ. quá mức. Như Liên  quan  đến  anh  ̉ hưởng cua  ̉ việc  2. Tổng quan nghiên cứu tích  luỹ tiền  mặt   quá  mức  đến  quyết  định đầu tư, Myers và Majluf (1984) cho  Đa ̃có nhiều bằng chứng thực  thấy  khi   các  doanh  nghiệp    gặp     khó  nghiệm trên  thế  giơí  cho  thấy   khăn trong việc vay nợ  và huy động vốn  các  quyết   định  tài  chính  cuả   cổ  phần thông  qua  phát hành  cổ  phần  doanh  nghiệp     không     những  mơi, các  ́  doanh  nghiệp có thê s ̉ ẽ   phaỉ   ̉  hưởng  đến   giá   trị  doanh  anh bỏ  lỡ các  cơ  hội   đầu  tư  giá   trị   nếu  nghiệp  mà  thậm  chí   còn  đóng  doanh nghiệp không có nguôn quy  ̀ ̃dự trữ  vai trò  quyết định  (Myers,  1984;  nội   bộ.   Còn  Tim  Opler  và  cộng  sự  Stiglitz,  1994;  Fama  và  French  ,  (1999)  thì lại trưng  ra  bằng chứng  về  1998,...).  Nhiều  nghiên   cứu  lượng tiền mặt năm  ́ giữ quá mức có anh ̉   ̃    phát hiện  rằng,  lượng tiền  cung hưởng mạnh mẽ trong ngăn  ́ hạn đến chi  mặt tích  luy ̃cua  ̉ doanh nghiệp là  tiêu  vốn,  và  việc  chi  tra c ̉ ổ  tức cho  cổ  một   trong những yếu tố  có anh ̉   đông. Quyết định đầu  tư  cuả  các  doanh  hưởng  đáng  kể  đến  việc  thực  nghiệp   sẽ    được   đam  ̉  bao  ̉  hơn khi  hiện  các  quyết   định  tài  chính  lượng  tiền  mặt  tôǹ  quy ̃  tại các  doanh  này.  Vơi  ́ sự  xuất  hiện  cuả   chi  nghiệp nhiều. Sean Cleary (1999) thi l ̀ ại  phí  giao  dịch,  chi phí  phát  hành,  cho thấy quyết định đầu tư cua  ̉ các công  thuế  thu  nhập  doanh   nghiệp,  ty có kha ̉ năng tra ̉ nợ  cao rất nhạy cam ̉   thuế  thu  nhập  cá  nhân,    các  vơi  ́ nguôn  ̀ tài trợ  nội bộ. Trong   khi đó,  doanh   nghiệp  năm ́   giữ  nhiều   Sheu và Lee   (2012) lập luận các doanh  tiền  mặt  sẽ  hạn chế  phát hành  nghiệp hoạt động trong  môi  trường  mà  cổ  phần  mơi đê ́ ̉  tài  trợ  cho các  luật bao ̉ vệ  nhà đầu tư  còn hạn chế  thì  quyết định đầu tư. Thay vào đó  chi tiêu vốn sẽ  phu ̣ thuộc rất nhiều vào  họ sẽ sử  dung  ̣ nguôn  ̀ tài trợ  nội  lượng tiền mặt  được năm  ́ giữ quá mức,  bộ  hoặc sẽ  điều chỉnh cấu  truć   đặc  biệt  khi   các  công  ty  rơi   vào   tinh ̀   vốn cua  ̉  doanh nghiệp thiên về  trạng  hạn  chế  tài  chính  sẽ  dễphát sinh    sử  dung ̣  nợ  vi v ̀ ơí  lượng  tiền  hiện  tượng  đầu  tư  dươí  mức.  Bổ  sung  mặt    năm ́    giữ  nhiều,  doanh  vào xu hương ́  nghiên cứu này là  nghiên  nghiệp  có thê th ̉ ực  hiện  tốt các  cứu  cuả  Mai  E.  Iskandar  ­  Datta  và  nghia  ̃ vu ̣ tài chính theo hợp đông ̀   Yonghong Jia  (2013).  Các tác  gia ̉ này  đã  vơi  ́ chu ̉ nợ. Hơn nữa, vơi  ́ sự tôǹ   cho thấy các công ty có cơ  chế  quan  ̉ trị  tại  cuả  tinh̀  trạng thông  tin bất  yếu sẽ  dự  trữ  tiền mặt ít hơn các công  cân  xứng  và   chi phí đại  diện,  ty hoạt động vơi  ́ cơ  chế  quan  ̉ trị  mạnh.  các doanh  nghiệp năm  ́ giữ  càng  Bên  cạnh  đó, các  công  ty sẽ  sử  dung ̣   nhiều tiền càng có xu hương s ́ ử  tiền mặt quá mức  cua   ̉ minh   ̀ đê   ̉ đầu  tư  dung̣  tiền không hiệu  qua,̉  đặc  vào các biệt là có  thê phát sinh  ̉ các  hiện  tượng  lệch  lạc  trong  việc  thực  hiện  quyết  định  đầu tư: đầu tư  dươí  mức  và  đầu  tư  quá  mức. 
  4. dự  án  không  sinh  lợi  và  quá mức hinh ̀  thành  nên  các  cổ  đông  có  xu  hương ́  gây  hiện  tượng   này  xaỷ  ra  nguôn tài tr ̀ ợ nội  bộ  dôì  can̉  trở  đầu  tư  và  ung̉  hộ  cho  nhiều  hơn  ở  các  quốc  dào có thê ̉ cung cấp cho  quyết  định  vay  nợ  cung ̃   như  chi  gia  có  cơ  chế  quan̉   trị  các  doanh   nghiệp  một  trả  cổ  tức.  Năm  2013,  Cristina  kém.  Hai  tác  giả  này  lý  nguôǹ  tài trợ  giá trị  đối  Martínez  ­  Sola  và  cộng  sự  đã  ̉ cho việc lượng tiền  giai  vơí  các  cơ  hội  đầu tư.  cung cấp thêm bằng chứng thực  mặt tích luy quá m ̃ ức có  Tiếp  đó, vào năm  2006,  nghiệm  về  sự  tôǹ  tại  cuả  một  tác  động  tiêu  cực  đến  Faulkender  và  cộng  sự  mức tiền mặt tối ưu mà tại đó,  hiệu qua ̉ hoạt động công  đã  cho  thấy  các  doanh  các  doanh  nghiệp  có thể  tài  trợ  ty, giá trị doanh nghiệp là  nghiệp   hoạt   động   hiệu  cho  quyết   định  đầu  tư  bằng  do khi nhà đầu tư  không  qua,̉     có     lượng    tiền  nguôǹ  tài  trợ  nội  bộ  thay  vìgia    được bao  ̉ vệ  thi v ̀ ấn đề  mặt    được  năm ́   giữ  tăng nguôǹ  tài trợ  bên ngoài vơí  đại diện và đầu tư vượt  nhiều  sẽ  có  xu  hương ́   chi phí giao dịch cao. Tuy nhiên,  mức sẽ dễ phát sinh. xây  dựng  cấu  truć  vốn  các  công  ty  năm ́  giữ  nhiều tiền  Liên   quan  đến  anh ̉   thiên  về  vốn   cổ  phần  sẽ   phaỉ   gánh  chịu  chi  phí  đại  hưởng  cuả   việc tích luỹ  và    thực    hiện     chính  diện,  chi   phí  cơ  hội   dẫn   đến  tiền  mặt quá   mức đến  sách  chi    trả  cổ    tức  một  số  doanh   nghiệp  có   xu  quyết  định  tài  trợ,  năm  thấp.    Trong  khi   đó,  hương ́  chuyên̉  sang  sử  dung ̣   nợ  1999, Harford đa ̃trưng ra  María  Belén,   2012  lại  nhiều  hơn  và  tăng  tỷ  lệ  chi  trả  bằng   chứng  cho  thấy  cho thấy trong điều kiện  cổ  tức.  Mơí  đây,  năm  2014,  Ö  việc  năm ́  giữ  tiền  mặt  bất   cân  xứng   thông  tin  Arslan  ­ Ayaydin,  Florackis và và cơ  hội đầu  tư  thấp, 
  5. Ozkan phát hiện các công   ty có  nhà đầu  tư  và  anh̉  hưởng  vấn đề  đại diện giữa cổ  đông và  thê ̉ đạt được kha ̉ năng linh hoạt   trực  tiếp  đến giá    trị  công  ban  quan̉   trị  doanh  nghiệp  cho  tài  chính   thông  qua  chính   sách  ty nên các doanh nghiệp sẽ  thấy  các  doanh   nghiệp  có  dòng  đòn  bâỷ    tài   chính   ổn   định;  có  khuynh  hương ́  giữ   lại  tiền  tự  do  lơń  thường  đầu  tư  trươć  thời  kỳ  khung hoang ̉ ̉  các  lợi  nhuận nhiều hơn.  Năm  không   hiệu  quả  nên   các  doanh  công  ty   có  các  cơ  hội   đầu  tư  1986, Michael C. Jensen khi  nghiệp  sẽ  thực   hiện  chính  sách  nhiều  hơn  và  rất  hạn chế  dùng  đi sâu vào nghiên cứu chi  trả  cổ  tức  nhiều hơn.  Trong  nguôǹ  tài trợ   nội  bộ  có  sẵn  để  khi   đó,  vào   năm  2008,  Blaua  và  đầu tư. Cùng hương  ́ nghiên cứu  Fuller  đãđ   ưa  ra  bằng chứng  các  trên,  Yanhao  Chang,  Karen  doanh nghiệp giam  ̉ chi trả  cổ tức  Benson và Robert Faff (2014) cung ̃   và  tích  trữ  nhiều  tiền  mặt  nhằm  cho  thấy  thị  trường  vốn  anh ̉   gia  tăng  khả  năng   linh  hoạt  tài  hưởng rất lơn  ́ đến việc năm  ́ giữ  chính,  từ đó  gây  ra  sự  suṭ  giam ̉   tiền  mặt  cuả  các  doanh nghiệp  trong giá trị  cuả  công ty. Còn đối  trong suốt thời  kỳ  khung hoang ̉ ̉   vơí  các  doanh   nghiệp  có  tính  tài chính, các công ty rơi vào tinh ̀   thanh  khoan̉  cao  hoặc  cấu  truć   trạng hạn chế tài chính  sẽ  năm ́   vốn thiên về  vốn cổ  phần thi s ̀ ẽ  giữ    tiền   mặt   có  giá trị  nhiều  có khuynh hương  ́ hạn chế chi  trả  hơn so vơi  ́ các công ty không bị  cổ tức, kết quả  này cung ̃  phù hợp  hạn chế  tài chính. Bên cạnh đó,  vơí  nghiên  cứu  cuả  DeAngelo  và  việc năm ́  giữ tiền mặt quá mức  cộng  sự  (2006).  Năm  2009,  khi  có tương quan dương đến giá trị  nghiên  cứu  về  nguyên nhân  cuả   công ty. sự  tăng  vọt trong lượng tiền mặt  Liên  quan   đến   anh  ̉  hưởng  năḿ   giữ  cuả   các  công  ty  công  cuả  việc tích  luỹ  tiền  mặt quá  nghiệp My ̃giai đoạn 1980 – 2006,  mức  đến  quyết định phân phối,  Bates và cộng sự  đa ̃phát hiện do  Michael  S.  Rozeff  (1982)  từ kết  dòng  tiền   cuả  các  doanh   nghiệp  qua   ̉ nghiên cứu cua  ̉ minh ̀ đa ̃chỉ  ngày   càng   biến   động  nên   các  ra bằng chứng về các công ty có  doanh   nghiệp  Mỹ  đã  phaỉ  tăng  nhiều  tiền  mặt  do  dự  trữ   quá  cường giữ lại lợi nhuận, năm  ́ giữ  mức sẽ thực hiện chính sách cổ  ít hàng tôn  ̉ ̀ kho, khoan phai  ̉ thu và  tức  thiên  về  chi  tra c ̉ ổ  tức cao  tăng chi phí R&D. Gần đây nhất,  đê ̉ kiêm  ̉  soát   vấn   đề    chi  phí  năm  2014,   Mirza  và  Afza  khi  đại  diện.  Ở  góc  nhiǹ  khác,  nghiên  cứu  anh ̉  hưởng  cuả  dòng  Miller  và  Rock (1985)  khi  công  tiền tự  do  đến  chính sách cổ tức  bố  công  trinh ̀  nghiên  cứu  về  cho  thấy   tính   thanh  khoan̉  đóng  chính     sách    cổ  tức  trong  môi  vai trò quan trọng trong việc phân  trường   thông  tin   bất   cân  xứng  phối cổ  tức tiền mặt và các công  cho  thấy chính  sách  cổ  tức  cuả   ty   có  dòng  tiền    tự  do  cao,  độ  các doanh nghiệp phu ̣ thuộc hoàn  nhạy cam cua    ̉ ̉ dòng tiền cao  sẽ  toàn  vào  dòng  tiền   hoạt động  có   khuynh hương ́   gia  tăng  tỷ  lệ  cuả  doanh  nghiệp  khi  cố  định  chi trả cổ tức. các  chính sách  đầu  tư  và tài  trợ  Như  vậy,  trên  thế  giơí  đã có  bên  ngoài. Theo  đó, khi  có  một  nhiều   bằng   chứng  thực  nghiệm  sự  bất  thường trong dòng tiền  về sự tôn  ̀ tại anh  ̉ hưởng trực tiếp  thì  sự  bất  thường  này  sẽ  anh ̉   cuả  việc  năm ́  giữ  tiền  mặt quá  hưởng  ngay  đến  kỳ  vọng  cuả   mức   đến   các    quyết     định    tài 
  6. chính cuả  các doanh nghiệp và từ đó  về  anh ̉  hưởng  cuả  việc  năm ́   công  ty  thuộc ngành tài chính  tác  động  đến  giá  trị  công  ty.  Bài  giữ  tiền mặt quá mức đến các  như  ngân hàng, baỏ  hiêm, ̉  chứng  nghiên cứu này được thực hiện nhằm  quyết   định  tài  chính  cuả  các  khoán, các quỹ do các hạng muc̣   mong  muốn  tim ̀  và  cung  cấp  những  doanh   nghiệp  trong  bối  canh ̉   cuả  báo cáo tài chính và quy định  bằng chứng VN. kế toán cuả  các ngành này có  tính đặc thù, không phù hợp cho  3. Phương pháp nghiên cứu muc  ̣ tiêu nghiên cứu. Tác giả  3.1. Dữ liệu và mâu ̃  nghiên  ̃ loại trư ̀các  công ty  không  cung  cứu Bài nghiên cứu sử dung ̣   có thông tin, thiếu và mất  dữ  mẫu dữ  liệu dạng bang  ̉ bất  liệu cho suốt kỳ nghiên cứu. Tác  cân  xứng gôm  ̀ 1.182 quan sát  giả cung̃  loại bỏ các quan sát có  được thu thập tư ̀báo cáo tài  số liệu lơn  ́ đột biến nhằm đam ̉   chính hằng năm cuả  158 công  baỏ  độ tin cậy và khách quan  ty niêm yết trên các sàn giao  đối vơi  ́ kết quả nghiên cứu các  dịch chứng khoán HSX, HNX  công ty có giá trị bất thường.  trong giai đoạn 2006 ­  2013.  Đặc biệt, nhóm tác giả không đòi  Toàn bộ dữ liệu được lấy tư ̀ hỏi các doanh  nghiệp phaỉ  có đủ  báo  cáo tài chính được thu  8 năm quan sát liên tuc, ̣  vi ̀một  thập trên trang dữ liệu chứng  số khó khăn trong  thu thập và  khoán tài  chính www.   ̀ kiếm dữ liệu nên các doanh  tim  vietstock.vn và  www.cafef.vn;  nghiệp trong mẫu có thê có ít ̉   giá trị chứng khoán được lấy  hơn theo giá đóng cửa vào ngày  hoặc bằng 8 năm quan sát. cuối năm  tài chính tư ̀kho dữ  3.2. Mô ta ̉ các biến liệu thống kê giá chứng khoán  Việc  lựa  chọn biến cơ  ban̉   ̉ trang web www.   cua  dựa   trên   các   nghiên   cứu   thực  cophieu68.vn. Trong các công  nghiệm đa th ̃ ực hiện, chu y ̉ ếu  ty niêm yết trên hai sàn HSX  là và HNX, tác gia ̉ loại ra các 
  7. tư công trinh nghiên c ̀ ̀ ứu cua  ̉ María Belén Lozano  số  M/B,  khả  năng  linh  hoạt  tài  chính  gôm ̀   dòng  (2012): tiền   hoạt   động   (OCF),   vốn   luân   chuyên̉   thuần  Giá trị công ty (MV  ): (NWC), biến  động  dòng  tiền  (VOCF),  khả  năng  sử dung̣  đòn (Giá trị sổ sách tổng tài san – Giá tr ̉ ị  ̉ bây (LEV), quy mô công ty (SIZE), chính sách   chi it = trả cổ tức (DIV). Phương trinh ̀  được ươć  lượng theo sổ sách vốn cổ phần + Giá trị thị trường vốn cổ  phần) phương pháp hôi quy OLS trên d ̀ ữ liệu chéo tưng  ̀ năm. Hôì quy theo tưng̀  năm có lợi thế cho phép  : Giá trị sổ sách tổng tài san̉ các Mức tiên măt n ̀ ̣ ắm giữ  i,t hệ số hôì quy cuả  mô hinh ̀  thay đổi theo năm, vì thế (CASH CASH = ln[Tiền  : (Tổng tài san  –  ̉  Tiền )] các nhân tố anh h ̉ ưởng đến tiền mặt năm gi ́ ữ   cung ̃ ̀ ạt động (OCF  ) và biến đại  Dòng tiên ho thay đổi theo thời gian (Faleye, 2004). Mô hinh  ̀ độ bất ổn cua dòng tiên ̉ ̀  diện ́ ữ tiền mặt muc tiêu có d năm gi ̣ ạng: (VOCF i,t OCF  = EBITDA: Tổng tài san̉  ròng CASH   = α  + β MB   + β OCF   + β NWC     + VOCF là độ lệch chuân cua dóng ti ̉ ̉ ền hoạt  động β VOCF  + β Lev   + β Size   + β Div    + v (1) Vốn luân chuyển ròng (NWC   ) Dựa trên phương trinh  ̀ (1) nhóm tác gia ̉ thu được  phần dư được đặt tên là XCASH, nhóm tác giả  thiết lập NWCi,t = [(Tài san ngăn h ̉ ́ ạn – Tiền mặt) –  một biến gia (đ ̉ ược đặt tên là CH1  ) đê ̉ phân tích các Nợ ́ ạn] : Tổng tài san̉   ngăn h ́  giữ tiền nhiều và ít, khi đó: công ty năm ròng Đòn bẩy (LEV  mẫu it = 1, nếu XCASH  ≤ giá trị trung  binh    ̀  cuả ) i,t = Tổng nợ : Tổng tài san ̉   = 0, nếu XCASH > giá trị trung binh ̀  cuả  mẫu ròng Quy mô công ty (Size   3.3. Các giả thuyết và mô hình nghiên cứu ) Size = ln(Tổng tài  Vơi muc  ́ ̣ tiêu  kiêm   ̉ định  xem  liệu  việc  tích  luỹ ̉ san) Cổ tức (Div   tiền mặt quá mức có anh  ̉ hưởng đến các quyết     định ) = Tổng cổ tức chi tra trong năm :    ̉   tài chính – quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết i,t định phân phối, để  tư đó tác đ ̀ ộng đến giá trị doanh Tổng thu nhập cổ phần thưởng nghiệp cua ̉ các doanh nghiệp VN hay không, tác giả  Biến giả cổ tức (DumDIV   dựa trên phương pháp nghiên cứu cua  ̉ María      ): Belén DumDIV = 1 khi doanh nghiệp chi tra c̉ ổ  Lozano, 2012 đê ̉ xây dựng các gia ̉ thuyết và mô hinh ̀ tứ c và bằng 0 nếu doanh nghiệp không chi tra c ̉ ổ  nghiên cứu cuả  minh ̀  trong bối canh ̉  VN. Đề tài có  tức. các giả thuyết và mô hinh ̀  nghiên cứu như sau: Đầu tư vốn (INV  ):
  8. INV = (Tài san c ̉ ố  định ­ Tài san c ̉ ố  t­1 Giả thuyết H1: Các quyết định đầu tư cuả  doanh nghiệp  có  mức  độ  thông  tin  bất  cân  xứng  cao  và định Khấu hao ) : Tổng tài san̉ khan hiếm cơ hội đầu tư sẽ co khuynh h ́ ướng tác   Khả năng sinh lợi (ROA  động xấu đến giá trị công ty. ) ROA = Lai sau thu ̃ ế : Tổng tài  Giả  thuyết  H2:  Cấu  trúc  vốn  thiên  về  nợ  có san̉ Tốc độ tăng trưởng doanh thu   (GROWTH   ) khuynh hướng tác động gia tăng giá trị công ty  và GROWTH = [Doanh thu thuần kỳ t :    gia tăng nhiêù  hơn khi công ty ít có cơ hội đầu tư và Doanh thu thuần kỳ (t­1)] ­ 1 mức độ bất cân xứng thông tin cao. Biến giả thể hiện cơ hội đầu tư (IO   ): Giả  thuyết H3: Đối với các công ty ít cơ  hội  đầu   tư   và   tồn   tại   thông   tin   bất   cân   xứng   thì   IO = 0, MB ≤ Trung vị  quyết  định   phân  phối  cổ   tức  co ́ xu  hướng  gia   IO = 1, MB  > Trung vị tăng giá trị công ty. Biến gia thê hi ̉ ̉ ện mức độ năm gi ́ ữ tiền vượt    Giả thuyết H4: Quyết định đầu tư được tài    trội trợ (XCASH ): Nhóm tác giả đưa ra biến giả xác  ̀ ượng tiên quá m băng l ̀ ức ít co giá tr ́ ị, thậm chí  tác định lượng tiền mặt năm gi ́ ữ  cao và thấp dựa vào  động tiêu cực đến giá trị công ty. phần Giả thuyết H5: Khi nắm giữ lượng tiêǹ  măṭ   dư  cua ph ̉ ương trinh  ̀ ươc l ́ ượng tiền mặt muc̣   vượt mức, các công ty thường co xu h ́ ướng vay  tiêu. Thông qua các yếu tố anh ̉  hưởng đến việc  nhiêù  nợ năḿ  giữ tiền mặt như: Cơ hội tăng trưởng đại  điện bởi  chỉ
  9. hơn hay cấu trúc vốn thiên vê n ̀ ợ. giá hiệu quả  cuả  mô hinh ̀  này. Tuy nhiên, các biến giaỉ   Giả  thuyết  H6:  Khi  nắm  giữ  lượng  tiêǹ   thích trong  mô  hinh ̀   có  thể  được  xem  xét  đông ̀   thời  ̣ ượt mức, cổ  đông đánh giá cao hơn   măt v cùng  biến  phụ  thuộc,  do  vậy vấn  đề  nội  sinh  có  thể  chính sách phân phối cổ tức tiên măt. ̀ ̣ phát sinh làm kết qua ̉ ươc  ́ lượng bị  sai lệch nên nhóm  Vơí   các   giả   thuyết   và   các   biến   trên,  ̉ tác gia xây  dựng  phương  trinh ̀   (3)  như  một  mô  hinh ̀   nhóm tác gia s ̉ ử  dung mô hinh nghiên c ̣ ̀ ứu  động và kiêm ̉  định bằng phương pháp GMM và ở  đây  vơi hai giai ́  đoạn. Giai đoạn đầu, nhóm tác  ̉ ử dung  tác gia s ̣ phương pháp GMM 2 bươc.  ́ Tất ca ̉ các  giả  sẽ xem xét các quyết định tài chính anh ̉   biến độc lập được xem như biến nội sinh và nhóm tác  hưởng  đến  giá trị  công ty như  thế  nào khi  giả đưa thêm độ trễ vào mô hinh ̀  như các biến công cu,̣   chịu tác động cua c ̉ ơ  hội đầu tư. Vơi mô ́   vơí  độ  trễ  bằng  2  hoặc  lơń   hơn.  Bên  cạnh  đó, nhóm  ̀ ơ ban này nhóm tác gia chu tr hinh c ̉ ̉ ́ ọng vào  tác giả  còn lấy sai phân bậc 1 cho các biến để  loại bỏ  sự  đóng góp cua t ̉ ưng quy ̀ ết định tài chính  tác động riêng biệt. lên giá trị doanh   nghiệp Mô hình 3: ̉ cua các công ty có cơ hội đầu tư  MV  =  +  β INV +  β (INV  . CH1 )  +  β LEV thấp. α Mô hình cơ bản  ­ Mô hình  it i 1 it 2 i,t i,t 3 i,t 1: + β  (LEV  .CH1 )   +  β  DIV + β  (DIV  .CH1 ) +  β MV  =  +  INV  +  γ IO )  +  LEV  4 i,t i,t 5 it 6 i,t i,t 7 α (β (β it i it 1 1 it it 2 GROWTH + β  ROA + β SIZE + ηi + v +  γ IO )  +  DIV    +  γ IO )  +  β ROA  it 8 it 9 it it (β + 2 it it 3 3 it 4 it (4) β SIZE    +v 5 i,t i,t 4. Kêt  ́ qua ̉ nghiên cứu thực nghiệm (2) Vơí  biến  phụ  thuộc  là  giá trị  thị  trường  Như đã trinh ̀  bày ở trên, Mô hinh ̀  1 và Mô hinh̀  2 là  ̉ công ty, do vậy kha ̉ năng sinh lợi (ROA)  cua  mô và  quy  mô  công  ty  (SIZE)  cung ̉   hưởng  ̃   anh hinh tinh, đ ̀ ̃ ược  ước  lượng  bằng phương pháp Hiệu  đến kỳ vọng và đánh giá cua  ̉ nhà đầu tư  đối  ứng cố định (Fixed Effects) 1 trên dữ liệu bang có x ̉ ử lý  vơí  giá trị  công  ty.  Tuy  nhiên,  vơi muc ́ ̣  tiêu  phương sai  thay   đổi;  ươc  ́ lượng  Mô  hinh  ̀ 3 là  mô  nghiên  cứu  anh ̉  hưởng  cuả  lượng  tiền  mặt  hinh “đ ̀ ộng” bằng phương pháp GMM 2 bươc đê giai ́ ̉ ̉  tích   luy ̃  quá mức   đến   các  quyết định  tài  quyết vấn đề  nội sinh xay ra trong mô hinh nghiên ̉ ̀   chính cua  ̉ các công ty nên nhóm tác gia ̉ chuyên̉   cứu vơi bi ́ ến công cu là các bi ̣ ến ngoại sinh trong mô  sang giai  đoạn 2  đưa yếu tố  tiền mặt vượt  hinh. ̀ mức vào mô hinh  ̀ nghiên cứu. Biến giả Bảng 1: Thống kê mô tả i,t có được tư ̀kết qua ̉ ươc ́ lượng cua ̉ mô hinh ̀ năm ́ giữ tiền mặt muc  ̣ tiêu ở trên được dùng  để chia  tách  mẫu  nghiên  cứu  thành  hai  nhóm:  nhóm những công ty năm  ́ giữ  tiền mặt vượt  trội  và và ngược  lại  nhằm  xem  xét  lượng  tiền  mặt  năm ́   giữ  quá  mức  sẽ  anh ̉   hưởng  như thế nào  đến các quyết định tài chính và  giá trị công ty. Trong mô  hinh ̀ này,  nhóm tác gia ̉ đưa thêm biến Growth     như một biến kiêm ̉  soát về cơ hội đầu tư: Mô hình 2: MV  =  +  β  +  β (INV  .  CH1  )  Ghi chú: XCASH là tiêǹ  măṭ  vượt trội mà doanh nghiệp nắm giữ, là phần  α INV + dư
  10. it i 1 i 2 i, i,t cuả  mô hình ước lượng tiêǹ  măṭ  mục tiêu (1);  là giá trị doanh nghiệp được t t MV β  + β   . )   +   β DIV  +  đo lường băng giá tr ̀ ị sổ sách cua t ̉ ổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách cua v ̉ ố n  LEV (LEV CH1 β 6 cổ 3 i,t 4 I,T i,t 5 it phần cộng với giá trị thị trường cua v ̉ ốn cổ phần, chia cho tổng tài sản; INV  là (DIV  i,t 7 GROWTH +  β  ROA   đầu tư vốn cua công ty chia cho t ̉ ổng tài sản; LEV là tổng nợ trên tổng tài sản   ròng; Div là tỷ lệ chi trả cổ tức, được định nghĩa là phần trăm thu nhập  .CH1 + năm β  + ηi +  + Fixed  hiện hành phân phối dưới dạng cổ tức; ROA là thu nhập ròng trước khấu hao  SIZE v Effect và 9 it it chi phí dự phòng trên tổng tài sản ròng và SIZE là logarit tự nhiên cua t ̉ ổng  (3) tài sản. GROWTH là tốc độ tăng trưởng doanh thu trong kỳ. Mô hinh  ̀ 2 được xem như  ̀ 1 và mô hinh  những mô hinh̀  “tinh”, ̉ ực  hiện  ươć   ̃  nhóm tác  gia th Các kiểm định liên quan cho thấy ở cả hai mô hình, phương pháp hồi   1  quy  Hiệu  ứng  cố  định  (Fixed Effects) là phù  hợp. Kết  quả kiểm định  lượng  thông  qua  phương  pháp  Hiệu  ứng  cố  được trình bày trong Bảng 2. định   (Fixed  Effects)  và  dùng  Kiêm ̉  định  Hausman   để  đánh
  11. Trong mẫu quan sát cua ̉ tác  Bảng 2: Kết quả hồi quy ước lượng gia,̉ tỷ  lệ  năm  ́ giữ  tiền  mặt  vượt trội                                                                                                                   trung  binh   ̉ các  doanh  ̀ cua   Mô Hình 1 Mô hình (2) Mô hình (3) nghiệp nghiệp có tốc độ tăng trưởng  Kiểm định giới hạn tuyến tính với các giả thuyết H X2 p-value trung binh là  ̀ 29,29 phần trăm và có     Quyết định đầu tư: H = β + β =0 2,73 (1) 0,0987 tỷ 0 1 2 suất sinh lợi trên tài san  ̉ trung  Quyết định tài trợ H β + β =0 4.99 (1) 0,0255 binh ̀ 0: 3 4 là 7,6 phần  Quyết định phân phối, H : β + β =0 14.86 (1) 0,0001 trăm. 0 5 6 ̉ 2  trinh   Bang   ̀ bày  kết  qua ̉ đầu tư  nhưng không có ý nghia  ̃ thống kê ở  mức thông thường. Có thê ̉ là do  hôì các công ty này rơi vào tinh  ̀ trạng bị khan hiếm cơ hội đầu tư nên có rất ít cơ  quy cuả  cả 3 mô hinh̀  nói trên. hội đầu tư; vì  vậy các công ty phai  ̉ tận dung  ̣ tối đa các cơ  hội đầu tư  sẵn  Đối   vơí  mô hinh c ̀ ơ  ban̉   ­  có. Kết qua ̉ này đa ̃bác bỏ gia ̉ thuyết H1 mà nhóm tác gia ̉ đa ̃đề ra. Đối vơí  Mô hinh ̀  1 –  nhóm  tác  giả  phân  quyết định tài trợ, tích  tác   động   cua  ̉  các   quyết  định  tài chính  đến  giá  trị  công  ty thông qua việc xem xét cơ hội  đầu tư IO –  kết  qua ̉ cho  thấy  hệ   số  hôì  quy dương ở  nhóm có ít cơ  hội  đầu  tư  (0,0323)  ở  mức  ý  nghiã   thống  kê  5%.  Điều  này  khẳng  định quyết định   đầu   tư    được  thực  hiện  bởi các doanh nghiệp  có cơ  hội đầu tư  thấp (LIO) đã  có  tác  động tích  cực  lên giá trị  doanh  nghiệp.  Kết  quả  dương  tương  tự  cho    nhóm  còn   lại  (0,0909) có vẻ có tác động mạnh  hơn  so  vơí  nhóm  ít có  cơ  hội 
  12. Mô hình 1 *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Số trong ngoặc là bậc tự do. Mô hình (2) Mô hình (3) Ghi chú: MV là giá trị doanh nghiệp được đo lường băng ̀  giá trị sổ sách cuả  tổng tài sản  trừ đi giá trị  sổ  sách cua v ̉ ốn cổ  phần cộng với giá trị  thị  trường cua v̉ ốn cổ  phần, chia cho   Hausman X2 p-value tổng tài sản; INV là đầu tư vốn cua công ty chia cho t ̉ ổng tài sản; LEV là tổng nợ trên tổng tài   X2 p-value sản ròng; DIV là tỷ  lệ  chi trả  cổ  tức, được định nghĩa là phần trăm thu nhập năm hiện hành   101.37 0.000 phân phối dưới dạng cổ tức; IO là biến giả nhận giá trị băng ̀  0 nếu Tobin’s q thấp hơn trung vị  (8) và ngược lại bàng 1. CH1 là biến giả nhận giá trị băng 1 khi l ̀ ượng tiên măt v ̀ ̣ ượt trội thấp hơn   19,76 (9) ̣ hoăc băng trung bình cua m ̀ ̉ ẫu và nhận giá trị băng̀  0 trong trường hợp ngược lại. GROWTH là  0,0194 tăng trưởng doanh thu hàng năm; ROA là thu nhập ròng trước khấu hao và chi phí dự  phòng  Sargan-Hansen statistic trên tổng tài sản ròng và SIZE là logarit tự nhiên cua t̉ ổng tài sản. m1, m2 tương  ứng là kiểm   122,278 định tương quan chuỗi bậc nhất và bậc hai  sử  dụng phần dư  trong sai phân bậc nhất được   phân phối tiệm cận theo phân phối chuẩn N (0,1) với X 2  theo giả  thuyết H là không co t ́ ương   quan; (số  trong ngoăc là b ̣ ậc tự  do). Hansen là điểm định giới hạn quá xác định, được phân   phối tiệm cận X2 theo giả thuyết H (số trong ngoăc là ḅ ậc tự   do). Hausman là kiểm định vê s ̀ ự   khác biệt giữa hai phương pháp ước lượng, được phân phối tiệm cận X 2 theo giả thuyết H , số   ̣ trong ngoăc là b ậc tự do. Sargan­Hansen Statistic là hệ số kiểm định giới hạn quá xác định cua ̉   phương pháp hiệu  ứng cố  định so với phương pháp hiệu  ứng ngẫu nhiên, số  trong ngoăc là ̣   bậc tự do.
  13. hệ   số  hôì  quy  dương  cho  cả  công ty nhỏ  có vẻ  ít gặp  cứu cua  ̉ Lozano (2012). nhóm công  ty có cơ  hội đầu  tư  phaỉ  vấn  đề  đầu  tư  quá  Tiếp theo, tác gia s ̉ ẽ  tập trung  thấp  và  nhóm  còn   lại  (tương  mức.  Kết  quả  này   cung ̃   ̉ vào   phân   tích   anh    hưởng  cuả   ứng 0,463 và 0,659) và đều có ý  khá  nhất   quán  vơí  kết  năm  ́ giữ tiền mặt lên giá trị doanh  nghiã  thống  kê.  Điều  này  phần  quả  nghiên nghiệp.  Mô  hinh ̀  2  sẽ  phân tích  nào  khẳng  định  giả  thuyết  H2,  ̉ anh h ưởng cua  ̉ việc năm  ́ giữ  tiền  rằng sử dung  ̣ nợ  sẽ làm tăng giá  42 mặt  trong  bối  canh ̉   là  một  mô  trị công ty ở các doanh nghiệp có  hinh tinh. Mô hinh ̀ ̃ ̀  này tập  trung  ̀   trạng  bất  cân xứng  LIO  và  tinh phân  tích các tác động xay  ̉ ra  cho  thông  tin  cao.  Tuy  nhiên,  giá  trị  các  công  ty  năm ́  giữ  lượng  tiền   cuả  nhóm công  ty  LIO  đã tăng  mặt  vượt  trội  hơn  so  vơí  trung  thấp đáng  kể  so  vơí  nhóm  còn  binh  ̀ cua  ̉ mẫu. Vơi  ́ những công ty  lại. Đây có thê ̉ là do các công ty  này,  quyết định  đầu  tư  và  quyết  có cơ hội đầu tư thấp thường có  định  tài  trợ   có  tác  động   thuận  bất cân  xứng thông  tin  cao,  khả  chiều trong khi chính sách cổ  tức  năng   tiếp  cận  thị  trường  vốn  có  tác  động nghịch chiều  lên giá  yếu  hơn,  cơ  chế  giám  sát  thấp  trị  doanh nghiệp và tất ca ̉ đều có  hơn.  Đối  vơí  quyết   định  phân  ý  nghiã  thống  kê  (tương  ứng  phối  cổ  tức,  các  hệ  số  hôì  quy  0,0536 ở mức 5% và 0,926 ở mức đối  vơi 2 ́  nhóm  còn lại  có  kết  1%,  và  ­0,437  ở  mức  1%).  Kết  quả  ngược  nhau,  dù  có  cùng  qua ̉ này khá nhất quán vơí các lý  mức ý nghia  ̃ thống kê cao (1%). thuyết tài chính, cu ̣ thê:  ̉ Các công  Ở  nhóm  có   cơ  hội   đầu  tư  ty  năm ́ giữ  nhiều tiền, dê ̃có khả  thấp,  cổ  đông   không   đánh  giá  năng  năm ́   băt́  được  các  cơ  hội  cao  việc công  ty  chi  trả  cổ  tức  đầu tư  tốt và do vậy, giá trị  công  bằng  tiền  mặt  thể  hiện  qua  có  ty sẽ  tăng.  Kết  quả  nghiên   cứu  hệ   số  hôì  quy  âm   (­0,703)  ở  cho  thấy không  có  sự  khác biệt  mức ý nghia  ̃ 1%, trong khi nhóm  nhiều giữa nhóm công ty năm  ́ giữ  có cơ hội đầu tư cao hơn lại có  tiền  mặt  vượt  trội  và  nhóm  còn  hệ  số  hôì  quy  dương  (0,448)  ở  lại. mức  ý  nghia   ̃ 5%.  Vơi  ́ những  Tương   tự,   những   công   ty  công  ty có ít cơ  hội đầu  tư  và  năm ́   giữnhiềutiềnmặt,  tính  tôǹ  tại tinh ̀  trạng thông  tin bất  thanhkhoan̉  và   khả  năng   thanh  cân xứng, thường là các công ty  toán sẽ  tốt hơn nên kha ̉ năng huy  nhỏ, khó tiếp cận thị trường vốn  động nợ  vơi  ́ chi phí sử  dung v ̣ ốn  nên  cổ  đông  có xu   hương  ́   ưa  sẽ  thấp   hơn,  dẫn  đến   giá   trị  thích   doanh   nghiệp  giữ   lại  lợi  doanh   nghiệp  cao  hơn.  Đông ̀   nhuận đê ̉ tái đầu tư  thay vi ̀chia  thời,  ở  những   công    ty  này,  cổ  cổ   cổ  tức  bằng  tiền  mặt  cao,  đông muốn công  ty sử  dung ̣  lợi  nhằm   tránh  cho  doanh   nghiệp  nhuận  giữ  lại  để  gia  tăng  giá  trị  phaỉ  huy  động    vốn    trên    thị  cho  họ  thay  vìchia   cổ  tức  bằng  trường  tài chính vơi  ́ chi phí cao.  tiền do nguôn  ̀ vốn này có chi phí  Tư ̀ đây  cho  thấy gia ̉ thuyết H3  sử  dung ̣  vốn  thấp   nhất.  Ngược  mà nhóm tác gia đ ̉ ặt ra đa b ̃ ị  bác  lại,  đối  vơí các công ty năm ́  giữ  bỏ.  Ngoài  ra,  dấu   dương   cuả   ít  tiền  mặt,  việc  sử  dung ̣  nợ  lại  kha ̉  năng   sinh  lợi  (ROA)  cho  có tác động nghịch biến lên giá trị  thấy nhân  tố  này  cung̃   góp  phần   doanh  nghiệp.  Đó   là  do  các nhà  làm  tăng  giá  trị  doanh  nghiệp,  đầu tư lo ngại rằng việc gia tăng  trong  khi   quy  mô  công  ty  lại  nợ  vay  sẽ  làm  cho  ruỉ  ro  thanh  mang  dấu âm, hàm  ý  rằng  các  khoan̉  cuả  công ty tăng; tư đó các ̀
  14. nhà đầu tư sẽ đòi hỏi tỷ suất sinh  lợi  đối vơi  ́ các công ty này tinh̀   =  10%) thi ̀vơí  công ty năm  ́ giữ  cao  hơn.  Thông thường, trạng đầu tư quá mức ít nên họ  ít  tiền mặt,  lại làm  tăng  giá trị  thường không sử dung  ̣ nợ quá  doanh   nghiệp  (0,0866)  nhưng  nhiều để tài trợ cho quyết định  quan hệ này chưa thê ̉ khẳng định  đầu tư thay vào đó họ sử dung ̣   do   hệ  số  hôì  quy  không  có  ý  nhiều tiền do công ty tự tạo ra  nghiã  thống kê. Kết qua ̉ này khá  hơn. Tuy nhiên, quan hệ này  tương đông  ̀ kết  qua ̉ cua  ̉ Lozano  lại không có ý nghiã  thống kê  (2012)  ngoại  trừ chính  sách  cổ  ở mô hinh  ̀ nghiên cứu cuả   tức  ở  những   công  ty  năm ́   giữ  ̉ nhóm tác gia. So  vơi ́ các công  tiền mặt vượt trội. ty có tiền mặt năm  ́ giữ vượt  Trong ca ̉ hai trường hợp này,  trội, ở những công ty năm  ́ giữ  nhóm  tác  giả   sử   dung ̣  phương  ít tiền mặt, quyết định đầu tư  pháp  ước  lượng  hiệu  ứng  cố  ̃  làm gia tăng giá  trị doanh  cung định   (FEM),   loại  trừ tác  động  nghiệp và có ý  nghiã  thống kê  riêng η     ở  đó phan̉  ánh sự  khác  nhưng mức độ gia tăng thấp   biệt  không  quan  sát  được  cuả   hơn rất nhiều (tương ứng  các  công  ty,  như  anh ̉  hưởng về  0,0127 ở mức α =10% và  ngành,  sự  khác  biệt  trong  loại  0,0536 ở mức α = 5%). Điều  hinh ̉   sự  khác  biệt  trong  ̀   tài  san, đó thê ̉ hiện khả năng năm ́  băt́  ̉ quan lý và  các nhân tố  theo thời   các cơ hội đầu tư cuả   nhóm  gian  như  chu  kỳ  kinh  tế…  Đối  công ty này thấp hơn do  vị  thế  vơí  mô   hinh ̀  2  kết   qua ̉  kiêm̉   tiền mặt thấp hơn. Đối vơí  định  chính sách cổ tức, nếu công ty  Hausmanchưathêkh ̉ ẳngđịnhhệs năḿ  giữ tiền mặt vượt trội  ố hôì quy cuả  phương pháp hiệu   thực hiện chi trả cổ tức tiền  ứng  cố  định  là  tốt hơn  so  vơí  mặt sẽ làm  giam ̉   giá trị doanh  phương  pháp   hiệu  ứng  ngẫu  nghiệp (­0,437 ở mức   a nhiên. Do  đó, PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP    Số 25 (35) ­ Tháng 11­12/2015
  15. nhóm   tác   gia ̉  sử    dung  ̣  thêm  nghiệp (­0,339 ở  mức α = 10%)  và cổ tức giup giam  ́ ̉ mâu thuẫn; và kiêm̉  định   giơi  ́  hạn   xác   định  thi ̀kết quả  hôì quy cuả  nợ  ở  cả  (ii) Do ca ̉ hai cùng có vai trò như  quá   mức  (Overidentifing  hai  mô  hinh ̀   cung ̃   như  hệ  số  hôì  nhau,  nên hai  quyết định  này  có  Restrictions)       và  phương pháp  quy  cuả   cổ  tức  ở  mô   hinh̀  2  tính   thay  thế  nhau   (mặc  dù  ở  này   cho  thấy  FEM  là  phương  không  có  ý  nghiã  thống  kê  nên  khía cạnh  này  chưa  thể  đi  đến  pháp  phù  hợp  cho  dữ  liệu  bang ̉   chưa  đủ  bằng chứng  để  khẳng  kết luận). Trong trường hợp này,  ̉ nhóm tác gia.  cua  ̉ Tuy nhiên, mô  tác  giả  dựa  trên tranh luận  cuả   định kết luận nào là phù hợp. ̀  cuả  nhóm  tác  giả  gặp  phaỉ   hinh Blau và  Fuller (2008) đê baỏ ̉  vệ  Phân  tích  chi  tiết  hơn  thông  vấn  đề  nội  sinh  do  biến  phụ  quan điêm  ̉ cho rằng những công  qua  việc  thực  hiện  kiêm ̉  định  thuộc MV có tác động đông  ̀ thời  ty có tính thanh khoan  ̉ tốt hơn có  giơí      hạn  tuyến   tính  (linear  đến  tất  cả  các  quyết   định  tài  thê ̉ dùng tiền đầu tư  vào các dự  restriction  test)  cho     các    biến  chính  cuả   doanh  nghiệp,  nên  án  trong   tương   lai.   Điều  này  chính  INV, DIV và LEV vơi  ́ các  nhóm  tác  giả  sử  dung ̣  một  mô  chứng minh  kết  qua mà ̉  tác  giả  ̀ động (Mô  hinh  hinh  ̀ (3)) đê ̉ ươć   giả thuyết H : β  + β =0; đạt được là giá trị cuả  doanh lượng bằng phương 0 1 2 pháp GMM 2 bươć  do Arellano  H : β  + β  nghiệp năm ́  giữ ít tiền mặt gia tăng và =0; 0 3 4 Bond (1991) đề xương.  ́ Trong  H : β  + β  tương ứng theo việc chi trả cổ tức. ươć =0; 0 5 6 lượng  này,  các  biến  giaỉ  thích  Tác  gia  ̉ nhận  thấy  ca  ̉ 3    Đối vơi  ́ hai biến kiêm ̉ soát: khả được giả năng sinh  lợi  (ROA)  và  quy  mô  xem  là  biến  nội  sinh,  và  được  thuyết này đều bị  bác bỏ  (Bang ̉   công  ty  (SIZE)  cung ̃   cho  kết  quả  dùng  làm  biến công  cu ̣ vơí  độ  2). Kết qua ̉ này hàm ý  rằng giả  tương  tự  vơí  Mô  hinh ̀   1  cả  về  ̃  nhất 2   bậc   và   đông trê ít ̀     thời  thuyết về  sự  khác biệt giữa các  mức  độ  ý  nghiã  lẫn  dấu.  Tuy  ̃      xem  xét  phương  trinh c cung ̀ ơ  hệ  số  phụ  thuộc  vào  việc  năm ́   ̉ nhiên,  đê kiêm ̉  soát  cơ  hội đầu  sở.  Kết  qua ̉ kiêm ̉   định  cung̃   như  giữ  tiền mặt vẫn được ung  ̉ hộ.  tư  IO, trong Mô hinh ̀  2 và 3, tác  hôì  quy  cuả   mô  hinh ̀   này  cung ̃   Từ đây cho thấy ở  những  công  giả  đã  đưa thêm biến GROWTH  được  trinh ̀   bày  trong  Bang ̉     2.  ́ giữ ít tiền mặt hơn, giá  ty  năm   ̉ vào đê đo    lường ̀ 3 cho  thấy  ở Mô  hinh   trị được tạo ra cao hơn nhóm các công ty năm ́  giữ tiền  để gia ̉ thuyết  vẫn được xác  tốc độ tăng trưởng doanh số.    Kết mặt H thực vượt trội, kết qua ̉ khá giống vơí  cổ  tức   thi ̀ kết   qua ̉ lại  có   chut́  mặc  dù  những  công  ty  thuộc  nhóm  này  kết  quả  cuả   mô  hinh ̀   2  cung ̃   như  khác biệt giữa hai mô hinh. N ̀ ếu  cung ̣    chính sách chi tra ̉ cổ  ̃    thích   sử   dung kết qua mà ̉ Lozano (2012) đa ̃tim ̀   Mô hinh  ̀ 3 cho thấy sử  dung  ̣ nợ  tức ở  một mức độ  thậm chí cao hơn so  thấy  ở  Tây Ban  Nha. Theo  đó,  làm gia tăng giá trị  doanh nghiệp  vơí  những công  ty  thặng  dư  tiền   mặt  quyết định đầu tư và quyết  định  (0,0422)  và  chi  trả   cổ  tức   làm  (mặc  dù  chính sách  cổ    tức   tiếp   tuc̣   tài   trợ có tác động thuận chiều  giam ̉ giá trị  doanh đóng  vai trò  là cơ  chế  chi  phối nhưng  lên   giá   trị  doanh  nghiệp,  trong  vẫn  có tác động tích cực lên giá trị doanh  khi  chính  sách  cổ  tức lại  có  tác  nghiệp ở những công ty có thặng dư tiền  động nghịch chiều. Kết  qua  ̉ này  mặt). Những  bằng  chứng này nhất quán  là phù   hợp  vơi  ́  gia ̉ thuyết H6  vơí  kết   quả  nghiên  cứu  cuả  Cohen  và  mà   đề  tài  đã nêu  ở  trên.  Tuy  Yahill (2009), Lozano (2012), cho thấy các  nhiên,  đối   vơí    những   doanh  công ty trong điều kiện kiệt quệ tài chính  nghiệp  năm ́  giữ  ít  tiền mặt,  cả  thường  chi  trả  cổ  tức  cao  hơn  so  vơí  hai mô hinh  tinh  và   ̀ ̃ động  đều  những   doanh   nghiệp  binh ̀  thường.  Kết  khẳng định quyết định đầu tư có  quả  này  cung̃   phù  hợp  vơí  kết  quả  cuả   tác  động  làm   gia  tăng  giá   trị  Blau và  Fuller  (2008),  những người chỉ  doanh   nghiệp   (giống  như   đối  ra  rằng  trong  nhiều  trường  hợp  những  vơí  nhóm  các  công  ty  năm ́  giữ  tranh luận về tính linh hoạt  tài chính đã  tiền  mặt  vượt  trội)  và  có  ý  không được giai  ̉ quyết một cách đầy đủ  nghiã  thống  kê.  Tuy  nhiên,  vơí  và vẫn còn tranh cai,  ̃ bởi vi ̀quan điêm v ̉ ề  quyết định  tài  trợ  và  chính sách  vấn đề đại diện cho rằng: (i) Nợ
  16. qua ̉ trong ca ̉ hai mô hinh ̀   cứu  cuả  nhóm  tác   gia,̉   bậc  tự  do) cho  thấy  giả  thuyết  đều  cho  thấy biến  này  chưa đủ  bằng chứng để  về  sự  thiếu   tương   quan   giữa  có  anh̉  hưởng  tích  cực  khẳng   định  kết  luận  biến công cu ̣ và sai số là bị bác  lên giá trị công ty, về cơ  này. bỏ.  Ngoài  ra,  tương  quan  chuôĩ  ban̉  có  thể  chỉ  ra  rằng   Chỉ số Hansen đê ̉ xác  bậc 2 cung̃  bị bác bỏ (m2 = 0,82). các công ty có IO cao sẽ  định giơi  ́ hạn  quá  mức  Như vậy, nhin  ̀ chung, kết quả  tận  dung̣  những  cơ  hội  (Overidentifying  hôì quy cho thấy các quyết định  đầu tư  cuả   minh̀   để  tối  ̉  định  Restrictions),  kiêm tài  chính  –  quyết  định  đầu   tư,  đa hoá giá trị tài san  ̉ cho  sự  thiếu   tương   quan  quyết   định  tài  trợ,  quyết  định   cổ đông (Gugler ­ 2003).  giữa các  biến  công  cụ  phân phối – Tuy  nhiên, trong nghiên  và sai số  (154,83 có 175  43   Số 25 (35) ­ Tháng 11­12/2015     PHÁT TRI   ỂN & HỘI    NHẬP 
  17. và  giá trị  doanh nghiệp  có  quan  nhằm   kiêm  ̉  định   anh  ̉  hưởng  tư   có   tác   động   mạnh   hơn   lên  hệ  vơí  nhau  phụ  thuộc  vào  cuả  việc tích luỹ  tiền mặt vượt  giá trị  doanh nghiệp. Điều này  lượng   tiền  mặt được  năm ́  giữ  trội đến các quyết định tài chính  cho thấy  khi  phaỉ   đối  mặt  vơí  ̉ các công ty bởi vi ̀tất ca ̉ các  cua  để   từ  đó  tác  động  đến   giá   trị  sự  khan   hiếm   cơ   hội   đầu   tư,  giả  thuyết  khác nhau  mà  nhóm  doanh  nghiệp  dựa  trên  bộ   dữ  các công ty cần phai t ̉ ận dung ̣   tác gia ̉ đề ra về  cơ ban  ̉ đều có ý  liệu cua  ̉ 158 công ty phi tài chính  tối đa các cơ hội đầu tư sẵn có,  nghia.̃  Tuy  nhiên,  đối  vơí  nhóm  tại VN,  trong giai đoạn 2006  ­  có như  vậy các công ty mơi có ́   công ty  năm ́  giữ  ít  tiền mặt, thì  2013.  Kết  quả  nghiên  cứu   cho  thể   đạt   được   muc̣   tiêu   tối   đa  chỉ  có quyết định đầu tư là có ý  thấy  các  quyết   định  tài  chính  hoá giá trị công ty. Ngoài ra, các  nghia,̃  quyết định  tài  trợ  không  cua ̉ các công ty – quyết định đầu  doanh nghiệp năm gi ́ ữ  một tỷ  có ý nghia  ̃ còn quyết định cổ tức  tư,   quyết định  tài   trợ,   quyết  lệ   tiền   mặt   vượt   trội   thường  thì chưa  rõ      ràng.   Theo   quan  định     phân   phối,      trong     mối  có kha năng năm băt nhi ̉ ́ ́ ều  cơ  điêm̉  cuả  nhóm  tác gia, k ̉ ết  quả  quan  hệ  vơi năm ́ ́  giữ  tiền  mặt  hội  đầu  tư  hơn  nên  được   cổ  đạt được tư nghiên c ̀ ứu này khá  vượt trội đều   có tác động đến  đông đánh giá cao hơn. tương  đông ̀  vơí  kết  quả  cuả   giá trị doanh nghiệp. Đối với quyết định tài  trợ: Lozano  (2012).  Từ đây cho  thấy  Đối với quyết định đầu  Quyết định tài trợ  cung có tác ̃   tầm quan trọng cua  ̉ tính linh hoạt  tư : động đến giá trị  doanh nghiệp  tài  chính  so  vơí  các   tranh luận  Quyết định đầu tư  có tác động  cho ca nh ̉ ững công ty có cơ hội  về  vấn  đề  đại  diện.  Hơn  nữa,  làm   gia   tăng   giá   trị   doanh  đầu tư  thấp lẫn những công ty  những kết quả này cung ̃  phần nào  nghiệp được thực hiện bởi các  năm ́   giữ   tiền   mặt   vượt   trội.   phan ̉ ánh đặc thù cua  ̉ VN,   do đó  công ty cho dù có ít cơ hội đầu  Điều đó cho thấy cổ đông trong  nhóm  tác giả  kỳ  vọng  kết  quả  tư  hay có nhiều cơ hội đầu tư,  các doanh nghiệp đánh giá cao  nghiên cứu này sẽ  góp phần làm  cho dù năm gi ́ ữ  nhiều tiền hay  việc các công ty sử dung ̣  nợ  để  phong phu ́thêm tổng quan nghiên  ít   tiền.  Tuy  nhiên,   ở   những  tài trợ, xem nợ như một cơ chế  cứu  về  hành  vi  cuả  các  doanh  công ty có ít cơ  hội đầu tư  và  giám  sát vấn đề đại diện trong  nghiệp  khi  năm ́  giữ  tiền   mặt  ̀ ại tinh tr tôn t ̀ ạng bất cân xứng  doanh nghiệp, ngay ca ̉ ở những   vượt trội. thông   tin   cao   thì  mức   độ   gia  công ty năm gi ́ ữ  tiền mặt vượt  5. Kêt́ luận tăng thấp hơn so vơi các công ́   trội. ty có nhiều cơ hội   đầu tư. Ở các doanh nghiệp    năm ́   giữ    Đối  với  quyết  định  phân
  18. Nghiên cứu này được thực  tiền mặt vượt trội quyết định  phối  cổ  tức:  Quyết  định   phân hiện đầu 44 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP    Số 25 (35) ­ Tháng 11­12/2015
  19. phối   cung ̃   có   tác   động   nghịch  dùng phổ biến hơn. trường VN trong khoang  ̉  thời  gian   dài  biến đến đến giá trị  cua doanh ̉   Đối   với   những   doanh   hơn,  nhiều nghiệp  ở những công ty cơ hội  nghiệp co c ́ ơ  hội đầu tư  cao:   đầu tư  thấp và ca nh ̉ ững công  Doanh nghiệp cung nên gia tăng ̃   ty năm gi ́ ữ  tiền mặt vượt trội.  mức  độ  nợ  sử  dung ̣   trong  cấu  Cổ   đông   cuả   những  doanh  truć   vốn   để   hạn   chế   vấn   đề  nghiệp này có thê cho r ̉ ằng chia  đại  diện và kiêm soát hỉ ệu quả  cổ  tức bằng tiền sẽ  buộc công  dòng tiền tự do, hoặc phai th ̉ ực  ty   phaỉ   huy   động   vốn   vơí   chi  hiện chính sách chi tra c ̉ ổ  tức   phí cao trên thị trường tài chính  cao cho các cổ  đông cua doanh ̉   nên sẽ anh h ̉ ưởng đến kha năng ̉   nghiệp   nhằm   làm   giam ̉   bơt́  sinh lợi cua công ̉  ty. mâu   thuẫn   đại  diện   giữa   cổ  Như vậy, có thể kết luận đối  đông và nhà quan tr ̉ ị. Các doanh  vơí  các  công  ty  năm ́  giữ  tiền  nghiệp năm gi ́ ữ  tiền mặt  thấp  mặt vượt trội, quyết định đầu tư  nên  gia  tăng  sử  dung ̣   nợ   và  và quyết định tài trợ có tác động  ̉ giam chi tra  ̉ cổ  tức  bằng tiền  thuận   chiều  lên   giá   trị  doanh  mặt đê t ̉ ận dung các c ̣ ơ hội đầu  nghiệp,  trong  khi  chính sách  cổ  tư   nhằm   nâng   cao   hiệu   quả  tức lại có tác động nghịch chiều.  hoạt động cua công ̉  ty,  qua đó  Những   bằng   chứng  này  nhất  nâng cao giá trị doanh nghiệp. quán vơi  ́ kết qua ̉ nghiên cứu cuả   Bên  cạnh  đó,  do  thị    trường  Cohen  và  Yahill  (2009),  Lozano  VN  còn  tiềm ân̉  tinh ̀  trạng   bất  (2012),   Blau   và   Fuller (2008). cân  xứng thông tin cao, gây anh ̉   Vơi k ́ ết qua nghiên  ̉ cứu  đã  hưởng  không  nhỏ  đến  việc  dự  ̀   bày  ở  trên,  nhóm  tác  giả  trinh trữ  tiền  mặt  cuả  các  doanh  xin được đưa ra một số  hàm ý  nghiệp, kỳ  vọng   cua  ̉  nhà  đầu  chính sách như sau: tư    và   niềm tin cuả  ngân hàng,  Đối         với         những   nhà  cung   cấp.  Do  đó,   giá   trị  doanh doanh nghiệp  bị  đánh  giá  không  nghiệp co c ́ ơ  hội đầu tư  thấp   cao, tính cạnh tranh thấp và gặp  và/ hoăc n ̣ ắm giữ tiên măt ̀ ̣   vượt  nhiều  khó  khăn,  đặc  biệt  trong  trội: Doanh nghiệp nên gia tăng  thời  kỳ  hội  nhập vơi  ́ khu  vực  sử  dung n ̣ ợ đê tài tr ̉ ợ  trong cấu  và  thế  giơi.́  Dựa    vào các kết  truć   vốn,  giam ̉   chi  trả  cổ  tức  quả  tim̀  được  cuả  bài  nghiên  bằng  tiền đê t ̉ ận dung các c ̣ ơ  cứu,  nhóm  tác  giả  cho  rằng  các  hội đầu tư nhằm gia tăng giá trị  doanh nghiệp phai  ̉ chu  tâm đ ́ ến  cho doanh nghiệp.  Khi  có  tiền  việc   xây   dựng   các chính sách  mặt dự  trữ quá mức, các doanh  quan̉  trị  tiền mặt  hiệu qua cung ̉ ̃   nghiệp   VN   có   thể   điều   chỉnh  như  hoạch  định  chiến  lược tài  cấu truc v ́ ốn thiên về nợ nhằm  chính thông  qua  việc  ra  và  thực  tăng   thêm   nghiã   vụ   chi   trả   laĩ  hiện quyết  định  đầu  tư,  quyết  vay   từ  dòng   tiền   tự   do,   giam ̉   định  tài  trợ  và  quyết  định  phân  thiêủ   nguôǹ   lực   dươí   tay   cuả   phối  cổ  tức   cho  doanh   nghiệp  ban   giám   đốc.   Nhiǹ   chung,  ̀  sao  cho  tối  đa  hóa  giá  trị  minh quyết định tài trợ và quyết định  tài san̉  cuả  cổ đông. phân phối có thê th ̉ ực  hiện  như  Trong tương lai, nhóm tác giả  hai   cơ   chế   kiêm ̉   soát   vấn   đề  mong muốn tiếp tuc  ̣ nghiên cứu  đại diện đối vơi dòng ti ́ ền tự  chủ  đề  này  dựa  trên   việc  mở  do tại doanh nghiệp; tuy nhiên,  rộng  mẫu  dữ  liệu  nghiên  cứu  quyết định tài trợ  bằng nợ  có  dài  và  rộng  hơn,  bao  quát  thị  thê ̉  được
  20. quan  sát  hơn,  để  tư ̀ đó  Applied Economics, Vol. 45,  finance   and   takeovers.  American   Issue 2. Economic Review, 76: 323    ­ có  thể  đưa  ra  kết  quả  Faulkender.   M..  Wang.  R.  39. ̉  định có độ tin cậy  kiêm (2006).   Corporate   financial  Lee.   E..   Powell.   R.   (2011).   Excess   cash  cao  và  tính  chính  xác  policy and the value of cash.  holdings   and   shareholder   value.  hơn  cho  thực  tiêñ  nền  Journal of Finance,  61:1957  Accounting and Finance, 51:549 ­ 574. kinh tế VNl ­ 1989. Mai  E.  Iskandar­Datta.  Yonghong  Jia.  Gao.   H..   Harford.   J..   Li.   K.  (2013).  Investor     protection    and  TÀI LIỆU THAM KHẢO (2013).   Determinants   of  corporate   cash   holdings   around  the  Bates.  T.M..  Kahle.   K.M.   and  corporate   cash   policy:  world:  new  evidence.  Review   of  Stulz. R.M. (2009). Why do  Insights from private firms.  Quantitative Finance and Accounting. U.S.   Firms   hold   so   much  Journal   of   Financial   Miller.  M..  Rock.  R.  (1985).  Dividend  more   cash.   than   they   used  Economics. 109:623 ­ 639. policy   under   asymmetric   information.  to? The Journal of Finance,   Harford.   J.   (1999).   Corporate  Journal of Finance. 40:1031 ­ 51. Vol. LXIV, no. 5. cash   reserves   and  Ö Arslan ­ Ayaydin. C Florackis. A Ozkan.  Cristina  Martínez  ­  Sola.  Pedro  J.  García acquysitions.  Journal   of   (2014).   Financial   flexibility,   corporate  ­Teruelm   Pedro   Martínez   ­  Finance, 54, 1969–97. investment   and   performance:   evidence  Solano   (2011).   Corporate  Jensen. M. (1986). Agency costs  from   financial   crises.  Review   of   cash holding and firm value.  of  free  cash  flow.  corporate  Quantitative Finance, Volume 42, Issue  2. pp 211­250.    Số 25 (35) ­ Tháng 11­12/2015    PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 45

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

Đồng bộ tài khoản