intTypePromotion=1
ADSENSE

Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt vượt trội đến các quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: Trần Nguyễn Duy Khang | Ngày: | Loại File: DOCX | Số trang:20

61
lượt xem
6
download
 
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết "Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt vượt trội đến các quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam" được thực hiện nhằm kiểm định ảnh hưởng của việc tích lũy tiền mặt quá mức đến các quyết định tài chính để từ đó tác động đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo để có thêm tài liệu học tập và nghiên cứu.

Chủ đề:
Lưu

Nội dung Text: Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt vượt trội đến các quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

̉<br /> Anh h ưởng cua vi<br /> ̉ ệc năm gi<br /> ́ ữ <br /> tiền mặt vượt   trội đến các <br /> quyết định tài chính cua các<br /> ̉  <br /> doanh nghiệp Việt Nam<br /> NGuyễN Thị uyêN uyêN & Từ Thị <br /> Kim Thoa<br /> Trường Đại học Kinh tế TP.HCM<br /> Nhận bài: 23/08/2015 – Duyệt đăng:  <br /> 20/10/2015<br /> <br /> <br /> ghiên cứu này được thực hiện dựa trên phân tích dữ  liệu  <br /> thực từ  báo  cáo  tài  chính  cuả   158  công  ty  phi  tài  chính <br /> VN niêm yết trên sàn HSX và HNX, trong giai đoạn 2006 <br /> – 2013 nhăm ̀  kiểm định ảnh hưởng cuả  việc<br /> tích luỹ  tiêǹ  măṭ  quá mức đến các quyết định tài chính để từ đó  tác <br /> động đến giá trị  doanh nghiệp cuả  các doanh nghiệp VN. Kết quả <br /> cho  thấy  quyết  định  đầu  tư  có  tác động  tích  cực  lên  giá  trị  doanh <br /> nghiệp nhưng không có sự khác biệt giữa nhom ́  công ty nắm giữ tiêǹ  <br /> măt ̣ vượt trội và nhom  ́ công ty nắm giữ ít tiên măt. <br /> ̀ ̣ Quyết định tài trợ <br /> ̃  có cùng tác động như quyết định đầu tư; tuy nhiên, ở quyết định  <br /> cung<br /> này những công ty nắm giữ  tiên  ̀ măt ̣ vượt trội co ́ảnh hưởng mạnh  <br /> hơn và co ý  ́ nghĩa thống kê so với nhom  ́ còn lại. Cổ đông cua  ̉ những  <br /> công ty nắm giữ tiên  ̀ măt ̣ vượt trội không đánh giá cao chính sách chi <br /> trả cổ tức băng tiên măt, <br /> ̀ ̀ ̣ trong khi đo ́với nhom ́  còn lại kết quả chưa  <br /> rõ ràng và không có ý nghĩa thống kê.<br /> Từ khoá: Dự trữ tiền mặt quá mức, các quyết định tài chính, giá <br /> trị công ty, vấn đề đại diện, VN.<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> 1. Giới thiệu doanh  nghiệp  gia  tăng  ứng được các khoan chi ̉  <br /> Trươć  bối canh n<br /> ̉ ền  kinh  được  tính   thanh   khoan, ̉   ̉<br /> phí đê duy tri ho ̀ ạt động, <br /> tế  VN  nhiều   biến   động  và  có tính linh hoạt tài chính  thực   hiện   được   các   dự <br /> bất  ổn   từ tác  động      cuả   cao,  dễ dàng  thực  hiện  án   đầu   tư   sinh  lời,  đáp <br /> cuộc   khung   hoang <br /> ̉ ̉ tài chính  các nghia ̃  vu ̣  tài   chính  ứng được  các<br /> năm  2008,   khá   nhiều   doanh  theo  hợp đông  <br /> ̀ vơi   ́ các <br /> nghiệp đa có  xu  h<br /> ̃ ương <br /> ́ tích  chủ    nợ,  thanh   toán <br /> ̃ ều tiền  mặt  tại  quy.̃ <br /> luy nhi được   tiền   mua   hàng <br /> ́ giữ nhiều  tiền  sẽ  giuṕ  <br /> Năm  cho   nhà   cung   cấp,   đáp <br /> nhu cầu cần thiết trong ngăn  ́ hạn,  số tiền lai mà doanh nghi<br /> ̃ ệp  hiệu qua cung nh<br /> ̉ ̃ ư hoạch định  <br /> và   đề  phòng   trường  hợp  doanh  nhận được khi gửi tiền tại  chiến  lược  tài  chính  thông <br /> nghiệp gặp phai  ̉ những tinh ̀  huống  ngân hàng.  Vậy,  khi  lượng  qua  việc  ra  và  thực  hiện <br /> khân̉  cấp  không   lường  trươć   tiền mặt tích luỹ  trở nên quá  quyết định đầu tư, quyết định <br /> được  cung nh<br /> ̃ ư  các  dự  tính trong  mức  thì các  doanh   nghiệp  tài trợ và quyết định<br /> tương  lai.   Nhưng  mặt  khác,  khi  VN   sẽ   phaỉ   thực  hiện  các <br /> doanh nghiệp  năm ́  giữ  quá  nhiều  quyết định tài chính như thế <br /> tiền  thì  vấn  đề  đại  diện  cung ̃   trở  nào?   Liệu  lượng  tiền  mặt <br /> nên  trầm   trọng   hơn.  Năm ́  giữ  tích  luỹ  quá  mức  tại quy có<br /> ̃  <br /> nhiều tiền  sẽ  khiến  cho các nhà  khả  năng  làm  tăng  chi  phí <br /> ̉<br /> quan lý  ̉<br /> cua doanh nghi ệp dê ̃dàng  đại diện, gây ra hiện tượng <br /> theo  đuổi  lợi  ích  cá  nhân  bằng   đầu tư  dươi m ́ ức khiến cho <br /> cách  thực  hiện  đầu  tư  dươí  mức  nhà đầu  tư  bi quan hơn đối <br /> vào   các  dự   án  không   hiệu  qua,̉   vơí  chiến  lược  phát  triên̉  <br /> hoặc  đầu  tư  quá   mức   làm  anh ̉   cuả   doanh  nghiệp  trong <br /> hưởng  đến  lợi   ích   cuả   các   cổ  tương  lai   hay  không?  Làm <br /> đông  cung̃   như  giá  trị  cuả   công  ty.  cách  nào  để  xây  dựng  các <br /> Trực tiếp nhất đó là cơ   hội  phí  chính sách quan̉  trị  tiền mặt <br /> ̉ ền, có thê ̉ ươc tính d<br /> cua ti ́ ựa vào<br /> phân phối cho doanh nghiệp sao  Theo đó, các doanh nghiệp sẽ có  vậy,   vơí  các   bất   hoàn   haỏ   cuả  thị <br /> cho tối đa hóa giá trị tài san̉  cuả   khuynh  hương ́  hạn chế  đầu tư,  trường, lượng tiền mặt tích luy ̃quá mức <br /> cổ  đông trong điều kiện kinh tế  và   sẽ   thực  hiện chính sách  cổ  có  thể  anh<br /> ̉  hưởng   trực  tiếp  đến  các <br /> hiện nay vẫn là vấn đề  nan giaỉ   tức  vơi  ́ tỷ lệ  chi tra c<br /> ̉ ổ  tức cao  quyết định tài chính cua  ̉ doanh nghiệp để <br /> đối  vơí  các  doanh  nghiệp,  đặc  hoặc sử dung   ̣ nợ   như  là   một  từ  đó   anh<br /> ̉  hưởng   đến   giá   trị  doanh <br /> biệt là các doanh nghiệp vưa  ̀ và  cơ    chế  kiêm ̉  soát  nguôǹ  tiền  nghiệp.<br /> nhỏ. quá mức. Như Liên  quan  đến  anh  ̉ hưởng cua  ̉ việc <br /> 2. Tổng quan nghiên cứu tích  luỹ tiền  mặt   quá  mức  đến  quyết <br /> định đầu tư, Myers và Majluf (1984) cho <br /> Đa ̃có nhiều bằng chứng thực <br /> thấy  khi   các  doanh  nghiệp    gặp     khó <br /> nghiệm trên  thế  giơí  cho  thấy  <br /> khăn trong việc vay nợ  và huy động vốn <br /> các  quyết   định  tài  chính  cuả  <br /> cổ  phần thông  qua  phát hành  cổ  phần <br /> doanh  nghiệp     không     những <br /> mơi, các <br /> ́  doanh  nghiệp có thê s ̉ ẽ   phaỉ  <br /> ̉  hưởng  đến   giá   trị  doanh <br /> anh<br /> bỏ  lỡ các  cơ  hội   đầu  tư  giá   trị   nếu <br /> nghiệp  mà  thậm  chí   còn  đóng <br /> doanh nghiệp không có nguôn quy  ̀ ̃dự trữ <br /> vai trò  quyết định  (Myers,  1984; <br /> nội   bộ.   Còn  Tim  Opler  và  cộng  sự <br /> Stiglitz,  1994;  Fama  và  French  , <br /> (1999)  thì lại trưng  ra  bằng chứng  về <br /> 1998,...).  Nhiều  nghiên   cứu <br /> lượng tiền mặt năm  ́ giữ quá mức có anh ̉  <br /> ̃    phát hiện  rằng,  lượng tiền <br /> cung<br /> hưởng mạnh mẽ trong ngăn  ́ hạn đến chi <br /> mặt tích  luy ̃cua  ̉ doanh nghiệp là <br /> tiêu  vốn,  và  việc  chi  tra c ̉ ổ  tức cho  cổ <br /> một   trong những yếu tố  có anh ̉  <br /> đông. Quyết định đầu  tư  cuả  các  doanh <br /> hưởng  đáng  kể  đến  việc  thực <br /> nghiệp   sẽ    được   đam  ̉  bao  ̉  hơn khi <br /> hiện  các  quyết   định  tài  chính <br /> lượng  tiền  mặt  tôǹ  quy ̃  tại các  doanh <br /> này.  Vơi  ́ sự  xuất  hiện  cuả   chi <br /> nghiệp nhiều. Sean Cleary (1999) thi l ̀ ại <br /> phí  giao  dịch,  chi phí  phát  hành, <br /> cho thấy quyết định đầu tư cua  ̉ các công <br /> thuế  thu  nhập  doanh   nghiệp, <br /> ty có kha ̉ năng tra ̉ nợ  cao rất nhạy cam ̉  <br /> thuế  thu  nhập  cá  nhân,    các <br /> vơi <br /> ́ nguôn  ̀ tài trợ  nội bộ. Trong   khi đó, <br /> doanh   nghiệp  năm ́   giữ  nhiều  <br /> Sheu và Lee   (2012) lập luận các doanh <br /> tiền  mặt  sẽ  hạn chế  phát hành <br /> nghiệp hoạt động trong  môi  trường  mà <br /> cổ  phần  mơi đê ́ ̉  tài  trợ  cho các <br /> luật bao ̉ vệ  nhà đầu tư  còn hạn chế  thì <br /> quyết định đầu tư. Thay vào đó <br /> chi tiêu vốn sẽ  phu ̣ thuộc rất nhiều vào <br /> họ sẽ sử  dung  ̣ nguôn  ̀ tài trợ  nội <br /> lượng tiền mặt  được năm  ́ giữ quá mức, <br /> bộ  hoặc sẽ  điều chỉnh cấu  truć  <br /> đặc  biệt  khi   các  công  ty  rơi   vào   tinh ̀  <br /> vốn cua  ̉  doanh nghiệp thiên về <br /> trạng  hạn  chế  tài  chính  sẽ  dễphát sinh <br />  <br /> sử  dung ̣  nợ  vi v<br /> ̀ ơí  lượng  tiền <br /> hiện  tượng  đầu  tư  dươí  mức.  Bổ  sung <br /> mặt    năm ́    giữ  nhiều,  doanh <br /> vào xu hương ́  nghiên cứu này là  nghiên <br /> nghiệp  có thê th ̉ ực  hiện  tốt các <br /> cứu  cuả  Mai  E.  Iskandar  ­  Datta  và <br /> nghia  ̃ vu ̣ tài chính theo hợp đông ̀  <br /> Yonghong Jia  (2013).  Các tác  gia ̉ này  đã <br /> vơi  ́ chu ̉ nợ. Hơn nữa, vơi  ́ sự tôǹ  <br /> cho thấy các công ty có cơ  chế  quan  ̉ trị <br /> tại  cuả  tinh̀  trạng thông  tin bất <br /> yếu sẽ  dự  trữ  tiền mặt ít hơn các công <br /> cân  xứng  và   chi phí đại  diện, <br /> ty hoạt động vơi  ́ cơ  chế  quan  ̉ trị  mạnh. <br /> các doanh  nghiệp năm  ́ giữ  càng <br /> Bên  cạnh  đó, các  công  ty sẽ  sử  dung ̣  <br /> nhiều tiền càng có xu hương s ́ ử <br /> tiền mặt quá mức  cua   ̉ minh  <br /> ̀ đê   ̉ đầu  tư <br /> dung̣  tiền không hiệu  qua,̉  đặc <br /> vào các<br /> biệt là có  thê phát sinh <br /> ̉ các  hiện <br /> tượng  lệch  lạc  trong  việc  thực <br /> hiện  quyết  định  đầu tư: đầu tư <br /> dươí  mức  và  đầu  tư  quá  mức. <br /> dự  án  không  sinh  lợi  và  quá mức hinh ̀  thành  nên  các  cổ  đông  có  xu  hương ́  gây <br /> hiện  tượng   này  xaỷ  ra  nguôn tài tr<br /> ̀ ợ nội  bộ  dôì  can̉  trở  đầu  tư  và  ung̉  hộ  cho <br /> nhiều  hơn  ở  các  quốc  dào có thê ̉ cung cấp cho  quyết  định  vay  nợ  cung ̃   như  chi <br /> gia  có  cơ  chế  quan̉   trị  các  doanh   nghiệp  một  trả  cổ  tức.  Năm  2013,  Cristina <br /> kém.  Hai  tác  giả  này  lý  nguôǹ  tài trợ  giá trị  đối  Martínez  ­  Sola  và  cộng  sự  đã <br /> ̉ cho việc lượng tiền <br /> giai  vơí  các  cơ  hội  đầu tư.  cung cấp thêm bằng chứng thực <br /> mặt tích luy quá m<br /> ̃ ức có  Tiếp  đó, vào năm  2006,  nghiệm  về  sự  tôǹ  tại  cuả  một <br /> tác  động  tiêu  cực  đến  Faulkender  và  cộng  sự  mức tiền mặt tối ưu mà tại đó, <br /> hiệu qua ̉ hoạt động công  đã  cho  thấy  các  doanh  các  doanh  nghiệp  có thể  tài  trợ <br /> ty, giá trị doanh nghiệp là  nghiệp   hoạt   động   hiệu  cho  quyết   định  đầu  tư  bằng <br /> do khi nhà đầu tư  không  qua,̉     có     lượng    tiền  nguôǹ  tài  trợ  nội  bộ  thay  vìgia <br />  <br /> được bao  ̉ vệ  thi v<br /> ̀ ấn đề  mặt    được  năm ́   giữ  tăng nguôǹ  tài trợ  bên ngoài vơí <br /> đại diện và đầu tư vượt  nhiều  sẽ  có  xu  hương ́   chi phí giao dịch cao. Tuy nhiên, <br /> mức sẽ dễ phát sinh. xây  dựng  cấu  truć  vốn  các  công  ty  năm ́  giữ  nhiều tiền <br /> Liên   quan  đến  anh ̉   thiên  về  vốn   cổ  phần  sẽ   phaỉ   gánh  chịu  chi  phí  đại <br /> hưởng  cuả   việc tích luỹ  và    thực    hiện     chính  diện,  chi   phí  cơ  hội   dẫn   đến <br /> tiền  mặt quá   mức đến  sách  chi    trả  cổ    tức  một  số  doanh   nghiệp  có   xu <br /> quyết  định  tài  trợ,  năm  thấp.    Trong  khi   đó,  hương ́  chuyên̉  sang  sử  dung ̣   nợ <br /> 1999, Harford đa ̃trưng ra  María  Belén,   2012  lại  nhiều  hơn  và  tăng  tỷ  lệ  chi  trả <br /> bằng   chứng  cho  thấy  cho thấy trong điều kiện  cổ  tức.  Mơí  đây,  năm  2014,  Ö <br /> việc  năm ́  giữ  tiền  mặt  bất   cân  xứng   thông  tin  Arslan  ­ Ayaydin,  Florackis và<br /> và cơ  hội đầu  tư  thấp, <br /> Ozkan phát hiện các công   ty có  nhà đầu  tư  và  anh̉  hưởng  vấn đề  đại diện giữa cổ  đông và <br /> thê ̉ đạt được kha ̉ năng linh hoạt   trực  tiếp  đến giá    trị  công  ban  quan̉   trị  doanh  nghiệp  cho <br /> tài  chính   thông  qua  chính   sách  ty nên các doanh nghiệp sẽ  thấy  các  doanh   nghiệp  có  dòng <br /> đòn  bâỷ    tài   chính   ổn   định;  có  khuynh  hương ́  giữ   lại  tiền  tự  do  lơń  thường  đầu  tư <br /> trươć  thời  kỳ  khung hoang<br /> ̉ ̉  các  lợi  nhuận nhiều hơn.  Năm  không   hiệu  quả  nên   các  doanh <br /> công  ty   có  các  cơ  hội   đầu  tư  1986, Michael C. Jensen khi  nghiệp  sẽ  thực   hiện  chính  sách <br /> nhiều  hơn  và  rất  hạn chế  dùng  đi sâu vào nghiên cứu chi  trả  cổ  tức  nhiều hơn.  Trong <br /> nguôǹ  tài trợ   nội  bộ  có  sẵn  để  khi   đó,  vào   năm  2008,  Blaua  và <br /> đầu tư. Cùng hương  ́ nghiên cứu  Fuller  đãđ   ưa  ra  bằng chứng  các <br /> trên,  Yanhao  Chang,  Karen  doanh nghiệp giam  ̉ chi trả  cổ tức <br /> Benson và Robert Faff (2014) cung ̃   và  tích  trữ  nhiều  tiền  mặt  nhằm <br /> cho  thấy  thị  trường  vốn  anh ̉   gia  tăng  khả  năng   linh  hoạt  tài <br /> hưởng rất lơn  ́ đến việc năm  ́ giữ  chính,  từ đó  gây  ra  sự  suṭ  giam ̉  <br /> tiền  mặt  cuả  các  doanh nghiệp  trong giá trị  cuả  công ty. Còn đối <br /> trong suốt thời  kỳ  khung hoang<br /> ̉ ̉   vơí  các  doanh   nghiệp  có  tính <br /> tài chính, các công ty rơi vào tinh ̀   thanh  khoan̉  cao  hoặc  cấu  truć  <br /> trạng hạn chế tài chính  sẽ  năm ́   vốn thiên về  vốn cổ  phần thi s ̀ ẽ <br /> giữ    tiền   mặt   có  giá trị  nhiều  có khuynh hương  ́ hạn chế chi  trả <br /> hơn so vơi  ́ các công ty không bị  cổ tức, kết quả  này cung ̃  phù hợp <br /> hạn chế  tài chính. Bên cạnh đó,  vơí  nghiên  cứu  cuả  DeAngelo  và <br /> việc năm ́  giữ tiền mặt quá mức  cộng  sự  (2006).  Năm  2009,  khi <br /> có tương quan dương đến giá trị  nghiên  cứu  về  nguyên nhân  cuả  <br /> công ty. sự  tăng  vọt trong lượng tiền mặt <br /> Liên  quan   đến   anh  ̉  hưởng  năḿ   giữ  cuả   các  công  ty  công <br /> cuả  việc tích  luỹ  tiền  mặt quá  nghiệp My ̃giai đoạn 1980 – 2006, <br /> mức  đến  quyết định phân phối,  Bates và cộng sự  đa ̃phát hiện do <br /> Michael  S.  Rozeff  (1982)  từ kết  dòng  tiền   cuả  các  doanh   nghiệp <br /> qua   ̉ nghiên cứu cua  ̉ minh ̀ đa ̃chỉ  ngày   càng   biến   động  nên   các <br /> ra bằng chứng về các công ty có  doanh   nghiệp  Mỹ  đã  phaỉ  tăng <br /> nhiều  tiền  mặt  do  dự  trữ   quá  cường giữ lại lợi nhuận, năm  ́ giữ <br /> mức sẽ thực hiện chính sách cổ  ít hàng tôn  ̉<br /> ̀ kho, khoan phai  ̉ thu và <br /> tức  thiên  về  chi  tra c ̉ ổ  tức cao  tăng chi phí R&D. Gần đây nhất, <br /> đê ̉ kiêm <br /> ̉  soát   vấn   đề    chi  phí  năm  2014,   Mirza  và  Afza  khi <br /> đại  diện.  Ở  góc  nhiǹ  khác,  nghiên  cứu  anh ̉  hưởng  cuả  dòng <br /> Miller  và  Rock (1985)  khi  công  tiền tự  do  đến  chính sách cổ tức <br /> bố  công  trinh ̀  nghiên  cứu  về  cho  thấy   tính   thanh  khoan̉  đóng <br /> chính     sách    cổ  tức  trong  môi  vai trò quan trọng trong việc phân <br /> trường   thông  tin   bất   cân  xứng  phối cổ  tức tiền mặt và các công <br /> cho  thấy chính  sách  cổ  tức  cuả   ty   có  dòng  tiền    tự  do  cao,  độ <br /> các doanh nghiệp phu ̣ thuộc hoàn  nhạy cam cua   <br /> ̉ ̉ dòng tiền cao  sẽ <br /> toàn  vào  dòng  tiền   hoạt động  có   khuynh hương ́   gia  tăng  tỷ  lệ <br /> cuả  doanh  nghiệp  khi  cố  định  chi trả cổ tức.<br /> các  chính sách  đầu  tư  và tài  trợ  Như  vậy,  trên  thế  giơí  đã có <br /> bên  ngoài. Theo  đó, khi  có  một  nhiều   bằng   chứng  thực  nghiệm <br /> sự  bất  thường trong dòng tiền  về sự tôn  ̀ tại anh <br /> ̉ hưởng trực tiếp <br /> thì  sự  bất  thường  này  sẽ  anh ̉   cuả  việc  năm ́  giữ  tiền  mặt quá <br /> hưởng  ngay  đến  kỳ  vọng  cuả   mức   đến   các    quyết     định    tài <br /> chính cuả  các doanh nghiệp và từ đó  về  anh<br /> ̉  hưởng  cuả  việc  năm ́   công  ty  thuộc ngành tài chính <br /> tác  động  đến  giá  trị  công  ty.  Bài  giữ  tiền mặt quá mức đến các  như  ngân hàng, baỏ  hiêm, ̉  chứng <br /> nghiên cứu này được thực hiện nhằm  quyết   định  tài  chính  cuả  các  khoán, các quỹ do các hạng muc̣  <br /> mong  muốn  tim ̀  và  cung  cấp  những  doanh   nghiệp  trong  bối  canh ̉   cuả  báo cáo tài chính và quy định <br /> bằng chứng VN. kế toán cuả  các ngành này có <br /> tính đặc thù, không phù hợp cho <br /> 3. Phương pháp nghiên cứu<br /> muc  ̣ tiêu nghiên cứu. Tác giả <br /> 3.1. Dữ liệu và mâu ̃  nghiên  ̃ loại trư ̀các  công ty  không <br /> cung <br /> cứu Bài nghiên cứu sử dung ̣   có thông tin, thiếu và mất  dữ <br /> mẫu dữ  liệu dạng bang  ̉ bất  liệu cho suốt kỳ nghiên cứu. Tác <br /> cân  xứng gôm  ̀ 1.182 quan sát  giả cung̃  loại bỏ các quan sát có <br /> được thu thập tư ̀báo cáo tài  số liệu lơn  ́ đột biến nhằm đam ̉  <br /> chính hằng năm cuả  158 công  baỏ  độ tin cậy và khách quan <br /> ty niêm yết trên các sàn giao  đối vơi  ́ kết quả nghiên cứu các <br /> dịch chứng khoán HSX, HNX  công ty có giá trị bất thường. <br /> trong giai đoạn 2006 ­  2013.  Đặc biệt, nhóm tác giả không đòi <br /> Toàn bộ dữ liệu được lấy tư ̀ hỏi các doanh  nghiệp phaỉ  có đủ <br /> báo  cáo tài chính được thu  8 năm quan sát liên tuc, ̣  vi ̀một <br /> thập trên trang dữ liệu chứng  số khó khăn trong  thu thập và <br /> khoán tài  chính www.   ̀ kiếm dữ liệu nên các doanh <br /> tim <br /> vietstock.vn và  www.cafef.vn;  nghiệp trong mẫu có thê có ít ̉  <br /> giá trị chứng khoán được lấy  hơn<br /> theo giá đóng cửa vào ngày  hoặc bằng 8 năm quan sát.<br /> cuối năm  tài chính tư ̀kho dữ  3.2. Mô ta ̉ các biến<br /> liệu thống kê giá chứng khoán  Việc  lựa  chọn biến cơ  ban̉  <br /> ̉ trang web www.  <br /> cua  dựa   trên   các   nghiên   cứu   thực <br /> cophieu68.vn. Trong các công  nghiệm đa th ̃ ực hiện, chu y ̉ ếu <br /> ty niêm yết trên hai sàn HSX  là<br /> và HNX, tác gia ̉ loại ra các <br /> tư công trinh nghiên c<br /> ̀ ̀ ứu cua <br /> ̉ María Belén Lozano  số  M/B,  khả  năng  linh  hoạt  tài  chính  gôm ̀   dòng <br /> (2012): tiền   hoạt   động   (OCF),   vốn   luân   chuyên̉   thuần <br /> Giá trị công ty (MV  ): (NWC), biến  động  dòng  tiền  (VOCF),  khả  năng <br /> sử dung̣  đòn<br /> (Giá trị sổ sách tổng tài san – Giá tr<br /> ̉ ị  ̉<br /> bây (LEV), quy mô công ty (SIZE), chính sách   chi<br /> it = trả cổ tức (DIV). Phương trinh ̀  được ươć  lượng theo<br /> sổ<br /> sách vốn cổ phần + Giá trị thị trường vốn cổ <br /> phần) phương pháp hôi quy OLS trên d<br /> ̀ ữ liệu chéo tưng <br /> ̀<br /> năm. Hôì quy theo tưng̀  năm có lợi thế cho phép <br /> : Giá trị sổ sách tổng tài san̉<br /> các<br /> Mức tiên măt n<br /> ̀ ̣ ắm giữ  i,t<br /> hệ số hôì quy cuả  mô hinh<br /> ̀  thay đổi theo năm, vì thế<br /> (CASH<br /> CASH = ln[Tiền  : (Tổng tài san  – <br /> ̉  Tiền )]<br /> các nhân tố anh h<br /> ̉ ưởng đến tiền mặt năm gi<br /> ́ ữ   cung<br /> ̃<br /> ̀ ạt động (OCF  ) và biến đại <br /> Dòng tiên ho thay đổi theo thời gian (Faleye, 2004). Mô hinh <br /> ̀<br /> độ bất ổn cua dòng tiên<br /> ̉ ̀  diện ́ ữ tiền mặt muc tiêu có d<br /> năm gi ̣ ạng:<br /> (VOCF i,t<br /> OCF  = EBITDA: Tổng tài san̉  ròng CASH   = α  + β MB   + β OCF   + β NWC    <br /> +<br /> VOCF là độ lệch chuân cua dóng ti<br /> ̉ ̉ ền hoạt <br /> động β VOCF  + β Lev   + β Size   + β Div    + v (1)<br /> Vốn luân chuyển ròng (NWC   ) Dựa trên phương trinh <br /> ̀ (1) nhóm tác gia ̉ thu được <br /> phần dư được đặt tên là XCASH, nhóm tác giả <br /> thiết lập<br /> NWCi,t = [(Tài san ngăn h<br /> ̉ ́ ạn – Tiền mặt) –  một biến gia (đ<br /> ̉ ược đặt tên là CH1  ) đê ̉ phân tích các<br /> Nợ<br /> ́ ạn] : Tổng tài san̉  <br /> ngăn h ́  giữ tiền nhiều và ít, khi đó:<br /> công ty năm<br /> ròng<br /> Đòn bẩy (LEV  mẫu<br /> it<br /> = 1, nếu XCASH  ≤ giá trị trung  binh   <br /> ̀  cuả<br /> )<br /> <br /> i,t<br /> = Tổng nợ : Tổng tài san<br /> ̉   = 0, nếu XCASH > giá trị trung binh<br /> ̀  cuả  mẫu<br /> ròng<br /> Quy mô công ty (Size   3.3. Các giả thuyết và mô hình nghiên cứu<br /> )<br /> Size = ln(Tổng tài  Vơi muc <br /> ́ ̣ tiêu  kiêm  <br /> ̉ định  xem  liệu  việc  tích  luỹ<br /> ̉<br /> san)<br /> Cổ tức (Div   tiền mặt quá mức có anh <br /> ̉ hưởng đến các quyết     định<br /> )<br /> = Tổng cổ tức chi tra trong năm :   <br /> ̉   tài chính – quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết<br /> i,t định phân phối, để  tư đó tác đ<br /> ̀ ộng đến giá trị doanh<br /> Tổng<br /> thu nhập cổ phần thưởng<br /> nghiệp cua ̉ các doanh nghiệp VN hay không, tác giả <br /> Biến giả cổ tức (DumDIV   dựa trên phương pháp nghiên cứu cua  ̉ María     <br /> ): Belén<br /> DumDIV = 1 khi doanh nghiệp chi tra c̉ ổ  Lozano, 2012 đê ̉ xây dựng các gia ̉ thuyết và mô hinh<br /> ̀<br /> tứ c<br /> và bằng 0 nếu doanh nghiệp không chi tra c<br /> ̉ ổ  nghiên cứu cuả  minh<br /> ̀  trong bối canh<br /> ̉  VN. Đề tài có <br /> tức. các giả thuyết và mô hinh<br /> ̀  nghiên cứu như sau:<br /> Đầu tư vốn (INV  ):<br /> INV = (Tài san c<br /> ̉ ố  định ­ Tài san c<br /> ̉ ố  t­1 Giả thuyết H1: Các quyết định đầu tư cuả  doanh<br /> nghiệp  có  mức  độ  thông  tin  bất  cân  xứng  cao  và<br /> định<br /> Khấu hao ) : Tổng tài san̉<br /> khan hiếm cơ hội đầu tư sẽ co khuynh h<br /> ́ ướng tác  <br /> Khả năng sinh lợi (ROA  động xấu đến giá trị công ty.<br /> )<br /> ROA = Lai sau thu<br /> ̃ ế : Tổng tài  Giả  thuyết  H2:  Cấu  trúc  vốn  thiên  về  nợ  có<br /> san̉<br /> Tốc độ tăng trưởng doanh thu   (GROWTH   )<br /> khuynh hướng tác động gia tăng giá trị công ty  và<br /> GROWTH = [Doanh thu thuần kỳ t :    gia tăng nhiêù  hơn khi công ty ít có cơ hội đầu tư và<br /> Doanh<br /> thu thuần kỳ (t­1)] ­ 1 mức độ bất cân xứng thông tin cao.<br /> Biến giả thể hiện cơ hội đầu tư (IO   ): Giả  thuyết H3: Đối với các công ty ít cơ  hội <br /> đầu   tư   và   tồn   tại   thông   tin   bất   cân   xứng   thì  <br /> IO = 0, MB ≤ Trung vị <br /> quyết  định   phân  phối  cổ   tức  co ́ xu  hướng  gia  <br /> IO = 1, MB  > Trung vị tăng giá trị công ty.<br /> Biến gia thê hi<br /> ̉ ̉ ện mức độ năm gi ́ ữ tiền vượt    Giả thuyết H4: Quyết định đầu tư được tài   <br /> trội trợ<br /> (XCASH ): Nhóm tác giả đưa ra biến giả xác  ̀ ượng tiên quá m<br /> băng l ̀ ức ít co giá tr<br /> ́ ị, thậm chí  tác<br /> định<br /> lượng tiền mặt năm gi<br /> ́ ữ  cao và thấp dựa vào  động tiêu cực đến giá trị công ty.<br /> phần Giả thuyết H5: Khi nắm giữ lượng tiêǹ  măṭ  <br /> dư  cua ph<br /> ̉ ương trinh <br /> ̀ ươc l<br /> ́ ượng tiền mặt muc̣  <br /> vượt mức, các công ty thường co xu h<br /> ́ ướng vay <br /> tiêu. Thông qua các yếu tố anh<br /> ̉  hưởng đến việc <br /> nhiêù  nợ<br /> năḿ  giữ tiền mặt như: Cơ hội tăng trưởng đại <br /> điện bởi  chỉ<br /> hơn hay cấu trúc vốn thiên vê n ̀ ợ. giá hiệu quả  cuả  mô hinh ̀  này. Tuy nhiên, các biến giaỉ  <br /> Giả  thuyết  H6:  Khi  nắm  giữ  lượng  tiêǹ   thích trong  mô  hinh ̀   có  thể  được  xem  xét  đông<br /> ̀   thời <br /> ̣ ượt mức, cổ  đông đánh giá cao hơn  <br /> măt v cùng  biến  phụ  thuộc,  do  vậy vấn  đề  nội  sinh  có  thể <br /> chính sách phân phối cổ tức tiên măt. ̀ ̣ phát sinh làm kết qua ̉ ươc  ́ lượng bị  sai lệch nên nhóm <br /> Vơí   các   giả   thuyết   và   các   biến   trên,  ̉<br /> tác gia xây  dựng  phương  trinh ̀   (3)  như  một  mô  hinh<br /> ̀  <br /> nhóm tác gia s ̉ ử  dung mô hinh nghiên c<br /> ̣ ̀ ứu  động và kiêm ̉  định bằng phương pháp GMM và ở  đây <br /> vơi hai giai<br /> ́  đoạn. Giai đoạn đầu, nhóm tác  ̉ ử dung <br /> tác gia s ̣ phương pháp GMM 2 bươc.  ́ Tất ca ̉ các <br /> giả  sẽ xem xét các quyết định tài chính anh ̉   biến độc lập được xem như biến nội sinh và nhóm tác <br /> hưởng  đến  giá trị  công ty như  thế  nào khi  giả đưa thêm độ trễ vào mô hinh ̀  như các biến công cu,̣  <br /> chịu tác động cua c ̉ ơ  hội đầu tư. Vơi mô ́   vơí  độ  trễ  bằng  2  hoặc  lơń   hơn.  Bên  cạnh  đó, nhóm <br /> ̀ ơ ban này nhóm tác gia chu tr<br /> hinh c ̉ ̉ ́ ọng vào  tác giả  còn lấy sai phân bậc 1 cho các biến để  loại bỏ <br /> sự  đóng góp cua t ̉ ưng quy<br /> ̀ ết định tài chính  tác động riêng biệt.<br /> lên giá trị doanh   nghiệp Mô hình 3:<br /> ̉<br /> cua các công ty có cơ hội đầu tư  MV  =  +  β INV +  β (INV  . CH1 )  +  β LEV<br /> thấp. α<br /> Mô hình cơ bản  ­ Mô hình  it i 1 it 2 i,t i,t 3 i,t<br /> 1:<br /> + β  (LEV  .CH1 )   +  β  DIV + β  (DIV  .CH1 ) +  β<br /> MV  =  +  INV  +  γ IO )  +  LEV  4 i,t i,t 5 it 6 i,t i,t 7<br /> α (β (β<br /> it i it 1 1 it it 2 GROWTH + β  ROA + β SIZE + ηi + v<br /> +  γ IO )  +  DIV    +  γ IO )  +  β ROA  it 8 it 9 it it<br /> (β +<br /> 2 it it 3 3 it 4 it<br /> (4)<br /> β SIZE   <br /> +v<br /> 5 i,t i,t<br /> 4. Kêt <br /> ́ qua ̉ nghiên cứu thực nghiệm<br /> (2)<br /> Vơí  biến  phụ  thuộc  là  giá trị  thị  trường  Như đã trinh<br /> ̀  bày ở trên, Mô hinh<br /> ̀  1 và Mô hinh̀  2 là <br /> ̉ công ty, do vậy kha ̉ năng sinh lợi (ROA) <br /> cua  mô<br /> và  quy  mô  công  ty  (SIZE)  cung ̉   hưởng <br /> ̃   anh hinh tinh, đ<br /> ̀ ̃ ược  ước  lượng  bằng phương pháp Hiệu <br /> đến kỳ vọng và đánh giá cua  ̉ nhà đầu tư  đối  ứng cố định (Fixed Effects) 1 trên dữ liệu bang có x<br /> ̉ ử lý <br /> vơí  giá trị  công  ty.  Tuy  nhiên,  vơi muc<br /> ́ ̣  tiêu  phương sai  thay   đổi;  ươc  ́ lượng  Mô  hinh <br /> ̀ 3 là  mô <br /> nghiên  cứu  anh ̉  hưởng  cuả  lượng  tiền  mặt  hinh “đ<br /> ̀ ộng” bằng phương pháp GMM 2 bươc đê giai ́ ̉ ̉ <br /> tích   luy ̃  quá mức   đến   các  quyết định  tài  quyết vấn đề  nội sinh xay ra trong mô hinh nghiên<br /> ̉ ̀  <br /> chính cua  ̉ các công ty nên nhóm tác gia ̉ chuyên̉   cứu vơi bi<br /> ́ ến công cu là các bi<br /> ̣ ến ngoại sinh trong mô <br /> sang giai  đoạn 2  đưa yếu tố  tiền mặt vượt  hinh.<br /> ̀<br /> mức vào mô hinh  ̀ nghiên cứu. Biến giả Bảng 1: Thống kê mô tả<br /> i,t có được tư ̀kết qua ̉ ươc ́ lượng cua ̉ mô hinh ̀<br /> năm ́ giữ tiền mặt muc  ̣ tiêu ở trên được dùng  để<br /> chia  tách  mẫu  nghiên  cứu  thành  hai  nhóm: <br /> nhóm những công ty năm  ́ giữ  tiền mặt vượt <br /> trội  và và ngược  lại  nhằm  xem  xét  lượng <br /> tiền  mặt  năm ́   giữ  quá  mức  sẽ  anh ̉   hưởng <br /> như thế nào  đến các quyết định tài chính và <br /> giá trị công ty. Trong mô  hinh ̀<br /> này,  nhóm tác gia ̉ đưa thêm biến Growth     như<br /> một biến kiêm ̉  soát về cơ hội đầu tư:<br /> Mô hình 2:<br /> MV  =  +  β  +  β (INV  .  CH1  )  Ghi chú: XCASH là tiêǹ  măṭ  vượt trội mà doanh nghiệp nắm giữ, là phần <br /> α INV + dư<br /> it i 1 i 2 i, i,t cuả  mô hình ước lượng tiêǹ  măṭ  mục tiêu (1);  là giá trị doanh nghiệp được<br /> t t MV<br /> β  + β   . )   +   β DIV  +  đo lường băng giá tr<br /> ̀ ị sổ sách cua t ̉ ổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách cua v<br /> ̉ ố n <br /> LEV (LEV CH1 β 6<br /> cổ<br /> 3 i,t 4 I,T i,t 5 it phần cộng với giá trị thị trường cua v ̉ ốn cổ phần, chia cho tổng tài sản; INV <br /> là<br /> (DIV  i,t 7<br /> GROWTH +  β  ROA   đầu tư vốn cua công ty chia cho t<br /> ̉ ổng tài sản; LEV là tổng nợ trên tổng tài sản  <br /> ròng; Div là tỷ lệ chi trả cổ tức, được định nghĩa là phần trăm thu nhập <br /> .CH1 + năm<br /> β  + ηi +  + Fixed  hiện hành phân phối dưới dạng cổ tức; ROA là thu nhập ròng trước khấu hao <br /> SIZE v Effect và<br /> 9 it it<br /> chi phí dự phòng trên tổng tài sản ròng và SIZE là logarit tự nhiên cua t<br /> ̉ ổng <br /> (3) tài sản. GROWTH là tốc độ tăng trưởng doanh thu trong kỳ.<br /> Mô hinh  ̀ 2 được xem như <br /> ̀ 1 và mô hinh <br /> những<br /> mô hinh̀  “tinh”, ̉ ực  hiện  ươć  <br /> ̃  nhóm tác  gia th Các kiểm định liên quan cho thấy ở cả hai mô hình, phương pháp hồi  <br /> 1 <br /> <br /> quy  Hiệu  ứng  cố  định  (Fixed Effects) là phù  hợp. Kết  quả kiểm định <br /> lượng  thông  qua  phương  pháp  Hiệu  ứng  cố  được trình bày trong Bảng 2.<br /> định   (Fixed  Effects)  và  dùng  Kiêm ̉  định <br /> Hausman   để  đánh<br /> Trong mẫu quan sát cua ̉ tác  Bảng 2: Kết quả hồi quy ước lượng<br /> gia,̉<br /> tỷ  lệ  năm <br /> ́ giữ  tiền  mặt  vượt trội                                                                                                              <br />    <br /> trung  binh   ̉ các  doanh <br /> ̀ cua   Mô Hình 1 Mô hình (2) Mô hình (3)<br /> <br /> nghiệp<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> nghiệp có tốc độ tăng trưởng  Kiểm định giới hạn tuyến tính với các giả thuyết H X2 p-value<br /> trung<br /> binh là <br /> ̀ 29,29 phần trăm và có     Quyết định đầu tư: H = β + β =0 2,73 (1) 0,0987<br /> tỷ 0 1 2<br /> <br /> suất sinh lợi trên tài san <br /> ̉ trung  Quyết định tài trợ H β + β =0 4.99 (1) 0,0255<br /> binh<br /> ̀ 0: 3 4<br /> <br /> là 7,6 phần  Quyết định phân phối, H : β + β =0 14.86 (1) 0,0001<br /> trăm. 0 5 6<br /> <br /> ̉ 2  trinh  <br /> Bang   ̀ bày  kết  qua ̉ đầu tư  nhưng không có ý nghia  ̃ thống kê ở  mức thông thường. Có thê ̉ là do <br /> hôì các công ty này rơi vào tinh <br /> ̀ trạng bị khan hiếm cơ hội đầu tư nên có rất ít cơ <br /> quy cuả  cả 3 mô hinh̀  nói trên. hội đầu tư; vì  vậy các công ty phai  ̉ tận dung <br /> ̣ tối đa các cơ  hội đầu tư  sẵn <br /> Đối   vơí  mô hinh c<br /> ̀ ơ  ban̉   ­  có. Kết qua ̉ này đa ̃bác bỏ gia ̉ thuyết H1 mà nhóm tác gia ̉ đa ̃đề ra. Đối vơí <br /> Mô hinh ̀  1 –  nhóm  tác  giả  phân  quyết định tài trợ,<br /> tích  tác   động   cua <br /> ̉  các   quyết <br /> định  tài chính  đến  giá  trị  công <br /> ty thông qua việc xem xét cơ hội <br /> đầu tư IO<br /> –  kết  qua ̉ cho  thấy  hệ   số  hôì <br /> quy dương ở  nhóm có ít cơ  hội <br /> đầu  tư  (0,0323)  ở  mức  ý  nghiã  <br /> thống  kê  5%.  Điều  này  khẳng <br /> định quyết định   đầu   tư    được <br /> thực  hiện  bởi các doanh nghiệp <br /> có cơ  hội đầu tư  thấp (LIO) đã <br /> có  tác  động tích  cực  lên giá trị <br /> doanh  nghiệp.  Kết  quả  dương <br /> tương  tự  cho    nhóm  còn   lại <br /> (0,0909) có vẻ có tác động mạnh <br /> hơn  so  vơí  nhóm  ít có  cơ  hội <br /> Mô hình 1 *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Số trong ngoặc là bậc tự do.<br /> <br /> Mô hình (2)<br /> <br /> Mô hình (3) Ghi chú: MV là giá trị doanh nghiệp được đo lường băng ̀  giá trị sổ sách cuả  tổng tài sản <br /> trừ đi giá trị  sổ  sách cua v<br /> ̉ ốn cổ  phần cộng với giá trị  thị  trường cua v̉ ốn cổ  phần, chia cho  <br /> Hausman X2 p-value<br /> tổng tài sản; INV là đầu tư vốn cua công ty chia cho t<br /> ̉ ổng tài sản; LEV là tổng nợ trên tổng tài  <br /> X2 p-value<br /> sản ròng; DIV là tỷ  lệ  chi trả  cổ  tức, được định nghĩa là phần trăm thu nhập năm hiện hành  <br /> 101.37<br /> 0.000 phân phối dưới dạng cổ tức; IO là biến giả nhận giá trị băng ̀  0 nếu Tobin’s q thấp hơn trung vị <br /> (8) và ngược lại bàng 1. CH1 là biến giả nhận giá trị băng 1 khi l<br /> ̀ ượng tiên măt v<br /> ̀ ̣ ượt trội thấp hơn  <br /> 19,76 (9)<br /> ̣<br /> hoăc băng trung bình cua m<br /> ̀ ̉ ẫu và nhận giá trị băng̀  0 trong trường hợp ngược lại. GROWTH là <br /> 0,0194<br /> tăng trưởng doanh thu hàng năm; ROA là thu nhập ròng trước khấu hao và chi phí dự  phòng <br /> Sargan-Hansen statistic<br /> trên tổng tài sản ròng và SIZE là logarit tự nhiên cua t̉ ổng tài sản. m1, m2 tương  ứng là kiểm  <br /> 122,278 định tương quan chuỗi bậc nhất và bậc hai  sử  dụng phần dư  trong sai phân bậc nhất được  <br /> phân phối tiệm cận theo phân phối chuẩn N (0,1) với X 2  theo giả  thuyết H là không co t ́ ương  <br /> quan; (số  trong ngoăc là b<br /> ̣ ậc tự  do). Hansen là điểm định giới hạn quá xác định, được phân  <br /> phối tiệm cận X2 theo giả thuyết H (số trong ngoăc là ḅ ậc tự   do). Hausman là kiểm định vê s ̀ ự  <br /> khác biệt giữa hai phương pháp ước lượng, được phân phối tiệm cận X 2 theo giả thuyết H , số  <br /> ̣<br /> trong ngoăc là b ậc tự do. Sargan­Hansen Statistic là hệ số kiểm định giới hạn quá xác định cua ̉  <br /> phương pháp hiệu  ứng cố  định so với phương pháp hiệu  ứng ngẫu nhiên, số  trong ngoăc là ̣  <br /> bậc tự do.<br /> hệ   số  hôì  quy  dương  cho  cả  công ty nhỏ  có vẻ  ít gặp  cứu cua  ̉ Lozano (2012).<br /> nhóm công  ty có cơ  hội đầu  tư  phaỉ  vấn  đề  đầu  tư  quá  Tiếp theo, tác gia s ̉ ẽ  tập trung <br /> thấp  và  nhóm  còn   lại  (tương  mức.  Kết  quả  này   cung<br /> ̃   ̉<br /> vào   phân   tích   anh 
ADSENSE

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

 

Đồng bộ tài khoản
2=>2