Tóm tắt Luận án tiến sĩ Quản trị Kinh doanh: Ảnh hưởng của đa dạng hóa tới hiệu quả và rủi ro của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VŨ HỮU THÀNH

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐA DẠNG HÓA TỚI HIỆU QUẢ VÀ

RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành

: Quản trị Kinh doanh

Mã số chuyên ngành

: 62 34 01 02

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

TP HCM, năm 2018

Công trình được hoàn thành tại:

Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh

Phản biện

1:………………………………………………………………………

Phản biện

2:………………………………………………………………………

Luận án sẽ được bảo vệ trước hội đồng chấm điểm luận án cấp trường họp tại

Trường Đại học Mở TP. HCM vào ngày…….tháng……..năm 2018

CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU

1.1. Vấn đề nghiên cứu

Đa dạng hóa được coi là một trong những hoạt động mang tính chiến lược của doanh nghiệp (Ramanujam và Varadarajan, 1989) và có ảnh hưởng sâu rộng tới nhiều mặt của doanh nghiệp, đặc biệt là tác động tới hiệu quả và rủi ro. Trong lý thuyết về tổ chức công nghiệp (Industrial organization – IO theory), hiệu quả của doanh nghiệp được coi là yếu tố kết quả đầu ra và có mối liên hệ tuyến tính với cấu trúc thị trường theo khung phân tích S – C – P (Weiss, 1979). Khung phân tích S – C – P (structure-conduct-performance paradigm) mô tả cơ cấu của thị trường sẽ quyết định hành vi của các doanh nghiệp và tiếp theo đó hành vi của các doanh nghiệp sẽ quyết định hiệu quả kinh doanh (McWilliams và Smart, 1993). Doanh nghiệp có thể cấu trúc thị trường mà mình tham gia theo nhiều cách khác nhau: mở rộng quy mô hiện có, tạo ra sản phẩm khác biệt, mua bán và sáp nhập, hay đa dạng hóa … (McWilliams và Smart, 1993). Khung S – C – P đã được tích hợp trong lý thuyết về quản trị chiến lược (Jemison, 1981) để mô tả tác động của các hoạt động mang tính chiến lược như hoạt động lập kế hoạch chiến lược, tạo lập nhóm kinh doanh chiến lược, mua bán và sáp nhập, đa dạng hóa,…tới mức độ tạo rào cản thị trường hoặc mức độ hiệu quả của doanh nghiệp (McWilliams và Smart, 1993). Như vậy xuất phát từ lý thuyết tổ chức công nghiệp, đa dạng hóa được coi là một thành phần của hoạt động quản trị chiến lược và thành phần này có những tác động quan trọng tới hiệu quả của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, đa dạng hóa vốn là con dao hai lưỡi, nó có thể phá hủy hoặc gia tăng hiệu quả và nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh nhận định trên (Palich và ctg, 2000). Bên cạnh hiệu quả, rủi ro cũng là một biến số được đặc biệt quan tâm trong quản trị chiến lược của doanh nghiệp. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa và rủi ro đã sớm được quan tâm bởi Bettis và Hall (1982) và từ đó hình thành nên một hướng nghiên cứu cho tới ngày nay. Tác động của đa dạng hóa tới rủi ro cũng khá phức tạp. Tính phức tạp này là do sự đa dạng về loại hình đa dạng hóa của doanh nghiệp, từng loại hình đa dạng hóa lại được phân chia thành các loại hình đa dạng hóa cấp thấp hơn căn cứ vào các đặc điểm phân chia khác nhau. Các loại hình đa dạng hóa ở cấp thấp hơn lại có chiều hướng tác động khác biệt nhau tới rủi ro và chính bản thân từng loại hình đa dạng hóa này có thể có những mối liên hệ nhất định với nhau. Ví dụ, trong doanh nghiệp, đa dạng hóa kinh doanh được chia thành hai loại hình đa dạng có đặc điểm khác biệt nhau là đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan và đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan. Đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan có thể làm gia tăng hiệu quả (Palich và ctg, 2000) nhưng đồng thời cũng làm gia tăng rủi ro đặc thù (Bettis và Hall, 1982). Trong khi đó, đa dạng hóa ngành không liên quan có tác động ngược lại.

Căn cứ vào việc tìm hiểu các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về tác động của đa dạng hóa tới hiệu quả và rủi ro phá sản, luận án phát hiện các vấn đề như sau:

Thứ nhất, việc nghiên cứu tác động của đa dạng hóa kinh doanh mà cụ thể là đa dạng hóa kinh doanh ở ngành có liên quan và ngành không liên quan tới hiệu quả là rất phổ biến trên thế giới nhưng tại một môi trường như thị trường chứng khoán Việt Nam thì chưa xuất hiện nghiên cứu nào tính tới thời điểm năm 2015 theo như khả năng tìm hiểu của luận án. Tới năm 2016, xuất hiện nghiên cứu của Santarelli và Tran (2016) về chiến lược đa dạng hóa tới hiệu

quả của doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu của Tổng cục Thống kê, đo lường mức độ đa dạng hóa kinh doanh tổng thể và ước lượng mức độ tác động của biến số này tới hiệu quả của doanh nghiệp. Nghiên cứu chưa thực hiện ước lượng tác động của các loại hình đa dạng hóa thành phần, mà cụ thể là đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan và đa dạng hóa ngành không liên quan tới hiệu quả của doanh nghiệp. Theo Palichvà ctg (2000) và Benito- Osorio và ctg (2012), đa dạng hóa ngành có liên quan và đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan tới ngành kinh doanh chính có chiều hướng tác động khác biệt nhau tới hiệu quả của doanh nghiệp do đặc điểm khác biệt của hai loại hình đa dạng hóa. Vì vậy, khi gộp chung hai loại hình đa dạng hóa này thành đa dạng hóa kinh doanh tổng thể để từ đó tìm hiểu tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả sẽ khó có thể giúp cho doanh nghiệp lựa chọn loại hình đa dạng hóa nào là phù hợp với hoạt động của doanh nghiệp. Trên thực tiễn hoạt động, doanh nghiệp cần quyết định theo đuổi loại hình đa dạng hóa nào (đa dạng hóa ngành kinh doanh có liên quan, đa dạng hóa ngành kinh doanh không liên quan, đa dạng hóa theo địa lý, đa dạng hóa quốc tế, …) hơn là theo đuổi mức độ đa dạng hóa nói chung.

Thứ hai, tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới rủi ro mà đặc biệt là rủi ro phá sản vốn ít được nghiên cứu trên thực nghiệm, luận án chỉ thống kê được khoảng 17 nghiên cứu tính cho tới thời điểm 2016. Hơn nữa, biến số rủi ro phá sản chủ yếu được đo lường bởi chỉ số Atman Z – Score, một chỉ số đo lường chỉ phù hợp cho thị trường Mỹ mà có thể không phù hợp với một thị trường mới nổi như của Việt Nam.

Thứ ba, việc nghiên cứu tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro phá sản thường được tiến hành riêng lẻ trong từng mô hình nghiên cứu riêng biệt mà không thực hiện đồng thời trong cùng một mô hình nghiên cứu thực nghiệm.

Để giải quyết ba vấn đề nêu trên, luận án thực hiện chủ đề nghiên cứu đầu tiên với tiêu đề là “Tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro”. Trong chủ đề nghiên cứu này, đề tài sẽ tìm hiểu tác động của đa dạng hóa kinh doanh dưới hai hình thức là đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan và đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan tới hiệu quả và rủi ro phá sản trong cùng một mô hình cấu trúc tuyến tính SEM. Thêm vào đó, biến số hiệu quả của doanh nghiệp sẽ được nhìn nhận dưới góc độ của cổ đông và được đo lường bằng chỉ số ROE (lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu), biến số rủi ro phá sản được đo lường theo mô hình MKV (mô hình xác suất phá sản - probability of default). Việc sử dụng mô hình cấu trúc tuyến tính SEM và đo lường rủi ro phá sản theo mô hình MKV có thể được coi là điểm mới của luận án.

Thứ tư, nhận thấy đa dạng hóa có thể được nhìn nhận ở nhiều góc độ khác nhau khi đặt trong mối liên hệ với hiệu quả và rủi ro của doanh nghiệp. Đa dạng hóa có thể được nhìn nhận ở góc độ đa dạng hóa công ty (Asoft, 1957), đa dạng hóa sản phẩm (Rumelt, 1974), đa dạng hóa địa lý (Stopford và Wells, 1972; Daniels và Bracker, 1989; và Sullivan, 1994), đa dạng hóa sáp nhập (Morck và ctg, 1990), và thời gian gần đây là đa dạng hóa khách hàng (Hsu và Liu, 2008). Trong đó, loại hình đa dạng hóa sản phẩm được nghiên cứu sớm nhất và phổ biến nhất. Các loại hình đa dạng hóa vừa nêu thường được gọi chung là đa dạng hóa kinh doanh (business diversification) vì các hình thức này đều hướng tới hoạt động kinh doanh trên thị trường của doanh nghiệp. Tuy nhiên, có những hình thức đa dạng hóa khác diễn ra ở môi trường bên trong của doanh nghiệp như là đa dạng hóa nguồn tài trợ hay đa dạng hóa đầu tư tài sản vẫn

chưa được tìm hiểu. Ba loại đa dạng hóa là đa dạng hóa nguồn tài trợ, đa dạng hóa đầu tư tài sản, và đa dạng hóa kinh doanh có thể có mối liên hệ nhất định với nhau đặt trong bối cảnh ra quyết định quản trị tài chính của doanh nghiệp. Cụ thể, đa dạng hóa nguồn tài trợ tác động tới đa dạng hóa đầu tư tài sản và đa dạng hóa đầu tư tài sản tác động tới đa dạng hóa kinh doanh. Thêm vào đó, đa dạng hóa đầu tư tài sản và đa dạng hóa nguồn tài trợ cũng có thể tác động tới hiệu quả và rủi ro nếu căn cứ vào các lý thuyết như “Giả thuyết đào thoát” (Escape hypothesis) của Rumelt (1974, 1984), lý thuyết về quan điểm phát triển dựa vào nguồn lực – RBV của Wernerfelt (1984) và Barney (1991), hay lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miler (1958) và Myers (1977), lý thuyết người đại diện hoặc lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986). Nếu những điều nêu trên diễn ra thì có hai câu hỏi đặt ra: thứ nhất, liệu thực sự có sự tác động trên thực nghiệm của biến số đa dạng hóa đầu tư tài sản tới hiệu quả và rủi ro phá sản thông qua biến số trung gian là đa dạng hóa kinh doanh hay không? Và thứ hai, liệu có tồn tại tác động trên thực nghiệm của biến số đa dạng hóa tài trợ tới hiệu quả và rủi ro phá sản thông qua biến số trung gian là đa dạng hóa đầu tư hay không?

Để trả lời hai câu hỏi vừa nêu, luận án tiếp tục thực hiện hai chủ đề nghiên cứu tiếp theo. Chủ đề nghiên cứu thứ hai có tên gọi là “Tác động của đa dạng hóa đầu tư tài sản tới đa dạng hóa kinh doanh, hiệu quả và rủi ro” và chủ đề nghiên cứu thứ ba được đặt tên là “Tác động của đa dạng hóa nguồn tài trợ tới đa dạng hóa đầu tư tài sản, hiệu quả và rủi ro”.

Tại chủ đề nghiên cứu thứ hai, luận án sẽ phân tích đa dạng hóa đầu tư tài sản thành hai thành phần nhỏ hơn là đa dạng hóa đầu tư tài sản ngành có liên quan và đa dạng hóa đầu tư tài sản ngành không liên quan. Đồng thời luận án xây dựng mối liên hệ lý thuyết giữa các biến số này tới đa dạng hóa kinh doanh, hiệu quả và rủi ro phá sản. Sau đó, luận án xây dựng mô hình ước lượng cấu trúc tuyến tính SEM để ước lượng trên thực nghiệm các mối liên hệ trên tại một thị trường cụ thể là thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc xây dựng mối liên hệ giữa đa dạng hóa đầu tư tài sản, đa dạng hóa kinh doanh, rủi ro phá sản đồng thời ước lượng bằng mô hình cấu trúc SEM có thể được coi là điểm mới của luận án ở chủ đề nghiên cứu thứ hai.

Tương tự, tại chủ đề nghiên cứu thứ ba, luận án sẽ nhìn nhận đa dạng hóa nguồn tài trợ ở hai góc độ là đa dạng hóa tài trợ vốn chủ sở hữu và đa dạng hóa hóa nguồn tài trợ nợ. Sau đó luận án xây dựng mối liên hệ lý thuyết giữa các biến số này tới đa dạng hóa tài trợ, hiệu quả và rủi ro phá sản. Kế đến, luận án xây dựng mô hình ước lượng cấu trúc tuyến tính SEM để ước lượng trên thực nghiệm. Việc xây dựng mối liên hệ giữa đa dạng hóa nguồn tài trợ, đa dạng hóa đầu tư tài sản, và rủi ro phá sản đồng thời ước lượng bằng mô hình cấu trúc SEM có thể được coi là điểm mới của luận án ở chủ đề ba.

1.2. Câu hỏi nghiên cứu

Luận án cần trả lời ba câu hỏi nghiên cứu như sau:

Câu hỏi 1: ĐDH kinh doanh tác động như thế nào tới hiệu quả và rủi ro phá sản của doanh nghiệp.

Câu hỏi 2: ĐDH đầu tư tài sản tác động như thế nào tới hiệu quả và rủi ro phá sản của doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian của ĐDH kinh doanh?

Câu hỏi 3: ĐDH nguồn tài trợ tác động như thế nào tới hiệu quả và rủi ro phá sản của doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian của ĐDH đầu tư tài sản?

1.3. Mục tiêu nghiên cứu

Luận án cần giải quyết ba mục tiêu nghiên cứu như sau:

Mục tiêu 1: Đánh giá tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro phá sản của doanh nghiệp.

Mục tiêu 2: Đánh giá tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả và rủi ro phá sản của doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian của ĐDH kinh doanh.

Mục tiêu 3: Đánh giá tác động của ĐDH nguồn tài trợ tới hiệu quả và rủi ro phá sản của doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian của ĐDH đầu tư tài sản.

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của ĐDH tới hiệu quả và rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, bao gồm các tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro phá sản; tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả và rủi ro phá sản thông qua ảnh hưởng trung gian của ĐDH kinh doanh; và tác động của ĐDH nguồn tài trợ tới hiệu quả và rủi ro phá sản thông qua ảnh hưởng trung gian của đa dạng đầu tư tài sản.

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội trong thời gian từ 2008 tới 2015.

1.5. Nội dung nghiên cứu

Căn cứ vào vấn đề nghiên cứu, câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu, luận án thực hiện bốn nội dung nghiên cứu chính như sau:

Thứ nhất, nghiên cứu cơ sở lý thuyết về mối liên hệ giữa ba loại hình ĐDH, bao gồm ĐDH kinh doanh, ĐDH đầu tư tài sản và ĐDH nguồn tài trợ.

Thứ hai, nghiên cứu cơ sở lý thuyết về mối liên giữa ba loại hình ĐDH (ĐDH kinh doanh, ĐDH đầu tư tài sản và ĐDH nguồn tài trợ) đối với hiệu quả và rủi ro phá sản.

Thứ ba, xây dựng phương pháp nghiên cứu để ước lượng trên thực nghiệm các mối liên hệ, bao gồm: (i) ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro phá sản; (ii) ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro phá sản; (iii) ĐDH nguồn tài trợ, ĐDH đầu tư tài sản, hiệu quả và rủi ro phá sản.

Thứ tư, ước lượng trên thực nghiệm các mối liên hệ và thảo luận về kết quả ước lượng.

1.6. Điểm mới của luận án

Luận án đóng góp những điểm mới ở ba chủ đề nghiên cứu như sau:

Chủ đề nghiên cứu một: Tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro. Chủ đề này được thực hiện tại chương hai. Về bản chất, chủ đề một vẫn là một nghiên cứu mang tính lặp lại về tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và ĐDH kinh doanh tới rủi ro phá sản. Nhưng bằng việc đo lường rủi ro phá sản bằng mô hình Merton - KMV (mô hình xác suất phá sản – probability of default) mà các nghiên cứu thực nghiệm trước chưa tiếp cận và ước lượng các mối liên hệ trên bằng mô hình cấu trúc tuyến tính SEM, đề tài đã đóng góp ở góc độ: (i) đo lường khái niệm nghiên cứu cũ là rủi ro phá sản bằng một biến số đại diện hiệu quả hơn và (ii) đưa ra phương pháp ước lượng khác thay thế cho phương pháp ước lượng hiện hữu.

Chủ đề nghiên cứu hai: Tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro. Chủ đề được thực hiện tại chương ba. Chủ đề hai đã nhìn nhận ĐDH đầu tư tài sản dưới góc độ ĐDH đầu tư tài sản có liên quan và ĐDH đầu tư không liên quan và xây dựng mối liên hệ của hai biến số này tới ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro. Như thế, chủ đề hai đã đóng góp những điểm mới như sau: (i) xây dựng khái niệm mới (ĐDH đầu tư tài sản có liên quan và ĐDH đầu tư không liên quan) và (ii) xây dựng mối liên hệ mới giữa các khái niệm nghiên cứu (ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả, và ĐDH đầu tư tài sản tới rủi ro phá sản).

Chủ đề nghiên cứu ba: Tác động của ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, hiệu quả và rủi ro. Chủ đề được thực hiện tại chương bốn. Trọng tâm của chủ đề ba là tìm hiểu về ĐDH nguồn tài trợ. Luận án đã phân tích ĐDH nguồn tài trợ thành hai thành phần là ĐDH tài trợ vốn chủ sở hữu và ĐDH tài trợ nợ. Đồng thời, luận án cũng xây dựng mối liên hệ của hai biến số này tới ĐDH đầu tư tài sản, hiệu quả và rủi ro. Như vậy, tương tự chủ đề hai, chủ đề ba đã đóng góp những điểm mới như sau: (i) xây dựng khái niệm mới (ĐDH nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu và ĐDH nguồn tài trợ nợ) và (ii) xây dựng mối liên hệ mới giữa các khái niệm nghiên cứu (ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH nguồn tài trợ tới hiệu quả, và ĐDH nguồn tài trợ tới rủi ro phá sản).

1.7. Kết cấu của luận án

Luận án được chia thành năm chương có tiêu đề như sau:

Chương 1. Phần mở đầu

Chương 2. Tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro.

Chương 3. Tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro.

Chương 4. Tác động của ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, hiệu quả và rủi ro.

CHƯƠNG 2. TÁC ĐỘNG CỦA ĐDH KINH DOANH TỚI HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO

2.1. Cơ sở lý thuyết

2.1.1. ĐDH

Phần viết này sẽ tìm hiểu bốn vấn đề: (i) khái niệm về đa dạng hóa, (ii) phân loại đa dạng hóa, (iii) xác định nội dung đa dạng hóa được sử dụng trong luận án, và (iv) đo lường đa dạng hóa.

2.1.1.1. Khái niệm ĐDH

Căn cứ vào các nghiên cứu trước, luận án đưa ra khái niệm về hai loại hình thuộc về đa dạng hóa kinh doanh như sau:

ĐDH kinh doanh ngành có liên quan: Doanh nghiệp kinh doanh những sản phẩm khác ngành cấp 3 nhưng cùng ngành cấp 2 của ngành kinh doanh chính (Rumelt, 1982). Thông thường, khi doanh nghiệp thực hiện ĐDH ngành kinh doanh có liên quan, doanh nghiệp vẫn tận dụng được các nguồn lực ở ngành kinh doanh chính (nhân sự, kỹ năng, máy móc…) để phục vụ cho ngành có liên quan.

ĐDH kinh doanh ngành không liên quan: Doanh nghiệp kinh doanh những sản phẩm khác ngành cấp hai của ngành kinh doanh chính (Rumelt, 1982). Thông thường, khi doanh nghiệp thực hiện ĐDH ngành kinh doanh không liên quan, doanh nghiệp hầu như không tận dụng được các nguồn lực ở ngành kinh doanh chính (nhân sự, kỹ năng, máy móc…) để phục vụ cho ngành không liên quan.

2.1.1.2. Đo lường các loại ĐDH

Cách đo lường đa dạng hóa phổ biến là kết hợp phân loại của Rumelt (1947) và entropy. Tác giả đầu tiên đề xuất cách tính toán này là Jacquemin và Berry (1979). Sau đó Palepu (1985) căn cứ vào phân loại của Rumelt và kết hợp với lý thuyết về entropy đã tính toán ĐDH của doanh nghiệp ở các mức độ: ĐDH tổng thể, ĐDH ở những ngành liên quan và ĐDH ở những ngành không liên quan.

𝑡

Tổng ĐDH:

𝑡=1

) 𝐷𝑇 = 1 − ∑ 𝑝𝑡 log2( 1 𝑝𝑡

Trong đó: t lĩnh vực kinh doanh thứ t, pt: tỷ lệ doanh thu lĩnh vực kinh doanh t trên tổng doanh thu. Nếu doanh nghiệp chỉ hoạt động trong một lĩnh vực thì entropy = 0. Nếu doanh nghiệp hoạt động trong 20 lĩnh vực khác nhau thì entropy = 3.

𝑟

ĐDH lĩnh vực có liên quan:

𝑟=1

) 𝐷𝑅 = ∑ 𝑝𝑟 log2( 1 𝑝𝑟

r = lĩnh vực kinh doanh có liên quan tới lĩnh vực kinh doanh chính.

𝑢

ĐDH lĩnh vực không liên quan:

𝑢=1

) 𝐷𝑈 = ∑ 𝑝𝑢 log2( 1 𝑝𝑢

u = lĩnh vực kinh doanh không liên quan tới lĩnh vực kinh doanh chính

2.1.2. Hiệu quả của doanh nghiệp

2.1.2.1. Khái niệm hiệu quả của doanh nghiệp

Đề tài sẽ tiếp cận khái niệm hiệu quả của doanh nghiệp dưới góc độ của cổ đông (một bên liên quan của doanh nghiệp) và tương ứng với góc nhìn này là hiệu quả về tài chính của doanh nghiệp. Khi đó, hiệu quả của doanh nghiệp dưới góc nhìn của nhà đầu tư sẽ là kết quả mà nhà đầu tư nhận được từ số vốn mà mình bỏ ra.

2.1.2.2. Đo lường hiệu quả của doanh nghiệp

Hiệu quả của doanh nghiệp thường được đo lường dưới hai góc độ là hiệu quả phi tài chính và hiệu quả tài chính (Santos và Brito, 2012). Luận án tiếp cận khái niệm “hiệu quả doanh nghiệp” từ góc nhìn của cổ đông nên tương ứng với góc nhìn này sẽ là khía cạnh lợi nhuận của doanh nghiệp. Đây là nhân tố được sử dụng trong phần lớn các nghiên cứu về tác động của ĐDH tới hiệu quả.

2.1.3. Rủi ro phá sản của doanh nghiệp

2.1.3.1. Định nghĩa về rủi ro phá sản của doanh nghiệp

Rủi ro phá sản được hiểu là “xác suất xảy ra sự kiện mà doanh nghiệp không có khả năng trả được các khoản nợ khi tới hạn”.

2.1.3.2. Đo lường rủi ro phá sản

Nghiên cứu này sẽ tiếp cận đo lường rủi ro theo hướng rủi ro phá sản theo mô hình cấu trúc Merton – KMV.

2.1.4. Mối liên hệ giữa ĐDH kinh doanh và hiệu quả

2.1.4.1. Lý thuyết đề cập sự tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả của doanh nghiệp

Lý thuyết tăng trưởng của doanh nghiệp (theory of firm growth)

Theo Penrose (1959), mục tiêu của chủ sở hữu doanh nghiệp là tăng được lợi nhuận dài hạn (long-term profit) và để đạt được mục tiêu này doanh nghiệp phải đạt được tăng trưởng thông qua các hoạt động mở rộng (expansion) trong đó có đa dạng hóa. Lý thuyết này gián tiếp giải thích mối liên hệ giữa ĐDH kinh doanh và hiệu quả thông qua tăng trưởng.

Lý thuyết về tính kinh tế theo phạm vi (economies of scope)

Lý thuyết về tính kinh tế theo phạm vi (economies of scope) được phát triển bởi Panzar và Willig (1977). Lý thuyết này phát biểu rằng chi phí sản xuất trung bình sẽ giảm khi doanh nghiệp mở rộng chủng loại hàng hóa và dịch vụ mà công ty sản xuất ra. Khi doanh nghiệp tiến

hành ĐDH sản phẩm, đặc biệt là ĐDH các sản phẩm có liên quan, doanh nghiệp sẽ có cơ hội chuyển đổi nguồn lực và chia sẻ nguồn lực dùng chung như kỹ năng, công nghệ, … (Rumelt, 1982; Teece, 1982; Markides và Williamson, 1994; và Barney, 1997). Nếu hai hay nhiều lĩnh vực kinh doanh cùng chia sẻ một số nguồn lực dùng chung thì tổng chi phí sản xuất sẽ giảm xuống và từ đó làm cho hiệu quả tăng lên. Lý thuyết này được dùng để lý giải mối liên hệ tích cực giữa ĐDH kinh doanh ngành có liên quan tới hiệu quả kinh doanh.

Lý thuyết về quan điểm phát triển dựa vào nguồn lực (theory of resource-based view – RBV)

Lý thuyết này nhận định khi các nguồn lực của doanh nghiệp trở nên dư thừa và dòng tiền tự do ngày càng lớn, doanh nghiệp sẽ tiến hành ĐDH (Hoskisson và Hitt, 1990). Lúc đó, những tài sản đặc thù nằm trong nguồn lực sẵn có của doanh nghiệp tuy tạo ra lợi thế cạnh tranh bền vững nhưng chính nó lại là trở ngại trong việc chuyển đổi nguồn lực sang khía cạnh kinh doanh mới (Montgomery và Wernerfelt, 1988). Lý luận này gợi ý rằng doanh nghiệp nên ĐDH vào những ngành có liên quan để sự chuyển đổi nguồn lực diễn ra dễ dàng. Lý thuyết này được dùng để lý giải về tác động tiêu cực của ĐDH kinh doanh ngành không liên quan tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.

2.1.4.2. Bằng chứng thực nghiệm tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả

Trong tổng số 153 bài báo thì có 94 bài đề cập tới tác động của tổng mức ĐDH kinh doanh (ĐDH nói chung) tới hiệu quả. Lần lượt tiếp theo là 71 bài và 51 bài nghiên cứu về tác động của ĐDH ngành kinh doanh có liên quan (R.DIV) và không liên quan (U.DIV) tới hiệu quả. Nghiên cứu nhận thấy đối với biến số R.DIV thì chiều tác động dương chiếm đa số (45.6%); ngược lại, chiều tác động âm lại chiếm đa số (39.2%) trong các nghiên cứu về U.DIV.

Căn cứ vào lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm và các phân tích meta, luận án đưa ra giả thuyết về mối liên hệ giữa ĐDH kinh doanh và hiệu quả như sau:

Giả thuyết H1.1: ĐDH kinh doanh ngành có liên quan có xu hướng tác động dương đối với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.

Giả thuyết H1.2: ĐDH kinh doanh ngành không liên quan có xu hướng tác động âm tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.

2.1.5. ĐDH kinh doanh và rủi ro

2.1.5.1. Lý thuyết đề cập sự tác động của ĐDH kinh doanh và rủi ro phá sản

Sự tác động của ĐDH tới rủi ro phá sản khá phức tạp vì ĐDH được phân thành hai loại là ĐDH có liên quan và ĐDH không liên quan. Nghiên cứu sẽ lần lượt tìm hiểu góc nhìn của Lubatkin và Chatterjee (1994a) và R. A. Bettis và Hall (1982) về rủi ro của ĐDH.

Nghiên cứu của Lubatkin và Chatterjee (1994a)

Lubatkin và Chatterjee (1994a) đã nhận định rằng không thể áp dụng lý thuyết danh mục đầu tư cho mọi trường hợp tác động của ĐDH kinh doanh tới rủi ro đặc biệt là tác động của ĐDH kinh doanh tới rủi ro đặc thù (rủi ro phi hệ thống) của doanh nghiệp. Lubatkin và Chatterjee (1994a) cũng đã kết luận rằng ĐDH kinh doanh nghành có liên quan sẽ làm giảm rủi

ro phi hệ thống; ngược lại, ĐDH ngành không liên quan sẽ làm tăng rủi ro phi hệ thống. Lubatkin và Chatterjee (1994a) giải thích rằng khi thực hiện ĐDH có liên quan, doanh nghiệp vốn sở hữu những nguồn lực có mối liên hệ tương hỗ (synergistic interrelationship). Những mối liên hệ này bao gồm mối liên hệ hữu hình và vô hình (tangible and intangible interrelationship) đã bổ sung cho nhau trong quá trình mở rộng kinh doanh và giúp cho doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro đặc thù.

Lý thuyết của R. A. Bettis và Hall (1982) về rủi ro ĐDH

Nghiên cứu lý thuyết của R. A. Bettis và Hall (1982) về tác động của ĐDH kinh doanh và rủi ro đã phân chia tác động của hai loại hình ĐDH là ĐDH có liên quan và ĐDH không liên quan tới rủi ro đặc thù và mỗi loại hình đa dạng có hình thức động khác nhau. Giả thuyết như sau:

Giả sử doanh nghiệp mở rộng từ lĩnh vực kinh doanh thứ nhất sang lĩnh vực kinh doanh thứ hai. Gọi R1 đại diện cho lợi nhuận của lĩnh vực thứ nhất và R2 đại diện cho lĩnh vực kinh doanh thứ hai. Giả sử các yếu tố khác không đổi, rủi ro kết hợp của cả hai lĩnh vực được đo bằng tổng phương sai của cả R1 và R2:

Var(R1 + R2) = Var(R1) + 2Cov(R1,R2) + Var(R2)

Nếu Cov(R1,R2) dương hay tương quan về lợi nhuận giữa hai ngành là dương thì rủi ro càng cao. Ngược lại nếu tương quan về lợi nhuận giữa hai ngành là âm thì rủi ro đặc thù càng nhỏ. Khi doanh nghiệp cùng kinh doanh ở hai lĩnh vực có liên quan tới nhau thì lợi nhuận có xu hướng di chuyển cùng chiều với nhau và tạo ra hệ số tương quan dương. Nếu doanh nghiệp kinh doanh ở hai ngành không liên quan thì do ảnh hưởng của yếu tố chu kỳ kinh doanh hoặc đặc điểm ngành mà lợi nhuận ở hai ngành sẽ có xu hướng di chuyển ngược chiều nhau và hệ số tương quan sẽ âm.

Từ đây, luận án đưa ra giả về mối liên hệ giữa ĐDH kinh doanh và rủi ro phá sản như sau:

Giả thuyết H1.3: Rủi ro phá sản của doanh nghiệp có thể sẽ gia tăng khi doanh nghiệp thực hiện ĐDH kinh doanh ngành có liên quan.

Giả thuyết H1.4: Rủi ro phá sản của doanh nghiệp có thể sẽ giảm nếu doanh nghiệp tiếp hành ĐDH kinh doanh ngành không liên quan.

2.1.5.2. Bằng chứng thực nghiệm tác động của ĐDH kinh doanh tới rủi ro phá sản

Các nghiên cứu thực nghiệm và tác động của ĐDH kinh doanh tới rủi ro thường chia làm hai hướng: hướng thứ nhất tìm hiểu tác động của ĐDH tới rủi ro hệ thống và hướng thứ hai là tìm hiểu tác động của ĐDH tới rủi ro đặc thù (trong đó có rủi ro phá sản).

Bảng 2.12. Tổng kết chiều tác động của ĐDH kinh doanh tới rủi ro đặc thù

ĐDH có liên quan ĐDH không liên quan Chiều tác động

Tác động dương Tác động âm Tần số 5 9 Tần suất 29.4% 52.9% Tần số 10 5 Tần suất 58.8% 29.4%

Không tác động Tổng 3 17 17.7% 100% 2 17 11.8% 100%

2.2. Phương pháp nghiên cứu

2.2.1. Mô hình nghiên cứu

Luận án đề xuất mô hình ước lượng thực nghiệm cấu trúc tuyến tính – SEM, bao gồm một hệ hai phương trình cho chủ đề nghiên cứu 1 như sau:

P = f(RB_DIV, UB_DIV, Control variables) (1.1) { R = f(RB_DIV, UB_DIV, Control variables) (1.2)

Trong đó: P là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, R là rủi ro, RB_DIV thể hiện mức độ ĐDH kinh doanh ở lĩnh vực có liên quan, UB_DIV đại diện cho mức độ ĐDH ở lĩnh vực không liên quan. Control variables là các biến số kiểm soát trong mô hình.

2.2.2. Đo lường các biến số trong mô hình

2.2.2.1. Đo lường biến phụ thuộc

(i) Biến số hiệu quả

𝑅𝑂𝐸 = 𝐸𝐴𝑇 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

(ii) Biến số rủi ro

Trong chương 2, nghiên cứu đã xác định sử dụng mô hình xác suất phá sản Merton - KMV. Căn cứ vào nghiên cứu của Kealhofer và Bohn (1998), McQuown (1997) và Vasicek (1984), luận án sẽ tính toán xác suất phá sản của doanh nghiệp trong thời hạn một năm thông qua 9 bước cụ thể (chi tiết việc đo lường biến số rủi ro thông qua phần mềm R được mô tả tại Phụ lục 2).

2.2.2.2. Đo lường biến số ĐDH kinh doanh

ĐDH kinh doanh bao gồm hai biến số: ĐDH kinh doanh ngành có liên quan (RB_DIV) và ĐDH kinh doanh ngành không liên quan (UB_DIV). Nghiên cứu này sẽ dụng kết hợp phương pháp tính toán của Rumelt (1974) và mật độ entropy. Chi tiết đo lường biến số ĐDH kinh doanh được mô tả tại Phụ lục 1:

Mức độ ĐDH kinh doanh ngành có liên quan:

r=1

) RB_DIV = ∑ pr log2( 1 pr

Mức độ ĐDH kinh doanh ngành không liên quan:

u=1

) UB_DIV = ∑ pu log2( 1 pu

2.2.2.3. Xác định biến số kiểm soát và đo lường biến số kiểm soát

Các biến số kiểm soát tác động tới hiệu quả: Quy mô công ty, Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu, Tăng trưởng doanh thu, Tuổi đời doanh nghiệp, Tỷ lệ thanh toán hiện hành, Chu kỳ luân chuyển tiền, Cấu trúc tài sản, Vòng quay tổng tài sản.

Các biến số kiểm soát tác động tới rủi ro: Logarit tổng tài sản, Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu, Tỷ số thanh toán hiện hành, Chu kỳ luân chuyển tiền, Vòng quay tổng tài sản, Tỷ lệ vốn hóa thị trường chia vốn chủ sở hữu, Tỷ lệ dòng tiền hoạt động chia doanh thu, Khả năng thanh toán lãi vay.

2.2.3. Phương pháp ước lượng

Nghiên cứu sử dụng mô hình cấu trúc SEM cùng các chẩn đoán và xử lý sai phạm cần thiết.

2.2.4. Dữ liệu nghiên cứu

Đề tài sẽ thực hiện việc nghiên cứu trong phạm vi những doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời điểm 2008 tới 2015. Có 470 doanh nghiệp được lựa chọn, với tổng số quan sát là 3760 (= 470 x 8).

2.3. Phân tích và thảo luận kết quả

2.3.1. Mô tả dữ liệu phân tích

2.3.1.1. Thống kê doanh nghiệp ở từng sàn giao dịch trong mẫu nghiên cứu

Bảng 2.16. Số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu phân theo sàn giao dịch

Sàn chứng khoán Số quan sát Số doanh nghiệp Tần số HASTC 2064 258 54.9 HOSE 1696 212 45.1 Tổng 3760 470 100

2.3.1.2. Thống kê số doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu theo lĩnh vực (sector), nhóm ngành (industry group), theo ngành (industry), và tiểu ngành (sub-industry)

Tại phần viết này luận án thực hiện bảng thống kê mô tả số lượng doanh nghiệp được phân theo các tiêu chí khác nhau như theo lĩnh vực (sector), nhóm ngành (industry group), theo ngành (industry), và tiểu ngành (sub-industry).

2.3.2. Thống kê mô tả các biến số

(i). Thống kê mô tả biến phụ thuộc

Bảng 2.22. Thống kê mô tả biến số phụ thuộc

Nhỏ nhất Lớn nhất Trung bình Lệch chuẩn

0.0016 20.18 0.147 0.34 Biến số Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Rủi ro phá sản 0.002 0.72 0.186 0.26

(ii). Thống kê biến số ĐDH kinh doanh

Bảng 2.23. Thống kê mô tả biến số đa dạng hóa kinh doanh

Đa dạng hóa kinh doanh Đơn vị Nhỏ nhất Lớn nhất Trung bình Lệch chuẩn

0.00 1.15 0.79 0.42 Bit Mức độ đa dạng hóa doanh thu ngành có liên quan

0.00 1.01 0.45 0.33 Bit Mức độ đa dạng hóa doanh thu ngành không liên quan

2.3.3. Phân tích ma trận tương quan

2.3.4. Kết quả hồi quy

2.3.4.1. Kết quả hồi quy và các kiểm định mô hình SEM

Các kết quả kiểm định đã cho thấy mô hình hồi quy đã đảm bảo được phần lớn các chỉ tiêu kiểm định, tuy nhiên hai chỉ tiêu cuối cùng là phân phối chuẩn của phần dư và phương sai sai số thay đổi là không đạt.

2.3.4.2. Kết quả hồi quy mô hình GSEM

Như đã nêu ở phần trên, hồi quy theo mô hình SEM đã gặp hai sai phạm, khi đó kết quả hồi quy không chệch nhưng không vững và cần có những thao tác xử lý phù hợp để cải thiện chất lượng mô hình gốc. Luận án sẽ sử dụng mô hình cấu trúc tuyến tính tổng quát – GSEM kết hợp với kỹ thuật ước lượng robust để ước lượng lại mô hình trên. Phương pháp ước lượng GSEM linh hoạt hơn so với SEM khi GSEM kết hợp với kỹ thuật robust sẽ giúp cho mô hình có kết quả vững hơn. Kết quả chi tiết được mô tả tại phụ lục 4.

Bảng 2.28. Tóm tắt kết quả ước lượng theo GSEM

Ký hiệu Biến số Coef. P>z Kỳ vọng Robust Std.Err. Tác động tới ROE Độ tuổi DN AGE + -0.00088 0.0009 0.33 Tăng trưởng doanh thu SG + 0.00013 0.0004 0.76 Tỷ số thanh toán hiện hành CR - 0.00007 0.0019 0.97

SGA_S - -0.03295(***) 0.0120 0.01

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu Quy mô công ty LNA + 0.00468(***) 0.0007 0.00 Chu kỳ luân chuyển tiền CCC - 0.00000 0.0000 0.58 Cấu trúc tài sản AS - -0.16050(***) 0.0260 0.00

Vòng quay tổng tài sản + 0.04156(***) 0.0076 0.00

0.09568(***) 0.0027 0.00

AT RB_DIV ĐDH KD lĩnh vực có liên quan + UB_DIV ĐDH KD lĩnh vực không liên quan -

-0.12297(***) 0.0012 0.00 _cons 0.07000(**) 0.0313 0.03

Tác động tới RISK Tỷ số thanh toán hiện hành CR - -0.00100 0.0013 0.45

SGA_S + 0.02755(***) 0.0084 0.00

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu Khả năng thanh toán lãi vay EBIT_I - 0.00000(**) 0.0000 0.23

P_B - 0.01049(**) 0.0051 0.04

Tỷ lệ vốn hóa thị trường chia vốn CSH Logarit Tổng tài sản LNA - 0.00014 0.0005 0.78 Chu kỳ luân chuyển tiền CCC + 0.00000 0.0000 0.72

OCF_S - -0.00976(**) 0.0049 0.04

Tỷ lệ dòng tiền hoạt động chia doanh thu Vòng quay tổng tài sản - -0.00395 0.0053 0.45 0.00678(***) 0.0019 0.00 -0.00376(***) 0.0009 0.00 AT RB_DIV ĐDH KD lĩnh vực có liên quan + UB_DIV ĐDH KD lĩnh vực không liên quan - _cons 0.54440(***) 0.0169 0.00

2.3.4.3. Thảo luận kết quả hồi quy

Căn cứ vào kết quả phân tích hồi quy mô hình GSEM, luận án thảo luận kết quả hồi quy của từng biến số, đặc biệt là các biến số đại diện cho ĐDH kinh doanh ngành có liên quan và không liên quan như sau:

Thứ nhất, tác động của RB_DIV, UB_DIV tới ROE và RISK mang tính trái chiều nhau (RB_DIV tác động dương tới ROE trong khi UB_DIV thì ngược lại, RB_DIV tác động dương tới RISK trong khi UB_DIV thì ngược lại) thể hiện hoạt động ĐDH kinh doanh ở ngành có liên quan và ngành không liên quan sẽ đem lại các kết cục không đồng nhất đối với hoạt động của doanh nghiệp.

Thứ hai, tác động của RB_DIV, UB_DIV tới ROE và RISK mang tính đánh đổi nhưng mức đánh đổi có thể không mang tính tương xứng.

Thứ ba, xét riêng về yếu tố tác động tới ROE thì mức tác động biên của UB_DIV lớn hơn so với RB_DIV và ngược dấu. Điều này cũng phù hợp với khoảng 78.5% số lượng nghiên cứu thực nghiệm mà luận án thống kê được.

Thứ tư, xét riêng về yếu tố tác động tới RISK thì mức tác động biên của RB_DIV lớn hơn so với UB_DIV và ngược dấu.

2.4. Kết luận và kiến nghị

2.4.1. Kết luận

Luận án đã thực hiện phân tích lý thuyết, thống kê, sau đó ước lượng mô hình SEM và có một số kết quả đáng lưu ý như sau:

Thứ nhất, mô hình ước lượng SEM trong luận án đã thỏa mãn hầu hết các kiểm định cần thiết ngoại trừ hai kiểm định là phương sai sai số thay đổi và phân phối chuẩn phần dư. Từ đây, nghiên cứu đề xuất thực hiện mô hình GSEM kèm theo kỹ thuật robust để kết quả ước lượng từ mô hình được ổn định hơn.

Thứ hai, từ mô hình GSEM, các biến số nghiên cứu chính như “ĐDH kinh doanh ngành có liên quan” (RB_DIV) tác động dương tới ROE và RISK; ngược lại, biến số “ĐDH kinh doanh ngành không liên quan” (UB_DIV) tác động âm tới cả ROE và RISK.

Thứ ba, xét riêng tác động của biến số “ĐDH kinh doanh ngành có liên quan” (RB_DIV) tới ROE, hệ số hồi quy của biến “ĐDH kinh doanh ngành có liên quan” (RB_DIV) mang dấu dương.

Thứ tư, xét riêng tác động của biến số “ĐDH kinh doanh ngành không liên quan” (UB_DIV) tới ROE, hệ số hồi quy của biến “ĐDH kinh doanh ngành không liên quan” (UB_DIV) mang dấu âm.

2.4.2. Kiến nghị

Căn cứ vào các kết quả phân tích, luận án đưa ra một số kiến nghị liên quan tới hoạt động ĐDH kinh doanh của doanh nghiệp như sau:

Thứ nhất, nếu doanh nghiệp mở rộng kinh doanh vào các ngành có liên quan tới ngành kinh doanh chính thì ROE được cải thiện nhưng RISK lại tăng lên. Ngược lại, mở rộng kinh doanh sang các ngành không liên quan sẽ giảm RISK nhưng cũng giảm ROE. Nếu ngành kinh doanh chính của doanh nghiệp đang có rủi ro cao, doanh nghiệp có thể xem xét ĐDH kinh doanh ở các ngành không liên quan để giảm thiểu RISK và chấp nhận đánh đổi lại là ROE sẽ giảm đi. Nếu ngành kinh doanh chính của doanh nghiệp có chiều hướng đi xuống hoặc có mức độ rủi ro ít thì doanh nghiệp nên mở rộng kinh doanh sang các ngành có liên quan.

Thứ hai, xét ở mặt tổng thể, tác động của hai loại hình ĐDH tới ROE và RISK tuy mang tính đáng đổi nhưng việc đánh đổi không mang tính cân xứng. Như vậy, doanh nghiệp khi đang ở trạng thái hoạt động kinh doanh bình thường thì nên mở rộng sang những ngành kinh doanh có liên quan tới ngành kinh doanh chính.

2.4.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 3. TÁC ĐỘNG CỦA ĐDH ĐẦU TƯ TÀI SẢN TỚI ĐDH KINH DOANH, HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO

3.1. Cơ sở lý thuyết

3.1.1. Khái niệm và đo lường ĐDH đầu tư tài sản

3.1.1.1. Khái niệm ĐDH đầu tư tài sản

ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan: Doanh nghiệp đầu tư tài sản vào những lĩnh vực kinh doanh khác ngành cấp ba nhưng chung ngành cấp hai với ngành kinh doanh chính.

ĐDH đầu tư tài sản ngành không liên quan: Doanh nghiệp đầu tư tài sản vào những ngành kinh doanh khác ngành cấp hai so với ngành kinh doanh chính.

3.1.1.2. Đo lường ĐDH đầu tư tài sản

𝑛

(i). ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan:

𝑟=1

ln( ) 𝐴𝑅_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑟 1 𝑝𝑟

𝑛

(ii). ĐDH tài sản không liên quan:

𝑢=1

) ln( 𝐴𝑈_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑢 1 𝑝𝑢

Trong đó, AU_DIV là ký hiệu của mức độ ĐDH tài sản không liên quan, u là số lĩnh vực kinh doanh không liên quan tới lĩnh vực kinh doanh chính đang được đầu tư, pu là tỷ lệ của từng tài sản đầu tư vào ngành kinh doanh không liên quan trên tổng tài sản.

3.1.2. Mối liên hệ giữa ĐDH đầu tư tài sản và ĐDH kinh doanh

Trong lĩnh vực quản trị tài chính, có bốn loại quyết định chính yếu: (i) Quyết định tài trợ, (ii) Quyết định đầu tư tài sản, (iii) Quyết định quản trị tài sản, và (iv) Quyết định phân chia lợi nhuận. Các lý thuyết về quản trị tài chính thường thống nhất với nhau ở hai quyết định đầu tiên còn quyết định thứ ba và thứ tư nhiều tác giả đã không đồng nhất với nhau. Các quyết định tài chính trên, nếu đặt trong mối liên hệ tổng thể với các quyết định quan trọng khác của doanh nghiệp thì nó đều có liên hệ mật thiết ở dạng gián tiếp hay trực tiếp tới quyết định kinh doanh. Quyết định kinh doanh liên quan tới việc doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn và tài sản để đầu tư vào hoạt động kinh doanh cụ thể từ đó tạo ra doanh thu và lợi nhuận. Hoạt động ĐDH của doanh nghiệp không nằm ngoài dòng chảy quyết định này. Nó thể hiện rất rõ nét vai trò của nó ở khía cạnh tài trợ, đầu tư và kinh doanh. Ở khía cạnh tài trợ, doanh nghiệp có thể thực hiện các quyết định liên quan tới ĐDH nguồn cung ứng vốn; ở khía cạnh đầu tư, doanh nghiệp có thể thực hiện việc ĐDH các loại hình tài sản tạo doanh thu khác nhau; hay ở khía cạnh kinh doanh, đó là các hoạt động ĐDH kinh doanh liên quan tới việc mở rộng các ngành kinh doanh.

Có thể mô hình hóa mối liên hệ này như sau:

Hình 3.1. Mối liên hệ giữa các quyết định quản trị và ĐDH

(Nguồn: Phát triển bởi tác giả)

Từ đây, luận án đưa ra hai giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết H2.1: ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan sẽ làm gia tăng ĐDH lĩnh vực kinh doanh ngành có liên quan.

Giả thuyết H2.2: ĐDH đầu tư tài sản ngành không liên quan sẽ làm gia tăng ĐDH lĩnh vực kinh doanh ngành không liên quan nhưng mức độ gia tăng không mạnh bằng so với tác động của ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan tới ĐDH kinh doanh ngành có liên quan.

3.1.3. Mối liên hệ giữa ĐDH đầu tư tài sản với hiệu quả và rủi ro

3.1.3.1. ĐDH đầu tư tài sản và hiệu quả

(i). Lý thuyết đề cập tới mối liên hệ giữa ĐDH đầu tư tài sản và hiệu quả

Rumelt (1974) đã xây dựng “giả thuyết đào thoát” (Escape hypothesis) để lý giải hiện tượng ĐDH của doanh nghiệp và mối liên hệ của ĐDH tới hiệu quả. Theo đó, khi ngành kinh doanh hiện tại không đủ sức hấp dẫn, bị cạnh tranh khốc liệt, doanh nghiệp sẽ tìm cách “đào thoát” khỏi ngành hiện tại (không chỉ tập trung vào ngành hiện tại) bằng cách đầu tư vào các loại tài sản khác có tính sinh lợi cao hơn. Một số nghiên cứu gần đây như Hutzschenreuter và Gröne (2009) cũng đồng ý với Rumelt (1974) rằng doanh nghiệp có xu hướng đầu tư mở rộng đặc biệt là đầu tư tài sản ra nước ngoài khi cạnh tranh trong nước trở nên khốc liệt hơn. Giả thuyết này được mô tả cụ thể như sau:

Ngoài ra, căn cứ vào lý thuyết về quan điểm phát triển dựa vào nguồn lực (theory of resource-based view – RBV) của Wernerfelt (1984) và Barney (1991), việc chuyển đổi các nguồn lực hiện có sang các tài sản mới mang tính gần gũi với tài sản hiện có thì sự chuyển đổi sẽ dễ thành công. Hay nói cách khác, nếu doanh nghiệp chuyển đổi các nguồn lực sẵn có sang các tài sản có liên quan với những tài sản phục vụ cho ngành kinh doanh hiện hữu thì việc chuyển đổi sẽ trở nên dễ dàng do những sự tương đồng nhất định về đặc tính của các tài sản. Việc chuyển đổi dễ dành giúp cho doanh nghiệp tiết kiệm được chi phí chuyển đổi và thời gian chuyển đổi và từ đó có thể tạo ra hiệu quả tốt hơn. Ngược lại, khi doanh nghiệp đầu tư vào những tài sản không liên quan tới những tài sản đang phục vụ cho ngành sản xuất kinh doanh chính, doanh nghiệp sẽ tốn nhiều thời gian và chi phí chuyển đổi.

Từ các nội dung vừa nêu, luận án đề xuất giả thuyết nghiên cứu về tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả của doanh nghiệp như sau:

Giả thuyết H2.3: ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan giúp cho doanh nghiệp cải thiện được hiệu quả kinh doanh.

Giả thuyết H2.4: ĐDH đầu tư tài sản ngành không liên quan có thể làm giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.

(ii). Bằng chứng thực nghiệm tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả

Trong khả năng tìm hiểu, luận án nhận thấy chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào đề cập tới tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả trong lĩnh vực sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và đây có thể được coi là điểm mới của luận án.

3.1.3.2. ĐDH đầu tư tài sản và rủi ro

(i). Lý thuyết đề cập tới mối liên hệ giữa ĐDH đầu tư tài sản và rủi ro

Từ lý thuyết về quan điểm phát triển dựa vào nguồn lực – RBV của Wernerfelt (1984) và Barney (1991) có thể nhận thấy rằng doanh nghiệp mở rộng đầu tư vào những tài sản (nguồn lực) có liên quan mật thiết với những tài sản ở lĩnh vực kinh doanh chính được gọi là những tài sản không hoặc ít mang tính rủi ro. Ngược lại, những tài sản được đầu tư thêm cho lĩnh vực kinh doanh không liên quan là những tài sản có tính rủi ro cao. Montgomery và Wernerfelt (1988) đã lý giải thêm rằng doanh nghiệp dễ dàng tính toán đầu tư hoặc vận hành những tài sản có liên quan vì đã có kiến thức và kinh nghiệm về chúng nên việc kiểm soát những rủi ro của tài sản (đặc biệt là các rủi ro vận hành) là dễ dàng hơn. Trong khi đó, những tài sản không liên quan tới lĩnh vực kinh doanh chính là một loại nguồn lực mà doanh nghiệp vốn không có kinh nghiệm điều hành và dẫn tới độ lệch giữa kế hoạch đầu tư cũng như kế hoạch vận hành so với thực tế có một khoảng cách lớn Rumelt (1984). Điều này đã làm cho rủi ro đặc thù tăng lên hay rủi ro phá sản có thể tăng lên. Lubatkin and Chatterjee (1994) có góc nhìn gần tương tự như Montgomery và Wernerfelt (1988) khi nhận định rằng doanh nghiệm sở hữu “mối liên hệ tương hỗ” (synergistic interrelationship) giữa các nguồn lực bên trong doanh nghiệp (nguồn lực vô hình và hữu hình - tangible and intangible interrelationship). Khi doanh nghiệp đầu tư vào các tài sản thuộc ngành có liên quan thì mối liên tương hỗ này được phát huy và làm giảm thiểu rủi ro; ngược lại, rủi ro sẽ tăng lên.

Căn cứ vào những nội dung vừa nêu, chủ đề hai đề xuất giả thuyết về tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới rủi ro phá sản như sau:

Giả thuyết H2.5: ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan có thể làm tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp.

Giả thuyết H2.6: ĐDH đầu tư tài sản ngành không liên quan làm gia tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp và mức độ tác động của biến số này sẽ cao hơn mức độ tác động của biến số ĐDH đầu tư tài sản ở lĩnh vực có liên quan tới rủi ro phá sản.

(ii). Bằng chứng thực nghiệm tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả

Trong lĩnh vực đầu tư chứng khoán, các nghiên cứu về tác động của ĐDH tài sản tài chính tới rủi ro của danh mục đầu tư đã được nghiên cứu phổ biến trên thực nghiệm. Tuy nhiên, ở khía cạnh đầu tư tài sản của doanh nghiệp và trong khả năng tìm hiểu, đề tài chưa thấy nghiên cứu thực nghiệm nào đề cập tới tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới rủi ro phá sản và đây có thể được coi là điểm mới của đề tài.

3.1.4. Mối liên hệ giữa ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro

Hình 3.4. Mối liên hệ giữa ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro

(Nguồn: Phát triển của tác giả)

Trong mối liên hệ trên, biến số ĐDH đầu tư tài sản tác động tới hiệu quả và rủi ro thông qua biến số trung gian là ĐDH kinh doanh.

3.2. Phương pháp nghiên cứu

3.2.1. Mô hình nghiên cứu

Hình 3.5. Mô hình nghiên cứu 2

(Nguồn: Phát triển của tác giả)

3.2.2. Đo lường các biến số trong mô hình

3.2.2.1. Đo lường biến phụ thuộc

Các biến số được đo lường như mô tả tại chủ đề một.

Đo lường Biến số ĐDH kinh doanh được mô tả tại chủ đề một. Biến số ĐDH đầu tư 3.2.2.2. Đo lường biến số ĐDH kinh doanh và ĐDH đầu tư tài sản tài sản được đo lường như sau:

𝑛

Mức độ ĐDH đầu tư tài sản có liên quan:

𝑟=1

) 𝑅𝐴_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑟 log2( 1 𝑝𝑟

𝑛

Mức độ ĐDH đầu tư tài sản không liên quan:

𝑢=1

) 𝑈𝐴_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑢 log2( 1 𝑝𝑢

3.2.2.3. Xác định biến số kiểm soát và đo lường biến số kiểm soát

Các biến số kiểm soát tác động tới hai biến số đầu ra (hiệu quả và rủi ro) đã được xác định tại chủ đề một.

2.3.2.3. Phương pháp ước lượng

Luận án có sử dụng biến số trung gian (mediator) nên mô hình này còn được gọi là mô hình biến trung gian (mediation models), đây cũng được coi là một dạng mô hình của SEM (Stata, 2015). Biến số trung gian của mô hình ở chương ba là RA_DIV và UA_DIV.

3.2.4. Dữ liệu nghiên cứu

Đã trình bày tại chương 2.

3.3. Phân tích và thảo luận kết quả

Phần phân tích này sẽ bắt đầu bằng hoạt động phân tích thống kê mô tả các biến số cũng như hồi quy dữ liệu; sau đó, nghiên cứu sẽ thực hiện thảo luận dựa trên kết quả hồi quy đã được phân tích.

3.3.1. Thống kê mô tả các biến số

3.3.2. Kết quả hồi quy

3.3.2.1. Kết quả hồi quy và các kiểm định mô hình SEM

Các kết quả kiểm định cho thấy mô hình hồi quy đã đảm bảo được phần lớn các chỉ tiêu kiểm định, tuy nhiên hai chỉ tiêu cuối cùng là phân phối chuẩn của phần dư và phương sai sai số thay đổi là không đạt.

3.3.2.2. Kết quả hồi quy mô hình GSEM

Như đã nêu ở phần trên, hồi quy theo mô hình SEM đã gặp hai sai phạm, khi đó kết quả hồi quy không chệch nhưng không vững và cần có những thao tác xử lý phù hợp để cải thiện chất lượng mô hình gốc. Luận án sẽ sử dụng mô hình cấu trúc tuyến tính tổng quát – GSEM kết hợp với kỹ thuật ước lượng robust để ước lượng lại mô hình trên. Chi tiết kết quả được mô tả tại Phụ lục 5.

Bảng 3.6. Tóm tắt kết quả ước lượng theo GSEM

Ký hiệu Biến số Coef. P>z Robust Std. Err. Kỳ vọng

+ 0.0028 0.000 0.095471 - 0.000 -0.122959 0.0012 + 0.001 0.025516 0.0079 - 0.193 0.016931 0.0130 Độ tuổi DN Tác động tới ROE RB_DIV ĐDH KD ngành có liên quan UB_DIV ĐDH KD ngành không liên quan RA_DIV ĐDH ĐT ngành có liên quan UA_DIV ĐDH ĐT ngành không liên quan AGE + 0.351 -0.000849 0.0009 Tăng trưởng doanh thu SG + 0.700 0.000162 0.0004 Tỷ số thanh toán hiện hành CR - 0.918 0.000197 0.0019

SGA_S - -0.033490 0.0120 0.005

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu Quy mô công ty LNA + 0.000 0.004662 0.0007 Chu kỳ luân chuyển tiền CCC - 0.596 -0.000001 0.0000 Cấu trúc tài sản AS - 0.000 -0.160113 0.0259 Vòng quay tổng tài sản AT + 0.000 0.0076 0.040105

+ 0.000 0.006920 0.0019 - 0.000 -0.003736 0.0009 + 0.050 0.010889 0.0055 + 0.000 0.061860 0.0091 Tỷ số thanh toán hiện hành Tác động tới RISK RB_DIV ĐDH KD ngành có liên quan UB_DIV ĐDH KD ngành không liên quan RA_DIV ĐDH ĐT ngành có liên quan UA_DIV ĐDH ĐT ngành không liên quan CR - 0.453 -0.000997 0.0013

SGA_S + 0.026354 0.0083 0.002

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu Khả năng thanh toán lãi vay EBIT_I - 0.000000 0.0000 0.259

P_B - 0.010485 0.0051 0.038

Tỷ lệ vốn hóa thị trường chia vốn CSH Logarit Tổng tài sản LNA - 0.000112 0.0005 0.825 Chu kỳ luân chuyển tiền CCC + 0.000000 0.0000 0.730

OCF_S - -0.010195 0.0049 0.038 Tỷ lệ dòng tiền hoạt động chia doanh thu

Vòng quay tổng tài sản AT - -0.005265 0.0052 0.314

Tác động tới UB_DIV UA_DIV ĐDH ĐT ngành không liên quan + -0.036146 0.1720 0.834

Tác động tới RB_DIV RA_DIV ĐDH ĐT ngành có liên quan + 0.091767 0.0470 0.051

(Nguồn: Phân tích của tác giả)

3.3.2.3. Thảo luận kết quả hồi quy

Căn cứ vào kết quả phân tích hồi quy mô hình GSEM, luận án tổng hợp tác động của RA_DIV, UA_DIV tới ROE và RISK như sau:

Thứ nhất, ở góc độ tác động cấu trúc, biến số RA_DIV đã thể hiện được tác động trực tiếp và gián tiếp tới ROE và RISK. Trong trường hợp này, biến số RB_DIV đã trở thành biến số trung gian truyền dẫn tác động của RA_DIV tới ROE và RISK. Ngược lại, UA_DIV đã không thể hiện được tác động cấu trúc tới cả ROE và RISK do biến số UB_DIV không trở thành biến số trung gian truyền dẫn tác động của UA_DIV tới ROE và RISK.

Thứ hai, tác động của RA_DIV tới ROE và RISK là mang tính đánh đổi. RA_DIV tác động tích cực tới ROE nhưng đánh đổi lại là RISK tăng. Mặc dù vậy mức đánh đổi này là không lớn khi mức độ tác động của RA_DIV tới RISK là khá thấp (1.063%). Ngược lại, tác động của UA_DIV tới ROE và RISK không mang tính đánh đổi. UA_DIV tác động dương tới RISK nhưng không thể hiện bất cứ tác động mang ý nghĩa thống kê nào tới ROE.

Thứ ba, xét về tổng mức độ tác động tới ROE. Mức độ tác động biên của RA_DIV lớn hơn so với UA_DIV (3.37% so với 0.00%).

Thứ tư, xét về tổng mức tác động biên tới RISK. Mức tác động biên của RA_DIV lớn hơn so với UA_DIV (1.063% so với 0.62%).

Thứ năm, xét về mức tác động biên tới biến số trung gian. RA_DIV tác động tích cực tới biến trung gian là RB_DIV trong khi UA_DIV không thể hiện bất cứ tác động nào tới biến trung gian UB_DIV.

3.4. Kết luận và kiến nghị

3.4.1. Kết luận

Sau khi phân tích lý thuyết, thống kê mô tả, luận án đã thực hiện ước lượng mô hình SEM và có một số kết quả đáng lưu ý như sau:

Thứ nhất, mô hình ước lượng SEM trong luận án đã thỏa mãn hầu hết các kiểm định cần thiết ngoại trừ hai kiểm định là phương sai sai số thay đổi và phân phối chuẩn phần dư. Từ đây, nghiên cứu đề xuất thực hiện mô hình GSEM kèm theo kỹ thuật ước lượng robust để kết quả ước lượng từ mô hình được ổn định hơn.

Thứ hai, ở góc độ tác động cấu trúc của RA_DIV tới ROE, luận án đã tìm hiểu tác động trực tiếp của RA_DIV tới ROE và tác động gián tiếp của RA_DIV tới ROE thông qua RB_DIV. RA_DIV đã tác động trực tiếp và tới ROE với hệ số tác động là 0.025 và có ý nghĩa thống kê.

Thứ ba, luận án cũng đã đánh giá tác động cấu trúc của UA_DIV tới ROE. Ở góc độ tác động trực tiếp, giá trị hồi quy của UA_DIV không có ý nghĩa thống kê, đồng nghĩa với việc không tồn tại mẫu hình tác động trực tiếp. Ở góc độ tác động gian tiếp, do tác động của UA_DIV tới UB_DIV bằng không nên cũng không tồn tại mẫu hình tác động gián tiếp. Như vậy, tổng mức tác động của UA_DIV tới ROE bằng không. Luận án cũng tìm hiểu tác động cấu trúc của UA_DIV tới RISK, trong đó tác động trực tiếp là dương và mang ý nghĩa thống kê (bằng 0.062) nhưng mức tác động gián tiếp bằng không. Khi đó, tổng mức tác động của UA_DIV tới RISK chính bằng mức tác động trực tiếp.

Thứ tư, qua các phần phân tích, luận án nhận định chung về tác động tổng hợp của RA_DIV, UA_DIV tới ROE và RISK như sau: tác động của RA_DIV tới ROE và RISK là mang tính đánh đổi. ROE tác động tích cực tới ROE nhưng đánh đổi lại là RISK tăng.

3.4.2. Kiến nghị

Căn cứ vào các kết quả phân tích, luận án đưa ra một số kiến nghị liên quan tới hoạt động đa dạng đầu tư của doanh nghiệp như sau:

Thứ nhất, để có được mức lợi nhuận tốt hơn trong ngắn hạn đồng thời chỉ chịu một mức đánh đổi rủi ro phá sản không cao thì doanh nghiệp nên tập trung nguồn lực đầu tư vào tài sản phục vụ các ngành kinh doanh có liên quan thay vì không liên quan. Gia tăng RA_DIV cũng làm gia tăng RB_DIV để từ đó gia tăng được ROE. Giảm mức độ ĐDH đầu tư tài sản vào lĩnh vực không liên quan không làm cho ROE giảm đi trong ngắn hạn nhưng lại làm giảm RISK. Một trong những cách thức mà doanh nghiệp có thể tham khảo đó là giảm số ngành không liên quan và chỉ nên thực sự tập trung nguồn lực tài sản vào một hoặc một số ngành không liên quan nhất định trong khi đó vẫn có thể duy trì đầu tư vào nhiều ngành có liên quan.

Thứ hai, trong dài hạn, có thể tác động của ĐDH đầu tư sẽ thay đổi tác động cấu trúc tới ROE và RISK, đặc biệt là tác động của UA_DIV. Có thể xuất hiện tác động độ trễ. Vì vậy doanh nghiệp cần theo dõi dữ liệu lịch sử của đầu tư để tự quyết định mở rộng hay thu hẹp từng loại hình đầu tư.

3.4.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 4. TÁC ĐỘNG CỦA ĐDH NGUỒN TÀI TRỢ TỚI ĐDH ĐẦU TƯ TÀI SẢN, HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO

4.1. Cơ sở lý thuyết

4.1.1. Khái niệm và đo lường ĐDH nguồn tài trợ

4.1.1.1. Khái niệm ĐDH nguồn tài trợ

ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu: doanh nghiệp sử dụng các nguồn cung vốn chủ sở hữu có đặc điểm khác nhau để hình thành nên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.

ĐDH nguồn tài trợ nợ: doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ nợ có đặc điểm khác nhau để hình thành nên tổng nợ của doanh nghiệp.

4.1.1.2. Đo lường ĐDH nguồn tài trợ

𝑛

Mức độ đa dạng nguồn vốn chủ sở hữu

𝑜=1

ln( ) 𝑂. 𝐷𝑖𝑣 = ∑ 𝑝𝑜 1 𝑝𝑜

Trong đó O.Div là mức độ ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu, O là số lượng nguồn hình thành nên vốn chủ sở hữu, po là tỷ lệ của từng nguồn hình thành nên vốn chủ sở hữu so với tổng nguồn vốn.

𝑛

Mức độ ĐDH tài trợ nợ:

𝑙=1

ln( ) 𝐷_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑙 1 𝑝𝑙

Trong đó D_DIV là ĐDH nợ, l là số lượng nguồn hình thành nên nợ, pl là tỷ lệ của từng nguồn hình thành nên nợ so với tổng nguồn vốn.

4.1.2. Mối liên hệ giữa ĐDH tài trợ và ĐDH đầu tư tài sản

Như đã đề cập, luận án chia nguồn vốn của doanh nghiệp thành hai thành phần chính là vốn chủ sở hữu và vốn vay. Rất khó để xác định là nguồn vốn nào sẽ đi vào loại hình tài sản nào. Tuy nhiên, căn cứ vào nghiên cứu của Montgomery và Singh (1984), Rajagopalan và Harrigan (1986), M Lubatkin và O'Neill (1987), và Barton (1988), các hoạt động ĐDH không liên quan tới lĩnh vực kinh doanh chính mang tính rủi ro nên thường được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu và những hoạt động đầu tư liên quan tới hoạt động kinh doanh chính mang tính rủi ro ít hơn nên dễ được tài trợ bởi nợ. Ngoài ra, theo Rauh và Sufi (2010), trong tất cả các nguồn cấu thành nên tổng vốn thì vốn chủ sở hữu có mức độ nhạy cảm về thông tin là lớn nhất. Vì căn cứ vào lý thuyết người đại diện (agency theory), người đại diện vì lợi ích cá nhân dễ sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu để thực hiện hoạt động đầu tư quá mức cần thiết của doanh nghiệp (overinvestment), đầu tư vào những lĩnh vực rủi ro (có thể là những lĩnh vực mà doanh nghiệp không có lợi thế - những lĩnh vực không liên quan tới ngành kinh doanh chính của doanh nghiệp). Trong khi đó, việc sử dụng nguồn tài trợ nợ vào các dự án rủi ro là rất khó vì bị kiểm soát chặt bởi chủ nợ.

Như vậy, hoạt động ĐDH nguồn tài trợ nợ sẽ thúc đẩy các hoạt động ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan trong khi đó hoạt động ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng các hoạt động ĐDH đầu tư tài sản ngành không liên quan của doanh nghiệp.

Từ đây, luận án đưa ra hai giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết H3.1: ĐDH nguồn tài trợ nợ sẽ thúc đẩy hoạt động ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan của doanh nghiệp.

Giả thuyết H3.2: ĐDH nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu sẽ thúc đẩy hoạt động ĐDH đầu tư tài sản ngành không liên quan của doanh nghiệp. Tuy nhiên, mức độ tác động này sẽ thấp hơn mức độ tác động của ĐDH nguồn tài trợ nợ tới ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan của doanh nghiệp.

4.1.3. Mối liên hệ giữa ĐDH nguồn tài trợ với hiệu quả và rủi ro

4.1.3.1. Mối liên hệ giữa ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu, hiệu quả và rủi ro

Lý thuyết người đại diện (Agency theory)

Theo Jensen và Meckling (1976), người đại diện có xu hướng phân bổ nguồn lực của doanh nghiệp (của chủ sở hữu) để phục vụ lợi ích của họ. Hoạt động ĐDH cũng là một cách thức phân bổ nguồn lực của người đại diện. Thông qua hoạt động này, người đại diện muốn củng cố vị trí hoặc tạo lợi ích cá nhân.

Để giải quyết “vấn đề người đại diện 1”, một phương án được Amihud và Lev (1981) đề xuất là doanh nghiệp cần được sở hữu bởi các cổ đông lớn (large shareholder). Khi đó chủ sở hữu có quyền lực tập trung và dễ dàng hơn trong việc bác bỏ các đề xuất mở rộng doanh nghiệp thông qua hoạt động ĐDH không cần thiết. Thông qua nghiên cứu thực nghiệm, (Amihud và Lev, 1981) nhận thấy những doanh nghiệp có sở hữu tập trung (concentrated ownership) thì hoạt động ĐDH nói chung và hoạt động ĐDH thông qua hình thức mua bán sáp nhập những ngành không liên quan cũng giảm đi. Tuy nhiên, trên thực nghiệm, tác động của sở hữu tập trung tới hiệu quả không hoàn toàn đồng nhất, có thể có tác động dương (Leech và Leahy, 1991) hoặc tác động không đồng nhất ở từng mức sở hữu của cổ đông lớn (H. Demsetz và Lehn, 1985), hoặc không tìm thấy mối liên hệ nào (Holderness và Sheehan, 1988). Có một số lý vấn đề cần lưu ý như sau:

Thứ nhất, cổ đông càng phân tán hay càng ĐDH thì “vấn đề người đại diện 1” sẽ xuất hiện;

Thứ hai, để giải quyết “vấn đề người đại diện 1” thì doanh nghiệp cần có cấu trúc cổ đông tập trung (concentration). Tuy nhiên, cấu trúc cổ đông tập trung lại có tác động hai mặt. Có nhiều loại hình cổ đông khác nhau, mỗi cổ đông khác nhau có động cơ khác nhau nên khi doanh nghiệp tập trung vào từng loại hình cổ đông nào sẽ có ích lợi từ đặc điểm của cổ đông đó nhưng đồng thời sẽ tiếp nhận bất lợi từ chính loại hình đó.

Thứ ba, đứng ở góc độ ĐDH, doanh nghiệp có nhiều nguồn hình thành vốn chủ sở hữu khác nhau, hay doanh nghiệp phân tán quyền ra quyết định. Khi đó chủ sở hữu sẽ khó ngăn

cản các quyết định ĐDH của người đại diện và hiệu quả có thể giảm nhưng bù lại rủi ro phá sản sẽ giảm do doanh nghiệp ĐDH được danh mục sở hữu từ các nguồn hình thành khác nhau.

Giả thuyết nghiên cứu về tác động của ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu tới hiệu quả và rủi ro

Giả thuyết H3.3: ĐDH tài trợ vốn chủ sở hữu làm giảm hiệu quả của doanh nghiệp.

Giả thuyết H3.4: Rủi ro phá sản của doanh nghiệp sẽ giảm khi doanh nghiệp tiến hành mở rộng ĐDH tài trợ vốn chủ sở hữu.

4.1.3.2. Mối liên hệ giữa ĐDH nợ, hiệu quả và rủi ro

(i). Lý thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory) và lý thuyết cấu trúc vốn (capital structure theory)

Lý thuyết dòng tiền tự do

Mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện càng gia tăng nếu doanh nghiệp có dòng tiền tự do bền vững (Jensen, 1986). Khi xuất hiện dòng tiền tự do thì cũng xuất hiện chi phí đại diện của dòng tiền tự do (agency costs of free cash flows). Chi phí này thể hiện ở điểm nhà quản lý sẽ ưa thích sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư vào các dự án phục vụ cho lợi ích cá nhân mặc dù các dự án này là kém hiệu quả đối với doanh nghiệp. Vấn đề ở chỗ làm thế nào để nhà quản lý không được sử dụng dòng tiền này để đầu tư vào những dự án kém hiệu quả mà vẫn đảm bảo sự tăng trưởng của doanh nghiệp và thông qua đó lợi ích của nhà quản lý gia tăng. Đây là mâu thuẫn khó giải quyết bởi việc dùng toàn bộ dòng tiền tự do để chi trả cổ tức dẫn tới doanh nghiệp không còn dòng tiền để đầu tư và mất đi động lực tăng trưởng trong tương lai, hậu quả là cổ tức sẽ giảm trong tương lai và giá cổ phiếu sẽ giảm. Trong khi đó, ở thời điểm hiện tại, nhà quản lý vẫn phải thực hiện lời hứa trả cổ tức cùng với một mức tăng trưởng phù hợp trong tương lai. Không thực hiện được lời hứa này, nhà quản lý sẽ gặp nhiều bất lợi về vị trí hay lương bổng.

Để giải quyết xung đột lợi ích này, doanh nghiệp có thể quyết định gia tăng vay nợ. Việc gia tăng vay nợ ràng buộc người quản lý vào lời hứa thanh toán dòng tiền cho chủ nợ trong trong tương lai bên cạnh việc phải thanh toán dòng tiền cho chủ sở hữu (thông qua cổ tức).

Lý thuyết cấu trúc vốn

Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu được phát triển bởi Modilligani và Miler (1958) và được các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng để lý giải mối quan hệ của cấu trúc vốn tới hiệu quả của doanh nghiệp. Theo Modilligani và Miler (1958), cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Lượng vốn này sẽ được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Một công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp. Như vậy doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ doanh nghiệp sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế). Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì gây ra hai vấn đề rủi ro: (i) rủi ro thanh khoản gia tăng vì vậy người cho vay sẽ đòi hỏi mức lãi vay cao hơn và (ii) rủi ro đối với vốn cổ phần cao hơn vì khả năng mất hết vốn cổ phần khi doanh nghiệp trả được nợ do đó chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng.

Sự gia tăng kết hợp này sẽ khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa và tới một mức độ nào đó nó làm cho doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính (Brennan và Schwartz, 1978).

Thêm vào đó, theo lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn (Trade-off Theory) của Myers (1977), việc tài trợ từ nợ có ưu điểm là được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vay nợ ngày càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt quệ tài chính.

Vấn đề kết cấu nợ (debt structure) phân chia theo nguồn nợ

Theo Rauh và Sufi (2010) các nguồn vay nợ khác nhau có tác động khác nhau tới doanh nghiệp. Nhưng bản thân nợ vay vốn không đồng nhất vì thông tin ẩn ở bên trong từng loại nợ có mức nhạy cảm khác nhau. Theo Rauh và Sufi (2010), loại nợ có thông tin ít nhạy cảm nhất là các khoản nợ từ ngân hàng vì các khoản nợ này thường có tài sản bảo lãnh và loại nợ có thông tin nhạy cảm nhất trong các khoản nợ là trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu. Và vì lý do này mà khi tổng hợp nợ từ các loại hình khác nhau đã dẫn tới tác động của tổng nợ tới hiệu quả không đồng nhất, rất khó để lý giải tác động ngược chiều của nợ tới hiệu quả. Để giải quyết vấn đề này, cần phân loại nợ thành các loại hình khác nhau căn cứ vào mức nhạy cảm thông tin.

Rauh và Sufi (2010), căn cứ vào phân loại của Ủy ban chứng khoán Mỹ, đã chia nợ của doanh nghiệp thành 7 loại: (i) Nợ ngân hàng (bank debt), (ii) Trái phiếu (Bond), (iii) Nợ có thể chuyển đổi thành cổ phiếu (Convertble debt), (iv) Nợ phát hành riêng lẻ (Private placement), (v) Nợ được bảo lãnh bằng bất động sản hoặc trang thiết bị (Mortgage or equipment debt), (iv) Nợ nằm ngoài yêu cầu đăng ký của Ủy ban chứng khoán (Program debt) như tín phiếu doanh nghiệp hay thương phiếu trung hạn, và (vii) Nợ khác.

(iii). Giả thuyết về tác động của ĐDH tài trợ nợ tới hiệu quả và rủi ro

Giả thuyết H3.5: Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp sẽ gia tăng cao hơn khi doanh nghiệp tiến hành ĐDH nguồn tài trợ nợ.

Giả thuyết H3.6: Rủi ro phá sản của doanh nghiệp sẽ gia tăng khi doanh nghiệp mở rộng hoạt động ĐDH nguồn tài trợ nợ.

4.1.4. Mối liên hệ giữa ĐDH nguồn tài trợ, ĐDH đầu tư tài sản, hiệu quả và rủi ro

Hình 4.4. Mối liên hệ giữa ĐDH nguồn tài trợ, ĐDH đầu tư tài sản, hiệu quả và rủi ro

(Nguồn: Phát triển của tác giả)

4.2. Phương pháp nghiên cứu

4.2.1. Mô hình nghiên cứu

Hình 4.5. Mô hình nghiên cứu 3

4.2.2. Đo lường các biến số trong mô hình

4.2.2.1. Đo lường biến số hiệu quả

4.2.2.2. Đo lường biến số rủi ro

4.2.2.3. Đo lường biến số ĐDH đầu tư tài sản

4.2.2.4. Đo lường biến số ĐDH nguồn tài trợ

(i). ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu

𝑛

𝑜=1

) 𝑂_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑜 log2( 1 𝑝𝑜

𝑛

(ii) ĐDH nguồn tài trợ nợ

𝑙=1

) 𝐷_𝐷𝐼𝑉 = ∑ 𝑝𝑙 log2( 1 𝑝𝑙

4.2.2.5. Các biến số kiểm soát

Các biến số kiểm soát đã được mô tả chi tiết tại chương 2 và 3.

4.2.3. Phương pháp ước lượng

Tương tự chủ đề hai, chủ đề ba sử dụng mô hình đường dẫn (path model). Cụ thể hơn, luận án có sử dụng biến số trung gian (mediator) nên mô hình này còn được gọi là mô hình biến trung gian (mediation models), đây cũng được coi là một dạng mô hình của SEM (Stata, 2015). Biến số trung gian của mô hình ở Chủ đề ba là O_DIV và D_DIV.

4.2.4. Dữ liệu nghiên cứu

4.3. Phân tích và thảo luận kết quả

4.3.1. Thống kê mô tả các biến số

4.3.2. Kết quả hồi quy

4.3.2.1. Kết quả hồi quy và các kiểm định mô hình SEM

Các kết quả kiểm định đã cho thấy mô hình hồi quy đã đảm bảo được phần lớn các chỉ tiêu kiểm định, tuy nhiên chỉ tiêu cuối cùng là phân phối chuẩn của phần dư là không đạt.

4.3.2.2. Kết quả hồi quy mô hình GSEM

Như đã nêu ở phần trên, hồi quy theo mô hình SEM đã gặp sai phạm về phân phối chuẩn, khi đó kết quả hồi quy không chệch nhưng không vững và cần có những thao tác xử lý phù hợp để cải thiện chất lượng mô hình gốc. Luận án sẽ sử dụng mô hình cấu trúc tuyến tính tổng quát – GSEM để ước lượng lại mô hình trên. Chi tiết kết quả mô hình GSEM được mô tả tại Phụ lục 6.

Bảng 4.7. Tóm tắt kết quả ước lượng theo GSEM

Ký hiệu Biến số Coef. P>z Robust Std. Err. Kỳ vọng Tác động tới ROE 0.01449 0.0259 0.575 UA_DIV + ĐDH đầu tư tài sản không liên quan 0.02710 0.0158 0.086 - -0.02065 0.0274 0.452 RA_DIV ĐDH đầu tư tài sản có liên quan ĐDH vốn chủ sở hữu O_DIV -

ĐDH tài trợ nợ 0.09285 0.0150 0.000 D_DIV - Độ tuổi DN -0.00260 0.0018 0.149 AGE + Tăng trưởng doanh thu 0.00016 0.0008 0.843 SG + Tỷ số thanh toán hiện hành -0.00042 0.0038 0.910 CR - -0.03955 0.0237 0.096 SGA_S -

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu Quy mô công ty 0.00516 0.0014 0.000 LNA + Chu kỳ luân chuyển tiền -5.30E-07 0.0000 0.892 CCC - Cấu trúc tài sản -0.08800 0.0515 0.088 AS - Vòng quay tổng tài sản 0.03392 0.0152 0.025 AT +

Tác động tới RISK UA_DIV ĐDH đầu tư tài sản không liên 0.06265 0.0091 0.000 + quan RA_DIV ĐDH đầu tư tài sản có liên quan 0.00995 0.0056 0.074 - O_DIV ĐDH vốn chủ sở hữu -0.02455 0.0097 0.011 + D_DIV ĐDH tài trợ nợ 0.02007 0.0054 0.000 + CR Tỷ số thanh toán hiện hành -0.00106 0.0013 0.423 - SGA_S 0.02551 0.0084 0.002 +

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu Khả năng thanh toán lãi vay EBIT_I 8.31E-08 0.0000 0.300 - P_B 0.01392 0.0051 0.007 -

Tỷ lệ vốn hóa thị trường chia vốn CSH Logarit Tổng tài sản LNA 0.00011 0.0005 0.826 - Chu kỳ luân chuyển tiền CCC 5.91E-07 0.0000 0.665 + OCF_S -0.01053 0.0049 0.032 -

Tỷ lệ dòng tiền hoạt động chia doanh thu Vòng quay tổng tài sản AT -0.00684 0.0053 0.193 -

Tác động tới UA_DIV ĐDH vốn chủ sở hữu O_DIV 0.05259 0.0172 0.002 +

Tác động tới RA_DIV ĐDH tài trợ nợ + D_DIV 0.06318 0.0219 0.000

(Nguồn: Phân tích của tác giả)

4.3.2.3. Thảo luận kết quả hồi quy

Căn cứ vào kết quả phân tích hồi quy mô hình GSEM, luận án tổng hợp tác động của D_DIV, O_DIV tới ROE và RISK như sau:

Thứ nhất, ở góc độ tác động cấu trúc, biến số D_DIV đã thể hiện được tác động trực tiếp và gián tiếp tới ROE và RISK. Trong trường hợp này, biến số RA_DIV đã trở thành biến số trung gian truyền dẫn tác động của D_DIV tới ROE và RISK. Trong khi đó, O_DIV đã không thể hiện được tác động cấu trúc tới cả ROE nhưng lại thể hiện được tác động cấu trúc tới RISK. Như vậy, do biến số UA_DIV trở thành biến số trung gian tác động của OA_DIV tới RISK nhưng không trở thành biến số trung gian tác động tới ROE.

Thứ hai, tác động của D_DIV tới ROE và RISK là mang tính đánh đổi. D_DIV tác động tích cực tới ROE nhưng đánh đổi lại là RISK tăng. Mặc dù vậy mức đánh đổi này là không lớn khi mức độ tác động của D_DIV tới RISK là khá thấp (2.063%). Ngược lại, tác động của O_DIV tới ROE và RISK không mang tính đánh đổi. O_DIV tác động âm tới RISK nhưng không thể hiện bất cứ tác động mang ý nghĩa thống kê nào tới ROE.

Thứ ba, xét về mức độ tác động tới ROE. Mức độ tác động biên của D_DIV lớn hơn so với O_DIV (9.5% so với 0.00%).

Thứ tư, xét về mức tác động biên tới RISK. Mức tác động biên của D_DIV lớn hơn so với UA_DIV (2.063% so với -2.20%).

Thứ năm, xét về mức tác động biên tới biến số trung gian, cả O_DIV và D_DIV đều tác động tích cực tới biến trung gian là UA_DIV và RA_DIV.

Thứ sáu, mức độ tác động biên của D_DIV tới RA_DIV cao hơn so với mức tác động biên của O_DIV tới UA_DIV (0.0632 so với 0.0526)

4.4. Kết luận và kiến nghị

4.4.1. Kết luận

Sau khi phân tích lý thuyết, thống kê mô tả, luận án đã thực hiện đã thực hiện ước lượng mô hình SEM và có một số kết quả đáng lưu ý như sau:

Thứ nhất, mô hình ước lượng SEM trong luận án đã thỏa mãn hầu hết các kiểm định cần thiết ngoại trừ kiểm định phân phối chuẩn phần dư. Từ đây, nghiên cứu đề xuất thực hiện mô hình GSEM kèm theo kỹ thuật robust để kết quả ước lượng từ mô hình được ổn định hơn.

Thứ hai, ở góc độ tác động cấu trúc của O_DIV tới ROE, luận án đã tìm hiểu tác động trực tiếp của O_DIV tới ROE và tác động gián tiếp của O_DIV tới ROE thông qua UA_DIV. O_DIV đã không thể hiện bất cứ mức tác động trực tiếp tới ROE. Ngoài ra, ở khía cạnh tác động gián tiếp, do mức tác động biên từ UA_DIV tới ROE bằng 0.00 nên mức độ tác động tổng thể của O_DIV tới ROE bằng 0.00. Ở góc độ tác động cấu trúc của O_DIV tới RISK, luận án đã tìm thấy tác động trực tiếp của O_DIV tới RISK với mức tác động biên là -2.5% và có ý nghĩa thống kê. O_DIV cũng thể hiện tác động gián tiếp tới RISK nhưng mức tác động rất thấp (0.334%). Từ đó tổng mức tác động của O_DIV tới RISK được tính toán và bằng -2.20%.

Thứ ba, luận án cũng đã đánh giá tác động cấu trúc của D_DIV tới ROE. Ở góc độ tác động trực tiếp, tác động biên của D_DIV tới ROE bằng 9.3%. Ở góc độ tác động gián tiếp, do tác động của D_DIV tới ROE bằng 0.2%. Khi đó, tổng mức tác động của UA_DIV tới ROE bằng 9.5%. Luận án cũng tìm hiểu tác động cấu trúc của D_DIV tới RISK, trong đó tác động

trực tiếp là dương và mang ý nghĩa thống kê (bằng 2.063%) và mức tác động gián tiếp bằng 0.0063% (mức tác động rất thấp). Khi đó tổng mức tác động của D_DIV tới RISK chính bằng mức 2.063%.

4.4.2. Kiến nghị

Căn cứ vào các kết quả phân tích ở chương 4, luận án đưa ra một số kiến nghị liên quan tới hoạt động ĐDH nguồn tài trợ của doanh nghiệp như sau:

Thứ nhất, để có được mức lợi nhuận tốt hơn trong ngắn hạn đồng thời chỉ chịu một mức đánh đổi rủi ro phá sản không cao thì doanh nghiệp nên xem xét hoạt động ĐDH nguồn tài trợ nợ. Hoạt động ĐDH nguồn tài trợ nợ giúp cho doanh nghiệp tạo ra sự linh hoạt trong nguồn vốn để từ đó có thể triển khai các hoạt động đầu tư dễ dàng hơn, đặc biệt là đầu tư vào các ngành có liên quan. Tuy nhiên, doanh nghiệp cần cẩn trọng trong dài hạn vì nghiên cứu này chỉ tìm hiểu tác động trong ngắn hạn nên không lường hết được các tác động tiêu cực trong dài hạn. Việc ĐDH quá mức nguồn tài trợ nợ (mở rộng quy mô nợ so với tổng vốn và mở rộng các nguồn nợ) sẽ có thể gây ra nhiều rủi ro hơn trong dài hạn.

Thứ hai, hoạt động ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu tuy không giúp làm tăng ROE trong ngắn hạn nhưng lại giúp ích một phần trong việc giảm rủi ro phá sản. Vì vậy, khi doanh nghiệp cân nhắc tăng mức độ ĐDH nguồn tài trợ nợ thì cũng cần xem xét tăng ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu để giảm thiểu tác động đối với rủi ro của ĐDH nguồn tài trợ nợ.

4.4.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

5.1. Kết luận

Để tìm hiểu tác động của ĐDH tới hiệu quả và rủi ro, luận án đã thực hiện ba chủ đề nghiên cứu:

Chủ đề một: Tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro.

Chủ đề hai: Tác động của ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro.

Chủ đề ba: Tác động của ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, hiệu quả và rủi ro.

Ở góc độ lý thuyết, đề tài đã đóng góp một số điểm mới như sau:

Tại chủ đề nghiên cứu một: luận án đã đề xuất một mô hình cấu trúc tuyến tính về tác động của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro. Riêng đối với biến số rủi ro thì được đo lường bằng mô hình Merton - KMV (mô hình xác suất phá sản – probability of default) mà các nghiên cứu thực nghiệm trước chưa tiếp cận và ước lượng các mối liên hệ trên bằng mô hình cấu trúc tuyến tính SEM, đề tài đã đóng góp ở góc độ: (i) đo lường khái niệm nghiên cứu cũ là rủi ro phá sản bằng một biến số đại diện hiệu quả hơn và (ii) đưa ra phương pháp ước lượng khác thay thế cho phương pháp ước lượng hiện hữu.

Tại chủ đề nghiên cứu hai: luận án đã nhìn nhận ĐDH đầu tư tài sản dưới góc độ ĐDH đầu tư tài sản có liên quan và ĐDH đầu tư không liên quan và xây dựng mối liên hệ của hai biến số này tới ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro. Như thế, chủ đề hai đã đóng góp những điểm mới như sau: (i) xây dựng khái niệm mới (ĐDH đầu tư tài sản có liên quan và ĐDH đầu tư không liên quan) và (ii) xây dựng mối liên hệ mới giữa các khái niệm nghiên cứu (ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, ĐDH đầu tư tài sản tới hiệu quả, và ĐDH đầu tư tài sản tới rủi ro phá sản).

Tại chủ đề nghiên cứu ba: Trọng tâm của chủ đề ba là tìm hiểu về ĐDH nguồn tài trợ. Luận án đã phân tích ĐDH nguồn tài trợ thành hai thành phần là ĐDH tài trợ vốn chủ sở hữu và ĐDH tài trợ nợ. Đồng thời, luận án cũng xây dựng mối liên hệ của hai biến số này tới ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro. Như vậy, tương tự chủ đề hai, chủ đề ba đã đóng góp những điểm mới như sau: (i) xây dựng khái niệm mới (ĐDH nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu và ĐDH nguồn tài trợ nợ) và (ii) xây dựng mối liên hệ mới giữa các khái niệm nghiên cứu (ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH nguồn tài trợ tới hiệu quả, và ĐDH nguồn tài trợ tới rủi ro phá sản).

Sau đó, luận án thực hiện ước lượng trên thực nghiệm các mối liên hệ tại từng chủ đề nghiên cứu và kết quả được tóm tắt như sau:

Tại chủ đề nghiên cứu một: Nghiên cứu đã sử dụng mô hình GSEM để thay thế cho mô hình SEM và nhận thấy các biến số nghiên cứu chính như “ĐDH kinh doanh ngành có liên quan” (RB_DIV) tác động dương tới ROE và RISK. Ngược lại, biến số “ĐDH kinh doanh ngành không liên quan” (UB_DIV) tác động âm tới cả ROE và RISK. Xét riêng về yếu tố tác động tới

ROE thì mức tác động biên của “ĐDH kinh doanh ngành không liên quan” (UB_DIV) lớn hơn so với “ĐDH kinh doanh ngành có liên quan” RB_DIV và ngược dấu. Cuối cùng, Xét riêng về yếu tố tác động tới RISK thì mức tác động biên của “ĐDH kinh doanh ngành có liên quan” (RB_DIV) lớn hơn so với “ĐDH kinh doanh ngành không liên quan” (UB_DIV) và cũng ngược dấu.

Tại chủ đề nghiên cứu hai: Ở góc độ tác động cấu trúc của RA_DIV tới ROE, RA_DIV đã tác động trực tiếp và gián tiếp tới ROE nhưng tổng mức tác động là rất thấp (bằng 0.03357). Ở góc độ tác động cấu trúc của RA_DIV tới RISK, luận án đã tìm thấy tác động trực tiếp và gián tiếp của RA_DIV tới RISK nhưng mức tác động cũng rất thấp (0.01063). Luận án cũng tìm hiểu tác động cấu trúc của UA_DIV tới RISK, trong đó tác động trực tiếp là dương và mang ý nghĩa thống kê (bằng 0.062) nhưng mức tác động gián tiếp bằng không. Khi đó, tổng mức tác động của UA_DIV tới RISK chính bằng mức tác động trực tiếp.

Tại chủ đề nghiên cứu ba: Luận án cũng đã sử dụng ước lượng GSEM để thay thế cho SEM. ở góc độ tác động cấu trúc của O_DIV (ĐDH nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu) tới ROE, luận án đã tìm hiểu tác động trực tiếp của O_DIV tới ROE và tác động gián tiếp của O_DIV tới ROE thông qua UA_DIV. O_DIV đã không thể hiện bất cứ mức tác động trực tiếp tới ROE. Ngoài ra, ở khía cạnh tác động gián tiếp, do mức tác động biên từ UA_DIV tới ROE bằng 0.00 nên mức độ tác động tổng thể của O_DIV tới ROE bằng 0.00. Ở góc độ tác động cấu trúc của O_DIV tới RISK, luận án đã tìm thấy tác động trực tiếp và gián tiếp của O_DIV tới RISK nhưng mức tác động rất thấp (-2.20%). Đối với tác động cấu trúc của D_DIV tới RISK, cũng xuất hiện tác động trực tiếp và tác động gián tiếp.

5.2. Kiến nghị

Căn cứ vào các kết quả phân tích, luận án đưa ra một số kiến nghị liên quan tới hoạt động đa dạng đầu hóa của doanh nghiệp được đặt trong mối liên hệ với hiệu quả và rủi ro như sau:

Thứ nhất, ĐDH kinh doanh, dù ở khía cạnh có liên quan hay không liên quan tới ngành kinh doanh chính đều có tác động nhất định tới hiệu quả và rủi ro phá sản. Nếu doanh nghiệp mở rộng kinh doanh vào các ngành có liên quan tới ngành kinh doanh chính thì ROE được cải thiện nhưng RISK lại tăng lên. Ngược lại, mở rộng kinh doanh sang các ngành không liên quan sẽ giảm RISK nhưng cũng giảm ROE. Nếu ngành kinh doanh chính của doanh nghiệp đang có rủi ro cao, doanh nghiệp có thể xem xét ĐDH kinh doanh ở các ngành không liên quan để giảm thiểu RISK và chấp nhận đánh đổi lại là ROE sẽ giảm đi. Nếu ngành kinh doanh chính của doanh nghiệp có chiều hướng đi xuống hoặc có mức độ rủi ro ít thì doanh nghiệp nên mở rộng kinh doanh sang các ngành có liên quan. Ngoài ra, tác động của hai loại hình ĐDH vừa nêu tới ROE và RISK tuy mang tính đáng đổi nhưng việc đánh đổi không mang tính cân xứng vì vậy doanh nghiệp khi đang ở trạng thái hoạt động kinh doanh bình thường thì nên mở rộng sang những ngành kinh doanh có liên quan tới ngành kinh doanh chính.

Thứ hai, đối với hoạt động ĐDH đầu tư tài sản, để có được mức lợi nhuận tốt hơn trong ngắn hạn đồng thời chỉ chịu một mức đánh đổi rủi ro phá sản không cao thì doanh nghiệp nên tập trung nguồn lực đầu tư vào tài sản phục vụ các ngành kinh doanh có liên quan thay vì

không liên quan. Gia tăng RA_DIV cũng làm gia tăng RB_DIV để từ đó gia tăng được ROE. Giảm mức độ ĐDH đầu tư tài sản vào lĩnh vực không liên quan không làm cho ROE giảm đi trong ngắn hạn nhưng lại làm giảm RISK. Một trong những cách thức mà doanh nghiệp có thể tham khảo đó là giảm số ngành không liên quan và chỉ nên thực sự tập trung nguồn lực tài sản vào một hoặc một số ngành không liên quan nhất định trong khi đó vẫn có thể duy trì đầu tư vào nhiều ngành có liên quan. Ngoài ra, trong dài hạn, có thể tác động của ĐDH đầu tư sẽ thay đổi tác động cấu trúc tới ROE và RISK, đặc biệt là tác động của UA_DIV. Có thể xuất hiện tác động độ trễ. Vì vậy doanh nghiệp cần theo dõi dữ liệu lịch sử của đầu tư để tự quyết định mở rộng hay thu hẹp từng loại hình đầu tư.

Thứ ba, đối với hoạt động ĐDH nguồn tài trợ để có được mức lợi nhuận tốt hơn trong ngắn hạn đồng thời chỉ chịu một mức đánh đổi rủi ro phá sản không cao thì doanh nghiệp nên xem xét hoạt động ĐDH nguồn tài trợ nợ. Hoạt động ĐDH nguồn tài trợ nợ giúp cho doanh nghiệp tạo ra sự linh hoạt trong nguồn vốn để từ đó có thể triển khai các hoạt động đầu tư dễ dàng hơn, đặc biệt là đầu tư vào các ngành có liên quan. Tuy nhiên, doanh nghiệp cần cẩn trọng trong dài hạn vì nghiên cứu này chỉ tìm hiểu tác động trong ngắn hạn nên không lường hết được các tác động tiêu cực trong dài hạn. Việc ĐDH quá mức nguồn tài trợ nợ (mở rộng quy mô nợ so với tổng vốn và mở rộng các nguồn nợ) sẽ có thể gây ra nhiều rủi ro hơn trong dài hạn. Ngoài ra, hoạt động ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu tuy không giúp làm tăng ROE trong ngắn hạn nhưng lại giúp ích một phần trong việc giảm rủi ro phá sản. Vì vậy, khi doanh nghiệp cân nhắc tăng mức độ ĐDH nguồn tài trợ nợ thì cũng cần xem xét tăng ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu để giảm thiểu tác động đối với rủi ro của ĐDH nguồn tài trợ nợ.

5.3. Hạn chế của đề tài

Luận án tồn tại một số hạn chế như sau:

Thứ nhất, luận án chưa nghiên cứu mối liên hệ giữa ĐDH, hiệu quả và rủi ro ở từng ngành hoặc nhóm ngành riêng biệt. Việc nghiên cứu ở từng ngành hoặc nhóm ngành có thể đem lại các kết quả chi tiết hơn và dễ ứng dụng hơn trên thực tiễn;

Thứ hai, luận án chưa tìm hiểu các tác động liên quan tới độ trễ. Có thể xuất hiện tác động mang tính độ trễ của ĐDH nguồn tài trợ tới ĐDH đầu tư tài sản, của ĐDH đầu tư tài sản tới ĐDH kinh doanh, hoặc của ĐDH kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro.

Thứ ba, hai biến số đầu ra của nghiên cứu là hiệu quả và rủi ro chỉ được đại diện lần lượt bởi lợi nhuận chia vốn chủ sở hữu và rủi ro phá sản. Việc chỉ sử dụng một biến đại diện cho mỗi biến đầu ra có thể chưa phản ánh hết các góc nhìn về hiệu quả và rủi ro.

Thứ tư, đề tài đưa ra khái niệm mới là ĐDH đầu tư tài sản ngành có liên quan và ngành không liên quan đồng thời xây dựng mối liên hệ lý thuyết cấu trúc giữa ĐDH đầu tư tài sản tới lợi nhuận và rủi ro thông qua biến số trung gian là ĐDH kinh doanh. Mặc dù nghiên cứu trên thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam đã chỉ ra tồn tại tác động mang tính cấu trúc của RA_DIV tới ROE và tới RISK thông qua biến trung gian RB_DIV nhưng không tồn tại tác động cấu trúc của UA_DIV tới ROE và RISK do biến số UB_DIV không trở thành biến số trung gian. Các tác động nghiên cứu trên thực nghiệm như này cần nghiên cứu với thời gian

dài hơn và quy mô doanh nghiệp lớn hơn, và cần nghiên cứu ở nhiều quốc gia khác nhau để có thể có những kết luận chắc chắn trên thực nghiệm.

Thứ năm, luận án cũng đưa ra khái niệm mới là ĐDH nguồn vốn chủ sở hữu và nguồn tài trợ nợ đồng thời xây dựng mối liên hệ lý thuyết cấu trúc giữa các biến số này tới lợi nhuận và rủi ro thông qua biến số trung gian là ĐDH đầu tư tài sản. Mặc dù nghiên cứu trên thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam đã chỉ ra tồn tại tác động mang tính cấu trúc của D_DIV tới ROE và tới RISK và tác động cấu trúc của O_DIV tới RISK thông qua biến trung gian RA_DIV nhưng không tồn tại tác động cấu trúc của O_DIV tới ROE. Các tác động nghiên cứu trên thực nghiệm như này cần nghiên cứu với thời gian dài hơn và quy mô doanh nghiệp lớn hơn, và cần nghiên cứu ở nhiều quốc gia khác nhau để có thể có những kết luận chắc chắn trên thực nghiệm.

5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Các nghiên cứu tiếp theo có thể tiếp tục theo các hướng như sau:

Thứ nhất, các nghiên cứu tiếp theo có thể tiếp tục nghiên cứu mối liên hệ giữa ĐDH nguồn tài trợ, ĐDH đầu tư tài sản, ĐDH kinh doanh, hiệu quả và rủi ro ở từng ngành hoặc nhóm ngành khác nhau.

Thứ hai, các nghiên cứu tiếp theo cũng có thể mở rộng các biến số đại diện cho hiệu quả và rủi ro để có góc nhìn tổng quát hơn.

Thứ ba, cần mở rộng nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều quốc gia khác nhau đối với hai loại hình ĐDH được đề xuất trong luận án là ĐDH nguồn tài trợ và ĐDH đầu tư tài sản.

Thứ tư, việc tìm hiểu mối liên hệ mang tính độ trễ giữa các loại hình ĐDH trong đề tài và tác động mang tính độ trễ của các loại hình ĐDH này tới hiệu quả và rủi ro có thể sẽ cần thiết để khám phá sâu hơn tác động của biến số này.

Tóm tắt Luận án tiến sĩ Quản trị Kinh doanh: Ảnh hưởng của đa dạng hóa tới hiệu quả và rủi ro của doanh nghiệp

Mục đích nghiên cứu của luận án nhằm đánh giá tác động của đa dạng hóa nguồn tài trợ tới hiệu quả và rủi ro phá sản của doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng trung gian của đa dạng hóa đầu tư tài sản.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VŨ HỮU THÀNH

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐA DẠNG HÓA TỚI HIỆU QUẢ VÀ

RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành

Mã số chuyên ngành

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh

2.2.2.3. Xác định biến số kiểm soát và đo lường biến số kiểm soát

AT RB_DIV ĐDH KD lĩnh vực có liên quan + UB_DIV ĐDH KD lĩnh vực không liên quan -

2.4. Kết luận và kiến nghị

3.2.2. Đo lường các biến số trong mô hình

3.3.2.2. Kết quả hồi quy mô hình GSEM

CHƯƠNG 4. TÁC ĐỘNG CỦA ĐDH NGUỒN TÀI TRỢ TỚI ĐDH ĐẦU TƯ TÀI SẢN, HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO

cản các quyết định ĐDH của người đại diện và hiệu quả có thể giảm nhưng bù lại rủi ro phá sản sẽ giảm do doanh nghiệp ĐDH được danh mục sở hữu từ các nguồn hình thành khác nhau.

Sự gia tăng kết hợp này sẽ khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa và tới một mức độ nào đó nó làm cho doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính (Brennan và Schwartz, 1978).

4.1.4. Mối liên hệ giữa ĐDH nguồn tài trợ, ĐDH đầu tư tài sản, hiệu quả và rủi ro

trực tiếp là dương và mang ý nghĩa thống kê (bằng 2.063%) và mức tác động gián tiếp bằng 0.0063% (mức tác động rất thấp). Khi đó tổng mức tác động của D_DIV tới RISK chính bằng mức 2.063%.

dài hơn và quy mô doanh nghiệp lớn hơn, và cần nghiên cứu ở nhiều quốc gia khác nhau để có thể có những kết luận chắc chắn trên thực nghiệm.

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok