Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:74

Thêm vào BST

Báo xấu

38
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Chính sách cổ tức đã được các nhà kinh tế tài chính kiểm tra thực nghiệm và đưa ra các kết quả khác nhau về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu của các công ty. Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam và nếu có tác động thì tác động đó là như thế nào.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ HỒNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ NGÀNH: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng Tóm tắt ................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................ 2 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu ......................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ................................................. 3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................... 3 1.4 Kết cấu của luận văn ....................................................................................... 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .............................................................................................................. 5 2.1 Chính sách cổ tức của doanh nghiệp .............................................................. 6 2.1.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ........................................................ 8 2.1.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định ............................................................. 9 2.1.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác ............................................................ 10 2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết ....................................................... 13 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................ 21 3.1 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 21 3.2 Các giả thuyết của bài nghiên cứu ............................................................... 25
3.2.1 Giả thuyết 1 ............................................................................................... 25 3.2.2 Giả thuyết 2 ............................................................................................... 26 3.3 Phương pháp đo lường các biến ................................................................... 27 3.3.1 Biến động giá cổ phiếu (P-Vol) ................................................................ 27 3.3.2 Tỷ lệ suất cổ tức (D-yield) ........................................................................ 28 3.3.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) ...................................................................... 29 3.3.4 Quy mô (Size) ........................................................................................... 30 3.3.5 Biến động thu nhập (Earnings) ................................................................. 31 3.3.6 Nợ dài hạn (Debt) ...................................................................................... 32 3.3.7 Tăng trưởng (Growth) ............................................................................... 33 3.4 Dữ liệu .......................................................................................................... 33 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU....................................................... 35 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình....................................................... 35 4.2 Phân tích tương quan giữa các biến ............................................................. 37 4.3 Kiểm định các giả thiết của hồi quy bình phương nhỏ nhất cổ điển............ 39 4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................... 39 4.3.2 Kiểm tra phương sai sai số thay đổi .......................................................... 40 4.3.3 Kiểm tra tự tương quan ............................................................................. 41 4.4 Kết quả hồi quy ............................................................................................ 42 4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu ...................................................................... 50 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................ 52 5.1 Kết quả nghiên cứu ...................................................................................... 52
5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu ...................................................................... 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ...................................................................... 35 Bảng 4.2 Phân tích tự tương quan giữa các biến ................................................ 37 Bảng 4.3: Kiểm định đa cộng tuyến bằng kiểm định VIF .................................. 40 Bảng 4.4: Kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng kiểm định White............ 41 Bảng 4.5: Kiểm định tự tương quan .................................................................... 42 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy P-Vol theo D-yield và Payout .................................. 42 Bảng 4.7: Kết quả của phương trình hồi quy P-Vol = a1 + a2D-yieldi + a3Payouti + a4Sizei + a5Earningsi + a6Debti + a7Growthi .................................................... 43 Bảng 4.8: Kết quả của phương trình hồi quy P-Vol = a1 +a2D-yieldi + a3Sizei + a4Earningsi + a5Debti + a6Growthi ....................................................................... 45 Bảng 4.9: Kết quả của phương trình hồi quy P-Vol = a1 + a2Payouti + a3Sizei + a4Earningsi + a5Debti + a6Growthi ...................................................................... 47 Bảng 4.10: Kết quả của phương trình hồi quy P-Vol = a1 + a2D-yieldi + a3Sizei + a4Earningsi + a5Debti ........................................................................................... 48 Bảng 4.11: Kết quả của phương trình hồi quy P-Vol = a1 + a2D-yieldi + a3Sizei + a4Earningsi + a5Debti + a6D1 + a7D2 .................................................................... 50
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu giải thích tác động của chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) lên biến động giá cổ phiếu của các công ty được niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng phân tích tương quan và phương pháp bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến để phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tại Việt Nam. Mẫu dữ liệu gồm 171 công ty được niêm yết trên sàn HOSE và HNX được chọn trong giai đoạn 07 năm (từ năm 2007 đến năm 2013) với điều kiện các công ty trong mẫu phải có chi trả cổ tức tiền mặt ít nhất một trong các năm từ năm 2007 đến năm 2013. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều rõ ràng giữa tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp với biến động giá cổ phiếu. Bài nghiên cứu không tìm thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cung cấp mối quan hệ cùng chiều giữa biến động thu nhập và nợ dài hạn với biến động giá cổ phiếu; mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và biến động giá cổ phiếu.
2 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Các công ty nhận thấy rằng các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm đến phần lợi nhuận được chia và rủi ro của các khoản đầu tư có thể ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu của công ty trong dài hạn. Điều này làm cho sự biến động của giá cổ phiếu là quan trọng đối với công ty cũng như đối với các nhà đầu tư. Cổ tức không chỉ là nguồn thu nhập của các nhà đầu tư mà còn thể hiện hiệu quả hoạt động của công ty. Chính sách cổ tức quan trọng cho các nhà quản lý tài chính của các công ty trong việc chi trả cổ tức và thực hiện đầu tư vào những công ty khác. Do đó, lựa chọn chính sách chi trả cổ tức thích hợp cho công ty là một trong những quyết định quan trọng nhất của các nhà quản lý và các nhà đầu tư. Biến động giá cổ phiếu có nghĩa là giá cổ phiếu tăng hoặc giảm trong một khoảng thời gian nào đó, đó là những rủi ro mà các nhà đầu tư phải đối mặt trong quá trình đầu tư cổ phiếu của họ. Trong trường hợp không có biến động như các nhà đầu tư tiềm năng mất quan tâm đến tham gia thị trường kể từ khi thông tin mới được truyền đi và trở nên có sẵn những thay đổi giá trị nội tại. Từ kết luận rằng "biến động giá chứng khoán là một thước đo tỷ lệ xuất hiện của những thông tin mới", các nhà đầu tư, môi giới, đại lý, nhà khoa học và nhà quản lý đều quan tâm đến biến động giá cổ phiếu. Họ làm như vậy không chỉ vì biến động là thước đo rủi ro và ảnh hưởng đến giá trị của công ty mà còn vì những thay đổi giá cổ phiếu phản ánh tin tức quan trọng về công ty. Những thay đổi giá cổ phiếu có liên quan đến một số yếu tố kinh tế vi mô như đòn bẩy, lợi suất trái phiếu của công ty, lợi nhuận doanh nghiệp và tỷ suất cổ tức, hoạt động giao dịch trong thị trường chứng khoán, lãi suất thay đổi, giá trái phiếu và các biến số kinh tế vĩ mô
3 khác nhưng không yếu tố nào trong số các yếu tố đó đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích hành vi của biến động giá chứng khoán theo thời gian. Các cuộc tranh luận liệu chính sách cổ tức của công ty có mối quan hệ nào với biến động giá cổ phiếu. Thực tế tại Việt Nam hiện nay, các công ty hầu như chưa nhận thức hết được tầm quan trọng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty, việc chi trả cổ tức chưa trở thành một chiến lược tài chính trong dài hạn. Theo đó, tác giả quyết định chọn đề tài: “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam” cho luận văn cao học của mình. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Chính sách cổ tức đã được các nhà kinh tế tài chính kiểm tra thực nghiệm và đưa ra các kết quả khác nhau về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu của các công ty. Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam và nếu có tác động thì tác động đó là như thế nào. Mẫu nghiên cứu gồm 171 công ty chi trả cổ tức được niêm yết trên sàn HNX và HOSE được chọn trong giai đoạn 07 năm (từ năm 2007 đến năm 2013). Các công ty được chọn trong mẫu phải thỏa mãn điều kiện phải có chi trả cổ tức bằng tiền mặt ít nhất một năm trong các năm từ năm 2007 đến năm 2013. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Có tồn tại mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và những thay đổi giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam?
4 1.4. Kết cấu của luận văn Luận văn bao gồm 05 chương: - Chương 1: Giới thiệu trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu. - Chương 2: Trình bày tổng quan về lý thuyết chính sách cổ tức doanh nghiệp và nội dung của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan. - Chương 3: Trình bày phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu. - Chương 4: Nghiên cứu mô hình kiểm định tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. - Chương 5: Kết luận của luận văn.
5 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Việc sở hữu cổ phiếu của công ty là một hoạt động đầu tư phổ biến. Giá cổ phiếu là chỉ số quan trọng nhất được sử dụng bởi các nhà đầu tư để ra quyết định đầu tư hay không vào một cổ phiếu cụ thể. Mục tiêu chính của việc đầu tư vào thị trường chứng khoán là tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng với mức rủi ro thấp. Có các yếu tố tâm lý góp phần vào sự biến động giá cổ phiếu, gồm có phản ứng của nhà đầu tư đến lợi nhuận, cổ tức hay các thông tin khác. Theo giả thuyết của thị trường hiệu quả, khi thông tin mới được công bố dù tốt hay xấu cũng sẽ ảnh hưởng và làm thay đổi giá cổ phiếu trên thị trường. Việc chi trả cổ tức là nhân tố chính của thu nhập từ thị trường chứng khoán của các cổ đông. Trả cổ tức có thể cung cấp một tín hiệu cho các nhà đầu tư rằng công ty đang tuân thủ các thông lệ quản trị doanh nghiệp tốt. Quản trị doanh nghiệp tốt có giá trị cho một công ty vì ngụ ý rằng các công ty có thể huy động vốn từ thị trường vốn với các điều khoản hấp dẫn. Bằng cách chia cổ tức, công ty có thể thu hút các nhà đầu tư và gián tiếp làm tăng giá cổ phiếu của công ty. Những công ty này có thể dễ dàng huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu mới mà sau đó sẽ làm tăng lợi nhuận và tăng giá cổ phiếu với điều kiện các công ty này sẽ sử dụng nguồn vốn huy động được một cách có hiệu quả thông qua các cơ hội đầu tư. Một thông điệp mà những nhà quản trị thường lấy đó làm mục tiêu ứng xử là: chính sách cổ tức phải có tính ổn định, không thay đổi thất thường và phải đặc
6 biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi một chính sách cổ tức này bằng một chính sách cổ tức khác. 2.1. Chính sách cổ tức của doanh nghiệp Chính sách cổ tức liên quan đến việc ấn định một tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu nhập được giữ lại để tái đầu tư và phần thu nhập dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho nhà đầu tư một phân phối ở hiện tại. Chính sách cổ tức ấn định mức thu nhập của cổ đông sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia lợi tức cổ phần cho các cổ đông là điều hết sức quan trọng vì không chỉ đơn thuần là việc phân chia lãi cho các cổ đông mà còn liên quan mật thiết đến công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần, nguyên nhân là do: - Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông: cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên và là nguồn thu nhập duy nhất mà nhà đầu tư có thể nhận được ngay trong hiện tại khi họ đầu tư vào công ty. Việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay thất thường đều ảnh hưởng đến quan điểm của nhà đầu tư về công ty, do vậy có thể dẫn đến sự biến động giá cổ phiếu của công ty trên thị trường.
7 - Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty: lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần cho khu vực tư nhân. Do đó, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Ngoài ra, nếu chi trả cổ tức thì doanh nghiệp phải bù trừ lại nguồn tài trợ thiếu hụt do lợi nhuận giữ lại ít bằng việc huy động vốn từ bên ngoài với nhiều thủ tục phức tạp và tốn nhiều chi phí hơn. - Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách đầu tư của công ty: với nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tương đối thấp. Lợi nhuận giữ lại luôn sẵn có tại doanh nghiệp, doanh nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi cao. Như vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp. Những tuyên bố nổi tiếng nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp khẳng định rằng, trong thị trường hoàn hảo, chính sách tài trợ, chính sách chi trả cổ tức mà công ty lựa chọn không ảnh hưởng đến giá hiện tại của cổ phiếu cũng như tổng thu nhập cho các cổ đông. Tuy nhiên, thị trường không hoàn hảo do sự khác biệt về thuế thu nhập, thông tin bất cân xứng giữa nội bộ và bên ngoài, mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông, chi phí giao dịch và hành vi bất hợp lý của nhà đầu tư sẽ liên quan đến quyết định chi trả cổ tức. Sự liên hệ giữa chính sách cổ tức với giá trị công ty là do thị trường không hoàn hảo. Cổ đông có thể nhận được thu nhập trên phần đầu tư của mình dưới hình thức cổ tức hoặc lãi vốn. Cổ tức cấu thành một thanh toán bằng tiền mặt gần
8 như ngay lập tức mà không đòi hỏi bất cứ việc bán cổ phần nào. Ngược lại, lỗ vốn hoặc lãi vốn được xác định là sự chênh lệch giữa giá bán và giá mua cổ phần. Sự bất hoàn hảo của thị trường thể hiện sự khác biệt trong chi phí giao dịch, thuế, sự bất cân xứng thông tin, sự mâu thuẫn giữa nhà quản lý với nhà đầu tư bắt nguồn từ các mục tiêu khác nhau của các bên liên quan, tất cả các yếu tố này sẽ ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức. Có một số chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp 2.1.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổ tức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanh nghiệp cố gắng duy trì phương thức chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian. Tất nhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối vì sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách: - Doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng trưởng, các nhà quản lý có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
9 - Doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp. Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa). Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng tỷ lệ chi trả cổ tức hơi thấp. 2.1.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Các công ty duy trì chi trả cổ tức liên tục qua các năm với mức chi trả các năm tương đối ổn định, có thể có sự biến động, song không đáng kể so với sự biến động của lợi nhuận. Hầu hết các doanh nghiệp và các cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một sự gia tăng lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó. Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định. Chẳng hạn, nhiều nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin. Ngoài ra, nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu
10 tiền mặt của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn. 2.1.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như: - Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: các công ty luôn cố gắng duy trì một tỷ lệ phần trăm định sẵn giữa phần trả cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này qua năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo. Tỷ suất cổ tức không đổi của các doanh nghiệp thường xoay quanh các tỷ lệ chi trả mục tiêu dài hạn. Các doanh nghiệp luôn bám sát các tỷ suất cổ tức mục tiêu này và sẽ thay đổi cổ tức chi trả bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi. Các doanh nghiệp có thu nhập tương đối ổn định theo thời gian sẽ thích một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi, trong đó nếu doanh nghiệp đang ở giai đoạn sung mãn thì tỷ lệ chi trả không đổi sẽ ở mức cao, còn các doanh nghiệp này đang ở giai đoạn tăng trưởng thì tỷ suất cổ tức không đổi sẽ ở mức thấp. - Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn;
11 còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này sẽ giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm”. Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, ban quản lý doanh nghiệp thường cân nhắc để lựa chọn một chính sách cổ tức cụ thể, sau đó mới xem xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào. Đây là một phần quan trọng trong chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là chia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp. Nhiều bài nghiên cứu khác nhau đều đã công nhận một chính sách cổ tức có thể tạo ra tác động đáng kể lên giá trị tương lai của doanh nghiệp từ khi thành lập và đi vào hoạt động với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Điều này đã được thừa nhận rộng rãi bởi vì đã dung hòa những mâu thuẫn và lợi ích khác nhau thường xuyên giữa các bên liên quan. Tóm lại, việc theo đuổi chính sách cổ tức như thế nào là một trong những quyết định quan trọng của ban quản lý doanh nghiệp. Việc đưa ra chính sách cổ tức như thế nào tùy thuộc vào hoàn cảnh cụ thể của từng công ty. Có những lưu ý cho việc thiết lập chính sách cổ tức của một công ty: - Nên theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định, nhất quán, tránh gây ra những thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức nếu chưa cân nhắc một cách kỹ lưỡng tác hại của sự thay đổi này trong dài hạn đối với giá trị của công ty.
12 - Nên theo đuổi một chính sách cổ tức an toàn, đảm bảo sự ổn định, nhất quán của chính sách cổ tức ngay cả trong trường hợp lợi nhuận hoạt động giảm. Một chính sách cổ tức an toàn không đồng nghĩa với một chính sách cổ tức thấp. Chính sách cổ tức thấp đồng nghĩa với việc tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, nếu quỹ tiền mặt tích lũy từ lợi nhuận giữ lại quá lớn sẽ: khiến cho nhà đầu tư suy diễn là công ty bế tắc trong sự tăng trưởng; công ty vô tình sẽ trở thành mục tiêu của một sự thao túng mua và lãng phí do giữ tiền mặt quá nhiều. Tất cả những điều này đều có ảnh hưởng không tốt lên giá trị cổ phiếu của công ty. - Một chính sách cổ tức an toàn là một chính sách cổ tức có tỷ lệ chia cổ tức hợp lý sao cho vừa thoả mãn được nhu cầu có một nguồn thu nhập ổn định, nhất quán của cổ đông (hiệu ứng nhóm khách hàng) vừa đảm bảo một tỷ lệ lợi nhuận giữ lại đủ để tài trợ cho những nhu cầu đầu tư bình thường nhằm duy trì sự tăng trưởng bền vững của công ty. - Tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức, cho dù công ty đang có một cơ hội đầu tư tuyệt vời. Trong trường hợp như thế, để không bỏ lỡ cơ hội đầu tư này, công ty nên chọn giải pháp đi vay hay phát hành cổ phiếu mới. Nếu vì một lý do nào đó công ty không thể huy động đủ vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài mà buộc phải cắt giảm cổ tức, công ty cần phải cung cấp thông tin đầy đủ và giải thích một cách rõ ràng cho các nhà đầu tư biết về chương trình đầu tư sắp tới cũng như nhu cầu tài chính cần thiết để tài trợ cho dự án đó, để tối thiểu hoá những hậu quả gây ra từ một sự cắt giảm cổ tức đột ngột.
13 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết Lý thuyết chính sách cổ tức nổi tiếng nhất của Miller và Modigliani (1961; “MM”) đã trở thành một chuẩn mực cho các nhà nghiên cứu khác trong việc phát triển các mô hình khác nhau liên quan đến hành vi cổ tức và các chính sách hướng dẫn các nhà quản lý trong việc thiết lập chính sách cổ tức của công ty. Lý thuyết MM cho rằng giá trị công ty độc lập với chính sách cổ tức, giá trị đó được quyết định bởi thu nhập trong tương lai và rủi ro của các khoản đầu tư. Thực tế các nhà đầu tư sẽ nộp thuế cao hơn trên cổ tức thay vì lợi nhuận tái đầu tư. Các nhà đầu tư sẽ bị đánh thuế một lần khi cổ phiếu của họ được bán. Một công ty không trả cổ tức sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư hơn một công ty trả cổ tức (Black, 1976). Như vậy giá cổ phiếu công ty trả cổ tức không có xu hướng tăng. Vì lý do này, hầu hết các công ty sẽ bị cám dỗ để loại bỏ việc chi trả cổ tức. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty là quan trọng để kiểm tra lý do tại sao các công ty khác nhau lại theo đuổi các chính sách cổ tức khác nhau. Nhiều công trình nghiên cứu của các nhà kinh tế trên thế giới đã phân tích chính sách cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến biến động giá cổ phiếu. Các nhà nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại các thị trường khác nhau. Baskin J. (1989), “Dividend policy and the volatility of common stock”, đã nghiên cứu 2.344 công ty ở Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1967 đến năm 1986. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Biến
14 động giá cổ phiếu là biến phụ thuộc; tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là hai biến độc lập. Ngoài ra, còn một số biến kiểm soát trong mô hình như biến động thu nhập, quy mô công ty, nợ dài hạn và tăng trưởng tài sản. Sau khi kiểm soát hiện tượng đa cộng tuyến, bài nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, mối tương quan này lớn hơn mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu với bất kỳ một biến động nào khác. Nghiên cứu cũng kết luận rằng chính sách cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát sự biến động của giá cổ phiếu, nếu tỷ suất cổ tức tăng thêm 1% thì độ lệch chuẩn hàng năm của biến động giá cổ phiếu giảm 2,5%. Biến động giá cổ phiếu bị tác động trực tiếp bởi chính sách cổ tức, do đó các nhà quản lý doanh nghiệp có thể sử dụng mối quan hệ này để điều chỉnh rủi ro cổ phiếu nhằm thu hút các nhà đầu tư. Allen và Rachim (1996), “Dividend policy and stock price volatility: Australia evidence”, đã chọn 173 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Australia trong giai đoạn từ năm 1972 đến năm 1985 để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Các công ty này thuộc 24 ngành kinh tế và được chia thành 05 nhóm để phân tích. Tương tự nghiên cứu của Baskin (1989), Allen và Rachim (1996) cũng sử dụng phương pháp bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến. Để loại bỏ ảnh hưởng của mô hình ngành công nghiệp, bốn biến giả đại diện cho bốn nhóm ngành công nghiệp đã được đưa vào mô hình. Kết quả nghiên cứu cho thấy, có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Trái ngược với nghiên cứu của Baskin (1989), mối tương quan giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu là rất thấp. Tỷ suất cổ tức bị loại bỏ khỏi mô hình hồi quy sau đó vì hiện tượng đa cộng tuyến. Đối với các biến kiểm soát khác, biến động thu nhập và nợ dài hạn là hai yếu tố chính ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.
15 Gần đây, đã có một số lượng ngày càng tăng của các phân tích thực nghiệm để khám phá mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự biến động của giá cổ phiếu ở các nước đang phát triển. Điều này là do các nước đang phát triển đang dần trở thành trọng tâm của nền kinh tế toàn cầu và hầu hết các nhà đầu tư quan tâm đến thị trường tài chính của các nước này. Kết quả là, rất nhiều nhà nghiên cứu đang chú ý đến hệ thống tài chính của các nước đang phát triển. Nishat, M. và Irfan. CM (2001), “Dividend policy and stock price volatility in Pakistan”, sử dụng mẫu gồm 160 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn từ năm 1981 đến năm 2000 để xác định tác động của chính sách cổ tức đối với rủi ro giá cổ phiếu tại Pakistan. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo để phân tích giữa mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức sau khi kiểm soát quy mô doanh nghiệp, biến động thu nhập, nợ dài hạn và tăng trưởng. Hai thước đo của chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu. Mối quan hệ không giảm nhiều ngay cả sau khi kiểm soát các yếu tố trên. Điều này cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và nó cung cấp các bằng chứng về ảnh hưởng chênh lệch giá thực hiện, thời gian hiệu lực và hiệu quả thông tin ở Pakistan. Tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu gia tăng trong giai đoạn đổi mới 1991 – 2000. Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động đáng kể ở mức ý nghĩa thấp hơn. Quy mô và nợ dài hạn có tác động cùng chiều đến biến động giá cổ phiếu trong suốt thời gian nghiên cứu. Tác động của biến quy mô là ngược chiều trước thời kỳ đổi mới (1981 – 1990) nhưng cùng chiều trong thời kỳ đổi mới. Tác động của biến động thu nhập là ngược chiều và đáng kể trong suốt thời kỳ đổi mới. Mặc dù kết