Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa trên lý thuyết nuông chiều cổ tức

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

…………………………………

TRỊNH DUY VIẾT

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA TRÊN LÝ THUYẾT NUÔNG CHIỀU CỔ TỨC

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

…………………………………

TRỊNH DUY VIẾT

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA TRÊN LÝ THUYẾT NUÔNG CHIỀU CỔ TỨC

Chuyên ngành : Tài Chính - Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ với đề tài “Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa trên lý thuyết nuông chiều cổ tức” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang.

Luận văn là kết quả nghiên cứu độc lập, không sao chép từ bất kỳ đề tài nào khác. Các số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, được lấy từ các nguồn hợp pháp và đáng tin cậy. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung đã trình bày trong luận văn này.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 11 năm 2015

Trịnh Duy Viết

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

Tóm tắt

CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU ........................................................................................... 1

CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC .................................... 5

CHƢƠNG 3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............... 25

3.1. Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 25

3.2.1. Mô hình Logistic Multinomial .................................................................. 25

3.2.2. Mô hình Tobit ............................................................................................ 26

3.2. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 27

3.2.1. Đo lường biến tỷ lệ mua lại cổ phần .......................................................... 28

3.2.2. Mua lại cổ phần lần đầu và mua lại cổ phần tiếp tục ................................ 29

3.2.3. Phần bù mua lại cổ phần (repurchase premium) ....................................... 32

3.2.4. Phần bù chi trả cổ tức ................................................................................ 36

3.2.5. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ........................................................... 38

CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .................................... 51

4.1. Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức, mua lại cổ phần ............. 51

4.2. Tác động thay thế của chính sách chi trả cổ tức và mua lại cổ phần ............ 57

4.3. Các yếu tố tác động đến mức độ mua lại cổ phần......................................... 59

CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN ............................................................................................ 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.2.1: Tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu giai đoạn 2008-2014 ...................................... 32

Bảng 3.2.2: Tỷ lệ tiếp tục mua lại cổ phần giai đoạn 2008-2014 ................................ 32-33

Bảng 3.2.3: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần từ năm 2008 đến 2014 ................. 34

Bảng 3.2.4: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần theo phương pháp không trọng

số giai đoạn 2008 – 2014 ................................................................................................... 36

Bảng 3.2.5: Thống kê giá trị phần bù cổ tức và phần bù cổ tức chuẩn hóa giai đoạn

2008-2014 .......................................................................................................................... 38

Bảng 3.2.6: Thống kê các nhóm quyết định cổ tức ............................................................ 39

Bảng 3.2.7: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ........................................................ 41-43

Bảng 4.1.1: Kết quả hồi quy mô hình Logit................................................................. 53-54

Bảng 4.2.1: Kết quả ước lượng mô hình Tobit .................................................................. 61

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Kết quả nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) bằng phương pháp hồi quy .. 17

Hình 2.2: Thống kê 3 biến đo lường mức chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và

Wurgler (2004) ................................................................................................................. 27

Hình 2.3: Đồ thị giá trị trung bình tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách của nhóm chi trả

và không chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) ......................... 28

Hình 2.4 : Đồ thị phần bù cổ tức (%) trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) .. 29

Hình 3.4.2: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2008 .......................................................... 45

Hình 3.4.3: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2009 .......................................................... 46

Hình 3.4.4: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2010 .......................................................... 47

Hình 3.4.5: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2011 .......................................................... 48

Hình 3.4.6: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2012 .......................................................... 49

Hình 3.4.7: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2013 .......................................................... 50

Hình 3.4.8: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2014 .......................................................... 51

Tóm tắt

Bài nghiên cứu này mở rộng lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư về chi trả cổ tức

của Baker và Wurgler (2004a). Với quan điểm rằng các công ty nuông chiều nhu cầu

chi trả cổ tức cũng tương tự như nuông chiều nhu cầu mua lại cổ phần của nhà đầu tư,

tôi đưa ra bằng chứng cho thấy rằng yếu tố phần bù mua lại cổ phần thay đổi hàng năm

có tác động đến quyết định mua lại cổ phần của công ty. Ngoài ra, tôi còn kiểm định

xem liệu rằng các nhà quản lý có xem xét quyết định mua lại cổ phần và quyết định chi

trả cổ tức như là những quyết định thay thế lẫn nhau hay không. Kết quả nghiên cứu

của tôi cho thấy rằng , những công ty có lượng tiền mặt trong bảng cân đối ở kỳ trước

lớn thì thường có khả năng thực hiện chính sách tiếp tục chi trả cổ tức hoặc tiếp tục

mua lại cổ phần và giảm cổ tức. Thêm nữa, mức độ mua lại cổ phần của công ty sẽ phụ

thuộc vào quy mô, tỷ suất sinh lợi, đòn bẩy tài chính bên cạnh yếu tố phần bù mua lại

cổ phần cũng như phần bù cổ tức.

CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU

Rất nhiều bài nghiên cứu đã đưa ra những cách giải thích khác nhau về việc tại

sao công ty lại chi ra một khoảng tiền lớn đến các cổ đông dưới hình thức chi trả cổ tức

hoặc mua lại cổ phần. Trong đó, nổi bật có các bài nghiên cứu của Bhattacharya

(1979), John và Williams (1985), và Miller và Rock (1985) khi cho rằng những công ty

này hành động như vậy để phát ra một tín hiệu đáng lưu ý đến thị trường vốn. Mặt

khác, Easterbrook (1984) trong bài nghiên cứu của mình cho rằng việc chi trả cổ tức sẽ

làm giảm vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông thông qua việc giảm bớt nguồn

vốn cần quản lý, tuy nhiên kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Lang và Litzenberger

(1989), Denis, Denis, và Sarin (1994), Yoon và Starks (1995), và Lie (2000) lại cho

thấy rằng mối quan hệ này không thực sự rõ ràng.

Bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004a) đưa ra một lý thuyết mới lý giải vì

sao các công ty lại chi trả cổ tức. Các tác giả này cho rằng nhu cầu của nhà đầu tư đối

với các cổ phiếu chi trả cổ tức thay đổi theo thời gian, điều này sẽ dẫ đến sự khác biệt

tương đối giữa giá thị trường của các cổ phiếu chi trả và không chi trả cổ tức. Do đó,

nhà quản trị sẽ nuông chiều nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cách thực hiện việc chi

trả cổ tức khi các nhà đầu tư trên thị trường đưa ra một phần bù cho các cổ phiếu chi

trả cổ tức. Nhất quán với lý thuyết của mình, các tác giả đưa ra kết quả nghiên cứu thực

nghiệm cho thấy rằng những đợt chi trả cổ tức lần đầu có mối quan hệ đồng biến với

phần bù cổ tức được tính toán theo phương pháp của chính họ. Hơn nữa, Baker và

Wurgler (2004b) cũng đưa ra kết quả cho thấy rằng phần bù cổ tức có ảnh hưởng đến

xu hướng chi trả cổ tức được đề cập trong bài nghiên cứu của Fama và French (2001).

Mặc dù lý thuyết gốc nuông chiều nhà đầu tư ban đầu trong nghiên cứu của

Baker và Wurgler’s (2004a) liên quan đến cổ tức, nhưng lý thuyết này cũng đã mở

rộng ra đối với các quyết định khác của doanh nghiệp. Baker, Greenwood, và Wurgler

(2009) đưa ra một lý thuyết nuông chiều mới về giá cổ phần danh nghĩa trong đó nhà

quản trị sẽ cố thiết lập giá cổ phiếu để đáp ứng lại nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ

phiếu đó ở các khung giá khác nhau. Lý thuyết này có thể giải thích cho việc định giá

trong các thương vụ IPO hoặc xác định thời điểm để chia tách cổ phiếu. Polk và

Sapienza (2009) cho rằng thị trường có thể đánh giá sai lệch giá trị của công ty khi dựa

vào mức độ đầu tư do đó nhà quản trị sẽ tìm cách thổi phồng giá trị doanh nghiệp

thông qua quyết định đầu tư của họ. Bài nghiên cứu của Aghion và Stein (2008) cho

rằng, nhà quản lý lựa chọn giữa việc tối đa hóa doanh thu hoặc cải thiện lợi nhuận biên

sẽ phụ thuộc vào các động thái trên thị trường chứng khoán.

Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào trước đây đề cập đến việc nhà quản trị nuông

chiều nhu cầu mua lại cổ phần biến đổi theo thời gian. Điều này thực sự bất ngờ bởi vì

việc mua lại cổ phần cũng tương tự như mua lại cổ tức và hoạt động này ngày càng phổ

biến trong hai thập niên gần đây. Bài nghiên cứu này thực hiện nghiên cứu thực

nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần của doanh nghiệp. Theo

hướng này, tôi sẽ mở rộng những hướng nghiên cứu khác về việc các công ty nuông

chiều các nhu cầu thay đổi theo thời gian của nhà đầu tư.

Hơn nữa, tôi sẽ sử dụng hành vi nuông chiều nhà đầu tư của công ty để kiểm định

giả thuyết rằng các nhà quản trị xem xét việc chi trả cổ tức và mua lại cổ phần như là

những quyết định thay thế lẫn nhau. Các nghiên cứu trước đây đã chưa đưa ra được các

bằng chứng thực nghiệm một cách rõ ràng. Nghiên cứu của DeAngelo, DeAngelo, và

Skinner (2000) cho thấy rằng, mặc dù số lượng chi trả cổ tức đặc biệt có giảm theo thời

gian nhưng chúng không được thay thế bởi việc mua lại cổ phần. Hơn nữa,

Jagannathan, Stephens, và Weisbach (2000) đưa ra bằng chứng cho thấy rằng các công

ty sử dụng dòng tiền ổn định, dài hạn cho việc chi trả cổ tức trong khi sử dụng các

dòng tiền tạm thời để mua lại cổ phần. Họ kết luận rằng “chính sách mua lại cổ phần

không phải là một chính sách xuất hiện để thay thế chính sách chi trả cổ tức, có vẻ việc

mua lại cổ phần giống như một chính sách bổ sung phục vụ cho việc chi trả ngắn hạn

của công ty” và “chính sách cổ tức và mua lại cổ phần xuất hiện tại các thời điểm khác

nhau trong chu kỳ kinh doanh của các loại hình doanh nghiệp khác nhau”. Ở khía cạnh

khác, Grullon và Michaely (2002) cho thấy rằng những công ty chi trả cổ tức ít hơn dự

kiến có xu hướng mua lại cổ phần nhiều hơn, điều này nhất quán với hiệu ứng thay thế

của hai chính sách chi trả này. Bài nghiên cứu của Zhan Jiang (2012), xem xét chính

sách này ở khía cạnh khác. Tác giả không những nghiên cứu tác động của yếu tố phần

bù lên các quyết định chi trả tương ứng của doanh nghiệp (tác động của phần bù mua

lại cổ phần đến quyết định mua lại cổ phần, phần bù cổ tức đến quyết định chi trả cổ

tức) mà còn nghiên cứu tác động của phần bù đến quyết định thay thế (tác động của

phần bù cổ tức đến quyết định mua lại cổ phần, phần bù mua lại cổ phần đến quyết

định chi trả cổ tức). Điều này sẽ cho phép chúng ta thấy được liệu rằng các nhà quản trị

có xem xét cả hai cơ chế chi trả trước khi đưa ra quyết định hay không.

Phần đầu tiên của phân tích nghiên cứu thực nghiệm, dựa vào bài nghiên cứu gốc

của Zhan Jiang (2012), tôi sẽ cố gắng xây dựng biến phần bù mua lại cổ phần (biến này

mang yếu tố thị trường và thay đổi theo thời gian quan sát) dựa trên giá trị của các

công ty mua lại cổ phần liên tục trong 3 năm so với các công ty khác. Lý do khiến cho

tôi tập trung vào các công ty mua lại cổ phần trong 3 năm liên tiếp thay vì chỉ cần mua

lại cổ phần trong một năm gần nhất là vì tôi lo ngại rằng một số công ty thực hiện việc

mua lại cổ phần của mình khi bị định giá thấp, điều này có thể dẫn đến những sai lệch

đáng kể trong kết quả nghiên cứu của tôi. Tôi tin rằng những công ty đưa ra cam kết

dài hạn và thường xuyên trong việc mua lại cổ phần sẽ không bị ảnh hưởng bởi việc bị

định giá thấp trên thị trường, do đó việc tập trung vào các công ty này sẽ khiến cho kết

quả không bị chệch đi. Ngược lại, việc đo lường phần bù cổ tức một cách đơn giản

bằng cách so sánh nhóm chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trong năm gần nhất

không khiến cho kết quả nghiên cứu bị chệch theo hướng trên, bởi vì thị trường vốn giả

định rằng các công ty chi trả cổ tức cam kết sẽ chi trả cổ tức mỗi năm.

Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ giữa phần bù mua

lại cổ phần, phần bù cổ tức đối với các chính sách chi trả tương ứng, kết quả này hỗ trợ

cho lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư. Phần bù mua lại cổ phần có tác động làm tăng

khả năng công ty thực hiện quyết định mua lại cổ phần lần đầu. Trong khi đó, phần bù

cổ tức làm tăng khả năng công ty thực hiện các chính sách chi trả hỗn hợp (vừa tiếp tục

mua lại cổ phần và tiếp tục chi trả cổ tức).

Tiếp đến, tôi xem xét tác động thay thế của chính sách mua lại cổ phần và chính

sách chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng, phần bù cổ tức có tác

động làm tăng khả năng công ty thực hiện chính sách mua lại cổ phần lần đầu. Trong

khi đó, phần bù mua lại cổ phần chỉ có tác động ngược chiều đến khả năng công ty

thực hiện chính sách giảm cổ tức mà không tác động đến việc công ty có chia cổ tức

lần đầu hay không. Kết quả ước lượng này cũng phần nào cho thấy được tính chất thay

thế của hai chính sách mua lại cổ phần và chi trả cổ tức. Mặc dù vậy, so với kết quả

nghiên cứu của Zhan Jiang (2012) thì kết quả nghiên cứu của tôi không thể hiện một

cách rõ ràng các tính chất trên. Lý do lý giải cho điều này về cảm tính có thể thời gian

nghiên cứu là quá ngắn, thời gian nghiên cứu của tôi chỉ bao gồm 6 năm trong giai

đoạn từ 2008 đến 2014. Điều kiện thị trường chứng khoán mới được hình thành khiến

cho tôi không thể xây dựng biến nghiên cứu dựa trên các tiêu chí khắc khe hơn, đây có

thể là một lý do dẫn đến kết quả nghiên cứu bị chệch đi đáng kể.

Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ được trình bày như sau. Phần II, trình bày về

tổng quan các nghiên cứu trước. Phần III, tôi sẽ xây dựng mẫu nghiên cứu, tính toán

các biến cũng như phương pháp nghiên cứu cho mô hình. Phần IV, trình bày kết quả

nghiên cứu và thảo luận.

CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC

Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư được khởi xướng từ các nghiên cứu của

Bhattacharya (1979), John và Williams (1985), và Miller và Rock (1985) lý giải lý do

vì sao các công ty lại thực hiện chia cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Các nghiên cứu này

cho rằng, các công ty thực hiện điều này nhằm đưa ra một tín hiệu đáng quan tâm đến

nhà đầu tư trên thị trường vốn.

Bhattacharya (1979), một khối lượng lớn các nghiên cứu tài chính được xây

dựng dựa trên quan điểm cho rằng các thông tin đặc trưng về một công ty thì không tốn

phí và sẵn có như nhau đối với tất cả nhà đầu tư trên thị trường, cả bên ngoài lẫn bên

trong công ty. Nhưng điều này trong thực tế rất hiếm gặp thấy bởi các nhà đầu tư bên

ngoài thường thiếu thông tin về tình trạng hiện tại và tương lai của công ty.

Bài nghiên cứu này là một trong những bài nghiên cứu tiên phong trong việc sử dụng

lý thuyết phát tín hiệu (signaling theory) trong việc lý giải cách thức mà nhà quản trị

truyền tải thông tin đến nhà đầu tư thông qua một kênh đáng tin cậy. Cụ thể,

Bhattacharya làm rõ các điều kiện mà theo đó chính sách chia cổ tức được sử dụng

nhằm phát tín hiệu đến thị trường về khả năng sinh lời trong tương lai của công ty và

tại sao nhà đầu tư la ưa thích nhận các khoản chi trả cổ tức này.

Trước bài nghiên cứu này của Bhattacharya (1979), có rất nhiều bài nghiên cứu lý giải

vì sao doanh nghiệp lại tiến hành chia cổ tức. Trong đó tiêu biểu là các nghiên cứu của

Miller và Modigliani khi cho rằng cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp và

nhà đầu tư có thể tạo ra dòng tiền của riêng họ bằng cách bán đi một phần lượng cổ

phiếu đang nắm giữ.

Mặc khác, một số quan điểm được gọi là “bird-in-hand” cho rằng nhà đầu tư thích cổ

tức hơn là lãi vốn vì các lý do về tiêu dùng và phòng ngừa rủi ro. Bhattacharya xây

dựng một mô hình nghiên cứu trong đó cổ tức đóng vai trò như một tín hiệu thông tin

nội gián về thành quả hoạt động của công ty trong tương lai, do đó nó cung cấp một lý

do mới cho sự phân tán dòng tiền ở hiện tại. Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả sử

dụng một số giải định quan trọng. Đầu tiên và quan trọng nhất, tác giả cho rằng nhà

đầu tư được thông tin không hoàn hảo và có quá trình đưa ra và thực hiện kế hoạch

ngắn hơn thời gian hoạt động của công ty. Trong bài nghiên cứu của mình,

Bhattacharya cho phép các nhà đầu tư có thể thực hiện kế hoạch của một thời kỳ hoặc

nhiều thời kỳ. Thứ hai, tác giả giả định rằng nhà đầu tư chịu mức thuế suất trên cổ tức

là cao hơn so với thuế trên lãi vốn. Cuối cùng, tác giả đưa ra một khung quy định mà

dựa trên đó thì tín hiệu thông tin phát ra phải tốn phí mới trở nên hiệu quả. Dựa trên

những nền tảng giả định này, tác giả xây dụng một mô hình để tính toán giá trị kỳ vọng

chiết khấu từ các cổ đông với một mức chỉ trả cổ tức cụ thể. Mô hình này dựa vào bốn

nhân tố riêng biệt : tỷ lệ cổ tức nhận được sau thuế của cổ đông, giá trị của dòng cổ tức

chi trả trong tương lai được lập ở hiện tại, lợi ích từ việc tái đầu bất kỳ dòng tiền vượt

trội nào vào công ty, chi phí của việc duy trì mức cổ tức chi trả trong các trường hợp

phải đối mặt với thâm hụt dòng tiền hoạt động tạm thời. Yếu tố cuối cùng kết hợp với

tính chất thuế lũy tiến bắt buộc tạo ra một chi phí cần thiết để cho các khoản cổ tức chi

trả có thể trở thành các tín hiệu về kỳ vọng điều kiện kinh tế trong tương lại của nhà

quản trị.

Khi mô hình giá trị kỳ vọng được giải thích như là một hàm mục tiêu của cổ đông, kết

quả chính của nghiên cứu đạt được thông qua việc tìm kiếm mức độ chi trả cổ tức mà

tại đó tối đa hóa mục tiêu của cổ đông. Bằng cách thực hiện phân tích này đầu tiên cho

quy trình đầu tư một giai đoạn, tác giả thu được nhiều kết luận từ “chiến thuật so

sánh”. Một cách ngắn gọn, ông cho rằng giá trị thị trường của việc phát tín hiệu này chỉ

cân bằng khi kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai mà đã được phát tín hiệu phải được

lắp đầy một cách hoàn toàn. Điều này nghĩa là, giá trị thanh toán của cổ phiếu được

hàm ý bởi các khoản chi trả cổ tức phải bằng giá trị đúng của dòng tiền tương lai của

công ty. Hơn nữa, ông còn cho rằng mức chi trả cổ tức tối ưu giảm khi mức thuế suất

tăng lên và chịu tác động của lãi suất trên thị trường. Trong nỗ lực nhằm đưa phân tích

của mình đi vào thực tế, Bhattacharya cho phép rằng cổ đông có thể thực hiện đầu tư

nhiều giai đoạn. Kết quả chính được rút ra từ việc mở rộng này của tác giả là, khi chu

trình đầu tư càng ngắn thì mức độ gấp rút của việc nhận tài sản ở dạng khả dụng càng

tăng do đó sẽ khiến cho tỷ lệ chi trả cổ tức trở nên cân bằng hơn. Tác giả quan sát thấy

rằng kết quả này có cùng tác động giống như các tranh luận về “bird-in-hand”, nhưng

nó là kết luận thu được từ rất nhiều lý do khác nhau.

Bài nghiên cứu này tồn tại một vài hạn chế như sau: thứ nhất, việc cho phép cổ đông

có thể thực hiện kế hoạch đầu tư theo nhiều thời kỳ dẫn đến thất bại trong việc đạt

được sự nhất trí trong các quy định của công ty. Thứ hai, hàm mục tiêu của tác giả chịu

tác động mạnh từ sự hiện diện của thị trường cho vay- tiêu dùng trong kỳ và thái độ

bàng quan rủi ro của nhà đầu tư. Cuối cùng, các giới hạn được đặt ra cho việc sử dụng

nợ của doanh nghiệp và mức giá mà tại đó việc mua bán tài sản được diễn ra trên trị

trường thứ cấp.

John và Williams (1985), cho rằng mô hình cân bằng phát tín hiệu đối với cổ tức

sau thuế đã được xác định. Trong sự cân bằng này, những người bên trong doanh

nghiệp với nhiều thông tin có giá trị hơn sẽ được phân phối cổ tức một cách tối ưu và

giá nhận được cho cổ phần của họ cũng cao hơn ngay cả khi nhu cầu tiền mặt của công

ty và các cổ đông hiện hữu cao vượt mức so với khả năng cung ứng tiền mặt nội bộ

công ty. Trong sự cân bằng này, nhiều công ty tiến hành chia cổ tức và đồng thời phát

hành thêm cổ phần mới trong khi những công ty khác thì không chia cổ tức.

Miller và Rock (1985), bài nghiên cứu này của các tác giả mở rộng mô hình tài

chính chuẩn về các quyết định cổ tức/ đầu tư/ tài trợ của công ty khi cho rằng các nhà

quản trị sẽ nắm nhiều thông tin về tình trạng dòng tiền hiện tại hơn so với nhà đầu tư

bên ngoài. Bài nghiên cứu này đề cập đến hiệu ứng thông báo cổ tức đã được nghiên

cứu một cách đầy đủ trước đó. Nhưng một khi việc giao dịch cổ phiếu được đưa vào

mô hình với thông tin bất cân xứng thì các chỉ tiêu đo lường mức tối ưu trong đầu tư

của Fisher trở nên không nhất quán theo thời gian. Niềm tin của thị trường rằng một

công ty sẽ hành xử dựa theo các quy tắc của Fisher sẽ tạo ra động lực để vi phạm

nguyên tắc.

Bài nghiên cứu cho thấy rằng có một sự cân bằng phát tín hiệu nhất quán về mặt thông

tin tồn tại dựa trên sự bất cân xứng thông tin và giao dịch cổ phiếu khiến cho chính

sách đầu tư nhất quán theo thời gian nhưng điều này nhìn chung dẫn đến một mức độ

đầu tư thấp hơn so với mức đầu tư tối ưu trong trường hợp thông tin đầy đủ và không

có giao dịch. Các điều khoản hợp đồng làm thay đổi thông tin bất cân xứng hoặc khả

năng kiếm lời từ những thông tin bất cân xứng này có thể loại bỏ được cả sự không

nhất quán theo thời gian và các chính sách đầu tư thiếu hiệu quả, nhưng có thể các điều

khoản này sẽ kèm theo một mức chi phí rất lớn.

Bên cạnh các bài nghiên cứu về hiệu ứng phát tín hiệu của chính sách cổ tức đến

thị trường vốn thì một khối lượng lớn các nghiên cứu khác chỉ ra rằng việc doanh

nghiệp thực hiện chia cổ tức nhằm giảm bớt vấn đề đại diện giữa nhà quản trị và cổ

đông thông qua việc giảm bớt nguồn vốn cần quản lý.

Easterbrook (1984) cho rằng, các nghiên tài chính về cổ tức được chia làm hai

hướng. Hướng thứ nhất, giả định các nhà quản trị là người đại diện hoàn toàn cho

quyền lợi của nhà đầu tư và điều này giải thích tại sao họ đưa ra quyết định chia cổ tức.

Hướng thứ hai, cho rằng nhà quản trị là người đại diện không hoàn toàn và các tác giả

này nghiên cứu làm thế nào để quyền lợi của nhà đầu tư và quyền lợi của nhà quản trị

có thể hòa hợp với nhau. Hai hướng nghiên cứu này hiếm khi nào có thể thống nhất với

nhau. Một cách hợp lý thì chính sách cồ tức (hay bất kỳ chính sách nào khác của công

ty) nên được thiết kế để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, chi phí đại diện và các chi

phí về thuế. Bài nghiên cứu này của tác giả Easterbrook nhằm mục đích trả lời khi nào

thì chính sách cổ tức được sử dụng để dung hòa lợi ích của nhà quản trị và các nhà đầu

tư khác. Nó đưa ra các giải thích về chi phí đại diện của cổ tức.

Lang và Litzenberger (1989), bài nghiên cứu này kiểm định các giả thuyết tác

động của báo cáo cổ tức đến giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng phát tín hiệu dòng tiền và

dòng tiền tự do/ đầu tư quá mức.

Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin Q có giá trị nhỏ hơn 1 để chỉ định cho những nhà

đầu tư quá mức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, giá trị tỷ suất sinh lợi bình quân

liên quan tới những thông báo thay đổi cổ tức mức độ lớn của những công ty có giá trị

Q nhỏ hơn 1 thường lớn hơn đáng kể so với những công ty khác. Bằng chứng này cùng

với các kết quả phân tích thêm khi sử dụng mẫu dữ liệu tốt hơn và phân tích thay đổi

trong thu nhập dự báo của các chuyên gia ủng hộ cho giả thuyết đầu tư quá mức hơn là

giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền. Điểm nổi bật trong bài nghiên cứu của các tác giả là

sử dụng hệ số Tobin Q để đo lường cho mức độ đầu tư quá mức. Sử dụng mô hình đo

lường giá trị công ty với tốc độ tăng trưởng hữu hạn của Miller và Modigliani (1966)

để xác định giá trị Tobin Q:

Tác giả thu thập dữ liệu các công ty có thông báo chia cổ tức trên thị trường

chứng khoán Mỹ rồi so sánh giá trị tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm có chỉ số Q > 1

với nhóm có chỉ số Q <1. Bởi vì nhóm có chỉ số Q<1 đại diện cho những công ty đầu

tư quá mức, thiếu hiệu quả (tiến hành đầu tư những dự án có NPV âm) nên khi tiến

hành chia cổ tức sẽ giảm bớt mức độ kém hiệu quả của các dự án đầu tư khiến cho giá

trị của công ty tăng. Như vậy nhóm những công ty có hệ số Q<1 sẽ có tỷ suất sinh lợi

trung bình lớn hơn nhóm các công ty có hệ số Q>1. Dữ liệu tỷ suất sinh lợi của các

công ty có thông báo chia cổ tức được các tác giả thu thập theo ngày. Bên cạnh đó, để

tránh sự nhiễu loạn từ các thông tin khác, các tác giả còn tiến hành thu thập dữ liệu

theo phút (intraday) để cho thấy được mức độ chính sách của giả thuyết dòng tiền tự do

hay giả thuyết đầu tư quá mức. Phương pháp kiểm định được các tác giả sử dụng trong

bài là kiểm định giá trị trung bình của hai nhóm sử dụng hệ số t-test truyền thống. Kết

quả nghiên cứu của tác giả cho thấy rằng có sự chêch lệch trong tỷ suất sinh lợi bình

quân của nhóm công ty có chỉ số Q < 1 so với nhóm có Q > 1 là 0.008 và sự khác biệt

này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Mức chêch lệch này khi sử dụng dữ liệu nghiên

cứu intraday là 0.0179 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

Denis, Denis, và Sarin (1994), bài nghiên cứu này của các tác giả sử dụng mô

hình thực nghiệm để kiểm định giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, đầu tư quá mức và

nhóm khách hàng cổ tức đối với thông tin chứa đựng trong thông báo thay đổi cổ tức.

Sau khi kiểm soát các biến mức thay đổi cổ tức chuẩn tắc, tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số

Tobin Q, kết quả nghiên cứu của các tác giả cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội

trong kỳ thông báo cổ tức có quan hệ cùng chiều với mức thay đổi cổ tức chuẩn tắc, tỷ

lệ chi trả cổ tức nhưng không có quan hệ với hệ số Tobin Q. Bài nghiên cứu còn đưa ra

thêm nhiều bằng chứng kiểm định giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và đầu tư quá mức

dựa vào việc kiểm tra những sự điều chỉnh trong dự báo thu nhập của các phân tích

viên và sự thay đổi trong chi tiêu vốn theo các thông báo thay đổi cổ tức.

Kết quả cho thấy rằng các phân tích viên điều chỉnh đáng kể dự báo thu nhập của họ

theo sau thông báo thay đổi cổ tức và những công ty có Q < 1 thực sự gia tăng chi tiêu

vốn của mình nếu cổ tức tăng và giảm chi tiêu vốn nếu cổ tức giảm. Nhìn chung, kết

quả nghiên cứu của các tác giả ủng hộ cho giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và nhóm

khách hàng cổ tức cho thấy rằng giá chứng khoán thực sự phản ứng lại với các thông

báo thay đổi cổ tức nhưng bài nghiên cứu này lại đưa ra ít sự ủng hộ hơn cho giả thuyết

đầu tư quá mức.

Mẫu nghiên cứu bao gồm 6,777 thông báo thay đổi cổ tức trong giai đoạn 1962-1988

trong đó có 5,992 thông báo tăng cổ tức và 785 thông báo giảm cổ tức. Kết quả nghiên

cứu chính của tác giả được rút ra thông 2 mô hình. Mô hình 1, tác giả thực hiện hồi quy

tỷ suất sinh lợi vượt trội (exceed return) giai đoạn 2 ngày kể từ ngày thông báo cổ tức

với các biến độc lập thay đổi cổ tức chuẩn tắc (standardized dividend change-CHNG),

tỷ lệ cổ tức (dividen yeild-YLD) và biến giả đại diện cho hệ số Q (QDUM) với hai

trường hợp Q > 1 và Q< 1. Mô hình 2, tác giả giữ lại các biến độc lập trên và thêm vào

biến dòng tiền tự do (CFLOW) và biến tương tác của hệ số Q với nó QxCFLOW.

Tác giả thực hiện hồi quy sử dụng các mẫu nghiên cứu khác nhau. Lần thứ nhất thực

hiện hồi quy với 2 phương trình trên sử dụng mẫu nghiên cứu của toàn bộ các thông

báo thay đổi cổ tức (6,777 quan sát), lần thứ hai tác giả thực hiện tương tự với mẫu các

thông báo tăng cổ tức (5,992 quan sát) và cuối cùng là với mẫu nghiên cứu các thông

báo giảm cổ tức (785 quan sát).

Kết quả hồi quy cho mô hình 1 với toàn bộ mẫu nghiên cứu cho thấy rằng tỷ suất sinh

lợi vượt trội khi có thông báo cổ tức chịu tác động đáng kể của các biến thay đổi cổ tức

chuẩn tắc (t = 26.38) và tỷ lệ cổ tức (t=7.13). Kết quả này cũng cho thấy rằng trái với

giả thuyết đầu tư quá mức, sau khi kiểm soát biến thay đổi cổ tức chuẩn tắc và tỷ lệ cổ

tức thì biến Tobin Q không có ý nghĩa thống kê. Kết quả hồi quy của mô hình 1 trong

trường hợp mẫu chỉ gồm các thông báo giảm cổ tức cũng cho thấy điều tương tự. Mặc

dù hệ số hồi quy của biến Q có ý nghĩa thống kê khi thực hiện hồi quy mô hình 1 với

mẫu nghiên cứu gồm các thông báo tăng cổ tức nhưng dấu lại ngược với những dự

đoán của giả thuyết đầu tư quá mức (kết quả mô hình có dấu dương ngược kỳ vọng giả

thuyết đầu tư quá mức). Kết quả nghiên cứu này của tác giả ủng hộ rất thấp giả thuyết

về đầu tư quá mức. Kết quả hồi quy trong bài nghiên cứu của tác giả

Bài nghiên cứu này của tác giả thực hiện kiểm định lại rất nhiều giả thuyết nhau

nhằm tìm kiếm một mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi và thông báo thay đổi cổ tức.

Nghiên cứu này của các tác giả xuất phát từ sự liên kết giữa hệ số Tobin Q và tỷ lệ cổ

tức. Mối tương quan âm giữa hệ số Q và tỷ lệ cổ tức có thể dẫn đến hiện tượng tương

quan giả mạo giữa hệ số Q và tỷ suất sinh lợi vượt trội. Điều này có thể dẫn đến những

kết luận sai lệch về tầm quan trọng của các giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, giả

thuyết đầu tư quá mức và nhóm khách hàng cổ tức. Bởi vì các giả thuyết này không

loại trừ lẫn nhau nên bài nghiên cứu này đưa đồng thời ba giả thuyết quan trọng này

vào một khung kiểm định duy nhất. kết quả nghiên cứu này của tác giả một lần nữa

ủng hộ giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và giả thuyết nhóm khách hàng cổ tức nhưng

lại ít ủng hộ giả thuyết đầu tư quá mức. Cụ thể, các tác giả cho thấy rằng tỷ suất sinh

lợi vượt trội kỳ hai ngày xung quanh thời điểm thông báo thay đổi cổ tức chịu tác động

cùng chiều của biến thay đổi cổ tức chuẩn tắc và tỷ lệ cổ tức nhưng không chịu tác

động của hệ số Tobin Q. Thêm nữa, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các nhà

phân tích thực hiện điều chỉnh dựa báo thu nhập của mình dựa vào sự thay đổi cổ tức.

Yoon và Starks (1995), bài nghiên cứu kiểm định việc giải thích sự tác động của

tài sản xung quanh các thông báo thay đổi cổ tức. Các tác giả tìm thấy rằng các thông

tin mới liên quan đến chính sách đầu tư của nhà quản trọng không được công bố trong

thời gian thông báo thay đổi cổ tức. Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, cổ tức gia tăng

(giảm) sẽ làm tăng (giảm) chia tiêu vốn trong ba năm sau đó kể từ thời điểm có thông

báo thay đổi cổ tức và thông báo thay đổi cổ tức cũng dẫn đến sự điều chỉnh dự báo thu

nhập của các chuyên viên phân tích. Kết quả nghiên cứu này ủng hộ cho giả thuyết

phát tín hiệu dòng tiên hơn là giả thuyết dòng tiền tự do khi giải thích phản ứng của tỷ

suất sinh lợi đối với thông báo thay đổi cổ tức. Xuất phát từ các tranh luận về sự thay

đổi trong cổ tức tại sao lại tác động đến giá trị của công ty và trọng tâm của các tranh

luận này là những thông tin gì được truyền tải đến thị trường từ những thay đổi trong

cổ tức. Bài nghiên cứu dựa trên phân tích của hai giả thuyết lớn về cổ tức là giả thuyết

phát tín hiệu dòng tiền và giả thuyết dòng tiền tự do. Sự khác biệt cơ bản của hai giả

thuyết này có thể tóm gọn là: theo giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, sự thay đổi trong

cổ tức cung cấp thông tin về dòng tiền hiện tại hoặc/ và dòng tiền tương lai trong khi

theo giả thuyết dòng tiền tự do thì sự thay đổi trong cổ tức cung cấp thông tin về sự

thay đổi trong việc lạm dụng dòng tiền của nhà quản lý. Bài nghiên cứu này nhằm mục

đích tìm ra xem giả thuyết nào là hợp lý hơn trong việc giải thích thông tin được truyền

tải từ các thông báo thay đổi cổ tức. Theo đó, các tác giả phân tích xem ở mức độ nào

thì sự thay đổi cổ tức bản thân nó chịu tác động từ các cơ hội đầu tư của công ty và

mức độ nào những tác động đến tài sản trong giai đoạn thông báo thay đổi cổ tức liên

quan tới các cơ hội đầu tư hay việc phát tín hiệu dòng tiền. Dữ liệu nghiên cứu của các

tác giả được thu thập trong giai đoạn 1968- 1988 bao gồm 3,478 thông báo tăng cổ tức

và 431 thông báo giảm cổ tức của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán

New York (NYSE). Bài nghiên cứu này sử dụng hai biến khác nhau đại diện cho cơ

hội đầu tư. Biến thứ nhất là hệ số Tobin Q được định nghĩa bằng hệ số giá trị thị trường

của tài sản công ty chia cho chi phí thay thế toàn bộ tài sản này. Mặc dù hệ số Q được

dùng rất phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đó nhưng nó gặp phải một

số vấn đề như sau. Thứ nhất, sự khác biệt trong cơ hội đầu tư theo Lang và

Litzenberger (1989) không nên sử dụng hệ số Q trung bình để tính toán mà phải dùng

hệ số Q biên (marginal Q). Thứ hai, sai số đo lường sẽ gây ra nhiễu hệ số Q ước lượng.

Hệ số Q được ước lượng dựa trên các thông tin đã lỗi thời. ví dụ nếu một công ty ra

báo cáo đều mỗi năm thì hệ số Q sẽ được ước lượng dựa vào số liệu của 6 tháng trước

đó và điều này khiến cho hệ số Q không thể chỉ chứa đựng những thông tin đại diện

cho thông báo thay đổi cổ tức. Biến thứ hai, theo john và lang (1991) đề xuất đó là xu

hướng của hoạt động giao dịch nội bộ kết hợp với các thông báo cổ tức có thể sẽ là một

biến đại diện cho cơ hội đầu tư tốt hơn hệ số Tobin Q. Theo John và Lang (1991)

chúng ta sẽ xây dựng một chỉ số giao dịch nội bộ dựa trên doanh số thị trường mở giao

dịch nội bộ và các giao dịch mua bán trong thời gian hai quý trước thông báo thay đổi

cổ tức.

Bài nghiên cứu này thực hiện các phân tích so sánh các yếu tố đặc trưng công ty

cho hai nhóm công ty có hệ số Q cao và hệ số Q thấp. Các yếu tố được đưa vào để so

sánh của hai nhóm này dựa vào các nghiên cứu trước đó bao gồm : tỷ lệ cổ tức, quy mô

công ty và mức độ cổ tức thay đổi. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy sự khác

biệt đáng kể của 3 biến nghiên cứu này giữa hai nhóm công ty. Sự khác biệt của biến

mức độ cổ tức thay đổi trong trường hợp thông báo tăng cổ tức giữa nhóm công ty có

Q < 1 và nhóm công ty có Q > 1 là 0.0009 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (t=25.96).

Sự khác biệt này đối với biến quy mô công ty là -839 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

(t=-16.32), biến tỷ lệ cổ tức là 0.02 và có ý nghĩa ở mức 1% (t=41.68). Tuy nhiên, sự

khác biệt giữa hai nhóm công ty này không quá lớn trường hợp thông báo giảm cổ tức.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm này chỉ ra rằng có sự khác biệt giữa các công ty tại

thời điểm thông báo thay đổi cổ tức và sự khác biệt này liên quan tới cơ hội đầu tư của

công ty. Cụ thể, những công ty có hệ số Q thấp sẽ có tỷ lệ cổ tức cao hơn, mức thay đổi

cổ tức lớn hơn và quy mô nhỏ hơn.

Một phân tích quan trọng khác của bài nghiên cứu là sử dụng mô hình hồi quy để

kiểm định tác động của hệ số Q đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty trong thời

gian thông báo thay đổi cổ tức. Mô hình sử dụng 3 biến kiểm soát là tỷ lệ cổ tức, mức

độ cổ tức thay đổi và quy mô công ty. Cùng với đó tác giả cũng sử dụng biến giả để đại

diện cho những công ty có hệ số Tobin Q cao. Kết quả hồi quy của tác giả cho thấy tồn

tại mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và 3 biến soát trên nhưng biến Tobin Q

không hề có ý nghĩa thống kê khi đưa ba biến kiểm soát này vào mô hình. Kết quả

nghiên cứu này chỉ ra rằng, sự khác biệt trong phản ứng giá của các công ty có hệ số q

cao và q thấp có thể là bởi vì sự khác biệt trong các yếu tố đặc trưng cho công ty chứ

không phải là do sự khác biệt trong cơ hội đầu tư.

Hình 2.5 : Kết quả nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) bằng phƣơng pháp

hồi quy

CAR = 0.50 + 481CHAGE + 19.08YIELD

(t = 1.51) (t = 8.73) (t = 4.50)

-0.14LOG(SIZE) + 0.09Dhigh q

(t = -3.28) (t = 0.57)

F-statistic = 4.75, R2 = 0.05

Lie (2000), bài nghiên cứu này của tác giả nghiên cứu về giả thuyết nguồn quỹ

vượt mức sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm cổ tức đặc biệt (special dividend), tăng cổ

tức thông thường (regular dividend increase) và đề nghị mua lại cổ phần (self-tender

offers). Ba loại hình này của công ty thường có nguồn quỹ vượt mức so với mức chuẩn

của ngành trước khi xảy ra sự kiện. Các công ty thực hiện chia cổ phần đặc biệt và đưa

ra đề nghị mua lại cổ phần không thường có nguồn quỹ vượt mức trong khi những

công ty tăng cổ tức thông thường thì lại có nguồn quỹ vượt mức thường xuyên. Phân

tích phản ứng của giá cổ phiếu chỉ ra rằng sự giải ngân tăng lên lớn sẽ làm giảm bớt

vấn đề đại diện liên quan tới nguồn quỹ vượt mức. Cụ thể, giá cổ phiếu phản ứng tích

cực đối với nguồn quỹ vượt mức mà thực hiện đề nghị mua lại cổ phần hoặc chia cổ

tức đặc biệt mức độ lớn nhưng lại không có quan hệ đối với việc tăng cổ tức thông

thường và chia cổ tức đặc biệt ở mức thấp. Điểm nổi bật trong nghiên cứu này của tác

giả là việc kiểm định các giả thuyết phát tín hiệu và nguồn quỹ vượt mức trong đó sử

dụng thông tin về chi trả cổ tức đặc biệt và đề nghị mua lại cổ phần. Chia cổ tức đặc

biệt và đề nghị mua lại cổ phần là những hoạt động chi tiền mặt ở mức độ lớn trong

một lần, trong khi tăng cổ tức thông thường sẽ dẫn đến một mức chi cổ tức thường

xuyên cao hơn. Những công ty trải qua tinh trạng tiền mặt vượt mức không thường

xuyên, ví dụ nhưng chỉ có tiền mặt nhiều từ các hoạt động bán tài sản nên thực hiện chi

trả thông qua lượng tiền mặt vượt mức này dưới dạng cổ tức đặc biệt hoặc đề nghị mua

lại cổ phần. Bởi vì nếu công ty thực hiện tăng cổ tức thông thường sẽ dẫn đến một cam

kết chi cổ tức với tỷ lệ cao hơn trong tương lai. Ngược lại, những công ty có thể tạo ra

dòng tiền vượt mức từ các hoạt động thông thường có thể giới hạn một cách hiệu quả

việc đầu tư quá mức hiện tại hoặc trong tương lai thông qua tăng mức cổ tức chi trả

thông thường.

Trong bài nghiên cứu này, mẫu nghiên cứu bao gồm 570 đợt chia cổ tức đặc biệt,

7417 tăng cổ tức thông thường và 207 đề nghị mua lại cổ phần. Nhất quán với những

nghiên cứu trước đó, kết quả nghiên cứu của tác giả chi ra rằng có sự phản ứng tích cực

đáng kể của thị trường xung quanh những thông báo chi trả tiền mặt tăng thêm ở trên.

Một kiểm định khác trong bài nghiên cứu này là xem xét dòng tiền và tỷ lệ tiền mặt

trong các năm mà công ty đưa ra các thông báo trên nhằm tìm ra nhu cầu lý giải cho

việc chi quỹ của các công ty. Kết quả kiểm định cho thấy rằng, những công ty thông

báo chi cổ tức đặc biệt, tăng cổ tức thông thường và đề nghị mua lại cổ phần trước khi

xảy ra sự kiện thường có mức dòng tiền chưa phân phối cao hơn so với trung bình

ngành. Cuối cùng, tác giả xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trong kỳ thông báo

với tỷ lệ tiền mặt và các đo lường về dòng tiền của công ty. Kết quả nghiên cứu cho

thấy rằng, tỷ suất sinh lợi xung quanh thông báo chi cổ tức đặc biệt không có quan hệ

với dòng tiền nhưng lại chịu tác động cùng chiều bởi tỷ lệ tiền mặt, đặc biệt tác động

này trở nên mạnh hơn đối với các công ty có cơ hội đầu tư tồi được thể hiện bởi hệ số

Tobin Q nhỏ hơn 1. Tỷ suất sinh lợi xung quanh thông báo tăng cổ tức thông thường

(có mức chi tiêu quỹ thấp hơn so với chia cổ tức đặc biệt) không có mối quan hệ với cả

dòng tiền và tỷ lệ tiền mặt. Cuối cùng, tỷ suất sinh lợi xung quanh thông báo đề nghị

mua lại cổ phần không chịu ảnh hưởng bởi dòng tiền nhưng chịu tác động từ tỷ lệ tiền

mặt và mối quan hệ đồng biến này trở nên mạnh hơn đối với các công ty có hệ số

Tobin Q thấp so với những công ty có hệ số Tobin Q cao. Những sự chi tiêu quỹ tăng

thêm lớn như chia cổ tức đặc biệt hay đề nghị mua lại cổ phần hạn chế một cách hiệu

quả sự đầu tư quá mức trong khi những sự chi tiêu quỹ tăng thêm ở mức nhỏ lại không

đưa ra được kết luận này.

Phần cuối trong bài nghiên cứu của tác giả là kiểm định xem các công ty có vấn

đề đại diện lớn do nguồn quỹ vượt mức trước khi có thông báo cổ tức có thực sự thu

được một tỷ suất sinh lợi trong kỳ thông báo cổ tức lớn hơn các công ty có chi phí đại

diện nhỏ hay không.

Đối với thông báo chia cổ tức đặc biệt, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tỷ suất

sinh lợi trong giai đoạn thông báo với các ba biến kiểm soát bao gồm : cổ tức đặc biệt

chi cho giá thị trường của cổ phiếu, giá thị trường của cổ phiếu điều chỉnh và tỷ lệ chia

cổ tức. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, những công ty có cơ hội đầu tư thấp và nguồn

quỹ dư thừa đáng kể sẽ được hưởng lợi nhiều nhất từ việc chia cổ tức đặc biệt. Mô hình

hồi quy của tác giả còn sử dụng biến tương tác giữa dòng tiền và biến giả đại diện cho

hệ số Tobin Q nhỏ hơn 1 (Tobin Q thấp). Tác giả sử dụng biến Tobin Q đặc trưng cho

cơ hội đầu tư của công ty và nhưng công ty có Q nhỏ hơn một là những công ty có cơ

hội đầu tư tồi. Kết quả ướ lượng cho thấy rằng chỉ có hệ số của biến tỷ lệ cổ tức đặc

biệt trên giá thị trường là có ý nghĩa thống kê. Hệ số ước lượng của biến này là 0.176

và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, trong khi các biến còn lại đều không có ý nghĩa

thống kê.

Đối với thông báo tăng cổ tức thông thường, hệ số ước lượng của biến mức thay

đổi cổ tức chia cho giá thị trường có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và có độ lớn gấp 15

lần so với hệ số ước lượng tương tự trong trường hợp chia cổ tức đặc biệt, điều này có

thể bởi vì bản chất thường xuyên của việc tăng cổ tức so với chia cổ tức đặc biệt.

Ngoài ra, hệ số hồi quy của biến tỷ lệ cổ tức cũng có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, nhất

quán với các nghiên cứu của Bajaj và Vijh (1990) và Denis, Denis và Sarin (1994).

Đối với thông báo đề nghị mua lại cổ phần, các biến kiểm soát được tác giả sử

dụng bao gồm tỷ lệ cổ phiếu được yêu cầu , phần bù đấu thầu, giá thị trường của cổ

phiếu được điều chỉnh và một biến giả có giá trị bằng 1 nếu đề nghị mua lại cổ phần có

dạng đấu thầu kiểu Hà Lan (Dutch aution). Nhất quán với bài nghiên cứu của

Comment và Jarrell (1991), biến kiểm soát có ý nghĩa thống kê nhất là phần bù đấ

thầu. Hệ số ước lượng của biến này là 0.54 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Tương

tự như kết quả trong trường hợp tăng cổ tức và chia cổ tức đặc biệt, hệ số ước lượng

của biến dòng tiền và biến tương tác với hệ số Tobin Q không có ý nghĩa thống kê.

Nhưng kết quả quan trọng nhất trong trường hợp này là hệ số ước lượng của biến

tương tác giữa tỷ lệ tiền mặt và hệ số Q thấp có ý nghĩa thống kê. Hệ số ước lượng của

biến này có giá trị 0.19 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Có thể kết luận rằng, tỷ suất

sinh lợi vượt trội ở kỳ thông báo đề nghị mua lại cổ phần và tỷ lệ tiền mặt có mối quan

hệ cùng chiều và mối quan hệ này mạnh hơn đối với các công ty có cơ hội đầu tư tồi.

Tóm lại, kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng quyết định chia cổ tức đặc biệt và

đề nghị mua lại cổ phần sẽ phản ứng vào giá cổ phiếu bởi vì nó làm giảm vấn đề chi

phí đại diện do tỷ lệ tiền mặt dư thừa quá mức. Cụ thể, phản ứng của thị trường chứng

khoán là rất thuận lợi nếu các công ty đang thông báo chia cổ tức đặc biệt và đề nghị

mua lại cổ phần có tỷ lệ tiền mặt lớn cùng với các cơ hội đầu tư tồi.

So với các nghiên cứu trước thì các nghiên cứu của Baker và Wurgler đã đưa ra

một cách tiếp cận tương đối mới trong việc giải thích vì sao công ty lại tiến hành chia

cổ tức. Theo các tác giả thì yếu tố tác động đến quyết định chi cổ tức của nhà quản trị

là nằm ở tâm lý nhà đầu tư trên thị trường. Nhà quản trị sẽ cố nắm bắt và nuông chiều

cảm xúc của nhà đầu tư về chi trả cổ tức để thực hiện các quyết định của mình.

Baker và Wurgler (2004a), bài nghiên cứu của các tác giả cho rằng quyết định

chi trả cổ tức của nhà quản trị được dẫn dắt bởi nhu cầu hiện tại của nhà đầu tư đối với

các công ty chi trả cổ tức. Các nhà quản trị nuông chiều nhà đầu tư bằng cách thực hiện

việc chi trả cổ tức khi các nhà đầu tư đặc một phần bù giá cổ phiếu lên các công ty chi

trả cổ tức và sẽ không thực hiện chi cổ tức nếu nhà đầu tư ưa thích việc không chi trả

cổ tức hơn. Để kiểm định giả thuyết này, các tác giả xây dựng bốn hệ số đo lường có

liên quan đến giá cổ phiếu để đại diện cho nhu cầu của nhà đầu tư đối với các công ty

chi trả cổ tức. Với từng hệ số đo lường, kết quả cho thấy các công ty không chi trả cổ

tức có xu hướng chi trả lần đầu khi nhu cầu của nhà đầu tư là cao. Một số đo lường cho

thấy rằng, các công ty chi trả cổ tức hướng tới việc bỏ chi trả cổ tức khi nhu cầu của

nhà đầu từ thấp. Thêm nhiều phân tích khác xác nhận rằng những kết quả nghiên cứu

này được giải thích phù hợp với lý thuyết nuông chiều nhà đầu hơn tư hơn là lý thuyết

cổ tức. Bài nghiên cứu này của các tác giả dựa trên 3 nội dung cơ bản sau. Thứ nhất, vì

các lý do tâm hoặc và định chế, một vài nhà đầu tư có một nhu cầu đồng nhất và có thể

thay đổi theo thời gian đối với cổ phiếu của những công ty chi trả cổ tức. Thứ hai, kinh

doanh chênh lệch giá thất bại trong việc giữ cho nhu cầu này dẫn dắt sự chiều hướng

của giá các công ty chi trả và không chi trả cổ phiếu. Thứ ba, nhà quản trị nuông chiều

một cách hợp lý nhu cầu của nhà đầu tư, họ chi trả cổ tức khi nhà đầu tư đặc mức giá

cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức và không chi cổ tức khi nhà đầu tư ưa thích các

công ty không chia cổ tức hơn. Tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm của mình để

xem xét liệu rằng xu hướng chi trả cổ tức có phụ thuộc phần bù cổ tức (đôi khi là chiết

khấu) cho giá cổ phiếu hay không. Để kiểm định giả thuyết này, bài nghiên cứu đã sử

dụng 4 biến nghiên cứu thay đổi theo thời gian để đại diện cho yếu tố phần bù cổ tức.

Các tác giả trong bài nghiên cứu sử dụng mô hình lý thuyết (mô hình tĩnh) để lý

giải quyết định chi trả cổ tức của nhà quản lý. Mô hình lý thuyết này chỉ ra rằng nhà

quản trị sẽ chi trả cổ tức nếu phần bù cổ tức là dương và lớn hơn hiện giá của chi phí

dài hạn.

Dựa vào mô hình lý thuyết này, tác giả sẽ thực hiện nghiên cứu thực nghiệm

thông qua xây dựng biến đo lường mức chi trả cổ tức và các biến đại diện cho phần bù

cổ tức. Trong đó biến đại diện cho phần bù cổ tức phải có đặc tính thay đổi theo thời

gian dựa vào sự thay đổi trong nhu cầu của nhà đầu tư danh mục. Tác giả quan sát các

công ty theo năm, những công ty có mức cổ tức mỗi cổ phần dương trong ngày chia cổ

tức là những công ty chia cổ tức, trường hợp còn lại là những công ty không chia cổ

tức. Dựa vào dữ liệu này, tác giả tổng hợp những số liệu theo công ty trở thành số liệu

theo thời gian dựa vào 2 đo lường:

Payerst = New Payerst + Old Payerst + List Payerst,

Old Payerst = Payerst-1 – New Nonpayerst – Delist Payerst

Trong đó Payers là tổng số các công ty chi trả cổ tức, New Payers là số công ty

chia cổ tức lần đầu trong tổng số các công ty năm trước không chia cổ tức, Old Payers

là những công ty chi trả cổ tức mà năm trước cũng chi trả cổ tức. List Payer là những

công ty chi trả cổ tức năm nay nhưng không có trong mẫu nghiên cứu của năm trước.

New Nonpayers là những công ty không chi trả cổ tức năm nay trong số các công ty

chi trả cổ tức năm trước. Delist Payers là những công ty chi trả cổ tức năm trước nhưng

không có trong mẫu nghiên cứu của năm nay. Từ đó, tác giả xác định 3 biến nghiên

cứu đại diện cho mức chi trả cổ tức như sau:

Về mặt câu chữ, tỷ lệ chi trả cổ tức lần đầu initiate là tỷ lệ những công ty không

chi trả cổ tức trong năm trước còn lại trở thành những công ty chi trả cổ tức năm nay.

Tỷ lệ chi trả cổ tức tiếp tục continue là tỷ lệ những công ty những công ty chi trả cổ tức

cổ tức trong năm trước còn lại và tiếp tục chi trả cổ tức trong năm nay. Các biến nghiên

cứu này được sử dụng để nghiên cứu rằng liệu công ty có thực hiện quyết định cổ tức

hay không chứ không nằm để xác định mức độ chi trả cổ tức của công ty là bao nhiêu.

Tác giả sử dụng phương pháp này bởi một số lý do. Thứ nhất, có những biến phụ thuộc

tự nhiên trong lý thuyết mà dựa vào đó nhà đầu tư sẽ phân loại các cổ phiếu dựa vào

việc công ty đó có chi trả cổ tức hay không. Thứ hai, bởi vì vấn đề thực nghiệm, tỷ lệ

chi trả thì rất nhạy cảm với những thay đổi trong khả năng sinh lời và tỷ lệ cổ tức thì

rất nhạy cảm với những thay đổi của giá. Trong khi ngược lại điều này, quyết định chi

trả cổ tức lần đầu hay hủy bỏ chia cổ tức lúc nào cũng luôn là một quyết định mang

tính chính sách. Thứ ba, nghiên cứu của Fama và French (2001) cho thấy một sự suy

giảm trong số lượng những công ty chi trả cổ tức và không một mô hình có thể so sánh

nào dựa vào tỷ lệ chi trả.

Hình 2.9 : Thống kê 3 biến đo lƣờng mức chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004)

Một yếu tố quan trọng nữa trong bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) là

xây dựng biến phần bù cổ tức. Tác giả xây dựng mối quan hệ giữa các lựa cho chi trả

cổ tức với các đo lường về nhu cầu đồng nhất đối với cổ phiếu của các công ty chi trả

cổ tức dựa vào giá cổ phiếu trên thị trường. Về mặt khái niệm, các tác giả muốn đo

lường sự khác biệt trong giá thị trường của các công ty có cùng chính sách đầu tư

nhưng khác nhau về chính sách cổ tức. Dĩ nhiên, trong điều kiện lý tưởng và thị trường

hiệu quả của Miller và Modigliani (1961) thì sự khác biệt giá này bằng 0. Nhưng với

hạn chế về kinh doanh chênh lệch giá thì nhu cầu đồng nhất này của nhà đầu tư có thể

tác động đến sự khác biệt giá và sự khác biệt này có thể thay đổi theo thời gian. Đo

lường thứ nhất là sự khác biệt trong logarit bình quân hệ số giá thị trường trên giá sổ

sách (M/B) của nhóm chi trả và không chi trả cổ tức. Chỉ số giá thị trường trên giá sổ

sách được xây dựng dựa vào nghiên cứu của Fama và French (2001). Giá trị trung bình

của hai nhóm này có thể tính toán có trọng số hoặc không có trọng số. Đo lường thứ

hai là sự khác biệt trong giá của các cổ phiếu chi trả cổ tức bằng tiền mặt và chi trả cổ

tức bằng cổ phiếu được phân loại bởi Citizens Utilities. Đo lường thứ ba là tác động

thông báo bình quân trong lần chi trả cổ tức đầu tiên gần nhất. Đo lường cuối cùng là

sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi bình quân có trọng số giữa nhóm chi trả cổ tức và

không chi trả cổ tức.

Hình 2.10 : Đồ thị giá trị trung bình tỷ số giá thị trƣờng trên giá sổ sách của

nhóm chi trả và không chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và Wurgler

(2004)

Hình 2.11 : Đồ thị phần bù cổ tức (%) trong nghiên cứu của Baker và

Wurgler (2004)

Phần tiếp theo của bài nghiên cứu, tôi sẽ trình bày phần xây dựng dữ liệu nghiên

cứu và phương pháp nghiên cứu để dựa vào đây xây dựng mô hình nghiên cứu thực

nghiệm áp dụng cho dữ liệu các công ty chứng khoán trong nước niêm yết trên Sàn

Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE).

CHƢƠNG 3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1. Mô hình nghiên cứu

3.2.1. Mô hình Logistic Multinomial

Như đã trình bày ở phần trước, bài nghiên cứu này của tôi sẽ cố gắng lượng

hóa tác động của các biến phụ thuộc trong đó hai biến chính là phần bù mua lại cổ

phần (repurchase premium) và phần bù chi trả cổ tức (dividend premium) đến khả

năng thực hiện các quyết định chi trả (payout decision) của một công ty (bao gồm

quyết định mua lại cổ phần lần đầu, quyết định chia cổ tức lần đầu, quyết định mua

lại cổ phần tiếp tục, quyết định chi trả cổ tức tiếp tục, quyết định tăng chi trả cổ tức,

quyết định giảm chi trả cổ tức và các quyết định hỗn hợp khác). Với đặc điểm là

biến phụ thuộc có nhiều đặc tính, cụ thể trong bài nghiên cứu này tôi sử dụng biến

phụ thuộc có 11 thuộc tính đại diện cho 11 nhóm chính sách chi trả khác nhau. Mỗi

công ty có thể lựa chọn thực hiện 1 trong số 11 loại quyết định chi trả được liệt kê ở

phần trước) nên tôi sẽ sử dụng phương pháp ước lượng dành riêng cho biến phụ

thuộc có nhiều thuộc tính trong đó mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc

lập được mô tả dưới dạng hàm logistic.

Về mặt lý luận, mô hình với biến phụ thuộc có nhiều thuộc tính có thể được quy về

trường hợp biến nhị phân để tiến hành ước lượng. Giả sử biến phụ thuộc của mô

hình có K thuộc tính, thông qua việc sử dụng một thuộc tính làm giá trị tham chiếu,

chúng ta có thể xem xét các thuộc tính còn lại thông qua ước lượng K-1 phương

trình với biến phụ thuộc có dạng nhị phân (có giá trị bằng 1 nếu biến phụ thuộc có

thuộc tính i, bằng 0 nếu biến phụ thuộc có thuộc tính tham chiếu). Như vậy, bằng

phương pháp này chúng ta sẽ xử lý mô hình với biến phụ thuộc gồm K thuộc tính

trở thành mô hình với K-1 phương trình ước lượng trong đó biến phụ thuộc là nhị

phân.

Trong K-1 phương trình nhị phân này, chúng ta để sử dụng dạng hàm logistic để

mô tả mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập:

Với Zi= α+β.Xi

Khi đó: và tỷ số được gọi là tỷ số cơ hội

(odds ratio)

Ưu điểm lớn nhất của việc sử dụng mô hình này trong bài nghiên cứu của tôi là hạn

chế được các nhược điểm lớn từ trước đến giờ khi áp dụng phương pháp OLS để

hồi quy mô hình có biến phụ thuộc là định tính. Tương tự với mô hình logistic

trong trường hợp biến nhị phân, mô hình logistic cho biến phụ thuộc có nhiều thuộc

tính (11 thuộc tính) trong bài nghiên cứu của tôi cũng khắc phục được các hiện

tượng: phương sai thay đổi, phần dư không tuân theo phân phối chuẩn, giá trị xuất

suất ước lượng ở thể không nằm trong khoảng (0,1).

3.2.2. Mô hình Tobit

Một điểm quan trọng khác trong nghiên cứu này của tôi bên cạnh việc xác

định các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng đưa ra các quyết định chi trả của nhà quản

trị đó là đo lường mức độ tác động của các yếu tố đặc trưng công ty lên mức độ

mua lại cổ phần tương ứng. Mô hình nghiên cứu của tôi sử dụng biến tỷ lệ mua lại

cổ phần (repurchase fraction) đại diện cho mức độ mua lại cổ phần của công ty.

Cách đo lường biến tỷ lệ mua lại cổ phần được trình bày trong phần đo lường biến

ở phần dưới. Một điểm quan trọng trong việc đo lường biến tỷ lệ mua lại cổ phần

đó là việc bỏ qua những công ty trong đó có tỷ lệ mua lại cổ phần bằng 0 hay nói

cách khác, mô hình nghiên cứu này của tôi mẫu quan sát đã bị che khuất hay bị cắt

đi (censored or truncated). Và để ước lượng mô hình trong trường hợp này, tôi sử

dụng mô hình Tobit được phát triển bởi James Tobin. Khi đó, mẫu quan sát sẽ được

chia làm hai nhóm. Một nhóm bao (gồm n1 quan sát) trong đó cả biến phụ thuộc và

biến độc lập đều quan sát được, nhóm còn lại (gồm n2 quan sát) chỉ có biến độc lập

quan sát được còn biến phụ thuộc thì không.

Mô hình Tobit được diễn đạt như sau:

Nếu sử dụng phương pháp OLS để ước lượng cho n1 quan sát thì kết quả ước lượng

sẽ bị chệch và không nhất quán (biased and inconsistent). Các phương pháp được

sử dụng để ước lượng mô hình Tobit (bao gồm n1+n2 quan sát) bao gồm maximum

likelihood (ML) và phương pháp Heckman 2 bước. Bước 1, mô hình sẽ tiến hành

ước lượng xác suất xảy ra sự kiện (Yi=1) dựa vào mô hình Probit. Bước 2, phương

pháp này sẽ tiến hành ước lượng mô hình ở trên và thêm vào vế bên phải một biến

độc lập thu được từ phương trình ước lượng ở bước 1.

3.2. Dữ liệ u nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu của tôi bao gồm 1382 quan sát với 278 công ty niêm yết trên Sàn

Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2014 (dữ liệu

dạng bảng không đối xứng). Dựa vào bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) và

Fama và French (2004), tôi thu thập các dữ liệu cần thiết để tính toán các biến trong

mô hình nghiên cứu của mình bao gồm tổng tài sản (total asset), giá cổ phiếu (stock

price), số lượng cổ phiếu đang lưu hành (shares outstanding) tại thời điểm cuối năm tài

khóa, doanh thu trước khi trừ đi các khoản giảm trừ, chi phí lãi vay, cổ tức mỗi cổ phần

tại ngày chia cổ tức, cổ tức ưu đãi. Ngoài ra còn có các dữ liệu khác như vốn chủ sở

hữu, tổng nợ. Số liệu về kế toán được thu thập và tổng hợp trên báo cáo tài chính năm

của công ty trong khi số liệu về giá chứng khoán sử dụng giá đóng cửa của cổ phiếu

được giao dịch trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.

3.2.1. Đo lường biế n tỷ lệ mua lạ i cổ phầ n

Để đo lường số lượng cổ phần được mua lại trong bài nghiên cứu này tôi thực

hiên tương tự như các nghiên cứu của Stephens và Weisbach (1998), Jaganathan,

Stephens, và Weisbach (2000). Cụ thể, tôi ước lượng tỷ lệ mua lại cổ phần (repurchase

fraction) theo công thức

trong đó Δshroutm đo lường sự thay đổi trong số lượng cổ phần đang lưu hành từ

thời điểm cuối tháng m-1 đến tháng m trong năm t sau khi điều chỉnh các hoạt động

chia tách hoặc phát hành cổ phần mới và shrout0 là số lượng cổ phần đang lưu hành tại

thời điểm cuối năm t-1. Do đó, khi số lượng cổ phiếu đang lưu hành từ tháng m-1 tới

tháng m giảm xuống thì công ty có sự mua lại cổ phần. Một số bài nghiên cứu khác của

các tác giả Stephens và Weisbach (1998), Dittmar (2000), Grullon và Michaely (2002),

Jaganathan, Stephens và Weisbach (2000), Baker và Wurgler (2004a), Lie (2005c), và

Li và Lie (2006) về các công ty trên thị trường chứng khoán Mỹ sử dụng dữ liệu trong

mục 115 của cơ sở dữ liệu Compustat (“purchases of common and preferred stock”) để

đo lường cho biến mua lại cổ phiếu. Tuy nhiên, đối với mẫu nghiên cứu là các công ty

trong nước thì tôi sử dụng phương pháp đo lường đầu tiên để tính toán cho biến tỷ lệ

mua lại cổ phần. Tôi điều chỉnh công thức trên cho phù hợp với dữ liệu nghiên cứu

trong nước, sử dụng sự thay đổi số lượng cổ phần đang lưu hành hàng quý để xác định

tỷ lệ mua lại cổ phần (bởi vì các số liệu dùng để tính toàn hầu hết chỉ có thể thu thập

theo quý).

3.2.2. Mua lạ i cổ phầ n lầ n đầ u và mua lạ i cổ phầ n tiế p tục

Bảng 3.2.1 và bảng 3.2.2 thống kê tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu và mua lại cổ

phần tiếp tục hàng năm từ 2008 đến 2014. Trong đó, tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu

(repurchase initiations) được định nghĩa là số công ty mới mua lại cổ phần (new

repurchasers-NR) chia cho số công ty trong quá khứ không mua lại cổ phần (past

nonrepurchasers-PNR). Tỷ lệ mua lại cổ phần tiếp tục (repurchase continuations) được

tính bằng số công ty tiếp tục mua lại cổ phần chia cho số công ty đã mua cổ phần trong

quá khứ. Công ty mới mua lại cổ phần và công ty trong quá khứ không mua lại cổ phần

được định nghĩa theo 3 cách khác nhau (k=1, k=2, k=3). Đối với trường hợp k=1, các

công ty mới (tiếp tục) mua lại cổ phần là những công ty mua lại cổ phần trong năm t

mà không mua (mua) lại cổ phần trong năm t-1. Trường hợp k=2, công ty mới (tiếp

tục) mua lại cổ phần là công ty mua lại cổ phần trong năm t mà không mua (mua) lại

cổ phần trong năm t-1, t-2 và t-3. Trường hợp k=3, công ty mới (tiếp tục) mua lại cổ

phần là công ty mua lại cổ phần trong năm t, t+1, t+2 nhưng không mua (mua) lại cổ

phần trong các năm t-1, t-2, t-3. Mặc dù có nhiều phương pháp để xác định đâu là công

ty lần đầu mua lại cổ phần và đâu là công ty tiếp tục mua lại cổ phần nhưng trong bài

nghiên cứu này tôi chỉ áp dụng trường hợp k=1và k=2, điều này được lý giải bởi giai

đoạn nghiên cứu quá ngắn, khi sử dụng phương pháp xác định hình thức mua lại cổ

phần theo k=3 thì dữ liệu công ty phải lùi về sau 3 năm, do đó làm thời gian nghiên

cứu bị thu hẹp lại đáng kể. Đây là cũng một trong những hạn chế lớn của bài nghiên

cứu khi số liệu không thể đáp ứng cả 3 phương pháp như bài nghiên cứu gốc của các

tác giả.

Bảng 3.2.1, đối với trường hợp k=1, ta thấy tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu giảm

qua các năm. Năm 2008, tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu là 45.45% giảm dần qua các

năm và còn 4.62% vào năm 2014. Tương tự đối với trường hợp k=2, tỷ lệ mua lại cổ

phần lần đầu năm 2008 là 42.86% giảm dần qua các năm và còn 4.52% trong năm

2014. Điều đó được lý giải bởi xu hướng của số lượng các công ty quá khứ không mua

lại cổ phần và số lượng công ty mới mua lại cổ phần. Từ năm 2008 đến 2014, khi số

lượng các công ty trong mẫu nghiên cứu tăng lên đáng kể thì số lượng các công ty mới

mua lại cổ phần là không tăng lên nhiều mặc dù số lượng công ty quá khứ không mua

lại cổ phần tăng lên khá đáng kể. Điều này khiến cho tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu

giảm đi rất nhanh từ năm 2008 đến 2014. Dựa vào bảng 3.2.2, ta thấy một xu hướng

ngược lại của tỷ lệ tiếp tục mua lại cổ phần so với tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu. Khi

k=1, ta thấy qua các năm tỷ lệ tiếp tục mua lại cổ phần vẫn ổn định ở mức xấp xỉ 30%,

trong đó tỷ lệ đạt giá trị cao nhất vào năm 2011 (46.88%) và thấp nhất vào năm 2014

(26.32%), mặc dù có sự thay đổi qua các năm nhưng mức biến động là rất thấp (xấp xỉ

7%). Điều này được lý giải bởi sự ổn định trong số lượng công ty tiếp tục mua lại cổ

phần và công ty trong quá khứ mua lại cổ phần bất chấp sự thay đổi trong số lượng

công ty trên thị trường. Từ đó có thể thấy rằng, chính sách mua lại cổ phần là một

chính sách chi trả được thực hiện ổn định bởi các công ty.

Bảng 3.2.1: Tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu giai đoạn 2008-2014

Bảng 3.2.1

Công ty mới mua lại Công ty quá khứ Tỷ lệ mua lại cổ phần

cổ phần không mua lại cổ phần lần đầu (%) Năm

K=1 K=2 K=1 K=2 K=1 K=2

2008 10 9 21 45.45 42.86 22

2009 7 6 46 13.73 13.04 51

2010 16 7 58 17.58 11.86 91

2011 31 16 83 24.21 19.28 128

2012 11 7 138 6.74 5.07 170

2013 9 6 165 3.98 3.64 226

2014 11 8 177 4.62 4.52 238

Bảng 3.2.2: Tỷ lệ tiếp tục mua lại cổ phần giai đoạn 2008-2014

Bảng 3.2.2

Công ty tiếp tục mua Công ty quá khứ mua Tỷ lệ tiếp tục mua lại

lại cổ phần lại cổ phần cổ phần (%) Năm

K=1 K=2 K=1 K=2 K=1 K=2

2008 0 0 0 0

11 0 2009 1 36.67 0 31

8 1 2010 1 30.77 1 26

15 5 2011 10 46.88 0.5 32

20 5 2012 7 33.33 71.43 60

11 3 2013 7 33.33 42.86 33

5 2 2014 4 26.32 0.5 19

3.2.3. Phầ n bù mua lạ i cổ phầ n (repurchase premium)

Bảng 3.2.3 trình bày giá trị phần bù mua lại cổ phần từ năm 2008 đến 2014.

Trong bài nghiên cứu này, tôi sử dụng định nghĩa phần bù mua lại cổ phần theo bài

nghiên cứu của Zhan Jiang (2012), theo đó phần bù mua lại cổ phần (ký hiệu

Rep_premt) được định nghĩa là sự chêch lệch giữa chỉ số M/B bình quân theo trọng số

giá trị sổ sách của nhóm mua lại cổ phần thường xuyên (frequent repurchasers) với chỉ

số M/B bình quân theo trọng số giá trị sổ sách của nhóm mua lại cổ phần không EW được định nghĩa là thường xuyên (nonfrequent repurchasers). Tương tự, Rep_premt

sự chêch lệch giữa chỉ số M/B bình quân không trọng số của nhóm mua lại cổ phần

thường xuyên (frequent repurchasers) với chỉ số M/B bình quân không trọng số của

nhóm mua lại cổ phần không thường xuyên (nonfrequent repurchasers).

Trong đó tỷ số M/B được xác định bằng giá trị thị trường (tính bằng số lượng cổ

phiếu đang lưu hành nhân với giá cổ phiếu) chia cho giá trị sổ sách (chính bằng giá trị

vốn cổ phần trên báo cáo tài chính).

Bảng 3.2.3: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần từ năm 2008 đến 2014

Không thường Thường xuyên Phần bù mua lại cổ phần xuyên

Năm Phần bù mua BVW BVW Phần bù mua lại cổ phần N N M/B M/B lại cổ phần chuẩn tắc

109.73 79 473.91 -1.463 -2.104 2008 1

2988.4 116 631.06 1.555 0.579 2009 1

2010 10 1320.93 146 744.39 0.574 -0.294

2874.4 214 734.58 1.364 0.409 2011 7

3128.65 244 701.19 1.496 0.526 2012 7

4932.25 255 776.53 1.849 0.841 2013 3

2383.38 252 9920.22 0.955 0.043 2014 3

Trong bảng 3.2.3, cột thứ hai và thứ ba trình bày lần lượt số lượng công ty mua

lại cổ phần thường xuyên và giá trị M/B bình quân theo trọng số giá trị sổ sách của

nhóm này trong khi cột bốn và cột 5 trình bày số lượng công ty mua lại cổ phần không

thường xuyên và giá trị M/B bình quân theo trọng số giá trị sổ sách tương ứng. Có thể

dễ dàng nhận thấy rằng số lượng công ty thực hiện quyết định mua lại cổ phần không

quá nhiều trong giai đoạn 2008-2014 (tối đa là 10 công ty vào năm 2010), điều này cho

thấy đây không phải là một quyết định cổ tức quá đặc trưng của các công ty niêm yết

trên Sàn Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Tuy nhiên, điều này không ảnh

hưởng kết quả của bài nghiên cứu. Nếu so sánh với bài nghiên cứu gốc của tác giả khi

thực hiện thu thập dữ liệu trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) thì số

liệu thống kê ở bảng trên hoàn toàn hợp lý. Tỷ lệ số công ty mua lại cổ phần thường

xuyên ở thị trường chứng khoàn Mỹ chỉ chiếm khoản 1.1% trong 15 năm từ 1963 đến

1978 (giai đoạn đầu của thị trường chứng khoán Mỹ) trong khi tỷ lệ này ở thị trường

trong nước giai đoạn 2008-1014 là 2.6%. Điều này thể hiện sự hợp lý trong số liệu về

số lượng công ty mua lại cổ phần thường xuyên đang niêm yết trên Sàn Giai Dịch

Chứng Khoàn Thành Phố Hồ Chí Minh. Hai cột cuối cùng của bảng 3.2.3 trình bày giá

trị phần bù mua lại cổ phần được tính toán dựa vào sự chênh lệch giá trị M/B bình

quân theo trọng số giá trị sổ sách của hai nhóm mua lại cổ phần thường xuyên và mua

lại cổ phần không thường xuyên. Giá trị này có dấu dương ở hầu hết các năm (chỉ trừ

năm 2008 có giá trị âm) cho thấy rằng giá trị M/B bình quân của nhóm mua lại cổ phần

thường xuyên đa phần lớn hơn so với giá trị M/B bình quân của nhóm mua lại cổ phần

không thường xuyên. Điều này có thể cho chúng ta những suy đoán ban đầu về sự tác

động của giá trị M/B bình quân lên quyết định cổ tức của các công ty và nếu chung ta

đặt quyết định mua lại cổ tức của một nhóm nào đó làm cơ sở thì giá trị phần bù mua

lại cổ phần có thể sẽ tác động đến quyết định mua lại cổ phần của các công ty.

Bảng 3.2.4: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần theo phƣơng pháp

không trọng số giai đoạn 2008 – 2014

Không thường Phần bù mua lại cổ phần Thường xuyên xuyên không trọng số

Phần bù mua Phần bù mua Năm

lại cổ phần lại cổ phần N EW M/B N EW M/B không trọng không trọng

số số chuẩn tắc

181.72 79 595.38 -1.187 -2.17 2008 1

788.21 116 482.05 0.492 0.062 2009 1

2010 10 1205.39 146 706.33 0.534 0.119

0.591 3447.47 214 1417.22 0.889 2011 7

0.524 2948.91 244 1274.31 0.839 2012 7

0.803 3235.09 255 1133.63 1.049 2013 3

1699.31 252 1033.51 0.497 0.07 2014 3

Trong bảng 3.2.4, cột hai và cột ba trình bày số lượng các công ty mua lại cổ

phần thường xuyên và giá trị M/B bình quân theo trọng số giá trị sổ sách của nhóm

này. Cột bốn và cột năm trình bày các giá trị tương tự của nhóm mua lại cổ phần không

thường xuyên. Hai cột còn lại trong bảng trình bày giá trị phần bù mua lại cổ phần

được tính theo phương pháp bình quân không trọng số và giá trị chuẩn tác của nó. So

sánh giá trị phần bù mua lại cổ phần của cả hai phương pháp ta có thể nhận thấy dấu

của phần bù mua lại cổ phần ở các năm đều giống nhau. Phần bù mua lại cổ phần có

giá trị dương ở hầu hết các năm ngoại trừ năm 2008. Phần bù mua lại cổ phần tính theo

phương pháp bình quân không trọng số ở các năm đều nhỏ hơn so với phần bù mua lại

cổ phần tính theo phương pháp bình quân theo trọng số giá trị sổ sách, ngoại trừ năm

2008. Điều này có thể giải thích được bởi tỷ trọng giá trị sổ sách của các công ty có

M/B lớn là lớn hơn rất nhiều so với tỷ trọng giá trị sổ sách của các công ty có M/B nhỏ.

Mức độ giảm của phần bù mua lại cổ phần ở các năm giao động xung quanh mức 40%.

Đều này cho thấy rằng, việc sử dụng số liệu phần bù mua lại cổ phần được tính theo

phương pháp nào cũng ảnh hưởng quá lớn đến kết quả nghiên cứu của mô hình.

3.2.4. Phầ n bù chi trả cổ tức

Đối với việc tính toán biến phù chi trả cổ tức, tôi áp dụng phương pháp tính

tương tự đối với phần bù mua lại cổ phần như trong nghiên cứu của Baker và Wurgler

(2004). Tôi phân loại các công ty trong mỗi năm thành nhóm các công ty chi trả cổ tức

(Dividend payer – những công ty có mức chi trả cổ tức tại ngày chi trả năm t-1 dương)

và các công ty không chi trả cổ tức (Nondividend payer – những công ty có mức chi trả

cổ tức tại ngày chi trả năm t-1 âm hoặc bằng 0). Khi đó, giá trị phần bù cổ tức sẽ được

đo bằng mức độ chênh lệch trong tỷ số M/B trung bình của hai nhóm này. Giá trị M/B

trung bình của mỗi nhóm có thể được tính theo phương pháp có trọng số hoặc không

trọng số. Giá trị phần bù cổ tức này trong bài nghiên cứu của tôi sẽ được chuẩn hóa có

trung bình bằng 0 và phương sai bằng 1. Bảng 3.2.5 thống kê giá trị phần bù cổ tức và

phần bủ cổ tức chuẩn hóa qua các năm.

Bảng 3.2.5: Thống kê giá trị phần bù cổ tức và phần bù cổ tức chuẩn hóa

giai đoạn 2008-2014

Phần bù cổ tức (theo Phần bù cổ tức chuẩn tắc Năm phương pháp có trọng số)

-0.372 -0.306 2008

0.626 0.04 2009

0.855 0.119 2010

0.489 -0.008 2011

-1.052 -0.542 2012

-1.358 -0.649 2013

-1.213 -0.598 2014

3.2.5. Thống kê mô tả dữ liệ u nghiên cứu

Bảng 3.2.6 : Thống kê các nhóm quyết định cổ tức

Nhóm Số lượng Tỷ lệ (%)

1 Mua lại cổ phần lần đầu 13 1.02

2 Chia cổ tức lần đầu 82 6.43

3 Mua lại cổ phần và chia cổ tức lần đầu 11 0.86

4 Tiếp tục mua lại cổ phần 2 0.16

5 Tăng cổ tức 401 31.45

6 Tiếp tục chia cổ tức 9 0.71

7 Giảm cổ tức 448 35.14

8 Tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức 35 2.75

9 Tiếp tục mua lại cổ phần và chia cổ tức 0 0

10 Tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức 31 2.43

11 Nhóm còn lại 243 19.06

Tổng cộng 1275 100

Tương tự như bài nghiên cứu gốc của Zang Jiang (2010), tôi chia dữ liệu về chính

sách chi trả thành 11 nhóm dựa vào quyết định mua lại cổ phần và quyết định chia cổ

tức khác nhau. Bài nghiên cứu sẽ phân loại dựa trên sự kết hợp hai quyết định trên của

mỗi công ty. Cụ thể dữ liệu được chia thành 11 nhóm như sau: (1) mua lại cổ phần lần

đầu (mua lại cổ phần ở năm t nhưng không mua lại cổ phần ở năm t-1), (2) chia cổ tức

lần đầu (chia cổ tức ở năm t nhưng không chia vào năm t-1), (3) mua lại cổ phần và

chia cổ tức lần đầu, (4) tiếp tục mua lại cổ phần, (5) tăng cổ tức (cổ tức trong năm t

được chia nhiều hơn so với năm t-1), (6) tiếp tục chia cổ tức (cổ tức trong năm t được

chia bằng với cổ tức năm t-1), (7) giảm cổ tức (cổ tức trong năm t được chia thấp hơn

cổ tức năm t-1), (8) tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức, (9) tiếp tục mua lại cổ phần

và tiếp tục chia cổ tức, (10) tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức, (11) nhóm còn lại

. Bảng 4.1 trình bày cụ thể về 11 nhóm cũng như số lượng và tỷ lệ của từng nhóm.

Chúng ta có thể thấy rằng, số lượng các công ty thuộc nhóm chính sách giảm cổ tức

chiếm số lượng lớn nhất với 448 công ty (chiếm 35.14%), nhóm tăng cổ tức cũng

chiếm tỷ lệ lớn với 401 công ty (chiếm 31.45%) trong khi không có công ty nào thuộc

nhóm tiếp tục mua lại cổ phần và chia cổ tức.

Bảng 3.2.7: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

Mua lại cổ phần lần đầu Chia cổ tức lần đầu Mua lại cổ phần và chia cổ tức lần đầu

Mean Std Mean Std Mean Std

0.00 0.00 0.0101 0.0099 Repurchase fraction 0.0496 0.1127

Cash 0.0803 0.0320 0.0474 0.0254 0.0314 0.0611

Cashflow 0.0516 0.0543 0.0936 0.0417 0.0334 0.0448

Mkbk 0.2344 0.5028 0.4857 0.3156 0.1700 0.4192

Payout 0.00 0.0012 0.0035 0.0117 0.0355 0.00

Lnasst 7.3508 1.4005 6.9601 1.1989 7.4474 1.1940

Return -0.1361 0.6535 0.017 0.5526 -0.2357 0.2695

Lever 0.1923 0.5011 0.2029 0.5227 0.2306 0.5582

0.1312 Systematic 0.1768 0.0644 0.1209 0.0666 0.1393

Idiosyncratic 0.1396 0.1595 0.0745 0.9471 -0.3255 1.1987

Tăng cổ tức Giảm cố tức Tiếp tục mua lại cổ phần Tiếp tục chia cổ tức

Mean 0.0234 Std Mean 0.00 0.0326 Std 0.00 Mean 0.00 Std 0.00 Mean 0.00 Std 0.00 Repurchase fraction

Cash 0.0105 0.0057 0.0481 0.0519 0.0608 0.0452 0.0409 0.0466

Cashflow -0.0472 0.0778 0.1007 0.0929 0.0569 0.0241 0.0599 0.0896

Mkbk 0.2909 0.0646 0.6264 0.5206 0.4174 0.2359 0.5324 0.4986

Payout 0.00 0.00 0.0031 0.0286 0.0006 0.0003 0.001 0.0109

Lnasst 8.2872 1.1666 6.8412 1.0807 6.8895 0.8199 6.9067 1.1302

Return -0.0455 0.4076 -0.0123 0.4504 -0.0529 0.5206 -0.0485 0.5549

Lever 0.3989 0.0656 0.464 0.2079 0.57 0.1246 0.4944 0.211

Systematic 0.0062 0.0013 0.0888 0.3524 0.7934 2.179 0.0517 0.1121

Idiosyncratic 0.6249 0.3049 0.1429 0.7123 0.8039 2.1734 0.0623 0.1045

Nhóm còn lại

Tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức Mean Std Tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức Mean Std Repurchase fraction 0.0128 0.0195 0.0136 0.0169 Mean 0.0114 Std 0.0274

Cash 0.0586 0.0593 0.0395 0.0396 0.0372 0.0519

Cashflow 0.1143 0.0829 0.1173 0.1157 0.0466 0.0824

Mkbk 0.67 0.4691 0.6670 0.5012 0.4437 0.3869

Payout 0.0008 0.0011 0.001 0.0035 0.0003 0.0016

Lnasst 7.3467 1.4192 7.2199 1.2688 6.6966 1.0996

Return -0.0484 0.477 -0.0802 0.3417 -0.0598 0.4441

Lever 0.4562 0.1796 0.4182 0.2186 0.4704 0.2201

Systematic 0.0411 0.0861 0.0556 0.1368 0.0492 0.1084

Idiosyncratic 0.0524 0.0781 0.0638 0.1291 0.0629 0.0982

Bảng 3.2.7 báo cáo giá trị trung bình và độ lệch chuẩn các biến nghiên cứu của 10

nhóm chính sách chi trả (bỏ qua nhóm tiếp tục mua lại cổ phần và chia cổ tức như

trong bài nghiên cứu gốc của tác giả vì không có công ty nào ở mẫu nghiên cứu này

thuộc nhóm trên) bao gồm: mua lại cổ phần lần đầu, chia cổ tức lần đầu, mua lại cổ

phần và chia cổ tức lần đầu, tiếp tục mua lại cổ phần, tăng chia cổ tức, tiếp tục chia cổ

tức, giảm chia cổ tức, tiếp tục mua lại cổ phần và tăng chia cổ tức, tiếp tục mua lại cổ

phần và giảm chia cổ tức, nhóm còn lại. Trong đó, các biến được tính toán như sau:

biến tiền mặt (cash) đo bằng tiền mặt chia tổng tài sản cuối kỳ. Biến dòng tiền

(cashflow) đo bằng doanh thu thuần chia tổng tài sản. Biến Mkbk đo bằng giá thị

trường chia cho tổng tài sản. Biến chi trả cổ tức (payout) đo bằng cổ tức mỗi cổ phần

chia cho thu nhập mỗi cổ phần. Biến tổng tài sản (Lnasst) đo bằng logarit tổng tài sản.

Biến tỷ suất sinh lợi (return) đo bằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong kỳ sau khi điều

chỉnh tỷ suất sinh lợi thị trường. Biến đòn bẩy (lever) đo bằng tổng nợ chia tổng tài

sản, trong đó tổng nợ được xác định bằng tổng nợ dài hạn và nợ ngắn hạn.

Tôi sử dụng mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi hàng ngày của mỗi cổ phiếu lên tỷ

suất sinh lợi thị trường để xác định hai biến rủi ro hệ thống (systematic) và rủi ro riêng

lẽ (idiosyncratic). Trong đó, tỷ suất sinh lợi thị trường đo lường bằng sự thay đổi trong

giá của chỉ số Vn-Index. Biến rủi ro hệ thống (systematic) được đo bằng độ lệch chuẩn

của giá trị biến phụ thuộc được ước lượng (fitted value) còn biến rủi ro riêng lẽ

(idiosyncratic) được đo bằng độ lệch chuẩn của giá trị phần dư (residual).

Dựa vào bảng 3.2.7, nhìn chung ta có thể so sánh các biến trong nhóm mua lại cổ

phần lần đầu và tiếp tục mua lại cổ phần (cả hai đều thuộc nhóm mua lại cổ phần) như

sau: các công ty mua lại cổ phần lần đầu có giá trị trung bình của tiền mặt (cash), dòng

tiền (cashflow), tỷ lệ M/B, tỷ lệ đòn bẩy (lever), rủi ro hệ thống (systematic) lớn hơn so

với các công ty tiếp tục mua lại cổ phần trong khi giá trị trung bình của tổng tài sản

(lnasst), rủi ro riêng rẽ (idiosyncratic) thì nhỏ hơn.

0.8

2.5

0.6

0.4

1.5

0.2

0.5

-0.2

-0.4

cash

cashflow

return

mkbk

lever

0.05

0.12

0.045

0.1

0.04

0.035

0.08

0.03

0.025

0.06

0.02

0.04

0.015

0.01

0.02

0.005

systematic

idiosyncratic

repurchase fraction

Hình 3.4.2: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2008

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

0.7

0.6

3.5

0.5

0.4

2.5

0.3

0.2

1.5

0.1

0.5

-0.1

-0.2

cash

cashflow

mkbk

lever

0.06

0.05

0.04

0.03

0.02

0.01

systematic

idiosyncratic

repurchase fraction

Hình 3.4.3: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2009

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

1.5

2.5

0.5

1.5

-0.5

0.5

-1

cash

cashflow

return

mkbk

lever

0.45

1.4

0.4

1.2

0.35

0.3

0.8

0.25

0.2

0.6

0.15

0.4

0.1

0.2

0.05

repurchase fraction

systematic

idiosyncratic

Hình 3.4.4 : Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2010

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

0.06

0.8

0.6

0.05

0.4

0.04

0.2

0.03

-0.2

0.02

-0.4

0.01

-0.6

-0.8

systematic

idiosyncratic

cash

cashflow

return

0.25

1.8

0.2

1.6

1.4

0.15

1.2

0.1

0.8

0.6

0.05

0.4

0.2

repurchase fraction

mkbk

lever

Hình 3.4.5 : Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2011

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

0.09

0.08

1.5

0.07

0.06

0.5

0.05

0.04

0.03

-0.5

0.02

-1

0.01

-1.5

repurchase fraction

cash

cashflow

return

0.05

0.045

3.5

0.04

0.035

2.5

0.03

0.025

0.02

1.5

0.015

0.01

0.5

0.005

systematic

idiosyncratic

mkbk

lever

Hình 3.4.6 : Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2012

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

0.05

0.045

2.5

0.04

0.035

1.5

0.03

0.025

0.5

0.02

0.015

-0.5

0.01

-1

0.005

-1.5

repurchase fraction

cash

cashflow

return

0.05

3.5

0.045

0.04

2.5

0.035

0.03

0.025

1.5

0.02

0.015

0.01

0.5

0.005

systematic

idiosyncratic

mkbk

lever

Hình 3.4.7 : Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2013

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

0.12

3.5

0.1

2.5

0.08

1.5

0.06

0.5

0.04

-0.5

0.02

-1

-1.5

repurchase fraction

cash

cashflow

return

0.16

3.5

0.14

0.12

2.5

0.1

0.08

1.5

0.06

0.04

0.5

0.02

systematic

idiosyncratic

mkbk

lever

Hình 3.4.8 : Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2014

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

4.1. Các yế u tố tác động đế n chính sách chi trả cổ tức, mua lạ i cổ

phầ n

Bài nghiên cứu này sẽ xây dựng mô hình để kiểm định liệu rằng xác suất của

quyết định mua lại cổ phần và chi trả cổ tức có chịu ảnh hưởng bởi phần bù mua lại cổ

phần và phần bù cổ tức hay không. Để thực hiện được điều này, mô hình hồi quy

logistic với biến phụ thuộc có nhiều thuộc tính (multinomial logistic regression) sẽ

được sử dụng. Trong mô hình này, hai biến phụ thuộc chủ chốt là phần bù mua lại cổ

phần (ký hiệu rep_pre) và phần bù cổ tức (div_pre). Theo nghiên cứu của Baker và

Wurgler (2004), biến phần bù cổ tức được định nghĩa là sự chêch lệch giữa giá trị M/B

bình quân theo trọng số giá trị sổ sách của nhóm công ty chi trả cổ tức (dividend

payers, là những công ty có giá trị cổ tức trên mỗi cổ phần dương vào ngày chia cổ tức

trong năm) và giá trị M/B bình quân theo trọng số giá trị sổ sách của nhóm công ty

không chi trả cổ tức (nondividend payers, là những công ty có giá trị cổ tức trên mỗi cổ

phần không dương vào ngày chia cổ tức trong năm). Cả hai giá trị bình quân này sẽ

được lấy logarit trước khi xác định chêch lệch. Giá trị chêch lệch sẽ được chuẩn tắc

thành biến có giá trị trung bình bằng 0 và phương sai bằng 1. Các biến kiểm soát còn

lại trong mô hình được mô tả trong bảng 3.4.2.

Tăng cổ tức (5)

Giảm cổ tức (6)

Mua lại cổ phần lần đầu (1)

Chia cổ tức lần đầu (2)

Tiếp tục mua lại cổ phần (3)

Tiếp tục chia cổ tức (4)

Bảng 4.1.1: Kết quả hồi quy mô hình Logit

Tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức (8) 8.474 (2.41)** 5.606 (1.62) -0.521 (0.82)

Tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức (9) 4.046 (1.08) 13.864 (4.49)*** -0.896 (1.45)

-1.161 (0.29) 2.797 (1.10) -0.229 (0.45) -334.218 (1.85)* 0.213 (1.41) 0.147 (0.38) 0.242 (0.27) 9.329 (0.66) -11.266 (0.73) -0.150 (0.62) -0.031 (0.15)

13.442 (0.40) 13.794 (0.52) -6.928 (0.94) -1,631.11 (0.63) 4.199 (1.30) -21.125 (1.28) -19.309 (1.17) -0.804 (0.01) 5.913 (0.06) -0.104 (0.04) -1.133 (0.71)

Mua lại cổ phần lần đầu và chia cổ tức (7) -14.454 (0.71) 9.252 (1.11) -0.770 (0.48) -475.413 (1.05) 0.358 (0.88) -4.093 (2.23)** -1.106 (0.40) 70.487 (1.25) -73.110 (1.25) 1.616 (0.52) 0.820 (0.99)

2.981 (1.30) 7.789 (4.58)* -0.226 (0.76) 112.466 (0.63) 0.208 (2.06) 0.508 (2.09)** 0.389 (0.66) -2.708 (0.36) 2.905 (0.37) 0.033 (0.21) 0.170 (1.32)

2.530 (1.10) 6.358 (3.78)* -0.456 (1.47) 931.669 (5.30)* 0.183 (1.82)* 0.277 (1.13) 0.648 (1.12) -0.506 (0.06) -2.643 (0.29) -0.282 (1.96)* -0.003 (0.02)

12.781 (2.92)* 5.746 (0.83) -0.735 (0.49) 883.008 (3.78)* 0.219 (0.56) 0.073 (0.08) 2.636 (1.05) -16.796 (0.77) 17.118 (0.78) -0.171 (0.39) -0.023 (0.05)

-26.157 (1.15) -2.452 (0.37) -0.324 (0.26) -337.668 (0.80) 0.730 (2.06) 0.337 (0.40) -1.299 (0.60) -3.389 (0.07) 4.544 (0.09) 9.624 (2.05) 2.271 (2.50)**

934.230 236.496 (5.31)* 0.612 (3.04)* -0.198 (0.29) -1.873 (1.49) 21.988 (0.87) -29.540 (1.05) -0.821 (3.06)*** 0.603 (1.89)*

(0.51) 0.867 (4.25)*** -0.452 (0.71) -0.365 (0.27) -29.991 (1.90)* 29.701 (1.77)* -0.834 (3.20)* 0.881 (2.20)

Casht-1 Cashflowt-1 mkbkt-1 Payout-1 Lnasstt-1 Returnt-1 Levert-1 Systematict-1 Idiosyncratict-1 Reppret-1 Divpret-1

-40.430 (1.30)

-1.190 (1.61)

-11.814 (2.74)***

-2.305 (2.04)**

-7.167 (2.53)**

-1.621 (2.25)**

-6.245 (1.94)*

-5.300 (3.33)***

-9.209 (5.43)***

*: p-value < 0.1, **: p-value <0.05, ***: p-value <0.01. Giá trị thống kê t (t-statistic) được báo cáo trong ngoặc đơn

Bảng 4.1.1 trình bày kết quả hồi quy mô hình logit đối với các công ty thuộc

nhóm các quyết định thực hiện lần đầu (bao gồm mua lại cổ phần lần đầu, chia cổ tức

lần đầu- cột 1, cột 2), nhóm các quyết định thực hiện tiếp tục (bao gồm tiếp tục mua lại

cổ phần, tiếp tục chia cổ tức, tăng cổ tức, giảm cổ tức- cột 3, cột 4, cột 5, cột 6) và

nhóm quyết định kết hợp của hai nhóm trên (bao gồm mua lại cổ phần lần đầu và chia

cổ tức, tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức, tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức-

cột 7, cột 8, cột 9).

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, những công ty có lượng tiền mặt trong bảng

cân đối ở kỳ trước lớn thì thường có khả năng thực hiện chính sách tiếp tục chia cổ tức

hoặc tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức. Hệ số ước lượng của biến tiền mặt (cash)

trong cột 4 là 12.781 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong khi hệ số ước lượng của

chính biến này trong cột 8 là 8.474 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Những công ty

có dòng tiền ở kỳ trước lớn (cashflow) thì nhiều khả năng sẽ thực hiện chính sách tăng

cổ tức, giảm cổ tức hoặc tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức. Hệ số ước lượng của

biến dòng tiền trong 3 trường hợp này lần lượt là 7.789 (cột 5), 6.358 (cột 6) và 13.864

(cột 10) và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Những công ty có mức chi trả cổ tức

(đai diện bằng biến payout) trong kỳ trước nhỏ sẽ có nhiều khả năng thực hiện chia cổ

tức lần đầu. Hệ số ước lượng của biến mức cổ tức chi trả là -334.218 (cột 2) và có ý

nghĩa thống kê ở mức 10%. Trong khi những công ty có mức chi trả kỳ trước cao thì sẽ

có nhiều khả năng thực hiện chính sách tiếp tục chia cổ tức, giảm cổ tức hoặc tiếp tục

mua lại cổ phần và giảm cổ tức. Hệ số ước lượng của biến mức cổ tức chi trả trong 3

trường hợp này lần lượt là 883.008 (cột 4), 931.669 (cột 6) và 934.23 (cột 8), cả 3 đều

có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

Bảng 4.1.1 kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng, những công ty có quy mô lớn

(đại diện bởi biến lnasst) sẽ có nhiều khả năng thực hiện các chính sách mua lại cổ

phần lần đầu, tăng cổ tức, giảm cổ tức, tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức hoặc

tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức. Hệ số ước lượng của biến tổng tài sản (lnasst)

ở các phương trình mua lại cổ phần lần đầu là 0.73 (cột 1) và có ý nghĩa thống kê ở

mức 5%. Tuy nhiên mức độ tác động của biến tổng tài sản đến khả năng công ty thực

hiện mua lại cổ phần lần đầu là không đáng kể. Khi tổng tài sản tăng lên một đơn vị thì xác suất công ty thực hiện chính sách mua lại cổ phần lần đầu tăng 9.8x10-6 % (xấp xỉ

bằng 0). Trong khi đó, hệ số ước lượng của biến tổng tài sản trong phương trình chính

sách chi trả tăng cổ tức là 0.208 (cột 5) và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Mỗi đơn vị

tổng tài sản của công ty tăng lên sẽ làm tăng khả năng thực hiện chính sách giảm cổ tức

thêm 5.137 % và ngược lại. Kết quả ước lượng của biến tổng tài sản trong phương

trình chính sách chi trả tăng cổ tức là 0.183 (cột 6) và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

Mỗi đơn vị tổng tài sản của công ty tăng lên sẽ làm tăng khả năng thực hiện chính sách

tăng cổ tức thêm 0.0115%. Hệ số ước lượng của biến tổng tài sản trong phương trình

chính sách tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức là 0.612 (cột 8) và có ý nghĩa thống

kê ở mức 1%. Mỗi đơn vị tổng tài sản của công ty tăng lên sẽ làm tăng khả năng thực

hiện chính sách tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức thêm 0.3738%. Trong phương

trình chính sách tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức (cột 9), hệ số ước lượng của

biến tổng tài sản là 0.867 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Cứ mỗi đơn vị tổng tài sản

của công ty tăng lên sẽ làm tăng khả năng thực hiện chính sách này thêm 0.0395%.

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng, những công ty có tỷ suất sinh lợi (đại

diện bằng biến return) cao sẽ có nhiều khả năng thực hiện các quyết định tăng cổ tức

trong khi những công ty có tỷ suất sinh lợi thấp sẽ có nhiều khả năng thực hiện chính

sách mua lại cổ phần lần đầu và chia cổ tức. Hệ số ước lượng của biến này trong hai

phương trình lần lượt là 0.508 và -4.093, cả hai đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Tỷ

suất sinh lợi tăng lên 1% sẽ làm tăng khả năng thực hiện quyết định tăng cổ tức thêm

8.226% và làm giảm khả năng mua lại cổ phần lần đầu và chia cổ tức đi 0.23%. Bảng

kết quả nghiên cứu này cũng cho thấy rằng một trong những yếu tố phổ biến đại diện

cho yếu tố thị trường là rủi ro hệ thống (systematic) lại không tác động nhiều đến các

quyết định chi trả của nhà đầu tư. Biến này chỉ tác động đến khả năng thực hiện quyết

định mua lại cổ phần lần đầu và tăng cổ tức. Hệ số ước lượng của biến rủi ro hệ thống

trong phương trình quyết định này là -29.991 và có ý nghĩa ở mức 10%. Khi giá trị của

biến rủi ro hệ thống tăng lên 1 đơn vị sẽ làm giảm khả năng thực hiện chính sách mua

lại cổ phần lần đầu và tăng cổ tức đi 44.255%.

Một trong những nội dung quan trọng nhất của mô hình nghiên cứu này là kiểm

định tác động của các biến phần bù mua lại cổ phần và phần bù cổ tức lần lượt đến

quyết định mua lại cổ phần và quyết định cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng,

quyết định mua lại cổ phần lần đầu bị tác động bởi phần bù mua lại cổ phần (đại diện

bởi biến reppre). Hệ số ước lượng của biến phần bù mua lại cổ phần là 9.642 (cột 1) và

có ý nghĩa ở mức 5%. Điều này cho thấy rằng, khi phần bù mua lại cổ phần trên thị

trường là lớn thì công ty nhiều khả năng sẽ thực hiện mua lại cổ phần lần đầu hay công

ty đang nuông chiều cảm xúc của nhà đầu tư trên thị trường. Khi phần bù mua lại cổ

phần tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn (one-standard deviation) thì khả năng công ty thực

hiện mua lại cổ phần tăng lên đến 65.039%. Điều này cho thấy có sự tồn tại sự nuông

chiều nhà đầu tư của ban quản trị, ít nhất là đối với quyết định mua lại cổ phần lần đầu.

Tuy nhiên, không giống như bài nghiên cứu gốc của tác giả. Sự nuông chiều nhà đầu tư

không thể hiện qua quyết định tiếp tục mua lại cổ phần. Hệ số phần bù mua lại cổ phần

trong phương trình quyết định tiếp tục mua lại cổ phần (cột 3) là không có ý nghĩa

thống kê. Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư lại càng tiếp tục không được thể hiện rõ

ràng khi xem xét biến nghiên cứu phần bù cổ tức. Hệ số ước lượng của biến này trong

các phương trình chia cổ tức lần đầu (cột 2) cũng như các phương trình tiếp tục tăng,

giảm, chia cổ tức (cột 4, cột 5, cột 6) là không có ý nghĩa thống kê. Dựa vào phân tích

kết quả nghiên cứu, ta có thể kết luận rằng có tồn tại sự nuông chiều nhà đầu tư của

ban quan trị khi đưa ra các chính sách chi trả nhưng điều này là không rõ ràng. Chỉ

quyết định mua lại cổ phần lần đầu mới bị tác động bởi yếu tố phần bù mua lại cổ phần

trên thị trường.

4.2. Tác động thay thế của chính sách chi trả cổ tức và mua lạ i cổ

phầ n

Trong bài này, tôi sử dụng lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư (catering theory) làm

nền tảng quan trọng để thực hiện kiểm định xem liệu các nhà quản trị có thực sự xem

xét đồng thời chính sách cổ tức và chính sách mua lại cổ phần trước khi đưa ra quyết

định chi trả thế nào hay không. Nếu điều này là đúng thì hai chính sách sẽ thay thế lẫn

nhau trong việc đưa ra quyết định. Cụ thể hơn, nếu nhà quản trị nuông chiều nhu cầu

của nhà đầu tư trong việc đưa ra các quyết định tài chính bao gồm quyết định cổ tức và

mua lại cổ phần thì những công ty có phần bù mua lại cổ phần thấp sẽ có nhiều khả

năng thực hiện quyết định chia cổ tức lần đầu, tiếp tục chi trả cổ tức hoặc tăng cổ tức

và ngược lại, những công ty có phần bù cổ tức thấp sẽ có nhiều khả năng thực hiện

chính sách mua lại cổ phần lần đầu hoặc tiếp tục mua lại cổ phần. Do đó, các chính

sách mua lại cổ phần và chi trả cổ tức là những chính sách thay thế cho nhau.

Tuy nhiên kết quả nghiên cứu không cho thấy được tính chất thay thế này một

cách rõ ràng. Hầu hết các hệ số ước lượng của biến phần bù mua lại cổ phần ở các

phương trình chính sách chi trả cổ tức bao gồm cả chia cổ tức lần đầu và tiếp tục chia

cổ tức (cột 2, cột 4, cột 5, cột 6) đều không có ý nghĩa thống kê ngoại trừ chính sách

giảm cổ tức. Hệ số ước lượng của biến phần bù mua lại cổ phần trong phương trình

chính sách giảm cổ tức là -0.282 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Khi phần bù mua

lại cổ phần tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn (on-standard deviation) thì khả năng công ty

thực hiện chính sách giảm cổ tức giảm đi 4.554%. Điều này cho thấy rằng, các công ty

trong nước thường không xem xét tất cả các phương án chi trả cổ tức như là một chính

sách thay thế đối với chính sách mua lại cổ phần mà đa phần các nhà quản trị chỉ xem

xét đến chính sách giảm cổ tức như là một phương án dự phòng cho chính sách mua lại

cổ phần. Ngoài ra, khi phần bù mua lại cổ phần trên thị trường giảm thì các chính sách

tổng hợp (bao gồm cả chính sách mua lại cổ phần và chi trả cổ tức) mới là các lựa chọn

quen thuộc mà các nhà quản trị doanh nghiệp tìm đến. Cụ thể, khi phần bù mua lại cổ

phần của thị trường giảm thì các công ty nhiều khả năng sẽ thực hiện các chính sách

mua lại cổ phần và giảm cổ tức hoặc mua lại cổ phần và tăng cổ tức. Hệ số ước lượng

của biến phần bù mua lại cổ phần trong các phương trình chính sách này (cột 8 và cột

9) lần lượt là -0.821 và -0.834, cả hai đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Khi phần bù

mua lại cổ phần tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn (one-standard deviation) thì khả năng

công ty thực hiện chính sách tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức giảm đi 14.965%,

đồng thời khi tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn của biến phần bù mua lại cổ phần cũng sẽ

làm giảm khả năng công ty thực hiện chính sách mua lại cổ phần và tăng cổ tức đi

10.078%.

Khi dựa vào biến phần bù cổ tức để xem xét thì ta lại càng thấy được tính chất

thay thế của chính sách mua lại cổ phần và chính sách cổ tức. Hệ số ước lượng của

biến phần bù cổ tức trong các phương trình chính sách mua lại cổ phần (bao gồm cả

mua lại cổ phần lần đầu và mua lại cổ phần tiếp tục) thường không có ý nghĩa thống kê

hoặc có ý nghĩa thống kê nhưng lại mang dấu dương. Trong phương trình chính sách

mua lại cổ phần lần đầu (cột 1), hệ số ước lượng của biền phần bù cổ tức là 2.271 và có

ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Khi phần bù cổ tức tăng lên một đơn vị độ lệch chuẩn

(one standard deviation) thì khả năng công ty thực hiện chính sách mua lại cổ phần

tăng lên 0.018%. Hệ số ước lượng của biến này đối với các phương trình chính sách

tổng hợp cũng có dấu dương. Đối với phương trình chính sách tiếp tục mua lại cổ phần

và giảm cổ tức, hệ số ước lượng của biến phần bù cổ tức là 0.603 và có ý nghĩa thống

kê ở mức 10%. Khi phần bù mua lại cổ phần tăng một đơn vị độ lệch chuẩn thì khả

năng công ty thực hiện chính sách tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức tăng lên

13.82%. Trong khi hệ số ước lượng của biến này ở phương trình tiếp tục mua lại cổ

phần và tăng cổ tức là 0.881 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Khi phần bù mua lại cổ

phần tăng một đơn vị độ lệch chuẩn thì khả năng công ty thực hiện chính sách tiếp tục

mua lại cổ phần và tăng cổ tức tăng lên 15.07%. Như vậy trái ngược với bài nghiên cứu

gốc của Zhan Jiang (2012), bài nghiên cứu của tôi dựa vào dữ liệu nghiên cứu trong

nước không cho thấy được tác động thay thế của chính sách cổ tức và chính sách mua

lại cổ phần. Nhà quản trị dường như không xem xét một cách hoàn toàn và kĩ càng các

phương án thay thế giữa hai chính sách này mà chỉ tập trung vào một số chính sách

thay thế nhất định.

4.3. Các yế u tố tác động đế n mức độ mua lạ i cổ phầ n

Ở phần trước của bài nghiên cứu, tôi thực hiện ước lượng mô hình Tobit để xem

xét các yếu tố tác động đến quyết định mua lại cổ phần và chi trả cổ tức. Trong phần

này, tôi sử dụng mô hình Tobit để xác định các yếu tố tác động đến mức độ mua lại cổ

phần của các công ty, kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu này sẽ trả lời câu hỏi rằng

khi một biến phụ thuộc bất kỳ thay đổi một đơn vị thì tỷ lệ mua lại cổ phần sẽ tăng hay

giảm với mức độ bao nhiêu. Biến phụ thuộc trong mô hình này là tỷ lệ mua lại cổ phần

(repurchase fraction) được xác định trong phần đo lường biến, biến này sẽ đại diện cho

mức độ mua lại cổ phần của một công ty. Các biến độc lập còn lại trong mô hình này

sẽ tương tự như trong mô hình nghiên cứu ở trên. Bảng 4.2.1 trình bày kết quả ước

lượng của mô hình.

Bảng 4.2.1 :Kết quả ƣớc lƣợng mô hình Tobit

Biến Casht-1

Cashflowt-1

Mkbkt-1

Payoutt-1

Returnt-1

Lnasstt-1

Levert-1

Systematict-1

Idiosyncratict-1

Reppret-1

Divpret-1

Giá trị p- value được thể hiện trong ngoặc đơn ()

C Hệ số ước lượng 0.092 (0.0597) 0.080 (0.0501) -0.008 (0.0096) -0.052 (0.2329) -0.019 (0.0088)** 0.006 (0.0032)* -0.049 (0.0206)** 0.323 (0.2867) -0.335 (0.3023) -0.012 (0.0042)*** 0.020 (0.0047)*** -0.095 (0.0248)***

Kết quả ước lượng cho thấy rằng, công ty mua lại cổ phần nhiều khi có quy mô

lớn và tỷ suất sinh lợi, đòn bẩy tài chính nhỏ. Hệ số ước lượng của biến quy mô công

ty (đai diện bằng biến Lnasst) là 0.006 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Hệ số ước

lượng của biến tỷ suất sinh lợi (return) là -0.019 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

trong khi hệ số ước lượng của biến đòn bẩy tài chính (lever) là -0.049 và có ý nghĩa

thống kê ở mức 5%. Cả hai biến phần bù mua lại cổ phần và phần bù cổ tức đều có ý

nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả ước lượng cho thấy dấu của 2 biến này trong mô

hình là trái ngược nhau, hệ số ước lượng của biến phần bù mua lại cổ phần (Reppre) là

-0.012 trong khi hệ số ước lượng của biến phần bù mua lại cổ phần (Divpre) là 0.02.

Kết quả ước lượng cho thấy một sự ngược chiều trong dấu kỳ vọng. Biến phần bù mua

lại cổ phần có tác động ngược chiều với mức độ mua lại cổ phần trong khi biến phần

bù cổ tức lại có tác động cùng chiều với mức độ mua lại cổ phần. Điều này một lần nữa

lại cho thấy sự hạn chế trong mẫu nghiên cứu của tôi. Một thuộc tính cơ bản của biến

phần bù mua lại cổ phần cũng như phần bù cổ tức được nêu ở các nghiên cứu trước của

Baker và Wurgler (2004) và Zhan Jiang (2012) là sự thay đổi theo thời gian. Do đó,

mẫu nghiên cứu của các tác giả có thời gian nghiên cứu tương đối dài (trên 30 năm

quan sát) trong khi thời gian quan sát trong mẫu của tôi lại tương đối ngắn (7 năm từ

2008 đến 2014). Điều này có thể khiến cho kết quả ước lượng có thể không nhất quán.

CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN

Dựa vào lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư trong nghiên cứu của Baker và

Wurgler (2004) và nghiên cứu mở rộng của Zhan Jiang (2012), tôi thu thập dữ liệu các

công ty niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh để kiểm

định thực nghiệm các yếu tố tác động đến quyết định mua lại cổ phần của các công ty.

Ngoài ra, bài nghiên cứu này còn cố gắng xem xét tác động thay thế giữa quyết định

mua lại cổ phần và quyết định chi trả cổ tức. Xây dựng nghiên cứu thực nghiệm nhằm

trả lời câu hỏi rằng, liệu các nhà quản trị trong nước có thực sự xem xét cả quyết định

mua lại cổ phần và quyết định cổ tức đồng thời trước khi đưa ra quyết định hay không.

Kết quả nghiên cứu với mẫu dữ liệu này của tôi không thể hiện sự ủng hộ mạnh mẽ lý

thuyết nuông chiều nhà đầu tư của các công ty trong nước. Mặc dù phần bù mua lại cổ

phần có giải thích cho quyết định mua lại cổ phần lần đầu và dấu tác động của biến này

đúng với kỳ vọng dấu của tôi nhưng lại không giải thích được cho quyết định tiếp tục

mua lại cổ phần. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ cho thấy tác động thay thế giữa chính

sách mua lại cổ phần và chi trả cổ tức ở mức độ thấp khi biến phần bù cổ tức chỉ tác

động đến việc mua lại cổ phần lần đầu. Một điểm khá thú vị từ kết quả nghiên cứu của

tôi là những công ty trong nước có xu hướng sử dụng các quyết định hỗn hợp bao gồm

vừa mua lại cổ phần và vừa tăng hoặc giảm chi trả cổ tức trước nhu cầu của nhà đầu tư

trên thị trường. Một hạn chế lớn của bài nghiên cứu là thời gian quan sát ngắn, điều

này sẽ không nắm bắt hết sự biến động theo thời gian của biến phần bù mua lại cổ phần

cũng như phần bù cổ tức, khiến cho kết quả nghiên cứu có thể không nhất quán.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Bhattacharya, Sudipto. "Imperfect information, dividend policy, and “the bird in the

hand” fallacy." Bell journal of economics 10.1 (1979): 259-270.

Baker, M., and J. Wurgler, 2004a, A catering theory of dividends, Journal of Finance

59, 1125-1165

Baker, M., and J. Wurgler, 2004b, Appearing and disappearing dividends: The link to

catering incentives, Journal of Financial Economics 73, 271-288

Denis, D. J., D. K. Denis, and A. Sarin, 1994, The information content of dividend

changes: Cash flow signaling, overinvestment, and dividend clienteles, Journal of

Financial and Quantitative Analysis 29, 567-587

Easterbrook, F. H., 1984, Two agency-cost explanations of dividends, American

Economic Review 74, 650-659

Fama, E. F., and K. R. French, 2001, Disappearing dividends: Changing firm

characteristics or lower propensity to pay?, Journal of Financial Economics 60, 3-44

John, K., and J. Williams, 1985, Dividends, dilution, and taxes: A signalling

equilibrium, Journal of Finance 40, 1053-1070

Lang, L., and R. Litzenberger, 1989, Dividend announcements: Cash flow signalling

vs. free cash flow hypothesis?, Journal of Financial Economics 24, 181-191

Lie, E., 2000, Excess funds and agency problems: An empirical study of incremental

cash disbursements, Review of Financial Studies 13, 219-248

Miller, M. H., and K. Rock, 1985, Dividend policy under asymmetric information,

Journal of Finance 40, 1031-1051

Yoon, P. S., and L. T. Starks, 1995, Signaling, investment opportunities, and dividend

announcements, Review of Financial Studies 8, 995-1018

Baltagi, Badi. Econometric analysis of panel data. Vol. 1. John Wiley & Sons, 2008.

Hausman, Jerry, and Daniel McFadden. "Specification tests for the multinomial logit

model." Econometrica: Journal of the Econometric Society (1984): 1219-1240.

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa trên lý thuyết nuông chiều cổ tức

Chủ đề:

Khóa luận kinh tế quản lý

Khóa luận kinh tế học

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRỊNH DUY VIẾT

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA TRÊN LÝ THUYẾT NUÔNG CHIỀU CỔ TỨC

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRỊNH DUY VIẾT

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA TRÊN LÝ THUYẾT NUÔNG CHIỀU CỔ TỨC

Chuyên ngành : Tài Chính - Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU

CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC

CHƢƠNG 3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức (8) 8.474 (2.41)** 5.606 (1.62) -0.521 (0.82)

Tiếp tục mua lại cổ phần và tăng cổ tức (9) 4.046 (1.08) 13.864 (4.49)*** -0.896 (1.45)

-1.161 (0.29) 2.797 (1.10) -0.229 (0.45) -334.218 (1.85)* 0.213 (1.41) 0.147 (0.38) 0.242 (0.27) 9.329 (0.66) -11.266 (0.73) -0.150 (0.62) -0.031 (0.15)

Mua lại cổ phần lần đầu và chia cổ tức (7) -14.454 (0.71) 9.252 (1.11) -0.770 (0.48) -475.413 (1.05) 0.358 (0.88) -4.093 (2.23)** -1.106 (0.40) 70.487 (1.25) -73.110 (1.25) 1.616 (0.52) 0.820 (0.99)

2.981 (1.30) 7.789 (4.58)*** -0.226 (0.76) 112.466 (0.63) 0.208 (2.06)** 0.508 (2.09)** 0.389 (0.66) -2.708 (0.36) 2.905 (0.37) 0.033 (0.21) 0.170 (1.32)

2.530 (1.10) 6.358 (3.78)*** -0.456 (1.47) 931.669 (5.30)*** 0.183 (1.82)* 0.277 (1.13) 0.648 (1.12) -0.506 (0.06) -2.643 (0.29) -0.282 (1.96)* -0.003 (0.02)

12.781 (2.92)*** 5.746 (0.83) -0.735 (0.49) 883.008 (3.78)*** 0.219 (0.56) 0.073 (0.08) 2.636 (1.05) -16.796 (0.77) 17.118 (0.78) -0.171 (0.39) -0.023 (0.05)

-26.157 (1.15) -2.452 (0.37) -0.324 (0.26) -337.668 (0.80) 0.730 (2.06)** 0.337 (0.40) -1.299 (0.60) -3.389 (0.07) 4.544 (0.09) 9.624 (2.05)** 2.271 (2.50)**

934.230 236.496 (5.31)*** 0.612 (3.04)*** -0.198 (0.29) -1.873 (1.49) 21.988 (0.87) -29.540 (1.05) -0.821 (3.06)*** 0.603 (1.89)*

(0.51) 0.867 (4.25)*** -0.452 (0.71) -0.365 (0.27) -29.991 (1.90)* 29.701 (1.77)* -0.834 (3.20)*** 0.881 (2.20)**

-11.814 (2.74)***

-2.305 (2.04)**

-7.167 (2.53)**

-1.621 (2.25)**

-6.245 (1.94)*

-5.300 (3.33)***

-9.209 (5.43)***

CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN

Tài liệu liên quan

Bài tập lớn môn Kinh tế chính trị Mác - Lênin: Ứng dụng mạng nơ ron vào thiết kế Trí tuệ nhân tạo học chơi Flappy Bird

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế tài nguyên thiên nhiên và môi trường: Ứng dụng mô hình CGE trong quản lý tài nguyên và chính sách môi trường

Tiểu luận Phương pháp nghiên cứu chuyên ngành Kinh tế chính trị: Những phương pháp nghiên cứu của kinh tế chính trị học được áp dụng trong tác phẩm của V.I.Lênin: “Bàn về chế độ hợp tác xã” - Ý nghĩa

Tiểu luận môn Lịch sử các học thuyết kinh tế nâng cao: Những thành tựu nghiên cứu trước C. Mác về quy luật điều tiết thu nhập - Ý nghĩa lý luận và thực tiễn

Tiểu luận Học thuyết của Lênin về thời kỳ quá độ lên chủ nghĩa xã hội: Quan điểm của V.I.Lênin về sử dụng quan hệ hàng hóa tiền tệ trong thời kỳ quá độ lên chủ nghĩa xã hội - Ý nghĩa và định hướng vận dụng cho Việt Nam

Economic doctoral thesis: The impact of bank competition to financial stability of Vietnam commercial bank

Tóm tắt Luận án Tiến sỹ Kinh tế: Quản lý nhà nước về thương mại điện tử

Đề tài: Cơ sở lý thuyết về định giá doanh nghiệp liên hệ với thực tế hoạt động định giá của công ty cổ phần chứng khoán FPTS

Master Thesis in Economics: Social Media Strategies Leveraging Knowledge Management to Create New Knowledge

Master Thesis in Economics: How to motivate generation Y at the workplace

Tài liêu mới

Khóa luận tốt nghiệp: Nâng cao năng lực cạnh tranh của Nhà hàng Crystal Jade Vincom Ngô Quyền Đà Nẵng thông qua yếu tố sản phẩm

Khóa luận tốt nghiệp: Giải pháp nâng cao chất lượng dịch vụ giao nhận hàng hóa xuất khẩu nguyên container bằng đường biển tại Công ty Cổ phần Tân Cảng - Phú Hữu

Khóa luận tốt nghiệp: Kế toán bán hàng và xác định kết quả kinh doanh tại Công ty TNHH Sunkey Tech Việt Nam

Khóa luận tốt nghiệp: Kế toán tiền lương và các khoản trích theo lương tại Công ty Cổ phần Đầu tư 706

Khóa luận tốt nghiệp: Nâng cao năng lực cạnh tranh của Công ty Cổ phần Thương mại & Xây dựng An Phúc Hưng trên thị trường Hà Nội

Khóa luận tốt nghiệp: Nâng cao năng lực cạnh tranh của Nhà hàng Crystal Jade Vincom Ngô Quyền Đà Nẵng

Khóa luận tốt nghiệp: Sự ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu từ cuối năm 2007 đến các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam

Bài tập lớn: Phân tích, làm rõ mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô đối với lạm phát tại Việt Nam giai đoạn 2000-2019

Bài tập lớn: Thực trạng hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam hiện nay

Bài tập lớn: Vai trò nhà nước trong việc đảm bảo hài hòa các lợi ích kinh tế ở Việt Nam

Bài tập lớn: Logistics cảng biển

Bài tiểu luận: Thẩm quyền ban hành văn bản quy phạm pháp luật của cơ quan hành chính nhà nước. Liên hệ thực tiễn tại một Ủy ban nhân dân cấp tỉnh

Bài tập lớn: Văn hóa đàm phán quốc tế Liên Bang Nga và giải pháp thích nghi cho Việt Nam

Báo cáo thực tập: Giao khoán bảo vệ rừng theo pháp luật Việt Nam - Thực tiễn áp dụng tại Ban Quản lý Rừng phòng hộ Núi Cậu Dầu Tiếng

Đồ án môn học: Xây dựng quy trình công nghệ may sản phẩm. Nghiên cứu xây dựng quy trình may sản phẩm cho mã hàng 32131N

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

2.981 (1.30) 7.789 (4.58)* -0.226 (0.76) 112.466 (0.63) 0.208 (2.06) 0.508 (2.09)** 0.389 (0.66) -2.708 (0.36) 2.905 (0.37) 0.033 (0.21) 0.170 (1.32)

2.530 (1.10) 6.358 (3.78)* -0.456 (1.47) 931.669 (5.30)* 0.183 (1.82)* 0.277 (1.13) 0.648 (1.12) -0.506 (0.06) -2.643 (0.29) -0.282 (1.96)* -0.003 (0.02)

12.781 (2.92)* 5.746 (0.83) -0.735 (0.49) 883.008 (3.78)* 0.219 (0.56) 0.073 (0.08) 2.636 (1.05) -16.796 (0.77) 17.118 (0.78) -0.171 (0.39) -0.023 (0.05)

-26.157 (1.15) -2.452 (0.37) -0.324 (0.26) -337.668 (0.80) 0.730 (2.06) 0.337 (0.40) -1.299 (0.60) -3.389 (0.07) 4.544 (0.09) 9.624 (2.05) 2.271 (2.50)**

934.230 236.496 (5.31)* 0.612 (3.04)* -0.198 (0.29) -1.873 (1.49) 21.988 (0.87) -29.540 (1.05) -0.821 (3.06)*** 0.603 (1.89)*

(0.51) 0.867 (4.25)*** -0.452 (0.71) -0.365 (0.27) -29.991 (1.90)* 29.701 (1.77)* -0.834 (3.20)* 0.881 (2.20)