191
TÁC ĐỘNG CỦA ĐẶC ĐIỂM QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN CHU KỲ
LUÂN CHUYỂN TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Từ Đức Xuân
Võ Văn Dứt
Khoa Kinh tế, Trường Đại học Cần Thơ
Tóm tắt
Bài viết này nghiên cứu tác động của các đặc điểm quản trị công ty đến chu kỳ
luân chuyển tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường giao dịch chứng khoán Việt
Nam. Dựa vào Lý thuyết đại diện và Lý thuyết quản lý, nghiên cứu giả thuyết rằng quy
mô hội đồng quản trị, thành viên độc lập, quy mô ủy ban kiểm toán nội bộ, thâm niên
CEO và CEO kiêm nhiệm có mối quan hệ nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển tiền mặt.
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ 270 công ty niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng khoán
là HOSE và HNX. Kết quả cho thấy, quy mô hội đồng quản trị và quy mô ủy ban kiểm
toán nội bộ có mối quan hệ nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển tiền mặt, trong khi đó
thành viên độc lập có mối quan hệ thuận chiều. Nghiên cứu không tìm thấy tác động của
thâm niên CEO và CEO kiêm nhiệm đến chu kỳ luân chuyển tiền mặt.
Từ khóa: chu kỳ luân chuyển tiền mặt, HOSE, HNX, quản trị công ty.
1. Đặt vấn đề
Trong hoạt động sản xuất kinh doanh thì mục tiêu đầu tiên của các công ty chính là
lợi nhuận, bởi vì lợi nhuận là nhân tố quyết định sự tồn tại và phát triển của các công ty.
Để các công ty có thể hoạt động một cách trơn tru và mang lại hiệu quả đòi hỏi phải có
một cơ cấu quản trị hợp lý với những quyết định đúng đắn. Ngoài ra, các công ty còn
phải có các chiến lược tài chính hiệu quả, đặc biệt là chiến lược quản trị vốn luân chuyển
như thế nào để duy trì hoạt động liên tục, đảm bảo khả năng thanh khoản và gia tăng khả
năng sinh lợi vẫn là vấn đề cần được ưu tiên hàng đầu của các công ty. Một cơ cấu quản
trị hiệu quả kết hợp với các quyết định quản trị tài chính hiệu quả về quản trị vốn luân
chuyển phù hợp sẽ dẫn dắt công ty đi đến những thành công cũng như tối đa hóa lợi ích
cho chủ công ty, ngược lại một quyết định sai lầm về quản trị vốn luân chuyển sẽ khiến
công ty trả giá rất đắt, thậm chí có thể bị phá sản hay phải bán các tài sản của mình để cơ
cấu lại hoạt động. Do đó, việc xác định xu hướng tác động của đặc điểm quản trị công ty
đến việc quản lý vốn luân chuyển, đặc biệt là chu kỳ luân chuyển tiền mặt là vấn đề rất
quan trọng để các công ty có thể xác định hướng đi tương lai trong bối cạnh toàn cầu hóa
như hiện nay.
Ở Việt Nam, đã có những nghiên cứu về quản trị công ty, tuy nhiên các nghiên cứu
này chủ yếu tập trung vào phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố quản trị công ty và hiệu
quả hoạt động (Vo & Phan, 2013a, b, c, d; Vo & Nguyen, 2014), cơ cấu vốn (Do & Wu,
192
2013) mà chưa xem xét đến mối quan hệ giữa quản trị công ty và vốn luân chuyển. Hơn
nữa đã có nhiều nghiên cứu ở Việt Nam chứng minh rằng chu kỳ luân chuyển tiền mặt và
lợi nhuận có mối quan hệ nghịch chiều tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán ở Việt Nam (Huynh & Su, 2010; Từ Thị im Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên,
2014; Phan Thị Hằng Nga, 2015). Điều này cho thấy các công ty có thể thông qua việc
quản lý hiệu quả chu kỳ luân chuyển tiền mặt để gia tăng thêm lợi nhuận. Do đó, nghiên
cứu này được thực hiện để xem xét tác động của các đặc điểm quản trị công ty đến việc
quản lý vốn luân chuyển, cụ thể là chu kỳ luân chuyển tiền mặt. Thông qua kết quả
nghiên cứu này, các công ty, nhà doanh nghiệp sẽ có thêm cơ sở để đưa ra các quyết định
kinh doanh trong thời gian sắp tới.
2. Lý thuyết và mô hình nghiên cứu
Tác động của các đặc điểm quản trị công ty đến chu kỳ luân chuyển tiền mặt của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể được giải thích thông
qua 2 lý thuyết là Lý thuyết đại diện của Jensen & Meckling (1976) và Lý thuyết quản lý
của Donaldson & Davis (1991). Theo Lý thuyết đại diện, các vấn đề đại diện phát sinh là
do HĐQT và CE trong quá trình xây dựng và thực hiện các chiến lược, kế hoạch hoạt
động thì HĐQT và CE có thể sẽ can thiệp vào việc quản lý các thành phần của chu kỳ
luân chuyển tiền mặt nhằm đặt được các mục đích cá nhân, từ đó kéo dài chu kỳ luân
chuyển tiền mặt dẫn đến làm tăng rủi ro thanh khoản và giảm đi các cơ hội tái đầu tư của
công ty.
Trái ngược với quan điểm của Lý thuyết đại diện, việc xây dựng và thực hiện các
chiến lược, kế hoạch hoạt động làm rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt thì phù hợp với
quan điểm của Lý thuyết quản lý rằng lợi ích của các thành viên HĐQT và CE trong
trường hợp này thì thống nhất với lợi ích của công ty, do đó họ sẽ tìm cách đưa ra các
chiến lược, kế hoạch hoạt động nhằm rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt nhằm giảm
rủi ro thanh khoản, gia tăng cơ hội tái đầu tư để tối đa hóa lợi nhuận của công ty. Trong
trường hợp của nghiên cứu này thì HĐQT và CE với vai trò là người quản lý công ty sẽ
tìm cách để quản lý hiệu quả chu kỳ luân chuyển tiền mặt của công ty để tối đa hóa lợi
nhuận cho công ty và cũng là để tối đa hóa lợi ích cho bản thân.
Quy mô hội đồng quản trị và chu kỳ luân chuyển tiền mặt
Hội đồng quản trị là cơ quan cao nhất của một công ty chịu trách nhiệm quản lý
hoạt động của công ty. Hội đồng quản trị đóng một vai trò quan trọng trong việc quyết
định và đề ra các chính sách tối ưu cho công ty. ỳ thu tiền bình quân, kỳ luân chuyển
hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình quân là những thành phần của chu kỳ luân chuyển tiền
mặt bị ảnh hưởng bởi các quyết định và chính sách của HĐQT. Theo Lý thuyết đại diện,
vai trò chính của HĐQT là kỷ luật và giám sát (Pieper & cộng sự, 2008). Do đó, quy mô
HĐQT lớn sẽ có nhiều thành viên chịu trách nhiệm giám sát, chỉ đạo các nhà quản lý
hơn, qua đó giúp công ty giảm thiểu các vấn đề đại diện và chi phí đại diện. Ngoài ra,
một HĐQT có quy mô lớn thì sẽ cung cấp nhiều nguồn lực, thông tin cần thiết để HĐQT
193
có thể đưa ra các quyết định có hiệu quả. Ngược lại, Lý thuyết quản lý thì cho rằng quy
mô HĐQT lớn có tác động tiêu cực đến hoạt động của công ty, lập luận này được giải
thích quy mô HĐQT lớn thì các nhà quản lý sẽ phải chịu nhiều sự giám sát và kiểm soát
hơn, điều này sẽ hạn chế thẩm quyền và sự tự do của các nhà quản lý trong việc thực hiện
các công việc của mình, từ đó ảnh hưởng đến kết quả hoạt động công ty. Thực tế một số
nghiên cứu gần đây đã chứng minh lập luận của Lý thuyết đại diện về mối quan hệ giữa
quy mô HĐQT và chu kỳ luân chuyển tiền mặt là phù hợp với nghiên cứu này như
nghiên cứu của zam (2016) đã chứng minh có mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô
HĐQT và chu kỳ luân chuyển tiền mặt. Do đó, nghiên cứu đưa ra giả thuyết như sau:
Giả thuyết 1: Quy mô hội đồng quản trị lớn có tác động nghịch chiều với chu kỳ
luân chuyển tiền mặt.
Thành viên độc lập và chu kỳ luân chuyển tiền mặt
Thành viên độc lập trong HĐQT có vai trò quan trọng trong việc giám sát hoạt động
của ban điều hành và cố vấn chiến lược, hỗ trợ kinh nghiệm cho ban điều hành của công
ty. Cả hai vai trò này đều góp phần cải thiện chu kỳ luân chuyển tiền mặt cả trong Lý
thuyết đại diện và Lý thuyết quản lý. Theo Lý thuyết đại diện thì thành viên độc lập có
vai trò giám sát hành vi của đội ngũ quản lý để đối phó với các vấn đề đại diện và giảm
chi phí đại diện trong việc quản lý các thành phần của chu kỳ luân chuyển tiền mặt, qua
đó rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt. Theo Lý thuyết quản lý thì thành viên độc lập
trong trường hợp này chủ yếu là đóng vai trò tư vấn, hỗ trợ cho các nhà quản lý và
HĐQT trong việc ra quyết định. Thành viên độc lập trong trường hợp này sẽ cung cấp
thông tin, đưa ra các lời khuyên hữu ích cho các nhà quản lý góp phần cải thiện chu kỳ
luân chuyển tiền mặt của công ty. Nghiên cứu của Fish & Slezak (2008), La ili & éghal
(2010) đã phát hiện tỷ lệ phần trăm của các thành viên độc lập trong cơ cấu HĐQT có
ảnh hưởng tích cực đến tình hình tài chính của công ty. Gần đây, nghiên cứu của
bradovich và cộng sự (2014) đã chứng minh được sự hiện diện của các thành viên độc
lập trong HĐQT có tác động nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển tiền mặt của các công
ty sản xuất tại Mỹ. Từ những lập luận trên, nghiên cứu này đề nghị giả thuyết như sau:
Giả thuyết 2: Thành viên độc lập trong hội đồng quản trị có tác động nghịch chiều
với chu kỳ luân chuyển tiền mặt.
Quy mô ủy ban kiểm toán nội bộ và chu kỳ luân chuyển tiền mặt
Uỷ ban kiểm toán nội bộ là một trong những yếu tố quan trọng của quản trị công ty.
Theo Saad (2010), HĐQT cần phải thành lập một ủy ban kiểm toán nội bộ để giám sát
quá trình kế toán, báo cáo và kiểm toán báo cáo tài chính nhằm hạn chế các vấn đề đại
diện, bởi vì vai trò của ủy ban kiểm toán nội bộ là thay mặt các cổ đông trong việc theo
dõi và kiểm soát các nguồn lực của công ty. Tuy nhiên để làm được điều này thì ủy ban
kiểm toán nội bộ phải duy trì được sự độc lập của mình. Coleman (2007) cho thấy rằng
các ủy ban kiểm toán nội bộ phải có một kích thước tối thiểu là ba thành viên để tăng
cường sự độc lập. Theo Lý thuyết đại diện, quy mô ủy ban kiểm toán nội bộ sẽ giúp cải
thiện chu kỳ luân chuyển tiền mặt và giảm thiểu các vấn đề đại diện và chi phí đại diện
194
thông qua việc kiểm toán các tài khoản tiền mặt, các khoản phải thu, các khoản phải trả,
và các tài khoản hàng tồn kho (Henry, 2013). Từ những lập luận trên, nghiên cứu đưa ra
giả thuyết:
Giả thuyết 3: quy mô ủy ban kiểm toán có tác động nghịch chiều với chu kỳ luân
chuyển tiền mặt.
Thâm niên CEO và chu kỳ luân chuyển tiền mặt
Thâm niên CE là một yếu tố quan trọng trong quản trị công ty, Thâm niên CE
phản ánh mức độ quen thuộc và ảnh hưởng của CE đối với HĐQT và công việc trong
công ty. Theo Lý thuyết đại diện thì một CE có thâm niên dài có thể ảnh hưởng không
tốt cho công ty (Shen, 2003). hi CE làm việc tại công ty trong thời gian dài thì CE
có thể xây dựng các mối quan hệ với HĐQT, gia tăng ảnh hưởng lên của mình lên HĐQT
thông qua đề cử của một số các thành viên khi bầu HĐQT mới, có thể kiểm soát hệ thống
thông tin trong công ty, qua đó làm suy yếu sự giám sát của HĐQT và làm phát sinh các
vấn đề đại diện. Ngược lại, Lý thuyết quản lý cho rằng với thâm niên càng dài thì CE
có thể có cam kết mạnh hơn và cụ thể hóa chuyên môn, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt
động của công ty. Ngoài ra, Lý thuyết quản lý còn cho rằng CE có thâm niên dài là
những người đã cống hiến sự nghiệp của mình để hình thành và phát triển công ty, họ đã
đồng nhất sự thành công và sự hài lòng của cá nhân của họ với sự thành công của công ty
(Donaldson và Davis, 1991). Trong thời gian gần đây một số nghiên cứu đã chứng minh
rằng lập luận của Lý thuyết quản lý là phù hợp hơn trong nghiên cứu này như các nghiên
cứu của Coleman (2007), Gill & Shah (2012), Mansour & cộng sự (2015), zam (2016)
đã phát hiện rằng thâm niên CE dài có các tác động làm rút ngắn chu kỳ luân chuyển
tiền mặt của công ty. Do đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết như sau:
Giả thuyết 4: Thâm niên CE dài có tác động nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển
tiền mặt.
CEO kiêm nhiệm và chu kỳ luân chuyển tiền mặt
Cấu trúc vai trò lãnh đạo phản ánh vị trí, vai trò của chủ tịch HĐQT và CE đã
được đề cập trong nhiều lý thuyết. Trong đó, Lý thuyết đại diện và Lý thuyết quản lý là
phổ biến nhất. Lý thuyết đại diện thì ủng hộ quan điểm nên tách biệt vai trò CE và chủ
tịch HĐQT bởi vì CE kiêm nhiệm có quá nhiều quyền lực và có thể làm suy yếu sự
giám sát của HĐQT đến đội ngũ quản lý, từ đó sẽ làm phát sinh các vấn đề đại diện gây
ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của công ty. Ngược lại, Lý thuyết quản lý lại ủng hộ sự
hợp nhất vai trò CE và chủ tịch HĐQT bởi vì khi CE và chủ tịch HĐQT là cùng một
người thì sẽ tạo nên sự thống nhất giữa người quản lý và người sở hữu về mục đích và
phương thức hoạt động, trong trường hợp này CE kiêm nhiệm sẽ có động lực để hoàn
thành các công việc và giảm thiểu tối đa các hành vi gây bất lợi cho công ty. Trong thực
tế, các nghiên cứu gần đây đã chứng minh lập luận của Lý thuyết quản lý là phù hợp hơn
như nghiên cứu của Gill & Biger (2013), Mansour & cộng sự (2015) đã chứng minh CE
kiêm nhiệm có tác động làm rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt thông qua việc cải
thiện hiệu quả các khoản phải thu và các khoản phải trả. Do đó, nghiên cứu này đưa ra
giả thuyết như sau:
Giả thuyết 5: CE kiêm nhiệm có tác động nghịch chiều với chu kỳ luân chuyển
tiền mặt.
195
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1 Dữ liệu sử dụng
Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này là bộ cơ sở dữ liệu được tổng hợp từ dữ liệu
của 270 công ty niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán là H SE và HN . Dữ liệu
được thu thập trong vòng 7 năm từ 2009 đến 2015, tạo thành cơ sở dữ liệu bảng (panel
data) gồm 1.890 quan sát là các báo cáo tài chính của các công ty.
3.2 Định nghĩa và đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu
+ Biến phụ thuộc (CCC): là chu kỳ luân chuyển tiền mặt. Biến này được đo lường
theo Gill & Biger (2013), cụ thể như sau:
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt = ỳ thu tiền bình quân ( R) + ỳ luân chuyển hàng
tồn kho (IC) – ỳ thanh toán các khoản phải trả ( P)
+ Biến độc lập
Thành viên độc lập trong HĐQT (ID): đo lường bằng số thành viên độc lập trong
HĐQT trong thời gian nghiên cứu.
Quy mô HĐQT (BS): đo lường bằng số lượng thành viên trong HĐQT trong thời
gian nghiên cứu.
Thâm niên CEO (CT): thâm niên giám đốc điều hành được tính bằng số năm CE
giữ chức trong công ty tính đến thời điểm nghiên cứu.
CEO kiêm nhiệm (CD): Trong cơ cấu tổ chức HĐQT thì vị trí giám đốc điều hành
và chủ tịch HĐQT có thể đo cùng một người đảm nhiệm, cũng có thể tách biệt hai vị trí
này do hai người đảm nhiệm. Do đó, biến giám đốc điều hành kiêm chủ tịch HĐQT được
đo lường bằng biến giả là 1 nếu giám đốc điều hành kiêm chủ tịch HĐQT, là 0 nếu giám
đốc điều hành và chủ tịch HĐQT là hai người khác nhau.
Quy mô ủy ban kiểm toán nội bộ (AC): được đo lường bằng số thành viên nằm
trong ủy ban kiểm toán nội bộ công ty trong thời gian nghiên cứu.
Bảng 1 Tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu
Tên biến
Ký hiệu
Đvt
Đo lường
Biến phụ thuộc
ỳ luân chuyển
tiền mặt
CCC
Ngày
ỳ thu tiền bình quân + ỳ luân chuyển
hàng tồn kho – ỳ thanh toán bình quân
Biến độc lập
Thành viên độc
lập trong HĐQT
ID
Số
người
Số thành viên độc lập trong HĐQT
Quy mô HĐQT
BS
Số
người
Số lượng thành viên trong HĐQT
CE kiêm chủ
tịch HĐQT
CD
1 hoặc 0
Biến nhận giá trị 1 nếu CE đồng thời là
chủ tịch HĐQT và bằng 0 khi CE không
phải là chủ tịch HĐQT