CHƯƠNG 6
TRÁI PHIẾU CÓ THỂ CHUYỂN ĐỔI
Khái niệm
• Khái niệm: trái phiếu kèm theo quyền được đổi
lấy một số lượng xác định cổ phần cổ phiếu phổ thông của tổ chức phát hành (kèm quyền chọn) – Đổi lấy cổ phiếu phổ thông của một công ty khác). – Cổ phiếu ưu đãi đổi lấy cổ phiếu phổ thông
• Tỷ lệ chuyển đổi: số cổ phần có thể đổi được khi
thực hiện quyền (có thể giảm qua thời gian).
• Chuyển đổi bắt buộc hoặc quyền chọn chuyển đổi • Quyền chuyển đổi có thể có thời hạn hoặc không;
• Ví dụ: trái phiếu XYZ – Thời hạn = 10 năm – Lãi suất cuống phiếu = 10% – Hệ số chuyển đổi = 50 – Mệnh giá = 1000$ – Giá thị trường hiện tại của trái phiếu XYZ = 950$ – Giá thị trường của cổ phiếu phổ thông XYZ = 17$ – Cổ tức trên cổ phần = 1$ Giá chuyển đổi của trái phiếu XYZ = 1000/50 = 20$
Giá trị tối thiểu của TP chuyển đổi
• Giá trị chuyển đổi: là giá trị của trái phiếu nếu nó
được chuyển đổi tức thời. Giá trị chuyển đổi = Giá thị trường của cổ phiếu x tỷ lệ chuyển đổi.
• Giá trị tối thiểu của một trái phiếu chuyển đổi sẽ
(không kèm quyền chọn được chuyển đổi) – tức “giá trị đơn giản”.
nhận giá trị lớn hơn giữa: – Giá trị chuyển đổi của trái phiếu, hoặc – Giá trị của trái phiếu thông thường tương đương
– Giá trị chuyển đổi = 17 x 5 = 850$ – Trái phiếu tương đương (10%; 10 năm; YTM = 14%) có giá trị “đơn giản” là 788$ (trái phiếu thông thường).
– → Giá trị tối thiểu của XYZ là 850$ (max giữa 850$
và 788$)
– Nếu trái phiếu được giao dịch với giá trị đơn giản thay vì giá trị chuyển đổi → giao dịch chênh lệch giá: bán khống 50 cổ phần XYZ tại giá 17$ đồng thời với việc mua trái phiếu tại giá 788$. Sau đó đổi trái phiếu lấy cổ phiếu để trả nợ.
• Với trái phiếu XYZ
Giá chuyển đổi thị trường
• Là giá thực sự trả cho cổ phiếu phổ thông nếu
Giá thị trường của TP chuyển đổi
Giá chuyển đổi thị trường =
Tỷ lệ chuyển đổi
trái phiếu chuyển đổi được mua và sau đó được chuyển thành cổ phiếu.
• Được coi là điểm hòa vốn: khi giá cổ phiếu tăng lên cao hơn giá chuyển đổi thị trường, thì bất kỳ mức tăng nào của giá cổ phiếu đều làm tăng giá TP chuyển đổi theo cùng tỷ lệ.
Khoản phụ trội (premium)
• Khi mua một trái phiếu chuyển đổi thay vì trực
tiếp mua cổ phiếu, nhà đầu tư trả một khoản phụ trội (premium) so với giá thị trường hiện hành của một cổ phần.
• Khoản phụ trội chuyển đổi thị trường = giá
chuyển đổi thị trường – giá thị trường hiện hành của cổ phần.
• Biểu diễn dưới dạng tỷ lệ (%)
Hệ số phụ trội = Khoản phụ trội /giá thị trường cổ phần phổ thông.
– Khoản phụ trội chuyển đổi thị trường/cổ phần = 19$ -
17$ = 2$
– Hệ số phụ trội chuyển đổi thị trường = 2$/17$ = 11,8%.
• Với trái phiếu XYZ
• Vì sao nhà đầu tư sẵn sàng trả một khoản phụ
→ Giá trị đơn giản là mức giá sàn của trái phiếu chuyển
đổi.
– Khoản phụ trội được coi là giá của một quyền chọn
mua: trả khoản phụ trội này để hạn chế rủi ro mất giá, giới hạn giá trị ở mức sàn.
trội để mua cổ phiếu? – Giá trị tối thiểu của trái phiếu chuyển đổi là giá trị nào lớn hơn giữa giá trị chuyển đổi và giá trị đơn giản.
Quyền chọn mua cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi
• Mua quyền chọn mua cổ phiếu: hạn chế rủi ro
tổn thất chỉ trong khuôn khổ mức giá của quyền chọn.
• Mua trái phiếu chuyển đổi: với khoản phụ trội,
hạn chế được rủi ro tổn thất trong phạm vi giá trị của trái phiếu thông thường.
• Khác nhau giữa người mua một quyền chọn
mua và người mua một trái phiếu chuyển đổi?
Ví dụ
cổ phiếu 17$; tỷ lệ chuyển đổi 50):
Giá chuyển đổi thị trường = 950$/50 = 19$/cph
• Giả sử nhà đầu tư đang cân nhắc giữa việc mua một cổ phiếu hay mua một trái phiếu chuyển đổi. – Cổ phiếu giá 17$/cph – Với trái phiếu chuyển đổi XYZ (giá thị trường 950$; giá
cho cổ phiếu cao hơn 2$ so với mua trực tiếp cổ phiếu.
• Giả sử cổ phiếu XYZ tăng giá lên 34$ sau 1 tháng – Nếu mua cổ phiếu, lợi suất 100% (= (34-17$)/17$) – Nếu mua trái phiếu, giá trị chuyển đổi = 34$ x 50 = 1700$ → lợi suất = (170 = 1700 – 950)/950= 79%. – Lý do: khi mua trái phiếu chuyển đổi, giá thực sự trả
– Nếu mua cổ phiếu, lỗ 10$/cph → lợi suất -59%. – Nếu mua trái phiếu chuyển đổi, giá trị chuyển đổi của
trái phiếu cũng giảm, còn 350$ = 7$ x 50.
– Tuy nhiên, giá của trái phiếu không giảm tới mức đó.
Giá trị tối thiểu của trái phiếu bằng max (giá trị chuyển đổi và giá trị đơn giản). Giá trị đơn giản của trái phiếu là 788$ và không thay đổi sau một tháng → giá trị của trái phiếu chuyển đổi cũng giảm còn 788$, từ mức 950$. Lỗ chỉ là 17%.
• Nếu cổ phiếu giảm giá, còn 7$.
• Giả định quan trọng ở đây là: giá trị đơn giản
của trái phiếu không thay đổi.
• Trên thực tế, giá trị đơn giản có thể thay đổi vì
rất nhiều lý do. Tổng quát: – Lãi suất trong nền kinh tế tăng (giảm) – Uy tín tín dụng của công ty phát hành có thể tăng lên hoặc giảm đi, khiến cho lợi suất đòi hỏi của thị trường thay đổi và giá trái phiếu thay đổi.
Thu nhập thường xuyên
khoản phụ trội chuyển đổi thị trường trên cổ phần
• Thu nhập thường xuyên từ lãi cuống phiếu trên trái phiếu chuyển đổi thường cao hơn cổ tức trả trên số cổ phần bằng với tỷ lệ chuyển đổi.
Thời gian hoàn vốn
Chênh lệch thu nhập trên cổ phần
Lãi cuống phiếu từ trái phiếu – (hệ số chuyển đổi x cổ tức trên cổ phần)
Chênh lệch thu nhập trên = cổ phần
Hệ số chuyển đổi
=
Chú ý: phép tính thời gian hoàn khoản phụ trội không xét tới giá trị thời gian của tiền
• Ví dụ: Với trái phiếu chuyển đổi XYZ, phụ trội
chuyển đổi thị trường trên cổ phần là 2$. Lãi từ trái phiếu = 0,10 x 1000 $ = 100$
Tỷ lệ chuyển đổi x cổ tức trên cổ phần
= 50 x 1$ = 50$
Chênh lệch thu nhập có lợi trên cổ phần
= (100$ - 50$)/50 = 1$
Thời gian thu hồi khoản phụ trội = 2$/1$ = 2 năm.
Rủi ro tổn thất của TP chuyển đổi
• Thước đo: giá trị thông thường của trái phiếu chuyển đổi, vì đây là mức giá sàn của nó.
Giá thị trường của trái phiếu chuyển đổi
• Khoản phụ trội trên giá trị thông thường
=
Giá trị thông thường
Khoản phụ trội trên giá trị thông thường
- 1
• Với các yếu tố khác không đổi, khoản phụ trội này càng cao → TPCĐ càng kém hấp dẫn. • Giá trị thông thường của TP thay đổi theo lãi
suất
Đặc điểm đầu tư
• Khi giá cổ phiếu thấp, → giá trị thông thường
của TP cao hơn nhiều giá trị chuyển đổi → TP giao dịch giống như trái phiếu thông thường. • Khi giá cổ phiếu cao khiến giá trị chuyển đổi cao hơn nhiều so với giá trị đơn giản, TP giao dịch giống một cổ phiếu. Khoản phụ trội chuyển đổi thị trường trên cổ phần sẽ nhỏ.
• Giữa hai khoảng đó, TP chuyển đổi là một
chứng khoán “lưỡng tính”.
• Chịu ảnh hưởng của cả hai yếu tố: giá cổ phiếu
cơ sở và giá trái phiếu thông thường.
• Các biến số chính quy định giá thị trường của
phiếu trong tương lai.
một trái phiếu chuyển đổi: – Diễn biến giá tiềm năng của cổ phiếu cơ sở – Những dự tính về định dạng lợi suất thị trường và trái
2000
Giá thị trường của trái phiếu chuyển đổi
Giá trị cổ phiếu
1000
Giá trị trái phiếu
Thời gian (năm)
Giá trị của trái phiếu CĐ
Giá trị chuyển đổi (CV)
Giá trị của trái phiếu CĐ
Giá trị sàn
Giá trị sàn
Giá trị của trái phiếu thường (SB)
Giá trị quyền chọn
Giá cổ phiếu
VSB > CV
VSB < CV
Giá trị TFCĐ so với giá trị của CP với một lãi suất xác định
TP chuyển đổi với tư cách là cổ phiếu
• TPCĐ như là những khoản đầu tư chậm vào vốn
thông, nhưng rủi ro thấp hơn.
– Thu nhập thường xuyên cao hơn cổ phiếu – Để đạt được mức tăng giá tối đa: TPCĐ phải được giao dịch theo sát với giá trị cổ phiếu của nó và không có một khoản phụ trội chuyển đổi quá lớn.
chủ sở hữu – Lợi suất tương đương (hoặc vượt quá) cổ phiếu phổ
ị ườ ổ ể ế ơ ở • Ví d : TPCĐ 7% có h s chuy n đ i 25, đang có ệ ố ổ
ớ ị
ứ
ứ ể , c n d báo đ
c ượ ủ ươ ượ ng hóa đ c r i ro
ế ầ ư ầ ự ể ượ ng lai, đ l c tính sàn giá trái phi u)
ụ ng 900$. C phi u c s đang có giá giá th tr ả ổ ứ 32$, không tr c t c; TPCĐ đang giao d ch v i ổ ể m c bù chuy n đ i 100$, t c 12,5%. • Đ có quy t đ nh đ u t ế ị ấ (1) lãi su t trong t ệ ướ (qua vi c ế ứ ể ễ ổ ổ ế (2) di n bi n giá c phi u và m c bù chuy n đ i
• Giả sử dự tính giá cổ phiếu sẽ tăng lên 60$/cph
trong vòng 2 năm; giá trị chuyển đổi trong tương lai sẽ là 25 x 60$ = 1500$.
• Với khoản phụ trội chuyển đổi 100$, giá thị trường của tpcđ sẽ là 1600$ sau 2 năm. Giải tìm lợi suất dự tính của TPCĐ (IRR), 40,2%
(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0)
A
F
900
$
$70
1600
2 %?
2 %?
– Phương án này ưu việt hơn so với việc đầu tư trực tiếp vào cổ phiếu phổ thông (ít nhất là về phương diện rủi ro- lợi suất)
– Không có công cụ đầu tư nào khác đem lại lợi suất cao
hơn (tương ứng với rủi ro).
• Để chấp nhận 40,2%, cần đảm bảo:
TPCĐ • Vì sao?
• Phương án này sẽ là tốt nhất nếu: – Giá cổ phiếu cơ sở đang tăng mạnh – Lãi suất trái phiếu đang giảm mạnh – Mức bù chuyển đổi rất ít hoặc bằng 0, trong giá của
TPCĐ là một khoản đầu tư có thu nhập cố định, lợi suất cao
• Chiến lược này tập trung vào khía cạnh trái phiếu
của công cụ chuyển đổi.
• Tiêu chí lựa chọn: lợi suất hiện hành, YTM an toàn
và cạnh tranh với trái phiếu thông thường.
• Lưu ý: lợi suất cao không phải là một hàm số của
xếp hạng tín nhiệm thấp.
Về phía công ty phát hành
• Sau khi phát hành trái phiếu CĐ thay vì trph
thông thường: – Giá cổ phiếu tăng – Giá cổ phiếu giảm, hoặc tăng không đủ để chuyển đổi
• Sau khi phát hành TPCĐ thay vì cổ phiếu phổ
chuyển đổi
thông – Giá cổ phiếu tăng chuyển đổi – Giá cổ phiếu giảm, hoặc tăng không đủ mức để
Ưu, nhược điểm của đầu tư TPCĐ
• Giả định giá trị đơn giản không thay đổi • Nhà đầu tư phải lựa chọn giữa mua cổ phiếu
trực tiếp (17$) và mua TPCĐ tức mua CP gián tiếp, với giá 19$.
• Sau một tháng, giá cổ phiếu là 34$. Nếu mua cổ phiếu, nhà đầu tư thu lời 17$ = 34$ - 17$, lời 100%; nếu mua trái phiếu (950$), lợi suất là 79%.
• Nếu giá cổ phiếu giảm còn 7$: mua cổ phiếu sẽ lỗ 10$/cổ phần (r = -59%); nếu mua trái phiếu giảm còn 788$ (sàn), lỗ -7%.
– Lãi suất tăng trong nền kinh tế – Uy tín của công ty phát hành có thể giảm, lợi suất đòi hỏi tăng, giá cổ phiếu sẽ giảm, uy tín tín dụng giảm → giá trị đơn giản giảm.
– Trong mọi trường hợp, giá trị đơn giản vẫn là “sàn”
của trái phiếu chuyển đổi.
• Giá trị đơn giản của TPCĐ có thể giảm vì:
• Bất lợi thế: từ bỏ tiềm năng tăng giá, do phải trả
một khoản phụ trội trên cổ phần.
• Lợi thế: giảm rủi ro tổn thất, đo bằng giá trị đơn giản, cơ cơ hội lấy lại khoản phụ trội bằng thu nhập thường xuyên từ trái phiếu.
• Rủi ro mua lại • Rủi ro thôn tính
