BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH
Chuyên đề
NHỮNG GIỚI HẠN CỦA KINH DOANH
CHÊNH LỆCH GIÁ (ARBITRAGE)
SVTH: Nhóm 4
GVHD: Cô Trần Thị Hải Lý
Lớp: Tài chính doanh nghiệp-Đêm 4
Khóa: 19
TP.Hồ Chí Minh - năm 2011
MỤC LỤC
I. GIỚI THIỆ U CHUNG ..............................................................................................................3
1. Khái niệm về arbitrage (kinh doanh chênh lệch giá) ...................................................................3
2. Vấn đề nghiên cứu ...................................................................................................................3
3. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................................3
4. Các nghiên cứu trước đó ..........................................................................................................3
5. Phương pháp nghiên cứu ..........................................................................................................3
II. NỘI DUNG CHÍNH...............................................................................................................4
1. Mô hình đại diện của giới hạn arbitrage.....................................................................................4
2. Hiệu quả arbitrage và hiệu quả thị trường ..................................................................................8
3. Những thảo luận về hiệu quả arbitrage ....................................................................................10
4. Những kinh nghiệm t ừ thực t ế ................................................................................................11
III. KẾT LUẬN..........................................................................................................................13
I. GIỚ I THIỆU CHUNG
1. Khái niệm về arbitrage (kinh doanh chênh lệch giá)
Một trong những khái niệm nền tảng trong tài ch ính là arbitrage, được định nghĩa như là
“sự mua và bán đồn g thời cùng một loại chứng khoán hoặc các chứng khoán rất giống nhau ở
hai thị trường khác nhau để đạt được lợi ích từ việc chênh lệch giá” (Sharpe và Alexander
1990). Về mặt lý thuyết mà nói, những arbitrage nh ư vậy không đòi hỏi vốn và hoàn toàn
không có r ủi ro. Khi một nhà arbitrage mua một chứng khoán rẻ và bán ở mức đắt hơn, nhà
arbitrage đó nhận chắc chắn đã được lợi nhuận từ trước và dòng tiền ròng trong tươn g lai sẽ
bằng không. Arbitrage đón g vai trò quan trọng trong phân tích thị trường chứng khoán bời vì
tác động của nó là làm cho giá chứng khoán trở về giá trị nền tảng và giữ cho thị trường hiệu
quả.
2. Vấn đề nghiên cứu
Các hoạt động arbitrage trên thực tế phức tạp hơn và nhà arbitrage phải đối mặt với
những rủi ro ngắn h ạn. Đặc biệt, vấn đề càng trở nên phức tạp trong bối cảnh vấn đề đại diện
khi mà nhà arbitrage đầu tư thông qua các quỹ được huy độn g từ nguồn vốn của các nhà đầu
tư khác nhau.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mô tả hoạt động của thị trường ở đó nhà arbitrage chuyên nghiệp đầu tư bằng vốn của
nhà đầu tư bên ngoài và nhà đầu tư bên n goài sử dụng hiệu quả của nhà arbitrage để xác định
khả năn g sinh lợi của họ.
Chứng minh rằng hiệu quả của hoạt độn g arbitrage chuyên nghiệp có thể không hoàn
toàn hiệu quả trong việc làm cho giá chứng khoán về giá trị nền tảng, đặc biệt là trong những
tình huống nghiêm trọng.
4. Các nghiên cứu trước đó
Đã có một số lý thuyết nghiên cứu trước đây nghiên cứu về những hệ quả của vấn đề
người đại diện quản lý tập đầu tư. Các nghiên cứu trước đây bao gồm Allen (1990) và
Bhaattacharya, Pfleiderer (1985). Scharfstein và Stein (1990) mô hình tập hợp bởi các nhà
quản lý quỹ hoạt động dựa trên những hợp đồng khuyến khích. Hai bài nghiên cứu gần đây,
Allen và Gorton (1993); và Dow và Gorton (1994) cho thấy các nhà quản lý quỹ có thể tạo
sóng (mua và bán thường x uyên) tài sản để gây nhầm lẫn cho nh à đầu tư như thế nào và hoạt
động tạo són g làm cho thiếu hiệu quả trong x ác định giá trị thực của tài sản như thế nào. Tuy
nhiên, nghiên cứu này không tập trung nh iều vào hành vi bóp méo trong của các nhà
arbitrage mà tập trung vào tính giới hạn của hiệu quả nhà arbitrage trong việc đem giá về giá
trị thực.
5. Phương pháp nghiên cứu
Xây dựng mô hình thể hiện mối tươn g quan giữa các yếu tố trong hoạt động arbitrage
Quan sát kinh nghiệm thực tế
II. NỘI DUNG CHÍNH
1. Mô hình đại diện của giới hạn arbitrage
Cấu trúc của mô hình này theo Shleifer và Vishny (1990). Mô hình tập trung vào thị
trường tài sản cụ thể, ở đó có 3 loại đối tượng tham gia: nhà đầu tư gây nhiễu (noise trader),
nhà đầu tư chênh lệch giá (arbitrageurs) và nhà đầu tư (investors) trong các quỹ arbitrage
người mà khôn g tự thực hiện mua bán. Các nhà arbitrage chỉ có chuyên môn giao dịch trong
thị trường này, trong khi nhà đầu tư phân bổ quỹ giữa các nhà arbitrage trong thị trường này
và cả thị trường khác. Giá trị thực là V, các nhà arbitrage biết giá trị này trong khi nhà đầu tư
thì không. Có 3 thời kì 1, 2 và 3. Ở thời điểm 3, giá trị V được biết không chỉ bởi nhà
arbitrage mà còn nhà đầu tư gây nhiễu và do đó giá trị tương đương với giá trị đó. Bởi vì giá
chắc chắn ở thời điểm t=3 là V, sẽ không có rủi ro cơ bản trong dài hạn trong hoạt độn g mua
bán này. Đối với thời điểm t=1,2 giá tài sản ở thời điểm t là Pt. Cụ thể, chúng tôi chỉ xem xét
những nhà đầu tư gây nhiễu bi quan. Trong mỗi thời kỳ 1 và 2, nhà đầu tư gây nhiễu sẽ trải
qua cú sốc bi quan St từ hoạt động arbitrage, nhu cầu cho tài sản được xác định bởi: QN(t) =
[V-St]/Pt (1)
Ở t=1, thời điểm nhà đầu tư gây nhiễu sốc đầu tiên S1, các nhà arbitrage biết điều này.
Tuy nhiên, thời kì sốc thứ 2 của các nhà đầu tư gây nhiễu thì không chắc chắn. Đặc biệt, có
một vài cơ hội mà S
2>S
1, nghĩa là nhà đầu tư nhận thức sai về giá nặng hơn trước khi biết
được nó ở t=3. De Long et al (1990) nhấn mạnh tầm quan trọng của những rủi ro nhà đầu tư
gây nhiễu như vậy trong phân tích arbitrage.
Cả nhà arbitrage và nhà đầu tư của họ hoàn toàn lý tính. Những nhà arbitrage trung tính
với rủi ro thực h iện hoạt động của mình chống lại sự lệch lạc giá do các nhà đầu tư gây nhiễu.
Trong mỗi thời kì, nhà arbitrage tích lũy nguồn lực bằng sự quản lý của mình (bao gồm khả
năng vay m ượn của họ) m ột Ft. Những nguồn lực đó là có giới hạn, bởi vì lý do được trình
bày trong các phần tiếp theo. Chúng ta giả sử là F1 được cho một cách ngoại lệ và vấn đề là
xác định cụ thể F2 bên dưới.
Ở thời điểm t=2, giá của tài sản có thể hồi phục lại V, hoặc là không. Nếu nó hồi phục,
nhà arbitrage đầu tư bằng tiền mặt. Nếu nhà đầu tư gây nhiễu tiếp tục bị bối rối, nhà arbitrage
sau đó sẽ đầu tư tất cả F2 vào tài sản đang ở dưới mức gía trị, bởi vì chắc chắn giá của nó sẽ
nâng lên V ở thời điểm t=3. Trong trường hợp này, nhu cầu nhà arbitrage cho tài sản là
QA(2)=F2/P2 và, bởi vì tổn g hợp nhu cầu phải bằng với lượng cung nên giá được xác định
bởi: P2 =V-S2+F2
Chúng ta giả sử là F2<S2, vì nguồn arbitrage không đủ để mang thị trường từ thời điểm
t=2 về giá trị thực trừ khi sự nhận thức sai về giá của các nhà đầu tư gây nhiễm được điều
chỉnh ngay lập tức.
Trong thời kì t=1, nhà arbitrage khôn g m uốn đầu tư tất cả F1 vào tài sản. Họ có thể muốn
giữ một ít tiền mặt trong trường hợp tài sản trở nên xuống dưới giá trị thực nhiều hơn ở t=2,
bởi vì họ có thể đầu tư nhiều hơn v ào tài sản đó. Theo đó, thể hiện D1 là lượng đầu tư mà nhà
arbitrage đầu tư vào tài sản ở t =1. Trong trường hợp n ày, QA(1) = D1/P1 và
P1 = V-S+D1 (3)
Chúng ta giả sử rằng, trong vùng những giá trị thông số mà chúng ta tập trung vào,
nguồn arbitrage không đủ để mang giá về giá trị thực, nghĩa là F1<S1.
Để hoàn ch ỉnh mô tả mô hình, chúng ta cần tìm hiểu tổ chức arbitrage và quan hệ giữa
những nhà arbitrage và những nhà đầu tư của họ, nhằm để xác định F2. Nhắc lại rằng chúng
ta tập trung vào phân khúc thị trường hẹp cụ thể ở đó có một nhóm các nhà arbitrage chuyên
nghiệp. Chúng ta giả sử rằng có nhiều phân khúc như vậy và bên trong mỗi phân khúc có
nhiều nhà arbitrage, vì vậy không nhà arbitrage nào có thể tác động được giá trong phân kh úc
đó. Để đơn giản, chúng ta có thể n ghĩ T nhà đầu tư mỗi người 1 đôla cho việc đầu tư của các
nhà arbitrage. Chúng ta quan tâm trưởng hợp với tổng lượng F2<<T m à được đầu tư bởi các
nhà arbitrage ở phân kh úc cụ thể.
Nhà arbitrage cạnh tranh về giá mà họ tính cho dịch vụ của mình. Để đơn giản, chúng ta
giả sử rằng chi phí biên cố định trên mỗi đôla đầu tư, những nhà arbitrage trong cùng một
phân khúc có cùng chi phí biên. Sự cạnh tranh giữ các nhà arbitrage đảm bảo rằng phí tính
cho dịch vụ của họ sẽ trở về mức chi phí biên này. Mỗi nhà đầu tư trung tính với rủi ro phân
bổ 1 đôla đầu tư của mình để tối đa thặng dư thương mại kỳ vọng, n ghĩa là khác nhau giữa lợi
nhuận k ì vọng của mỗi đôla và phí các nhà arbitrage tính. Các nhà đầu tư là Bayesians, người
có ưu tiên niềm tin về lợi nhuận kì vọng của các nhà arbitrage. Bởi vì giá là bằng nhau, một
nhà đầu tư đem tiền của mình đến các nhà arbitrage có lợi nhuận cao nhất theo niềm tin của
người đó. Các nhà đầu tư khác nhau có niềm tin khác nhau về kh ả năng của các nhà arbitrage
và do đó một nhà arbitrage không thể quản lý tất cả các quỹ. Thị phần của mỗi nhà arbitrage
chỉ bao gồm tổng phần nhà đầu tư tin rằng nhà arbitrage đó sẽ mang lại lợi nhuận cao nhất.
Một điều khác cũng quan trọng là chúng ta giã sử rằng các nhà arbitrage ở tất cả các
phân khúc, về trung bình, sẽ mang lại lợi nhuận đủ cao để thuyết phục các nhà đầu tư đầu tư
vào họ hơn là đầu tư theo chỉ số In dex.
Câu hỏi quan trọng là nhà đầu tư giữ niềm tin về lợi nh uận kì vọng đối với các nhà
arbitrage như thế nào. Chúng ta giả sử rằng những nh à đầu tư không có thông tin về cầu trúc
của mô hình xác định giá ở bất cứ phân khúc nào. Thật tế là, họ thậm chí khôn g biết các nhà
arbitrage mua bán ở phân khúc thị trường nào. Giả sử này có nghĩa họ khó hiểu chiến lược
của các nhà arbitrage và nhà đầu tư cần rất nhiều kiến thức chuyên môn để đánh giá chúng.
Trong phần này, bởi vì nhà arbitrage không chia sẻ kiến thức với nhà đầu tư để bảo vệ
chuyên môn của họ khỏi sự bắt chước. Thậm chí nếu nhà đầu tư được nói về nhà arbitrage
đang làm gì, họ cũng khó tin là đúng. Kết quả là nhà đầu tư chỉ sử dụng quy luật cập nh ật đơn
giản dựa trên hiệu quả quá khứ. Đặc biệt, nhà đầu tư được giả sử rằng h ình thành niềm tin về
lợi nhuận tương lai của các nhà arbitrage cơ bản chỉ dựa trên ưu tiên của họ và quan sát lợi
nhuận của nhà arbitrage đó.