Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Đầu tư giá trị và tỷ suất sinh lời tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:207

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xác định được mức độ tác động của nhân tố giá trị của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam. Xác định được mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam. Xác định được mối quan hệ tác động của kỳ hạn đầu tư cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam. Đưa ra các giải pháp và khuyến nghị đối với Nhà nước và các nhà đầu tư để nâng cao TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Đầu tư giá trị và tỷ suất sinh lời tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH TRẦN TUẤN VINH ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP. HCM - 12/2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH TRẦN TUẤN VINH ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng Mã ngành: 9.34.02.01 Người hướng dẫn khoa học PGS.TS. LÊ THỊ TUYẾT HOA TP. HCM - 12/2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài "ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM" là công trình nghiên cứu độc lập của tác giả, không sao chép từ bất kỳ các nghiên cứu nào trước đó. Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận án là trung thực, chính xác và đáng tin cậy. Các nội dung trích dẫn được tác giả thu thập từ các nguồn tin cậy và được ghi nhận trong tài liệu tham khảo. TP. Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 12 năm 2019 Tác giả Trần Tuấn Vinh
LỜI CẢM ƠN Lời cảm ơn đầu tiên, tôi muốn dành cho PGS.TS. Lê Thị Tuyết Hoa, người hướng dẫn khoa học đã tận tình định hướng nghiên cứu, chỉnh sửa luận án và động viên tôi nỗ lực trong những lúc khó khăn để hoàn thành luận án này. Trung thực, tinh thần nhiệt huyết, cẩn thận và chính xác là những thái độ tốt mà tôi học được từ PGS.TS. Lê Thị Tuyết Hoa. Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy/Cô trong trường Đại học Ngân hàng đã tận tình trang bị cho tôi nhiều kiến thức mới và các Thầy/Cô của Khoa Sau Đại học đã tạo điều kiện cho tôi hoàn thành tốt công việc nghiên cứu trong thời gian làm nghiên cứu sinh tại trường. Ngoài ra, tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy/Cô đã cho tôi nhiều ý kiến góp ý có tính xây dựng cao trong các Hội đồng mà tôi đã từng bảo vệ suốt quá trình hoàn thành chương trình nghiên cứu sinh. Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, người thân, bạn bè và các Thầy/Cô trong Khoa Tài chính đã động viên, hỗ trợ và tạo điều kiện cho tôi có thể hoàn thành tốt chương trình nghiên cứu sinh. Trong đó, tôi đặc biệt cảm ơn bà Phan Thị Minh Uyên, cô Nguyễn Phạm Thi Nhân, thầy Ngô Sỹ Nam và thầy Huỳnh Lưu Đức Toàn. Tác giả Trần Tuấn Vinh
MỤC LỤC TÓM TẮT LUẬN ÁN CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ............................................................ 1 1.1. Tính cấp thiết của đề tài ....................................................................................... 1 1.1.1. Bối cảnh về mặt thực tiễn..................................................................................... 1 1.1.2. Bối cảnh về mặt lý thuyết .................................................................................... 3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................. 5 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 5 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................ 6 1.5. Đóng góp của đề tài nghiên cứu ........................................................................... 6 1.6. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu .................................................................... 7 1.7. Tính mới của luận án ............................................................................................ 9 1.8. Cấu trúc của luận án ........................................................................................... 10 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ ............................................................. 12 2.1. Các lý thuyết về đầu tư ....................................................................................... 12 2.1.1. Lý thuyết lâu đài trên cát .................................................................................... 12 2.1.2. Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại .............................................................. 13 2.1.3. Mô hình định giá tài sản vốn .............................................................................. 13 2.1.4. Lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá ..................................... 14 2.1.5. Lý thuyết thị trường hiệu quả ............................................................................. 14 2.1.6. Lý thuyết tài chính hành vi ................................................................................ 15 2.2. Lý thuyết đầu tư giá trị ....................................................................................... 16 2.2.1. Khảo lược sự phát triển của lý thuyết đầu tư giá trị ........................................... 16 2.2.2. Nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị ................................................................. 20 2.2.2.1. Xác định cổ phiếu bị định giá thấp ................................................................. 21 2.2.2.2. Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt.................................................................... 24 2.2.2.3. Kỳ hạn của đầu tư giá trị ................................................................................. 26
2.3. Tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK ................................................. 33 2.3.1. Khái niệm về tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên thị trường chứng khoán ... 33 2.3.2. Các chỉ tiêu đo lường tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên thị trường chứng khoán ............................................................................................................................ 33 2.3.3. Tác động của các nhân tố trong đầu tư giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị ................................................................................................................................. 35 2.3.3.1. Tác động của nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị ................ 35 2.3.3.2. Tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị ............................................................................................................................ 38 2.3.3.3. Tác động của nhân tố kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị .... 40 2.4. Khảo lược nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu ........................................ 42 2.4.1. Khảo lược các nghiên cứu trước ........................................................................ 42 2.4.1.1. Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị ............................................................................................................................ 42 2.4.1.2. Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị .............................................................................................. 46 2.4.1.3. Nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị ...................................................................................................................................... 53 2.4.2. Khoảng trống nghiên cứu ................................................................................... 55 2.4.3. Hướng giải quyết các khoảng trống nghiên cứu ................................................ 56 Tóm tắt chương 2 ....................................................................................................... 58 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................ 60 3.1. Giả thuyết nghiên cứu ......................................................................................... 60 3.2. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 61 3.2.1. Phương pháp nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam............................................... 62 3.2.1.1. Cơ sở xây dựng mô hình ................................................................................. 62 3.2.1.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất............................................................................ 64 3.2.1.3. Giải thích các biến trong mô hình đề xuất ...................................................... 64 3.2.1.4. Kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình........................................................ 68 3.2.1.5. Quy trình nghiên cứu ...................................................................................... 70
3.2.1.6. Các mô hình hồi quy ước lượng tham số ........................................................ 72 3.2.1.7. Kiểm định các khuyết tật của mô hình hồi quy .............................................. 74 3.2.2. Phương pháp nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam ................................................................................................... 75 3.2.2.1. Cơ sở xây dựng giả thuyết nghiên cứu ........................................................... 76 3.2.2.2. Các giả thuyết nghiên cứu đề xuất .................................................................. 76 3.2.2.3. Các bước thực hiện nghiên cứu....................................................................... 78 3.3. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 84 Tóm tắt chương 3 ....................................................................................................... 88 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH .................................. 89 4.1. Tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam ............................................................... 89 4.1.1. Kết quả thống kê mô tả dữ liệu .......................................................................... 89 4.1.2. Kết quả kiểm định tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam ........................................................................................................... 90 4.1.2.1. Tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị được chọn lọc theo nhân tố giá trị PEG trên TTCK Việt Nam ................................................................................ 90 4.1.2.2. Tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị khi tích hợp nhân tố chất lượng F_Score trên TTCK Việt Nam ................................................................... 93 4.1.3. Kết quả xác định chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố giá trị (PEG) và nhân tố chất lượng (F_Score) đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam ...................................................................................................................................... 97 4.1.3.1. Kết quả lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp để ước lượng tham số ................ 97 4.1.3.2. Kết quả kiểm định các biến trong mô hình hồi quy ........................................ 99 4.1.4. Kết quả chạy mô hình hồi quy và thảo luận..................................................... 102 4.1.4.1. Kết quả .......................................................................................................... 102 4.1.4.2. Thảo luận ....................................................................................................... 104 4.2. Kết quả nghiên cứu chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên thị trướng chứng khoán Việt Nam............................................................................................................................ 107 4.2.1 Kết quả thống kê mô tả ..................................................................................... 107 4.2.2. Kỳ hạn đầu tư và tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị. 108
4.2.3. Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị so với TSSL của danh mục thị trường ............................................................................ 110 4.2.4. Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro ..................................................................................................................... 112 4.2.5. Kỳ hạn đầu tư và hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị ........................ 115 Tóm tắt chương 4 ..................................................................................................... 117 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .................................................. 118 5.1. Kết luận .............................................................................................................. 118 5.2. Gợi ý một số giải pháp nâng cao tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam .......................................................................................... 120 5.2.1. Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt..................................................................... 120 5.2.2. Lựa chọn cổ phiếu bị định giá thấp .................................................................. 121 5.2.3. Duy trì kỳ hạn đầu tư dài đối với nhà đầu tư giá trị ......................................... 125 5.3. Khuyến nghị ....................................................................................................... 126 5.3.1. Khuyến nghị đối với nhà đầu tư ....................................................................... 126 5.3.2. Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nước ............................................. 128 5.3.2.1. Cần có chính sách và biện pháp cần thiết để trang bị các kiến thức về lý thuyết đầu tư giá trị cho các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam ............................................. 128 5.3.2.2. Đảm bảo công bố thông tin minh bạch từ các doanh nghiệp niêm yết ......... 129 5.3.2.3. Tăng cường công tác giám sát nhằm giảm thiểu hoạt động làm giá cổ phiếu trên TTCK ......................................................................................................................... 131 5.3.2.4 Tạo môi trường thuận lợi giúp nhà đầu tư có thể duy trì đầu tư với kỳ hạn dài .................................................................................................................................... 133 5.4. Hạn chế của luận án .......................................................................................... 137 Tóm tắt chương 5 ..................................................................................................... 138 KẾT LUẬN ............................................................................................................... 139
DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Mối tương quan giữa giá cả (Stock Price) và giá trị của cổ phiếu (Intrinsic/Fair Value) ........................................................................................................................... 17 Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ................................................................................... 70 Hình 4.1: TSSL từ việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam ........ 92 Hình 4.2: So sánh TSSL của nhóm cổ phiếu ngoài tài chính ngân hàng, nhóm tài chính ngân hàng và thị trường ............................................................................................. 105 Hình 4.3: TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị tại từng kỳ hạn đầu tư ................ 109 Hình 4.4: Diễn biến VN-Index từ 2008 đến 2016...................................................... 111 Hình 4.5: TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị, danh mục thị trường và lãi suất phi rủi ro tại từng kỳ hạn .................................................................................... 113 Hình 4.6: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị tại các kỳ hạn đầu tư............ 115 Hình 5.1: Doanh nghiệp niêm yết đạt chuẩn công bố thông tin 2012-2017 .............. 131
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Tiêu chí chấm điểm chỉ tiêu tài chính trong điểm số F_Score .................... 26 Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng chiều hướng tác động của các biến trong mô hình hồi quy ...................................................................................................................................... 69 Bảng 3.2: Thời gian tính các thông số theo năm tài chính (1) ..................................... 86 Bảng 3.3: Thời gian tính các thông số theo năm tài chính (2) ..................................... 87 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy ......................................... 89 Bảng 4.2: So sánh TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị và TSSL của thị trường ....... 90 Bảng 4.3: T_test của TSSL danh mục cổ phiếu giá trị (có 0 < PEG < 1) so với TSSL của danh mục thị trường............................................................................................... 91 Bảng 4.4: Mức độ ứng dụng các chỉ tiêu tài chính của các nhà đầu tư ....................... 93 Bảng 4.5: So sánh TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score cao và thị trường ...................................................................................................................................... 94 Bảng 4.6: So sánh TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score thấp và thị trường ...................................................................................................................................... 95 Bảng 4.7: T_test của danh mục có 0 < PEG < 1 và F_Score cao ................................ 96 Bảng 4.8: T_test của danh mục có 0 < PEG < 1 và F_Score thấp ............................... 96 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy theo phương pháp hồi quy Pool OLS, FEM, REM ......... 97 Bảng 4.10: Kiểm định Hausman test ........................................................................... 98 Bảng 4.11: Kiểm định nhân tử Lagrange ..................................................................... 98 Bảng 4.12: Hệ số phóng đại phương sai VIF của các nhân tố ..................................... 99 Bảng 4.13: Kết quả kiểm định hettest phương sai sai số thay đổi ............................... 99 Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Wooldridge test cho hiện tượng tự tương quan ............................................................................................................................ 100 Bảng 4.15: Kết quả tương quan giữa phần dư của mô hình và các biến độc lập ....... 100 Bảng 4.16: Kết quả tương quan giữa biến phụ thuộc và biến trễ 1 và 2 kỳ của biến phụ thuộc ........................................................................................................................... 101 Bảng 4.17: Kết quả hồi quy giữa phần dư của mô hình và biến trễ 2 kỳ của biến phụ thuộc ........................................................................................................................... 102
Bảng 4.18: Ước lượng mô hình nghiên cứu thêm biến trễ hai kỳ bằng ước lượng system- GMM sử dụng biến trễ của biến nội sinh làm biến công cụ và dùng biến ngoại sinh để kiểm soát tác động sai số chuẩn ................................................................................. 103 Bảng 4.19: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về chiều hướng tác động của các biến trong mô hình hồi quy ......................................................................................................... 104 Bảng 4.20: Tỷ trọng giá trị vốn hóa của nhóm cổ phiếu tài chính ngân hàng ........... 105 Bảng 4.21: Chênh lệch TSSL giữa cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn và nhỏ ............... 106 Bảng 4.22: Kết quả thống kê TSSL của cổ phiếu giá trị từ 2008 - 2016 ................... 108 Bảng 4.23: TSSL trung bình nhân theo năm tại từng kỳ hạn của danh mục cổ phiếu giá trị ................................................................................................................................ 108 Bảng 4.24: TSSL trung bình nhân theo năm tại từng kỳ hạn của danh mục thị trường .................................................................................................................................... 110 Bảng 4.25: So sánh TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị với TSSL của danh mục thị trường tại từng kỳ hạn đầu tư ........................................................................ 111 Bảng 4.26: Lãi suất phi rủi ro trung bình nhân theo năm tại từng kỳ hạn ................. 113 Bảng 4.27: So sánh TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị với lãi suất phi rủi ro trung bình tại từng kỳ hạn đầu tư ........................................................................... 114 Bảng 4.28: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị tại các kỳ hạn đầu tư ......... 115 Bảng 5.1: Một số hành vi làm giá cổ phiếu bị xử phạt .............................................. 132 Bảng 5.2: Số lượng quỹ đầu tư trên TTCK ................................................................ 135 Bảng 5.3: Giá trị giao dịch bình quân trên TTCK Việt Nam ..................................... 136
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Ký hiệu Giải thích ACCRUAL Lãi tích tụ Lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá, Arbitrage APT Pricing Theory BCTC Báo cáo tài chính BM Book Value/Price, nghịch đảo của hệ số P/B CAPM Mô hình định giá tài sản vốn, Capital Asset Pricing Model CFO Tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tài sản DM Danh mục DMĐT Danh mục đầu tư DN Doanh nghiệp DNNY Doanh nghiệp niêm yết EPS Earnings per share, thu nhập trên một cổ phiếu EQ_OFFER Phát hành cổ phiếu ETFs Quỹ hoán đổi danh mục, Exchange Traded Funds Earnings Yield, Earnings/Enterprise value - lợi nhuận sau thuế chia cho EY giá trị của doanh nghiệp DDM Mô hình chiết khấu dòng cổ tức, Dividend Discout Model Điểm số đánh giá năng lực tài chính của công ty, được sáng tạo bởi F_Score J.D. Piotroski FCFE Dòng tiền tự do của cổ đông, Free Cash Flow Equity FCFF Dòng tiền tự do của doanh nghiệp, Free Cash Flow Firm FEM Mô hình tác động cố định, Fixed Effect Model GARP Growth At Reasonable Price – tăng trưởng tại mức giá hợp lý GDP Gross Domestic Productivity HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TPHCM IMF Quỹ tiền tệ quốc tế LEVER Đòn cân nợ dài hạn LIQUID Tỷ lệ thanh toán hiện hành MARGIN Tỷ suất lợi nhuận gộp M&A Mua bán và sáp nhập, Merger & Acquisition MSCI Morgan Stanley Capital International
MPT Modern Pofolio Theory, lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại MSCI Morgan Stanley Capital International NCS Nghiên cứu sinh OLS Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất, Ordinary Least Square P/B Price/Book Value, chính là giá thị trường chia cho giá trị sổ sách P/C Price/Cash Flow, giá thị trường chia cho dòng tiền của công ty P/D Price/Dividen, giá thị trường chia cho cổ tức của công ty Price/Earnings per share, chính là giá thị trường chia cho thu nhập trên P/E cổ phiếu (P/E)/Growth, chính là hệ số P/E chia cho tốc độ tăng trưởng của công PEG ty REM Mô hình tác động ngẫu nhiên, Random Effect Model ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, Return On Equity ROIC Return on invested capital - tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh TSSL Tỷ suất sinh lợi TTCK Thị trường chứng khoán TURN Vòng quay tổng tài sản UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước Upcom Sàn giao dịch các cổ phiếu chưa niêm yết
TÓM TẮT LUẬN ÁN Nội dung chính của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam. Trong đó, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị và điểm số F_Score làm nhân tố chất lượng. Luận án sử dụng mô hình của Athanassakos (2013) để nghiên cứu mối quan hệ tác động của hệ số PEG và F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị và mô hình hồi quy GMM để ước lượng tham số. Bên cạnh đó, để nghiên cứu mối quan hệ tác của kỳ hạn đến TSSL của đầu tư giá trị, luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012) và Bennyhoff (2009). Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp trong khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017, là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, được thu thập từ phần mềm tài chính FiinPro, website của doanh nghiệp niêm yết, website của Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM và IMF. Kết quả nghiên cứu cho thấy: thứ nhất, TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam cao hơn mức trung bình của danh mục thị trường là 15.65%. Và hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu. Thứ hai, khi tích hợp điểm số F_Score vào đầu tư giá trị, mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với thị trường tăng lên 20.66%. Và điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu. Thứ ba, kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL của đầu tư giá trị. Điều này có nghĩa là kỳ hạn đầu tư càng dài, TSSL mang lại cho hoạt động đầu tư giá trị càng cao. Từ khóa chính: Đầu tư giá trị, tỷ suất sinh lời, PEG, F_Score, kỳ hạn đầu tư, GMM, thị trường chứng khoán Việt Nam
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài 1.1.1. Bối cảnh thực tiễn Đầu tư giá trị là hình thức đầu tư vào các cổ phiếu chất lượng tốt, đang bị định giá thấp và giữ dài hạn. Lý thuyết đầu tư giá trị được đề cập lần đầu tiên trong tác phẩm lý thuyết giá trị đầu tư (The Theory of Investment Value) vào năm 1938 của John B. Williams. Được hoàn thiện và trở nên phổ biến khi Benjamin Graham xuất bản tác phẩm Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor) năm 1949. Khác với Williams (1938) chỉ đưa ra phương pháp xác định giá trị nội tại, Graham (1949) đã đề xuất phương pháp (sau này gọi là lý thuyết đầu tư giá trị _ Value Investing) giúp các nhà đầu tư có thể xác định được các cổ phiếu có khả năng mang lại TSSL cao, bằng cách lựa chọn các cổ phiếu có chất lượng, tăng trưởng tốt và có giá trị nội tại cao hơn giá trị thị trường (được gọi là các cổ phiếu bị thị trường định giá thấp _ UnderValue). Ngày nay, lý thuyết đầu tư giá trị được đánh giá là một trong những phương pháp mang lại hiệu quả cao cho các nhà đầu tư cổ phiếu trên thế giới, có rất nhiều các nhà đầu tư thành công trên thế giới đang sử dụng lý thuyết này để đầu tư, như: Warren Buffett, Peter Lynch, Joel Greenblatt, Walter Schloss .... (Vanhaverbeke, 2014). Trong đó, Joe Greenblatt là nhà đầu giá trị có TSSL vượt trội so với chỉ số S&P 500 cao nhất trong vòng 20 năm với mức 27%, Warrent Buffett là nhà đầu tư giá trị có TSSL vượt trội chỉ số S&P 500 lâu nhất thế giới với thời gian là 57 năm. Còn trên TTCK Việt Nam thì sao? Các nhà đầu tư có áp dụng hình thức đầu tư giá trị không? và TSSL mang lại như thế nào? TTCK Việt Nam đã trải qua 18 năm hoạt động và phát triển (từ 2000 đến 2018), chỉ số VN-Index tăng khoảng 9 lần từ mức 100 điểm của năm 2000 lên đến mức hơn 900 điểm tính tại thời điểm cuối tháng 31/12/2018 (HOSE, 2019)1 với tốc độ tăng trưởng kép của toàn thị trường bình quân là 12.98%. Đây là mức tăng khá cao nếu so sánh với tốc độ 1 HOSE (2019). Dữ liệu giao dịch. https://www.hsx.vn/modules/Chart/StaticChart/basicchart?fid=870749ffb9504e1dacc604f462ba36e6. Truy cập ngày 1/7/2019
2 tăng của GDP và lãi suất tiết kiệm. Theo thông tin công bố từ UBCKNN (2019)2, số lượng các loại hàng hóa niêm yết và đăng ký giao dịch cũng tăng mạnh từ mức chỉ có 2 cổ phiếu niêm yết và giao dịch vào năm 2000, đến 2018, TTCK Việt Nam đã có hơn 2,110 hàng hóa các loại niêm yết và giao dịch, bao gồm cả cổ phiếu, trái phiếu và chứng chỉ quỹ. Giá trị vốn hóa của toàn TTCK Việt Nam ngày càng lớn, nếu năm 2016 giá trị vốn hóa của toàn thị trường là 2,880,268 tỷ đồng tương đương 68.7% GDP của Việt Nam, thì tới thời điểm 31/12/2018, con số này đã lên đến 5,082,674 tỷ đồng, tăng 76.5% so với năm 2016 và tương đương 101.5% GDP. Số lượng các nhà đầu tư tham gia trên TTCK Việt Nam cũng tăng mạnh qua các năm, đến thời điểm 31/12/2018, có 2,182,327 tài khoản được mở ra trên toàn hệ thống các công ty chứng khoán, tương đương khoảng hơn 2% dân số Việt Nam. Đi kèm theo sự gia tăng về số lượng, giá trị giao dịch trung bình của các nhà đầu tư cũng tăng mạnh theo thời gian, giá trị giao dịch của cổ phiếu tăng từ mức trung bình 3,039 tỷ đồng/phiên giao dịch (gồm cả HOSE và HNX) năm 2016, đến 31/12/2018 đã lên mức 6,589 tỷ đồng/phiên, tăng gần 117%. Cùng với sự phát triển của TTCK, việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị cũng đang rất phổ biến tại Việt Nam. Theo nghiên cứu của Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy lý thuyết đầu tư giá trị là lý thuyết được ứng dụng nhiều nhất trên TTCK Việt Nam, với tỉ lệ có ứng dụng lý thuyết này chiếm đến 77% tổng số nhà đầu tư được khảo sát. Tuy nhiên, tại Việt Nam, TSSL của việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị lại chưa thật sự nổi bật so với ứng dụng các lý thuyết đầu tư khác. Theo nghiên cứu của Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy có 92% các nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị có TSSL dương, mức này cũng tương đương với 90% Lý thuyết lâu đài trong gió, 94% của lý thuyết danh mục đầu tư, 95% của lý thuyết thị trường hiệu quả và 95% của lý thuyết tài chính hành vi. Trong đó, tỷ lệ các nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị thu được TSSL trên 25%/năm là 17%, mức này nổi trội hơn Lý thuyết lâu đài trong gió với 14%, lý thuyết 2 UBCKNN (2019). Thống kê TTCK. http://ssc.gov.vn/ubck/faces/vi/vimenu/vipages_vithongtinthitruong/thongkettck?_adf.ctrl- state=ulothofbr_223&_afrLoop=68191178582000 .Truy cập ngày 1/7/2019.
3 danh mục đầu tư với 11%, lý thuyết thị trường hiệu quả với 14%, nhưng tương đương lý thuyết tài chính hành vi với 16%. Tuy nhiên, tỷ lệ các nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị đạt TSSL trên 10%/ năm chỉ có 55%, mức này chỉ cao hơn lý thuyết danh mục đầu tư với 45%, tương đương với Lý thuyết lâu đài trong gió với 55% và lý thuyết thị trường hiệu quả với 54%, nhưng thấp hơn lý thuyết tài chính hành vi với 57%. Nếu so sánh với TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Mỹ giai đoạn từ 1963 - 1990 đạt được bình quân 24.31% trong nghiên cứu của Fama và French (1992) hoặc mức TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị tại TTCK của 11 nước Châu Âu trong giai đoạn 1988 - 2003 đạt từ 16.4% - 52.1% trong nghiên cứu của Chahine (2008) thì hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam còn rất hạn chế. Vấn đề đặt ra là tại sao hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam còn hạn chế? Làm thế nào để nâng cao hiệu quả đầu tư cho các nhà đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam? Để trả lời những câu hỏi này, cần phải nghiên cứu các nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam. 1.1.2. Bối cảnh lý thuyết Nếu như các lý thuyết đầu tư khác chỉ ra rằng các nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu đến từ bên ngoài của cổ phiếu, thì lý thuyết đầu tư giá trị đưa ra quan điểm cho rằng nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu đến từ bên trong của cổ phiếu. Lý thuyết này cho rằng các cổ phiếu đều có giá trị nội tại và giá trị này được xác định thông qua hoạt động định giá (William, 1938; Graham, 1949). Giá thị trường của cổ phiếu sẽ chuyển động xoay quanh giá trị nội tại của cổ phiếu; vì vậy, giá trị nội tại sẽ tác động đến TSSL của cổ phiếu theo hướng các cổ phiếu có giá trị nội tại cao sẽ cho TSSL cao hơn các cổ phiếu có giá trị nội tại thấp (Graham, 1949; J. Dennis Jean-Jacques, 2003). Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị nội tại đến TSSL cổ phiếu của Basu (1977), Chan, Hamao, và Lakonishok (1991), Fama và French (1992&1998), Chen và Zhang (1998), Kang và Ding (2005), Chahine (2008), Athanassakos (2009) và Phạm Hữu Hồng Thái & Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) đều cho thấy các cổ phiếu có giá
4 trị nội tại cao hơn giá thị trường mang lại TSSL cao hơn các cổ phiếu có giá trị nội tại thấp hơn giá thị trường. Nhân tố thứ hai tác động đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị được lý thuyết đầu tư giá trị của Graham (1949) đề cập đến đó là nhân tố chất lượng của cổ phiếu (như doanh thu, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, nợ...). Theo Graham (1949), cổ phiếu có chất lượng tốt sẽ có TSSL cao. Cùng quan điểm với Graham (1949), Fisher (2003) cũng cho rằng nhân tố chất lượng của cổ phiếu ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu. Các nghiên cứu của Piotroski (2000), Mohr (2012), Galdi và cộng sự (2013), Hyde (2014) và Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015), Lynch (1989), Greenblatt (2010), Novy-Marx (2013), Athanassakos (2013), và Fama (2015) cũng cho thấy rằng các nhân tố đánh giá chất lượng của cổ phiếu như điểm số F_Score (một hệ thống các chỉ số tài chính để tính điểm các cổ phiếu), khả năng sinh lời (ROE, ROA hay ROIC), đòn cân nợ, mức độ đầu tư, quy mô của công ty, dòng tiền, hàng tồn kho, và tiền mặt đều ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu. Mở rộng lý thuyết đầu tư giá trị của Williams (1938), Graham (1949; 1973) và Fisher (2003), Warren Buffett bổ sung thêm nhân tố thứ ba đó là kỳ hạn đầu tư (investment horizon) cũng ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị (Nikki Rose, 2000); theo đó, việc nắm giữ các cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài sẽ mang lại TSSL đầu tư lớn hơn nắm giữ với kỳ ngắn hạn. Như vậy, lý thuyết đầu tư giá trị và nhiều kết quả nghiên cứu về đầu tư giá trị đã cho thấy TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị sẽ chịu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư. Tuy nhiên, khi khảo lược các nghiên cứu về vấn đề này tại Việt Nam, NCS nhận thấy rằng hầu hết các nghiên cứu bị hạn chế trong việc lựa chọn nhân tố giá trị, nhân tố chất lượng của cổ phiếu và mô hình nghiên cứu. Đồng thời, cũng có rất ít các nghiên cứu đề cập đến tác động của nhân tố kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị. (nội dung này sẽ được trình bày chi tiết trong mục 2.4.4 "khoảng trống nghiên cứu" tại chương 2). Từ bối cảnh thực tiễn và bối cảnh lý thuyết có thể thấy rằng việc nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam là vấn đề rất cần thiết. Từ đó, có
5 thể đưa ra các gợi ý chính sách giúp nâng cao TSSL trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam. Đây là mục tiêu chính mà NCS chọn đề tài “ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM” làm luận án nghiên cứu của mình. Nghiên cứu này sẽ đóng góp bằng chứng thực nghiệm nhằm góp phần gia tăng tính khoa học cho việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị tại Việt Nam và làm cơ sở để Nhà nước đưa ra các chính sách đào tạo trong lĩnh vực chứng khoán. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu tổng quát Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam. 1.2.2. Mục tiêu cụ thể Để đạt được mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án sẽ thực hiện các mục tiêu cụ thể như sau:  Xác định được mức độ tác động của nhân tố giá trị của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.  Xác định được mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.  Xác định được mối quan hệ tác động của kỳ hạn đầu tư cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.  Đưa ra các giải pháp và khuyến nghị đối với Nhà nước và các nhà đầu tư để nâng cao TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu  Chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố giá trị của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?  Chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?
6  Chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?  Cần có những giải pháp và khuyến nghị gì đối với Nhà nước và nhà đầu tư để nâng cao được TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu  Đối tượng nghiên cứu: tác động của các nhân tố đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam  Phạm vi nghiên cứu: - Phạm vi không gian: đề tài giới hạn nghiên cứu các cổ phiếu đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Lý do là vì: (i) chỉ số VN_Index được tính dựa trên tất cả cổ phiếu niêm yết trên HOSE, nên việc lựa chọn cổ phiếu niêm yết trên HOSE sẽ cho kết quả đối sánh hợp lý hơn với trung bình thị trường; (ii) các cổ phiếu niêm yết trên HOSE có số lượng nhiều hơn và thời gian niêm yết lâu hơn nên sẽ phù hợp với phạm vi nghiên cứu về thời gian; (iii) các công ty niêm yết trên HOSE có quy mô lớn hơn và hiệu quả hoạt động tốt hơn nên sẽ tương thích hơn đối với các tiêu chí của cổ phiếu giá trị. - Phạm vi thời gian: Nghiên cứu được thực hiện với các số liệu xem xét trong khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017. Vì các lý do sau đây: (i) đây là giai đoạn thị trường bắt đầu phát triển mạnh về quy mô và số lượng các công ty niêm yết; (ii) số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường nhiều hơn; (iii) giai đoạn này phản ảnh cả 2 chu kỳ tăng và giảm của thị trường, nên kết quả nghiên cứu sẽ khách quan hơn. - Phạm vi về nội dung: đề tài nghiên cứu đầu tư giá trị đối với cổ phiếu với giới hạn nội dung như sau: (i) đối với nhân tố chất lượng của cổ phiếu, chỉ sử dụng tiêu chí định lượng, không sử dụng tiêu chí định tính; (ii) đối với phương pháp định giá cổ phiếu, chỉ sử dụng phương pháp hệ số (hay so sánh) không sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền hay phương pháp định giá theo tài sản. 1.5. Đóng góp của đề tài nghiên cứu  Về mặt thực tiễn - Thấy được tác động của của nhân tố giá trị, nhân tố chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại Việt Nam. Từ đó,