Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Kinh tế học: Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế - Tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:24

Thêm vào BST

Báo xấu

31
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Kinh tế học "Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế - Tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)" được nghiên cứu với mục tiêu: Nghiên cứu là tác động của chính sách tiền tệ đối với các biến số kinh tế vĩ mô sử dụng mô hình tổng quát động ngẫu nhiên; Phân tích, đánh giá phản ứng của các biến số vĩ mô với các cú sốc khác nhau, trong đó bao gồm các cú sốc chính sách tiền tệ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Kinh tế học: Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế - Tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)

1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Chính sách tiền tệ có những tác động mang tính đa chiều, phức tạp đến các biến số vĩ mô. Khi các biến số kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ tác động qua lại lẫn nhau có tính nhân quả một cách tổng quát (toàn diện), sự vận động của nền kinh tế có thể được xem như là một quá trình chuyển từ trạng thái này sang trạng thái khác theo thời gian. Bên cạnh đó, trong nền kinh tế luôn tồn tại những yếu tố bất ngờ được tiếp cận như các cú sốc ngoại sinh. Do đó, để đánh giá những tác động đa chiều này cũng như phân tích các chính sách tiền tệ trong một môi trường với nhiều cú sốc khác nhau yêu cầu một mô hình kinh tế vĩ mô với yếu tố chính sách tiền tệ mang tính động (dynamic), tổng quát (general) và sai số (stochastic). Mô hình DSGE sử dụng lý thuyết kinh tế vĩ mô hiện đại để giải thích và dự đoán những chuyển động đồng thời của các chuỗi thời gian qua chu kỳ kinh doanh. Đặc điểm chung của lớp những mô hình này là các quy tắc ra quyết định của các cá thể kinh tế được rút ra từ những giả định về sự ưa thích (preferences), công nghệ, thông tin và chính sách tài khóa, tiền tệ bằng cách giải bài toán tối ưu hóa liên thời gian (intertemporal optimization). Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ áp dụng mô hình DSGE theo trường phái New Keynes được xây dựng và áp dụng dựa trên yếu tố đặc thù của nền kinh tế cũng như khung khổ chính sách tiền tệ của các ngân hàng trung ương. Các nghiên cứu đối với Mỹ và một số nền kinh tế phát triển chủ yếu áp dụng mô hình DSGE với một số đặc thù như công cụ chính sách tiền tệ truyền thống là lãi suất hay cơ chế tỷ giá được mặc định là linh hoạt, thả nổi. Hầu như có rất ít các nghiên cứu về vấn đề này sử dụng mô hình New Keynes DSGE cho Việt Nam. Một số mô hình còn mang tính cơ bản và phổ quát cao, theo đó không phản ánh được những yếu tố đặc thù của Việt Nam. Do đó, để nghiên cứu, phân tích về chính sách tiền tệ Việt Nam cũng như tạo nền tảng cho cách tiếp cận chính sách tiền tệ theo một khuôn khổ mang tính khoa học, cần nghiên cứu, xây dựng và áp dụng mô hình tổng quát động ngẫu nhiên với yếu tố tiền tệ mang đặc điểm Việt Nam. Vì vậy, nghiên cứu sinh chọn chủ đề: “Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế - Tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)” làm đề tài luận án của mình. 2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2.1. Mục tiêu nghiên cứu Luận án đặt mục tiêu nghiên cứu là tác động của chính sách tiền tệ đối với các biến số kinh tế vĩ mô sử dụng mô hình tổng quát động ngẫu nhiên. Thứ nhất, mục tiêu quan trọng của luận án là tập trung nghiên cứu, áp dụng khung khổ mô hình cấu trúc DSGE theo trường phái New Keynes và mô hình bán cấu trúc theo trường phái New Keynes với đặc trưng Việt Nam. Thứ hai, luận án sử dụng các mô hình này để: (i) phân tích, đánh giá phản ứng của các biến số vĩ mô với các cú sốc khác nhau, trong đó bao gồm các cú sốc chính sách tiền tệ; (ii) thực hiện phân tích chính sách, trong đó so sánh
2 các cơ chế điều hành khác nhau. Từ đó, luận án đề xuất về việc phát triển nghiên cứu, ứng dụng mô hình DSGE tại Việt Nam, cũng như đưa ra kiến nghị liên quan đến chính sách tiền tệ nhằm mục tiêu ổn định biến động kinh tế. 2.2. Câu hỏi nghiên cứu Luận án tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây: (1) Tác động của chính sách tiền tệ (lãi suất, cung tiền) lên các biến số vĩ mô như sản lượng kinh tế và lạm phát là như thế nào, đặc biệt khi nền kinh tế tồn tại tình trạng ràng buộc tài chính. Mặt khác, tình trạng ràng buộc tài chính trong nền kinh tế có ảnh hưởng như thế nào đến tác động của chính sách tiền tệ? (2) Các cách thức điều hành chính sách tiền tệ khác nhau có tác động như thế nào đến mục tiêu ổn định biến động kinh tế vĩ mô? (3) Các cơ chế điều hành tỷ giá khác nhau ảnh hưởng như thế nào đến phản ứng của các biến số vĩ mô với các cú sốc? 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án: quan hệ giữa công cụ chính sách tiền tệ, biến số kinh tế vĩ mô và các cú sốc, cụ thể là sản lượng GDP và lạm phát CPI của Việt Nam thông qua mô hình lý thuyết kinh tế DSGE. Luận án tập trung xây dựng mô hình kinh tế với đặc thù riêng của Việt Nam như một nền kinh tế nhỏ, đang phát triển, có độ mở lớn và với khung khổ điều hành chính sách tiền tệ đa mục tiêu. 3.2. Phạm vi nghiên cứu - Phạm vi nội dung: Xây dựng mô hình DSGE và mô hình bán cấu trúc với đặc trưng của nền kinh tế và điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam, cụ thể: (1) Mô hình DSGE với hai loại hình hộ gia đình đại diện: (i) hộ gia đình không bị giới hạn (trong tiếp cận) tài chính, và (ii) hộ gia đình bị giới hạn (trong tiếp cận) tài chính. Cấu trúc mô hình sẽ cho phép giải thích tác động của chính sách tiền tệ khi Ngân hàng trung ương sử dụng cả công cụ về lượng (cung tiền) và giá (lãi suất). (2) Xây dựng một mô hình bán cấu trúc theo trường phái New Keynes cho nền kinh tế mở với đặc điểm chính sách tiền tệ của Việt Nam cụ thể như khung khổ chính sách tiền tệ đa công cụ (lãi suất, tỷ giá) và đa mục tiêu (ổn định lạm phát, ổn định sản lượng kinh tế và ổn định tỷ giá). Đặc biệt, mô hình phản ánh được cơ chế điều hành tỷ giá thả nổi có quản lý của Việt Nam. - Phạm vi không gian: Luận án thực hiện nghiên cứu chính sách tiền tệ, kinh tế vĩ mô đối với Việt Nam. - Phạm vi thời gian: Số liệu sử dụng trong mô hình là số liệu vĩ mô, tiền tệ của Việt Nam và Mỹ từ giai đoạn 2001 – 2018 (trước giai đoạn đại dịch Covid-19). 4. Phương pháp nghiên cứu - Phương pháp phân tích tại bàn: Nghiên cứu tại bàn về tổng quan nghiên cứu về chính sách tiền tệ, kinh tế vĩ mô cũng như nền tảng lý thuyết kinh tế vĩ mô hiện đại được sử dụng trong luận án.
3 - Phương pháp ước lượng mô hình DSGE và phương pháp cân chỉnh tham số: để phân tích chuyển động của các chuỗi thời gian qua chu kỳ kinh doanh. - Phần mềm hỗ trợ giải và ước lượng mô hình: MATLAB. - Nguồn dữ liệu: Luận án sử dụng dữ liệu kinh tế vĩ mô, tiền tệ của Việt Nam và Mỹ từ nguồn công khai như Tổng cục thống kê, Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) và Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) chi nhánh Saint Louis (Stlouisfed.org). 5. Những đóng góp mới của luận án 5.1. Những đóng góp mới (1) Luận án nghiên cứu, áp dụng và phát triển hai mô hình nghiên cứu chính sách tiền tệ cho Việt Nam: (i) Mô hình DSGE cho nền kinh tế mở. Luận án phát triển tính không đồng nhất vào mô hình khi phát triển hai hộ gia đình đại diện: hộ gia đình bị ràng buộc tài chính và hộ gia đình không bị ràng buộc tài chính. Theo đó, ngân hàng trung ương sử dụng hai công cụ chính sách là lãi suất và cung tiền. (ii) Mô hình bán cấu trúc theo trường phái New Keynes. Luận án bổ sung phương trình điều hành tỷ giá của ngân hàng trung ương mang đặc trưng của Việt Nam. (2) Với việc áp dụng các mô hình nêu trên, luận án đóng góp kết quả phân tích về các cơ chế điều hành chính sách tiền tệ khác nhau mà ít gặp phải những vấn đề được nêu ra trong “chỉ trích” của Lucas; so sánh phản ứng của các biến số vĩ mô với các cú sốc dưới các cơ chế điều hành chính sách tiền tệ khác nhau, bao gồm cả các chế độ tỷ giá khác nhau. Luận án đóng góp kết quả nghiên cứu về ràng buộc tài chính và cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ trong môi trường ràng buộc tài chính. (3) Luận án đóng góp kết quả nghiên cứu về ràng buộc tài chính và cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ trong môi trường ràng buộc tài chính. 5.2. Những kết luận, đề xuất của luận án (1) Kết quả ước lượng mô hình cho thấy có khoảng hơn 30% hộ gia đình chịu ràng buộc tài chính. Do đó, kết quả phân tích cú sốc lãi suất cho thấy rằng sự tồn tại yếu tố sức ì, không hoàn hảo của thị trường tài chính không làm suy yếu tác động của kênh truyền dẫn lãi suất. Với việc mô hình hóa ngân hàng trung ương sử dụng cả hai công cụ chính sách tiền tệ là lãi suất và cung tiền, cung tiền cũng có tác động đến biến số vĩ mô, tuy nhiên tác động mạnh vào lạm phát hơn so với sản lượng kinh tế. Tác động của tỷ giá, cung tiền lên sản lượng kinh tế khiêm tốn hơn so với tác động lên lạm phát, trong khi tác động lên lạm phát có xu hướng kéo dài và sức ì lớn hơn. (2) Với sự gia tăng mức độ ràng buộc tài chính trong nền kinh tế, sản lượng, lạm phát và tỷ giá biến động mạnh hơn với các cú sốc và nguyên nhân là do sự tương tác giữa hai công cụ lãi suất và cung tiền của ngân hàng trung ương. Bên cạnh đó, so sánh giữa mô hình SOE-DSGE với hai hộ gia đình được ước lượng và mô hình tiệm cận một loại hình hộ gia đình không chịu giới hạn tài chính, sự khác biệt trong phản ứng với các cú sốc chủ yếu thể hiện qua sự gia tăng biến động của sản lượng (biến động lạm phát và tỷ giá gần như tương đồng nhau). (3) Kết quả ước lượng mô hình cho thấy tại Việt Nam ngân hàng trung ương
4 điều hành chính sách lãi suất với mục đích ổn định cả ba biến số là lạm phát, sản lượng và tỷ giá (với trọng số tương đối, khác nhau). Trong trường hợp chính sách lãi suất bỏ qua mục tiêu đối với tỷ giá (có thể hiểu là một trong những bước đi nhằm linh hoạt hóa tỷ giá), kết quả phân tích trên ủng hộ xu hướng tập trung nhiều hơn vào mục tiêu ổn định lạm phát; tuy nhiên, điều hành ổn định tỷ giá vẫn có vai trò nhất định đối với mục tiêu cuối cùng là ổn định giá cả và sản lượng kinh tế. (4) Cơ chế tỷ giá thả nổi (do thị trường quyết định) cho phép tỷ giá danh nghĩa diễn biến linh hoạt với mức độ biến động cao hơn, góp phần hấp thu các cú sốc. Theo đó, các biến vĩ mô như chênh lệch sản lượng, lạm phát và lãi suất có xu hướng ít biến động hơn trong phản ứng với các cú sốc này. Mặt khác, so sánh hàm phản ứng với cú sốc lãi suất chính sách trong các cơ chế tỷ giá khác nhau cho thấy trường hợp sự linh hoạt của tỷ giá không góp phần hấp thu mà còn có xu hướng khuếch đại cú sốc bởi biến động tỷ giá (ở đây là đà tăng mạnh của đồng nội tệ trước cú sốc lãi suất và tương tự là dòng vốn quốc tế). Trong trường hợp này, các biện pháp ổn định tỷ giá góp phần ổn định biến động kinh tế có thể tham khảo trong đề xuất khung khổ chính sách tích hợp IPF của IMF. 6. Bố cục của luận án Ngoài các phần mở đầu, phụ lục, luận án được cấu trúc thành 4 chương, bao gồm: Chương 1. Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu Chương 2. Phương pháp nghiên cứu – mô hình DSGE Chương 3. Mô hình và kết quả Chương 4. Kết luận và kiến nghị CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1. Cơ sở lý thuyết của luận án 1.1.1. Một số khái niệm 1.1.2. Lý thuyết kinh tế vĩ mô hiện đại Kinh tế vĩ mô hiện đại hướng đến giải thích nền kinh tế tổng thể sử dụng lý thuyết dựa trên nền tảng kinh tế vi mô. Cụ thể, nền kinh tế được mô tả như một hệ thống cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE) phản ánh sự tổng hợp những quyết định của các cá thể kinh tế lý trí đối với một tập hợp những biến số với tầm nhìn từ hiện tại đến tương lai. Những quyết định của các cá thể kinh tế được giả định dựa trên tối ưu hóa tổng phúc lợi trong hiện tại và kỳ vọng trong tương lai (được chiết khấu về hiện tại) dựa trên sự ưa thích và những ràng buộc: ràng buộc về nguồn lực, điều kiện có sẵn, công nghệ và thông tin. Nền kinh tế được giả định luôn luôn trong trạng thái cân bằng ngắn hạn. Trạng thái cân bằng dài hạn – hay trạng thái bền vững – là một đặc tính toán học của mô hình kinh tế vĩ mô, mô tả đường đi của hệ thống mô hình khi không tồn tại các cú sốc.
5 1.1.3. Lý thuyết trường phái New Keynes và tính không trung tính của chính sách tiền tệ Phê bình của Lucas về đánh giá chính sách dựa trên kinh tế lượng truyền thống đã kích thích cuộc cách mạng về xây dựng mô hình kinh tế vĩ mô với nền tảng vi mô rõ ràng, cụ thể trong đó bao gồm cá thể kinh tế lý trí và kỳ vọng hợp lý về chính sách. Lớp mô hình DSGE nói chung có nguồn gốc từ những công trình của Ramsey (1928) về mô hình cá thể đại diện (representative-agent model), và Lucas (1975), Kydland và Prescott (1982), Long và Plosser (1983) về mô hình chu kỳ kinh doanh thực (Real Business Cycle – RBC). Gali (2015) mô tả ba kết luận cơ bản từ mô hình RBC như sau: (1) Sự hiệu quả của các chu kỳ kinh doanh: Các biến động kinh tế quan sát được trong các nền kinh tế phát triển có thể được tiếp cận là kết quả cân bằng đến từ phản ứng của nền kinh tế với những biến động bên ngoài trong một môi trường cạnh tranh hoàn hảo và không có những yếu tố sức ì thị trường (frictionless). (2) Vai trò của cú sốc công nghệ với biến động kinh tế: Cú sốc công nghệ - thông qua ảnh hưởng đến năng suất lao động – đóng vai trò quan trọng trong giải thích biến động của nền kinh tế qua chu kỳ kinh doanh; điều này trái ngược với quan điểm truyền thống về việc thay đổi công nghệ là một động lực cho tăng trưởng dài hạn và không tác động đến chu kỳ kinh doanh. (3) Vai trò hạn chế của các yếu tố tiền tệ: Quan trọng nhất, lý thuyết và mô hình RBC hướng đến giải thích biến động kinh tế trong khi hoàn toàn bỏ qua yếu tố tiền tệ với quan điểm chính sách tiền tệ chỉ tác động đến các biến số danh nghĩa chứ không tác động đến biến số thực trong nền kinh tế, hàm ý “sự trung tính” của chính sách tiền tệ. Nhiều nghiên cứu thực tiễn, từ công trình của Friedman và Schwartz (1963) cho đến những nghiên cứu gần đây sử dụng kỹ thuật kinh tế lượng chuỗi thời gian như mô tả tại Christiano, Eichenbaum và Evans (1999), chỉ ra sức mạnh của chính sách tiền tệ trong ảnh hưởng đối với sản lượng và việc làm, ít nhất là trong ngắn hạn. Những mâu thuẫn giữa lý thuyết và thực tiễn đã kích thích các nhà kinh tế xây dựng mô hình DSGE theo trường phái New Keynes để có thể phản ánh được đúng đắn hơn niềm tin cũng như bằng chứng thực tế về khả năng tác động của chính sách. Những mô hình này kế thừa cấu trúc cân bằng động của RBC, dựa trên những giả định: (i) Cạnh tranh độc quyền (monopolistic competition): giá cả hàng hóa và đầu vào sản xuất được đặt bởi các cá thể kinh tế nhằm tối đa hóa lợi ích, thay vì được quyết định bởi cân bằng tất cả các thị trường cạnh tranh cùng một lúc. (ii) Sự trì trệ danh nghĩa của giá cả và tiền lương (nominal rigidities): các doanh nghiệp có những chi phí hoặc ràng buộc đối với tần suất điều chỉnh giá cả hàng hóa và dịch vụ. Bên cạnh đó, việc điều chỉnh lương cũng phát sinh chi phí và ràng buộc. (iii) Sự không trung tính của chính sách (tiền tệ) trong ngắn hạn: lãi suất thực (theo phương trình Fisher là chênh lệch giữa lãi suất danh nghĩa và kỳ vọng lạm phát) sẽ
6 thay đổi và dẫn đến thay đổi trong tiêu dùng, đầu tư của cá thể kinh tế và doanh nghiệp, qua đó tác động lên sản lượng kinh tế và việc làm. Với những giả định nêu trên, mô hình DSGE theo trường phái New Keynes có những hàm ý khác biệt so với mô hình RBC: (i) phản ứng của nền kinh tế với các cú sốc nhìn chung là kém hiệu quả (do tồn tại sức ì thị trường nêu trên); (ii) sự không trung tính của các chính sách (tiền tệ và tài khóa) (do tồn tại sự trì trệ danh nghĩa) cho phép sự can thiệp của chính sách để làm tăng phúc lợi xã hội. 1.1.4. Lý thuyết về sự trì trệ danh nghĩa của giá cả Taylor (1999) kết luận có nhiều bằng chứng về sự trì trệ giá cả. Gần đây hơn, nghiên cứu dựa trên số liệu nhiều quốc gia của Dickens và cộng sự (2007) cho thấy bằng chứng về sự trì trệ tiền lương danh nghĩa và thực tế tại hầu hết các quốc gia trong mẫu số liệu. 1.1.5. Lý thuyết về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ Nghiên cứu của Mishkin (1995) và Ireland (2008) đã chỉ ra một số kênh truyền dẫn (transmission mechanism), mà thông qua đó, thay đổi chính sách tiền tệ (thay đổi cung tiền hoặc lãi suất ngắn hạn) có ảnh hưởng tới tổng cầu, sản lượng và giá cả: (1) Sự điều chỉnh chính sách tăng lãi suất danh nghĩa ngắn hạn bước đầu sẽ dẫn đến sự gia tăng của lãi suất danh nghĩa dài hạn khi các nhà đầu tư thực hiện kinh doanh chênh lệch giá như mô tả trong giả thuyết cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (interest rate term structure hypothesis). Khi giá cả danh nghĩa trì trệ, sự tăng lên của lãi suất danh nghĩa dài hạn dẫn đến sự tăng lên của lãi suất thực (thông qua phương trình Fisher), qua đó tác động giảm tiêu dùng, đầu tư của người dân và doanh nghiệp. (2) Trong nền kinh tế mở, tác động của chính sách tiền tệ còn được truyền dẫn qua kênh tỷ giá. Khi lãi suất danh nghĩa trong nước tăng trong tương quan so sánh với lãi suất danh nghĩa quốc tế, sự cân bằng trên thị trường ngoại tệ yêu cầu đồng nội tệ sẽ được kỳ vọng dần giảm giá so với ngoại tệ để cân bằng lợi tức được điều chỉnh bởi rủi ro từ các công cụ tài chính khác nhau (trong và ngoài nước). Đây là điều kiện ngang giá lãi suất không phòng ngừa (Uncovered interest rate parity - UIP). (3) Nghiên cứu của Tobin (1969) về lý thuyết q về đầu tư và của Ando và Modigliani (1963) về lý thuyết vòng đời về tiêu dùng chỉ ra kênh truyền dẫn giá cả tài sản. Sau hành động thắt chặt chính sách tiền tệ, điều kiện cân bằng giữa các thị trường tài chính khiến giá cổ phiếu giảm, làm gia tăng chi phí đầu tư với các công ty, dẫn đến sụt giảm đầu tư, qua đó ảnh hưởng đến sản lượng và việc làm. (4) Chính sách tiền tệ còn tác động lên kỳ vọng của cá thể kinh tế về tăng trưởng, giá cả cũng như lộ trình lãi suất trong tương lai. Những kỳ vọng này ảnh hưởng đến những quyết định kinh tế (như tiết kiệm, tiêu dùng, đầu tư, xác định giá cả) của hộ gia đình và doanh nghiệp trong hiện tại. (5) Bernanke và Gertler (1995) mô tả truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng, nhấn mạnh đến yếu tố thông tin bất đối xứng, vấn đề người đại diện và hiệu lực hợp đồng trong thị trường tài chính. Chính sách tiền tệ thắt chặt giảm thanh
7 khoản hệ thống, giảm khả năng cung ứng vốn cho khách hàng của các ngân hàng, từ đó làm giảm đầu tư, tổng cầu và sản lượng. Bên cạnh đó, chính sách tiền tệ sẽ tác động trực tiếp đến bảng cân đối kế toán của người đi vay thông qua ít nhất là hai kênh: (i) Lãi suất tăng lên trực tiếp làm tăng chi phí trả lãi của người đi vay, làm giảm luồng tiền mặt ròng và trạng thái tài chính của người vay yếu kém; (ii) Lãi suất tăng lên làm giá của các tài sản khác giảm xuống, trong đó có giá của các tài sản thế chấp của người vay. 1.2. Tổng quan về kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ tại Việt Nam 1.2.1. Kinh tế vĩ mô Trước năm 2008 (khủng hoảng tài chính toàn cầu), dòng vốn quốc tế lớn chảy vào Việt Nam góp phần hình thành bong bóng giá tài sản trên các thị trường (bất động sản, chứng khoán), thúc đẩy tăng trưởng tín dụng trong nền kinh tế. Lạm phát tăng mạnh lên gần 30% (yoy), tăng trưởng tín dụng duy trì ở mức rất cao và cán cân thương mại tiếp tục gia tăng thâm hụt. VND chịu áp lực mất giá. Trước tình hình đó, NHNN đã tăng lãi suất điều hành lên 15%. Nửa cuối năm 2008, dưới tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu, Chính phủ phản ứng bằng các gói kích thích tài khóa và tiền tệ. Cùng với sự sụt giảm tăng trưởng kinh tế và lạm phát, NHNN giảm lãi suất và thực hiện chương trình hỗ trợ lãi suất. Tín dụng tiếp tục gia tăng mạnh trở lại mức gần 40% trong năm 2009. Tỷ giá tăng nhanh và dự trữ ngoại hối Nhà nước sụt giảm. Thị trường chứng khoán giảm khoảng 70% trong giai đoạn 2007-2009. Các gói kích thích của Chính phủ đạt kết quả phục hồi tăng trưởng kinh tế năm 2010-2011 nhưng tiếp tục dẫn đến giai đoạn bất ổn vĩ mô tiếp theo. Tăng trưởng tín dụng năm 2010 duy trì ở mức cao (31%), tạo áp lực gia tăng nợ xấu trong hệ thống các tổ chức tín dụng. Lạm phát tăng mạnh trở lại, đạt đỉnh hơn 20% vào giữa năm 2011. Từ năm 2013, lạm phát bắt đầu giảm nhờ các giải pháp tái cấu trúc hệ thống ngân hàng và khu vực kinh tế nhà nước sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, cải thiện trong điều hành CSTT và tỷ giá cũng như sự sụt giảm giá hàng hóa quốc tế giai đoạn 2014-2018. Theo đó, lạm phát về cơ bản được kiểm soát trong mục tiêu hàng năm của NHNN. 1.2.2. Tổng quan chính sách tiền tệ Việt Nam Thực tiễn hoạt động điều hành cho thấy NHNN sử dụng cả công cụ điều hành theo khối lượng (tổng phương tiện thanh toán hay cung tiền, tín dụng…) và công cụ điều hành theo giá (lãi suất thể hiện qua các nghiệp vụ hoạt động như nghiệp vụ thị trường mở và điều chỉnh các mức lãi suất điều hành). Bên cạnh đó, theo IMF (2020), Việt Nam sử dụng tỷ giá như neo danh nghĩa (nominal anchor) trong khung khổ điều hành CSTT để hướng đến mục tiêu lạm phát. Theo đó, có thể hiểu NHNN thực hiện đồng bộ, linh hoạt các công cụ, giải pháp CSTT theo ba nhóm công cụ: (1) công cụ điều hành theo khối lượng; (2) công cụ điều hành theo giá (lãi suất); (3) biện pháp điều hành tỷ giá và can thiệp ngoại tệ. Trong khuôn khổ nghiên cứu tại luận án, tác giả xây dựng các mô hình hướng đến mục đích
8 phản ánh sự đặc thù này của Việt Nam. 1.3. Tổng quan các phương pháp đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Để đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế, các nhà kinh tế sử dụng nhiều phương pháp khác nhau, từ các mô hình lý thuyết đến các công cụ thống kê và mô hình hóa thực nghiệm. So với các phương pháp khác như VAR, hồi quy, hoặc phân tích vi mô thực nghiệm, mô hình DSGE khác biệt nhờ khả năng mô hình hóa dựa trên lý thuyết kinh tế vững chắc, tích hợp kỳ vọng hợp lý, phân tích động dài hạn, và phản ánh các cú sốc ngẫu nhiên cũng như bất hoàn hảo của thị trường. Điều này giúp DSGE trở thành một công cụ mạnh mẽ và linh hoạt để phân tích tác động của chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ mô khác. 1.4. Tổng quan các nghiên cứu quốc tế và trong nước về chính sách tiền tệ và mô hình DSGE Trong giai đoạn quanh năm 1970, các mô hình kinh tế lượng vĩ mô truyền thống theo trường phái Keynes bị chỉ trích nặng nề từ cả góc độ lý thuyết và thực tiễn (Lucas, 1975; Sims, 1980; Sargent, 1981; Gali và Gertler, 2007). Lớp mô hình DSGE theo trường phải New Keynes được hình thành như một sự phát triển, hoàn thiện mô hình RBC nhằm cố gắng bao gồm và giải thích tác động của chính sách tiền tệ đối với biến động kinh tế cũng như phản ánh sự trì trệ danh nghĩa (giá cả và tiền lương) (Gali và Gertler, 2007). Ireland (2004) xây dựng mô hình New Keynes DSGE, áp dụng giả định trì trệ danh nghĩa theo dạng Rotemberg (1982), để nghiên cứu về các cú sốc dẫn dắt biến động sản lượng, lạm phát và lãi suất. Christiano và các cộng sự (2005) xây dựng và ước lượng mô hình DSGE cho nền kinh tế đóng đối với Mỹ, trong đó phản ánh sự trì trệ danh nghĩa của giá cả và tiền lương theo dạng Calvo. Smets và Wouters (2007) áp dụng mô hình DSGE với các đặc điểm theo trường phái New Keynes, được ước lượng với phương pháp Bayes, cho nền kinh tế Mỹ. Ireland (2004) sử dụng mô hình DSGE để nghiên cứu vai trò của cung tiền đối với chu kỳ kinh doanh. Liên quan đến kinh tế vĩ mô quốc tế, nhiều nghiên cứu như Obstfeld và Rogoff (1995), Adolfson và các cộng sự (2007a, 2007b), Chari và các cộng sự (2002), Lubik và Schorfheide (2005), Gali và Monacelli (2005) áp dụng mô hình DSGE cho nền kinh tế mở hoặc mô hình hai nền kinh tế, mở rộng phạm vi của lĩnh vực DSGE. Tuy nhiên, tổng quan nghiên cứu tại các nền kinh tế phát triển cho thấy phần lớn mô hình DSGE tập trung vào công cụ lãi suất danh nghĩa ngắn hạn của ngân hàng trung ương với ít vai trò của tỷ giá như một công cụ điều hành. Rất ít nghiên cứu sử dụng mô hình DSGE để giải thích sự dịch chuyển trong cơ chế điều hành tỷ giá của các nền kinh tế đang phát triển. Khủng hoảng tài chính thế giới và những biến động kinh tế sau đó đã có ảnh hưởng sâu sắc lên sự phát triển của mô hình DSGE, trong đó tập trung chủ yếu vào những hướng nghiên cứu: (i) sức ì tài chính (financial frictions) để giải thích khủng
9 hoảng ngân hàng (Gertler và Kiyotaki, 2015; Christiano và các cộng sự, 2014); (ii) cận dưới bằng 0 của lãi suất danh nghĩa (Linde và Trabandt, 2018b; Gust và các cộng sự, 2017); (iii) chính sách tài khóa trong bối cảnh ít dư địa chính sách tiền tệ (Christiano và các cộng sự, 2011; Blanchard và các cộng sự, 2017; Boneva và các cộng sự, 2016); (iv) định hướng trước chính sách tiền tệ (forward guidance) (Carlstrom và các cộng sự, 2015; Woodford, 2018). Một số nghiên cứu đã bắt đầu xây dựng mô hình DSGE với tính không đồng nhất (heterogeneity) của hộ gia đình, trong đó các hộ gia đình khác nhau gặp những cú sốc khác nhau và ràng buộc vay mượn (Kaplan và các cộng sự, 2017; McKay và các cộng sự, 2016). Một số nghiên cứu quốc tế áp dụng mô hình DSGE theo trường phái New Keynes để phân tích chính sách của các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển. Ramayandi (2011) áp dụng mô hình với Malaysia, Thái Lan, Indonesia và Phillipines; Palma và Portugal (2014) cho Brazil; và Medina và Soto (2007) cho Chi-lê. Ở cấp tổ chức quốc tế, Quỹ tiền tệ quốc tế IMF xây dựng và phát triển mô hình bán cấu trúc theo trường phái New Keynes (Berg và cộng sự, 2006) với những đặc điểm như: sự trì trệ danh nghĩa và trì trệ thực tế, kỳ vọng hợp lý, vai trò của tổng cầu với sản lượng. Tính bán cấu trúc cho phép các nhà nghiên cứu bổ sung nhiều đặc điểm đặc thù của nền kinh tế khó có thể được rút ra từ nền tảng vi mô. Hầu hết các kết quả nghiên cứu sử dụng mô hình DSGE và mô hình bán cấu trúc được rút ra từ phương pháp cân chỉnh tham số (calibration) hoặc phương pháp ước lượng theo trường phái Bayes (Karagedikli và các cộng sự, 2010; An và Schorfheide, 2007). Ở Việt Nam, các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa chủ yếu sử dụng các phương pháp định lượng chuỗi thời gian như vector tự hồi quy (VARs), vector tự hồi quy cấu trúc (SVARs), vector hiệu chỉnh sai số (VECM), hoặc mô hình Keynes truyền thống (Le, 2009; Bui và Tran, 2015). Các nghiên cứu này chủ yếu tập trung phân tích các kênh truyền tải chính sách tiền tệ, thông qua đó đề xuất công cụ chính sách tiền tệ nào có tác động mạnh và kéo dài đối với các biến số vĩ mô như sản lượng và lạm phát, tuy nhiên ít đi sâu vào khung khổ điều hành và phân tích, so sánh được các cơ chế điều hành khác nhau như giữa chế độ tỷ giá cố định với chế độ tỷ giá thả nổi. Hầu như có rất ít nghiên cứu về vấn đề này sử dụng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên cho Việt Nam. Một số mô hình đã bỏ qua yếu tố kỳ vọng và áp dụng ước lượng OLS cho từng phương trình thay vì sử dụng phương pháp cân chỉnh tham số - một trong những yếu tố và phương pháp tiêu chuẩn trong việc áp dụng mô hình DSGE. Dizioli và Schmittmann (IMF 2015) áp dụng mô hình bán cấu trúc theo trường phái New Keynes (khung khổ hệ thống Forecasting and Policy Analysis System - FPAS) với nền kinh tế nhỏ và mở cho Việt Nam với bốn phương trình như trình bày và chỉ ra
10 rằng luật chính sách tiền tệ tối ưu (optimal monetary policy rules) sẽ tạo nên môi trường vĩ mô ổn định hơn trước các cú sốc. Tuy nhiên, các tác giả cũng cho rằng mô hình bán cấu trúc nêu trên còn mang tính phổ quát và có thể là nền tảng cho các nghiên cứu khác. 1.5. Khoảng trống nghiên cứu và khung nghiên cứu của luận án 1.5.1. Khoảng trống nghiên cứu (i) Chưa có công trình nghiên cứu tổng quan về quá trình phát triển lý thuyết kinh tế vĩ mô hiện đại, hướng đến mục tiêu xây dựng mô hình DSGE như một nền tảng kỷ luật, nhất quán để phân tích và thảo luận chính sách, dự báo, xây dựng các kịch bản và nghiên cứu phản ứng của nền kinh tế Việt Nam trước các cú sốc và thay đổi chính sách. (ii) Chưa có mô hình cho Việt Nam trong đó thể hiện hai loại hộ gia đình đại diện (hộ gia đình ràng buộc và không ràng buộc về tài chính/vay mượn), qua đó phản ánh được đặc thù điều hành chính sách dựa trên cả yếu tố khối lượng (cung tiền) và giá (lãi suất) cũng như các biện pháp điều hành tỷ giá. (iii) Hầu như không có nghiên cứu sử dụng mô hình cấu trúc hay bán cấu trúc để thực hiện các thí nghiệm phản chứng, phân tích thay đổi chính sách một cách đủ hợp lý để đưa ra các khuyến nghị về chính sách chưa được áp dụng (chưa xảy ra). 1.5.2. Khung nghiên cứu của luận án Mô hình nghiên cứu mô tả các khu vực như sau: (1) Khu vực hộ gia đình đại diện: hộ gia đình cung cấp lao động cho nền kinh tế, thực hiện đầu tư (tiết kiệm cho tương lai) và tiêu dùng. (2) Khu vực công ty: các công ty sản xuất hàng hóa với đầu vào là lao động và công nghệ. (3) Ngân hàng trung ương: ngân hàng trung ương điều hành lãi suất danh nghĩa (và một số công cụ khác như cung tiền, tỷ giá trong một số mô hình) nhằm các mục tiêu như kiểm soát lạm phát, ổn định sản lượng kinh tế (và có thể bao gồm mục tiêu khác như ổn định tỷ giá). Khung nghiên cứu của luận án được trình bày như sau: Hình 1: Khung nghiên cứu của luận án
11 Từ tổng quan nghiên cứu kết hợp với khung nghiên cứu được đề xuất, luận án xây dựng các mô hình, bao gồm: (1) Mô hình DSGE cho nền kinh tế nhỏ với độ mở lớn (SOE-DSGE) với hai hộ gia đình đại diện: hộ gia đình không ràng buộc (về tài chính) và hộ gia đình ràng buộc (về tài chính). Theo đó, ngân hàng trung ương điều hành bằng cả hai công cụ là lượng (cung tiền) và giá (lãi suất). (2) Đối với mô hình bán cấu trúc New Keynes: xây dựng mô hình “bán cấu trúc” New Keynes cách điệu cho Việt Nam. Luận án giới thiệu sự quản lý của ngân hàng trung ương với tỷ giá, cho phép phản ánh cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý của Việt Nam. Theo đó, ngân hàng trung ương điều hành bằng cả công cụ lãi suất và tỷ giá. CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU – MÔ HÌNH DSGE 2.1. Mô hình SOE-DSGE Mô hình SOE-DSGE trong luận án này được xây dựng và phát triển dựa trên mô hình của Gali và Monacelli (2005), Adolfson và cộng sự (2007) và Ireland (2004). Mô hình nền kinh tế bao gồm một hộ gia đình đại diện, một chuỗi công ty sản xuất hàng hóa trung gian được chỉ số bằng 𝑖 ∈ [0, 1], công ty sản xuất hàng hóa cuối cùng và ngân hàng trung ương. Trong mỗi giai đoạn 𝑡 = 0, 1, 2, … mỗi hộ gia đình đại diện tối đa hóa tổng phúc lợi với ràng buộc ngân sách chi tiêu; mỗi công ty sản xuất hàng hóa trung gian sản xuất một hàng hóa trung gian riêng biệt, phản ánh giả định cạnh tranh độc quyền. Do đó, mỗi hàng hóa trung gian cũng có thể được chỉ số bằng 𝑖 ∈ [0, 1], trong đó công ty 𝑖 sản xuất hàng hóa 𝑖. Mô hình giả định cân bằng cân đối (symmetric equilibrium) để cho phép phân tích có thể tập trung vào hoạt động của công ty đại diện – hàm ý tại trạng thái cân bằng, các công ty trung gian có đặc điểm như nhau. Phần tiếp theo trình bày hành vi của các cá thể kinh tế trong mô hình: 2.1.1. Hộ gia đình đại diện Hộ gia đình đại diện tối ưu hóa (1 > 𝛽 > 0 thể hiện mức hộ gia đình chiết khấu phúc lợi tương lai về hiện tại) là max 𝛽 [𝑢(𝐶 , ℎ )] 2.1.2. Khu vực công ty trung gian Công ty 𝑖 sẽ tối đa hóa lợi nhuận với cơ chế xác định giá Rotemberg như sau: max 𝑚 , Π (𝑖) 2.1.3. Công ty hàng hóa cuối cùng nội địa Công ty sản xuất hàng hóa cuối cùng nội địa tối thiểu chi phí
12 𝑚𝑖𝑛 𝑃 (𝑖)𝑌 (𝑖) 2.1.4. Công ty sản xuất hàng hóa cuối cùng Công ty sản xuất hàng hóa cuối cùng kết hợp hàng hóa nội địa và nhập khẩu, tối thiểu hóa chi phí như sau: min 𝑃 , 𝑌 , + 𝑃 , 𝑌 , 2.1.5. Ngân hàng trung ương Ngân hàng trung ương sử dụng công cụ chính sách tiền tệ chính là lãi suất ngắn hạn. Lãi suất chính sách được điều hành theo dạng quy luật Taylor phổ biến như sau: ∑ 𝜋 𝑌 𝑆 1 + 𝑖 = (1 + 𝑖 ) ((𝑖 ∗ + 1)𝜋) 𝑒 4𝜋 (1 + 𝑔 ) 𝑌 𝑆 2.2. Dạng tuyến tính log của mô hình DSGE Lưu ý rằng hệ phương trình trên là hệ phương trình phi tuyến tính kỳ vọng hợp lý và không dừng (có tồn tại xu hướng như 𝑍 và 𝑃 ). Fernández-Villaverde và các cộng sự (2016) nghiên cứu tổng quan về các phương pháp giải và ước lượng mô hình DSGE – là một lĩnh vực mang tính kỹ thuật cao và ngày càng phát triển trong đó ứng dụng phương pháp giải tích số (numerical method) các thuật toán trong lĩnh vực học máy để dần nâng cao khả năng giải mô hình DSGE ở các bậc cao hơn, cấu trúc phức tạp hơn. Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu đi trước thực hiện loại bỏ xu hướng (detrend) và tuyến tính hóa theo dạng lô-ga-rít hệ phương trình theo dạng: 𝑋 𝑋 − 𝑋 𝑑𝑋 𝑥 ≔ log ≈ = 𝑋 𝑋 𝑋 2.3. Phương pháp ước lượng mô hình DSGE Hai phương pháp chính để đánh giá mô hình DSGE thường được sử dụng là: cân chỉnh tham số (calibration) và ước lượng kinh tế lượng (econometric estimation), đặc biệt là ước lượng Bayes, đã được áp dụng rộng rãi trong ước lượng mô hình DSGE. 2.4. Mô hình bán cấu trúc cho nền kinh tế mở Các phương trình chính của mô hình a. Phương trình Euler – đường IS thể hiện tổng cầu Phương trình Euler (đường IS) được thể hiện bằng chênh lệch sản lượng như sau: 𝑦 = 𝛽. 𝑦 − 𝛽 . 𝑚𝑐𝑖 + 𝛽 𝑦 ∗ + 𝜖 (2.4.1) 𝑚𝑐𝑖 = 𝛽 . 𝑟̂ + (1 − 𝛽 ). 𝑧̂ (2.4.2) b. Phương trình đường Phillips New Keynes Đường Phillips New Keynes được thể hiện bằng phương trình các yếu tố quyết định lạm phát như sau: 𝜋 = 𝛼 . 𝜋 + (1 − 𝛼 ). 𝜋 + 𝛼 . 𝑟𝑚𝑐 + 𝜖 (2.4.3) 𝑟𝑚𝑐 = 𝛼 𝑦 − (1 − 𝛼 )𝑧̂ (2.4.4)
13 c. Phương trình mô tả tỷ giá Thông thường, tỷ giá danh nghĩa theo điều kiện ngang giá lãi suất không phòng ngừa được mô tả như sau: 𝛥𝑧̅ + 𝜋 − 𝜋 ∗ 𝑠 = 𝜆 ⋅ 𝐸 [𝑠 ] + (1 − 𝜆 ) ⋅ (𝑠 + ) + (𝑖 ∗ − 𝑖 + 𝑝𝑟𝑒𝑚 )/4 2 + 𝜖 (2.4.5) d. Phương trình lãi suất chính sách 𝑖 =γ 𝑖 + (1 − γ )[ 𝑖 + 𝛾 (𝐸 𝜋 − 𝜋 ) + 𝛾 𝑦 + 𝛾 (Δ𝑠 − Δ𝑠 )] + 𝜖 (2.4.6) CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ 3.1. Mô hình SOE-DSGE với hai hộ gia đình đại diện 3.1.1. Giới thiệu tính không đồng nhất vào mô hình DSGE với hai hộ gia đình đại diện Hộ gia đình không bị ràng buộc tài chính Một hộ gia đình không bị giới hạn tài chính đại diện tối ưu hóa phúc lợi được biểu diễn bởi bài toán tối ưu hóa như sau (tương tự như bài toán đối với hộ gia đình đại diện được trình bày tại mục 2.1): max 𝛽 [𝑢(𝐶 , ℎ )] Với điều kiện 𝐴 + 𝑆 𝐴∗ + 𝑃 𝐶 = (1 + 𝑖 )𝐴 + 𝑆 Ω (1 + 𝑖 ∗ )𝐴∗ + 𝑊 ℎ + Π + 𝑇 Hộ gia đình bị ràng buộc tài chính Một hộ gia đình bị ràng buộc tài chính đại diện tối ưu hóa phúc lợi (welfare) được biểu diễn bởi bài toán tối ưu hóa như sau: max 𝛽 [𝑢(𝐶 , ℎ )] Với điều kiện ràng buộc 𝑀 + 𝑃 𝐶 = 𝑀 + 𝑊ℎ + 𝑇 , Và điều kiện ràng buộc 𝜖 𝑃 𝐶 ≤ 𝑀 hay 𝜖 𝑃 𝐶 = 𝑀 Ràng buộc 𝜖 𝑃 𝐶 ≤ 𝑀 phản ánh hộ gia đình đại diện này chi tiêu dựa trên khoản tiền có trước (cash-in-advance constrained). Hệ phương trình tuyến tính kỳ vọng hợp lý sau khi biến đổi và rút gọn được thể hiện bởi 14 phương trình chính như sau: (1) 𝜂ℎ = 𝑤 − 𝑐̂ + 𝑐̂
14 (2) 𝑐̂ − 𝑐̂ = 𝑐̂ − 𝑐̂ (3) 𝜖̂ + 𝑐̂ + 𝜋 = 𝑚 (4) 𝜂ℎ = 𝑤 − 𝑐̂ + 𝑐̂ (5) 𝑖 − 𝑖 ∗ = (1 − Ω 𝑠 )𝑠 − Ω 𝑠 𝑠 − 𝑎∗ Ω 𝑎∗ + 𝑢 (6) 𝜋 , − 𝜔𝜋 , = 𝛽 𝜋 , − 𝜔𝜋 , + 𝑤 − 𝑝̂ , − 𝑧 ∑ (7) 𝑖 = 𝜌𝑖 + (1 − 𝜌) 𝛼 + 𝛼 (𝑦 − 𝑦 ) + 𝛼 𝑠̂ + 𝑢 (8) 𝑚 − 𝑦 = 𝜌 (𝑚 − 𝑦 ) + (1 − 𝜌 ) −𝜇 𝜋 − 𝜇 ((𝑦 − 𝑦 )+ 𝜇 𝑠̂ + 𝑢 (9) 𝑦 = 𝑧 + 𝑛 ℎ + (1 − 𝑛) ℎ ∗ ∗ (10) ∗ ∗ 𝑦 , + 𝑒̂ + 𝑦 ∗ = ∗ ∗ 𝑦 (11) 𝑐𝑐̂ = 𝑛𝑐 𝑐̂ + (1 − 𝑛)𝑐 𝑐̂ (12) 𝑠̂ = 𝑒̂ − 𝑒̂ + 𝜋 − 𝜋∗ (13) 𝜋 , = 𝑒̂ − 𝑒̂ + 𝜋 ( ∗) ∗ (14) 𝑛𝑎∗ 𝑎∗ = 𝑛 ∗( ) (1 − Ω 𝑎∗ )𝑎∗ + (1 − Ω 𝑠 )𝑠̂ − Ω 𝑠 𝑠̂ + 𝑢 + 𝑖∗ − 𝜋 − 𝛿 ∗ 𝑒𝑦 ∗ 𝑒̂ − 𝛿 ∗ 𝑒𝑦 ∗ 𝑦 ∗ + (1 − 𝛿)𝑐𝑐̂ 3.1.2. Số liệu quan sát và các phương trình quan sát Nghiên cứu sử dụng số liệu GDP Việt Nam, lạm phát CPI Việt Nam, lãi suất thị trường tiền tệ Việt Nam (đại diện cho lãi suất ngắn hạn), tỷ giá USD/VND, cung tiền Việt Nam, số liệu tăng trưởng, lạm phát và lãi suất (dự trữ liên bang) của Mỹ. Số liệu Việt Nam được thu thập từ nguồn Tổng Cục thống kê, Reuters, Trang số liệu tài chính quốc tế (IFS) của IMF và Ngân hàng Nhà nước. Số liệu của Mỹ được thu thập từ nguồn Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed), Cục phân tích kinh tế Mỹ (tổng hợp bởi Fed chi nhánh St Louis). 3.2. Kết quả ước lượng mô hình (1) Hàm phản ứng với cú sốc chính sách tiền tệ (lãi suất) Trong hình 2, với cú sốc lãi suất ngoại sinh, lãi suất chính sách tăng lên. Sự gia tăng của lãi suất khiến cho hộ gia đình không bị ràng buộc tài chính tăng nhu cầu tiết kiệm và giảm tiêu dùng. Đồng thời, sự tăng lên của lãi suất khiến cho đồng nội tệ tăng giá (s giảm). Cung tiền sụt giảm đồng bộ với sự gia tăng lãi suất cũng khiến cho hộ gia đình bị ràng buộc tài chính giảm nhu cầu tiết kiệm và giảm tiêu dùng.
15 Hình 2: Hàm phản ứng với cú sốc chính sách tiền tệ (lãi suất) Với sự tăng giá của đồng nội tệ, nhu cầu nhập khẩu hàng hóa gia tăng. Tiêu dùng hàng hóa sản xuất nội địa sụt giảm, khiến sản lượng kinh tế giảm. Sụt giảm hoạt động sản xuất và sụt giảm lương dẫn đến lạm phát giảm. Với lạm phát và sản lượng kinh tế sụt giảm, ngân hàng trung ương hạ dần lãi suất, cung tiền được điều chỉnh tăng dần. Như vậy, lãi suất tăng khoảng 0,3 điểm phần trăm trong quý đầu tiên sẽ khiến tăng trưởng sản lượng kinh tế giảm khoảng 0,22 điểm phần trăm và lạm phát giảm 0,8 điểm phần trăm. Sản lượng và lạm phát điều chỉnh với phản ứng của ngân hàng trung ương và có xu hướng trở về trạng thái bền vững sau khoảng sáu đến tám quý. Sự tồn tại yếu tố sức ì, không hoàn hảo (imperfections) của thị trường tài chính có thể ảnh hưởng đến truyền dẫn chính sách tiền tệ. Kết quả ước lượng mô hình cho thấy tỷ trọng hộ gia đình không ràng buộc tài chính 𝒏 = 𝟎, 𝟔𝟖. (2) Hàm phản ứng với cú sốc chính sách (cung tiền) Trong hình 3, với cú sốc cung tiền ngoại sinh, cung tiền tăng lên. Sự gia tăng cung tiền khiến cho hộ gia đình bị ràng buộc tài chính gia tăng tiêu dùng. Sự gia tăng chi tiêu của hộ gia đình bị ràng buộc tài chính và tăng cung tiền khiến lạm phát gia tăng và đồng nội tệ mất giá. Sự mất giá đồng nội tệ tiếp tục tạo áp lực lạm phát thông qua giá cả hàng hóa nhập khẩu. Trước kỳ vọng lạm phát gia tăng, ngân hàng trung ương phản ứng bằng cách tăng lãi suất, qua đó làm sụt giảm sản lượng kinh tế. Cú sốc tăng (tốc độ tăng được loại bỏ xu hướng) cung tiền 1,2 điểm phần trăm tạo áp lực tăng lạm phát khoảng dưới 0,1 điểm phần trăm; tuy nhiên, lạm phát và sản lượng sụt giảm (nhẹ) sau đó do lãi suất có xu hướng điều chỉnh tăng để hạn chế áp lực lạm phát. Mặc dù, tăng cung tiền tác động gia tăng tiêu dùng (của hộ gia đình bị ràng buộc tài chính) nhưng tác động ngược đến lạm phát và sự tương tác giữa công cụ chính sách tiền tệ là lãi suất và cung tiền khiến sản lượng kinh tế giảm nhẹ.
16 Hình 3: Hàm phản ứng với cú sốc chính sách (cung tiền) (3) So sánh các mức độ ràng buộc tài chính Kết quả so sánh trong hình 4 cho thấy với sự gia tăng mức độ ràng buộc tài chính trong nền kinh tế, sản lượng, lạm phát và tỷ giá biến động mạnh hơn với cú sốc chính sách tiền tệ trong nước. Một nguyên nhân cho sự gia tăng biến động này là sự thay đổi cung tiền nhằm đáp ứng nhu cầu hộ gia đình bị giới hạn tài chính. Với trường hợp thị trường tài chính tiệm cận hoàn hảo (hộ gia đình không chịu giới hạn tài chính; n = 0,99), với cú sốc lãi suất trong nước dương, cung tiền chịu tác động giảm trong dài hạn (cùng mức độ giảm với mức giá cả chung – price level) để đảm bảo cân bằng tiền tệ thực (real balances) không đổi, nhất quán với kết quả của mô hình DSGE cơ bản như mô tả bởi Gali (2015). Tuy nhiên, trong trường hợp tồn tài giới hạn tài chính, cung tiền tăng mạnh hơn và duy trì dương trong giai đoạn dài hơn. Sự tương tác giữa công cụ lãi suất và cung tiền khiến cho biến động vĩ mô gia tăng. Hình 4: Hàm phản ứng với cú sốc chính sách tiền tệ (lãi suất)
17 3.3. Mô hình bán cấu trúc và phương trình tỷ giá tích hợp 3.3.1. Phương trình tỷ giá tích hợp và điều hành tỷ giá Như nêu tại Chương 2, trong mô hình bán cấu trúc theo trường phái New Keynes truyền thống, tỷ giá danh nghĩa theo điều kiện ngang giá lãi suất không phòng ngừa được mô tả như sau: Δ𝑧̅ + 𝜋 − 𝜋 ∗ 𝑠 = 𝜆 ⋅ 𝐸 [𝑠 ] + (1 − λ ) ⋅ (𝑠 + ) + (𝑖 ∗ − 𝑖 + 𝑝𝑟𝑒𝑚 )/4 2 + 𝜖 Tuy nhiên, trong trường hợp ngân hàng trung ương có mục tiêu và công cụ điều hành tỷ giá nhằm làm mượt biến động tỷ giá, ta có thể mô tả mục tiêu điều hành tỷ giá của ngân hàng trung ương như sau: Δ𝑠 = 𝑝 Δ𝑠 + (1 − 𝑝 )[Δ𝑧̅ + 𝜋 − 𝜋 ∗ − 𝑝 (𝐸 [𝜋 ] − 𝜋 ) − 𝑝 𝑧̂ ] + 𝜖 Trong đó, Δ𝑠 thể hiện biến động tỷ giá hàng năm mong muốn mang tính chính sách (mục tiêu) của ngân hàng trung ương. Theo đó, ta có thể tái cấu trúc lại phương trình về tỷ giá danh nghĩa như sau: Δ𝑠 𝑠 = 𝜆 . 𝑠 + + 4 𝛥𝑧̅ + 𝜋 − 𝜋 ∗ 𝑖 ∗ − 𝑖 + 𝑝𝑟𝑒𝑚 (1 − 𝜆 )[𝜆 . 𝐸 [𝑠 ] + (1 − 𝜆 ) ⋅ (𝑠 + )+ ]+ 𝜖 2 4 Phương trình tích hợp này cho phép phản ánh được cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý cũng như cho phép nghiên cứu câu hỏi chính sách về chuyển đổi cơ chế điều hành. 3.3.2. Cân chỉnh tham số và phân tích kết quả Một số nghiên cứu đi trước đối với mô hình bán cấu trúc đã xây dựng cũng như áp dụng phương pháp cân chỉnh tham số: về mặt lý thuyết như Berg và Laxton (2006a; 2006b) và Laxton và Scott (2000); cũng như về mặt thực nghiệm cho các nền kinh tế mới nổi như IMF (2017), IMF (2018). Bên cạnh đó, Dizioli và Schmittmann (2015) đã sử dụng phương pháp ước lượng Bayes cho mô hình bán cấu trúc cơ bản cho Việt Nam. Những nghiên cứu trên cũng như các số liệu, kinh nghiệm trong điều hành chính sách của Việt Nam được luận án phân tích để lựa chọn giá trị tham số cho mô hình bán cấu trúc. (1) Phương trình đường IS 𝑦 = 𝛽 . 𝑦 − 𝛽 . 𝑚𝑐𝑖 + 𝛽 𝑦 ∗ + 𝜖 𝑚𝑐𝑖 = 𝛽 . 𝑟̂ + (1 − 𝛽 ). 𝑧̂ Tham số: 𝛽 = 0,6; 𝛽 = 0,2; 𝛽 = 0,2; 𝛽 = 0,5. (2) Phương trình đường New Keynes Phillips 𝜋 = 𝛼 . 𝜋 + (1 − 𝛼 ). 𝜋 + 𝛼 . 𝑟𝑚𝑐 + 𝜖 𝑟𝑚𝑐 = 𝛼 𝑦 − (1 − 𝛼 )𝑧̂ Tham số: 𝛼 = 0,6; 𝛼 = 0,3; 𝛼 = 0,7.
18 (3) Phương trình điều hành tỷ giá Δ𝑠 = 𝑝 Δ𝑠 + (1 − 𝑝 )[Δ𝑧̅ + 𝜋 − 𝜋 ∗ − 𝑝 (𝐸 [𝜋 ] − 𝜋 ) − 𝑝 𝑧̂ ] + 𝜖 Tham số: 𝑝 = 0,6; 𝑝 = 0,1; 𝑝 = 0,2. (4) Phương trình tỷ giá danh nghĩa Δ𝑠 𝛥𝑧̅ + 𝜋 − 𝜋 ∗ 𝑠 = 𝜆 . 𝑠 + + (1 − 𝜆 )[𝜆 . 𝐸 [𝑠 ] + (1 − 𝜆 ) ⋅ (𝑠 + ) 4 2 + (𝑖 ∗ − 𝑖 + 𝑝𝑟𝑒𝑚 )/4] + 𝜖 Tham số: 𝜆 = 0,5; 𝜆 = 0,8. (5) Phương trình quy tắc lãi suất 𝑖 =γ 𝑖 + (1 − γ ) 𝑖 + 𝛾 (𝐸 [𝜋 ] − 𝜋 ) + 𝛾 𝑦 + 𝛾 Δ𝑠 − Δ𝑠 + 𝜖 Tham số: γ = 0,5; γ = 1,5; γ = 0,4; γ = 0,3. 3.3.3. Kết quả mô hình a. Phân tích hàm phản ứng chính sách với cú sốc cầu Demand shock l_y_gap dl_cpi i 0.3 0.15 0.1 0.1 0.2 0.05 0.05 0.1 0 0 0 -0.05 -0.05 0 10 20 0 10 20 0 10 20 dl_s dl_s_objective l_z_gap 0.1 0.04 0 0.05 0.03 0 0.02 -0.05 -0.05 0.01 -0.1 -0.1 0 0 10 20 0 10 20 0 10 20 r_gap 0.06 0.04 0.02 0 -0.02 0 10 20 Hình 5: Hàm phản ứng với cú sốc cầu Trong hình 5, cú sốc cầu ngoại sinh khiến cho chênh lệch sản lượng tăng khoảng 0,3 điểm phần trăm trong quý đầu tiên. Tác động của cú sốc với sản lượng kéo dài trong thời gian khoảng hai năm. Chênh lệch sản lượng dương tạo áp lực cầu kéo lên giá cả, khiến lạm phát tăng lên khoảng 0,1 điểm phần trăm. NHTW tăng dần lãi suất danh nghĩa. Lãi suất danh nghĩa tăng đạt đỉnh sau khoảng ba quý lên thêm 0,1 điểm phần trăm. Sự gia tăng lãi suất danh nghĩa khiến chênh lệch lãi suất trong nước và nước
19 ngoài tăng, qua đó khiến đồng nội tệ chịu áp lực tăng giá (tỷ giá danh nghĩa giảm). b. Phân tích các cơ chế điều hành tỷ giá khác nhau Phương trình điều hành tỷ giá Δ𝑠 = 𝑝 Δ𝑠 + (1 − 𝑝 )[Δ𝑧̅ + 𝜋 − 𝜋 ∗ − 𝑝 (𝐸 [𝜋 ] − 𝜋 ) − 𝑝 𝑧̂ ] + 𝜖 Bằng cách điều chỉnh tham số 𝑝 , mô hình cho phép thực hiện phân tích các cơ chế tỷ giá khác nhau. Cụ thể, 𝑝 = 0, tỷ giá danh nghĩa hoàn toàn được quyết định bởi tỷ giá theo điều kiện ngang giá lãi suất không phòng ngừa, phản ánh cơ chế tỷ giá thả nổi; ngược lại, 𝑝 = 1, tỷ giá danh nghĩa hoàn toàn được quyết định bởi mục tiêu tỷ giá của ngân hàng trung ương, phản ánh cơ chế tỷ giá neo hay cố định. Các hình dưới đây mô tả hàm phản ứng của các biến vĩ mô với cú sốc cầu nội địa. Đường màu xanh mô tả hàm phản ứng của mô hình trong đó tỷ giá neo hay cố định; đường màu da cam mô tả hàm phản ứng của mô hình thay thế trong đó tỷ giá danh nghĩa hoàn toàn được quyết định bởi tỷ giá theo điều kiện ngang giá lãi suất không phòng ngừa, phản ánh cơ chế tỷ giá thả nổi. Demand shock l_y_gap dl_cpi i 0.3 0.15 0.15 0.1 0.1 0.2 0.05 0.05 0.1 0 0 0 -0.05 -0.05 0 10 20 0 10 20 0 10 20 dl_s dl_s_objective l_z_gap 0.2 0.04 0 0.03 0 -0.05 0.02 -0.2 -0.1 0.01 -0.4 0 -0.15 0 10 20 0 10 20 0 10 20 r_gap 0.06 0.04 0.02 0 0 10 20 Hình 6: So sánh hàm phản ứng với cú sốc cầu trong các cơ chế tỷ giá khác nhau So sánh hàm phản ứng trong hai cơ chế tỷ giá cho thấy: (i) Trong hình 6, đối với cú sốc cầu trong nước và nước ngoài, cơ chế tỷ giá thả nổi (do thị trường quyết định) cho phép tỷ giá danh nghĩa diễn biến linh hoạt với mức độ biến động cao hơn, góp phần hấp thu các cú sốc. Theo đó, các biến vĩ mô như chênh lệch sản lượng, lạm phát và lãi suất có xu hướng ít biến động hơn trong phản ứng với các cú sốc này. (ii) Trong hình 7, đối với cú sốc lãi suất chính sách, tỷ giá linh hoạt hơn khiến mức độ tăng giá đồng
20 nội tệ mạnh hơn so với trường hợp tỷ giá một phần chịu ảnh hưởng theo mục tiêu tỷ giá của ngân hàng trung ương. Trong trường hợp này, đà tăng giá mạnh hơn của đồng nội tệ khiến lạm phát và sản lượng sụt giảm mạnh hơn và có xu hướng biến động hơn. Policy shock l_y_gap dl_cpi i 1 0 0 -0.1 -0.05 0.5 -0.2 -0.1 -0.3 0 -0.15 -0.4 0 10 20 0 10 20 0 10 20 dl_s dl_s_objective l_z_gap 0.2 0 0 0.15 -0.5 -0.1 0.1 -1 -0.2 0.05 -1.5 -0.3 0 -2 -0.4 0 10 20 0 10 20 0 10 20 r_gap 1 0.5 0 0 10 20 Hình 7: So sánh hàm phản ứng với cú sốc lãi suất chính sách trong các cơ chế tỷ giá khác nhau Như vậy, phân tích nêu trên phản ánh vai trò kép của tỷ giá trong điều chỉnh vĩ mô: (i) Việc cho phép tỷ giá được điều chỉnh linh hoạt với các cú sốc ngoại sinh, tác động lên sản lượng kinh tế và lạm phát sẽ được hạn chế trong khi công cụ chính sách cơ bản là lãi suất ít biến động hơn; (ii) Mặt khác, so sánh hàm phản ứng với cú sốc lãi suất chính sách trong các cơ chế tỷ giá khác nhau cho thấy trường hợp sự linh hoạt của tỷ giá không góp phần hấp thu mà còn có xu hướng khuếch đại cú sốc bởi biến động tỷ giá (ở đây là đà tăng mạnh của đồng nội tệ trước cú sốc lãi suất). Lưu ý rằng, cú sốc lãi suất chính sách có tác động khá tương đồng với cú sốc dòng vốn nước ngoài (cả hai chiều tăng/giảm lãi suất và dòng vốn vào/ra) đối với tỷ giá. Hơn nữa, trong mô hình bao gồm cả dòng vốn quốc tế, hai yếu tố lãi suất và dòng vốn sẽ có tác động tương quan với nhau. Theo đó, kết quả này phần nào củng cố cơ sở của khung khổ chính sách tích hợp IPF (Integrated Policy Framework) của IMF.