Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu các ngân hàng Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐỖ HOÀI TÂM

CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƢỞNG ĐẾN TỶ SUẤT

SINH LỜI CỔ PHIẾU CÁC NGÂN HÀNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐỖ HOÀI TÂM

CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƢỞNG ĐẾN TỶ SUẤT

SINH LỜI CỔ PHIẾU CÁC NGÂN HÀNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8 34 02 01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. TRẦN THỊ KỲ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018

i

TÓM TẮT

Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của các nhân tố vĩ mô gồm: lạm phát,

tỷ giá hối đoái, cung tiền M2, lãi suất cho vay ngắn hạn cùng với tác động của tỷ

suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng đang

đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam với phạm vi nghiên cứu từ

tháng 07/2006 đến tháng 12/2017. Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là thực hiện

kiểm định các nhân tố vĩ mô đƣợc chọn và xác định các nhân tố vĩ mô này có tác

động nhƣ thế nào đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng. Nghiên cứu sử dụng dữ

liệu bảng, thực hiện hồi quy bằng các mô hình Pooled OLS, FEM, REM, FGLS.

Nhìn chung, các kết quả nhận đƣợc tƣơng đối giống nhau giữa các mô hình. Kết quả

nghiên cứu cho thấy lạm phát có mối quan hệ nghịch chiều, tỷ giá hối đoái và tỷ

suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lời

cổ phiếu ngân hàng, còn cung tiền M2 và lãi suất cho vay ngắn hạn không có mối

liên hệ nào với tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng.

ii

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn này chƣa từng đƣợc trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một

trƣờng đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả

nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã đƣợc công bố trƣớc

đây hoặc các nội dung do ngƣời khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn đƣợc dẫn

nguồn đầy đủ trong luận văn.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày …… tháng …… năm 2018

Tác giả luận văn

NGUYỄN ĐỖ HOÀI TÂM

iii

LỜI CÁM ƠN

Tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến TS. Trần Thị Kỳ đã tận tình hƣớng

dẫn trong quá trình hoàn thành luận văn thạc sĩ này. Ngoài ra, tác giả cũng gửi lời

tri ân đến các thầy cô đã giảng dạy, cung cấp những kiến thức quý báu cho toàn bộ

học viên cao học Khóa 18 của Trƣờng Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh.

Cuối cùng, xin dành lời cảm ơn đặc biệt đến gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã luôn

động viên, tạo điều kiện để tác giả có thể yên tâm học tập, nghiên cứu trong suốt hai

năm qua.

iv

MỤC LỤC

TÓM TẮT ................................................................................................................... i

LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... ii

LỜI CÁM ƠN ........................................................................................................... iii

MỤC LỤC ................................................................................................................. iv

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................ viii

DANH MỤC CÁC BẢNG ........................................................................................ ix

DANH MỤC CÁC HÌNH ........................................................................................... x

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................... 1

1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu ........................................................................ 1

1.2. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu ....................................................................... 3

1.3. Mục tiêu của nghiên cứu ............................................................................... 3

1.3.1. Mục tiêu tổng quát ......................................................................................... 3

1.3.2. Mục tiêu cụ thể .............................................................................................. 3

1.4. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 4

1.5. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 4

1.5.1. Đối tƣợng nghiên cứu .................................................................................... 4

1.5.2. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 4

1.6. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................... 5

1.6.1. Phƣơng pháp nghiên cứu đề tài ..................................................................... 5

1.6.2. Phƣơng pháp thu thập số liệu ........................................................................ 6

1.7. Đóng góp của nghiên cứu .............................................................................. 6

1.8. Kết cấu của nghiên cứu ................................................................................. 7

v

Kết luận chƣơng 1 ....................................................................................................... 8

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ

TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG ..................................................... 9

2.1. Cơ sở lý luận .................................................................................................. 9

2.1.1. Khái niệm cơ bản ........................................................................................... 9

2.1.1.1. Tỷ suất sinh lời .............................................................................................. 9

2.1.1.2. Tỷ suất sinh lời cổ phiếu ................................................................................ 9

2.1.1.3. Chỉ số thị trƣờng chứng khoán .................................................................... 10

2.1.2. Các lý thuyết nền tảng ................................................................................. 11

2.1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn ....................................................................... 11

2.1.2.2. Mô hình kinh doanh chênh lệch giá ............................................................ 12

2.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu thức nghiệm .................................... 13

2.2.1. Thị trƣờng chứng khoán và vai trò của ngành ngân hàng ........................... 17

2.2.2. Đặc trƣng của ngành ngân hàng .................................................................. 18

2.2.3. Cổ phiếu ngân hàng trên thị trƣờng chứng khoán ....................................... 19

2.2.4. Tác động của lạm phát đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng ................. 21

2.2.5. Tác động của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng ........ 22

2.2.6. Tác động của cung tiền M2 đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng.......... 23

2.2.7. Tác động của lãi suất cho vay ngắn hạn đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân

hàng ..................................................................................................................... 24

2.2.8. Tác động của tỷ suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán đến tỷ suất sinh lời cổ

phiếu ngân hàng ........................................................................................................ 25

Kết luận chƣơng 2 ..................................................................................................... 28

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 29

vi

3.1. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 29

3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................. 30

3.2.1. Thống kê mô tả ............................................................................................ 31

3.2.2. Phân tích tƣơng quan ................................................................................... 32

3.2.3. Kiểm định tính dừng của các biến ............................................................... 32

3.2.4. Ƣớc lƣợng mô hình Pooled OLS, FEM, REM ............................................ 33

3.2.5. Kiểm định sự phù hợp của mô hình ............................................................ 33

3.2.5.1. Đa cộng tuyến (Multicollinearity) ............................................................... 33

3.2.5.2. Tự tƣơng quan (Autocorrelation) ................................................................ 34

3.2.5.3. Phƣơng sai thay đổi (Heteroskedastic) ........................................................ 34

3.2.6. Chọn mô hình hồi quy ................................................................................. 35

Kết luận chƣơng 3 ..................................................................................................... 35

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 36

4.1. Tổng quan các cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam . 36

4.2. Biến động của các nhân tố vĩ mô và tác động của các nhân tố vĩ mô đến tỷ

suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng trong giai đoạn nghiên cứu ................................... 40

4.2.1. Lạm phát ...................................................................................................... 40

4.2.2. Tỷ giá hối đoái ............................................................................................. 43

4.2.3. Cung tiền M2 ............................................................................................... 44

4.2.4. Lãi suất cho vay ngắn hạn ........................................................................... 47

4.2.5. Tỷ suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán...................................................... 48

4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................................. 54

4.3.1. Thống kê mô tả ............................................................................................ 54

vii

4.3.2. Phân tích tƣơng quan ................................................................................... 55

4.3.3. Kiểm định tính dừng của các biến ............................................................... 56

4.3.4. Ƣớc lƣợng mô hình Pooled OLS, FEM, REM ............................................ 58

4.3.5. Kiểm định sự phù hợp của mô hình ............................................................ 60

4.3.5.1. Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến .......................................................... 60

4.3.5.2. Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan .......................................................... 61

4.3.5.3. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi ................................................. 61

4.3.6. Chọn mô hình hồi quy ................................................................................. 62

4.3.6.1. Kiểm định F-test .......................................................................................... 62

4.3.6.2. Kiểm định Hausman .................................................................................... 62

4.4. Thảo luận kết quả ........................................................................................ 63

Kết luận chƣơng 4 ..................................................................................................... 65

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý ...................................................................... 66

5.1. Kết luận ........................................................................................................ 66

5.2. Gợi ý chính sách .......................................................................................... 66

5.2.1. Đối với chính sách quản trị ngân hàng ........................................................ 66

5.2.2. Đối với chính sách đầu tƣ ............................................................................ 67

5.2.3. Một số gợi ý khác ........................................................................................ 67

5.3. Hạn chế của nghiên cứu ............................................................................... 68

5.4. Khuyến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo ................................................. 69

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 70

PHỤ LỤC .................................................................................................................. 76

viii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Tiếng Việt Tiếng Anh

ADF Kiểm định nghiệm đơn vị của Augmented Dickey Fuller

Dickey Fuller

FEM Mô hình tác động cố định Fixed Effect Model

FGLS Phƣơng pháp bình phƣơng tối Feasible Generalized Least

thiểu tổng quát khả thi Squares

GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product

GLS Phƣơng pháp bình phƣơng tối Generalised Least Squares

thiểu tổng quát

IFS Thống kê tài chính quốc tế International Financial

Statistics

IMF Quỹ tiền tệ quốc tế International Monetary Fund

NHNN Ngân hàng Nhà nƣớc

Pooled OLS Phƣơng pháp bình phƣơng tối Pooled Ordinary Least

thiểu gộp Squares

REM Mô hình tác động ngẫu nhiên Random Effect Model

TSSL Tỷ suất sinh lời

TMCP Thƣơng mại cổ phần

TTCK Thị trƣờng chứng khoán

UBCK NN Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc

ix

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1. Tổng hợp thông tin nhóm cổ phiếu ngân hàng Việt Nam tính đến tháng

09/2018 ...................................................................................................................... 20

Bảng 2.2. Giá trị giao dịch bình quân của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài tháng 09/2018 .... 22

Bảng 2.3. Tổng hợp kết quả các công trình nghiên cứu trƣớc .................................. 27

Bảng 3.1. Mô tả các biến số đƣợc sử dụng trong luận văn ....................................... 29

Bảng 4.1. Thông tin cơ bản cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam tính đến tháng 09/2018 .................................................................. 37

Bảng 4.2. Thông tin tài chính các ngân hàng trong năm 2017 ................................. 39

Bảng 4.3. Tăng trƣởng chỉ số VN-Index theo tháng từ năm 2010-2017 .................. 52

Bảng 4.4. Kết quả thống kê mô tả các biến ............................................................... 55

Bảng 4.5. Kết quả phân tích tƣơng quan giữa các biến ............................................ 56

Bảng 4.6. Kết quả kiểm định tính dừng của biến và sai phân cấp 1 của biến ........... 57

Bảng 4.7. Kết quả phân tích tƣơng quan giữa các biến dừng ................................... 57

Bảng 4.8. Tổng hợp kết quả hồi quy bằng mô hình Pooled OLS, FEM, REM ........ 59

Bảng 4.9. Hệ số VIF của các biến ............................................................................. 60

Bảng 4.10. Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi .................................................. 61

Bảng 4.11. Tổng hợp các khuyết tật trong mô hình Pooled OLS, FEM, REM ........ 62

Bảng 4.12. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình hồi quy FGLS ............................................ 63

x

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1. Top 10 nhóm ngành có tỷ trọng vốn hóa lớn trên thị trƣờng chứng khoán

tính đến tháng 09/2018 ................................................................................................ 2

Hình 1.2. Tốc độ tăng trƣởng lợi nhuận năm 2017 các ngân hàng Việt Nam ............ 2

Hình 4.1. So sánh lợi nhuận sau thuế các ngân hàng năm 2017 ............................... 39

Hình 4.2. Diễn biến của lạm phát và tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng ................ 40

Hình 4.3. Diễn biến tốc độ tăng của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân

hàng ........................................................................................................................... 43

Hình 4.4. Diễn biến tốc độ tăng của cung tiền M2 và tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân

hàng ........................................................................................................................... 45

Hình 4.5. Diễn biến lãi suất cho vay ngắn hạn và tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng

................................................................................................................................... 47

Hình 4.6. Diễn biến tỷ suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán và tỷ suất sinh lời cổ

phiếu ngân hàng ........................................................................................................ 49

1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

Nội dung chƣơng 1 giới thiệu những nét chính của nghiên cứu nhƣ lý do chọn

đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và phạm vi

nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, đóng góp của nghiên cứu và kết cấu của

nghiên cứu.

1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Thị trƣờng chứng khoán (TTCK) có vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, là

kênh huy động vốn đầu tƣ nhàn rỗi trung, dài hạn cho nền kinh tế. Mục tiêu cuối

cùng của các nhà đầu tƣ khi tham gia trên TTCK chính là mức lợi nhuận mang lại

trên số vốn đầu tƣ ban đầu. Vì vậy, chỉ số giá và tỷ suất sinh lời (TSSL) các chứng

khoán luôn đƣợc các nhà đầu tƣ theo dõi chặt chẽ.

TTCK Việt Nam hiện đang có hai sàn giao dịch chính thức là Sở Giao dịch

Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (hay còn gọi là sàn HOSE) và Sở Giao dịch

Chứng khoán Hà Nội (hay còn gọi là sàn HNX). Tính đến ngày 30/09/2018, theo số

liệu của Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc (UBCK NN), giá trị vốn hóa trên HOSE và

HNX đạt hơn 3.461 nghìn tỷ đồng với tổng cộng 739 mã chứng khoán đang niêm

yết thuộc 25 nhóm ngành (tiêu chí phân loại nhóm ngành theo trang web

www.cophieu68.vn). Tính đến tháng 09/2008, ngành ngân hàng chiếm vị trí thứ hai

về tỷ trọng vốn hóa trên TTCK đạt tỷ lệ 23,54% sau ngành bất động sản theo số liệu

thống kê tại hình 1.1, vì thế cổ phiếu ngân hàng nhận đƣợc nhiều sự quan tâm của

các nhà đầu tƣ trên TTCK.

2

35%

031%

30%

024%

25%

022%

20%

014%

15%

011%

10%

004%

003%

003%

5%

002%

002%

0%

Dầu Khí Hàng không

Ngành Thép

Bất Động Sản

Ngân hàng Thực Phẩm

Xây Dựng Chứng Khoán

Năng lƣợng Điện/Khí

Sản Xuất - Kinh doanh

Hình 1.1. Top 10 nhóm ngành có tỷ trọng vốn hóa lớn trên thị trƣờng chứng khoán tính đến tháng 09/2018

Nguồn: Tác giả tính toán theo số liệu từ UBCK NN và trang www.cophieu68.vn

Bên cạnh tốc độ tăng trƣởng tín dụng cao, việc mở rộng doanh thu đa dạng

hơn từ các dịch vụ phi tín dụng đã giúp lợi nhuận ngân hàng tăng mạnh trong năm

2017. Hình 2.1 cho thấy lợi nhuận trong năm 2017 của các đơn vị hầu hết đều tăng

cao so với cùng kỳ. Bên cạnh đó, Nghị quyết số 42/2017/QH14 đƣợc Quốc hội

thông qua ngày 21/06/2017 về thí điểm xử lý nợ xấu của các tổ chức tín dụng, có

hiệu lực thi hành từ ngày 15/08/2017 giúp đẩy nhanh quá trình xử lý nợ xấu đã

khiến nhóm cổ phiếu ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn các năm trƣớc đó.

10000.0

9000.0

8000.0

7000.0

6000.0

2016

5000.0

Hình 1.2. Tốc độ tăng trƣởng lợi nhuận năm 2017 các ngân hàng Việt Nam

ì

2017

4000.0

g n ồ đ ỷ t n h g N

3000.0

2000.0

1000.0

.0

ACB BID CTG EIB HDB MBB NVB SHB STB TCB TPB VCB VPB

Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu từ Báo cáo tài chính các ngân hàng năm 2017

3

Trong năm 2017, với vai trò là nhóm cổ phiếu dẫn dắt TTCK, hầu hết các cổ

phiếu ngân hàng đều có sự tăng trƣởng ấn tƣợng về giá với mức tăng trên 100%.

Cùng với đó, chỉ số thị giá trên lợi nhuận cổ phiếu P/E (Price to Earning Ratio) của

nhóm này đều không thấp hơn 15 lần. Thế nhƣng dƣờng nhƣ sức nóng của cổ phiếu

ngân hàng chƣa thể hạ nhiệt trong năm 2018 khi cổ phiếu ngân hàng vẫn tiếp tục

đóng vai trò dẫn dắt thị trƣờng trong những tháng đầu năm. Tuy nhiên, những biến

động kinh tế vĩ mô và những khó khăn của ngành ngân hàng tạo ra sự biến động

liên tục về giá và TSSL cổ phiếu ngân hàng. Điều đó đòi hỏi cần có một nghiên cứu

chuyên sâu để tìm ra các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL cổ phiếu ngân hàng. Vì

lý do đó, tác giả chọn đề tài “Các nhân tố vĩ mô ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời cổ

phiếu các ngân hàng Việt Nam” làm đề tài cho luận văn thạc sĩ kinh tế.

1.2. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

Đối với ngân hàng: Việc xác định các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL cổ

phiếu ngân hàng sẽ giúp ngân hàng chủ động thực hiện các biện pháp quản trị phù

hợp để nâng cao TSSL cổ phiếu trƣớc những biến động của nền kinh tế.

Đối với nhà đầu tƣ: Việc xác định các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL cổ

phiếu ngân hàng sẽ giúp các nhà đầu tƣ ra quyết định đúng đắn hơn trong hoạt động

đầu tƣ.

1.3. Mục tiêu của nghiên cứu

1.3.1. Mục tiêu tổng quát

Xác định và phân tích các nhân tố vĩ mô ảnh hƣởng đến TSSL của cổ phiếu

các ngân hàng thƣơng mại cổ phần (TMCP) đang niêm yết trên TTCK Việt Nam; từ

đó đƣa ra các gợi ý nhằm tránh các tác động tiêu cực của các nhân tố vĩ mô đến

TSSL cổ phiếu các ngân hàng TMCP đang niêm yết trên TTCK Việt Nam.

1.3.2. Mục tiêu cụ thể

Xác định các nhân tố vĩ mô ảnh hƣởng đến TSSL cổ phiếu các ngân hàng

TMCP đang niêm yết trên TTCK Việt Nam.

4

Xác định mức độ ảnh hƣởng của từng nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu các

ngân hàng TMCP đang niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Đề xuất gợi ý liên quan đến TSSL cổ phiếu ngân hàng cho các nhà quản trị

ngân hàng và các nhà đầu tƣ để có các quyết định quản trị và quyết định đầu tƣ

thích hợp, hiệu quả.

1.4. Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu, luận văn cần trả lời các câu hỏi sau:

Câu hỏi 1: Những nhân tố vĩ mô nào tác động đến TSSL cổ phiếu các ngân

hàng TMCP đang niêm yết trên TTCK Việt Nam? Mức độ tác động của từng nhân

tố nhƣ thế nào? Nhân tố nào tác động cùng chiều và nhân tố nào tác động ngƣợc

chiều?

Câu hỏi 2: Các nhà quản trị ngân hàng và nhà đầu tƣ cần ứng xử thế nào trƣớc

tác động của các nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng.

1.5. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

1.5.1. Đối tƣợng nghiên cứu

Đối tƣợng nghiên cứu của luận văn là các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL cổ

phiếu ngân hàng.

1.5.2. Phạm vi nghiên cứu

 Về không gian

Sáu cổ phiếu ngân hàng đang đƣợc niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh – HOSE gồm các mã BID, CTG, EIB, MBB, STB, VCB

(ngoại trừ VPB, HDB, TPB và TCB mới đƣợc niêm yết vào tháng 08/2017, tháng

01/2018, tháng 04/2018 và tháng 06/2018) cùng ba cổ phiếu ngân hàng đang đƣợc

niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội – HNX gồm các mã ACB, NVB,

SHB.

5

 Về thời gian

Tháng 07/2006, Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thƣơng Tín đƣợc Ngân hàng

Nhà nƣớc (NHNN) và UBCK NN chọn là ngân hàng TMCP đầu tiên niêm yết trên

TTCK. Vì vậy, luận văn tập trung nghiên cứu các cổ phiếu đƣợc niêm yết trên

TTCK từ tháng 07/2006 đến tháng 12/2017.

 Về nội dung

Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL cổ phiếu ngân hàng, bao

gồm: lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2, lãi suất cho vay ngắn hạn, TSSL

TTCK.

1.6. Phƣơng pháp nghiên cứu

1.6.1. Phƣơng pháp nghiên cứu đề tài

Luận văn sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng bằng cách sử dụng mô

hình hồi quy dữ liệu bảng và sử dụng phần mềm Stata 14.2 hỗ trợ chạy số liệu.

Luận văn sử dụng mô hình đa nhân tố theo tiếp cận của lý thuyết kinh doanh

chênh lệnh giá (Arbitrage Pricing Theory – APT), trong đó các biến độc lập gồm:

lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2, lãi suất cho vay ngắn hạn, TSSL TTCK.

Quy trình nghiên cứu thực nghiệm đƣợc tiến hành theo trình tự sau:

 Thu thập, tổng hợp thông tin về dữ liệu

 Thống kê mô tả các biến

 Phân tích tƣơng quan các biến

 Kiểm định tính dừng các biến

 Ƣớc lƣợng theo các mô hình khác nhau

 Kiểm định sự phù hợp của mô hình (kiểm định đa cộng tuyến, tự tƣơng

quan và phƣơng sai thay đổi)

 Lựa chọn mô hình phù hợp

Sau khi thu thập, tổng hợp thông tin về các biến kinh tế vĩ mô và TSSL cổ

phiếu ngân hàng, luận văn sử dụng phƣơng pháp thống kê mô tả đối với các biến

trong mô hình, tính toán các chỉ số nhƣ giá trị trung bình (Mean), giá trị lớn nhất

6

(Maximum), giá trị nhỏ nhất (Minimum), độ lệnh chuẩn (Standard deviation), độ

nghiêng (Skewness), độ nhọn (Kurtosis). Sau đó, tìm hiểu mối tƣơng quan giữa các

biến trong mô hình bằng ma trận tƣơng quan giữa các biến.

Khi tiến hành phân tích thực nghiệm, luận văn kiểm định nghiệm đơn vị để

kiểm tra tính dừng của dữ liệu. Sau đó, tiến hành ƣớc lƣợng mô hình bằng cách

chạy hồi quy các mô hình dữ liệu bảng: Bình phƣơng tối thiểu dữ liệu gộp (Pooled

OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM), mô hình tác động

ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM) và so sánh kết quả, kiểm định sự phù

hợp của các mô hình. Nếu phát hiện các khiếm khuyết trong mô hình, nghiên cứu đề

xuất cách khắc phục và lựa chọn mô hình tối ƣu để phân tích kết quả.

Nghiên cứu kết hợp các phƣơng pháp phân tích tổng hợp, thống kê, so sánh để

đánh giá, dùng các bảng biểu để minh họa và thảo luận kết quả.

1.6.2. Phƣơng pháp thu thập số liệu

Dữ liệu giá cổ phiếu, chỉ số VN-Index đƣợc thu thập theo tần suất tháng từ

tháng 07/2006 đến tháng 12/2017 trên trang web: www.cophieu68.vn. Dữ liệu

không cân bằng do thời điểm các cổ phiếu đƣợc niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khoán không giống nhau.

Số liệu vĩ mô gồm: tỷ lệ lạm phát, cung tiền M2, tỷ giá VND/USD, lãi suất

cho vay ngắn hạn đƣợc thu thập từ hệ thống Thống kê tài chính quốc tế

(International Financial Statistics – IFS) của Quỹ tiền tệ quốc tế (International

Monetary Fund – IMF) trong khoảng thời gian nghiên cứu.

1.7. Đóng góp của nghiên cứu

Kể từ khi các cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết trên TTCK đến nay, cùng

với sự biến động của nền kinh tế và thị trƣờng, giá và TSSL của các cổ phiếu ngân

hàng cũng có những thay đổi liên tục. Tại thị trƣờng Việt Nam, việc thay đổi các

chính sách cũng nhƣ các yếu tố vĩ mô thƣờng xảy ra đột ngột nên thƣờng gây ra các

tác động mạnh đến TTCK và tâm lý các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng. Điều này đòi

hỏi cần có những nghiên cứu chuyên sâu nhằm tìm ra sự ảnh hƣởng của các nhân tố

7

vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng để đƣa ra những khuyến nghị cho các nhà đầu

tƣ có những quyết định đầu tƣ hợp lý; cho ngân hàng chủ động dự đoán TSSL cổ

phiếu ngân hàng trƣớc những biến động của nền kinh tế, chủ động tránh các tác

động tiêu cực đến TSSL cổ phiếu ngân hàng.

Luận văn trình bày chi tiết về mặt lý thuyết lẫn bằng chứng thực nghiệm về sự

phản ứng của TSSL cổ phiếu ngân hàng trƣớc những thay đổi của các nhân tố vĩ

mô. Bằng cách ứng dụng các mô hình hồi quy quen thuộc trong phân tích dữ liệu

bảng, luận văn có thể dùng làm tài liệu tham khảo cho các sinh viên, học viên ở các

trƣờng đại học muốn tìm hiểu, nghiên cứu TSSL cổ phiếu ngân hàng trƣớc sự tác

động của các nhân tố vĩ mô.

1.8. Kết cấu của nghiên cứu

Luận văn đƣợc kết cầu gồm 5 chƣơng:

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

Giới thiệu những nét chính của nghiên cứu nhƣ lý do chọn đề tài nghiên cứu,

tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và

phạm vi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, đóng góp của nghiên cứu và kết cấu

của nghiên cứu.

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM VỀ TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG

Ngoài các khái niệm cơ bản về lĩnh vực nghiên cứu, chƣơng 2 trình bày tổng

quan về cơ sở lý thuyết, các công trình nghiên cứu thực nghiệm trƣớc, đặc trƣng

ngành ngân hàng và vị thế của cổ phiếu ngân hàng trên TTCK. Từ đó, trình bày tác

động của từng nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng thông qua các công

trình nghiên cứu thực nghiêm trƣớc.

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trình bày chi tiết về dữ liệu nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu gồm các

bƣớc trong quá trình phân tích thực nghiệm, các mô hình nghiên cứu đƣợc sử dụng

8

trong nghiên cứu, giải thích các phƣơng pháp ƣớc lƣợng, kiểm định mô hình và giải

thích cách lựa chọn mô hình tối ƣu cho nghiên cứu.

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Tổng hợp thông tin về cổ phiếu ngân hàng, tình hình biến động giá và TSSL

cổ phiếu, tình hình biến động các nhân tố vĩ mô. Từ đó, thấy đƣợc sự ảnh hƣởng

của các nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng trong thực tiễn. Sau đó,

nghiên cứu trình bày chi tiết các kết quả phân tích thực nghiệm và đƣa ra kết luận.

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý

Từ kết quả phân tích thực nghiệm trong chƣơng 4, luận văn đƣa ra kết luận

chung và trình bày một số gợi ý cho các nhà quản trị ngân hàng và nhà đầu tƣ nhằm

tránh những tác động tiêu cực của các nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng.

Kết luận chƣơng 1

Luận văn nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô gồm: lạm phát, tỷ giá

hối đoái, cung tiền M2, lãi suất cho vay ngắn hạn, TSSL TTCK đến TSSL cổ phiếu

ngân hàng nhằm đƣa ra những gợi ý cho các nhà đầu tƣ và các nhà quản trị ngân

hàng. Phạm vi nghiên cứu gồm 9 cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết trên TTCK

Việt Nam từ tháng 07/2006 đến tháng 12/2017. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng,

thực hiện hồi quy bằng các mô hình Pooled OLS, FEM, REM, FGLS và đƣa ra kết

luận. Luận văn đƣợc kết cấu gồm 5 chƣơng.

9

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

VỀ TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG

Chƣơng 2 cung cấp một số khái niệm cơ bản, các lý thuyết nền tảng khi

nghiên cứu TSSL chứng khoán và trình bày tác động của từng nhân tố kinh tế vĩ mô

đến TSSL cổ phiếu ngân hàng thông qua các công trình nghiên cứu thực nghiêm

trƣớc.

2.1. Cơ sở lý luận

2.1.1. Khái niệm cơ bản

2.1.1.1. Tỷ suất sinh lời

TSSL là lợi nhuận có đƣợc từ một đồng vốn đầu tƣ, đƣợc biểu thị bằng tỷ lệ

phần trăm giữa mức lợi nhuận thu đƣợc và giá trị khoản đầu tƣ bỏ ra. TSSL đƣợc

tính toán theo kỳ hạn nhƣ 1 tháng, 1 quý hoặc 1 năm…

Ví dụ: Ông A đầu tƣ số tiền 1.000.000 đồng để mua một trái phiếu với thời

hạn trái phiếu là 1 năm. Sau 1 năm, khi trái phiếu đến hạn, ông A nhận đƣợc số tiền

1.100.000 đồng, trong đó số tiền gốc là 1.000.000 đồng và tiền lãi là 100.000 đồng.

Vậy, TSSL của ông A có đƣợc khi đầu tƣ vào trái phiếu là:

100.000/1.000.000*100% = 10%/năm

2.1.1.2. Tỷ suất sinh lời cổ phiếu

Trong đầu tƣ chứng khoán, các nhà đầu tƣ khi nắm giữ cổ phiếu, họ thƣờng hy

vọng trong tƣơng lai sẽ nhận đƣợc mức lợi tức cổ phần (Dt) và chênh lệch giá từ

việc bán chứng khoán (lãi hoặc lỗ).

Nếu gọi: Pt: Giá cổ phiếu tại kỳ t

Pt-1: Giá cổ phiếu tại kỳ t-1

Dt: Cổ tức nhận đƣợc trong kỳ t

Vậy TSSL mà nhà đầu tƣ hy vọng đạt đƣợc trong năm là:

10

Rt= Dt + Pt - Pt-1 Pt-1

Về mặt lý thuyết nếu công ty có lợi tức cổ phần tăng đều đặn hàng năm thì tỷ

lệ tăng giá sẽ đúng bằng tỷ lệ tăng cổ tức.

Dt Pt-1

Vì vậy: + g Rt=

Trong đó: Rt: TSSL hy vọng đạt đƣợc của nhà đầu tƣ

g: Tỷ lệ tăng cổ tức đều đặn hàng năm

2.1.1.3. Chỉ số thị trƣờng chứng khoán

Chỉ số TTCK là một giá trị thống kê phản ánh tình hình của thị trƣờng cổ

phiếu. Chỉ số TTCK đƣợc tổng hợp từ danh mục các cổ phiếu theo phƣơng pháp

tính nhất định. Thông thƣờng, danh mục sẽ bao gồm các cổ phiếu có những điểm

chung nhƣ cùng niêm yết tại một sở giao dịch chứng khoán, cùng ngành hay cùng

mức vốn hóa thị trƣờng. Chỉ số TTCK trong nghiên cứu đƣợc tính toán dựa trên chỉ

số VN-Index.

Chỉ số VN-Index là chỉ số thể hiện xu hƣớng biến động giá của tất cả cổ phiếu

niêm yết và giao dịch tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Chỉ

số VN-Index so sánh giá trị vốn hóa thị trƣờng hiện tại với giá trị vốn hóa thị trƣờng

cơ sở vào ngày gốc 28/07/2000, ngày đầu tiên TTCK chính thức đi vào hoạt động.

Công thức tính chỉ số VN-Index:

VN-Index = 100 ∑ Pit Qit ∑ Pi0 Qi0

Trong đó:

 Pit: Giá của cổ phiếu i tại thời điểm tính toán

 Qit: Khối lƣợng đang lƣu hành của cổ phiếu i tại thời điểm tính toán

 Pio: Giá của cổ phiếu i tại thời kỳ gốc

 Qio: Khối lƣợng đang lƣu hành của cổ phiếu i tại thời kỳ gốc

11

2.1.2. Các lý thuyết nền tảng

Có hai lý thuyết nền tảng thƣờng làm cơ sở lý thuyết cho các nghiên cứu về

TSSL chứng khoán là mô hình định giá tài sản vốn – Capital Asset Pricing Model

(CAPM) và mô hình kinh doanh chênh lệch giá – Arbitrage Pricing Theory (APT).

2.1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro

và TSSL kỳ vọng. Trong mô hình này, TSSL kỳ vọng của một chứng khoán bằng

lợi nhuận không rủi ro (risk-free rate) cộng với một khoản bù đắp rủi ro gọi là phần

bù rủi ro thị trƣờng (risk premium), đƣợc diễn tả bằng công thức sau:

Ri= Rf + (Rm - Rf)

Trong đó:

 Ri là TSSL kỳ vọng của chứng khoán i

 Rm là TSSL TTCK

 Rf là lãi suất phi rủi ro

 là độ nhạy của chứng khoán đối với sự thay đổi trên thị trƣờng

Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack

Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã có đƣợc nhiều ứng dụng đến nay. Mô

hình CAPM có ƣu điểm là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng

dụng sát thực với thực tiễn. Tuy nhiên, mô hình CAPM có những giả định khó đạt

đƣợc trong thực tế nhƣ: Các nhà đầu tƣ đƣợc cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao

dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tƣ, và không có nhà đầu tƣ nào đủ

lớn để ảnh hƣởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Nói khác đi, giả

định thị trƣờng vốn là thị trƣờng hiệu quả và hoàn hảo. Ngoài ra, một số nhà nghiên

cứu còn phát hiện ra rằng ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống, TSSL kỳ vọng

của hầu hết các chứng khoán còn bị tác động bởi các nhân tố khác nhƣ quy mô công

ty, giá trị công ty, đòn bẩy tài chính... Eugene Fama cùng với Kenneth French năm

1992 đã đƣa ra mô hình ba nhân tố để khắc phục những hạn chế của mô hình

12

CAPM. Trên cơ sở CAPM, Fama và French (1993) đã đƣa thêm biến quy mô công

ty (đo lƣờng bằng vốn hóa) và giá trị công ty (đo lƣờng bằng tỷ số giá trị sổ sách

trên giá trị thị trƣờng) vào mô hình để giải thích cho sự thay đổi về TSSL kỳ vọng

của các chứng khoán. Kết quả nghiên cứu cho thấy việc thêm các biến quy mô và

giá trị công ty vào mô hình CAPM đã làm tăng khả năng giải thích về sự thay đổi

TSSL của các chứng khoán. Điều này khiến các ông kết luận rằng không phải là

biến duy nhất giải thích TSSL của chứng khoán.

Các nhà kinh tế ủng hộ mô hình đa nhân tố cho rằng TSSL của chứng khoán

phụ thuộc vào nhiều yếu tố. Những thay đổi trong kinh tế vĩ mô tác động đến giá cả

tài sản nhiều hơn, không chỉ có yếu tố thay đổi của thị trƣờng nói chung. Nếu đƣa

thêm những yếu tố khác vào yếu tố rủi ro để giải thích TSSL chứng khoán sẽ hiệu

quả hơn chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất nhƣ mô hình CAPM. Câu hỏi đặt ra là

những yếu tố kinh tế nào có ảnh hƣởng đến sự biến động giá chứng khoán? Vì vậy,

mô hình đa nhân tố đã đƣợc các nhà nghiên cứu sử dụng để giải quyết vấn đề trên.

2.1.2.2. Mô hình kinh doanh chênh lệch giá

Mô hình đa nhân tố phổ biến nhất là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

(Arbitrage Pricing Theory – APT). APT đƣợc giới thiệu bởi Ross (1976), phát triển

thêm bởi Charmberlain và Rothschild (1983). Nội dung chính của APT là về mối

quan hệ giữa rủi ro và TSSL trong đầu tƣ. APT nói rằng TSSL kỳ vọng của tài sản

tài chính có thể đƣợc đo lƣờng thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là

yếu tố thị trƣờng. Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố đƣợc đại

diện bằng đại lƣợng xác định gọi là hệ số beta. Thay vì tính toán một nhƣ mô hình

CAPM thì APT tính toán nhiều thông qua việc ƣớc lƣợng độ nhạy cảm của TSSL

của một tài sản đối với những thay đổi của từng nhân tố. Xuất phát từ lý thuyết này,

mô hình xác định TSSL cho các chứng khoán đã đƣợc sử dụng để định giá tài sản

một cách chính xác. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản đƣợc mô tả theo công

thức sau:

13

Ri= + 1iX1+ 2iX2 + kiXk+ i

Trong đó:

 Ri là TSSL kỳ vọng của chứng khoán i

 X1, X2..., Xk lần lƣợt là giá trị của nhân tố thứ 1, nhân tố thứ 2..., nhân tố thứ

k

 1i, 2i..., ki lần lƣợt là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố

thứ 1, nhân tố thứ 2..., nhân tố thứ k

 i à nhân tố đặc trƣng riêng có của chứng khoán i hay còn gọi là sai số

Việc chọn lựa mô hình một nhân tố theo CAPM hay mô hình đa nhân tố theo

APT, mô hình nào tốt hơn khi nghiên cứu các nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu

là một câu hỏi lớn. Mô hình CAPM có ƣu điểm là đơn giản, có thể ứng dụng thực

tế. Tuy nhiên, CAPM có những giả định khó đáp ứng đƣớc trong thực tế. Trong khi

APT không đòi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát

đƣợc. APT cho phép đƣa vào nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cƣờng

mức độ thích hợp với những ngành kinh tế đặc thù. Nhƣng đây cũng chính là nhƣợc

điểm của APT khi không xác định đƣợc đâu là các biến độc lập chuẩn xác nhất mà

để cho ngƣời dùng tùy ý lựa chọn các yếu tố rủi ro. Tùy theo khả năng và ý định

của ngƣời dùng, những tập hợp yếu tố khác nhau có thể cho độ chính xác khác nhau

và không nhất quán.

Tuy nhiên, dựa trên lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của một

số nhà nghiên cứu trƣớc đây, mô hình đa nhân tố có ít giả định hơn, do đó APT cho

một mô hình giải thích tốt hơn về TSSL của tài sản. Vì vậy, bài nghiên cứu chọn mô

hình đa nhân tố APT để nghiên cứu các nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu ngân

hàng.

2.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu thức nghiệm

Tác động của các nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng đã đƣợc nhiều

nhà nghiên cứu trên thế giới tiến hành nghiên cứu thực nghiệm. Các nghiên cứu

14

trƣớc đây với sự đa dạng về phạm vi nghiên cứu, dữ liệu và phƣơng pháp nghiên

cứu đã cho nhiều bằng chứng thực nghiệm khác nhau nhằm cung cấp những góc

nhìn đa chiều khi tìm hiểu về sự ảnh hƣởng của các nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ

phiếu ngân hàng.

Chen, Roll và Ross (1986) đã dùng mô hình đa nhân tố khi nghiên cứu tác

động của 7 nhân tố chính lên TSSL cổ phiếu trên TTCK Mỹ gồm: Chỉ số sản xuất

công nghiệp, lạm phát, phần bù rủi ro, cấu trúc kỳ hạn, các chỉ số thị trƣờng, tốc độ

tăng trƣởng của tiêu dùng thực và giá dầu. Các tác giả kết luận rằng chỉ có 1 vài

nhân tố đƣợc chọn có tác động đến TSSL cổ phiếu là chỉ số sản xuất công nghiệp,

phần bù rủi ro, lạm phát, cấu trúc kỳ hạn, chỉ số thị trƣờng có ảnh hƣởng đến TSSL,

trong đó chỉ số thị trƣờng có tác động mạnh nhất.

Muneer và ctg (2011) đã sử dụng mô hình đa nhân tố để phân tích các nhân tố

ảnh hƣởng TSSL cổ phiếu ngân hàng. Các tác giả đã thu thập dữ liệu của 15 ngân

hàng niêm yết trên TTCK Pakistan trong 120 tháng từ tháng 07/1998 đến tháng

06/2008. Dựa trên lý thuyết APT, các tác giả sử dụng mô hình đa nhân tố với các

biến độc lập gồm: chỉ số TTCK Karachi (KSE100 index - Karachi Stock

Exchange), chỉ số giá tiêu dùng CPI, lãi suất phi rủi ro, tỷ giá hối đoái, chỉ số sản

xuất công nghiệp IPI, cung tiền M2 và mức chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi

suất huy động của ngân hàng (banking spread). Các tác giả kiểm định bằng mô hình

GARCH (General Autoregressive Conditional Heteroskedastic – Phƣơng sai có

điều kiện thay đổi tự hồi quy tổng quát) và kết quả cho thấy TSSL TTCK là nhân tố

mạnh nhất, tích cực nhất đến TSSL cổ phiếu. Trong khi sự gia tăng của lạm phát ở

nƣớc này gây ảnh hƣởng xấu đến TSSL cổ phiếu thì lãi suất phi rủi ro, mức chênh

lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động của ngân hàng có tác động cùng

chiều đến TSSL cổ phiếu. Bên cạnh đó, chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ giá hối

đoái không có tác động đến TSSL cổ phiếu các ngân hàng Pakistan.

Kasman và ctg (2011) đã nghiên cứu tác động của lãi suất, tỷ giá hối đoái và

TSSL TTCK đến TSSL cổ phiếu của các ngân hàng Thổ Nhĩ Kỳ. Các tác giả quan

15

sát giá đóng cửa hàng ngày của 13 ngân hàng niêm yết trên TTCK Thổ Nhĩ Kỳ

(Istanbul Stock Exchange – ISE) trong khoảng thời gian từ ngày 27/07/1999 đến

ngày 09/04/2009. Sử dụng mô hình OLS (Ordinary Least Square – Bình phƣơng

nhỏ nhất thông thƣờng) và GARCH (General Autoregressive Conditional

Heteroskedastic – Phƣơng sai có điều kiện thay đổi tự hồi quy tổng quát), nghiên

cứu cho thấy lãi suất và tỷ giá hối đoái tác động ngƣợc chiều đến TSSL cổ phiếu

ngân hàng, còn TSSL TTCK có tác động cùng chiều đến TSSL cổ phiếu ngân hàng.

Nghiên cứu cũng nhận định TSSL cổ phiếu ngân hàng nhạy cảm với TSSL TTCK

hơn là lãi suất và tỷ giá hối đoái.

Kumar và Puja (2012) dựa trên tác động của 5 yếu tố: chỉ số sản lƣợng công

nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất phi rủi ro và tỷ giá hối đoái thực đến

giá cổ phiếu trên TTCK Ấn Độ trong khoảng thời gian từ tháng 04/1994 đến tháng

06/2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có 3 trong 5 yếu tố có mối quan hệ với

chỉ số giá chứng khoán trong dài hạn. Cung tiền và chỉ số sản lƣợng công nghiệp tác

động cùng chiều đến chỉ số giá chứng khoán. Lạm phát đƣợc tính toán theo chỉ số

giá tiêu dùng có tác động ngƣợc chiều đến chỉ số giá chứng khoán. Hai yếu tố còn

lại là lãi suất phi rủi ro đƣợc tính toán bằng lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 3

tháng và tỷ giá hối đoái không có ảnh hƣởng đến chỉ số giá chứng khoán Ấn Độ.

Cũng trên TTCK Ấn Độ, năm 2014 các tác giả Subburayan và Srinivasan

nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và TSSL cổ phiếu ngân hàng.

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian bằng cách thu thập dữ liệu tháng từ

ngày 01/01/2004 đến ngày 31/12/2013 từ Ngân hàng Trung ƣơng Ấn Độ (Reserve

Bank of India - RBI handbook). Các biến vĩ mô đƣợc chọn trong bài nghiên cứu là

tỷ giá hối đoái, lãi suất và lạm phát. Phƣơng pháp nghiên cứu là sử dụng mô hình

Var thông qua các bƣớc: Xác định tính dừng bằng kiểm định nghiệm đơn vị của

Dickey Fuller (Augmented Dickey Fuller – ADF), hồi quy, phân tích nhân quả

Granger, kiểm định đồng liên kết Johansen. Các phát hiện chính trong bài nghiên

cứu cho thấy: Các biến vĩ mô đƣợc chọn đều có ảnh hƣởng đến TSSL cổ phiếu ngân

hàng; tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các biến vĩ mô đƣợc chọn và TSSL cổ phiếu

16

ngân hàng; tỷ giá hối đoái và lãi suất có tác động tích cực đến TSSL cổ phiếu ngân

hàng; không có mối quan hệ nhân quả giữa giá trị bình quân của chỉ số giá cổ phiếu

ngân hàng (CNX Bankex) và lãi suất, giá trị bình quân của chỉ số giá cổ phiếu ngân

hàng và lạm phát; tỷ giá hối đoái là biến quan trọng để dự báo TSSL cổ phiếu ngân

hàng.

Tại Việt Nam, Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) đã nghiên cứu

mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động TTCK. Các tác giả sử dụng

dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng trong giai đoạn từ tháng 01/2004 đến tháng

12/2011, chọn ra 4 yếu tố kinh tế vĩ mô là lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2,

giá vàng trong nƣớc và chỉ số VN-Index để sử dụng trong bài phân tích. Bài nghiên

cứu sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction Model) theo các

bƣớc: Dùng kiểm định ADF để xác định tính dừng, kiểm định đồng tích hợp bằng

phƣơng pháp Johansen và Juselius, hồi quy bằng kỹ thuật bình phƣơng nhỏ nhất đã

đƣợc hiệu chỉnh hoàn toàn FMOLS (Fully Modified Least Squares) và kiểm định

nhân quả Granger (Granger Causality Test). Kết quả nghiên cứu cho thấy: Trong

dài hạn, giữa chỉ số giá chứng khoán VN-Index với cung tiền M2 và giá vàng trong

nƣớc có mối quan hệ tích cực, với lạm phát có mối quan hệ tiêu cực; trong khi đó tỷ

giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán không có mối liên hệ nào. Trong ngắn hạn,

chỉ số giá chứng khoán có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán

tháng trƣớc và quan hệ ngƣợc chiều với tỷ giá hối đoái.

Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014) cũng đã nghiên cứu sự ảnh hƣởng

của các nhân tố vĩ mô và mức độ ảnh hƣởng đến TTCK Việt Nam. Các tác giả cũng

lựa chọn 4 nhân tố vĩ mô gồm lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2 và

chỉ số VN-Index trong khoảng thời gian nghiên cứu từ tháng 01/2007 đến tháng

12/2012. Các tác giả thực hiện kiểm định bằng mô hình vector hiệu chỉnh sai số

VECM (Vector Error Correction Model) theo trình tự các bƣớc: Kiểm định tính

dừng của các biến, xác định độ trễ tối ƣu của mô hình, kiểm định đồng liên kết và

kiểm định sự phù hợp của mô hình. Kết quả kiểm định cho thấy biến động của chỉ

17

số giá chứng khoán VN-Index ngƣợc chiều với chỉ số giá tiêu dùng CPI và lãi suất

nhƣng cùng chiều với tăng trƣởng cung tiền M2 và tỷ giá hối đoái.

Qua tổng hợp các nghiên cứu trƣớc cho thấy, các biến vĩ mô đƣợc đa số các

tác giả sử dụng là chỉ số TTCK, lạm phát hoặc chỉ số giá tiêu dùng CPI, cung tiền,

giá vàng, giá dầu, tỷ giá hối đoái, chỉ số sản xuất công nghiệp IPI, lãi suất, khoảng

chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động... Phƣơng pháp nghiên cứu

chủ yếu tập trung vào 2 dữ liệu: dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu bảng với các mô

hình đặc trƣng phù hợp với từng loại dữ liệu. Các tác giả đã phân tích và đánh giá

phản ứng của chỉ số giá chứng khoán trên thị trƣờng chung và chỉ số giá cổ phiếu

ngân hàng trƣớc sự biến động của các nhân tố vĩ mô. Tuy nhiên, do khác nhau về

cách thu thập dữ liệu, phƣơng pháp nghiên cứu, các kết quả nghiên cứu đôi khi

cũng trái ngƣợc nhau ở các quốc gia.

Dựa trên các nghiên cứu trƣớc và đặc điểm cấu trúc của nền kinh tế Việt Nam,

tác giả chọn 5 nhân tố vĩ mô gồm lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2, lãi suất

cho vay ngắn hạn và nhân tố TSSL TTCK để phân tích sự tác động đến TSSL cổ

phiếu ngân hàng Việt Nam.

2.2.1. Thị trƣờng chứng khoán và vai trò của ngành ngân hàng

TTCK là một bộ phận cấu thành trong thị trƣờng tài chính. TTCK có các chức

năng huy động vốn đầu tƣ cho nền kinh tế, tạo môi trƣờng đầu tƣ cho công chúng

và tạo môi trƣờng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô (Bùi Kim

Yến và Thân Thị Thu Thủy, 2013). Để đạt đƣợc mục tiêu tăng trƣởng kinh tế, một

trong những nguồn lực không thể thiếu chính là nguồn vốn đầu tƣ. Và một trong

những cách thu hút nguồn vốn đầu tƣ chính là xây dựng một TTCK phát triển mạnh

mẽ, minh bạch để thu hút nguồn vốn đầu tƣ trong và ngoài nƣớc.

TTCK Việt Nam hiện đang có hai sàn giao dịch là Sở Giao dịch Chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh (hay còn gọi là sàn HOSE) đƣợc thành lập vào ngày

20/07/2000, có phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 và Sở Giao dịch

18

Chứng khoán Hà Nội (hay còn gọi là sàn HNX) đƣợc thành lập, đi vào hoạt động

ngày 08/03/2005.

Hệ thống ngân hàng là một bộ phận quan trọng trong cơ cấu hệ thống tài

chính, đƣợc coi là huyết mạch của nền kinh tế. Hoạt động của hệ thống ngân hàng

bao trùm lên tất cả các hoạt động kinh tế xã hội, là hoạt động trung gian gắn liền với

sự vận động của toàn bộ nền kinh tế. Kinh doanh ngân hàng là một loại hình kinh

doanh đặc biệt với đối tƣợng kinh doanh là tiền tệ. Ngân hàng cung cấp các dịch vụ

huy động nguồn vốn nhàn rỗi của mọi tổ chức, cá nhân trong nền kinh tế, cho vay

nhằm đáp ứng nhu cầu vốn thiếu hụt, trao đổi ngoại tệ, giữ hộ tài sản, giấy tờ có giá,

dịch vụ thanh toán không dùng tiền mặt, là công cụ trực tiếp của Nhà nƣớc để thực

hiện các chính sách tiền tệ, tín dụng và thanh toán nhằm quản lý vĩ mô nền kinh tế.

Vì vậy, dù không trực tiếp tạo ra của cải vật chất, song với đặc điểm hoạt động

riêng, ngành ngân hàng giữ một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển

của nền kinh tế.

2.2.2. Đặc trƣng của ngành ngân hàng

Hoạt động kinh doanh của ngành ngân hàng là một hoạt động kinh doanh đặc

biệt, mang đặc trƣng riêng so với các ngành nghề khác trong nền kinh tế. Tính đặc

trƣng của ngành ngân hàng thể hiện qua các khía cạnh.

Thứ nhất, ngân hàng là doanh nghiệp có quy mô rất lớn cả về vốn chủ sở hữu

và tổng tài sản với mạng lƣới hoạt động lớn và phân tán rộng về địa lý. Mức vốn

điều lệ của các tổ chức tín dụng đƣợc quy định cụ thể từng thời kỳ.

Thứ hai, hoạt động kinh doanh của ngân hàng là hoạt động kinh doanh mang

tính rủi ro cao. Một trong những hoạt động kinh doanh của ngân hàng là cung cấp

nhu cầu vốn thiếu hụt cho các cá nhân, tổ chức trong nền kinh tế, bao gồm nhu cầu

tín dụng ngắn hạn, trung và dài hạn. Trong khi có quy mô rất lớn về vốn chủ sở

hữu, nguồn vốn chủ yếu của ngân hàng là tiền gửi huy động từ bên ngoài. Cơ cấu

vốn của ngân hàng thƣờng thiên về ngắn hạn do ngƣời gửi tiền lo ngại sự biến động

về lãi suất cũng nhƣ tỷ giá hối đoái trong dài hạn. Nguồn vốn ngắn hạn không đảm

19

bảo tính ổn định, các khoản tiền gửi này có thể bị rút trƣớc hạn bất kỳ lúc nào với số

lƣợng khó xác định. Vì thế, ngân hàng phải luôn cân đối tỷ lệ cho vay trung dài hạn

trên nguồn vốn huy động ngắn hạn. Hơn nữa, các khoản tín dụng dài hạn có thời

gian vay lên đến 20 năm khiến các ngân hàng có thể gặp rủi ro khi khách hàng

không đảm bảo đƣợc khả năng tài chính trong tƣơng lai. Đây chính là rủi ro thanh

khoản và rủi ro tín dụng - hai trong số những rủi ro trong hoạt động của ngành ngân

hàng. Ngoài ra, ngành ngân hàng còn phải đối mặt với những rủi ro khác nhƣ rủi ro

lãi suất, rủi ro ngoại hối, rủi ro đạo đức nghề nghiệp của nhân viên...

Là doanh nghiệp có quy mô lớn, hoạt động với nhiều rủi ro ảnh hƣởng đến

nhiều hoạt động kinh tế xã hội, vì vậy, hoạt động ngân hàng chịu sự kiểm soát, giám

sát chặt chẽ bởi các quy định trong hệ thống pháp luật và chịu sự quản lý trực tiếp

của NHNN.

Thứ ba, hệ thống ngân hàng có tính liên kết và phụ thuộc lẫn nhau. Rủi ro

trong hoạt động ngân hàng có tính lan tỏa rất nhanh. Với vai trò là trung gian tài

chính, khi ngân hàng gặp khó khăn, đặc biệt là rủi ro về thanh khoản, sẽ dẫn tới việc

rút tiền hàng loạt, gây ra hiệu ứng dây chuyền làm ảnh hƣởng nghiêm trọng đến

ngƣời rút tiền cũng nhƣ nguy cơ phá sập hệ thống.

2.2.3. Cổ phiếu ngân hàng trên thị trƣờng chứng khoán

Trong danh sách 40 thƣơng hiệu công ty giá trị lớn nhất Việt Nam năm 2018

do Forbes Việt Nam công bố, với tổng giá trị thƣơng hiệu đạt gần 8,1 tỷ đô la Mỹ,

có đến 8 đại diện ngành ngân hàng gồm: Vietcombank, Vietinbank, BIDV,

VPBank, Techcombank, MBBank, ACB, HDBank, cho thấy quy mô và mức độ ảnh

hƣởng rất lớn của nhóm ngành ngân hàng trong nền kinh tế (Chi tiết danh sách tại

Phụ lục C).

Trên TTCK, nhóm cổ phiếu ngân hàng cũng chiếm tỷ trọng lớn trong tổng số

các cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng, không chỉ về số lƣợng cổ phiếu lƣu hành mà

còn về giá trị vốn hóa trên thị trƣờng. Thông tin về nhóm cổ phiếu ngân hàng Việt

Nam đƣợc tổng hợp tại bảng 2.1.

20

Bảng 2.1. Tổng hợp thông tin nhóm cổ phiếu ngân hàng Việt Nam tính đến

tháng 09/2018

Mã cổ phiếu Khối lƣợng cổ phiếu lƣu hành (Cổ phiếu) Thị giá (Nghìn đồng) Giá trị vốn hóa (Tỷ đồng)

1.247.165.130 3.418.715.334 3.723.404.556 1.235.522.904 980.999.979 2.069.676.114 301.021.552 1.203.119.924 1.785.215.716 3.496.592.160 555.000.000 3.597.768.575 2.422.798.725 34,10 35,20 27,60 14,15 38,85 23,10 9,20 9,10 13,50 29,15 26,20 63,00 26,80

86.190.000.000 42.528 120.339 102.766 17.483 38.112 47.810 2.769 10.948 24.100 101.926 14.541 226.659 64.931 3.253.949 207.223 3.461.172

ACB BID CTG EIB HDB MBB NVB SHB STB TCB TPB VCB VPB VN-Index HNX-Index Tổng 2 sàn Tỷ trọng nhóm cổ phiếu ngân hàng 30,21% 23,54%

Nguồn: Tác giả tính toán theo số liệu từ UBCK NN và trang www.cophieu68.vn

Nhóm cổ phiếu ngân hàng là nhóm chiếm phần lớn trong quy mô TTCK. Bảng

2.1 cho thấy, nhóm cổ phiếu ngân hàng chiếm tỷ trọng 30,21% tổng khối lƣợng cổ

phiếu lƣu hành, đạt 23,54% giá trị vốn hóa trên 2 sàn giao dịch HOSE và HNX. Vì

thế, sự biến động của nhóm cổ phiếu ngân hàng sẽ quyết định rất lớn đến xu hƣớng

chung của TTCK cũng nhƣ là biến động của chỉ số chung. Bên cạnh đó, ngành ngân

hàng đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển của nền kinh tế dẫn đến sự biến

động của nhóm cổ phiếu ngân hàng cũng gây ra những tác động gián tiếp đến cổ

phiếu của các nhóm ngành khác.

21

Vì vậy, có thể thấy nhóm cổ phiếu ngân hàng chiếm vị thế quan trọng trên

TTCK, sự biến động giá của nhóm cổ phiếu ngân hàng không chỉ tác động đến chỉ

số TTCK mà còn tác động đến xu hƣớng chung của TTCK.

2.2.4. Tác động của lạm phát đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng

Sự gia tăng của mức giá chung đƣợc gọi là lạm phát (Mankiw, 2009). Kinh

nghiệm từ các nƣớc phát triển cho thấy lạm phát và TTCK có mối liên hệ nghịch

chiều. Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu cho thấy sự bất ổn của nền kinh tế, báo

hiệu sự tăng trƣởng kém bền vững. Khi lạm phát tăng cao, việc đồng tiền bị mất giá

làm ảnh hƣởng đến tâm lý của nhà đầu tƣ muốn chuyển sang nắm giữ các loại tài

sản khác nhƣ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh... Điều này khiến lƣợng cầu cổ

phiếu nói chung và lƣợng cầu cổ phiếu ngân hàng nói riêng bị sụt giảm, lúc này

cung cổ phiếu lớn hơn cầu dẫn đến giá cổ phiếu ngân hàng giảm và TSSL cổ phiếu

ngân hàng cũng sụt giảm.

Kumar and Puja (2012) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số TTCK Ấn Độ

và các biến vĩ mô đƣợc chọn trong khoản thời gian từ tháng 04/1994 đến tháng

06/2011 và kết luận rằng lạm phát, biểu hiện thông qua chỉ số giá, có tác động tiêu

cực đến cổ phiếu trên TTCK. Kết quả này cũng giống với kết quả trong nghiên cứu

của Muneer và ctg (2011), Subburayan và Srinivasan (2014). Các tác giả đều cho

rằng lạm phát là một biểu hiện bất ổn của nền kinh tế. Lạm phát tăng cao ảnh hƣởng

tâm lý của các nhà đầu tƣ dẫn đến việc bán tháo cổ phiếu. Điều này khiến cho cung

cổ phiếu lớn hơn cầu cổ phiếu dẫn đến giá cổ phiếu giảm khiến TSSL cổ phiếu

giảm. Vì vậy, lạm phát có tác động ngƣợc chiều đến TSSL cổ phiếu ngân hàng.

Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) trong nghiên cứu mối quan

hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động TTCK Việt Nam cho rằng trong dài

hạn, lạm phát có mối quan hệ nghịch biến đến chỉ số giá chứng khoán.

22

2.2.5. Tác động của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng

Tỷ giá hối đoái có những mối tƣơng quan đến diễn biến của TTCK nhất là

khi giá trị giao dịch bình quân của dòng vốn ngoại hiện nay chiếm khoảng 15% giá

trị giao dịch bình quân toàn thị trƣờng theo thông tin tại bảng 2.2 dƣới đây.

Bảng 2.2. Giá trị giao dịch bình quân của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài tháng 09/2018

Giá trị giao dịch nhà đầu tƣ Giá trị giao dịch bình Giá trị nƣớc ngoài (Tỷ đồng) quân toàn thị trƣờng Tỷ lệ giao dịch (Tỷ đồng) Giá trị Bình quân

Mua 14.511 763,74 5.281,2 14,46%

Bán 14.093 741,74 14,04%

Nguồn: Tác giả tính toán theo số liệu từ UBCK NN

Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và TSSL của cổ phiếu ngân hàng từng đƣợc

nhiều nhà nghiên cứu giải thích, tuy nhiên kết quả của các nghiên cứu vẫn chƣa

thống nhất đƣợc chiều tác động của tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu ngân hàng.

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và TSSL cổ phiếu ngân hàng,

Muneer và ctg (2011), Kasman và ctg (2011) cho thấy tỷ giá hối đoái tác động

nghịch chiều đến TSSL cổ phiếu ngân hàng. Tuy nhiên, Mouna và Anis (2007),

Subburayan và Srinivasan (2014) lại cho rằng mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và

TSSL cổ phiếu ngân hàng là mối quan hệ cùng chiều.

Tỷ giá hối đoái đƣợc chọn trong nghiên cứu này là tỷ giá giữa USD và VND.

Tỷ giá tăng sẽ ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu của ngân hàng. Vì khi tỷ giá tăng, nghĩa

là VND mất giá so với USD, làm cho nguồn thu từ các hoạt động kinh doanh ngoại

hối của ngân hàng giảm giá trị. Điều này gây tác động tiêu cực đến kết quả kinh

doanh của các ngân hàng có hoạt động kinh doanh ngoại hối chiếm tỷ trọng lớn. Từ

đó, tỷ giá tăng ảnh hƣởng tiêu cực đến giá cổ phiếu ngân hàng. Tuy nhiên, vì nhóm

cổ phiếu ngân hàng chiếm vị thế quan trọng trên TTCK, và cũng bị ảnh hƣởng bởi

xu hƣớng chung của TTCK, nên nếu xem xét mức độ tác động của tỷ giá hối đoái

đến TSSL cổ phiếu ngân hàng theo TSSL TTCK thì tỷ giá hối đoái lại có những tác

23

động theo chiều hƣớng khác nhau. Khi tỷ giá tăng, các công ty xuất khẩu có nhiều

thuận lợi vì có doanh thu bằng USD. Mặc dù các công ty này thƣờng đi vay bằng

đồng USD để tài trợ vốn lƣu động do lãi suất vay USD thấp hơn lãi suất vay VND.

Tuy nhiên, lƣợng tiền vay đều thấp hơn rất nhiều so với doanh thu mang lại. Vì vậy,

tỷ giá USD/VND tăng sẽ mang lại một phần lãi từ chênh lệch tỷ giá, giúp cải thiện

lợi nhuận làm cho giá cổ phiếu của những công ty này tăng lên. Ngƣợc lại, tỷ giá

tăng sẽ khiến cho nhóm ngành sản xuất phụ thuộc vào nguyên liệu nhập khẩu hoặc

vay nợ bằng USD nhiều bị thu hẹp lợi nhuận do phải trích lập dự phòng rủi ro tăng

tỷ giá nhiều hơn khiến cho giá cổ phiếu của các nhóm ngành này giảm. Bên cạnh

đó, việc tỷ giá tăng cũng khiến cho khối ngoại tăng cƣờng hoạt động bán ròng vì

TSSL của các quỹ và công ty đầu tƣ nƣớc ngoài bị sụt giảm mạnh, điều này gây tác

động xấu đến tâm lý của nhà đầu tƣ, ảnh hƣởng tiêu cực đến TTCK.

Nhƣ vậy, tỷ giá có thể tác động theo nhiều chiều hƣớng khác nhau đến TSSL

cổ phiếu ngân hàng, có thể có mối quan hệ cùng chiều, ngƣợc chiều hay thậm chí

không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa chỉ số giá cổ phiếu ngân hàng và tỷ giá hối

đoái mà về mặt lý thuyết khó đƣa ra câu trả lời chính xác.

2.2.6. Tác động của cung tiền M2 đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng

Cung ứng tiền tệ, gọi tắt là cung tiền, chỉ lƣợng cung cấp tiền tệ trong nền kinh

tế nhằm đáp ứng nhu cầu mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản..., của các cá nhân, hộ gia

đình và doanh nghiệp (không kể các tổ chức tín dụng). Quy mô cung tiền đƣợc phân

chia theo các phép đo (Lê Thị Tuyết Hoa và Nguyễn Thị Nhung, 2009):

 Phép đo tiền hẹp M1: Gồm lƣợng tiền mặt trong dân cƣ, các tổ chức (trừ hệ

thống ngân hàng), tiền gửi tài khoản thanh toán của cá nhân, tổ chức ở ngân

hàng và tiền gửi có thể phát séc

 Phép đo tiền rộng M2: Gồm M1 và một số loại tiền gửi có thể chuyển thành

tiền mặt một cách dễ dàng và ít tốn kém nhất nhƣ tiền gửi tiết kiệm, tiền gửi

có kỳ hạn ngắn, hợp đồng mua lại qua đêm...

24

 Phép đo tiền mở rộng M3: Gồm M2 và các loại tài sản có tính thanh khoản

thấp hơn nhƣ tiền gửi có kỳ hạn dài, hợp đồng mua lại dài hạn...

 Phép đo tiền tài sản M4: Gồm M3 và các tài sản có tính thanh khoản thấp

nhƣ chứng khoán kho bạc ngắn hạn, thƣơng phiếu...

Cung tiền M2 có vai trò quan trọng trong hoạt động kinh tế. Khi Ngân hàng

Trung ƣơng thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt (Tight – Monetary Policy) tức là

giảm cung tiền nhằm kiềm chế lạm phát (Lê Thị Tuyết Hoa và Nguyễn Thị Nhung,

2009), dẫn đến sự khan hiếm về tiền tệ và đắt đỏ về chi phí, doanh nghiệp sẽ hạn

chế vay vốn mở rộng sản xuất, kinh doanh do lo ngại rủi ro lãi suất làm ảnh hƣởng

trực tiếp đến lợi nhuận từ phía ngân hàng. Bên cạnh đó, lãi suất tăng khiến dòng

tiền rút khỏi kênh TTCK sang kênh tiết kiệm có tỷ lệ rủi ro thấp hơn, dẫn đến cầu

cổ phiếu giảm, kéo theo TSSL cổ phiếu giảm. Ngƣợc lại, khi Ngân hàng Trung

ƣơng thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng (Easy – Monetary Policy) nghĩa là tăng

cung tiền nhằm tăng trƣởng kinh tế, sẽ làm cho tiền tệ gia tăng, lãi suất giảm, khiến

trái phiếu chính phủ và tiền gửi tiết kiệm không còn hấp dẫn, kích thích dòng tiền

của các nhà đầu tƣ chuyển sang những tài sản có tỷ lệ rủi ro cao hơn nhƣ TTCK,

dẫn đến cầu cổ phiếu tăng khiến giá cổ phiếu tăng, kéo theo TSSL cổ phiếu tăng.

2.2.7. Tác động của lãi suất cho vay ngắn hạn đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu

ngân hàng

Lãi suất cho vay là một trong những nhân tố vĩ mô quan trọng ảnh hƣởng đến

sự phát triển của nền kinh tế. Lãi suất cho vay chính là giá mà ngƣời đi vay phải trả

cho ngƣời cho vay để có đƣợc quyền sử dụng tạm thời vốn tín dụng trong một thời

gian nhất định (Lê Thị Tuyết Hoa và Nguyễn Thị Nhung, 2009).

Lãi suất cho vay là một trong những nhân tố vĩ mô ảnh hƣởng đến TSSL của

cổ phiếu ngân hàng. Sự thay đổi của lãi suất ảnh hƣởng trực tiếp đến kết quả kinh

doanh của các ngân hàng cũng nhƣ tác động đến tài sản và nợ của các ngân hàng

khi các ngân hàng đóng vai trò là các trung gian tài chính. Sự thay đổi của lãi suất

25

cũng ảnh hƣởng mạnh đến tâm lý các nhà đầu tƣ trong quyết định đầu tƣ trên

TTCK.

Khi lãi suất cho vay giảm sẽ có tác động tích cực đến giá cổ phiếu ngân hàng,

từ đó làm tăng TSSL cổ phiếu ngân hàng. Phần chênh lệch giữa lãi suất cho vay và

lãi suất huy động chính là nguồn thu chính của ngân hàng. Khi lãi suất cho vay

giảm, để đảm bảo biên độ lợi nhuận, ngân hàng buộc phải giảm lãi suất huy động

đầu vào. Nếu xét trên góc độ nhà đầu tƣ, khi lãi suất huy động giảm, kênh tiền gửi

tiết kiệm sẽ không còn hấp dẫn, nguồn vốn đầu tƣ sẽ dịch chuyển sang thị trƣờng

chứng khoán khiến cầu cổ phiếu tăng, vì vậy giá và TSSL cổ phiếu sẽ tăng

Tuy nhiên, nếu phân tích theo hƣớng khác, khi lãi suất giảm, ngân hàng sẽ mất

đi một phần lợi nhuận từ hoạt động cho vay. Do đó, lãi suất cho vay giảm gây ảnh

hƣởng xấu đến kết quả hoạt động kinh doanh của ngân hàng khiến cho giá cổ phiếu

ngân hàng giảm, đồng thời TSSL cổ phiếu ngân hàng cũng giảm. Nhƣ vậy, về mặt

lý luận, lãi suất cho vay sẽ tác động đến TSSL cổ phiếu ngân hàng theo những chiều

hƣớng khác nhau.

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất cho vay và TSSL cổ phiếu ngân

hàng, Kasman và ctg (2011) cho rằng đó mối quan hệ ngƣợc chiều, 2 tác giả

Subburayan và Srinivasan (2014) lại cho là mối quan hệ cùng chiều. Trong kết quả

của một nghiên cứu khác, Mouna và Anis (2007) cho thấy lãi suất cho vay không có

mối liên hệ nào với TSSL cổ phiếu ngân hàng.

2.2.8. Tác động của tỷ suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán đến tỷ suất sinh lời

cổ phiếu ngân hàng

TTCK là một trong những kênh đầu tƣ nhận đƣợc nhiều sự quan tâm bên cạnh

kênh đầu tƣ an toàn nhƣ gửi tiết kiệm hay các kênh đầu tƣ khác nhƣ vàng, ngoại tệ,

bất động sản... TSSL TTCK là một thƣớc đo nhằm đánh giá mức độ hiệu quả của

kênh đầu tƣ này. Khi các công ty niêm yết trên TTCK hoạt động hiệu quả, lợi nhuận

tăng trƣởng là một trong những thông tin tốt khiến giá cổ phiếu tăng kéo theo TSSL

cổ phiếu tăng. Giá các cổ phiếu trên TTCK tăng góp phần gia tăng điểm số và TSSL

26

cho TTCK. Đồng thời, TTCK cũng có tác động trở lại đối với giá cổ phiếu. TSSL

TTCK tăng sẽ thu hút dòng vốn đầu tƣ dịch chuyển sang kênh TTCK. Dòng tiền đổ

về TTCK khiến cho cầu cổ phiếu trên thị trƣờng tăng mạnh, đẩy giá cổ phiếu tăng

kéo theo TSSL cổ phiếu tăng.

Vì vậy, chỉ số TTCK không những phản ánh xu hƣớng phát triển của thị

trƣờng cổ phiếu, mà còn thể hiện xu hƣớng thay đổi của giá cổ phiếu và tình hình

giao dịch trên thị trƣờng (Nguyễn Minh Kiều và Bùi Kim Yến, 2009).

Cổ phiếu ngân hàng là một thành phần của TTCK nên giá cổ phiếu ngân hàng

cũng bị tác động bởi chỉ số TTCK. Ngoài ra, nhóm cổ phiếu ngân hàng chiếm vị thế

quan trọng trên TTCK, sự biến động giá của nhóm cổ phiếu ngân hàng không chỉ

tác động đến chỉ số TTCK mà còn tác động đến xu hƣớng chung của TTCK.

Theo các nghiên cứu trƣớc đây của Mouna và Anis (2007), Muneer và ctg

(2011), Kasman và ctg (2011), TSSL TTCK không chỉ có tác động tích cực mà còn

có tác động rất mạnh đến TSSL cổ phiếu ngân hàng.

Kết quả của các công trình nghiên cứu trƣớc đây đƣợc thống kê tại bảng 2.3.

27

Bảng 2.3. Tổng hợp kết quả các công trình nghiên cứu trƣớc

Nhân tố Tƣơng quan Bằng chứng thực nghiệm

Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn

Điệp (2013)

Muneer và ctg (2011) Lạm phát Ngƣợc chiều (-)

Kumar and Puja (2012)

Subburayan và Srinivasan (2014)

Muneer và ctg (2011) Ngƣợc chiều (-) Kasman và ctg (2011)

Tỷ giá hối đoái

Mouna và Anis (2007) Cùng chiều (+) Subburayan và Srinivasan (2014)

Cung tiền M2 Cùng chiều (+) Kumar and Puja (2014)

Cùng chiều (+) Subburayan và Srinivasan (2014)

Lãi suất cho vay ngắn hạn Ngƣợc chiều (-) Kasman và ctg (2011)

Không tác động Mouna và Anis (2007)

Mouna và Anis (2007)

TSSL TTCK Cùng chiều (+) Muneer và ctg (2011)

Kasman và ctg (2011)

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

28

Kết luận chƣơng 2

Các công trình nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây đã cung cấp cho chúng ta

những bằng chứng thực nghiệm để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ

mô với TSSL cổ phiếu ngân hàng và tác động của các nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ

phiếu ngân hàng. Tham khảo qua các công trình nghiên cứu trƣớc và dựa vào đặc

điểm cấu trúc của nền kinh tế Việt Nam, bài nghiên cứu này lựa chọn ra năm nhân

tố vĩ mô và lựa chọn phƣơng pháp nghiên cứu phù hợp theo cách tiếp cận của mô

hình đa nhân tố APT để kiểm tra sự tác động các nhân tố này đến TSSL cổ phiếu

ngân hàng Việt Nam.

29

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chƣơng 3 trình bày chi tiết phƣơng pháp nghiên cứu trong luận văn gồm:

phƣơng pháp thu thập, xử lý dữ liệu, ƣớc lƣợng các mô hình hồi quy và thực hiện

các kiểm định.

3.1. Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu là giá cổ phiếu của các ngân hàng TMCP đang đƣợc niêm

yết trên TTCK Việt Nam dƣới sự tác động của năm nhân tố vĩ mô. Dữ liệu đƣợc thu

thập theo tần suất tháng từ tháng 07/2006 đến tháng 12/2017. Dữ liệu bảng là không

cân bằng (unbalanced panel) vì thời điểm các cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết

trên TTCK là khác nhau. Định nghĩa các biến số đƣợc mô tả trong Bảng 3.1.

Bảng 3.1. Mô tả các biến số đƣợc sử dụng trong luận văn

Tên biến Ký hiệu Đơn vị Mô tả

TSSL cổ phiếu % TSSL cổ phiếu đƣợc tính theo tháng Ri

TSSL TTCK VNI % TSSL TTCK đƣợc tính theo tháng

Lạm phát INF % Tỷ lệ lạm phát tháng

Tỷ giá hối đoái EX VND/USD Tỷ giá VND/USD tháng

Cung tiền M2 M2 % Tăng trƣởng cung tiền M2 theo tháng

Lãi suất INT %/năm Lãi suất cho vay ngắn hạn theo tháng

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Các biến số kinh tế vĩ mô lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2, lãi suất

đƣợc thu thập từ tháng 07/2006 đến tháng 12/2017 từ số liệu Thống kê tài chính

quốc tế IFS của Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF để đảm bảo tính thống nhất dữ liệu. Lý do

chọn dữ liệu tháng vì hầu hết các biến số kinh tế vĩ mô của Việt Nam có thể thu

thập đƣợc hàng tháng. Đối với các biến không đƣợc tính theo đơn vị phần trăm (%)

nhƣ tỷ giá hối đoái (EX) biến đƣợc sử dụng dƣới dạng Logarithm tự nhiên nhằm

giảm bớt độ phân tán cũng nhƣ tránh một số quan sát có giá trị bất thƣờng của dữ

30

liệu gốc, giảm hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi khi ƣớc lƣợng và việc dùng dữ liệu

dƣới dạng Logarithm để thuận lợi trong việc nhận dạng và phân tích dữ liệu.

Chỉ số VN-Index và dữ liệu giá cổ phiếu ngân hàng đƣợc thu thập trên trang

web www.cophieu68.vn. Giá đóng cửa của các cổ phiếu ngân hàng và chỉ số VN-

Index đƣợc tính bình quân theo tháng thay vì lấy giá đóng cửa vào ngày giao dịch

cuối cùng của tháng để giảm sự biến động của số liệu.

TSSL cổ phiếu (Rit) của ngân hàng i tại tháng t đƣợc tính theo công thức:

) Rit= ln ( Dt + Pit - Pit-1 Pit-1

Trong đó:

 Pit là giá đóng cửa bình quân của cổ phiếu ngân hàng i tại tháng t

 Pit-1 là giá đóng cửa bình quân của cổ phiếu ngân hàng i tại tháng t - 1

 Dt là cổ tức đƣợc chia của cổ phiếu ngân hàng i tại tháng t

TSSL TTCK trong bài nghiên cứu đƣợc tính toán dựa trên chỉ số VN-Index

theo công thức:

VNI Pt VNI) Pt-1

VNI = ln (

VNI là chỉ số VN-Index bình quân của tháng t

Trong đó:

VNI là chỉ số VN-Index bình quân của tháng t-1

 Pt

 Pt-1

3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu

Phƣơng pháp đƣợc sử dụng là phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng bằng cách

sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng, sử dụng phần mềm Stata 14.2 hỗ trợ chạy số

liệu. Việc sử dụng dữ liệu bảng để phân tích có nhiều ƣu điểm nổi bật so với dữ liệu

chéo hoặc dữ liệu chuỗi thời gian (Phạm Thị Tuyết Trinh, 2016). Dữ liệu bảng có

những ƣu điểm nhƣ sau:

31

 Dữ liệu bảng cung cấp dữ liệu của nhiều đơn vị chéo theo thời gian, nên

có những đặc điểm riêng không đồng nhất. Phân tích dữ liệu bảng có thể

xem xét đến đặc trƣng riêng của từng đơn vị chéo.

 Do sự kết hợp của yếu tố thời gian và đơn vị chéo, dữ liệu bảng cung cấp

nhiều thông tin hơn, có số lƣợng quan sát lớn hơn, nhiều bậc tự do hơn,

ƣớc lƣợng hiệu quả hơn đồng thời giảm bớt hiện tƣợng đa cộng tuyến

thƣờng gặp trong mô hình dữ liệu chuỗi thời gian có nhiều biến giải thích.

 Dữ liệu bảng cho phép vừa phân tích đƣợc tính động theo thời gian vừa

phân tích đƣợc sự khác nhau giữa các đơn vị chéo nhờ thành phần chéo

trong dữ liệu.

 Những thiên lệch do việc tổng hợp số liệu sẽ giảm đi hoặc bị triệt tiêu

trong dữ liệu bảng. Do đó, dữ liệu bảng tạo ra những biến chính xác hơn.

Sau khi thu thập dữ liệu, nghiên cứu đƣợc thực hiện theo trình tự nhƣ sau:

3.2.1. Thống kê mô tả

Thống kê mô tả nhằm cung cấp các chỉ số liên quan đến việc kiểm tra đặc tính

của các biến, cũng nhƣ so sánh để suy diễn thống kê về mối quan hệ giữa các biến.

Các chỉ số gồm: giá trị trung bình (Mean), giá trị lớn nhất (Max), giá trị nhỏ nhất

(Min), độ lệch chuẩn (Standard deviation), độ nghiêng (Skewness), độ nhọn

(Kurtosis).

Theo Phạm Thị Tuyết Trinh (2016), độ lệch chuẩn đo lƣờng mức độ dao động

của dữ liệu xung quanh giá trị trung bình nên đƣợc dùng để xem mức độ phân tán

của dữ liệu. Độ nghiêng đo lƣờng sự bất đối xứng của phân phối xác suất quanh giá

trị trung bình. Độ nghiêng bằng 0 thể hiện phân phối xác suất hai bên mang tính đối

xứng đều nhau, đối xứng qua giá trị trung bình. Độ nghiêng dƣơng (>0) có nghĩa là

phân phối xác suất có đuôi phải dài, chuỗi dữ liệu có phân phối xác suất không đều,

nghiên cứu thu thập một số dữ liệu nhận giá trị quá lớn. Độ nghiêng âm (<0) có

nghĩa là phân phối xác suất không đều, có đuôi trái dài, nghiên cứu thu thập một số

dữ liệu nhận giá trị quá nhỏ. Độ nhọn đo lƣờng độ nhọn hoặc bằng của phân phối

xác suất. Độ nhọn của phân phối chuẩn bằng 3. Nếu độ nhọn lớn hơn 3 (>3), phân

32

phối có độ nhọn vƣợt chuẩn (leptokurtic), nếu độ nhọn nhỏ hơn 3 (<3), phân phối

có độ nhọn dƣới chuẩn (platykurtic).

3.2.2. Phân tích tƣơng quan

Một trong những điều kiện cần để phân tích hồi quy là các biến độc lập phải

có tƣơng quan với biến phụ thuộc. Nếu biến độc lập không có tƣơng quan với biến

phụ thuộc thì cần loại biến độc lập này ra khỏi phân tích hồi quy.

Hệ số tƣơng quan Pearson (r) dùng để kiểm tra mối liên hệ tuyến tính giữa các

biến độc lập và các biến phụ thuộc. Ngoài ra, hệ số tƣơng quan còn đo mức độ

mạnh, yếu trong mối tƣơng quan giữa các biến. Hệ số tƣơng quan nhận giá trị từ [-

1, 1]. Dấu của hệ số tƣơng quan phản ánh mối quan hệ thuận nghịch giữa các biến.

Bài nghiên cứu tiến hành phân tích mối quan hệ tƣơng quan giữa các biến lạm

phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2, lãi suất cho vay ngắn hạn và TSSL TTCK để

xác định mức độ tƣơng quan giữa các biến trong mô hình. Hệ số tƣơng quan càng

lớn nói lên mức độ tƣơng quan càng cao. Tuy nhiên, điều này có thể dẫn tới hiện

tƣợng đa cộng tuyến khi kiểm định mô hình hồi quy.

3.2.3. Kiểm định tính dừng của các biến

Khái niệm dừng (stationary) hoặc không dừng (non-stationary) vô cùng quan

trọng vì một chuỗi dữ liệu dừng và một chuỗi dữ liệu không dừng sẽ phù hợp với

những phƣơng pháp khác nhau. Khi sử dụng một chuỗi dữ liệu không dừng có thể

dẫn đến hiện tƣợng hồi quy giả mạo (spurious regression). Nếu sử dụng 2 biến ngẫu nhiên không dừng, hệ số ƣớc lƣợng có thể có ý nghĩa thống kê và R2 có thể rất cao.

Tuy nhiên, kết quả thống kê này không đáng tin cậy và do đó không có giá trị. Bên

cạnh đó, khi các biến số trong mô hình hồi quy không dừng, thống kê t sẽ không

tuân theo phân phối t (t-distribution) và thống kê F sẽ không tuân theo phân phối F

(F-distribution). Khi đó, các kiểm định ý nghĩa của hệ số ƣớc lƣợng sẽ không còn

giá trị.

33

Để tránh các trƣờng hợp kể trên, bài nghiên cứu kiểm tra tính dừng của dữ liệu

bằng kiểm định nghiệm đơn vị của Dickey Fuller – ADF. Đối với chuỗi gốc không

dừng, sẽ đƣợc lấy sai phân cho đến khi dừng trƣớc khi đƣợc đƣa vào mô hình.

3.2.4. Ƣớc lƣợng mô hình Pooled OLS, FEM, REM

Luận văn ƣớc lƣợng bằng các mô hình thƣờng đƣợc sử dụng cho dữ liệu bảng

gồm: Bình phƣơng tối thiểu gộp Pooled OLS (Pooled Ordinary Least Squares), mô

hình tác động cố định FEM (Fixed Effects Model) và mô hình tác động ngẫu nhiên

REM (Random Effects Model).

3.2.5. Kiểm định sự phù hợp của mô hình

Một mô hình chỉ có ý nghĩa khi các giả định của mô hình đƣợc đáp ứng. Do

vậy, trong nghiên cứu cần kiểm tra các giả định trƣớc khi diễn giải các kết quả của

mô hình. Quá trình kiểm tra các giả định có thể đƣợc thực hiện thông qua việc phát

hiện các khuyết tật có thể có của mô hình. Các khuyết tật thƣờng gặp trong mô hình

gồm: Đa cộng tuyến (Multicollinearity), phƣơng sai sai số không đồng nhất hay còn

gọi là phƣơng sai thay đổi (Heteroskedastic), tự tƣơng quan (Autocorrelation).

3.2.5.1. Đa cộng tuyến (Multicollinearity)

Trong mô hình hồi quy, các biến độc lập có mối quan hệ tuyến tính, nghĩa là

các biến độc lập có tƣơng quan chặt, mạnh với nhau thì sẽ dẫn tới hiện tƣợng đa

cộng tuyến. Đa cộng tuyến là hiện tƣợng các biến độc lập trong mô hình phụ thuộc

lẫn nhau và thể hiện đƣợc dƣới dạng hàm số. Hiện tƣợng đa cộng tuyến vi phạm giả

định của mô hình hồi qui tuyến tính là các biến độc lập không có mối quan hệ tuyến

tính với nhau. Hiện tƣợng đa cộng tuyến có thể làm tăng phƣơng sai dẫn đến không

ƣớc lƣợng chính xác mô hình, làm tăng sai số chuẩn (standard error), tăng khoảng

tin cậy, tăng giá trị p, dẫn đến khó bác bỏ giả thuyết H0, làm đổi dấu của hệ số hồi

quy dẫn đến đảo ngƣợc kết quả dự đoán.

Bài nghiên cứu tiến hành kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến của các biến bằng

cách tính hệ số nhân tử phóng đại phƣơng sai VIF (Variance Inflation Factor). Nếu

34

VIF của các biến đều nhỏ hơn 2 (<2) chứng tỏ không có hiện tƣợng đa cộng tuyến

giữa các biến trong mô hình.

3.2.5.2. Tự tƣơng quan (Autocorrelation)

Tự tƣơng quan là sự tƣơng quan giữa các thành phần của chuỗi các quan sát

đƣợc sắp xếp theo thứ tự thời gian hoặc không gian. Hiện tƣợng tự tƣơng quan tuy

không làm thiên lệch kết quả ƣớc lƣợng của hệ số nhƣng sẽ làm kết quả ƣớc lƣợng

không hiệu quả, nhất là các sai số chuẩn ƣớc lƣợng của hệ số không còn là bé nhất,

thống kê t và thống kê F không còn đáng tin cậy.

Nghiên cứu thực hiện kiểm định Wooldridge để kiểm tra hiện tƣợng tự tƣơng

quan trong dữ liệu bảng. Với giả thiết H0 không có hiện tƣợng tự tƣơng quan trong

mô hình, nếu giá trị Prob > F của kiểm định Wooldridge > 0,05 (mức ý nghĩa α =

5%), không có cơ sở bác bỏ H0, có nghĩa là không có hiện tƣợng tự tƣơng quan

trong mô hình.

3.2.5.3. Phƣơng sai thay đổi (Heteroskedastic)

Một giả thiết quan trọng trong mô hình hồi quy tuyến tính là phần dƣ

(residuals) xuất hiện trong hàm hồi quy tổng thể có phƣơng sai không thay đổi

(homoscedasticity - còn gọi là phƣơng sai có điều kiện không đổi); tức là phần dƣ

có cùng phƣơng sai. Nếu giả thiết này không đƣợc thỏa mãn thì mô hình hồi quy có

sự hiện diện của phƣơng sai thay đổi hay còn gọi là phƣơng sai sai số không đồng

nhất.

Với sự hiện diện của phƣơng sai thay đổi, mặc dù ƣớc lƣợng các hệ số trong

mô hình vẫn không chệch nhƣng ƣớc lƣợng không hiệu quả, các trị thống kê t và

thống kê F không còn chính xác và vì vậy, mô hình không còn tin cậy để giải thích.

Để phát hiện phƣơng sai thay đổi trong các mô hình, nghiên cứu sử dụng kiểm

định White cho mô hình Pooled OLS, kiểm định Wald cho mô hình FEM và kiểm

định Larange cho mô hình REM.

35

3.2.6. Chọn mô hình hồi quy

Dựa vào kết quả ƣớc lƣợng của các mô hình Pooled OLS, FEM và REM,

nghiên cứu sử dụng kiểm định F-test để so sánh giữa 2 mô hình Pooled OLS và

FEM, kiểm định Hausman để so sánh giữa 2 mô hình FEM và REM. Cùng với việc

xem xét các khiếm khuyết trong các mô hình, nghiên cứu đề xuất sử dụng mô hình

bình phƣơng tối thiểu tổng quát khả thi FGLS (Feasible Generalized Least Squares)

để khắc phục hiện tƣợng tự tƣơng quan trong mô hình.

Mô hình TSSL cổ phiếu ngân hàng đƣợc biểu diễn nhƣ sau:

Rit= 0+ 1Ri,t-1+ 2INFt+ 3EXt+ 4M2t+ 5INTt+ 6VNIt+ uit

Trong đó:

 Chỉ số i= 1, 9̅̅̅̅̅ biểu thị cho các ngân hàng trong nghiên cứu

 t biểu hiện thời điểm của biến thời gian

 Rit và Ri,t-1 biểu diễn TSSL cổ phiếu ngân hàng i tại thời điểm t và t-1

 INFt, EXt, M2t, INTt và VNIt biểu diễn lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung

tiền M2, lãi suất cho vay ngắn hạn, TSSL TTCK tại thời điểm t

 uit là sai số ngẫu nhiên

Kết luận chƣơng 3

Luận văn thực hiện quy trình nghiên cứu thực nghiệm chặt chẽ qua các bƣớc:

thống kê mô tả, phân tích tƣơng quan, kiểm định tính dừng, ƣớc lƣợng mô hình,

kiểm định sự phù hợp, khắc phục hậu quả nếu có. Các mô hình thƣờng đƣợc áp

dụng trong nghiên cứu này là các mô hình thƣờng đƣợc sử dụng trong dữ liệu bảng

nhƣ Pooled OLS, FEM, REM, FGLS. Nghiên cứu thực hiện các kiểm định cần

thiết, sau đó so sánh kết quả và chọn ra mô hình hồi quy phù hợp với dữ liệu. Kết

quả nghiên cứu đƣợc trình bày cụ thể trong chƣơng 4.

36

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Nội dung chƣơng 4 trình bày chi tiết kết quả của nghiên cứu, gồm 4 phần:

Giới thiệu tổng quan các cổ phiếu trong nghiên cứu; khái quát biến động của từng

nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng; trình bày chi tiết các kết quả nghiên

cứu định lƣợng và thảo luận kết quả đạt đƣợc.

4.1. Tổng quan các cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

Tính đến ngày 30/09/2018, có tổng cộng 13 cổ phiếu của các ngân hàng

TMCP đƣợc niêm yết chính thức trên TTCK Việt Nam, trong đó: 10 cổ phiếu ngân

hàng đƣợc niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh –

HOSE và 3 cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà

Nội – HXN. Bảng 4.1 trình bày các thông tin cơ bản về 13 cổ phiếu của 13 Ngân

hàng TMCP đang đƣợc niêm yết chính thức trên TTCK Việt Nam tính đến tháng

09/2018.

37

Bảng 4.1. Thông tin cơ bản cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam tính đến tháng 09/2018

Khối lƣợng cổ

Giá trị

EPS

Mã cổ

Ngày niêm

Ngân hàng

phiếu lƣu hành

vốn hóa

(Nghìn

PE

phiếu

yết

(Cổ phiếu)

(Tỷ đồng)

đồng)

Sài Gòn STB 12/07/2006 1.785.215.716 24.100 0,83 16,3 Thƣơng Tín

ACB Á Châu 21/11/2006 1.247.165.130 42.528 2,89 11,8

Sài Gòn-Hà 20/04/2009 1.203.119.924 10.948 1,45 6,3 SHB Nội

Ngoại thƣơng 30/06/2009 3.597.768.575 226.659 3,14 20,1 VCB Việt Nam

Công Thƣơng 16/07/2009 3.723.404.556 102.766 2,09 13,2 CTG Việt Nam

Xuất Nhập 27/10/2009 1.235.522.904 17.483 1,00 14,2 EIB khẩu Việt Nam

NVB Quốc Dân 13/09/2010 301.021.552 2.769 0,10 96,8

MBB Quân đội 01/11/2011 2.069.676.114 47.810 2,17 10,6

Đầu tƣ và Phát 24/01/2014 3.418.715.334 120.339 2,36 14,9 BID triển Việt Nam

Việt Nam 17/08/2017 2.422.798.725 64.931 3,03 8,9 VPB Thịnh Vƣợng

Phát triển nhà

HDB Thành phố Hồ 05/01/2018 980.999.979 38.112 2,67 14,5

Chí Minh

TPB Tiên Phong 19/04/2018 555.000.000 14.541 2,35 11,1

Kỹ Thƣơng TCB 05/06/2018 3.496.592.160 101.926 2,13 13,7 Việt Nam

Nguồn: Tổng hợp số liệu từ UBCK NN và trang www.cophieu68.vn

38

Cổ phiếu của các Ngân hàng TMCP Việt Nam đƣợc niêm yết trên TTCK vào

những thời điểm khác nhau. Cổ phiếu đƣợc niêm yết đầu tiên trên TTCK là cổ

phiếu của Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thƣơng Tín với mã STB, niêm yết ngày

12/07/2006. Bài nghiên cứu tìm hiểu sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến TSSL

cổ phiếu các ngân hàng đang đƣợc niêm yết trên TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, có

một số cổ phiếu đƣợc niêm yết trong thời gian gần đây gồm: Ngân hàng TMCP Việt

Nam Thịnh Vƣợng – mã cổ phiếu VPB, niêm yết tháng 08/2017; Ngân hàng TMCP

Phát triển nhà Thành phố Hồ Chí Minh – mã cổ phiếu HDB, niêm yết tháng

01/2018; Ngân hàng TMCP Tiên Phong – mã cổ phiếu TPB, niêm yết tháng

04/2018; Ngân hàng TMCP Kỹ Thƣơng Việt Nam – mã cổ phiếu TCB, niêm yết

tháng 06/2018. Do mới đƣợc niêm yết trên TTCK, số lƣợng quan sát của cổ phiếu

các ngân hàng này không nhiều nên các cổ phiếu này không đƣợc đƣa vào mô hình

nghiên cứu.

Bảng 4.1 cho thấy, dựa vào giá trị vốn hóa thị trƣờng, có thể thấy mức độ

chênh lệch rõ rệch giữa 2 nhóm ngân hàng: Ngân hàng có vốn Nhà nƣớc chiếm đa

số VCB, BID, CTG lần lƣợt có giá trị vốn hóa cao nhất trong nhóm cổ phiếu ngân

hàng là 226, 120, 102 nghìn tỷ đồng. Các ngân hàng còn lại có thể xếp cùng nhóm

ngân hàng TMCP không xuất phát từ cổ phần hóa. Với ƣu thế có quy mô lớn về vốn

điều lệ, hệ thống chi nhánh rộng khắp cả nƣớc, nguồn nhân sự dồi dào, có sức cạnh

tranh cao trên thị trƣờng, nhóm cổ phiếu VCB, BID, CTG trong năm 2017 đạt lợi

nhuận sau thuế và TSSL trên vốn chủ sở hữu ROE khá tốt. Hình 4.1 cho thấy bức

tranh lợi nhuận có sự phân bổ khá rõ rệch giữa 2 nhóm ngân hàng kể trên. Các ngân

hàng TMCP còn lại cũng có kết quả kinh doanh khá tốt. Với mức lợi nhuận sau thuế

đạt 3.461 nghìn tỷ đồng, TSSL trên vốn ROE đạt 12.29%, TSSL trên tài sản cao

nhất trong nhóm cổ phiếu ngân hàng 1.10% cho thấy việc quản lý và sử dụng vốn

tại MBB đạt hiệu quả tốt. Các ngân hàng với câu chuyện dài sát nhập và tái cấu trúc

nhƣ STB, hay yếu kém tự tái cơ cấu nhƣ NVB, tỷ lệ ROE, ROA khá thấp với mức

lợi nhuận sau thuế còn khiêm tốn, đặc biệt là NVB hiện đang có EPS thấp nhất

trong các cổ phiếu.

39

Bảng 4.2. Thông tin tài chính các ngân hàng trong năm 2017

Lợi nhuận sau thuế Mã cổ phiếu ROE (%) ROA (%) (Nghìn tỷ đồng)

ACB 2.118 13,21 0,74

BID 6.786 14,77 0,56

CTG 7.432 11,71 0,68

EIB 822 5,77 0,55

MBB 3.461 12,29 1,10

NVB 21 0,68 0,03

SHB 1.539 10,48 0,54

STB 1.000 4,30 0,27

VCB 9.091 16,84 0,88

Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu từ Báo cáo tài chính các ngân hàng năm 2017

12000.0

10000.0

VCB

8000.0

CTG

BID

6000.0

4000.0

MBB

ACB

2000.0

SHB

STB

EIB

.0

NVB

-2000.0

Lợi nhuận sau thuế (Nghìn tỷ đồng)

Hình 4.1. So sánh lợi nhuận sau thuế các ngân hàng năm 2017

Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu và vẽ đồ thị

40

4.2. Biến động của các nhân tố vĩ mô và tác động của các nhân tố vĩ mô đến tỷ

suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng trong giai đoạn nghiên cứu

4.2.1. Lạm phát

Lạm phát là một hiện tƣợng kinh tế phức tạp gắn liền với sự gia tăng đồng loạt

của giá cả và sự mất giá của tiền tệ. Diễn biến của lạm phát sẽ tác động đến tâm lý

của các nhà đầu tƣ, gây nên biến động giá cổ phiếu ngân hàng từ đó ảnh hƣởng đến

TSSL cổ phiếu ngân hàng trên thị trƣờng.

Diễn biến và quan hệ giữa lạm phát và TSSL cổ phiếu ngân hàng đƣợc thể

hiện tại hình 4.2.

10%

25%

5%

20%

0%

15%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

-5%

10%

-10%

5%

-15%

0%

TSSL ACB TSSL NVB

TSSL BID TSSL SHB

TSSL CTG TSSL STB

TSSL EIB TSSL VCB

TSSL MBB LAM PHAT

Hình 4.2. Diễn biến của lạm phát và tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng

Nguồn: Tác giả tính toán, tổng hợp theo số liệu từ IFS và trang www.cophieu68.vn

Hình 4.2 cho thấy, tỷ lệ lạm phát từ giữa năm 2006 đến giữa năm 2007 có thể

coi là ổn định khi duy trì ở mức từ 6,6% đến 7,7%. So sánh với giai đoạn trƣớc đó,

lạm phát đã giảm nhẹ và có thể coi là thấp nhất trong 3 năm (lạm phát năm 2004,

2005, 2006 lần lƣợt là 9,5%; 8,5%; 7,4%). TTCK lúc này mới chỉ có cổ phiếu STB

niêm yết vào tháng 07/2006 và đến tháng 12/2006, cổ phiếu ACB đƣợc chính thức

giao dịch. Tháng 01/2007, Việt Nam chính thức là thành viên của WTO. Kinh tế

tăng trƣởng, lạm phát ổn định, TTCK liên tục tăng điểm, VN-Index vƣợt mốc 1.000

41

điểm vào ngày 19/01/2007. TSSL các cổ phiếu ngân hàng vì thế cũng liên tục tăng

cao. Cụ thể, TSSL cổ phiếu STB tăng 20,43% tháng 01/2007 và tăng lên đỉnh vào

tháng 03/2007 với TSSL 37,52%. Cổ phiếu ACB với TSSL 0,62% tháng 12/2006

đã tăng vọt 21,20% vào tháng 01/2007 và đỉnh điểm tăng 24,04% vào tháng

03/2007.

Mục tiêu của giai đoạn này đối với Chính phủ Việt Nam là ƣu tiên tăng trƣởng

kinh tế, vì vậy, chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ liên tục đƣợc mở rộng. Tín

dụng ngân hàng tăng mạnh trong thời gian dài để phục vụ mục tiêu tăng trƣởng kinh

tế. Đồng thời, từ đầu năm 2007, luồng vốn đầu tƣ từ nƣớc ngoài vào Việt Nam bắt

đầu tăng mạnh. Năm 2007, vốn đầu tƣ trực tiếp FDI tăng 20,3 tỷ USD, cao hơn

nhiều so với mức 10,2 tỷ USD của năm 2006, đặc biệt là vốn đầu tƣ gián tiếp gia

tăng mạnh mẽ mà chủ yếu là đổ vào TTCK do các sự kiện IPO của các doanh

nghiệp Nhà nƣớc. Các nguyên nhân này khiến cho tổng phƣơng tiện thanh toán

trong nền kinh tế tăng cao. Từ cuối năm 2007, lạm phát ở Việt Nam đã tăng lên

mức 2 con số. Trong bối cảnh lạm phát toàn cầu tăng cao, giá dầu tăng đẩy chi phí

sản xuất gia tăng, giá lƣơng thực thực phẩm cũng không nằm ngoài vòng xoáy tăng

giá, lạm phát Việt Nam leo thang và đỉnh điểm đến 23% cho năm 2008.

Sự tăng lên đỉnh điểm của lạm phát giai đoạn này trái ngƣợc hẳn với TSSL

của cổ phiếu. TSSL cổ phiếu STB và ACB sau khi chạm đỉnh vào tháng 03/2007,

liên tục giảm sâu trong vòng 1 năm sau đó. TSSL cổ phiếu ACB chạm đáy -37,72%

còn cổ phiếu STB -27,83%.

Các giải pháp kiểm soát lạm phát đƣợc thực hiện, chính sách tiền tệ đƣợc thắt

chặt gồm tăng dự trữ bắt buộc, tăng lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất

chiết khấu, phát hành tín phiếu bắt buộc, thắt chặt cho vay... nhằm hạn chế tổng

phƣơng tiện thanh toán tăng cao. Lạm phát năm 2009 về cơ bản đƣợc kiểm soát,

giảm mạnh xuống 7%. Các doanh nghiệp bắt đầu hồi phục sản xuất kinh doanh

khiến cho kết quả kinh doanh của các ngân hàng khởi sắc. TSSL của cổ phiếu ngân

42

hàng dần hồi phục, trung bình năm 2009, TSSL cổ phiếu STB 2,03% và cổ phiếu

ACB 1,94%.

Tính đến 31/12/2010, tăng trƣởng tín dụng vẫn tăng cao 29,81%; tăng trƣởng

tổng phƣơng tiện thanh toán năm 2010 cũng ở mức cao 25,3% so với tổng sản phẩm

quốc nội (GDP) 6,78%. Do đó, lạm phát tăng cao trở lại, vƣợt mức 2 con số và tiếp

tục leo thang đến tháng 08/2011. Trong khi đó, chỉ số TTCK giảm liên tục. TSSL

cổ phiếu ngân hàng hầu hết đều âm. TSSL trung bình năm 2010 của ACB -2,25%;

CTG -2,63%; EIB -3,35%; NVB -1,78%; SHB -4,26%; STB -3,51%, VCB -2,78%.

Nghị quyết số 11/NQ-CP ngày 24/02/2011, về những giải pháp chủ yếu tập trung

kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội ra đời với hàng

loạt chỉ tiêu đƣợc điều chỉnh lớn: với tiền tệ, tăng trƣởng tín dụng rút xuống mức

dƣới 20% thay vì 23%, tổng phƣơng tiện thanh toán cũng áp chỉ tiêu mới ở mức

khoảng 15-16%; với chính sách tài khóa, bội chi so với GDP từ mức 5,3% giảm về

mục tiêu mới dƣới 5%, chi tiêu thƣờng xuyên giảm 10% trong 9 tháng cuối năm, đã

thể hiện rõ quyết tâm thắt chặt chính sách tiền tệ, nhằm kiềm hãm lạm phát. Lạm

phát sau đó giảm rất nhanh từ 18,11% cuối năm 2011 xuống 6,81% cuối năm 2012.

Sự giảm xuống của lạm phát cho thấy sự phục hồi của nền kinh tế, điều này kích

thích chỉ số TTCK tăng trở lại, trong đó góp phần không nhỏ bởi sự tăng trƣởng của

cổ phiếu ngân hàng. Sau giai đoạn giảm liên tục, TSSL cổ phiếu ngân hàng tăng

trƣởng khá tốt, TSSL trung bình năm 2012 của cổ phiếu EIB, MBB, VCB đều tăng

hơn 1%, STB tăng trên 2%.

Từ năm 2012 trở về sau, lạm phát đƣợc kiểm soát chặt và ổn định ở mức 1 con

số. Lạm phát năm 2015 là 0,63% thấp kỷ lục trong vòng 15 năm kể từ năm 2001.

Giá cổ phiếu ngân hàng trên thị trƣờng có biến động tăng giảm nhƣng nhìn chung

mã tăng điểm chiếm phần lớn thị trƣờng. TSSL trung bình năm 2015 của các cổ

phiếu lần lƣợt là ACB 2,26%; BID 4,32%; CTG 2,61%; MBB 1,01%; VCB 3%.

Đến cuối năm 2017, TSSL cổ phiếu ngân hàng đều tăng, lần lƣợt là ACB 7,97%;

BID 1,84%; CTG 7,27%; EIB 6,02%; MBB 4,54%; NVB 8,14%; SHB 10,91%;

STB 7,52%; VCB 7,91%.

43

Qua diễn biến thời gian, có thể thấy một số tƣơng quan giữa lạm phát và TSSL

cổ phiếu ngân hàng. Khi lạm phát tăng cao, TSSL cổ phiếu ngân hàng suy giảm.

Ngƣợc lại, khi lạm phát giảm, cổ phiếu ngân hàng dần hồi phục, cho nên TSSL cổ

phiếu ngân hàng tăng trở lại.

4.2.2. Tỷ giá hối đoái

TTCK phụ thuộc rất lớn vào dòng vốn ngoại khi giá trị giao dịch của khối

ngoại chiếm khoảng 15% giá trị giao dịch bình quân toàn thị trƣờng (theo tính toán

của tác giả đã nêu tại bảng 2.2). Khi dòng vốn ngoại biến động thì chỉ số TTCK

cũng bị ảnh hƣởng. Vì thế, để TTCK tăng trƣởng bền vững cần có chính sách tỷ giá

hối đoái, lạm phát, tăng trƣởng GDP... hợp lý và ổn định nhằm thu hút và giữ chân

các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.

Hình 4.3 cho thấy diễn biến tốc độ tăng của tỷ giá hối đoái và TSSL cổ phiếu

ngân hàng trong thời gian nghiên cứu.

Hình 4.3. Diễn biến tốc độ tăng của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lời cổ phiếu

10%

12%

10%

5%

8%

0%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

6%

-5%

4%

-10%

2%

-15%

0%

TSSL ACB

TSSL BID

TSSL CTG

TSSL EIB

TSSL MBB

TSSL NVB

TSSL SHB

TSSL STB

TSSL VCB

Tốc độ tăng của tỷ giá

ngân hàng

Nguồn: Tác giả tính toán, tổng hợp theo số liệu từ IFS và trang www.cophieu68.vn

44

Nhìn chung từ năm 2006-2008, tỷ giá biến động theo chiều hƣớng tăng khá

đều, tốc độ tăng của tỷ giá không mạnh. Biên độ tỷ giá đƣợc điều chỉnh từ ±0,25%

lên ±0,5%, ±0,75%; ±1%; ±2%; ±3% nhằm giảm áp lực lạm phát, giúp cho các Tổ

chức Tín dụng chủ động trong hoạt động kinh doanh ngoại tệ. Năm 2006, tỷ giá hối

đoái tăng 0,85%; 2007 là 0,69%; 2008 là 1,22%. Năm 2009, cung cầu ngoại tệ có

nhiều diễn biến phức tạp, tạo nhiều sức ép lên tỷ giá. Tỷ giá bình quân cuối năm

2009 là 17.942 VND/USD tăng 4,68% so với năm 2008. Tính đến tháng 08/2010, tỷ

giá tăng do nhu cầu nhập khẩu tăng cao, tốc độ tăng trƣởng tỷ giá trong năm 2010 là

9,07%.

Lạm phát trong năm 2010 tăng cao, đồng Việt Nam tiếp tục mất giá so với

ngoại tệ. Tình trạng găm giữ ngoại tệ trở nên phổ biến khiến dự trữ ngoại hối bị

giảm sút, gây khó khăn trong việc điều hành chính sách tiền tệ. Vì vậy, tỷ giá đƣợc

điều chỉnh mạnh trong năm 2011. Từ năm 2012, tỷ giá diễn biến ổn định. Tỷ giá

bình quân đƣợc duy trì ở mức 20.828 VND/USD.

Năm 2015, NHNN đạt mục tiêu điều hành tỷ giá tăng không quá 2%. Tháng

01/2015, NHNN đã điều chỉnh tăng tỷ giá 1%, từ mức 21.246 VND/USD lên

21.458 VND/USD. Trong năm đó, NHNN còn tiếp tục điều chỉnh tỷ giá thêm 2 lần,

vào tháng 05 và tháng 08/2015 dƣới sức ép phá giá của đồng Nhân dân tệ. Từ tháng

08/2015, tỷ giá bình quân đƣợc duy trì ở mức 21.890 VND/USD. đồng Việt Nam đã

chính thức mất giá 3,03% so với thời điểm đầu năm.

Hình 4.3 cho thấy không có mối tƣơng quan nào giữa tỷ giá hối đoái và TSSL

cổ phiếu ngân hàng. Nếu có, cũng chỉ là những biến động ngắn và không rõ rệt. Kết

quả phân tích thực nghiệm sẽ làm rõ mối tƣơng quan giữa tỷ giá hối đoái và TSSL

cổ phiếu ngân hàng.

4.2.3. Cung tiền M2

Diễn biến và mối quan hệ giữa tốc độ tăng của cung tiền M2 và TSSL cổ

phiếu ngân hàng đƣợc thể hiện qua hình 4.4.

45

Hình 4.4. Diễn biến tốc độ tăng của cung tiền M2 và tỷ suất sinh lời cổ phiếu

10%

45%

40%

5%

35%

30%

0%

25%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

20%

-5%

15%

10%

-10%

5%

-15%

0%

TSSL ACB

TSSL BID

TSSL CTG

TSSL EIB

TSSL MBB

TSSL NVB

TSSL SHB

TSSL STB

TSSL VCB

Tốc độ tăng của cung tiền M2

ngân hàng

Nguồn: Tác giả tính toán, tổng hợp theo số liệu từ IFS và trang www.cophieu68.vn

Năm 2007, cung tiền M2 tăng đến 42,31% khi NHNN thực hiện chính sách

tiền tệ mở rộng. Tăng trƣởng cung tiền khiến một lƣợng lớn tiền đổ vào TTCK, thị

trƣờng liên tục tăng điểm và lập đỉnh trong những tháng đầu năm 2017. TSSL cổ

phiếu STB cũng tăng mạnh, đỉnh điểm vào tháng 03/2007 với mức tăng

37,52%/tháng, cổ phiếu ACB với mức tăng 24,04%.

Tốc độ tăng trƣởng cung tiền giảm mạnh trong năm 2008 về mức 27% so với

cuối năm 2007, cho thấy sự tháo chạy khỏi TTCK trƣớc cuộc khủng hoảng tài chính

2007-2008 đã gây ảnh hƣởng mạnh mẽ đến TTCK thế giới. Cổ phiếu STB và ACB

giao dịch với mức giá ở vùng đáy -21,14% và -38,58%.

Năm 2009, cung tiền tăng mạnh trở lại ở mức 32,19%. Tuy nhiên, dòng tiền

dịch chuyển vào thị trƣờng bất động sản nên do đó chƣa thể tạo động lực cho chỉ số

VN-Index tăng giá. TSSL của cổ phiếu EIB; CTG và VCB âm ở mức -9,16%; -

5,38%; -4,66%.

46

Tăng trƣởng cung tiền M2 chậm dần qua các năm. Năm 2010, 2011, 2012, tốc

độ tăng của cung tiền M2 lần lƣợt là 23,34%; 19,21%; 16,92%. Với diễn biến tăng

trƣởng chậm lại của nền kinh tế, sự giảm xuống của cung tiền khiến cho các cổ

phiếu ngân hàng cũng không thoát khỏi xu hƣớng giảm điểm, TSSL bình quân âm

giai đoạn này chiếm đa số các mã. Chính sách tiền tệ mở rộng đƣợc thực thi một

cách thận trọng do có những thời điểm mở rộng cung tiền M2 và tăng trƣởng tín

dụng đã khiến cho lạm phát tăng cao ở mức hai con số, gây ảnh hƣởng tiêu cực đến

TTCK.

Năm 2013, tốc độ tăng trƣởng của cung tiền M2 đạt 26,17%. TSSL cổ phiếu

ngân hàng nhìn chung ở mức dƣơng nhƣng tăng trƣởng không cao khi TSSL của

ACB chỉ đạt 0,29%; MBB 0,84%; NVB 0,39%; VCB 0,8%; điểm sáng cổ phiếu

trong năm 2013 là TSSL của SHB đạt 2,28%. Từ năm 2014 đến 2016, tốc độ tăng

trƣởng cung tiền tăng đều qua các năm, bình quân mỗi năm tăng 18,36%. Tuy

nhiên, TSSL cổ phiếu giai đoạn này diễn biến thất thƣờng. Cổ phiếu ngân hàng năm

2016 đi ngƣợc với thị trƣờng khi tất cả các mã đều giảm điểm, TSSL bình quân của

các mã đều âm.

Năm 2017 là một năm tăng trƣởng tốt của cổ phiếu ngân hàng. Nhìn chung,

TSSL cổ phiếu dƣơng và tăng đều qua các mã, TSSL bình quân từ 2,27% đến

5,93%. Trong khi tốc độ tăng trƣởng của cung tiền M2 chỉ tăng 15,31% so với năm

2016.

Nhìn chung, tốc độ tăng trƣởng của cung tiền M2 và TSSL cổ phiếu ngân

hàng có sự tƣơng quan nhƣng không chặt chẽ. Có lúc cung tiền M2 tăng trƣởng

mạnh mẽ, dẫn dòng vốn đầu tƣ vào cổ phiếu ngân hàng khiến giá cổ phiếu ngân

hàng tăng và do đó, TSSL cổ phiếu ngân hàng tăng theo; có lúc cung tiền M2 tăng

trƣởng đều đặn qua các năm nhƣng giá cổ phiếu lại đi ngƣợc với xu hƣớng của cung

tiền M2 khiến TSSL cổ phiếu ngân hàng bị âm.

47

4.2.4. Lãi suất cho vay ngắn hạn

Diễn biến lãi suất cho vay ngắn hạn và TSSL cổ phiếu ngân hàng đƣợc trình

bày trong hình 4.5.

Năm 2006, NHNN thực hiện chính sách ổn định lãi suất. Lãi suất cho vay ổn

định ở mức 11,18%/năm từ năm 2016 cho đến tháng 02/2008. Năm 2008 đƣợc xem

là giai đoạn tăng trƣởng nóng của nền kinh tế, lãi suất cho vay của các ngân hàng

thƣơng mại khá cao, lãi suất cao nhất vào tháng 07/2008 20,25%/năm, lãi suất bình

quân ở mức 15,78%/năm. Năm 2009, lãi suất cho vay ổn định ở mức 10,07%. Nền

kinh tế bắt đầu phục hồi sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Nhu cầu vốn tăng

cao để phát triển sản xuất, lãi suất cho vay bắt đầu tăng từ năm 2010. Lãi suất bình

quân năm 2010 13,14%/năm đến 2011 đã tăng lên 16,95%/năm.

Hình 4.5. Diễn biến lãi suất cho vay ngắn hạn và tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân

10%

18%

16%

5%

14%

12%

0%

10%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

8%

-5%

6%

4%

-10%

2%

-15%

0%

TSSL ACB

TSSL BID

TSSL CTG

TSSL EIB

TSSL MBB

TSSL NVB

TSSL SHB

TSSL STB

TSSL VCB

Lãi suất cho vay ngắn hạn

hàng

Nguồn: Tác giả tính toán, tổng hợp theo số liệu từ IFS và trang www.cophieu68.vn

Từ cuối năm 2011 đến giữa năm 2015, lãi suất cho vay bắt đầu giảm mạnh

phù hợp với xu hƣớng điều chỉnh lãi suất của NHNN trong điều kiện lạm phát đƣợc

48

kiểm soát và ổn định. Từ tháng 08/2015, lãi suất cho vay ngắn hạn đƣợc duy trì ổn

định ở mức 6,96%/năm trong khoảng thời gian dài, đến cuối năm 2017 chỉ tăng nhẹ

ở mức 7,4%/năm.

Tổng quan diễn biến lãi suất cho vay ngắn hạn từ năm 2006 đến năm 2017 cho

thấy lãi suất biến động chậm theo từng giai đoạn, không giống nhƣ TSSL cổ phiếu

biến động liên tục, tăng giảm không ngừng. Về mặt lý luận, có thể thấy lãi suất cho

vay ngắn hạn không có tác động đến TSSL cổ phiếu ngân hàng.

4.2.5. Tỷ suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán

Độ biến động của TTCK là tổng hòa độ biến động của tất cả các cổ phiếu trên

TTCK. Cổ phiếu ngân hàng là nhóm cổ phiếu có tỷ trọng vốn hóa lớn trong tổng số

các nhóm cổ phiếu niêm yết trên TTCK. Vì thế, nhóm cổ phiếu ngân hàng góp phần

rất lớn vào điểm số của chỉ số TTCK, ngƣợc lại chỉ số TTCK cũng có tác động trở

lại đối với điểm số của nhóm cổ phiếu ngân hàng. Hình 4.6 thể hiện diễn biến của

TSSL cổ phiếu ngân hàng và TSSL TTCK từ tháng 07/2006 đến tháng 12/2017.

Biểu đồ cho thấy mối tƣơng quan chặt chẽ giữa TSSL cổ phiếu ngân hàng và TSSL

TTCK, một sự tăng lên hoặc giảm xuống của TSSL TTCK cũng chính là sự tăng

hoặc giảm của TSSL cổ phiếu và ngƣợc lại.

49

Hình 4.6. Diễn biến tỷ suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán và tỷ suất sinh lời

30%

20%

TSSL TTCK

10%

0%

-10%

-20%

-30%

3 1 0 2 / 1 0

6 0 0 2 / 7 0

7 0 0 2 / 1 0

7 0 0 2 / 7 0

8 0 0 2 / 1 0

8 0 0 2 / 7 0

9 0 0 2 / 1 0

9 0 0 2 / 7 0

0 1 0 2 / 1 0

0 1 0 2 / 7 0

1 1 0 2 / 1 0

1 1 0 2 / 7 0

2 1 0 2 / 1 0

2 1 0 2 / 7 0

3 1 0 2 / 7 0

4 1 0 2 / 1 0

4 1 0 2 / 7 0

5 1 0 2 / 1 0

5 1 0 2 / 7 0

6 1 0 2 / 1 0

6 1 0 2 / 7 0

7 1 0 2 / 1 0

7 1 0 2 / 7 0

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

TSSL ACB TSSL EIB TSSL SHB

TSSL BID TSSL MBB TSSL STB

TSSL CTG TSSL NVB TSSL VCB

cổ phiếu ngân hàng

Nguồn: Tác giả tính toán, tổng hợp theo số liệu từ trang www.cophieu68.vn

Hình 4.6 cho thấy TSSL TTCK biến động mạnh từ năm 2007 đến năm 2010.

Trong năm 2007, tốc độ tăng trƣởng cung tiền M2 đạt 42,31% khiến một lƣợng lớn

tiền đổ vào TTCK do làn sóng IPO của các doanh nghiệp Nhà nƣớc nhƣ IPO của

Tổng Công ty Bảo hiểm Việt Nam (Bảo Việt), Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất

Dầu khí (Đạm Phú Mỹ), Tổng Công ty Tài chính Dầu khí (PVFC), Ngân hàng

TMCP Ngoại thƣơng Việt Nam (VietcomBank). Tính đến hết năm 2007, tổng giá

trị vốn hóa TTCK Việt Nam đạt gần 500.000 tỷ đồng, bằng khoảng 43,7% GDP của

năm 2007, gấp đôi so với cùng kỳ năm 2006 chiếm khoảng 20% GDP. Bên cạnh đó,

sự hỗ trợ của các yếu tố vĩ mô, chính sách tiền tệ mở rộng, cùng với việc Việt Nam

chính thức trở thành thành viên của WTO cũng góp phần đẩy TTCK lên đỉnh. Ngày

12/03/2007, thị trƣờng lập đỉnh lịch sử khi kết phiên tại 1.170,67 điểm, với khối

lƣợng giao dịch gần 9,4 triệu cổ phiếu, tổng giá trị giao dịch gần 1.100 tỷ đồng.

50

TSSL TTCK vì thế cũng tăng cao liên tục. Một trong những cổ phiếu có ảnh hƣởng

lớn đến VN-Index chính là cổ phiếu STB. Giá cổ phiếu STB tăng liên tục từ cuối

năm 2006, đến ngày 12/03/2007 giá STB giao dịch 144.000 VND/cổ phiếu, đã tăng

gấp đôi so với giá đóng cửa năm 2006 là 72.000 VND/cổ phiếu, TSSL bình quân

tháng 03/2007 của STB cũng tăng cao ở mức 37,52%. Cổ phiếu ACB cũng có đợt

tăng điểm ấn tƣợng trong quý I/2007. Giá cổ phiếu cao nhất trong tháng 03/2007 là

285.500 VND/cổ phiếu, tăng hơn gấp đôi so với lúc vừa đƣợc niêm yết trên TTCK

là 130.200 VND/cổ phiếu, đẩy TSSL cổ phiếu ACB lên 24,04% từ mức 0,62% rất

thấp từ tháng 12/2006.

Sau đó, thị trƣờng có dấu hiệu giảm sâu bắt đầu từ những tháng cuối năm

2007. Các đợt IPO của PVFC vào tháng 10/2007, Vietcombank vào tháng 12/2007

đã hút hơn 18.000 tỷ đồng ra khỏi thị trƣờng, cùng với ảnh hƣởng của khủng hoảng

tài chính khiến cho VN-Index có quãng thời gian giảm sâu kỷ lục. VN-Index rơi

vào chuỗi dài giảm giá liên tục. Ngày 27/03/2008, biên độ dao động giá của HOSE

đƣợc điều chỉnh giảm từ +/-5% xuống còn +/-1%, tại HNX đƣợc hạ từ +/-10%

xuống +/-2%. Ngày 24/02/2009, VN-Index chạm đáy chỉ còn 235,5 điểm, mất 80%

giá trị so với đỉnh đƣợc lập vào tháng 03/2007, TSSL TTCK bình quân giai đoạn

này cũng giảm mạnh. Cổ phiếu ngân hàng cũng chịu chung tác động của TTCK.

Giá cổ phiếu STB, ACB sau đợt tăng mạnh trong đầu năm 2007, bắt đầu suy giảm

đến cuối năm 2008. TSSL bình quân cả năm 2008 của STB bị âm, ở mức -10,53%,

ACB -13,80%. Thị trƣờng chạm đáy vào ngày 24/02/2009, cũng là lúc cổ phiếu

STB giao dịch tại mức giá thấp kỷ lục kể từ khi đƣợc niêm yết trên TTCK, 13.000

VND/cổ phiếu, khiến TSSL bình quân tháng 02/2009 âm ở mức -15,75%. Lúc này,

TSSL bình quân của ACB cũng âm, ở mức -10,16%.

Năm 2009, cổ phiếu ngân hàng có thêm 4 cổ phiếu mới đƣợc niêm yết là

CTG, EIB, SHB và VCB. VN-Index từ khi thiết lập đáy đã tăng giá đáng kể. Đến

ngày 25/11/2009, NHNN ra quyết định điều chỉnh tỷ giá, tăng lãi suất cơ bản lên

mức 8%, trần lãi suất kinh doanh tại các ngân hàng thƣơng mại cũng đƣợc nâng

thành 12%/năm thay vì mức cũ 10,5%/năm, tỷ giá bình quân liên ngân hàng cũng

51

đƣợc điều chỉnh lên mốc 17.961 VND/USD. Quyết định này đã khiến chỉ số chứng

khoán giảm mạnh, hàng loạt nhà đầu tƣ bán tháo trên diện rộng. VN-Index mất hơn

44 điểm (tƣơng đƣơng 8,18%) chỉ trong hai ngày (25 và 26/11/2009), lùi về 482,6

điểm, khiến TSSL TTCK bình quân tháng 9/2009 ở mức -9,46%. Đến cuối năm

2009, VN-Index đóng cửa tại 494,77 điểm, tăng 58% so với đầu năm 2009. Các cổ

phiếu ngân hàng mới đƣợc niêm yết tại thời điểm khủng hoảng kinh tế, TTCK điều

chỉnh mạnh cũng không tránh khỏi diễn biến của thị trƣờng. Tháng 12/2009, TSSL

cổ phiếu bình quân của các ngân hàng đều âm, lần lƣợt tại các mức ACB -8,30%;

CTG -4,11%; EIB -5,52%; SHB -16,09%; STB -11,75%; VCB -7,18%.

Từ năm 2010, thị trƣờng giao dịch dần ổn định, không còn nhiều dao động

mạnh nhƣ trƣớc. Bảng 4.3 tổng hợp TSSL TTCK theo tháng từ năm 2010 đến năm

2017. Nhìn chung thị trƣờng có xu hƣớng giảm trong 3 năm 2010, 2011, 2012 khi

các tháng có TSSL âm chiếm đa số. Thị trƣờng vẫn còn bị ảnh hƣởng của cuộc

khủng hoảng năm 2008-2009. Đến năm 2013, thị trƣờng mới có những chuyển biến

tích cực, bắt đầu tích lũy và hình thành xu hƣớng phục hồi chắc chắn. Kết thúc

phiên giao dịch cuối cùng của năm 2013, VN-Index dừng ở mức 504,63 điểm,

TSSL năm đạt 20,62% so với mốc 418,35 điểm đầu năm 2013, giúp Việt Nam trở

thành một trong những nƣớc có tốc độ hồi phục mạnh trên thế giới. Chỉ tính riêng

trên HOSE, giao dịch khối ngoại mua ròng trong năm 2013 đạt hơn 5.500 tỷ đồng,

tƣơng đƣơng 262 triệu USD. Các năm tiếp theo đó, thị trƣờng tiếp tục tích lũy, xu

hƣớng tăng vẫn là xu hƣớng chủ đạo, TSSL TTCK bình quân các tháng đều dƣơng.

Đến năm 2017, thị trƣờng tăng trƣởng tốt với những kết quả ấn tƣợng. Kết phiên

giao dịch ngày 29/12/2017, VN-Index đạt 984,24 điểm, TSSL TTCK năm 2017

tăng 46,46% so với cuối năm 2016, mức tăng cao nhất kể từ năm 2007. Giá trị vốn

hóa toàn thị trƣờng đạt gần 3.360 tỷ đồng, tăng 73% so với 1.942 tỷ đồng cuối năm

2016, tƣơng đƣơng 74,6% GDP. Năm 2017, thị trƣờng nhận đƣợc sự tham gia mạnh

mẽ từ dòng vốn ngoại, tính đến tháng 12/2017, khối ngoại mua ròng 46.411 tỷ đồng

tƣơng đƣơng hơn 2 tỷ USD (trong đó, mua ròng cổ phiếu 26.721 tỷ đồng, trái phiếu

19.182 tỷ đồng). TTCK phái sinh chính thức hoạt động từ tháng 08/2017. Tình hình

52

kinh tế, tài chính thế giới và trong nƣớc có sự tăng trƣởng tốt. Kết quả kinh doanh

của các doanh nghiệp niêm yết khá tốt. Đó là những nguyên nhân giúp cho TTCK

có 1 năm phát triển mạnh và tăng trƣởng ấn tƣợng.

Bảng 4.3. Tăng trƣởng chỉ số VN-Index theo tháng từ năm 2010-2017

Năm

Năm

Năm

Năm

Năm

Năm

Đơn vị tính: % Năm

Năm

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

-3,22

14,28

5,33

4,19

4,68

4,15

-3,82

2,97

Tháng 1

-1,26

0,49

13,53

6,00

7,24

1,40

0,61

3,59

Tháng 2

3,54

-6,44

7,69

-0,52

3,43

-0,27

3,74

1,07

Tháng 3

1,54

-0,82

4,41

2,09

-1,43

-3,74

0,94

0,40

Tháng 4

6,89

-3,14

-1,15

1,00

-7,28

-0,79

5,62

1,69

Tháng 5

-9,53

-1,99

-6,53

1,77

4,61

5,18

2,25

3,86

Tháng 6

-1,26

-5,01

-2,84

-2,49

4,06

7,17

4,95

1,70

Tháng 7

-8,89

-4,76

-0,11

0,65

3,41

-7,39

-0,57

0,49

Tháng 8

-0,92

11,74

-5,10

-3,37

1,60

-2,61

2,25

3,22

Tháng 9

-0,25

-7,84

-0,41

4,04

-3,19

4,18

2,04

2,28

Tháng 10

-2,71

-5,08

-2,61

0,90

-1,45

2,16

-1,29

8,44

Tháng 11

7,25

-6,60

3,04

0,86

-7,89

-5,57

-1,50

6,30

Tháng 12

Nguồn: Tác giả tính toán theo số liệu từ trang www.cophieu68.vn

Từ năm 2010, cổ phiếu ngân hàng không có nhiều biến động mạnh nhƣ những

năm trƣớc đó. Tháng 09/2010, TTCK có thêm 1 thành viên đƣợc niêm yết chính

thức đến từ nhóm cổ phiếu ngân hàng là Ngân hàng TMCP Quốc Dân, mã chứng

khoán NVB. Tuy nhiên các cổ phiếu ngân hàng vẫn chƣa có sự tăng trƣởng, nhìn

chung vẫn là xu hƣớng giảm khi TSSL bình quân của các cổ phiếu đều ở mức âm.

TSSL bình quân tháng của các cổ phiếu ACB; CTG; EIB; NVB; SHB; STB; VCB

lần lƣợt là -2,25%; -2,63%; -3,35%; -1,78%; -4,26%; -3,51%; -2,78%. Tiếp theo đó,

cuối năm 2011, cổ phiếu MBB của Ngân hàng TMCP Quân đội cũng đƣợc niêm yết

trên thị trƣờng. Cuối tháng 08/2012, thông tin về việc ông Nguyễn Đức Kiên - cổ

đông lớn của nhiều ngân hàng bị bắt - khiến thị trƣờng chứng khoán lao dốc mạnh.

53

Hàng loạt cổ phiếu của các ngành khác nhƣ bất động sản, chứng khoán, khoáng

sản... đều theo chân các cổ phiếu ngân hàng giảm mạnh, thậm chí giảm sàn nhƣ cổ

phiếu ACB của Ngân hàng Á Châu và EIB của Ngân hàng Eximbank. Cổ phiếu

ngân hàng tháng tiếp theo đó giao dịch ảm đạm với mức TSSL giảm mạnh. Tháng

09/2012, trong khi TSSL TTCK chỉ giảm -5,1%, TSSL cổ phiếu ngân hàng đã giảm

tới mức -9,30% của CTG; -4,13% của MBB; -5,65% của NVB; -20,60% của SHB; -

8,20% của STB; -6,95% của VCB, giảm sâu nhất là cổ phiếu ACB -30,46% và EIB

-23,53%.

Năm 2013 khi TTCK bắt đầu hồi phục thì cổ phiếu nhóm ngân hàng cũng khởi

sắc. TSSL bình quân cổ phiếu ngân hàng trong năm 2013 tăng nhẹ, trong đó tăng

nhiều nhất là cổ phiếu SHB 2,28% với sự kiện sáp nhập giữa Ngân hàng cổ phần

Sài Gòn Hà Nội (SHB) và Ngân hàng cổ phần Nhà Hà Nội (Habubank), tạo ra

nhiều kỳ vọng cho nhiều nhà đầu tƣ. Thị giá của cổ phiếu SHB tăng 9,52% so với

năm 2012.

Thị trƣờng cổ phiếu ngân hàng có nhiều biến động trong năm 2014, 2015,

2016. Năm 2014, TSSL hầu hết các cổ phiếu đều tăng, chỉ có TSSL bình quân của

CTG và EIB giảm nhẹ -0,95% và -0,15%. Cá biệt trong năm 2014, cổ phiếu BID

niêm yết vào tháng 1 nhƣng giá trung bình hàng tháng giảm liên tục, TSSL trung

bình trong năm 2014 là -2,74%/tháng. Năm 2015, TSSL bình quân của các mã tăng

điểm vẫn chiếm ƣu thế. Cổ phiếu ACB sau cuộc khủng hoảng và biến cố năm 2012,

đã ổn định và hồi phục với mức TSSL bình quân 2,26%. Cổ phiếu BID; CTG;

MBB; VCB đều tăng mạnh với TSSL bình quân lần lƣợt là 4,32%; 2,61%; 1,01%;

3%. Kể từ khi sáp nhập với Ngân hàng TMCP Phƣơng Nam (Southern Bank), cổ

phiếu STB liên tục lao dốc. Tỷ lệ nợ xấu tăng mạnh, việc tăng trích lập dự phòng

khiến kết quả kinh doanh trong năm 2015 sụt giảm. Tính từ đầu năm 2015 giao dịch

với giá 17.500 đồng/cổ phiếu, cổ phiếu STB mất 25% thị giá khi kết thúc năm 2015

với giá 13.100 đồng/cổ phiếu, TSSL bình quân ở mức âm -3,52%. Cổ phiếu STB

mất tiếp 25% thị giá khi đóng cửa trong năm 2016 ở mức dƣới mệnh giá 9.450

đồng/cổ phiếu, TSSL bình quân -2,97%. Cổ phiếu EIB cũng về dƣới mệnh giá khi

54

kết thúc năm 2016 ở mức 9.000 đồng/cổ phiếu, mất 20% thị giá so với đầu năm,

TSSL bình quân -1,17%. Cổ phiếu ngân hàng năm 2016 đi ngƣợc với thị trƣờng khi

tất cả các mã đều giảm điểm, TSSL bình quân của các mã đều âm, trong đó TSSL

bình quân cao nhất là ở mức -0,51% của cổ phiếu MBB và thấp nhất là -2,97% của

cổ phiếu STB.

Năm 2017 là một năm sôi động của cổ phiếu ngân hàng khi các chính sách hỗ

trợ xử lý nợ xấu có hiệu lực (Nghị quyết 42/2017/QH14 hiệu lực từ ngày

15/08/2017 về thí điểm nợ xấu của các tổ chức tín dụng), tăng trƣởng lợi nhuận tốt,

có thêm nhiều ngân hàng mới chuẩn bị niêm yết. TSSL bình quân của các cổ phiếu

ngân hàng đều tăng mạnh từ 2,27% đến xấp xỉ mức 6%.

Tóm lại, phân tích diễn biến của các nhân tố vĩ mô và TSSL cổ phiếu ngân

hàng cho thấy: trong 5 nhân tố lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2, lãi suất,

TSSL TTCK thì TSSL TTCK là nhân tố có tác động mạnh nhất và cùng chiều với

TSSL cổ phiếu, lạm phát có tác động ngƣợc chiều, tỷ giá hối đoái có tác động cùng

chiều còn nhân tố cung tiền M2 và lãi suất dƣờng nhƣ chƣa có tác động nhiều đến

TSSL cổ phiếu ngân hàng.

4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

4.3.1. Thống kê mô tả

Bảng 4.4 tóm tắt kết quả thống kê của tất cả các biến đƣợc sử dụng trong mô

hình. Kết quả thống kê cho thấy, TSSL trung bình của cổ phiếu ngân hàng là -

0,23% với độ lệch chuẩn 9,26%; TSSL trung bình TTCK là 0,52% với độ lệch

chuẩn 8,10%. Độ lệch chuẩn của TSSL cổ phiếu ngân hàng và TSSL TTCK đều

khá lớn cho thấy mức độ phân tán cả hai dữ liệu đều lớn so với giá trị trung bình.

Cụ thể, giá trị nhỏ nhất của TSSL cổ phiếu ngân hàng là -57,30% - mức giảm giá

sâu nhất của cổ phiếu STB vào tháng 06/2007 và giá trị lớn nhất của TSSL cổ phiếu

ngân hàng 59,71% - là mức tăng giá mạnh nhất của cổ phiếu NVB vào tháng

06/2017. Trong khi đó, năm 2006 là khoảng thời gian khởi sắc của TTCK, TSSL

55

TTCK đạt giá trị lớn nhất 24,23% vào tháng 12/2006 trƣớc khi rơi vào khủng hoảng

2 năm sau đó với giá trị nhỏ nhất -25,46% vào tháng 03/2008.

Hệ số độ nghiêng của các biến đều khác không (≠0), nghĩa là dữ liệu có phân

phối xác suất không đều. Cụ thể, hệ số độ nghiêng của các biến Ri, INF, M2, INT,

VNI dƣơng, cho thấy đồ thị hàm mật độ của các biến có dạng lệch phải (phân phối

xác suất có đuôi phải dài); riêng biến EX có hệ số độ nghiêng âm, cho thấy đồ thị

hàm mật độ có dạng lệch trái (phân phối xác suất có đuôi trái dài).

Hệ số độ nhọn của biến Ri, INF, M2, VNI lớn hơn 3 cho thấy đồ thị hàm mật

độ có phân phối Leptokuric (có độ nhọn vƣợt chuẩn). Hệ số độ nhọn của biến EX

và INT nhỏ hơn 3 cho thấy đồ thị hàm mật độ có phân phối Platykurtic (có độ nhọn

dƣới chuẩn).

Bảng 4.4. Kết quả thống kê mô tả các biến

Giá trị Độ lệch Giá trị Giá trị Độ nghiêng Độ nhọn Biến trung bình chuẩn nhỏ nhất lớn nhất (Skewness) (Kurtosis) (Mean) (SD) (Min) (Max)

Ri -0,23 9,26 -57,30 59,71 0,21 9,59

INF 8,52 6,86 -0,01 28,31 1,28 3,80

EX 19.637 2.298 15.960 22.464 -0,50 1,62

M2 1,75 1,60 -1,75 8,53 0,96 5,24

INT 10,99 3,51 6,94 20,25 0,73 2,81

VNI 0,52 8,10 -25,46 24,23 0,07 4,42

Nguồn: Trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

4.3.2. Phân tích tƣơng quan

Sau khi quan sát các giá trị cơ bản của các biến, nghiên cứu tiến hành phân

tích ma trận tƣơng quan giữa các biến độc lập.

56

Bảng 4.5. Kết quả phân tích tƣơng quan giữa các biến

M2 INT VNI EX Ri INF

1,0000 Ri

-0,1097 1,0000 INF

1,0000 0,1505 -0.4293 EX

0,1286 -0,4792 M2 -0,6676 1,0000

1,0000 INT -0,0932 0,8857 -0,4980 -0,5921

VNI 0,6095 -0,2165 0,0740 0,0984 -0,1470 1,0000

Nguồn: Trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

Từ bảng 4.5, hệ số tƣơng quan giữa các biến độc lập khá cao, đặc biệt là hệ

số tƣơng quan giữa biến INF và INT, giá trị 0,8857. Điều này cho thấy mức độ

tƣơng quan giữa các biến độc lập khá cao dễ dẫn đến hiên tƣợng đa cộng tuyến khi

tiến hành hồi quy. Vì vậy, nghiên cứu không sử dụng dạng nguyên gốc của các biến

này làm biến độc lập. Trƣớc tiên, cần kiểm định tính dừng của các biến sau đó đánh

giá lại mức độ tƣơng quan của các biến độc lập.

4.3.3. Kiểm định tính dừng của các biến

Tính dừng của biến chuỗi luôn là một vấn đề quan trọng trong dữ liệu thời

gian và đặc biệt là dữ liệu bảng. Việc không xác định rõ tính dừng của biến có thể

dẫn đến hiện tƣợng hồi quy giả mạo. Bảng 4.6 tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm

đơn vị Unit root test trên nền tảng Augmented Dickey Fuller – ADF. Đối với chuỗi

gốc không dừng, sẽ đƣợc lấy sai phân cho đến khi dừng trƣớc khi đƣa vào mô hình.

57

Bảng 4.6. Kết quả kiểm định tính dừng của biến và sai phân cấp 1 của biến

Biến Sai phân cấp 1 Giá trị p

INF 0,0626

dINF 0,0000

lnEX 0,0000

M2 0,0000

INT 0,1646

dINT 0,0000

VNI 0,0000

Nguồn: Trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

Kết quả cho thấy, các biến dINF (sai phân cấp 1 của INF), lnEX, M2, dINT

(sai phân cấp 1 của INT), VNI đều dừng ở mức ý nghĩa 1%.

Bảng 4.7. Kết quả phân tích tƣơng quan giữa các biến dừng

Ri dINF lnEX M2 dINT VNI

Ri 1,0000

dINF -0,2267 1,0000

lnEX 0,1477 -0,1038 1,0000

M2 0,1275 -0,0287 0,6518 1,0000

dINT 0,0019 0,4691 -0,1092 -0,0206 1,0000

VNI 0,6135 -0,1989 0,0901 0,1069 0,0645 1,0000

Nguồn: Trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

Kết quả phân tích tƣơng quan giữa các biến dừng theo bảng 4.7 cho thấy, hệ

số tƣơng quan giữa 2 biến dINF và dINT lần lƣợt là sai phân cấp 1 của INF và INT

đã giảm đáng kể, từ giá trị 0,8857 giảm còn 0,4691. Hệ số tƣơng quan giữa các biến

còn lại tƣơng đối thấp, cao nhất là 0,6518 (giữa biến lnEX và M2), nhƣ vậy, việc sử

dụng các biến vào ƣớc lƣợng mô hình là phù hợp. Ngoài ra, nhìn vào hệ số tƣơng

58

quan của biến dINF và Ri, có thể dự báo về mối quan hệ nghịch chiều giữa lạm phát

và TSSL cổ phiếu.

4.3.4. Ƣớc lƣợng mô hình Pooled OLS, FEM, REM

Nghiên cứu tiến hành ƣớc lƣợng bằng các phƣơng pháp: Bình phƣơng tối

thiểu gộp Pooled OLS (Pooled Ordinary Least Squares), mô hình tác động cố định

FEM (Fixed Effects Model) và mô hình tác động ngẫu nhiên REM (Random Effects

Model). Kết quả các ƣớc lƣợng đƣợc tổng hợp tại bảng 4.8.

59

Bảng 4.8. Tổng hợp kết quả hồi quy bằng mô hình Pooled OLS, FEM, REM

Biến Pooled OLS FEM REM

-0,0101*** -0,0100*** -0,0101*** dINF

(0,000) (0,000) (0,000)

0,0826** 0,0923** 0,0826** lnEX

(0,025) (0,022) (0,024)

0,000441 -0,000285 0,000441 M2

(0,753) (0,889) (0,753)

0,00442 0,00453 0,00442 dINT

(0,366) (0,356) (0,366)

0,893*** 0,894*** 0,893*** VNI

(0,000) (0,000) (0,000)

-0,830** -0,830** -0,924** Constant

(0,022) (0,019) (-0,021)

873 873 873 Số quan sát

0,3954 0,3932 0,3931 R-squared

Các dấu ***, **, * tương đương với các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% Giá trị trong ngoặc đơn () là giá trị p-value tương ứng

Nguồn: Trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

Theo kết quả hồi quy tại bảng 4.8, hệ số R-squared của 3 mô hình gần tƣơng

đƣơng nhau. Mô hình Pooled OLS có hệ số R-squared cao nhất là 39,54% cho thấy

các biến trong mô hình giải thích đƣợc 39,54% sự thay đổi của TSSL cổ phiếu ngân

hàng. Còn lại 60,46% những thay đổi trong TSSL cổ phiếu ngân hàng chƣa đƣợc

giải thích là do sai số và các yếu tố khác chƣa đƣợc đƣa vào mô hình. Hệ số hồi quy

60

và giá trị p của các biến cho kết quả gần giống nhau ở cả 3 mô hình Pooled OLS,

FEM, REM. Bƣớc đầu cho thấy, lạm phát và TSSL TTCK là 2 biến có tác động

mạnh nhất đến TSSL cổ phiếu ngân hàng tại mức ý nghĩa 1%, trong đó lạm phát có

tác động ngƣợc chiều và TSSL TTCK có tác động cùng chiều đến TSSL cổ phiếu

ngân hàng. Tỷ giá hối đoái có tác động cùng chiều tại mức ý nghĩa 5%. Cung tiền

M2 và lãi suất không có ý nghĩa thống kê nên không có tác động gì đến TSSL cổ

phiếu ngân hàng.

Thông thƣờng với các dữ liệu bảng, sau khi hồi quy bằng mô hình bình

phƣơng nhỏ nhất thông thƣờng OLS (Ordinary Least Square), hầu hết các nghiên

cứu thƣờng sử dụng mô hình FEM và REM, sau đó dùng kết quả của kiểm định

Hausman để chọn ra mô hình phù hợp. Tuy nhiên, nếu nhƣ không tiến hành kiểm

định chặt chẽ sau khi hồi quy sẽ không phát hiện ra đƣợc những khiếm khuyết của

mô hình nhƣ hiện tƣợng đa cộng tuyến, phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan mà

FEM và REM thông thƣờng không khắc phục đƣợc, dẫn đến mô hình không còn tin

cậy để giải thích.

4.3.5. Kiểm định sự phù hợp của mô hình

Để tăng tính hiệu quả cho các mô hình, nghiên cứu thực hiện kiểm định hiện

tƣợng đa cộng tuyến, tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi trong dữ liệu bảng.

4.3.5.1. Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến

Nghiên cứu tiến hành kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến của các biến bằng

hệ số nhân tử phóng đại phƣơng sai VIF.

Bảng 4.9. Hệ số VIF của các biến

Biến

1/VIF 0,545631 0,551504 0,725211 0,747762 0,917441

EX M2 dINF dINT VNI VIF bình quân VIF 1,83 1,81 1,38 1,34 1,09 1,49

Nguồn: Trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

61

Kết quả tại bảng 4.9 cho thấy, tất cả các hệ số đều nhỏ hơn 2 (< 2). Vì vậy,

không xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến trong mô hình.

4.3.5.2. Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan

Nghiên cứu thực hiện kiểm định Wooldridge để kiểm tra hiện tƣợng tự tƣơng

quan trong dữ liệu bảng. Với giả thiết H0 không có hiện tƣợng tự tƣơng quan trong

mô hình, kết quả:

 F (1, 8) = 18,170

 Prob > F = 0,0028 < 0,05 (mức ý nghĩa α = 5%)

Kết quả cho thấy giả thiết H0 bị bác bỏ. Vì vậy, mô hình nghiên cứu có xảy

ra hiện tƣợng tự tƣơng quan.

4.3.5.3. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi

Với sự hiện diện của phƣơng sai thay đổi, mặc dù ƣớc lƣợng các hệ số trong

mô hình vẫn không chệch nhƣng ƣớc lƣợng không hiệu quả, các trị thống kê t và

thống kê F không còn chính xác và vì vậy, mô hình không còn tin cậy để giải thích.

Nghiên cứu lần lƣợt sử dụng kiểm định White, kiểm định Wald và kiểm định

Larange để phát hiện phƣơng sai thay đổi trong các mô hình Pooled OLS, FEM và

REM.

Bảng 4.10. Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi

Mô Loại kiểm định χ2 Prob>χ2 Kết luận hình

Có phƣơng sai Pooled Kiểm định 73,56 Prob > χ2 = 0,0000 < 0,05 thay đổi OLS White

Có phƣơng sai Kiểm định 221,45 Prob > χ2 = 0,0000 < 0,05 FEM thay đổi Wald

Không có phƣơng Kiểm định 0,00 Prob > χ2 = 1.0000 > 0,05 REM sai thay đổi Larange

Nguồn: Trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

62

Kết quả kiểm định tại bảng 4.10 cho kết luận các mô hình Pooled OLS, FEM

đều gặp phải hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, còn REM không xảy ra hiện tƣợng

phƣơng sai thay đổi.

Bảng 4.11. Tổng hợp các khuyết tật trong mô hình Pooled OLS, FEM, REM

Pooled OLS FEM REM

 Đa cộng tuyến  Đa cộng tuyến  Đa cộng tuyến

 Tự tƣơng quan  Tự tƣơng quan  Tự tƣơng quan

 Phƣơng sai thay đổi  Phƣơng sai thay đổi  Phƣơng sai thay đổi

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

4.3.6. Chọn mô hình hồi quy

4.3.6.1. Kiểm định F-test

F-test xem xét sự phù hợp hơn trong 2 mô hình Pooled OLS và FEM. Với

giả thiết H0 là mô hình Pooled OLS phù hợp hơn, F-test kiểm tra có tác động cố

định nào trong mô hình không, kết quả:

 F (5, 867) = 113,41

 Prob > F = 0,0000

Kết quả cho thấy giá trị p của F = 0,0000 < 0,05 (mức ý nghĩa α = 5%), bác

bỏ H0, vậy mô hình FEM phù hợp hơn.

4.3.6.2. Kiểm định Hausman

Kiểm định Hausman đƣợc thực hiện để so sánh mô hình FEM và REM nhằm

đƣa ra mô hình phù hợp hơn. Với giả thiết H0 là mô hình REM phù hợp hơn, kết

quả:

 χ2 = 0,45

 Prob > χ2 = 0,9937

Kết quả cho thấy giá trị p của χ2 = 0,9937 > 0,05 (mức ý nghĩa α = 5%),

không có cơ sở bác bỏ H0, vậy mô hình REM phù hợp hơn.

63

Sau khi thực hiện hồi quy theo 3 mô hình Pooled OLS, FEM, REM, cũng

nhƣ tiến hành kiểm F-test và Hausman, các kết quả cho thấy mô hình REM là mô

hình phù hợp để nghiên cứu. Tuy nhiên, REM vẫn còn bị khiếm khuyết tự tƣơng

quan. Do đó, nghiên cứu tiến hành hồi quy bình phƣơng tối thiểu tổng quát khả thi

FGLS để xử lý hiện tƣợng tự tƣơng quan trong mô hình.

Với kết quả ƣớc lƣợng FGLS, nghiên cứu tổng hợp mô hình ảnh hƣởng của

lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2, lãi suất và TSSL TTCK đến TSSL cổ phiếu

ngân hàng tại bảng 4.12.

Bảng 4.12. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình hồi quy FGLS

– 0,0078 + 0,0845 + 0,0004 + 0,0023 + 0,8873 Ri = – 0,8493 dINF lnEX M2 dINT VNI

(0,051)* (0,007)*** (0,056)* (0,801) (0,628) (0,000)***

Các dấu ***, **, * tương đương với các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% Giá trị trong ngoặc đơn () là giá trị z-value tương ứng

Nguồn: Trích xuất và tổng hợp từ phần mềm Stata

Với giá trị z-value cho thấy, các biến dINF, lnEX, VNI đều có ý nghĩa thống

kê với các mức ý nghĩa phù hợp, biến M2 và dINT không có ý nghĩa thống kê trong

mô hình. Kết quả này cũng giống với mô hình Pooled OLS, FEM, REM đã phân

tích trƣớc đó.

Tóm lại, nghiên cứu đã tiến hành hồi quy các mô hình thƣờng đƣợc dùng cho

dữ liệu bảng gồm: Pooled OLS, FEM, REM. Sau đó, sử dụng mô hình FGLS để

khắc phục các khiếm khuyết trong mô hình REM và nhận thấy mô hình FGLS là

phù hợp vì hầu hết các biến độc lập đều có tác động đến biến phụ thuộc.

4.4. Thảo luận kết quả

Kết quả từ mô hình FGLS cho thấy hệ số hồi quy của biến lạm phát âm nghĩa

là tồn tại mối tƣơng quan nghịch giữa lạm phát và TSSL cổ phiếu ngân hàng, cụ

64

thể, nếu lạm phát tăng 1% làm cho TSSL cổ phiếu ngân hàng giảm 0,0078%. Kết

quả này phù hợp với giả thuyết nghiên cứu và diễn biến thực tế. Khi lạm phát tăng

cao có thể tác động đến tâm lý của các nhà đầu tƣ và giá trị các khoản đầu tƣ trên

TTCK. Đồng tiền mất giá khiến cho các nhà đầu tƣ bán tháo các cổ phiếu trên thị

trƣờng vì lo ngại giá trị đầu tƣ ban đầu của họ giảm đi do lạm phát, khiến thanh

khoản cổ phiếu bị sụt giảm, thị trƣờng cổ phiếu không còn hấp dẫn so với các kênh

đầu tƣ an toàn khác nhƣ bất động sản, vàng, ngoại tệ mạnh... trong môi trƣờng bất

ổn kinh tế. Bên cạnh đó, lạm phát tăng cao kéo theo lãi suất tiền gửi ngân hàng tăng

dẫn đến nhà đầu tƣ chứng khoán cũng mong muốn TSSL trong mô hình định giá

chứng khoán phải cao hơn, tức là chỉ chấp nhận đầu tƣ khi giá chứng khoán giảm.

Điều này cũng khiến cho TSSL cổ phiếu giảm. Nhƣ vậy, cổ phiếu ngân hàng bị ảnh

hƣởng tiêu cực khi lạm phát tăng cao.

Mô hình FGLS cũng cho thấy, tỷ giá hối đoái có ảnh hƣởng tích cực đến

TSSL cổ phiếu ngân hàng, cụ thể nếu tỷ giá tăng 1% làm cho TSSL cổ phiếu ngân

hàng tăng 0,0845%. Kết quả này phản ánh đúng diễn biến thực tế khi giao dịch của

nhà đầu tƣ nƣớc ngoài ngày càng tăng về khối lƣợng và giá trị giao dịch trên thị

trƣờng. Diễn biến mua vào hay bán ra của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài luôn nhận đƣợc sự

quan tâm, theo dõi từ các nhà đầu tƣ trong nƣớc. Việc cơ cấu danh mục đầu tƣ định

kỳ của các quỹ ngoại trên thị trƣờng hiện nay cũng gây ảnh hƣởng lớn đến tâm lý

của các nhà đầu tƣ trong quyết định mua bán cổ phiếu.

Hệ số hồi quy của biến TSSL TTCK dƣơng có ý nghĩa mối quan hệ giữa

TSSL TTCK và TSSL cổ phiếu ngân hàng là cùng chiều. Đồng thời, giá trị z-value

của biến TSSL TTCL rất nhỏ (0,000) cho thấy mối quan hệ giữa biến TSSL TTCK

và TSSL cổ phiếu ngân hàng có ý nghĩa thống kê rất mạnh. Do đó, TSSL TTCK là

yếu tố tác động mạnh nhất đến TSSL cổ phiếu ngân hàng. Cụ thể, TSSL TTCK tăng

1% tác động tích cực và khiến TSSL cổ phiếu ngân hàng tăng đến 0,887%. Điều

này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết và diễn biến thực tế khi cổ phiếu ngân hàng là

một thành phần của TTCK, không thể khác với quy luật chung của thị trƣờng. Khi

thị trƣờng chung tăng lên hoặc giảm xuống đã phản ánh đầy đủ tất mọi thông tin vĩ

65

mô, chính sách của Nhà nƣớc, tâm lý chung của nhà đầu tƣ, vì thế, giá cổ phiếu

ngân hàng cũng thay đổi theo.

Kết quả ƣớc lƣợng cũng cho thấy, yếu tố cung tiền M2 và lãi suất cho vay

ngắn hạn có tác động cùng chiều đến TSSL cổ phiếu ngân hàng. Tuy nhiên, giá trị

z-value của biến cung tiền M2 và lãi suất cho vay ngắn hạn lần lƣợt là 0,801 và

0,628 khá lớn nên cả 2 biến đều không có ý nghĩa thống kê. Vì vậy, yếu tố cung tiền

M2 và lãi suất cho vay ngắn hạn trong mô hình không có ảnh hƣởng đến TSSL cổ

phiếu ngân hàng. Biến cung tiền M2 không có ý nghĩa thống kê, không phản ảnh

đƣợc tác động của nhân tố cung tiền đến TSSL cổ phiếu. Mặc dù với những nỗ lực

khuyến khích ngƣời tiêu dùng thanh toán không dùng tiền mặt, phƣơng thức thanh

toán phổ biến trong nền kinh tế là bằng tiền mặt nên chƣa thấy đƣợc tác động của

biến này đến TTCK nói chung và tác động đến cổ phiếu ngân hàng nói riêng. Ngoài

ra, nhìn chung trong những năm qua, NHNN luôn chủ động mọi biện pháp để ổn

định lãi suất nên chƣa có sự biến động lớn đối với biến vĩ mô lãi suất. Vì vậy, lãi

suất chƣa tạo ra sự thay đổi trong dòng tiền đầu tƣ vào TTCK và cổ phiếu ngân

hàng.

Kết luận chƣơng 4

Các kết quả đạt đƣợc trong nghiên cứu đều giống với cơ sở lý luận và phù hợp

với thực tế. TSSL cổ phiếu ngân hàng chịu sự tác động của các nhân tố vĩ mô đƣợc

lựa chọn trong nghiên cứu.

66

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý

5.1. Kết luận

Kết quả từ các mô hình Pooled OLS, FEM, REM, FGLS đều tƣơng đối giống

nhau và tƣơng tự kết quả của các nghiên cứu đƣợc thực hiện tại nhiều TTCK khác

nhau trên thế giới. Lạm phát có tác động ngƣợc chiều (giống với nghiên cứu của

Muneer và ctg (2011); Kumar and Puja (2012); Subburayan và Srinivasan (2014)).

Tỷ giá hối đoái có tác động cùng chiều (giống với nghiên cứu của Mouna và Anis

(2007)). TSSL TTCK có tác động cùng chiều (giống kết quả của Mouna và Anis

(2007); Muneer và ctg (2011); Kasman và ctg (2011)). Lãi suất cho vay không có

tác động đến TSSL cổ phiếu ngân hàng (giống với kết quả của Mouna và Anis

(2007)). Theo đặc điểm và thói quen sử dụng tiền mặt tại thị trƣờng Việt Nam, cung

tiền M2 không có tác động đến TSSL cổ phiếu ngân hàng (khác với kết quả của

Kumar and Puja (2014)).

5.2. Gợi ý chính sách

Kết quả nghiên cứu cho thấy TSSL cổ phiếu ngân hàng chịu sự tác động của

các nhân tố vĩ mô nhƣ lạm phát, tỷ giá hối đoái và nhân tố TSSL TTCK. Sự tác

động này là khác nhau đối với từng nhân tố. Trên cơ sở này, nghiên cứu đƣa ra một

số gợi ý nhằm gia tăng sự tác động tích cực và hạn chế sự tác động tiêu cực của các

nhân tố đến TSSL cổ phiếu ngân hàng.

5.2.1. Đối với chính sách quản trị ngân hàng

Diễn biến kinh tế vĩ mô là những thông tin quan trọng đối với các nhà quản trị

ngân hàng trong việc đánh giá vị thế của cổ phiếu ngân hàng trên TTCK. Một sự

thay đổi của chính sách kinh tế vĩ mô sẽ phản ánh lên giá cổ phiếu ngân hàng. Vì

thế, nhà quản trị ngân hàng cần theo dõi và cập nhật liên tục các thông tin kinh tế vĩ

mô để kịp thời ứng phó với những diễn biến xấu, những ảnh hƣởng tiêu cực của nền

kinh tế đến TSSL cổ phiếu ngân hàng.

67

Bên cạnh đó, các nhà quản trị ngân hàng cần có biện pháp nâng cao chất lƣợng

tín dụng, kiểm soát và hạn chế nợ xấu, đảm bảo thu hồi đƣợc vốn nhằm nâng cao

hiệu quả sử dụng vốn. Vấn đề nợ xấu không chỉ khiến cho các ngân hàng TMCP ở

trong trình trạng sử dụng vốn kém hiệu quả, tăng chi phí trích lập dự phòng, giảm

lợi nhuận mà còn gây ảnh hƣởng xấu tới sự phát triển của nền kinh tế khi nợ xấu

kìm hãm, hạn chế sự lƣu thông của dòng vốn tín dụng trong nền kinh tế.

5.2.2. Đối với chính sách đầu tƣ

Thông qua kết quả của nghiên cứu, có thể thấy chỉ số TTCK có ảnh hƣởng rất

lớn đến TSSL cổ phiếu ngân hàng. Vì thế, nhà đầu tƣ cần chú ý theo dõi chặt chẽ

diễn biến của VN-Index trong quá trình đầu tƣ nhằm đƣa ra những phán đoán cho

xu thế tăng giảm của giá cổ phiếu ngân hàng. Ngoài ra, các chính sách kinh tế vĩ mô

cũng có những ảnh hƣởng nhất định đến TSSL cổ phiếu ngân hàng. Do đó, tình

hình biến động của các nhân tố vĩ mô cũng là một kênh thông tin để nhà đầu tƣ có

thể tham khảo và đánh giá trƣớc khi đƣa ra quyết định đầu tƣ vào một cổ phiếu

ngân hàng nào đó trên TTCK.

Thông tin trên TTCK là rất quan trọng. Hằng ngày, có rất nhiều thông tin đƣợc

công bố trên TTCK. Các nhà đầu tƣ trên TTCK, đặc biệt là các nhà đầu tƣ thiểu số

thƣờng gặp nhiều bất lợi khi không có thông tin cân xứng so với các nhà quản lý

doanh nghiệp hay các cổ đông chiến lƣợc. Các nhà đầu tƣ có thể bị thiệt hại khi đầu

tƣ vào các chứng khoán kém chất lƣợng hoặc định giá chứng khoán quá cao so với

giá trị thực do sự méo mó của các thông tin trên thị trƣờng. Vì vậy, nhà đầu tƣ cần

quan tâm đến sự chính xác của thông tin, sàn lọc thông tin để giảm thiểu rủi ro,

tránh những quyết định sai lầm gây thiệt hại cho chính mình.

5.2.3. Một số gợi ý khác

Cổ phiếu ngân hàng cũng nhƣ TTCK đều phản ứng khá mạnh trƣớc các thông

tin. Độ chính xác và kịp thời của thông tin có những tác động đến TTCK và hành vi

của nhà đầu tƣ. Vì vậy, các chỉ số kinh tế vĩ mô và những thay đổi của chính sách

68

phải đƣợc công bố công khai, truyền thông rõ ràng nhằm tránh những lợi ích nhóm

làm rối loạn thị trƣờng.

Đồng thời, khi đã công bố thông tin thì các chính sách cần đƣợc thực hiện một

cách nhất quán và có kỷ luật. Việc thực hiện chính sách nhất quán sẽ giúp ổn định

tâm lý, tạo niềm tin cho các chủ thể trong nền kinh tế điều chỉnh hành vi phù hợp

với sự thay đổi của chính sách.

5.3. Hạn chế của nghiên cứu

Mặc dù đạt đƣợc một số kết quả đã nêu trong mục tiêu nghiên cứu, luận văn

vẫn còn nhiều hạn chế nhất định. Do hạn chế về mặt thời gian, không gian, và trong

khuôn khổ của một luận văn cao học, nghiên cứu này chƣa thể tìm hiểu đầy đủ tác

động của các nhân tố vĩ mô khác nhƣ chỉ số sản xuất công nghiệp, tổng sản phẩm

quốc nội, vốn đầu tƣ trực tiếp, giá vàng, giá dầu... nhƣ các nghiên cứu khác trên thế

giới.

Việc lựa chọn khoảng thời gian nghiên cứu và lựa chọn các nhân tố tác động

khác nhau thì chiều hƣớng tác động và mức độ tác động đến TSSL cổ phiếu ngân

hàng của các nhân tố cũng sẽ khác nhau. Tuy nhiên, bài nghiên cứu chỉ sử dụng chỉ

số VN-Index làm nhân tố tác động trong mô hình. Trong điều kiện TTCK hiện nay

có rất nhiều chỉ số mới trong bộ HOSE-Index nhƣ VN30 (chỉ số giá của 30 công ty

niêm yết trên HOSE có giá trị vốn hoá và thanh khoản hàng lớn nhất), VNMidcap

(chỉ số giá của các 70 công ty niêm yết trên HOSE có giá trị vốn hóa trung bình sau

VN30), VN100 (chỉ số giá bao gồm cổ phiếu thành phần của VN30 và VNMidcap),

VNSmallcap (chỉ số giá của các công ty niêm yết trên HOSE có giá trị vốn hóa

nhỏ), VNAllshare (chỉ số giá bao gồm cổ phiếu thành phần của VN100 và

VNSmallcap) thì sự khác biệt khi lựa chọn các nhân tố là rất lớn.

Trong xu hƣớng toàn cầu hóa kinh tế, tại Việt Nam, thị trƣờng tài chính nói

chung và TTCK nói riêng không chỉ chịu sự tác động của các nhân tố vĩ mô trong

nƣớc mà còn bị ảnh hƣởng bởi các yếu tố chính trị, sự thay đổi chính sách kinh tế

của các nƣớc có nền kinh tế phát triển cũng nhƣ sự biến động của chỉ số chứng

69

khoán tại các TTCK lớn trên thế giới. Có thể kể đến chỉ số của các TTCK có sức

ảnh hƣởng lớn trên thị trƣờng tài chính nhƣ: Chỉ số NASDAQ Composite, chỉ số

trung bình công nghiệp Dow Jones, chỉ số S&P 500... tại TTCK Mỹ hay chỉ số

Nikkei 225 của Tokyo, chỉ số Hang Seng Index của Hồng Kông, chỉ số Shanghai

Composite và Shenzhen Composite của Trung Quốc, chỉ số KOSPI của Hàn Quốc...

tại TTCK Châu Á. Do hạn chế về phạm vi nghiên cứu, luận văn chƣa thể đƣa các

biến này vào mô hình.

Các nhân tố ảnh hƣởng đến TSSL cổ phiếu ngân hàng không chỉ có tác động

từ bên ngoài mà còn có sự ảnh hƣởng từ bên trong nhƣ quy mô ngân hàng, khả năng

sinh lời, tỷ lệ nợ xấu, năng lực điều hành của ban quản lý... Các biến này cũng chƣa

đƣợc đƣa vào mô hình nghiên cứu.

Dữ liệu bảng trong mô hình là dữ liệu không cân bằng vì các cổ phiếu ngân

hàng có thời gian niêm yết là khác nhau vì thế các ƣớc lƣợng có thể dẫn đến giảm

độ tin cậy trong các tính toán. Ngoài ra, một hạn chế khác của nghiên cứu chính là

chỉ sử dụng các mô hình thông thƣờng cho dữ liệu bảng và chƣa nghiên cứu về vấn

đề nội sinh giữa các biến trong mô hình.

5.4. Khuyến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo

Từ những hạn chế của nghiên cứu, tác giả đề xuất một số hƣớng nghiên cứu

tiếp theo: mở rộng số lƣợng các nhân tố vĩ mô khác nhƣ: chỉ số sản xuất công

nghiệp, giá vàng, giá dầu...; thêm các chỉ số TTCK khác nhƣ HNX-Index hoặc các

chỉ số trong bộ chỉ số HOSE-Index; nghiên cứu tác động của chỉ số chứng khoán tại

các TTCK lớn trên thế giới; đƣa vào mô hình các đặc điểm riêng của ngân hàng

nhƣ: quy mô, khả năng sinh lời, tỷ lệ nợ xấu, năng lực điều hành của ban quản lý...;

xem xét vấn đề nội sinh của các biến trong mô hình, nếu có sử dụng mô hình bảng

động tuyến tính có thể đƣợc ƣớc lƣợng bằng phƣơng pháp GMM (Generized

Method of Moments)...

70

TÀI LIỆU THAM KHẢO

A. Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Việt

Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014). Sự phát triển của thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam dƣới ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô. Tạp chí Phát triển

và Hội nhập, 16(26), 3-10

Bùi Kim Yến và Thân Thị Thu Thủy (2013). Giáo trình Thị Trường Chứng

Khoán. Nhà xuất bản Thống kê.

Cophieu68.vn (2018). Lịch sử giá Ngân hàng TMCP Á Châu. Truy cập tại:

[ngày truy cập: 03 tháng 04

năm 2018]

Cophieu68.vn (2018). Lịch sử giá Ngân hàng TMCP Công Thương Việt Nam.

Truy cập tại: [ngày truy

cập: 03 tháng 04 năm 2018]

Cophieu68.vn (2018). Lịch sử giá Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt

Nam. Truy cập tại: [ngày

truy cập: 03 tháng 04 năm 2018]

Cophieu68.vn (2018). Lịch sử giá Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam.

Truy cập tại: [ngày truy

cập: 03 tháng 04 năm 2018]

Cophieu68.vn (2018). Lịch sử giá Ngân hàng TMCP Quân đội. Truy cập tại:

[ngày truy cập: 03 tháng

04 năm 2018]

Cophieu68.vn (2018). Lịch sử giá Ngân hàng TMCP Quốc dân. Truy cập tại:

[ngày truy cập: 03 tháng 04

năm 2018]

Cophieu68.vn (2018). Lịch sử giá Ngân hàng TMCP Sài Gòn – Hà Nội. Truy

71

cập tại: [ngày truy cập: 03

tháng 04 năm 2018]

Cophieu68.vn (2018). Lịch sử giá Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín.

Truy cập tại: [ngày truy

cập: 03 tháng 04 năm 2018]

Cophieu68.vn (2018). Lịch sử giá Ngân hàng TMCP Xuất Nhập Khẩu Việt

Nam. Truy cập tại: [ngày

truy cập: 03 tháng 04 năm 2018]

Cophieu68.vn (2018). Lịch sử giá VN-Index. Truy cập tại:

[ngày truy cập: 03

tháng 04 năm 2018]

Forbes Việt Nam (2018). 40 thương hiệu công ty giá trị nhất Việt Nam 2018.

Truy cập tại: [ngày truy cập: 07

tháng 12 năm 2018]

Lê Thị Tuyết Hoa và Nguyễn Thị Nhung (2009). Giáo trình Tiền tệ Ngân

hàng. Nhà xuất bản Thống kê.

Ngân hàng TMCP Á Châu (2018). Báo cáo thường niên 2017. Truy cập tại:

2017> [ngày truy cập: 30 tháng 08 năm 2018]

Ngân hàng TMCP Công Thƣơng Việt Nam (2018). Báo cáo thường niên

2017. Truy cập tại:

nien> [ngày truy cập: 30 tháng 08 năm 2018]

Ngân hàng TMCP Đầu tƣ và Phát triển Việt Nam (2018). Báo cáo thường niên

2017. Truy cập tại:

cao-thuong-nien.aspx> [ngày truy cập: 30 tháng 08 năm 2018]

Ngân hàng TMCP Ngoại thƣơng Việt Nam (2018). Báo cáo thường niên 2017.

Truy cập tại: [ngày truy cập:

72

30 tháng 08 năm 2018]

Ngân hàng TMCP Quân đội (2018). Báo cáo thường niên 2017. Truy cập tại:

[ngày truy cập:

30 tháng 08 năm 2018]

Ngân hàng TMCP Quốc dân (2018). Báo cáo thường niên 2017. Truy cập tại:

< https://www.ncb-bank.vn/vi/nha-dau-tu/bao-cao-thuong-nien> [ngày truy cập: 30

tháng 08 năm 2018]

Ngân hàng TMCP Sài Gòn – Hà Nội (2018). Báo cáo thường niên 2017. Truy

cập tại:

[ngày truy cập: 30 tháng 08 năm 2018]

Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thƣơng Tín (2018). Báo cáo thường niên 2017.

Truy cập tại:

nien.aspx> [ngày truy cập: 30 tháng 08 năm 2018]

Ngân hàng TMCP Xuất Nhập Khẩu Việt Nam (2018). Báo cáo thường niên

2017. Truy cập tại: <

https://www.eximbank.com.vn/home/static/baocaothuongnien.aspx> [ngày truy

cập: 30 tháng 08 năm 2018]

Nguyễn Minh Kiều và Bùi Kim Yến (2009). Thị trường tài chính. Nhà xuất

bản Thống Kê.

Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013). Quan hệ giữa các yếu tố

kinh tế vĩ mô và biến động thị trƣờng chứng khoán: bằng chứng nghiên cứu từ thị

trƣờng Việt Nam. Tạp chí Phát triển Khoa học và Công nghệ, 16(3Q), 86-100.

Phạm Thị Tuyết Trinh (2016). Kinh tế lượng ứng dụng trong kinh tế và tài

chính. Nhà xuất bản Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc (2018). Thống kê thị trường chứng khoán

tháng 09.2018. [xlsx] Truy cập tại: <

http://www.ssc.gov.vn/ubck/faces/vi/vimenu/vipages_vithongtinthitruong/thongkett

73

ck?_adf.ctrl-state=vmgaz87pn_4&_afrLoop=123921399235000> [ngày truy cập:

15 tháng 10 năm 2018]

74

B. Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Anh

Chamberlain, G., and Rothschild, M. (1996). Arbitrage, factor structure, and

mean-variance analysis on large asset markets. NBER Working Paper, 1982.

Chen, N. F., Roll, R., and Ross, S. A. (1986). Economic Forces and the Stock

Market. The Journal of Business, 59(3), 383-403.

Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and

empirical work. The journal of Finance, 25(2), 383-417.

Fama, E. F., and French, K. R. (1992). The cross‐ section of expected stock

returns. the Journal of Finance, 47(2), 427-465.

Fama, E. F., and French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on

stocks and bonds. Journal of financial economics, 33(1), 3-56.

IFS (2018). Vietnam indicators report from 2006 to 2017. Available from:

[26

June 2018]

Kasman, S., Vardar, G. and Tunc. G. (2011). The impact of interest rate and

exchange rate volatility on banks' stock returns and volatility: Evidence from

Turkey. Economic Modelling, 28(3), 1328-1334.

Kumar, P. N. and Puja, P. (2012). The Impact of Macroeconomic

Fundamentals on Stock Prices Revisited: Evidence from Indian Data. Eurasian

Journal of Business and Economics, 5(10), 25-44.

Mankiw, N. G. (2009). Macroeconomics. 7th edition, Worth Publishers, New

York, USA.

Mouna, A., & Anis, M. J. (2013). The Impact Of Interest Rate And Exchange

Rate Volatility On Bank's Returns And Volatility: Evidence From Tunisian. The

Journal of Commerce, 5(3), 1.

Muneer, S., Butt, B. Z., and Rehman, K. U. (2011). A Multifactor Model of

75

Banking Industry Stock Returns: An Emerging Market Perspective. Information

Management and Business Review, 2(6), 267-275.

Ross, S. A. (1976). The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of

Economic Theory, 13(3), 341-360.

Subburayan, B., & Srinivasan, V. D. (2014). The effects of macroeconomic

variables on CNX Bankex returns: Evidence from Indian stock

market. International Journal of Management & Business Studies, 4(2), 67-71.

76

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC A. Tính toán tỷ suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán và tỷ suất sinh lời cổ phiếu các ngân hàng

Đơn vị tính: %

TSSL BID

TSSL EIB

TSSL STB

THỜI GIAN 07/2006 08/2006 09/2006 10/2006 11/2006 12/2006 01/2007 02/2007 03/2007 04/2007 05/2007 06/2007 07/2007 08/2007 09/2007 10/2007 11/2007 12/2007 01/2008 02/2008 03/2008 04/2008 05/2008 06/2008 07/2008 08/2008 09/2008 10/2008 11/2008 12/2008 01/2009 02/2009 03/2009 04/2009 05/2009 06/2009 07/2009 08/2009

TSSL TTCK -2,29 11,47 2,50 8,34 24,23 24,10 15,52 2,48 -10,25 4,25 -0,16 -5,62 -8,68 5,30 13,34 -8,27 -6,27 -11,37 -11,15 -25,46 -9,31 -12,43 -20,49 16,10 8,92 -1,28 -23,58 -11,59 -11,80 1,68 -14,48 -2,03 20,24 19,55 18,93 -6,75 13,93

TSSL ACB 0,62 21,20 18,87 24,04 -9,84 -36,10 -13,84 -18,56 -2,79 11,05 24,71 2,70 -2,27 -24,28 -10,19 -20,26 -6,47 -37,72 -35,60 30,92 23,07 -14,58 -38,58 3,05 -34,90 -7,62 -10,16 7,79 29,87 17,31 16,27 -7,09 1,54

TSSL CTG 2,97

TSSL MBB

TSSL NVB

TSSL SHB 22,18 50,50 -2,14 -4,58

-15,10 9,66 -5,25 -5,69 8,61 20,43 17,35 37,52 -1,46 7,15 -57,30 -34,39 -11,45 9,97 15,47 -6,00 0,75 -8,52 -7,09 -27,70 -14,36 -27,45 -27,83 15,96 4,89 0,48 -21,14 2,52 -16,10 -5,00 -15,75 3,48 24,08 22,61 31,49 -1,80 10,21

TSSL VCB -13,67 7,78

77

09/2009 10/2009 11/2009 12/2009 01/2010 02/2010 03/2010 04/2010 05/2010 06/2010 07/2010 08/2010 09/2010 10/2010 11/2010 12/2010 01/2011 02/2011 03/2011 04/2011 05/2011 06/2011 07/2011 08/2011 09/2011 10/2011 11/2011 12/2011 01/2012 02/2012 03/2012 04/2012 05/2012 06/2012 07/2012 08/2012 09/2012 10/2012 11/2012 12/2012 01/2013 02/2013 03/2013 04/2013 05/2013

10,17 5,54 -9,93 -11,86 5,33 -1,26 3,54 1,54 6,89 -9,53 -1,26 -8,89 -0,92 -0,25 -2,71 7,25 4,19 0,49 -6,44 -0,82 -3,14 -1,99 -5,01 -4,76 11,74 -7,84 -5,08 -6,60 -3,22 13,53 7,69 4,41 -1,15 -6,53 -2,84 -0,11 -5,10 -0,41 -2,61 3,04 14,28 6,00 -0,52 2,09 1,00

-1,10 -1,37 -13,87 -8,30 -0,14 -3,54 3,52 -3,38 -4,15 -6,51 -0,13 -7,29 -0,82 -3,39 -6,09 4,94 -3,80 -3,44 -3,62 -0,20 -1,78 -3,07 0,47 -0,20 5,76 -2,55 -6,61 2,77 5,22 11,95 12,31 1,14 0,20 0,16 -0,25 -7,27 -30,46 -10,43 -6,87 6,06 11,57 -2,49 -4,39 -2,37 1,63

-4,92 -3,74 -17,08 -4,11 -0,34 -0,25 4,26 -6,60 -3,71 -2,78 -3,81 -10,74 -16,63 -2,71 -0,70 12,43 7,40 14,97 9,65 2,70 -2,60 0,23 -5,39 -2,82 1,68 -10,02 -4,17 -24,19 12,69 17,94 6,75 -14,58 -3,02 -4,52 -1,00 0,12 -9,30 -9,31 7,11 5,99 12,27 2,59 -15,97 -0,92 -2,11

-12,80 -5,52 0,49 -3,18 -0,72 -4,34 -5,92 -7,02 0,44 -11,38 2,12 -13,79 -8,82 11,89 3,78 0,65 -3,48 -0,37 2,12 -0,02 0,72 0,89 5,79 -4,39 -4,87 -6,80 4,93 21,45 9,87 1,51 0,50 2,80 2,02 0,24 -23,53 3,09 -4,26 0,48 13,25 1,18 -6,73 -3,18 1,86

2,32 -1,25 14,47 17,92 0,12 -3,03 -2,47 -4,19 1,91 -4,13 -4,03 4,51 -2,01 11,18 0,14 -5,23 -0,59 1,88

-6,79 -12,57 14,03 -2,06 -5,26 -2,88 3,50 -2,31 1,05 -1,52 -2,46 5,67 -7,04 -1,71 0,47 -0,74 0,64 4,20 -3,65 0,35 -0,18 0,13 0,98 -5,65 -5,45 -4,99 -4,82 7,59 3,07 -5,28 -2,61 2,20

0,37 -2,18 -13,58 -16,09 0,39 -5,25 -2,28 -7,66 -3,26 -7,30 -10,53 -12,80 -11,70 -7,01 -0,68 16,89 -9,04 -4,62 -8,42 -0,28 0,17 -6,49 -7,34 -11,43 13,20 -12,31 1,10 -7,16 -2,00 23,32 35,30 3,17 -7,79 -4,63 -9,35 -4,72 -20,60 -6,91 -20,64 5,89 24,87 11,84 -9,92 -1,66 4,02

-7,29 -8,37 -17,55 -11,75 -1,96 -2,76 0,73 -5,37 -2,17 -3,43 -14,84 -10,53 -0,16 0,43 -8,72 6,69 -1,00 -3,25 -8,18 -2,98 -9,17 -3,64 12,78 13,61 1,36 -2,34 1,92 3,72 16,67 12,87 13,74 8,73 0,36 -5,96 -4,08 -2,44 -8,20 -2,04 -6,42 3,44 14,30 -0,10 -3,17 -1,21 -4,90

-4,04 -2,10 -8,74 -7,18 -0,58 -1,36 3,69 -2,80 -5,38 -4,75 -2,28 -5,98 1,71 -3,67 -8,17 -3,77 1,72 7,82 -10,51 -6,59 -2,47 0,50 -2,69 -3,25 1,00 -3,76 -9,44 -12,71 1,69 18,60 14,55 8,74 3,95 -10,11 -3,97 -4,99 -6,95 -4,13 -4,80 10,96 20,50 5,60 0,18 -9,70 -1,89

78

06/2013 07/2013 08/2013 09/2013 10/2013 11/2013 12/2013 01/2014 02/2014 03/2014 04/2014 05/2014 06/2014 07/2014 08/2014 09/2014 10/2014 11/2014 12/2014 01/2015 02/2015 03/2015 04/2015 05/2015 06/2015 07/2015 08/2015 09/2015 10/2015 11/2015 12/2015 01/2016 02/2016 03/2016 04/2016 05/2016 06/2016 07/2016 08/2016 09/2016 10/2016 11/2016 12/2016 01/2017 02/2017

1,77 -2,49 0,65 -3,37 4,04 0,90 0,86 4,68 7,24 3,43 -1,43 -7,28 4,61 4,06 3,41 1,60 -3,19 -1,45 -7,89 4,15 1,40 -0,27 -3,74 -0,79 5,18 7,17 -7,39 -2,61 4,18 2,16 -5,57 -3,82 0,61 3,74 0,94 5,62 2,25 4,95 -0,57 2,25 2,04 -1,29 -1,50 2,97 3,59

4,34 -2,50 -2,83 -0,94 1,65 -0,24 0,02 2,63 1,76 3,29 -0,81 -2,14 -1,22 -0,33 -0,62 -0,57 -0,80 2,45 -0,77 6,17 1,15 2,11 -2,09 5,50 23,25 4,71 -13,09 -2,65 7,60 -1,93 -3,59 -1,80 1,33 -1,34 -5,50 2,52 2,53 -2,55 -4,56 -0,32 8,75 -0,69 -9,94 22,52 7,12

-10,11 0,33 -3,63 -9,81 0,47 1,25 2,55 -3,56 -5,08 -2,54 -0,03 20,83 9,38 2,50 3,44 2,74 17,51 16,36 -11,66 8,59 -2,08 -4,53 -11,18 -14,78 -5,69 4,12 -5,91 9,53 -0,78 -1,02 -6,47 -2,89 5,09 -2,85 -6,91 9,75 3,90

4,15 0,84 -2,16 -4,51 3,87 -1,05 -2,52 -2,22 2,62 1,09 -4,73 -7,40 3,60 0,06 -0,42 0,31 -1,80 -0,44 -2,01 11,88 13,16 1,93 -3,43 1,33 9,95 13,87 -7,24 -2,13 3,29 -1,93 -9,38 -4,96 -0,24 -0,67 -5,13 5,94 -0,96 2,95 -2,82 -1,17 0,35 -4,07 -7,39 12,52 9,82

4,63 -1,95 -2,50 -1,34 -1,50 -4,99 -2,87 1,47 2,43 5,14 -2,95 -5,87 6,67 -3,10 -2,12 -2,34 -3,15 -3,59 5,55 7,88 -0,91 -0,73 -2,07 -3,42 8,10 5,14 -9,68 -7,56 -1,38 -3,25 -4,02 -0,28 -4,24 -0,01 0,12 11,15 1,00 -2,42 -3,81 -5,33 -0,87 -5,51 -3,85 1,30 10,07

0,91 -0,42 0,17 -0,09 7,24 -4,09 -1,03 2,97 11,84 5,90 -4,63 -10,58 2,10 1,78 -0,91 -0,16 0,10 -0,17 -0,76 9,05 -1,64 -0,76 -1,41 -2,08 9,47 8,18 -5,69 2,90 -2,05 -1,38 -2,51 -1,74 7,20 -1,09 -1,39 5,16 -0,57 -0,31 -2,10 -0,48 -0,52 -7,29 -3,00 4,08 3,48

3,68 -4,70 -7,75 9,78 -4,67 -3,23 6,56 1,81 -2,03 -0,73 -0,46 -2,50 -0,25 4,68 -4,30 0,64 2,44 -0,87 3,41 2,65 -5,11 -5,59 3,69 0,62 0,85 4,80 -2,05 -0,27 -4,17 0,89 -5,74 -5,62 -1,03 -1,85 -3,57 -0,45 1,56 -1,65 7,11 -3,45 1,32 -1,47 -15,39 -8,37 -6,03

0,77 -5,86 -4,31 2,86 3,83 2,95 -1,99 1,33 16,38 22,09 0,68 -16,93 3,71 8,34 -1,66 4,03 -4,98 -1,72 -3,50 4,30 -0,19 -0,54 -3,16 -7,77 3,82 7,08 -16,11 -9,03 0,20 -1,40 -5,96 -3,05 9,29 -1,34 -3,72 1,24 -3,40 -1,63 -11,68 -11,70 4,95 3,20 -9,54 -2,01 6,86

-11,77 -0,74 -1,55 2,37 -0,64 -0,02 3,58 8,42 12,16 -3,12 -3,62 -3,25 8,45 -1,94 -5,05 0,13 -3,29 1,35 -6,06 4,21 -0,02 4,66 -6,18 -5,56 6,50 3,34 -8,00 -6,98 -3,84 -23,60 -6,79 0,48 -5,84 -3,13 -4,85 9,95 2,51 -1,69 -5,71 -9,27 -5,77 -12,27 -0,06 11,69 12,29

5,27 -9,18 -4,82 -5,29 15,40 0,64 -7,12 3,30 3,22 5,43 -2,23 -11,48 3,75 -2,46 2,16 4,08 -2,77 1,91 10,05 17,30 1,44 -0,41 0,09 8,62 13,84 14,36 -16,60 0,09 5,43 1,91 -10,11 -2,93 -1,55 3,50 2,56 9,16 0,28 11,37 0,94 -25,47 -9,33 -3,33 -1,83 8,04 1,42

79

03/2017 04/2017 05/2017 06/2017 07/2017 08/2017 09/2017 10/2017 11/2017 12/2017

1,07 0,40 1,69 3,86 1,70 0,49 3,22 2,28 8,44 6,30

2,31 -1,70 3,75 6,81 -1,13 3,07 8,53 9,08 2,89 7,97

-0,90 -4,07 4,56 7,98 -1,88 -2,27 -0,46 3,78 10,67 7,27

6,19 2,10 -1,82 8,93 -0,68 -0,39 0,95 -5,51 0,04 6,02

7,02 3,37 13,92 16,34 4,20 6,09 0,06 -0,84 4,23 4,54

4,63 -1,25 5,04 59,71 -10,36 -1,91 -4,22 -0,71 -3,62 8,14

4,53 27,99 -0,27 6,08 8,15 -1,79 0,00 1,94 1,40 10,91

3,77 10,14 3,55 11,45 -9,42 -4,82 -1,29 -1,33 0,99 7,52

-3,08 -3,91 1,48 4,89 -0,99 -1,13 0,56 7,44 11,88 7,91

0,06 -0,94 4,83 10,91 1,89 6,27 -0,51 0,86 15,38 1,84

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu trên trang www.cophieu68.vn

80

PHỤ LỤC B. Số liệu các nhân tố vĩ mô từ IFS

INF (%)

EX (VND/USD)

M2 (%)

INT (%)

THỜI GIAN

08/2006 09/2006 10/2006 11/2006 12/2006 01/2007 02/2007 03/2007 04/2007 05/2007 06/2007 07/2007 08/2007 09/2007 10/2007 11/2007 12/2007 01/2008 02/2008 03/2008 04/2008 05/2008 06/2008 07/2008 08/2008 09/2008 10/2008 11/2008 12/2008 01/2009 02/2009 03/2009 04/2009 05/2009 06/2009 07/2009 08/2009 09/2009 10/2009 11/2009

7,37 6,81 6,68 6,85 6,60 6,43 6,48 6,70 7,07 7,22 7,77 8,40 8,55 8,81 9,35 10,04 12,57 14,09 15,67 19,39 21,43 25,27 26,80 26,98 28,31 27,91 26,67 24,24 19,95 19,38 15,48 12,01 9,21 5,57 3,94 3,34 1,98 2,40 2,99 4,33

16.011 16.038 16.065 16.093 16.073 16.061 15.994 16.012 16.039 16.062 16.109 16.139 16.240 16.239 16.109 16.141 16.117 16.104 16.070 16.004 15.960 16.022 16.347 16.507 16.495 16.508 16.517 16.493 16.600 16.973 16.976 16.973 16.938 16.938 16.949 16.961 16.968 16.984 17.002 17.177

2,25 0,16 1,87 2,98 6,47 3,75 3,77 4,83 3,21 2,62 2,41 2,61 1,94 3,17 3,92 2,48 5,99 3,11 -0,97 1,54 -1,68 1,54 -0,20 0,39 0,18 3,42 1,46 2,00 8,53 3,17 1,80 3,50 2,93 2,61 2,19 1,40 0,30 2,00 1,29 0,97

11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 11,18 14,60 14,27 16,53 19,11 20,25 20,19 19,86 18,00 13,26 10,98 10,08 9,39 9,15 9,15 9,60 9,96 9,96 10,26 10,35 10,46 10,46

81

12/2009 01/2010 02/2010 03/2010 04/2010 05/2010 06/2010 07/2010 08/2010 09/2010 10/2010 11/2010 12/2010 01/2011 02/2011 03/2011 04/2011 05/2011 06/2011 07/2011 08/2011 09/2011 10/2011 11/2011 12/2011 01/2012 02/2012 03/2012 04/2012 05/2012 06/2012 07/2012 08/2012 09/2012 10/2012 11/2012 12/2012 01/2013 02/2013 03/2013 04/2013 05/2013 06/2013 07/2013

6,50 5,94 7,78 8,75 9,23 9,05 8,69 8,19 8,18 8,92 9,66 11,09 11,76 12,16 12,31 13,89 17,51 19,78 20,82 22,16 23,01 22,42 21,59 19,83 18,11 17,27 16,44 14,14 10,54 8,34 6,89 5,35 5,04 6,48 7,00 7,08 6,81 7,06 7,02 6,65 6,61 6,35 6,69 7,29

17.942 17.941 18.243 18.544 18.544 18.544 18.544 18.544 18.723 18.932 18.932 18.932 18.932 18.932 20.318 20.673 20.714 20.678 20.622 20.610 20.618 20.628 20.708 20.803 20.813 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.828 20.845 21.036

1,41 0,08 1,89 1,75 2,04 2,64 4,36 0,36 3,82 3,00 0,63 0,82 5,07 0,23 1,16 -0,70 -0,46 0,05 2,39 1,41 5,46 -1,75 -1,45 0,66 4,60 0,10 -0,11 1,92 1,42 1,88 2,24 1,20 2,00 2,14 0,66 2,80 6,02 2,78 1,26 2,07 0,34 1,03 2,08 0,43

12,00 12,00 12,00 12,00 13,86 13,23 13,23 13,25 13,00 13,25 13,25 13,25 15,30 15,30 16,42 16,42 17,91 18,08 18,08 18,09 18,09 17,55 16,70 15,51 15,32 15,44 15,36 15,10 14,70 14,30 12,60 12,50 12,49 12,49 12,37 12,37 11,94 12,00 11,86 11,68 10,32 10,20 10,08 10,08

82

08/2013 09/2013 10/2013 11/2013 12/2013 01/2014 02/2014 03/2014 04/2014 05/2014 06/2014 07/2014 08/2014 09/2014 10/2014 11/2014 12/2014 01/2015 02/2015 03/2015 04/2015 05/2015 06/2015 07/2015 08/2015 09/2015 10/2015 11/2015 12/2015 01/2016 02/2016 03/2016 04/2016 05/2016 06/2016 07/2016 08/2016 09/2016 10/2016 11/2016 12/2016 01/2017 02/2017 03/2017

7,50 6,30 5,92 5,78 6,03 5,46 4,64 4,38 5,29 5,55 5,82 5,78 5,14 4,46 4,06 3,43 2,65 1,74 1,14 1,74 0,99 0,96 0,99 0,90 0,61 (0,01) (0,01) 0,33 1,21 1,41 1,89 2,31 2,51 2,90 3,02 3,02 3,20 3,98 4,73 5,16 4,73 5,22 5,02 4,65

21.036 21.036 21.036 21.036 21.036 21.036 21.036 21.036 21.036 21.036 21.120 21.246 21.246 21.246 21.246 21.246 21.246 21.436 21.458 21.458 21.458 21.673 21.673 21.765 21.890 21.890 21.890 21.890 21.890 21.905 21.889 21.875 21.889 21.888 21.882 21.872 21.861 21.941 22.003 22.078 22.138 22.172 22.222 22.254

1,36 1,16 1,16 1,91 4,03 2,18 -0,08 1,51 1,14 1,17 2,41 -0,05 1,62 1,62 0,84 1,69 4,16 0,26 2,31 -0,11 0,49 1,00 2,18 -0,05 1,43 1,52 0,33 1,35 3,32 1,64 0,71 2,22 0,97 1,69 2,54 0,13 0,99 2,34 0,34 1,23 1,81 2,65 -0,73 1,59

9,69 9,69 9,63 9,63 9,63 9,63 9,63 9,48 9,24 8,28 8,28 8,04 8,52 8,40 8,16 8,16 8,16 7,23 7,23 7,23 7,23 7,23 7,23 7,23 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96 6,96

83

04/2017 05/2017 06/2017 07/2017 08/2017 09/2017 10/2017 11/2017 12/2017

4,30 3,19 2,54 2,52 3,35 3,40 2,98 2,62 2,60

22.325 22.373 22.416 22.439 22.442 22.446 22.465 22.451 22.437

0,36 0,68 2,20 0,71 1,11 1,25 -0,05 1,94 1,74

6,94 6,96 6,96 6,96 7,11 7,11 7,14 7,35 7,40

Nguồn: Tính toán và tổng hợp của tác giả từ số liệu IFS

84

PHỤ LỤC C.

Danh sách 40 thƣơng hiệu công ty giá trị nhất Việt Nam năm 2018

Nhóm ngành

STT

Thƣơng hiệu

Giá trị (Triệu USD)

VINAMILK VIETTEL VNPT SABECO VINHOMES VINAPHONE VINGROUP

THẾ GIỚI DI ĐỘNG

TH MILK PNJ

SAIGONTOURIST

TRUNG NGUYÊN

SSI

1 2 3 4 5 6 7 8 MASAN CONSUMER VIETCOMBANK 9 10 FPT 11 VIETINBANK 12 BIDV 13 VPBANK 14 VINCOM RETAIL 15 TECHCOMBANK 16 VIETNAM AIRLINES 17 18 VIETJET AIR 19 HÕA PHÁT THACO 20 21 PETROLIMEX 22 NUTIFOOD 23 MBBANK 24 BẢO VIỆT 25 26 27 DƢỢC HẬU GIANG 28 29 HABECO 30 VNG 31 NOVALAND 32 33 ACB 34 ĐƢỜNG QUẢNG NGÃI TẬP ĐOÀN TTC 35 PVI 36 37 ĐẠM PHÖ MỸ 38 39 NHỰA BÌNH MINH 40 HDBANK

Năm thành lập 1976 1989 1995 1975 2008 1996 1993 1996 1963 1988 1988 1957 1993 2012 1993 1993 2004 2007 1992 1997 1956 2000 1994 1964 2010 1988 2004 1975 1957 2004 2007 1996 1993 2006 1979 1996 2003 1999 1977 1990

2.282,70 Thực phẩm 1.390,00 Viễn thông 416,00 Viễn thông 393,00 Thực phẩm 384,00 Bất động sản 308,00 Viễn thông 307,20 Đa ngành 238,00 Đa ngành 177,90 Tài chính 169,00 Công nghệ 153,60 Tài chính 146,20 Tài chính 99,20 Tài chính 91,60 Bán lẻ 89,20 Tài chính 88,30 Hàng không 86,20 Bán lẻ 85,50 Hàng không 84,60 Vật liệu 81,00 Ô tô 79,80 Bán lẻ 78,00 Thực phẩm 76,40 Tài chính 74,30 Tài chính 69,80 Thực phẩm 61,70 Bán lẻ 53,70 Dƣợc phẩm 52,70 Du lịch 48,60 Thực phẩm 47,20 Công nghệ 44,70 Bất động sản 42,00 Thực phẩm 37,50 Tài chính 36,60 Thực phẩm 36,50 Đa ngành 32,70 Bảo hiểm 30,90 Hóa chất 30,80 Tài chính 27,60 Vật liệu 26,70 Tài chính

Nguồn: Tổng hợp theo số liệu công bố của Forbes Việt Nam

85

PHỤ LỤC D. Kết quả ƣớc lƣợng

Kết quả ƣớc lƣợng bằng mô hình Pooled OLS

Nguồn: Trích xuất từ Stata

Kết quả ƣớc lƣợng bằng mô hình FEM

Nguồn: Trích xuất từ Stata

86

Kết quả ƣớc lƣợng bằng mô hình REM

Nguồn: Trích xuất từ Stata

Kết quả ƣớc lƣợng mô hình FGLS đã khắc phục tự tƣơng quan

Nguồn: Trích xuất từ Stata