1
Tiểu luận
CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
2
Tóm tắt
Bài báo này sử dụng mẫu của 30 Công ty phi tài chính trên thị trường Chứng Khoán Nigeria
trong khoảng thời gian 7 năm từ 2001- 2007, để kiểm định sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối
với hiệu quả tài chính từ hoạt động của doanh nghiệp. Dữ liệu bảng từ các công ty được lập
và phân tích bằng phương pháp ước lượng của mô hình hồi quy bội (OLS). Kết quả nghiên
cứu chỉ ra rằng một cấu trúc vốn của doanh nghiệp (đại diện bởi tỷ số nợ DR) có tác động
tiêu cực đáng kể đối với những tham số đo lường hiệu quả tài chính của doanh nghiệp (tỷ lệ
sinh lời trên tổng tài sản ROA và tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE). Kết quả của nghiên
cứu này thể hiện sự phù hợp đối với những nghiên cứu thực nghiệm trước đó và là bằng
chứng hỗ trợ cho lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, chi phí vấn đề người đại hiện, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,
ROE, ROA.
1. Giới thiệu
Cấu trúc vốn, hay còn gọi là cấu trúc tài chính, là cách thức mà một tổ chức sử dụng nguồn
tài chính. Đó là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong một doanh nghiệp trong một
khoảng thời gian. Nghiên cứu hiện tại tuân theo lý thuyết về cấu trúc vốn từ những nghiên
cứu của Modigliani và Miller (1958). Cấu trúc vốn của một tổ chức nên như thế nào là một
câu hỏi rất quan trọng đối với cả nhà điều hành doanh nghiệp và những nhà đầu tư cung cấp
vốn. Bởi vì nếu một cấu trúc vốn không hợp lý được sử dụng, sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến
hiệu quả hoạt động và sự tồn tại của doanh nghiệp. Nghiên cứu này muốn đóng góp vào
những vấn đề còn tranh cãi liên quan đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp trong lý thuyết chi phí và vấn đề người đại diện trên cơ sở dữ liệu ở
Nigeria.
Nghiên cứu này tìm kiếm câu trả lời cho câu hỏi, “Liệu cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu
quả tài chính từ hoạt động của doanh nghiệp không?” Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 30
Công ty trên thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) từ giai đoạn năm 2001 – 2007 được theo
dõi hàng năm, đại diện cho 210 doanh nghiệp.
Phần còn lại của bài báo được cấu trúc như sau: Phần 2 cung cấp một cái nhìn mang tính lý
thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Phần 3 thảo luận về việc mô
tả các biến, giả thuyết và phương pháp luận. Những kết quả thực nghiệm và tranh luận được
trình bày trong phần 4. Cuối cùng, phần 5 là kết luận của nghiên cứu.
2. Xem lại các lý thuyết
Điểm bắt đầu cho tất cả các nghiên cứu hiện đại về cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó là định
đề Modigliani và Miller (1958) được đưa ra dựa trên giả định về thị trường vốn hoàn hảo và
không có thuế, Cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ không ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn
của nó. Kết quả, định đề này lập luận là những doanh nghiệp có cùng mức rủi ro có thể sử
dụng chung một lãi suất chiết khấu, sự khác nhau chỉ dựa trên “yếu tố quy mô”
và có thể không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính. (Weston and Copeland, 1998).
Tuy nhiên, Brigham và Gapenski (1996) tranh luận rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt
được nếu có tồn tại lá chắn thuế, và một sự gia tăng mức độ nợ đồng nghĩa với việc gia tăng
chi phí rủi ro phá sản. Họ đề nghị rằng các nhà điều hành doanh nghiệp phải tìm ra cấu trúc
3
vốn tối ưu và duy trì nó. Tại điểm tối ưu này, chi phí tài chính và chi phí sử dụng vốn
(WACC) là nhỏ nhất do đó làm gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Lý thuyết vấn đề người đại diện lần đầu tiên được đưa ra bởi Berle và Means (1932) cũng
đóng góp vào những quyết định của cấu trúc vốn. Theo lý thuyết này, sự mâu thuẫn lợi ích
người đại diện gia tăng từ sự khác nhau có thể có của tiền lãi thu được giữa cổ đông ( người
chủ vốn ) và những nhà điều hành doanh nghiệp. Theo (Elliot và Elliot, 2002), trách nhiệm
chính của các giám đốc là quản lý doanh nghiệp một cách hiệu quả để gia tăng thu nhập cho
các cổ đông, do đó họ phải làm gia tăng chỉ số lợi nhuận và các dòng tiền vào doanh nghiệp
Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) cùng với Jensen và Ruback (1983) lại cho rằng các
giám đốc không phải luôn luôn điều hành doanh nghiệp để tối đa hóa thu nhập cho các cổ
đông. Bởi vì, những nhà điều hành có thể thộng qua những khoản đầu tư không có lợi nhuận,
thậm chí là gây thua lỗ cho cổ đông. Họ có xu hướng sử dụng các dòng tiền mặt nhàn rỗi khả
dụng để mang lại lợi ích cho chính bản thân họ thay vì đầu tư vào các dự án có NPV dương
để làm lợi cho cổ đông. Jensen (1986) cho rằng vấn đề chi phí người đại diện liên quan đến
sự sự gia tăng các dòng tiền mặt nhàn rỗi trong doanh nghiệp.
Để giảm bớt vấn đề mâu thuẫn người đại diện, Pinegar và Wilbricht (1989) cho rằng một cấu
trúc vốn làm gia tăng nợ thì không tạo ra các nguồn gốc gây ra vấn đề chi phí người đại diện.
Điều này sẽ buộc các giám đốc phải đầu tư vào các dự án kinh doanh có lợi nhuận và mang
lại lợi ích cho cổ đông bởi vì nếu họ quyết định đầu tư vào các dự án không mang lại lợi
nhuận thì họ sẽ không thể trả lãi cho chủ nợ, các chủ nợ có thể buộc doanh nghiệp tuyên bố
phá sản và những nhà điều hành sẽ mất quyền điều hành hoặc bị sa thải.
Đóng góp của lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện đó là những doanh nghiệp sử dụng đòn
bẩy tài chính thì tốt hơn cho cổ đông vì nợ có thể được sử dụng để giám sát các nhà điều hành
(Boodhoo, 2009). Do đó, Đòn bẩy tài chính càng cao thì càng giảm thấp chi phí vấn đề người
đại diện, giảm những yếu tố phi hiệu quả và dẫn đến gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp (Jensen, 1986, 1988, Kochhar, 1996, Aghion, Dewatripont và Rey, 1999, Akintoye,
2008)
Có rất nhiều thực nghiệm củng cố cho mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp về vấn đề người đại diện và củng cố về mối quan quan nghịch biến.
Zeitun và Tian (2007), đã sử dụng dữ liệu từ 167 Công ty ở Jordan trong 15 năm (1989-
2003), để chứng minh rằng một cấu trúc vốn của doanh nghiệp có tác động tiêu cực đáng kể
đến các chỉ số hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đối với cả giá trị thị trường và giá trị sổ
sách. Majumdar và Chhibber (1997) cùng với Rao, M-Yahyaee và Syed (2007) cũng xác
nhận mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẫy tài chính và hiệu quả hoạt động. Kết quả của
những nghiên cứu này còn chỉ ra rằng tính thanh khoản, số năm hoạt động và cường độ vốn
ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động.
3. Phương pháp luận:
3.1. Mô tả các biến và giả thuyết:
Các biến sau được sử dụng trong nghiên cứu:
Debt Ratio (DR): Tỷ số nợ, lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện dự đoán rằng một sự gia
tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm thấp chi phí vấn đề người đại diện, giảm tính phi hiệu quả
và làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Begger (2002) lại cho rằng sự gia tăng
chỉ số đòn bẩy tài chính có thể làm giảm chi phí người đại diện của vốn cổ đông bên ngoài và
làm gia tăng hiệu quả hoạt động, với điều kiện tất cả các yếu tố khác không đổi. Từ những lý
thuyết trên chúng tôi kỳ vọng có một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính (DR)
và hiệu quả hoạt động của Công ty. Giả thuyết sau đây được kiểm định:
H1: Cấu trúc vốn của m ột công ty có ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của nó.
Vòng quay tài sản (asset turn over) Hiệu quả của việc điều hành doanh nghiệp có thể đo
lường qua cách thức các nhà điều hành sử dụng tài sản của doanh nghiệp để mang lại thu
nhập cho doanh nghiệp. Tỷ số vòng quay tài sản là một chỉ số tài chính quan trọng có thể
được sử dụng để đo lường hiệu quả của điều hành doanh nghiệp, Kể từ phần giới thiệu trên,
4
biến “vòng quay”, đóng vai trò là biến điều khiển trong nghiên cứu này. Với kỳ vọng rằng có
một mối quan hệ giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, giả thiết
được kiểm định là:
H2: Có mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp
Quy mô (Size): Quy mô doanh nghiệp được xem như một yếu tố quan trọng để xác định khả
năng sinh lời của doanh nghiệp. Kể từ phần giới thiệu này, biến kiểm soát Quy mô (Size)
đảm nhiệm vai trò của quy mô doanh nghiệp. Penrose (1959) cho rằng những doanh nghiệp
lớn hơn có lợi thế kinh tế theo quy mô và điều này ảnh hưởng rất nhiều đến khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp. Theo Shepherd (1989) những doanh nghiệp lớn hơn cũng có nhiều lợi thế
về quyền lực trên thị trường, điều này cũng ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi. Chúng ta kỳ
vọng một mối quan hệ đồng biến giữa quy mô của doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp. Giả thuyết sau được kiểm định :
H3: Có mối quan hệ đồng biến giữa quy m ô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Số năm hoạt động (Age): Thời gian hoạt động của một doanh nghiệp cũng có thể ảnh hưởng
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đó, Kể từ phần giới thiệu này, thời gian hoạt động
Age đóng vai trò biến kiểm soát trong nghiên cứu. Stinchcombe (1965) cho rằng những
doanh nghiệp đã hoạt động lâu hơn có thể đạt được hiệu quả kinh tế dựa trên kinh nghiệm và
có thể tránh khỏi những thất bại của sự đổi mới. Chúng ta kỳ vọng một mối quan hệ đồng
biến giữa thời gian hoạt động của doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Giả
thuyết sau được kiểm định :
H4: Có mối quan hệ đồng biến giữa thời gian hoạt động của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp.
Tài sản hữu hình (Asset Tangibility): Đây được xem như là một trong những yếu tố chính để
xác định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Hầu hết các nghiên cứu định tính đều cho
rằng có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Mackie- Mason (1990) kết luận rằng một doanh nghiệp có tỷ lệ giá trị nhà xưởng và
trang thiết bị (tangible assets) cao trong tổng giá trị tài sản có nhiều khả năng vay nợ hơn và
có hiệu quả hoạt động tốt hơn. Akintoye (2008) cho rằng một doanh nghiệp đầu tư nhiều vào
tài sản hữu hình có chi phí rủi ro tài chính thấp hơn doanh nghiệp khác đầu tư vào tài sản vô
hình. Chúng ta kỳ vọng một mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình của doanh nghiệp
và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Giả thuyết sau được kiểm định :
H5: Có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp
Các cơ hội phát triển (Growth opportunities): Nhiều quan điểm lý thuyết hiện tại cho rằng cơ
hội phát triển của một doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng để xác định hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp, Kể từ phần giới thiệu này, Cơ hội phát triển đóng vai trò biến kiểm soát
trong nghiên cứu. Zeitun and Tian (2007) cho rằng những doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát
triển có thể gia tăng lợi nhuận từ đầu tư. Chúng ta kỳ vọng một mối quan hệ đồng biến giữa
cơ hội phát triển của doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Giả thuyết sau
được kiểm định :
H6: Có mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp.
Ngành (Industrial sector): Marsh (1982), Castanias (1983), Bradley, Jarrel và Kim (1984)
cùng với Adebola
(2002) đã tranh luận với những quan điểm khác rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc
các ngành khác nhau thì khác nhau. Ngoài ra, còn có nhiều yếu tố khác (như rủi ro của doanh
nghiệp và cơ hội phát triển) ảnh hưởng đến khả năng của doanh nghiệp để thu hút các nguồn
vốn từ bên ngoài. Từ đây, yếu tố ngành được xem xét có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp. Do đó, biến kiểm soát ngành (IND) được đưa vào nghiên cứu này. 15
5
ngành (xem phụ lục 1) được sử dụng trong nghiên cứu này. Giả thuyết được kiểm định ở đây
là:
H7: Yếu tố ngành có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Hai số liệu tài chính được thừa nhận và đại diện cho những biến ở trên được tính toán bằng
những công thức được liệt kê dưới đây 1- 9:
ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
ROE = Lợi nhuận sau thuế / Tổng số cổ phần thường phát hành
Tỷ số nợ (DR) = Tổng nợ / Tổng tài sản
Vòng quay tài sản (Debt turnover) = Doanh thu / Tổng tài sản
Quy mô doanh nghiệp (Size) = ln (tổng tài sản)
Thời gian hoạt động (Age) = Số năm tính từ khi doanh nghiệp hoạt động cho đến ngày xem
xét
Tài sản hữu hình (Asset tangibility) = Tài sản cố định ròng / Tổng tài sản
Cơ hội phát triển (Growth) = Thay đổi của ln (tổng tài sản)
Ngành = biến giả nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp thuộc ngành đang xét, nếu không thì
nhận giá trị 0.
3.2. Chọn mẫu
Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính của 30 Doanh nghiệp trong số 121 doanh
nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khoán Nigeria (NES) vào tháng 1 năm 2001. Để
khác phục sự gián đoạn và không đồng nhất của dữ liệu, một số doanh nghiệp đã bị loại ra vì
những yếu tố sau đây. Các doanh nghiệp dừng hoạt động tại bất cứ thời điểm nào trong
khoảng thời gian nghiên cứu sẽ bị loại trừ. Hầu hết các doanh nghiệp bị ảnh hưởng hoạt động
trong các ngành nông nghiệp/ liên minh nông nghiệp, Công nghiệp và sản phẩm nội địa, Máy
móc/ tiếp thị, Kỹ thuật cơ khí, giày da, dệt may và xây dựng. Ngoài ra, nghiên cứu còn loại
trừ các doanh nghiệp có vấn đề liên quan đến báo cáo tài chính với Sở giao dịch chứng khoán
Nigeria NSE và Ủy ban chứng khoán (SEC) và các doanh nghiệp đã phải thay đổi báo cáo tài
chính cuối năm trong bất cứ thời điểm nào thuộc khoảng thời gian nghiên cứu. Chỉ có 30
doanh nghiệp đủ cơ sở dữ liệu trong khoảng thời gian 2001-2007 được sử dụng để nghiên
cứu.
3.3. Phân tích m ô hình
Nghiên cứu này xem hai biến ROA và ROE) là các biến phụ thuộc và được sử dụng để đo
lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mặc dù trong lý thuyết, chúng không phải là các
biến duy nhất để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, ROA và ROE được chọn vì
chúng quan trọng trên cơ sở kế toán và được chấp nhận rộng rãi như là công cụ đo lường hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp. ROA có thể được xem như một công cụ để đo lường hiệu quả
quản lý, sử dụng tất cả các tài sản của doanh nghiệp từ các nguồn tài chính.
Một số tác giả như Bettis và Hall (1982), Demsetz và Lehn (1985), Habib và Victor (1991),
Gorton và Rosen (1995), Mehran (1995), Ang, Cole và Line (2000), Margaritis và Psillaki
(2006), Rao et al (2007), Zeitun và Tian (2007) đã sử dụng ROA và ROE để đại diện cho
hiệu quả hoạt động trong các nghiên cứu của họ. Chỉ số tình toán hiệu quả hoạt động dựa trên
cơ sở thị trường được sử dụng rộng rãi trong nghiên cứu thực nghiệm là Tobin’s Q. Tuy
nhiên, giá trị thị trường của nợ, một biến quan trọng sử dụng để xác định chỉ số Tobin’s Q lại
không được cung cấp bởi các doanh nghiệp trong mẫu, do vậy chỉ số Tobin’s Q cũng không
được sử dụng trong nghiên cứu này. Ngoài ra, nhiều bài báo của Xu và Wang (1997) và
Zeitun và Tian, 2007, cho rằng hệ số Tobin’s Q có quá nhiều tín hiệu nhiễu và đó không phải
là cách tốt để đo lường hiệu quả hoạt động.
Chỉ có một biến độc lập (biến giải thích) trong nghiên cứu này là tỷ số nợ Debt Ratio (DR).
Nó đóng vai trò thay thế cho cấu trúc vốn. Tuy nhiên, Nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến khả
năng sinh lợi (hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp), do đó, cần có các biến kiểm soát tham
gia vào mô hình. Những biến kiểm soát này được xem như những biến giải thích khác.
Những biến kiểm soát sau đây được sử dụng:
