Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 1
Tiểu luận
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP
LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM
Amiyatosh Purnanandam
Ross School of Business, University of Michigan, Ann Arbor, MI 48109, USA
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 2
Tóm tắt:
Bài nghiên cứu phát triển các mô hình lý thuyết quản trị rủi ro doanh nghiệp khi phát sinh
chi phí kiệt quệ tài chính và kiểm định mô hình bằng bộ dữ liệu toàn diện. Tác giả chỉ ra rằng
các cổ đông lựa chọn tối ưu bằng cách tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro sau đó (ví dụ như
sau khi phát hành nợ) ngay cả khi không có một cam kết trước. Mô hình dự báo mối quan hệ
giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro đối với các công ty có đòn bẩy tài chính vừa (lớn) thì đồng
biến (nghịch biến). Phù hợp với lý thuyết, thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ không đơn
điệu giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro. Hơn nữa, tác động của đòn bẩy lên phòng ngừa rủi ro
là cao hơn đối với các công ty trong ngành công nghiệp tập trung cao độ.
1. Giới thiệu
Các tài liệu hiện có cho thấy rằng, bằng cách giảm giá trị thiệt hại phá sản thì phòng ngừa
rủi ro có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Các tài liệu hiện có cho thấy phòng ngừa rủi ro
có thể làm tối đa hóa giá trị công ty bằng cách hạn chế thiệt hại gánh nặng phá sản (xemSmith
vàStulz, 1985) Những mô hình này chứng minh hành vi quản lý rủi ro trước kia trên một phần
của công ty; sau đó, Các cổ đông của công ty sử dụng đòn bẩy sẽ không nhận thấy sự tối ưu
trong những hoạt động quản lý rủi ro bởi vì cơ chế chuyển giao rủi ro của họ (Jensen và
Meckling, 1976).Tác giả phát triển các lý thuyết hiện tại bằng cách giải thích động lực quản trị
rủi ro sau khi phát hành nợ của doanh nghiệp.Tác giả thiết lập một mô hình đơn giản bằng các
tạo ra những dự đoán tiêu biểu mới liên quan tới các đặc tính của công ty như là: đòn bẩy tài
chính, chi phí kiệt quệ tài chính, và kỳ hạn dự án để có động lực quản trị rủi ro. Tác giả kiểm tra
các dự đoán của mô hình với dữ liệu của COM PUSTAT-CRSP với những công ty mà đáp ứng
một số tiêu chí lựa chọn mẫu trong năm tài chính 1996-1997. Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy
với mẫu lớn trước tiên cung cấp bằng chứng về yếu tố quyết định mức độ phòng ngừa rủi ro và
đưa ra những phát hiện mới
Giả định quan trọng của tác giả là sự khác biệt giữa kiệt quệ tài chính và vỡ nợ.Tác giả
giả sử rằng ngoài tình trạng có khả năng thanh toán và vỡ nợ, một công ty phải đối mặt với một
trạng thái trung gian được gọi là kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính được định nghĩa là trường
hợp dòng tiền không đủ đáp ứng hoặc đáp ứng một cách khó khăn nhưng không phải vỡ nợ.
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 3
Quan điểm được ưu tiên trong các tài liệu thì cho rằng Kiệt quệ tài chính là tình trạng khác tình
trạng vỡ nợ. Titman (1984) sử dụng một giả định tương tự để nghiên cứu tác động của cấu trúc
vốn vào tính thanh khoản của một doanh nghiệp.
Có ba yếu tố quan trọng phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính. Đầu tiên, một công ty có thể
sẽ mất khách hàng, các nhà cung cấp quan trọng, và nhân viên chủ chốt.Opler và Titman (1994)
cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng các công ty kiệt quệ tài chính mất những đối tác lớn
chiếm thị phần đáng kể trong thời kỳ ngành công nghiệp đang suy thoái. Sử dụng dữ liệu từ
ngành công nghiệp siêu thị, (Chevalier 1995a , b) tìm thấy bằng chứng thì nợ làm suy yếu tình
trạng cạnh tranh của một công ty. Thứ hai, một công ty kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng vi
phạm các thỏa thuận về các khoản vay nợ hoặc chưa thanh toán lãi suất/vốn gốc mà không bị vỡ
nợ. Những vi phạm này sẽ xử phạt theo hành chính, yêu cầu trả nợ nhanh, hoạt động thiếu linh
hoạt, và thời gian quản lý và chi cho các cuộc đàm phán với các chủ nợ. Cuối cùng, một công ty
kiệt quệ tài chính có thể phải từ bỏ dự án NPV dương do chi phí tài chính bên ngoài tốn kém,
như trong Froot , Scharfstein, và Stein ( 1993). Trong bài báo này, tác giả tập trung trước tiên
vào những chi phí này, tức là, các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính .
Tác giả phát triển một mô hình linh hoạt mà việc phát hành của vốn cổ phần và trái phiếu
zero-coupon để đầu tư vào tài sản rủi ro. Công ty thực hiện đầu tư ban đầu với sự đồng ý của
các trái chủ. Sau đó, các cổ đông có thể thay đổi rủi ro đầu tư bằng cách thay thế các tài sản hiện
có bằng tài sản khác. Giá trị tài sản của công ty phát triển theo một quá trình ngẫu nhiên. Nếu
giá trị tài sản giảm xuống dưới một ngưỡng quá thấp thì công ty đang trong tình trạng kiệt quệ
tài chính. Trong trạng thái này, công ty sẽ mất thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh và do đó
không có đủ điều kiện để lựa chọn các dự án đầu tư, khi mà điều kiện ngành công nghiệp được
cải thiện. Vỡ nợ xảy ra vào ngày đáo hạn nếu giá trị công ty thấp hơn giá trị nợ, và do đó trái
chủ giành quyền kiểm soát của công ty. Khả trả nợ của các cổ đông phụ thuộc vào giá trị tài sản
vào thời điểm đáo hạn này.
Dưới quan điểm của các cổ đông, mức độ rủi ro đầu tư tối ưu được xác định bởi sự đánh
đổi giữa kiệt quệ tài chính và giá trị liên quan đến vấn đề trách nhiệm nợ của cổ đông. Không
giống như các mô hình dịch chuyển rủi ro của Jensen và Meckling (1976), theo tác giả thì giá trị
doanh nghiệp không phải luôn luôn tăng theo rủi ro. Khi một dự án có rủi ro cao làm tăng giá trị
nợ của công ty, điều này làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính lên các cổ đông. Do những tổn thất
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 4
này, các cổ đông tìm một chiến lược quản lý rủi ro tối ưu ngay cả không có một cam kết trước
đó.
Rủi ro đầu tư tối ưu trong mô hình của tác giả phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính, ranh giới
của kiệt quệ tài chính, kỳ hạn của dự án và các chi phí kiệt quệ tài chính. Giống như trong các
mô hình (Smith và Stulz, 1985), tác giả thấy rằng công ty có đòn bẩy cao thì có động lực cao hơn
trong phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, sẽ biến mất với các công ty có đòn bẩy rất cao. Động lực
phòng ngừa rủi ro do chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh và các chi phí này phát sinh khi công ty
dễ dàng mất thị phần vào đối thủ cạnh tranh. Nghiên cứu thực nghiệm của Opler và Titman
(1994) và Chevalier (1995a , b) cho thấy, nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của một công ty trong
ngành công nghiệp. Hơn nữa, những hậu quả tiêu cực của đòn bẩy thì ảnh hưởng nhiều hơn trong
ngành công nghiệp tập trung.Thúc đẩy từ các nghiên cứu này nên tác giả thấy rằng ngành công
nghiệp tập trung thì đại diện tốt cho chi phí kiệt quệ tài chính. Các công ty có đòn bẩy cao trong
ngành công nghiệp tập trung thì dễ mất vị thế cạnh tranh nhiều hơn, tức là, dự kiến sẽ phải chịu
chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn.Như vậy, mô hình dự đoán cho thấy một công ty có đòn bẩy
cao nên phòng ngừa rủi ro nhiều hơn.
Mô hình này cho thấy động lực phòng ngừa rủi ro tăng lên cùng với kỳ hạn dự án vì khả
năng xảy ra kiệt quệ tài chính cũng như sự tình trạng vỡ nợ tăng lên theo thời gian của dự án.
Những công ty gặp tình trạng kiệt quệ tài chính nhưng vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày
đáo hạn thì động lực quản trị rủi ro tăng lên. Nếu không có chi phí kiệt quệ tài chính thì quản trị
rủi ro sẽ biến mất. Mặt khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác nhau giữa kiệt quệ tài chính và vỡ
nợ giảm đi.Với một mức độ của tổn thất là động lực quản lý rủi ro trong một công ty. Do đó, mô
hình của tác giả dự đoán có mối quan hệ hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và phòng
ngừa rủi ro.
Các dự đoán của tác giả có ý nghĩa quan trọng đối với nghiên cứu thực nghiệm. Để kiểm
tra các lý thuyết hiện có, tác giả hồi quy các yếu tố đo lường chi phí kiệt quệ tài chính lên hoạt
động quản trị rủi ro của các công ty. Nếu các công ty có kiệt quệ tài chính rất cao có thể là do ít
phòng ngừa rủi ro, điều này có thể không chính xác.Sự chênh lệch có thể lớn đối với mẫu nhỏ.
Không có gì phải ngạc nhiên nếu nghiên cứu thực nghiệm hiện tại có thể thiên vị có thể đặc biệt
nghiêm trọng trong các nghiên cứu nhỏ mẫu. Các nghiên cứu thực nghiệm nếu có kết quả khác
nhau thì không có gì ngạc nhiên như Haushalter (2000) and Grahamand Rogers (2002) thấy mối
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence
TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 5
quan hệ đồng biến giữa hai biến chi phí kiệt quệ và phòng ngừa còn Nance, Smithand Smithson
(1993), Mian (1996), and Tufano (1996) thì không thấy điều này.
Tác giả góp phần vào lý thuyết quản trị rủi ro qua thực nghiệm bằng cách phân tích hoạt
động quản trị rủi ro của các công ty phi tài chính về ngoại tệ và hàng hóa với mẫu toàn diện. Khi
số liệu về hoạt động phòng ngừa rủi ro của các công ty (bằng công cụ tài chính phái sinh) không
có sẵn, các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này được dựa trên các mẫu nhỏ hoặc chỉ điều
tra dựa trên các quyết định có hoặc không phòng ngừa rủi ro. Điều này đã tạo ra hai thách thức
lớn. Đầu tiên, sự hiểu biết hiện tại của tác giả chủ yếu dựa trên các phân tích tương tự cho những
công ty có cường độ phòng ngừa rủi ro khác nhau, điều này hạn chế khả năng để điều tra động
cơ phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp. Thứ hai, tác giả chỉ có thể đạt được một giới hạn nhất
định về ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù ngành đến quyết định phòng ngừa rủi ro.
Tác giả kiểm tra các dự đoán với dữ liệu hơn 2.000 công ty cho năm tài chính 1996-1997.
Do kích thước mẫu lớn từ các ngành công nghiệp khác nhau, Tác giả đưa ra bằng chứng thực
nghiệm mới là cấu trúc ngành ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro. Phù hợp với lý
thuyết, tác giả tìm thấy bằng chứng rằng các công ty có đòn bẩy cao thì phòng ngừa rủi ro cao
hơn, mặc dù động lực phòng ngừa rủi ro biến mất đối với các công ty có đòn bẩy rất cao. Cũng
phù hợp với lý thuyết của tác giả, tác giả thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính trong các ngành
tập trung cao thì phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. Kết quả thực nghiệm của tác giả là thuyết phục
khi lựa chọn đại diện cho kiệt quệ tài chính (chẳng hạn như đòn bẩy, đòn bẩy ngành công nghiệp
được điều chỉnh và chỉ số Altman Z-score), và cách khác để đo lường các hoạt động phòng ngừa
rủi ro (bảng câu hỏi về quyết định có hay không phòng ngừa và tổng số tiền phòng ngừa rủi ro
ước tính) và các chiến lược kiểm soát phòng ngừa rủi ro phi phái sinh. Tiếp tục với mẫu của 200
công ty sản xuất, tác giả có được dữ liệu về các hoạt động phòng ngừa rủi ro cho năm tài chính
1997-1998 và 1998-1999 và cho thấy các kết quả cơ bản vẫn tương tự liên quan đến những thay
đổi trong hoạt động phòng ngừa rủi ro. Khi các công ty với mức đòn bẩy vừa phải thì tăng các
hoạt động phòng ngừa rủi ro còn các công ty với mức tăng đòn bẩy cực lớn làm giảm phòng
ngừa rủi ro. Miễn là các công ty không thường xuyên thay đổi chiến lược phòng ngừa rủi ro
(chẳng hạn như mở nhà máy ở nước ngoài để ngăn rủi ro về ngoại tệ) thì bằng phân tích hồi quy
dựa trên sự thay đổi thì vững chắc với các biến công cụ phi phái sinh– dựa trên chiến lược phòng
