Bài giảng Phân tích đầu tư chứng khoán: Chương 4

BàiGiảng4 Phân tích Đầu tư Cổ phiếu

PhânTích Đầu Tư Chứng Khoán

Giảng viên: Th.S Phạm Hoàng Thạch Khoa: Tài Chính – Ngân Hàng Email: phamhoangthach@yahoo.com

Những kỹ năng và khái niệm cơ bản

• Tìm hiểu đặc điểm Cổ phiếu và cổ tức • Xem xét sự khác biệt giữa cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu

thường

• Tìm hiểu Thị trường cổ phiếu • Giải thích tại sao giá cổ phiếu phụ thuộc vào cổ tức

tương lai và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức

• Hiểu được cách tính toán giá cổ phiếu dựa trên mô hình

tăng trưởng cổ tức

• Mở rộng việc định giá theo dòng tiền FCFF, FCFE • Định giá thông qua hệ số bội P/E, P/B, P/S, P/CF • Cách thức định giá cổ phiếu và quyết định đầu tư

Cổ phiếu

• Khái niệm cổ phiếu • Các đặc điểm:

– Quyền bầu cử, ứng cử – Uỷ quyền biểu quyết – Các quyền cơ bản khác

• Sở hữu một phần giá trị công ty tương ứng với giá trị cổ

phiếu nhà đầu tư đang nắm giữ.

• Hưởng cổ tức tương ứng phần cổ phiếu nắm giữ • Quyền ưu tiên mua cổ phiếu theo tỷ lệ nắm giữ trong trường

hợp công ty phát hành tăng vốn.

Cổ tức

• Cổ tức không phải là trách nhiệm của công ty cho đến khi nó được công bố bởi Hội đồng quản trị (Đại hội cổ đông thường niên thông qua). – Cổ tức được chi trả không phải là một khoản chi phí hoạt động

kinh doanh vì thế nó không được khấu trừ thuế.

– Thông thường một công ty không đi đến phá sản bởi vì nó

không trả được cổ tức.

• Mức cổ tức được áp dụng rộng rãi ở nhiều công ty trên thế giới là tối thiểu 70% từ lợi nhuận sau thuế (tại Việt Nam: thông thường chỉ từ 40-60% lợi nhuận sau thuế sau khi trích lập các quỹ). – Vídụ: Năm2009, VNM (từ30%->40%), NTL (30%->130%,

30%=tiền), REE (120%, 20%=tiền), KLS …; BBC (thưởng5:1 = CP).

Sự khác nhau giữa cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu thường (CP phổ thông) • Được hưởng cổ tức không cố định, có thể cao hay thấp tùy theo kết quả kinh doanh • Được hưởng cổ tức sau cổ phiếu ưu đãi • Được chia tài sản sau cùng trong trường hợp công ty bị thanh lý • Giá cả thường dao động mạnh hơn cổ phiếu ưu đãi • Lợi nhuận và rủi ro cao hơn cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi • Được hưởng cổ tức cố định bất kể kết quả kinh doanh cao hay thấp • Được hưởng cổ tức trước cổ phiếu phổ thông • Được chia tài sản trước khi chia cho cổ đông phổ thông trong trường hợp công ty bị thanh lý • Giá cả thường ít dao động hơn cổ phiếu phổ thông • Lợi nhuận và rủi ro thấp hơn cổ phiếu phổ thông

Thị trường cổ phiếu

 Thị trường sơ cấp – Nhằm huy động vốn dài hạn cho các

tổ chức phát hành – Thị trường phát hành và giao dịch các loại chứng khoán mới

phát hành.

– Khi công ty quyết định phát hành tăng vốn, sẽ lựa chọn phát

hành giữa vốn cổ phần hoặc nợ (trái phiếu).

– Nhà đầu tư tham gia đấu giá mua cổ phiếu công ty đầu tiên sẽ

tạo nên thị trường sơ cấp.

 Thị trường thứ cấp – Nhằm tạo khả năng thanh khoản

cho nhà đầu tư – Thị trường giao dịch các loại chứng khoán đã phát hành – Sau khi cổ phiếu được phát hành và niêm yết, nó sẽ được giao

dịch tại thị trường thứ cấp

– Hầu như khi chúng ta muốn tham gia thị trường chứng khoán là

chúng ta quan tâm đến thị trường này

Định giá cổ phiếu

• Khi đầu tư cổ phiếu, chúng ta có thể nhận

được dòng tiền thu nhập theo 2 cách: – Công ty trả cổ tức – Bán cổ phiếu cho nhà đầu tư khác trên thị

trường hoặc cho chính công ty đó

• Nguyên tắc định giá: Giá cổ phiếu là hiện giá của những dòng tiền kỳ vọng tạo ra trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu từ các nhà đầu tư.

Định giá cổ phiếu – công thức tổng quát



P 0

 

D t  r

)

P n  r

)

1(1 

P0 = D1 /(1+re) + D2 /(1+re)2 + D3 /(1+re)3 + … +  D /(1+re)  

P0 =

D t  )r1( e

t 1

với Dt: cổ tức ở thời đoạn t

P0: là giá hiện tại của cổ phiếu và re: là tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu từ cổ phiếu thường

Xem xét giá cổ phiếu qua 1 thời đoạn

• Giả sử bạn đang muốn mua cổ phiếu của công ty XYZ với kỳ vọng sẽ được trả $2 cổ tức một năm và bạn tin rằng sẽ bán được cổ phiếu này giá $14 thời gian sau đó. Nếu bạn yêu cầu tỷ suất sinh lời 20% trên vốn đầu tư, thì bạn sẽ sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho cổ phiếu này?

Xem xét giá cổ phiếu qua 2 thời đoạn

• Bây giờ nếu bạn quyết định giữ cổ phiếu đó

trong vòng 2 năm? Bên cạnh cổ tức năm 1, bạn kỳ vọng được trả cổ tức $2.10 trong năm 2 và giá cổ phiếu sẽ bán được vào cuối năm 2 là $14.70. Hiện tại bạn sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho cổ phiếu này?

Xem xét giá cổ phiếu qua 3 thời đoạn

• Cuối cùng, bạn quyết định giữ cổ phiếu XYZ

trong 3 năm? Ngoài 2 khoản cổ tức của năm 1 & 2, bạn kỳ vọng nhận được số tiền cổ tức $2.205 tại thời điểm cuối năm 3 và giá giao dịch của nó sẽ là $ 15.435. Bây giờ bạn sẽ sẵn sàng bỏ ra bao nhiêu để sở hữu cổ phiếu này?

Phát triển Mô hình định giá

• Bạn sẽ tiếp tục thực hiện việc chiết khấu các

dòng tiền thu được qua các năm về hiện tại để xác định giá của cổ phiếu.

• Việc định giá cổ phiếu đơn giản chỉ là mô hình hiện giá toàn bộ dòng tiền (cổ tức) dự kiến có được trong tương lai và giá bán sau cùng của nó • Vì thế, bằng cách nào chúng ta có thể ước lượng được toàn bộ cổ tức và giá bán trong tương lai?

Dự báo dòng cổ tức: Các trường hợp đặc biệt

• Cổ tức không đổi

– Công ty sẽ trả một khoản cổ tức không thay đổi kéo dài

mãi mãi.

– Đây là một hình thức của cổ phiếu ưu đãi – Giá cổ phiếu được tính dựa trên công thức dòng tiền đều

vô tận

• Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức không đổi

– Công ty sẽ tăng mức trả cổ tức với một tỷ lệ không đổi

qua mỗi thời đoạn

• Tỷ lệ tăng trưởng thay đổi và ổn định sau một

thời gian – Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức không giữ nguyên như ban đầu, nhưng giảm dần đến một tỷ lệ tăng trưởng không đổi

Tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không

• Nếu cổ tức được kỳ vọng không đổi trong

khoảng thời gian khá dài và kéo đến vô cùng, khi đó chúng ta có thể áp dụng công thức tính toán hiện giá của dòng tiền đều vô tận để xác định giá cổ phiếu trong trường hợp này: – P0 = D / re

• Giả sử nhà đầu tư được trả $0.50 cổ tức mỗi quý và tỷ suất sinh lời yêu cầu là 10%/năm. Giá cổ phiếu sẽ là bao nhiêu?

Mô hình tăng trưởng cổ tức

• Cổ tức được kỳ vọng tăng trưởng với tỷ lệ không

đổi: – P0 = D1 /(1+re) + D2 /(1+re)2 + D3 /(1+re)3 +

…

– P0 = D0(1+g)/(1+re) + D0(1+g)2/(1+re)2 +

D0(1+g)3/(1+re)3 + …

• Biến đổi đại số, chúng ta xác định giá cổ phiếu theo mô hình như sau (được gọi là Mô hình Gordon):



P 0

 1(D 0 g-r e

D 1 g-r e

Mô hình tăng trưởng cổ tức – Ví dụ 1

• Giả sử cổ phiếu A vừa trả cổ tức ở mức $2.00 trong năm gần đây và dự kiến tăng trưởng mãi mãi ở mức 4%/năm. Nếu lãi suất thị trường đang là 12%/năm cho những tài sản giao dịch có độ rủi ro tương đương, cổ phiếu này sẽ được bán với mức giá bao nhiêu?

Mô hình tăng trưởng cổ tức – Ví dụ 2

• Giả sử cổ phiếu B đang được kỳ vọng trả cổ tức ở mức $2 trong năm tới. Nếu mức cổ tức này dự kiến tăng trưởng không đổi với tỷ lệ 5%/năm và tỷ suất sinh lời yêu cầu là 20% thì giá của nó sẽ là bao nhiêu?

Biến động giá cổ phiếu và tốc độ tăng trưởng cổ tức

D1 = $2; re = 20%

u ế i h p ổ c á i G

Tốc độ tăng trưởng

Biến động giá cổ phiếu và suất sinh lời yêu cầu

D1 = $2; g = 5%

u ế i h p ổ c á i G

Tỷ suất sinh lời re

Mô hình tăng trưởng Gordon – Ví dụ 3

• Mô hình Gordon: Giả sử công ty dự kiến trả cổ tức là $4 vào thời đoạn kế tiếp và mức cổ tức này kỳ vọng tăng trưởng 6%/năm. Với tỷ suất sinh lời yêu cầu từ các nhà đầu tư là 16%/năm, giá cổ phiếu giao dịch ở mức bao nhiêu vào hiện tại?

Mô hình tăng trưởng Gordon – Ví dụ 3 (tt)

• Giá dự kiến có thể giao dịch trong năm thứ 4? • Chúng ta thử tính ngược lại suất chiết khấu (tỷ

suất sinh lời) là bao nhiêu trong suốt thời hạn 4 năm?

Mô hình tăng trưởng Gordon – Ví dụ 4

• Điều gì sẽ xảy ra khi cổ tức kỳ vọng lại giảm

xuống mỗi năm?

• Ví dụ: Giả sử 1 cổ phiếu có mức cổ tức hiện tại là $5/cổ phiếu và tỷ suất sinh lời yêu cầu là 10%. Nếu cổ tức dự kiến giảm 3%/năm thì giá cổ phiếu này sẽ là bao nhiêu vào hôm nay?

Mô hình tăng trưởng Gordon – Ví dụ 4 (tt)

• Điều gì sẽ xảy ra khi cổ tức kỳ vọng lại giảm

xuống mỗi năm?

• Tiếp theo ví dụ trên: cổ tức giai đoạn kế tiếp

được dự kiến ở mức là $4.85/cổ phiếu.

• Giá cổ phiếu có thể giao dịch trong năm tới:

Cổ tức tăng trưởng thay đổi

Khi tỷ lệ tăng trưởng thay đổi qua từng thời đoạn, chúng ta cần quan tâm đến các yếu tố sau: – Độ dài của mỗi thời đoạn – Cổ tức được chia trong mỗi thời đoạn – Tỷ suất sinh lời yêu cầu từ phía nhà đầu tư trong mỗi

thời đoạn

– Giá trị cuối hay giá bán được khi kết thúc đầu tư

Cổ tức tăng trưởng thay đổi

• Giả sử công ty dự kiến tăng cổ tức 20% trong

năm đầu, 15% cho năm tiếp theo. Sau đó cổ tức sẽ tăng vô hạn với tỷ lệ không đổi là 5%/năm. Nếu mức cổ tức gần đây nhất là $1 và tỷ suất sinh lời yêu cầu 20% thì giá của cổ phiếu này là bao nhiêu?

Cổ tức tăng trưởng thay đổi (tt)

Cổ tức tăng trưởng thay đổi



D n



P0 =



D t  )r1( e

/(r g) - e n  )r1( e

 1

Trong đó:

- Giai đoạn 1->n: hiện giá của dòng cổ tức trong suốt giai đoạn tăng trưởng thay đổi. - Giai đoạn n+1->vô cùng: chính là hiện giá

dòng cổ tức ổn định hay không đổi (áp dụng mô hình Gordon)

Câu hỏi ôn – Phần I

• Giá trị của cổ phiếu là bao nhiêu khi mức cổ tức dự kiến được trả không đổi ở mức $2/năm nếu suất sinh lời yêu cầu là 15%?

• Giả sử, công ty bắt đầu tăng cổ tức với tỷ lệ

3%/năm, sau đó không đổi, khởi đầu với mức cổ tức năm vừa qua là $2? Tỷ suất sinh lời yêu cầu vẫn là 15%, giá cổ phiếu này sẽ được giao dịch ở mức nào?

• Trường hợp: g1 = 3% năm 1, g2= 4% năm 2, g3 = 5% năm 3; sau đó ổn định ở mức g = 3%. Giá cổ phiếu sẽ xác định ở mức nào là phù hợp?

Tỷ suất sinh lời yêu cầu

• Bắt đầu với mô hình tăng trưởng cổ tức Gordon, chúng ta xác định re như sau:



P 0

 1(D 0 g-r e

D 1 g-r e

• g: xác định dựa trên số liệu lịch sử chi trả cổ

tức trong 5 năm lấy bình quân hoặc g = ROE x b (b: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại)

• Khi đó: re = D1/P0 + g

Tỷ suất sinh lời yêu cầu – Ví dụ

• Giả sử cổ phiếu công ty ABC đang giao dịch ở

mức giá $10.50. Công ty này đang chi trả cổ tức $1 và tốc độ tăng trưởng cổ tức được kỳ vọng tăng trường không đổi 5% mỗi năm. Hãy xác định suất sinh lời yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu này?

• Lợi suất từ cổ tức là bao nhiêu?

• Lợi suất từ tăng trưởng cổ tức là bao nhiêu?

Câu hỏi ôn – Phần II

• Bạn đang theo dõi giá một loại cổ phiếu trên thị trường hiện giao dịch ở mức $18.75. Bạn dự báo tốc độ tăng trưởng cổ tức là 5% và mức cổ tức đang trả là 1.5$. Suất sinh lợi yêu cầu của bạn là bao nhiêu?

• Phân biệt những đặc điểm chính của cổ phiếu

thường và cổ phiếu ưu đãi?

Ứng dụng mô hình DDM

• Cổ tức có mối quan hệ với giá trị thực của công ty trong dài hạn, ít biến động hơn lợi nhuận hiện hành

• Phù hợp đối với những công ty có khả

năng sinh lời và ở giai đoạn trưởng thành.

• Ứng dụng trong trường hợp

 Các công ty thường chi trả cổ tức trong quá khứ,  Chính sách cổ tức rõ ràng và gắn liền với lợi ích của

công ty

Dòng tiền tự do

Dòng tiền tự do đối với công ty (FCFF)

Dòng tiền tự do đối với vốn cổ phần (FCFE)

= Dòng tiền gắn với

Các nhà đầu tư vốn cổ phần thường

Các chủ nợ

Các nhà đầu tư vốn cổ phần ưu đãi

FCFF vs. FCFE

Định giá chứng khoán vốn

FCFE được chiết khấu tại TSSL của vốn cổ phần

FCFF được chiết khấu tại mức lãi suất WACC – Giá trị nợ

FCFF vs. FCFE



FCFF t



 V F





 1



 1 WACC

t 



 V E



  V F V D









 V E







 1

FCFE t t   1

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do một giai đoạn



 V F



FCFF 1  WACC



 V E



  V F V D







 V E



FCFE 1 r g 

Mô hình chiết khấu dòng tiền một giai đoạn

FCFF hiện tại

$6,000,000

Tỷ trọng nợ vay trên vốn

0.25

Thị giá của nợ

$30,000,000

Số lượng cổ phần lưu hành

2,900,000

TSSL vốn cổ phần

12.0%

Chi phí nợ vay

7.0%

Tăng trưởng FCFF dài hạn

5.0%

Thuế suất

30%

Mô hình chiết khấu dòng tiền một giai đoạn

WACC





 

(1 Tax rate)





r e

r d

MV(Debt)  MV(Equity) MV(Debt)

MV(Equity)  MV(Equity) MV(Debt)

  

  

  

  

   

   

   

   

Mô hình chiết khấu dòng tiền một giai đoạn

Tính toán FCFF từ lợi nhuận ròng

FCFF



NI NCC Int 1 – Tax rate – FCInv – WCInv







Trong đó:

NI: lợi nhuận ròng NCC: điều chỉnh các khoản không bằng tiền Int: chi phí lãi FCInv: đầu tư tài sản cố định WCInv: đầu tư vốn lưu động

Tính toán FCFF từ EBIT và EBITDA





 FCFF EBIT 1 – Tax rate Dep – FCInv – WCInv



 FCFF EBITDA 1 – Tax rate Dep Tax rate – FCInv – WCInv











Trong đó:

EBIT: lợi nhuận trước thuế và lãi vay Dep: khấu hao EBITDA: thu nhập trước thuế, lãi vay, khấu hao và các khoản khấu trừ FCInv: đầu tư tài sản cố định WCInv: đầu tư vốn lưu động

Tính toán FCFF dòng tiền hoạt động kinh doanh





 FCFF CFO Int 1 – Tax rate – FCInv



Trong đó:

CFO: dòng tiền từ hoạt động kinh doanh Int: chi phí lãi FCInv: đầu tư tài sản cố định

Tính toán FCFE từ FCFF, NI & CFO

FCFE FCFF – Int 1 – Tax rate Net borrowing













FCFE from net income (NI) and FCFF:  FCFF NI NCC Int 1 – Tax rate – FCInv – WCInv FCFE NI NCC – FCInv – WCInv Net borrowing

 

 





FCFE from CFO and FCFF:   FCFF CFO Int 1 – Tax rate – FCInv FCFE CFO – FCInv Net borrowing

 



Tính toán FCFE, FCFF từ sử dụng nguồn tiền

FCFF Δ Cash balance Net payments to debtholders Net payments to stockholders





FCFE Δ Cash balance Net payments to stockholders





Where Net payments to debtholders



Int 1 – Tax rate Debt repayments – Debt issuanc







Where Net payments to stockholders Cash dividends Share repurchases – Stock issuances





Ví dụ tính FCFF

EBITDA

$1,000

Chi phí khấu hao

$400

Chi phí lãi

$150

Thuế suất

30%

Mua tài sản cố định

$500

Thay đổi vốn lưu động

$50

Vay ròng

$80

Cổ tức

$200

Tính FCFF từ NI

Tính FCFF từ EBIT và EBITDA

Tính FCFF từ CFO

Tính FCFE từ FCFF, NI và CFO

Tính FCFE, FCFF từ sử dụng nguồn tiền

Dự báo FCFE & FCFF

FCFF EBIT(1 Tax rate) ΔCapital expenditures ΔWCInv





FCFE NI





   1 DR FCInv Dep





    1 DR WCInv



Trong đó:

EBIT: thu nhập trước thuế và lãi FCInv: đầu tư tài sản cố định WCInv: đầu tư vốn lưu động DR: hệ số nợ mục tiêu NI: thu nhập ròng Dep: khấu hao

Ví dụ dự báo FCFE & FCFF

$4,000 $200 $600

30%

Doanh thu Tăng trưởng doanh thu EBIT Thuế suất Mua tài sản cố định Chi phí khấu hao Thay đổi vốn lưu động Lợi nhuận biên Hệ số nợ

$800 $700 $50 10% 40%

Ví dụ dự báo FCFE & FCFF

Chiết khấu mô hình dòng tiền tự do 2 giai đoạn

FCFF t



 V F





FCFF 1 n  g  WACC

(1 WACC)









 1

 1 WACC

t 











)

FCFE n  1   r g (1 



= 1

FCFE t t   1

Ví dụ

Doanh thu trên mỗi cổ phiếu hiện tại

$10

Tăng trưởng doanh thu trong 3 năm đầu

20%

Tăng trưởng doanh thu từ năm thứ 4

Lợi nhuận ròng biên

10%

FCInv/sales growth

40%

WCInv/sales growth

25%

30%

Tài trợ nợ cho đầu tư TSCĐ và VLĐ

TSSL trên vốn cổ phần

12.00%

Ví dụ

Tăng trưởng doanh thu (%)

1 20%

2 20%

Year 3 20%

4 5%

5 5%

Doanh thu mỗi cổ phiếu

$12.000 $14.400 $17.280 $18.144 $19.051

EPS

$1.200 $1.440

$1.728 $1.814 $1.905

FCInv mỗi cổ phiếu

$0.800 $0.960

$1.152 $0.346 $0.363

WCInv mỗi cổ phiếu

$0.500 $0.600

$0.720 $0.216 $0.227

Tài trợ nợ mỗi cổ phiếu

$0.390 $0.468

$0.562 $0.168 $0.177

FCFE mỗi cổ phiếu

$0.290 $0.348

$0.418 $1.421 $1.492

Tăng trưởng FCFE

20.0% 20.0% 240.3% 5.0%

Ví dụ

Tỷ lệ tăng trưởng giảm trong mô hình FCFE 2 giai đoạn

Khởi đầu

Tăng trưởng thu nhập cao

Chi phí vốn đầu tư lớn

FCFE thấp hoặc âm

Áp lực cạnh tranh gia tăng

FCFE tăng

Tăng trưởng thu nhập giảm

Chi phí vốn đầu tư giảm

Tỷ lệ tăng trưởng giảm trong mô hình FCFE 2 giai đoạn

$1 .00 40% 30% 12%

EPS hiện tại WCInv/FCInv Tài trợ nợ cho đầu tư TSCĐ và VLĐ TSSL vốn cổ phần Tăng trưởng EPS và TSCĐ kể từ năm thứ 5

Tỷ lệ tăng trưởng giảm trong mô hình FCFE 2 giai đoạn

Year

Tăng trưởng EPS

30% 21% 13% 8% 5%

Đầu tư TSCĐ mỗi cổ phần

$1.50 $1.25 $1.00 $0.75 $0.50

Tỷ lệ tăng trưởng giảm trong mô hình FCFE 2 giai đoạn

Year 1 2 3 4 5 6 EPS $1.30 $1.57 $1.78 $1.92 $2.02 $2.12 Đầu tư TSCĐ mỗi cp $1.50 $1.25 $1.00 $0.75 $0.50 $0.53 Đầu tư VLĐ mỗi cp $0.60 $0.50 $0.40 $0.30 $0.20 $0.21 Tài trợ nợ mỗi cp $0.63 $0.53 $0.42 $0.32 $0.21 $0.22 FCFE mỗi cp – 0.170 $0.35 $0.80 $1.19 $1.53 $1.60 g 129% 49% 29% 5%

Tỷ lệ tăng trưởng giảm trong mô hình FCFE 2 giai đoạn

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do 3 giai đoạn

FCFF hiện tại (triệu) Số lượng cổ phiếu lưu hành (triệu) Nợ dài hạn (triệu) Tăng trưởng FCFF từ năm 1 – 3 Tăng trưởng FCFF trong năm 4 Tăng trưởng FCFF trong năm 5

$100 .00 300 .00 $400.00 30% 24% 12%

Tăng trưởng FCFF từ năm thứ 6 WACC

5% 10%

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do 3 giai đoạn

Mô hình RIM

• Công thức xác định P/B như sau:





BP  0 0

1 

RI  t   r 1 Giátrịsổsáchhiệntạicủavốnsởhữu, cộnggiátrịhiệntạicủacác phầndưlợinhuậntrongtươnglai.











P 0

B 0



)

RI t  r

1 

E rB  t t  1 t 1( ) r 1(  • B0Giátrịsổsáchhiệntạicủavốnsởhữu, • BtGiátrịsổsáchhiệntạicủavốnsởhữutạithờiđiểmt, • RItphầndưlợinhuậntrongmỗithờiđoạntươnglai, • r tỷsuấtsinhlợiyêucầucủavốnchủSH, • Et= Lợinhuậnsauthuếtạithờiđoạnt, • RIt= Et–rBt-1;

Mô hình RIM



1 









B 0

P 0



• RIt = Et – rBt-1; RIt = (ROEt – r)×Bt-1 E  t 1( 

RI t  r

)

rB t t ) r

1 



(

B t

 1



 V B 0



  ) ROE r t t  r (1 )

 1

Trường hợp RI tăng trưởng không đổi





V 0

B 0

ROE r   r g

Thực hành: Mô hình RIM

Giả định Công ty A sinh lời $1.00 mỗi cổ phần mãi mãi và trả cổ tức $1.00 mỗi cổ phần. Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu $6.00 mỗi cổ phần. Bởi lợi nhuận sau thuế được chia cổ tức toàn bộ, giá trị sổ sách trong tương lai cũng là $6.00. Tỷ suất sinh lời yêu cầu là 10%.

1. Tính giá trị cổ phiếu dựa trên mô hình tăng trưởng cổ

tức.

2. Phần dư lợi nhuận hàng năm là bao nhiêu? Tính giá trị

cổ phiếu dựa trên mô hình Phần dư lợi nhuận?

3. So sánh hai kết quả dựa trên 02 mô hình.

Thực hành: Mô hình RIM

Công ty SIT được kỳ vọng có lợi nhuận sau thuế là $4.00, $5.00 và $8.00 cho 3 năm tiếp theo. SIT sẽ chi trả cổ tức mỗi năm tương ứng $2.00, $2.50, và $20.50 trong 3 năm đó. Sau đó không có bất kỳ khoản cổ tức nào được chi trả và lợi nhuận phát sinh sau năm thứ 3. Giá trị sổ sách của SIT là $8 mỗi cổ phần và tỷ suất sinh lợi yêu cầu là 10%.

• A. Xác định giá trị mỗi cổ phần của SIT dựa trên mô

hình DDM?

• B. Tính giá trị sổ sách và Phần dư lợi nhuận mỗi năm trong 3 năm tới và sử dụng các kết quả tính được để xác định giá cổ phiếu dựa trên mô hình RIM.

• C. Tính ROE và sử dụng kết quả dưa vào mô hình RIM

để xác định giá cổ phiếu.

Thực hành: Mô hình RIM

Các hệ số bội – Nhìn trực quan

• P/E: nhà đầu tư sẵn lòng trả gấp bao nhiêu lần

trên mỗi đồng lợi nhuận Chỉ số này thường được dùng để đánh giá xem để có một đồng lợi nhuận của công ty, các cổ đông thường phải đầu tư bao nhiêu. Thí dụ P/E của một công ty: 10, điều này có nghĩa là cổ phiếu của công ty được bán với giá gấp 10 lần so với lợi nhuận

• P/CF: nhà đầu tư sẵn lòng trả gấp bao nhiêu lần

trên mỗi đồng từ dòng tiền có được

• P/B: nhà đầu tư sẵn lòng trả gấp bao nhiêu lần trên mỗi đồng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

• P/S: nhà đầu tư sẵn lòng trả gấp bao nhiêu lần

trên mỗi đồng doanh thu

Tỷ số P/E

•

P/E: Tỷ số giá/lợi nhuận sau thuế một cổ phiếu P/E hiện tại = (giá thị trường cổ phiếu)/ (EPS của 12 tháng trước hoặc 4 quý gần đây nhất) P/E dự báo = (giá thị trường cổ phiếu)/ (EPS dự báo của 12 tháng tới hoặc năm tới)

Cổ phiếu có P/E cao được xem là những cổ phiếu tăng trưởng, trong khi P/E thấp đồng nghĩa với các cổ phiếu giá trị (thích hợp cho nhà đầu tư coi trọng giá trị)

Tỷ số P/E

• Giả sử công ty dự kiến mức EPS là E1/năm kể từ hôm

nay.

• Công ty giữ lại 1 phần lợi nhuận và chi trả phần còn lại cho cổ đông dưới dạng cổ tức: D1 = E1 x H với H: tỷ lệ chi trả cổ tức. H = 1 – b; b: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại

• Dựa trên mô hình tăng trưởng Gordon:



P 0

H g-r e

P 0  E 1

 1(D 0 g-r e

D 1 g-r e

H x E 1 g-r e

)

D 0



P 0 E

 (1*H g-r e

1( /)  Eg 0 r g  e

1)( b   r g  e

P 0 E 0

Tỷ số P/B

P/B: giá hiện tại/giá trị sổ sách vốn sở hữu trên một cổ phiếu

• Công ty tăng trưởng ổn định:





(1*ROE g-r e

P 0 B o

• P/Blớnhơn1thểhiệncôngtyđangtạoragiátrịcho

cổđông

Tỷ số P/S

P/S: giá hiện tại/doanh thu hàng năm trên một cổ phiếu

(1*PM*H





g-r e

P 0 S o

• PM:tỷlệlợinhuậnròng/doanhthu • P/Scaogắnliềnvớitốcđộtăngtrưởngdoanh thucaohơntốcđộtăngchiphí,trongkhiP/S thấp đồng nghĩa với tốc độ tăng doanh thu chậm

Tỷ số P/CF

•

P/CF: giá hiện tại/dòng tiền hiện hành trên một cổ phiếu Thông thường, dòng tiền được tính toán bởi lợi nhuận ròng cộng khấu hao

Ví dụ: Tỷ số P/E

Công ty FPL, theo các nhà phân tích, dự báo tỷ lệ chi trả cổ tức dài hạn là 50%, tỷ lệ tăng trưởng ổn định lợi nhuận là 5%, tỷ suất sinh lời yêu cầu là 9%. Dựa trên các thông tin dự báo này, hãy xác định P/E năm tới và P/E hiện tại? P/E hiệntại:

P/E dựbáo:

Ví dụ: P/E

• Apple

• Dell

– Giá: $94.75 – EPS $5.36 – P/E = 94.75 / 5.36 – P/E hiện tại = 17.68

– Giá $11.64 – EPS $1.37 – P/E = 11.64 / 1.37 – P/E hiện tại = 8.50

So sánh P/E

• Apple

• Dell

– Giá $94.66 – EPS $5.36 – P/E = 94.66 / 5.36 – P/E hiện tại = 17.68

– Giá $11.64 – EPS $1.37 – P/E = 11.64 / 1.37 – P/E hiện tại = 8.50

– Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng: 25.7%

– Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng: –5.1%

– P/E dự báo =

14.06

8.96

Định giá dựa trên tỷ số P/E

• P = (Lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu) x (Tỷ số

P/E bình quân ngành) – Ví dụ:Giả sử một NHTM kỳ vọng sẽ có được mức lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS kỳ vọng) là 1200đ/CP trong năm tới (E1) và tỷ số P/E bình quân của ngành ngân hàng là 10 thì giá cổ phiếu sẽ là: – P = E1 x P/E = 1200 x 10 = 12000đồng

• P = (P/E trung bình 5 năm) x (EPS dự báo) • Tương tự cho các hệ số bội khác: P/B, P/S, P/CF

Phân tích P/E, Intel Corp.

Intel Corp (INTC) – Phân tích P/E

EPS hiện tại P/E trung bình 5 năm Tốc độ tăng trưởng EPS

$0.48 38.72 5.50%

Mức giá kỳ vọng = P/E trung bình  EPS dự

báo

$19.61 = 38.72  ($0.48  1.055)

Giá cổ phiếu 2003 = $15.05

Phân tích P/CF, Intel Corp.

Intel Corp (INTC) – Phân tích P/CF

CFPS hiện tại P/CF trung bình 5 năm Tăng trưởng CFPS

$1.20 21.55 6.50%

Mức giá kỳ vọng = P/CF trung bình  CFPS

dự báo

$27.54 = 21.55  ($1.20  1.0650)

Giá cổ phiếu 2003 = $15.05

Phân tích P/S, Intel Corp.

Intel Corp (INTC) – Phân tích P/S

SPS hiện hành P/S trung bình 5 năm Tăng trưởng SPS

$4.00 7.50 5.50%

Giá kỳ vọng = P/S trung bình  SPS dự báo

$31.63 = 7.50  ($4.00  1.055)

Giá cổ phiếu 2003 = $15.05

Tình huống: Cổ phiếu ACB

Tình huống: Cổ phiếu STB

Tỷ số PEG

• Tỷ số PEG = (Hệ số P/E) /tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng (g) hay tốc độ tăng trưởng EPS dự báo cho 5 năm tới – P/E: Xem xét đến sự quan tâm của thị trường thông

qua việc thị trường chấp nhận trả bao nhiêu đồng cho một đồng lợi nhuận mà doanh nghiệp làm ra.

– PEG: Xem xét đến mối quan hệ giữa lợi nhuận và

tăng trưởng của doanh nghiệp.

– PEG đo lường sự khác biệt ở tốc độ tăng trưởng lợi

nhuận giữa các công ty

• PEG<=1 là mức tốt để có thể đầu tư, PEG càng

nhỏ càng hấp dẫn

Tỷ số PEG

• Apple Inc. – AAPL – PEG: 0.92

• Dell Inc. – DELL – PEG: 1.52

• Apple có PEG tốt hơn bởi vì nó tăng trưởng

cao hơn

Ví dụ: PEG một số ngành tại Mỹ

16,70

Consumer Discretionary EPS Grth. M. Cap. P/E PEG Beta R Score Internet Services

10,46 0,51 2.00

11,5

20,60

Consumer Electronics

21,30

7,50 0,35 1.82

0,88

8

Coffee Houses

16,20

12,58 0,78 1.09

6,20

16

Specialty Retail Apparel

23,80

18,58 0,78 1.34

3,60

9,5

Educational Services

22,60

26,92 1,19 1.19

3,40

8,5

Wholesale Auto Parts

24,10

13,19 0,55 1.15

12,5

1,50

Electronics Retail

20,30

12,68 0,62 1.59

4,70

10

Footwear

15,00

12,37 0,82 0.67

1,30

16

Sporting Goods

17,00

12,26 0,72 1.68

1,60

13,5

Footwear & Apparel

13,20

25,40

16,23 1,23 0.54

18,5

Office Supply

13,10

12,30

12,30 0,94 0.68

16,5

Fast Food

10,90

12,55 1,15 0.97

0,45

17,5

Educational Services

19,90

39,11 1,97 0.41

2,70

15,5

Fast Food

11,80

11,70

14,25 1,21 1.01

19

Coffee

25,00

53,16 2,13 0.77

0,70

10

95 Auto Parts Retail

15,00

16,63 1,11 1.18

16,5

2,70

Tỷ số P/B điều chỉnh



ROE   r g

• Dựa trên mô hình tăng trưởng Gordon, với tỷ lệ tăng trưởng ổn định là g; chúng ta xác định P/B hiện tại điều chỉnh như sau: P g 0 B 0 trong đó: B0 là giá trị sổ sách hiện tại một cổ phần, P0(V0): giá hiện tại cổ phiếu Ví dụ:Một công ty có ROE 12%, tỷ suất sinh lợi yêu cầu là 10%, tốc độ tăng trưởng ổn định là 7%, khi đó P/B hiện tại điều chỉnh là: P0/B0 = (0.12  0.07)/(0.10  0.07) = 1.7.

Tỷ số P/B điều chỉnh

• Cách nhìn khác về tỷ số P/B có thể dựa vào mô

hình phần dư lợi nhuận. Ví dụ:Công ty 3T có 5 triệu USD tổng tài sản, cùng các thông tin kết hợp dưới đây: – Cơ cấu vốn mục tiêu: D/E = 2/3 – Lợi nhuận sau thuế (NI) = 1 triệu USD – 40% nợ: 2 triệu – 60% là vốn sở hữu: 3 triệu; CP sử dụng vốn sở hữu:

12%/năm

– Phần dư lợi nhuận (RI) = NI – vốn sở hữu x CP sử dụng vốn sở hữu = 1 triệu – 3x12% = 0.64 triệu USD

Quyết định đầu tư Cổ phiếu

Hai cở sở luận điểm quan trọng nên xem xét trước khi ra quyết định đầu tư: Một là, dựa vào kết quả phân tích và định giá cổ phiếu bởi các mô hình trên. Hai là, dựa vào kỳ vọng hợp lý. Theo đó, kỳ vọng hợp lý là dự báo tối ưu, tức là dự báo tốt nhất trên cơ sở thông tin có được.

Định giá DPM – Thông tin minh hoạ

Quyết định đầu tư Cổ phiếu

• Nếu việc định giá là tương đối chính xác trong điều kiệnthịtrườngtàichínhhoạtđộnghiệuquả: – Giá trị lý thuyết cổ phiếu lớn hơn giá trị thị trường, bạn

nên quyết định mua.

– Ngược lại, nếu giá trị lý thuyết nhỏ hơn giá trị thị trường,

bạn nên bán cổ phiếu đang nắm giữ.

• Quyết định của bạn như thế được cho là một quyết định hợp lý thì các nhà đầu tư khác cũng thu thập được thông tin và dự báo hợp lý như bạn, họ cũng sẽ ra lệnh mua bán cổ phiếu giống như quyết định của bạn.

• Điều quan trọng là Ai đitrướcngườiđóthắng!

100