Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng tại Việt Nam - Nghiêm Phúc Hiếu

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu tiến hành kiểm định sự tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt (mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ) và sự bất cân xứng của độ nhạy cảm này trong những điều kiện dòng tiền khác nhau tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng tại Việt Nam - Nghiêm Phúc Hiếu

O OT O TRƢỜN I HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGHIÊM PHÚC HIẾU SỰ ẤT CÂN XỨN TRON NH Y CẢM DÒNG TIỀN CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT: ẰN ỨN T ỆT N M Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2014
LỜ M O N Trong quá trình thực hiện luận văn với đề tài “Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt: Bằng chứng tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức học tập của mình và với sự trao đổi, hướng dẫn, góp ý của giáo viên hướng dẫn để thực hiện đề tài luận văn thạc sĩ này. Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả của luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Trần Thị Thùy Linh. TP. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2014 Người thực hiện luận văn NGHIÊM PHÚC HIẾU
M CL C TRANG PH BÌA LỜ M O N M CL C DANH M C CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH M C CÁC BẢNG DANH M C CÁC HÌNH VẼ, Ồ THỊ TÓM TẮT ƢƠN 1: ỚI THIỆU .............................................................................................1 1.1. Lý do thực hiện đề tài............................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..............................................................................................2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................2 1.4. ối tƣợng, phạm vi nghiên cứu ...........................................................................3 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu......................................................................................3 1.6. óng góp của luận văn ..........................................................................................3 1.7. Kết cấu luận văn .....................................................................................................4 ƢƠN 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚ ÂY ...5 2.1. Lý thuyết nền tảng .................................................................................................5 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi..................................................................................................5 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ...................................................................................6 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động tới thay đổi tiền mặt nắm giữ ....................................................................................................................7 2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu ..............................................................................9 ƢƠN 3: P ƢƠN P PN ÊN ỨU ..................................................... 12
3.1. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 12 3.2. Giả thiết nghiên cứu ........................................................................................... 14 3.3. Mô tả biến và mô hình nghiên cứu .................................................................. 16 3.3.1. Mô tả biến ............................................................................................................. 16 3.3.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 26 3.4. Phƣơng pháp kiểm định .................................................................................... 31 3.4.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu ............................................................ 31 3.4.2. Kiểm định ý nghĩa các hệ số hồi quy của mô hình ......................................... 31 3.4.3. Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình ......................................................... 32 3.4.4. Kiểm định các giả thiết của phương pháp OLS ............................................... 32 3.4.5. Kiểm định các giới hạn xác định vượt quá của phương pháp GMM............ 33 ƢƠN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................... 35 4.1. Thống kê mô tả .................................................................................................... 35 4.1.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu.............................................................................. 35 4.1.2. Phân tích thống kê mô tả .................................................................................... 36 4.1.3. Ma trận hệ số tương quan ................................................................................... 41 4.2. Kết quả phân tích hồi quy và kiểm định ........................................................ 44 4.2.1 Kiểm tra tính dừng chuỗi dữ liệu........................................................................ 44 4.2.2. Mô hình bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt ... 45 4.2.3. Kiểm định các giả thiết vi phạm của phương pháp OLS................................ 48 4.2.4. Kiểm định các giới hạn xác định vượt quá đối với GMM4 ........................... 51 4.2.5. Mô hình bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt khi xem xét ràng buộc tài chính .......................................................................................... 52 4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu .......................................................................... 56
ƢƠN 5: KẾT LUẬN ............................................................................................ 61 5.1. Kết luận chung ..................................................................................................... 61 5.2. Hạn chế đề tài....................................................................................................... 62 5.3. ƣớng nghiên cứu tiếp theo.............................................................................. 63 TÀI LIỆU THAM KHẢO PH L C
DANH M C CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT TÊN ẦY Ủ BCTC Báo cáo tài chính CĐKT Cân đối kế toán HOSE Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM HNX Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội GMM Generalized method of moments GMM4 Fourth-order generalized method of moments KQKD Kết quả kinh doanh LCTT Lưu chuyển tiền tệ OLS Ordinary least squares TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh VCP Vốn cổ phần VIF Variance Inflation Factor
DANH M C CÁC BẢNG TÊN TRANG Bảng 2.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới 9 thay đổi tiền mặt nắm giữ Bảng 3.1. Danh mục ngành nghề trên HOSE và HNX 14 Bảng 3.2. Tổng hợp các biến nghiên cứu sử dụng 29 Bảng 3.3. Kì vọng dấu của các biến nghiên cứu 31 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình 1 37 Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan các biến nghiên cứu 43 Bảng 4.3. Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 45 Bảng 4.4. So sánh kết quả hồi quy các biến theo phương pháp OLS 46 và GMM4 Bảng 4.5. Kết quả phân tích VIF 49 Bảng 4.6. Kết quả kiểm định White 49 Bảng 4.7. Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey 50 Bảng 4.8. Kết quả kiểm định các giới hạn xác định vượt quá 51 Bảng 4.9. Thống kê mô tả ∆CashHoldings theo 3 phương pháp 53 phân loại Bảng 4.10. Kết quả hồi quy theo 3 phương pháp phân loại ràng 54 buộc tài chính
DANH M C CÁC HÌNH VẼ, Ồ THỊ TÊN TRANG Đồ thị 4.1. Xu hướng một số chỉ tiêu quan trọng trong giai đoạn 35 2010-2013 Đồ thị 4.2. Tần suất của thay đổi tiền mặt nắm giữ 37 Đồ thị 4.3. Tần suất của dòng tiền 38 Đồ thị 4.4. Tần suất của Tobin’s q 39 Đồ thị 4.5. Tần suất của quy mô tài sản 40
TÓM TẮT Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và sự thay đổi tiền mặt nắm giữ của công ty (hay nói cách khác là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt) đối với mẫu nghiên cứu gồm 376 công ty phi tài chính trong giai đoạn năm 2010 - 2013 được niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX. Nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), sử dụng kĩ thuật ước lượng OLS và GMM bậc 4, kết quả cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt dương khi công ty có tình trạng dòng tiền dương, nhưng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt lại âm khi công ty trong tình trạng dòng tiền âm với mức độ thấp hơn. Sự bất cân xứng có thể xuất phát từ một số nguyên do, trong đó bao gồm nhu cầu thanh khoản, việc từ bỏ các dự án có NPV xấu, tình trạng nền kinh tế…. Thêm vào đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm còn cho thấy không có sự khác biệt về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt giữa hai loại công ty ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính. Từ khóa: Độ nhạy cảm dòng tiền (cashflow sensitivity), tiền mặt nắm giữ (cash holdings), sự bất cân xứng (asymmetry)
1 ƢƠN 1: ỚI THIỆU 1.1. Lý do thực hiện đề tài Nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp của thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng ngày càng nhận được mối quan tâm trong những năm gần đây. Việc nghiên cứu các nhân tố tác động tới khả năng nắm giữ trên bình diện lý thuyết lẫn thực nghiệm sẽ giúp các nhà quản trị tìm ra phương pháp quản lý hiệu quả tiền mặt của mình trong những điều kiện khác nhau. Các nghiên cứu trước đây của Keynes (1936); Jensen và Meckling (1976); Myers (1984); Jensen (1986); Myers và Majluj (1984) đã tranh luận về những chi phí và lợi ích tiềm tàng của việc nắm giữ tiền mặt. Các tranh luận diễn ra khá sôi nổi và điều đó càng làm phong phú hơn tổng quan cả về mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm và làm nền tảng cho những nghiên cứu tiếp theo. Có rất nhiều lý do giải thích tại sao các công ty lại nắm giữ tiền mặt từ các nghiên cứu trước đó. Theo Bates và cộng sự (2009), có 4 nguyên nhân chủ yếu bao gồm động cơ phát sinh chi phí giao dịch dùng để chi trả, động cơ phòng ngừa để tránh các rủi ro khi tiếp cận thị trường vốn đắt đỏ, động cơ về thuế thu nhập giữa các công ty đa quốc gia và vấn đề chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông. Trong đó, động cơ phòng ngừa cho rằng các công ty sử dụng nguồn tiền mặt của mình để tài trợ cho các dự án đầu tư mới hay dự phòng chi trả cho các khoản nợ ngắn hạn khi dự báo phát sinh cú sốc dòng tiền âm. Cũng theo Bates và cộng sự (2009), ngoài ra còn có Almeida và cộng sự (2004) cho rằng việc các công ty gia tăng tiền mặt là do mức cầu thanh khoản gia tăng để chống đỡ lại cú sốc dòng tiền này. Như vậy, có thể thấy rằng, dòng tiền là một trong những nhân tố quan trọng có ảnh tới khả năng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Rất nhiều nghiên cứu ủng hộ quan điểm này nhưng lại có kết quả thực nghiệm trái ngược nhau. Almeida và cộng sự (2004) kiểm định tác động của dòng tiền với sự thay đổi của tiền mặt nắm giữ (gọi là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt) với mẫu bao gồm các công ty sản
2 xuất tại Mỹ và kết quả thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt và dòng tiền nghĩa là các công ty mà giảm (tăng) tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền bị âm (dương). Nghiên cứu tại châu Á, Yi (2005) cũng ủng hộ cho quan điểm này. Trong khi đó, Riddick và Whited (2009) kiểm định lại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt công ty nói trên bằng việc lập mô hình lý thuyết và thực nghiệm khác và tìm thấy mối quan hệ giữa sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và dòng tiền là ngược chiều. Tổng hợp kết quả nghiên cứu của hai tác giả trên, Bao và cộng sự (2012) sử dụng mô hình toàn diện hơn và cho rằng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt bị bất cân xứng trong điều kiện dòng tiền khác nhau. Nghiên cứu tại Việt Nam có khá nhiều nghiên cứu về tác động của các nhân tố khác nhau ảnh hưởng tới khả năng nắm giữ tiền mặt và tác động của nắm giữ tiền mặt tới các nhân tố khác như hiệu quả hoạt động nhưng chưa thực sự đi sâu vào bản chất của những mối quan hệ đó. Xuất phát từ những vấn đề trên, trong bài viết của mình, tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ có thực sự bị bất cân xứng trong những điều kiện dòng tiền khác nhau, để từ đó doanh nghiệp có khả năng ứng biến và có những biện pháp quản trị tiền mặt thích hợp. Vì vậy, việc lựa chọn đề tài “Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt: Bằng chứng tại Việt Nam” sẽ cung cấp thêm lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ nêu trên tại Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu tiến hành kiểm định sự tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt (mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ) và sự bất cân xứng của độ nhạy cảm này trong những điều kiện dòng tiền khác nhau tại Việt Nam. 1.2.3. Câu hỏi nghiên cứu Nghiên cứu sẽ trả lời ba câu hỏi để đạt được mục tiêu nghiên cứu:
3 Thứ nhất, có thực sự tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt hay không? Thứ hai, có tồn tại bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt trong các điều kiện dòng tiền khác nhau hay không? Thứ ba, sự bất cân xứng nêu trên có khác nhau giữa hai loại công ty ràng buộc tài chính và không bị ràng buộc tài chính? 1.3. ối tƣợng, phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa sự thay đổi nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX của Việt Nam từ năm 2010 đến 2013. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Nghiên cứu thực nghiệm được dựa trên nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) áp dụng kĩ thuật hồi quy theo phương pháp kinh điển OLS như các nghiên cứu trước đó và phương pháp mới GMM bậc 4 dùng để khắc phục nhược điểm của phương pháp OLS và nâng cao giá trị kết quả nghiên cứu. Đầu tiên, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu tài chính của 376 doanh nghiệp phi tài chính trên hai sàn HOSE và HNX từ năm 2010-2013. Sau đó tác giả tiến hành sử dụng phương pháp thống kê mô tả để đánh giá và nhận xét sự biến động của các biến trong mô hình. Để định lượng độ nhạy cảm dòng của tiền mặt và sự tồn tại sự bất cân xứng hay không, tác giả sử dụng phương pháp OLS và GMM bậc 4 để thực hiện hồi quy đa biến. Các kiểm định cần thiết được thực hiện cho cả hai phương pháp. Phương pháp GMM4 tiếp tục được áp dụng để kiểm định sự khác biệt về bất cân xứng giữa hai loại công ty ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính. 1.5. óng góp của luận văn
4 Nắm giữ tiền mặt luôn là một vấn đề rất quan trọng đối với nhà quản trị tiền mặt nói riêng và toàn doanh nghiệp nói chung trong mọi giai đoạn phát triển. Điểm mới của đề tài là phân tích độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt để giúp các nhà quản trị và nhà đầu tư có những quyết định tài chính thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ kịp thời và chính xác trong những điểu kiện dòng tiền khác nhau – một vấn đề khá mới mẻ tại Việt Nam khi các nghiên cứu tại Việt Nam chưa chú trọng nhiều tới tác động của cú sốc dòng tiền âm gây ra hiện tượng bất cân xứng trong độ nhạy cảm nói trên. Đóng góp chính của luận văn có hai vấn đề như sau: Thứ nhất, tác giả đưa ra mối quan hệ giữa thay đổi tiền mặt nắm giữ và dòng tiền có tính chất phi tuyến hay nói cách khác sự phản ứng của thay đổi tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền dương thì khác với dòng tiền âm. Điều này giúp nhà quản trị nhận thấy vai trò quan trọng của tiền mặt và có thể nhanh chóng thay đổi nguồn tiền mặt của mình kịp nhằm đáp ứng mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Thứ hai, bằng việc sử dụng kĩ thuật hồi qui GMM bậc cao giúp gia tăng tính bền vững cho nghiên cứu đặc biệt là vấn đề nội sinh và sai số đo lường do biến Tobin’s q gây ra, điều đó góp phần giúp các nghiên cứu sau có thể ứng dụng thực hiện kĩ thuật hồi quy bậc cao này tại Việt Nam. 1.6. Kết cấu luận văn Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nội dung chính của đề tài gồm 5 phần: Phần 1. Giới thiệu Phần 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Phần 3. Phương pháp nghiên cứu Phần 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận Phần 5. Kết luận
5 ƢƠN 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚ ÂY 2.1. Lý thuyết nền tảng 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) xuất hiện khá sớm bởi Kraus và Litzenberger (1973) và được xem xét trong phạm vi tiền mặt nắm giữ bởi Opler và cộng sự (1999). Opler và cộng sự (1999) cho rằng các công ty sẽ thiết lập một mức nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng việc kết hợp giữa chi phí biên và lợi ích biên của tiền mặt nắm giữ. Theo Miller và Orr (1966), Kim và cộng sự (1998), giống như nợ, tiền mặt có những chi phí và lợi ích rất quan trọng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu tư của công ty. Lợi ích quan trọng nhất của nắm giữ tiền mặt đó là nó thiết lập một “ngưỡng an toàn” (Levasseur 1979) giúp công ty tránh được các chi phí khi gia tăng tài trợ bên ngoài cho phép công ty đủ nguồn lực để tài trợ các cho cơ hội tăng trưởng của mình. Thực tế các công ty đang hoạt động trong một thị trường bất hoàn hảo, họ vừa khó khăn khi tiếp cận với thị trường vốn và cũng phải chịu chi phí tài trợ đắt đỏ bên ngoài. Vì vậy, khoản tiền mặt nếu không đủ sẽ khiến họ phải từ bỏ các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lời cao hoặc là phải sử dụng các chi chí đắt đỏ bên ngoài. Có hai chi phí cơ bản của sự nắm giữ tiền mặt, các chi phí này phụ thuộc vào việc nhà quản lý có thực hiện mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ đông hay không. Nếu quyết định của các nhà quản lý đi cùng với lợi ích của cổ đông thì chỉ có một chi phí từ nắm giữ tiền mặt đó là tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với các dự án khác có cùng mức rủi ro. Nếu các nhà quản lý không thực hiện tối đa hóa tài sản cổ đông, họ sẽ gia tăng tiền mặt nắm giữ của họ để kiểm soát linh hoạt tài sản theo cá nhân và từ đó sẽ làm tăng sự tự do quản trị cá nhân nhằm mục đích tư lợi. Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền mặt sẽ gia tăng trong đó bao gồm cả chi phí đại diện do hành vi này gây nên.
6 Như vậy, lý thuyết đánh đổi cho rằng rằng các công ty sẽ thiết lập một mức nắm giữ tiền mặt tối ưu, mỗi công ty có mức tối ưu riêng và chịu tác động bởi nhiều yếu tố khác nhau trong đó có có yếu tố quan trọng là dòng tiền. Dòng tiền cung cấp một nguồn thanh khoản (theo Kim và cộng sự, 1998) để tài trợ cho dự án đầu tư và nó có thể được xem là công cụ thay thế cho tiền mặt. Perreira và Vilela (2004) cho rằng mối quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt nắm giữ là ngược chiều nghĩa là khi dòng tiền càng cao, công ty sẽ thực hiện nắm giữ tiền mặt ít hơn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư tăng trưởng và ngược lại. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory) được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Giả thiết cho rằng cho biết ban quản trị nắm nhiều thông tin về tiềm năng, rủi ro tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng). Khi một công ty công bố một tin tức gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin tưởng của ban quản trị công ty về thu nhập tương lai. Các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài rất đắt đỏ. Chính vì điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, tiền mặt dự trữ, rồi mới đến phát hành nợ mới và phát hành vốn cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng. Lý thuyết cho thấy công ty không thiết lập một mức tiền mặt mục tiêu, nhưng thay vào đó, tiền mặt được xem là vùng đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Vì vậy, khi dòng tiền hoạt động hiện hữu đủ để tài trợ cho các dự án mới, các công ty sẽ tiến hành trả nợ gốc và tích lũy tiền mặt. Khi lợi nhuận giữ lại
7 không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư hiện hành, các công ty sẽ sử dụng tiền mặt nắm giữ tích lũy trước đó và nếu cần thiết sẽ phát hành thêm nợ. Kết luận lý thuyết liên quan tới nghiên cứu, đó là, Perreira và Vilela (2004) cho rằng mối quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt nắm giữ là cùng chiều nghĩa là tiền mặt nắm giữ sẽ gia tăng theo mức độ tăng của dòng tiền và ngược lại. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt Opler và cộng sự (1999) nghiên cứu kiểm định về các nhân tố tác động tới tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp đối với các công ty của Mỹ được niêm yết trong giai đoạn từ 1971-1994 cũng như các công ty thay đổi như thế nào trong suốt giai đoạn này. Các nhân tố đó bao gồm quy mô, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, chi trả cổ tức, dòng tiền, chi tiêu vốn, ngành và chi phí nghiên cứu và phát triển. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty nếu có cơ hội tăng trưởng cao, có dòng tiền càng cao thì sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn so với những công ty khác và ngược lại. Như vậy, độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nắm giữ mang dấu dương, quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt nắm giữ là cùng chiều. Almeida và cộng sự (2004) tiến hành xây dựng mô hình mối tương quan giữa ràng buộc tài chính và nhu cầu thanh khoản của doanh nghiệp vì cho rằng ràng buộc tài chính có thể liên quan tới khuynh hướng tiết kiệm tiền chi ra trong dòng tiền mà người ta gọi là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt. Mẫu được sử dụng bao gồm các công ty sản xuất từ năm 1971 cho đến năm 2000. Để kiểm định mô hình vai trò của ràng buộc tài chính, tác giả tiến hành hồi quy độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt dựa trên lý thuyết của Keynes (1936). Kết luận của tác giả cho rằng các công ty bị ràng buộc tài chính có độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt mang dấu dương, trong khi tiền mặt nắm giữ các công ty không bị ràng buộc thì không có tác động tới dòng tiền tức độ nhạy cảm không có ý nghĩa. Ngoài ra, các biến kiểm soát Tobin’s q, quy mô tài sản, thay đổi nợ ngắn hạn có mối tương quan dương đối với thay đổi tiền mặt nắm giữ, còn chi tiêu vốn, hoạt
8 động mua lại và thay đổi vốn luân chuyển có mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê. Yi (2005) sử dụng hồi quy GMM có điều chỉnh sai số đo lường để phân tích độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt với mẫu nghiên cứu gồm các công ty niêm yết tại Đài Loan từ năm 2000-2003. Kết quả được ông đưa ra rằng sự khác biệt trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt đối với công ty bị ràng buộc so với công ty không bị ràng buộc tài chính thì không có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương. Nghĩa là cả hai loại công ty này đều gia tăng tích trữ tài sản thanh khoản của họ khi dòng tiền gia tăng. Ngoài ra, nghiên cứu còn thể hiện độ nhạy cảm theo phương pháp GMM thì có kết quả cao hơn so với phương pháp OLS thông thường, xuất phát từ tác động của sai số đo lường của biến Tobin’s q. Riddick và Whited (2009) tiếp cận xu hướng liên quan tới lý do tại sao các công ty lại tiết kiệm, hay nói cách khác, làm thay đổi mức nắm giữ tiền mặt của họ dựa vào độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt. Riddick và Whited chỉ ra rằng khi xét thêm chỉ số Tobin’s q, tiền mặt dự trữ và dòng tiền có mối tương quan nghịch với nhau. Hướng tiếp cận này đưa ra những kết luận phong phú hơn so với các kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đó. Độ nhạy cảm trước đây, tiêu biểu như nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) mang dấu dương thì độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt mang dấu âm của Riddick và Whited lại được giải thích là do cú sốc năng suất dương dẫn tới cả dòng tiền và sản phẩm biên của vốn gia tăng thêm. Công ty muốn giảm dự trữ tiền mặt để mua thêm hàng hóa thuộc về vốn để giúp gia tăng năng suất, và do đó, công ty phải chi tiêu và đầu tư. Tác giả sử dụng hai mô hình hồi quy với nhiều nhân tố thực và tài chính cho bài nghiên cứu của mình trên 6 quốc gia lớn gồm Mỹ và các quốc gia Châu Âu từ năm 1972 đến năm 2006. Marin và Niehaus (2011) nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nắm giữ và phòng ngừa với sự xuất hiện của yếu tố ràng buộc tài chính. Các dự báo được kiểm định bằng cách sử dụng mẫu các công ty sản xuất niêm yết tại Mỹ giai đoạn từ
9 1997-2004. Kết quả thực nghiệm cho thấy sự tồn tại của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt và phòng ngừa mang dấu dương đối với các công ty ràng buộc tài chính. Ngoài hai biến chính dòng tiền và phòng ngừa, các biến kiểm soát có ý nghĩa trong mô hình bao gồm chi tiêu vốn, hoạt động mua lại, và thay đổi vốn luân chuyển có mối tương quan âm đối với thay đổi tiền mặt nắm giữ . Bao và cộng sự (2012) sử dụng một mô hình thực nghiệm bổ sung để xác nhận lại kết quả của Riddick và Whited (2009) về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt mang dấu âm. Hơn nữa, nhóm tác giả cho rằng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt này bị bất cân xứng với dòng tiền bởi vì một số lý do bao gồm các hợp đồng dự án ràng buộc, sự che đậy các thông tin xấu và chi phí đại diện. Cụ thể hơn, độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt công ty bị âm trong điều kiện dòng tiền dương, nhưng lại mang dấu dương trong điều kiện dòng tiền âm. Mẫu nghiên cứu gồm các công ty sản xuất từ Compustat trong giai đoạn từ năm 1972 cho tới năm 2006 đối với các công ty phi tài chính được niêm yết tại Mỹ. Các biến kiểm soát có ý nghĩa trong mô hình nghiên cứu bao gồm quy mô tài sản, Tobin’s q, nợ ngắn hạn có tương quan dương, chi tiêu vốn, hoạt động mua lại, thay đổi vốn luân chuyển phi tiền mặt có tương quan âm đối với sự thay đổi tiền mặt nắm giữ. 2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu Bảng 2.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt Dấu Tác giả Bài viết Năm Nội dung nghiên cứu nghiên cứu The determinants Các nhân tố tác động tới Opler và cộng and implications 1999 tiền mặt nắm giữ doanh + sự of corporate cash nghiệp holdings
10 Độ nhạy cảm dòng tiền Almeida và The cash flow 2004 của nắm giữ tiền mặt với + cộng sự sensitivity of cash ràng buộc tài chính The cashflow Độ nhạy cảm dòng tiền sensitivity of Yi 2005 của nắm giữ tiền mặt tại + cash: Evidence Đài Loan from Taiwan Độ nhạy cảm dòng tiền Riddick và The corporate của nắm giữ tiền mặt 2009 - Whited propensity to save nâng cao so với Almeida và cộng sự (2004) On the Sensitivity Độ nhạy cảm dòng tiền of Corporate Cash của tiền mặt nắm giữ và Marin và Holdings and 2011 phòng ngừa với sự xuất + Niehaus Hedging to Cash hiện của yếu tố ràng buộc Flows tài chính Asymmetric cash Sự bất cân xứng trong độ Bao và cộng flow sensitivity of 2012 nhạy cảm dòng tiền của +/- sự cash holdings tiền mặt nắm giữ (Nguồn: Tác giả tự tổng hợp) Như vậy, từ các nghiên cứu thực nghiệm từ các quốc gia trên thế giới cho thấy tồn tại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt hay nói cách khác là mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ của công ty. Đa số các nghiên cứu về quản trị tiền mặt đều nói về vai trò quan trọng của nhân tố của dòng tiền. Mẫu nghiên cứu công ty trên các quốc gia khác nhau về chính sách, đặc điểm, môi trường, điều kiện phát triển, luật pháp quốc gia sở tại dẫn đến độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt khác nhau nhưng đều có ý nghĩa và thể hiện vai trò của dòng tiền.
11 Từ tổng quan nghiên cứu, tác giả quyết định chọn nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) để áp dụng cho bối cảnh các doanh nghiệp trên thị trường tại Việt Nam với các lý do như sau: - Cách lấy dữ liệu của các biến cho mô hình nghiên cứu có khả năng ứng dụng tại Việt Nam dù chế độ chuẩn mực kế toán Việt Nam khá khác so với chuẩn mực kế toán quốc tế nhưng các biến đều có khả năng đo lường được. - Nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là một nghiên cứu sử dụng mô hình toàn diện với phương pháp ước lượng mô hình kiểu mới (GMM bậc 4) khắc phục đa số nhược điểm của phương pháp OLS cổ điển và nghiên cứu được nâng cao hơn từ những nghiên cứu trước của Almeida và cộng sự (2004), Riddick và Whited (2009). TÓM TẮT ƢƠN 2 Trong chương 2 tác giả khái quát một số lý thuyết nền tảng về lý thuyết đánh đổi, trật tự phân hạng, chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin để làm rõ nguyên nhân nắm giữ và thay đổi tiền mặt của doanh nghiệp và mối quan hệ của dòng tiền. Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các nhân tố tác động tới sự thay đổi tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp, trong đó nghiên cứu nổi bật nhất khi nghiên cứu nhân tố dòng tiền là của Bao và cộng sự (2012) với mô hình được cải thiện toàn diện và kĩ thuật ước lượng kiểu mới. Tác giả sẽ dựa theo phương pháp nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) để xây dựng phương pháp nghiên cứu của mình trong phần tiếp theo.