Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính - Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán TPHCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------

NGUYỄN THỊ NGỌC TRÂN

TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƢ, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TPHCM

Chuyên ngành Mã số

: Tài chính – Ngân hàng : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ

CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƢ, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI

THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TP HCM” là công trình nghiên cứu của chính

tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực

tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn

rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của thầy Trần Ngọc

Thơ.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Ngọc Trân

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Danh mục các hình, đồ thị

Tóm lược bài nghiên cứu ............................................................................................ 1

1.Giới thiệu nghiên cứu ............................................................................................... 2

2.Tổng quan lý thuyết ................................................................................................. 4

2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................ 4

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................... 10

3.Các giả thuyết, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu ............................... 12

3.1 Các giả thuyết ................................................................................................. 12

3.2 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 15

3.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 17

4. Kết quả nghiên cứu ............................................................................................... 30

4.1 Phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) ........................................ 30

4.2 Nghiên cứu mở rộng: Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) ................... 54

5. Kết luận ................................................................................................................. 59

Tài liệu tham khảo

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

: Phương pháp bình phương bé nhất OLS

: Phương pháp bình phương bé nhất hai bước TSLS

: Phương pháp bình phương bé nhất ba bước 3SLS

: Merton Miller và Franco Modigliani MM

: Tỷ lệ chi trả cổ tức DIV

: Đầu tư INV

: Đòn bẩy tài chính FL

: Giá thị trường trên giá trị sổ sách PB

: Thị trường chứng khoán TTCK

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 : Tóm tắt tác động của biến nội sinh trong hệ phương trình ..................... 29

Bảng 3.2 : Tóm tắt tác động của biến ngoại sinh trong hệ phương trình .................. 29

Bảng 4.1 : Tóm tắt các chỉ tiêu thống kê mô tả của các biến .................................... 31

Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nội sinh ................................... 32

Bảng 4.3 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ngoại sinh ................................ 33

Bảng 4.4 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2008 với biến DIV08 và FL08 .............. 36

Bảng 4.5 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2009 với biến DIV09 và FL09 .............. 38

Bảng 4.6 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2010 với biến DIV10 và FL10 .............. 40

Bảng 4.7 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2011 với biến DIV11 và FL11 ............. 42

Bảng 4.8 : Tổng hợp kết quả hồi quy của biến trung bình AVDIV và AVFL ......... 44

Bảng 4.9 : Tóm tắt kết quả hồi quy của hệ phương trình đồng thời ......................... 46

Bảng 4.10 : Kết quả nghiên cứu của các biến nội sinh so với các giả thuyết .......... 49

Bảng 4.11 : Kết quả nghiên cứu của các biến ngoại sinh so với lý thuyết .............. 50

Bảng 4.12 : Tổng hợp so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước đây ... 53

Bảng 4.13 : Kết quả thống kê mô tả của hệ phương trình hồi quy bằng OLS ......... 55

Bảng 4.14 : Kết quả nghiên cứu của hệ phương trình bằng OLS ............................. 56

Bảng 4.15 : So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết trong hệ phương trình bằng

phương pháp OLS .................................................................................................... 57

Bảng 4.16 : Bảng so sánh kết quả nghiên cứu bằng phương pháp OLS với kết quả

nghiên cứu của Ching (2009) .................................................................................... 57

Bảng 4.17 : Tổng hợp kết quả nghiên cứu bằng hai phương pháp nghiên cứu ........ 58

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 3.1 : So sánh phân bổ ngành giữa mẫu nghiên cứu và tổng thể ....................... 16

Tóm lƣợc bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu này khảo sát các giả định của lý thuyết trật tự phân hạng

bằng cách nghiên cứu tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy

tài chính trên mẫu nghiên cứu gồm 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2012. Trong bài nghiên cứu tác

giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) hồi quy trên hệ

phương trình đồng thời để kiểm tra các giả định của lý thuyết trật tự phân hạng. Kết

quả của nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết này, kết quả cho thấy giữa tỷ lệ chi trả cổ

tức và đầu tư có một mối quan hệ tiêu cực lẫn nhau điều này phù hợp với giả định

của lý thuyết trật tự phân hạng. Nghiên cứu cũng kết luận rằng tại Việt Nam tồn tại

mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Bài nghiên cứu cũng

chứng minh rằng đòn bẩy tài chính có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức

nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên đòn bẩy

tài chính. Bài này cũng thêm vào các nghiên cứu trước đây bằng cách sử dụng

phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) tại Việt Nam. Kết quả tổng quát

cho thấy, kết quả nghiên này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ

lẫn nhau giữa đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức, cũng như tác động lẫn nhau của đầu tư

và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu khác với các nghiên cứu

trước đây là kết quả nghiên cứu trong bài này kết luận tại Việt Nam không tồn tại

tác động qua lại lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ

tức không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính nhưng

đòn bẩy tài chính lại có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong khi các

nghiên cứu trước đây đều tìm thấy một mối quan hệ tích cực lẫn nhau giữa tỷ lệ chi

trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.

1.Giới thiệu nghiên cứu:

Lý thuyết trật tự phân hạng ngày nay vẫn là một trong những lý thuyết

quan trọng của tài chính doanh nghiệp. Đây được coi là một trong những lý thuyết

có ảnh hưởng sâu rộng đến nền kinh tế thế giới. Lý thuyết trật tự phân hạng nghiên

cứu các nguồn tài trợ của doanh nghiệp trong thị trường vốn bất hoàn hảo. Trong thị

trường bất hoàn hảo các công ty quyết định tài trợ cho các khoản đầu tư mới chủ

yếu từ nguồn lợi nhuận giữ lại hoặc nguồn vốn nội bộ hơn là từ các nguồn tài chính

bên ngoài. Tuy nhiên khi nguồn vốn nội bộ không đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư, thì

công ty sẽ huy động nguồn tài chính từ bên ngoài, đầu tiên với nợ phi rủi ro trước

sau đó đến nợ rủi ro và cuối cùng là phát hành cổ phần mới để tài trợ cho các quyết

định đầu tư của mình (Donalson,1961).

Baskin (1989) cho rằng dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng cùng với mô

hình tỷ lệ chi trả cổ tức của Lintner’s (1956) có thể dự đoán tác động của tỷ lệ chi

trả cổ tức lên đòn bẩy tài chính. Theo nghiên cứu của Lintner’s (1956) các công ty

có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn nhưng trong ngắn hạn các công ty luôn tránh

các thay đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức, đặc biệt là sự cắt giảm cổ tức. Kết quả là các

công ty vẫn duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định và tài trợ cho các cơ hội đầu tư

có NPV dương bằng các nguồn tài chính từ bên ngoài. Tóm lại, từ lý thuyết trật tự

phân hạng của Donalson (1961) và mô hình cổ tức của Lintner (1956) có thể kết

luận giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính có một mối tương quan tích cực và

các công ty thích sử dụng nguồn tài chính nội bộ để tài trợ cho các dự án có NPV

dương và chi trả cổ tức hơn là huy động tài chính từ bên ngoài.

Các công ty trả cổ tức cao trong một thời gian dài sẽ làm suy giảm nguồn

tài chính sẵn có trong kỳ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư và do đó sẽ phải gia tăng

nguồn tài chính trong kỳ tiếp theo bằng cách phát hành nợ hoặc cổ phần để tài trợ

cho các cơ hội đầu tư mới. Ngược lại, khi nguồn tài chính tài trợ cho các dự án đầu

tư lớn sẽ dẫn tới việc giảm nguồn tài chính dùng để chi trả cổ tức và do đó cũng gia

tăng nhu cầu với nguồn tài chính từ bên ngoài. Trên cơ sở này lý thuyết trật tự phân

hạng dự đoán giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính có một mối quan

hệ qua lại lẫn nhau (Adedeji, 1998).

Baskin (1989) và Allen (1993) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ chi

trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính tại Mỹ và Úc, còn Adedeji (1998) nghiên cứu

tác động qua lại của đầu tư và đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ tức tại Anh. Tại

Việt Nam chưa có một nghiên cứu thực nghiệm chính thức nào về tác động lẫn nhau

của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính dựa trên lý thuyết trật tự

phân hạng nên đã hình thành nên ý tưởng chính của bài nghiên cứu này. Sử dụng

chuỗi dữ liệu sơ cấp từ các báo cáo tài chính của 129 công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán TPHCM trong giai đoạn năm 2008-2012, Theo Greene (1993)

đã đề nghị rằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) sẽ thích hợp hơn

so với phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho việc kiểm định tác động của

các biến nội sinh trong hệ phương trình đồng thời, dựa trên đặc điểm của nghiên

cứu và kết quả nghiên cứu của Greene (1993) tác giả đã sử dụng phương pháp bình

phương bé nhất ba bước (3SLS) tiến hành hồi quy trên hệ phương trình đồng thời để

kiểm định tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài

chính tại Việt Nam. Nói cách khác, câu hỏi nghiên cứu của bài này là “Tại Việt

Nam tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và cơ hội đầu tư có tác động qua lại lẫn

nhau không ? và nếu có thì tác động theo chiều hướng nào ?”. Kết quả nghiên cứu

ủng hộ cho giả thuyết này, kết quả nghiên cứu cho thấy giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và

đầu tư có một mối quan hệ tiêu cực lẫn nhau điều này phù hợp với lý thuyết trật tự

phân hạng. Nghiên cứu cũng cho thấy rằng tồn tại một mối quan hệ tích cực qua lại

giữa đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cùng thời gian. Ngoài ra trong khi đòn

bẩy tài chính có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức

lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên đòn bẩy tài chính.

Kết cấu của bài nghiên cứu được tổ chức như sau: phần 2 là tổng quan lý

thuyết bao gồm phần thảo luận lý thuyết trật tự phân hạng và tổng quan các nghiên

cứu trước đây. Phần 3 là phần mô tả các giả thuyết, dữ liệu và phương pháp nghiên

cứu. Phần 4 là kết quả nghiên cứu và nghiên cứu mở rộng. Phần cuối cùng, phần 5

là kết luận nghiên cứu.

2. Tổng quan lý thuyết

2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng:

Câu hỏi được đặt ra là các công ty sẽ sử dụng những nguồn tài trợ nào

cho các dự án đầu tư của mình ? Vấn đề này đầu tiên được đề xuất bởi Donaldson

(1961) và được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) thì lý thuyết trật tự phân hạng

là trung tâm lý thuyết của quyết định này. Theo Myers (1984) các công ty được dự

đoán rằng sẽ sử dụng nguồn tài chính nội bộ của họ như một nguồn đầu tư chính,

sau đó tới vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Đây là kết quả của việc

tồn tại sự bất cân xứng thông tin. Nhà quản lý thì được giả định rằng sẽ biết nhiều

về các tiềm năng, rủi ro và giá trị công ty hơn các nhà đầu tư từ bên ngoài do đó các

nhà quản lý rất miễn cưỡng phát hành cổ phần mới khi cho rằng giá quá thấp mà họ

cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá trị phải chăng hay được định giá

cao. Tất cả các nhà đầu tư điều hiểu điều này, và diễn dịch một quyết định phát

hành cổ phần như một tin tức xấu. Điều này có thể là nguyên nhân các công ty

không muốn phát hành cổ phần mới và vì vậy có thể bỏ qua các cơ hội đầu tư tiềm

năng. Trong tình huống đó công ty sẽ thích sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại, họ sẽ

tránh phát hành cổ phần mới và phần vay nợ sẽ là phần chênh lệch giữa nhu cầu đầu

tư và lợi nhuận giữ lại của công ty.

Myers và Majluf (1984) đã mô tả lý thuyết trật tự phân hạng như dưới đây:

- Các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ hơn.

- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các

cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.

- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong

khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi

lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán

hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư

tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường.

- Nếu cần đến nguồn tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ phát hành chứng

khoán an toàn nhất trước. Có nghĩa là các doanh nghiệp sẽ bắt đầu với nợ, rồi đến

các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được và sau đó có lẽ cổ phần

thường là giải pháp cuối cùng.

Cũng theo nghiên cứu của Myer và Majluf (1984) chứng minh rằng sự

thiếu thông tin của những người tham gia thị trường có thể dẫn đến việc định giá cổ

phần mới phát hành dưới giá trị của nó. Việc công ty phát hành các cổ phiếu để lấy

nguồn đầu tư cho một dự án bị định giá thấp có thể làm cho chi phí tăng nhiều hơn

phần đáng lẽ dự án đó cần có, do đó có thể dẫn đến sự chán nản đầu tư. Còn vay nợ

thì không phải chịu rủi ro định giá sai. Điều này thì phù hợp với lý thuyết trật tự

phân hạng nơi mà nợ thì được yêu thích hơn, sau đó chứng khoán ghép và cuối

cùng là phát hành cổ phần mới.

Trong nghiên cứu của Baskin (1989) thì sau năm 1934, các báo cáo tài

chính mới được công bố trên thị trường nhưng các tính năng tài chính hiện đại thì

nửa thế kỷ sau đó mới được thực hiện. Bất cân xứng thông tin tác động đến cấu trúc

vốn bằng cách giới hạn nguồn tiếp cận tài chính bên ngoài. Tuy nhiên sự bất cân

xứng thông tin không chỉ cản trở khả năng của công ty gia tăng vốn thông qua việc

phát hành cổ phần mới mà còn tạo ra hạn chế trong việc sử dụng vốn cổ phần bằng

cách giới hạn nguồn lợi nhuận giữ lại. Theo mô hình cổ tức của Lintner (1956) các

giám đốc tài chính rất miễn cưỡng khi thay đổi chính sách chi trả cổ tức vì cổ tức

đóng vai trò cung cấp tín hiệu và cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin nên các

thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai

của công ty – các thông tin không thể chuyền tải đầy đủ bằng các phương tiện khác

như các báo cáo thường niên hay các phần trình bày của ban điều hành trước các

nhà phân tích chứng khoán. Do đó tỷ lệ chi trả cổ tức không thể tự do điều chỉnh để

đáp ứng nhu cầu đầu tư hoặc cổ tức sẽ là một dấu hiệu bất lợi theo sau nhu cầu đầu

tư lớn. Vì khi nhu cầu đầu tư lớn việc cắt giảm tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại có thể là

một dấu hiệu tiêu cực.

Một bằng chứng khác được cung cấp bởi nghiên cứu: kiểm định tác động

của nguồn tài trợ vốn tới giá cổ phần của Korwar (1986) đã kết luận tất cả các thông

báo phát hành cổ phần mới sẽ làm trì hoãn sự tăng giá cổ phần. Điều này phù hợp

với giả định của lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự tồn tại của bất cân xứng

thông tin và có thể giải thích tại sao các công ty lớn không thường xuyên phát hành

cổ phần mới. Tuy nhiên bên cạnh đó, có nhiều nghiên cứu lại kết luận thông báo

phát hành cổ phần có tác động trung lập lên giá cổ phần. Còn theo nghiên cứu của

Lummer và McConnell (1989) kết luận rằng nợ ngân hàng có tác động tích cực lên

giá cổ phần.

Ở khía cạnh khác, Baskin (1989) đã cung cấp tóm tắt các bằng chứng tại

Mỹ cho thấy các công ty có nhiều lợi nhuận thì có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn

các công ty có ít lợi nhuận. Nghiên cứu của Toy (1974) thực hiện mẫu nghiên cứu

gồm các công ty ở Mỹ, Hà Lan, Na Uy, Nhật Bản và Pháp cũng cho một kết quả

tương tự. Kester (1986) cũng báo cáo một mối quan hệ tiêu cực giữ lợi nhuận và tỷ

lệ đòn bẩy tài chính cho mẫu nghiên cứu gồm các công ty của Mỹ và Nhật. Các

bằng chứng ở trên đã ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng rằng các nhà quản lý sẽ

thích tìm kiếm nguồn tài chính bên ngoài dưới dạng nợ hơn là cổ phần.

Theo nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers’s (1999), sự thâm hụt tài

chính được đo lường bằng chi trả cổ tức, chi phí đầu tư và dòng tiền trong nội bộ.

Sự đo lường này dựa trên dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng rằng các công ty

thích sử dụng các nguồn tài chính nội bộ để chi trả cổ tức và đầu tư. Giả thuyết cũng

đề nghị rằng nếu cần các nguồn tài trợ từ bên ngoài thì công ty thích gia tăng nợ

hơn so với tăng vốn cổ phần (Donaldson, 1961, Myers và Majluf, 1984). Trong lý

thuyết có hai quan điểm khác nhau tại sao công ty thích nguồn vốn nội bộ hơn so

với nguồn tài trợ từ bên ngoài. Donaldson (1961) giải thích rằng nguồn vốn nội bộ

thì được ưa thích hơn vì các công ty muốn tránh chi phí phát hành thường phát sinh

cùng với nguồn tài chính bên ngoài. Ông cũng đề nghị rằng công ty thích nợ hơn

vốn cổ phần nếu cần huy động thêm nguồn tài chính từ bên ngoài vì chi phí phát

hành của nợ thường thấp hơn vốn cổ phần.

Myers và Majluf (1984) không đồng ý với quan điểm rằng công ty thích

nguồn vốn nội bộ hơn nợ vì chi phí phát hành. Họ tranh luận rằng lợi ích của phát

hành nợ bao gồm tấm chắn thuế và rủi ro của khủng hoảng tài chính, khi doanh

nghiệp rơi vào khủng hoảng hoặc tình trạng khó khăn tài chính thì các cổ đông có

thể thực hiện quyền phá sản, trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời

bỏ doanh nghiệp, để tất cả phiền phức, trách nhiệm cho các trái chủ và các trái chủ

trước đây trở thành cổ đông mới, cổ đông cũ không còn quyền hạn gì với tài sản

doanh nghiệp nữa, những lợi ích này thì vượt hơn chi phí phát hành. MM cho rằng

công ty thích nguồn vốn nội bộ hơn vì công ty muốn tối đa hóa tài sản của cổ đông,

việc phát hành cổ phần mới không có lợi cho các cổ phần hiện tại vì nó thường làm

giảm giá thị trường của cổ phiếu hiện tại. Các công ty thích nợ hơn phát hành thêm

cổ phần bên ngoài vì một món nợ phi rủi ro sẽ không có bất kỳ ảnh hưởng nào đến

giá trị cổ phiếu hiện tại. Có sự tranh luận xa hơn khi nợ là rủi ro, thì ảnh hưởng của

nợ lên giá cổ phiếu hiện tại sẽ ít hơn so với phát hành cổ phiếu mới, bởi vì thứ tự ưu

tiên của nợ sẽ làm cho khoản nợ rủi ro mới có ít thông tin nhạy cảm hơn so với phát

hành cổ phiếu mới. Bằng chứng được thực hiện bởi Korwar (1986) thì phù hợp với

dự đoán của Myers và Majluf (1984).

Mặc dù có sự khác biệt, nhưng lời giải thích của cả Donaldson và MM

đều dẫn đến cùng một kết luận rằng có mối liên quan giữa lợi nhuận, cơ hội đầu tư

và tỷ lệ chi trả cổ tức dài hạn để tối thiểu nhu cầu tài chính từ bên ngoài. Myers

(1984) kết luận có một mối liên hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận.

Họ giải thích rằng các công ty có lợi nhuận cao và có sẵn nguồn tài chính nội bộ cao

thì không có nhu cầu với nguồn tài chính bên ngoài. Lintner (1956) thì cho rằng các

công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn có liên hệ với lợi nhuận, nhưng trong

ngắn hạn, họ thường giữ cổ tức ở mức ổn định và tránh sự thay đổi lớn, đặc biệt là

cắt giảm cổ tức. Tỷ lệ chi trả cổ tức quá khứ nên được giữ ổn định. Các công ty với

tỷ lệ chi trả cổ tức cao trong quá khứ thì sẽ cần nhiều nguồn tài trợ bên ngoài cho

các dự án có lợi nhuận hơn các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Tỷ lệ chi trả cổ

tức trong quá khứ càng cao thì càng cần có nguồn tài chính mạnh và do đó cần một

nguồn tài trợ lớn từ bên ngoài. Vì vậy, có thể kiểm chứng dự đoán rằng có một mối

liên hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư, và mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ

chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.

Kết hợp lý thuyết trật tự phân hạng với mô hình cổ tức của Lintner

(1956) có thể dự đoán tổng quát tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức lên đòn bẩy tài

chính và đầu tư. Tuy nhiên sự kết hợp này không thể đưa đến dự đoán về mối quan

hệ giữa đòn bẩy tài chính với tỷ lệ chi trả cổ tức hoặc đầu tư. Adedeji (1998) nhấn

mạnh rằng mối quan hệ bản chất phụ thuộc vào việc công ty phản ứng như thế nào

với tình trạng cạn kiệt tài chính. Nếu các công ty đáp ứng với tình trạng thiếu hụt tài

chính bằng cách vay mượn để trả cổ tức và tài trợ cho cơ hội đầu tư thì tỷ lệ chi trả

cổ tức dài hạn và đầu tư có một ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính. Ngược

lại, nếu các công ty đáp ứng với tình trạng thiếu hụt bằng cách cắt giảm hoặc trì

hoãn đầu tư, trong khi vay nợ để trả cổ tức trong ngắn hạn vì không muốn cắt giảm

cổ tức, do đó đòn bẩy tài chính có thể có một mối quan hệ tích cực với tỷ lệ chi trả

cổ tức, và một mối quan hệ tiêu cực với đầu tư, trong dài hạn. Nhưng nếu theo thời

gian, thu nhập vẫn còn thiếu, hoặc có sự thay đổi trong cơ hội phát triển, các doanh

nghiệp được dự kiến sẽ điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức của họ phù hợp với cấp độ

mới của họ về thu nhập và cơ hội phát triển. Đây là logic đằng sau dự đoán của lý

thuyết trật tự phân hạng có một sự tương tác tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức dài

hạn và đầu tư.

Theo Adedeji (1998) lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng chính cơ cấu tổ

chức nội bộ đã tạo động lực cho công ty sử dụng các nguồn tài chính bên ngoài, trái

ngược với một số lý thuyết khác đã bỏ qua những tác động của các yếu tố cơ chế

khác nhau trong việc khuyến khích hoặc không khuyến khích việc sử dụng nợ. Ở

đây không chỉ là chi phí phát hành, thông tin bất cân xứng hoặc mối quan tâm về

việc các cổ phiếu mới phát hành bị đánh giá thấp có thể làm cho các công ty không

muốn phát hành cổ phiếu bên ngoài, mà sự quan tâm về quyền kiểm soát và thu

nhập trên mỗi cổ phiếu có thể làm công ty e ngại với vốn chủ sở hữu bên ngoài.

Trong một số trường hợp, các doanh nghiệp có thể vi phạm giả thuyết

của lý thuyết trật tự phân hạng. Ví dụ, các công ty thích sử dụng khoản vay ngân

hàng trước khi sử dụng nguồn tài chính nội bộ, hay phát hành cổ phần mới trước khi

phát hành nợ. Những vi phạm này ảnh hưởng đến kết quả thực nghiệm. Viswanath

(1993) cho thấy đối với các công ty bị đánh giá thấp các nhà quản lý cho rằng sẽ tốt

hơn khi phát hành cổ phiếu. Ông giải thích rằng tất cả các thông báo về việc phát

hành cổ phần sẽ không được thị trường giải thích như là dấu hiệu của công ty định

giá quá cao. Ví dụ, công ty đã vay nợ nhiều, và sẽ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài

chính nếu vay nợ thêm, lúc đó công ty này sẽ phát hành cổ phần thường. Trong

trường hợp này, công bố phát hành cổ phần sẽ không hoàn toàn là tin tức xấu. Hoặc

đối với các công ty công nghệ cao tăng trưởng nhanh cũng có thể phát hành cổ phần

thường vì hầu hết tài sản của các công ty này là tài sản vô hình, và việc phá sản hay

kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém. Điều này đòi hỏi phương thức tài trợ bảo thủ.

Cách duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được một tỷ lệ nợ bảo thủ là phát

hành cổ phần thường. Nếu các nhà đầu tư thấy được các lý do này của việc phát

hành cổ phần thường thì sẽ không diễn dịch thông tin phát hành cổ phần thường như

là một thông tin bất lợi. Tương tự như vậy, một số nghiên cứu trước đây đề xuất

rằng nếu các công ty có ít hoặc không có tấm chắn thuế, họ có thể thích sử dụng nợ

trước các nguồn tài chính nội bộ để tận dụng được tấm chắn thuế của nợ và tối ưu

hóa chi phí sử dụng vốn. Ngoài những ngoại lệ như trên, thông tin bất cân xứng có

thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực

tế. Phát hành nợ thì thường xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn.

Đa số tài trợ từ bên ngoài là do nợ, ngay cả ở Mỹ là nơi thị trường cổ phần thường

có thông tin hiệu quả cao. Phát hành cổ phần thường còn khó hơn ở những quốc gia

có thị trường chứng khoán kém phát triển hơn.

Vì vậy, mức độ khuyến khích cho các công ty sử dụng nợ ở các cơ chế

khác nhau là một yếu tố quan trọng bởi vì nó có thể thay đổi lý thuyết trật tự phân

hạng và ảnh hưởng đến mối quan hệ thực tế giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính. Một

số những yếu tố cơ chế có thể khuyến khích các công ty sử dụng nợ trước khi sử

dụng vốn nội bộ là mức lãi suất, mối quan hệ giữa chủ nợ (hoặc ngân hàng) và các

công ty, khả năng can thiệp của Chính phủ nếu có một cuộc khủng hoảng tài chính.

Sự tương tác được dự đoán bởi lý thuyết trật tự phân hạng đã được

nghiên cứu ở Anh và Mỹ. Mặc dù có một số bằng chứng trái ngược nhau về mối

quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn được chấp

nhận trong sự giải thích cho mối quan hệ giữa chi trả cổ tức với đầu tư và đòn bẩy

tài chính.

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây:

Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu thực nghiệm

trước đây đã chứng minh rằng giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính

có mối quan hệ với nhau. Tóm lại có ít nhất hai giả định của lý thuyết trật tự phân

hạng.

(1) Các nguồn tài chính nội bộ được ưu tiên dành cho đầu tư trước khi trả cổ tức.

Do đó đầu tư được dự đoán có một tác động tiêu cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức.

(2) Đầu tư sẽ bị bỏ qua hoặc trì hoãn khi các nguồn tài chính nội bộ được sử dụng

để trả cổ tức. Cho thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực lên đầu tư.

Nghiên cứu của Adedeji (1998) đã kiểm chứng những giả định này và

kết quả nghiên cứu của ông đã ủng hộ cho các giả định trên rằng ở đó có một mối

quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư.

Adedeji (1998) thực hiện một mẫu nghiên cứu trên 224 công ty tại Anh

trong giai đoạn 1993-1996 đã ủng hộ cho dự đoán này. Kết quả nghiên cứu cũng

chứng minh rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có một mối liên hệ tiêu cực lẫn nhau với cơ hội

đầu tư trong khi lại có một mối liên hệ tích cực qua lại với đòn bẩy tài chính. Tuy

nhiên, ông cũng khẳng định rằng không có ý nghĩa thống kê giữa đầu tư và đòn bẩy

tài chính. Trong khi đầu tư có ảnh hưởng tích cực đối với đòn bẩy tài chính, đòn bẩy

tài chính có ảnh hưởng không đáng kể tới đầu tư (không có ý nghĩa thống kê). Kết

quả đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng đến đầu tư của Adedeji (1998) thì không

phù hợp với nghiên cứu của Baskin’s (1989) tại Mỹ. Adedeji giải thích sự không

phù hợp là do sự khác biệt lớn về thể chế giữa Anh và Mỹ. Việt Nam có một thể chế

khác biệt so với Anh,Mỹ. Động cơ của nghiên cứu này cho rằng có thể kết quả thực

nghiệm tại Việt Nam có thể khác biệt so với kết quả tại Anh,Mỹ. Tại Việt Nam, hệ

thống thuế thu nhập bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

là một yếu tố quan trọng khuyến khích các doanh nghiệp đầu tư. Trong khi đó,

chính phủ kết hợp với hệ thống ngân hàng cung cấp cho các doanh nghiệp vừa và

nhỏ các khoản vay với lãi suất thấp. Mức thuế thu nhập doanh nghiệp hiện tại các

công ty phải chịu là 25%, và chi phí lãi vay sẽ được tính vào chi phí hợp lý khi tính

thuế thu nhập doanh nghiệp cộng với các chính sách khuyến khích và ưu đãi đầu tư

của chính phủ cho một ngành một số lĩnh vực kinh doanh. Vì vậy kết quả nghiên

cứu tại Việt Nam có thể sẽ khác so với các nghiên cứu trước đây.

Theo nghiên cứu của Ching (2009) được thực hiện tại Đài Loan với mẫu

nghiên cứu gồm 626 công ty niêm yết trong thời gian từ năm 2002-2007 nghiên cứu

về tác động lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính.

Nghiên cứu của Ching (2009) dựa trên nghiên cứu của Adedeji (1998) tuy nhiên lại

khác biệt so với nghiên cứu của Adedeji (1998) về cả biến kiểm soát và phương

pháp. Ching sử dụng phương pháp bình phương bé nhất hai bước (TSLS) với biến

kiểm soát là các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của Titman (1988). Kết quả

nghiên cứu cho thấy rằng có một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và

đầu tư tại các công ty Đài Loan trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2002-2007.

Ngoài ra bài nghiên cứu còn cho thấy tồn tại mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả

cổ tức và đòn bẩy tài chính trong cùng thời gian. Trong nghiên cứu của Ching

không phát hiện tác động qua lại giữ đầu tư và đòn bẩy tài chính (không có ý nghĩa

thống kê), bài nghiên cứu kết luận đầu tư không có tác động lên biến đòn bẩy tài

chính (không có ý nghĩa thống kê) và ngược lại biến đòn bẩy tài chính cũng không

có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến đầu tư. Một kết luận khác cho thấy rằng

lợi nhuận có ảnh hưởng tiêu cực lên đòn bẩy tài chính điều này ủng hộ lý thuyết trật

tự phân hạng cho rằng các công ty có nhiều lợi nhuận sẽ vay nợ ít hơn vì có sẵn

nguồn tài chính nội bộ.

Trong bài nghiên cứu này tác giả nghiên cứu mối quan hệ tương tác lẫn

nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính với mẫu gồm 129

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn

2008-2012. Nghiên cứu này xây dựng dựa trên nghiên cứu của Ching Liang Chang,

Kainan University,Taiwan (2009) “Dividend payout ratio, investment opportunities,

and the Pecking Order Theory: Evidence from Taiwan”, phương pháp nghiên cứu

và biến kiểm soát trong phương trình đầu tư (INV) dựa trên nghiên cứu của Adedeji

(1998) “Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of

firms in the UK”. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng các biến kiểm soát tác động

lên đòn bẩy tài chính (FL) là các yếu tố quyết định cơ cấu vốn được đề xuất bởi

Titman and Wessels (TW) (1988) “The determinants of capital structure choice” và

các biến kiểm soát trong phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) dựa trên nghiên cứu

của Abor (2006) “Determinants of dividend payout ratios in Ghana”. Các tham số

thì được ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước trên hệ phương

trình đồng thời, kết quả nghiên cứu có thể so sánh với các nghiên cứu trước đây

nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng không thực hiện phương pháp bình

phương bé nhất ba bước này và so sánh với nghiên cứu của Ching (2009) tại Đài

Loan.

3.Các giả thuyết, phƣơng pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu:

3.1 Các giả thuyết:

Dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng và mô hình chi trả cổ tức của Lintner

(1956) và tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây về tác động của lẫn nhau của tỷ lệ

chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính trong nghiên cứu tại Mỹ của Baskin

(1989), của Allen (1993) tại Úc, và nghiên cứu của Adedeji (1998) tại Anh, từ đó

kết luận rằng tồn tại một mối quan hệ qua lại lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ

hội đầu tư, đòn bẩy tài chính.

Để nghiên cứu mối liên hệ qua lại này tác giả sử dụng hệ phương trình

đồng thời gồm 3 phương trình sau phù hợp với nghiên cứu của Adedeji (1998) và

nghiên cứu của Ching (2009):

DIV = f(FL,INV,CRTDIV) (1)

FL = f(DIV,INV,CRTFL) (2)

INV = f(DIV,FL,CRTINV) (3)

Giả thuyết 1: Trong phương trình (1), phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) bao

gồm biến đòn bẩy tài chính (FL), đầu tư (INV) và biến kiểm soát (CRTDIV). Kỳ

vọng rằng đòn bẩy tài chính có tác động tích cực tới tỷ lệ chi trả cổ tức. Để kiểm tra

kỳ vọng này bài nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết 1: Đòn bẩy tài chính là

một chỉ báo cho tỷ lệ chi trả cổ tức. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao, thì tỷ lệ chi trả

cổ tức được kỳ vọng càng cao điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.

Giả thuyết 2: Bài nghiên cứu này đưa ra giả thuyết rằng các công ty sử dụng nguồn

tài chính nội bộ để chi trả cổ tức và thực hiện các dự án đầu tư. Chi trả cổ tức được

ưu tiên hơn đầu tư vì các công ty không muốn cắt giảm cổ tức. Chi trả cổ tức cao sẽ

làm hạn chế đầu tư. Điều này dẫn đến giả thuyết 2: Tỷ lệ đầu tư cao sẽ làm giảm sự

sẵn có của nguồn tài chính nội bộ. Do đó chi phí đầu tư sẽ có tác động tiêu cực đến

tỷ lệ chi trả cổ tức.

Giả thuyết 3: Trong phương trình (2), phương trình đòn bẩy tài chính (FL), bao

gồm biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), đầu tư (INV), và các biến kiểm soát (CRTFL).

Nguồn tài chính nội bộ không đáp ứng được tỷ lệ chi trả cổ tức cao nên các công ty

phải huy động nguồn tài chính từ bên ngoài. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nợ

được yêu thích hơn vốn cổ phần. Do đó có thể kỳ vọng một mối quan hệ tích cực

giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. Điều này dẫn đến giả thuyết 3: Tỷ lệ

chi trả cổ tức có ảnh hưởng tích cực đối với đòn bẩy tài chính điều này phù hợp với

lý thuyết trật tự phân hạng.

Giả thuyết 4: Đối với mối quan hệ giữa chi phí đầu tư (INV) và đòn bẩy tài chính

(FL), Adedeji (1998) quan sát thấy rằng không có ý nghĩa thống kê trong sự tương

tác giữa đầu tư (INV) và đòn bẩy tài chính (FL) ở Anh. Ngược lại, Baskin (1989)

quan sát thấy rằng có một sự tương tác tích cực giữa đòn bẩy tài chính (FL) và đầu

tư (INV) tại Mỹ. Tuy nhiên theo dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng, đầu tư

được dự kiến là có tác động tích cực lên đòn bẩy tài chính. Do đó biến đầu tư (INV)

được kỳ vọng sẽ có tác động tích cực lên biến đòn bẩy tài chính (FL).

Giả thuyết 5: Trong phương trình (3), phương trình đầu tư (INV) bao gồm tỷ lệ trả

cổ tức (DIV), đòn bẩy tài chính (FL), và các biến kiếm soát (CRTINV). Mức độ chi

trả cổ tức được kỳ vọng tác động tiêu cực đầu tư. Điều này dẫn đến giả thuyết 5: Tỷ

lệ chi trả cổ tức càng cao sẽ dẫn đến mức đầu tư thấp vì không có đủ tài chính nội

bộ dành cho đầu tư.

Giả thuyết 6: Theo nghiên cứu của Baskin (1989) đòn bẩy tài chính (FL) thì có tác

động tích cực lên biến đầu tư (INV). Trong khi nghiên cứu của Adedeji (1998)

chứng minh mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính (FL) và đầu tư (INV) không có ý

nghĩa thống kê. Do đó đòn bẩy tài chính (FL) có thể có tác động tích cực lên đầu tư

(INV) hoặc không có ý nghĩa thống kê.

3.2 .Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm

2008-2012 và được công bố trên trang web của các công ty niêm yết hoặc từ trang

web của sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh hoặc từ trang web

Vietstock (trang Vietstock.vn), các thông báo công bố chi trả cổ tức của các công ty

niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM HOSE trong giai đoạn 2008 – 2012

được công bố trên trang web của sở giao dịch chứng khoán TPHCM HOSE hoặc từ

trang web của Vietstock. Mẫu nghiên cứu không bao gồm ngân hàng, công ty bảo

hiểm, công ty chứng khoán, công ty tài chính và các quỹ đầu tư do khác biệt đặc

trưng so với các công ty khác, các công ty phải có sẵn dữ liệu cho các biến từ năm

2008-2012 và đủ dữ liệu từ năm 2006-2012 để tính biến SIGOI (đo bằng độ lệch

chuẩn của phần trăm thay đổi lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh).

Dựa vào các tiêu chí lựa chọn, mẫu nghiên cứu cuối cùng gồm 129 công ty niêm yết

trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012. Các công ty

trong mẫu nghiên cứu gồm : Sản xuất và chế biến thực phẩm (19 công ty), Sản xuất

phân phối điện khí đốt tự nhiên ( 2 công ty), bất động sản (9 công ty), hóa chất dược

phẩm (8 công ty), Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại (11 công ty),

Bán buôn (10 công ty), xây dựng (9 công ty) và các ngành khác như viễn thông, sản

phẩm giấy và in ấn , nội thất và các sản phẩm liên quan…(61 công ty). Do hạn chế

về dữ liệu nên tác giả chọn mẫu nghiên cứu gồm 129 công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Hose giai đoạn 2008-2012, tuy nhiên theo phân tích ngành

trong tổng thể các công ty niêm yết trong thị trường chứng khoán TP HCM và trong

mẫu nghiên cứu thì thể hiện mẫu nghiên cứu vẫn mang tính đại diện cho toàn thị

trường chứng khoán TP HCM.

Hình 3.1 : So sánh phân bổ ngành giữa mẫu nghiên cứu và tổng thể

3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu

Mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và đầu tư thì

được kiểm định bằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) trong

Eview (phiên bản 6.0) cho hệ phương trình đồng thời. Theo Greene ( 1993) đã đề

nghị rằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) sẽ thích hợp hơn so

với phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho việc kiểm định tác động của các

biến nội sinh trong hệ phương trình đồng thời.

Trái ngược với Baskin (1989) khi sử dụng phương pháp bình phương bé

nhất (OLS) và Ching (2009) với phương pháp bình phương bé nhất hai bước

(TSLS) ở đây tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) để

kiểm định sự tương tác qua lại giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và đầu tư

tại Việt Nam. Lý do tác giả thực hiện nghiên cứu này là muốn so sánh kết quả tại

Việt Nam với các nghiên cứu trước đây không sử dụng phương pháp bình phương

bé nhất ba bước (3SLS) và với kết quả nghiên cứu của Adedeji (1998).

Tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và đầu tư tương quan với nhau, bài

nghiên cứu này phát triển một hệ phương trình đồng thời được xác định bởi phương

trình 1-3.

DIV = f(FL,INV,CRTDIV) (1)

FL = f(DIV,INV,CRTFL) (2)

INV = f(DIV,FL,CRTINV) (3)

Trong phương trình (1) DIV, các biến kiểm soát được xây dựng dựa trên

nghiên cứu của Absor (2006) “Determinants of dividend payouts ratios in Ghana”,

vector CRTDIV là biến kiểm soát bao gồm các biến: biến lợi nhuận (OI/TA), biến

đo lường tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (SALE), biến đo lường sự thay đổi

trong lợi nhuận kế toán trước thuế hàng năm (RISK), biến tỷ lệ thuế thu nhập doanh

nghiệp (TAX), biến dòng tiền (CASH), biến tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách

(PB) và biến phần trăm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tổ chức trong công ty (INSH).

Lợi nhuận từ lâu được xem là yếu tố thể hiện khả năng chi trả cổ tức của

công ty. Nhiều nghiên cứu kết luận lợi nhuận trong quá khứ và hiện tại là yếu tố ảnh

hưởng trọng yếu đến khả năng chi trả cổ tức của công ty. Theo nghiên cứu

Theobald (1978) đã tìm thấy bằng chứng lợi nhuận có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ

chi trả cổ tức ở Anh và có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trước đây chứng minh

rằng các công ty có nhiều lợi nhuận thì có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn các công ty có

ít lợi nhuận. Vì vậy lợi nhuận (OI/TA) được kỳ vọng sẽ có tác động tích cực lên tỷ

lệ chi trả cổ tức.

Tỷ lệ biến động trong lợi nhuận cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

của công ty. Công ty có thu nhập ổn định qua các năm thường có thể dự đoán được

nguồn thu nhập trong tương lai. Do đó một công ty có nguồn thu nhập ổn định sẽ trả

cổ tức cao hơn so với công ty có nguồn thu nhập biến động nhiều. Biến rủi ro

(RISK) được đo lường bằng sự thay đổi trong lợi nhuận kế toán trước thuế chia cho

tổng tài sản được kỳ vọng sẽ có tác động tiêu cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức

Tính thanh khoản hoặc trạng thái dòng tiền trong công ty cũng là một

yếu tố quyết định quan trọng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Các công ty có trạng thái dòng

tiền dư thừa thì sẵn sàng chi trả cổ tức hơn so với công ty có trạng thái dòng tiền

thiếu hụt. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng cho thấy thanh toán cổ tức

phụ thuộc nhiều vào dòng tiền, vì dòng tiền phản ánh khả năng chi trả cổ tức của

công ty, và vì nguồn lợi nhuận hiện tại bị ảnh hưởng nhiều bởi các chuẩn mực kế

toán nên đôi khi các công ty trong kỳ có lợi nhuận nhưng nguồn tiền thì lại thiếu hụt

(do lợi nhuận công ty được ghi nhận theo nguyên tắc dồn tích, các nghiệp vụ kinh tế

được ghi nhận tại thời điểm phát sinh giao dịch không quan tâm đến thời điểm thực

tế thu hoặc chi tiền). Nhìn chung tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền nên có một mối

liên hệ tích cực. Jensen (1986) giải thích mối quan hệ tích cực này dựa trên lý

thuyết chi phí đại diện do xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông. Chính chi phí đại

diện làm cho các cổ đông thích cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại tại công ty nếu công

ty có dòng tiền dư thừa vì các cổ đông lo ngại các nhà quản lý có thể dùng dòng tiền

dư thừa để đầu tư dàn trải thiếu hiệu quả hay chi tiêu vượt quá quyền hạn của mình

gây thiệt hại cho cổ đông. Do dó khi dòng tiền thuần trong kỳ (CASH) tăng lên

được kỳ vọng sẽ gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức.

Nhiều nghiên cứu đã sử dụng lý thuyết chi phí đại diện để giải thích các

yếu tố liên quan đến cổ tức. Chi phí đại diện sẽ tăng khi các nhà quản lý chỉ quan

tâm đến các lợi ích của mình mà không quan tâm đến quyền lợi của cổ đông. Trong

các doanh nghiệp các quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức được xây dựng để tối thiểu hóa

chi phí vốn, chi phí đại diện, chi phí thuế thu nhập cho các cổ đông. Một trong

những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến các chi phí này là phần sở hữu của các cổ

đông tổ chức. Ngày càng có nhiều nghiên cứu lập luận rằng các cổ đông tổ chức

giúp công ty giải quyết các vấn đề về chi phí đại diện bằng cách tăng cường giám

sát hoạt động của các nhà quản lý. Các cổ đông tổ chức là các nhà hoạch định chính

sách chuyên nghiệp trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty và giám sát

các nhà quản lý. Kết quả là, các cổ đông tổ chức có ảnh hưởng đến chi phí đại diện

và cuối cùng là ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty. Tương tự theo kết

luận của các nghiên cứu trước đây dưới hệ thống thuế tại Mỹ khi mà thu nhập từ cổ

tức được miễn thuế thì các nhà đầu tư tổ chức có khuynh hướng thích nhận cổ tức

hơn là sự gia tăng giá trị của cổ phần. Điều này cũng tương tự đối với các cổ đông

tổ chức. Các cổ đông tổ chức cũng thích công ty trả cổ tức nhiều hơn là giữ lại lợi

nhuận. Lý thuyết về thuế cho rằng dưới tác động của các mức thuế suất khác nhau

thì tỷ lệ chi trả cổ tức được dự đoán rằng có mối liên hệ tích cực với tỷ lệ các cổ

đông tổ chức trong công ty vì các tổ chức thích nhận cổ tức hơn là sự gia tăng vốn

cổ phần do mức thuế suất thấp hơn. Do đó kỳ vọng biến phần trăm tỷ lệ sở hữu của

các cổ đông tổ chức trong công ty (INSH) sẽ có một ảnh hưởng tích cực lên tỷ lệ chi

trả cổ tức. Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) được kỳ vọng sẽ có tác động tiêu

cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức vì khi công ty phải đóng thuế thu nhập nhiều hơn sẽ làm

giảm phần lợi nhuận phân phối để chi trả cổ tức.

Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây nhận thấy rằng có một mối

liên hệ trực tiếp giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu và nhu cầu tài chính của các

công ty: các công ty tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu huy động nguồn tài

chính từ bên ngoài cao vì nhu cầu vốn lưu động thường sẽ vượt quá sự gia tăng

dòng tiền từ việc tiêu thụ sản phẩm mới. Theo Jensen (1986) cho thấy các công ty

tăng trưởng nhanh sẽ sử dụng phần lớn lợi nhuận để tài trợ cho các dự án và để

tránh phụ thuộc vào tài chính bên ngoài với chi phí cao nên thường chi trả cổ tức

thấp, còn các công ty cơ hội tăng trưởng thấp, lượng tiền mặt nhiều thường chi trả

cổ tức cao để giảm chi phí đại diện. Tương tự các công ty thiết lập tỷ lệ chi trả cổ

tức thấp hơn khi dự đoán doanh thu sẽ tăng trưởng nhanh trong thời gian tới. Do đó

tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (SALE) được kỳ vọng có tác động tiêu cực

lên tỷ lệ chi trả cổ tức. D'Souza (1999) kết luận rằng có một mối quan hệ tiêu cực

giữa tỷ lệ giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách (PB) và tỷ lệ chi trả cổ tức. Vì

vậy theo nghiên cứu của D’Souza kỳ vọng biến PB sẽ có tác động tiêu cực lên biến

tỷ lệ chi trả cổ tức.

Trong phương trình (2) FL có rất nhiều biến kiểm soát, các biến này

được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Titman and Wessels (1988), nghiên cứu về

các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn. Trong vector CRTFL gồm biến lợi nhuận

(OI/TA), biến chỉ số biến động lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh

(SIGOI), quy mô công ty (LNS), tính độc đáo (CS/S), cơ hội phát triển (CE/TA),

biến tấm chắn thuế từ những tài khoản vốn khác không phải nợ (DEP/ TA) và biến

cơ cấu tài sản (IGP/TA).

A.Lợi nhuận (Profitability) : Theo Myers (1984) trích dẫn bằng chứng từ Donaldson

(1961) cho thấy rằng các công ty thích huy động vốn đầu tiên từ lợi nhuận giữ lại,

thứ hai từ các khoản vay, và cuối cùng từ phát hành cổ phiếu mới. Điều này có thể

là do các chi phí phát hành. Theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) việc phát

sinh chi phí phát hành có thể do thông tin bất đối xứng, hoặc có thể do chi phí giao

dịch. Ngoài ra, các công ty có lợi nhuận không thích phát hành cổ phần mới nhằm

tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Vì vậy trong cả hai trường hợp, lợi nhuận của

công ty và thu nhập giữ lại là yếu tố quyết định quan trọng đến cấu trúc vốn hiện

tại. Điều này có nghĩa là các công ty có nhiều lợi nhuận sẽ có tỷ lệ vay nợ thấp.

Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-)

giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận. Tác giả sử dụng tỷ lệ lợi nhuận kế toán trước

thuế trên tổng tài sản (OI /TA) để đo lường chỉ số lợi nhuận.

B.Sự biến động của lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh (Earning

volatility): Một số nghiên cứu cho rằng tỷ lệ nợ tối ưu của một công ty tỉ lệ nghịch

với sự biến động của lợi nhuận. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa biến động của lợi

nhuận và đòn bẩy tài chính được tìm thấy là không có ý nghĩa thống kê trong

nghiên cứu của Bradley, Jarrell và Kim (1984). Tác giả đo lường bằng độ lệch

chuẩn của phần trăm thay đổi trong lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh

doanh (SIGOI).

C.Quy mô công ty (Size): Quy mô công ty (LNS) được dự kiến sẽ có một ảnh

hưởng tích cực lên đòn bẩy tài chính (FL), vì các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận

dễ dàng với các thị trường vốn để vay nợ Baskin (1989). Nên có lập luận cho rằng

các công ty lớn nên có tỷ lệ đòn bẩy cao. Bên cạnh đó chi phí phát hành nợ và vốn

cổ phần cũng liên quan đến quy mô công ty. Đặc biệt, các công ty nhỏ phải tốn chi

phí nhiều hơn so với các công ty lớn để phát hành cổ phiếu mới cũng như phát hành

nợ dài hạn. Tác giả sử dụng logarit tự nhiên của doanh thu (LNS) để đo lường quy

mô doanh nghiệp.

D.Tính độc đáo (Uniqueness): Chi phí phá sản của một công ty có thể gây ra đối với

khách hàng, người lao động, và các nhà cung cấp có liên quan đến cơ cấu vốn của

công ty. Các công ty sản xuất sản phẩm có tính độc đáo cao thường có đòn bẩy tài

chính thấp, vì nếu công ty bị phá sản thì khách hàng, người lao động, và các nhà

cung cấp rất khó để tìm sản phẩm, công việc, và người mua thay thế. Vì vậy, tính

độc đáo sẽ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn

hàng bán trên tổng doanh thu thuần để đo lường tính độc đáo (CS/S).

E. Tăng trưởng (Growth): Ở các công ty có chủ sở hữu chiếm đa số vốn đầu tư (trên

51%) và có quyền quyết định trong các chính sách đầu tư có xu hướng đầu tư dàn

trải (gồm cả các dự án có NPV âm) để chiếm đoạt tài sản của trái chủ. Theo

Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty

có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án NPV dương bởi vì lợi nhuận từ

các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các trái chủ hơn là cho các cổ đông. Những chi

phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự

án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài

chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng. Mặt khác, Myers (1977)

lưu ý rằng vấn đề chi phí đại diện này có thể được giảm đi nếu công ty phát hành

các khoản nợ ngắn hạn chứ không phải là nợ dài hạn. Quan điểm này cho rằng tỷ lệ

nợ ngắn hạn có thể ảnh hưởng tích cực đến tốc độ tăng trưởng nếu các công ty đang

phát triển thay thế khoản vay dài hạn bằng các khoản vay ngắn hạn. Jensen và

Meckling (1976) cũng tranh luận rằng chi phí đại diện sẽ giảm nếu công ty phát

hành một món nợ có thể chuyển đổi. Do đó tỷ lệ nợ chuyển đổi nên có một mối

quan hệ tích cực đến cơ hội phát triển. Tuy nhiên, như ghi nhận của Titman (1988),

mặc dù cơ hội phát triển là tài sản vốn có thể gia tăng giá trị cho một công ty nhưng

không thể đưa vào báo cáo tài chính và xem như đây là một khoản thu nhập. Như

vậy, dự kiến sẽ tồn tại một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và cơ

hội phát triển. Các chỉ số thể hiện tốc độ tăng trưởng của công ty được xem xét là

chi phí vốn chia cho tổng tài sản (CE/TA).

F. Tấm chắn thuế từ các tài khoản vốn khác không phải nợ (non-debt tax shields):

DeAngelo và Masulis (1980) đã xây dựng một mô hình để chứng minh tác dụng của

tấm chắn thuế của những tài khoản vốn khác không phải nợ lên tỷ lệ nợ tối ưu. Họ

cho rằng sự tồn tại của tấm chắn thuế của những tài khoản vốn khác không phải nợ

(ví dụ, chi phí khấu hao, các khoản phụ cấp cạn kiệt - tại một số nước khoản phụ

cấp này liên quan đến việc khai thác và sử dụng các nguồn tài nguyên thiên nhiên

như dầu, gas, than đá phần chi phí được thể hiện trong hợp đồng giữa bên thuê và

bên cho thuê tài nguyên và được tính là chi phí hợp lý khi tính thuế, và các khoản

tín dụng thuế đầu tư – là khoản giảm thuế bởi chính phủ các nước để khuyến khích

đầu tư trong nền kinh tế, được tính bằng phần trăm của chi phí vốn đầu tư) làm

giảm lợi ích từ thuế của các tài khoản nợ. Do đó, tấm chắn thuế của các tài khoản

vốn khác không phải nợ có tác động tiêu cực lên mức nợ tối ưu của một công ty.

Các công ty với tấm chắn thuế từ các tài khoản vốn khác không phải nợ lớn thường

có tỷ lệ nợ tương đối ít trong cơ cấu vốn của họ. Tác giả sử dụng giá trị khấu hao

chia cho tổng tài sản (DEP/TA) để đo lường tấm chắn thuế của các tài khoản vốn

khác không phải nợ.

G. Cơ cấu tài sản (Asset structure): Hầu hết các lý thuyết cấu trúc vốn cho rằng các

tài sản thuộc sở hữu của một công ty, một cách nào đó có ảnh hưởng đến sự lựa

chọn cấu trúc vốn. Myers và Majluf (1984) lập luận rằng các công ty càng sở hữu

nhiều tài sản có thể đảm bảo cho các khoản vay (các tài sản có giá trị lớn) càng có

xu hướng phát hành nhiều nợ hơn. Vì khi phát hành các khoản nợ bảo đảm, các

doanh nghiệp sẽ gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu của họ bằng cách chiếm đoạt tài sản

của các trái chủ hiện tại của các khoản nợ không bảo đảm. Có thể có nhiều chi phí

liên quan phát hành chứng khoán để huy động vốn trong thị trường tồn tại bất cân

xứng thông tin, khi mà những nhà quản lý của công ty có nhiều thông tin hơn so với

cổ đông bên ngoài. Phát hành trái phiếu có bảo đảm bằng tài sản có thể tránh những

chi phí này gồm chi phí đại diện và chi phí khủng hoảng tài chính. Vì lý do này, các

công ty có tài sản có thể được sử dụng như tài sản đảm bảo được dự kiến sẽ phát

hành nợ nhiều hơn để tận dụng cơ hội này. Ngoài ra, Jensen và Meckling (1976) và

Myers (1977) chỉ ra rằng các cổ đông của các công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính

có động cơ chiếm đoạt tài sản từ các trái chủ, và do đó tồn tại mối quan hệ tích cực

giữa tỷ lệ nợ và giá trị tài sản đảm bảo cho các khoản vay. Mặt khác, có một số nhà

nghiên cứu cho rằng tồn tại mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa nợ và giá trị tài sản đảm

bảo. Vì các nhà quản lý có xu hướng chi tiêu nhiều hơn mức lợi ích của mình, do đó

có thể tạo ra mối quan hệ ngược chiều giữa tài sản đảm bảo và vay nợ. Khi công ty

có tỷ lệ vay nợ cao hơn sẽ làm giảm xu hướng này vì gia tăng nguy cơ phá sản và

các nhà quản lý phải chịu sự giám sát chặt chẽ của các trái chủ. Do đó, đôi khi các

công ty có giá trị tài sản thấp lại có xu hướng phát hành nợ hơn để hạn chế chi tiêu

của các nhà quản lý. Tuy nhiên đối với các công ty có ít tài sản đảm bảo thì chi phí

đại diện sẽ cao hơn vì việc theo dõi các chi tiêu như vậy sẽ khó khăn hơn. Tác giả

sử dụng tỷ lệ hàng tồn kho cộng với giá trị tài sản cố định hữu hình và tổng thiết bị

trên tổng tài sản (IGP/TA) là chỉ số của giá trị tài sản đảm bảo.

Nhiều biến kiểm soát được bao gồm trong phương trình (2). Myers

(1984) lập luận rằng các công ty có ít lợi nhuận khi gặp các cơ hội đầu tư có NPV

dương sẽ sẵn lòng sử dụng nguồn tài chính bên ngoài nếu dòng tiền hiện tại kém.

Kỳ vọng lợi nhuận (OI/TA) là có tác động tiêu cực lên đòn bẩy tài chính. Có thể

mong đợi rằng biến động thu nhập (SIGOI) tỉ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính. Tuy

nhiên, trong nghiên cứu của Bradley, Jarrell, và Kim (1984) mối quan hệ giữa biến

SIGOI và đòn bẩy tài chính được tìm thấy là không có ý nghĩa thống kê. Quy mô

công ty (LNS) được kỳ vọng là có ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính. Tính

độc đáo (CS/S) được kỳ vọng có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính.

Titman và Wessels (1988) đề nghị rằng cơ hội phát triển (CE/TA) kỳ vọng sẽ có tác

động tiêu cực đến đòn bẩy tài chính. Có thể mong đợi tấm chắn thuế của những

khoản vốn khác không phải nợ (DEP/TA) có tác động tiêu cực đến đòn bẩy tài

chính dựa trên những lập luận của DeAngelo và Masulis (1980). Jensen và

Meckling (1976) và Myers (1977) lập luận rằng cơ cấu tài sản (IGP/TA) có ảnh

hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, một số nghiên cứu trước đây lập

luận rằng các công ty có giá trị tài sản thế chấp tài sản thấp (các tài sản có giá trị) có

xu hướng phát hành nợ hơn để hạn chế chi tiêu của các nhà quản lý.

Trong phương trình (3) vector CRTINV gồm các biến kiểm soát như

biến lợi nhuận (OI/TA), biến tốc độ tăng trưởng doanh thu (SALE), quy mô công ty

(LNS), biến giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách (PB). Cả Baskin (1989) và

Allen (1993) đều chứng minh rằng quy mô công ty (LNS) có tác động tiêu cực lên

đầu tư, nhưng nghiên cứu của hai ông thì có kết quả khác nhau đối với tác động của

biến lợi nhuận (OI/TA). Baskin (1989) đã tìm ra lợi nhuận (OI/TA) có tác động

dương tại Mỹ, nhưng Allen tìm thấy rằng biến (OI/TA) không có ý nghĩa thống kê

tại Úc. Theo Baskin (1989) biến PB có tác động tích cực lên đầu tư. Biến tốc độ

tăng trưởng doanh thu hàng năm (SALE) được đưa vào biến kiểm soát để kiểm định

tác động của sự tăng trưởng doanh thu lên đầu tư. Fama (1974) kết luận tốc độ tăng

trưởng doanh thu có ảnh hưởng tích cực lên đầu tư ở Mỹ. Vì vậy, biến (SALE) được

kỳ vọng có một tác động tích cực lên biến đầu tư trong phương trình 3

DIV= α0 + α1FL + α2INV + α3OI/TA + α4RISK + α5CASH + α6TAX +

Từ các phân tích trên ta có hệ phương trình sau:

FL = β0 + β1DIV+ β2INV+ β3OI/TA+ β4SIGOI+ β5LNS+ β6CS/S+ β7CE/TA+

β8 DEP/TA+ β9IGP/TA + z (5)

INV= γ0 + γ1DIV + γ2FL+ γ3OI/TA+ γ4SALE+ γ5LNS + γ6 PB + ν (6)

α7 INSH + α8SALE+ α9 PB + ε (4)

Các ký hiệu sau đây được sử dụng để xác định các biến trong mô hình thực nghiệm:

DIV = tỷ lệ chi trả cổ tức, được tính bằng cổ tức mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên

mỗi cổ phần.

FL = đòn bẩy tài chính, được đo bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản;

INV = Đầu tư , được đo bằng (tổng tài sản vào cuối năm 2012 - tổng tài sản vào đầu

năm 2008) chia cho tổng tài sản vào đầu năm 2008;

CRTDIV, CRTFL, và CRTINV là các biến kiểm soát mà có thể có ảnh hưởng đến

tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính, đầu tư. Các biến được định nghĩa như sau:

OI/TA = chỉ số về lợi nhuận, được đo bằng tỷ lệ lợi nhuận kế toán trước thuế chia

cho tổng tài sản;

SIGOI = chỉ số biến động lợi nhuận, được đo bằng độ lệch chuẩn của phần trăm

biến động trong lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh; tính trong khoản

thời gian 7 năm từ năm 2006 đến 2012;

LNS = quy mô công ty, đo bằng logarit tự nhiên của doanh thu;

CS/S = chỉ số cho tính độc đáo, được đo bằng giá vốn hàng bán chia cho tổng doanh

thu thuần.

CE/TA = chỉ báo cho sự phát triển, được đo bằng chi phí vốn chia cho tổng tài sản;

DEP/TA = chỉ số cho tấm chắn thuế từ các tài khoản vốn khác không phải từ nợ,

được đo bằng khấu hao chia cho tổng tài sản;

IGP/TA = chỉ số về cơ cấu tài sản, đo bằng tỷ lệ của tổng hàng tồn kho cộng với

tổng giá trị nhà máy và thiết bị chia cho tổng tài sản.

CASH= thể hiện dòng tiền của công ty, đo bằng tổng tài sản ngắn hạn trừ cho nợ

ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn trong kỳ.

TAX= tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp, được đo lường bằng thuế thu nhập doanh

nghiệp chia cho lợi nhuận kế toán trước thuế.

INSH= Tỷ lệ phần trăm cổ đông tổ chức sở hữu cổ phiếu của công ty.

SALE= tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần, đo lường bằng doanh thu thuần cuối

năm trừ cho doanh thu thuần đầu năm chia cho doanh thu thuần đầu năm.

RISK = rủi ro, được đo bằng chênh lệch giữa lợi nhuận trước thuế năm sau trừ cho

lợi nhuận trước thuế năm trước đó chia cho tổng tài sản.

PB (Price to book ratio)= giá thị trường chia cho giá trị sổ sách

Theobald (1978) tranh luận rằng phương pháp nghiên cứu dựa trên bộ dữ

liệu chéo thì phù hợp hơn cho việc kiểm tra mối liên hệ dài hạn giữa các biến. Phù

hợp với tranh luận này bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu dựa trên dữ

liệu chéo (crossectional test). Trong bài nghiên cứu, mỗi biến ngoại sinh trong

phương trình 4-6 được thể hiện bằng giá trị trung bình 5 năm của nó từ 2008-2012,

ngoại trừ biến biến động của lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh

(SIGOI) được đo lường bằng độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi trong lợi nhuận

hoạt động trong 7 năm 2006-2012. Nguyên nhân chính để sử dụng giá trị trung bình

là một số nghiên cứu trước đây cho rằng các giá trị trung bình ước tính tốt hơn so

với giá trị đơn lẻ cho việc kiểm định lý thuyết liên quan đến mối quan hệ dài hạn

của công ty, nếu muốn tránh những ảnh hưởng do những biến đổi trong ngắn hạn

gây ra. (nghiên cứu của Titman và Wessels, 1988, tại Mỹ)

Tuy nhiên biến nội sinh DIV và FL thì được thể hiện bằng giá trị riêng lẻ

trong từng năm, năm 2008 (DIV08 và FL08), năm 2009 (DIV09 và FL09), năm

2010 (DIV10 và FL10), năm 2011 (DIV11 và FL11), năm 2012 (DIV12 và FL12)

và giá trị trung bình của nó trong 5 năm 2008-2012 (AVDIV và AVFL). Biến đầu

tư thì được thể hiện bằng một giá trị duy nhất trong 5 năm từ năm 2008-2012, được

đo lường bằng giá trị tài sản cuối năm 2012 trừ đi giá trị tài sản đầu năm 2008 sau

đó chia cho giá trị tài sản đầu năm 2008. Biến đầu tư được sử dụng trong bài nghiên

cứu này tương tự với nghiên cứu của Baskin (1989) và Allen (1993) được xác định

bằng tỷ lệ của tổng tài sản cuối giai đoạn nghiên cứu so với giá trị tổng tài sản đầu

giai đoạn nghiên cứu. Một biến khác có thể được sử dụng để do lường mức độ đầu

tư là tổng chi tiêu trong đầu tư cho các tài sản mới. Baskin (1989) tranh luận rằng

việc sử dụng cách đo lường mức độ đầu tư bằng tổng chi tiêu cho các tài sản mới thì

sẽ không chính xác vì đã bỏ qua đầu tư trong vốn hoạt động. Baskin (1989) đề nghị

rằng đo lường đầu tư dựa trên tổng tài sản thì thích hợp hơn bởi vì nó bao gồm cả

đầu tư trong tài sản cố định và vốn hoạt động. Sử dụng giá trị hàng năm của tỷ lệ

chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính bên cạnh giá trị đầu tư trong thời kỳ 5 năm phù

hợp với cách tiếp cận của Baskin (1989) và Allen (1993).

Mục đích của bài nghiên cứu này là để đánh giá tính hiệu lực của hai giả

định của lý thuyết trật tự phân hạng về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn

bẩy tài chính và đầu tư.

+ Giả định 1: tỷ lệ chi trả cổ tức lớn trong một khoảng thời gian sẽ làm giảm

nguồn vốn sẵn có dùng cho đầu tư trong giai đoạn tiếp theo và gia tăng tỷ lệ vay nợ

trong giai đoạn đó.

+ Giả định 2 : chi phí đầu tư lớn trong một giai đoạn sẽ đặt áp lực giảm tỷ lệ

chi trả cổ tức và gia tăng nhu cầu vay nợ bên ngoài trong giai đoạn đó.

Để thực hiện nghiên cứu này biến DIV12 sẽ được hồi quy trên biến trễ

FL08, INV và các biến kiểm soát trong phương trình (4), biến FL12 được hồi quy

trên biến trễ DIV08, INV và các kiểm soát trong phương trình (5), INV được hồi

quy trên biến trễ DIV08, FL08 và các biến kiểm soát trong phương trình (6). Nếu

các giả định này được ủng hộ, biến đầu tư (INV) nên có ảnh hưởng tiêu cực lên biến

tỷ lệ chi trả cổ tức trong năm 2012 (DIV12) trong phương trình (4), và tỷ lệ chi trả

cổ tức trong năm 2008 (DIV08) nên có một ảnh hưởng tiêu cực lên đầu tư (INV)

trong phương trình (6). Phù hợp với các nghiên cứu trước đây tỷ lệ chi trả cổ tức

(DIV08) và đầu tư (INV) nên có ảnh hưởng tích cực trên đòn bẩy tài chính (FL12)

trong phương trình (5).

Sau khi sử dụng biến DIV08 và biến FL08 trong ước lượng của hệ

phương trình 4-6, biến DIV08 và FL08 được thay thế bởi DIV09 và FL09 và

phương trình được ước lượng lại. Sau đó, biến DIV10, DIV11 và biến FL10, FL11

lần lượt được thay thế cho các biến DIV09 và FL09. Cuối cùng, giá trị trung bình

trong 5 năm của DIV và FL (AVDIV và AVFL) thì được sử dụng để ước lượng

phương trình, kết quả ta được 5 ước lượng cùng nhau. Điều này được thực hiện để

giảm thiểu tác động của đa cộng tuyến trong nghiên cứu, do ảnh hưởng của tỷ lệ chi

trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và đầu tư của các năm trước lên tỷ lệ chi trả cổ tức năm

2012 (DIV12) và đòn bẩy tài chính năm 2012 (FL12). Tổng hợp từ các phân tích

trên đây và từ 6 giả thuyết tác giả tổng hợp thành 2 bảng sau.

Bảng 3.1: Tóm tắt tác động của các biến nội sinh trong hệ phƣơng trình

Phương trình (4) : DIV = f(FL,INV,CRTDIV)

Phương trình 4 (DIV) FL INV

+ DIV -

Phương trình (5) : FL = f(DIV,INV,CRTFL)

DIV Phương trình 5 (FL) INV

+ FL +

Phương trình (6) : INV = f(DIV,FL,CRTINV)

Phương trình 6 (INV) DIV FL

INV - +/NA

Bảng 3.2: Tóm tắt tác động của các biến ngoại sinh trong hệ phƣơng trình

Phƣơng trình (4) Phƣơng trình (5) Phƣơng trình (6) Biến DIV FL INV

Tích cực (+) Tích cực (+) OI/TA Tiêu cực (-)

SIGOI

LNS Tiêu cực (-) Tích cực (+) Tiêu cực (-)

CS/S Tiêu cực (-)

CE/TA Tiêu cực (-)

DEP/TA Tiêu cực (-)

IGP/TA Tích cực (+)

RISK Tiêu cực (-)

TAX Tiêu cực (-)

CASH Tích cực (+)

INSH Tích cực (+)

PB Tích cực (+) Tiêu cực (-)

SALE Tích cực (+) Tiêu cực (-)

4.Kết quả nghiên cứu:

4.1 Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất ba bƣớc (3SLS):

Bảng 4.1 tóm tắt các chỉ tiêu thống kê mô tả của các biến, tỷ lệ chi trả cổ

tức trung bình (DIV) là khoảng 45,8%, chỉ ra rằng trung bình khoảng 45,8% thu

nhập trên mỗi cổ phần được các công ty trong mẫu dùng để trả cổ tức. Đòn bẩy tài

chính (FL) có trung bình bằng 46,5%. Điều này có nghĩa là trung bình khoảng

46,5% tổng tài sản của các công ty được tài trợ bằng nợ. Biến đầu tư (INV) tương tự

với nghiên cứu của Baskin (1989) và Allen (1993) được xác định bằng giá trị tài sản

của cuối giai đoạn nghiên cứu (năm 2012) trừ đi giá trị tài sản đầu giai đoạn nghiên

cứu (năm 2008) chia cho tổng giá trị tài sản đầu giai đoạn nghiên cứu (năm 2008)

do đó giá trị trung bình của đầu tư (INV) là 0,86. Điều này cho thấy trung bình các

doanh nghiệp có giá trị tài sản tăng trưởng khoảng 86% trong giai đoạn nghiên cứu

từ 2008-2012. Các đo lường lợi nhuận (OI/TA) có giá trị trung bình là 8,8%. Tấm

chắn thuế từ các tài khoản khác không phải nợ (DEP/TA) trung bình là khoảng

2,9%. Giá trị trung bình của cơ cấu tài sản (IGP/TA) là khoảng 42,5%, biến TAX có

trung bình là 18,5% điều này có ý nghĩa trung bình các công ty chi tiêu khoản

18,5% lợi nhuận để nộp thuế. Cuối cùng giá trị trung bình của tốc độ tăng trưởng

doanh thu (SALE) là 19,8% có nghĩa trung bình các công ty trong mẫu nghiên cứu

có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu hàng năm là 19,8%.

Bảng 4.2 và bảng 4.3 là ma trận hệ số tương quan của các biến trong mô

hình. Mối tương quan của các biến ngoại sinh thì nhìn chung là thấp, cũng như dự

đoán các biến nội sinh – gồm biến tỷ lệ chi trả cổ tức DIV, biến đầu tư INV, biến

đòn bẩy tài chính FL có mối tương quan cao với các giá trị của nó ở các năm trước.

Bảng 4.1: Tóm tắt các chỉ tiêu thống kê mô tả của các biến

Variable Mean Std.Dev Minimum Maximum

DIV08 DIV09 DIV10 DIV11 DIV12 AVDIV FL08 FL09 FL10 FL11 FL12 AVFL INV OI/TA SIGOI LNS CS/S CE/TA DEP/TA IGP/TA RISK TAX CASH INSH PB SALE 0.574 0.526 0.378 0.364 1.017 0.339 0.222 0.209 0.204 0.215 0.210 0.198 1.036 0.076 7.758 1.190 0.147 0.047 0.022 0.188 0.028 0.124 1.568 0.221 0.734 0.241 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.031 0.073 0.065 0.095 0.104 0.088 -0.401 -0.043 0.142 11.071 0.100 -0.062 0.001 0.025 -0.117 0.000 -0.574 0.000 0.372 -0.200 5.195 4.425 2.095 1.318 10.373 2.339 0.856 0.864 0.865 0.875 0.870 0.862 8.271 0.324 56.603 17.568 1.161 0.171 0.126 0.899 0.140 0.894 8.457 0.800 6.218 2.112 0.518 0.437 0.501 0.415 0.451 0.458 0.438 0.466 0.459 0.486 0.490 0.465 0.860 0.088 3.651 13.592 0.792 0.045 0.029 0.425 0.006 0.185 1.211 0.336 1.117 0.198

(Nguồn: Tác giả ước lượng từ phần mềm Eview 6.0)

FL09

FL10

FL11

FL12

AVFL

DIV08

DIV09

DIV10

DIV11

DIV12 AVDIV

INV

FL08 FL09 FL10 FL11 FL12 AVFL DIV08 DIV09 DIV10 DIV11 DIV12 AVDIV INV OI SIGOI LNS CS/S CE/TA DEP/TA IGP/TA RISK TAX SALE PB CASH INSH

FL08 1 0.8844* 0.8202* 0.7728* 0.7195* 0.6801* -0.0319 0.0183 -0.0921 -0.0932 -0.0457 -0.0837 0.0024 -0.4196* 0.1348 0.2663* 0.1866* -0.1666 -0.0425 0.2445* -0.1426 0.1533 0.0535 -0.0017 -0.6191* 0.0648

1 0.9401* 0.8620* 0.8224* 0.7111* -0.0153 0.044 -0.101 -0.1504 -0.0804 -0.104 0.0756 -0.4879* 0.1357 0.3265* 0.2868* -0.2588* -0.0891 0.2581* -0.1940* 0.1202 0.0957 -0.0126 -0.6773* 0.026

1 0.9101* 0.8669* 0.7304* 0.0108 0.0516 -0.0502 -0.1543 -0.0361 -0.0604 0.1079 -0.4757* 0.1265 0.3169* 0.2967* -0.2580* -0.1044 0.2317* -0.1860* 0.067 0.0717 -0.0403 -0.6724* 0.047

1 0.9501* 0.7502* 0.0113 0.0745 -0.0291 -0.1489 0.0056 -0.022 0.1659 -0.5452* 0.1688 0.2807* 0.2911* -0.3715* -0.1558 0.2236* -0.2785* 0.0495 0.1342 -0.0342 -0.6341* -0.0069

1 0.7210* 0.0204 0.0746 -0.0457 -0.1531 0.0216 -0.011 0.2564* -0.5237* 0.1603 0.2866* 0.3244* -0.3709* -0.2157* 0.1711 -0.2968* 0.0464 0.1597 -0.0009 -0.6389* -0.0008

1 0.0135 0.0971 -0.0861 -0.0575 0.041 0.015 0.0464 -0.3724* 0.0336 0.2081* 0.1972* -0.2435* -0.1802* 0.1403 -0.1607 0.0221 0.0019 -0.0893 -0.5159* 0.0153

1 0.6453* 0.1065 0.2713* -0.0162 0.6155* -0.0992 -0.0568 0.0636 -0.0837 0.0729 -0.1612 -0.0623 0.0543 -0.1598 -0.1315 -0.0724 -0.0833 0.0011 0.0157

1 0.1149 0.1736* 0.2056* 0.7158* -0.1555 -0.0947 0.0892 -0.0578 0.0611 -0.1641 0.017 0.0466 -0.1546 -0.0572 -0.088 -0.1809* -0.0361 0.0004

1 -0.1209 1 -0.0029 0.2588* -0.0327 -0.1418 -0.024 0.3187* -0.1922* 0.0562 -0.2022* 0.4032* -0.1799* -0.1103 0.3287* -0.05 0.6382* 0.6178* -0.0583 -0.1412

1 0.2045* -0.0773 0.2656* -0.0917 -0.032 0.0064 -0.1613 0.0116 -0.1968* 0.0226 0.0219 -0.0924 -0.0473 0.0263 -0.0437 0.1318 -0.0288

1 0.6730* 0.0233 0.0318 -0.0658 0.1367 0.048 -0.0825 0.0125 0.0429 0.0144 -0.1145 -0.0458 -0.0304 0.0183 -0.0669

0.001 0.0774 -0.098 -0.1822* -0.1076 -0.1425 0.0684 -0.0269

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến nội sinh

1 0.1118 0.4631* -0.1059 0.2188* -0.2271* -0.0739 -0.0998 0.0243 -0.0047 0.0216 0.1209 -0.1483 -0.1226 -0.0649 0.1458 0.0561 (Nguồn: Tác giả ước lượng từ phần mềm Stata 11.1)

LNS

CS/S

SIGOI

CE/TA DEP/TA

IGP/TA

RISK

TAX

SALE

CASH

INSH

OI SIGOI LNS CS/S CE/TA DEP/TA IGP/TA RISK TAX SALE PB CASH INSH

OI 1 -0.2592* 0.1202 -0.4184* 0.7358* 0.1588 -0.0787 0.7606* -0.1257 0.1123 0.4973* 0.3903* 0.1461

1 1 -0.024 0.2049* 0.1214 0.172 -0.2887* 0.1153 0.0455 0.0644 0.1135 -0.1791* 0.3005* -0.034 0.0025 0.1473 0.1329 0.2808* -0.0403 -0.1925* -0.0546 0.0777 0.0607

1 1 -0.4200* 0.1192 -0.0681 0.0982 -0.0449 -0.3596* 0.6592* -0.0037 0.0593 -0.2316* 0.2268* -0.4453* 0.4550* 0.1508 -0.2183* 0.0486 -0.0653

1 1 0.0305 -0.055 -0.0549 0.1607 0.0133 -0.1032 0.4074* -0.2688* 0.2575* 0.1924* 0.1918*

1 0.1008 -0.0317 -0.001 0.1048

1 0.6189* -0.0669 -0.1653

1 0.0438 0.0666

1 0.0589

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến ngoại sinh

1 0.4581* 0.2371* -0.0356 -0.049 -0.0322 0.0808 0.2472*

* Thể hiện mức ý nghĩa 5%, Bảng 4.2,4.3 được ước lượng từ phần mềm stata 11.1. Ngoại trừ biến DIV08-DIV12 , FL08-

(Nguồn: Tác giả ước lượng từ phần mềm Stata 11.1)

FL12 được thể hiện bằng giá trị qua từng năm, biến SIGOI được tính bằng độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi lợi nhuận

thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh trong 7 năm từ 2006-2012 và INV được đo lường bằng (tổng tài sản cuối năm 2012-

tổng tài sản đầu năm 2008)/tổng tài sản đầu năm 2008. Tất cả các biến còn lại điều được thể hiện bằng giá trị trung bình trong

5 năm từ năm 2008-2012.

Chi tiết hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất 3 bước qua các

năm từ 2008 đến 2012 bằng phần mềm Eview 6.0 kết quả tổng hợp được thể hiện

trong bảng 4.4 tới bảng 4.8, bảng 4.9 trình bày tóm tắt kết quả ước lượng các tham

số từ việc chạy hồi quy bằng phương pháp bình phương bé nhất 3 bước (3SLS) cho

hệ phương trình đồng thời (4) - (6). Để tổng hợp ra kết quả trong bảng 4.9, tác giả

tổng hợp theo nguyên tắc sau các ước lượng trong phương trình AVDIV và AVFL

được cho là quan trọng hơn so với ước lượng thu được trong phương trình DIV12

và FL12, điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Ví dụ, 1 biến có ý nghĩa

thống kê trong ước lượng phương trình với AVDIV (AVDIV là biến phụ thuộc) thì

biến đó sẽ được báo cáo trong bảng 4.9 là có ý nghĩa thống kê ngay cả khi biến đó

không có ý nghĩa thống kê trong tất cả các ước lượng của các phương trình với biến

DIV12 (biến DIV12 là biến phụ thuộc). Nhưng nếu một biến chỉ có ý nghĩa thống

kê hai trong bốn ước lượng với DIV12 là biến phụ thuộc nhưng không có ý nghĩa

thống kê trong ước lượng khi biến AVDIV là biến phụ thuộc, thì biến đó sẽ được

báo cáo trong bảng 4.9 là không có ý nghĩa thống kê. Nếu một biến có ý nghĩa

thống kê từ ba trong bốn ước lượng khi biến DIV12 là biến phụ thuộc, nó sẽ được

báo cáo là có ý nghĩa thống kê ngay cả khi biến đó không có ý nghĩa thống kê trong

ước lượng với biến AVDIV là biến phụ thuộc. Các nguyên tắc tương tự sẽ được áp

dụng cho các biến FL12, AVFL và biến INV và các biến kiểm soát trong phương

trình 4-6.

Bảng 4.4 là kết quả hồi quy của hệ phương trình đồng thời thể hiện tác động

qua lại giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính năm 2008 với biến

đòn bẩy tài chính FL08 và tỷ lệ chi trả cổ tức DIV08. Kết quả hồi quy cho thấy

trong phương trình (4) phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức, biến đòn bẩy tài chính, biến

đầu tư và lợi nhuận đều không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến tỷ lệ chi

trả cổ tức. Trong phương trình (5) phương trình đòn bẩy tài chính, nghiên cứu kết

luận đầu tư có tác động tích cực lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính tại mức ý nghĩa 1%, tuy

nhiên tỷ lệ chi trả cổ tức lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến đòn

bẩy tài chính, riêng lợi nhuận có tác động tiêu cực lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính tại

mức ý nghĩa 1%. Phương trình (6) phương trình đầu tư, nghiên cứu kết luận tỷ lệ

chi trả cổ tức có tác động tiêu cực lên đầu tư tại mức ý nghĩa 10%, tuy nhiên biến

đòn bẩy tài chính và lợi nhuận lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến

đầu tư.

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy năm 2008 với biến đòn bẩy tài chính FL08 và tỷ lệ

chi trả cổ tức DIV08

DIV12 FL12 INV

Biến Lý thuyết Lý thuyết Lý thuyết

Constant Na Na Na Thực nghiệm 0.138 (0.929)

+ DIV08 - Thực nghiệm -0.062 (0.748) -0.132 (0.322)

+ FL08 +/Na Thực nghiệm -1.269 (0.184) -0.846 (0.086) * -0.628 (0.354)

+ - INV

1.065 (0.711) -0.080 (0.791) 2.819 (0.603)

-0.344 (0.831)

+ OI/TA - +

SIGOI -

0.153 (0.030)**

LNS + -

CS/S -

CE/TA -

DEP/TA -

0.065 (0.005)*** -0.981 (0.001)*** 0.001 (0.311) 0.043 (0.002)*** 0.058 (0.592) -1.334 (0.021)** -1.797 (0.032)** 0.276 (0.002)***

IGP/TA +

- RISK

- TAX

CASH +

INSH +

PB +

-2.703 (0.771) -0.986 (0.320) 0.028 (0.894) -0.287 (0.584) -0.078 (0.798) 0.082 (0.922)

0.373 (0.017)** 1.833 (0.000)***

SALE - +

(Nguồn: Tác giả ước lượng từ phần mềm Eview 6.0)

Bảng 4.5 là kết quả hồi quy của hệ phương trình đồng thời thể hiện tác

động qua lại lẫn nhau giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính năm

2009 với biến đòn bẩy tài chính FL09 và tỷ lệ chi trả cổ tức DIV09. Kết quả hồi quy

cho thấy trong phương trình (4) phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức, biến đòn bẩy tài

chính, biến đầu tư và lợi nhuận đều không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên

biến tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong phương trình (5) phương trình đòn bẩy tài chính,

nghiên cứu kết luận đầu tư có tác động tích cực lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính tại mức ý

nghĩa 1%, tuy nhiên tỷ lệ chi trả cổ tức lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động

lên biến đòn bẩy tài chính, lợi nhuận có tác động tiêu cực lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính

tại mức ý nghĩa 1%. Phương trình (6) phương trình đầu tư, nghiên cứu kết luận tỷ lệ

chi trả cổ tức có tác động tiêu cực lên đầu tư tại mức ý nghĩa 5%, tuy nhiên đòn bẩy

tài chính và lợi nhuận lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến đầu tư.

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy năm 2009 với biến đòn bẩy tài chính FL09 và

tỷ lệ chi trả cổ tức DIV09

DIV12 FL12 INV

Biến Lý thuyết Lý thuyết Lý thuyết

Constant Na Na Na Thực nghiệm -1.139 (0.448)

DIV09 + - Thực nghiệm -0.127 (0.440) -0.019 (0.885)

FL09 + +/Na Thực nghiệm -0.658 (0.636) -2.285 (0.022)** -0.485 (0.645)

INV + -

3.199 (0.210) -0.288 (0.409) 6.313 (0.212)

0.113 (0.963)

OI/TA + - +

SIGOI -

0.166 (0.138)

LNS + -

CS/S -

CE/TA -

DEP/TA -

0.071 (0.004)*** -1.192 (0.000)*** 0.0009 (0.581) 0.044 (0.000)*** 0.056 (0.569) -0.910 (0.053)** -1.604 (0.019)** 0.233 (0.002)***

IGP/TA +

RISK -

TAX -

CASH +

INSH +

PB +

-4.919 (0.554) -0.971 (0.292) 0.135 (0.471) -0.400 (0.465) -0.095 (0.744) 0.404 (0.642)

0.037 (0.891) 2.162 (0.000)***

SALE - +

(Nguồn: Tác giả ước lượng từ phần mềm Eview 6.0)

Bảng 4.6 là kết quả hồi quy của hệ phương trình đồng thời thể hiện tác

động qua lại lẫn nhau giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính năm

2010 với biến đòn bẩy tài chính FL10 và tỷ lệ chi trả cổ tức DIV10. Kết quả hồi quy

cho thấy trong phương trình (4) phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức, biến đòn bẩy tài

chính có tác động tích cực lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức tại mức ý nghĩa 10%, tuy

nhiên biến đầu tư không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến tỷ lệ chi trả cổ

tức, ngoài ra lợi nhuận cũng có tác động tích cực lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức tại mức

ý nghĩa 10%. Trong phương trình (5) phương trình đòn bẩy tài chính, nghiên cứu

kết luận tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và lợi nhuận đều không có ý nghĩa thống kê

trong tác động lên biến đòn bẩy tài chính. Phương trình (6) phương trình đầu tư,

nghiên cứu kết luận tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tiêu cực lên đầu tư tại mức ý

nghĩa 10%, tuy nhiên đòn bẩy tài chính và lợi nhuận lại không có ý nghĩa thống kê

trong tác động lên biến đầu tư.

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy năm 2010 với biến đòn bẩy tài chính FL10 và tỷ lệ

chi trả cổ tức DIV10:

DIV12 FL12 INV

Biến Lý thuyết Lý thuyết Lý thuyết

Constant Na Na Na Thực nghiệm -2.105 (0.221)

DIV10 + - Thực nghiệm 2.137 (0.209) -1.938 (0.125)

FL10 + +/Na Thực nghiệm -0.407 (0.733) -1.344 (0.074) * 0.008 (0.991)

INV - +

4.768 (0.104)* -0.311 (0.415) 8.802 (0.095)*

0.724 (0.670)

OI/TA + - +

SIGOI -

0.079 (0.321)

LNS + -

CS/S -

CE/TA -

DEP/TA -

0.161 (0.206) 1.315 (0.487) 0.002 (0.720) -0.053 (0.576) -0.117 (0.773) -8.042 (0.097)* 2.759 (0.390) 0.368 (0.248)

IGP/TA +

RISK -

TAX -

CASH +

INSH +

PB + -

-10.699 (0.210) -0.856 (0.330) 0.308 (0.142) -0.749 (0.226) -0.150 (0.590) 0.655 (0.473)

0.363 (0.014)** 1.965 (0.000)***

SALE + -

(Nguồn: Tác giả ước lượng từ phần mềm Eview 6.0)

Bảng 4.7 là kết quả hồi quy của hệ phương trình đồng thời thể hiện tác

động qua lại lẫn nhau giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính năm

2011 với biến đòn bẩy tài chính FL11 và tỷ lệ chi trả cổ tức DIV11. Kết quả hồi quy

cho thấy trong phương trình (4) phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức, biến đòn bẩy tài

chính có tác động tích cực lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức tại mức ý nghĩa 10%, tuy

nhiên biến đầu tư không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến đòn bẩy tài

chính, ngoài ra lợi nhuận cũng có tác động tích cực lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức tại

mức ý nghĩa 10%. Trong phương trình (5) phương trình đòn bẩy tài chính, nghiên

cứu kết luận đầu tư có tác động tích cực lên tỷ lên đòn bẩy tài chính tại mức ý nghĩa

10%, tuy nhiên tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận đều không có ý nghĩa thống kê trong

tác động lên biến đòn bẩy tài chính. Phương trình (6) phương trình đầu tư, nghiên

cứu kết luận tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và lợi nhuận đều lại không có ý

nghĩa thống kê trong tác động lên biến đầu tư.

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy năm 2011 với biến đòn bẩy tài chính FL11 và tỷ lệ

chi trả cổ tức DIV11

DIV12 FL12 INV

Biến Lý thuyết Lý thuyết Lý thuyết

Constant Na Na Na Thực nghiệm -1.503 (0.236)

DIV11 + - Thực nghiệm 0.031 (0.893) -0.276 (0.264)

FL11 + +/Na Thực nghiệm -2.015 (0.016)** 0.149 (0.796) 0.607 (0.390)

INV - +

3.668 (0.065)* -0.218 (0.501) 7.816 (0.073)*

1.656 (0.407)

OI/TA + - +

SIGOI -

0.117 (0.089)*

LNS + -

CS/S -

CE/TA -

DEP/TA -

0.057 (0.058)* -0.724 (0.207) -0.002 (0.439) 0.043 (0.005)*** 0.017 (0.892) -1.364 (0.078)* -2.186 (0.021)** 0.272 (0.007)***

IGP/TA +

RISK -

TAX -

CASH +

INSH +

PB +

-4.757 (0.479) -0.831 (0.314) 0.146 (0.283) -0.461 (0.378) -0.169 (0.528) 0.111 (0.884)

0.367 (0.016)*** 1.853 (0.000)***

SALE - +

(Nguồn: Tác giả ước lượng từ phần mềm Eview 6.0).

Bảng 4.8 là kết quả hồi quy của hệ phương trình đồng thời thể hiện tác

động qua lại lẫn nhau giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính với

biến đòn bẩy tài chính trung bình AVFL và tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình AVDIV.

Kết quả hồi quy cho thấy trong phương trình (4) phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức,

biến đòn bẩy tài chính có tác động tích cực lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức tại mức ý

nghĩa 5%, biến đầu tư có tác động tiêu cực lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức tại mức ý

nghĩa 1% tương tự lợi nhuận cũng có tác động tích cực lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức

tại mức ý nghĩa 5%. Trong phương trình (5) phương trình đòn bẩy tài chính, nghiên

cứu kết luận tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và lợi nhuận đều không có ý nghĩa thống kê

trong tác động lên biến đòn bẩy tài chính. Phương trình (6) phương trình đầu tư,

nghiên cứu kết luận tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tiêu cực lên biến đầu tư tại mức

ý nghĩa 10%, đòn bẩy tài chính có tác động tích cực lên đầu tư tại mức ý nghĩa 10%

và lợi nhuận có tác động tích cực lên biến đầu tư tại mức ý nghĩa 5%.

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy với biến đòn bẩy tài chính AVFL và tỷ lệ chi trả cổ tức AVDIV

AVDIV AVFL INV

Biến Lý thuyết Lý thuyết Lý thuyết

Constant Na Na Na Thực nghiệm -0.575 (0.303)

- AVDIV + Thực nghiệm 0.093 (0.699) -0.376 (0.132)

+/Na AVFL + Thực nghiệm -1.183 (0.098)* -0.947 (0.080)* 1.362 (0.081)*

INV - +

OI/TA + - + 2.027 (0.038)** -0.509 (0.000)*** 3.054 (0.025)** 2.642 (0.060)**

SIGOI -

LNS + - 0.066 (0.222)

CS/S -

CE/TA -

DEP/TA -

IGP/TA + -0.006 (0.837) -0.431 (0.396) -0.002 (0.258) 0.049 (0.009)*** -0.079 (0.595) -1.317 (0.190) -2.313 (0.030)** 0.277 (0.021)**

RISK -

TAX -

CASH +

INSH +

PB +

SALE - + -2.334 (0.310) -0.410 (0.160) 0.066 (0.207) -0.102 (0.565) 0.084 (0.404) 1.050 (0.001)*** 0.287 (0.059)* 1.911 (0.000)***

(Nguồn: Tác giả ước lượng từ phần mềm Eview 6.0)

Tổng hợp kết quả hồi quy và các năm từ năm 2008-2012 và kết quả hồi

quy từ mô hình với biến tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình AVDIV và tỷ lệ đòn bẩy tài

chính trung bình AVFL ta có kết quả tổng hợp trong bảng 4.9. Cột 1 của Bảng 4.9

thể hiện kết quả của phương trình (4) phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV). Biến

đòn bẩy tài chính (FL) có tác động tích cực lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) kết

luận này phù hợp với giả thuyết 1. Đầu tư (INV) có ảnh hưởng tiêu cực lên tỷ lệ chi

trả cổ tức (DIV). Kết quả này ủng hộ cho giả thuyết 2. Đa số các biến kiểm soát

trong phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) không có ý nghĩa thống kê ngoại trừ

biến lợi nhuận (OI/TA) và biến tốc độ tăng trưởng doanh thu qua các năm (SALE).

Biến lợi nhuận (OI/TA) có tác động tích cực lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) điều

này chỉ ra rằng thực tế các công ty có càng nhiều lợi nhuận thì tỷ lệ chi trả cổ tức

càng cao. Lợi nhuận của công ty được xem là yếu tố có ảnh hưởng quan trọng đến

tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả này ủng hộ cho giả thuyết về mối liên hệ tích cực giữa

lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức và cũng phù hợp với các kết quả nghiên cứu thực

nghiệm trước đây. Tuy nhiên trái ngược với kỳ vọng đối với biến tốc độ tăng trưởng

doanh thu qua các năm (SALE) kết quả nghiên cứu kết luận biến này có tác động

tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV).

Bảng 4.9: Tóm tắt kết quả hồi quy của hệ phƣơng trình đồng thời:

DIV12/AVDIV (Phương trình 4) FL12/AVFL (Phương trình 5) INV (Phương trình 6)

Na Na Na Na Tích cực (+) Na Tích cực (+) Na Tích cực (+) Tiêu cực (-) Na Tích cực (+) Na Tích cực (+) Na Na Na Tích cực (+) Na Na Tiêu cực (-) Na Tiêu cực (-) Na Tiêu cực (-) Na Na Na Tiêu cực (-) Tích cực (+)

Tích cực (+) Na Na Na Na Na Tích cực (+) Na Na Tích cực (+) Na Tiêu cực (-) Tiêu cực (-) Tích cực (+) Tích cực (+) Na Tích cực (+) Tích cực (+) Biến phụ thuộc DIV08 FL08 INV DIV09 FL09 INV DIV10 FL10 INV DIV11 FL11 INV AVDIV AVFL INV Biến kiểm soát OI/TA SIGOI LNS CS/S CE/TA DEP/TA IGP/TA RISK TAX CASH INSH PB SALE

Ghi chú:

Na có nghĩa là không có ý nghĩa thống kê trong mô hình. Số trong dấu ngoặc là giá

trị p (p-value),*** mức ý nghĩa thống kê 1%,** mức ý nghĩa thống kê 5%, * mức ý

nghĩa thống kê 10%, ước lượng sử dụng phương pháp bình phương bé nhất 3 bước

thực hiện trên phần mềm Eview 6.0.

Trong phương trình (5) đòn bẩy tài chính (FL), tác động của biến tỷ lệ

chi trả cổ tức (DIV) lên biến đòn bẩy tài chính (FL) không có ý nghĩa thống kê điều

này không phù hợp với giả thuyết 3. Kết quả này và giả thuyết 1 được chấp nhận ở

phương trình 4, khi tỷ lệ đòn bẩy tài chính (FL) có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả

cổ tức (DIV) nên có thể kết luận rằng tại Việt Nam tỷ lệ chi trả cổ tức không tác

động lên đòn bẩy tài chính (không có ý nghĩa thống kê), nhưng đòn bẩy tài chính lại

có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức có nghĩa khi đòn bẩy tài chính càng cao

thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ càng cao. Biến đầu tư (INV) cho thấy rằng nó có một tác

động tích cực lên đòn bẩy tài chính điều này phù hợp với giả thuyết 4. Hầu hết các

biến kiểm soát có ý nghĩa ngoại trừ biến đo lường biến động của lợi nhuận thuần từ

hoạt động sản xuất kinh doanh (SIGOI), biến lợi nhuận (OI/TA) và biến tính độc

đáo (CS/S). Biến tấm chắn thuế từ các tài khoản vốn khác không phải nợ (DEP/TA)

có tác động tiêu cực đến đòn bẩy tài chính điều này phù hợp với lý thuyết và kỳ

vọng vì khi công ty có tỷ lệ tấm chắn thuế từ các tài khoản vốn khác không phải nợ

cao thì có xu hướng vay nợ ít hơn. Quy mô của công ty (LNS) là một yếu tố quyết

định quan trọng và có ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính, kết quả này phù

hợp với nghiên cứu của McConnelln (1989). Biến tăng trưởng (CE/TA) có ảnh

hưởng tiêu cực lên đòn bẩy tài chính (FL), điều này phù hợp lý thuyết và với nghiên

cứu của Titman và Wessels (1988). Mối quan hệ tích cực giữa các cơ cấu tài sản

(IGP/TA) và đòn bẩy tài chính phù hợp với kỳ vọng và hỗ trợ cho lập luận của

Myers (1977).

Trong phương trình (6) đầu tư (INV), tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tiêu

cực lên biến đầu tư, điều này ủng hộ giả thuyết 5. Kết quả này và kết quả từ phương

trình (4) khi biến đầu tư (INV) có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV)

vậy tại Việt Nam có thể kết luận có một mối quan hệ tiêu cực lẫn nhau giữa biến tỷ

lệ chi trả cổ tức (DIV) và đầu tư (INV) điều này phù hợp với các giả định của lý

thuyết trật tự phân hạng, có nghĩa là khi tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao thì đầu tư sẽ

càng thấp và ngược lại. Ngoài ra, biến đòn bẩy tài chính (FL) có ảnh hưởng tích cực

đến biến đầu tư (INV) điều này ủng hộ cho giả thuyết 6. Bằng chứng này và bằng

chứng trong phương trình (5) đầu tư (INV) tác động tích cực lên đòn bẩy tài chính

(FL) và kết luận trong phương trình này ta có thể kết luận tại Việt Nam biến đòn

bẩy tài chính (FL) và biến đầu tư (INV) có tác động tích cực lẫn nhau, có nghĩa là tỷ

lệ đầu tư càng cao thì tỷ lệ đòn bẩy tài chính sẽ càng cao và ngược lại. Toàn bộ các

biến kiểm soát trong phương trình điều có ý nghĩa, ngoài trừ quy mô công ty (LNS)

là không có ý nghĩa thống kê. Biến lợi nhuận (OI/TA) có tác động tích cực lên biến

đầu tư điều này phù hợp với lý thuyết khi công ty có càng nhiều lợi nhuận sẽ có

nguồn tài chính dồi dào để đầu tư và kết quả là đầu tư sẽ tăng. Biến giá trị thị trường

trên giá trị sổ sách (PB) và biến tốc độ tăng trưởng doanh thu (SALE) có tác động

tích cực đến đầu tư như kỳ vọng.

Tổng hợp kết quả từ 3 phương trình trên sau khi hồi quy bằng phương pháp

bình phương bé nhất ba bước (3SLS) và kết hợp với 6 giả thuyết ta có bảng tổng

hợp sau:

Bảng 4.10: Tóm tắt kết quả nghiên cứu của biến nội sinh so với các giả thuyết

Giả thuyết Thực nghiệm

Phương trình 1 (DIV) FL INV FL INV

DIV + - + -

Giả thuyết Thực nghiệm

Phương trình 2 (FL) DIV INV DIV INV

FL + + Na +

Giả thuyết Thực nghiệm

Phương trình 3 (INV) DIV FL DIV FL

- +/Na - + INV

Ghi chú : NA là không có ý nghĩa thống kê

Từ bảng tổng hợp trên ta rút ra kết luận về mối quan hệ giữa các biến:

- Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và đầu tư (INV) có mối quan hệ tiêu cực lẫn nhau.

Có nghĩa khi đầu tư tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ giảm và ngược lại.

- Đầu tư (INV) và đòn bẩy tài chính (FL) có tác động tích cực lẫn nhau. Điều

này chỉ ra rằng khi đầu tư càng cao thì tỷ lệ đòn bẩy tài chính sẽ càng cao và

ngược lại.

- Đòn bẩy tài chính (FL) có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV).

Điều này chỉ ra rằng khi tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ

tức sẽ càng cao. Tuy nhiên tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) không có ý nghĩa thống

kê trong tác động lên đòn bẩy tài chính (FL).

Bảng 4.11: Tóm tắt kết quả nghiên cứu của biến ngoại sinh so với lý thuyết

Phương trình (5) – FL/AVFL Phương trình (6) - INV

Thực nghiệm Biến

OI/TA Na Phương trình (4) – DIV/AVDIV Lý thuyết Tích cực (+) Thực nghiệm Tích cực (+) Lý thuyết Tích cực (+) Thực nghiệm Tích cực (+)

SIGOI Na

LNS Na Tích cực (+) Tiêu cực (-)

CS/S Na

CE/TA

DEP/TA

IGP/TA Lý thuyết Tiêu cực (-) Tiêu cực (-) Tích cực (+) Tiêu cực (-) Tiêu cực (-) Tiêu cực (-) Tích cực (+) Tiêu cực (-) Tiêu cực (-) Tích cực (+)

RISK Na

TAX Na

CASH Na

INSH Na

PB Na

SALE Tiêu cực (-) Tiêu cực (-) Tích cực (+) Tích cực (+) Tiêu cực (-) Tiêu cực (-) Tích cực (+) Tích cực (+) Tích cực (+) Tích cực (+) Tích cực (+)

Kết quả nói trên được so sánh với các nghiên cứu trước đây của Baskin

(1989), Adedeji (1998) và Ching (2009). Baskin (1989), Adedeji (1998) và Ching

(2009) đã nghiên cứu dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng và kết luận có một sự

tương tác tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức dài hạn và đầu tư bằng phương pháp bình

phương bé nhất bé nhất (OLS), bình phương bé nhất ba bước (3SLS) và bình

phương bé nhất hai bước (TSLS). Kết quả so sánh được trình bày trong bảng 4.12.

kết quả của nghiên cứu này có một số khác biệt so với nghiên cứu của Baskin

(1989), Adedeji (1998) và Ching (2009) như sau.

Đối với các biến tác động lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), phương

trình (1) Baskin (1989) quan sát thấy rằng đầu tư không có ảnh hưởng lên tỷ lệ chi

trả cổ tức (không có ý nghĩa thống kê), trong khi kết quả của nghiên cứu này cho

thấy đầu tư (INV) có ảnh hưởng tiêu cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và điều này

phù hợp với nghiên cứu Adedeji (1998), Ching (2009). Cả Baskin (1989) và

Adedeji (1998) quan sát thấy rằng không có mối quan hệ giữa lợi nhuận và tỷ lệ chi

trả cổ tức (không có ý nghĩa thống kê), trong khi kết quả của nghiên cứu này cho

thấy rằng có mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức điều này phù

hợp với nghiên cứu của Ching (2009). Tương tự trong các nghiên cứu trước đây của

Baskin (1989), Adedeji (1998), Ching (2009) nghiên cứu tác động của tỷ lệ đòn bẩy

tài chính (FL) lên tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) cả 3 nghiên cứu trước đây đều kết luận

rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính (FL) có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV)

phù hợp với kết quả nghiên cứu trong bài nghiên cứu này.

Đối với tác động lên biến đòn bẩy tài chính (FL), Cả Baskin (1989) và

Adedeji (1998) đều kết luận rằng biến đầu tư (INV) có tác động tích cực lên biến

đòn bẩy tài chính (FL) phù hợp với kết quả trong nghiên cứu này về mối quan hệ

tích cực giữa đầu tư (INV) và đòn bẩy tài chính (FL) .Tuy nhiên kết quả tại nghiên

cứu này lại khác với kết quả của Ching (2009) tại Đài Loan vì trong nghiên cứu của

Ching (2009) cho thấy rằng không có mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính

(không có ý nghĩa thống kê). Kết quả trong bài nghiên cứu này phù hợp với kết quả

nghiên cứu trong nghiên cứu của Adedeji (1998) kết luận rằng lợi nhuận không ảnh

hưởng đến đòn bẩy tài chính (không có ý nghĩa thống kê), nhưng kết quả trong

nghiên cứu này thì không phù hợp với kết quả trong nghiên cứu của Baskin (1989),

Ching (2009) khi cả hai ông kết luận rằng lợi nhuận có tác động tiêu cực lên tỷ lệ

đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu này lại khác biệt so với các nghiên

cứu trước đây trong tác động của biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) lên đòn bẩy tài

chính (FL), trong khi các kết quả nghiên cứu của Baskin (1989), Adedeji (1998) và

Ching (2009) đều kết luận là tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) có tác động tích cực lên tỷ lệ

đòn bẩy tài chính (FL) thì kết quả trong nghiên cứu này tác động của biến tỷ lệ chi

trả cổ tức (DIV) lên biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính (FL) lại không có ý nghĩa thống kê.

Kết hợp với nhận xét trong phương trình (1), cả 3 nghiên cứu trước điều kết luận

rằng biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và đòn bẩy tài chính (FL) có mối quan hệ tích

cực lẫn nhau trong khi kết luận trong bài nghiên cứu này là biến tỷ lệ đòn bẩy tài

chính (FL) có tác động tích cực lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) nhưng biến tỷ lệ

chi trả cổ tức (DIV) lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến tỷ lệ đòn

bẩy tài chính (FL).

Đối với tác động lên biến đầu tư (INV), trái ngược với nghiên cứu của

Adedji (1998) và Ching (2009) lập luận rằng đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng

đến đầu tư, tuy nhiên kết quả trong nghiên cứu này đưa ra cùng kết luận với nghiên

cứu của Baskin (1989). Trong nghiên cứu Baskin (1989) kết luận rằng đòn bẩy tài

chính có tác động tích cực đến đầu tư phù hợp với kết quả nghiên cứu trong bài

nghiên cứu này. Từ kết quả này và kết quả trong phương trình tỷ lệ đòn bẩy tài

chính cho thấy giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính có tác động tích cực lẫn nhau, kết

quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Baskin (1989). Về tác động của lợi

nhuận lên đầu tư thì kết quả nghiên cứu trong bài nghiên cứu này kết luận tồn tại

mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận và đầu tư, kết quả này trái ngược với kết quả

trong nghiên cứu Adedeji (1998) tuy nhiên kết quả này lại phù hợp với kết quả

nghiên cứu của Baskin (1989) và Ching (2009). Trong phương trình (3) đầu tư bài

nghiên cứu này kết luận tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tiêu cực lên đầu tư. Kết hợp

với kết quả trong phương trình (1) kết luận trong bài nghiên cứu này phù hợp với

kết quả nghiên cứu cả 3 nghiên cứu trước đây của Baskin (1989), Adedeji (1998),

Ching (2009) về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư, cả 4 nghiên cứu đều

kết luận rằng giữa tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và đầu tư (INV) có mối quan hệ tiêu

cực lẫn nhau và điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.

Bảng 4.12 : Tổng hợp so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trƣớc đây :

Tác động lên biến (DIV) Tác động lên biến (FL) Tác động lên biến (INV)

Biến

Baskin (1989) Adedeji (1998) Ching (2009) TG (2013) Baskin (1989) Adedeji (1998) Ching (2009) TG (2013) Baskin (1989) Adedeji (1998) Ching (2009) TG (2013)

DIV FL INV Na + Zero Na + - Na + - Na + - + Na + + Na + + Na Zero Zero Na + - + Na - Zero Na - Zero Na - + Na

- Zero + Zero + + + + Zero Zero -

Profitability Zero Ghi chú - Zero là không có ý nghĩa thống kê, Na không thực hiện nghiên cứu.

Kết quả nghiên cứu trong bài được so sánh với 3 nghiên cứu trước đây gồm:

- Ching Liang Chang, 2009“Dividend Payout Ratio, Investment opportunities, and the Pecking Order Theory: Evidence from

Taiwan”.

- Adedeji, A. 1998. “Does the Pecking Order Hypothesis Explain the Dividend Payout Ratios of Firms in the UK.”

-Baskin, J. B. 1989. “An Empirical Investigation of the Pecking Order Hypothesis.

4.2 Nghiên cứu mở rộng: Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS):

Mở rộng mô hình nghiên cứu tác động lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức,

đầu tư và đòn bẩy tài chính và dựa trên nghiên cứu của Ching (2009), tác giả tiến

hành hồi quy hệ phương trình đồng thời theo phương pháp bình phương bé nhất

(OLS), dựa trên bộ dữ liệu bảng. Trong nghiên cứu của Ching (2009) biến kiểm

soát gồm các yếu tố tác động lên cấu trúc vốn của Titman and Wessels (TW) (1988)

“The determinants of capital structure choice”. Hệ phương trình đồng thời được xây

DIV= λ0 +λ1FL+λ2INV +λ3OI/TA +λ5SIGOI +λ6LNS+λ7 CE/TA+ δ (7)

FL = μ0 + μ1DIV+ μ 2INV+ μ 3OI/TA+ μ 4SIGOI+ μ 5LNS+ μ 6CS/S+

μ7 CE/TA+ μ 8 DEP/TA+ μ 9IGP/TA + ω (8)

INV= φ0 + φ1DIV + φ2FL+ φ3OI/TA+ φ4SIGOI+ φ5LNS + T (9) Các biến độc lập và các biến phụ thuộc trong hệ phương trình từ 7-9 được

dựng như sau :

đo lường tương tự như trong phương pháp nghiên cứu bằng phương pháp bình

phương bé nhất 3 bước (3SLS) ở trên. Các biến kiểm soát trong phương trình (8)

tương tự như các biến kiểm soát trong phương trình (5) bằng phương pháp 3SLS ở

trên. Riêng các biến kiểm soát trong phương trình (7), theo nghiên cứu của Lintner

1956 chứng minh rằng sự biến động của lợi nhuận có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi

trả cổ tức có nghĩa là các công ty sẽ chi trả cổ tức thấp khi lợi nhuận biến động

nhiều. Do đó kỳ vọng giữa SIGOI và DIV sẽ có tác động tiêu cực. Theo nghiên cứu

của Chang (1990) cho rằng quy mô công ty (LNS) có tác động tích cực lên tỷ lệ chi

trả cổ tức chỉ ra rằng các công ty lớn hơn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Kỳ vọng có

một mối quan hệ tiêu cực giữa biến phát triển (CE/TA) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV),

vì các công ty có chi phí đầu tư cao sẽ giảm tỷ lệ chi trả cổ tức, biến lợi nhuận

(OI/TA) được dự đoán có tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức có nghĩa các

công ty có nhiều lợi nhuận sẽ chi trả cổ tức cao hơn. Tương tự các biến kiểm soát

trong phương trình (9) INV đối với biến LNS và biến OI/TA tương tự như trong

phương trình (6) ở trên, được kỳ vọng có tác động tích cực lên đầu tư, biến biến

động thu nhập SIGOI được kỳ vọng có tác động tiêu cực lên tỷ lệ đầu tư vì khi công

ty có thu nhập biến động nhiều sẽ hạn chế đầu tư. Tác giả hồi quy trên phần mềm

Eview 6.0 kết quả thống kê mô tả và kết quả nghiên cứu được trình bày trong bảng

4.13 và bảng 4.14.

Bảng 4.13: Kết quả thống kê mô tả của hệ phương trình hồi quy bằng phương pháp

bình phương bé nhất OLS

Trung Bình Độ lệch chuẩn

0.6165 0.2125 1.0329 0.0963 7.7341 1.2369 0.2040 0.0940 0.0248 0.2095 Giá trị nhỏ nhất 0.0000 0.0300 -0.4006 -0.6500 0.1420 10.7400 0.0300 -0.6400 0.0009 0.0000 Giá trị lớn nhất 10.370 0.870 8.271 0.610 56.603 18.040 3.910 0.470 0.208 0.950 Biến DIV FL INV OI/TA SIGOI LNS CS/S CE/TA DEP/TA IGP/TA 0.4575 0.4677 0.8599 0.0878 3.6505 13.5916 0.7919 0.0449 0.0290 0.4242

Kết quả hồi quy được tóm tắt trong bảng 4.14, và kết quả hồi quy bằng

phương pháp OLS này được so sánh với kết quả nghiên cứu của Ching (2009) theo

phương pháp bình phương bé nhất hai bước (TSLS), bảng kết quả so sánh được

trình bày trong bảng 4.16. Trong phương trình DIV, nghiên cứu kết luận rằng biến

đòn bẩy tài chính, đầu tư, lợi nhuận không có tác động lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức

(không có ý nghĩa thống kê). Kết quả này thì không phù hợp với kết quả nghiên cứu

của Ching (2009) khi Ching (2009) kết luận đòn bẩy tài chính và lợi nhuận có tác

động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư có tác động tiêu cực lên tỷ lệ chi trả

cổ tức. Trong phương trình FL, biến tỷ lệ chi trả cổ tức không có ý nghĩa thống kê

trong tác động lên biến đòn bẩy tài chính, kết quả nghiên cứu này trái ngược với kết

quả nghiên cứu của Ching (2009), khi trong nghiên cứu Ching (2009) kết luận rằng

tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tích cực lên đòn bẩy tài chính, bài nghiên cứu kết

luận biến đầu tư có tác động tích cực lên biến đòn bẩy tài chính, kết quả này cũng

trái ngược với nghiên cứu của Ching (2009) khi Ching kết luận rằng đầu tư không

có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến đòn bẩy tài chính, nghiên cứu này kết

luận biến lợi nhuận có tác động tiêu cực lên biến đòn bẩy tài chính, điều này phù

hợp với kết luận trong nghiên cứu của Ching (2009). Trong phương trình INV, biến

tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tiêu cực lên biến đầu tư, lợi nhuận có tác động tích

cực lên đầu tư. Kết quả nghiên cứu trong phương trình INV phù hợp với kết quả

nghiên cứu của Ching (2009). Tuy nhiên trong bài nghiên cứu này kết luận biến đòn

bẩy tài chính có tác động tích cực lên biến đầu tư, kết luận này trái ngược với kết

quả nghiên cứu của Ching (2009) trong nghiên cứu của Ching (2009) kết luận đòn

bẩy tài chính không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến đầu tư.

Bảng 4.14 : Kết quả nghiên cứu của hệ phương trình bằng phương pháp OLS

Phương trình (7) DIV Phương trình (9) INV

Biến Lý thuyết Phương trình (8) FL Lý thuyết Lý thuyết

Constant Na Na Na Thực nghiệm 0.382 (0.167)

+ DIV - Thực nghiệm -0.264 (0.000)*** -0.010 (0.319)

+ FL +/Na Thực nghiệm -2.181 (0.000)*** -0.097 (0.110)* 0.846 (0.000)***

+ - INV

+ OI/TA - +

- SIGOI - -

+ LNS + + -0.087 (0.534) -0.035 (0.160) 0.244 (0.494) -0.002 (0.467) 0.012 (0.578) 2.477 (0.000)*** -0.015 (0.001)*** 0.186 (0.000)***

CS/S -

CE/TA - - -0.720 (0.025)**

DEP/TA -

IGP/TA + 0.024 (0.000)*** -1.006 (0.000)*** 0.001 (0.026)** 0.053 (0.000)*** 0.013 (0.704) 0.051 (0.558) -1.707 (0.000)*** 0.251 (0.000)***

Bảng 4.15: So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết trong phương pháp OLS Giả thuyết Phương pháp OLS

Phương trình 7 (DIV) FL INV FL INV

DIV + - Na Na

Giả thuyết Phương pháp OLS

Phương trình 8 (FL) DIV INV DIV INV

FL + + Na +

Giả thuyết Phương pháp OLS

Phương trình 9 (INV) DIV FL DIV FL

INV - +/Na - +

Bảng 4.16: So sánh kết quả nghiên cứu bằng phương pháp OLS với kết quả nghiên

cứu của Ching (2009)

Biến Tác động lên biến Tác động lên biến Tác động lên biến

DIV FL INV

Ching TG-OLS Ching TG-OLS Ching TG-OLS

(2009) (2013) (2009) (2013) (2009) (2013)

DIV Na + Zero - -

FL Na Zero + Na Na Zero +

INV Zero - Zero + Na Na

Lợi nhuận Zero + - - + +

* Zero là không có ý nghĩa thống kê, Na không thực hiện nghiên cứu.

Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo phương pháp nghiên cứu của Adedeji (1998)

bình phương bé nhất 3 bước và phương pháp bình phương bé nhất OLS. Tác giả

tổng hợp thành bảng sau:

Bảng 4.17: Tổng hợp kết quả nghiên cứu bằng hai phương pháp nghiên cứu: Phương Pháp 3SLS Phương Pháp OLS

Phương trình 1 (DIV) FL INV FL INV

DIV + - Na Na

Phương Pháp 3SLS Phương Pháp OLS

Phương trình 2 (FL) DIV INV DIV INV

FL Na + Na +

Phương Pháp 3SLS Phương Pháp OLS

Phương trình 3 (INV) DIV FL DIV FL

- + - + INV

Kết quả nghiên cứu ở cả hai phương pháp nhìn chung là phù hợp với

nhau và phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Cả hai phương pháp đều đưa đến

cùng kết luận về mối tương quan tích cực qua lại giữa biến đầu tư và đòn bẩy tài

chính, cũng như tác động của biến tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến đầu tư, cả hai phương

pháp đều kết luận tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tiêu cực lên biến đầu tư. Thêm vào

đó kết quả nghiên cứu trong mô hình sử dụng phương pháp bình phương bé nhất 3

bước kết luận rằng giữa đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tíêu cực lẫn nhau,

đồng thời đòn bẩy tài chính có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức.

5.KẾT LUẬN: Bài nghiên cứu này kết luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng chỉ giải

thích được một phần về thực trạng của thị trường chứng khoán tại Việt Nam, do đặc

điểm riêng đặc trưng của thị trường chứng khoán tại Việt Nam nên kết luận trong

bài nghiên cứu có sự khác biệt so với các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu kết

luận đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tiêu cực lẫn nhau trong giai đoạn

2008-2012 điều này phù hợp với giả định của lý thuyết trật tự phân hạng. Nghiên

cứu cũng kết luận rằng ở Việt Nam tồn tại mối quan hệ tích cực lẫn nhau giữa đầu

tư và tỷ lệ đòn bẩy tài chính, có nghĩa là khi đầu tư càng cao thì tỷ lệ đòn bẩy tài

chính càng cao và ngược lại, điều này cho thấy các công ty phản ứng với tình trạng

thiếu hụt tài chính bằng cách đi vay để đáp ứng nhu cầu gia tăng đầu tư. Đòn bẩy tài

chính thì có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức, có nghĩa là khi đòn bẩy tài

chính càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ càng cao, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức

không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên đòn bẩy tài chính. Trong nghiên cứu

mở rộng bằng phương pháp OLS kết quả đa số ủng hộ cho kết quả nghiên cứu trên.

Phù hợp với các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này kết luận tại

Việt Nam tồn tại một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư. Tuy

nhiên khác biệt so với các nghiên cứu trước đây trong mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả

cổ tức và đòn bẩy tài chính, trong khi các nghiên cứu trước đây điều kết luận rằng tỷ

lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính có tác động tích cực lẫn nhau nhưng trong bài

nghiên cứu này thì tỷ lệ chi trả cổ tức không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên

đòn bẩy tài chính, trong khi đòn bẩy tài chính thì có tác động tích cực lên tỷ lệ chi

trả cổ tức. Phần còn lại của kết quả nghiên cứu thì tương tự với các bằng chứng

trước đây. Trong nghiên cứu này cũng thêm vào các nghiên cứu trước bằng cách sử

dụng hệ phương trình đồng thời bằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước để

kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư, đòn bẩy tài chính. Cũng như

trong phần nghiên cứu mở rộng bài nghiên cứu bổ sung thêm cho các nghiên cứu tại

Việt Nam về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính bằng

cách hồi quy hệ phương trình theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS).

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt:

1. Phan Thị Bích Nguyệt, 2011.Tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc vốn

các công ty cổ phần Việt Nam, tạp chí Kinh Tế Phát Triển, số 247.

2. Trần Hùng Sơn, 2012. Đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc

vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt

Nam, tạp chí Phát Triển Khoa Học và Công Nghệ, tập 14, số Q3-2011.

3. Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. TPHCM:

nhà xuất bảng thống kê.

Danh mục tài liệu tiếng Anh

1. Abel Fumey, 2013. “Dividend payout ratio in Ghana: Does pecking order

theory hold good ?”, Journal of Emerging Issue in Economics, Finance and

Banking (JEIEFB), Vol.2, No.2

2. Adedeji, A. (1998). “Does the Pecking Order Hypothesis Explain the

Dividend Payout Ratios of Firms in UK”. Journal of Business Finance &

Accounting 25, no. 9: 1127-1155.

3. Allen, 1993 , “The Pecking Order Hypothesis: Australian Evidence”, Applied

Financial Economics, Vol. 3, pp . 101 -12.

4. Ang, J.S.and M. Jung ,1993. “An Alternate Test of Myers ' Pecking Order

Theory of Capital Structure: The Case of South Korean Firms”, Pacific -

Basin Finance Journal, Vol.1, pp.31- 46.

5. Baskin, 1989. “An Empirical Investigation of the Pecking Order

Hypothesis.” Financial Management 18, no. 1: 26–35.

6. Bradley, M., G.A Jarrell and E.H. Kim, 1984. “On the Existence of an

Optimal Capital Structure: Theory and Evidence.” Journal of Finance, Vol

39, no. 3: 857-878.

7. Ching Liang Chang, 2009. “Dividend Payout Ratio, Investment

opportunities, and the Pecking Order Theory: Evidence from Taiwan”, The

Business Review, Cambridge, Vol. 13, Num. 1, Summer ,2009.

8. D’Souza, 1999. “Agency cost, market risk, investment opportunities and

dividend policy – an international perspective”, Managerial Finance, Vol 25

9. DeAngelo,H. and R.Masulis,1980. “Optimal capital structure under

corporate and personal taxation”, Journal of Financial Economic 8.

10. Donalson, 1961. “ Corporate debt capacity: A study of corporate debt policy

and the determinant of corporate debt capacity”, Boston, Division of

research, Harvard Graduate School of Business Administration.

11. Greene, 1961.“Economic Analysis”. 5th edition.

12. Jesen, 1986. “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and

takeovers”, American Economic Review, Vol.76, pp.323-9.

13. Lintner, 1956. “ Distribution of incomes of corporation among dividends,

retained earning and taxes”, American Economic Review (May), pp 97-113.

14. Lummer and McConnell, 1989, “Further evidence on bank lending process

and the capital market response to bank loan agreement”, Journal of

Financial 40, 1031-51.

15. Mohammed Amidu and Joshua Abor, 2006.“Determinant of dividend

payout ratios in Ghana”. The Journal of Risk Financ Vol. 7 No.2, pp.136-

145.

16. Myers, 1977. “Determinant of corporate borrowing”, Journal of Financial

Economics (November), pp.147-76.

17. Myers, Stewart C. và Majluf, Nicholas S., 1984. "Corporate financing and

investment decisions when firms have information that investors do not

have". Journal of Financial Economics 13, page : 187–221.

18. Shyam-Sunder, L., and S.C. Myers, 1999. “Testing Static Trad e-Off against

Pecking Order Models of Capital Structure.” Journal of Financial

Economics 51, no. 2: 219–244.

19. Theobald, 1978. “Intertemporal dividend models – An Empiricial Analysis

Using Recent UK Data”, Journal of business Finance and Accounting,

Vol.5 No.1 (spring), pp.123-32.

20. Titman, S., and R.Wessels, 1988. “The Determinants of Capital Structure

Choice.” Journal of Finance 43, no. 1: 1-19.

21. Viswanath, 1993. “Strategic consideration, the pecking order Hypothesis and

market reaction to equity financing”, Journal of Financial and Quantitative

Analysis, Vol.28, No.2 (June), pp 213-14.

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính - Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán TPHCM

NGUYỄN THỊ NGỌC TRÂN

TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƢ, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TPHCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH

1 0.1118 0.4631* -0.1059 0.2188* -0.2271* -0.0739 -0.0998 0.0243 -0.0047 0.0216 0.1209 -0.1483 -0.1226 -0.0649 0.1458 0.0561 (Nguồn: Tác giả ước lượng từ phần mềm Stata 11.1)

1 0.4581* 0.2371* -0.0356 -0.049 -0.0322 0.0808 0.2472*

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính - Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán TPHCM

NGUYỄN THỊ NGỌC TRÂN

TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƢ, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TPHCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH

1 0.1118 0.4631* -0.1059 0.2188* -0.2271* -0.0739 -0.0998 0.0243 -0.0047 0.0216 0.1209 -0.1483 -0.1226 -0.0649 0.1458 0.0561 (Nguồn: Tác giả ước lượng từ phần mềm Stata 11.1)

1 0.4581* 0.2371* -0.0356 -0.049 -0.0322 0.0808 0.2472*

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok