Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------------------

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THẢO

PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN

VIỆC LỰA CHỌN NẮM GIỮ TIỀN MẶT Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------------------

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THẢO

PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN NẮM GIỮ TIỀN MẶT Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

CHUYÊN NGHÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN



    

Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa

chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam ” là công trình nghiên cứu của

tôi. Các phân tích và kết quả trong bài đều trung thực.

Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Khắc

Quốc Bảo

Người thực hiện Nguyễn Thị Phương Thảo

MỤC LỤC



Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các bảng biểu

Trang

TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1

PHẦN 1: TỔNG QUAN ................................................................................................ 2

1. Giới thiệu .............................................................................................................. 2

2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 5

PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ........................................... 7

2.1. Các lý thuyết nền tảng ....................................................................................... 7

2.1.1 Thuyết đánh đổi - Trade off theory .......................................................... 7

2.1.1.1 Mô hình chi phí giao dịch - The transaction costs model ............... 8

2.1.1.2 Các vấn đề đại diện - Agency Problems ....................................... 11

2.2.1 Thuyết trật tự phân hạng - Pecking order theory .................................... 13

2.2. Các bằng chứng thực nghiệm .......................................................................... 14

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ..................................... 19

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu ................................................................................ 19

3.2 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 22

3.2.1 Mô hình ước lượng .................................................................................. 22

3.2.2 Phương pháp hồi quy ............................................................................... 25

3.3 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 28

PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................................... 29

4.1 Kết quả thống kê mô tả ................................................................................ 29

4.2 Kết quả hồi quy ............................................................................................ 31

PHẦN 5: KẾT LUẬN .................................................................................................. 43

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU



Trang

 

Bảng 3.1: Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu................................................................ 22

Bảng 3.2: Các trường hợp hồi quy ................................................................................... 27

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả .................................................................................................. 29

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu - trường hợp tất cả các biến đều là biến

ngoại sinh trừ biến nắm giữ tiền .................................................................................. 33

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu - trường hợp tất cả các biến đều là biến ấn

định trước trừ biến nắm giữ tiền ...................................................................................... 35

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu - trường hợp tất cả các biến đều là biến nội

sinh ................................................................................................................................... 38

Bảng PL1: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp System GMM –

Trường hợp tất cả các biến đều là biến ngoại sinh trừ biến nắm giữ tiền

Bảng PL2: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp System GMM –

Trường hợp tất cả các biến đều là biến ấn định trước trừ biến nắm giữ tiền

Bảng PL3: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp System GMM –

Trường hợp tất cả các biến đều là biến nội sinh

Bảng PL4: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Difference GMM –

Trường hợp tất cả các biến đều là biến ngoại sinh trừ biến nắm giữ tiền

Bảng PL5: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Difference GMM –

Trường hợp tất cả các biến đều là biến ấn định trước trừ biến nắm giữ tiền

Bảng PL6: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Difference GMM –

Trường hợp tất cả các biến đều là biến nội sinh

Bảng PL7: Danh sách các công ty niêm yết trong toàn mẫu

DANH MỤC HÌNH VẼ



Trang

  

Hình 2.1: Mô hình nắm giữ tài sản ngắn hạn tối ưu .......................................................... 9

TÓM TẮT

Trong nhiều năm qua, thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu về nhu cầu

tài trợ ngắn hạn của các công ty và nhu cầu này có xu hướng ngày càng cao

hơn tại các nước đang phát triển. Tài trợ ngắn hạn làm gia tăng nguy cơ vỡ

nợ vì khoản tài trợ này đến kỳ thanh toán rất nhanh nhưng nếu công ty có

tiền thì có thể tránh rủi ro này. Vậy có hay không việc doanh nghiệp nắm giữ

một lượng tiền lớn nếu có nhiều khoản nợ ngắn hạn hơn? Đã có không ít các

bài nghiên cứu khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền tuy nhiên

chưa có bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở Việt Nam. Vì vậy, bài nghiên

cứu “Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các

công ty Việt Nam” giúp đóng góp thêm vào các nghiên cứu thực nghiệm

trước đó. Để ước lượng các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền, tác giả sử

dụng hồi quy dữ liệu bảng ước lượng mô hình theo phương pháp System

Generalized Method of Moments (System GMM). Dữ liệu nghiên cứu là các

công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE)

và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2012.

Kết quả chỉ ra rằng có những hiệu ứng động đáng kể lên quyết định việc nắm

giữ tiền của công ty. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy qui mô công

ty có tác động nghịch chiều lên việc giữ tiền. Trong khi đó, chưa có nhiều

bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy, các cơ hội tăng trưởng, dòng

tiền, tỷ suất sinh lợi trên tài sản, các tài sản lưu động không phải là tiền mặt,

nợ ngân hàng với việc nắm giữ tiền

Từ khóa: Nắm giữ tiền, mô hình động, dữ liệu bảng, Generalized

method of moments, Việt Nam

PHẦN 1: TỔNG QUAN

1. Giới thiệu

Dưới áp lực của thị trường vốn, sự gia tăng của chi phí tài trợ, các vấn

đề thanh khoản đều có thể nhận thấy trong tất cả các ngành và do sự biến động

mạnh ở các thị trường, nhiều công ty bắt đầu cân nhắc, đánh giá lại cơ cấu vốn

của doanh nghiệp mình. Bất kể khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, ngay khi

khả năng thanh toán của doanh nghiệp có vấn đề, việc hoạch định chính sách

và quản trị tiền mặt tối ưu được xem là quan trọng đối với sự thành công của

doanh nghiệp và đôi khi còn là vấn đề sinh tồn.

Trong thực tế chi phí cơ hội của tiền mặt chính là lãi suất thế nhưng

nhiều nhà quản lý lại nắm giữ tiền mặt thay vì đầu tư nó vào các chứng khoán

sinh lãi. Đương nhiên câu trả lời hợp lý hơn cả là vì tiền mặt có tính thanh

khoản cao hơn các chứng khoán. Như vậy, mặc dù chứng khoán có thể mang

lại khả năng sinh lợi nhưng các công ty không thể sử dụng nó để mua sắm bất

cứ thứ gì. Ngược lại tiền mặt có tính thanh khoản nhưng nó không sinh ra tiền

lãi. Tuy nhiên vấn đề đặt ra cho các công ty là nên nắm giữ tiền mặt ở mức bao

nhiêu? Vì nếu công ty giữ quá nhiều tiền mặt sẽ đánh mất khả năng sinh lợi của

tiền. Trường hợp nắm giữ quá ít tiền mặt thì sẽ làm phát sinh các chi phí quản

lý, chi phí chuyển đổi các tài sản lưu động thành tiền và đôi khi phải từ bỏ

những cơ hội đầu tư tốt do thiếu hụt tiền. Chính vì vậy các giám đốc tài chính

phải cân đối tiền mặt, chỉ giữ tiền mặt tới một ngưỡng nào đó khi mà giá trị

biên trên lợi ích của tính thanh khoản ngang bằng với tỷ suất sinh lợi của chứng

khoán. Chẳng hạn nếu tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán đang ở mức cao thì

các công ty sẽ giữ tiền ở mức tương đối thấp. Còn nếu nhu cầu tiền mặt của các

công ty thường xuyên biến động thì các công ty sẽ giữ tiền mặt ở mức tương

đối lớn hơn.

Không chỉ dừng lại ở cân đối tiền mặt, đặc biệt trong bối cảnh hiện nay

khi mà nền kinh tế thế giới vẫn còn khó khăn và kinh tế trong nước chưa thật

sự phục hồi sau hàng loạt biến cố, để có thể quản trị tiền mặt tốt hơn nữa các

nhà quản trị cấp cao cần phải xem xét, tìm hiểu thêm những yếu tố nào tác

động đến việc lựa chọn giữ tiền. Chính vì lý do trên mà việc phân tích các yếu

tố quyết định lên lựa chọn giữ tiền được xem là vấn đề quan trọng hiện nay và

cần phải được đào sâu nghiên cứu trong tài chính doanh nghiệp

Nói về xu hướng nền kinh tế Việt Nam trong hai thập kỷ qua cũng đã có

những chuyển biến đáng kể; đặc biệt là từ sau khi thực hiện công cuộc đổi

mới từ năm 1986, Việt Nam đã thực thi nhiều chính sách như từng bước cổ

phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, dần dần mở

cửa nền kinh tế cho nhà đầu tư nước ngoài, hệ thống luật dần dần được hoàn

thiện…Cộng thêm với việc gia nhập WTO khiến cho Việt Nam cũng không

nằm ngoài xu hướng gia tăng hội nhập cùng với nền kinh tế toàn cầu. Tuy

nhiên, bên cạnh những mặt đạt được do những chính sách trên mang lại thì thị

trường tài chính Việt Nam vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề như:

Ở thị trường trái phiếu, mặc dù đã tiến hành tự do hóa thị trường tài

chính nhưng trên thị trường vẫn thiếu vắng các tổ chức đầu tư như quỹ

hưu bổng để đáp ứng nhu cầu đầu tư dài hạn của các công ty niêm yết (theo

IFC (2007) và IFC (2010)).

Thêm vào đó, năm 2007 khi mà thị trường chứng khoán Việt nam

thực sự đi vào hoạt động thì khi đó nền kinh tế Việt nam lại bị ảnh hưởng

của cuộc khủng hoảng tài chính giai đoạn 2007-2010. Hậu quả của nó là lạm

phát gia tăng, thị trường chứng khoán suy thoái, thị trường bất động sản

đóng băng, nền kinh tế tăng trưởng chậm lại. Những công ty trước giai đoạn

này được cho là những công ty tiềm năng, kinh doanh có lãi, có cơ hội tăng

trưởng mạnh, có dòng tiền ổn định đã không dừng ở đó, mong muốn có

được lợi nhuận cao hơn nên đã thực hiện đầu tư dàn trải ở nhiều lĩnh vực

ngành nghề khác như bất động sản…khiến cho dòng tiền công ty biến động

mạnh. Nhiều công ty gặp rủi ro về thanh khoản, một số khác rơi vào tình

trạng kiệt quệ tài chính.

Ngoài ra, vấn đề thông tin bất cân xứng do thông tin của các công ty

niêm yết công bố không thực sự đầy đủ đã có tác động tiêu cực đến việc đưa

ra quyết định của các nhà đầu tư, khiến cho việc phân phối lại nguồn lực thị

trường chưa được hợp lý.

Chính những tồn tại trên có thể đã ảnh hưởng đến việc giữ tiền của

các doanh nghiệp ở Việt nam và do đó việc khảo sát các yếu tố quyết định

lên việc giữ tiền ở các công ty Việt Nam có thể khác so với kết quả của các

nghiên cứu trước đó ở các thị trường tài chính đã và đang phát triển.

2. Mục tiêu nghiên cứu:

Mục tiêu nghiên cứu của bài là nhằm xem xét mức độ ảnh hưởng của

các yếu tố đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trên

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch

Chứng Khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2008-2012.

Cấu trúc của bài được sắp xếp như sau:

Phần 1 (tổng quan) trình bày tính cấp thiết và lý do chọn đề tài “Phân

tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt

Nam” nghiên cứu.

Phần 2 (tổng quan các nghiên cứu trước) nêu bật những lý thuyết nền

tảng. Đặc biệt chú trọng đến thuyết đánh đổi (Trade off theory) trong đó bao

gồm mô hình chi phí giao dịch (the transaction cost model), thuyết đại diện

(the agency theory) và thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory).

Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và mẫu dữ liệu, trong đó

các giả thuyết nghiên cứu về tương quan giữa việc giữ tiền với các đặc tính

công ty được đặt ra đầu tiên. Ngoài ra, mục đích của bài nhằm cung cấp một

cái nhìn sâu hơn về cơ chế giữ tiền của các công ty, đặc biệt do trong thực tế

quá trình điều chỉnh có thể bị trì hoãn vì tồn tại chi phí điều chỉnh. Xuất phát

từ lý do đó mà mẫu dữ liệu đã được thiết kế theo dạng bảng động. Kế tiếp là

bước mô tả mô hình ước lượng và phương pháp hồi quy. Với việc sử dụng

phương pháp System Generalized Method of Moments (System GMM) sử

dụng biến công cụ (Instrument variables) đã khắc phục được những hạn chế

như: hiện tượng nội sinh của các biến hồi quy, phương sai thay đổi, hiện

tượng tự tương quan với phần dư mà phương pháp bình phương nhỏ nhất

(Ordinary least square - OLS) trước đây chưa thực hiện được để cho kết quả

ước lượng vững và hiệu quả

Phần 4: trình bày và thảo luận kết quả thực nghiệm của mô hình

nghiên cứu. Mỗi biến hồi quy được giải thích theo bối cảnh thị trường Việt

nam và đồng thời so sánh với kết quả của các nghiên cứu trước đây.

Và sau cùng phần 5: là phần kết luận.

PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.1. Các lý thuyết nền tảng:

Nắm giữ tiền là một vấn đề quan trọng đối với bất kỳ công ty nào bởi lẽ

nó cung cấp thanh khoản cho công ty. Trong những giai đoạn khó khăn nhất

của công ty, tiền được xem như nguồn quỹ khẩn cấp để giúp công ty có thể

thực hiện được các nghĩa vụ thanh toán của mình. Về mặt lý thuyết tài chính,

tiền thường được xác định là tiền mặt và các chứng khoán vốn ngắn hạn hay

các khoản tương đương tiền như theo nghiên cứu Opler và các cộng sự

(1999), Ferreira & Vilela (2004), Bates và các cộng sự (2009).

Có một vài lợi ích từ việc nắm giữ tiền. Theo nghiên cứu của Chen và

Chuang (2009), các công ty có xu hướng nắm giữ tiền để giảm chi phí giao

dịch và ngăn chặn đầu tư dưới mức vì thiếu hụt tiền. Đồng thời bằng cách giữ

tiền công ty có thể giảm những dòng tiền không chắc chắn trong tương lai.

Thêm vào đó các công ty giữ tiền với nhiều lý do khác nhau và do đó có

những mức giữ tiền không giống nhau giữa các công ty.

Để có thể giải thích và trả lời cho câu hỏi: tại sao doanh nghiệp nắm giữ

tiền và làm thế nào có thể xác định khối lượng tiền nắm giữ?, tác giả tiến

hành thảo luận đối với hai thuyết chính: thuyết đánh đổi – Trade off theory

(Myer, 1977) bao gồm trong đó là mô hình chi phí giao dịch (The transaction

costs model) và các thuyết đại diện (Agency theory); thuyết trật tự phân hạng

– Pecking order theory (Myers and Majluf, 1984).

2.1.1 Thuyết đánh đổi (Trade off theory)

Theo định đề I - MM của Modigliani và Miller (1958), trong một thị

trường hoàn hảo với các giả định:

Không có các chi phí giao dịch, không có thuế

Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có

một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

Có sẵn các thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không

phải chịu bất cứ một khoản tiền nào khác

Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một

doanh nghiệp

Thì giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc

vốn của mình. Tuy nhiên, thực tế các giả định của MM được cho là không

hợp lý. Vì bất kỳ thị trường nào cũng luôn tồn tại vấn đề bất cân xứng thông

tin, các vấn đề về chi phí đại diện (agency cost), chi phí của các khoản thuế,

chi phí giao dịch. Đơn cử là việc thiếu hụt các tài sản ngắn hạn, tài sản có tính

thanh khoản cao đối với công ty cũng phát sinh ra các khoản chi phí giao

dịch, chi phí chuyển đổi. Thông thường một công ty được xem là thiếu hụt tài

sản ngắn hạn nếu phải giảm bớt đầu tư, cắt giảm cổ tức hay tăng quỹ, bán các

chứng khoán hay tài sản. Nhằm giảm bớt xác suất thiếu hụt tài sản ngắn hạn

và cũng giảm chi phí do thiếu tiền, nhiều công ty đã tiến hành cân bằng chi

phí biên của việc nắm giữ tài sản với lợi ích biên của việc nắm giữ tài sản.

Ngoài ra, công ty có thể giảm khả năng thiếu hụt bằng cách sử dụng đòn bẩy

tài chính thấp hơn hay các bảo hiểm rủi ro. Tuy nhiên, với mục tiêu của việc

nắm giữ tài sản ngắn hạn các giám đốc tài chính có thể trả lời cho câu hỏi tại

sao các công ty khi nắm giữ thêm một đơn vị tài sản ngắn hạn lại hiệu quả

hơn thay vì giảm nợ hoặc tăng bảo hiểm rủi ro (Opler, Pinkowitz, & Stulz,

1999).

Về mặt lý thuyết việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản đã được

chứng minh bằng lợi ích giao dịch liên quan đến các hoạt động kinh doanh và

động cơ dự phòng để đáp ứng nhu cầu tiền mặt trong trường hợp doanh nghiệp

thiếu hụt tiền.

Theo lý thuyết đánh đổi (the Trade-off Theory), doanh nghiệp xác định

mức tiền mục tiêu mà tại đó lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền bằng

nhau (Afza & Adnan, 2007). Trong khi đó, chi phí biên của việc giữ tiền liên

quan đến chi phí cơ hội của dòng vốn do tỷ suất sinh lợi trên tài sản lưu động

thấp. Bên cạnh đó, lợi ích của việc giữ tiền làm giảm nguy cơ kiệt quệ tài

chính, giúp cho doanh nghiệp có thể theo đuổi chính sách đầu tư và tối thiểu

chi phí do việc sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài (Ferreira and Vilela , 2004).

Trong phần tiếp theo, tác giả xem xét đến vai trò của chi phí giao dịch như là

một yếu tố quyết định của việc nắm giữ tiền.

2.1.1.1. Mô hình chi phí giao dịch (The transaction costs model)

Theo nghiên cứu Keynes (1936), động cơ giao dịch đối với việc nắm

giữ tiền phát sinh từ chi phí chuyển đổi các tài sản ngắn hạn không phải là

tiền thành tiền. Việc công ty gia tăng các quỹ bằng cách bán các tài sản, vay

nợ hoặc là phát hành cổ phần mới, hay là cắt giảm cổ tức đều liên quan đến

chi phí, chi phí đó bao gồm cả định phí và biến phí. Người ta cho rằng nếu chi

phí thanh lý các tài sản ngắn hạn cao hơn chi phí tăng thêm các quỹ từ bên

ngoài thì các công ty thích sử dụng thị trường vốn hơn phải thanh lý các tài

sản gắng với các hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, chính chi phí cố định của

việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài đã khiến các công ty không thể tăng

thêm quỹ một cách thường xuyên và khi đó việc nắm giữ tiền và các khoản

tương đương tiền được xem như là một tấm đệm (Opler, Pinkowitz & Stulz,

1999).

Hình 2.1: Mô hình nắm giữ tài sản ngắn hạn tối ưu

Nguồn: theo nghiên cứu Opler và cộng sự (1999)

Hình 1 mô tả đường chi phí biên của việc thiếu hụt các tài sản ngắn

hạn và đường chi phí biên của việc nắm giữ tiền. Đường chi phí biên của việc

thiếu hụt tài sản ngắn hạn dốc xuống và đường chi phí biên của việc nắm giữ

tài sản ngắn hạn được giả định là nằm ngang. Theo mô hình chi phí giao dịch,

chi phí của việc nắm giữ các tài sản ngắn hạn đó chính là tỷ suất sinh lợi kỳ

vọng thấp của tiền mặt vì lợi ích của việc nắm giữ các tài sản này chính là khả

năng chuyển đổi thành tiền dễ dàng. Vì vậy không có lý do gì để cho rằng chi

phí này thay đổi theo lượng tài sản ngắn hạn nắm giữ. Nếu công ty thiếu hụt

tài sản ngắn hạn nó có thể cắt giảm đầu tư, cổ tức hoặc là bằng cách tăng quỹ

thông qua việc phát hành chứng khoán hay bán tài sản. Vì vậy, với một lượng

tài sản lưu động nhất định, một sự gia tăng chi phí của việc thiếu hụt tài sản

ngắn hạn làm cho đường chi phí biên dịch sang phải và đồng nghĩa với gia

tăng việc nắm giữ tài sản lưu động khác của công ty.

Năm 1998, Kim và các cộng sự đã kiểm định thực nghiệm đối với

thuyết đánh đổi và đối với việc giữ tài sản của doanh nghiệp. Tác giả thực

hiện hồi qui dữ liệu chéo đối với chi phí và lợi ích giữ tài sản lưu động thông

qua bộ dữ liệu nghiên cứu từ năm 1975 đến 1994 của 915 công ty Mỹ. Kết

quả cho thấy những doanh nghiệp mà thu nhập càng không ổn định thì chi phí

tài trợ bên ngoài càng cao, kết quả là giữ càng nhiều tài sản lưu động. Các

doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng càng cao thì giữ tiền càng nhiều. Ngoài

ra, qui mô của doanh nghiệp tương quan nghịch với việc giữ tiền mặc dù kết

quả tìm thấy không có ý nghĩa thống kê

Hơn nữa, vốn lưu động như hàng tồn kho và khoản phải thu có thể thay

thế tiền mặt do chúng có thể dễ chuyển đổi thành tiền khi cần. Những công ty

mà vốn lưu động càng lớn có thể kỳ vọng giữ ít tiền mặt do việc chuyển đổi

dễ dàng và không đắt đỏ. Theo Koller & Goedhart (2005) thì điều này được

gọi là hiệu ứng thay thế của vốn lưu động. Vì vậy, người ta kỳ vọng rằng

những công ty đối mặt với chi phí chuyển đổi càng cao thì sẽ giữ nhiều tiền

mặt hơn trên bảng cân đối kế toán (Ozkan & Ozkan, 2004).

Ngoài ra, lợi ích quan trọng của việc giữ tiền là cho phép các công ty

tránh các chi phí do huy động vốn từ bên ngoài, tài trợ cho các cơ hội tăng

trưởng của công ty. Levasseur (1979) gọi lợi ích cơ bản của việc nắm giữ tiền

đó chính là việc hình thành nên tấm đệm an toàn

Sự thiếu hụt tiền buộc các công ty phải từ bỏ những dự án đầu tư có lợi

nhuận hoặc nhận tài trợ từ bên ngoài mà những khoản tài trợ này có chi phí

cao bất thường. Đây là hai chi phí chính có liên quan đến giữ tiền và các chi

phí này phụ thuộc vào việc có hay không việc các nhà quản lý muốn tối đa

hóa tài sản của cổ đông. Nếu quyết định của các nhà quản lý phù hợp với lợi

ích của cổ đông, chi phí giữ tiền chính là tỷ suất sinh lợi thấp tương ứng với

các khoản đầu tư khác cùng mức rủi ro. Nếu các nhà quản lý không muốn tối

đa hóa tài sản của cổ đông, tăng giữ tiền để tăng tài sản dưới sự kiểm soát của

họ và từ đó có thể thực hiện theo cách quản lý của mình, khi đó chi phí giữ

tiền sẽ tăng lên. Trong trường hợp này, chi phí giữ tiền sẽ tăng lên, bao gồm

chi phí đại diện (Khaoula Saddour, 2006)

2.1.1.2. Các vấn đề đại diện (Agency Problems)

Theo nghiên cứu của La Rocca, Cariola & La Rocca (2008), động cơ

để tối đa hóa giá trị cổ phần không phải lúc nào cũng luôn luôn phù hợp với

động cơ tối đa hóa giá trị công ty. Với một mức tối ưu nhỏ của việc giữ tiền

dẫn đến làm phát sinh mâu thuẫn giữ người quản lý, cổ đông và trái chủ,

thông thường gọi là vấn đề đại diện. Có hai vấn đề đại diện: một là vấn đề đại

diện giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý. Hai là, vấn đề đại diện giữa nhà

quản lý và trái chủ. Do liên quan đến các chiến lược đầu tư nên vấn đế đại

diện được thảo luận xung quanh vấn đề đầu tư quá mức (over-investment) và

đầu tư dưới mức (under-investment)

Đầu tư quá mức (over-investment):

Vấn đề đầu tư quá mức thể hiện ở các hình thức khác nhau. Hình thức

phổ biến nhất là các nhà quản lý có xu hướng hoạch định các chiến lược đầu

tư trên mức tối ưu để có thể phát triển vượt ra ngoài qui mô doanh nghiệp.

Khi đó tăng trưởng làm tăng quyền hạn của các nhà quản lý vì tăng trưởng

làm gia tăng tài sản dưới sự kiểm soát của họ, từ đó các nhà quản lý có thể tùy

ý thực hiện các quyết định đầu tư của công ty (Jensen, 1986).

Còn theo nghiên cứu của La Rocca và các cộng sự (2008), nguồn gốc

của đầu tư quá mức nằm ở sự tự tin thái quá và mong muốn củng cố vị trí

quản lý của các nhà quản lý. Để có thể giảm việc đầu tư quá mức thì cách

thông thường là thực hiện chi tiền mặt đối với các khoản như trả lãi, thanh

toán các khoản nợ hoặc chi trả cổ tức. Do đó, đòn bẩy tài chính và cổ tức

được cho là hai công cụ quan trọng trong việc giảm các vấn đề đại diện liên

quan đến việc nắm giữ tiền giữa cổ đông và nhà quản lý.

Đầu tư dưới mức (under-investment):

Đầu tư dưới mức còn được gọi là “debt overhang” (Tomas Prenker và

Jens Kuck, 2009) (tạm dịch là việc vay nợ quá mức dẫn đến việc đầu tư sẽ

không hiệu quả) và có liên quan đến vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ.

Nếu các nhà quản lý cũng chính là các cổ đông, họ có xu hướng hành

động vì lợi ích của chủ sở hữu hơn là vì lợi ích của trái chủ. Khi nợ có rủi ro,

các nhà quản lý có xu hướng đưa các quyết định tối ưu bằng cách từ chối các

cơ hội đầu tư có hiện giá ròng dương (NPV > 0), có lợi cho những người nắm

giữ các khoản nợ rủi ro. Việc đưa ra các quyết định tối ưu trên (gọi là đầu tư

dưới mức) có thể dẫn đến việc các công ty đánh mất các cơ hội tăng trưởng

và giá trị cổ phần thấp hơn (Myer, 1977). Để giảm tiềm năng chuyển đổi rủi

ro, các trái chủ đã bổ sung thêm các giao ước tín dụng. Giao ước này không

những có thể hạn chế khả năng vay thêm nợ của các công ty mà còn tránh

trường hợp các trái chủ tăng lãi suất đối với khoản vay cũ.

Như vậy sự kết hợp giữa cấu trúc vốn và chiến lược đầu tư tạo ra tình

huống nắm giữ tiền nhiều hay ít và có thể ảnh hưởng đến khả năng công ty sử

dụng tối ưu các cơ hội tăng trưởng. Điều đó cũng chỉ ra rằng cấu trúc vốn

mục tiêu có thể làm phát sinh vấn đề đại diện giữa các cổ đông, nhà quản lý

và trái chủ. Ngoài ra, một yếu tố quan trọng khác cũng ảnh hưởng đến vấn đề

đại diện và cấu trúc vốn đó là cấu trúc nợ.

2.2.1 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory, Myers, 1984),

các quyết định tài trợ được sắp xếp theo một trật tự: đầu tiên là tài trợ nội bộ

tiếp đến là vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Bằng cách này, các

doanh nghiệp giảm thiểu chi phí do liên quan đến thông tin bất cân xứng và các

chi phí tài trợ khác (Custodio, Ferreira và Raposo, 2005), (Ferreira và Vilela,

2004). Theo nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) thuyết trật tự phân

hạng cũng được gọi là thuyết phân cấp tài chính (financing hierarchy theory)

và hoàn toàn trái ngược với thuyết đánh đổi.

Với việc sử dụng thuyết trật tự phân hạng một mặt để giải thích các

yếu tố quyết định tiền mặt, mặt khác thuyết này còn cho rằng không có một

mức tiền mặt tối ưu. Công ty sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho đầu tư

như là một tấm đệm nhằm giảm chi phí do thông tin bất cân xứng gây ra.

Theo thuyết trật tự phân hạng thì việc phát hành cổ phần mới rất tốn

kém do vấn đề bất cân xứng thông tin. Bất cân xứng thông tin xảy ra khi

trong một giao dịch một bên không có đủ thông tin để có thể so sánh với các

bên kia. Điều này khiến cho thị trường không hiệu quả, các chủ thể tham gia

thị trường không thể tiếp cận với thông tin họ cần để đưa ra các quyết định

của mình. Vì vậy, để tài trợ cho đầu tư các công ty đã sử dụng chủ yếu bằng

nguồn nội bộ, sau đó đến nợ và cuối cùng là cổ phần. Tuy nhiên, khi công ty

phá sản, trái chủ là những người đầu tiên lấy lại tiền của mình, các cổ đông sẽ

nhận số tiền còn lại. Do đó, tiền mặt được sử dụng như là một tấm đệm giữa

lợi nhuận giữ lại và các nhu cầu đầu tư: Khi dòng tiền hoạt động tăng, công ty

sử dụng để tài trợ cho các khoản đầu tư có lợi nhuận hoặc để trả nợ và cuối

cùng là tích lũy. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án đầu

tư mới thì công ty sử dụng tiền nắm giữ và sau đó phát hành nợ mới

2.2. Bằng chứng thực nghiệm

Theo nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi phí liên quan đến việc

giữ tiền do đầu tư quá mức (over-investment). Điều này là do các nhà quản lý

thích nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để có thể tài trợ cho các quyết định đầu tư

công ty

Nghiên cứu của Kim và các cộng sự (1998) cho thấy chi phí tài trợ bên

ngoài và biến động thu nhập tương quan cùng chiều với việc giữ tiền, trong khi

tỷ suất sinh lợi trên tài sản tương quan ngược chiều với việc giữ tiền

Theo nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999), tác giả xem xét làm

thế nào các công ty có thể thay đổi việc giữ tiền của mình theo thời gian cùng

với sự thay đổi qui mô, cơ hội tăng trưởng, biến động dòng tiền, chi phí vốn,

hoạt động M&A và cổ tức. Đồng thời tác giả cũng thực hiện đo lường chất

lượng tín dụng của công ty. Như dự đoán, những công ty có chất lượng tín

dụng cao hơn có xu hướng giữ ít tài sản lưu động hơn.

Một nghiên cứu gần đây của Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2004),

thực hiện kiểm định các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền đối với các công

ty Anh giai đoạn 1984-1999, bằng việc sử dụng hồi qui dữ liệu bảng động và

phương pháp Generalized method of moments (GMM). Kết quả cho thấy

tương quan giữa chính sách quản trị công ty và mức độ giữ tiền là đáng kể.

Khi việc nắm giữ tiền giảm nếu tăng quyền sở hữu - nhà quản lý lên 24% thì

làm tăng tiền lên 64%. Tuy nhiên, tác giả chưa giải thích được tại sao các nhà

quản lý lại thay đổi chính sách tiền mặt của công ty khi mà quyền sở hữu của

họ ở mức cao.

Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) về các yếu tố quyết định giữ

tiền của công ty bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu của 400 công ty của 12 nước

Liên minh tiền tệ kinh tế (EMU). Kết quả cho thấy việc giữ tiền có tác động

cùng chiều với các cơ hội đầu tư và dòng tiền, tuy nhiên có tác động ngược

chiều với tính thanh khoản của tài sản, đòn bẩy và quy mô công ty. Nợ ngân

hàng và việc giữ tiền có tương quan nghịch với nhau, giải thích cho điều này

là do mối quan hệ chặt chẽ giữa doanh nghiệp với các ngân hàng cho phép

công ty chỉ giữ ít tiền mặt vì lý do phòng ngừa. Theo Ferreira và Vilela cũng

cho thấy sự phát triển thị trường vốn có tác động ngược chiều đối với tiền.

Nguyen (2005) đã khảo sát giả thuyết cho rằng các công ty có số dư

tiền trên tài khoản thì càng có động cơ phòng ngừa và để giảm thiểu biến

động của lợi nhuận hoạt động kinh doanh. Thông qua phân tích hồi quy mẫu

dữ liệu của 9168 quan sát được thu thập từ sàn chứng khoán Tokyo giai đoạn

1992 đến 2003, tác giả cho rằng việc nắm giữ tiền mặt có tương quan thuận

với rủi ro công ty nhưng tương quan nghịch với rủi ro ngành. Ngoài ra, qua

phân tích tác giả tìm thấy việc giữ tiền giảm cùng với qui mô của công ty và

tỷ lệ nợ, và tăng cùng với lợi nhuận, triển vọng tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ

tức.

Hofmann (2006): nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền

của các công ty tài chính. Tác giả tìm thấy các yếu tố quyết định chính đến

việc giữ tiền của các công ty ở New Zealand đó là: các cơ hội tăng trưởng,

biến đổi của dòng tiền, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức và sự thay thế của các

tài sản lưu động. Trong khi các cơ hội tăng trưởng và sự biến đổi của dòng

tiền tương quan thuận với việc giữ tiền thì việc chi trả cổ tức và sự thay thế

của các tài sản lưu động tương quan nghịch với việc giữ tiền

Khaoula Saddour (2006): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ

tiền của các công ty Pháp giai đoạn 1998-2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy

các công ty Pháp tăng giữ tiền khi hoạt động kinh doanh của họ gặp rủi ro,

dòng tiền nội bộ ở mức cao và giảm tiền khi công ty được tài trợ nhiều. Các

công ty tăng trưởng giữ tiền ở mức cao hơn so với các công ty trưởng thành.

Đối với các công ty tăng trưởng giữa tiền và các đặc trưng của công ty: qui

mô, tài sản lưu động và nợ ngắn hạn có mối tương quan nghịch với nhau.

Trong khi ở các công ty trưởng thành mức tiền mặt gia tăng cùng với qui mô,

đầu tư, chi trả cổ tức cho cổ đông và giảm cùng với các khoản tín dụng

thương mại, chi phí nghiên cứu và phát triển. Một điều nữa là giá trị thị

trường của các công ty, được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q, gia tăng cùng

với mức tiền mặt.

Li Wenyao (2007): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền

cơ hội tăng trưởng và qui mô của các công ty tác động cùng chiều lên việc nắm

giữ tiền mặt, trong khi tài sản không chuyển thành tiền mặt và nợ tác động

ngược chiều đối với nắm giữ tiền mặt.

của 465 công ty Trung Quốc giai đoạn 1998-2003. Kết quả cho thấy dòng tiền,

Thomas W.Bates và các cộng sự (2009): nghiên cứu tại sao các công ty

Mỹ lại giữ nhiều tiền hơn thông thường? Kết quả nghiên cứu cho thấy từ năm

1980 đến 2006, tỷ lệ tiền trên tổng tài sản của các công ty thuộc các ngành

công nghiệp ở Mỹ tăng gấp 2 lần so với thời điểm cùng kỳ. Lý giải điều này

là vì dòng tiền nội bộ của công ty có thể gặp nhiều rủi ro do đó công ty gia

tăng tỷ lệ tiền mặt. Ngoài ra, các công ty đã tiến hành giảm hàng tồn kho, các

khoản phải thu và tập trung chuyên sâu vào nghiên cứu và phát triển (R&D:

reseach and development). Trong khi động cơ quan trọng của việc giữ tiền là

ngăn ngừa và cũng là để lý giải cho việc tăng tỷ lệ tiền mặt thì kết quả nghiên

cứu không tìm thấy dấu hiệu cho rằng mâu thuẫn đại diện (agency conflicts)

dẫn đến việc làm gia tăng tỷ lệ tiền mặt

Amy Dittmar và Ran Duchin (2010): nghiên cứu bằng cách nào các

công ty có thể quản lý tiền mặt của mình hướng đến tỷ lệ tiền mục tiêu. Và

với việc sử dụng mô hình điều chỉnh tiền, tác giả đã tìm thấy rằng các công ty

đã thực hiện điều chỉnh mức tiền mặt của họ hướng đến tỷ lệ tiền mục tiêu tuy

nhiên việc điều chỉnh diễn ra không hoàn hảo và dường như có một sự phân

tán ở tốc độ điều chỉnh giữa các công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy bằng

chứng phù hợp rằng có sự hiện diện của chi phí điều chỉnh

Mai Daher (2010): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của

các công ty cổ phần và tư nhân ở UK. Tác giả thực hiện nghiên cứu các yếu

tố quyết định đến việc giữ tiền trên mẫu của 60.000 công ty cổ phần và công

ty tư nhân ở UK giai đoạn từ 1985-2005. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ

tiền trên tài sản của các công ty tư nhân gần gấp đôi giai đoạn 1994-2005

trong khi đó tỷ lệ này ở các công ty cổ phần không thấy có sự gia tăng. Mặt

khác khi thực hiện hồi quy tỷ lệ tiền với các đặc trưng công ty, kết quả cho

thấy tương quan nghịch giữa việc giữ tiền và qui mô công ty, dòng tiền nội

bộ, sự thay thế của các tài sản lưu động, chi phí vốn và đòn bẩy nhưng không

thấy có mối liên hệ giữa việc giữ tiền và các cơ hội đầu tư. Ngoài ra, kết quả

nghiên cứu còn cho thấy các công ty tư nhân nắm giữ tiền nhiều hơn các công

ty cổ phần. Cuối cùng, tác giả tìm thấy dấu hiệu cho rằng vấn đề đại diện

(Agency problem) tác động trực tiếp của lên việc giữ tiền.

Corina Camelia Pastor (2010): phân tích các nhân tố quyết định mức

độ nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính vừa và nhỏ của Bồ Đào Nha,

giai đoạn 2001-2007. Kết quả tìm thấy qui mô, cơ hội tăng trưởng, mối quan

hệ với ngân hàng, dòng tiền không chắc chắn, cấu trúc nợ, thanh khoản và

đòn bẩy có tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền của các công ty phi tài

chính vừa và nhỏ ở Bồ Đào Nha.

Amarjit Gill và Charul Shah (2012): khảo sát các yếu tố quyết định đến

việc giữ tiền của các công ty ở Canada, mẫu gồm 166 công ty Canada được

niêm yết trên sàn chứng khoán Toronto giai đoạn 2008-2010. Kết quả cho

thấy giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền, vốn lưu động ròng, đòn

bẩy, qui mô công ty, qui mô ban quản trị, quyền sở hữu của giám đốc điều

hành tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền của các công ty ở Canada.

Sunday E.Ogundipe, Rafiu O.Salawu và Lawrencia O.Ogundipe

(2012): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của các công ty phi

tài chính ở Nigeria. Tác giả thực hiện kiểm định trên mẫu của 54 công ty phi

tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria giai đoạn 1995-2009.

Kết quả cho thấy các công ty không thể ngay lập tức điều chỉnh đến mức tiền

mục tiêu vì chi phí điều chỉnh khá đắc đỏ. Đồng thời kết quả nghiên cứu còn

chỉ ra rằng giữa việc giữ tiền và qui mô, vốn lưu động ròng, tỷ suất sinh lợi

trên tài sản, mối liên hệ giữa công ty với ngân hàng có một mối tương quan

nghịch. Trong khi đó, việc giữ tiền và các cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, hàng

tồn kho, các khoản phải thu và chi phí kiệt quệ tài chính có mối tương thuận

với nhau. Tuy nhiên, không tìm thấy mối liên hệ giữa việc giữ tiền và dòng

tiền nội bộ.

Sara Anjum, Qaisar Ali Malik (2013): nghiên cứu và đo lường các yếu

tố như qui mô công ty, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, vòng quay tiền mặt và

tăng trưởng doanh thu tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty.

Nghiên cứu sử dụng mẫu của 395 công ty phi tài chính Pakistan được niêm

yết trên sàn chứng khoán Karachi, giai đoạn từ 2005-2011. Kết quả cho thấy

giữa việc nắm giữ tiền và các biến được lựa chọn ngoại trừ biến tăng trưởng

doanh thu có mối quan hệ là đáng kể. Ngoài ra, tác giả còn cho thấy nghiên

cứu được xây dựng trên sự am hiểu các nhân tố tác động đến tính thanh khoản

của công ty ở gốc độ các nhà quản lý tài chính hơn là ở gốc độ các nhà đầu tư

đang tìm kiếm cơ hội đầu tư vào các công ty Pakistan

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu

Dựa vào lý thuyết đại diện (agency theory), thuyết thông tin bất cân

xứng (asymmetric information theory), thuyết đánh đổi tĩnh (static tradeoff

theory), thuyết phân cấp tài chính (financing hierarchy theory), nghiên cứu

Ozkan và các cộng sự (2004), nghiên cứu Li Wenyao (2007) để đưa ra danh

sách các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của công ty. Danh sách bao gồm

dòng tiền nội bộ, tài sản lưu động không phải là tiền mặt, đòn bẩy tài chính,

nợ ngân hàng, các cơ hội tăng trưởng, qui mô công ty và tỷ suất sinh lợi trên

tài sản. Việc kiểm định lý thuyết cũng rất cần thiết để đưa ra những nhận xét

về mối liên hệ giữa dữ liệu nghiên cứu và lý thuyết, mà ở đây chính là mối

tương quan giữa việc giữ tiền và các đặc tính công ty. Xuyên suốt bài nghiên

cứu biến giữ tiền được xác định là tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền

trên tổng tài sản.

3.1.1 Dòng tiền nội bộ (Cash flows)

Theo thuyết trật tự phân hạng hay thuyết phân cấp tài chính, các công

ty thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài. Vì khi dòng tiền nội bộ càng cao,

các công ty có thể sử dụng nó để tài trợ cho các dự án mới có lợi nhuận, để

trả nợ, chi trả cổ tức và sau cùng là để tích lũy. Do đó, các công ty có dòng

tiền nội bộ càng cao thì nắm giữ càng nhiều tiền như nguồn quỹ nội bộ.

Chính vì vậy, giả định tương quan được đặt ra giữa nắm giữ tiền và dòng tiền

nội bộ là tương quan thuận.

3.1.2 Tài sản lưu động không phải là tiền (Non-cash liquid assets)

Nhiều người cho rằng tài sản lưu động không phải là tiền là một thay

thế cho việc giữ tiền. Trong một thị trường không hoàn hảo thì chi phí chuyển

đổi sẽ gia tăng khi chuyển đổi tài sản lưu động không phải là tiền thành tiền.

Và cũng thật hợp lý khi cho rằng chi phí của việc chuyển đổi tài sản lưu động

không phải là tiền thành tiền thấp hơn nhiều so với các tài sản khác. Đặc biệt

trong trường hợp công ty thiếu hụt tiền thì có thể thanh lý những tài sản lưu

động hiệu quả, những tài sản không phải là tiền với mức chi phí thấp để tăng

quỹ. Do đó, tác giả dự đoán xảy ra tương quan nghịch giữa việc giữ tiền và

tài sản lưu động không phải là tiền

3.1.3 Đòn bẩy (Leverage)

Các công ty có thể sử dụng việc vay mượn thay thế cho việc giữ tiền

vì đòn bẩy tài chính có thể đại diện cho khả năng phát hành nợ của công ty,

nghĩa là giảm việc giữ tiền đi đôi với gia tăng nợ. Do đó, giả định đặt ra đối

với mối liên hệ giữa nắm giữ tiền và đòn bẩy của công ty là tương quan

nghịch.

Tuy nhiên, vì tồn tại chi phí đại diện của nợ nên những công ty có đòn

bẩy cao cảm thấy khó khăn trong việc gây quỹ bổ sung. Đôi khi việc đàm

phán lại khế ước vay nợ để ngăn chặn nguy cơ vỡ nợ và phá sản của các công

ty dường như không thể thực hiện được. Do đó, các công ty này càng có động

cơ để giữ tiền nhiều hơn. Và cũng xin lưu ý rằng, ở một mức nợ cao hơn có

thể làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính nên tác giả cho rằng một công ty với

tỷ lệ đòn bẩy cao, gia tăng giữ tiền để giảm kiệt quệ tài chính. Chính vì vậy,

tương quan thuận giữa việc giữ tiền và đòn bẩy đã được dự đoán.

3.1.4 Nợ ngân hàng (Bankdebt)

Việc giám sát các hoạt động của doanh nghiệp, thu thập và xử lý

thông tin liên quan đến chúng mang lại lợi thế cạnh tranh cho các ngân hàng.

Người ta cho rằng vay ngân hàng hiệu quả hơn vay nợ nói chung vì có thể

hạn chế liên quan đến mâu thuẫn đại diện (agency conflicts) và vấn đề thông

tin bất cân xứng. Do đó, việc ngân hàng cung cấp tín hiệu cho vay tín dụng

phù hợp với công ty sẽ nâng cao khả năng tài trợ bên ngoài của các công ty.

Hơn nữa, trong trường hợp doanh nghiệp cần tài trợ cho các hoạt động của

mình thì vay ngân hàng có thể dễ dàng được thương lượng hơn, điều đó cũng

có nghĩa vay ngân hàng có thể thay thế cho việc giữ tiền của doanh nghiệp

(A. Ozkan và N. Ozkan, 2004). Do vậy, giả định tương quan đặt ra giữa giữ

tiền và nợ ngân hàng là tương quan nghịch

3.1.5 Các cơ hội tăng trưởng (Growh opportunities)

Một trong những mối quan tâm của các doanh nghiệp có nhiều cơ hội

tăng trưởng đó là phải đảm bảo tài trợ cho các nhu cầu đầu tư. Theo nghiên

cứu của Myers và Majluf (1984), nếu giá trị công ty được quyết định chủ yếu

bởi các cơ hội tăng trưởng thì càng phải đối mặt nhiều với các vấn đề về

thông tin bất cân xứng. Thêm vào đó do vấn đề thông tin bất cân xứng giữa

các nhà quản lý công ty và các nhà đầu tư bên ngoài khiến cho việc tài trợ

bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn. Trong tình huống như vậy, nhiều doanh nghiệp

buộc phải từ bỏ các dự án này. Tuy nhiên nếu các công ty giữ nhiều tiền mặt

thì có thể sử dụng nó để nắm bắt tất cả các cơ hội đầu tư có lợi. Vì vậy, doanh

nghiệp có các cơ hội tăng trưởng càng cao sẽ giữ tiền càng nhiều. Do đó, giả

định tương quan đặt ra giữa việc giữ tiền và các cơ hội tăng trưởng có mối

tương quan thuận với nhau.

Tuy nhiên, theo thuyết phân cấp tài chính, doanh nghiệp đầu tư càng

nhiều thì sẽ có ít nguồn tài trợ nội bộ hơn và do đó sẽ tích trữ tiền ít. Chính vì

điều này đem lại việc dự đoán là giữa việc giữ tiền và các cơ hội tăng trưởng

của các công ty tương quan nghịch với nhau.

3.1.6 Qui mô (Size)

Theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty càng lớn có dòng tiền nội

bộ càng cao. Thêm vào đó, các công ty có qui mô lớn sẽ có ít thông tin bất

cân xứng hơn so với các công ty nhỏ (Brennan và Hughes, 1991; Collins và

các cộng sự, 1981) và do đó các công ty nhỏ phải đối mặt với việc vay mượn

khó khăn hơn, đồng thời chi phí tài trợ bên ngoài cao hơn so với các công ty

lớn (Whited, 1992; Fazzari và Petersen, 1993; Kim và các cộng sự, 1998).

Ngoài ra, qui mô công ty cũng liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính. Như

trường hợp các công ty nhỏ gặp rủi ro về thanh khoản khi đó các công ty này

có thể đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính (Ozkan, 1996). Trong tình huống

này, các công ty nhỏ nên giữ tiền nhiều hơn. Do đó, giả định rằng giữa việc

giữ tiền và qui mô công ty có mối tương quan nghịch với nhau.

3.1.7 Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (Return on asset)

Chính sự hấp dẫn của đầu tư ở những tài sản có tỷ suất sinh lợi cao

nên tác giả dự đoán rằng giữa việc giữ tiền và tỷ suất sinh lợi trên tài sản có

mối tương quan nghịch với nhau.

Bảng 3.1: Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu

Giả định tương quan giữa các biến với Các biến Dấu kỳ vọng biến giữ tiền

CFlow Tương quan thuận +

Tương quan nghịch Liq -

Tương quan thuận hoặc tương quan nghịch +/- Lev

Bankdebt Tương quan nghịch -

PB Tương quan nghịch -

lnAsset Tương quan nghịch -

Roa Tương quan nghịch -

Nguồn: nghiên cứu Li Wenyao (2007)

3.2. Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Mô hình ước lượng

Trong bài nghiên cứu của Li Wenyao (2007) không đề cập đến mô

hình dữ liệu bảng tỉnh của việc giữ tiền (Static panel data model), tuy nhiên

theo nghiên cứu của Ozkan và các cộng sự (2004) cho rằng ở mô hình dữ

liệu bảng tỉnh của việc giữ tiền: các công ty có thể điều chỉnh mức giữ tiền

mục tiêu ngay lập tức theo sự thay đổi của các đặc trưng công ty và theo cú

sốc ngẫu nhiên. Tuy nhiên trong thực tế quá trình điều chỉnh có thể bị trì

hoãn do tồn tại chi phí điều chỉnh, dẫn đến việc giữ tiền không thể ngay lập

tức được điều chỉnh đến mức giữ tiền mong muốn. Chính vì vậy, tác giả chỉ

tập trung khảo sát đối với mô hình dữ liệu bảng động (dynamic panel data

model).

Gọi Cash*it tỷ lệ giữ tiền mục tiêu không thể quan sát được của các

công ty, được tính theo hàm có nhiều biến, K, với sai số εit

Phương trình (1):

Các công ty điều chỉnh tỷ lệ tiền nắm giữ hiện tại tiến gần đến tỷ lệ

nắm giữ tiền mục tiêu

Phương trình (2)

it – cashi,t-1) là tỷ

Trong đó: Cashit là tỷ lệ tiền nắm giữ thực tế. (cash*

lệ nắm giữ tiền thay đổi phụ thuộc vào hệ số điều chỉnh λ. Nếu hệ số λ nằm

it = Cashit ,chi phí điều

trong khoản từ 0 đến 1, có nghĩa là công ty có khả năng điều chỉnh đến mức giữ tiền mục tiêu. Trường hợp λ = 1 khi đó cash*

chỉnh bằng 0, điều đó có nghĩa là công ty có thể điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ

tiền ngay tức thì đến mức nắm giữ mục tiêu. Trong trường hợp còn lại nếu λ

it = cashi,t-1

= 0, điều đó hàm ý rằng chi phí điều chỉnh quá lớn các công ty không thể thay đổi cấu trúc hiện tại khi đó cash*

Sau cùng, mô hình của bài có dạng:

Kết hợp phương trình (1) và (2) ta có phương trình (3)

Phương trình (4):

CASH it: biến nắm giữ tiền của công ty i ở thời điểm t.

CASHi,t-1: biến nắm giữ tiền của công ty i có độ trễ t-1.

CFLOWit: biến dòng tiền nội bộ - Cash flow- của công ty i thời điểm t.

PBit : biến các cơ hội tăng trưởng - Growth Opportunities - của công ty i

ở thời điểm t.

LIQit: biến tài sản lưu động không phải là tiền mặt - Non-cash liquid

assets - của công ty i ở thời điểm t.

LEVit: biến đòn bẩy – Leverage - của công ty i ở thời điểm t.

lnASSETit: biến qui mô – Size - của công ty i ở thời điểm t

BANKDEBTit: biến nợ ngân hàng - Bank Debt - của công ty i ở thời điểm t.

ROAit: biến lợi nhuận đại diện cho tỷ suất sinh lợi trên tài sản -

Profitability - công ty i ở thời điểm t.

αi : đại diện cho các tác động từ các đặc điểm công ty, không đổi

theo thời gian

λ t: đại diện cho các tác động về thời gian, không đổi theo công ty

uit : sai số

Cách tính các biến theo nghiên cứu Li Wenyao (2007):

Biến C a s h (đại diện cho biến nắm giữ tiền của công ty): là tỷ lệ tiền

và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản.

Biến CFlow (đại diện của biến dòng tiền nội bộ của công ty - Cash

flow): được tính dựa vào bài nghiên cứu của A.Ozkan và N.Ozkan (2004), là

tỷ lệ của lợi nhuận trước thuế cộng giá trị khấu hao trên tổng tài sản.

Biến LIQ (đại diện của biến tài sản lưu động không phải là tiền - Non-

cash liquid asset): được tính bằng tỷ lệ vốn lưu động trừ tiền và các khoản

tương đương tiền trên tổng tài sản

Biến LEV (viết tắt của biến đòn bẩy - Leverage ): được tính bằng tỷ lệ

của tổng nợ trên tổng tài sản.

Biến Bankdebt (đại diện cho biến nợ ngân hàng - Bankdebt): được

tính bằng tỷ lệ của tổng vay nợ ngân hàng trên tổng nợ.

Biến PB (đại diện cho biến cơ hội tăng trưởng- Growth Opportunities):

được tính bằng tỷ lệ giữa giá cổ phiếu với giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu.

Biến lnAsset (đại diện cho biến qui mô - Size): được tính bằng cách

lấy logarit tổng tài sản.

Biến Roa (đại diện cho biến lợi nhuận - Profitability): tỷ suất sinh

lợi trên tài sản, khi chỉ số Roa cao là tín hiệu tốt giúp công ty dễ dàng thu hút

các nhà đầu tư bên ngoài trong việc mở rộng đầu tư.

3.2.2 Phương pháp hồi quy

Ước lượng hồi quy ở phương trình (4), chúng ta có thể có được các hệ

số cần thiết như β0, β1, β2, β3, β4, β5, β6, β7, β8 và có thể tính toán được mức độ

đóng góp và tác động của các yếu tố: mức độ giữ tiền kỳ trước, dòng tiền nội

bộ, các cơ hội tăng trưởng, tài sản lưu động không phải là tiền, đòn bẩy tài

chính, qui mô công ty, nợ ngân hàng và tỷ suất sinh lợi trên tài sản vào mức

độ giữ tiền kỳ này.

Tuy nhiên, ước lượng phương trình hồi quy (4) có thể dẫn đến hiện

tượng nội sinh (endogeneity) do các nguyên nhân:

Nội sinh của các biến phụ thuộc có độ trễ (Cashit-1)

Vấn đề nội sinh của các biến giải thích nghĩa là giả thuyết về sự

không tương quan giữa sai số và các biến độc lập bị vi phạm

Khi mô hình bị nội sinh dẫn đến ước lượng không vững lúc này

phương pháp bình phương bé nhất (Ordinary least square - OLS) trở nên

không còn phù hợp nữa. Vì phương pháp OLS chỉ cho các giá trị ước lượng

hiệu quả, không chệch và vững khi:

Các sai số là đại lượng ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng 0

và phương sai không đổi

Các sai số không có mối tương quan với nhau

Không có sự tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình

Các biến độc lập và sai số không có tương quan với nhau

Để có những kết quả ước lượng hợp lý tác giả đã sử dụng phương

pháp hồi quy Difference Generalized Method of Moments (Difference GMM)

với dữ liệu dạng bảng động của Arellano và Bover (1995), Blundell và Bond

(1998) có tính đến tính không đồng nhất giữa các công ty, sử dụng các biến

ngoại sinh (exogenous) với các độ trễ thích hợp làm biến công cụ (Instrument

variables). Phương pháp này xuất phát từ ý tưởng sử dụng biến công cụ thỏa

điều kiện: tương quan cao với biến giải thích và không tương quan với phần

dư. Mặc dù phương pháp hồi quy Difference GMM cung cấp những ước

lượng phù hợp nhưng trong một số trường hợp khi lấy sai phân bậc nhất thì

độ trễ của các biến hồi quy là những công cụ yếu (poor instruments), và cho

kết quả sai lệch. Chính vì lý do trên mà phương pháp hồi quy System GMM

được Arellano và Bover giới thiệu sử dụng, phương pháp này kết hợp với ước

lượng vững hai bước (two-step robust) theo Windmeijer (2005) có thể giải

quyết vấn đề phát sinh do công cụ yếu đồng thời khắc phục những hạn chế

mà OLS không thực hiện được, cho ra các hệ số ước lượng vững và hiệu quả.

Với điều kiện cần và đủ khi sử dụng phương pháp hồi quy System

GMM với biến công cụ là biến công cụ tương quan cao với biến độc lập và

không tương quan với phần dư nên các bước cần kiểm định khi sử dụng

phương pháp hồi quy System GMM với biến công cụ:

Một là kiểm tra mối tương quan của các sai số uit với nhau, thực hiện

cả kiểm định tương quan bậc một và bậc hai. Kiểm định tính tự tương quan

giữa các sai số với giả thuyết Ho: không có tự tương quan giữa các sai số

với nhau. Nếu p-value lớn hơn mức ý nghĩa α khi đó chấp nhận giả thuyết

Ho. Vì p-value càng cao cho thấy hậu quả càng lớn khi bác bỏ giả thuyết Ho

càng nghiêm trọng

Hai là kiểm định Overidentifying Restrictions (Overidentifying

Restrictions Test) hay còn gọi là kiểm định Hansen (Hansen Test), được

xem là kiểm định quan trọng nhất của phương pháp ước lượng GMM. Sử

dụng kiểm định này để kiểm tra tính hợp lệ của biến công cụ trong trường

hợp số biến công cụ nhiều hơn số biến trong mô hình, bằng cách xem xét

biến công cụ có tương quan với sai số của mô hình không. Kiểm định

Hansen với giả thiết Ho: biến công cụ không tương quan với phần dư. Nếu hệ số Chi2 của kiểm định Hansen nhỏ, p-value lớn hơn mức ý nghĩa α,

nghĩa là không có tương quan giữa biến công cụ và sai số, chấp nhận giả

thiết Ho khi đó biến công cụ được chọn là phù hợp và mô hình sử dụng biến

đó để ước lượng cũng phù hợp.

Ngoài ra, cũng do liên quan đến vấn đề nội sinh của các biến hồi qui

có thể xảy ra khi ước lượng mô hình động của việc nắm giữ tiền nên tác giả

đã sử dụng ước lượng two-step robust System GMM để kiểm định đối với

ba trường hợp:

Bảng 3.2: Các trường hợp hồi quy

Tất cả các biến hồi quy đều là biến ngoại sinh ngoại trừ

Trường hợp Biến giải thích

biến nắm giữ tiền

Tất cả các biến hồi quy đều là biến ấn định trước

(predetermined variables) ngoại trừ biến nắm giữ tiền

Tất cả các biến hồi quy đều là biến nội sinh

Nguồn: nghiên cứu Li Wenyao (2007)

Tuy nhiên, phương pháp này cũng cần lưu ý: một là, phương pháp

System GMM sử dụng nhiều biến công cụ hơn so với phương pháp

difference GMM và do đó sẽ không phù hợp khi sử dụng phương pháp

System GMM để chạy trên bộ dữ liệu mà có số lượng công ty nhỏ. Vì khi đó

số biến công cụ sẽ lớn hơn số công ty và do đó kiểm định về tính hợp lệ của

biến công cụ sẽ cho kết quả yếu. Hai là, với những hiệu ứng cố định trong dữ

liệu bảng thì sai phân bậc nhất của biến công cụ không được tương quan với

hiệu ứng bắt nguồn từ các đặc trưng công ty – những đặc trưng không thể

quan sát được (các điều kiện của công ty, ý tưởng quản lý…)

3.3 Dữ liệu nghiên cứu:

Số liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo thường niên của các công ty

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong thời gian từ năm 2008 đến

2012. Các công ty trong mẫu là các công ty thuộc nhiều lĩnh vực ngành nghề

khác nhau, nhưng không bao gồm các công ty tài chính. Tất cả các công ty

trong mẫu đều thực hiện niêm yết trước năm 2008, vì vậy mỗi công ty đều có

đầy đủ số liệu cho các biến trong giai đoạn nghiên cứu. Sau khi kiểm tra các

dữ liệu sai sót, loại bỏ đi các công ty không đầy đủ dữ liệu cho các biến, mẫu

sau cùng gồm 76 công ty 380 quan sát.

PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Kết quả thống kê mô tả

Bảng 4.1 trình bày kết quả thống kê mô tả của các biến chính được sử

dụng trong mô hình nghiên cứu:

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả

Variable Mean

S.D Min

25% Median 75% Max

Cash

0.11

0.1

0.00

0.03

0.07

0.16

0.52

Lev

0.47

0.21

0.04

0.28

0.5

0.64

0.91

Roa

0.08

-0.65

0.03

0.07

0.11

0.5

Liq

0.17

0.2

-0.39

0.04

0.14

0.31

0.74

Bankdebt

0.23

0.2

0.00

0.04

0.2

0.37

0.73

CFlow

0.12

0.11

-0.63

0.06

0.11

0.17

0.54

lnAsset

11.83

0.52

10.3

11.48

11.8

12.08

13.29

1.18

0.91

0.23

0.6

0.93

1.44

8.09

Nguồn: tác giả tự tính toán

Ghi chú: Bảng 4.1 trình bày kết quả thống kê mô tả. Dữ liệu là toàn bộ các

công ty trong mẫu, giai đoạn từ 2008-2012. Cash là tỷ lệ tiền và các khoản

tương đương tiền trên tổng tài sản., Lev là tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên

tổng tài sản, Roa tỷ suất sinh lợi trên tài sản, Liq tỷ lệ vốn lưu động trừ tiền và

các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản, Bankdebt là tỷ lệ của tổng vay nợ

ngân hàng trên tổng nợ, Cflow tỷ lệ của lợi nhuận trước thuế cộng giá trị khấu

hao trên tổng tài sản, lnAsset được tính bằng cách lấy logarit tổng tài sản,

PB tỷ lệ giữa giá cổ phiếu với giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu

Biến cash (đại diện cho biến nắm giữ tiền và các khoản tương đương

tiền), với giá trị trung bình là 11% điều này cho thấy tỷ lệ nắm giữ tiền và

các khoản tương đương tiền của các công ty trong mẫu chiếm 11% trên tổng

tài sản. Tỷ lệ này cao hơn so với nghiên cứu của Ozkan và các cộng sự

(2004): giá trị trung bình của tỷ lệ tiền 10.3% và giá trị trung vị 5.8% trong

khi kết quả nghiên cứu của Kim và các cộng sự (1998) cho thấy giá trị trung

bình và giá trị trung vị của tỷ lệ tiền là 8.1% và 4.7%.

Biến Lev (biến đòn bẩy công ty) được xác định là tỷ lệ nợ trên tổng tài

sản bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Ý nghĩa của biến Lev cho thấy

phần trăm tài sản của công ty được tài trợ bằng vốn vay. Giá trị trung trình

của đòn bẩy trong mẫu là 47% điều này cho thấy 47% tài sản công ty được tài

trợ bằng vốn vay. Thêm vào đó, nếu tỷ số này quá cao phản ánh tình hình tài

chính của doanh nghiệp thiếu lành mạnh, mức độ rủi ro cao và khi có những

cơ hội đầu tư hấp dẫn doanh nghiệp khó có thể huy động vốn bên ngoài. Tuy

nhiên, trên phương diện doanh nghiệp, tỷ số này càng cao càng chứng tỏ

thành tích vay mượn của doanh nghiệp và nếu tỷ suất lợi nhuận của doanh

nghiệp cao hơn tỷ lệ lãi vay thì doanh nghiệp càng có lợi do tác dụng đòn bẩy

của nợ vay.

Biến Roa (tỷ suất sinh lợi trên tài sản) dùng để đo lường khả năng sinh

lợi trên một đồng tài sản của công ty. Trong bảng 3 giá trị trung bình của Roa

là 8% hàm ý rằng với một đồng tài sản thì khả năng sinh lợi của nó là 8%,

doanh nghiệp đang kinh doanh có lãi. Ngoài ra tỷ số này còn cho biết doanh

nghiệp đã quản trị và sử dụng tài sản có hiệu quả để tạo ra thu nhập

Biến Liq đại diện cho tài sản lưu động không phải là tiền mặt, được

tính bằng tỷ lệ vốn lưu động trừ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng

tài sản. Với giá trị trung bình là 17% điều đó cho thấy các công ty trong mẫu

đang nắm giữ 17% các tài sản lưu động không phải tiền mặt trong tổng tài

sản.

Biến Bankdebt (nợ ngân hàng) được xác định là tỷ lệ nợ ngắn hạn và

nợ dài hạn ngân hàng trên tổng nợ. Với giá trị trung bình của biến Bankdebt

là 23% thì rõ ràng trong 47% các khoản nợ của công ty thì nợ ngân hàng

chiếm 23%

Biến CFlow đại diện cho dòng tiền nội bộ công ty và được xác định là

tỷ lệ của lợi nhuận trước thuế cộng giá trị khấu hao trên tổng tài sản. Trong

mẫu giá trị trung bình và trung vị của biến CFlow là 12% và 11%. Ý nghĩa

của biến dòng tiền nội bộ là để xem xét và đánh giá tình trạng kinh doanh của

một doanh nghiệp, khả năng thanh toán của nó vì doanh nghiệp kinh doanh

có lãi không có nghĩa là có khả năng thanh khoản tốt.

Biến Lnasset đại diện cho qui mô công ty, giá trị trung bình và trung vị

của biến Lnasset (1183%, 1188%) cho thấy hầu hết các công ty trong mẫu

đều là những công ty có qui mô lớn

Biến PB đại diện cho các cơ hội tăng trưởng của công ty là tỷ lệ giữa

giá cổ phiếu với giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu. Vì tỷ số PB được xác định

bởi thu nhập kỳ vọng mà chưa ghi nhận trong giá trị sổ sách nên khi giá trị

trung bình PB của các công ty trong mẫu là 118% điều đó cho thấy thu nhập

tương lai mang lại giá trị lớn hơn giá trị sổ sách của các công ty này. Thêm

vào đó tỷ số PB có giá trị lớn hơn 1 chứng tỏ phần lớn các doanh nghiệp

trong mẫu đều có uy tín và danh tiếng trên thị trường.

4.2 Kết quả hồi quy

Mô hình với dữ liệu dạng bảng động được hồi quy theo phương pháp

System GMM có tính đến hiện tượng nội sinh của các biến giải thích nên tác

giả thực hiện kiểm định đối với 3 trường hợp:

Trường hợp 1: tất cả các biến đều được xem là biến ngoại sinh ngoại

(exogenous) trừ biến nắm giữ tiền.

Trường hợp 2: tất cả các biến đều được xem là biến đã được xác định

trước (predetermined variables) ngoại trừ biến nắm giữ tiền.

Trường hợp 3: tất cả các biến đều là biến nội sinh (endogeneity).

Vấn đề định lượng thứ hai có thể ảnh hưởng đến kết quả của mô hình

là hiện tượng tự tương quan. Chính vì vậy, tác giả đã tiến hành kiểm

định hiện tượng tự tương quan bậc nhất Autoregression 1 (AR1) và tự tương

quan bậc hai Autoregression 2 (AR2) giữa các sai số với giả thiết Ho: là

không có hiện tượng tự tương quan.

Kết quả ước lượng trong bảng 4.2, 4.3 và 4.4 cho thấy:

Kiểm định hiện tượng tự tương quan:

Khi kiểm định tự tương quan bậc nhất AR1: giả thiết Ho bị bác bỏ đối

với tất cả các trường hợp. Ở trường hợp 1: giả thiết Ho bị bác bỏ ở mức ý

nghĩa 5% (p-value: 0.014, hệ số: -2.47), tương tự đối với trường hợp 2 và 3

giả thiết Ho bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 1% (p-value: 0.002, hệ số: -3.11) và 5%

(p-value: 0.011, hệ số: -2.53). Điều này có nghĩa là trong mô hình có hiện

tượng tự tương quan bậc nhất giữa các sai số, cụ thể là tương quan âm giữa

các sai số.

Tiếp tục thực hiện kiểm định tự tương quan bậc hai AR2, giả thiết Ho

được chấp nhận đối với tất cả các trường hợp. Ở trường hợp 1: chấp nhận

giả thiết Ho (p-value: 0.211, hệ số: 1.25), tương tự đối với trường hợp 2 và 3

giả thiết Ho được chấp nhận (p-value: 0.2, hệ số: 1.28) và (p-value: 0.286, hệ

số: 1.07), nghĩa là không có hiện tượng tự tương quan giữa các sai số trong

mẫu, cụ thể là tương quan dương giữa các sai số. Đồng thời qua đó cũng

cho thấy độ trể hai kỳ của các biến giải thích được chọn trong mô hình là phù

hợp.

Kiểm định tính hợp lệ của biến công cụ:

Kết quả kiểm định tính hợp lệ của biến công cụ (Overidentifying

Restrictions test – Hansen test) cho thấy không phù hợp khi cho rằng tất cả các

biến ngoại trừ biến nắm giữ tiền đều là biến ngoại sinh trong mô hình.

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu đối với trường hợp tất

cả các biến hồi quy ngoại trừ biến nắm giữ tiền đều là biến ngoại sinh

Xit strictly exogenous (1)

0.685

0.245

0.005***

Cash i,t-1

-/+

0.056

0.066

0.396

Levit

-0.074

0.133

0.575

Roait

0.061

0.596

0.314

Liqit

-0.104

0.076

0.171

Bankdebtit

0.678

0.106

0.522

CFlowit

-0.122

0.012

0.305

lnAssetit

0.006

0.008

0.475

PBit

-2.47

0.014

AR1

1.25

0.211

AR2

0.035

Hansen

10.33(4)

Variable Predicted sign Coef. Std.Err P-value

Nguồn: tác giả tự tính toán

Ghi chú: Bảng 4.2 trình bày kết quả hồi quy tác động của các yếu tố quyết định lên

việc giữ tiền, sử dụng phương pháp System Generalized Method of Moments

(GMM). Dữ liệu là toàn bộ các công ty trong mẫu, giai đoạn từ 2008-2012. Biến

giả thời gian bao gồm cả trong các biến hồi qui. Trường hợp 1: tất các biến hồi quy

ngoại trừ biến nắm giữ tiền đều là biến ngoại sinh, sử dụng biến Cashit-2 làm biến

công cụ. AR1 và AR2 là kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan giữa các sai số.

Hansen test là kết quả kiểm định tính phù hợp của các biến công cụ: thể hiện ở hệ số Chi2

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Giả thiết Ho về tính vững của biến công cụ đã bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 5% (p-value: 0.035, hệ số chi2: 10.33). Kết quả thực nghiệm phù hợp với

nghiên cứu của Ozkan và các cộng sự (2004) nhưng lại không phù hợp với

nghiên cứu LI Wenyao (2007), đây là điểm khác biệt khi nghiên cứu tại Việt

Nam. Vì vậy, tác giả kết luận, không thích hợp khi cho rằng các biến hồi qui

là biến ngoại sinh hoàn toàn trong mô hình động của việc giữ tiền (xem chi

tiết phụ lục 1)

Nếu biến giải thích ở trường hợp 1 được xem là biến ngoại sinh hoàn

toàn, là biến không tương quan với phần dư trong quá khứ, hiện tại và tương

lai, thì ở trường hợp 2 biến giải thích được giả định không phải là biến ngoại

sinh hoàn toàn (tất cả các biến đều được xem là biến đã được xác định trước-

predetermined variables - ngoại trừ biến nắm giữ tiền). Theo nghiên cứu

Manuel Arellano (2009) cho rằng các biến này có tương quan với phần dư

trong quá khứ nhưng không tương quan với phần dư ở hiện tại và tương lai.

Để biết các biến giải thích có tương quan trong quá khứ với phần dư

hay không, tác giả đã thực hiện kiểm định bằng cách sử dụng biến công cụ là

các biến hồi quy với độ trễ (t-2). Sau đó thêm biến công cụ là các biến hồi quy

với độ trễ (t-1) để phân tích mức độ gia tăng sai lệch từ sự tương quan giữa

các biến hồi quy với độ trễ (t-1) và sai phân bậc nhất của phần dư Δuit.

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu đối với trường hợp tất cả

các biến hồi quy ngoại trừ biến nắm giữ tiền đều là biến ấn định trước

(predetermined variables)

Xit predetermined (2)

0.475

0.106

0.000***

Cash it-1

-/+

0.042

0.102

0.679

Levit

0.014

0.257

0.957

Roait

0.158

0.073

0.03**

Liqit

-0.037

0.082

0.654

Bankdebtit

0.001

0.233

0.997

CFlowit

-0.056

0.027

0.038**

lnAssetit

0.011

0.336

PBit

-3.11

0.002

AR1

1.28

0.200

AR2

0.250

Hansen

68.06(61)

Variable Predicted sign Coef. Std.Err P-value

Nguồn: tác giả tự tính toán

Ghi chú: Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy tác động của các yếu tố quyết định

lên việc giữ tiền, sử dụng phương pháp System Generalized Method of Moments

(System GMM). Dữ liệu là toàn bộ các công ty trong mẫu, giai đoạn từ 2008-

2012. Biến giả thời gian bao gồm cả trong các biến hồi qui. Trường hợp2: tất cả

các biến hồi qui ngoại trừ biến nắm giữ tiền đều là biến đã được ấn định trước

(predetermined variables), sử dụng Cashit-2, Levit-1, Roa it-1, Liq it-1, Bankdebt it-1,

Cflowit-1, lnAssetit-1, PBit-1 làm biến công cụ. Đồng thời thêm các biến công cụ

với độ trễ (t-2): Lev it-2, Roa it-2, Liq it-2, Bankdebtit-2, Cflowit-2, lnAsset it-2, PB it-2

để khảo sát mức độ gia tăng sai lệch từ sự tương quan giữa các biến giải thích và

sai phân bậc nhất của phần dư Δuit. AR1 và AR2 là kết quả kiểm định hiện tượng

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

tự tương quan giữa các sai số. Hansen test là kết quả kiểm định tính phù hợp của các biến công cụ: thể hiện ở hệ số Chi2

Kết quả thực nghiệm (xem chi tiết phụ lục 2):

Khi sử dụng biến công cụ là các biến hồi quy với độ trễ (t-2): hệ số

chi2(25)=10.51 và p-value =0.995

Thêm các biến công cụ là các biến hồi quy với độ trễ (t-1): hệ số

chi2(44)=24.10 và p-value=0.994

Có thể thấy mức độ sai lệch rất ít từ sự tương quan giữa các biến giải

thích và sai phân bậc nhất của phần dư Δuit khi thêm biến công cụ là biến hồi

quy với độ trễ (t-1). Điều đó chứng tỏ trong trường hợp này các biến giải

thích không tương quan trong quá khứ với phần dư. Cũng giống như trường

hợp 1 kết quả hồi quy cũng phù hợp với nghiên cứu của Ozkan và các cộng

sự (2004) nhưng lại không phù hợp với nghiên cứu LI Wenyao (2007). Vì

vậy, tác giả kết luận rằng: không thích hợp khi cho rằng các biến hồi qui là

biến xác định trước ngoại trừ biến nắm giữ tiền.

Tiếp tục thực hiện ước lượng theo phương pháp System GMM đối với

trường hợp 3, đồng thời lấy độ trễ (t-2) của các biến hồi qui làm biến công cụ.

Rõ ràng hệ số ước lượng của biến nắm giữ tiền có độ trễ tác động thuận chiều

lên biến giữ tiền ở kỳ hiện tại với hệ số 54.1 (trường hợp 3), hệ số điều chỉnh

khoản 0.459 (1-0.541) và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Như vậy với dữ liệu

là các công ty niêm yết trên hai sàn trong giai đoạn 2008-2012 thì kết quả tác

động giữa biến giữ tiền có độ trễ (t-2) và biến giữ tiền ở kỳ hiện tại là thuận

chiều. Tác động thuận chiều này cho thấy các công ty đã cố gắng điều chỉnh

việc giữ tiền của mình tiến đến tỷ lệ tiền mặt mục tiêu. Đồng thời với kết quả

này càng chứng tỏ việc các công ty không thể ngay lập tức có thể điều chỉnh

đến một tỷ lệ nắm giữ tiền mục tiêu (nghiên cứu về cấu trúc vốn của Myers,

1984 và Fischer và cộng sự, 1989) theo sự thay đổi của các đặc điểm công ty

và do tác động của các cú sốc. Giải thích cho điều này là do quá trình điều

chỉnh tốn nhiều chi phí phát sinh từ chi phí chuyển đổi và các chi phí điều

chỉnh khác. Tuy nhiên các nghiên cứu trước cũng đã có một số lưu ý cho rằng

hệ số ước lượng có thể bị sai lệch vì mô hình không bao gồm hết các đặc

điểm của các công ty. Ngoài ra, việc kiểm soát các hiệu ứng cố định (fixed

effects) như hiệu ứng về thời gian khi mà các đặc điểm của công ty không

thay đổi. Cuối cùng là xử lý các sai lệch do hiện tượng nội sinh của các biến

hồi qui như là sai số đo lường ngẫu nhiên.

Biến Leverage tác động cùng chiều lên việc giữ tiền, với hệ số 0.007.

Tác động thuận chiều này phù hợp với dự đoán của Li Wenyao (2007) cho

rằng do tồn tại chi phí đại diện của các khoản nợ. Điều này có thể hiểu là do

chi phí nợ là chi phí rẻ nhất, tiện dụng và linh hoạt, lúc này chi phí đại diện

phát sinh, nhiều nhà quản trị với động cơ bên trong đó chính là những tư lợi

cá nhân, tiến hành thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư dàn trải,

đầu tư vào những dự án kém chất lượng. Việc tăng sử dụng nợ làm tăng rủi ro

đối với thu nhập, tài sản của doanh nghiệp và đôi khi không thể đàm phán lại

khế ước vay nợ để ngăn chặn nguy cơ vỡ nợ và phá sản.

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu đối với trường hợp

tất cả các biến đều nội sinh

Xit endogenous (3)

Variable

Predicted sign

Coef.

Std.Err

P-value

0.541

0.231

0.019**

Cash i t-1

-/+

0.007

0.157

0.964

Levit

-0.406

0.508

0.424

Roait

0.062

0.105

0.554

Liqit

-0.066

0.106

0.536

Bankdebtit

0.296

0.446

0.506

CFlowit

-0.067

0.032

0.035**

lnAssetit

0.011 -2.53

0.018

0.538 0.011

PBit AR1

1.07

0.286

AR2

Hansen

35.39(32)

0.311

Nguồn: tác giả tự tính toán

Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy tác động của các yếu tố quyết định lên việc giữ

tiền, sử dụng phương pháp System Generalized Method of Moments (GMM). Dữ liệu

là toàn bộ các công ty trong mẫu, giai đoạn từ 2008-2012. Biến giả thời gian bao

gồm cả trong các biến hồi qui. Trường hợp: tất cả các biến hồi qui đều là biến nội

sinh sử dụng Cashit-2, Lev it-2, Roa it-2, Liq it-2, Bankdebtit-2, Cflowit-2, lnAsset it-2, PB it-

2 làm biến công cụ. AR1 và AR2 là kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan giữa

các sai số. Hansen test là kết quả kiểm định tính phù hợp của các biến công cụ: thể hiện ở hệ số Chi2

* có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Chính vì vậy, các nhà quản lý đã tăng giữ tiền với mục đích giảm áp

lực cho họ, đáp ứng yêu cầu giao dịch hàng ngay như mua sắm hàng hóa,

nguyên vật liệu, thanh toán các khoản chi phí cần thiết đặc biệt là các khoản

thanh toán nhanh, thanh toán lãi vay và cho những khoản nợ đến hạn. Ngoài

ra còn xuất phát từ nhu cầu dự phòng để ứng phó với những nhu cầu vốn bất

thường chưa dự đoán được và động cơ đầu cơ trong việc dự trữ tiền mặt để

sẳn sàng sử dụng khi xuất hiện cơ hội kinh doanh tốt. Đồng thời, kết quả

thống kê phù hợp với nghiên cứu của Sunday E.Ogundipe, Rafiu O.Salawu và

Lawrencia O.Ogundipe (2012), dựa vào thuyết chi phí tài trợ nợ (Agency cost

theory of debt), đó là tương quan dương giữa đòn bẩy và việc nắm giữ tiền.

Biến Profitability có tác động nghịch chiều lên với việc giữ tiền và có

hệ số -0.406. Ý nghĩa thông thường của biến này cung cấp cho nhà đầu tư

thông tin về các khoản lãi thu được từ lượng tài sản của công ty. Tác động

nghịch chiều này cũng phù hợp với dự đoán của Li Wenyao (2007) hàm ý

rằng khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao cho thấy doanh nghiệp đang kinh

doanh có lãi cộng với việc doanh nghiệp quản trị và sử dụng tài sản có hiệu

quả để tạo ra thu nhập. Đây là một dấu hiệu tốt giúp tăng niềm tin của nhà

đầu tư, thu hút được các nhà đầu tư bên ngoài trong việc mở rộng đầu tư

chính vì vậy các công ty sẽ ít giữ tiền..

Biến Liquidity tương quan thuận chiều với việc giữ tiền, với hệ số

0.062 và không có ý nghĩa thống kê. Kết quả thống kê không như dự đoán là

chi phí chuyển đổi các tài sản lưu động không phải là tiền thành tiền mặt thấp

hơn so với các tài sản khác. Giải thích cho điều này là do mẫu nghiên cứu

được lấy trong giai đoạn 2008-2012, đây là giai đoạn nền kinh tế Việt nam

được cho có nhiều bước thăng trầm nhất. Năm 2008, nền kinh tế Việt nam

chững lại bắt nguồn từ nhiều nguyên nhân, trong đó có khủng hoảng tài chính

2007-2010. Lạm phát các năm 2007-2008 tăng tốc và hàng năm đều ở mức

cao, kéo theo đó tăng trưởng GDP chậm. Đứng trước tình hình đó năm 2009

Chính phủ thực hiện kích cầu nền kinh tế và giải pháp này đã kích thích nhu

cầu tiêu dùng, dẫn đến tăng GDP. Tuy nhiên, nó cũng để lại nhiều hệ lụy

những năm sau đó: tạo bong bóng đầu cơ chứng khoán, bất động sản, lạm

phát tăng cao, thâm hụt ngân sách, gây bất ổn tỷ giá và bất ổn nền kinh tế vĩ

mô…Để kiềm chế lạm phát năm 2011 Nghị quyết 11 được ban hành và đã

phát huy tác dụng hữu hiệu của nó. Bước sang năm 2012, do ảnh hưởng của

nhiều nguyên nhân nền kinh tế Việt nam lâm vào tình thế khó khăn trong đó

nổi bật là nợ xấu ngân hàng tăng cao, thị trường bất động sản đóng băng, thị

trường chứng khoán suy thoái. Chính vì vậy mà chi phí chuyển đổi của các tài

sản lưu động không phải là tiền thành tiền trở nên rất đắt đỏ trong trường hợp

các công ty cần thanh lý các tài sản lưu động hiệu quả đề gia tăng quỹ. Điều

đó có nghĩa là nắm giữ tài sản lưu động không phải là tiền không thể thay thế

cho việc nắm giữ tiền.

Biến Bankdebt tác động nghịch chiều lên biến giữ tiền, với hệ số -

0.066 và không có ý nghĩa thống kê. Điều này có thể được lý giải, ở Việt nam

trong những năm gần đây do kinh tế khó khăn để mở rộng thị phần cũng là để

duy trì hoạt động ổn định thị trường của ngân hàng thì việc ngân hàng mở

rộng, đa dạng hóa khách hàng là để tìm thêm nhiều cơ hội đầu tư. Đồng thời

các ngân hàng còn kết hợp thực hiện giám sát các hoạt động của doanh

nghiệp, thu thập và xử lý thông tin liên quan đến chúng có như thế các ngân

hàng mới có thể giảm bớt rủi ro, ổn định được thị trường. Mặt khác do vay

ngân hàng hiệu quả hơn vì nó hạn chế những vấn đề liên quan đến mâu thuẫn

đại diện (agency conflicts) và thông tin bất cân xứng nên việc ngân hàng cung

cấp tín hiệu cho vay tín dụng phù hợp với công ty cũng như thường xuyên đổi

mới các sản phẩm của mình sẽ nâng cao khả năng tài trợ bên ngoài và cũng

nhằm đem lại hiệu quả cao nhất cho các công ty. Hơn nữa, trong trường hợp

doanh nghiệp cần tài trợ cho các hoạt động của mình thì vay ngân hàng có thể

dễ dàng được thương lượng hơn. Chính những điều trên cho thấy các công ty

sử dụng vay ngân hàng thay thế cho việc giữ tiền của doanh nghiệp.

Biến Cash Flow tác động thuận chiều lên biến giữ tiền, với hệ số

0.296. Hệ số tương quan dương của dòng tiền phù hợp với thuyết trật tự phân

hạng và thuyết phân cấp tài chính. Điều này cho thấy những công ty mà dòng

tiền càng cao thì càng thích giữ nhiều tiền. Nguyên nhân là do ảnh hưởng của

cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2007-2010 nền kinh tế Việt Nam trong

giai đoạn này gặp nhiều khó khăn: lạm phát tăng cao, thị trường chứng khoán

suy thoái, bất động sản đóng băng các công ty này thích tài trợ nội bộ hơn là

tài trợ bên ngoài. Mặt khác, dòng tiền của công ty còn đại diện cho các cơ hội

tăng trưởng, tác động thuận chiều cho thấy những công ty mà dòng tiền càng

cao càng giữ nhiều tiền nhằm tránh trường hợp từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt

trong tương lai do thiếu hụt tiền

Biến PB (đại diện cho các cơ hội tăng trưởng) tác động thuận chiều lên

việc giữ tiền, với hệ số hồi quy 0.538. Điều này phù hợp với nghiên cứu

Myers và Majluf (1984) cho rằng những công ty mà giá trị của chúng được

quyết định bởi phần lớn các cơ hội tăng trưởng phải đối mặt với vấn đề bất

cân xứng thông tin. Trong phần kết quả thống kê mô tả đã cho thấy tỷ số PB

có giá trị lớn hơn 1 (giá trị trung bình 118%) chứng tỏ các doanh nghiệp trong

mẫu là những doanh nghiệp có uy tín và danh tiếng trên thị trường. Vì vậy

các công ty này càng có nhiều cơ hội tăng trưởng thì càng thích giữ nhiều tiền

nhằm tránh trường hợp phải từ bỏ các cơ hội đầu tư có lợi do thiếu tiền.

Ngoài ra, kết quả thống kê còn đóng góp thêm cho việc dự đoán rằng các

công ty mà tỷ số PB càng cao sẽ mong muốn giữ tiền càng nhiều để tránh

nguy cơ kiệt quệ tài chính do chi phí cao. Và cuối cùng, hệ số tương quan

dương cũng phù hợp với giả thuyết cho rằng những công ty mà cơ hội tăng

trưởng càng lớn thì chi phí đại diện càng cao. Do đó, các công ty này đành

phải tài trợ bộ khi có thể.

Biến lnasset (đại diện cho qui mô công ty) tác động nghịch chiều lên

việc giữ tiền, hệ số hồi quy là -0.067 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Kết

quả thống kê hàm ý rằng các công ty nhỏ thường gặp các vấn đề thông tin bất

cân xứng nhiều hơn các công ty lớn và do đó phải đối mặt với việc vay mượn

khó khăn hơn để tài trợ cho các dự án đầu tư có lợi nhuận. Vì vậy các công ty

nhỏ phải nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty lớn để tránh bỏ qua các cơ

hộị tăng trưởng tốt trong trường hợp thiếu hụt tiền mặt, điều này phù hợp

nghiên cứu của Opler (1999) và các cộng sự, nghiên cứu của Ozkan (2004).

PHẦN 5: KẾT LUẬN

Bài luận văn này nhằm mở rộng thêm các nghiên cứu thực nghiệm

trước đó về phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền

mặt của các công ty. Bài luận văn sử dụng mẫu là các công ty niêm yết trên

hai sàn: Sở Giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở

Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), giai đoạn 2008-2012. Bằng việc sử

dụng phương pháp System GMM với biến công cụ là các biến hồi quy có độ

trễ đã khắc phục được những hạn chế của phương pháp OLS đó là: hiện

tượng nội sinh của các biến hồi quy, hiện tượng tự tương quan với phần dư.

Đồng thời, với những bằng chứng cho thấy sự hỗ trợ của mô hình điều chỉnh

mục tiêu: các công ty trong mẫu mong muốn điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền

của mình đến tỷ lệ nắm giữ mục tiêu tuy nhiên do chi phí điều chỉnh khá

đắc đỏ, các công ty không thể ngay lập tức điều chỉnh đến mức tiền mặt mục

tiêu. Trong khuôn khổ bài nghiên cứu này cho thấy qui mô của các công ty

trong mẫu có tác động nghịch chiều lên việc giữ tiền. Hàm ý của điều này là

các công ty nhỏ nên giữ nhiều tiền hơn để có thể tài trợ cho đầu tư tránh

trường hợp từ bỏ những dự án có lợi do thiếu hụt tiền mặt. Cuối cùng, chưa

có nhiều bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy, các cơ hội tăng

trưởng, dòng tiền, tỷ suất sinh lợi trên tài sản, các tài sản lưu động không

phải là tiền mặt, nợ ngân hàng với việc nắm giữ tiền

Do thị trường chứng khoán nước ta hình thành chưa lâu nên

khoảng thời gian nghiên cứu của bài vẫn chưa đủ dài so với các nghiên cứu

khác trên thế giới. Trong tương lai, các bài nghiên cứu với khoảng thời gian

dài hơn sẽ cho kết quả khách quan hơn. Các nghiên cứu khác trong tương lai

có thể khám phá thêm một số các yếu tố mang đặc trưng của công ty như

hình thức sở hữu, đặc trưng theo ngành, độ tuổi của công ty …để xem xét rõ hơn tác động của các yếu tố đó lên việc nắm giữ tiền.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

   1. Afza, T., Adnan, S.M. (2007). Determinants of corporate cash holdings: A

case study of Pakistan. Proceedings of Singapore Economic Review

Conference (SERC) 2007, August 01-04, Organized by Singapore

Economic Review and the University of Manchester, Singapore 164-165.

2. Amarjit Gill, Charul Shah (2012). Determinants of corporate cash

holdings: Evidence from Canada. International Journal of Economics &

Finance, Vol.4(1).

3. Amy Dittmar, Ran Duchin (2010). The Dynamics of Cash. Ross School of

Business Working paper, No.1138.

4. Arellano, M., Bover, O. (1995). Another look at the instrumental variable

estimation of error-components models[J]. Journal of Econometrics, 68: 29-

52.

5. Arellano, M. (2009). Dynamic Panel Data Models II: Lags and

Predetermined Variables.

6. Bates, T.W., Kahle, K.M., Stulz, R.M. (2009). “Why do U.S firms hold so

much more cash than they used to ?”. Journal of Finance , Vol. LXIV,

No.5.

7. Blundell, R., Bond, S. (1998). Initial conditions and moment restrictions in

dynamic panel data models [J]. Journal of Econometrics, 87(1): 115-143.

8. Chie-May Suen (2011). The determinants of Cash Holdings: Evidence

from Dutch listed firm. Master Thesis of University of Twente. School of

Management and Governance

9. Corina Camelia Pastor (2010). “Why do SMEs hold cash? Evidence from

Portugal ”. Universidade de Coimbra, Portugal.

10. Ferreira, M.A., Vilea, A.S. (2004). “Why do Firms hold cash? Evidence

from EMU countries”. European Financial Management, Vol.10, No.2,

295-319.

11. Hofmann, C. 2006. “Why New Zealand companies hold cash: An

12. Jensen, M.C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance

empirical Analysis” Unpublished Thesis

and takeovers. Amercian Economic Review, 76(2), 323-329.

13. Khaoula Saddour (2006). The determinants and the value of cash holdings:

Evidence from French firms. Htpp: www.cereg.dauphine.fr/cahiers_rech/

cereg200606.pdf

14. Kim, C.S., Mauer, D.C., Sherman A.E. (1998). The determinants of

corporate liquidity: Theory and evidence[J]. Journal of Financial and

Quantitative Analysis, 33: 335-359

15. Li Wenyao (2007). The determinants of Cash Holdings: Evidence from

Chinese Listed Companies. Http://www.seiofbluemountain.com/ upload/

product/200911/2007qyczhy2z2a7.pdf

16. Mai Daher, 2010. The determinants of cash holdings in UK public and

private firms. Dissertation is submitted in partial fulfilment of the degree of

MRes in Finance. Lancaster University Management School, Department of

Accounting and Finance

17. Marno Verbeek, 2008. A guide to Modern Econometrics. Erasmus

University Rotterdam.

18. Myers, S.C., 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of

Fianancial Economic,vol 5, p.p 147-175.

19. Myers, S.C., Majluf, N.S., 1984. Corporate financing and investment

decisions when firms have information that investors do not have[J].

Journal of Financial Economics, 13(2): 187-221.

20. Nguyen Ngoc Tho, 2003. Tai chinh doanh nghiep hien dai. Tp. Ho Chi

Minh: Nha xuat ban thong ke.

21. Nguyen, P., 2005. “How sensitive are Japanese firms to earnings risk?

Evidence from cash holding”. 1-41. Http://www.musashi.jp/~togo/ Seminar/

Sensitivity _earnings_riskNguyen.pdf

22. Ogundipe, L.O., Ogundipe, S.E., Ajao, S.K (2012). Cash holding and firm

characteristics evidence from Nigerian emerging market. Journal of

Business, Economics & Finance, Vol.1(2).

23. Ogundipe, S.E., Salawu, R.O., Ogundipe, L.O. (2012). The determinants of

corporate cash holdings in Nigeria:Evidence from general method of moments

(GMM). World Academy of Science, Engineering and Technology 61.

24. Ozkan, A., Ozkan, N. (2004). Corporate cash holdings: An empirical

investigation of UK companies[J]. Journal of Banking & Finance, 28:

2103-2134

25. Pastor, C.C., Gama, P.M., 2013. Determinant factors of cash holdings:

Evidence from Portuguese SMEs. International Journal of Business &

Management, Vol.8, No.1.

26. Pinkowitz, L., Williamson, R., 2001. Bank power and cash holdings:

Evidence from Japan[J]. Review of Financial Studies, 14: 1059-1082.

27. Sara Anjum, Qaisar Ali Malik (2013). Determinants of Corporate Liquidity

– An Analysis of Cash Holdings. Journal of Business and Management,

2278-487X. Volume 7, Issue 2.

28. Tim Opler, Lee Pinkowitz, René Stulz, Rohan Williamson (1999). The

determinants and implications of cash holdings [J]. Journal of Financial

Economics, 52: 3-46

29. Tomas Prenker, Jens Kück (2009). The determinants of Corporate Cash

Holdings. Master Thesis in Finance Lund University. School of Economics

and Management.

30. Windmeijer, F. (2005). A finite sample correction for the variance of

linear efficient two-step GMM estimators[J]. Journal of Econometrics,

126: 25-51.

PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP SYSTEM GMM

TRƯỜNG HỢP TẤT CẢ CÁC BIẾN ĐỀU LÀ BIẾN NGOẠI SINH

TRỪ BIẾN NẮM GIỮ TIỀN

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP SYSTEM GMM

TRƯỜNG HỢP TẤT CẢ CÁC BIẾN ĐỀU LÀ BIẾN ẤN ĐỊNH TRƯỚC

TRỪ BIẾN NẮM GIỮ TIỀN

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP SYSTEM GMM

TRƯỜNG HỢP TẤT CẢ CÁC BIẾN ĐỀU LÀ BIẾN NỘI SINH

PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DIFFERENCE GMM

TRƯỜNG HỢP TẤT CẢ CÁC BIẾN ĐỀU LÀ BIẾN NGOẠI SINH

TRỪ BIẾN NẮM GIỮ TIỀN

PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DIFFERENCE GMM

TRƯỜNG HỢP TẤT CẢ CÁC BIẾN ĐỀU LÀ BIẾN ẤN ĐỊNH TRƯỚC

TRỪ BIẾN NẮM GIỮ TIỀN

PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DIFFERENCE GMM

TRƯỜNG HỢP TẤT CẢ CÁC BIẾN ĐỀU LÀ BIẾN NỘI SINH

PHỤ LỤC 7: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRONG TOÀN MẪU

ABT

CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre

MÃ STT TÊN CÔNG TY CHỨNG KHOÁN

BMC

Công ty Cổ phần Khoáng sản Bình Định

Công ty Cổ phần Cát Lợi

CLC

Công ty Cổ phần Vật tư Xăng Dầu

COM

CTCP Tấm lợp Vật liệu Xây dựng Đồng Nai

DCT

Công ty Cổ phần Hóa An

DHA

CTCP Xuất nhập khẩu y tế DOMESCO

DMC

Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng

DRC

Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành

DTT

Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta

FMC

Công ty Cổ phần HACISCO.

HAS

Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố

HMC

Hồ Chí Minh

CTCP Vận tải Hà Tiên

HTV

IMP

Công ty Cổ phần Dược phẩm Imexpharm

Công ty Cổ phần Chế biến Hàng xuất khẩu

LAF

Long An

MCP

Công ty Cổ phần In và Bao bì Mỹ Châu

Công ty Cổ phần Bóng đèn Phich nước Rạng

RAL

đông

Công ty Cổ phần Nước giải khát Chương

SCD

Dương

SJD

Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn

TAC

Công ty Cổ phần Dầu thực vật Tường An

Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Thương

VID

mại Viễn Đông

VIS

Công ty Cổ phần Thép Việt Ý

VPK

Công ty Cổ phần Bao Bì Dầu Thực vật

BHS

Công ty Cổ phần Đường Biên Hòa

BMP

Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh

BT6

Công ty Cổ phần Beton 6

Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật

CII

TP.HCM

DHG

Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang

DIC

Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC

Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Xuất

GIL

nhập khẩu Bình Thạnh

Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An

AGF

Giang

BBC

Công ty Cổ phần Bibica

FPT

Công ty Cổ phần FPT

Công ty Cổ phần Sản xuất Thương mại May

GMC

Sài Gòn

HAX

Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh

Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa

HBC

ốc Hòa Bình

HRC

Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình

ITA

Công ty Cổ phần Đầu tư Công nghiệp Tân Tạo

KDC

Công ty Cổ phần Kinh Đô

KHA

Công ty Cổ phần Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội

KHP

Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa

Công ty Cổ phần Khoáng sản và Vật liệu Xây

LBM

dựng Lâm Đồng

MHC

Công ty Cổ phần Hàng hải Hà Nội

SSC

Công ty Cổ phần Giống Cây trồng Miền Nam

TS4

Công ty Cổ phần Thủy sản số 4

TTP

Công ty Cổ phần Bao bì Nhựa Tân Tiến

Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt

TYA

Nam

Công ty Cổ phần Thủy Điện Vĩnh Sơn Sông

VSH

Hinh

PAC

Công ty Cổ phần Pin Ắc quy Miền Nam

Công ty Cổ phần Hợp tác Kinh tế và Xuất

SAV

nhập khẩu Savimex

SFC

Công ty Cổ phần Nhiên liệu Sài Gòn

SFI

Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi

Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị và

SJS

Khu công nghiệp Sông Đà

SMC

Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại SMC

Công ty Cổ phần Công nghiệp Gốm sứ

TCR

TAICERA

TDH

Công ty Cổ phần Phát triển Nhà Thủ Đức

Công ty Cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu

TNA

Thiên Nam

VIP

Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu Vipco

VNM

Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

VTB

Công ty Cổ phần Viettronics Tân Bình

GMD

Công ty Cổ phần Gemadept

LGC

Công ty Cổ phần Cơ khí điện Lữ Gia

Công ty Cổ phần Giống Cây Trồng Trung

NSC

Ương

PGC

Công ty Cổ phần Gas Petrolimex

Công ty Cổ phần Vận tải xăng dầu đường thủy

PJT

Petrolimex

PNC

Công ty Cổ phần Văn hóa Phương Nam

Công ty Cổ phần Khoan và dịch vụ Khoan dầu

PVD

khí

Công ty Cổ phần Hợp tác xuất khẩu lao động

ILC

với nước ngoài

Công ty Cổ phần Sản xuất và kinh doanh kim

KKC

khí

L18

Công ty Cổ phần đầu tư và xây dựng số 18

L43

Công ty Cổ phần Lilama 45.3

Công ty Cổ phần Lilama 69-2

L62

Công ty Cổ phần Sách và thiết bị trường học

LBE

Long An

NBC

Công ty Cổ phần Than Núi Béo

Công ty Cổ phần Chế biến thủy sản xuất khẩu

NGC

Ngô Quyền

Công ty Cổ phần Xi măng và xây dựng Quảng

QNC

Ninh

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------------------

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THẢO

PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN

VIỆC LỰA CHỌN NẮM GIỮ TIỀN MẶT Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------------------

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THẢO

PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN NẮM GIỮ TIỀN MẶT Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

CHUYÊN NGHÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1

PHẦN 1: TỔNG QUAN ................................................................................................ 2

PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ........................................... 7

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ..................................... 19

PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................................... 29

PHẦN 5: KẾT LUẬN .................................................................................................. 43

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM TẮT

PHẦN 1: TỔNG QUAN

1. Giới thiệu

2. Mục tiêu nghiên cứu:

PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.1.1 Thuyết đánh đổi (Trade off theory)

Hình 2.1: Mô hình nắm giữ tài sản ngắn hạn tối ưu

Nguồn: theo nghiên cứu Opler và cộng sự (1999)

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

Phương trình (1):

Phương trình (2)

Phương trình (4):

PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả

Variable Mean

S.D Min

25% Median 75% Max

Nguồn: tác giả tự tính toán

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu đối với trường hợp tất

cả các biến hồi quy ngoại trừ biến nắm giữ tiền đều là biến ngoại sinh

Nguồn: tác giả tự tính toán

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu đối với trường hợp tất cả

các biến hồi quy ngoại trừ biến nắm giữ tiền đều là biến ấn định trước

(predetermined variables)

Nguồn: tác giả tự tính toán

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu đối với trường hợp

tất cả các biến đều nội sinh

Xit endogenous (3)

Variable

Predicted sign

Coef.

Std.Err

P-value

Nguồn: tác giả tự tính toán

PHẦN 5: KẾT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP SYSTEM GMM

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP SYSTEM GMM

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP SYSTEM GMM

PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DIFFERENCE GMM

PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DIFFERENCE GMM

PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DIFFERENCE GMM

PHỤ LỤC 7: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRONG TOÀN MẪU

Có thể bạn quan tâm

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chấp nhận sử dụng dịch vụ ngân hàng điện tử tại Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam - Chi nhánh Buôn Hồ (Đắk Lắk)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Ảnh hưởng của chính sách thuế đến phát triển bền vững doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Quản trị rủi ro trong đào tạo nghề tại các trường cao đẳng thuộc Bộ Công thương

Tác động của khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng đến cấu trúc vốn của 100 doanh nghiệp niêm yết hàng đầu Việt Nam

Tác động của cấu trúc sở hữu vốn đến thận trọng kế toán: Bằng chứng thực nghiệm tại các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ảnh hưởng của các yếu tố môi trường tinh thần đến hiệu quả công việc của nhân viên ngân hàng thương mại cổ phần tại Thành phố Hồ Chí Minh

Tác động của biến động dòng tiền đến đòn bẩy tài chính: Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam