ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍN H DOANH NGHIỆP
ĐỀ TÀI:
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
&
HOẠT ĐỘNG QUẢN TRỊ RỦI RO
Giảng viên: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang
Nhóm 10 Phạm Tuấn Anh
7701221466
Nguyễn Thanh Bình
Nguyễn Thành Đông 7701220180
Nguyễn Huy Hoàng 7701221533
Phạm Văn Hiệp
7701221529
Nguyễn Phương Quang
7701221651
TP. HỒ CHÍ MINH 2014
1. Giới thiệu
Paper này kiểm tra và phát triển lý thuyết quản trị rủi ro doanh nghiệp bằng cách
trình bày chi phí kiệt quệ tài chính. Các lý thuyết hiện tại cho thấy rằng bảo hiểm rủi
ro có thể làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Những mô hình này chỉ nghiên cứu hành
vi quản trị rủi ro trước. Tác giả mở rộng lý thuyết bằng cách giải thích động lực quản
trị rủi ro sau của doanh nghiệp. Tác giả thực hiện bằng mô hình dự đoán dữ liệu chéo
gồm các yếu tố: đòn bẩy, chi phí kiệt quệ tài chính và kỳ hạn dự án tới các động cơ
quản trị rủi ro. Sử dụng dữ liệu của các công ty COM PUSTAT - CRSP.
Giả định chủ chốt trong lý thuyết là phân biệt giữa chi phí kiệt quệ tài chính và
rủi ro thanh toán. Tác giả giả định rằng ngoài tình trạng thanh toán và mất khả năng
thanh toán thì công ty rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính là tình
trạng dòng t iền thấp dẫn đến công ty xuất hiện thua lỗ mà không có khả năng chi trả.
Titman (1984) sử dụng giả định tương tự để nghiên cứu sự hiệu quả của cấu trúc vốn
đến quyết định thanh khoản của doanh nghiệp.
Có ba nguồn quan trọng của chi phí kiệt quệ tài chính. Đầu tiên, công ty kiệt quệ
tài chính có thể mất khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên chủ chốt. Thứ hai, công
kiệt quệ tài chính có khả năng vi phạm các giao ước nợ. Cuối cùng, có khả năng p hải
từ bỏ các dự án NPV dương.
Tác giả phát triển mô hình động của một công ty phát hành vốn chủ sở hữu và
trái phiếu zero-coupon để đầu tư vào tài sản rủi ro. Công ty đầu tư lúc đầu với sự đồng
ý của các trái chủ. Sau đó, các cổ đông có thể điều chỉnh rủi ro đầu tư của công ty
bằng cách thay thế các tài sản hiện tại bởi tài sản khác.
Dựa vào mô hình của Smith và Stulz, 1985, tác giả cho thấy các công ty có đòn
bẩy cao thì có động lực cao hơn để tham gia hoạt động bảo hiểm rủi ro . Tuy nhiên,
động lực quản trị rủi ro biến mất đối với các công ty có đòn bẩy cực cao.
Nghiên cứu thực nghiệm của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a, b)
cho thấy nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp trong ngành.
Nếu như không có chi phí kiệt quệ tài chính, động lực quản trị rủi ro biến mất.
Mặt khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác biệt giữa kiệt quệ tài chính và mất khả
năng thanh toán giảm xuống. Vì vậy, mô hình của t ác giả dự đoán một mối quan hệ
hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và bảo hiểm rủi ro.
Những dự báo trong mô hình có mức độ ảnh hưởng cho các nghiên cứu thực
nghiệm. Để kiểm tra lý thuy ết đã có, bài nghiên cứu thực hiện hồi quy một số thước
đo kiệt quệ tài chính lên hoạt động quản trị rủi ro của doanh nghiệp.
Dữ liệu được lấy từ hơn 2000 công ty trong năm tài chính 1996-1997. Tác giả
tìm được bằng chứng đáng tin cậy về việc các công ty có đòn bẩy cao thì bảo hiểm rủi
ro cao hơn, mặc dù các công ty có đòn bẩy quá cao thì bảo hiểm rủi ro biến mất. Tác
giả cũng tìm ra rằng các công ty kiệt quệ t ài chính thì bảo hiểm rủi ro nhiều hơn. Tác
giả lấy thêm số liệu từ 1997 - 1998 và 1998 - 1999 thì kết quả vẫn như vậy.
2. Cơ sở lý thuyết
2.1. Một số khái niệm trong bài nghiên cứu
- Kiệt quệ tài chính là tình trạng dòng tiền thấp dẫn đến công ty xuất hiện thua lỗ
mà không có khả năng chi trả.
- Các ký hiệu sử dụng trong bài nghiên cứu
Ai (i là viết tắt của đầu tư ban đầu)
L là mệnh giá của các khoản nợ không trả lãi định kỳ, thanh toán t ại t hời
điểm T. (mệnh giá trái phiếu)
K mức rào cản kiệt quệ tài chính
عt là vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm t.
τ là lợi ích về thuế
δt dòng tiền
At là giá trị của một công ty không vay nợ.
Vt giá trị còn lại của công ty
mT
giá trị tài sản tối thiểu trong thời gian (t1; T)
f(V
T) giá trị cuối cùng của Ai nếu đường giới hạn kiệt quệ bị cắt
2.2. Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây
- Opler và Titman (1994) cho thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính (đòn bẩy
cao) bị mất thị phần đáng kể vào đối thủ mạnh trong thời kỳ suy thoái của
ngành. Sự sụt giảm doanh số bán hàng mà Apple và Chrysler phải đối mặt trong
thời kỳ khó khăn tài chính sẽ cho ta bằng chứng về những thiệt hại nặng nề như
vậy.
- Trong một mẫu của 31 giao dịch có đòn bẩy cao (H LTs), Andrade và Kaplan
(1998) minh họa ảnh hưởng của kiệt quệ kinh tế bắt nguồn từ kiệt quệ tài chính
và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 10-20% giá trị công ty.
- Asquith, Gertner và Scharfstein (1994 ) cho rằng trung bình các công ty kiệt quệ
về tài chính bán 12% tài sản của họ như một phần trong những kế hoạch tái cấu
của họ.
- Chevalier (1995a,b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành siêu thị địa phương
để cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho hành vi thâu tóm trên thị trường. Bà cho
rằng tiếp theo sau hành động mua và sáp nhập các siêu thị bằng vốn vay (LBOs),
giá sẽ giảm tại các thị trường địa phương nơi mà các công ty đối thủ có đòn bẩy
thấp và tập trung. Hơn nữa, sự giảm giá này liên quan đến việc các công ty LBO
thoát khỏi thị trường địa phương. Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ
nỗ lực để săn mồi trên dây chuyền LBO.
- Phillips (1995) nghiên cứu sự tương tác giữa thị trường sản phẩm và cơ cấu tài
chính ở bốn ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng nhất quán rằng nợ sẽ
làm suy yếu vị trí cạnh tranh của các công ty (xem thêm Kovenock và Phillips -
1997; Arping - 2000).
- Bằng việc sử dụng các bãi bỏ quy định của ngành vận t ải đường bộ như là một
cú sốc ngoại sinh, Zingales (1998 ) nghiên cứu sự tương tác giữa cấu trúc tài
chính và sự cạnh tranh ở thị trường sản phẩm và cho thấy rằng đòn bẩy làm giảm
khả năng sống sót của công ty sau khi có sự gia tăng trong cạnh tranh.
Thông điệp chung từ các bài nghiên cứu trên là kiệt quệ tài chính có thể phát sinh chi
phí thực tế tại công ty bằng việc suy yếu vị thế cạnh tranh của họ trên thị trường sản
phẩm.
3. Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
- Dữ liệu được lấy từ hơn 2000 công ty trong năm tài chính 1996-1999.
- Dữ liệu CRSP và Compustat có sẵn trên trang web của SEC.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu phát triển mô hình lý thuy ết dựa trên các nghiên cứu trước đây.
Sau đó thực hiện hồi quy một số thước đo kiệt quệ tài chính lên hoạt động quản trị rủi
ro của doanh nghiệp để kiểm định các giả thuyết đưa ra trong mô hình.
4. Kết luận
4.1. Mô hình
Tác giả xem xét một mô hình minh họa cho một nền kinh tế giao dịch liên tục
với vùng t hời gian [t0, T]. Có ba thời điểm quan trọng trong mô hình sẽ được thảo
luận dưới đây. M ặc dù mô hình thời gian rời rạc cũng có thể được sử dụng để ghi
nhận các đặc điểm quan trọng của mô hình này, mô hình thời gian liên tục sẽ cho phép
một giải pháp phân tích dễ dàng hơn. Ngoài ra, mô hình thời gian liên tục cung cấp
thêm dự báo liên quan của t hời gian đáo hạn dự án đến động cơ phòng ngừa rủi ro của
công ty.
Tại t = t0, công ty quyết định cấu trúc vốn và đầu tư vào tài sản rủi ro Ai (i là viết
tắt của đầu tư ban đầu), mà tác giả gọi là một ''cỗ máy t ạo EBIT'' (Goldst ein, Ju và
Leland - 2001). Những quyết định này có thể có hoặc có thể không được thực hiện với
sự đồng ý của các trái chủ của công ty. Các tài sản rủi ro Ai được mua lại theo giá thị
trường và t ài trợ thông qua một kết hợp giữa nợ không trả lãi định kỳ và vốn chủ sở
hữu. Cho L là mệnh giá của các khoản nợ không trả lãi định kỳ, thanh toán tại thời
điểm T, và عt là vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm t. Có một lợi ích về thuế từ
nợ, xuất hiện động cơ phát hành nợ trong mô hình. Để đơn giản, lợi ích về thuế được
giả định là một tỷ lệ τ trên mệnh giá L của nợ. Cơ cấu vốn tối ưu được xác định bằng
việc cân đối giữa các lợi ích về thuế từ nợ và chi phí phá sản. Để đơn giản, t ác giả
không xét nội sinh đối với các quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, những dự đoán
chính của mô hình vẫn được duy trì tương tự như một mô hình tổng quát hơn (không
được báo cáo), điều đó sẽ tốt cho việc giải quyết các quy ết định cấu trúc vốn. Tiền