Tiểu luận: Kiệt quệ tài chính và hoạt động quản trị rủi ro

Chia sẻ: Dsfcf Dsfcf | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:27

Thêm vào BST

Báo xấu

202
lượt xem 26
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tiểu luận: Kiệt quệ tài chính và hoạt động quản trị rủi ro nhằm kiểm tra và phát triển lý thuyết quản trị rủi ro doanh nghiệp bằng cách trình bày chi phí kiệt quệ tài chính, các lý thuyết hiện tại cho thấy rằng bảo hiểm rủi ro có thể làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tiểu luận: Kiệt quệ tài chính và hoạt động quản trị rủi ro

ĐẠI HỌ C KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHO A TÀI CHÍN H DO ANH NGHIỆP ĐỀ TÀI: KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH & HOẠT ĐỘNG QUẢN TRỊ RỦI RO Giảng viên: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Nhóm 10 Phạm Tuấn Anh 7701221466 Nguyễn Thanh Bình Nguyễn Thành Đông 7701220180 Nguyễn Huy Hoàng 7701221533 Phạm Văn Hiệp 7701221529 Nguyễn Phương Quang 7701221651 TP. HỒ CHÍ MINH 2014
1. Giới thiệu Paper này kiểm tra và phát triển lý th uyết quản trị rủi ro doanh nghiệp bằng cách trình bày chi phí kiệt quệ tài chính. Các lý thuyết hiện tại cho thấy rằng bảo hiểm rủi ro có thể làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Những mô hình này chỉ nghiên cứu hành vi quản trị rủi ro trước. T ác giả mở rộng lý thuyết bằng cách giải thích động lự c quản trị rủi ro sau của doanh nghiệp. Tác giả thực hiện bằng mô hình dự đoán dữ liệu chéo gồm các yếu tố: đòn bẩy, ch i phí kiệt quệ t ài chính và kỳ hạn dự án tới các động cơ quản trị rủi ro. Sử dụng dữ liệu của các công ty COM PUSTAT - CRSP. Giả định chủ chốt trong lý thuyết là phân biệt giữ a chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro thanh toán. Tác giả giả định rằng ngoài tình trạng thanh to án và mất khả năng thanh toán thì công ty rơi vào trạng th ái kiệt quệ t ài chính. Kiệt quệ tài chính là tình trạng dòng t iền th ấp dẫn đến công ty xuất hiện thua lỗ mà không có khả năng chi trả. Titman (1984) sử dụng giả định tương tự để nghiên cứu sự hiệu quả của cấu trúc vốn đến quyết định thanh khoản của doanh nghiệp. Có ba nguồn quan trọng của chi phí kiệt quệ tài chính. Đầu tiên, công ty kiệt quệ tài chính có t hể mất khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên chủ chốt. Thứ hai, công kiệt quệ tài chính có khả năng vi phạm các giao ước nợ. Cuối cùng, có khả năng p hải từ bỏ các dự án NPV dương. Tác giả phát triển mô hình động của m ột công ty phát hành vốn chủ s ở hữu và trái phiếu zero-coupon để đầu tư vào tài sản rủi ro. Công ty đầu tư lúc đầu với sự đồng ý của các trái chủ. Sau đó, các cổ đông có thể điều chỉnh rủi ro đầu tư của công ty bằng cách thay thế các tài sản hiện tại bởi tài sản khác. Dựa vào mô hình của Smith và Stulz, 1985, tác giả cho thấy các công ty có đòn bẩy cao thì có động lực cao hơn để tham gia hoạt động bảo hiểm rủi ro . Tuy nhiên, động lực quản trị rủi ro biến mất đối với các công ty có đòn bẩy cực cao. Nghiên cứu thự c nghiệm của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a, b) cho thấy nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp trong ngành.
Nếu như không có chi phí kiệt quệ t ài chính, động lực q uản trị rủi ro biến m ất. Mặt khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác biệt giữa kiệt quệ t ài chính và m ất khả năng thanh toán giảm xuống. Vì vậy, mô hình của t ác giả dự đoán một mối quan hệ hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và bảo hiểm rủi ro. Những dự báo trong m ô hình có mức độ ảnh hư ởng cho các nghiên cứ u thực nghiệm. Để kiểm tra lý thuy ết đã có, bài nghiên cứu thực hiện hồi quy một số thư ớc đo kiệt quệ tài chính lên hoạt động quản trị rủi ro của doanh nghiệp. Dữ liệu được lấy từ hơn 2000 công ty trong năm tài chính 1996-1997. T ác giả tìm được bằng chứ ng đáng t in cậy về việc các công ty có đòn bẩy cao thì bảo hiểm rủi ro cao hơn, mặc dù các công ty có đòn bẩy quá cao thì bảo hiểm rủi ro biến mất. Tác giả cũng t ìm ra rằng các công ty kiệt quệ t ài chính thì bảo hiểm rủi ro nhiều hơn. Tác giả lấy thêm số liệu từ 1997 - 1998 và 1998 - 1999 thì kết quả vẫn như vậy. 2. Cơ sở lý thuyết 2.1. Một số khái niệm trong bài nghiên cứu - Kiệt quệ tài chính là tình trạng dòng tiền thấp dẫn đến công ty xuất hiện thua lỗ mà không có khả năng chi trả. - Các ký hiệu sử dụng trong bài nghiên cứu  A i (i là viết tắt của đầu tư ban đầu)  L là mệnh giá của các khoản nợ không trả lãi định kỳ, th anh toán t ại t hời điểm T. (mệnh giá trái phiếu)  K mức rào cản kiệt quệ tài chính  ‫ع‬t là vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm t.  τ là lợi ích về thuế  δt dòng tiền  A t là giá trị của một công ty không vay nợ.  Vt giá trị còn lại của công ty  m T giá trị tài sản tối thiểu trong thời gian (t1; T)  f(VT) giá trị cuối cùng của A i nếu đường giới hạn kiệt quệ bị cắt 2.2. Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây
- Opler và Titman (1994) cho thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính (đòn bẩy cao) bị mất thị phần đáng kể vào đối thủ m ạnh trong thời kỳ suy thoái của ngành. Sự sụt giảm doanh số bán hàng mà Apple và Chrysler phải đối mặt trong thời kỳ khó khăn tài chính sẽ cho ta bằng chứng về những thiệt hại nặng nề như vậy. - Trong một mẫu của 3 1 giao dịch có đòn bẩy cao (H LTs), Andrade và Kaplan (1998) minh họa ảnh hưởng của kiệt quệ kinh tế bắt nguồn từ kiệt quệ tài chính và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 10-20% giá trị công ty. - Asquith, Gertner và Scharfstein (1994 ) cho rằng trung bình các công ty kiệt quệ về tài chính bán 12% tài sản của họ như một phần trong nhữ ng kế hoạch tái cấu của họ. - Chevalier (1995a,b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành siêu th ị địa phương để cung cấp bằng chứ ng để hỗ trợ cho hành vi thâu tóm trên thị trư ờng. Bà cho rằng t iếp theo sau hành động mua và sáp nhập các siêu thị bằng vốn vay (LBOs), giá sẽ giảm tại các thị trư ờng địa phương nơi m à các công ty đối thủ có đòn bẩy thấp và tập trung. Hơn nữ a, sự giảm giá này liên quan đến việc các công ty LBO thoát khỏi thị trư ờng địa phương. Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ nỗ lực để săn mồi trên dây chuyền LBO. - Phillips (1995) nghiên cứ u sự tương tác giữ a thị trường sản phẩm và cơ cấu tài chính ở bốn ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng nhất quán rằng nợ sẽ làm suy yếu vị trí cạnh tranh của các công ty (xem thêm Kovenock và Phillips - 1997; Arping - 2000). - Bằng việc sử dụng các bãi bỏ quy định của ngành vận t ải đường bộ như là một cú sốc ngoại sinh, Zingales (1998 ) nghiên cứ u sự tương tác giữ a cấu trúc tài chính và sự cạnh tranh ở thị trường sản phẩm và cho thấy rằng đòn bẩy làm giảm khả năng sống sót của công ty sau khi có sự gia tăng trong cạnh tranh. Thông điệp chung từ các bài nghiên cứ u trên là kiệt quệ tài chính có thể phát sinh chi phí thự c tế tại công ty bằng việc suy yếu vị thế cạnh tranh của họ trên thị trường sản phẩm. 3. Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu - Dữ liệu được lấy từ hơn 2000 công ty trong năm tài chính 1996-1999. - Dữ liệu CRSP và Compustat có sẵn trên trang web của SEC. 3.2. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu phát triển mô hình lý thuy ết dự a trên các n ghiên cứ u trước đây. Sau đó thực hiện hồi quy một số thước đo kiệt quệ tài chính lên hoạt động quản trị rủi ro của doanh nghiệp để kiểm định các giả thuyết đưa ra trong mô hình. 4. Kết luận 4.1. Mô hình Tác giả xem xét một m ô hình minh họa cho một nền kinh tế giao dịch liên tục với vùng t hời gian [t 0 , T]. Có ba thời điểm quan trọng trong mô hình sẽ được thảo luận dư ới đây. M ặc dù mô hình thời gian rời rạc cũng có thể được sử dụng để ghi nhận các đặc điểm quan trọng của mô hình này, mô hình thời gian liên tục sẽ cho phép một giải ph áp phân tích dễ dàng hơn. Ngoài ra, mô hình thời gian liên tục cung cấp thêm dự báo liên quan của t hời gian đáo hạn dự án đến động cơ phòng ngừa rủi ro của công ty. Tại t = t 0 , công ty quyết định cấu trúc vốn và đầu tư vào tài sản rủi ro A i (i là viết tắt của đầu tư ban đầu), mà tác giả gọi là m ột ''cỗ máy t ạo EBIT'' (Goldst ein, Ju và Leland - 2001). Những quyết định này có t hể có hoặc có thể không đư ợc thự c hiện với sự đồng ý của các trái chủ của công ty. Các t ài sản rủi ro A i được mua lại theo giá thị trường và t ài trợ thông qua một kết hợp giữa nợ không trả lãi định kỳ và vốn chủ sở hữu. Cho L là mệnh giá của các khoản nợ không trả lãi định kỳ, th anh toán tại t hời điểm T, và ‫ع‬t là vốn chủ sở hữu của công ty t ại thời điểm t. Có m ột lợi ích về thuế từ nợ, xuất hiện động cơ phát hành nợ trong mô hình. Để đơn giản, lợi ích về thuế đư ợc giả định là một tỷ lệ τ trên m ệnh giá L của nợ. Cơ cấu vốn tối ưu đư ợc xác định bằng việc cân đối giữa các lợi ích về thuế từ nợ và chi phí phá sản. Để đơn giản, t ác giả không xét nội sinh đối với các quyết định cấu trúc vốn. T uy nhiên, những dự đoán chính của mô hình vẫn được duy trì tương tự như m ột mô hình tổng quát hơn (không được báo cáo), điều đó sẽ tốt cho việc giải quyết các quy ết định cấu trúc vốn. T iền
được t ạo ra từ các cỗ máy và giá trị của nó Ai t được đ iều khiển bởi mô hình chuy ển động Brown với các thuộc tính thông thường. Tại một số thời điểm sau đó t = t 1 (t 1 Є (t0 ,T)), các cổ đông (hoặc ngư ời quản lý đại diện cho họ) đưa ra quyết định quản trị rủi ro. Khi đó, có thể ngay lập tứ c hoặc vài ngày hoặc vài tháng sau khi quyết định cơ cấu vốn, họ có cơ hội thay đổi rủi ro của tài sản mà không cần có sự chấp thu ận của trái chủ. Để nắm bắt được động cơ h oán chuyển rủi ro này, t ác giả giả định các trái chủ không thể thỏa thuận lại với các cổ đông tại t = t 1 . Mở rộng ra, tác giả giả định hai bên không t hể thỏa thuận với nhau về lựa chọn đối với các vấn đề quản trị rủi ro tại thời điểm t0 thông qua điều khoản trong hợp đồng mu a trái phiếu. Giả định sau đây sẽ cho thấy sự gia tăng động cơ hoán chuyển rủi ro trong mô hình của tác giả. Giả định này là vấn đề căn bản trong các nghiên cứu lớn đối với thỏa thuận bất hoàn hảo trong kinh t ế và tài chính (xem ví dụ ở Bolton và Dewatripont - 2005). Vấn đề ở đây là quá tốn kém để nêu ra tất cả các tình huống và ghi lại điều khoản nợ để hạn chế hành vi của cổ đông có thể gây rủi ro cho công ty. Ngay cả khi có thể thự c hiện được điều đó, nó sẽ là quá tốn kém để thự c hiện chúng đặc biệt đối với t ình huống đòn bẩy rất cao khi cổ đông có một động lực mạnh mẽ trong việc không thực hiện các điều khoản như đã thỏa thuận. Giả định trên là điểm cơ bản trong tranh luận của Jensen và Me ckling, cho rằng ''Để bảo vệ hoàn toàn các trái chủ trước những tác động của động cơ hoán chuyển rủi ro, các quy định phải cự c kỳ chi t iết và đề cập đến hầu hết các khía cạnh hoạt động của công ty bao gồm cả nhữ ng hạn chế về độ rủi ro của các dự án thực hiện. Các chi phí liên quan đến việc nêu ra các quy định, các chi phí thực t hi chúng và khoản lợi nhuận sụt giảm (bởi vì đôi khi các điều khoản hạn chế khả năn g quản lý để có nhữ ng hành động t ối ưu trong m ột số vấn đề nhất định) có thể sẽ đáng kể. Tr ong thực tế, bởi vì việc quản trị là một quá trình ra quyết định liên tục nên sẽ gần như không thể xác định một các hoàn toàn các điều kiện mà trái chủ không thực h iện chức năng quản trị thật sự.'' Sau khi các quyết định quản trị rủi ro đư ợc đư a ra, công ty mua một cỗ m áy tạo EBIT mới. Cỗ máy t ạo EBIT này sẽ tạo ra dòng tiền δt m ãi mãi, p hát triển theo chuyển động hình học Brown. Giá trị của cổ máy tạo EBIT này, tức là giá trị của một công ty không vay nợ tương tự, đư ợc ký hiệu là A t. Người ta có thể nghĩ về δt như dãy
số đại diện cho tình trạng của n gành mà công ty thuộc v ề. Tác giả cho rằng sự thay đổi trong rủi ro đầu tư t ài sản (từ Ai đến A) không tác động đến dòng t iền của công ty tại thời điểm t = t1 . Điều này cho thấy điều kiện giới hạn ban đầu của mô hình, đó là A t1 = Ai t1 . Mở rộng hơn, để đơn giản phân tích, tác giả giả định rằng tổng số thanh toán (cho trái chủ và ông chủ) của công ty bằng không trong thời gian (t 0 ,T); và việc th anh toán được thực h iện tại thời điểm t = T. Ông chủ nhận đư ợc giá trị vốn chủ sở hữu còn lại cuối cùng của công ty. Trái chủ nhận đư ợc mệnh giá trái phiếu (L) nếu công ty vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn t = T; nếu không họ nhận được giá trị còn lại của công ty. Mô hình này có thể được biểu diễn bởi dòng thời gian như sau: Trong khuôn khổ mô hình này sẽ cho phép t ác giả nêu ra vấn đề hành vi quản tr ị rủi ro của công ty trước so với sau sự hiện diện của động cơ hoán chuyển rủi ro của các cổ đông. Sau đây, t ác giả thảo luận về giả định chính của bài nghiên cứu, đó là sự phân biệt giữa kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán. 4.1.1. Kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán Nếu trong khoản thời gian (t 0,T), giá tr ị tài sản của công ty At sụt giảm dưới mứ c giới hạn K(L), công ty sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Mặt khác, m ất khả năng thanh toán sẽ xảy ra tại thời đ iểm T nếu giá trị cuối cùng của công ty (VT) thấp hơn các nghĩa vụ nợ. Vì vậy, trong t ình trạng kiệt quệ t ài chính, việc kiểm soát công ty chưa chuyển sang cho trái chủ ngay lập tức, nhưng công ty sẽ phát sinh các chi phí gia tăng cùng với đòn bẩy nợ.
Hình.1 Con số này vẽ ba đư ờng minh họa sự biến thiên của giá trị tài sản của công ty. Tác g iả giả sử không có lá chắn thuế của nợ ở đây. Ba đư ờng tư ơng ứng v ới ba trạng thái của công ty trong mô hình của tác giả. Đường trên cùng, giá trị tài sản không bao giờ cắt rào cản kiệt q uệ tài chính (K). Điều này tương ứng với trạng thái 'khỏe mạnh'. Đư ờng giữa mô tả trạng thái mà rào cản k iệt quệ bị cắt (thời điểm τ), nhưng công ty vẫn còn khả năng thanh toán tại thời điểm T. Đây là trạng thái kiệt quệ tài chính. Trong trạng thái này, giá trị cuối cùng của công ty, giá trị thuần giữa tổn thất (f(At )), phần còn lại trên mệnh giá trái phiếu (L). Do đó, đây là trạng thái trong đó (f(At ))>L hoặc At >f-1(L) như mô tả trong hình. Cuối cùng, đường phía dưới cùng nhất tương ứng với trạng thái "mất khả năng thanh toán". Từ kết quả thự c nghiệm của các bài nghiên cứu đã đề cập và bằng chứ ng, t ác giả giả định rằng m ột công ty trong kiệt quệ t ài chính sẽ đánh mất một phần thị phần của mình cho các đối thủ cạnh tranh mạnh hơn. Trong mô hình của t ác giả, điều đó có được bằng cách giả định rằng cỗ máy tạo EBIT của các công ty kiệt quệ tài chính t ạo ra dòng tiền ít hơn dẫn đến m ột giá tr ị thấp hơn cho các công ty kiệt quệ. Nếu công ty không xảy ra kiệt quệ t ài chính tr ong thời gian t Є [t 1 ,T], giá trị cuối cùng của công ty là VT. Tuy nhiên, nếu đường giới hạn bị cắt, giá trị cuối cùng sẽ rơi xuống f(VT), trong đó f(VT)
4.1.2. Xác định giá trị vốn chủ sở hữu Các cổ đông nhận thanh toán cổ tứ c t ại T. Do trách nhiệm hữu hạn của cổ phần, phần thanh toán sau cùng cho các cổ đông (εT) là 0 nếu giá trị công ty cuối cùng là thấp hơn L. Hãy để chúng tôi xác định inf t1 ≤ t ≤ T At ≡ m T cho giá trị tài sản tối thiểu trong thời gian (t1 ; T). Trong trư ờng hợp không có kiệt quệ (tứ c là, m T > K) và khả năng thanh toán vào ngày đầu cuối (ví dụ, VT > L), các cổ đông nhận thanh toán cổ tức (VT - L). Nếu khủng hoảng t ài chính đã xảy ra (tức là, m T < K), nhưng vào ngày cuối khả năng thanh toán công ty vẫn còn (ví dụ, f(VT) > L, các cổ đông nhận thanh toán cổ tứ c f(VT)- L. Trong trường hợp phá sản, cổ đông không nhận được gì và giá tr ị công ty giảm xuống bằng các phần nhỏ γ∈[0,1]?. Tiền chi trả các cổ đông dưới trạng thái khác nhau được tóm tắt như sau: Đề xuất 1. Trong điều kiện kỹ thuật đơn giản, việc định giá vốn chủ sở hữu tại thời điểm t = t 1 được tính bằng: Bằng chứng. Xem Phụ lục A.1. Giá trị vốn chủ sở hữu, như thể hiện trong Đề xuất 1, có ba thành phần: - Điều kiện đầu tiên (EQ [VT – L]) đại diện cho các giá trị vốn chủ sở hữu m à không có chi phí kiệt quệ và đặc tính trách nhiệm hữu hạn. - Điều kiện thứ hai EQ[(VT – f(VT ))1{ f(VT)>L, mT ≤ K }]) đại diện cho các chi phí kiệt quệ t ài chính. Bởi vì các cổ đông của m ột công ty kiệt quệ tài chính nhưng khả năng thanh to án công ty chịu được chi phí này, giá trị vốn chủ sở hữu giảm bởi số tiền này. Động cơ phòng tránh rủi ro là do từ chi phí này.
- Điều kiện thứ ba (EQ [(L - VT){1{VT≤L} + 1{f -1 (L)>VT >L, mT≤K} đại d iện cho các khoản tiết kiệm đư ợc hưởng bởi các cổ đông của một công ty sử dụng đòn bẩy do đặc t ính trách nhiệm hữu hạn của vốn chủ sở hữ u. Điều kiện này thu hút động cơ thay đổi rủi ro của các cổ đông. Bằng cách tăng rủi ro của tài sản, các cổ đông có th ể làm cho mình tốt hơn bằng cách tăng giá quyền chọn (nhiệm kỳ thứ ba). Tuy nhiên, đồng thời, mức lỗ kỳ vọng trong trư ờng hợp kiệt quệ tài chính cũng tăng lên cùng với sự gia tăng t ài sản rủi ro. Mức tối ư u của rủi ro đầu tư được xác định rõ ràng bởi sự đánh đổi giữa rủi ro và sinh lợi. 4.1.3. Chi phí kiệt quệ tài chính Đề xuất 1 cung cấp một công thức định giá chung tr ong mô hình của tác giả. Đ ể tiến hành thêm t ác giả cần phải làm rõ ràng về các hình thức chi phí kiệt quệ tài chính được tạo bởi các cổ đông của một công ty kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, tác giả cho một số giả định đơn giản hoá cho dễ kiểm soát phân tích. Tác giả giả định trong trư ờng hợp kiệt quệ (ví dụ , m T ≤ K ), dòng tiền của công ty rơi vào khoảng lδt , l ∈(0,1) và không bao giờ vượt quá một số t ùy ý ràng buộc trên U
(18) Trong phân tích không đư ợc báo cáo, tác giả giải quyết các mô hình với lợi ích v ề thuế v à có được cấu trúc vốn tối ưu của công ty. Tuy nhiên, để giữ cho trọng tâm của bài viết này trên các quyết định quản trị rủi ro, tác giả không trình bày các kết quả này trong bài nghiên cứu. Với những lợi ích thuế, việc thanh toán của công ty tăng L mà không thay đổi chất lượng kết quả phân tích. (19) Nếu l
quân gia quyền (trọng số được quyết định bởi khả năng tương đối của hai trạng thái) của giá trị vốn chủ sở hữu trong hai trạng thái này Chúng t a hãy biểu thị giá trị tài sản (A T) tương ứ ng với δt = U bằng L+M. Việc thanh toán cổ tức của cổ đông được cho là Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được t hể hiện như (AT-M).1{ AT >L+M, mT ≤ K}. Một giá trị cao hơn của M tương ứ ng với thiệt h ại gánh nặng thấp hơn tr ong mô hình. Phù hợp với Đề xuất 1, giá trị vốn chủ sở hữu có thể được thể hiện như sau: Như biểu đồ cho thấy, giá trị vốn chủ sở hữu không phải là một hàm số lồi ngặt bên dưới giá trị công ty trong phương p háp cổ điển, nơi vốn chủ sở hữ u có giá trị như một quyền chọn trên giá trị công ty. Sự tổn t hất vô ích của kiệt quệ đưa ra một sự lõm vào giá trị của Vốn chủ sở hữu, là kết quả của động cơ quản lý rủi ro. 4.2. Lựa chọn tối ưu của quản trị rủi ro M à không m ất tính tổng quát, tác giả đặt lãi suất phi rủi ro bằng không trong phần còn lại của phân tích. T ại t = t 1, các cổ đông có quyết định về rủi ro đầu tư tối ưu của công ty. Có hai khả n ăng thay đổi rủi ro đầu tư: (a) công ty có thể trự c tiếp lựa chọn một mức độ tối ưu của σ tại t = t 1, hoặc (b) rủi ro của các t ài sản, σ , có thể đư ợc cố định và các công ty có thể thay đổi hồ sơ rủi ro của nó bằng cách mua các hợp đồng phái s inh như kỳ hạn và tùy chọn. T ác giả phân tích vấn đề của việc t ìm kiếm tối ưu rằng rủi ro đầu tư có thể được sửa đổi .
Đề xuất 2: Cổ đông có động cơ xác đáng để tham gia vào hoạt động quản lý rủi ro sau đó. Tại thời điểm t = t 1 , cổ đông đưa ra lựa chọn tối ư u về mức độ rủi ro σ* trong tất cả những rủi ro có thể. Bằng chứng: Như đư ợc thể hiện trong phụ lục A.2 và A.3, mứ c độ rủi ro đầu tư tối ưu thu được bằng điều kiện đầu tiên sau: (4) với và là viết t ắt của hàm mật độ xác suất của phân phối chuẩn t iêu chuẩn. Đơn giản hóa hơn nữa dẫn đến các giải pháp đóng hình thức sau đây: (5) Như một kết quả của sự đánh đổi giữa nhữ ng động cơ hoán chuyển rủi ro và động cơ tránh rủi ro, m ột giải pháp nội sinh thu được từ mô hình. Kết quả này khác với các mô hình trước đó. T rong các mô hình hoán chuyển rủi ro như Jensen và M eckling (1976), các cổ đông nắm giữ càng nhiều nguy cơ càng t ốt, trong khi đó trong các mô hình quản lý rủi ro như Smith và Stulz (1985), mứ c độ rủi ro tối ư u thu được tại σ = 0. Bằng cách lấy một giải pháp nội sinh cho rủi ro đầu tư tối ư u của công ty, mô hình của tác giả cung cấp cái nhìn sâu vào các chính sách quản lý r ủi ro của công ty, như được thảo luận dưới đây. Đề xuất 3: Công ty chọn một mức độ rủi ro đầu tư thấp nếu (a) công ty đối mặt với rào cản kiệt quệ cao (K), và (b) có th ời gian đáo hạn dự án lâu hơn (T ’ = T – t 1). Mối quan hệ giữ tổn thất vô ích và và rủi ro đầu tư tối ưu là hình chữ U.
Để . Khi M > M c, rủi ro đầu tư tối ưu giảm thì tổn thất vô ích sẽ tăng, nếu không nó tăng lên cùng với sự gia tăng của tổn thất vô ích. Rủi ro đầu tư giảm (ví dụ như động cơ quản trị rủi ro t ăng) với rào cản kiệt quệ (K). Như kỳ vọng, một ranh giới cao hơn làm tăng khả năng kiệt quệ t ài chính. Do đó các công ty lựa chọn tối ư u một mứ c độ rủi ro thấp hơn để tránh chi phí kiệt quệ tài chính. Kết quả cho thấy công ty với khung hoạt động lâu hơn (T’ = T-t 1) tìm thấy sự tối ưu để tham gia vào các hoạt động t ăng quản lý rủi ro. Với thời gian lâu hơn, xác suất đạt tới rào cản t hấp hơn sẽ t ăng lên. Hơn nữa, hậu quả của việc rơi vào t ình trạng kiệt quệ, tổn thất dự kiến sẽ tăng lên cùng với thời gian đáo hạn bởi vì có m ột xác suất cao hơn cải thiện điều kiện ngành công nghiệp và các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ sẽ không thể tận dụng những cơ hội này. Có bằng chứng thực nghiệm đáng kể m à các công ty lớn tự bảo hiểm nhiều hơn các công ty nhỏ. Sự th eo đuổi củ a các nền kinh tế quy mô đư ợc đề xuất như một lời giải thích cho thự c nghiệm này. Mô hình của tác giả cho thấy lời giải thích khác: khung thời gian hoạt động (the time horizon of operation). Nếu các doanh nghiệp khung t hời gian dài hơn phát triển lớn hơn theo thời gian, các nhà nghiên cứu sẽ tìm thấy m ột mối liên hệ giữa các hoạt động quản lý rủi ro và quy mô doanh nghiệp tại bất kỳ điểm nào trong thời gian . Cuối cùng, t ác giả tìm thấy m ột mối quan hệ hình chữ U giữa động cơ quản lý rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính . Nhắc lại r ằng tổn th ất vô ích trong m ô hình của tác giả được tham số bởi M (lỗ được cho bởi . Trong trường hợp khủng hoảng tài chính, công ty mất tiềm năng phát triển vư ợt quá (L+M). Do đó, với M cao hơn, tiềm năng phát tr iển bị mất sẽ thấp hơn, và do đó t ổn thất vô ích cũng thấp hơn. Nếu tổn thất vô ích biến mất (ví dụ, M = vô cùng) , các cổ đông không mất gì ngay cả trong tình tr ạng khủng hoảng tài chính và do đó không có động lự c quản lý rủi ro. Mặt khác, nếu t ổn thất vô ích rất cao (ví dụ, M = 0) sự khác biệt giữ a vỡ nợ và mất khả năng thanh toán biến mất cùng với động cơ quản lý rủi ro.
Đó là trư ờng hợp trung gian tạo ra động lực quản lý rủi ro trong mô hình. Hình 3 minh họa mối quan hệ này . Hình 3. Đồ thị này cho thấy r ủi ro đầu tư tối ưu là một hàm của tổn thất vô ích. Mô hình này được hiệu chỉnh với các giá trị tham số sau: At1 = 2, L = 1, T’ = 1 và K = 0.5. Tr ên trục x, tác giả biểu thị giá trị của M. M đo tiềm năng phát triển của công ty bị mất trong trư ờng hợp khủng hoảng tài chính. Tác giả biểu thị M từ giá trị cao đến thấp và sự tổn thất vô ích gia tăng dọc theo trục x.
Hình 4. Đồ thị cho thấy rủi ro đầu tư tối ư u nghịch biến với tỷ lệ tài sản-nợ. Trong đồ thị này, tác giả giả định đư ờng biên kiệt quệ và tổn thất vô ích như sau: K = 1 – exp- 0.1*l ev và M = 7 – exp2*lev. Tổng nợ tăng từ thời điểm 0 đến 1. Quản trị rủi ro và đòn bẩy: để nghiên cứ u mối liên hệ giữa quản trị rủi ro và đòn bẩy, tác giả phân biệt σ tối ưu với đòn bẩy công ty kỳ vọng tại thời điểm 1 (lev = L/A). Chi tiết trình bày trong Phụ lục 5. Sau khi đơn giản hóa cho thấy rằng σ tối ư u giảm (ví dụ như động cơ quản trị rủi ro tăng) trong khi đòn bẩy gia tăng, với m ột loạt các thông số tổn thất vô ích và ranh giới kiệt quệ. M ối quan hệ này đảo ngư ợc khi đòn bẩy t ăng rất cao do các động cơ hoán chuyển rủi ro. Khi đòn bẩy rất cao, giá trị liên quan đến quyền m ua vốn chủ s ở hữ u chi phối các chi phí phát sinh của các cổ đông và do đó họ mất động cơ quản lý rủi ro. Sử dụng một đặc điểm kỹ thuật tham số của K và M, tác giả giải quyết rủi ro tối ư u như một hàm số của đòn bẩy và báo cáo kết quả trong Hình 4. M ối quan hệ được tóm tắt như sau: Đề xuất 4: Động cơ quản trị rủi ro gia tăng với đòn bẩy của công ty; mối quan hệ này đảo ngược khi đòn bẩy cực kỳ cao. Tóm tắt mô hình lý thuyết Trong phần này t ác giả trình bày một bản tóm tắt của phần lý t huyết của bài nghiên cứu, đó là cơ sở cho các bài kiểm tra thực nghiệm sau này. Trong mô hình cách điệu của t ác giả , một công ty bắt đầu với một số kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu tại thời điểm bằn g không và m ua một tài sản sản xuất . Tại thời điểm này cơ cấu vốn của công ty được xác định bằng việc đánh đổi lợi ích về thuế của nợ với chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính. Tác giả không giải quyết các chính sách đòn bẩy tối ưu trong mô hình lý thuyết mà tập trung phân tích về các quyết định quản lý rủi ro . Tuy nhiên, quy ết định cơ cấu vốn nội sinh không làm thay đổi kết quả quan trọng của bài nghiên cứ u . T rong phân tích không được b áo cáo, tác giả giải quyết đòn bẩy tối
ưu và như kỳ vọng cho thấy tỷ lệ nợ tăng cùng với lợi ích về thuế và giảm với chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính. Đưa ra một mức độ nợ đư ợc xác định t ại thời gian t 0 , các công ty có kinh nghiệm lự a chọn một vài cú sốc ngẫu nhiên đến giá trị của công ty tới thời điểm t1 , điều mà ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của công ty. Tại thời điểm này các cổ đông đưa ra quyết định quan trọng trong mô hình, như là m ột quyết định quản lý rủi ro, để tối đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu. Cấu trúc mô hình này cho phép tác giả t ập trung vào các động cơ bảo hiểm hậu rủi ro. Sau đó là quyết định quản lý rủi ro tại thời điểm t 1, giá trị t ài sản phát triển t heo một quá trình ngẫu nhiên từ t 1 đến T trong mô hình. Nếu giá trị t ài sản của công ty vi ph ạm một ngư ỡng thấp hơn trước ngày đến hạn T, sau đó công ty sẽ đi vào tình tr ạng kiệt quệ t ài chính. Kiệt quệ tài chính gây ra chi phí cho công ty như mất khách hàng cho đối thủ cạnh tranh, do đó cản trở t iềm năng phát triển của công ty. Thúc đẩy bởi phát hiện thực nghiệm trước đó , t ác cho rằng các công ty sử dụng vốn vay cao sẽ thua lỗ nhiều hơn khi họ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Sau khi đạt t ới rào cản kiệt quệ, công ty có thể ở lại giải quy ết vào ngày đến hạn hoặc bị phá sản, tùy thuộc vào việc giá trị của nó khi trừ đi chi phí kiệt quệ, là trên hoặc dư ới giá trị nợ. Trạng t hái trong đó công ty đi vào kiệt quệ t ài chính như ng vẫn còn duy trì giải quyết tại thời gian T sẽ áp đặt một chi phí thực t ế trên các cổ đông. Trong trạng thái này họ phải chịu các chi phí kiệt quệ t ài chính mà không thể sử dụng quyền chọn có giới hạn. Một sự tăng lên rủi ro của công ty làm tăng xác suất kiệt quệ tài chính và tổn thất vô ích liên quan là do các cổ đông chứ không không phải của chủ nợ. Mặt khác, bằng cách tăng rủi ro công ty họ được hưởng lợi trên t ài khoản của tính năng trách nhiệm hữu hạn thông thường. Chính sách quản lý rủi ro tối ưu đánh đổi hai động cơ này. Khi mứ c độ của đòn bẩy vừ a phải, động lực quản lý rủi ro chiếm ưu thế. Nhưng khi đòn bẩy trở nên quá cao tại t hời gian t 1 , giá trị liên quan với các quy ền chọn của vốn chủ sở hữu chi phối chi phí kiệt quệ t ài chính kỳ vọng, và các cổ đông thấy tốt hơn là không tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro. Như vậy, m ô hình dự đoán một mối quan hệ giữa đòn bẩy và bảo hiểm rủi ro. Hơn nữ a, mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và bảo hiểm rủi ro được kỳ vọng sẽ mạnh mẽ hơn cho các công ty
hoạt động trong ngành công nghiệp với m ột tỷ lệ cao hơn như ngành công nghiệp t ập trung. Tác giả kiểm tra những dự đoán của mô hình trong phần còn lại của bài báo . 5. Bằng chứng thực nghiệm Có ba thách thức quan trọng trong thực nghiệm kiểm tra lý thuyết nói trên:  Đầu tiên, dữ liệu về quyết định của một công ty bảo hiểm rủi ro là rất hạn chế.  Thứ hai, đòn bẩy và bảo hiểm rủi ro có khả năng được xác định bở i công ty, dẫn đến một vấn đề nội sinh.  Thứ ba, để biết rõ là BHRR trư ớc hay sau, t ác giả cần dữ liệu về thời gian của các vấn đề nợ và quyết định bảo hiểm rủi ro, mà tiếc là không có sẵn. Dưới đây chúng tác giả bắt đầu với thảo luận về các mẫu và thu thập dữ liệu cho vấn đề nội sinh. Sau đó t ác giả thảo luận về các vấn đề liên quan đến tác động trước và sau trong phần sau. (Thực hiện chọn mẫu và dùng p p kinh tế lượng để xử lý vấn đ ề nội sinh. Sau đó thảo luận mối quan hệ giữa ex-ant và expost.) 5.1. Dữ liệu mẫu Tác giả kiểm tra các dự đoán chính của m ô hình của tác giả bằng cách sử dụng ngoại tệ và hàng hóa phái sinh và dữ liệu chéo c ác d oanh nghiệp trong năm tài chính 1996 và 1997. Trước đó nghiên cứu thực n ghiệm và bằng chứ ng khảo sát cho thấy rằng các công ty nhỏ như vậy là rất khó để sử dụng sản phẩm phái sinh cho mục đích bảo hiểm rủi ro (Dolde, 1993), có thể là do thiếu sự cân bằng các nền kinh tế. Bài này tập t rung vào 200 công ty sản xuất để m ẫu nhỏ hơn cho phép liên hệ các liên kết trong các hoạt động bảo hiểm rủi ro của công ty đến hoạt động tài chính để hiểu sâu sắc hơn. 5.1.1. Nguy cơ rủi ro về ngoại hối
Xem công ty có rủi ro ngoại t ệ không, xem xét có doanh số, t huế, sự điều chỉnh, công cụ phái sinh có liên quan/ bằng ngoại tệ . 5.1.2. Nguy cơ rủi ro về giá hàng hoá So với rủi ro ngoại tệ thì rủi ro hàng hoá khó đo lư ờng hơn, vì nhữn g yêu cầu của kế toán không yêu cầu p hải ghi chi tiết, do đó tác giả chỉ ư ớc lượng và Th u thập theo EBIT hàng quý, lấy trên 60 quý và sai số 10%. Trong đó, tác giả tho ái thu nhập hàng quý trước lãi vay và thuế thu đư ợc từ các tập tin quý Compust at về những thay đổi hàng quý ở một số chỉ số giá hàng hóa và phân loại một công ty là có một tiếp xúc với rủi ro về giá hàng hóa nếu hệ số kết quả rất có ý nghĩa ở mức 10% hoặc tốt hơn. Tác giả lấy dữ liệu từ 60 quý cu ối cùng (hoặc tối đa có s ẵn) để ư ớc lượng mô hình này. Hầu hết các t ác động của biến động giá hàng hóa đư ợc phản ánh doanh số bán hàng của một công ty hoặc chi phí sản xuất của mình, chẳng hạn như nguyên liệu hoặc chi phí năng lượng. Vì vậy, t ác giả có EBIT là biện pháp có liên quan của lợi nhuận với mục đích phân tích độ nhạy. Có 2 yếu tố quan trọng liên quan đến phương pháp ước lượng này: Thứ 1, sợ thu thập trúng vào cô ng ty ít nhạy cảm với biến động giá cả hàng hoá làm giảm hiệu quả của phương p háp nên tác giả thu thậ p các công ty có sử dụng công cụ hàng hoá phái sinh để phòng ngừa. Thứ 2, rủi ro hàng hoá của các công ty phi tài c hính là giá dầu, giá nông sả n, giá kim loại và hoá chất Kết quả là: có 1.238 công ty có nguy cơ rủi ro giá cả hàng hoá trong m ẫu. Và 2.256 công ty có ít nhất 1 nguy cơ về rủi ro. 5.1.3. Công cụ phái sinh được sử dụng để bảo hiểm rủi ro Dùng biến nhị phân để ký hiệu công ty có sử dụng bảo hiể m rủi ro hay không (biến giả). Nghiên cứu trước đây chứng minh rằng dùng cô ng cụ phái sinh để bảo
hi ểm rủi ro chứ không nhằm mục đích đầu cơ. Côn g cụ phái sinh ảnh hưở ng đến dòng tiền tổng thể của công ty và làm gia tăng giá tr ị doanh nghiệp c ũng như kh ả năng vay nợ là tốt hơn. Bài này dùng robust test để kiểm đị nh cho phư ơng p háp bảo hiểm rủi ro không sử dụng công cụ phái sinh. 5.1.4. Thống kê mô tả của biến bảo hiểm rủi ro Xem Bảng 1 5.1.5. Biến kiểm soát Biến quy mô: log doanh thu kèm Biến giá thi trường/ s ổ sách nhưng k hông đưa vào. Biến đòn bẩy nội sinh kèm khả năng thanh toán nhanh đo thanh khoản tài sản. Biến inst : âm : đo bất cân xứ ng thông tin của công ty. Thuế lồi: thuế luỹ tiến, chỉnh dòng t iền trước thuế bằng công cụ p hái sinh. Doanh số ngoại tệ là 1 bi ến bổ sung (liên quan tỷ giá hối đoái). Giảm rủi ro bằng nhiều cơ sở ở nhiều nơi trên thế giới. 5.2. M ô hình nội sinh của đòn bẩy và bảo hiểm rủi ro. M ô hình dự báo quan hệ thuận giữa đòn bẩy và bảo hiểm và tươn g quan nghịch nếu đòn bẩy cao. Ngành công nghiệp thì sẽ có ảnh hưởng mạnh hơn ngành khác. Vào thời điểm t 1 : mức nợ được xác định trước