BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Tô Công Nguyên Bảo
ĐỘ NHẠY CẢM GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ DƯỚI
NHỮNG BẤT NGỜ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM:
KHÔNG PHẢI TẤT CẢ DOANH NGHIỆP ĐỀU GIỐNG NHAU
TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã số : 9340201
Giảng viên hướng dẫn: GS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
Thành phố Hồ Chí Minh - 2025
i
Công trình được hoàn thành tại:
ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (UEH)
Giảng viên hướng dẫn:
GS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
Phản biện 1 :.......................................................................................
Phản biện 2 :.......................................................................................
Phản biện 3 :.......................................................................................
Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp đại
học họp tại ..........................................................................................
Vào hồi ...... giờ ...... ngày ...... tháng ...... năm 2025.
Có thể tìm hiểu luận án tại thư viện: .............................................
ii
Các công bố liên quan đến luận án
Các công bố trên các tạp chí có bình duyệt
1. Unexpected money growth, nonfinancial firms as large shareholders and
investment-cash flow relationship: Evidence from Vietnam｜2022｜Journal of
Economics and Business, 119, 106054. (ABS 2｜ABDC: B). —
Corresponding author.
2. Uncertainty and cash holdings: The moderating role of political connections｜
2024｜International Journal of Managerial Finance, 20(5). (ABS 2｜
ABDC: A). — Corresponding author.
3. Rủi ro, chênh lệch tỷ suất sinh lợi, và lựa chọn đầu tư của các doanh nghiệp Việt
Nam: Những tác động từ bất ổn toàn cầu và chính sách tiền tệ｜2024｜Tạp chí
Nghiên cứu Kinh tế và Kinh doanh Châu Á, 35(6). — Tác giả liên hệ.
Các công bố và đề tài nghiên cứu khác liên quan đến luận án
1. Khoa học trong chính sách tiền tệ và hướng tiếp cận cho Việt Nam｜2024｜.
Tạp chí Kinh tế Châu Á - Thái Bình Dương, 6, 67-70. — Tác giả liên hệ.
2. Rủi ro, chênh lệch tỷ suất sinh lợi, và lựa chọn đầu tư của các doanh nghiệp
Việt Nam: Những tác động từ bất ổn toàn cầu và chính sách tiền tệ｜2024｜.
Đề tài khoa học và công nghệ cấp cơ sở (UEH). — Chủ nhiệm đề tài. Tình
trạng: Đã nghiệm thu.
3. Nghiên cứu tác động của chuyển đổi số đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp Việt Nam｜2024｜. Đề tài khoa học và công nghệ cấp Bộ. — Thành
viên đề tài. Tình trạng: Đã nghiệm thu.
4. Các bất ổn toàn cầu hậu COVID-19 và chiến lược thích ứng của doanh nghiệp
Việt Nam｜2024｜. Đề tài khoa học và công nghệ cấp cơ sở (UEH). —
Thành viên đề tài. Tình trạng: Đã nghiệm thu.
1
Chương 1. Giới thiệu
1.1. Động cơ nghiên cứu
Một câu hỏi quan trọng trong tài chính doanh nghiệp là cách các doanh nghiệp xác
định quyết định đầu tư của mình trong bối cảnh tồn tại những “bất ngờ” từ chính sách
– những yếu tố mà đơn giản chúng ta không thể dự đoán trước. Chủ đề này đã được
tranh luận sôi nổi trong nhiều thập kỷ, và mỗi giai đoạn lại cho thấy những phát hiện
mới cùng các yếu tố thay đổi cách thức quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Các nghiên
cứu về chủ đề đầu tư doanh nghiệp được công bố trên Journal of Corporate Finance và
Journal of Financial Economics trong 10 năm qua cũng cho thấy rõ xu hướng này (ví dụ:
Chen & Chen, 2012; O’Toole và cộng sự, 2016; Larkin và cộng sự, 2018; Wang, 2023; Brick
và cộng sự, 2024). Chen và Chen (2012) phát hiện rằng độ nhạy cảm giữa dòng tiền và
đầu tư (investment–cash flow sensitivity – ICF) tại Hoa Kỳ không chỉ giảm mà gần như
biến mất, ngay cả trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007–2009. Các tác giả đã lập
luận rằng xu hướng này không thể giải thích đầy đủ bởi các yếu tố như thay đổi trong
cấu trúc mẫu, sai số đo lường Tobin’s Q, sự xuất hiện của các kênh tài trợ mới, vai trò
của R&D và tài sản vô hình, hay tác động từ quản trị doanh nghiệp. Trong khi đó, Larkin
và cộng sự (2018) phân tích ICF tại nhiều thị trường quốc tế và nhận thấy rằng ICF vẫn
ổn định ở các quốc gia kém phát triển, nhưng đã suy giảm đáng kể ở các nước phát triển.
Kết quả cho thấy sự gia tăng của cải toàn cầu và việc giảm rào cản tài chính đối với doanh
nghiệp là những nguyên nhân chính khiến ICF giảm ở các nước phát triển – điều chưa
diễn ra ở các nền kinh tế kém phát triển hơn.
Luận án đặt ra câu hỏi vì sao chủ đề này vẫn chưa được nghiên cứu đầy đủ tại các
nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam – nơi chính sách tiền tệ hướng đến đa mục
tiêu. Cách tiếp cận đa mục tiêu như vậy làm gia tăng khả năng xuất hiện các bất ngờ
trong chính sách tiền tệ (MPS), do phải đồng thời hướng đến các mục tiêu như ổn định
lạm phát, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, duy trì tỷ giá hối đoái và đảm bảo an toàn hệ thống
tài chính. Trên cơ sở đó, luận án tìm hiểu liệu các doanh nghiệp có xem việc nới lỏng
chính sách tiền tệ một cách bất ngờ là cơ hội để giảm bớt ràng buộc về vốn và mở rộng
đầu tư cố định vượt ngoài kế hoạch ban đầu hay không, và liệu điều này có dẫn đến sự
biến mất của ICF hay không. Nghiên cứu được thực hiện trong bối cảnh đặc thù của Việt
Nam – một nền kinh tế có bốn đặc điểm nổi bật như sau: (1) khung chính sách tiền tệ sử
dụng nhiều công cụ và hướng đến đa mục tiêu; (2) thị trường vốn còn ở không gian hẹp,
phụ thuộc lớn vào hệ thống ngân hàng; (3) khu vực kinh tế nhà nước giữ vẫn giữ vai trò
chủ đạo nhất định; và (4) cơ cấu kinh tế đang trong quá trình chuyển đổi. Những yếu tố
này có thể tạo ra các phản ứng bất đối xứng trước các bất ngờ trong chính sách tiền tệ.
2
Chính những đặc điểm này khiến Việt Nam trở thành một bối cảnh lý tưởng để nghiên
cứu cách MPS ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và các ràng buộc tài chính nội bộ trong
một nền kinh tế mới nổi với thị trường cổ phiếu và trái phiếu chưa phát triển toàn diện.
Luận án này hướng đến giải quyết các câu hỏi sau: (1) liệu các doanh nghiệp Việt
Nam có gia tăng đầu tư khi có sự gia tăng các bất ngờ trong chính sách tiền tệ (MPS) hay
không; và (2) liệu độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư (ICF) có suy yếu hoặc biến mất
khi mức độ bất ngờ trong chính sách tiền tệ gia tăng. Khi chính phủ thực hiện các chính
sách tiền tệ mở rộng một cách bất ngờ, khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của doanh
nghiệp có thể được cải thiện. Do đó, doanh nghiệp có thể đẩy mạnh đầu tư và giảm phụ
thuộc vào dòng tiền nội bộ. Trong mối quan hệ này, khu vực kinh tế nhà nước đóng vai
trò quan trọng. Các doanh nghiệp nhà nước (state-owned enterprises - SOEs), vốn bị
ràng buộc bởi khung đầu tư cứng với sự giám sát của nhà nước, thường phụ thuộc nhiều
hơn vào dòng tiền nội bộ và phản ứng kém nhạy hơn trước các bất ngờ trong chính sách
tiền tệ. Do được hưởng các điều kiện vay ưu đãi và sự bảo trợ của chính phủ, SOEs ít có
nhu cầu tận dụng các chính sách nới lỏng bất ngờ để huy động vốn bên ngoài (Gulen &
Ion, 2016; Gao và cộng sự, 2019; Li và cộng sự, 2020). Ngược lại, các doanh nghiệp có vốn
đầu tư nước ngoài, với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, thường có xu hướng tận dụng các
cơ hội từ chính sách tiền tệ nới lỏng bất ngờ để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí
thấp hơn, từ đó giảm sự phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ, nghĩa là ICF sẽ suy yếu hoặc
biến mất. Cuối cùng, luận án cũng phân tích cách các doanh nghiệp điều chỉnh chiến
lược quản trị thanh khoản khi đối mặt với MPS. Doanh nghiệp có thể phân bổ thêm vốn
vào tài sản cố định hoặc gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ, áp dụng chiến lược "chờ đợi
và quan sát " – phù hợp với lý thuyết quyền chọn thực (real option theory). Luận án cũng
xem xét liệu doanh nghiệp có giảm hoạt động đầu tư tài chính ngắn hạn và dài hạn vì
các điều kiện nới lỏng bất ngờ từ chính sách tiền tệ hay không.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
(1) Mục tiêu thứ nhất là kiểm tra liệu các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng mở rộng
đầu tư tài sản cố định khi các bất ngờ trong chính sách tiền tệ tăng lên hay không,
đồng thời phát hiện sự tồn tại của độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư (ICF). Đặc
biệt, luận án xem xét liệu ICF của các doanh nghiệp Việt Nam có suy yếu hoặc biến
mất trong bối cảnh này.
(2) Mục tiêu thứ hai là phân tích sự khác biệt trong ICF giữa các nhóm doanh nghiệp
Việt Nam, được phân loại theo tỷ lệ sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài, dưới
sự gia tăng của các bất ngờ trong chính sách tiền tệ.
